Índice

4 AVALIAÇÃO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO ................................................................................ 2

4.1 AMORTIZAÇÃO ................................................................................................................................. 2
4.1.1 SIGNIFICAÇÃO FINANCEIRA DO PROCESSO DE AMORTIZAÇÃO ..................................... 2
4.1.2 ELEMENTOS QUE SÃO SUSCEPTÍVEIS DE AMORTIZAÇÃO ............................................... 3
4.1.3 FUNDO DE MANEIO OU CAPITAL CIRCULANTE ................................................................... 3
4.1.4 VALOR RESIDUAL .................................................................................................................... 4
4.1.5 MÉTODOS DE CÁLCULO DA AMORTIZAÇÃO ........................................................................ 4
4.2 AVALIAÇÃO DE PROJECTOS: CASH-FLOW, TIR E VAL ............................................................... 6
4.2.1 ESTUDO DA RENDIBILIDADE DE UM PROJECTO ................................................................. 6
4.2.2 MÉTODOS BASEADOS NA ACTUALIZAÇÃO .......................................................................... 6
4.2.3 OS CRITÉRIOS DE RENDIBILIDADE COM ACTUALIZAÇÃO ................................................. 8
4.2.4 EXEMPLOS DE APLICAÇÃO ..................................................................................................11
4.3 INVESTIMENTOS COM FINANCIAMENTO EXTERIOR ................................................................15

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4 AVALIAÇÃO DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO

4.1 AMORTIZAÇÃO
A amortização corresponde à recuperação do capital investido, não incluindo o fundo de maneio. A maioria
dos bens de equipamento está sujeita a uma depreciação, ou perda de valor temporal. A origem dessa
depreciação pode ser variada. No entanto, uma empresa deve manter a sua unidade produtiva com o
mesmo grau de eficiência evitando a descapitalização. A amortização é o instrumento que permite atingir
esse objectivo.
A amortização não constitui uma saída de caixa mas a sua importância no cálculo dos fluxos de fundos é
relevante, uma vez que as amortizações são dedutíveis, diminuindo assim a base fiscal imputável, o que
implica um aumento do cash-flow. É portanto um elemento da maior importância na avaliação de projectos
de investimento.
Como foi referido a amortização pode ter várias origens:
1. Técnicas
 Depreciação Física: devido ao decorrer do tempo, independentemente do grau de utilização do
equipamento; A evolução tecnológica e da dimensão das empresas industriais permitem aumentar
as capacidades de produção reduzindo, por economia de escala, os custos de produção para
valores incomportáveis para unidades mais modestas;
 Depreciação Funcional: motivada pelo uso do equipamento; a deterioração e o uso progressivo dos
materiais durante o seu funcionamento conduzem a uma diminuição da eficácia das instalações que
se traduz por um incremento nos custos de produção, por despesas de manutenção crescentes e
por paragens técnicas fortuitas mais frequentes. Assim o valor temporal dos equipamentos como
ferramentas de produção diminui;
2. Económica
 Depreciação motivada por obsolescência do processo ou do produto; decorre de inovações
tecnológicas, disposições legais, etc. Por exemplo, a evolução tecnológica geral pode impor a
substituição dos produtos por outros melhor adaptados às necessidades da procura.
Nos investimentos a curto prazo o factor dominante é a depreciação funcional, enquanto nos investimentos
a longo prazo é a depreciação física.
Por outro lado, enquanto a deterioração física do equipamento pode ser conhecida com relativa precisão, a
obsolescência do processo e a substituição do produto, dificilmente são previsíveis. Portanto é prática
corrente amortizar o capital investido, i.e. reconstituir os investimentos na instalação, no decurso da própria
actividade da empresa. A duração da amortização está portanto ligada à avaliação dos riscos encontrados e
é variável consoante o tipo de actividade. Esta noção é aceite pelo direito fiscal que admite que o cálculo do
benefício só se efectua após a dedução das amortizações.
A finalidade da amortização será dotar uma empresa com fundos, obtidos através de cotas anuais, que lhe
permitam quando da retirada por obsolescência de um elemento do seu imobilizado passar a dispor de
recursos financeiros que, acrescidos ao valor residual do equipamento em questão lhe permitam financiar a
aquisição de um novo. Portanto a amortização representa uma forma de exprimir o custo da depreciação a
abater ao activo anual. Os fundos gerados incorporam-se na tesouraria da empresa, não sendo, no entanto,
explicitamente destinados à reposição dos activos.

4.1.1 SIGNIFICAÇÃO FINANCEIRA DO PROCESSO DE AMORTIZAÇÃO

O processo de amortização consiste na recuperação parcial, através de exercícios económicos, do activo
fixo que se deprecia. O significado financeiro da amortização torna-se patente se for considerada como um
processo de auto-financiamento. Assim, quando se procede a uma amortização com cotas superiores à

2
depreciação real, o diferencial dos fundos entre a amortização e a depreciação real pode constituir uma
fonte de auto-financiamento destinada a uma expansão do activo circulante.
No entanto, a função financeira depende do momento económico da empresa:
 Em épocas de grande expansão económica (maior movimento do activo circulante, sem aumento
de imobilizações técnicas, mas com maior ritmo produtivo) podem-se utilizar os excessos da
amortização relativamente à depreciação para financiar ampliações do activo circulante;
 Em épocas de estabilidade ou de recessão é necessário procurar outras alternativas de
investimento.

4.1.2 ELEMENTOS QUE SÃO SUSCEPTÍVEIS DE AMORTIZAÇÃO

Os elementos susceptíveis de amortização podem ser incorporados em dois grandes grupos:
1. Elementos tangíveis: são aqueles elementos do activo real sujeitos a processos de depreciação,
obsolescência ou qualquer outra perda de valor. A amortização acumulada total deve cobrir o custo
da possível renovação do material imobilizado. Estão nesta situação:
Elementos do imobilizado material:
 Edifícios;
 Maquinaria;
 Mobiliário, etc.
Elementos do imobilizado imaterial:
 Propriedade Industrial;
 Propriedade Intelectual;
 Direitos de Trespasse.
A amortização destes activos é considerada como um custo de exploração. Sob o ponto de vista
contabilístico essa quantia acumulada deve ser deduzida ao valor contabilístico do activo.
2. Elementos intangíveis - Estes elementos não são relevantes na análise de projectos de
investimento, sendo especialmente utilizados como elementos contabilísticos. Consistem no
saneamento periódico de operações de financiamento, ou de custos de constituição da empresa, ou
de perdas acumuladas de exercícios anteriores. Entre estas referem-se - Custos de formalização e
cancelamento de empréstimos;
 Custos de constituição;
 Pesquisa e desenvolvimento;
 Resultados negativos de outros exercícios.

4.1.3 FUNDO DE MANEIO OU CAPITAL CIRCULANTE

Um projecto necessita, para além dos investimentos mencionados na alínea anterior, de recursos
monetários adicionais para cobrir o activo circulante. São os recursos necessários ao processo produtivo.
Podem-se referir entre estes o capital necessário ao inventário em matérias-primas, o inventário em
materiais subsidiários, o inventário em produtos acabados, em peças sobressalentes e as disponibilidades
financeiras imediatas. O fundo de maneio afecta de uma maneira imediata o cash-flow, tal como os
investimentos corpóreos e incorpóreos.
Sob o ponto de vista da avaliação económica de projectos o fundo de maneio é considerado como um
investimento não amortizável, realizado no ano 0 e que é totalmente recuperado no fim da vida do
projecto. O fundo de maneio é constituído por uma provisão corrente representando:
 O valor das matérias-primas em stock normal;
 O valor dos produtos em circulação na própria unidade, nos vários estágios de transformação;
3
  O valor do stock normal dos produtos acabados;
 O valor das peças sobressalentes correntes, das embalagens, etc.
 A cobertura dos atrasos de pagamento correspondentes à venda de produtos.
O fundo de maneio na perspectiva do projecto é normalmente quantificado em meses de custo
operatório sem encargos financeiros. O fundo de maneio apresenta um carácter rotativo, circulante pode-
se dizer, uma vez que as suas componentes estão continuamente a ser refeitas.

Do ponto de vista do cálculo económico o fundo de maneio é considerado como uma despesa não
amortizável no ano 0 sendo considerado uma componente do investimento total a realizar.

4.1.4 VALOR RESIDUAL

Todas as componentes do investimento, excepto o fundo de maneio e terrenos, são susceptíveis de
amortização. Para efectuar o cálculo é necessário ter em conta o valor residual das instalações e a sua
duração ou vida útil.
Em qualquer momento o material de uma unidade pode ser reconvertido ou vendido. O valor do
equipamento nesse instante constitui o seu valor residual. Este valor pode ser calculado durante o período
de amortização ou depois deste.
Numa óptica contabilística o valor residual apenas pode ser conhecido no ano de venda. Em avaliação
económica a perspectiva é diferente e tem a ver com a comparação de técnicas concorrentes operando em
instalações fictícias.
Desde que o equipamento de uma instalação seja mantido e reparado, a sua vida pode ser superior ao
período de amortização com ou sem investimentos suplementares. Em alguns casos pode acontecer que
uma instalação cesse a sua actividade antes de a sua amortização estar concluída. Na realidade industrial o
período de estudo de um projecto de investimento está directamente dependente da vida útil dos
equipamentos envolvidos e não da amortização contabilística. Na avaliação pode ser eventualmente mais
cómodo fazer coincidir a duração da vida das instalações com o período de amortização e determinar o
valor residual no fim desse lapso de tempo. Isto é admite-se que o eventual valor da revenda apenas cobre
as despesas de desmantelamento da instalação e de regeneração do local.

4.1.5 MÉTODOS DE CÁLCULO DA AMORTIZAÇÃO

São aqui apresentados dois dos métodos passíveis de ser utilizados para realizar a amortização dos
equipamentos. O mais popular, pala facilidade de utilização é o de amortização linear ou por cotas fixas.
Podem, no entanto, ser utilizados outros, dos quais se apresenta o exemplo do método da unidade de
produção, o qual relaciona o valor da amortização com a produção esperada.

4
Amortização Linear ou por Cotas Fixas
Se I representar o investimento inicial, se n (em anos) for a duração da amortização e da vida das
instalações, e L o valor residual, a amortização anual será constante e igual a

I L
A
n
O valor residual das instalações juntamente com o total das amortizações permite, no fim do período de
amortização, reconstituir o investimento realizado. A taxa de amortização é A=1/n e é anualmente
constante; a duração da amortização, representada por n, pode ou não coincidir com a vida do projecto.

Exemplo: I = 12 000€, L= 2 000€ e n=4. Então AI = (12 000 - 2 000) / 4 = 2 500€.

Método da Unidade De Produção

Neste sistema de cálculo a amortização é proporcional à intensidade de utilização do equipamento. Esta
intensidade é quantificada pela fracção da produção em cada ano relativamente à produção total prevista.
Quantitativamente o seu cálculo pode ser efectuado por
Pi
Ai  I  L 
Pt
onde Ai é a amortização no ano i, Pi é a produção nesse mesmo ano e Pt a produção total durante a vida do
projecto. Quando a produção anual é constante este método conduz ao mesmo valor que a amortização
linear.

Exemplo:

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4.2 AVALIAÇÃO DE PROJECTOS: CASH-FLOW, TIR E VAL
4.2.1 ESTUDO DA RENDIBILIDADE DE UM PROJECTO
Existem numerosos métodos para avaliar a rendibilidade de um projecto mas nem todos são igualmente
aplicáveis à informação de que se dispõe. Com efeito certos critérios exigem um elevado número de dados
precisos, como por exemplo a realização de estudos de mercado a longo prazo numa perspectiva tripartida
de quantidade, qualidade e preço. Outros não necessitam de informação tão descriminada.
Deve-se considerar uma diferença entre a avaliação preliminar para quem o estudo da rendibilidade deve
ser uma ferramenta simples e de fácil utilização e a avaliação definitiva de um projecto real que necessita
de dados técnicos muito elaborados compreendendo uma análise exaustiva de todos os parâmetros.
Os critérios económicos
Os critérios de rendibilidade pretendem quantificar o valor económico de um projecto. Alguns desses
critérios baseiam-se no benefício da exploração enquanto outros têm outra fundamentação. A primeira
categoria destes critérios é mais vantajosa apesar de o custo operatório ou o preço de venda poderem
constituir por si só um meio de comparação económica preliminar.
Uma vez que os benefícios brutos anuais são objecto de tributação fiscal, devem-se ter em conta os
impostos no cálculo da rendibilidade de um projecto. A taxa aplicável varia segundo o país de implantação,
o regime fiscal vigente e o modo de financiamento adoptado. As modalidades de aplicação são
relativamente complexas e sujeitas a frequentes alterações. Como exemplo, a taxa média da totalidade dos
impostos sobre o benefício bruto é de 52% nos E.U.A., 41% no Canadá, 51% na Alemanha, 50% na França,
35% na Itália, variável entre 53 e 75% no Reino Unido e 50% no Japão. Em Portugal é, em média, inferior a
40%.
Em análise provisional de investimentos entende-se por rendibilidade de um projecto a sua capacidade
para reintegrar completamente os capitais investidos e gerar um rendimento financeiro adicional suficiente
para cobrir os juros do capital (próprio ou alheio). Este conceito está expresso em termos microeconómicos.
Sob o ponto de vista macroeconómico, ou social, a definição é demasiadamente restritiva para ser aplicável
da forma enunciada.
Existem numerosos critérios para a determinação da rendibilidade ou do valor económico dum projecto.
Podem referir-se, duma forma que não pretende ser exaustiva, os seguintes:
 Métodos de reembolso simplificados: O período simples de recuperação (Pay out time - POT) e o
seu inverso taxa de retorno do investimento (Return on investment - ROI);
 Métodos baseados na actualização: O valor actualizado líquido (Net Present Value), a taxa
interna de rendibilidade (Internal Rate of return) e o tempo de recuperação do capital com
actualização (POT actualizado);
 Outros métodos: A taxa de rotação do capital (turnover ratio), o enriquecimento relativo em
capital, a taxa marginal de retorno do investimento (Marginal return on investment), a taxa de
crescimento da prosperidade (Wealth growth rate), o método EMIP (Equivalent maximum
investment period) e o seu complementar o método IRP (Interest recovery period).
Destes apenas serão estudados os métodos baseados na actualização uma vez que são aqueles que nos
fornecem ma visão mais abrangente.

4.2.2 MÉTODOS BASEADOS NA ACTUALIZAÇÃO

A determinação dos proveitos anuais actualizados (cash flow actualizado ou Net Present Value)
Este critério pode ser aplicado fazendo ou não intervir a carga fiscal. Pode-se igualmente incluir ou não a
erosão monetária. Os cálculos podem ser conduzidos de dois modos:
 Em moeda corrente: os movimentos de tesouraria são avaliados em moeda do ano considerado;

6
  Em moeda constante: escolhe-se um ano de referência e todas as transacções efectuadas são
referidas à unidade seleccionada;
A estas duas possibilidades correspondem taxas de actualização diferentes: passa-se da taxa de
actualização i’ em euros correntes à taxa i em euros constantes pela relação (1+i´)=(1+ i ).(1+ d), sendo d a
taxa de depreciação monetária (inflação).
Financiamento assegurado pela tesouraria geral
Esta é a situação mais corrente de avaliação em que o projecto é assegurado pela tesouraria geral da
empresa, utiliza-se moeda corrente e adopta-se para ano 0 o do arranque industrial da produção.
Determinam-se as receitas e as despesas resultantes da laboração da instalação e em seguida os
benefícios ou cash-flows (diferença entre receitas e despesas). Para cada ano p de exploração o cash-flow
(CF)p correspondente escreve-se na forma

ou

sendo a a taxa de imposição dos benefícios brutos, Rp as receitas de exploração no ano p, CO p as despesas
de exploração, Ap a amortização e Ip os investimentos totais.
Pode-se introduzir o custo operatório Cp = COp + Ap + Fp, designado por Fp os encargos financeiros no ano p.
Neste caso Fp = 0 uma vez que o financiamento é assegurado pela tesouraria geral. O cash-flow pode então
ser escrito na forma

sendo Fp = 0.
Se se actualizar esta expressão dos benefícios efectivos no ano p a uma taxa de actualização i, virá

Desta expressão podem-se deduzir as seguintes consequências

1) No ano 0 as receitas e as despesas de exploração são nulas, a amortização não foi iniciada e I 0
é igual ao investimento global: capital amortizável I mais fundo de maneio I 0 = I+f. Por
conseguinte (CF)0 = -(I+f).
2) Num ano p qualquer geralmente Ip é nulo a menos que haja necessidade de efectuar
investimentos complementares ou de substituição. Neste caso é necessário ter em conta a
partir desta data não somente os investimentos iniciais mas também estes investimentos
adicionais;
3) No ano n, -ip representa o valor do capital recuperável, isto é o fundo de maneio f se entretanto
este não variou mais o valor residual das instalações (L) tendo em conta mais-valias eventuais.
Em avaliação, considera-se normalmente que f é constante e que Ir é nulo ou igual à parte do
capital ainda não amortizado nesse ano.
Por conseguinte

Pode-se definir o cash-flow como sendo os fundos gerados pelas receitas, e que se tornam disponíveis
depois do pagamento de todos os custos envolvidos na produção e respectivos impostos.
Portanto, conceptualmente, virá
Cash-Flow = Benefício Líquido + Deduções Fiscais

7
ou
Cash-Flow = Benefício Líquido + Amortizações + Deduções Diferidas
O algoritmo mais vulgarmente utilizado no cálculo do cash-flow é o seguinte

Por vezes certos tipos de investimentos podem ser considerados custos de desenvolvimento, o que permite
uma dedução fiscal progressiva até completa recuperação, de uma forma mais rápida que as amortizações.
Um exemplo são os investimentos em estudos de mercado. Nestes casos um algoritmo apropriado para o
cálculo do cash-flow é o seguinte

4.2.3 OS CRITÉRIOS DE RENDIBILIDADE COM ACTUALIZAÇÃO

Utilizam-se três critérios
 O valor actualizado líquido (VAL);
 A taxa interna de rendibilidade (TIR);
 O tempo de recuperação com actualização.
Valor Actualizado Líquido
Chama-se valor actualizado líquido de um projecto à soma dos valores actuais dos cash-flows associados à
sua realização

A actualização faz-se relativamente ao ano 0 escolhido como base dos cálculos económicos; n é
normalmente o último ano de exploração das instalações. Em avaliação considera-se muitas vezes n como
o fim do período de amortização.
Numa perspectiva matemática, virá

8
com Fp = 0.
No caso geral I0 = I + f, Ip = 0 para 0<p<n e In = -(L + f).
Daqui resulta a expressão

com Fp = 0. A expressão anterior pode ainda escrever-se na forma

com Fp = 0.
O método do valor actualizado líquido permite analisar um projecto cuja duração da vida das instalações é
considerável, isto é, um tempo suficientemente longo para que os principais parâmetros económicos sejam
considerados nos cálculos.
Um projecto é retido se o seu valor actualizado líquido for positivo, o que significa que o valor actualizado
das receitas é superior ao valor actualizado das despesas. Se a decisão a tomar for seleccionar um projecto
dentro de vários, o critério consiste em reter o projecto cujo valor actualizado líquido seja mais elevado.
A taxa interna de rendibilidade
Este método deriva directamente do precedente: a taxa interna de rendibilidade i r de um projecto é igual ao
valor da taxa de actualização i que anula os cash-flows actualizados em n anos.
Deve-se então determinar o valor ir tal que

Se se representarem os benefícios atualizados em função da taxa de atualização pode-se determinar por

interpolação gráfica o valor de ir.

Para que um projecto seja rentável para uma empresa a sua TIR deve ser superior à taxa de actualização
adoptada na empresa, o que significa que o valor actualizado líquido à taxa adoptada como referência é
positivo.
A vantagem da Taxa Interna de Rendibilidade como indicador deriva do facto de ser independente da taxa
de actualização e ter as dimensões de uma taxa de juro.

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Este critério pode, por sua vez, ser aplicado em diferentes contextos. Por exemplo, a Taxa Interna de
Rendibilidade supõe implicitamente uma capacidade de auto-financiamento total; se esta não existir o
critério pode ser adaptado de forma a revestir um formalismo adequado - a taxa de rendibilidade dos fundos
próprios. Exactamente nas mesmas circunstâncias exactamente considerar a taxa de retorno do
investimento e a taxa de retorno dos fundos próprios.
O tempo de recuperação com actualização (POT actualizado) O período de recuperação de um projecto
determina-se a partir da data k em que a soma do cash-flow actualizado se torna positiva. Pretende-se
determinar k tal que

Trata-se portanto do momento a partir do qual as receitas provenientes da realização do projecto permitiram
reembolsar o capital inicial, tendo os investimentos sido remunerados à taxa de actualização da empresa
que construiu as instalações e as explora. A diferença entre esta data e o ano de arranque constitui o tempo
de recuperação actualizado.
Analiticamente deve-se determinar k compreendido entre 0 e n tal que

com Fp=0.
Na situação mais geral o financiamento é assegurado pela tesouraria da empresa. Se k<n, tem-se

Com efeito, o valor residual Ir e o fundo de maneio f apenas são recuperados a valores actuais no ano n. Se
se representarem os benefícios acumulados actualizados em função do tempo pode-se determinar k, data
da recuperação.

De uma maneira geral, se se compararem dois projetos o que apresenta um tempo de recuperação menor é
mais favorável. Mas este critério não permite quantificar a rendibilidade a longo prazo: os elementos
relativos às datas posteriores ao instante k são desprezados.
Comparação
Os métodos de reembolso simplificados ignoram o valor temporal do dinheiro, as amortizações são lineares,
o valor residual das instalações é suposto nulo. O período temporal para além do período de reembolso é
desprezado não dando o método qualquer indicação satisfatória sobre a evolução dos cash-flows - os
projectos com o tempo de recuperação mais curto não são necessariamente mais lucrativos. A vida do

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projecto é igualmente irrelevante no processo de cálculo, sendo o conceito mais próximo duma
quantificação da liquidez do que da rendibilidade.
Os métodos baseados na actualização utilizam os cash-flows e permitem integrar o custo do dinheiro. A
divulgação da utilização do cash-flow nos critérios de avaliação económica deve-se a Joel Dean, em 1951.
Se o método utilizado for o do Valor Actualizado Líquido, ou qualquer um dos seus derivados, uma
dificuldade fundamental se coloca à partida - qual deve ser a taxa de actualização correcta?
Qual é o custo do capital para uma empresa? Não haverá uma variação temporal da taxa de actualização?
As vantagens da T.I.R. como critério de rendibilidade são triplas:
(a) Dimensionalmente é uma taxa de juro, independente da taxa de actualização, permitindo
comparações com as taxas de juro utilizadas no mercado financeiro e a comparação entre
diferentes projectos;
(b) É uma medida real da rendibilidade física do projecto;
(c) Elimina a necessidade de se estipular, A priori, um custo do capital aceitável.
O critério também permite descriminar investimentos com diferentes padrões temporais de evolução do
cash-flows e toma em consideração toda a vida útil do projecto. O método admite implicitamente que os
cash-flows gerados pelo projecto podem ser investidos em projectos financeiramente equivalentes - o que
nem sempre é verdade. O critério não é, como se sabe, perfeito: nem sempre a uma Taxa Interna de
Rendibilidade mais elevada corresponde um Valor Actualizado Líquido superior, podendo, em certas
circunstâncias, favorecer os projectos com investimento inicial inferior.
As críticas e restrições mais pertinentes à sua utilização são as seguintes (Hajdasinski M.):
1. A TIR não é aplicável quando o modelo de evolução do cash-flow é tal que existe mais do que uma
TIR, ou esta não é positiva, ou melhor inexistente no intervalo [-1,+[, ou se a solução for única mas
com um grau de multiplicidade não unitário.
2. Na comparação de alternativas mutuamente exclusivas a TIR pode originar resultados em
contradição com o valor actualizado bruto;
3. Na comparação de alternativas mutuamente exclusivas a TIR não tem minimamente em conta o
impacte da escala das operações;
4. A filosofia da TIR não é adaptável a situações onde a taxa mínima ou máxima de retorno do
investimento seja temporalmente variável.

4.2.4 EXEMPLOS DE APLICAÇÃO

O primeiro passo metodológico na determinação da TIR e do VAL é o cálculo dos cash-flows para cada ano
da avaliação. Simultaneamente todos os investimentos e valores residuais devem ser convertidos em
valores depois do pagamento de impostos. Pode-se então elaborar um pequeno diagrama mostrando a
colocação temporal dos investimentos e dos cash-flows, o que normalmente assegura que não serão
cometidos erros de conversão de valores. O cálculo a efectuar então é rigorosamente idêntico ao que já foi
referido anteriormente em contextos sem imposição fiscal: o cálculo da TIR é idêntico ao da taxa de retorno,
e o cálculo do VAL é idêntico ao do benefício actualizado (em valores presentes).

EXEMPLO:
Um consultor estima que o investimento de 50.000€ em equipamento analítico permitirá gerar receitas anuais em moeda corrente de
40 000€, tendo custos operatórios anuais, em moeda corrente, de 15.000€. Será necessário despender também 5000€ em fundo de
maneio para sensores e manutenção. O equipamento será amortizado em 10 anos utilizando uma amortização linear. O valor residual
estimado, após 10 anos em serviço, é nulo. O retorno do fundo de maneio no 10º ano é de 5000€. Admita que esta empresa de
investigação pagará uma taxa efectiva de imposição fiscal de 22%.
Calcule:
a) A taxa interna de rendibilidade;
b) O valor actualizado líquido utilizando uma taxa de actualização de 30%.
c) O tempo de recuperação com actualização.
Deve em primeiro lugar notar-se que o fundo de maneio não é fiscalmente dedutível e que portanto não afecta o cálculo do cash flow.
Por outro lado admite-se neste exemplo que o fundo de maneio recuperado, que é exactamente igual ao investido, não é taxado.
Calculando a amortização

11
 (50.000  0
A  5000
10
Pode-se calcular agora o cash-flow

Virá agora o seguinte diagrama temporal

Para o cálculo da TIR vem a seguinte equação

Para i =30% o segundo membro vale 64 058. Para i=40% o segundo membro vale 49 901. Logo

Como a TIR é superior à taxa de actualização adoptada (30%) o projecto é satisfatório.

b) Para calcular o VAL virá

Como o valor obtido é positivo o projecto é satisfatório.

d) Para calcular o tempo de recuperação com atualização, calcula-se o cash-flow anual acumulado

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Verifica-se que o período de recuperação com actualização é de 7 anos.

EXEMPLO:
Considere o investimento de 1.000.000 u.m. no instante zero, gerando receitas anuais em moeda corrente de 800.000€ e custos
operatórios de 200.000€ durante 10 anos. Admita que o valor residual no fim da vida do projecto é nulo, e utilize uma taxa de
imposição fiscal de 40%. Determine a taxa interna de rendibilidade, e o valor actualizado líquido para uma taxa de actualização de 20%
nas seguintes situações:
a) Situação descrita; Utilize uma amortização linear em 10 anos;
b) Admita que a amortização é feita em 5 anos sendo, no entanto, de 10 anos a vida do projecto;
c) Admita que o investimento pode ser considerado um custo de exercício, transitável de ano para ano, até completa recuperação.
d) Admita que é necessário um capital circulante de 100.000€ que é recuperado no fim da vida do projecto.
e) Admita que o valor residual é de 400.000€ sendo taxado como receita ordinária.

SOLUÇÃO
a) Pode-se adoptar o milhar de euros como unidade base. Assim, a amortização será A = 1.000 / 10 = 100; Pode-se então calcular o
cash-flow

Diagrama temporal

Para o cálculo da TIR virá a seguinte equação

1000 = 400 P/Ai;10

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donde resulta i = 38,7%.
O valor actualizado líquido será
VAL = 400 P/A20;10 - 1000 = 676,8€
Como a TIR é superior à taxa de actualização e o VAL é positivo, o projecto é satisfatório.
b) Neste caso a amortização é feita nos 5 primeiros anos e o seu valor é dado por A = 1000 / 5 =200. O cash-flow é diferente nos
períodos temporais de 1 a 5 e de 6 a 10.

resulta o seguinte diagrama temporal

Para o cálculo da TIR vem

1 000 = 440 P/Ai:5 + 360 P/Ai,5 . P/Fi,5
Donde resulta, efectuando os cálculos i = TIR = 41,5%.
O VAL será
VAL = 440 P/A20:5 + 360 P/A20,5 . P/F20,5 - 1000 = 748,8
c) Neste caso vem o seguinte algoritmo para cálculo do cash-flow

Para o cálculo da TIR vem a equação

1 000 = 600 P/Fi,1 + 520 P/Fi,2 + 360 P/Ai,8 P/Fi,2
donde resulta i = 46,2%.
Para o VAL
VAL = 600 P/F20,1 + 520 P/F20,2 + 360 P/A20,8 P/F20,2 - 1000 = 820,3
d) Vem, neste caso, o seguinte diagrama temporal

No cálculo da TIR vem a seguinte equação

1100 = 400 P/Ai,10 + 100 P/Fi,10
donde resulta i = TIR = 34,7%. O valor actualizado líquido será

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 VAL = 400 P/A20;10 + 100 P/F20;10 - 1100 = 593,1
e) É necessário, neste caso, recalcular a amortização.

Recalcula-se o cash-flow

No último ano há ainda a considerar o rendimento líquido proveniente do valor residual do projecto L=400*(1-.4)=240 u.m.
A este caso corresponde o diagrama temporal:

e a TIR pode ser calculada a partir da equação

1000 = 384 P/Ai,10 + 240 P/Fi,10
donde resulta i = TIR = 37,1%. O VAL será
VAL = 384 P/A20;10 + 240 P/F20;10 - 1000 =648,7€

4.3 INVESTIMENTOS COM FINANCIAMENTO EXTERIOR

A maior parte dos investimentos industriais são feitos com uma certa componente de fundos próprios e uma
fracção, muitas vezes superior, de financiamento exterior. Assim, é bastante importante saber analisar
projectos nestas condições. Como metodologia, ir-se-á passar em revista o cálculo da TIR e do Valor
Actualizado Líquido em vários tipos de projecto. O princípio base em que se fundamenta a análise, em
qualquer tipo de projecto nestas condições, é que se pretende determinar a taxa de rendibilidade dos
fundos próprios e não a taxa de rendibilidade do investimento total. Como imagem, o financiamento exterior
funciona como uma alavanca que, juntamente com os fundos próprios, levanta o projecto para um nível que
gera uma rendibilidade acrescida e que não poderia ser atingida sem esse suporte.
Os principais pontos distintivos entre a análise de projectos com totalidade de fundos próprios e com
empréstimos exteriores é que neste segundo caso os encargos financeiros relativos ao empréstimo são
fiscalmente dedutíveis, constituindo uma componente dos custos operatórios. É portanto mais uma dedução
fiscal. Em segundo lugar, o reembolso do empréstimo é feita ao longo da vida do projecto, constituindo um
outro custo, que não é fiscalmente dedutível. Veja-se um primeiro exemplo de como analisar projectos
nestas circunstâncias:

EXEMPLO:
INVESTIMENTO COM EMPRÉSTIMO EXTERIOR: Um projecto necessita do investimento de 20.000 € em capital amortizável e 5.000€
em fundo de maneio. O investimento será amortizado linearmente durante os próximos 4 anos, com valor residual nulo. As receitas
previstas são de 25.000 € anuais e os custos operatórios são de 11.000 €/ano, admitindo-se uma escalada idêntica para receitas e
custos. A taxa fiscal é de 50%.
a) Calcule a TIR do projecto;
b) Calcule a Taxa de Rendibilidade dos fundos próprios, admitindo que 64% do investimento (16.000 €) será emprestado a uma taxa
anual de 10%, com pagamento no fim de cada ano da amortização da dívida de 4.000 € mais o juro correspondente.

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O diagrama de evolução antes de impostos do 1º caso é o seguinte:

O diagrama de evolução antes de impostos do 2º caso é o seguinte

Calculando o Cash-Flow para a hipótese relativa à alínea a)

Obtendo-se o seguinte diagrama temporal

Origina a equação 25 = 9,5 P/Ai,,4 + 5. P/Fi,4, donde resulta i= TIR =23,9%

Alínea b)

e passa a ter o seguinte diagrama de evolução temporal

e tendo em conta o Cash-Flow líquido, passa-se a ter o seguinte diagrama temporal

Então a equação 9 = 4,7 P/Fi,1 + 4,9 P/Fi,2 + 5,1 P/Fi,3 + 10,3 P/Fi,4, donde resulta i = 49%
Resulta uma taxa de rendibilidade muito mais elevada do que no caso anterior. Como explicá-la? Mais uma vez é o valor temporal do
dinheiro que constitui a explicação. A utilização de empréstimos exteriores é economicamente desejável desde que o custo do dinheiro
emprestado, depois de impostos, seja inferior à taxa interna de rendibilidade do projecto no qual o capital vai ser investido. A recíproca
é também verdadeira e se a taxa de juro dos empréstimos, depois de impostos, for superior à taxa interna de rendibilidade do projecto
não será de utilizar empréstimos exteriores sem prejudicar fortemente o projecto.

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EXEMPLO:
Pretende-se adquirir um terreno que custa 11.000€ com um pagamento à cabeça de 1.000€, e três prestações anuais de 2.000€,
2.000€ e 6.000€ respectivamente nos anos 1, 2 e 3. Em cada ano pagar-se-á um juro de 10% sobre a componente não amortizada da
dívida. Admita que o terreno pode ser revendido no 3º ano por 16.000€. Admita que paga 30% de impostos e que os encargos
financeiros podem ser deduzidos no balanço global da empresa. Admita que a venda do terreno está sujeita a um imposto de 15%
sobre a mais-valia entre a aquisição e a revenda. Calcule a taxa interna de rendibilidade
a) Dos fundos próprios;
b) Com pagamento a pronto.

No caso da alínea a) resulta o seguinte diagrama temporal antes de impostos

Os fluxos económicos podem ser calculados tendo em conta que os encargos financeiros são dedutíveis sob o ponto de vista fiscal, e
que a receita resultante da revenda do terreno paga um imposto de 0,15.(16.000 – 11.000). O leitor deve ainda lembrar-se que o
investimento em terrenos não é amortizável. O projecto passa a ter a seguinte evolução temporal

donde resulta a equação 15250 P/Fi,3 = 1000 + 2700 P/Fi,2 + 2560 P/Fi,2 + 6420 P/Fi,3. A TIR resultante é de 21,0%,
Na caso da alínea b) em que o pagamento é feito integralmente a pronto com totalidade de fundos próprios, tenho a equação 11 000 =
15250 P/Fi,3, donde resulta uma TIR de 11,5%

ALGUMAS REGRAS DE ANÁLISE

Por vezes na análise de alguns projectos pode-se concluir que a rendibilidade aumenta com o recurso cada
vez mais intensivo ao financiamento exterior e, em casos extremos, que projectos marginais se tornam
extremamente atraentes com o recurso ao financiamento exterior. Para evitar esse tipo de interpretações
deve-se em primeiro lugar fazer uma análise do projecto admitindo uma totalidade de fundos próprios. Só
depois será feita a análise com fundos externos. Como se referiu anteriormente a utilização de empréstimos
exteriores é economicamente desejável desde que o custo do dinheiro emprestado, depois de impostos,
seja inferior à taxa interna de rendibilidade do projecto no qual o capital vai ser investido. A recíproca é
também verdadeira.
Alguns projectos são mais atraentes que outros devido exclusivamente aos riscos e às incertezas
encontradas pelas entidades financiadoras. A principal preocupação do financiador na análise de
investimentos é verificar se o projecto gera um cash-flow tal que permite a cobertura dos empréstimos
realizados. Normalmente os bancos consideram razoável pelo menos uma razão de 2 para 1 entre o Cash-
Flow e a Anuidade (reembolso + juros) relativa ao pagamento da dívida. Naturalmente que este valor é
meramente indicativo e varia largamente com o tipo de investimento envolvido.
Veja-se agora um exemplo em que a percentagem de fundos próprios utilizada é considerada uma variável,
de modo a poder-se quantificar os seus efeitos. O exercício é meramente académico e ilustrativo pois que a
legislação impõe uma percentagem de fundos próprios mínima (geralmente 25 ou 30%).

EXEMPLO: Uma empresa de aluguer de equipamento pesado adquiriu uma ponte rolante de 150 t por 360000€. As receitas médias
anuais esperadas, provenientes do aluguer da máquina, são de 120000€. e os custos inerentes são de 24000€. A ponte será
amortizada linearmente durante 6 anos, sendo o seu valor residual nulo. A taxa fiscal aplicável é de 50%.
a) Calcule a taxa interna de rendibilidade para empréstimos de 0, 50, 90 e 100%, com taxas de juro de 10%, sobre a componente não
amortizada da dívida durante os 6 anos. Os empréstimos são pagos em 6 Reembolsos constantes, pagando-se ainda em cada ano os
encargos financeiros relativos à componente não reembolsada do empréstimo.
b) Repita os cálculos fazendo variar as receitas anuais + 20% e -20%, e permanecendo os custos ao mesmo nível

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SOLUÇÃO:
a) Para o 1º ano virão os seguintes cálculos do Cash-Flow

Para os outros anos os encargos financeiros são reduzidos de uma quantidade anual constante, implicando um aumento
constante do Cash-Flow de (Reembolso).(taxa de juro)(1- taxa fiscal).
Resultam os seguintes acréscimos anuais constantes no Cash-Flow:
Para 50% de empréstimos, 300000*(0,10).(0,5) = 1500€/ano
Para 90% de empréstimos, 540000*(0,10).(0,5) = 2700€/ano
Para 100% de empréstimos, 600000*(0,10).(0,5) = 3000€/ano
e teremos as seguintes equações para calcular a TIR
0% Empréstimos 360000 = 78000 P/Ai,6 i= 8,0%
50% Empréstimos 180000 = [39000 + 1500 A/Gi,6].P/Ai,6
90% Empréstimos 36000 = [7800 + 2700 A/Gi,6].P/Ai,6
100% Empréstimos 0 = [0 + 3000 A/Gi,6].P/Ai,6 ∞%
b) Os resultados obtidos são os seguintes
Receitas normais +20% Receitas -20% Receitas
0% Empréstimo 8,0% 13,0% +2,8%
50% Empréstimo 10,8% 19,9% +0,7%
90% Empréstimo 26,9% 60,8% -12,8%
100% Empréstimo ∞ ∞% -∞%
Os resultados são apresentados graficamente na figura seguinte.

Nota-se que a TIR aumenta com o recurso ao crédito exterior mas que, em compensação, os Cash-Flows se tornam inferiores
aumentando o risco envolvido no projecto e tornando inaceitável o seu financiamento pelas entidades apropriadas: o Cash-Flow não
cobre o pagamento da amortização dos empréstimos. A contradição é flagrante e mesmo absurda para o caso em que os fundos
próprios são nulos: obtém-se uma TIR infinita para um investimento próprio nulo. Naturalmente que os riscos associados a um tal
projecto impediriam a sua realização.

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