Se ha escuchado que tanto los economistas como los políticos abogan en los últimos años que

la estabilización del producto y la inflación se dejen a la política monetaria.

La política fiscal ha perdido su brillo desde su apogeo en la década de 1960, en parte porque
preocupante por los déficits presupuestarios persistentemente grandes, en parte por las dudas
de que el sistema político puede tomar decisiones de impuestos y gastos de manera oportuna
para lograr resultados deseables de estabilización. Mientras tanto, la política monetaria ha sido
cada vez más en el centro de la formulación de políticas macroeconómicas.

Para entender algunas de las formas en que la política monetaria puede afectar la economía,
comenzar con un punto de partida arbitrario a fines de la década de 1970, cuando una política
monetaria demasiado flexible política se cree que ha contribuido a la explosión de dos dígitos
inflación en 1979 y 1980. Política monetaria restrictiva diseñada por la Reserva Federal bajo el
liderazgo del presidente Paul Volcker rompió la parte posterior de esa inflación, pero también
arrastró a la economía a una profunda recesión. Altas tasas de interés reales mediados de los
años ochenta a menudo están vinculados a la gran escalada en el valor de la tasa de cambio del
dólar y la disminución temporal resultante en la competitividad de American industria. Las tasas
de interés más bajas ayudaron a extender la recuperación económica de la Década de 1980, y
también reducir la tasa de cambio del dólar. Pero cuando parecía que la inflación podría
acelerarse nuevamente a fines de la década de 1980, la Fed se endureció una vez Más. Después
de la recesión de 1990-91, las tasas de interés más bajas ayudaron a la economía recuperar. Más
recientemente, desde principios de 1994, el Sistema de la Reserva Federal ha planteado las tasas
de interés para adelantarse a un aumento de la inflación derivada de un sobrecalentamiento
economía. La política monetaria es una herramienta poderosa, pero a veces inesperada o
consecuencias no deseadas. Para tener éxito en la conducción de la política monetaria, la política
monetaria las autoridades deben tener una evaluación precisa del momento y el efecto de sus
políticas sobre la economía, lo que requiere una comprensión de los mecanismos a través del
cual la política monetaria afecta la economía. Estos mecanismos de transmisión incluir los
efectos de los tipos de interés, los efectos de los tipos de cambio, otros efectos sobre los precios
de los activos y el llamado canal de crédito. Este simposio contiene documentos que deberían
ayudar familiarizar al lector con la explosión de investigaciones sobre cómo se transmite la
política monetaria que ha tenido lugar en estos últimos años. Esta introducción proporcionará
una visión general de los principales tipos de mecanismos de transmisión monetaria
encontrados en literatura y proporcionar una perspectiva de cómo los documentos en el
simposio se relacionan con la literatura general y el uno al otro.

El canal de tasa de interés

La transmisión de la política monetaria a través de mecanismos de tasas de interés ha sido una
característica estándar en la literatura de economía por más de 50 años. Es la clave mecanismo
de transmisión monetaria en el modelo básico de libros de texto keynesianos, que ha sido un
pilar de la enseñanza en macroeconomía. El keynesiano tradicional Se puede caracterizar
cómo se transmite un ajuste monetario a la economía real por un diagrama esquemático,

Donde M indica una política monetaria contractiva que conduce a un aumento de la tasa de
interés real
 (i ), que a su vez aumentan el costo del capital, lo que provoca una disminución en el gasto de
inversión (I ), lo que conduce a una disminución de la demanda agregada y una caída

en la producción (Y ). Aunque Keynes originalmente enfatizó este canal como operando a

través de negocios decisiones sobre el gasto de inversión, la investigación posterior reconoció
que los consumidores las decisiones sobre vivienda y consumo duradero también son
inversiones decisiones. Por lo tanto, el canal de tasa de interés de la transmisión monetaria
esbozado en el esquema anterior se aplica por igual al gasto del consumidor en el que
representa la vivienda residencial y el gasto duradero de los consumidores. John Taylor papel
en este simposio argumenta que el canal de tasa de interés de la transmisión monetaria es un
componente clave de cómo los efectos de la política monetaria se transmiten a la economía.

En su modelo, la política monetaria contractiva aumenta el nominal a corto plazo tasa de

interés. Luego, a través de una combinación de precios fijos y expectativas racionales, la tasa
de interés real a largo plazo también aumenta, al menos por un tiempo. Estos más altos las
tasas de interés reales conducen a una disminución en la inversión fija comercial, vivienda
residencial inversión, gasto duradero del consumidor e inversión en inventarios, que produce
la disminución en la producción agregada. Taylor toma la posición de que hay fuertes efectos
de las tasas de interés en los consumidores y el gasto de inversión y, por lo tanto, un fuerte
canal de tasas de interés de transmisión. Su posición es controvertida, como se puede ver en el
documento de este simposio por Ben Bernanke y Mark Gertler. Afirman que los estudios
empíricos tienen tuvo gran dificultad para identificar los efectos cuantitativamente
importantes de las tasas de interés a través del costo del capital. De hecho, ven la falta de
apoyo para un fuerte interés el canal de frecuencia ha proporcionado el estímulo para la
búsqueda de otra transmisión mecanismos de política monetaria, especialmente el canal de
crédito discutido en su papel.

El canal de tasa de cambio

Con la creciente internacionalización de la economía de EE. UU. Y el advenimiento de tipos de

cambio flexibles, se ha prestado más atención a la transmisión de la política monetaria
operando a través de los efectos del tipo de cambio en las exportaciones netas. De hecho, esta
transmisión mecanismo es ahora una característica estándar en los libros de texto líderes en
macroeconomía y dinero y banca. Este canal también involucra efectos de tasas de interés
porque cuando las tasas de interés reales nacionales aumentan, los depósitos nacionales en
dólares se vuelven más atractivo en relación con los depósitos denominados en monedas
extranjeras, lo que lleva a un aumento en el valor de los depósitos en dólares en relación con
otros depósitos en moneda, es decir, una apreciación del dólar (denotado por E). El mayor
valor de la propiedad la moneda hace que los bienes domésticos sean más caros que los
productos extranjeros, causando una caída en las exportaciones netas (NX) y, por lo tanto, en
la producción agregada. El esquema para el mecanismo de transmisión monetaria que opera a
través de la tasa de cambio es así:

Tanto el papel de Taylor como el papel en este simposio de Maurice Obstfeld y Kenneth Rogoff
enfatizan la importancia del canal de tasa de cambio monetario transmisión. Ambos
documentos enfatizan que un marco para la conducta de la política monetaria debe tener un
alcance internamente internacional.

Otros efectos del precio del activo

Como enfatizó Allan Meltzer en su artículo para el simposio, un monetarista clave objeción al
paradigma keynesiano para analizar los efectos de la política monetaria en la economía es que
se centra en un solo precio de activo relativo, la tasa de interés, o en el caso del modelo de
Taylor, dos tipos de interés y el tipo de cambio. En lugar, Los monetaristas sostienen que es
vital observar cómo la política monetaria afecta al universo de los precios relativos de los
activos y la riqueza real. Los monetaristas son a menudo reacios a cometer a los mecanismos
de transmisión específicos, porque ven estos mecanismos como cambio durante diferentes
ciclos comerciales. Sin embargo, a menudo se enfatizan dos canales en las historias
monetaristas sobre el mecanismo de transmisión monetaria: estos implican la teoría q de
Tobin de los efectos de la inversión y la riqueza en el consumo. La teoría q de Tobin
proporciona un mecanismo a través del cual la política monetaria afecta la economía a través
de sus efectos en la valoración de las acciones. Tobin (1969) define q como el valor de
mercado de las empresas dividido por el costo de reposición del capital. Si q es alto, el precio
de mercado de las empresas es alto en relación con el costo de reposición del capital, y el
capital de nueva planta y equipo es barato en relación con el valor de mercado de la empresa
empresas. Las empresas pueden emitir acciones y obtener un alto precio por ello en relación
con el costo de la planta y el equipo que están comprando. Por lo tanto, el gasto de inversión
aumento porque las empresas pueden comprar una gran cantidad de nuevos bienes de
inversión con solo un pequeño problema equidad. Por otro lado, cuando q es bajo, las
empresas no comprarán nuevas inversiones bienes porque el valor de mercado de las
empresas es bajo en relación con el costo del capital. Si las empresas quieren adquirir capital
cuando q es bajo, pueden comprar otra empresa a bajo precio y adquiere viejo capital en su
lugar. El gasto de inversión será bajo. El quid de esta discusión es que existe un vínculo entre el
q de Tobin y la inversión gasto. Pero, ¿cómo podría la política monetaria afectar los precios de
las acciones? En una monetarista historia, cuando la oferta de dinero cae, el público descubre
que tiene menos dinero de lo que quiere y entonces trata de adquirirlo disminuyendo su gasto.
Un lugar que el público puede gastar menos en el mercado bursátil, disminuyendo la demanda
de acciones y consecuentemente bajando sus precios Una historia más keynesiana llega a una
conclusión similar porque ve el aumento en las tasas de interés que proviene de la política
monetaria contractiva bonos más atractivos en relación con las acciones, lo que hace que el
precio de las acciones otoño. Combinando estos puntos de vista con el hecho de que los
precios más bajos de las acciones (Pe ) conducirán a una q más baja q (q ), y por lo tanto
para reducir el gasto de inversión (I ), conduce a lo siguiente mecanismo de transmisión de la
política monetaria:

Se produce un canal alternativo para la transmisión monetaria a través de los precios de las
acciones a través de los efectos riqueza sobre el consumo. Este canal ha sido fuertemente
defendido por Franco Modigliani y su modelo MIT-Penn-SSRC (MPS), una versión de la cual
esactualmente en uso en la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal. En El
modelo del ciclo de vida de Modigliani, explicado muy claramente en Modigliani (1971) - el
gasto de consumo está determinado por los recursos de por vida de los consumidores, que
se componen de capital humano, capital real y riqueza financiera. Un componente principal de
la riqueza financiera es acciones comunes. Cuando los precios de las acciones caen, el valor de
la riqueza financiera disminuye, disminuyendo así los recursos de por vida de los
consumidores, y el consumo debería caer. Como ya hemos visto esa contracción monetaria
política puede conducir a una disminución en los precios de las acciones (Pe ), entonces
tenemos otro mecanismo de transmisión monetaria:

La contribución de Meltzer a este simposio enfatiza los efectos del precio de los activos

extenderse más allá de aquellos que operan a través de tasas de interés, tipos de cambio y
equidad precios. Por ejemplo, en su descripción de la experiencia japonesa en la década de
1980 y Década de 1990, la política monetaria tiene un impacto importante en la economía a
través de su efecto en los valores de la tierra y la propiedad. Los dos canales en los esquemas
en esta sección proporcionar soporte para esta vista. Una contracción monetaria puede
conducir a una disminución de la tierra y los valores de las propiedades, lo que hace que la
riqueza de los hogares disminuya, causando una disminución en el consumo y la producción
agregada. Esto es descrito por el esquema arriba, donde Pe también representa los valores de
la tierra y la propiedad. La teoría q de Tobin también se aplica por igual a las estructuras y
viviendas residenciales para que el esquema el mecanismo de la teoría q se aplica. Una
contracción monetaria que conduce a una disminución en los valores de la tierra y la
propiedad disminuyen su valor de mercado en relación con el costo de reposición, con la caída
resultante en su q conduce a una disminución en el gasto en estructuras y alojamiento.

Credit Channel

Como se señala en el documento de Bernanke y Gertler en el simposio, la insatisfacción con las

historias convencionales sobre cómo los efectos de las tasas de interés explican el El impacto
de la política monetaria sobre el gasto en activos de larga vida ha llevado a una nueva visión
del mecanismo de transmisión monetaria que enfatiza cómo la información asimétrica y la
ejecución costosa de los contratos crea problemas de agencia en los mercados. Dos canales
básicos de transmisión monetaria surgen como resultado de la agencia problemas en los
mercados de crédito: el canal de préstamos bancarios y el balance general canal. El canal de
préstamos bancarios se basa en la opinión de que los bancos desempeñan un papel especial en
el sistema financiero porque son especialmente adecuados para tratar con ciertos tipos de
prestatarios, especialmente pequeñas empresas donde los problemas de información
asimétrica pueden ser especialmente pronunciados. Después de todo, las grandes empresas
pueden acceder directamente al los mercados de crédito a través de los mercados de acciones
y bonos sin pasar por los bancos. Así, política monetaria contractiva que reduce las reservas
bancarias y los depósitos bancarios tener un impacto a través de su efecto en estos
prestatarios. Esquemáticamente, la política monetaria efecto es

Las dudas sobre la importancia del canal de préstamos bancarios se han planteado en la
literatura, por ejemplo, después de toda la innovación financiera de las últimas dos décadas,
los bancos desempeñan un papel menos importante en los mercados crediticios ahora que en
la década de 1950, 1960 o 1970 (Edwards y Mishkin, 1995). Esta crítica y otras son levantadas
en los documentos del simposio de Meltzer y de Bernanke y Gertler. El canal de balance opera
a través del valor neto de las empresas comerciales y como enfatizaron Bernanke y Gertler, no
hay razón para pensar que tiene ser menos importante en los últimos años. Menor valor neto
significa que los prestamistas en efecto tienen menos garantías para sus préstamos, por lo que
las pérdidas por selección adversa son más altas. Una disminución en el patrimonio neto, que
plantea el problema de la selección adversa, conduce a disminución de los préstamos para
financiar el gasto de inversión. Menor patrimonio neto de negocios las empresas también
aumenta el problema de riesgo moral porque significa que los propietarios tienen una
participación de capital más baja en sus empresas, que les da más incentivos para participar en
riesgosas proyectos de inversión Ya que asumir proyectos de inversión más riesgosos lo hace
más probable que los prestamistas no recibirán reembolso, una disminución en el patrimonio
neto de las empresas conduce a una disminución en los préstamos y, por lo tanto, en el gasto
de inversión.

La política monetaria puede afectar los balances de las empresas de varias maneras.
Contracción política monetaria (M ), que provoca un descenso en los precios de las acciones
(Pe ) a lo largo de las líneas descrito anteriormente, disminuye el valor neto de las empresas
y por lo tanto conduce a una menor inversión gasto (I ) y demanda agregada (Y ), debido al
aumento de selección y problemas de riesgo moral. Esto lleva al siguiente esquema para el
canal de balance de la transmisión monetaria: 1

El canal de balance proporciona una justificación adicional para los efectos de los precios de
los activos en el pensamiento monetarista. La política monetaria contractiva que aumenta las
tasas de interés también causa un deterioro en los balances de la empresa porque reduce el
flujo de efectivo. Esto lleva a la siguiendo un esquema adicional para el canal de balance:

Aunque la mayoría de la literatura en el canal de crédito se centra en el gasto por empresas

comerciales, Bernanke y Gertler sugieren que el canal de crédito debe aplicarse igualmente a
los gastos del consumidor. Disminución de los préstamos bancarios inducidos por una política
monetaria la contracción debería causar una disminución en los bienes duraderos y la compra
de viviendas consumidores que no tienen acceso a otras fuentes de crédito. Del mismo modo,
aumenta en las tasas de interés causan un deterioro en los balances de los hogares porque su
el flujo de caja se ve negativamente afectado.

Otra forma de ver cómo el canal de balance puede operar a través de los consumidores están
en el trabajo sobre los efectos de liquidez en los gastos del consumidor en bienes duraderos
bienes y viviendas, que se han encontrado como un factor importante durante Gran Depresión
(Mishkin, 1978). En la vista de efectos de liquidez, efectos de balance trabajar a través de su
impacto en el deseo de los consumidores de gastar en lugar de en los prestamistas deseo de
prestar En este modelo, si los consumidores esperan una mayor probabilidad de encontrar
ellos mismos en dificultades financieras, preferirían tener menos activos ilíquidos
como bienes de consumo duradero o vivienda y activos financieros más líquidos. El subyacente
La razón es que si los consumidores necesitaban vender sus bienes de consumo duraderos o
vivienda a recaudar dinero, esperarían sufrir grandes pérdidas, porque no podían obtener su
valor total en una venta de emergencia.2 En contraste, los activos financieros como el dinero
en el banco, las acciones o bonos se pueden realizar más fácilmente a valor de mercado total
para recaudar efectivo. Esto lleva a otro mecanismo de transmisión para el funcionamiento de
la política monetaria a través del vínculo entre el dinero y los precios de las acciones. Cuando
bajan los precios de las acciones se reduce el valor de los activos financieros, los gastos del
consumidor en vivienda o bienes de consumo duradero también caerá, porque los
consumidores tienen una posición financiera menos segura y un mayor estimación de la
probabilidad de sufrir dificultades financieras. Expresado en esquemático formar,

La falta de liquidez de los bienes duraderos y la vivienda proporciona otra razón por la cual una
contracción monetaria que eleva las tasas de interés y por lo tanto reduce el flujo de efectivo a
consumidores conduce a una disminución en el gasto en bienes de consumo duradero y
vivienda. UN la disminución del flujo de efectivo del consumidor aumenta la probabilidad de
dificultades financieras, que reduce el deseo de los consumidores de tener bienes duraderos o
vivienda, reduciendo así gastar en ellos y, por lo tanto, producción agregada. Esta visión de los
efectos del flujo de caja difiere de la vista esbozada en el esquema anterior en que no es la
falta de voluntad de los prestamistas para prestar a los consumidores que hace que el gasto
disminuya, pero la falta de voluntad de los consumidores a gastar

Observaciones finales

Comprender los mecanismos de transmisión monetaria es crucial para responder a un amplia

gama de preguntas sobre políticas. Cuál es la política monetaria apropiada en diferentes
Episodios del ciclo económico? ¿Cuál debería ser la regla apropiada para el dinero ¿política?
¿Cuál es la elección correcta de una compensación entre la variabilidad de salida y variabilidad
de la inflación? Sería un régimen de tipo de cambio fijo en lugar de flexible producir mejores
resultados de inflación y producción? Los documentos en este simposio discuten la
investigación que ayudará a responder estas preguntas.

Todas las opiniones expresadas son las del autor y no las de la Universidad de Columbia, la

Oficina Nacional de Investigación Económica, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York o

el

Sistema de reserva. Agradezco a Mark Gertler, Allan Meltzer y Timothy Taylor por sus útiles
comentarios.