BOLO Nº 4

POLÍTICAS DE AJUSTE EN UNA

ECONOMÍA ABIERTA

En la actualidad, la economía internacional se caracteriza por el elevado grado de integración o

globalización de los mercados financieros. La movilidad internacional de capital es muy elevada, lo que
hace que las diferencias entre los tipos de interés de los principales países industrializados, ajustados para
eliminar el riesgo de que varíen los tipos de cambio, sean muy pequeñas. La consecuencia del elevado grado
de integración en los mercados de capitales es que los tipos de interés no pueden alejarse mucho de los
demás sin causar importantes flujos de capital. Desde el punto de interés incide negativamente sobre la
balanza de pagos debido a la salida de capital.

1.- MODELO MUNDELL FLEMING.-

Cuando hay movilidad perfecta del capital, la más mínima diferencia entre los tipos de interés origina flujos
de capital muy importantes, lo que hace imposible que los Bancos centrales puedan seguir una política
monetaria independiente. En este sentido, el punto fundamental del modelo Mundell- Fleming, con tipos de
cambio fijos y movilidad perfecta de capitales, es que el compromiso de mantener fijo el tipo de
cambio hace que la cantidad de dinero sea endógena, pues el Banco central tiene que suministrar las
divisas o la moneda nacional que se demande al tipo de cambio fijo.

La cantidad de dinero endógena

Aunque el supuesto de la movilidad perfecta del capital es extremo, constituye un útil punto de referencia
que al final no está tan alejado de la realidad en muchos países. El punto esencial es que el compromiso de
mantener un tipo de cambio fijo hace que la cantidad de dinero sea endógena ya que el banco central tiene
que suministrar las divisas o la moneda nacional que se demanden al tipo de cambio fijo. Por lo tanto,
incluso cuando la movilidad del capital no es perfecta, el banco central solo tiene una limitada capacidad
para alterar la oferta monetaria sin tener que preocuparse de mantener el tipo de cambio.

2.- MUNDELL FLEMING Y TIPO DE CAMBIO FIJO.-

2.1.- LA POLÍTICA MONETARIA EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS CON

MOVILIDAD PERFECTA DE CAPITA:

Vamos ahora a analizar el papel jugado por la política monetaria en un sistema de tipos de cambio fijos
y movilidad perfecta de capital.
El supuesto de movilidad perfecta del capital recoge de una manera bastante aproximada lo que ocurre en
los países que tienen mercados financieros muy desarrollados y pocos controles de capitales. Si aceptamos
este supuesto, el tipo de cambo nominal y el tipo de interés deben satisfacer la condición i = i*.

Para explicar el sentido económico de esta afirmación, piénsese que el Banco Central decide llevar acabo
una operación expansiva de mercado abierto comprando bonos y creando dinero. Esta compra provocara una
reducción del tipo de interés nacional. Si ahora el tipo de interés nacional es más bajo que el extranjero,
los inversores financieros preferirán tener bonos extranjeros. Por tanto, irán al mercado de divisas y
venderán moneda nacional a cambio de moneda extranjera. Si el Banco Central no interviniera, el precio de
la moneda nacional bajaría y el resultado sería una depreciación. Pero como se ha comprometido a mantener
un tipo de cambio fijo, debe intervenir en el mercado de divisas y vender moneda extranjera a cambio de
moneda nacional. Al hacerlo y comprar moneda nacional, la oferta monetaria disminuye.

El banco Central debe seguir vendiendo divisas hasta que la oferta monetaria retorne al nivel en el que se
encontraba antes de realizar la operación de mercado abierto, a fin de que el tipo de interés nacional vuelva
a ser igual al extranjero. Solo entonces estarán dispuestos los inversores financieros a tener bonos
nacionales. Cuando la movilidad de capital es perfecta, todos estos pasos pueden ocurrir en pocos minutos
después de la operación inicial de mercado abierto. Así pues, en un sistema de tipo de cambio fijo y
movilidad perfecta de capital, al tomar como un dato el tipo de cambio, los inversores financieros
exigirán que el tipo de interés nominal sea el mismo en el interior que en el extranjero.

El hecho de que el tipo de interés nacional deba ser igual al del extranjero tiene una importante consecuencia
en el mercado de dinero. En una economía cerrada, cuando un aumento del producto interior eleva la
demanda de dinero, el Banco Central puede decidir no alterar la cantidad de dinero, provocando un aumento
del tipo de interés. Un proceso similar ocurrirá en una economía abierta con tipos de cambio flexibles, si
bien ahora la subida del tipo de interés estuviera acompañada de una apreciación de la moneda. Sin embargo,
cuando sé esta en un sistema de tipo de cambio fijo, el Banco central tiene el compromiso de mantener el
tipo de cambio y, por tanto, no puede mantener constante la cantidad de dinero. Por ello, ante un aumento
de la producción interior y el consiguiente aumento de la demanda de dinero, el Banco central debe
elevar la oferta monetaria para así impedir que el tipo de interés nacional suba por encima del nivel del tipo
de interés extranjero.

En términos gráficos, los efectos de una expansión monetaria en un sistema de tipos de cambio fijos y
movilidad perfecta de capital se presenta en la siguiente figura.

i
LM0 LM1

E0
*
i=i
E1

IS

Fig.1 . Expansión monetaria y movilidad perfecta del capital.

Cuando el capital es perfectamente móvil, la balanza de pagos solo puede encontrar un tipo de equilibrio al
tipo de interés i = i*. Bastaría con que el tipo de interés fuera algo más alto para que tuviera lugar una gran
entrada de capital. Si el tipo de interés fuera más bajo, tendría lugar una salida de capital. En ambos casos,
el Banco Central tendría que intervenir para mantener el tipo de cambio, y esta intervención desplazaría
la curva LM. Así ante una expansión monetaria que desplaza la curva LM0 hasta LM1 y origina una
reducción del tipo de interés, las autoridades monetarias deben intervenir vendiendo divisas y comprando
moneda nacional, haciendo que la curva LM vuelva a desplazarse a su posición inicial.

Resulta, por tanto que en un sistema de tipos de cambio fijos y movilidad perfecta del capital el Banco
Central no puede seguir una política monetaria independiente, puesto que la oferta monetaria tiene que
ajustarse para mantener el tipo de interés nacional igual al tipo extranjero. Así pues, en un sistema de tipos
de cambio fijos, el Banco Central renuncia de hecho a utilizar la política monetaria como instrumento de la
política económica, pues el intento de seguir una política monetaria independiente provoca flujos de capital
y obliga a intervenir hasta que el tipo de interés vuelva a ser igual en el mercado mundial.
2.2.- LA POLÍTICA FISCAL EN UN SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS CON MOVILIDAD
PERFECTA DEL CAPITAL:
Para analizar los efectos de la política fiscal en un sistema de tipos de cambio fijos con movilidad
perfecta del capital supongamos, que se lleva a cabo una política fiscal expansiva.
Un incremento en el gasto público, en términos del modelo IS-LM, desplaza la curva IS hacia la derecha,
sin que la curva LM se altere, haciendo que aumente la renta real y el tipo de interés.

i
1
G 2
OM

E1

E0
E2
BP
IS1 (G1  G0 )

IS 0 (G0 )
y0 y1 y2
Fig.2 Efectos de una Expansión Fiscal con Movilidad Perfecta de Capital y Tipos de Cambio Fijos.

Dado que, en un sistema de tipos de cambio flujos, el Banco Central no puede permitir que el tipo de cambio
se aprecie, cuando el aumento de la producción motivada por la expansión del gasto publico eleva la
demanda de dinero, el Banco Central debe intervenir ajustando la oferta monetaria a la mayor demanda de
dinero. Así pues, la expansión fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha pero el Banco central, al
acomodar la oferta monetaria, hace que, a medida que tiene lugar este desplazamiento, la curva LM
también se desplace, y también lo hace hacia la derecha. El resultado es que, si bien como consecuencia del
desplazamiento inicial de la curva IS la situación de equilibrio pasa de E0 a E1 aumentando la producción y
también el tipo de interés, el posterior desplazamiento de la curva LM hace que el equilibrio pase de E 1 a E2
e incremente aun más la producción, pero reduce el tipo de interés, haciendo que este no varíe respecto al
nivel inicial.
Así pues, el efecto de una política fiscal expansiva es un incremento de la producción, mientras que el tipo
de interés y el tipo de cambio no varían. Por ello puede afirmarse que en un sistema de tipos de cambio
fijos la política fiscal es eficaz porque desencadena una acomodación monetaria y, por tanto, no provoca
variaciones compensatorias del tipo de interés.

A modo de balance del modelo Mundell-Fleming cabe señalar que con movilidad perfecta de capital el tipo
de interés es fijo al nivel de i = i* y, por tanto, el multiplicador de la política fiscal del modelo IS-LM
coincidirá, en este caso, con el multiplicador sencillo del mercado de bienes, es decir, y = k. Por otro lado,
debe destacarse que en el modelo Mundell-Fleming, al ser el tipo de interés fijo al nivel i*, la cantidad de
dinero es endógena.

2.3.LOS AJUSTES NO AUTOMÁTICOS DE LOS DÉFICITS DE LA BALANZA DE PAGOS CON UN

SISTEMA DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS;
Cuando tiene lugar un problema de balanza de pagos en un sistema de tipos de cambio fijos, el ajuste puede
realizarse de diferentes formas. Una posibilidad consiste en alterar el tipo de cambio; otros mecanismos
alternativos son el establecimiento de aranceles, la modificación de la política económica o recurrir al
empleo de mecanismos de ajustes automáticos. Por ajustes automáticos se entiende los efectos que los
desequilibrios de la balanza de pagos tienen, por un lado, sobre la oferta monetaria y, consecuentemente
sobre el gato y, por otro, sobre el desempleo y el impacto de este sobre los salarios y los precios y, por
tanto, sobre la competitividad.

Dentro de las vías de ajuste del desequilibrio exterior no automáticas esta, por un lado, el mecanismo de
devaluación que analizamos en primer lugar, en segundo lugar cabe citar las medidas de control del gasto,
esto es, las medidas que vía políticas contractivas reduzcan la demanda agregada y con ellas las
importaciones, y, en tercer lugar, cabe nombrar las distintas iniciativas tendentes a incidir directamente
sobre las importaciones vía aranceles y otros mecanismos.

- Mecanismos de devaluación

Para hacer frente a los déficits exteriores bajo un sistema de tipos de cambio fijos, en la práctica, el principal
instrumento empleado ha sido la devaluación. En un sistema de tipo de cambio fijo, y especialmente en
un sistema de flotación sucia, el tipo de cambio es un instrumento de la política economiza, de forma
que el Banco Central recurre a la devaluación cuando la cuenta corriente presenta un déficit prolongado.

Una devaluación del tipo de cambio peseta/dólar es un aumento del precio del dólar expresado en pesetas, de
forma que, dados los precios nominales de España y Estados Unidos, la devaluación de la peseta eleva el
precio relativo de los bienes importados Estadounidenses y reduce el precio relativo de las exportaciones
Españolas. La devaluación como mecanismo para equilibrar el sector exterior no exige una prolongada
recensión para reducir los costes internos y, además, como provoca una desviación del gasto, en el sentido de
estimular la demanda de productos nacionales y desalentar la demanda de productos del exterior, incide
favorablemente sobre el nivel de empleo.

Como antes se ha señalado, una devaluación mejora la balanza de pagos al reducir el precio relativo de los
bienes nacionales. Sin embargo, normalmente el nivel de precios interiores varía al alterarse el tipo de
cambio. En este sentido, la clave consiste en saber si cuando un país devalúa su moneda consigue una
devaluación real, este es, si pasado un cierto periodo de tiempo se logra reducir el precio de sus propios
bienes en relación con el de los bienes extranjeros. Recuérdese que el tipo de cambio real se define
como:

y si consideramos dado el nivel de precios exteriores, una devaluación real tendrá lugar cuando el
tipo de cambio suba más que el nivel de precios.

Así pues, los efectos beneficiosos de una devaluación pueden frustrarse si esta se ve contrarrestada por una
subida de los precios interiores. La clave radica en que el país que, debido a un déficit exterior, se decide a
devaluar, logre reducir sus precios en términos de la moneda extranjera, digamos en dólares, P/e. Por ello, si
la devaluación provoca una subida de los precios interiores, la competitividad se verá afectada
negativamente, pudiendo desaparecer por completo los efectos positivos sobre el déficit exterior.

A pesar de estos peligros, la evidencia empírica nos dice que la devaluación es un recurso generalmente
utilizado para hacer frente a los desequilibrios del sector exterior. De hecho, algunos países lo utilizan de
forma sistemática. Así, cuando un país tiene una inflación superior a la de países con los que tiene
relaciones comerciales, el mantenimiento de un tipo de cambio fijo implicaría una pérdida continúa de
competitividad. Ante el peligro de un déficit exterior creciente, algunos países optan por abandonar el
sistema de tipos de cambio fijos y propician que el tipo de cambio se deprecie a una tasa aproximadamente
igual a la diferencia, entre la tasa de inflación interior y la exterior. En esta política de fijación reptante del
tipo de cambio se pretende mantener constante el tipo de cambio real Pfe/P, haciendo que crezca a la misma
tasa que lo hace P/Pf

- Control del gasto

Centrándonos en la utilización de iniciativas tendentes a controlar el gasto, y en concreto las importaciones
vía medidas de política económica contractivas, las posibilidades son recurrir a la política monetaria o a la
política fiscal. Las exportaciones netas podemos expresarlas como sigue:

De donde se deduce que un déficit comercial puede reducirse reduciendo algunas de las partidas del
gasto, esto es, el consumo, la inversión o el gasto público en relación a la renta vía política monetaria o
política fiscal.

Por otro lado, las exportaciones netas podemos expresarlas de forma que sea explicita la relación entre el
déficit exterior y el déficit público; para ello escribiremos:

Esta identidad nos dice que si el ahorro y la inversión se mantuvieran constantes, las variaciones del
presupuesto implicaran variaciones de igual magnitud en la balanza exterior, de forma que una reducción
del presupuesto provocaría una reducción equivalente del déficit exterior.

- Actuaciones directas sobre las importaciones

Dentro de este tipo de medidas, las que tradicionalmente se han aplicado con más generalidad son los
aranceles o impuestos a la importación. En cualquier caso, estos han disminuido en forma notable en las
últimas décadas a medida que los países han optado progresivamente por un comercio internacional cada día
más libre y las economías se han hecho más globalizadas.

De todas maneras, los aranceles son solo una de las medidas que se pueden tomar cuando se pretende
obstaculizar el comercio internacional. Las otras medidas que integran la política comercial, además de los
aranceles, son: los contingentes, las barreras no arancelarias, y las subvenciones a las exportaciones.

Si se establece un arancel, los importadores pueden adquirir cualquier cantidad de bienes extranjeros siempre
que paguen el arancel. Cuando se establece un contingente a la importación, el gobierno limita la cantidad de
importaciones que puedan realizarse.Los efectos económicos de los contingentes se asemejan a los de
los derivados de los aranceles en que reducen las importaciones. Al reducir la oferta extranjera se
disminuye la cantidad ofrecida, lo que hace que suban los precios nacionales respecto a los precios del resto
del mundo.

Las medidas proteccionistas más ortodoxas, es decir, los aranceles, tienen el inconveniente de contravenir
el espíritu de los acuerdos firmados con los organismos económicos
internacionales. Por eso, a menudo de adopta otro tipo de medidas -en forma de restricciones- que son
mucho más peligrosas para el comercio mundial y bastante negativas para los países en ibas de desarrollo
y para la propia eficiencia de las economías que las ponen en práctica.

Dentro de estas medidas cabe destacar el establecimiento de procedimientos aduaneros complejos y

costosos, el recurso a normas de calidad y sanitarias muy estrictas y, en general, el uso con carácter
discriminador de regulaciones administrativas integradas bajo la denominación genérica de barreras no
arancelarias, entendiendo por tales las regulaciones administrativas que discriminan en contra de los bienes
extranjeros y a favor de los nacionales.

- El librecambio organizado
Los comportamientos apuntados constituyen una nueva forma de proteccionismo que a veces se traduce en
restricciones voluntarias a la exportación(Esta es una cuota del comercio que el país exportador impone,
generalmente como producto de la solicitud que de ella hace el gobierno del país importador)
En la práctica, sin embargo, estas limitaciones voluntarias a las exportaciones son realmente unos
contingentes impuestos por países con poder económico a las exportaciones de otros. El conjunto de nuevas
técnicas proteccionistas forma lo que se designa por el elegante término de librecambio organizado. Este
nuevo proteccionismo consiste en limitar sectorialmente, y en determinada cantidad, las importaciones de
productos extranjeros que son muy competitivos para la industria nacional. Este tipo de medidas responde a
una política social tendente a proteger el empleo en sectores poco competitivos. El coste es pagado por los
ciudadanos de los países que las practican en forma de mayores precios, y tienen el inconveniente de que
favorecen la ineficacia y dificultan la expansión del comercio mundial.

Por último cabe citar las subvenciones. Su objetivo es fomentar las exportaciones nacionales,
subvencionándolas directamente, eximiéndolas de determinados impuestos o concediéndoles líneas
especiales de crédito a tipos por debajo del nivel de mercado.

Un tema relacionado a las subvenciones a la exportación es el dumping, esto es, que las empresas venden en
el extranjero a un precio inferior al coste o precio en el mercado interior. El origen del dumping es similar
al que justifica la concesión de una subvención. Cuando una industria ve reducir su demanda y no puede
incrementarla en el mercado nacional, recurre a los mercados extranjeros y, para penetrar más fácilmente,
lo hace a unos precios inferiores a los precios de venta en el mercado nacional.

2.4. LA SUSPENSIÓN DE LOS AJUSTES CON TIPOS DE CAMBIO FIJOS:

En este epígrafe vamos analizar las relaciones existentes entre el déficit de la balanza de pagos, la
intervención en el mercado de divisas y la oferta monetaria en un sistema de tipos de cambio fijos. Cuando
un país experimenta un déficit de balanza de pagos, el Banco Central vende divisas y, paralelamente, reduce
la cantidad de base monetaria y consecuentemente la cantidad de dinero.

Si, por el contrario, presenta un superávit de balanza de pagos, el Banco central compra divisas y
aumenta la cantidad de base monetaria, incrementando así la cantidad de dinero. Si esta delación entre la
oferta monetaria y la balanza de pagos se mantiene, el proceso de ajuste debería dar lugar al a cantidad
correcta de dinero con el fin de que la balanza de pagos se encontrara en equilibrio. Vamos ahora analizar
que ocurre cuando el proceso de ajuste se interrumpe.

La esterilización

Piénsese en una economía que tiene desequilibrio con el sector exterior se inicia un proceso de ajuste. Este
proceso puede ser detenido vía operaciones de esterilización. En concreto el Banco Central puede
contrarrestar o esterilizar la influencia de la intervención en el mercado de divisas sobre la oferta monetaria
llevando a cabo operaciones de mercado abierto. Un ejemplo típico es cuando un país presenta un déficit en
el sector exterior y para hacerle frente vende divisas, lo que reduce la oferta monetaria. Para evitar que
se reduzca su oferta monetaria decide contrarrestarla comprando bonos en el mercado abierto. La
esterilización hace posible la existencia de déficit exteriores persistentes, pues desaparece la relación
entre el desequilibrio exterior y las variaciones equilibradoras de la cantidad de dinero.

Un déficit de la balanza de pagos origina una reducción de la cantidad de dinero que tiende a restablecer el
equilibrio exterior. Piénsese que la reducción de la oferta monetaria, al elevar los tipos de interés y reducir
el gasto, reduce la renta, y por tanto, las importaciones. Por ello, la esterilización hace que los déficits
exteriores persistentes sean un fenómeno monetario, pues el Banco Central mantiene la oferta monetaria
excesivamente alta para alcanzar el equilibrio exterior.

El crédito interno
Cuando se sugiere que los problemas de la balanza exterior son prioritariamente de carácter monetario,
estamos dentro de lo que se denomina enfoque monetario de la balanza de pagos. Para explicar la esencia
de este enfoque presentamos un balance simplificado del Banco Central.
Esquema: Balance simplificado del Banco Central

Activo Pasivo
 Reservas de oro, divisas y otros  Base monetaria (BM).

activos exteriores (O y D).

 Crédito interno (CI).

En el lado del pasivo aparece únicamente la base monetaria, mientras que en el activo figuran los activos
exteriores es decir, las reservas de divisas, el oro y demás activos exteriores y los activos interiores netos o
crédito interior. El crédito interno está integrado fundamentalmente por la deuda pública, esto es, los
títulos de propiedad que tiene el Banco Central sobre el sector público y por los créditos concedidos a
los Bancos.

Descartando las cuentas netas del sector público, de una forma resumida podemos decir que el pasivo
monetario, esto es, la base monetaria, es igual a la partida de oro y divisas más el crédito a los Bancos
comerciales o crédito interno. En este sentido, el crédito interno debe ser equivalente a la diferencia entre la
base monetaria y las reservas de oro y de divisas, de forma que el activo respalde al pasivo. Para que este
respaldo se sigua produciendo, las variaciones que debe experimentar el crédito interno serán
equivalentes a las variaciones de la base monetaria menos la variación neta de reservas. Es decir:

De esta forma se puede establecer, para un país concreto, el nivel de déficit exterior, medido por la
variación neta de reservas, que cabe considerar como planeado o razonable. El objetivo para la Balanza de
Pagos en términos de se establece a la vista de la posibilidad de obtener créditos exteriores y
recurrir a reservas existentes.

De esta forma se establece el déficit que puede permitirse el país y se sugieren las medidas
para que no aumente el déficit previsto. Asimismo cabe plantearse cuanto deberá aumentar la cantidad
de dinero del país. Las variaciones planeadas de la base monetaria deberán ser suficientes, para que,
teniendo en cuenta el proceso del multiplicador monetario, la cantidad de dinero resultante sea adecuada para
atender la demanda esperada de saldos reales.
Una vez conocidas y , la ecuación (4) indicará el crédito interno que el Banco Central
puede conceder, de forma que sea compatible un objetivo fijado para la Balanza de Pagos y con el
crecimiento esperado de la demanda de saldos reales. Así pues, el objetivo fijado para el déficit de la
balanza de pagos establece un límite a la expansión del crédito interno. Este límite ayuda al Banco Central a
controlar los créditos concedidos al sector público o privado.

Esta interpretación de la ecuación (4) nos dice que para mejorar la balanza de pagos basta con controlar la
expansión del crédito interno mediante un política monetaria restrictiva. Téngase en cuenta que una
contracción del crédito interno origina un exceso de demanda de dinero que hace que suban los tipos de
interés y se reduzcan el gasto y mejore la balanza de pagos. En cualquier caso debe señalarse que en una
economía abierta con tipos de cambio fijos, la cantidad de dinero es una variable endógena. El Banco
Central no tiene un control directo sobre la cantidad de dinero, pues tiene que hacer frente a la demanda
de divisas generada por el déficit de la balanza de pagos. El Banco Central sí puede reducir el crédito
interno y así contraer el dinero disponible. En ese contexto, la única fuente de crecimiento del dinero es un
aumento de las reservas de divisas, de forma que, para poder generar u superávit de la balanza de pagos, la
economía deberá sufrir una recesión o una subida notable de los tipos de interés.

Resulta, por tanto que la limitación del crédito como instrumento para mejorar la balanza de pagos, resulta
sencilla de aplicar y tiene la ventaja de contribuir notablemente a restablecer la credibilidad de la política del
Gobierno.

En base al enfoque presentado cabe afirmar que la devaluación del tipo de cambio mejora la balanza de
pagos pero sólo a corto plazo, mientras que tiene lugar una mejora de la posición competitiva. Sin
embargo, el aumento de la cantidad de dinero provocado por el superávit comercial hace que aumente la
oferta monetaria, y con ella la demanda agregada y los precios, hasta que la economía vuelve a alcanzar el
equilibrio exterior. De esta forma, la devaluación sólo produce un efecto transitorio e la economía, que se
agota cuando la oferte monetaria y los precios interiores aumenten en la misma medida que los precios de
las importaciones. Así pues, vemos cómo a largo plazo, en un sistema de tipos de cambio fijos, los precios
y la cantidad de dinero se ajustan a la economía consigue el equilibrio interno y externo. La
limitación del crédito interno es un instrumento útil para mejorar la balanza de pagos, si bien tiene el
inconveniente de que provoca una recesión.

3.- MUNDELL FLEMING Y TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE.-

3.1. LA MOVILIDAD PERFECTA DE CAPITAL Y LOS TIPOS DE CAMBIO

FLEXIBLES:
Una vez analizado el modelo de Mundell y Fleming con tipos de cambio fijos, vamos ahora a centrar el
estudio de una economía cuyos tipos de cambio son totalmente flexibles y la movilidad del capital es
perfecta. Tal como señalamos en el capítulo anterior, en un sistema de tipos de cambio totalmente
flexibles el tipo de cambio se ajusta para equilibrar la oferta y la demanda de divisas y, al no intervenir el
Banco Central, la balanza de pagos debe estar equilibrada.

En primer lugar, vamos a analizar la condición de estabilidad del equilibrio cuando estamos en un mercado
no intervenido.

La condición de estabilidad Marshall-Lerner

Suponiendo un sistema de tipos de cambio completamente flexible, vamos ahora a analizar la condición que
asegura la estabilidad del equilibrio determinado. La condición de estabilidad estática en cualquier mercado
es que por encima del punto de equilibrio exista exceso de oferta y que por debajo del punto de equilibrio
exista exceso de demanda. Aplicando esta condición al mercado de divisas, la estabilidad del equilibrio
se producirá cuando, ante una variación leve del tipo de cambio a partir del tipo de cambio de equilibrio,
se origine una variación de signo contrario del exceso de demanda de divisas ( EXD S ) negativo y, si baja,
se producirá un exceso de demanda de divisas positivo. En otras palabras, la condición de estabilidad
del equilibrio puede expresarse como sigue:

es decir, ante una variación del tipo de cambio nominal en un sentido, la variación del exceso de divisas
responde en el sentido contrario.

Dando que el exceso de demanda de divisas es la diferencia entre la cantidad demandada y ofrecida de
divisas, la condición (5) podemos expresarla como:
Como antes de variar el tipo de cambio partíamos de una posición de equilibrio, lo que

significa que en dicho punto D S  O S , con objeto de expresar la condición anterior en

términos de elasticidades. La desigualdad anterior podemos expresarla como sigue:

Desarrollando el primer término de (7), y conociendo que el valor de la cantidad demandada

de divisas para realizar importaciones, en términos de moneda extranjera, es Pf M y que el

valor de la cantidad ofrecida de divisas proveniente de las exportaciones realizadas también en

moneda extranjera es (P/e)X, tenemos que:

donde  M denota la elasticidad de las importaciones en términos reales respecto al tipo de

cambio nominal.

Si desarrollamos por partes el segundo término de (7) y suponemos constantes los precios nacionales
P, obtenemos.

y sustituyendo

  

Por tanto, la expresión (7) en términos de elasticidades quedará finalmente como sigue:

y operando,

Esta es la denominada condición de Marshall-Lerner, que nos indica que el mercado de divisas tendrá un equilibrio
estático estable si la sume de las elasticidades, respecto al tipo de cambio nominal, de las exportaciones y las
importaciones. Ambas en términos reales, es mayor que la unidad.
 Debe destacarse que en el desarrollo de estas condiciones únicamente hemos tenido en cuenta el flujo de divisas
proveniente de la balanza por cuenta corriente. Si además consideramos, como sería normal, la cuenta financiera de
la balanza de pagos, obtendríamos, la denominada condición ampliada de Marshall-Lerner. Esta se puede
expresar como sigue:

Donde ahora es la demanda de divisas provocada únicamente por la realización de importaciones pero no
por los flujos de capital y denota la oferta de divisas proveniente de la realización de exportaciones de bienes
pero no de los flujos de capital. Cabe señalar que, si la balanza por cuenta corriente está en equilibrio obtendríamos la
condición simple de Marshall-Lerner

Tipos de cambio fijos y movilidad imperfecta del capital

Tal como antes se ha señalado, la hipótesis de movilidad perfecta del capital es apropiada para aquellos países que
tienen mercados financieros bastante desarrollados y escasos controles de capitales. Sin embargo, en aquellos
países caracterizados por mercados financieros poco sofisticados y abundantes controles a los movimientos de
capital, el supuesto resulta bastante discutible. En estos países, los inversores financieros no pueden elegir
fácilmente entre los bonos extranjeros o los bonos nacionales. En estas circunstancias, si tiene lugar una operación
expansiva de mercado abierto puede reducirse inicialmente el tipo de interés nacional por debajo del extranjero. Con
el transcurso del tiempo, los inversores podrán optar por los bonos extranjeros, lo que provocará un aumento de la
demanda de moneda extranjera en el mercado de divisas. Bajo un sistema de tipos de cambio fijos, el
Banco Central, para evitar la depreciación, venderá divisas y comprará moneda nacional en la cantidad
suficiente para contrarrestar los efectos de la operación inicial de mercado abierto. Esta operación de drenaje de
moneda nacional hace que la cantidad de dinero vuelva a su nivel inicial, y lo mismo ocurrirá con el tipo de interés.

Si comparamos este caso con lo analizado cuando se suponía movilidad perfecta del capital, vemos que ahora el
Banco Central es capaz de reducir los tipos de interés durante un cierto período y de mantener al mismo tiempo su
tipo de cambio. En el caso extremo de que los controles de capitales, ante una caída del tipo de interés nacional
impidiesen realmente a los inversores pasarse a los bonos extranjeros, puede que no fuera necesaria la intervención
del Banco Central en el mercado de divisas.

4.- POLÍTICAS DE DEMANDA EN EL SISTEMA DE CAMBIO FIJO Y FLEXIBLE.-

En un sistema de tipos de cambio flexibles, las alteraciones en los tipos de cambio siguen los pertinentes ajustes cuyo
objetivo final es equilibrar la balanza de pagos. En este contexto, los déficit por cuenta corriente deben financiarse
por medio de entradas de capital mientras que los superávit por cuenta de capital son contrarrestados por las
salidas de capital. En otras palabras, los ajustes del tipo de cambio garantizan que la suma de la cuenta
corriente y la cuenta de capital sea cero.

En una economía con las características que estamos considerando, el Banco Central puede fijar como desee la
oferta monetaria. Al no estar el Banco Central obligado a intervenir para garantizar un determinado tipo de cambio,
desaparece la relación existente entre la balanza de pagos y la oferta monetaria. Es decir, las variaciones netas de
reservas provocadas por desequilibrios en la balanza de pagos no repercuten en la partida de oro y divisas del balance
del banco central y, por tanto, no afectaran a la base ni a la oferta monetaria, de forma que sus efectos no se
transmiten ni al tipo de interés ni a la renta real.

Por otro lado, la movilidad perfecta de capital supone que solo al tipo de interés i = i*, la balanza de pagos está
equilibrada. Para cualquier otro tipo de interés, los flujos de capital influirían poderosamente en la demanda agregada
y desequilibrarían la balanza de pagos. Si el tipo de interés nacional baja con respecto a los tipos vigentes en
mercados internacionales, reproducirían salidas de capital que provocarían una depreciación del tipo de cambio, un
aumento de la competitividad y, por tanto, un incremento de la demanda de bienes nacionales, lo que en términos del
modelo IS-LM supondría un desplazamiento de la curva IS hacia la derecha. Por el contrario, si el tipo de interés
nacional subiera con respecto a i*, las entradas de capital provocarían una depreciación una pérdida de
competitividad y una disminución de la demanda de bienes nacionales, lo que representa un desplazamiento de la
curva IS hacia la izquierda.

Efectos de una alteración en la cantidad de dinero

Vamos a utilizar el modelo Mundell y Fleming con tipos de cambios flexibles y movilidad perfecta de capital para
analizar los efectos de una alteración de la cantidad de dinero. De nuevo tomamos como referencia el modelo
IS-LM. Inicialmente partimos del punto de equilibrio E0 y suponemos que tiene lugar un aumento de dinero de
OM 0 a OM 1. (Fig. 3).

2 LM0 LM1
( X  M ) 1
OM

E0
*
E2
i= i
IS 1
E1 IS 0

Figura3. Efectos de un aumento de la cantidad de dinero con tipos de cambio

Flexibles y movilidad perfecta de capital.

Si suponemos que el nivel de precios, está dado al nivel P , la cantidad real de dinero pasa a ser
OM 1 / P . Así, en la posición E 0 dado que la cantidad real de dinero ha aumentado, hay un
exceso de oferta de saldos reales y para restablecer el equilibrio los tipos de interés deberían
ser mas bajos o la renta tendría que ser mayor.En términos gráficos, esto supone un LM 0 hasta la

desplazamiento en sentido descendente y hacia la derecha de la curva LM, desde

posición LM1 . En el punto E1 se vacían los mercados de bienes y de dinero pero el tipo de

interés es inferior al mundial, por lo que empezará a salir capital. La balanza de pagos
mostrará un déficit y el tipo de cambio se depreciará. Las exportaciones netas aumentarán y,
por tanto, la curva IS se desplazará hacia la derecha, y el proceso continuara hasta que la curva
E2 . En esta posición los tipos de interés vuelven a encontrarse en el nivel
alcance el punto

mundial y la depreciación ha provocado un aumento del nivel de renta. EL resultado final hace que la
política monetaria funcione elevando las exportaciones netas y, por tanto, tiene efectos reales.

Efectos de la política fiscal

 Bajo un sistema de tipos flexibles, una expansión fiscal no altera la producción de equilibrio. Un aumento de
la demanda motivado por un incremento del gasto público, al tipo de cambio y
Tipo de interés iniciales , punto E0(FIG.4.) ,crea un exceso de demanda de bienes. La curva IS desplaza hacia
fuera, desde IS a IS1 haciendo que los mercados de bienes y de dinero se encuentren en equilibrio en el punto
E1.

LM
1
G

E1

E0

Fig.4. Efecto de una expansión fiscal con tipos de cambio flexibles y movilidad perfecta de capital

Pero en este punto el tipo de interés nacional es superior al extranjero, lo que provoca una entrada de capital y
un superávit de la balanza de pagos. Esta entrada de capital genera una apreciación de la moneda nacional, lo
que supone que disminuye la competitividad. La curva IS comienza a retornar a su posición anterior como
consecuencia de la apreciación y proceso continúa hasta que alcanza el punto inicial de equilibrio E0.

Por tanto una expansión fiscal no altera la producción de equilibrio, sino que simplemente origina una
apreciación compensatoria del tipo de cambio y una alteración de la composición de la demanda interior a
favor de los bienes extranjeros, en detrimento de los nacionales. El mismo efecto, en términos del modelo
que venimos analizando, que produce una política fiscal expansiva (aumento del gasto público o
reducción de los impuestos), es el provocado por un aumento de las exportaciones.

EL AJUSTE CON TIPOS DE CAMBIO FLEXIBLES

Para estudiar el proceso de ajuste con tipos de cambio flexibles continuamos suponiendo que el capital es
perfectamente móvil, de modo que la balanza de pagos solo se encuentra en equilibrio cuando el tipo de
interés nacional es igual al tipo de interés exterior, i = i*.

Para describir el proceso de ajuste vamos a suponer que las autoridades económicas deciden llevar a cabo
una política monetaria expansiva. Supongamos que inicialmente la economía se encuentra en equilibrio en
el mercado de bienes interior en el mercado monetario y que la balanza de pagos también está en
equilibrio.
En términos gráficos supongamos que la economía se encuentra en el punto E1 de intersección de las curvas
IS y LM y la línea BP horizontal, indicativa de la existencia de Movilidad Perfecta de Capital (fig.5.)

2
( X  M )
 LM1

Fig.5. Efectos a largo plazo de una expansión

monetaria con tipos de cambio flexibles y movilidad
perfecta de capital.
Si tiene lugar una expansión monetaria, la curva se desplazará hacia la derecha hasta

LM 2 . El nuevo equilibrio de los mercados de bienes y dinero tienen lugar en el punto E2 , que

supone un nivel de renta superior al inicial. En esta situación, el tipo de interés es inferior al tipo de
interés mundial, por lo que tendrá lugar una salida de capital y el tipo de cambio se depreciará
aumentando la competitividad del país, lo que motiva que se desplace la curva IS

hasta la posición IS2 . El equilibrio de la economía se traslada desde E2 E3 .

a
En este proceso, el tipo de cambio se ha depreciado, la competitividad exterior ha mejorado y

la renta ha aumentado. Pero en E3 la renta demandada es superior a la renta de equilibrio

inicial, lo que presiona los precios al alza y hace que disminuya la cantidad real de dinero. En términos
gráficos, la subida de los precios y la consiguiente reducción de la cantidad real de dinero hace que la
curva LM empiece a desplazarse hacia la izquierda. La reducción de la cantidad real de dinero hace que
los tipos de interés empiecen a subir, lo que originará una entrada de capital y una apreciación del tipo de
cambio que genera una disminución de la competitividad, que también desplazará la curva IS hacia la
posición de equilibrio inicial. Así pues, a largo plazo los efectos de una expansión monetaria se concretan
en que tanto la curva IS como la LM vuelven a su nivel inicial, haciendo que la economía se sitúe de
nuevo en el

punto de equilibrio E1 , de forma que la renta vuelve a su nivel inicial de pleno empleo. En

esta posición, los tipos de interés vuelven a su nivel inicial, el único viable en una economía
con libertad de movimientos de capital, y lo mismo ocurre con los precios relativos o tipo de

cambio real. En un primer momento, al pasar la economía del punto E1 al el tipo de

E2

cambio se deprecia. Posteriormente, cuando suben los precios y la cantidad real de dinero se reduce, lo que
se inicia es un proceso de apreciación del tipo de cambio. Considerando
globalmente el proceso de ajuste, los precios y los tipos de cambio suben en la misma proporción,
por lo que el tipo de cambio real, esto es, los precios relativos, no ha variado, ni tampoco la demanda
agregada y la producción. Resulta, por tanto, que si a largo plazo la producción vuelve a su nivel normal y
el dinero, los precios y el tipo de cambio aumentan en la misma proporción, por lo que la cantidad real de
dinero y los precios relativos no han variado, podemos afirmar que el dinero es neutral.

La sobre-reacción del tipo de cambio

Tal como se ha señalado, una expansión monetaria reduce los tipos de interés de forma que tendrá lugar una
salida de capital y el tipo de cambio se depreciará inmediatamente, mientras que los precios se ajustan
gradualmente. De hecho, el tipo de cambio aumenta más que la cantidad de dinero. Por ello, la expansión
monetaria a corto plazo provoca una variación inmediata y brusca de los precios relativos y un aumento de
la competitividad. El aumento de la competitividad eleva la producción por encima del nivel potencial, lo
que genera un proceso inflacionista.
Durante esta etapa del proceso de ajuste los precios crecen y simultáneamente el tipo de cambio está
apreciándose, deshaciendo la sobrerreacción inicial. Transcurrido un cieno período de tiempo, los precios
suben en la misma proporción que la cantidad de dinero, y lo mismo ocurre con el tipo de cambio. A largo
plazo, las variables reales no varían, pero durante el proceso de ajuste los tipos de cambio y los precios no
se alteran a la misma tasa. De hecho, tiene lugar una sobrerreacción del tipo de cambio, pues éste,
en respuesta a una alteración de la cantidad de dinero inicialmente supera el nivel de equilibrio, que acabará
alcanzando, y con el paso del tiempo retorna gradualmente a la posición de equilibrio a largo plazo.

i i

Fig.6 Efectos de la política monetaria sobre el tipo de interés y el tipo de cambio.

La sobrerreacción del tipo de cambio ante un cambio en la política monetaria supone una
inestabilidad negativa en la economía, y para algunos autores esto es un argumento para
que las autoridades económicas intervengan en los mercados de divisas, evitando
fluctuaciones excesivas del tipo de cambio. Aunque todos los países pueden en principio
considerar conveniente tomar medidas para combatir la inestabilidad de los tipos de cambio,
la realidad
nos dice que los tipos de cambio siguen experimentando grandes fluctuaciones, algunas de las
cuales resultan difíciles de explicar.

4.2. EL AJUSTE DE LOS PRECIOS RELATIVOS Y LA

CURVA J

Vamos a analizar ahora si una variación de los precios relativos, fruto de una alteración
del tipo de cambio que pretende ajustar el desequilibrio del sector exterior, en realidad mejora
el saldo de la cuenta comente. Al analizar los efectos de una depreciación, hemos supuesto
que una reducción del precio relativo de los bienes interiores mejora la cuenta
comente. La realidad, sin embargo, es que es posible una reacción perversa. Puede ocurrir
que cuando los precios de las importaciones suban, la demanda de importaciones no
disminuya lo suficiente como para compensar dicha subida haciendo que el gasto total
en importaciones se incremente.

Para analizar esta posibilidad supongamos que los salarios son rígidos en términos reales,
pues los trabajadores desean mantener su poder adquisitivo. La rigidez de los salarios reales
puede concretarse en una indiciación formal de los salarios con el índice de precios de
consumo o bien en negociaciones entre los trabajadores y las empresas. En un contexto
como el planteado, una depreciación incidiría sobre el nivel de precios y sobre los salarios
monetarios, lo que a su vez repercutiría en los precios, pudiendo contrarrestar los
efectos de la depreciación nominal.

Un proceso dinámico como el apuntado, en el que las variaciones de precios inciden en los
salarios y éstos a su vez sobre los precios nuevamente, es una espiral salarios-precios
que puede provocar grandes fluctuaciones en el nivel de precios.

Supongamos que tiene lugar una depreciación del tipo de cambio. Esta depreciación aumenta
los precios de las importaciones y, consecuentemente, eleva los precios de consumo. Bajo el
supuesto de que los salarios son rígidos en términos reales, los trabajadores demandarán unos
salarios monetarios mayores, las empresas los aceptarán y los trasladarán vía aumentos de
precios. De esta forma, los salarios reales permanecerán inalterados, pues los salarios y
el nivel de precios, definido como media ponderada de los precios de los bienes
interiores e
importados, han subido en la misma proporción. Dado que los precios relativos no varían, la
depreciación en términos nominales no ha influido en el tipo de cambio real. Así pues, si los
trabajadores consiguen recuperar sus salarios reales y los precios se fijan aplicando un
margen a .os salarios, la depreciación no logrará alterar los precios relativos.

Si ante un aumento de los precios el Banco Central no aumenta la cantidad de dinero, la

subida de los precios reduce los saldos reales y la demanda agregada, de forma que al
disminuir la renta mejora la cuenta corriente. Si, por el contrario, ante la subida de los salarios
el Banco Central aumenta la cantidad de dinero para tratar de evitar que aumente el
desempleo, estaremos ante la espiral salarios-precios antes apuntada. Resulta pues que si se
quiere conseguir una depreciación real, es fundamental que el Banco Central no acomode las
subidas de los precios nominales. En general, cuando tiene lugar una depreciación, los
gobiernos tienen que utilizar medidas restrictivas de demanda agregada para asegurarse
de que las subidas inducidas de los precios no se limiten a deshacer los efectos reales de la
depreciación nominal.

Para profundizar en el análisis de la posibilidad de que la balanza comercial empeore como

consecuencia de una depreciación, vamos a expresar la balanza comercial medida en
bienes nacionales, es decir, en términos reales, de la forma siguiente:

Donde X denota las exportaciones y (ePf/P)M representa el valor de las importaciones,

siendo M el volumen importaciones y ePf /P el precio relativo de las importaciones o tipo de
cambio real, R. Supongamos que el tipo de cambio se deprecia y que inicialmente no vanan
los precios interiores y exteriores. En este caso, el precio relativo de las importaciones, esto
es, el tipo de cambio real, subirá, lo que originará dos efectos. Si la cantidad física de las
importaciones, M, no varía, su valor medido en moneda nacional aumenta inequívocamente
debido a la subida del precio, por lo que el gasto en importaciones medido en moneda
nacional aumentará, lo que empeorará la balanza comercial. Por tanto, una depreciación
del tipo de cambio genera inicialmente un efecto perverso sobre la balanza comercial.
Téngase en cuenta que en un principio R aumenta pero ni X ni M se ajustan mucho, lo que
puede provocar inicialmente una disminución de las exportaciones netas (X -RM).

Aunque inicialmente el efecto de una depreciación se reflejará más en los precios que en las
cantidades, éstas también se ajustarán. Téngase en cuenta que una depreciación supone que el
precio de las importaciones sube y el de las exportaciones baja. De forma que, aunque los
consumidores tarden un tiempo en darse cuenta de que han variado los precios relativos y las
empresas también tarden un tiempo en optar por proveedores más baratos, lo normal es que
ajusten su gasto a los nuevos precios, haciendo que a medida que pasa el tiempo aumenten las
exportaciones y se reduzcan las importaciones.

Así pues, la clave radica en saber si las variaciones de la cantidad de importaciones y

exportaciones son lo suficientemente significativas como para contrarrestar el efecto de los
precios. En otras palabras, lo que estamos interesados en saber, es si la depreciación aumenta
o reduce las exportaciones netas. En este sentido, la evidencia empirica parece avalar
que a corto plazo las variaciones de las cantidades son bastante pequeñas y, en
consecuencia, no contrarrestan el efecto de los precio. A largo plazo, sin embargo, las
variaciones de las cantidades son bastante significativas, contrarrestando el efecto de los
precios y haciendo que la balanza comercial responda de una manera normal a una variación
de los precios relativos nominales y extranjeros.

Resulta, por tanto, que si bien una depreciación puede provocar un empeoramiento inicial
de la balanza comercial, con el transcurso del tiempo aumentan los efectos de la depreciación
en las cantidades importadas y exportadas. Por tanto, en un sistema de tipos de cambio
flexibles, y si se cumple la condición Marshall Lerner, la respuesta de las
exportaciones y de las importaciones será finalmente más intensa que el efecto negativo
debido al cambio en los precios relativos. De esta forma, el efecto final de la
depreciación será una mejora de la balanza comercial.

En términos gráficos, el efecto dinámico de una depreciación del tipo de cambio sobre
la balanza comercial se recoge en la (fig 7).
Una depreciación real provoca inicialmente un deterioro de la balanza comercial debido a
que  aumenta, mientras que X y M prácticamente no se alteran. En consecuencia, el déficit
comercial aumenta. A medida que pasa el tiempo, las exportaciones aumentan y las
importaciones disminuyen, haciendo que la balanza comercial mejore en comparación a la
situación inicial, siempre bajo la hipótesis de que se cumple la condición Marshall-Lerner.
En la literatura económica, a este proceso de ajuste se le conoce como curva J, precisamente
porque la senda seguida por las exportaciones netas se asemeja a una “J”, primero hacia
abajo y después hacia arriba.

Tal como hemos señalado, la evidencia empírica sobre la relación dinámica entre el tipo de
cambio y las exportaciones netas sugiere que una depreciación real termina originando
una mejora de la balanza comercial. En cualquier caso, la evidencia nos dice que el proceso
lleva algún tiempo, normalmente entre seis meses y un año.

Fig.7. La curva J.

4.3. LAS EXPECTATIVAS Y LA DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

REAL

En el presente capítulo y en el anterior hemos explicado las fluctuaciones de los tipos de

cambio suponiendo que lo que ocurriera «hoy» no afectaba a las expectativas sobre el tipo de
cambio futuro. Ha llegado el momento de analizar el papel que juegan las expectativas en la
determinación de los tipos de cambio. Comencemos estudiando la relación entre tipos de
cambio y tipos de interés, ambos en términos nominales.

Al analizar los mercados financieros en una economía abierta, debemos considerar la elección
entre bonos nacionales y bonos extranjeros, suponiendo, además, que los inversores apuestan
por la tasa esperada de rendimiento que sea más elevada. Esto nos lleva a que, en condiciones
de equilibrio, los inversores tendrán tanto bonos nacionales como bonos extranjeros y que,
además, dichos activos deben tener la misma tasa esperada de rendimiento. Dados
 estos supuestos de partida, debe cumplirse la condición de la paridad de los tipos de interés
recogida en la ecuación (16), que nos dice que el tipo de interés nominal nacional i, debe
ser igual al extranjero i' más la tasa esperada de depreciación de la moneda nacional. Si
de momento suponemos dado que el tipo de cambio futuro esperado y lo denotamos por e-e y
sustituimos el símbolo de aproximadamente igual(=) por el signo de la igualdad , la
expresión (16) que es:

XN(y, yf, R) – PF ( i-i* ) = 0

Se convierte en:

pues hemos supuesto que el producto tiende a cero, ya que ambos factores son
menores que la unidad. Operando podemos expresar (15) como sigue:

Donde el tipo de cambio actual aparece como función del tipo de cambio futuro esperado y
los tipos de interés nacional y extranjero. La ecuación (16) nos dice que entre el tipo de
interés nacional y el tipo de cambio existe una relación negativa, de forma que, dados el
tipo de cambio futuro esperado y el tipo de interés extranjero, una subida (bajada) del tipo de
interés nacional provoca una reducción (aumento) del tipo de cambio y concretamente
una apreciación (depreciación). Lo importante es que si los inversores financieros no
modifican sus expectativas sobre el futuro tipo de cambio, cuanto más se aprecie hoy la
peseta, más esperarán los inversores que se deprecie en el futuro. Si los demás factores
permanecen constantes, cuando se espera que la peseta se deprecie, una determinada tasa de
rendimiento en dólares significa una tasa de rendimiento más alta en pesetas. Así pues, la
apreciación inicial de la peseta será tal que la futura depreciación esperada compense la
subida del tipo de interés nacional. De esta forma, los inversores se mostrarán
indiferentes entre invertir en bonos españoles o estadounidenses y el equilibrio prevalecerá.

Las expectativas y el tipo de

cambio real

Para introducir ahora las expectativas en la formación del tipo de cambio real, consideremos
que un inversor debe elegir entre bonos españoles o bonos estadounidenses, pero en lugar de
expresar las dos tasas de rendimiento en pesetas, hagámoslo en términos reales, y en concreto
en bienes españoles. Supongamos, en primer lugar, que se va a invertir el equivalente a
un bien español y que optamos por tener bonos españoles. Si rt es el tipo de interés real
español a un año, o lo que es lo mismo, el tipo de interés de los bonos españoles a un año
expresado en bienes españoles, el rendimiento esperado el próximo año de la tenencia de un
bono español será (1 + rt ) bienes españoles.

Si, por el contrario, se decide invertir en bonos americanos, deberemos cambiar las pesetas por
dólares, tener durante un año dólares y cuando este período termine, vender los dólares a
cambio de pesetas. Recuérdese que el tipo de cambio real R es el precio relativo de los bienes
americanos expresados en bienes españoles, de forma que un tipo de cambio real de R supone
que se obtienen 1/R bienes estadounidenses por cada bien español que invertimos, Sea r*
el tipo de interés de los bonos estadounidenses a un año expresado en bienes estadounidenses,
es decir, al tipo de interés real estadounidense a un año. Por otro lado, denotemos por
al tipo de cambio real esperado para dentro de un año de forma que por el equivalente a cada
bien español que se invierta en bonos estadounidenses a un año, el rendimiento esperado
expresado en bienes españoles el año que viene será (1/R) (1+rt) Ret+1. Los tres componentes
de este resultado reflejan el hecho de que si decidimos comprar bonos americanos, primero
tenemos que comprar dólares; en segundo lugar, dado el tipo de interés real estadounidense,
podemos determinar la cantidad de bienes estadounidenses que obtendremos el próximo año
y, en tercer lugar, el tipo de cambio real esperado para el año próximo nos permite conocer la
cantidad de bienes españoles que esperamos obtener el año que viene.

Utilicemos ahora un supuesto al analizar la elección entre bonos a corto plazo y bonos a
largo plazo y entre bonos españoles y bonos estadounidenses, que nosotros y otros
inversores financieros sólo queremos tener el activo que tiene la tasa más alta de rendimiento.
En este caso, suponemos que los rendimientos esperados de los bonos españoles y
estadounidenses, expresados en las mismas unidades, esto es, en bienes españoles, deben
ser iguales en el equilibrio, de forma que debe cumplirse la siguiente condición:

Como ya indicamos al comentar la ecuación (17), la anterior expresión nos dice que si
bien para valorar el atractivo de los bonos españoles basta con considerar el tipo de interés,
cuando valoramos el atractivo de los bonos estadounidenses no cabe con observar
simplemente los tipos de interés en España y en Estados Unidos; también debemos valorar lo
que ocurrirá con el tipo de cambio entre la peseta y el dólar entre este año y el que viene. En
concreto, la ecuación (16), es decir, de la condición de paridad de los tipos de interés,
establece una relación entre el tipo de interés real nacional y el extranjero, por una parte, y el
tipo de cambio real actual y futuro esperado por otra. El significado económico de esta
relación es que los rendimientos esperados deben ser iguales cuando se expresan en unidades
comunes.

En tanto que el tipo de interés nacional y el extranjero no sean muy distintos, una
aproximación aceptable de la ecuación (16) es la siguiente:

que nos dice que el tipo de interés nacional real debe ser aproximadamente igual al tipo de
interés real extranjero más la tasa esperada de depreciación real.

El tipo de cambio real y las diferencias entre los tipos de

interés

La condición de paridad de los tipos de interés entre los bonos nacionales y los bonos del
extranjero recogida en la ecuación (16) la hemos establecido para bonos a un año, pero la
misma lógica podemos aplicarla para bonos de mayor plazo. Así pues, suponiendo que los
rendimientos esperados de los bonos españoles a n años y de los bonos
estadounidenses también a n años son los mismos, deberá cumplirse la siguiente condición:
donde rnt es el tipo de interés real español a n años, es decir, el tipo de interés real anual
medio que cabe esperar si tenemos el bono a n años durante n años (l + r*nt) denota la
cantidad de bienes que recibiremos dentro de n años, r*nt es el tipo de interés real
estadounidense a n años, Rt el tipo de cambio real esperado dentro de n años.
De nuevo, la ecuación (l8) puede aproximarse mediante la expresión
siguiente:

Pasando los términos en el tipo de cambio real, R, de la ecuación (20) al primer miembro
y dividiendo los dos por [1 + n (rnt - r*nt)] obtendremos una expresión del tipo de cambio
real en función del tipo de cambio real futuro esperado dentro de n años y de la diferencia
entre el tipo de interés real nacional a n años y el extranjero:

Vamos a analizar ahora el papel que juegan los dos determinantes del tipo de cambio real
actual, el tipo de cambio real futuro esperado y la diferencia entre los tipos de interés.
El primer determinante es el tipo de cambio real futuro esperado o tipo de cambio real a largo
plazo. Los mercados financieros tienden a considerar que el tipo de cambio real futuro
esperado es aquel que es compatible con el equilibrio a largo plazo de la balanza por cuenta
corriente. A largo plazo es razonable suponer que los intercambios comerciales deberán estar
más o menos equilibrados. Ningún país puede tener déficit en su balanza por cuenta corriente
de forma indefinida ni tampoco deseará tener superávit permanentemente. Por ello, el tipo de
cambio real debe ser aquel que propicie el equilibrio a largo plazo de la balanza por cuenta
comente.

El segundo determinante del tipo de cambio real actual es la diferencia entre el tipo de interés
real a largo plazo nacional y el extranjero. De la ecuación (21) se infiere la existencia de una
relación negativa entre el tipo de interés real nacional y el tipo de cambio real. Para un
valor del tipo de cambio real futuro esperado, una subida del tipo de interés real a largo plazo
nacional por encima del extranjero provoca una reducción del tipo de cambio real, es
decir, una apreciación real.

El mecanismo que subyace es el siguiente. Si el tipo de interés real nacional a largo

plazo sube, los bonos nacionales serán más atractivos que los extranjeros. Esto provocará un
cambio en la cartera de los inversores, que procurarán deshacer posiciones en bonos
extranjeros y adquirir bonos nacionales, para lo que venderán divisas y comprarán pesetas,
haciendo que se aprecie la moneda nacional. En cualquier caso, cabe esperar que el tipo de
cambio acabe volviendo a su valor a largo plazo, de forma que cuanto más se aprecie
hoy la moneda nacional más se espera que se deprecie en el futuro. Así que, fruto de la
subida del tipo de interés real nacional. la moneda nacional se aprecia hoy hasta el
punto en el que la depreciación futura esperada contrarreste la subida del tipo de interés
real nacional a largo plazo en relación al del extranjero. Cuando estos dos factores se
contrarresten, a los inversores financieros les volverá a resultar indiferente invertir en bonos
nacionales o extranjeros y la condición (21) volverá a cumplirse.

Resulta, por tanto, que la ecuación (21) ofrece un instrumento útil para explicar las
variaciones del tipo de cambio. En esencia, esta ecuación nos dice que él tipo de
cambio real actual depende de dos factores: por un lado, del tipo de cambio real a largo
plazo, en el sentido de que es el tipo de cambio que garantiza el equilibrio de la balanza por
cuenta corriente a largo plazo y, por otro lado, del diferencial entre el tipo de interés real
nacional a largo plazo y el tipo de interés extranjero también a largo plazo.

Las expectativas y las crisis de los sistemas de tipos de cambio

fijos

Cuando un país se acoge a un sistema de tipos de cambio fijos y anuncia un determinado tipo
de cambio con respecto a una moneda extranjera o a una cesta de monedas, esto no
quiere decir que el tipo de cambio esté fijo indefinidamente. Lo normal es que los países se
reserven el derecho de modificar el tipo de cambio en determinadas circunstancias.

La evidencia nos dice que los sistemas-de tipo de cambio fijos o semifijos suelen sufrir crisis
a consecuencia de las cuales el Banco Central se ve forzado a modificar el tipo de cambio.
Precisamente una de las causas de estas crisis radica en la posibilidad que se reservan los
gobiernos de modificar la paridad de su moneda si estiman que no es la adecuada. Así, si los
mercados creen que un gobierno está próximo a alterar el tipo de cambio se puede
desencadenar una crisis y, de hecho, forzar al Banco Central a llevar a cabo ajustes antes de lo
que se consideraba oportuno o incluso a realizarlos cuando en realidad no se pensaba hacerlo.

Una explicación de estos hechos podemos realizarla a partir de la condición de la paridad

de los tipos de interés. En un sistema de tipos de cambio fijos, si los mercados esperan que la
paridad se mantenga, entonces et  e  e t 1 y la condición de la paridad de los tipos de
interés establece que el tipo de interés enacional y el extranjero deben ser iguales para
mantener la paridad existente.

Para analizar el proceso que puede acabar en una crisis de tipos de cambio, pensemos que los
mercados financieros creen que la moneda nacional está sobrevalorada, y al tipo de
cambio real vigente hay un déficit comercial muy elevado que requerirá, antes o después, una
devaluación. Alternativamente, puede que los mercados financieros estimen que la situación
interna de la economía, dado los niveles de desempleo y actividad económica, requiera una
reducción de los tipos de interés nacionales, lo que conllevaría una devaluación de la moneda
nacional. Si por cualquiera de las razones apuntadas los mercados financieros estiman que
tendrá lugar una devaluación, el Banco Central, para tratar de contrarrestar esta
creencia, deberá ofrecer un tipo de interés más elevado. Cuanto más alta sea la probabilidad
que los mercados le asignen a que tenga lugar una devaluación, mayor deberá ser la
diferencia entre los tipos de interés nacionales y del extranjero para convencer a los
inversores de que opten por los bonos nacionales dado el riesgo de devaluación.

Posibilidades de reacción ante una subida de tipos de

cambio

Desde una perspectiva más global, cabe preguntarse por las posibilidades que se le plantean a
las autoridades económicas ante una situación como la esbozada. Por un lado, pueden tratar
de convencer a los mercados de que en realidad no tienen intención de devaluar. Aunque
esto es lo primero que se suele hacer en todas las ocasiones, pues emitir un comunicado es
algo sencillo; la realidad es que en contadas ocasiones este tipo de declaraciones convencen a
los mercados financieros. Otra posibilidad es que el Banco Central se decida a subir los tipos
de interés pero, dados los efectos contractivos de esta iniciativa sobre la actividad económica,
la subida puede que no sea la suficiente para compensar completamente el riesgo que los
mercados perciben de devaluación.

Ante este tipo de actuación por parte del Banco Central, los inversores financieros suelen
continuar optando por los bonos extranjeros, lo que conduce al Banco Central a una dinámica
perversa. Éste, para mantener el tipo de cambio fijo, se ve forzado a intervenir en el
mercado de divisas, vendiendo divisas y comprando moneda nacional, lo que reduce
la oferta monetaria. El resultado suele ser que el Banco Central pierda una buena parte de sus
divisas.

Una tercera opción que se le plantea a los responsables de la política económica es aceptar
los elevadísimos tipos de interés con que los mercados pueden penalizar a la economía, a la
vista del riesgo de devaluación, o acatar las expectativas de los mercados y devaluar. De estas
dos posibilidades, la primera sólo es viable si la probabilidad percibida de que se devalúe es
relativamente pequeña, de forma que la subida de los tipos de interés no tiene que ser muy
acusada o al menos muy duradera. En caso contrario, y dados los efectos negativos sobre la
actividad económica de mantener unos tipos de interés muy elevados, lo más adecuado es
devaluar.

Resulta, por tanto, que la creencia de los mercados financieros de que podría devaluarse una
moneda se traduce en unos elevadísimos tipos de interés en el país que sufre el ataque. Estos
elevados tipos de interés tienen consecuencias macroeconómicas negativas. El resultado final
puede ser una devaluación, aun cuando no existiera la intención de llevarla a cabo.

La política económica y las

expectativas

Los efectos de la política económica no son tan inmediatos como en un principio

pueda parecer, pues cuando, por ejemplo, el Banco Central toma una medida expansiva y
baja los tipos de interés, los mercados financieros evalúan si esto es una medida aislada y de
carácter temporal o si no es más que el anticipo de una serie de reducciones de dichos tipos.
Asimismo, los mercados financieros deben evaluar cómo reaccionarán los bancos centrales
extranjeros. Esto, lo que nos dice es que el efecto que producen las variaciones de los tipos de
interés a corto plazo, tanto en los tipos de interés a largo plazo como en el tipo de cambio,
depende de las expectativas.

En la historia financiera reciente hay muchos ejemplos de cómo a veces una pequeña
reducción de los tipos de interés a corto plazo puede convencer a los mercados de que el
cambio va a acabar siendo sustancial, lo que provoca una gran reducción de los tipos
de interés a largo plazo y una depreciación, A la inversa, si los mercados esperaban una
gran reducción y el Banco Central anuncia una reducción menor, el efecto puede ser, en
realidad, una apreciación.