Sei sulla pagina 1di 44

Sommario

LA VALUTAZIONE DELL’AZIENDA ....................................................................................................................... 4


Perché si valuta un’azienda ........................................................................................................................... 4

Compravendita di azienda e di partecipazioni .............................................................................................. 4

Gli step di una valutazione d’azienda ............................................................................................................ 4

L’ipotesi di gestione ....................................................................................................................................... 5

Il capitale economico ................................................................................................................................. 6

Comprendere l’assetto e la missione dell’azienda ........................................................................................ 7

Verificare la consonanza tra assetto aziendale e gestione ........................................................................... 7

Apprezzare il grado di economicità ............................................................................................................... 7

Circoscrivere l’oggetto specifico della valutazione ....................................................................................... 8

Individuare la finalità specifica della valutazione .......................................................................................... 8

Trasformazione societaria ......................................................................................................................... 8

Conferimento di beni o aziende ................................................................................................................ 9

Fusione ...................................................................................................................................................... 9

Recesso del socio ....................................................................................................................................... 9

Metodologie valutative ................................................................................................................................. 9

Data di riferimento ...................................................................................................................................... 10

IL BILANCIO ...................................................................................................................................................... 10
Lo Stato patrimoniale, Conto economico e Rendiconto finanziario: nozioni .............................................. 10

Stato patrimoniale riclassificato con criterio funzionale ............................................................................. 10

Conto economico riclassificato a valore aggiunto e margine operativo lordo ........................................... 10

Il rendiconto finanziario .............................................................................................................................. 10

Considerazioni ............................................................................................................................................. 11

LA VALUTAZIONE (APPREZZAMENTO) PATRIMONIALE ................................................................................... 12


Nozioni e quando si usa ............................................................................................................................... 12

Lo sviluppo della valutazione ...................................................................................................................... 13

Lo Stato Patrimoniale riclassificato con criterio funzionale ........................................................................ 13


Conto economico per natura ...................................................................................................................... 14

Un esempio di valutazione .......................................................................................................................... 15

La struttura finanziaria dell’azienda ............................................................................................................ 16

Il calcolo del capitale economico e le metodologie valutative ................................................................... 17

IL PATRIMONIO INTANGIBILE .......................................................................................................................... 17


Definizione ................................................................................................................................................... 17

Misurazione ................................................................................................................................................. 18

Classificazione.............................................................................................................................................. 18

L’avviamento ........................................................................................................................................... 19

La determinazione diretta del valore di avviamento .............................................................................. 20

Origine del patrimonio intangibile .............................................................................................................. 21

Valutazione dei beni intangibili ................................................................................................................... 22

ASPETTI COMUNI DEI PROCESSI VALUTATIVI .................................................................................................. 22


Algoritmi ...................................................................................................................................................... 22

Il Terminal Value .......................................................................................................................................... 23

Scenari delle valutazioni .............................................................................................................................. 24

La normalizzazione (di un reddito) .............................................................................................................. 24

Costo del capitale ........................................................................................................................................ 25

Il costo medio ponderato del capitale (WACC) e il costo del capitale proprio (Ke) ................................ 25

IL METODO REDDITUALE ................................................................................................................................. 28


Nozione........................................................................................................................................................ 28

Il reddito netto atteso ................................................................................................................................. 28

Ipotesi di azienda in perdita temporanea ................................................................................................... 28

IL METODO MISTO ........................................................................................................................................... 28


Il calcolo del valor medio ............................................................................................................................. 28

Il metodo U.E.C. ........................................................................................................................................... 29

Ipotesi di azienda in perdita temporanea ............................................................................................... 30

IL METODO FINANZIARIO ................................................................................................................................ 31


Nozioni ......................................................................................................................................................... 31
I due approcci .............................................................................................................................................. 33

Gli algoritmi ................................................................................................................................................. 34

Il MOL .......................................................................................................................................................... 35

Il metodo Asset Side (wacc)......................................................................................................................... 35

IL RAMO AZIENDALE ........................................................................................................................................ 36


IL GRUPPO AZIENDALE .................................................................................................................................... 36
IL METODO DEI MULTIPLI ................................................................................................................................ 42
Nozioni ......................................................................................................................................................... 42

Vantaggi e svantaggi .................................................................................................................................... 42

Trading multiples (comps) ........................................................................................................................... 43

Identificazione dell’insieme di imprese comparabili ............................................................................... 43

Selezione dei multipli appropriati ........................................................................................................... 43

Calcolo dei multipli (vedi slides) .............................................................................................................. 44


LA VALUTAZIONE DELL’AZIENDA

Perché si valuta un’azienda


L’azienda è normalmente un oggetto unico, che può essere valutato in diversi casi:

 In una transazione è importante chiedersi quali sono le variabili economiche che le fanno acquisire
valore. Ci possono infatti essere più soggetti che presentano un’offerta, presentando valori diversi.
Solitamente vi è uniformità nelle metodologie di valutazione, ma possono essere diversamente
apprezzate determinate variabili. Salvo casi eccezionali non vi è asimmetria informativa (data
room). Se domanda e offerta non collidono sul valore, si nomina un terzo indipendente, il quale
cerca di stabilire il valore.
 Per previsione del codice civile, come per il caso dei conferimenti in natura.
 Per valutare la creazione di valore. In questo caso la valutazione fatta a date differenti. L’azienda
crea valore quando il valore degli investimenti è maggiore del costo medio ponderato del
capitale, cioè il costo del finanziamento (interesse) e quello del capitale di rischio (nozione
teorica, che cresce al crescere del rischio).
 Per scopi puramente conoscitivi, come ad esempio per verificare se le politiche e strategie hanno
aggiunto/aggiungeranno valore o meno.

Compravendita di azienda e di partecipazioni


La compravendita di azienda è una attività economica riguardante due soggetti, un oggetto (l’azienda) e
una controprestazione (in moneta). La società A, per esempio, cede l’azienda alla società B: una volta che
l’azienda viene trasferita il patrimonio è esposto nella contabilità e nel bilancio dell’acquirente nel suo
valore corrente, solitamente al rialzo. Un esempio è dato dalle rimanenze di magazzino, valutate con
metodo LIFO fino alla cessione: l’acquirente deve attribuire il valore corrente. Può anche sorgere un
avviamento. Molti elementi intangibili del patrimonio emergono in queste circostanze. Solitamente poi i
nuovi redditi risultano inferiori, perché aumentano gli ammortamenti. Vale il prezzo sorto al momento
dell’acquisto.

La compravendita di partecipazioni non riguarda la società, ma i soci della stessa: essi cedono le loro
partecipazioni, ma ciò non coinvolge l’azienda. La plusvalenza non è quindi iscritta nel patrimonio della
società, e i valori patrimoniali non cambiano.

Gli step di una valutazione d’azienda


I passaggi per valutare un’azienda sono:

 Configurare l’ipotesi di gestione: continuità aziendale o liquidazione?


 Comprendere l’assetto e la missione dell’azienda
 Verificare la realizzabilità dei piani in base alle risorse interne e al piano economico esterno
 Apprezzare il grado di economicità
 Circoscrivere l’oggetto specifico della valutazione: un’azienda, un gruppo, un ramo, una
partecipazione di minoranza…
 Individuare lo scopo specifico della valutazione (es. in ipotesi di trasformazione, fusione…)
 Scegliere le metodologie valutative
 Definire la data di riferimento: vi è poi una data successiva di firma dove si attestano le eventuali
modifiche sorte nel periodo
L’ipotesi di gestione
Vi sono tre approcci valutativi, con altrettante nozioni di capitale-valore:

1. Capitale di funzionamento (o di bilancio)


Approccio utilizzato nella redazione dei bilanci d’esercizio. L’approccio è quello going concerne
(continuità dell’attività). È fondato su due principi fondamentali (validi per le società non quotate):
 Costo storico: tutte le valutazioni hanno come punto di riferimento il costo
economicamente sostenuto per acquisire le risorse aziendali.
 Prudenza: applicazione asimmetrica del processo valutativo: le perdite, anche presunte,
concorrono alla formazione del reddito d’esercizio; gli utili presunti non possono essere
recepiti in bilancio se non quando si concluderà il ciclo produttivo, cioè quando saranno
realizzati.

La rappresentazione patrimoniale è quindi largamente convenzionale. Non vi è nessuna


informazione sull’effettiva consistenza patrimoniale. Nella redazione del bilancio d’esercizio lo
scopo primo è la formazione e l’evidenziazione del reddito d’esercizio.

2. Capitale di liquidazione
Ipotesi di cessazione dell’attività aziendale. Le risorse patrimoniali perdono i loro vincoli di
complementarietà e vengono vendute solitamente singolarmente o a piccoli blocchi, con l’obiettivo
di saldare le passività aziendali. Le attività sono valutate al presumibile valore di realizzo (che di
solito non corrisponde al valore di mercato), le passività al valore di estinzione.
3. Capitale economico
Valore attribuito ad una azienda in continuità operativa nel momento in cui cambia la proprietà. La
valutazione dell’azienda è concepita come la valutazione di un (macro) investimento. Secondo la
teoria degli investimenti per la valutazione si tiene conto:
 Dell’ammontare dei risultati attesi
 Distribuzione temporale di tali risultati
 Grado di rischio dell’investimento

Innanzitutto per valutare una azienda è necessario un convincimento di tipo economico di going concerne
ovvero di cessazione. Dopo di che, per impostare concretamente una valutazione, è necessaria un’ipotesi
specifica di modalità di esercizio di gestione. In realtà le ipotesi specifiche possono essere molteplici: si
chiede allora all’azienda di esplicitare le strategie politiche future in un business plan, ossia un piano
economico con stato patrimoniale, conto economico e rendiconto finanziario previsionale, redigibile solo
con determinate ipotesi di gestione.

Prezzo e capitale economico possono divergere, per:

 Asimmetrie informtative
 Motivazioni specifiche dei soggetti

Se la teoria valutativa è buona, allora i valori si approssimo ad un intorno di prezzi sul mercato. Le teorie
valutative sono cambiate nel corso degli anni:

 Inizialmente si valutava sul valore del patrimonio + l’avviamento;


 Poi il parametro di riferimento erano gli utili attesi;
 Oggi ci si basa sull’approccio anglosassone basato sui flussi monetari.
In tempi più recenti è entrato di moda il metodo dei multipli: la valutazione è fatta in base al valore del
MOL (reddito caratteristico-ammortamenti) moltiplicato per un numero (a seconda del settore). Il risultato
determina il valore dell’azienda al lordo dei debiti finanziari. È efficace perché c’è un dato di mercato ed è
facile da comunicare.

Il capitale economico
È il valore dell’azienda, inteso come attitudine dell’impresa a remunerare il capitale proprio. Il ROE esprime
tale valore per un esercizio, qua invece si intendono tutti gli utili futuri: Capitale Economico/Patrimonio
Netto = Remunerazione a preventivo del patrimonio netto dell’impresa.

Vi possono essere imprese analoghe con valori profondamente diversi, perché ci sono gestioni con
attitudini a remunerare il patrimonio netto in modo profondamente diverso. La differenza in valore
assoluta fra capitale economico e patrimonio netto non è avviamento (che è la differenza fra capitale
economico e patrimonio netto rivalutato).

Il capitale economico è una valore:

 Derivato, perché deriva dall’attualizzazione dei risultati attesi;


 Di sintesi, perché è una formula;
 Unitario, perché una volta determinato è un valore unico.

I caratteri del capitale economico sono:

 Astratto: la determinazione del capitale economico prescinde dalle motivazioni dei singoli soggetti
(il prezzo invece non prescinde).
 Generico: determinato per il generico investitore. Possono essere individuate due categorie di
generici investitori:
o Investitore finanziario: soggetto che acquista in funzione dei risultati attesi.
o Investitore imprenditore: soggetto che acquista anche tenendo conto delle sinergie
sviluppabili. Valutandolo come generico investitore imprenditore non si lede la genericità,
perché vengono valutate le sinergie realizzabili e genericamente sfruttabili.
 Teorico: fondato sulla teoria valutativa che cambia nel corso del tempo.

La valutazione del capitale economico è fondata sulle capacità dell’azienda di saper fare nel recente
passato, non sulle strategie future non sperimentate: la nozione di capitale economico esclude le mere
potenzialità economiche.

Le metodologie normalmente presentate per la valutazione sono:

 Metodologia patrimoniale: valore del patrimonio. Può essere:


o Semplice
o Complessa: aggiunge alla valutazione patrimoniale il valore dei beni intangibili.
 Metodologia mista (patrimoniale-reddituale): pesa sia la consistenza patrimoniale che l’attesa di
reddito. Aggiunge alla consistenza patrimoniale il valore dell’avviamento, inserito come elemento
patrimoniale calcolato in via diretta, specifica e autonoma. È considerato l’avviamento in un
orizzonte di medio periodo.
 Metodo finanziario: basato sui risultatati attesi in futuro da un punto di vista monetario
(discounted cash-flow). Varianti:
o Valutazione dei flussi monetari della gestione caratteristica, al netto delle imposte teoriche.
È come valutare l’azienda senza debiti finanziari (enterprise value). Da tale valore si tolgono
i debiti finanziari e il TFR, ottenendo così il valore effettivo dell’azienda (capitale
economico).
o Valutazione dei flussi netti totali del rendiconto finanziario.
 Metodo di mercato: valuta l’azienda sulla base dei prezzi che si sono formati nella negoziazione di
aziende similari.

I principi generali che presiedono alla scelta delle metodologie di determinazione del capitale economico
sono:

 Razionalità: la metodologia utilizzata deve essere ragionevolmente condivisa, con un fondamento


scientifico, e dalla sua applicazione in passato devono essere arrivati risultati dimostrabili.
 Coerenza della metodologia con la finalità della valutazione.
 Verificabilità: inversamente proporzionale alla coerenza. Anche sulle valutazioni impostate sulla
base di previsioni future, la valutazione d’azienda deve essere ricostruibile: il valutatore deve
descrivere e giustificare le ipotesi. Il Set di ipotesi è determinante per la valutazione finale. Vi deve
poter essere quindi una ricostruzione del percorso logico che ha portato a quel risultato.
 Obiettività: la valutazione deve essere impostata in modo equo e imparziale (classico approccio del
perito indipendente).

Comprendere l’assetto e la missione dell’azienda


Il secondo step è quello di capire cosa l’azienda vuol fare e come intende farlo. Per assetto si intende:

 Assetto istituzionale: chi sono i proprietari (soci) della società


 Assetto organizzativo: qual è la struttura organizzativa
 Assetto patrimoniale: comprendere la struttura patrimoniale, che può rappresentare un vincolo
 Assetto tecnico-produttivo: ad esempio layout degli impianti inefficiente, o impianti obsolescenti…
 Assetto della combinazione economica: che attività economica svolge l’azienda e in che modo.

Verificare la consonanza tra assetto aziendale e gestione


Si tratta in particolare di due tipi di consonanza:

 Interna, cioè tra assetto aziendale e ipotesi di gestione futura. Il business plan deve essere
coerente con l’idea di gestione futura, ma anche con l’assetto aziendale attuale e le modifiche da
apportare per seguire le ipotesi di crescita.
 Esterna, cioè fra ipotesi di gestione futura e l’ambiente economico nel quale opera l’azienda. Il
business plan deve essere realistico con l’ambiente esterno. Questa verifica è già difficile in un
orizzonte temporale di medio termine.

Apprezzare il grado di economicità


L’economicità è la capacità dell’azienda di produrre una congrua produttività in futuro. Tale congruità è
valutata principalmente tramite il grado di rischio e l’attività svolta. Il grado di economicità puo’ essere:

 Sufficiente (o superiore): si applicano le metodologie canoniche.


 Insufficiente: l’azienda produce utili, ma non congrui.
 Negativo temporaneo: l’azienda produce perdite, ma con opportuni interventi gestionali riuscirà a
tornare nel medio periodo ad un grado di economicità sufficiente.
In questi due casi si mantengono le metodologie canoniche, ma con opportuni accorgimenti.
 Negativo duraturo: non c’è possibilità di tornare in utile. L’approccio è quello del capitale di
liquidazione e non del capitale economico.
 Negativo duraturo, in un gruppo: può capitare che una società sia in perdita sistematica, ma che
tale perdita si crei per un vantaggio del gruppo e che la capogruppo sistematicamente la ripiani. In
questo caso la società viene valutata in base al patrimonio di funzionamento, a due condizioni:
o Vi è un verbale del CDA della società capogruppo che richiami la volontà di ripianare le
perdite.
o Verifica che il gruppo aziendale abbia sufficiente economicità, tale da presumere che la
capogruppo abbia le risorse monetarie per ripianare le perdite.

Vi sono dei modelli per l’apprezzamento dell’economicità:

 Bilancio: documento contabile rappresentante lo svolgimento di un periodo di gestione a


consuntivo. Riflette una porzione di gestione svolta.
 Budget: rappresentazione quantitativa della gestione programmata per un periodo amministrativo.
Budget e bilancio sono composti da:
 Stato patrimoniale, che evidenzia il profilo patrimoniale
 Conto economico, che evidenzia il profilo reddituale
 Rendiconto finanziario, che evidenzia il profilo finanziario

Hanno in comune il tentativo di dare una rappresentazione analitica della gestione.

 Capitale economico: modello di apprezzamento dell’economicità nel lungo periodo. Per esempio il
rendimento del capitale proprio per una vita d’impresa: CE/PN

Circoscrivere l’oggetto specifico della valutazione


È fondamentale capire cosa si valuta. Puo’ essere:

 L’azienda:
o Gruppo aziendale: si valuta la capogruppo
o L’azienda come singola entità giuridica
o Un ramo aziendale: entità di minore dimensione rispetto all’azienda
 L’azienda più il suo contenitore (partecipazione):

Ci sono aziende con caratteristiche economiche peculiari in funzione del settore economico, che vengono
valutate tenendo conto anche della prassi usata nel settore.

Individuare la finalità specifica della valutazione


Trasformazione societaria
Un'impresa da società di persone a società di capitali. La differenza principale è la responsabilità
patrimoniale. Il passaggio implica l'obbligo di valutazione dell'azienda allo scopo di garantire i terzi, mentre
non è richiesta la valutazione per il passaggio contrario. In sede di valutazione nel valore dell'azienda, in
questo caso, non può essere compreso il valore di avviamento (questo può sorgere in caso di fusione o
acquisto a titolo oneroso). Infatti, in caso di trasformazione, si parla di trasformazione dello statuto: non
cambia nient'altro.

I metodi di valutazione possono essere:


 Metodo patrimoniale (valore del patrimonio in un dato momento), compresi i beni intangibili non
iscritti a bilancio (se complesso).
 Metodologia reddituale: verifica reddituale dei risultati economici. Ottengo in questo modo un
secondo valore: il capitale economico (> del patrimonio). La differenza fra capitale economico e
patrimonio netto rivalutato (+ beni intangibili) da l'avviamento.

Conferimento di beni o aziende


Devono essere oggetto di valutazione di un esperto per garantire le parti. Per una parte della dottrina, a
prescindere dalla valutazione utilizzata, si ritiene che si debba dettagliare il patrimonio conferito
(consistenza patrimoniale non effettiva alla data di valutazione)

Fusione
La valutazione ha senso se il capitale economico post-fusione è maggiore della somma dei singoli capitali
economici delle aziende coinvolte nella fusione. In questo caso, come faccio a riconoscere quale/i
azienda/e apporta/ano il contributo migliorativo? Se una delle aziende riesce a dimostrare di essere la
causa di un maggior valore, allora le verrà attribuito tale valore (principio di complementarità). È difficile
però determinarlo, perché dovrebbe rispettare i presupposti di verificabilità, quindi sovente si utilizzano
altri approcci.

Recesso del socio


Può essere disciplinato dalla legge e/o dallo statuto. Bisogna valutare la quota del socio, sempre che si sia
superato il grado di economicità. Nel caso in cui il recesso non abbia effetti negativi, la valutazione del socio
è basata sulla valutazione dell’azienda e sulla sua quota di partecipazione nella stessa. Se a seguito del
recesso del socio vi saranno effetti negativi, la valutazione si basa sulla quota proporzionale del socio del
capitale economico e sulla base della continuità aziendale.

Metodologie valutative
 Metodologia patrimoniale, semplice o complessa
 Metodologia mista, cioè patrimoniale-reddituale (principale), ma anche patrimoniale-finanziaria
 Metodo UEC (Unione Europea dei Contabili): valuta l’azienda in base al patrimonio netto rivalutato
più l’avviamento
 Metodologia reddituale, che valuta in base ai redditi netti
 Metodologia monetaria, che valuta in base ai flussi monetari attesi, la loro distribuzione nel tempo
e il grado di rischio
 Metodo di mercato, cioè il metodo dei multipli.

Possono essere classificate a seconda del profilo economico enfatizzato:

 Patrimoniale=stock
 Reddituale=flusso
 Finanziario=mercato

Nella metodologia patrimoniale si ha un orizzonte temporale limitato e definito (crediti, magazzino,


cambi..); in quelle reddituale e monetario l’orizzonte temporale è indefinito.

Ci sono poi metodologie che valutano direttamente il capitale economico, e altre che trovano l’enterprise
value e lo calcolano per differenza (Enterprise value – posizione finanziaria netta).
Data di riferimento
La data di riferimento è la data della valutazione, che deve essere futura perché possa farsi un inventario e
organizzarsi. La data di valutazione è la data di firma della stessa.

IL BILANCIO

Lo Stato patrimoniale, Conto economico e Rendiconto finanziario: nozioni


Lo Stato patrimoniale è il modello di riferimento per una valutazione con metodo patrimoniale. Tale
metodo ha una grossa obiettività, ma una scarsa coerenza.

Nel conto economico trovo invece grandezze di flusso: flussi reddituali imputati secondo competenza.

Stato patrimoniale e conto economico danno informazioni parziali dal punto di vista finanziario: costi e
ricavi infatti non coincidono con incasso e pagamento. Ci sono componenti di reddito che non hanno
effetto monetario: per questi è necessario un rendiconto finanziario, che si costruisce con una operazione
di elaborazione di dati reddituali correlati a dati patrimoniali.

Stato patrimoniale riclassificato con criterio funzionale


La classificazione avviene secondo gli schemi delle slides 11-12 di Sotti.

A. Attività che nascono per attività correnti (no investimenti).


B. Debiti (diversi da quelli finanziari), i fondi rischi e oneri relativi all’attività corrente
C. Capitale Circolante Operativo Netto: misura il capitale di bilancio derivante dall’attività corrente
D. Attivo immobilizzato caratteristico
E. Capitale Investito Immobilizzato (C+D)
Il tutto finanziato da
F. Patrimonio netto
G. Indebitamento finanziario

Conto economico riclassificato a valore aggiunto e margine operativo lordo


Il valore aggiunto caratteristico misura quanto l’azienda aggiunge con la produzione ai beni e servizi
acquistati da terzi.

VA – Costo del personale = MOL: reddito caratteristico che non considera ammortamenti, accantonamenti
e svalutazioni, cioè i componenti non monetari. Il MOL può quindi assomigliare ad un flusso monetario, ed
è utile per capire il flusso legato all’attività operativa.

Il rendiconto finanziario
Flussi di grandezza per noi assimilate alla moneta. Tale variazione è sempre verificabile (tramite stato
patrimoniale).

Si suddividono le aree, a loro volta suddivise in gestione corrente e non corrente:

 Area caratteristica:
o Corrente:
 MOL: flusso finanziario potenziale
 - variazione di CCON (occhio ai segni: - è +)
 = flusso di cassa effettivo
Dovrebbe saltare fuori un flusso positivo
o Non corrente:
 Investimenti: uscite (quindi segno negativo)
 Disinvestimenti: entrate (quindi segno positivo)
 Variazione TFR (quando decresce vuol dire che è stato pagato, quindi segno
negativo)

Salterà fuori un flusso negativo in un periodo di investimenti, positivo in periodo di


disinvestimenti

 Area accessoria:
o Corrente:
 Proventi (+)
 Oneri (-)
o Non corrente:
 Investimenti (-)
 Disinvestimenti (+)
 Area finanziaria:
o Corrente:
 Oneri finanziari (-)
o Non corrente:
 Rimborso finanziamenti (-)
 Accensione finanziamenti (+)
Si nota una dicotomia

 Area tributaria: solo corrente con le imposte (tendenzialmente quindi in uscita, raramente viene
chiesto rimborso)
 Area istituzionale:
o Corrente:
 Distribuzione di dividendi
o Non corrente:
 Rimborsi di capitale (-)
 Conferimenti di capitale (+)

Considerazioni
I metodi di valutazione derivano da dati di tipo patrimoniale e reddituale espressi al passato nei modelli di
sintesi e che dovranno essere analizzati per ottenere la correlazione con il capitale economico dell’azienda.

Il flusso monetario è molto più obiettivo del reddito: l’utile è una grandezza astratta, in stato patrimoniale e
conto economico non trovo il flusso monetario. D’altra parte però il flusso di cassa non deve trarre in
inganno: l’esistenza di dicotomie deve far riflettere sulle ragione di un risultato piuttosto che di un altro.
LA VALUTAZIONE (APPREZZAMENTO) PATRIMONIALE

Nozioni e quando si usa


Con la valutazione patrimoniale si ha un apprezzamento della struttura patrimoniale sotto il profilo
quantitativo e qualitativo. La metodologia patrimoniale ha il minor grado di coerenza con la finalità di
valutazione dell’azienda. Essa, come già detto, è considerata un macroinvestimento, che si valuta per la sua
capacità di produrre risultati economici, cosa che non è fatta con una valutazione con metodo patrimoniale.

La metodologia patrimoniale diventa, anche se solo formalmente, valutazione d’azienda in due casi:

 Imprese immobiliari di gestione


Sono imprese che effettuano investimenti immobiliari con lo scopo prevalente di ricavarne un
reddito periodico attraverso una locazione a terzi. Ciascun immobile può essere visto come
business unit, e quindi la valutazione è di tipo patrimoniale: si valuta l’impresa in base alla somma
dei valori delle singole unità aziendali. Il problema sorge nel momento in cui si valutano tali unità:

o In passato si utilizzava la valutazione dell’immobile in base al valore per metro quadro, che
è più o meno difficili a seconda della fungibilità dell’immobile
o Oggi, integrata e spesso sostituito a quella sopra, si valuta l’immobile in base ai risultati
economici attesi, cioè in base ai fitti attivi che può produrre - tutti i costi di gestione a
carico del proprietario.
Quindi la valutazione è solo teoricamente patrimoniale. Il valore per metro quadro può tutt’oggi
essere utile nel momento in cui si è intenzionati a vendere l’immobile nel breve periodo.

 Holding di pura gestione


Scatola vuota contenente solo partecipazioni di controllo in società operanti in settori diversi. La
metodologia di valutazione è analitico-patrimoniale: i singoli valori analitici (partecipazioni)
sommati danno il valore dell’azienda. Il metodo per valutare le partecipazioni però è quello
finanziario.

La valutazione patrimoniale è una espressione del patrimonio a valori correnti (fair value), con l’obiettivo di
determinare il costo di ricostruzione del patrimonio. Un patrimonio aziendale in bilancio, infatti, non è
espressivo della consistenza patrimoniale di un’azienda.

Vi è una sostanziale differenza fra:

 Valore di liquidazione: a quale prezzo è possibile vendere al netto dei costi di vendita
 Costo di ricostruzione: quanto costa acquistare un determinato bene nello stato di usura, degrado
e grado di obsolescenza economica.
Solitamente il secondo valore è superiore.

Il valore di sintesi che si trova è il patrimonio netto rivalutato.


Vi sono due tipi di metodologie patrimoniali:

 Metodologia patrimoniale semplice: valori patrimoniali rivalutati al valore corrente


 Metodologia patrimoniale complessa: valori patrimoniali rivalutati al valore corrente + beni
intangibili
L’utilizzo della valutazione patrimoniale è necessaria per:

 Utilizzare altre metodologie:


o La metodologia reddituale e mista necessita di un apprezzamento patrimoniale a valori
correnti per quanto riguarda, ad esempio, gli ammortamenti, che nel budget derivante da
tali metodologie sono calcolati sul valore corrente.
o La metodologia finanziaria non necessita fondamentalmente di rivalutare.
 I conferimenti d’azienda, secondo una parte della dottrina e della giurisprudenza
 Soddisfare obblighi contrattuali o di legge, derivanti ad esempio da clausole che prevedono la
rettifica del prezzo se la valutazione patrimoniale varia nel corso degli anni.

Lo sviluppo della valutazione


Si compone dei seguenti step:

a) Verificare la correttezza e la completezza dello stato patrimoniale, basato sui valori di


funzionamento
b) Riespressione delle attività e passività a valore corrente
c) Se si utilizza il metodo patrimoniale complesso esprimere i beni intangibili
d) Classificare attività e passività in capitale necessario e accessorio
e) Chiedersi se la struttura è coerente con i volumi dell’attività economica da svolgere in futuro

Lo Stato Patrimoniale riclassificato con criterio funzionale


I criteri di riclassificazione dello stato patrimoniale sono due:

 Criterio finanziario: classifica attività e passività a seconda che ritornino in forma liquida/vengano
estinte entro 12 mesi oppure no. Il risultato è che moltissime voci devono essere scisse in due.
 Criterio funzionale (o della pertinenza gestionale): classifica le voci in base al loro concorso
all’interno della gestione dell’impresa.

CION= Capitale Circolante Operativo Netto – TFR + Investimenti strumentali. È il capitale impiegato nella
gestione caratteristica.

Il CCON è la differenza fra attività e passività circolanti, cioè elementi che si rinnovano continuamente per
effetto della gestione corrente (non c’è criterio temporale).

I debiti finanziari netti sono i debiti finanziari (aumentati dei debiti residui di leasing) al netto delle
disponibilità monetarie e degli investimenti finanziari a brevissimo (3 mesi).

Il patrimonio accessorio è composto dagli elementi attivi e passivi accessori. Le tipiche classificazioni di
investimenti accessori sono:
 Investimenti in immobili (magari locati) o terreni (magari non utilizzati) non strumentali all’attività
caratteristica. Gli immobili ad esempio generano fitti attivi e costi di gestione.
 Investimenti finanziari a titolo di capitale di prestito:
o Acquisto di titoli obbligazionari
o Crediti finanziari
o Acquisto di titoli di Stato
Tali investimenti hanno una scadenza, dovrebbero garantire il rimborso del capitale alla scadenza e
degli interessi attivi periodici.
 Investimenti finanziari a titolo di capitale di rischio (equity): partecipazioni azionarie e non
detenute in altere imprese. Se sono nell’attivo circolante, sono sicuramente parte del patrimonio
accessorio; non è così pacifico per quelle immobilizzate: sotto il profilo strumentale potrebbero
esserci investimenti caratteristici. Dal nostro punto di vista, se i flussi monetari reddituali di tali
investimenti non rientrano nel business plan (che valuta l’attività principale), allora fanno parte del
patrimonio accessorio.

Gli imprenditori tendono a ridurre al minimo gli investimenti accessori concentrandosi sul core business.

In sede di valutazione d’azienda, nel patrimonio accessorio sono compresi anche tutti gli elementi non
strettamente necessari all’attività aziendali (beni obsoleti o in esubero). Il valore dell’azienda non include il
capitale accessorio.

SCHEDA

La posizione finanziaria netta è formata dai debiti finanziari al netto delle disponibilità a breve a
disposizione per ridurne l’ammontare (ad esempio denaro in banca o investimenti a breve in titoli
obbligazionari). Alcune imprese, per migliorare la PFN, non pagano i debiti contratti con le altre imprese a
fine anno.

Il capitale circolante netto operativo illustra gli elementi, attivi e passivi, che si rinnovano per effetto dei
cicli produttivi (rimanenze, debiti e crediti commerciali, fondi rischi…). Il suo risultato è una
approssimazione del fabbisogno finanziario della gestione corrente.

Dal CCNO si arrivo al capitale investito operativo sommando le immobilizzazioni materiali e immateriali, al
netto dei fondi ammortamenti e degli eventuali debiti verso fornitori per l’acquisto delle stesse. Questo ci
da il fabbisogno finanziario dello svolgimento dell’attività caratteristica.

Sottraendo il TFR al CIO troviamo il CION.

Il capitale accessorio può anche avere delle poste del passivo di carattere straordinario (ad esempio fondi
per ristrutturazione, dove di solito si intende ristrutturazione del personale). Quando si riclassifica lo Stato
Patrimoniale con criterio funzionale il capitale accessorio ha un valore tendenzialmente inferiore rispetto a
quando si è in sede di valutazione: in questo caso, al capitale accessorio patrimoniale si aggiungono anche
gli elementi non strettamente necessario allo svolgimento dell’attività aziendale.

Conto economico per natura


La classificazione per destinazione divide a seconda del tipo di destinazione aziendale, in base alla 4
funzioni fondamentali:

 Produzione
 Ricerca
 Amministrazione-finanza
 Commercializzazione

Con la classificazione del conto economico a valore della produzione i componenti di reddito sono esposti
per natura, cioè secondo il tipo di risorse a cui si riferiscono.

Il capitale accessorio è formato dalle casistiche dette in precedenza. Il patrimonio necessario è uguale a:
CION+PFN+PN. È necessaria una coerenza fra patrimonio necessario e livello di redditi futuri attesi: posso
infatti avere un problema di crescita del fabbisogno, e quindi di come finanziarlo. Può essere un problema
di circolante fino ad un certo punto, dopo di che diventa un problema di investimenti.

Le nuove immobilizzazioni tecniche andranno ad aumentare l’ammortamento, l’aumento del fabbisogno


finanziario provocherà presumibilmente un ricorso all’indebitamento finanziario, e quindi maggiori oneri
finanziari in conto economico. È poi possibile che si possa finanziare solo una parte del fabbisogno con
debiti finanziari (perché ad esempio le banche sono restìe a concedere prestiti): allora il finanziamento
restante deve avvenire con capitale di rischio. Questo pone un problema fondamentale. Se il fabbisogno è
finanziato con ricorso all’indebitamento finanziario, in sede di valutazione gli effetti sono già scontati. Se
invece devo utilizzare il capitale proprio, allora in sede di negoziazione dell’azienda si dovrà razionalmente
richiedere un abbattimento del valore dell’azienda pari all’ammontare dell’investimento del capitale di
rischio da investire. Se l’immissione del capitale di rischio è programmata dopo un certo numero di anni, il
valore di tale immissione dovrà essere scontato ad un tasso, quale? Nella prassi il tasso è lo stesso del
flusso dei redditi futuri, che tiene conto del rischio: questo non ha molto senso, dato che in questi tre anni il
capitale non sopporta il rischio d’impresa. Ha più senso utilizzare un tasso free risk.

Un esempio di valutazione
CONTO ECONOMICO
2013 2014 2015 2016
Valore della Produzione 100 100 110 100 125 100 135
Costi della Produzione 67 67 73 67 83 67 90
MOL 33 33 37 33 42 33 45
Ammortamenti 10 10 10 10 12 10 13
Reddito Caratteristico 23 23 27 23 30 23 32
Oneri finanziari netti 3 3 3 3 4 3 4
Reddito corrente 20 20 24 20 26 20 28
Imposte dirette 10 10 10 10 10 10 11
Reddito netto 10 10 14 10 16 10 17

STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO CON CRITERIO FUNZIONALE


2013 2014 2015 2016
CCON 50 50 55 50 62 50 65
Immobilizzazioni nette 50 50 50 50 60 50 65
CION 100 100 105 100 122 100 130
PFN 60 60 65 60 77 60 80
PN 40 40 40 40 45 40 50
In questa analisi di valutazione partiamo dal dato consuntivo del 31/12/13. La valutazione verrà fatta in
base al reddito prospettico, e abbiamo due ipotesi di futuro:

 Stazionarietà (nero)
 Sviluppo quantitativo dell’attività aziendale (rosso)

Nelle valutazioni d’azienda vi è sempre l’ipotesi che il reddito prodotto venga interamente distribuito.

Nel caso di staticità il calcolo del capitale economico è piuttosto semplice, potendo equiparare i redditi
futuri ad una rendita perpetua. Quindi, ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, CE=100/0,1=100.

In tale ipotesi, vi è da capire se i valori previsti sono a moneta costante (cioè a potere d’acquisto costante) o
inflazionata. Se l’inflazione è incorporata, allora utilizzo dei tassi nominali, altrimenti dei tassi reali
(omogeneizzazione). Se il reddito prospettico degli anni successivi al 2013 (10 costante) fosse nominale, i
risultati dovranno essere pesati tenendo conto dell’aumento dei prezzo: l’azienda nel tempo sta
guadagnando sempre meno in termini reali.

Gli effetti di uno sviluppo non si ripercuotono solo sul fatturato, ma anche nei crediti, nei debiti, e (dal
2015) anche sugli ammortamenti. Infatti l’effetto iniziale è una crescita del circolante; una volta saturata la
capacità produttiva delle immobilizzazioni in essere per sostenere la crescita sarà necessaria l’acquisizione
di nuove immobilizzazioni tecniche, con conseguenze ripercussione sugli ammortamenti. Inoltre, dal 2015,
la banca non finanzia interamente la sopravvenuta necessità di finanziamento della crescita, e quindi per
sostenerla sarà necessario immettere capitale di rischio. Procedendo al calcolo del capitale economico, al
medesimo tasso del 10%, e posto 16,2 un reddito medio, CE=16,2/0,1=162.

In sede di negoziazione, l’acquirente non acquisterà l’azienda per 162, perché tale valore deriva da un
modello di crescita irrealizzabile senza che i soci immettano nuovo capitale: il prezzo che l’acquirente sarà
disposto a pagare è al netto dei capitali integrativi a titolo di rischio da apportare. In particolare: 162 – 5
(attualizzato a 2 anni) – 5 (attualizzato a 3 anni).

Il tasso di attualizzazione per trovare il capitale economico è comprensivo del rischio aziendale, cioè il
rischio che i risultati divergano da quelli previsti. I capitali integrativi dovrebbero essere attualizzati a tassi
free risk, ma nella prassi si usa lo stesso tasso.

La struttura finanziaria dell’azienda


Un altro effetto importante dello sviluppo quantitativo è la modifica della struttura finanziaria dell’impresa
nel tempo. Tale modifica va ad incidere sul WACC (costo medio ponderato del capitale).

WACC = [D/(D+E)] x Kd x (1-t) + [E/(D+E) x Ke], dove:

 D = Posizione Finanziaria Netta


 E = Equity
 Kd = Costo del debito, cioè la remunerazione finanziaria del capitale di debito (tasso d’interesse)
 Ke = Costo del capitale proprio
 (1-t) = Evidenzia l’effettivo costo al netto delle imposte, che in parte deducono gli oneri finanziari.

La struttura finanziaria è D/(D+E) o E/(D+E). La leva finanziaria è PFN/E.

Il costo del capitale di rischio non esiste sul mercato, ma chi apporta capitale proprio si attende una
remunerazione.
Ke = Rf + (ERP+beta)

Rf misura la remunerazione del capitale di rischio con risk free, cioè quando non vi è alcun rischio di perdita
del capitale. È la base di ogni ragionamento: ogni attività che ha un rischio avrà un costo del capitale
proprio maggiore di Rf.

(ERP+beta) misura il premio per il rischio: maggiore è il rischio, maggiore sarà tale valore.

Il Capital Asset Pricing Model considera tre elementi (riconducibili a due) per determinare il premio per il
rischio:

 Rischio operativo (o di business), cioè il rischio medio del settore in cui opera l’azienda.
 Rapporto fra capitale variabile e fisso (il rischio deriva dalla leva operativa). A parità di rischio
operativo, ha un minor rischio l’azienda con un minor grado di capitale fisso. Tale rapporto non
entra di fatto all’interno del calcolo perché, soprattutto dai bilanci pubblici, non si riescono ad
estrapolare le informazioni necessaria per capitare la dimensione del capitale fisso e variabile.
 Rischio finanziario: a parità di rischio operativo, è più rischiosa l’impresa maggiormente finanziata
da debiti rispetto all’indice di settore.

Dunque, al modificarsi della struttura finanziaria si modifica anche il costo del capitale proprio.

Il calcolo del capitale economico e le metodologie valutative


Le metodologie valutative si distinguono anche nel metodo in cui pervengono al capitale economico. In
particolare:

 La metodologia mista e reddituale pervengono direttamente al capitale economico, il quale è


calcolato al netto del capitale accessorio. Quindi il valore dell’azienda, VA = CE + VeCA (valore del
capitale accessorio). Capita a volte che il capitale accessorio non entri per niente nella valutazione
dell’azienda perché l’acquirente non ha intenzione di acquisirlo.
 Il metodo finanziario e di mercato (dei multipli) determinano un Enterprise Value (valore
economico del Capitale Investito Operativo Netto), cioè il valore dell’azienda al netto dei debiti
finanziari. Dunque CE = EV – PFN – TFR (se non entra come uscita di cassa nel rendiconto, cioè nel
99,9% dei casi). Anche qui VA = CE + VeCA

IL PATRIMONIO INTANGIBILE

Definizione
Per patrimonio intangibile si intende quel complesso di competenze distintive che l’azienda ha maturato
nel corso del tempo tramite un processo anche complesso. Il suo valore non dipende dalla consistenza
fisica. È un componente fondamentale della strategia d’impresa.

È indispensabile comprendere e apprezzare il patrimonio intangibile, come si genera e come si rinnova.

Si distingue in:

 Beni intangibili
 Risorse intangibili
Misurazione
Il patrimonio intangibile si misura:

 Al momento dell’acquisizione, in particolare:


o Acquisto: iscrizione al costo
o Derivante da ricerca interna: i costi possono essere capitalizzati solo dal momento in cui
concorrono due condizioni:
 Ragionevole convincimento dell’esito positivo della ricerca
 Utilizzo in modo profittevole dei risultati
Il rischio è che i primi anni di costi siano imputati a conto economico, e quindi il valore non
sia rappresentativo.
 Al momento della cessione

Classificazione
Le risorse intangibili si distinguono in:

 Generiche, che a loro volta si distinguono in:


o Di conoscenza: metodologie sviluppate nelle diverse funzioni aziendali (es. routine
organizzative). La cosa importante è che tali conoscenze non rimangano incorporato nel
singolo, ma che si diffondano nel complesso aziendale. Tali risorse si acquisiscono tramite il
ripetersi di cicli operativi. Inoltre riguardano anche le conoscenze relative all’ambiente in
cui l’azienda opera.
o Di fiducia/relazione: riguarda sia le relazioni interne che quelle esterne alla struttura
organizzativa.
 Specifiche (beni intangibili): devono avere caratteristiche proprie, che sono ben definite nei
Principi Contabili Internazionali. In particolare tali caratteristiche sono:
Una prima lista, non esaustiva, di beni intangibili è data dagli stessi Principi Contabili
Internazionali:

Essi di distinguono in base alla loro presumibile durata. In particolare avremo beni
intangibili:
o A vita definita
o A vita indefinita, e quindi strategici. Questi non sono soggetti ad ammortamento, bensì a
procedura di impairment test, per verificare se ha perso o meno valore nel tempo.

L’avviamento
L’avviamento, secondo i Principi Contabili Internazionali, si suppone a vita indefinita e quindi soggetto ad
impairment test; secondo i Principi Contabili Nazionali devono essere ammortizzati. Tale valutazione deve
essere fatta almeno una volta l’anno (si valuta il complesso aziendale in cui l’avviamento è compreso). È
quindi una relazione fra valore di avviamento e ipotesi di gestione futura. Il rischio di non ammortizzare
l’avviamento è che nel corso del tempo all’avviamento derivato si sostituisca quello originario.

Sotto il profilo reddituale l’avviamento è la capacità dell’impresa di produrre reddito in misura più che
congrua. Sotto il profilo patrimoniale serve a dare evidenza (almeno parziale) al valore delle risorse
intangibili non classificate come beni.

Il contabile deve cercare di fare una ricostruzione tra prezzo di acquisto e patrimonio netto contabile
dell’azienda acquistata. Per fare questo:

 Riporta i valori contabili a valore corrente (fair value)


 Si fanno emergere beni intangibili non iscritti e si rivalutano quelli iscritti
 Si trova l’avviamento (stand-alone e derivante da sinergie)
 La parte in eccesso fra prezzo di acquisto, patrimonio netto rivalutato e avviamento è una perdita
da acquisizione, da iscrivere in conto economico.
In realtà la perdita da acquisizione raramente viene calcolata, e si tende a considerare tutto come
avviamento: a fine anno, con l’impairment test, si andrà a valutare l’effettivo valore.

L’avviamento è dunque un valore residuale, calcolato dopo aver rivalutato il patrimonio e successivamente
aver individuato la perdita. La definizione di patrimonio porta ad un avviamento:

 In senso stretto (più utilizzata): Capitale Economico – Patrimonio Netto Rivalutato comprensivo di
beni intangibili.
 In senso lato: Capitale Economico – Patrimonio Netto Rivalutato tangibile.
La determinazione dell’avviamento è solitamente indiretta e differenziale (CE-PNR). Talvolta è riconosciuto
anche come voce autonoma di patrimonio, soggetta a valutazione puntuale e diretta.

Inoltre possiamo distinguere:

 Avviamento proprio (o originario), che è quello dell’azienda acquirente


 Avviamento derivato da operazioni di acquista d’azienda, o di un ramo aziendale, fusione, scissione
e così via. Nei bilanci si evidenzia solo l’avviamento derivato. Esso può a sua volta essere:
o Implicito, quando ad esempio non emerge nei bilanci della holding e delle partecipate ma
si evidenzia nel consolidato. In questo caso l’avviamento è nel costo delle partecipazioni
della holding.
o Esplicito: ci sono voci di avviamento in bilancio.
Inoltre, l’avviamento derivato può essere:

o Stand-alone, cioè valutato in base alla continuità operativa della singola entità economica
(azienda oggetto di valutazione).
o Da concentrazione, cioè che si genera per effetto delle sinergie tra acquisendo e
acquisitrice.
Secondo la teoria classica l’avviamento è quello stand-alone.

L’avviamento è sempre da riferire alle business unit acquisite e destinatarie dei relativi benefici
economici: il suo valore non si valuta in base alle aspettative del reddito di bilancio, ma in base alle
aspettative reddituali di tali business unit.

La determinazione diretta del valore di avviamento


Solitamente il valore di avviamento è calcolato indirettamente come differenza fra Capitale Economico e
Patrimonio Netto Rivalutato (semplice o complesso).

Esiste però anche una metodologia, di ispirazione neoclassica, per quantificare l’avviamento come qualsiasi
altro elemento patrimoniale. Secondo tale teoria, il sovrareddito in un determinato settore economico è
temporaneo, e tende quindi a ridursi in un certo orizzonte temporale. Le grandezze di riferimento sono:

 RMNP: reddito atteso su un orizzonte temporale futuro.


 PNR+B.I.
 RoeS: ROE (rapporto fra reddito e patrimonio netto) medio del settore in cui l’azienda opera. È
molto complesso da determinare e costruire e viene più spesso sostituito dal costo del capitale di
rischio del CAPM.
Il prodotto fra PNR+B.I. e RoeS identifica il reddito che un’impresa media del settore dovrebbe produrre con
la stessa composizione quali-quantitativo del patrimonio dell’impresa oggetto di valutazione.
Considerando i seguenti dati:

 PNR+B.I.: 100.000
 RoeS: 8%
Troviamo quindi il reddito che un’impresa media del settore dovrebbe produrre a parità di composizione
patrimoniale: 100.000x8% = 8.000

Sotto (sovra)
RMNP PNR + B.I. * ROEs reddito

-5000 8000 -13000

0 8000 -8000

5000 8000 -3000

8000 8000 0

11000 8000 3000

Ricordiamo che l’avviamento è la capacità dell’impresa di produrre reddito in misura più che congrua: in
questo caso si avrebbe avviamento solo con un reddito atteso di 11.000. Infatti l’8% dovrebbe remunerare
anche il rischio del settore.

Quindi nel caso di sovrareddito (ultimo caso), abbiamo un goodwill, o avviamento; mentre nel caso di
sottoreddito (primi tre casi) abbiamo un badwill, o avviamento negativo. Il badwill può essere dato da due
componenti:

 Sottoreddito (o assenza di reddito)


 Perdita
Non è necessaria la perdita per avere badwill.

Dunque, col metodo diretto, l’avviamento è pari a: [RMNP – (PNR X RoeS)]………

Origine del patrimonio intangibile


Il patrimonio intangibile ha origine tramite:

 Acquisto
 Investimenti per:
o Formazione del personale
o Per procedure
o Per pubblicità
I primi due non sono mai capitalizzati, ed anche per gli investimenti in pubblicità c’è la tendenza a
non capitalizzare.

 Cicli operativi, che si ripetono frequentemente. Sono compresi processi di auto apprendimento
tramite esperienza…
 Collaborazioni economiche fra imprese
Valutazione dei beni intangibili
La valutazione viene fatta perché sul mercato possono essere scambiati, o perché emergono da una
valutazione d’azienda. Il bene intangibile è uno dei tanti elementi patrimoniali a disposizione dell’azienda. I
criteri di valutazione sono (es. marchio):

 Costo storico rivalutato.


Vado a vedere quale è stato il piano di marketing che ha portato negli anni il marchio ad una certa
notorietà. Si individuano le azioni principali, l’orizzonte temporale in cui le stesse sono state poste
in essere (dopo un certo periodo la pubblicità non è fatta più per portare il marchio ad una certa
notorietà, ma magari per sostenerla, e quel periodo e quelle azioni non sono oggetto di
valutazione), e il costo sostenuto per ciascuna di esse. Si prende poi un indice di inflazione per
esprimere quei valori al costo storico attuale.

Obiezioni:

o Il piano di marketing è stato efficiente/efficace?


o Non è detto che oggi debba porre in essere le stesse azioni e quindi sostenere gli stessi
costi.
 Costo di riproduzione: valuta quali azioni, e quindi quali costi, dovrei porre in essere oggi per avere
sul mercato un marchio affermato come quello oggetto di valutazione.
 Reddito differenziale.
Tale criterio è basato sui risultati economici. Si parla spesso di premium price, ossia quanto costa il
marchio. Il problema del premium price è che molte volte non è generalizzabile, perché a ricavi
maggiori potrebbero corrispondere costi maggiori.

Il criterio del reddito differenziale confronta un prodotto a marchio noto ed uno a marchio non
noto, sia in merito ai ricavi di vendita, che per i costi di produzione unitari. Una volta determinato il
margine differenziale, esso è la base di calcolo da rapportare con il numero di prodotti futuri da
vendere (da attualizzare).

 Tramite il tasso di royalty comparabile: non è rintracciabile su un certo numero di beni intangibili.
Molte volte ci si basa su informazioni di mercato (sperando che ci siano).

ASPETTI COMUNI DEI PROCESSI VALUTATIVI

Algoritmi
L’individuazione delle variabili chiave dipende dalla valutazione, come sono correlate fra loro dipende
dall’algoritmo, che a sua volta dipende dalle caratteristiche gestionali dell’impresa. Gli algoritmi
fondamentali sono:
In particolare sono comparabili a:

1. Rendita (Redditi o flussi di cassa a seconda della metodologia) perpetua temporanea (di n anni),
con risultati variabili, e successivamente una rendita media perpetua attualizzata. L’attualizzazione
è la stessa di Rn.
2. Rendita perpetua: si ritiene l’attività aziendale stazionaria.
3. Considera una vita definita dell’azienda, ad esempio per attività derivanti da concessioni
amministrative. La prima parte è una rendita temporanea costante di n anni, successivamente vi è
un valore di liquidazione, che per legge può essere anche molto elevato
4. Vedi 3. ma nella prima parte la rendita non è costante, ma con risultati variabili.

Il Terminal Value
Il terminal Value è il valore finale dell’impresa. Il Terminal Value (ad esempio nella formula 1.) è R/i prima o
dopo la sua attualizzazione? Lo consideriamo prima. Ma possiamo dare per scontata la stazionarietà? Non è
detto. Nello sviluppo del primo algoritmo l’estensione analitica della prima parte della formula dovrebbe
andare avanti fino a quando non si raggiunge uno stato di stazionarietà; nella prassi questa estensione è
pari alla durata del business plan.

Il TV può essere confrontato con il Capitale Investito Operativo Netto scaturito dal piano per far capire
quanta parte di plusvalore non è rappresentata da beni tangibili e intangibili, ma da una sovracapacità di
produrre reddito dell’azienda.

Il TV, soprattutto quando determina gran parte del Capitale Economico può essere molto fuorviante: ad
esempio pensare che ad una vita infinita si possa avere un r (rendimento) doppio rispetto al wacc può non
essere molto rappresentativo.
Il tasso di crescita previsto (g) può essere integrato nel TV. TV = R/(i-g). Tutti i tassi di attualizzazione sono
espressi in termini nominali, quindi bisogna capire se:

 La crescita è effettiva: g>π


 L’azienda riesce a recuperare l’aumento dei prezzi: g= π
 L’azienda non riesce a ribaltare sui prezzi dei propri prodotti l’aumento del costo dei fattori: g< π

Scenari delle valutazioni


Vi sono due modi di fare valutazione:

 Basata su un unico scenario, il più plausibile per il futuro. Successivamente si propone una analisi di
sensibilità andando a individuare le variabili chiave e modificandone il valore accertare la modifica
dei risultati.
 Costruendo contemporaneamente una pluralità di scenari (più panieri di ipotesi fondamentali), a
cui, per ogni paniere, associare un business plan. Successivamente si mediano i risultati sulla base
di una probabilità soggettiva dei singoli scenari.

La normalizzazione (di un reddito)


La normalizzazione si può usare sui:

 Consuntivi per capire la qualità del reddito


 Preventivi per andare a ricalcolare le previsioni

1. Il primo problema per la valutazione dei risultati economici è quello di verificare la congruità dei
costi rispetto all’attività economica svolta dall’azienda, ponendosi la domanda: tutti i costi rilevati
sono imputabili all’azienda? Il primo passaggio è dunque verificare che non vi siano componenti di
reddito estranei alla gestione aziendale. Correlata è la valutazione della congruità dei costi dei beni
e servizi rispetto alla realtà aziendale (ad esempio nel caso di controparti collegate in qualche modo
all’azienda).
2. Vi possono, al contrario, essere costi sottostimati perché non riflettono tutti i costi dei fattori
produttivi utilizzati.
3. Devono essere rettificati i valori stimati e congetturati, quando determinati in funzione di:
 Errori: non ci si è posti il problema dell’approfondimento della valutazione, ma non c’è stata
volontà di alterare il risultato economico.
 Politiche di bilancio: alterazione dei risultati aziendali volontaria
4. Bisogna inserire le quote di ammortamento per i beni rivalutati e per i beni intangibili emersi. Per il
leasing ci sono due metodi di iscrizione:
a. Patrimoniale: il bene non è iscritto a patrimonio (assimilato ad una locazione); nel conto
economico ci sono a costo della produzione i canoni di leasing.
b. Finanziario: il bene è iscritto all’attivo, e al passivo ci sono i debiti per i canoni; nel conto
economico c’è l’ammortamento del bene e gli interessi passivi.
Nel metodo patrimoniale i canoni di leasing sono sopra il MOL, nel metodo interessi passivi e
ammortamento sono sotto il MOL. Bisogna rettificare al metodo finanziario se vengono modificati
sostanzialmente i risultati.
5. Eliminazione dei proventi/oneri relativi ad investimenti accessori, dato che sono valutati
autonomamente. Inoltre bisogna considerarne la volatilità.
6. Eliminazione dei componenti straordinari non ricorrenti per natura (plusvalenze, costi per cause…)
e/o importo (perdite su crediti eccessive…).
7. Rettifica dei valori in funzione di diverse politiche di gestione. Se è vero che conta ciò che l’azienda
ha dimostrato di saper fare, bisogna determinare il capitale economico nelle ipotesi delle scelte
politiche che la nuove gestione vuole effettuare: ovviamente devono essere modifiche realizzabili
in tempi ragionevoli e senza stravolgere l’attività.
8. Se l’azienda ammortizzava un avviamento bisogna cancellare la posta dall’attivo e il rispettivo
ammortamento nel conto economico: l’avviamento è un sottoprodotto del processo di valutazione.
9. Ricalcolo delle imposte dirette
10. Omogeneizzazione monetaria: nel caso in cui (in alcuni casi limite) devo mediare risultati degli anni
precedenti per determinare i risultati futuri, bisogna rivalutare tali risultati rispetto all’inflazione.

Costo del capitale


I metodi basati sui flussi attribuiscono il capitale economico in funzione del flusso futuro generato
dall’azienda: tale flusso deve essere attualizzato. Il tasso deve permettere di esprimere un flusso futuro ad
oggi, a seconda di un certo grado di rischio.

Bisogna innanzitutto verificare il capitale oggetto di valutazione:

 Capitale Economico: è il valore del capitale dei soci. Bisogna dunque associare la remunerazione
minima del capitale proprio attesa o il costo del capitale di rischio. Dunque si usa il Re (Risk equity)
o il costo del capitale di rischio.
 Enterprise Value: considera gli impieghi finanziati sia da debito che dal capitale proprio. Si usa il
WACC, cioè il costo medio ponderato del capitale.

La relazione è la seguente: EV = CE + PFN

Oggetto della Determinazione Enterprise Value Capitale Economico


Comprese Wacc netto* Re netto*
Imposte dirette
Escluse Wacc lordo Re lordo
Nominale (cioè tiene conto dell'inflazione) Wacc nominale* Re nominale*
Piano redatto a moneta
A potere di acquisto costante Wacc reale Re reale
Unica Wacc* Re*
Attività caratteristica
Diversificata Wacc medio ponderato Re medio ponderato
Allineata al settore Wacc* Re*
Struttura finanziaria
Divergente dal settore Wacc relevered Re relevered
In caso di perdita temporanea Risk free Risk free
Metodologie DCF (asset side) Reddituale, Mista, DCF

*Quando non vi sono indicazioni il Wacc e Re sono nominali e al netto delle imposte.

Wacc reale = [(1 + Wacc*) / (1 + π)] – 1 ≈ Wacc* - π

Il costo medio ponderato del capitale (WACC) e il costo del capitale proprio (Ke)
WACC = [D/(D+E) x Kd x (1-t)] + [E/(D+E) + Ke]

Esaminiamo i vari fattori:


 Kd (1-t): costo dell’indebitamento al netto dello scudo fiscale. Data la deducibilità degli interessi
passivi, essi abbattono la base imponibile per l’imposta.

 Ke: costo del capitale proprio. Nel modello CAPM Ke = Rf + (ERP x β), dove:

o Rf (risk free rate) è il tasso di rendimento per attività prive di rischio. Generalmente si
attribuisce il Rf ai titoli di stato emessi da alcuni Stati: il rendimento non riflette la
rischiosità ma solo la privazione temporanea di capitale nel tempo. Nella quantificazione
del Rf c’è il problema di scelta fra tassi a breve o lungo periodo: la scelta è in base alla
coerenza del modello.

o ERP (Equity Risk Premium) è la differenza fra il rendimento medio del mercato e il
rendimento di attività prive di rischio. ERP = Rm – Rf. Esso dipende:

 Dall’estensione dell’orizzonte temporale

 Dalla tipologia di titolo di stato (e quindi di Rf)

 Dalla modalità di calcolo dell’equity risk

o β è un numero puro, il cui valore oscilla attorno all’1, che misura il rischio sistemico
dell’impresa, cioè la differenza del rischio del settore in cui l’azienda opera e il rischio di
mercato. Il calcolo del β standard avviene tramite metodi statistici. Un β>1 denota un
settore più rischioso della media del mercato, viceversa sei β<1.

Il β di un’azienda dipende:

 dall’attività caratteristica dell’impresa, che dipende dal settore in cui opera;

 dal grado di leva operativa (rapporto fra costi fissi e variabili), anch’esso dipendente
molto dal settore;

 dal grado di leva finanziaria (rapporto D/E): all’aumentare di tale rapporto, il β


aumenta.

Ci sono banche dati dove trovare il β di settore, che riflette i primi due punti; il grado di
indebitamento non può essere standard.

Per calcolare il β di un’azienda i passaggi sono:

 Si parte da un β di settore (levered) = Bl

 Si trova un β scorporato dalla componente finanziaria = β unlevered= βu

βu = βl / [1 + (D/E) x (1-t)]

Dove (D/E) e (1-t) sono i dati medi di settore. Si trova quindi un β relativo al solo
rischio operativo. Questa è la misura del β per un’impresa che opera solo con
capitale proprio.

 Si attribuisce la componente finanziaria dell’impresa oggetto di valutazione,


trovando così il β relevered = βre
Βre = βu x [1 + (D/E) x (1-t)]

Dove (D/E) e (1-t) sono i dati dell’impresa oggetto di valutazione.


IL METODO REDDITUALE

Nozione
Il metodo reddituale è basato sulla nozione di reddito, in quanto grandezza espressiva della ricchezza
prodotta dall’azienda. In particolare si basa sulla nozione di reddito netto normalizzato. Nella definizione
del Capitale Economico è fondamentale la scelta dell’algoritmo, che dipende dalle ipotesi di gestione
futura, a cui si correla un valore finale di liquidazione o un terminal value.

Il reddito netto atteso


Il reddito netto (delle imposte) è quello destinato ai soci, quindi l’oggetto diretto di valutazione è il capitale
economico: il tasso di attualizzazione è il costo del capitale di rischio (Ke o Re). Tale tasso esprime la
remunerazione minima attesa dai soci per quel tipo di attività di impresa, compreso il grado di rischio.

Il reddito netto atteso è:

 Prospettico, cioè derivante da una specifica prospettiva di svolgimento della gestione futura
(desumibile dal business plan, se c’è)

 Normalizzato, in quanto rimette in discussione i componenti positivi o negativi di reddito

 Disponibile: quel reddito è interamente distribuibile ai soci senza intaccare la capacità di reddito
futuro dell’impresa. Il patrimonio netto dell’azienda quindi non si modifica.

Ipotesi di azienda in perdita temporanea


In caso di azienda in perdita temporanea, i redditi negativi attesi sono attualizzati ad un tasso Risk free: la
perdita così non è compressa eccessivamente dall’attualizzazione.

IL METODO MISTO

Il calcolo del valor medio


Il valore medio non è una metodologia valutativa in quanto non possiede un proprio impianto concettuale.
Esso scaturisce normalmente da una media (aritmetica o ponderata) del valore dell’azienda calcolato con
metodo reddituale (più coerente) e patrimoniale (più verificabile). L’utilizzo del valor medio è fatto quando
il calcolo con metodo reddituale è ritenuto eccessivamente soggettivo (ad esempio quando il 90% del
valore dell’azienda dipende dal terminal value): questo vuol dire che il valutatore non crede nel risultato
reddituale.

Sono necessarie alcune verifiche per poter confrontare e mediare i due metodi:

 Il valore determinato con metodo patrimoniale utilizza, per definizione e anche implicitamente,
tutte le risorse aziendali; per coerenza bisogna fare attenzione che nella valutazione patrimoniale il
patrimonio netto rivalutato comprenda i beni intangibili.

 Bisogna accertare la ragionevolezza dei pesi attribuiti alle due valutazioni. Il metodo misto riduce il
valore di avviamento: in caso di media aritmetica semplice il valore si dimezza.
Il metodo U.E.C.
Il metodo U.E.C. nasce negli anni ’60/’70 dall’Unione Europea dei Contabili. È basato sull’idea neoclassica
che il sovraprofitto (o sovrareddito) è destinato nel tempo ad annullarsi. Infatti un settore con un
sovraprofitto fa aumentare l’offerta, ed questo farà tendere a scendere il sovraprofitto.

Le competenze distintive vanno ad esaurirsi in un certo orizzonte temporale. Naturalmente l’algoritmo di


cui sopra è generalissimo, nel caso abbia stime più precise calcolerò il sovra/sotto reddito in modo
puntuale.

Il PNR (+BI) esprime il costo di riproduzione della struttura patrimoniale. È il valore patrimoniale
dell’azienda a valori correnti, non il valore di vendita.

i1 è il ROES, ossia il ROE di settore. Se non si ha a disposizione il ROE di settore, si può utilizzare il costo del
capitale di rischio (Re/Ke).

L’espressione (i1 * PNR) identifica il reddito che un’impresa media di quel determinato settore, data la
composizione quali-quantitativa del PNR, dovrebbe mediamente produrre. se il reddito medio normalizzato
prospettico è superiore siamo in presenza di goodwill, altrimenti badwill.

n è difficile da identificare. Inizialmente la scelta di n era convenzionale (3/5 anni); nel corso del tempo tra
l’altro tale convenzione si è allungata. In realtà non esiste una regola precisa per calcolare n, ma la
determinazione discende dalla ragionevole aspettativa dell’impresa di produrre un sovrareddito.

Il tasso i2 può essere identificato alternativamente:

 i2 > i1 di qualche punto %. Tale ipotesi si basa sul fatto che il primo tasso è pensato su una
redditività medio normale e quindi incorpora un grado di rischio medio normale del settore.
Essendo più rischioso realizzare un sovrareddito, il secondo tasso andrà aumentato. La teoria ha
dimostrato che produrre un sovrareddto non vuol dire automaticamente aumentare la rischiosità:
tale approccio, molto utilizzato in passato, è oggi meno in uso.

 i2 = i1: dato che non vi è fondamento teorico per associare a un sovrareddito un sovrarischio, allora
considero i due tassi uguali. È l’approccio maggiormente utilizzato oggi.

 i2 = Rf: tutte le variabili di rischio sono già state utilizzte nelle altre variabili del mio algoritmo;
rischierei, utilizzando un tasso diverso dal Risk free, di duplicare il rischio aziendale.

Ipotesi di azienda in perdita temporanea


In caso di perdita temporanea non è ovviamente applicabile l’algoritmo generale della slide, ma deve
essere puntualmente calcolato il sottoreddito: il grande azzardo resta il calcolo di n. Il tasso i2 è il Rf in
presenza di badwill, quindi non solo nel caso di perdita ma anche di sottoreddito (insufficiente
remunerazione del capitale). Talvolta, per valutare l’azienda in perdita, si usa il PNC invece del PNR, perché
quest’ultimo ha senso se si producono redditi. Dunque, nell’algoritmo di cui sopra, al PNR deve essere
sostituito il PNC.
IL METODO FINANZIARIO

Nozioni

Il flusso netto caratteristico non comprende la gestione finanziaria e dunque trova l’Enterprise Value (EV).

Se l’azienda ha vita definita, la somma degli utili netti e del free cash flow si equivalgono: la differenza dei
vari periodi è che il primo segue il principio di competenza, mentre il secondo il principio di cassa.

Gli utili netti sono grandezze pensate, alla cui base ci sono scelte contabili e valutative; i flussi di cassa sono
grandezze reali. L’aspetto negativo dei flussi di cassa è la dinamica non lineare, condizionata dagli
investimenti.

Il flusso di cassa da attività di esercizio è il flusso monetario che promana dalle operazioni della gestione
che sono confluite in conto economico. Esso misura il contributo della gestione monetaria al flusso
monetaria. Esso può essere destinato per:

 Investimenti

 Rimborso finanziamenti
 Distribuzione dividendi

Il free cash flow è il flusso monetario netto di periodo.

Il flusso di cassa è la differenza dell’indebitamento netto.

La differenza di valori finali fra free cash flow e flusso netto caratteristico è da ricercarsi nel fatto che il
flusso netto caratteristico non tiene conto della struttura finanziaria e del relativo scudo fiscali sugli oneri
finanziari: le imposte teoriche sono calcolate sul reddito caratteristico. Quindi 210 è il risultato di 350
(oneri finanziari) – 140 (scudo fiscale). 1290 (free cash flow) + 210 (oneri al netto dello scudo fiscale) = 1500
(flusso netto caratteristico).

I due approcci che quindi si possono utilizzare nel metodo finanziario sono attraverso il flusso monetario
netto caratteristico e il free cash flow. In passato si usava anche il dividend model.

Il flusso monetario netto caratteristico ha le seguenti variabili:

 Ebitda.

Reddito caratteristico al netto degli ammortamenti e svalutazioni (in teoria anche accantonamenti
a fondi rischi). È l’anello di congiunzione fra profilo reddituale e monetario: è il flusso monetario
potenziale (e nel nostro esempio anche effettivo perché non vi sono variazioni di circolante).

 CION:

o CCON, che rappresenta il fabbisogno finanziario della gestione corrente. È determinato da


tre politiche:

 Politica sul credito commerciale

 Politica di magazzino (sulla rotazione delle rimanenze)

 Politica sul pagamento dei fornitori.

Se il CCON aumenta, allora assorbe risorse (genera un fabbisogno finanziario). Un CCON


negativo diventa una fonte di finanziamento (assicurazioni o grande distribuzione).

o Capitale immobilizzato, che rappresenta il fabbisogno durevole.

Il CION rappresenta il fabbisogno finanziario totale, al netto della forma tipica di


autofinanziamento, cioè il TFR. Gli investimenti sono uscite e i disinvestimenti sono entrate.

(La struttura finanziaria (Patrimonio netto e indebitamento netto), ci dice come viene finanziato il
fabbisogno finanziario totale (D/V e E/V); la leva invece è il rapporto D/E.).

 Imposte teoriche: sono calcolate sull’Ebit (cioè sul reddito caratteristico), cioè ipotizzando attività
finanziarie = 0 (con il flusso monetario caratteristico sto valutando l’impresa come se non avessi
debiti).

 TFR: la variazione positiva genera una passività che non genera una uscita di moneta.
In pratica le entrate ed uscite riferita alla gestione corrente (conto economico) sono rappresentate dal
MOL, le altre, legate a elementi patrimoniali, hanno diverse voci di rappresentazione.

I due approcci
Il metodo finanziario ha due approcci:

 Asset side (determinazione dell’Eterprise Value)

Si basa sui flussi monetari della gestione caratteristica, a prescindere dalla struttura finanziaria. Il
tasso di attualizzazione è quindi il wacc. Per determinare il Capitale Economico, sottrarrò
dall’Enterprise Value la posizione finanziaria netta e il TFR. I debiti dovrebbero essere espressi a fair
value: quando sono a tasso variabili, questo è scontato, mentre ad esempio per i tassi fissi non è
così scontato. Il TFR, quando è attualizzato, si attualizza a un tasso Risk free. È il metodo più
utilizzato.

 Equity side (determinazione del Capitale Economico)

Determina direttamente l’equity value: considera tutto il flusso monetario di periodo,


attualizzandolo ad un tasso Ke/Re.

Se fatti bene, l’utilizzo delle due metodologie dovrebbe dare lo stesso risultato: nel concreto non è
semplice.

Un flusso monetario negativo non è detto che debba essere attualizzato ad un tasso Risk free: se il grado di
economicità (determinato dal conto economico) è congruo, vuol dire che i flussi negativi dipendono dagli
investimenti, e quindi si attualizza al tasso utilizzato per i flussi positivi.
Gli algoritmi

L’algoritmo dovrebbe essere il più analitico possibile, con una metodologia a due o più fasi e con un
Terminal Value finale.
Il MOL

Il metodo Asset Side (wacc)


L’obiettivo della metodologia asset side è quello di determinare il valore economico del capitale investito
operativo netto, a prescindere dalla struttura finanziaria. Si presume quindi l’inesistenza della gestione
finanziaria e che il reddito caratteristico sia il reddito ante imposte (le imposte teoriche si calcolano
sull’EBIT = Reddito Caratteristico).

Reddito caratteristico e flusso monetario netto caratteristico (vedi quarta tabella della scheda sopra) sono
uguali solo se ricorrono tre condizioni:

 Gli investimenti di rinnovo devono essere di ammontare pari all’ammortamento, e devono essere
pagati nel periodo

 Il Capitale Circolante Netto Operativo è costante (Δ CCNO = 0)

 Il TFR pagato è uguale alla quota annualmente maturata (Δ TFR = 0).

Il Capitale Economico è quindi così determinato:

CE = (V.A. risultati analitici + V. A. terminal value) + Capitale Accessorio – Posizione Finanziaria Netta
– TFR

Il termine fra parentesi è l’Enterprise Value.

Fondamentale nel calcolo del Terminal Value non considerare nel flusso medio variazioni del CCON: siamo
in uno stato di stazionarietà. Nella prassi però si prende come flusso medio una media dei flussi precedenti,
e si considerano quindi le variazioni di CCON precedenti.

L’abbinamento classico al metodo finanziario è quello dei multipli


IL RAMO AZIENDALE

Il ramo aziendale, dal punto di vista giuridico, è un complesso tecnico-produttivo dotato delle risorse
sufficienti (nella prassi le principali risorse che lo caratterizzano) per il suo funzionamento: ad esempio, per
rami di produzione, i principali impianti e macchinari che servono per produrre. Tale definizione è
importante perché la vendita di un ramo aziendale da importanti agevolazioni fiscali, rispetto al vendere
semplici beni aziendali. Dal punto di vista economico deve essere economicamente autonomo per operare
sul mercato: ad esempio una unità che produce lame e un’altra che produce rasoi manuali non sono rami.

Per valutare un ramo aziendale stand-alone non ci si può fermare al 1° margine. Il problema, nel momento
della determinazione del valore, è chiedersi quali sono gli ulteriori costi da sostenere oltre quelli diretti:
quali sono le risorse materiali, immateriali e personali necessarie al funzionamento. Una volta individuate,
devo anche valutare la posizione finanziaria netta.

IL GRUPPO AZIENDALE
Nozioni tramite un esempio
Il gruppo aziendale si ha quando una società detiene almeno una partecipazione di controllo nei confronti
di un’altra. Quando si ha partecipazione di controllo?

 Maggioranza assoluta dei diritti di voto in assemblea

 Maggioranza relativa dei diritti di voto in assemblea, ma stabilmente sufficiente per il controllo

 Tramite contratto

 Gruppi fattuali/sostanziali: non vi sono partecipazioni o contratti formali, ma una persona fisica
che detiene 2 o più società ha un gruppo, anche se non riconosciuto dal punto di vista legislativo.
Per configurare il gruppo nei primi due casi, si una il saggio di controllo: serve a determinare il controllo di
una società. SdC = Numero azioni con diritto di voto detenute / Totale azioni con diritto di voto.

Da non confondere con il saggio di controllo il saggio di partecipazione, che indica la partecipazione ai
redditi e al capitale. SdP = Numero azioni detenute / Totale azioni.

Di seguito un esempio di bilancio consolidato di una società quotata. A è la capogruppo che detiene il 60%
delle partecipazioni di B e il 70% di C.

STATO PATRIMONIALE A (HOLDING)


ATTIVO PASSIVO
60% Partecipazione B 2600 Patrimonio Netto 6100
70% Partecipazione C 3500
TOTALE 6100 TOTALE 6100

STATO PATRIMONIALE B
ATTIVO PASSIVO
Attività 1000 Passività 500
2000 1000
Patrimonio Netto 500
1000
TOTALE 1000 TOTALE 1000
2000 2000
STATO PATRIMONIALE C
ATTIVO PASSIVO
Attività 2000 Passività 800
4000 1000
Patrimonio Netto 1200
3000
TOTALE 2000 TOTALE 2000
4000 4000

STATO PATRIMONIALE CONSOLIDATO


ATTIVO PASSIVO
Attività 6000 Passività 2000
Avviamento 3100 Patrimonio Netto (Holding) 6100
Patrimonio Netto (Minoranze) 1300
TOTALE 9100 TOTALE 9100

In rosso ci sono i valori al fair value.

Il bilancio consolidato riflette nello stato patrimoniale tutte le attività e passività del gruppo aziendale, ai
loro valori correnti.

Nel valore della partecipazione è contenuto un avviamento implicito. Nella logica differenziale l’avviamento
è la differenza fra capitale economico (o prezzo di acquisto) e patrimonio netto rivalutato:
 60% Partecipazione B – 60% PNR C = 2600 – 600 = 2000

 70% Partecipazione C – 70% PNR C = 3500 – 2100 = 1400

2000 + 1400 = 3400

Le attività e passività sono sempre al 100% e al fair value, mentre l’avviamento è solo quella della società
capogruppo, perché questo è iscrivibile solo se è stato sostenuto un costo. Ci sono inoltre due patrimoni
netti: uno della capogruppo e l’altro come somma delle minoranze delle controllate.

Per rendere omogenei i valori, i principi contabili internazionali hanno di recente permesso di rivalutare
l’avviamento comprendendo anche quello della minoranza, ma per ora nessuna società quotata si è servita
di ciò.

Il trattamento contabile dell’avviamento in una quotata è l’iscrizione a immobilizzazione immateriale, non


ammortizzata. L’avviamento è sottoposto a impairment test, cioè oggetto di valutazione periodica al fine di
determinare la necessità di una eventuale svalutazione: ovviamente la valutazione è nei confronti
dell’azienda o partecipazione per la quale l’avviamento è sorto.

Il Patrimonio Netto delle minoranze è determinato calcolando la % di PNR delle società controllate che non
sono della capogruppo. L’altro modo per esprimere il PN delle minoranze, come dette, è sulla base del
valore economico di ciascuna quote della partecipazione, cioè in base al presumibile valore di realizzo.
Questo potrebbe scaturire un aumento del PNR della minoranza, e un conseguente aumento
dell’avviamento. L’avviamento, così come rappresentato nell’esempio, è solo quello della holding.

Nel corso degli anni successivi il PN consolidato della capogruppo può aumentare (diminuire) per:

 Utili (perdite) prodotti della holding

 Utili (perdite) prodotti dalle controllate, per la % di riferimento.

Il patrimonio analiticamente rivalutato (PNR gruppo) è semplicemente attività al fair value – passività al fair
value + eventuali beni intangibili (in questo caso 4000).

Per determinare il patrimonio analiticamente rivalutato della capugruppo si sommano i valori delle attività
– PFN; il metodo di valutazione delle partecipazioni (uniche attività in questo caso) può essere quello
reddituale, il DCF, il metodo UEC, ecc. Supponendo che le partecipazioni abbiano lo stesso valore del costo
esibito in SP, allora il PNR della capogruppo è 6100.

Oggetto di valutazione non è mai il gruppo aziendale (salvo che non ci siano minoranze), bensì il valore
della capogruppo.

Andando avanti con l’esempio, consideriamo che a fine esercizio vi sia il seguente Conto Economico (la A è
supposta essere una pura scatole contenente partecipazioni, no costi né ricavi):
A fine esercizio il PN della CapoGruppo sale a 6610 (6100 + 510), il PN delle minoranze sale a 1590 (1300 +
290).

Supponiamo che con il metodo dei multipli si trovi che l’EV di imprese simili sia 10 volte l’ebitda, cioè EV =
10 x Ebitda. Ci possiamo trovare in due situazioni:

 Utilizzando dati pubblici, cioè solo il bilancio consolidato:

EV gruppo (che ricordiamo è quello della capogruppo) = 10 x Ebitda Consolidato (conosco solo
quello); CE = EV – PFN – PN Minoranza/VE Minoranza

Vediamo i risultati trovati:

o Nettando il PN della minoranza: EV = 10 x 5500 = 55.000; CE = 55.000 – 0 – 1300 = 53.700

o Nettando il valore economico (approssimato a 290/Re con Re = 10%) della minoranza: CE =


55.000 – 0 – 2900 = 52.100

 Utilizzando dati non pubblici, quindi quelli reali, troviamo il seguente risultato:

EV gruppo = 10 x Ebitda CG; CE = EV – PFN, cioè in numeri EV = 10 x 3650 = 36.500 = CE

I risultati sono completamente diversi e questo ci fa capire la distorsione che può creare l’avere dati non
completi.

Vi sono un paio di precisazioni da fare:

 In sede di applicazione del metodo dei multipli, la PFN viene rivalutata inserendo elementi non
direttamente riferite alla stessa, come ad esempio la presenza di debiti verso fornitori per
investimenti;

 Le aziende, per migliorare le PFN, a fine periodo spesso non pagano i fornitori (per rispettare i
covenant). Con il DCF questo è evidenziato ma l’applicazione di un metodo dei multipli tout court
potrebbe essere fuorviante: se pagasse la PFN sarebbe sicuramente maggiore, e non considerando
altre variabili, a parte l’Ebitda, due aziende con uguale PFN, ma una con debiti verso fornitori molto
minori rispetto all’altra, avrebbero lo stesso valore. La soluzione, anche in questo caso, è di
rettificare la PFN per i debiti verso fornitori non fiseologici.

Se l’approccio seguito è quello su base consolidata, bisogna stare attenti agli utili e perdite non ancora
realizzate: questo quando il ciclo produttivo non è ancora concluso. Supponiamo un semplice caso: B
compra merci per 100, che rivende a C per 150; abbiamo due scenari:

o C rivende a X (extra gruppo) per 200: B ha un utile per 50, C per 50, il gruppo per 100 (200 –
100 = 50 + 50)

o C non vende la merce che quindi deve essere classificata come rimanenza: per il principio di
prudenza la valutazione è al minore tra costo di acquisto e valore di presumibile realizzo;
supponendo che il VPR è 200, la rimanenza sarebbe di 150. Ma questo vuol dire che per il
gruppo c’è un utile di 50! Questa cosa non è possibile e quindi costi e ricavi relativi ad
operazione di gestione interna vengono rettificati

La valutazione del gruppo


È l’unico caso di valutazione in cui non vi è concordanza fra oggetto dichiarato di valutazione (gruppo) e
quello reale (capogruppo).

Vi sono innanzitutto vari tipi di gruppo:

 Gruppo strategico: gruppo di aziende caratterizzate da un forte grado di integrazione tecnica ed


economica (ad esempio con organizzazione a filiera). Le principali strategie e politiche del gruppo
sono gestite unitariamente: il gruppo strategico può essere definito come un’azienda a forma di
gruppo.

 Gruppo finanziario: gruppo in cui le società hanno un notevole grado di autonomia tecnica ed
economica. La capogruppo si limita a gestire le risorse chiave:

o Finanza

o Personale (top managment)

Sovente la capogruppo si indebita per tutto il gruppo e riversa le disponibilità monetarie e il top
management in base alle politiche generali scelte.

 Gruppo patrimoniale: gruppo costituito da una pluralità di società controllate la cui attività
economica è svolta in piena autonomia (ad esempio società di private equity). La capogruppo si
limita a gestire il portafoglio di investimenti, senza entrare nella gestione delle singole società.

Gli approcci alla valutazione del gruppo sono di due tipi:

 Approccio analitico a cascata (metodo patrimoniale)

Si procede a valutare partendo dalla società più in basso alla piramide, sostituendo, nello stato
patrimoniale della controllate, il valore contabile della partecipazione con il valore economico della
controllate, e così via. Questo tipo di approccio si presta bene per i gruppi non strategici, perché le
aziende vengono valutate singolarmente.
Ipotizzando quindi la possibilità di vendita di una partecipazione di controllo, è possibile che il
mercato riconosca un premio di maggioranza: è opportuno riconoscere tale premio nella
valutazione (in Italia mediamente è del 15-20%)in aumento al valore economico.

Gli scambi infragruppo potrebbero non esserci affatto o essere esigui; potrebbero comunque
esserci dei margini per il pagamento degli interessi, o la capogruppo potrebbe svolgere alcune
attività di servizio per le controllate (servizio di staff). Non è necessario (solitamente) normalizzare i
redditi (in base agli utili/perdite interni), se viene attribuito un premio di maggioranza: sto
valutando infatti ciascuna società singolarmente.

 Approccio unitario consolidato

È l’approccio tipico dei gruppi strategici. Si cerca di valutare la capogruppo in base ai flussi
reddituali e monetari disponibili per la capogruppo (non considero il flusso delle minoranze).
Essendo un gruppo strategico, probabilmente tutte le diverse attività economiche hanno lo stesso
grado di rischio.

Vi possono comunque essere società giudicate disponibili per la vendita; ad ogni modo, in caso di
scambi infragruppo, gli utili/perdite interni non ancora realizzati non devono essere considerati.

Valore della partecipazione di controllo


Il premio di controllo trova giustificazione sotto due profili:

 Profilo psicologico: avendo il controllo si ha una partecipazione privilegiata, perché si prendono le


principali decisioni aziendali

 Benefici privati

Le teorie a giustificazione del premio di controllo sono:

 Teoria dell’investimento ridotto: minore è l’investimento richiesto per acquisire il controllo,


maggiore sarà il premio.

 Teoria degli effetti sinergici in capo all’acquirente: risparmi o influssi sinergici. Le sinergie sono:

o Sul soggetto:

a. Sull’impresa acquisita:

1. Generici: sviluppabili dal generico imprenditore

2. Specifici: sviluppabili solo da taluni imprenditori

b. Sull’impresa acquirente

c. Sulle controllate dell’impresa acquirente

Le sinergie b e c sono fisse: non si modificano in funzione della quantità della


partecipazione posseduta, una volta acquisito il controllo. Questo giustifica la teoria
dell’investimento ridotto.

o Sul valore differenziale:


 Sui flussi attesi

 Sul rischio d’impresa

 Sulla struttura finanziaria

Effetti fiscali
Se il business plan è costruito sulla base di valori contabili, non ci sono problemi. I problemi sorgono nel
momento in cui viene acquisita prima l’azienda e poi la partecipazione: in questo caso il business plan
sviluppato è a valori correnti: bisogna aggiungere un fondo per le imposte latenti per gli effetti negativi
derivanti dall’acquisto della partecipazione (es maggiori imposte dirette per l’impossibilità di dedurre i
maggiori ammortamenti derivanti dalla rivalutazione delle immobilizzazioni). Viceversa, si rivalutano i
benefici fiscali, come il riporto delle perdite, che seguono il contenitore (la partecipazione)

IL METODO DEI MULTIPLI


Nozioni
Il metodo dei multipli è un metodo relativo. I metodi di valori assoluti, come ad esempio il DCF, valutano
l’azienda in base:

 Alla capacità di generare flussi di cassa

 Alla possibilità di crescita

 Al grado di rischio

I metodi relativi misurano il valore in base agli scambi che avvengono con imprese simili attraverso
indicatori standard, dopo aver individuato un set di aziende confrontabili (nella pratica un passaggio
difficile).

Quando il mercato è efficiente, il risultato del DCF è uguale a quello del metodo dei multipli.

Vantaggi e svantaggi
I vantaggi della valutazione relativa sono:

 È più facile del DCF

 È più vendibile dello stesso, perché più pratico

 È più facile da rivendere a clienti, o curatori fallimentari per lo stesso motivo

 È al passo coi tempi: se il mercato sale, i multipli crescono, viceversa decrescono.

Il metodo dei multipli ha anche svantaggi:

 È difficile da criticare, e quindi è difficile comprendere se la valutazione del mercato è veritiera o se


si tratta di una bolla

 Il DCF da valori più solidi

 Si aggiunge poco valore alla specifica impresa


Trading multiples (comps)
La valutazione dei multipli si basa su determinate operazioni:

1. Identificazione dell’insieme di imprese comparabili

2. Selezione dei multipli appropriati

3. Calcolo dei multipli

4. Verifica e interpretazione dei risultati

Identificazione dell’insieme di imprese comparabili


L’identificazione delle imprese comparabili è molto complessa. Le imprese devono essere simili
fondamentalmente per:

 Tipo di business (tipo di prodotti, mercato servito, tipo di clienti)

 Dimensione (più un impresa è grande, minore è il rischio di fallimento)

 Processo produttivo (quali processi internalizza/esternalizza)

 Struttura dei capitali: due aziende con strutture finanziarie diverse possono essere confrontabili,
ma il valore dell’equity cambia.

Come si identificano:

 Parlando con la gente giusta, come i team industriali

 Guardando report e studiando bilanci

Selezione dei multipli appropriati


Le due classi di multipli sono quelli riveriti all’equity value (capital structure as is) e quelli riferiti
all’enterprise value (unlevered capital structure): nel primo caso il denominatore dovrà essere un valore
dopo gli interessi, viceversa ante-interessi.

I multipli più noti sono

EQUITY VALUE Multiples ENTERPRISE VALUE Multiples


P/E ratio EV/Sales
Price/Book ratio EV/EBITDA
PEG ratio EV/EBIT
EV/EBITA
EV/Capital Employed
EV/Subscribers
Dove:

 P: prezzo corrente azioni

 Book: valore contabile azioni

 PEG: P/E to Growt (crescita)


 Capital Employed: capitale investito

 Subscribers: sottoscrittori (es utenti telecomunicazioni)

Quale scegliere? Per il settore bancario il Price/Book è un buon multiplo, mentre per le altre industrie
generalmente si usa l’EBITDA (o suoi stretti derivati, come l’EBIT e l’EBITA), che è il proxy più stretto del
flusso di cassa: in questo caso l’unica operazione complessa che l’analista deve fare è l’analisi del circolante.

Altra variabile importante per selezionare i multipli è il periodo di riferimento degli stessi. L’idea è quella di
far coincidere il più possibile gli elementi del prezzo di mercato e i documenti di bilancio utilizzati. In
particolare, il confronto più semplice (ma meno utile) è quello fra il prezzo di borsa attuale e gli utili
dell’ultimo bilancio: non basta. Una variante è avvicinare il bilancio costruendolo come somma della prima
semestrale dell’anno in corso (ove disponibile) e l’ultima semestrale dell’anno precedente: naturalmente
questa operazione è possibile per i dati di flusso, i dati stock sono rilevati nel momento in cui servono.

Diverso è l’utilizzo del current caledar year e il next calendar year: verifica quanto pago oggi per ottenere
utili (attesi) in futuro. Tali metodologie hanno il difetto di essere basate su dati revisionali.

Calcolo dei multipli (vedi slides)