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Finanzas para

Abogados
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Carátulas y títulos
039
Objetivo del seminario

Adquirir los conocimientos


indispensables sobre aspectos
financieros fundamentales y
entender su aplicación para la
gestión de los negocios

Carátulas y títulos
002
CONTENIDO
Los Principios Básicos
• Los principios fundamentales de las finanzas corporativas
• Lectura e interpretación de estados financieros
• El flujo de caja para la toma de decisiones

Aplicaciones del derecho y de las finanzas


• Costo de las operaciones de crédito
• Fusiones y adquisiciones
• El valor de la empresa y el precio de las acciones
• La dimensión financiera de la reestructuración empresarial
Carátulas y títulos
010
Los Principios Básicos
• Los principios fundamentales de las finanzas corporativas

• Lectura e interpretación de estados financieros

• El flujo de caja para la toma de decisiones

Carátulas y títulos
024
Evolución de las finanzas
Principales acontecimientos
Boom de acciones
Ola de Inflación mundial Compras apalancadas
fusiones y altas tasas de Adquisiciones hostiles
en EUA interés Bonos basura
Crecen los derivados
Volatilidad de la bolsa

Mayor gestión Tasas de Empiezan Globalización Nueva


profesional del interés a transarse de los super
dinero flotantes opciones mercados ciencia

Boom de Primera Segunda Caída


bolsas de crisis crisis de los
acciones energética energética mercados

1960 1970 1980 1990

Evolución de las Finanzas


001
Las finanzas corporativas
en el entorno de los 90’s

• avances en la información, sistemas y tecnología


de las telecomunicaciones
• nuevos mercados e instituciones financieras
ELEMENTOS • crecimiento en el comercio e inversiones directas
DEL
ENTORNO • desregulación y crecimiento de los mercados
mundiales
• instrumentos financieros novedosos y complejos
• mayor volatilidad y riesgo económico
• institucionalización de los mercados

Evolución de las Finanzas


002
Finanzas de la empresa
en el mercado de capitales
Capital Levantar
de riesgo capital

Operaciones Rol de las Mercado


de la finanzas de
la empresa de
empresa capitales
Reinversión
Reinversión
activos Decisiones de
reales e financiamiento Inversionistas
intangibles e inversión

De Devolución
operaciones a inversionistas

flujos de dinero
Rol del Gerente Financiero
001
Rol del gerente
financiero

Estrategia Financiamiento Gestión Crecimiento


del y del y
negocio Capitalización riesgo adquisiciones

Planeamiento y control

Rol del Gerente Financiero


002
Creación de valor
para el accionista

Decisiones Decisiones
de inversión financiamiento

ACTIVOS PASIVOS + PATRIMONIO

Retorno de Costo del


la inversión capital

Rol del Gerente Financiero


003
¿Cómo crear valor
para el accionista?

ACTIVOS PASIVOS + PATRIMONIO

Objetivo Minimizar cantidad


de capital requerido Minimizar costo del
para alcanzar obje- capital
tivos de la empresa

Gestión • Recursos humanos • Endeudamiento


• Activos fijos • Patrimonio

Rol del Gerente Financiero


004
Objetivo del
gerente financiero

El Gerente Financiero planifica,


administra y controla flujos de
efectivo con la finalidad de
maximizar el valor del negocio

Rol del Gerente Financiero


005
¿Y cómo se mide ese valor?

• Valor Presente Neto

• Tasa Interna de Retorno

Carátulas y títulos
005
Valor presente neto (VPN)
Conceptualización de la herramienta

¿Cómo se • Descontando flujos de caja proyectados


obtiene? utilizando una tasa de retorno determinada

Tasa de •Costo del capital


retorno •Tasa de retorno mínima aceptable
•Tasa de descuento

¿Cómo se n Ci
calcula? VPN= C0 + ∑ i
i= 1 
1+ r

 
 i 
Donde:
C 0= Inversión inicial
C i= Flujos de caja esperados
Valor Presente Neto
r i= Tasa de descuento
001
Uso del VPN como
herramienta de decisión

Paso Proyectar los flujos de caja que generará


Paso11 el proyecto durante su vida económica.

Determinar una tasa de descuento apropiada que


Paso
Paso22 refleje
• costo del dinero
• riesgo del proyecto
Utilizar la tasa de descuento para expresar en
Paso
Paso33 valores de hoy los flujos de caja futuros. La
suma de estos flujos descontados es el Valor
Presente del Proyecto.
Paso
Paso44 Calcular el VPN restando la inversión inicial de
los flujos de caja descontados.
Valor Presente Neto
002
Regla de decisión del VPN

Si el VPN es positivo Invertir en el proyecto

Si el VPN es negativo No invertir en el proyecto

Valor Presente Neto


003
Aplicación del VPN
Se requiere tomar una decisión sobre la conveniencia - desde el punto
de vista financiero- de adquirir una determinada maquinaria.

- La maquinaria tiene un costo de UM 250,000


Flujo de caja - Los flujos de caja netos esperados son:
proyectado
Año 0 1 2 3 4

UM -250,000 +130,000 +170,000 +140,000 +200,000

- El costo del oportunidad se expresa como una


tasa efectiva de 40% anual (no hay deuda)
Tasa de • Alternativa de inversión generaría un
descuento rendimiento de 35% efectivo
• La inversión que se requiere evaluar es más
riesgosa que la mejor alternativa.
Este riesgo adicional eleva la tasa de descuento
en 5% (aproximadamente).
Valor Presente Neto
004
Aplicación del VPN (2)
n Ci
VPN = C 0 + ∑
i= 1 (1 + r )i
i

Cálculo del VPN = - 250,000 + 130,000 + 170,000 140,000 200,000


2+ 3+ 4
VPN (1+0.40) (1+0.40) (1+0.40) (1+0.40)
VPN = 32,674

Regla de VPN > 0 Invertir en el proyecto


decisión
del VPN
VPN < 0 No invertir en el proyecto

Desde el punto de vista financiero,


VPN = 32,674
sí conviene invertir en la maquinaria
Valor Presente Neto
005
Tasa interna de retorno (TIR)
Conceptualización de
la herramienta
• Es aquella tasa de descuento que
¿Cómo se hace que el VPN de un flujo de
obtiene? efectivo sea cero

¿Qué • Toma en cuenta montos y oportunidad


considera? del flujo de caja
• No considera los riesgos del proyecto

¿Cómo
¿Cómose se • Manualmente: prueba y error
calcula?
calcula? • Calculadora financiera

Tasa Interna de Retorno


001
EJEMPLO

Uso de la TIR como


herramienta de decisión
Se requiere calcular la TIR de un proyecto que producirá los siguientes
flujos de caja:
Año 0 1 2
UM -40,000 +20,000 +40,000

Se debe 20,000 40,000


resolver VPN = - 40,000 + + = 0
(1+TIR) (1+TIR)2

• Si la tasa de descuento = 0
20,000 40,000
VPN = - 40,000 + + = 20,000
Probando (1+0) (1+0) 2
dos casos
• Si la tasa de descuento = 50%
20,000 40,000
VPN = - 40,000 + + 2
= - 8,890
(1+0.5) (1+0.5)
Tasa Interna de Retorno
002
EJEMPLO

Uso de la TIR como


herramienta de decisión (2)
VPN
UM

20,000
TIR=28.08 %

10,000

Tasa de
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Descuento (%)

-10,000

-20,000

Tasa Interna de Retorno


003
Regla de decisión de la TIR

Si TIR es mayor que el costo


Invertir en el proyecto
del capital

Si TIR es menor que el costo


No invertir en el proyecto
del capital

Tasa Interna de Retorno


004
Deficiencias de la TIR
como Medida de Rentabilidad

• Tomando/otorgando un préstamo

• Múltiples TIR’s

• Proyectos mutuamente excluyentes

• Costo del capital variable

Tasa Interna de Retorno


005
EJEMPLO

1. Tomando/Otorgando un Préstamo
Flujo de Caja
(UM)
Proyecto 0 1 TIR(%) VPN (40%)
A -10,000 +15,000 +50 +714
B +10,000 -15,000 +50 -714

Proyecto A Otorgar un préstamo

Proyecto B Tomar un préstamo

Decisión Ambos proyectos son igualmente


según la TIR atractivos y producen la misma
rentabilidad
Decisión Sólo el proyecto A es rentable
según VPN

Tasa Interna de Retorno


006
Gráfica del VPN
proyectos A y B
VPN
(UM)
UM)

5,000

3,000

Proyecto B
1,000
Tasa de
20 30 40 50 60 Descuento (%)
-1,000 10

Proyecto A

-3,000

-5,000

Tasa Interna de Retorno


007
“Tomar y otorgar”
un préstamo
Flujo de Caja (UM)
Proyecto 0 1 2 3 TIR(%) VPN (10%)
C +1,000 -3,600 +4,320 -1,728 +20 -0.75

TIR > 10 %
Decisión según la
Invertir en Proyecto C
TIR

Decisión según el VPN VPN < 0


No invertir en el Proyecto C

¿Qué decisión se debe tomar?

Tasa Interna de Retorno


008
Gráfica del VPN
proyecto C

VPN
UM
La regla de la Tasa
Interna de retorno
hubiera llevado a la
60
decisión equivocada

40

20

Tasa de
10 20 30 40 60 80 100 Descuento (%)

-20

Tasa Interna de Retorno


009
EJEMPLO

2. Múltiples TIR’s

Flujo de Caja (UM) TIR VPN


Proyecto 0 1 2 (%) (10%)
D -4,000 +25,000 -25,000 25 y 400 -1,934

TIR = 25 % VPN = - 4,000 + 25,000 - 25,000 =0


1.25 (1.25)2

TIR = 400 % VPN = - 4,000 + 25,000 - 25,000 =0


5 (5)2

¿Cuál debe ser el costo de capital


para que el proyecto D sea atractivo?

Tasa Interna de Retorno


010
Gráfica del VPN
proyecto D
VPN
(UM)
UM)

2,000 TIR = 400 %

1,000

0 Tasa de
100 200 300 400 500 600 Descuento (%)

-1,000
TIR = 25 %

-2,000

-3,000

-4,000 El Proyecto D será atractivo para aquellos proyectos


cuyo costo de capital se encuentre entre 25% y 400%

Rango de la tasa de descuento para el cual VPN > 0


Tasa Interna de Retorno
011
EJEMPLO

La TIR no siempre se
puede calcular
Flujo de Caja (UM) TIR
Proyecto 0 1 2 (%)

E +1,000 -3,000 +2,500 Ninguna

Utilizando el VPN como regla de decisión:

3,000 2,500
VNP (10%) VPN = + 1,000 - - = 339
1.1 (1.1)2

VPN > 0

Invertir en el proyecto E

Tasa Interna de Retorno


012
Gráfica del VPN
proyecto E
VPN
(UM)
UM)

500 En este caso, la


decisión de inversión
400 es independiente de
la TIR deseada por el
300 inversionista

200

100

Tasa de
20 40 60 80 100 120 Descuento (%)

Tasa Interna de Retorno


013
EJEMPLO

3. Proyectos Mutuamente Excluyentes

Flujo de Caja (UM) TIR VPN


Proyecto 0 1 (%) (10%)
F -10,000 +20,000 100 + 8,182
G -20,000 +35,000 75 + 11, 818

Decisión según la Invertir en el Proyecto F, que presenta la


TIR TIR más alta

Decisión según el Invertir en el Proyecto G, que presenta el


VPN VPN más alto

¿Qué decisión se debe tomar?

Tasa Interna de Retorno


014
TIR de flujos de caja
incrementales
Primer Nivel La TIR del proyecto F es superior a la del proyecto G y ambas
de Decisión son mayores que el costo del capital

Segundo Nivel Flujo de caja incremental generado por el Proyecto G:


de Decisión
Flujo de Caja (UM)
TIR VPN
Proyecto 0 1 (%) (10%)

G-F -10,000 +15,000 50 +3,636

La TIR del flujo incremental -50%- es superior al costo


del capital. Se debe invertir en el proyecto G.

Para poder ordenar proyectos de diferentes escalas utilizando la


TIR, es necesario considerar los flujos de caja incrementales
Tasa Interna de Retorno
015
EJEMPLO

La TIR y proyectos con


diferente duración

Flujo de Caja (UM)


TIR VPN
Proyecto 0 1 2 3 4 5 Etc. (%) (10%)

H -9,000 +6,000 +5,000 +4,000 0 0 … 33 3,592


I -9,000 +1,800 +1,800 +1,800 +1,800 +1,800 … 20 9,000

Decisión según Invertir en el Proyecto H, que presenta


la TIR la TIR más alta.

Decisión según el Invertir en el Proyecto I, que presenta


VPN el VPN más alto.

¿Qué decisión se debe tomar?


Tasa Interna de Retorno
016
Gráfica del VPN
proyectos H e I
VPN
(UM)
10,000 -

8,000 -

6,000 -

4,000 -
33.3
2,000 -

0-
10 20 30 40 50 Tasa de
Descuento(%)
-2,000 - 15.6

-4,000 - Proyecto H

-6,000 -
Invertir en I Invertir en H No invertir Proyecto I

La decisión de invertir en el Proyecto H, el I o en ninguno de los


dos, variará según cuál sea el costo del capital para el inversionista.
Tasa Interna de Retorno
017
4. Costo de Oportunidad del Capital Variable

C1 C2 C3
Fórmula general VPN = C + + + +Κ
para calcular el 0
(1 + r1) (1 + r2 ) 2 (1 + r3)3
VPN

¿Con cuál tasa de descuento se compararía la TIR?

La TIR no es útil en este caso


Tasa Interna de Retorno
018
CASO
El Instituto
Los Principios Básicos
• Los principios fundamentales de las finanzas corporativas

• Lectura e interpretación de estados financieros

• El flujo de caja para la toma de decisiones

Carátulas y títulos
024
¿Qué es un estado
de pérdidas y ganancias?
+ Ventas Generación del
negocio
Costo de producir
- Costo de
/comprar lo que se
Ventas
vende
• Refleja el resultado de la
- Gastos Gastos necesarios gestión del negocio
para poder generar • Indica las ganancias
+/- Otros I/E No I/E no relacionados obtenidas por los
Operativos con giro del negocio accionistas
Participación del • Para un período de
- Impuestos
Estado tiempo definido

= Utilidad
Resultado del período
Neta
Utilidad por
Resultado por acción
Acción
Interpretación de EE.FF.
001
ACME S.A.
Estado de Pérdidas y Ganancias
(miles S/.)
19X0 19X1 19X2 19X1
II Trim. II Trim.

Ventas Netas 461.842 535.620 273.263 271.694


Otros Ingresos Operacionales 0 0 5.575 13.026

Total Ingresos 461.842 535.620 278.838 284.720

Costo de Ventas (227.371) (238.626) (140.660) (120.463)

Utilidad Bruta 234.471 296.994 138.178 164.257

Gastos de Ventas (51.385) (77.972) (53.259) (32.816)


Gastos de Administración (70.011) (70.204) (38.094) (37.507)

Utilidad de Operaciones 113.075 148.818 46.825 93.934

Otros Ingresos y (Egresos) 33.361 3.919 14.919 6.995


Dividendos recibidos 34.172 32.981 19.102 15.062
Ingresos financieros 0 0 2.802 1.538
Gastos financieros (37.444) (36.567) (18.941) (18.698)
Otros Ingresos y Egresos 0 0 10.234 332
Resultado por Exposición a la inflac 19.848 6.947 1.722 8.761
Diversos, neto 16.788 558 0 0

Utilidad antes de participaciones 146.439 152.737 61.744 100.929


e impuesto a la renta

Participación de los trabajadores (9.982) (12.420) (3.863) (7.460)


Impuesto a la renta (26.876) (33.351) (10.430) (19.985)

Utilidad Neta 109.581 106.966 47.451 73.484


Interpretación de EE.FF.
002
¿Qué es un
balance general?

Activo = Pasivo + Patrimonio

Activos : Pasivos:
Obligaciones de • Establece los derechos
Propiedades la empresa con
sobre las posesiones de
Liquidez /posesiones terceros
la empresa
de la empresa • Para un momento en el
Patrimonio:
tiempo
Aporte de los
socios al negocio

Interpretación de EE.FF.
003
ACME S.A.
Balance Genera l
(miles S/.)
19X0 19X1 19X2 19X1
II Trim. II Trim.
Activo
Caja y bancos 89.115 30.806 30.410 71.842
Valore s Ne gociables 4.378 17.022 166 2.223
Cue ntas por cobrar comerciales, ne ta 46.424 64.489 57.683 38.533
Otras cuentas por cobra r 21.634 21.300 21.389 20.727
Filiale s (o principal) y a filia das 0 0 9.278 3.071
Existencias 98.996 102.714 123.301 100.155
Ga stos pagados por anticipa do 6.381 10.528 16.727 12.067

Total Activo Corriente 266.928 246.859 258.954 248.618

Inversione s 422.101 474.510 498.736 499.994


Inmue bles planta y equipo 333.960 329.441 344.433 347.086
Otros activos, ne to 69.125 93.959 99.635 73.066

Total activo No Corriente 825.186 897.910 942.804 920.146

Total Activo 1.092.114 1.144.769 1.201.758 1.168.764

Pasivo
Presta mos ba ncarios 3.931 19.764 0 0
Sobregiros bancarios 0 0 8.046 9.645
Cue ntas por pagar come rcia le s 21.611 21.030 103.500 21.006
Otras cuentas por pagar 83.002 82.229 44.582 68.598
Tributos 56.149 51.541 14.277 36.649
Remuneraciones y participa cione 20.124 21.681 19.908 17.089
Divide ndos por pa gar 0 0 631 3.899
Dive rsa s 6.729 9.007 9.765 10.959
Parte corriente de deudas a largo pla 37.557 82.948 52.552 39.239

Total Pasivo Corriente 146.101 205.971 208.680 138.488

Deudas a largo pla zo 288.566 209.927 198.655 279.199


Provisión para compe nsa ción por 25.611 32.962 25.921 26.145
tiempo de servicios

Total Pasivo No Corriente 314.177 232.889 224.576 305.344

Total Pasivo 460.278 438.869 433.256 443.832

Patrimonio
Capital 303.387 354.365 429.311 374.104
Capital a dicional 0 0 696 696
Pärticipación patrimonial del trabajo 151.087 176.530 214.263 186.356
Reservas 86.253 89.422 76.558 96.008
Resultados acumulados 91.109 85.592 47.674 67.767

Total Patrimonio 631.836 705.909 768.502 724.931

Total Pasivo y Patrimonio 1.092.114 1.144.769 1.201.758 1.168.763


Interpretación de EE.FF.
004
¿Qué respuestas nos
dan los ratios Muy pocas
financieros?

Interpretación de EE.FF.
005
Entonces, ¿para qué
Para formular las
sirven los ratios
preguntas adecuadas
financieros?

Interpretación de EE.FF.
006
Características de
los ratios financieros
son indicadores
de gestión

se basan en
Ratios útiles sólo en
información
financieros conjunto
histórica

ni buenos ni
malos per sé
Interpretación de EE.FF.
007
Comparaciones usuales con
ratios financieros
Cada alternativa de … requiere observar consideraciones
comparación ... particulares
• Series de tiempo • comparabilidad de contextos
• valor del dinero
• cambios dramáticos en objetivos de
mediano/largo plazo

• “Benchmark” •¿cuál benchmark?


• disponibilidad / veracidad de
información

• Promedios industriales • es un benchmark


• sobre / debajo / igual al promedio
• empresa puede participar en más
de una industria
Interpretación de EE.FF.
008
Limitaciones de los
ratios financieros

• Una empresa en más de • No se puede saber si el valor de


una industria un ratio es “bueno” o “malo”
• Sobre / debajo / igual al • Difícil promediar indicadores
promedio de la industria positivos y negativos
• Registros contables a valor • Estacionalidad
histórico • “Maquillaje”
• Prácticas contables diferentes • No indican comportamiento futuro
• Operaciones “fuera de balance”

Interpretación de EE.FF.
009
ACME S.A.
Indicadores Económicos y Financieros
19X0 19X1 19X2 19X1
II Trim. II Trim.
Indicadores de Liquidez
Liquidez General 1.83 1.20 1.24 1.80
Prueba Acida 1.15 0.70 0.65 1.07
Capital de Trabajo (Miles de S/.) 120,827 40,888 50,274 110130.00

Indicadores de Eficiencia
Eficiencia de los costos de ventas 0.49 0.45 0.50 0.42
Eficiencia de la utilidad bruta 0.51 0.55 0.50 0.58
Eficiencia de los gastos administrativos 0.15 0.13 0.14 0.13
Eficiencia de los gastos de ventas 0.11 0.15 0.19 0.12

Indicadores de Solvencia
Endeudamiento patrimonial 0.73 0.62 0.56 0.61
Razón de endeudamiento 0.42 0.38 0.36 0.38

Indicadores de Rentabilidad
ROI 10.0% 9.3% 3.9% 6.29%
ROE 17.3% 15.2% 6.2% 10.13%

Interpretación de EE.FF.
010
Los Principios Básicos
• Los principios fundamentales de las finanzas corporativas

• Lectura e interpretación de estados financieros

• El flujo de caja para la toma de decisiones

Carátulas y títulos
024
Análisis del entorno
Regulaciones
Ambiente Natural Gubernamentales
Productos
- Recursos no renovables - Subsidios
Sustitutos
- Polución - Impuestos
- Relación calidad-precio - Incentivos temporales
- Potencial de penetración - Legislación laboral

Barreras
Proveedores de Salida Clientes

- Poveedores cautivos - Fidelidad a la marca


- Garantía de - Necesidades
abastecimiento
- Costo de salir
- Precios
- Compradores
- Accionistas

Competidores

- Porción de mercado
Cambios Sociales - Fortaleza económica Ambiente Económico
- Hábitos de consumo - Utilidades - Demanda
- Demografía - Tecnología - Ingresos
Proyección del flujo de caja libre-Valoración
016 - Inflación
EJEMPLO 1

Premisas 1993 1994 1995 1996

No DE SUSCRIPTORES AL INICO 10,552 22,832 36,012 47,897


NUEVOS SUSCRIPTORES 14,613 16,920 1,690 16,920
PERDIDA DE SUSCRIPTORES 2,333 3,740 5,035 6,225
No DE SUSCRIPTORES AL FINAL 22,832 36,012 47,897 58,592

TARIFA BASICA 25.00 26.25 27.56 28.94

COSTO DE INSTALACION 146.25 153.56 161.24 169.30

INGRESO POR INSTALACION 146.25 153.56 161.24 169.30

FACTURACION COBRADA 70% 70% 70% 70%

INGRESO POR PUBLICIDAD 782,881 861,169 947,286 1,042,015

COSTO DE PROGRAMACION
COSTO FIJO 795,600 914,940 1,052,181 1,210,008
COSTO VARIABLE 2.82 3.24 3.73 4.29
NOMINA 1,622,338 2,109,039 2,741,751 3,564,276
COMISIONES VTAS, COB, TARJ. 576,913 634,605 698,065 767,872
GASTOS OPERACIONALES 1,356,749 1,763,774 2,292,906 2,980,778

NUEVAS INVERCIONES 500,000 700,000 700,000 700,000

No DE DEPOSITOS EN GARANTIA 11,710 16,180 14,885 13,695

COSTO POR DECODIFICAR 114 120 126 132

MENSUALIDAD ANTICIPADA 416,280 442,685 435,833 429,064

PASIVO BANCARIO 1,570,159 1,177,620 785,051 392,482

TASA DE INTERES 60% 60% 60% 60%

VPN y Flujos de Caja


005
TASA CAMBIARIA 110 156 164 173
Mejor Estimado del Flujo de Caja
Año 1993 (MBs)

CONCEPTOS ENERO FEBRERO MARZO ABRIL MAYO JUNIO

INGRESOS:
Inscripción 11.991 12.222 14.121 10.681 1.259 26.856
Facturación del mes 15.239 18.706 23.003 27.331 35.960 36.330
Publicidad 2.502 2.570 5.290 3.570 4.610 6.000
TOTAL INGRESOS 29.732 33.498 42.414 41.582 41.829 69.186

Menos:
Nomina 5.357 5.945 7.209 8.991 7.581 8.614
Comisiones vtas., cob., pub. 2.434 2.431 2.504 2.100 1.455 2.940
Comisiones tarjetas cred. 783 859 1.250 1.411 1.045 2.118
Gtos. Operativos 5.273 5.565 6.359 7.826 11.936 8.954
Programación 3.958 2.889 2.134 3.358 613 17.149
Suministros de Instalación 19.271 4.016 1.211 18.690 1.366 16.732
Comisión Cias Instaladoras 1452 3.771 3.426 5.670 2.523 5.415
Repuestos
38.579 25.476 24.094 48.046 26.520 61.922

FLUJO OPERATIVO -8.847 8.022 18.321 -6.464 15.309 7.264

SALDO I. FLUJO DE CAJA -4.550 1.995 -1.632 4.939 -14.533 -8.153

Más:
Préstamo arrendamiento 36.210 16.764 22.050
Depósitos en garantía 7.200 9.621
Menos:
Amort. Arrendamiento 675 704 726 1.955 722 3.126
Decodificadores (Tocom) 8.813 18.254 8.760 13.226

Menos:
Gtos. Financieros 9.099 9.463 9.534 9.932 6.647 11.450
Inversiones (Anexo H) 2.232 1.482 1.121 0 1.500

SALDO F. FLUJO DE CAJA 1.995 -1.632 4.939 -14.533 -8.153 1.480


VPN y Flujos de Caja
006
Mejor Estimado del Flujo de Caja
Año 1993 (MBs)

CONCEPTOS JULIO AGOSTO SEPTIEMBRE OCTUBRE NOVIEMBRE DICIEMBRE TOTAL

INGRESOS:
Inscripción 35.480 32.784 32.870 37.870 37.620 37.620 291.374
Facturación del mes 41.856 44.393 47.728 55.891 60.661 64.914 472.014
Publicidad 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 7.500 62.042
TOTAL INGRESOS 83.336 83.176 86.598 99.761 104.281 110.034 825.429

Menos:
Nomina 8.961 8.938 8.939 9.040 9.055 26.225 114.854
Comisiones vtas., cob., pub. 3.446 5.373 5.245 5.253 5.811 5.895 44.938
Comisiones tarjetas cred. 3.521 3.497 3.667 4.287 4.466 4.668 31.571
Gtos. Operativos 8.874 9.049 9.051 9.051 9.292 9.792 101.023
Programación 16.253 16.301 16.406 16.899 12.755 12.696 121.411
Suministros de Instalación 35.272 22.570 18.710 21.892 22.548 23.225 205.505
Comisión Cias Instaladoras 5700 5.985 5.700 5.700 6.413 6.413 58.167
Repuestos 10224 10.740 20.964
82.027 71.713 77.942 77.123 81.080 88.914 698.435

FLUJO OPERATIVO 1.309 11.464 8.656 27.639 23.201 21.120 126.994

SALDO I. FLUJO DE CAJA 1.480 -38.948 -42.661 -48.685 -37.222 -31.154 -4.550

Más:
Préstamo arrendamiento 75.024
Depósitos en garantía 20.500 18.950 19.000 21.500 21.375 21.375 139.521
Menos:
Amort. Arrendamiento 753 794 837 882 930 980 13.083
Decodificadores (Tocom) 52.015 23.896 23.439 27.426 28.247 29.096 233.172

Menos:
Gtos. Financieros 9.469 9.437 9.404 9.368 9.331 9.291 112.425
Inversiones 6.335

SALDO F. FLUJO DE CAJA -38.948 -42.661 -48.685 -37.222 -31.154 -28.026 -28.026
VPN y Flujos de Caja
007
EJEMPLO 2
Table S,01

u$s Thousands

Profit and Loss Statements 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Year 00 Year 01 Year 02 Year 03 Year 04 Year 05 Year 06 Year 07 Year 08 Year 09 Year 10
Concept

GROSS REVENUE
VSAT 100 4,440 9,240 14,040 18,840 20,400 20,400 20,400 20,400 20,400 20,400
DTP I 226 1,415 2,675 3,804 4,854 5,250 5,250 5,250 5,250 5,250 5,250
DTP II 174 1,046 2,246 3,446 4,423 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500 4,500
IBS 175 683 1,103 1,523 1,943 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100
MICROWAVES 0 780 2,970 5,130 7,290 8,670 8,640 8,640 8,640 8,640 8,640
GROSS REVENUE 675 8,363 18,233 27,942 37,349 40,920 40,890 40,890 40,890 40,890 40,890
Less
VARIABLE COST (516) (1,975) (3,230) (4,334) (5,368) (4,826) (4,702) (4,702) (4,702) (4,702) (4,702)
CONTRIBUTION MARGIN 159 6,388 15,003 23,608 31,981 36,094 36,188 36,188 36,188 36,188 36,188
Less
FIXED EXPENSES
Satellite (338) (780) (1,500) (2,160) (2,940) (3,420) (3,420) (3,420) (3,420) (3,420) (3,420)
Salaries & Wages (1,180) (2,570) (2,828) (3,365) (4,009) (4,395) (4,395) (4,395) (4,395) (4,395) (4,395)
Other (395) (840) (930) (1,116) (1,339) (1,473) (1,260) (1,260) (1,260) (1,260) (1,260)
FIXED EXPENSES (1,912) (4,190) (5,258) (6,641) (8,288) (9,238) (9,075) (9,075) (9,075) (9,075) (9,075)
Less
DEPRECIATION
7 Years 0 (2,742) (3,836) (4,674) (5,480) (5,866) (5,866) (5,866) (3,124) (2,030) (1,192)
OPERATIVE MARGIN (1,753) (543) 5,909 12,293 18,213 20,940 21,246 21,246 23,988 25,083 25,920
Less
INTEREST Expenses (STD) (91) (616) 0 0 0 0 0 0 0 0 0
INTEREST Expenses (LTL) 0 505 (681) (545) (408) (272) (136) 0 0 0 0
Accounted to Preoperative Expenses 1,843 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
PROFIT (LOSS) BEFORE TAXES 0 (1,665) 5,228 11,749 17,805 20,668 21,110 21,246 23,988 25,083 25,920

Less:
TAXES 0 0 (1,069) (3,525) (5,341) (6,200) (6,333) (6,374) (7,196) (7,525) (7,776)

NET PROFIT (LOSS) 0 (1,665) 4,159 8,224 12,463 14,467 14,777 14,872 16,792 17,558 18,144

Accumulated 0 (1,665) 2,494 10,718 23,182 37,649 52,426 67,298 84,090 101,648 119,792
VPN y Flujos de Caja
008
Table S,01

Cash Flow Statements u$s Thousands

Concept 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Year 00 Year 01 Year 02 Year 03 Year 04 Year 05 Year 06 Year 07 Year 08 Year 09 Year 10

Begining Balance 0 0 0 221 4.775 14.894 33.192 51.634 72.372 92.288 111.875

SOURCES
FROM OPERATIONS
Net Profit (Loss) 0 (1.665) 4.159 8.224 12.463 14.467 14.777 14.872 16.792 17.558 18.144
Depreciation 0 2.742 3.836 4.674 5.480 5.866 5.866 5.866 3.124 2.030 1.192
VAT on Sales 68 836 1.823 2.794 3.735 4.092 4.089 4.089 4.089 4.089 4.089
From operations 68 1.913 9.819 15.692 21.678 24.425 24.732 24.827 24.005 23.676 23.425
EXTERNAL FINANCING
Short Term Debt 9.068 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Long Term Debt 0 11.000 0 0 0 0 0 0 0 0 0
External Financing 9.068 11.000 0 0 0 0 0 0 0 0 0

EQUITY CAPITAL
Shareholders Investment 6.000 6.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Equity Capital 6.000 6.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Total SOURCES 15.135 19.860 9.819 15.692 21.678 24.425 24.732 24.827 24.005 23.676 23.425

APLICATIONS
FOR OPERATIONS
Equipment Cost (14.447) (9.490) (5.836) (5.887) (5.402) 0 0 0 0 0 0
VAT on Equipment 489 949 584 589 540 0 0 0 0 0 0
Equipment Sub-Total (14.936) (10.439) (6.420) (6.476) (5.942) 0 0 0 0 0 0
Working Capital (199) (354) (273) (257) (222) 165 (2) 0 0 0 0
VAT Monthly Position 0 0 705 2.206 3.195 4.092 4.089 4.089 4.089 4.089 4.089
For Operations 15.135 10.793 7.398 9.838 9.359 3.927 4.091 4.089 4.089 4.089 4.089
FINANCING REPAYMENT
Short Term Debt 0 (9.068) 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Long Term Debt 0 0 2.200 2.200 2.200 2.200 2.200 0 0 0 0
Financing Repayment 0 9.068 2.200 2.200 2.200 2.200 2.200 0 0 0 0

Total APLICATIONS 15.135 19.860 9.598 11.138 11.559 6.127 6.291 4.089 4.089 4.089 4.089

NET CASH FLOW 0 0 221 4.554 10.119 18.298 18.442 20.738 19.916 19.587 19.336
Accumulated Balance 0 0 221 4.775 14.894 33.192 51.634 72.372 92.288 111.875 131.212
VPN y Flujos de Caja
009
¿Es razonable el proyecto?
CASO
Venta por Catálogo
Aplicaciones del derecho y de las finanzas
•Costo de las operaciones de crédito

•Fusiones y adquisiciones

•El valor de la empresa y el precio de las acciones

•La dimensión financiera de la reestructuración empresarial

Carátulas y títulos
024
ILUSTRATIVO

Amortización de un préstamo
Tabla de Amortización
Préstamo: UM 730,000; tasa de interés efectiva: 39%

Mes Pago Pago de Amortización Saldo


Mensual Intereses del Capital de Capital
1 34,695.67 23,725.00 10,970.67 719,029.33
2 34,697.67 23,368.45 11,327.22 707,702.11
3 34,697.67 23,000.32 11,695.35 696,006.11
4 34,697.67 22,620.22 12,075.25 683,931.22
22,227.77 12,467.90 671,463.41
658,590.30
33 34,697.67
34 34,697.67 3,174.30
35 34,697.67 2,149.85 32,545.82 33.603.46
36 34,697.67 1,092.11 33,603.56 0
Total 1,249,044 519,044 730.000

Tabla de amortización
001
Cálculo de la cuota mensual
Mes Pago Pago de Amortización Saldo
Mensual Intereses del Capital de Capital
1 34,695.67 23,725.00 10,970.67 719,029.33
2 34,695.67 23,368.45 11,327.22 707,702.11
3 34,695.67 23,000.32 11,695.35 696,006.76
4 34,695.67 22,620.22 12,075.45 683.931.22
12,467.90 671,463.41
12,873.11 658,590.30

VP
Fórmula para C= 1- 1
hallar el monto del
pago mensual (C) r r ( 1+ r) n

VP = 730,000
r = 0.39 ÷ 12 = 0.0325
Cálculo del pago n = 36
mensual 730,000
C= 1
= UM 34,695.67
1

Tabla de amortización
0.0325 0.0325(1 + 0.0325)36
002
Cálculo del pago de intereses
Mes Pago Pago de Amortización Saldo
Mensual Intereses del Capital de Capital
1 34,695.67 23,725.00 10,970.67 719,029.33
2 34,695.67 23,368.45 11,327.22 707,702.11
3 34,695.67 23,000.32 11,695.35 696,006.76
4 34,695.67 22,620.22 12,075.45 683.931.22
12,467.90 671,463.41
12,873.11 658,590.30

Fórmula para
It = Bal x r
hallar un pago de t−1
interés específico (It)

Balt− 1 = Bal2 = 707,702.11


Cálculo del pago de r = 0.39 ÷ 12 = 0.0325
intereses en el tercer I3 = 707,702.11× 0.0325
período (I3 ) I3 = UM 23,000.32

Tabla de amortización
003
Cálculo de la amortización
de capital
Mes Pago Pago de Amortización Saldo
Mensual Intereses del Capital de Capital
1 34,695.67 23,725.00 10,970.67 719,029.33
2 34,695.67 23,368.45 11,327.22 707,702.11
3 34,695.67 23,000.32 11,695.35 696,006.76
4 34,695.67 22,620.22 12,075.45 683.931.22
12,467.90 671,463.41
12,873.11 658,590.30
Fórmula para
t−1
hallar el monto de (
K t = K1 1 + r)
un pago de capital
específico (Kt )

Cálculo de la K1 = 10,970.67
r = 0.39 ÷ 12 = 0.0325
amortización de capital = 3
t
en el tercer período (K3 ) 2
K = 10,970.67 (1+ 0.0325) = UM11,695.35
3

Tabla de amortización
004
¿Cómo se calcula el costo
efectivo de operaciones de
corto plazo?

Carátulas y títulos
024
Interés efectivo

Tasa anual Interés


efectiva =
simple Monto desembolsado

Ejemplo: Solución:

Deuda : UM 1,000 Interés = UM 1,000 (0.14)


= UM 140
Tasa de
interés : 14%

Plazo : 1 año Tasa anual UM 140


efectiva = = 14%
simple 1,000

Fuentes de Financiamiento
013
Interés efectivo con deuda
a menos de un año
Tasa anual inom m
efectiva = 1+ -1
Simple m

Ejemplo: Solución:

Interés = UM 1,000 (0.14)


Deuda : UM 1,000
360/90
Tasa
de interés : 14%
= UM 35
Plazo : 90 días
Tasa anual 0.14 360/90
efectiva = 1+ - 1
simple 360/90

= 14.75%
Fuentes de Financiamiento
014
Interés pagado
por adelantado
Tasa anual Interés Tasa
Tasa anual
anual Tasa
Tasa nominal
nominal (%)
(%)
efectiva por = efectiva
efectiva por
por ==
adelantado Valor - interés adelantado
adelantado 11 -- Tasa
Tasa nominal
nominal
Nominal (fracción)
(fracción)

Ejemplo: Solución:

Deuda : UM 1,000 Interés = UM 1,000 (0.14) = UM 140

Tasa de Tasa anual UM 140


interés efectiva por = = 16.28 %
nominal : 14% adelantado 1,000 - 140
(adelantado)

Plazo : 1 año 14
= = 16.28%
1 - 0.14
Fuentes de Financiamiento
015
Cálculo del monto de la deuda
con interés por adelantado

Monto
Monto de
de Fondo
Fondo desembolsados
desembolsados
=
la
la deuda
deuda 11 -- Interés
Interés nominal
nominal
(fracción)
(fracción)

Ejemplo: Solución:
Monto requerido : UM 1,000 Monto de UM 1,000
=
la deuda 1 - 0.14
Tasa de
interés
nominal : 14%
(adelantado)
Plazo : 1 año = UM 1,163
Monto a
solicitar : ?

Fuentes de Financiamiento
016
Interés pagado por adelantado
con deuda menor a un año
Tasa anual Interés m
efectiva por = 1+ -1
adelantado Valor - Interés
nominal

Ejemplo: Solución:
UM 1,000 (0.14)
Deuda : UM 1,000 Interés =
360/90
Tasa de
interés = UM 35
nominal : 14 %
(adelantado)
Tasa anual 35 4
Plazo : 90 días efectiva = 1+ - 1
(adelantado) 1,000 - 35

= 15.32%
Fuentes de Financiamiento
017
Cálculo del monto de la deuda
con saldos compensadores
Monto de Fondos requeridos
deuda a =
solitar Saldo
1 - compensador
(fracción)

Ejemplo: Solución:

Fondos Monto de
requeridos : UM 1,000 deuda a UM 1,000
=
solicitar 1 - 0.1
Saldo
compensador : 10%
= UM 1,111
Monto
de deuda : ?
a solicitar
Fuentes de Financiamiento
018
Interés efectivo con
saldos compensadores
Tasa anual Tasa nominal (%)
efectiva con =
SC 1- Saldo compensador
(fracción)

Ejemplo: Solución:

Tasa anual
Deuda : UM 1,000 14
efectiva con =
1 - 0.1
Tasa de SC
interés : 14 %
Saldo
Compensador : 10% de la deuda = 15.55%
Plazo : 1 año

Fuentes de Financiamiento
019
Interés efectivo con financiamiento
parcial de SC
Metodología

Fondos adicionales Porcentaje


Paso 1 Efectivo disponible
requeridos para = del SC x Deuda - para cubrir el SC
cubrir el SC

Fondos Fondos adicionales


Paso 2 Monto del = necesarios
+ requeridos para cubrir el SC
préstamo

Porcentaje
Fondos Efectivo
Efectivo
= necesarios
+ del SC x Deuda - disponible

Tasa Tasa de interés x (préstamo)


Paso 3
anual =
Fondos Necesarios
efectiva
Fuentes de Financiamiento
020
EJEMPLO

Interés efectivo con financiamiento


parcial de SC
Datos del ejemplo: Solución:

Fondos adicionales
Monto requerido : UM 1,000 Paso 1 necesarios para = (0.10 X UM 1,000) - 40
cubrir el SC
Tasa de interés = UM 60
nominal : 14%
Monto del = UM 1,000 + (0.10 X 1,000) - 40
Paso 2
préstamo
SC : 10%
= UM 1,060

Saldo actual : UM 40
Tasa 0.14 (UM 1,060)
Paso 3
anual =
efectiva 1,000

= 14.84 %
Fuentes de Financiamiento
021
Interés pagado por
adelantado con SC

Tasa anual Tasa nominal (%)


efectiva por =
adelantado 1 - Tasa nominal - Saldo compensador
con SC (fracción) (fracción)

Ejemplo: Solución:

Monto requerido : UM 1,000 Tasa anual 14


efectiva por =
Tasa de adelantado 1 - 0.14 - 0.1
interés nominal : 14 % con SC

Saldo = 18.42%
Compensador : 10%

Plazo : 1 año
Fuentes de Financiamiento
022
Cálculo del monto de la deuda
con interés adelantado y SC
Monto de Fondos requeridos
deuda a =
solicitar Tasa Saldo
1 - nominal - compensador
(fracción) (fracción)

Ejemplo: Solución:
Fondos requeridos : UM 1,000
Monto de UM 1,000
Saldo deuda a =
compensador : 10% solicitar 1 - 0.14 - 0.10

Tasa de interés : 14%


= UM 1,316
nominal

Monto de deuda
a solicitar : ?
Fuentes de Financiamiento
023
¿Y el costo de operaciones
de mediano y largo plazo?

CASO EL PRESTAMISTA
CASO
El Préstamo
Aplicaciones del derecho y de las finanzas
•Costo de las operaciones de crédito

•Fusiones y adquisiciones

•El valor de la empresa y el precio de las acciones

•La dimensión financiera de la reestructuración empresarial

Carátulas y títulos
024
Sentido de una adquisición
y fusión

2+2=6

¿Sólo sinergias?

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


002
El precio de adquisición
contiene una prima

Prima de
adquisición
≠ Valor de
la
marca

Precio de Precio de la Prima de


compra acción adquisición
común
multiplicado
por el No. de
acciones

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


003
Generación de valor adicional
compensa la prima

Prima de Valor de las Valor de Valor de Valor neto


adquisición sinergias oportunidades oportunidades generado por
(p.ej.:integra- de reestructu- de ingeniería la adquisición
ción de ración (p.ej.: financiera
fuerza de gerencia de (p.ej.: mayor
ventas, inventarios, apalancamien-
habilidades cobertura to)
organizacio- geográfica)
nales)
SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES
004

Fuente: Frontiers in Corporate Valuation, NYU


Costo de fusión financiada
con efectivo
Costo = prima pagada Costo = prima pagada sobre
sobre el valor de el valor de mercado
mercado de B de B
+
Pero : valor de mercado
de B podria no diferencia entre el
reflejar el valor de valor de mercado de B
B como entidad y su valor como
independiente entidad independiente
Costo = (Pago - VMB) + (VMB - VPB)
Entonces : es posible que se
esté pagando una
prima adicional

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


005
EJEMPLO

Ejemplo de costo de fusión


financiada con efectivo

A B
Precio de mcdo. por acción 75 15 • Si VMB sólo refleja valor de B como
Número de acciones 100 60 entidad separada:
Valor de mercado de
la empresa 7,500 900 Costo = (1,200 - 900) + (900 - 900)
= 300
Usando:
Costo = (Pago - VMB) + (VMB - VPB) • Si VMB se ha incrementado en UM2
por rumores de fusión:
Pago = UM1,200
Costo = (1,200 - 1,020) + (1,020 - 780)
= 420

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


006
Costo de fusión financiada
con acciones

Costo = x VAB - VB • El costo depende de


los resultados de AB
Donde:
• costo no se conoce
x : porción de acciones por adelantado
de AB entregada como • reduce impacto de
pago a los accionistas sobre/subvaluación
de B

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


007
EJEMPLO

Ejemplo de costo de fusión


financiada con acciones

Supuestos: • A pagará a B con 16 acciones de AB


• Fusión generará ahorros de UM 475

Costo Costo = 16 x 75 - 900 = 300


aparente

Costo
Ganancia = VAB - (VA + VB)
real
= 8,875 - (7,500 + 900) = 475

Precio de acción AB = 8,875 = 76.51


116
Costo real = 16 x 76.51 - 900 = 324
SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES
008
El ejemplo anterior con la
fórmula conocida

• Costo de fusión = lo Aplicando:


que reciben accionistas Costo = x VAB - VB
de B

• Accionistas de B Costo = 0.138 (8,875) - 900


reciben el 13.8% de = 324
acciones de AB:
16
= 0.138
116

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


009
EJEMPLO

Impacto de la fusión
sobre las utilidades
Información financiera de
empresas por fusionarse
Empresa A Empresa B
(Compradora)
Utilidades actuales $20,0000,000 $5,000,000

Acciones 5,000,000 2,000,000

Utilidades por acción $4.00 $2.50

Precio por acción $64.00 $30.00

Razón precio/utilidades 16 12
SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES
011

Fuente: Van Horne, James: “Fundamentos de Administracion Financiera”.


Efecto sobre la empresa
compradora
Oferta de • B recibirá $35 por cada acción
adquisición • El pago se hará en acciones de A
⇒ Razón de intercambio: $35/64 = 0.547
⇒ A emitirá 1,093,750 acciones para adquirir B
Situación
después de • Supuestos: no se alteran las utilidades
la
adquisición Empresa
Compradora
Utilidades $25,000,000
Acciones 6,093,750
Utilidad por acción $4.10
SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES
012
Impacto final de
la fusión

Accionistas de A • Obtienen una ganancia inmediata al


pasar a recibir utilidades por acción de
$4.10 en vez de $4.00

• Obtienen una pérdida inmediata


• Utilidad por acción equivalente de B es:
Accionistas de B 0.547 x 4.10 = $2.24
(antes recibían $2.50)

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


013
Generación de utilidades por
el solo hecho de la fusión

Condición • Razón precio/utilidades pagada debe ser


necesaria inferior a relación precio/utilidades de empresa
adquiriente
• No se puede engañar al mercado
indefinidamente

Efecto • si se acuerda precio de $45 para acciones de B


dilusión ⇒ Razón de intercambio: $45/64 = 0.703
⇒ Razón precio/utilidades: $45/2.50 = 18

Empresa
Compradora Accionistas de A
ganan menos que
Utilidades $25,000,000
antes
Acciones 6,406,250
Utilidad por acción $3.90
SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES
014
Impacto de la Fusión sobre
el Valor de Mercado
Razón de intercambio a
valor de mercado

Precio de mercado de la acción


x Número de acciones ofrecidas
de la empresa adquiriente
Precio de mercado por acción de la empresa adquirida

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


016
EJEMPLO

Información de empresas
a fusionarse

Empresa A Empresa B
(Compradora)
Utilidades actuales $20,000,000 $6,000,000

Acciones 6,000,000 2,000,000

Utilidad por acción $3.33 $3.00

Precio de mercado por acción $60.00 $30.00

Razón precio/utilidades 18 10

SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES


017

Fuente: Van Horne, James: “Fundamentos de Administracion Financiera”.


Efecto sobre la
empresa compradora

Oferta de • 0.667 acciones de A por una de B


adquisición • Razón de intercambio a valor de mercado:
60 x 0.667
= 1.33
30
Situación después • Supuesto: Se mantiene relación
de la adqusición precio/utilidad en 18 y demás variables
constantes

Empresa
compradora
Total de utilidades $26,000,000
Número de acciones 7,333,333
Utilidad por acción $3.55
Razón precio/utilidad 18
Precio de mercado por acción $63.90
SEM.VAL. - LOGRANDO LA EXCELENCIA EN AQUISICIONES Y FUSIONES
018
CASO
Inversiones La Posible
Aplicaciones del derecho y de las finanzas
•Costo de las operaciones de crédito

•Fusiones y adquisiciones

•El valor de la empresa y el precio de las acciones

•La dimensión financiera de la reestructuración empresarial

Carátulas y títulos
024
Primero se proyecta el flujo de caja
Estado de Resultados
Ventas XXX
Costo XXX
Utilidad Bruta XXX Flujo de Caja Proyectado
Gastos GVA XXX
Utilidad
UAII XXX
Intereses XXX
Operativa
Otros I/E XXX
$

Impuestos XXX
Utilidad Neta XXX

Balance General
Activos Pas. + Pat.
XXX XXX
Futuro
XXX XXX
XXX XXX
Inversiones

Valoración de Empresas – Conferencia


010
...éste sería el detalle del flujo
de caja de libre disponibilidad
Flujo de caja Crecimiento esperado
Utilidad Operativa – Tasa de
Inversiones en activos x RSC
reinversión

FCL1 FCL2 FCL3 FCL4 FCLn FCLn+1 /(r- gn)

Valor continuo

Valor de las Valor de la Valor de la


acciones = empresa - deuda

Valoración de Empresas – Conferencia


011
Luego se determina el
costo del capital

Deuda
Costo del
dinero
Aporte de
Costo accionistas
del
capital

Riesgo

Valoración de Empresas – Conferencia


012
... y éste sería el detalle
del costo del capital

Costo del capital

Costo Estructura de capital


Costodedelaladeuda
deuda Costo del capital
(tasa (a valores de
(tasa sin riesgo++prima
sin riesgo prima accionario
de riesgo) (1-t) mercado)
de riesgo) (1-t)

Costo de oportunidad Riesgo país

Riesgo del negocio Apalancamiento financiero

Valoración de Empresas – Conferencia


013
Componentes de la valuación
para empresas aisladas
160
Flujo de caja 150
140
130
operativo
libre 100
90
70

Flujo de caja
a acreedores 85
la deuda
Valor de

80
74
69

43
36
20
Valor
operativo
Flujo de caja a
accionistas 70 75
Valor del 66
61
capital 57
54
50

Definición del valor de una empresa-valoración


002

Fuente : Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. “Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies”.
EJEMPLO

Resumen de valuación
de hershey foods corp.
millones de us$
Flujo de Factor de Valor
caja libre descuento presente
Año (FCL)
FCL) @ 11.5% de FCL

1987 85 0.8969 77
1988 110 0.8044 88
1989 121 0.7214 87
1990 133 0.6470 86
1991 146 0.5803 85
1992 161 0.5204 84
1993 177 0.4667 83
1994 195 0.4186 81
1995 214 0.3754 80
1996 235 0.3367 79
Valor continuo 4,583 0.3367 1,543
Valor de operaciones 2,374
Menos: valor de la deuda (254)
Valor del capital 2,120
Valor del capital por acción 23.50

Fuente : Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. “Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies”.
Definición del valor de una empresa-valoración
004
Cinco niveles de valoración

Valor de
mercado actual

Brecha de
percepciones 1
Oportunidad
actual máxima
Valor de la Valor
empresa como reestructurado
es 2 5 óptimo
ESQUEMA DE
Oportunidades Total de
REESTRUCTURACION
estratégicas y oportunidades
operativas para la empresa

Valor Valor potencial


potencial con 3 4 con mejoras
mejoras Oportunidades externas
internas de inversión/
desinversión

Definición del valor de una empresa-valoración


007

Fuente : Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. “Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies”.
¿Se puede estimar el valor
de la empresa a partir de el
Estado de Resultados?

Carátulas y títulos
024
EJEMPLO

¿Cual empresa tiene


mayor valor?
Estado de Pérdidas y Ganancias
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6
La Duna S.A.
Ventas UM 10,000 11,000 11,500 13,000 15,000 18,000
Gastos en efectivo - 7,000 - 7,800 - 8,200 - 8,800 -10,000 -12000
Depreciación - 2,000 - 2,000 - 2,000 - 2,000 - 2,000 - 2,000
Utilidad Neta UM 1,000 1,200 1,300 2,200 3,000 4,000

El Lago S.A.
Ventas UM 10,000 11,000 11,500 13,000 15,000 18,000
Gastos en efectivo - 7,000 - 7,800 - 8,200 - 8,800 -10,000 -12,000
Depreciación - 2,000 - 2,000 - 2,000 - 2,000 - 2,000 - 2,000
Utilidad Neta UM 1,000 1,200 1,300 2,200 3,000 4,000

SEM. VAL. - EL FLUJO DE EFECTIVO Y LAS UTILIDADES COMO PASE PARA LA VALORACIÓN
003
EJEMPLO

Aplicando el modelo contable

La utilidad neta es la
misma para ambas
empresas en cada
año proyectado

Al aplicar cualquier
múltiplo, las dos
empresas tendrán
el mismo valor

SEM. VAL. - EL FLUJO DE EFECTIVO Y LAS UTILIDADES COMO PASE PARA LA VALORACIÓN
004
EJEMPLO

Incorporando el concepto de
flujo de caja
Para el ejemplo

• La Duna S.A. reemplaza sus


equipos cada 3 años y El Lago S.A.
lo hace cada año
¿Cuánto efectivo se • Los equipos de El Lago S.A.
está invirtiendo en el cuestan la tercera parte
Balance General?

El Lago S.A. es más eficiente en la


gestión de cobranzas

SEM. VAL. - EL FLUJO DE EFECTIVO Y LAS UTILIDADES COMO PASE PARA LA VALORACIÓN
005
EJEMPLO

Proyectando los
flujos de efectivo
Flujo de efectivo
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Acumulado
La Duna S.A.

Utilidad Neta UM 1,000 1,200 1,300 2,200 3,000 4,000 12,700


Depreciación 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 12,000
Gastos de capital -6,000 -6,000 -12,000
Incremento en C/C -2,500 -130 130 350 450 -230 -1,930
Efectivo a/de accionistas UM -5,500 3,070 3,430 -1,450 5,450 5,770 10,770

El Lago S.A.

Utilidad Neta UM 1,000 1,200 1,300 2,200 3,000 4,000 12,700


Depreciación 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 12,000
Gastos de capital -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 -12,000
Incremento en C/C -1,500 -50 10 -200 -100 -90 -1,930
Efectivo a/de accionistas UM -500 1,150 1,310 2,000 2,900 3,910 10,770

SEM. VAL. - EL FLUJO DE EFECTIVO Y LAS UTILIDADES COMO PASE PARA LA VALORACIÓN
006
Calculando el valor presente neto
tasa de descuento: 15%

La Duna S.A. UM 4,795 La información del Estado


de Pérdidas y Ganancias
no es suficiente. Se
requiere la información del
Balance General: la
inversión requerida para
El Lago S.A. UM 6,408 generar efectivo

SEM. VAL. - EL FLUJO DE EFECTIVO Y LAS UTILIDADES COMO PASE PARA LA VALORACIÓN
007
Goodwill no es el valor
de la marca

100 40

60 Goodwill =
Precio
-
Activos
pagado netos

Valor de Valor de la - Activos


=
intangibles empresa netos

Precio Valor de los Goodwill


pagado por activos
las netos
acciones

Valoración de Empresas – Conferencia


026
El valor no es lo mismo que el
precio de la empresa

300 Ganancia

70 Para el comprador
230

80 Para el vendedor
150

Valor para el Valor para el Precio de Ganancia


compador vendedor transacción

Valoración de Empresas – Conferencia


025
Al VP de los flujos de caja no se le suma
ningún elemento adicional

Valor de la = VP de VP del valor


flujos en + de continuar
empresa
periodo operaciones
explícito

A esto se
le suma... Valor de activos operativos

Valor de activos no operativos

Valor de la marca

Inversión realizada

Valoración de Empresas – Conferencia


027
Los 3 grandes errores
acerca de la valoración de
empresas...

Valoración de Empresas – Conferencia


029
Error No. 1

Valoración es la búsqueda
objetiva del “verdadero”
valor

La verdad es ...

• Todas las valoraciónes son sesgadas


(¿cuánto? ¿en qué dirección?)

• La dirección y sesgo de la valoración


depende de quién paga y de cuánto
paga por la valoración
Valoración de Empresas – Conferencia
030
Error No. 2

Una buena valoración


provee un estimado
preciso del valor

La verdad es ...

• No existe una valoración precisa

• La valoración es tan buena como la


información empleada en la
metodología

Valoración de Empresas – Conferencia


031
Error No. 3

Mientras más complejo el


modelo mejor es la
valoración

La verdad es ...

• El entendimiento de un modelo de
valoración es inversamente
proporcional al número de “inputs”
del modelo

• Los modelos sencillos han dado


Valoración de Empresas – Conferencia
mejores resultados
032
CASO
Imprenta Flash
Aplicaciones del derecho y de las finanzas
•Costo de las operaciones de crédito

•Fusiones y adquisiciones

•El valor de la empresa y el precio de las acciones

•La dimensión financiera de la reestructuración empresarial

Carátulas y títulos
024
Moraleja No. 1

El negocio es diferente a la empresa. El


primero es un flujo de caja y, la segunda es
un cascarón jurídico.

Si el negocio es bueno, se deberían poder


resolver los problemas de la empresa.
Moraleja No. 2

La utilidad del ejercicio sólo sirve para


calcular el pago de impuestos.

Lo realmente relevante es el dinero que los


accionistas pueden llevar a su casa.
Moraleja No. 3

Los activos tienen valor sólo en la medida en


que generan flujos de caja en el futuro

No se enamore de sus activos


Moraleja No. 4

Toda decisión que se tome en la empresa


debe generar rentabilidad

Si no es así, el negocio lo está haciendo


cada vez más pobre.
Moraleja No. 5

En el corto plazo, es urgente generar


efectivo.

Pero eso no significa que se tengan que


tomar decisiones que destruyan riqueza.
Moraleja No. 6

Ya no se puede hacer negocios como se


hacía antes, las cosas han cambiado.

Si no se reacciona rápido, tarde o temprano


los problemas financieros aparecerán. Y
mientras más tarde, peor.
Moraleja No. 7

Si la empresa no puede pagar sus deudas, la


empresa y los acreedores tienen un problema.

No intente la reestructuración sin aliarse


con los acreedores principales.
Moraleja No. 8

Un problema de insolvencia no es común ni


recurrente.

Sea creativo en el diseño de soluciones y


exigente en la implementación de los planes
Moraleja No. 9

Las habilidades gerenciales para el manejo


de una empresa en crisis no son iguales a las
requeridas para la operación normal

Conforme el equipo adecuado y dótelo de


las herramientas necesarias.
Moraleja No. 10

Toda empresa tiene un ciclo de vida.

Si su empresa ya murió, no alargue el


velorio. Entiérrela ya!!
Dos herramientas adicionales
para el monitoreo de
empresas en crisis

Carátulas y títulos
024
El punto de equilibrio

Ingresos
UM
Ganancia

Costo
Total

Pérdida

Costo
Equilibrio fijo

x* Producción

Decisiones de Inversión
012
El árbol de rentabilidad

Utilización de
Activos

Rendimiento
del X
Capital
Empleado
Contribución
Neta de
Ventas

Árbol de Rentabilidad
001
1/ Capital de
Trabajo /
Ventas

Activos
+ Fijos Netos/
Ventas

+ Inversiones
/ Ventas

+ Intangibles
/ Ventas
Utilización + Otros
de Activos /
Cargas
Activos Ventas + Diferidas /
Ventas

Beneficios
+ Sociales
/Ventas

- Pasivos de
Largo Plazo
+ Deuda
Largo Plazo
/ Ventas / Ventas

+ Ganancias
Diferidas/
Ventas
Árbol de Rentabilidad
002
Días de
Venta en
Inventarios
J

Días de Días de
Venta en + Venta en
Inventarios
Días de CV en
Inventarios C Cuentas por
y CxP pagar
Días de x CV / Corporativas
Venta en Vtas.
Vtas. Netas
- Cuentas
por pagar
Días de CV en
+ Cuentas por
pagar
Comerciales
Días de CV
en Cuentas
por cobrar
Corporativas
Capital de /365
Trabajo /
+ Días de
Venta en
Ventas CxC + Días de CV
en Cuentas
por cobrar
Comerciales

Días de
+ Venta en
Días de
Venta en
Gastos Tributos por
pagar
Prepagados
+ Días de
Venta en
Remunerac.p
Remunerac.p
or pagar
Días de
- Venta en
Otros
Días de
Venta en
Pasivos + Ctas.
Ctas. por
pagar
Circulantes Diversas

Días de
+ Venta en
Dividendos
por pagar
Árbol de Rentabilidad
003
Días de CV en
Inventario de
MP
J

Días de CV en
+ Inventario de
Días de X CV / PP
Venta en Vtas. Netas J
Inventarios
J Días de CV en
+ Inventario de
PT
J

Días de CV en
+
Inventario de
Mats. y Sum.
J
Árbol de Rentabilidad
004
Días de CV en
Inventario de
MP
C

Días de CV en
+ Inventario de
Días de X CV / PP
Venta en Vtas. Netas C
Inventarios
C Días de CV en
+ Inventario de
PT
C

Días de CV en
+
Inventario de
Mats. y Sum.
C
Árbol de Rentabilidad
005
Utilidad Neta
en Operacio.
Operacio. /
Ventas

Gastos
- Financieros /
Ventas

Otros Egresos
- no Financieros
/ Ventas

Contribución
Neta de Ventas + Ingresos
Financieros /
Ventas

Otros Ingresos
+ no Financieros
/ Ventas

Variación por
Conversión del
+ periodo /
Ventas

- Impuesto a la
Renta / Ventas
Árbol de Rentabilidad
006
Utilidad
Bruta en
Ventas
J

Utilidad
Bruta en + Utilidad
Bruta en
Ventas
Ventas
C
Gastos
- Administra-
tivos / Utilidad
Ventas Bruta en
+ Ventas
- Gastos de Prom. Terc.
Terc.
Ventas /
Ventas
Gastos de
- Operacio
-
Utilidad Neta
nes /Ventas
en
Operación / Gastos de
Ventas - Marketing
/Ventas
Gastos de
- Servicios /
Ventas

Gastos de
- Proy. Esp /
Ventas

Deprecia-
- ción /
Arbol de Rentabilidad
Ventas
007
Valor
FOB
J
Costo de
Ventas
Importación
Seguro,
J + Flete e
Internamiento
J
Costo de +
Ventas
J Materiales
- J

Utilidad
Bruta en
Costo de
Ventas + Mano de
Ventas
J Obra
Producción
J
J
+ Venta
Neta
J + Gastos de
Fabricación
J

Arbol de Rentabilidad
008
Valor
FOB
C
Costo de
Ventas
Importación
Seguro,
C + Flete e
Internamiento
C

Costo de +
Ventas
Materiales
C
- C

Utilidad
Bruta en Costo de
+ Mano de
Ventas Ventas
Obra
C Producción
C
C

+ Venta
Neta
C
+
Gastos de
Fabricación
C

Arbol de Rentabilidad
009
1
-
Costo de
Ventas
Prom. Terc.
Utilidad
Bruta en
Ventas
Prom. Terc.

Venta Neta
Prom. Terc.

Arbol de Rentabilidad
010
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