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Financiera de Proyectos
de Inversión
Lic. Gabriel de la Fuente
Introducción
Desde hace ya muchos años la evaluación
económica financiera se ha convertido en un
análisis fundamental a la hora de evaluar la
conveniencia, o no, de ejecutar cualquier
proyecto de inversión.
En sus comienzos esta teoría de "evaluación
económica" encerraba dos grandes problemas
metodológicos fundamentales; Por un lado, la
elección de aquellos factores o parámetros que
debían ser cuantificados a la hora de evaluar
un proyecto y, por el otro, la cuantificación
efectiva de estos factores por medio de
complejos cálculos matemáticos.
Rol de la evaluación de proyectos:
Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales
Erogados o hundidos
Egresos
No Incrementales
Ingresos y Egresos
La construcción del flujo de fondos se rige por el
criterio de lo percibido, es decir que tanto los
ingresos, como los egresos, deben imputarse al
período en donde se hacen realmente efectivos.
La determinación de cuales van a ser los ingresos y los
costos que formarán parte del flujo de fondos es solo
el primer paso, el segundo paso es estimarlos. Esta
estimación puede hacerse en forma objetiva, si
contamos con datos históricos, o en forma subjetiva si
no conocemos nada acerca de lo que se quiere
estimar.
Es importante recalcar que la estimación puramente
objetiva no existe, por lo tanto podríamos decir que,
en ultima instancia, todas las estimaciones tienen
algún grado de subjetividad. Esta situación tan
peculiar nos lleva a inducir que un flujo de fondos es
una variable aleatoria, ya que esta formado por la
suma de variables aleatorias, y que, por ende, debe
ser tratada como tal.
Amortizaciones
Las amortizaciones tendrán incidencia en el flujo de
fondos solo a los efectos del calculo del impuesto a las
ganancias, es decir que se podrán deducir como
costos en los términos que plantea la ley de
ganancias.
Impuestos
Cualquiera sea la legislación impositiva vigente, lo
que importa es considerar que los beneficios reales de
todo proyecto están determinados por los resultados
netos después de impuestos. A
Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo de
fondos, como por ejemplo el efectivo mínimo a mantener en caja, el
stock mínimos de seguridad, el financiamiento de clientes a través de
cuentas por cobrar y los créditos recibidos de los proveedores. Estas
situaciones pueden ser incorporadas en el calculo del flujo de fondos
mediante el simple recurso de calcular las variaciones en los saldos
de inventarios, cuentas a cobrar y a pagar que, se estima, se
originarán en los niveles de actividad previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los saldos
estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y el de
cuentas a pagar, por el otro. Si estas variaciones son positivas,
representarán requerimientos de fondos, mientras que, cuando son
negativas, reflejarán liberaciones de fondos que quedan disponibles.
Financiamiento
A favor de la consideración del flujo de fondos
financiado suele argumentarse que si la inversión
requerida por el proyecto va a ser parcialmente
financiada con préstamos, éstos pasan a ser parte del
mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se
agrega que ambas decisiones, la de inversión y
financiación, están estrechamente vinculadas por lo que
interesa en mayor medida la resultante de ambas que la
de cada uno por separado. Estas consideraciones son
valederas siempre y cuando el préstamo se otorgue al
proyecto en sí, y no a las personas, físicas o jurídicas,
que ha de ejecutarlos. La diferencia no es puramente
semántica. Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí,
el acreedor deberá limitar su posibilidad legal de
reclamar el pago del capital e intereses al producto de su
ejecución. En esta hipótesis, que suele denominarse
financiación "sin recurso", el acreedor no tiene recurso
contra la persona si los rendimientos derivados del
proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones.
Financiamiento
No obstante lo anterior, si todavía se insiste en
considerar este financiamiento en la evaluación, el
mismo se debe hacer sobre la base del pleno
conocimiento del enorme apalancamiento financiero
que esta situación genera en la consunción del
proyecto.
Se concluye que la decisión relativa a la ejecución de
un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz
de los méritos que son propios del proyecto en sí
mismo, y no de la forma en que será financiada la
inversión por él requerida.
La única excepción a esta conclusión está dada por los
casos de financiación "sin recurso"; En tal situación nos
encontramos frente a un caso especial en donde el
proyecto es, en cierta forma, el "garante" del
préstamo, ya que sus activos representan el único
respaldo de la financiación que se toma para cubrir las
necesidades de fondos derivadas de su ejecución
Variación de precios (inflación).
Establecer cual va ser la tasa de inflación futura se puede
transformar en una tarea muy compleja, cuando no
imposible, cuando trabajamos en ámbitos económicos
inestables. A esta situación hay que sumarle una
dificultad más; la de establecer de que manera afectará
esta variación de precios a cada uno de los rubros que
conforman el flujo de fondos.
No obstante lo anterior, aun queda una cuestión
conceptual muy importante a dilucidar; que es el
significado de la medición. Medir es comparar, sin
embargo, solo son susceptibles de medida las
magnitudes que admiten un elemento como base
de comparación. Ahora bien, si este elemento de
comparación, en nuestro caso la moneda, se
convierte en una referencia variable, entonces su
sentido se desdibuja totalmente.
Por los motivos antes descriptos, se concluye que es
mucho más clara la presentación del flujo de fondos
proyectado a precios del momento de su formulación que
a precios nominales futuros.
Reglas practicas para la elaboración
División de la tarea por unidades conceptuales
Resulta preferible dividir la planilla en forma conceptual,
de modo que cada aspecto del problema sea presentado
en forma separada pero lógicamente concatenada.Una
regla practica es la de diseñar el trabajo de modo tal que
cada planilla no tenga mas de 12 columnas ni mas de 30
filas.
Referenciación de las columnas de las planillas parciales
de calculo
Una vez efectuada la división en planillas parciales es
importante referenciar las columnas de los cuadros que
permitan establecer claramente la forma de obtener los
datos contenidos en ella.
Vuelco de datos por referenciación de celdas
Es aconsejable que, al traspasar los datos de una planilla
a otra, se evite el vuelco numérico y se utilice la
posibilidad que tales planillas ofrecen a efectuarlo
mediante referencia de celdas.
Multiplicación de controles de calidad de la información
Es importante multiplicar controles internos de la
información procesada que aseguren, como mínimo, la
coherencia de los valores determinada con los datos
tomados como base al efecto. Estos controles formales
deben complementarse con otros que apunten a la
razonabilidad de los datos finales que se obtienen.
Utilización de una única planilla para el detalle de los
datos básicos
Una parte importante de la evaluación de proyectos de
inversión requiere el análisis de numerosas alternativas
cuantificadas a partir de la modificación de los datos
básicos considerados. Para facilitar esta tarea es
importante que dichos datos aparezcan sistematizados
en una única planilla, en la cual además sean calculados
o volcados los parámetros de evaluación calculados.
Caso de aplicación: Neo S.A.
CRITERIOS DE EVALUACIÓN:
"….si la fogosidad se enfría y el optimismo
espontáneo vacila, dejando como única base de
sustentación la previsión matemática, la "empresa" se
marchita y muere aunque el temor de perder puede
tener bases poco razonables, como las tuvieron antes,
las esperanzas de ganar…..Estamos simplemente
acordándonos que las decisiones humanas que
afectan el futuro, ya sean personales, políticas o
económicas, no pueden depender de la expectativa
matemática estricta, desde el momento que las bases
para realizar semejante cálculo no existen;…"
(Keynes, John M.: Teoría General de la Ocupación, el
Interés y el Dinero. México, 1965)
(FFt) = I0
t=1
(FFt) = I0
t=1 (1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del período t; i = Tasa de corte o de
descuento (Costo de capital); m= Número total de períodos para
recuperar la inversión inicial; I0 = Inversión Inicial
Criterio de decisión:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto
Ventajas y desventajas:
El período de repago descontado elimina una de las desventajas que
tenía el método anterior, dado que esta forma de calculo si tiene en
cuenta "el valor del dinero en el tiempo". A su vez, este método,
también genera una desventaja muy importante, que es la de tener
que establecer una tasa de corte para poder actualizar los flujos.
Valor Actual Neto (VAN)
Este método, como su nombre lo indica, mide el valor actual
neto de los flujos de fondos de una inversión. Matemáticamente
se podría expresar de la siguiente manera:
n
VAN= (FFt) - I0
t=1 (1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del período t; i = Tasa de corte o
de descuento (Costo de capital);n = Número total de períodos;
I0 = Inversión Inicial
Criterio de decisión
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato a
ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferirá aquel,
o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor de VAN, en
concordancia con el criterio de maximizar la riqueza del
inversor.
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas más significativas encontramos las siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos del
proyecto, y además lo hace en un solo momento del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluación; Es más útil
apreciar la magnitud de las cifras en el momento más cercano al
que se deberá tomar la decisión.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
(FFt) - I0
IR = t=1 (1+i) t .
I0
Donde, FFt = Flujo de Fondos del período t; i = Tasa de corte; n
= Número total de períodos; I0 = Inversión Inicial .
Criterio de decisión:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente salvedades:
Este método nos da una idea de la rentabilidad, en términos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo, tenemos
que el IR=0,36, significa que este proyecto va a tener una
rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la inversión.
El IR puede conducir a tomar decisiones erróneas cuando
estamos obligados a elegir entre inversiones mutuamente
excluyentes.
Valor equivalente cierto (VEC)
La idea básica de este método es sustituir los valores esperados FFt
de cada período por el valor cierto que el inversor, de acuerdo a sus
particulares preferencias de riesgo-rendimiento, está dispuesto a
aceptar como equivalente al flujo incierto esperado. La manera de
determinar el equivalente cierto es multiplicar a cada flujo de
fondos estimado FFt por un coeficiente que denominaremos . De
esta forma el valor asignado al coeficiente reflejará el riesgo
percibido por el evaluador para cada flujo de fondos.
Matemáticamente nos queda la siguiente expresión:
n
VEC = x (FFt) - I0
t=1 (1+ If) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del período t; If = Tasa libre de riesgo;
= Factor de corrección que convierte el valor esperado del flujo
aleatorio del período t en su valor equivalente cierto percibido; n =
Número total de períodos; I0 = Inversión Inicial.
El caso extremo =1 indicará que el evaluador supone que el flujo
de ese período ha sido estimado con certeza y por ende no está
sujeto a riesgo, mientras que valores cada vez menores de
indicarán la percepción de grados cada vez más altos en el riesgo de
los flujos esperados.
Es importante destacar que, mientras que en el modelo del VAN la
actualización en función del tiempo y el ajuste por riesgo se
realizan conjuntamente a través de la tasa de corte, al utilizar el
método del VEC esas correcciones se realizan separada e
independientemente, actualizando a la tasa libre de riesgos por
un lado y por el otro ajustando por riesgo mediante los factores .
Criterio de decisión:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurría con el VAN, todo proyecto que
tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a ser aceptado y entre
todos estos candidatos se preferirá aquel, o aquellos, proyecto/s
que tengan el mayor valor de VEC.
Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este método son semejantes a las
del modelo del VAN, la única diferencia es que con esta
metodología de calculo no hay inconvenientes en calcular la tasa
de corte ya que esta es suministrada por el mercado. Sin
embargo, se genera una dificultad muy importante a la hora de
estimar cada uno de los valores de ..
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Este método es un caso particular en donde la tasa de corte,
llamada TIR, hace al VAN igual a cero. Matemáticamente:
n
VAN = 0 = (FFt) - I0
t=1 (1+TIR) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del período t; TIR = Tasa de corte
que hace al VAN igual a cero; n = Número total de períodos; I0 =
Inversión Inicial.
Criterio de decisión:
Es importante aclarar que, bajo esta metodología, y a diferencia
de las anteriores, no existe un criterio de decisión único que
permita establecer la conveniencia, o no, de realizar cualquier
proyecto de inversión. En estos casos es indispensable clasificar
los proyectos de la siguiente manera:
n 1/n
VAff(+) = FFt (+)
t=1 (1 + tr) t
TIRM = . - 1
n
VAff(-) = FFt (-)
t=1 (1 + tf) t
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas más importantes podemos decir que este
método toma en cuenta todos los flujos de fondos del proyecto
como así también el "valor del dinero en el tiempo".
Además este método nos da una idea del rendimiento que tiene
el proyecto, es decir que el modelo condensa la evaluación de un
proyecto en forma de una tasa de interés efectiva. A diferencia
del índice de rentabilidad, la TIR de un proyecto estará dada en
términos relativos al período que se haya elegido para realizar la
evaluación.