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1.

4 Modelli di mercato 17

1.4.2 Modello trinomiale

Nel modello trinomiale assumiamo che esistano un bond B con dinamica (1.1)
con rn ≡ r e uno o più titoli rischiosi la cui dinamica è guidata da un processo
stocastico (hn )n=1,...,N le cui componenti sono variabili aleatorie i.i.d. e tali
che ⎧

⎨1 con probabilità p1 ,
hn = 2 con probabilità p2 ,


3 con probabilità p3 = 1 − p1 − p2 ,
dove p1 , p2 > 0 e p1 + p2 < 1. Nel seguito consideriamo il caso in cui esista
un solo titolo rischioso S 1 (in questo caso parliamo di mercato trinomiale
standard) e il caso in cui esistano due titoli rischiosi S 1 e S 2 (in questo caso
parliamo di mercato trinomiale completato) con S01 , S02 > 0 e

Sni = Sn−1
i
(1 + µi (hn )), n = 1, . . . , N, i = 1, 2, (1.42)

dove ⎧

⎨u i se h = 1,
1 + µi (h) = mi se h = 2,


di se h = 3,
e 0 < di < mi < ui . La Figura 1.2 rappresenta un albero trinomiale a due
periodi per generici valori di u, m, d.
Nel mercato trinomiale standard S 1 denota tipicamente il titolo sottostan-
te di un derivato: come vedremo, il modello trinomiale standard rappresenta il
più semplice esempio di mercato incompleto. Il mercato trinomiale completato
è un modello completo e può essere utilizzato per la valutazione e copertura di
un derivato esotico che generalmente non è trattato sul mercato: la strategia
di copertura è costruita utilizzando i titoli S 1 e S 2 che tipicamente rappre-
sentano rispettivamente il sottostante e un’opzione plain vanilla su S 1 , per
esempio un’opzione Call Europea che è generalmente trattata sul mercato.
Consideriamo dapprima il mercato trinomiale standard. Per determinare
una misura martingala Q, procediamo come nel caso del modello binomiale
imponendo la condizione di martingalità (1.32) che in questo caso diventa
1
% 1 &
Sn−1 (1 + r) = E Q Sn−1 (1 + µ(hn )) Fn−1 , (1.43)

dove µ(h) = µ1 (h), da cui, usando la notazione

qjn = Q(hn = j Fn−1 ), j = 1, 2, 3, n = 1, . . . , N,

otteniamo il seguente sistema di equazioni


'
u1 q1n + m1 q2n + d1 q3n = 1 + r,
(1.44)
q1n + q2n + q3n = 1.
18 1 Valutazione e copertura

u2

um
u

ud

mu

1 m m2

md

du

d
dm

d2

Fig. 1.2. Albero trinomiale a due periodi con prezzo iniziale S0 = 1

Il sistema (1.44) non ammette soluzione unica e quindi in generale esiste più
di una misura martingala; di conseguenza (vedi Teorema 1.23) il mercato è
incompleto e inoltre in generale le variabili aleatorie hn non sono indipendenti
rispetto ad una generica misura martingala. Notiamo che l’incompletezza del
mercato si deduce anche direttamente osservando che la condizione di replica
all’istante finale, VN = X, per un derivato con payoff X, si traduce nel sistema
lineare di tre equazioni in due incognite


⎪ u
⎨αN uSN−1 + βN BN = X
αN mSN−1 + βN BN = X m


αN dSN−1 + βN BN = X d

che in generale non ha soluzione a meno che una delle equazioni non sia linear-
mente dipendente dalle altre due. Quest’ultimo fatto lo si può anche interpre-
tare dicendo che nel mercato c’è troppa aleatorietà rispetto alla possibilità di
formare un portafoglio replicante.
1.4 Modelli di mercato 19

Consideriamo ora il mercato trinomiale completato: imponendo la condi-


zione (1.43) per S = S i con i = 1 2, otteniamo il sistema lineare

⎪ n n n
⎨u1 q1 + m1 q2 + d1 q3 = 1 + r
u2 q1n + m2 q2n + d2 q3n = 1 + r (1.45)

⎩ n
q1 + q2n + q3n = 1

Sotto opportune ipotesi sui parametri del modello (ipotesi equivalenti all’as-
senza di possibilità d’arbitraggio), il sistema (1.45) ha soluzione

m1 (1 + r − d2 ) − d1 (1 + r − m2 ) − (1 + r)(m2 − d2 )
q1n =
m1 (u2 − d2 ) − u1 (m2 − d2 ) − d1 (u2 − m2 )
u 1 (d 2 − 1 − r) − d1 (u2 − 1 − r) + (1 + r)(u2 − d2 )
q2n = (1.46)
m1 (u2 − d2 ) − u1 (m2 − d2 ) − d1 (u2 − m2 )
u1 (1 + r − m2 ) − m1 (1 + r − u2 ) − (1 + r)(u2 − m2 )
q3n =
m1 (u2 − d2 ) − u1 (m2 − d2 ) − d1 (u2 − m2 )

e le frazioni in (1.46) sono numeri positivi e minori di uno, ossia definiscono


una misura di probabilità Q equivalente a P . In tal caso la misura martingala
Q è univocamente determinata e inoltre, poiché q1n , q2n e q3n sono costanti reali
(non aleatorie) e indipendenti da n, le variabili aleatorie hn sono i.i.d. rispetto
a Q. In questo caso il mercato è libero d’arbitraggi e completo.
La strategia di copertura di un derivato di cui Hn indica il processo del
prezzo, si determina procedendo in modo analogo al caso binomiale: per deter-
minare la strategia di copertura (α1n α2n βn ) per il periodo n-esimo (da n − 1
a n), supponendo noti i prezzi al tempo n − 1, si risolve il sistema lineare

⎪ 1 1 2 2 n u
⎨αn u1 Sn−1 + αn u2 Sn−1 + βn (1 + r) = Hn
α1n m1 Sn−1
1
+ α2n m2 Sn−1
2
+ βn (1 + r)n = Hnm (1.47)

⎩ 1
αn d1 Sn−1 + αn d2 Sn−1 + βn (1 + r)n = Hnd
1 2 2

dove Hnu , Hnm e Hnd indicano rispettivamente i prezzi del derivato all’istante
n nei tre possibili scenari. La soluzione del sistema (1.47) è data da:

d2 (Hnm − Hnu ) + Hnu m2 − Hnm u2 + Hnd (−m2 + u2 )


α1n = 1
Sn−1 (d2 (m1 − u1 ) + m2 u1 − m1 u2 + d1 (u2 − m2 ))
d1 (Hnm − Hnu ) + Hnu m1 − Hnm u1 + Hnd (u1 − m1 )
α2n = 2
Sn−1 (−m2 u1 + d2 (u1 − m1 ) + d1 (m2 − u2 ) + m1 u2 )
d2 (Hnu m1 − Hnm u1 ) + d1 (−Hnu m2 + Hnm u2 ) + Hnd (m2 u1 − m1 u2 )
βn =
(1 + r)n (d2 (m1 − u1 ) + m2 u1 − m1 u2 + d1 (−m2 + u2 ))

Osservazione 1.26. Abbiamo visto che, perché un modello di mercato trino-


miale risulti completo, occorre poter investire in due titoli rischiosi. D’altra
parte si noti che nel nostro modello trinomiale abbiamo tre possibili stati di
20 1 Valutazione e copertura

natura in ogni periodo: i prezzi possono entrambi o salire, o rimanere a metà,


o scendere. In generale si ha che, affinché un mercato con m stati di natura
risulti completo, occorre poter investire in almeno m − 1 titoli rischiosi. 2

Osservazione 1.27. Si noti che la matrice dei coefficienti in (1.45) è data da


⎛ ⎞
u1 m1 d1
⎝ u2 m2 d2 ⎠ (1.48)
1 1 1

e tale matrice induce una mappa lineare L : Σ 3 → R3 (la Σ 3 è il simplesso


,3
Σ 3 = (q1 q2 q3) qi ≥ 0 i=1 qi = 1 ⊂ R ) che alla terna (q1 q2 q3 )
3 n n n

associa la (1 + r 1 + r 1).
Il fatto che il sistema (1.45) ammetta un’unica soluzione è equivalente ad
affermare che L è iniettiva.
D’altra parte, considerando come incognite in (1.47) le αin Sn−1
i
i=1 2e
n i n
βn (1 + r) (nel periodo n le Sn−1 e la βn (1 + r) sono infatti note) la matrice
dei coefficienti in (1.47) è ⎛ ⎞
u1 u2 1
⎝ m2 m2 1 ⎠ (1.49)
d1 d2 1
ed anch’essa induce una mappa lineare L∗ : R3 → R3 che alla terna
(α1n Sn−1
1
α2n Sn−1
2
βn (1 + r)n ) associa (Hnu Hnm Hnd ). Il fatto che il sistema
(1.47) ammetta soluzione per ogni valore di (Hnu Hnm Hnd ) è equivalente ad
affermare che L∗ è suriettiva.
La matrice in (1.49) risulta la trasposta di quella in (1.48) e quindi la L∗
è l’aggiunta di L. Il fatto che la L∗ sia suriettiva se la L è iniettiva e viceversa
scende allora da un noto risultato matematico dell’algebra lineare. Questo
fatto è stato illustrato qui per la coppia dei sistemi (1.45),(1.47), ma poteva
anche essere applicato alla coppia formata da un lato dal sistema soddisfatto
da q e 1 −q nel modello di mercato binomiale e dall’altro dal sistema (1.38); in
generale questo vale in una qualunque situazione di mercato completo. Il fatto
matematico sopra illustrato fa allora capire l’essenza matematica sottostante
al Secondo Teorema fondamentale della valutazione (Teorema 1.23).

1.5 Cenni alla valutazione e copertura in mercati


incompleti

Nella Sezione 1.4.2 riguardante il modello trinomiale abbiamo visto che un


mercato incompleto può anche essere completato. Spesso il completamento
non è possibile o non opportuno. Nella presente sezione accenniamo a possibili
procedure per la valutazione e copertura quando il mercato resta incompleto.
Nel Teorema 1.14 abbiamo visto che in un mercato libero da arbitraggi
esiste almeno una misura martingala e che (vedi Teorema 1.19) il prezzo di