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Metodo per la stima del valore intrinseco di un'azione sulla base dell'attualizzazione degli abnormal operating
income (dati dalla differenza tra risultato operativo effettivo e risultato operativo normale).

L’analisi finanziaria si è spesso posta il problema della misurazione della “creazione di valore” per gli azionisti.
Alla base di questa teoria, sviluppata dallo statunitense G. Bennett Stewart III, vi è il seguente ragionamento:
per un investitore, la scelta di un determinato investimento tra i tanti possibili è esclusivamente dettata dalla
possibilità di ottenere il ritorno più elevato possibile sull’investimento effettuato. Per tale motivo, l’obiettivo
delle aziende dovrebbe essere la massimizzazione del proprio valore, il che, per le società quotate, dovrebbe
tradursi nell’incremento delle quotazioni dei propri titoli azionari.
Una metodologia per la misurazione della creazione di valore è l’EVA, e ne è depositaria la società di
consulenza statunitense Stern, Stewart & Co. L’EVA è un criterio misto di valutazione il quale perviene alla
misurazione della ricchezza creata dall’imprenditore sulla base dell’approccio asset side, fondato cioè sulla
capacità d’impresa di offrire una extraremunerazione (Economic Value Added o reddito residuo) all’intero
capitale investito in luogo del solo patrimonio netto. Il modello segnala se e quanto una società, un gruppo
oppure una singola business unit riesce a generare valore nell’arco di un esercizio sociale, confrontando il
ritorno sul capitale investito con il costo dei fattori che generano tale ritorno, vale a dire il capitale di debito e il
capitale di equity.
Tale metodo di valutazione del valore intrinseco di un'azione si fonda su una vera e propria misura di
creazione del valore, gli abnormal operating income (ovvero il risultato operativo in eccesso rispetto al
risultato operativo che l'impresa dovrebbe conseguire in via normale, richiedendo alle proprie attività
operative nette di generate un rendimento pari al Costo medio ponderato del capitale). In tal senso consente
di superare i limiti tipici del metodo di valutazione Discounted Cash Flow.
Gli elementi base utilizzati nella “misura EVA” possono essere così definiti: AOI = (OI - WACC x NOA) dove:
AOI = Abnormal Operating Income, misurati generalmente attraverso il NOPAT (Net Operating profit after
taxes); CI = capitale investito, ossia il valore medio del capitale investito tra l’inizio e la fine del periodo,
misurato generalmente ricorrendo a NOA (Net Operating Assets); WACC = costo medio ponderato del
capitale. Il NOPAT è il risultato operativo, al netto delle imposte, e misura il profitto generato dalle attività
operative. Il capitale investito è la somma di tutte le fonti di finanziamento, escluse le poste del passivo
cosiddetto “operativo”. Il processo tipico di calcolo dell’EVA prende spunto dai dati contabili di bilancio: il conto
economico è la fonte di derivazione del NOPAT, lo stato patrimoniale per il capitale investito. Tuttavia sono
necessarie delle rettifiche, alcune di queste si definiscono di base in quanto indispensabili per la correttezza
del calcolo.
Al fine di stimare il valore intrinseco ricorrendo a tale metodo è necessaro seguire i seguenti passaggi logici:
1) Stimare gli abnormal operating income (risultato operativo anomalo) per ciascuno degli anni compresi nel
periodo esplicito di previsione. La stima dei AOI avviene sottraendo al valore effettivo degli OI il valore
normale, ottenuto applicando il Costo medio ponderato del capitale (WACC) al valore delle Attività operative
nette. In simboli: AOI = (OI - WACC x NOA);
2) Stima del valore dell'azienda dopo il periodo esplicito di previsione, pervenendo alla stima del cosiddetto
"continuing value" (CV). La stima di tale valore presuppone l'adozione di un'ipotesi in merito al
raggiungimento di una situazione di equilibrio competitivo da parte dell'azienda durante il periodo esplicito di
previsione. Qualora si ipotizzi che l'azienda sarà in grado di mantenere una redditività anomale sulla base
nominale degli investimenti presenti al termine del periodo esplicito di previsione, è possibile calcolare il CV
con una rendita perpetua a rate costanti. Se invece si ipotizza che l'azienda continuerà ad estendere la

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redditività anomala su una base di investimenti crescente nel tempo, il valore del CV sarà dato dalla
capitalizzazione di una rendita perpetua a rate crescenti;
3) Attualizzazione di AOI e CV al Costo medio ponderato del capitale (WACC) che rappresneta il grado di
rischiosità appropriato rispetto alla natura dei flussi di cassa attualizzati (che sono i rendimenti anomali
dall'attività operativa, e quindi disponibili sia ai portatori di capitale di debito sia ai portatori di capitale di
rischio).
4) Sommare il valore delle Attività operative nette al valore attuale di AOI e CV. Dato che l'attualizzazione di
tali AOI e del CV (unitamente al Valore delle Attività operative nette) fornisce il Valore totale dell'azienda (noto
come Enterprise Value), per pervenire alla stima del Valore intrinseco capitale netto è necesario sottrarre il
Valore del capitale di debito. Per pervenire poi al valore del capitale netto per azione è necessario dividere
per il numero di azioni in circolazione.

Si consideri l'azienda Gamma, per la quale si intende stimare il valore intrinseco di ciascuna azione sulla
base dei seguenti dati. Periodo esplicito di previsione: 2005-2009. Valore del capitale di debito= € 250. Costo
medio ponderato del capitale = 12%. Numero di azioni in circolazione = 250. Ipotesi di crescita dei AOI dopo
nel periodo post previsione 0,3%. Attività operative nette = € 1500. Gli AOI stimati per ciascuno degli anni
compresi nel periodo esplicito di previsione pari a: € 135 (2005); € 200 (2006); € 310 (2007); € 365 (2008); €
320 (2009).
I passaggi necessari al calcolo del valore intrinseco sono i seguenti:
1) Attualizzazione di AOI al WACC e somma del valore attuale di ciascun anno = 120 + 160 + 221 + 232 +
182 = € 915;
2) Stima del continuing value = 320 / (0.12-0.03) = € 3555 e calcolo del suo valore attuale (€ 2019);
3) Calcolo del valore dell'azienda, sommando al valore attuale di AOI e CV, il valore di NOA: 915 + 2019 +
1500 = € 4434;
4) Sottraendo il valore del capitale di debito al valore dell'azienda, e dividendo per il numero di azioni, si
ottiene il valore di ciascuna azione: (2934-280)/250 = € 16,62.

EVA

Analisi Fondamentale, Attualizzazione dei Flussi di Cassa, Azioni, Capital Expenditures, Capitale Netto
Rettificato, Cash Flow Return on Investment, Costo Medio Ponderato del Capitale, Discounted Cash Flow,
Dividend Yield, Dividendo/Prezzo, Embedded Value, Enterprise Value, Fair Value, Flussi di Cassa, Free Cash
Flow, Metodo Misto Patrimoniale - Reddituale, Metodo Patrimoniale, Metodo Reddituale, Metodo Union des
Experts Comptables, Net Operating Profit After Taxes, Prezzo Teorico, Redditività del Capitale Investito,
Redditività del Capitale Proprio, Redditività dell'Attivo, Redditività delle Vendite, Return on Assets, Return on
Equity, Return on Investments, Return on Sales, Valore Patrimoniale Semplice, Valore dell'Impresa

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