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Alberto Mina

Riassunti di Corporate Finance

Capitolo 1: Introduzione alla corporate finance: Significato, ruolo ed obiettivo.

Che cos'è la corporate finance?


Corporate Finance è un termine anglo-sassone per indicare la finanza d'impresa, cioè quell'area
della finanza che si occupa delle decisioni che le società deve prendere e dei relativi strumenti, delle
analisi, le tecniche valutative da elaborare per supportare le decisioni.
In senso stretto può essere definita come l'attività che si occupa di come finanziare le attività
economiche. Va distinta da altre forme di finanziamento come la finanza immobiliare (real estate
finace) e il credito al consumo (personal/customer finance).

Facendo riferimento alle tipologie di società presenti degli USA (che hanno molti punti in comune
con le nostre) possiamo individuare quattro tipologie principali di società:
• Impresa Individuale (sole propietorship): In questa tipologia la proprietà ed il controllo
fanno a capo ad una sola persona e, solitamente le dimensioni sono piccole o piccolissime.
Rappresentano la tipologia più diffusa di organizzazione imprenditoriale. Quest'impresa ha
il vantaggio di poter essere costituita rapidamente e senza troppi vincoli burocratici, lo
svantaggio e che non esiste separazione tra governance e proprietà perchè entrambe fanno
capo al proprietario. Questo comporta l'impossibilità di ingresso di terze persone
nell'impresa, ne limita la crescita dimensionale e lega, quasi esclusivamente, il trasferimento
alla successione familiare. La responsabilità è legata al titolare che garantisce personalmente
per i debiti dell'impresa e quindi i creditori possono rivalersi non solo sul patrimonio
dell'azienda ma anche su quello personale del proprietario in caso di fallimento.
• Società di persone (Partnership): è molto simile alla precedente, si distinguono per il
numero di proprietari (soci). La responsabilità delle obbligazioni assunte dalla società grava
illimitatamente e solidalmente su tutti i soci. La società si estingue con la morte o il recesso
del socio, tuttavia possono essere previste dai patti sociali forme di liquidazione della quota
e diritti di prelazione volti a ricostruire la pluralità dei soci e il proseguimento delle attività
in capo ai soci superstiti. Questa forma societaria è spesso legata al family business in cui la
reputazione e la credibilità dei proprietari sono elementi distintivi e di fiducia per clienti e
creditori. La responsabilità illimitata può essere limitata introducendo la Limited partnership
(società in accomandita semplice) cioè creando due tipologie di soci, una con le
caratteristiche dei general partner (soci accomandatari) e una con la responsabilità limitata al
capitale conferito limited partner (soci accomandanti). I secondi però non possono svolgere
alcuna attività gestionale o decisionale.
• Le società di capitali: a responsabilità limitata (limited liability compani) e per azioni
(corporation): queste tipologie di società introducono i concetti di società di capitali e
separazione tra controllo e proprietà. All'atto della creazione S.r.l. si genera un'entità legale
separata dai proprietari che ne limita la responsabilità patrimoniali con riferimento alle
obbligazioni assunte. Anche nella società per azioni esiste la responsabilità limitata
dell'investitore/proprietario. Una seconda caratteristica delle S.p.a. è la separazione tra il
soggetto proprietario dell'impresa (socio o shareholder) e quello che la governa (agent).

La separazione tra i diversi attori (Principals-Agents) richiede un sistema di regole che ne disciplini
le relazioni e ne coordini i meccanismi di gestione dell’impresa con gli interessi derivanti dalle
differenti posizioni assunte. Tale sistema normativo è noto come corporate governance.

L'impresa e la corporate finance: il pentagono finanziario. L'impresa, a prescindere dalla forma


giuridica assunta, può essere vista come una scatola contenente un insieme di investimenti (asset)
che sono stati finanziati raccogliendo fondi a titolo di capitale di rischio (equity) ovvero di debito
(debt). Le alternative di finanziamento, insieme alle scelte di investimento ed alle modalità di
restituzione del capitale impiegato, rappresentano decisioni finanziarie.
Le tre aree che afferiscono alla corporate finance, all'interno dell'economia d'impresa, sono: la
struttura finanziaria (capital structure) che indaga i differenti effetti delle politiche di
finanziamento; la corporate governance, che studia l'organizzazione ottimale della struttura di
governo dell'impresa; la valutazione d'azienda (valutation), che misura il valore del capitale
economico investito nell'attività.

Il pentagono finanziario descrive schematicamente le aree inerenti alla corporate finance e le


decisioni che le competono nell'ambito dell'attività d'impresa.
Le tre aree sono:
• Struttura finanziaria: Modigliani e Miller, confrontandosi con la struttura finanziaria,
assumevano l'esistenza di un'impresa appartenente ad una determinata classe di rischio con
un payoff predeterminato e ne derivarono l'irrilevanza della sua struttura finanziaria. Oggi la
teoria della creazione di valore e le sue relazioni con le scelte di diversi strumenti di
finanziamento ci consentono di ampliare profondamente la nostra conoscenza.
Fondamentale per questa teoria è il costo di fallimento (bankrouptcy cost) che modifica la
teoria precedentemente accennata rendendo determinante per la struttura finanziaria il costo
di liquidazione della sua struttura. Il valore dei singoli asset (attività) hanno un valore
inferiore rispetto al valore totale dell'azienda.
• Corporate governance: spostando lo sguardo sulla governance, in una corporation (S.p.a)
la proprietà ed il controllo sono separati e quest'ultimo viene assegnato ad un consiglio di
amministrazione (board of director) ed in particolare ad un amministratore delegato (chief
executive officer, CEO). La molteplicità di interessi in gioco fanno si che debba essere
messo in atto un sistema di regole che disciplinino il governo.
• Valuation: Infine anche la valuation e il concetto stesso di valore risultano profondamente
legati alla teoria d'impresa perché il valore d'impresa è inscindibile da ciò che noi
consideriamo sia l'impresa stessa e di conseguenza il prezzo che le attribuiamo.
Nel pentagono devono essere inserite anche l’impresa (box) e la corporate finance che svolgono i
ruoli di raccolta del capitale (corporate finance) e investimenti in attività e restituzione del capitale
(Azienda).

La valutazione nella Corporate finance?

Per descrivere il concetto di valore legato all'impresa, vengono in nostro aiuto le rappresentazioni
date dall'economia aziendale e dalle discipline ragionieristiche sul bilancio che classificano gli
investimenti (cioè le attività) come:
− investimenti fissi (fixed assets);
− investimenti correnti (current assets)
− investimenti finanziari (finacial assets)
− investimenti immateriali (intangeble assets)
Dall’altra parte abbiamo le passività che si possono dividere in:
• capitale di rischio
• capitale di debito (inseriti nelle passività) vengono suddivisi in base alle rispettive scadenze:
breve, medio, lungo termine.
In un'ottica orientata alla creazione di valore le attività si possono suddividere in:
− investimenti in essere (assets in place)
− Valore atteso degli investimenti futuri (growth assets)
il finanziamento degli investimenti viene raccolto tramite capitale proprio o di terzi. Nel primo caso
gli investitori hanno un diritto residuale sui flussi di cassa e un coinvolgimento nella gestione, nel
secondo caso hanno diritto a ricevere interessi e la restituzione del capitale ad una scadenza stabilita
senza avere potere di governo all'interno della società. Il valore dell'impresa è dato dalla capacità
dei flussi di cassa generati dall'azienda di remunerare le due forme di capitale investito.

Obiettivo tradizionale della corporate finance


L'obiettivo per essere soddisfacente deve:
• essere definito o definibile in modo chiaro ed univoco,
• misurabile con certezza e tempestività,
• non in contrasto con gli interessi sociali.
L'obiettivo della corporate finance è la massimizzazione del valore.
A seconda dell'ampiezza della funzione possiamo identificare:
• il valore dell'impresa (firm value): significa ottenere il valore attuale massimo dei flussi di
cassa generati da tutti gli investimenti aziendali, scontato utilizzando il costo medio
ponderato del capitale. Tale obiettivo può generare elevati costi sociali e creare conflitti di
interesse tra proprietà e management;
• il valore del capitale netto (equity value): i flussi di cassa attualizzati per ottenere il valore
di patrimonio netto sono quelli che residuano dopo il pagamento dei debiti finanziari e il
tasso di sconto utilizzato è quello del solo capitale di pieno rischio. Questo potrebbe portare
ad una distorsione dovuta al controllo decisionale degli azionisti che potrebbero trasferire la
ricchezza verso di loro aumentando il rendimento del capitale netto anche a costo di ridurre
il valore complessivo dell'impresa.
• il valore del prezzo azionario (shareholder value): in questo caso l'unico rischio può
essere rappresentato dall'inefficienza del mercato finanziario che, nel caso in cui non
rappresenti correttamente il valore dell'impresa, può generare un'allocazione del capitale
errata per gli investitori.
Riprendendo in esame i principi fondamentali per un obiettivo soddisfacente possiamo dire che:
− il prezzo azionario e definito in modo inequivocabile e per le imprese quotate è misurabile
immediatamente e costantemente
− in un mercato efficiente gli effetti di lungo termine delle politiche aziendali risultano
incorporati nei prezzi azionari.
Per questi motivi si può assumere come obiettivo della corporate finance la massimizzazione del
valore del prezzo azionario, anche grazie alla capacità intrinseca del mercato di auto-correggere i
propri limiti.
Per utilizzare tale funzione nella pratica senza alcun accorgimento dovrebbe esserci uno scenario
con le seguenti caratteristiche:
• inesistenza di asimmetria informativa tra imprese e mercato
• interessi di azionisti e management perfettamente allineati
• i finanziatori terzi non corrono alcun rischio di esproprio del proprio capitale
• l'impresa non produce costi sociali
naturalmente la realtà non riesce a soddisfare i requisiti citati.

Fondamenti e principi guida della Corporate Finance


Le scelte dell’impresa e quindi del management sono:
• Scelte d'investimento, dove investire le proprie risorse: devono essere orientate verso
attività e progetti che rappresentano un valore attuale netto positivo (VAN), cioè un
rendimento atteso superiore al costo del capitale impiegato (Wacc). Il livello di rendimento
aumenta per i progetti più rischiosi e rifletta la struttura finanziaria utilizzata (equity-debt). Il
costo della struttura finanziaria viene rappresentata dal costo medio ponderato del capitale
(weighted average cost of capital o wacc);
• Scelte di finanziamento, come reperire i fondi necessari: le scelte di finanziamento
impattano direttamente sulla definizione di una struttura finanziaria. Deve essere quindi
costruita una composizione delle fonti che massimizzi il valore degli investimenti effettuati,
in linea con la rischiosità del tipo di progetto da finanziare.
• Politica dei dividendi, quanta liquidità restituire ai propri azionisti: definisce le modalità e
l'entità dei flussi di cassa che l'impresa restituisce ai suoi proprietari. Ciò avviene in due
casi: quando non ci sono opportunità di investimento e sulla base delle caratteristiche degli
azionisti.
La funzione principale della corporate finance è quella di fornire un sistema di criteri per assumere
le proprie decisioni finanziarie in funzione della massimizzazione del valore
Il valore di un'impresa è pari alla somma dei suoi flussi di cassa attesi ed attualizzati a un tasso che
rifletta la rischiosità degli investimenti e la struttura finanziaria utilizzata per finanziarli.

Le relazioni tra corporate finance e la creazione di valore


Le principali teorie utilizzate dalla corporate finance sono:
• La teoria dell'efficienza dei mercati (Efficient Market Theory): prevede che un mercato
sia efficiente se è impossibile realizzare un profitto economico comprando e vendendo titoli
sulla base delle informazioni disponibili. Questa teoria è legata all'affermazione che il
comportamento dei prezzi delle azioni e delle materie prime segue un percorso casuale
(random walk) cioè il valore delle azioni si aggiusta istantaneamente all’arrivo aleatorio di
nuove informazioni. Samuelson e Mandelbrot dimostrano come inattese variazioni di prezzo
riflettano nuove informazioni. Poiché le nuove informazioni, per definizione, sono
informazioni che non possono essere dedotte da precedenti, debbono di conseguenza essere
indipendenti. Le implicazioni sono:
◦ il valore dell'impresa rispecchia il valore attuale dei flussi di cassa attesi e di quelli
derivanti dalle future opportunità di crescita.
◦ Non ci sono vantaggi dalla manipolazione degli utili per azione (earning per share)
poiché in un mercato efficiente non esistono illusioni finanziarie e gli investitori si
interessano dei flussi di cassa dell'impresa;
◦ se le nuove emissioni azionarie avvengono a prezzi che riflettono senza errori i futuri
pay-off, il problema della diluizione è risolto e non vi è ragione per cui i manager
finanziari debbano anticipare o posticipare l'offerta dei titoli.
◦ I rendimenti dei titoli in un mercato efficiente sono strumenti di misurazione perfetta
delle performance aziendali.
L’efficienza del mercato si divide in base alle informazioni disponibili agli operatori del
mercato. Il mercato reale non essendo efficiente in assoluto può essere categorizzato a
mezzo di tre gradi di efficienza:
• debole: i prezzi delle azioni riflettono tutte le informazioni a disposizione degli
investitori e i dati storici e i trend passati. Gli investitori non possono formulare una
strategia di trading con rendimento maggiore a quello di mercato basandosi solo
sull'informazione contenuta nella serie storica di prezzi.
• Semi-forte: l'insieme informativo è costituito, oltre che dalle informazioni storiche,
anche da tutte le informazioni pubblicamente disponibili sia di tipo microeconomico
(annunci sui dividendi e sugli utili, informazioni contenute nei bilanci ecc) sia di tipo
macroeconomico (previsione sull'andamento dei tassi di interesse, di cambio ecc.). I
prezzi dei titoli si aggiustano immediatamente ad ogni nuova informazione pubblica. Gli
investitori non possono realizzare sistematici extra-rendimenti operando esclusivamente
in base alla divulgazione di nuove informazioni. Tutti i titoli sono prezzati al loro livello
di equilibrio.
• Forte: riflettono sia le informazioni di pubblico dominio sia quelle private. La
conseguenza e che se anche un operatore fosse in possesso di informazioni private non
riuscirebbe ad ottenre un rendimento superiore a quello di equilibrio.
• Il capital Asset pricing model: questo modello cerca di spiegare il processo di
determinazione dei prezzi dei titoli. L'investitore che non vuole correre rischi compra titoli
di stato. Se vuole un rendimento più alto dovrà ricorrere al mercato. La differenza tra il
rendimento dei titoli di stato e il rendimento dell'azione sul mercato è chiamato premio per il
rischio di mercato. Il rischio sistematico, cioè quello ineliminabile con la diversificazione
viene calcolato con il β, un coefficiente che rapporta la covarianza fra i rendimenti di un
titolo e il mercato e la varianza dei rendimenti del mercato. Il Beta rappresenta la sensibilità
del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato. Il modello capital asset pricing
model, afferma che ogni investimento si dovrebbe collocare sulla linea di mercato azionario
(security market line) che congiunge il rendimento fisso dei titoli di stato e quello del
portafoglio dei titoli del mercato. Si può quindi calcolare il premio per il rischio con questa
formula: β * (Rm – Rf).
Per essere più chiari secondo il CAPM il rendimento di un titolo è dato dalla formula
CAPM = Rf + β * (Rm – Rf) dove:
◦ Rf è il rendimento di un investimento senza rischi (es. titoli di stato);
◦ Rm è il rendimento di un portafoglio composto da tutti i titoli in un determinato mercato
(portafoglio di mercato);
◦ β è dato dalla covarianza tra un titolo/portafoglio qualsiasi e il portafoglio di mercato
diviso per lo scarto quadratico medio (o volatilità) del portafoglio di mercato. Questa
misura dà come risultato la sensibilità del titolo/portafoglio alle oscillazioni del mercato
(volatilità di Rm). Es. Beta = 1,5 il titolo amplifica la volatilità di mercato, Beta = 0.8
riduce la volatilità del mercato.
• Teoria del portafoglio (portfolio theory): un investitore scegliendo titoli azionari con
andamenti non esattamente concordi, può ridurre lo scarto quadratico medio dei rendimenti
di un portafoglio, di conseguenza, il suo rischio. Lo scarto quadratico medio indica il
rischio. Un portafoglio efficiente a parità di rischio massimizza il rendimento e a parità di
rendimento minimizza il rischio.
• Teoria delle opzioni: esistono due tipi di opzioni: cal e put. Le prime danno il diritto al loro
possessore di acquistare un'attività ad u determinato prezzo di esercizio, mentre le seconde
danno il diritto di vendere. Il valore di un'opzione (riferita ad un'opzione call) dipende da:
• prezzo dell'attività (valore dell’azione): più è elevato maggiore è il valore
dell'opzione;
• prezzo d'esercizio (dell’opzione): più è basso maggiore è il valore dell'opzione;
• tasso di interesse: più è elevato maggiore è il valore dell'opzione;
• volatilità del prezzo: più cresce più aumenta il valore dell'opzione;
• scadenza: più è lunga maggiore è il valore dell'opzione.
Inserendo i valori delle variabili possiamo assegnare un valore alle opzioni. Black e Scholes
osservarono che i rendimenti dii un investimento azionario finanziato da debito sono identici
a quelli di un opzione. Il rischio di un'opzione risulta maggiore di quello di un'azione poiché
l'investimento è minore. L'opzione presenterà un Beta superiore rispetto all'azione. Il
maggior rischio dipenderà dal rapporto tra prezzo dell'azione e di esercizio dell'opzione. Il
numero di azioni necessarie per costruire una posizione equivalente ad un'opzione e detto
rapporto di copertura (hedge ratio) o semplicemente delta dell'opzione e rappresenta il
rapporto fra la differenza dei possibili prezzi dell'opzione e quelli dell'azione. La formula è
Valore di un'opzione call = delta x prezzo dell'azione – debito
• Teoria dell'agenzia: la relazione che si instaura fra azionisti e manager si chiama d'agenzia
ed è rappresentata da una forma contrattuale in cui un soggetto (principal) incarica un altro
soggetto (agent) assegnandogli una serie di compiti che, per essere svolti, implicano una
delega gestionale utilizzabile discrezionalmente. Il problema dell'agenzia e che vanno
allineati gli interessi dell'agent a quelli dei principals. I costi di agenzia nascono quando i
manager non cercano di massimizzare il valore dell'impresa e gli azionisti debbono
sostenere dei costi per poter controlla re le loro decisioni. Le principali tentazioni dei
manager sono:
• benefici privati
• far crescere dimensionalmente l'impresa per aumentare il proprio potere
• investire in progetti che premiano le loro esigenze
• sovra-investire
• riluttanza a disinvestire
• preferire progetti meno rischiosi

Il ruolo della corporate governance per la corporete finance


La corporate governance disciplina i rapporti tra managers e azionisti.
Le principali criticità che possono emergere all'interno del complesso sistema di relazioni che si
instaurano tra gli attori coinvolti nel processo di massimizzazione del prezzo azionario sono:
− il management può prendere decisioni non allineate agli interessi degli azionisti
− gli azionisti possono avere un limitato controllo
− gli azionisti possono assumere iniziative che danneggiano i terzi finanziatori
− l'impresa può fornire al sovra-sistema finanziario una comunicazione poco tempestiva,
incompleta o fuorviante
− creazione di costi per l'ambiente esterno non riportabili nei bilanci
− i mercati finanziari possono valutare irrazionalmente le informazioni disponibili favorendo
le manipolazioni speculative degli insider.
L'assemblea degli azionisti (shareholder meeting) è il primo meccanismo a disposizione di questi
per esprimere le proprie opinioni sulla gestione dell'impresa e proporre eventuali modifiche.
Il consiglio di amministrazione (board of director) è il secondo e ha l'obbligo fiduciario di
garantire che il management operi nell'interesse degli azionisti.

I problemi e i meccanismi di autocorrezione della funzione obiettivo


Date le possibilità di distorsione del management e della proprietà rispetto ai risultati e le strategie
si dovranno attuare meccanismi di correzione per frenare gli intenti opportunistici di queste parti.
Per il management un tentativo di scalata ostile (hostil takeover) metta a rischio il posto di lavoro.
Questo per difendersi può attuare strategie che diminuiscono il valore d'impresa.
Queste strategie posso essere:
• greenmail: il management riacquista sul mercato pacchetti di azioni ad un valore superiore
a quello di mercato con l'intento di fermare la scalata ostile. (effetto perdita di valore delle
azioni per bilanciare il sovrapprezzo)
• Poison pill: gli azionisti possono acquistare pacchetti di azioni ad un prezzo inferiore al
valore corrente (effetto diluizione e perdita di valore)
• golden parachute: è una clausola che riconosce al manager, nel caso della perdita
dell'incarico a seguito di un'acquisizione, una ricca buonuscita a spese degli azionisti.
• Sovra-indebitamento: La diversa natura dei diritti sui flussi di cassa (cash flow) dei terzi
finanziatori rispetto agli azionisti induce questi ultimi ad aumentare i livelli di
indebitamento (leverage) valutando il rischio collegato in misura inferiore rispetto ai primi e
ciò in ragione del maggior rendimento atteso.
• L'impresa tende a posticipare la pubblicità di informazioni negative al mercato
• l'impresa crea costi sociali
Al fine di tutelare tutte le parti (stakeholder e stockholder) vanno attuati dei rimedi che possono
essere:
• Aumentare il potere degli azionisti con riferimento alle informazioni, al coinvolgimento
nella gestione;
• allineare gli interessi dei manager a quelli degli azionisti tramite stock option, warrant ecc.
• Aumentare la tutela di terzi finanziatori con covenants e clausole contrattuali ad hoc
• migliorare l'informazione finanziaria tramite analisti esterni
• allineare i costi sociali e quelli aziendali
La massimizzazione del valore azionario è l’unica funzione obiettivo che si autocorregge grazie
alla continua autoregolazione fornita dal mercato.

L'impresa e il ruolo del mercato azionario


Il mercato azionario dà la possibilità di finanziare l'azienda ricorrendo al capitale di pieno rischio.
Per l'azionista una delle caratteristiche più importanti è la liquidità dell'investimento cioè la
capacità di rivendere l'azione acquistata in modo rapido e ad un prezzo simile a quello di acquisto.
Le azioni di molte imprese sono definite liquide perché scambiate in mercati regolamentari e
organizzati dette borse valori (stock exchange). Le aziende che emettono titoli in questi mercati
vengono definite a proprietà diffusa (public companies) e si differenziano da quelle che non
consentono lo scambio di azioni limitando a transazioni di tipo privatistico ovvero tramite un
intermediario e che vengono definite a proprietà concentrata (private company).

Forme di efficienza del mercato Vedi teoria dei mercati efficienti.

I mercati finanziari e le agenzie di rating


L'insieme dei mercati, degli intermediari e degli strumenti finanziari è detto sovra-sistema
finanziario. Il ruolo del sovra-sistema e quello di fornire agli investitori un parametro di confronto
nella valutazione delle attività finanziarie che potrà così essere effettuata sulla base del VAN e dei
principi della creazione di valore.
I mercati dove le società negoziano azioni e obbligazioni sono detti mobiliari. Nel loro ambito si
distinguono i mercati primari dove la negoziazione dei titoli avviene al momento della loro
emissione, e i mercati secondari dove avvengono negoziati titoli già in circolazione.
Nelle sale degli stock exchange gli specialisti (market maker) pubblicano i prezzi a cui sono
disposti a trattare le azioni. Questi nel caso di acquisto si chiama denaro (bid price) e nel caso di
vendita si chiama lettera (ask price). I market maker si assicurano che il mercato sia liquido e le
regole di borsa fanno in modo che il prezzo denaro e quello lettera non siano eccessivamente
divergenti. Questa differenza viene chiamata differenziale o bid-ask spread e rappresenta il costo di
transazione che gli investitori devono pagare per realizzare lo scambio.
Il mercato italiano è gestito da Borsa italiana Spa, che svolge principalmente l'attività di
organizzazione e gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari. Le sue competenze
sono:
• definizione dell'organizzazione e del funzionamento dei mercati
• definizione delle condizioni e delle modalità di ammissione, di esclusione e di
sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari delle negoziazioni
• la definizione dei requisiti e delle procedure di ammissione e permanenza sul mercato
per le società emittenti
• la gestione dell'informativa delle società quotate
• vigilanza e gestione del mercato per consentire il corretto svolgimento delle negoziazioni
Gli obiettivi sono di garantire lo sviluppo e di massimizzare la liquidità, la trasparenza, la
competitività e l'efficienza dei mercati stessi.
Il mercato telematico azionario MTA è suddiviso in tre segmenti:
• Blue chip, dedicato alle società con capitalizzazione superiore a 1 miliardo di €
• Star (segmento con titoli ad alti requisiti) per le medie imprese con capitalizzazione
compresa tra 40 milioni e 1 miliardo di € che hanno requisiti di eccellenza: tali aziende si
impegnano ad avere determinati requisiti in termini di liquidità, trasparenza e corporate
governance
• il segmento standard è per le altre società con capitalizzazione tra 40 milioni e 1 miliardo
di €
Il MAC (mercato alternativo del capitale) ha assunto lo status di sistema multilaterale di
negoziazione e rappresenta un sistema di scambi organizzati ed istituiti da Borsa Italiana. Questo
mercato e riservato ad investitori professionali. Il suoi obiettivi sono:
• fornire all'imprenditore un nuovo modo di accedere al capitale, semplice e a basso costo,
senza rinunciare all'indipendenza nella gestione dell'azienda
• valorizzare le relazioni delle imprese, banche e istituzioni del territorio
• offrire alle imprese una vetrina per proporsi ad investitori Italiani e stranieri
• contribuire al rafforzamento dell'economia Italiana
Il MAC essendo riservato ai soli professionisti è più snello veloce, i vincoli minori e il costo di
quotazione più basso. Tutte le aziende quotate nel MAC dovranno avere un Nomad (Nominated
Advisor) responsabile nei confronti di Borsa Italiana con la mansione di valutare l'adeguatezza della
società che richiede l'ammissione alla quotazione.
Il rating è un metodo utilizzato per classificare sia i titoli obbligazionari che le imprese in base alla
loro rischiosità. Il giudizio è espresso tramite un voto in lettere, fornisce al mercato un premio per il
rischio da richiedere all'impresa che raccoglie il capitale. Al diminuire del rating aumenta il premio
richiesto.
Il servizio di rating è a pagamento. Ottenuto l'incarico, l'agenzia inizia l'analisi della società della
banca o dello stato. La valutazione finale spetta ad un comitato formato da esperti del settore in cui
opera la società che si sta valutando e quindi se autorizzato il rating viene pubblicato e l'agenzia lo
monitorerà periodicamente per valutare promozioni o declassamenti.

Capitolo 2 la creazione di valore nell’impresa

Creare valore realizzare qualcosa che meriti gli sforzi, le energie, le risorse impiegate per ottenerla.
L’azienda deve assicurare a tutti gli stakeholders un’adeguata soddisfazione delle rispettive attese,
se cosi non fosse, verrebbe abbandonata a vantaggio di altre aziende che sono in grado di
soddisfarle. Si possono quindi trarre alcune considerazioni sulla creazione di valore:
• la creazione di valore è ragion d’essere di qualsiasi
Il pentagono azienda
della McKinsey
• la creazione di valore è istanza che manifestano nei confronti dell’azienda tutti i suoi
interlocutori. Per meglio comprendere il ruolo dei disinvestimenti aziendali all’interno delle
Con la crisi delle public companies americane
strategie di ha portato a un
ristrutturazione turnaround
aziendale al fine
volontaria, di far del
il modello emergere inelaborato
pentagono
valore inespresso (gap di valore). dalla società di consulenza strategica ed organizzativa McKinsey1 rappresenta un
I principali problemi scatenanti il fenomeno sono:
ottimo strumento di analisi e studio del fenomeno quale parte di un complesso
• metodi di misurazione della performance di derivazione contabile (ROI, ROE, ROA ecc)
sistema di all’interesse
che possono generare scelte contrarie decisioni value dell’azionista;
– oriented.

• sistemi di incentivazione legati agli stessi (schematizzato


Il modello che possono inincentivare window
figura 1) parte dressing
dall’assunto e sceltedecisione
che qualsiasi
opportunistiche; del management deve essere rivolta alla massimizzazione del valore dell’impresa:
• eccessiva integrazione verticale delle
perciò, aziende eindividua
il pentagono conseguente
le 5 fasicrescita
di cui si dimensionale (nonsistematico di
compone un processo
sempre la migliore soluzione)ristrutturazione, suggerendo al management di ragionare secondo la logica tipica del
Per questo sono stati ideati i modelli qui di seguito.
corporate rider:

2.2 Recenti modelli di creazione di valore


Figura 1.1 – Un modello di ristrutturazione - Il pentagono della McKinsey

Il pentagono del valore


Valore di mercato attuale

La finalità è l’evidenziazione del 1


Divergenze di Massimo valore
valore generato dall’impresa percezione potenziale
attraverso la capacità di cogliere
opportunità di miglioramento che Valore ideale post
2 5
derivano dall’ambiente interno ed Valore dell’impresa
così com’è
restructuring

esterno di riferimento in cui


l’impresa opera. Opportunità Ristrutturazioni
strategiche ed finanziarie
operative

3 4
Valore potenziale con Opportunità di Valore potenziale con
miglioramenti interni acquisizioni/cessioni miglioramenti esterni
La piramide delle performance
Il modello rappresenta un sistema interrelato di molteplici variabili di performance controllate a
differenti livelli organizzativi. La mappa piramidale è utilizzata per comprendere e definire gli
strumenti di misura necessari per monitorare i risultati aziendali a ciascun livello organizzativo.
Questo strumento considera elementi quali
• la performance economico finanziaria dell’impresa,
• la produttività,
• il posizionamento sul mercato
• la customer satisfaction
Il modello:
• Al primo livello della piramide (punta): definizione della corporate vision
• Al secondo livello: misure finanziarie e di mercato per monitorare la performance e
raggiungere gli obiettivi
• Terzo livello: misure operative specifiche

Balanced scorecard
Integra le tradizionali valutazioni economico /finanziarie con altri criteri di valutazione, più
orientati alla creazione di valore nel lungo termine o la performance attraverso l’analisi di 4 aree:
• economico-finanziaria: la capacità aziendale di realizzare un adeguato profitto. come
presentarsi agli azionisti?
• Clientela: misurazione del successo dell’impresa da parte del target di riferimento. come
presentarsi alla clientela? processi interni: possono creare un forte impatto sulla customer satisfaction e, dunqu
influenzare i risultati finanziari
• processi interni: possono creare un forte impatto sulla customer satisfaction
o In quali processi bisognae, dunque,
eccellere?
influenzare i risultati finanziari. In quali processi bisogna eccellere?
apprendimento e la crescita: determinano il miglioramento e la crescita aziendale nel
lungo periodo
• apprendimento e la crescita: determinano il miglioramento e la crescita aziendale nel
lungo periodo; o è per la valutazione degli investimenti in capitale circolante ed immobilizzato
Ai giorni nostri questo è il metodo più utilizzato. o il valore economico si produrrà esclusivamente con la presenza dei comportamenti umani che
generano (qualità delle idee, azioni gestionali e conoscenze acquisite)

Albero del free cash flow o presuppone la misurazione delle determinanti della performance
o considera:
Per la valutazione degli investimenti in capitale circolante ed l’attrattività dell’ambiente competitivo
immobilizzato. Il valore economico si
il vantaggio delle unicità operative e finanziarie
produrrà esclusivamente con la presenza dei comportamenti umani l’eccellenzache lo generano (qualità delle
dei processi
idee, azioni gestionali e conoscenze acquisite) la validità delle competenze maturate dalle risorse umane dell’impresa
o metodo di misurazione:
chi è al governo dell’impresa assegna, ad ognuna delle variabili strategiche selezionate
Rombo del valore un punteggio da 1 a 10 in base al valore che essa assume
un peso da 1 a 0 in base all’importanza rispetto ad altre variabili
ad una maggiore superficie del rombo (l’area all’interno delle linee spezzate) dovrebbe
presuppone la misurazione delle determinanti della performance o considera:
corrispondere un più elevato valore economico
• l’attrattività dell’ambiente competitivo
• il vantaggio delle unicità operative e finanziarie
• l’eccellenza dei processi
• la validità delle competenze maturate dalle risorse
umane dell’impresa
metodo di misurazione: il management dell’impresa
assegna, ad ognuna delle variabili strategiche selezionate
un punteggio da 1 a 10 in base al valore che essa assume e
un peso da 1 a 0 in base all’importanza rispetto ad altre
variabili. ad una maggiore superficie del rombo (l’area

- Il modello ‘Techology Broker’ (1996) Brooking


o Analizza, attraverso audit periodici, le risorse intangibili e materiali a disposizione dell’impresa
creare valore
all’interno delle linee spezzate) dovrebbe corrispondere un più elevato valore economico.

Il modello di ‘Rischio di crescita e rendimenti’ (1998) Black, Wright, Bachman

Correla l’ottimizzazione del valore al rischio e alle possibilità di crescita, approssima il valore per
l’azionista. Vi sono 3 elementi fondamentali per la valutazione:
• La crescita: Incremento del fatturato, degli investimenti in capitale circolante e fisso, del
• business dell’impresa
• I profitti (analisi del margine operativo lordo)
• Il rischio (basato su due drivers)
o Il WACC Indica quale profitto deve realizzare una società per giustificare i mezzi
finanziari investiti
o Il vantaggio competitivo derivante dal periodo di crescita

Ai giorni nostri stiamo assistendo ad un capovolgimento del concetto di impresa. L’impresa non è
più fatta di capitali, mezzi e uomini ma “di uomini che, con dei mezzi, creano capitale (valore)”.

Capitolo 3 I fattori chiave determinanti il valore

Le condizioni dell'ambiente esterno


Rappresentano aspetti immodificabili per l'impresa che li deve assumere come elementi non
influenzabili nelle proprie scelte d'operatività strategica.

Le competenze di base
Rappresentano elementi di successo che l'azienda è stata in grado di generare e consolidare nel
tempo attraverso la realizzazione di competenze distintive interne maturate nello svolgimento
della sua gestione. Queste rientrano nella possibilità di azione del management e sulle quali è
costantemente chiamato ad intervenire.
Le competenze di base sono considerate il focus del successo aziendale essendo all'origine del
vantaggio competitivo poiché si collocano tipicamente nelle attività che costituiscono la catena del
valore dell'impresa.

Competenze distintive
Sono maggiormente correlate a fattori di natura immateriale come la capacità di innovazione che
influisce ineluttabilmente sull'attitudine alla conservazione del valore nel lungo periodo. La
capacità di sviluppo di nuovi prodotti e processi in grado di accrescere la competitività
dell'impresa attribuendo maggiore dinamicità al settore di operatività senza dimenticare il
costante monitoraggio dei prodotti esistenti garantendone l'eventuale miglioramento e
l'eliminazione dei prodotti obsoleti.

Le leve economiche per la creazione di valore

Il benessere dell'impresa è funzione della sua capacità di soddisfare le esigenze degli stakeholder,
cioè tutti i soggetti che nei suoi confronti sono portatori di qualche interesse e del cui contributo
l'impresa non può fare a meno.
Ogni stakeholder preme per creare valore nella massima misura possibile dal suo punto di vista. E'
attraverso la competizione che si determina la concreta distribuzione tra i diversi stakeholder del
valore creato dall'impresa.
L'obiettivo di creazione di valore per l'azionista favorisce:
• a livello di sistema economico, la crescita economica, la produttività e l'occupazione
• a livello di impresa, il benessere, la soddisfazione di tutti gli stakeholder
sull'azionista grava l'alea della gestione perché su di lui il rischio è massimo. Egli può essere o non
essere il protagonista della gestione, ma comunque ne subisce le conseguenze.
Più degli altri, gli azionisti sfidano l’incertezza e accettano di venire remunerati dopo gli altri.
Per questo motivo, pretendono che gli sia riservato il diritto di determinare le decisioni più rilevanti:
• Sulla capacità dell’impresa di creare valore
• Sulle modalità di distribuzione del valore creato
È per questo che nella teoria economica l’obiettivo è la massimizzazione del valore azionario (il
ritorno per gli azionisti è il dividendo o l’aumento del valore delle azioni)
Comunque, l’impresa non può guardare solo agli interessi degli azionisti ma deve tenere conto
anche dell’ambiente in cui opera e degli altri stakeholders.
Fisher diceva che ‘il reddito totale per l’azionista è pari alla somma tra: reddito realizzato
(Dividendo) e l’apprezzamento/deprezzamento del capitale (valore pacchetto di azioni)’. È
necessario avere entrambe misure per una valutazione adeguata perché un dividendo elevato può
corrispondere ad una perdita, se nel frattempo il capitale ha perso valore in misura superiore al
dividendo stesso e viceversa un dividendo esiguo o nullo, può corrispondere ad un reddito anche
molto elevato, se nel frattempo il capitale ha visto aumentare il suo valore.
Per valutare il valore per l’azionista abbiamo dunque due grandezze: il dividendo che è facile da
determinare; mentre il valore del capitale economico è più difficile da valutare
Il valore del capitale economico, tuttavia, ha alcune caratteristiche positive, in quanto è:
• razionale poiché la creazione di valore si concilia con la esigenze dell’impresa di perdurare
nel tempo
• largamente accettato tutti coloro che hanno interesse alla vita dell’azienda e alla sua
sopravvivenza nel tempo non possono che gradire questo obiettivo
• stimolante induce alla ricerca accurata e continua di tutte le opportunità di sviluppo
• misurabile il valore del capitale economico è più facilmente misurabile per le imprese
quotate in borsa mentre per le altre è approssimabile.
Il ricorso ai valori di Borsa presuppone l’efficienza dei mercati che come abbiamo visto nella teoria
delli mercati efficienti non è verosimile, e d’altra parte il mercato può comportarsi in modo non
razionale (speculazioni ecc.). Dunque i valori di borsa non possono essere assunti come la soluzione
del problema.
Se si vuole misurare la performance economica dell’impresa, occorrono periodiche valutazioni del
capitale economico e l’impresa deve auto valutarsi.
I metodi di autovalutazione per determinare il capitale economico posso essere: il sistema del
bilancio (tramite gli indicatori di bilancio) ROE, ROI ecc. e il risultato di esercizio (utile o perdita
di gestione). Quest’ultima grandezza possiede alcuni vantaggi, tra cui:
• È una misura di sintesi
• In essa si riflettono tutti i fatti interni ed esterni alla gestione, con il loro impatto sui ricavi e
sui costi. La possibilità di articolare questo risultato di sintesi nelle sue componenti
economiche (le varie categorie di ricavi e di costi) può approfondire la possibilità di
collegare il risultato economico di esercizio (utile o perdita) alla dinamica finanziaria
(rendiconto finanziario) e alla struttura patrimoniale
Gli indicatori di redditività desumibili dal bilancio soffrono di alcuni limiti, 3 in particolare possono
distorcere il significato:
• Focalizzazione sul breve periodo le misure di redditività contabile (es. ROE, ROI) possono
condurre il management a focalizzarsi sul breve periodo: solitamente, all’esercizio in corso,
al massimo a quello dopo
• Non è detto che la tensione sui risultati di breve sia coerente con l’obiettivo di sviluppare il
potenziale futuro dell’impresa Es. il ROI: si possono avere buone performance riducendo
gli investimenti (es. in R&S), ma questo è controproducente per il futuro
• La redditività di esercizio può porsi addirittura in antagonismo con la dinamica del
valore del capitale economico ad esempio un’elevata redditività può nascondere una perdita
di valore e una bassa redditività può corrispondere ad una crescita di valore
• Limitata correlazione con la rischiosità dell’investimento: la redditività deve essere
messa in correlazione con il grado di rischiosità dell’investimento e l’impresa per creare
valore per l’azionista deve conseguire una redditività superiore al costo di opportunità del
capitale (Costo opportunità = il rendimento che quel capitale riceverebbe da impieghi
analogamente rischiosi)
• Soggettività: Possono assumere valori diversi a seconda dei criteri adottati;

La ricerca di una misura dell’incremento del valore del capitale economico deve orientare l’impresa
verso una prospettiva a medio / lungo termine dunque i fattori determinanti della creazione di valore
sono:
• W = valore odierno del capitale economico è una dimensione statica di valutazione dello
stato attuale dell’impresa
• Ŵ = valore potenziale del capitale economico
• ΔW = valore delle componenti di crescita del capitale economico (visione dinamica)
Grazie a questi fattori, si possono adottare 2 tipi di strategie:
• Strategie volte alla conservazione e alla massimizzazione del valore delle attività esistenti
(W)
• Strategie volte alla massimizzazione delle opportunità di investimento dell’impresa (ΔW)

Una misura della ricchezza Rn creata dall’impresa in un determinato periodo annuale è ricavabile
dalla somma tra le variazioni del capitale economico tra il momento t0 [W] e il momento t1 [ΔW1] e
il dividendo distribuito nel periodo t1 sottraendo il nuovo capitale investito ΔC1
R1 = ΔW1 + d1 - ΔC1
Nel caso in cui si prenda in considerazione un lasso di tempo di n anni, la formula diventa:
Rn = Σ ds*vs + (Wn*vn – W) – ΔCs*vs
ds = dividendi dell’anno s
Wn = valore finale (al tempo n) dell’impresa W0 = valore attuale (al tempo 0) dell’impresa
ΔCs = aumento del capitale a pagamento nel tempo s
vn e vs = fattori di attualizzazione al tasso i

Leve finanziarie per la creazione di valore

Gli strumenti di modificazione della struttura finanziaria hanno lo scopo di definire / modificare la
composizione delle risorse finanziarie in base alle:
• Caratteristiche dell’azienda
• Congiuntura economica del mercato
L’obiettivo è quello di trovare un equilibrio tra le fonti e gli impieghi delle risorse finanziarie,
mantenendo una liquidità capace di far fronte, in modo tempestivo ed economico, ai fabbisogni
eventuali. Si possono individuare quindi 2 tipi di equilibrio:
Equilibrio temporale: L’equilibrio richiede un’adeguata correlazione temporale fra i finanziamenti
e gli impieghi. In mancanza dell’equilibrio, si creano tensioni finanziarie, dovute soprattutto
all’utilizzo di fonti a breve termine per il supporto di investimenti durevoli Es. attività
immobilizzate. Dunque: sono auspicabili finanziamenti di:
• lungo periodo per attività durevoli (investimenti strutturali)
• di medio-breve termine per i fabbisogni d’esercizio (investimenti correnti) o è necessario
utilizzare la fonte più idonea (determinata grazie a: durata e costo del capitale sostenuto per
ottenerla)
il finanziamento a lungo termine non è sempre idoneo, perché non consente la minimizzazione dei
costi di capitale la struttura del capitale non viene ottimizzata.
L’equilibrio tra fonti: (equity / debt) - la composizione delle fonti provoca effetti non solo sulla
struttura finanziaria dell’impresa, ma anche sul mercato. Se l’azienda richiederà ulteriori apporti di
capitale ai propri soci dimostrerà al mercato una carenza di liquidità di conseguenza delle reazioni
negative e di sfiducia; se invece farà ricordo all’indebitamento verso terzi sensazione positiva anche
perché riesce ad ottenere un prestito, quindi è considerata solvibile
Il fabbisogno finanziario lordo / netto dell’impresa è il capitale necessario per finanziare gli
investimenti dell’impresa.
Il fabbisogno finanziario netto è dato dal fabbisogno finanziario lordo – autofinanziamento interno.
Il fabbisogno finanziario netto è supportato da azionisti e capitale di terzi (prestiti)
Un’impresa ha un fabbisogno patologico quando il capitale viene consumato dall’attività di impresa
a causa di perdite di esercizio.

Il costo del capitale: (wacc)


Il costo del capitale rappresenta il tasso di remunerazione richiesto dagli investitori è correlato al
rischio dell’investimento stesso. All’aumentare del rischio, aumenta il rendimento atteso
dall’investitore dunque aumenta il costo del capitale Il mercato considera, quale investimento meno
rischioso in assoluto, l’acquisto di titoli di stato a breve termine emessi da una nazione
relativamente stabileperchè se scarso il rischio paese il loro rendimento è praticamente fisso, e non
può essere modificato dalle fluttuazioni di mercato
La stima del costo del capitale diventa essenziale per stabilire il tasso di rendimento minimo; solo
gli investimenti con rendimento superiore al costo del capitale creeranno valore per ripagare i debiti
contratti per finanziarli o remunerare in modo opportuno il capitale di rischio
Il costo del capitale è il costo opportunità di un investimento alternativo, si valuta il rendimento di
altri investimenti con il medesimo rischio/rendimento del nostro. L’investimento per creare
valore deve avere un rendimento superiore al costo del capitale necessario al suo
finanziamento.
Un reddito positivo non è sinonimo di creazione di valore per gli shareholder se accompagnato da
un aumento della rischiosità. Il successo aziendale, ancora un volta, non è misurabile guardando
esclusivamente le performance contabili (bilancio di esercizio)
Il costo del capitale, è dunque di difficile valutazione a causa della necessità di individuare: il
rendimento minimo accettabile e il rischio.
Per il capitale proprio il costo è più difficile da determinare rispetto al capitale di debito (del quale,
invece, si sanno già gli interessi)
Creazione di valore e WACC:
L’impresa, può dunque migliorare la creazione di valore attraverso l’ottimizzazione della gestione
della struttura finanziaria, per ottenere un minore costo del capitale (WACC)
Il WACC è utilizzato per determinare la composizione finanziaria ottimale in termini di rapporto (D
/ E).
Per determinare il WACC occorre prima determinare: Il costo del capitale azionario (rE) ed il costo
del capitale di debito (rD).
Nel WACC, (rE) ed (rD) sono adeguatamente ponderati attraverso l’uso di pesi corrispondenti
all’incidenza del capitale azionario e del capitale di debito sul totale delle fonti di finanziamento.
Il WACC rappresenta, quindi, il costo per ogni euro di capitale investito:
WACC = (E / [E +D]) rE + (D / [E + D]) rD
La formula mostra come il costo medio ponderato del capitale (WACC) dipende dal costo del
capitale di debito più il costo del capitale proprio.
Il costo del debito rD è ponderato in base al livello di debito presente nella struttura finanziarzia
aziendale ed evidenzia la remunerazione richiesta dai soggetti che finanziano il debito. Dalla parte
dei creditori il costo deve essere in grado di coprire il credit risk cioè il costo del debito dell’azienda
al netto del beneficio fiscale (deducibilità degli interessi passivi)
Valore del beneficio fiscale = D * (1 – t)
È necessario però distinguere tra debiti a breve termine o debiti a lungo termine:
• breve termine: viene applicato un tasso di interesse pari a quello di mercato, aggiustato in
base ad aspettative di rialzo o ribasso
• lungo termine: viene applicato un tasso di interesse pari a quello applicato a finanziamenti
con caratteristiche uguali (stesse scadenze e stesso rating)
Il capitale proprio rE è ponderato in base alla capitalizzazione aziendale esprime anche il tasso
medio di rendimento atteso dagli shareholder. Questo deve coprire il financial risk e il business
risk. Più aumenta il grado di indebitamento, più aumenta il costo del capitale perché aumenta il
rischio di default che è la possibilità che il management non sia capace di generare una liquidità
sufficiente almeno per coprire gli interessi sul debito

CE: Costo equity


CA: Andamento del WACC
CD: Costo debt

La Teoria di Modigliani & Miller:


Si considerino due imprese, identiche in tutto salvo la struttura del capitale. La prima impresa, detta
U, è unlevered, ossia il suo capitale è interamente costituito da capitale di rischio (cioè è
interamente versato dagli azionisti nel caso di una società per azioni). L'altra impresa, detta L, è
levered, ossia il suo capitale è in parte costituito da equity o capitale di rischio, in parte da debito.
La prima proposizione del teorema di Modigliani-Miller afferma che il valore delle due imprese è il
medesimo:
dove Vu è il valore dell'impresa U, VL quello dell'impresa L. Vu è pari al costo di acquistare tutte le
azioni dell'impresa U, VL al costo di acquistare tutte le azioni dell'impresa L e di ripagarne il debito
per intero.
Il ragionamento alla base del risultato è brevemente illustrato: si consideri il caso di un investitore
che intende acquistare l'impresa U o l'impresa L. Invece di acquistare tutte le azioni dell'impresa L,
potrebbe acquistare le azioni dell'impresa U e indebitarsi per un ammontare pari al debito di L. I
rendimenti da entrambi gli investimenti sarebbero identici. Dunque il valore di tutte le azioni di L (o
equity di L) deve essere uguale a quello di tutte le azioni di U, meno il debito di L.
Questa discussione chiarifica alcune delle ipotesi del teorema. Si è infatti implicitamente ipotizzato
che il costo del debito per l'investitore sia lo stesso che per l'impresa L; ciò non è necessariamente
verificato in caso di mercati inefficienti o asimmetrie informative.
Quanto alla seconda proposizione, essa stabilisce la seguente relazione tra costo del capitale
dell'equity, o capitale di rischio, RL, per un'impresa indebitata, il costo del capitale per un'impresa il
cui capitale è costituito esclusivamente da equity, Ru, il costo del debito RD e il rapporto debito-
equity (o leva finanziaria, a seconda delle definizioni) D/E:

La proposizione afferma dunque che il costo del capitale dell'equity è una funzione lineare della
leva finanziaria dell'impresa. Una maggiore leva finanziaria (ovvero più debito rispetto al capitale)
implica un più alto costo del capitale proprio, a causa del maggiore rischio (ad es., di insolvenza) a
carico degli azionisti dell'impresa.
Entrambe le proposizioni sono valide sotto l'ipotesi che non sussistano imposizione fiscale e costi di
transazione, nonché che investitori e imprese possano indebitarsi allo stesso tasso. Se da un lato
queste condizioni non sono in genere verificate nei mercati reali, come fatto rilevare dagli stessi
Modigliani e Miller nel loro contributo originale, l'importanza del teorema sta nel fatto che la
struttura del capitale ha rilevanza precisamente perché una delle condizioni è violata. Il teorema
fornisce dunque delle indicazioni circa quali fattori possano determinare la struttura del capitale.
Modigliani & Miller affermavano che ‘non esiste una combinazione migliore di un’altra per la
struttura finanziaria di un’azienda’
Tuttavia, questa affermazione non contempla vari fattori, tra cui
• le imposte
• Costo di bancarotta
• Condizioni contrattuali imperfette
• Mercato non del tutto efficiente
Non contemplando le imposte, tralascia il fatto che gli interessi pagati sul debito sono deducibili per
le aziende!
il WACC si esprime al netto delle imposte, dunque: maggiore sarà la componente di debito, minore
sarà il WACC. A teoria sostiene che il valore di mercato globale dell’azienda (ovvero il valore
composto da tutti i titoli emessi) è indipendente dalla struttura finanziaria ma non è vero! Il valore
dipende dal costo del capitale, e il costo del capitale si calcola con il WACC

quanto maggiore è il livello di indebitamento dell’azienda, tanto maggiore è il suo rischio. Con
l’incremento dell’indebitamento, aumentano gli oneri finanziari sul debito
rE tradizionalisti: - sostengono che l’indebitamento iniziale tenda a far aumentare rE più
lentamente rispetto a quanto sostenuto da Mogliani e Miller (sostengono che rE posso crescere di
colpo qualora si contragga eccessivamente debito) ma secondo i tradizionalisti non percepiscono il
rischio di aumento del debito fino ad un certo punto, oltre questa soglia, il costo del capitale proprio
(rE) cresce molto rapidamente
rA tradizionalisti: il WACC, secondo i tradizionalisti, può essere minimizzato usando la giusta
quantità di debito, quindi: la struttura finanziaria dell’azienda influenza il WACC.
Il valore globale e di mercato è influenzato dalla struttura finanziaria.
Il debito, nella visione tradizionale, è rappresentato come meno oneroso dei mezzi propri (quindi fa
scendere il WACC) fino a una certa soglia di leverage, ovviamente bisogna trovare il giusto
equilibrio di Leva finanziaria cioé il rapporto tra equity e capitale di debito (financial
leverage). Quanto maggiore è il livello di indebitamento, tanto maggiore è il grado di leva
finanziaria. Aumentando l’indebitamento (leva finanziaria) aumentano le risorse finanziarie
disponibili ma si incrementa il rischio finanziario.
Il ricorso alla leva finanziaria si giustifica solo in presenza dei rendimenti sul capitale di debito
investito superiore al relativo costo (effetto leva positivo)
Tipologie di rischio 3 tipi:
• il rischio sistematico (congiuntura economica, aspetti esterni all’azienda) es. fattori
ambientali, politici, economici, sociali sono fattori non controllabili dall’azienda questo
rischio può essere controllato o mitigato solo attraverso un’attenta pianificazione di medio –
lungo periodo:
o elaborando gli scenari futuri di sviluppo del business
o individuare criticità
o controllo dell’operato del management
• il rischio specifico correlato al core business: il rischio di insuccesso dell’attività svolta.
Questo può essere ridotto o eliminato, sia dall’impresa che dagli investitori, attraverso una
maggiore diversificazione del portafoglio, perché:
o Ciascun investimento costituirà solo una piccola parte del portafoglio
o Quando uno sale, l’altro scende maggiore probabilità di bilanciamento
• il rischio finanziario legato al tipo di finanziamento e al rapporto D/E (Misura il rischio di
insolvenza) le dimensioni aziendale, tuttavia, influenzano i tassi di interesse, le imprese
di maggiori dimensioni hanno spesso tassi di interesse più favorevoli poiché si presuppone
che siano più solvibili questo perché si pensa che le imprese più grandi siano più
diversificate e a minor rischio di insolvibilità e fanno spesso anche outsourcing e joint-
ventures (questo riduce la variabilità dei risultati, e dunque riduce il rischio operativo). In
breve: minori interessi minor costo del capitale / rischio. Se l’obiettivo fondamentale
dell’azienda è la max. del valore, l’azienda deve ottimizzare la propria struttura finanziaria
(livello ottimale rapporto D/E).
Equilibrio finanziario: quando in ogni momento il flusso delle entrate è in grado di fare fronte al
flusso delle uscite. È più importante dell’equilibrio economico: l’impresa non deve
necessariamente raggiungere sempre il pareggio economico nel breve periodo, mentre deve sempre
trovarsi in condizioni di pareggio finanziario.
Livello di capitale ed indebitamento che ottimizza il reddito operativo e il valore d’azienda:
3.4 Le leve strategiche di creazione del valore:
Le leve strategiche di creazione del valore si concentrano su risorse intangibili (perché difficili da
imitare) es. capitale umano, il brand, la cultura d’impresa, la reputazione aziendale. È necessario
disporre di strumenti gestionali professionali perché questi strumenti aiutano a valorizzare possibili
sinergie aziendali ed occorre costruire indicatori capaci di analizzare le previsioni di sviluppo
aziendale e stimare la durata del vantaggio competitivo. È però molto difficile, perché è un ambito
molto soggettivo.
La dottrina economica individua 4 indici:
• indicatori di competitività: posizione competitiva dell’impresa nel settore e verifica della
relativa sostenibilità
• indicatori dell’eccellenza operativa: l’obiettivo consiste nel raggiungimento del massimo
livello qualitativo compatibile con il trade off costi - benefici
• indicatori dell’ottimale patrimonio strategico: in termini di eccellenza delle risorse
immateriali
• il grado di rischio correlato all’attività aziendale: deve essere adeguato al livello di
rendimento
- l’interpretazione di questi indici dovrebbe portare all’aumento della competitività aziendale ma se
l’impresa opera in più business diversi, tuttavia, la valutazione sarà più difficoltosa e bisognerà
valutare ogni SBU secondo le sue caratteristiche:
SBU   Investimenti:  tanti   investimenti:  pochi  
Genera  valore   Core  business  va  difeso  e   Concentrarsi  sulla  nicchia  
sviluppato   per  svilupparla  in  futuro  

Non  genera  valore   Abbandonare   Abbandonare  /  cercare  


nuove  sinergie  

A seconda delle condizioni di mercato e delle opportunità, bisognerà puntare più su un mercato
oppure diversificare (o, es. operazioni straordinarie), soprattutto nei periodi di crisi richiedono la
predisposizione di modelli di gestione. I modelli di gestione sono piani esaustivi, dettagliati delle
attività da svolgere ed i relativi responsabili, oltre che, come si intende gestire il rischio definizione
di tempi e scadenze
la strategia costituisce la piattaforma del potenziale di creazione di valore, mentre sta alla gestione
trarre il massimo da tale potenziale

3.5 La matrice di correlazione strategie – valore

La strategia scelta da un’azienda è importantissima per creare valore, ma deve essere orientata al
lungo termine altrimenti, si rischia di guardare solo agli indicatori economici.
Una nuova strategia aumenta la creazione di valore dell’impresa unicamente se influenza
positivamente questi fattori:
• Il divario positivo tra redditività e costo del capitale (tp)
• la durata del divario (n)
• il tasso di crescita del capitale proprio (g)

Matrice di correlazione strategia – valore


Crescita del business ALTA 1. Strategie di sviluppo 2. strategie di rafforzamento
selettivo competitivo
Crescita del business 3. Strategie di aumento della 4. Straetgie di minimizzazione
BASSA redditività del danno
Spread POSITIVO (Roe > i) Spread NEGATIVO (Roe < i)
1. Strategie di sviluppo selettivo: sviluppo di prodotti, mercati, tecnologie.
L’investimento per lo sviluppo può anche portare flussi di cassa negativi nel breve termine, e la
mancata erogazione dei dividenti. Questo però è giustificabile se gli investimenti promettono un
ritorno superiore al wacc.
2. strategie di rafforzamento competitivo: attuabile attraverso sviluppo di competenze. Tipico
dei nuovi mercati. Necessita un cambiamento della definizione del business, sviluppo opzioni reali
(es. progetti di ricerca in corso). Questo può portare a risultati di profitto negativi nel breve termine
per questo sono strategie da mettere in atto quando il business cresce ma la redditività non basta per
remunerare il capitale impiegato
3. strategie di aumento della redditività:
• razionalizzazione
• focalizzazione
4. strategie di minimizzazione del danno: si cerca di ottenere la minore distruzione di valore
possibile. Si attua attraverso:
• cessione (disinvestimento)
• liquidazione
• ridimensionamento progressivo: quando ci sono alte barriere all’uscita che rendono
onerosa la liquidazione es. impianti costosi

3.6 La distruzione del valore:


Possono esserci vari motivi alla base della distruzione del valore come:
le crisi economiche;
la sovrastima di operazioni di M&A: Queste possono implicare il pagamento di un prezzo
superiore a quello di mercato. Altre operazioni, invece, possono sembrare opportune dal punto di
vista economico, ma poi i manager non sono in grado di gestire i processi di interazione tra le 2
imprese per questo è fondamentale effettuare bene la due diligence (malgrado il rischio di
asimmetrie informative)
strategie di diversificazione: incapacità di valutare correttamente i benefici, costi delle sinergie
(operative / finanziaria) che si potrebbero sviluppare (si hanno sinergie quando il valore
dell’azienda combinata è maggiore rispetto alla somma dei valori delle due aziende individuali).
L’eccessiva diversificazione può causare diffidenza e confusione sul mercato questo riduce la
percezione del valore effettivamente realizzato. È necessaria una complementarietà tra il core
business originario e i nuovi mercati di operatività.

Spesso, processi di scorporo o disinvestimento possono accrescere il valore se il prezzo di


negoziazione è superiore ai rendimenti attesi dall’attività aziendale in caso di continuazione
congiunta dell’attività.
Troppo spesso le imprese privilegiano investimenti in settori già maturi (ritenuti più sicuri e stabili)
che in realtà danno possibilità di crescita limitate. Le imprese dovrebbero privilegiare settori in forte
sviluppo, dove l’impresa già gode di una buona posizione competitiva (per accrescere, dunque, la
propria quota di mercato nel futuro). Se si sta distruggendo valore, è necessario un piano di
risanamento industriale al fine di porre le basi per un piano di ristrutturazione finanziaria es. ridurre
l’esposizione bancaria (ripristino di condizioni accettabili di solvibilità); assicurare all’impresa le
fonti di finanziamento di cui necessita ad un costo compatibile; sincronizzare i flussi di rimborso
con i flussi di cassa previsti.

Cap. 4 Struttura finanziaria e creazione di valore

Ricapitolando: Le decisioni di finanziamento dell'impresa determinano la struttura finanziaria. Il


costo medio ponderato del capitale (wacc) rappresenta la soglia minima di rendimento atteso da un
investimento rischioso. A parità di rendimento se un'impresa diminuisce il wacc aumenterà il valore
creato dall'investimento.
Le aree della corporate finance: la struttura finanziaria
Esistono tre tipologie di fonti per finanziare la propria attività:
• Capitale di debito (o di terzi): cioè fondi di investitori o intermediari finanziari che
ottengono il diritto a ricevere un pagamento fisso (interessi) senza essere coinvolti nella
gestione dell'impresa;
• Capitale di rischio o capitale proprio: assegna ai portatori un diritto residuale sui flussi di
cassa ma un maggiore coinvolgimento nella gestione dell'attività;
• Titoli ibridi: hanno le caratteristiche di entrambi i precedenti.
La differenza fondamentale tra capitale di debito e capitale proprio è la natura dei diritti sui flussi di
cassa connessi ai due tipi di finanziamento: il titolo di debito assegna il diritto a ricevere una serie
di flussi di cassa di ammontare prestabilito e, contestualmente un diritto di priorità su questi; il
titolo azionario da anch'esso diritto sui flussi di cassa ma in modo residuale, cioè quando sono stati
soddisfatti gli altri creditori terzi.
Il capitale di debito, di solito, deve essere remunerato e poi rimborsato in concomitanza di scadenze
contrattualmente prefissate. Il capitale di rischio genera un diritto che resta illimitato nel tempo; la
sua remunerazione è legata alla politica dei dividendi ed altre strategie d'investimento pianificate
dall'organo d'investimento pianificate dall'organo di governo dell'impresa che, in un'ottica di medio
lungo termine determinano la crescita o la diminuzione di valore di tale tipologia di capitale.

Capitale proprio
Viene solitamente associato ai titoli azionari ma può assumere diverse forme, a seconda che
l'impresa sia quotata o meno. Le aziende quotate nei mercati regolamentati hanno una scelta più
ampia in virtù dell'accesso al mercato stesso.
Nel mondo la maggior parte delle aziende e gestita in modo familiare.
Gli utili prodotti e non distribuiti si definiscono autofinanziamenti e se sono sufficienti all'impresa
non dovranno ricorrere a finanziamenti esterni.
Le imprese non quotate possono ricercare capitale da un soggetto esterno che entra in società
tramite il conferimento di una quota societaria. Le tipologie di investitori che utilizzano questo
metodo sono definiti venture capitalist, business angel e private equity investor. L'apporto di
capitale in un'azienda al fine della sua acquisizione da parte di un fondo di private equity prendono
il nome di management buy-out o management Buy-in; nel primo caso i management sono anche
promotori dell'azione nel secondo caso no.
Esistono anche i warrant che possono essere definiti come un opzione call (put) a lungo termine: il
sottoscrittore ha la facoltà di acquistare (vendere) le azioni sottostanti alle condizioni previste dal
contratto ad una certa data (warrant europeo) o entro una certa data (warrant americano).
Un'impresa potrebbe scegliere i warrant per raccogliere capitale di rischio perchè il loro prezzo è
proporzionale alla volatilità delle azioni sottostanti.
Capitale di debito
La principale fonte di debito è il debito bancario (bank debt). Esistono anche i prestiti
obbligazionari e le cambiali finanziarie.
Il debito bancario ha diversi vantaggi:
• può essere utilizzato più elasticamente e con minori costi di un'emissione di obbligazionaria;
• è un meccanismo adatto a colmare le asimmetrie informative tipiche delle piccole e medie
imprese;
• le banche possono sia finanziare il fabbisogno finanziario di breve periodo sia aiutare le
piccole imprese a valutare progetti di medio lungo periodo.
Gli svantaggi del debito sono:
• costi di fallimento (banckruptcy cost): la probabilità di dissesto finanziario ed i relativi costi
aumentano al crescere del livello di indebitamento
• costi di agenzia: per tenere sotto controllo il conflitto tra azionisti e creditori. Gli azionisti,
infatti, possono essere tentati a comportarsi in maniera nociva per i creditori per ridistribuire
la ricchezza a proprio favore
• perdita di flessibilità finanziaria: l’aumento del capitale di terzi può diminuire la capacità
dell’impresa di richiedere ulteriore indebitamento a parità di condizioni economico –
finanziarie quindi, si riducono le potenzialità di crescita e di creazione di valore.

Il costo del mutuo può essere variabile: comprende il tasso di interesse debitore ed una
commissione da corrispondere nel caso di estinzione anticipata oltre agli oneri relativi alle eventuali
spese collegate di assicurazione e di istruttoria.
Le linee di credito sono capitali messi a disposizione di un pool di banche guidate da una capofila
(lead bank). Le linee di credito a seconda delle caratteristiche prendono il nome di:
• stand-by: è un finanziamento predeterminato che l'impresa può utilizzare, anche
parzialmente, in un arco di tempo prefissato. Generalmente non è assistita da particolari
garanzie mentre il contratto può indicare covenants che l'impresa si obbliga a rispettare, gli
interessi vengono pagati in base all'utilizzo. Nel caso di mancato utilizzo l'azienda paga una
commissione.
• Evergreen: è un finanziamento, a revoca, senza che sia stabilita una scadenza. Entrambe le
parti possono esercitare il diritto di recesso ma con tempistiche differenti cioè le aziende può
recidere in tempi più brevi mentre le banche possono recedere senza preavviso se le capacità
di rimborso sono gravemente compromesse.
• Bid line: è costituito da una linea stand-by e da un importo messo a disposizione sulla base
di un'asta nella quale anche altri intermediari finanziari possono avanzare un'offerta.
• Umbrella facility: è un finanziamento a medio-lungo termine rivolto ad un gruppo
aziendale. Può assumere le caratteristiche della stand-by o della evergreen. L'obiettivo è
concedere a tutte le società della holding le medesime condizioni.
• Swing line: ha le caratteristiche della stand-by concessa a tutte le società di una holding. Ha
il fine di facilitare i rapporti della holding con il finanziatore.
• Leasing: è un contratto atipico in forza del quale l'impresa si impegna a pagare al
proprietario del bene pagamenti fissi in cambio del diritto di utilizzare un bene. Esistono due
tipologie:
• operativi (operating lease): la durata del contratto è più breve alla vita del bene e il
proprietario può decidere se vendere il bene al primo locatario o darlo in leasing ad
un altro soggetto.
• Finanziario (capital lease): ha durata pari a quella del bene e la somma dei canoni
copre il prezzo di acquisizione.
Titoli ibridi
Sono quei strumenti finanziari che non appartengono alle due macrocategorie precedenti. Quelli
maggiormente utilizzati sono:
• Debito convertibile: è un'obbligazione il cui rimborso può avvenire attraverso il pagamento
del valore pattuito alla scadenza ovvero, a discrezione del sottoscrittore, attraverso la
consegna di azioni della società emittente secondo un rapporto di conversione
predeterminato contrattualmente (utilizzato nelle start-up).
• L'azione privilegiata (preferred stock): viene remunerata con un ammontare fisso. Il
privilegio si configura nella prelazione rispetto agli azionisti ordinari che scatta nella misura
in cui il risultato d'esercizio sia capiente ed effettivamente distribuito.Il loro diritto di voto è
limitato.
• Debito mezzanino (mezzanine finance): ha una durata media di 4-8 anni viene emesso
tramite collocamento privato (private placement). É generalmente strutturato nella forma di
un prestito tradizionale ma prevede la possibilità per il sottoscrittore di convertire il proprio
debito in azioni. Generalmente è subordinato ad un debito detto senior. La caratteristica
principale è la postregolazione del rendimento ma comunque tutta la struttura risulta molto
flessibile e progettata in funzione della dinamica del fabbisogno finanziario della società
finanziata.

Le teorie della struttura finanziaria


Per un manager finanziario prendere le giuste decisioni significa scegliere una composizione delle
fonti, che massimizzi il valore degli investimenti e sia in linea con il profilo strategico ed il rischio
degli stessi.

La tesi tradizionale
Non esiste una concreta percezione del rischio legato all'aumento dello sbilanciamento finanziario
dell'impresa verso l'esterno e, di conseguenza, il costo dei mezzi propri (rE) può essere supposto
costante fino ad un livello ragionevole di indebitamento (rD). Oltrepassato tale limite il costo del
capitale proprio aumenterebbe molto rapidamente.

Le proposizioni di Modigliani e Miller


Caratteristiche del mercato:
• le imprese possono collocare debito privo di rischio e capitale proprio;
• assenza di imposizione fiscale
• assenza di costi di transazione per le imprese nella raccolta di finanziamento
• assenza di costi attesi di fallimento
• assenza di costi di agenzia (asimmetria informativa tra insider e outsider)
In presenza di tale mercato è indifferente la forma di finanziamento scelta. Sono quindi solo le
scelte di investimento che creano valore.

Proposizione I MM senza imposte


Considerano il valore di un'azienda (Vj) la risultante della capitalizzazione del rendimento atteso
dalla sua attività operativa (rA) ad un tasso appropriato (rO), rappresentativo del grado di rischio
operativo delle imprese appartenenti ad una classe di rischio j.

dove Ej rappresenta il valore di mercato delle azioni ordinarie Dj il valore di mercato dei debiti
dell'impresa.

Proposizione II MM senza imposte


La seconda proposizione identifica il rendimento di equilibrio del capitale proprio in presenza di un
determinato livello di indebitamento. Il rendimento del capitale proprio (rE) è pari al tasso di
rendimento atteso delle attività (rfinancée
n univers sans impôts, le coût du capital d'une entreprise A
), appropriato per un flusso di rendimenti operativi della stessa
classe
ds propores et fonds di rischio,
étrangers più un
est appelée premio
rWACC. WACC (rsignifie
A – rD) correlato al rischio finanziario misurato dal rapporto
d average cost debito/capitale netto pondéré
of capital (ou coût moyen (D/E) dell'impresa.
du capital). Il

E  D
rWACC     rE     rD
V  V 
=> rE = rA + D/E x (rA –rD)
:
Proposizione I MM con imposte
d'intérêt, coût de la dette
In presenza di imposte la prima proposizione sarà: Valore dell'impresa = Valore dell'impresa non
des fonds propres
indebitata + vantaggio fiscale del debito.
ur de marché de la dette
ur de marché des Vactions
L = VU + (Tc x D)

Seconda
t définit r0 comme proposizione
étant le coût du capital pourin presenza
une entreprise di imposte
e par actions uniquement (sans dettes)

t dès lors obtenir rE

P-2013 Page 25 © D. Isakov

in presenza di un minor costo del denaro viene assegnato un valore più alto all'impresa.
Il rendimento del capitale proprio in presenza di imposte (Tc) diventa: rE = rA + (rA – rD)* D/E * (1-
TC). di conseguenza il WACC risulterà decrescente al crescere del leverage perché per il calcolo del
WACC si utilizza il costo del capitale di debito al netto delle imposte societarie.

Teoria del trade-off

Le imprese valutano l'utilizzo del capitale di debito attraverso l'analisi dei vantaggi e degli
svantaggi cioè, assegnano dei benefici e costi correlati si determina il trade-off che può determinare
in concreto una maggiore o minore convenienza ad incrementare o diminuire il livello di
indebitamento.
La presenza di costi di fallimento associati all'aumento del leverage rappresenta uno svantaggio del
debito in termini di diminuzione di valore.
La teoria del trade-off afferma l'esistenza di una struttura finanziaria ottimale corrispondente al
livello di indebitamento che ne massimizza il valore ottimizzando il trade-off tra vantaggio fiscale
del debito e valore attuale dei costi di fallimento.
Teoria del trade-off del debito: il valore di mercato di un'impresa è pari a quello di un'impresa non
indebitata, aumentato del vantaggio fiscale dell'indebitamento e diminuito dei costi di fallimento.
Il valore attuale del vantaggio fiscale cresce con l'aumentare dell'indebitamento fino a che i costi di
fallimento non coprono tutto il vantaggio fiscale. L'ottimo teorico si ha quando il valore attuale dei
risparmi fiscali dovuti ad un maggior indebitamento viene compensato dall'incremento del valore
attuale dei costi legati al dissesto.
Il bankruptcy cost è scomponibile in due fattori:
• costi diretti: costi legali ed amministrativi relativi al processo di ristrutturazione o
liquidazione
• costi indiretti: difficilmente identificabili e quantificabili. Sono legati alla percezione
dell'ambiente esterno di un crescente rischio di dissesto; tutti gli stakeholders possono
contribuire alla creazione di costi indiretti anche se il rischio maggiore può arrivare da
clienti, fornitori e investitori

Teoria dell'ordine di scelta


Questa si presenta nel caso in cui l'impresa ha la capacità di indebitarsi ulteriormente mantenendo
inalterate le condizioni di costo del capitale.
Per tali ragioni, secondo questa teoria (pecking order theory), le imprese seguono una precisa
gerarchia in termini di quali fonti di finanziamento utilizzare.

Struttura finanziaria e creazione di valore: il financial leverage model

Come la struttura finanziaria influenza la creazione di valore


I fattori alla base della formazione di nuovo valore sono:
• il tasso di profitto: è la differenza tra rendimento atteso del capitale proprio (ROE) ed il suo
costo. Tale grandezza residuale è calcolabile anche con riferimento al totale dei mezzi
investiti sottrendo dal ROI il costo medio ponderato del capitale (wacc)
• la durata: rappresenta il collegamento tra orientamento strategico dell'impresa e la sua
gestione operativa, richiamando il concetto di vantaggio competitivo quale origine della
formazione del profitto.
• il tasso di reinvestimento degli utili: il tasso di crescita del capitale proprio, rappresenta la
percentuale di reinvestimento degli utili non distribuiti per il tasso di rendimento del capitale
proprio iniziale.
La Struttura finanziaria è legata al ROE ed al tasso di profitto sopracitato secondo la relazione nota
come financial leverage model che identifica ROE come:

ROE= ROI + (ROI – wacc) D/E

dove D/E rappresenta il rapporto di indebitamento dell'impresa. Finchè il ROI risulta maggiore del
wacc un aumento dell'indebitamento determinrà un'aumento del rendimento del capitale proprio.
Occorre quindi che la redditività operativa risulti superiore al costo di approvigionamento del
capitale impiegato per produrla.
Il costo del capitale varia a seconda della rischiosità dell'investimento. Maggiore volatilità ha un
maggiore rischio diconseguenza maggiori rendimenti.
Stima del costo del capitale proprio
Un rendimento per essere Risk free, non deve avere rischio di insolvenza (default Risk) e flussi di
cassa intermedi.
Il premio per il rischio dipende dall'avversione degli investitori al rischio. E' stabilito dal mercato
rispetto al rischio medio del settore e dal rischio paese. Questo valore deve poi essere
parametrizzato attraverso al stima del coefficiente Beta (misura il il rischio aggiunto da quell'attività
al portafoglio di mercato).
Il costo del capitale proprio è esprimibile come:

KE = rF +Betalevered x MP
Quindi
Betalevered = Betaunlevered [1 + (1 – t) D/E]

Di conseguenza

Ke = rf + Betaunlevered [ 1 + (1 – t) * D/E] * MP

Dove rf rappresenta il tasso di interessa risk free, MP (Market Premium rM - rF) inteso come
differenza tra rendimento atteso di mercato e quello risk free.
Il Beta dall'azienda indebitata rappresenta il rischio sistematico legato all'investimento ed esprime la
variazione del prezzo del titolo al variare dell'indice di mercato.

Il costo del capitale proprio esplicitato in funzione della struttura finanziaria è:

Costo del debito


E la remunerazione dei soggetti terzi che finanziano l'impresa in base al rischio da loro sopportato.
Esprime il costo medio atteso al netto dello scudo fiscale rappresentato dalla deducibilità degli oneri
finanziari.

Kd = i x (1-t)

Dove i è il tasso lordo pagato a terzi e t è l'aliquota fiscale.


Il livello del tasso di interesse per un'azienda è funzione:
• il livello attuale dei tassi di interesse
• il rischio di insolvenza della società (default risk)
• dal beneficio fiscale associato

i: tasso di interesse unlevered


delta: coefficiente di variazione del costo del debito al variare del leverage
delta x D/E + D = default spread

La media ponderata delle due componenti rappresenta il costo di approvvigionamento di capitale da


parte dell'azienda (wacc).

Decisioni per creare valore: l'implementazione della struttura finanziaria


La composizione ottimale delle fonti deve seguire tre condizioni:
• minimo costo medio ponderato del capitale
• Massimo valore dell'impresa
• comportamento adottato da imprese comparabili
Per poter essere solvibile l'azienda deve essere in grado di generare reddito.

Il metodo del reddito operativo: tramite la determinazione della probabilità massima di insolvenza
che si è disposti ad accettare sulla base della distribuzione del reddito operativo e dei flussi di cassa.
Il livello ottimale sarà quello che non supera i parametri prefissati.

Metodo del costo medio ponderato del capitale: il valore di un progetto per l'impresa può essere
calcolato attualizzando i flussi di cassa attesi ad un tasso che ne rifletta la rischiosità. Secondo tale
principio il valore dell'azienda è pari ai flussi di cassa futuri attualizzati tramite il costo del capitale
sostenuti per generarli.
La relazione sarà:

dove il FCFF (free cash flow to firm) è il flusso di cassa disponibile per gli investimenti, ossia
prima di ogni pagamento relativo al debito, ma al netto delle imposte.
Ipotizzando una crescita costante dei flussi di cassa ad un tasso g, la formula del valore dell'impresa
può essere:

Metodo del valore attuale modificato (Adjusted present value, APV)


Il valore dell'impresa e l'indebitamento vengono messi in relazione utilizzando quale presupposto
teorico la teoria del trade-off.
Il valore dell'impresa unlevered sarà:

valore dell'impresa priva di debito = [FCFFo x (1+g)] / (kE unlevered – g)

kE unlevered = rf + Betaunlevered x MP

Il beneficio fiscale dato dal livello di indebitamento sarà: G = Tc x D


I problemi di stima legati a questo metodo sono legati all quantificazione del rischio di insolvenza
rispetto al debito.
Va quindi aggiunta alla formula la componente dei costi di fallimento

Valore del costo di fallimento = πa x BC


πa = probabilità di insolvenza legata ad un determinato debito
BC= bankruptcy cost o valore attuale dei costi di fallimento

Valore dell'impresa indebitata = [FCFFo x (1+g)] / (kE unl – g) + (Tc x D) - (πa x BC)

Quindi si può dire che: la struttura finanziaria ottimale è quella che corrisponde al valore
dell'impresa non indebitata aumentato del massimo trade-off legato al debito.
Questo metodo sovrastima il livello ottimale di debito in quanto mantiene costante il costo del
capitale proprio all'aumentare del debito.

Metodo dell'analisi comparata


Consiste nel confrontare l'indice di indebitamento di un'impresa con quello di imprese simili che
operano nello stesso settore.

La struttura finanziaria obiettivo


E' la situazione in cui l'impresa al premere delle condizioni di consonanza/risonanza sistemica,
realizza:
• il minimo costo medio ponderato del capitale
• una composizione delle fonti di finanziamento compatibile con il profilo strategico ed
accettata dall'insieme degli interlocutori del sistema impresa;
• l'ottimizzazione degli altri effetti incentivanti (rischio finanziario, vantaggio fiscale,
esigenze di flessibilità ed opzioni reali di sviluppo)
Tale struttura è funzionale allo sviluppo ed al mantenimento nel tempo del vantaggio competitivo e
costituisce un supporto alla creazione di valore per gli azionisti.

Variazioni del capitale proprio


Quando una società non quotata decide di aumentare il capitale proprio può scegliere tra diverse
alternative:
• Business angel: investitori che allocano quote di capitale in imprese non quotate di piccole
medie dimensioni. In cambio dei loro finanziamenti ricevono una partecipazione azionaria.
Il target è solitamente un'impresa familiare.
• Venture capitalist: una società di questo genere è specializzata nella raccolta di capitale di
rischio da investire in imprese che presentano opprtunità di crescita significative.. Tali
società sono finanziate da finanziatori istituzionali (fondi pensione) che assumono il ruolo di
limited partner affiancati da un general partner, cioè soggetti specializzati nella gestione
finanziaria e gestiscono direttamente l'investimento. Queste figure sono anche definite
Venture capitalist. I venture capitalist governano una parte dei voti dei consigli di
amministrazione delle società partecipate.
• Investitori istituzionali: sono fondi pensione, assicurazioni e in generale tutti i fondi che
gestiscono grandi quantità di denaro. Questi rappresentano i maggiori investitori per molte
attività e naturalmente investono anche nelle imprese. Tale attività prende il nome di private
equity.
• Investitori corporate: Sono società che investono in altre imprese. Oltre agli obiettivi di
crescita di valore questi soggetti utilizzano la partecipazione come vantaggio per la propra
società.
Dato che la maggior parte di questi fondi sono utilizzati in aziende non quotate per monetizzare
l'incremento di valore va utilizzata una exit strategy. Spesso succede che aziende più grandi di
quella finanziata tramite acquisizioni o fusioni assorbono l'azienda monetizzando l'allocazione di
capitale effettuata dai venture capitalist. Una modalità alternativa consiste ne quotare la società.
L'operazione con cui si vendono sul mercato la prima volta le azioni si chiama Initial Pubblic
Offering (IPO). La società quotata ha il vantaggio di potersi finanziare in diversi modi.

Tipi di offerta e meccanismi delle IPO


Esistono tre metodologie:
• Book building
• Offerta a prezzo fisso
• asta
Il book building è diventato il meccanismo più utilizzato.
In Italia le fasi dell'IPO sono sintetizzabili nelle seguenti:
• la decisione strategica relativa alla convenienza della quotazione e alle sue modalità:
durante questa azione l'impresa è affiancata da un advisor strategico, che fornisce
consulenza e prepara uno studio sui costi e benefici dell'operazione. Vengono anche le
modalità dell'offerta pubblica cioè quante azioni emettere e quante destinarne ai soci e
quante alla vendita.
• L'individuazione degli intermediari che affiancano l'impresa nell'offerta pubblica:
l'impresa individua un intermediario che funge da global co-ordinator dell'offerta il quale
mantiene contatti diretti fra impresa e investitori istituzionali interessati ad acquistare titoli,
valuta l'impresa e di promuovere l'IPO agisce da sponsor certificando per l'impresa i
requisiti di ammissione alla quotazione. L'IPO è condotta da un sindacato di collocamento di
cui fanno farte i lead manager (o underwriter) e altri co-manager che si assumono l'onere di
collocare i titoli sul mercato per conto dell'azienda.
• L'emissione del prospetto informativo e la decisione del prezzo dell'offerta: viene
definito l'intervallo preliminare di prezzo (range). Il range di prezzo giudicato equo viene
scritto sul prospetto informativo insieme ad una dettagliata serie di informazioni riguardanti
le modalità dell'offerta, i principali dati contabili dell'impresa e una relazione sulle strategie
e prospettive future del business.
• Collocamento dei titoli: il global co-ordinator e l'underwriter organizzano incontri con la
comunità finanziaria (road show) per presentare l'IPO e raccogliere delle adesioni da parte
degli investitori istituzionali (book building). Prima dell'apertura dell'offerta viene
pubblicato il prezzo massimo dell'offerta sulla base del feedback dell'attività di book
building. Quasi sempre il prezzo viene definito alla chiusura dell'offerta pubblica appena
prima della quotazione in borsa.
• La quotazione in borsa: durante il primo giorno di quotazione spesso succede che il prezzo
del titolo registrato sia più alto dell'offerta (underpricing). Nel caso in cui nei giorni
successivi la performance sia deludente l'uderwriter interviene sul mercato per sostenere il
corso dei titoli, riacquistandoli.

Variazioni del capitale di debito

Se la struttura finanziaria non coincide con la struttura ottimale deve decidere se adeguare la
struttura e decidere se cambiare il rapporto di indebitamento rapidamente oppure in maniera
graduale. Le aziende sotto-indebitate devono valutare se la stima della struttura ottimale è esatta e
paragonandola ad altre aziende simili nel settore. Queste aziende sono più soggette a scalate ostili
perché possono essere acquisite tramite un leverage buy out grazie alla loro capacità di
indebitamento inespressa.
L'impresa sovra-indebitata può fare le stesse considerazioni con riferimento al rischio di insolvenza.

Metodi per modificare la struttura finanziaria dell'impresa

• Ricapitalizzazione: rappresenta il metodo più semplice. Variando l finanziamenti degli


investimenti l'impresa sottoindebitata può sostituire capitale proprio con capitale di debito.
L'azienda sovraindebitata può invece rinegoziare alcuni debiti offrendo ai creditori una
partecipazione diretta nell'azienda
• vendita di alcuni assets: Cedere attività non core
• aumento o diminuzione del capitale di debito: Questa è riferita ad una strategia volta ai
nuovi progetti
• modificare la politica dei dividendi: si utilizza parte dei dividendi per riacquistare azioni o
finanziare nuovi progetti o ridurre il debito.

Rapporto leverage (D/E)


• Impresa sovra indebitata leverage maggiore dell’ottimale, rischio di default, bisogna:
o realizzare progetti con capitale proprio
o ridurre il debito
o ridurre i dividendi (per realizzare progetti con capitale proprio)
o aumentare il capitale proprio
• Impresa sotto indebitataàleverage minore dell’ottimale o rischio di hostile takeover, bisogna:
◦ realizzare nuovi progetti con capitale di debito
◦ aumentare i dividenti (per diminuire la quantità di capitale proprio)
◦ riacquistare azioni proprie
Regole per realizzare il design del capitale di debito
l’obiettivo è allineare i flussi di cassa in uscita (generati dal debito) con quelli in entrata (generati
dalle attività).Il debito può avere diverse caratteristiche (es. valute, tassi, scadenze ecc.) e bisogna
fare un planning attento.
vi sono 5 fasi :
1: definire le caratteristiche del debito: Scadenza, mix, tasso...
2: analisi dei benefici fiscali o Deducibilità dei flussi, aliquote d’imposta
3: valutare gli impatti del debito sulla comunità finanziaria o Analisti finanziari, agenzie di rating,
mercato finanziario, banche
4: considerare i problemi di agenzia. Maggiori con: flussi di cassa meno osservabili, sono necessari
meccanismi di protezione e controllo; Minori con: beni materiali
5: considerare le asimmetrie informative: Incertezza sui flussi di cassa per debiti a breve termine;
Incertezza sulla qualità / credibilità dell’impresa per medio / lungo termine

Struttura finanziaria e ciclo di vita dell'impresa


Cap 5 La misurazione del valore
La misurazione del valore presuppone lo studio del: risultato economico di periodo e il costo del
capitale.
Il termine temporale usato per la valutazione è molto breve, questo consente di cogliere meglio
eventuali variazioni del valore per correggerle tempestivamente. Solitamente, si usa l’esercizio
amministrativo come termine temporale di riferimento.
Particolare attenzione deve essere posta nel:
• risultato di esercizio: viene depurato da tutti i componenti non usuali e non ripetibili,
estranei alla gestione caratteristica d’impresa es. i costi di ristrutturazione
• conoscere l’ammontare del capitale investito per giudicare l’adeguatezza della redditività
generata.
• La valutazione degli assets intangibili: questi includono non solo le risorse immateriale
già inserite nello stato patrimoniale, ma anche il patrimonio conoscitivo e il capitale
intellettuale (è la somma del capitale umano, capitale strutturale e capitale relazionale
(relazioni con clienti / fornitori ecc.)). Gli investimenti effettuati per sviluppare queste
attività: È necessario scegliere indicatori adeguati che possono essere però di difficile
valutazione perché solitamente sono investimenti che danno i loro frutti nel lungo termine e
devono avere un’utilità pluriennale
• Gli ammortamenti: Questi sono spesso manovrati dal management per migliorare gli
indicatori di bilancio.
• Il magazzino e la valorizzazione delle scorte, risulta difficile attribuire ad ogni singola unità
il costo specificatamente sostenuto per il suo acquisto o la sua fabbricazione. Ci sono diversi
metodi per la determinazione del costo delle rimanenze
• far passare i risultati contabili di periodo ad attività di tipo economico, attraverso operazioni
di rettifica: Le operazioni di normalizzazione dei risultati contabili in base alle politiche di
bilancio, ad elementi straordinari o considerati estranei alla gestione, la neutralizzazione
degli effetti derivanti dalla gestione straordinaria aziendale, l’integrazione di eventuali
plusvalenze o minusvalenze non ancora contabilizzate, le variazioni delle attività
immateriali e delle scorte
Il valore dell’azienda si compone da: Capitale finanziario, Attività tangibili (ovvero le
infrastrutture fisiche necessarie all’operatività dell’azienda), Attività intangibili (le capacità e
le competenze individuali, il know-how tecnologico ecc.)

5.2 I metodi di misurazione del valore aziendale


L’evoluzione del processo di misurazione del valore aziendale si suddivide in 4 periodi:
Fase iniziale assenza della teoria del valore
Anni ’20 – dopoguerraàottica economico – patrimoniale
Dopoguerra – anni ’80 tecniche di valutazione finanziaria e reddituale
Attualmente valore aziendale in base al valore creato per il cliente

I metodi possibili di valutazione aziendale:


metodi patrimoniali: il valore viene valutato in base alla stima delle attività e passività aziendali il
valore dell’azienda viene determinato grazie ai singoli elementi che compongono il suo bilancio.
la valutazione può essere:
• semplice: il valore del capitale economico è calcolato sulla base del patrimonio netto a bilancio
(contabile) e presuppone che l’azienda sia costituita da attività e passività la cui somma
algebrica costituisce il patrimonio netto.
Si assume come base il capitale netto di bilancio (‘book value’) derivato dai dati contabili di
fine periodo, prevede che ciascuna voce di bilancio sia valutata in base al suo costo di
sostituzione o viene determinato dal valore di acquisto o di produzione di un bene con la stessa
utilità fisica / tecnologica (es. impianti, macchinari ecc.).
Bisogna tenere in considerazione il possibile scostamento tra valore di mercato e valore
contabile.
Difficoltà nella valutazione di alcuni elementi:
• il valore delle scorte di magazzino: bisogna prendere come riferimento i prezzi di
mercato
• il valore dei crediti: possono essere soggetti a svalutazioni derivanti da difficoltà di
esigibilità
• il valore delle immobilizzazioni: può modificarsi nel tempo (svalutazioni / rivalutazioni)
• gli accantonamenti per fondi rischi ed oneri che differiscono dalle aspettative
Tutte queste voci vengono normalizzate secondo il costi di sostituzione e successivamente
rettificate al valore di mercato
Dopo il processo di normalizzazione delle poste nello stato patrimoniale, si determina il
valore del capitale attraverso la sommatoria tra il valore netto contabile del capitale netto e
le plusvalenze / minusvalenze. Questo consente la rettifica ai valori di mercato. Una volta
determinato il capitale netto di bilancio, il metodo patrimoniale semplice tende a riesprimere
a valori correnti (desunti dal mercato) per poi sommare algebricamente i nuovi valori al
capitale netto.
Si tratta del metodo di valutazione più oggettivo, si adeguano i valori contabili ai valori di
mercato e la società raggiunge una valutazione equilibrata chiamata ‘net asset value’
• complessa: include la valutazione dei beni immateriali nella stima del valore o tuttavia, questi
sono difficili da misurare e da classificare. Si basa sul patrimonio netto, rettificato + intangibles
(immobilizzazioni immateriali).
I beni immateriali vengono integrati al metodo patrimoniale semplice. Questo modello consente
di evitare pesanti lacune relative alla mancata considerazione di questi elementi.
In Italia, è dagli anni ’80 che si sono diffuse queste metodologie, grazie soprattutto al lavoro di
studiosi come Guatri.
• mista: è un metodo molto usato, non solo in EU ma anche per valutare piccole aziende
americane. Ha una procedura di stima del valore che mira alla correzione della prospettiva
patrimoniale attraverso l’integrazione con metodi reddituali. Il valore finale dell’azienda
calcolato attraverso il metodo misto consente un buon equilibrio che considera sia la valutazione
patrimoniale che la attese di reddito dell’azienda.
il valore aziendale con questo metodo è ottenuto grazie a 2 componenti:
• il patrimonio netto rettificato delle varie componenti che possono influenzarne
finanziariamente il valore;
• il goodwill / badwill :qualora R > iK si genera un goodwill ovvero: l’azienda ottiene un
rendimento superiore a quello che generalmente si ottiene per un investimento alternativo
perfettamente sostituibile. L’ ‘extra reddito’ nasce dal confronto tra il ‘reddito effettivo’ e il
‘reddito normale’ se presenta buone prospettive, l’azienda ha un avviamento positivo
(goodwill)
• se trova di fronte uno scenario di crisi e di particolare debolezza, l’avviamento negativo, o
badwill

V = K + (R – iK) an¬i
K = valore del patrimonio netto rettificato
R = reddito medio normale atteso
i = tasso di interesse sugli investimenti: (il costo dell’investimento o la rischiosità dello stesso) * (il
valore del patrimonio netto rettificato). Questo deve rappresentare il costo-opportunità
dell’investimento di capitale, e il reale livello di rischio dell’attività d’impresa. Scegliere un i
adeguato è la cosa più difficile di questo metodo
n = il numero di anni per cui si prende un sovra reddito

Il metodo reddituale:
parte dal presupposto che il valore dell’azienda è correlato alla capacità della stessa di generare
reddito. Presuppone che il valore dell’organizzazione sia correlato ai redditi che sarà in grado di
produrre negli esercizi futuri. Si basa su una molteplicità di formule, basate sulla stima della
redditività futura dell’impresa.
L’attendibile proiezione dei flussi di reddito si fonda su una corretta rappresentazione dei risultati
passati integrata dalla stima relativa alle capacità prospettiche di generazione del reddito.
Bisogna quindi fare l’analisi del settore e della possibile evoluzione dello stesso; successivamente
l’analisi delle prospettive concorrenziali e di innovazione.
Il metodo quantifica il valore legato a temporanee capacità di reddito differenziali rispetto alla
norma, nella prospettiva di un ritorno a normali condizioni.
Il metodo misto non è applicabile ad aziende con redditività durevolmente inferiore a quella
mediamente espressa per investimenti similari e nelle operazioni di natura interna all’azienda.
La difficoltà di questo metodo sta nel determinare l’orizzonte temporale su cui basare il periodo di
Studio, è necessario basarsi sui risultati passati ed integrarli con le prospettive future per ottenere
il valore.
Generalmente, la scelta dell’arco temporale più opportuno dipende da:
• la velocità del ciclo di vita dei prodotti
• le tecnologie utilizzate e gli eventuali salti tecnologici prevedibili in futuro
• il settore di operatività dell’impresa
• il settore di appartenenza
hanno un’impostazione simile ai metodi finanziari ma utilizzano flussi diversi:
• utilizzano il reddito netto
• sono metodi levered
V = Σn (sotto t = 1) Rt / (1+ i)t
Rt = redditi degli esercizi futuri
i = il tasso di rendimento atteso, o tasso di attualizzazione (offerto da tipologie di investimento
aventi la stessa classe di rischio) è espresso tramite 2 componenti correlate: trascorrere del tempo e
rischio legato all’investimento: i =r + s · r = tasso di un investimento privo di rischio. Di
conseguenza, il suo ammontare dipende unicamente dal trascorrere del tempo s = il premio
conferito all’investitore per il rischio legato all’investimento nell’azienda specifica

i metodi finanziari:
Presuppongono che il valore aziendale dipenda dalla sua capacità di generare flussi di cassa in
futuro cioé la somma algebrica tra entrate ed uscite monetarie’.
Il capitale aziendale viene stimato in base all’attitudine ad ottenere un rendimento idoneo a
soddisfare i finanziatori.
Occorrono:
• L’attualizzazione dei flussi di cassa attesi dall’investimento
• L’attualizzazione dell’eventuale valore residuo del patrimonio non monetario
I valori calcolati utilizzando i metodi di tipo finanziario sono caratterizzati da:
• Il valore dei flussi finanziari attesi in futuro
• La distribuzione temporale dei cash flow
• Il processo di attualizzazione utilizzando un tasso congruo
È un metodo che pone l’attenzione sulla dinamica dell’evoluzione futura invece che sui dati storici.
Si basa sulla coerenza tra flusso di cassa e tasso di attualizzazione.
Il tasso di attualizzazione deve essere l’ultimo ad essere determinato, ed in base ai flussi di cassa
attesi. Non si possono dedurre in base alle prospettive di mercato!
Si possono derivare dal mercato solo se i flussi di cassa sono certi, perché in questo caso il tasso
deve esprimere solo il costo finanziario del tempo, senza prendere in considerazione il rischio.
Problematiche del metodo:
I modelli finanziari hanno un’elevata componente di soggettività nella stima del saggio d’interesse /
attualizzazione che può compromettere il grado di attendibilità della valutazione
Complessità del processo di valutazione.
È però molto diffuso nei paesi anglosassoni es. l’analisi del valore d’impresa attraverso la stima dei
flussi di cassa. Di particolare rilievo è la discounted cash flow analysis: è il metodo più utilizzato
oggi, perché si può adattare a seconda dei punti di vista es. per l’azionista levered, per tutti i
conferenti di capitale unlevered, ecc.

Calcolo del flusso di cassa: questo può però essere considerato in modi differenti a seconda che sia
utilizzato un metodo levered o unlevered

FC = flussi di cassa prodotti dall’impresa


i = tasso di attualizzazione dei flussi di cassa

Unlevered: si considerano i flussi di cassa disponibili da versarsi agli azionisti dopo aver sostenuto
gli oneri del capitale di debito. Consente quindi di determinare il valore del capitale proprio.
Si prende in considerazione un orizzonte temporale limitato: è dunque necessario il calcolo del
valore residuo attualizzato al tempo della valutazione

VF = capitale di finanziamento

Levered: utilizza come cash flow il flusso destinato alla remunerazione sia del capitale proprio che
del capitale di debito e porta all’individuazione del valore globale aziendale.
Invece del tasso di attualizzazione i si usa i WACC

D = valore dei debiti aziendali

Il metodo dei multipli di mercato: oggi è molto usato dagli operatori professionali in origine, ha
causato molto scetticismo. Fu diffusa da Graham, che ne incoraggiò l’uso in aziende di consulenza
a livello IT, l’apporto più importante è stato dato da Guatri e Massari:
• il primo riconosce l’approssimazione intrinseca del metodo, ma lo ritiene credibile e
preferibile a quello finanziario
• Massari ha puntato sull’individuazione degli elementi di debolezza per correggerli àper
rendere il metodo più affidabile
È l’approccio delle società comparables, effettuato però con una metodologia innovativa che si basa
sui prezzi di mercato delle aziende quotate.
Pregi:
• la diffusione di questo metodo deriva dalla relativa facilità di applicazione: è facile e veloce
• consente di confrontare immediatamente il valore prodotto dalla propria azienda in base alla
media del settore
• i risultati sono facili da capire anche per utenti non professionali: la sua significatività è
tanto maggiore quanto è il numero di aziende comparabili. Tiene conto della congiuntura
economica (perché influenza anche le altre imprese)
Difetti:
• è difficile individuare imprese effettivamente comparabili
Ci sono 2 diversi tipi di metodi dei multipli:
fondamentale: si basa sui fondamentali dell’azienda
relativo: si basa sulla comparazione di parametri specifici (es. EBIT) questa è la metodologia più
usata

Fasi del metodo dei multipli:


1) definizione del campione delle aziende oggetto di confronto: individuazione di un numero
elevato di imprese con caratteristiche di business e dimensionali omogenee.
I criteri che si possono usare:
• il settore di appartenenza
• il modello di business
• la dimensione
• il ciclo di vita dei prodotti
• i principi contabili applicati
poi, è necessario definire i parametri rilevanti per il confronto che sono generalmente indicativi dei
fattori critici di successo.
2) individuazione dell’orizzonte temporale di riferimento: normalmente si predilige un orizzonte
temporale lungo questo dovrebbe compensare le congiunture di mercato. in seguito è necessario un
processo di normalizzazione dei risultati contabili che, altrimenti, potrebbero portare a distorsioni.
3) scelta dei multipli di mercato: richiede la considerazione di due variabili:
• omogeneità dei tassi di crescita
• similitudine esistente tra il livello di leverage
questi consentono di comparare la nostra impresa e le altre individuate con l’obiettivo di stimare il
valore di un’azienda in funzione dei prezzi correnti assegnati dal mercato ad attività similari.
Per le aziende quotate si usano spesso i prezzi di mercato delle comparabili, basandosi sul
presupposto che i prezzi delle aziende quotate costituiscano la migliore indicazione del valore di
una società

la valutazione del valore o è finalizzata alla misurazione del valore creato per il cliente

5.7 I metodi complessi:


recentemente, l’utilizzo delle metodologie patrimoniale e reddituale / finanziaria non è considerato
sufficiente per una corretta valutazione.

l’EVA: è stato sviluppato dalla consulting firm Stern & Stewart: considera la necessità di
massimizzare il valore offerto agli azionisti
EVA: economic value added, utilizza tecniche che si possono inserire tra quelle del ‘filone
finanziario.
Vantaggi:
• Riduce i costi di agenzia proprietà / controllo, in quanto lega la remunerazione ed i benefit
dal management a questo indice
• Si induce il management alla considerazione della creazione di valore totale, scoraggiandoli
da azioni di breve periodo, che mettono a rischio l’azienda nel lungo

EVA = NOPAT – WACC*C

NOPAT è il reddito operativo ottenibile dopo la tassazione: EBIT – imposte governative


C: risorse investite dall’impresa

EVA = (r – WACC)*C
R tasso di rendimento
Questa formula alternativa correla il valore alla differenza tra il tasso di rendimento: r e il costo del
capitale: WACC. Evidenzia che l’EVA tende ad aumentare quando il reddito operativo è in grado di
crescere senza dover apportare ulteriore capitale.
I progetti sui quali si investe capitale devono generare un reddito (r) superiore al costo del capitale
necessario per finanziarli L’EVA mostra non solo il valore di mercato che l’azienda è stata in grado
di generare o ha distrutto, ma anche la qualità del valore creato. Connotazione qualitativa di questo
indicatore
Si basa sulla stima del sovra-reddito che l’impresa riesce a produrre dopo aver remunerato il
capitale proprio e il capitale di debito.
Rappresenta il valore attuale di tutti i progetti d’investimento, sia passati che futuri

REIR
È il risultato economico integrato residuale e rappresenta il risultato di esercizio normalizzato sulla
base delle regole precedentemente esposte

REIR = REI + I * (1 – t) – WACC*C

Modo sintetico: REIR = REI – i*K

i = il costo opportunità del capitale investito: è il valore che sarebbe stato creato da un uso
alternativo del capitale con rischio simile.
K = il capitale netto rettificato delle plus/minusvalenze e delle poste contabili nelle passività
Considerando K’ al posto di K, si può tenere in considerazione anche la variazione di valore
dei beni immateriali
Il metodo sintetico è più facile perché:
• evita il calcolo del WACC
• conserva la reale struttura finanziaria dell’impresa
• si avvicina maggiormente alla logica del costo-opportunità

5.8. I metodi di misurazione del valore creato per il cliente:


Sono tecniche di misurazione nate nell’ultimo decennio, ma in maniera frammentata e molto
diverse tra loro, in quanto è sempre stata data scarsa attenzione a questo aspetto.
È la determinazione quantitativa del ruolo ricoperto dall’impresa nell’influenzare la catena del
valore del cliente, l’obiettivo è la valorizzazione della fase di offerta e si considera la prospettiva del
consumatore.
Ci sono 2 tecniche di valutazione diverse:
1) analisi delle informazioni detenute all’interno dell’azienda (analisi ingegneristico – manageriale)
• il management deve selezionare le variabili che influenzano maggiormente il processo
decisionale della clientela (secondo i dati di cui dispone)
• vengono confrontati i costi / benefici dei clienti nei confronti dei prodotti dell’azienda
rispetto a prodotti concorrenti
• poi si cerca di migliorare quelle specifiche componenti ritenute prioritarie nella valutazione
del valore per il cliente.
È una valutazione dinamica in quanto le componenti di valore per il cliente vengono proiettate al
futuro per realizzare previsioni per tutto il ciclo di vita del prodotto.
2) valutazione basata su indagini direttamente realizzate sul mercato, mira a cogliere ciò che il
cliente pensa siano le peculiarità del prodotto offerto.
È importante perché la soddisfazione dei clienti è fonte di vantaggi competitivi.
Una delle metodologie di valutazione più usate è il modello ‘à la Fishbein’ (1963) che realizza la
valutazione ponderando la percezione che il cliente sviluppa per ciascun attributo con la loro
importanza. Analizza il valore creato nel corso di processi di scambio cioé valuta le fasi della catena
del valore.
È molto utilizzato perché alla sua base c’è una logica semplice:
• la rilevazione qualitativa direttamente sul mercato
• individuati gli attributi connessi ai benefici ricercati e il costo (sacrificio) sostenuto dal
cliente per l’acquisizione, è possibile realizzare la misurazione del valore e del disvalore

A(x) = Σ Ii * Pix
Ii à l’importanza attribuita a ciascun attributo considerato
Pix à la percezione di performance che il cliente attribuisce a ciascuna caratteristica.
Problemi:
• molto soggettivo (da consumatore a consumatore)
• si tenta di far esplicitare al consumatore un comportamento in realtà implicito può non
capire veramente perché si comporta in un certo modo e possono esserci discrepanze tra i
dati ottenuti dalla ricerca e la realtà

Cap. 6 L'incentivazione del management

il conflitto tra management e proprietà è molto sentito, soprattutto nelle aziende a proprietà diffusa,
ha spinto dagli anni ’80 lo sviluppo di metodi per allineare gli interessi del management con quelli
degli altri stakeholder perché in quegli anni si era puntato molto solo sulla crescita del valore
azionario breve termine.
La teoria dell’agenzia (Jensen) parte da alcune osservazione di Bearle e Means e aveva evidenziato,
sul finire degli anni Settanta, i potenziali conflitti di interesse ed i costi che ne potevano derivare.
La crisi vissuta da molte public company statunitensi all’inizio del decennio successivo li ha resi
palesi.
I meccanismi di incentivazione si sono diffusi negli USA e in Gran Bretagna, per poi espandersi
nelle altre economie sviluppate, tuttavia, una retribuzione agli organi gestionali commisurata a
misure di performance non solo finanziaria rimane auspicabile ma dev’essere orientata al medio /
lungo termine.
Le incentivazioni sono solitamente concesse ai managers che hanno un posto di rilievo
nell’organigramma aziendale.

6.1 L’incentivazione del management.


È un problema molto attuale, anche in Italia dove c’è una progressiva managerializzazione
Il problema nasce negli USA negli anni ‘80 dove i compensi non erano allineati alle performance
dell’impresa, ma legati a parametri quali la dimensione aziendale. Questo aveva generato decisioni
che invece di creare valore lo avevano distrutto.
Sono emersi meccanismi di remunerazione legati alla variazione dei prezzi azionari, dovuti a:
• L’emergere della teoria del valore (declinata in particolare come valore per gli azionistià
shareholders value)
• la crescente rilevanza del prezzo di mercato delle azioni come misura affidabile del valore
aziendale es. compensi in azioni ed opzioni per l’acquisto di azioni dell’azienda a prezzo
prefissati
• La normativa fiscale e contabile ha per anni favorito l’adozione di tali forme di
incentivazione
Alcuni scandali, tuttavia, hanno riaperto il dibattito su come sviluppare un ottimale sistema di
incentivazione (Es. il fallimento di Enron: il top manager, avvalendosi di complicità e carenze nel
sistema dei controlli, avevano nascosto la reale situazione aziendale, per incassare plusvalenze su
azioni ottenute come forma di remunerazione variabile).
I problemi erano:
• Orientamento al breve termine
• Inaffidabilità del prezzo azionario come indicatore del valore aziendale
Quanto accaduto portò (soprattutto negli USA) ad alcuni provvedimenti (es. la legge Sarbanes
Oxley) che definì le responsabilità interne / esterne delle aziende per la maggiore trasparenza dei
dati forniti al mercato azionario (es. le società di revisione ecc.) piuttosto che su come risolvere il
problema, il dibattito fu però principalmente incentrato sulle potenziali distorsioni e conflitti di
interesse.
La crisi, culminata nel 2008 con il fallimento di Lehman Brothers, ha riproposto il tema dei sistemi
di incentivazione del managment, vi è quindi un rinnovato interesse da parte di studiosi ed operatori
del mondo economico – finanziario, oltre che degli organismi nazionali ed internazionali (Es.
Financial Stability Board o Es. UE, ed in IT Consob e Banca d’Italia)
Si stanno sviluppando varie regolamentazioni a proposito come ad esempio L’art. 7 del codice di
autodisciplina delle società quotate in Italia evidenzia che il tema delle remunerazioni è centrale per
una corretta governance aziendale in accordo con le raccomandazioni della commissione EU.
Per allineare gli interessi dei manager all’obiettivo prioritario dello shareholder value di lungo
periodo (basandosi sui risultati raggiunti e non solo valutati secondo criteri finanziari). Anche
aziende non quotate possono utilizzare sistemi di incentivazione, ma devono trovare indicatori
diversi dal prezzo delle azioni.
Il dibattito attuale ha evidenziato un accento eccessivo sul valore per l’azionista mentre c’è una
sottovalutazione dell’importanza degli altri stakeholder.
Questo dovrebbe indurre gli studiosi a continuare la ricerca, tenendo a mente gli obiettivi di
sostenibilità dell’impresa secondo le 3P: profit, people, place.
Ogni metodo di incentivazione deve poi essere adattato alla singola impresa

Le politiche retributive nella gestione dell'impresa


La teoria dell'agenzia prende in considerazione la relazione contrattuale tra il principal (principale)
e l'agent (agente).
Il principale è la persona o le persone che assume un soggetto (agente) affinché presti servizio nel
suo interesse con delega di potere decisionale a fronte di una retribuzione erogata elle forme e
secondo le modalità concordata tra le parti.
Alla base del rapporto esiste uno squilibrio nelle informazioni tra le parti e gli azionisti non possono
controllare l'operato dei manager se non indirettamente mediante il consiglio di amministrazione.
La divergenza di interessi tra pricipal e agent genera una serie di costi definiti di agenzia che
sorgono al fine di allineare gli interessi delle parti.
Lo squilibrio nelle informazioni tra le parti (asimmetria informativa), può essere:
• Sui risultati ottenuti dall’agente (manager): gli azionisti non sono in grado di comprendere,
senza costi, se i risultati raggiunti dipendano dall’azione dei manager o dal caso. Il manager
va remunerato anche in caso di risultato negativo
• Sulle informazioni riguardo all’agente (manager): l’azionista non può essere
adeguatamente informato sulle caratteristiche personali del manager non ha possibilità di
valutare il suo comportamento. L’agente può infatti prendere delle decisioni non in linea con
l’interesse del principale o dell’azienda e può fare uso privato delle informazioni
I ‘costi di agenzia’ sono i costi sostenuti al fine di allineare gli interessi tra le parti, sono costi che
gli azionisti devono sostenere per influenzare e controllare il comportamento del management.
I costi di agenzia, in breve, sono la somma dei costi sostenuti per assicurarsi che tutti coloro che
lavorano nell’impresa siano remunerati quando creano valore per i principali.
Lo strumento più immediato per far si che i manager orientino la propria attività verso l'impresa è la
creazione di una strategia retributiva che attiri ed incentivi le risorse chiave dell'impresa,
indirizzandole verso l'obiettivo della massimizzazione del valore e la connessa definizione di un
vantaggio competitivo sostenibile per l'impresa.

La politica retributiva può essere disgregata in tre dimensioni:


• Livello della retribuzione: il costo totale atteso dall'impresa per la remunerazione dell'agente
• Forma funzionale: è la relazione che intercorre tra i risultati realizzati, intesi come
performance ottenuta e la retribuzione data all'agente.
• Composizione del pacchetto retributivo: Consiste nell'ammontare relativo con cui ciascuna
componente che concorre a definire l'utilità netta che spetta all'agente, è presente nella
retribuzione dell'agente.

Il sistema di incentivazione deve essere coerente con le principali variabili organizzative:


• esterne (mercato tecnologie, contesto sociale, economico-finanziario) il contesto in cui
l’impresa opera contingency
• interne (strategie, strutture, meccanismi operativi, risorse umane, sistema premiante)
caratteristiche dell’impresa il sistema aziendale di riferimento.

In relazione al rapporto di agenzia si colloca il concetto di rischio, inteso come differente grado di
avversione al rischio attribuito agli azionisti o al manager.
• l’agente (manager)àavversione al rischio: preferisce una remunerazione ‘certa’ rispetto ad
una quantità aleatoria o uno stipendio più ‘fisso’, rispetto ad uno che si incrementa con
l’aumento della performance o ad un incremento della ricchezza, la relativa utilità crescerà
in misura inferiore.
• il principal (azionista) neutralità verso il rischio
Per stimolare l'agente a rischiare il principale tenderà a legare la parte variabile della remunerazione
del manager al risultato ottenuto.

6.3 I problemi di agenzia nel capital budgeting

Il valore di un nuovo progetto dipende dai futuri flussi di cassa che è capace di generare. I principali
criteri decisionali basati sui flussi di cassa sono:
• Il Net Present Value (NPV o VAN): valutare il beneficio atteso di un progetto come fosse
fruibile nel momento della decisione.
• Internal Iate of Return (IRR o tasso interno di rendimento)
• Payback period (Periodo di recupero.
Se i principali decidono di dare una retribuzione fissa all'agente, questo può trovarsi di fronte a
diverse alternative che potrebbero distoglierli dal perseguimento dei loro obiettivi:
• Riduzione dello sforzo: non si impegna adeguatamente nella ricerca di progetti che creino
valore per l'impresa;
• Rinuncia al rischio: l'agente preferisce progetti meno rischiosi dato che non può partecipare
agli utili;
• Costruzione di imperi: aumenta il proprio potere
• Benefici privati: auto aziendale, ufficio sfarzoso
• entreching investiment: sottolinea come nella scelta tra due progetti di investimento, il
manager sceglierà quello che non richiede l'assunzione di più specifiche qualifiche,
nonostante possa essere quello con un maggior rendimento.
La soluzione è l’utilizzo di sistemi di incentivazione in cui la remunerazione viene fatta variare in
relazione alle performance di impresa ottenute: capitalismo partecipativo.
Ricerche dimostrano che le imprese che adottano il capitalismo partecipativo registrano buoni
risultati: sia a livello di performance aziendale (fedeltà clienti, cultura innovativa ecc) sia a livello di
operosità dei lavoratori (partecipazione, soddisfazione, sicurezza del lavoro, ecc.)
Se non ci sono sistemi di incentivazione (c’è solo retribuzione fissa) per evitare che i manager
scelgano progetti in base ai fattori sovra-elencati, bisogna mettere in atto un sistema di
monitoraggio. Questo però, spesso comporta più costi che benefici, inoltre, è molto difficile nelle
imprese a proprietà diffusa. Se però non ci sono sistemi di monitoraggio, si incorre nel ‘free-rider
problem’. Una possibile soluzione è il monitoraggio tra dipendenti o questo evita anche problemi di
shrinking (lassismo di alcuni che beneficiano dei risultati ottenuti dagli altri).
Verso forme retributive orientate ai risultati
La retribuzione può essere scomposta in due parti: una certa definita quota fissa di remunerazione e
una incerta ovvero un bonus legato ai risultati.
Sulla base dell'approccio al capitalismo partecipativo, esistono alcuni metodi in base ai quali gli
azionisti possono condividere con i manager i benefici ed i rischi collegati all'attività d'impresa:
• Profit sharing: divisione dei profitti sotto forma di contanti o bonus annuale che può essere
dato in partecipazioni azionarie;
• Employee ownership: (azionariato dei dipendenti): assetto proprietario in cui i dipendenti
possiedono quote di capitale azionario. Alcune nazioni incentivano questo modello tramite
sgravi fiscali.
• Gain sharing: (premi di risultato) basato su indici di efficienza viene valutato per singola
business unit.
• Employee Stock Purchase Plans: consente ai dipendenti di acquistare azioni mediante
detrazione dalle proprie buste paga e con uno sconto rispetto al prezzo di mercato.
• Stock options: conferiscono al manager il diritto di acquistare in futuro un certo numero di
azioni ad un prezzo fissato al momento della concessione del diritto.
Altre forme di incentivazione del management:
golden parachute: è una forma di indennità che il management riceve in caso di licenziamento o di
modifica del ruolo. è un incentivo a non ostacolare eccessivamente cambiamenti nell’azionariato,
oltre che OPA ostili che possono migliorare le performance di imprese non ben gestite. Hanno
ricevuto molte critiche per l’ampia misura in cui sono stati utilizzati. Sicuramente sono eccessivi
rispetto ai risultati raggiunti
fringe benefits: sono benefici accordati prevalentemente nella parte fissa della retribuzione cercano
di soddisfare le preferenze dei manager per il godimento di beni e servizi. Il costo per l’azienda, di
questi (considerando anche l’effetto fiscale), è molto inferiore rispetto al beneficio percepito dal
manager.
Oggi, nel contesto volatile e turbolento in cui siamo, è sempre più evidente la necessità di un
legame tra retribuzioni e risultati, tra compensi e creazione di valore. Il rischio di utilizzare
retribuzioni variabili è però che i manager privilegino il conseguimento dei risultati a breve termine
invece che quelli a lungo termine: in questo caso, gli interesse dei manager e degli azionisti si
disallineerebbero di nuovo.
È necessario introdurre normative volte alla trasparenza delle informazioni nell’azienda e sulla
modalità di assegnazione dei compensi (es. la Consob ha recentemente chiesto maggiore
trasparenza sul compenso dei manager. Le società quotate dovranno rendere noti i meccanismi di
remunerazione usati per i loro manager.
Il 22 Dicembre 2010, è stato introdotto l’articolo 123-ter del TUF prevede che le società quotate
mettano a disposizione del pubblico, almeno 21 giorni prima dell’assemblea ordinaria annuale, una
relazione sulla remunerazione la quale deve essere divisa in due parti:
1) illustra le politiche di remunerazione dei dirigenti, direttori generali e amministratori, e come
sono calcolate le remunerazioni (indici usati ecc.). L’assemblea può esprimere il proprio parere in
merito ma non è vincolante
2) viene spiegata ogni voce remunerativa, evidenziandone la coerenza con le strategie aziendali ed
evidenziando eventuali atipicità nel bilancio di esercizio (Es. se alcune voci sono ancora pertinenti
all’esercizio precedente ecc.). Devono anche specificare l’esistenza o meno di golden parachute.

Inoltre, sono recentemente state emanate nuove disposizioni in tema di remunerazione, sia da Banca
d’Italia che dall’Isvap.
Le disposizioni della Banca d’Italia disciplinano il processo di remunerazione nelle banche, per
quanto riguarda:
• processo di elaborazione e controllo dei sistemi di remunerazione
• struttura dei compensi
• obblighi di informativa al pubblico (unica vera novità)
il resto è molto simile alla normativa già vigente dal 2008.
Documento della Consob (ottobre 2011): richiede:
• informazioni sulle procedure utilizzate per l’adozione e l’attuazione della politica di
remunerazione
• gli organi coinvolti (e le loro funzioni, composizione...ecc.)
• se esistono comitati per la remunerazione
• se ci sono eventuali esperti che intervengono
• informazioni sulla politica della società in materia di remunerazione
• finalità perseguite
• se ci sono differenze rispetto all’esercizio precedente (e perché)
• descrizione delle componenti fisse e variabili ed eventuali benefici non monetari (variabili:
come sono calcolate, sono compatibili con un orientamento a lungo termine?)

Retribuzioni a base azionaria


L’efficacia di un sistema di incentivazione prevede che questo sia il più possibile semplice e
trasparente,deve fondarsi su uno spettro sintetico delle misure di prestazione e si dovrebbero usare
pochi indicatori al contrario dei sistemi di controllo che ne usano molti.
Alcune problemi dei sistemi basati sulle azioni:
• può essere usato come mezzo dal management per espropriare gli azionisti di parte del
valore dell’impresa
• possono portare il management a comportamenti di azzardo morale
• possono portare a privilegiare azioni orientate al breve termine
L’evoluzione dei mercati finanziari ha portato le imprese a sviluppare sistemi retributivi che si
basano principalmente sui risultati raggiunti. Le imprese quotate tendono a privilegiare strumenti
equity-based per premiare i manager. I più diffusi sono:
• le stock options: sono un’opzione call e consentono al management l’opzione di acquistare
azioni delle società ad un prezzo predeterminato in un certo periodo di tempo
• i restricted stock: le azioni vengono assegnate con il vincolo che non possano essere
scambiate o rimborsate prima di un certo periodo di tempo puntando all’orientamento di
lungo periodo. Oltre a minimizzare lo scostamento di interessi, queste forme di
incentivazione rafforzano il legame di appartenenza all’impresa.
Confronto tra stock option ed azioni scambiate sul mercato:
Stock option Opzioni scambiate sul
mercato
Soggetti coinvolti Impresa e manager Acquirente e venditore
dell'opzione
Soggetto emittente Imprese Azionista
Durata delle opzioni Compresa tra i 2 e i 10 anni Non superiore all'anno
Dopo il forte entusiasmo degli anni ’90, nel 2000 questi meccanismi hanno visto un arresto a causa
dei grossi scandali finanziari e dell’introduzione di più rigide disposizioni fiscali. Sono aumentati
gli stock grants al posto delle stock options.
Ricerca effettuata sulla diffusione dei piani di stock option in Italia, su società quotate:
• il livello di stock options è crescente, ma siamo ancora indietro rispetto ai paesi anglosassoni
• i settori più volatili o con sistemi di c.g. migliori sono quelli che fanno più uso di stock
options
• sono utilizzati maggiormente nelle imprese di maggiori dimensioni
• sono generalmente indirizzati al top management
le principali motivazioni dell’utilizzo di questi sistemi sono:
• fidelizzazione del management
• incentivazione
Perché le retribuzioni equity-based sono diventate uno strumento diffuso di incentivazione del
management:
• allineamento manager-azionisti
• utili nei periodi di scarsa liquidità
Negli anni ’90, le imprese americane che operavano nel settore dell’high-tech erano caratterizzate
da scarsa liquidità al fine di attrarre e mantenere i manager, fecero ampio ricorso a retribuzioni in
azionià così, queste non incidevano sulla già scarsa liquidità.
Le start up, infatti, sono le tipiche imprese che privilegiano questa forma di remunerazione a fine
del mantenimento del rapporto di lavoro.
Un presupposto fondamentale perché una retribuzione equity-based funzioni, è che il manager resti
nell’impresa per un arco di tempo sufficiente ad esercitare il diritto ad ottenere tale tipo di
remunerazione
Dalla parte del trattamento contabile e fiscale, fino a pochi anni fa, negli USA le norme contabili
consentivano di assegnare stock option senza dover indicare nei propri bilanci alcuna spesa
immediata per i compensi. In Italia, la normativa in merito è stata per molti anni scarsa o inesistente
e l’assegnazione delle opzioni ai dipendenti non era considerata un costo e, conseguentemente, non
era raffigurata in bilancio.
A partire dal 2005 le imprese italiane si sono trovate a dover rilevare in bilancio le voci contabili
associate alle stock option. In particolare, l’IFRS-2 è intervenuto, apportando un’importante
innovazione contabile: Prevede che i pagamenti basati sulle azioni vengano considerati nei bilanci
come costi del patrimonio netto. L’assegnazione di opzioni è quindi vista come un costo
d’esercizio e come tale deve essere contabilizzata nel conto economico

Il dibattito circa l’effettiva utilità delle stock option segue due filoni di pensiero, sostanzialmente
opposti:
L’optimal contracting theory sostiene l’utilità delle stock option enfatizzano l’aspetto della
riduzione dei conflitti di interesse tra il principale e l’agente. Il valore dell’impresa, pertanto, può
aumentare di più che con altri mezzi. Inoltre, è uno strumento utile al raggiungimento di un
beneficio da parte del principale.
Managerial power approach: In virtù dei numerosi scandali finanziari, evidenzia come le stock
option spingano i manager a comportamenti di tipo rischioso al fine di incrementare, nel breve
periodo, il prezzo delle azioni (dannosità nel medio-lungo termine):
Lo fanno per monetizzare le opzioni per ricevere un ritorno personale
Svolgono comportamenti di azzardo morale : di fronte ad una opportunità che presenti la possibilità
di un grande guadagno, ma anche di una rilevante perdita, il manager potrebbe essere tentato di
effettuare l’operazione questo perché, qualora vada a buon fine, otterrà un ingente guadagno, non
subendo particolari perdite se l’affare causerà una ingente perdita alla sua azienda.

Gli strumenti retributivi di incentivazione hanno senso se il ritorno per gli azionisti è maggiore del
costo dell’incentivazione del management. A volte le variazioni del prezzo delle azioni dipende da
quello che accade nel mercato in generale e non è sotto il controllo del management
La retribuzione variabile può portare i manager a omettere alcuni risultati non favorevoli o a
modificare il risultato d’esercizio o non informare correttamente il mercato sui rischi

La rinegoziazione delle stock option (rinegoziare il prezzo di azioni precedentemente accordate che
sono out of the money ovvero che non converrebbe esercitare se scadessero immediatamente) ha
attirato preoccupazione, nel corso degli ultimi anni. Se le opzioni possono essere rinegoziate dopo
che il prezzo delle azioni diminuisce, la rinegoziazione rimuove il rischio originariamente imposto
ai manager attraverso l’utilizzo degli strumenti incentivanti. La rinegoziazione rischia di far perdere
credibilità ed efficacia ai piani originari. È importante sviluppare meccanismi di incentivazione che
tengano conto anche di possibili successive svalutazione (quindi meccanismi orientati al lungo
termine), in modo da creare una compensazione (es. il criterio adottato da UBS nel 2008 secondo
cui il bonus in contante o in azioni conseguiti vengono trattenuti dalla Banca per 5 anni. Se nel
frattempo il manager otterrà risultati deludenti, i bonus precedenti non verranno assegnati)

6.6 I piani di stock option

A partire dagli anni ’90, le medio-grandi imprese, inizialmente statunitensi, hanno incominciato a
collegare una parte dei compensi dei propri manager al valore delle azioni della società,
principalmente tramite stock options e premi in azioni.
come si
Le finalità strategiche rilevate nei piani di stock option:
• legame tra retribuzione e creazione di valore
• focalizzazione su obiettivi di medio e lungo termine
• rafforzamento della fedeltà dei manager
• convenienza fiscale

come si elabora un piano di stock option?


1) Verso chi indirizzarlo e quanti?(es. se coinvolgere una più ampia gamma di lavoratori, o
esclusivamente i manager?)
Se si coinvolgono tantiàè un piano ‘broad based’ fatto al fine di accrescere la base azionaria e
migliorare i flussi di cassa
Se è rivolto esclusivamente ai top manager, si preferirà perseguire obiettivi di lungo termine, per
migliorare le performance aziendali.
Oggi c’è la tendenza ad aumentare i destinatari di questi piani, oppure a diversificare le opzioni a
seconda della scala gerarchica.
2) Prezzo d’esercizio: talvolta è allineato al livello medio delle quotazioni nel costo del mese
antecedente all’avvio del piano. Questa modalità presenta però il problema collegato all’influenza
dei fattori esogeni. Al fine di ovviare questo problema, si prevede di correggere periodicamente il
prezzo di esercizio in funzioni di indicatori definiti a priori (es. ancorando il prezzo al trend di un
indice di borsa)
3) Destinatari del piano: il piano deve stabilire l’inizio e la fine del periodo di tempo in cui è
possibile esercitare il diritto d’opzione. Solitamente è tra i 2 – 10 anni e la sua estensione dovrebbe
essere coerente con l’arco temporale in cui si collocano gli obiettivi strategici dell’impresa: arco
temporale lungo per la creazione di valore; arco temporale breve per risollevarsi da una crisi
finanziaria.
4) Quantità di opzioni, che può essere calcolata:
• in relazione alla sua retribuzione annua lorda
• sulla base di una percentuale stabilita
• in rapporto al raggiungimento di obiettivi di performance individuali tempi
dell’operazione metodo di pagamento delle azioni vincoli alla disponibilità delle azioni
5)La struttura di un piano di stock option:
• grant date: data di assegnazione
• vesting period: i destinatari del piano non possono ancora esercitare le loro opzioni
• exercise period: i destinatari possono esercitare le loro opzioni
• Lock-up period: talvolta, i destinatari non possono cedere le opzioni acquisite. Sono vincoli
di godimento. Il lock-up period ha però alcuni limiti: È possibile che il manager, non
potendo sostenere l’onere di acquisto dei titoli, e non potendo procedere alla loro immediata
alienazione, sia obbligato a rinunciare al beneficio
• Expiration date: i destinatari possono alienare le opzioni.

Caso: i piani di incentivazione FIAT:


Ci sono sia stock options che stock grants (ricevimento gratuito di azioni Fiat ordinarie).
Dopo la scissione tra Fiat spa e Fiat industrial, si sono ricevute 1 opzione ordinaria fiat o fiat
industrial per ogni diritto di stock option (con allineamento dello strike price alla quotazione media
del mese precedente) o stock grant posseduto
Gli obiettivi di questi piani sono:
• allineamento di interessi
• fidelizzazione
Per l’individuazione degli assegnatari si è considerato l’impatto di ciascun ruolo sugli obiettivi di
business.

Criteri di misurazione della performance:


I piani di incentivazione, anche per le società quotate, spesso non sono fondati su indicatori di
valore azionari, ma su alcuni di matrice contabile come ROI, ROE, EVA.

Il ROI: (return on investment) esprime la remunerazione che la gestione dà al capitale investito


nell’azienda o consente di valutare se e in quale misura la gestione operativa è in grado di
remunerare il capitale investito nell’impresa (es. un ROI del 12% indica che 100 euro di capitale
investito nell’azienda producono un reddito di 12 euro) questo però non tiene conto delle fonti di
finanziamento e del carico fiscale, ed è al loro dei componenti estranei alla gestione caratteristica
ROI = reddito operativo (EBIT) / capitale investito

Il ROE: (return on equity) è un elemento importante per definire l’efficienza della gestione. Misura
la redditività per gli azionisti rapportando il reddito netto al capitale proprio in tal modo allinea gli
interessi ed obiettivi dei manager e degli azionisti, misurando la capacità dell’impresa di remunerare
il capitale degli azionisti, espresso a valori contabili. Può creare dei problemi per gli obiettivi di
lungo termine. ROE = reddito netto / capitale proprio

L’EVA: (economic value added) è nato negli anni ’90.In questo periodo furono elaborati altri
indicatori di questo tipo, ma l’EVA è il più usato. Oggi molte aziende usano questo metodo come
indicatore per le incentivazioni dei managers. È una misura contabile elaborata e registrata dalla
società di consulenza Stern Stewart. Cerca di coniugare misure contabili con il costo del capitale per
l’impresa:

EVA: NOPAT – (WACC*C)


NOPAT = Net operating profit after taxes
WACC = costo medio ponderato del capitale
C = capitale investito

NOPAT = EBIT*(1 – TC)


TC: aliquota fiscale media di riferimento

Quindi, l’EVA, sostituendo, può essere anche scritta così per esteso:

EVA = (EBIT * [1 – TC]) – (WACC*C)


EVA = reddito guadagnato – reddito richiesto
EVA = reddito guadagnato – (costo del capitale * investimento) (cioè il reddito richiesto)

L’EVA può misurare la creazione o distruzione di capitale creata dal management. Un’impresa
generalmente crea valore se il rendimento del capitale investito è superiore al costo del capitale
investito, quindi: se EVA > 0 à vuol dire che il rendimento del capitale > costo del capitale;
viceversa per quanto riguarda la distruzione di valore.
MVA: (Market value added)
Anche questa grandezza è stata elaborata da Stern Stewart Co o è il valore attuale di tutti i futri
EVA
MVA = [Σ NOPAT – (WACC*C)] / (1-WACC)t
t = periodo di previsione dei flussi.
Esprime la differenza tra il capitale economico potenziale ed il capitale investito. Un’impresa ha un
MVA > 0 quando ci si attende che in futuro il rendimento del capitale / costo del capitale sia > 1

I potenziali problemi dell’EVA sono:


• i numerosi aggiustamenti da effettuare in sede di misurazione
• difficile utilizzare per il confronto tra imprese e tra divisioni, poiché è una misura di
performance assoluta piuttosto che relativa
• se misurato su orizzonti temporali limitati, può incentivare comportamenti dei manager
orientati al downsizing (quinid, riducendo il capitale investito), invece che puntanto al
miglioramento del NOPAT
• Come tutte le misure basate su dati contabili, l’EVA non tiene conto dei risultati futuri
previsti come conseguenze delle azioni manageriali

Vantaggi e svantaggi delle misure contabili:


Vantaggi:
• Si basano non su performance relative, espresse in relazione alle aspettative degli investitoti,
ma su performance assolute
Svantaggi:
• tendono a tralasciare l’incremento di rischio collegato alla ricerca di un più alto rendimento
(questo è lo svantaggio più importante)
• i manager possono influenzare i profili contabili con le pratiche di window dressing
• possono portare i manager ad agire nel breve termine, riducendo le spese per il lungo
termine (es. R&S)
• non rispecchiano l’effettivo valore creato, a causa del fatto che la valutazione è fatta a valore
corrente, e non contabile, degli asset le prospettive sono di medio termine o sono diverse le
convenzioni contabili adottate

Cap 7 Aspetti della corporate governance e del controllo.

La raccolta della liquidità aria a seconda che l'impresa si rivolga a sistemi finanziari basati sul
mercato (market based) ovvero sulle banche (bank based).
Gli USA, il Regno Unito e l'Asia sono market based mentre Europa e Giappone sono bank based.
La proprietà, il controllo e la corporate governance delle imprese variano quindi in relazione al
sistema finanziario di riferimento.

Introduzione alla corporate governance: le imprese dove raccolgono liquidità?


Nei sistemi finanziari market based troveremo più imprese a capitale diffuso (public company)
mentre nei sistemi finanziari bank based troveremo imprese a proprietà concentrata (private
company).
Nei sistemi basati sul mercato il debito viene prevalentemente raccolto tramite obbligazioni
(corporate bond) e in misura inferiore tramite prestiti bancari. Nei paesi dove il mercato
obbligazionario è meno sviluppato le imprese si indebitano tramite il sistema bancario.
Dal punto di vista della corporate governance, le aziende che ricorrono al mercato o alle banche
hanno caratteristiche diverse. In particolare il grado di tutela degli investitori aumenta dove i
mercati azionari o obbligazionari sono più sviluppati.
Lo sviluppo di un determinato sistema finanziario dipende dal grado di tutela che hanno gli
azionisti, ad es. la common law (UK, USA) tutela meglio gli azionisti della civil law (Fra, Ger,
ecc.).

Corporate governance, creazione di valore e aspetti teorici


Una società può essere definita come un insieme di elementi, rappresentati da capitale, competenze
e lavoro, apportati da differenti soggetti per il conseguimento di un obiettivo comune. L'investitore,
in qualità di proprietario, partecipa ai profitti mentre la gestione viene assegnata al management. Il
modello di governance di una società stabilisce i vincoli tra manager, consiglio di amministrazione
e azionisti.
Nelle imprese con una netta separazione tra management e azionisti il cda detiene un'importante
ruolo di equilibrio.
Ogni soggetto ha una funzione specifica nell'azienda:
• Azionisti: hanno la funzione di conferimento delle risorse necessarie, detengono la proprietà
dell'impresa e il potere disciplinare verso il management. I meccanismi a loro disposizione
sono l'assemblea annuale dove è possibile manifestare riserve sull'operato del management
• CdA: ha l'obbligo fiduciario di definire e controllare il raggiungimento degli obiettivi.
• Management: ha la funzione di eseguire i programmi stabiliti ossia di conseguire la
massimizzazione del valore del capitale netto investito dagli azionisti.
Il cda ha il ruolo di tutela delle relazioni tra proprietari e i detentori del controllo dell'impresa. La
legge impone al cda il dovere di assicurare il raggiungimento degli interessi di medio lungo termine
degli azionisti.
I membri del cda sono classificabili in tre categorie:
• amministratori inside: sono dipendenti, ex dipendenti o familiari di dipendenti.
• Gray directors: sono membri non direttamente legati ma con interessi verso l'azienda
effettivi o potenziali quidi non completamente indipendenti.
• Amministratori indipendenti o outside: sono quelli che più probabilmente potranno prendere
decisioni solo nell'interesse deigli azionisti.
L'asimmetria informativa tra principal e agent può portare due tipi di problemi:
• Selezione avversa: precede la firma del contratto, ed sussiste quando l'agente nasconde
alcune informazioni (hidden information), o ne fornisce di false o distorte circa le proprie
abilità (idden action);
• Azzardo morale (Moral hazard): comportamento sleale legato ad una forma di opportunismo
post-contrattuale che sorge dal mancato rispetto del dovere fiduciario dell'agente nei
confronti del principale, non in grado di verificare l'operato dell'agente in maniera efficace.

Modelli di corporate governance nel mondo


Possono essere individuati due tipi di corporate governance:
• Anglosassone: tipico dell'UK e degli USA dove prevalgono il mercato finanziario e le
public company
• Renano: Tipico tedesco e con alcune differenze utilizzato anche in Giappone nel quale la
proprietà è concentrata e consente uno stretto controllo del management.
Per rappresentare i diversi sistemi di governance possiamo riferirci a due schemi interpretativi di
base:
• Outsider system: considera il mercato di capitali il meccanismo più efficiente per regolare
il conflitto tra azionisti e management, Prevale la struttura delle public company ed il
principale problema è legato all sostenimento dei costi di agenzia. Il frazionamento del
capitale non consente il controllo diretto dell'operato manageriale, che viene monitorato dal
mercato stesso, attraverso la negoziazione delle azioni
• Insider system: identifica uno schema differente fondato sulla ricerca di un compromesso
di interessi, tra i numerosi stakeholders, per vie interne all'organizzazione aziendale. Tutti i
soggetti interezzati al successo di lungo periodo dell'impresa sono monitorati da quest'ultima
al fine di consolidare i legami e ricavare benefici in termini di reputazione e fiducia.
Dal punto di vista generale si possono configurare due tipologie differenti di struttura degli organi
sociali:
• One-tier system: in cui è previsto un unico organo di governo (board of directors) con le
funzioni di gestione dell'azienda e monitoraggio della gestione.
• Two-tier system: è prevista una divisione delle responsabilità tra due organi strettamente
separati con propri compiti esclusivi relativi alla gestione (management board), da un lato,
ed al controllo (supervisory Board) dall'altro.
• Modelli ibridi: con elementi di entrambe le categorie.

Sistemi diffusi in USA


La tipica forma di impresa diffusa nel mercato azionario (public company) rappresentata dalla
corporation. Le sue caratteristiche sono: nella maggior parte dei casi la proprietà e attribuita ad un
numero elevato di soggetti che possiedono una frazione dell'impresa senza limitazioni relative al
possesso. I titoli sono scambiati nel mercato azionario. Nel modello di governance statunitense gli
azionisti/investitori seguono logiche di portafoglio finanziario e diversificazione dei rischi.
Ha un sistema di governance one-tier.
I punti di forza:
• in presenza di un management qualificato, si creano le premesse per la creazione di
redditività;
• la mancanza di condizionamenti da parte di un unico azionista o di un gruppo concentrato di
azionisti permette di assumere un orientamento di lungo periodo;
• il capitale può essere raccolto competitivamente e a basso costo.
I punti di debolezza:
• L'assenza di una proprietà concentrata e la separazione del controllo societario crea costi di
agenzia;
• Il management può far prevalere il proprio interesse a scapito di quello degli azionisti

Sistemi diffusi in Regno Unito


Sistema market oriented, in relazione all'esistenza di un mercato di capitali liquido e ampio con
elevata diffusione della proprietà nelle grandi imprese. Diffusa partecipazione di investitori
istituzionali quali fondi pensione e compagnie di assicurazione.
Il mercato richiede trasparenza e disposizioni che garantiscano la circolazione delle informazioni, la
standardizzazione delle procedure di scambio delle azioni e l'efficacia dei meccanismi di tutela
degli azionisti di minoranza. Le principali istituzioni che soddisfano tali necessità sono: società
contabili (accounting houses), le banche commerciali, merchant bank e società di venture capita.
L'accoutability enfatizza la responsabilità individuale di qualunque soggetto a cui viene delegato un
potere ed il suo contestuale obbligo di rendicontazione.
La proprietà è diffusa perchè vengono scoraggiate partecipazioni superiori al 30%.
Ha un sistema di governance one-tier, è presente un board all'interno del quale vengono svolte le
funzioni di governo e controllo. L'autorità esecutiva più elevata è il CEO (chief executive officer).
Gli azionisti nominano gli amministratori (directors) per la gestione dell'attività; questi devono
riferire agli azionisti in merito all'attività e possono delegare ad essi alcuni dei loro poteri. La
dimensione del board of directors è legata alla dimensione della società. Esistono dei comitati con
deleghe specifiche che vanno dalla selezioe dei candidati per il consiglio di amministrazione
(comitato di nomina), alla definizione dei compensi (comitato per le remunerazioni) ecc..

Sistemi diffusi inGiappone


La corporate governance è influenzata da alcune caratteristiche distintive del modello capitalistico
presente nel paese: La centralità delle banche, la presenza di keiretsu (network di imprese)
tipicamente organizzati attorno ad una main bank (banca principale). Si tratta di un sistema bank-
based incentrato su relazioni di lunga durata fra banca e impresa.
Un keiretsu è una particolare famiglia nella quale le imprese appartenenti allo stesso gruppo
instaurano relazioni di lungo termine. All'interno una rete di partecipazioni incrociate lega le
imprese che vi appartengono anche dal punto di vista finanziario della raccolta di capitali che,
tuttavia, possono essere reperiti attraverso società ed intermediari finanziari esterni al gruppo di
appartenenza.
Il sistema è caratterizzato da profonde relazioni tra diversi stakeholders (dipendenti, management,
fornitori e clienti), incentrato su una main bank, orientato al finanziamento bancario ed alla stabile
occupazione. La tutela delle banche azioniste è orientata ad evitare rischi per proteggere la propria
posizione creditizia.
Dal punto di vista normativo la società di capitali giapponese presenta un consiglio di
amministrazione, eletto da un'assemblea degli azionisti, che nomina i dirigenti e orienta le principali
scelte strategiche. Il cda tende a tutelare soprattutto gli interessi dellimpresa considerata come un
soggetto economico distinto dagli azionisti.
Le partecipazioni del keiretsu possono essere sviluppate:
• Verticalmente: con imprese fornitrici o clienti di piccole e medie dimensioni con cui si
intrecciano relazioni di lungo termine confermate da scambi di azioni.
• Orizzontalmente: con altre grandi imprese operanti in altri settori industriali o con banche e
assicurazioni a loro volta regolate da azioni.
Possono essere anche di tipo imprenditoriale o finanziario:
• Imprenditoriale: sono gruppi industriali che si sviluppano prevalentemente lungo la
dimensione verticale. Tipicamente, l'azienda principale è il primo azionista delle imprese a
monte o a valle
• Finanziari: si sviluppano lungo la dimensione orizzontale e sono orientati al mantenimento
e allo sviluppo di situazioni di potere. In questi, una main bank eroga prestiti, coordina la
raccolta di fondi da altre banche e detiene partecipazioni azionarie nelle società del gruppo.
Il supporto finanziario offerto dal keiretsu consente alle imprese che ne fanno parte di poter
investire in una prospettiva di lungo periodo. Ne conseguono investimenti più stabili e meno esposti
alle oscillazioni dei flussi di cassa operativi o ai momenti di difficoltà finanziaria.
I consigli di amministrazione giapponesi sono più numerosi di quelli occidentali e hanno un limitato
numero di soggetti indipendenti. I consiglieri sono soggetti ad una gerarchia basata su anzianità e
prestigio personale.
Nel consiglio di amministrazione siedono il presidente della società e quello del consiglio stesso. Il
primo costituisce il vero capo dell'impresa ed esercita il suo potere in stretta collaborazione con il
comitato operativo (dirigenti a capo delle maggiori divisioni della società.
La nuova legislazione permette di scegliere tra il modello tradizionale e un modello simile a quello
anglosassone. Quest'ultimo viene utilizzato soprattutto da società con molte partecipazioni estere.

Sistemi diffusi in Germania


il modello capitalistico Renano è caratterizzato da una forte presenza delle banche che detengono
ingenti quote azionarie nelle imprese. Troviamo in Germania uno dei tassi di sindacalizzazione più
alto al mondo. Gli azionisti sono equiparati agli altri stakeholders e la ricchezza non è considerata
come il principale motore di sviluppo delle imprese. Le Germania essendo stata nel gruppo dei
ritardatari, per il suo sviluppo, si è dovuta appoggiare alle banche. Da qui è nata la figura della
Hausbank che ha determinato fenomeni di sotto capitalizzazione delle aziende.
La struttura proprietaria è molto concentrata e nella maggior parte delle aziende ci sono blocchi
azionari detenuti dalle banche e dalle famiglie dei fondatori a cui si aggiungono partecipazioni
incrociate con altri gruppi.
In Germania vige un sistema two-tiered. In genere le grandi imprese hanno due consigli di
amministrazione:
• Il consiglio di sorveglianza: rappresenta gli interessi dell'impresa nel suo complesso;
• Consiglio di gestione: amministra l'impresa.
Il sistema di codeterminazione prevede che i dipendenti controllino la metà dei seggi nel consiglio
di sorveglianza.
Negli ultimi anni la partecipazione azionaria è diminuita perchè partecipano attraverso propri fondi
(inclusi nella voce Investitori Istituzionali).

Sistemi diffusi in Italia


Richiama il modello renano cioè c'è una forte presenza delle banche è c'è una alta concentrazione
della proprietà. Partecipazioni incrociate e strutture piramidali hanno permesso agli azionisti di
controllo dei principali gruppi industriali di restare al comando dell'impresa e creare uno strumento
contro il pericolo di scalate ostili.
Il sistema di corporate governance è strettamente legato al capitalismo di tipo familiare-relazionale.
L'Italia ha un peso elevato delle PMI, uno scarso sviluppo del mercato borsistico e un forte legame
con le banche che costituiscono il principale canale finanziario.
Il modello di governo è di tipo imprenditoriale-familiare; i soci di maggioranza o di controllo sono
generalmente ristretti gruppi familiari che esercitano un ruolo attivo nella gestione dell'impresa.
L'organo di gestione e governo è il consiglio di amministrazione nominato dall'assemblea ordinaria
degli azionisti. Il CdA generalmente nomina un amministratore delegato e un comitato esecutivo
ove concentra il potere gestionale.
Le Spa possono scegliere fra tre modelli diversi di governance:
• Tradizionale: caratterizzato dalla presenza di un consiglio di amministrazione ed un
collegio sindacale, privo di compiti di controllo contabile che viene affidato ad un revisore
legale o ad una società di revisione.
• Dualistico: nel quale il consiglio di amministrazione assume la veste di consiglio di gestione
ed è affiancato da un collegio di sorveglianza.
• Monistico: non è presente il consiglio sindacale e le funzioni di controllo vengono attribuite
ad un organo simile al comitato di controllo previsto nel codice di autodisciplina delle
società quotate, interno al consiglio di amministrazione
Il modello dualistico riprende il sistema renano e quello monistico quello anglosassone.

Controllo societario e alfa diluito

Il controllo societario nei gruppi piramidali e la corrispondente quota di costo sopportata dal
manager proprietario, è espressa dal cosiddetto alfa diluito, ovvero la partecipazione effettiva ai
flussi di cassa dell'impresa. Determinati strumenti giuridici consentono ad alcuni gruppi industriali
di detenere la maggioranza dei diritti di voto e il controllo con una quota anche piuttosto modesta
del capitale effettivamente detenuto. La leva azionaria rappresenta invece la capacità di un gruppo
di accrescere la quantità di risorse governata dalla capogruppo a parità di risorse direttamente
investite e può essere stimata come reciproco dell'alfa diluito.

I modelli di corporate governance nei paesi emergenti

la caratteristica comune, nei paesi emergenti, è l'intervento dello stato nell'economia. Spesso il
maggior valore ottenuto è rappresentato dai guadagni ottenuti attraverso le relazioni personali
intrecciate con i governi. La conseguenza si misura in una maggiore propensione alla realizzazione
di complesse strutture organizzative, caratterizzate da scarsa trasparenza e debole corporate
governance. I governi possono inserire i propri burocrati per controllare l'effettiva esecuzione delle
politiche statali.

Brasile
Il modello di governance è piuttosto debole ed è bassa la tutela dei diritti degli azionisti.
La principale debolezza del sistema è rappresentata dal consiglio di amministrazione che in molte
società è composto da un numero troppo limitato di membri e senza alcuna presenza di
amministratori indipendenti. Anche i comitati di controllo sono molto rari. La proprietà è
estremamente concentrata, c'è una scarsa tutela degli investitori di minoranza oltretutto molte
imprese emettono diversi tipi di azioni: gli insider hanno diritto di voto gli azionisti outsider no.
Russia
Il mercato di capitali è caratterizzato da undici borse valori autorizzate dalla federal service delle
quali due concentrano la maggior parte delle transazioni di mercato. In Russia assumono un ruolo
rilevanti le associazioni non governative. Tali associazioni svolgono un triplice compito:
• configurano le strutture di corporate governance attraverso ricerche attuate con l'appoggio
delle istituzioni politiche;
• Valorizzano le competenze degli organi di corporate governance e delle imprese attraverso
la formazione e l'istruzione;
• Promuovono l'adozione di nuovi modelli di controllo e governo societario.
In Russia non esiste una netta separazione tra proprietà e controllo. Di solito l'azionista di
maggioranza è anche l'amministratore delegato.
Evitano finanziamenti esterni per mantenere riservate le informazioni societarie e evitano di
accedere al mercato di capitali per evitare la perdita di controllo a favore di investitori esteri.
India
Tra i paesi emergenti è quello con il miglior ranking riferito alla corporate governance. Ad un
comitato per il controllo è demandata la verifica del processo di informativa finanziaria, della
qualità delle informazioni, della gestione dei rischi e del sistema di controllo interno.
Il codice per le società quotate indica le linee guida della governance. Le principali si riferiscono a:
• composizione del consiglio di amministrazione nel quale deve esserci un presidente a
tempo pieno e un egual numero di amministratori esecutivi e non.
• Composizione e compiti del comitato di controllo: deve avere tre amministratori
indipendenti, un Presidente dotato di adeguate conoscenze finanziarie, un amministratore
finanziario e un responsabile della revisione interno.
• Procedure del CdA che deve riunirsi almeno quattro volte all'anno ecc.
• Analisi della struttura societaria, del trend settoriale delle opportunità e minacce delle
performance finanziarie, dei rischi e delle prevedibili evoluzioni della gestione.
• Diritti degli azionisti.

Cina
Il governo Cinese ha esplicitamente adottato una politica “2-R” che consiste nel mantenimento del
controllo (Retain) delle grandi imprese pubbliche operanti nei settori maggiormente strategici e nel
ritiro (Retreat) del controllo delle piccole e medie imprese operanti nei settori più competitivi.
Il mercato cinese è gestito, regolato e disciplinato dallo stato.
Vige un sistema two-tier di derivazione tedesca caratterizzato dalla presenza di un consiglio di
amministrazione e di un consiglio di sorveglianza. La differenza sta nel fatto che il consiglio di
sorveglianza non detiene il diritto di nominare e revocare gli amministratori del CdA e non dispone
di meccanismi per garantire la funzione di monitoraggio ad esso attribuita. Dal 2002 è permesso
anche il modello one-tier.

7.5 Il fallimento dei meccanismi di C.G.


Individuare il modello di best governance non è semplice. Vi sono alcune evidenze empiriche del
fallimento dei meccanismi di c.g. in USA (caso Enron) ed in Italia (Parmalat)

Enron:
Era una multinazionale statunitense che operava nel campo dell’energia. Da tradizionale
distributore di gas, aveva assunto un ruolo fondamentale come intermediario verticale nella filiera
di distribuzione. Si assumeva il rischio dell’oscillazione dei prezzi tra la data di contratto e la data di
fornitura: era una sorta di ‘banca del gas’
Entrò anche in altri settori, (es. acqua). Prima del tracollo finanziario, era uno dei casi più studiati
ed acclamati nelle business school, veniva presentato come esempio di strategia innovativa,
precursore di un nuovo modello di impresa. In realtà, fu una gigantesca truffa finanziaria, operata da
un numero ristretto di individui con ruoli chiave del meccanismo societario.
Nel 2001, Enron improvvisamente fallì Le azioni passarono da 86$ a 26 centesimi e la maggior
parte dei dipendenti furono travolti dall’accaduto: Non solo furono licenziati, ma molti avevano
azioni Enron, acquistate a condizioni favorevoli.
I top manager, non subirono alcuna perdita, in quanto vendettero le loro azioni prima del crack. Gli
amministratori sono però stati condannati a pene che vanno dai 18 mesi ai 24 anni. Molte banche e
società di assicurazioni fallirono a causa del crack.
Enron sfruttò a proprio vantaggio i limiti delle regole contabili statunitensi sulla disciplina delle
special purpose entities. Tali forme societarie sono utilizzate per attività ben definite (Es. un
contratto di leasing) e le regole contabili americane le considerano soggetti autonomi. Avevano
manipolato i redditi dichiarati ed avevano ottenuto agevolazioni da parte del governo, oltre che
creato società in paradisi fiscali

Parmalat:
Era un’azienda italiana specializzata in prodotti derivati dal latte. Nel 2003, sembrava un’impresa
solida, redditizia e con buone prospettive di crescita. Verso la fine del 2003 fu rivelato che 3,9
miliardi di depositi bancari dichiarati erano in realtà inesistenti perché erano stati dichiarati introiti
senza nessun fondamento.
Non fu in grado di onorare un pagamento di un prestito obbligazionario, e vennero chieste
Spiegazioni. Il prezzo delle azioni crollò dell’80% in due settimane e si venne a conoscenza del
fatto che l’indebitamento reale era di 14 miliardi di euro. Per 10 anni, nessuno dei presidi di
controllo ha funzionato. Il gruppo aveva finanziato operazioni di natura famigliare, con costi
crescenti, che hanno contribuito ad aumentare il debito complessivo.
Nel 2011, è stata acquisita da Lactalis, tramite un’OPA

7.6 Verso quale modello di C.G.?


Il modello più diffuso è quello anglosassone, basato sul mercato finanziario. La maggior parte delle
imprese nel mondo, tuttavia, risulta a proprietà famigliare o sotto il controllo dominante di uno o
più gruppi famigliari
L’ideologia del libero mercato individua nel prezzo delle azioni il principale meccanismo
sanzionatorio delle responsabilità sociali. Il comportamento degli investitori premia le imprese
virtuose con l’acquisto delle azioni e punisce quelle deludenti con la vendita dei titoli.
I sistemi di c.g. dovranno essere caratterizzati dalla trasparenza.
Se la comunicazione delle regole è più efficiente, il controllo diventa più efficace.
La buona c.g. in futuro deve puntare a comportamenti etici.

Capitolo 8: le operazioni di M&A

Le operazioni di M&A sono diventate molto frequenti e di grande rilievo negli ultimi anni e
rappresentano la più importante forma di crescita dimensionale delle imprese in particolare, quando
operando in settori maturi, diventa difficile acquisire quote di mercato in altri modi, c’è bisogno di
espandersi rapidamente o si vuole accedere a nuovi mercati.
Le operazioni di M&A presentano però un elevato rischio di insuccesso: in molti casi, i ritorni
sull’investimento risultano inferiori al prezzo pagato per l’acquisizione.
• Gli studi sulle operazioni di M&A sono stati:
o Di natura economica:
o tesi ad analizzare gli effetti di tali operazioni sull’intero sistema economico sugli
stakeholder coinvolti
o analisi delle performance
• Di matrice aziendale:
o Strategic management
o organizational behaviour
• Di natura strategica: (si classificano in base all’approccio usato)
o variance approach
o approccio processuale
Sulle implicazioni comportamentali (sia a livello individuale che a livello organizzativo) gli studi
relativi alle differenti culture organizzative hanno contribuito alla comprensione delle difficoltà e
degli insuccessi di alcune operazioni.
Numerose ricerche hanno cercato di individuare quali siano le tipologie di acquisizione che
presentino i migliori ritorni: tra gli studi più recenti, vi è il principio di ‘best owner’ (Koller, Dobbs,
Hayett).
Il ‘Best Owner’
Il valore di un business dipende significativamente dal proprietario(“proprietario” intesto come
l’organizzazione che governa e gestisce il business). I differenti proprietari possono generare
differenti cash flows dallo stesso business (Es. Diageo vendette Pillsbury a General Mills, in un
anno i profitti aumentarono del 70% perché faceva parte del core business, non come per Diageo, e
riuscì a creare sinergie)
Il best owner deve avere le seguenti caratteristiche:
• Unicità di legami con altri business dell’impresa
• Capacità distintive del management (capacità manageriali superiori)
• Migliore capacità di prevedere
• Migliore governance
• Accesso privilegiato a managers di esperienza, ai mercati di capitali, a relazioni con i
governi, con i fornitori e con i clienti
Nei mercati emergenti vanno molto bene i conglomerati diversificati.
Il best owner dell’impresa non è sempre lo stesso: può essere:
• Prima fase: è il fondatore dell’impresa
• Seconda fase: l’impresa cresce e necessita di maggiore capitale. Il fondatore vende la quota
e il venture capitalist inserisce nuovo management.
• terza fase: la società viene quotata in borsa e il controllo si sposta al CdA
• quarta fase: per competere con altre imprese del settore, l’impresa viene integrata in una
più grande: il controllo passa a questa
• quinta fase: l’impresa viene venduta ad una private equity questa, a sua volta, rivende
l’impresa ad una specializzata

Il management che si occupa di acquisizioni dovrebbe seguire 3 regole:


1) periodicamente riesaminare la lista di targets per cedere e acquisire ciò che è necessario
2) tenere a mente diverse tipologie di analisi per compiere le proprie scelte (Es. non solo analisi
finanziarie)
3) cercare imprese finanziariamente deboli: possibilità di ridurre i costi.

La crisi ha evidenziato una divaricazione tra le performance delle diverse imprese, anche se
appartenenti allo stesso settore. Tra i fattori critici di successo vi sono (nelle operazioni di M&A
bisogna puntare ad imprese così):
• un chiaro orientamento strategico
• la capacità di investire in innovazione ed internazionalizzazione
• una struttura finanziaria adeguata per poter effettuare scelte di investimento

8.2 Le ondate di acquisizioni:


Solo negli ultimi decenni si sono sviluppate molto le acquisizioni tuttavia, esistevano già da fine
‘800: la loro evoluzione è avvenuta in maniera ciclica.
Queste ‘grandi ondate’ hanno interessato prevalentemente il mercato statunitense ed inglese e solo
nel 2° dopoguerra l’EU.
Ogni grande ondata è stata favorita da condizioni particolarmente favorevoli del quadro normativo
o di mercato. Le ondate di acquisizioni hanno contribuito a creare il sistema di grandi imprese
multinazionali americane che vediamo oggi.

Prima grande ondata: 1897 – 1904: Merger for monopoly (USA) orizzontali
Ci furono una serie di operazioni di concentrazione orizzontale portò alla creazione dei primi
monopoli (Es. GE, American Tobacco.)
Gli elementi che favorirono i processi di concentrazione:
• scarsa normativa a tutela della concorrenza: lo Sherman antitrust Act 1880 si limitava ad
ostacolare gli accordi che comportassero limitazioni alla libera concorrenza
• l’esistenza del mercato borsistico
• istituzioni finanziarie in grado di offrire sostegno ad operazioni di grandi dimensioni
• lo sviluppo di nuovi settori produttivi (chimica, elettricità, petrolio e trasporti)

Seconda ondata: 1916 – 1929: Merger for oligopoly verticali & diversficazione
Ci furono in prevalenza acquisizioni e fusioni verticali finalizzate all’ingresso in nuove attività,
formazione delle prime conglomerate ad alcune grandi corporation (es. GM, IBM). Si ripristinano
alcune situazioni di oligopolio perse nei primi del ‘900. In questi anni esce il Clayton act (1914):
vincoli più stringenti al processo di acquisizione

Terza ondata: 1965 – 1970: ‘conglomerate wave’ conglomerati. Esce il ‘Celler- Kefauver Act’
(1950) legislazione antitrust molto restrittiva, tuttavia, vista la notevole prosperità economica, si
registrò in questo periodo il maggior numero di concentrazioni della storia americana alla base di
questo fenomeno, vi erano alcune convinzioni:
• che la maggiore diversificazione consentisse di ridurre il rischio
• si pensava di poter trasportare il know-how del management da un settore all’altro
• che ci fossero vantaggi finanziari nel gestire una struttura più grande
tuttavia, non ci furono i risultati sperati quindi, a fine anni ’70, attenuazione delle tendenza di creare
grandi conglomerati.

Quarta ondata: 1981- 1989: ‘Take over ostili’


Le acquisizioni in questo periodo erano prevalentemente ostili. Si comprava una conglomerata con
scarsa performance, spesso togliendola dal mercato borsistico, e poi si rivendevano le singole unità
produttive.
Caratteristiche che spinsero al fenomeno:
• condizioni favorevoli della borsa
• prezzi dei titoli inferiori al potenziale economico delle imprese
• la maggiore rilassatezza della normativa antitrust
• banche disposte ad erogare maggiore debito le imprese ricorsero pesantemente al debito
(furono operazioni di LBO)
• apertura dei mercati internazionali (furono molte le acquisizioni cross-border)

Quinta ondata: 1992 – 2001: ‘operazioni strategiche o globali’


Vi erano motivazioni di natura strategica, piuttosto che finanziaria come: espansione in nuovi
mercati, sinergie.
La dimensione delle imprese oggetto di acquisizione rimase elevata ma si ridusse il numero di
takeover ostili rispetto agli anni ’80 (molte operazioni furono ‘amichevoli’). I protagonisti furono:
EU, USA, Giappone.
La fine del ciclo fu dovuto ad una serie di fattori:
• forte riduzione dei corsi azionari dopo il lungo periodo di crescita
• debolezza dell’economia americana
• attentati terroristici dell’11 settembre 2001
• problematiche in termini di affidabilità dei report finanziari

Sesta ondata: 2004 – 2007: i fondi di private equity’


È un periodo caratterizzato da operazioni strategiche di aggregazione mosse da operatori finanziari
(in particolare, fondi di private equity e hedge funds).
Questi potevano effettuare operazioni con alti valori di leverage è un periodo caratterizzato da un
alto valore delle azioni.
Fattori che hanno favorito il periodo:
• l’incremento degli utili e la disponibilità di cassa
• Il ritorno della fiducia da parte del mercato
• Il consolidamento di alcuni settori (es. l’energia, servizi finanziari, siderurgia, media,
telecom.) Basso livello dei tassi di interesse e dell’inflazione
• La debolezza del dollaro che ha fatto crescere gli investimenti negli USA
• Quadro normativo poco restrittivo
La crisi del 2007 ha posto fine al ciclo

La crisi: 2007
Cause della crisi:
• la paura di un collasso mondiale del sistema finanziario
• il salvataggio da parte dei governi di grandi banche ed assicurazioni
• la carenza di liquidità
• la diminuzione dei corsi azionari
• la caduta del PIL soprattutto in USA e in EU à causato la caduta delle M&A sono stati i
mega-deal quelli ad essere i più colpiti dalla crisi
Oggi, sono i BRIC a ritirare sul il movimento delle M&A, soprattutto la Cina. In Italia, il record
assoluto degli M&A si è verificato nel 2007, per poi raggiungere i minimi storici
Oggi ci sono meno operazioni di maggiore dimensione perché c’è stata:
• una riduzione del rapporto di leverage (anche per le maggiori difficoltà di accesso al credito)
• incertezza sull’andamento del ciclo economico
• incertezza dei fondi di private equity per gli alti valori di carico

8.3: Cinque Diverse tipologie di M&A: (Joseph Bower, Harvard Business Review 2001)
Bower ha classificato le fusioni in funzione del loro intento strategico, evidenziandone le
problematiche:
1. The overcapacity M&A
È la categoria più importante di M&A (37% del totale). Viene spesso adottata per fronteggiare
l’eccesso di capacità produttiva in settori maturi e ad alta intensità di capitale
Consolidamento = eliminazione di capacità produttiva o Es. Automotive: quando Fiat ha acquisito
Chrysler. L’acquirente chiude gli stabilimenti meno efficienti, si riorganizzano le reti distributive, si
snelliscono i processi e le strutture manageriali. Gli obiettivi sono:
• ottenere una maggiore quota di mercato
• ottenere una struttura operativa più efficiente riducendo la capacità produttiva.
Spesso queste operazioni falliscono perché:
• l’azienda che acquisisce vuole imporre la propria cultura, processi ecc. le aziende acquisite
sono spesso di medie / grandi dimensioni ed oppongono resistenza a causa di conflitti di
potere a diversi livelli (sia top management che, a diffusione, verso i basso)
• quando le due aziende sono di dimensioni simili si creano lotte per conquistare o mantenere
posizioni significative
• quando l’azienda acquisitrice è di dimensioni superiori all’azienda acquisita di solito i
manager migliori dell’acquisita tendono a lasciare l’azienda
• spesso l’azienda che ha compiuto l’operazione privilegia i suoi stabilimenti
• reazione negativa dell’azienda acquisita
• difficile capire quali stabilimenti sono veramente da chiudere
Es. di integrazione ‘fallita’: tra Daimler e Chrysler
Le potenziali economie di scala erano notevoli, ma i problemi furono:
• difficoltà dell’omogeneizzare team manageriali, culture e processi
• La Daimler era una società ‘engineering centered’ mentre Chrysler era maggiormente
focalizzata sugli aspetti commerciali e di vendita.
• C’erano buone opportunità di scambio ma non sono riuscite dato la differenza di stili di
management: il top management tedesco aveva un approccio rigido e formalizzato mentre
nel modello di impresa americana c’era maggiore autonomia ai manager intermedi
• Le remunerazioni dei manager: i manager tedeschi avevano più incentivi e i manager
americani avevano remunerazione di base in media molto più elevate
• Abitudini e stili di lavoro: I manager tedeschi erano abituati a lavorare fino a sera
tardi mentre i manager americani lo facevano solo in prossimità di scadenze
Di conseguenza molti manager Chrysler lasciarono l’azienda con una perdita di valore e know-how
Es. di un buon M&A: Fiat e Chrysler (2009)
Ebbe luogo in uno scenario diverso rispetto a quello esistente all’epoca dell’integrazione tra
Daimler e Chrysler Per la società americana c’era il rischio di fallimento § Il management Fiat
sapeva che aveva davanti un’opportunità irripetibile per sancire il proprio ruolo a livello globale nel
settore automotive
Bower fornisce alcune raccomandazioni:
• Ci saranno dei malcontenti, ma è necessario che l’operazione avvenga rapidamente
• È inutile e dannoso cercare di sradicare differenze legate al territorio, religione o genere
• Spesso il pagamento di un premio elevato per l’acquisizione porta i manager a voler
ricercare risultati nel breve termine. È necessario invece valutare bene prima di procedere a
M&A (rischi / benefici)
2. The geographical Roll – up M&A
Rispetto alle M&A di overcapacity, queste avvengono in usa fase antecedente del ciclo di vita. Mira
ad integrare aziende concorrenti in settori a forte frammentazione. In questi settori, quando alcune
imprese riescono ad emergere, adottano strategie di incorporazione di imprese dimensionalmente
minori, adiacenti geograficamente (Es. l’espansione delle banche tramite l’acquisizione di istituti
locali Unicredit). Strategia anche usata da società di revisione contabile e catene alberghiere. Se le
relazioni con la clientela locale sono un fattore critico di successo, l’unità operativa rimane
caratterizzata localmente. Si attivano però sinergie ed economie di scala e di scopo.
I benefici per le imprese minori, oggetto di acquisizione:
• accesso a maggiori risorse di capitale
• Tecnologie più moderne
• Strumenti più avanzati di marketing
• Si risolve il problema del passaggio generazionale
I benefici per l’acquirente:
• Può risolvere problematiche di espansione territoriale
• Può risolvere il problema del reperimento di management locale. In genere, l’acquirente
mantiene una certa indipendenza
• non fa cambiamenti radicali nel management
Le sfide riguardano soprattutto:
• l’adozione di nuovi processi per poter migliorare l’efficienza
• L’adozione di nuovi valori: È necessario lasciare il tempo di assestamento adeguato
all’introduzione graduale di nuovi valori (specialmente in imprese famigliari) e sistemi
incentivanti per figure di non facile sostituzione.
3. The product and market extension M&A:
Valgono per il 36% del totale del valore delle operazioni di acquisizione (2° posto). In alcuni casi,
sono simili alle operazioni di Geographical roll up. La probabilità di successo dipende in parte
dalle dimensioni delle imprese coinvolte. Se è una grande impresa ad acquisirne una minore,
crescono le probabilità di successo. Se entrambe le imprese sono grandi, invece, è probabile lo
scontro di valori.
L’intento è di estendere la gamma di prodotti o espandersi su nuovi mercati. Si cerca di favorire la
diversificazione produttiva o territoriale. Si cerca di accelerare i processi di internazionalizzazione
Raccomandazioni di Bower:
• Analizzare in profondità l’azienda target: la distanza geografica può aumentare le
asimmetrie informative
• forse sarà necessario un adeguamento dei processi e delle diverse culture o prendersi il
tempo per comprendere le ragioni del successo della target
• magari prenderla come esempio in alcuni ambiti
• quanto più l’acquirente è più grande, maggiori sono le probabilità di successo
4. The M&A as R&D
Avviene in settori fortemente innovativi (Es. high tech, biotech). Gli operatori di maggiori
dimensioni acquisiscono realtà di minori dimensioni o start up. Queste aacquisizioni vengono usate
come alternativa alla ricerca in-house. In questo modo, si acquisiscono in tempi brevi conoscenze e
competenze distintive. La velocità in queste acquisizioni è un fattore chiave à l’innovazione è molto
rapida nei settori dell’IT ecc.
Una delle principali sfide è trattenere le persone chiave: la loro expertise è spesso più importante
della tecnologia che hanno sviluppato.
Per le target, un’acquisizione è spesso desiderabile perché permette di accedere a molte nuove
risorse.
Cisco dal 1996 usa questa strategia che le ha permesso di avere altissimi tassi di sviluppo: mira alla
leadership del settore, secondo il suo presidente, ‘se non hai le risorse per sviluppare un
componente o un prodotto entro sei mesi, devi comprare o perdi l’opportunità’
Anche Microsoft, in passato, ha usato questa strategia, i risultati migliori si hanno quando le
aziende coinvolte hanno tecnologie complementari.
Alcuni dicono che questa strategia funziona meglio nei settori dell’IT invece che in quelli del
biotech. L’IT ha componenti integrabili, modulari, mentre le biotech no!
Raccomandazioni:
• Non cadere vittima della sindrome ‘not invented here’
• Effettuare un processo di valutazione adeguato prima di procedere all’acquisizione
• Effettuare una due diligence sulla compatibilità culturale
• Dedicare al progetto manager di elevata qualifica. Bisogna alleggerirli delle altre
responsabilità durante il periodo di integrazione
• Motivare le persone entrate con l’acquisizione, ed integrare i nuovi prodotti/tecnologie con
• quelli già esistenti
5. The industry convergence M&A
Sono aziende che entrano in nuovi settori riconfigurando il modello di business. È diverso dalle
altre tipologie di M&A perché implica ‘inventare’ un settore e un business model basato sull’ipotesi
che le maggiori sinergie possano derivare da risorse provenienti da settori i cui confini si stanno
erodendo’.
Sfruttano le opportunità che derivano dalla convergenza tecnologica o di mercato, la sfida è più
grande rispetto alle altre tipologie di acquisizione:
• Oltre alla necessità di integrazione, il successo dipende dalla correttezza delle supposizioni
riguardo alle sinergie possibili
• Dipende da quanto sia corretta la vision sui cambiamenti dei confini del settore
• Il fattore critico di successo è nella visione strategica e nello skill dell’imprenditore
Es di successo: Viacon, acquisendo la casa di produzione cinematografica Paramount, la catena di
distribuzione di supporti Blockbuster, canali televisivi (es. Mtv, Nickelodeon) ha creato sinergie
dall’utilizzo dei film della Paramount per i propri canali televisivi.
Es. di insuccesso: AT&T ha puntato sull’integrazione tra i settori dei computer e delle
telecomunicazioni ha acquisito NCR.
Raccomandazioni di Bower: ci sono una serie di step sequenziali necessari
Il sistema di reporting e controllo viene installato nell’acquisita. L’acquirente inizia a razionalizzare
i processi non essenziali, il portafoglio viene sfoltito di quando non è coerente con le strategie
dell’acquirente
Alle controllate viene lasciato un ampio grado di libertà. Le azioni di integrazione si focalizzano su
ciò che può creare valore, non necessariamente su tutta l’organizzazione
Nel processo di scelta su dove imporre collegamenti per l’integrazione, deve essere coinvolto il
top management. Questo deve però agire con diplomazia, in un processo top-down
Ricapitolando, a cosa possono servire le acquisizioni:
• ad ampliare il proprio vantaggio competitivo
• a diversificare in nuovi mercati
• innovare il modello di business
• fronteggiare le minacce di un settore in fase di avanzata maturità

8.3 Le sinergie: obiettivo e trappola


Siccome esistono diversi modi per determinare la creazione di valore, anche le M&A possono
essere valutate in 2 modi diversi:
• la conquista di valore si verifica il trasferimento di valore dai precedenti azionisti agli
azionisti dell’impresa acquirente ci sono anche vantaggi fiscali.
• la creazione di valore è un fenomeno di lungo termine che nasce dal comportamento del
management e dall’integrazione tra le imprese coinvolte àpossibili sinergie. questi
‘potenziali latenti’ sono i più difficili da stimare in via preventiva.
Definizione di ‘sinergia’: Un’azione simultanea e combinata, compiuta da diversi sistemi nello
svolgimento di funzioni assegnate’ al fine di conseguire grazie all’aggregazione di due o più
aziende effetti congiunti superiori alla semplice sommatoria derivante dall’operare in modo
indipendente.
Per la valutazione delle sinergie, il punto di partenza è il valore ‘stand alone’ cioè il valore
dell’impresa isolata.
Le sinergie rappresentano un potenziale surplus di valore derivante dall’integrazione e anche se è
difficile quantificare la stima delle sinergie, é grazie al questa che si ricava il ‘prezzo limite per
l’acquirente’
Le principali tipologie di sinergie
Le sinergie di cui parliamo sono classificabili come interaziendali nell’ipotesi in cui un soggetto A
si combini con un soggetto B e riguardano i benefici rinvenibili dalla cooperazione ‘A+B’.
Bisognerà considerare sia quelli ottenibili dall’acquisita sia quelli sfruttabili dall’acquirente
La creazione effettiva di valore per la combinazione sarà però ridotta dal premio pagato agli
azionisti dell’acquisita rispetto al suo valore ‘stand-alone’.
Ci sono 5 tipi di sinergie:
• Sinergie competitive e potere di mercato. Si riconnettono ai fenomeni collusivi delle
imprese. Sono tendenzialmente imprese che operano nello stesso settore ed il beneficio
principale è rappresentato dalla riduzione della concorrenza. Si raggiungono q.d.m maggiori
in un tempo più breve rispetto al processo tradizionale di crescita interna.
Uno dei fattori determinanti per la valutazione di tali sinergie è la presenza di elevate
barriere all’entrata: Se sono alte, aiutano ad evitare la nuova concorrenza. Non basta,
dunque, stimare l’aumento di q.d.m. e fatturato - In un’analisi di McKinsey, nel 2004, è
emerso che circa il 70% delle operazioni di integrazione non raggiungono le sinergie attese
in termini di fatturato
• Sinergie operative e di efficienza. Impattano soprattutto sui ricavi e sui costi (ma
soprattutto sui costi) grazie a:
◦ economie di scala,
◦ condivisione di canali distributivi,
◦ condivisione di funzioni specifiche (es. marketing, finanza ecc.),
◦ condivisione di strutture
◦ presidio congiunto di mercati nuovi ed esistenti
le sinergie operative possono ricondursi a 2 categorie:
◦ hard: risparmi sia di costo che di differenziazione (ampliamento della gamma di
prodotti e servizi)
◦ soft: riguardano lo sfruttamento dell’area Intangibles (capacità, skills, cultura ecc)
le sinergie possono inoltre essere
◦ orizzontali: si ricollegano principalmente all’efficienza operativa svolgimento
combinato delle funzioni tecniche, produttive e commerciali
◦ verticali: sinergie di prodotto o economie di scopo
• Sinergie finanziare e fiscali
Ci sono 4 livelli di tali sinergie nelle operazioni di M&A:
◦ Diversificazione: Per ridurre il rischio (incluso il rischio di insolvenza), il costo del
capitale di debito è minore, e / o è maggiore capacità di indebitamento (la
diversificazione è più facile per l’azionista che per l’azienda es. creazione di un
portafoglio da parte dell’azionista)
◦ Utilizzo di liquidità: Se l’azienda ha tanta liquidità che non vuole dare agli azionisti e
non ci sono possibilità di investimento con ritorno positivo si può usare la liquidità in
eccesso per operazioni di M&A. In tal modo, non si rischia un’OPA.
◦ Capacità di indebitamento: Tramite M&A, le 2 società formano una garanzia di debito
‘incrociata’. È da valutare però molto bene, perché c’è un incremento di rischio per gli
azionisti.
◦ Sinergie fiscali:
▪ Le perdite pregresse sono utilizzabili al fine di ridurre il carico fiscale e possono
essere compensate con redditi dell’incorporata. Questo era però così diffuso che
molti paesi hanno messo leggi per evitare fusioni solo per questo es. in Italia,
normativa è l’articolo 172 del TUIR
▪ ci sono vantaggi in termini di maggiori ammortamenti deducibili
• Sinergie manageriali: I manager dell’impresa ‘leader’ riescono a gestire l’incorporata
meglio di quanto non lo facessero i precedenti manager (spesso, infatti, le aziende oggetto di
M&A hanno performance al di sotto della media del settore)
• Sinergie strategiche - Le sinergie possono nascere da elementi prettamente strategici Es.
risorse e competenze distintive. Questo principio è basato sul ‘resource based view’.
La trappola delle sinergie:
Dalla ricerca di HayGroup, (2007-2009) emerge che solo il 9% delle operazioni di campione sono
definite ‘completely successful’ nel raggiungimento dei risultati preventivati, la ‘trappola delle
sinergie’ consiste infatti nella sovrastima delle stesse.
Motivi principali del fallimento delle operazioni di M&A: (Bain & co.)
• mancata considerazione dei problemi posti dall’integrazione la resistenza al cambiamento
è uno dei fattori più importanti, ma viene spesso sottovalutata. 3 tipi di resistenza:
◦ tecnica (es. la difficoltà di percepire altri modi di svolgere le stesse cose)
◦ politica
◦ sociale (es. l’abitudine, la paura dell’ignoto..)
• sopravvalutazione delle sinergie: spesso l’advisor finanziario non viene coinvolto nelle
fasi iniziali di valutazione e la sua esclusione può causare errori di valutazione che si
riflettono sul prezzo negoziato
• problemi di integrazione del team di management: possono nascere rivalità e resistenze
al cambiamento come l’incompatibilità culturale, difficoltà legate alla mancanza di
leadership, mancanza di una visione chiara sull’architettura organizzativa e sulla strategia.
• questioni chiave non rilevate dalla due diligence (es. intangibles, risorse umane, ...)
• abbellimento della società (window dressing): per spingere la vendita (asimmetrie
informative)
• insufficiente compatibilità strategica (non è fatta un’analisi abbastanza approfondita)
• cambiamento delle condizioni di mercato: questo rischio è particolarmente sentito negli
ultimi anni, avviene quando i cambiamenti esterni non consentono più di raggiungere gli
obiettivi / sinergie
• accantonamento dei dubbi sull’operazione: è portato dalla paura di perdere quello che
potrebbe sembrare un ottimo affare
• coinvolgimento nella corsa all’acquisto: spesso l’operazione viene svolta troppo
frettolosamente perché professionisti esterni hanno una remunerazione basata sulla riuscita
dell’operazione (‘success fee’). È necessario fare valutare l’operazione anche da manager
interni
• allontanamento dall’attività di base: deriva dalla sottrazione di risorse altrimenti attribuite
al core business dell’impresa
• perdita di clienti: avviene quando si presta poca cura agli stakeholder esterni, soprattutto se
questi sono costretti a subire disservizi nella fase di riorganizzazione
• aumento dei costi fissi totali: rende l’impresa vulnerabile all’oscillazione della domanda. Il
rischio è di sovradimensionamento degli impianti che comporta lo sbilanciamento della
struttura dei costi verso la componente fissa.

8.5 Costi / benefici nelle operazioni di concentrazione:


Metodologia debole: (molto diffusa ) il risultato creato dall’M&A viene valutato dal prezzo del
titolo. Non è un metodo molto affidabile perché è influenzato da fattori esterni
P After - P Before
Metodologia semi-forte: ritorni per gli azionisti si verifica in relazione ad un benchmark di
riferimento con aziende comparabili. La difficoltà è la selezione di un campione di riferimento
adeguato (numeroso) ed affidabile
%Retourn M&A Firm - % Retourn Benchmark
Metodologia ‘forte’: (ideale) si comparano i ritorni per gli azionisti con quelli che avrebbero
ottenuto senza l’operazione di acquisizione. Ovviamente, non si può fare, perché non si può sapere
cosa sarebbe accaduto senza la M&A
%R M&A Firm - %R Firm without M&A

Le metodologie di misurazione dei ritorni si possono suddividere in 2 categorie:


1) osservazione dei prezzi di mercato delle azioni dell’acquirente o incorporante.
È anche detta ‘tecnica degli event studies’, ed è market-based.
Le problematiche di questo metodo:
• se il periodo di osservazione del prezzo delle azioni è troppo breve, l’andamento del titolo
può essere influenzato dalle aspettative del mercato
• se però si osserva un orizzonte temporale più lungo, i risultati possono essere influenzati da
fattori interni / esterni estranei all’operazione
2) misure di performance contabili o economiche post integrazione: misura l’impatto delle
variazioni di mercato sul prezzo delle azioni
il rischio è che l’andamento non evidenzi specificamente l’impatto del valore creato dall’operazione
di integrazione. L’approccio contabile usa solitamente, come misure di performance:
• il ROE
• il ROI
• l’utile per azione
• l’EVA
Per affinare le osservazioni, i risultati vengono poi comparati a quelli di un campione definito in
base al settore e alla dimensione dell’impresa (benchmark).
I limiti di questo metodo:
• non sono affidabili gli orizzonti temporali brevi
• le regole contabili sono diverse tra paesi e possono portare a risultati diversi senza motivo
• distorsione della valutazione
3) questionari posti ai manager sui risultati dell’acquisizione secondo il loro punto di vista.
Questo consente di raccogliere le opinioni di insiders
4) ‘studi clinici’: Si fa un’analisi approfondita di pochi casi esaminati. Il problema è che è difficile
applicare con esattezza lo studio effettuato al proprio caso

Il rapporto tra benefici e costi: (Myers, 1976) il beneficio economico è dato dal maggior valore che
le due imprese (A e B) integrate hanno. L’obiettivo è quello di analizzare il rapporto tra benefici e
costi dell’operazione: rispetto a questo erano separate:
Beneficio economico = VAB – (VA + VB)
Il costo:
in un’operazione in cui le azioni sono state pagate in contati è uguale al contante pagato meno il
valore attuale dell’azienda target (B)
Costo = contante – VB
Il valore attuale netto (VAN) è dato dalla differenza tra beneficio e costo, quindi nella formula
sottostante, si mette in evidenza: nella prima parte i benefici economici (lordi) dell’integrazione e
nella seconda parte, i costi sostenuti
VAN = VAB – (VA + VB) – (Contante – VB)
Se la fusione è finanziata tramite azioni date in concambio ai soci di B:
Se le azioni offerte in concambio sono valutate ad un prezzo che non tiene conto dei benefici (o
costi) della fusione, il costo può salire rispetto all’acquisto in contanti. Il nuovo prezzo dell’azione
di AB sarà così determinato (per determinare il concambio di azioni di B in azioni di AB)
PAB = (VAB) / (n° di azioni post aumento del capitale)
(dove ricordiamo che il VAB = VA + VB + V Benefici di integrazione)
La scelta del modo di pagare il prezzo di un’acquisizione può fornire informazioni al mercato
sulle attese della società acquirente circa le sinergie ed i rischi dell’operazione:
• Se paghi in azioni vuol dire che pensi che queste in futuro possono scendere. Ti conviene di
più che pagare in contanti
• Se paghi in contanti vuol dire che pensi che le azioni risultanti all’acquisizione (VAB)
salgano, e quindi ti conviene di più pagare in contanti

8.6 Il valore del controllo


Il valore del controllo è il valore che potrebbe assumere l’impresa con un ipotetico management
ottimale. È uno dei possibili benefici derivanti dalle operazioni di acquisizione. Non è il valore
delle sinergie, ma il valore ottenibile tramite una gestione ottimale delle due imprese. Ma il
controllo dev’essere migliore che quello passato (le sinergie, sono semplicemente il beneficio
economico: VAB – (VA + VB).
Le determinanti del valore dell’impresa, in questo caso, possono ricondursi a 5 variabili
fondamentali:
• Flussi di cassa generati dalle attività esistenti
• Tasso di crescita attesa nel periodo di crescita straordinaria
• Lunghezza del periodo di crescita straordinaria
• Costo del capitale
• Cassa partecipazioni e altre attività non operative
In che misura il nuovo management può incidere su queste grandezze?
Il valore del controllo si misura in funzione delle possibilità che il nuovo management possa
incidere su tali grandezze ottimizzando il valore dell’impresa. Tramite la risultante del ‘valore del
controllo’ si determinano i ‘premi di controllo.
Quando si manifesta il valore del controllo:
• in acquisizioni ostili, dove il management viene sostituito
• in aziende famigliari con problemi di passaggio generazionale
Ecco alcuni metodi per aumentare il valore dell’impresa tramite il controllo:
• Asset esistenti gestiti in modo inefficiente: I margini operativi sono inferiori rispetto a quelli
della stessa categoria. Bisogna gestire meglio tali attività (potrebbe richiedere investimenti).
• Se reinveste troppo poco (gestione conservatrice): reinvestire di più in nuovi investimenti (la
crescita crea valore)
• Si reinveste troppo: ridurre il tasso di investimento in modo che la crescita non distrugga
valore
• Non si colgono possibili vantaggi strategici. Aumentare il finanziamento del debito / ridurre
il finanziamento del debito. Queste consente di ottenere in periodi di crescita elevata più
lungo
• Gestione troppo conservatrice nelle modalità di utilizzo del debito: rapporto di
indebitamento più basso rispetto al livello ottimale
• La gestione fa troppo ricorso all’indebitamento: rapporto di indebitamento più alto rispetto
al livello ottimale
• Si ricorre a tipologie di finanziamento non adatte
Per tutte queste ultime 3, occorre abbassare il costo del capitale

8.7 I rapporti di cambio nelle fusioni


È il rapporto tra il valore delle azioni coinvolte nell’operazione.
Ci sono 2 approcci possibili per valutare i rapporti di cambio:
1) valuta le imprese coinvolte nella fusione come se la fusione non avesse luogo cioè come se le
aziende A e B si mantenessero autonome. La stima è basata sui valori che gli azionisti di A e B
‘sacrificano’ per effetto della fusione.
2) evidenzia il diverso apporto che le due società danno alla formazione del reddito complessivo
della società risultante dalla fusione. Nella valutazione si dovrà tener conto anche dei prezzi di
borsa: se le società sono ambedue quotate, può accadere che i prezzi di borsa non riflettano
correttamente il valore delle imprese. In questo caso, il perito incaricato potrà discostarsi dai valori
delle quotazioni. Se così è, si parlerà di ‘concambio complesso’.
Nella scelta di modelli e formule da utilizzare sarà necessaria la omogeneità dei criteri utilizzati. Si
usano prevalentemente metodi analitici. Vanno ben specificati i criteri

8.8 Le modalità di crescita esterna


La crescita esterna può avvenire, tramite l’acquisizione di quote azionarie o di attività di altre
imprese, ma ci sono diversi modi:
• acquisizione: è un passaggio di proprietà dove le imprese mantengono però la propria
individualità. L’acquisizione spesso anticipa la fusione
• l’acquisizione tout court è finalizzata a trasferire la proprietà di una partecipazione
azionaria di
• controllo o di un ramo d’azienda. il pagamento di solito avviene in denaro, ma a volte
tramite lo scambio di azioni.
• fusione: riguarda l’integrazione tra società e conferisce l’unicità dell’assetto
proprietario. Queste perdono la propria identità giuridica ed economica per confluire in
un’unica struttura organizzativa
• Vi sono 2 diverse forme di fusione:
◦ per unione · è la fusione in senso stretto. Si dà vita ad una società di nuova costituzione
e le società fuse perdono la loro individualità.
◦ per incorporazione: una o più società vengono assorbite da una società preesistente o
questa viene chiamata ‘impresa incorporante’. la più usata nelle operazioni di M&A in
USA. Non si ha la costituzione di una nuova società, ma la confluenza in una società
preesistente dei patrimoni delle compagini sociali delle società partecipanti. comporta la
perdita dell’individualità solo per le incorporate, mentre l’incorporante mantiene
inalterata la propria.
• Leveraged Buy out (LBO) è l’acquisizione di un’impresa che dispone di liquidità, capacità
di credito e consistenti e stabili flussi di reddito viene acquisita con questi elementi proprio
per sfruttarli al fine di ridurre il proprio capitale di rischio. Si acquisisce l’impresa riducendo
al minimo l’esborso di capitale proprio, ricorrendo al debito. Si ottengono i finanziamenti
necessari sulla base della solidità patrimoniale e delle potenzialità di generare flussi di cassa
dell’impresa acquisita.
le fasi:
◦ 1) si fonda una società veicolo chiamata Newco
◦ 2) si chiede un cospicuo prestito da parte di una banca. Questo viene garantito dal pegno
sulle azioni che verranno acquisite nella società target
◦ 3) si acquistano le azioni della società target
◦ 4) si procede alla fusione per incorporazione della target e della Newco
◦ 5) l’indebitamento sorto per acquisire l’azienda target verrà rimborsato tramite i flussi di
cassa generati dalla stessa target. Il rischio è che i flussi di cassa necessari per ripagare il
debito non siano così stabili come necessario
• Management Buy out (MBO) Quando è il management dell’azienda target a realizzare
l’operazione
• Offerta pubblica di acquisto (OPA) È un’operazione finalizzata all’acquisizione di quote
di partecipazione di controllo. È realizzata in borsa
L’operazione si svolge in 2 momenti:
1) l’acquirente rileva un consistente pacchetto azionario da un soggetto identificato
2) successivamente, estende sul mercato di borsa l’offerta di acquisto di ridotte frazioni
del capitale sociale degli altri azionisti. l’offerta (che solitamente è del 20% superiore al
prezzo di mercato):
◦ è irrevocabile,
◦ ha una durata temporale predefinita,
◦ è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari (tutti gli azionisti, anche minoritari,
vengono trattati a parità di condizioni)
offerta pubblica di acquisto consensuale è quando il CdA della società oggetto di scalata si
pronuncia favorevolmente all’offerta stessa.
Quando il management non è d’accordo, si parla di OPA ostile (Es. Lactalis Parmalat).
Possono essere previste delle ‘soglie’:
◦ oltre la soglia più alta di adesione vi sia l’obbligo di eseguirla
◦ Per una soglia intermedia la facoltà di recedere entro un tot. di tempo
◦ Al di sotto di una soglia minima, la decadenza di ogni obbligo

Diverse tipologie di OPA:


Volontaria: quando l’iniziativa proviene solo dall’offerente, tra cui:
• Opa preventiva totalitaria: È un’offerta volontaria che porta al superamento del 30%
• Opa preventiva parziale: È un’offerta volontaria, attuata dopo la preventiva
• Totalitaria È finalizzata al raggiungimento del 60%
Obbligatoria: quando è l’ordinamento giuridico ad imporre l’operazione
Opa successiva totalitaria: Quando hai più del 30% delle azioni devi fare un’OPA
Opa residuale: Chiunque ha una partecipazione superiore al 90% deve lanciare un’OPA sulla
totalità delle azioni residuali Questo, però, deve essere fatto al prezzo fissato dalla Consob.

Ramassage: Definito anche ‘rastrellamento’ è spesso preliminare all’OPA. Sono volte a rendere
l’operazione meno costosa. È una serie coordinata di acquisti finalizzata alla formazione di un
consistente numero di titoli della target, tramite l’acquisto di quote di partecipazione minoritarie.
Il superamento di determinate soglie (definite dalla Consob) prevede l’obbligo di comunicazione al
Mercato
Prestito obbligazionario a conversione programmata: Consiste nell’acquisizione di una quota di
partecipazione al di fuori del mercato borsistico. Questo avviene attraverso un prestito
obbligazionario convertibile. Permette di ridurre il rischio, in quanto offre la possibilità, ma non
l’obbligo, al possessore di convertire le obbligazioni in azioni a un prezzo prestabilito ed entro un
determinato lasso di tempo.
Permuta: La società acquirente ottiene una partecipazione di controllo nella società obiettivo,
dando ai soci di quest’ultima delle proprie azioni per compensarli

Caso di OPA ostile: Lactalis e Parmalat


Lactalis aveva offerto euro 2,60 per azione ma il CdA di Parmalat si lamenta che Lactalis non aveva
preso in considerazione una serie di fattori: vi erano alcuni contenziosi ancora pendenti, che
potevano avere dei potenziali effetti positivi che non avevano ancora avuto manifestazione nei
bilanci. Parmalat si è rivolta a Goldman Sachs come consulente esterno. Questo ha rilasciato la
propria ‘fairness opinion’ sulla somma offerta
• Ha usato diversi metodi di valutazione, tra cui:
• Flussi di cassa attualizzati (discounted cash flow)
• Multipli di operazioni selezionate (informazioni relative a precedenti acquisizioni nel
settore ‘food and beverage’
• Primi impliciti pagati in offerte pubbliche di acquisto volontarie precedenti
I risultati del valore per azione sono stati di media superiori all’offerta di Lactalis. Dunque, il CdA
di Parmalat non riteneva che il corrispettivo offerto rappresentasse il valore del capitale economico
di Parmalat. Nonostante l’opinione sfavorevole del management, l’operazione andò a buon fine,
senza che Lactalis modificasse il prezzo offerto

8.9 La normativa antitrust


Quando le operazioni di M&A riguardano aziende di dimensioni medio-grandi, si può alterare il
quadro concorrenziale. Per questo, è stata istituita l’Autorità Garante della concorrenza del mercato.
L’articolo 5 della legge n. 287 del ’56 stabilisce che, l’operazione di concentrazione si considera:
• quando vi è la fusione di due o più imprese
• uno o più soggetti in posizione di controllo di una o più imprese acquisiscono il controllo
dell’insieme o di parti di una o più imprese
• quando due o più imprese procedono (attraverso una nuova società) alla costituzione di
un’impresa comune
l’articolo 6 sancisce il divieto di operazioni di concentrazione che siano restrittive alla libertà
di concorrenza per le operazioni di concentrazione soggette a comunicazione ai sensi dell’articolo
16, l’autorità valuta se comportino la costituzione o il rafforzamento di una posizione dominante
sul mercato nazionale in modo da eliminare o ridurre la concorrenza.
si valutano elementi come:
• domanda / prezzi
• barriere all’entrata
• accesso a fonti di approvvigionamento
L’autorità deve decidere entro 30 giorni dall’avvenuta conoscenza se consentire l’operazione (con
eventuali misure) o se negarla. successivamente, deve comunicala alle imprese interessate, al
ministro dell’industria del commercio e dell’artigianato
l’articolo 16 prevede l’obbligo di comunicazione delle concentrazioni:
• qualora il fatturato totale realizzato a livello nazionale dall’insieme delle imprese interessate
sia superiore ai 468 milioni di euro
• qualora il fatturato totale realizzato a livello nazionale dell’impresa sia superiore ai 47
milioni di euro
I valori vengono aggiornati in base al PIL
Se un’OPA può dar luogo ad un’operazione di concentrazione soggetta alla comunicazione, deve
essere comunicata all’autorità e alla Consob. Nei casi di OPA, l’autorità ha solo 15 giorni per
decidere. se viene emanata un’istruttoria, ha 45 giorni per dare comunicazione alle imprese
interessate ed al ministro competente delle proprie decisioni (+ 30 gg se mancano info).
Capitolo 9: il processo di acquisizione ed altre operazioni di finanza straordinaria:
9.1 Il processo di acquisizione
Le operazioni di acquisizione possono essere analizzate sotto due ottiche diverse:
• ottica strategica tipica dell’operatore d’impresa
• ottica finanziaria tipica dell’intermediario finanziario: generalmente non tiene conto della
fase di integrazione
Le fasi delle operazioni di acquisizione sono: (nell’ottica dell’acquirente)
• analisi strategica: individuazione del target
• valutazione preliminare del valore: individuazione del prezzo, analisi comparables
• lettera di intenti
• due diligence
• completion: contratti, integrazione, creazione di valore

L’analisi e valutazione strategica preventiva:


Si formula un intento strategico e si esaminano varie imprese, identificando quelle che rispondono
maggiormente ai requisiti: deve esserci coerenza strategica.
Si deve fare attenzione ad elementi come: impostazione strategica (ed eventuale coerenza futura)
esame del settore di riferimento, della concorrenza, debolezze dell’impresa (SWOT) possibili
sinergie conseguibili (vantaggi e conseguenze sul mercato di riferimento).
Definizione degli obiettivi dell’acquisizione, bisogna rilevare:
• le caratteristiche dell’impresa target,
• il timing dell’operazione,
• l’investimento complessivo,
• le modalità di finanziamento
• le implicazioni sul piano economico-finanziario
Identificazione del profilo ideale dell’impresa target è frutto dei giudizi del management in merito
alle sinergie potenzialmente conseguibili (a volte si chiede anche a consulenti esterni). In questa
fase sono possibili errori di sopravvalutazione delle sinergie realizzabili. È importante il
coinvolgimento dei soggetti chiave fin dalla prima fase del progetto, una maggiore partecipazione
può migliorare le scelte strategiche
Ricerca delle alternative (possibili imprese target)
I criteri di selezione rilevanti per individuare possibili candidati (ponderati):
• presenza dei requisiti sostanziali richiesti (in ordine di priorità)
• compatibilità organizzativa e strategica
• fattibilità finanziaria
• possibilità di contatto
Si costituisce un ranking in base alle probabilità di successo e dopo aver finito la graduatoria,
bisogna prendere i primi contatti direttamente o indirettamente (cioè tramite società di consulenza,
banche d’affari ecc.) così, si possono iniziare ad escludere i candidati che rifiutano esplicitamente.
Si deve arrivare ad una lista di pochi nominativi, selezionati in base a:
• sinergie potenziali concrete
• prezzo probabile
• probabilità di successo / difficoltà
A volte individuare i candidati è difficile perché molte operazioni sono cross-border quindi si può
ricorrere a società di consulenza specializzate. Bisogna fare attenzione che i sistemi di
incentivazione del management non portino a distorcere i vantaggi derivanti dall’operazione,
aumentandoli.
Talvolta, le fasi di questo processo non avvengono, in quanto una potenziale azienda da acquisire
viene direttamente proposta al potenziale acquirente, allora, non c’è la fase di ricerca dei candidati

La valutazione preliminare
Individuata la potenziale target, inizia la fase di valutazione preliminare. Viene determinato il
valore della target, in base ai dati e alle info disponibili all’azienda. Questa fase è complessa e
necessita di personale qualificato (es. consulenti esterni). Sono necessarie anche info non
disponibili al pubblico dominio o per evitare slealtà, il rapporto tra le parti viene definito con il
‘confidentiality agreement’.
Il confidentiality agreement ha i seguenti obiettivi:
• Comunicare al venditore la serietà dell’interesse all’acquisto
• Superare i problemi riguardo alla necessaria riservatezza
• Possono essere inserite anche penali per la violazione degli obblighi tra le parti
• Impegnare formalmente il venditore: clausola di ‘standstill’
La clausola di standstill impegna l’azienda target a non intrattenere negoziati con terzi per un
determinato periodo temporale
Information memorandum: Documento che la target compone per descriversi, costituisce la base
per le analisi da parte dell’impresa acquirente per determinare un range di prezzo.
Contiene info circa:
• SWOT
• Dati sul gruppo e governance, organigramma del personale
• Operazione straordinarie degli ultimi anni
• Assets aziendali
• Piano economico – finanziario della società
Il range di prezzo definito per la target si basa sul valore ‘stand alone’ della target, ottenuto
attraverso diversi metodi, tra cui:
• il metodo finanziario dei flussi di cassa (discounted cash flow)
• il metodo reddituale
• metodologie basate sui prezzi di mercato (es. multipli di borsa)
• il metodo dei multipli di mercato, pur trovando larga applicazione per la rapidità di
applicazione ha molti limiti se applicato come metodo principale
Transazioni comparabili. Bisogna inoltre: valutare le loro leve del valore e possibili sinergie.
Tutte queste analisi devono essere riviste dopo avere effettuato la due diligence (per il prezzo
adeguato) definito un range di prezzo, viene prediposto un piano finanziario e grazie a questo, si
individua la convenienza complessiva dell’operazione.
Viene definita una strategia negoziale: questa può essere molto importante per indurre a vendere
(Es. imprese famigliari hanno anche costi / benefici emozionali connessi all’impresa)

9.3 La lettera di intenti


È parte della vera e propria fase di negoziazione à vengono definite le variabili chiave - prezzo,
modalità di pagmento, termini di accordo.
La sottoscrizione della lettera di intenti conferma la disponibilità / volontà delle parti a concludere
positivamente la trattativa. All’interno di questa:
• si stabilisce un termine entro il quale chiudere la negoziazione
• si concorda l’esclusività della trattativa
• vengono rinnovati gli accordi di riservatezza
• viene fissato il prezzo, con modalità diverse a seconda dei contratti:

9.4 La due diligence


Dopo la lettera d’intenti, la target consente all’acquirente di avere accesso alle info aziendali, si
consente all’acquirente di verificare le info contenute nell’information memorandum. È tesa a
ridurre le asimmetrie informative. Si esamino le documentazione ed altri info per determinare il
valore effettivo e capire se:
• l’azienda può integrarsi bene
• rischi
• il prezzo ipotizzato è ok?
La due diligence può riguardare diversi aspetti della target, spesso è necessario di avvalersi di
professionisti assunti dall’acquirente, per evitare distorsioni ‘di convenienza’:
Aspetti legati al business e alla concorrenza (business / strategic due diligence)
• Aspetti societari
• Aspetti operativi, patrimoniali ed economico finanziari (financial due diligence)
• Aspetti legati all’organizzazione, al personale ed ai sistemi informativi (people due dil.)
• Aspetti legali e giuslavoristici (legal due diligence), spesso include anche aspetti fiscali
• Aspetti ambientali (environmental due diligence) Esamina il rispetto delle norme in materia
di tutela dell’ambiente e della salute e sicurezza dei lavoratori in azienda
È necessario chiedere info anche ai clienti, ai fornitori, ai competitors.
La due diligence può essere svolta:
• presso la società target: on site due diligence
• presso una data room à centro di raccolta dei dati della società target, situato in un luogo
fisico esterno (obbligatorio quando ci sono più compratori, es. aste) e-data room (di
sviluppo recente)
Solitamente, la due diligence viene svolta prima del contratto vincolante. Talvolta, essa avviene a
posteriori: post acquisition due diligence. In questo caso, il controllo dovrà disciplinare eventuali
difformità rispetto alle info fornite nell’information memorandum (es. variazione di prezzo,
interruzione trattative...).

Completion:
Se la due diligence non ha dato risultati soddisfacenti, l’acquirente potrà prendere in esame altri
candidati sulla sua short list. Se la due diligence ha dato risultati soddisfacenti, si può procedere alle
negoziazioni sul prezzo e sulle garanzie che il venditore deve dare. Quando vi sono visioni
differenti fra acquirente e venditore, le parti possono trovare un accordo su livelli di performance
che la target dovrebbe raggiungere post-acquisizione. Questo, è definito ‘meccanismo di earn out
usato soprattutto dai fondi di private equity. Soddisfa le aspettative del venditore, confidente sui
risultati attesi e garantisce al compratore il raggiungimento dei risultati su cui è basato il prezzo. Per
fare funzionare questo meccanismo, il venditore spesso rimane in azienda per il periodo specificato
per poter influire sul risultato.
La stipula del contratto di acquisizione: è la parte culminate del processo di M&A e conferisce
efficacia all’integrazione. Deve essere conforme a:
• i risultati della due diligence
• la normativa anti – trust
L’integrazione deve prevedere una tempistica adeguata e team dedicati ed è necessaria la
collaborazione del management. Una buona people due diligence avrebbe già dovuto evidenziare la
compatibilità culturale di integrazione ecc. . Per questo aspetto, sono importantissimi i primi 100
giorni post-acquisizione. Durante questi giorni devono avvenire i trasferimenti di conoscenze
necessari per la creazione di valore:
• il trasferimento di know-how è la parte più difficile: processo graduale
• l’integrazione è un processo graduale di collaborazione e coordinamento
• è importante la comunicazione interna / esternaàcondivisione di obiettivi
• è necessario scegliere il grado di autonomia da lasciare alla società acquisita. Le imprese
devono avere interdipendenza strategica, ma devono godere di una certa autonomia
organizzativa.
Il contratto di acquisizione deve contenere:
• oggetto dell’acquisizione
• prezzo e modalità di pagamento
• condizioni contrattuali
• clausole e garanzie accessorie (es. earn-out)
9.2 Le scissioni (spin-off)
La scissione è l’operazione di frazionamento di una società in cui trasferisce tutto il suo patrimonio
o una sua parte ad una o più società (nuove / esistenti). Agli azionisti della società frazionata
vengono date quote della ‘nuova’ società.
Le scissioni si differenziano dagli scorpori:
• nelle scissioni le azioni degli azionisti vengono convertite in nuove azioni
• negli scorpori, le azioni vengono vendute sul mercato
Sotto il profilo civilistico italiano, la procedura di scissione presenta aspetti comuni a quella di
fusione, ed essa prevede:
• un progetto di scissione (documento ufficiale che indica le principali condizioni)
• le situazioni patrimoniali delle società partecipanti alla scissione
• le relazioni degli organi amministrativi delle società che illustrino e giustifichino il progetto
• le relazioni degli esperti sulla congruità dei rapporti di concambio
• il deposito degli atti presso le sedi sociali e nel Registro delle imprese.
Bisogna valutare attentamente le scissioni in termini di rischi e impatti sulla struttura finanziaria.
Le scissioni possono essere motivate da intenti strategici diversi:
• per separare aree di business differenti
• per attuare una migliore focalizzazione delle due attività: spesso le conglomerate sono
penalizzate dalla diversificazione
• la separazione può essere propedeutica ad operazione di M&A: queste sono così rese più
agevoli dalla maggior specializzazione settoriale delle società risultanti
• può consentire più efficaci piani di incentivazione (stock based) del management
• per favorire la successione generazionale nelle imprese familiari
• a volte viene scissa la componente immobiliare, con la finalità di separare i rischi delle
attività imprenditoriali da quelli di gestione immobiliare
• per processi di esternalizzazione di funzioni ritenute ‘non più core’ per l’impresa
• destrutturazione di cicli produttivi
• creazione di imprese specializzate funzionalmente: es. distretto laniero biellese
Nei settori ad alta innovazione tecnologica, si creano nuove imprese che basandosi su conoscenze o
brevetti intraprendono un percorso imprenditoriale.
Tipologie di scissione possono essere classificate per:
modalità di scissione
• totale: la società scissa trasferisce l’intero patrimonio alle società beneficiarie e cessa di
esistere
• parziale: la società scissa trasferisce parte del suo patrimonio e continua ad esistere con un
patrimonio netto inferiore
Caratteristiche della società beneficiaria
• Per incorporazione: la società beneficiaria è già esistente al momento della scissione
• costituzione di società nuove: le società beneficiarie sono costituite ex-novo
Modalità di assegnazione delle nuove quote
• proporzionalmente: le quote delle beneficiarie vengono assegnate ai soci con la stessa
percentuale di partecipazione al capitale della scissa
non proporzionalmente: le quote delle beneficiare non sono assegnate ai socie della società scissa
con la stessa percentuale preesistente alla scissione.

La scissione di FIAT:
Il 12 Aprile 2010, Fiat spa ha annunciato l’intenzione di effettuare una scissione dei seguenti
business:
• veicoli industriali
• macchine agricole e per le costruzioni
• motori e trasmissioni (industrial & marine)
Dopo l’approvazione del CdA, il 21 Luglio 2010, questi 3 business sono stati inseriti in una società
di nuova costituzione: Fiat Industrial Spa. Queste attività sono state separate da quelle
automobilistiche e della relativa componentistica:
• Fiat Group automibiles
• Ferrari
• Maserati
• Magenti Marelli
• Teksid
• Comau
• FTP Powertrain Technologies
Il progetto di scissione ha previsto un rapporto azionario di uno ad uno, entrambe le società vennero
quotate in borsa, ed ogni azione, sia dell’una che dell’altra, valeva euro 1,50
Le motivazioni del CdA per la scissione sono state:
• dare chiarezza strategica e finanziaria ad entrambi i business
• permettere ai business di svilupparsi in modo indipendente
• la strategia di integrazione con Chrysler
Nel presentare il progetto, Marchionne ha evidenziato la differenza tra Fiat Spa e Fiat Industrial in
termini di:
• volatilità, esposizione e natura del ciclo economico
• caratteristiche del mercato e tipo di clienti
Il business delle automobili è un mercato in cui i fattori chiave sono stile, qualità, prezzo, contenuti
tecnologici, ampia gamma, bassi consumi ed emissioni, funzionalità, rete distributiva capillare.
Il business di Fiat Industrial, si rivolge ad un mercato in cui predominano la qualità, la produttività,
la solidità del marchio e distribuzione / assistenza altamente professionali.
L’andamento di questo mercato è influenzato da fattori specifici quali:
• domanda di beni alimentari
• il prezzo delle commodity agricole
• le condizioni climatiche
• dinamiche competitive
• livelli di investimento
Per Fiat industrial, gli investimenti necessari sono inferiori rispetto ai costruttori di automobili, il
ciclo del prodotto è più lungo, è minore la dipendenza dallo stile e dai modelli offerti.

9.3 Origine ed evoluzione delle operazioni di leveraged buy out:


LBO è una particolare tecnica di acquisizione di aziende realizzata tramite il ricorso a un elevato
ammontare di debiti finanziari nata nei paesi anglosassoni (soprattutto USA, ’70). Alcuni
imprenditori, usufruendo di finanziamenti esterni, usavano questa tecnica per espandere
velocemente le loro aree di attività: acquisivano aziende di piccole dimensioni in grado di fornire ai
finanziatori adeguate garanzie
Il’LBO non rappresenta una tipologie di operazione a sé stante, ma tecniche finanziarie che hanno
in comune lo sfruttamento della leva finanziaria ed il fatto che i finanziamenti ricevuti per
l’acquisto vengano rimborsati e garantiti dalla società o dai beni aziendali oggetto
dell’acquisizione.
Verso la fine degli anni ’70 iniziarono operazioni che prevedevano la partecipazione diretta dei
finanziatori al capitale di rischio (equity) questi, dunque, guadagnavano sia grazie agli interessi sul
debito da loro erogato, sia dai dividendi delle azioni nelle quali partecipavano. Il’LBO si era
sviluppato prevalentemente come un’operazione mediante la quale pochi investitori privati
acquisivano azioni di una public company al fine di trasformare la società in private corporation.
Le LBO si sono sviluppate conseguentemente alla diffusione del fenomeno della de-
conglomerazione dell’industria statunitense. L’obiettivo era di scindere le grandi conglomerate al
fine di conseguire una speculazione finanziaria. Il prezzo realizzato dalla vendita dei singoli rami o
beni era superiore al costo sostenuto per il loro acquisto congiunto.
2 fattori hanno favorito lo sviluppo dell’LBO:
• L’elevato tasso di inflazione: Le banche statunitensi si erano trovate obbligate a ricercare
alternative di investimento maggiormente redditizie al fine di massimizzare l’ammontare
delle commissioni
• L’andamento del mercato azionario: Negli anni ’80, si svilupparono scenari economico-
competitivi sempre più volti alla creazione di un mercato economico globale
Molti istituti finanziari incominciarono a concedere finanziamenti garantiti non solo dai beni delle
azienda, ma anche dalle prospettive dei flussi di cassa che le stesse erano in grado di generare. In
EU, le operazioni di LBO si diffusero in modo difforme (inizialmente soprattutto in UK). In questo
periodo, nacquero anche i ‘junk bonds’ titoli ad alto rischio che erano usati per finanziare le LBO.
All’inizio degli anni ’90, ci fu un rallentamento nella crescita del numero di operazioni di LBO,
molte di queste operazioni fallirono a causa di diversi fattori come il rallentamento dell’economia,
l’aumento dei tassi di interesse ecc. Alla fine degli anni ’90, ci fu una lieve ripresa, dovuto
principalmente alla crescita del mercato borsistico statunitense e britannico - picco nel 2007, poi
crisi nel 2008.

Definizione e struttura dell’operazione di LBO.


È un’operazione di finanza straordinaria, solitamente finalizzata all’acquisto di una società grazie al
ricorso a capitali di prestito (debito) e il minimo riscorso al capitale proprio. I capitali a prestito
vengono garantiti e successivamente rimborsati mediante i flussi di cassa prodotti dalla
società acquisita o tramite la cessione delle risorse aziendali della stessa. Ci sono diverse
tipologie di LBO, ma tutte sono accomunate dall’elevato ricorso alla leva finanziaria (in particolare,
al debito)
Ci sono 2 principali ordini di eventi in un’operazione di LBO:
1) cambiamento della proprietà (come una semplice acquisizione)
2) una completa ristrutturazione delle passività della società oggetto di acquisizione
I soggetti coinvolti nell’operazione di LBO:
• Target (società bersaglio, oggetto dell’operazione)
• Newco (società veicolo, creata appositamente per l’operazione)
• Società finanziarie o banche (concedono un finanziamento alla Newco per un importo tale
da coprire il prezzo d’acquisto delle azioni della Target).
Una LBO prevede le seguenti fasi:
• gli acquirenti creano una nuova società (New company, società veicolo: Newco).
Solitamente, la Newco detiene un capitale modesto (molto inferiore rispetto al prezzo della
società da acquisire).
• la nuova società ottiene i finanziamenti (principalmente a titolo di debito) per effettuare
l’acquisizione di una società o di un ramo di essa (della Target company)
• il prestito viene garantito con la consegna in pegno delle azioni della Target
• la nuova società (la Newco) rileva l’intero capitale della target
• le due società si fondono per incorporazione (merger leveraged buy-out)
Il merger leveraged buy out può avvenire in 2 modalità:
• forward merger: incorporazione della Target nella Newco
• reverse merger: incorporazione della Newco nella Target
Dopo la fusione, il prestito (non più garantito dalle azioni della target, che sono state annullate a
seguito della fusione), viene garantito con la costituzione di garanzie reali sui beni della società
acquisita, è così ancora possibile usare il patrimonio della target per finanziare l’acquisizione.
I debiti contratti dalla nuova società gravano sulla società originata dalla fusione.
Legittimità dell’operazione: Il fatto che la Target, una volta acquisita dalla Newco, si trovi a dover
rimborsare il debito impiegato per l’acquisto delle proprie azioni, pone la questione della
legittimità dell’intera operazione in esame. La riforma del diritto societario del 2004 sembra aver
definito l’operazione come legittima.

Differenti varianti (fattispecie) di LBO: L’operazione di LBO può assumere diverse varianti
(specialmente in USA) a seconda di:
1) caratteristiche della target
2) dai soggetti che pongono in essere l’operazione d’acquisto.
• Il family buy out: L’operazione è promossa da componenti del nucleo famigliare già
presenti nella struttura della Target (sono interni alla società). Il fine è di mantenere la
proprietà dell’azienda all’interno dell’ambito famigliare, rimuovendo le figure non più
ritenute adeguate.
• Il corporate buy out: L’acquisizione di un’impresa effettuata all’interno di un medesimo
gruppo societario, su iniziativa di una società già operativa. Lo scopo è di riorganizzare gli
assetti patrimoniali del gruppo stesso, e di adottare strategie di crescita dimensionale. Non
viene creata appositamente la newco.
• L’istitutional buy out: È un’acquisizione da parte di investitori istituzionali, fortemente
speculativa ed aggressiva. Si attua mediante una scalata al capitale azionario della target, poi
si liquida al massimo l’impresa, smembrandola. Il lucro è nella vendita separata.
• Employees buy out: L’acquisizione è fatta da parte dei dipendenti della Target. Viene creato
un fondo di investimento (ESO), finalizzato all’acquisto dei titoli della società stessa. È
un’operazione diffusa soprattutto negli USA
• Fiscal buy out: Ha l’obiettivo di conseguire un risparmio fiscale tramite uno scudo fiscale,
grazie alla riduzione delle imposte dirette sul reddito imponibile dell’acquirente è
un’operazione rischiosa perché è spesso considerata elusiva
• Buy in management buy out (bimbo): Vi è una combinazione di manager interni ed esterni.
È la forma più comune di LBO in UK.
3) dal livello di coinvolgimento del management
• Management buy out: È una manovra strutturata dal management che opera nella target.
L’intento è di assumere il controllo dell’impresa.
• Management buy in: Vi è la presenza di un management esterno alla target company. Spesso
sono manager che operano in azienda fornitrici / concorrenti. Per questo, sono in grado di
valutare la target.
Es. di Family buy-out: Farmigea Spa (2001) era una piccolo fabbrica di medicinali con sede a Pisa.
L’obiettivo del family buy out era di gestire il passaggio generazionale tramite capitale di
sostituzione: ridefinire la struttura azionaria per assicurare la continuità dell’azienda.
I soci familiari operativi ottennero la maggioranza nella Newco senza esborso di liquidità e i soci
familiari più anziani o meno coinvolti furono liquidati. L’azienda sopportò positivamente il maggior
debito contratto senza che questo ne pregiudicasse la competitività.

Requisiti di fattibilità dell’operazione: il profilo ideale della Target e della Newco.


Una LBO è un’operazione molto rischiosa e bisogna scegliere bene la Target. Ci sono vari criteri
per fare ciò (elementi di mercato, strutturali, economici, finanziari...) ed essa deve assicurare un
flusso di cassa sufficiente per ripagare il debito.
Scremature:
• una prima scrematura riguarda le imprese di recente costituzione - per il fatto di essere state
recentemente costituite non possono ancora essere considerate ‘affidabili’
• il settore di appartenenza deve presentare alcuni requisiti (flussi di cassa stabili, bassa
volatilità)
• deve essere maturo à tasso di crescita non troppo elevato
• possedere un andamento stabilizzato nel tempo (non influenzato dalle dinamiche di mercato)
• deve avere barriere all’ingresso elevate
• deve avere una modesta necessità di investimenti e tecnologia. I settori molto innovativi
richiedono molti investimenti in R&S e sono sempre a rischio di obsolescenza: non danno
garanzie ai finanziatori.
• scarsa necessità di mutamenti strategici
altri requisiti di idoneità della target:
• riflettere le peculiarità del mercato e del settore di appartenenza es. crescita moderata ecc.
• possedere una significativa e stabile q.d.m. per rendere difficile l’entrata a nuovi concorrenti
• il portafoglio prodotti dovrebbe essere sbilanciato verso prodotti cash cow
• avere un’attività uniformemente distribuita nell’anno
• comprovare una solida situazione patrimoniale (es. immobilizzazioni) queste sono infatti
idonee per diventare oggetto di garanzia e scorporabili
• avere asset liquidabili (in quanto non funzionali all’attività principale)
• operare con un fabbisogno di circolante relativamente basso (es. cash cows) così, il flusso di
cassa generato può essere usato per ripagare il debito
• dimostrare un elevato grado di appetibilità dal mercato per un’eventuale cessione
• contare su un flusso di cassa forte e costante, in grado di assorbire l’indebitamento
• essere gestita da un management abile e capace (valore aggiunto)
Quindi: la target company ottimale opera in un mercato maturo e con linee di prodotto non
sofisticate e dovrebbe inoltre ricoprire una posizione di leadership nel settore.

Caratteristiche della Newco:


La Newco, essendo costituita appositamente per l’operazione, ha a sua disposizione solo un capitale
modesto non può possedere responsabilità o competenze passate: non ha posizioni debitorie
pregresse. Questo le consente di fornire garanzie utili all’ente finanziatore. Può assumere qualsiasi
forma legale, anche se la forma più utilizzata è la spa (società per azioni).
Una delle possibili varianti è la “due Newco” (dual newco).

La struttura finanziaria di un LBO:


Una adeguata struttura finanziaria per un’LBO prevede:
• reperimento dei mezzi monetari sufficienti a pagare il prezzo d’acquisto
• la sopravvivenza della società acquirente una volta terminata l’operazione.
Le operazioni di LBO sono finanzibili in 3 modi:
1) capitale azionario: un finanziamento con capitale di rischio / equity che può essere fornito:
• dagli stessi soci fondatori,
• da investitori istituzionali,
• società di venture capital
• di private equity ecc.
L’apporto è effettuato dai soci della Newco al momento della sottoscrizione della stessa (sotto
forma di quote o azioni) oppure, in un secondo tempo (aumento di capitale deliberato)
È necessario assicurare alla Newco una congrua dotazione di mezzi patrimoniali ed assicurare un
rendimento in linea con il rischio.
2) debito senior:
• è concesso da banche finanziatrici o d’investimento
• è la principale tipologia di risorsa finanziaria per le operazioni di LBO.
• Ha una durata, in genere, tra i 5 – 10 anni, ha la priorità di rimborso rispetto alle altre forme
di finanziamento
• supportato da garanzie reali
• solitamente, viene rimborsato in rate semestrali composte da: quota capitale + interessi
3) debito subordinato: è un finanziamento destinato a coprire la parte rimanente di quanto
necessario per completare l’operazione di acquisizione. si chiama anche ‘debito mezzanino’
(mezzanine finance). Si ricorre a questa forma di debito quando non si hanno garanzie a sufficienza
per ottenere un debito senior maggiore
• consente di colmare i gap finanziari dell’impresa
• si chiama debito subordinato in quanto viene rimborsato, in caso di dissesto, dopo il debito
senior:per questo, ha un costo maggiore (maggiore rischio connesso)
• solitamente, ha una durata tra i 5 – 12 anni (più lungo del senior)
• può essere rimborsato solo dopo gli altri debiti della società
• offre la possibilità di acquistare, a determinate condizioni, le azioni della società
Si può definire come un finanziamento intermedio tra il prestito senior ed il capitale di rischio: è
uno strumento finanziario di tipo ibrido.
Il debito mezzanino: è composto da 3 elementi:
• il capitale di debito (debito non garantito o parzialmente, di struttura variabile)
• il capitale di rischio: è un diritto di opzione sulle azioni dell’azienda contraente, esercitabile
al manifestarsi di determinate condizioni
• garanzie: non sono garanzie reali, perché una delle caratteristiche del mezzanino è la
subordinazione rispetto alle altre forme di capitali. È l’impegno da parte dell’azienda a
perseguire il piano e a garantire il rimborso del debito contratto.
Il debito mezzanino viene associato a determinati diritti chiamanti ‘equity kicker’. Ad alcuni
finanziatori viene data la possibilità di partecipare al capitale di rischio, cio, rende il finanziamento
flessibile e legato alle prospettive dell’impresa
Covenants: sono vincoli che assistono il debito senior, tutelano i creditori. Sono clausole, inserite
nel contratto di debito, che danno la possibilità ai titolari del debito di operare determinate azioni
qualora si verifiche una violazione di tali clausole (es. la possibilità di rinegoziare il finanziamento
o l’onerosità, o revocare il credito). Si sono sviluppati per proteggere da comportamenti
opportunistici da parte del management.
Ci sono 2 principali tipologie di covenant:
1) positive covenant: sono l’impegno da parte dell’azienda finanziata di rispettare alcuni obblighi
come alcuni valori minimi o massimi a livello patrimoniale e finanziario.
• financial covenants ratios: indici finanziari specifici che impongono all’azienda il rispetto di
determinati valori e grandezze finanziarie per tutta la durata del finanziamento.
I più diffusi financial ratios sono:
o interest coverage ratio (rapporto tra EBITDA e interessi passivi netti) è il rapporto
di copertura degli interessi e fornisce info circa la capacità dell’impresa di onorare
nel tempo il debito contratto secondo le modalità stabilite.
o debt service coverage ratio (rapporto tra EBITDA ed oneri finanz.): la capacità di
servire completamente il debito
o net debt coverage ratio (rapporto tra il valore netto del debito ed EBTDA): la
capacità di ripagare il debito grazie al flusso di cassa prodotto
2) Negative covenant: (sono divieti e limitazioni) l’impegno da parte dell’azienda finanziata a non
fare determinate cose

Implicazioni economico – finanziarie di un LBO:


Le implicazioni di un LBO:
• favorisce un ricambio di leadership: sostituisce soggetti non più inclini al rischio d’impresa
con altri con un più spiccato spirito imprenditoriale
• solitamente, dopo un’LBO, l’azienda target perfoma meglio.
Analisi fondamentali prima di un LBO:
• storici dei risultai economici e finanziari (delle performance aziendali): questi devono essere
comparati con il mercato e la struttura interna della società
• mercato: prodotto, prezzo, canali di vendita, caratteristiche del mercato
• struttura interna: struttura manageriale, dirigenti (per capire come reagiranno sotto la
pressione di un elevato indebitamento)
• le proiezioni economico – finanziarie (business plan): grazie a queste info e proiezioni si
può individuare la struttura finanziaria ottimale per procedere e prevedere cosa può accadere
in futuro (come si modificheranno le condizioni operative / finanziarie della società? Che
influenza avranno i possibili cambiamenti dell’ambiente esterno?)
Queste analisi sono molto difficili da fare in periodi di incertezza del mercato

Metodo possibile: previsione delle vendite dei prodotti dell’azienda, misurato su 2 grandezze:
• variazione dei volumi di vendita
• variazione dei prezzi
Grazie a queste proiezioni, si dovrebbero intuire le voci di bilancio correlate. L’obiettivo finale è la
determinazione dei flussi di cassa attesi, per capire in che misura la target potrà far fronte al debito.
Gli investitori sono propensi ad investire in operazioni di buyout se vi sono affidabili previsioni di
elevati guadagni, che compensino il rischio sotteso. La crisi attuale dovrebbe portare a scegliere
rapporti di indebitamento meno spinti. È necessaria un’ottica di medio termine, privilegiando il
valore e la competitività dell’azienda e non solo gli interessi degli azionisti

Caso, LBO di insuccesso ed un salvataggio in salita: caso Ferretti


Ferretti Yatch, leader mondiale degli yatch di lusso, nel 2009 dovette prendere un accordo di
ristrutturazione del proprio debito perché non era più in grado di onorarlo.
La società pensava di quotarsi e nel 2008 iniziò le procedure ma non riuscì poi a portarle avanti per
le mutate condizioni del mercato. Tra il 2008 ed il 2009, la domanda di mega-yatch iniziò a
scendere ed ebbe pesanti ripercussioni su volume d’affari e cash flow.
La società dichiarò la propria impossibilità ad adempiere le proprie obbligazioni ed intraprese un
piano di ristrutturazione del debito.
Oggi, per Ferretti le difficoltà economico-patrimoniali non paiono ancora terminate. Lo spettro di
una nuova recessione e di possibili tassazioni aggiuntive sulle barche oltre una certa dimensione.

Capitolo 10: Crisi d’impresa e processo di Turnaround


Le ristrutturazioni aziendali rappresentano una possibilità per il cambiamento strategico. Il
turnaround è una tipologia di ristrutturazione necessaria quando un’impresa entra in crisi profonda
(quando sia il sistema interno che esterno dell’azienda sono in crisi).
Le fasi principali delle ristrutturazioni aziendali:
1) sfoltimento di divisioni, SBU ecc.
2) riduzione del numero di dipendenti (tagliare costi operativi): ‘downsizing’
3) nelle fasi conclusive, a volte c’è anche reengineering ed innovazione

10.1 La crisi d’impresa: definizione e principali cause


Il concetto di declino VS. il concetto di crisi:
• declino: quando un’impresa perde valore nel tempo è misurato nella sua intensità dall’entità
della distruzione di valore in un arco temporale
• crisi economica: situazione patologica che pone in pericolo la continuità dell’attività
aziendale. Ha effetti molto gravi sull’equilibrio economico – finanziario. C’è la necessità di
adottare senza indugio contromisure necessarie per evitare il fallimento. È l’evoluzione, in
assenza di interventi, del declino. Quando l’impresa non è più in grado di perseguire gli
scopi in ragione dei quasi è stata costituita ed ha operato in passato (ragion d’essere)
si genera una crisi di liquidità, inadempienza, caduta di capacità di crescita, perdita di
fiducia, dissesto.
Il declino è considerato un passaggio fisiologico della vita dell’impresa mentre la crisi è un fatto
straordinario.
• La gravità della crisi può essere classificata secondo due criteri:
• velocità del processo degenerativo

Myers: le crisi aziendali possono essere classificate secondo 4 dimensioni:


1) La dimensione della crisi (impatto sull’organizzazione)
2) il controllo (il grado di governabilità delle situazioni patologiche)
3) il tempo disponibile per fronteggiare la crisi
4) le opzioni (alternative di risanamento della stessa)

Sempre Myers classifica le cause delle crisi in base a 2 approcci:


1) cause di natura soggettiva (fattore umano): il fattore umano è la principale causa dell’insuccesso
dell’impresa (es. management, azionisti, finanziatori) reazione lenta, mancata ammissione degli
errori
2) cause di natura non controllabile: non controllabili dai soggetti interni all’impresa causano
diverse tipologie di crisi:
• crisi di inefficienza: rendimenti non in linea con quelli dei competitors
• crisi da decadimento dei prodotti: riduzione dei margini tra prezzi e costi al di sotto del
limite utile a coprire i costi fissi crisi da sovra-capacità / rigidità: dovuta a riduzione della
domanda
• crisi da carenze di programmazione / innovazione: mancato adeguamento alle
mutate condizioni ambientali.

Pellicelli: 3 principali cause alla base di una crisi aziendale:


1) recessione: (situazione macroeconomica caratterizzata da diminuzione dei consumi)
2) cambiamenti nella tecnologia: (innovazioni tecnologiche radicali, obsolescenza, declino)
3) responsabilità del management: incapacità, dimensioni eccessive dell’impresa (difficoltà di
controllo), costi eccessivi, inerzia (paradosso di Icaro).

10. Principali metodi per prevedere la crisi d’impresa


Ci sono due principali classi di strumenti per prevedere la crisi d’impresa:
Strumenti quantitativi
• Lo shareholder / stakeholder value: esamina quali sono gli obiettivi dell’impresa e in che
misura siano stati raggiunti
• Lo Z score (Altman): dimostra la possibilità di prevedere in anticipo di 12 mesi lo stato di
insolvenza in 95 casi su 100. La formula è: Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 1,05X5
se Z > 2,99 l’impresa è sana
se Z < 1,81, si registra un rischio di insolvenza
• Metodo Gambler’s Ruin (Wilcox): è capace di prevedere con 5 anni di anticipo il possibile
fallimento di una società con un’affidabilità pari al 76%
• A-scores (Argenti): Prende in considerazione 3 elementi ai quali viene assegnato un
punteggio:
o Debolezze nella corporate governance (max. 43)
o Debolezze nell’azione di monitoraggio interno (max. 45)
o Errori commessi dal management (max. 12)
Il totale fa 100
• Logit Analysis (Zavgren): Prevede l’insolvenza con 5 anni di anticipo e la relativa
probabilità o Il probability index si basa sulla somma di 7 indici ponderati
• Valutazione del capitale economico si basa su 3 approcci:
o Income approach: proiezione di generazione di cassa futura
o Market approach
o Market fair value: stato patrimoniale
• Indici di bilancio: Sono ottimi perché forniscono una visione completa. I principali indici
sono: ROE, ROS, quick ratio, current ratio ecc.

strumenti qualitativi - analisi delle tendenze


• monitoraggio di trend: quote di mercato, margini di utili, ecc.
• analisi delle attese degli stakeholders
10.3 Il turnaround: definizioni e fasi:
Il concetto di turnaround è nato negli USA negli anni ’80 inizialmente si riferiva al processo di
ristrutturazione delle imprese in crisi col tempo, il termine è stato associato anche a tutti quei
momenti della vita d’impresa in cui si presentano ‘situazioni di inversione di tendenza e di
cambiamento’. Thierhart sostiene che un’impresa sia in una turnaround situation quando si
verificano contemporaneamente due condizioni:
• Nell’ultimo biennio, ROI < 50% del valore medio del gruppo di studio preso in
considerazione
• Incremento delle vendite più basso della crescita media del mercato di riferimento
Il turnaround dovrebbe promuovere un cambiamento radicale dell’impresa, allo scopo di restituire
continuità al processo di creazione di valore, coinvolgendo tutti gli stakeholder
Inizialmente, i processi di turnaround sono stati affrontati tramite:
• approcci finanziari
• ricorso ad aiuti statali
Vi sono 2 tipologie di turnaround:
Strategico: cambiamenti strutturali (es. entrata / uscita da diversi settori)
Operativo: incremento dei ricavi, riduzione dei costi per migliorare la liquidità nel breve termine.
Il processo di turnaround si struttura in 2 principali fasi:
• Fase di rentrenchment: arresto del declino. Prevede attività di liquidazione, disinvestimento,
eliminazione di prodotti e riduzione dei costi. Sono azioni di tipo più operativo, che
permettono l’inversione di tendenza
• Fase di recovery: dopo avere arginato il declino (più strategico). Si tenta di ripristinare la
situazione precedente alla crisi o di migliorarla (Es. investimenti per ripristinare la
performance finanziaria)
Gli investimenti possono essere:
1. coerenti con i prodotti / mercati già coperti dall’azienda. quindi simile alla fase di rentrenchment
2. effettuati per permettere all’azienda l’ingresso in nuove aree d’affari allora il recovery è una fase
cruciale del turnaround

10.3 le regole per un turnaround di successo:


Il successo del turnaround dipende da alcuni fattori:
• presenza di un nuovo top manager: deve essere in grado di individuare e adottare la azioni
che riescono a garantire la sopravvivenza dell’impresa. Soggetto fondamentale del
turnaround internamente motiva, i collaboratori e cerca di coinvolgerli nel piano;
esternamente si occupa di tessere relazioni con i differenti stakeholders (cerca di rendere
credibile il proprio piano). Il cambiamento del top manager comunica un intento di
cambiamento
• ritornare al core business originario (se ancora competitivo): occorre dismettere quanto non
strategico
• Il turnaround deve essere realizzato attraverso una combinazione di azioni di tipo
finanziario, strategico, organizzativo:
• Adeguati finanziamenti
• Dare fiducia e motivare l’organizzazione (svolto dal manager)
• Il turnaround deve prevedere un processo di rinnovamento culturale
Capacità di Produrre a costi più bassi, Mettere sul mercato prodotti differenziati, Organizzazione
adeguata del turnaround.

I processi di turnaround in Italia: Vi è uno sviluppo limitato di questi processi poiché pochi
operatori professionali specializzati, perché sono attività molto rischiose (es. fondi di private equity
italiani). I fondi stranieri non operano tanto in Italia perché vorrebbe dire affrontare un contesto
differente.
Spesso gli imprenditori preferiscono ritardare il ricorso ad un operatore specializzato sperando di
poter superare per conto proprio le difficoltà aziendali malgrado ciò, sono pochissimi gli
investimenti di private equity volti ad operazioni di turnaround tra il 2004 – 2010 solo 38
operazioni in IT

Perché ci sono poche operazioni di turnaround?


• Il complesso quadro normativo italiano
• Carenza di competenze specifiche nei fondi tradizionali di private equity
• Il ridotto raggio di raccolta di capitali al fine di costituire fondi di private equity destinati al
turnaround
• Il carattere prettamente famigliare delle imprese italiane (turnaround ‘creativo’)
• Il fattore culturale: visione negativa dell’imprenditore ‘fallito’
La parola crisi in cinese è rappresentata da 2 diversi ideogrammi: pericolo e opportunità. Tutte le
situazioni di crisi aziendale rappresentano momenti chiave per la sopravvivenza e lo
sviluppo dell’impresa. un ruolo di principe nella ristrutturazione aziendale è svolto dal capitale
umano.

Capitolo 11: La due diligence legale

11.1 Definizione di due diligence:


La due diligence è una procedura di analisi svolta sulla società target tesa ad ottenere una
valutazione circa la situazione: economico, finanziaria, legale della stessa. Serve a verificare se
l’operazione di M&A può avere una buona riuscita.
È di importanza fondamentale perché consente di eliminare asimmetrie informative e cerca di
portare le conoscenze dell’acquirente vicine a quelle del venditore. È un processo investigativo che
viene messo in atto per analizzare il valore e le condizioni di un’azienda, o di un ramo di essa, per i
quali vi siano intenzioni di acquisizione o investimento.

Distinzione di due diligence, dipende dal:


momento in cui essa viene effettuata:
• pre-acquisition due diligence: volta a fornire al potenziale acquirente tutte le info. utili a
formare un’opinione sulla target o su un suo ramo: conviene acquisirla? Solitamente, le parti
sottoscrivono un memorandum of under standing. In questo, vengono definite le
tempistiche e le modalità della due diligence. È importante non solo per decidere se
effettuare o meno l’operazione, ma anche per determinare un prezzo (o prevedere garanzie,
o abbandonare). Il risultato è il ‘due diligence report’
• post acquisiton due diligence: avviene nel caso in cui le parti abbiano già sottoscritto un
accordo di investimento /acquisizione. È svolta per verificare la veridicità delle dichiarazioni
e garanzie contenute nell’accordo siglato. Il risultato di uno scostamento potrà consentire al
compratore un aggiustamento del prezzo o di risolvere il rapporto.
info a disposizione per la due diligence: i dati che vengono messi a disposizione del compratore
solitamente sono limitati.
• full due diligence: ampio accesso alle info. della target
• limited due diligence: l’indagine è limitata solo ad alcuni settori (es. area contabile o fiscale)
luogo dove viene effettuata:
on site due diligence: si svolge nei locali della società target dove vengono consultati i documenti
data room due diligence: i controlli vengono effettuati in luoghi all’uopo assegnati. Oggi esistono
anche le e-data rooms (solitamente regolamentate)
oggetto di indagine:
• strategic due diligence (attività economiche della target)
• financial due diligence (aspetti finanziari, economici e patrimoniali)
• environmental due diligence (impatto dei rischi di natura ambientale)
• legal due diligence (comprede anche la tax due diligence e la real estate due diligence)
• people due diligence
A prescindere dal tipo di due diligence, è prassi comune che al potenziale acquirente venga fatto
sottoscrivere un accordo di riservatezza

11.2 La due diligence legale:


Si definisce un quadro generale della società target, con particolare attenzione alla sua situazione
legale. Da quest’analisi, possono emergere aspetti non riscontrabili con le sole financial e strategic
due diligence. L’obiettivo è di identificare:
• i rischi connessi all’operazione
• gli strumenti giuridici più idonei per la realizzazione della stessa

Ambiti di analisi della due diligence legale:


1) L’esame della struttura societaria: si guarda la composizione della compagine sociale della
società target e i rapporti tra i soci (ci sono patti parasociali?(disciplinano la corporate governance)
Ci sono patti restrittivi della circolazione delle partecipazioni sociali? (opzioni di vendita e di
acquisto (call / put) e clausole di drag along / tag along)
L’analisi riguarda:
• La visura camerale aggiornata (denominazione della società, sede legale ecc.)
• L’atto costitutivo e lo statuto vigente della target
• Il libro dei soci
• I libri sociali obbligatori
• Il libro del collegio sindacale
• La verifica della documentazione societaria (eventuali reati o sanzioni pendenti)
In caso di acquisto, queste penderebbero poi sull’acquirente
2) L’esame del patrimonio della società target: Investiga la presenza e lo stato giuridico dei beni
della target. Si individuano i singoli beni e ne si accerta la situazione proprietaria (certificazioni
catastali ecc.). serve a vedere se ci sono vincoli reali sui beni (es. servitù, ipoteche ecc.), diritti di
uso e abitazione e contratti di locazione.
È necessario verificare il vincolo di destinazione urbanistica di ciascun cespite.
L’esame per i beni mobili, infine, è molto simile a quello per i beni immobili, riguarderà le
attrezzature importanti, i principali macchinari (Ci sono vincoli di natura giuridica? es.
pignoramenti)
3) L’esame dei rapporti contrattuali: È molto importante perché i contratti rappresentano la base
giuridica dell’impalcatura produttiva della target. È necessario analizzare i contratti (i più
importanti) tra la target e soggetti terzi (Es. i contratti che eccedono un certo valore economico o
una certa durata, o più importanti dal p.d.v. strategico). I contratti sono legittimi, conformi a norma
di legge?
Talvolta ci sono contratti internazionali è quindi necessario rivolgersi a un legale straniero (Ci sono
contestazioni, rischi di contenzioso? Ci sono clausole di ‘change of control’ che mettono a rischio la
produttività della target? Ci sono clausole di recessione ad nutum / di carattere molto personale?)
L’analisi dei singoli contratti dovrebbe contenere: durata, oggetto, prestazioni, prezzo e pagamento,
clausole, recesso, penali, garanzie, foro competente.
4) I rapporti finanziari e le garanzie: Si analizzano i rapporti finanziari della società target e le
eventuali garanzie prestate / ricevute. Non si analizzano le prospettive economiche di tali contratti
(questo è oggetto della financial due diligence) bensì, si analizza la disciplina contrattuale che
sottostà a questi accordi. In particolare, si devono analizzare eventuali garanzie, es. pegni (Ci sono
finanziamenti pubblici? necessitano di particolari procedure con il cambio di proprietà? Ci sono
clausole di change of control ecc.?)
5) Proprietà intellettuale ed industriale nel patrimonio della target (Esitono marchi?
Se sì, sono registrati a livello nazionale ed internazionale? (durata, rinnovo, efficacia..?) · Esistono
invenzioni industriali ecc? Se sì, qual è il rapporto tra la società e l’inventore? È tutto corretto?
L’invenzione è stata brevettata? se sì, esaminare la documentazione)
6) I contratti di lavoro: Accertarsi che i contratti siano a norma di legge per evitare future
rivendicazioni (ferie ecc.) (Viene rispettato l’obbligo di inserimento dei lavoratori disabili?
Vengono versati correttamente i contributi sia ai lavorati che agli enti previdenziali?)
7) salute e sicurezza dei luoghi di lavoro: Dal 9 aprile 2008, vi sono leggi severe sulla tutela della
salute e sicurezza dei lavoratori (Quali rischi ci sono sul luogo di lavoro? (è necessario avvalersi di
personale qualificato). La target dovrebbe avere già fatto una relazione su ciò, e sulle misure che ha
preso per limitare i rischi.Verificare il tasso di infortuni (desumibile dal registro infortuni
obbligatorio
8) Adempimenti in materia di ‘privacy’ ed il controllo a distanza dei lavoratori: L’interessato
del trattamento dei dati personali deve essere informato circa le finalità e le modalità di trattamento
dei propri dati, se sono obbligatori o facoltativi e a chi saranno diffusi. Il datore di lavoro, se vuole
utilizzare impianti di controllo a distanza dei lavoratori, deve prima accordarsi con i sindacati o con
l’ispettorato del lavoro.
9) concorrenza ed antitrust: Controllare se la target in passato ha svolto operazioni di
concentrazione (Se sì, ha fornito la documentazione necessaria? Ci sono stati comportamenti
inopportuni secondo le normative antitrust? Es. collusioni, abusi di posizioni dominante ecc. c’è il
rischio che l’autorità contesti l’operazione e proceda a sanzionare)
Prima di procedere alla concentrazione, è necessario comunicarlo agli organi competenti se:
• Il fatturato totale nazionale delle imprese sia superiore ai 468 milioni di euro
• Se il fatturato nazione dell’impresa da acquisire è superiore a 47 milioni di euro
• Se l’operazione è molto grande, è necessario comunicarla anche all’UE
10) Contenzioso: Verifica delle controversie, attive o passive pendenti e potenziali. È necessaria
un’analisi dettagliata delle parti in causa, motivazioni, valore della controversia.
Se si identificano possibili contenziosi futuri, si possono chiedere spiegazioni alla target

Il due diligence report: organizzazione e struttura


Costituisce le basi per la valutazione della convenienza e dei rischi dell’operazione, è il documento
finale derivante dalle attività di due diligence e identifica anche i più opportuni strumenti giuridici
per attuare l’operazione. Il livello di approfondimento del report può variare a seconda della
complessità / entità dell’operazione (all’inizio, comunque, c’è un riassunto sintetico: executive
summary).
L’inizio del report dovrebbe contenere anche le modalità di raccolta delle info.

I riflessi della due diligence sullo svolgimento dell’operazione:


Le clausole relative agli effetti dell’esito della due diligence possono trovare collocazione nella
lettera di intenti. È uno dei primi passi nelle trattative può contenere vincoli per il venditore (es. di
mettere a disposizione tutta la documentazione necessaria per un’adeguata valutazione nel contratto
preliminare o definitivo d’acquisto). In essi spesso si inseriscono clausole grazie alle quali, nel caso
la due diligence dia esiti diversi dalle info prima fornite dal venditore, si può recedere dal contratto
o modificare le condizioni d’acquisto. Tuttavia, questa clausola è stata spesso vista come
potestativa, e quindi nulla.
Per evitare questo problema, è insorta la pratica di inserire, all’interno della clausola, ulteriori
specificazioni come:
• una soglia in euro che sancisca l’inaccettabilità dei risultati della due diligence
• di corrispondere un equo indennizzo nel caso in cui le garanzie non emergano come veritiere
(indemnity clauses).
• aggiustamento del prezzo
• deposito fiduciario di una quota di prezzo (che verrà sbloccata a favore del venditore solo se
le dichiarazioni e garanzie fornite si siano rivelate corrette)

Capitolo 14: I fondi immobiliari chiusi di investimento:


L’investimento immobiliare è da sempre considerato un bene ‘rifugio’. Il ramo della finanza che
attiene a quest’ambito si chiama ‘real estate finance’. Oggi, questo tipo di finanza ha assunto
caratteristiche autonome.
La scelta di un immobile da mettere a reddito mediante la locazione dipende dalla sua:
• localizzazione
• stato di conservazione
• flessibilità d’uso (la capacità di essere trasformato / adattato alle esigenze di colui che lo
occupa)
• attitudine ad essere rivalutato (godere di un incremento del proprio valore nel lungo termine)
es. per riqualifica della zona (su questa variabile, ha un grosso peso la localizzazione
dell’immobile)
Motivi per scegliere di locare un immobile:
• può rivalutarsi nel tempo
• Il reddito da locazione è un elemento estremamente stabilizzante nel proprio portafoglio: è
regolare e prevedibile
• Gli immobili proteggono dall’inflazione in quanto aumentano di valore allo stesso ritmo.
Criticità dell’acquisizione di un immobile:
• elevato impegno di capitale
• orizzonte di investimento a lungo termine
• necessaria una strategia adeguata
Queste problematiche sono superabili attraverso l’investimento in un fondo immobiliare.

Definizioni e tipologie di fondi immobiliari:

Fondo comune di investimento:


• È un patrimonio autonomo, privo di personalità giuridica
• Vi è la suddivisione dello stesso in quote di partecipazione in pari valore unitario
• Viene sottoscritto da una pluralità di soggetti: sono organismi di investimento collettivo
• Viene gestito da un intermediario professionale: gestione collettiva del risparmio. Società di
Gestione del Risparmio (SGR) ha personalità giuridica e capitale distinti rispetto al fondo.
• Diversifica gli investimenti
Fondi immobiliari:
Sono fondi comuni di investimento specializzati nell’investimento immobiliare. Almeno 2/3 del
patrimonio investito deve essere in:
• Immobili
• Diritti reali immobiliari
• Partecipazioni in società immobiliari
Sono stati introdotti in Italia nel 1994.
Modalità di sottoscrizione delle quote (in proporzione ai beni / capitale versato):
• In denaro (fondi ordinari)
• Tramite conferimento dei beni (fondi ad apporto)
Consentono l’investimento diretto in un immobile con la diversificazione di località e destinazione
funzionale degli edifici (riduzione del rischio).
Distribuzione dei proventi: fino alla scadenza, oppure distribuzione man mano

Come nasce un fondo immobiliare:


Il collocamento viene in genere affidato ad un intermediario finanziario
Varie fasi:
• Apporto: viene costituito il patrimonio (immobili, diritti reali sugli immobili e
partecipazioni immobiliari)
• Perizia: l’SGR chiede ad esperti una stima del valore
• Collocamento: il patrimonio viene sottoscritto dagli investitori mediante le quote e l’SGR
deve fornire ai soggetti interessati tutte le info. rilevanti tramite un ‘prospetto informativo’.
• Quotazione: i fondi possono decidere di collocarsi sul mercato azionario

La storia: La prima legge sui fondi immobiliari risale al 1994, nel 1998 nasce il Tuf (testo unico
della finanza) che ha trasformato il fondo immobiliare da tipologie giuridica a libera opzione
commerciale). Nel 1999 è stato lanciato il primo fondo, e da quel momento c’è stato un boom.
Nel 2001: Sono stati introdotti i fondi immobiliari ad importo privato. Si concede anche ai soggetti
privati di conferire beni (prima solo enti pubblici), È venuta meno la struttura ‘chiusa’ del fondo (Si
può entrare o uscire dal fondo prima della normale scadenza)
2008: creati fondi di investimento destinati ad iniziative ad elevato contenuto di innovazione

Tipologie di fondi:
Modalità di rimborso:
• Fondi chiusi: il rimborso delle quote avviene solo a scadenze predeterminate. I fondi
immobiliari sono SOLO DI TIPO CHIUSO.
• Semichiuso: il rimborso delle quote avviene anche in occasione di emissioni successive di
quote

Modalità di sottoscrizione / investimento


• Fondi ordinari: Le quote si sottoscrivono mediante il versamento di un importo
corrispondente al valore delle quote
• Fondi ad apporto: La sottoscrizione può venire attraverso il conferimento di immobili,
diritti reali sugli immobili o partecipazioni immobiliari. Possono partecipare pubblici /
privati.
• Fondi misti: Si può partecipare sia con apporto, sia con capitale

Tipi di sottoscrittori
• Riservato: I sottoscrittori possiedono esperienza, hanno conoscente e competenze per
prendere decisioni informate di investimento
• Retail: I sottoscrittori possono essere tutti i risparmiatori, anche piccoli, in modo indistinto

Modalità di ripartizione dei risultati


• I fondi ad accumulazione dei proventi: non distribuiscono i proventi ma reinvestono nel
fondo
• I fondi a distribuzione dei proventi: distribuiscono periodicamente gli utili ottenuti.
Propensione al rischio
• Fondi a investimento reddituale: Sono prodotti ‘core-core-plus’ gli immobili conferiti sono
spesso già affittati
• Fondi di sviluppo e valorizzazione: Definiti ‘value-added’. L’iter previsto è:
o valorizzazione / riposizionamento,
o development (ristrutturazione),
o locazione/ vendita
La distribuzione dei proventi deriva dal capital gain delle vendite, non dal reddito da
locazione.

Debito:
• Riservato: Non possono superare i limiti di indebitamento
• Speculativo: Possono superare i limiti di indebitamento

I vantaggi dei fondi immobiliari: (specialmente in momenti di crisi)


• Autonomia: il patrimonio del fondo è separato da quello dell’SGR
• Controllo: i fondi comuni di investimento sono governati da norme severe (Consob, Banca
d’IT)
• Trasparenza: il risparmiatore sa sempre quanto valgono i fondi (NAV semestrale)
• Diversificazione: si mitigano i rischi tramite diversificazione geografica e tipologica
• Solidità: si possono osservare gli andamenti storici

REIT: Real Estate Investment Trusts:


Sono il corrispondente dei fondi per alcuni mercati stranieri e sono stati introdotti in USA ed in
Olanda negli anni ’60. I Trust immobiliari di Boston furono i primi fondi immobiliari (1800), solo
nel 1960 vennero introdotti i moderni REIT. Erano pensati per i piccoli investitori, con regime
fiscale vantaggioso, dovevano rispondere a una serie di requisiti (es. 100 partecipanti minimo) e
hanno dato origine alla finanza immobiliare privata.
Il principio alla base è evitare la doppia imposizione: godono di neutralità fiscale. Si lascia al
percettore finale del reddito tale onere e grazie a questo, distribuiscono un’elevata percentuale
dell’utile di esercizio (80-90%).
I vantaggi per gli investitori nei REIT:
• combinano le migliori caratteristiche del mercato azionario con la redditività tipica del
mercato
• immobiliare: elevata redditività e basso profilo di rischio
• possibilità di non impiegare notevoli capitali
• gestiti da un esperto
• riduzione del rischio grazie alla diversificazione

Tipi di REIT:
• equity reit,
• mortage reit,
• hybrid reit

Il processo di analisi e mappatura dei rischi:


Ci sono 7 rischi che impattano sui fondi immobiliari:
1) rischio di asset allocation geografica e settoriale (concentraizone geo-settoriale)
• rischio dello stato locativo
• rischio di morosità: è il rischio legato alla possibilità di subire perdite di reddito per
inadempienza.
• rischio di concentrazione dei conduttori (elevata concentrazione dei locatari in una stessa
attività economica
2) rischio di default delle situazioni locative per scadenze dei contratti (rischio di vacancy)
3) rischio di indebitamento del fondo: è il rischio che il fondo si indebiti eccessivamente
4) rischio tecnico – legale: il rischio di eventi che compromettano le condizioni degli immobili; il
rischio di alcune condizioni relative alla proprietà
5) rischio di prezzo (pagare di più del fair value)
6) ciclicità dei mercati immobiliari (andamenti avversi del mercato)
7) rischio di tasso di interesse (superiori al rendimento derivante dalle attività nel fondo)

Rischi che impattano sulla SGR e di conseguenza poi anche sul fondo:
• rischio di compliance (mancato rispetto della normativa)
• rischio reputazionale (un evento può nuocere alla credibilità della SGR)
• rischi operativi (la possibilità di subire perdite)

Le misure di rendimento: il rendimento di un investimento immobiliare è misurato tramite il IRR


(internal rate of return), è la combinazione di una performance immobiliare con la relativa struttura
finanziaria utilizzata per la sua realizzazione. Questo è massimizzato grazie alla gestione
professionale.
I principali elementi che impattano sui cash flow sono:
1) performance immobiliare:
Entrate:
• Flussi di cassa generati durante la gestione (canoni di locazione annui)
• La plusvalenza realizzata al momento della vendita
Uscite:
• I costi per la manutenzione / ristrutturazione
• I premi assicurativi
• Le imposte
• Le intermediazioni
2) la struttura finanziaria in base alla tipologia di finanziamento [livello di indebitamento e durata]
influenza il ritorno complessivo

La governance e il sistema dei controlli


• La governance dei fondi immobiliari è definita secondo il regolamento emesso da Banca
d’Italia:
• la SGR assume piena responsabilità della gestione e degli investimenti del fondo
• le operazioni devono essere approvate dal CdA dell’SGR
• la SGR può essere sostituita dall’assemblea dei partecipanti
meccanismi di controllo:
• monitoraggio da parte della banca depositaria
• controllo da parte degli istituti di vigilanza (banca d’Italia e Consob)
• valutazione degli investimenti da parte di esperti indipendenti
• revisione dei conti da parte di un revisore indipendente
• controlli interni di conformità
• controllo dei rischi e dei potenziali conflitti di interesse / revisione interna
• se la società è quotata: controllo della Borsa in merito al rispetto del proprio regolamento

Il processo di quotazione in borsa:


La richiesta di ammissione è obbligatoria per i fondi che richiedono un ammontare di
sottoscrizione inferiore ai 25.000 euro.
La richiesta di ammissione deve essere effettuata dall’SGR entro 24 mesi dalla chiusura dell’offerta.

Procedura di ammissione alla quotazione:

Nomina sponsor:
Può essere una banca, una società di investimento, un intermediario finanziario: Presenta la società
in Borsa e la segue durante l’iter dell’operazione
Accettazione Borsa italiana: Avviene entro 2 mesi dalla domanda ed è valida per 6 mesi. Se accetta
la domanda, comunica la decisione alla Consob
Deposito presso Consob (entro i 6 mesi dall’accettazione)
Perfezionamento ammissione: Borsa Italiana stabilisce la data di inizio delle negoziazioni e ne
informa il pubblico
Possibile revoca: Se Borsa italiana non viene informata di ogni fatto, può revocare l’ammissione.

Le criticità connesse alla quotazione riguardano la scarsa liquidità dello strumento. Gli scambi
quotidiani sul mercato azionario sono poco numerosi e il valore delle quote rappresenta uno sconto
piuttosto forte rispetto al valore patrimoniale netto.
Capitolo 12: La fiscalità delle operazioni di finanza straordinaria
Durante le operazioni di finanza straordinaria, si ha una modifica nell’assetto organizzativo
dell’impresa.
Le imposte considerate riguardano principalmente:
l’IRES (imposta sul reddito della società)
l’IRPEF (imposta sul reddito delle persone fisiche).

12.1 Inquadramento generale:


L’imposizione societaria nell’ambito delle operazioni straordinarie è governata da due principi:
• neutralità (soggetti)
• realizzo (beni)
Esistono 2 tipi principali di classificazioni:
1) Beni / soggetti:
• beni: cessioni e conferimenti non incidono sulla natura soggettiva della società. Da queste si
può generare materia imponibile (collegata ai plusvalori che emergono durante la cessione).
• soggetti: trasformazioni, fusioni e scissioni sono operazioni che modificano la natura
giuridica della società e permettono la prosecuzione dell’attività attraverso un nuovo
modello organizzativo: non viene generata nuova materia imponibile
2) conversione di cespiti in moneta (plus/minusvalenze) / conversione in altri cespiti
e conversione di cespiti in moneta: le cessioni di aziende e di partecipazioni, i plus e i minusvalori
diventano componenti di reddito acquisiti dall’operazione. Sono dunque oggetto di tassazione.
Conversione di cespiti in altri cespiti: es. trasformazioni, fusioni e scissioni: al bene viene attribuito
un ‘nuovo soggetto’, ma con lo stesso valore riconosciuto prima dell’operazione. I plus /
minusvalori rimangono allo stato latente.

I capi 3 e 4 del Titolo 3 del TUIR trattano le operazioni che comportano la neutralità fiscale (quindi,
non le cessioni).
Capo 3: per le operazioni straordinarie tra soggetti in stati membri dell’UE
Capo 4: a stati membri diversi che possono comunque godere di neutralità fiscale.
In merito alle operazioni di cessione vi sono gli articoli 58 ed 86 del TUIR. Sono dedicati alle
plusvalenze realizzate e le ricadute sull’IRPEF e sull’IRES.

12.2 La fiscalità della cessione di azienda e di partecipazioni


La cessione d’azienda: costituisce un’operazione realizzativa. L’azienda è considerata come un
unico bene, per cui la cessione è suscettibile di produrre un’unica plusvalenza imponibile (più
comune), o un’unica minusvalenza deducibile.
Per determinare se vi sia una plus / minusvalenza occorre confrontare:
• Il prezzo pagato
• Il valore fiscalmente riconosciuto dei beni componenti l’azienda
Quando dalla cessione emerge una plusvalenza, essa concorre a formare il reddito, nell’esercizio in
cui è stata realizzata. È tuttavia possibile ‘rateizzare’ la plusvalenza in un massimo di 4 esercizi
successivi. La cessione è inoltre soggetta alle imposte indirette di registro e, nel caso di beni
immobili, le imposte ipotecarie e catastali.
La cessione di partecipazioni: Come la cessione d’azienda, la cessione di partecipazioni dà luogo
a plus / minusvalenze. Il TUIR prevede che le plus / minusvalenze siano esenti da tassazione:
• Al 95% per i cedenti soggetti IRES (al 100% le minusvalenze). Dunque, la plusvalenza da
cessione di partecipazione sarà assoggettata ad IRES solo per il 5% del suo importo.
• Al 50,28% per gli i soggetti IRPEF. Dunque, la plusvalenza da cessione di partecipazione
sarà assoggettata ad IRPEF solo per il 49,72% del suo importo.
Per i soggetti non imprenditori, è previsto un regime fiscale diverso per:
• Titoli quotati / non quotati
• Partecipazioni qualificate / non qualificate.
1.2 La fiscalità del conferimento d’azienda e di partecipazioni
L’operazione di conferimento d’azienda gode di neutralità fiscale
• Non costituiscono plus / minusvalenze
• Il conferente deve assumere, quale valore fiscale delle partecipazioni ricevuto, l’ultimo
valore fiscalmente riconosciuto dell’azienda conferita
Il conferimento di partecipazioni è uguale al conferimento d’azienda: neutralità fiscale.
Il conferimento, per essere neutrale, deve essere fatto in continuità di valori contabili. Per
comportare plus / minusvalenze, sia il conferimento di azienda che il conferimento di
partecipazioni, devono comportare una successiva cessione.

12.4 La fiscalità delle operazioni di trasformazioni, fusione e scissione


Sono tutte e 3 operazioni fiscalmente neutre, generalmente definite come ‘operazioni sui
soggetti’. Vengono mutati alcuni caratteri della struttura organizzativa ma non nei soggetti ai quali
la struttura organizzativa è riferibile. Nella cessione e nel conferimento, invece, vi è il mutamento
del soggetto al quale l’azienda si riferisce per effetto del trasferimento di quest’ultima.
Le norme tributarie relative sono volte ad assicurare la continuità ed il coordinamento ante e post
operazione.
La trasformazione: le conseguenze di carattere fiscale dipendono dal fatto che vi sia o meno un
passaggio ad un diverso regime fiscale.
Ci sono 3 macro- categorie di trasformazioni:
• Trasformazioni tra soggetti IRES o tra società di persone commerciali
o nessun mutamento del regime fiscale
o nessuna interruzione del periodo d’imposta
• Trasformazioni da soggetti IRES a società di persone commerciali o viceversa
o sì mutamento del regime fiscale, ma nessuna plus/minusvalenza
o interruzione del periodo d’imposta
• trasformazioni eterogenee, in cui un soggetto commerciale è trasformato in un soggetto non
commerciale:
o emersione di plus / minusvalenze
o interruzione del periodi d’imposta
Quando vi è l’interruzione del periodo d’imposta è necessario determinare separatamente:
• Il reddito tra l’inizio del periodo dell’imposta e la data di effetto della trasformazione:
o tassato secondo il regime fiscale del soggetto ante trasformazione - il reddito tra la
data di effetto della trasformazione e il termine dell’esercizio
o tassato secondo il regime fiscale del soggetto post trasformazione

La fusione: è neutra, quindi non provoca plus / minusvalenze (né per la società, né per i loro soci).
Tuttavia, è frequente che emergano delle differenze di carattere contabile che possono avere
rilevanza anche sul piano fiscale:
• differenze da concambio e da annullamento: es. gli avanzi / disavanzi sono di regola
neutrali, ma vi sono 3 casi in cui ad essi può essere attribuita rilevanza fiscale:
o disavanzi: Possono essere utilizzati (previo il pagamento di un’imposta) per
rivalutare i beni della società post fusione
o avanzi: Sono generalmente usati per ricostituire le riserve in sospensione d’imposta
(prima a capo della società incorporata).
o In passato, era diffuso il fenomeno delle ‘bare fiscali’, ovvero: La fusione di una
società con un risultato fiscale positivo con una con pesanti perdite fiscali.
L’obiettivo era di ridurre il carico fiscale in capo alla società operativa compensando
i redditi imponibili con le perdite deducibili della fusa. Oggi, sono state sviluppate
regole per prevenire abusi nell’utilizzo delle perdite fiscali pregresse.
Esiste un importo max. di perdite utilizzabili, al fine di evitare che una fusione abbia
il solo scopo di abbattere il carico fiscale della società incorporante
La scissione: per effetto della scissione, il patrimonio netto (e quindi i beni e le passività) divengono
non più di un’unica società, ma di più società e occorre regolamentare a quale dei soggetti post
operazione sono trasferiti gli elementi delle posizioni soggettive. È molto simile alla fusione:
neutrale, no plus / minusvalenze.
Anche nella scissione emergono differenze contabili (avanzi / disavanzi) da annullamento o da
concambio:
• anche nella scissione è possibile rivalutare fiscalmente i beni (previo imposta sostitutiva,
grazie ai disavanzi)
• come nella fusione, è possibile usare l’eventuale avanzo per ricostituire le riserve in
sospensione d’imposta.
Peculiarità della scissione: è necessario ridisciplinare la ripartizione delle posizioni soggettive in
capo a:
• la società scissa
• le beneficiarie
Questo, soprattutto per quanto riguarda la distribuzione di alcune voci come: i fondi di
ammortamento, ecc. Il criterio di fondo è che le posizioni soggettive vengano ripartite tra le società
post operazione in proporzione alle rispettive quote di patrimonio netto. Tuttavia, se la posizione
soggettiva è relativa ad uno specifico bene (es. un fondo di ammortamento), tale posizione non è
ripartita ma segue per intero il bene a cui si riferisce.

12.5 Le operazioni straordinarie e l’elusione fiscale:


Spesso una riorganizzazione aziendale o un’acquisizione si compongono di una serie di operazioni
straordinarie spesso basate su motivazioni di risparmio fiscale: elusione fiscale.
L’elusione fiscale è ben diversa dall’evasione fiscale!
• Evasione: comportamenti contrari alle norme tributarie
• Elusione: comportamenti che non violano le norme tributarie ma che hanno l’effetto di
aggirarle
L’elusione fiscale è illegale. Se ad un’operazione straordinaria non ci sono chiare motivazioni
economiche, viene considerata elusione, e quindi illegale.
È possibile presentare istanza all’Agenzie delle entrate, in tale istanza, il contribuente presenta
l’operazione che si intende porre in essere e si chiede all’amministrazione finanziaria di
pronunciarsi in via preventiva sull’elusività o meno dell’operazione che si prospetta.
Questo prima! per evitare sprechi di tempo, denaro ecc.

In bocca al Lupo!!!