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Corporate Finance:

Capitolo 1: Introduzione alla Corporate Finance

L’obiettivo tradizionale della corporate finance è la massimizzazione del valore

- per le imprese quotate  max. del prezzo azionario
- per le aziende non quotate  max. del valore dell’impresa

‘corporate’ deriva da corporation (grandi imprese quotate nei mercati regolamentati)

- i principi guida della corporate finance tuttavia, si riferiscono alle piccole come alle medie o alle grandi
imprese
- qualunque impresa, infatti deve decidere:
o dove investire le risorse finanziarie (scelte di investimento)
o come reperire i fondi necessari (scelte di finanziamento)
o quanta liquidità restituire ai propri azionisti (politica dei dividendi)

“Corporate Governance”: L’insieme di norme che disciplinano le relazioni tra manager, i proprietari dell’impresa
(azionisti) e gli altri stakeholders

1.1 Cos’è la Corporate Finance?

“corporate Finance” è un termine anglosassone per indicare la finanza d’impresa

- la corporate finance è l’attività che si occupa di come finanziare le attività economiche
o è il business of financing businesses
o è un’area della finanza che si occupa delle decisioni finanziare e dei relativi strumenti, delle analisi
e delle tecniche valutative
 in realtà, ogni decisione che l’impresa prende ha delle implicazioni finanziarie
- il verbo to finance, infatti, significa raccogliere o procurare fondi / capitali per..
- l’aggettivo corporate è apposto per distinguere questo tipo di finanza dalle altre
o es. real estate finance, personale / consumer finance

4 Tipi di Imprese:

Secondo la nozione USA ci sono 4 tipologie di imprese: (molto simile a quella IT)
- classifica le imprese in relazione al tipo di proprietà ed alla responsabilità dei soci

1) L’impresa individuale (sole proprietorship)

- È la forma più semplice e più diffusa di attività commerciale
o Tuttavia, il fatturato complessivo, sia in Usa che in IT, è solo circa il 2% del totale
- Proprietà e controllo fanno capo ad una sola persona
- Solitamente, le dimensioni sono piccole o piccolissime
- È una tipologia di impresa che può essere costituita rapidamente, e questa è una delle ragioni
del suo successo
o Il limite principale, però, è il fatto che non vi sia separazione tra proprietà e controllo
 La responsabilità del titolare è illimitata
 i creditori potranno soddisfare le proprie pretese, oltre che sul patrimonio
dell’impresa, anche su quello dell’imprenditore
o Quindi, eventuali investitori esterni non potranno acquisire una partecipazione
nell’impresa
 Questo limita la crescita dimensionale
 Rende il trasferimento quasi unicamente legato alla successione familiare
2) La società di persone (partnership)
- È molto simile all’impresa individuale, ma variano il numero di proprietari
- Possono essere due o più ‘soci’
- Ci sono 2 tipi di partnership:
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- General Partnership: (IT: ‘società in nome collettivo’)

- Sono tipicamente Family Businesses
- La responsabilità grava illimitatamente sui soci
i. Il creditore può rivalersi su qualunque di essi
- La partecipazione si estingue con la morte o il recesso del socio
i. Possono essere previsti patti per la ricostruzione, entro un lasso di
tempo, della pluralità dei soci
ii. Questo permette il proseguimento dell’attività
- Limited Partnership: (IT: s.a.s.)
- Limita la responsabilità patrimoniale
- Sono previste 2 categorie di soci:
i. General Partners (soci accomandatari)
- hanno le stesse caratteristiche dei soci nella general
partnership
ii. Limited Partners (soci accomandati)
- hanno responsabilità limitata
- MA: non possono svolgere alcuna attività gestionale o
decisionale
3) La società a responsabilità limitata (limited liability company, LLC): (IT: SRL)
- È una tipologia di società per capitali, come la corporation
- Ha un’entità legale separata dai proprietari
4) La società per azioni (corporation): (IT: SPA)
- È una tipologia di società per capitali, come la limited liability company
- Limitata responsabilità dell’investitore / proprietario, come nella LLC
- Separazione tra proprietà (stockholders) e controllo (management)
- Introduce il problema di agenzia (principal – agent)
- richiede un sistema di regole che ne disciplini la relazione  corporate governance

Il Pentagono Finanziario:

L’impresa, a prescindere dalla forma giuridica, può essere rappresentata come:

- una grande scatola (box) contenente un insieme di investimenti (assets)
o questi investimenti, possono essere stati finanziati ricorrendo a:
 capitale di rischio (equity)
 debito (debt)
o Dal punto di vista della corporate finance, questi investimenti possono essere visti come:
 Assets in place (investimenti in essere)
 Growth assests (il valore atteso degli investimenti futuri)
- Il pentagono finanziario dimostra i legami tra la teoria dell’impresa e la sua finanza:
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Le 3 principali aree che afferiscono alla corporate finance, all’interno dell’economia dell’impresa, sono
rappresentate da:
1) la struttura finanziaria (capital structure)  indaga gli effetti delle differenti politiche di finanziam.
2) la corporate governance  studia l’organizzazione ottimale della struttura di governo dell’impresa
3) valutazione d’azienda (valuation)  misura i valore del capitale economico investito nell’attività

Differenza tra corporation e sole proprietorship:

- sole proprietorship (impresa individuale):
o proprietà: concentrata
o controllo: diretto
- corporation: (società)
o proprietà: diffusa (la molteplicità degli interessi degli attori coinvolti implica la necessità di
corporate governance
o controllo: affidato al Board of Directors, ed in particolare al CEO (amm. Delegato)

Il concetto di valuation e la teoria dell’impresa:

- il concetto di valore, e dunque di valutazione d’impresa, sono molto legati alla teoria dell’impresa
- il valore dell’impresa è inscindibile da cià che noi consideriamo sia l’impresa stessa e, di conseguenza, dal
prezzo che le attribuiamo
- il valore dell’impresa è formato da attività / passività:
o nella tradizionale rappresentazione del bilancio, gli investimenti / (assets) vengono classificati così
(attività):
 investimenti fissi (fixed assets)
 investimenti correnti (current assets)
 investimenti finanziari (financial assets)
 investimenti immateriali (intangibile assets)
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 il valore dell’impresa, è quasi sempre superiore alla somma delle sue singole
componenti (assets)  (teoria dell’impresa)
o invece, il capitale di rischio (equity) ed il debito (debt) sono inseriti nelle passività
 le passività sono suddivise in base alle scadenze temporali (breve, medio, lungo termine)
- dal pdv. della corporate finance, per la valutazione e la creazione di valore, le attività (assets) dell’impresa
possono essere classificate in 2 gruppi:
o investimenti in essere (assets in place)
 flussi di cassa generati dagli investimenti in essere
o valore atteso degli investimenti futuri (growth assets)
 il finanziamento di queste attività avviene attraverso:
 capitale di terzi (debt), che ha le seguenti caratteristiche
o Diritto fisso sui flussi di cassa (a scadenze prestabilite)
o Ruolo scarso o nullo nella gestione
o Durata limitata del prestito
o Deducibilità fiscale
 capitale proprio (equity), che ha le seguenti caratteristiche:
o Diritto residuale sui flussi di cassa
o Ruolo significativo nella gestione
o Durata illimitata nel tempo
o Indeducibilità fiscale
o Questa classificazione riguarda sia le imprese quotate che non quotate, ma:
 Le imprese quotate raccolgono fondi (tipicamente sottoforma di azioni e obbligazioni) nei
mercati regolamentati
 Le imprese non quotate si affidano al capitale di rischio investito dai proprietari e, per i
prestiti, al sistema bancario
 Ricordare: sia capitale proprio che di debito sono passività

Oggi: l’asset cruciale è diventato il capitale umano

- Anche se tale asset non trova rappresentazione nel bilancio, costituisce una buona parte del valore
attribuibile ad un’impresa
o in molti settori, infatti, gli intangibles rappresentano la attività di maggiore valore
- per orientare le decisioni finanziarie verso la creazione di valore, la moderna corporate finance, oltre a
fondarsi sulla teoria dell’impresa, deve sapere cogliere l’imprenditorialità

1.2 L’obiettivo tradizionale della Corporate Finance:

- l’obiettivo tradizionale della corporate finance è la massimizzazione del valore
o questo, a sua volta, dipende dalla capacità di un’impresa di generare flussi netti positivi di cassa
(cash flow) per remunerare il capitale investito (equity)
- l’obiettivo stesso individua il metodo per prendere le decisioni finanziarie
- altri obiettivi non sono ugualmente sostenibili perché non soddisfano i requisiti di un obiettivo
o un obiettivo deve essere:
 definito / definibile in modo chiaro
 misurabile con certezza e tempestività
 non in contrasto con gli interessi sociali (ambiente esterno dell’impresa)
- es. la max. del profitto non soddisfa i requisiti di un obiettivo:
o i manager remunerati su questo obiettivo sarebbero troppo orientati al breve termine
 quindi in contrasto con i proprietari
o inoltre, per quanto riguarda la misurabilità:
 il profitto, solitamente si misura tramite strumenti quali: conto economico, ecc.
 questi, tuttavia, hanno una periodicità prestabilita, e, quindi, una scarsa tempestività
 inoltre, le tecniche di misurazione differiscono da paese a paese
o infine, la max. del profitto può essere in contrasto con altri interessi sociali
 (quest’ultima considerazione vale anche per quanto riguarda l’obiettivo della max. del
valore, e per qualsiasi altro obiettivo)
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o Cmq, la generazione di profitto, benché non possa essere considerato come obiettivo primario, è
uno dei parametri da tenere a mente durante la misurazione del valore di un’impresa
- In linea generale, qualunque obiettivo deve non creare costi sociali superiori ai suoi benefici
- Jensen: un’impresa può avere un solo obiettivo oppure più obiettivi (score card)
- Noi, come obiettivo, prendiamo la creazione di valore, perché:
o È in grado di guidare le decisioni finanziare dell’impresa
o è in grado di supportare un sistema coerente di modelli e teorie

Quale valore dev’essere massimizzato? (noi usiamo il ‘shareholder’s value)

Quando si parla di valore, solitamente ci sono 3 tipologie di valore che si possono massimizzare:
- 1) il valore dell’impresa (firm value)
o È riferito all’intera impresa
o significa considerare gli assets e le liabilities (attività e passività), ovvero:
 assets: assets in place e growth assets
 questi determinano i flussi di cassa dell’impresa
 è il valore attuale massimo dei flussi di cassa dell’impresa generati da tutti gli
investimenti aziendali
o dopo il reinvestimento per la crescita e lo sviluppo
o prima del pagamento degli oneri finanziari
 liabilites: debt e equity
 sono le fonti di finanziamento utilizzate
 questi determinano il tasso di sconto (wacc) da applicare agli assets
o MA: non si usa questo metodo perché:
 può generare elevati costi sociali
 in caso di separazione tra proprietà e controllo può creare conflitti tra le parti
- 2) il valore del capitale netto (equity value)
o È riferito ai soli diritti dei proprietari dell’impresa
o significa considerare gli assets e le liabilities (attività e passività), ovvero:
 assets: assets in place e growth assets, ma:
 dopo il reinvestimento per la crescita e lo sviluppo
 dopo il pagamento degli oneri finanziari (debt)
 liabilites: solo equity
 il tasso di sconto da applicare agli assets è solo l’equity (Ke, ovvero il costo del
capitale proprio), perché il debt è già stato pagato (oneri finanziari)
o non si usa questo metodo perché:
 gli azionisti, controllando il processo decisionale, potrebbero trasferire ricchezza verso
loro stessi aumentando il rendimento del capitale di rischio
 questo potrebbe ridurre il valore complessivo dell’impresa
- 3) il valore del prezzo azionario (shareholder’s value)
o È considerato il migliore obiettivo per la corporate finance
o È lo strumento ideale per misurare il valore della attività in essere delle opportunità di crescita
dell’impresa
o L’unico rischio di questo obiettivo è l’inefficienza del mercato finanziario
 Nel caso in cui non rappresenti correttamente il valore dell’impresa, può generare
un’allocazione del capitale errata per gli investitori
o Motivi per i quali è considerato l’obiettivo migliore:
 Il prezzo azionario è definito in modo inequivocabile
 Per le imprese quotate, è misurabile costantemente e immediatamente
 In un mercato efficiente, gli effetti di lungo termine delle politiche aziendali risultano
incorporati nei prezzi azionari

Uno scenario ideale:

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Per poter usare, senza alcun accorgimento, la funzione obiettivo della massimizzazione del prezzo azionario,
occorrerebbe uno scenario ideale:
- Nessuna asimmetria informativa tra impresa e mercato finanziario
- Interessi di azionisti e management perfettamente allineati
- Nessun rischio per i finanziatori terzi dell’impresa di espropriazione del capitale
- Assenza di costi sociali prodotti dall’impresa

Occorre dunque un sistema di regole che possano disciplinare i potenziali conflitti di interesse tra gli attori
coinvolti, ecco uno schema che li rappresenta e delinea la loro ideale interazione:
- impresa e management: (questo soggetto interagisce con tutti gli altri, è al centro del cerchio di interazioni
- le interazioni vanno dall’impresa agli altri 4 soggetti e dagli altri 4 soggetti verso l’impresa)
o scelte di investimento
o scelte di finanziamento
o politica dei dividendi
- Azionisti:
o L’impresa massimizza il loro investimento
o Disciplinano il management attraverso l’assemblea e sono tutelati dal Cda
- Terzi finanziatori (Banche)
o Prestano fondi all’impresa
o Sono tutelati e remunerati sulla base degli accordi pattuiti
- Mercato finanziario
o I prezzi riflettono il valore reali delle attività
o Non esiste asimmetria informativa
- Ambiente sociale esterno:
o L’impresa e il management non generano costi sociali

1.3 Fondamenti e principi guida della corporate finance:

I principi guida si fondano sulle decisioni che ogni impresa deve compiere:
1) Dove investire le proprie risorse finanziarie (scelte di investimento)
 L’impresa dispone di risorse limitate e ciò impone delle scelte fra opportunità di utilizzo
alternative
 le scelte di investimento si riferiscono a:
o decisioni che generano ricavi (es. l’apertura di un nuovo stabilimento produttivo)
o decisioni che riducono i costi (es. la razionalizzazione del sistema produttivo)
 per decidere se intraprendere o meno un progetto di investimento, è necessario confrontarne il
rendimento atteso con una soglia minima di rendimento
o tale soglia, viene rappresentata utilizzando il costo medio ponderato del capitale
impiegato per realizzare l’investimento
 Wacc  weighted average cost of capital
 devono essere progetti che presentano un valore attuale netto positivo (cioè un rendimento
atteso superiore al costo del capitale impiegato[wacc])
 il rendimento atteso si misura sulla base dei flussi di cassa generati e dalla loro distribuzione nel
tempo
 il livello del rendimento aumenta per i progetti più rischiosi
2) Come reperire i fonde necessari (scelte di finanziamento)
 Deve essere costituita una composizione delle fonti che massimizzi il valore degli investimenti
effettuati, in linea con la rischiosità del tipo di progetti da finanziare
 Sono molto legate alla struttura finanziaria di un’impresa:
 Dalla struttura finanziaria, infatti, discende la soglia minima di rendimento degli investimenti
(rappresentata dal costo del capitale – wacc)  quindi: condizione per la creazione di valore
- La corporate finance fornisce strumenti per:
o La valutazione delle fonti di finanziamento più idonee
o La massimizzazione del valore complessivo dell’impresa
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- La struttura finanziaria deve essere quella che contribuisce maggiormente al raggiungimento della
funzione obiettivo (max. del valore dell’impresa / valore azionario)
o oltre ad aiutare la max. del valore, la struttura finanziaria può anche tutelare l’impresa da
tentativi di scalata ed evitare crisi
o Le attività di monitoring svolte da soggetti esterni sono sempre più focalizzate sui segnali
generati dagli strumenti di finanziamento
3) Quanta liquidità restituire ai propri azionisti (politica dei dividendi)
 Definisce le modalità e l’entità dei flussi di cassa che l’impresa restituisce ai suoi proprietari
 Ciò avviene quando non ci sono opportunità di investimento e sulla base delle caratteristiche degli
azionisti
 Tutte le imprese debbono restituire una parte della liquidità generata dall’attività ai proprietari
o la corporate finance individua:
 quando:
 quando i flussi di cassa generati dagli investimenti esistenti sono maggiori dei
fondi richiesti dalle opportunità di investimento in grado di creare valore, le
imprese possono restituire questa eccedenza ai proprietari
 come:
 le imprese quotate pagano dividendi ai propri azionisti o riacquistano azioni
proprie
 le imprese non quotate possono restituire liquidità anche tramite il semplice
ritiro, da parte dei proprietari, di una parte dei fondi investiti
o gli azionisti spesso hanno caratteristiche ed esigenze diverse
 il mercato azionario regola la distribuzione delle azioni, indirizzando gli investitori verso le
forme di finanziamento che implicano la remunerazione più consona alle loro attese

La funzione principale della corporate finance è di fornire alle imprese un sistema di criteri per assumere le
proprie decisioni finanziarie nel rispetto della funzione obiettivo (max. del valore)

Decisioni finanziarie e creazione di valore:

Il valore di un’impresa è pari a:

- la somma dei suoi flussi di cassa attesi ed attualizzati a un tasso che rifletta:
o la rischiosità degli investimenti
o la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli (scelte di finanziamento)
Chi investe il proprio capitale in un’impresa ne osserva i flussi di cassa correnti e costruisce delle aspettative su
quelli futuri in base a:
- previsioni di crescita
- qualità dei progetti intrapresi (scelte di investimento)
- tasso di reinvestimento degli utili (politica dei dividendi)

1.4 I pilastri della finanza moderna:

A partire dagli anni ’50 si sono sviluppati i principali temi della teoria finanziaria sulle imprese

La teoria dell’efficienza dei mercati: (efficient market theory)

È l’analisi dell’equilibrio dei cambiamenti dei prezzi nel tempo dei mercati finanziari
- Louis Bachelier affermò come il comportamento dei prezzi delle azioni (e delle materie prime) seguisse un
comportamento casuale (random walk)
o Quindi: indipendenza nella variazione di prezzo
- Altri lavori, hanno documentato l’assenza di cicli regolari nell’andamento dei prezzi azionari

Quali sono le implicazioni dell’efficienza dei mercati per la corporate finance?

1. il valore di mercato dell’impresa riflette il valore attuale dei flussi di cassa attesi e di quelli derivanti dalle
opportunità di crescita futura
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o quindi: la funzione obiettivo della c.f. va rispettata: i manager devono max. il valore dell’impresa:
 si deve scegliere un orizzonte temporale adguato (non troppo breve)
 non si deve scegliere tra valore corrente e / o valore futuro
2. non ci sono vantaggi derivanti dalla manipolazione degli utili per azione
o in un mercato efficiente, non esistono illusioni finanziarie e gli investitori si preoccupano dei flussi
di cassa dell’impresa
o gli investitori non seguono le manipolazioni sugli utili
3. se le nuove emissioni azionarie avvengono a prezzi che riglettono i futuri pay-off, il problema della
diluizione non si pone
o non vi è ragione per cui i manager debbano anticipare o posticipare l’offerta dei titoli
4. i rendimenti dei titoli in un mercato efficiente sono strumenti di misurazione perfetta delle performance
aziendali
o gli studiosi possono usare tali rendimenti per stimare gli effetti delle decisioni finanziarie
dell’impresa sul valore di mercato delle stesse

La teoria di portafoglio: (Portfolio Theory) – Markowitz, ‘50

Descrive come costituire un portafoglio titoli ottimale

- afferma come, scegliendo titoli azionari con andamenti non esattamente concordi, si riduca lo scarto
quadratico medio dei rendimenti di un portafoglio (e, quindi, il rischio)
- si deve a lui anche l’elaborazione dei principi fondamentali dalla costruzione di un portafoglio
o questi studi rappresentano la base della relazione rischio – rendimento
 I rendimenti attesi dei titoli azionari possono essere rappresentati attraverso una
distribuzione normale
 Lo scarto quadratico medio consente di misurare il rischio
 La volatilità è rappresentata dalla dispersione più o meno ampia dei risultati
 L’investitore vorrà sempre aumentare il suo rendimento e ridurre il rischio
o I portafogli che soddisfano le esigenze degli investitori sono definiti ‘efficienti’
 Sono quelli che, dato un certo livello di rischio, massimizzano il rendimento e, dato un
livello di rendimento, minimizzano il rischio
- Le implicazioni delle teoria del portafoglio per la c.f.:
o L’impresa deve valutare i progetti di investimento allo stesso modo in cui gli investitori valutano i
titoli azionari
 Ovvero: cercando di max. il rendimento a parità di rischio o min. il rischio a parità di
rendimento
o Tuttavia: è da tenere a mente che la diversificazione delle attività aziendali è tema del tutto
contrapposto a quello della teoria di portafoglio
 Ci sono gli stessi principi di fondo, ma non esistono certezza sulla relazione tra
diversificazione di business e creazione di valore
 La diversificazione è quasi sempre più economica per gli azionisti che per l’impresa
 In molti casi, la diversificazione non aumenta il valore dell’impresa
- prima di Markowitz non si diversificavano i portafogli
o si cercava solamente l’accumulo dei titoli sottovalutati

Il Capital Asset Pricing Model: (C.A.P.M). Treynor, Sharpe, Linter, ‘60

- è l’analisi delle determinanti dei prezzi delle attività (investimenti) in condizioni di incertezza
o è basata sulla teoria del portafoglio
 è una teoria per determinare il rendimento atteso di un titolo
 cerca di spiegare come si formavano i prezzi dei titoli
- l’investitore che non vuole correre rischi acquista titoli di Stato a breve termine
o hanno un rendimento fisso e non influenzato dal mercato
- Per ottenere un rendimento più elevato si ricorre al mercato azionario
o La differenza tra il rendimento offerto dai titoli in questo mercato e il rendimento dei titoli di stato
si chiama ‘premio per il rischio di mercato’ (rm – rf)
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- Il rischio sistematico è il rischio non eliminabile con la diversificazione  β

o Rappresenta la sensibilità del rendimento di un investimento ai movimenti di mercato
- Il premio atteso per il rischio, varia in modo proporzionale al β
o Più è rischioso un investimento, più il premio atteso è alto
- Il modello afferma che ogni investimento dovrebbe collocarsi sulla linea del mercato azionario
o Questa congiunge il rendimento (fisso) dei titoli di stato e quello del portafoglio di titoli del
mercato
o Il modello evidenzia la relazione tra rendimento atteso e rischio sistematico di un’attività
o Consente di quantificare il rischio di un investimento diverso dal mercato o dai titoli di stato

La relazione si può scrivere nel modo seguente:

r – rf = β(rm – rf)

- r – rf = il premio atteso per il rischio delle azioni

- rm – rf = il premio atteso per il rischio di mercato
 r = rendimenti attesi del titolo azionario
 rf = rendimenti attesi dei titoli di stato
 rm = rendimenti attesi del mercato azionario

Quali sono le implicazioni del modello per la c.f.?

- definisce il costo-opportunità del capitale per l’impresa
- rappresenta la soglia minima di rendimento richiesto per poter valutare positivamente un progetto

La teoria delle opzioni: Black e Scholes

Analizza il valore delle opzioni

- l’opzione dà al suo possessore il diritto di acquistare / vendere un titolo ad un dato prezzo (strike) ed ad
una certa data (ovvero in qualsiasi momento sino alla scadenza)
o le opzioni sono attività i cui flussi di cassa dipendono dal valore di altre attività
- i manager usano spesso le opzioni: es. l’acquisto di un terreno confinante quello originario
o sono casi in cui l’impresa paga un prezzo oggi per assicurarsi la possibilità di effettuare un
investimento nel futuro
o si acquista un’opportunità di crescita (opportunity growth)
- esistono 2 tipi di opzioni:
o call: danno il diritto al loro possessore di acquistare un’attività ad un determinato prezzo
o put: danno al loro possessore il diritto di vendere un’attività ad un determinato prezzo
- Il valore di un’opzione dipende da una serie di variabili, tra cui:
o Prezzo dell’attività (più è elevato, maggiore è il valore dell’opzione)
o Prezzo di esercizio (più è basso, maggiore è il valore dell’opzione)
o Tasso di interesse (più è elevato, maggiore è il valore dell’opzione)
o Volatilità (più cresce, maggiore è il valore dell’opzione)
o Scadenza (più è lunga, maggiore è il valore dell’opzione)
- Inserendo i valori di queste variabili nella ‘formula di Black e Scholes’, si può assegnare un valore
all’opzione
o Il problema, è capire la rischiosità dell’opzione
o Il rischio di un’opzione è imprevedibile, poiché varia al variare del prezzo dell’opzione
 MA: Black e Scholes osservarono che i rendimenti di un investimento azionario finanziato
da debito sono identici a quelli di un’opzione
 Quindi: il valore di un’opzione è uguale a un tot. di azioni (per arrivare al rapporto di
copertura dell’opzione) – il debito

Formula:
valore di un’opzione (es. call) = Δprezzo dell’azione – debito

- il delta Δ rappresenta il numero di azioni necessarie per costruire una posizione equivalente ad un’opzione
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La Teoria dell’agenzia: (agency Theory) Jensen, 1976

Analizza i problemi di agenzia tra managers e azionisi, ed i relativi sistemi di incentivazione

- la relazione che si stabilisce fra azionisti e managers si chiama ‘di agenzia’
o è rappresentabile in una forma contrattuale in cui un soggetto (principal) ne incarica un altro
(agent) assegnandogli una serie di compiti, tramite delega gestionale
- il problema è l’allineamento degli interessi tra principal (azionisti) ed agent (manager)
- negli anni ’70 emergono le prime analisi formali del problema
o nascono i primi meccanismi di incentivazione per allineare gli interessi dell’agent (manager) a
quelli del principal (azionisti)
- i costi di agenzia nascono quando i manager non cercano di max. il valore dell’impresa e gli azionisti
debbono sostenere dei costi per poter controllare le loro decisioni (costi di agenzia)
o Tuttavia, non esiste un incentivo perfetto
- Ecco le principali tentazioni di manager, in cui è facile che questi cadano se hanno uno stipendio fisso:
o Benefici privati (es. viaggi, trasferte ecc.)
o Far crescere dimensionalmente l’impresa per aumentare il loro potere
o Investire in progetti che premiano le loro competenze (risulta spesso in sovrainvestimenti)
o Sovrainvestire (accade spesso quando hanno molte disponibilità finanziarie)
o Riluttanza a disinvestire (per evitare la perdita di potere)
o Preferire progetti meno rischiosi

 tutto questo causa una perdita di valore per l’impresa, e quindi per gli azionisti
 nascono i costi di agenzia

Possibili rimedi per evitare la perdita di valore:

- monitoraggio (delegato al cda.)
- i meccanismi di remunerazione dei manager
- gli incentivi (es. stock option)

Le buone decisioni finanziarie, infatti, creano valore, mentre quelle cattive lo distruggono
- i 3 principi guida della c.f. influiscono sul valore dell’impresa:
o scelte di investimento:
 effettuare investimenti a VAN postivo
 il rendimento atteso non deve essere inferiore al costo del capitale (WACC)
o scelte di finanziamento:
 scegliere la struttura finanziaria che minimizza il costo del capitale
 utilizzare le fonti di finanziamento più idonee al profilo di rischio degli investimenti
o politica dei dividendi:
 restituire le liquidità sulla base delle opportunità di investimento

1.5 Il ruolo della corporate governance per la c.f.:

La funzione obiettivo della c.f. è la max. del prezzo azionario:

- gli attori coinvolti nel processo sono:
o gli azionisti
o i proprietari dell’impresa (e fornitori di capitale di rischio)
o il management (delegato a max. il patrimonio degli azionisti)
o i terzi finanziatori (remunerati sulla base dei flussi di cassa generati dal management attraverso la
gestione dell’impresa
o l’ambiente sociale esterno
o il sovra-sistema finanziario
- i potenziali conflitti di interesse tra i diversi attori (in particolare azionisti e management) richiedono
regole  corporate governance
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o l’introduzione della corporate governance rende raggiungibile la funzione obiettivo della max. del
prezzo azionario

Conflitti di interesse e le criticità nello scenario sistemico:

- il management può prendere decisioni non allineate agli interessi degli azionisti
o es. poison pills, golden parachute, acquisizioni a prezzi eccessivi
- gli azionisiti possono avere un limitato controllo
- gli azionisti possono assumere iniziative che danneggiano i terzi finanziatori
o es. incremento del leverage (per il maggior rendimento atteso), LBOs ecc.
- l’impresa può fornire al sovra-sistema finanziario una comunicazione poco tempestiva, incompleta o
fuorviante (soprattutto quando sono cattive notizie)
o questo perché il mercato forma i suoi prezzi grazie alle info che riceve
- l’impresa può generare una serie di costi nei confronti dell’ambiente sociale esterno che non possono
essere riportati nei bilanci
- i mercati finanziari e la loro intrinseca volatilità possono valutare irrazionalmente le informazioni
disponibili (behavioral finance) reagendo in modo eccessivo e favorendo le manipolazioni speculative degli
insider

La corporate governance prevede un complesso di organi per prevenire squilibri:

Tutela per gli azionisti:

Gli azionisti possono sostituire il management che non opera nel loro interesse tramite:
- l’assemblea degli azionisti
o per esprimere le proprie opinioni sulla gestione dell’impresa e proporre eventuali modifiche
- il consiglio di amministrazione (cda / board of directors)
o ha l’obbligo fiduciario di garantire che il management operi nell’interesse degli azionisti

I rimedi per il management:

Per il management, un tentativo di scalata ostile mette a rischio il proprio posto di lavoro
- tuttavia, esistono dei processi di difesa che tutelano il management ma diminuiscono il valore dell’impresa
per gli azionisti:
o green mail:
 il management acquista pacchetti di azioni ad un prezzo superiore al loro valore corrente
con il solo obiettivo di evitare la scalata ostile
o poison pill:
 in caso di sostituzione del management, gli azionisti possono acquistare pacchetti di azioni
ad un prezzo inferiore al loro valore corrente
o golden parachute:
 clausola che riconosce al manager, nel caso di perdita dell’incarico lavorativo, per effetto
di un’acquisizione, una ricca buonuscita a spese degli azionisti

Rimedi e correzioni per sostenere la max. del prezzo azionario:

- Impresa e management:
o scelte di investimento
o scelte di finanziamento
o politiche dei dividendi
- Azionisti:
o Aumentare il potere degli azionisti
o Allineare gli interessi degli azionisti a quelli del management
o Esercitano maggiore controllo con un adeguato sistema di incentivazione del management (stock
options)
- Terzi finanziatori:
o covenants e clausole contrattuali di tutela
- Mercato finanziario:
o Migliora l’informazione finanziaria con analisti esterni
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- Ambiente sociale esterno:

o Allinea i costi sociali a quelli aziendali (es. tramite leggi e vincoli, o grazie alla reazione dei
consumatori)

I limiti della corporate finance: la necessità di un comportamento morale

- la max. del prezzo azionario è la funzione obiettivo migliore, perché:
o essendo fondato sul mercato finanziario, ha la capacità di autocorrezione intrinseca, che lo rende
preferibile rispetto ad altri obiettivi
o l’assunto fondamentale, però, è che le imprese abbiano un comportamento socialmente
responsabile  dovrebbe essere perseguibile a norma di legge

1.6: L’impresa e il ruolo del mercato azionario

Uno dei fattori di successo per l’impresa quotata è l’accesso al mercato azionario
- questo consente il processo di scambio della liquidità tra azionisti e impresa

Come si determina il valore delle attività finanziarie?

- i modelli utilizzati descrivono relazioni tra:
o flussi di cassa futuri
o costo del capitale (wacc)
o valore dei titoli
- i flussi di cassa attesi ed il costo del capitale possono essere usati per stimare il prezzo del mercato
o viceversa, il prezzo del mercato può essere usato per stimare i flussi di cassa futuri o il costo del
capitale

Per molti azionisti, le caratteristiche più importanti di un investimento sono:

- la sua valutazione
- la sua liquidità (la facilità di smobilitazione di un investimento ad un prezzo simile a quello con il quale è
possibile acquistarlo)
o le azioni di molte imprese sono definite liquide poiché vengono scambiate in mercati
regolamentati e organizzati in borse valori (stock Exchange)  public companies
o le aziende che non consentono uno scambio di azioni (solo transazioni di tipo privatistico)
 vengono definite a proprietà concentrata (private company)

quando si parla di un mercato azionario, l’ipotesi è quella di un mercato efficiente

- in un mercato efficiente, il prezzo dei titoli riflette tutte le informazioni attinenti all’impresa emittente, e
sono a disposizione degli investitori
- ci sono 3 diverse tipologie di efficienza del mercato:
o in forma debole: (andamento storico)
 i prezzi delle azioni riflettono le info. a disposizione degli investitori, ma sono solo info.
relative all’andamento storico dei prezzi dei titoli
o in forma semi-forte (info storiche + info pubbliche)
 le info. a disposizione non sono solo quelle storiche, ma anche tutte quelle pubblicamente
disponibili, sia di tipo micro che macro economico
 i prezzi dei titoli si aggiustano automaticamente ad ogni nuova info.
 non ha senso cercare titoli sottovalutati o sopravvalutati esaminando info di dominio
pubblico, perché questi si aggiustano automaticamente
o in forma forte (info storiche + info pubbliche + info private)
 i prezzi dei titoli riflettono sia le info di pubblico dominio, sia quelle private
 anche qualora gli operatori venissero a conoscenza di info. riservate non li aiuterebbe a
realizzare un rendimento superiore a quello di equilibrio
- l’efficienza in forma forte implica quella in forma semi-forte, che a sua volta implica quella debole
o le implicazioni inverse, non valgono.
- Tuttavia, talvolta, il valore delle attività finanziarie è diverso da quello dei prezzi di mercato
o Questo può accadere perché:
 13

 L’impresa può non comunicare bene il suo valore

 I mercato possono non essere efficienti
 Gli intermediari, suscettibili di distorsioni, possono portare ad errori nel processo di
formazione dei prezzi

I mercati azionari:

L’insieme dei mercati, degli intermediari e degli strumenti è detto ‘sovra-sistema finanziario’
- il ruolo del sovra-sistema finanziario consiste in:
o fornire agli investitori un parametro di confronto nella valutazione delle attività finanziarie
o consentire alle imprese di reperire le risorse per i propri investimenti
o consentire la gestione dei rischi grazie ad operatori specializzati ed assicurazioni
- i mercati dove le società negoziano azioni e obbligazioni sono detti ‘mercati mobiliari’
o ci sono 2 tipi di mercati mobiliari:
 mercati primari: lo scambio dei titoli avviene al momento della loro emissione
 mercati secondari: i titoli negoziati sono già in circolazione

Es. di mercato finanziario fisico: il NYSE

- ecco il funzionamento:
o gli specialisti pubblicano i prezzi a cui sono disposti a trattare le azioni
 l’ask price rappresenta il prezzo di vendita
 il bid price rappresenta il prezzo di acquisto
o le regole di borsa fanno sì che non vi sia divergenza eccessiva tra prezzo di vendita e prezzo di
acquisto
 la differenza si chiama “bid-ask spread”, e rappresenta il costo di transazione che gli
investitori debbono pagare per realizzare lo scambio

Es. di mercato telematico: Nasdaq:

- la differenza rispetto al NYSE è che i market-maker sono in concorrenza tra loro
- ciò dà agli investitori la garanzia di miglior prezzo (sia d’acquisto che di vendita) al momento della
transazione

I maggiori mercati azionari nel mondo classificati per capitalizzazione e azioni scambiate:
- USA: NYSE, Nasdaq
- EU: Tokyo Stock Exchange, London Stock Exchange
- NYSE Euronet: ha incorporato le borse di Parigi, Bruxelles, Amsterdam e Lisbona

La WFE: World federation of Exchanges:

- raggruppa 52 borse mondiali, suddivide i mercati azionari in 3 macro aree:
o amerca
o asia-pacifico
o EAME (europa, africa, middle-east)
- 2000 – 2009: sia la capitalizzazione che il volume delle azioni scambiate è aumentato
 1° posto: America
 2° posto: Asia Pacific
 3° posto: ME

Il mercato italiano:
- dal 1998 è gestito da Borsa italiana (dal 2007 B fa parte del London Stock Exchange Group)
- le competenze di Borsa italiana sono (gestione e regolamentazione dei mercati):
o la definizione del funzionamento dei mercati
o la definizione delle condizioni e delle modalità di ammissione, di esclusione e di sospensione degli
operatori e delle società emittenti
o la definizione degli strumenti finanziari
o la gestione dell’informativa delle società quotate
 14

o la vigilanza  esercitate esclusivamente da Consob e Banca d’Italia

Il mercato azionario italiano è suddiviso in 3 mercati:

1. il mercato telematico azionario (MTA)
o è suddiviso in 3 segmenti:
 Blue Chip (dedicato a società con capitalizzazione > 1 miliardo euro)
 Star (ha alti requisiti  per le medie imprese con capitalizzazione tra i 40 milioni di euro e
1 miliardo)
 si impegnano per rispettare impegni di liquidità, trasparenza e corporate
governance
 Standard (per le altre società con capitalizzazione tra i 40 milioni e 1 miliardo di euro)
2. il mercato alternativo dei capitali (MAC)
o è un sistema di scambi organizzati riservato a investitori professionali
 è un modo molto agile e veloce per quotarsi, essendoci solo operatori professionali, ci
sono meno adempimenti da svolgere
o gli obiettivi del MAC sono:
 fornire all’imprenditore un nuovo modo per accedere al capitale, semplice e a basso costo
 valorizzare le relazioni tra imprese, banche ed istituzioni
 offrire alle imprese una vetrina per proporsi a investitori italiani e stranieri con un’ottica di
medio e lungo termine
 contribuire al rafforzamento dell’economia italiana
3. un mercato non regolamentato di scambi  Alternative investment market (AIM)
o è stato istituito per accogliere le PMI
 queste potrebbero anche quotarsi in borsa attraverso il MAC, ma l’AIM è più strutturato
ed internazionale  ci sono tanti investitori esteri
o la procedura di ammissione è semlice:
 la due diligence sarà condotta da un ‘nominated advisor’ (Nomad)
 il Nomad sarà responsabile nei confronti di borsa italiana anche per le procedure per la
fase successiva all’ammissione alla quotazione
 deve valutare l’adeguatezza della società che richiede l’ammissione
 deve assistere / guidare l’emittente durante tutto il periodo di permanenza sul
mercato

Il ruolo delle agenzie di rating:

- influenzano le decisioni finanziarie delle imprese tramite il rating
o il rating è un metodo utilizzato per classificare i titoli obbligazionari / le imprese in base alla loro
rischiosità
o l’origine del rating risale ai primi del ‘900 (USA)
- Oggi, Standard & Poor’s e Moody’s sono due delle agenzie di rating più famose al mondo
o Il loro giudizio fornisce al mercato un premio per il rischio da richiedere all’impresa
 Il giudizio è espresso attraverso un voto in lettere
o Fornisce al mercato un premio per il rischio da richiedere all’impresa
o Al diminuire del rating aumenta il premio richiesto
 Aumenta lo spread rispetto al tasso risk-free
- Il servizio delle agenzie di rating è a pagamento
o L’analista incaricato attinge da informazioni pubbliche, studia i fondamentali e incontra i manager
o La valutazione finale spetta ad un comitato formato da esperti del settore
o Il rating viene pubblicato e l’agenzia lo monitorerà periodicamente per valutare promozioni o
declassamenti
 C’è però il rischio che queste pratiche vengano ritardate per favorire l’insider trading
 Il rating dovrebbe essere per il bene della comunità, ma spesso c’è conflitto di interessi
 In molti casi sono proprio le società emittenti e i singoli investitori che finanziano i
costosi studi che portano a valutare il rating
o I rating si dividono in:
 Breve termine
 15

 Lungo termine
 Hanno categorie più articolate, specifiche (es. tripla A, doppia A, A, ecc.)
 Quelle migliori si chiamano ‘investment grade’  pagamento sicuro degli interessi
e margini alti e stabili
 Più si scende, più si va verso: obbligazioni con scarse prospettive di pagamento,
rischio di perdere il capitale

La comunità finanziaria, per promuovere un modello di business dell’informazione etico, dovrebbe produrre un
sistema informativo tempestivo di massa e a basso costo
- ad oggi, il controllo resta affidato alle authority nazionali e alla BIS
o la BIS: Banca dei regolamenti internazionali
o indica i criteri internazionali di valutazione per le Agenzie di Rating, che le banche centrali devono
applicare

Capitolo 2: La creazione di valore nell’impresa

2.1 Il concetto di valore

Un’azienda si trova al centro di una complessa catena di giudizi di valore

- l’azienda deve assicurare a ognuno dei suoi interlocutori un’adeguata soddisfazione delle attese
o se non si dimostrasse in grado di farlo, verrebbe abbandonata a vantaggio di altre aziende
- sulla creazione di valore valgono le seguenti considerazioni:
o La creazione di valore è un principio che vale per qualunque tipo di aziende
o La creazione di valore è la ragione d’essere dell’azienda
o La creazione di valore è istanza che manifestano nei confronti dell’azienda tutti i suoi interlocutori
(stakeholder): clienti, azionisti, dipendenti, fornitori, comunità sociale

Il concetto di valore è diventato di attualità negli USA negli anni ‘80

- in questi anni, il mercato statunitense inizia a mostrare crescenti segni di insoddisfazione nei confronti
delle Public Companies (ovvero società quotate in Borsa a proprietà diffusa), perché:
o perdita di competitività nei confronti della concorrenza internazionale (soprattutto giapponese e
tedesca)
o l’insoddisfacente livello di redditività
o Questa situazione ha dato vita a una moltitudine di operazioni straordinarie (es. acquisizioni)
o Si era infatti verificato, in molti casi, un gap di valore di grandi dimensioni
o ‘gap di valore’  significativo scostamento tra il valore che l’impresa avrebbe se operasse per la
max. del valore degli azionisti e il suo valore corrente
 Segno che in tante imprese i meccanismi e strumenti decisionali non erano indirizzati
verso l’obiettivo di creare valore per gli azionisti
o I motivi del gap erano i seguenti:
o Il metodo tradizionale di misurazione delle prestazioni dell’impresa era di origine contabile
 Si basava su indicatori di redditività (ROE, ROI, ecc.)
 Questi potevano indurre a scelte contrarie all’interesse dell’azionista
o I sistemi di incentivazione del management spesso si fondavano su quegli stessi indicatori
 Amplificavano il rischio di comportamenti non orientati al valore
o Spesso si puntava alla crescita, ma la crescita non è sempre la via migliore per conseguire livelli
superiori di redditività
 Anzi, la crescita può distruggere valore

2.2 I recenti modelli di creazione di valore

Negli ultimi due decenni, si è verificata una complessità crescente

o ci sono una molteplicità di variabili di carattere economico e finanziario, e fattori intangibili ormai
fondamentali
Ecco i diversi modelli della creazione di valore:
 16

o Il modello del Pentagono del valore: (1990) Copeland, Koller, Murrin

o Mostra la differenza tra il valore di mercato attuale e il valore dell’impresa dopo le misure di
ristrutturazione, per chiudere / eliminare il gap di percezione
 Per fare ciò, bisogna fornire tutte le info. rilevanti al mercato dei capitali
o Evidenza le opportunità di miglioramento che derivano dall’ambiente esterno / interno
 Possono max. il valore dell’impresa

Valore di mercato
attuale

Massimo valore potenziale

Divergenze di percezione 1 per uno scalatore

Valore della
società 2 Valore ottimale dopo
5 la ristrutturazione
com’è Modello di
ristrutturazione

Opportunità
strategiche e operative Opportunità totali
per la società
3 4

Valore potenziale Valore potenziale

con miglioramenti Opportunità con miglioramenti
interni di vendita e esterni
acquisizioni

o per portare il valore ad un livello ottimale, sono necessari periodici processi di ristrutturazione
 bisogna tenere a mente le esigenze di tutti gli stakeholders
 occorre cogliere le opportunità di mercato
o Il modello della Piramide delle Performance: (1994) Lynch e Cross
o Il modello presuppone comunicazione e condivisione degli obiettivi a livello verticale e orizzontale
 Ci sono molteplici variabili di perfomance a diversi livelli organizzativi
 La mappa piramidale è utilizzata per definire gli obiettivi e gli strumenti di misura
necessari per monitorare i risultati a ciascun livello organizzativo
o Considera elementi quali: flessibilità, produttività, customer satisfaction ecc
o Ecco il modello:
 Al primo livello della piramide (punta): definizione della corporate vision
 Al secondo livello: misure finanziarie e di mercato per monitorare la performance e
raggiungere gli obiettivi
 Terzo livello: misure operative specifiche
o Il modello della Balanced Scorecard (1992) Kaplan e Norton
o Integra le tradizionali valutazioni economico /finanziarie con altri criteri di valutazione, più
orientati alla creazione di valore nel lungo termine
o la performance attraverso l’analisi di 4 aree:
 economico-finanziaria: la capacità aziendale di realizzare un adeguato profitto
o come presentarsi agli azionisti?
 Clientela: misurazione del successo dell’impresa da parte del target di riferimento
o come presentarsi alla clientela?
 17

 processi interni: possono creare un forte impatto sulla customer satisfaction e, dunque,
influenzare i risultati finanziari
o In quali processi bisogna eccellere?
 apprendimento e la crescita: determinano il miglioramento e la crescita aziendale nel
lungo periodo
 Albero del Free Cash Flow (1992) Boeri e Giaroli
o è per la valutazione degli investimenti in capitale circolante ed immobilizzato
o il valore economico si produrrà esclusivamente con la presenza dei comportamenti umani che lo
generano (qualità delle idee, azioni gestionali e conoscenze acquisite)
 Il Rombo del Valore (1995) Olivotto
o presuppone la misurazione delle determinanti della performance
o considera:
 l’attrattività dell’ambiente competitivo
 il vantaggio delle unicità operative e finanziarie
 l’eccellenza dei processi
 la validità delle competenze maturate dalle risorse umane dell’impresa
o metodo di misurazione:
 chi è al governo dell’impresa assegna, ad ognuna delle variabili strategiche selezionate:
 un punteggio da 1 a 10 in base al valore che essa assume
 un peso da 1 a 0 in base all’importanza rispetto ad altre variabili
 ad una maggiore superficie del rombo (l’area all’interno delle linee spezzate) dovrebbe
corrispondere un più elevato valore economico

- Il modello ‘Techology Broker’ (1996) Brooking

o Analizza, attraverso audit periodici, le risorse intangibili e materiali a disposizione dell’impresa per
creare valore
o L’autrice identifica 4 componenti del capitale intellettuale:
 Market assets (sono i market-related intangibles: es. Brands, customers ecc.)
 Human centered assets (collective expertise, leadership, problem solving ecc.)
 Intellectual property assets (copyright, trade secrets ecc.)
 Infrastructure assets (technologies, methodologies and processes)
 Il modello è infatti molto utile per la misurazione del capitale intellettuale
dell’impresa  individua le fonti del valore derivanti dalla conoscenza
 Il limite, tuttavia, è che dà risultati più qualitativi che quantitativi
- Il modello ‘Intangible assets monitor’ (1997) Sveiby
o È un modello volto al governo delle risorse intangibili
 Queste vengono considerate un elemento prioritario di competitività
o Limiti:
 18

 è un metodo di valutazione molto soggettivo

 non consente la comparabilità tra aziende
 c’è bisogno di rilevazioni costanti
o Identifica 3 famiglie di assets intangibili:
 La struttura esterna (marca e relazioni con clienti e fornitori)
 La struttura interna (organizzazione, management, competenze, innovazione)
 Le competenze individuali (risorse umane, esperienza individuale)
- Il modello ‘Unit of activity’ (1997) Haanes e Lowendhal
o Monitora le risorse intangibili al fine di massimizzarne il valore
o Divide le risorse intangibili in:
 Risorse conoscitive
 Elementi relazionali e sociali
- Il sistema ‘Value scheme & business navigator’ (1997) Edvinssn e Malone
o Distingue il capitale finanziario da quello intellettuale
- Il modello ‘Strategic performance measurement’ (1997) Atkinson, Waterhouse, Wells
o Divide le relazioni dell’impresa con:
 Environment stakeholders (ambiente esterno)
 Process stakeholders (ambiente interno)
- Il ‘Value Reporting’ (1997) Wright e Keegan
o È finalizzato alla comprensione delle relazioni tra risorse al fine di acquisire vantaggi competitivi e
meccanismi di creazione di valore
o Distingue la creazione di valore a seconda del soggetto a cui è indirizzatra
 Es. processi interni, clienti ecc.
- Il modello di ‘Busienss Excellence’ (1998) European foundation of Quality Management
o Analizza come ottimizzare le politiche gestionali
 Così, si valorizza indirettamente il capitabile intangibile dell’azienda
 Problema: quanto peso dare ai diversi fattori / criteri?
o Il sistema dell’EFQM offre alle imprese la possibilità di auto valutarsi
 Costituisce anche il quadro di riferimento per candidarsi al european quality award
- Il modello di ‘Rischio di crescita e rendimenti’ (1998) Black, Wright, Bachman
o Correla l’ottimizzazione del valore al rischio e alle possibilità di crescita
 Approssima il valore per l’azionista
o Vi sono 3 elementi fondamentali per la valutazione:
 La crescita:
 Incremento del fatturato, degli investimenti in capitale circolante e fisso, del
business dell’impresa
 I profitti (analisi del margine operativo lordo)
 Il rischio (basato su due drivers)
 Il WACC
o Indica quale profitto deve realizzare una società per giustificare i mezzi
finanziari investiti
 Il vantaggio competitivo derivante dal periodo di crescita
- Il ‘Diamante del Vision deployment’ (1999) D’Egidio
o Questo modello utilizza l’immagine metaforica del diamante
 Partendo da una pietra grezza (la situazione iniziale dell’azienda) si assiste ad un
progressivo miglioramento, grazie ai vantaggi competitivi aziendali
o Il diamante:
 Metafoficamente:
 Le diverse sfaccettature rappresentano le diverse aspettative e la variabilità del
mondo esterno
 La perfezione e la purezza mostrano le tensione aziendale verso l’eccellenza
 La trasparenza rappresenta la chiarezza di processi comunicativi efficaci
 Fisicamente:
 La punta del diamante (la visione, la missione e i valori)
 19

 La parte sinistra (definizione del business e le competenze distintive)

 Al centro (gli ambiti che vanno costantemente presidiati: tempo, qualità, relazioni
e innovazione)
 Parte destra (il credo, le valenze culturali, leadership ed employeership)
- La ‘Total Value Creation’ (1999) Andersen e Mclean
o Considera le relazioni con gli stakeholders e con le risorse intangibili dell’impresa
- A partire dal 2000, assume sempre più importanza la conoscenza come fattore di competitività:
o L’’Intellectual capital valuation’ (2000) Sullivan
o Il ‘Knowledge Capital Scoreboad’ (2001) Lev
 Gli intangible assets individuati da Lev:
 Discovery / learning intangibles
 Customer-related intangibles
 Human - resource intangibles
 Organization capital
- Il ‘Prisma della Performance’ (2001) Neely, Adams, Kenneley
o È fondato su 5 distinte prospettive
i. soddisfazione della clientela
ii. strategie per soddisfare gli stakeholders (strategies)
iii. i processi che devono essere monitorati allo scopo di ridurre gli sprechi e le criticità
(processes)
iv. le capacità che occorre acquisire per realizzare al meglio i processi aziendali (capabilities)
v. l’apporto che gli stakeholder devono effettuare per mantenere e sviluppare le capacità
acquisite
- Il modello della ‘Gabbia del Valore’ (2005) Comuzzi
o Oltre a voler identificare cosa crea valore, mira ad identificare cosa lo distrugge
 Ciò era stato un aspetto molto trascurato negli altri modelli
o I drivers considerati spaziano da elementi di natura economico-finanziaria a fattori di carattere
soggettivo, ad elementi intangibili (capitale intellettuale) a fattori di natura strategica
o Ad oggi, tuttavia, vi è ancora un scarso utilizzo di questo modello nella pratica aziendale
- Convegno di Torino (2007) Sinergie:
o L’enfasi è stata sulla conoscenza come fattore di competitività aziendale

Oggi: capovolgimento del concetto di impresa  l’impresa non è più fatta di capitali, mezzi e uomini ma:
o ‘di uomini che, con dei mezzi, creano capitale (valore).’

Capitolo 3: I fattori chiave determinanti il valore:

I fattori chiave (leve) determinanti il valore sono:

- Le condizioni dell’ambiente esterno
o Sono aspetti immodificabili per l’impresa
o Sono da prendere in considerazione durante la definizione delle strategie
 Le 5 forze di Porter, infatti, influenzano la redditività del settore
 Esse definiscono la struttura del settore come un insieme di forze:
 Posizione nel ciclo di vita del prodotto
 Analisi dei potenziali entranti
 Il potere dei clienti / fornitori
 La presenza di prodotti sostitutivi
 Barriere all’entrata / livello di regolamentazione del settore
- Le competenze base
o Sono aspetti sui quali il management ha piena possibilità di azione
 Sono all’origine del vantaggio competitivo dell’impresa e sono attività che solitamente
costituiscono la catena del valore dell’impresa
 Es. acquisti e forniture  costo medio e la qualità
 Es. relazioni con i fornitori
 20

 Es. la produzione  efficiente, efficace, flessibile, tempestiva

 Es. il processo di distribuzione (in particolare per le imprese internazionali)  veloce e
poco costoso
 Es. l’organizzazione commerciale (network territoriale per rafforzare i rapporti con i
clienti)
 Es. strategia di marketing
 Migliorano col tempo e bisogna conservarle e migliorarle
- Le competenze distintive
o Tendono ad essere fattori di natura immateriale
 Es. la capacità di innovazione dell’impresa, conoscenza, marchio…
o Le competenze distintive sono difficilmente imitabili, e per questo sono fonti durature di creazione di
valore

3.2. Le leve economiche per la creazione di valore:

L’impresa deve soddisfare stakeholders con richieste diverse, e spesso in conflitto fra loro
- La competitività dell’impresa, infatti, sta nella sua capacità di soddisfare adeguatamente le attese di tutti gli
stakeholders con cui opera
o La competizione spinge alla ricerca di un equilibrio per soddisfare queste attese meglio o alla pari di
altre imprese  per ottimizzare, non max.
o ‘ottimizzare’  trovare valori reciprocamente compatibili e complessivamente soddisfacenti
- Tra tutti gli azionisti, quelli che hanno un ruolo dominante sono gli azionisti
o Questo perché sono loro che apportano all’impresa capitale a pieno rischio
 Essi hanno titolarità / proprietà dell’impresa
o Più degli altri, gli azionisti sfidano l’incertezza  accettano di venire remunerati dopo gli altri
 Per questo motivo, pretendono che gli sia riservato il diritto di determinare le decisioni più
rilevanti:
 Sulla capacità dell’impresa di creare valore
 Sulle modalità di distribuzione del valore creato
 È per questo che nella teoria economica l’obiettivo è la max. del profitto (il ritorno per gli
azionisti  dividendo o aumento del valore del capitale impiegato)
 Cmq, l’impresa non può guardare solo agli interessi degli azionisti

Come determinare il ritorno per gli azionisti: 2 misure

- Il dividendo
- La variazione del valore del capitale

Fisher infatti diceva: ‘il reddito totale è pari alla somma tra: reddito realizzato e l’apprezzamento/ deprezzamento
del capitale’

È necessario avere entrambe misure per una valutazione adeguata perché:

- un dividendo elevato può cmq corrispondere ad una perdita, se nel frattempo il capitale ha perso valore in
misura superiore al dividendo stesso
- un dividendo esiguo o nullo, può corrispondere ad un reddito anche molto elevato, se nel frattempo il
capitale ha visto aumentare il suo valore

Come determinare le due misure:

- il dividendo è facile da determinare, il valore del capitale economico no
- il valore del capitale economico, tuttavia, ha alcune caratteristiche positive, in quanto è:
o razionale:
 è razionale poiché la creazione di valore si concilia con l’esigenze dell’impresa di perdurare
nel tempo
o largamente accettato
 tutti coloro che hanno interesse alla vita dell’azienda e alla sua sopravvivenza nel tempo
non possono che gradire questo obiettivo
 21

o stimolante
 induce alla ricerca accurata e continua di tutte le opportunità
o misurabile
- il valore del capitale economico è più facilmente misurabile per le imprese quotate in borsa
o MA:
 queste sono poche
 Inoltre, il ricorso ai valore di Borsa presuppone l’efficienza dei mercati
 Poi: un mercato, anche se efficiente, può comportarsi in modo non razionale
(speculazioni ecc.)
o Dunque: i valori di borsa non possono essere assunti come la soluzione del problema
- Luigi Gualtri: ‘se si vuole misurare la performance economica dell’impresa, occorrono periodiche
valutazioni del capitale economico’  l’impresa deve autovalutarsi
- Metodi di autovalutazione per determinare il capitale economico:
o Il sistema del bilancio (tramite gli indicatori di bilancio)
o Il risultato di esercizio (utile o perdita di gestione)
 Questa grandezza possiede alcuni vantaggi, tra cui:
 È una misura di sintesi
o In essa si riflettono, cmq, tutti i fatti interni ed esterni alla gestione, con il
loro impatto sui ricavi e sui costi
 La possibilità di articolare questo risultato di sintesi nelle sue componenti
economiche (le varie categorie di ricavi e di costi)  si può approfondire
 La possibilità di collegare il risultato economico di esercizio (utile o perdita) alla
dinamica finanziaria (rendiconto finanziario) e alla struttura patrimoniale
- Gli indicatori di redditività desumibili dal bilancio soffrono di alcuni limiti:
o 3 in particolare possono distorcere il significato:
 Focalizzazione sul breve periodo
 Le misure di redditività contabile (es. ROE, ROI) possono condurre il management
a focalizzarsi sul breve periodo
o Solitamente, all’esercizio in corso, al massimo a quello dopo
 Non è detto che la tensione sui risultati di breve sia coerente con l’obiettivo di
sviluppare il potenziale futuro dell’impresa
o Es. il ROI: si possono avere buone performance riducendo gli investimenti
(es. in R&S), ma questo è controproducente per il futuro
 La redditività di esercizio può porsi addirittura in antagonismo con la dinamica del
valore del capitale economico
o Una elevata redditività può nascondere una perdita di valore
o Una bassa redditività può corrispondere ad una crescita di valore
 Limitata correlazione con la rischiosità dell’investimento
 La redditività deve essere messa in correlazione con il grado di rischiosità
dell’investimento
 L’impresa per creare valore per l’azionista deve conseguire una redditività
superiore al costo di opportunità del capitale
o Costo opportunità = il rendimento che quel capitale riceverebbe da
impieghi analogamente rischiosi
 Soggettività
 Possono assumere valori diversi a seconda dei criteri adottati

La ricerca di una misura dell’incremento del valore del capitale economico deve orientare l’impresa verso una
prospettiva a medio / lungo termine
- i fattori determinanti della creazione di valore sono:
o W = valore odierno del capitale economico
 È una dimensione statica di valutazione dello stato attuale dell’impresa
o Ŵ = valore potenziale del capitale economico
o ΔW = valore delle componenti di crescita del capitale economico (visione dinamica)
 22

- Grazie a questi fattori, si possono adottare 2 tipi di strategie:

o Strategie volte alla conservazione e alla max. del valore delle attività esistenti (W)
o Strategie volte alla max. delle opportunità di investimento dell’impresa (ΔW)

SCHEMA: i fattori chiave determinanti il valore

23
 24

Una misura della ricchezza, Rn creata dall’impresa in un determinato periodo annuale è ricavabile da:
- la somma tra (le variazioni del capitale economico tra il momento t0 [W] e il momento t1 [ΔW1]) e (il
dividendo distribuito nel periodo d1) sottraendo (il nuovo capitale investito ΔC1)

R1 = ΔW1 + d1 - ΔC1

Nel caso in cui si prenda in considerazione un lasso di tempo di n anni, la formula diventa:
n
Rn = Σ dsvs + (Wnvn – W0) – ΔCsvs
1

ds = dividendi dell’anno s
Wn = valore finale (al tempo n) dell’impresa
W0 = valore attuale (al tempo 0) dell’impresa
ΔCs = aumento del capitale a pagamento nel tempo s
vn, vs = fattori di attualizzazione al tasso i

3.3 Le leve finanziarie per la creazione di valore:

Gli strumenti di modificazione della struttura finanziaria hanno lo scopo di definire / modificare la composizione
delle risorse finanziarie in base a:
- Caratteristiche dell’azienda
- Congiuntura economica del mercato
o L’obiettivo è: trovare un equilibrio tra le fonti e gli impieghi delle risorse finanziarie, mantenendo
una liquidità capace di far fronte, in modo tempestivo ed economico, ai fabbisogni eventuali

Equilibrio temporale:
- L’equilibrio richiede un’adeguata correlazione temporale fra i finanziamenti e gli impieghi
o In mancanza dell’equilibrio, si creano tensioni finanziarie, dovute soprattutto all’utilizzo di fonti a
breve termine per il supporto di investimenti durevoli
 Es. attività immobilizzate
o Dunque: sono auspicabili finanziamenti di:
 lungo periodo per attività durevoli (investimenti strutturali)
 Sovvenzioni di medio-breve termine per i fabbisogni d’esercizio (investimenti correnti)
o è necessario utilizzare la fonte più idonea (determinata grazie a: durata e costo del capitale
sostenuto per ottenerla)
 il finanziamento a lungo termine non è sempre idoneo, perché non consente la
minimizzazione dei costi di capitale
 la struttura del capitale non viene ottimizzata

Il fabbisogno finanziario lordo / netto dell’impresa:

- l’interezza del capitale necessario per finanziare gli investimenti dell’impresa  ‘fabbisogno finanziario
lordo’
o il fabbisogno finanziario lordo – autofinanziamento interno = fabbisogno finanziario netto
o il fabbisogno finanziario netto è supportato da azionisti e capitale di terzi (prestiti)
- un’impresa ha un ‘fabbisogno patologico’ quando il capitale viene consumato dall’attività di impresa a
causa di perdite di esercizio

L’equilibrio tra fonti: (equity / debt)

- la composizione delle fonti provoca effetti non solo sulla struttura finanziaria dell’impresa, ma anche sul
mercato
o se l’azienda richiederà ulteriori apporti di capitale ai propri soci dimostrerà al mercato una
carenza di liquidità  reazioni negative e di sfiducia
o se invece farà ricordo all’indebitamento verso terzi  sensazione positiva
 anche perché riesce ad ottenere un prestito, quindi è considerata solvibile
 25

Il costo del capitale: (wacc)

- il costo del capitale rappresenta il benchmark che il management deve superare
o il tasso di remunerazione richiesto dagli investitori è correlato al rischio dell’investimento stesso
 all’aumentare del rischio, aumenta il rendimento atteso dall’investitore
 all’aumentare del rischio, dunque, aumenta il costo del capitale
o il mercato considera, quale investimento meno rischioso in assoluto, l’acquisto di titoli di stato a
breve termine
 emessi da una nazione relativamente stabile  scarso rischio paese
o il loro rendimento è praticamente fisso, e non può essere modificato dalle fluttuazioni di mercato
(salvo il rischio paese)
 ‘rischio paese’ (sovreign risk)  quando il debitore è impossibilitato ad adempiere
all’obbligazione finanziaria assunta a causa di problemi riconducibili alla situazione
economico politica del Paese in cui risiede

- la stima del costo del capitale diventa essenziale per stabilire il tasso di rendimento minimo
o solo gli investimenti con rendimento superiore al costo del capitale creeranno valore per:
 ripagare i debiti contratti per finanziarli o remunerare in modo opportuno il capitale di
rischio
- il costo del capitale è il costo opportunità di un investimento alternativo
o si valuta il rendimento di altri investimenti con il medesimo rischio, ed il rendimento del nostro
investimento deve essere superiore
o è il rendimento minimo accettabile
- un reddito positivo non è sinonimo di creazione di valore per gli shareholder se accompagnato da un
aumento della rischiosità
o il successo aziendale, ancora un volta, non è misurabile guardando esclusivamente le
performance contabili (bilancio di esercizio)
- il costo del capitale, è dunque di difficile valutazione a causa della necessità di individuare:
o il rendimento minimo accettabile
o il rischio
 capitale proprio [più difficile da determinare rispetto al capitale di debito (del quale,
invece, si sanno già gli interessi)]

Creazione di valore e WACC:

- L’impresa, può dunque migliorare la creazione di valore attraverso l’ottimizzazione della gestione della
struttura finanziaria, per ottenere un minore costo del capitale (WACC)
- Il WACC è utilizzato per determinare la composizione finanziaria ottimale in termini di rapporto (D / E)
o Per determinare il WACC occorre prima determinare:
 Il costo del capitale azionario (rE)
 Il costo del capitale di debito (rD)
o Nel WACC, (rE) ed (rD) sono adeguatamente ponderati attraverso l’uso di pesi corrispondendi
all’incidenza del capitale azionario e del capitale di debito sul totale delle fonti di finanziamento
- Il WACC rappresenta, quindi, il costo per ogni euro di capitale investito:

WACC = (E / [E +D]) rE + (D / [E + D]) rD

La formula mostra come il costo medio ponderato del capitale (WACC) dipende dal costo del capitale di debito (rD )
più il costo del capitale proprio (rE)
- rD è ponderato in base al livello di debito presente nella struttura finanziarzia aziendale
o il costo del debito evidenzia la remunerazione richiesta dai soggetti che finanziano il debito
 il costo deve coprire il credit risk
 il credit risk è il costo del debito dell’azienda al netto dello scudo fiscale (scudo fiscale 
deducibilità degli interessi passivi)
 costo del debito = b * (1 – t)
 26

o è necessario però distinguere tra debiti a breve termine o debiti a lungo

termine:
 breve termine: viene applicato un tasso di interesse pari a quello
di mercato, aggiustato in base ad aspettative di rialzo o ribasso
 lungo termine: viene applicato un tasso di interesse pari a quello
applicato a finanziamenti con caratteristiche uguali (stesse
scadenze e stesso rating)
- rE è ponderato in base alla capitalizzazione aziendale
o il costo dell’equity (rE) esprime anche il tasso medio di rendimento atteso dagli shareholder
 il rendimento deve coprire il financial risk e il business risk

Correlazione tra grado di indebitamento e costo del capitale:

- più aumenta il grado di indebitamento, più aumenta il costo del capitale (perché aumenta il rischio di
default)
o il rischio di default: possibilità che il management non sia capace di generare una liquidità
sufficiente almeno per coprire gli interessi sul debito

CE: Costo equity

CA: Andamento del WACC
CD: Costo debt

La Teoria di Modigliani & Miller:

- Modigliani & Miller affermavano che ‘non esiste una combinazione migliore di un’altra per la struttura
finanziaria di un’azienda’
o Tuttavia, questa affermazione non contempla vari fattori, tra cui le imposte
 Altri fattori non contemplati:
 Costo di bancarotta
 Condizioni contrattuali imperfette
 Mercato non del tutto efficiente
o Non contemplando le imposte, tralascia il fatto che gli interessi pagati sul debito sono deducibili
per le aziende!
 il WACC si esprime al netto delle imposte
 Dunque: maggiore sarà la componente di debito, minore sarà il WACC
- Loro dicevano che il valore di mercato globale dell’azienda (ovvero il valore composto da tutti i titoli
emessi) è indipendente dalla struttura finanziaria  ma non è vero!
o Il valore dipende dal costo del capitale, e il costo del capitale si calcola con il WACC
 Il WACC diminuisce all’aumentare della proporzione di debito
 27

 Quindi: il modello proposto da Modigliani & Miller è incoerente se usiamo il WACC per
determinare il costo medio ponderato del capitale

Relazione tra la struttura finanziaria aziendale e i tassi di rendimento attesi secondo la teoria di Modigliani &
Miller:

RE = rendimento dell’equity
RA = rendimento atteso delle attività
RD = rendimento atteso del debito

Parte 1: Debito privo di rischio:

- Quando il debito è poco, il rischio è basso  non c’è rischio
- si può ricorrere all’equity perché ha un costo di capitale minore (perché gli azionisti richiedono una minore
remunerazione visto il rischio basso / nullo)
- Quando il debito è privo di rischio, il costo del debito è pari al tasso risk-free

Parte 2: Debito rischioso:

- quando il debito diventa rischioso, si ricorre meno all’equity (perché ha un costo di capitale crescente con
il rischio) e si ricorre più al debt

Costo del capitale:

- resta costante, perché ci sono due azioni contrapposte che si annullano a vicenda
- il costo del capitale aziendale è indipendente dal livello di indebitamento dell’azienda

Confronto dei rendimenti attesi tra la teoria di Modigliani & Miller e la teoria tradizionalista:
 28

quando maggiore è il livello di indebitamento dell’azienda, tanto maggiore è il suo rischio

- con l’incremento dell’indebitamento, aumentano gli oneri finanziari sul debito

rE tradizionalisti:
- sostengono che l’indebitamento iniziale tenda a far aumentare rE più lentamente rispetto a quanto
sostenuto da Mogliani e Miller
o sostengono che esso (rE) posso crescere di colpo qualora contragga eccessivamente il debito
- non percepiscono il rischio di aumento del debito fino ad un certo punto
o oltre questa soglia, il costo del capitale proprio (rE) cresce molto rapidamente

rA tradizionalisti:
- il WACC, secondo i tradizionalisti, può essere minimizzato usando la giusta quantità di debito
- quindi: la struttura finanziaria dell’azienda influenza il WACC!
o Quindi: il valore globale e di mercato è influenzato dalla struttura finanziaria
- Il debito, nella visione tradizionale, è rappresentato come meno oneroso dei mezzi propri (quindi fa
scendere il WACC)
o Questo, fino a una certa soglia di leverage, ovviamente
o Bisogna trovare il giusto equilibrio

Leva finanziaria:
- quanto maggiore è il livello di indebitamento, tanto maggiore è il grado di leva finanziaria
- il rapporto tra equity e capitale di debito è definito ‘fattore di leva finanziaria’ (financial leverage)
o aumentando l’indebitamento (leva finanziaria) aumentano le risorse finanziarie disponibili
 MA  incremento del rischio finanziario
- il ricorso alla leva finanziaria si giustifica solo in presenza dei rendimenti sul capitale di debito investito
superiore al relativo costo (effetto leva positivo)

Tipologie di rischio:
- l’aspetto determinante per definire il rendimento di un investimento è costituito dall’individuazione del
rischio ad esso correlato
- ci sono 3 tipi di rischio:
o il rischio sistematico (congiuntura economica, aspetti esterni all’azienda)
 es. fattori ambientali, politici, economici, sociali
 sono fattori non controllabili dall’azienda
 29

 questo rischio può essere controllato o mitigato solo attraverso un’attenta pianificazione
di medio – lungo periodo:
 elaborando gli scenari futuri di sviluppo del business  individuare criticità
 controllo dell’operato del management
o il rischio specifico correlato al core business
 il rischio di insuccesso dell’attività svolta
 questo può essere ridotto o eliminato, sia dall’impresa che dagli investitori, attraverso una
maggiore diversificazione del portafoglio, perché:
 Ciascun investimento costituirà solo una piccola parte del portafoglio
 Quando uno sale, l’altro scende  maggiore probabilità di bilanciamento
o il rischio finanziario  legato al tipo di finanziamento e al rapporto D/E
 Misura il rischio di insolvenza
 le dimensioni aziendale, tuttavia, influenzano i tassi di interesse
 le imprese di maggiori dimensioni hanno spesso tassi di interesse più favorevoli
poiché si presuppone che siano più solvibili
o questo perché si pensa che le imprese più grandi siano più diversificate 
minor rischio si insolvibilità
 fanno spesso anche outsourcing e joint-ventures (questo riduce la
variabilità dei risultati, e dunque riduce il rischio operativo)
o quindi: minori interessi  minor costo del capitale / rischio

Quindi: se l’obiettivo fondamentale dell’azienda è la max. del valore di mercato, l’azienda deve ottimizzare la
propria struttura finanziaria (livello ottimale rapporto D/E)
- se c’è uno scostamento, occorre trovare le cause e correggerlo
- equilibrio finanziario: quando in ogni momento il flusso delle entrate è in grado di fare fronte al flusso
delle uscite
o è più importante dell’equilibrio economico (l’impresa non deve necessariamente raggiungere
sempre il pareggio economico nel breve periodo)
o invece, deve sempre trovarsi in condizioni di pareggio finanziario

Livello di capitale ed indebitamento che ottimizza il reddito operativo e il valore d’azienda:

3.4 Le leve strategiche di creazione del valore:

Le leve strategiche di creazione del valore si concentrano su risorse intangibili (perché difficili da imitare)
- es. capitale umano, il brand, la cultura d’impresa, la reputazione aziendale..
 30

è necessario disporre di strumenti gestionali professionali

- questi strumenti aiutano a valorizzare possibili sinergie aziendali
- occorre costruire indicatori capaci di analizzare le previsioni di sviluppo aziendale e stimare la durata del
vantaggio competitivo
o è però molto difficile, perché è un ambito molto soggettivo
- la dottrina economica individua 4 indici:
o indicatori di competitività:
 posizione competitiva dell’impresa nel settore e verifica della relativa sostenibilità
o indicatori dell’eccellenza operativa
 l’obiettivo consiste nel raggiungimento del massimo livello qualitativo compatibile con il
trade off costi - benefici
o indicatori dell’ottimale patrimonio strategico
 in termini di eccellenza delle risorse immateriali
o il grado di rischio correlato all’attività aziendale
 deve essere adeguato al livello di rendimento
- l’interpretazione di questi indici dovrebbe portare all’aumento della competitività aziendale
o se l’impresa opera in più business diversi, tuttavia, la valutazione sarà più difficoltosa
o bisognerà valutare ogni SBU secondo le sue caratteristiche

4 possibili casi di SBU: ( x: capitale investito / y: capacità di generare valore)

SBU Investimenti: tanti Investimenti: pochi

Genera valore Core business  va difeso e Concentrarsi sulla nicchia per
sviluppato svilupparla in futuro
Non genera valore Abbandonare Abbandonare / cercare nuove
sinergie

A seconda delle condizioni di mercato e delle opportunità, bisognerà puntare più su un mercato oppure
diversificare (o, es. operazioni straordinarie)
- questo, soprattutto nei periodi di crisi richiedono la predisposizione di modelli di gestione
o i modelli di gestione sono piani esaustivi, dettagliati delle attività da svolgere ed i relativi
responsabili, oltre che,
 come si intende gestire il rischio
 definizione di tempi e scadenze
o dovrebbe essere distribuito a tutto il team
- la strategia costituisce la piattaforma del potenziale di creazione di valore, mentre sta alla gestione trarre
il massimo da tale potenziale

3.5 La matrice di correlazione strategie – valore

la strategia scelta da un’azienda è importantissima per creare valore, ma deve essere orientata al lungo termine 
altrimenti, si rischia di guardare solo agli indicatori economici
- una nuova strategia aumenta la creazione di valore dell’impresa unicamente se influenza positivamente
questi fattori:
o il divario positivo tra redditività e costo del capitale (tp)
o la durata del divario (n)
o il tasso di crescita del capitale proprio (g)

Matrice di correlazione strategia – valore

Crescita del business ALTA 1. Strategie di sviluppo selettivo 2. strategie di rafforzamento

competitivo
Crescita del business BASSA 3. Strategie di aumento della 4. Straetgie di minimizzazione del
redditività danno
 31

Spread POSITIVO (Roe > i) Spread NEGATIVO (Roe < i)

1. Strategie di sviluppo selettivo:

- sviluppo di prodotti, mercati, tecnologie
- l’investimento per lo sviluppo può anche portare flussi di cassa negativi nel breve termine, e la mancata
erogazione dei dividenti
o questo però è giustificabile se gli investimenti promettono un ritorno superiore al wacc
2. strategie di rafforzamento competitivo:
- attuabile attraverso:
o sviluppo di competenze  tipico dei nuovi mercati
o cambiamento della definizione del business
o sviluppo opzioni reali (es. progetti di ricerca in corso)
- questo può portare a risultati di profitto negativi nel breve termine
- sono strategie da mettere in atto quanto il business cresce ma la redditività non basta per remunerare il
capitale impiegato
3. strategie di aumento della redditività
- razionalizzazione
- focalizzazione
4. strategie di minimizzazione del danno
- si cerca di ottenere la minore distruzione di valore possibile
o quando tp < 0
- si attua attraverso:
o cessione (disinvestimento)
o liquidazione
o ridimensionamento progressivo
 quando ci sono alte barriere all’uscita che rendono onerosa la liquidazione
 es. impianti costosi

3.6 La distruzione del valore:

Possono esserci vari motivi alla base della distruzione del valore
- es. le crisi economiche
- es. la sovrastima di operazioni di M&A
o queste possono implicare il pagamento di un prezzo superiore a quello di mercato
o altre operazioni, invece, possono sembrare opportune dal punto di vista economico, ma poi i
manager non sono in grado di gestire i processi di interazione tra le 2 imprese
o è necessario effettuare bene la due diligence (malgrado il rischio di asimmetrie informative)
- es. strategie di diversificazione:
o incapacità di valutare correttamente i benefici o costi delle sinergie (operative / finanziaria) che si
potrebbero sviluppare
 ‘sinergie’  quando il valore dell’azienda combinata è maggiore rispetto alla somma dei
valori delle due aziende individuali
o l’eccessiva diversificazione può causare diffidenza e confusione sul mercato
 questo riduce la percezione del valore effettivamente realizzato
o è necessaria una complementarietà tra il core business originario e i nuovi mercati di operatività

Spesso, processi di scorporo o disinvestimento possono accrescere il valore:

- sì, se il prezzo di negoziazione è superiore ai rendimenti attesi dall’attività aziendale in caso di
continuazione congiunta dell’attività
- troppo spesso, le imprese privilegiano investimenti in settori già maturi (ritenuti più sicuri e stabili)
o in realtà, questi danno possibilità di crescita limitate
o le imprese dovrebbero privilegiare settori in forte sviluppo, dove l’impresa già gode di una buona
posizione competitiva (per accrescere, dunque, la propria q.d.m. nel futuro)

Se si sta distruggendo valore, è necessario un piano di risanamento industriale

 32

- questo a sua volta pone le basi per un piano di ristrutturazione finanziaria

o es. ridurre l’esposizione bancaria (ripristino di condizioni accettabili di solvibilità)
o es. assicurare all’impresa le fonti di finanziamento di cui necessita ad un costo compatibile
o sincronizzare i flussi di rimborso con i flussi di cassa previsti

Capitolo 4: struttura finanziaria e creazione di valore

La struttura finanziaria (‘capital structure’) necessaria per finanziare la propria impresa dispone di 2 tipologie di
fondi:
il capitale proprio / capitale di rischio (equity)
- Caratteristiche:
o assegna ai portatori un diritto residuale sui flussi di cassa (dopo oneri finanziari e tributari)
 la sua remunerazione è legata alla politica dei dividendi ed alle strategie di investimento
dell’impresa
 sono queste a determinare la crescita o la diminuzione del valore del capitale
o tuttavia, essi hanno un maggiore coinvolgimento nella gestione dell’attività rispetto ai conferenti
del capitale di debito (controllo sul management)
 genera un diritto che resta illimitato nel tempo
o non è deducibile ai fini fiscali
o limitata priorità in caso di dissesto finanziario
- Modalità:
o azioni ordinarie (più comuni)
 per le imprese quotate, queste vengono scambiate sul mercato azionario
o capitale proprio
 nelle imprese non quotate, il capitale è quello messo a disposizione dai proprietari
o Venture capital
o warrants
il capitale di debito / capitale di terzi (debt)
- caratteristiche:
o sono fondi di investitori o di intermediari finanziari che ottengono il diritto a ricevere un
ammontare fisso (interessi) a una scadenza fissa
o nessun controllo nella gestione dell’impresa
o elevata priorità su tali flussi
o deducibilità fiscale
- Modalità:
 debito bancario
 obbligazioni
 obbligazioni societarie
titoli ibridi:
- Caratteristiche:
o non possono essere classificati né come capitale proprio, né come debito
- Modalità:
o Debito convertibile
o Azioni privilegiate
o Combinazioni di obbligazioni ed opzioni

Capitale proprio / di pieno rischio (equity)

Il portatore di capitale di pieno rischio assume la qualifica di socio dell’impresa ed ha un potere di controllo sul
management
- solitamente, si pensa ai titoli azionari, ma esistono altre forme
- la maggior parte delle imprese in tutto il mondo ha una proprietà ed un controllo di tipo familiare
o queste imprese sono quelle che conferiscono capitale proprio al momento della nascita
dell’impresa e continuano a finanziarla successivamente attraverso la ritenzione degli utili nelle
casse aziendali (‘autofinanziamento’)
 33

 ‘autofinanziamento’: il reinvestimento degli utili prodotti e non distribuiti come dividendi

 quando sufficiente, esso può bastare a soddisfare completamente il fabbisogno finanziario
dell’impresa
 in questi casi, l’impresa non ha necessità di ricorrere a fonti esterne di
finanziamento
o se l’impresa ha bisogno di soldi, senza quotarsi sul mercato può cercare capitale da un soggetto /
più soggetti esterni
 costui / costoro diventeranno investitori, ed in cambio avranno una quota di proprietà
dell’impresa stessa
 questi soggetti sono denominati:
 venture capitalist (investono durante l’avvio del business)
 business angel
 private equity investor (investono durante lo sviluppo / crescita del business)
 poi ci sono anche il seed financing ed il turnaround financing
o le operazioni di apporto di capitale proprio legate all’acquisizione dell’impresa in una fase di
sviluppo e crescita si chiamano:
 Management buy-out
 Management buy-in
o L’ultima tipologia di finanziamento tramite equity è tramite i warrants:
 I warrants sono come opzioni call / put a lungo termine
 Il sottoscrittore ha la facoltà di acquistare / vendere le azioni alle condizioni previste dal
contratto
 Esercizio in una data prestabilita: warrant europeo
 Esercizio entro una certa data: warrant americano
 Questa metodologia di finanziamento è utilizzata soprattutto dalle imprese in fase di forte
crescita, quando ancora non hanno capacità di generare flussi di cassa costanti

Capitale di debito:

La principale fonte di finanziamento relativa al capitale di debito è rappresentata dal debito bancario (bank debt)
- ci sono poi altre forme, quali i prestiti obbligazionari e le cambiali finanziarie
- tuttavia, il debito bancario costa meno delle obbligazioni
o è più adatto a colmare le asimmetrie tipiche delle PMI
o le banche riescono a valutare bene i progetti dell’impresa

Vantaggi e Svantaggi del debito:

- vantaggi:
o vantaggio fiscale:deducibilità degli oneri finanziari
o disciplina del management:
 forza il management ad intraprendere solo i progetti in grado di generare flussi di cassa
sufficienti a servire le scadenze imposte dal capitale di debito
o riduzione asimmetrie informative (rispetto al ricorso all’equity)
- svantaggi:
o costi del fallimento (banckruptcy cost)
 la probabilità di dissesto finanziario ed i relativi costi aumentano al crescere del livello di
indebitamento
o costi di agenzia
 per tenere sotto controllo il conflitto tra azionisti e creditori
 gli azionisti, infatti, possono essere tentati a comportarsi in maniera nociva per i creditori
per ridistribuire la ricchezza a proprio favore
o perdita di flessibilità finanziaria
 l’aumento del capitale di terzi può diminuire la capacità dell’impresa di richiedere
ulteriore indebitamento a parità di condizioni economico – finanziarie
 quindi, si riducono le potenzialità di crescita e di creazione di valore
 34

Forme di finanziamento con il debito bancario:

1) mutuo
 è la forma più diffusa di debito bancario
 le aziende fanno ricorso al mutuo per finanziare investimenti pluriennali
o es. l’acquisizione di un immobile industriale
 la banche chiede quasi sempre delle garanzie (es. ipoteche sugli immobili)
o solitamente, le garanzie sono di valore più alto del mutuo erogato
 la restituzione del debito avviene sulla base di un piano di ammortamento
o può prevedere diverse clausole, come la possibilità di recesso in ogni momento ecc.
 Il costo del mutuo può essere molto variabile
o In genere, il costo del mutuo è composto da:
 un tasso di interesse
 una commissione, in caso di estinzione anticipata
 eventuali spese di assicurazione
2) linee di credito
 sono strumenti di finanziamento che funzionano grazie ad un pool di banche che mette a disposizione
dell’impresa un ammontare di capitale
 la banca che guida il pool si chiama ‘capofila’ (lead bank)
 i diversi tipi di finanziamento possibile sono vari, tra cui:
 stand-by: finanziamento a disposizione in un arco di tempo prefissato
 evergreen: un finanziamento senza scadenza, di cui però è possibile la revoca
 umbrella facility: finanziamento che mira coprire tutte le società sotto l’ombrello della holding
 swing line
 bid line
3) finanziamenti strutturati (leasing è il più diffuso)
 leasing: le imprese possono usare impianti, macchinari o immobili senza acquisire il diritto reale di
proprietà
 a fronte del godimento degli asset, è previsto un canone periodico al proprietario dei beni
 i contratti di leasing si distinguono in:
a. operativi
 la durata del contratto è più breve rispetto alla vita del bene ed il valore dei pagamenti
è inferiore al prezzo effettivo del bene
 alla scadenza, il bene torna al locatore
b. finanziari
 hanno una durata pari a quella del bene e il valore della somma dei canoni copre il
prezzo di acquisizione
 il locatario ha la possibilità di rescindere dal contratto o di rinnovarlo

Titoli ibridi:

I titoli ibridi maggiormente usati sono:

 le obbligazioni convertibili (convertible debt)
o è un’obbligazione il cui rimborso può avvenire quando lo vuole il sottoscrittore, secondo un valore
prestabilito
 le azioni privilegiate (preferred stock)
o vengono remunerate con prelazione rispetto agli azionisti ordinari, ma dopo i possessori dei titoli
di debito
 i possessori di azioni privilegiate, però, al contrario degli azionisti normali, non hanno
controllo sulla gestione dell’impresa
o le azioni privilegiate non hanno scadenza
 le obbligazioni con opzioni (option linked bond)
o può nascere dall’esigenza di legare l’andamento dei flussi di cassa con quelli generati dall’attività
caratteristica
 35

 es. se i prezzi delle materie prime salgono o scendono

 il debito mezzanino
o ha una durata media tra i 4 – 8 anni
o viene emesso attraverso un collocamento privato (cioè un investitore privato, non il mercato
azionario)
o si usa soprattutto durante le operazioni di leverage buy-out
 permette al sottoscrittore di convertire il proprio debito in azioni della società

4.2 Le teorie della struttura finanziaria

Il ricorso ad una fonte di finanziamento introduce implicitamente un problema di scelta (D/E)

- bisogna cercare di giungere ad una struttura finanziaria ottimale per max. il valore degli investimenti

La tesi tradizionale:

I primi studi in materia furono quelli condotti dal Graham, Dodd e Durand
 il rischio prodotto aumentando il debt, fino ad un certo punto non viene percepito dagli azionisti
o fino alla soglia di tolleranza, il costo dell’equity (rE) è costante
o oltre quella determinata soglia, il costo del capitale proprio (equity) aumenta molto rapidamente
 prima di quella soglia, all’aumentare del leverage (D/E) il wacc diminuisce (perché il D è fiscalmente
deducibile)
- bisogna quindi trovare una composizione ottimale delle fonti di finanziamento per abbassare il
costo del capitale
- quindi: prima che il capitale proprio risenta del rischio del debito, ma sfruttando al massimo la
deducibilità fiscale del D

Le proposizioni di Modigliani & Miller

La teoria di Modigliani e Miller presuppone una serie di fattori irrealistici, tra cui:
- assenza di imposte
- assenza di costi di emissione e transazione per le imprese nella raccolta di finanziamento
- assenza di costi attesi di fallimento
- assenza di costi di agenzia (assenza di asimmetrie informative)
o in sintesi, si presuppone un mercato perfetto
 secondo M&M, i vantaggi e gli svantaggi derivanti dall’indebitamento si annullano reciprocamente  per
l’impresa, è indifferente la forma di finanziamento alla quale ricorre
- la struttura finanziaria non determinano il valore dell’impresa, sono gli investimenti a farlo

Proposizione 1 di M&M:
“il valore di mercato di un’impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria’
- prendendo un’azienda j:
Vj = (Ej + Dj) = (rA / rO)

- il valore di mercato dell’azienda j è uguale a:

o la somma del (valore di mercato delle azioni ordinarie [Ej] e il valore di mercato dei
debiti dell’impresa [Dj])
- Ej + Dj a sua volta è uguale a:
o Il rendimento atteso dalla sua attività operativa (rA  wacc) diviso un tasso appropriato
(rO)

Seconda proposizione:
Si presuppone sempre un mercato finanziario perfetto:
- il rendimento atteso delle attività di un’impresa (rA) si considera misurabile attraverso:
rA = reddito operativo atteso / valore di mercato di tutti i titoli
 36

- siccome, da quanto abbiamo visto, (rA) rimane invariato a prescindere dalla struttura finanziaria
dell’impresa, anche le sue componenti (reddito operativo atteso e valore di mercato di tutti i titoli)
rimangono invariate in qualsiasi struttura finanziaria
La variazione del rischio finanziario è dovuta al debito:
- il rendimento atteso del capitale proprio (rE) aumenterà in proporzione al rapporto debito /
capitale proprio (D/E)
- più aumenta il debito, più aumenta il rischio, e più gli azionisti su aspettano di essere remunerati
 sale rE

Proposizione 2 di M&M:

“il rendimento del capitale proprio (rE) è pari al tasso di rendimento attese delle attività (rA) più:
- un premio correlato al rischio finanziario (rA – rD)
- ponderato dal rapporto D/E dell’impresa, ovvero:

rE = rA + (rA – rD)* D/E

dunque: il rendimento atteso dalle azioni (la remunerazione che si attendono gli azionisti) aumenta man
mano che aumenta il rapporto di leverage (D/E)
 più aumenta il debito, più sale il rischio, più gli azionisti chiedono remunerazione per investire

In presenza di imposte:

Introducendo le imposte:
- il debito è fiscalmente deducibile, quindi:
o il valore di un’impresa indebitata (D) sarà maggiore di quello di un’impresa finanziata
solo con capitale proprio (E)
- questo perché, essendo il debito deducibile, diminuisce il costo del capitale proprio (WACC) e
quindi l’impresa risulta avere più valore

Proposizione 1: rendimento di rE in presenza di imposte:

Valore dell’impresa = Valore dell’impresa non indebitata + vantaggio fiscale del debito
o il vantaggio fiscale del debito è dato dal prodotto tra l’ammontare del debito e l’aliquota
d’imposta sul reddito aziendale
- Quindi: il rendimento del capitale proprio in presenza di imposte (1-TC) diventa:

rE = rA + (rA – rD)* D/E * (1-TC)

Quindi:
- il WACC risulterà decrescente al crescere del leverage
o perché per il calcolo del WACC si utilizza il costo del capitale di debito al netto delle
imposte societarie
o è come se il debito costasse di meno all’impresa
- M&M, in questo caso, implicitamente, è come se assegnassero maggior valore all’impresa
indebitata

La teoria del trade-off:

Le imprese valutano il ricorso al capitale di debito attraverso l’analisi dei vantaggi / svantaggi (trade-off)
 così, esse determinano la maggiore / minore convenienza ad aumentare / diminuire il livello di
indebitamento
 In presenza di deducibilità fiscale, il valore di mercato dell’impresa può crescere all’aumentare
dell’indebitamento privo di rischio (D)
 tuttavia, i costi di fallimento associati all’aumento del leverage rappresentano uno svantaggio:
- decremento di valore dell’azienda
 37

La teoria del trade-off afferma l’esistenza di una struttura finanziaria ottimale:

 ‘il livello di indebitamento che massimizza il valore’
- si ottimizza il trade-off tra vantaggio fiscale del debito e valore attuale dei costi di fallimento
o costo del fallimento = (valore attuale del costo del fallimento) * (probabilità che il
fallimento si realizzi)

Teoria del trade-off del debito:

 “il valore di mercato di un’impresa indebitata è pari a quello di un’impresa non indebitata,
aumentato del vantaggio fiscale dell’indebitamento e diminuito dei costi di fallimento”

Valore dell’impresa = Valore se finanziata totalmente tramite equity + VA del beneficio fiscale del debito –
VA dei costi di fallimento

 Il beneficio fiscale del debito è maggiore quando l’impresa è poco indebitata, perché i costi di
fallimento sono nulli o irrilevanti
o Con l’aumentare del debito aumentano i costi di fallimento, i quali finiscono con
l’annullare i benefici fiscali
 L’ottimo teorico si ha quando il valore attuale dei risparmi fiscali viene compensato
dall’incremento del valore attuale dei costi

Il costo di insolvernza è scomponibile in due differenti componenti:

 I costi diretti (non incidono molto)
o Rappresentano i costi legali e amministrativi per il processo di ristrutturazione o liquidazione
 I costi indiretti (più difficilmente identificabili e quantificabili)
o Derivano dalla percezione che ha l’ambiente esterno del rischio di dissesto dell’impresa
o Tutti gli stakeholder possono contribuire alla creazione di costi indiretti, anche se il rishcio
maggiore può arrivare da clienti, fornitori ed investitori

La teoria dell’ordine di scelta: (pecking order theory)

 I manager preferiscono alcune fonti di finanziamento prima di altre
o Prima quelle che consentono di finanziarsi di più senza alterare il costo del capitale
o Quindi: il management preferirà avvalersi dell’auto finanziamento quando possibile
 Es. utili non distribuiti  tra l’altro non comportano costi di transazione
o ricorrere a mezzi di finanziamento esterni riduce la flessibilità e il controllo
 Ordine di preferenza: utili non distribuiti, debito, azioni

Attenzione: questa teoria non è un modello di scelta ottimale delle fonti di finanziamento, riporta esclusivamente i
comportamenti reali delle imprese

4.3 Il financial leverage model:

La struttura finanziaria ‘ideale’ per creare valore è quella che rende minimo il WACC
 questo consente di creare valore  più è basso il WACC, minore è il costo del capitale
- tuttavia, occorre verificare se tale struttura sia compatibile con il profilo strategico a lungo
termine dell’impresa e con il suo rischio operativo

Come la struttura finanziaria influenza la creazione di valore:

I fattori alla base della formazione di nuovo valore sono 3:

- il tasso di profitto
o tasso di profitto = ROE – il suo costo
o tasso di profitto = ROI - wacc
- la sua durata
 38

- il tasso di reinvestimento degli utili

o (rappresenta la percentuale di reinvestimento degli utili non distribuiti) * (il tasso di
rendimento del capitale proprio iniziale)

Il financial leverage model identifica il ROE come:

ROE = ROI + (ROI – wacc) * D/E

 Fino al momento in cui il rendimento operativo dell’impresa (ROI) risulta essere maggiore del costo medio
ponderato del capitale (wacc) [ROI > wacc]
 [ROI > wacc]  un aumento dell’indebitamento (D) determinerà un aumento del ROE
 Perché il numeratore (D) crescendo, aumenta un numero già positivo
 Abbiamo detto che ROI – WACC era positivo
 Per verificare dunque la convenicza di una variazione del leverage, occorrerà che la redditività operativa
risulti sempre superiore al costo di apporvvifionamento
 Se ROI – Wacc è positivo, si può aumentare il leverage
 MA: poi, per verificare se c’è un flusso residuale di ricchezza, occorre verificare che ΔROE (la differenza di
ROE) sia maggiore che ΔWACC
 ROI > WACC non basta

Il financial leverage model:

ROI > WACC:

WACC: costo del capitale  sia debito che equity

La stima del costo del capitale proprio:

 il costo del capitale proprio è il rendimento richiesto da chi investe capitali in un’attività rischiosa
- rappresenta il costo – opportunità sostenuto per non aver investito il capitale in un’altra attività di
pari grado di rischio
 è dato dalla somma del rendimento di un’attività priva di rischio (rf) e del premio assegnato dal mercato
alle attività rischiose (MP)
- rf: un rendimento può essere definito ‘risk free’ quanto:
o non c’è rischio di insolvenza (default risk)
o non ci sono flussi di cassa intermedi
- MP è legato al peso del rischio sistematico dell’investimento effettuato (Beta levered)
o Esprime la variazione del prezzo di un titolo a seconda dell’indice di mercato
o Beta è strettamente legato alla struttura finanziaria dell’impresa  per questo si chiama
levered o unlevered
 39

 Beta > 1: vi sono rendimenti più volatili rispetto a quelli del mercato (quindi più
rischiosi)
 Beta < 1: minore volatilità dei rendimenti attesi (rischio inferiore)
 Infatti, β < 1, nella formula, abbassa il Ke finale
 L’investimento è meno rischioso e gli azionisti si aspettano un ritorno
inferiore

Il costo del capitale proprio (Ke) è quindi esprimibile come:

Ke = rf + Betalevered * MP

Rf = rendimento per un’attività priva di rischio

Betalevered = rischio sistematico
MP = differenza tra il rendimento atteso ed il tasso di interesse ‘risk free’
 Premio assegnato dal mercato per le attività rischiose
 ‘market premium’

Sapendo che il Beta levered è:

Betalevered = Betaunlevered [1 + (1 – t) D/E]

 1 – t = tiene conto della deducibilità fiscale del debt
 t = aliquota fiscale

allora il costo del capitale proprio ( Ke) è:

Ke = rf + Betaunlevered [ 1 + (1 – t) * D/E] * MP

Il costo del debito:

 il costo del capitale di debito è la remunerazione rishciesta dai soggetti terzi che finanziano l’impresa in
base al rischio da loro sopportato
o è il costo medio atteso del debito al netto dello scudo fiscale

Kd = i * (1 – t)

(1 – t) = deducibilità fiscale
i = interessi lordi
 per determinare il tasso i è necessario distinguere fra [debiti a breve] e [debiti a medio e
lungo termine]
 debiti a breve: si applica un tasso pari a quello di mercato, aggiustato ad eventuali
aspettative al rialzo o al ribasso
 debiti a lungo: si applica un tasso di interesse applicato a finanziamenti con
identiche caratteristiche aventi scadenze e rating equivalenti
 il livello del tasso di interesse dipende da 3 componenti:
o livello attuale dei tassi di interesse
o rischio di insolvenza (default risk)
 è legato alla struttura finanziaria
 più alto è il rischio di insolvenza, maggiore sarà il default spread
 il beneficio fiscale associato

Il costo del debito con il default per esteso:

Kd = (i + δ * D/E + D) * (1 – t)

i = tasso di interesse unlevered (rappresenta il tasso minimo applicabile in relazione alle dimensioni
dell’impresa)
 40

δ * D/E + D = default spread (ponderato in base alla quantità di leverage)

D = debito da restituire

La media ponderata dalle due componenti di costo (costo del capitale proprio [Ke] e costo del debito [Kd])
rappresenta il WACC (costo medio ponderato del capitale)

4.4. Decisioni per creare valore: l’implementazione della struttura finanziaria

 il costo del debito è sempre inferiore al costo del capitale proprio
o un incremento dell’indebitamento tuttavia, comporta sempre un aumento del rischio per tutti i
finanziatori dell’impresa
o quindi, l’aumento del debito comporta l’aumento anche delle aspettative di rendimento
dell’equity da parte degli azionisti
 come si determina la composizione ottimale delle fonti?
o Ci sono 3 condizioni:
 Il minimo costo medio ponderato del capitale
 Il massimo valore dell’impresa
 Il comportamento adottato da imprese comparabili

Il metodo del reddito operativo:

o L’approccio generale per la valutazione della capacità di indebitamento si fonda sulla capacità
dell’impresa di generare un reddito
 ‘metodo del reddito operativo’  si basa sulla probabilità massima di insolvenza che si è
disposti ad accettare
 Il livello di indebitamento sostenibile non dovrà superare quella probabilità di insolvenza

Il metodo del costo medio ponderato del capitale

o la struttura finanziaria ottimale corrisponde al WACC minimo
o l’intero valore di un’impresa può essere stimato attualizzando i flussi di cassa futuri attesi al costo
del capitale sostenuto per generarli (al netto delle tasse)

Valore dell’impresa = Σ t =∞ (sotto: t = 1) FCFFt / (1 + wacc)t

FCFF  flussi di cassa futuri attesi

 il free cash flow to firm è il flusso di cassa disponibile per gli investimenti, ma al netto delle
imposte (prima, però, del pagamento dei debito)

(1 + wacc)t  è il costo del capitale sostenuto per generarli

Ipotizzando una crescita costante dei flussi di cassa ad un tasso g, la formula può essere così modificata:

Valore dell’impresa = [FCFF * (1 + g)] / (wacc – g)

 misurata la capacità di generare flussi di cassa disponibili, il valore dell’impresa dipenderà
dal costo medio ponderato del capitale
 meno costa il capitale (minore è il WACC), maggiore sarà il valore dell’impresa

Il metodo del valore attuale modificato:

 si usa il APV (adjusted present value)
o il valore dell’impresa viene relazionata al suo debito tramite i trade-off:
 vantaggi: deducibilità fiscale (Tc*D)
 svantaggi: costi di fallimento (Πa * BC)
o il valore complessivo di un’impresa è dato dal valore dell’impresa priva di debito,
aumentato del trade-off dei benefici (fiscali) e dei costi (di fallimento) dell’indebitamento
 41

 il valore dell’impresa (unlevered) con riferimento al costo medio ponderato del capitale, sarà
dato da:

valore dell’impresa priva di debito (unlevered) = FCFF0 * (1+g) / (ρu – g)

ρu = invece del WACC, rappresenta il costo del capitale proprio in assenza di debito
 in un’impresa unlevered, il costo del capitale è dato da:

ρu = rf + Betaunlevered * MP

 questo è simile all’approccio usato per determinare Ke, ma Ke era levered e poi si
scomponeva in unlevered
 il valore attuale del beneficio fiscale atteso, legato a un determinato livello di indebitamento,
sarà:

G (valore attuale del beneficio fiscale atteso) = Tc * D

 Tc = beneficio fiscale
 D = debt

 Il valore attuale dei costi di fallimento sarà dato da: Πa * BC

Πa = probabilità d’insolvenza associata ad un aumento del debito

BC = bankruptcy cost (balore attuale dei costi di fallimento)

QUINDI:

valore dell’impresa indebitata = (valore dell’impresa priva di debito) + (valore attuale del beneficio fiscale atteso) –
(valore attuale dei costi di fallimento)

Valore dell’impresa indebitata = [FCFF0 * (1+g) / (ρu – g)] + [Tc * D] – [Πa * BC]

 In questo metodo, la struttura finanziaria ottimale è quella che corrisponde al valore dell’impresa non
indebitata, aumentato del massimo trade-off legato al debito
 Svantaggio:
o Difficoltà di stima della probabilità di insolvenza
o Non tiene conto delle variazioni di costo del capitale proprio
 Questo dovrebbe essere un presupposto costante anche al variare dell’indebitamento
 Questo vuole dire che il metodo tende a sovrastimare il livello di indebitamento ideale

Il metodo dell’analisi comparata

o il metodo dell’analisi comparate consiste nel confrontare l’indice di indebitamento di un’impresa
con quello d’imprese simili che operano nello stesso settore
o occorre domandarsi se le imprese possono considerarsi comparabili e se l’indebitamento medio
del settore è ottimale  se sì, ok
o questo perché, anche imprese che operano nello stesso settore possono avere ampie differenze in
termini di:
 aliquote d’imposta
 capacità di generare reddito operativo e flussi di cassa
 varianza del reddito operativo
o per tenere conto di tali differenze occorre effettuare una regressione degli indici di indebitamento
rispetto a queste variabili

Indice di indebitamento = α0 + α1 Aliquota d’imposta + α2 reddito operativo al lordo d’imposta + α3

varianza del reddito operativo
 42

 una volta effettuata la regressione e stimata la relazione di base, l’indice di indebitamento

ottimale per una data impresa può essere stimato inserendo nell’equazione i coefficienti delle 3
variabili
 svantaggi di questo metodo:
o i coefficienti tendono a variare nel corso del tempo
o possono esserci degli errori / imprecisioni di misurazione
 vantaggi:
o è un metodo rapido per confrontare tante imprese fra di loro
 più rapido che gli altri metodi
o la regressione consente di essere più accurati rispetto ad un semplice confronto

la struttura finanziaria obiettivo:

 è la situazione in cui l’impresa, al permanere delle condizioni di consonanza / risonanza sistemica, realizza:
- il minimo costo medio ponderato del capitale (WACC)
- un composizione delle fonti di finanziamento compatibile con il profilo strategico ed accettata
dagli stakeholders
- l’ottimizzazione degli altri effetti incentivanti (rischio finanziario, vantaggio fiscale, esigenze di
flessibilità ed opzioni reali di sviluppo)
 questo è necessario per la sopravvivenza nel tempo dell’impresa
 bisogna individuare la propensione al rischio dell’impresa

4.5 Le variazioni del capitale proprio

Quando una società non quotata decide di aumentare il capitale proprio, può scegliere tra diverse alternative:
 business angel
o investitori che allocano quote di capitale in imprese non quotate
o sono tipicamente imprese di piccole o medie dimensioni
o in cambio dei loro finanziamenti ricevono una partecipazione azionaria
o spesso, sono conoscenti diretti che hanno legami / relazioni con la proprietà
o possono apportare conoscenza all’impresa ed influenzare le decisioni
 venture capital
o le società di venture capital sono specializzate nella raccolta di capitale di rischio da investire in
imprese che presentano opportunità di crescita significative
o sono finanziate da investitori istituzionali che assumono il ruolo di limited partener
 es. i fondi pensioni
o sono affiancati da general partner / venture capitalists
 questi sono soggetti specializzati nella gestione finanziaria e che gestiscono direttamente
l’investimento
o per governare l’investimento i venture capitalist controllano una parte dei voti dei consigli di
amministrazione
 questo può rappresentare un beneficio per la società finanziata
 le competenze manageriali dei venture capitalist e il monitoraggio possono tradursi in un
vantaggio competitivo che accelera il processo di crescita e sviluppo
 investitori istituzionali (private equity)
o sono investitori istituzionali ‘diretti’ non tramite società di venture capital
o è uno strumento poco usato da dopo la crisi
 investitori corporate
o sono società che investono i propri capitali di rischio in altre imprese
o oltre ad avere come obiettivo l’aumento del capitale investito, possono mirare ad un
miglioramento dei servizi grazie all’integrazione di altre imperse

Dopo un certo periodo, si pone il problema di come monetizzare l’allocazione di capitale effettuata:
 questo viene definito ‘exit strategy’ e rappresenta la modalità di realizzazione del rendimento
 43

o spesso, imprese maggiori rispetto a quelle finanziate attuano una fusione, acquisendo la start up
 in questo modo, si monetizza l’investimento effettuato dal venture capitalist
 una modalità alternativa consiste nel quotare la società
o Il primo ricorso al mercato finanziario prende il nome di IPO (initial public offering)
o Il principale vantaggio di questo metodo è l’ammontare di maggiore capitale
o Svantaggio: il capitale dell’impresa, tuttavia, si frammenta in un numero di investitori molto più ampio
 Diventa più difficile monitorare l’attività
 la famiglia proprietaria perde il controllo societario
 occorrono maggiori norme e controlli volti alla trasparenza, a tutela degli azionisti di
minoranza
 questi processi sono però molto lunghi e costosi

Tipi di offerta e meccanismi delle IPO:

 per effettuare un’IPO si possono utilizzare diverse metodologie
 le differenze principali sono sulla determinazione del prezzo di collocamento delle azioni e sul modo in cui
queste vengono allocate agli investitoti che ne hanno fatto domanda
 ci sono 3 possibili categorie:
- book building
o negli ultimi anni, questo è diventato di gran lunga il meccanismo più utilizzato
- offerta a prezzo fisso
- asta
 le fasi di un’IPO sono sintetizzabili nelle seguenti:
- la decisioni strategica relativa alla convenienza della quotazione e alle sue modalità
o c’è solitamente un advisor strategico per i costi / benefici
o es. quante azioni offrire, i prezzi ecc.
o è la valutazione preliminare
- l’individuazione degli intermediari che affiancano l’impresa
o global coordinator che promuove l’impresa, agisce da sponsor, le certifica e prende
contatti con possibili azionisti
o due diligence dell’impresa
- l’emissione del prospetto informativo e la decisione del prezzo dell’offerta
o determinazione del fair value
- il collocamento dei titoli
o vengono collocati da parte di un sindacato di collocamento, con un lead manager
(‘underwriter’) e altri co-managers
o l’underwriter si riserva spesso l’opzione di collocare sul mercato un’ulteriore frazione di
titoli
 in genere, tra il 10 – 15% dell’offerta totale (green shoe)
o una delle decisioni più difficili è la decisione dell’intervallo di prezzo preliminare (range)
dell’offerta
 si determina tramite una valutazione dell’impresa
 il metodo più utilizzato è quello finanziario – reddituale
o il global coordinator organizza incontri con la comunità finanziaria per presentare l’IPO e
raccogliere insieme all’underwriter potenziali adesioni di investimento da parte degli
investitori istituzionali  book building
 il feedback dell’attività di book building determinerà il prezzo massimo
dell’offerta
 poi vi è l’apertura dell’offerta al pubblico, con la determinazione del
prezzo finale
- la quotazione in borsa
o talvolta, nei primi giorni successivi alla quotazione, la performance dei titoli è deludente
o in questi casi, l’underwriter interviene, riacquistandoli, in modo da sostenerne il corso

In Italia, la decisione di quotarsi non è ancora stata intrapresa da molte imprese

 44

 Borsa Italiana ha recentemente introdotto una ‘guida alla quotazione’

- Questa ha l’obiettivo di sensibilizzare le future matricole sul ruolo del sistema di controllo, del
piano industriale e della valutazione
- In sintesi, ha espresso i building blocks per quotarsi in borsa
o Es. una società che non sia in grado di monitorare i principali indicatori finanziari o che
dimostri di non avere sotto controllo i propri fattori critici di successo o fattori di rischio
non può quotarsi in Borsa
- Il piano industriale illustra le intenzioni strategiche del management e gli obiettivi strategici
o È utile anche per la comunicazione finanziaria necessaria per l’IPO

Caso: Facebook
- Facebook ha aspettato fino al 2012 per quotarsi sul mercato
- Google ha aspettato 6 anni, in modo da focalizzarsi sulla performance a lungo termine, invece che
sui trimestri
o Questo, anche perché quotarsi implica poi degli obblighi!

4.6 Le variazioni del capitale di debito:

Quando un’impresa non ha un livello di indebitamento ottimale (sotto indebitata o sovra indebitata), spesso non
adegua la sua struttura finanziaria immediatamente
 questo, perché spesso ci sono pressioni esterne (es. azionisti, banche, agenzie di rating ecc.)
- l’impresa sotto indebitata:
o deve valutare l’affidabilità della stima di un indebitamento alternativo
o es. tramite una comparazione con le imprese appartenenti allo stesso settore
o questo tipo di impresa può essere soggetta a scalate ostili, le quali sfruttano la capacità
di indebitamento inutilizzata
 se queste sono molto probabili, occorre modificare la struttura finanziaria
- l’impresa sovra indebitata:
o può fare le stesse valutazioni sopra, ma valutando invece il rischio di insolvenza
o per verificare tale rischio, occorre osservare il rating obbligazionario (se esistente) o
stimarlo
 se la probabilità di fallimento è alta, occorre ridurre velocemente il leverage

I metodi per modificare la struttura finanziaria dell’impresa: 4 alternative

 ricapitalizzazione
- rappresenta il metodo più semplice per modificare la struttura finanziaria
- l’impresa sotto indebitata può:
o prendere in prestito denaro
o sostituire capitale proprio con capitale di debito
- l’impresa sovra indebitata può:
o rinegoziare i contratti di debito
o offrire ai creditori finanziari una partecipazione diretta nel capitale proprio
 Vendita di alcuni assets
o Serve per ridurre l’indebitamento
o È molto importante valutare quali assets possono essere destinati alla vendita
 Solitamente, solo attività non core
 Aumento o diminuzione del capitale di debito
o solo questa riguarda direttamente il capitale di debito, ma le altre hanno cmq un impatto
sull’indice di indebitamento
o Si possono diminuire o aumentare i finanziamento realizzati attraverso capitale di debito
o È il metodo più immediato
 Modifica della politica dei dividendi (% degli utili distribuiti agli azionisti)
o Distribuendo dividendi o riacquistando azioni proprie, l’azienda modifica il capitale proprio  di
conseguenza, varia l’indice
 45

o La riduzione aumenta la necessità di capitale di debito per il finanziamento

o La variazione sarà graduale
o Per aumentare il capitale di debito si diminuisce il capitale proprio
 Invece, per le imprese sovra indebitate: ridurre i dividenti per potere utilizzare più capitale
proprio significa dover ricorrere meno al finanziamento

Rapporto leverage (D/E)

- impresa sovra indebitata  leverage maggiore dell’ottimale
o rischio di default, bisogna:
 realizzare progetti con capitale proprio
 ridurre il debito
 ridurre i dividendi (per realizzare progetti con capitale proprio)
 aumentare il capitale proprio
- impresa sotto indebitata  leverage minore dell’ottimale
o rischio di hostile takeover, bisogna:
 realizzare nuovi progetti con capitale di debito
 aumentare i dividenti (per diminuire la quantità di capitale proprio)
 riacquistare azioni proprie

Regole per realizzare il design del capitale di debito:

 l’obiettivo è allineare i flussi di cassa in uscita (generati dal debito) con quelli in entrata (generati dalle
attività)
 il debito può avere diverse caratteristiche (es. valute, tassi, scadenze ecc.)  bisogna fare un planning
attento
 vi sono 5 fasi
- 1: definire le caratteristiche del debito
o Scadenza, mix, tasso…
- 2: analisi dei benefici fiscali
o Deducibilità dei flussi, aliquote d’imposta
- 3: valutare gli impatti del debito sulla comunità finanziaria
o Analisti finanziari, agenzie di rating, mercato finanziario, banche
- 4: considerare i problemi di agenzia
o Maggiori con: flussi di cassa meno osservabili
 necessari meccanismi di protezione e controllo
o Minori con: beni materiali
- 5: considerare le asimmetrie informative:
o Incertezza sui flussi di cassa  per debiti a breve termine
o Incertezza sulla qualità / credibilità dell’impresa  per medio / lungo termine

Struttura finanziaria e ciclo di vita dell’impresa:

 gli strumenti di finanziamento hanno un legame con la fase del ciclo di vita dell’impresa
- es. il capitale proprio è più idoneo a finanziare le fasi di start up e di espansione dell’impresa
 fasi: embrionale, sviluppo, crescita, maturità, declino
 trade off riepilogativo:
- benefici fiscali:
o aumentano con l’aumentare delle vendita
o quindi saranno maggiori nelle fasi di maturità
- debt:
o è più utilizzato dalla fase di crescita in poi
o quindi, aumenta la disciplina imposta dal debito
- il bisogna di flessibilità:
o scende man mano che l’azienda va verso la fase di maturità
o anche i costi di agenzia e i costi di fallimento scendono allo stesso modo
 46

Capitolo 5: la misurazione del valore

- la misurazione del valore presuppone lo studio del:

o (risultato economico di periodo) – (il costo del capitale)
- Il termine temporale usato per la valutazione è molto breve
o Questo consente di cogliere meglio eventuali variazioni del valore e correggere tempestivamente
o Solitamente, si usa l’esercizio amministrativo come termine temporale di riferimento
 Il risultato di esercizio viene depurato da tutti i componenti non usuali e non ripetibili,
estranei alla gestione caratteristica d’impresa
 Si vuole vedere il valore dell’impresa!
 Es. i costi di ristrutturazione
- È inoltre opportuno conoscere l’ammontare del capitale investito per giudicare l’adeguatezza della
redditività generata
- Particolare attenzione deve essere posta nella valutazione degli assets intangibili
o Queste includono non solo le risorse immateriale già inserite nello stato patrimoniale, ma anche il
patrimonio conoscitivo e il capitale intellettuale
 ‘Capitale intellettuale’: è la somma del capitale umano, capitale strutturale e capitale
relazionale (relazioni con clienti / fornitori ecc.)
 Bisogna guardare gli investimenti effettuati per sviluppare queste attività
 È necessario scegliere indicatori adeguati
o Possono essere però di difficile valutazione perché solitamente sono investimenti che danno i loro
frutti nel lungo termine  devono avere un’utilità pluriennale
- Altri elementi di difficoltà valutativa:
o Gli ammortamenti
 Questi sono spesso manovrati dal management per migliorare gli indicatori di bilancio
o Il magazzino e la valorizzazione delle scorte
 In questo, risulta difficile attribuire ad ogni singola unità il costo specificatamente
sostenuto per il suo acquisto o la sua fabbricazione
 Ci sono diversi metodi per la determinazione del costo delle rimanenze
- Bisogna far passare i risultati contabili di periodo ad attività di tipo economico, attraverso operazioni di
rettifica:
o Le operazioni di normalizzazione dei risultati contabili in base alle politiche di bilancio, ad elementi
straordinari o considerati estranei alla gestione
o La neutralizzazione degli effetti derivanti dalla gestione straordinaria aziendale
o L’integrazione di eventuali plusvalenze o minusvalenze non ancora contabilizzate
o Le variazioni delle attività immateriali e delle scorte
- Il valore dell’azienda si compone da:
o Capitale finanziario
o Attività tangibili
 Ovvero le infrastrutture fisiche necessarie all’operatività dell’azienda
o Attività intangibili
 Le capacità e le competenze individuali, il know-how tecnologico ecc.

5.2 I metodi di misurazione del valore aziendale

L’evoluzione del processo di misurazione del valore aziendale si suddivide in 4 periodi:

- Fase iniziale  assenza della teoria del valore
- Anni ’20 – dopoguerra  ottica economico – patrimoniale
- Dopoguerra – anni ’80  tecniche di valutazione finanziaria e reddituale
- Attualmente  valore aziendale in base al valore creato per il cliente

I metodi possibili di valutazione aziendale:

- metodi patrimoniali
o il valore viene valutato in base alla stima delle attività e passività aziendali
 47

 il valore dell’azienda viene determinato grazie ai singoli elementi che compongono il suo
bilancio
o la valutazione può essere:
 semplice:
 il valore del capitale economico è calcolato sulla base del patrimonio netto a
bilancio (contabile)
 presuppone che l’azienda sia costituita da attività e passività la cui somma
algebrica costituisce il patrimonio netto
o si assume come base il capitale netto di bilancio (‘book value’) derivato
dai dati contabili di fine periodo
 prevede che ciascuna voce di bilancio sia valutata in base al suo costo di
sostituzione
o viene determinato dal valore di acquisto o di produzione di un bene con la
stessa utilità fisica / tecnologica (es. impianti, macchinari ecc.)
o bisogna tenere in considerazione il possibile scostamento tra valore di
mercato e valore contabile
 difficoltà:  nella valutazione di alcuni elementi:
o il valore delle scorte di magazzino
 bisogna prendere come riferimento i prezzi di mercato
o il valore dei crediti
 possono essere soggetti a svalutazioni derivanti da difficoltà di
esigibilità
o il valore delle immobilizzazioni
 può modificarsi nel tempo (svalutazioni / rivalutazioni)
o gli accantonamenti per fondi rischi ed oneri che differiscono dalle
aspettative
 tutte queste voci vengono normalizzate secondo il costi di sostituzione e
successivamente rettificate al valore di mercato
 dopo il processo di normalizzazione delle poste nello stato patrimoniale, si
determina il valore del capitale attraverso la sommatoria tra il valore netto
contabile del capitale netto e le plusvalenze / minusvalenze
o questo consente la rettifica ai valori di mercato
 una volta determinato il capitale netto di bilancio, il metodo patrimoniale
semplice tende a riesprimere a valori correnti (desunti dal mercato) per poi
sommare algebricamente i nuovi valori al capitale netto
 si tratta del metodo di valutazione più oggettivo
o si adeguano i valori contabili ai valori di mercato
o la società raggiunge una valutazione equilibrata chiamata ‘net asset value’
 complessa
 include la valutazione dei beni immateriali nella stima del valore
o tuttavia, questi sono difficili da misurare e da classificare
 si basa sul patrimonio netto, rettificato + intangibles (immobilizzazioni
immateriali)
o i beni immateriali vengono integrati al metodo patrimoniale semplice
 consente di evitare pesanti lacune relative alla mancata considerazione di questi
elementi
 in Italia, è dagli anni ’80 che si sono diffuse queste metodologie, grazie soprattutto
al lavoro di studiosi come Guatri
 mista:
 è un metodo molto usato, non solo in EU ma anche per valutare piccole aziende
americane
 hanno una procedura di stima del valore che mira alla correzione della prospettiva
patrimoniale attraverso l’integrazione con metodi reddituali
 48

 il valore finale dell’azienda calcolato attraverso il metodo misto consente un buon

equilibrio
o considera sia la valutazione patrimoniale che la attese di reddito
dell’azienda
 il valore aziendale con questo metodo è ottenuto grazie a 2 componenti:
o il patrimonio netto rettificato delle varie componenti che possono
influenzarne finanziariamente il valore
o il goodwill / badwill
 qualora R > iK si genera un goodwill
 ovvero: l’azienda ottiene un rendimento superiore a quello che
generalmente si ottiene per un investimento alternativo
perfettamente sostituibile
 l’ ‘extra reddito’ nasce dal confronto tra il ‘reddito effettivo’ e il
‘reddito normale’
 se presenta buone prospettive, l’azienda ha un
avviamento positivo (goodwill)
 se trova di fronte uno scenario di crisi e di particolare
debolezza, l’avviamento negativo, o badwill

V = K + (R – iK) an¬i

K = valore del patrimonio netto rettificato

R = reddito medio normale atteso
i = tasso di interesse sugli investimenti
o quindi è: (il costo dell’investimento o la rischiosità dello stesso) * (il valore
del patrimonio netto rettificato)
o deve rappresentare il costo-opportunità dell’investimento di capitale, e il
reale livello di rischio dell’attività d’impresa
 scegliere un i adeguato è la cosa più difficile di questo metodo
n = il numero di anni per cui si prende un sovra reddito

- il metodo reddituale
o parte dal presupposto che il valore dell’azienda è correlato alla capacità della stessa di generare
reddito
 presuppone che il valore dell’organizzazione sia correlato ai redditi che sarà in grado di
produrre negli esercizi futuri
o si basa su una molteplicità di formule, basate sulla stima della redditività futura dell’impresa
 l’attendibile proiezione dei flussi di reddito si fonda su una corretta rappresentazione dei
risultati passati integrata dalla stima relativa alle capacità prospettiche di generazione del
reddito
 bisogna fare l’analisi del settore e della possibile evoluzione dello stesso
 analisi delle prospettive concorrenziali e di innovazione
o il metodo quantifica il valore legato a temporanee capacità di reddito differenziali rispetto alla
norma, nella prospettiva di un ritorno a normali condizioni
 il metodo misto non è applicabile ad aziende con redditività durevolmente inferiore al
quella mediamente espressa per investimenti similari e nelle operazioni di natura interna
all’azienda
o la difficoltà di questo metodo sta nel determinare l’orizzonte temporale su cui basare il periodo di
studio
 è necessario basarsi sui risultati passati ed integrarli con le prospettive future per ottenere
il valore
 generalmente, la scelta dell’arco temporale più opportuno dipende da:
 la velocità del ciclo di vita dei prodotti
 le tecnologie utilizzate e gli eventuali salti tecnologici prevedibili in futuro
 49

 il settore di operatività dell’impresa  il settore di appartenenza

o hanno un’impostazione simile ai metodi finanziari ma utilizzano flussi diversi
 utilizzano il reddito netto  sono metodi levered

V = Σn (sotto t = 1) Rt / (1+ i)t

Rt = redditi degli esercizi futuri

i = il tasso di rendimento atteso, o tasso di attualizzazione (offerto da tipolgie di
investimento aventi la stessa classe di rischio)

il denominatore:  tasso di attualizzazione

 è espresso tramite 2 componenti correlate:
o trascorrere del tempo
o rischio legato all’investimento
 i=r+s
 r = tasso di un investimento privo di rischio
o di conseguenza, il suo ammontare dipende
unicamente dal trascorrere del tempo
 s = il premio conferito all’investitore per il rischio legato
all’investimento nell’azienda specifica

- i metodi finanziari
o presuppongono che il valore aziendale dipenda dalla sua capacità di generare flussi di cassa in
futuro
 ‘flussi di cassa’  ‘la somma algebrica tra entrate ed uscite monetarie’
 Il capitale aziendale viene stimato in base all’attitudine ad ottenere un
rendimento idoneo a soddisfare i finanziatori
 Quindi occorre:
o L’attualizzazione dei flussi di cassa attesi dall’investimento
o L’attualizzazione dell’eventuale valore residuo del patrimonio non
monetario
o I valori calcolati utilizzando i metodi di tipo finanziario sono caratterizzati da:
 Il valore dei flussi finanziari attesi in futuro
 La distribuzione temporale dei cash flow
 Il processo di attualizzazione utilizzando un tasso congruo
o È un metodo che pone l’attenzione sulla dinamica dell’evoluzione futura invece che sui dati storici
 Si basa sulla coerenza tra flusso di cassa e tasso di attualizzazione
 Il tasso di attualizzazione deve essere l’ultimo ad essere determinato, ed in base ai
flussi di cassa attesi
 Non si possono dedurre in base alle prospettive di mercato!
o Si possono derivare dal mercato solo se i flussi di cassa sono certi, perché
in questo caso il tasso deve esprimere solo il costo finanziario del tempo,
senza prendere in considerazione il rischio
o Problematiche del metodo:
 I modelli finanziari hanno un’elevata componente di soggettività nella stima del saggio
d’interesse / attualizzazione che può compromettere il grado di attendibilità della
valutazione
 Complessità del processo di valutazione
 È però molto diffuso nei paesi anglosassoni
o es. l’analisi del valore d’impresa attraverso la stima dei flussi di cassa
o di particolare rilievo è la discounted cash flow analysis
 è il metodo più utilizzato oggi, perché si può adattare a seconda dei p.d.v.
 es. per l’azionista  levered, per tutti i conferenti di capitale  unlevered, ecc.
 50

Calcolo del flusso di cassa: questo può però essere considerato in modi differenti a seconda che sia
utilizzato un metodo levered o unlevered

W = Σn (sotto t = 1) FCt / (1 + i)t

FC = flussi di cassa prodotti dall’impresa

i = tasso di attualizzazione dei flussi di cassa

Levered:
- si considerano i flussi di cassa disponibili da versarsi agli azionisti dopo aver sostenuto gli
oneri del capitale di debito
o consente quindi di determinare il valore del capitale proprio
- si prende in considerazione un orizzonte temporale limitato
o è dunque necessario il calcolo del valore residuo attualizzato al tempo della
valutazione

W = Σn (sotto t = 1) FCt / (1 + i)t + VFn / (1 + i)n

VF = capitale di finanziamento
Unlevered:
- utilizza come cash flow il flusso destinato alla remunerazione sia del capitale proprio che
del capitale di debito
- porta all’individuazione del valore globale aziendale
o invece del tasso di attualizzazione i si usa i WACC

W = Σn (sotto t = 1) FCt / (1 + WACC)t + VFn / (1 + WACC)n – D

D = valore dei debiti aziendali

- il metodo dei multipli di mercato:

o oggi è molto usato dagli operatori professionali
 in origine, ha causato molto scetticismo
 fu diffusa da Graham, che ne incoraggiò l’uso in aziende di consulenza
 a livello IT, l’apporto più importante è stato dato da Guatri e Massari
 il primo riconosce l’approssimazione intrinseca del metodo, ma lo ritiene credibile
e preferibile a quello finanziario
 Massari ha puntato sull’individuazione degli elementi di debolezza per correggerli
 per rendere il metodo più affidabile
o è l’approccio delle società comparables, effettuato però con una metodologia innovativa
o si basa sui prezzi di mercato delle aziende quotate
o pregi:
 la diffusione di questo metodo deriva dalla relativa facilità di applicazione
 è facile e veloce
 consente di confrontare immediatamente il valore prodotto dalla propria azienda
in base alla media del settore
 i risultati sono facili da capire anche per utenti non professionali
 la sua significatività è tanto maggiore quanto è il numero di aziende comparabili
 tiene conto della congiuntura economica (perché influenza anche le altre imprese)
o difetti:
 è difficile individuare imprese effettivamente comparabili
o ci sono 2 diversi tipi di metodi dei multipli:
 fondamentale: si basa sui fondamentali dell’azienda
 relativo: si basa sulla comparazione di parametri specifici (es. EBIT)
 51

 questa è la metodologia più usata

o Fasi del metodo dei multipli:
1) definizione del campione delle aziende oggetto di confronto
 individuazione di un numero elevato di imprese con caratteristiche di business e
dimensionali omogenee
 i criteri che si possono usare:
o il settore di appartenenza
o il modello di business
o la dimensione
o il ciclo di vita dei prodotti
o i principi contabili applicati
 poi, è necessario definire i parametri rilevanti per il confronto
o sono generalmente indicativi dei fattori critici di successo
2) individuazione dell’orizzonte temporale di riferimento
 normalmente si predilige un orizzonte temporale lungo
 questo dovrebbe compensare le congiunture di mercato
 poi è necessario un processo di normalizzazione dei risultati contabili che,
altrimenti, potrebbero portare a distorsioni
3) scelta dei multipli di mercato
 richiede la considerazione di due variabili:
a. omogeneità dei tassi di crescita
b. similitudine esistente tra il livello di leverage
 questi consentono di comparare la nostra impresa e le altre individuate
 l’obiettivo di questa metodologia di valutazione relativa è quindi stimare il
valore di un’azienda in funzione dei prezzi correnti assegnati dal mercato ad
attività similari
 per le aziende quotate si usano spesso i prezzi di mercato delle comparabili, basandosi
sul presupposto che i prezzi delle aziende quotate costituiscano la migliore indicazione
del valore di una società
- la valutazione del valore
o è finalizzata alla misurazione del valore creato per il cliente

5.7 I metodi complessi:

- recentemente, l’utilizzo delle metodologie patrimoniale e reddituale / finanziaria non è considerato
sufficiente per una corretta valutazione

l’EVA: è stato sviluppato dalla consulting firm Stern & Stewaet

- l’EVA considera la necessità di max. il valore offerto agli azionisti
o EVA  ‘economic value added’
o Utilizza tecniche che si possono inserire tra quelle del ‘filone finanziario’
o Vantaggi:
 Riduce i costi di agenzia proprietà / controllo, in quanto lega la remunerazione ed i benefit
dal management a questo indice
 Si induce il management alla considerazione della creazione di valore totale,
scoraggiandoli da azioni di breve periodo, che mettono a rischio l’azienda nel lungo

EVA = NOPAT – WACC*C

Nopat  è il reddito operativo ottenibile dopo la tassazione

 È l’EBIT – imposte governative
C  le risorse investite dall’impresa

EVA = (r – WACC)*C
 52

R  tasso di rendimento
 questa formula alternativa correla il valore alla differenza tra (il tasso di rendimento: r) e
(il costo del capitale: WACC)
 evidenzia che l’EVA tende ad aumentare quando il reddito operativo è in grado di crescere
senza dover apportare ulteriore capitale
 i progetti sui quali si investe capitale devono generare un reddito (r) superiore al
costo del capitale necessario per finanziarli
 L’EVA mostra non solo il valore di mercato che l’azienda è stata in grado di generare o ha
distrutto, ma anche la qualità del valore creato
 Connotazione qualitativa di questo indicatore
 Si basa sulla stima del sovrareddito che l’impresa riesce a produrre dopo aver remunerato
il capitale proprio e il capitale di debito
 Rappresenta il valore attuale di tutti i progetti d’investimento, sia passati che
futuri

REIR:
o È il risultato economico integrato residuale
 Rappresenta il risultato di esercizio normalizzato sulla base delle regole precedentemente
esposte

REIR = REI + I * (1 – t) – WACC*C

REIR = REI – i*K  modo sintetico

i = il costo opportunità del capitale investito
 Il costo opportunità è il valore che sarebbe stato creato da un uso alternativo del capitale
con rischio simile
K = il capitale netto rettificato delle plus / minusvalenze e delle poste contabili nelle passività
 Considerando K’ al posto di K, si può tenere in considerazione anche la variazione di valore
dei beni immateriali

o il modo sintetico è più facile perché:

 evita il calcolo del WACC
 conserva la reale struttura finanziaria dell’impresa
 si avvicina maggiormente alla logica del costo-opportunità

5.8. I metodi di misurazione del valore creato per il cliente:

- sono tecniche di misurazione nate nell’ultimo decennio, ma in maniera frammentata e molto diverse tra
loro, in quanto è sempre stata data scarsa attenzione a questo aspetto
- è la determinazione quantitativa del ruolo ricoperto dall’impresa nell’influenzare la catena del valore del
cliente
- l’obiettivo è la valorizzazione della fase di offerta
o si considera la prospettiva del consumatore
- ci sono 2 tecniche di valutazione diverse:
1) analisi delle info. detenute all’interno dell’azienda (analisi ingegneristico – manageriale)
- il management deve selezionare le variabili che influenzano maggiormente il processo decisionale
della clientela (secondo i dati di cui dispone)
- vengono confrontati i costi / benefici dei clienti nei confronti dei prodotti dell’azienda rispetto a
prodotti concorrenti
o poi si cerca di migliorare quelle specifiche componenti ritenute prioritarie nella
valutazione del valore per il cliente
- è una valutazione dinamica in quanto le componenti di valore per il cliente vengono proiettate al
futuro per realizzare previsioni per tutto il ciclo di vita del prodotto
2) valutazione basata su indagini direttamente realizzate sul mercato
- mira a cogliere ciò che il cliente pensa siano le peculiarità del prodotto offerto
 53

o è importante perché la soddisfazione dei clienti è fonte di vantaggi competitivi

- una delle metodologie di valutazione più usate è il modello ‘à la Fishbein’ (1963)
o realizza la valutazione ponderando la percezione che il cliente sviluppa per ciascun
attributo con la loro importanza
o è un metodo che analizza il valore creato nel corso di processi di scambio
 valuta le fasi della catena del valore
o è un metodo molto utilizzato perché alla sua base c’è una logica semplice
o la peculiarità di questo metodo è la rilevazione qualitativa direttamente sul mercato
o individuati gli attributi connessi ai benefici ricercati, e il costo (sacrificio) sostenuto dal
cliente per l’acquisizione, è possibile realizzare la misurazione del valore e del disvalore

A(x) = Σn(denominatore i = 1) Ii * Pix

Ii  l’importanza attribuita a ciascun attributo considerato

Pix  la percezione di performance che il cliente attribuisce a ciascuna caratteristica

- problemi del metodo:

o molto soggettivo (da consumatore a consumatore)
o si tenta di far esplicitare al consumatore un comportamento in realtà implicito
 può non capire veramente perché si comporta in un certo modo
 possono esserci discrepanze tra i dati ottenuti dalla ricerca e la realtà

Capitolo 6: L’incentivazione del management:

 il conflitto tra management e proprietà è molto sentito (soprattutto nelle aziende a proprietà diffusa
 dagli anni ’80 sono stati sviluppati metodi per allineare gli interessi del management con quelli degli altri
stakeholder
- soprattutto perché si era puntato molto solo sulla crescita del valore azionario  breve termine
 La teoria dell’agenzia (Jensen  parte da alcune osservazione di Bearle e Means) aveva evidenziato sul
finire degli anni Settanta i potenziali conflitti di interesse ed i coti che ne potevano derivare
- La crisi vissuta da molte public company statunitensi all’inizio del decennio successivo li ha resi
palesi
- I meccanismi di incentivazione si sono diffusi negli USA e in Gran Bretagna, per poi espandersi
nelle altre economie sviluppate
 Tuttavia, una retribuzione agli organi gestionali commisurata a misure di performance non solo finanziaria
rimane auspicabile  ma dev’essere orientata al medio / lungo termine
 Le incentivazioni sono solitamente concesse ai managers che hanno un posto di rilievo nell’organigramma
aziendale

6.1 L’incentivazione del management:

 è un problema molto attuale, anche in Italia dove c’è una progressiva managerializzazione
- il problema nasce negli USA negli anni ‘80
- i compensi non erano allineati alle performance dell’impresa, ma legati a parametri quali la
dimensione aziendale
o questo aveva generato decisioni che invece di creare valore lo avevano distrutto
 Sono emersi meccanismi di remunerazione legati alla variazione dei prezzi azionari, dovuti a:
- L’emergere della teoria del valore (declinata in particolare come valore per gli azionisti 
shareholders value)
- la crescente rilevanza del prezzo di mercato delle azioni come misura affidabile del valore
aziendale
- Es. compensi in azioni ed opzioni per l’acquisto di azioni dell’azienda a prezzo prefissati
o Questo è originato in USA, ed è poi stato anche importato in EU
 La normativa discale e contabile ha per anni favorito l’adozione di tali forme di incentivazione
 54

 Alcuni scandali, tuttavia, hanno riaperto il dibattito su come sviluppare un ottimale sistema di
incentivazione
- Es. il fallimento di Enron (il top manager, avvalendosi di complicità e carenze nel sistema dei
controlli, avevano nascosto la reale situazione aziendale, per incassare plusvalenze su azioni
ottenute come forma di remunerazione variabile)
 I problemi erano:
- Orientamento al breve termine
- Inaffidabilità del prezzo azionario come indicatore del valore aziendale
 Quanto accaduto portò (soprattutto negli USA) ad alcuni provvedimenti
- Es. la legge Sarbanes Oxley
- Definì le responsabilità interne / esterne delle aziende per la maggiore trasparenza dei dati forniti
al mercato azionario
o Es. le società di revisione cc.
- Piuttosto che su come risolvere il problema, il dibattito fu però principalmente incentrato sulle
potenziali distorsioni e conflitti di interesse
 La crisi, culminata nel 2008 con il fallimento di Lehman Brothers, ha riproposto il tema dei sistemi di
incentivazione del managment
- Vi è quindi un rinnovato interesse da parte di studiosi ed operatori del mondo economico –
finanziario, oltre che degli organismi nazionali ed internazionali
o Es. Financial Stability Board
o Es. UE, ed in IT  Consob e Banca d’Italia
 Si stanno sviluppando varie regolamentazioni a proposito
- Es. di regolamentazioni:
o L’art. 7 del codice di autodisciplina delle società quotate in Italia evidenzia che il tema
delle remunerazioni è centrale per una corretta governance aziendale
 Questo è in accordo con le raccomandazioni della commissione EU
 Per allineare gli interessi dei manager all’obiettivo prioritario dello shareholder value di lungo periodo
(basandosi sui risultati raggiunti e non solo valutati secondo criteri finanziari)
 Anche aziende non quotate possono utilizzare sistemi di incentivazione, ma devono trovare indicatori
diversi dal prezzo delle azioni
 Il dibattito attuale ha evidenziato un accento eccessivo sul valore per l’azionista
- C’è invece una sottovalutazione dell’importanza degli altri stakeholder
- Questo dovrebbe indurre gli studiosi a continuare la ricerca, tenendo a mente gli obiettivi di
sostenibilità dell’impresa secondo le 3P: profit, people, place
 Ogni metodo di incentivazione deve poi essere adattato alla singola impresa

6.2 Le politiche retributive nella gestione dell’impresa

 oggi, la proprietà delle aziende è sempre più frammentata e il controllo è sempre più affidato a managers
esterni
 questo crea il conflitto di interessi tra proprietà (azionisti) e controllo (management)
 dagli anni ’70 si studia come risolvere il conflitto espresso dalla teoria dell’agenzia
 l’ipotesi di base di questa teoria è che chi gestisce e governa l’impresa opera in modo da massimizzare la
propria utilità
 la teoria dell’agenza prende in considerazione la relazione contrattuale (rapporto di agenzia) tra il principal
(azionisti) e l’agent (manager)
 il rapporto di agenzia sorge quando un soggetto (principal) nel raggiungimento dei propri obiettivi,
dipende dalle caratteristiche e dalle azioni di un altro individuo (agent)
 i vantaggi della separazione tra proprietà e controllo:
 se cambia la proprietà, non viene ostacolata la produttività dell’azienda
 il manager può avere competenze più specifiche (questo va a favore dell’agente!)
 ha un maggiore controllo dei sistemi informativi dell’impresa
 è controllato dal consiglio di amministrazione (quindi non direttamente dagli azionisti)
 Svantaggi della separazione tra proprietà e controllo:
 55

 I manager, nonostante clausole contrattuali, sono difficilmente licenziabili  quindi tendono a fare i
propri interessi non appena conviene loro di più
 Squilibrio nelle informazioni tra le parti (asimmetria informativa), che può essere:
 Sui risultati ottenuti dall’agente (manager)
 Gli azionisti non sono in grado di comprendere, senza costi, se i risultati raggiunti
dipendano dall’azione dei manager o dal caso
 Il manager va remunerato anche in caso di risultato negativo
 Sulle informazioni riguardo all’agente (manager)
 L’azionista non può essere adeguatamente informato sulle caratteristiche
personali del manager  non ha possibilità di valutare il suo comportamento
 L’agente può infatti prendere delle decisioni non in linea con l’interesse del
principale o dell’azienda e può fare uso privato delle informazioni
 I ‘costi di agenzia’ sono i costi sostenuti al fine di allineare gli interessi tra le parti
 Sono costi che gli azionisti devono sostenere per influenzare e controllare il comportamento del
management
 Es. controllo delle procedure, sistemi di verifica, comparazione delle performance ecc.
 ‘costi di agenzia’  la somma dei costi sostenuti per assicurarsi che tutti coloro che lavorano nell’impresa
siano remunerati quando creano valore per i principali’
 Avere dei costi di agenzia, tuttavia, non garantisce il raggiungimento di questi obiettivi
 Bisogna scegliere le modalità di governance più idonee
 Per diminuire l’asimmetria informativa, si potrebbe:
 Promuovere una maggiore diffusione delle info  ma ci sono costi alti e si rischia che queste, una volta
diffuse, siano già obsolete
 Introdurre un dispositivo di controllo  ha cmq dei costi
 È necessaria una strategia retributiva che attiri ed incentivi il top management verso l’obiettivo della max.
del valore e della ricerca di un vantaggio competitivo sostenibili per l’impresa
 L’ottica deve essere di lungo termine
 Deve guardare a tutti i principali obiettivi dell’impresa (anche se impliciti)
 Es. l’output può essere considerato un indicatore dell’impegno del management
 Il principale può fissare uno schema retributivo che colleghi la misura della retribuzione al livello di output
creato
 Questo, al fine che il manager non sfrutti il proprio vantaggio informativo e non si impegni nell’attività
dell’impresa

La politica retributiva:
 è il punto di partenza per l’incentivazione del management, in qualsiasi tipologia di impresa
 essa è composta da 3 dimensioni:
- livello di retribuzione
o ‘il costo totale atteso dall’impresa per la remunerazione dell’agente’
- la forma funzionale della retribuzione
o ‘la relazione che intercorre tra i risultati realizzati (performance) e la retribuzione data
all’agente
o La performance incide sull’utilità degli azionisti, ed è per questo che è messa alla base
della retribuzione degli agenti
- la composizione del pacchetto retributivo
o è l’ammontare relativo ad ogni componente di incentivazione
o es. no solo a livello di retribuzione, ma anche nel contesto operativo
 magari una posizione ha una retribuzione più bassa della media, ma ci sono buone
opportunità di fare carriera

Il sistema di incentivazione deve essere coerente con le principali variabili organizzative:

- sia esterne (mercato tecnologie, contesto sociale, economico-finanziario)
o il contesto in cui l’impresa opera  contingency
- sia interne (strategie, strutture, meccanismi operativi, risorse umane, sistema premiante)
 56

o caratteristiche dell’impresa
o il sistema aziendale di riferimento
 importante: i risultati a cui viene collegato il compenso devono poter essere adeguatamente misurati
 bisogna inoltre tenere conto che il rapporto di agenzia esiste in funzione di una diversa percezione del
rischio da parte di azionisti e management:
- l’agente (manager)  avversione al rischio
o preferisce una remunerazione ‘certa’ rispetto ad una quantità aleatoria
o uno stipendio più ‘fisso’, rispetto ad uno che si incrementa con l’aumento della
performance
o ad un incremento della ricchezza, la relativa utilità crescerà in misura inferiore
- il principal (azionista)  neutralità verso il rischio
 supponendo, dunque, che gli azionisti propongano al manager di incrementare il valore della parte
variabile del loro stipendio (quella correlata all’output), essi si aspetteranno una risposta positiva in vista
del fatto che il manager ha la possibilità di guadagnare di più
- il manager dovrebbe essere dunque disposto a ridurre la parte fissa della sua remunerazione in
funzione del suo grado di propensione al rischio
- il manager terrà in considerazione i rischi correlati alla proposta
 l’azionista cercherà di max. la parte variabile dello stipendio del manager, in modo da assicurare un
maggior impegno e maggiori output
- l’azionista preferirà dunque un manager poco avverso al rischio

6.3 I problemi di agenzia nel capital budgeting

Le scelte di investimento sono un momento fondamentale per un’impresa e i rischi di non allineamento tra gli
obiettivi di proprietà e management sono significativi se mancano adeguati sistemi di incentivazione
 per valutare un progetto di investimento, solitamente si usano i metodi basati sui flussi di cassa futuri:
- il Net Present Value (NPV o VAN [valore attuale netto])
o si calcola il beneficio atteso dall’iniziativa come se fosse fruibile nel momento in cui la
decisione di investimento viene assunta
 è dato dalla somma di tutti i flussi di cassa attesi durante la durata del progetto, al
netto dell’investimento iniziale
o se il valore attuale netto di un progetto è positivo, significa che i flussi di cassa generati
sono in grado di recuperare l’iniziale esborso, remunerando anche il rendimento minimo
atteso dagli azionisti
o quando si prende una decisione di investimento, occorre scegliere l’alternativa che
presenta un NPV più elevato
 ma siamo sicuri che il management lo faccia?
- l’Internal Rate of Return (IRR o Tasso interno di rendimento)
- il payback period (periodo di recupero)
 se il management viene retribuito con uno stipendio fisso, potrebbe essere tentato di scegliere progetti di
investimento che comportano:
o riduzione dello sforzo
 il manager può non impegnarsi tanto nella ricerca dei progetti di investimento che
creano maggior valore per l’impresa
 con un compenso fisso, il manager preferirà i progetti più sicuri
o rinuncia al rischio
o costruzione di imperi
 i manager sono sempre restii a disinvestire nei loro imperi perché la percezione di
controllo li fa sentire più potenti / tranquilli
o benefici privati
 es. macchine aziendali, autista, uffici sfarzosi
o entrenching investment
 nella scelta tra due progetti di investimento, il manager sceglierà quello che non
richiede l’assunzione di più specifiche qualifiche
 57

- questo, ovviamente, può andare a scapito di investimenti con un NPV positivo

 tali aspetti comportano un costi di agenzia
 la soluzione è l’utilizzo di sistemi di incentivazione in cui la remunerazione viene fatta variare in relazione
alle performance di impresa ottenute  capitalismo partecipativo
- ricerche dimostrano che le imprese che adottano il capitalismo partecipativo registrano buoni
risultati:
o a livello di performance aziendale: fedeltà clienti, cultura innovativa ecc
o a livello di operosità dei lavoratori: partecipazione, soddisfazione, sicurezza del lavoro,
ecc.
 se non ci sono sistemi di incentivazione (c’è solo retribuzione fissa) per evitare che i manager scelgano
progetti in base ai fattori sovra-elencati, bisogna mettere in atto un sistema di monitoraggio
- questo però, spesso comporta più costi che benefici
- inoltre, è molto difficile nelle imprese a proprietà diffusa
- se però non ci sono sistemi di monitoraggio, si incorre nel ‘free-rider problem’
o una possibile soluzione è il monitoraggio tra dipendenti
o questo evita anche problemi di shrinking (lassismo di alcuni che beneficiano dei risultati
ottenuti dagli altri)

6.4. Forme retributive orientate sui risultati:

 A partire dagli anni ’90 si è iniziata a diffondere la remunerazione variabile dei manager
o Variabile: collegata ai risultati raggiunti e agli obiettivi prefissati
 Il monitoraggio era difficile, per cui si è preferita questa forma di allineamento di interessi tra proprietà e
controllo  ‘pay for performance’
 È possibile scomporre il compenso dei manager in 2 parti:
o Una quota fissa di remunerazione
o Una quota incerta  bonus legato ai risultati
 Questo però espone il management al rischio imprenditoriale
 I parametri sui quali calcolare la parte variabile sono solitamente
 misure contabili (es. ROE, ROI, EVA)
 misure incentrate sul valore azionario (es. valore creato per gli azionisti)
 questa tipologia di remunerazione solitamente si basa sul capitalismo partecipativo
o esso consente la condivisione dei rischi e dei benefici tra management ed azionisti
 i metodi di base del capitalismo partecipativo sono:
o profit sharing
 è un incetivo verso i dipendenti
 si fonda sulla possibilità di distribuire ai dipendenti una quota prefissata degli utili
distribuiti nel corso dell’esercizio
 sono solitamente elargiti annualmente, in contanti o come bonus
 a volte, viene elargito anche tramite azioni della società  la partecipazione agli
utili diventa anche una partecipazione azionaria
 quindi: lega la retribuzione ad un risultato economico dell’azienda (es. EBIT)
o employee ownership
 i dipendenti possiedono quote di capitale azionario
 in alcune nazioni, es. USA, questa forma di incentivazione gode di benefici fiscali
o gain sharing
 consiste nel destinare compensi regolari basati sul rendimento di una singola unità
aziendale anziché su quello dell’azienda nel suo insieme
 si basa su una serie di indicatori (indici) di efficienza
o employee stock purchase plans
 consente ai lavoratori di acquisire delle azioni mediante detrazioni delle proprie buste
paga e con uno sconto rispetto al prezzo di mercato
o stock option
 58

 conferiscono mi manager il diritto (ma non l’obbligo) di acquistare in futuro un certo

numero di azioni della società per la quale lavorano ad un prezzo prefissato al momento
della concessione del diritto
 deve avvenire max. in un arco di tempo prefissato
 questa pratica è molto diffusa grazie alle norme contabili favorevoli in molti paesi

Studio sulle forme di capitalismo partecipativo nel 2002 e nel 2006:

 in entrambi studi, quasi la metà dei dipendenti delle imprese statunitensi considerate è risultato soggetto
a forme di incentivazione di capitalismo partecipativo
 la modalità più diffusa è apparsa essere la partecipazione agli utili
 la concessione di option, invece, risulta meno diffusa, ma perché in genere è riservata solo al top
management  perché si ritiene che questi possano incidere maggiormente sul prezzo delle azioni

Caso: Terna SPA:

 operatore di reti per la trasmissione di energia elettrica
 utilizza forme di capitalismo partecipativo basate su:
- redditività aziendale
- incentivazione della produttività / qualità
 ha un sistema di remunerazioni basato sulla mappatura dell’organigramma aziendale, che garantisce
trasparenza ed omogeneità di trattamento a livello internazionale
 ha un retribuzione del 30% superiore alla media per i suoi quadri e del 20% superiore alla media per i suoi
operai

Altre forme di incentivazione del management:

 golden parachute:
- è una forma di indennità che il management riceve in caso di licenziamento o di modifica del ruolo
- è una forma di sicurezza per i manager ed un incentivo a non ostacolare eccessivamente
cambiamenti nell’azionariato, oltre che OPA ostili che possono migliorare le performance di
imprese non ben gestite
- essi hanno ricevuto molte critiche per l’ampia misura in cui sono stati utilizzati
o sicuramente eccessiva rispetto ai risultati raggiunti
 fringe benefits
- sono benefici accordati prevalentemente nella parte fissa della retribuzione
- cercano di soddisfare le preferenze dei manager per il godimento di beni e servizi
o il costo per l’azienda, di questi (considerando anche l’effetto fiscale), è molto inferiore
rispetto al beneficio percepito dal manager  conviene!

Oggi, nel contesto volatile e turbolento in cui siamo, è sempre più evidente la necessità di un legame tra
retribuzioni e risultati, tra compensi e creazione di valore
 il rischio di utilizzare retribuzioni variabili è però che i manager privilegino il conseguimento dei risultati a
breve termine invece che quelli a lungo termine
- in questo caso, gli interesse dei manager e degli azionisti si disallineerebbero di nuovo
 quindi: è necessario introdurre normative volte alla trasparenza delle info nell’azienda e sulla modalità di
assegnazione dei compensi
- es. la Consob ha recentemente chiedo maggiore trasparenza sul compenso dei manager
o le società quotate dovranno rendere noti i meccanismi di remunerazione usati per i loro
manager

il 22 Dicembre 2010, è stato introdotto l’articolo 123-ter del TUF:

 prevede che le società quotate mettano a disposizione del pubblico, almeno 21 giorni prima
dell’assemblea ordinaria annuale, una relazione sulla remunerazione
 essa deve essere divisa in due parti:
- 1) illustra le politiche di remunerazione dei dirigenti, direttori generali e amministratori, e come
sono calcolate le remunerazioni (indici usati ecc.)
 59

o L’assemblea può esprimere il proprio parere in merito ma non è vincolante

- 2) viene spiegata ogni voce remunerativa, evidenziandone la coerenza con le strategie aziendali ed
evidenziando eventuali atipicità nel bilancio di esercizio
o Es. se alcune voci sono ancora pertinenti all’esercizio precedente ecc.
o Devono anche specificare l’esistenza o meno di golden parachute

Inoltre, sono recentemente state emanate nuove disposizioni in tema di remunerazione, sia da Banca d’Italia che
dall’Isvap:
 le disposizioni della Banca d’Italia disciplinano il processo di remunerazione nelle banche, per quanto
riguarda:
- processo di elaborazione e controllo dei sistemi di remunerazione
- struttura dei compensi
- obblighi di informativa al pubblico  unica vera novità
 il resto è molto simile alla normativa già vigente dal 2008

Documento della Consob (ottobre 2011): richiede:

 informazioni sulle procedure utilizzate per l’adozione e l’attuazione della politica di remunerazione
- gli organi coinvolti (e le loro funzioni, composizione…ecc.)
- se esistono comitati per la remunerazione
- se ci sono eventuali esperti che intervengono
 informazioni sulla politica della società in materia di remunerazione
- finalità perseguite
- se ci sono differenze rispetto all’esercizio precedente (e perché)
- descrizione delle componenti fisse e variabili ed eventuali benefici non monetari
o variabili: come sono calcolate, sono compatibili con un orientamento a lungo termine?

6.5 Le retribuzioni a base azionaria:

 l’efficacia di un sistema di incentivazione prevede che questo sia il più possibile semplice e trasparente
o deve fondarsi su uno spettro sintetico delle misure di prestazione
o si dovrebbero usare pochi indicatori  al contrario dei sistemi di controllo che ne usano molti
 alcune accuse ai sistemi basati sulle azioni:
o può essere usato come mezzo dal management per espropriare gli azionisti di parte del valore
dell’impresa
o possono portare il management a comportamenti di azzardo morale
o possono portare a privilegiare azioni orientate al breve termine
 l’evoluzione dei mercati finanziari ha portato le imprese a sviluppare sistemi retributivi che si basano
principalmente sui risultati raggiunti
o le imprese quotate tendono a privilegiare strumenti equity-based per premiare i manager
o i più diffusi sono:
 le stock options  sono un’opzione call
 consentono al management l’opzione di acquistare azioni delle società ad un
prezzo predeterminato in un certo periodo di tempo  ‘strike price’
 i restricted stock  le azioni vengono assegnate con il vincolo che non possano essere
scambiate o rimborsate prima di un certo periodo di tempo
 così si punta all’orientamento al lungo periodo
o oltre a minimizzare lo scostamento di interessi, queste forme di incentivazione rafforzano il
legame di appartenenza all’impresa

Confronto tra stock option ed azioni scambiate sul mercato:

 sono 2 cose diverse!
- Stock option:
o Sono tra impresa e manager e vengono emesse dall’impresa
o Generalmente hanno una clausole in base alla quale al dipendente è preclusa la
possibilità di vendere l’opzione
 60

o Durano generalmente tra i 2 – 10 anni

- Azioni scambiate sul mercato
o Sono tra acquirente e venditore dell’opzione, e vengono emesse dall’azionista
o Sono liberamente scambiabili sul mercato
o Hanno una durata generalmente non superiore all’anno

Dopo il forte entusiasmo degli anni ’90, nel 2000 questi meccanismi hanno visto un arresto
 questo, a causa dei grossi scandali finanziari e dell’introduzione di più rigide disposizioni fiscali
- sono aumentati gli stock grants al posto delle stock options

Ricerca effettuata sulla diffusione dei piani di stock option in Italia, su un campione di 123 società quotate:
 il livello di stock options è crescente, ma siamo ancora indietro rispetto ai paesi anglosassoni
 i settori più volatili o con sistemi di c.g. migliori sono quelli che fanno più uso di stock options
 sono utilizzati maggiormente nelle imprese di maggiori dimensioni
 sono generalmente indirizzati al top management
 le principali motivazioni dell’utilizzo di questi sistemi sono:
- fidelizzazione del management
- incentivazione

Perché le retribuzioni equity-based sono diventate uno strumento diffuso di incentivazione del management:
 allineamento manager-azionisti
 scarsa liquidità
- negli anni ’90, le imprese americane che operavano nel settore dell’high-tech erano caratterizzate
da scarsa liquidità
o al fine di attrarre e mantenere i manager, fecero ampio ricorso a retribuzioni in azioni 
così, queste non incidevano sulla già scarsa liquidità
- le start up, infatti, sono le tipiche imprese che privilegiano questa forma di remunerazione
 mantenimento del rapporto di lavoro
- un presupposto fondamentale perché una retribuzione equity-based funzioni, è che il manager
resti nell’impresa per un arco di tempo sufficiente ad esercitare il diritto ad ottenere tale tipo di
remunerazione
 trattamento contabile e fiscale
- fino a pochi anni fa, negli USA le norme contabili consentivano di assegnare stock option senza
dover indicare nei propri bilanci alcuna spesa immediata per i compensi
- in IT, la normativa in merito è stata per molti anni scarsa o inesistente
o l’assegnazione delle opzioni ai dipendenti non era considerata un costo e,
conseguentemente, non era raffigurata in bilancio
- A partire dal 2005 le imprese italiane si sono trovate a dover rilevare in bilancio le voci contabili
associate alle stock option
o In particolare, l’IFRS-2 è intervenuto, apportando un’importante innovazione contabile:
 Prevede che i pagamenti basati sulle azioni vengano considerati nei bilanci come
costi del patrimonio netto
 L’assegnazione di opzioni è quindi vista come un costo d’esercizio e come tale
deve essere contabilizzata nel conto economico
- Negli USA, le norme contabili hanno subito un cambiamento a partire dal 2006, e i mutamenti
sono sintetizzabili come:
o Richiesta di maggiore attenzione
o Valutazione veritiera delle stock option distribuite
o Possibilità di dedurre tali valori come spese per compensi
 Il dibattito circa l’effettiva utilità delle stock option segue due filoni di pensiero, sostanzialmente opposti:
- L’optimal contracting theory  sostiene l’utilità delle stock option
o Enfatizzano l’aspetto della riduazione dei conflitti di interesse tra il principale e l’agente
o Il valore dell’impresa, pertanto, può aumentare di più che con altri mezzi
o Inoltre, è uno strumento utile al raggiungimento di un beneficio da parte del principale
 61

- Managerial power approach

o In virtù dei numerosi scandali finanziari, evidenzia come le stock option spingano I
manager a comportamenti di tipo rischioso al fine di incrementare, nel breve periodo, il
prezzo delle azioni  dannosità nel medio-lungo termine
 Lo fanno per monetizzare le opzioni per ricevere un ritorno personale
 Svolgono comportamenti di azzardo morale
o Di fronte ad una opportunità che presenti la possibilità di un grande guadagno, ma
anche di una rilevante perdita, il manager potrebbe essere tentato di effettuare
l’operazione
 Questo perché, qualora vada a buon fine, otterrà un ingente guadagno, non
subendo particolari perdite se l’affare causerà una ingente perdita alla sua azienda
 Gli strumenti retributivi di incentivazione hanno senso se il ritorno per gli azionisti è maggiore del costo
dell’incentivazione del management
- Inoltre, a volte le variazioni del prezzo delle azioni dipende da quello che accade nel mercato in
generale
- Non è sotto il controllo del management
o Questo espone il management ad un rischio maggiore perché non è sotto il suo conrollo,
ed è controproducente per gli azionisti in caso di aumento delle azioni perché l’aumento
può non essere dovuto al manager, il quale però va retribuito ugualmente
- La retribuzione variabile può portare i manager a:
o omettere alcuni risultati non favorevoli
o a modificare il risultato d’esercizio
o non informare correttamente il mercato sui rischi
 la rinegoziazione delle stock option (ovvero rinegoziare il prezzo di azioni precedentemente accordate che
sono out of the money  ovvero che non converrebbe esercitare se scadessero immediatamente) ha
attirato preoccupazione, nel corso degli ultimi anni
- se le opzioni possono essere rinegoziate dopo che il prezzo delle azioni diminuisce, la
rinegoziazione rimuove il rischio originariamente imposto ai manager attraverso l’utilizzo degli
strumenti incentivanti
- la rinegoziazione rischia di far perdere credibilità ed efficacia ai piani originari
 è importante sviluppare meccanismi di incentivazione che tengano conto anche di possibili successive
svalutazione (quindi meccanismi orientati al lungo termine)
- questo, in modo da creare una compensazione
o es. il criterio adottato da UBS nel 2008 secondo cui il bonus in contante o in azioni
conseguiti vengono trattenuti dalla Banca per 5 anni
o se nel frattempo il manager otterrà risultati deludenti, i bonus precedenti non verranno
assegnati

6.6 I piani di stock option

A partire dagli anni ’90, le medio-grandi imprese, inizialmente statunitensi, hanno incominciato a collegare una
parte dei compensi dei propri manager al valore delle azioni della società
 questo, principalmente tramite stock options e premi in azioni
o stock option: il diritto di acquisire, in futuro, le azioni della società ad un determinato prezzo di
esercizio prestabilito, per un periodo di tempo prefissato e limitato
 generalmente, il prezzo di esercizio è fissato pari al prezzo raggiunto dalle azioni il giorno
in cui le operazioni vengono assegnate
o nel momento in cui il prezzo delle azioni dovesse salire, il management potrà acquistare le azioni e
ottenere un vantaggio dalla differenza tra il prezzo corrente e il prezzo stabilito
 nel caso in cui il prezzo dovesse scendere, il manager preferirà non esercitare il diritto di
opzione  non sono obbligati all’acquisto
 così facendo, il manager interessato al rialzo del titolo, sarà fortemente motivato a dare il
proprio contributo per massimizzare la performance dell’impresa, dato che questa si
rifletterà nel prezzo del titolo
 62

 ricerca di Stern Stewart in Italia a fine anni ’90  campione di 200 aziende quotate
o ecco le finalità strategiche rilevate nei piani di stock option:
 legame tra retribuzione e creazione di valore
 focalizzazione su obiettivi di medio e lungo termine
 rafforzamento della fedeltà dei manager
 convenienza fiscale

come si elabora un piano di stock option?

1) verso chi indirizzarlo e quanti?
- es. se coinvolgere una più ampia gamma di lavoratori, o esclusivamente i manager?
o Se si coinvolgono tanti  è un piano ‘broad based’
 È fatto al fine di accrescere la base azionaria e migliorare i flussi di cassa
o Se è rivolto esclusivamente ai top manager, si preferirà perseguire obiettivi di lungo
termine, per migliorare le performance aziendali
 Perché i top manager possono influire molto sulla performance
- oggi c’è la tendenza ad aumentare i destinatari di questi piani, oppure a diversificare le opzioni a
seconda della scala gerarchica
2) prezzo d’esercizio
 è talvolta allineato al livello medio delle quotazioni nel costo del mese antecedente all’avvio
del piano
o questa modalità presenta però il problema collegato all’influenza dei fattori esogeni
o al fine di ovviare questo problema, si prevede di correggere periodicamente il prezzo
di esercizio in funzioni di indicatori definiti a priori
 es. ancorando il prezzo al trend di un indice di borsa
3) destinatari del piano
 il piano deve stabilire l’inizio e la fine del periodo di tempo in cui è possibile esercitare il diritto
d’opzione
a. solitamente, tra i 2 – 10 anni
b. la sua estensione dovrebbe essere coerente con l’arco temporale in cui si collocano gli
obiettivi strategici dell’impresa
i. arco temporale lungo  per la creazione di valore
ii. arco temporale breve  per risollevarsi da una crisi finanziaria
4) quantità di opzioni, che può essere calcolata:
 in relazione alla sua retribuzione annua lorda
 sulla base di una percentuale stabilita
 in rapporto al raggiungimento di obiettivi di performance individuali
5) tempi dell’operazione
6) metodo di pagamento delle azioni
7) vincoli alla disponibilità delle azioni

La struttura di un piano di stock option:

- grant date  data di assegnazione
- vesting period  i destinatari del piano non possono ancoraesercitare le loro opzioni
- exercise period  i destinatari possono esercitare le loro opzioni
- Lock-up period: talvolta, i destinatari non possono cedere le opzioni acquisite
o Sono vincoli di godimento
o Il lock-up period ha però alcuni limiti:
 È possibile che il manager, non potendo sostenere l’onere di acquisto dei titoli, e
non potendo procedere alla loro immediata alienazione, sia obbligato a rinunciare
al beneficio
- Expiration date  I destinatari possono alienare le opzioni

Caso: i piani di incentivazione FIAT:

 ci sono sia stock options che stock grants (  ricevimento gratuito di azioni Fiat ordinarie)
 63

 dopo la scissione tra Fiat spa e Fiat industrial, si sono ricevute 1 opzione ordinaria fiat o fiat industrial per
ogni diritto di stock option (con allineamento dello strike price alla quotazione media del mese
precedente) o stock grant posseduto
 gli obiettivi di questi piani sono:
- allineamento di interessi
- fidelizzazione
 per l’individuazione degli assegnatari si è considerato l’impatto di ciascun ruolo sugli obiettivi di business

Caso: piani di incentivazione Eni:

 incentivo monetario differito:
- erogato dopo 3 anni e basato sull’EBITDA
 incentivo monetario di lungo termine:
- è per le risorse manageriali critiche  quelle che possono influenzare direttamente la
performance dell’azienda
- è ideato al fine di promuovere una redditività superiore a quella dei principali competitors
- questo metodo è stato sviluppato in alternativa al piano di stock option, non più in uso dal 2009

Criteri di misurazione della performance: EVA

I piani di incentivazione, anche per le società quotate, spesso non sono fondati su indicatori di valore azionari, ma
su alcuni di matrice contabile  es. ROI, ROE, EVA
 il ROI: (return on investment)
o esprime la remunerazione che la gestione dà al capitale investito nell’azienda
o consente di valutare se e in quale misura la gestione operativa è in grado di remunerare il capitale
investito nell’impresa
 es. un ROI del 12% indica che 100 euro di capitale investito nell’azienda producono un
reddito di 12 euro
 questo però non tiene conto delle fonti di finanziamento e del carico fiscale, ed è al loro
dei componenti estranei alla gestione caratteristica

ROI = (reddito operativo ‘EBIT’) / capitale investito

 il ROE: (return on equity)

o è un elemento importante per definire l’efficienza della gestione
o misura la redditività per gli azionisti rapportando il reddito netto al capitale proprio
o allinea gli interessi ed obiettivi dei manager e degli azionisti, misurando la capacità dell’impersa di
remunerare il capitale degli azionisti, espresso a valori contabili
 però può creare dei problemi per gli obiettivi di lungo termine

ROE = reddito netto / capitale proprio

 l’EVA: (economic value added)

o L’EVA è nato negli anni ‘90
 In questo periodo furono elaborati altri indicatori di questo tipo, ma l’EVA è il più usato
 Oggi molte aziende usano questo metodo come indicatore per le incentivazioni dei
managers
o È una misura contabile elaborata e registrata dalla società di consulenza Stern Stewart
o Cerca di coniugare misure contabili con il costo del capitale per l’impresa

EVA: NOPAT – (WACC*C)

Nopat = Net operating profit after taxes

WACC = costo medio ponderato del capitale
C = capitale investito
 64

- il nopat  NOPAT = EBIT*(1 – TC)

o TC: aliquota fiscale media di riferimento

Quindi, l’EVA, sostituendo, può essere anche scritta così per esteso:

EVA = (EBIT * [1 – TC]) – (WACC*C)

EVA = reddito residuo

EVA = reddito guadagnato – reddito richiesto
EVA = reddito guadagnato – (costo del capitale * investimento)  (cioè il reddito richiesto)

L’EVA può misurare la creazione o distruzione di capitale creata dal management

 un’impresa generalmente crea valoer se il rendimento del capitale investito è superiore al costo del
capitale investito, quindi:
- se EVA > 0  vuol dire che il rendimento del capitale > costo del capitale
- viceversa per quanto riguarda la distruzione di valore

 l’MVA: (Market value added)

o anche questa grandezza è stata elaborata da Stern Stewart Co
o è il valore attuale di tutti i futri EVA

MVA = [Σ NOPAT – (WACC*C)] / (1-WACC)t

t = periodo di previsione dei flussi

o esprime la differenza tra il capitale economico potenziale ed il capitale investito

o un’impresa ha un MVA > 0 quando ci si attende che in futuro il rendimento del capitale / costo del
capitale sia > 1
 perché il denominatore è (1 – costo del capitale, cioè WACC)t
o i potenziali problemi dell’EVA sono:
 i numerosi aggiustamenti da effettuare in sede di misurazione
 difficile utilizzare per il confronto tra imprese e tra divisioni, poiché è una misura di
performance assoluta piuttosto che relativa
 se misurato su orizzonti temporali limitati, può incentivare comportamenti dei manager
orientati al ‘downsizing’ (quinid, riducendo il capitale investito), invece che puntanto al
miglioramento del NOPAT
 come tutte le misure basate s dati contabili, l’EVA non tiene conto dei risultati futuri
previsti come conseguenze delle azioni manageriali

Vantaggi e svantaggi delle misure contabili:

 Vantaggi:
o si basano non su performance relative, espresse in relazione alle aspettative degli investitoti, ma
su performance assolute
 tuttavia:
- tendono a tralasciare l’incremento di rischio collegato alla ricerca di un più alto rendimento
(questo è lo svantaggio più importante)
- i manager possono influenzare i profili contabili con le pratiche di window dressing
- possono portare i manager ad agire nel breve termine, riducendo le spese per il lungo termine (es.
R&S)
- non rispecchiano l’effettivo valore creato, a causa del fatto che:
o la valutazione è fatta a valore corrente, e non contabile, degli asset
o le prospettive sono di medio termine
o sono diverse le convenzioni contabili adottate
 65

Prima della crisi del 2008, infatti:

 in molte banche, molti manager bancari avevano fruito di bonus di notevole entità
- questo, grazie ai piani retributivi basati su obiettivi di RPE
 in questo periodo, il livello di redditività operativa si è ridotto, ma nel contempo il grado di capitalizzazione
è diminuito, ed è invece cresciuto il livello di leverage
- in tal modo, il ROE si è incrementato, consentendo a molti manager di conseguire compensi
elevatissimi, ma aumentando il grado di indebitamento delle banche
- il ROE è cresciuto perché è aumentato il debt, e quindi era poco il livello di equity (che fa da
denominatore)  ROE = debito netto / capitale proprio
o questo ha aumentato il rischio e contribuito ai fallimenti o ai costosi ‘salvataggi pubblici’
del 2008
 uno strumento che doveva allineare il comportamento dei manager è divenuto invece incentivo ad
aumentare l’azzardo morale

Riassunto cap 6:
- tra i metodi di incentivazione vi sono quelli ‘a base azionarie’ e quelli basati su misure di
performance operativa o netta
- ci sono indicatori di matrice contabile come ROI e ROE e l’EVA
o l’EVA tiene conto anche del costo del capitale impiegato

Capitolo 7: aspetti della corporate governance e del controllo

7.1 La imprese dove raccolgono la liquidità?

Gli USA, UK ed Asia sono paesi basati sul mercato, EU e Giap sono paesi basati sulle banche
 la proprietà, il controllo e la corporate governance delle imprese variano in relazione al sistema finanziario
di riferimento
- le problematiche di finanziamento e di corporate gov., però non variano!
- L’obiettivo della corporate finance resta la max. del valore del prezzo azionario
 Ogni paese ha un modello diverso, e quelli dei paesi emergenti ancora di più

Esistono sistemi finanziari:

 basati sul mercato (market based)  prevalgono imprese a capitale diffuso (public companies)
- il debito è raccolto prevalentemente attraverso l’emissione di obbligazioni e, in misura inferiore,
tramite prestiti bancari
 basati sulle banche (bank based)  prevalgono le imprese a proprietà concentrata (private companies)

- in questi paesi il mercato obbligazionario è meno sviluppato e le imprese si indebitano attraverso

il sistema bancario / intermediari finanziari

il finanziamento delle imprese degli USA si differenzia da tutti gli altri paesi
 c’è una larga diffusione di titoli azionari, obbligazionari e, contemporaneamente, di prestiti bancari
 il mercato azionario è altrettanto diffuso in UK ed Asia
- qui, però sono meno diffusi i prestiti obbligazionari, e sono più diffusi quelli bancari, come in EU
ed in GIAP
 in Eu, il mercato azionario è meno diffuso che nel resto del mondo
- in IT, FR, GE, SP ci sono sistemi finanziari basati sulle banche
 le diversità hanno origini storiche ed impatti evolutivi differenti per i vari paesi
 il grado di tutela aumenta dove i mercati azionari e obbligazionari sono più sviluppati

L’origine dei sistemi legali può in parte spiegare le diversità di tutela

 lo sviluppo dei mercati finanziari sarebbe maggiore dove la legge tutela meglio gli investitori
 i sistemi basati sul common law (che ebbe origine in Inghilterra) tutelano meglio gli azionisti e creditori
rispetto ai sistemi basati sulla civil law (che si sviluppò in FR e GE)
 66

 i mercati finanziari più sviluppati sono: UK, Canada, Ireland, USA, New Zealand, Australia

7.2 corporate governance

Il termine governance è sinonimo di esercizio di governo, direzione e controllo

 la nozione di corporate goverance è intrinsecamente correlata alla definizione di società (corporation)
 una società può essere definita come un insieme di elementi (es. capitali, competenze e lavoro)
- la gestione viene assegnata al management, che dovrebbe puntare alla creazione di valore e
quindi all’aumento del prezzo azionario
 gli investitori hanno una responsabilità limitata ed un limitato coinvolgimento nelle operazioni aziendali,
anche se ‘possiedono’ l’azienda
- hanno il diritto di eleggere gli amministratori e di ottenere la protezione dei propri interessi
- partecipano ai profitti
 il modello di governance di una società stabilisce i vincoli tra manager, consiglio di amministrazione e
azionisti
 nelle aziende caratterizzate da una netta separazione tra gli azionisti (soggetti proprietari) e il
management (soggetti gestori) il cda detiene un importante ruolo di mantenimento dell’equilibrio
- ha l’obbligo di garantire che il management agisca nell’interesse degli azionisti

Ecco i diversi soggetti (tutti interrelati tra loro in un triangolo) e le funzioni attribuite:
 Azionisti:
- Hanno la proprietà dell’impresa (perché forniscono il capitale di rischio)
- Hanno il potere di disciplinare il management attraverso l’assemblea annuale ed il cda
- Funzione: conferimento delle risorse necessarie
 Management::
- Hanno il compito di esecuzione della mission aziendale (executiveness)
- Devono max. il valore del capitale netto investito dagli azionisti
 Cda:
- Devono definire e controllare il raggiungimento degli obiettivi
- Il cda agisce come organo di tutela delle relazioni tra i proprietari e gli azionisti
- I membri del cda sono classificabili in 3 categorie:
o Inside: ex dipendenti, dipendenti o famigliari di dipendenti
o Gray: non direttamente legati all’impresa come i precedenti, ma non indipendenti
 Detengono cmq dei rapporti economici effettivi o potenziali
o Outside: tutti gli altri (sono più indicati)
 Questi, probabilmente, agiscono più veramente nell’interesse degli azionisti
- Studi dimostrano che più piccolo è il cda, più è efficiente

La corporate governance:
 sono l’insieme di regole che regolano le relazioni tra gli azionisti, il management ed il cda
- l’intento è che l’azienda sia ben condotta e controllata, controllando l’agency problem
 l’agency problem: i conflitti tra azionisti (principal) e manager (agent)
- la relazione di agenzia è caratterizzata da asimmetria informativa, che determina 2 tipologie di
problemi:
o adverse selection (prima della firma del contatto)
 emerge quando l’agente nasconde al principale alcune informazioni, o ne fornisce
di false e distorte circa le proprie abilità
o moral hazard (post-contrattuale)
 comportamento sleale o di opportunismo post-contrattuale
 es. mancato rispetto del dovere fiduciario dell’agente nei confronti del principale
 per ridurre la probabilità di tali comportamenti occorre:
- monitore l’azione dei manager
o il monitoraggio mancato porta al free-rider problem
 67

o spesso gli azionisti, quando sono molti, non sono disposti a pagare per controllare
l’attuato dei managers
- legare i compensi dei managers al raggiungimento di alcuni obiettivi
o es. potere acquisire azioni dell’impresa a condizioni privilegiate
o ovviamente, questo accresce l’esposizione al rischio dei managers
 in uno schema ideale di incentivi, i manager dovrebbero sopportare tutte le conseguenze delle loro azioni,
senza essere esposti alle fluttuazioni del valore dell’impresa non imputabili a loro
- un buon sistema di c.g. dovrebbe mitigare il conflitto di interessi senza allocare al manager un
rischio eccessivo
- tuttavia, l’incremento della quota di proprietà dei manager può rendere più difficile sostituire i
manager, attenuando la minaccia del licenziamento

7.3 I modelli di corporate governance nel mondo

Le imprese, oggi competono anche sui mercati finanziari, per ottenere le proprie risorse
 chi investe nelle imprese necessita di una corretta informazione in merito alla remunerazione attesa
 i meccanismi di c.g. forniscono tale rassicurazione

Ci sono due tipologie di struttura degli organi sociali:

 one tier system (USA, UK, spagna e Portogallo)
- c’è un unico organo di governo (board of directors) con le funzioni di gestione dell’azienda e
monitoraggio della gestione
 two-tier system (GE, Svizzera ed Austria)
- ci sono due organi separati:
o il management board (gestione)
o il supervisory board (controllo)
 modelli ibridi: (FR, IT)
- comprendono elementi di entrambe strutture

La corporate governance negli USA: (modello anglosassone)

 secondo molti, il capitalismo americano è il sistema più efficiente
 tuttavia, esso, negli anni ’80 ha attraversato un periodo di crisi
- ci furono molti scandali societari che hanno causato pesanti critiche
 la tipica forma di impresa in questo sistema è la public company che opera sul mercato azionario
- nelle corporation, il modello di corporate governance adottato viene comunicato attraverso il web
site della società  nella sezione ‘investor relation’
- È caratterizzato dall’outsider system:
o Considera il mercato dei capitali il meccanismo più efficiente per regolare il conflitto di
interessi
 queste imprese negli Usa sono moltissime e possono avere dimensioni enormi (es. Microsoft)
 negli Usa, il conflitto sociale di natura economica è stato più tenue che altrove
- le poche volte che lo stato è intervenuto, ha frammentato le concentrazioni, favorendo quindi la
creazione di public companies
 i punti di forza di questo sistema:
- un management qualificato permette la creazione di redditività
- la mancanza di condizionamenti ad opera di un unico azionista o di un gruppo concentrato di
azionisti permette al management di assumere un orientamento al lungo termine
- il capitale può essere raccolto competitivamente e a casso costo
o questa è una condizione necessaria per la creazione di valore
 i punti di debolezza:
- se tanti azionisti, da un lato, permettono un orientamento al lungo periodo, dall’altro crea costi di
agenzia
- Il frazionamento del capitale non consente il controllo diretto dell’operato manageriale
o il management può agire facendo prevalere il proprio interesse
 68

- a volte i manager possono essere maggiormente orientati ai risultati di breve periodo

 Es. MICROSOFT:
- Microsoft è quotata al Nasdaq
- Ha un board of directors composta di 9 membri, di cui 7 indipendenti
- Si struttura in 5 comitati: audit, finance, compensation, antitust compliance e governance
nominating

La corporate governance in UK:

 Il modello di corporate governance in UK è market oriented
 È un modello basato sul mercato dei capitali, sviluppatosi nell’era conservatrice
 Il mercato dei capitali è estremamente liquido e ampio, con un’elevata diffusione della proprietà nelle
grandi imprese
 Inoltre, ci sono molti investitori istituzionali (Es. fondi pensione, assicurazioni)
 Tuttavia, vi è un soddisfacente livello di protezione degli azionisti di minoranza
 La separazione tra proprietà e controllo avviene verso la metà del ‘900
 Oggi, Londra ha una ‘city’ finanziaria strutturata e potente
 Il mercato ha talmente tanto peso che riesce ad opporsi alle successioni politiche
 La proprietà azionaria diffusa definisce una forma di ‘capitalismo manageriale’ molto simile a quello
statunitense (entrambi sono definiti, infatti ‘modello anglosassone’)
 Per questo tipo di mercato sono necessarie:
 Circolazione delle info
 Trasparenza
 Meccanismi di tutela degli azionisti di minoranza
 Procedure standard
 Una delle caratteristiche della cultura britannica è l’accountability
 Ovvero: la responsabilità e l’obbligo di rendicontazione
 Esiste un attivo mercato del controllo
 Il modello di corporate governance anglosassone:
 Come negli usa, il sistema di governance è one-tier
 Ovvero: c’è un solo organo per le funzioni di governo e di controllo
 L’assemblea degli azionisti nomina un board of directors composto da:
 Chairman of the board
 CEO  l’autorità più alta
 Non executive directors
 Board commitees
 il board of directors deve riferire agli azionisti
 La dimensione del board of directors varia a seconda delle dimensioni della società
 Di solito, è presente un numero variabile di outside directors
 Questi sono tipicamente non-executive, con compiti di sorveglianza
 Spesso, vengono poi istituiti altri comitati con compiti specifici:
 Comitato di nomina, per le remunerazioni, di controllo, finanziario, esecutivo
 Le prime 10 corporations in uk per capitalizzazione di mercato: HSBC, Voadafone, BP, Rio tinto, unilever,
BAT

La corporate governance in Giappone:

 Caratteristiche distintive del modello giapponese:
o La centralità delle banche come fonte di finanziamento (con a capo una main bank)
o La presenza di keiretsu (network di imprese)  profonde relazioni tra i diversi stakeholder
 È un sistema bank-based incentrato su relazioni di lunga durata fra banca e imprese
 Un keiretsu rappresenta più di un semplice concetto economico
 È una forma particolare di famiglia tra diverse imprese
 Vi sono ‘partecipazioni incrociate’  lega le imprese anche dal punto di vita finanziario e
della raccolta dei capitali (che cmq possono essere reperiti anche in altri modi)
 Es. prestiti interaziendali e crediti commerciali
 69

 L’impresa di un keiretsu possiede una percentuale delle altre imprese, ed una

percentuale (tra il 30 - 90%) del proprio capitale è posseduta dagli altri membri del
gruppo
 Il supporto finanziario consente di poter investire in una prospettiva di lungo
periodo
o Consente di effettuare investimenti stabili, quindi meno esposti alle
congiunture di mercato
 Il ‘keiretsu’ è un gruppo societario governato da imprese di grandi dimensioni, legate da
partecipazioni incrociate e sviluppate:
 Verticalmente con fornitori o clienti, di piccole e medie dimensioni
 Orizzontalmente
o Con altre grandi imprese operanti in altri settori, o con banche e
assicurazioni
 I keiretsu possono essere:
 Imprenditoriali (prevalentemente verticali)
o Tipicamente, l’azienda principale è il primo azionista delle imprese a
monte o a valle
 Es. Hitachi, Toshiba, Sony
 Finanziari (prevalentemente orizzontali)
o sono orientati al mantenimento / sviluppo di situazioni di potere
o la main bank eroga prestiti, coordina la raccolta di fondi da altre banche e
detiene partecipazioni azionarie nelle società del gruppo
 In caso di dissesto, un nuovo management (proveniente da altre imperse del gruppo),
viene cooptato e le perdite sono ripianate con finanziamenti interni
 Es. Sony ha recentemente dovuto cambiare management
o Il processo di espansione dei keiretsu ha visto una battuta d’arresto tra gli anni ’50-‘60
 Questo perché, nella forte crescita del dopoguerra, essere finanziati da una sola banche
ha costituito un limite in questo periodo di crescita accelerata
 Dopo la II G.M. il Giappone era devastato: lo stato è intervenuto, garantendo l’impegno a vita delle
imprese che avevano conservato il posto di lavoro
o Sviluppò un sistema di prepensionamento, investì molto, e chiuse le relazioni con il mercato
estero
o Le strutture di governance si sono evolute di conseguenza
 Governance:
o L’ingresso in un consiglio di amministrazione costituiva il max. riconoscimento per concludere la
carriera lavorativa ed un successo sociale
 La gerarchia è basata su anzianità e prestigio sociale
o i cda sono composti prevalentemente da insider (manager o ex-dipendenti) sono pochissimi i
membri indipendenti
 nel 1998 raccomandazioni governative hanno incoraggiato di includere un numero
maggiore di consiglieri indipendenti
 questo era già stato fatto da molte imprese che operavano a livello globale
o Il cda è eletto dagli azionisti, ma questo tende a tutelare soprattutto gli interessi dell’impresa
 L’impresa è considerata un soggetto economico distinto dagli azionisti
 Il cda giapponesi sono numerosi rispetto a quelli occidentali (40-50 membri)
 L’economia giapponese, nella seconda metà degli anni ’90, ha subito una profonda crisi
o Serie di fallimenti nel settore bancario e assicurativo
o Riduzione della domanda interna
o Problemi di politica monetaria
 Il ruolo delle banche è ora meno significativo, e vi sono meno partecipazioni incrociate
 Molti sono convinti che la crisi sia stata causata dal modello capitalistico giapponese
o Dicevano che fosse inadeguato al contesto competitivo
o Il management viene accusato di creare poco valore, anche se è dimostrato che il sistema
giapponese porta ad investire maggiormente in R&S rispetto alle imprese americane
 70

 Novità: nel 2003 è entrato in vigore un nuovo codice di diritto commerciale:

o Questo permette di scegliere tra il modello di amministrazione e controllo tradizionale, o uno
simile a quello usato negli USA
o Il modello USA è stato implementato soprattutto dalle società con alte percentuali di proprietà
estera, le altre hanno preferito mantenere il tradizionale

La corporate governance in Germania: (simile a quello GIAP)

 Il modello capitalistico renano è caratterizzato da una forte presenza delle banche
o Queste servono per la raccolta dei capitali e detengono ingenti quote azionarie delle imprese 
hausbank
o Storicamente, le 3 hausbank più importanti sono state:
 Deutsche
 Dresdner
 Commerzbank
 La Germania, facendo parte del gruppo dei paesi ritardatari nello sviluppo, è stata indotta a ricorrere a
soggetti diversi dal mercato per sostentare la propria crescita industriale
o Lo sviluppo delle hausbank ha però portato:
 la sottocapitalizzazione delle imprese
 prevalenza di capitale di debito rispetto a quello di rischio
 alti tassi di sindacalizzazione
 gli azionisti sono equiparati agli altri stakeholders
 la ricchezza non è considerata il principale motore di sviluppo delle imprese
 col passare del tempo, il ruolo delle banche è cambiato, ma ancora oggi vengono incoraggiate politiche di
allfinanz (la banca offre alle imprese tutti i servizi di cui necessita)
o questo ha l’obiettivo di conservare una forte influenza nella gestione delle imprese
 la struttura proprietaria è molto concentrata (banche, famiglie dei fondatori): insider system
o si ricerca un compromesso di interessi ‘per vie interne’ alla organizzazione aziendale
o a volte, c’è qualche partecipazione incrociata con altre imprese
o il risultato è una proprietà molto stabile e controllo sul management
 il sistema del consiglio di sorveglianza è two-tiered (ovvero ci sono 2 cda):
o il consiglio di sorveglianza  che rappresenta gli interessi dell’impresa nel suo complessto
 in questi, i lavoratori controllano la metà dei soggetti (co-determinazione)
o il consiglio di gestione  che amministra l’impresa
 il sistema di corporate governance tedesco ha iniziato un profondo processo evolutivo, a seguito della
sempre maggiore globalizzazione
o per esemplificare questo processo, si può usare la Daimler:
 nel 1990 i suoi maggiori azionisti erano la Deutsche Bank, la Mercedes e il governo del
Kuwait, mentre la proprietà diffusa era del 33%
 nel 2010, la proprietà diffusa raggiunge l’82%  si sta giungendo ad un modello più simile
a quello anglosassone
 il peso delle banche si è notevolmente ridotto
 Ecco le principali corporations tedesche: Volkswagen, ThyssenKrupp, Lufthansa, Deutsche Bank

La corporate governance in Italia:

 La struttura proprietaria richiama il modello renano
o c’è una elevata concentrazione della proprietà, e un forte ruolo delle banche per la raccolta del
capitale
 lo sviluppo capitalistico in Italia è avvenuto in 2 fasi:
o fino alla crisi degli anni ’30:
 struttura del controllo proprietario basato sui gruppo e sulle banche miste, che operavano
attivamente nella gestione delle imprese
 durante la crisi, il governo fascista fornì liquidità al sistema e assorbì parte delle perdite,
acquistando le azioni delle aziende in crisi
o dal secondo dopoguerra:
 71

 gruppi di matrice pubblica e privata

 un ruolo attivo dello stato esercitato attraverso una banca di investimento (Mediobanca)
 partecipazioni incrociate e strutture piramidali hanno permesso di creare uno strumento
difensivo, per sviluppare un establishment economico duraturo
 tuttavia, questa tipologia di sviluppo ha ostacolato lo sviluppo della Borsa
 ha relegato un ruolo secondario al mercato come fonte di finanziamento
o Lo scenario italiano negli anni ’90 aveva le seguenti caratteristiche:
 Sottocapitalizzazione delle imprese
 Scarso sviluppo del mercato finanziario
 Ruolo marginale delle istituzioni creditizie e finanziarie nella riallocazione della proprietà
 Questo scenario è lentamente mutato per effetto della globalizzazione
 Il sistema di corporate governance in italia è legato alle caratteristiche del nostro capitalismo (che può
essere definito ‘famigliare’)
o Peso elevato di PMI a proprietà famigliare
o Scarso sviluppo del mercato borsistico
o Profondo legame con le banche  costituiscono il principale finanziamento
o Il cda:
 È nominato dall’assemblea ordinaria degli azionisti
 Solitamente, il cda poi nomina un amministratore delegato o un comitato esecutivo
 Questi hanno il potere gestionale
Vi sono:
- investitori  assemblea dei soci
- organo di gestione  cda  amministratore delegato e / o comitato esecutivo
- organo di controllo  collegio sindacale  consiglio di sorveglianza, comitato di controllo

 Riforma del sistema di governance  anni ’90:

o Viene istituita l’autorità antitrust
o Si cerca maggiore trasparenza e maggiore tutela per gli azionisti di minoranza
o Si può scegliere tra 3 modelli di governance:
 Tradizionale:
 Cda
 collegio sindacale
 i compiti di controllo devono essere esterni
 Dualistico:  simile al renano
 il cda funge anche da consiglio di gestione
 c’è un consiglio di sorveglianza
 Monistico:  simile a quello anglosassone
 Cda (non esiste il collegio sindacale)

La corporate governance e l’alfa diluito:

 Il controllo societario nei gruppi piramidali viene definito ‘alfa diluito’
o Vi sono determinati strumenti giuridici e finanziari che consentono ad alcuni gruppi industriali
italiani di detenere la maggioranza dei diritti di controllo con una quota anche piuttosto modesta
(diluita) del capitale detenuto
 Es. patti di sindacato
 Es. le strutture piramidali
 La leva azionaria, invece, è come il reciproco dell’alfa diluito:
o Rappresenta la capacità di un gruppo di accrescere la quantità di risorse governata dalla
capogruppo, a parità di risorse direttamente investite
 Fiat (gruppo piramidale), in Italia, ha un controllo alfa diluito in capo alla fam. Agnelli
o La corporate governance in Fiat:
 Cda e Collegio Sindacale  tradizionale
 Il Cda ha istituito diversi comitati, tra cui: nomine, remunerazioni, controllo
interno, management
 72

 La revisione legale dei conti è affidata ad una società esterna di revisione

 Le imprese italiane con maggiore fatturato: ENI, Assicurazioni Generali, Enel, UniCredit, Intesa Sanpaolo

I modelli di corporate governance nei paesi emergenti:

 Economicamente, questi paesi sono ancora indietro rispetto ai paesi avanzati
o negli ultimi decenni, si è vista una rapida crescita dei BRIC
 L’intervento dello stato nell’economia è una caratteristica comune dei paesi emergenti
 La qualità della classe politica è un fattore critico
o Spesso, il maggior valore ottenuto è stato ottenuto attraverso le relazioni personali intrecciate con
i governi
o La conseguenza, sono complesse strutture organizzative, caratterizzate da scarsa trasparenza e
debole corporate governance
 Es. imprenditori e manager corrompono o intrecciano relazioni con i burocrati al fine di
ottener finanziamento o altri privilegi
o Lo stato tende a mantenere sotto il suo controllo le imprese
 Privatizzarle è molto difficile
 A volte, queste sono sotto il controllo di famiglie influenti
o I Governi cercano di inserire i propri burocrati per controllare l’effettiva esecuzione delle politiche
statali
 Vi è uno scarso sviluppo dei mercati finanziari e vi è poca tutela degli azionisti
o I governi hanno un controllo dominante sulle banche
o È quindi molto rischioso investire, a causa di bassi livelli di corporate governance  scarsa
trasparenza

Brasile:
 Ha un modello di governance debole, ma si sta evolvendo rapidamente
o La principale debolezza sta nel cda  spesso, pochissimi membri, e nessuno indipendente
o Anche i comitati di controllo sono molto rari, e spesso sono sostituiti dal ‘comitato finanaziario’
 L’informativa societaria è ancora poco diffusa
o Gli azionisti insider hanno diritto di voto, quelli outsider no
 Solitamente, il controllo è esercitato da un azionista o da un gruppo ristretto di azionisti
o Scarsa tutela degli azionisti  il rischio è molto alto
 Tuttavia, il premio è, di media, il 65% del valore di mercato delle azioni
 Evoluzione:
o È in atto una rapida crescita del paese a causa della globalizzazione
o I mercati finanziari sono stati recentemente regolamentati
o Negli anni ’90, il governo ha incentivato le privatizzazioni, in controtendenza con l’attuato degli
anni ’70 - ‘80
 Molte società sono recentemente (anni ’90) state quotate alla NYSE
 Nel 2000, la principale borsa valori del brasile ha individuato alcuni criteri di corporate governance per la
quotazione spontanea delle imprese
 Principali imprese brasiliane per fatturato: Petrobras, Banco do Brasil, Banco Bradesco

Russia:
 La corporate governance in Russia è di recente sviluppo
 Il quadro giuridico di riferimento costituisce una base per una corporate governance in linea con gli
standard OCSE (ma vi sono cmq delle lacune)
 Le società , dotate di personalità giuridica, sono caratterizzate dalla responsabilità limitata dei soci e dalla
separazione tra proprietà e controllo
o Tuttavia, malgrado il passaggio dal socialismo al capitalismo, le privatizzazione e gli investimenti
sono tuttora impopolari e scarsi
 L’attività di vigilanza è di responsabilità della federal service on financial markets
 Il mercato dei capitali è composto da 11 borse valori
 In Russia, assumono un ruolo rilevante le associazioni non governative, che svolgono:
 73

o Ruolo di configurare le strutture di corporate governance

o Istruzione e formazione per migliorare la c.g. nelle imprese
o Promuovono l’adozione di nuovi e migliori metodi di governo
 Nella maggior parte delle società russe, tuttavia, non vi è una separazione netta dei ruoli tra cda e
management
o Solitamente, il top manager e l’azionista dominante coincidono
o Infatti, i membri del cda sono solitamente insider
 Gli azionisti di minoranza, solitamente outsider, sono tenuti all’esterno
o La maggior parte delle imprese Russe evita fonti di finanziamento esterne per evitare di dover
rendere pubbliche le info. Societarie
o Molte grandi imprese si sono dimostrate riluttanti di entrare sul mercato per evitare la perdita di
controllo a favore degli investitori esteri
 Per migliorare, in futuro, si dovrebbe puntare su una migliore c.g.
o joint venures
o maggior ricorso al mercato dei capitali
o incremento degli amministratori indipendenti nei cda
o miglioramento della disclosure finanziaria
o adottamento dei principi contabili internazionali

India:
 vi sono varie normative che regolano sia i mercati mobiliari che le imprese, oltre che normative in merito
alla regolazione delle società in crisi
o queste normative sono di matrice anglosassone
 il paesi dispone di 22 borse valori  la principale è la Bombay Stock Exchange
 tra i paesi BRIC, l’india è quella che presenta un miglior ranking per la corporate governance
o i principali cambiamenti sono avvenuti a partire dal 1993, spinti dalla globalizzazione
o recentemente, il SEBI ha introdotto disposizioni relative a:
 la composizione del cda,
 remunerazione degli amministratori esecutivi
 deve essere determinata dal cda ed approvata dall’assembla, la quale fissa anche
la quota max. di stock options assegnabili
 comitati di controllo
 informative e certificazioni di rendiconto
 diritti degli azionisti
 nel 2005, è stata anche creata la National fundation of c.g., con l’obiettivo di migliorarla e favorirne
l’evoluzione verso standard internazionali
o i temi affrontati sono gli stessi del SEBI

Cina:
 è il paese asiatico con la maggiore crescita
 il sistema economico cinese e i meccanismi di corporate governance sono legati al ruolo dominate dello
stato, il quale controllo il mercato azionario
o la c.g. in questo paese si è sviluppata soprattutto dopo le riforme degli anni ‘90
 il governo cinese ha adottato una politica definita ‘2R’: retain e retrat
o retain (mantenimento)  controllo delle grandi imprese strategiche (SOEs)
 il governo cinese ha puntato molto sul mercato azionario per il rilancio delle SOEs in
difficoltà  questo le ha trasformate in aziende moderne
 ha mantenuto però il controllo grazie alla quota maggioritaria delle stesse
o retreat (ritiro)  dal controllo delle piccole e medie imprese nei settori più competitivi
 dal p.d.v. della c.g., vige un sistema two-tier  (cda + consiglio di sorveglianza)
o è simile al modello tedesco, se non per il fatto che il consiglio di sorveglianza non detiene il diritto
di nominare e revocare gli amministratori del Cda
o dal 2002 è cmq possibile adottare anche un sistema one-tier
 ci sono molti casi di violazione delle normative (più del 5%), perché:
 74

o hanno paura di essere espropriati da parte dello stato

o i meccanismi sanzionatori non molto deboli
(rileggere riassunto a pag. 296)

7.5 Il fallimento dei meccanismi di C.G.

 Individuare il modello di best governance non è semplice
 Vi sono alcune evidenze empiriche del fallimento dei meccanismi di c.g. in USA (caso Enron) ed in Italia
(Parmalat)

Enron:
 Era una multinazionale statunitense che operava nel campo dell’energia
o Da tradizionale distributore di gas, aveva assunto un ruolo fondamentale come intermediario
verticale nella filiera di distribuzione
o Si assumeva il rischio dell’oscillazione dei prezzi tra la data di contratto e la data di fornitura  era
una sorta di ‘banca del gas’
 Poi entrò anche in altri settori, es. acqua
 Prima del tracollo finanziario, era uno dei casi più studiati ed acclamati nelle business school
o Veniva presentato come esempio di strategia innovativa, precursore di un nuovo modello di
impresa
 In realtà, fu una gigantesca truffa finanziaria, operata da un numero ristretto di individui con ruoli chiave
del meccanismo societario
o Il caso rappresenta il fallimento di tutti i meccanismi di c.g.
 Nel 2001, Enron improvvisamente fallì
o Le azioni passarono da 86$ a 26 centesimi
o La maggior parte dei dipendenti furono travolti dall’accaduto:
 Non solo furono licenziati, ma molti avevano azioni Enron, acquistate a condizioni
favorevoli
 Molti persero anche i contributi versati per i fondi pensione
o I top manager, non subirono alcuna perdita, in quanto vendettero le loro azioni prima del crack
 Gli amministratori sono però stati condannati a pene che vanno dai 18 mesi ai 24 anni
o Molte banche e società di assicurazioni fallirono a causa del crack
 Enron sfruttò a proprio vantaggio i limiti delle regole contabili statunitensi sulla disciplina delle special
purpose entities
o Tali forme societarie sono utilizzate per attività ben definite (Es. un contratto di leasing) e le regole
contabili americane le considerano soggetti autonomi
o Avevano manipolato i redditi dichiarati ed avevano ottenuto agevolazioni da parte del governo,
oltre che creato società in paradisi fiscali
 Il piano aziendale della ‘nuova’ Enron è quello di liquidare i creditori di Enron

Parmalat:
 Era un’azienda italiana specializzata in prodotti derivati dal latte
 Nel 2003, sembrava un’impresa solida, redditizia e con buone prospettive di crescita
o Operava in 30 paesi, portafoglio ben bilanciato … ecc.
 Verso la fine del 2003 fu rivelato che 3,9 miliardi di depositi bancari dichiarati erano in realtà inesistenti 
erano stati dichiarati entroiti senza nessun fondamento
o Non era stata in grado di onorare un pagamento di un prestito obbligazionario, e vennero chieste
spiegazioni
o Il prezzo delle azioni crollò dell’80% in due settimane
 si venne a conoscenza del fatto che l’indebitamento reale era di 14 miliardi di euro
o Per 10 anni, nessuno dei presidi di controllo ha funzionato
o Il gruppo aveva finanziato operazioni di natura famigliare, con costi crescenti, che hanno
contribuito ad aumentare il debito complessivo
o A capo del crack, Callisto Tanzi
 Nel 2011, è stata acquisita da Lactalis, tramite un’OPA
 75

7.6 Verso quale modello di C.G.?

 il modello più diffuso è quello anglosassone, basato sul mercato finanziario
o la maggior parte delle imprese nel mondo, tuttavia, risulta a proprietà famigliare o sotto il
controllo dominante di uno o più gruppi famigliari
 i temi più importanti per la c.g. sono:
o come assicurare il rispetto della c.g.  le responsabilità, i meccanismi sanzionatori ecc.
o come proteggere la reputazione aziendale utilizzando la c.g.
o come prepararsi ai cambiamenti futuri
o come realizzare una maggiore seprazione tra controllo e potere
o come garantire l’indipendenza dei comitati di controllo, nomina e remunerazione
o come diffondere una cultura del controllo migliorando la qualità e il flusso delle info.
 L’ideologia del libero mercato individua nel prezzo delle azioni il principale meccanismo sanzionatorio
delle responsabilità sociali
o Il comportamento degli investitori premia le imprese virtuose con l’acquisto delle azioni e punisce
quelle deludenti con la vendita dei titoli
o I sistemi di c.g. dovranno essere caratterizzati dalla trasparenza
 Il rischio di corruzione ed il pericolo della distorsione delle regole c’è sempre
o Tuttavia, se la comunicazione delle regole è più efficiente, il controllo diventa più efficace
 La buona c.g. in futuro deve puntare a comportamenti etici

Riassunto:

Esistono sistemi finanziari basati:

 sul mercato (market based)  solitamente imprese a capitale diffuso (public company)
 sulle banche (bank based)  solitamente imprese a proprietà concentrata (private company)
I sistemi di governance sono riconducibili a 2 schemi:
- outsider system: anglosassone
o considera il mercato il meccanismo più efficiente per regolare il conflitto di interessi tra
azionisti e management (prevale nelle public companies)
- insider system: tedesco - giapponese
o fondato sulla ricerca di un compromesso di interessi tra i numerosi stakeholders, per
viene ‘interne’ all’organizzazione aziendali

Capitolo 8: le operazioni di M&A

Le operazioni di M&A sono diventate molto frequenti e di grande rilievo negli ultimi anni
 rappresentano la più importante forma di crescita dimensionale delle imprese
- in particolare, quando:
o operando in settori maturi, diventa difficile acquisire q.d.m. in altri modi
o c’è bisogno di espandersi rapidamente
o si vuole accedere a nuovi mercati

Le operazioni di M&A presentano però un elevato rischio di insuccesso

- in molti casi, i ritorni sull’investimento risultano inferiori al prezzo pagato per l’acquisizione

Gli studi sulle operazione di M&A sono stati:

- di natura economica: 2 tipi
o tesi ad analizzare gli effetti di tali operazioni sull’intero sistema economico o sugli
stakeholder coinvolti
o analisi delle performance
- di matrice aziendale: 2 tipi
o strategic management
o organizational behaviour
 76

- di natura strategica: 2 tipi (si classificano in base all’approccio usato)

o variance approach
o approccio processuale
- sulle implicazioni comportamentali (sia a livello individuale che a livello organizzativo)
o gli studi relativi alle differenti culture organizzative hanno contribuito alla comprensione
delle difficoltà e degli insuccessi di alcune operazioni

Numerose ricerche hanno cercato di individuare quali siano le tipologie di acquisizione che presentino i migliori
ritorni:
 hanno analizzato elementi come:
- dimensioni delle aziende acquisite
- acquisizioni domestiche o cross-border
- aziende di altri settori o dello stesso settore
- acquisizioni ostili o concordate
 non si è arrivati ad una risposta univoca  molto dipende dall’orizzonte temporale della ricerca
 tra gli studi più recenti, vi è il principio di ‘best owner’ (Koller, Dobbs, Hayett)

Il ‘Best Owner’
 ‘il valore di un business dipende significativamente dal proprietario’
- (“proprietario” intesto come l’organizzazione che governa e gestisce il business)
 I differenti proprietari possono generare differenti cash flows dallo stesso business
- Es. Diageo vendette Pillsbury a General Mills
- In un anno i profitti aumentarono del 70%
o Questo perché faceva parte del core business, non come per Diageo, e riuscì a creare
sinergie
 Il best owner deve avere le seguenti caratteristiche:
- Unicità di legami con altri business dell’impresa
- Capacità distintive del management (capacità manageriali superiori)
- Migliore capacità di prevedere
- Migliore governance
- Accesso privilegiato a managers di esperienza, ai mercati di capitali, a relazioni con i governi, con i
fornitori e con i clienti
o Nei mercati emergenti vanno molto bene i conglomerati diversificati
 Il best owner dell’impresa non è sempre lo stesso: può essere
- Prima fase: è il fondatore dell’impresa
- Seconda fase: l’impresa cresce e necessita di maggiore capitale
o il fondatore vende la quota e il venture capitalist inserisce nuovo management
- terza fase: la società viene quotata in borsa
o il controllo si sposta al CdA
- quarta fase: per competere con altre imprese del settore, l’impresa viene integrata in una più
grande  il controllo passa a questa
- quinta fase: l’impresa viene venduta ad una private equity
o questa, a sua volta, rivende l’impresa ad una specializzata
 il management che si occupa di acquisizioni dovrebbe seguire 3 regole:
- 1) periodicamente riesaminare la lista di targets per cedere e acquisire ciò che è necessario
- 2) tenere a mente diverse tipologie di analisi per compiere le proprie scelte
o Es. non solo analisi finanziarie
- 3) cercare imprese finanzia rimanete deboli  possibilità di ridurre i costi

La crisi ha evidenziato una divaricazione tra le performance delle diverse imprese, anche se appartenenti allo
stesso settore
 tra i fattori critici di successo vi sono (nelle operazioni di M&A bisogna puntare ad imprese così):
- un chiaro orientamento strategico
- la capacità di investire in innovazione ed internazionalizzazione
 77

- una struttura finanziaria adeguata per poter effettuare scelte di investimento

8.2 Le ondate di acquisizioni:

Solo negli ultimi decenni si sono sviluppate molto le acquisizioni

 tuttavia, esistevano già da fine ‘800  la loro evoluzione è avvenuta in maniera ciclica
 queste ‘grandi ondate’ hanno interessato prevalentemente il mercato statunitense ed ingelse
- solo nel 2° dopoguerra  EU
 ogni grande ondata è stata favorita da condizioni particolarmente favorevoli del quadro normativo o di
mercato
 le ondate di acquisizioni hanno contribuito a creare il sistema di grandi imprese multinazionali americane
che vediamo oggi

Prima grande ondata: 1897 – 1904: Merger for monopoly (USA)  orizzontali

Ci furono una serie di operazioni di concentrazione orizzontale  portò alla creazione dei primi monopoli
 Es. GE, American Tobacco..
 Ecco gli elementi che favorirono i processi di concentrazione:
- scarsa normativa a tutela della concorrenza (solo lo Sherman antitrust Act  1980)
o questo si limitava ad ostacolare gli accordi che comportassero limitazioni alla libera
concorrenza
- l’esistenza del mercato borsistico
- istituzioni finanziarie in grado di offrire sostegno ad operazioni di grandi dimensioni
- lo sviluppo di nuovi settori produttivi (chimica, elettricità, petrolio e trasporti)

Seconda ondata: 1916 – 1929: Merger for oligopoly  verticali & diversficazione

Ci furono in prevalenza acquisizioni e fusioni verticali finalizzate all’ingresso in nuove attività

 ci fu la formazione delle prime conglomerate ad alcune grandi corporation (es. GM, IBM)
 si ripristinano alcune situazioni di oligopolio perse nei primi del ‘900
 In questi anni esce il Clayton act (1914): vincoli più stringenti al processo di acquisizione

Terza ondata: 1965 – 1970: ‘conglomerate wave’  conglomerati

Esce il ‘Celler- Kefauver Act’ (1950)  legislazione antitrust molto restrittiva

 tuttavia, vista la notevole prosperità economica, si registrò in questo periodo il maggior numero di
concentrazioni della storia americana
 alla base di questo fenomeno, vi erano alcune convinzioni:
- che la maggiore diversificazione consentisse di ridurre il rischio
- si pensava di poter trasportare il know-how del management da un settore all’altro
- che ci fossero vantaggi finanziari nel gestire una struttura più grande
 tuttavia, non ci furono i risultati sperati
- quindi, fine anni ’70, attenuazione delle tendenza di creare grandi conglomerati

Quarta ondata: 1981- 1989: ‘Take over ostili’

Le acquisizioni in questo periodo erano prevalentemente:

 ostili
o si comprava una conglomerata con scarsa performance, spesso togliendola dal mercato borsistico,
e poi si rivendevano le singole unità produttive  guadagno
 speculative
 di grandi dimensioni (megamergers)

Caratteristiche che spinsero al fenomeno:

 78

 condizioni favorevoli della borsa

- prezzi dei titoli inferiori al potenziale economico delle imprese
 la maggiore rilassatezza della normativa antitrust
 banche disposte ad erogare maggiore debito  le imprese ricorsero pesantemente al debito
- furono operazioni di LBO
 apertura dei mercati internazionali (furono molte le acquisizioni cross-border)

Quinta ondata: 1992 – 2001: ‘operazioni strategiche o globali’

Vi erano motivazioni di natura strategica, piuttosto che finanziaria, es:

- espansione in nuovi mercati
- sinergie …
 La dimensione delle imprese oggetto di acquisirne rimase elevata
 Si ridusse il numero di takeover ostili rispetto agli anni ’80 (molte operazioni furono ‘amichevoli’)
 I protagonisti furono: EU, USA, Giappone
- Aumento delle operazioni cross border a causa della globalizzazione
 I processi di concentrazione avvennero soprattutto nei settori deregolamentati ed innovativi
- Es. banche, telecomunicazioni, media, petrolifero, chimica

La fine del ciclo fu dovuto ad una serie di fattori:

- forte riduzione dei corsi azionari dopo il lungo periodo di crescita
- debolezza dell’economia americana
- attentati terroristici dell’11 settembre 2001
- problematiche in termini di affidabilità dei report finanziari

Sesta ondata: 2004 – 2007: ‘i fondi di private equity’

È un periodo caratterizzato da:

 operazioni strategiche di aggregazione
 operazioni mosse da operatori finanziari (in particolare, fondi di private equity e hedge funds)
- questi potevano effettuare operazioni con alti valori di leverage
 è un periodo caratterizzato da un alto valore delle azioni

I fattori che hanno favorito il periodo:

 l’incremento degli utili e la disponibilità di cassa
 Il ritorno della fiducia da parte del mercato
 Il consolidamento di alcuni settori (es. l’energia, servizi finanziari, siderurgia, media, telecom.)
 Basso livello dei tassi di interesse e dell’inflazione
 La debolezza del dollaro che ha fatto crescere gli investimenti negli USA
 Quadro normativo poco restrittivo

La crisi del 2007 ha posto fine al ciclo

La crisi: 2007 - ….

Cause della crisi:

- la paura di un collasso mondiale del sistema finanziario
- il salvataggio da parte dei governi di grandi banche ed assicurazioni
- la carenza di liquidità
- la diminuzione dei corsi azionari
- la caduta del PIL soprattutto in USA e in EU  causato la caduta delle M&A
o sono stati i mega-deal quelli ad essere i più colpiti dalla crisi
 oggi, sono i BRIC a ritirare sul il movimento delle M&A, soprattutto la Cina
 In Italia, il record assoluto degli M&A si è verificato nel 2007, per poi raggiungere i minimi storici
 79

Perché sono meno le operazioni di maggiore dimensione:

- riduzione del rapporto di leverage (anche per le maggiori difficoltà di accesso al credito)
- incertezza sull’andamento del ciclo economico
- incertezza dei fondi di private equity per gli alti valori di carico

Varie ricerche hanno cercato le determinanti delle ondate di acquisizioni:

 ricerca del M.I.T: la corporate governance ha influito molto (incentivazione del management)
 altra ricerca, basata sulla behavioral finance: nelle fasi di mercato ottimistico aumentano le M&A

Ragioni di fallimento di un’operazione di M&A:

- costi di integrazione
- premi troppo alti pagati agli azionisti delle imprese target

8.3: Cinque Diverse tipologie di M&A: (Joseph Bower, Harvard Business Review 2001)

Bower ha classificato le fusioni in funzione del loro intento strategico, evidenziandone le problematiche:

1. The overcapacity M&A

 È la categoria più importante di M&A (37% del totale dei soldi ‘che girano’ in M&A)
 Viene spesso adottata per fronteggiare l’eccesso di capacità produttiva in settori maturi e ad alta insensità
di capitale
o Consolidamento = eliminazione di capacità produttiva
o Es. Automotive: quando Fiat ha acquisito Chrysler
 L’acquirente chiude gli stabilimenti meno efficienti, si riorganizzano le reti distributive, si snelliscono i
processi e le strutture manageriali
 L’obiettivo è:
o ottenere una maggiore q.d.m.
o ottenere una struttura operativa più efficiente riducendo la capacità produttiva

spesso queste operazioni falliscono perché:

 l’azienda che acquisisce vuole imporre la propria cultura, processi ecc.
o le aziende acquisite sono spesso di medie / grandi dimensioni ed oppongono resistenza
 conflitti di potere a diversi livelli (sia top management che, a diffusione, verso i basso)
o quando le due aziende sono di dimensioni simili:
 lotte per conquistare o mantenere posizioni significative
o quando l’azienda acquisitrice è di dimensioni superiori all’azienda acquisita:
 i manager migliori dell’acquisita tendono a lasciare l’azienda  perdita di valore
 spesso l’azienda che ha compiuto l’operazione privilegia i suoi stabilimenti
o reazione negativa dell’azienda acquisita
o difficile capire quali stabilimenti sono veramente da chiudere
 es. di integrazione ‘fallita’: tra Daimler e Chrysler
o le potenziali economie di scala erano notevoli, ma i problemi furono:
 difficoltà dell’omogeneizzare team manageriali, culture e processi
 La Daimler era una società ‘engineering centered’ mentre Chrysler era
maggiormente focalizzata sugli aspetti commerciali e di vendita
o C’erano buone opportunità di scambio ma non sono riuscite
 differenza di stili di management
o il top management tedesco: approccio rigido e formalizzato
o nel modello di impresa americana: maggiore autonomia ai manager
intermedi
 Le remunerazioni dei manager:
o I manager tedeschi avevano più incentivi
 80

o I manager americani aveano remunerazione di base in media molto più

elevate
 Abitudini e stili di lavoro:
o I manager tedeschi erano abituati a lavorare fino a sera tardi
o I manager americani lo facevano solo in prossimità di scadenze
o Conseguenza: molti manager Chrysler lasciarono l’azienda  perdita di valore e know-how
 Es. di un buon M&A: Fiat e Chrysler (2009)
o Ebbe luogo in uno scenario diverso rispetto a quello esistente all’epoca dell’integrazione tra
Daimler e Chrysler
 Per la società americana  c’era il rischio di fallimento
 Il management Fiat  sapeva che aveva davanti un’opportunità irripetibile per sancire il
proprio ruolo a livello globale nel settore automotive
 Bower fornisce alcune raccomandazioni:
o ci saranno dei malcontenti, ma è necessario che l’operazione avvenga rapidamente
o È inutile e dannoso cercare di sradicare differenze legate al territorio, religione o genere
o Spesso il pagamento di un premio elevato per l’acquisizione porta i manager a voler ricercare
risultati nel breve termine
 È necessario invece valutare bene prima di procedere a M&A (rischi / benefici)

2. The geographical Roll – up M&A

 Rispetto alle M&A di overcapacity, queste avvengono in usa fase antecedente del ciclo di vita
 Mira ad integrare aziende concorrenti in settori a forte frammentazione
o In questi settori, quando alcune imprese riescono ad emergere, adottano strategie di
incorporazione di imprese dimensionalmente minori, adiacenti geograficamente
 Es. l’espansione delle banche tramite l’acquisizione di istituti locali
 Es. Unicredit
 Strategia anche usata da società di revisione contabile e catene alberghiere
o Se le relazioni con la clientela locale sono un fattore critico di successo, l’unità operativa rimane
caratterizzata localmente
 Si attivano però sinergie ed economie di scala e di scopo
o I benefici per le imprese minori, oggetto di acquisizione:
 accesso a maggiori risorse di capitale
 Tecnologie più moderne
 Strumenti più avanzati di marketing
 Si risolve il problema del passaggio generazionale
o I benefici per l’acquirente:
 Può risolvere problematiche di espansione territoriale
 Può risolvere il problema del reperimento di management locale
 In genere, l’acquirente mantiene una certa indipendenza
o non fa cambiamenti radicali nel management
o le sfide riguardano soprattutto:
 l’adozione di nuovi processi per poter migliorare l’efficienza
 L’adozione di nuovi valori:
 È necessario lasciare il tempo di assestamento adeguato:
o introduzione graduale di nuovi valori (specialmente in imprese famigliari)
o sistemi incentivanti per figure di non facile sostituzione

3. The product and market extension M&A:

 Valgono per il 36% del totale del valore delle operazioni di acquisizione (2° posto)
 In alcuni casi, sono simili alle operazioni di Geographical roll up
 La probabilità di successo dipende in parte dalle dimensioni delle imprese coinvolte
o Se è una grande impresa ad acquisirne una minore, crescono le probabilità di successo
 Es. GE
 81

o Se entrambe le imprese sono grandi, invece, è probabile lo scontro di valori

 Es. l’acquisizione di Enel di Nuovo Pignone
 L’intento è di estendere la gamma di prodotti o espandersi su nuovi mercati
o Si cerca di favorire la diversificazione produttiva o territoriale
o Si cerca di accelerare i processi di internazionalizzazione
 Sono spesso operazione cross-border
 Raccomandazioni di Bower:
o Analizzare in profondità l’azienda target
 la distanza geografica può aumentare le asimmetrie informative
o forse sarà necessario un adeguamento dei processi e delle diverse culture
o prendersi il tempo per comprendere le ragioni del successo della target
 magari prenderla come esempio in alcuni ambiti
o quanto più l’acquirente è più grande, maggiori sono le probabilità di successo

4. The M&A as R&D

 Avviene in settori fortemente innovativi
o Es. high tech, biotech
 Gli operatori di maggiori dimensioni acquisiscono realtà di minori dimensioni o start up
o Viene usata come alternativa alla ricerca in-house
o In questo modo, si acquisiscono in tempi brevi conoscenze e competenze distintive
 La velocità in queste acquisizioni è un fattore chiave  l’innovazione è molto rapida nei
settori dell’IT ecc.
o Una delle principali sfide è trattenere le persone chiave:
 La loro expertise è spesso più importante della tecnologia che hanno sviluppato
 Per le target, un’acquisizione è spesso desiderabile perché permette molte nuove risorse
 Es. Cisco  dal 1996 usa questa strategia
o Le ha permesso di avere altissimi tassi di sviluppo: mira alla leadership del settore
o Secondo il suo presidente, ‘se non hai le risorse per sviluppare un componente o un prodotto
entro sei mesi, devi comprare o perdi l’opportunità’
 Anche Microsoft, in passato, ha usato questa strategia
 I risultati migliori si hanno quando le aziende coinvolte hanno tecnologie complementari
o Alcuni dicono che questa strategia funziona meglio nei settori dell’IT invece che in quelli del
biotech  l’IT ha componenti integrabili, modulari, mentre le biotech no!
 Raccomandazioni:
o Non cadere vittima della sindrome ‘not invented here’
o Effettuare un processo di valutazione adeguato prima di procedere all’acquisizione
o Effettuare una due diligence sulla compatibilità culturale
o Dedicare al progetto manager di elevata qualifica
 Bisogna alleggerirli delle altre responsabilità durante il periodo di integrazione
o Motivare le persone entrate con l’acquisizione, ed integrare i nuovi prodotti o tecnologie con
quelli già esistenti

5. The industry convergence M&A

 Sono aziende che entrano in nuovi settori riconfigurando il modello di business
o È diverso dalle altre tipologie di M&A perché implica ‘inventare’ un settore e un business model
basato sull’ipotesi che le maggiori sinergie possano derivare da risorse provenienti da settori i cui
confini si stanno erodendo’
 Sfruttano le opportunità che derivano dalla convergenza tecnologica o di mercato
o La sfida è più grande rispetto alle altre tipologie di acquisizione:
 Oltre alla necessità di integrazione, il successo dipende dalla correttezza delle supposizioni
riguardo alle sinergie possibili
 Dipende da quanto sia corretta la vision sui cambiamenti dei confini del settore
o Il fattore critico di successo è nella visione strategica e nello skill dell’imprenditore
 82

 Es di successo: Viacon, acquisendo la casa di produzione cinematografica Paramount, la catena di

distribuzione di supporti Blockbuster, canali televisivi (es. Mtv, Nickelodeon)
o sinergie dall’utilizzo dei film della Paramount per i propri canali televisivi
 Es. di insuccesso: AT&T ha puntato sull’integrazione tra i settori dei computer e delle telecomunicazioni 
ha acquisito NCR
 Raccomandazioni di Bower: ci sono una serie di step sequenziali necessari
o Il sistema di reporting e controllo viene installato nell’acquisita
 L’acquirente inizia a razionalizzare i processi non essenziali
 Il portafolio viene sfoltito di quando non è coerente con le strategie dell’acquirente
o Alle controllate viene lasciato un ampio grado di libertà
 Le azioni di integrazione si focalizzano su ciò che può creare valore, non necessariamente
su tutta l’organizzazione
o Nel processo di scelta su dove imporre collegamenti per l’integrazione, deve essere coinvolto il
top management
 Questo deve però agire con diplomazia, in un processo top-down

Riassunto: a cosa possono servire le acquisizioni:

 sono cmq un processo rischioso, ma possono servire:
- ad ampliare il proprio vantaggio competitivo
- a diversificare in nuovi mercati
- innovare il modello di business
- fronteggiare le minacce di un settore in fase di avanzata maturità

8.3 Le sinergie: obiettivo e trappola

Siccome esistono diversi modi per determinare la creazione di valore, anche le M&A possono essere valutate in 2
modi diversi
 ci sono 2 principali concetti da seguire:
- la conquista di valore
o si verifica il trasferimento di valore dai precedenti azionisti agli azionisti dell’impresa
acquirente  ci sono anche vantaggi fiscali
- la creazione di valore
o è un fenomeno di lungo termine
o nasce dal comportamento del management e dall’integrazione tra le imprese coinvolte
 possibili sinergie
 questi ‘potenziali latenti’ sono i più difficili da stimare in via preventiva
 Definizione di ‘sinergia’:
- Un’azione simultanea e combinata, compiuta da diversi sistemi nello svolgimento di funzioni
assegnate’
- Si conseguono grazie all’aggregazione di due o più aziende
- Permette di generare effetti congiunti superiori alla semplice sommatoria derivante dall’operare
in modo indipendente
 Per la valutazione delle sinergie, il punto di partenza è il valore ‘stand alone’
- Questo è il valore dell’impresa isolata
- Le sinergie rappresentano un potenziale surplus di valore derivante dall’integrazione
- Anche se è difficile quantificare la stima delle sinergie, non si può non farlo
o È grazie al questa che si ricava il ‘prezzo limite per l’acquirente’

La principali tipologie di sinergie:

Le sinergie di cui parliamo sono classificabili come interaziendali

 nell’ipotesi in cui un soggetto A si combini con un soggetto B, riguardano i benefici rinvenibili dalla
cooperazione ‘A+B’
 bisognerà considerare sia quelli ottenibili dall’acquisita sia quelli sfruttabili dall’acquirente
 83

- la creazione effettiva di valore per la combinazione sarà però ridotta dal premio pagato agli
azionisti dell’acquisita rispetto al suo valore ‘stand-alone’

Ci sono 5 tipi di sinergie:

 Sinergie competitive e potere di mercato
- Si riconnettono ai fenomeni collusivi delle imprese
- Sono tendenzialmente imprese che operano nello stesso settore
- Il beneficio principale è rappresentato dalla riduzione della concorrenza
o Si raggiungono q.d.m maggiori in un tempo più breve rispetto al processo tradizionale
di crescita interna
- Uno dei fattori determinanti per la valutazione di tali sinergie è la presenza di elevate barriere
all’entrata:
o Se sono alte, aiutano ad evitare la nuova concorrenza
o Non basta, dunque, stimare l’aumento di q.d.m. e fatturato
- In un’analisi di McKinsey, nel 2004, è emerso che circa il 70% delle operazioni di integrazione non
raggiungono le sinergie attese in termini di fatturato
 Sinergie operative e di efficienza
- Impattano soprattutto sui ricavi e sui costi (ma soprattutto sui costi) grazie a:
o economie di scala
o condivisione di canali distributivi
o condivisione di funzioni specifiche (es. marketing, finanza ecc.)
o condivisione di strutture
o presidio congiunto di mercati nuovi ed esistenti
- le sinergie operative possono ricondursi a 2 categorie:
o hard: risparmi sia di costo che di differenziazione (ampliamento della gamma di prodotti
e servizi)
o soft: riguardano lo sfruttamento dell’area Intangibles (capacità, skills, cultura ecc)
- le sinergie possono inoltre essere verticali o orizzontali:
o orizzontali: si ricollegano principalmente all’efficienza operativa
 svolgimento combinato delle funzioni tecniche, produttive e commerciali
o verticali: sinergie di prodotto o economie di scopo
 Sinergie finanziare e fiscali
- Ci sono 4 livelli di tali sinergie nelle operazioni di M&A:
o Diversificazione:
 Per ridurre il rischio  (incluso il rischio di insolvenza)
 Se si riduce il rischio di insolvenza, il costo del capitale di debito è minore, e / o
maggiore capacità di indebitamento
 MA: la diversificazione è più facile per l’azionista che per l’azienda
o Utilizzo di liquidità
 Se l’azienda ha tanta liquidità che non vuole dare agli azionisti e non ci sono
possibilità di investimento con ritorno positivo:
 si può usare la liquidità in eccesso per operazioni di M&A
 in tal modo, non si rischia un’OPA
i. es. Parmalat ha subito un’OPA da Lactalis
 es. Seat: invece ha erogato un maxi dividendo agli azionisti nel 2004, che ha reso
poi difficile onorare i debiti
o Capacità di indebitamento
 Tramite M&A, le 2 società formano una garanzia di debito ‘incrociata’
 È da valutare però molto bene, perché c’è un incremento di rischio per gli azionisti
o Sinergie fiscali:
 1) Le perdite pregresse sono utilizzabili al fine di ridurre il carico fiscale
 possono essere compensate con redditi dell’incorporata
 questo era però così diffuso che molti paesi hanno messo leggi per evitare
fusioni solo per questo
 84

i. es. in Italia, normativa è l’articolo 172 del TUIR

 2) ci sono vantaggi in termini di maggiori ammortamenti deducibili
 Sinergie manageriali
- I manager dell’impresa ‘leader’ riescono a gestire l’incorporata meglio di quanto non lo facessero i
precedenti manager
o (spesso, infatti, le aziende oggetto di M&A hanno performance al di sotto della media
del settore)
 Sinergie strategiche
- Le sinergie possono nascere da elementi prettamente strategici
o Es. risorse e competenze distintive
- Questo principio è basato sul ‘resource based view’

La trappola delle sinergie:

Dalla ricerca di HayGroup, (2007-2009) emerge che solo il 9% delle operazioni di campione sono definite
‘completely successful’ nel raggiungimento dei risultati preventivati
 la ‘trappola delle sinergie’ consiste infatti nella sovrastima delle stesse

Motivi principali del fallimento delle operazioni di M&A: (Bain & co.)
1) mancata considerazione dei problemi posti dall’integrazione
 la resistenza al cambiamento è uno dei fattori più importanti, ma viene spesso sottovalutata
 3 tipi di resistenza:
o tecnica (es. la difficoltà di percepire altri modi di svolgere le stesse cose)
o politica
o sociale (es. l’abitudine, la paura dell’ignoto..)
2) sopravvalutazione delle sinergie:
 spesso l’advisor finanziario non viene coinvolto nelle fasi iniziali di valutazione
o la sua esclusione può causare errori di valutazione che si riflettono sul prezzo negoziato
3) problemi di integrazione del team di management
 possono nascere rivalità e resistenze al cambiamento
o es. il senso di frustrazione e di smarrimento dovuti
o es. l’incompatibilità culturale
 difficoltà legate alla mancanza di leadership
 mancanza di una visione chiara sull’architettura organizzativa e sulla strategia
4) questioni chiave non rilevate dalla due diligence (es. intangibles, risorse umane, …)
5) abbellimento della società per spingere la vendita (asimmetrie informative)
6) insufficiente compatibilità strategica (non è fatta un’analisi abbastanza approfondita)
7) cambiamento delle condizioni di mercato
 questo rischio è particolarmente sentito negli ultimi anni
 avviene quando i cambiamenti esterni non consentono più di raggiungere gli obiettivi / sinergie
prefissate
 accade spesso in acquisizioni cross – border o che avvengono con settori diversi dal proprio
8) accantonamento dei dubbi sull’operazione
 è portato dalla paura di perdere quello che potrebbe sembrare un ottimo affare
9) coinvolgimento nella corsa all’acquisto
 spesso l’operazione viene svolta troppo frettolosamente perché professionisti esterni hanno una
remunerazione basata sulla riuscita dell’operazione (‘success fee’)
o è necessario fare valutare l’operazione anche da manager interni
10) allontanamento dall’attività di base
 deriva dalla sottrazione di risorse altrimenti attribuite al core business dell’impresa
11) perdita di clienti
 avviene quando si presta poca cura agli stakeholder esterni, soprattutto se questi sono costretti a
subire disservizi nella fase di riorganizzazione
12) aumento dei costi fissi totali  rende l’impresa vulnerabile all’oscillazione della domanda
 85

 il rischio è di sovradimensionamento degli impianti

o questo comporta lo sbilanciamento della struttura dei costi verso la componente fissa

8.5 Costi / benefici nelle operazioni di concentrazione:

Metodologia debole: (ma ancora molto diffusa)

 il risultato creato dall’M&A viene valutato dal prezzo del titolo
 non è un metodo molto affidabile perché è influenzato da fattori esterni

PAfter > PBefore

Metodologia semi-forte:
 ritorni per gli azionisti: si verifica in relazione ad un benchmark di riferimento con aziende comparabili
 la difficoltà è la selezione di un campione di riferimento adeguato (numeroso) ed affidabile

%RM&A Firm > %R Benchmark

Metodologia ‘forte’: (ideale)

 si comparano i ritorni per gli azionisti con quelli che avrebbero ottenuto senza l’operazione di acquisizione
- ovviamente, non si può fare, perché non si può sapere cosa sarebbe accaduto senza la M&A

%RM&A Firm > %R Firm without M&A

Le metodologie di misurazione dei ritorni si possono suddividere in 2 categorie:

1) osservazione dei prezzi di mercato delle azioni dell’acquirente o incorporante
o è anche detta ‘tecnica degli event studies’, ed è market – based
o le problematiche di questo metodo:
 se il periodo di osservazione del prezzo delle azioni è troppo breve, l’andamento del
titolo può essere influenzato dalle aspettative del mercato
 se però si osserva un orizzonte temporale più lungo, i risultati possono essere
influenzati da fattori interni / esterni estranei all’operazione
2) misure di performance contabili o economiche post integrazione
o misura l’impatto delle variazioni di mercato sul prezzo delle azioni
 il rischio è che l’andamento non evidenzi specificamente l’impatto del valore creato
dall’operazione di integrazione
o L’approccio contabile usa solitamente, come misure di performance:
 il ROE
 il ROI
 l’utile per azione
 l’EVA
- per affinare le osservazioni, i risultati vengono poi comparati a quelli di un campione definito in
base al settore e alla dimensione dell’impresa (benchmark)
- i limiti di questo metodo:
o non sono affidabili gli orizzonti temporali brevi
o le regole contabili sono diverse tra paesi  possono portare a risultati diversi senza
motivo  distorsione della valutazione
3) questionari posti ai manager sui risultati dell’acquisizione secondo il loro p.d.v.
 questo consente di raccogliere le opinioni di insiders
4) ‘studi clinici’
 Si fa un’analisi approfondita di pochi casi esaminati
 Il problema è che è difficile applicare con esattezza lo studio effettuato al proprio caso

Il rapporto tra benefici e costi: (Myers, 1976)

 86

L’obiettivo è quello di analizzare il rapporto tra benefici e costi dell’operazione:

- il beneficio economico è dato dal maggior valore che le due imprese (A e B) integrate hanno
rispetto a questo erano separate:

Beneficio economico = VAAB – (VAA + VAB)

- Il costo: in un’operazione in cui le azioni sono state pagate in contati:

o È uguale al contante pagato meno il valore attuale dell’azienda target (B)

Costo = contante – VAB

- Il valore attuale netto (VAN) è dato dalla differenza tra beneficio e costo, quindi:
o Nella formula sottostante, si mette in evidenza:
 Nella prima parte, i benefici economici (lordi) dell’integrazione
 Nella seconda parte, i costi sostenuti

VAN = VAAB – (VAA + VAB) – (Contante – VAB)

- Se la fusione è finanziata tramite azioni date in concambio ai soci di B:

o Se le azioni offerte in concambio sono valutate ad un prezzo che non tiene conto dei
benefici (o costi) della fusione, il costo può salire rispetto all’acquisto in contanti
- Il nuovo prezzo dell’azione di AB sarà così determinato (per determinare il concambio di azioni di B
in azioni di AB)

PAB = (VAAB) / (n* di azioni post aumento del capitale)

(dove ricordiamo che il VAAB = VAA + VAB + VA Benefici di integrazione)

- La scelta del modo di pagare il prezzo di un’acquisizione può fornire informazioni al mercato sulle
attese della società acquirente circa le sinergie ed i rischi dell’operazione:
o Se paghi in azioni vuol dire che pensi che queste in futuro possono scendere
 Ti conviene di più che pagare in contanti
o Se paghi in contanti vuol dire che pensi che le azioni risultanti all’acquisizione (VAAB)
salgano, e quindi ti conviene di più pagare in contanti

8.6 Il valore del controllo

Il valore del controllo è il valore che potrebbe assumere l’impresa con un ipotetico management ottimale
 È uno dei possibili benefici derivanti dalle operazioni di acquisizione
 non è il valore delle sinergie, ma il valore ottenibile tramite una gestione ottimale delle due imprese  il
controllo dev’essere migliore che quello passato
- (le sinergie, sono semplicemente il beneficio economico: VAAB – (VAA + VAB)
 Le determinanti del valore dell’impresa, in questo caso, possono ricondursi a 5 variabili fondamentali:
o Flussi di cassa generati dalle attività esistenti
o Tasso di crescita attesa nel periodo di crescita straordinaria
o Lunghezza del periodo di crescita straordinaria
o Costo del capitale
o Cassa partecipazioni e altre attività non operative
- In che misura il nuovo management può incidere su queste grandezze?
- Il valore del controllo si misura in funzione delle possibilità che il nuovo management possa
incidere su tali grandezze ottimizzando il valore dell’impresa
 Tramite la risultante del ‘valore del controllo’ si determinano i ‘premi di controllo
 Quando di manifesta il valore del controllo:
- Es. in acquisizioni ostili, dove il management viene sostituito
 87

- Es. in aziende famigliari con problemi di passaggio generazionale

 Ecco alcuni metodi per aumentare il valore dell’impresa tramite il controllo:
- Asset esistenti gestiti in modo inefficiente
o I margini operativi sono inferiori rispetto a quelli della stessa categoria
o Bisogna gestire meglio tali attività  potrebbe richiedere investimenti
- Se reinveste troppo poco (gestione conservatrice)
o Reinvestire di più in nuovi investimenti  la crescita crea valore
- Si reinveste troppo
o Ridurre il tasso di investimento in modo che la crescita non distrugga valore
- Non si colgono possibili vantaggi strategici
o Aumentare il finanziamento del debito / ridurre il finanziamento del debito
o Queste consente di ottenere un periodi di crescita elevata più lungo
- Gestione troppo conservatrice nelle modalità di utilizzo del debito
o Rapporto di indebitamento più basso rispetto al livello ottimale
- La gestione fa troppo ricorso all’indebitamento
o Rapporto di indebitamento più alto rispetto al livello ottimale
- Si ricorre a tipologie di finanziamento non adatte

Per tutte queste ultime 3, occorre abbassare il costo del capitale

8.7 I rapporti di cambio nelle fusioni

È il rapporto tra il valore delle azioni coinvolte nell’operazione

- ci sono 2 approcci possibili per valutare i rapporti di cambio:
 1) valuta le imprese coinvolte nella fusione come se la fusione non avesse luogo
o Cioè: come se le aziende A e B si mantenessero autonome
o La stima è basata sui valori che gli azionisti di A e B ‘sacrificano’ per effetto della fusione
 2) evidenzia il diverso apporto che le due società danno alla formazione dei reddito complessivo della
società risultante dalla fusione
- nella valutazione si dovrà tener conto anche dei prezzi di borsa:
 Se le società sono ambedue quotate, può accadere che i prezzi di borsa non riflettano correttamente il
valore delle imprese
o In questo caso, il perito incaricato potrà discostarsi dai valori delle quotazioni
o Se così è, si parlerà di ‘concambio complesso’
 Nella scelta di modelli e formule da utilizzare sarà necessaria la omogeneità dei criteri utilizzati
o Si usano prevalentemente metodi analitici
o nelle relazioni devono essere ben specificati i criteri

8.8 Le modalità di crescita esterna

La crescita esterna può avvenire, ad es. tramite l’acquisizione di quote azionarie o di attività di altre imprese, ma ci
sono diversi modi
- acquisizione: è un passaggio di proprietà
o le imprese mantengono però la propria individualità
o l’acquisizione spesso anticipa la fusione
o l’acquisizione tout court è finalizzata a trasferire la proprietà di una partecipazione azionaria di
controllo o di un ramo d’azienda
o il pagamento di solito avviene in denaro, ma a volte tramite lo scambio di azioni
- fusione:
o riguarda l’integrazione tra società e conferisce l’unicità dell’assetto proprietario
o queste perdono la propria identità giuridica ed economica per confluire in un’unica struttura
organizzativa
o vi sono 2 diverse forme di fusione:
 per unione
 è la fusione in senso stretto
 88

 si dà vita ad una società di nuova costituzione

 le società fuse perdono la loro individualità
 per incorporazione
 una o più società vengono assorbite da una società preesistente
o questa viene chiamata ‘impresa incorporante’
 questa modalità di acquisizione è la più usata nelle operazioni di M&A
 non si ha la costituzione di una nuova società, ma la confluenza in una
società preesistente dei patrimoni delle compagini sociali delle società
partecipanti
 la perdita dell’individualità si manifesta solo per le incorporate, mentre
l’incorporante mantiene inalterata la propria
- Leveraged Buy out (LBO)
- è l’acquisizione di un’impresa che dispone di liquidità, capacità di credito e consistenti e stabili
flussi di reddito
o viene acquisita con questi elementi proprio per sfruttarli al fine di ridurre il proprio
capitale di rischio
- si acquisisce l’impresa riducendo al minimo l’esborso di capitale proprio, ricorrendo al debito
o si ottengono i finanziamenti necessari sulla base della solidità patrimoniale e delle
potenzialità di generare flussi di cassa dell’impresa acquisita
- ecco le fasi:
o 1) si fonda una società veicolo chiamata Newco
o 2) si chiede un cospicuo prestito da parte di una banca
 Questo viene garantito dal pegno sulle azioni che verranno acquisite nella società
target
o 3) si acquistano le azioni della società target
o 4) si procede alla fusione per incorporazione della target e della Newco
o 5) l’indebitamento sorto per acquisire l’azienda target verrà rimborsato tramite i flussi di
cassa generati dalla stessa target
 Il rischio è che i flussi di cassa necessari per ripagare il debito non siano così stabili
come necessario
- Management Buy out (MBO)
o Quando è il management dell’azienda target a realizzare l’operazione
- Offerta pubblica di acquisto (OPA)
- È un’operazione finalizzata all’acquisizione di quote di partecipazione di controllo
o È realizzata in borsa
- L’operazione si svolge in 2 momenti:
o 1) l’acquirente rileva un consistente pacchetto azionario da un soggetto identificato
o 2) successivamente, estende sul mercato di borsa l’offerta di acquisto di ridotte frazioni
del capitale sociale degli altri azionisti
 l’offerta (che solitamente è del 20% superiore al prezzo di mercato):
o è irrevocabile
o ha una durata temporale predefinita
o è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari (tutti gli azionisti, anche
minoritari, vengono trattati a parità di condizioni)
o ‘offerta pubblica di acquisto consensuale’  quando il CdA della società oggetto di scalata si
pronuncia favorevolmente all’offerta stessa
 Quando il management non è d’accordo, si parla di OPA ostile
 Es. Lactalis con l’OPA a Parmalat
o Possono essere previste delle ‘soglie’
 Es. che oltre la soglia più alta di adesione vi sia l’obbligo di eseguirla
 Per una soglia intermedia la facoltà di recedere entro un tot. di tempo
 Al di sotto di una soglia minima, la decadenza di ogni obbligo
o Diverse tipologie di OPA:
 Volontaria e obbligatoria:
 89

 Volontaria: quando l’iniziativa proviene solo dall’offerente, tra cui:

o Opa preventiva totalitaria:
 È un’offerta volontaria che porta al superamento del 30%
o Opa preventiva parziale:
 È un’offerta volontaria, attuata dopo la preventiva totalitaria
 È finalizzata al raggiungimento del 60%
 Obbligatoria: quando è l’ordinamento giuridico ad imporre l’operazione
o Opa successiva totalitaria:
 Quando hai più del 30% delle azioni devi fare un’OPA
o Opa residuale:
 Chiunque ha una partecipazione superiore al 90% deve lanciare
un’OPA sulla totalità delle azioni residuali
 Questo, però, deve essere fatto al prezzo fissato dalla Consob
 Ramassage
o Definito anche ‘rastrellamento’  è spesso preliminare all’OPA
 Sono volte a rendere l’operazione meno costosa
o È una serie coordinata di acquisti
o È finalizzata alla formazione di un consistente numero di titoli della target
 Questo, tramite l’acquisto di quote di partecipazione minoritarie
o Il superamento di determinate soglie (definite dalla Consob) prevede l’obbligo di comunicazione al
mercato
 Prestito obbligazionario a conversione programmata
o Consiste nell’acquisizione di una quota di partecipazione al di fuori del mercato borsistico
 Questo avviene attraverso un prestito obbligazionario convertibile
 Permette di ridurre il rischio, in quanto offre la possibilità, ma non l’obbligo, al possessore
di convertire le obbligazioni in azioni a un prezzo prestabilito ed entro un determinato
lasso di tempo
 Permuta
o La società acquirente ottiene una partecipazione di controllo nella società obiettivo, dando ai soci
di quest’ultima delle proprie azioni per compensarli

Caso di OPA ostile: Lactalis e Parmalat

 Lactalis aveva offerto euro 2,60 per azione
 Il CdA di Parmalat si lamenta che Lactalis non aveva preso in considerazione una serie di fattori:
o Vi erano alcuni contenziosi ancora pendenti, che potevano avere dei potenziali effetti positivi che
non avevano ancora avuto manifestazione nei bilanci
 Parmalat si è rivolta a Goldman Sachs come consulente esterno
o Questo ha rilasciato la propria ‘fairness opinion’ sulla somma offerta
o Ha usato diversi metodi di valutazione, tra cui:
 Flussi di cassa attualizzati (discounted cash flow)
 Multipli di operazioni selezionate (informazioni relative a precedenti acquisizioni nel
settore ‘food and beverage’
 Primi impliciti pagati in offerte pubbliche di acquisto volontarie precedenti
o I risultati del valore per azione sono stati di media superiori all’offerta di Lactalis
 Dunque, il CdA di Parmalat non riteneva che il corrispettivo offerto rappresentasse il
valore del capitale economico di Parmalat
 Nonostante l’opinione sfavorevole del management, l’operazione andò a buon fine, senza che Lactalis
modificasse il prezzo offerto

8.9 La normativa antitrust

Quando le operazioni di M&A riguardano aziende di dimensioni medio-grandi, si può alterare il quadro
concorrenziale  questo, è dannoso per la società
 per questo, è stata istituita l’Autorità Garante della concorrenza del mercato
 90

 l’articolo 5 della legge n. 287 del ’56 stabilisce che, l’operazione di concentrazione si considera:
- quando vi è la fusione di due o più imprese
- quando uno o più soggetti in posizione di controllo di una o più imprese acquisiscono il controllo
dell’insieme o di parti di una i più imprese
- quando due o più imprese procedono (attraverso una nuova società) alla costituzione di
un’impresa comune
 l’articolo 6 sancisce il divieto di operazioni di concentrazione che siano restrittive alla libertà di
concorrenza
- per le operazioni di concentrazione soggette a comunicazione ai sensi dell’articolo 16, l’autorità
valuta se comportino la costituzione o il rafforzamento di una posizione dominante sul mercato
nazionale in modo da eliminare o ridurre la concorrenza
- si valutano elementi come:
o domanda / prezzi
o barriere all’entrata
o accesso a fonti di approvvigionamento
- l’autorità deve decidere entro 30 giorni dall’avvenuta conoscenza se consentire l’operazione (con
eventuali misure) o se negarla
o poi, deve comunicala alle imprese interessate, al ministro dell’industria del commercio e
dell’artigianato
 l’articolo 16 prevede l’obbligo di comunicazione delle concentrazioni:
- qualora il fatturato totale realizzato a livello nazionale dall’insieme delle imprese interessate sia
superiore ai 468 milioni di euro
- qualora il fatturato totale realizzato a livello nazionale dell’impresa sia superiore ai 47 milioni di
euro
o questo, al 2011  i valori vengono aggiornati in base al PIL
 se un’OPA può dar luogo ad un’operazione di concentrazione soggetta alla comunicazione, deve essere
comunicata all’autorità e alla Consob
- nei casi di OPA, l’autorità ha solo 15 giorni per decidere
- se viene emanata un’istruttoria, ha 45 giorni per dare comunicazione alle imprese interessate ed
al ministro competente delle proprie decisioni (+ 30 se mancano info)

Capitolo 9: il processo di acquisizione ed altre operazioni di finanza straordinaria:

9.1 Il processo di acquisizione

Le operazioni di acquisizione possono essere analizzate sotto due ottiche diverse:

 ottica strategica  tipica dell’operatore d’impresa
 ottica finanziaria  tipica dell’intermediario finanziario
- generalmente, non tiene conto della fase di integrazione
 le fasi delle operazioni di acquisizione sono: (nell’ottica dell’acquirente)
- analisi strategica  individuazione del target
- valutazione preliminare del valore  individuazione del prezzo, analisi comparables
- lettera di intenti
- due diligence
- completion  contratti, integrazione, creazione di valore

L’analisi e valutazione strategica preventiva:

Si formula un intento strategico e si esaminano varie imprese, identificando quelle che rispondono maggiormente
ai requisiti  deve esserci coerenza strategica
 si deve fare attenzione ad elementi come:
 impostazione strategica (ed eventuale coerenza futura)
 esame del settore di riferimento, della concorrenza, debolezze dell’impresa (SWOT)
 possibili sinergie conseguibili (vantaggi e conseguenze sul mercato di riferimento)
 91

 definizione degli obiettivi dell’acquisizione, bisogna rilevare:

 caratteristiche dell’impresa target
 il timing dell’operazione
 l’investimento complessivo
 le modalità di finanziamento
 le implicazioni sul piano economico-finanziario
 identificazione del profilo ideale dell’impresa target
 sarà frutto dei giudizi del management in merito alle sinergie potenzialmente conseguibili
(a volte si chiede anche a consulenti esterni)
 in questa fase sono possibili errori di sopravvalutazione delle sinergie realizzabili
 è importante il coinvolgimento dei soggetti chiave fin dalla prima fase del progetto
 una maggiore partecipazione può migliorare le scelte strategiche
 ricerca delle alternative (possibili imprese target)
 i criteri di selezione rilevanti per individuare possibili candidati (ponderati):
 presenza dei requisiti sostanziali richiesti (in ordine di priorità)
 compatibilità organizzativa e strategica
 fattibilità finanziaria
 possibilità di contatto
 si costituisce un ranking in base alle probabilità di successo
 dopo aver finito la graduatoria, bisogna prendere i primi contatti:
o direttamente
o indirettamente: tramite società di consulenza, banche d’affari ecc.
o mista: contatto tra i manager delle due società  cooperazione
 così, si possono iniziare ad escludere i candidati che rifiutano esplicitamente
 si deve arrivare ad una lista di pochi nominativi, selezionati in base a:
o sinergie potenziali concrete
o prezzo probabile
o probabilità di successo / difficoltà
 a volte individuare i candidati è difficile perché molte operazioni sono cross-border
 si può ricorrere a società di consulenza specializzate
 bisogna fare attenzione che i sistemi di incentivazione del management non portino a
distorcere i vantaggi derivanti dall’operazione, aumentandoli

Talvolta, le fasi di questo processo non avvengono, in quanto una potenziale azienda da acquisire viene
direttamente proposta al potenziale ‘ignaro’ acquirente  non c’è la fase di ricerca dei candidati

9.2 La valutazione preliminare

Individuata la potenziale target, inizia la fase di valutazione preliminare:

 viene determinato il valore della target, in base ai dati e alle info disponibili all’azienda
 questa fase è complessa  necessita di personale qualificato (es. consulenti esterni)
- in questa fase sono necessarie anche info non disponibili al pubblico dominio
o per evitare slealtà, il rapporto tra le parti viene definito con il ‘confidentiality
agreement’
 Il confidentiality agreement ha i seguenti obiettivi:
- Comunicare al venditore la serietà dell’interesse all’acquisto
- Superare i problemi riguardo alla necessaria riservatezza
o Possono essere inserite anche penali per la violazione degli obblighi tra le parti
- Impegnare formalmente il venditore  clausola di ‘standstill’
o La clausola di standstill impegna l’azienda target a non intrattenere negoziati con terzi
per un determinato periodo temporale
 Information memorandum:
- Documento che la target compone per descriversi
 92

- Questo documento costituisce la base per le analisi da parte dell’impresa acquirente per
determinare un range di prezzo
- Contiene info circa:
o SWOT
o Dati sul gruppo e governance, organigramma del personale
o Operazione straordinarie degli ultimi anni
o Assets aziendali
o Piano economico – finanziario della società

Il range di prezzo definito per la target si basa sul valore ‘stand alone’ della target, ottenuto attraverso diversi
metodi, tra cui:
- il metodo finanziario dei flussi di cassa (discounted cash flow)
- il metodo reddituale
- metodologie basate sui prezzi di mercato (es. multipli di borsa)
o il metodo dei multipli di mercato, pur trovando larga applicazione per la rapidità di
applicazione ha molti limiti se applicato come metodo principale
- transazioni comparabili
 bisogna inoltre: valutare le loro leve del valore e possibili sinergie

Tutte queste analisi devono essere riviste dopo avere effettuato la due diligence (per il prezzo adeguato)
 definito un range di prezzo, viene prediposto un piano finanziario
- grazie a questo, si individua la convenienza complessiva dell’operazione
o quali possono essere le possibili forme di finanziamento?
o Si possono cedere attività non strategiche?
 Viene definita una strategia negoziale  questa può essere molto importante per indurre a vendere
- Es. imprese famigliari hanno anche costi / benefici emozionali connessi all’impresa

9.3 La lettera di intenti

È parte della vera e propria fase di negoziazione  vengono definite le variabile chiave
- prezzo, modalità di pagmento, termini di accordo..
 la sottoscrizione della lettera di intenti conferma la disponibilità / volontà delle parti a concludere
positivamente la trattativa
- si stabilisce un termine entro il quale chiudere la negoziazione
- si concorda l’esclusività della trattativa
- vengono rinnovati gli accordi di riservatezza
- viene fissato il prezzo, con modalità diverse a seconda dei contratti:
o in alcuni, il prezzo già fisso
o in altri, un ‘prezzo accettabile’ a condizioni che le info fornite nella fase precedente si
rivelino veritiere

9.4 La due diligence

Dopo la lettera d’intenti, la target consente all’acquirente di avere accesso alle info aziendali
 si consente all’acquirente di verificare le info contenute nell’information memorandum
- è tesa a ridurre le asimmetrie informative
 si esamino le documentazione ed altri info per determinare il valore effettivo e capire se:
- l’azienda può integrarsi bene
- rischi
- il prezzo ipotizzato è ok?
 La due diligence può riguardare diversi aspetti della target (spesso è necessario di avvalersi di
professionisti  ma assunti dall’acquirente, per evitare distorsioni ‘di convenienza’):
- Aspetti legati al business e alla concorrenza (business / strategic due diligence)
- Aspetti societari
- Aspetti operativi, patrimoniali ed economico finanziari (financial due diligence)
 93

- Aspetti legati all’organizzazione, al personale ed ai sistemi informativi (people due dil.)

- Aspetti legali e giuslavoristici (legal due diligence)
o Spesso include anche aspetti fiscali
- Aspetti ambientali (environmental due diligence)
o Esamina il rispetto delle norme in materia di tutela dell’ambiente e della salute e
sicurezza dei lavoratori in azienda
 È necessario chiedere info anche ai clienti, ai fornitori, ai competitors

La due diligence può essere svolta

 presso la società target  on site due diligence
 presso una data room  centro di raccolta dei dati della società target, situato in un luogo fisico esterno
(obbligatorio quando ci sono più compratori, es. aste)
 e-data room  di sviluppo recente

Solitamente, la due diligence viene svolta prima del contratto vincolante

 tuttavia, talvolta, essa avviene a posteriori  post acquisition due diligence
 in questo caso, il controllo dovrà disciplinare eventuali difformità rispetto alle info fornite nell’information
memorandum (es. variazione di prezzo, interruzione trattative…)

Completion:

Se la due diligence non ha dato risultati soddisfacenti, l’acquirente potrà prendere in esame altri candidati sulla
sua short list

Se la due diligence ha dato risultati soddisfacenti, si può procedere alle negoziazioni sul prezzo e sulle garanzie che
il venditore deve dare
 quando vi sono visioni differenti fra acquirente e venditore, le parti possono trovare un accordo su livelli di
performance che la target dovrebbe raggiungere post-acquisizione
- questo, è definito ‘meccanismo di earn out’  usato soprattutto dai fondi di private equity
o soddisfa le aspettative del venditore, confidente sui risultati attesi
o garantisce al compratore il raggiungimento dei risultati su cui è basato il prezzo
 per fare funzionare questo meccanismo, il venditore spesso rimane in azienda per il periodo specificato
per poter influire sul risultato

La stipula del contratto di acquisizione:

 è la parte culminate del processo di M&A  conferisce efficacia all’integrazione
 deve essere conforme a:
- i risultati della due diligence
- la normativa anti – trust
 l’integrazione deve prevedere una tempistica adeguata e team dedicati
 è necessaria la collaborazione  avere effettuato una buona people due diligence
- questa avrebbe già dovuto evidenziare la compatibilità culturale di integrazione ecc.
o per questo aspetto, sono importantissimi i primi 100 giorni post-acquisizione
o devono avvenire i trasferimenti di conoscenze necessari per la creazione di valore
 il trasferimento di know-how è la parte più difficile  processo graduale
 l’integrazione è un processo graduale di collaborazione e coordinamento
- è importante la comunicazione interna / esterna  condivisione di obiettivi
- è necessario scegliere il grado di autonomia da lasciare alla società acquisita
o le imprese devono avere interdipendenza strategica, ma devbvono godere di una certa
autonomia organizzativa
 il contratto di acquisizione deve contenere:
- oggetto dell’acquisizione
- prezzo e modalità di pagamento
- condizioni contrattuali
 94

- clausole e garanzie accessorie (es. earn-out)

9.2 Le scissioni (spin-off)

La scissione è l’operazione di frazionamento di una società

 questa trasferisce tutto il suo patrimonio o una sua parte ad una o più società (nuove / esistenti)
 agli azionisti della società frazionata vengono date quote della ‘nuova’ società
 le scissioni si differenziano dagli scorpori:
- nelle scissioni le azioni degli azionisti vengono convertite in nuove azioni
- negli scorpori, le azioni vengono vendute sul mercato

Sotto il profilo civilistico italiano, la procedura di scissione presenta aspetti comuni a quella di fusione, ed essa
prevede:
- un progetto di scissione (documento ufficiale che indica le principali condizioni)
- le situazioni patrimoniali delle società partecipanti alla scissione
- le relazioni degli organi amministrativi delle società che illustrino e giustifichino il progetto
- le relazioni degli esperti sulla congruità dei rapporti di concambio
- il deposito degli atti presso le sedi sociali e nel Registro delle imprese

Bisogna valutare attentamente le scissioni in termini di rischi e impatti sulla struttura finanziaria
 le scissioni possono essere motivate da intenti strategici diversi:
- per separare aree di business differenti per attuare una migliore focalizzazione delle due attività
 spesso le conglomerate sono penalizzate dalla diversificazione
- la separazione può essere propedeutica ad operazione di M&A
o queste sono così rese più agevoli dalla maggior specializzazione settoriale delle società
risultanti
- può consentire più efficaci piani di incentivazione (stock based) del management
- per favorire la successione generazionale nelle imprese familiari
- a volte viene scissa la componente immobiliare, con la finalità di separare i rischi delle attività
imprenditoriali da quelli di gestione immobiliare
- per processi di esternalizzazione di funzioni ritenute ‘non più core’ per l’impresa
 destrutturazione di cicli produttivi
 creazione di imprese specializzate funzionalmente  es. distretto laniero biellese
- nei settori ad alta innovazione tecnologica, si creano nuove imprese che basandosi su conoscenze
o brevetti intraprendono un percorso imprenditoriale

Tipologie di scissione: possono essere classificate per:

- modalità di scissione
o totale:
 la società scissa trasferisce l’intero patrimonio alle società beneficiarie e cessa di
esistere
o parziale:
 la società scissa trasferisce parte del suo patrimonio e continua ad esistere con un
patrimonio netto inferiore
- caratteristiche della società beneficiaria
o per incorporazione:
 la società beneficiaria è già esistente al momento della scissione
o costituzione di società nuove
 le società beneficiarie sono costituite ex-novo
- modalità di assegnazione delle nuove quote
o proporzionalmente:
 le quote delle beneficiarie vengono assegnate ai soci con la stessa percentuale di
partecipazione al capitale della scissa
o non proporzionalmente
 95

 le quote delle beneficiare non sono assegnate ai socie della società scissa con la
stessa percentuale preesistente alla scissione

La scissione di FIAT:

Il 12 Aprile 2010, Fiat spa ha annunciato l’intenzione di effettuare una scissione dei seguenti business:
- veicoli industriali
- macchine agricole e per le costruzioni
- motori e trasmissioni (industrial & marine)
 dopo l’approvazione del CdA, il 21 Luglio 2010, questi 3 business sono stati inseriti in una società di nuova
costituzione: Fiat Industrial Spa
 con la scissione, queste attività sono state separate da quelle automobilistiche e della relativa
componentistica:
- Fiat Group automibiles - Teksid
- Ferrari - Comau
- Maserati - FTP Powertrain Technologies
- Magenti Marelli
 Il progetto di scissione ha previsto un rapporto azionario di uno ad uno
- entrambe le società vennero quotate in borsa, ed ogni azione, sia dell’una che dell’altra, valeva
euro 1,50

Le motivazioni del CdA per la scissione sono state:

- dare chiarezza strategica e finanziaria ad entrambi i business
- permettere ai business di svilupparsi in modo indipendente
- la strategia di integrazione con Chrysler
 nel presentare il progetto, Marchionne ha evidenziato la differenza tra Fiat Spa e Fiat Industrial in termini
di:
- volatilità, esposizione e natura del ciclo economico
- caratteristiche del mercato e tipo di clienti
o il business delle automobili è un mercato in cui i fattori chiave sono stile, qualità, prezzo,
contenuti tecnologici, ampia gamma, bassi consumi ed emissioni, funzionalità, rete
distributiva capillare
o il business di Fiat Industrial, si rivolge ad un mercato in cui predominano la qualità, la
produttività, la solidità del marchio e distribuzione / assistenza altamente professionali
 l’andamento di questo mercato è influenzato da fattori specifici quali:
1. domanda di beni alimentari
2. il prezzo delle commodity agricole
3. le condizioni climatiche
- dinamiche competitive
- livelli di investimento
o per Fiat industrial, gli investimenti necessari sono inferiori rispetto ai costruttori di
automobili  il ciclo del prodotto è più lungo
 è minore la dipendenza dallo stile e dai modelli offerti
- ritorno sul capitale investito

Il finanziamento: grazie ad un pool di banche (pari a 4,2 miliardi)

L’informativa di bilancio per l’operazione di scissione:

Tra le altre informazioni fornite agli azionisti ed ai terzi in sede di progetto, vi sono state quelle relativi ai bilanci
dell’ultimo esercizio, ante delibera di scissione
 le attività del Gruppo prima della scissione erano concentrate sulle seguente aree:
- Automobili: Fiat Group automobiles
- Macchine per l’agricoltura e le costruzion: CNH
 96

- Veicoli industriali: Iveco

- Componenti e sistemi di produzione: FPT Powertrain technologies
- Altre attività (es. La Stampa)

Struttura post- scissione del Gruppo Fiat:

- Fiat SPA: Automobili, FTP, Componenti, altre attività
- Fiat Industrial SPA: Fiat industrial finance, CNH, Iveco, FTP

9.3 Origine ed evoluzione delle operazioni di leveraged buy out:

L’LBO è una particolare tecnica di acquisizione di aziende realizzata tramite il ricorso a un elevato ammontare di
debiti finanziari
 questa tecnica di acquisizione è nata nei paesi anglosassoni (soprattutto USA, ’70)
 alcuni imprenditori, usufruendo di finanziamenti esterni, usavano questa tecnica per espandere
velocemente le loro aree di attività
- acqusivano aziende di piccole dimensioni in grado di fornire ai finanziatori adeguate garanzie
 l’LBO non rappresenta una tipologie di operazione a sé stante, ma una tecnica finanziaria
- è un’etichetta che viene apposta ad una verità di tecniche acquisitive
- hanno tutte in comune lo sfruttamento della leva finanziaria ed il fatto che i finanziamenti ricevuti
per l’acquisto vengano rimborsati e garantiti dalla società o dai beni aziendali oggetto
dell’acquisizione
 verso la fine degli anni ’70 iniziarono operazioni che prevedevano la partecipazione diretta dei finanziatori
al capitale di rischio (equity)
- questi, dunque, guadagnavano sia grazie agli interessi sul debito da loro erogato, sia dai dividendi
delle azioni nelle quali partecipavano
 l’LBO si era sviluppato prevalentemente come un’operazione mediante la quale pochi investitori privati
acquisivano azioni di una public company al fine di trasformare la società in una private corporation
 le LBO si sono sviluppate conseguentemente alla diffusione del fenomeno della de-conglomerazione
dell’industria statunitense
- l’obiettivo era di scindere le grandi conglomerate al fine di conseguire una speculazione finanziaria
o il prezzo realizzato dalla vendita dei singoli rami o beni era superiore al costo sostenuto
per il loro acquisto congiunto
 2 fattori hanno favorito lo sviluppo dell’LBO:
- L’elevato tasso di inflazione
o Le banche statunitensi si erano trovate obbligate a ricercare alternative di investimento
maggiormente redditizie al fine di massimizzare l’ammontare delle commissioni
- L’andamento del mercato azionario
o Negli anni ’80, si svilupparono scenari economico- competitivi sempre più volti alla
creazione di un mercato economico globale  ristrutturazioni societarie
 Il massimo sviluppo dell’LBO avvenne dunque nel corso degli anni ‘80
- Molti istituti finanziari incominciarono a concedere finanziamenti garantiti non solo dai beni delle
azienda, ma anche dalle prospettive dei flussi di cassa che le stesse erano in grado di generare
- In EU, le operazioni di LBO si diffusero in modo difforme (inizialmente soprattutto in UK)
- In questo periodo, nacquero anche i ‘junk bonds’  titoli ad alto rischio
o Erano usati per finanziare le LBO
 All’inizio degli anni ’90, ci fu un rallentamento nella crescita del numero di operazioni di LBO
- molte di queste operazioni fallirono a causa di diversi fattori:
o Es. il rallentamento dell’economia
o Es. l’aumento dei tassi di interesse
 Alla fine degli anni ’90, ci fu una lieve ripresa, dovuto principalmente alla crescita del mercato borsistico
statunitense e britannico
- picco nel 2007, poi crisi nel 2008
 97

Definizione e struttura dell’operazione di LBO:

è un’operazione di finanza straordinaria, solitamente finalizzata all’acquisto di una società

 questo, grazie al ricorso a capitali di prestito (debito)  minimo riscorso al capitale proprio
 i capitali di prestito vengono garantiti e successivamente rimborsati:
- o mediante i flussi di cassa prodotti dalla società acquisita
- o tramite la cessione delle risorse aziendali della stessa

Ci sono diverse tipologie di LBO, ma tutte sono accomunate dall’elevato ricorso alla leva finanziaria (in particolare,
al debito)
 ci sono 2 principali ordini di eventi in un’operazione di LBO:
- 1) cambiamento della proprietà (come una semplice acquisizione)
- 2) una completa ristrutturazione delle passività della società oggetto di acquisizione

I soggetti coinvolti nell’operazione di LBO:

 Target (società bersaglio, oggetto dell’operazione)
 Newco (società veicolo, creata appositamente per l’operazione)
 Società finanziarie o banche (concedono un finanziamento alla Newco per un importo tale da coprire il
prezzo d’acquisto delle azioni della Target)

Una LBO prevede le seguenti fasi:

 gli acquirenti creano una nuova società (New company, società veicolo  Newco)
- solitamente, la Newco detiene un capitale modesto (molto inferiore rispetto al prezzo della
società da acquisire)
 la nuova società ottiene i finanziamenti (principalmente a titolo di debito) per effettuare l’acquisizione di
una società o di un ramo di essa (della Target company)
- il prestito viene garantito con la consegna in pegno delle azioni della Target
 la nuova società (la Newco) rileva l’intero capitale della target
 le due società si fondono per incorporazione (merger leveraged buy-out)
- il merger leveraged buy out può avvenire in 2 modalità:
o forward merger:incorporazione della Target nella Newco
o reverse merger: incorporazione della Newco nella Target
 dopo la fusione, il prestito (non più garantito dalle azioni della target, sche sono state annullate a seguito
della fusione), viene garantito con la costituzione di garanzie reali sui beni della società acquisita
- è così ancora possibile usare il patrimonio della target per finanziare l’acquisizione
- i debiti contratti dalla nuova società gravano sulla società originata dalla fusione

Legittimità dell’operazione:
 il fatto che la Target, una volta acquisita dalla Newco, si trovi a dover rimborsare il debito impiegato per
l’acquisto delle proprie azioni, pone la questione della legittimità dell’intera operazione in esame
 la riforma del diritto societario del 2004 sembra aver definito l’operazione come legittima

Differenti varianti (fattispecie) di LBO:

L’operazione di LBO può assumere diverse varianti (specialmente in USA) a seconda di:
1) caratteristiche della target
2) dai soggetti che pongono in essere l’operazione d’acquisto
o Il family buy out
 L’operazione è promossa da componenti del nucleo famigliare già presenti nella
struttura della Target (sono interni alla società)
 98

 Il fine è di mantenere la proprietà dell’azienda all’interno dell’ambito famigliare,

rimuovendo le figure non più ritenute adeguate
o Il corporate buy out
 L’acquisizione di un’impresa effettuata all’interno di un medesimo gruppo
societario, su iniziativa di una società già operativa
 Lo scopo è di riorganizzare gli assetti patrimoniali del gruppo stesso, e di adottare
strategie di crescita dimensionale
 Non viene creata appositamente la newco
o L’istitutional buy out
 È un’acquisizione da parte di investitori istituzionali
 È un’operazione fortemente speculativa ed aggressiva
 Si attua mediante una scalata al capitale azionario della target, poi si liquida al
massimo l’impresa, smembrandola
1. il lucro è nella vendita separata
o Employees buy out
 L’acquisizione è fatta da parte dei dipendenti della Target
 Viene creato un fondo di investimento (ESO), finalizzato all’acquisto dei titoli della
società stessa
 È un’operazione diffusa soprattutto negli USA
o Fiscal buy out
 Ha l’obiettivo di conseguire un risparmio fiscale tramite uno scudo fiscale
1. questo, grazie alla riduzione delle imposte dirette sul reddito imponibile
dell’acquirente
 è un’operazione rischiosa perché è spesso considerata elusiva
o Buy in management buy out (bimbo)
 Vi è una combinazione di manager interni ed esterni
 È la forma più comune di LBO in UK
3) dal livello di coinvolgimento del management
o Management buy out:
 È una manovra strutturata dal management che opera nella target
 L’intento è di assumere il controllo dell’impresa
o Management buy in:
 Vi è la presenza di un management esterno alla target company
 Spesso sono manager che operano in azienda fornitrici / concorrenti
 Per questo, sono in grado di valutare la target

Es. di Family buy-out: Farmigea Spa (2001)

 era una piccolo fabbrica di medicinali con sede a Pisa
 l’obiettivo del family buy out era di gestire il passaggio generazionale tramite capitale di sostituzione 
ridefinire la struttura azionaria per assicurare la continuità dell’azienda
- i soci familiari operativi ottennero la maggioranza nella Newco senza esborso di liquidità
- i soci familiari più anziani o meno coinvolti furono liquidati
 l’azienda sopportò positivamente il maggior debito contratto senza che questo ne pregiudicasse la
competitività

Requisiti di fattibilità dell’operazione: il profilo ideale della Target e della Newco

Una LBO è un’operazione molto rischiosa  bisogna scegliere bene la Target

 ci sono vari criteri per fare ciò (elementi di mercato, strutturali, economici, finanziari…)
 essa deve assicurare un flusso di cassa sufficiente per ripagare il debito

Scremature:
 99

 una prima scrematura riguarda le imprese di recente costituzione

- per il fatto di essere state recentemente costituite non possono ancora essere considerate
‘affidabili’
 il settore di appartenenza deve presentare alcuni requisiti (flussi di cassa stabili, bassa volatilità)
- deve essere maturo  tasso di crescita non troppo elevato
- possedere un andamento stabilizzato nel tempo (non influenzato dalle dinamiche di mercato)
- deve avere barriere all’ingresso elevate
- deve avere una modesta necessità di investimenti e tecnologia
o i settori molto innovativi richiedono molti investimenti in R&S e sono sempre a rischio di
obsolescenze  non danno garanzie ai finanziatori
- scarsa necessità di mutamenti strategici
 altri requisiti di idoneità della target:
o riflettere le peculiarità del mercato e del settore di appartenenza
 es. crescita moderata ecc.
o possedere una significativa e stabile q.d.m.
 per rendere difficile l’entrata a nuovi concorrenti
o il portafoglio prodotti dovrebbe essere sbilanciato verso prodotti cash cow
o avere un’attività uniformemente distribuita nell’anno
o comprovare una solida situazione patrimoniale (es. immobilizzazioni)
 queste sono infatti idonee per diventare oggetto di garanzia e scorporabili
o avere asset liquidabili (in quanto non funzionali all’attività principale)
o operare con un fabbisogno di circolante relativamente basso (es. cash cows)
 così, il flusso di cassa generato può essere usato per ripagare il debito
o dimostrare un elevato grado di appetibilità dal mercato per un’eventuale cessione
o contare su un flusso di cassa forte e costante, in grado di assorbire l’indebitamento
o essere gestita da un management abile e capace (valore aggiunto)

Quindi: la target company ottimale opera in un mercato maturo e con linee di prodotto non sofisticate
- dovrebbe inoltre ricoprire una posizione di leadership nel settore

Caratteristiche della Newco:

La Newco, essendo costituita appositamente per l’operazione, ha a sua disposizione solo un capitale modesto
 non può possedere responsabilità o competenze passate  non ha posizioni debitorie pregresse
 questo le consente di fornire garanzie utili all’ente finanziatore
 può assumere qualsiasi forma legale, anche se la forma più utilizzata è la spa (società per azioni)
- una delle possibili varianti: due Newco (dual newco)

La struttura finanziaria di un LBO:

Una adeguata struttura finanziaria per un’LBO prevede:

- reperimento dei mezzi monetari sufficienti a pagare il prezzo d’acquisto
- la sopravvivenza della società acquirente una volta terminata l’operazione

Le operazioni di LBO sono finanzibili in 3 modi:

1) capitale azionario
 è un finanziamento con capitale di rischio / equity
o può essere fornito dagli stessi soci fondatori, oppure da investitori istituzionali, società
di venture capital o di private equity ecc.
 l’apporto è effettuato dai soci della Newco:
o al momento della sottoscrizione della stessa (a sottoforma di quote o azioni)
o oppure, in un secondo tempo: aumento di capitale deliberato
 100

 È necessario assicurare alla Newco una congrua dotazione di mezzi patrimoniali

o È indispensabile assicurare un congruo rendimento in linea con il rischio)
2) debito senior
 è concesso da banche finanziatrici o d’investimento
 è la principale tipologia di risorsa finanziaria per le operazioni di LBO
 ha una durata, in genere, tra i 5 – 10 anni
 ha la priorità di rimborso rispetto alle altre forme di finanziamento
 è supportato da garanzie reali
 solitamente, viene rimborsato in rate semestrali composte da: quota capitale +
interessi
3) debito subordinato
 è un finanziamento destinato a coprire la parte rimanente di quanto necessario per
completare l’operazione di acquisizione
 si chiama ‘debito mezzanino’ (mezzanine finance)
 si ricorre a questa forma di debito quando non si hanno garanzie a sufficienza per ottenere un
debito senior maggiore
a. consente di colmare i gap finanziari dell’impresa
 si chiama debito subordinato in quanto viene rimborsato, in caso di dissesto, dopo il debito
senior  per questo, ha un costo maggiore (maggiore rischio connesso)
 solitamente, ha una durata tra i 5 – 12 anni (più lungo del senior)
 può essere rimborsato solo dopo gli altri debiti della società
 offre la possibilità di acquistare, a determinate condizioni, le azioni della società
 si può definire come un finanziamento intermedio tra il prestito senior ed il capitale di rischio
 è uno strumento finanziario di tipo ibrido

Il debito mezzanino:
è composto da 3 elementi:
a. il capitale di debito (debito non garantito, o parzialmente, di struttura variabile)
b. il capitale di rischio
 è un diritto di opzione sulle azioni dell’azienda contraente, esercitabile al manifestarsi di
determinate condizioni
c. garanzie
 non sono garanzie reali, perché una delle caratteristiche del mezzanino è la subordinazione
rispetto alle altre forme di capitali
 è l’impegno da parte dell’azienda a perseguire il piano e a garantire il rimborso del debito
contratto
Il debito mezzanino viene associato a determinati diritti chiamanti ‘equity kicker’
- ad alcuni finanziatori viene data la possibilità di partecipare al capitale di rischio
- rende il finanzimento flessibile e legato alle prospettive dell’impresa

covenants:
sono vincoli che assistono il debito senior, tutelano i creditori
 sono clausole, inserite nel contratto di debito, che danno la possibilità ai titolari del debito di operare
determinate azioni qualora si verifiche una violazione di tali clausole
- es. la possibilità di rinegoziare il finanziamento o l’onerosità, o revocare il credito
 si sono sviluppati per proteggere da comportamenti opportunistici da parte del management
 ci sono 2 principali tipologie di covenant:
- positive covenant:
o sono l’impegno da parte dell’azienda finanziata di rispettare alcuni obblighi
o es. alcuni valori minimi o massimi a livello patrimoniale o finanziario
 101

 es. financial covenants ratios  indici finanziari specifici che impongono

all’azienda il rispetto di determinati valori e grandezze finanziarie per tutta la
durata del finanziamento
 i più diffusi financial ratios sono:
1. interest coverage ratio (rapporto tra EBITDA e interessi passivi netti)
 è il rapporto di copertura degli interessi
 fornisce info circa la capacità dell’impresa di onorare nel tempo
il debito contratto secondo le modalità stabilite
2. debt service coverage ratio (rapporto tra EBITDA ed oneri finanz.)
 la capacità di servire completamente il debito
3. net debt coverage ratio (rapporto tra il valore netto del debito ed EBTDA)
 la capacità di ripagare il debito grazie al flusso di cassa prodotto
- negative covenant: (sono divieti e limitazioni)
o l’impegno da parte dell’azienda finanziata a non fare determinate cose

Implicazioni economico – finanziarie di un LBO:

Le implicazioni di un LBO:
 favorisce un ricambio di leadership  sostituisce soggetti non più inclini al rischio d’impresa con altri con
un più spiccato spirito imprenditoriale
 solitamente, dopo un’LBO, l’azienda target perfoma meglio

Analisi fondamentali prima di un LBO:

 storici dei risultai economici e finanziari (delle performance aziendali)
- questi devono essere comparati con il mercato e la struttura interna della società
o mercato: prodotto, prezzo, canali di vendita, caratteristiche del mercato
o struttura interna: struttura manageriale, dirigenti (per capire come reagiranno sotto la
pressione di un elevato indebitamento)
 le proiezioni economico – finanziarie (business plan)
- grazie a queste info e proiezioni si può individuare la struttura finanziaria ottimale per procedere e
prevedere cosa può accadere in futuro
o come si modificheranno le condizioni operative / finanziarie della società?
o Che influenza avranno i possibili cambiamenti dell’ambiente esterno?
o Queste analisi sono molto difficili da fare in periodi di incertezza del mercato

Metodo possibile: previsione delle vendite dei prodotti dell’azienda, misurato su 2 grandezze:
- variazione dei volumi di vendita
- variazione dei prezzi
 grazie a queste proiezioni, si dovrebbero intuire le voci di bilancio correlate
 l’obiettivo finale è la determinazione dei flussi di cassa attesi, per capire in che misura la target potrà far
fronte al debito

Le operazioni di LBO risultano particolarmente rischiose a causa del loro elevato rapporto di indebitamento 
necessaria analisi attenta
 gli investitori sono propensi ad investire in operazioni di buyout se vi sono affidabili previsioni di elevati
guadagni, che compensino il rischio sotteso
 la crisi attuale dovrebbe portare a scegliere rapporti di indebitamento meno spinti
- è necessaria un’ottica di medio termine, privilegiando il valore e la competitività dell’azienda e
non solo gli interessi degli azionisti

Caso: LBO di insuccesso ed un salvataggio in salita  caso Ferretti

 102

 Ferretti Yatch, leader mondiale degli yatch di lusso, nel 2009 dovette prendere un accordo di
ristrutturazione del proprio debito  non era più in grado di onorarlo
- Il debito divenne insostenibile
 La società pensava di quotarsi e nel 2008 iniziò le procedure
- Non riuscì poi a portarle avanti per le mutate condizioni del mercato
 Inoltre, tra il 2008 ed il 2009, la domanda di mega-yatch iniziò a scendere
- Pesanti ripercussioni su volume d’affari e cash flow
 La società dichiarò la propria impossibilità ad adempiere le proprie obbligazioni ed intraprese un piano di
ristrutturazione del debito
 Oggi, per Ferretti le difficoltà economico-patrimoniali non paiono ancora terminate
- Lo spettro di una nuova recessione e di possibili tassazioni aggiuntive sulle barche oltre una certa
dimensione

Capitolo 10: Crisi d’impresa e processo di Turnaround

Le ristrutturazioni aziendali rappresentano una possibilità per il cambiamento strategico

 es. il turnaround è una tipologia di ristrutturazione necessaria quando un’impresa entra in crisi profonda
(quando sia il sistema interno che esterno dell’azienda sono in crisi)

Vi sono 2 fasi principali delle ristrutturazioni aziendali:

1. sfoltimento di divsioni, SBU ecc.
2. riduzione del numero di dipendenti (tagliare costi operativi)  ‘downsizing’
3. nelle fasi conclusive, a volte c’è anche reengineering ed innovazione

10.1 La crisi d’impresa: definizione e principali cause

Il concetto di declino VS. il concetto di crisi:

 declino: quando un’impresa perde valore nel tempo
- è misurato nella sua intensità dall’entità della distruzione di valore in un arco temporale
 ‘crisi economica’: situazione patologica che pone in pericolo la continuità dell’attività aziendale
- Ha effetti molto gravi sull’equilibrio economico – finanziario
- C’è la necessità di adottare senza indugio contromisure necessarie per evitare il fallimento
- È una situazione grave e perdurante dell’impresa
o È l’evoluzione, in assenza di eventi, del declino
- Quando l’impresa non è più in grado di perseguire gli scopi in ragione dei quasi è stata costituita
ed ha operato in passato (ragion d’essere)
- Genera: crisi di liquidità, inadempienza, caduta di capacità di crescita, perdita di fiducia, dissesto
 Quindi:
- Il declino è considerato un passaggio fisiologico della vita dell’impresa
- La crisi è un fatto straordinario

La gravità della crisi:

 può essere classificata secondo due criteri:
- velocità del processo degenerativo
- incapacità di perseguire la ‘ragion d’essere’

Velocità del processo degenerativo

Incapacità di perseguire Alta Bassa
la ‘ragion d’essere’ Alta Crisi acute Crisi attenuate
Bassa Crisi progressive Crisi embrionali

Myers: le crisi aziendali possono essere classificate secondo 4 dimensioni:

 103

1. La dimensione della crisi (impatto sull’organizzazione)

2. il controllo (il grado di governabilità delle situazioni patologiche)
3. il tempo disponibile per fronteggiare la crisi
4. le opzioni (alternative di risanamento della stessa)

Myers: le cause delle crisi possono essere classificate in base a 2 approcci:

1. cause di natura soggettiva (fattore umano)
 il fattore umano è la principale causa dell’insuccesso dell’impresa
 es. management, azionisti, finanziatori  reazione lenta, mancata ammissione degli errori
2. cause di natura non controllabile
 cause non controllabili dai soggetti interni all’impresa
 causano diverse tipologie di crisi:
 crisi di inefficienza  rendimenti non in linea con quelli dei competitors
 crisi da decadimento dei prodotti  riduzione dei margini tra prezzi e costi al di sotto del
limite utile a coprire i costi fissi
 crisi da sovracapacità / rigidità  dovuta a riduzione della domanda
 crisi da carenze di programmazione / innovazione  mancato adeguamento alle mutate
condizioni ambientali

Pellicelli: 3 principali cause alla base di una crisi aziendale:

1. recessione: (situazione macroeconomica caratterizzata da diminuzione dei consumi)
2. cambiamenti nella tecnologia: (innovazioni tecnologiche radicali  obsolescenza  declino)
3. responsabilità del management:
 es. incapacità, dimensioni eccessive dell’impresa (  difficoltà di controllo), costi eccessivi, inerzia
(paradosso di Icaro)

10. Principali metodi per prevedere la crisi d’impresa

Ci sono due principali classi di strumenti per prevedere la crisi d’impresa:

 strumenti quantitativi
1. lo shareholder / stakeholder value
 esamina quali sono gli obiettivi dell’impresa e in che misura siano stati raggiunti
2. lo Z score (Altman)
 dimostra la possibilità di prevedere in anticipo di 12 mesi lo stato di insolvenza in 95 casi
su 100
 la formula è: Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,05X5
 se Z > 2,99 l’impresa è sana
 se Z < 1,81, si registra un rischio di insolvenza
3. metodo Gambler’s Ruin (Wilcox)
 è capace di prevedere con 5 anni di anticipo il possibile fallimento di una società con
un’affidabilità pari al 76%
4. A-scores (Argenti)
 Prende in considerazione 3 elementi ai quali viene assegnato un punteggio:
o Debolezze nella corporate governance (max. 43)
o Debolezze nell’azione di monitoraggio interno (max. 45)
o Errori commessi dal management (max. 12)
 Il totale fa 100
5. Logit Analysis (Zavgren)
 Prevede l’insolvenza con 5 anni di anticipo e la relativa probabilità
o Il probability index si basa sulla somma di 7 indici ponderati
6. Valutazione del capitale economico
 Si basa su 3 approcci:
 104

o Income approach  proiezione di generazione di cassa futura

o Market approach
o Market fair value  stato patrimoniale
7. Indici di bilancio
 Sono ottimi perché forniscono una visione completa
 I principali indici sono: ROE, ROS, quick ratio, current ratio ecc.

 strumenti qualitativi
- analisi delle tendenze
o monitoraggio di trend  es. q.d.m., margini di utili, ecc.
- analisi delle attese degli stakeholders

10.3 Il turnaround: definizioni e fasi:

il concetto di turnaround è nato negli USA negli anni ’80:

 inizialmente si riferiva al processo di ristrutturazione delle imprese in crisi
 col tempo, il termine è stato associato anche a tutti quei momenti della vita d’impresa in cui si presentano
‘situazioni di inversione di tendenza e di cambiamento’
 Thierhart sostiene che un’impresa sia in una turnaround situation quando si verficano
contemporaneamente due condizioni:
- Nell’ultimo biennio, ROI < 50% del valore medio del gruppo di studio preso in considerazione
- Incremento delle vendite più basso della crescita media del mercato di riferimento
Il turnaround dovrebbe promuovere un cambiamento radicale dell’impresa, allo scopo di restituire continuità
al processo di creazione di valore, coinvolgendo tutti gli stakeholder
- Dovrebbe creare prospettive di un nuovo futuro per l’impresa
- Es. vantaggi competitivi sostenibili ecc.
Inizialmente, i processi di turnaround sono stati affrontati tramite:
- approcci finanziari
- ricorso ad aiuti statali

Vi sono 2 tipologie di turnaround:

 Strategico  cambiamenti strutturali (es. entrata / uscita da diversi settori)
 Operativo  incremento dei ricavi, riduzione dei costi,
- Es. per migliorare la liquidità nel breve termine

Il processo di turnaround si struttura in 2 principali fasi:

- Fase di rentrenchment  arresto del declino
o prevede attività di liquidazione, disinvestimento, eliminazione di prodotti e riduzione dei
costi
o sono azioni di tipo più operativo, che permettono l’inversione di tendenza
- Fase di recovery  dopo avere arginato il declino (più strategico)
o Si tenta di ripristinare la situazione precedente alla crisi o di migliorarla
o Es. investimenti per ripristinare la performance finanziaria
 Gli investimenti possono essere:
1. coerenti con i prodotti / mercati già coperti dall’azienda
i. quindi simile alla fase di rentrenchment
2. effettuali per permettere all’azienda l’ingresso in nuove aree d’affari
i. allora il recovery è una fase cruciale del turnaround

10.3 le regole per un turnaround di successo:

Il successo del turnaround dipende da alcuni fattori:

 105

 presenza di un nuovo top manager

- deve essere in grado di individuare e adottare la azioni che riescono a garantire la sopravvivenza
dell’impresa
- è il soggetto fondamentale del turnaround
o internamente motiva, i collaboratori e cerca di coinvolgerli nel piano
o esternamente si occupa di tessere relazioni con i differenti stakeholders  cerca di
rendere credibile il proprio piano
 il cambiamento del top manager comunica un intento di cambiamento
 ritornare al core business originario (se ancora competitivo)
- occorre dismettere quanto non strategico
 Il turnaround deve essere realizzato attraverso una combinazione di azioni
- Es. di tipo  finanziario, strategico, organizzativo
 Adeguati finanziamenti
 Dare fiducia e motivare l’organizzazione (svolto dal manager)
 Il turnaround deve prevedere un processo di rinnovamento culturale
 Capacità di:
- Produrre a costi più bassi
- Mettere sul mercato prodotti differenziati
- Organizzazione adeguata del turnaround

I processi di turnaround in Italia:

Vi è uno sviluppo limitato di questi processi  pochi operatori professionali specializzati, perché sono attività
molto rischiose
- es. fondi di private equity italiani
- i fondi stranieri non operano tanto in Italia perché vorrebbe dire affrontare un contesto differente
 in Italia, spesso gli imprenditori preferiscono ritardare il ricorso ad un operatore specializzato sperando di
poter superare per conto proprio le difficoltà aziendali
- ultimamente c’è stato un elevato numero di fallimenti dell’industria IT
o malgrado ciò, sono pochissimi gli investimenti di private equity volti ad operazioni di
turnaround  nel 2004 – 2010 solo 38 operazioni in IT
 perché ci sono poche operazioni di turnaround?
- Il complesso quadro normativo italiano
- Carenza di competenze specifiche nei fondi tradizionali di private equity
- Il ridotto raggio di raccolta di capitali al fine di costituire fondi di private equity destinati al
turnaround
- Il carattere prettamente famigliare delle imprese italiane (turnaround ‘creativo’)
- Il fattore culturale  visione negativa dell’imprenditore ‘fallito’

 la parola crisi in cinese è rappresentata da 2 diversi ideogrammi: pericolo e opportunità

- tutte le situazioni di crisi aziendale rappresentano momenti chiave per la sopravvivenza e lo
sviluppo dell’impresa
 un ruolo di primo piano nella ristrutturazione aziendale è svolto dal capitale umano

Capitolo 11: La due diligence legale

1.1 Definizione di due diligence:

La due diligence è una procedura di analisi svolta sulla società target

 è tesa ad ottenere una valutazione circa la situazione: economico, finanziaria, legale della stessa
 serve a verificare se l’operazione di M&A può avere una buona riuscita
- è di importanza fondamentale perché consente di eliminare asimmetrie informative
 106

- cerca di portare le conoscenze dell’acquirente vicine a quelle del venditore

 è il processo investigativo che viene messo in atto per analizzare il valore e le condizioni di un’azienda, o di
un ramo di essa, per i quali vi siano intenzioni di acquisizione o investimento

Distinzione di due diligence, dipende dal:

 momento in cui essa viene effettuata:
- pre-acquisition due diligence
o è volta a fornire al potenziale acquirente tutte le info. utili a formare un’opinione sulla
target o su un suo ramo  conviene acquisirla?
o Solitamente, le parti sottoscrivono un memorandum of under standing
 In questo, vengono definite le tempistiche e le modalità della due diligence
o È importante non solo per decidere se effettuare o meno l’operazione, ma anche per
determinare un prezzo (o prevedere garanzie, o abbandonare)
 Il risultato è il ‘due diligence report’
- post acquisiton due diligence
o avviene nel caso in cui le parti abbiano già sottoscritto un accordo di investimento /
acquisizione
 è svolta per verificare la veridicità delle dichiarazioni e garanzie contenute
nell’accordo siglato
o il risultato di uno scostamento potrà consentire al compratore un aggiustamento del
prezzo o di risolvere il rapporto
 info a disposizione per la due diligence:
o i dati che vengono messi a disposizione del compratore solitamente sono limitati
- full due diligence: ampio accesso alle info. della target
- limited due diligence: l’indagine è limitata solo ad alcuni settori (es. area contabile o fiscale)
 luogo dove viene effettuata:
- on site due diligence:
o si svolge nei locali della società target dove vengono consultati i documenti
- data room due diligence
o i controlli vengono effettuati in luoghi all’uopo assegnati
o oggi esistono anche le e-data rooms (solitamente regolamentate)
 es. condizioni di consultazioni, autorizzazioni alla stampa ecc.
 oggetto di indagine:
- strategic due diligence (attività economiche della target)
- financial due diligence (aspetti finanziari, economici e patrimoniali)
- environmental due diligence (impatto dei rischi di natura ambientale)
- legal due diligence (comprede anche la tax due diligence e la real estate due diligence)
- people due diligence ecc.

A prescindere dal tipo di due diligence, è prassi comune che al potenziale acquirente venga fatto sottoscrivere un
accordo di riservatezza

11.2 La due diligence legale:

si definisce un quadro generale della società target, con particolare attenzione alla sua situazione legale
 da quest’analisi, possono emergere aspetti non riscontrabili con le sole financial e strategic due diligence
 l’obiettivo è di identificare:
- i rischi connessi all’operazione
- gli strumenti giuridici più idonei per la realizzazione della stessa

Ambiti di analisi della due diligence legale:

1. L’esame della struttura societaria:
 107

 si guarda la composizione della compagine sociale della società target e i rapporti tra i soci
 ci sono patti parasociali?  (disciplinano la corporate governance)
 Ci sono patti restrittivi della circolazione delle partecipazioni sociali?
 Es. opzioni di vendita e di acquisto (call / put) e clausole di drag along / tag along
 L’analisi riguarda:
 La visura camerale aggiornata (denominazione della società, sede legale ecc.)
 L’atto costitutivo e lo statuto vigente della target
 Il libro dei soci
 I libri sociali obbligatori
 Il libro del collegio sindacale
 La verifica della documentazione societaria (eventuali reati o sanzioni pendenti)
 In caso di acquisto, queste penderebbero poi sull’acquirente
2. L’esame del patrimonio della società target
 Investiga la presenza e lo stato giuridico dei beni della target
 Si individuano i singoli beni e ne si accerta la situazione proprietaria (certificazioni catastali ecc.)
 È per vedere se ci sono vincoli reali sui beni (es. servitù, ipoteche ecc.) o diritti di uso e abitazione, o
contratti di locazione
 È necessario verificare il vincolo di destinazione urbanistica di ciascun cespite
 L’esame per i beni mobili, infine, è molto simile a quello per i beni immobili
 Riguarderà le attrezzature importanti, i principali macchinari
 Ci sono vincoli di natura giuridica? (es. pignoramenti)
3. L’esame dei rapporti contrattuali
 È molto importante perche i contratti rappresentano la base giuridica dell’impalcatura produttiva della
target
o È necessario analizzare i contratti (i più importanti) tra la target e soggetti terzi
o Es. i contratti che eccedono un certo valore economico o una certa durata, o più importanti dal
p.d.v. strategico
 I contratti sono legittimi, conformi a norma di legge?
o Talvolta ci sono contratti internazionali  necessario rivolgersi a un legale straniero
o Ci sono contestazioni o rischi di contenzioso?
o Ci sono clausole di ‘change of control’ che mettono a rischio la produttività della target?
o Ci sono clausole di recessione ad nutum / di carattere molto personale?
 L’analisi dei singoli contratti dovrebbe contenere: durata, oggetto, prestazioni, prezzo e pagamento,
clausole, recesso, penali, garanzie, foro competente
4. I rapporti finanziari e le garanzie
 Si analizzano i rapporti finanziari della società target e le eventuali garanzie prestate / ricevute
o Non si analizzano le prospettive economiche di tali contratti (questo è oggetto della financial due
diligence)
o Bensì, si analizza la disciplina contrattuale che sottosta a questi accordi
o In particolare, si devono analizzare eventuali garanzie, es. pegni
 Ci sono finanziamenti pubblici?  necessitano di particolari procedure con il cambio di proprietà?
 Ci sono clausole di change of control ecc.? (le stesse da analizzare nei contratti)
5. Proprietà intellettuale ed industriale nel patrimonio della target
 Esitono marchi?
o Se sì, sono registrati a livello nazionale ed internazionale? (durata, rinnovo, efficacia..?)
 Esistono invenzioni industriali ecc?
o Se sì, qual è il rapporto tra la società e l’inventore? È tutto corretto?
o L’invenzione è stata brevettata?  se sì, esaminare la documentazione
6. i contratti di lavoro
 Accertarsi che i contratti siano a norma di legge per evitare future rivendicazioni (ferie ecc.)
 Viene rispettato l’obbligo di inserimento dei lavoratori disabili?
 Vengono versati correttamente i contributi sia ai lavorati che agli enti previdenziali?
 108

7. salute e sicurezza dei luoghi di lavoro

 Dal 9 aprile 2008, vi sono leggi severe sulla tutela della salute e sicurezza dei lavoratori
 Quali rischi ci sono sul luogo di lavoro? (è necessario avvalersi di personale qualificato)
o La target dovrebbe avere già fatto una relazione su ciò, e sulle misure che ha preso per limitare i
rischi
 Verificare il tasso di infortuni (desumibile dal registro infortuni  obbligatorio)
 È possibile che qualcuno nel futuro richieda risarcimenti?
o In che modo la target ha già provveduto a prevenire tali problemi?
8. adempimenti in materia di ‘privacy’ ed il controllo a distanza dei lavoratori
 L’interessato del trattamento dei dati personali deve essere informato circa le finalità e le modalità di
trattamento dei propri dati, se sono obbligatori o facoltativi e a chi saranno diffusi
 Il datore di lavoro, se vuole utilizzare impianti di controllo a distanza dei lavoratori, deve prima accordarsi
con i sindacati o con l’ispettorato del lavoro
9. concorrenza ed antitrust
 Controllare se la target in passato ha svolto operazioni di concentrazione
o Se sì, ha fornito la documentazione necessaria?
 Ci sono stati comportamenti inopportuni secondo le normative antitrust?
 Es. collusioni, abusi di posizioni dominante ecc.
o Se no, c’è il rischio che l’autorità contesti l’operazione e proceda a sanzionare
 Prima di procedere alla concentrazione, è necessario comunicarlo agli organi competenti se:
o Il fatturato totale nazionale delle imprese sia superiore ai 468 milioni di euro
o Se il fatturato nazione dell’impresa da acquisire è superiore a 47 milioni di euro
 Se l’operazione è molto grande, è necessario comunicarla anche all’UE
10. contenzioso
 Verifica delle controversie, attive o passive pendenti e potenziali
o È necessaria un’analisi dettagliata  parti in causa, motivazioni, valore della controversia..
 Se si identificano possibili contenziosi futuri, si possono chiedere spiegazioni alla target

Il due diligence report: organizzazione e struttura

 è importante: costituisce le basi per la valutazione della convenienza e dei rischi dell’operazione
- è il documento finale derivante dalle attività di due diligence
- identifica anche i più opportuni strumenti giuridici per attuare l’operazione
 il livello di approfondimento del report può variare a seconda della complessità / entità dell’operazione
(all’inizio, cmq, c’è un riassunto sintetico: executive summary)
- l’inizio del report dovrebbe contenere anche le modalità di raccolta delle info

I riflessi della due diligence sullo svolgimento dell’operazione:

Le clausole relative agli effetti dell’esito della due diligence possono trovare collocazione:
 nella lettera di intenti
- è uno dei primi passi nelle trattative
- può contenere vincoli per il venditore: es. di mettere a disposizione tutta la documentazione
necessaria per un’adeguata valutazione
 nel contratto preliminare o definitivo d’acquisto
- in essi spesso si inseriscono clausole grazie alle quali, nel caso la due diligence dia esiti diversi
dalle info prima fornite dal venditore, si può recedere dal contratto o modificare le condizioni
d’acquisto
- tuttavia, questa clausola è stata spesso vista come potestativa, e quindi nulla
o per evitare questo problema, è insorta la pratica di inserire, all’interno della clausola,
ulteriori specificazioni
o es. una soglia in euro che sancisca l’inaccettabilità dei risultati della due diligence
 109

o es. di corrispondere un equo indennizzo nel caso in cui le garanzie non emergano come
veritiere  indemnity clauses
 es. aggiustamento del prezzo
 deposito fiduciario di una quota di prezzo (che verrà sbloccata a favore del
venditore solo se le dichiarazioni e garanzie fornite si siano rivelate corrette)

Capitolo 14: I fondi immobiliari chiusi di investimento:

L’investimento immobiliare è da sempre considerato un bene ‘rifugio’

 il ramo della finanza che attiene a quest’ambito si chiama ‘real estate finance’
- oggi, questo tipo di finanza ha assunto caratteristiche autonome

La scelta di un immobile da mettere a reddito mediante la locazione dipende dalla sua:

- localizzazione
- stato di conservazione
- flessibilità d’uso (la capacità di essere trasformato / adattato alle esigenze di colui che lo occupa)
- attitudine ad essere rivalutato (godere di un incremento del proprio valore nel lungo termine) 
es. per riqualifica della zona
o su questa variabile, ha un grosso peso la localizzazione dell’immobile

Motivi per scegliere di locare un immobile:

 può rivalutarsi nel tempo
 Il reddito da locazione è un elemento estremamente stabilizzante nel proprio portafoglio
- è regolare
- è prevedibile
 Gli immobili proteggono dall’inflazione in quanto aumentano di valore allo stesso ritmo

Criticità dell’acquisizione di un immobile:

- elevato impegno di capitale
- orizzonte di investimento a lungo termine
- necessaria una strategia adeguata
 queste problematiche sono superabili attraverso l’investimento in un fondo immobiliare

Definizioni e tipologie di fondi immobiliari:

 Fondo comune di investimento:
- È un patrimonio autonomo, privo di personalità giuridica
- Vi è la suddivisione dello stesso in quote di partecipazione in pari valore unitario
- Viene sottoscritto da una pluralità di soggetti  sono organismi di investimento collettivo
- Viene gestito da un intermediario professionale  gestione collettiva del risparmio
o Società di Gestione del Risparmio (SGR)
o Questa ha personalità giuridica e capitale distinti rispetto al fondo
- Diversifica gli investimenti
 Fondi immobiliari:
- Sono fondi comuni di investimento specializzati nell’investimento immobiliare
o Almeno 2/3 del patrimonio investito deve essere in:
 Immobili
 Diritti reali immobiliari
 Partecipazioni in società immobiliari
- Sono stati introdotti in Italia nel 1994
- Modalità di sottoscrizione delle quote (in proporzione ai beni / capitale versato):
o In denaro (fondi ordinari)
o Tramite conferimento dei beni (fondi ad apporto)
 110

- Consentono l’investimento diretto in un immobile con la diversificazione di località e destinazione

funzionale degli edifici  riduzione del rischio
- Distribuzione dei proventi: o fino alla scadenza, oppure distribuzione man mano

Come nasce un fondo immobiliare:

 il collocamento viene in genere affidato ad un intermediario finanziario
 Varie fasi:
- Apporto  viene costituito il patrimonio (immobili, diritti reali sugli immobili e partecipazioni
immobiliari)
- Perizia  l’SGR chiede ad esperti una stima del valore
- Collocamento  il patrimonio viene sottoscritto dagli investitori mediante le quote
o In questa fase l’SGR deve fornire ai soggetti interessati tutte le info. rilevanti tramite un
‘prospetto informativo’, che
- Quotazione  i fondi possono decidere di collocarsi sul mercato azionario

La storia:
 La prima legge sui fondi immobiliari risale al 1994
 Nel 1998 nasce il Tuf (testo unico della finanza)
o Ha trasformato il fondo immobiliare da tipologie giuridica a libera opzione commerciale)
 Nel 1999 è stato lanciato il primo fondo, e da quel momento c’è stato un boom
 Nel 2001:
o Sono stati introdotti i fondi immobiliari ad importo privato
 Si concede anche ai soggetti privati di conferire beni (prima solo enti pubblici)
o È venuta meno la struttura ‘chiusa’ del fondo
 Si può entrare o uscire dal fondo prima della normale scadenza
 2008: creati fondi di investimento destinati ad iniziative ad elevato contenuto di innovazione

Tipologie di fondi:
 Modalità di rimborso:
o Fondi chiusi:
 il rimborso delle quote avviene solo a scadenze predeterminate
 I fondi immobiliari sono SOLO DI TIPO CHIUSO
o Semichiuso:
 il rimborso delle quote avviene anche in occasione di emissioni successive di quote
 Modalità di sottoscrizione / investimento
o Fondi ordinari
 Le quote si sottoscrivono mediante il versamento di un importo corrispondente al valore
delle quote
o Fondi ad apporto
 La sottoscrizione può venire attraverso il conferimento di immobili, diritti reali sugli
immobili o partecipazioni immobiliari
 Possono partecipare pubblici / privati
o Fondi misti
 Si può partecipare sia con apporto, sia con capitale
 Tipi di sottoscrittori
o Riservato
 I sottoscrittori possiedono esperienza, hanno conoscente e competenze per prendere
decisioni informate di investimento
o Retail
 I sottoscrittori possono essere tutti i risparmiatori, anche piccoli, in modo indistinto
 Modalità di ripartizione dei risultati
o I fondi ad accumulazione dei proventi: non distribuiscono i proventi ma reinvestono nel fondo
 111

o I fondi a distribuzione dei proventi: distribuiscono periodicamente gli utili ottenuti

 Propensione al rischio
o Fondi a investimento reddituale:
 Sono prodotti ‘core-core-plus’  gli immobili conferiti sono spesso già affittati
o Fondi di sviluppo e valorizzazione:
 Definiti ‘value-added’
 L’iter previsto è: valorizzazione / riposizionamento, development (ristrutturazione),
locazione/ vendita
 La distribuzione dei proventi deriva dal capital gain delle vendite, non dal reddito da
locazione
 Debito:
o Riservato
 Non possono superare i limiti di indebitamento
o Speculativo
 Possono superare i limiti di indebitamento

I vantaggi dei fondi immobiliari: (specialmente in momenti di crisi)

 Autonomia: il patrimonio del fondo è separato da quello dell’SGR
 Controllo: i fondi comuni di investimento sono governati da norme severe (Consob, Banca d’IT)
 Trasparenza: il risparmiatore sa sempre quanto valgono i fondi (NAV semestrale)
 Diversificazione: si mitigano i rischi tramite diversificazione geografica e tipologica
 Solidità: si possono osservare gli andamenti storici

REIT: Real Estate Investment Trusts:

 sono il corrispondente dei fondi per alcuni mercati stranieri
 sono stati introdotti in USA ed in Olanda negli anni ‘60
- i Trust immobiliari di Boston furono i primi fondi immobiliari (1800)
- solo nel 1960 vennero introdotti i moderni REIT
o erano pensati per i piccoli investitori, con regime fiscale vantaggioso
o dovevano rispondere a una serie di requisiti (es. 100 partecipanti minimo)
o hanno dato origine alla finanza immobiliare privata
 il principio alla base è evitare la doppia imposizione  godono di neutralità fiscale
- si lascia al percettore finale del reddito tale onere
- grazie a questo, distribuiscono un’elevata percentuale dell’utile di esercizio (80-90%)
 i vantaggi per gli investitori nei REIT:
- combinano le migliori caratteristiche del mercato azionario con la redditività tipica del mercato
immobiliare:
o elevata redditività
o basso profilo di rischio
- possibilità di non impiegare notevoli capitali
- gestiti da un esperto
- riduzione del rischio grazie alla diversificazione
 tipi di REIT: (equity reti, mortage reit, hybrid reit)

Il processo di analisi e mappatura dei rischi:

 ci sono 7 rischi che impattano sui fondi immobiliari:
1. rischio di asset allocation geografica e settoriale (concentraizone geo-settoriale)
2. rischio dello stato locativo
- è il rischio legato alla possibilità di subire perdite di reddito per il:
o rischio di morosità
o rischio di concentrazione dei conduttori (elevata concentrazione dei locatari in una
stessa attività economica)
 112

o rischio di default delle situazioni locative per scadenze dei contratti (rischio di vacancy)
3) rischio di indebitamento del fondo
- è il rischio che il fondo si indebiti eccessivamente
4) rischio tecnico – legale
 il rischio di eventi che compromettano le condizioni degli immobili
 il rischio di alcune condizioni relative alla proprietà
5) rischio di prezzo (pagare di più del fair value)
6) ciclicità dei mercati immobiliari (andamenti avversi del mercato)
7) rischio di tasso di interesse (superiori al rendimento derivante dalle attività nel fondo)

Rischi che impattano sulla SGR  e di conseguenza poi anche sul fondo
- rischio di compliance (mancato rispetto della normativa)
- rischio reputazionale (un evento può nuocere alla credibilità della SGR)
- rischi operativi (la possibilità di subire perdite)

Le misure di rendimento:
- il rendimento di un investimento immobiliare è misurato tramite il IRR (internal rate of return)
- è la combinazione di una performance immobiliare con la relativa struttura finanziaria utilizzata
per la sua realizzazione
- questo è max. grazie alla gestione professionale
 i principali elementi che impattano sui cash flow sono:
- 1) performance immobiliare:
 Entrate:
 Flussi di cassa generati durante la gestione (canoni di locazione annui)
 La plusvalenza realizzata al momento della vendita
 Uscite:
 I costi per la manutenzione / ristrutturazione
 I premi assicurativi
 Le imposte
 Le intermediazioni
- 2) la struttura finanziaria
 in base alla tipologia di finanziamento [livello di indebitamento e durata] influenza il
ritorno complessivo

La governance e il sistema dei controlli

 la governance dei fondi immobiliari è definita secondo il regolamento emesso da Banca d’Italia
 la SGR assume piena responsabilità della gestione e degli investimenti del fondo
o le operazioni devono essere approvate dal CdA dell’SGR
o la SGR può essere sostituita dall’assemblea dei partecipanti
 meccanismi di controllo:
o monitoraggio da parte della banca depositaria
o controllo da parte degli istituti di vigilanza (banca d’Italia e Consob)
o valutazione degli investimenti da parte di esperti indipendenti
o revisione dei conti da parte di un revisore indipendente
o controlli interni di conformità
o controllo dei rischi e dei potenziali conflitti di interesse / revisione interna
o se la società è quotata  controllo della Borsa in merito al rispetto del proprio regolamento

Il processo di quotazione in borsa:

 la richiesta di ammissione è obbligatoria per i fondi che richiedono un ammontare di sottoscrizione inferiore ai
25.000 euro
 La richiesta di ammissione deve essere effettuata dall’SGR entro 24 mesi dalla chiuso dell’offerta
 113

 Procedura di ammissione alla quotazione:

o Nomina sponsor
 Può essere una banca, una società di investimento, un intermediario finanziario
 Presenta la società in Borsa e la segue durante l’iter dell’operazione
o Accettazione Borsa italiana
 Avviene entro 2 mesi dalla domanda ed è valida per 6 mesi
 Se accetta la domanda, comunica la decisione alla Consob
o Deposito presso Consob (entro i 6 mesi dall’accettazione)
o Perfezionamento ammissione
 Borsa Italiana stabilisce la data di inizio delle negoziazioni e ne informa il pubblico
o Possibile revoca
 Se Borsa italiana non viene informata di ogni fatto, può revocare l’ammissione
 Le criticità connesse alla quotazione riguardano la scarsa liquidità dello strumento
o Gli scambi quotidiani sul mercato azionario sono poco numerosi e il valore delle quote rappresenta
uno sconto piuttosto forte rispetto al valore patrimoniale netto

Capitolo 16: Il futuro della finanza:

La funzione obiettivo della corporate finance è la max. del valore e, in particolare per le imperse quotate nei
mercati finanziari, la max. del prezzo azionario
 i pilastri della finanza moderna sono rappresentati da 5 teorie:
- la teoria dell’efficienza dei mercati (efficient market theory)
i. è la teoria su cui si basano tutte le altre teorie della finanza
ii. postula il legame tra le informazioni disponibili ed i prezzi dei titoli
iii. non può essere empiricamente verificato
- la teoria del portafoglio (portfolio theory)  Markowitz
- il C.A.P.M. (Capital asset pricing model)
i. rappresenta il modo più diffuse per stimare il rendimento richiesto da un investimento
rischioso
- la teoria delle opzioni (Option Pricing Theory)  Black e Scholes
- la teoria dell’agenzia (Agency Theory)
 oggi, la diffusione dei nuovi strumenti si è affiancata ad una proliferazione di intermediari finanziari (es.
venture capitalists, fondi di private equity, hedge funds…)
- la crisi finanziaria globale, tuttavia, ha comportato una volatilità dei mercati senza precedenti 
selezione delle imprese e delle risorse umane
- alcune delle sfide che la finanza dovrà affrontare in futuro sareanno:
i. i conflitti di interesse
ii. le criticità sistemiche
- il manager finanziario, nel processo decisionale, dovrà governare la rapidità del cambiamento e
l’incertezza dei mercati  influenza del sovra-sistema finanziario

Il futuro: un sistema finanziario sostenibile:

 uno dei fattori di successo dell’impresa è la possibilità di accedere al sovra-sistema finanziario
 si deve puntare sulla corporate governance per cercare di allineare maggiormente gli interessi
 alcuni modi per farlo, sono:
- aumentare il potere degli azionisti
- allineare gli interessi del management con quelli degli azionisti
- aumentare la tutela degli altri finanziatori
- migliorare l’informazione finanziaria
- allineare i costi sociali a quelli aziendali

Il ruolo e le funzioni del sistema finanziario:

 114

 esso deve contribuire al trasferimento del risparmio in investimenti reali  trasparenza

 deve garantire la liquidità necessaria per la mobilizzazione degli investimenti
 svolge una funzione monetaria ed una creditizia
- senza credito, l’impresa interromperebbe il processo di creazione di ricchezza che ha
caratterizzato l’economia moderna
- le imprese, tuttavia, (soprattutto quelle del nostro paese) stanno attraversando il peggior
momento di credit crunch negli ultimi decenni (restrizione creditizia)

Le principali ragioni della crisi:

 la progressiva maggiore opacità
- deregulation
- la moltiplicazione degli strumenti e delle operazioni finanziarie out of the market
 questo ha reso impossibile il controllo  scarsa fiducia dei mercati = volatilità

Il timore: che i giganteschi conglomerati finanziari globali (too big to fail) abbiano interessi talmente grandi da
influenzare tali cambiamenti
- per un futuro sostenibile, dovrebbero esserci delle riforme volte alla semplificazione ed alla trasparenza del
sistema

PARTE FACOLTATIVA: 12, 13, 15

Capitolo 12: La fiscalità delle operazioni di finanza straordinaria

durante le operazioni di finanza straordinaria, si ha una modifica nell’assetto organizzativo dell’impresa

 le imposte considerate riguardano principalmente:
- l’IRES (imposta sul reddito della società)
- l’IRPEF (imposta sul reddito delle persone fisiche)

1.1 Inquadramento generale:

L’imposizione societaria nell’ambito delle operazioni straordinarie è governata da due principi:

- neutralità (Es. soggetti)
- realizzo (Es. beni)

Esistono 2 tipi principali di classificazioni:

1) beni / soggetti
 beni: es. cessioni e conferimenti
o queste non incidono sulla natura soggettiva della società
 da queste si può generare materia imponibile (collegata ai plusvalori che emergono
durante la cessione)
 soggetti: es. trasformazioni, fusioni e scissioni
o sono operazioni che modificano la natura giuridica della società
o permettono la prosecuzione dell’attività attraverso un nuovo modello organizzativo
 non viene generata nuova materia imponibile
2) conversione di cespiti in moneta (plus/minusvalenze) / conversione in altri cespiti
o conversione di cespiti in moneta: es. le cessioni di aziende e di partecipazioni
 i plus e i minusvalori diventano componenti di reddito acquisiti dall’operazione
 sono dunque oggetto di tassazione
o conversione di cespiti in altri cespiti: es. trasformazioni, fusioni e scissioni
 ai bene viene attribuito un ‘nuovo soggetto’, ma con lo stesso valore riconosciuto
prima dell’operazione
 i plus / minusvalori rimangono allo stato latente
 115

I capi 3 e 4 del Titolo 3 del TUIR:

 trattano le operazioni che comportano la neutralità fiscale (quindi, non le cessioni)
o capo 3: per le operazioni straordinarie tra soggetti in stati membri dell’UE
o capo 4: a stati membri diversi che possono cmq godere di neutralità fiscale
 In merito alle operazioni di cessione:
o Vi sono gli articoli 58 ed 86 del TUIR
o Sono dedicati alle plusvalenze realizzate e le ricadute sull’IRPEF e sull’IRES

12.2 La fiscalità della cessione di azienda e di partecipazioni

La cessione d’azienda:
 La cessione d’azienda costituisce un’operazione realizzativa
o L’azienda è considerata come un unico bene, per cui la cessione è suscettibile di produrre un’unica
plusvalenza imponibile (più comune), o un’unica minusvalenza deducibile
 Per determinare se vi sia una plus / minusvalenza occorre confrontare:
o Il prezzo pagato
o Il valore fiscalmente riconosciuto dei beni componenti l’azienda
 Quando dalla cessione emerge una plusvalenza, essa concorre a formare il reddito, nell’esercizio in cui è
stata realizzata
o È tuttavia possibile ‘rateizzare’ la plusvalenza in un massimo di 4 esercizi successivi
o La cessione è inoltre soggetta alle imposte indirette di registro e, nel caso di beni immobili, le
imposte ipotecarie e catastali

La cessione di partecipazioni:
 Come la cessione d’azienda, la cessione di partecipazioni dà luogo a plus / minusvalenze
o Tuttavia, il TUIR prevede che le plus / minusvalenze siano esenti da tassazione:
 Al 95% per i cedenti soggetti IRES (al 100% le minusvalenze)
 Dunque, la plusvalenza da cessione di partecipazione sarà assoggettata ad IRES
solo per il 5% del suo importo
 Al 50,28% per gli i soggetti IRPEF
 Dunque, la plusvalenza da cessione di partecipazione sarà assoggettata ad IRPEF
solo per il 49,72% del suo importo
 Per i soggetti non imprenditori, è previsto un regime fiscale diverso per:
 Titoli quotati / non quotati
 Partecipazioni qualificate / non qualificate

1.2 La fiscalità del conferimento d’azienda e di partecipazioni

La fiscalità del conferimento d’azienda:

- l’operazione di conferimento d’azienda gode di neutralità fiscale
i. Non costituiscono plus / minusvalenze
ii. Il conferente deve assumere, quale valore fiscale delle partecipazioni ricevuto, l’ultimo
valore fiscalmente riconosciuto dell’azienda conferita

Il conferimento di partecipazioni:
 È uguale al conferimento d’azienda  neutralità fiscale
o Il conferimento, per essere neutrale, deve essere fatto in continuità di valori contabili

Per comportare plus / minusvalenze, sia il conferimento di azienda che il conferimento di partecipazioni, devono
comportare una successiva cessione
 116

12.4 La fiscalità delle operazioni di trasformazioni, fusione e scissione

Sono tutte e 3 operazioni fiscalmente neutre

 sono generalmente definite come ‘operazioni sui soggetti’
- vengono mutati alcuni caratteri della struttura organizzativa ma non nei soggetti ai quali la
struttura organizzativa è riferibile
- nella cessione e nel conferimento, invece, vi è il mutamento del soggetto al quale l’azienda si
riferisce per effetto del trasferimento di quest’ultima
 le norme tributarie relative sono volte ad assicurare la continuità ed il coordinamento ante e post
operazione

La trasformazione:
 le conseguenze di carattere fiscale dipendono dal fatto che vi sia o meno un passaggio ad un diverso
regime fiscale
 ci sono 3 macro- categorie di trasformazioni:
- trasformazioni tra soggetti IRES o tra società di persone commerciali
i. nessun mutamento del regime fiscale
ii. nessuna interruzione del periodo d’imposta
- trasformazioni da soggetti IRES a società di persone commerciali o viceversa
i. sì mutamento del regime fiscale, ma nessuna plus/minusvalenza
ii. interruzione del periodo d’imposta
- trasformazioni eterogenee, in cui un soggetto commerciale è trasformato in un soggetto non
commerciale
i. emersione di plus / minusvalenze
ii. interruzione del periodi d’imposta

Quando vi è l’interruzione del periodo d’imposta è necessario determinare separatamente:

- il reddito tra l’inizio del periodo dell’imposta e la data di effetto della trasformazione
i. tassato secondo il regime fiscale del soggetto ante trasformazione
- il reddito tra la data di effetto della trasformazione e il termine dell’esercizio
i. tassato secondo il regime fiscale del soggetto post trasformazione

La fusione:
 è neutra, quindi non provova plus / minusvalenze (né per la società, né per i loro soci)
 tuttavia, è frequente che emergano delle differenze di carattere contabile che possono avere rilevanza
anche sul piano fiscale:
- differenze da concambio e da annullamento
i. es. avanzo / disavanzo
 gli avanzi / disavanzi sono di regola neutrali, ma vi sono 3 casi in cui ad essi può essere attribuita rilevanza
fiscale:
- 1) disavanzi:
i. Possono essere utilizzati (previo il pagamento di un’imposta) per rivalutare i beni della
società post fusione
- 2) avanzi:
i. Sono generalmente usati per ricostituire le riserve in sospensione d’imposta (prima a capo
della società incorporata)
 In passato, era diffuso il fenomeno delle ‘bare fiscali’, ovvero:
- La fusione di una società con un risultato fiscale positivo con una con pesanti perdite fiscali
- L’obiettivo era di ridurre il carico fiscale in capo alla società operativa compensando i redditi
imponibili con le perdite deducibili della fusa
i. Oggi, sono state sviluppate regole per prevenire abusi nell’utilizzo delle perdite fiscali
pregresse
 117

ii. Esiste un importo max. di perdite utilizzabili, al fine di evitare che una fusione abbia il solo
scopo di abbattere il carico fiscale della società incorporante

La scissione:
 per effetto della scissione, il patrimonio netto (e quindi i beni e le passività) divengono non più di un’unica
società, ma di più società e occorre regolamentare a quale dei soggetti post operazione sono trasferiti gli
elementi delle posizioni soggettive
 è molto simile alla fusione  neutrale, no plus / minusvalenze
- anche nella scissione emergono differenze contabili (avanzi / disavanzi) da annullamento o da
concambio
i. anche nella scissione è possibile rivalutare fiscalmente i beni (previo imposta sostitutiva,
grazie ai disavanzi)
ii. come nella fusione, è possibile usare l’eventuale avanzo per ricostituire le riserve in
sospensione d’imposta
 peculiarità della scissione:
- è necessario ridisciplinare la ripartizione delle posizioni soggettive in capo a:
i. la società scissa
ii. le beneficiarie
- questo, soprattutto per quanto riguarda la distribuzione di alcune voci come:
i. fondi di ammortamento, ecc.
- il criterio di fondo è che le posizioni soggettive vengano ripartite tra le società post operazione in
proporzione alle rispettivo quote di patrimonio netto
i. tuttavia, se la posizione soggettiva è relativa ad uno specifico bene (es. un fondo di
ammortamento), tale posizione non è ripartita ma segue per intero il bene a cui si riferisce

12.5 Le operazioni straordinarie e l’elusione fiscale:

Spesso una riorganizzazione aziendale o un’acquisizione si compongono di una serie di operazioni straordinarie
 queste, sono spesso basate su motivazioni di risparmio fiscale  elusione fiscale
- l’elusione fiscale è ben diversa dall’evasione fiscale!
i. Evasione: comportamenti contrari alle norme tributarie
ii. Elusione: comportamenti che non violano le norme tributarie ma che hanno l’effetto di
aggirarle
 Tuttavia: l’elusione fiscale è illegale
- Se ad un’operazione straordinaria non ci sono chiare motivazioni economiche, viene considerata
elusione, e quindi illegale
 È possibile presentare istanza all’Agenzie delle entrate
- In tale istanza, il contribuente rappresenta l’operazione che si intende porre in essere e si chiede
all’amministrazione finanziaria di pronunciarsi in via preventiva sull’elusività o meno
dell’operazione che si prospetta
- Questo prima!  per evitare sprechi di tempo, denaro ecc.

Capitolo 13: UBI Banca SPA

13.1. I nuovi modelli societari per gli istituti di credito:

La riforma del diritto societario (17 gennaio 2003) prevede una scelta possibile tra diversi regimi di governance, tra
cui:
 regime tradizionale (ad oggi, è quello più scelto, vista l’incertezza che vige ancora sugli altri due)
o CdA
o Collegio sindacale
 118

 Per le banche, il modello tradizionale impone anche una società di revisione e

certificazione
 regime monistico
o CdA
o Comitato di controllo sulla gestione (interno al cda)
 È composto da amministratori dotati di requisiti di professionalità e onorabilità
 Attività che svolgono:
 Controllo sulla struttura organizzativa della società
 Il comitato ha l’obbligo di tenere un libro delle adunanze e delibere
 Relazione informativa ogni 6 mesi
o Società di revisione
 regime dualistico (è un modello anglosassone, di importante introduzione per le banche italiane)
o è un modello innovativo, ma ancora scarsamente adottato
o può essere un buon modello per le società con tanti azionisti
 invece di avere un’assemblea dispersiva e dilatata, i consigli di sorveglianza garantiscono
un migliore controllo degli interessi degli azionisti
o c’è molta incertezza riguardo alla definizione di norme comportamentali degli organi che lo
compongono:
 consiglio di sorveglianza
 limita notevolmente il ruolo dei piccoli azionisti (fa lo loro parte)
 è composto da almeno 3 membri (anche non soci) nominati dall’assemblea
 almeno un componente deve essere iscritto al registro dei revisori contabili
 funzioni:
o nomina, revoca e decisione del compenso del consiglio di gestione
o approvazione del bilancio di esercizio
o vigilanza sull’osservazione dello statuto ed eventuali denunce
 consiglio di gestione
 ha un ruolo simile al CdA del sistema tradizionale
 chi ha un ruolo nel consiglio di sorveglianza non può averlo nel consiglio di
gestione!
 società di revisione:
 scambio di informazioni con il consiglio di sorveglianza

Il direttore generale: le responsabilità aziendali

 è assoggettato alla medesima disciplina prevista per gli amministratori
 la chiarezza nella responsabilità dei vertici aziendali si delinea sulla base di:
o deleghe, organigrammi aziendali ecc.
 vista l’importanza di questo aspetto, il direttore generale dovrà prestare attenzione all’aggiornamento di
organigrammi, piani strategici, budgets ecc.
o tempestiva informazione al CdA

Amministratori: diritto / dovere di agire informati (2008, Banca d’Italia)

 il nuovo diritto societario prevede, per gli amministratori, il diritto / dovere di agire informati
o in alcuni casi, infatti, essi possono essere ritenuti responsabili per le azioni od omissioni di altri
amministratori
o ridefinisce i rapporti tra i diversi organi, che devono comunicare tra loro  trasparenza
 se lo statuto lo consente, il CdA può delegare alcune delle sue funzioni ad un comitato esecutivo composto da
alcuni dei componenti del CdA

Il caso UBI Banca spa:  sistema dualistico

 Il consiglio di sorveglianza
o È composto da 23 consiglieri, nominati dall’assemblea tra i soci stessi
 119

 Almeno 3 devono essere iscritti al registro dei revisori

o Principali funzioni
 Controllo
 Nomina / revoca componenti del consiglio di gestione (e remunerazione)
 Definizione indirizzi programmatici / strategici
 Approvazione del bilancio proposto dal consiglio di gestione
 Deliberazione sui piani industriali / budget
o in seno al consiglio di sorveglianza, sono istituiti 5 specifici comitati:
 il comitato nomine, remunerazione, per il controllo interno, di bilancio, per le parti
correlate
 Il consiglio di gestione:
o 7 – 11 membri
o Sono eletti da parte del consiglio di sorveglianza
 Devono avere esperienza di almeno 3 anni nell’ambito di gestione di società finanziarie o
in aree simili
o È incaricato di gestire l’impresa in modo conforme agli indirizzi forniti dal consiglio di sorveglianza
 Le assemblee
o Ordinaria
 È convocata almeno una volta all’anno, entro 120 giorni dalla chiusura dell’esercizio
sociale
 La convocazione ‘straordinaria’ può avvenire anche su richiesta dei soci
 Funzioni:
 Nomina e revoca la società di revisione
 Nomina e revoca i membri del consiglio di sorveglianza
 Delibera sulla distribuzione degli utili ecc.
o Straordinaria
 Modificazioni statutarie
 Materie straordinarie concesse dalla legge
 La struttura del capitale sociale
o Il capitale sociale di UBI banca sono interamente azioni ordinarie negoziate sul mercato telematico
azionario di Borsa italiana
o Per essere ammessi come soci, occorrono almeno 250 azioni
 Ogni socio, a prescindere dal numero di azioni, ha diritto ad un solo voto
o È una banca popolare: limite di possedimento di azioni pari al 0,5% del totale
 Il collegio dei probiviri
o Composto da: un presidente, due membri effettivi e due supplenti
o Prestano il loro ufficio gratuitamente: risolvono ogni controversia tra società e soci
 La direzione generale
o Composta da: direttore generale e (facoltativi): Codirettore generale e Vice direttori
 Il consiglio di gestione determina le loro remunerazioni
o Cura l’esecuzione dei compiti del consiglio di gestione, è a capo della struttura operativa
 Il sistema di controllo interno:
o 3 tipologie di controllo:
 Controlli di linea (1° livello  SBU)
 Controlli sui rischi (2° livello  funzioni specialistiche [es. risk management])
 Revisione interna (3° livello  svolta dalla macro area audit del capogruppo e dal consiglio
di sorveglianza)
o Obiettivi:
 Efficienza  evitare sovrapposizione / scoperture nei meccanismi di controllo
 Coerenza del processo organizzativo aziendale
 Conformità alla legge
 120

UBI Banca ha adottato il proprio modello di organizzazione:

 è stato approvato dal consiglio di gestione e dal consiglio di sorveglianza
 è un modello suddiviso in 2 parti: generale e speciale

Il regolamento per la disciplina delle operazioni con parti correlate:

 è stato approvato dalla Consob
 disciplina le operazioni delle società quotate con i soggetti in potenziale conflitto di interesse
o es. azionisti, amministratori, alti dirigenti ecc.
 i punti cardine sono:
o rafforzamento del ruolo degli amministratori indipendenti
o trasparenza

Aspetti della compliance: (verifica delle normative per il rapporto con la clientela e della c.g. della banca)

“Propensione al rischio e creazione di valore nel Gruppo UBI Banca:”

 è un documento che definisce:
o gli orientamenti strategici in relazione al patrimonio corrente e prospettico
o le politiche di rischio (identificate dal consiglio di sorveglianza)
o gli obiettivi di crescita e di creazione di valore
o la definizione delle politiche di rischio è fatta dalla capogruppo  poi condivise
 le politiche definite dal consiglio di sorveglianza sono poi tradotte in regolamenti operativi da parte del
consiglio di gestione
 i rischi sono identificati nelle diverse tipologie sotto riportate:
o limite:
 è riferito ad un indicatore di rischio quantificabile, definito dal consiglio di sorveglianza 
superato il limite, bisogna comunicarlo al CdS
 superato il limite, non si possono assumere ulteriori posizioni di rischio
o soglia di attenzione
 idem come sopra, ma comporta solo un’elevata attenzione
o obiettivo
 può essere qualitativo o quantitativo
 è il valore target verso il quale deve tendere l’operatività del consiglio di gestione

I rischi finanziari sono assunti dalla capogruppo

 eventuali rischi di trading e di banking book possono essere assunti da altre entità del gruppo a patto che
ne facciano richiesta in sede di definizione del budget annuale
 Attività di trading book:
o Sono posizioni assunte sui portafogli di investimento al fine di realizzare profitti sfruttando le
opportunità di mercato
 Attività di banking book:
o Sono investimenti finanziari nei portafogli, con orizzonte di investimento a medio termine
o Per entrambi sono fissati dei limiti e soglie di attenzione basati su: capitale allocato, perdita
potenziale, composizione del portafoglio ecc.

Sistema di misurazione e monitoraggio dei rischi:

 sia per il trading che per il banking book bisogna verificare la coerenza del profilo di rischio con gli obiettivi
delineati dal gruppo

Sub deleghe alle entità del gruppo:

 si può delegare il portafoglio ad entità individuate dal consiglio di sorveglianza (purché ciò non metta in
pericolo il corretto funzionamento dell’operazione)
- cmq, solitamente la gestione è del capogruppo
 121

 per ciascuna delle banche / società che assumono direttamente rischi finanziari, viene costituita una
commissione consultiva di investimenti
- questa fa reporting direttamente alla capogruppo (alla macro area finanza)
 responsabilità:
- il responsabile della macero area finanza
i. ha la responsabilità opeartiva dei portafogli la cui gestione è della capogruppo
- Il direttore generale / amministratore delegato delle banche / società il cui consiglio di gestione ha
consentito di assumere rischi finanziari sui trading book o banking book:
i. Ha la responsabilità operativa dei relativi portafogli

Monitoraggio giornaliero:
 viene fatto per controllare la posizione di rischio e il rispetto dei limiti asseganti
- è effettuata dal responsabile della macro area finanza o dal direttore generale / AD delle banche
autorizzate ad assumere rischi finanziari (come sopra)
 l’area risk management invia ogni giorno la propria relazione sintetica (report) alla direzione generale e
alla macro area finanza
- settimanalmente, viene presentata un’analisi al comitato finanza della capogruppo
- una reportistica trimestrale, invece, è presentata al consiglio di gestione, al consiglio di
sorveglianza ed al consiglio di amministrazione

Capitolo 15: Il caso Unicredit (Corporate & Investment Banking)

Parla delle modalità in cui le banche offrono servizi e prodotti di corporate finance alle imprese:
- questo, grazie alle proprie attività di Corporate & Investment Banking (CIB)
- sono attività diventante molto importanti per le imprese, vista:
 l’elevata concorrenza
 la maggiore incertezza
 gli alti rischi

CIB: corporate investment banking:

 sono ‘l’insieme delle attività e dei servizi che il sistema finanziario appresta per soddisfare la domanda di
servizi di corporate finance delle imprese’
 ci sono due ambiti di azione nel CIB:
o corporate banking  legata ai circuiti e agli strumenti di credito
o investment banking  legata ai mercati dei capitali
 le attività del CIB sono suddivise per aree di affari, tutte integrate tra loro:
o financing (prestiti)
o financial advisory (M&A, ristrutturazione aziendale, turnaround ecc.)
o Securities and underwriting (collocamento di titoli sul mercato primario)
o Sales & trading (distribuzione dei titoli sul mercato secondario)
o Principal investment (assunzione di posizioni dirette nei confronti delle imprese)
 Queste attività legano i bisogni finanziari delle imprese alle esigenze degli investitori

Le banche di investimento, originariamente, svolgevano soprattutto l’attività di Securities underwriting

 avevano il ruolo di intermediario tra imprese e investitori (collocamento dei titoli)
o con il passare del tempo, diventarono intermediari tra le stesse imprese
o si svilupparono così le attività di financial advisory
 queste attività non richiedono grossi investimenti, ma richiedono molta esperienza e
capitale umano (competenze ed expertise)
Nel 1999 viene eliminata la separazione tra banche commerciali e banche d’investimento
- si sono sviluppate le ‘banche universali’
 122

UniCreditGroup:
 è nato dalla fusione di 7 tra le principali banche italiane
o in seguito  è iniziato il processo di internazionalizzazione
 oggi: presente in 22 paesi, ma ancora forte identità europea
 è stata la prima banca italiana, nel 2003, ad adottare un modello di business basato sulle ‘divisioni’
o sono specializzazioni basate sui segmenti di clientela:
 Family & Small – Medium sized enterprises
 Private Banking
 Corporate & investment Banking

Corporate & Investment Banking:

 Importante per il gruppo  31% dei ricavi
 È dedicata alla clientela corporate con fatturato superiore ai 50 milioni ed alla clientela istituzionale
 Mission: fornire una gamma completa di servizi e prodotti finanziari
 La divisione è organizzata per: linee di prodotto e segmenti di coverage
o Le linee di prodotto sono:
 Global financing & advisory (attività di credito, consulenza e mercato primario)
 È uno dei principali fornitori di credito alle imprese di Europa
 La struttura è organizzata per linee di business, es:
o Corporate finance advisory
o Capital structure advisory:
 Andare incontro ai bisogni finanziari delle imprese con le soluzioni
di c.f. più consone
 L’ottica è la max. del valore per gli azionisti
 Analisi del contesto di mercato e posizionamento
 Sviluppo di ipotesi di modifica del balance sheet
 Sviluppo di possibili soluzioni di c.f.
 A queste business lines, si affiancano strutture locali nei mercati di riferimento:
o Corporate lending tradizionale
o Real estate financing
o Acquisition financing
 Markets (scambi sul mercato secondario)
 Global transaction banking (regolazioni delle transazioni globali)
o I segmenti di coverage sono articolati per mercati di riferimento
 Italia, Germania, Austria, Polonia, CEE
a. CEE = central & eastern Europe
 È la caratteristica più peculiare di Unicredit: opera in 22 paesi ma l’approccio continua ad
essere quello di una banca locale
 Si cerca di fornire ai clienti un servizio personalizzato e competente specifiche anche per
altri paesi
- Es. se un’impresa italiana vuole entrare nel mercato russo, la banca può
fornirgli i contatti con produttori / rivenditori locali

Caso 1: l’acquisizione di National Hearing Care da parte di Amplifon:

 il 10 Dicembre 2010 Amplifon spa ha acquisito il 100% di National hearing care
 Amplifon è una società quotata al segmento Star della Borsa di Milano
o È il leader mondiale nella distribuzione di apparecchiature acustiche e nei servizi correlati
 Il premio che Amplifon ha riconosciuto a National Hearing Care in sede di acquisizione è giustificabile da:
o Marginalità della target superiore rispetto a quella di Amplifon
o Le motivazioni strategico-industriali connesse all’acquisizione:
 Espansione in mercati in cui Amplifon non era presente
 piattaforma ideale per un ulteriore sviluppo dell’attività nel far east
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 Acquisizione di un leader di mercato con un business-model consolidato

 Possibilità di sfruttare sinergie
 Amplifon ha chiesto ad un pool di primarie banche internazionali un finanziamento
o UniCredit, Banca IMI / Intesa, Citigroup, BNP Paribas
 Al fine di limitare la leva ad un livello compatibile, le banche hanno richiesto che 60-65 milioni venissero
assicurati attraverso un aumento di capitale della società
o È stato possibile aumentare il capitale molto velocemente grazie all’accelerated book building 
hanno raggiunto 70 milioni
 È poi stata prevista una tranche del finanziamento in AUD, necessaria per:
o La necessità di rifinanziare l’indebitamento della target in valuta locale
o Per ottimizzare il costo finale per Amplifon
 C’erano già delle banche AU che finanziavano la Target, e così non si è dovuto pagare le
commissioni per il cambio di valuta
 Quindi: ci furono 2 gruppi di banche finanziatrici: EU ed australiane
o Si è reso necessario sviluppare un sistema di garanzie incrociate tra le varie società del gruppo

Caso 2: l’asta Fructal

 PLG (Lasko Group) è un leader del settore beverage in Slovenia (q.d.m. del 85%)
 L’indebitamento del gruppo crebbe, quindi si decise di vendere i non-core assets per ridurre il debt
o Nel 2010 si diede inizio ad una serie di disinvestimenti
o Si decise di vendere anche Fructal  UniCredit diventò l’advisor finanziario per l’operaz.
 UniCredit ha contattato circa 100 investitori strategici e finanziari
o 22 investitori hanno firmato un ‘non-disclosure agreement’ e ricevuto il information
memorandum e la process letter delineante le fasi e le regole della gara
o Sono arrivate 10 offerte non vincolanti
o UniCredit ha suggerito di tenere in gara 6 bidders, sulla base della qualità delle offerte ricevute e
della loro credibilità finanziaria
o 5 offerte vincolanti
o 2 offerte sono state ammesse alla fase di negoziazione finale  ha vinto Nectar
 Nectar è una società serba di proprietà familiare dell’Europa orientale
o È un primario produttore di succhi di frutta ed altri derivati della furtta
 Nectar ha finanziato l’operazione in parte con fondi propri, in parte con finanziamenti bancari

UniCredit è riuscita a portare a termine l’operazione in 6 mesi, nonstante le difficoltà quali:

 i ricavi di Fructal erano diminuiti negli ultimi anni
 la necessità di considerare attentamente l’interferenza della politica
o difesa degli interessi locali  mantenimento di occupazione e dei livelli di produzione