Capítulo III

Análisis a los Estados Financieros.

La técnica más difundida para realizar un diagnóstico de la situación financiera de

una empresa y su evolución a través del tiempo, es el Análisis Financiero. Los informes
resultantes de estos análisis son de gran ayuda para fines de control interno que permiten
los ajustes y correcciones necesarias, y es la base para proyectar el futuro inmediato. Los
informes, son también útiles a instituciones financieras para fines de evaluación de créditos,
para los organismos de control gubernamental como el SII y la SVS, para proveedores y de
manera importante para accionistas o propietarios.

El Análisis Financiero, tiene su punto de partida en las relaciones que se establecen

entre distintos ítems de los estados financieros, conformando diversos índices –
denominados también - razones o ratios, que permiten establecer el estado de los
diferentes aspectos financieros de la empresa.

Si bien se puede elaborar una cantidad amplia de índices, debemos tener presente
que esta es una herramienta que permite sistematizar la información para ayudar a detectar
problemas y guiar la toma de decisiones. Por ello es que se debe ser muy preciso tanto en
la cantidad de índices que se elaboren como en el sentido e interpretación de cada uno de
ellos. Un número indiscriminado de ratios, más que aclarar situaciones pueden llevar a más
confusión. Una recomendación útil, es concentrarse en unos pocos índices, pero
representativos de los problemas comunes que afectan a la empresa.

Los problemas habituales que ocupan el mayor tiempo de los directivos financieros
se refieren a aspectos de liquidez, de endeudamiento, y de rentabilidad. Es allí donde
debemos centrar la atención. Eventualmente, estos indicadores pueden complementarse
con otros por necesidades específicas. En esto no hay una regla única, y cada institución
deberá determinar los índices que requiere para conformar un diagnóstico completo de su
empresa.

1. Ordenamiento de los Estados Financieros.

El Análisis Financiero requiere para fines de comparación que la información de los

estados financieros se exprese en moneda de un mismo valor, generalmente del año
vigente; que presente consistencia y uniformidad con la información de la propia empresa,
y con otras empresas similares de la misma industria. De allí que resulte muy útil las
disposiciones y normas contables, tributarias y laborales que surgen de organismos del
Estado, tales como el Servicio de Impuestos Internos (SII), Superintendencia de Valores y
Seguros (SVS), así como de disposiciones e instructivos de organismos privados como el
Colegio de Contadores.
 1.1. El Balance.

El balance de una empresa, es un estado que refleja en cualquier momento los

activos y derechos que ella posee y las deudas y patrimonio que sostienen esas inversiones.
Los activos, representan las inversiones, y su composición, son el resultado de decisiones
que la empresa ha venido adoptando a través del tiempo. El pasivo y el patrimonio, es la
forma con que dichos activos han sido financiados.

Las buenas prácticas financieras aconsejan que deba darse una correlación entre el
tipo de inversión efectuada y el financiamiento empleado. Así, inversiones de rápida
tendencia a la liquidez deben financiarse con pasivos de mayor exigibilidad; en cambio
inversiones de lenta maduración, requieren financiamientos de carácter permanentes; esto
es, pasivos de largo plazo y patrimonio.

El ordenamiento del balance.

El ordenamiento de las cuentas del balance por el lado de los activos, se efectúa de
aquellas cuentas de más liquidez a las de menor liquidez. Podría decirse que en este
ordenamiento pareciera que fluye una fuerza que tiende a la liquidez de los activos. Esto
queda claro en las principales cuentas del activo circulante: disponible, cuentas por cobrar
e inventarios. En ese orden están dispuestas en el balance. Los inventarios, deben venderse
y transformarse en cuentas por cobrar y luego esperar el cobro para disponer del efectivo.
Pero ¿como se explica esto mismo para los activos fijos que mantiene la empresa?; ¿tienen
acaso estas cuentas también tendencia a la liquidez? La respuesta es sí, y ello se verifica a
través de la depreciación. Tomemos de ejemplo el caso de una máquina que se usa en la
línea de producción. La depreciación de ese activo pasa a formar parte del costo del
producto que se fabrica y permanecerá como parte del inventario, en el activo circulante,
en tanto éste no se venda.

Dentro de los activos fijos depreciables, se puede establecer diferentes categorías

en cuanto a la tendencia a la liquidez de cada uno de ellos, que dependerá de los períodos
en que serán depreciados. Así también, la tendencia a la liquidez de los activos fijos no
asociados a la producción se verifica sumando directamente la depreciación a la utilidad
neta en el estado de resultados, toda vez que dicho gasto no representa un desembolso de
efectivo.

El ordenamiento del lado del pasivo, se efectúa de acuerdo a la exigibilidad de las

cuentas. En primer lugar, se ordenan los pasivos circulantes, es decir aquellos compromisos
de más rápida exigibilidad. Luego los pasivos de mediano y largo plazo, y finalmente el
capital propio o patrimonio, cuya exigibilidad es más bien de orden técnico cuando exista
el término de la empresa u otro evento no habitual relacionado con una empresa en
marcha.
 En muchas organizaciones, este ordenamiento según la liquidez y exigibilidad, se
complementa con ordenamientos respecto al grado funcional y no operacional (o extra
funcional) de las cuentas. Tal ordenamiento tiene el propósito de conocer aquellas
inversiones y financiamientos relacionados directamente con el rubro o giro de la empresa
y establecer los retornos operativos, y los costos financieros asociados. Esto implica conocer
también aquellas inversiones y financiamientos extra funcionales, no necesarios para la
operación, de los que se puede prescindir, sin resentir la actividad del negocio.
Adicionalmente, el activo puede también clasificarse según el carácter material e
intangible. Esta separación, permite tener un conocimiento de aquellas inversiones que
pueden ser entregadas como garantías reales en respaldo a solicitudes de crédito que
requiera la empresa.
Una presentación gráfica que reúne todos estos componentes, permitiendo un
análisis patrimonial estático de la empresa es el siguiente:

Balance Año 1

Activos Pasivos

Disponible Cuentas y Documentos por

pagar
Realizable Funcional

Banco Corto Plazo

Realizable Extra Funcional

Otros pasivos de Corto Plazo

Inventarios

Deuda de largo Plazo

Activos Fijos Brutos

Funcionales

Capital Social
Activos Fijos Brutos
Extra Funcionales

Depreciación Acumulada

Utilidades Retenidas

Otras Inversiones intangibles

Equilibrio financiero del balance.

La igualdad entre activo y pasivo más patrimonio, no asegura el sano el equilibrio

financiero. Lo importante es establecer el grado de solidez que presenta ese equilibrio. La
regla es que inversiones transitorias o estacionales, deben ser financiadas con pasivos
circulantes, y que inversiones de largo plazo, de más lenta maduración, deben tener como
contrapartida financiamientos de carácter permanente; esto es pasivos de más largo plazo
y/o recursos propios.

Existe la tendencia a pensar que los activos circulantes son activos de rápida liquidez,
y por tanto deben financiarse con pasivos de corto plazo que a su vez presentan una rápida
exigibilidad. Si esto fuera así, no tendría sentido mantener un exceso de activo circulante
sobre el pasivo circulante. La razón de priorizar este exceso, es para financiar la parte
permanente del activo circulante con fondos permanente. Veamos esto de un modo simple.
Supongamos una empresa con características estacionales como sería una compañía
importadora de juguetes. Probablemente la firma mantiene durante el año un cierto nivel
de inventarios y de créditos a sus clientes minoristas. Convengamos, sin embargo, que en
los períodos previos y durante navidad, dichos niveles se van a ver incrementados por la
mayor demanda existente para volver luego a los niveles habituales que se maneja en el
año. La empresa se enfrenta aquí a dos tipos de inversiones: una de carácter permanente
que debe ser financiada con fondos permanentes y otra de carácter transitoria, que debe
ser financiada con fondos de corto plazo.

Mientras mayor es la proporción del activo circulante que se financia con fondos
permanente más sólido es el equilibrio que presenta la empresa. Sin embargo, esto tiene
efectos en la relación rentabilidad – riesgo. Mientras más intensa es la proporción de
financiamiento permanente, disminuye el riesgo, pero también lo hace la rentabilidad.

En la decisión de cómo conformar las proporciones de financiamientos, tiene mucho

que ver el perfil del inversionista. Los más agresivos, usarán más intensamente fondos de
corto plazo de menor costo pero de más riesgo. Inversionistas más conservadores, van a
preferir usar más intensamente fondos permanentes, incluso para cubrir necesidades
transitorias. Esto implica mayor costo, pero asegurando también la disminución en el nivel
de riesgo.

La razón de por que las tasas de interés de largo plazo superan a las tasas de corto
plazo, en condiciones económicas estables, y para inversionistas y tipo de crédito
equivalente, está en la incertidumbre envuelta en los créditos de largo plazo, lo que se
compensa con una prima adicional por el mayor riesgo asociado en estas operaciones.
.
 1.2. El Estado de Resultados.

Este Estado, concentra todas las cuentas de ingresos, de costos y de gastos1 que dan
como resultado la utilidad neta de un período, luego de pagar o provisionar los impuestos
correspondientes. La presentación típica de carácter contable del Estado de Resultado es la
siguiente:

Estado de Resultados

Ventas
(-) Costo de Venta
Margen Bruto
(-) Gastos de Administración y Ventas
Utilidad Operacional
(+) Otros Ingresos
(-) Otros Gastos
Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII)
(-) Intereses
Utilidad antes de impuestos (UII)
(-) Impuestos
Utilidad Neta (UN)

Esta presentación, pone énfasis en el carácter funcional de los costos y gastos

asociados. Los costos son inventariables y aparecen en el estado de resultados a medida
que los inventarios se venden. La composición de los costos, está determinada únicamente
por componentes directos e indirectos relacionados con la función de producción. Los
gastos, por convención, se relacionan con la función de administración y ventas, y van al
estado de resultados en el mismo período en que se incurren. De allí, que habitualmente se
mencione que los costos corresponden al producto, y los gastos al período.

Es importante precisar que el formato anterior para tratar los costos y los gastos, se
basa en un esquema contable de costeo por absorción en que lo relevante es la separación
por área funcional más que la variabilidad, que sí importan en un esquema orientado a la
toma de decisiones como es el costeo variable o costeo Directo.

2. Análisis Vertical y Horizontal.

La primera aproximación al análisis financiero, se puede efectuar a través del análisis

vertical y horizontal, cuya técnica consiste en establecer magnitudes porcentuales respecto
a una cifra de referencia que se practica a los estados financieros. Ello permite determinar
la importancia actual y la evolución que han ido experimentando las diferentes cuentas o

1
.- Los costos se asocian a la producción. Los gastos son de la administración y ventas.
agrupaciones de cuentas a través del tiempo. El conocimiento de ese panorama, resulta de
gran utilidad para detectar situaciones específicas fuera de control y proceder a corregirlas.

El análisis vertical consiste en el caso del balance, en establecer para cada uno de los
años, las proporciones de cada ítem sobre el total del activo y del pasivo, respectivamente.
Cuando uno dispone de esta información para un horizonte amplio de tiempo, es posible
poder apreciar los cambios que han estado ocurriendo y proceder a los ajustes y
correcciones que sean necesarias. En el caso del estado de resultados, las proporciones se
establecen sobre las ventas netas, y permite apreciar la importancia relativa de cada ítem
de costo y de gastos que conforman las deducciones a los ingresos de la compañía.

El análisis horizontal, tiene la misma finalidad que el análisis vertical, pero ahora
fijando la base de 100 en todas las cuentas ya sea del balance o del estado de resultados,
por ejemplo, del año inicial. Dos ejemplos ilustrativos de la utilidad de esta técnica es la
siguiente:

a)
ÍTEM 2009 2010 2011
Ventas netas 100 124 139
Costos de venta 100 130 151

Aquí podemos apreciar que los incrementos en el costo de venta exceden con creces
los incrementos que se han ido produciendo en las ventas. Ello, justifica un análisis para
establecer las causas que han provocado tal situación que podrían ser, por ejemplo: falta
de control en los costos, aumento de precios en algunos componentes del costo, etc.

b)
ÍTEM 2009 2010 2011
Ventas netas 100 124 139
Cuentas por cobrar 100 122 141
Inventarios 100 138 160

En este segundo ejemplo, cruzamos cuentas del balance y del estado de resultados.
Podemos apreciar que los aumentos porcentuales que experimentan las cuentas por
cobrar, se explican por los incrementos que han tenido las ventas; sin embargo en el caso
de los inventarios, apreciamos que los aumentos están fuera de rango. Solo una parte del
incremento se explica por el aumento en ventas, pero para un porcentaje importante
debemos analizar sus causas, que podría ser un exceso de abastecimiento, fallas en la
política promocional o en el esfuerzo de ventas.

3. Análisis de índices o razones financieras.

 Abordaremos tres aspectos esenciales: Liquidez, Endeudamiento, y Rentabilidad.

3.1 Análisis e Índices de Liquidez.-

Un análisis sobre la liquidez de la empresa debe responder a las siguientes dos

preguntas: ¿Tiene la empresa el respaldo en su activo circulante para hacer frente al pasivo
circulante?; esto es solvencia de capacidad de pago. Y, ¿está la empresa en condiciones –
aún teniendo la capacidad – de poder pagar oportunamente; esto es solvencia de
puntualidad.

Solvencia de capacidad de pago.-

Los dos indicadores empleados para determinar acerca de la capacidad de pagos de

la empresa son la Razón de Circulante (RC), que muestra la relación existente entre el activo
circulante (AC), y el pasivo circulante (PC); esto es:

Razón de Circulante = Activo Circulante / Pasivo Circulante

RC = AC / PC

Una Razón de Circulante igual a 1,85 nos indica que la empresa tiene en su activo
circulante un respaldo en exceso de 85% por sobre la deuda que mantiene a corto plazo. A
su vez, una razón de 0,75, nos indica que el respaldo en el activo circulante solo alcanza al
75% de la deuda de corto plazo que mantiene la empresa.
Mientras mayor sea el índice, mayor es el respaldo pero no necesariamente mejor para la
empresa. Pudiera estar ocurriendo, por ejemplo, un rezago en las salidas de sus inventarios,
y cuyo costo de oportunidad pudiera ser demasiado elevado.

Un indicador más severo que la RC, es el denominado Test Ácido, que excluye del
activo circulante el ítem menos líquido como es el inventario, quedando la expresión en lo
siguiente:

Test Ácido = (Activo Circulante – Inventarios) / Pasivo Circulante.

Es a través de estos dos índices que podemos precisar el nivel de respaldo que
presenta la empresa para hacer posible el cumplimiento de los compromisos existentes de
corto plazo. Como notará el lector el monto y la velocidad con que rota el inventario resulta
crucial en la determinación no solo de la capacidad de pago, sino también de la puntualidad
de pagos como lo veremos a continuación.

Solvencia de Puntualidad de pagos.-

 Los índices precedentes, nos pueden dar una aproximación del grado de liquidez que
presenta la empresa en un momento, pero con dicha información, difícilmente podremos
asegurar que los compromisos se cumplirán puntualmente en las fechas previstas. Si
queremos avanzar en nuestro diagnóstico, necesariamente debemos desagregar y conocer
la forma en que se comportan los ítems más importantes tanto del activo circulante como
del pasivo circulante. Para esto vamos a utilizar los denominados índices de actividad.

Rotación de Inventarios

La rotación de los inventarios se define como las veces que en el período –

habitualmente un año – rota, o se renueva el saldo de inventarios que mantiene la empresa.
La ecuación que la determina es la siguiente:

Rotación de inventarios = Costo de venta / Saldo promedio de inventarios.

El uso del Costo de venta en el numerador de la ecuación, se justifica en el hecho de

que los inventarios en el balance están valorados a costo de venta. El saldo promedio del
inventario en el denominador, trata de representar del modo más fidedigno el saldo más
representativo que mantiene la empresa durante el período. Una rotación de 6, indica que
en promedio los inventarios de la empresa rotan o se renuevan 6 veces en el período.
Podemos también establecer el tiempo promedio que el inventario permanece en la
empresa. La expresión numérica, es la siguiente:

Permanencia del inventario = Días del período / Rotación de inventarios.

Para el ejemplo anterior, asumiendo 360 días del año comercial, la permanencia del
inventario se obtiene relacionando 360 días / 6 que da una permanencia promedio del
inventario de 60 días.

Rotación de Cuentas por Cobrar.-

De modo similar procedemos con respecto a las Cuentas por Cobrar o Clientes. La
rotación de las C x C establece las veces que rotan o se renuevan en el período las cuentas
por cobrar; esto es:

Rotación de C x C = Ventas netas / Saldo promedio de C x C

Una rotación, por ejemplo, igual 4, nos indica que las C x C rotan o se renuevan 4
veces en el período.

El uso de las ventas netas en el numerador de la relación, se justifica en el hecho de

que las C x C están en el balance a valor de venta. El saldo promedio empleado en el
denominador, trata de reflejar del mejor modo los niveles de crédito que mantiene con sus
clientes.
 A partir de la Rotación de las C x C podemos determinar el período promedio de
cobro mediante la siguiente relación:

Período promedio de Cobro = Días del período / Rotación de C x C

En nuestro ejemplo, el período medio de cobro sería 360 días/ 4; esto es 90 días.

Este indicador es muy útil para confrontar si la información que nos proporciona el
índice es consistente con las políticas de créditos que mantiene la empresa.

Tendencia a la liquidez del Activo Circulante

Estamos ahora en condiciones de poder establecer la tendencia a la liquidez que en

promedio presenta el Activo Circulante en el período de acuerdo a lo siguiente:

Tendencia a la liquidez del A. C. = Permanencia del inventario + Período medio de

Cobro

En el ejemplo esto es: = 60 días + 90 días

Tendencia a la liquidez del A.C. = 150 días.

La pregunta que surge de inmediato es ¿Cómo se financian los desembolsos

asociados a este período de operaciones de 150 días en tanto se logran obtener los flujos
que provienen de la cobranza?

Veamos como colaboran los proveedores (Cuentas x Pagar), estableciendo

primeramente la Rotación de C x P., que se determina de la siguiente forma:

Rotación de C x P = Compras del período / Saldo promedio de C x P

El resultado de esta relación, nos indica las veces que rotan los saldos promedios
que mantiene la empresa en el período. Así, por ejemplo, una rotación igual a 8 implica que
las cuentas por pagar a proveedores se renuevan 8 veces en el período. Lo anterior
representa que el período promedio de pagos a proveedores queda establecido mediante
la siguiente relación:

Período promedio de pago = Días del período / Rotación de C x P

En el ejemplo = 360 / 8
 Período promedio de pago = 45 días

Esto podemos interpretarlo como que los proveedores nos proporcionan un financiamiento
por el equivalente a 45 días.

Tendencia a la puntualidad o Ciclo de Caja

Se define como Tendencia a la puntualidad o Ciclo de Caja de la empresa a la

diferencia entre la Tendencia a la liquidez del activo circulante y el Período promedio de
pago a proveedores; esto es:

Tendencia a la puntualidad = Tendencia a la liquidez AC - Período de pago

En el ejemplo = 150 días - 45 días = 105 días

Los fondos necesarios para el financiamiento requerido en el Ciclo de Caja, deberá

ser obtenido mediante pasivos de corto plazo y/o fondos permanentes, propios o ajenos,
según las características específicas de los requerimientos, como lo veremos luego en la
Gestión del capital de Trabajo.

Una interrogante a dilucidar se refiere a los valores que debieran tener los distintos
tipos de índice para una buena gestión de la empresa. En verdad, en esto no hay una
respuesta única que sea satisfactoria. Un buen índice está relacionado con el tipo y
naturaleza de la empresa, con los índices que la empresa ha mantenido a través del tiempo,
y de la comparación que efectuemos con índices de empresas similares del mismo sector
industrial.

3.2. Análisis e Índices de Endeudamiento.-

El endeudamiento representa una de las fuentes con que las compañías financian
algún porcentaje sus inversiones y operaciones. La forma en que la empresa conforme su
estructura de financiamiento entre deuda y capital, es muy importante porque ello
contribuye a generar valor para la empresa a través de la reducción del costo de capital de
la empresa; esto es del costo combinado del financiamiento utilizado. Sin embargo, si bien
una buena combinación entre deuda y capital nos permite incrementar la rentabilidad, nos
genera también un riesgo adicional por el nivel de deuda asumido.

Nos interesa también manejar los indicadores endeudamiento, por cuanto además
del impacto en la relación rentabilidad – riesgo, afecta también liquidez de la empresa. En
algunos casos nos provee de fondos líquidos, y en otros nos exige pagos que a veces resultan
difíciles de poder afrontar. Por ello, resulta de gran utilidad, planear y monitorear
adecuadamente los niveles de endeudamiento que asume la empresa
 Una primera expresión para representar el nivel de endeudamiento es relacionar el
nivel total de endeudamiento y el patrimonio o capital propio de la empresa; esto es:

Razón de endeudamiento = Deuda total / Capital propio

Una razón de endeudamiento (RE) igual a 1, indica que el activo de la empresa es

financiado en partes iguales entre deuda y patrimonio. Pedimos al lector que responda la
misma pregunta - ¿Cuánto del activo lo financian los acreedores? – si la razón es ahora de
0,37. Probablemente, la respuesta no resulte tan fluida como en el primer caso.
Una forma alternativa de expresar la razón de endeudamiento es relacionar
directamente la deuda con respecto al activo o inversión total; quedando de esta forma:

Razón de endeudamiento = Deuda total / Activo total

Haciendo: Activo total = Deuda total + Capital propio = 0,37 + 1 = 1,37

tendríamos que: Razón de endeudamiento = 0,37 /1,37 = 0,27
es decir, el 27% del activo, es financiado con deuda.

La razón de endeudamiento, expresada como porcentaje del activo, se puede

desagregar en:

Razón de endeudamiento de corto plazo = Deuda de corto plazo/Activo total

Razón de endeudamiento de largo plazo = Deuda de largo plazo / Activo total

La calidad del endeudamiento de una empresa va a depender de la conformación de

la deuda en corto y largo plazo, y de la aplicación que la empresa esté haciendo de estos
financiamientos.

3.1. Análisis e Índices de Rentabilidad.-

A diferencia de los índices de liquidez y de endeudamiento, que se obtienen a partir

del balance de la empresa, los índices de rentabilidad requiere además del Estados de
Resultados de la empresa.

La rentabilidad la podemos definir como una medida de retorno respecto en un caso

a la inversión total de la empresa, y en otro, respecto al patrimonio de los accionistas o
propietarios.

Rentabilidad sobre la Inversión o activo (ROI).

 El ROI se define como el retorno operacional sobre la inversión o activo de la
empresa, y su expresión es la siguiente:

ROI = Utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) / Activo total (AT)

Nótese que en la determinación del numerador, quedan excluidos todos los flujos ajenos a
lo operativo como los intereses e impuestos; y representa básicamente un indicador de
eficiencia netamente operacional.

El ROI, tiene dos componentes esenciales como son el margen operativo sobre
ventas, y la rotación del activo de la empresa:

ROI = (Margen operativo sobre ventas) x (Rotación del activo)

ROI = (UAII / Ventas) x (Ventas / Activo total)

Rentabilidad sobre el patrimonio o capital propio (ROE).

El ROE es la expresión que mide el retorno final para los propietarios, una vez que
han sido cubiertos todos los costos y gastos, los intereses, y los impuestos. La expresión del
ROE queda definida por lo siguiente:

ROE = Utilidad Neta (UN) / Capital Propio (KP)

El ROE, igualmente se puede desagregar también en dos componentes: margen neto

y rotación del capital propio, conformando la siguiente expresión:

ROE = (Utilidad Neta / Ventas) x (Ventas / Capital propio)

ROE = (UN/Ventas) x (Ventas/KP)

ROI v/s ROE.

El ROI está afectado únicamente por los costos operacionales; el ROE está afectado
además por los gastos financieros que se derivan de la deuda, generando diferencias entre
ambos que van a depender de los “apalancamientos operativo y financiero” al que está
expuesta la empresa, tema que trata el capítulo siguiente.