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Torino, 14 settembre 2007

Spett.le CONSOB
Divisione Intermediari
Via Borletto 7
20121 MILANO
Via e-mail: consob@consob.it

OGGETTO: Osservazioni al documento di consultazione relativo al


nuovo regolamento intermediari

Il Movimento Consumatori, associazione rappresentativa a livello


nazionale ed iscritta al Consiglio Consumatori ed Utenti, presso il
Ministero dello Sviluppo Economico, intende sottoporre alla
Commissione alcune osservazioni sul documento di consultazione
contenente il Nuovo Regolamento Intermediari.

In via generale riteniamo che, sebbene i margini di intervento


discrezionale da parte del legislatore nazionale e dell’Autorità siano
particolarmente ridotti in considerazione della natura della Direttiva
che vuole realizzare un’armonizzazione massima della materia, alcune
nuove disposizioni sono a nostro giudizio particolarmente pericolose
per la tutela dei singoli risparmiatori e di conseguenza per l’integrità ed
il buon funzionamento dei mercati finanziari.

La nuova disciplina comunitaria, implicitamente e, per certi aspetti


in maniera esplicita, si fonda su due presupposti a nostro avviso ben
lontani dalla realtà dei fatti dei mercati finanziari italiani: (i) alcuni
tratti della disciplina tendono a privilegiare strumenti di tutela per i
servizi di carattere discrezionale (gestione di portafogli e consulenza) a
discapito dei servizi di investimento vincolati per l’intermediario
(negoziazione, collocamento e esecuzione di ordini); tale scelta pare
fondarsi sul discutibile presupposto per cui il cliente meno esperto è
orientato a rivolgersi ai prodotti del risparmio gestito; (ii) una serie di
disposizioni paiono inoltre fondarsi su un dovere di autoresponsabilità
del risparmiatore che presuppone una buona conoscenza dei mercati ed
un elevato livello di cultura finanziaria.

Riteniamo che tali presupposti non corrispondano alla realtà italiana.

Quanto al rapporto tra risparmio amministrato e risparmio gestito,


recenti analisi sulla composizione dei portafogli finanziari delle
famiglie dimostrano che il peso del risparmio gestito sulle attività
finanziarie delle famiglie italiane, negli anni 2000-2004 è sceso dal
35,5 al 25,2%, contro valori compresi tra il 40 ed il 60 % dei principali
paesi industrializzati (GENTILE LINCIANO SICILIANO, Le scelte di
portafoglio delle famiglie italiane e la diffusione del risparmio gestito,
in Banca, impr. Società, 2006, 425). Il piccolo e medio risparmiatore
italiano si rivolge quindi prevalentemente al servizio di negoziazione
tipico del c.d “risparmio amministrato” e solo occasionalmente accede
al risparmio gestito.

Recenti studi hanno sottolineato come i risparmiatori italiani


presentino un basso livello di cultura finanziaria. L’Italia si posiziona
infatti agli ultimi posti tra i paesi maggiormente industrializzati
nell’educazione economico finanziaria della popolazione: oltre il 70 %
si sente inadeguato sulle decisioni finanziarie; il 65% dei giovani
italiani tra gli 11 e i 25 anni si mostra poco o per nulla interessato alla
gestione del risparmio e più del 70% non ha alcuna competenza in
materia (Cfr. AMBROSETTI THE EUROPEAN HOUSE - PATTI CHIARI , L’educazione
finanziaria in Italia. Riflessioni e proposte per migliorare la cultura
finanziaria del paese,. Documento preparato per il Workshop Ambrosetti -
The European House, “Lo scenario dei mercati finanziari, del loro governo e
della finanza” Villa d’Este, Cernobbio, 31 marzo 2007, reperibile in
www.helpconsumatori.it. ).

A tali fattori di carattere strutturale si aggiunga che negli ultimi 5


anni il susseguirsi di scandali finanziari e di numerosissime situazioni
di Risparmio tradito (oltre ai default della Cirio, Parmalat, Repubblica
Argentina, Cerutti, Finmek, si pensi ai casi My-Way – For You, Bipop
Carire, alla inconsapevole diffusione dei derivati) hanno fatto emergere
una generale violazione dei doveri di comportamento imposti agli
intermediari ed hanno minato pesantemente la fiducia dei risparmiatori
nei mercati e negli intermediari.

Tali considerazioni di carattere generale meritano a nostro avviso


un’approfondita riflessione circa la necessità di utilizzare per qualche
aspetto della disciplina del potere di introdurre obblighi aggiuntivi od
ulteriori così come espressamente consentito dall’art. 4 della Direttiva
2006/73/CE (<<Gli Stati membri possono mantenere o imporre
obblighi aggiuntivi a quelli previsti nella presente direttiva solo nei casi
eccezionali in cui tali obblighi siano obiettivamente giustificati e
proporzionati, vista la necessità di far fronte a rischi specifici per la
protezione degli investitori o l’integrità del mercato che non siano
adeguatamente trattati dalla presente direttiva e purchè una delle
seguenti condizioni sia soddisfatta: a) i rischi specifici cui gli obblighi
sono volti a far fronte sono di particolare importanza data la struttura
del mercato di tale Stato membro; b) gli obblighi sono volti a far fronte
a rischi o problemi che emergano o diventino evidenti dopo la data di
applicazione della presente direttiva e che non siano altrimenti
regolamentati da altre misure comunitarie o nell’ambito di esse>>.

Riteniamo opportuno provvedere ad una modifica della proposta di


regolamento intermediari relativamente ai seguenti aspetti:
1) Know your merchandise rule
2) Informazioni specifiche sugli strumenti finanziari
3) Adeguatezza – appropriatezza
4) Forma degli ordini di borsa

****
1) Know your merchandise rule
Insipegabilemente la proposta di Regolamento non ribadisce il
fondamentale dovere dell’intermediario di acquisire un’adeguata
conoscenza degli strumenti finanziari negoziati.
Riteniamo pertanto opportuno confermare l’attuale art. 26 lett. e)
Reg. 11522/98: <<Gli intermediari (…) acquisiscono una
conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi nonché dei prodotti
diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da essi stessi
offerti, adeguata al tipo di prestazione da fornire>>.
Tale obbligo è infatti di fondamentale importanza in quanto
prodromico e strumentale all’adempimento di tutti i doveri di
comportamento imposti agli intermediari dal t.u.f. e dagli artt. 27 e
ss. della proposta del nuovo regolamento.

2) Informazioni specifiche sugli strumenti finanziari

La formulazione del nuovo art. 31 del Regolamento Intermediari è


ambigua e può suscitare difficili problemi interpretativi ed una
conseguente incertezza che sarebbe opportuno evitare.

La norma prevede infatti che <<Gli intermediari forniscono ai clienti


o potenziali clienti una descrizione generale della natura e dei rischi
degli strumenti finanziari trattati, tenendo conto in particolare della
classificazione del cliente come cliente al dettaglio o professionale.
La descrizione illustra le caratteristiche del tipo specifico di
strumento interessato, nonché i rischi propri di tale tipo di strumento,
in modo sufficientemente dettagliato da consentire al cliente di
adottare decisioni di investimento informate>>.
La norma è ambigua nella parte in cui impone di illustrare le
<<caratteristiche del tipo specifico di strumento interessato>>. Essa
si presta infatti ad una duplice interpretazione in quanto mentre il
riferimento <<al tipo … di strumento>> finanziario parrebbe
alludere ad un’informativa di carattere generale sulla tipologia
dell’investimento, l’utilizzo del termine “specifico” pare invece
richiedere informazioni riguardanti il singolo strumento finanziario.

Sebbene tale ambiguità possa derivare da una poco felice redazione


della legge delega la quale demanda alla Consob di disciplinare
<<gli obblighi di informazione, con particolare riferimento al grado
di rischiosità di ciascun tipo specifico di prodotti finanziari e delle
gestioni di portafogli di investimento offerti>>, ragioni di carattere
testuale, sistematico nonché la stessa finalità degli obblighi di
informazione imposti agli intermediari portano a ritenere che
l’informazione debba riguardare i singoli strumenti finanziari e non
le differenti tipologie di strumenti finanziari.

Dal punto di vista letterale si deve osservare che possono esistere


tipologie di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni, quote di
OICR, ecc) e specifici strumenti finanziari. Pare invece difficile
comprendere cosa si debba intendere per “tipo specifico di strumenti
finanziari” in quanto il “tipo” o la “tipologia” di strumenti finanziari
sono concetti di carattere generale idonei a ricomprendere generalità
o classi omogenee di prodotti con caratteristiche differenti. La norma
può però assumere un significato più preciso laddove di consideri
che la legge delega prevede che la disciplina secondaria debba
regolare gli obblighi di informazione, con particolare riferimento al
grado di rischiosità. E’ pacifico che il grado di rischiosità di un
investimento dipenda non solo dalla tipologia dello strumento
finanziario, ma dalle caratteristiche concrete dello specifico
strumento finanziario. Se si considerano infatti due obbligazioni
societarie l’una con un rating AAA e l’altra speculativa, è pacifico
che l’informazione sul grado di rischiosità degli investimenti non
dipende dalla tipologia dell’investimento (obbligazione), ma dalle
caratteristiche specifiche dell’obbligazione negoziata. La legge
delega, pur con una formulazione ambigua, può essere interpretata
nel senso che l’intermediario deve informare l’investitore dei rischi
specifici e non solo dei rischi generici, in quanto necessari alla
valutazione del <<grado di rischiosità degli investimenti>>.

Tale opzione pare del resto trovare conferma in una serie di norme
del Nuovo Regolamento e della Direttiva, ed in particolare:
(i) l’art. 19, par. 3 della Direttiva L1: <<Ai clienti o
potenziali clienti vengono fornite in una forma
comprensibile informazioni appropriate (…) sugli
strumenti finanziari (…) ciò dovrebbe comprendere
opportuni orientamenti e avvertenze sui rischi
associati agli investimenti relativi a tali strumenti (…)
cosicché essi possano ragionevolmente comprendere
la natura del servizio e del tipo specifico di strumenti
finanziari che vengono loro proposti nonché i rischi
ad essi connessi e, di conseguenza, possano prendere
le decisioni in materia di investimenti con cognizione
di causa.
(ii) L’art. 27, 2° co. della Proposta di Regolamento, ove si
specifica che le informazioni necessarie per assumere
consapevoli scelte di investimento si riferiscono <<b)
agli strumenti finanziari e alle strategie di
investimento proposte inclusi opportuni orientamenti
e avvertenze sui rischi associati agli investimenti
relativi a tali strumenti o a determinate strategie di
investimento>>;
(iii) L’art. 31, secondo comma, che specifica che la
descrizione dei rischi deve riguardare <<il rischio di
perdita totale dell’investimento>>, rischio che se non
valutato in termini astratti e del tutto generici non può
che riguardare le specifiche caratteristiche di ogni
singolo strumento;
(iv) L’art. 31, secondo comma, lett. b) che impone
all’intermediario di illustrare la volatilità del prezzo
degli strumenti finanziari, informazione che attiene
quindi ai singoli prodotti e non alla loro astratta
tipologia.

Si consideri inoltre che la stessa ratio sottesa a tutti i doveri di


comportamento degli intermediari richiede che l’investitore possa
assumere consapevoli scelte di investimento. Non pare potersi
dubitare che la consapevolezza di tali scelte debba riguardare le
specifiche caratteristiche degli investimenti ed il rischio di ogni
singola operazione di investimento. In tal senso sia sufficiente
richiamare i principi generali contenuti sia nella direttiva L1 sia nel
t.u.f. ed in particolare l’art. 19 par. 1 della Direttiva L1 che impone
alle imprese di investimento di “servire al meglio di interessi dei
clienti”, l’art 21, lett. b) t.u.f. che prevede che i clienti debbano
essere sempre adeguatamente informati; l’art. 94 t.u.f. che prevede
che il prospetto informativo debba contenere le informazioni
necessarie per assumere consapevoli scelte di investimento; l’art. 27
della proposta di Regolamento che specifica che le informazioni che
l’intermediario deve fornire devono consentire di prendere scelte di
investimento consapevoli.

Quindi in conclusione, in considerazione del fatto che ragioni di


ordine testuale, sistematico nonché la stessa ratio dell’intera
disciplina, si deve ritenere che le informazioni richieste
all’intermediario debbano riguardare le caratteristiche specifiche
degli strumenti finanziari e non quelle di carattere generale inerenti
la loro tipologia.

Si propone pertanto di eliminare in tutte le norme del regolamento


relative alle informazioni sugli strumenti finanziari l’espressione
“tipo specifico di strumenti finanziari” per sostituirla con “strumenti
finanziari”.

Sempre con riguardo al contenuto delle informazioni sui singoli


strumenti finanziari si suggerisce una modifica dell’art. 31, 3° co.,
per specificare che l’intermediario deve sempre fornire in maniera
chiara e comprensibile le informazioni principali relative alle
caratteristiche ed al livello di rischio degli investimenti desumibili
dal prospetto informativo e dalla nota sintetica pubblicati in
occasione dell’offerta al pubblico. Non pare inoltre che la semplice
comunicazione delle modalità per ottenere il prospetto sia uno
strumento adeguato per tutelare gli investitori. La norma, a nostro
avviso, dovrebbe essere integrata prevedendo chiaramente che
l’interemdiario deve consegnare all’investitore la nota sintetica
redatta in occasione dell’offerta al pubblico.
Tali precisazioni paiono necessarie per consentire che la
pubblicazione del prospetto informativo sia uno strumento di
protezione dell’investitore, sia per quanto attiene al flusso
informativo tra cliente e banca, sia per quanto riguarda l’effettiva
possibilità di prendere visione della nota sintetica che dovrebbe
essere un documento chiaro, semplice e destinato al pubblico
inesperto.

Preme per altro ricordare come la legge delega proprio


nell’individuazione “degli obblighi di informazione, con particolare
riferimento al grado di rischiosità di ciascun tipo specifico di
prodotti finanziari e delle gestioni di portafogli di investimento”
prevede che “la CONSOB può avvalersi della collaborazione delle
associazioni maggiormente rappresentative dei soggetti abilitati e del
Consiglio nazionale dei consumatori e degli utenti previsto
dall'articolo 136 del codice del consumo, di cui al decreto legislativo
6 settembre 2005, n. 206”.

Riteniamo pertanto necessario un coinvolgimento del Consiglio


Nazionale dei Consumatori e degli Utenti o delle singole
associazioni di consumatori che, a quanto ci consta, non è stato
specificamente consultato nella fase di regolamentazione.

3) Adeguatezza – appropriatezza delle informazioni

La suitability rule oggi disciplinata dall’art. 29 Reg. 11522/98, è il


più importante ed evoluto strumento di tutela dei risparmiatori. La
nuova disciplina comunitaria, e di conseguenza la proposta di
regolamento segnano un gravissimo passo indietro nella protezione
degli investitori.

Gli aspetti sui quali a nostro avviso sono necessarie un’approfondita


riflessione e significative modifiche sono (i) la nozione di
adeguatezza e di appropriatezza; (ii) la distinzione tra servizi di
consulenza ed execution only; (iii) le regole di condotta
dell’intermediario in caso di operazioni non adeguate – non
appropriate.

(i) Nozione di non adeguatezza- non appropriatezza

Gli art. 39 e 40 non fanno più riferimento alle diverse ragioni per cui
un’operazione può considerarsi non adeguata. L’attuale art. 29 Reg.
Int., molto opportunamente, specifica che l’operazione può essere
non adeguata per oggetto, tipologia, dimensione e frequenza.

Nell’attuale formulazione l’unico riferimento esplicito alle diverse


cause di non adeguatezza riguarda il churring (art. 40, co. 2).
Riteniamo opportuno che al primo comma, lett. a) sia specificato che
l’operazione può essere non adeguata quando non corrisponda agli
obiettivi di investimento del cliente per l’oggetto, la tipologia e la
dimensione. Tale precisazione pare necessaria per evitare ogni
possibile dubbio interpretativo conseguente al raffronto tra la vecchia
e la nuova disciplina.

Quanto invece alla nozione di appropriatezza preme sottolineare


come la definizione di cui all’art. 42, ripresa letteralmente dalla
disciplina comunitaria, sia oggettivamente poco comprensibile in
quanto si sovrappone con la distinzione tra investitori al dettaglio ed
investitori professionali. Così come sono professionali gli investitori
in grado di comprendere i rischi connessi alle operazioni di
investimento, l’art. 42 individua la nozione di apporiatezza, operante
nei rapporti con gli investitori non professionali, ricorrendo allo
stesso concetto con il quale viene sostanzialmente individuata la
categoria degli investitori sofisticati. Sono infatti appropriate le
operazioni relativamente alle quali il cliente abbia il livello di
esperienza e conoscenza necessario per comprendere i rischi che lo
strumento o il servizio di investimento offerto o richiesto comporta,
quando invece dalla distinzione delle diverse categorie di investitori
si può concludere che il cliente al dettaglio non possiede la capacità
di valutare autonomamente le implicazioni delle operazioni di
investimento.
E’ evidente come tale valutazione di ordine prettamente psicologico
sia lasciata a valutazioni del tutto soggettive, considerato che gli
investitori al dettaglio sono soggetti che non hanno un livello di
conoscenza e di esperienza tale da comprendere i rischi degli
investimenti.

Seppur a costo di un evidente scostamento dalla disciplina


comunitaria sarebbe necessario eliminare in radice la regola
dell’appropriatezza nei rapporti con la clientela non professionale,
lasciandola invece solo per gli investitori professionali.

(ii) Servizi di consulenza, execution only e negoziazione.

Nella nuova disciplina la suitability doctrine è graduata in ragione


dei servizi di investimento prestati. In caso di consulenza e gestione
di portafogli trova applicazione la disciplina sull’adeguatezza, in
caso di servizio di execution only non si applica né la disciplina
sull’adeguatezza, né quella sull’appropriatezza, per gli altri servizi di
investimento (che nella pratica parrebbero limitarsi alla sola
negoziazione per conto proprio priva di attività consulenziale), si
applica la regola sull’appropriatezza.

La distinzione tra i diversi servizi di investimento è tuttavia


eccessivamente sottile tanto che l’applicazione della più severa
regola sull’adeguatezza può addossare all’investitore insormontabili
oneri probatori.
Se si ritiene infatti che l’intermediario presti un servizio di
consulenza ogni qual volta raccomandi, consigli o comunque di fatto
illustri le caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto di
negoziazione, la distinzione con il servizio di execution only viene
sostanzialmente relegata alla prova della sussistenza del servizio di
consulenza illustrativa o incidentale. Tale prova è per l’investitore
pressoché impossibile in quanto, oltre a non essere imposta la forma
scritta per la prestazione del servizio di consulenza, tutte le
operazioni di investimento avvengono sulla base di colloqui orali e,
di regola, alla sola presenza dell’addetto alla negoziazione. Tale
situazione consente quindi che in presenza di un contratto quadro che
specifica che il servizio prestato è solo quello della mera esecuzione
di ordini, vengano prestati servizi consulenziali privi di ogni
adeguata ed effettiva tutela.
Del resto i requisiti che consentono la prestazione del servizio di
execution only sono eccessivamente ampi e non tengono conto del
basso livello di cultura finanziaria dei risparmiatori italiani.
I prodotti finanziari non complessi comprendono infatti ogni
possibile forma di investimento ad eccezione dei contratti derivati e
delle obbligazioni strutturate, ovvero di prodotti che di regola non
dovrebbero essere distribuiti alla clientela retail. L’informativa sui
rischi connessi al servizio può aumentare il numero di sterili ed
inutili adempimenti burocratici e non assicura di per sé una corretta
informazione dell’investitore. L’iniziativa del cliente è requisito di
difficile prova, anche perché la scelta degli strumenti finanziari nella
maggior parte dei casi avviene a seguito di un confronto tra
l’investitore e l’intermediario.
Tali ragioni ci inducono a ritenere che sia necessario restringere le
situazioni concrete nelle quali è consentito prestare il servizio di
execution only nei confronti della clientela al dettaglio.
Riteniamo che tale servizio possa essere prestato nei confronti degli
investitori professionali solo ed esclusivamente qualora:
(a) operino tramite internet (in tale situazione è pacifico che
l’investitore rinuncia a buona parte del supporto consulenziale
dell’intermediario)
(b) le operazioni di investimento riguardino prodotti effettivamente
non complessi ed a basso rischio; al proposito di potrebbe
utilizzare la nozione contenuta all’art. 100bis, 4° comma t.u.f.
che esclude la pubblicazione del prospetto in caso di rivendita di
titoli di debito emessi da Stati membri dell’OCSE con
classamento creditizio di qualità bancaria assegnato da almeno
due agenzie di rating. (in tale situazione si potrebbe infatti
ritenere che il supporto consulenziale dell’intermediario, al pari
della pubblicazione del prospetto, non sia necessario in
considerazione delle caratteristiche dell’investimento).

(iii) Le regole di condotta dell’intermediario in caso di operazioni


non adeguate – non appropriate
La nuova disciplina prevede l’obbligo di segnalare solo la non
appropriatezza delle operazioni. Per quanto attiene alla non
adeguatezza l’art. 40 prevede che gli intermediari “valutano che la
specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro del servizio di
gestione di portafogli” sia adeguata al cliente. Mentre la norma non
pone particolari problemi per il servizio di gestione in quanto parrebbe
imporre all’intermediario di astenersi dall’effettuare operazioni non
adeguate, non è chiaro quale sia il dovere di condotta imposto
all’intermediario qualora sia prestato il servizio di consulenza.
In considerazione del fatto che tale servizio, ai sensi dell’art. 1 co. 5
septies t.u.f, comprende ogni raccomandazione personalizzata fornita
o richiesta dal cliente ci si può chiedere quale sia l’obbligo
dell’intermediario quando il cliente richieda l’esecuzione di
un’operazione non adeguata.
La disciplina comunitaria e quella nazionale prevedono in via generale
che le norme sulla non adeguatezza delle operazioni si applichino
anche al servizio di consulenza, ma ne modellano la disciplina sul
piano dei doveri di condotta degli intermediari con riferimento al solo
servizio di gestione.
In considerazione del fatto che tale mancanza determina un vuoto
normativo difficilmente colmabile in via interpretativa, pare
necessario disciplinare il dovere di comportamento dell’intermediario
nella situazione in cui, nell’ambito di un servizio di consulenza, il
cliente richieda l’esecuzione di un’operazione non adeguata.
La lacuna può essere agevolmente colmata riproponendo l’attuale art.
29, u. c. Reg. Int , prevedendo quindi che: <<Gli intermediari
autorizzati, quando, nell’ambito di un servizio di consulenza, ricevono
da un investitore disposizioni relative ad una operazione non adeguata,
lo informano di tale circostanza e delle ragioni per cui non è
opportuno procedere alla sua esecuzione. Qualora l'investitore intenda
comunque dare corso all'operazione, gli intermediari autorizzati
possono eseguire l'operazione stessa solo sulla base di un ordine
impartito per iscritto ovvero, nel caso di ordini telefonici, registrato su
nastro magnetico o su altro supporto equivalente, in cui sia fatto
esplicito riferimento alle avvertenze ricevute>>.

Quanto invece all’informazione da rendere agli investitori per le


operazioni non appropriate pare inadeguata e poco chiara la regola di
cui all’art. 42 3° comma per cui <<l’avvertenza può essere fornita
utilizzando un formato standardizzato>>.

Innanzitutto non si comprende cosa debba intendersi per “formato


standardizzato”, il formato non è infatti la forma con cui devono
essere fornite le informazioni. Nell’applicazione pratica della norma
potranno sorgere i seguenti dubbi che a nostro avviso meritano un
chiarimento nel nuovo regolamento: è sufficiente un avvertenza in
forma standardizzata o è comunque necessaria un’effettiva
informazioni orale? Quale “forma informativa” è richiesta per fornire
tale avvertenza? E’ sufficiente un avvertimento orale o è necessario
l’utilizzo di un supporto duraturo? L’avvertenza deve essere presente
sull’ordine d’acquisto o può essere utilizzato un diverso documento?
E’ sufficiente un informativa generica o è necessario fare riferimento
alle ragioni per cui l’operazione non è appropriata?

Riteniamo necessaria un’integrazione della norma con la quale si


preveda:
 L’obbligo di una completa ed esaustiva informazione orale;
 L’obbligo di ribadire tali informazioni per iscritto, in maniera
completa ed esaustiva indicando le ragioni per cui
l’operazione non è appropriata;
 L’inserimento di tale avvertenza sull’ordine d’acquisto o su
altro supporto duraturo ex art. 36 Reg.

Senza tali precisazioni la segnalazione della non appropriatezza delle


operazioni, oltre a presentare gravi problemi interpretativi, rimarrebbe
un puro e sterile formalismo svuotato di qualunque significato.

4. La forma degli ordini

La proposta di regolamento prevede una disciplina della forma degli


ordini a nostro avviso incoerente ed in contrasto con l’art. 23 t.u.f..

L’art. 37, secondo comma, lett. c) prevede che nel contratto quadro
debbano essere previste le modalità per la trasmissione degli ordini di
investimento. Tuttavia, mentre il regolamento non disciplina gli ordini
forniti dall’investitore allo sportello o fuori sede, specifica
opportunamente all’art. 57 che gli ordini telefonici devono essere
registrati su nastro magnetico o su altro supporto equivalente e, per
quelli inoltrati elettronicamente, impone all’intermediario di
mantenerne specifiche evidenze.
La scelta della Commissione pare quindi legittimare la trasmissione
orale degli ordini, senza alcun obbligo di mantenere evidenza delle
istruzioni e delle richieste del cliente, qualora le operazioni avvengano
con modalità diverse dalla trasmissione via internet o telefonica,
ovvero nel caso in cui l’ordine sia impartito “allo sportello” o fuori
sede.

Tale soluzione pare illogica ed in contrasto con l’art. 23 t.u.f.


Innanzitutto non si vede quale sia la ragione per cui in caso di ordine
“allo sportello” o fuori sede non debba essere prevista una forma
particolare, che, così come nelle ipotesi di ordini telefonici ed
elettronici, consente il massimo livello di certezza sulle scelte
dell’investitore.

In secondo luogo, come osservato dalla Cassazione, da parte della


giurisprudenza di merito e della dottrina, l’art. 23 t.u.f. non consente alla
Consob di lasciare all’autonomia contrattuale la scelta della forma degli
ordini.
L’art. 23 t.u.f., anche nella nuova formulazione, prevede infatti che “ i
contratti relativi alla prestazione dei servizi di investimento, escluso il
servizio di cui all’art. 1, comma 5, lettera f) … sono redatti per iscritto”.
Per contratti relativi ai servizi di investimento deve intendersi non solo
il contratto quadro ma anche i singoli ordini che, in quanto atti
unilaterali, sono sottoposti ex art. 1324 c.c. alla medesima disciplina dei
contratti. In tal senso si è chiaramente pronunciata la Corte di
Cassazione in ragione dell’evoluzione normativa della materia, cfr. cfr.
Cass 18 marzo 2003, n. 3956: << L'obbligo di utilizzare i fissati
bollati, infatti, era prescritto dalla legge solo a fini fiscali (la
disposizione alla quale la corte d'appello fa riferimento, per
individuare la norma introduttiva dell'obbligo della forma scritta è
l'art. 6, lett. c. della l. 2 gennaio 1991 n. 1, che riguarda peraltro i
contratti quadro stipulati tra il cliente e la SIM; la forma scritta è stata
poi prevista anche per le singole operazioni dall'art. 18 del D. Lgs. 23
luglio 1996, n. 415, oggi sostituito dall'art. 23 del D. Lgs. 24 febbraio
1998, n. 58).>>; Cass., 29 settembre 2005, n. 19024: <<È allora
evidente che l'inosservanza della forma scritta per il compimento di tali
atti non poteva determinare la nullità del contratti successivamente
stipulati, anche a voler ritenere il requisito di forma prescritto dalla
lettera "c" riguardasse, già nel vigore della legge 1/91, non il (solo)
contratto "quadro", ma anche tutti i singoli contratti posti in essere tra
l'intermediario e il cliente per regolare le singole operazioni poste in
essere, come è stato successivamente chiarito in modo inequivoco dal
legislatore (art. 18, primo comma, d.lgs., n. 415/96; art. 23, d.lgs.
58/98)>>.

La potestà regolamentare della Commissione, sempre ai sensi dell’art.


23 t.u.f. non può in via generale affidare al contratto quadro
l’individuazione della forma per la trasmissione degli ordini, essendo
invece previsto che <<La Consob, sentita la Banca d’Italia può
prevedere con regolamento che per motivate ragioni o in relazione alla
natura professionale dei contraenti, particolari tipi di contratto possano o
debbano essere stipulati in altra forma>>. Quindi le “altre forme”, e non
una libertà assoluta da qualsiasi formalità, e nemmeno una delega a
prevedere altre formalità lasciata alla libertà contrattuale delle parti, può
essere prevista solo dal Regolamento e solo nei casi specifici individuati
dal t.u.f. (per motivate ragioni o per la natura professionale dei
contraenti).

Si propone pertanto di modficicare l’art. 57 prevedendo che gli ordini


debbano essere sottoscritti dal cliente quando impartiti in modalità
diverse dalla trasmissione telefonica o elettronica.

Sempre con riguardo alle forme degli strumenti informativi di tutela


degli investitori, pare infine opportuno integrare l’attuale art. 36, e, se
necessario, l’art. 2 lett. f), prevedendo che l’utilizzo di un supporto
duraturo cartaceo debba in ogni caso prevedere la sottoscrizione del
cliente attestante l’effettiva ricezione del documento. In caso contrario
potrebbero sorgere gravi problemi di ordine probatorio in ordine
all’effettiva consegna del supporto duraturo, essenziale per poter
verificare il corretto adempimento dei doveri informativi dell’impresa di
investimento.

*******

Restando a Vs. disposizione per ogni eventuale chiarimento ritenuto


utile ed opportuno, con l’occasione porgiamo Distnti Saluti

Avv. Paolo Fiorio


Coordinatore Osservatorio Credito e Risparmio
Movimento Consumatori