Capítulo 12

1. Costo de capital
Es la mejor rentabilidad esperada disponible en el mercado en inversiones con
riesgo similar. Bajo el CAPM, el portafolio del mercado está bien diversificado y
representa el riesgo sistemático de la economía. Se mide por su beta con el
portafolio de mercado. El costo de capital de cualquier inversión es igual al
rendimiento esperado de las inversiones disponibles con la misma beta.

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 × (𝐸[𝑅𝑀𝑘𝑡 ] − 𝑟𝑓 )

Esta fórmula la usamos si conocemos la beta de la acción de la empresa. Para darle

a los inversionistas una prima de riesgo comparable si asumieran el mismo riesgo en
un portafolio del mercado.

2. Cartera del mercado

Para aplicar el CAPM, se debe identificar la cartera del mercado.
Construcción portafolio del mercado
Dado que la cartera del mercado es la oferta total de los valores, la proporción de
cada una corresponde al total de la cartera del mercado.
𝑀𝑉𝑖 = #𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 × 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
Para calcular el peso de cada valor:
𝑀𝑉𝑖
𝑥𝑖 =
∑𝑗 𝑀𝑉𝑗

Una cartera ponderada por valor: cada valor se mantiene según su capitalización
bursátil.
Índices de mercado
En vez de construir el portafolio del mercado podríamos usar el índice de mercado
más popular que trate de representar el mercado.

Prima de riesgo del mercado

Es el exceso de retorno esperado de la cartera del mercado: 𝐸 [𝑅𝑀𝑘𝑡 ] − 𝑟𝑓 .
Proporciona el punto de referencia con el que se evalúa la disposición de los
inversionistas de asumir el riesgo de mercado.
Prima de Riesgo histórica
Otro enfoque para estimar la prima de riesgo es usando el rendimiento histórico
promedio excedente del mercado sobre la tasa de interés libre de riesgo. Con este
enfoque es importante medir el rendimiento histórico de las acciones en el mercado
con el mismo horizonte de tiempo que el de la tasa de interés libre de riego.
1. La eficiencia de la cartera de mercado
Para calcular el VPN de la inversión es necesario determinar el costo de capital. El
rendimiento esperado de cualquier valor negociable está determinado por su beta:
𝑒𝑓
𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 × 𝐸[𝑅𝑒𝑓 − 𝑟𝑓 ]

Si se tiene la cartera eficiente entonces el costo de capital para cualquier proyecto es

igual al rendimiento esperado con base en la beta de la cartera eficiente.
CAPM: permite identificar la cartera eficiente sin saber su rendimiento esperado de
cada acción. Identifica la cartera que contiene todas las acciones del mercado.
Suposiciones del CAPM
- Los inversionistas pueden comprar y vender a los precios del mercado
competitivo (sin impuestos ni costos de transacción) y obtener u otorgar
préstamos a la tasa de interés libre de riesgo.
- Los inversionistas tienen solo las carteras eficientes de valores que se negocian
– aquellas que producen el rendimiento esperado máximo para un nivel dado de
volatilidad.
- Los inversionistas tienen expectativas homogéneas sobre las volatilidades,
correlaciones y rendimientos esperados de los valores.

La demanda de valores debe ser igual a la oferta

Todos los inversionistas demandan la cartera eficiente, y la oferta de valores es la

cartera del mercado por lo que deben coincidir. Si algún valor no hace parte de la
cartera eficiente entonces ningún inversionista lo quiere y la demanda del valor sería
diferente de la oferta. Su precio caería y haría que su rendimiento esperado se
elevara hasta convertirse en una inversión atractiva. Así los precios en el mercado se
ajustarán de tal modo que la cartera eficiente y el mercado coincidan y la demanda
se iguale a la oferta.

Inversión óptima; línea de mercado de capitales

La recta tangente es el rendimiento esperado más alto posible que puede lograrse
con cualquier nivel de volatilidad. Cuando los inversionistas tienen expectativas
homogéneas, la cartera del mercado y la eficiente coinciden. LCM es la que va de la
inversión libre de riesgo a la cartera del mercado, representa el rendimiento
esperado más alto disponible para cualquier nivel de riesgo.

Determinación de la prima por riesgo

La prima de riesgo de una acción es igual a la cantidad en que el rendimiento esperado del
mercado excede la tasa libre de riesgo multiplicada por la cantidad de riesgo del mercado
presente en los rendimientos del valor, según la beta del mercado.
 𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖𝑀𝑘𝑡 (𝐸[𝑅𝑀𝑘𝑡 ] − 𝑟𝑓 )

𝑆𝐷(𝑅𝑖 ) × 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀𝑘𝑡 ) 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀𝑘𝑡 )

𝛽𝑖𝑀𝑘𝑡 ≡ 𝛽𝑖 = =
𝑆𝐷(𝑅𝑀𝑘𝑡 ) 𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑀𝑘𝑡 )

Línea del mercado de valores

Es la línea que pasa por la inversión libre de riesgo y el mercado. Según las suposiciones
del CAPM la cartera del mercado es la cartera eficiente. La relación entre el riesgo y
rendimiento de valores individuales se hace evidente solo cuando se mide el riesgo del
mercado.

La cartera del mercado

La cartera del mercado debe contener las proporciones que represente cada valor en el
mercado total. Así, contiene mayor cantidad de acciones grandes y menor cantidad de las
pequeñas. La inversión en cada valor i es proporcional a su capitalización de mercado.

Carteras ponderadas por capitalización

Es una cartera similar a la del mercado en donde cada título se tiene en proporción a su
capitalización de mercado.

𝑀𝑉𝑖
𝑥𝑖 =
∑𝑗 𝑀𝑉𝑗

Cartera ponderada por precio

Contiene un número igual de acciones de cada calor independiente de su tamaño.

Determinación de la beta
𝑆𝐷(𝑅𝑖 ) × 𝐶𝑜𝑟𝑟(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀𝑘𝑡 ) 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑀𝑘𝑡 )
𝛽𝑖 = =
𝑆𝐷(𝑅𝑀𝑘𝑡 ) 𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑀𝑘𝑡 )

La beta mide el riesgo del mercado de un valor. La estimación de la beta depende de la

correlación y volatilidad del valor y los rendimientos del mercado en el fututo, por lo que se
basa en expectativas del inversionista. Otro método es usar las correlaciones y volatilidades
históricas.

Estimación de la beta a partir de rendimientos históricos

La beta representa la cantidad en la que los riesgos afectan al mercado en conjunto se

amplifican para un título o inversión. Las betas iguales a sus rendimientos tienden a
moverse junto con el mercado. Lo que tienen betas más grandes tienden a moverse más que
el mercado, y los que tienen betas menores se mueven en menor medida.

Uso de regresión lineal

Corresponde a escribir el rendimiento excedente de un título como la suma de tres
componentes.

(𝑅𝑖 − 𝑟𝑓 ) = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 (𝑅𝑀𝑘𝑡 − 𝑟𝑓 ) + 𝜀𝑖

El termino 𝜀𝑖 se conoce como término del error que representa la desviación respecto a la
recta de mejor ajuste y su promedio es igual a cero, si no sería posible mejorar el ajuste con
el incremento de 𝛼𝑖 . Se relaciona con el riesgo diversificable de las acciones que no se
relaciona con el mercado.

Costo capital de la deuda

Se considerará los métodos para determinar los costos que la firma debe pagar de su deuda.
Se empezará usando la información de la firma y sus inversionistas.

Rendimientos de la deuda VS retornos

Si la deuda tiene un riesgo pequeño de default, podemos usar la tasa de los bonos como un
estimado del rendimiento esperado. Si hay un riego significativo de que la firma entre en
default se subirán las tasas y el rendimiento esperado.

Betas de la deuda

También podemos usar el CAPM para estimar el costo de la deuda. En principio sería
posible estimar las betas de la deuda usando los rendimientos históricos de la misma forma
que las betas del equity. Podemos desarrollar otros métodos para estimar las betas de la
deuda para una empresa en especial.

Costo capital de un proyecto

Se asumirá que el proyecto se evaluará sin considerar ninguna decisión de financiación.
Asumiremos que el proyecto se financiara solo con equity. Estimaremos el costo de capital
basados en el riego histórico de esos valores. Porque un nuevo proyecto no cotiza en bolsa.
El método más común para estimar la beta del proyecto es usando una empresa del mismo
sector. Entonces si podemos estimar el costo de capital de los activos de la empresa con la
que comparamos, podemos usar ese estimado como un aproximado del costo de capital del
proyecto.

Comparable All-Equity

La forma más simple es en la que podemos encontrar una firma financiada por solo equity
en un solo sector que se puede comparar con el proyecto. Porque en la firma financiada de
solo equity, la participación de las acciones es equivalente a deber sus activos al mercado.
Entonces si el promedio de la empresa es similar al riesgo del mercado al proyecto,
podemos usar la beta y el costo de capital de otra empresa similar como un aproximado del
costo de nuestro proyecto.
Empresas apalancadas comparables

El retorno de una empresa no es representativo porque el flujo de caja generado es usado

para pagar la deuda y a los inversionistas, entonces el equity será más riesgoso. Podemos
recrear lo requerido por la deuda y el equity simultáneamente, así tendremos el flujo de caja
generado por la firma y entonces se aproximará al retorno del mercado.

Costo de capital des apalancado

Es el rendimiento esperado por los inversionistas para invertir, es el promedio ponderado

entre el costo del equity y la deuda.

Costo capital des apalancado

𝐸 𝐷
𝑟𝑈 = 𝑟𝐸 + 𝑟
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷

Beta de apalancada

𝐸 𝐷
𝛽𝑈 = 𝛽𝐸 + 𝛽
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷

Capítulo 14 Estructura de capital en mercados perfectos

Financiamiento por medio de acciones versus deuda

Las proporciones relativas de deuda, acciones y otros valores que una compañía mantiene
vigentes constituyen la estructura de capital. Las elecciones más comunes son financiarse
sólo con capital propio o una combinación de capital propio y deuda.

Financiamiento por medio de acciones

El capital accionario de una compañía que no tiene deudas es el capital no apalancado.

Como no hay deuda los flujos de caja del periodo 1 del capital propio son los mismos que el
proyecto. Como el riesgo del capital propio no apalancado es igual al riesgo del proyecto,
los accionistas obtendrían un rendimiento apropiado por el riesgo que corrieran.

Financiamiento de una empresa con deuda y acciones

La empresa que tiene deuda es igual que capital propio apalancado. Los pagos prometidos a
los acreedores se harán primero que a los accionistas. Debido a que los flujos de efectivo
del capital propio apalancado son más pequeños que los del no apalancado, el capital propio
se venderá a un menor precio, pero no significa que está en peor estado.

Efecto del apalancamiento en el riesgo y rendimiento

El apalancamiento incrementa el riesgo de las acciones de una empresa. Los inversionistas
en acciones de una empresa con capital propio apalancado requerirán un rendimiento más
alto como compensación por el riesgo mayor. La relación entre el riesgo y el rendimiento se
evalúa con más formalidad si se calcula la sensibilidad del rendimiento de cada tipo de
acciones al riesgo sistémico de la economía.

Modigliani-Miller I: Apalancamiento, arbitraje y valor de la

empresa.
1. Los inversionistas y empresas pueden comerciar el mismo conjunto de valores a un
precio de mercado competitivo igual al valor presente de sus flujos de efectivo futuros.

2. No hay impuestos, costos de transacción o de emisión, asociados con la comercialización

de los valores.

3. Las decisiones de financiamiento de una compañía no cambian los flujos de efectivo

generados por sus inversiones, ni tampoco revelan nueva información acerca de ellas.

Proposición I MM: en un mercado de capitales perfecto, el valor total de una empresa es

igual al valor de mercado del total de flujos de efectivo generados por sus activos, y no lo
afecta la selección de su estructura de capital.

MM y la ley de precio único

En ausencia d impuestos y otros costos de transacción, el flujo de efectivo total que se paga
a los accionistas es igual al flujo de efectivo generado por los activos. Entonces, los valores
de la compañía y sus activos deben tener el mismo valor de mercado total.

Principio de separación: los saldos futuros que la compañía deba hacer de su deuda son
iguales en valor al monto del préstamo que recibe al principio. Así, no hay ganancia ni
perdida netas por usar apalancamiento.

Apalancamiento interno

Cuando los inversionistas emplean apalancamiento en sus carteras para ajustar la elección
de la empresa. En tanto los inversionistas obtengan o concedan préstamos a la misma tasa
de interés que la empresa, el apalancamiento interno es un sustituto perfecto para el uso de
apalancamiento para la empresa.

El balance general a valor de mercado

Es similar a la de contabilidad con dos diferencias. La primera es que están incluidos todos
los activos y obligaciones de la compañía aun los activos intangibles que no están el
balance estándar de contabilidad. La segunda es que todos los valores son actuales del
mercado en vez de costos históricos.
Recapitalización avanzada

Cuando una empresa recompra un porcentaje significativo de sus acciones en circulación.

Modigliani-Miller II: apalancamiento, riesgo y costo de capital

Aunque la deuda tiene un costo de capital más bajo que las acciones, incrementa el riesgo
y con ello el costo de capital propio de la compañía.

Apalancamiento y costo del capital propio

El valor total de mercado de los títulos de valores de la empresa es igual al de sus activos,
este apalancada o no.

𝐷
𝑅𝐸 = 𝑅𝑈 + (𝑅 − 𝑅𝐷 )
𝐸 𝑈
Esta ecuación revela el efecto del apalancamiento sobre el rendimiento del capital propio
apalancado. Más una prima adicional por el apalancamiento. Este efecto adicional hace que
los rendimientos cuando tiene un buen desempeño sean mayor pero si no lo hace caer aún
más.

Proposición II de MM: el costo del capital propio apalancado es igual al costo de capital
propio no apalancado más una prima por riesgo que es proporcional a la razón a valor de
mercado de deuda a capital.

Costo promedio ponderado de capital (WACC)

El costo de capital de los activos de la empresa se obtiene con el cálculo del costo promedio
ponderado del capital propio y deuda de la compañía.

Con mercados perfectos el WACC de una empresa es independiente de su estructura de

capital, e igual al costo de capital propio si no se encuentra apalancada, lo que coincide con
el costo de capital de sus activos.

Betas apalancadas y no apalancadas

La no apalancada mide el riesgo de mercado de la compañía sin apalancamiento, que es

equivalente a la beta de los activos. Si se trata de estimar la beta no apalancada para un
proyecto de inversión, se debe basar su cálculo en las betas no apalancadas de empresas con
inversiones comparables.

𝐸 𝐷
𝛽𝑈 = 𝛽𝐸 + 𝛽
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷
𝐷
𝛽𝐸 = 𝛽𝑈 + (𝛽 − 𝛽𝐷 )
𝐸 𝑈
El efectivo y la deuda neta

Tener efectivo produce el efecto opuesto del apalancamiento sobre el riesgo y rendimiento,
el efectivo se considera como equivalente a una deuda negativa. Cuando se trata de evaluar
los activos del negocio de una empresa por separado de sus posesiones en efectivo, el
apalancamiento de la compañía se mide en términos de su deuda neta.

Falacias de la estructura de capital

El apalancamiento y las utilidades por acción

El apalancamiento incrementa las utilidades por acción esperadas de una empresa. A veces
se da el argumento de que al hacerlo así el apalancamiento también aumenta el precio de las
acciones. Debido a que las utilidades por acción de la empresa y la razón precio a utilidad
se ven afectadas por el apalancamiento, la implicación es que no es confiable la
comparación entre empresas con estructuras de capital diferentes.

Emisión de acciones y dilución

Otra falacia es que la emisión de acción diluirá la propiedad de los accionistas por lo que
para financiarse hay que utilizar deuda. Se diluirá porque los flujos de efectivo generados
por está deben dividirse entre un mayor número de acciones.
Capítulo 15 Deuda e impuestos
La deducción de impuestos por los intereses

Las corporaciones deben pagar impuestos sobre los ingresos que obtienen. Debido a que
pagan sus impuestos basados en las utilidades después de deducir los pagos de interés, estos
reducen la cantidad de impuestos corporativos que debe pagar la empresa. Esta
característica del código fiscal genera un incentivo para utilizar deuda.

Escudo fiscal

Son las ganancias para los inversionistas de los pagos de interés que son deducibles de
impuestos. Es la cantidad adicional que la empresa hubiera pagado en impuestos si no
hubiera tenido apalancamiento.

𝐸𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 𝑝𝑜𝑟 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑝𝑜𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜 × 𝑃𝑎𝑔𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠

Valuación del escudo fiscal por intereses

El escudo fiscal por intereses y el valor de la empresa

Como los flujos de efectivo de la empresa apalancada son iguales a la suma de aquellos de
la empresa sin apalancar más el escudo fiscal, según la ley de precio único debe cumplirse
lo mismo para los valores presentes de estos. El valor total de la empresa con
apalancamiento supera al que tendría sin éste, debido al valor presente de los ahorros en
impuestos que ocasiona la deuda.

𝑉 𝐿 = 𝑉 𝑈 + 𝑃𝑉(𝐸𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑠𝑐𝑎𝑙 𝑝𝑜𝑟 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠)

Escudo fiscal con deuda permanente

Suponiendo que la compañía emite deuda de corto plazo, como un bono cupón a cinco
años. Cuando se deba pagar el principal, la compañía obtiene el dinero necesario para
pagarlo con la emisión de deuda nueva. De esta forma, la empresa nunca salda el principal,
sino que sólo lo refinancia cuando se deba. En esta situación, la deuda se hace, en efecto,
permanente.

𝑉𝑃(𝐸𝐹) = 𝜏𝑐 × 𝐷

Costo promedio ponderado del capital con impuestos

El beneficio fiscal por apalancamiento también se expresa en términos del costo promedio
ponderado del capital. Con los intereses deducibles de impuestos, la tasa efectiva después
de impuestos por los préstamos que se reciban es de 𝑟(1 − 𝜏𝑐 )
 𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑝𝑜𝑠𝑡 = 𝑟𝐸 + 𝑟 (1 − 𝜏𝑐 )
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷

El escudo fiscal por intereses con una razón objetivo de deuda a capital

La disminución del CPPC con apalancamiento es una forma alternativa de obtener los
beneficios fiscales asociado con el financiamiento por deuda. Cuando una compañía ajusta
su apalancamiento a fin de mantener una razón objetivo de deuda a capital en vez de
mantener un nivel permanente de deuda, se calcula su valor con apalancamiento.

Recapitalizar para capturar el escudo fiscal

Cuando una empresa hace un cambio significativo en su estructura de capital, la transacción

se denomina recapitalización.

El beneficio fiscal

Siguiendo el ejemplo del libro, primero se estudiarán las consecuencias fiscales de la

recapitalización apalancada de Midco. Sin apalancamiento, el valor total de mercado de la
compañía es el de su capital propio no apalancado. Si se supone que el precio actual de sus
acciones es el justo sin apalancamiento.

La recompra de acciones

De acuerdo con el ejemplo de Midco, los accionistas que permanezcan después de la

recapitalización recibirán el beneficio del escudo impositivo. Sin embargo, el precio inicial
de cada acción era de $15 pero posteriormente se demostró que la transacción valía
$17.625.

Valuación sin arbitraje

El ejemplo anterior es una oportunidad de arbitraje. Los inversionistas podrían comprar

acciones en $15 en el momento inmediato antes de la recompra, y luego venderlas
inmediatamente después de ésta a un mayor precio. Cuando los títulos de valores reciben un
precio justo, los accionistas originales de una empresa obtienen todo el beneficio del escudo
fiscal por intereses por el incremento del apalancamiento. Impuestos personales ¿Cuáles son
las consecuencias que tienen para el valor de la empresa estos impuestos adicionales?

La inclusión de los impuestos personales en el escudo fiscal por intereses

El valor de una empresa es igual a la cantidad de dinero que puede reunir con la emisión de
títulos de valores. El dinero que un inversionista pagaría por un título depende, en última
instancia, de los beneficios que recibiría, que son los flujos de efectivo que obtendría
después de que se hubieran pagado todos los impuestos.

Valuación del escudo fiscal por intereses, con impuestos personales

Mientras 𝜏 ∗ > 0, a pesar de cualquier desventaja fiscal de la deuda en el nivel personal, el
apalancamiento mantiene una ventaja fiscal neta. En el caso de la deuda permanente, el
valor de la empresa apalancada se convierte en:

𝑉 𝐿 = 𝑉 𝑈 + 𝜏 ∗𝐷

Debido a que la desventaja que tiene la deuda dados los impuestos personales implica por lo
general que 𝜏 ∗ < 𝜏𝑐 , con la anterior ecuación se observa que el beneficio del
apalancamiento se reduce.

Determinación de la ventaja fiscal real de la deuda

En relación con la tasa de impuestos que se aplica a las ganancias de capital, se supone que
los inversionistas los pagan cada año. Pero a diferencia de los impuestos sobre los ingresos
por intereses o dividendos, que se pagan en forma anual, aquellos que gravan las ganancias
del capital sólo se pagan en el momento en que el inversionista vende las acciones y obtiene
la ganancia. Diferir el pago de los impuestos por ganancias del capital disminuye el valor
presente de aquellos, lo que se interpreta como una reducción de la tasa efectiva del
gravamen. Las tasas varían entre inversionistas individuales, y muchos de ellos disfrutan de
las más bajas. Con estas, los efectos de los impuestos personales con menos sustanciales.
Además, muchos inversionistas no pagan impuestos personales.

Estructura de capital óptima con impuestos

Con este planteamiento de los mercados de capital perfectos, una empresa podría usar
cualquier combinación de deuda y acciones para financiar sus inversiones sin que cambiara
el valor de ella. Aún después de hacer ajustes por los impuestos personales, el valor de una
compañía apalancada supera el de otra sin apalancamiento, y hay una ventaja fiscal al usar
financiamiento con deuda. Aunque las empresas parecen inferir la deuda para obtener
fondos externos, no todas las inversiones se financian en forma externa.

Límites al beneficio fiscal de la deuda

La compañía recibe el beneficio fiscal sólo sí, en primer lugar, paga impuestos. Es decir,
debe tener utilidades gravables. Esta restricción quizá limite la cantidad de deuda que se
necesita como escudo fiscal. Es posible cuantificar la desventaja fiscal por exceso de pagos
de interés si se hace la 𝜏𝑐 = 0 (si se supone que no hay reducción en el impuesto
corporativo por el exceso de pago de interés):

∗
(1 − 𝜏𝑐 ) 𝜏𝑐 − 𝜏𝑖
𝜏𝑒𝑥 =1− = <0
(1 − 𝜏𝑖 ) (1 − 𝜏𝑖 )

El crecimiento y la deuda

Aun para una compañía con utilidades positivas, el crecimiento afectará la razón óptima del
apalancamiento. Para evitar el exceso de interés, ese tipo de empresa debe tener deuda con
pagos de interés que estén por debajo de sus utilidades gravables esperadas.
 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 = 𝑟𝐷 × 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 ≤ 𝐶𝐴𝑃𝑀

Capítulo 16 Dificultades financieras, incentivos a la

administración e información
Incumplimiento (impago) y quiebras en un mercado perfecto

El financiamiento con deuda plantea una obligación para la empresa. La que falle en hacer
los pagos que se requieren ya sea del interés o del principal de sus adeudos, se dice que ha
incumplido.

La quiebra y la estructura de capital

La quiebra resulta del apalancamiento, por sí sola no genera una reducción mayor del valor
total para los inversionistas. Así, no hay ninguna desventaja en el financiamiento con deuda
y una compañía tendrá el mismo valor total y será capaz de obtener la misma cantidad
inicial de los inversionistas con cualquier estructura de capital que elija.

Los costos de la quiebra y las dificultades financieras

El código de quiebras

Es cuando una empresa incumple en hacer el pago requerido por sus acreedores. La forma
más común de quiebra de las corporaciones grandes es la reorganización, con la que todas
las cuentas pendientes se suspenden en forma automática, y se da a la dirección existente de
la compañía la oportunidad de que proponga un plan de reorganización.

Costos directos de la quiebra

Este proceso es complejo, dura mucho tiempo y es costoso. Por lo general, se contrata a
profesionales externos y con experiencia en vender activos con problemas, tales como
expertos legales y contables, consultores, valuadores y subastadores entre otros.

Costos indirectos por dificultades financieras

Pérdida de clientes, pérdida de empleados, perdida de cuentas por cobrar, pérdida de

proveedores, vender barato los activos, liquidación retrasada y finalmente el costo de los
acreedores.

Efecto conjunto de los costos indirectos

Es necesario identificar las pérdidas del valor total de la empresa y por otro lado, se
requiere identificar las pérdidas incrementales que se asocian con las dificultades
financieras, por arriba y más allá de cualesquiera pérdidas que ocurrirían debido a los
problemas económicos de la compañía.
Los costos de dificultades financieras (agotamiento financiero) y el valor de la empresa

Las empresas apalancadas corren el riesgo de incurrir en costos por sus dificultades
financieras, que reducen los flujos de efectivo disponibles para los inversionistas.

¿Quién paga los costos de dificultades financieras?

Los acreedores se dan cuenta de que cando la compañía quiebra ellos no podrán obtener el
valor completo de los activos. Como resultado, inicialmente pagarán menos por la deuda...
La cantidad precisa que perderían en última instancia, el valor presente de los costos de una
quiebra. Por lo tanto, hay menos dinero disponible para que la compañía pague dividendos,
recompre acciones y haga inversiones, esta diferencia es dinero que sale de los bolsillos de
los accionistas.

La teoría del intercambio

Pondera los beneficios de la deuda que resultan de blindar los flujos de efectivo de los
impuestos contra los costos de dificultades financieras que se asocian con el
apalancamiento.

𝑉 𝐿 = 𝑉 𝑈 + 𝑉𝑃(𝐸𝐹) − 𝑉𝑃(𝐶𝐷𝐹)

La anterior ecuación muestra que el apalancamiento tiene tanto costos como beneficios. Las
empresas tienen un incentivo para incrementarlo a fin de aprovechar los beneficios fiscales
de tener deuda. La magnitud de los costos de dificultades financieras dependerá de la
importancia relativa de sus fuentes, y es posible que varíen según la industria de que se
trate.

Costos de agencia del apalancamiento

Son aquellos que surgen cuando hay conflictos de interés entre terceras partes. Cuando ésta
tiene apalancamiento, surge un conflicto de interés si las decisiones de inversión tienen
consecuencias diferentes para el valor del capital propio y la deuda.

Sobreinversión

Cuando una empresa enfrenta dificultades financieras, los accionistas ganan si hacen
suficientes inversiones riesgosas, aún si tuvieran un VPN negativo.

Subinversión

Cuando una empresa enfrenta dificultades financieras, tal vez no financie nuevos proyectos
con VPN positivo.

Desembolsos

Cuando una compañía enfrenta dificultades financieras, los accionistas tienen incentivos
para no invertir y retirar dinero de la empresa.
Motivación para los directivos: beneficios de agencia por el apalancamiento

Los accionistas a través del consejo de administración tienen el poder de despedir a los
directivos, rara vez lo ejercen, a menos que el desempeño de la empresa sea
excepcionalmente malo. Esta separación de la propiedad y el control crea la posibilidad del
atrincheramiento directivo; al enfrentar las escasas posibilidades de ser despedidos y
sustituidos, los directivos están en libertad de operar la compañía de acuerdo con los
mejores intereses de ellos.

Los costos de agencia y la teoría del intercambio

𝑉 𝐿 = 𝑉 𝑈 + 𝑉𝑃(𝐸𝐹) − 𝑉𝑃(𝐶𝐷𝐹) − 𝑉𝑃(𝐶𝐴𝐷) + 𝑉𝑃(𝐵𝐴)

En la anterior ecuación se ve el efecto neto de los costos y beneficios del apalancamiento

sobre el valor de una empresa. Sin deuda, el valor de la compañía es VU. Conforme el nivel
de la deuda aumenta, la empresa se beneficia gracias al escudo fiscal por intereses.

Nivel óptimo de la deuda

Varían con las características de la empresa.

Los niveles de deuda en la práctica

Los administradores tienen limitaciones para usar deuda demasiado baja, ya que deben
tener satisfechos a los accionistas. Si los dirigentes sacrifican demasiado valor de la
empresa, los accionistas, descontentos, tratarán de reemplazarlos o vender la empresa a
alguien más.

La información asimétrica y la estructura de capital

Cuando la información de los administradores acerca de la empresa y sus flujos de efectivo

futuros sea mejor que la de los inversionistas externos.

El apalancamiento como señal creíble

Las afirmaciones sobre el interés propio son creíbles sólo si se apoyan en actos que sería
demasiado costosas emprender si aquellas fueran falsas. La teoría de señales por deuda es el
uso de apalancamiento como forma de enviar información optimista a los inversionistas.

La emisión de acciones y selección adversa

La selección adversa se lleva al principio de los limones: Cuando un vendedor cuenta con
información privada acerca del valor de un bien, los compradores descontarán el precio que
están dispuestos a pagar, debido a la selección adversa.

Implicaciones para la emisión de acciones

El principio de limones implica que

1. El precio de las acciones disminuye como respuesta al anuncio de una emisión de
acciones.

2. El precio de las acciones tiende a subir antes del anuncio de una emisión de éstas.

3. Las empresas tienden a emitir acciones cuando las asimetrías de información se

minimizan, como en el momento inmediato posterior a los anuncios sobre las utilidades.

Implicaciones para la estructura de capital

Debido a que los administradores encuentran costoso emitir acciones subvaluadas, buscan
formas alternativas de financiamiento. Aunque las emisiones de deuda también sufren de la
selección adversa, debido a que el valor de deuda de bajo riesgo no es muy sensible a la
información privada de los administradores acerca de la compañía, el grado de
subvaluación tenderá a ser más pequeño para la deuda que para las acciones.