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2.2.1. Introducción
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Datos tomados de BIS (2004), que es la fuente básica de los datos estadísticos recogidos a lo largo de la
mayor parte de este Capítulo.
En la segunda mitad de la década de los 90, el volumen diario de actividad llegó a sobrepasar los 3
billones de dólares. El nacimiento de la UEM en Europa supuso una disminución de alrededor del 8% en
dicho volumen como consecuencia, sobre todo, de la desaparición del marco alemán.
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parte de decisiones y variables en los mismos. Por ejemplo, la variación del tipo de
cambio afectará tanto a la actividad comercial de un determinado país (y por lo tanto a
sus unidades productivas) como a la repatriación de los beneficios de una empresa con
plantas de producción en el extranjero, a las propias decisiones de expansión, o a la
inversión puramente financiera (ya sea en renta variable o fija). El efecto que tiene el
tipo de cambio en las decisiones empresariales, de inversión, o políticas, hacen que su
estudio, y el del mercado de divisas en general, resulten claves para el entendimiento y
análisis de la economía y las finanzas.
En suma, podría definirse de forma genérica a las divisas como: medios de pago, en lo
fundamental depósitos bancarios a la vista, nominados en moneda extranjera y
mantenidos por los residentes de un país3.
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cuestiones relacionadas con la expresión de los tipos de cambio. Finalmente, se trata la
relación entre los tipos de cambio forward y spot y los tipos de interés.
2.2.2. Funciones y naturaleza del mercado de divisas
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Estos conceptos los explicaremos posteriormente.
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1. Son interbancarios porque los intermediarios son entidades crediticias, que
operan por cuenta propia o ajena.
2. Son regulados (organizados) en tanto en cuanto están sujetos a unas normas de
general cumplimiento, normalmente emitidas por los bancos centrales. No lo son
en el sentido de que exista una institución especializada [como podría ser, p. ej.,
la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), en el caso de las bolsas
española) reguladora de los mismos (son los bancos centrales, como
responsables de la política cambiaria, los que deben supervisar su
funcionamiento), ni un lugar específico donde se desarrolla la contratación.
3. Son mercados sin un emplazamiento físico determinado5 – mercados “difusos” u
over the counter (OTC) – porque operan desde ordenador y con comunicación
telefónica, sin limitación de fronteras, al menos para aquellos mercados
liberalizados, es decir, sin limitación entre operadores residentes y no residentes.
El sistema de confirmación de operaciones y de liquidación de saldos es operado
por una sociedad cooperativa, con sede en Bruselas, llamada SWIFT (Society for
Worldwide Interbank Financial Telecommunication). Cada intermediario entra a
través de una clave en el sistema informático, localizado en lo que se denomina
“sala de cambios” o dealing room, con tantas terminales como operadores o
cambistas, que siguen normalmente una divisa cada uno.
Cada operador suele tener ante sí cuatro pantallas (Figura 1), de las que una
corresponde al sistema telefónico (a base de números y páginas que se activan
digitalmente) y otras a los sistemas Reuters y Telerate que muestran precios (de
contado y a plazo), noticias en general... En dichas pantallas está incorporado el
sistema mediante el que se opera con los bancos (SWIFT).
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Los mercados de divisas pueden tener dos tipos de concepciones: 1) una amplia, global, mundial, que
incluiría todos los centros, personas, instalaciones, etc. que configuran la red de intercambios en divisas a
escala internacional; y 2) otra acepción más restringida, que se referiría a un determinado centro
financiero (Madrid, Londres, etc.). Este nivel de concreción era superior en el pasado, cuando al referirse,
p. ej., al mercado de divisas de Madrid se mencionaba un determinado emplazamiento físico, la planta
principal del Banco de España, donde se reunían diariamente las entidades delegadas (esto es, las
entidades autorizadas a operar en divisas) y el propio Banco de España para establecer los tipos de
cambio en las diferentes divisas contratadas en el mismo. Este mercado con emplazamiento físico
desapareció en 1991, siendo sustituido por un sistema electrónico de precios en el cual publican sus
cotizaciones las entidades que operan en él. Hoy el mercado de divisas de Madrid vendría configurado
por la red formada por todo el conjunto de instituciones financieras, terminales, ordenadores, teléfonos,
faxes, etc., que operan con divisas en Madrid.
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Figura 1: Una típica mesa de operador en divisas
4. Son continuos. El mercado de divisas está abierto las 24 hrs. del día para
cualquier usuario, siempre que opere con un banco que mantenga un servicio de
guardia de 24 hrs. o que disponga de cuentas en varios centros geográficos
diferentes. Los mercados de divisas suelen ajustarse al horario bancario de cada
país6, pero muchos bancos ofrecen sus servicios durante 24 hrs. seguidas y
ejecutan las órdenes de sus clientes en diferentes mercados. En algún lugar del
planeta, los centros financieros están abiertos al negocio, y los bancos y otras
instituciones están intercambiando divisas día y noche, hora a hora,
interrumpiendo únicamente sus actividades los fines de semana.
Como consecuencia de lo señalado, si, p. ej., en España un empresario ordena la compra de 500
millones de yenes, normalmente dicha orden terminará en Londres si se recibe en horas
bancarias europeas, al ser Londres el principal mercado europeo para el yen/euro. El banco
español del cliente contactará con varios bancos en Londres y cerrará contra el que el ofrezca
mejore precio. Si el cliente llamara después de que Londres haya cerrado, el servicio de guardia
del banco español contactaría con bancos en Nueva York, y si lo hace después de que Nueva
York haya cerrado, dirigirá la orden a Tokio o Singapur.
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En España, el mercado abre a las 9:00 hrs. y cierra a las 18:00 hrs. En general, la franja horaria de los
mercados de divisas se corresponde en buena parte con el horario de actividad de sus respectivas bolsas.
La actividad es especialmente intensa cuando están abiertos tanto los mercados estadounidenses como los
principales de Europa – es decir, cuando es por la mañana en Nueva York y por la tarde en Londres.
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En lo sucesivo, para abreviar, utilizaremos la denominación “dólar”, a secas, cuando queramos
referirnos al dólar de EE. UU.
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libra esterlina (17%) y franco suizo (6%). Todas las monedas cotizan
respecto al dólar y sobre él pivota todo el sistema y el mercado, es la
moneda de referencia básica8.
Espacialmente, pues son muy pocos los centros financieros realmente de
peso en el mercado. Londres es el mayor mercado de divisas a nivel
mundial, con alrededor del 31% del volumen global; le sigue a distancia
Nueva York, con alrededor de 19%, y Tokio es el 3º con el 8%. Así, en
conjunto, los tres mayores mercados representan aproximadamente el
58% del total.
En cuanto al nº de operadores que intervienen activamente en los mismos
y fijan los precios. De entre los miles de agentes que operan con divisas
en cualquier parte del mundo, menos de trescientos son significativos en
el mercado, y casi dos tercios del total del volumen de actividad
corresponden a transacciones entre los propios intermediarios.
6. Son muy volátiles, mucho más que cualquier otro mercado financiero (los
precios cotizados varían unas 20 veces por minuto, y se estima que los tipos de
cambio más activos a nivel mundial pueden alterarse una vez cada 5 segundos).
Esta característica obedece a varios factores, que concurren simultáneamente:
funcionamiento continuado de los mercados de divisas, mayor frecuencia de
transacciones a corto plazo, predominio de las operaciones de carácter
especulativo (suponen entre un 90-98% del volumen total)...
Entre otras consecuencias, tal volatilidad hace imprescindible la celeridad en la
ejecución de operaciones (el establecimiento de comunicaciones entre
operadores oscila típicamente entre 10 y 90 segundos) y el contar con
información a tiempo real (la información de la prensa escrita y de las webs
financieras tiene un valor muy limitado).
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El amplio uso del dólar refleja su sustancial papel internacional como: (i) moneda de inversión en
muchos mercados de capitales; (ii) moneda de reserva mantenida por muchos bancos centrales; (iii)
moneda de transacción en muchos mercados bursátiles; (iv) moneda de facturación en muchos contratos;
(v) moneda de intervención empleada por las autoridades monetarias en operaciones en el mercado para
actuar sobre sus propios tipos de cambio; y (vi) moneda vehículo en las transacciones de divisas (para
muchos pares de monedas, la práctica habitual en el mercado es intercambiar cada una de ellas con una
tercera moneda común como vehículo, que actúa a modo de comodín o numerario, mejor que
intercambiar ambas monedas directamente una con la otra: p. ej., un operador que desee cambiar coronas
suecas a pesos filipinos, venderá coronas por dólares y luego venderá los dólares por pesos filipinos). El
empleo de una moneda vehículo reduce considerablemente el nº de tipos de cambio con los que se debe
operar en un sistema multilateral, proporcionando las ventajas de un menor nº de mercados, más amplios
y más líquidos con menores saldos de divisas, necesidades de información más reducidas y operaciones
más simples.
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7. Son fuertemente apalancados. Los inversores suelen tomar posiciones muy
elevadas endeudándose, confiando en que el mercado se mueva a su favor.
2.2.3.1. Participantes
Bancos centrales
Segmento mayorista
Mercado interbancario
Bancos comerciales "market makers"
A) Bancos comerciales
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Al mercado interbancario se le denomina también mercado “interdealer”. A veces se incluye bajo esta
denominación únicamente al “segmento mayorista”.
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Por su parte, los beneficios proceden fundamentalmente de los diferenciales
(spreads) entre el tipo de cambio comprador y el vendedor, de las comisiones y del float
o beneficio derivado del tiempo que el banco tiene a su disposición los fondos que
recibe de un cliente que desea convertirlos en otra moneda.
Dentro del grupo de los bancos comerciales, ocupan un lugar muy destacado los
denominados market-makers o creadores de mercado, un conjunto de grandes bancos
multinacionales (Deutsche Bank, J. P. Morgan, Citigroup, etc.) que están dispuestos a
cotizar una horquilla de compra-venta para transacciones de elevado importe (10
millones de dólares o más). En conjunto, estas entidades abarcan más del 55% del total
de operaciones del mercado de divisas.
B) Brokers
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No es imprescindible recurrir a ellos: los market-makers se pueden poner en contacto unos con otros
directamente (a través del teléfono, etc.).
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el cual tanteará el mercado sin revelar la identidad del banco que le consulta. Si las
condiciones definitivas son aceptadas por el cliente, pone en contacto a las dos partes
confirmándoles el acuerdo y los gastos que entraña (entre ellos, lógicamente, está la
comisión del propio broker).
C) Bancos centrales
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Actualmente, buena parte de los bancos centrales, como la Reserva Federal estadounidense y el propio
BCE aplican políticas de benign neglect en cuanto al tipo de cambio de sus monedas; es decir, el principio
básico es la no intervención de estos policymakers en los mercados de divisas, permitiendo así la libre
formación de los precios.
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D) Empresas no financieras
Así, p. ej., si, esperando una apreciación de la divisa norteamericana, hoy compra dólares al precio de
1’5000 euros por dólar, y dentro de un mes puede venderlos a un tipo de cambio de 1’5300 euros por
dólar, habrá ganado tres céntimos de euro por cada dólar invertido en esta operación. Si, por el contrario,
dentro de un mes el tipo de cambio fuese de 1’4600 euros por dólar, perdería cuatro céntimos de euro por
cada dólar que quisiese vender.
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Así, por ejemplo, si el tipo de cambio en Londres es de 1’5000 dólares por euro y en el mismo momento
del tiempo el tipo de cambio en Nueva York es de 1’6000 dólares por euro, un arbitrajista por cada 1’5
dólares invertidos podría comprar un euro en Londres, y acto seguido vender ese euro en Nueva York,
obteniendo 1’6000 dólares. Ha empezado con 1’5 dólares y termina con 1’6 dólares. Por tanto, ha ganado
10 centavos de dólar, y todo ello sin arriesgar nada. 12
2.2.3.2. Segmentos
MERCADO DIVISAS
“OUTRIGHT” O
“FORWARD” DIRECTAS “SWAP” FUTUROS OPCIONES
16% 82% 16% 84%
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Realmente, existen diversos tipos de arbitraje: bilateral, triangular, de paridad cubierta de intereses… El
caso planteado aquí es el más sencillo, correspondiente al denominado “arbitraje bilateral”.
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Por esta razón y, adicionalmente, la de que en este manual se dedica un capítulo específico al análisis
del mercado de derivados, aquí no se abordará dicho segmento, ciñéndonos en exclusiva a las operaciones
spot y forward.
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Una operación de divisas a plazo o forward directa (o outright) es una compra-
venta donde la liquidación tiene lugar en un período de tiempo de tres días o más
(generalmente a un mes, dos, tres, seis y doce).
Por ejemplo, el tipo de cambio entre el dólar y el yen se escribe como “USD/JPY” (= tipo de cambio
dólar-yen, tipo de cambio del dólar frente al yen) si se refiere al nº de yenes iguales a 1 dólar, pero como
“JPY/USD” (= tipo de cambio yen-dólar, tipo de cambio del yen frente al dólar) si se refiere al nº de
dólares iguales a 1 yen. El código de la divisa escrito a la izquierda (derecha) es la moneda base
(variable).
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Los tipos de cambio pueden expresarse de dos formas:
- Cotización directa o en términos europeos, en la cual la moneda vehículo (por
antonomasia, el dólar) es la moneda base. Ejemplo: un tipo USD/EUR de 0’6477 (es decir, 1
dólar = 0’6477 euros).
- Cotización indirecta o en términos americanos, donde la moneda vehículo es la
moneda variable. Ejemplo: un tipo EUR/USD de 1’5439 (esto es, 1 euro = 1’5439 dólares).
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La menor cantidad que puede variar un tipo de cambio, recibe el nombre de “pip”, “pipo” o “punto”. Se
corresponde con el último dígito de la fracción decimal del tipo de cambio (una diezmilésima de la
moneda variable, para tipos de cambio cotizados con cuatro decimales, que es el caso más habitual; en
supuestos especiales, como el del yen, que se cotiza con dos decimales, un “pip” será una centésima de la
moneda variable).
Así, las variaciones del tipo de cambio, al igual que los tipos de interés, suelen medirse por puntos y no
por cambios relativos porcentuales.
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Deben utilizarse conceptos precisos (apreciación, depreciación) y evitar los
ambiguos como, p. ej., “caída del tipo de cambio”, dado que tienen significados
distintos en función del sistema utilizado. Igualmente, aunque el significado económico
es análogo, resulta importante distinguir los binomios apreciación/revaluación y
depreciación/devaluación: el mercado aprecia o deprecia (sistemas de tipos de cambio
flexibles), mientras que los bancos centrales devalúan o revalúan (sistemas de tipos de
cambio fijos). Expresiones tales como, p. ej., “en las últimas semanas, el dólar se ha
devaluado frente al euro” son totalmente inapropiadas.
El tipo de cambio forward (Ft) difiere normalmente del tipo de cambio spot. La
diferencia se puede expresar de dos formas:
- En términos absolutos, mediante lo que se conoce como “diferencial a plazo”,
“puntos swap” o forward spread: FSt = Ft – S.
Los “puntos swap” son la forma habitual de expresar las cotizaciones entre los
profesionales de los mercados forward. La otra alternativa (Ft) a la hora de expresar
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A veces se presenta un único valor para cada tipo de cambio. En este caso, estamos ante el tipo medio,
obtenido como media aritmética de los correspondientes tipos comprador y vendedor.
Por otro lado, debe advertirse que los operadores del mercado suelen expresar las cotizaciones entre ellos
con tan sólo las dos últimas cifras decimales de la cotización, sobreentendiendo que la otra parte conoce
el resto (conocido como big figure o handle).
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los tipos “a plazo” es más corriente en los medios dirigidos al gran público, y se
denomina “cotización outright” o “precio del seguro de cambio”.
- En términos relativos, a través de la denominada “prima (o descuento) a plazo” o
forward premium: FPt = (FSt / S) · 100,
ó, alternativamente, utilizando el concepto equivalente anualizado o estandarizado:
FPSt = FPt · T/t = (FSt / S) · T/t · 100, donde T es la base anual (medida en días,
meses, etc., en función de en qué unidad de tiempo venga expresado el vencimiento
t del contrato forward).
Sin embargo, los valores entre otras dos monedas pueden ser fácilmente
obtenidos a través de sus respectivas cotizaciones bilaterales con el dólar. Estas
paridades se conocen como “tipos cruzados” (cross rates), que pueden definirse como
cualquier tipo de cambio entre un par de monedas distintas al dólar.
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A estos efectos, recuérdese lo señalada anteriormente al hablar de la utilización de una moneda
vehículo.
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Hay dos clases de tipos cruzados:
- Directos o cotizados (directly traded cross rates), provienen del intercambio directo
entre ambas monedas en el mercado. Ejemplo: tipo de cambio libra esterlina –
franco suizo.
- Derivados (derived cross rates). Se calculan a partir de las cotizaciones frente al
dólar de las dos monedas en cuestión, de acuerdo con las siguientes reglas:
Caso I: Ambas divisas cotizan “en términos europeos”
Bid cruzado = Bid moneda variable / Ask moneda base
Ask cruzado = Ask moneda variable / Bid moneda base
Caso II: Ambas divisas cotizan “en términos americanos”
Bid cruzado = Bid moneda base / Ask moneda variable
Ask cruzado = Ask moneda base / Bid moneda variable
Caso III: Ambas divisas cotizan de diferente forma
Bid cruzado = Bid moneda variable · Bid moneda base
Ask cruzado = Ask moneda variable · Ask moneda base
2.2.5. Relación entre los tipos de cambio spot y forward: la teoría de la paridad de
tipos de interés
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más reducidos que aquellas que cotizan “a descuento”. La relación entre los tipos de
cambio al contado, a plazo y los tipos de interés, se conoce como “teoría de la paridad
de tipos de interés” y matemáticamente puede expresarse así:
i – i* = FPSt
donde i e i* son los tipos de interés de las monedas variable y base, respectivamente17.
A partir de esta teoría, se pueden obtener las siguientes expresiones alternativas,
que vinculan los tipos de cambio forward con los tipos spot y los tipos de interés:
1 i·t T
Ft = S ·
1 i * ·t T
(i i*)·t / T
FSt = S ·
1 i *·t / T
Los resultados obtenidos a partir de las dos expresiones del párrafo anterior son
valores de equilibrio, que pueden coincidir o no en un momento dado con los cotizados
realmente en los mercados de divisas. Si no se cumplieran dichas igualdades, se podrían
obtener beneficios sin riesgo mediante la técnica conocida como “arbitraje de intereses
con cobertura”. La actuación de los arbitrajistas forzaría a que los tipos de mercado
terminasen por ajustarse a los valores de equilibrio.
Ejemplo: Supongamos que el tipo de interés del dólar a seis meses fuese del 5% y el del euro del 3%, el
tipo de cambio spot 1’0888 dólares por euro y el forward a un año cotizado en el mercado fuera 1’1200
dólares por euro.
Con estos datos, tendríamos que el tipo forward de equilibrio valdría:
1 i·6 / 12 1 0'05·6 / 12
F6= S · = 1’0888 · = 1’0995 dólares por euro.
1 i ·6 / 12
* 1 0'03·6 / 12
Como puede apreciarse, el tipo cotizado en el mercado (1’1200) difiere del de equilibrio (1’0995),
pudiendo decirse en este caso que “el dólar está barato con relación al euro” (1 euro vale en el mercado
1’1200 dólares, cuando en situación de equilibrio debería valer 1’0995 dólares), con lo cual, para
aprovechar las posibilidades de arbitraje de intereses con cobertura, deberíamos endeudarnos en dólares,
convertirlos en euros e invertir en Europa. De esta forma:
1) Pediríamos prestados dólares, por ejemplo 1.000 USD, a devolver a los 6 meses, al 5%, con lo
cual tendríamos que reintegrar 1.000 · (1 + 0’05 · 6/12) = 1.025 USD
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La teoría de la paridad de interés sirve para explicar el comportamiento de los tipos de cambio a corto
plazo. A largo plazo, los tipos de cambio dependen fundamentalmente del diferencial entre las tasas de
inflación de los distintos países, a través de lo que se conoce como “teoría de la paridad de poder
adquisitivo” (PPA).
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2) Cambiaríamos por euros, en el mercado spot, los dólares obtenidos en el punto anterior:
USD
1.000 USD 1’0888 = 918’44 EUR
EUR
3) Colocaríamos los euros obtenidos en el punto anterior en Europa, al 3%, durante 6 meses, con lo
que obtendríamos al final: 918’44 · (1 + 0’03 · 6/12) = 932’22 EUR.
4) Venderíamos en el mercado forward el montante del punto anterior, al tipo 1’12000 dólares por
euro, con lo que percibiríamos al cabo de 6 meses:
USD
932’22 EUR · 1’1200 = 1.044’09 USD
EUR
Teniendo en cuenta 1) y 4), como resultado obtendríamos un beneficio de 1.044’09 – 1.025 = 19’09 USD.
Los beneficios potenciales derivados del arbitraje son, no obstante, efímeros: si los agentes son racionales
y no hay restricciones para operar en los mercados en divisas, el dólar tendería a depreciarse al contado
(punto 2) y a apreciarse a plazo de 6 meses (punto 4), y lo contrario ocurriría con el euro, obviamente. Las
fuerzas del mercado forzarían, pues, a que se redujese la cotización forward desde 1’1200 dólares por
euro hasta irse aproximando a 1’0995 dólares por euro, de modo que las oportunidades de arbitraje
desaparecerían. La actividad de los arbitrajistas ayuda a que los niveles de los tipos de cambio tiendan a
alcanzar los valores de equilibrio.
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BIBLIOGRAFÍA
- BIS (2004): Triennal Central Bank Survey. Foreign exchange and derivatives
market activity in 2004. Bank for International Settlements. Basilea (Suiza).
- Coyle, B. (2000): Foreign exchange markets. Glenlake/Amacom. Nueva York.
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Federal Reserve Bank of New York.
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mercados financieros internacionales. McGraw Hill. Aravaca (Madrid).
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- Mateos-Aparicio, P. y AFI (2001): Finanzas internacionales. Ediciones
Académicas. Madrid
- Reuters (2000): An introduction to foreign exchange & money markets. Wiley.
Nueva Cork.
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