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Capitolo 3

Come vengono negoziati i titoli

3.1 Come le imprese emettono titoli


Le imprese devono regolarmente raccogliere nuovo capitale per aiutare a pagare i
loro numerosi progetti di investimento.
In linea di massima, possono raccogliere fondi :
1. prendendo in prestito denaro
2. vendendo azioni dell'azienda.
Investment Bankers , i banchieri di investimento, sono generalmente assunti per
gestire la vendita di questi titoli in quello che viene chiamato mercato primario per i
titoli di nuova emissione. Una volta emessi questi titoli gli investitori potrebbero
voler scambiarli tra loro in quello che viene chiamato mercato secondario.
Questa transazione non avrebbe alcun impatto sul numero totale in circolazione di azioni Apple. Le negoziazioni

di titoli esistenti avvengono nel cosiddetto mercato secondario.

Le azioni di società quotate in borsa (chiamate società quotate, di proprietà pubblica


o semplicemente pubbliche), vengono continuamente scambiate in mercati come la
Borsa di New York o la Borsa NASDAQ. Lì, qualsiasi investitore può scegliere di
acquistare azioni per il proprio portafoglio. Altre società, tuttavia, sono società
private: molte di queste aziende private sono società relativamente giovani che non
hanno ancora scelto di rendere le loro azioni disponibili al pubblico, altre
potrebbero essere aziende più affermate che sono ancora in gran parte di proprietà
dei fondatori o delle famiglie della società, e altre potrebbero semplicemente aver
deciso che l'organizzazione privata è preferibile. Le azioni di queste società non
vengono scambiate pubblicamente.
3.1.1 Aziende detenute privatamente
Una società privata è di proprietà di un numero relativamente piccolo di azionisti. Le
imprese private hanno meno obblighi di divulgazione di rendiconti finanziari e altre
informazioni al pubblico, che potrebbero avvantaggiare i concorrenti. Ciò consente
inoltre di risparmiare denaro. Alcune aziende ritengono che l'eliminazione dei
requisiti per gli annunci sugli utili trimestrali dia loro maggiore flessibilità nel
perseguire obiettivi a lungo termine senza pressioni da parte degli azionisti.
Quando le aziende private desiderano raccogliere fondi, vendono azioni
direttamente a investitori (istituzionali o ricchi) in un collocamento privato.
Le azioni delle società private non negoziano in mercati secondari come una borsa
(sebbene le grandi istituzioni finanziarie possano scambiare tra loro titoli non
registrati) e ciò riduce notevolmente la loro liquidità e presumibilmente riduce i
prezzi che gli investitori faranno pagare per loro.
La liquidità ha molti significati specifici : in generale si riferisce alla capacità di
acquistare o vendere un'attività a un prezzo equo con breve preavviso.
Gli investitori richiedono concessioni sui prezzi per acquistare titoli illiquidi.

3.1.2 Società quotate in borsa


Quando un'impresa privata decide di voler raccogliere capitali da una vasta gamma
di investitori, può decidere di diventare pubblica. Ciò significa che venderà i suoi
titoli al grande pubblico e consentirà agli investitori di negoziare liberamente tali
azioni nei mercati di titoli stabiliti. Questa prima emissione di azioni al pubblico si
chiama offerta pubblica iniziale dell'azienda o IPO.
Successivamente, la società può tornare al pubblico ed emettere quote aggiuntive.
Un'offerta azionaria stagionata è la vendita di azioni aggiuntive in società che sono
già negoziate pubblicamente.
Ad esempio, una vendita da parte di Apple di nuove azioni sarebbe considerata una nuova emissione stagionata .

Le offerte pubbliche di azioni e obbligazioni sono in genere commercializzate da


banche d'investimento che in questo ruolo sono chiamate sottoscrittori.
Più di un banchiere di investimento di solito commercializza i titoli. Una società
leader forma un sindacato di sottoscrizione di altri banchieri di investimento per
condividere la responsabilità per l'emissione di titoli.
I banchieri di investimento avvisano l'impresa in merito alle condizioni alle quali
dovrebbe tentare di vendere i titoli. Una dichiarazione di registrazione preliminare
deve essere presentata alla Securities and Exchange Commission (SEC), che descrive
il problema e le prospettive della società. Quando la dichiarazione è in forma
definitiva e accettata dalla SEC, si chiama prospetto.
A questo punto, viene annunciato il prezzo al quale i titoli saranno offerti al
pubblico. In un tipico accordo di sottoscrizione, i banchieri di investimento
acquistano i titoli dalla società emittente e li rivendono al pubblico. La società
emittente vende i titoli al sindacato di sottoscrizione al prezzo di offerta al pubblico
meno uno spread che funge da compensazione per i sottoscrittori.
Questa procedura si chiama impegno fisso. Oltre allo spread, il banchiere
d'investimento può anche ricevere azioni ordinarie o altri titoli dell'azienda.

La Figura 3.1 mostra le relazioni tra l'impresa che emette i titoli, il sottoscrittore principale, il sindacato di

sottoscrizione e il pubblico.
3.1.3 Registrazione a scaffale
Un'importante innovazione è stata introdotta nel 1982 quando la SEC ha approvato
la Regola 415 per le offerte stagionate, che consente alle imprese di registrare titoli
e venderli gradualmente al pubblico per tre anni dopo la registrazione iniziale.
Poiché i titoli sono già registrati, possono essere venduti con breve preavviso, con
scartoffie aggiuntive. Inoltre, possono essere venduti in piccole quantità senza
sostenere costi di galleggiamento sostanziali. I titoli sono "sullo scaffale", pronti per
essere emessi, il che ha dato origine al termine registrazione sugli scaffali.

3.1.4 Offerte pubbliche iniziali


I banchieri di investimento gestiscono l'emissione di nuovi titoli al pubblico.
Una volta che la SEC ha commentato la dichiarazione di registrazione e un prospetto
preliminare è stato distribuito agli investitori interessati, i banchieri di investimento
organizzano road show in cui viaggiano in tutto il paese per pubblicizzare l'offerta
imminente. Questi road show hanno due scopi. In primo luogo, generano interesse
tra i potenziali investitori e forniscono informazioni sull'offerta. In secondo luogo,
forniscono informazioni alla società emittente e ai suoi sottoscrittori in merito al
prezzo al quale saranno in grado di commercializzare i titoli. I grandi investitori
comunicano ai sottoscrittori il loro interesse all'acquisto di quote dell'IPO; queste
indicazioni di interesse sono chiamate libri e il processo di sondaggio dei potenziali
investitori si chiama bookbuilding. I banchieri di investimento rivedono spesso sia le
loro stime iniziali del prezzo di offerta di un titolo sia il numero di azioni offerte sulla
base del feedback della comunità di investitori.
Perché gli investitori rivelano sinceramente il loro interesse in un'offerta al
banchiere di investimento? Potrebbero stare meglio esprimendo scarso interesse,
nella speranza che ciò riduca il prezzo di offerta? La verità è la migliore politica in
questo caso perché la verità viene premiata. Le quote di IPO sono ripartite tra gli
investitori , in parte, in base alla forza dell'interesse espresso di ciascun investitore
nell'offerta. Se un'azienda desidera ottenere una grande allocazione quando è
ottimista, deve rivelare il suo ottimismo. A sua volta, il sottoscrittore deve offrire il
titoloa un prezzo d'occasione a questi investitori per indurli a partecipare alla
costruzione di libri e condividere le loro informazioni.
Pertanto, le IPO sono generalmente sottovalutate rispetto al prezzo al quale
potrebbero essere commercializzate. Tale sottovalutazione si riflette nei salti di
prezzo che si verificano alla data in cui le azioni vengono negoziate per la prima
volta nei mercati di titoli pubblici. La sottovalutazione sembra essere un fenomeno
universale. Le IPO sono commercializzate agli investitori a prezzi interessanti.
Il prezzo delle IPO non è banale e non tutte le IPO risultano essere sottovalutate.
Altre IPO non possono nemmeno essere completamente vendute al mercato. I
sottoscrittori lasciati con titoli non negoziabili sono costretti a venderli in perdita sul
mercato secondario. Pertanto, il banchiere di investimento si assume il rischio di
prezzo per un'emissione sottoscritta. È interessante notare che, nonostante i
rendimenti del primo giorno tipicamente interessanti, le IPO sono state investimenti
scadenti a lungo termine.

3.2 Come vengono negoziati i titoli


I mercati finanziari si sviluppano per soddisfare le esigenze di particolari operatori
che desiderano investire in un qualche tipo di attività finanziaria : grazie ai mercati
finanziari ,tali operatori trovano altri che desiderano vendere.
3.2.1 Tipi di mercati
Siamo in grado di differenziare quattro tipi di mercati: mercati di ricerca diretta,
mercati di intermediazione, mercati di rivenditori e mercati di aste.

1. Mercati della ricerca diretta


Un mercato della ricerca diretta è il mercato meno organizzato. Compratori e
venditori devono cercarsi direttamente.
Ad esempio la vendita di un frigorifero usato in cui il venditore fa pubblicità agli acquirenti su un giornale

locale.

Tali mercati sono caratterizzati da una partecipazione sporadica e beni non


standard. Le imprese avrebbero difficoltà a trarre profitto dalla
specializzazione in tale ambiente.
2. Mercati di intermediazione
In questi mercati in cui è attiva la negoziazione di un bene, i broker trovano
vantaggioso offrire servizi di ricerca ad acquirenti e venditori.

Un buon esempio è il mercato immobiliare, in cui le economie di scala nelle ricerche di case disponibili e per i

potenziali acquirenti rendono utile per i partecipanti pagare i broker per aiutarli a condurre le ricerche .

I broker in determinati mercati sviluppano conoscenze specializzate sulla


valutazione delle attività scambiate in quel mercato. Il mercato primario, in cui
vengono offerte al pubblico nuove emissioni di titoli, è un altro esempio di
mercato mediato. Nel mercato primario, i banchieri di investimento che
commercializzano i titoli di un'impresa al pubblico agiscono come mediatori;
cercano investitori per acquistare titoli direttamente dalla società emittente.

3. Mercati dei dealers


Quando aumenta l'attività di trading in un particolare tipo di attività, sorgono i
mercati dei rivenditori. I rivenditori sono specializzati in vari beni, acquistano tali
beni per i propri conti e successivamente li vendono per un profitto dal loro
inventario. Gli spread tra i prezzi di acquisto (o "offerta") dei rivenditori e i prezzi
di vendita (o "domanda") sono una fonte di profitto. I mercati dei rivenditori
risparmiano sui costi di ricerca perché i partecipanti al mercato possono
facilmente cercare i prezzi a cui possono acquistare o vendere ai rivenditori.
È necessaria una buona dose di attività di mercato prima che la negoziazione in un
mercato sia una fonte di reddito interessante. La maggior parte delle obbligazioni
viene negoziata nei mercati dei rivenditori fuori borsa.
4. Mercati delle aste
Il mercato più integrato è un mercato delle aste, in cui tutti i trader
convergono in un unico posto (fisicamente o "elettronicamente") per
acquistare o vendere un'attività. La borsa di New York (NYSE) ne è un esempio
un mercato di aste. Un vantaggio dei mercati d'asta è che non è necessario
cercare tra i rivenditori per trovare il prezzo migliore per un bene. Se tutti i
partecipanti si incontrano, possono arrivare a prezzi reciprocamente
accettabili e salvare lo spread bid-ask.

Si noti che sia i mercati di borsa da banco sia le borse valori sono mercati secondari.
Sono organizzati per consentire agli investitori di negoziare tra loro titoli esistenti.

3.2.2 Tipi di ordini


Prima di confrontare pratiche commerciali alternative e mercati dei titoli
concorrenti, è utile iniziare con una panoramica dei tipi di negoziazione che un
investitore potrebbe voler eseguire in questi mercati.
In linea di massima, esistono due tipi di ordini: ordini di mercato e ordini dipendenti
dal prezzo.

1. Ordini di mercato
Gli ordini di mercato sono ordini di acquisto o vendita che devono essere
eseguiti immediatamente ai prezzi di mercato correnti.

Ad esempio, il nostro investitore potrebbe chiamare il suo broker e chiedere il prezzo di mercato di

Facebook. Il broker potrebbe riportare che il miglior prezzo di offerta è $ 118,34 e il miglior prezzo richiesto è

$ 118,36, il che significa che l'investitore dovrebbe pagare $ 118,36 per acquistare un'azione e potrebbe

ricevere $ 118,34 se desiderasse vendere alcune delle proprie partecipazioni di Facebook. Lo spread bid-ask

in questo caso è $ 0,02.


Quindi un ordine per l'acquisto di 100 azioni "al mercato" comporterebbe
l'acquisto a $ 118,36 e un ordine per "vendere al mercato" verrebbe eseguito
a $ 118,34. Questo semplice scenario è soggetto ad alcune potenziali
complicazioni. In primo luogo, le quotazioni pubblicate rappresentano
effettivamente impegni a negoziare fino a un determinato numero di azioni.
Se l'ordine di mercato è superiore a questo numero di azioni, l'ordine può
essere completato a più prezzi. Ad esempio, se il prezzo richiesto è buono per
ordini fino a 300 azioni e l'investitore desidera acquistare 500 azioni, potrebbe
essere necessario pagare un prezzo leggermente più alto per le ultime 200
azioni. La profondità è considerata un altro componente della liquidità. In
secondo luogo, un altro operatore potrebbe battere il nostro investitore alla
quotazione, il che significa che il suo ordine verrebbe quindi eseguito a un
prezzo peggiore. Infine, la migliore quotazione di prezzo potrebbe cambiare
prima dell'arrivo del suo ordine, causando di nuovo l'esecuzione a un prezzo
diverso da quello quotato al momento dell'ordine.

2. Ordini contingenti di prezzo


Gli investitori possono anche effettuare ordini specificando i prezzi ai quali
sono disposti ad acquistare o vendere un titolo. Un ordine di acquisto limitato
può indicare al broker di acquistare un numero di azioni se e quando
Facebook può essere ottenuto a un prezzo stabilito o al di sotto di esso. Al
contrario, una vendita limite indica al broker di vendere se e quando il prezzo
delle azioni supera un limite specificato. Una raccolta di ordini limite in attesa
di essere eseguita è denominata libro ordini limite.
Gli ordini di acquisto e vendita in cima all'elenco sono chiamati virgolette
interne; sono gli ordini di acquisto più alto e di vendita più basso.
3.2.3 Meccanismi di trading
Un investitore che desidera acquistare o vendere azioni effettuerà un ordine
presso una società di intermediazione. Il broker addebita una commissione
per l'organizzazione del trade per conto del cliente.
I broker hanno diverse vie attraverso le quali possono eseguire tale
operazione, ovvero trovare un acquirente o un venditore e organizzare lo
scambio delle azioni.
In generale, ci sono tre sistemi di negoziazione impiegati negli Stati Uniti:
mercati dei rivenditori da banco, reti di comunicazione elettronica e mercati
specializzati. Il trading elettronico è di gran lunga il più diffuso, ma i mercati
più noti come il NASDAQ o la Borsa di New York utilizzano in realtà una
varietà di procedure di trading.

1. Mercati dei rivenditori


Circa 35.000 titoli sono negoziati sul mercato over-the-counter (OTC). Migliaia
di broker si registrano presso la SEC come agenti di titoli. I dealers citano i
prezzi ai quali sono disposti ad acquistare o vendere titoli. Un broker esegue
quindi uno scambio contattando un rivenditore che elenca un preventivo
interessante.
Prima del 1971, tutte le quotazioni OTC venivano registrate manualmente e
pubblicate quotidianamente sui cosiddetti fogli rosa. Nel 1971, la National
Association of Securities Dealers ha introdotto il suo sistema di quotazioni
automatiche, o NASDAQ, per collegare broker e dealer in una rete di
computer in cui le quotazioni dei prezzi potevano essere visualizzate e riviste.
I dealers potrebbero utilizzare la rete per visualizzare il prezzo di offerta al
quale erano disposti ad acquistare un titolo e il prezzo richiesto al quale erano
disposti a vendere. La differenza di questi prezzi, lo spread bid-ask, era la
fonte del profitto del dealer. I broker che rappresentano i clienti possono
esaminare le quotazioni sulla rete di computer, contattare il dealer con la
migliore quotazione ed eseguire uno scambio. Come organizzato
originariamente, il NASDAQ era più un sistema di quotazione di prezzo che un
sistema di trading. Mentre i broker potevano sondare le offerte e chiedere i
prezzi attraverso la rete di dealers nella ricerca della migliore opportunità di
trading, le negoziazioni effettive richiedevano una negoziazione diretta
(spesso al telefono) tra il broker dell'investitore e il dealer nei titoli. Tuttavia,
come faremo vedi, NASDAQ non è più un semplice sistema di quotazione.
Mentre i rivenditori pubblicano ancora offerte e chiedono prezzi tramite la
rete, quella che oggi viene chiamata Borsa NASDAQ consente l'esecuzione
elettronica delle negoziazioni e la stragrande maggioranza delle negoziazioni
viene eseguita elettronicamente.

2. Reti di comunicazione elettronica (ECN)


Le reti di comunicazione elettronica (ECN) consentono ai partecipanti di
pubblicare sul mercato e limitare gli ordini su reti di computer. Il libro degli
ordini limite è disponibile per tutti i partecipanti. Gli ordini che possono
essere "incrociati", ovvero confrontati con un altro ordine, vengono eseguiti
automaticamente senza richiedere l'intervento di un broker.

Ad esempio, un ordine di acquisto di un'azione al prezzo di $ 50 o inferiore verrà eseguito immediatamente

se esiste un prezzo di richiesta in sospeso di $ 50.

Pertanto, le ECN sono veri e propri sistemi di negoziazione, non


semplicemente sistemi di quotazione dei prezzi.
Gli ECN offrono numerosi vantaggi. L'attraversamento diretto delle
negoziazioni senza l'utilizzo di un sistema di broker-dealer elimina lo spread
bid-ask che altrimenti verrebbe sostenuto. Al contrario, le negoziazioni
vengono automaticamente incrociate a un costo modesto, in genere inferiore
a un centesimo per azione. Anche gli ECN sono interessanti a causa della
velocità con cui è possibile eseguire uno scambio. Infine, questi sistemi
offrono agli investitori un notevole anonimato nelle loro operazioni.

3. Mercati degli specialisti


I sistemi degli specialisti sono stati in gran parte sostituiti da reti di
comunicazione elettronica, ma fino a due decenni fa erano ancora i mezzi
dominanti con cui venivano scambiate le azioni. In questi sistemi, borse come
il NYSE assegnano la responsabilità della gestione della negoziazione di
ciascun titolo a uno specialista. I broker che desiderano acquistare o vendere
azioni per i loro clienti indirizzano il commercio al posto dello specialista sul
pavimento dello scambio. Mentre ogni titolo è assegnato a un solo specialista,
ogni impresa specializzata commercializza molti titoli. Lo specialista mantiene
il registro degli ordini limite di tutti gli ordini limite non eseguiti in sospeso.
Quando gli ordini possono essere eseguiti a prezzi di mercato, lo specialista
esegue, o "incrocia", il commercio. Il prezzo di offerta eccezionale più elevato
e il prezzo di domanda eccezionale più basso “vincono” il trade.
Gli specialisti hanno anche il compito di mantenere un mercato “equo e
ordinato” quando il libro degli ordini di acquisto e vendita limitati è così
sottile che lo spread tra il prezzo di offerta più alto e il prezzo di domanda più
basso diventa troppo ampio. In questo caso, l'impresa specializzata dovrebbe
offrire di acquistare e vendere azioni dal proprio inventario con uno spread
più basso tra domanda e offerta. In questo ruolo, lo specialista funge da
rivenditore del titolo e fornisce liquidità ad altri operatori. In questo contesto,
i fornitori di liquidità sono coloro che sono disposti ad acquistare titoli o
vendere titoli ad altri trader.

3.3 L’ascesa del commercio elettronico


Quando è stato istituito per la prima volta, il NASDAQ era principalmente un
mercato di rivenditori da banco e il NYSE era un mercato specializzato. Ma oggi
entrambi sono principalmente mercati elettronici. Questi cambiamenti sono
stati guidati da un'interazione di nuove tecnologie e nuove normative. I nuovi
regolamenti consentivano ai broker di competere per affari, rompendo la
sospensione che una volta i rivenditori avevano sulle informazioni sui prezzi di
offerta e domanda migliori disponibili, l'integrazione forzata dei mercati e
consentiva ai titoli di negoziare con incrementi di prezzo sempre più piccoli
(chiamati tick tick) . La tecnologia ha permesso agli operatori di confrontare
rapidamente i prezzi tra i mercati e indirizzare i loro scambi verso i mercati con
i prezzi migliori. La concorrenza risultante ha ridotto i costi di esecuzione
degli scambi a una piccola frazione del suo livello.
Nel 1975 furono eliminate le commissioni fisse sul NYSE, che liberarono i
broker per competere per affari abbassando le commissioni. Inoltre, in
quell'anno, il Congresso ha modificato la Securities Exchange Act per creare il
National Market System per centralizzare almeno parzialmente gli scambi tra
le borse e rafforzare la concorrenza tra i diversi market maker. L'idea era di
implementare un reporting centralizzato delle transazioni, nonché un sistema
centralizzato di quotazione dei prezzi per offrire agli operatori una visione più
ampia delle opportunità di trading tra i mercati.
Le conseguenze di uno scandalo del 1994 al NASDAQ si sono rivelate un grande
impulso nell'ulteriore evoluzione e integrazione dei mercati. È stato scoperto
che i rivenditori del NASDAQ sono collusi per mantenere ampi spread bid-ask.
In risposta allo scandalo, la SEC ha istituito nuove regole di gestione degli
ordini. Le quotazioni dei rivenditori pubblicate ora dovevano riflettere gli
ordini limite dei clienti, consentendo loro di competere efficacemente con i
rivenditori per acquisire operazioni. Come parte dell'accordo antitrust, il
NASDAQ ha accettato di integrare le quotazioni delle ECN nel suo display
pubblico, consentendo agli scambi elettronici di competere anche per le
negoziazioni. Poco dopo questo accordo, la SEC ha adottato il Regolamento
ATS (Alternative Trading Systems), dando alle ECN il diritto di registrarsi come
borse valori. Non sorprende che abbiano conquistato una quota di mercato
sempre maggiore e, sulla scia di questa nuova competizione, gli spread bid-ask
si sono ridotti. Un restringimento ancora più drammatico dei costi di
negoziazione arrivò nel 1997, quando la SEC permise che la dimensione
minima del tick scendesse da un ottavo di dollaro a un sedicesimo.
Anche la tecnologia stava cambiando le pratiche commerciali. Il primo ECN,
Instinet, è stato istituito nel 1969. Negli anni '90, gli scambi in tutto il mondo
stavano rapidamente adottando sistemi di trading completamente elettronici.
L'Europa ha aperto la strada a questa evoluzione, ma alla fine gli scambi
americani hanno seguito l'esempio. La National Association of Securities
Dealers (NASD) ha scartato il mercato azionario NASDAQ come entità separata
nel 2000, che si è rapidamente evoluta in un sistema centralizzato di
corrispondenza degli ordini limite - effettivamente una grande ECN. Il NYSE ha
acquisito l'Arcipelago Exchange elettronico nel 2006 e l'ha ribattezzato NYSE
Arca.
Nel 2005, la SEC ha adottato il regolamento NMS (per il sistema del mercato
nazionale), che è stato pienamente attuato nel 2007. L'obiettivo era quello di
collegare gli scambi elettronicamente, creando in tal modo un mercato
elettronico integrato. Il regolamento imponeva agli scambi di onorare le
quotazioni di altri scambi quando potevano essere eseguite automaticamente.
Uno scambio che non è stato in grado di gestire un preventivo
elettronicamente sarebbe etichettato come un "mercato lento" ai sensi del
Reg NMS e potrebbe essere ignorato da altri partecipanti al mercato. Il NYSE,
che era ancora dedicato al sistema specialistico, era particolarmente a rischio
di essere trasferito e, in risposta a questa pressione, si mosse aggressivamente
verso l'esecuzione automatizzata di operazioni. Le reti di commercio
elettronico e l'integrazione dei mercati sulla scia del Reg NMS hanno reso
molto più facile la concorrenza per gli scambi in tutto il mondo; il NYSE ha
perso il suo effettivo monopolio nella negoziazione delle proprie azioni
quotate e, alla fine del decennio, la sua quota nella negoziazione delle azioni
quotate nel NYSE è scesa dal 75% al 25% circa. Mentre gli specialisti esistono
ancora, il trading oggi è estremamente elettronico, almeno per le azioni. Le
obbligazioni sono ancora negoziate nei mercati dei rivenditori più tradizionali.
Negli Stati Uniti, la quota di negoziazione elettronica delle azioni è passata dal
16% circa nel 2000 a oltre l'80% entro la fine del decennio. Nel resto del
mondo, il dominio del commercio elettronico è ancora maggiore.

3.4 U.S. Markets


Il NYSE e il NASDAQ Stock Market rimangono i mercati azionari statunitensi più
noti. Ma le reti di comunicazione elettronica hanno costantemente aumentato
la loro quota di mercato.
3.4.1 NASDAQ
Il mercato azionario NASDAQ elenca circa 3.000 aziende. Ha costantemente
introdotto piattaforme di trading sempre più sofisticate, che oggi gestiscono la
maggior parte delle sue operazioni. Il suo NASDAQ Market Center consolida i
precedenti mercati elettronici del NASDAQ in un unico sistema integrato.
NASDAQ si è fusa nel 2007 con OMX, una società svedese-finlandese che
controlla sette borse nordiche e baltiche per formare il gruppo NASDAQ OMX.
Oltre a mantenere il mercato azionario NASDAQ, mantiene anche diversi
mercati azionari in Europa, nonché uno scambio di opzioni e futures negli Stati
Uniti.
NASDAQ ha tre livelli di abbonati. I più alti abbonati di livello 3 sono market
maker registrati. Queste sono aziende che creano un mercato in titoli,
mantengono scorte di titoli e pubblicano offerte e chiedono prezzi a cui sono
disposte ad acquistare o vendere azioni. Gli abbonati di livello 3 possono
inserire e modificare continuamente le offerte bid-ask e avere la più rapida
esecuzione delle negoziazioni. Beneficiano dello spread tra i prezzi bid e ask.
Gli abbonati di livello 2 ricevono tutte le offerte e chiedono preventivi ma non
possono inserire i propri preventivi. Possono vedere quali market maker
offrono i prezzi migliori. Questi abbonati tendono ad essere società di
intermediazione che eseguono operazioni per i clienti ma non trattano
attivamente azioni per proprio conto.
Gli abbonati di livello 1 ricevono solo quotazioni interne (ad es. La migliore
offerta e chiedono prezzi), ma non vedono quante azioni vengono offerte.
Questi abbonati tendono ad essere investitori che non acquistano o vendono
attivamente ma desiderano informazioni sui prezzi correnti.
3.4.2 La borsa di New York
Il NYSE è la più grande borsa degli Stati Uniti misurata dal valore di mercato
delle azioni quotate. Il volume di scambi giornalieri sul NYSE è di circa un
miliardo di azioni. Nel 2006, il NYSE si fuse con l'Arcipelago Exchange per
formare una società per azioni denominata NYSE Group, e poi nel 2007 si fuse
con lo scambio europeo Euronext per formare il NYSE Euronext. La società ha
acquisito l'American Stock Exchange nel 2008, che è stata ribattezzata NYSE
Amex e si concentra su piccole imprese. Il NYSE Arca è la rete di comunicazioni
elettroniche dell'azienda, ed è qui che viene venduta la maggior parte dei fondi
negoziati in borsa. Nel 2013, NYSE Euronext è stato acquistato da
InternationalExchange (ICE). ICE ha mantenuto il nome Euronext del NYSE.
Il NYSE è stato a lungo impegnato nel suo sistema commerciale specializzato,
che si basava fortemente sulla partecipazione umana all'esecuzione degli
scambi. Ha iniziato la sua transizione verso il commercio elettronico per le
piccole operazioni nel 1976 con l'introduzione del suo DOT (Designated Turn-
around Turn-around) e successivamente dei sistemi SuperDOT, che potevano
indirizzare gli ordini direttamente allo specialista. Nel 2000, lo scambio ha
lanciato Direct +, che potrebbe attraversare automaticamente le transazioni
più piccole (fino a 1.099 azioni) senza intervento umano, e nel 2004 ha iniziato
a eliminare le restrizioni di dimensione sulle transazioni Direct +. Il
cambiamento di enfasi è stato notevolmente accelerato nel 2006 con
l'introduzione del NYSE Hybrid Market, che ha permesso ai broker di inviare
ordini per l'esecuzione elettronica immediata allo specialista, che poteva
chiedere un miglioramento dei prezzi da un altro operatore. Il sistema ibrido
ha permesso al NYSE di qualificarsi come un mercato veloce ai fini del
regolamento NMS, ma offre comunque i vantaggi dell'intervento umano per
operazioni più complicate. Al contrario, il mercato di Arca del NYSE è
completamente elettronico.

3.4.3 ECN
Nel tempo, mercati più completamente automatizzati hanno guadagnato
quote di mercato a scapito di quelli meno automatizzati, in particolare il NYSE.
I broker che hanno un'affiliazione con un ECN hanno accesso al computer e
possono inserire ordini nel book degli ordini limite. Man mano che gli ordini
vengono ricevuti, il sistema determina se esiste un ordine corrispondente e, in
tal caso, il commercio viene immediatamente attraversato.
Inizialmente, gli ECN erano aperti solo ad altri operatori che utilizzavano lo
stesso sistema. Ma in seguito all'implementazione di Reg NMS, gli ECN hanno
iniziato a elencare gli ordini limite su altre reti. I commercianti potrebbero
utilizzare i loro sistemi informatici per vagliare i libri degli ordini limite di molti
ECN e instradare istantaneamente gli ordini al mercato con i prezzi migliori.
Tali collegamenti tra mercati sono diventati lo slancio di una delle strategie più
popolari dei cosiddetti trader ad alta frequenza, che cercano di trarre profitto
da discrepanze transitorie anche minime nei prezzi tra i mercati. Qui la velocità
è ovviamente essenziale e gli ECN competono in termini di velocità che
possono offrire. La latenza si riferisce al tempo necessario per accettare,
elaborare e consegnare un ordine commerciale. Ad esempio, BATS, uno dei più
grandi ECN, pubblicizza tempi di latenza di circa 200 microsecondi (ovvero,
.0002 secondi).

3.5 Nuove strategie di trading


Il matrimonio tra meccanismi di commercio elettronico e tecnologia
informatica ha avuto ripercussioni di vasta portata su strategie e strumenti di
trading. Il trading algoritmico delega le decisioni di trading ai programmi per
computer. Il trading ad alta frequenza è una classe speciale di trading
algoritmico in cui i programmi per computer eseguono ordini in minuscole
frazioni di secondo, molto più velocemente di quanto qualsiasi essere umano
possa elaborare le informazioni che guidano il commercio. Gran parte della
liquidità del mercato che una volta era fornita dai broker che effettuavano un
mercato in un titolo è stata spostata a questi trader ad alta frequenza. Ma
quando i trader ad alta frequenza abbandonano il mercato, come nel
cosiddetto crash flash del 2010, anche la liquidità può evaporare in un lampo.
Le dark pool sono sedi di negoziazione che preservano l'anonimato, ma
influiscono anche sulla liquidità del mercato.

3.5.1 Trading algoritmico


Il trading algoritmico è l'uso di programmi per computer per prendere
decisioni di trading. Si ritiene che oltre la metà di tutto il volume azionario
negli Stati Uniti sia avviato dal computer algoritmi. Molte di queste operazioni
sfruttano discrepanze molto ridotte nei prezzi dei titoli e comportano
numerosi e rapidi confronti tra i prezzi di mercato che ben si adattano
all'analisi del computer. Queste strategie non erano fattibili prima della
decimalizzazione della dimensione minima delle tick.
Alcuni traffici algoritmici tentano di sfruttare tendenze a brevissimo termine
(fino a pochi secondi o meno) quando diventano disponibili nuove
informazioni su un'azienda o, più controverso, sulle intenzioni di altri trader.
Altri usano versioni di trading di coppie in cui le normali relazioni di prezzo tra
coppie (o gruppi più grandi) di azioni sembrano temporaneamente interrotte e
offrono piccole opportunità di profitto mentre tornano all'allineamento. Altri
ancora tentano di sfruttare le discrepanze tra i prezzi delle azioni e i prezzi dei
contratti futures su indici azionari.
Alcuni scambi algoritmici comportano attività simili a quelle del mercato
tradizionale. I trader cercano di trarre profitto dallo spread bid-ask
acquistando un titolo al prezzo di offerta e vendendolo rapidamente al prezzo
richiesto prima che il prezzo possa cambiare. Mentre questo imita il ruolo di un
market maker (dealer) che fornisce liquidità ad altri trader nel titolo, questi
trader algoritmici non sono market maker registrati e quindi non hanno
l'obbligo affermativo di mantenere sia l'offerta che il preventivo. Se
abbandonano un mercato durante un periodo di turbolenza, lo shock alla
liquidità del mercato può essere dirompente. Questo sembra essere stato un
problema durante il crollo del 6 maggio 2010, quando il mercato azionario ha
incontrato un'estrema volatilità, con la Dow Jones Industrial Average in calo di
1.000 punti prima di recuperare circa 600 punti nel trading infragiornaliero.

3.5.2 Trading ad alta frequenza


È facile intuire che molte strategie di negoziazione algoritmica richiedono
l'avvio e l'esecuzione di operazioni estremamente rapide. Il trading ad alta
frequenza è un sottoinsieme del trading algoritmico che si basa su
programmi per computer per prendere decisioni estremamente rapide.
Trader ad alta frequenza competono per operazioni che offrono profitti molto
piccoli. Ma se tali opportunità sono abbastanza numerose, possono
accumularsi in grandi somme di denaro.
Abbiamo sottolineato che una strategia ad alta frequenza comporta una sorta
di creazione del mercato, tentando di trarre profitto dallo spread bid-ask. Un
altro tipo di trading ad alta frequenza si basa sull'arbitraggio tra mercati,
operazione che consiste nell’acquistare un asset (attività finanziaria) su un
dato mercato per poi rivenderlo successivamente su un altro ad un prezzo
leggermente più alto , sfruttando le differenze di prezzo per trarne un profitto.
Il vantaggio competitivo di queste strategie risiede nelle aziende che sono più
veloci nell'identificare e realizzare queste opportunità di profitto. C'è un
enorme premio nell'essere il primo a "colpire" un'offerta o chiedere un prezzo.
I tempi di esecuzione delle negoziazioni per i trader ad alta frequenza sono ora
misurati in millisecondi, anche microsecondi. Ciò ha indotto le società
commerciali a "localizzare" i loro centri commerciali accanto ai sistemi
informatici degli scambi elettronici. Quando i periodi di esecuzione o di latenza
sono inferiori a un millisecondo, il tempo supplementare necessario affinché
un ordine commerciale viaggi da una posizione remota a uno scambio di New
York sarebbe sufficiente per rendere quasi impossibile vincere lo scambio.
Per capire perché la coubicazione è diventata un problema chiave,bisogna
prendere in considerazione questo calcolo. Anche la luce può percorrere solo
186 miglia in 1 millisecondo, quindi un ordine originario di Chicago trasmesso
alla velocità della luce impiegherebbe quasi 5 millisecondi per raggiungere
New York. Ma oggi gli ECN sostengono che i periodi di latenza sono
considerevolmente inferiori a 1 millisecondo, quindi un ordine da Chicago non
potrebbe competere con uno lanciato da una struttura situata in una sede più
vicina a Chicago.
In un certo senso, la co-locazione è una nuova versione di un vecchio
fenomeno. Pensa al perché, anche prima dell'avvento del telefono, così tante
società di brokeraggio avevano originariamente localizzato la loro sede a New
York: si stavano "co-localizzando" con il NYSE in modo che i loro broker
potessero portare rapidamente le negoziazioni (a piedi!) allo scambio ed
efficientemente. Oggi le transazioni vengono trasmesse elettronicamente, ma
la concorrenza tra gli operatori per un'esecuzione rapida significa che rimane
la necessità di essere vicini al mercato (ora incorporato nei server di
computer).

3.5.3 Dark Pools


Molti trader di grandi dimensioni cercano l'anonimato. Temono che se gli altri
li vedono eseguire un grande programma di acquisto o vendita, le loro
intenzioni diventeranno pubbliche e i prezzi si sposteranno contro di loro. Ciò è
particolarmente preoccupante per gli ordini di grandi dimensioni che verranno
eseguiti nel tempo utilizzando diverse operazioni. Tradizioni molto grandi
(chiamate blocchi, generalmente definite come scambi di oltre 10.000 azioni)
sono state tradizionalmente portate a “case di blocco”, società di
intermediazione specializzate nell'abbinamento di acquirenti e venditori di
blocchi. Parte dell'esperienza dei block broker consiste nell'identificare i trader
che potrebbero essere interessati a un grande acquisto, o vendita in caso di
un'offerta. Questi broker organizzano discretamente grandi operazioni fuori
dal pubblico, evitando così di spostare i prezzi contro i loro clienti.
Oggi il blocco del trading è stato ampiamente spostato nei dark pool, sistemi
di trading privati in cui i partecipanti possono acquistare o vendere grandi
blocchi di titoli restando anonimi. Gli ordini limite non sono visibili al pubblico
in quanto si troverebbero in uno scambio convenzionale e le identità degli
operatori possono anche essere mantenute private. Le negoziazioni non
vengono segnalate fino a quando non vengono attraversate, il che limita la
vulnerabilità agli altri trader anticipando il proprio programma di negoziazione.
Molti trader di grandi dimensioni gravitano verso i dark pool perché li rendono
meno vulnerabili ai trader ad alta frequenza. Vogliono una sede di
negoziazione in cui gli altri trader trovino più difficile dedurre le loro intenzioni
di negoziazione e operare di fronte a loro. Tuttavia, questo ideale non è
sempre stato realizzato. Nel 2011, Pipeline LLC, che gestiva un dark pool, è
stata accusata di consentire ai trader ad alta frequenza di partecipare al
proprio mercato e di valutare le intenzioni degli altri partecipanti al pool.
Ci sono preoccupazioni persistenti riguardo alla misura in cui le dark pool
forniscono le protezioni da altri trader. Le dark pool sono alquanto controverse
perché contribuiscono alla frammentazione dei mercati. Quando molti ordini
vengono rimossi dal portafoglio ordini limite consolidati, rimangono meno
ordini per assorbire le fluttuazioni della domanda di titoli e il prezzo pubblico
potrebbe non essere più "equo" nel senso che riflette tutte le informazioni
potenzialmente disponibili sui titoli richiesti.
Un altro approccio alla gestione di grandi operazioni è quello di suddividerle in
molte piccole operazioni, ognuna delle quali può essere eseguita su mercati
elettronici, cercando di nascondere il fatto che il numero totale di azioni alla
fine da acquistare o vendere è elevato. Questa tendenza ha portato a un
rapido declino della dimensione media degli scambi, che oggi è inferiore a 300
azioni.

3.5.4 Trading obbligazionario


Nel 2006, il NYSE ha ottenuto l'approvazione normativa per espandere il
proprio sistema di negoziazione obbligazionaria per includere le emissioni di
debito di qualsiasi società quotata al NYSE. Fino ad allora, ogni obbligazione
doveva essere registrata prima della quotazione e tale requisito era troppo
oneroso per giustificare la quotazione della maggior parte delle obbligazioni.
Insieme a questi nuovi elenchi, il NYSE ha ampliato la sua piattaforma di
trading di obbligazioni elettroniche, che ora si chiama NYSE Bonds ed è il più
grande mercato obbligazionario centralizzato di qualsiasi borsa degli Stati
Uniti. Tuttavia, la stragrande maggioranza degli scambi di obbligazioni avviene
nel mercato OTC tra i commercianti di obbligazioni, anche per le obbligazioni
che sono effettivamente quotate al NYSE. Questo mercato è una rete di
commercianti di obbligazioni come Merrill Lynch (ora parte di Bank of
America), Salomon Smith Barney (una divisione di Citigroup) e Goldman Sachs
che è collegata da un sistema di quoziente informatico. Tuttavia, poiché questi
rivenditori non dispongono di grandi inventari, che comprendono l’ampia
gamma di obbligazioni che sono state emesse al pubblico, non possono
necessariamente offrire di vendere obbligazioni dal loro inventario ai clienti o
persino acquistare obbligazioni per il proprio inventario. Potrebbero invece
lavorare per individuare un investitore che desidera intraprendere la parte
opposta di una negoziazione. In pratica, tuttavia, il mercato delle obbligazioni
societarie è spesso piuttosto “sottile”, in quanto potrebbero esserci pochi
investitori interessati a negoziare una specifica obbligazione in un determinato
momento. Di conseguenza, il mercato obbligazionario è soggetto a un tipo di
rischio di liquidità, poiché può essere difficile vendere rapidamente le proprie
partecipazioni in caso di necessità.

3.6 Globalizzazione dei mercati azionari


Il NYSE-Euronext è di gran lunga il più grande mercato azionario in termini di
valore totale di mercato delle società quotate. Tutti i principali mercati azionari
oggi sono effettivamente elettronici.
Negli ultimi anni i mercati dei titoli hanno subito pressioni crescenti per
stringere alleanze o fusioni internazionali. Gran parte di questa pressione è
dovuta all'impatto del commercio elettronico. In misura crescente, i trader
considerano i mercati azionari come reti di computer che li collegano ad altri
trader e ci sono sempre meno limiti sui titoli in tutto il mondo che possono
negoziare. In questo contesto, diventa più importante per gli scambi fornire il
meccanismo più economico ed efficiente attraverso il quale le operazioni
possono essere eseguite e liquidate. Ciò sostiene le alleanze globali che
possono facilitare la pratica del commercio transfrontaliero e beneficiare delle
economie di scala. Gli scambi ritengono che alla fine debbano offrire mercati e
piattaforme globali 24 ore su 24 che consentano lo scambio di diversi tipi di
titoli, ad esempio azioni e derivati. Infine, le aziende vogliono poter
oltrepassare i confini nazionali quando desiderano raccogliere capitali. Queste
pressioni hanno determinato un'ampia tendenza al consolidamento del
mercato. Negli Stati Uniti, il NYSE si è fuso con l'arcipelago ECN nel 2006 e nel
2008 ha acquisito la borsa americana. In Europa, Euronext è stata costituita
dalla fusione delle borse di Parigi, Bruxelles, Lisbona e Amsterdam e poco dopo
ha acquistato Liffe, la borsa dei derivati con sede a Londra. Il gruppo NYSE e
Euronext si sono fusi nel 2007 e sono stati acquisiti da ICE nel 2013.
Il NASDAQ ha acquisito Instinet (che gestiva un altro importante ECN, INET) nel
2005 e la Borsa di Boston nel 2007. Si è fusa con OMX, che gestisce sette borse
nordiche e baltiche, per formare il Gruppo NASDAQ OMX nel 2007.
Nel mercato dei derivati, il Chicago Mercantile Exchange ha acquisito il Chicago
Board of Trade nel 2007 e il New York Mercantile Exchange nel 2008,
spostando così quasi tutti i futures che commerciano negli Stati Uniti in uno
scambio. Nel 2008, Eurex ha rilevato l'International Securities Exchange (ISE),
per formare uno scambio di opzioni importanti.

3.7 Costi di trading


Parte del costo di negoziazione di un titolo è ovvio ed esplicito. Il tuo broker
deve ricevere una commissione. Gli individui possono scegliere tra due tipi di
broker: broker full-service o discount.

1. I broker full-service , ossia che forniscono una varietà di servizi, sono spesso
indicati come account executive (consulenti finanziari) .Oltre a svolgere i
servizi di base dell'esecuzione degli ordini, detenere titoli per la custodia,
estendere i prestiti a margine e facilitare le vendite allo scoperto, i broker full-
service forniscono regolarmente informazioni e consulenza relative alle
alternative di investimento. Essi di solito dipendono da uno staff di ricerca che
prepara analisi e anticipazioni delle condizioni economiche generali, industriali
e aziendali e spesso formula raccomandazioni specifiche per l'acquisto o la
vendita. Alcuni clienti fanno il massimo salto di fiducia e consentono a questo
tipo di broker di prendere decisioni di acquisto e vendita creando un account
discrezionale. In questo conto, il broker può acquistare e vendere titoli
prespecificati ogni qualvolta lo ritenga opportuno. (Il broker non può prelevare
fondi, tuttavia.)
Questa azione richiede un insolito grado di fiducia da parte del cliente, poiché
un broker senza scrupoli può "sfornare" un conto, cioè scambiare titoli
eccessivamente con il solo scopo di generare commissioni di erating.

2. I broker di sconto, d'altra parte, forniscono servizi "senza fronzoli".


Comprano e vendono titoli, li tengono in custodia, offrono prestiti a margine,
facilitano le vendite allo scoperto e questo è tutto. Le uniche informazioni che
forniscono sui titoli che gestiscono sono le quotazioni dei prezzi. I servizi di
intermediazione di sconti sono diventati sempre più disponibili negli ultimi
anni. Molte banche, istituzioni di risparmio e società di gestione di fondi
comuni offrono ora tali servizi al pubblico degli investitori rappresentando una
tendenza generale verso la creazione di "supermercati finanziari" unici.
Le commissioni di borsa sono diminuite costantemente nell'ultimo decennio le
società di intermediazione come Schwab, E * Trade o TD Ameritrade ora
offrono commissioni inferiori a $ 10.
Oltre alla parte esplicita dei costi di negoziazione - la commissione del broker - esiste
una parte implicita - lo spread offerta-domanda del dealer. A volte il broker è anche
un commerciante del titolo che viene scambiato e non addebita alcuna
commissione, ma invece riscuote la commissione interamente sotto forma di spread
bid-ask. Un altro costo implicito di negoziazione è la concessione del prezzo che un
investitore potrebbe essere costretto a fare per la negoziazione in quantità superiori
a quelle associate all'offerta o al prezzo richiesto registrati.

3.8 Buying on Margin


Al momento dell'acquisto di titoli, gli investitori hanno facile accesso a una
fonte di finanziamento del debito chiamata prestiti call del broker. L'atto di
trarre vantaggio dai prestiti call del broker si chiama acquisto a margine.
Acquistare titoli a margine significa che l'investitore prende in prestito parte
del prezzo di acquisto del titolo da un broker. Il margine nel conto è la parte
del prezzo di acquisto fornita dall'investitore; il resto è preso in prestito dal
broker. I broker a loro volta prendono in prestito denaro dalle banche al tasso
di cambio per finanziare questi acquisti; poi addebitano ai loro clienti tale
tariffa più una commissione di servizio per il prestito.
Tutti i titoli acquistati a margine devono essere mantenuti presso la società di
intermediazione poiché sono garanzie reali per il prestito.
Il Consiglio dei governatori del Federal Reserve System limita la misura in cui
gli acquisti di titoli possono essere finanziati mediante prestiti a margine.
L'attuale requisito di margine iniziale è del 50%, il che significa che almeno il
50% del prezzo di acquisto deve essere pagato in contanti, con il resto preso in
prestito.
Se il valore delle azioni nell'esempio 3.1 dovesse scendere al di sotto di $
4.000, il patrimonio netto dei proprietari diventerebbe negativo, il che significa
che il valore delle azioni non è più una garanzia sufficiente per coprire il
prestito dal broker. Per evitare questa possibilità, il broker stabilisce un
margine di manutenzione. Se il margine percentuale scende al di sotto del
livello di manutenzione, il broker emetterà una richiesta di margine, che
richiede all'investitore di aggiungere nuovi contanti o titoli al conto del
margine. Se l'investitore non agisce, il broker può vendere titoli dal conto per
pagare per riportare il margine percentuale a un livello accettabile.

Perché gli investitori acquistano titoli a margine?

Lo fanno quando desiderano investire un importo superiore alle loro possibilità economiche.

Pertanto, possono raggiungere un potenziale di rialzo maggiore, ma si espongono anche a un

rischio di ribasso maggiore.

Per vedere come, supponiamo che un investitore sia rialzista sul titolo FinCorp, che vende per $

100 per azione. Un investitore con $ 10.000 da investire si aspetta che FinCorp salga di prezzo del

30% durante il prossimo anno. Ignorando eventuali dividendi, il tasso di rendimento atteso

sarebbe del 30% se l'investitore investisse $ 10.000 per acquistare 100 azioni. Ma ora supponiamo

che l'investitore prenda in prestito altri $ 10.000 dal broker e lo investa anche in FinCorp.

L'investimento totale sarebbe di $ 20.000 (per 200 azioni). Supponendo un tasso di interesse sul
prestito a margine del 9% annuo, quale sarà il tasso di rendimento dell'investitore (ignorando

nuovamente i dividendi) se il prezzo delle azioni aumenta del 30% entro la fine dell'anno?

Le 200 azioni avranno un valore di $ 26.000. Il pagamento di $ 10.900 di capitale e interessi sul

prestito a margine lascia $ 15.100 (ovvero $ 26.000 - $ 10.900). Il tasso di rendimento in questo

caso sarà

$15.100 − $10.000
= 51%
$10.000

L'investitore ha ridotto del 30% il prezzo del titolo a un tasso di rendimento del 51%

sull'investimento di $ 10.000.

In questo modo, tuttavia, si aumenta il rischio di ribasso. Supponiamo che, anziché aumentare del

30%, il prezzo delle azioni scenda del 30% a $ 70 per azione. In tal caso, le 200 azioni avranno un

valore di $ 14.000 e l'investitore rimarrà con $ 3.100 dopo aver pagato $ 10.900 di capitale e

interessi sul prestito. Il risultato è un disastroso ritorno di

$3.100 − $10.000
= −69%
$10.000

La tabella 3.1 riassume i possibili risultati di queste ipotetiche transazioni. Se non vi è alcuna

variazione nel prezzo delle azioni, l'investitore perde il 9%, il costo del prestito.
3.9 Vendite allo scoperto
Normalmente, un investitore prima compra un titolo e poi lo vende. Con una
vendita allo scoperto, l'ordine viene invertito. Prima vendi e poi acquista le azioni.
In entrambi i casi, inizi e finisci senza condivisioni.

Una vendita allo scoperto consente agli investitori di trarre profitto da un calo del
prezzo di un titolo. Un investitore prende in prestito una quota di azioni da un
broker e le vende. Successivamente, il venditore allo scoperto deve acquistare una
quota dello stesso titolo per sostituire quella presa in prestito. Questo si chiama
coprire la posizione corta. La tabella 3.2 confronta gli acquisti di azioni con le vendite
allo scoperto
Il venditore allo scoperto prevede che il prezzo delle azioni scenderà, in modo che la
quota possa essere acquistata successivamente a un prezzo inferiore rispetto a
quello inizialmente venduto; in tal caso, il venditore allo scoperto trarrà un profitto.
I venditori allo scoperto non devono solo sostituire le azioni, ma anche pagare al
prestatore del titolo eventuali dividendi pagati durante la vendita allo scoperto.
In pratica, le azioni prese in prestito per una vendita allo scoperto sono
generalmente fornite dalla società di intermediazione del venditore allo scoperto,
che detiene una grande varietà di titoli degli altri suoi investitori in nome della via
(cioè, il broker detiene le azioni registrate a proprio nome per conto del cliente).
Il proprietario delle azioni non deve sapere che le azioni sono state prestate al
venditore allo scoperto. Se il proprietario desidera vendere le azioni, la società di
intermediazione prenderà semplicemente in prestito azioni da un altro investitore.
Pertanto, la vendita allo scoperto può avere una durata indefinita. Tuttavia, se la
società di intermediazione non è in grado di individuare nuove azioni in sostituzione
di quelle vendute, il venditore allo scoperto dovrà rimborsare immediatamente il
prestito acquistando azioni sul mercato e consegnandole alla casa di brokeraggio
per chiudere il prestito.
Infine, le regole di scambio richiedono che i proventi di una vendita allo scoperto
debbano essere tenuti in conto con il broker. Il venditore allo scoperto non può
investire questi fondi per generare reddito, sebbene gli investitori di grandi
dimensioni o istituzionali in genere percepiranno un reddito derivante dai proventi
di una vendita allo scoperto presso il broker. I venditori allo scoperto sono inoltre
tenuti a registrare margine (contanti o garanzie) presso il broker per coprire le
perdite in caso di aumento del prezzo delle azioni durante la vendita allo scoperto.
Come gli investitori che acquistano azioni a margine, un venditore allo scoperto
deve essere preoccupato per le richieste di margine. Se il prezzo delle azioni
aumenta, il margine nel conto diminuirà; se il margine scende al livello di
manutenzione, il venditore allo scoperto riceverà una richiesta di margine.

Le vendite allo scoperto vengono periodicamente attaccate, in particolare durante i


periodi di stress finanziario quando i prezzi delle azioni calano. Gli ultimi anni non
hanno fatto eccezione a questa regola.
Ad esempio, a seguito della crisi finanziaria del 2008, la SEC ha votato per limitare le vendite allo scoperto in azioni che

diminuiscono di almeno il 10% in un determinato giorno, consentendo loro di essere messe in cortocircuito in quel

giorno e nel prossimo solo a un prezzo superiore all'offerta più alta prezzo sui mercati azionari nazionali .

3.10 Regolamento dei mercati dei titoli


La negoziazione nei mercati dei titoli negli Stati Uniti è regolata da una miriade di
leggi. La principale legislazione applicabile include il Securities Act del 1933 e il
Securities Exchange Act del 1934. L'atto del 1933 richiede la piena divulgazione delle
informazioni pertinenti relative all'emissione di nuovi titoli. Questo è l'atto che
richiede la registrazione di nuovi titoli e l'emissione di un prospetto che descriva in
dettaglio le prospettive finanziarie dell'impresa. L'approvazione da parte della SEC di
un prospetto o di una relazione finanziaria non costituisce un'approvazione del
titolo come un buon investimento. Alla SEC importa solo che vengano divulgati i fatti
rilevanti; gli investitori devono effettuare la propria valutazione del valore del titolo.
L'atto del 1934 istituì la Commissione per i valori mobiliari e gli scambi per
amministrare le disposizioni dell'atto del 1933. Ha inoltre esteso il principio di
divulgazione dell'atto del 1933 di che richiede la divulgazione periodica delle
informazioni finanziarie pertinenti da parte di imprese con titoli già emessi su borse
secondarie. La legge del 1934 autorizza inoltre la SEC a registrare e regolare le borse
valori, le negoziazioni OTC, i broker e i rivenditori. Mentre la SEC è l'agenzia
amministrativa responsabile di un'ampia supervisione dei mercati dei valori
mobiliari, condivide la responsabilità con altre agenzie di regolamentazione. La
Commodity Futures Trading Commission (CFTC) regola le negoziazioni nei mercati
dei futures, mentre la Federal Reserve ha un'ampia responsabilità per la salute del
sistema finanziario statunitense. In questo ruolo, la Fed stabilisce i requisiti di
margine su azioni e opzioni su azioni e regola i prestiti bancari ai partecipanti al
mercato dei titoli. Il Securities Investor Protection Act del 1970 ha istituito la
Securities Investor Protection Corporation (SIPC) per proteggere gli investitori dalle
perdite in caso di fallimento delle loro società di intermediazione. Proprio come la
Federal Deposit Insurance Corporation fornisce ai depositanti la protezione federale
contro i fallimenti bancari, la SIPC garantisce che gli investitori riceveranno titoli
detenuti per loro conto in nome della via da una società di intermediazione fallita
fino a un limite di $ 500.000 per cliente. Il SIPC è finanziato mediante la riscossione
di un "premio assicurativo" sulle società di intermediazione partecipanti o associate.
Anche il trading di titoli è soggetto alle leggi statali, generalmente note come leggi
del cielo blu perché intendono offrire agli investitori una visione più chiara delle
prospettive di investimento. Diverse leggi statali furono in qualche modo unificate
quando molti stati adottarono parti della Uniform Securities Act, che fu emanata nel
1956. La crisi finanziaria del 2008 ha anche portato a cambiamenti normativi. Il
Financial Stability Oversight Council (FSOC) è stato istituito dal Dodd-Frank Wall
Street Reform e Consumer Protection Act per monitorare la stabilità del sistema
finanziario americano . Si occupa in gran parte dei rischi derivanti da potenziali
fallimenti di grandi banche interconnesse, ma i suoi membri votanti sono i
presidenti delle principali agenzie di regolamentazione statunitensi, e pertanto
l'FSOC svolge un ruolo più ampio per collegare e coordinare i principali regolatori
finanziari.

3.10.1 Autoregolamentazione
Oltre alla regolamentazione governativa, il mercato dei titoli esercita una notevole
autoregolamentazione. Il supervisore più importante in questo senso è l'Autorità di
regolamentazione del settore finanziario (FINRA), che è il maggiore regolatore non
governativo di tutte le società di titoli degli Stati Uniti. La FINRA è stata costituita nel
2007 attraverso il consolidamento della National Association of Securities Dealers
(NASD) con il braccio autoregolamentato della Borsa di New York. Descrive la sua
ampia missione come la promozione della protezione degli investitori e dell'integrità
del mercato. Esamina le società di valori mobiliari, scrive e applica le norme relative
alle pratiche commerciali e gestisce un forum di risoluzione delle controversie per
investitori e società registrate.
La comunità di professionisti degli investimenti offre un altro livello di
autoregolazione. Ad esempio, il CFA Institute ha sviluppato standard di condotta
professionale che regolano il comportamento dei membri con la designazione di
Chartered Financial Analysts, comunemente denominata CFAs. Il riquadro vicino
presenta una breve descrizione di tali principi.

3.10.2 The Sarbanes-Oxley Act


Gli scandali del 2000-2002 si sono concentrati principalmente su tre pratiche
generali: assegnazioni di azioni nelle offerte pubbliche iniziali, ricerche sui titoli
contaminate e raccomandazioni diffuse al pubblico e, probabilmente, cosa più
importante, rendiconti finanziari e contabili fuorvianti pratiche. Il Sarbanes-Oxley
Act, spesso chiamato SOX, è stato approvato dal Congresso nel 2002 in risposta a
questi problemi. Tra le riforme chiave ci sono:
• Creazione del consiglio di sorveglianza della contabilità delle società pubbliche per
sovrintendere alla revisione contabile delle società pubbliche.
• Regole che richiedono agli esperti finanziari indipendenti di far parte dei comitati
di revisione contabile del consiglio di amministrazione di un'azienda.
• Gli amministratori delegati e i CFO devono ora certificare personalmente che i
rapporti finanziari delle loro imprese "rappresentano in modo equo, sotto tutti gli
aspetti rilevanti, le operazioni e le condizioni finanziarie dell'azienda" e sono
soggetti a sanzioni personali se tali rapporti risultano fuorvianti. Seguire la lettera
delle regole può essere ancora necessario, ma non è più una pratica contabile
sufficiente.
• I revisori potrebbero non fornire più numerosi altri servizi ai propri clienti. Ciò ha
lo scopo di impedire che potenziali profitti derivanti da attività di consulenza
influenzino la qualità della loro revisione.
• Il Consiglio di amministrazione deve essere composto da amministratori
indipendenti e tenere riunioni regolari di amministratori in cui la direzione della
società non è presente (e pertanto non può impedire o influenzare la discussione).
Più recentemente, c'è stato un discreto respingimento su Sarbanes-Oxley. Molti
osservatori ritengono che i costi di conformità associati alla legge siano troppo
onerosi, in particolare per le imprese più piccole, e che una supervisione
regolamentare di alto livello stia dando alle località straniere un indebito vantaggio
sugli Stati Uniti quando le imprese decidono dove elencare i loro titoli. Inoltre,
l'efficacia della regolamentazione per singolo paese viene messa alla prova di fronte
alla crescente globalizzazione e alla facilità con cui i fondi possono spostarsi oltre i
confini nazionali

3.10.3 Insider trading


I regolamenti proibiscono anche l'insider trading. È illegale per chiunque effettuare
transazioni in titoli e quindi trarre profitto da informazioni privilegiate, ovvero
informazioni private detenute da funzionari, direttori o principali azionisti che non
sono ancora state divulgate al pubblico. Ma la definizione di addetti ai lavori può
essere ambigua. Mentre è ovvio che il direttore finanziario di un'azienda è un
addetto ai lavori, è meno chiaro se il più grande fornitore dell'impresa possa essere
considerato un addetto ai lavori. Tuttavia, un fornitore può dedurre le prospettive a
breve termine dell'impresa da cambiamenti significativi negli ordini. Ciò fornisce al
fornitore una forma unica di informazioni private, ma il fornitore non è
tecnicamente un addetto ai lavori. Queste ambiguità affliggono gli analisti dei titoli,
il cui compito è quello di scoprire quante più informazioni possibili sulle prospettive
attese dell'azienda. La linea di demarcazione tra informazioni private legali e
informazioni privilegiate illegali può essere confusa. La SEC richiede agli ufficiali, ai
direttori e ai principali azionisti di segnalare tutte le transazioni nelle azioni della
loro azienda. Gli addetti ai lavori sfruttano le loro conoscenze. Ci sono state
condanne ben pubblicizzate di presidi in schemi di insider trading. Inoltre, vi sono
prove considerevoli di "perdite" di informazioni utili ad alcuni operatori prima di
qualsiasi annuncio pubblico di tali informazioni.
Ad esempio, i prezzi delle azioni delle imprese che annunciano aumenti dei dividendi (che il mercato interpreta come

una buona notizia in merito alle prospettive dell'impresa) generalmente aumentano di valore pochi giorni prima

dell'annuncio pubblico dell'aumento.

Chiaramente, alcuni investitori stanno agendo sulla buona notizia prima che venga
rilasciata al pubblico. I prezzi delle azioni continuano a salire in modo sostanziale nel
giorno del rilascio pubblico di buone notizie, tuttavia, indicando che gli addetti ai
lavori, o i loro associati, non hanno completamente offerto il prezzo dello stock al
livello commisurato alle notizie. Una terza forma di prova sull'insider trading ha a
che fare con i rendimenti guadagnati sulle negoziazioni dagli addetti ai lavori.
Jaffee4 ha esaminato il rendimento anomalo delle scorte nei mesi successivi agli
acquisti o alle vendite degli addetti ai lavori. Per i mesi in cui gli acquirenti interni di
un titolo hanno superato di tre o più i venditori interni del titolo, il titolo ha avuto un
rendimento anormale negli anni successivi di circa il 5%. Inoltre, quando i venditori
di informazioni privilegiate superavano gli acquirenti di informazioni privilegiate, le
azioni tendevano a scarsi risultati.
SOMMARIO
1. Le imprese emettono titoli per raccogliere il capitale necessario per finanziare i
loro investimenti. Gli investitori bancari commercializzano questi titoli al pubblico
sul mercato primario. I banchieri di investimento generalmente agiscono come
sottoscrittori che acquistano i titoli dalla società e li rivendono al pubblico in
occasione di un markup. Prima che i titoli possano essere venduti al pubblico,
l'impresa deve pubblicare un prospetto approvato dalla SEC che fornisca
informazioni sulle prospettive dell'impresa.
2. I titoli già emessi sono negoziati sul mercato secondario, ovvero sui mercati
azionari organizzati; sul mercato over the counter; e, occasionalmente, per
operazioni molto grandi, attraverso la negoziazione diretta. Le società di
intermediazione in possesso di licenze per negoziare in mercati dei titoli vendono i
propri servizi a privati, addebitando commissioni per l'esecuzione di operazioni per
loro conto.
3. Il trading può avvenire tramite mercati, reti di comunicazione elettronica o
mercati specialistici. Nei mercati dei rivenditori, gli agenti di titoli pubblicano
un'offerta e chiedono i prezzi a cui sono disposti a negoziare. I broker per privati
eseguono operazioni ai migliori prezzi disponibili. Nei mercati elettronici, il libro
degli ordini limite esistente fornisce i termini in base ai quali è possibile eseguire le
negoziazioni. Le offerte reciprocamente concordate per l'acquisto o la vendita di
titoli vengono automaticamente attraversate dal sistema informatico che opera sul
mercato.
4. NASDAQ.Realizza normalmente un mercato in una rete di rivenditori non
negoziati direttamente sulle vendite di titoli. Il NYSE era tradizionalmente un
mercato specializzato. Oggi, tuttavia, il trading in entrambi i mercati è
estremamente elettronico.
5. Acquistare a margine significa prendere in prestito denaro da un broker per
acquistare più titoli di quanti possano essere acquistati con il proprio denaro da
solo. Acquistando titoli a margine, un investitore aumenta sia il potenziale al rialzo
che il rischio al ribasso. Se il capitale proprio in un conto di margine scende al di
sotto del livello di manutenzione richiesto, l'investitore riceverà una richiesta di
margine dal broker.
6. La vendita allo scoperto è la pratica della vendita di titoli che il venditore non
possiede. Il venditore allo scoperto prende in prestito i titoli venduti tramite un
broker e può essere tenuto a coprire la posizione corta in qualsiasi momento su
richiesta. I proventi in contanti di una vendita allo scoperto sono tenuti in deposito
dal broker e il broker richiede solitamente che il venditore allo scoperto depositi
contanti o titoli aggiuntivi per servire come margine (garanzia).
7. La negoziazione di titoli è regolata dalla Commissione per i titoli e gli scambi, da
altre agenzie governative e mediante l'autoregolamentazione degli scambi. Molte
delle normative importanti hanno a che fare con la divulgazione completa delle
informazioni pertinenti relative ai titoli in questione. Le regole di insider trading
vietano inoltre agli operatori di tentare di trarre profitto dalle informazioni
privilegiate.
Capitolo 4
Fondi comuni di investimento e altre società di
investimento

4.1 Società di investimento

Le società di investimento sono intermediari finanziari che raccolgono fondi da


singoli investitori e investono tali fondi in una ampia gamma di titoli o altre attività.
La messa in comune delle attività è l'idea chiave alla base delle società di
investimento. Ogni investitore ha un diritto sul portafoglio stabilito dalla società di
investimento in proporzione all'importo investito. Queste società permettono agli
investitori di avvantaggiarsi grazie agli investimenti su larga scala.
Le società di investimento svolgono diverse importanti funzioni per i loro investitori:

1. Conservazione e amministrazione dei registri


Le società di investimento pubblicano relazioni periodiche sullo stato, tenendo
traccia delle distribuzioni di plusvalenze, dividendi, investimenti e rimborsi e
possono reinvestire dividendi e interessi attivi per gli azionisti.

2. Diversificazione e divisibilità
Mettendo insieme i loro soldi, consentono agli investitori di detenere quote
frazionarie di molti titoli diversi. Possono agire come grandi investitori anche se un
singolo azionista non può farlo.
3. Gestione professionale
Possono supportare il personale a tempo pieno con analisti dei titoli e gestori di
portafoglio che tentano di ottenere risultati superiori di investimento per i loro
investitori.

4. Riduzione dei costi di transazione


Poiché negoziano grossi blocchi di titoli, possono ottenere risparmi sostanziali su
commissioni e commissioni di intermediazione.

Mentre tutte le società di investimento mettono in comune le attività di singoli


investitori, devono anche dividere i crediti verso tali attività tra tali investitori. Gli
investitori acquistano azioni di società di investimento e la proprietà è proporzionale
al numero di azioni acquistate.
Il valore di ogni azione è chiamato valore patrimoniale netto (NAV) che equivale
alle attività meno le passività espresse per azione:

4.2 Tipologie di Società di investimento

Negli Stati Uniti, le società di investimento sono classificate dall'Investment


Company Act del 1940 come fondi comuni di investimento unitario ( i cui portafogli
sono essenzialmente fissi e quindi chiamati “ non gestiti “) o società di investimento
gestite (così denominate perché i titoli nei loro portafogli di investimento vengono
continuamente acquistati e venduti: i portafogli sono gestiti). Le società gestite sono
ulteriormente classificate come a capitale chiuso o aperto ( queste ultime sono
quelle che comunemente chiamiamo fondi comuni di investimento , mutual funds).
4.2.1 Trust d'investimento unitario
I fondi comuni di investimento unitario sono pool di denaro investiti in un
portafoglio fissato per la vita del fondo. Per costituire un fondo comune
d'investimento, uno sponsor, che solitamente è una società di intermediazione,
acquista un portafoglio di titoli depositati in un fondo fiduciario. Quindi vende
azioni, o "unità", nel trust, chiamate certificati di trust riscattabili. Tutte le entrate e i
pagamenti del capitale del portafoglio sono pagati dai fiduciari del fondo (una banca
o società fiduciaria) agli azionisti.
La gestione attiva di un investimento unitario è scarsa poiché, una volta stabilita, la
composizione del portafoglio è fissa; quindi questi trust sono indicati come non
gestiti. I trust tendono a investire in tipi di attività relativamente uniformi
(obbligazioni municipali, obbligazioni societarie..).
L'uniformità del portafoglio è coerente con la mancanza di una gestione attiva. I
trust forniscono agli investitori un veicolo per acquistare un pool di un particolare
tipo di attività che può essere incluso in un portafoglio complessivo come
desiderato.
Gli sponsor di fondi comuni di investimento guadagnano i loro profitti vendendo le
azioni del fondo fiduciario ad un premio al costo di acquisizione delle attività
sottostanti.

Ad esempio, un trust che ha acquistato $ 5 milioni di attività può vendere 5.000 azioni al pubblico ad un prezzo di $
1,030 per azione, che (supponendo che il trust non abbia passività) rappresenta un premio del 3% rispetto al valore
patrimoniale netto del titoli detenuti dal trust.

Il premio è la commissione del fiduciario per stabilire la fiducia.


Gli investitori che desiderano liquidare le loro partecipazioni in un fondo di
investimento unitario possono rivendere le azioni al trustee per un valore
patrimoniale netto. Gli amministratori fiduciari possono vendere abbastanza titoli
dal portafoglio di attività per ottenere la liquidità necessaria per pagare l'investitore,
oppure possono invece vendere le azioni a un nuovo investitore (sempre con un
leggero premio al valore patrimoniale netto).

I fondi comuni di investimento unitario sono meno usati rispetto ai fondi comuni di
investimento ( mutual funds ).

4.2.2 Società di investimento gestite


Esistono due tipi di società gestite: aperte e chiuse. In entrambi i casi, il consiglio di
amministrazione del fondo, che viene eletto dagli azionisti, assume una società di
gestione (che può essere interna o esterna a quella che ha organizzato il fondo) per
gestire il portafoglio a cui paga una commissione annuale.

Ad esempio, Fidelity Management and Research Corporation sponsorizza molti fondi comuni di investimento Fidelity

ed è responsabile della gestione dei portafogli. Valuta una commissione di gestione su ciascun fondo Fidelity. In altri

casi, un fondo comune assumerà un gestore di portafoglio esterno. Ad esempio, Vanguard ha assunto Wellington

Management come consulente per gli investimenti per il suo Wellington Fund .

La maggior parte delle società di gestione ha contratti per gestire diversi fondi.

I fondi aperti sono pronti a riscattare o emettere azioni al loro valore patrimoniale
netto (sebbene sia gli acquisti che i rimborsi possano comportare spese di vendita).
Quando gli investitori in fondi di tipo aperto desiderano "incassare" le proprie
azioni, le vendono al fondo presso il NAV.
I fondi chiusi non riscattano o emettono azioni. Gli investitori in fondi chiusi che
desiderano incassare devono vendere le loro azioni ad altri investitori. Le azioni di
fondi chiusi sono negoziate su borse organizzate e possono essere acquistate
tramite broker proprio come le altre azioni ordinarie; i loro prezzi, pertanto,
possono differire dal NAV di un premio (o sconto) calcolato come la differenza
percentuale tra prezzo e NAV: (Prezzo - NAV) / NAV.
La differenza tra il prezzo di mercato del fondo e il NAV del fondo rappresenterebbe
l'aumento per azione della ricchezza degli investitori del fondo. Inoltre, i premi o gli
sconti sui fondi tendono a dissiparsi nel tempo, quindi i fondi che vendono con uno
sconto ricevono una spinta al loro tasso di rendimento quando lo sconto si riduce.
Molti fondi chiusi vendono con uno sconto dal valore patrimoniale netto nonostante
i prezzi di questi fondi, quando originariamente emessi, erano spesso superiori al
NAV. Questo è un enigma, in quanto è difficile spiegare perché gli investitori
acquistino questi fondi di nuova emissione in premio al NAV quando le azioni
tendono a scendere a uno sconto poco dopo l'emissione.
A differenza dei fondi chiusi, il prezzo dei fondi aperti non può scendere al di sotto
del NAV, poiché questi fondi sono pronti a riscattare le azioni del NAV. Il prezzo di
offerta supererà il NAV, tuttavia, se il fondo è carico. Un fondo carico è una
commissione di vendita. I fondi di carico sono venduti da broker di titoli e
direttamente da gruppi di fondi comuni di investimento.
A differenza dei fondi chiusi, i fondi comuni aperti non negoziano su scambi
organizzati. Al contrario, gli investitori acquistano semplicemente azioni e li
liquidano attraverso la società di investimento al valore patrimoniale netto.
Pertanto, il numero di azioni in circolazione di questi fondi cambia giornalmente.

4.2.3 Altre organizzazioni di investimento


Alcuni intermediari non sono formalmente organizzati o regolamentati come società
di investimento, ma svolgono comunque funzioni simili. Tre dei più importanti sono
fondi combinati, fondi comuni di investimento immobiliare e hedge fund.
1. Fondi combinati
I fondi combinati sono partenariati di investitori che raggruppano fondi. La
società di gestione che organizza la partnership, ad esempio una banca o una
compagnia assicurativa, gestisce i fondi a pagamento. I partner tipici di un fondo
misto potrebbero essere conti fiduciari o pensionistici con portafogli molto più
grandi di quelli della maggior parte dei singoli investitori, ma ancora troppo
piccoli per giustificare la gestione su base separata. I fondi combinati sono simili
nella forma ai fondi comuni di investimento aperti. Invece delle azioni, il fondo
offre quote che vengono acquistate e vendute al valore patrimoniale netto. Una
banca o una compagnia di assicurazioni può offrire una gamma di diversi fondi
combinati, ad esempio un fondo del mercato monetario, un fondo
obbligazionario e un fondo azionario comune.

2. Trust immobiliari (REIT)


Un REIT è simile a un fondo chiuso. I REIT investono in immobili o prestiti
garantiti da immobili. Oltre all'emissione di azioni, raccolgono capitali prendendo
in prestito da banche ed emettendo obbligazioni o mutui.
I REIT sono generalmente costituiti da banche, compagnie assicurative o società
ipotecarie, che fungono quindi da gestori degli investimenti per guadagnare una
commissione.
La maggior parte di essi ha un forte effetto leva, con un tipico rapporto
debito / PIL = 70%.
Esistono due tipi principali di REIT:
a. trust azionari ,investono direttamente nel settore immobiliare;
b. i trust ipotecari, investono principalmente in mutui e prestiti per l'edilizia.
3. Hedge fund
Gli hedge fund sono veicoli che consentono agli investitori privati , attraverso il
gestore, di mettere in comune attività. A differenza dei fondi comuni di
investimento, tuttavia, gli hedge fund sono comunemente strutturati come
partenariati privati e quindi soggetti a una regolamentazione SEC minima. In genere
sono aperti solo a investitori facoltosi o istituzionali. Molti richiedono agli investitori
di concordare dei "blocchi" iniziali, ovvero periodi lunghi in cui gli investimenti non
possono essere ritirati. I lock-up consentono agli hedge fund di investire in attività
illiquide senza preoccuparsi di soddisfare le richieste di rimborso di fondi. Inoltre,
poiché gli hedge fund sono solo leggermente regolamentati, i loro gestori possono
perseguire strategie di investimento che comportano, ad esempio, un uso intenso di
derivati, vendite allo scoperto, società in difficoltà , speculazione valutaria,
obbligazioni convertibili, mercati emergenti, arbitraggio delle fusioni ,leva finanziaria
e cosìvia ; tali strategie in genere non sono aperte ai gestori di fondi comuni di
investimento.
Gli hedge fund hanno registrato una grande crescita negli ultimi anni, con attività
gestite in mongolfiera da circa $ 50 miliardi nel 1990 a circa $ 3 trilioni nel 2016.

4.3 Mutual Funds


I fondi comuni di investimento sono il nome comune per le società di investimento
di tipo aperto. Questa è oggi la società di investimento dominante, che rappresenta
l'87% del patrimonio della società di investimento.

4.3.1 Politiche di investimento dei mutual funds


Ciascun fondo comune ha una specifica politica di investimento, che è descritta nel
prospetto del fondo.
Ad esempio, i fondi comuni di investimento del mercato monetario detengono gli strumenti a breve termine e a basso
rischio del mercato monetario, mentre i fondi obbligazionari detengono titoli a reddito fisso.
Le società di gestione gestiscono una famiglia di fondi comuni di investimento:
organizzano un'intera raccolta di fondi e quindi riscuotono una commissione di
gestione per gestirli.
Gestendo una raccolta di fondi sotto un unico ombrello, queste società facilitano
agli investitori l'allocazione delle attività tra i settori di mercato e il passaggio delle
attività tra i fondi.

4.3.2 Classificazione dei mutual funds


I fondi sono comunemente classificati in base alla politica di investimento in uno dei
seguenti gruppi: fondi del mercato monetario, fondi azionari, fondi settoriali, fondi
obbligazionari, fondi internazionali, fondi bilanciati, asset allocation e fondi flessibili
e fondi indicizzati.

1. Fondi del mercato monetario


Questi fondi investono in titoli del mercato monetario come carta
commerciale, contratti di riacquisto o certificati di deposito. La scadenza
media di queste attività tende a essere leggermente superiore a 1 mese.
Questi fondi di solito offrono funzionalità di scrittura di assegni e il valore
patrimoniale netto è fissato a $ 1 per azione, 2 quindi non ci sono implicazioni
fiscali come plusvalenze o perdite associate al rimborso di azioni.

2. Fondi azionari
I fondi azionari investono principalmente in azioni, sebbene possano, a
discrezione del gestore del portafoglio, detenere anche titoli a reddito fisso o
altri tipi di titoli : deterranno normalmente tra il 4% e il 5% delle attività totali
in titoli del mercato monetario per fornire la liquidità necessaria per far fronte
al potenziale rimborso di azioni.
Questi fondi sono tradizionalmente classificati in base alla loro enfasi
sull'apprezzamento del capitale rispetto al reddito corrente. Si hanno:
- i fondi di reddito , che tendono a detenere azioni di società con rendimenti
da dividendi costantemente elevati;
- I fondi di crescita , che si concentrano invece sulle prospettive di
plusvalenze.
Un ulteriore classificazione riguarda il livello di rischio che tali fondi
assumono: i fondi di crescita, sono in genere più rischiosi e rispondono in
modo più drammatico ai cambiamenti delle condizioni economiche rispetto ai
fondi di reddito.

3. Fondi settoriali
Alcuni fondi azionari, chiamati fondi settoriali, si concentrano su un settore
particolare. Ad esempio, Fidelity commercializza dozzine di "fondi
selezionati", ciascuno dei quali investe in un settore specifico come la
biotecnologia, i servizi di pubblica utilità, l'energia o le telecomunicazioni. Altri
fondi sono specializzati in titoli di determinati paesi.

4. Fondi obbligazionari
Questi fondi sono specializzati nel settore del reddito fisso. All'interno di quel
settore, tuttavia, vi è un ampio spazio per ulteriori specializzazioni. Ad
esempio, vari fondi si concentreranno su obbligazioni societarie, buoni del
tesoro, titoli garantiti da ipoteca o obbligazioni municipali (esenti da imposte).
In effetti, alcuni fondi obbligazionari municipali investono solo in obbligazioni
di uno stato particolare (o persino città). Molti fondi si specializzano anche per
scadenza, che vanno dal breve al medio al lungo termine o dal rischio di
credito dell'emittente, che vanno dalle obbligazioni molto sicure a quelle ad
alto rendimento o "spazzatura".
5. Fondi internazionali
I fondi globali investono in titoli in tutto il mondo, compresi gli Stati Uniti. Al
contrario, i fondi internazionali investono in titoli di società situate al di fuori
degli Stati Uniti. I fondi regionali investono in una particolare parte del mondo
e i fondi dei mercati emergenti investono in società di Nazioni in via di
sviluppo.

6. Fondi bilanciati
I fondi bilanciati detengono sia titoli azionari sia titoli a reddito fisso in
proporzioni relativamente stabili. I fondi del ciclo di vita sono fondi bilanciati
in cui il mix di attività può variare da aggressivo (principalmente
commercializzato a investitori più giovani) a conservatore (diretto a investitori
più anziani). I fondi del ciclo di vita dell'allocazione statica mantengono un mix
stabile tra azioni e obbligazioni, mentre i fondi con scadenza mirata diventano
gradualmente più prudenti con l'invecchiamento dell'investitore.
Molti fondi bilanciati sono in realtà fondi di fondi. Si tratta di fondi comuni di
investimento che investono principalmente in azioni di altri fondi comuni di
investimento. I fondi di fondi bilanciati investono in fondi azionari e
obbligazionari in proporzioni adeguate ai loro obiettivi di investimento.

7. Asset allocation e Fondi flessibili


Questi fondi sono simili ai fondi bilanciati in quanto detengono azioni e
obbligazioni. Tuttavia, i fondi di asset allocation possono variare
drasticamente le proporzioni assegnate a ciascun mercato in accordo con le
previsioni del gestore del portafoglio sulla performance relativa di ciascun
settore. Quindi questi fondi sono impegnati nella tempistica del mercato e
non sono progettati per essere veicoli di investimento a basso rischio.
8. Fondi indicizzati
Un fondo indicizzato cerca di eguagliare la performance di un ampio indice di
mercato. Il fondo acquista azioni in titoli inclusi in un determinato indice in
proporzione alla rappresentanza di ciascun titolo in tale indice.
Ad esempio, il Vanguard 500 Index Fund è un fondo comune che replica la composizione dell'indice dei prezzi
delle azioni 500 di Standard & Poor.
Poiché l'S & P 500 è un indice ponderato in base al valore, il fondo acquista azioni di ciascuna società S&P 500
in proporzione al valore di mercato del patrimonio netto in circolazione di tale società.

L'investimento in un fondo indicizzato è un modo a basso costo per i piccoli


investitori di perseguire una strategia di investimento passivo, ovvero di
investire senza impegnarsi nell'analisi dei titoli.
Anche i fondi indicizzati possono essere legati ad indici di non equità.
Ad esempio, Vanguard offre un fondo indicizzato obbligazionario e un fondo indicizzato immobiliare.

4.3.3 Come vengono venduti i mutual funds


I fondi comuni di investimento sono generalmente commercializzati dal
pubblico direttamente dal sottoscrittore del fondo o indirettamente tramite
broker che agiscono per conto del sottoscrittore. I fondi commercializzati
direttamente sono venduti tramite posta, vari uffici del fondo, per telefono o,
soprattutto, su Internet. Gli investitori contattano direttamente il fondo per
acquistare azioni.
Broker o consulenti finanziari ricevono una commissione per la vendita di
azioni dagli investitori.
Molti fondi vengono anche venduti attraverso "supermercati finanziari" in cui
invece di addebitare ai clienti una commissione di vendita, il broker divide le
commissioni di gestione con la società di fondi comuni. Molti sostengono che
questi supermercati comportano rapporti di spesa più elevati perché i fondi
comuni di investimento passano lungo i costi di partecipazione a questi
programmi sotto forma di commissioni di gestione più elevate.
4.4 Costi di investimento in mutual funds
4.4.1 Struttura tariffaria
Un singolo investitore che sceglie un fondo comune deve pagare le
commissioni di gestione e altre spese.
Esistono quattro classi generali di commissioni:
1. Le spese operative comprendono le spese amministrative e le commissioni
di consulenza pagate al gestore degli investimenti. Gli azionisti pagano
queste spese attraverso il valore ridotto del portafoglio. I fondi più grandi
tendono ad avere rapporti di spesa più bassi. Non sorprende che il
rapporto di spesa medio dei fondi a gestione attiva sia notevolmente
superiore a quello dei fondi indicizzati, 0.84% contro 0.11%.
Oltre le spese amministrative, molti fondi valutano le commissioni da
pagare per i costi di marketing e distribuzione. Queste spese sono
utilizzate principalmente per pagare i broker o i consulenti finanziari che
vendono i fondi al pubblico.
2. Carico front-end è una commissione di vendita pagata al momento
dell'acquisto delle azioni. Queste commissioni, che vengono utilizzate
principalmente per pagare i broker che vendono i fondi.
3. Carico back-end è una commissione di rimborso o "uscita" sostenuta
quando si vendono le proprie azioni.
4. Commissioni 12b-1 per i valori mobiliari e gli scambi consente ai gestori
dei cosiddetti fondi 12b-1 di utilizzare le attività del fondo per pagare costi
di distribuzione come pubblicità, pubblicazioni promozionali, inclusi
rapporti annuali e prospetti e, soprattutto, commissioni pagate ai broker
che vendono il fondo agli investitori.
4.4.2 Commissioni e rendimenti dei mutual funds
Il tasso di rendimento di un investimento in un fondo comune è misurato come
aumento o diminuzione del valore patrimoniale netto più le distribuzioni di reddito
come i dividendi o le distribuzioni di plusvalenze espresse come una frazione del
valore patrimoniale netto all'inizio del periodo di investimento. Se denotiamo il
valore patrimoniale netto all'inizio e alla fine del periodo rispettivamente come
NAV0 e NAV1

Si noti che questa misura del tasso di rendimento ignora eventuali commissioni
come i carichi front-end pagati per l'acquisto del fondo.
D'altro canto, il tasso di rendimento è influenzato dalle spese del fondo e dalle
commissioni 12b-1. Questo perché tali commissioni vengono periodicamente
detratte dal portafoglio, il che riduce il valore patrimoniale netto. Pertanto, il tasso
di rendimento dell'investitore è pari al rendimento lordo sul portafoglio sottostante
meno il coefficiente di spesa totale.

4.4.3 Tassazione del reddito da mutual funds


Le tasse sono pagate solo dall'investitore nel fondo comune di investimento, non dal
fondo stesso. Il reddito viene trattato come trasferito all'investitore a condizione
che il fondo soddisfi diversi requisiti.
Le plusvalenze a breve termine di un fondo, le plusvalenze a lungo termine e i
dividendi vengono trasferiti agli investitori come se l'investitore avesse guadagnato
direttamente il reddito.
Il pass-through dei redditi da investimento ha uno svantaggio importante per i
singoli investitori. Se gestisci il tuo portafoglio, decidi quando realizzare guadagni e
perdite in conto capitale su qualsiasi titolo; pertanto, è possibile cronometrare tali
realizzazioni per gestire in modo efficiente le passività fiscali. Quando investi
attraverso un fondo comune, tuttavia, i tempi della vendita di titoli dal portafoglio
sono fuori dal tuo controllo, il che riduce la tua capacità di impegnarsi nella gestione
fiscale.
Un fondo con un elevato tasso di rotazione del portafoglio può essere
particolarmente "inefficiente dal punto di vista fiscale". Il fatturato è il rapporto tra
l'attività di negoziazione di un portafoglio e le attività del portafoglio. Misura la
frazione del portafoglio che viene "sostituita" ogni anno.
Ad esempio, un portafoglio da $ 100 milioni con $ 50 milioni nelle vendite di alcuni titoli e gli acquisti di altri titoli
avrebbero un tasso di turnover del 50%.

L'elevato turnover significa che gli utili o le perdite di capitale vengono realizzati
costantemente e quindi che l'investitore non può programmare le proprie
realizzazioni per gestire il proprio obbligo fiscale complessivo.

4.6 Fondi negoziati in borsa


I fondi negoziati in borsa (ETF), introdotti per la prima volta nel 1993, sono derivati
di fondi comuni di investimento che consentono agli investitori di negoziare
portafogli di indici proprio come fanno le azioni. A differenza dei fondi comuni di
investimento, che possono essere acquistati o venduti solo alla fine della giornata
quando viene calcolato il NAV, gli investitori possono scambiare durante il giorno,
proprio come qualsiasi altra azione.
Più recentemente, sono stati ideati numerosi nuovi prodotti ETF. Tra questi ci sono
ETF con leva, con rendimenti giornalieri che sono un multiplo mirato dei rendimenti
di un indice e ETF inversi, che si muovono nella direzione opposta a un indice.
Un'altra recente innovazione è l'ETF gestito attivamente che, come i fondi comuni di
investimento gestiti attivamente, tenta di sovraperformare gli indici passivi.
Tuttavia, fino a poco tempo fa, questi fondi hanno dovuto segnalare le posizioni in
portafoglio su base giornaliera, il che rende facile per i concorrenti trarre vantaggio
dai loro programmi di acquisto e vendita. Questa esigenza ha fortemente limitato la
crescita di questo segmento di mercato.
Altre variazioni ancora più esotiche sono i cosiddetti ETF sintetici come i titoli
negoziati in borsa (ETN) o i veicoli negoziati in borsa (ETV). Questi sono
nominalmente titoli di debito, ma con payoff collegati alla performance di un indice.
Spesso tale indice misura la performance di una classe di attività illiquida e
sottilmente negoziata, quindi l'ETF offre all'investitore la possibilità di aggiungere
quella classe di attività al proprio portafoglio. Tuttavia, anziché investire
direttamente in tali attività, l'ETF ottiene questa esposizione inserendo un "total
return swap" con una banca di investimento in cui la banca accetta di pagare all'ETF
il rendimento sull'indice in cambio di una commissione relativamente fissa. Questi
sono diventati controversi, poiché l'ETF è quindi esposto al rischio che in un periodo
di stress finanziario la banca d'investimento non sarà in grado di adempiere ai propri
obblighi, lasciando gli investitori senza i rendimenti promessi.
Gli ETF offrono numerosi vantaggi rispetto ai fondi comuni di investimento
convenzionali. Innanzitutto, come abbiamo appena notato, viene quotato il valore
patrimoniale netto di un fondo comune, e quindi gli investitori possono acquistare o
vendere le loro azioni nel fondo solo una volta al giorno. Al contrario, gli ETF
vengono scambiati continuamente. Inoltre, come altre azioni, ma a differenza dei
fondi comuni di investimento, gli ETF possono essere venduti allo scoperto o
acquistati a margine.
Gli ETF offrono anche un potenziale vantaggio fiscale rispetto ai fondi comuni di
investimento. Quando un gran numero di investitori di fondi comuni di investimento
riscatta le proprie azioni, il fondo deve vendere titoli per soddisfare i rimborsi. Ciò
può innescare imposte sulle plusvalenze, che vengono trasferite e devono essere
pagate dai restanti azionisti. Al contrario, quando i piccoli investitori desiderano
riscattare la propria posizione in un ETF, vendono semplicemente le loro azioni ad
altri trader, senza che il fondo debba vendere alcun portafoglio sottostante. I grandi
investitori possono scambiare le loro azioni ETF con azioni del portafoglio
sottostante; questa forma di riscatto evita anche un evento fiscale.
Gli ETF sono spesso più economici dei fondi comuni di investimento. Gli investitori
che acquistano ETF lo fanno tramite broker piuttosto che acquistare direttamente
dal fondo. Pertanto, il fondo risparmia i costi del marketing stesso direttamente ai
piccoli investitori. Questa riduzione delle spese può tradursi in minori commissioni
di gestione.
Vi sono tuttavia alcuni svantaggi per gli ETF. Innanzitutto, mentre i fondi comuni
possono essere acquistati gratuitamente da fondi a vuoto, gli ETF devono essere
acquistati dai broker a pagamento. Inoltre, poiché gli ETF vengono scambiati come
titoli, i loro prezzi possono discostarsi dal NAV, almeno per brevi periodi, e queste
discrepanze di prezzo possono facilmente invertire il vantaggio di costo che gli ETF
offrono altrimenti. Sebbene tali discrepanze siano in genere piuttosto ridotte,
possono aumentare in modo imprevedibile quando i mercati sono stressati.

4.7 Performance degli investimenti in mutual funds


Uno dei vantaggi dei fondi comuni di investimento per il singolo investitore è la
capacità di delegare la gestione del portafoglio ai professionisti degli investimenti.
L'investitore mantiene il controllo sulle ampie caratteristiche del portafoglio
complessivo attraverso la decisione di allocazione delle attività: ogni individuo
sceglie le percentuali del portafoglio da investire in fondi (obbligazionari rispetto ad
azionari rispetto a fondi del mercato monetario) ma può lasciare la selezione di titoli
specifici decisioni all'interno di ciascuna classe di investimento ai gestori di ciascun
fondo sperando di ottenere migliori performance di investimento di quanto non
possano ottenere da soli.
Le grandi differenze nel rischio di questi due mercati determinano le prestazioni
medie .
Ci aspetteremmo di scoprire che i fondi azionari sovraperformano i fondi del
mercato monetario (in media) come compensazione per gli investitori per il rischio
aggiuntivo sostenuto nei mercati azionari.
Qual è il benchmark adeguato rispetto al quale valutare la performance degli
investimenti?
Per ora si utilizzano solo benchmark di performance molto semplici quali il tasso di
rendimento sull'indice Wilshire 5000, un indice ponderato in base al valore di tutti
gli stock statunitensi attivamente negoziati. La performance del Wilshire 5000 è un
utile punto di riferimento con cui valutare i gestori professionisti perché corrisponde
a una semplice strategia di investimento passivo: acquistare tutte le azioni
dell'indice in proporzione al loro eccezionale valore di mercato. Confronti casuali
della performance dell'indice Wilshire 5000 rispetto a quelli dei fondi comuni di
investimento gestiti professionalmente rivelano risultati deludenti per i gestori
attivi.

4.8 Informazioni sui mutual funds


Il primo posto dove trovare informazioni su un fondo comune è nel suo prospetto.
La Securities and Exchange Commission richiede che il prospetto descriva gli
obiettivi e le politiche di investimento del fondo in un breve "Prospetto degli
obiettivi di investimento" nonché in lunghe descrizioni delle politiche e dei rischi di
investimento. Il prospetto presenta anche i costi associati all'acquisto di azioni del
fondo in una tabella delle commissioni. Le spese di vendita come i carichi front-end
e back-end nonché le spese operative annuali come le commissioni di gestione e le
commissioni 12b-1 sono dettagliate nella tabella delle commissioni.
SOMMARIO
1. I fondi comuni di investimento, le società di gestione di tipo chiuso e le società di
gestione di tipo aperto sono tutti classificati e regolamentati come società di
investimento. I fondi comuni di investimento sono essenzialmente non gestiti, nel
senso che il portafoglio, una volta stabilito, è fisso. Le società di investimento
gestite, al contrario, possono modificare la composizione del portafoglio come
ritenuto idoneo dal gestore del portafoglio. I fondi chiusi sono negoziati come altri
titoli; non riscattano azioni per i loro investitori. Su richiesta dell'investitore, i fondi
aperti rimborseranno le azioni per il valore patrimoniale netto.
2. Il valore patrimoniale netto equivale al valore di mercato delle attività detenute
da un fondo meno le passività del fondo divise per le azioni in circolazione.
3. I fondi comuni di investimento liberano l'individuo da molti degli oneri
amministrativi derivanti dal possesso di singoli titoli e offrono una gestione
professionale del portafoglio. Offrono anche vantaggi che sono disponibili solo per
gli investitori su larga scala, come i costi di negoziazione scontati. D'altro canto, i
fondi vengono valutati con commissioni di gestione e comportano altre spese, che
riducono il tasso di rendimento dell'investitore. I fondi eliminano anche parte del
controllo individuale sulla tempistica delle realizzazioni delle plusvalenze.
4. I fondi comuni di investimento sono spesso classificati in base alla politica di
investimento. I principali gruppi politici comprendono fondi del mercato monetario;
fondi azionari, che sono ulteriormente raggruppati in base all'enfasi sul reddito
rispetto alla crescita o alla specializzazione per settore; fondi obbligazionari; fondi
internazionali; fondi bilanciati; fondi di investimento; e fondi indicizzati.
5. I costi di investimento in fondi comuni di investimento comprendono i carichi
front-end, che sono commissioni di vendita; carichi di back-end, che sono
commissioni di rimborso o, più formalmente, commissioni di vendita differite
potenziali; spese di gestione del fondo; e le commissioni 12b-1, che sono
commissioni ricorrenti utilizzate per pagare le spese di commercializzazione del
fondo al pubblico.
6. I redditi guadagnati sui portafogli di fondi comuni di investimento non sono
tassati a livello di fondo. Invece, fintanto che il fondo soddisfa determinati requisiti
per lo stato pass-through, il reddito viene trattato come guadagnato dagli investitori
nel fondo.
7. Il tasso medio di rendimento del fondo comune di investimento medio negli ultimi
quattro decenni è stato inferiore a quello di un fondo di indice passivo che detiene
un portafoglio per replicare un indice di ampia base come S&P 500 o Wilshire 5000.
Alcuni dei motivi per questo record deludente sono i costi sostenuti dai fondi gestiti
attivamente, come le spese di conduzione della ricerca per guidare le attività di
selezione dei titoli e i costi di negoziazione dovuti al maggiore turnover del
portafoglio. Il record sulla coerenza della performance del fondo è misto. In alcuni
periodi campione, i fondi con le migliori prestazioni continuano a funzionare bene
nei periodi seguenti; in altri periodi di campionamento no.