Università Commerciale Luigi Bocconi

cod.8003 – Sistemi di Corporate

Governance

CLELI LS
a.a. 2009/2010

A cura di:

Sabrina Del Piano

Emmanuele Mastagni
Matteo Pezzera
Andrea Tumbiolo
Matteo Zingales

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 1

 Temasek Holdings
1Temasek..........................................................................................................................3
2I fondi sovrani.................................................................................................................3
3La storia..........................................................................................................................5
4Temasek oggi..................................................................................................................6
5Performance....................................................................................................................8
6La composizione del consiglio di amministrazione.....................................................11
7Comitati e funzioni.......................................................................................................14
8Il problema dell'agenzia................................................................................................16
9Il ruolo del presidente della Repubblica.......................................................................17
10L'influenza di Temasek sulle partecipate....................................................................18
11Conclusioni: Temasek e IRI.......................................................................................19

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 2

 1 Temasek
Temasek Holdings è una società di investimenti con sede a Singapore, soggetta al diritto
privato, ma posseduta al 100% dal Ministero delle Finanze locale. Fondata nel 1974,
sotto la spinta dell'allora vice primo ministro Goh Keng Swee, era nata per gestire una
trentina di partecipazioni, dal valore di circa 350 milioni di dollari di Singapore (S$).
Allo stato attuale Temasek è comunemente classificata come un fondo sovrano, così
come il l'altra società di investimenti pubblica di Singapore: la GIC (Government of
Singapore Investment Company). Si differenzia da quest'ultima tuttavia per la pressione
attiva che esercita in alcune società partecipate, fungendo dunque da strumento di
sostegno allo sviluppo economico dello stato.

2 I fondi sovrani
Verso la fine del ‘900 alcuni Governi, in particolare di Paesi emergenti, hanno esercitato
in maniera progressivamente crescente il ruolo di investitore sui mercati internazionali
utilizzando propri patrimoni costituiti nella forma di Fondi Sovrani di Investimento.
Tali Fondi sono amministrati in maniera separata dal bilancio statale, solitamente da
management privati, e sono finanziati da entrate derivanti dalla gestione delle risorse
naturali, o da avanzi fiscali, oppure da riserve internazionali.

I Fondi Sovrani possono essere classificati in base a diversi fattori, uno di essi è
costituito dalla provenienza delle attività che li costituiscono. In base a tale suddivisione
si possono dividere in Fondi Commodity oppure in Fondi non Commodity. I primi sono
quelli più diffusi nel mondo e sono costituiti dai rendimenti derivanti dalle esportazioni
di materie prime, i secondi invece derivano principalmente da ampi avanzi di partite
correnti prodotti dalle politiche sul tasso di cambio o da rendimenti generati da eccessi
di riserve ufficiali.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 3

Un’ulteriore classificazione può essere effettuata secondo gli obiettivi perseguiti. Una
prima categoria è quindi quella dei Fondi di stabilizzazione, i quali mirano a regolare il
gettito fiscale su livelli prefissati, ad accantonare una riserva di valore a beneficio delle
generazioni future e a sterilizzare dei movimenti valutari derivanti dai saldi delle partite
correnti. La seconda categoria è quella costituita dai Fondi di risparmio o
intergenerazionali, che hanno lo scopo di conservare la ricchezza per le generazioni
future attraverso un insieme di attività più ampio di quello che caratterizza i fondi di
stabilizzazione e anche caratterizzato da una maggiore liquidità e da un basso rischio.

La maggior parte dei Fondi Sovrani è diffusa in paesi in via di sviluppo o emergenti.
Ciò deriva innanzitutto dal fatto che tali paesi hanno difficoltà ad assorbire i forti
surplus commerciali generati dalle esportazioni manifatturiere o di materie prime. Il
risultato appare in larga parte dovuto alle inefficienze del settore finanziario che non
riesce a soddisfare le necessità finanziarie delle imprese e delle famiglie, che vorrebbero
indebitarsi più facilmente e aumentare i consumi. In secondo luogo, è possibile che la
produttività complessiva dei fattori di questi paesi non sia così elevata come ipotizzano i
modelli neoclassici e che pertanto risulti efficiente investire parte dei loro attivi
all’estero. Infine la letteratura economica sottolinea l’estrema volatilità dei capitali
esteri che, a causa di una forte incertezza istituzionale, sono poco affidabili per la
realizzazione di uno sviluppo sostenibile e duraturo. Risulta quindi più conveniente
contare sul risparmio nazionale, vero motore della crescita, anche se temporaneamente
investito all’estero.

Vi sono tre possibili attività nelle quali i Fondi Sovrani impiegano la loro liquidità:
• acquistando azioni, titoli di Stato e obbligazioni
• realizzando operazioni di M&A
• promuovendo investimenti diretti esteri.
Temasek rientra in quest’ultima categoria anche se, a differenza degli altri Fondi di
questo raggruppamento, non acquisisce quote di maggioranza in società quotate, ma si
limita ad investimenti su piccole minoranze.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 4

Anche i Fondi Sovrani hanno dei principi regolatori su cui basare i propri investimenti e
la propria governance. I criteri cui dovrebbero ispirarsi i Fondi, denominati principi di
Santiago, sono quattro.
• mantenere sia un sistema finanziario globale che il libero flusso dei capitali e
degli investimenti
• rispettare tutte le normative e i requisiti di pubblicazione delle informazioni nei
Paesi di investimento
• investire sulla base di considerazioni economiche e finanziarie, basate su rischio
e rendimento
• mettere in atto una struttura di governance adeguata a fornire controlli operativi,
gestione del rischio e accountability

I critici ai principi di Santiago hanno osservato che questi sono ancora insufficienti sul
fronte della trasparenza. Per esempio, ai Fondi non è richiesto neppure di pubblicare le
dimensioni delle attività in gestione.

Temasek appare come un fondo non commodity, che effettua anche investimenti esteri,
e che si colloca fra i più trasparenti al mondo. Il Sovereign Fund Institute le assegna
infatti il massimo del rating per la trasparenza. Temasek infatti pubblica una buona
parte della composizione del suo portafoglio nella relazione annuale e illustra i suoi
meccanismi di corporate governance.

3 La storia
La storia di Temasek inizia circa un decennio prima della sua fondazione. Negli anni
60, quando Singapore era a tutti gli effetti un paese del terzo mondo, con un PIL pro
capite inferiore a 320 S$, le autorità fondarono l'Economic Development Board (EDB),
con un budget di 100.000 S$ e il compito di attrarre investitori stranieri sull'Isola di
Malacca, per creare da un lato nuovi posti di lavoro, e dall'altro le basi per lo sviluppo
economico nazionale.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 5

Lo sviluppo dell’economia cominciò da settori tradizionali come il tessile, favorito dal
basso costo della mano d’opera, ma non vennero tralasciati progetti capital and
technology-intensive per creare lo sviluppo industriale. Quando però, nel 1965,
Singapore uscì dalla federazione della Malesia, vennero a mancare le materie prime
fondamentali per le attività del primo tipo, e l'EDB si vide costretta a indirizzare la sua
azione su nuovi settori. Per fare questo necessitava di nuove risorse finanziarie e cedette
alcune partecipazioni di minoranza che aveva accumulato in varie joint venures
internazionali al Ministero delle finanze. Qualche anno dopo, il vice primo ministro
Goh Keng Swee creò Temasek, il cui obiettivo dichiarato era la creazione e la
massimizzazione di medio-lungo periodo del valore per gli shareholders (ovvero tutti i
cittadini presenti e futuri di Singapore), in qualità di investitore attivo e azionista di
imprese di successo.
La normativa di Singapore non sottopone Temasek alla pubblicazione dei bilanci, e per
questo della sua attività si sa poco fino al 2004, quando la società pubblica il suo primo
bilancio e rapporto di attività, finalizzato ad ottenere un rating di credito in vista di una
emissione obbligazionaria.

4 Temasek oggi
Oggi, il Sovereign Fund Institute ha posto Temasek all'11° posto per volume di asset fra
i fondi sovrani di tutto il mondo. Il suo portafoglio ha un valore pari a 122 miliardi di
dollari ed è composto da partecipazioni in circa 70 società, di cui alcune di controllo,
prevalentemente di Singapore, e altre minori in società estere.
Dal 2004 il volume di attività è aumentato sensibilmente, grazie a numerosi
investimenti all'estero, che hanno ridimensionato il peso di Singapore all'interno del
portafoglio. La crisi dei mutui sub-prime che ha coinvolto i paesi occidentali ha aperto
nuove possibilità di investimento per chi, come Temasek, ha grande disponibilità di
capitali. Nel dicembre 2007 Temasek ha pagato 5 miliardi di dollari per una
partecipazione del 5% in Merrill Lynch, poi incorporata in Bank of America. A seguito
di questo investimento Temasek è diventata il primo azionista della banca americana,

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 6

anche se ha deciso di non nominare nessun membro del consiglio di amministrazione,
per non dare adito a reazioni di tipo protezionistico da parte del governo.
Inoltre Temasek Holdings ha investito 2 miliardi in Barclays, ed ha aumentato la quota
detenuta in Standard Chartered, una banca londinese. Un attivismo che, connesso alla
mancanza di norme ad hoc sulla trasparenza, preoccupa l’Europa (a dicembre Bruxelles
ha avviato un dibattito per fissare le regole) e gli Stati Uniti (anche il Fondo
internazionale ne discute) che temono di perdere il controllo sulle aziende nazionali.
10 0%
S in g a p o r e
9 0%
N o r t h A s ia
O E C D E c o n o m ic s
8 0%
S o u t h A s ia
7 0%
A S EA N
L a t in A m e r ic a & O t h e r s
6 0%

5 0%

4 0%

3 0%

2 0%

1 0%

0%
2 00 4 20 05 200 6 2 007 2 008 20 09

Ma nonostante la riduzione in termini percentuali, il peso di Temasek all'interno dei

confini nazionali è ancora altissimo: alla borsa di Singapore, 5 delle prime 15 società
per capitalizzazione sono direttamente controllate da Temasek, e altre 3 sono partecipate
in via indiretta. Su dieci multinazionali originarie dello stretto di Malacca, la sua
partecipazione supera il 20% in ben 6 di esse.
Dal punto di vista della distribuzione settoriale, il portafoglio è variegato e comprende
investimenti prevalentemente in società di servizi finanziari, di telecomunicazioni e di
trasporti.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 7

40

35

30

25

20

Servizi finanziari

15 Telecom& Media
Trasporti e logistica

Immobiliare
10
Settore industriale e engineering
Altro
5 Energia e risorse naturali
Tecnologia

0 Beni di consumo
2004 2005 2006 2007 2008 2009

Moody's e Standard's and Poor sono concordi nell'attribuire a Temasek il massimo del
rating obbligazionario.

5 Performance
Come già detto, Temasek ha reso noto per la prima volta i suoi conti nel 2005. Sotto la
trentennale maschera di segretezza si celava una storia di successi finanziari
rappresentati dal 18% medio in termini di crescita di valore patrimoniale. Nell’ultimo
decennio tali risultati sono scesi al 3% e, in particolare nel critico 2002 a profitto zero.
Oggi però Temasek, con la pubblicazione dei suoi conti e un 2003 a oltre il 10% di
profitto netto si è immediatamente guadagnata una tripla A sia da Moody che da
Standard & Poors.
Nel periodo che va dal 2004 al 2009, il valore netto del portafoglio di Temasek ha
subito un incremento, passando da 90 a 172 miliardi di S$ (risultato al 31 luglio 2009) .
Il fatturato, invece è aumentato relativamente meno, da 56.5 a 79.6 miliardi di S$. I
profitti netti sono cresciuti costantemente fino al 2008 (18.24 miliardi di S$), mentre nel
2009, si è ridotto di circa un terzo rispetto all’anno precedente. Tale riduzione è dovuta,

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 8

in parte, al minore rendimento delle società in portafoglio e, in parte, ai minori
investimenti in attività effettuati.
Temasek continua a ristrutturare il suo portafoglio a causa delle continue turbolenze del
mercato. Nell’ultimo anno, infatti, ha fatto investimenti per un totale di 9 miliardi di
S$, di cui S$ 3 miliardi in società già esistenti in portafoglio, come Standard Chartered,
DBS Group Holdings and CapitaLande, e il restante in nuove società quali ad esempio
Hong Kong’s Li & Fung e Olam International, e disinvestimenti pari a 16 miliardi di
S$. Ha disinvestito le sue partecipazioni in diverse società: PT Bank Internasional
Indonesia, Bank of America, China Minsheng Bank and SNP Corporation, incluse due
delle più importanti società di Singapore (Senoko Power and PowerSeraya).
L’obbiettivo delle politiche attuate da Temasek, soprattutto negli ultimi due anni, è stato
quello di riuscire a creare liquidità e, quindi, una posizione netta di cassa consistente per
fronteggiare la crisi economica attualmente in corso.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 9

Principali indici finanziari del Gruppo
Margine di profitto 1(%) VA / Costo del Lavoro2
25
3,5

20 3

2,5
15
2

10 1,5

1
5
0,5

0 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Redditività Equity 3(%) Redditività media delle

attività (%)
16
14 10
9
12
8
10 7
8 6
5
6 4
4 3
2
2
1
0 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2004 2005 2006 2007 2008 2009

L'indebitamento finanziario netto di EBITDA copertura Interessi

capitale 4(%)

25
14

20 12

10
15
8
10 6

5 4

2
0
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009
2004 2005 2006 2007 2008 2009

1
Utile prima delle voci straordinarie, espresso in percentuale.
2
Valore aggiunto lordo per ogni dollaro del costo del lavoro.
3
Utile netto di pertinenza dell’azionista della società, espresso in percentuale del patrimonio netto medio.
4
L’indebitamento finanziario è espresso in percentuale della somma di patrimonio netto, interessi di minoranza e
dell’indebitamento netto.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 10

 6 La composizione del consiglio di amministrazione
Il Consiglio d’Amministrazione della Temasek Holdings è composto da 11
consiglieri, 7 dei quali sono stati nominati per rivestire un ruolo di amministratori non
esecutivi e indipendenti, e i restanti 4 esecutivi.
La scelta dei membri è ricaduta su business leader del settore privato e pubblico che
per la varietà di formazione, delle esperienze sostenute e delle conoscenze acquisite
fanno sì che il CDA sia composto da un mix di soggetti decisamente validi, detentori
delle competenze chiave necessarie per far funzionare efficacemente il consiglio e
l’intero complesso Temasek. La maggior parte dei membri del CDA rivestono o hanno
rivestito cariche importanti in ambito industriale, politico e istituzionale.
Elemento positivo che potrebbe garantire una maggiore indipendenza del Consiglio del
top management è la separazione del ruolo di presidente del CDA e dell’amministratore
delegato, ruoli attualmente ricoperti rispettivamente da S. Dhanabalan e Ho Ching.
Mantenere separati i due ruoli libera il CEO dai doveri propri del presidente, e permette
di avere un non esecutivo in una posizione chiave.
Il Consiglio tende a riunirsi con cadenza trimestrale in sessioni di 1 giorno e mezzo
ciascuna. Tuttavia la frequenza e la durata degli incontri può variare a seconda delle
necessità. Nel 2009 il consiglio si è riunito per ben 12 volte.
Nella tabella qui sotto sono riportati tutti i membri del consiglio e le loro provenienze ed
esperienze presenti e passate.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 11

MEMBRI RUOLO Eventuale provenienza, esperienza?
ALL’INTERNO
DEL CDA
S Presidente Settembre • Presidente in DBS GROUP
Dhanabalan 1996 HOLDINGS LTD dal 1999-2005
• Presidente di SINGAPORE AIRLINES
LDT dal 1996-1998
• Carriera politica dal 1978-1994
Kwa Chong Vice presidente Settembre • Amministratore di DBS GROUP
Seng 1997 HOLDINGS LTD
• Presidente e Managing Director di
EXXONMOBIL ASIA PACIFIC PTE LTD
• Presidente in MEDIA CORP PTE LTD
• Carica nell’amministrazione pubblica
Ho Ching Amministratore delegato – Gennaio 2002 • Carriera come Ministro della Difesa
amministratore esecutivo Gennaio 2004 • Presidente e CEO della
TECNOLOGIES GROUP dal 1997-2001
Simon Israel Esecutivo Agosto 2005 • Pesidente ASIA PACIFIC
BREWERIES LTD
• Consigliere non esecutivo,membro del
comitato esecutivo e membro dell’ Entreprise
Risk Management committee in NEPTUN
ORIENT LINES LTD
• Consigliere non esecutivo e non
indipendente, Member of Optus Advisory
Committee and Member of Finance, Investment
& Risk Committee in SINGAPORE
TELECOMMUNICATIONS LTD
• Consigliere non esecutivo e
indipendente, Member of Optus Advisory
Committee and Member of Finance, Investment
& Risk Committee di SINGTEL OPTUS PTY
LTD
• Presidente e vice presidente esecutivo
della DANONE ASIA PTE. LTD

Kua Hong Indipendente non esecutivo 1996 • Managing Director e CEO del Gruppo
Pak COMFORT DEL GRO CORPORATION LTD
• Vicepresidente di SBS TRANSIT LTD
• Membro del CDA di PSA
INTERNATIONAL PTE LTD
• Membro del CDA di STARHUB LTD
Koh Boon Indipendente non esecutivo 1996 • Presidente di DBS GROUP
Hwee HOLDINGS LTD dal 2005.
• Presidente esecutivo e CEO di GK
GOH HOLDING LTD
• CEO indipendente CIMB-GK PTE
LTD
• CEO indipendente ENGENEERING
CO.LTD
• CEO indipendente SINGAPORE
TELECOMMUNICATION LTD
• Presidente esecutivo WUTHELAM
GROUP

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 12

Goh Yew Lin Indipendente non esecutivo Agosto 2005 • Managing Director GK GOH
HOLDINGS LTD
• Amministratore indipendente CIMB-
GK PTE LTD
• Amministratore indipendente BOYER
ALLAN MANAGEMENT LTD
• Attivo nel settore immobiliare nel Sud-
Est asiatico fino al 2005
• Amministratore Università di Singapore
• Vicepresidente SYMPHONIA
SINGAPORE COMPANY LIMITED

Teo Ming Indipendente non esecutivo Ottobre 2006 • Consigliere del Ministero delle Finanze
Kian di Singapore
• Membro del CDA Monetary authority
(banca centrale di Singapore)
Marcus Indipendente non esecutivo Luglio 2008 • Presidente SKANDIVANISKA
Wallenberg ENSIKLDA BANKEN, AB ELECTROLUX E
SAAB AB
• Vicepresidente ERICSOON LM
• Consigliere in ASTRAZENECA,
STORAENSO, FONDAZIONE ASSET
MANAGEMENT e KNUT & ALICE
WALLANBERG FOUNDATION
• Ex presidente della camera e del
commercio internazionale
• Ex presidente e CEO di INVESTOR
AB
Michael Lien Indipendente non esecutivo Gennaio 2010 • Vicepresidente amministratore
esecutivo di WAH HIN&CO PTL LTD
• Diverse funzioni presso l’Università di
Singapore
Hsien Fuhua Indipendente non esecutivo Febbraio • CEO non indipendente della Borsa
2010 Singapore Exchange Limited dal 2003-2009
• Esperienza trentennale nel mercato
bancario e nel mercato dei capitali in Asia
• Cofondatore di PRIMEPARTNERS

La definizione comunemente accolta in letteratura, identifica un consigliere

indipendente in colui che:
• non ha o non ha avuto in passato un rapporto di lavoro subordinato o di tipo
professionale continuativo con l’impresa o con partecipate del gruppo
• non è titolari di partecipazioni azionarie dirette o indirette o comunque non ha
legami di parentela con il gruppo di controllo o di comando dell’impresa o di
società del gruppo.
Secondo questa definizione, molti dei consiglieri indipendenti non possono essere
considerati veramente tali. La natura politica dell'azionista di controllo (nonché unico),
rende pressoché impossibile una completa separazione tra i consiglieri di Temasek e la

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 13

 proprietà. Ne sono un esempio lo stesso presidente Dhanabalan, già precedentemente
membro del governo, il vicepresidente Kwa Chong Seng, con una trentennale carriera
nell'amministrazione pubblica, e la CEO Ho Ching, che oltre ad aver svolto in passato
numeri compiti per il Ministero della difesa, è la moglie dell'attuale Ministro delle
Finanze di Singapore.
Questa situazione potrebbe non permettere al consiglio di discutere alcune questioni
solitamente poste dalle minoranze. In questo senso Temasek si è mossa nel 2008,
nominando consigliere indipendente un soggetto completamente esterno a Singapore,
Marcus Wallenberg, membro della famiglia svedese che controlla vari colossi
internazionali come Ericsonn ed Electrolux.

7 Comitati e funzioni
Il Cda Temasek è poi composto di 3 sottocomitati:
• l'executive committee
• l'audit committee
• il leadership, development & compensation committe.
Ciascun comitato è opportunamente presieduto da un consigliere indipendente non
esecutivo.

L’Executive committee ha il compito di contribuire attivamente alla formulazione e alla

realizzazione della strategia aziendale. Cosi come la prassi richiede, in tale comitato
troviamo la presenza del CEO, HO Ching, e da tutti gli altri esecutivi.

EXECUTIVE
COMMITTEE
CONSIGLIERI RUOLO
S Dhanabalan Presidente
Kwa Chong Seng Vice presidente
Koh Boon Hwee Membro
Ho Ching Membro
Simon Israel Membro
Teo Ming Kian Membro

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 14

L’audit committee ha il compito di monitorare i meccanismi di controllo interno ed
esterno dell’impresa. Ha inoltre il compito di verificare l’adeguatezza dei meccanismi di
controllo economico e finanziario, nonché controllare l’effettivo rispetto della
normativa da parte dell’impresa e, infine, valutare l’efficacia del lavoro svolto dai
revisori esterni e dagli auditor interni. E’ proprio su spinta dell’Audit committee che il
CDA approva e certifica i conti annuali prima della presentazione, al socio unico, in
assemblea .

AUDIT COMMITTEE
CONSIGLIERI RUOLO
Kua Hong Pak Presidente
Goh Yew Lin Membro

Il Leadership Development & Compensation Committee si occupa di determinare

l’ammontare complessivo del top management e la sua composizione in termini di
stipendio base, incentivi a breve,medio e lungo termine.

LDCC
CONSIGLIERI RUOLO
S Dhanabalan Presidente
Ho Ching Membro
Simon Israel Membro
Teo Ming Kian Membro

A differenza di quanto avviene in altre grandi società, presso la Temasek Holdings non
ha un Nomination Commettee. Ciò deriva dal fatto che i membri del consiglio di
amministrazione sono direttamente nominati dal Ministro delle Finanze, con la
possibilità, da parte del Presidente della Repubblica, di porre il veto.

La funzione di gestione dell'ambiente, consistente nell'instaurare e gestire i rapporti tra

l'impresa e l'ambiente economico di riferimento, è svolta attraverso la cooptazione di
soggetti esterni, di diversa provenienza, nel cda. Ne è un esempio il già citato Marcus
Wallenberg.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 15

 8 Il problema dell'agenzia
Come abbiamo già visto, Temasek è di proprietà esclusiva del Ministero delle Finanze,
e dunque ha come shareholder tutti i cittadini di Singapore, presenti e futuri. Questa
proprietà così vasta e di non immediata identificazione, rende ancora più significativo
quello che in letteratura è chiamato problema dell'agenzia.
Il problema dell'agenzia deriva dalla separazione fra proprietà e controllo: il manager
delegato alla gestione operativa della società (agente) potrebbe essere portato a
perseguire il suo interesse personale, piuttosto che quello della società e in particolare
dei suoi azionisti. Nel caso di Temasek, e di tutti i fondi sovrani (per lo meno quelli dei
paesi democratici), la cui proprietà è rappresentata dalla popolazione, questo problema è
ancora più forte, perché i singoli cittadini potrebbero non prestare direttamente interesse
alla gestione della società e potrebbero quindi non accorgersi di comportamenti
opportunistici da parte degli amministratori. In un mondo ideale, i gestori di un fondo
pubblico hanno un interesse genuino a servire tutta la comunità, compresi, per esempio,
i vecchi e i poveri. Nella realtà tuttavia, c'è bisogno di allineare gli interessi dell'agente
con quelli della comunità.
Questo allineamento viene effettuato, in Temasek, attraverso la predisposizione di un
sistema di incentivi basati sull'EVATM5 (Economic Value Added), sia per quanto
riguarda i manager di Temasek, sia per quelli delle sue partecipate.
Inoltre Temasek ritiene fondamentale lo spessore umano delle persone scelte per
amministrare la società, “fondato su valori come l'onestà e l'integrità” (Temasek Review
2009). Al di là della apparente retorica di queste parole, è da osservare come l'intero
settore pubblico di Singapore (Temasek compresa) sia costantemente controllato dai
Ministeri e soprattutto dal Corrupt Practices Investigation Bureau (CPIB), un organismo
nominato dal Presidente della Repubblica, che ha spesso indagato anche su personalità
importanti della vita pubblica di Singapore, sospettate di agire non coerentemente col

5
EVATM è un indicatore per il calcolo del rendimento di un investimento, ottenuto considerando, oltre alla
remunerazione del debito, anche quella del capitale di rischio.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 16

proprio mandato. Tali misure fanno sì che il settore pubblico di Singapore sia uno dei
meno corrotti al mondo6.

9 Il ruolo del presidente della Repubblica

Il Presidente della Repubblica di Singapore ha un ruolo molto importante per Temasek.
Egli infatti è tenuto ad approvare:
• le nomine al cda, effettuate dal Ministro delle Finanze, anche per quanto
riguarda le rinomine e le rimozioni
• l'utilizzo delle riserve monetarie accumulate. Il presidente di Temasek e il CEO
devono presentare una relazione semestrale apposita al Presidente della
Repubblica, nella quale venga illustrato l'utilizzo di tali riserve
• altre questioni finanziarie, fra le quali i disinvestimenti, che devono essere
effettuati a valore di mercato
Questi poteri di controllo su Temasek danno al Presidente della Repubblica un ruolo di
garanzia, volto ad assicurare che gli amministratori e i manager perseguano il bene di
lungo termine dei cittadini di Singapore, come enunciato nello statuto.

L'importanza del ruolo del Presidente della Repubblica per la gestione di Temasek
rende obbligatoria una breve analisi della democrazia di Singapore.
Dall'anno della sua indipendenza, Singapore ha avuto un unico partito al governo: il
PAP (People's Action Party). I Primi Ministri, da allora, sono stati solamente 3: Lee
Kwan Yew (1965-1990), Goh Chok Tong (1990-2004), e Lee Hsieng Long (in carica
dal 2004). L'attuale Primo Ministro è figlio del primo, Lee Kwan Yew, ed occupa
anche la carica di Ministro delle Finanze, oltre ad essere marito di Ho Ching (CEO di
Temasek). Il Presidente della Repubblica, che dovrebbe scolgere un ruolo di garanzia, è
teoricamente eletto dal popolo, ma la sua candidatura passa attraverso l'approvazione
del Presidential Election Committee, che dal 1999 ha sempre approvato un solo
candidato, trasformando di fatto l'elezione del Presidente in una nomina. Questo
comitato è formato dai presidenti di 3 organi dello stato che fanno tutti capo al Ministro
6
Singapore è stato collocato al terzo posto della classifica redatta dal Transparency International
fundation, basata sul Corrupt Perception Index.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 17

delle Finanze (sempre Lee Kwan Yew). Non a caso, una recente ricerca dell'Economist
ha collocato Singapore all'82° posto nella classifica delle democrazie mondiali,
definendo l'assetto istituzionale del paese un “regime ibrido”.
Di fatto dunque, il Presidente della Repubblica è nominato dalle stesse persone che
nominano il management e il cda di Temasek, e il suo ruolo è quindi più formale che
sostanziale.

10 L'influenza di Temasek sulle partecipate

Come abbiamo già visto, Temasek possiede numerose partecipazioni di controllo,
prevalentemente a Singapore. Una holding di proprietà pubblica, che detenga il
controllo (e in alcuni casi la totalità delle azioni) in importanti aziende del Paese, lascia
pensare a un economia fortemente sotto l'influenza dello Stato. Temasek tuttavia nega di
esercitare una influenza diretta, e sostiene di restare al di fuori delle scelte operative.
Eva Ho (portavoce della società) spiega così, in una lettera all'Economist: “La relazione
di Temasek con le sue partecipate non è molto diversa da quella di un qualsiasi fondo
istituzionale. Le partecipate Temasek non ricevono alcun favore dal governo. Fanno i
loro investimenti e i loro affari basandosi sui loro interessi, e il management fa capo ai
loro consigli di amministrazione.” Dello stesso avviso è il presidente, Dhanabalan: “Il
ruolo più grande che possiamo avere è quello di assicurarci che le giuste persone
abbiano il lavoro, e poi lasciarle libere di operare come credono”.
Non sfugge però, che i consigli di amministrazione delle partecipate di Temasek sono
spesso incrociati. A cominciare da Kwa Chong Seng, vicepresidente di Temasek e allo
stesso tempo presidente MediaCorp e consigliere DBS Group. Simon Israel è
consigliere esecutivo in Temasek, amministratore in SingTel, SMRT Corporations e
Neptune Orien Lines, ed è stato fino a un anno fa consigliere di Fraser & Neaeve, dove
adesso siede Ng Yat Chung, manager di Temasek. Allo stesso modo Hiew Yoon
Khong, manager di Temasek e CEO di MapleTree, e Michael Lim, presidente PSA
International. Temasek sembrerebbe quindi più un veicolo attraverso il quale controllare
le maggiori imprese nazionali, piuttosto che un fondo di investimento, disinterressato
all'aspetto operativo delle società.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 18

Inoltre, sostenere che lo Stato non aiuti Temasek suona alquanto strano, alla luce del
Competition Act, emanato nel 2004, che regola la concorrenza, ma pone alcune
possibili esenzioni proprio in alcuni dei settori dominati da Temasek. Se non bastasse,
Temasek utilizza la sua rete di partecipazioni per costruire particolari operazioni, come
per esempio il finanziamento agevolato concesso nel 2008 da parte delle banche DBS e
Standard Chartered alla Senoko Power, per favorirne la privatizzazione.

11 Conclusioni: Temasek e IRI

Pur classificata comunemente come un fondo sovrano, Temasek appare dunque più
simile a quello che in Italia è stato l'IRI: uno strumento a servizio del governo, per
coordinare lo sviluppo economico del paese. Ma così come la crescente confusione fra
politica e impresa ha finito per ledere il potenziale di crescita italiano, questo potrebbe
accadere anche a Singapore. Il rischio che corre Temasek è quello di non esercitare
correttamente le funzioni di monitoring proprie dei tradizionali fondi istituzionali, e
lasciarsi così sfuggire possibilità importanti. Le performance di questi anni lasciano
tuttavia intendere che il sistema Temasek funziona, e per questo il sistema di Singapore
è visto come un modello in tutta l'Asia.

Corporate Governance – TEMASEK HOLDINGS – Pagina 19