Sei sulla pagina 1di 20

capitolo 27 (w01-w20) :Cap.

01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W1

PARTE OTTAVA
FINANZIAMENTO TRAMITE DEBITI
CAPITOLO 27
Leasing

Tc Aliquota d’imposta societaria


N Durata del contratto di leasing
LCF Flusso di cassa in uscita generato dal leasing Valore netto leasing = finanziamento iniziale
N
∑ Sommatoria LCFt
rD Tasso di rendimento atteso del debito di un’im-
– ∑ ––––––––––––
[1 + r (1 – T )] t
t =1 D c
presa
t Tempo VAM = VAN progetto + VAN leasing

VAM Valore attuale modificato


VAN Valore attuale netto

A tutti è capitato di noleggiare un’auto, una bicicletta toscrivete il contratto di affitto di un appartamento
oppure una barca. Generalmente questi noleggi si ca- per un anno, voi siete il locatario, mentre il proprie-
ratterizzano per la loro breve durata, misurabile, come tario dell’appartamento è il locatore.
per esempio per le auto, in termini di giorni o di setti- Molto spesso ci si riferisce al leasing come a uno speci-
mane. Ma nelle operazioni di finanza aziendale, i con- fico settore dell’intermediazione finanziaria. Questa at-
tratti di locazione a lungo termine sono comuni. Un ac- tività è riferita al locatore del bene (in quanto quasi
cordo di noleggio di un bene che si estende per un tutte le aziende, sia pure con una diversa intensità, ri-
anno od oltre e che prevede il pagamento di una serie corrono al leasing nella veste di locatarie). Ma chi sono i
di canoni periodici è chiamato contratto di locazione locatori?
(leasing). Il gruppo più significativo di locatori è rappresentato
I contratti di locazione per le imprese rappresentano dalle imprese produttrici di beni industriali. Per esem-
un’alternativa all’acquisto diretto di beni di investi- pio, IBM è un grande locatore di computer e Deere è un
mento. Negli Stati Uniti circa il 30% dei beni pluriennali grande locatore di attrezzature per l’agricoltura e le co-
delle imprese è acquisito in leasing. Si tratta di com- struzioni.
puter, autocarri, vagoni ferroviari, aerei e navi, solo per Gli altri due principali gruppi di locatori sono le banche
fare qualche esempio. Praticamente tutte le tipologie di e le società di leasing indipendenti. Le società di leasing
beni sono state, in qualche misura, oggetto di contratti ricoprono un ruolo importante anche nel settore delle
di leasing: dalle centrali nucleari ai campi di pallamano, compagnie aeree. Per esempio, nel 2008, GE Capital
dalle macchine utensili ai vagoni ferroviari e agli zoo. Aviation Services, una società controllata da General
Ogni contratto di locazione coinvolge due parti. L’uti- Electric Capital, possedeva e concedeva in leasing 1500
lizzatore del bene è chiamato locatario. Il locatario ef- aerei commerciali. Gran parte delle compagnie aeree
fettua una serie di pagamenti periodici al proprietario del mondo ricorre interamente al leasing per finanziare
del bene, che è chiamato locatore. Per esempio, se sot- le proprie flotte.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W2

W2 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


Le società di leasing indipendenti si caratterizzano per te e, se necessario, rivendendo il bene stesso a un con-
l’ampia gamma di servizi offerti. Alcune operano sia gruo prezzo.
come broker (mettendo in contatto fra loro le parti inte- Iniziamo questo capitolo presentando le diverse forme
ressate), sia come semplici locatori. Altre si sono specializ- di leasing e alcuni motivi del loro utilizzo. Mostreremo
zate su singoli beni durevoli, come le automobili, gli auto- quindi come i leasing a breve termine, a rescissione anti-
carri e le attrezzature industriali standardizzate; il loro cipata, possano essere considerati l’equivalente di costi
successo è dovuto principalmente alla loro capacità di ac- annuali. Il resto del capitolo analizza i leasing a lungo
quistare beni in grandi lotti, offrendo un servizio efficien- termine utilizzati come alternativa all’indebitamento.

27.1 Che cos’è un leasing?


Leasing Il contratto di locazione (leasing) può assumere diverse configurazioni, ma in tutti i casi
Contratto di locazione a lungo ter-
mine in cui il locatario ha il diritto
prevede che il locatario (utilizzatore) si impegni a eseguire una serie di pagamenti al lo-
di riscattare il bene alla sua con- catore (proprietario). Il contratto specifica dettagliatamente l’ammontare delle rate men-
clusione. sili, bimestrali o semestrali, come pure l’ammontare del primo pagamento da effettuare
direttamente alla data di stipulazione (maxicanone, anticipo percentuale, o multicanone,
Locatario
Utilizzatore del bene locato. anticipo cioè rappresentato da un certo numero di canoni). Abitualmente i pagamenti
sono a rate costanti, ma i tempi di pagamento e l’ammontare delle rate possono essere
Locatore adattati alle specifiche esigenze del sottoscrittore. Per esempio, supponete che un’im-
Proprietario del bene locato.
presa prenda in locazione un macchinario, dedicato alla produzione di un nuovo prodotto
di complessa realizzazione. Probabilmente, sarà necessario un periodo di “avviamento’’
prima che la produzione sia completamente a regime. In questo caso, è possibile stabilire
importi minori per il primo periodo di locazione del macchinario.
Alla scadenza del contratto, il bene deve essere restituito al locatore. Spesso, co-
munque, il contratto prevede l’opportunità di riscattare il bene oppure il prolungamento
del periodo di locazione attraverso la sottoscrizione di un nuovo contratto.
Alcuni contratti di leasing sono stipulati per un breve periodo e prevedono l’opportu-
nità della rescissione anticipata da parte del locatario: questi sono generalmente denomi-
Leasing operativi nati leasing operativi. Altri contratti si estendono per un periodo superiore alla stessa vita
Leasing di breve durata, risolvibili economica del bene e non possono essere risolti anticipatamente, se non a fronte del rim-
prima della scadenza.
borso totale delle perdite subite dal locatore: questi vengono generalmente chiamati lea-
Leasing finanziari sing finanziari.
Contratti di locazione a lungo ter- I leasing finanziari sono una fonte di finanziamento: la sottoscrizione di un contratto
mine non risolvibili anticipata-
mente.
di questo tipo può essere equiparata infatti all’accensione di un debito. Si assiste a un’im-
mediata entrata di cassa, in quanto il locatario è sollevato dall’obbligo del pagamento del
bene; al tempo stesso egli si assume l’obbligo di effettuare i pagamenti previsti dal con-
tratto di locazione. L’utilizzatore potrebbe prendere a prestito l’intero ammontare neces-
sario per acquistare il bene, impegnandosi a restituire capitale e interessi al finanziatore.
Quindi le conseguenze, in termini di flussi di cassa, di un leasing e di un debito sono le
medesime. In entrambi i casi, l’impresa raccoglie denaro oggi e lo restituisce in un se-
condo momento. Una larga parte del capitolo sarà dedicata al confronto fra leasing e in-
Leasing full-service debitamento, visti come scelte alternative di finanziamento.
Leasing in cui il locatore promette I contratti di leasing possono inoltre differenziarsi in base ai servizi offerti dal loca-
di assicurare e di effettuare la ma-
nutenzione del bene locato.
tore. Nel caso dei leasing full-service (rental lease), il locatore assicura e provvede alla
manutenzione delle attrezzature e al pagamento delle imposte gravanti sul bene in og-
Leasing netto getto. In un leasing netto, tali oneri gravano sul locatario. La maggioranza dei leasing fi-
Leasing in cui il locatario promette
di assicurare e di effettuare la ma-
nanziari è sottoscritta nella forma di leasing netto.
nutenzione del bene locato. La gran parte dei leasing finanziari viene definita per attività nuove di zecca. Il loca-
tario identifica le attrezzature che desidererebbe utilizzare, si accorda con la società di
Leasing diretto leasing affinché questa le acquisti e infine sottoscrive con essa un contratto di locazione
Leasing in cui il locatore acquista
un bene su indicazione del loca- delle attrezzature in oggetto. Questa operazione è chiamata leasing diretto. In altri casi,
tario e glielo concede in locazione. l’impresa cede un bene di sua proprietà e si impegna a sottoscrivere un contratto di loca-
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W3

Capitolo 27 • Leasing W3
zione per il suo utilizzo. Questi accordi di vendita e successivo lease-back sono comuni in Lease-back
campo immobiliare. Per esempio, l’impresa X desidera raccogliere denaro tramite la ven- Vendita di un’attività a un interme-
diario finanziario che quindi la
dita di uno stabilimento, ma al tempo stesso non può permettersi di rinunciare al suo con- concede in leasing al venditore.
tributo produttivo. L’impresa può soddisfare le sue esigenze attraverso la vendita dello
stabilimento a una società di leasing, ottenendo in questo modo il denaro necessario, e la
contemporanea sottoscrizione con la società di leasing di un contratto di locazione a
lungo termine per il suo utilizzo. La proprietà legale dello stabilimento viene trasferita
alla società di leasing, ma il diritto di utilizzo rimane all’impresa X.

27.2 Perché un leasing?


Avrete ascoltato molti suggerimenti circa le motivazioni per le quali le imprese dovreb-
bero prendere in leasing le attrezzature anziché acquistarle. Lasciateci elencare alcune
buone ragioni e altre quattro che fanno sorgere seri dubbi.

27.2.1 Motivi ragionevoli a favore del leasing


Fabbisogni di breve durata Supponete di volere utilizzare un’auto per una settimana.
Potreste acquistarne una e rivenderla dopo una settimana. Questa non sembra essere, in
prima analisi, una soluzione sensata. A parte il fatto che le operazioni di registrazione del
veicolo sono una seccatura, sareste costretti a perdere tempo per scegliere la vettura, ne-
goziare l’acquisto e stipulare un’assicurazione. Poi, alla fine della settimana, sareste ob-
bligati a rivendere l’auto, a fare un passaggio di proprietà e ad annullare l’assicurazione.
Se avete la necessità di utilizzare un’auto per una settimana, è molto più sensato noleg-
giarla. Risparmiate in questo modo le seccature connesse ai passaggi di proprietà e siete
in grado di conoscere il costo effettivo dell’operazione. Nella stessa misura, è conveniente
per un’impresa locare le attrezzature che servono per un breve periodo di tempo. Eviden-
temente, questo tipo di leasing è un leasing operativo.
A volte il costo dei noleggi di breve durata può sembrare proibitivo o può essere diffi-
cile potere noleggiare a qualsiasi prezzo. Ciò può accadere per attività che possono essere
facilmente danneggiate da un uso privo di attenzione. I proprietari sanno che è improba-
bile che gli utilizzatori per periodi brevi adottino la stessa cura che adotterebbero con le
loro attrezzature. Quando il pericolo di un uso non corretto diventa troppo alto, i leasing a
breve termine non sopravvivono. Quindi, è abbastanza facile acquistare una Ferrari, se le
vostre tasche sono profonde abbastanza, ma è quasi impossibile noleggiarla.

Rescissione anticipata Alcuni leasing che sembrano costosi hanno in realtà un prezzo
equo, quando si considera l’opzione di rescindere anticipatamente il contratto. Ritorne-
remo su questo punto nel prossimo paragrafo.

Servizi di manutenzione Sottoscrivendo un full-leasing, l’utilizzatore riceve l’assi-


stenza tecnica e una serie di altri servizi. Molti locatori sono ben attrezzati per garantire
elevati livelli di assistenza. Comunque, occorre ricordare che questi benefici avranno una
ripercussione nei più elevati canoni.

Diminuzione dei costi amministrativi e di transazione Supponete di gestire una so-


cietà specializzata nel leasing finanziario di autocarri. State effettivamente finanziando
una grande quantità di imprese (i locatari) che possono differire per dimensione e rischio-
sità. Ma, dal momento che l’oggetto della locazione è in tutti i casi lo stesso (un auto-
carro), vi trovate nelle condizioni di “prestare’’ denaro, attraverso un leasing, con una
certa tranquillità, senza dovere condurre dettagliate analisi sulla solvibilità di ogni singolo
cliente. Potreste inoltre semplicemente utilizzare un contratto di leasing standardizzato.
Questa standardizzazione consente di “prestare’’ piccole somme di denaro senza incorrere
in elevati costi di analisi, amministrativi o legali. Pertanto, il leasing spesso è una fonte di
finanziamento relativamente conveniente per le piccole imprese. Offre infatti un finanzia-
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W4

W4 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


mento a lungo termine assai flessibile, modificabile di volta in volta, con costi di transa-
zione minori rispetto ai collocamenti privati o pubblici di obbligazioni o azioni.

Benefici fiscali Talvolta, i locatori possono trarre maggiori vantaggi dall’ammorta-


mento del bene locato rispetto all’utilizzatore del bene stesso. Perciò, può essere conve-
niente per la società di leasing acquisire la proprietà del bene e riversare alcuni di questi
benefici al locatario, attraverso una riduzione dei canoni.

Leasing e dissesto Nei leasing finanziari, i locatori sono sotto molti aspetti simili a cre-
ditori garantiti; tuttavia, in caso di fallimento del soggetto a cui è stato concesso il pre-
stito, i locatori possono trovarsi in una situazione migliore rispetto agli stessi creditori ga-
rantiti. Se il locatario omette di effettuare un pagamento, viene naturale pensare che il lo-
catore sia legittimato a riprendersi il bene e a portarselo direttamente a casa. Ma se il tri-
bunale fallimentare decide che quel bene risulta “essenziale” per lo svolgimento dell’atti-
vità economica del locatario, conferma il contratto di leasing. In questo modo, l’impresa
fallita può continuare a utilizzare il bene, a patto che prosegua a versare regolarmente i
canoni periodici previsti dal contratto. Questa può essere una buona notizia per il loca-
tore, in quanto riceve un pagamento in contante mentre gli altri creditori si vedono co-
stretti ad aspettare. Anche i creditori garantiti non vengono pagati fino a quando non è
terminata la procedura concorsuale.
Qualora non sia confermato dagli organi fallimentari, il contratto può essere risolto e
il locatore può recuperare il suo bene. Se il valore del bene è inferiore ai pagamenti futuri
promessi, il locatore può cercare di recuperare quanto perso. In tal caso, però, si deve
mettere “in coda” insieme agli altri creditori chirografari.
Sfortunatamente per i locatori, esiste una terza possibilità. Un locatario in difficoltà
finanziarie può essere in grado di rinegoziare il contratto, forzando il locatore ad accet-
tare il pagamento di canoni inferiori. Per esempio, nel 2001 AA (American Airlines) ac-
quisì la maggior parte delle attività di TWA (Trans World Airlines). TWA era fallita, e
l’accordo di acquisizione venne strutturato in modo da lasciare ad AA la facoltà di deci-
dere se confermare o meno i leasing con i quali TWA aveva allestito la propria flotta
aerea. AA contattò i locatori e minacciò di risolvere i contratti in essere. I locatori realiz-
zarono che l’interruzione dei leasing avrebbe riportato nella loro piena disponibilità
circa 100 aerei da vendere o da noleggiare nuovamente, probabilmente a prezzi ribas-
sati. (Il mercato degli aerei usati non era particolarmente florido in quel periodo.) Ac-
consentirono così a riadeguare i canoni a un valore dimezzato rispetto a quanto concor-
dato a suo tempo con TWA.1

27.2.2 Alcuni motivi non convincenti a favore del leasing


Elusione dei controlli sugli investimenti In molte imprese, l’accensione di contratti di
locazione segue gli stessi iter procedurali previsti per i normali acquisti di attrezzature; in
altre, il ricorso al leasing evita ai dirigenti l’adempimento delle complesse procedure a
cui deve sottostare l’approvazione di un progetto di investimento. Sebbene questa sia pa-
lesemente una ragione pretestuosa per optare per il leasing, può sicuramente agire come
fattore influenzante le decisioni, particolarmente nel settore pubblico. Per esempio, gli
ospedali pubblici hanno a volte trovato più conveniente, per motivazioni prettamente po-
litiche, prendere in locazione le attrezzature mediche anziché chiedere alle autorità citta-
dine i fondi necessari al loro acquisto.

Conservazione del capitale Le società di leasing offrono un finanziamento vicino al


100%; anticipano infatti quasi l’intero valore del bene oggetto del leasing. Conseguente-

1 In caso di risoluzione dei contratti, i locatori avrebbero potuto rivalersi soltanto sulle attività e sui flussi di
cassa di TWA, non su quelli di AA. La rinegoziazione dei leasing accesi da TWA è descritta in Benmelech, E. e
Bergman, N.K., “Liquidation Values and the Credibility of Financial Contract Renegotiation: Evidence from U.S.
Airlines”, working paper, MIT Sloan School of Management, febbraio 2007.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W5

Capitolo 27 • Leasing W5
mente, esse spesso affermano che il leasing preserva il capitale, permettendo alle imprese
di destinare ad altri scopi le loro risorse finanziarie.
Ma le imprese dispongono comunque di possibilità alternative per preservare il capi-
tale; possono, per esempio, ricorrere a un prestito. Se Greymare Bus Lines decidesse di
sottoscrivere un leasing di $ 100 000 anziché acquistare direttamente l’autobus, conserve-
rebbe una liquidità di $ 100 000. Potrebbe, in alternativa, comprare l’autobus pagando in
contante e prendere a prestito $ 100 000 utilizzando lo stesso autobus come garanzia. Il
suo conto corrente rimarrebbe il medesimo, sia in caso di locazione, sia in caso di ac-
quisto con successivo indebitamento. Ha la disponibilità dell’autobus e incorre nella
stessa passività di $ 100 000 in entrambi i casi. Qual è quindi la peculiarità del leasing? In
ogni caso, considerate che il leasing non finanzia comunque il 100% del valore di un
bene. Infatti, i maxicanoni o i canoni anticipati riducono comunque l’importo del finan-
ziamento. Alla fine il vantaggio potrebbe verificarsi esclusivamente se questi anticipi fos-
sero minori dello scarto fra valore del bene e importo del finanziamento, scarto che in ge-
nere le banche sono solite applicare nelle loro procedure di finanziamento.

Il leasing può essere un finanziamento fuori bilancio In alcuni Paesi i leasing finan-
ziari risultano essere operazioni fuori bilancio: cioè, un’impresa può acquisire un bene, fi-
nanziarlo mediante un leasing e non fare apparire in bilancio né le attività né il contratto
di leasing.
Negli Stati Uniti, i principi contabili del FASB (Financial Accounting Standards
Board) prevedono che tutti i leasing finanziari debbano essere capitalizzati. Questo signi-
fica che il valore attuale dei canoni di leasing deve essere calcolato e inserito nelle poste
del passivo fra i mezzi di terzi. Lo stesso ammontare deve essere inserito come voce
dell’attivo nello stato patrimoniale e ammortizzato lungo la vita del leasing.
In Italia, il principio contabile nazionale n. 22 stabilisce che nel caso di stipulazione di
un contratto di leasing finanziario l’impresa conduttrice, che utilizza il bene in leasing, ri-
levi a) in conto economico il canone di leasing di competenza dell’esercizio, e b) tra i
conti d’ordine l’importo dei canoni ancora da pagare oltre al prezzo di riscatto del bene.
Questo metodo di contabilizzazione cosiddetta “patrimoniale” si contrappone invece al
metodo cosiddetto “finanziario” proprio dei principi contabili internazionali. In partico-
lare, il principio IAS (International Accounting Standard) n. 17 stabilisce, allo stesso
modo di ciò che prevede il FASB, che i leasing finanziari debbano essere contabilizzati
facendo riferimento alla loro natura sostanziale (che è quella di essere un finanziamento)
e non a quella giuridica. Dunque, gli effetti contabili del leasing sarebbero i medesimi di
un acquisto diretto del bene oggetto del contratto, con a) l’iscrizione del bene tra le atti-
vità, b) la rilevazione di un debito verso il locatore, c) l’istituzione di un fondo ammorta-
mento per il bene locato, e d) l’iscrizione in conto economico degli oneri finanziari rile-
vati per competenza.2
Passiamo a una domanda difficile: “Perché ci si dovrebbe preoccupare del fatto che il
finanziamento sia presente o meno in bilancio?”. Non dovrebbe forse il direttore finan-
ziario prestare attenzione alla sostanza piuttosto che alla forma?
Quando un’impresa ottiene un finanziamento fuori bilancio, le misure convenzionali
del leverage finanziario, per esempio il rapporto di indebitamento, sottovalutano il reale
grado di leva finanziaria dell’impresa. Alcuni ritengono che gli analisti finanziari non
sempre tengano nella dovuta considerazione i debiti fuori bilancio. Possono anche avere
ragione, ma non dovremmo aspettarci che un simile comportamento sia diffuso.
Quando un’impresa prende a prestito del denaro, generalmente è soggetta ad alcune
restrizioni sui finanziamenti futuri. Le prime emissioni obbligazionarie non includevano
alcuna restrizione relativa alla sottoscrizione di leasing finanziari. Pertanto, il leasing è

2 I canoni di leasing devono essere ripartiti tra costi finanziari (quota interessi) e riduzione delle passività
residue (quota capitale); nello scorporare la quota interessi il principio contabile internazionale prescrive che il tasso
di sconto da utilizzare sia il tasso di interesse implicito nel leasing (il tasso interno dell’operazione).
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W6

W6 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


stato spesso considerato uno strumento capace di aggirare tali vincoli restrittivi. Scappa-
toie come questa sono facilmente identificabili, e ora molte emissioni obbligazionarie in-
cludono limitazioni relative all’accensione di contratti di questo tipo.
I contratti di leasing a lungo termine dovrebbero essere considerati come debiti, indi-
pendentemente dal fatto che siano iscritti o meno in bilancio. Gli analisti finanziari pos-
sono trascurare i leasing di modico importo, così come fanno per i debiti minori. Ma i
maggiori contratti di leasing devono essere riconosciuti e considerati.

Effetti sul reddito contabile Un contratto di leasing qualificato come “fuori bilancio’’
influenza il reddito contabile in un’unica maniera: i canoni di leasing sono un costo per
l’impresa. Se l’impresa decide di acquistare il bene e di contrarre un prestito a fronte di
questa operazione, sia le quote di ammortamento sia gli interessi sul prestito sono deduci-
bili ai fini fiscali. I contratti di leasing sono abitualmente progettati in modo che i paga-
menti iniziali siano inferiori rispetto alla somma di ammortamento e interessi nascenti
dall’alternativa acquisto-prestito. Conseguentemente, il leasing aumenta il reddito conta-
bile nei primi anni di vita di un bene. Il tasso di redditività contabile può aumentare in mi-
sura più consistente, in quanto il valore contabile delle attività (il denominatore del tasso
di redditività contabile) è sottostimato, se l’attività oggetto di leasing non è inserita nello
stato patrimoniale dell’impresa.
Gli effetti del leasing sul reddito contabile non dovrebbero influenzare il valore di
un’impresa. In un mercato dei capitali efficiente, gli investitori dovrebbero guardare oltre i
risultati contabili per avere un’immagine reale della situazione patrimoniale dell’impresa.

27.3 Leasing operativo


Ricordate la nostra discussione sui costi annui equivalenti nel Capitolo 8? Abbiamo defi-
nito il costo annuo equivalente, diciamo, di un macchinario, come il canone d’affitto an-
nuale in grado di coprire il valore attuale di tutti i costi di possesso e di gestione.
Negli esempi del Capitolo 8, i pagamenti dell’affitto erano ipotetici: rappresentavano
cioè solo un modo per convertire il valore attuale in costo annuo. Nel leasing, invece, il
pagamento dei canoni è reale. Supponete di prendere in leasing un macchinario per 1
anno. Quale sarà il canone di leasing se il settore del leasing è concorrenziale? Sarà
uguale al costo annuo equivalente del locatore, naturalmente.

27.3.1 Un esempio di leasing operativo


Il fidanzato della figlia dell’amministratore delegato di Establishment Industries la ac-
compagna a un ballo studentesco con un’enorme limousine bianco perla. L’amministra-
tore rimane impressionato e decide che Establishment Industries dovrebbe averne una per
il trasporto dei VIP. Il direttore finanziario suggerisce invece, prudentemente, un leasing
operativo a 1 anno e contatta Acme Limolease per un preventivo.
La Tabella 27.1 mostra l’analisi di Acme. Supponete che compri una nuova limousine
per $ 75 000, che pianifica di concedere in leasing per 7 anni (dall’anno 0 all’anno 6). La
tabella elenca le previsioni dei costi operativi, di manutenzione e amministrativi; questi
ultimi includono i costi di contrattazione dei termini del leasing, il controllo dei paga-
menti e la ricerca di un locatario al posto di Establishment, quando sarà finito l’anno di
quest’ultima. Per semplicità, assumiamo che non vi sia inflazione e utilizziamo un 7%
reale come costo del capitale. Ipotizziamo inoltre che la limousine abbia valore di recu-
pero zero alla fine dell’anno 6. Il valore attuale di tutti i costi, parzialmente compensato
dal valore del beneficio fiscale sugli ammortamenti,3 è $ 98 150. Ora, quanto deve addebi-
tare Acme per raggiungere il punto di pareggio?

3 Il beneficio fiscale dell’ammortamento costituisce un flusso di cassa sicuro se l’aliquota d’imposta non
cambia e se Acme è sicura di dovere pagare le imposte. Se il 7% è il giusto tasso di attualizzazione per gli altri flussi
nella Tabella 27.1, i benefici fiscali per l’ammortamento meritano un tasso inferiore.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W7

Capitolo 27 • Leasing W7

x
e cel Tabella 27.1
Visitate il sito
www.ateneonline.it/brealey
Calcolo del canone con VAN pari a zero (o costo annuo equivalente) per una limousine bianco perla
di Establishment Industries (in migliaia di dollari). Il canone per il punto di pareggio è fissato in modo
che il VA dei pagamenti (al netto delle imposte) del leasing sia pari a 98.15, cioè al VA del costo
(al netto delle imposte) dell’acquisto e della manutenzione della limousine
Anno
0 1 2 3 4 5 6

Costo iniziale –75


Costi di manutenzione, assicurazione, –12 –12 –12 –12 –12 –12 –12
vendita e amministrativi
Beneficio fiscale sui costi +4.2 +4.2 +4.2 +4.2 +4.2 +4.2 +4.2
Beneficio fiscale sugli ammortamentiª +5.25 +8.40 +5.04 +3.02 +3.02 +1.51

Totale –82.80 –2.55 +0.60 –2.76 –4.78 –4.78 –6.29

VAN al 7% = –$ 98.15b

Canoni per il punto di pareggio (livello) –26.19 –26.19 –26.19 –26.19 –26.19 –26.19 –26.19

Imposte +9.17 +9.17 +9.17 +9.17 +9.17 +9.17 +9.17

Canoni per il punto di pareggio –17.02 –17.02 –17.02 –17.02 –17.02 –17.02 –17.02
al netto delle imposte

VAN al 7% = –$ 98.15b

Nota: ipotizziamo che non ci sia inflazione e che il costo reale del capitale sia di 7%. L’aliquota d’imposta è di 35%.
a
I benefici fiscali sugli ammortamenti sono calcolati utilizzando le regole statunitensi per l’ammortamento anticipato di un bene con durata utile
pari a 5 anni (20%, 32%, 19.2%, 11.52%, 11.52%, 5.76%).
b
Notate che il primo pagamento di questi canoni è anticipato. La formula standard per il calcolo dei pagamenti annui deve essere moltiplicata
per 1+ r = 1.07.

Acme potrà permettersi di comprare e concedere in leasing la limousine solo se i canoni


previsti nei 6 anni hanno un valore attuale di almeno $ 98 150. Quindi il problema è cal-
colare un canone annuale con valore attuale di $ 98 150. Seguiremo le regole comuni del
leasing e assumeremo che i pagamenti dei canoni siano anticipati.
Come mostra la Tabella 27.1, il canone richiesto è circa $ 26 000, per l’esattezza
$ 26 190.4 Il valore attuale di tutti i canoni (dopo le imposte) è esattamente identico al va-
lore attuale dei costi di possesso e gestione della limousine, dopo le imposte. Il canone
annuale procura ad Acme un rendimento atteso sull’investimento competitivo (7%).
Acme potrebbe tentare di chiedere a Establishment Industries più di $ 26 000, ma, se il
direttore finanziario è abbastanza intelligente da chiedere preventivi ai concorrenti di
Acme, il locatore vincente finirà per ricevere questo importo.
Ricordate che Establishment Industries non è obbligata a utilizzare la limousine oltre
l’anno 1. Acme potrebbe essere costretta a trovare molti diversi locatari durante la vita

4 In pratica, si tratta di dividere 98.15 (il valore attuale di tutti i costi) per il fattore rendita relativo a un
pagamento costante per 7 anni capitalizzato al tasso del 7% (5.389). Trattandosi di pagamenti anticipati, tale fattore
deve essere moltiplicato per 1.07 (5.389!1.07=5.766). Infatti, 98.15/5.766=17.02. Questo è il livello del
canone annuale perché assumiamo che non ci sia inflazione e che le prestazioni di una limousine vecchia di 6 anni
siano le stesse offerte da una nuova. Se gli utenti di vecchie limousine le considerassero obsolete o fuori moda, o
se le nuove limousine fossero meno care, allora i tassi per le vecchie limousine dovrebbero essere ridotti. Questo
determinerebbe canoni annui decrescenti: gli utenti iniziali pagherebbero più dell’importo della Tabella 27.1, gli
utenti finali meno.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W8

W8 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


economica della limousine. Anche se Establishment continua ad avere bisogno del lea-
sing, può rinegoziarne uno nuovo a qualunque tasso predomini in futuro. Così Acme non
sa quali canoni potrà addebitare nell’anno 1 o in seguito. Se il colore bianco perla non in-
contra più il favore dei figli degli amministratori delegati, Acme, probabilmente, cadrà in
disgrazia.
Nella vita reale Acme avrebbe dovuto preoccuparsi di molte altre circostanze. Per
esempio, quanto a lungo la limousine rimarrà a riposo dopo essere stata restituita nel-
l’anno 1? Se il tempo di mancato utilizzo fino a quando non si trovi un nuovo locatario
dovesse essere molto lungo, i canoni di leasing dovrebbero essere più alti.5
Nel leasing operativo è il locatore che assume tutti i rischi, non il locatario. Il tasso di
attualizzazione usato dal locatore deve includere un premio sufficiente a compensare i
suoi azionisti dei rischi che comportano l’acquisto e la gestione del bene concesso in lea-
sing. In altre parole, il tasso di attualizzazione reale del 7% di Acme deve coprire il rischio
dell’investimento in limousine. (Come vedremo nel prossimo paragrafo, il rischio nel lea-
sing finanziario è fondamentalmente differente.)

27.3.2 Leasing o acquisto?


Se aveste bisogno di un’auto o di una limousine per un solo giorno o per una settimana,
sicuramente la noleggereste; se ne aveste bisogno per 5 anni, probabilmente la compre-
reste. Nel mezzo c’è una zona grigia in cui la scelta tra stipulare un leasing o comprare
non è scontata. Le regole per decidere dovrebbero comunque essere chiare concettual-
mente: se avete bisogno di un bene per la vostra attività, compratelo se il costo annuo
equivalente di possesso e gestione è inferiore al migliore canone di leasing che possiate
ottenere. In altre parole, compratelo se potete “affittarlo a voi stessi” a un prezzo meno
caro di quello che dovreste pagare per affittarlo da altri. (Precisiamo ancora che questa re-
gola si applica al leasing operativo.)
Se pianificate di utilizzare il bene per un periodo prolungato, il vostro costo annuo
equivalente di possesso del bene sarà normalmente inferiore al canone del leasing opera-
tivo. Il locatore deve fissare il canone del leasing a un livello che copra i costi contrattuali
e amministrativi del leasing, i mancati profitti di quando il bene non è più concesso in lea-
sing e giace inutilizzato e così via. Questi costi possono essere evitati se la società compra
direttamente il bene e lo affitta a se stessa.
Ci sono due casi in cui il leasing operativo può avere senso anche quando l’impresa
pianifica di utilizzare un bene per un periodo prolungato. Primo, il locatore potrebbe es-
sere in grado di comprare e gestire il bene con minori spese rispetto al locatario. Per
esempio, le maggiori società di leasing di autocarri comprano migliaia di nuovi veicoli
ogni anno, cosa che le pone in una posizione contrattuale eccellente nei confronti dei pro-
duttori. Queste società gestiscono, inoltre, efficienti servizi operativi e sanno come rica-
vare il più alto valore residuale quando è ora di vendere un autocarro. Una piccola im-
presa, o una piccola divisione di una grande impresa, non riesce a ottenere queste eco-
nomie di scala, e spesso trova più conveniente prendere in leasing gli autocarri, piuttosto
che comprarli.
Secondo, il leasing operativo spesso contiene utili opzioni. Supponete che Acme offra
a Establishment Industries i seguenti due leasing:

1. leasing a un anno per $ 26 000;


2. leasing a 6 anni per $ 28 000, con l’opzione di recedere in ogni momento dall’anno 1
in poi.6

5 Se le limousine fossero ferme per il 20% del tempo, i canoni di leasing dovrebbero essere superiori del 25%
rispetto a quelli mostrati nella Tabella 27.1.
6 Acme potrebbe anche offrire un leasing di 1 anno per $ 28 000, dando al locatario un’opzione di estendere il
leasing alle stesse condizioni per altri 5 anni. Questo caso è identico al leasing 2. Non importa se il locatario ha
l’opzione (put) di recedere o l’opzione (call) di continuare.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W9

Capitolo 27 • Leasing W9
Il secondo leasing è, ovviamente, più attraente. Supponete che l’amministratore di Esta-
blishment si appassioni alla limousine e la voglia utilizzare anche il secondo anno. Se i
canoni aumentano, il leasing 2 consente a Establishment di continuare al vecchio canone.
Se i canoni diminuiscono, Establishment può recedere dal leasing 2 e stipulare un nuovo
contratto a un canone inferiore con Acme o con un suo concorrente.
Naturalmente, il leasing 2 costituisce una proposta più onerosa per Acme: in effetti,
essa offre a Establishment una polizza assicurativa che la protegge da incrementi futuri
dei canoni. La differenza tra i costi dei leasing 1 e 2 è il premio annuale di assicurazione.
I locatari, però, possono essere ben lieti di pagare l’assicurazione, dal momento che non
hanno conoscenze particolari circa i valori futuri dei beni o i futuri canoni del leasing.
Una società di leasing acquisisce questa conoscenza nel corso della sua attività e può ge-
neralmente vendere tali assicurazioni con profitto.
Le compagnie aeree devono fare fronte a una domanda molto variabile e la composi-
zione degli aerei di cui hanno bisogno è in continuo cambiamento. La maggior parte di
esse, quindi, prende in leasing parte della propria flotta con la possibilità di risolvere il
contratto dopo un breve periodo. Ovviamente, sono disposte a pagare un premio ai loca-
tori per ricompensarli del rischio di risoluzione del contratto. Le società locatrici specia-
lizzate in flotte aeree accettano questo rischio, in quanto sono in grado di trovare nuovi
clienti per gli aerei che vengono loro restituiti prima della fine del contratto di leasing. In
effetti, gli aerei i cui proprietari sono locatori specializzati trascorrono meno tempo a terra
e più tempo in volo rispetto a quelli posseduti direttamente dalle compagnie aeree.7
Assicuratevi di avere controllato bene le opzioni prima di firmare (o rifiutare) un lea-
sing operativo.8

27.4 Valutazione dei leasing finanziari


Per il leasing operativo la decisione è “leasing o acquisto”. Per i leasing finanziari la deci-
sione è “leasing o indebitamento”. I leasing finanziari si estendono pressoché su tutta la
vita economica dell’attrezzatura presa in leasing. Non sono revocabili. I canoni di leasing
sono obbligazioni fisse, equivalenti al servizio del debito.
I leasing finanziari hanno senso quando l’impresa è preparata a subire il rischio di pos-
sedere e gestire il bene acquisito in leasing. Se Establishment Industries sottoscrive un
leasing finanziario per la limousine, è legata a quel bene. Il leasing finanziario è un altro
modo per farsi prestare denaro per pagare la limousine.
Il leasing offre particolari vantaggi ad alcune imprese in determinate condizioni. Rite-
niamo comunque che non sia possibile addentrarci ulteriormente nella discussione di
questi vantaggi, prima di sapere come valutare un leasing finanziario.

27.4.1 Esempio di leasing finanziario


Immaginatevi nei panni di Thomas Pierce III, presidente di Greymare Bus Lines. L’azien-
da fu fondata da vostro nonno, che sfruttò intelligentemente la crescente domanda di tra-
sporto fra la vostra città e i maggiori centri della regione. L’impresa era sempre stata pro-
prietaria dei mezzi di trasporto fin dalla sua fondazione; in questo momento state valu-
tando l’opportunità di riconsiderare questa politica. Un vostro dirigente propone l’ac-
quisto di un nuovo autobus al prezzo di $ 100 000. L’autobus durerà solo 8 anni prima di
essere gettato in una scarpata. Siete convinti che l’investimento nel nuovo mezzo sia con-
veniente. Nel frattempo, il rappresentante della società produttrice del veicolo vi rende

7 Gavazza, A., “Leasing and Secondary Markets: Theory and Evidence from Commercial Aviation”, working
paper, Yale School of Management, novembre 2005.
8 McConnell e Schallheim calcolano il valore delle opzioni del leasing con varie ipotesi sul rischio del bene,
sui tassi di ammortamento ecc. Si veda McConnell, J.J. e Schallheim, J.S., “Valuation of Asset Leasing Contracts”,
in Journal of Financial Economics, 12, pp. 237-261, agosto 1983.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W10

W10 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti

Tabella 27.2 x
e cel
Visitate il sito
Flussi di cassa derivanti dal contratto di leasing offerto a Greymare Bus Lines (dati in migliaia di dollari) www.ateneonline.it/brealey

Anno
0 1 2 3 4 5 6 7

Costo del nuovo autobus +100


Effetto fiscale dell’ammortamento
perduto –7.00 –11.20 –6.72 –4.03 –4.03 –2.02 0
Canoni di leasing –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9
Effetto fiscale dei
canoni di leasing +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92 +5.92

Flusso di cassa del leasing +89.02 –17.99 –22.19 –17.71 –15.02 –15.02 –13.00 –10.98

noto che la sua impresa è disponibile a stipulare con Greymare un contratto di leasing
della durata di 8 anni, dietro il pagamento di $ 16 900 all’anno. Greymare dovrebbe accol-
larsi tutte le spese di manutenzione, di assicurazione e i costi operativi.
La Tabella 27.2 mostra le conseguenze in termini di flussi di cassa della sottoscrizione
del contratto di leasing.
Un importante effetto indiretto sarà considerato successivamente. Le conseguenze
sono:
1. Greymare non deve effettuare alcun pagamento per l’autobus. Questo equivale a
un’entrata di cassa di $ 100 000.
2. Greymare non è più proprietaria dell’autobus, quindi non può ammortizzarlo. Pertanto
rinuncia ai benefici fiscali derivanti dall’ammortamento. Nella Tabella 27.2 abbiamo
ipotizzato di distribuire le quote di ammortamento su un arco temporale di 5 anni.
3. Greymare deve effettuare 8 versamenti annuali dell’importo di $ 16 900. Il primo pa-
gamento è anticipato.
4. I canoni di leasing sono interamente deducibili ai fini fiscali. A un’aliquota fiscale
marginale del 35%, i canoni di leasing generano un beneficio fiscale di $ 5920 al-
l’anno. Potreste affermare che, dopo le imposte, i pagamenti inerenti al leasing am-
montano a $ 16 900 – $ 5920 = $ 10 980.
Dobbiamo sottolineare che la Tabella 27.2 suppone che Greymare paghi le imposte al-
l’aliquota marginale del 35%. Se l’azienda fosse sicura di subire delle perdite, e pertanto
di non essere soggetta a tassazione, la seconda e la quarta riga dovrebbero essere lasciate
bianche. I benefici fiscali derivanti dagli ammortamenti non hanno alcun valore per
un’azienda che non paga imposte.9
La Tabella 27.2 ipotizza anche che il valore residuo dell’autobus sia nullo quando va
nella scarpata alla fine del settimo periodo. In caso contrario, sarebbe necessario stimare
un valore di realizzo.

27.4.2 Chi è realmente il proprietario del bene?


Per un avvocato questa sarebbe una domanda banale: il locatore è chiaramente il legale
proprietario del bene dato in locazione. Ciò spiega perché al locatore sia concesso di por-
tarsi in detrazione dal proprio reddito le quote di ammortamento relative al bene.
Da un punto di vista economico, potreste affermare che l’utilizzatore è il reale proprie-
tario del bene in quanto, in un leasing finanziario, si accolla i rischi e riceve i benefici

9 In questa analisi stiamo trascurando la possibilità riconosciuta alle imprese di recuperare le perdite fiscali di
un esercizio in altri esercizi (precedenti o successivi: carry back o carry forward delle perdite).
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W11

Capitolo 27 • Leasing W11


della proprietà. Se dovesse risultare che il nuovo autobus fosse estremamente costoso e
inadatto per i tragitti di Greymare, sarebbe un problema riguardante Greymare stessa e
non il locatore. D’altro canto, se il nuovo autobus si rivelasse un grande successo, i pro-
fitti andrebbero a Greymare e non al locatore. Il successo o l’insuccesso della gestione
aziendale non è in alcuna maniera legato alle modalità con cui gli autobus sono finanziati,
siano esse un leasing o un’altra fonte di finanziamento.
In molti aspetti un leasing finanziario equivale a un debito garantito. Il locatario deve
fare una serie di pagamenti periodici prestabiliti, e, in caso di ritardi o di omessa effettua-
zione dei pagamenti, il locatore può rientrare in possesso del bene. Perciò, possiamo pen-
sare a un bilancio così strutturato:

Greymare Bus Lines


(dati in migliaia di dollari)

Autobus 100 100 Debito garantito dall’autobus


Altre attività 1000 450 Altri debiti
550 Equity

Totale attività 1100 1100 Totale passività

che è economicamente equivalente a un bilancio così composto:

Greymare Bus Lines


(dati in migliaia di dollari)

Autobus 100 100 Leasing finanziario


Altre attività 1000 450 Altri debiti
550 Equity

Totale attività 1100 1100 Totale passività

Tuttavia, la proprietà legale può fare una grande differenza alla scadenza del contratto, in
quanto il locatore riceve il valore residuo del bene. Nel caso di un debito garantito, una
volta provveduto al suo rimborso, l’utilizzatore è proprietario interamente del bene.

27.4.3 Trattamento fiscale del leasing


Abbiamo osservato in precedenza come il locatario non disponga dell’opportunità di am-
mortizzare il bene oggetto del leasing, ma possa detrarre dal proprio reddito imponibile
l’intero ammontare dei canoni pagati. Il locatore, come proprietario legale del bene, uti-
lizza l’ammortamento, ma i canoni a lui versati rappresentano un reddito imponibile.
In Italia, la deducibilità del reddito imponibile dei canoni da parte del locatario è am-
messa entro certi limiti disciplinati dalla normativa fiscale (modificata di recente attra-
verso la legge finanziaria 2008). In particolare, per i contratti di leasing su beni strumen-
tali (beni mobili) la deducibilità da parte dell’utilizzatore è subordinata alla condizione
che la durata contrattuale non sia inferiore ai due terzi del periodo di ammortamento (fi-
scale) corrispondente. Regole particolari si applicano nel caso in cui oggetto del contratto
di leasing siano beni immobili10 o autovetture.11 I canoni sono deducibili nell’esercizio se-
condo il classico principio della competenza economica. Di conseguenza, avremo che
tutti i canoni pagati (compresi quelli anticipati e l’eventuale maxicanone) debbono essere
ripartiti proporzionalmente alla durata contrattuale.

10 In questo caso, quando l’applicazione della regola descritta (due terzi del periodo di ammortamento fiscale)
risulta in un numero di anni inferiore a 11 o superiore a 18, la deduzione è ammessa se la durata del contratto non è
rispettivamente inferiore a 11 anni o almeno pari a 18 anni.
11 Nel caso di autoveicoli aziendali la deducibilità dei canoni è ammessa solo a condizione che la durata del
contratto sia almeno pari a quella prevista per l’ammortamento fiscale.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W12

W12 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


Dal punto di vista del confronto tra deducibilità delle quote di ammortamento e deducibi-
lità dei canoni di locazione, è di fatto pressoché indifferente acquistare un bene finanzian-
dolo con un debito o tramite un leasing. Rimangono comunque spazi limitati di conve-
nienza fiscale.
1. All’aumentare del periodo di ammortamento del bene la convenienza fiscale del lea-
sing aumenta; per esempio, supponendo un ammortamento decennale, la durata mi-
nima di un contratto di leasing è di circa 6 anni e 8 mesi.
2. Per i lavoratori autonomi il leasing è fiscalmente conveniente perché la durata minima
del contratto è il 50% del periodo di ammortamento fiscale.
3. L’IVA del bene viene di fatto ripartita lungo la vita del contratto attraverso la sua ap-
plicazione, con la stessa aliquota, ai canoni di locazione. Questa procedura può in
qualche misura favorire chi si trova strutturalmente a credito IVA, il cui saldo tende-
rebbe, grazie all’utilizzo del leasing, a diminuire.
Nonostante gli spazi di manovra descritti, si può ritenere che il trattamento fiscale cor-
rente costituisca in buona sostanza il punto di arrivo di una normativa che si è fatta via via
meno favorevole. In Italia, infatti, il leasing ha sempre avuto le caratteristiche di stru-
mento utile per eludere le imposte, più che di strumento di finanziamento. A conferma di
quest’idea, pensate all’evoluzione della normativa IVA. Ora ai contratti di leasing si ap-
plica la stessa aliquota d’imposta che si applicherebbe al bene oggetto del contratto. Si ca-
pisce facilmente che la razionalità di questa norma è impedire facili fenomeni di elusione
fiscale. Nel passato la situazione era diversa: l’aliquota che si applicava ai contratti di lea-
sing era quella standard e in alcuni casi tale aliquota poteva essere inferiore a quella che si
sarebbe applicata al bene oggetto del contratto (questo capitava sempre per i beni cosid-
detti “di lusso” a cui si doveva applicare un’aliquota IVA del 35%, mentre al contratto di
locazione poteva essere applicata un’aliquota del 19%). Considerate infine il trattamento
dei contratti di leasing dal punto di vista IRAP. Come sapete, la base imponibile di questa
imposta è il valore aggiunto e, di conseguenza, gli interessi passivi non sono deducibili.
Per cercare di non avvantaggiare il leasing rispetto alle altre forme di finanziamento, il
d.lgs. 466/1997 ha previsto che dai canoni di locazione si scorpori la componente “inte-
ressi passivi”. In questa maniera, risulterà deducibile dal valore aggiunto imponibile ai
fini IRAP solo la componente “capitale” del canone, la componente cioè che di fatto cor-
risponde alla quota di ammortamento del bene. Per i soggetti non-IAS (si veda il para-
grafo 27.2.2), la componente interessi passivi viene determinata facendo semplicemente
la differenza fra il totale dei canoni da pagare e il costo d’acquisto del bene sostenuto
dalla società di leasing. Il risultato deve essere diviso per la durata del contratto. Per
esempio, considerate un bene che costi € 24 000, un contratto di leasing che abbia una
durata di 4 anni e un totale dei canoni pari a € 30 000. Secondo questi dati, la componente
“interessi annui” sarebbe uguale a (€ 30 000 – € 24 000)/4 = € 1500. Avrete notato che
tale componente annua del canone viene determinata con il principio dell’interesse sem-
plice. I soggetti che, invece, adottano i principi contabili internazionali dovranno fare rife-
rimento alla quota di interessi passivi impliciti ordinariamente imputata a conto econo-
mico a seguito della contabilizzazione dell’operazione in conformità allo IAS 17, se mag-
giore rispetto a quella desunta dal contratto.12
Le nostre argomentazioni dovrebbero aiutarvi a capire il motivo per cui questo settore
dell’intermediazione finanziaria si trovi in Italia in una situazione di maturità. La Figura
27.1 mostra l’evoluzione dell’ammontare totale del leasing in Italia dall’anno 2000. È
evidente il declino del comparto negli ultimi anni (anche a seguito della crisi finanziaria e
della contrazione degli investimenti). Le società di leasing hanno fatto eccessivamente ri-
ferimento, nello stabilire le loro strategie competitive, ai vantaggi fiscali dell’operazione,
a scapito di altre possibili leve competitive, come per esempio i servizi collaterali. Ora
che la maggior parte di questi vantaggi fiscali è stata cancellata dall’evoluzione norma-

12 Circolare dell’Agenzia delle Entrate n. 19/E del 21 aprile 2009.


capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W13

Capitolo 27 • Leasing W13

Figura 27.1

Valori correnti
Prezzi 2000
48 000
44 000
Stipulato totale del leasing
40 000 in Italia (milioni di euro).
36 000
32 000 Fonte: elaborazioni Assilea
28 000 su dati ISTAT.
24 000
20 000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

tiva, si trovano in una situazione paradossale. La clientela “migliore”, quella che ricorreva
al leasing non per problemi di liquidità ma per convenienza fiscale, è diminuita, mentre è
aumentata quella “peggiore”, quella cioè che ricorre al leasing perché questa forma di fi-
nanziamento non compare in bilancio.

27.4.4 Un primo passo verso la valutazione di un contratto di leasing


Quando abbiamo lasciato Thomas Pierce III, il presidente di Greymare Bus Lines, aveva
appena terminato di predisporre la Tabella 27.2, contenente i flussi di cassa generati dal
leasing finanziario proposto dall’azienda produttrice dell’autobus.
Tali flussi di cassa sono tipicamente considerati sicuri, come il pagamento degli inte-
ressi e delle quote capitale delle obbligazioni garantite emesse dal locatario. Questa ipo-
tesi è ragionevole per i leasing, in quanto il locatore sta effettivamente concedendo un
prestito al locatario. Ma i vari benefici fiscali nascenti dall’operazione possono presentare
un rischio sufficientemente alto da giustificare un maggiore tasso di attualizzazione. Per
esempio, Greymare potrebbe essere certa di essere in grado di effettuare il pagamento dei
canoni, ma non ha la stessa certezza di avere un reddito imponibile sufficientemente ele-
vato per sfruttare interamente i benefici fiscali. In questo caso, il flusso di cassa generato
dai benefici fiscali dovrebbe probabilmente essere attualizzato a un tasso più elevato ri-
spetto a quello adottato per i canoni di leasing.
Un locatario potrebbe, in linea di principio, arrivare al punto di utilizzare diversi tassi
di attualizzazione per ognuna delle righe della Tabella 27.2, accoppiando ogni tasso al ri-
schio connesso alla tipologia del flusso oggetto di valutazione. Ma le imprese solide e
redditizie trovano abitualmente ragionevole semplificare la procedura e utilizzano per
tutti i flussi presentati nella Tabella 27.2 un unico tasso di attualizzazione, basato sul tasso
di interesse che l’impresa dovrebbe sostenere prendendo a prestito il denaro per finan-
ziare l’acquisto anziché ricorrendo al leasing. Noi assumiamo che il tasso di interesse per
Greymare sia il 10%.
Posto che Greymare possa indebitarsi al 10%, dobbiamo attualizzare i flussi di cassa
del leasing al tasso rD(1 – Tc) = 0.10 (1 – 0.35) = 0.065, ovvero 6.5%. Questo porta a:

17.99 22.19 17.71 15.02 15.02


VAN del leasing = +89.02 − − − − − +
1.065 (1.065) (1.065) (1.065) (1.065)5
2 3 4

13.00 10.98
− − = −0.70, ovvero − $ 700
(1.065) (1.065)7
6
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W14

W14 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


Dal momento che il leasing presenta un valore attuale netto negativo, per Greymare è più
conveniente acquistare l’autobus.
Un VAN positivo o negativo non rappresenta un concetto astratto; in questo caso gli
azionisti di Greymare sono più poveri di $ 700 se la società stipula il leasing. Verifi-
chiamo come emerge questa situazione.
Osserviamo ancora una volta la Tabella 27.2. I flussi di cassa generati dal leasing sono:

Anno
0 1 2 3 4 5 6 7
Leasing
flussi di cassa (migliaia) +89.02 –17.99 –22.19 –17.71 –15.02 –15.02 –13.00 –10.98

I canoni di leasing sono obbligazioni contrattuali assimilabili al rimborso del capitale e


agli interessi nei prestiti garantiti. Potete quindi pensare ai flussi incrementali del leasing
dal primo al settimo periodo come al servizio del debito del leasing. La Tabella 27.3 mo-
stra un prestito con esattamente lo stesso servizio del debito del leasing. L’ammontare ini-
ziale del prestito è $ 89.72 migliaia. Se Greymare decidesse di prendere a prestito questa
somma, sarebbe costretta a pagare interessi nel primo anno per un ammontare pari a
0.10 μ 89.72 = 8.97, ricevendo un beneficio fiscale di 0.35 μ 8.97 = 3.14. Nel primo anno,
Greymare rimborserebbe una quota capitale del prestito pari a 12.15, sostenendo
un’uscita di cassa netta di 17.99 esattamente come nel leasing, rimanendo con un debito
residuo all’inizio dell’anno 2 di 77.56.
Scorrendo con attenzione le cifre della Tabella 27.3, osservate che il costo del servizio
di un debito con un’entrata immediata di 89.72 è esattamente pari a quello di un leasing
con un’entrata immediata di soli 89.02. Questo è il motivo per cui abbiamo sostenuto che
il leasing ha un valore attuale netto pari a 89.02 – 89.72 = +0.7, ovvero +$ 700. Se Grey-
mare decidesse di prendere l’autobus tramite un leasing anziché un prestito equivalente,13
si troverebbe con $ 700 in meno nel proprio conto corrente bancario.
Il nostro esempio illustra due punti generali riguardo al confronto di un leasing con un
prestito equivalente. Primo, se potete ottenere un prestito che offra gli stessi flussi di cassa
del leasing in ogni periodo futuro, avendo un flusso di cassa immediato più elevato, rifiu-
tate il leasing. Se, d’altra parte, il prestito equivalente origina le stesse uscite di cassa fu-

Tabella 27.3 x
e cel
Visitate il sito
Analisi dei flussi di cassa generati dal prestito equivalente al leasing offerto a Greymare Bus Lines www.ateneonline.it/brealey
(i dati sono in migliaia, i flussi di cassa in uscita sono rappresentati con il segno negativo)

Anno
0 1 2 3 4 5 6 7

Indebitamento alla fine dell’anno 89.72 77.56 60.42 46.64 34.66 21.89 10.31 0
Interessi al 10% –8.97 –7.76 –6.04 –4.66 –3.47 –2.19 –1.03
Beneficio fiscale degli interessi al 35% +3.14 +2.71 +2.11 +1.63 +1.21 +0.77 +0.36
Interessi al netto delle imposte –5.83 –5.04 –3.93 –3.03 –2.25 –1.42 –0.67
Rimborso quota capitale –12.15 –17.14 –13.78 –11.99 –12.76 –11.58 –10.31
Flusso di cassa netto
del prestito equivalente 89.72 –17.99 –22.19 –17.71 –15.02 –15.02 –13.00 –10.99

13 Quando confrontiamo il leasing con il suo prestito equivalente, non vogliamo affermare che l’autobus da
solo possa sostenere tutto quel prestito. Una parte del prestito dovrebbe essere garantita dalle altre attività di
Greymare. Così come una parte del leasing sarebbe allo stesso modo garantita dalle altre attività. Ricordatevi di che
cosa abbiamo detto a proposito dell’ipotetico vantaggio della “conservazione del capitale”.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W15

Capitolo 27 • Leasing W15


ture del leasing, a fronte di un’entrata immediata inferiore, accettate il leasing. Secondo,
l’esempio suggerisce due diversi metodi di valutazione del leasing:
1. Metodo complesso: costruite una tabella come la 27.3 con i flussi equivalenti al debito.
2. Metodo semplice: attualizzate i flussi di cassa generati dal leasing al tasso di interesse
al netto delle imposte che l’impresa dovrebbe pagare su un prestito equivalente. En-
trambi i metodi conducono allo stesso risultato, nel nostro caso un VAN di –$ 700.

27.4.5 Punto della situazione


Abbiamo concluso affermando che il contratto di leasing offerto a Greymare Bus Lines
non era conveniente, in quanto forniva un finanziamento inferiore di $ 700, rispetto al
prestito equivalente. Il principio base è il seguente: un leasing finanziario è più conve-
niente rispetto a un acquisto con prestito, se il finanziamento offerto dal leasing eccede il
finanziamento generato dal prestito equivalente.
Il principio si esprime attraverso questa formula:
N
LCFt
valore netto del leasing = finanziamento iniziale − ∑ t
t =1 ⎡⎣1 + rD (1 − Tc ) ⎤⎦

dove LCF (Leasing Cash Flow) è il flusso di cassa in uscita generato dal leasing nel pe-
riodo t, mentre N rappresenta la durata del contratto. Il finanziamento iniziale è uguale al
costo del bene locato meno gli eventuali pagamenti anticipati o le altre uscite di cassa at-
tribuibili al leasing.
Notate che il valore del leasing è il suo valore incrementale rispetto a un finanzia-
mento nella forma di prestito equivalente. Un valore positivo significa che se decidete di
investire nel bene, il finanziamento tramite leasing è la soluzione più conveniente. Non
significa che dovreste acquistare il bene.
Qualche volta, le condizioni contrattuali favorevoli di un leasing sono in grado di soc-
correre un progetto di investimento. Supponete che Greymare decida di non acquistare
un nuovo autobus, in quanto il VAN dell’investimento di $ 100 000 è –$ 5000, utiliz-
zando un normale finanziamento. L’impresa produttrice potrebbe salvare l’affare propo-
nendo un leasing il cui valore netto sia, diciamo, $ 8000. Attraverso tale offerta, l’impresa
produttrice sta riducendo il prezzo inizialmente proposto a $ 92 000, rendendo il valore
del pacchetto leasing-autobus positivo per Greymare. Possiamo esprimere questo con-
cetto in maniera più formale, considerando il VAN positivo del leasing come un favore-
vole effetto finanziario che va ad aggiungersi al VAN del progetto, ottenendo in questo
modo il VAM (Valore Attuale Modificato) del progetto.14
VAM = VAN del progetto + VAN del leasing =
= –$ 5000 + $ 8000 = +$ 3000
Osservate che la formula presentata si riferisce al leasing finanziario netto (net leasing).
Ogni costo di assicurazione, manutenzione e gestione del bene sostenuto dal locatore
deve essere tenuto in debita considerazione e aggiunto separatamente al valore del lea-
sing. Se il bene presenta un valore finale di realizzo, anch’esso deve essere preso in con-
siderazione.
Ipotizzate, per esempio, che l’impresa produttrice dell’autobus offra un contratto di
assistenza il cui costo annuo sia di $ 2000 al netto delle imposte. D’altra parte il signor
Pierce, tornando sui suoi passi, decide che l’autobus potrebbe avere un valore dopo 8
anni di $ 10 000. (In precedenza, aveva supposto un valore di realizzo nullo.) Quindi, il
valore del leasing aumenta di un ammontare pari al valore attuale delle spese di manuten-
zione risparmiate e diminuisce del valore attuale del prezzo di realizzo perduto.

14 Si veda il Capitolo 20.


capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W16

W16 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


Le spese di manutenzione e i valori di realizzo sono più difficili da prevedere rispetto ai
flussi di cassa mostrati nella Tabella 27.2, quindi abitualmente sono attualizzati a un tasso
più elevato. Supponete che Thomas Pierce utilizzi un tasso di attualizzazione pari al 12%.
Le spese di manutenzione risparmiate ammontano a:
7
2000
∑ (1.12)
t= 0
t
= $ 11 100

Il valore di realizzo perduto vale $ 10 000/(1.12)8 = $ 4000.15


Ricordate che in precedenza avevamo calcolato il valore del leasing in –$ 700. Il va-
lore rettificato risulta pertanto essere –$ 700 + 11 100 – 4000 = $ 6400. Ora, il leasing
rappresenta sicuramente un buon affare.

27.5 In quali casi il leasing è conveniente?


Abbiamo esaminato la convenienza del leasing dal punto di vista del locatario. L’applica-
zione in senso inverso degli stessi criteri vale comunque anche per il locatore. Fintantoché
il locatore e il locatario sono soggetti alla stessa aliquota d’imposta, a un’uscita del loca-
tario corrisponde un’entrata del locatore, e viceversa.
Nel nostro esempio numerico, l’impresa produttrice dell’autobus redigerebbe un pro-
spetto dei flussi finanziari esattamente come nella Tabella 27.1, avendo l’accortezza solo
di invertirne i segni. Pertanto, il valore del leasing per l’azienda produttrice sarebbe:

valore del leasing = −89.02 + 17.99 + 22.19 + 17.71 + 15.02 + 15.02 +


per il locatore 1.065 (1.065)2 (1.065)3 (1.065) 4 (1.065)5
13.00 10.98
+ + = +0.70, ovvero $ 700
(1.065) (1.065)7
6

In questo caso, il valore per il locatore e quello per il locatario si compensano (–$ 700 +
$ 700 = 0). Il locatore può vincere solo a spese del locatario.
Ma entrambi, locatore e locatario, possono vincere se sono soggetti a una differente
aliquota d’imposta. Supponete che Greymare non paghi alcuna imposta (Tc = 0). In
questo caso, i flussi di cassa sarebbero:

Anno
0 1 2 3 4 5 6 7
Costo del nuovo autobus +100
Canoni di leasing –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9 –16.9

Questi flussi dovrebbero essere attualizzati al tasso del 10%, perché rD (1 – Tc) = rD,
quando Tc = 0. Il valore del leasing è:
7
valore del leasing = +100 – ∑ (116.10.9)t =
t =0
= +100 – 99.18 = +0.82, ovvero $ 820

In questo caso, c’è un guadagno netto di $ 700 per il locatore (che ha un’aliquota fiscale
del 35%) e al tempo stesso un guadagno netto di $ 820 per il locatario (che non paga im-

15 Per semplicità, abbiamo supposto che le spese di manutenzione siano pagate all’inizio dell’anno, e che il
valore di realizzo sia misurato alla fine dell’ottavo anno.
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W17

Capitolo 27 • Leasing W17


poste). Questo guadagno reciproco è a spese del fisco. Da un lato, il fisco ottiene dei be-
nefici dai contratti di leasing, in quanto il pagamento dei canoni è soggetto a imposta. Da
un altro lato, il contratto consente al locatore di avvantaggiarsi dei benefici fiscali deri-
vanti dagli ammortamenti e dagli interessi che non sono utilizzabili dal locatario. Co-
munque, visto che l’ammortamento è accelerato e il tasso di interesse è positivo, lo Stato
subisce una perdita netta nel valore attuale degli introiti fiscali come risultato del leasing.
Ora dovrebbero esservi note le circostanze nelle quali lo Stato subisce delle perdite
dal leasing, e le altre due parti guadagnano. Rimanendo inalterate le altre condizioni, i
potenziali vantaggi per il locatore e il locatario sono maggiori quando:

1. l’aliquota fiscale del locatore è maggiore di quella del locatario;


2. i benefici fiscali dell’ammortamento sono usufruiti nei primi periodi del leasing;
3. la durata del leasing è lunga e il pagamento dei canoni è concentrato verso la fine del
periodo;
4. il tasso di interesse rD è alto: se fosse zero, non ci sarebbero vantaggi in termini di va-
lore attuale a posticipare le imposte.

Un contratto di leasing è semplicemente un noleggio che si protrae per un lungo perio- Riepilogo
do di tempo. Il proprietario del bene, il locatore, permette all’utilizzatore, il locatario,
di usufruire del bene in cambio del pagamento di canoni periodici.
È possibile effettuare una grande varietà di accordi. La breve durata e l’inclusione della
clausola di risoluzione anticipata del contratto caratterizzano abitualmente i leasing
operativi. In questo caso, il locatore si accolla il rischio di obsolescenza. I contratti a
lungo termine senza la clausola di risoluzione anticipata sono chiamati leasing finan-
ziari. In questo caso, è il locatario che si assume il rischio di obsolescenza. I leasing fi-
nanziari rappresentano delle vere e proprie fonti di finanziamento per l’acquisto di beni
durevoli che devono permanere in azienda per un lungo periodo di tempo.
La chiave per comprendere i leasing operativi è il costo annuo equivalente. In un mer-
cato del leasing competitivo, i canoni del leasing operativo scenderanno fino a rag-
giungere il livello del costo annuo equivalente del locatore. I leasing operativi sono
attraenti per gli utilizzatori di beni strumentali se il canone di leasing è inferiore al co-
sto annuo equivalente per l’acquisto dei beni stessi. I leasing operativi hanno senso
quando l’utente ha bisogno di attrezzature per un breve periodo, quando il locatore
può meglio sopportare il rischio di obsolescenza, o quando il locatore può offrire un
buon affare per la manutenzione. Ricordate anche che i leasing operativi spesso inclu-
dono opzioni preziose.
Un leasing finanziario si estende per buona parte della vita economica del bene in lea-

www.ateneonline.it/brealey
sing e non può essere revocato dal locatario. Sottoscrivere un contratto di leasing fi-
nanziario è come sottoscrivere un prestito garantito per finanziare l’acquisto di un be-
ne. Con i leasing finanziari, la scelta non è “leasing o acquisto”, ma “leasing o indebi-
tamento”.
C’è un certo numero di ragioni per le quali le imprese preferiscono finanziarsi attra-
verso un leasing. Per esempio, ci possono essere delle motivazioni di carattere fiscale.
Se l’operatore non può utilizzare i benefici fiscali derivanti dall’ammortamento, è
conveniente cedere le attrezzature a qualcuno che ne possa usufruire. Inoltre, il loca-
tore può essere anche in grado di offrire un contratto di leasing per un bene standar-
dizzato in tempi brevi e a costi di transazione ridotti rispetto a quelli necessari per ri-
correre a un prestito.
Se un’impresa investe in titoli, riceve il tasso di interesse al netto delle imposte; se in-
vece emette titoli, paga l’interesse al netto delle imposte. Perciò, il costo opportunità
del finanziamento tramite leasing è rappresentato dal tasso di interesse al netto delle
imposte che l’impresa dovrebbe pagare a fronte dell’emissione di obbligazioni. Per
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W18

W18 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


valutare un leasing, dobbiamo calcolare il valore attuale dei flussi di cassa generati
dal leasing utilizzando come tasso di attualizzazione il tasso di interesse al netto delle
imposte.
Un prestito equivalente a un leasing è un prestito che origina per l’impresa gli stessi
flussi di cassa futuri. Quando calcoliamo il valore attuale di un leasing, confrontiamo
l’ammontare finanziato dal leasing con quello finanziato dal prestito equivalente:

valore del leasing = finanziamento fornito dal leasing – valore del prestito equivalente

Possiamo inoltre analizzare il leasing dal punto di vista del locatore, utilizzando lo stes-
so approccio impiegato per il locatario. Se il locatore e il locatario sono soggetti alla
stessa aliquota d’imposta, riceveranno esattamente gli stessi flussi di cassa, ma con se-
gni invertiti. Perciò il locatore può guadagnare solo quello che il locatario perde, e vice-
versa. Comunque, se l’aliquota fiscale del locatore è superiore a quella del locatario,
entrambi possono guadagnare a spese dello Stato

Letture Due utili riferimenti bibliografici sul leasing in generale sono:


consigliate Schallheim, J.S., Lease or Buy? Principles for Sound Decisionmaking, Harvard Business School
Press, Boston, MA, 1994.
Nevitt, P.K. e Fabozzi, F.J., Equipment Leasing, quarta edizione, Frank Fabozzi Associates, New
Hope, PA, 2000.

L’approccio alla valutazione del leasing utilizzato in questo capitolo è basato su:
Myers, S.C., Dill, D.A. e Bautista, A.J., “Valuation of Financial Lease Contracts’’, in Journal of
Finance, 31, pp. 799-819, giugno 1976.
Franks, J.R. e Hodges, S.D., “Valuation of Financial Lease Contracts: A Note’’, in Journal of Fi-
nance, 31, pp. 647-669, maggio 1978.

Smith e Wakeman discutono le ragioni economiche a favore del leasing:


Smith, C.W., Jr. e Wakeman, L.M., “Determinants of Corporate Leasing Policy”, in Journal of
Finance, 33, pp. 895-908, luglio 1985.

Altri interessanti lavori includono le discussioni teoriche di Miller e Upton, e di Lewellen, Long
e McConnell:
Miller, M.H. e Upton, C.W., “Leasing, Buying and the Cost of Capital Services’’, in Journal of
Finance, 31, pp. 761-786, giugno 1976.
Lewellen, W.G., Long, M.S. e McConnell, J.J., “Asset Leasing in Competitive Capital Mar-
kets’’, in Journal of Finance, 31, pp. 787-798, giugno 1976.
www.ateneonline.it/brealey

Le opzioni contenute in alcuni contratti di leasing sono discusse in:


Copeland, T.E. e Weston, J.F., “A Note on the Evaluation of Cancellable Operating Leases’’, in
Financial Management, 11, pp. 68-72, estate 1982.
McConnell, J.J. e Schallheim, J.S., “Valuation of Asset Leasing Contracts’’, in Journal of Finan-
cial Economics, 12, pp. 237-261, agosto 1983.
Grenadier, S.R., “Valuing Lease Contracts: A Real Options Approach”, in Journal of Financial
Economics, 38, pp. 297-331, luglio 1995.

Domande 1. Spiegate la differenza fra un leasing operativo e un leasing finanziario.


di ripasso 2. Elencate alcuni motivi ragionevoli per ricorrere al leasing e alcuni motivi non convincenti.

3. In che modo un manager finanziario dovrebbe calcolare il valore attuale netto di un leasing
operativo?
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W19

Capitolo 27 • Leasing W19

SEMPLICI Problemi
1. I seguenti termini vengono spesso utilizzati per descrivere i leasing.
a. Diretto.
b. Full-service.
c. Operativo.
d. Finanziario.
e. Rental.
f. Netto.
g. Vendita e lease-back.
Associate uno o più di questi termini a ciascuna delle seguenti affermazioni.
A. Il periodo iniziale di leasing è più breve rispetto alla vita economica dell’attività.
B. Il periodo iniziale di leasing è abbastanza lungo da consentire al locatore di recuperare il
costo dell’attività.
C. Il locatore fornisce manutenzione e assicurazione.
D. Il locatario provvede a manutenzione e assicurazione.
E. Il locatore acquista le attrezzature dal produttore.
F. Il locatore acquista le attrezzature dal potenziale locatario.

2. Alcune delle seguenti motivazioni per ricorrere a un leasing sono razionali. Altre sono irra-
zionali, o presuppongono mercati finanziari imperfetti o inefficienti. Quali delle seguenti
motivazioni sono razionali?
a. Il locatario ha un fabbisogno soltanto temporaneo dell’attività oggetto di leasing.
b. I locatori specializzati sono più capaci di accollarsi il rischio dell’obsolescenza.
c. Il leasing fornisce un finanziamento del 100% e quindi consente di conservare il capitale.
d. Il leasing consente alle imprese con aliquote d’imposta marginale basse di “vendere” be-
nefici fiscali sull’ammortamento.
e. Il leasing fa aumentare gli utili per azione.
f. Il leasing riduce i costi di transazione legati al finanziamento esterno.
g. Il leasing consente di evitare i limiti sulle spese in conto capitale.
h. Il leasing può ridurre l’imposta minima alternativa.

3. Vero o falso?
a. I pagamenti del leasing di solito vengono effettuati all’inizio di ciascun periodo. Il primo
pagamento viene dunque effettuato non appena viene stipulato il contratto di leasing.
b. I leasing finanziari possono comunque essere un finanziamento fuori bilancio.
c. Il costo del capitale per un leasing finanziario corrisponde al tasso di interesse che l’im-
presa pagherebbe su un prestito bancario.
d. La quota capitale di un prestito equivalente al leasing più i pagamenti di interessi al netto
delle imposte corrispondono esattamente ai flussi di cassa del leasing al netto delle im-
poste.
e. Un leasing finanziario non dovrebbe essere sottoscritto se non fornisce un maggiore fi-
nanziamento rispetto al prestito equivalente.
f. Alle imprese che non pagano imposte conviene prendere in leasing dalle imprese che le
pagano.
g. A parità di altre condizioni, il vantaggio fiscale netto del leasing aumenta all’aumentare
www.ateneonline.it/brealey
dei tassi di interesse nominali.

INTERMEDI

4. Osservate la Tabella 27.1. Come varierebbe il canone iniziale di leasing operativo per il
punto di pareggio se il rapido cambiamento tecnologico nella produzione di limousine ridu-
cesse i costi delle nuove limousine del 5% all’anno? (Suggerimento: abbiamo discusso il
cambiamento tecnologico e i costi annui equivalenti nel corso del Capitolo 8.)

5. Molte società calcolano il tasso interno di rendimento dei flussi di cassa incrementali al netto
delle imposte a partire dai leasing finanziari. Quali sono i problemi che secondo voi questo
approccio può comportare? Con quale tasso ritenete che il TIR debba essere confrontato?
capitolo 27 (w01-w20) :Cap. 01 Brealey 5-01-2011 10:31 Pagina W20

W20 Parte 8 • Finanziamento tramite debiti


COMPLESSI

x
e cel 6. A Magna Charter è stato chiesto di gestire un idrovolante Beaver per conto di una società
mineraria che deve effettuare delle esplorazioni. Magna avrà un contratto a fermo a 1 anno
Visitate il sito con la società mineraria e si aspetta che il contratto venga rinnovato per tutta la durata di 5
www.ateneonline.it/brealey
anni del programma di esplorazione. Se la società mineraria lo rinnova nel primo anno, si
impegnerà a utilizzare l’idrovolante per altri 4 anni.
Magna Charter ha le seguenti scelte.
• Acquistare l’idrovolante per € 500 000.
• Sottoscrivere un leasing operativo a 1 anno per l’idrovolante. Il canone di leasing è di
€ 118 000, pagati in anticipo.
• Organizzare un leasing finanziario non rescindibile a 5 anni a un canone di € 75 000 al-
l’anno, pagati in anticipo.
Si tratta di leasing netti: tutti i costi operativi sono a carico di Magna Charter.
Che cosa consigliereste ad Agnes Magna, il CEO della compagnia aerea? Per semplicità,
ipotizzate un ammortamento ai fini fiscali a quote costanti e a 5 anni. L’aliquota d’imposta
della società è del 35%. Il costo medio ponderato del capitale per il settore degli idrovolanti
è del 14%, ma Magna può prendere a prestito al 9%. Il tasso di inflazione attesa è del 4%.
Agnes Magna ritiene che l’idrovolante varrà € 300 000 dopo 5 anni. Ma se il contratto con
la società mineraria non viene rinnovato (la probabilità che questo avvenga nel primo anno è
del 20%), l’idrovolante dovrà essere rivenduto a breve per € 400 000.
Se Magna Charter intraprende il leasing finanziario a 5 anni e la società mineraria recede nel
primo anno, Magna può subaffittare l’idrovolante, ossia affittarlo a un altro utente.
Fate ulteriori ipotesi, se necessario.

x
e cel 7. Qui di seguito proponiamo una variante del Problema 6. Ipotizzate che a Magna Charter
venga offerto un leasing annuale rescindibile a un canone annuo di € 125 000 pagati in anti-
Visitate il sito cipo. In che modo procedereste con l’analisi di questo leasing? Non siete in possesso di suf-
www.ateneonline.it/brealey
ficienti informazioni per effettuare un’analisi completa di determinazione del prezzo delle
opzioni, ma potete calcolare i costi e i valori attuali in differenti scenari.
www.ateneonline.it/brealey