Capitulos 9 y 10 Español Yescombe

RIESGOS
COMERCIALE
Capítulo 9
S
N.o 9.1 INTRODUCCION

Los riesgos de financiación de proyectos pueden dividirse en cuatro categorías
principales (que desde el punto de vista del prestamista pueden describirse
1):
colectivamente como riesgos crediticios
Los riesgos comerciales (también conocidos como riesgos de proyecto) son los
inherentes al propio proj-ect, o al mercado en el que opera, como se resume
2
en el artículo 9.3 y se descuenta en este capítulo.
Los riesgos macroeconómicos (también conocidos como riesgos financieros) se
relacionan con efectos econotérmicos externos no directamente relacionados
con el proyecto (esdecir, inflación, tipos de interés y tipos de cambio de
divisas); estos riesgos se consideran en el capítulo 10.
1
Cf. Marco Sorge, "The Nature of Credit Risk in Project Finance", BIS Quarterly Review (Banco de
Pagos Internacionales, Basilea) diciembre de 2004, pág. 91*.
2
Cabe señalar que las clasificaciones de los riesgos comerciales establecidas en el resto de este capítulo
son inevitablemente sólo una guía para las cuestiones que pueden tener que ser consideradas en un caso
particular, ya que cada
proyecto tiene sus propias características. 197
Principios de Project Finance. DOI: http://dx.doi.org/10.1016/B978-0-12-391058-5.00009-

6 Copyright © 2014 YCL Consulting Limited. Publicado por Elsevier Inc. Todos los
derechos reservados.
198 9 Riesgos comerciales
Riesgos Regulatorios y Políticos, es decir, cambios en la ley, o riesgos

relacionados con los efectos de la acción gubernamental o de los eventos
de fuerza política mayor como la guerra y los disturbios civiles (estos
últimos también se conocen como riesgos del país, y son especialmente, pero
no exclusivamente, relevantes si el proyecto implica financiación o inversión
transfronteriza); estos riesgos se consideran en el capítulo 11.
N.O 9.2 EVALUACION Y ASIGNACIÓN DE RIESGOS
La evaluación de riesgos está en el corazón de la financiación de proyectos. El

análisis de riesgos de financiación de proyectos se basa en:
● un proceso de diligencia debida destinado a garantizar que toda la

información necesaria sobre el proyecto esté disponible;
● identificación de los riesgos del proyecto, sobre la base de esta diligencia
debida;
● asignación de riesgos (en la medida de lo posible) a las partes apropiadas en
el proj-ect a través de disposiciones en los Contratos de Proyecto;
● cuantificar y considerar la aceptabilidad de los riesgos residuales que
permanecen con la Compañía de Proyectos, y por lo tanto con sus
prestamistas.
Por supuesto, la diligencia debida y la evaluación del riesgo no son

procedimientos propios de la financiación de proj-ect, y toda la financiación implica
riesgos de alguna manera. Pero el proceso de asignación de riesgos contrac-tual, y el
aumento de las finanzas basadas en esto, son características particulares de la
financiación de proyectos.
El principio teórico de la asignación de riesgos en la financiación de proyectos es que
los riesgos deben ser asumidos por aquellos que mejor pueden controlarlos o manejarlos,
y asumir sus consecuencias financieras: por ejemplo, el riesgo de la finalización tardía
del proyecto y su las secuencias del proyecto deben ser corroboradas en última instancia
por el contratista de construcción, a menos que esta finalización tardía del proyecto surja
de eventos fuera del control del contratista de construcción, en cuyo caso el seguro puede
intervenir para asumir tales riesgos.
Riesgo y la Compañía de Proyectos. Otras partes en los Contratos de Proyecto

tienen que reconocer que la capacidad de la Compañía de Proyectos para
absorber el riesgo es limitada si desea recaudar financiamiento de proyectos
altamente apalancado: no sirve de nada asignar el riesgo a una parte que no puede
sostener las consecuencias financieras si el riesgo se apodera. Del mismo modo,
si el desaparecerár/Autoridad Contratante desea obtener el menor pago de
contratos posible, esto suele implicar que debe absorber un mayor nivel de
riesgo(véase el punto 2.6.2). Un error común en el desarrollo temprano y la
negociación de contratos de proyecto es dejar demasiado riesgo con la Compañía
de Proyectos, lo que causa problemas más tarde al elevar las finanzas. Por otro
lado, la transferencia de todo riesgo lejos de la Compañía de Proyectos a otras
partes no es viable; si se pide a otras partes que asuman demasiado del riesgo,
también
N.o 9.2 Evaluación y asignación de riesgos 199
esperar el rendimiento de capital adecuado para hacerlo, con consecuencias

obvias para los inversores en la Compañía de Proyectos.
Riesgo y Relación calidad-precio. Cuando un desaparecerádor/autoridad
contratante está considerando en qué medida los riesgos deben transferirse a
una empresa de proyecto, una cuestión clave es si dicha transferencia de
riesgos puede considerarse «Valor por dinero» (en lo que se trata de VfM).
Casi cualquier riesgo puede ser transferido a un precio, pero si el Offtaker/ el
Poder Adjudicador intenta poner los riesgos sobre los hombros de la Empresa
de Proyectos que esta última no puede gestionar fácilmente, la Empresa del
Proyecto incluirá un amplio margen de seguridad para cubrir dichos riesgos
en sus propuestas de Pago de Contratos. Pagar este margen de seguridad
puede ser un gasto desperdiciado para el desaparecerádor/autoridad
contratante, por lo que puede ser mejor que el Desaparecerár/Autoridad
Contratante conserve el riesgo en sí.
Riesgo y los Prestamistas. En cuanto a la asignación de riesgos entre
patrocinadores y prestamistas, hay que tener en cuenta un hecho básico: los
Patrocinadores y otros inversores tienen "al revés" y "a la baja", es decir, si el
proyecto va bien, obtendrán un mejor retorno de su inversión, pero si va mal
pueden perder dinero. Los prestamistas sólo tienen 'a la baja': si el proyecto va
bien no se benefician, ya que sus términos de préstamo son fijos, mientras que si
va mal pueden perder dinero. De esto se deduce que la minimización del riesgo es
un principio clave para los prestamistas, por lo que, como dice el dicho, 'un
banquero es un hombre que le presta su paraguas cuando no está lloviendo'. 3
Por lo tanto, los prestamistas no son "inversores" en el proyecto, aunque
los Patrocinadores pueden utilizar esta expresión al calor de la negociación.
Si los prestamistas fueran inversionistas, tendrían una tasa de rendimiento de
capital, pero no lo hacen; por lo general en un proyecto exitoso, la tasa bruta
de rendimiento sobre el capital es al menos el doble que en la deuda, lo que
refleja los diferentes riesgos asumidos por los inversores y prestamistas. Dado
que la capacidad de la propia Empresa de Proyectos para absorber el riesgo
está limitada por el bajo nivel de su capital, esto puede significar en algunos
casos la transferencia de riesgo de la Compañía de Proyectos a los
Patrocinadores(cf. 9.13).
Cabe señalar que la evaluación del riesgo por parte de los prestamistas se
basa tanto en el impacto financiero que un riesgo particular puede tener en la
víabilidad del proyecto como en la probabilidad de que realmente ocurra: por
lo que un riesgo de "baja probabilidad/alto impacto" es uno que normalmente
4
afectará a los prestamistas. En consecuencia, los Patrocinadores pueden
sentir que los prestamistas se concentran en riesgos que es poco probable que
surjan y, por lo tanto, de poca importancia comercial.
Aunque el proceso de debida diligencia y evaluación de riesgos puede
considerarse principalmente uno que debe ser llevado a cabo por los prestamistas,
es evidente que si los Patrocinadores, y un
3
Esto ha sido atribuido a Mark Twain, pero no parece haber evidencia de que realmente lo haya dicho o
escrito.
4
Esta es la razón por la que la simulación de Montecarlo(cf. n.o 12.2.4) no es relevante para los prestamistas.
200 9 Riesgos Comerciales
El desaparecerár/autoridad contratante, si lo hubiere, no pase primero por el mismo

proceso, no podrá desarrollar un proyecto financiable.
N.o 9.3 ANALISIS DE RIESGOS COMERCIALES
Las principales cuestiones a tener en cuenta en el proceso de análisis de riesgos

comerciales pueden resumirse como:
● Viabilidadcomercial: ¿tiene el proyecto sentido comercial general para todas
las partes (9,4?)
● Riesgos deconstrucción: ¿se puede construir el proyecto a tiempo y en el
presupuesto (9,5?)
● Riesgos deingresos: ¿serán sus ingresos de explotación según lo previsto
(9,6)?
● Riesgos deexplotación: ¿es el proyecto capaz de operar al nivel y coste
previstos de perfor-mance (9,7 euros)?
● Riesgos de suministro de insumos:¿se pueden obtener materias primas u
otros insumos a los costes pro-inyección (9,8)?
● Riesgos noasegurados: ¿existen riesgos significativos no cubiertos por el
seguro? (9,9??
● Riesgosambientales: ¿qué efecto tendrá el proyecto en su entorno
circundante (9,10?)
● Riesgo de valorresidual: ¿qué sucede con el proyecto después del final del
Contrato de Proyecto (9,11??
● Desajuste decontratos: ¿encajan correctamente los contratos de proyecto
(9,12?)?
● Apoyoal Patrocinador: ¿Es necesario recurrir a los Patrocinadores (9,13??
● Riesgos para el desaparecerár/AutoridadContratante: ¿son razonables
(9,14??
● Razones delerror: ¿muestra el proyecto alguna de las razones comunes de
error (9,15???
● Pérdida pordefecto: ¿qué nivel de pérdida puede esperar un prestamista si el
proyecto de hecho es incumplido (9,16??
Por lo tanto, el proceso de debida diligencia examina los riesgos inherentes al
proyecto en estas diferentes rúbricas, en la medida en que éstos están cubiertos o
mitigados por acuerdos contractuales, y si los riesgos restantes dejados en la
Compañía del Proyecto son razonables y aceptables para los prestamistas. Un
5
enfoque estándar para esto es producir una tabla de "matriz de riesgo", que
establece en columnas:
● cuál es el riesgo;
● si está cubierto en los Contratos de Proyecto;
● qué otra mitigación existe por los riesgos no cubiertos contractualmente(por
ejemplo, a través de garantías o seguros);
● qué impacto tendría el riesgo que quedaría en la Compañía de Proyectos (y
por lo tanto efectivamente en los prestamistas).
5
También conocido como "registro de riesgos".
N.o 9.4 Viabilidad Comercial 201
El efecto final de la asignación de riesgos en el Marco del Proyecto se reflejará

en la clasificación de los riesgos como Eventos de Compensación(cf. 7.6), Causasde
excusa(cf. 7.7) o Eventosde socorro(cf. 7.8). En la medida en que no se enumeran
en el Contrato de Proyecto dentro de cualquiera de estas categorías, los riesgos
recaerán en la Compañía de Proyectos. Sin embargo, la Compañía del Proyecto
puede transferir estos riesgos a un Subcontratista, al tratar su efecto en el Subcontrato
correspondiente. Así, por ejemplo, un riesgo que no está cubierto por el Acuerdo de
Proyecto, como la finalización tardía del proyecto, puede dar lugar a una
reclamación contra el contratista de construcción(cf. 8.2.8), es decir, el
contratista de construcción tendrá que compensar a la compañía del proyecto,
en caso de que el riesgo se cristalice. En algunos casos, los Patrocinadores pueden
6
asumir riesgos(cf. 9.13).
N.o 9.4 VIABILIDAD COMERCIAL
El primer paso en la debida diligencia para cualquier proyecto es considerar su

víabilidad comercial básica(es decir, ¿existe un mercado sólido para el producto o
servicio proporcionado por la Compañía de Proyectos?). Esta pregunta inicial no
tiene nada que ver con los términos de los contratos firmados por la Compañía de
Proyectos. La financiación de proyectos es un negocio a largo plazo, y los contratos
a largo plazo que dan una ventaja indebida a un lado son vulnerables; es impos-sible
proporcionar por adelantado para cada evento que pueda afectar a un Contrato de
Proyecto en el futuro, y una parte agraviada obviamente se aprovechará de cualquier
defecto para salir de una obligación onerosa. Por lo tanto, el acuerdo subyacente a
cualquier Contrato de Proyecto debe tener un buen sentido comercial a largo plazo
para ambas partes.
Las preguntas que pueden considerarse al examinar la viabilidad comercial
incluyen:
● ¿Existe un mercado establecido para el producto o servicio del proyecto?
● ¿Qué competencia existe o puede existir en este mercado en el futuro?
● ¿Es razonable el precio al que se vende el producto o servicio en rela-ción al
mercado existente y tiene debidamente en cuenta la competencia futura?
● ¿Se ha demostrado la tecnología?
● ¿Pueden preverse cambios estructurales importantes en el mercado(por
ejemplo, desregulación o nuevas tecnologías) y cuál podría ser su efecto?
● ¿Es el proyecto asequible dentro del presupuesto a largo plazo del
Desaparecerár/Autoridad Contratante, o los posibles usuarios finales del
producto o servicio pueden permitirse pagar por él (y estarían dispuestos a
hacerlo)?
● ¿Otros jugadores del mismo mercado se enfrentan a dificultades
particulares?
● ¿Son realistas los precios cotizados por el contratista de construcción o los
proveedores de entrada?
6
Para otra clasificación útil de los riesgos del proyecto (en relación con un proyecto de energía), cf. Jeff
Ruster, "Mitigating Commercial Risks in Project Finance", Public Policy for the Private Sector, Note 69
(Banco Mundial, Washington DC, 1996).*
● ¿Hay algo que impida que el proyecto funcione normalmente cuando esté
completo(por ejemplo, conexiones a la red para una central eléctrica,
conexión de carreteras para un puente, entrega de suministro de
entrada) y se han hecho arreglos para garantizar que se trate?
Los siguientes son algunos ejemplos de tipos de proyectos que tienen una
estructura contractual aparentemente sólida, pero que no son comercialmente
viables:
● El contratista de construcción ha cotizado un precio demasiado bajo, tal vez
debido a la insuficiente experiencia de este sector. Un contratista de
construcción que encuentre que va a haber una pérdida en el contrato de
construcción utilizará todas las lagunas que se pueden encontrar en los
términos y especificaciones del contrato para reclamar más dinero para el
trabajo. Tales controversias pueden retrasar gravemente el proyecto y afectar
su viabilidad general.
● El costo del producto o servicio vendido en virtud de un Contrato de Proyecto
no es competitivo (o es probable que deje de ser competitivo) con los precios
actuales para el mismo producto o servicio, o demasiado alto en relación con
la capacidad de los usuarios finales para pagar por él. El Offtaker/Autoridad
Contratante, entre la Empresa de Proyectos y los usuarios finales,
inevitablemente tratará de encontrar una salida al contrato.
● Un proyecto de central eléctrica depende de la compañía eléctrica estatal
como Offtaker que conecta la planta con el sistema de red nacional; el
Offtaker está obligado a pagar el cargo de capacidad incluso si no se realiza
la conexión a la red. Aunque se trata de una disposición razonable para un
PPA, una planta de "elefante blanco" no sirve de nada para el despistado, que
tratará de encontrar alguna manera de salir del PPA si la conexión a la red no
se puede financiar o completar.
● Un proveedor de insumos, que depende del mercado abierto para obtener
suministros, se enfrenta a un gran aumento del precio de libre mercado del
producto en cuestión, que no se refleja en el precio de venta a largo plazo en
el contrato de suministro de insumos, porque el precio del contrato no está
vinculado a el precio de libre mercado. Disputas o incluso incumplimiento en
el contrato de entrada y suministro son muy probables.
● Un hospital proporcionado en virtud del modelo PFI se construye y opera
según lo requerido en el Acuerdo sobre el proyecto, pero el presupuesto anual
de la Autoridad Contratante es inferior al previsto, y las tasas de servicio se
cobran una parte tan importante del presupuesto real que los demás servicios
de salud prestados por la Autoridad Contratante, que no se basan en ningún
contrato a largo plazo, tienen que reducirse en alcance (y, por lo tanto, costo)
para equilibrar el presupuesto,es decir, el Acuerdo de Proyecto no es
«asequible». Es probable que esta situación conduzca a problemas políticos
para el proyecto.
Contrato incompleto. Como se mencionó anteriormente, existe un alto riesgo
de que algo suceda a lo largo de la vida del Contrato de Proyecto que las
partes no han
N.o 9.5 Riesgos de construcción 203
pensamiento, es decir, que puede ser lo que los abogados llaman un "contrato
incompleto". 7 Un contrato incompleto es aquel con lagunas, disposiciones
faltantes o ambiguedades que pueden tener que ser tratadas ya sea mediante la
renegociación o a través de un tribunal. Cuanto más complejo sea el contrato,
mayor será la posibilidad de que este sea el caso. Esto puede resultar obviamente
en un acuerdo de proyecto que se vuelve comercialmente inviable. No hay una
respuesta real a esto, aparte de ser consciente del riesgo y tratar de asegurar que
la diligencia debida y el análisis de riesgos sea lo más exhaustivo posible.
Gestión de empresas de proyectos. Los prestamistas también revisan la

estructura de gestión propuesta de la propia Empresa de Proyectos, para
asegurarse de que las habilidades requeridas estén disponibles, ya sea a través
del propio personal de la Compañía de Proyectos, o a travésde un contrato
de envejecimiento personal(cf.3.6.3).
N.o 9.5 RIESGOS DE CONSTRUCCION
La primera pregunta detallada de la debida diligencia es si el proyecto se puede

completar a tiempo, en el presupuesto y según la especificación requerida, esta
pregunta obviamente gira principalmente en torno a los riesgos inherentes al proceso
de construcción.
8
Los principales riesgos de la fase de construcción incluyen:
● adquisición y acceso al sitio (9,5,1);
● condición del sitio (9,5,2);
● Permisos (9.5.3);
● riesgos relacionados con el Contratista de La Construcción (9.5.4);
● Sobrecostos relacionados con contratos de construcción (9,5,5);
● otros sobrecostes en la fase de construcción (9,5,6);
● ingresos durante la construcción (9,5,7)
● retraso en la finalización del proyecto (9,5,8);
● riesgos de terceros (9,5,9).
● rendimiento inadecuado en la finalización del proyecto (9,5,10).
El contratista de construcción tendrá sus propias preocupaciones acerca de los

riesgos financieros que está asumiendo en la contratación con una empresa de
proyectos (9.5.11).
7
También existe un problema de "principal/agente" con muchos tipos de proyectos, es decir, el agente
(en este caso los inversores) controla el proyecto día a día, y tiene más información y tiene mejores
recursos que el principal (en este caso, la Autoridad Contratante). Así que el agente puede ganar dinero a
expensas del director, a pesar de que es el proyecto del director. Un ejemplo más simple de esto es que los
consejeros de una empresa (los agentes) pueden pagarse altos salarios porque es difícil para los accionistas
(los principales) controlar esto.
8
También conocido como riesgos de finalización. Cf. Robert Bain & Jan Willem Plantagie, The
Anatomy Of Construction Risk: Lessons From A Millennium of PPP Experience (Standard & Poor's,
2007)*.
También debe tenerse en cuenta la posición en la que no hay un contrato de

construcción llave en mano, con fecha determinada (9.5.12).
N.o 9.5.1 SIte Unacquisición y acciss
Los prestamistas normalmente no asumirán este riesgo, y por lo tanto sólo prestarán
cuando la Compañía del Proyecto tiene eltítulo 9 claro y el acceso al sitio del
proyecto, y cualquier terreno adicional necesario durante la construcción. Esto
es probable que sea principalmente un problema en un proyecto de infraestructura
lineal, por ejemplo, cuando se tiene que adquirir terreno para una carretera o
una línea ferroviaria, y la adquisición no está completa en el momento en que
comienza la construcción en una parte del proyecto.
En las APP, es común que la adquisición del sitio sea responsabilidad del
Offtaker/Autoridad Contratante, ya que esto a menudo implica la adquisición de
grandes áreas de tierra en propiedad múltiple, para las que pueden ser necesarias
facultades de compra obligatoria del sector público.
N.o 9.5.2 Site Condition
Hay una variedad de maneras en que el estado del sitio del proyecto puede afectar a
la construcción, ya sea aumentando los costos de construcción o causando retrasos
en la finalización del proyecto (o ambas):
Estructura geológica. En términos generales, el contratista de construcción debe

aceptar el riesgo de problemas con la geología (por ejemplo, afectar
los costos de cimentación o pil-ing). Los aburridos de prueba antes de que se
firme el Contrato de Construcción,tal vez llevado a cabo por la Empresa del
Proyecto o el Offtaker/Autoridad Contratante— pueden ser útiles a este respecto,
aunque esto nunca puede proporcionar 100% de certeza de que no hay un
problema que no haya sido recogido por la encuesta. El problema puede ser
especialmente agudo en proyectos lineales,es decir, proyectos que no ocupan un
sitio, sino que se construyen sobre un largo tramo de tierra donde la inversión
detallada del sitio puede ser imposible, como una carretera, un oleoducto o una
línea de red eléctrica.
Uso anterior. La forma en que se ha utilizado un sitio de proyecto en el pasado
puede crear riesgos para la construcción en el emplazado(cf.9.10.3). Los
prestamistas ciertamente prefieren ver proyectos que se construyen en sitios
de "campo verde" en lugar de "brownfield". El uso comercial o industrial
pesado anterior es una señal de advertencia. Por el contrario, las tierras que se
han utilizado para la agricultura, la propiedad residencial, las oficinas o los
almacenes se considerarían generalmente de bajo riesgo. Un alto riesgo puede
tener que ser tratado como un Evento de Compensación bajo el Contrato
de Proyecto y el Contrato de Construcción.
9
Esto puede consistir en una licencia del Offtaker/Autoridad Contratante para utilizar la tierra, en lugar
de un interés de propiedad, si se trata de tierras de propiedad del sector público.
Defectos latentes. El mismo principio se aplica a las estructuras que formarán

parte del proyecto y por lo tanto permanecerán en el sitio. En algunos casos,
la condición de los activos no puede determinarse fácilmente (por ejemplo,
puede haber defectos latentes en edificios antiguos, puentes o túneles), y
claramente los prestamistas no desearán que la Compañía del Proyecto
asuman riesgos desconocidos de este tipo.
Contaminación preexistente. Cf. 9.10.3.
Descubrimientos en el Sitio. Los costos adicionales pueden ser causados por
retrasos debidoa a la desconfianza de fósiles, restos arqueológicos, restos
humanos, etc.; de nuevo se trata de un riesgo que normalmente asumiría el
contratista de construcción.
Si tales problemas son inesperados y, por lo tanto, no se han tratado en los
contratos de proyecto, la principal mitigación desde el punto de vista de los
prestamistas es que los riesgos de esta naturaleza deben ser evidentes en una etapa
temprana de la construcción, cuando los costos del proyecto probablemente aún no
han excedido el monto de la inversión de capital; Por lo tanto, pueden dejar de
promover fondos si surgen cuestiones importantes de este tipo(cf.14.3.2; 14,12), con
su riesgo cubierto por el patrimonio neto.
En cualquier caso, los retrasos resultantes de estas cuestiones de condición del
sitio se tratarán como eventos de socorro tanto en el Contrato de proyecto como en
el Contrato de construcción.
9.5.3 Permits
Los prestamistas generalmente requieren que los permisos de construcción(cf. 8.8.1)

se obtengan antes de que se adelanten los fondos, para asegurarse de que la falta de
obtención de dichos permisos no retrase la finalización del proyecto. Si, por una
buena razón, tales permisos no se pueden obtener en esta etapa, normalmente se
establece un calendario específico para obtenerlos con los prestamistas. Cuando los
posibles prestamistas prefieren el riesgo de obtener estos permisos posteriores para
ser colocados en el contratista de construcción, que por lo tanto se hace responsable
de cualquier retraso causado por la falta de obtención de los mismos.
Derechos de vía, servidumbres, etc. (cf. 8.8.2) puede ser más difícil cuando se
trata de partes que no están relacionadas de otro modo con el proyecto, y es poco
probable que el contratista de construcción se arriesgue a obtenerlos; los prestamistas
serán incómodos si estos no se obtienen antes del cierre financiero.
Los permisos de inversión y financiación(cf. 8.8.4) deben obtenerse antes de que
la financiación pueda hacerse efectiva. En algunos países, el banco central no otorga
la aprobación final para la financ-ing hasta después de que el préstamo haya sido
firmado y con ellos, lo que significa que hay una brecha inevitable entre la
firma del préstamo y el cierre financiero.
La finalización final del proyecto también puede depender de la obtención de
permisos de funcionamiento que confirmen que el proyecto cumple con las
emisiones u otros requisitos ambientales(cf. n.o 9.10) o las normas de salud y
seguridad. A menudo no se pueden obtener en
adelanto, pero la obtención de dichos Permisos (o el cumplimiento de los requisitos

para obtenerlos) debe ser, en la medida de lo posible, una obligación del Contratista
de Construcción: si se establece una condición para llegar a la finalización del
proyecto en virtud del contrato de construcción(cf. 8.2.5), el riesgo de no obtener los
permisos de explotación se transfiere así al contratista de construcción.
Un Acuerdo de Apoyo gubernamental(cf. 11.7) puede ser útil para reducir el
riesgo de problemas con los permisos; aunque no elimine la necesidad de permisos,
puede proporcionar una base para la cooperación del gobierno en la obtención de los
recursos de los ministerios y otros organismos. Es posible que el gobierno central no
esté dispuesto a asumir la responsabilidad de garantizar que los permisos se obtengan
de gobiernos provinciales, estatales o locales, sobre los cuales no tiene control. En
los proyectos en países en desarrollo, el Offtaker/Autoridad Contratante puede correr
el riesgo de que no se obtengan permisos según sea necesario, siempre que la
Compañía de Proyectos pueda demostrar que los ha solicitado diligentemente.
N.o 9.5.4 Tc onstruction Contractor
Es necesario identificar y analizar los "riesgos de contraparte" en los proyectos. Estos

riesgos —principalmente relacionados con la capacidad técnica y financiera— se
refieren a todas las partes con las que la Empresa de Proyectos tiene contratos o
subcontratos: estos podrían incluir al contratista de construcción, al poder
adjudicador (especialmente si no forma parte del Gobierno central—cf.apartado
11,6), proveedorde entrada(cf.n.o 9.8.1) y contratista de O&M (cf.apartado 9.7.2).
El riesgo relacionado con una contraparte del proyecto es menor si esa parte puede
ser reemplazada fácilmente, lo que puede ser el caso con un contratista de O&M,
pero no con un contratista de construcción. Puede ser necesario obtener una garantía
de sociedad matriz (cf.8.10) para las obligaciones de las contrapartes del sector
privado.
construcción 10
El análisis de riesgos de contraparte del contratista de tiene en
cuenta:
● competencia para llevar a cabo el trabajo;
● riesgo tecnológico;
● posición como Patrocinador (si procede);
● nivel de participación directa en el Contrato de Construcción;
● si el precio de la obra es apropiado;
● la escala del Contrato de Construcción en relación con el tamaño del
Contratista de Construcción;
● la solveción crediticia general del contratista de construcción.
Este tipo de revisión de contraparte es un primer paso fundamental antes de
considerar la asignación de riesgos en el propio Contrato de Construcción.
10
También se debe aplicar un tipo similar de revisión a otras contrapartes clave del proyecto.
Competencia. El contratista de construcción desempeña una importancia

vital en la mayoría de los proj-ects, y por lo tanto el primer paso en la
evaluación de riesgos es considerar si el contratista de construcción está
adecuadamente calificado para ello, con personal con experiencia suficiente
para llevar a cabo el trabajo. Es poco probable que se pueda recaudar
financiación para cualquier proyecto en el que los prestamistas no estén
convencidos de que el contratista de construcción tenga un buen historial en
proyectos similares. Claramente, cuanto más compleja sea la construcción del
proyecto, más se convierte en un problema: habría menos preocupación por
la capacidad de construir una escuela, com-pared con la capacidad de
construir una central eléctrica.
El derecho a reclamar los documentos de crédito, la fianza y otras
garantías previstas en el contrato de construcción(cf. 8.2.8; 8.2.9) no puede
sustituir a la comunión del contratista de construcción. Incluso un pago de
rescisión por defecto que recupere todo el dinero gastado en el Contrato de
Construcción no compensará de manera desigual a la Compañía del Proyecto
por pérdidas si el proyecto no se construye, ya que el precio del Contrato de
Construcción sólo cubre alrededor del 60-75% de los costos típicos del
proyecto (por no hablar de la pérdida de beneficios futuros).
Por lo tanto, un potencial contratista de construcción que no es conocido
por los Patrocinadores normalmente se requiere para pasar por un proceso de
precalificación, demostrando la experiencia para construir el tipo de proyecto
requerido con éxito. Esto incluiría proporcionar referencias para proyectos
similares ya construidos, incluidas, en su caso, referencias para la tecnología
que se emplea en el proyecto. El Ingeniero de Prestamistas revisa tales
referencias en profundidad, así como hacer controles sobre la reputación
general del contratista de construcción en el mercado. Pueden ser necesarias
referencias similares para sus principales subcontratistas, y el Contrato de
Construcción debe proporcionar a la Compañía del Proyecto una lista de
subcontratistas aprobados, o el derecho a veta de ellos (y puede dar algunos
derechos de aprobación sobre los términos de estos subcontratos, aunque los
precios de los subcontratos no suelen revelarse).
Si el contratista de construcción está trabajando en el extranjero, la
experiencia en el país del proyecto, y las buenas relaciones con los sub-
contrac-tors locales fuertes, también son relevantes.
Por último, debe examinarse la experiencia del personal clave del
contratista de construcción que realmente está trabajando en la construcción.
El Ingeniero del Propietario(cf. 8.2.4) y el propio personal de la Compañía
de Proyectos también mitigan este riesgo supervisando las actividades del
Contratista de Construcción. Aunque la construcción es el trabajo del
contratista de construcción, los prestamistas también desearán asegurarse de
que haya una supervisión adecuada de las obras, y por lo tanto que la
combinación del propio personal de la Compañía de Proyectos y el Ingeniero
del Propietario tengan las calificaciones y la experiencia para esta regla.
También el Ingeniero de Prestamistas proporciona una nueva capa de
supervisión.
Riesgo tecnológico. Esto puede ser un problema, normalmente con un contrato

EPC, para el que cf. . 9.7.1.
El contratista de construcción como patrocinador. Un Patrocinador que
también es el Contratista de La Construcción tiene un evidente conflicto de
intereses entre esta r. y la de un inversor en la Compañíade Proyectos(cf.
3.2). El riesgo de acuerdos contractuales inapropiados, o una supervisión
menos que rigurosa del Contrato de Construcción, es evidente, por lo que los
prestamistas deben estar convencidos de que la relación EPC se basa en la
plena de cada brazo.
Este riesgo puede mitigarse de varias maneras:
● Otros Patrocinadores que no participen en el Contrato de Construcción
pueden especificar la obra y negociar el Contrato de Construcción,
suponiendo que tengan la experiencia pertinente para hacerlo.
● La supervisión del Contrato de Construcción debe ser llevada a cabo por
personal de la Compañía de Proyectos que no esté conectado con el
Contratista de Construcción, con la asistencia de un Ingeniero del
Propietario independiente.
● Los directores del contratista de construcción en el consejo de
administración de la Compañía de Proyectos deben ausentarse de las
discusiones sobre el Contrato de Construcción.
● Es probable que el Ingeniero de los Prestamistas desempeñe una posición
más prominente. Pero si el Contratista de Construcción es un patrocinador
importante del proyecto, que
es inevitablemente a menudo el caso de los proyectos de infraestructura, hay
un límite en la medida en que el contratista de construcción puede ser aislado
del lado del patrocinador de las discusiones sobre el contrato de construcción.
En tales casos, el contratista de construcción debe al menos convencer a los
prestamistas de que la inversión y la interpretación están adecuadamente
separadas internamente.
Participación limitada en el contrato. Un contratista de construcción
normalmente subcontrata una parte significativa del contrato; por ejemplo, un
contratista principal cuya actividad principal es la del suministro de equipos
normalmente subcontratará la obra civil (cobrando los D y tomando la
seguridad de los subcontrac-tors que son paralelas a los términos del contrato
principal de EPC).
Este proceso, sin embargo, puede llevarse demasiado lejos, si el contratista
de construcción no es un proveedor significativo de equipos o obras civiles
para el proyecto, sino que sólo proporciona un "sobre" para un contrato
llevado a cabo en gran medida por subcontratistas. El contratista de
construcción puede tener suficiente personal de gastos "in house" y depender
demasiado de los subcontratistas.
En tal situación, el riesgo de un mal control general del proyecto puede
reducirse exigiendo al contratista de construcción que trabaje en una empresa
conjunta con una o más empresas que de otro modo habrían sido subcontratistas.
Precio del contrato de construcción demasiado bajo o demasiado alto. El riesgo
de que el contratista de construcción ofrezca un precio demasiado bajo, por
atractivo que pueda parecer a primera vista, ya se ha mencionado en la discusión
general sobre
N.o 9.5 Riesgos de Construcción 209
viabilidad(cf. n.o 9.4). El Ingeniero del Propietario debe verificar la vía

comercial del precio del Contratista de Construcción, que también será
revisado por el Ingeniero de Prestamistas.
Por el contrario, un precio demasiado alto (incluso si el costo más alto
puede ser cubierto por los ingresos del proyecto) sugiere, en el mejor de los
casos, que no hay una relación de brazo con el contratista de construcción,
que es probable que deje a los prestamistas de la Compañía de Proyectos en
un posición si algo sale mal, y, en el peor de los casos, que la corrupción está
involucrada.
Escala del Contrato de Construcción. El contrato de construcción no debe
ser excesivamente grande en relación con el otro negocio del contratista
de construcción, ya que de lo contrario existe el riesgo de que si el
contrato de construcción entra en trou-ble, el contratista de construcción
puede no ser capaz de hacer frente a tales problemas debido a su efecto
financiero en el negocio en su conjunto. Por lo tanto, la escala del contrato de
construcción debe compararse con el volumen de negocios anual del
contratista de construcción; si es más que, digamos, el 10% de esta cifra, el
Contrato de Construcción puede ser demasiado grande para que el Contratista
de Construcción lo maneje solo, y un enfoque de joint-venture con un
contratista más grande puede ser preferible.
Riesgo de crédito. La asignación del riesgo del proyecto al contratista de
construcción no vale la pena si el contratista no es solvente. Si el negocio más
amplio del contratista de construcción se mete en dificultades financieras, es
probable que el proyecto sufra. Por lo tanto, es necesario revisar la solvería
del contratista de construcción para evaluar si podría causar algún riesgo al
proyecto.
Si el contratista de construcción forma parte de un grupo más grande de
empresas, las garantías de sus obligaciones por parte de su sociedad matriz
final también pueden ser necesarias para apoyar el riesgo crediticio.
El riesgo de impago de D.L., reclamaciones de garantía, etc., puede ser
mitigado por la fianza bancaria, pero, por las razones mencionadas
anteriormente, esta garantía no sustituye una buena solveción general.
N.o 9.5.5 Construction Contract-Reated Cost Overruns
Los efectos de un exceso en los costes de la fase de construcción con respecto al

presupuesto en el que se ha basado la estructura de financiación son:
● Puede haber financiación insuficiente para completar el proyecto, lo que
obliga a los Patrocinadores a invertir fondos para los que no se han
comprometido, para evitar una pérdida de su inversión, o ponerlos en una
grave desventaja (y por lo tanto costos de préstamo u otros cambios
desventajosos en los términos del préstamo) al tener que pedir a los
prestamistas que adelantan más fondos o que acepten nuevos acuerdos de
financ-ing.
210 9 Commercial Riesgos
● Incluso si se dispone de financiación adicional, la base de costos del proyecto,

y por lo tanto los costos del servicio de la deuda, por lo tanto, se incrementará,
sin el aumento correspondiente en los ingresos: por lo tanto, el rendimiento
de los inversores inevitablemente se reducirá. En el peor de los casos, podría
llevar a los Patrocinadores a abandonar el proyecto porque el aumento de los
costos destruye su viabilidad.
● Desde el punto de vista de los prestamistas, cualquier aumento de la deuda
reduce sus ratios de cobertura(cf. 12,3) y, por lo tanto, hace que el préstamo
sea más arriesgado.
Para controlar los costos de la fase de construcción, un presupuesto se acuerda
con los prestamistas, y cualquier exceso real o proyectado sobre los importes
establecidos en las categorías de costes principales normalmente debe ser aprobado
por ellos a medida que se producen o se proyectan, incluso si todavía hay suficiente
financiación global para completar el proyecto(cf. 14,3.2). Sin embargo, se debe
disuadir a los prestamistas de intentar establecer una "línea de línea" con-trol del
presupuesto; la mayor parte del presupuesto de costos de construcción es
contractualmente fijo, o representa costos de financiamiento, y se debe dar cierta
flexibilidad a la Compañía de Proyectos para manejar las variaciones menores
restantes en las categorías de costos, especialmente si el costo total del proyecto no
se ve afectado significativamente.
Por lo tanto, el análisis de riesgos debe identificar las principales partidas de
costes en el presupuesto de conestructuración(véase el punto 13.5.1), la forma en
que se controlan estos costes y la probabilidad de sobrecostes en cada partida.
El contrato de construcción es normalmente, con mucho, la partida de costos más
grande del presupuesto, tal vez entre el 60 y el 75 % del total. (Otras partidas
presupuestarias se discuten en el punto 9.5.6.) Por lo tanto, es evidente que este es el
elemento más importante a controlar, y la relevancia de un contrato llave en mano de
precio fijo en este sentido es clara. Si un contrato de precio fijo no está en vigor, esto
añade una dimensión importante de riesgo adicional para el proyecto.
Pero un contrato de precio fijo nunca es 100% fijo, y el riesgo de que el contratista
de construcción haga reclamos por pagos adicionales bajo diversas disposiciones de
con-tract tiene que ser considerado. Estas afirmaciones se ensaquean en varias
categorías:
Retraso en el inicio de las obras. La puesta en marcha efectiva del Contrato de

Construcción puede retrasarse después de la firma, tal vez debido a
dificultades para obtener los permisos necesarios, o para elevar la financiación,
o satisfacer todas las condicionesde los prestamistas precedente(cf. n.o 8.2.2;
n.o 14.8). No se puede esperar que el contratista de construcción mantenga el
precio fijo indefinidamente, por lo que normalmente se establece una fecha límite
para el precio fijo. A partir de entonces, el contratista de construcción puede estar
dispuesto a aceptar una fórmula para ajustar el precio fijo final contra el IPC u
otro índice después de la fecha de corte: esto puede ser manejable mediante el
ajuste del plan de financiamiento. Si no se acuerda ninguna fórmula para que los
prestamistas puedan ser reacios a continuar con el trabajo sobre la financiación,
ya que uno de los principales elementos de costo ya no es fijo.
Riesgos del sitio. Como se establece en el artículo 9.5.2, si los riesgos del sitio
no son responsabilidad del contratista de construcción, los costos adicionales
de tal riesgo cristalizando
N.o 9.5 Riesgos de Construcción 211
para la cuenta de la Compañía de Proyectos, que a su vez puede ser cubierta

por fondos de la Offtaker/Autoridad Contratante (como un Evento de
Compensación), o por los Patrocinadores.
Riesgo de diseño. Se aplica a la mayoría de los proyectos: las cuestiones aquí
son en primer lugar, ¿ha completado el diseño lo suficiente para que los costos
del proyecto no estén sujetos a cambios requeridos cuando se lleva a cabo un
diseño más detallado; y en segundo lugar, es el diseño inusualmente complejo,
lo que obviamente podría causar problemas de construcción dur-ing. El
contratista de construcción normalmente lleva a cabo un diseño detallado
después de la firma del contrato de construcción, pero esto no debe conducir
a cambios en el precio del contrato de construcción. Sin embargo, sigue
existiendo un alto riesgo en cualquier proyecto en el que el diseño general y
las especificaciones no se resuelvan completamente por adelantado en el
Contrato de Construcción, lo que no es probable que sea aceptable para los
prestamistas.
Riesgos del Propietario. Como se establece en el artículo 8.2.5, la Compañía
del Proyecto tiene responsabilidades bajo el Contrato de Construcción, y si
éstas no se cumplen, y por ahí el Contratista de Construcción incurre en costos
adicionales, se puede hacer una reclamación por estos. La principal
mitigación aquí es asegurar que los Riesgos del Propietario bajo el
Contrato de Construcción se mantengan al mínimo.
Cambios en las especificaciones del contrato. Todos estos cambios, a menos
que de minimis en su importe, deben ser aprobados por los prestamistas,
que tendrán que estar convencidos de que hay suficiente financiación
disponible para cubrir el costo, y que los beneficios de los cambios (por
ejemplo, en la reducción de los costos de operación) superan sus costos
de capital, o estarán cubiertos por aumentos en los pagos de contratos(cf.
7,6.3).
El cambio de derecho (porejemplo, exigir normas de emisiones más bajas)
puede añadir de manera inevitable a los costes de construcción del
proyecto; como con cualquier cambio en las especificaciones, el riesgo
recae en la Empresadel Proyecto en lo que respecta al contratista de
construcción(cf. 8.2.3), pero puede estar cubierto por el Acuerdode
proyecto(cf. 11,3).
Recambios. Si se requiere un stock inicial de piezas de repuesto para el proyecto,
esto puede no incluirse en un precio EPC, por lo que el costo de estos puede
ser mayor de lo presupuestado; sin embargo, los montos deben ser
relativamente pequeños.
Dicho todo esto, hay pruebas sólidas de que el nivel de sobrecostos y otros
problemas con los contratos de construcción debidamente estructurados que cumplen
con los requisitos de los prestamistas de financiación de proyectos es bastante bajo,
a pesar de que la construcción a menudo se consid ered la fase de "alto riesgo" de un
11
proyecto.
11
Cf. Frederic Blanc-Brudé & Dejan Makovsek, Construction Risk in Infrastructure Project Finance
(EDHEC Business School, Lille/Nice, 2013)*.
N.o 9.5.6 Other Construction-Phase Costs
12
Otros costos de fase de construcción que pueden conducir a sobrecostos
incluyen:
● costos de desarrollo;
● costos de movilización;
● primas de seguro;
● otros costos de la Compañía de Proyectos;
● gastos consultivos;
● reserva de contingencia;
● Los costes de financiación, por lo general, la segunda partida presupuestaria más
importante después de los pagos del contrato de construcción(véase el artículo
13,4,1); y, por supuesto, los aumentos de los costes en los frentes superiores a sí
mismos dan lugar a aumentos de los costes de financiación.
Estos se discuten a continuación.

Costos de desarrollo. Los costes de desarrollo de un proyecto (cf. 3,5 euros;
12,2,5) son los que han incurrido los Patrocinadores antes del cierre
financiero, por lo que puede parecer que no puede haber un exceso de estos
costes durante la fase de construcción. Sin embargo, a menudo hay un
intervalo de tiempo entre cuando se acuerda el presupuesto de construcción
con los prestamistas, y el cierre financiero, y durante ese tiempo existe el
riesgo de que los costos legales y similares puedan aumentar más de lo
presupuestado.
Los costos de desarrollo normalmente se reembolsan a los Patrocinadores
(si no están siendo tratados como una inversión inicial de capital) en Financial
Close, pero si finalmente están por encima del presupuesto para ese momento,
los prestamistas pueden requerir el reembolso del exceso que se aplazará hasta
que el final de la fase de construcción, momento en el que se puede permitir
el reembolso si se dispone de fondos suficientes.
Movilización del contrato O&M. Los costos de movilización —los costos de
capacitación del personal para operar el proyecto— a menudo son cubiertos
por el Contratista de Construcción o el Contratista de O&M sobre una base
de precio fijo, y por lo tanto no deben representar un riesgo indebido.
Primas de seguro. Las primas de seguro para la fase de construcción son fijas (y
generalmente pagadas) al comienzo del período; por lo tanto, no deben causar
ningún sobrecoste, a menos que haya una brecha en el tiempo entre el presupuesto
final y el cierre financiero. Incluso en este caso, los corredores de seguros de la
Compañía de Proyectos deben ser capaces de obtener buenas indicaciones de
primas del mercado para reducir este riesgo. Se incurrirán en primas de seguro
adicionales si hay un retraso en la finalización del proyecto, ya que se debe pagar
un período más largo de cobertura. También puede haber un problema con las
primas para el primer año de
12
A veces denominados «costes blandos», en contraste con el «coste duro» del contrato de construcción.
operación, que puede tener que ser pagada justo antes del final de la fase de
construcción, y por lo tanto forman parte del presupuesto de construcción: es
preferible que estos se fijen por adelantado como parte de un paquete de
seguro.
Costos de asesoramiento. Los propios asesores de la Compañíade Proyectos(cf.
n.o 3.4), como el Ingeniero del Propietario, continuarán trabajando durante
la fase de construcción, y otros asesores pueden ser llamados de nuevo para
dar consejos sobre cualquier problema específico que surja durante este
tiempo. Además, los asesoresde los prestamistas(cf. 5,5), especialmente el
ingeniero de prestamistas, también seguirán trabajando. Estos costos
rutinarios deben ser fijos, y no tan sustanciales en relación con el brote
general. Dicho esto, si se hacen necesarios cambios en cualquiera de los
contratos de proyecto, de modo que los abogados y asesores financieros
vuelvan a la imagen, es probable que esto añada considerablemente a los
costos de asesoramiento durante esta fase del proyecto.
Costos propios de Project Company. Estas son las categorías restantes de
costos no cubiertos anteriormente, y que continúan después del cierre
financiero. Es probable que los principales elementos sean los costos de las
oficinas, el equipo de oficina y el personal de la Compañía de Proyectos, y los
pagos continuos a asesores como el Ingeniero del Propietario. Los importes
deben ser relativamente pequeños en el contexto de los costos generales del
proyecto, y no debería ser difícil garantizar que esas partidas permanezcan
cerca del presupuesto.
Reserva de Contingencia. Por muy bien administrado que sea el
presupuesto, siempre existe el riesgo de que se produzcan eventos
inesperados que causen un sobrecoste. A pesar de todas las mitigaciones de
riesgo expuestas anteriormente, los prestamistas también requieren a menudo
una reserva de contingencia cubierta por financiación equivalente. Como
regla general aproximada, puede ser necesaria una contingencia de alrededor
del 10% del costo del contrato de construcción, o del 7 al 8% de los costos
totales del proyecto. La contingencia también tiene por objeto cubrir los
efectos de los retrasos en la finalización del proyecto, en los que los DD de
retardo no son pagaderos por el contratista de construcción.
Este importe de contingencia se financia dentro del paquete total de
financiación(cf. 12,4.2). Tenga en cuenta que dicha financiación de
contingencia tiene por objeto cubrir los sobrecostes en fase de
estructuración y el efecto de un retraso en la finalización del
proyecto(cf. 9,5.8), no los riesgos financieros relacionados con los
movimientos del tipo de interés, la inflación y los movimientos del tipo
de cambio de la curencia que deben cubrirse de otras maneras(cf. 10,3
a 10,5).
N.o 9.5.7 Revenue During Construction
En algunos proyectos, parte de los costos de construcción pueden ser financiados no sólo por
el capital y la financiación de la deuda, sino también parcialmente por los ingresos obtenidos
de una parte del proyecto ya en funcionamiento. Por ejemplo, los ingresos de un puente de
peaje o túnel existente se pueden pagar a una Empresa de Proyectos para financiar parte del
costo de la construcción de un nuevo puente o túnel en paralelo
ampliar la capacidad de tráfico. Del mismo modo, un proyecto puede construirse por
fases, con revoluciones desde las primeras fases que cubren parte de los costos de
construcción de las fases posteriores.
A menos que estos ingresos en fase de construcción sean de naturaleza muy estable,
existe una dimensión adicional del riesgo de que los ingresos no sean suficientes para
proporcionar la proporción de la financiación requerida. En tales casos, las proyecciones
de ingresos durante la construcción tienen que ser conservadoras, y puede ser necesario
aumentar el nivel de inversión de los fondos de contingencia para permitir esta
incertidumbre adicional. Además, si una gran parte del "capital" se deriva de los ingresos
durante la construcción en lugar de las nuevas inversiones, esto podría dejar a los
inversores con muy poca inversión real en riesgo, lo que claramente inquietará a los
prestamistas. Una manera de lidiar con esto, al menos en parte, es exigir a los
Patrocinadores que garantizen el nivel de ingresos durante la construcción. Una cuestión
similar se aplica si parte del coste de construcción se financia mediante una venta de
terrenos excedentes(cf.15,10).
Un desaparecerádor/autoridad contratante podrá proporcionar diversos tipos de
financiación para el coste de capital de un proyecto PPP, para el que véase el capítulo
15.
N.o 9.5.8 Delay en Project Completion
Un retraso en la finalización del proyecto puede ser causado por:

● incumplimiento del contratista de construcción para realizar en virtud del
contrato de construcción;
● Compensación o Eventos de Socorro que afecten al Contratista de La
Construcción(cf. 7.6, 7.8, 8.2.5 y 8.2.6);
● incumplimiento de las conexiones necesarias de terceros al proyecto(véase
el artículo 9. 5.9).
Un retraso en la finalización del proyecto puede tener varias consecuencias:
● Los costes de financiación, en particular los intereses durante la

construcción(véase el artículo 10,3) serán mayores porque la deuda de
construcción está pendiente durante un período más largo: se trata, en efecto,
de otra forma de sobrecoste de construcción.
● Los ingresos de la operación del proyecto se aplazarán o se perderán.
● Las multas pueden ser pagaderas al Offtaker o al Proveedor de Entrada.
Por lo tanto, el efecto de los retrasos es aumentar los costes, de manera similar a
otros sobrecostes(cf. 9,5,5).
Para considerar estos riesgos de retraso con más detalle:
Retraso por parte del contratista de construcción. Un contrato de construcción
llave en mano con fecha determinada es la principal protección contra el
riesgo de finalización tardía del proyecto; el contratista de construcción es
responsable de los D.C. de retardo, que deben ser suficientes para mantener el
proyecto financieramente entero, al menos durante algún tiempo(cf. 8.2.8). Los
dN proporcionan un incentivo para que el contratista de
medidas necesarias para hacer frente a los posibles problemas. Pero si el

retraso se extiende más allá de 6-12 meses, es probable que los DD de retardo
se agoten, y la pres-seguro en el contratista de construcción luego se reduce
considerablemente.
A menos que sea causado por problemas de rendimiento de última hora,
un retraso en llegar a la finalización del proyecto por parte del contratista de
construcción es a menudo bastante predecible si la programación detallada
para el proyecto está en su lugar, ya que se hará evidente que los elementos
de ruta crítica(es decir, aspectos del proyecto que, si se retrasan, retrasarán la
finalización final del proyecto) se están quedando atrasados. La Compañía del
Proyecto y el Ingeniero del Propietario deben estar supervisando el progreso
lo suficientemente de cerca para asegurarse de que son conscientes de posibles
retrasos en el camino crítico y ayudar (o presionar) al contratista de
construcción para ponerse al día. El Ingeniero de prestamistas también
supervisa este proceso(cf. n.o 14.3.2).
Eventos de alivio. Dado que los eventos de socorro proporcionan tiempo
adicional(cf. 8.2.6), es evidente que pueden causar retrasos en la
finalización del proyecto.
Definición de finalización del proyecto. La finalización del proyecto es un
concepto que puede aparecer en varios contratos diferentes: el contrato
de construcción, el contrato de proyecto, el contrato de entrada y
suministro (si existe) y como fecha de hito requerida en la documentación
de financiamiento. Por lo tanto, es importante asegurarse de que las
definiciones de Finalización del proyecto entre todos estos diferentes
acuerdos encajan desde el punto de vista de la Compañía de Proyectos. Si la
Compañía de Proyectos está sujeta a sanciones por finalización tardía
del proyecto (por ejemplo, en un contrato de toma de posesión), la
definición en ese contrato debe ser tan "suelta" como posible, por lo que la
finalización del proyecto se puede lograr fácilmente. Por otro lado, la
Compañía de Proyectos puede imponer un obstáculo mucho mayor a la
finalización del proyecto al contratista de construcción.
Los prestamistas pueden estar preocupados por una finalización del
proyecto apresurada(es decir, el Offtaker y la Compañía del Proyecto
están de acuerdo en que el proyecto está completo cuando los problemas
permanecen, y permitiendo que el Contratista de Construcción se descontrole
con demasiada facilidad): como resultado, los prestamistas pueden requerir
que la Compañía del Proyecto no pueda estar de acuerdo en que la
Finalización del Proyecto haya logrado hasta que el Ingeniero de Prestamistas
firme de acuerdo. Además, es probable que la definición de Finalización del
proyecto desde el punto de vista del prestamista sea más amplia que
simplemente comple-ción en virtud del Contratode Construcción(por
ejemplo, la finalización de cualquier conexión de terceros— véase más
adelante).
9.5.9 Third-Party Risks
Varios riesgos relacionados con la ejecución de terceros también pueden retrasar la

finalización del proyecto: a menudo se tratan como eventos de socorro en virtud del
Acuerdo sobre el proyecto(cf.7.8).
Conexiones y utilidades necesarias para el proyecto. El contratista de

construcción puede depender de terceros, como un proveedor de entrada o un
descaparador, para proporcionar conexiones al sitio que permiten completar el
proyecto. Del mismo modo, estos enlaces pueden ser necesarios antes de que el
proyecto pueda comenzar a funcionar. Por ejemplo, puede ser necesario vincular
una tubería de combustible o un suministro de agua al sitio, un enlace ferroviario
para traer combustible, o una conexión a la red para exportar electricidad desde
una planta de energía, o una carretera de conexión para permitir que el tráfico
utilice una carretera de peaje o un puente. El tercero que proporciona la con-
nection puede dependerpor sí mismo de otros (porejemplo, para los derechos
de paso).
Si las conexiones son proporcionadas por una parte en un Contrato de
Proyecto, como un Offtaker/Autoridad Contratante, o un Proveedor de
Entrada, esta parte normalmente debe ser responsable de la pérdida o
penalización que la Compañía del Proyecto sufre de su retraso.
Si el tercero que proporciona estas conexiones no está involucrado de otra
manera con el proyecto, es posible que no tengan ningún incentivo particular
para cumplir con el calendario de proj-ect, y el daño al proyecto causado por
la conexión tardía puede ser desproporcionado con respecto al costo de la
Conexión. En tales casos, la Empresa de Proyectos sólo puede evaluar el
grado de riesgo examinando el registro del tercero en situaciones similares, e
intentar controlar el riesgo mediante una estrecha coordinación y seguimiento
del tercero. La relación y experiencia del Contratista de Construcción con
dichos terceros también puede ser relevante.
Reubicación de Utilidades. De manera similar, los proyectos como la
construcción de una carretera deben organizar el desvío o la reubicación de
los servicios públicos (por ejemplo, un gas, agua o un gasoducto de aguas
residuales pueden necesitar ser movidos bajo una carretera). La utilidad en
cuestión probablemente tendrá el control de este procedimiento, y es necesaria su
cooperación. Una vez más, debido a que no tienen ningún incentivo particular
para cumplir con el calendario de conestructuración del proyecto, existe el riesgo
de que esto pueda retrasar el progreso. Sin embargo, este riesgo puede ser
transmitido de la Compañía de Proyectos al Contratista de Construcción, ya que
es un requisito relativamente rutinario en la construcción.
Manifestantes. Los proyectos relacionados con la construcción de
infraestructura pública (por ejemplo, una carretera) también pueden ser
objeto de protesta pública, lo que puede afectar gravemente al calendario de
construcción. En el peor de los casos, esto puede convertirse en violencia
políticamente moti(cf. 11.4.3) en lugar de simplemente obstrucción de la
obra del contratista de la construcción.
En general, si un proyecto implica la construcción de infraestructura
pública, el sector público debe asumir la responsabilidad de los retrasos de
este tipo, primero proporcionando una protección policial adecuada para que
el contratista de construcción lleve a cabo la obra, y en segundo lugar ( en el
caso de las APP) mediante el tratamiento de los retrasos causados de esta
manera al menos como Eventos de Socorro, protegiendo así a la Compañía
del Proyecto de un incumplimiento causado por el retraso en la finalización
del proyecto, si no también compensando a la Compañía de Proyectos por la
pérdida de ingresos.
Proyecto dependiente de otro proyecto. El peor tipo de riesgo de terceros, a

menudo fatal para el desarrollo de un proyecto, es dónde un proyecto depende
de otro. Por ejemplo, una central eléctrica a gas puede depender de la deliv-
ery de gas a través de un gasoducto que se está financiando en proyectos. Si
no se puede garantizar la comupación del gasoducto, el proyecto de la central
eléctrica probablemente no podrá obtener financiación del proyecto; por el
contrario, si no se puede garantizar la finalización de la central eléctrica, es
probable que el gasoducto no pueda obtener financiación del proyecto.
Financiar los dos proyectos como uno puede ser una manera de salir de este
callejón sin salida, pero los Patrocinadores de un proyecto pueden ser
diferentes de los Patrocinadores del otro, y cada parte puede no tener ningún
interés en invertir o garantizar el proyecto del otro. En tales casos, un poder
adjudicador puede tener que pararse en el medio y asumir estos riesgos de
interfaz.
N.o 9.5.10 Inadequate Performance on Project Completion
Los riesgos derendimiento (por ejemplo, debido a problemas de diseño

deficiente o tecnología-notología inadecuada) pueden afectar a la capacidad del
proyecto para funcionar según lo esperado en la finalización del proyecto. Esto se
refiere principalmente a los proyectos de planta de proceso en lugar de edificios o
obras civiles, ya que cualquier problema con este último normalmente surgiría
mucho tiempo después de la finalización del proyecto.
Si no se logran los requisitos de rendimiento, los ID de rendimiento serán pagaderos
por el contratista de EPC, que debería haber se haber calculado originalmente como
suficiente para cubrir el VAN de la pérdida financiera de este bajo rendimiento durante
la vida del proyecto(cf. 8.2.8). Los DD de rendimiento se utilizan normalmente para
reducir la deuda con el fin de dejar a los prestamistas con los mismos coeficientes de
cobertura(cf. n.o 12,3; n.o 14,6) que habrían tenido si el proyecto hubiera tenido el
resultado esperado. (Cualquier superávit debe pagarse como una distribución especial a
los inversores para compensarlos por su rendimiento reducido de capital.)
Sin embargo, algunas de las suposiciones realizadas durante el cálculo original
de la DA también pueden resultar incorrectas; por ejemplo, si el proyecto utiliza un
volumen más alto de suministros de insumos para funcionar de lo previsto
originalmente, el costo adicional de esto debería ser cubierto por los d., pero la
suposición del costo unitario de los suministros de insumos puede demostrarse
erróneamente por los eventos; si este costo unitario resulta ser mayor de lo
proyectado, los ED no cubrirán completamente la pérdida económica.
Además, las mediciones de rendimiento del proyecto en la finalización del proyecto
son sólo una instantánea tomada durante un período de tiempo limitado, y todavía puede
haber más variaciones en el rendimiento a medida que pasa el tiempo que no producirá
más DD.
Por lo tanto, el cálculo utilizado para fijar los D D.D. de rendimiento puede ser
poco más que una proyección aproximada, y tampoco hay oportunidad (a menos que
se puedan hacer reclamaciones bajo garantía) de volver al contratista de EPC varios
años después de la finalización del proyecto si el rendimiento empeora . La
Compañía de Proyectos debe estar al tanto de
la incertidumbre de estos supuestos y permiten un margen para ello al negociar los

cálculos del documento de préstamo con el contratista de la CPE.
Por último, los ID de rendimiento por sí solos pueden no ser suficientes si el
proyecto implica nueva tecnología: puede ser aceptable para los prestamistas que el
contratista de EPC proporcione niveles de rendimiento más altos de lo normal para
las actualizaciones de la tecnología existente, pero esto no sería adecuado para algo
totalmente nuevo en concepto(cf. n.o 9.7.1).
N.o 9.5.11 Tc onstruction Contractor's Security
Un contratista de construcción podría preguntar razonablemente qué seguridad se

ofrece de que sus pagos requeridos serán realizados por la Compañía del Proyecto,
lo que podría ser el riesgo más importante desde su punto de vista. Los prestamistas
tienen primero seguridad sobre los activos del proyecto, y por lo tanto estos no están
disponibles para el contratista de construcción. Ni los Patrocinadores ni los
prestamistas normalmente proporcionarán al Contratista de Construcción garantías.
(Por supuesto, uno de los Patrocinadores puede ser el Contratista de Construcción,
por lo que entonces no se necesitaría tal garantía.)
Normalmente, la única garantía del contratista de construcción es la existencia de
los acuerdos de financiación, y el hecho de que rara vez es de interés de los
prestamistas cortar la financiación para la construcción del proyecto. Por lo tanto, el
contratista de construcción normalmente no comenzará a trabajar hasta:
● todos los demás contratos de proyectos y financiación están en vigor;
● cuando estén convencidos de que los Patrocinadores y prestamistas han
puesto a disposición fondos suficientes en condiciones que deben garantizar
que se puedan efectuar los pagos adeudados en virtud del Contrato de
Construcción, y que la financiación no sea retirada por los prestamistas sobre
una base arbitraria;
● Se ha alcanzado el cierre financiero.
A veces, los Patrocinadores pueden desear que el Contratista de Construcción
comience a trabajar antes que el Cierre Financiero, y por lo tanto proporcionar al
Contratista de Construcción garantías temporales contra las cuales la obra puede
progresar hasta que se haya alcanzado el Cierre Financiero(cf. 8.2.2).
El contratista de construcción también debe asegurarse de que el calendario de pagos
del contrato de construcción esté vinculado lo más estrechamente posible a su propia
exposición financiera a los costos directos y pagos a sus subcontratistas y proveedores de
equipos, de modo que si el Proyecto La compañía contrae las pérdidas del contratista de
construcción pueden ser limitadas.
9.5.12P rojects sin un arroz Fixed-P,Date-Certain,Turnkey Construction

Contract
El contrato de construcción llave en mano, con fecha determinada y precio fijo, es
una importante mitigación del riesgo en la financiación de proyectos. Sin embargo,
hay algunos tipos de proyectos para los que dicho contrato no está disponible o es
apropiado, por ejemplo:
N.o 9.6 Riesgos de Ingresos 219
Proyectos de Minería y Otros Proyectos de Extracción. El desarrollo de una

mina o un campo petrolero tiende a sufrir un riesgo de construcción superior
al promedio debido a retrasos debido al mal tiempo, una ubicación inaccesible
y problemas geológicos, técnicos y laborales. Incluso si existe un Contrato de
Construcción de precio fijo, con fecha determinada, los D pueden ser
insuficientes para cubrir estos riesgos, y el enfoque más común es que los
Patrocinadores emprendan la construcción de la instalación ellos mismos, con
subcontratistas apropiados.
Refinería de petróleo/plantas petroquímicas. Estos a menudo dependen
utilizando pro-cesses patentados (propiedad intelectual, o 'IP) controlados por
operadores existentes, The Project Company compra el derecho a utilizar un
proceso en particular. Esto significa que el contratista ePC no está
suministrando un elemento clave de la p.i. necesaria para el proyecto y, por lo
tanto, no puede ofrecer un contrato completo llave en mano. Una vez más es
más común en estos casos que los Patrocinadores lleven a cabo la
construcción.
Instalaciones de sistemas. Un proyecto puede implicar la instalación de un
sistema durante un período de tiempo (por ejemplo, una red de televisión
por cable o de teléfono móvil) donde la velocidad de instalación del sistema
depende de la demanda. Los prestamistas pueden especificar que si los
ingresos de los clientes para el sistema vienen más rápido su deuda se puede
sortear más rápido, por lo que la construcción se acelerará, y viceversa. Dada
la incertidumbre del calendario de construcción, un contratista de
construcción no puede ofrecer fácilmente un precio fijo, y claramente una
fecha fija de finalización del proyecto no es relevante.
En tales casos, los prestamistas pueden exigir una garantía de finalización del
proyecto de los Patrocinadores para reducir sus riesgos(es decir, la financiación se
convierte enun recurso limitado en lugar de un no recurso—cf. n.o 9.13). Si los
Patrocinadores garantizan completar el proyecto, se deduce necesariamente que:
● Los Patrocinadores deben ser responsables de cualquier escasez de fondos
para completar.
● Si el proyecto no se completa, los Patrocinadores tendrán que pagar la deuda
o cubrir el servicio de la deuda.
Por lo tanto, la responsabilidad financiera adicional en la que incurran los Patrocinadores
puede llegar a ser muy signifi-cant en ausencia de un contrato de construcción favorable a las
finanzas del proyecto. Además, la definición de Finalización del Proyecto en tales casos debe
ser cuidadosamente considerada. Dependiendo del tipo de proyecto, puede implicar no sólo la
finalización física de la instalación, sino una capacidad demostrada para operar según lo
proyectado durante un período de tiempo sostenido.
9,6 RIESGOS DE VENTA
El riesgo de que la Compañía de Proyectos no obtenga ingresos suficientes para

atender sus costos operativos y deuda, y producir un rendimiento adecuado para los
inversionistas, es el corazón de la financiación del proyecto.
Si el proyecto está produciendo un producto (que se aplicaría tanto a los proyectos

de procesos-planta como a los recursos naturales), los riesgos son si, suponiendo que
sea capaz de oper-ate como se proyecta, la Compañía del Proyecto puede lograr:
● el volumen de ventas unitarias proyectadas: el riesgo de volumen;
● al precio unitario-venta proyectado: el riesgo de precio.
Estos riesgos pueden estar cubiertos por un Contrato de Fuera de la toma u otros
arreglos similares (9.6.1), o la Compañía del Proyecto puede tomar el riesgo de
ventas en un mercado competitivo (9.6.2).
En el caso de un proyecto de infraestructura, ya sea privatizado o una Concesión
PPP, el riesgo de ingresos clave suele ser si la Compañía de Proyectos puede lograr
el volumen de uso del servicio proyectado en el peaje proyectado, la tarifa u otro
cargo de uso, el riesgo de uso 9.6.3).
En los Acuerdos de Proyectos basados en la Disponibilidad, el riesgo de uso es
más comúnmente asumido por el Poder Adjudicador, de modo que el riesgo de
ingresos primarios es la capacidad del Poder Contratante para realizar los Pagos de
Contrato cuando vencen (9.6.4).
Los riesgos de sanciones o deducciones de los ingresos del contrato PPP
relacionados con la disponibilidad o el rendimiento se discuten en virtud de los
riesgos de funcionamiento a continuación (9,7).
N.o 9.6.1 Offtake y Similar Contracts
En esta sección se examinan los riesgos de los contratos de baja, y tres variantes de
este tipo de contrato: contratos de cobertura, contratos por diferencias y acuerdos de
ventas a largo plazo. Cada uno de ellos tiene características similares, pero diferentes
problemas de riesgo:
● un Contrato de Salida cubre tanto el riesgo de volumen como el de precio;
● un contrato de cobertura puede cubrir el volumen y el precio, o simplemente
el riesgo de precio;
● un Contrato por Diferencias cubre el riesgo de precio;
● un contrato de venta a largo plazo cubre el volumen, pero no el riesgo de
precio.
En la medida en que los riesgos de volumen y de venta se cubran
contractualmente, son primar los riesgos de explotación(cf. n.o 9.7) los que quedan
en la Empresa de Proyectos.
Contrato de descuento. En un contratode toma o pago de la toma o del
pago(véase el artículo 6.3.1) tanto el volumen como los riesgos de precio
se transfieren al Offtaker. En principio, entonces, no queda ningún riesgo
significativo de ingresos en la Compañía de Proyectos. De ello se deduce que
un proyecto de planta de proceso con este tipo de contrato puede lograr el
mayor apalancamiento de la deuda y, por lo tanto, ofrecer un precio de
producto más bajo.
El principal riesgo restante para la Compañía de Proyectos con un Contrato de
Offtake es la capacidad del Offtaker para pagar el producto. La Compañía de
Proyectos y sus prestamistas están, de hecho, tomando un riesgo crediticio a muy
largo plazo en el Offtaker. Aunque el análisis de crédito corporativo convencional
basado en balance según el análisis de crédito corporativo es el primer paso para
evaluar este riesgo, esto por sí solo no es necesariamente
determinar si el riesgo crediticio del off-tomaes es aceptable. El plazo del

riesgo (digamos durante 15-25 años) va mucho más allá de los límites de los
préstamos bancarios convencionales a la mayoría de las empresas, porque no
se puede llevar a cabo una evaluación crediticia realmente confiable en
ninguna empresa hasta ahora en el futuro, por muy fuerte que parezca ser su
crédito. (Sin embargo, cabe señalar que las emisiones de bonos corporativos
pueden tener vencimientos tan largos, y las agencias de calificación crediticia
asignarán una calificación a largo plazo a dichos bonos.)
Por lo tanto, la evaluación del riesgo también tiene que examinar la
viabilidad comercial del proyecto (como se describe en el artículo 9.4). Si el
proyecto tiene sentido comercial a largo plazo, por ejemplo, si el costo de su
producto es menor que el promedio de la industria en cuestión, es probable
que sobreviva incluso si el Offtaker tiene problemas en otro lugar. De hecho,
una escuela de pensamiento sostiene que es preferible que los proyectos no
tengan contratos de extraparticipación a largo plazo porque estos reducen la
necesidad de una evaluación de la víabilidad fundamental del proyecto, que
es la verdadera seguridad para los prestamistas. La mayoría de los
prestamistas, sin embargo, preferirían tener un contrato de asumido en la
estructura si está disponible.
Otra cuestión es si el propio Offtaker, si una empresa del sector privado,
está operando en un entorno estable o si su propio negocio puede ser
vulnerable a problemas a largo plazo. Por ejemplo, un proyecto de venta de
energía a una planta industrial obviamente está tomando un riesgo en el mar-
ket a largo plazo para la producción de esa planta.
Puede haber diferentes problemas de riesgo crediticio a largo plazo si el
Offtaker es una entidad del sector público. A corto plazo, los prestamistas se
consuela de la propiedad pública y pueden asumir que el gobierno
proporcionará apoyo financiero si es necesario, incluso si no hay garantía
formal del gobierno. Sin embargo, si el Gobierno Anfitrión es el propietario
del Offtaker y regula su industria, existe un fuerte argumento para el Gobierno
Anfitrión que también garantiza el riesgo crediticio a largo plazo del Offtaker,
con el argumento de que es mejor capaz de controlar este riesgo.
Siempre existe la posibilidad de que la decisión de un gobierno de privatizar
a un destomado del sector público (o parte de su negocio) pueda afectar
seriamente su crédito. Ningún gobierno aceptará molestar a los futuros gobiernos
contratando no privatizar el Offtaker, pero hay varios enfoques posibles para esta
cuestión:
● Si el Gobierno anfitrión garantiza la responsabilidad del desaparecerár,
este guaran-tee no debería verse afectado por la privatización o cualquier
otra reestructuración del desaparecerár.
● El Gobierno Anfitrión puede estar obligado a proporcionar una garantía
sobre privatización a menos que el Offtaker cumpla con una calificación
crediticia acordada en ese momento.
● Los prestamistas pueden considerar que ninguna privatización tendrá éxito
a menos que la empresa privatizada tenga un balance sólido y una base
sólida para su negocio; la posición crediticia real de una empresa estatal
puede
por lo tanto, empeoran en lugar de empeorar después de la privatización,

por lo que es posible que los prestadores no se preocupen mientras los
fundamentos del proyecto sean sólidos.
Si el Offtaker es un riesgo de crédito más débil, puede haber formas de tomar
la secu-rity sobre sus propios ingresos para fortalecer la posición de la
Compañía de Proyectos. Por ejemplo, el Offtaker bajo un PPA puede ser una
empresa local de distribución de electricidad; si hay alguna pregunta sobre su
riesgo crediticio, puede ser posible que se hagan arreglos para que los ingresos
que recauda de sus clientes se paguen en una cuenta de depósito en garantía
en beneficio de la Compañía de Proyectos y se apliquen para garantizar que
los pagos se realicen en virtud del PPA .
Contratos de cobertura (cf. 6.3.1). Normalmente se concluyen con
intermediarios del mercado en lugar de con los usuarios finales del producto.
Los riesgos que quedan con la Compañía de Proyectos son:
● Riesgo crediticio en el intermediario, por ejemplo, una empresa de
comercio de materias primas.
● En general, como se trata de instrumentos de mercado estándar, no son tan
flexibles como, por ejemplo, los contratos por diferencias que se negocian
individualmente.
El principal problema con los contratos de cobertura de este tipo es que
el término
los mercados de materias primas pueden ser limitados y, por lo tanto, los
últimos años del proyecto pueden quedar expuestos a los movimientos de los
precios del mercado.
Un tipo de acuerdo de cobertura puede llevarse a cabo directamente con
los préstamos, a saber, los préstamos denominados en materia de productos
básicos. Los préstamos de oro, por ejemplo, se han utilizado para financiar
proyectos de minas de oro. En esta estructura de financiamiento, los
prestamistas prestan oro en lugar de una moneda a la Compañía de Proyectos;
este último luego vende el oro y utiliza los ingresos para financiar el desarrollo
de la mina; el oro producido se utiliza entonces para pagar el préstamo de oro.
La desventaja de cualquier forma de cobertura de precios de producto para
los Patrocinadores es que la Compañía del Proyecto puede tener que llevar a
cabo la cobertura en un momento de bajos precios de las materias primas (esto
es cuando los prestamistas estarán más ansiosos por la economía del proyecto)
y luego no se beneficiarán de más adelante aumentos de precios.
Contratos por Diferencias (cf. 6.3.1). Los CfD se utilizan comúnmente en
la industria de laelectricidad. Debido a que estos contratos se utilizan
principalmente porque la potencia no se puede vender directamente al usuario
final, los riesgos involucrados son muy similares a los de un contrato de baja.
El principal riesgo adicional que la Compañía de Proyectos todavía puede
estar asumiendo en virtud de un acuerdo de este tipo es que tiene que vender
la energía producida a la red o al sistema de piscina de electricidad. Esto es
menos un problema siempre y cuando la piscina funcione sobre una base de
precios marginales(es decir, el precio pagado por la piscina es igual a la
oferta de precio más alta a la que todos los licitadores suministran suficiente
electricidad para satisfacer la demanda). En tales casos, la Compañía de
Proyectos simplemente tiene que pujar un precio bajo para asegurarse de que
su poder se vende al precio pagado a la agrupación en su conjunto. Pero si la
piscina funciona sobre la base de sólo pagar el precio oferta dote de cada
licitador, el riesgo de licitación probablemente tendrá que ser pasado a la

contraparte bajo el CfD, porque deseará controlar más de cerca el precio que
está siendo ofertado por la Compañía de Proyectos para asegurarse de que no
tienen que pagar cantidades de pelaje a la Compañía de Proyectos para
compensar un precio de oferta demasiado bajo.
Contratos de Venta a Largo Plazo. Un contrato de venta a largo plazo (cf.
6.3.1) elimina el riesgo de volumen de la Compañía de Proyectos, pero lo deja
con el riesgo de precio. Dicho contrato puede ser apropiado si:
● El producto producido por el proyecto es un producto que no se vende en
mercados ampliamente comercializados y requiere que una organización
de ventas venda el prod-uct (como es el caso de los productos
petroquímicos, por ejemplo); O
● Si el usuario final está dispuesto a contratar el producto a largo plazo, pero
desea indexar el precio a un mercado de materias primas(por ejemplo, en
contratos a largo plazo para la venta de GNL, donde el precio a menudo
está vinculado al del petróleo).
En tales casos, los prestamistas desearán asegurarse de que haya una
base de precios para el producto, de modo que el alcance del riesgo de precio
puede ser surado. Es claramente preferible que los precios se basen en algún
índice ampliamente negociado, como los precios del petróleo, ya que las
proyecciones de precios son más fáciles para estos mercados de commod-ity.
Sin embargo, es evidente que el riesgo para la Compañía de Proyectos sigue
siendo mucho mayor que en los otros acuerdos de extraparte descritos
anteriormente, y por lo tanto el apalancamiento de la deuda que se puede
lograr para los proyectos donde el riesgo de precio está siendo tomado por la
Compañía de Proyectos es Inferior.
Si una empresa de proyectos asume el riesgo de precio, la principal
preocupación de los prestamistas es el alcance de la cobertura de flujo de
efectivo para la deuda(cf. n.o 12.3); obviamente, cuanto mayor sea la
cobertura, menor será el riesgo de pérdida causado por las fluctuaciones en el
precio de mercado del producto del proyecto. El alcance de este riesgo
también se puede medir examinando el precio del producto requerido para
permitir que la Compañía de Proyectos se rompa incluso (esdecir, una
combinación de un precio unitario y ventas unitarias justo lo suficiente
para cubrir los costos operativos y el servicio de la deuda de la
Compañía de Proyectos, pero sin proporcionar ningún retorno a los
accionistas). Este precio de equilibrio debe ser bajo en relación con los precios
históricos y proyectados, y tener en cuenta la probable volatilidad de los
precios.
9.6.2Rojects P sin arroz Po Volume Risk Mitigation

Añadir el riesgo de volumen al riesgo de precio(es decir, si la Compañía de
Proyectos no tiene un contrato de venta a largo plazo de ningún tipo) puede ser
aceptable para los prestamistas cuando el prod-uct en cuestión es una mercancía que
se negocia ampliamente en un mercado.
Los dos tipos principales de proyectos en los que los prestamistas pueden estar
dispuestos a prestar a las empresas de proyectos que se arriesgan (y el riesgo de
volumen, si es necesario) en sus productos son proyectos de recursos naturales, y
proyectos de energía "mercantil" en el mercado elec-tricity.
Proyectos de Recursos Naturales. El riesgo de volumen no es significativo en

los proyectos de hidrocarburos y minerales porque el producto en cuestión
puede venderse fácilmente en mercados de materias primas ampliamente
comercializados.
Sin embargo, el riesgo de precio es evidentemente muy significativo, y los
prestamistas toman una actitud cautelosa a este respecto. Los precios de los
productos básicos se ven afectados por los ciclos económicos: los
prestamistas basan sus proyecciones para la Compañía de Proyectos y, por lo
tanto, la viabilidad del proyecto en el rango más bajo de los precios históricos
de la mercancía durante un largo período de tiempo. Es necesario tener en
cuenta los factores que podrían conducir a un crecimiento de la oferta(por
ejemplo, la apertura de nuevas minas en otros lugares o el desarrollo de
nuevas tecnologías mineras), así como cualquier cosa que pueda conducir a
una caída de la demanda en el futuro (por ejemplo, porque se puede
sustituir otro modmod-ity, como botellas de plástico en lugar de latas de
aluminio).
Los prestamistas y sus asesores también examinan la competitividad de
los costos del proyecto en el mercado en su conjunto y normalmente
esperarían que el proyecto sea capaz de producir a un costo que lo coloque en
el cuartil más bajo de los costos mundiales de producción para el producto,
basado en la suposición de que si el 75% de la producción mundial se vende
por debajo del costo, esta no es una posición sostenible a largo plazo. Incluso
entonces, a menos que se haya puesto en marcha algún tipo de cobertura de
precios de las materias primas, el apalancamiento del proyecto será
relativamente bajo(es decir, los prestamistas requieren altos coeficientesde
cobertura de ladeuda—cf.12,3).
Proyectos de Planta de Energía Comercial. Con el desarrollo de una serie de
coun-tries como el Reino Unido, Australia y los Estados Unidos (en algunos
estados) de comercio de mercado de electricidad, los prestamistas han
proporcionado financ-ing para las centrales eléctricas mercantes que no tienen
acuerdos de compra de energía a largo plazo.
Una vez más, el riesgo de volumen es relativamente pequeño, ya que la
existencia de un conjunto o un sistema de comercio de mercado similar debe
garantizar que la energía producida pueda venderse a un precio de mercado,
siempre que la transmisión u otras restricciones no lo inhiban.
El riesgo de precios es mucho más difícil de evaluar; estos mercados
generalmente pueden no tener suficientes datos comerciales para evaluar
claramente los factores que afectan a los precios de la electricidad, y en
algunos casos algunos grandes generadores pueden ser capaces de manipular
los precios de mercado, haciendo que los precios pasados no tengan sentido
como base para Proyecciones. Aunque la demanda de electricidad es
relativamente estable, a diferencia de los mercados de petróleo y minerales,
es difícil predecir el suministro futuro de electricidad a un mercado, ya que
esto se ve afectado por las decisiones de los inversores sobre si mantener la
planta más antigua y existencia, y las nuevas percepciones cambiantes de los
inves-tors de si vale la pena construir una nueva planta. Por lo tanto, la
mayoría de los análisis de riesgo de prestamista se concentran en la
competitividad de los costos de la planta de la Compañía de Proyectos y, por
lo tanto, en su precio unitario de equilibrio en comparación con otras plantas,
lo que es un factor de:
● costo de capital(es decir, el precio de la EPC);

● estructura de financiación (más deuda y a más largo plazo hacen que los
precios unitarios del proyecto sean más competitivos, pero también
aumenta el riesgo de crédito para los prestamistas);
● eficiencia(es decir, producción y consumo de combustible);
● costo de combustible.
Si un proyecto es competitivo en cuanto a otros en el mercado, la pre-
la sumption es a menudo hecha por los prestamistas que es poco probable que
tenga que operar a pérdidas durante un período de tiempo sostenido, y por lo tanto
aunque puede tener problemas temporales, a medio plazo debería hacer suficiente
dinero para atender su deuda. Sin embargo, esto puede no abordar adecuadamente
cuestiones de exceso de capacidad procedentes de la construcción de demasiada
planta nueva con una base de costos similar. Tampoco aborda el efecto de un
cambio en los costos de los diferentes tipos de combustible(por ejemplo, carbón
frente a gas) que causa un cambio importante en la base de costos entre
tipos diferentes de plantas, o una caída en el precio de combustible
haciendo que un contrato de suministro de combustible a largo plazo
no sea competitivo en comparación con otras plantas que utilizan contratos a
corto plazo (o viceversa si el proyecto está utilizando contratos de suministro
de combustible a corto plazo).
En general, es probable que los prestamistas requieran algún tipo de
mitigación de riesgos en tales proyectos, por ejemplo:
● acuerdos de cobertura o un Contrato por Diferencias (quizás no para toda
la producción de la planta o el plazo completo del préstamo, pero que
cubra una proporción significativa de ambos);
● la firma de un PPA con un «inquilino ancla» (porejemplo, una gran
planta industrial), que comprará una proporción significativa de la
producción de la planta;
● el proveedor de combustible asumiendo algunos de los riesgos al:
● indexar el costo del combustible al precio de mercado de la electricidad,
reduciendo así el riesgo de precio; O
● subordinar los pagos de combustible a los prestamistas, por lo que si hay
una escasez de flujo de efectivo debido a las condiciones adversas del
mercado, los prestamistas reciben el pago por delante del proveedor de
combustible; O
● un contrato de peaje(cf. 8.5.1), mediante el cual el proveedor de
combustible paga a la planta para procesar su combustible en electricidad,
y asume el riesgo de vender esa electricidad;
● financiación de una cartera mixta de plantas en lugar de una planta
individual, extendiendo así el riesgo.
Existe una relación obvia entre este espectro de riesgo y la cantidad de deuda que
se puede plantear contra un proyecto; en un extremo de la escala un Contrato
completo por Diferencias o un Contrato de Peaje otorga la misma protección a los
prestamistas que un PPA, por lo que la cantidad de deuda recaudada(es decir, la
relación deuda:equity) será similar, mientras que en el otro extremo de la escala
el riesgo de mercado puro de vender en un pool de energía reducirá en gran
medida la proporción de deuda a capital en el proyecto.
N.o 9.6.3 Cuna vez Un greements y Privatized Infrastructure
El uso es el principal riesgo en un Contrato de Concesión o proyecto de

infraestructura del sector privado, es decir, si los usuarios utilizarán el proyecto en
número suficiente, y así crear los ingresos proyectados para el proyecto. Principios
similares se aplican a la infraestructura privatizada, como los puertos y los
13
aeropuertos.
Los proyectos más comunes de este tipo son las concesiones que involucran
carreteras (incluyendo puentes y túneles, a menudo financiados como un proyecto
separado para mejorar una carretera existente), por lo que este tema se discutirá aquí
en el contexto de una carretera de peaje.
Las finanzas sólo pueden elevarse para un proyecto de peaje en el que existe una demanda
claramente establecida. Por ejemplo, un proyecto puede consistir en la construcción de un
puente de peaje junto con uno existente para agregar capacidad: los flujos de tráfico
establecidos hacen que las proyecciones de los ingresos futuros de peaje sean relativamente
fáciles. La evaluación del riesgo es más difícil si, por ejemplo, se va a construir una carretera
de peaje cerca de otras carreteras sin peaje. Del mismo modo, puede haber modos de
transpuerto competidores, como el ferrocarril. En estos casos, sin embargo, si la demanda
actual está claramente estirada por la congestión en las carreteras, y el costo de los peajes o
tarifas es razonable en relación con el costo de los modos de transporte existentes, los
prestamistas están dispuestos a asumir el riesgo de uso.
Las proyecciones de uso para proyectos de transporte se basan en modelos
financieros complejos por parte de los consultores de tráfico de la Compañía de
Proyectos, que a su vez es revisado por los asesores de tráfico de los prestamistas. El
modelado del uso se basa en proyecciones que tienen en cuenta factores como:
● crecimiento, distribución y movimiento de la población en general;

● actividad económica general y local;
● uso de la tierra alrededor del área del proyecto;
● viajar a diferentes horas del día o diferentes estaciones;
● distribución de los viajes(es decir, la división entre los viajes locales y de
larga distancia);
● orígenes y destinos de los viajes;
● entre el tráfico comercial y el privado (el primero está más dispuesto a pagar
peajes);
● dividir entre modos de viaje como autobús, coche o tren;
● el valor del tiempo ahorrado por los usuarios, en comparación con el peaje.
Estos y otros factores se combinan para producir un modelo de patrones de tráfico

actuales, que debería ser posible validar utilizándolo para proyectar el crecimiento
del tráfico desde una fecha en el pasado hasta el presente y comparando los resultados
con las cifras de crecimiento reales.
13
Cf. Patrick Boeuf, Asociaciones Público-Privadas para Proyectos de Infraestructura de
Transporte (BEI, Luxemburgo, 2003)*; Antonio Estache, Ellis Juan & Lourdes Trujillo,
Asociaciones Público-Privadas en Transporte (Documento de Trabajo de Investigación
Política 4436, Banco Mundial, Washington DC, 2007)*.
Las proyecciones futuras del crecimiento del tráfico con fines de financiación de
proyectos se basan en factores macroeconómicos como el crecimiento de la
economía nacional y regional que conduce al crecimiento de la propiedad de
vehículos privados y comerciales, y generalmente no tienen en cuenta el tráfico
adicional que puede crearse mediante la construcción del propio proyecto (cf. n.o
14.3.3).
Cualquier proyecto que implique riesgo de tráfico también tiene que tener en
cuenta el efecto de las políticas del gobierno en el uso. Estas políticas pueden ser
locales para el proyecto (porejemplo, la competencia de carreteras desatendidas o la
construcción de otras carreteras que toman el tráfico de una carretera de peaje) o
nacionales, pero afectan al proyecto (por ejemplo, un aumento de los precios de
los combustibles que reduce el volumen de tráfico vial en general). Los
prestamistas a menudo requieren cierta protección contra algunos de los riesgos de
este tipo que se incorporarán al Acuerdode Concesión(cf. 6.5.2).
¿La transferencia de riesgo de tráfico tiene sentido? El principio básico de
asignación de riesgos establecido anteriormente (n.o 9.2), es que los riesgos deben
ser asumidos por aquellos que son capaces de controlarlos o manejarlos, y asumir
sus consecuencias financieras. Pero está claro que una empresa de proyectos con
una concesión de peaje puede hacer muy poco para influir en su uso (aparte de
reducir los peajes, lo que puede destruir la viabilidad del proyecto). 14 Por
ejemplo, también es poco probable que la calidad del servicio por parte de la
Compañía de Proyectos afecte mucho a los flujos de tráfico.
Calidad de las previsiones de tráfico. El primer problema aquí es que el
registro de consultores de traf-fic que pronostican el uso, y por lo tanto los
15
ingresos, para los proyectos de peaje es bastante pobre. Hay una
variedad de razones para esto:
● Los datos sobre los flujos de tráfico históricos y actuales pueden ser
inadecuados.
● "La voluntad de pago",es decir, si los usuarios estarán dispuestos a utilizar
la carretera de peaje en lugar de tomar una ruta más lenta, es muy difícil
de estimar. Estas proyecciones se basan en una estimación del "valor de
tiempo del dinero", es decir, el valor del tiempo ahorrado al utilizar la
carretera es mayor que el cargo de peaje. Pero los usuarios de la carretera
a menudo no son del todo racionales al respecto: los conductores de
camiones en particular, que por lo general tienen que pagar un peaje
significativamente mayor que los conductores de automóviles, como lo
hacen unas 10 veces más daño a la superficie de la carretera como un
coche, tomarán desviaciones bastante grandes sobre las carreteras a
menudo inadecuadas en lugar de pagar el peaje.
● Desde el punto de vista del sector público, es prudente sobreestimar el tráfico
(o al menos utilizar el rango superior de proyecciones) para garantizar que la
carretera que se construye sea lo suficientemente grande como para cubrir un
escenario de alto crecimiento del tráfico.
14
Dicho esto, las proyecciones de ingresos para las carreteras de peaje a menudo muestran dos escenarios
pico: un alto peaje con un bajo nivel de tráfico, o un peaje bajo con un alto volumen de tráfico, y los
licitadores para tales proyectos deben decidir qué estrategia seguir.
15
Robert Bain, Revisión de las lecciones de los proyectos de APP completados financiados por el BEI (BEI,
Luxemburgo, 2009)* señala que la mitad de los proyectos de peaje del BEI no cumplieron sus previsiones de
principios de año, en algunos casos con errores del 50-70%. Esto se dice que es similar a otros estudios sobre la
precisión de la previsión del tráfico.
Los consultores de tráfico se verán inevitablemente influenciados por estas

optimistas proyecciones de tráfico hechas por la Autoridad Contratante,
aunque las sombreen en cierta medida.
● Luego está la "maldición del ganador",es decir, la adrenalina de la
competencia hace que los oferentes se entusiasmedemasiados y asuman
una tasa demasiado alta de crecimiento del tráfico. Esto puede ser alentado
aún más por el personal del postor que recibe un bono si gana el proyecto, y
posiblemente perder sus trabajos si no lo hacen. El resultado final es que el
postor gana, pero pronto desearía que no lo hubiera hecho.
● Proyectos de este tipo se ven muy afectados por el 'ramp up',es decir, el
período de tiempo que tardan los conductores en conocer la nueva ruta
alterativa y comenzar a usarla, de modo que el tráfico se acumula hasta su
largo plazo 'estado estable'. Si el aumento tarda, digamos, cuatro años en
lugar de dos, la Empresa de Proyectos puede encontrarse rápidamente en
dificultades financieras(cf. 17.5.3 para el uso de la financiación en espera
para hacer frente a este riesgo).
Riesgos de la red. Pero también hay efectos externos en el proyecto que
quedarán en gran parte fuera del control de la Compañía de Proyectos,
conocidos colectivamente como "riesgos de red":
● El crecimiento del tráfico es un factor de crecimiento general de la
economía, el desarrollo local y la red de carreteras local y nacional;
también se ve afectada por cosas como los precios de los combustibles y
los impuestos. Obviamente, no hay nada que la Compañía de Proyectos
pueda hacer al respecto.
● Las proyecciones de la Compañía de Proyectos pueden basarse en la
suposición de que se construirá alguna nueva carretera en otra parte de la
red de carreteras, lo que provocará un aumento en el flujo del tráfico en la
carretera de concesión. Pero, especialmente si el nuevo camino va a salir
del presupuesto del sector público, es posible que la nueva carretera no se
construya o se retrase gravemente, lo que afecta seriamente los ingresos
proyectados de la Compañía de Proyectos.
● Por el contrario, el sector público puede construir una carretera libre
competidora: esto puede parecer un poco perverso a primera vista, pero a
menudo es el resultado de que diferentes partes del sector público tienen
la responsabilidad de diferentes carreteras, por lo que, por ejemplo, una
carretera libre construido por un municipio para resolver un problema de
tráfico local, pero esto también afecta a una carretera de peaje nacional
cercana, ya que ya no es utilizado por el tráfico local.
● Debido a este último riesgo, el Acuerdo de Concesión puede incluir una
cláusula que impida la construcción de una carretera competidora, o
prevea la compensación si lo es. El problema con esto desde el punto de
vista de la Autoridad Contratante es que inhibe el desarrollo natural a largo
plazo de la red de carreteras en su conjunto, ya sea haciendo que pague
una compensación a la Empresa de Proyectos, o en el peor de los casos el
Poder Adjudicador puede tener que «comprar» la Concesión, que
probablemente sea extremadamente expen-sive(cf. 7.10.3).
Conclusión. Entonces, ¿cuál es el resultado de todo esto? En primer lugar, la

tasa de fallas en las carreteras de peaje es significativamente mayor que en
16
otros proyectos de infraestructura. En segundo lugar, en muchos casos
el Poder Adjudicador reconoce que el riesgo de transferencia de uso (tráfico)
es inapropiado: se pueden adoptar diversas soluciones para traer capital
17
privado:
● La Autoridad Contratante podrá proporcionar financiación parcial o
garantía,para reducir el riesgo de uso, como se examina en
elcapítulo 15.
● Los peajes de las sombras (cf. 6.4.6) pueden aplicarse al proyecto, que
tiende a reducir, aunque no eliminar, el riesgo de tráfico.
● La solución más común es cambiar al uso de un contratobasado
endisponibilidad, como se describe a continuación. Todavía se pueden
cobrar peajes, pero los ingresos procedentes de estos ingresos se van a la
Administración Contratante para ayudar a compensar los pagos por
contrato basados en la disponibilidad.
Valor actual de los ingresos. Otra solución al problema del riesgo de tráfico, pero
que no ha sido ampliamente adoptada, es el sistema "Presente de Ingresos" que se
originó en Chile. En esta estructura, los licitadores pujan por un Contrato de
Concesión que no se llevará a un acuerdo en una fecha fija, sino cuando
el VAN(cf. 10.2.1) de los ingresos de peaje alcance una determinada cifra. Esto
significa que si el tráfico es menor que las proyecciones, el plazo de concesión
será más largo y viceversa. 18 Por lo tanto, este sistema reduce sustancialmente
el riesgo de tráfico, aunque todavía existe cierto riesgo, por ejemplo,
porque un mayor volumen de tráfico dará lugar a mayores costes de
mantenimiento que pueden no recuperarse completamente si el proj-ect
termina antes de lo previsto. También aunque es útil para los inversores, una
extensión del contrato no es atractiva para los prestamistas, ya que por lo general
no querrán ser obligados a extender el plazo de su deuda.
N.o 9.6.4 Unavailabilidad-basada en Contracts
El Poder Adjudicador asume el uso y, por lo tanto, el riesgo de ingresos en este tipo de
proyectos, al igual que en un PPA, el Offtaker tiene que pagar el cargo por capacidad
independientemente de si necesita o no electricidad para generarse. Por lo tanto, si la
demanda de plazas escolares, o el número de presos en una prisión, es menor de lo
proyectado, la tasa de servicio sigue siendo pagadera, y la
16
"Error" no significa que el proyecto no se construye, ya que estos problemas no suelen ser appar-ent
hasta después de la finalización. Los inversores, y posiblemente los prestamistas, sufrirán pérdidas, pero
desde el punto de vista de la Autoridad Contratante eso no debería importar ya que el camino se ha
construido de todos modos, por lo que tiene lo que quería. En realidad, sin embargo, las presiones políticas
a menudo significan que el sector público tiene que intervenir y rescatar el proyecto de alguna manera.
Cf. Jeff Ruster, A Retrospective on the Mexican Toll Road Program (1989–94) (Public Policy for the
Private Sector Note No. 125, Banco Mundial, Washington DC, 1997)* para un resumen sucinto de cómo
este programa consiguió todo lo posible mal.
17
Cf. Capítulo 15 para formas más complejas de apoyo del sector público al transporte y
otros proyectos.
18
Eduardo Engel, Ronald Fischer & Alexander Galetovic, "A New Approach to Private Roads",
Regulation (Cato Institute, Washington DC, otoño 2002), pág. 18*.
Project Company no sufre. Esto es lógico porque si el Poder Adjudicador controla el uso
del servicio prestado por un proyecto PPP, directa o indirectamente, debería tomar
claramente este riesgo de la misma manera que un despistado en virtud de un contrato de
baja.
Sin embargo, el riesgo de uso a largo plazo puede producir problemas para la
Autoridad Contratante. La necesidad de una escuela PPP, por ejemplo, puede verse
reducida por los movimientos de población en el área local, o los cambios en el
tratamiento médico pueden reducir la necesidad a largo plazo de un hospital PPP (o
reducir el tamaño del hospital requerido, por ejemplo, debido a un cambio en el
uso de clínicas locales o el tratamiento de pacientes en el hogar). La terminación de un
contrato de proyecto porque el proyecto ya no es necesario, o necesita ser reducido en
alcance, es un pro-ces muy caro(cf. 7.10.3). Como se ha discutido en el punto 7.2.6, la
reducción de la flexibilidad a largo plazo puede ser un problema en un contrato PPP,
aunque debe tenerse en cuenta que incluso si un poder adjudicador construye un nuevo
hospital utilizando sus propios recursos fiscales o deuda, no puede darse cuenta de que
no quiere el proyecto unos años más tarde y alejarse.
Desde el punto de vista de la Compañía de Proyectos, los problemas de riesgo son
similares a los de un contrato de toma de salida, como se describe en el artículo 9.6.1
anterior. En este caso, sin embargo, es menos probable que la Autoridad Contratante sea
una entidad que podría ser privatizada en el futuro, por lo que es probable que la cuestión
principal sea el efecto sobre el presupuesto de la Autoridad Contratante de los Pagos de
Contratos a largo plazo, es decir, si el proyecto es «Asequible» (véase el artículo 7.2.2;
n.o 9.4).
N.o 9.7 RIESGOS DE FUNCIONAMIENTO
Una vez que el proyecto se ha completado y se demuestra que está operando a la

especificación, comienza una nueva fase de riesgo, la de la operación a largo plazo.
Incluso si la Compañía de Proyectos ha cubierto muchos de sus riesgos a través de
un Acuerdo de Proyecto, es probable que algún nivel de riesgo operativo quede en la
Compañía de Proyectos, y por lo tanto este aspecto de los riesgos, y sus
consecuencias de costos, son revisados de cerca por los prestamistas.
Las cuestiones preliminares que conciernen a los prestamistas incluyen cómo se
gestionarán las operaciones de la Compañía de Proyectos, cuáles son las trayectorias
y habilidades de los involucrados, y en qué medida podrá recibir apoyo técnico o
similar de los Patrocinadores(cf. 3.6.3).
De lo contrario, aunque hay algunos problemas comunes, los riesgos operativos
clave tienden a diferir entre diferentes tipos de proyecto. Por ejemplo, las cuestiones
relativas a los proyectos basados en la planta de procesos y la disponibilidad se
consideran por separado a continuación, lo que refleja los diferentes "impulsores" de
dichos proyectos. (Obviamente hay otros tipos de proyectos a los que ninguno de
estos análisis sería totalmente relevante.)
Los problemas de riesgo operativo relacionados con los proyectos de planta de
proceso (ya sea con o sin un contrato de toma de salida) incluirían:
● tecnología (9,7,1);
● general del proyecto (9,7,2);
N.o 9.7 Riesgos de
funcionamiento 231
● degradación del rendimiento (9,7,3);

mientras que las relacionadas con la infraestructura, especialmente las APP,
incluirían la disponibilidad y el rendimiento (9.7.4).
También hay una serie de riesgos relacionados con posibles sobrecostos en los
propios costos de la Empresa de Proyectos que deben tenerse en cuenta, y se tratan
con sincargo como ejemplos de cuestiones comunes para diferentes tipos de contrato:
● mantenimiento (9,7,5);
● servicios públicos (9,7,6); Y
● otros costos operativos de la Compañía de Proyectos (9,7.7).
Además, los riesgos relacionados con la cobertura del seguro se discuten en el
artículo 8.6.8.
9.7.1 Process-Plant Projects—Technology Risk
Los prestamistas siempre son reacios a prestar contra un proyecto que está utilizando
tecnología nueva y no probada, cuyo rendimiento no se puede comprobar con las
referencias existentes. El problema es que el riesgo de la nueva tecnología es
incuantificable y no puede ser cov-ered por los DD de rendimiento del contratista
EPC porque estos no cubren un deterioro futuro en el rendimiento. En este contexto,
la nueva tecnología tiene una amplia def-inición: incluye importantes mejoras en la
tecnología existente, por ejemplo, una turbina de gas para una planta de energía que
se supone que ofrece una eficiencia significativamente mayor que el modelo actual
del fabricante. (También vale la pena señalar que los servicios de seguros cobran
primas más altas para las nuevas plantas tecnológicas debido a la creciente
incertidumbre en sus riesgos.)
Si se utilizan nuevas tecnologías, este riesgo puede mitigarse de varias maneras:
● El contratista de EPC puede dar una garantía de rendimiento a largo plazo, en
lugar de las garantías normalmente previstas, que están limitadas tanto en
cantidad como a un plazo de 2 a 3 años(cf. 8.2.9). El problema con este
enfoque, sin embargo, es decidir si un problema con la planta dentro de varios
años es causado por un defecto en el diseño o la construcción (culpa del
contratista EPC) o en la forma en que se ha operado (culpa de la Compañía
de Proyectos).
● Los Patrocinadores pueden proporcionar una garantía de rendimiento a largo
plazo, tal vez contra-garantizada por el contratista EPC o el fabricante de la
planta.
En resumen, sin embargo, la financiación de proyectos es más adecuada para las

tecnologías establecidas. Lo contrario de esto es el riesgo de que la tecnología
utilizada en el proyecto pueda convertirse en obsoleta y por lo tanto poco
competitiva en el mercado en el que opera la Empresa de Proyectos. Esto debe
tenerse en cuenta al examinar la viabilidad com-mercial básica del proyecto(cf. n.o
9.4), pero puede ser de particular preocupación en, por ejemplo.
proyectos con un componente de alta TI.
9.7.2 Process-Plant Projects—Project Operation
Si un proyecto de planta de proceso no puede funcionar según lo proyectado debido

a una mala gestión(por ejemplo, operación negligente, falta de mantenimiento de la
planta, etc.),es probable que haya una pérdida de ingresos (cargo por
capacidad o cargo porenergía) o mayores costos de operación. Un contrato de
O&M con un operador experimentado proporciona la mayor comodidad a los
prestadores en este sentido, especialmente si esto es con un Patrocinador.
Sin embargo, el contratista de O&M no garantiza los ingresos o los costes del
proyecto, y las sanciones suelen estar limitadas a tasas de entre 1 y 2 años(cf. 8,3,4).
El nivel total de las tasas pagadas a un contratista de O&M (y por lo tanto las
sanciones que el contratista de O&M estaría dispuesto a pagar) es pequeño en
relación con los ingresos totales o los costos (incluidas las finanzas) de los proyectos,
y no tendría sentido económico que el contratista de O&M cubra la pérdida de
ingresos de la Compañía de Proyectos al aceptar la responsabilidad de pagar multas
muchas veces mayores que las tarifas que podrían obtenerse.
Por lo tanto, la principal sanción contra un contratista de O&M con un desempeño
deficiente no son las sanciones, sino la rescisión del Contrato de O&M, que siempre
está disponible si el rendimiento cae por debajo del estándar mínimo requerido. A
este respecto, el Contrato de O&M difiere de otros contratos de proyecto importantes,
ya que la sustitución de otros subcontratistas rara vez es una posibilidad realista.
Junto con esto, sin embargo, los prestamistas tienen una fuerte preferencia para
que los contratistas de O&M sean inversionistas en el proyecto, porque un contratista
de O&M que tiene una inversión de capital puede perder algo más que las sanciones
por el bajo desempeño.
9.7.3 Process-Plant Projects—Degradación
En muchos proyectos de planta de proceso, se debe tener en cuenta el funcionamiento de

la degradación(es decir, la disminución gradual de la eficiencia operativa entre el
mantenimiento de la planta). En una planta de energía, por ejemplo, esto causará una
disminución en la producción y un aumento en la tasa de calor (consumo de combustible),
que debe revertirse en gran medida pero no por completo después de cada revisión
importante de la planta. Una vez más asumiendo que la planta está utilizando la tecnología
establecida, debería ser posible evaluar el grado de este riesgo y construirlo en la
operación y por lo tanto proyecciones financieras, sobre la base de la experiencia de
plantas similares en otros lugares.
Del mismo modo, la forma en que se utiliza una planta de proceso afecta a la
degradación y al ciclo de mantenimiento. Por ejemplo, si una planta de energía se
detiene y reinicia constantemente, o el Offtaker mantiene en espera en caliente, esto
provoca una degradación mucho más rápida en el rendimiento y los requisitos de
mantenimiento que si está funcionando constantemente. Por lo tanto, el PPA necesita
establecer una categoría separada de costos arancelarios que tomen en cuenta este
tipo de flexibilidad de uso(por ejemplo, si la planta se pone en marcha más de un
cierto número de veces en un año, el offtaker pagará tanto por puesta en marcha—
cf. 6,3.5).
N.o 9.7 Riesgos de
funcionamiento 233
N.o 9.7.4 Cuna vez Ungreements y Unavailabilidad-basado En Contracts—

Unavailabilidad y Performance
Los riesgos relacionados con la disponibilidad en los contratos modelo PFI son
generalmente algo menos que para un proyecto de planta de proceso, ya que la
mayoría de estos proyectos se refieren a edificios u otros activos de infraestructura
que no pueden "descomponerse" de la misma manera que una máquina basada en
maquinaria Proyecto. Además, como se puede ver en el punto 6.4.3, es bastante
improbable que no haya disponibilidad del 100 % de un proyecto y, por lo tanto, una
pérdida total de ingresos. Las sanciones por indisponibilidad en un Contrato de
Concesión operan de manera similar.
El bajo rendimiento de estos contratos, por ejemplo, por parte de un
subcontratista de servicios de construcción, también da lugar a sanciones, como
se describe en el punto 6.4.4.
9,7,5 Mde aintenance y Lifecycle Costs
En comparación con la mayoría de los otros costos operativos del proyecto, los costos
de mantenimiento son de naturaleza irregular, ya que es probable que se queden fuera
de un ciclo anual. En términos generales, se pueden distinguir hasta tres tipos
diferentes de mantenimiento, aunque no todos se encuentran en cada proyecto:
● Mantenimiento de rutina: Como el término implica que se trata de

mantenimiento realizado de forma regular, tal vez casi continuamente, por lo
que este es un costo que no puede variar mucho de un año a otro. Así que en
el caso de una carretera esto podría incluir la eliminación de hojas en el otoño,
llenar en baches o volver a pintar las marcas de la carretera.
● Mantenimiento importante: Esto ocurre cuando una parte significativa del
proyecto requiere grandes trabajos de renovación. Un ejemplo de esto sería que
un tur-bine en una central eléctrica tiene que ser apagado completamente para el
mantenimiento de las principales durante algunas semanas, una vez cada 5-7 años.
Obviamente, mientras este tipo de mantenimiento está en marcha, el proyecto
probablemente perderá ingresos, pero las estimaciones de los ingresos perdidos
deberían haberse tenido en cuenta en proyecciones de flujo de efectivo.
● Costos de renovación/ciclo de vida: Estos son los costos para reemplazar un
elemento importante de equipamiento, o algún otro aspecto clave del proyecto
cuando ha llegado al final de su vida útil. Así que en el caso de un edificio
esto podría significar la sustitución de la caldera de calefacción después de 15
años, o en el caso de una carretera esto podría significar replac-ing la
superficie después de 15-20 años.
19
Colectivamente se conocen como "mantenimiento programado". Los
supuestos para el mantenimiento programado se integran en las proyecciones del
caso base(véase el artículo 13.6), y están previstos en cualquier acuerdo de
proyecto. Los principales riesgos relacionados con el mantenimiento son:
19 También conocido como "mantenimiento planificado" o "interrupción planificada" (para planta de proceso).
● Puede tardar más de lo esperado y, por lo tanto, afectar a la disponibilidad.

● Puede costar más de lo esperado.
● Se puede retener un flujo de caja insuficiente para satisfacer los costes de
mantenimiento.
● El uso más alto de lo esperado puede aumentar los costos de mantenimiento.
● Los requisitos de mantenimiento inesperados pueden reducir la
20
disponibilidad, aunque algunas asignaciones para esto a menudo se
incluyen en la fórmula de disponibilidad del Contrato de Proyecto.
Si el proyecto tiene ingresos garantizados a través de un contrato de toma de

salida, o se basa en la venta de su proyecto o servicio en el mercado, es evidente que
si el proyecto no está disponible para operar, perderá ingresos (y puede incurrir en
sanciones—cf. 6.3.6).
La importancia de utilizar la tecnología establecida para el proyecto es de nuevo
evidente; el registro anterior de proyectos similares debería permitir a la Compañía
de Proyectos producir estimaciones conservadoras de tiempo de inactividad
programado y no programado. Este es un aspecto del riesgo del proyecto donde la
experiencia del operador del proyecto (ya sea la Empresa del Proyecto o un
Contratista de O&M) es importante para satisfacer a los prestamistas de la vía-bility
de las estimaciones de tiempo de inactividad.
Cuanto más largo sea el ciclo de mantenimiento, mayor será el riesgo de que los
principales costos de mantenimiento puedan ser mayores de lo esperado. Es posible
que los principales riesgos de costo del ciclo de vida o de mantenimiento se
transmitan a un contratista de O&M/Maintenance, o firmar un acuerdo con un
proveedor de equipos para proporcionar mantenimiento a este equipo en una fórmula
acordada(cf. 8.3.5).
En un largo ciclo de mantenimiento existe el riesgo de que la Compañía de
Proyectos se quede por debajo del flujo de efectivo cuando estos costos deben ser
pagados. Esto se aborda mediante el establecimiento de una Cuenta de Reserva de
Mantenimiento, en la que la Empresa de Proyectos (bajo el control de los
prestamistas) construye una reserva de efectivo para un mantenimiento importante
durante el período del ciclo de mantenimiento(cf. 14.4.1). Pero si este ciclo es muy
largo, como sería el caso en un proyecto de carretera, los prestamistas pueden estar
de acuerdo en que la Cuenta de Reserva de Mantenimiento sólo necesita ser
construida en la última parte de este período.
Sin embargo, cuanto más se utilice un proyecto (porejemplo, operando una planta
o por tráfico utilizando una carretera) más frecuentemente es probable que requiera
mantenimiento. Si los ingresos de la Compañía de Proyectos aumentan a medida que
aumenta el uso, es posible que la condición de mantenimiento más frecuente no cause
ningún problema, pero esto no siempre es el caso. Por ejemplo, en los proyectosde
carretera en los que se paga peajes en la sombra, el nivel de peaje por vehículo
puede disminuir a medida que aumenta el uso, y tal vez bajar a cero por
encima de un nivel de uso máximo(véase el punto 6.4.6), para garantizar que los
pagos que el Poder adjudicador realiza por la carretera se recauden. En tales casos,
paradójicamente, el alto uso del proyecto es malo desde el punto de vista de los
prestamistas e inversores, ya que aumenta
20
También conocido como "apagón forzado" en una planta de proceso.
N.o 9.7 Riesgos de
funcionamiento 235
la frecuencia de mantenimiento sin los ingresos correspondientes. Por definición en

tales casos, el riesgo queda en la Compañía de Proyectos, y por lo tanto los
prestamistas tendrán que evaluar el efecto de ser demasiado exitosos. En un contrato
basado en la disponibilidad, la Autoridad Contratante podrá pagar una indemnización
por un nivel de uso inesperadamente elevado, por ejemplo, en una carretera.
Un desaparecerádor/autoridad contratante que se hará cargo del proyecto al final
del Acuerdo sobre el proyecto se preocupará por el mantenimiento en los últimos
años del control, momento en el que los prestamistas pueden haber sido totalmente
pagados y no están supervisando el proyecto(cf. 7.10.7).
N.o 9.7.6 Utility Costs
Los costos de servicios públicos (electricidad, agua, gas) pueden ser significativos
en el presupuesto de un proyecto, ya sea porque se necesitan servicios públicos para
que una planta de proceso opere, o en un proyecto de infraestructura que involucre
uno o más edificios. Hay dos riesgos asociados con tales costos: en primer lugar, ¿el
consumo de servicios públicos será mayor de lo proyectado, y sec-ondly, ¿los costos
unitarios de los servicios públicos serán más altos de lo proyectado?
Esto plantea una cuestión particular en los proyectos de APP en los que una
Autoridad Contratante ocupa un edificio, como una escuela u hospital. El uso de
electricidad, para el examen-ple, puede determinarse en gran medida por el
comportamiento del propio personal de la Autoridad Contratante: ventanas que se
dejan abiertas cuando la calefacción está encendida, las luces no se apagan por la
noche, los equipos que se dejan en funcionamiento, etc. Claramente la Compañía del
Proyecto puede no ser capaz de exer-cise control sobre dicho desperdicio.
Este es también un caso, como el mantenimiento, en el que el nivel de uso afecta
a la compañía de proyectos, a pesar de que no está tomando el riesgo de uso. Hay un
equilibrio difícil que se debe lograr aquí: la empresa de proyectos debe diseñar el
edificio para que sea energéticamente eficiente, por ejemplo, y el comportamiento
del personal de la Autoridad Contratante no debe negar este requisito. Un enfoque
para el uso de los servicios públicos es permitir que el edificio se "acueste" durante
su primer año, y luego tomar este nivel de uso de los servicios públicos como base
de referencia, con aumentos en el uso que debe pagar el Poder. En cuanto al costo
unitario de los servicios públicos, esto obviamente no suele ser un riesgo que puede
ser controlado por la Compañía de Proyectos, y si la Compañía de Proyectos va a
tomar el riesgo, los prestamistas querrán ver los Pagos de Contrato adicionales que
se establecen como una reserva para cumplir con los costos de fluc-tuating , cuyo
efecto es aumentar el flujo de caja requerido del proj-ect y, por lo tanto, el coste para
un poder adjudicador: por lo tanto, es mejor que el Poder Contratante conserve este
riesgo.
En general, en los proyectos de planta de procesos, por otro lado, los riesgos de
costos de servicios públicos se dejan a la Compañía de Proyectos a menos que sean
lo suficientemente significativos para que los costos de operación requieran
indexación (suponiendo que no haya un contrato de suministro de insumos a largo
plazo que cubra dichos costos).
N.o 9.7.7 Other operating Costs
Es probable que los mayores costos continuos de cualquier proyecto sean los de los
suministros de insumos (si los hubiera, para los que cf. 9,8), el servicio de la deuda,
las tarifas del contrato de O&M/Maintenance y las tarifas del contrato de
servicios de construcción (si las hubiera). Es inapropiado que los prestamistas
restrinjan la capacidad de la Compañía de Proyectos para cumplir con sus
obligaciones en virtud de sus Contratos de Proyecto, y por lo tanto dichos pagos (por
ejemplo, para combustible bajo un Contrato de Suministro de Insumos) deben estar
fuera de cualquier control presupuestario.
Sin embargo, los prestamistas desearán establecer límites a cualquier otro costo
de operación variable que esté dentro del control presupuestario de la Compañía de
Proyectos de manera similar que controle la presupuestación de costos de
construcción(cf. 9.5.5).
Un enfoque de los controles presupuestarios sobre las partidas que la Empresa de
Proyectos controla (porejemplo, sus propios costes de oficina y personal, gastos de
capital después del final de la fase de construcción, etc.)es acordar un presupuesto
para estos costes a lo largo de la vida de la financiación como parte de las
proyecciones financierasdel caso base en el cierre financiero(cf. 13,6), incluida
la provisión para el ajuste de la tasa general de inflación (cf. 13,4,1). La Compañía
de Proyectos (o el Contratista de Mantenimiento/O&M, si existe) entonces pro-duce
un presupuesto operativo anual antes de cada año operativo, que es automati-cally
aprobado por los prestamistas si está dentro de un margen acordado de tolerancia del
presupuesto original (por ejemplo, una variación del 10%, dependiendo de cuán
significativas sean estas cifras presupuestarias controladas por la Compañía de
Proyectos). Si la Compañía del Proyecto desea hacer mayores cambios en el
presupuesto, se requiere la aprobación del prestamista.
Del mismo modo, puede ser necesario un grado de tolerancia entre el presupuesto
anual y la experiencia real para no imponer restricciones innecesarias a las
operaciones diarias de la Compañía de Proyectos. Este gasto real también se controla
mediante los controles de los prestamistas sobre la aplicación del flujo de caja
operativo(véase el artículo 14,4.2).
N.o 9.8 RIESGOS DE SUMINISTRO DE ENTRADA
En un proyecto de planta de proceso, es esencial un suministro fiable de combustible u

otras materias primas, sobre una base de precios apropiados. Es poco probable que los
prestamistas acepten que la Compañía del Proyecto se arriesgue abiertamente con la
disponibilidad de sus principales suministros de combustible o materiaprima. A menos
que se pueda demostrar claramente que el combustible o la materia prima en cuestión es
un producto ampliamente disponible, se requiere un contrato de suministro de entrada a
largo plazo, incluso si el proyecto no tiene un contrato de salida(por ejemplo, en el caso
de un proyecto de planta de energía comercial).
Del mismo modo, se necesita algún tipo de cobertura u otra protección contra el
riesgo de que el precio del combustible o de la materia prima aumente tanto que el
proyecto no pueda funcionar. Esto se puede lograr mediante:
● Pasar el riesgo al Offtaker (porejemplo, a través de una carga de energía

en un PPA(cf. 6,3,5; 8,5,3).
N.o 9.8 Ri de entrada-suministrosks
237
● Vincular el precio pagado al proveedor de entrada con el precio de mercado

del producto del proj-ect(véase el artículo 8.5.3).
● Cobertura a largo plazo de las necesidades de suministro en el mercado de
productos básicos(véase el punto 6.3.1).
Los riesgos involucrados en los contratos de suministro de entrada se discuten

más a fondo en el artículo 9.8.1, y la aceptabilidad de hacerlo sin ellos en el artículo
9.8.2.
Algunos otros insumos pueden ser gratuitos, pero aún así representan un riesgo
para la Compañía de Proyectos, por ejemplo, agua para un proyecto de energía
hidroeléctrica, o eólica para un proyecto de energía eólica (9.8.3). Del mismo modo,
el "riesgo de reserva" debe evaluarse para los proyectos de extracción de petróleo,
gas o minerales,es decir, el riesgo de que el yacimiento de petróleo o gas o la mina
tenga el volumen de reservas proyectado (9,8,4). Los riesgos involucrados en el
suministro de otros servicios públicos se discuten en el punto 9.8.5.
N.o 9.8.1 Input-Supply Contracts
Un contrato de suministro de entrada proporciona a la empresa del proyecto

volúmenes definidos de combustible u otras materias primas sobre una base de costo
acordada. Por lo tanto, el contrato debe eliminar los riesgos de suministro o precio
para la Compañía de Proyectos, pero siguen existiendo algunos problemas de riesgo
que requieren examen en el proceso de debida diligencia:
Crédito del Proveedor. Al igual que con los contratos de toma de salida, debe
tenerse en cuenta el riesgo de crédito del proveedor, no sólo en el contexto
de un análisis de crédito corporativo, sino también teniendo en cuenta el lugar
de los acuerdos de suministro en el negocio del sup-plier. También se debe
considerar la experiencia, la capacidad y los recursos del proveedor para
administrar su parte del proyecto.
En algunos mercados pueden surgir cuestiones de riesgo político directo o
indirecto(por ejemplo, el mercado europeo del gas, en los que una proporción
significativa del suministro procede de un proveedor en Rusia).
Fuente de Suministro. Si los insumos se comercializan materias primas como el
petróleo, la Compañía de Proyectos normalmente no tiene que preocuparse
cuando el proveedor los está protegiendo. Si el Proveedor de Insumos es una
importante compañía de petróleo o gas, no están dispuestos a asumir el riesgo de
suministro de insumos. Sin embargo, si los insumos se suministran desde, por
ejemplo, un campo de petróleo o gas en particular, la cuestión es quién asumirá el
riesgode reserva(cf. n.o 9.8.4). Si el riesgo es asumido por la Compañía de
Proyectos, esto puede caer en la trampa similar a la de un proyecto que depende
de otro para tener éxito(cf. 9.5.9). Sin embargo, los prestamistas están dispuestos
a tomar este riesgo si está claro que las reservas son muy superiores a lo que se
requiere para el proyecto.
Viabilidad de los precios. La base de precios para el suministro debe ser viable,
como con todos los contratos de proyecto, para ambas partes. El precio debe ser
uno en el que el Proveedor de Entrada pueda continuar haciendo una devolución
razonable. El precio pagado por la Compañía de Proyectos también debe ser
razonable en relación con el mercado
que está vendiendo su producto (incluso si el riesgo de precio está siendo

asumido por el Offtaker), por razones similares de viabilidad comercial.
Cantidad y tiempo de suministro. La cantidad y el momento de suministro
deben coincidir con las necesidades del proyecto, con cierta flexibilidad para
permitir, por ejemplo, retrasos en la finalización del proyecto. En algunos
casos, una empresa de proyectos puede correr algún riesgo en la cantidad de
suministro: por ejemplo, en un proyecto de incineración de residuos
municipales, la Autoridad Contratante, en lugar de aceptar cantidades fijas de
residuos, puede dar exclusividad a la Empresa de Proyectos, lo que significa
que todos sus residuos disponibles se enviarán a este proyecto. Los
prestamistas pueden encontrar esto aceptable si el nivel actual y proyectado
de residuos disponibles es razonable en relación con la capacidad de la planta
(teniendo en cuenta que los residuos también pueden estar disponibles de otras
fuentes).
Calidad de suministro. Obviamente, la mayoría de los contratos de
suministro de entrada suponen el riesgo de la calidad del producto de
entrada en el proveedor, lo que puede ser complejo en algunos casos. Por
ejemplo, un proyecto de incineración de residuos municipales exigirá a la
Autoridad Contratante que entregue residuos con cierto carácter-istics
definido, como el valor calorífico, dentro de un cierto rango de medición. Esto
puede causar problemas a la Autoridad Contratante si, por ejemplo, se reciclan
más residuos, lo que puede significar que los residuos de alto valor calorífico,
como el papel y los plásticos, se eliminan de los residuos generales antes de
su entrega al incinerador.
Riesgo de tomar o pagar. Es poco probable que los prestamistas acepten que la
Compañía del Proyecto celebra un Contrato de Toma o Pago para suministros
de insumos a menos que:
● La Compañía de Proyectos ha pasado este riesgo al Offtaker en virtud
del Contrato de Proyecto; O
● La Compañía de Proyectos puede deshacerse fácilmente de cualquier
excedente, sin tomar un riesgo de precio de venta indebido; O
● El contrato se estructura sobre una base de Take-or-Pay para una cantidad
razonablemente menor que las necesidades esperadas del proyecto y Take-
and-Pay para el balance de las necesidades esperadas.
Efecto de fallo de suministro. Si el Proveedor de Entrada no suministra, la
Compañía del Proyecto puede perder ingresos, incurrir en costos adicionales
al asegurar suministros de otro lugar o incurrir en sanciones de un Offtaker (a
menos que el Offtaker tome este riesgo). Si el Proveedor de Entrada está bajo
la misma propiedad que el Offtaker (por ejemplo, ambos propiedad del
gobierno) el mismo o el Offtaker pueden compensar esta pérdida de ingresos.
El Proveedor de Insumos puede estar dispuesto a compensar más que el costo
de obtener fuentes alternativas de suministro si es posible (esdecir, no la
pérdida de ingresos de la Compañía de Proyectos). De lo contrario, esto
podrá sertratado por:
● Almacenamiento de suministros en el sitio del proyecto, o el uso de un
suministro de respaldo alternativo(por ejemplo, gasóleo en lugar de un
suministro de gas natural a una
N.o 9.8 Riesgos de suministro de
entrada 239
estación); estos enfoques normalmente cubren entre 30 y 60 días de

interrupción del suministro, pero es poco probable que proporcionen un
sustituto a largo plazo.
● Una disposición del Contrato de Baja de Salida que si la Compañía de
Proyectos no puede operar debido a la no entrega de suministros de
insumos, sigue siendo "disponible" a los efectos del Contrato de Baja, y
por lo tanto puede seguir ganando su Cargo por Capacidad, aunque el
Proyecto La Compañía puede tener la obligación bajo el Contrato de
Offtake de operar con acciones de reserva (en una medida acordada), u
obtener suministros de insumos alternativos cuando sea posible.
● Seguro de fuerza mayor en el que se trate de daños físicos en las
conexiones(cf. 8.6.2).
Error al completar las conexiones. Del mismo modo, la Compañía del Proyecto
puede sufrir pérdida de ingresos o tener que pagar multas a su Offtaker por su
incapacidad para iniciar operaciones si las conexiones que está construyendo
el Proveedor de Entrada (por ejemplo, un gasoducto) no se completan a
tiempo, pero de nuevo es poco probable que el Proveedor de Entrada acepte
un pago de penalización compensador a una escala adecuada, a menos que el
Proveedor de Entrada esté bajo propiedad común con el Offtaker. Esto puede
ser tratado como un Evento de Alivio bajo el Contrato de Offtake,
extendiendo así su fecha de inicio para que la Compañía del Proyecto al
menos no sufra pen-alties para la puesta en marcha tardía, o de nuevo esté
cubierta por un seguro de fuerza mayor.
Riesgos de entrega de terceros. Otro problema surge si la entrega no es a través
de las propias instalaciones del Proveedor de Entrada, sino por carretera,
ferrocarril o a través de un puerto para el que el Proveedor de Entrada no tiene
control ni responsabilidad. El Proveedor de Entrada podría alegar
razonablemente que si el sistema ferroviario nacional no entrega a tiempo, o
el puerto cercano no puede atracar o descargar buques que transportan
suministros de insumos, esto es de fuerza mayor de la que el Proveedor
de Entrada no debe ser responsable.
Es muy poco probable que el tercero que proporciona transporte acepte la
responsabilidad por las consecuencias de la falta de suministro; Por lo tanto,
los prestamistas tienen que demostrar que esta parte tiene un buen historial y
experiencia en la entrega de suministros de simi-lar en la zona con el fin de
estar convencidos de que deben permitir que la Compañía de Proyectos acepte
el riesgo. Si la Compañía del Proyecto o los prestamistas están inquietos por
la capacidad o capacidad del sistema de entrega, y si no se dispone de
garantías adecuadas para ello, esto puede ser un obstáculo importante para la
financiación del proyecto.
El Proveedor de Entrada puede confiar en poder llevar el producto a través
de otro país(por ejemplo, en una canalización). El riesgo de interrupción de
este suministro, tal vez por razones políticas, debe ser considerado, al igual
que la asignación de responsabilidad por este riesgo.
Riesgo para el Proveedor de Entrada. La mitigación de los riesgos
desde el punto de vista del Proveedor de entrada se discute en el punto 8.5.4.
9.8.2 Wgallina es un Input-Supply Contract Not Needed?
En algunas circunstancias, los prestamistas aceptarán que una empresa de proyectos

que requiera insumos de combustible o materia prima no necesita depender de un
contrato de suministro de entrada, si el proyecto está utilizando suministros de una
mercancía que está fácilmente disponible y puede ser transportada al sitio del
proyecto sin arreglos especiales, y si las fluctuaciones de precios se transmiten al
Offtaker. Este sería el caso, por ejemplo, de una central eléctrica de carbón, situada
cerca de buenas conexiones de transporte, que pueden comprar su carbón en los
mercados internacionales. (La planta también almacenaría cantidades suficientes de
carbón en el lugar para protegerse contra interrupciones temporales en el suministro.)
Del mismo modo, una planta de energía quequema virutas de madera situada en
medio de una zona con una industria activa de productos forestales puede no
necesitar un contrato a largo plazo para los suministros de virutas de madera, ya que
se trata de un producto de desecho de la industria local con otros usos limitados. Si
a largo plazo la industria de la madera local disminuye, la planta puede estar en
peligro, pero en ese caso un contrato de suministro a largo plazo no proporcionaría a
los prestadores mucha seguridad real, ya que el proveedor probablemente incumplirá
de todos modos.
N.o 9,8,3 Water y Wind
Muchos proyectos de plantas de proceso dependen de cantidades significativas de

agua de ríos, lagos o canales, al igual que las centrales hidroeléctricas y, por supuesto,
los proj-ects de suministro de agua. La disponibilidad de esta agua puede variar
significativamente durante el año o de un año a otro. Para que puedan aceptar este
tipo de riesgo de agua, los prestamistas deben recibir estadísticas a largo plazo que
demuestren el volumen, la calidad y la fiabilidad del suministro de agua.
El mismo principio se aplica a los proyectos que utilizan la energía eólica para la
generación de energía: los Patrocinadores deben proporcionar estadísticas sobre el
volumen, la dirección, etc., en el sitio del proyecto durante varios años como base
para los supuestos proyectados a este respecto.
9.8.4 Mineral Reserves
Tanto en un proyecto que implica la extracción y venta de recursos naturales, como

en un proyecto que depende del suministro de recursos naturales de una fuente
específica como combustible de insumos o materia prima, existe el riesgo de que
estos recursos naturales no puedan ser extraídos como expec Ted.
Los prestamistas suelen pedir a sus asesores que clasifiquen las reservas
estimadas de hidrocarburos o minerales en el terreno en reservas "probadas", que
también tienen que ser eco-nomically recuperables, clasificadas además en 'P90' y
'P50'(es decir, reservas que
N.o 9.9 Riesgos no asegurados y problemas
relacionados 241
tienen una posibilidad de recuperación del 90%, y las que tienen una posibilidad del
50%) y las reservas "posibles". Los préstamos son sólo contra reservas probadas (y
por lo tanto se conocen como préstamos "basados en reservas") y principalmente
contra las reservas P90, teniendo en cuenta la geología del proyecto y, por lo tanto,
la dificultad de extracción.
Los prestamistas también sólo tienen en cuenta una proporción de las reservas
probadas, y requieren una "cola" de reserva(cf. 12.3.5), es decir, los prestamistas
generalmente no prestan al final de la vida útil esperada de las reservas, sino hasta
una fecha en la que se espera que se queden entre el 25 y el 30 % de las reservas
probadas originales. Esto permite dificultades en la recuperación de reservas a
medida que se agotan y los costos eventuales de cerrar el proyecto.
9.8.5 Olas tilidades de U
La Compañía del Proyecto debe demostrar que tiene un suministro confiable de

cualquier empresa de servicios públicos generales necesarios para el proyecto, como
electricidad, teléfono, agua y alcantarillado.
N.o 9.9 RIESGOS NO ASEGURADOS Y PROBLEMAS

RELACIONADOS
La fuerza mayor es un ámbito difícil en la negociación de contratos de proyecto: por

definición, la fuerza mayor no es culpa de nadie, pero alguien tiene que sufrir las
consecuencias. La posición en la que la fuerza mayor ha hecho imposible
terminar de construir o oajar el proyecto, lo que conduce a la terminación del
Contrato de proyecto, se discute en el punto 7.10.4 (para la reversión de contratos
basados en activos) y el artículo 7.10.9 (para los contratos basados en activos no
revertidos).
En cuanto a la fuerza mayortemporal, es decir, los eventos de socorro(cf. 7.8),
surgen una serie de cuestiones de riesgo:
● El seguro puede cubrir la mayoría, pero no todo el problema, y se necesita una

manera de llenar las brechas del seguro. Los prestamistas estarán preocupados
si la Compañía del Proyecto se queda con riesgos de fuerza mayor temporal
es decir, que podrían afectar su capacidad para atender la deuda (9.9.1).
● Los costos del seguro pueden aumentar considerablemente con queno sean
las estimaciones originales, lo que puede provocar un sobrecoste de
explotación para la Compañía de Proyectos (9,9,2).
● Es posible que el seguro no esté disponible (9.9.3).
También un evento de socorro en el Contrato de Proyecto probablemente también

tendrá un efecto en los diferentes Contratos de Proyecto, por lo que las disposiciones
de estos contratos deben coordinarse a este respecto(cf. n.o 9.12).
9.9.1 Force Majeure y yonsurance
El propósito del seguro es cubrir a la Compañía del Proyecto contra pérdidas

impredecibles, por lo que podría pensarse que la Compañía del Proyecto y sus
prestamistas no deberían estar en riesgo de eventos de fuerza mayor. Sin embargo, puede
haber lagunas entre el alcance de la coberturadel seguro(véase el artículo 8.6) y la
posibilidad de pérdidas por fuerza mayor.
En primer lugar, el seguro generalmente sólo cubre la pérdida causada por daños
físicos al proyecto (el costo de reparación o reemplazo), o pérdida económica
derivada de esto (retraso en la puesta en marcha del proyecto o pérdida de ingresos),
causada por el mismo daño físico. Por lo tanto, un evento como una huelga nacional
que retrasara la finalización o la operación de la planta no estaría cubierto por el
seguro estándar de ESD o BI. El seguro de fuerza mayor puede estar disponible
para cubrir este tipo de riesgo (cf. 8.6.1), pero pueden surgir cuestiones de costo o
alcance de la cobertura.)
En segundo lugar, los acontecimientos de la Fuerza Política Mayor (cf. 7.10.4)
no pueden ser cubiertos por el seguro gen-eral a menos quese trate de daños físicos
(porejemplo, de la guerra), a diferencia de la pérdida económica justa, y en
algunos casos (porejemplo, la cobertura para el terrorismo) la cobertura puede
estar teóricamente disponible, pero a un costo que es comercialmente poco atractivo.
En tercer lugar, ciertos riesgos de daños físicos no pueden ser cubiertos por el
seguro:
● Todas las pólizas de seguro tienen deducibles(es decir, límites por debajo
de los cuales la pérdida debe ser sufrida por el asegurado en lugar de
la compañía de seguros). Cuanto mayor sea el deducible, menor será la
prima del seguro. La Compañía del Proyecto puede desear reducir los costos
aumentando los deducibles, mientras que el Contratista de Construcción
(en relación con los seguros de construcción) y los prestamistas
preferirán tener una cobertura más completa.
● Si hay un incendio en una instalación junto a la operada por la Compañía de
Proyectos, y como resultado este último tiene que cerrarse, la cobertura de BI
no se aplicaría ya que las instalaciones de la Compañía de Proyectos no han
sufrido ningún daño físico.
● Ciertos riesgos, como los daños causados por una explosión nuclear, no
pueden ser asegurados. Los prestamistas aceptan estas exclusi ons estándar.
Nsurance 9.9.2 Insurance Costs
Las primas de seguro de la Compañía de Proyectos suelen fijarse para toda la fase de
construcción, pero a partir de entonces la cobertura del seguro suele ser anual(cf. 8.6.2),
lo que, por supuesto, significa que las primas anuales del seguro pueden cambiar. De
hecho, las primas de los seguros pueden variar enormemente a lo largo de varios años, ya
que la duplicación (o la reducción a la mitad) de los costos no es inusual. El costo del
seguro es un producto de dos factores: las pérdidas históricas en el mercado de seguros
en cuestión y el estado de los mercados de valores. La razón por la que esto último es
importante es que las compañías de seguros invierten los premi-ums que reciben en el
mercado de valores, lo que subvenciona el coste del seguro. Después de
9.9 Riesgos no asegurados y problemas relacionados
243
El 11 de sm, por ejemplo, los costos de los seguros aumentaron considerablemente, pero
esto se debió principalmente a la caída de los mercados de valores en lugar de una
expectativa de aumento considerable de los niveles de terrorismo.
Este es otro caso en el que VfM sugiere que en los proyectos en los que hay un
Offtaker/Autoridad Contratante puede no tener sentido transmitir el riesgo total de costo
del seguro a la Compañía del Proyecto. Un enfoque es utilizar un sistema de "tapa y
suelo":
● Se acuerda una línea de base para los costos de los seguros en fase operativa.
● El corredor de seguros de la Compañía de Proyectos obtiene cotizaciones
competitivas en cada fecha de renovación.
● Si los costes aumentan en más de un x%, el offtaker/autoridad contratante
paga el 90 % del exceso.
● Si los costes disminuyen en más de un x%, el Offtaker/Contracting
Authority recibe el 90 % del exceso.
● Tenga en cuenta que estos aumentos/disminuciones de costos se relacionan
con los costos generales del mercado de seguros: si la Compañía de Proyectos
tiene un mal registro de reclamos, y esta es la razón de un aumento en los
costos de seguro, dichos aumentos de costos serían ignorados.
● Los seguros requeridos principalmente por los prestamistas, como el ESD/BI
y la cobertura de no vitiación, pueden no estar cubiertos por estos acuerdos
(pero esto probablemente significará que los prestamistas querrán que se
establezcan reservas, planteando de nuevo las emisiones de VfM para un
offtaker/autoridad contratante).
Para otros tipos de proyectos, el costo de operar los seguros es un riesgo abierto
para los prestamistas e inversionistas; no es posible obtener cobertura de seguro de
operación a largo plazo al comienzo de la fase de construcción (aunque la cobertura
para el primer año de operación puede ser posible). Los prestamistas generalmente
han estado dispuestos a permitir que la Compañía del Proyecto asuma este riesgo sin
requerir el apoyo del Patrocinador.
Por lo tanto, a pesar de que la Compañía de Proyectos está obligada, tanto por los
Contratos de Proyecto como por los prestamistas, a cubrir los riesgos de fuerza mayor
a través del seguro a través del seguro en la medida de lo posible, los riesgos
para la Compañía del Proyecto de costos adicionales o pérdida de ingresos causados
por un Evento de Alivio no pueden ser completamente mitigados de esta
manera.
N.o 9.9.3 Undisponibilidad de Insurance
Por último, los cambios en el mercado de seguros pueden dejar el proyecto expuesto
a fuerza mayorsin suerpara. Esto se refiere al seguro durante la fase de operación
(como se señaló anteriormente, los seguros de la fase de construcción se fijan en el
cierre financiero). Una estimación del costo de este seguro se acuerda con los
prestamistas por adelantado como parte del presupuesto de costo de operación, pero
las fluctuaciones del mercado pueden afectar considerablemente los costos reales.
Los prestamistas generalmente desearán que los niveles acordados y los términos de
la cobertura del seguro se obtengan incluso a un costo más alto, pero puede llegar un
momento en que el mercado de seguros ha cambiado tanto como para hacer que esto
comercialmente poco atractivo, y, por ejemplo, los deducibles tienen que ser más
altos de lo esperado originalmente.
En el peor de los casos, la disponibilidad real del seguro requerido puede ser un
valor de prob, tal vez porque el mercado de seguros ha tenido un registro reciente de
siniestros deficientes en la industria o con los equipos en cuestión.
Por lo tanto, si bien la documentación de financiación puede establecer
disposiciones detalladas sobre lo que la Empresa de Proyectos está obligada a hacer
con respecto a los seguros de funcionamiento, dichas disposiciones deben estar
calificadas por una disposición de "mercado fuera". Hay dos enfoques posibles aquí:
● Si los seguros no están disponibles, o no están disponibles a un costo

razonable, la Compañía del Proyecto está autorizada a tomar los seguros sobre
la mejor base razonablemente disponible en el mercado.
● La indisponibilidad del seguro (o disponibilidad sólo en condiciones
punitivas) también puede considerarse un evento análogo a la
FuerzaPolíticaMayor. En tales casos, el Offtaker/Autoridad Contratante
puede estar dispuesto a actuar como asegurador de último recurso y asumir
los riesgos inasequibles. En caso contrario, el Acuerdo sobre el proyecto
podrá ser rescindido del mismo modo que para la Fuerza Política Mayor
(cf. 7.10.4; 7.10.8).
N.o 9.10 RIESGOS AMBIENTALES
Es posible que sea necesario tener en cuenta el impacto del proyecto en el entorno
circundante, tanto durante las fases de interpretación como de operación. Para ello
se puede necesitar una Evaluación de Impacto Ambiental (EIA) (9.10.1).
Los patrocinadores no pueden confiar únicamente en mantener dentro de las leyes
y regulaciones ambientales; deben considerar si algún aspecto ambiental del proyecto
los deja en riesgo de oponerse a la construcción u operación del proyecto
indirectamente desprendido a los prestamistas de involucrarse con él.
Incluso si la Compañía de Proyectos está actuando dentro de la ley, todavía puede
estar en riesgo por razones políticas más amplias. La oposición pública al proyecto
puede hacer que el Gobierno Anfitrión reconsidere sus obligaciones en virtud de un
Acuerdo de Proyecto. Del mismo modo, los propios prestamistas pueden ser atacados
por apoyar un proyecto que se percibe como perjudicial para el medio ambiente.
La mayoría de los DFI tienen sus propias normas ambientales exigidas por sus
miembros(es decir, accionistas estatales) y pueden exigir que se apliquen a los
proyectos incluso si la legislación local no lo requiere. En el peor de los casos, esto
podría poner a la Compañía de Proyectos en incumplimiento bajo el financiamiento
si viola estas normas, aunque no está violando la ley en el país en el que se encuentra
el proyecto. Estas normas han sido cada vez más adoptadas por los prestamistas del
sector privado, en particular mediante el conjunto de directrices conocidas como los
"Principios del Ecuador" (9.10.2).
N.o 9.10 Riesgos Ambientales 245
La contaminación ambiental preexistente del sitio del proyecto puede crear un

obstáculo significativo para el progreso de un proyecto (9,10,3). Los productos de
desecho del proyecto también pueden tener que ser tratados (9.10.4). Puede ser
posible cubrir algunos de estos riesgos utilizando el seguro medioambiental(cf.
8.6.2). Algunos tipos de proyectos también son vul-nerables a los cambios en las
leyes ambientales (9.10.5).
Nvironmental Impact Assessment
La primera etapa en la obtención de permisos de construcción y operación es a

menudo pre-pare una EIA para el proyecto. La EIA examina el impacto ambiental
del proyecto de diversas maneras, tales como:
● el efecto de la construcción y operación del proyecto en el entorno natural

circundante (hábitats vegetales y animales, paisajes, etc.);
● el efecto de la construcción sobre cualquier resto histórico;
● el efecto de la construcción en las comunidades locales, incluyendo el ruido,
el polvo, otra contaminación y el tráfico de la construcción;
● el nivel de emisiones a la atmósfera causada por la operación del proyecto;
● la abstracción y descarga de agua;
● eliminación de productos de desecho(por ejemplo, "colas" de una mina o
cenizas de una central eléctrica de carbón);
● efectos a largo plazo del proyecto en el tráfico local, el transporte y los
servicios públicos;
● otros efectos a largo plazo del proyecto en las comunidades locales o en el
medio natural.
Tras esta evaluación, que como mínimo debe demostrar claramente que el
proyecto cumple con los requisitos legales en tales cuestiones ambientales, se puede
obtener un permiso ambiental.
N.o 9.10.2 The Equator Principles
Los Principios del Ecuador fueron lanzados por un grupo de bancos líderes en
21
financiación de proyectos en 2003. (Se revisaron en 2006, y de nuevo en 2012).
Las instituciones financieras que se adhieren a los Principios del Ecuador se
comprometen a mantener estas normas en sus préstamos de financiación de
proyectos y, por lo tanto, a no financiar proyectos que no cumplan estas normas. A
mediados de 2013, 78 instituciones financieras habían adoptado los Principios. Hay
diez Principios:
21 El texto completo de los Principios se puede encontrar en www.equator-principles.com.

Principio 1: Revisión y categorización. Las nuevas propuestas de proyecto se

clasificarán sobre la base de los criterios de selección ambiental y
social de la Corporación Financiera Internacional (en lo que se indica
el artículo 16.5.2). Estas categorías son:
● Categoría A – Proyectos con posibles impactos sociales o envi-
ronmentales adversos potenciales que son diversos, irreversibles o sin
precedentes;
● Categoría B – Proyectos con posibles impactos adversos limitados
sociales o ambientales que son pocos en número, generalmente específicos
del sitio, en gran medida reversibles y fácilmente abordados a través de
medidas de mitigación; Y
● Categoría C – Proyectos con impactos sociales o ambientales mínimos o
sin.
Los Principios se refieren principalmente a proyectos de Categoría A, o
proyectos B en
países de bajos ingresos de la OCDE(cf. 16.2.3).
Principio 2: Evaluación Ambiental y Ambiental. Se llevará a cabo para todos
los proyectos de Las categorías A y B.
Principio 3: Normas Sociales y Ambientales Aplicables. Los proyectos deben
cumplir con las normas de la CFI. Los países de los países de la OCDE de
altos ingresos deben adherirse a las leyes nacionales a este respecto.
Principio 4: Sistema de Gestión Ambiental y Social (en lo que se trata del
SENE) y Plan de Acción de Principios del Ecuador. Los Patrocinadores del
Proyecto están obligados a preparar un SGAS y un Plan de Gestión Ambiental
y Social (en lo que se trata de "ESMP") para hacer frente a las normas
aplicables, o si así lo requiere el prestamista, un Plan de Acción que se
ajuste a los Principios del Ecuador.
Principio 5: Participación de las partes interesadas. Para todos los Proyectos de
Categoría A y B, el prestamista requerirá que el cliente demuestre un
compromiso efectivo de las partes interesadas como un proceso continuo de
una manera estructurada y culturalmente apropiada.
Principio 6: Mecanismo de quejas. Esto debe permitir al prestatario recibir y
facilitar la resolución de preocupaciones y quejas sobre el desempeño social
y ambiental del proyecto planteado por individuos o grupos de entre las
comunidades afectadas por el proyecto.
Principio 7: Revisión independiente. Un experto social o ambiental
independiente que no esté directamente asociado con el prestatario revisará
los procesos establecidos anteriormente y evaluará el cumplimiento de los
Principios del Ecuador.
Principio 8: Convenios. La documentación de financiación incluirá los
convenios(cf. 14.10):
● para cumplir con todas las leyes, reglamentos y permisos sociales y
ambientales pertinentes, y para los Proyectos de Categoría A y B:
● cumplir con el ESMP y cualquier Plan de Acción de Principios del
Ecuador durante la construcción y operación del proyecto;
● informar periódicamente sobre los requisitos anteriores;
● desmantelar el proyecto de conformidad con un plan acordado
previamente.
N.o 9.10 Riesgos Ambientales 247
Principio 9: Monitoreo e informes independientes. Esto se hace a través del

nombramiento de un Consultor Ambiental y Social Independiente.
Principio 10: Informes y Transparencia. Las instituciones deben hacer
informes anuales sobre su aplicación de los principios.
N.o 9.10.3 Pre-Existing Site Contamination
Como parte del proceso de EIA también se puede llevar a cabo una «auditoría
ambiental» del emplazación del proyecto, que examina el emplazado en busca de
posibles contaminaciones existentes, teniendo en cuenta sus usos anteriores(cf.
9.5.2). Si se descubre la contaminación del sitio, se requiere un programa para
contenerla o eliminarla, y una de las partes debe asumir la responsabilidad de esto,
incluidos los costos adicionales causados por tener que eliminar la contaminación o
los residuos peligrosos del sitio, aparte de cualquier contaminación causada por el
contratista de construcción (esto se conoce como riesgo de "legado del sitio").
Si se sabe que hay contaminación o residuos peligrosos en el sitio, o más allá de
su proceso sugiere que puede haber, esto es probable que sea un problema importante
con los prestamistas, incluso si la eliminación está incluida en el presupuesto del
proyecto.
● En primer lugar, puede ser difícil estimar los costos de limpieza, por lo que
los prestamistas generalmente requerirán que alguien que no sea la Compañía
del Proyecto sea responsable de esto, es decir, el Offtaker/Autoridad
Contratante o el Contratista de Construcción.
● En segundo lugar, en algunos países(por ejemplo, EE.UU.), los prestamistas
pueden ser responsables por la edad de las presas causada por la
contaminación de un sitio sobre el que toman la seguridad; incluso si este no
es el caso, si los prestamistas tienen seguridad sobre el sitio del proyecto, y se
acercan a esta seguridad, pueden convertirse en los propietarios del sitio, y
por lo tanto tienen que asumir la responsabilidad a este respecto. En general,
los prestamistas se sienten vulnerables, ya que las partes con "bolsillos
profundos", al problema resulta más difícil de lo esperado o a los daños a largo
plazo causados por la contaminación del sitio. El seguro puede estar
disponible para mitigar estos riesgos.
Si el sitio es proporcionado por un Offtaker/Autoridad Contratante, hay un caso

para que el Offtaker/Autoridad Contratante asuman la responsabilidad de la
condición del sitio, y por lo tanto traten los problemas anteriores como Eventos de
Compensación; si el Contratista de Construcción no está dispuesto a asumir tales
riesgos. Otra posibilidad es dividir los costos resultantes de la cristalización de dichos
riesgos entre el contratista de construcción y el desaparecerár/autoridad contratante,
de modo que el primero asuma riesgos que cuestan hasta $x, con el offtaker/la
autoridad contratante compensando a partir de entonces a través de un evento de
compensación en virtud del Acuerdo sobre el proyecto que se refleja en el
contrato de construcción.
Los seguros también pueden ayudar a hacer frente a los problemas de riesgo
derivados de la contaminación(cf.8.6.1).
N.o 9.10.4 Waste Disposal
La eliminación de productos de desecho como las cenizas o los "colas" minerales es

obviamente una cuestión envi-ronmental, pero también puede ser financiera y
contractual. Si es necesario eliminar dichos productos de desecho fuera del sitio, la
Compañía del Proyecto normalmente debe tener contratos a largo plazo en vigor para
este propósito, y si se tratan in situ, esto debe hacerse de manera apropiada y legal.
Una vez más, los prestamistas tienen que tener cuidado de asegurarse de que no
son considerados responsables de la encuesta de tales fuentes.
9.10.5 Ccolgado en L aw
Incluso si la Compañía del Proyecto ha obtenido los Permisos necesarios para

construir y operar el proyecto, todavía puede permanecer en riesgo por los cambios
en la ley relacionados con los aspectos envi-ronmentales del proyecto(por ejemplo,
emisiones) que requieren una expendi-turede capital adicional(cf. 11.3).
N.o 9.11 RIESGO DE VALOR RESIDUAL
En los Acuerdos de Proyecto con un Offtaker/Autoridad Contratante, ella o los

inversores de la Empresa de Proyectos pueden estar asumiendo un riesgo sobre el
valor residual del proj-ect(cf.6,2; 7,2,5; 7,10,7; 7,10,9).
9.12 CONTRATO MISMATCH
Cuando se lleva a cabo el proceso de debida diligencia, es fácil empantanarse en los

detalles de los contratos de proyecto individuales, y como resultado perder los
riesgos que pueden surgir de disposiciones incompatibles en diferentes contratos de
22
proyecto. Cada contrato de proyecto no es autónomo, sino que afecta a los
demás, y la estructura de contratación del proyecto debe ser revisada en su conjunto.
Esto ya se ha ilustrado en el debate sobrelos acontecimientos de socorro
anterior(cf. 8.2.6). Otros ejemplos de áreas donde pueden surgir desajustes de con-
tract podrían incluir:
● diferencias entre los requisitos de finalización del proyecto en virtud del
Contrato de construcción y en virtud del Contrato de proyecto(cf. 9.5.8);
● diferencias entre la primera fecha para las entregas en virtud del Contrato de
Entrada y Suministro y en virtud del Contrato de Baja;
22 Esta cuestión también se conoce como "riesgo estructural".

N.o 9.12 Desajuste de contrato 249
● un procedimiento diferente para fijar el costo de una Variación del Contrato en el

proyecto durante la fase de construcción en el marco del Acuerdo sobre el
Proyecto(véase el artículo 7.6.3), y para fijar el costo de la misma variación en el
Contrato de Construcción, de modo que el costo de la variación pagadera al
Contratista de La Construcción no pueda pasarse en su totalidad a la
Desquitadora/Autoridad Contratante;
● una cuestión similar se plantea con los costes adicionales causados por un
cambio de derecho(cf. 11.3);
● diferencias en la fórmula de fijación de precios de los suministros de
combustible u otros suministros de insumos entre los contratos de suministro
de entrada y de salida;
● diferencias de calendario entre los ingresos, el pago de suministros de
insumos y los pagos de préstamos;
● diferentes definiciones de fuerza mayor en diferentes contratos de
proyecto.
Esta interacción entre el Contrato de Proyecto y otros Contratos de Proyecto,

incluyendo el Contrato de Construcción y el seguro, se puede ilustrar con más detalle
revisando el efecto de los Eventos de Alivio, como se muestra a continuación.
Evento de alivio que provoca un retraso en la finalización del proyecto. Los
daños físicos en el sitio o equipo del proyecto durante la entrega de que los
retrasos en la finalización del proyecto deben estar cubiertos por los seguros
CEAR o Marine Cargo, y la pérdida de ingresos por parte de los seguros del
ESD o del ESDmarino(cf. 8.6.1), a menos que el evento en cuestión quede
fuera del ámbito de cobertura. Obviamente, si los pagos del seguro se
realizan a la Compañía de Proyectos, no debería recibir ningún pago o
alivio en virtud de los Contratos de Proyecto.
Cabe señalar que uno de los principales objetivos de la reserva de
contingencia incluida en el presupuesto del proyecto(cf. 9.5.6) es cubrir la
posibilidad de un retraso de fuerza mayor en la finalización del proyecto
o un coste adicional para el que no se dispone del seguro.
Los efectos de este Evento de Socorro tienen que ser rastreados a través
de los diversos Contratos de Proyecto.
● Contrato de construcción : Los eventos dealivio liberan al contratista de
construcción de la responsabilidad por los D.S. por retraso en la
finalización del proyecto(cf. 8.2.6), pero no crean ningún derecho a
pagos adicionales. Sin embargo, el contratistade construcción puede
tratar de que algunos eventos sean designados como Riesgos del
Propietario(cf. N.o 8.2.5) en lugar de los Eventos de Socorro, por
ejemplo, huelgas en el sitio del proyecto o en la fábrica de un
proveedor; esto no suele ser aceptable para una Empresa de
Proyectos,solo se deben incluir huelgas generales (nacionales), pero puede
acordarse si puede reflejarse en el Acuerdo de Proyecto (por lo que evitar
sanciones por finalización tardía del proyecto) o contrato de suministro de
entrada (así que evitar el combustible u otros suministros de insumos se
pagará antes de que sean necesarios).
● Acuerdo del Proyecto : Este mismo retraso de un Evento de Socorro que
afecta al Contratista deConstrucción también debería aliviar a la
Compañía del Proyecto de cualquier penalización por retraso en llegar a
la Finalización del Proyecto, sino porque el
proyecto no está disponible, por lo general no recibe ningún ingreso; la

fuerza mayor tempo-rary que impide que el Offtaker/Autoridad
Contratante compleen cualquier conexión necesaria al sitio del proyecto
no generalmente les exime de tener que pagar el cargo por capacidad o la
tasa de servicio (o para compensar la pérdida de tarifa) siguiendo el
principio general establecido anteriormente.
● Acuerdo de Suministro de Insumos: Siguiendo el mismo principio general,
si la fuerza mayor impide la finalización del proyecto, la Compañía
del Proyecto todavía debe hacer los pagos mínimos requeridos bajo el
Contrato de Suministro de Entrada; sin embargo, este riesgo puede
permanecer con el Proveedor de Entrada, o ser transmitido al Offtaker bajo
el Contrato de Offtake.
Evento de alivio que causa una interrupción en la disponibilidad. Al igual
que con el retraso en la finalización del proyecto, el efecto de un evento de
alivio que afecta a la disponibilidad debe realizarse un seguimiento a través
de los distintos contratos de proyecto:
● Acuerdo de Proyecto : La Compañía del Proyecto queda exenta de
sanciones, pero no recibe el Cargo por Capacidad o Tarifa de Servicio;
porotro lado, el Offtaker/Autoridad Contratante debe continuar realizando
pagos de Disponibilidad si los eventos de fuerza mayor afectan su
capacidad para continuar tomando el producto o servicio de la
Compañía de Proyectos.
● Contrato de entrada ysuministro: La fuerza mayor generalmente no exime
a la Compañía del Proyecto por pagar los suministros de insumos
para un proj-ect de planta de proceso, pero el riesgo puede pasarse al
Desaparecerár en virtud del Acuerdo de Proyecto; fuerza mayor eximirá
al Proveedor de Entrada de hacer entregas, pero de nuevo el efecto de esto
puede ser transmitido en virtud del Acuerdo de Proyecto. Si la fuerza mayor
impide que el Proveedor de Entrada complete
sus conexiones con el sitio del proyecto, el Proveedor de Entrada puede
no tener que pagar ninguna penalización por esto, pero de nuevo el riesgo
puede ser transmitido al Offtaker que por lo tanto tiene que comenzar a
pagar el Cargo por Capacidad. (También puede ser factible para la
Compañía del Proyecto almacenar suministros de respaldo de combustible
o materiales crudos, y así usarlos para comenzar a operar.)
Una Cuenta de Reserva de Servicio de Deuda(cf. 14.4.1) proporciona
cierta protección contra una interrupción temporal de los ingresos no
cubiertos por el seguro.
9.13 RECURSO A LOS PATROCINADORES
Es poco probable que los prestamistas dediquen tiempo a un trabajo detallado de

diligencia debida en el proyecto si las partes que lo respaldan no son creíbles. Un
proyecto que aparece comercialmente a travésde ble probablemente no encontrará
financiación sin los Patrocinadores apropiados, con relacionesde plena con la
Compañía de Proyectos(cf. 3.2).
N.o 9.13 Recurso a los Patrocinadores 251
Del mismo modo, los prestamistas desean que los Patrocinadores ganen una tasa
adecuada de retorno de su inversión, para alentar su compromiso continuo y su
participación en el proyecto. Si los Patrocinadores parecen estar ganando sólo una
baja tasa de rendimiento, esto también puede sugerir que se están compensando de
otra manera (a expensas de la cobertura de flujo de efectivo de los prestamistas),por
ejemplo, mediante un contrato de construcción de alto costo si el contratista
de construcción es un patrocinador, o mediante la prestación de O&M u otros
servicios a la Compañía de proyectos.
Por último, si un riesgo comercial involucrado en el proyecto no se mitiga
adecuadamente por otros medios, los Patrocinadores pueden tener que intervenir para
llenar este vacío. A veces se ofrecen «cartas de confort» a los prestamistas como una
mitigación del riesgo en lugar de garantías formales; por ejemplo, un Patrocinador
puede declarar que posee las acciones de la Compañía de Proyectos, que actualmente
tiene la intención de mantener esta propiedad y mantener a la Compañía de Proyectos
en una condición financiera sólida, y que proporciona apoyo de gestión. Estos
compromisos rara vez tienen una fuerza jurídica efectiva, y aunque es poco probable
que en algunas circunstancias se eliminen los riesgos que de otro modo son
inaceptables.
La única obligación financiera que los Patrocinadores tienen en todos los
financiamientos del proyecto es suscribir su participación en la Compañía del
Proyecto(es decir, los prestamistas proporcionan un préstamo a la Compañía
del Proyecto sin garantía de reembolso de los Patrocinadores, por lo tanto, el
préstamo no recurre a los Patrocinadores). También a menudo se les requiere
mantener su participación por un período de tiempo, al menos hasta la finalización
del proyecto, para asegurar su compromiso continuo con el proyecto.
Si bien en principio los Patrocinadores no proporcionan garantías de préstamos a
los prestamistas de la Compañía de Proyectos, a veces se pueden proporcionar
garantías limitadas para cubrir un riesgo que resulte inaceptable para los
23.
prestamistas Ejemplos de estas garantías de recurso limitado son:
● Compromiso de capitalcontingente: Los Patrocinadores acuerdan inyectar un

monto adicional específico como capital en la Compañía del Proyecto para
cumplir con los requisitos de flujo de efectivo especificados.
● Garantía desobrecoste: Los Patrocinadores acuerdan inyectar capital
adicional hasta un cierto límite para cubrir cualquier sobrecoste durante la
construcción (o sobrecostos de operación).
● Garantía de finalización: Los Patrocinadores se comprometen a inyectar
fondos adicionales si es necesario para garantizar que la construcción del
proyecto se complete en una fecha determinada, asumiendo así el riesgo de
que se requieran más fondos para la construcción o pagos iniciales de
la deuda(cf. 9,5,12).
23
Cf. Stephen Arbogast. "Quantifys contingent support in project financings", Project Finance
(Euromoney, Londres, julio de 2013) pág. 136, para un debate sobre cómo deben tratarse los
proyectos en términos de hoja de farsa.
● Garantía de finalización financiera: Los Patrocinadores proporcionan una

garantía no sólo de que el proyecto se completará físicamente, sino que
logrará un nivel de mini-mum de ingresos operativos o flujo de efectivo.
● Garantía de finalización de ventas: Similar a una garantía de finalización
financiera, pero con la garantía que sólo cubre una empresa de que el proyecto
alcanzará un cierto nivel de ventas después de la finalización física.
● Empresa de suministro de insumos: Los Patrocinadores acuerdan asegurar los
suministros del combustible o la materia prima necesaria para el proyecto, a
un precio fijo o máximo, si éstos no se pueden obtener en otro lugar.
● Subordinación de pagos: Si un Patrocinador es un proveedor de combustible
o materia prima para el proyecto, los pagos por estos suministros se aplazan
a favor de pagar a los prestamistas si la Compañía del Proyecto no tiene
dinero en efectivo.
● Garantía derendimiento: Los Patrocinadores acuerdan proporcionar
financiación adicional para el serviciode la deuda si el flujo de caja se
reduce por el proyecto que no opera a un estándar de rendimiento
mínimo(cf. 9.5.10).
● Garantía producto-precio:Los Patrocinadores garantizan compensar
cualquier déficit si el producto producido por la Empresa del Proyecto vende
por debajo de un precio suelo acordado, o comprar el producto al precio de
piso(cf. 9,6,2).
● Garantía de devolución degarras: Los Patrocinadores acuerdan compensar
cualquier deficiencia en el flujode caja de la Compañía de Proyectos para
el servicio de la deuda, en la medida en que hayan recibido
Distribuciones de la Compañía del Proyecto(cf. 14.4.2).
● Garantía deintereses: Los Patrocinadores acuerdan pagar los intereses del
préstamo si la Compañía del Proyecto no puede hacerlo (en términos prácticos
esto es muy cercano a una garantía completa del préstamo; si no se le
devuelve, los Patrocinadores tendrán que seguir pagando intereses
indefinidamente).
● Garantía de maquillaje deintereses : Los Patrocinadores acuerdan pagar
intereses por encima de un nivel de cer-tain.
● Garantía de deficiencia : Los Patrocinadores acuerdan compensar cualquier
servicio de deuda que no pueda ser pagado debido ala falta de efectivo en la
Compañía del Proyecto (esto es, por supuesto, prácticamente una garantía
financiera completa).
● Garantía de déficit: Una garantía para pagar cualquier suma restante debido
a los prestamistas después de la terminación del préstamo y la realización de
otro valor.
Si los Patrocinadores tienen relaciones contractuales con la Compañía del

Proyecto que no sean su obligación de invertir su capital, es más probable que la
financiación del proyecto sin recurso se diluya en un recurso limitado; por ejemplo,
es probable que un Patrocinador que actúe como proveedor de combustible tenga que
asumir la responsabilidad de las consecuencias financieras si el combustible no se
desborda. (Cf. 8.10 para las garantías de la sociedad matriz para los subcontratistas.)
Incluso si no se proporciona apoyo financiero de recurso limitado, los
Patrocinadores pueden acordar proporcionar asistencia de gestión u otro tipo de
apoyo técnico a la Compañía de Proyectos(cf. 3.6.3).
N.o 9.15 ¿Por qué fallan los proyectos?
253
N.o 9.14 RIESGOS PARA UNA AUTORIDAD

OFFTAKER/CONTRACTING
Por supuesto, un Offtaker/Autoridad Contratante está asumiendo el riesgo de que la

Empresa del Proyecto no tenga éxito en la construcción y operación del proyecto
como se esperaba, y como resultado no se puede prestar un servicio público, o el
Offtaker/Autoridad Contratante tiene que comprar el producto o servicio más costoso
de otro lugar. Los Patrocinadores no suelen proporcionar ningún apoyo a este
respecto, ya que cualquiera de esos garantías destruiría la estructura de no recurso de
la financiación del proyecto. (Como se indica en el punto 9.5.11, el contratista de
construcción se encuentra en una posición similar.) El Offtaker/La Autoridad
Contratante puede tomar varias medidas para mitigar este riesgo garantizando que:
● El proyecto cuenta con Patrocinadores creíbles(cf. 3.2).
● El proyecto es técnicamente sólido.
● Los Subcontratos se firmarán con las partes apropiadas. Aunque el
desaparecerádor/Autoridad contratante normalmente no debería participar en
la negociación de los Subcontratos(cf. 7.4.3), puede ser prudente garantizar
que existan niveles razonables de LOSDE(cf. 8.2.8) yde la vinculación(cf.
8.2.9).
● El proyecto es financieramente sólido, con costos apropiados, una estructura
financiera sensata y rendimientos razonables para los Patrocinadores. El
proceso de evaluación de ofertas del desaparecerár/autoridad
contratante(véase el punto 3.7.8) es muy importante a este respecto.
● Los prestamistas tienen experiencia en la financiación del proyecto,
comprometidos con el proyecto(cf. 5.6), y han llevadoa cabo una diligencia
debida sólida e independiente(cf. 5.5).
● La estructura del Pago del Contrato garantiza que haya capital a largo plazo
en riesgo(véase el punto 7.3.2).
● Los pagos por rescisión por incumplimiento de la Empresa de Proyectos se
establecen para asegurarse de que el Offtaker/Autoridad Contratante no paga
más de lo que vale el proyecto si se hace cargo de un Contrato basado en
Activos de Reversión(cf. 7.10.1), o al menos se compensa por sus pérdidas
24
en el caso de un Contrato basado en Activos No Reverting (7.10.8).
N.o 9.15 ¿POR QUÉ FALLAN LOS PROYECTOS?
La agencia de calificación Standard & Poor's(cf.5.3.1) calificó 510 emisiones de

deuda de financiación de proyectos de 1991 a 2102, 34 de las cuales incumplieron
su deuda. S&P calcula la tasa de incumplimiento anual como 1,5%. El 65% de los
impagos recibieron originalmente
24
Sin embargo, hay casos en los que esto puede no ser posible porque el Offtaker/Autoridad Contratante
ha garantizado total o parcialmente la deuda,cf. 15.4.
calificaciones de grado, es decir,por debajo del grado deinversión. Hubo dos

impagos anuales en 2008-2010, tres en 2012 y cinco en 2012. En los últimos años se
ha visto el nivel más alto de impagos en el mercado estadounidense, que está
vinculado al hecho de que una proporción superior a la media de las transacciones
calificadas por Estados Unidos son de grado especulativo. Siete de los ocho impagos
estaban en el sector de la energía, y según S&P ocurrieron debido a problemas tales
como:
● "fallas tecnológicas o de diseño que llevaron a una construcción fallida o a

un bajo rendimiento crónico durante las operaciones;
● rendimiento operativo consistentemente por debajo de las proyecciones;
● la cobertura deficiente y la exposición de los productos básicos a la
variación de los combustibles y otros precios de los insumos;
● exposición en el mercado de los productos de los proyectos, como la
electricidad vendida en el mercado de la energía comercial;
● debilidades estructurales y financieras, que se vieron aumentadas por
accidentes, sentencias judiciales o una necesidad inesperada de un gasto de
capital considerable. A menudo un evento sólo será terminal para un proyecto
que ya es vulnerable por otras razones y carece de seguros aplicables o
razones de liquidez adecuadas y carece de seguro aplicable o liquidez
25
adecuada."
S&P comentó: "Algunos de los proyectos de energía de menor calificación se
estructuraron con la exposición al riesgo de mercado o combustible, lo que explica
en parte el número de proj-ects de energía en la lista de impagos. El exceso de
construcción en proyectos en un sector con tecnología com-plex fue otra razón. Los
valores predeterminados del sector del transporte son generalmente proyectos
basados en el volumen (que dependen del uso, como una carretera de peaje) que
26
fracasaron debido a una demanda inferior a la esperada". La mayoría de los
impagos ocurrieron durante la construcción y los primeros años del proyecto.
S&P también mantiene la base de datos mucho más grande del S&P Capital IQ
Project Finance Consortium, que contiene datos sobre el rendimiento de la cartera de
la mayoría de los principales prestamistas de financiación de proyectos (cf.n.o 17.3).
En 2012 había 6.862 proyectos en esta base de datos, de los cuales 512 habían
incumplido.
Otras razones del fracaso (además de las enumeradas por S&P anteriormente)
serían:
● La incapacidad de los patrocinadores para recaudar financiación(por
ejemplo,el acuerdo delproyecto o los flujos de efectivo hacen que el
proyecto no sea bancario);
● Las ofertas de "bola baja" de los Patrocinadores (especialmente si son
contratistas de construcción), que suponen que, en su momento, las
reclamaciones de costos adicionales contra el Offtaker/la Autoridad
Contratante harán viable el proyecto;
25
Project Finance Default and Recovery: Shale Gas Fuels Rise In U.S. Defaults (Standard & Poor's
Ratings Direct, Nueva York NY/Los Angeles CA, 2013).
26
Las razones particulares de incumplimiento en las concesiones relacionadas con el tráfico se discuten
en el artículo 9.6.3.
N.o 9.16 Pérdida por defecto 255
● interferencia política (ejemplos de los cuales incluiría exigir que un licitador

particu-lar sea elegido sobre una base no transparente, o tratar de impedir que
la Compañía de Proyectos utilice su derecho contractual a aumentar los
peajes);
● falta de experiencia por parte de los Patrocinadores, la Autoridad
Contratante u otras partes, lo que conduce a la redacción de contratos de
proyectos mal redactados;
● en el caso de los proyectos de recursos naturales, especialmente en los países
en desarrollo, existe un alto riesgo de expropiación por parte del Gobierno
Anfitrión(cf. 11.4.2).
Se pueden encontrar resultados muy similares en una base de datos de 4.067

préstamos de financiación de proyectos contraídos entre 1983 y 2011, mantenida por
27
la otra importante agencia de calificación, Moody's. 302 (7,4%) de estos
proyectos entraron en incumplimiento de pago. Al igual que S&P, Moody's encontró
que los impagos generalmente ocurren durante la fase de construcción o operación
temprana de los proyectos. Las tasas medias de morosidad en los tres primeros años
desde el cierre financiero fueron del 1,7%, disminuyendo a partir de entonces, lo que
ilustra que el riesgo de construcción suele ser la principal causa de
incumplimiento.
La tasa de incumplimiento dentro de las industrias, que como se ha indicado
anteriormente es del 7,4% en la edad anterior, puede desglosarse aún más. Aquí se
puede ver que las industrias de alto riesgo están fabricando (17% de los préstamos
incumplidos), metales y minería (12%), y medios de comunicación y
telecomunicaciones (12%). La industria de menor riesgo fue la infraestructura (4%),
seguida de petróleo y gas (8%) y el poder (8%).
Dentro de la infraestructura había 954 proyectos clasificados como PFI/PPPs
(aunque dados los límites poco claros, este número es bastante difuso). Sus tasas de
morosidad (2,6%) eran más bajas que las de la infraestructura en su conjunto, lo que
ilustra que este segundo es probablemente el más seguro para los préstamos
financieros de proyectos.
Dentro de la potencia, alrededor de 1a3 de los proyectos estaban en los EE.UU.,
con una tasa de incumplimiento promedio del 11%, y de 2a3 en el resto del mundo,
con una tasa de incumplimiento promedio del 6%. Esto refleja principalmente el
mayor nivel de centrales eléctricas mercantes en los EE.UU. La incidencia de tales
impagos alcanzó su punto máximo en 2001-2004, reflejando las pérdidas en la
industria eléctrica después del colapso de Enron.
N.o 9.16 Pérdida en default
Sin embargo, el hecho de que un proyecto haya incumplido no significa que la

financiación de los prestamistas se haya perdido por completo(cf.7,10,1 , por lo tanto,
los prestamistas analizarán tanto la «prob-capacidad de incumplimiento» como la
«probable pérdida por incumplimiento»).
S&P también ha calculado las recuperaciones realizadas por los prestamistas con
respecto a los proyectos en incumplimiento de pago en su base de datos de deudas
calificadas. La recuperación media fue del 75% de los
27
Comentario especial: Tasas de incumplimiento y recuperación de los préstamos del Banco de
Finanzas de Proyectos, 1983-2011 (Moody's Investors Service, Nueva York NY/Londres, 2013)*
deuda, pero cabe señalar que las tasas de pérdida se concentran en cualquiera de los
extremos de la escala, es decir,losprestamistas recuperaron la totalidad o casi la
totalidad de su deuda, o los recov-eries eran muy bajos (25% o menos). Estos últimos
casos de baja recuperación se encontraban principalmente en el sector de los recursos
naturales. Resultados similares aparecen en la base de datos más amplia del
Consorcio de Financiación de Proyectos, donde en realidad se logró una recuperación
del 100% a partir de 356 de los 512 proyectos predeterminados.
Una vez más se encuentran figuras similares en la base de datos de Moody's: los
302 proj-ects predeterminados se dividen aún más en 102 todavía en la etapa de
ejercicio, por lo que no hay cifras definitivas sobre las pérdidas de los prestamistas,
34 cuando se ha producido una venta en peligro(es decir,los bancos ejercieron su
seguridad sin ninguna reestructuración de la deuda), y 161 sobre las que se han
realizado recov-eries y el proyecto ha surgido del incumplimiento de pagos. 105 de
estos proyectos lat-ter 161 habían surgido de la morosidad sin pérdidas para los
prestamistas. Los niveles de pérdidas para los proyectos restantes se distribuyeron
equitativamente entre el 0 y el 24 % y el 75-99%.
La tasa media de recuperación de los proyectos que incumplieron durante la fase
de construcción fue del 65%, y durante la fase de operación fue del 83%, lo que
obviamente confirmó el carácter de mayor riesgo de los primeros. La tasa media de
recuperación de los proyectos PPP/PFI (en ambas fases) fue del 84%.
En general, estas cifras confirman que la financiación de proyectos es un negocio
de bajo riesgo para los prestamistas si está organizada y estructurada siguiendo las
mejores prácticas del mercado(cf .. N.o 17,2).
Capítulo 10
MACRO-
RIESGOS
ECONOMICOS
10.1 INTRODUCCION
Los riesgos macroeconómicos externos (también conocidos como riesgos
financieros), a saber, los cambios en los tipos de interés (10,3), la inflación (10,4) y
los tipos de cambio de divisas (10,5), no se refieren al proyecto en particular, sino al
entorno económico en el que se aplican. Estos riesgos deben analizarse y mitigarse
(cubiertos) de la misma manera que los riesgos comerciales específicos discutidos en
el capítulo anterior. Además, un desajuste entre un préstamo a corto plazo y un
proyecto a largo plazo es otra forma de riesgo macroeconómico (10,6).
Sin embargo, antes de examinar estos riesgos macroeconómicos en detalle, se
revisan algunos conceptos financieros básicos que se encuentran detrás de los
cálculos del efecto de estos riesgos, así como otras cuestiones relacionadas con el
flujo de efectivo en los capítulos siguientes. En resumen, todos ellos se refieren a la
adaptación de los cálculos de flujo de efectivo para el valor de tiempo del dinero
(10,2).
257
Principios de Project Finance. DOI: http://dx.doi.org/10.1016/B978-0-12-391058-5.00010-
2 Copyright © 2014 YCL Consulting Limited. Publicado por Elsevier Inc. Todos los
derechos reservados.
258 10 Riesgos macroeconómicos
N.o 10.2 EL VALOR DE TIEMPO DEL DINERO
Tener $1 en un año obviamente no es tan beneficioso como tener $1 hoy. Pero, ¿es
beneficioso tener $1.50 en un año en lugar de $1 hoy? Para responder a esta pregunta
se necesita un cálculo para mostrar cuánto $1.50 en un año vale la pena en términos
del dinero de hoy, lo que luego permitirá hacer una comparación con $1 hoy, y por
lo tanto decidir cuál sería la mejor opción. Esto se denomina cálculo de flujo de
efectivo descontado (DCF) (10,2,1).
Del mismo modo, la financiación de proyectos se basa en una inversión que se
está realizando hoy, a cambio de la cual se recibe un flujo de caja durante un período
de años. Obviamente es necesario calcular qué retorno de esta inversión está
recibiendo el inversor. Esto se denomina cálculo de la tasa interna de retorno (IRR)
(10,2,2).
Sin embargo, hay algunos problemas con estas medidas, y los resultados tienen
que ser tratados con cuidado (10.2.3).
N.o 10.2.1 Dse cuenta Cceniza Fbajo
Un cálculo del DCF produce el valor en el dinero actual de una suma o sumas de dinero
adeudadas en el futuro, teniendo en cuenta el costo del dinero, conocido como la tasa de
descuento. El resultado se conoció como el valor presente neto (NPV) del flujo de caja
en cuestión.
C
La fórmula para un cálculo NPV es: (1 + i)n donde C es la suma de

efectivo futura, i es la tasa de interés o descuento, y n es el número de períodos.
(La tasa de descuento puede ser una tasa anual o, por ejemplo, semestral
correspondiente al período.)
Por lo tanto, si la tasa de descuento o el costo del dinero es del 10% p.a., y se debe
1000
pagar una suma de 1000 dentro de un año, el VAN de esa suma es: o 909.1.
Para girar el cálculo
(1 + 0.10)
por otro lado, si se invierte 909.1 durante un año al 10%, 1000(es decir, 909.1 a
1.10) se pagará al final del año. Del mismo modo, el VAN de una suma de 1000
dos años, a una tasa de descuento del 10% p.a. calculada semestralmente(es decir, 5% por
1000
medio año) es: 822.7.
(1 + 0.05)4 u
El VAN de un flujo de efectivo calcula el valor actual de una serie de sumas
futuras en efectivo. Se calcula como:
∑(1 C+ni) n es decir, la suma del flujo de caja neto para cada período futuro (normalmente semi-
en los cálculos de la financiación de proyectos), el flujo de caja de cada período se

descuenta a su VAN a la tasa de descuento. (No hay necesidad de utilizar fórmulas
o libros de tablas para calcular los cálculos de NPV, esto se puede hacer fácilmente
usando calculadoras financieras o software de hoja de spread.)
El uso de los cálculos del DCF puede ilustrarse con los dos flujos de caja de
inversión en contraste establecidos en el cuadro 10.1. Ambos tienen una inversión
inicial de 1000, y
N.o 10.2 El valor de tiempo del dinero 259
Cuadro 10.1 Cálculo del DCF
Inversión A Inversión B
(a) (b) (c) Npv (d) Npv

año Factor de descuento Flujo de caja [c) á b)] Flujo de caja [d) á b)]
[(1 + 10%)(a)]
0 1.0000 1000 1000 1000 1000
1 1.1000 340 309 200 182
2 1.2100 305 252 235 194
3 1.3310 270 203 270 203
4 1.4641 235 161 305 208

5 1.6105 200 124 340 211
Total 350 49 350 –2
flujos de efectivo a lo largo de 5 años de 1350, produciendo un retorno (neto de la

inversión inicial) de
350. El flujo de caja para cada período anual se ha descontado a su VAN al 10%
p.a.,utilizando el factor dedescuento en la columna (b). El año 0 es el primer día,
cuando se realiza la inversión; los flujos de efectivo restantes tienen lugar a intervalos
anuales a partir de entonces.
Se verá que, aunque los flujos de efectivo sin descuento llegan a la misma
cantidad durante el período de 5 años, el VAN de la inversión A es de 49(es decir,
flujos de efectivo descontados de los años 1 a 5 de 1049, menos la inversión original
de 1000), mientras que el de la inversión B es de 2.
El tipo de descuento utilizado por un inversor al considerar una nueva inversión
es la tasa mínima de retorno de la inversión requerida (la «tasa de obstáculos»), que
suele derivarse de una variedad de factores, incluido el coste de capital del
inversor(véase el punto 12,2,1). Si el VAN que utiliza esta tasa de descuento es una
cifra positiva, la inversión ha cumplido con los requisitos mínimos; de lo contrario,
la inversión no debe hacerse. En el cuadro 10.1, si el 10 % es la tasa mínima de
rentabilidad requerida por elinversor, es evidente que la inversión A cumple los
requisitos mínimos, ya que el resultado es positivo, pero no la inversión B. También
se puede utilizar un cálculo del VAN para calcular cuál es el mejor de dos proyectos
con flujos de efectivo diferentes (pero cf. 10,2,3), claramente en el caso anterior,
la inversión A es el mejor proyecto. Estas diferencias en los cálculos del VAN
ilustran la importancia para los inversores del momento de los flujos de efectivo.
Los cálculos del DCF se utilizan en un contexto de financiación de proyectos en
una serie de circunstancias diferentes, porejemplo:
● Como tasa de obstáculos por parte de los Patrocinadores en la revisión de la
viabilidad financiera de un nuevo proyecto(cf. 12.2.4);
● por una Autoridad Contratante que compare diferentes ofertas para un
proyecto(cf. 3.7.8);
● al calcular los pagos por terminación anticipada en virtud de un Contrato de

Proyecto(cf. 7,10);
● en el cálculo de los d.O. de rendimiento en virtud de un contrato de
construcción(véase el artículo 8.2.8);
● por los proveedores de intercambio de intereses y los prestamistas a tipo fijo
en el cálculo de los pagos de terminación anticipada(cf. 10,3.1);
● por los prestamistas en el cálculo de los coeficientes de cobertura de la
deuda(cf. 12,2,3);
• por parte delos inversores que calculan el valor de un proyecto que está a la
venta(véase el artículo 14,17).
N.o 10.2.2 INternal Rate de Return
El IRR mide el retorno de la inversión a lo largo de su vida. Es la tasa de descuento

a la que el VAN del flujo de efectivo es cero. Así pues, en los ejemplos del cuadro
10.1, el IRR de la inversión A es del 12,08 por ciento y la inversión B del 9,94 por
ciento, lo que demuestra de nuevo que la inversión A es la mejor de las dos; el cálculo
se puede comprobar descontando los dos flujosde efectivo a estos tipos
respectivos(cuadro 10.2).
De nuevo, los cálculos de IRR se utilizan en un contexto de financiación de
proyectos en una serie de circunstancias diferentes, por ejemplo:
● al calcular el rendimiento global del proyecto, o al valorarlo, antes de tener en

cuenta su estructura de financiación, es decir, el «Proyecto IRR» (cf. 7.10.1;
12,2.4);
● al calcular el retorno de la inversión de los inversores en un proyecto(cf.
12.2.1);
● al calcular las sumas de compensación en virtud de un Acuerdo de
Proyecto(cf. 7.6.5);
● al calcular los pagos por terminación anticipada en virtud de un Contrato de
Proyecto(cf. 7,10);
● para calcular el beneficio de una refinanciación(cf. 14.16.3).
Cuadro 10.2 Cálculo del IRR
Inversión A Inversión B
Año final Flujo de caja NPV 12,08% Flujo de caja NPV 9,94%
0 1000 1000 1000 1000

1 340 303 200 182
2 305 243 235 194
3 270 192 270 203
4 235 149 305 209

5 200 113 340 212
Total 350 0 350 0

10.2.3 N.o 10.2.3Ndulos en U cantan alocuciones DCF e IRR C
Estas medidas deben utilizarse con cierta cautela y comprender cómo funcionan los
cálculos. Hay varias cuestiones a este respecto:
DCF y proyectos de diferentes tamaños. Es engañoso utilizar una comparación
de NPV al comparar dos proyectos en los que la inversión inicial es diferente.
Así lo ilustra el Cuadro 10.3. El VAN de Inversión D es mayor que el de
Inversión C, pero esto es simplemente porque la Inversión D es mayor que la
Inversión C. El mayor IrR de Investment C demuestra que se trata de una
mejor inversión (a menos que el inversor no tenga ningún uso para la
diferencia 1000 entre La inversión C y la inversión D, en cuyo caso el mayor
retorno de flujo de efectivo de Investment D puede ser atractivo).
Al hacer una comparación de este tipo, debe ampliarse para incluir un análisis
de costo: beneficio, como se muestra en la parte inferior del Cuadro 10.3. En este
analy-sis, es necesario calcular tanto los NPV de los costes (la inversión original)
como los beneficios (el retorno de esa inversión) de los proyectos, y luego
comparar la relación entre los dos para cada proyecto. Sobre esta base, el coste:
relación ben-efit de la inversión C es 1,27, y la inversión D es 1,18. Cuanto mayor
sea la relación, mejor será el proyecto, por lo que la inversión C se muestra de
nuevo como el mejor proyecto.
Tenga en cuenta que esto no es un problema cuando una autoridad
contratante tiene que com-pare el VAN de dos ofertas de PPP diferentes(cf.
3.7.8), como en ese caso su inversión inicial es cero. Sin embargo, los
Patrocinadores que pujan por un proyecto de este tipo, y las inversiones
alternativas como una forma de hacerlo, tienen que tener cuidado en este
punto, pero como por lo general utilizan la RRP como una medida de su
retorno de inversión, esto debería lidiar con el problema. (También cf. 12,2,4
para el cálculo similar del beneficio: ratio de inversión.)
Cuadro 10.3 DCF y proyectos de diferentes tamaños
Inversión C Inversión D
Inversión original 1000 N.o 2000

Flujo de caja 1 año después 1400 2600
NPV - 10% 273 364

Irr 40% 30%
Análisis costo-beneficio
(a) NPV de beneficios 1273 2364

(b) Van de los costos 1000 2000
Relación coste-beneficio [(a) á
b)] 1.27 1.18
Exageración de las devoluciones irr. Esto puede ilustrarse con los dos flujos
de efectivo del cuadro 10.4. Es evidente que La inversión E da un mejor
rendimiento, y el cálculo del VAN lo respalda, pero las RRP de las dos
inversiones son las mismas. Esto se debe a que el cálculo estándar del RIR
supone que el efectivo retirado del proyecto se reinvierte a la tasa de IRR hasta
el final del período de cálculo. Así, como se muestra en la cuarta columna del
Cuadro 10.4, si el flujo de caja de la Inversión F en losaños 1-4 se
reinvierte al 15% p.a.,los importes totales a 2011 al final del año 5, lo mismo
que La Inversión E, por lo que tienen el mismo IRR. Es evidente que se debe
tener en cuenta el efectivo de inversión F gener-ating más rápidamente, pero
la suposición de que este efectivo se puede reinvertir en el 15% duplica el
retorno de otra inversión. Por lo tanto, una cal-culation de IRR sobrevalora
los flujos de efectivo tempranos: cuanto más largo sea el período de
flujo de efectivo, más se exagerará el IRR mediante el uso de una alta
tasa de reinversión, que es especialmente relevante para los flujos de
efectivo de financiamiento de proyectos que pueden extenderse a 25
años o más.
La magnitud de esta exageración se ilustra en el Cuadro 10.4:la revoluciones
neta real obtenida de la inversión F es 492. Pero como se puede ver en la última
columna, otros 520 de los ingresos se añaden como resultado de reinvertir el flujo
de caja, por ejemplo, en el año 1 el flujo de caja real de la inversión es
298, pero el cálculo del IRR supone que este año 1 flujo de efectivo genera 522 a
lo largo de la vida del proyecto, o 223 más (522-298) que el flujo de efectivo
del año 1. 1 So 520 (51%) del total
Cuadro 10.4 Exageración de la RIR

Inversión F—Flujo de caja anual
Inversión E Inversión F Reinvertido s 15% Reinversión

Fin de año Flujo de caja Flujo de caja al año 5 Ingresos
0 1000 1000
1 0 298 522 223
2 0 298 454 155
3 0 298 395 97
4 0 298 343 45
5 2011 298 298 0
Total 1011 492 2011 520

Irr 15% 15%
NPV - 12% 141 75
1
Tenga en cuenta que hay algún redondeo de números.
El "retorno" de 1011 depende de la reinversión en otro proyecto, y en una

transacción de financiación de proyectos mucho más larga la reinversión de
flujo de efectivo puede representar hasta el 80% del rendimiento total.
Una forma de aliviar este problema, aunque esto no es ampliamente utilizado
por los inversionistas de finanzas de proyectos, es un cálculo de 'RIR modificado'
('MIRR'). El cálculo MIRR supone una menor tasa de reinversión para efectivo
sacado del proyecto(por ejemplo, el costo marginal de capital del inversionista,
en lugar de la tasa IRR, porque este es el ahorro que el inversionista hace de la
redistribución de este flujo de efectivo). A continuación, los flujos de efectivo
periódicos se reinvierten a este tipo más bajo hasta el final del período de flujo de
efectivo de la misma manera que para una cal-culation irR. El MIRR mostrará un
retorno más bajo (pero más preciso) que el IRR, que es una mejor representación
del mundo real. El Cuadro 10.5 muestra el efecto de esto en La Inversión F,
asumiendo una tasa de reinversión del 12% en lugar del 15%. (El MIRR para la
Inversión E es el mismo que el IRR en Cuadro 10.4, ya que no se «reinvierten»
los pagos al 15 %.) Sobre la base de esto se puede ver que el MIRR o "verdadero"
IRR de la inversión F es 13,6%, no 15%. Dicho esto, el inversor todavía tiene un
riesgo, ajeno al proyecto que se está evaluando, de que el flujo de caja no se pueda
reinvertir con éxito en el 12%.
IRR y Diferentes Períodos de Flujo de Efectivo. El IrR no es una medida
adecuada para proyectos con vidas diferentes, como se ilustra en el Cuadro
10.6. El cuadro muestra dos inversiones de 1000 cada una: Investment G
produce un flujo de caja de 200 p.a. durante 8 años, mientras que Investment
H produce un flujo de caja de 145 p.a. para 15
Cuadro 10.5 IRR y MIRR
Inversión F MIRR
Flujo de caja Reinversión del flujo de caja Cálculo
Fin de año 15.0% 12.0%
0 1.000 euros 1.000 euros

1 298 522 469 0
2 298 454 419 0

3 298 395 374 0
4 298 343 334 0
5 298 298 298 1,895
Total 492 2,011 1,895 895
Npv 75
Irr 15.0% 13.6%
MIRR 13.6%
Cuadro 10.6 IrR y Diferentes Períodos de Flujo de Efectivo
año Inversión G Inversión J
0 1000 1000
1 200 145
2 200 145
3 200 145
4 200 145
5 200 145
6 200 145
7 200 145
8 200 145
9 145
10 145
11 145
12 145
13 145
14 145
15 145
Total 600 1180
Irr 12% 12%
NPV* 67 105
*
Tasa de descuento del 10%.
Años. El IRR de cada uno es el mismo, en 12%. Pero está claro que
Investment H es la mejor opción (suponiendo que los riesgos de cada
inversión sean los mismos, y sujeto al punto de que el momento de los flujos
de efectivo no es irrelevante— cf. 12,2.4). La inversión G tiene un mejor IRR
simplemente porque el flujo de efectivo se recibe antes. Un cálculo DCF, a
una tasa de descuento del 10%, muestra Investment H como la mejor opción.
Este y otros ejemplos anteriores ilustran el problema general con los
cálculos de IRR, que es que priorizan la "victoria rápida", algo que no es útil
para la financiación de proyectos.
El flujo de efectivo cambia de negativo a positivo a negativo. Otra peculiaridad de
RRP es que no es una medida confiable de retorno si el flujo de efectivo comienza
nega-tive, se vuelve positivo, y luego vuelve a ser negativo. Esto podría suceder,
para
N.o 10,3 Riesgos de tasa de
interés 265
Cuadro 10.7 Flujo de caja –ve/ +ve/–ve

10% de descuento 20% de descuento
Período Flujo de caja Factor Npv Factor Npv

50.000
0 50.000 euros 1.0000 50.000 euros 1.0000 euros
1 115,000 0.9091 104,545 0.8333 95,833
45.833
2 66.000 euros 0.8264 54.545 euros 0.6944 euros
NPV ? 0 0
Cálculo de Excel:
Tasa de adivinanzas: 5% 15%
IRR ? 10% 20%
por ejemplo, en un proyecto que implica un proceso industrial, donde el sitio

del proyecto tiene que ser descontaminado, o limpiado de otro modo, al final
del proyecto. El problema se ilustra en el Cuadro 10.7. Esto muestra dos
cálculos de RRP en el mismo flujo de efectivo, uno dedescuento a cero al 10%
y otro al 20%. Si se utiliza una hoja de spread de Excel para este flujo de
efectivo, no hay ninguna indicación de que haya dos respuestas, excepto que
si se incluyen diferentes "tasas de adivinación" en la función, se reciben
respuestas diferentes como se muestra en la tabla. Si no se incluye ninguna
tasa de adivinanzas Excel solo muestra un IRR del 10%.
10,3 RIESGOS DE TARIFA DE INTERESES
Si el proyecto se financia con bonos a tasa fija o préstamos de prestamistas que

proporcionan financiamiento a tasa fija, entonces, en principio, la Compañía del Proyecto
no tiene riesgo de tasa de interés.
En muchos mercados, sin embargo, los prestamistas bancarios no proporcionan
préstamos a largo plazo a tipos fijos porque su base de depósitos es a corto plazo, y
la financiación a largo plazo a tipo fijo no está disponible o no es económica. Por lo
tanto, el tipo de interés base de los préstamos para financiar proyectos se ajusta a
menudo a intervalos (digamos seis mensuales) al tipo de mercado mayorista actual
al que los prestamistas elevan su financiación, y por lo tanto se ajusta a un tipo de
"flotación" (variable) en lugar de una base de tipo fijo. En el mercado internacional,
la tasa flotante más importante es la tasa interbancaria ofrecida en Londres
2
(LIBOR), en la que los bancos cotizan los tipos de interés para pedir prestados y
prestarse entre sí en las principales monedas internacionales. Los bancos que basan
sus préstamos en LIBOR cotizan la tasa de interés para el financiamiento como un
margen sobre la tasa LIBOR,
2
Hay arreglos separados para algunas monedas, por ejemplo, Euribor para el número, y Tibor (tasa
interbancaria de Tokio ofrecida) para el yen.
tasa de interés base generalmente se vuelve a fijar con respecto a la tasa LIBOR
3
actual cada 3 o 6 meses. Se conocen como «fechas de fijación de tipos» o
«fechas de interés».
Riesgos de tipo de interés en fase de construcción. Los intereses no se pagan en
efectivo sobre la financiación hasta que el proyecto esté en funcionamiento.
Durante la fase de construcción, el interés devengado normalmente se capitaliza
(esdecir, se añade al importe del préstamo) o se paga haciendo un nuevo sorteo
sobre el préstamo. Así pues,los intereses durante la construcción (en lo que
se trata de IDC) pasan a formar parte del presupuesto de capital del
proyecto(véase el artículo 13.5.1), y si el tipo de interés del IDC no es fijo y,
finalmente, es superior al previsto inicialmente, se tratade un sobrecoste de
construcción(cf. 9,5,6). Los prestamistas normalmente no permiten que la
contingencia general de costos de construcción se utilice para cubrir este riesgo,
ya que está prematrimonialmente destinada a cubrir los excesos en los costos
"duros" (principalmente el Contrato de Construcción), o el efecto de un retraso
que causa mayores costos de interés totales.
Riesgos de tasa de interés de fase operativa. Durante la fase de operación, un
tipo de interés más alto conduce a un menor flujo de caja del proyecto y,
por lo tanto, a una reducciónde los coeficientes de cobertura de los
préstamos(cf. 12,3) y a rendimientos más bajos para los inversores.
Un método simple para lidiar con el riesgo de tasa de interés durante la
fase de oper-ation, que puede ser utilizado por proyectos con un Contrato de
Descuento que incluye un Cargo por Capacidad, o un Contrato basado en
disponibilidad, es que los Pagos del Contrato se cambien a medida que cambia
la tasa de interés de mercado subyacente en la deuda de la Compañía de
Proyectos. Esto, por supuesto, significa que el riesgo de tipo de interés a largo
plazo es asumido por el Offtaker/Autoridad Contratante. Este último está
realmente en una mejor posición para tomar el riesgo, ya que probablemente
puede obtener un swap de tasa de interés u otro instrumento de cobertura (ver
más abajo) en mejores condiciones que la Compañía de Proyectos. En el caso
de un Offtaker del sector público, o de una Autoridad Contratante, el tesoro
nacional puede asumir este riesgo y tratarlo como parte de su gestión general
de los tipos de interés de la deuda pública.
También existe el argumento de que, si los ingresos de un proyecto están
vinculados a la inflación, el tipo de interés de su financiación también debe
basarse en tasas interest a corto plazo, que tienden a moverse con la
inflación(cf. 13,4,3). Esta opinión no ha recibido mucho apoyo entre los
prestamistas de financiación de proyectos: si bien es cierto que la tendencia
general es que las dos tasas se muevan juntas, puede tomar un tiempo
considerable antes de que las tasas de interés se pongan al día con una alta
tasa de inflación.
Por lo tanto, es probable que deban establecerse acuerdos de cobertura de tipos
de interés para mitigar el riesgo de tipo de interés cuando se utilicen préstamos a
tipo flotante. El
3
En 2012, varios bancos pagaron multas a las autoridades reguladoras por manipular LIBOR y tipos de
interés de mercado similares, que se habían vuelto cada vez más artificiales debido a la contracción del
mercado interbancario después de la crisis crediticia de 2008. Probablemente se produzca algún cambio
en el sistema, pero los reguladores financieros probablemente reformarán en lugar de abolir el sistema
LIBOR, ya que parece que no hay alternativa viable.
N.o 10,3 Riesgos de Tasa de Interés
267
el tipo más común de cobertura utilizado en la financiación de proyectos son los

swaps de tasas de interés (10,3,1); en menor medida se utilizan los topes de las tasas
de interés, collares y otros instrumentos (10,3,2); Es posible que no sea necesario
cubrir el 100% del riesgo (10.3.3). Alternativamente, las finanzas pueden ser
proporcionadas a un tipo fijo, por lo general a través de un bono, pero una serie de
problemas surgen en este caso (10.3.4). Los Patrocinadores pueden enfrentar
problemas particulares con los movimientos de las tasas de interés antes del Cierre
Financiero (10.3.5).
Nterest-Rate Swaps
4
En virtud de un acuerdo de permuta de tipos de interés una parte cambia una
obligación de pago de intereses sobre una base de tipo flotante a una para el
pago a un tipo fijo, y la otra parte hace lo contrario. Los bancos de los mercados de
capitales ejecutan grandes libros de esos swaps de tasas de interés.
En el financiamiento de un proyecto, una empresa de proyectos que tiene la
obligación de pagar intereses a una tasa flotante bajo su préstamo se compromete a
pagar a su contraparte (un banco o bancos, el 'proveedor de swap) la diferencia entre
la tasa de flotación y la tasa fija acordada si el la tasa está por debajo de esta tasa fija,
o será pagada por el proveedor de intercambio si la tasa flotante está por encima de
la tasa fija.
Cálculo de pagos swap de tasa de interés. El cálculo de los importes netos de
pago entre la Empresa de Proyectos y el proveedor de swaps se basa en el
«importe principal teórico» para cada período (esdecir, el importe del
préstamo sobre el que se calcula el interés), aunque en un acuerdo de permuta
se presta a la otra cualquier dinero, sino que simplemente paga la diferencia
en los dos tipos de interés.
El Cuadro 10.8 muestra cómo un swap de tasa de interés entre LIBOR a 6
meses y una tasa fija podría funcionar en la práctica, suponiendo que la
Compañía del Proyecto tome prestado 1000 (esdecir, este es el monto
principal nocional), en LIBOR refijado 6 meses, intercambia esta tasa de
interés flotante contra una tasa fija del 6% y reembolsa el préstamo en una
cuota al final de 3 años. Por lo tanto, la Compañía de Proyectos ha convertido
sus pagos de intereses LIBOR a tasa flotante en una tasa fija del 6%, y el
proveedor de swaps ha hecho lo contrario.
Interese-Swap-Breakage Costos y Riesgo de Crédito. Si la Compañía de Proyectos
paga previamente la deuda o incumple su deuda, el acuerdo de permuta tiene que
ser celed (o 'roto'). A continuación,el proveedor de swaps entra en otro swap
por el saldo del término(es decir, otra parte asume las obligaciones de la
Compañía de Proyectos). Pero si las tasas de interés fijo a largo plazo han bajado
desde que se firmó originalmente el swap, la nueva contraparte no estará dispuesta
a pagar la misma tasa de interés fijo alta que la Compañía de Proyectos. El
difference
4
También conocido como un 'intercambio de cupones'.
Cuadro 10.8 Intercambio de tasas de interés
Período de 6
meses
1 2 3 4 5 6
(a) Importe principal nocional 1000 1000 1000 1000 1000 1000
(b) LIBOR 4% 5% 6% 7% 8% 9%
(c) Intercambiar tipo fijo 6% 6% 6% 6% 6% 6%
(d) Intereses LIBOR [(((a) á b)) a 2] 20 25 30 35 40 45

(e) Interés a tipo fijo [(((a) á (c)) a 2] 30 30 30 30 30 30
(f) Diferencia [d) á e)] N.o10 N.o5 0 5 10 15
Posición de la empresa del
proyecto:
Intereses por préstamo [ (d)] 20 25 30 35 40 45

Intercambio de pago/(– recibo) [ á(f)] 10 5 0 N.o5 N.o10 N.o15
Coste neto de intereses [ e)] 30 30 30 30 30 30
Cambiar la posición del
proveedor:
Interés por el director teórico
nocional [ e)] 30 30 30 30 30 30
Intercambio de pago/(– recibo) [ (f)] N.o10 N.o5 0 5 10 15

Coste neto de intereses [ (d)] 20 25 30 35 40 45
entre la tasa fija original y la nueva tasa fija representa una pérdida para el
5
proveedor de swap original. Esto se conoce como el costo de "rotura". Por
lo tanto, aunque el proveedor de swaps no está prestando dinero, está
tomando un riesgo de crédito en la Project Company igual a cualquier costo
de rotura que se deba a ello. Este riesgo no es un número fijo, ya que sólo se
puede determinar en el momento de la rotura, por lo que el riesgo de crédito
que el proveedor de swaps está tomando no se puede cuantificar con precisión
cuando celebra el contrato de permuta.
Por supuesto, si, cuando se produce el incumplimiento, la tasa fija a largo
plazo para el resto del período de intercambio es mayor que la tasa original,
no hay costo de interrupción para el proveedor de swaps, por el contrario, hay
un beneficio, que debe ser pagado a la Compañía de Proyectos.
El Cuadro 10.9 muestra cómo se calcula el costo de interrupción del swap,
sobre la base de los supuestos:
● préstamo de 1000, reembolsado en una cuota;
● plazo: 15 años;
● cambiar el tipo fijo: 6%;
5
Esto también se conoce a "desenrollar" el swap, por lo que se crea un coste o beneficio de "desenredado".
interés 269
Cuadro 10.9 Cálculo del coste de la rotura de swaps de tipos de

interés
año
Pago a tipo fijo 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Cantidad original 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60
Importe revisado 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Pérdida del proveedor de
intercambio: 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
NPV de pérdidas (tasa de descuento del 3%) 319.
Tabla 10.10 Intercambio de tasas de interés: costo de rotura a lo largo del tiempo
año: 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
(a) Director nocional 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100
Pago a tasa fija:
(b) Importe original [(a) - 6%] 54 48 42 36 30 24 18 12 6 60

(c) Reinversión [a) - 3%] 27 24 21 18 15 12 9 6 3 30
(d) Pérdida en ejecución [b) á
c)] 27 24 21 18 15 12 9 6 3 30
(e) NPV de pérdida [NPV de
(d)] 121 98 77 58 42 28 17 9 3 147
Pérdida como % del préstamo
[(e) - (a)] 15% 13% 12% 11% 10% 8% 7% 6% 4% 3%
● intercambio roto después de: 2 años;

● tasa de reinversión: 3%.
Como se puede ver, la pérdida del proveedor de intercambio en la
terminación no es, por lo tanto,
el mismo que el monto principal teórico, pero asciende a 20 p.a. para los 13
años restantes. El VAN de este flujo de efectivo es el costo de la rotura de
swaps, en este caso, este es el 32% del monto principal nocional, por lo que
este es el riesgo de crédito en la Compañía del Proyecto en estas
circunstancias particulares en este tiempo par-ticular. Sin embargo, esta es
una cifra inusualmente alta porque el préstamo no se está reembolsando. Por
lo tanto, el Cuadro 10.10 establece los costos de rotura de swaps para un
flujo de caja de préstamomás típico, calculado año a año durante el
préstamo, suponiendo:
● préstamo de 1000, reembolsado en 10 cuotas anuales iguales de 100;
● cambiar el tipo fijo: 6%;
● tasa de reinversión (después del incumplimiento en el swap): 3%.
Por lo tanto, si la Compañía de Proyectos entra en incumplimiento justo
después del tiempo en que el préstamo
y el swap se firma, y las tasas de interés a largo plazo también han bajado
del 6% al 3% en ese momento, la pérdida para el proveedor de swaps es de
6
121. Si el valor predeterminado
ocurre al comienzo del año 2 la pérdida es de 98, al comienzo del año 3, 77,
y así sucesivamente.
Esta pérdida potencial es el riesgo de crédito que el proveedor de swaps
está asumiendo en la Compañía de Proyectos, pero a diferencia del riesgo de
crédito de un préstamo, esto no es una cifra fija, pero depende de:
● la longitud restante del swap;
● la forma en que las tasas de mercado han cambiado, cuando se produce
el incumplimiento;
● si el swap original es históricamente alto o bajo (si a una tasa baja, la
probabilidad de un costo de rotura es menor porque las tasas a largo plazo
son menos propensas a ir aún más bajas, y viceversa).
Un proveedor de swaps que entra en un intercambio con la Compañía de
Proyectos allí-
ante tiene que hacer una evaluación inicial del nivel del riesgo crediticio, que
no puede ser más que una conjetura educada en esa etapa. Como puede verse,
utilizando los supuestos particulares del Cuadro 10.10, la exposición
crediticia máxima es del 15% del monto inicial del préstamo, reduciendo a
partir de entonces tanto en términos absolutos, como como porcentaje del
préstamo en circulación. Muy aproximadamente hablando (ya que hay
muchas variables), para un swap de tasa de interés a 20 años basado en un
reembolso de préstamo sin amortiz, los bancos podrían asumir un riesgo
inicial de crédito del 15% del monto máximo del principal teórico.
Por supuesto, en el Cuadro 10.10, si la tasa dereinversión es superior al 6%,
hay un beneficio , que beneficia a la Compañía del Proyecto, en lugar de una
pérdida en la rotura. El cálculo del beneficio o la pérdida en un swap si se rompe
en cualquier momento se conoce como «marca al mercado»; un swap que muestra
un beneficio al ser roto se dice que es 'en el dinero', y uno que muestra que una
pérdida es 'fuera del dinero'.
Para el banco proveedor de swaps, organizar un swap de conciliación en
el mercado, para cubrir su exposición a los tipos de interés en el swap con la
Compañía de Proyectos, es mucho más fácil que aumentar la financiación a
largo plazo a tasa fija y prestarlo a la Compañía de Proyectos, ya que su propio
mercado las contrapartes asumen un riesgo crediticio mucho menor al
proporcionar un swap que hacer un préstamo a largo plazo, mientras que el
banco pro-viding un swap a la Compañía de Proyectos tiene fácil acceso a la
financiación de tasas flotantes a corto plazo y asume que esto siempre se
renovará.
Un prestamista de tasa flotante también puede tener un pequeño costo de
rotura adicional si la Compañía de Proyectos incumple entre las dos fechas de
fijación de tasas de interés.
Cómo se determinan las tasas de intercambio de tasas de interés. El
mercado de swaps funciona sobre la base de reembolsos "de bala" del principal
nocional,es decir, el tipo de préstamo
6
N.B.: El incumplimiento de Project Company no es la única razón por la que un swap podría romperse, otras
razones podrían incluir la terminación anticipada por parte de un Offtaker/Autoridad Contratante(cf. 7.10.3), o
una refinanciaciónde la deuda(cf. 14.16). Siempre que un offtaker/autoridad contratante tenga la obligación
de pagar la deuda, esta obligación incluirá el pago de cualquier costo de interrupción de swaps (o la recepción de
costos positivos de rotura), y de manera similar si la deuda se refinancia, el swap debe romperse a menos que sea
asumido por los nuevos prestamistas. Sin embargo, desde el punto de vista del riesgo de crédito, el proveedor de
swaps está obviamente preocupado principalmente por el incumplimiento de Project
Company.
N.o 10,3 Riesgos de tasa de interés
271
Calendario de reembolso según se muestra en el Cuadro 10.9, que supone que

ninguno de los principales teóricos de 1000 se reembolsa hasta el final del
calendario de 15 años que se muestra. Sin embargo, un flujo de caja de
préstamos de financiación de proyectos, y por lo tanto la amortización del
principal nocional, es como se establece en el Cuadro 10.10, es decir, el
reembolso en cuotas durante un período de tiempo, por lo que el flujo
de efectivo de swap tiene que coincidir con ello. La forma en que el mar-ket
se ocupa de esto es cotizar un tipo promedio ponderado para una serie de
swaps que cubren cada fecha de reembolso (conocido como un "intercambio
amortizante")), y por lo tanto en el calendario del cuadro 10.10 el proveedor
de swaps cotizaría el tipo ponderado para los swaps basado según 100
principal nocional reembolsado después de 1 año, 100 después de 2 años, 100
después de 3 años, y así sucesivamente.
La cita de intercambio también debe tener en cuenta que el prin-cipal
nocional no se dibuja de una sola vez; la mayoría de los proyectos tienen un
período de dibujo de 2-3 años más o menos durante la construcción, por lo
que se cotizan los tipos de swap por adelantado para un monto principal
nocional creciente durante el período de construcción/dibujo. Esto se conoce
como un "intercambio de acreción", a diferencia de la fase de operación del
proyecto donde el principal nocional está disminuyendo, cuando se convierte
en un "intercambio amortizante".
La tasa fija citada por el proveedor de intercambio se basa en tres
elementos:
● Tasas de los bonos del Gobierno para el período pertinente en la
monedapertinente: Estos proporcionan la "tasa base" para el swap; por ejemplo,
un swap en US$ para 7 años se basaría en el rendimiento actual de un bono del
Tesoro de los Estados Unidos para el mismo período.
● La prima del mercado de swaps: Esta es la diferencia entre las tasas de
bonos del gobierno y los tipos de swap, que refleja la oferta y la demanda
en el mar-ket de swap y también en el mercado de bonos corporativos a
tipo fijo, ya que los emisores de bonos corporativos pueden arbitrar entre
el mercado detipo fijo y el mar-ket de tasa flotante con un swap. (Cambiar
los tipos de mercado— es decir, el total de la tasa de bonos del
gobierno y la prima del mercado de swaps, se cotizan en la prensa
financiera y en las pantallas de negociación.)
● La prima de crédito de swap (ver más abajo).
Intercambiar Prima de Crédito. La prima de crédito de swap es el margen
cobrado por el proveedor de swaps es el cargo por el riesgo de crédito de la
Compañía de Proyectos: Si el proveedor de swap según que el nivel de riesgo
(basado en una calculación-ción similar a la establecida en el Cuadro
10.10)es, digamos, el 15% del monto inicial teórico de los princi-pal, y el margen
de crédito en el préstamo a la Compañía de Proyectos es, digamos, 1.5%, entonces
la prima de crédito de swap debe ser 15% de 1.5% (esdecir, 0.225% p.a.).
Intercambiar estructuras. La forma más sencilla de que la Compañía de
Proyectos cubra su riesgo de tasa intermás a través de un swap es que el
sindicato de bancos que proporcionan el préstamo a tasa flotante también
proporcione el swap pro rata a su parte del préstamo; sin embargo, los
problemas con esto son:
● La sindicación final del préstamo a los bancos no podrá completarse hasta
después del cierre financiero(cf. 5.2.8), y los acuerdos de permuta deben
concluirse en o poco después del cierre financiero, con el fin de fijar los
costos de intereses del proyecto.
● Algunos de los bancos del sindicato pueden ser menos competitivos que
otros en sus precios de swap, y la Compañía de Proyectos puede terminar
teniendo que pagar la tasa de swap del banco más caro.
● Deja a los bancos del sindicato sin competencia, y por lo tanto la
Compañía de Proyectos puede no obtener las mejores tasas para el swap.
Normalmente no es posible que la Compañía de Proyectos
otros bancos en el mercado y pedirles que coticen para el swap, porque es
poco probable que un banco que no esté ya involucrado en los préstamos
quiera dedicar el tiempo a traer a su departamento de financiamiento de
proyectos para analizar el riesgo involucrado. Además, si los proveedores de
swaps no son prestamistas, esto crea un problema de intercrédito entre los
proveedores de swaps y otros prestamistas(cf. 14.14.1).
Si hay varios bancos en un sindicato de préstamos, se les puede pedir que
compitan entre sí por el negocio de swaps, en lugar de que cada banco pro-
viding un swap para cubrir su parte del préstamo. (Cada banco del sindicato
puede entonces proporcionar una garantía prorrateada para el swap al
proveedor de swaps, o este último puede estar dispuesto a tomar la totalidad
del riesgo en sus propios libros.) Pero si sólo hay uno o dos bancos en el
sindicato, lo que puede ser el caso si el préstamo ha sido suscrito pero no
sindicado antes de Financial Close, la competencia de esta manera puede
no funcionar.
Una estructura que da a la Compañía de Proyectos acceso a los mejores
tipos de mercado es que uno o más de los bancos del sindicato de préstamos
actúen como un "banco de frente". La Compañía de Proyectos entra en el
mercado de intercambio para cotizaciones, basado en el proveedor de swaps
que entra en un intercambio con el banco de recepción; la Compañía de
Proyectos entonces entra en un intercambio idéntico "de espaldas a la espalda"
con el banco de frente. (El propio banco de frente todavía puede cotizar en
competencia por el swap de mercado.) El banco de frente cobra el crédito de
swap antes de mium o está contra-garantizado por los bancos del sindicato y
cobra una prima menor que refleja esto.
Otro beneficio de la estructura del banco de recepción se relaciona con la
prima de crédito de swap, que puede causar un problema si hay una rotura de
swap. La documentación de swap (ver más abajo) sólo cotiza una tasa bruta,
incluyendo la prima de crédito. Así, en el caso del cuadro 10,10, el tipo de swap
del 6% sería, de hecho, una tasa de decir 5,775% más una prima del 0,225%. El
cálculo tal como se muestra en el Cuadro 10.10 es la forma en que se
calcularía el costo de la rotura de swaps en este caso, lo que significa
que la Compañía del Proyecto tiene que pagar al VAN de la totalidad
de la prima de crédito de swap por el resto del plazo del préstamo, aunque ya
no hay ningún riesgo en el proyecto para el proveedor de swaps. Una forma
alterna-tiva de hacer frente a este problema es pagar la prima de crédito de swap
en virtud de un acuerdo separado, en lugar de como parte del acuerdo de
intercambio. Sin embargo, en algunos mercados los proveedores de swaps son
muy resistentes a renunciar al crédito de swap
10,3 Riesgos de tasa de interés 273
primas de estas maneras. De hecho, los bancos de algunos mercados se han

basado en una extensión desfavorable en los ingresos por permuta, tanto de
las tasas no competitivas como de la retención de primas por canje, para
subvencionar sus préstamos de financiación de proyectos.
Riesgo de vuelco. El cronograma de capital nocional utilizado como base para el
swap se basa en estimaciones de cuándo se realizarán los sorteos del préstamo
durante la conestructuración, y cuándo se realizarán los reembolsos del
préstamo (comenzando cuando se complete el proj-ect). Estas estimaciones
pueden resultar incorrectas; por ejemplo, un retraso en el programa de
construcción afecta el momento de los dibujos, o la finalización del
proyecto se retrasa, lo que puede afectar al cronograma de reembolso, ya
que normalmente se elimina a partir de la fecha de finalización del
proyecto.
Si el cambio en el tiempo es un período relativamente corto de un mes más
o menos, esto no importa, y el intercambio se puede dejar para ejecutarse en
el cronograma original (suponiendo que la Compañía del Proyecto tendrá
fondos disponibles para hacer cualquier pago neto que se adeude) ya que
cualquier pérdida adicional en un período de un mes es probable que sea
compensada por un beneficio en otro. Si se produce un cambio significativo
en el sched-ule (por ejemplo, 6 meses) debido a un retraso en la finalización
del proyecto, es preferible 'repasar' el intercambio(es decir, terminar el
intercambio original y entrar en uno nuevo en el nuevo cronograma).
Cualquier costo de rotura en la terminación se igualaría en gran medida por el
beneficio de una tasa fija más baja a largo plazo, y cualquier beneficio
compensaría por una tasa fija más alta.
Sin embargo, la Compañía de Proyectos puede enfrentar alguna dificultad
con el proveedor de intercambio:
● Es posible que el proveedor de intercambio ya no desee proporcionar el
intercambio e intentar utilizar la solicitud de prórroga como una forma
de salir de él.
● Si no hay competencia sobre la tasa de prórroga, el Proyecto
La compañía podría pagar demasiado por el swap de rollover.
Si se ha utilizado la estructura del banco de frente descrita anteriormente,
la prórroga del swap debería ser menos de un problema; en otros casos puede
ser posible acordar un enfoque competitivo por adelantado. Si no es la
Compañía de Proyectos (y sus prestamistas) puede simplemente tener que
tomar este riesgo como una de las consecuencias adversas inevitables de un
retraso en la finalización del proyecto.
Una cuestión similar surge si el monto del préstamo se incrementa(por
ejemplo, recurriendo a la financiación contingente debido a un retraso en la
finalización del proyecto), y el swap debe aumentarse correspondientemente.
Swap-Breakage Costes y Refinanciación. La cuestión de los costes de rotura
también surge si la Empresade Proyectos quiere refinanciar su deuda(cf.
14,16). El procedimiento normal aquí es que el nuevo prestamista, si un
banco, se convierta en el coun-ter-parte del intercambio original en lugar de
la Compañía de Proyectos, y luego entre en su propio acuerdo de intercambio
(que también puede tener un cronograma de pago algo diferente) con la
Compañía de Proyectos. Sin embargo, esto no
significa que la Compañía de Proyectos termina pagando la prima de swap

dos veces, es decir, la prima cobrada por el proveedor de swap original
permanece sin cambios a pesar de que el riesgo está ahora en otro banco
y no en la Compañía de Proyectos, y el nuevo proveedor de swaps
cobra su prima de swap por el riesgo en la Compañía de Proyectos.
Documentación. Los swaps de tasas de interés se documentan en forma
estándar, sobre la base de la documentación producida por ISDA
(International Swap and Derivatives Association), y en el que hay un margen
limitado para la negociación. Esto es necesario porque los distribuidores de
swaps quieren poder intercambiar todo su libro de intercambio sobre la base
de los términos estándar. Los flujos de caja de permuta reales y los pagos se
adjuntan en un cronograma al formulario estándar.
Nterest-Rate Caps y otros Instruments
Bajo un límite de tasa de interés, el proveedor de capitalización (de nuevo

generalmente un banco) se compromete a pagar a la Compañía del Proyecto si las
tasas de interés flotantes van por encima de un cierto nivel. Por ejemplo, la tasa
flotante actual puede ser del 3% y la tasa de límite establecida en el 5%. Mientras la
tasa flotante se mantenga por debajo del 5%, la Compañía del Proyecto sólo paga la
tasa flotante. Si la tasa de flotación es superior al 5%, el proveedor de capitalización
paga a la Compañía de Proyectos la diferencia entre los dos de la misma manera que
en un swap de tasa de interés. A efectos presupuestarios, la Compañía de Proyectos
puede así asumir un costo de interés del 5% fijo, y en la medida en que el costo de la
tasa flotante salga por debajo de este nivel, esto es un bono.
Los topes de tasas de interés pueden proporcionar una solución a corto plazo a la
cobertura de tasas de interés, por ejemplo, si un préstamo a tasa flotante durante la
fase de construcción debe ser refinanciado por un préstamo a tasa fija después de la
finalización del proyecto. Tienen la ventaja de que el pro-vider no toma un riesgo de
crédito en la Compañía de Proyectos, por lo que se puede obtener de cualquier
proveedor en el mercado, pero la desventaja es que hay una cuota inicial a pagar que
se suma a los costos de desarrollo del proyecto. Por lo tanto, rara vez se utilizan para
la cobertura a largo plazo. Sin embargo, se puede utilizar un límite máximo para
poner un límite absoluto al nivel de los costos de rotura de un swap de tasas de interés,
que puede ser útil para algunos proyectos en los que existe preocupación por el nivel
de esos pasivos contingentes.
Otros instrumentos más sofisticados pueden ser útiles para algunos proyectos;
una "swap-tion" (o "intercambio contingente") es el derecho a entrar en un
intercambio en una fecha futura, lo que puede dar cierta flexibilidad en el momento
oportuno.
Los acuerdos de "collar" combinan un límite máximo de tipo de interés con un
tipo de cambio(es decir, la tasa máxima se fija con un límite como el anterior,
mientras que si la tasa flotante va por debajo de una tasa de suelo de decir 2% la
Empresa de Proyectos paga la diferencia al proveedor). Los collares de tasa de interés
se pueden hacer sin costo (esdecir, sin una tarifa de venta al frente), porque el costo
del límite se compensa con la tarifa recibida por la venta de la tarifa de piso. Sin
embargo, el tomador de la tasa de piso tiene un riesgo de crédito en la Compañía de
Proyectos, aunque por lo general un nivel de riesgo más bajo que el de un proveedor
de swaps de tasas de interés.
N.o 10,3 Riesgos de Tasa de Interés
275
10.3.3 Scale y Timing de Interest-Rate Hedging
En el momento de organizar el financiamiento, los Patrocinadores pueden considerar

que es más probable que las tasas de interés sube que sube; por lo tanto, prefieren
financiar sobre una base de tipo de interés flotante por el momento. Es poco probable
que esto sea aceptable para los prestamistas, que no apoyarán a la Compañía del
Proyecto tomando riesgos financieros innecesarios, por pequeños que estos riesgos
puedan aparecer en ese momento.
Pero los prestamistas normalmente aceptan que la Compañía del Proyecto no
tiene que cubrir el 100% de su riesgo de tasa de interés. En primer lugar, es necesario
dejar cierta flexibilidad para las diferencias de plazos de reducción y reembolso
mencionadas anteriormente; en segundo lugar, el riesgo de tipo de interés sobre la
financiación contingente, que puede que nunca se pueda extraer en absoluto, no tenga
por qué cubrirse al comienzo de la construcción. La Compañía del Proyecto puede
estar de acuerdo con los prestamistas que inicialmente debería cubrir no menos de,
digamos, el 90% de su riesgo de tasa de interés, ignorando la financiación
contingente. Sujeto al punto de riesgo de prórroga descrito anteriormente, la docu-
mentación financiera puede dejarse lo suficientemente flexible para que se agregue
un nivel más alto de cobertura de los tipos de interés más adelante si se extrae la
financiación contingente o si la Compañía de Proyectos quiere aumentar la cobertura
Porcentaje.
La operación de cobertura se lleva a cabo normalmente en o poco después de
cierre financiero, para garantizar que los costes presupuestarios se fijan lo antes
posible. Se puede dejar una ventana de hasta un mes después del cierre financiero
para concluir el swap, para asegurarse de que la Compañía de Proyectos no tenga que
entrar en el mercado de swaps en un mal día.
N.o 10.3.4 Fixed-Rate Loans o Bonds
Un prestamista que proporciona un préstamo a tasa fija o la compra de un bono

también tiene un costo de rotura si la Compañía de Proyectos incumple, por
exactamente la misma razón que el proveedor de swaps: si la tasa a la que los fondos
a tasa fija pueden ser re-prestados ha bajado cuando la Compañía de Proyectos
incumple , el prestamista a tipo fijo obtiene una pérdida al volver a prestar a esta tasa
más baja. Sin embargo, en algunos mercados, el costo de rotura al finalizar
anticipadamente una emisión de bonos (o un préstamo a tasa fija) puede ser
sustancialmente mayor que el costo de rotura de un swap de tasa de interés.
Pago del margen de beneficio futuro. Cuando un préstamo se reembolsa
anticipadamente por cualquier razón, un prestamista de tasa flotante generalmente
pierde el margen de beneficio futuro (aunque se puede cobrar una pequeña tarifa
de prepago). Sin embargo, los prestamistas a tasa fija o los tenedores de bonos
pueden requerir el pago de parte o la totalidad de su margen de beneficio futuro.
Esto se hace en la fecha de terminación descontando los futuros pagos de préstamo
s/servicio de deuda de bonos al rendimiento actual de un bono del gobierno (o
alguna otra comparación acordada) para la misma vida promedio. Obviamente,
un bono del gobierno es un riesgo crediticio menor que el bono de una Compañía
de Proyectos, por lo que tendrá un rendimiento más bajo; por lo tanto, el uso de
esta tasa de descuento más baja resultará en el Proyecto
Empresa que adeuda más que la suma principal pendiente adeudada en su

préstamo a tasa fija o bono. El resultado es que la Compañía de Proyectos
tiene efectivamente que pagar parte o la totalidad del margen de crédito futuro
en el préstamo o bono a tipo fijo, lo que conduce a un resultado similar al
pago de la futura prima de swap en la terminación anticipada(cf. 10,3.1).
'Par Floor'. Además, el cálculode rotura de un bono puede ser de una
manera,es decir, si las tasas de interés han bajado el tenedor de bonos
es compensado por el prestatario, pero si han subido el tenedor de
bonos no paga sobre este beneficio a la Compañía de Proyectos (como
sería el caso en un intercambio de tasas entre estos). La razón es que el
beneficio de rotura se compensaría con la amortización de capital del bono,
lo que significa que el tenedor de bonos recuperaría menos del 100% de su
inversión de capital. A pesar de que no habría ninguna pérdida durante la vida
original del bono, los tenedores de bonos no quieren sufrir una pérdida de
capital inmediata de esta manera, y por lo que a menudo requieren un "piso
7
par". es decir, el 100% del monto pendiente de la fianza debe ser pagado
en el proceso de terminación, sin deducciones por una ganancia de rotura.
El Cuadro 10.11 muestra el efecto del requisito de par-floor en elcosto de
prepago(es decir, rotura) de una fianza. Los supuestos para los cálculos son:
● importe de emisión de bonos: 1000.
● tasa de bonos del gobierno: 5,25% (en el momento de la emisión).
● margen de crédito: 0,75%.
● cupón de bonos: 6,00% (tasa de bonos del gobierno + margen de
crédito).
● plazo: 20 años, amortización de anualidades(cf. 12.5.3).
● tasa de bonos del gobierno: 8,00% (en la terminación).
Como se puede ver en la tabla, la cláusula make-whole puede dar lugar a
una sub-
costo de rotura adicional antiantial para un bono, en comparación con un
préstamo con un swap de tipo de interés que no tiene tal cláusula (y en
términos tan generales el costo de rotura más el préstamo pendiente para un
swap sería el mismo que el pago de terminación sin par floor en el Cuadro
10.11).
Contrato de Inversión Garantizada(GIC). Como se menciona en el artículo
5.4, una de las desventajas de los bonos en comparación con los préstamos es
que la financiación no se puede extraer cuando sea necesario, sino que debe
extraerse a la vez, y cualquier superávit temporal de fondos a las necesidades
mantenidas en depósito hasta que sea necesario. El interés ganado en este
depósito es en sí mismo una fuente de fondos para la construcción del
proyecto, pero si el depósito es a una tasa flotante, esto expone a la Compañía
del Proyecto a un riesgo de tasa de interés a corto plazo durante la fase de
construcción, hasta que el financiamiento se haya gastado en costos del
proyecto, porque si la tasa de interés ganada en estos fondos redepositados es
menor de lo proyectado, la Compañía del Proyecto puede estar sin fondos para
completar el proyecto.
7
También conocida como una cláusula "make-whole", y en Gran Bretaña como una "cláusula Spens".
interés 277
Tabla 10.11 Costo del prepago de bonos

año 0 1 2 3 4 5 15 16 17 18 19 20
(a) Pago de intereses 60 58 57 55 53 26 22 18 14 10 5
(b) Reembolso del
principal 27 29 31 32 34 61 65 69 73 78 82
(c) Servicio total de la
deuda 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87 87
(d) Principal de bonos O/S 1,000 973 944 913 881 847 367 302 233 160 82 0
[ • Saldo anterior – (b)]
Pago de terminación
– sin suelo par 837 817 795 772 746 348 289 225 155 81
[NPV de (a) a 8%]
– con suelo par [ (d)] 973 944 913 881 847 367 302 233 160 82
Esto se puede tratar mediante la eliminación de un swap de tasa de interés

que cubre la fase de construcción solamente, pero esta vez al revés; la
Compañía del Proyecto se compromete a recibir una tasa de interés fija a
cambio de pagar la misma tasa flotante que está recibiendo en el depósito.
Alternativamente, un banco puede ofrecer un tipo fijo para el depósito, y
llevar a cabo el swap internamente; esto se conoce como «contrato de
inversión garantizada».
En circunstancias normales, la tasa de interés fija a corto plazo para el GIC
será inferior al cupón a largo plazo del bono, es decir, esta obligación de
obtener todos los fondos en Financial Close crea una pérdida para la
Compañía del Proyecto (conocida como "arbitraje negativo), que debe
tenerse en cuenta al comparar el costo de un préstamo con el de un bono.
Existe una posible cuestión intercreditora(cf. 14.14): si hay un préstamo
paralelo de un banco: ¿quién debe tener seguridad sobre los fondos en el GIC—
¿van al fondo general de la seguridad, para ser compartidos por todos los
prestamistas, o son secu-rity solo para los tenedores de bonos? Esta última
solución parece más equitativa.
Nterest-Rate Hedging antes de Financial Cperder
Un problema particular para los Patrocinadores es cómo lidiar con el riesgo de las
tasas de interés durante el período de desarrollo del proyecto. Los Patrocinadores
pueden haber presentado originalmente una oferta para un proyecto con Pagos de
Contrato que cubran el servicio de la deuda sobre una base fija, dejando así a la
Compañía del Proyecto en lugar de al Offtaker o al Poder Adjudicador con el riesgo
de tipo de interés, y puede haber un riesgo sustancial entre la oferta original y el
cierre financiero. Si las tasas de interés suben antes de que se alcance el cierre
financiero y no haya cobertura de los tipos de interés, los rendimientos de los
inversores y la financiación en su conjunto pueden verse amenazados.
Una respuesta a este problema es que los Patrocinadores tomen los acuerdos de
cobertura a largo plazo entre tasas ellos mismos antes de Financial Close, y luego
transfieran la cobertura a la Compañía de Proyectos en Financial Close, pero luego
están asumiendo un riesgo adicional si el proyecto, por cualquier razón, no llega a
Financial Close. Si las tasas de interés a largo plazo bajan, habrá una pérdida al
romper un swap de tasas de interés a largo plazo como se discutió anteriormente.
(Por supuesto, lo contrario es cierto si las tarifas suben.) El cálculo también se ve
afectado por la diferencia entre las tasas de interés a corto y largo plazo, ya que esta
diferencia debe cubrirse antes del cierre financiero(es decir, si las tasas de
redepositación a corto plazo son inferiores a las tasas de préstamo a largo
plazo, los Patrocinadores estarán de su bolsillo antes del cierre financiero de una
manera similar a un GIC, y viceversa). Por lo tanto, los patrocinadores deben estar
seguros de que se puede alcanzar el cierre financiero, y realista sobre el calendario
para hacerlo, antes de asumir la cobertura de las tasas de interés de esta manera. Del
mismo modo,se puede utilizar un intercambio(cf. 10.3.2), pero puede implicar un
coste que se perderá si la oferta no se realiza correctamente.
En algunos casos, un Offtaker del sector público o un poder adjudicador pueden
estar tratando de asumir el riesgo (o beneficio) de cualquier cambio en los tipos de
interés entre el acuerdo en términos con los Patrocinadores y la cobertura que
finalmente se lleve a cabo en el cierre financiero, y ajustar los pagos de contrato en
consecuencia. Si es así, el Offtaker o el Poder Adjudicador desearán controlar el
proceso de fijación del tipo de interés a su debido tiempo, ya que los Patrocinadores
tienen pocos incentivos para obtener los mejores precios en esta sit-uation. (El
Offtaker/Autoridad Contratante probablemente tendrá que utilizar su asesor
financiero, o un asesor especializado, para comprobar el precio cuando se fija la tasa
de interés.)
El argumento para que un offtaker/autoridad contratante que tome este riesgo es
que si existe un programa de esas adquisiciones por parte del sector público, este
último "ganará y perderá algunos", es decir, algunas transacciones se cerrarán a
tipos de interés inferiores a lo esperado, mientras que otros tendrán que pagar más.
En general, es probable que el sector público esté mejor que dejar el riesgo con los
licitadores, ya que si los licitadores tienen que correr este riesgo, se basarán en un
margen de seguridad sobre el tipo de interés a largo plazo asumido, que puede no ser
necesario, pero el offtomar/la autoridad contratante todavía tendrá que pagar por ello,
como con otras cuestionesde transferencia de riesgo, esto se reduce a una
cuestión de VfM(cf. n.o 9.2).
Si no hay un Contrato Offtake o basado en disponibilidad, los Patrocinadores
obviamente no tienen otra opción que tomar el riesgo de movimientos de tasas de
interés mientras desarrollan el proyecto, pero si no están en una situación de
licitación, pueden estar más dispuestos y capaces de asumir algunos cobertura a largo
plazo antes del cierre financiero como se discutió anteriormente.
Estabilización del mercado. En general, no es prudente que un poder
adjudicador asuman la responsabilidad antes del cierre financiero de los
tipos de interés de cobertura, más que cualquier otra parte de los acuerdos
del Contrato PPP debe ser acti-vated antes de que todo esté firmado y sea
efectivo. Sin embargo, hay un aspecto de la cobertura de los tipos de interés
cuando esto puede ser necesario. Si se quiere comercializar una emisión
de bonos muy grande, el efecto puede ser
N.o 10,4 Inflación 279
y también los Pagos del Contrato. Por lo tanto, el banco de inversión que
coloca la emisión de bonos puede llevar a cabo un ejercicio de "estabilización
del mercado" antes de la emisión de bonos, en efecto, cubriendo contra un
aumento futuro de los tipos de interés mediante la venta de bonos
gubernamentales hacia adelante. Si las tasas de mercado suben cuando se
coloca el bono, el beneficio de la venta a futuro de los bonos del gobierno
compensará esto. Se puede llevar a cabo un ejercicio similar si se quiere
colocar en el mercado un gran swap de tipos de interés. En tales casos, el
Poder Adjudicador tiene que subescribir cualquier pérdida que surja de este
ejercicio, es decir, si los tipos bajan, pero esta estabilización seguirá fijando
efectivamente el precio del bono antes de su emisión.
Nterest -Rate Risk ser el Project Company's Problem?
Al menos en los contratos basados en procesos y disponibilidad, existe el argumento de

que no tiene sentido transferir los riesgos de tipo de interés a la Compañía de Proyectos.
El riesgo se puede gestionar con los enfoques expuestos anteriormente, pero esto no
siempre es muy rentable, especialmente cuando se utilizan swaps de tasas de interés.
Existe el argumento de que el Mecanismo de Pago debe basarse en un tipo de interés
flotante, y el Desaparecerár/Autoridad Contratante puede simplemente hacer su propia
cobertura de tipos de interés para cubrir el riesgo de tipo de interés. Esto sin duda reducirá
la prima de crédito swap, ya que el swap ahora se puede adquirir sobre una base
totalmente competitiva, ya que los proveedores de swaps están asumiendo un riesgo en
el Offtaker/Autoridad Contratante y no en la Empresa de Proyectos. El
Offtaker/Autoridad Contratante también puede beneficiarse de otras economías de escala
si tiene una cartera de proyectos que cubrir. El riesgo desde el punto de vista del
Offtaker/Autoridad Contratante es que si el proyecto entra en incumplimiento, y hay un
costo de interrupción de swaps, puede no ser capaz de recuperarlo (y en cualquier caso
cualquier recuperación tendría que subordinarse a los prestamistas, no a pari-passu—cf.s
14.14.1).
N.o 10,4 INFLACION
Dependiendo de su momento, la inflación puede ser un riesgo o un beneficio para la

Compañía de Proyectos.
Durante la fase de construcción, si la inflación de los precios es más alta de lo
proyectado, esto puede dar lugar a un sobrecoste, con las consecuencias establecidas
en el punto 9,5,5. (Y viceversa si la inflación de los precios es menor de lo
proyectado.) La mayoría de los costos de la fase de construcción no deben ser
vulnerables a los aumentos basados en la inflación: las dos líneas principales: el
precio del contrato de construcción y los costos de financiamiento, deben fijarse. Sin
embargo, al preparar el presupuesto de la fase de construcción, se debe tener en
cuenta la inflación durante la fase de construcción de los costes que no son fijos,
como el
Costos generales de personal de Project Company y compra de cualquier artículo

(como piezas de repuesto) no incluido en el alcance del Contrato de Construcción.
Durante la fase de operación, si la inflación conduce a costes operativos más
elevados que los pro-jected, el nivel de los coeficientes de cobertura de los
prestamistas(véase el artículo 12,3) y el rendimiento para los inversores pueden
reducirse, a menos que este riesgo se cubra como se explica a continuación. Pero si
el proyecto se está vendiendo en un mercado de materias primas, es probable que el
precio de las materias primas refleje el nivel de inflación y, por lo tanto, proporcione
una "cobertura natural".
Sólo para tratar un punto de terminología antes de examinar los riesgos de
inflación con más detalle: un flujo de efectivo "nominal" u otro cálculo se basa en
cifras que incluyen el efecto de la inflación, mientras que un flujo de efectivo "real"
excluye la inflación. Dicho de otro modo, un flujo de efectivo nominal es lo que
realmente se recibe en dinero, mientras que un flujo de efectivo real reduce estos
pagos por la tasa de inflación al dinero de hoy.
● Por lo tanto, si 100 es pagadero en un año, y la tasa de inflación es del 5%, en

términos nomi-nal se recibirán 100, pero en términos reales esto vale 95.23
[100 s (1.00 a 1.05)].
● Del mismo modo, si 1050 se paga en un año y la tasa de inflación es del 5%,
el pago nominal será de 105, pero en términos reales vale 100 [105 o1,00 x
1,05)].
Ndexación I de Contract P
Si la Compañía de Proyectos tiene un Acuerdo de Proyecto a largo plazo en virtud

del cual se reciben revoluciones sobre la base de pagos de contrato acordados, algunos
elementos de los pagos del contrato pueden indexarse contra la inflación(cf. 7.3.3),
reduciendo así de manera subyacente cualquier desajuste de riesgo de inflación entre
ingresos y costos. Pero, por paradójico que parezca, si los ingresos están totalmente
indexados contra la inflación, la Compañía de Proyectos todavía enfrenta un riesgo
de inflación. Esto se debe a que un elemento clave de sus costos operativos, a saber,
el servicio de la deuda, normalmente no está vinculado a la inflación.
El cuadro 10.12 , que supone un reembolso de1000 préstamos en 5 pagos de
servicios de deuda iguales al año, a un tipo de interés del 6%, lo ilustra:
El caso (A) supone una inflación nula:
● Esto produce un retorno global a los inversores de 811.
● Dado que la inflación es cero, este flujo de efectivo se puede descontar al
0%, produciendo así un VAN real de 811.
El caso (B) supone una inflación del 5% del 100% tanto de los ingresos como
de los costos de operación. Como se puede ver El caso (B) deja a los
inversores mejor, de modo que en lugar de
un flujo de caja neto de 813 con una inflación del 0%, el flujo de caja neto se
convierte en 1023. Esto se debe a que aunque el 100% de sus ingresos están
subiendo al 5%, sólo el 72% de los costos de operación (237 +600 + 237]) lo
están haciendo, porque los pagos del servicio de la deuda son fijos y por lo
tanto no están sujetos a inflación.
N.o 10.4 Inflación 281
Cuadro 10.12 Efecto de la inflación en el flujo de caja del

proyecto
año: 1 2 3 4 5 Total
(A) 0% de inflación
Ingresos 1000 1000 1000 1000 1000 5000
Costes operativos 600 600 600 600 600 3000

Interés de la deuda 60 49 38 N.o 26 N.o13 187
Reembolso de la deuda 177 188 199 N.o211 224 1000
Flujo de caja neto 163 163 163 163 163 813
(B) Inflación del 5%
Ingresos 1000 1050 1103 1158 1216 5526

NPV - 5% de descuento 877
(C) 2,5% de inflación
Ingresos 1000 1025 1051 1077 1104 5256

NPV 2,5% de descuento 848
5% de inflación + 60% de indexación de
(D) ingresos
Ingresos 1000 1030 1061 1093 1126 5309

NPV - 5% de descuento 699
(E) 2,5% de inflación + 60% de indexación de
ingresos
Ingresos 1000 1015 1030 1046 1061 5152

NPV % 2,5% de
descuento 754
Para reflejar el rendimiento real de los inversores, el flujo de caja neto se

puede descontar a la tasa de inflación del 5%, que produce un NPV real (neto
de inflación) de 877, lo que de nuevo deja a los inversores mejor que en el
caso (A).
El caso (C) supone que en lugar de la tasa de inflación proyectada del 5%, la
tasa de inflación de los países con un giro real es del 2,5 por ciento.
● Ahora se puede ver que si estaban contando con la inflación que se mantenía
en el 5%, los inversores y los prestamistas están peor, reciben sólo 916 en
lugar de 1023 en términos nominales como resultado de que la inflación sólo
está siendo 2.5%.
● Los inversionistas también están peor en términos reales, con un VAN de
848, porque cuanto mayor sea la tasa de inflación, más beneficioso es esto
cuando parte de los costos, el servicio de la deuda, no están sujetos a la
inflación.
Así que para los inversionistas y prestamistas, la inflación es una espada de

dos filos, con pagos por contrato totalmente indexados, la inflación más alta de
lo proyectado es un amigo, pero la inflación más baja de lo proyectado es un
enemigo. (Desde el punto de vista de un offtaker/autoridad contratante, es el caso
al contrario.)
La parte restante del Cuadro 10.12 muestra cómo el riesgo de inflación
puede ser cubierto por un nivel adecuado de indexación en los Pagos del
Contrato:
El asunto (D) y el asunto (E) son los mismos que el asunto (B) y el caso (C),pero
suponen que los ingresos son sólo del60% indexados frente a la inflación,
para que coincidan con los costos de operación. Como se puede ver, el resultado
es que el flujo de caja es casi el mismo en ambos casos, por lo que el riesgo de
inflación ha sido cubierto sustancialmente. 8 Sin embargo, tanto en términos
nominales como reales, los inversores están peor y el Offtaker/Poder adjudicador
está mejor que si los ingresos se hubieran indexado al 100%.
Estos cálculos muestran que no es posible producir un modelo financiero utilizando

cifras reales(es decir, ignorando la inflación); a los efectos de los flujos de
efectivo de financiación de proyectos, deben utilizarse cifras nominales (que tienen
en cuenta la inflación proyectada cuando proceda) y, si se desea, estas cifras pueden
ajustarse posteriormente para la inflación.
Por lo tanto, sobre la base de lo anterior, la mejor opción para el Offtaker/Autoridad
Contratante es indexar los Pagos de Contrato contra la inflación en proporción a los costos
de operación que están sujetos a inflación. Esto no puede hacerse con precisión (como se
puede ver en el asunto com-paring D y el caso E) porque la relación entre los costes de
explotación y los ingresos del cuadro 10,12 se fija en el 60 %. De hecho, los costos de
operación son del 60% de los ingresos en el año 1, pero este porcentaje aumenta
gradualmente a medida que pasa el tiempo (y aumenta más rápido cuanto mayor sea la
tasa de inflación). No es una práctica normal cambiar el porcentaje de indexación para
cada año.
Además, los costes de explotación suelen variar de un período a otro, por
ejemplo, debido a las protuberancias en los gastos debidas al mantenimiento;
también la inflación tiene un efecto en la calcu-lación de los pagos de impuestos(cf.
13.6.8).
8
Si los inversores, que recibirán el flujo de caja neto, también quieren un rendimiento indexado a la
inflación, tendrá que aumentar la propor-ción de la indexación.
Por lo tanto, la forma correcta de determinar el nivel óptimo de la indexación de

inflación es ejecutar una serie de escenarios con el modelo financiero utilizando
diferentes prorrateos de indexación y diferentes tasas de inflación, para encontrar el
nivel de indexación que es el menor afectados por los cambios en la tasa de inflación.
10.4.2 'Over-Indexation'
Sin embargo, esta práctica ideal no siempre se sigue, y los resultados mostrados en el
Cuadro 10.12 son engañosos en un aspecto, por lo que se ilustra la
"sobreindexación", es decir, el índice de inflación del 100 % de los ingresos, lo
que en realidad resulta en un menor costo inicial para el offíta/autoridad contratante,
como se ilustra en el cuadro 10.13. Estos cálculos suponen que los pagos por contrato
ya están indexados a la inflación en la proporción necesaria para contra los costes de
explotación, como en el cuadro 10.12. Por lo tanto, en lo que se centra el Cuadro 10.13
es en el efecto de la inflación que indexa el resto de los Pagos del Contrato,
que se utilizaría para cubrir el servicio de la deuda y el rendimiento del inversor.
Los supuestos clave para latabla e son:
● costos operativos: nulos(es decir, esta tabla sólo se ocupa del servicio de
la deuda y la rentabilidad de los inves, suponiendo que los costos de
operación ya han sido cubiertos por pagos de contratos indexados a la
inflación);
● monto del préstamo: 1000;
Cuadro 10.13 Efecto de la "sobreindexación" en los pagos de contratos
año: 1 2 3 4 10 11 12 24 25 Total
(X) Pagos de ContratoS Fijos
Pagos de contratos 94 94 94 94 94 94 94 94 94 2,347
Préstamo de apertura
O/S 1,000 982 962 942 791 760 727 143 74 0
Interés 60 59 58 57 47 46 44 9 4 956
Reembolso de
préstamos 18 19 20 22 31 33 35 70 74 1,000
Servicio total de la
deuda 78 78 78 78 78 78 78 78 78 1,956
(Y) Pagos por ContratoS Indexados a la Inflación
(2,5%)
Préstamo de apertura
O/S 1,000 998 995 990 914 892 866 202 105 0
Interés 60 60 60 59 55 54 52 12 6 1,105
Reembolso de
préstamos 2 3 5 7 22 25 29 97 105 1,000
Servicio total de la
deuda 62 63 65 66 77 79 81 109 111 2,105
(Z) Pagos de contratos indexados a la inflación
(5%)
● plazo: 25 años (tenga en cuenta que los años 13–23 se omiten de la tabla por
razones de espacio);
● tipo de interés: 6%;
● Ratio de cobertura requerido por los prestamistas(cf. 12.3.1): 1.2.
Mirando los resultados de la tabla:
● El caso (X) no asume ninguna indexación de los Pagos de Contrato que

cubren el servicio de deuda y la rentabilidad de capital. Por lo tanto, estos
pagos se mantienen en 95 durante todo el período del Contrato de Proyecto.
● El caso (Y) asume una indexación del 100% de estos Pagos contractuales, y una
tasa de inflación del 2,5% a lo largo de la vida del Contrato. La deuda es del
mismo costo, pero los reembolsos están estructurados para mantener el ratio de
cobertura(cf. 12,3). Como puede verse, esto tiene por efecto reducir el pago
inicial del contrato de 94 a 74, lo que es obviamente un cambio sustancial desde
el punto de vista del desaparecerár/autoridad contratante. Sin embargo, a medida
que pasa el tiempo en los Pagos del Contrato aumentan, y terminan por un 27%
más alto que en el Caso (X).
● El caso (Z) supone que la tasa de inflación de aserción real es del 5% en lugar
del 2,5%, mientras que el servicio de la deuda permanece fijo como en el caso
(Y). Como puede verse, el efecto en los pagos de contratos que el
desaparecerár/autoridad contratante tiene que hacer es sustancial (y este
aumento produciría un considerable aumento para los inversores).
Si el Offtaker/Autoridad Contratante asume que su propio presupuesto aumentará

por la tasa de inflación, o en el caso de una Concesión, que la disposición de los
usuarios a pagar también aumentará con la inflación, entonces elegir el 100% de la
indexación de la inflación de los Pagos del Contrato no es irrazonable, ya que en
términos reales no están peor, y los pagos son más asequibles en los primeros años
de todos modos (en comparación con el caso (X)). Pero en el mundo de las finanzas
públicas, donde tarde o temprano hay recortes en los presupuestos en lugar de
constantes aumentos vinculados a la inflación, sería claramente difícil hacer tal
suposición.
En efecto, la indexación de la inflación del 100 % es una forma de «back-ending»
de pagos contractuales y, por lo general, no es deseable(cf. 7,3,2).
Ndexed Financing
Pero si, a pesar de estos argumentos, se considera que es necesario una indexación de
inflación del 100% de los pagos por contrato para reducir los pagos iniciales del contrato
y así hacer el proyecto más asequible, al menos a corto plazo, esto puede causar un
problema para los prestamistas. Como se desprende de las tablas anteriores, si el
desenlace de inflación está por debajo de la tasa proyectada, la Compañía de Proyectos
va a estar corta del flujo de efectivo. Incluso si queda suficiente flujo de efectivo para
cubrir el servicio de la deuda, los inversores claramente estarán peor.
No es de extrañar, por lo tanto, que los prestamistas quieran ver este riesgo
cubierto. Esto se puede lograr vinculando una parte de la deuda con la inflación, lo
que significaría que si el resultado de la inflación está por debajo del nivel
proyectado, el servicio de la deuda también sería más bajo y, por lo tanto, el efecto
neto sería pequeño, si lo hubiera. La financiación indexada a la inflación puede
aumentarse en países donde el gobierno emite bonos indexados a la inflación, que
proporciona un piso para los bonos inflacionarios del sector privado, de manera
similar a lo que hacen los bonos públicos a tipo fijo para los bonos a tipo fijo del
sector privado(véase el artículo 4,3).
El Cuadro 10.14 establece cómo funciona un bono típico indexado a la inflación.
Los asumientes son:
● monto del préstamo: 1000.
● plazo: 20 años (años 5–16 de la tabla).
Cuadro 10.14 Bono indexado por inflación
0 1 2 3 4 17 18 19 20 Total
(A) Flujo de caja
real
Interés 20 19 18 17 5 4 2 1 223
Director 41 42 43 44 56 58 59 60 1,000
Reembolso
1.000
Deuda total euros 61 61 61 61 61 61 61 61 1,223
Servicio
Saldo del préstamo 1,000 959 917 874 830 176 119 60 0
(B) Flujo de caja nominal
Indice de inflación 1.000 1.025 1.051 1.077 1.104 1.522 1.560 1.599 1.639
Interés 21 20 20 19 7 6 4 2 271
Director 42 44 46 48 86 90 94 98 1,330
Reembolso
1.000
Servicio
Saldo del préstamo 1,000 983 963 941 917 268 185 96 0
(C) Flujo de caja nominal - Inflación del
5%
Indice de inflación 1.000 1.050 1.103 1.158 1.216 2.292 2.407 2.527 2.653
Interés 21 21 21 21 11 8 6 3 332
Director 43 46 50 53 129 139 149 159 1,791
Reembolso
1.000
Servicio
Saldo del préstamo 1,000 1,007 1,011 1,012 1,009 404 286 152 0
● tasa de interés real: 2,00%.

● inflación: 2,50% (a lo largo del plazo del préstamo).
La estructura de reembolso del bono se basa en un cálculo real del flujo de

efectivo, es decir, suponiendo que la inflación sea nula, como en (A). Esto
demuestra que el préstamo de 1000 se paga a lo largo de 20 años con pagos anuales
del servicio de la deuda de 61. (B) Luego muestra cómo se ajusta este flujo de
efectivo para la inflación, basado en un índice de inflación proyectado(es
decir, un esti-mate de la inflación futura realizada en el día 1), que aumenta 2.5%
p.a. Tenga en cuenta que tanto los pagos de capital como de intereses se
ajustan para la inflación multiplicando las fig-ures reales en (A) por el monto del
índice de inflación. El resultado final es que, en términos nominales, el préstamo
aumenta de 1000 a 1330 en 20 años, y el total de pagos de intereses nominales
aumenta de 223 a 271. Como también se puede ver el costo de rotura (suponiendo
que no haya cambios en la tasa de interés real y ningún margen de crédito), es
decir, el préstamo en circulación, es mayor en (B) durante todo el plazo del
préstamo.
(C) entonces asume que la inflación de atraso sube al 5% y se mantiene en este
nivel durante todo el plazo del préstamo. El efecto de esto en el servicio de la deuda
se puede ver, y com-pared a (B). Aquí la Compañía de Proyectos puede sorprenderse
al descubrir que a pesar de que está haciendo pagos anuales del servicio de la deuda,
su monto del préstamo en realidad aumenta de 1000 a 1012 en el año 3, y sólo vuelve
por debajo de 1000 en el año 5.
9
También es posible en algunos mercados entrar en un swap de inflación, por lo
que en lugar de cambiar una tasa de interés flotante por una tasa fija, la
Compañía de Proyectos cambia una tasa de inflación variable por una tasa de
inflación fija, que produciría el mismo efecto neto que el préstamo indexado a la
inflación anterior.
Pero hay que subrayar una vez más que esta compleja financiación vinculada a la
inflación no sería necesaria (o apropiada) si los pagos por contrato estuvieran
debidamente cubiertos contra la inflación de los costos de operación en primer lugar.
10,5 RIESGOS DE CAMBIO EXTRANJEROS
Los riesgos cambiarios son los riesgos resultantes de los movimientos en el tipo de
10
cambio entre una moneda y otra. Hay una serie de cuestiones diferentes a tener
en cuenta al considerar tales riesgos:
● gestión de los riesgos cambiarios (10,5,1);
● cobertura de riesgos cambiarias (10.5.2);
● deuda en moneda local (10,5,3 euros);
● apoyo a la liquidez (10,5,4);
9
Conocido en Gran Bretaña como un 'swap RPI' (RPI - Retail Prices Index)
10
Cf. Philip Gray y Timothy Irwin, "Exchange Rate Risk: Al asignar el riesgo de tipo de cambio
en proyectos de infraestructura privada" Política pública para el sector privado, Nota226
(Banco Mundial, Washington DC, 2003)*.
N.o 10.5 Riesgos cambiarias 287
● devaluación catastrófica (10,5,5);

● finanzas en más de una moneda (10,5,6 euros);
● conversión de los ingresos en moneda local (10,5,7 euros);
● fijación de la seguridad en la moneda local (10,5,8 euros).
N.o 10.5.1 Managing Foreign-Exchange Risks
Al igual que con los riesgos de tipo de interés, los prestamistas no aceptarán que la
Compañía del Proyecto tome riesgos cambiarios en su financiamiento, por mucho que
sea una "apuesta segura" esto pueda parecer ser. Los prestamistas desean que dichos
riesgos se minimicen o eliminen siempre que sea posible. 11
Existen dos enfoques interrelacionados para abordar el problema:
Fase de construcción. Durante la fase de construcción, si los costos están en
una cur-rency y financiamiento en otra, la Compañía del Proyecto está
expuesta al riesgo de que la moneda en la que se están incurriendo los costos
pueda apreciarse (se vuelva más fuerte). Por ejemplo, si el contrato de
construcción cuesta 100 dólares, y se han dispuesto 100 euros de financiación
para ello cuando el tipo de cambio de los tipos de cambio de los tipos de
cambio de los tipos de cambio de los tipos de cambio de los tipos de cambio
de los tipos de cambio de los valores de los valores de los valores de 1,00:1,00
dólares, y el euro posteriormente se deprecia a 1,20:1,00 dólares, la
financiación sólo es suficiente para pagar 83,33 dólares (100 euros 1,20 euros)
de costes de EPC, y en ese sentido el proyecto tiene un sobrecoste de
construcción (o un defi-cit de financiación) de 16,67 dólares.
Para hacer frente a estos riesgos cambiarios de costo de construcción, o
bien los costos tienen que ser redesignados en la moneda de la financiación o
la moneda de financiación tiene que cambiarse en la moneda de los costos, lo
que sea más fácil y también está en línea con el enfoque de riesgo de divisas
a largo plazo (fase de operación) que se discute a continuación.
Es probable que el mayor elemento de los costos de construcción sea el
Contrato de Construcción; si se puede persuadir al contratista de construcción
para fijar el precio en la moneda de la financiación, la mayor parte del
problema desaparece, ya que es probable que los siguientes mayores costos
durante la construcción se relacionen con la financiación (IDC y las tasas),
que automáticamente estará en la financiación Moneda.
Sin embargo, esto transfiere la exposición cambiaria al contratista de
construcción, quien puede ser reacio a cotizar un precio en otra moneda sin
una base de costos en esa moneda. El contratista de construcción podría cubrir
esta exposición con cobertura de divisas a plazo como se desinsató a
continuación (10.5.2), pero el contratista de construcción no puede ser pre-
pared para cotizar un precio de esta manera en el momento de la licitación de
la construcción
11
El uso de la deuda a largo plazo en moneda offshore para financiar un proyecto en un país donde los
ingresos están en moneda local, pero la deuda en moneda local a largo plazo no está disponible(por
ejemplo, utilizando $ para financiar un proyecto de carretera en Nigeria donde los
peajes se pagan en naira nigeriano) a veces se conoce como "el pecado original".
Contrato, ya que no hay certeza de que se le adjudique el contrato o del

calendario de construcción y, por tanto, el pago. Si el contratista de
construcción saca la cobertura de cambio a plazo y no se le adjudica el
contrato o los cambios, esto podría resultar en una pérdida pesada.
En tales casos, el contratista de construcción puede estar preparado para
cotizar el precio inicial en la moneda de origen, pero celebrar contratos de
cambio a plazo con la Compañía de Proyectos en el Cierre Financiero(es
decir, cuando se firma y financia el Contrato de Construcción: y por lo
tanto el cronograma de construcción y pago es entonces fijo) para convertir el
precio en la moneda extranjera (proba-bly con cobertura de forma de espalda
con los banqueros del contratista de construcción). Alternativamente, el
precio en sí se puede convertir en la cur-rency extranjera utilizando esta
cobertura. Pero en cualquier caso esto deja a los Patrocinadores y a la
Compañía de Proyectos con este riesgo hasta el Cierre Financiero.
Fase de Operación. Durante la fase de operación, si los reve-nues de la Compañía
de Proyectos están en una moneda y sus costos de financiamiento u otros están en
otra, los movimientos en el tipo de cambio afectarán sus ingresos netos y, por lo
tanto, la capacidad de pagar la deuda. Idealmente, la financiación debería
organizarse en la moneda local, eliminando así esos riesgos cambiarios a largo
plazo, pero en la práctica esto puede no ser posible en los países en desarrollo
donde los mercados financieros nacionales no son capaces de proporcionar deuda
a largo plazo para financiar proyectos. Por lo tanto, la moneda de los rev-enues
dicta la moneda de la financiación, o viceversa:
● Si los ingresos se obtienen en una moneda en la que se puede
proporcionar financiación(por ejemplo, $ o euros), la financiación debe
estar en esa moneda.
● Si la financiación de un proyecto en un país en desarrollo sólo puede
organizarse en dólares, los pagos de un offísta/autoridad contratante en
virtud de un acuerdo de proyecto también deben estar en dólares, o pagarse
en moneda local, pero indexados frente a $(cf. 6,3,5, pero también cf.
10,5.5).
● Si el proyecto está produciendo una mercancía cuyo precio se basa en
dólares(por ejemplo, petróleo), la financiación debe estar en $(véase la
discusión de los proyectos de enclave en el punto 11.4.1).
● Si el proyecto tiene un costo de entrada importante en $ (porejemplo, un
acuerdo de suministro de gas para una central eléctrica), entonces sus
12
ingresos también deben ser fijados en $.
Del mismo modo, los costos operativos continuos deben igualar la moneda de
ingresos en la medida de lo posible.
De esto se deduce que si la financiación tiene que estar en, digamos, $ para igualar
los ingresos, los costos de construcción, especialmente el Contrato de Construcción,
también tienen que estar en esta moneda. Como se explica en el artículo 13.7.7,
también puede persistir un riesgo inherente del tipo de cambio relacionado con la
posición fiscal.
12
Los costos operativos locales (oficinas, personal) pueden no incurrir en esta moneda de ingresos, pero
el grado de riesgo monetario aquí no suele ser significativo.
N.o 10.5.2 Exchange-Rate Hedging
Es teóricamente posible que los contratos de divisas a plazo (swaps de divisas) se

utilicen para cubrir los riesgos de tipo de cambio de divisas: en este tipo de contrato
una empresa de proyectos que tenía costos de construcción en s, pero la financiación
en $ podría acordar en Financial Close vender $ y comprar en las fechas estimadas
de reducción del préstamo, fijando así el tipo de cambio al que se están financiando
los costes de los euros en dólares.
Del mismo modo, una Empresa de Proyectos que tenía costos e ingresos en $
pero
€ podría estar de acuerdo:
● para vender $ y comprar en las fechas estimadas de reducción de préstamos;
● para vender la misma cantidad de euros y comprar $ en las fechas estimadas
de reembolso del préstamo, lo que fijaría el tipo de cambio al que se está
reembolsando el préstamo.
Por lo tanto, los swaps de divisas entre instituciones financieras locales y DFI u
otros prestamistas (en lugar de la Project Company) se utilizan en algunos países en
desarrollo como una forma de proporcionar a los primeros fondos financieros a largo
plazo para la financiación de proyectos en moneda local que luego se pueden utilizar
en beneficio de la Compañía de Proyectos. Sin embargo, estos swaps de divisas a
largo plazo(es decir, 20 años más o menos) no se pueden organizar en muchos países
que desarrollan porque no hay mercado para tales transacciones.
Si el swap de divisas se realiza directamente con la Compañía de Proyectos, el
riesgo de crédito asumido por los prestamistas que proporcionan dicho swap es
significativamente mayor que para un swap de tasa de interés: un movimiento sobre
el tipo de cambio del 20% aumenta los pagos del principal del préstamo y, por lo
tanto, el nivel de riesgo en un 20%, mientras que un movimiento en la tasa de interés
del 20% afecta únicamente al pago de intereses, y (suponiendo un tipo de interés del
10%) equivale sólo a un 2% adicional p.a. de las posiciones de salida de préstamos
(en declive). Sin embargo, como se menciona en el punto 4.2.2, esta estructura
funciona en algunos países asiáticos y produce un menor costo de financiación para
proyectos locales.
Un enfoque alternativo es que el banco central del país anfitrión acepte entrar en el
canje de divisas con la Compañía de Proyectos. Esto significa que el riesgo en moneda
extranjera se aborda como parte del conjunto global de deuda externa, para lo cual el
banco central es más adecuado que un proyecto individual. Esto podría, por supuesto,
significar que el banco central está tomando un riesgo de crédito en la Compañía de
Proyectos como se discutió anteriormente.
10.5.3 Local-Currency Debt

Si el mercado de préstamos en moneda local puede ofrecer el monto y el plazo de
financiamiento requeridos en moneda local, esto elimina claramente cualquier riesgo
monetario a largo plazo, aunque puede haber un problema en la fase de construcción
donde se está importando el equipo, como se discutió anteriormente.
Si el mercado local puede probar la deuda pero no está dispuesto a asumir riesgos
de financiación de proyectos, entonces el uso de una garantía offshore puede ayudar
a cuadrar este círculo. Extranjeros
los bancos comerciales podrían proporcionar esa garantía, dividiendo así la

financiación del proyecto de su riesgo crediticio. Las garantías de este tipo también
pueden ser proporcionadas por otras partes como los DFI; se conocen como
Garantías de Crédito Parcial(cf. 16.5.1).
10,5,4 Liquidity Support
Los DFI pueden ser capaces de proporcionar un préstamo en espera para apoyar un
proyecto donde sus ingresos están en una moneda local, pero los costos de
financiamiento están en una moneda offshore como $. Esto puede tomar la forma de
13
un préstamo rotatorio, o una garantía a los prestamistas que proporcionarían un
tramo de liquidez adicional, para cubrir el lapso de tiempo entre la devaluación de la
moneda local y el aumento posterior de la inflación que, con el tiempo, debería ser
suficiente para compensar a la Compañía del Proyecto (con Pagos de Contrato
indexados contra la inflación local) por el efecto de esta devaluación en su capacidad
para atender la deuda en moneda extranjera. Por lo tanto,la deuda entreplanta
adicional(cf. 4.5.1) puede ponerse a disposición de la Compañía de Proyectos igual
a un máximo de, digamos, el 10% de la deuda en moneda extranjera de la Compañía
de Proyectos si, como consecuencia de una devalua-ción, la Compañía de Proyectos
no puede generar suficiente moneda extranjera para sostener sus pagos de servicio
de deuda. El reembolso tendría que efectuarse sobre una base subordinada(cf.
14.14.5), pero tal vez con una reclamación de pari-passu sobre la seguridad.
Evaluación D ensastrofica de 10,5.5 C
La "devaluación catastrófica"(es decir, una devaluación repentina y importante de

la moneda local) se reconoce ahora como uno de los riesgos más graves al
proporcionar financiación de proyectos en monedas for-eign a los países en
desarrollo, donde el proyecto no es un generador natural de ingresos en divisas.
Las técnicas de cobertura monetaria descritas en el artículo 10.5.2, o el apoyo a la
liquidez, pueden permitir a la Compañía del Proyecto hacer frente al riesgo de
movimientos normales del mercado en los tipos de cambio, pero si la mala gestión
económica en el país anfitrión conduce a una devaluación importante de la moneda, estas
técnicas pueden romperse. Un Offtaker/Autoridad Contratante que está asumiendo el
riesgo de tipo de cambio indexando los Pagos de Contrato contra una moneda extranjera
probablemente no puede reperforcir el gran aumento del costo de esta indexación después
de una devaluación importante a los usuarios finales locales del producto o del servicio,
y si el riesgo cambiario del desaparecerár o del poder adjudicador ha sido cubierto en el
sistema bancario local, es posible que estos bancos no puedan sufrir ninguna pérdida
consecuente.
El efecto de esto se vio, por ejemplo, en la crisis asiática de 1997, y en Turquía
en 2001, donde los compradores de energía en el marco de las ABP a largo plazo
habían vinculado los pagos arancelarios a monedas extranjeras. Cuando lasmonedas
de origen de los compradores de p ower
13 es decir, un préstamo que puede ser reembolsado y represtado.

sufrieron enormes devaluaciones, tenían la obligación en virtud del PPA de aumentar

los pagos arancelarios en consecuencia. Sin embargo, simplemente no era económica
ni políticamente realista que las cargas a sus propios usuarios finales de electricidad
se incrementaran inmediatamente en una medida similar, a fin de permitir que los
pagos necesarios se hicieran a los prestamistas e inversores extranjeros. Por lo tanto,
en la práctica, la protección supuestamente otorgada por la indexación de divisas en
el arancel no funcionó y, por supuesto, los PpA cayeron en default.
Paradójicamente, existe el argumento de que en esta situación es mejor que los
ingresos de la Compañía de Proyectos se deriven de Pagos de Contratoindexdos no
contra una moneda extranjera, sino contra la inflación local. De esta manera, si un
producto como la electricidad de repente se vuelve más barato para el usuario final
después de una devaluación (cuando se mide en moneda extranjera), esto sólo será
un fenómeno temporal, en su debido momento la tasa de inflación aumentará en
consecuencia. Por lo tanto, una devaluación del 40% debería conducir a un aumento
de la inflación del 40%, y los pagos por contrato basados en la inflación local
aumentarán así un 40% para compensar la devaluación. (Esto se basa en la suposición
de paridad de poder adquisitivo establecida en el punto 13.4.4.)
Es probable que este enfoque sea políticamente mucho más aceptable en el país
anfitrión y, por lo tanto, más sostenible durante una crisis económica. El principal
problema, cómo, incluso en un mercado completamente libre sin interferencia del
Gobierno Anfitrión con los precios, es que se necesita tiempo para que se lleve a
cabo el ajuste de los precios; mientras tanto, la Compañía de Proyectos con Pagos de
Contrato basados en la inflación puede no tener suficientes ingresos para cubrir su
servicio de deuda.
N.o 10.5.6 Finance in More que One Currency
Si la deuda o el capital se proporciona en más de una moneda (y los curren-cies de

que se trata no se proporcionan prorrateados por deuda y capital), el tipo de
cambio entre estas monedas al cierre financiero debe utilizarse para fijar la relación
entre las monedas para el cálculo de la deuda:capital(cf. 12.4.1). Si esto no se hace,
es imposible proporcionar los importes correctos de la financiación por adelantado,
como se ilustra en el Cuadro 10.15.
Cuadro 10.15 Deuda:Relación de capital y Cambio de tipos de cambio
En el cierre En la finalización del

financiero proyecto
(a) Tipo de cambio actual $1 a 1,3 euros $1 a 1,5 euros

(b) Equidad 200 libras esterlinas 200 libras esterlinas
(c) Deuda $615 $615
(d) Deuda en equivalente de s [(c) ? a)] 800 libras esterlinas 923 libras esterlinas
(e) Relación deuda-equidad [(d) á (b) +
(d))] 80:20 92:20
Cuadro 10.16 Monedas de financiación mixta y relación

deuda:Equity Ratio
En el cierre
financiero En la finalización del proyecto
(1 x 1,3 euros) (1 x 1,5 euros)
Equivalente a Equivalente a
• £ equivalente • £ equivalente
640 libras 800 libras 640 libras 952 libras
Deuda esterlinas $208 esterlinas esterlinas $208 esterlinas
160 libras 200 libras 160 libras 238 libras
Equidad esterlinas $52 esterlinas esterlinas $52 esterlinas
Ratio Deuda:equity 80:20 80:20
La tabla muestra que si la Compañía de Proyectos es necesaria para mantener una

relación deuda:equity de no más de 80:20, y si se utiliza el tipo de cambio en La
finalización del proyecto, el proyecto estará en incumplimiento. No hay forma de
prever de antemano cuál será el tipo de cambio: ninguna forma de cobertura es
apropiada porque las monedas de financiamiento mixto se habrán utilizado para
reflejar los costos de la fase de construcción de la Compañía de Proyectos como se
discutió anteriormente, y volver a entrar, digamos, $ deshará esto.
El problema también se puede evitar organizando que tanto el capital como la
deuda se aporten prorrateados entre $ y é (esdecir, 80 de $ a cada 20 de euros en
el caso anterior), con los importes en cada moneda fijados a los tipos de cambio en
el cierre financiero. Esto da el resultado mostrado en el Cuadro 10.16. Sin embargo,
esta división en las monedas sigue dejando un problema a largo plazo si los costes e
ingresos de la fase operativa no se dividen en las mismas proporciones.
N.o 10.5.7 Conversión de Local Currency Revenues
Aunque la exposición de una Empresa de Proyectos a la deuda en moneda extranjera

puede cubrirse indexando sus ingresos en moneda local en virtud de un Contrato de
Proyecto a la moneda extranjera de que se trate, esto puede no proporcionar cobertura
completa debido a los plazos de diferenciación sobre la conversión:
Brecha entre facturación y pago. Inevitablemente hay una brecha entre el
momento en que la Compañía de Proyectos calcula el monto adeudado por el
Offtaker/Autoridad Contratante, incluida la indexación de divisas, y el tiempo que
se hace el pago de la factura (tal vez un mes o más). Por lo tanto, la Compañía del
Proyecto está expuesta a movimientos de tipo de cambio fur-ther en ese tiempo,
aunque obviamente el riesgo es en gran medida ya que sólo los pagos de un mes
están involucrados en cualquier momento. El riesgo puede ser cubierto por
coberturas a corto plazo en el mercado financiero local si esto es pos-sible, o
ajustando la factura del mes siguiente para reflejar la tasa indexada real en el
momento en que se pagó la factura del mes anterior.
Tiempo de conversiones de moneda. Las regulaciones de control de cambio del
país anfitrión pueden especificar que la moneda local solo se puede
cambiar a moneda extranjera
10,6 Riesgo de refinanciación 293
cuando el pago debe hacerse. Si los ingresos indexados a moneda extranjera

destinados a los costos, el servicio de la deuda o los dividendos no se pueden
convertir hasta que se deba pagar estos, puede producirse un período de riesgo
inaceptablemente largo (hasta seis meses para el típico semestral servicios de
deuda y pagos de dividendos). Si la cobertura de cambio a plazo no está
disponible en el mercado local (o los riesgos crediticios en este mercado no
son aceptables para los prestamistas, lo cual es muy probable), el banco
central o el Ministerio de Finanzas del País Anfitrión deben ser persuadidos
para permitir una interpretación más liberal de las reglas para permitir la
conversión inmediata.
N.o 10.5.8 Fixing de la ecuridad Sen Local Currency
Cuando los prestamistas registren su hipoteca (u otro tipo de garantía) sobre los
activos de la Compañía de Proyectos en el País Anfitrión, la legislación local puede
exigir que el monto de la hipoteca sea fijo y declarado en moneda local incluso si la
deuda está en moneda extranjera(cf. 14.7.1). Esto deja a los prestamistas expuestos
si la moneda local se despreocupa, y la Compañía del Proyecto tiene otros acreedores
no garantizados, que pueden tener una reclamación de pari-passu por cualquier
cantidad no cubierta por la hipoteca. Puede ser posible registrar la hipoteca por un
monto mayor que el préstamo al tipo de cambio actual, dejar margen de maniobra,
pero si no el aumento en el monto del préstamo en términos de moneda local tendrá
que añadira a la hipoteca a intervalos (lo que además de ser engorroso e involucrar a
la Compañía del Proyecto en costos adicionales, puede no ser tomente seguro contra
otros acreedores por un período de tiempo).
10,6 RIESGO DE REFINANCIAMIENTO
En algunos mercados no ha sido la práctica universal organizar préstamos a largo

plazo para proyectos. En los Estados Unidos, por ejemplo, los bancos pueden
proporcionar préstamos de conestructuración a corto plazo, que se refinancian
mediante préstamos a largo plazo (llamados "permanentes") de compañías de
seguros o fondos de pensiones, o por emisiones de bonos, después de la finalización
del proyecto. El préstamo inicial generalmente está dispuesto a madurar en un
reembolso "bala" 2-3 años después de la finalización del proyecto (por lo que se
14
conoce como un 'Mini Perm' ) para permitir laflexibilidad de tiempo para la
15
refinanciación.
Este enfoque puede parecer a primera vista atractivo, pero conlleva importantes
riesgos macroeconómicos relacionados:
● El primer riesgo macroeconómico es que los tipos de interés a largo plazo
pueden haber superado los supuestos utilizados originalmente en el modelo
financiero,
14
Para la distinción entre un Mini-Perm 'Duro' y un Mini-Perm 'Suave', cf. 14.4.4.
15
Véase el artículo 14,16 para la situación diferente en la que se refinancia un préstamo a largo plazo existente.
imposible para el proyecto para llevar la totalidad de la deuda que necesita ser
refi-nanced. Obviamente, los inversores podrían perder mucho en esta
situación. Es poco probable que la cobertura de los tipos de interés (cf. 10,3)
funcione en esta situación, ya que si los bancos no prestan a largo plazo, es
poco probable que proporcionen cobertura a largo plazo tampoco.
●
● Otro riesgo macroeconómico es que puede haber una falta de liquidez
en el mercado de préstamos o bonos en el momento de la refinanciación
(cf. 17,2), lo que hace realmente imposible obtener financiación a largo
plazo cuando sea necesario.
●
● Los prestamistas también podrían tener la preocupación de que el
proyecto podría estar yendo mal al final del período de deuda de Mini-
Perm, por lo que no puede ser refinanciado a pesar de que los temas
anteriores no surgen. Lógicamente, sin embargo, o bien el proyecto irá
bien, en cuyo caso se puede refinanciar, o va a salir mal, en cuyo caso
habrá un problema de todos modos, por lo que esto no debería ser una
preocupación tan grande como los puntos macroeconómicos dis-cused
anteriormente.
●
● Esta cuestión se discute más a fondo en el punto 17.5.1 en el contexto
de nuevos enfoques para la financiación de proyectos.
●
●
●

Capitulos 9 y 10 Español Yescombe

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RIESGOS

N.o 9.1 INTRODUCCION

Principios de Project Finance. DOI: http://dx.doi.org/10.1016/B978-0-12-391058-5.00009-

Riesgos Regulatorios y Políticos, es decir, cambios en la ley, o riesgos

N.O 9.2 EVALUACION Y ASIGNACIÓN DE RIESGOS

La evaluación de riesgos está en el corazón de la financiación de proyectos. El

● un proceso de diligencia debida destinado a garantizar que toda la

Por supuesto, la diligencia debida y la evaluación del riesgo no son

Riesgo y la Compañía de Proyectos. Otras partes en los Contratos de Proyecto

esperar el rendimiento de capital adecuado para hacerlo, con consecuencias

El desaparecerár/autoridad contratante, si lo hubiere, no pase primero por el mismo

N.o 9.3 ANALISIS DE RIESGOS COMERCIALES

Las principales cuestiones a tener en cuenta en el proceso de análisis de riesgos

El efecto final de la asignación de riesgos en el Marco del Proyecto se reflejará

N.o 9.4 VIABILIDAD COMERCIAL

El primer paso en la debida diligencia para cualquier proyecto es considerar su

Gestión de empresas de proyectos. Los prestamistas también revisan la

N.o 9.5 RIESGOS DE CONSTRUCCION

La primera pregunta detallada de la debida diligencia es si el proyecto se puede

El contratista de construcción tendrá sus propias preocupaciones acerca de los

También debe tenerse en cuenta la posición en la que no hay un contrato de

N.o 9.5.1 SIte Unacquisición y acciss

N.o 9.5.2 Site Condition

Estructura geológica. En términos generales, el contratista de construcción debe

Defectos latentes. El mismo principio se aplica a las estructuras que formarán

Los prestamistas generalmente requieren que los permisos de construcción(cf. 8.8.1)

adelanto, pero la obtención de dichos Permisos (o el cumplimiento de los requisitos

N.o 9.5.4 Tc onstruction Contractor

Es necesario identificar y analizar los "riesgos de contraparte" en los proyectos. Estos

Competencia. El contratista de construcción desempeña una importancia

Riesgo tecnológico. Esto puede ser un problema, normalmente con un contrato

viabilidad(cf. n.o 9.4). El Ingeniero del Propietario debe verificar la vía

N.o 9.5.5 Construction Contract-Reated Cost Overruns

Los efectos de un exceso en los costes de la fase de construcción con respecto al

● Incluso si se dispone de financiación adicional, la base de costos del proyecto,

Retraso en el inicio de las obras. La puesta en marcha efectiva del Contrato de

para la cuenta de la Compañía de Proyectos, que a su vez puede ser cubierta

N.o 9.5.6 Other Construction-Phase Costs

Estos se discuten a continuación.

N.o 9.5.8 Delay en Project Completion

Un retraso en la finalización del proyecto puede ser causado por:

● Los costes de financiación, en particular los intereses durante la

medidas necesarias para hacer frente a los posibles problemas. Pero si el

9.5.9 Third-Party Risks

Varios riesgos relacionados con la ejecución de terceros también pueden retrasar la

Conexiones y utilidades necesarias para el proyecto. El contratista de

Proyecto dependiente de otro proyecto. El peor tipo de riesgo de terceros, a

N.o 9.5.10 Inadequate Performance on Project Completion

Los riesgos derendimiento (por ejemplo, debido a problemas de diseño

la incertidumbre de estos supuestos y permiten un margen para ello al negociar los

N.o 9.5.11 Tc onstruction Contractor's Security

Un contratista de construcción podría preguntar razonablemente qué seguridad se

9.5.12P rojects sin un arroz Fixed-P,Date-Certain,Turnkey Construction

Proyectos de Minería y Otros Proyectos de Extracción. El desarrollo de una

El riesgo de que la Compañía de Proyectos no obtenga ingresos suficientes para

Si el proyecto está produciendo un producto (que se aplicaría tanto a los proyectos

N.o 9.6.1 Offtake y Similar Contracts

determinar si el riesgo crediticio del off-tomaes es aceptable. El plazo del

por lo tanto, empeoran en lugar de empeorar después de la privatización,

licitador, el riesgo de licitación probablemente tendrá que ser pasado a la

9.6.2Rojects P sin arroz Po Volume Risk Mitigation

Proyectos de Recursos Naturales. El riesgo de volumen no es significativo en

● costo de capital(es decir, el precio de la EPC);