Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Valores de los Activos de una Refinería

(Caso Venezuela)
Académico. Ing. Nelson Hernández

Abril 2020

1
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Índice
Pagina

Resumen 3
Introducción 4
Índice de Nelson y la Complejidad de la Refinería 6
Índice de Complejidad,y Valores de Reemplazo y de
Transacción 11
Conclusión 16
ANEXO I. Figuras Complementaria 17

2
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Resumen

La refinación es el proceso mediante el cual se le da valor económico al petróleo, al

producir los productos derivados de este hidrocarburo, los cuales tienen una amplia
gama de uso, ya bien sea como combustible o como insumo de materias primas en
diferentes procesos industriales.

Para el 2018, existían en el mundo 810 refinerías. Distribuidas de la siguiente manera:

Europa (129), CIS (66), Medio Oriente (57), África (46), Asia – Pacifico (270), Norte
América (167) y Centro y Sur América (75).

Ese universo de refinerías presenta características distintas entre sí. Sin embargo, el
Índice de Complejidad de Nelson (IC) es una herramienta que permite la homologación
de ese universo.

El presente documento, de una manera sucinta, describe el aspecto teórico del IC y su

aplicación para estimar costos de las unidades de procesos de refinación, y quizás los
mas importante, como son los valores de reemplazo (VR) y los valores de transacción
(VT).

Así mismo, con carácter direccional, se presentan los VR y VT para el parque refinador
venezolano. En un escenario de riesgo país del 20 %, los valores de transacción del
parque refinador venezolano varían entre 4545 M$ (bajo) y 11000 M$ (alto)

3
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Introducción

Una refinería es una planta industrial donde el petróleo crudo y otros insumos de
materias primas se transforman en productos derivados del petróleo. El principio
principal de la refinación es separar y mejorar los hidrocarburos que constituyen el
petróleo crudo, y producir productos vendibles que satisfacen los requisitos de la
demanda de combustibles, grasas, lubricantes y asfaltos. Para el 2018, a nivel mundial
existían 810 refinerías, con una capacidad de refinación de 100 MBD y con una
complejidad global de 8.7. (Ver Anexo I. Figuras 1, 2 y 3)

Una refinería se compone de tres secciones principales: separación, conversión y

terminación del producto o acabado. Cada sección contiene una o más unidades de
proceso que aplican distintas combinaciones de temperatura, presión y catalizadores
para realizar su función.

Todas las refinerías modernas tienen unidades de destilación que realizan la separación
primaria. Pero no todas las refinerías tienen infraestructura para realizar procesos de
conversión y operaciones de acabado. La grafica a continuación muestra los procesos
operativos en las refinerías y la tecnología asociada.

Las refinerías tienen una unidad de destilación (Ver ANEXO I. Figura 4 y 5), y luego
pueden tener cualquier combinación de unidades de procesamiento secundario,
dependiendo del tipo de petróleo crudo que procesan y de los productos que desean

4
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

producir. Las refinerías más simples tienen una columna de destilación y nada
más. Estas refinerías a menudo se denominan refinerías de cobertura.

La unidad de destilación, es el corazón de la refinería, separa el petróleo en distintos

productos derivados según las diferencias en los puntos de ebullición. Por sí misma, esta
unidad tiene bajos rendimientos en la producción de combustibles para el transporte que
tienen alto valor en el mercado. Muchas de las otras unidades de operación, existentes
en una refinería, crean mejores productos mediante la manipulación de los
hidrocarburos, al modificar sus cadenas químicas al unir o partir su estructura atómica y
eliminándoles impurezas como el azufre.

Cada unidad de procesamiento secundaria después de la de destilación tiene un

propósito específico, ya sea aumentar la separación; repotenciar productos de bajo
valor, como el combustible residual, a productos de alto valor, como el
destilado; octanaje creciente; o mejorar el cumplimiento ambiental mediante la
eliminación de azufre y otros contaminantes.

El nivel de complejidad (Ver ANEXO I. Figura 6) de una refinería a menudo se basa en

la capacidad de conversión secundaria que tiene. El índice de complejidad de Nelson es
una medida de la complejidad de la refinería. Este índice fue desarrollado en la década
de 1960 por WL Nelson.

Cuanto más compleja es la refinería, mas inversión se ha realizado para darle esa
complejidad. Por lo tanto mayor será el costo para asegurar y/o reemplazar las unidades
de proceso, y mayor será el tiempo y el costo de “lucro cesante” en una parada
planificada o no para realizar actividades de mantenimiento y/o ampliación de la
capacidad de refinación. Otro aspecto importante de la complejidad de una refinería es
el asociado al valor de reemplazo y al valor transacción.

El presente documento establece de una manera sencilla la interrelación entre la

complejidad de una refinería y la economía de estas en cuanto a inversión, costo de
reposición y de transacción, y su extrapolación al caso venezolano.

5
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Índice de Nelson y la complejidad de una refinería

El índice de Nelson (IN) mide la complejidad y el costo de cada equipo principal de la

refinería. Al formar el índice, a la columna de destilación se le asigna un valor de 1 y a
las otras unidades se les asigna un valor basado en la conversión y el costo relativo a la
columna de destilación. Cuanto mayor es el IN, más compleja es la refinería.

El IN expresa la complejidad de una unidad de proceso como el costo de construcción

base de la unidad, en relación al costo de la unidad de destilación atmosférica (UDA)
normalizado en función de la capacidad. A la UDA, se le asigna el valor de 1.

El IN asigna un factor de complejidad (FC) para cada unidad de la refinería. La

complejidad de cada unidad es calculada al multiplicar su FC por la relación
volumétrica de esta unidad con respecto al volumen de proceso de la UDA. En otras
palabras:

IN (unidad x) = FC (unidad x) * Volumen (unidad x) / Volumen (uda)

La sumatoria de estos valores parciales de cada unidad de la refinería, dará el Índice de

complejidad (IC) de la refinería.

La grafica a continuación muestra los valores del factor de complejidad (FC) para cada
unidad de refinación.

6
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

La grafica a continuación muestra el cálculo del IC para la refinería de Amuay

(Venezuela)

Para este caso, el volumen UDA es de 645 kBD, y el IC de Amuay es de 7.85.

El resultado del IC para el parque refinador venezolano es el mostrado a continuación:

7
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Ejemplo1: Una unidad de destilación atmosférica de 50 kBD costo 15 M$ en

2018, y una unidad de coquificacion retardada de 5 kBD costo 6 M$ en 2019.
Cuál es el factor de complejidad para la unidad de coquificacion en el 2018?

FC (coquif) = 50kBD/15 M$ * 6 M$/5kBD = 3.33 * 1.2 = 4.0

Es decir, el costo de construir una unidad de coquificacion retardada de 5 kBD

en el 2018 fue 4 veces más cara que el costo de construir una unidad de
destilación atmosférica de 50 kBD.

Otro uso del concepto de FC es la determinación de este factor para una unidad
conociendo su costo y capacidad en función de los valores correspondientes a
una unidad de destilación atmosférica.

Ejemplo 2: Tomemos los valores del ejemplo 1. El costo unitario de la unidad

de destilación es: 15 M$ / 50 kBD = 300 $/B, y el costo unitario del coquificador
es:
6 M$ / 5 kBD = 1200 $/B
Ahora bien, por definición el FC de la unidad de destilación es igual a 1,
entonces el FC del coquificador es la relación entre los costos unitarios, es decir,
1200 / 300 = 4

Ejemplo 3: Costo de una unidad de proceso. Una unidad de destilación

atmosférica de 300 kBD costo 400 M$. Si el FC de una unidad de
hidrocraqueador (HC) es de 20, cuál será el costo de una unidad de 30 kBD.?.

HC (costo) = (400 M$ / 300 kBD)* 20 *30 kBD = 800 M$

Ejemplo 4: Se planifica la construcción de una refinería con 2 unidades de

destilación atmosférica de 200 kBD cada una, una unidad de coquificacion
retardada de 100 kBD, una unidad de hidrocraqueador de 70 kBD y una unidad
de craqueo catalítico de capacidad de 60 kBD que tiene un costo de 500 M$.
Cuanto es el costo estimado de la refinería?

El estimado vendrá dado por la sumatoria del costo de cada una de las unidades
indicadas, para lo cual se hará uso de la relación de los FC de cada unidad,
indicados anteriormente

El costo unitario de la unidad de craqueo catalítico (CCC) es:

500 M$ / 60 kBD = 8333 $/B
El FC (ccc) = 6

8
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Costo total (ccc) = 8333 * 60 kBD = 500 M$

El costo unitario de la destilación atmosférica (CDA) es igual a:

FC (cda) = 1
FC (cda) / FC (ccc) * CCC = 1/6 * 8333 = 1388 $/B
Costo Total (cda) = 2* 200 kBD * 1388 = 555 M$

El costo unitario de la unidad de la unidad de coquificacion retardada (CCR) es:

El FC (ccr) = 6
FC (ccr) / FC (ccc) * CCC = 6 / 6 * 8333 = 8333 $/B
Costo Total (ccr) = 100 kBD * 8333 = 833 M$

El costo unitario del hidrocraqueador (CH) es:

El FC (ch) = 6
FC(ch) / FC (ccc) * CCC = 6 / 6 * 8333 = 8333 $/B
Costo Total (ch) = 70 kBD * 8333 = 583 M$

Costo estimado de la refinería = 500 + 555 + 833 + 583 = 2471 M$

La mayoría de las veces estos estimados no coinciden con los reportados en los
proyectos. Tal distanciamiento se deben a variaciones regionales de los FC, riesgo país,
tecnologías, etc. Otro aspecto que influye es el secreto asociado al costo de las unidades
por parte de los fabricantes y constructores de refinerías. Estos costos estimados
(clasificados clase 5) son muy utilizados como base para determinar el costo per se.

Otro aspecto importante en la refinación es el porcentaje de conversión (%C), que es la

capacidad de conversión de residuales a productos de mayor valor comercial con
respecto a la capacidad de destilación atmosférica. Este valor es determinado mediante
la sumatoria, principalmente, de las capacidades de las unidades de craqueo térmico, el
craqueo catalítico, el hidrocraqueo y el visbreak, dividido entre la capacidad de la
destilación atmosférica. En el caso de la refinería de Amuay el %C es igual a 23 % =
(146 / 645). El tamaño de la refinería no está relacionado con la capacidad de
conversión.

9
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Índice de Complejidad y los valores de reemplazo y de transacción de una refinería

Tanto los compradores como los vendedores de instalaciones de refinerías utilizan

diferentes métodos para determinar el valor de negociación. Pero lo más importante de
todo esto es que nunca se conoce a ciencia cierta el valor por la que fue comprada o
vendida una refinería.

Una buena aproximación es la relación entre el valor del costo de la refinería expresado
en $/B de capacidad y la complejidad de la refinería. Este concepto esta desarrollado en
el libro “Introduction to Oil Company Financial Analysis”.

Introduction to Oil Company Financial Analysis

Este libro está escrito por David Johnston y Daniel Johnston. Siempre ha habido un
poco de magia en el mercado de valores, especialmente cuando se trata de
compañías petroleras. Cuando la industria petrolera y el mercado de valores se unen,
el asunto suele ser dinámico y no siempre agradable. Los principios básicos se
entienden ampliamente en la industria financiera, pero la terminología y las técnicas
analíticas pueden variar mucho. Este libro está escrito para los accionistas no
financieros, gerentes y empleados de compañías petroleras interesados en las fuerzas
que influyen en el valor de las acciones. El resultado final en cualquier empresa se
expresa en el lenguaje de las finanzas. Este libro explica los conceptos financieros de
una manera no técnica y práctica para que los profesionales no financieros y otros
puedan comprender y apreciar este aspecto del negocio. La información sobre el
valor que se encuentra en este libro incluye: abreviaturas y definiciones ampliadas de
términos clave; factores de conversión de energía; sistemas de informes y
declaraciones; y tablas de valores explicadas.

En el libro, el concepto esta resumido en una grafica que contempla valores de hace 15
años. Sin embargo, la estructura de costos de construcción de una refinería no ha
variado considerablemente, por lo que una actualización considerando la inflación del
sector de hidrocarburos en Estados Unidos los hace vigentes.

La grafica a continuación, muestra la relación entre el costo de inversión expresado en

$/B ($2019) para una refinería y el índice de complejidad. Se muestran dos bandas:
Una para el costo de reemplazo y la otra para el valor de transacción. Ambas bandas
tienen un límite inferior y uno superior, de tal manera de abarcar las fluctuaciones que
puedan ocurrir.

10
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Para el caso de una complejidad de 10, los valores del costo de inversión, expresado en
$/B, son:

$/B
Transacción
Baja 4913
Alta 11878

Valor de reemplazo
Bajo 16551
Alto 22854

Es de recordar que la capacidad que marca la base del cálculo de complejidad es la de la

unidad de destilación atmosférica, por lo tanto es el valor a utilizar para el valor final
que se busca.

11
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Supongamos que la unidad de destilación atmosférica de una refinería de complejidad

10 tiene una capacidad de 300 kBD. Cuáles son los valores de costo de reemplazo y
valor de transacción?

De la grafica podemos inferir lo siguiente:

Costo de reemplazo:
Alto = 300 kBD * 22854 $/B = 6855 M$
Bajo = 300 kBD * 16551 $/B = 4965 M$

Valor de transacción:
Alto = 300 kBD * 11878 $/B = 3565 M$
Bajo = 300 kBD * 4913 $/B = 1475 M$

Valores de los activos de una refinería

Las refinerías son generalmente activos altamente valorados. Esto refleja el alto costo
de capital necesario para construir una refinería, así como los altos flujos de
efectivos que estas generan cuando están operativas.

Hay varias formas de medir el valor de una refinería, entre estas están:

Costo de reemplazo: Estima el costo de construir una refinería en las condiciones

actuales del mercado de construcción. Esto generalmente se basa en el costo de cada
unidad de proceso individual, más el valor de la tierra y de las infraestructuras
conexas como tankaje y servicios auxiliares.

Valor de transacción: Es el valor por el cual las refinerías se compran y se venden.

Este valor va a depender de la complejidad de la refinería, del estado de la
infraestructura, el % de operatividad y del mercado de los productos que se obtienen.
Lógicamente, el valor de transacción es menor que el costo de reemplazo.

Valor neto de los flujos de efectivos (VPN o DCF): Es el valor de la refinería como
negocio en marcha. Se estima en función de flujo de efectivos futuros, descontados al
presente. Este método es el más transparente, pero muy sensible a las predicciones de
las condiciones futuras de mercado (incertidumbre).

Múltiples EBITDA: Es un benchmarking. Es el uso de datos financieros informados

por empresas similares (refinadores) lo cual permite una estimación del valor de una
refinería en función de su rentabilidad actual. La comparación de los EBITDA
permite valorar la refinería objetivo. Este método está limitado por la disponibilidad
de refinerías comparables per se. Sin embargo, el índice de complejidad de refinerías
es de gran ayuda.

12
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Muchas agencias de calificación (S&P, Fitch, etc.) utilizan el concepto de barriles

complejos, también conocidos como capacidad de destilación equivalente para evaluar
negociaciones de refinerías. Los barriles de complejidad es el producto de multiplicar la
capacidad de la unidad de destilación atmosférica por la complejidad de la refinería. El
producto se expresa en cBD (Complejidad barriles diarios de petróleo). Los barriles de
complejidad contemplan la capacidad de rendimiento de una refinería y la calidad de
esa capacidad a través de la complejidad de esa refinería. Para el caso de Amuay, el
cBD es igual a 5063.

Para el caso venezolano los valores de reemplazo y valores de transacción son los que
se indican en la grafica a continuación.

Es de señalar que estos valores tienen carácter direccional. Es decir, nos ubican en el
rango en que puede desarrollarse una negociación. En otras palabras, cada construcción,
venta o compra de una refinería es único. Lo que generalmente hacen las grandes
empresas de refinación es buscarse, en el parque refinador mundial, la existencia de una
refinería que satisfaga sus necesidades de expansión y/o de satisfacer un mercado
específico, y negociar su valor de transacción.

Por estar referenciados a Estados Unidos los valores bases para el cálculo de los
aspectos financieros en refinerías, es necesaria su adaptabilidad en función del país
donde se desea construir o negociar una refinería. El aspecto importante de esa
adaptabilidad es el denominado “riesgo país”. Variaciones hasta de 30 % son

13
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

utilizados. La variación seleccionada será positiva para el valor de reemplazo y negativa

para el valor de transacción.

Tomando como ejemplo la refinería de Amuay, y con un riesgo país de 20 %, tenemos

que los valores de reemplazo serian de 10075 M$ y de 13978, para bajo y alto,
respectivamente. En lo atinente a la transacción, los valores son 1965 y 4780,
respectivamente.

Si queremos expresar los valores indicados en el párrafo anterior en forma unitaria, para
el caso bajo de transacción tenemos: 3046 $/BD o 388 $/cBD y para el alto de 7410
$/BD o 944 $/cBD.

14
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Conclusión

La refinación es la etapa que permite monetizar al petróleo. Es una etapa compleja de

altas inversiones y bajo rendimiento económico (margen de refinación). El refinador
antes de iniciar la construcción de una refinería, busca a nivel mundial la existencia de
alguna que satisfaga sus requerimientos y la negocia, ya que es más económico comprar
que construir.

Como corolario de lo desarrollado en el presente documento podemos indicar lo

siguiente:

 El índice de complejidad de una refinería es un excelente parámetro para el

benchmarking de la actividad refinadora de petróleo.

 El índice permite, entre otras, determinar información de las características de

una refinería, estimación del costo de una unidad de proceso, su valor de
reemplazo y su valor de transacción.

 Considerando un riesgo país de 20 %, los valores de transacción del parque

refinador venezolano varían entre 4545 M$ (bajo) y 11000 M$ (alto)

15
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

ANEXO I
(Figuras Complementarias)
Figura 1

Figura 2

16
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Figura 3

Figura 4

17
Valores de los Activos de una Refinería

Acad. Ing. Nelson Hernández

Figura 5

Figura 6

18