22/11/2019 Saldo de tesouraria - Modelo Fleuriet

Saldo de tesouraria
Usamos duas definições do Saldo de Tesouraria, uma por dentro e outra por fora.

Definição “por dentro”

O Saldo de Tesouraria (T) é obtido pela diferença entre o ativo financeiro circulante (ATIVO
ERRÁTICO) e o passivo financeiro circulante (PASSIVO ERRÁTICO). Um T positivo indica que a
companhia tem dinheiro suficiente para lidar com obrigações financeiras de curto prazo sem
reduzir os recursos alocados no ciclo operacional.
T = ATIVO ERRÁTICO – PASSIVO ERRÁTICO.

Definição “por fora”

O Saldo de Tesouraria não é somente a diferença entre ativos e passivos erráticos, mas também
é a diferença entre CDG e NCG. Essa é a segunda equação fundamental
T = CDG – NCG.

Enquanto é difícil avaliar o risco de deterioração do saldo de tesouraria a partir “de dentro” (das
Contas Erráticos) como a equação (1) faz, a equação (2) torna possível monitorar as mudanças
em T a partir de mudanças no CDG e no NCG.

Definição “por dentro”

Equação (1) T = ATIVO ERRÁTICO – PASSIVO ERRÁTICO.

Uma empresa pode financiar o aumento de suas dívidas de curto prazo (a diferença entre o Ativo
Errático e o Passivo Errático) avaliando os diferentes tipos de credores, mas isto é perigoso. Uma
importante função da diretoria financeira de uma empresa é acompanhar a evolução do Saldo de
Tesouraria, a fim de evitar que permaneça constantemente negativo e crescente.
A maioria das empresas que operam com T crescentemente negativo apresenta uma estrutura
financeira inadequada, revelando uma dependência excessiva de empréstimos a curto prazo, que
poderá levá-las, até mesmo, ao estado de insolvência. De modo geral, essas empresas enfrentam
sérias dificuldades para resgatar seus empréstimos a curto prazo, quando os bancos, por
qualquer motivo, se recusam a renová-los.

O problema de liquidez das empresas que apresentam T negativo torna-se crítico em períodos
de recessão econômica, quando uma diminuição substancial das vendas provoca um aumento,
também substancial, da sua Necessidade de Capital de Giro. Isso ocorre porque, nessas
condições, o Autofinanciamento não é suficiente para financiar o aumento da Necessidade de
Capital de Giro, obrigando as empresas, para esse fim, a recorrer a fundos externos: empréstimos

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a curto e/ou longo prazo e aumentos de capital social (em dinheiro). Caso esses fundos não
possam ser obtidos, o que ocorre frequentemente em períodos de recessão econômica, essas
empresas terão a sua própria sobrevivência ameaçada.

Além disso, e principalmente, o Saldo de Tesouraria tornar-se-á cada vez mais negativo com o
crescimento rápido das vendas, se a Necessidade de Capital de Giro aumentar,
proporcionalmente mais do que o Autofinanciamento, e a empresa não conseguir aumentar seu
Capital de Giro por meio de fontes externas. Esse crescimento do Saldo de Tesouraria negativo,
denominado de “Efeito Tesoura”, será analisado a seguir.

O Saldo de Tesouraria, que representa a diferença entre o Ativo Errático e o Passivo Errático, é o
termômetro dos riscos resultantes do descompasso entre esses ativos e passivos.

Há quatro riscos resultantes desse descompasso: liquidez, mercado, contraparte e risco de

garantia.
Risco de liquidez é o risco que o tomador de empréstimo tem de não conseguir acessar fundos
que são necessários. Este risco pode surgir de diversas maneiras. Por exemplo, um banco pode
mudar seu limite de crédito de contrapartida, reduzindo o montante que está disposto a
emprestar para a empresa. Eventos de mercado podem reduzir o apetite dos investidores por
debêntures ou outros títulos privados, como papéis comerciais emitidos pela própria companhia.
Risco de mercado é o risco no qual mudanças nos preços de mercado afetam o custo real de
financiamento. No caso de empréstimos de curto prazo, as empresas estão mais vulneráveis à
taxa de juros e risco cambial.

Risco da contraparte é o risco de que as decisões de um credor resultem em um aumento dos

custos de financiamento ou até na completa remoção do financiamento. Isso pode ocorrer de
diversas formas: um banco pode exercer uma cláusula material de mudança adversa, resultando
em um custo adicional de empréstimo; um banco pode encerrar linhas de crédito especiais e
automáticas; ou uma empresa de factoring pode aumentar o custo de empréstimo, depois de
dificuldades em receber dos clientes do credor.

Risco de garantia é o que acontece quando a empresa viola uma cláusula dos contratos de
empréstimo (covenants). Pode resultar em multas significativas ou até no início de processos de
falência por negligência. Há um risco adicional de que sistemas utilizados para monitorar
padrões falhem em antecipar uma possível infração e a empresa falhe em uma cláusula
inadvertidamente.[/vc_column_text][heading header_type=”h2″ section_swatch_override=”off”
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Como podemos monitorar a liquidez de uma companhia, e seu saldo de tesouraria, através das
Contas Erráticas, que são imprevisíveis por definição? Instituições financeiras não podem fazê-lo
facilmente por causa da natureza estocástica de ativos e passivos financeiros irregulares.
Contudo, firmas industriais e não-financeiras podem monitorar sua liquidez.

Podemos ver que o saldo de tesouraria (T) não é somente a diferença entre Ativos e Passivos
Erráticos, mas também é a diferença entre CDG e NCG. Essa é a segunda equação fundamental
– Equação (2): T = CDG – NCG.

Se o Capital de Giro for insuficiente para financiar a Necessidade de Capital de Giro, o Saldo de
Tesouraria será negativo . Neste caso, o Passivo Errático será maior do que o Ativo Errático. Isto
indica que a empresa financia parte da Necessidade de Capital de Giro e/ou Ativo Permanente
com fundos de curto prazo, aumentando portanto seu risco de insolvência.
Se o Saldo de Tesouraria for positivo, a empresa disporá de fundos de curto prazo que poderão,
por exemplo, ser aplicados em títulos de liquidez imediata (open market), aumentando assim a
sua margem de segurança financeira.

É importante observar que um Saldo de Tesouraria positivo elevado não significa

necessariamente uma condição desejável para as empresas; pelo contrário, pode significar que a
empresa não esteja aproveitando as oportunidades de investimentos propiciadas por sua
estrutura financeira, caso em que o Saldo de Tesouraria “engorda” por falta de uma estratégia
dinâmica de investimentos.

Enquanto é difícil avaliar o risco de deterioração do Saldo de Tesouraria a partir “de dentro” (das
Contas Erráticos) como a equação (1) faz, a equação (2) torna possível monitorar as mudanças
em T a partir de mudanças no CDG e na NCG.

Chamaram-se VarT de mudanças em T, VarCDG de mudanças em CDG e Var NCG

de mudanças em NCG:
VarT = VarCDG – VarNCG.

No Modelo Dinâmico, desenvolvemos uma análise baseada na dinâmica do Saldo de Tesouraria

(o Efeito Tesoura) para reconhecer e analisar a fundo os riscos que surgem de fraquezas do
balanço patrimonial corporativo.

O Efeito Tesoura não significa que a empresa tem problemas graves, mas é um alerta para uma
situação de liquidez que se deteriora, podendo comprometer o financiamento do crescimento
futuro.
O Saldo de Tesouraria depende da maneira que a empresa cobre a Necessidade de Capital de
Giro. No ciclo operacional, a Necessidade de Capital de Giro irá se expandir com aumento das
vendas e diminuir com queda nas vendas. Se a Necessidade de Capital de Giro é financiada
somente por Capital de Giro (que é definido como sendo fundos próprios, dívidas financeiras de
longo prazo e disposições menos ativos fixos), o Saldo de Tesouraria é positivo e,
consequentemente, o Ativo Errático excede o Passivo Errático (as dívidas financeiras de curto
prazo). Se o Capital de Giro não cobre os requerimentos totais, a diferença é financiada por
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endividamento financeiro de curto prazo e o Saldo de Tesouraria é negativo. Quando o Passivo

Errático excede muito o Ativo Errático e a diferença é crescente, a firma pode entrar no Efeito
Tesoura.

Essa identidade T = CDG – NCG reflete a dinâmica da empresa (por isso o nome Modelo
Dinâmico) e a maneira que a empresa financia seus ativos fixos e seu capital de giro.
Já que CDG = Recursos de Longo Prazo – Ativos de Longo Prazo, outra equação fundamental:

Equação (3) T = RECURSOS DE LONGO PRAZO – (ATIVOS DE LONGO PRAZO + NCG).

Chamamos

VarT a variação de T,

VarRLP a variação nos Recursos de Longo Prazo,

VarALP a variação nos Ativos de Longo Prazo e

VarNCG a variação em NCG:

VarT = VarRLP – (VarALP + VarNCG)

E, usando a Equação (1):

VarAtivos Erráticos – VarPassivos Erráticos = VarRLP – (VarALP + VarNCG)
Ou

VarPassivos Erráticos – VarAtivos Erráticos + VarRLP = VarALP + VarNCG

A crise de liquidez pode ocorrer quando empresas usam de modo crescente dívidas de curto
prazo líquidas (VarPassivos Erráticos – VarAtivos Erráticos) para comprar ativos de longo prazo
e investem em necessidade de capital de giro (VarALP + VarNCG). Esse é o Efeito Tesoura.

O Efeito Tesoura
De modo geral, o “Efeito Tesoura” ocorre quando estão presentes as seguintes condições:

1. As vendas da empresa crescem a taxas anuais elevadas.

2. A relação NCG sobre vendas mantém-se, substancialmente, mais elevada do que a relação
autofinanciamento e vendas, durante o período de crescimento das vendas (considerando-
se que ambas as relações sejam positivas.)
3. Durante o período de crescimento das vendas, as fontes externas que aumentam o Capital
de Giro são utilizadas somente para novos investimentos em bens do ativo permanente
que, por sua vez, diminuem o Capital de Giro.

O Efeito Tesoura ocorre com maior frequência durante a fase inicial e de rápido crescimento das
pequenas e médias empresas, podendo também ocorrer em grandes empresas, quando as
vendas crescem rapidamente.

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Assim, mesmo que, durante a fase de crescimento rápido das vendas, as empresas aumentem
seu Capital de Giro por meio de empréstimos a longo prazo e/ou aumentos de capital social (em
dinheiro), o Efeito Tesoura poderá ocorrer, desde que esses fundos externos sejam utilizados
unicamente para financiar novos investimentos em bens do ativo permanente.

A fim de evitar o Efeito Tesoura, as empresas devem planejar a evolução do Saldo de Tesouraria.
A evolução do Saldo de Tesouraria depende de variáveis que afetam o Autofinanciamento, a
Necessidade de Capital de Giro e de decisões estratégicas, que modificam o Capital de Giro. O
Autofinanciamento e a Necessidade de Capital de Giro são em grande parte determinados pelo
nível de atividades da empresa, enquanto as decisões estratégicas que envolvem novos
investimentos em bens do ativo permanente, empréstimos a longo prazo etc., devem ser
tomadas considerando-se a necessidade de se estabelecer uma relação adequada entre o
crescimento do Capital de Giro e a evolução da Necessidade de Capital de Giro da empresa.

Para evitar o Efeito Tesoura, o autofinanciamento da empresa deve ser suficiente para financiar,
pelo menos, os aumentos de sua NCG. Esta é uma regra ditada pela experiência. A ela nos
prendemos por quatro motivos:

Primeiro: as operações correntes dão origem a uma necessidade de financiamento

permanente, a saber a NCG. O crescimento aumenta essa necessidade de fundos. Por sua
vez as operações geram o autofinanciamento, que representa um recurso permanente. Para
que haja equilíbrio, é necessário que as necessidades sejam contrabalançadas pela geração
de recursos.
Segundo: o Capital de Giro deve acompanhar sempre a evolução da NCG para que a
situação da empresa não se deteriore. Os responsáveis pela área financeira das grandes
sociedades multinacionais vêm negligenciando cada vez mais a importância do Capital de
Giro e seus efeitos limitadores sobre as decisões financeiras. Para eles os empréstimos de
curto prazo habitualmente renovados equivalem a um recurso permanente. Pode-se até
aceitar que isso seja verdade se o mercado financeiro estiver disposto a sempre refinanciar
esse crédito bancário. Mas certamente isso não é verdade com relação às pequenas e
médias empresas, pois elas não têm poder de pressionar seus banqueiros e fazê-los
renovar regularmente seus empréstimos e até mesmo aumentá-los, como costuma ser o
caso das grandes corporações. É bom também pensar o que vai acontecer quando os
mercados financeiros se contraem, como foi o caso em 2008.
Terceiro: até prova em contrário, as empresas de médio porte devem oferecer garantias
para conseguir empréstimos de médio ou de longo prazos. Para os bancos, os
investimentos industriais ou financeiros são mais atraentes do que a aplicação de seus
recursos no financiamento dos aumentos da necessidade de capital de giro das empresas,
porque os primeiros oferecem melhores garantias para contrabalançar os riscos. Daí
porque esses aumentos devem ser, preferencialmente, autofinanciados. De modo geral, o
aumento do endividamento a longo e médio prazos, não é adequado para melhorar o
Capital de Giro de forma sustentável. Esses financiamentos preparam ou cobrem os
investimentos. Se aumentarmos o endividamento à direita do balanço e se investimos à
esquerda, o capital de giro pouco irá variar.

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Quarto: esta é uma razão fundamental. Se a empresa financia o aumento da necessidade

de capital de giro através de endividamento ou aporte de capital, ela diminui suas chances
de financiar as necessidades futuras mediante autofinanciamento. O aumento de capital
leva posteriormente à distribuição de dividendos e, portanto, à diminuição da reserva de
lucros. Já o aumento do endividamento leva a despesas financeiras suplementares que irão
diminuir os resultados futuros, logo o autofinanciamento. A prudência aconselha, pois, a
autofinanciar as necessidades suplementares de capital de giro. Caso contrário, a empresa
vai sofrer as agruras do Efeito Tesoura.

Muitas empresas geram autofinanciamento corrente pequeno, e por isso, entram no Efeito
Tesoura! Um administrador de empresas imprudente acompanha encantado o aumento de suas
vendas, que ele registra mensalmente sobre um gráfico, para mostrar à diretoria. Através da
contabilidade ele calcula trimestralmente o seu autofinanciamento e crê que dessa forma
supervisiona o crescimento da empresa. Calcula também, anualmente, o Capital de Giro e verifica
que ele é positivo mas decrescente. É verdade que esta empresa investe regularmente, o que é
normal em uma situação em que a empresa gera autofinanciamento e o mercado está em
crescimento. Mas, um belo dia, um de seus banqueiros lhe mostra que o seu “a descoberto”
atingiu proporções catastróficas. A tesoura acabou de cortar e faz-se necessário juntar os cacos…

3 Comentários
Micael Cunha says:
março 21, 2019 às 4:21 pm
Olá, é possível determinar com clareza por parte dos balanços, a profundidade em que uma
corporação está se aprofundando no efeito tesoura, e se é claro visualizar estas ocorrências
em períodos de ultra otimismo no mercado de capitais?

Responder
Michel Fleuriet says:
março 22, 2019 às 4:03 pm
A resposta é negativa. Uma maneira de determinar o risco de efeito tesoura por parte
dos balanços é o índice de liquidez. Embora seja popular em muitos bancos e entre
certos gerentes, o uso do índice de liquidez pode levar a erro. Por examplo, o índice
de liquidez corrente é, basicamente, o produto da divisão do ativo circulante
(dinheiro em caixa, estoques, contas a receber) pelo passivo circulante (contas a
pagar, impostos, dividendos diferidos). O irônico é que, quanto mais é o índice de
liquidez, maior a probabilidade de que venha a enfrentar uma crise de liquidez e uma
possível quebra. É que, para atingir um índice de liquidez corrente maior (o que para
o banco significa “melhor”), é preciso manter altos níveis de recebíveis e estoques e
um nível inferior de contas a pagar — tudo em franco conflito com práticas sólidas de
gestão da Necessidade de Capital de Giro.
Enquanto o crédito se mantém apertado a gestão do Capital de Giro e da
Necessidade de Capital de Giro é de importância primordial para as corporações. Fácil
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dizer, difícil fazer. Sendo a unidade responsável pela gestão do fluxo de caixa de uma
empresa, frequentemente recai sobre a tesouraria a responsabilidade de colocar em
prática medidas para melhorar o capital de giro. Entretanto, sozinho, o tesoureiro não
é capaz de fornecer esses benefícios. De forma a reduzir o montante de capital
necessário para completar um ciclo de produção, o tesoureiro deve enfrentar
processos subjacentes que usam esse capital de giro. Esses processos são
administrados por diferentes unidades da empresa, portanto, qualquer plano de
melhoramento de capital de giro precisa envolver os responsáveis por esses
processos – vendas, faturamento, despacho, serviço ao consumidor, controle de
crédito, compras, gestão de estoque e tecnologia, para citar alguns. Isso se torna uma
tarefa ainda mais complexa em um contexto multinacional.
É necessário encarar a gestão de capital de giro, não como um meio para cobrir em
curto prazo um lapso de fundos, mas como parte de um programa de reengenharia
de processos internos para administrar mudanças mais abrangentes, de forma a
liberar o excesso do capital de giro preso ao suporte do ciclo de produção da
companhia. Imprensadas por uma economia em marcha lenta e por mercados de
crédito praticamente congelados, as empresas americanas, em 2008, se mostraram
surpreendentemente competentes em liberar capital da última fonte que tinham à
sua disposição: as suas folhas de balanço. Incrementando esforços coletivos e
diminuindo estoques, as 1.000 maiores companhias reduziram em 6,4% o capital de
giro diário em 2008 – o melhor resultado nesse setor em pelo menos cinco anos,
relata a firma de consultoria REL, a divisão do Grupo Hackett que compilou a 12ª
edição anual da Pontuação de Capital de Giro da CFO/REL. O resultado: um total de
$62,7 bilhões liberados do capital de giro.

Então, como estabelecer uma iniciativa de melhoramento para o capital de giro que
forneça resultados mensuráveis e significativos dentro de um prazo razoável?
Infelizmente não há uma fórmula mágica e a resposta será diferente para cada
companhia – i.e. qual a sua posição inicial? Quais são os drivers do seu desempenho
atual? Não obstante, existem certos ingredientes essenciais, sem os quais uma
empresa irá ter problemas para alcançar aprimoramentos sustentáveis para o seu
capital de giro.

Responder
Manuel venancio says:
junho 13, 2016 às 6:19 pm
Boa noite
Gostaria de saber se a tesouraria da empresa constitui um ativo financeiro.
Att

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