Sei sulla pagina 1di 40

1-Dall’intermediazione mobiliare ai servizi di investimento

Oggi non si parla più di “attività di intermediazione mobiliare”, ma di “servizi di investimento”, e


queste sono le attività che hanno ad oggetto non più valori mobiliari ma “strumenti finanziari”;
infine i soggetti cui viene riservato, oltre alle banche, l’accesso all’esercizio di tali servizi sono
definiti imprese di investimento,anche se per quelle, di queste ultime, che hanno sede in Italia
viene
curiosamente mantenuta la qualificazione di “società di intermediazione mobiliare” (SIM), pur
essendo state eliminate le nozioni di intermediazione mobiliare e di valore mobiliare.
Le linee cardine dell’ordinamento dei servizi di investimento sono,come lo erano per la disciplina
dell’intermediazione mobiliare:
a- la riserva dell’attività a particolari categorie di imprese;
b- l’imposizione, alle stesse, di regole di stabilità e correttezza di trasparenza nei confronti dei
clienti;
c- la previsione di una vigilanza ispettiva, informativa e regolamentare sui soggetti autorizzati,
affidata alla Banca d’Italia e alla Consob secondo il criterio della competenza per funzioni, e
non per soggetti, ossia riservando alla prima il rispetto delle regole di stabilità e alla seconda
quello delle regole di correttezza e trasparenza; anche se talvolta l’applicazione di tale criterio
risulta piuttosto incerta.

2- I servizi di investimento

Anche per quel che riguarda i servizi d’investimento il legislatore si è limitato ad indicare un
catalogo di attività che devono considerarsi servizi di investimento quando abbiano ad oggetto
strumenti finanziari; catalogo tassativo ma che può essere arricchito dal Ministro dell’economia e
delle finanze per le stesse ragioni per le quali lo stesso Ministro può individuare nuovi strumenti
finanziari (art.18, comma 5, T.U. n.58 del 1998). I servizi di investimento sono dunque
necessariamente tipici, anche se la tipicità degli stessi può discendere da un provvedimento
amministrativo.
Nell’individuazione delle attività che devono considerarsi ricompresse nell’ambito dei servizi
inclusi nel catalogo si devono quindi tenere presenti, da un lato tale rilevanza e dall’altro il fatto
che
la relativa disciplina pone un limite al diritto di iniziativa economica costituzionalmente protetto.
Questi i servizi individuati dal legislatore:
a- “negoziazione per conto proprio”: attività di acquisto (per la rivendita) e di vendita per
proprio conto (dealing) di strumenti finanziari svolta, sia nei mercati regolamentari sia al di
fuori di essi,con lo scopo di realizzare una differenza (spread) tra i prezzi di acquisto e
quelli di vendita; attività che va tenuta distinta dalla mera attività di trading,ossia dalla
mera
movimentazione del proprio portafoglio che qualunque soggetto può porre in essere,anche
attraverso un broker, per cercare di ottimizzarne la struttura e il rendimento;
b- “negoziazione per conto terzi”: attività di acquisto o vendita di titoli,anche in nome proprio
ma per conto altrui che trova il proprio corrispettivo non nella differenza tra prezzo di
acquisto e prezzo di vendita,ma nella provvigione che il cliente interessato corrisponde al
broker per il servizio ricevuto.
c- “collocamento di strumenti finanziari”: l’attività diretta a far acquisire dai risparmiatori
nuovi titoli (offerti in sottoscrizione) o titoli già emessi (offerta di acquisto) per conto di un
emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro distribuzione; il collocamento può
essere preceduto dalla sottoscrizione o dall’acquisto da parte del collocatore (e in tal caso
la
sua attività sarà nella sostanza quella del dealer);ma può anche non esserlo,nel quale caso,
per altro,il collocatore (broker) potrà anche assumere la garanzia,nei confronti
dell’emittente, di acquistare la parte di titoli che non potesse essere collocata;
29
d- “la gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi”: l’attività

consistente nell’investimento in strumenti finanziari delle somme affidate dal singolo cliente

all’intermediario e sotto questo profilo contrapposta alle gestioni in monte;

e- “la ricezione e la trasmissione di ordini” nonché la “mediazione”: l’attività di chi si limita a

ricevere e trasmettere (al negoziatore) gli ordini di acquisto o di vendita o di sottoscrizione

provenienti dalla clientela,nonché la mera mediazione (o brokeraggio puro),ossia l’attività


3-I servizi accessori
consistente nel mettere in contatto,come nel rapporto di mediazione codicistico (art.1754)

Il Testogli Unico (art.1,comma


interessati 6) prende
alla conclusione in considerazione
di un contratto senzalavincolo
categoria dei servizi accessori,
di collaborazione che
o mandato
viene utilizzata in una prospettiva totalmente diversa da quella per la quale ha fatto ricorso alla
nozione condialcuno
servizididiessi.
investimento.
Quest’ultima serve infatti a individuare le attività riservate a predeterminate categorie di soggetti
(e
in particolare a banche e SIM);quella dei servizi accessori invece serve per stabilire quali sono le
attività,ulteriori e diverse dai servizi di investimento,che tali soggetti (e in particolare le SIM)
possono esercitare,essendo loro precluso,in applicazione del principio della esclusività
dell’oggetto
sociale,lo svolgimento di ogni attività il cui esercizio non sia consentito dalla legge;e l’esercizio
dei
servizi accessori non abbisogna,a differenza di quanto previsto per i servizi di investimento,di
alcuna specifica autorizzazione.
La qualificabilità di una attività come servizio accessorio non serve solo per individuare le
attività,diverse dai servizi di investimento,che l’intermediario può svolgere,ma comporta anche,in
linea di principio,l’applicazione,al relativo esercizio,delle regole di comportamento dettate per lo
svolgimento dei servizi di investimento.
Tra i servizi accessori:
a- la custodia e l’amministrazione di strumenti finanziari:la materiale detenzione dei titoli e
l’esercizio dei diritti incorporati negli stessi,senza,ovviamente,i poteri che caratterizzano le
gestioni patrimoniali;
b- la consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari:essa è equiparata alla
consulenza in materia di finanza d’impresa (corporate finance),anche in precedenza non
sottoposta a riserva e oggi esplicitamente ricompressa tra i servizi accessori (“consulenza
alle imprese in materia di struttura finanziaria,di strategia industriale e di questioni
connesse,nonché consulenza e servizi riguardanti le concentrazioni e l’acquisto di
imprese”);
c- la concessione di finanziamenti (prestito di denaro o di titoli) ai clienti per consentire loro di
effettuare operazioni di strumenti finanziari (ad esempio il loro acquisto e la loro vendita)
nelle quali,peraltro,intervenga (ad esempio come negoziatore per conto del cliente) la SIM
finanziatrice,e ciò allo scopo di non violare la riserva stabilita a favore di altra categoria di
soggetti (come le banche o i soggetti finanziari previsti dagli artt. 106 ss. T.U. Bancario);
d- i servizi connessi all’emissione e al collocamento di strumenti finanziari,compresa
l’organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento;
e- l’intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi di investimento.

4- L’esercizio professionale dei servizi di investimento


a- A norma dell’art.18,comma 1, T.U. “l’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei
servizi di investimento,è riservato alle imprese di investimento e alle banche”,intendendosi per
imprese di investimento le SIM,le imprese di investimento comunitarie e quelle extracomunitarie.
Di conseguenza è sottoposto a riserva solo “l’esercizio professionale nei confronti del pubblico”
dei
servizi di investimento.
30
b- L’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi di investimento è riservato alle

SIM,alle banche e alle imprese di investimento,comunitarie ed extracomunitarie. Il legislatore


però

prevede che anche gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale previsto dall’art.107 del

T.U. bancario possano essere autorizzati dalla Banca d’Italia ad espletare alcuni dei servizi di

investimento e,più esattamente,la negoziazione per conto proprio limitatamente agli strumenti

finanziari derivati e il collocamento di strumenti finanziari previsto dall’art.1 comma 5 lett.C dello

stesso T.U..

Inoltre le società di gestione del risparmio possono esercitare anche l’attività di gestione su base

individuale di portafogli d’investimento per conto terzi:il che da a quelle società la possibilità di

esercitare sia gestioni in monte sia gestioni individualizzate.

c- Inoltre bisogna ricordare che 2 categorie di soggetti possono esercitare “in via transitoria”
alcuni

servizi di investimento. Queste due categorie sono rappresentate dalle società fiduciarie che
hanno

ottenuto l’iscrizione nell’elenco speciale delle SIM e dagli agenti di cambio iscritti nel ruolo unico
5- L’accesso all’esercizio dei servizi di investimento
nazionale
5.1- del ministero
L’autorizzazione dell’economia
delle SIM e delle finanze.
a- Il potere di autorizzare lo svolgimento,da parte di una SIM,di uno o più servizi di investimento è
d- Il ministro
attribuito alladell’economia
Consob,che loeesercita
delle finanze,con regolamento
sentita la Banca d’Italia.adottato sentite lariguarda
L’autorizzazione Banca d’Italia
ogni e la
singolo servizio e non rappresenta una condizione per la costituzione della società,ma rimane
Consob,può individuare non solo nuove categorie di strumenti finanziari,ma anche “nuovi servizi
solo
di
un’autorizzazione all’esercizio dell’attività. Il carattere vincolato di tale autorizzazione è solo in
parte mitigato dal divieto per la Consob di emettere il provvedimento di autorizzazione quando
investimento e nuovi la
“non risulti garantita servizi
sana accessori,indicando
e prudente gestione” quali
dellasoggetti
società.sottoposti a forma di vigilanza
Le condizioni alla cui presenza è subordinata l’autorizzazione sono:
prudenziale
- l’adozione possono esercitare
della forma i nuoviper
di società servizi”
azioni;(art. 18 comma 5 lett.a).
- l’indicazione,nella denominazione,delle parole “società di intermediazione mobiliare”;
e- Anche la disciplina
- la collocazione in dei servizi
Italia delladi investimento
sede e delle
legale e della imprese
direzione di investimento
generale è stata
della società;
- la presenza di un capitale sociale non inferiore a quello stabilito in via generale dalla Banca
ampiamente delegificata.
d’Italia,tenendo contoParticolare importanzadei
delle caratteristiche assumono in questa
servizi per i quali siprospettiva il regolamento
chiede l’autorizzazione;
del - la presentazione di un programma concernente l’attività iniziale e di una relazione sulla
struttura organizzativa,che deve essere adeguata alla prima;
1° luglio 1998,modificato
- il possesso,da parte di con provvedimento
coloro che svolgono 4 agosto
funzioni2000 della Banca d’Italia,che ha
di amministrazione,direzione e dettato
una controllo oltre che dei requisiti di indipendenza eventualmente previsti dal c.c. o dallo
statuto,dei requisiti di onorabilità e professionalità stabiliti con regolamento del Ministro
serie del’economia
di disposizionieattente soprattutto alla sentite
delle finanze,adottato sana e laprudente gestione
Banca d’Italia delle
e la imprese di
Consob;
- il possesso,da
investimento e parte dei soci che detengono una partecipazione “qualificata” del capitale,dei
requisiti di onorabilità stabiliti da un decreto del Ministro dell’economia e delle finanze e la
mancanzaConsob
il regolamento di tali requisiti
1° lugliocomporta la sospensione
1998,n.11522 del diritto di
più volte modificato cevoto e l’impugnabilità,anche
ha dettato norme in
materia da parte
i della Consob e della Banca d’Italia,delle deliberazioni assunte con il voto
determinante dei soci che avrebbero dovuto astenersi;
trasparenza e di modalità di esercizio dei servizi di investimento.

31
- la struttura del gruppo di cui fa parte la società non sia tale da pregiudicare l’effettivo

esercizio della vigilanza sulla società stessa.

b- L’autorizzazione viene rilasciata per ogni servizio di investimento e può succedere che una SIM

chieda e ottenga l’autorizzazione per uno o alcuni soltanto dei servizi previsti dalla legge.

c- Le SIM sono iscritte in un albo,tenuto a cura della Consob,nel quale vengono registrate,in

apposite sezioni,anche le imprese di investimento extracomunitarie e che porta in allegato


l’elenco
5.2- L’autorizzazione delle banche
La separazione tra banche di deposito e securities houses ha caratterizzato fin ad oggi sistemi
delle imprese
importanti chequello
come comunitarie,ma
americano.nel quale manca ogni riferimento alle banche autorizzate ad
Sulla scia dell’ordinamento comunitario prima il D.lgs.n.415 del 1996 e oggi il Testo Unico hanno
esercitare
consentito servizi
invece di investimento.
alle In una sezione
banche di svolgere speciale
tutti i servizi sono registrate anche lelafiduciarie
di investimento,compresa di
negoziazione
per conto proprio e per conto terzi di strumenti finanziari negoziati sui mercati regolamentati. Si
gestione.
assiste quindi ad una sostanziale equiparazione,sotto questo profilo,tra banche e SIM e
l’equiparazione riguarda anche le regole alle quali entrambe le categorie di intermediari devono
attenersi nell’esercizio delle relative attività.
Appare ragionevole la scelta compiuta dal legislatore in tema di accesso delle banche all’esercizio
dei servizi di investimento:lo stesso si è,infatti,limitato a stabilire (art.19,4° comma,T.U. n.58 del
1998) che “la Banca d’Italia autorizza l’esercizio dei servizi di investimento da parte di banche
autorizzate in Italia”,nel presupposto che i requisiti necessari per accedere al mercato bancario
siano
equivalenti a quelli richiesti per accedere al mercato dei servizi di investimento.
E,nel concedere l’autorizzazione,la Banca d’Italia “valuta l’idoneità degli assetti organizzativi e
del
sistema dei controlli interni ad assicurare che lo svolgimento dei servizi di investimento avvenga
nel
5.3- Le imprese
rispetto di di
dei criteri investimento e le banche
sana e prudente gestionecomunitarie ed extracomunitarie
e della normativa che ne disciplina l’esercizio”.
a- Il principio del mutuo riconoscimento ,accolto dal T.U. del 1998,consente alle “imprese di
investimento comunitarie “,ossia alle imprese di investimento diverse dalle banche e aventi sede
legale e direzione centrale in uno Stato dell’Unione Europea,di prestare anche in Italia i servizi
per i
quali abbiano ottenuto la relativa autorizzazione nel paese d’origine. Questo principio vale solo
per
i servizi ammessi al mutuo riconoscimento,cioè quelli considerati tali dalla direttiva 93/22.
Non godono invece del mutuo riconoscimento ma possono tuttavia avvalersi dei servizi
nell’ambito
comunitario,i servizi finanziari che non rientrano in quell’elenco e se,per ipotesi,il catalogo
italiano
dei servizi sottoposti a riserva ricomprendesse un servizio non rientrante tra quelli ammessi al
mutuo riconoscimento,l’impresa comunitaria potrebbe svolgerlo in Italia solo dopo avere ottenuto
la necessaria autorizzazione. E la Consob concederà tale autorizzazione solo in presenza delle
seguenti condizioni: che l’impresa eserciti effettivamente nello stato di origine quel servizio
secondo l’ordinamento di quello stato e presenti un programma delle attività che intende
svolgere
con l’indicazione delle relative operazioni.
Il regolamento Consob sugli intermediari nel dettare le regole di comportamento degli
intermediari
non distingue tra imprese di investimento italiane e imprese diinvestimento
comunitarie,ma,essendo le stesse sottoposte al controllo di vigilanza del paese d’origine per
quanto
riguarda il loro statuto soggettivo,può sollevarsi qualche perplessità sulla applicabilità alle
imprese
comunitarie di regole italiane che afferiscono anche allo statuto dell’impresa (come quelle sulla
separatezza organizzativa delle diverse attività).
b- Anche le banche comunitarie,autorizzate nel paese d’origine a svolgere servizi di
investimento,possono,in forza del mutuo riconoscimento delle autorizzazioni,prestare tali servizi
nel
nostro paese,avvalendosi sia della libertà di prestazione dei servizi,sia della libertà di
32
stabilimento;ma sul punto l’art. 29 T.U. rinvia esplicitamente alle norme dettate,per l’attuazione
del

mutuo riconoscimento dal Testo Unico Bancario;in verità,del tutto simili a quelle previste per le

imprese di investimento.

c- Le imprese di investimento extracomunitarie possono esercitare nel nostro paese servizi di

investimento,sia direttamente dal paese di origine,sia tramite l’apertura di succursali,solo dietro

autorizzazione della Consob.

L’apertura della prima succursale viene autorizzata dalla Consob quando:

- la succursale presenti un “capitale” (da intendersi come patrimonio destinato alla succursale)

corrispondente a quello richiesto dalla Banca d’Italia per le imprese di investimento

italiane,venga presentato il programma di attività e gli esponenti aziendali siano dotati dei

requisiti di onorabilità e professionalità richiesti per le SIM;


5.4- L’attività transfrontaliera delle imprese di investimento italiane
- l’impresa sia stata autorizzata ed effettivamente eserciti nel paese d’origine le attività per le
Le SIM possono operare anche al di fuori del territorio della Repubblica,ma la disciplina dl loro
accesso all’attività
quali transfrontaliera
viene chiesta muta a seconda che sia destinata a svolgersi in un paese
l’autorizzazione;
comunitario o in un paese extracomunitario,debba attuarsi attraverso la apertura di una
- nel paese
succursale o di origine esistano sistemi di vigilanza “equivalenti” a quelli vigenti in Italia per le
senza stabilimento,abbia ad oggetto servizi ammessi al mutuo riconoscimento o non ammessi
SIM; ovviamente rilevante solo per l’attività da effettuarsi nei paesi comunitari).
(distinzione
Nessun potere di impedire la prestazione all’estero dei servizi ammessi al mutuo riconoscimento
- vi siano
sembra apposite
essere intese tra
riconosciuto allala Banca
Banca d’Italia
d’Italia seetale
la Consob e le competenti
prestazione autorità
avviene senza del paese
l’apertura di
di uno
stabilimento:in questo caso la notifica all’Autorità competente del paese ospitante sembra un
atto origine;
dovuto.
Le -SIM
lo stato d’origine
possono conceda
esercitare laaltri
negli clausola
paesididell’Unione
reciprocitàEuropea
alle nostre imprese
servizi di investimento.
diversi da quelli ammessi al
mutuo riconoscimento solo su autorizzazione della Banca d’Italia e tale autorizzazione è
subordinata all’”esistenza di apposite intese di collaborazione tra la banca d’Italia e la Consob e
le
competenti autorità dello stato estero” e alla “possibilità di agevole accesso”,da parte della casa
madre,alle informazioni presso la succursale.
6- La prestazione dei servizi
Il T.U.,nel dettare (artt.21-25) le regole alle quali le imprese di investimento e le banche devono
attenersi nello svolgimento della propria attività,fissa alcuni principi che trovano applicazione per
tutti i servizi e regole particolari che valgono per la prestazione di alcuni soltanto di essi.
Più esattamente stabilisce:
- “criteri generali” di comportamento (art.21) per le imprese di investimento e per le banche;
- regole relative alla disciplina dei contratti di investimento (art.23);
- norme dirette a garantire la “separazione” dei patrimoni dei clienti oggetto del contratto di
investimento (art.22).
Inoltre prevede norme speciali per due tipi di servizi: per la gestione dei portafogli di
investimento
(art.24) e per la negoziazione,quando questa avvenga nei mercati regolamentati. Infine prevede
norme che trovano applicazione quando il servizio di investimento sia effettuato secondo
particolari
modalità,ossia con offerta dei servizi “fuori sede” o mediante “promozione e collocamento a
distanza “ (art.32).

33
6.1- “Criteri generali”

a- Il legislatore stabilisce che nella prestazione dei servizi “le imprese di investimento e le
banche”

devono attenersi ad alcuni “criteri generali”:si tratta di criteri in qualche modo ripetitivi di norme
di

diritto comune,la cui esplicita previsione dovrebbe tuttavia favorire sia l’attività di vigilanza sia il

successo di eventuali azioni risarcitorie da parte dei clienti.

Destinatarie di queste regole non sono solo le banche nazionali e le SIM,ma anche le imprese e le

banche comunitarie ed extracomunitarie. Per queste ultime, in particolare,il principio del mutuo

riconoscimento comporta che l’organo di vigilanza del paese ospite non abbia il controllo

sull’osservanza delle regole di stabilità,essendo lo stesso rimesso all’autorità del paese

d’origine,mentre al paese ospitante rimane il potere di stabilire le regole che disciplinano il


rapporto

con il cliente e di garantirne il rispetto.

Il legislatore ha previsto che i “criteri generali” debbano essere seguiti nella prestazione sia dei

servizi di investimento,sia dei “servizi accessori”,mentre non vincolano le imprese di


investimento

nel momento in cui svolgono le altre attività finanziarie,connesse o strumentali,loro consentite,né


le

banche nell’esercizio dell’attività bancaria,per la quale troveranno applicazione le regole proprie

della relativa disciplina.

Nella prestazione dei servizi,banche e imprese devono:

- “comportarsi con diligenza,correttezza e trasparenza,nell’interesse dei clienti e per

l’integrità dei mercati”;

- “acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre

adeguatamente informati”,regola che impone all’operatore un dovere di informarsi,sul

“tipo” del cliente e sulle sue disponibilità finanziarie,e di informare decisamente più

accentuato che di quanto lo stesso sarebbe alla stregua delle regole di

correttezza,precontrattuale e contrattuale,previste dal c.c. e che conferisce così un concreto

contenuto all’obbligo di trasparenza pure previsto a carico dell’intermediario;

- “organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e,in

situazioni di conflitto,agire in modo da assicurare comunque ai clienti trasparenza ed equo

trattamento”; disposizione che estende la regolamentazione dei conflitti di interesse,al


centro

della disciplina di ogni attività svolta per conto altrui,all’organizzazione dell’ente con i

conseguenti delicati problemi di confine,per le imprese comunitarie,fra la disciplina del

paese d’origine e quella del paese ospitante;

- “disporre di risorse e di procedure ,anche di controllo interno,idonee ad assicurare l’efficace


offerti,adeguata al tipo di prestazione da fornire;ha conferito un più preciso contenuto all’obbligo
di

agire con correttezza;ha imposto agli intermediari di astenersi “da ogni comportamento che
possa

avvantaggiare un investitore a danno di un altro”,di operare al fine di contenere i costi a carico


degli

investitori e di ottenere da ogni servizio di investimento il migliore risultato possibile,anche in

relazione al livello di rischio prescelto.

L’intermediario inoltre deve astenersi dall’effettuare con o per conto degli investitori operazioni

non adeguate per tipologia ,oggetto,frequenza o dimensione e,se riceve da un investitore

disposizioni relative ad una operazione non adeguata,deve informarlo di tale circostanza e delle

ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione;qualora l’investitore intenda

dare,comunque,corso all’operazione,gli intermediari autorizzati possono eseguire l’operazione

stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto,in cui sia fatto esplicito riferimento alle

avvertenze ricevute.

Con riferimento al dovere di informarsi sul cliente e di informare lo stesso,il Regolamento Consob

(art.28)precisa che prima di iniziare la prestazione dei servizi di investimento,gli intermediari

autorizzati devono chiedere all’investitore notizie circa la sua esperienza in materia di


investimenti

in strumenti finanziari,e non possono effettuare operazioni o prestare servizio di gestione se non

dopo aver fornito all’investitore informazioni adeguate sulla natura,sui rischi e sulle implicazione

della specifica operazione o del servizio,la cui conoscenza sia necessaria per effettuare
consapevoli

scelte di investimento o disinvestimento.

Particolari obblighi di informazione incombonosull’intermediario in costanza di

rapporto,soprattutto quando l0esito dell’investimento sia deludente.

In ogni caso gli intermediari autorizzati mettono sollecitamente a disposizione dell’investitore che

6.2-Forma e contenuto
ne faccia richiesta dei contratti
i documenti di investimento
e le registrazioni in loro possesso che lo riguardano.
A norma del 1° comma dell’art.30 del Regolamento Consob “gli intermediari autorizzati non
possono
Deve esserefornire i propri servizi
ricompreso fra gli se non sulla
strumenti baseadiprevenire
diretti un apposito contratto
i conflitti scritto”. la
di interesse E’ norma,oggi
questo il c.d.
contratto quadro a fronte del quale vengono poi posti in essere i contratti attraverso i quali
l’intermediario fornisce al2bis
dettata dall’art.6,comma cliente
del iTUF,introdotta
servizi convenuti e che
dalla legge a loro
n.262volta
del avranno forma la
2005 secondo scritta.
quale “la
La norma vigente stabilisce che la mancanza della forma scritta,ma non anche la mancata
consegna,comporta
Banca d’Italia,d’intesa la nullità del contratto,precisando
con la Consob,disciplina i casi inche la nullità
cui,al fine di “può essere
prevenire fatta valere
conflitti solo
d’interesse
dal
cliente”(art.23,3°
nella prestazione dei comma).
serviziIldi
legislatore chiarisce così
investimento,anche che laalle
rispetto norma
altreèattività
posta nell’esclusivo
svolte dal soggetto
interesse
del cliente;in perfetta attività
abilitato,determinate analogia del resto
debbano con quanto
essere prestate previsto per i contratti
da strutture distinte bancari.
e autonome”.
La forma scritta,peraltro,può rivelarsi un adempimento inutile o addirittura incompatibile con le
esigenze
La normatecniche proprie di alcuni
tende a contenere tipi diattribuendo
tali conflitti operazioni;così il legislatore
all’autorità ha previsto
di vigilanza chedi
il potere “laimporre
Consob,sentita
che la Banca d’Italia,può prevedere con regolamento che,per motivate ragioni
tecniche e
determinate attività siano svolte da “strutture 35distinte e autonome”.

La norma sembra dunque consentire oggi a tutte le imprese di investimento di operare “in nome

proprio e per conto del cliente”,così come era ed è consentito alle società fiduciarie.. in realtà non
in relazione alla natura professionale dei contraenti,particolari tipi di contratto possano o
debbano

essere stipulati in altra forma”.

Alla prestazione dei servizi di investimento e alla consulenza in materia di investimenti in


strumenti

finanziari (art.1,6°comma, lett. f),T.U.) non si applicano,secondo l’esplicito dettato legislativo,le

norme del T.U. in materia di trasparenza. La ragion d’essere dell’esonero trova la propria

giustificazione nel fatto che le norme dettate per la prestazione dei servizi di investimento

consentono un grado di trasparenza,sia nel momento precedente la stipulazione del contratto sia
in

costanza del relativo rapporto,tale da rendere superflue le forme di pubblicità,pur

rudimentali,previste per i contratti bancari.

Nell’esclusivo interesse del cliente è posta la norma che dichiara la nullità di qualsiasi pattuizione

del contratto di investimento che rinvii agli usi “per la determinazione del corrispettivo dovuto dal

cliente e di ogni altro onere a suo carico”(art.23,2° comma).

La disposizione sancisce la nullità di una siffatta clausola di rinvio,precisando anche a questo

proposito,che la nullità può essere fatta valere solo dal cliente.

E,per l’ipotesi in cui la nullità venga dichiarata,stabilisce che “nulla è dovuto” alla banca o

all’impresa di investimento. E’ questa,peraltro,l’unica disposizione del T.U. che limita l’autonomia

delle parti nel determinare il contenuto del contratto.

Lo stesso regolamento precisa poi che tale disposizione non si applica alla prestazione dei servizi:

- Di collocamento,ivi compresi quelli di offerta fuori sede e di promozione e collocamenti a

distanza;

- Accessori,fatta eccezione per quello di concessione di finanziamenti agli investitori.

- E’ necessario poi ricordare che ai contratti di prestazione dei servizi di investimento si

applicano anche le norme in materia di clausole abusive (art.1469 bis c.c.).

Le limitazioni,appena indicate,che l’autonomia privata incontra per quanto concerne la forma e il

contenuto dei contratti


6.3-La responsabilità dadiprestazione
investimento,non trovano,in linea di massima,ragion d’essere quando
di servizi
Il cliente è legato all’impresa di investimento o alla banca da un rapporto contrattuale,nell’ambito
l’intermediario
del quale queste presti i propri
debbono servizinel
operare adrispetto
operatori qualificati
delle (come altri
regole dettate dallaintermediari,società
legge,dalle autoritàdidi
vigilanza e dalle clausole contrattuali,;ed in caso di violazione di una qualsiasi di queste regole
gestione del risparmio,SICAV,fondi pensione,imprese di assicurazione,banche,società quotate);in
sono
tenute al risarcimento dei danni subiti dal cliente e causalmente riconducibili ad un loro
tale ipotesi non si applicano,in particolare,le norme sul conflitto d’interessi,sui doveri di informare
comportamento doloso o colposo.
e
Il legislatore “speciale” ha ritenuto necessario precisare che “nei giudizi di risarcimento dei danni
cagionati al cliente nello svolgimento dei servizi di investimento e di quelli accessori spetta ai
di informarsi
soggetti sullal’onere
abilitati “qualità” del
della cliente,sulla
prova necessità
di aver agito con ladispecifica
forma scritta (ad eccezione
diligenza richiesta”.del servizio
di

gestione).
36
Tra gli strumenti finanziari che possono essere oggetto di contratti di investimento,esistono
anche i

cc.dd. strumenti derivati e si è constatato che questi ultimi possono prevedere che la esecuzione
In realtà il cliente dovrà provare che l’intermediario ha violato qualche regola generale di

comportamento e quest’ultimo si libererà dall’obbligo risarcitorio provando di aver agito con la

specifica diligenza richiesta.


6.4-La separazione patrimoniale
La prestazione dei servizi di investimento,normalmente svolta non solo per conto ma anche in
nome
del cliente,non comporta l’acquisizione,da parte dell’intermediario,della proprietà degli strumenti
finanziari dei clienti nel cui interesse il servizio viene svolto.
Tutti i servizi di investimento ed accessori vengono prestati sulla base di un rapporto individuale
che lega ciascun cliente all’intermediario,senza alcuna interferenza sullo stesso rapporto dei
moltissimi altri rapporti che vengono posti in essere con gli altri clienti.
La natura necessariamente di bene fungibile del denaro e il fatto che fungibili siano nella
massima
parte gli strumenti finanziari oggetto dei servizi di investimento,nonché la constatazione che
l’intermediario,anche quando non può disporre degli stessi,può,pur sempre,conseguire una
detenzione di fatto che degli strumenti finanziari e del denaro del cliente,rendono utile una norma
che sancisca la separazione del patrimonio del singolo cliente da quello dell’intermediario e da
quelli degli altri clienti.
Del resto,il principio della separazione dei patrimoni acquista importanza soprattutto in presenza
di
frodi dell’intermediario,frodi che spesso preludono all’insolvenza e si accompagnano alla
violazione delle norme organizzative destinate a consentire l’individuazione dei beni dei clienti.
Ecco le regole sostanziali sulla separazione patrimoniale:
Il legislatore stabilisce innanzitutto che “nella prestazione dei servizi di investimento ed accessori
gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti,a qualunque titolo detenuti
dall’impresa di investimento,dalla SGR,dalla società di gestione armonizzata o dagli intermediari
finanziari iscritti nell’elenco previsto dall’art.107 del T.U. bancario nonché degli strumenti
finanziari dei singoli clienti detenuti dalla anca costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti
da
quello dell’intermediario e da quello degli altri clienti (art.22,1°comma),traendone la naturale
conseguenza che su tale patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori dell’intermediario e
che
le azioni dei singoli clienti sono ammesse nei limiti del patrimonio di proprietà di ciascuno di essi.
Per evitare ogni commistione tra il patrimonio dell’intermediario e quello del cliente,il legislatore
ha poi stabilito che il primo non possa “utilizzare nell’interesse proprio o di terzi” gli strumenti
finanziari di pertinenza dei clienti. Così gli non potrà dare in pegno ad una banca tali strumenti
per
le operazioni effettuate per proprio conto anche se ai relativi proventi fosse convenzionalmente
associato il cliente,a meno che non intervenga un espresso consenso scritto del cliente stesso.
La separatezza assume concreta rilevanza soprattutto in caso di insolvenza della banca o
dell’impresa di investimento e l’art.91 del T.U.bancario cerca di assicurare una pratica attuazione
a
quel principio,imponendo la restituzione degli strumenti finanziari ai singoli clienti quando ne sia
possibile l’individuazione,nei confronti sia del patrimonio dell’intermediario sia di quelli degli altri
clienti;e prevedendo ,nell’ipotesi in cui sia prevedibile la prima e non anche la seconda,la
ripartizione degli strumenti finanziari per i quali non sia stata possibile l’attribuzione individuale,in
6.5-La gestione
proporzione di portafogli
al credito di investimento
per il quale ciascuno dei clienti è stato ammesso al passivo.
Nel nostro ordinamento la gestione di portafogli di investimento in strumenti finanziari è un
contratto tipico,ed è un contratto tipico riservato alle imprese di investimento e alle banche
(nonché
alle società di gestione del risparmio,agli agenti di cambio e le fiduciarie SIM),nel senso che le sue
norme non troverebbero applicazione quando un analogo contratto fosse stipulato al di fuori della
riserva prevista per l’esercizio dei servizi di investimento.
Queste le norme inderogabili che si applicano al contratto di gestione dei portafogli di
investimento
in strumenti finanziari:
37
Il contratto deve necessariamente essere redatto in forma scritta,rimanendo quindi esclusa
la

possibilità,prevista dall’art.23,1°comma per la generalità dei servizi,che la Consob possa

prevedere una forma diversa in considerazione di ragioni tecniche o della qualità del cliente;
-
- “il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere”,non

potendosi,peraltro,escludere che l’impresa o la banca possano recedere dal contratto in


caso

di istruzioni irragionevoli;

- “l’impresa di investimento,la società di gestione del risparmio o la banca non possono,salvo

specifica istruzione scritta,contrarre obbligazioni per conto del cliente che lo impegnino

oltre il patrimonio gestito”;

- Il cliente ha diritto di recedere “in ogni momento,dal contratto senza che allo stesso venga

addebitata alcuna penalità,mentre l’impresa di investimento,la società di gestione o la


banca

possono farlo nei limiti previsti dall’art.1727 c.c.,o dall’art.1469 bis,4°comma c.c.;

- La rappresentanza per l’esercizio del diritto di voto inerente agli strumenti finanziari in

gestione può essere attribuita all’impresa di investimento,alla banca,e alla società di


gestione

ma la procura deve essere conferita in forma scritta e per ogni singola assemblea;inoltre

devono essere rispettati i limiti e le modalità che per il conferimento della stessa possono

essere stabiliti dal Ministro dell’Economia e delle finanze,sentite la Banca d’Italia e la

Consob;

- L’impresa di investimento e la banca non possono delegare a terzi l’esecuzione dell’incarico

di gestione loro conferito,salva l’autorizzazione scritta del cliente,e la delega potrà essere

conferita anche alla società di gestione di un fondo,concentrandosi in tal modo,in capo a

quest’ultima,l’esercizio di attività di gestione sia in monte sia personalizzata;in ogni caso il

delegante risponde per le operazioni compiute dal delegato.

Tutte le norme dettate per il contratto di gestione dei portafogli di investimento sono sicuramente

inderogabili,dal momento che il legislatore dichiara nulli i “patti contrari”;nullità che,peraltro,può

essere fatta valere solo dal cliente. Allo stesso modo è inderogabile la regola,fissata

dall’art.30,6°comma,T.U.,che sospende per un periodo di sette giorni l’efficacia dei contratti di

gestione stipulati fuori sede o a distanza.

Il regolamento prevede che il contratto di gestione “deve indicare le caratteristiche di gestione”,a

loro volta determinate dalle categorie di strumenti finanziari,nelle quali può essere investito il

patrimonio,dalla tipologia delle operazioni che l’intermediario può compiere,dall’ammontare

massimo delle obbligazioni che l’intermediario può contrarre per conto dell’investitore e che lo

impegnano oltre il valore del patrimonio gestito (leva finanziaria) e dal parametro oggettivo di
ha delegato il Governo ad emanare una specifica disciplina in proposito attenendosi ai seguenti

criteri direttivi:

- Limitazione degli investimenti “in prodotti finanziari emessi o collocati da soggetti che

appartenenti allo stesso gruppo dell’intermediario o da società appartenenti a gruppi”legati

da significativi rapporti di finanziamento con il soggetto gestore del patrimonio;

- Limitazione
6.6-La alla possibilità
negoziazione sui mercatidiregolamentati
avvalersi,per i servizi di negoziazione di intermediari
La legge n.1 del 1991 aveva riservato la negoziazione sul mercato di Borsa e sul mercato ristretto
appartenenti
alle SIM,con allo stesso
esclusione gruppo,con
sia delle imprese diil investimento
tetto del 60%comunitarie
del controvalore complessivo degli
ed extracomunitarie sia
delle
acquisti
banche,alle e delle
quali era vendite,con
consentita lal’obbligo di informare
negoziazione i clienti
su quegli stessidimercati
tale limitazione.
dei soli titoli di Stato o
garantiti dallo Stato.
Il D.Lgs.n.415 del 1996 prevede (art.25,1° comma) che sui mercati regolamentati italiani possono
operare sia le SIM e le banche italiane,che siano state autorizzate dalla Consob e dalla Banca
d’Italia a svolgere i servizi di negoziazione,sia le imprese di investimento e le banche comunitarie
che ,che siano state autorizzate a prestare tali servizi dalle autorità competenti dei paesi
d’origine.
Le SIM e le banche italiane autorizzate alla negoziazione possono naturalmente operare anche sui
mercati regolamentati degli altri paesi della comunità ed altresì in quelli comunitari riconosciuti
dalla Consob ai sensi dell’art.67 T.U.
In ossequio ai limiti imposti dalla direttiva,la Consob ha poi chiarito che la regola della
concentrazione non si applica né alle negoziazioni disposte da investitori non residenti in Italia né
alle negoziazioni di”blocchi” di strumenti finanziari,ossia ordini aventi per oggetto un quantitativo
di strumenti il cui controvalore superi la soglia fissata dalla stessa Consob,né alle negoziazioni
aventi ad oggetto “spezzature”,ossia un quantitativo di strumenti finanziari inferiore al lotto
minimo
Negoziabile.
Le norme sulla concentrazione non si applicano per esplicita disposizione legislativa
(art.23,3°comma T.U. n.58 del 1998) “alle negoziazioni aventi per oggetto titoli di Stato o
garantiti
dallo Stato”.
Allo scopo di consentire che i prezzi dei titoli sui mercati regolamentati registrino anche le
operazioni effettuate fuori mercato e restino pertanto significativi della valutazione
complessivamente formulata dalle relative negoziazioni,il Regolamento Consob (art.11) prevede
che per ogni singola negoziazione eseguita fuori mercato gli intermediari comunichino,entro 15
minuti dal momento dell’esecuzione,alla società di gestione del mercato gli elementi essenziali
dell’operazione e,in particolare,la quantità degli strumenti finanziari negoziati e il prezzo pattuito.
6.7-L’offerta “fuori sede” e “a distanza”
Le regole dettate per l’offertafuori sede di strumenti finanziari trovano,in linea di
principio,applicazione anche per l’offerta fuori sede di servizi di investimento e in particolare che
la
stessa deve avvenire tramite l’opera dei “promotori finanziari”.
Le imprese di investimento e le banche possono effettuare l’offerta fuori sede di tutti i propri
servizi
di investimento per i quali siano state autorizzate,mentre se intendono offrire fuori sede servizi
prodotti da altri intermediari,possono farlo soltanto se sono state autorizzate a svolgere l’attività
di
collocamento prevista dall’art.1,5° comma,lett. c),T.U. n.58 del 1998.
Le norme sull’offerta fuori sede dei servizi di investimento si applicano anche nell’ipotesi in cui la
loro promozione e il loro collocamento siano effettuati mediante tecniche di comunicazione “a
distanza”.
6.8-Sottoscrizione e collocamento di prodotti finanziari emessi da banche e da imprese di
assicurazione
39
I servizi di investimento hanno necessariamente per oggetto strumenti finanziari e,quindi,non

rientrano in tale nozione e non sono soggette alla relative discipline le attività che

collochino,negozino o gestiscano prodotti finanziari che non siano anche strumenti finanziari.

A questa regola ha apportato un’eccezione l’art.25 bis del T.U. n.58 del 1998,introdotto
7-La vigilanza sull’esercizio dei servizi di investimento
dall’art.11
La prestazione dei servizi di investimento e i soggetti autorizzati ad effettuarla sono sottoposti a
vigilanza
della legge pubblica.
n.262 del 2005. (VEDI PAG 149)
Questa “ha per scopo la trasparenza e la correttezza dei comportamenti e la sana e prudente
gestione
dei soggetti abilitati” e deve essere esercitata “avendo riguardo alla tutela degli investitori e alla
stabilità,alla competitività e al buon funzionamento del sistema finanziario” (art.5,comma 1°,T.U.
n.58 del 1998).
La vigilanza non è di tipo strutturale,ossia chiamata ad assicurare la struttura ottimale del
mercato,ma ha come scopo la sana e prudente gestione degli operatori (vigilanza prudenziale) e
la
correttezza e trasparenza dei comportamenti di questi ultimi.
Il contenuto delle norme di vigilanza è solo in minima parte determinato dalla legge;questa si
limita
a fissare i principi generali della disciplina,rimettendo alle autorità di controllo la concreta
individuazione delle regole alle quali devono attenersi le banche e le imprese di investimento
nell’esercizio dei servizi di investimento.
La competenza per la formulazione delle regole di vigilanza,viene “ripartita”,tra la Banca d’Italia
e
la Consob,per funzioni,almeno in linea di principio e nei limiti in cui tali funzioni possono
effettivamente essere individuate e separate, nel senso che alla Banca d’Italia viene attribuita la
competenza per le regole di vigilanza prudenziale e in particolare “per quanto riguarda il
contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale”,mentre alla Consob viene riservata la
competenza per le regole di trasparenza e di correttezza dei comportamenti.
Così spetta alla Banca d’Italia,ma sentita la Consob,disciplinare con regolamento:
- L’adeguatezza patrimoniale,il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni,le
partecipazioni detenibili,l’organizzazione amministrativa e i controlli interni;
- Le modalità di deposito e di sub deposito degli strumenti finanziari e del denaro di
pertinenza della clientela.
Mentre compete alla Consob,sentita la Banca d’Italia,disciplinare,sempre con regolamento:
- Le procedure,anche di controllo interno,relative ai servizi prestati e la tenute delle evidenze
degli ordini e delle operazioni effettuate;
- Il comportamento da osservare nei rapporti con gli investitori,anche tenuto conto
dell’esigenza di ridurre al minimo il rischi di conflitti d’interesse;
- Gli obblighi informativi nella prestazione dei servizi.
Anche la ripartizione,tra la Banca d’Italia e la Consob,della concreta attività di controllo diretta a
garantire l’osservanza delle regole di vigilanza avviene sulla base dello stesso criterio adottato
per
la ripartizione del loro potere regolamentare:ciascuna di esse “vigila sull’osservanza delle
disposizioni regolanti le materie di competenza”,ossia sull’osservanza delle norme contenute nei
regolamenti che ciascuna emana.
La ripartizione non avviene per soggetti,ossia con l’attribuzione alla Banca d’Italia del compito di
garantire l’osservanza sia delle norme prudenziali sia di quelle di trasparenza e correttezza,da
aprte
delle banche,e con riserva alla Consob ella competenza a garantire l’osservanza dell’intero
insieme
delle norme di vigilanza regolamentare da parte delle SIM.
Il legislatore ha stabilito che,nell’esercizio delle proprie funzioni di controllo,la Banca d’Italia e la
Consob,”operano in modo coordinato anche al fine di ridurre al minio gli oneri gravanti sui
soggetti
abilitati”,e “si danno reciproca comunicazione dei provvedimenti assunti e delle irregolarità
rilevate
nell’esercizio dell’attività di vigilanza”e,più in generale,”collaborano fra di loro,anche mediante
scambio di informazioni,al fine di agevolare le rispettive funzioni”.
40
Per il concreto svolgimento delle proprie funzioni di controllo,sia la Banca d’Italia sia la

Consob,hanno poteri di vigilanza informativa ed ispettiva sia nei confronti delle SIM sia delle

banche.

Inoltre il collegio sindacale,sia della SIM sia della banca,deve trasmettere ad entrambe le autorità
i

vigilanza i verbali che documentino l’accertata esistenza di irregolarità nella gestione societaria o

nell’esercizio di attività di prestazione dei servizi di investimento;il che attribuisce al collegio

sindacale compiti che trovano la propria giustificazione in interessi che non si esauriscono in
quello

degli azionisti della società. Analoghi doveri vengono imposti agli organi cui è demandato il

controllo nell’ambito dei modelli alternativi (monistico e dualistico) di amministrazione e


controllo.

Nell’esercizio infine dei loro poteri di vigilanza ispettiva la Banca d’Italia e la Consob possono

effettuare ispezioni presso imprese di investimento e banche e richiedere l’esibizione di


documenti.

La disciplina della vigilanza sulle imprese di investimento tiene conto della rilevanza che

l’inserimento delle stesse nell’ambito di un gruppo può determinare sulla sana e prudente
gestione

delle medesime e sulla loro stabilità.

Il T.U.si preoccupa di stabilire quali siano le relazioni di gruppo che assumono rilevanza nella

disciplina della vigilanza prudenziale sulla SIM,nonché i contenuti della vigilanza sull’intero

gruppo di appartenenza di quest’ultima.

Vengono considerati facenti parte dello stesso gruppo cui appartiene la SIM,i soggetti ce la

controllano,i soggetti che ne sono controllati,nonché quelli che sono controllati dallo stesso

soggetto che controlla la SIM,nonché i soggetti che partecipano al capitale della SIM in misura

almeno pari al 20% del capitale con diritto di voto o ne sono partecipati nella stessa misura.

Restano quindi esclusi da tale vigilanza i soggetti che svolgono attività industriale,comprese le

imprese di assicurazione. Anche a questi soggetti,peraltro,Banca d’Italia e Consob possono


chiedere

“le informazioni utili all’esercizio della vigilanza” sulle imprese di investimento e spesso gli stessi

soggetti possono chiedere “le informazioni utili all’esercizio della vigilanza” sulle imprese di

investimento e presso gli stessi soggetti possono effettuare ispezioni,ma al solo scopo di
verificare

l’esattezza dei dati e delle informazioni forniti dalla società capogruppo (art.12,5°comma,T.U. 58

del 1998).

Il T.U. ha esplicitamente disciplinato la vigilanza regolamentare sul gruppo,facendo perno sul


41
ruolo

della società capogruppo. Più esattamente possono assumere tale ruolo una SIM,una società di
8-La vigilanza prudenziale sulle SIM

Tra le norem di vigilanza prudenziale dettate per le SIM possono distinguersi le regole più

strettamente afferenti l’adeguatezza patrimoniale ,il contenimento del rischio e le partecipazioni

detenibili e quelle dirette ad assicurare l’adeguateza dell’organizzazione amministrativa e


contabile

e dei controlli interni.

Nell’ambito del primo gruppo di norme rientrano anche quelle che prevedono un capitale versato

minimo per le SIM. Il Regolamento 4 agosto 2000 della Banca d’Italia,correlando tale capitale

minimo alla rischiosità insita nel servizio di investimento per il quale viene chiesta

l’autorizzazione,ha stabilito che lo stesso sia:

a- Di 385.000 euro per le Sim che intendono svolgere,anche congiuntamente,i servizi di

collocamento senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo oppure assunzione di

garanzia nei confronti dell’emittente,gestione su base individuale di portafogli di

investimento per conto terzi,ricezione trasmissione di ordini nonché mediazione,a

condizione che le SIM non detengano,neanche in via temporanea,le disponibilità liquide e

gli strumenti finanziari della clientela e l’attività sia svolta senza assunzione di rischi da

parte delle SIM;

b- Di 1 milione di euro per le SIM che intendano svolgere,anche congiuntamente i predetti

servizi di in mancanza delle condizioni appena indicate nonché per le SIM che intendano

svolgere i servizi di collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo oppure

assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente e quelli di negoziazione per conto

proprio o per conto terzi.

Rientrano nell’ambito delle norme prudenziali ancorate al principio della esclusività dell’oggetto

delle SIM le regole relative alle partecipazioni detenibili.

Il Regolamento della Banca d’Italia consente alle SIM di assumere partecipazioni anche di

maggioranza in banche,in società finanziarie (intendendo per tali le SIM e le altre imprese di

investimento comunitarie ed exracomunitarie,le società di gestione del risparmio,e scoietà di

partecipazione nonché gli intermediari finanziari disciplinati dagli artt.106 ss. T.U.
bancario)nonché

le imprese di assicurazione.

Il Regolamento vieta invece alle SIM di assumere partecipazioni superiori al 15% del capitale

rappresentato da azioni con diritto di voto o che,,comunque,assicurino il controllo in società non

finanziarie per evitare appunto che che venga aggirato il principio della esclusività dell’ogetto

sociale ed anche per ribadire il principio di separatezza tra finanza e industria.


42
Per quanto riguarda l’adeguatezza dell’organizzazione amministrativa e contabile,lo stesso

Regolamento 4 agosto 2000 della Banca d’Italia postula che “òa disponibilità di informazioni
“sub-depositati” o presso un altro intermediario abilitato a detenere strumenti finanziari o presso

gli organismi di deposito centralizzati.

Sono strumenti indiretti di vigilanza regolamentare le norme che disciplinano l’assunzione di

partecipazioni in una SIM.

Anche la circolazione delle partecipazioni rilevatni è sottoposta a controllo . più esattamente

chiunque,a qualsiasi titolo,intenda acquisire o cedere,direttamente o indirettamente,una

partecipazione qualificata nel capitale di una SIM,rappresentata da azioni con diritto di voto,deve

darne preventiva comunicazione alla Banca d’Italia. La comunicazione prevetniva è dovuta anche

per gli acquisti e le cessioni da cui derivino variazioni,in aumento o in diminuzione,della

partecipazione quando ciò comporti il superamento delle soglie partecipative stabilite ai sensi del

5° comma,oppure l’acquisizione o las predita del controllo della società.


9-La disciplina della crisi delle imprese di investimento
L’ordinamento non prevede
La Banca d’Italia,entro 90 gg.alcuna disciplina particolarevietare
dalla comunicazione,può per la l’acquisizione
crisi di una banca
delleautorizzata a
partecipazioni
svolgere servizi di investimento:la stessa rimarrà sottoposta alle norme dettate dal Titolo IV del
T.U.
quando bancario
ritengaper la il
che generalità
potenzialedegli enti creditizi.
acquirente non sia idoneo ad assicurare una gestione sana e
Il legislatore ha invece dettato una disciplina speciale per le società di intermediazione mobiliare.
Sono inoltre
pruidente previste
della società norme per le situazioni
o a consentire di crisi
l’effettivo nelle quali
esercizio della versino le imprese di investimento
vigilanza.
comunitarie (e per questo limitato profilo anche per le banche comunitarie) e per quelle
extracomunitarie.
La mancata comunicazione comporta la sospensione del diritto di voto,e degli altri diritt che che
Nell’ipotesi in cui “risultino” gravi irregolarità nell’amministrazione oppure gravi violazioni delle
disposizioni
consentono legislative,amministrative o statutarie,e
di influire sulla società,inerenti alle azioni“ricorrano
eccedetnisituazioni di pericolo
le soglie che per i clienti o
comportano
per i mercati”,il
l’obbligo presidente della Consob può dispore,in via d’urgenz,la sospensione degli organi
di
amministrazione
di comunicazione.della SIM e procedere alla nomina di un commissario che ne assume la gestione.
Nel momento in cui il commissario cessa dalle proprie funzioni,e l’autorità di controllo non abbia
assunto provvedimenti (amministrazione straordinaria o liquidazione coatta) che comportino lo
scioglimento del rapporto di amministrazione,gli amministratori sospesi riassumono le proprei
funzioni,sempreché l’assemblea non abbia provveduto nel frattempo alla loro sostituzione.
Il provvedimento cautelare in esame può essere adottato anche nei confronti delle imprese di
investimento extracomunitarie,ma non anche nei confronti di quelle comunitarie. A queste
ultime,peraltro,sia la Banca d’Italia sia la Consob “possono ordinare” di “porre termine” alle
irregolarità o alle violazioni di norme nelle quali siano incorse,dandone comunicazione all’autorità
di vigilanza del paese d’origine per l’assunzione dei provvedimenti necessari.
Nell’ipotesi in cui questi non vengano adottati o vengano giudicati non adeguati,l’autorità di
vigilanza italiana che ha avviato il procedimento può vietare all’impresa di investimento di
intraprendere nuove operazioni e può anche imporre la chiusura della succursale italiana,quando
sinao state violate le norme alle quali l’impresa avrebbe dovuto attenersi nei rapporti con i
clienti,o
quando le irregolarità commesse possano pregiudicare “interessi di carattere generale” o quando
la
chiusura si renda necessaria “per la tutela degli interessi degli investitori”.
Così il Ministero dell’economia e delle finanze,su proposta della Banca d’Italia o della Consob,può
sottoporre ad amministrazione straordinaria una SIM,con scioglimento degli organi amministrativi
e
di controllo:
1- Quando risultino gravi irregolarità nell’amministrazione oppure gravi violazioni delle
disposizioni legislative,amministrative o statutarie che ne regolano l’attività;
2- Quando siano previste gravi perdite del patrimonio o
43
3- Quando lo scioglimento sia richiesto con istanza motivata dagli organi amministrativi o

dall’assemblea straordinaria della SIM o dal commissario provvisorio nominato dal

presidente della Consob in via cautelare.

Nell’ipotesi in cui le irregolarità o le violazioni “siano di eccezionale gravità”,il Ministero

dell’economia e delle finanze,sempre su proposta della Banca d’Italia o della Consob,può disporre

la liquidazione coatta amministrativa della SIM;procedura disciplinata dalle stesse norme che si

applicano alla liquidazione coatta delle banche e che si svolge sotto l’esclusiva direzione della

Banca d’Italia.

“L’esercizio dei servizi di investimento è subordinato all’adesione a un sistema di indennizzo a

tutela degli investitori riconosciuto dal Ministero dell’economia e delle finanze,sentita la Banca

d’Italia e la Consob (art.59 T.U. n.58 del 1998).

La tutela delle ragioni degli investitori è assicurata non solo dalle norme di vigilanza prudenziale

alle quali devono uniformarsi le SIM e le banche che svolgono servizi di investimento,ma anche

dalla adesione di queste a un sistema,mutualistico o assicurativo,che consenta di offrire agli

investitori una protezione ulteriore,e più esattamente un indennizzo,nell’ipotesi in cui la SIM o la

banca si rivelino incapaci di soddisfare le ragioni di credito o il diritto alla restituzione dei clienti.

Di qui la previsione dell’obbligo di aderire ad un sistema di indennizzo come condizione


necessaria

per poter procedere allo svolgimento di servizi di investimento.

I sistemi di indennizzo costituiscono uno strumento di tutela degli investitori che deve trovare un

naturale coordinamento con l’attività di vigilanza e con lo svolgimento delle procedure di

liquidazione coatta:coordinamento affidato dal legislatore alla Banca d’Italia,in quanto custode

della “stabilità degli operatori”.

A sistemi di indennizzo “italiani”,possono aderire anche le succursali delle imprese di


investimento

e delle banche comunitarie,”al fine di integrare la tutela offerta dal sistema di indennizzo del
paese
10-La direttiva MIFID
d’origine”,limitatamente
L’UE nel 2004 ha emanato all’attività
una nuova svolta in Italia,e
direttiva ciò allo
(direttiva scopo didel
n.2004/39 evitare che un
21 aprile più in
2004) alto grado
materia
di
di protezione
mercati degli offerto
strumentida finanziari
un sistema e di
deiindennizzo riconosciuto in
servizi di investimento Italia
alla possa
quale costituire
gli stati membri uno
dovranno
strumento capace
dare attuazione di falsare
entro il 2007.la concorrenza fra SIM e banche italiane,da un lato,e imprese di
La direttiva introduce:
investimento
1- Una nuova e banche
categoriacomunitarie,dall’altro.
di strumenti finanziari:gli strumenti derivati su merci e su altri beni
non finanziari che la direttiva 92/92 non ricomprendeva,a differenza dell’ordinamento
Il fondo è dotato catalogo
italiano,nel di “personalità giuridica privata”
degli strumenti e allo
finanziari;i stesso
servizi possono
aventi aderiretali
per oggetto tutti i soggetti
beni non
godevano,quindi,del mutuo riconoscimento,mentre potranno goderne alla stregua della
autorizzati a svolgere servizi di investimento. Ha struttura associativa e funzione consortile:i suoi
nuova direttiva;
2- Due nuovi servizi di investimento riservati:2.1-la consulenza in materia di investimenti e
organi sono l’assemblea (che nomina il comitato di gestione e due dei tre componenti il collegio
2.2-la gestione di sistemi multilaterali di negoziazione.
44
sindacale,essendo uno di essi nominato dal Ministro dell’economia e delle finanze,determina i

contributi che devono versare gli aderenti e delibera le modificazioni statutarie oltre ad approvare
il
2.1-la consulenza,viene identificata “nella raccomandazione personalizzata ad un cliente” e

si distingue,quindi,sia dalla “ricerca in materia di investimenti e analisi

finanziaria”,collocata tra i servizi accessori sia dalla mera “informazione” che

l’intermediario deve fornire al cliente. Il nostro ordinamento aveva considerato tale attività

riservata con la legge n.1 del 1991,ma l’aveva “declassata” tra i servizi accessori con il T.U.

del 1998,in conformità del resto con la direttiva n.93/92;l’attuazione della direttiva MIFIDF

la ricondurrà,come sembra opportuno tenuto conto dell’importanza di tale attività,tra i

servizi riservati.

2.2-la gestione di sistemi multilaterali di comunicazione è definita dalla direttiva come la

gestione di un sistema che consente l’incontro al suo interno,ed in base a regole non

discrezionali,di interessi multipli di acquisto e vendita di terzi relativi a strumenti finanziari.

La gestione dei sistemi multilaterali si differenzia dall’internalizzazione perché si limita ad

incrociare gli ordini senza entrare nel contratto;essa svolge la stessa funzione del mercato

regolamentato,è un mercato ma è anche un servizio di investimento.

In attuazione della direttiva MIFID,l’ordinamento italiano dovrà inserire tale attività tra i

servizi di investimento,stabilendo,peraltro,che può essere esercitata anche dalle società di

gestione dei mercati regolamentati;

3- L’art.4,par.1,n.7 della nuova direttiva definisce come internalizzatore sistematico

“un’impresa di investimento che in modo organizzato,frequente e sistematico negozia per

proprio conto eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di

un sistema multilaterale da negoziazione”.

L’internalizzazione sistematica degli ordini non costituisce un nuovo servizio ma unifica

due servizi già previsti dalla direttiva 22/93.

I due servizi sono a)la negoziazione per proprio conto e b)l’esecuzione di ordini per conto

dei clienti. La direttiva,anche con riferimento all’internalizzazione sistematica tende a

facilitare il commercio degli strumenti finanziari,consentendo canali alternativi ai mercati

regolamentati e ai sistemi multilaterali,prevedendo,peraltro,regole che assicurino la

“correttezza” degli scambi.

4- La direttiva MIFID introduce un nuovo servizio accessorio:”ricerca in materia di

investimenti e analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti le

operazioni relative a strumenti finanziari” e la direttiva 22 dicembre 2003,n.125 detta le

regole di correttezza alle quali devono attenersi gli operatori nell’esercizio di tale attività.

5- Il ruolo dei mercati regolamentati risulta ridimensionato nel momento in cui si considerano
45
alternativi agli stessi i servizi di gestione multilaterale e l’internalizzazione delle

negoziazioni. E la direttiva esclude ovviamente che gli ordinamenti nazionali possano


Manca un’autorità di controllo comunitaria e questa mancanza finisce per vanificare direttive di

armonizzazione costruite solo su clausole generali,come tali destinate ad essere applicate in


modo

difforme dalle autorità di vigilanza e dalle autorità giudiziarie dei vari paesi.
CAPITOLO V: GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI
1-Investitori istituzionali e organismi di investimento collettivo del risparmio
Il legislatore (art.1,1°comma,lett.n) del T.U. n.58 del 1998) definisce la nozione di “gestione
collettiva del risparmio” identificandola nel servizio che si realizza attraverso:
1- La promozione,istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e
l’amministrazione dei rapporti con i partecipanti;
2- La gestione del patrimonio di OICR (ossia di fondi comuni di investimento o di SICAV),di
propria o altrui istituzione,mediante l’investimento avente ad oggetto strumenti
finanziari,crediti o altri beni mobili o immobili.
Ad integrare la fattispecie “gestione collettiva del risparmio” è sufficiente l’esercizio anche di una
sola di tali attività,potendo la promozione,istituzione e organizzazione di un fondo essere
separata
dalla gestione del relativo patrimonio.
Il legislatore definisce fondo comune di investimento “il patrimonio autonomo,suddiviso in quote,i
pertinenza di una pluralità di partecipanti,gestito in monte”,indipendentemente dal fatto che
l’investimento debba avvenire in strumenti finanziari o in altri beni. Individua le SICAV nelle
società “aventi per oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante
l’offerta al pubblico delle proprie azioni”,indipendentemente dai beni nei quali viene investito il
risparmio così raccolto.
La nozione di “organismi di investimento collettivo del risparmio” (OICR),che individua ogni
singolo fondo comune e ogni SICAV,è più ampia della nozione di organismi di investimento
collettivo in valori mobiliari (OICVM) presa in considerazione dalla direttiva sul mutuo
riconoscimento degli organismi di investimento collettivo,dal momento che quest’ultima assume
come elemento essenziale il fatto che l’investimento avvenga in valori mobiliari e che il fondo sia
aperto.
Bisogna poi distinguere i fondi armonizzati,ossia quelli che rispettano i principi dettati dalla
direttiva n.85/611 e che,come tali,godono del diritto al mutuo riconoscimento e i fondi non
armonizzati che sono privi di tale diritto.
Le società di gestione del risparmio possono istituire e gestire una pluralità di fondi comuni
e,quindi,possono gestire anche una pluralità di organismi collettivi di investimento del risparmio
(OICR),dal momento che ogni fondo costituisce un distinto OICR.

2-La società di gestione del risparmio


La disciplina della società di gestione del risparmio (SGR) rappresenta un’importante innovazione
introdotta,nell’ordinamento degli investitori istituzionali,dal T.U. n.58 del 1998.
Il legislatore si limita a ribadire la struttura trilaterale del fondo,imperniata sulla società di
gestione,sulla banca depositaria e sui diritti,essenzialmente all’informazione e alla liquidazione
delle quote,dei partecipanti;la restante disciplina dei fondi è rimessa alla norma regolamentare
e,nell’ambito fissato da questa,all’autonomia privata. La delegificazione non è l’unica novità
introdotta dal T.U. in questa materia.
Esso consente infatti alle società di gestione non solo di promuovere e gestire fondi comuni
propri,ma anche:
a- Di prestare il servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto
terzi;
b- Di gestire fondi comuni istituiti da altre società di gestione;
c- Di istituire e gestire fondi pensione;
d- Di gestire patrimoni di SICAV;
46
e- Di esercitare per delega l’attività di gestione di portafogli di investimento di altre imprese di

investimento o di altre società di gestione del risparmio.

L’esercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio e di quello di gestione di portafogli di

investimento su base individuale da parte della società di gestione deve essere previamente

autorizzato dalla Banca d’Italia sentita la Consob. L’autorizzazione è dovuta quando:

a- Sia adottata la forma di s.p.a.;

b- La sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio della

Repubblica;

c- Il capitale sociale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via

generale dalla Banca d’Italia (1 milione di euro);

d- I soggetti che svolgono funzione di amministrazione,direzione e controllo abbiano i requisiti

di professionalità,indipendenza e onorabilità e i partecipanti al capitale abbiano quelli di

onorabilità indicati dal ministro dell’economia e delle finanze;

e- La struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare l’effettivo

esercizio della vigilanza sulla società stessa;

3-If-fondi
Venga presentato,unitamente
comuni di investimento all’atto costitutivo e allo statuto,un programma riguardante
3.1-Premesse
l’attività che
Un elemento iniziale,nonché una relazione
incide sulla disciplina sull’attività
del fondo organizzativa;
è rappresentato dalla sua natura di fondo aperto
o
g- La denominazione
di fondo sociale contenga
chiuso,caratterizzandosi il primo le
perparole “società
il diritto di gestionealdel
dei partecipanti risparmio”.
rimborso immediato e in
ogni tempo del valore della quota,ed il secondo per il fatto che il partecipante non ha tale
L’autorizzazione
diritto,potendo egli è negata
chiedere quando dalla verifica
il rimborso solo dopo delle
un condizioni
certo tempo appena indicate
(ad es. non risulta
5 anni)dalla
sottoscrizione
garantita
delle quote. la sana e prudente gestione.
Sulla gestione del fondo insiste poi la vigilanza della Banca d’Italia e della Consob:vigilanza
Le società di gestione del risparmio sono iscritte in un apposito albo tenuto dalla Banca
diretta
d’Italia,con
a tutelare i partecipanti esclusi dalla gestione e che si aggiunge a quella che insiste sulle società
di
separate prima
gestione indicazioni delle società di gestione armonizzate.
descritto.
Il modello (c.d. trilaterale) organizzativo dei fondi comuni fa perno su tre elementi portanti:la
3.2-L’istituzione
Il collocamento
società del fondo
presso
di gestione,la banca comune
il pubblico di quote
depositaria e idi fondi comuni da parte di una società di gestione del
partecipanti.
La società di gestione,nel momento in cui decide di istituire un fondo comune,ne delibera il
regolamento.
risparmio costituisce una forma di sollecitazione all’investimento e allo stesso si applicano le
Il regolamento è atto di diritto privato,anche se la Banca d’Italia,sentita la Consob,determina i
norme
criteri generali per la sua redazione e ne definisce il contenuto minimo,e individua il contenuto
contrattuale
generali dettate del rapporto
per questo di tipo
partecipazione
di appello al che lega,dal
pubblico momentoIl della
risparmio. accettazione
prospetto dell’offerta,il
informativo deve
partecipante alla società di gestione,contenuto del rapporto contrattuale fissato esclusivamente
da
essere pubblicato entro il giorno precedente quello dal quale è possibile aderire al fondo e la
una delle parti e accettato,per adesione,dall’altra (il partecipante).
società
Il regolamento stabilisce in particolare:
a- Le denominazione
di gestione deve procedere e laadurata
rendere delpubbliche
fondo; tutte le modificazioni intervenute sui fatti
b- Le modalità di partecipazione al fondo,i termini e le modalità dell’emissione ed estinzione
illustrati
dei certificati e della sottoscrizione e del rimborso delle quote,nonché le modalità di
liquidazione
nel prospetto del fondo;
stesso.
c- Gli organi competenti per la scelta degli investimenti e i criteri di ripartizione degli
investimenti
La società medesimi;norme
di gestione,nello queste
svolgimento deldiservizio
fondamentale importanza,la
di gestione prima,in quanto deve
collettivo del
stabilire se la scelta dei titoli da acquistare sia di competenza del c.d.a. o dell’organo
delegato o anche,come sembra
risparmio,deve,nell’interesse possibile,del
dei partecipanti vertice della
agli organismi struttura dirigenziale;la
di investimento collettivo e
48
dell’integrità del mercato mobiliare:operare in modo indipendente e coerente con i principi e le

regole generali del T.U. e nel rispetto degli obiettivi di investimento indicati nel prospetto

informativo degli OICR gestiti;astenersi da ogni comportamento che possa avvantaggiare un


seconda,perché consente di individuare la specializzazione del fondo (fondo
azionario,fondo
d- obbligazionario,fondo bilanciato fondi specializzati in titoli di particolari settori);
Il tipo di beni,di strumenti finanziari e di altri valori in cui è possibile investire il patrimonio
del fondo;
e-
I criteri relativi alla determinazione dei proventi e dei risultati della gestione nonché le
eventuali modalità di ripartizione e distribuzione dei medesimi,indicando se i proventi
realizzati in un certo periodo debbano essere accumulati (fondi ad accumulazione) o
debbano invece,tempo per tempo,essere distribuiti ai partecipanti;
f- Le spese a carico del fondo e quelle a carico della società di gestione del risparmio;
g- La misura o i criteri di determinazione delle provvigioni spettanti alla società di gestione
del risparmio e degli oneri a carico dei partecipanti;
h- Le modalità di pubblicità del valore delle quote di partecipazione;valore che,ovviamente, è
dato dal valore del fondo in un determinato momento diviso per il numero delle quote in
circolazione in quello stesso momento.

3.3-La gestione del fondo


Il fondo comune è gestito dalla società di gestione che lo ha istituito. Questa investe nei beni
indicati dal regolamento le somme versate dai partecipanti e provvede,nell’interesse dei
medesimi,agli acquisti,alle vendite e alle attività di amministrazione ritenute più opportune per la
valorizzazione del fondo,nonché alla distribuzione ai partecipanti dei proventi della gestione.
La società compie le operazioni di gestione in nome proprio ed è quindi “intestataria” dei beni nei
quali vengono investite le risorse dei partecipanti;in particolare per quanto riguarda le azioni
legittimata ad esercitare i diritti incorporati nei titoli è solo la società di gestione,,mentre la
titolarità
del diritto “appartiene” al fondo,restando peraltro aperto il significato di questo assunto.
E per le azioni delle quali è intestataria,la società di gestione “provvede,nell’interesse dei
partecipanti,all’esercizio dei diritti di voto”;nell’ipotesi in cui il gestore sia diverso dalla società
che
ha istituito il fondo l’esercizio dei diritti di voto spetta al gestore,”salvo patto contrario”.
La società di gestione,in ossequio alle regole di diligenza e correttezza cui deve attenersi,dovrà
decidere quale sia il comportamento più conveniente per l’interesse dei partecipanti e così potrà
anche ritenere che sia necessario non intervenire all’assemblea.
Il legislatore stabilisce che “nel caso in cui il gestore sia diverso dalla società
promotrice,l’esercizio
del diritto di voto spetta al gestore,salvo patto contrario”.
3.4-La banca depositaria
Allo scopo di contrastarne eventuali comportamenti fraudolenti,il legislatore impedisce alla
società
di gestione di avere la detenzione materiale delle somme e degli strumenti finanziari,ma non
anche
degli altri beni che concorrono a costituire il fondo comune,e impone che la relativa custodia sia
affidata ad una banca (anche se la stesa può procedere a forme di sub deposito,ad es. presso
organismi di deposito centralizzato) (art.36,2°comma,T.U. 58 del 1998).
Più esattamente la banca depositaria:
a- “accertata la legittimità delle operazioni di emissione e rimborso delle quote del
fondo,nonché la destinazione dei redditi del fondo;
a-bis- accerta la correttezza del calcolo del valore delle quote del fondo o,su incarico della
SGR,provvede essa stessa a tale calcolo;
b- Accerta che nelle operazioni relative al fondo la controprestazione sia ad essa rimessa nei
termini d’uso;
c- Esegue le istruzioni della società do gestione del risparmio se non sono contrarie alla legge,al
regolamento o alle prescrizioni degli organi di vigilanza”.
E dell’importanza del ruolo attribuito dal legislatore alla banca depositaria sono consapevoli
anche
le norme che regolamentari dettate dalla Banca d’Italia (Regolamento 14 aprile 2005) secondo le
49
quali “l’assunzione dell’incarico di banca depositaria è subordinata al rispetto delle seguenti

condizioni:

a- La banca deve essere una banca italiana o una succursale di una banca comunitaria;

b- L’ammontare del patrimonio di vigilanza non deve essere inferiore ai 100 milioni di euro;

c- L’assetto organizzativo deve essere idoneo a garantire l’efficiente e corretto adempimento


3.5-Contabilità e pubblicità del fondo
dei compiti
La società ad essa
di gestione affidati;
deve tenere il libro giornale del fondo comune,nel quale devono essere
annotate,giorno per giorno,le operazioni di emissione e di rimborso delle quote nonché le
d- La banca
operazioni deve alla
relative avere maturatoredigere:
gestione,e un’esperienza adeguata all’incarico da assumere.
a- Un rendiconto annuale della gestione del fondo accompagnato dalla relazione degli
amministratori;
b- Una relazione semestrale relativa all’andamento della gestione;
c- Un prospetto indicante il valore unitario delle quote di partecipazione e del valore
complessivo del fondo,prospetto da redigersi “con periodicità almeno pari all’emissione o
rimborso delle quote”.
Il rendiconto,la relazione ed il prospetto sono tenuti a disposizione del pubblico presso la società
di
gestione e il prospetto,con l’indicazione del valore unitario della quota di partecipazione,è altresì
pubblicato sui giornali indicati nel regolamento del fondo.

3.6-I diritti dei partecipanti


L’acquisto di una quota di partecipazione attribuisce all’acquirente la condizione di partecipante
al
fondo,ossia di parte nel rapporto,di partecipazione al fondo,che lega ciascun partecipante alla
società dio gestione. Il contratto così concluso attribuisce la partecipante il diritto a vedere
investite,secondo le regole stabilite dalla legge,dal regolamento e dalle prescrizioni di vigilanza,le
somme versate,nonché il diritto alla restituzione di una somma di denaro pari alla frazione del
valore del fondo rappresentata dal numero delle quote che lo stesso abbia acquistato o
sottoscritto.
I partecipanti non hanno alcun diritto c.d. amministrativo,ossia non possono dare istruzioni alla
società di gestione,non possono impedire alcuna delle scelte che questa intenda effettuare,non
hanno alcun modo per far giungerla propria voce al gestore;l’unico modo per manifestare un
dissenso è quello di vendere le quote del fondo o di chiederne il rimborso,ferma restando la
possibilità di esercitare eventuali azioni risarcitorie nei confronti del medesimo,ed
eventualmente,ai
sensi dell’art.2395 c.c.,nei confronti dei suoi amministratori.
La misura della partecipazione di un soggetto al fondo e,quindi,della “somma” della quale egli è
creditore nei confronti della società di gestione,è data dal numero delle quote di partecipazione
delle
quali lo stesso è titolare e del valore unitario delle stesse.
Il legislatore (art.37,8° comma T.U. 58 del 1998)ha poi cura di precisare che le quote di
partecipazione ai fondi sono “tutte di ugual valore e con uguali diritti”;norma che non postula
evidentemente l’esistenza di un valore nominale delle quote,ma che intende escludere che
possano
essere emesse quote privilegiate,ossia con diritti poziori nei confronti di altre.
Un parte della dottrina,nel cercare di definire lo status dei partecipanti,ha creduto di poter
concludere che questi ultimi,comproprietari del fondo,sono legati alla società di gestione da un
rapporto di mandato.
Il partecipante al fondo comune si trova in una posizione di assoluta soggezione nei confronti di
quest’ultima.
3.7-La qualificazione giuridica del fondo
La norma oggi vigente sancisce la “separatezza” non solo con riferimento a ciascun fondo,ma
anche
con riguardo “a ciascun comparto di uno stesso fondo”,la cui identificazione dovrà essere
effettuata
50
nel regolamento del fondo sulla base delle caratteristiche dei beni nei quali dovranno essere

investite le risorse dei partecipanti. La stessa norma chiarisce che il fondo è insensibile non solo
alle

azioni dei creditori della società di gestione,ma anche a quelle dei creditori della banca
3.8-Tipologia dei fondi
depositaria
La tipologia dei fondi è interamente rimessa per esplicito dettato legislativo (art.37,1°comma del
T.U. 58 del 1998)al regolamento che il ministro dell’economia e delle finanze deve
nonché del sub depositato.
emanare,sentita
la Banca d’Italia e la Consob,e che deve appunto delineare “la struttura dei fondi comuni di
investimento”;come recita esplicitamente la rubrica della relativa disposizione legislativa.
Il Regolamento ministeriale 24 maggio 1999 n.228 individua i seguenti tipi di fondi comuni di
investimento:
a- I fondi aperti,a loro volta distinti in fondi aperti armonizzati e non armonizzati;
b- I fondi chiusi,tra i quali vengono menzionati e disciplinati i fondi chiusi immobiliari;
c- I fondi riservati;
d- I fondi garantiti;
e- I fondi speculativi.
I “fondi aperti” sono caratterizzati dalla possibilità,per i partecipanti,di entrata e di uscita
continua
dal fondo.
I fondi comuni aperti sono necessariamente fondi “mobiliari”,investiti in strumenti finanziari,con
esclusione quindi non solo dei beni immobili,ma anche di altri beni mobili e di crediti.
Il patrimonio dei fondi armonizzati “è investito nei beni previsti dalle direttive comunitarie in
materia“ e nel rispetto dei limiti e dei criteri stabiliti dalla Banca d’Italia in attuazione delle
direttive
comunitarie stesse e le loro quote possono essere commercializzate nel territorio dell’UE in
regime
di mutuo riconoscimento.
La distinzione tra fondi armonizzati e fondi non armonizzati so rintraccia solo con riferimento ai
fondi aperti:il Regolamento ministeriale n.228 del 1999 stabilisce che “i fondi armonizzati
possono
essere istituiti solo nelle forme del fondo comune di investimento aperto”.
I “fondi chiusi” si caratterizzano,nei confronti dei fondi aperti,sia sotto il profilo dei diritti dei
partecipanti sia per quanto riguarda i beni nei quali può essere investito il patrimonio e le regole
che
devono essere seguite nella gestione.
Il fondo si definisce chiuso perché i partecipanti non hanno né la libertà di entrata né la libertà di
uscita prevista per i fondi aperti.
Alla mancanza di una continua libertà di ingresso fa riscontro una forte limitazione della libertà di
uscita:nel senso che il partecipante può chiedere il rimborso della quota solo alla scadenza della
durata del fondo.
La forma del fondo chiuso deve essere necessariamente adottata quando le risorse del fondo
siano
investite:
a- In beni immobili e diritti reali immobiliari;
b- In crediti e titoli rappresentativi di crediti;
c- In altri beni per i quali comunque esista un mercato e che abbiano un valore determinabile
con certezza con una periodicità almeno semestrale (ossia beni nei quali soltanto può essere
investito un fondo comune e diversi dagli strumenti finanziari,quotati e non quotati).
Il fondo chiuso è pensato come un investitore istituzionale che ha lo scopo di apportare capitale
di
rischio alle imprese non quotate,senza i problemi di liquidità che devono essere tenuti in conto
per i
fondi aperti. La maggiore rischiosità dell’investimento e,in particolare,il vincolo temporale che lo
caratterizza nono sono facilmente conciliabili con l’interesse alla liquidabilità dell’investimento da
parte del risparmiatore e paiono coerenti soprattutto con capacità di risparmio consistenti.
Nell’ambito dei fondi chiusi hanno ricevuto una specifica disciplina i “fondi immobiliari”,anche a
seguito delle leggi sulla privatizzazione del patrimonio immobiliare pubblico,che hanno
individuato
nei fondi immobiliari uno strumento per la cartolarizzazione del patrimonio immobiliare che si
51
intendeva privatizzare;tali immobili potevano essere conferiti a fondi immobiliari e i certificati di

partecipazione ai medesimi potevano essere collocati presso il pubblico.

Si è così consentito che le risorse del fondo vengano investite non solo in beni immobili e diritti

reali su beni immobili,ma anche in società immobiliari,intendendosi per tali le “società che

svolgono attività di costruzione,valorizzazione,acquisto,alienazione e gestioni di immobili” e si è

permesso che i soci della società di gestione possano effettuare operazioni con il fondo fino ad un

valore pari al 60% del valore complessivo del fondo.

I fondi “riservati”,che possono essere sia aperti sia chiusi,sono i fondi la cui partecipazione è

riservata a “investitori qualificati”. A norma dell’art.1,1°comma,lett.h),Regolamento 228 del 1999

devono considerarsi investitori qualificati:

- Le imprese di investimento,le banche,gli agenti di cambio,le società di gestione del

risparmio,le SICAV,i fondi pensione,le imprese di assicurazione,le società finanziarie

capogruppo di gruppi bancari,i soggetti iscritti negli elenchi previsti dagli artt.106,107 e 113

del T.U. bancario e le fondazioni bancarie;

- Le persone fisiche e giuridiche e gli altri enti in possesso di specifica competenza ed

esperienza in operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto dalla

persona fisica o dal legale rappresentante della persona giuridica o dall’ente.

La particolare professionalità che caratterizza queste categorie di soggetti consente di adottare

forme di pubblicità più contenute e criteri di gestione meno cautelativi di quelli previsti per i fondi

ai quali possa accedere la generalità dei risparmiatori.

Il
4-Lepatrimonio
società didei fondi riservati
investimento può essere
a capitale investito
variabile in beni appartenenti ad una qualsiasi delle
(SICAV)
La società di investimento a capitale variabile (SICAV),introdotte nel nostro ordinamento con il
categorie indicate1992,n.84
D.Lgs.25 gennaio nell’art.4,2°comma del predetto
(e oggi disciplinate Regolamento
dagli ministeriale.
artt.43-50 T.U. 58 del 1998),presentano,dal
punto di vista della funzione economica,forti analogie con i fondi comuni di investimento aperti,in
Iquanto
“fondi igarantiti” sonoche
risparmiatori i fondi
cha che garantiscono
fanno affluire allelaSICAV
restituzione
i propri del capitale
apporti hanno investito oppure
diritto,in il
qualsiasi
momento,al rimborso del valore delle azioni sottoscritte e,d’altro canto,le SICAV possono
riconoscimento di un rendimento
procedere alla emissione continuaminimo,mediante la stipula così
di nuove azioni,ricevendo di apposite convenzioni con
nuovi apporti.
Le SICAV sono organismi di investimento collettivo caratterizzati dalla stessa liberà di “uscita” e
banche,imprese di investimento che prestano il servizio di negoziazione per conto
di
proprio,imprese
“entrata” presente nei fondi comuni aperti:il che rende molto simili le loro politiche degli
investimenti in quanto si pongono in entrambe le ipotesi stringenti esigenze di liquidità.
di
Nelassicurazione
fondo vi è una o intermediari
dissociazionefinanziari
assoluta iscritti nell’elenco
tra la posizione previsto
del dall’art.107 del T.U. bancario
risparmiatore-partecipante al fondo
e
aventi i requisii
quella del indicati
gestore,e dalla
fra gli Banca
stessi d’Italia,oppure
corre un rapporto mediante
di gestione altre eventuali corrispettive.
a prestazioni forme di garanziaNella
SICAV invece la posizione di gestore e di risparmiatore coincidono,in quanto quest’ultimo è socio
indicate dallache
della società Banca d’Italia. Essi
gestisce,nel possono
proprio essere
interesse sia di
e non tipo aperto sia
nell’interesse di tipo
altrui,il chiuso.
monte delle risorse.
Tutto
Fondi “speculativi” sono i fondi il cui patrimonio è investito in beni,anche diversi da quelli nei
ciò emerge,in linea di principio dallo stesso dettato legislativo secondo il quale la SICAV è una
quali
“società per azioni a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia avente per
oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta al pubblico
può
di essere investito il patrimonio della generalità dei fondi e la cui gestione può avvenire anche
“in
proprie azioni.
52
deroga alle norme prudenziali di contenimento e funzionamento del rischio stabilite dalla Banca

d’Italia”.
4.2-Capitale,patrimonio e azioni

“Il capital della SICAV è sempre uguale al patrimonio netto detenuto dalla società,così come

determinato”secondo i criteri di valutazione stabiliti dalla Banca d’Italia.

Inoltre “alla SICAV non si applicano gli artt.2438-2447 c.c.”,ossia le norme sugli aumenti e sulle

riduzioni del capitale delle società per azioni.

Nelle SICAV capitale sociale e patrimonio coincidono ed anzi il primo concetto perde ogni

significato,come dimostra il fatto che non trova applicazione la disciplina del capitale dettata per
le

s.p.a.

Nelle SICAV il capitale (o meglio il patrimonio netto)aumenta per effetto del’ingresso di nuovi soci

e di plusvalenze realizzate nell’esercizio dell’attività e diminuisce a causa del rimborso delle


azioni

(rimborso che il socio può chiedere in qualsiasi tempo) e a causa di eventuali minusvalenze nelle

quali siano incorsi i beni che del patrimonio fanno parte.

Il termine “capitale”,al quale fa spesso ricorso la disciplina delle SICAV,è usato in accezione

diversa da quella consueta nel diritto delle società e deve essere inteso come sinonimo di
patrimonio

netto,almeno nel senso che il capitale,nelle SICAV,coincide sempre con il patrimonio netto. Il che

vale anche per il capitale minimo che la SICAV deve possedere perché ne venga autorizzata la

costituzione e la cui mancanza rappresenta una possibile causa di scioglimento della società.

Dalla mancanza di un valore nominale del capitale sociale discende necessariamente che le

azioni,definite “rappresentative del capitale”,non hanno un valore nominale né un valore

contabile:esse hanno solo un prezzo di emissione iniziale e un valore successivo di emissione e di

rimborso determinato almeno settimanalmente e stabilito dividendo il valore delle attività nette
per

il numero delle azioni in circolazione,ossia con un criterio del tutto identico a quello adottato per
la

valorizzazione dei certificati di partecipazione al fondo comune,in particolare a quello di tipo

aperto.

53
“Le azioni delle SICAV possono essere nominative o al portatore a scelta del sottoscrittore”.

Mentre ogni azione nominativa attribuisce un voto,secondo la regola generale del diritto

azionario,le azioni al portatore “attribuiscono un solo voto per ogni socio,indipendentemente dal

numero delle azioni di tale categoria possedute”.

La distinzione tra azioni al portatore e azioni nominative rileva anche sotto il profilo dei controlli di

vigilanza sul relativo trasferimento. Così i requisiti di onorabilità devono essere posseduti da
coloro

che detengono una partecipazione superiore al 5% delle azioni nominative,qualora lo statuto

preveda limiti all’emissione di tali azioni o alla minor soglia tra 20000 azioni nominative e il 10%

delle stesse qualora lo statuto non prevede siffatti limiti.

Contrariamente ad un principio generalmente accolto dall’ordinamento societario,i titolari dellle


4.3-L’assemblea dei soci
azioni al portatore,pur vedendo compresso fortemente il loro potere di incidere sulle deliberazioni
La disciplina delle assemblee dei soci della SICAV riguarda essenzialmente le modalità di
svolgimento del procedimento assembleare e la legittimazione ad esercitare il diritto di voto da
assembleari,non trovano compensata tale limitazione di potere da posizioni privilegiate sul piano
parte dei portatori delle azioni nominative.
Sotto il primo profilo il legislatore ha cercato di facilitare,in deroga alle norme del diritto azionario
patrimoniale.
comune,la formazione della deliberazione:tenendo conto del prevedibile assenteismo dei
soci,preclude
La SICAV “nonl’imposizione
può acquistaredi quorum costitutivi
azioni proprie” né per le deliberazioni
conservare dell’assemblea
in portafoglio quelle /adordinaria (per
esempio,per
la quale non è configurabile quindi una riunione in seconda convocazione) e per la seconda
convocazione dell’assemblea
operazioni di fusione)si straordinaria
trovasse a detenereeeimpone
che non lapuò
pubblicazione
emettere né(almeno 30risparmio
azioni di gg. prima)

dell’avviso di convocazione anche sui quotidiani che pubblicano il valore del patrimonio della
società e quelloazioni
obbligazioni,né unitario delle azioni.
“correlate” ai risultati dell’attività sociale in un determinato settore
Allo stesso scopo il legislatore prevede che il voto “possa essere dato per corrispondenza se ciò è
(art.2350
ammesso dallo statuto. E in tal caso l’avviso di convocazione deve contenere per esteso la
deliberazione
c.c.). proposta.
L’azionista esprime il proprio voto su schede predisposte dalla società e si tiene conto dei voti
così
espressi,sia ai fini del quorum costitutivo (possibile solo nell’assemblea straordinaria in prima
convocazione) sia ai fini del quorum deliberativo,purchè le relative schede di votazione
prevengano
“entro le ore 24 del terzo giorno che precede la riunione assembleare”. Non si tiene conto del
voto
espresso per corrispondenza se la delibera sottoposta a votazione dell’assemblea non è conforme
a
quella contenuta nell’avviso di convocazione;anche se le relative azioni sono computate ai fini del
quorum costitutivo.
Con una particolarità tuttavia. Il legislatore,per evitare ogni manipolazione dei voti espressi per
corrispondenza,ha previsto che tutte le deliberazioni assembleari siano pubblicate sui quotidiani
che
pubblicano il valore delle quote;e nell’ipotesi in cui sia stato esercitato il voto per corrispondenza
e
vi sia stata una modificazione o u’integrazione delle proposte di deliberazione sulle quali è stato
espresso il voto per corrispondenza,l’azionista “ha facoltà di astenersi,esprimere voto contrario o
aderire al nuovo testo di quelle deliberazioni facendo pervenire alla SICAV la scheda di voto,entro
10 gg. dalla predetta pubblicazione. Qualora l’esito della votazione non muti,ancorchè si
modifichi
il numero dei voti favorevoli o contrari o delle astensioni,la proposta di delibera si intende
approvata o respinta nel momento in cui si è conclusa la votazione da parte dei soci presenti
all’assemblea. In caso contrario,la proposta di delibera si intende approvata o respinta il giorno
successivo alla scadenza del termine entro il quale devono pervenire le nuove manifestazioni di
voto per corrispondenza”.
54
4.4-La gestione del patrimonio

Nell’ipotesi in cui il patrimoni del fondo sia investito in strumenti finanziari in conformità con le

direttive comunitarie saremo in presenza di una SICAV armonizzata (o se si vuole di un

OICVM),nll’ipotesi in cui il patrimonio sia investito non in conformità con le norme comunitarie

saremo in presenza di una SICAV non armonizzata.

Ijn ogni caso il patrimonio della SICAV non può essere investito in beni immobili e diritti reali

immobiliari,in crediti e titoli rappresentativi di crediti.

La SICAV “può delegare poteri di gestione del proprio patrimonio solo a società di gestione del

risparmio”;con una distinzione tuttavia,desumibile dall’art.43 bis del T.U. e dal richiamo

dell’art.33,3°comma effettuato dall’art.50 dello stesso T.U.:la SICAV può affidare la gestione

complessiva del suo patrimonio solo ad una SGR,anche non armonizzata,mentre può delegare a

intermediari abilitati solo “specifiche scelte di investimento”.


4.5-Fusione,scissione ed estinzione
La custodia
Una SICAV nondegli
può
strumenti
trasformarsi
finanziari
né ineuna
delle
struttura
disponibilità
societaria
liquide
chedella
nonSICAV,deve
sia SICAV né essere
in unaaffidata
società
di gestione del risparmio.
a
Leuna banca
cause depositaria;banca
di scioglimento depositaria
della SICAV che
sono le svolge
stesse anche per
previste le funzioni di controllo
la s.p.a.,con illustrate
esclusione a
di quella
rappresentata dalla riduzione del capitale al di sotto del minimo legale. Una SICAV si
proposito dei fondi comuni.
scioglierà,peraltro,anche quando il valore del patrimonio scenda al di sotto del valore minimo per
la
Anche per quantoe riguarda
sua costituzione rimanga laal contabilizzazione dell’attività,alla
di sotto di tale soglia SICAV si
per 60 gg.;termine applicano leche
quest’ultimo stesse
rimane
sospeso
norme qualora sia iniziata una procedura di fusione con altra SICAV.
La liquidazione è rimessa alle norme di diritto comune,anche se i liquidatori nominati
dall’assemblea straordinaria
previste per i fondi dovranno,nella loroilattività
comuni aperti;naturalmente di “realizzo”
rendiconto delletiene
annuale,che attività sociali,,tenere
luogo del bilancio
conto delle disposizioni della Banca d’Italia,alla quale verranno preventivamente comunicati il
d’esercizio,dovrà
piano di smobilizzoessere sottoposto
e quello all’approvazione
di riparto. assembleare
La banca depositaria procedee dovrà
poi,suessere oggetto
istruzioni dei del
liquidatori,al rimborso delle azioni nella misura prevista dal bilancio finale di liquidazione.
giudizio
La “crisi”didelle
una società
SICAV èdi revisione.alle stesse norme previste per la “crisi” delle società di
sottoposta
gestione
del risparmio,norme che qui si intendono richiamate.
Nei loro confronti potranno,quindi,essere assunti “i provvedimenti ingiuntivi” e quelli cautelari già
descritti in quella sede e le stesse potranno essere sottoposte ad amministrazione straordinaria e
a
liquidazione coatta,con esclusione delle procedure concorsuali di diritto comune.
5-L’attività transfrontaliera delle Società di gestione e delle SICAV
Le società di gestione del risparmio possono offrire all’estero sia il servizio di gestione collettiva
del risparmio sia il servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento.
Analogamente le SICAV possono offrire all’estero proprie azioni.
Le SGR,che intendono operare nei paesi comunitari senza stabilirvi succursali,devono
semplicemente comunicare tale intenzione alla Banca d’Italia,se armonizzate,mentre saranno
vincolate dalla disciplina del paese ospitante se si tratta di offrire fondi non armonizzati.
L’apertura di una succursale in un paese comunitario da parte di una SGR armonizzata deve solo
essere preceduta dalla notifica di tale intenzione all’autorità del paese membro ospitante da
parte
della Banca d’Italia;notifica che la Banca d’Italia può rifiutare “per motivi attinenti all’adeguatezza
della struttura organizzativa e della situazione finanziaria,economica e patrimoniale della società
di
55
gestione del risparmio;la stessa sarà sottoposta inoltre alla disciplina del paese ospitante se se

riguarda una SGR non armonizzata.

L’offerta,in Italia,di quote di fondi e di azioni di SICAV non italiani è diversamente disciplinata a

seconda che si tratti di fondi e azioni SICAV armonizzati,ossia provenienti da società di gestione e

SICAV comunitari e conformi alle norme sugli organismi di investimento collettivo in valori

mobiliari,o non armonizzati.

Nella prima ipotesi l’offerta deve essere comunicata almeno due mesi prima del suo avvio sia alla

Banca d’Italia sia alla Consob e può essere vietata con provvedimento motivato sia dall’una sia

dall’altra quando “il modulo organizzativo adottato non consenta di assicurare l’esercizio in Italia

dei dirittipensione.
6-I fondi patrimoniali” degli
Fondi investitori.
chiusi e fondi aperti
I fondi pensione sono organismi che raccolgono il risparmio previdenziale dei lavoratori,autonomi
Nella
e seconda ipotesi l’offerta deve essere autorizzata dalla Banca d’Italia,sentita la Consob,e
dipendenti,e “gestiscono” le risorse finanziarie così acquisite in vista del pagamento,in favore dei
l’autorizzazione può essere accordata “a condizione che i relativi schemi di funzionamento siano
lavoratori aderenti al fondo,di trattamenti previdenziali,rendite o capitali,al momento della
cessazione dell’attività lavorativa.
compatibili con quelli previsti per gli organismi italiani” e che sono descritti dal Regolamento del
La disciplina dei fondi pensione è stata introdotta con il D.Lgs.21 aprile 1993. Il D.Lgs.5 dicembre
2005,n.252 ha modificato per profili anche importanti,la disciplina dettata dal precedente
Ministro dell’economia e delle finanze 24 maggio 1999 n.228,che fissa gli elementi inderogabili
D.Lgs.,ma
dei
le sue disposizioni,ad esclusione di alcune relative ai poteri e al finanziamento della
COVIP,entreranno in vigore solo a far tempo dal 1° gennaio 2008.
vari tipi di fondi
Nell’ambio e modelli
di fondi di gestione
pensione delledistinguere
è necessario SICAV. i fondi pensione di origine negoziale,definiti
anche fondi contrattuali o fondi chiusi,dai fondi aperti.
I fondi pensione chiusi sono riservati a particolari gruppi di lavoratori,individuati secondo
predeterminati criteri di appartenenza a categorie omogenee (es.:settori merceologici,singole
imprese). In particolare i fondi chiusi sono riservati,dall’art.2 del predetto D.Lgs.:
a- Ai lavoratori dipendenti sia privati sia pubblici;
b- A raggruppamenti sia di lavoratori autonomi sia di liberi professionisti,anche organizzati per
aree professionali e per territorio;
b bis- A raggruppamenti di soci lavoratori di cooperative di produzione e lavoro,anche
unitamente ai lavoratori dipendenti dalle cooperative interessate.
Essi nascono sulla base di accordi o contratti che coinvolgono l’intero gruppo dei destinatari delle
forme di previdenza integrative e più esattamente possono essere previsti da:
a- Contratti e accordi collettivi,anche aziendali,oppure in mancanza,accordi tra
lavoratori,promossi da sindacati firmatari di contratti collettivi nazionali di lavoro;accordi
anche interaziendali;per gli appartenenti alla categoria dei quadri promossi dalle
organizzazioni sindacali rappresentative della categoria membri del CNEL;
b- Accordi tra lavoratori autonomi o fra liberi professionisti,promossi da loro sindacati o
associazioni di rilievo almeno regionale;
c- Regolamenti di enti o di aziende ,i cui rapporti di lavoro non siano disciplinai da contratti
collettivi,anche aziendali;
c bis- Accordi tra soci lavoratori di cooperative di produzione e lavoro,promossi da associazioni
nazionali di rappresentanza del movimento cooperativo legalmente riconosciute.
I fondi pensione aperti,previsti dall’art.9 D.Lgs.124 del 1993,nascono per iniziativa di soggetti
promotori,a tal fine autorizzati,che offrono a singoli lavoratori o a gruppi di lavoratori prestazioni
di
previdenza integrativa e possono essere promossi solo per i lavoratori per i quali non sussistano o

56
non possano sussistere fondi pensione chiusi per la mancanza dei presupposti ai quali è
subordinata

la loro costituzione (limitazione che non sussisterà più dal gennaio 2008).

Su entrambi i tipi di fondi insiste la vigilanza della COVIP,Commissione di Vigilanza sui fondi

Pensione:autorità dotata di personalità di diritto pubblico che ha come scopo quello di perseguire
la

6.1-I fondi
corretta e trasparente
pensione chiusi
amministrazione e gestione dei fondi per la funzionalità del sistema di
I fondi pensione chiusi sono costituiti,nel nostro ordinamento,nella forma dell’associazione non
previdenza complementare
riconosciuta,ai e a ss.
sensi dell’art.36 suac.c.,o
volta della
sottoposta alla
persona vigilanza del
giuridica,ai Ministro
sensi del lavoro.
dell’art.12 c.c.,attribuita
al
La Commissione
fondo non può dunque
da un provvedimento essere del
del Ministro considerata
Lavoro. Inun’autorità
entrambi iindipendente,dal momento
casi la raccolta del risparmioche
fra
i lavoratori e la gestione dello stesso da parte del fondo possono essere effettuate solo previa
sulla stessa insiste
autorizzazione dellaun potere di indirizzo del Ministro del lavoro.
COVIP.

6.1.1-La gestione delle risorse


Le modalità di gestione delle risorse raccolte dal fondo sono fissate in modo radicalmente diverso
a
seconda che il fondo sia a prestazione definita,ossia con predeterminazione della somma o della
rendita che dovrà essere corrisposta al lavoratore,o a contribuzione definita,rimanendo un questo
secondo caso l’entità della prestazione previdenziale determinata dai risultati della gestione del
risparmio raccolto.
Nell’ipotesi invece in cui il regime previsto non sia a prestazione definita ma a contribuzione
definita,il ruolo del fondo assume importanza ben maggiore,anche per quanto riguarda le attività
di
mercato mobiliare.
In particolare il fondo può stipulare una convenzione per la gestione delle risorse
a- Con un’impresa di investimento o con una banca autorizzata all’esercizio dell’attività di
gestione;
b- Con una società di gestione del risparmio;
c- Con un’impresa di assicurazione.
Si instaura così tra fondo pensione e “gestore” delle risorse un rapporto contrattuale avente per
oggetto,appunto,la gestione delle risorse raccolte presso i lavoratori e sottoposto,peraltro,a forte
tipizzazione e a penetranti interventi dell’autorità di controllo.
Nessun rapporto convenzionale sorge,invece,tra gestore e lavoratori:questi ultimi possono far
valere
i loro crediti previdenziali nei confronti del fondo,ma si trovano in una condizione di sostanziale
passività nei confronti del gestore del risparmio;condizione,del resto,che caratterizza tutto il
risparmio gestito in monte e non solo quello previdenziale.
Le convenzioni che legano il fondo al gestore devono in ogni caso:
a- Contenere le linee di indirizzo dell’attività del gestore e “le modalità con le quali possono
essere cambiate” tali linee;
b- Precedere i termini e le modalità attraverso cui i fondi pensione possono recedere dal
rapporto di gestione,”contemplando anche la possibilità per il fondo pensione di rientrare in
possesso del proprio patrimonio attraverso la restituzione delle attività finanziarie nele quali
risultano investite le risorse del fondo”;
c- “Prevedere l’attribuzione in ogni caso al fondo della titolarità dei diritti di voto inerenti ai
valori mobiliari nei quali risultano investite le disponibilità del fondo stesso”.
Non sembra,tuttavia,che il fondo possa imporre scelte specifiche al gestore,risultando tale potere
incompatibile con il divieto di gestione diretto delle risorse. Al fondo inoltre viene riservata la
titolarità del diritto di voto inerente ai valori mobiliari affidati al gestore.

57
“Accordi in tema di titolarità dei beni”,tra fondo e gestore,sono consentiti quando il gestore
assuma

l’impegno,nei confronti del fondo,di garantire la restituzione almeno del capitale e che non

trasforma il rapporto da rapporto di gestione a rapporto assicurativo.

Complicata e particolare è la disciplina prevista dalle convenzioni tipo per l’esercizio dei diritti di

voto relativi alle azioni possedute da un fondo pensione e acquistate dal gestore convenzionato
con

il primo. vigilanza
6.1.2-La Queste prevedono
sui fondi edue
sui regimi
gestoriabbastanza differenziati a seconda che tra il fondo ed il
Di grande rilievo nel determinare la struttura e il comportamento dei fondi è la vigilanza della
gestore non sia o sia intervenuto
COVIP. Questa,infatti,concorre un accordo sulla
all’approvazione titolarità
degli statutidelle azioni. determinazione del
dei fondi,alla
contenuto delle convenzioni e dei contratti tipo e assume i provvedimenti necessari per
Nell’ipotesi
assicurare lain cui il gestore abbia assunto la garanzia della restituzione e a quella garanzia si sia
trasparenza dei rapporti tra fondo e partecipanti.
aggiunto un accordo
I fondi pensione sullaessere
possono titolarità dei valori mobiliari,le
sottoposti,con azionidel
provvedimenti non sono più
Ministro delintestate al fondo
lavoro,ad
amministrazione straordinaria e a liquidazione coatta amministrativa,con esclusione delle
bensì al gestore.
procedure
concorsuali di diritto comune.
Sull’attività dei gestori delle risorse,continua ad insistere la vigilanza propria di ciascuno di
essi;inoltre essi devono adeguarsi ai vincoli che per questa particolare attività sono stabiliti dal
Ministro dell’economia e delle finanze.
6.2-I fondi aperti
L’istituzione del fondo deve essere autorizzata dalla COVIP,d’intesa con l’autorità di vigilanza sui
soggetti promotori. I fondi aperti potranno avere sia le caratteristiche del fondo a prestazione
definita (nel qual caso la relativa convenzione potrà essere stipulata esclusivamente con
un’impresa
di assicurazione)o a contribuzione definita.
Intervenuta l’autorizzazione,la società promotrice potrà raccogliere il risparmio previdenziale
presso i lavoratori,dipendenti o autonomi,e anche presso soggetti non lavoratori,nel rispetto delle
norme sulla sollecitazione all’investimento.

58
CAPITOLO VI:LA DISCIPLINA DEI MERCATI REGOLAMENTATI

1-I mercati “organizzati”


Il legislatore utilizza il termine “mercato” anche per individuare le organizzazioni che prestano
una
serie di servizi diretti a ridurre i costi di transazione che si incontrano nella negoziazione degli
strumenti finanziari.
Tali organizzazioni: rendono più facile l’incontro tra domanda ed offerta,danno certezza alle
regole
di negoziazione,accrescono la liquidità degli strumenti finanziari negoziati,rendono o possono
rendere più sicura l’esecuzione dei contratti;in una parola riducono i costi di transazione che
emittenti ed intermediari devono affrontare nella negoziazione dei titoli.
Il legislatore può,peraltro,anche stabilire che l’organizzazione e la prestazione dei servizi di
mercato
non rientrino nell’ambito dei poteri dell’autonomia privata,,sia pure sottoposta a controllo,e
riservare all’apparato pubblico l’istituzione e la gestione dei mercati. In tal caso saremo in
presenza
di un mercato pubblico,che nasce per iniziativa della pubblica autorità.
Il modello del mercato pubblico,istituito dalla pubblica autorità,è stato adottato anche nel nostro
paese,fino alla riforma introdotta con D.Lgs.n.415 del 1996.
Il passaggio dall’uno all’altro modello,ha trovato la propria “occasione”,non giuridica ma
politica,nell’attuazione della direttiva 93/22 sui servizi di investimento e,più in particolare,nella
circostanza che la stessa ha applicato il principio del mutuo riconoscimento anche alle
organizzazioni di mercato.
L’attuazione del mutuo riconoscimento dei mercati ha messo in concorrenza non solo le imprese
di
investimento,ossia gli intermediari,ma anche le organizzazioni di mercato,ossia i mercati. Sul
presupposto che il mercato-servizio pubblico sia meno efficiente del mercato-impresa,il
legislatore
del 1996 ha ritenuto opportuno passare dal primo al secondo. E queste scelte sono state tenute
ferme
dal T.U. n.58 del 1998.
L’art.1,1°comma,direttiva 93/22 fornisce,ai fini del mutuo riconoscimento,una nozione di mercato
regolamentato comprensiva anche dei mercati pubblici.
Essa attribuisce il mutuo riconoscimento ai “mercati regolamentati”,considerando
“regolamentato”
un qualunque mercato che sia iscritto nell’elenco dei mercati regolamentati;”che funzioni
regolarmente”;”che sia caratterizzato dal fatto che le disposizioni,elaborate o approvate dalle
autorità competenti,definiscono le condizioni di funzionamento del mercato e di accesso allo
stesso”;che prescriva il rispetto di tutti gli obblighi di trasparenza previsti dalla direttiva stessa.
La direttiva n.2004/35 del 21 aprile 2004,di prossima attuazione,finirà per comprimere l ruolo dei
mercati regolamentati dal momento che prevede,come canali alternativi per la negoziazione degli
strumenti quotati,”i sistemi multilaterali di negoziazione” e le imprese di “internalizzazione
2-L’autorizzazione all’organizzazione
sistematica”,considerati come servizi edialla gestione didestinati
investimento mercati appunto
regolamentati
alla negoziazione di tali
L’art.46 del D.Lgs.n.415 del 1996 aveva affermato
strumenti al di fuori dei mercati regolamentati. che “l’attività di organizzazione e gestione di
mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere di impresa”,e questa affermazione di
principio è stata ribadita dal T.U.;e,a dire il vero,si tratta di una disposizione che può avere anche
riflessi operativi concreti nel momento in cui sancisce che l’attività in questione gode della tutela
che l’art.41 Cost. assicura all’attività di impresa.
La società di gestione,dunque,deve avere necessariamente forma di s.p.a.,ma può anche non
perseguire fini di lucro.
La Consob ha considerato attività connesse e strumentali,che le società di gestione possono
esercitare,quelle di:
a- Predisposizione,gestione,manutenzione e commercializzazione di software,haraware e reti
telematiche relativi a sistemi di contrattazione,trasmissione di ordini e dati;

59
b- Elaborazione,distribuzione e commercializzazione di dati concernenti gli strumenti

finanziari nei mercati da essi gestiti e di dati relativi ai mercati;

c- Istituzione e gestione di sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni aventi ad oggetto

strumenti finanziari per l’invio dei relativi saldi al servizio di compensazione e liquidazione

delle operazioni di cui all’art.69 comma 1°,T.U.;

d- Promozione dell’immagine del mercato anche attraverso la diffusione di informazioni

riguardanti il mercato stesso e le società emittenti e ogni altra attività finalizzata allo

sviluppo del mercato;

e- Istituzione e gestione dei sistemi di garanzia delle operazioni effettuate nei mercati anche

attraverso la costituzione di fondi di garanzia in conformità con quanto previsto dall’art.68

T.U.;

f- Istituzione e gestione di sistemi di scambi organizzati,in conformità con quanto previsto

dall’art.78 T.U.;

g- Istituzione e gestione di sistemi di scambi organizzati di fondi interbancari,in conformità

con quanto previsto dall’art.79 T.U.;

h- Predisposizione,gestione e manutenzione di circuiti informativi per la visualizzazione e

l’inserimento da parte degli intermediari di condizioni di negoziazione di strumenti

finanziari che non consentono la conclusione del contratto per il tramite del circuito stesso.

La società che intenda organizzare e gestire un mercato regolamentato di strumenti finanziari

deve,ovviamente,prevedere un programma per la propria attività;programma che costituisce il

contenuto del “regolamento del mercato”.

Il regolamento del mercato deve essere deliberato,a causa della sua importanza per la vita del

mercatoregolamentato,dall’assembleaordinariadellasocietàdi

gestione;essendo,peraltro,consentito attribuire,con il regolamento,il potere di dettare “norme di

attuazione” al c.d.a..

Il regolamento deve essere reso pubblico secondo le modalità fissate dalla Consob e deve in ogni

caso determinare:

a- Le condizioni e le modalità di ammissione,di esclusione e di sospensione degli operatori e

degli strumenti finanziari delle negoziazioni;

b- Le condizioni e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi

degli operatori e degli emittenti;

c- Le modalità di accertamento,pubblicazione e diffusione dei prezzi;

d- I tipi di contratto ammessi,nonché i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi


60
negoziali.

Il “regolamento del mercato” è un atto di autonomia privata,anche se oggetto di valutazione da


parte
c- I criteri di trasparenza e i limiti per l’ammissione alla quotazione sul mercato mobiliare

italiano delle società finanziarie,il cui patrimonio è costituito esclusivamente da

partecipazioni.

La Consob autorizza “l’esercizio dei mercati regolamentati” quando la società di gestione


possiede i

requisiti sopra indicati e il regolamento “è conforme alla disciplina comunitaria ed è idoneo ad

assicurare la trasparenza del mercato,l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli

investitori”.

L’autorizzazione della Consob non è un’autorizzazione alla costituzione della società di

gestione,ma all’esercizio dell’attività da parte della stessa;è un’autorizzazione che riguarda ogni

singolo mercato che la società intende istituire.

La Consob provvede così all’iscrizione del mercato così autorizzato nell’elenco dei mercati

autorizzati,”curando le disposizioni comunitarie in materia”,ossia provvedendo alla


comunicazione

dell’avvenuta iscrizione alle autorità di controllo degli altri paesi della Comunità,allo scopo di

consentire
3-La societàalla società didel
di gestione gestione di avvalersi del diritto al mutuo riconoscimento previsto
mercato
3.1-La struttura della società
dall’art.16
La società didella direttiva
gestione del93/22;da
mercato quel
devemomento il mercato
avere un capitale autorizzato
“versato diventerànon
ed esistente” anche un
inferiore a5
mercato
milioni di euro.
I requisiti di onorabilità devono essere posseduti non solo dai predetti esponenti aziendali,ma
comunitario riconosciuto”.
anche
dai soci che detengano una partecipazione superiore al 5% del capitale rappresentato da azioni
Le
conesigenze di politica monetarie e finanziaria del Tesoro,hanno suggerito al legislatore di
diritto di voto.
consentire
Il socio “non che il Ministro
onorabile” dell’economia,sentita
non Banca
può esercitare il diritto dì’Italia,possa
di voto disciplinare
e,nell’ipotesi e autorizzare
in cui il suo tali
voto sia stato
determinante,la relativa deliberazione può essere impugnata anche dalla Consob.
mercati
Le società anche in deroga
di gestione delalle disposizioni
mercato previste per
sono sottoposte la generalità
a revisione dei mercati le
contabile,come regolamentati.
società quotate
in
I provvedimenti di autorizzazione all’esercizio di un mercato regolamentato devono essere
un mercato regolamentato,senza che,peraltro,venga limitato il diritto di impugnare il bilancio che
abbia ottenuto un giudizio senza rilievi o con rilievi,come avviene in queste ultime ai sensi
assunti,da Consob,dopo aver sentito la Banca d’Italia quando negli stessi vengano negoziati
dell’art.157,T.U. n.58 del 1998.
3.2-Le attività
all’ingrosso
La società dititoli obbligazionari
gestione privati
di un mercato e pubblici diversi
regolamentato deve: dai titoli di Stato strumenti derivati su
a- Predisporre le strutture,fornire i servizi di mercato e determinare i corrispettivi ad essa
titoli pubblici,tassi di interesseeodagli
dovuti dagli intermediari valute o strumenti normalmente negoziati sul mercato monetari
emittenti;
perb- Adottare “tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato” e verificare il
rispetto del regolamento da parte degli emittenti e degli intermediari;
la rilevanza
c- Disporreche tali mercati possono avere
“l’ammissione,l’esclusione per
e la la politica monetaria
sospensione e la stabilità
degli strumenti sistemica.
finanziari e degli
operatori dalle negoziazioni”;
d- Comunicare “alla Consob le violazioni del regolamento del mercato”,segnalando le
iniziative assunte per la loro eliminazione.
Inoltre,e conformemente alle disposizioni emanate dalla Consob,deve:

61
1- Istituire e gestire il registro delle operazioni effettuate sul mercati,registro che consente la

ricostruzione di tutte le operazioni che si svolgono sul mercato regolamentato e

indispensabile per l’accertamento dell’eventuale violazione delle norme alle quali devono

attenersi gli operatori del mercato stesso;

2- Provvedere alla gestione e alla diffusione al pubblico delle informazioni e dei documenti che

gli intermediari devono rendere pubblici.

La società di gestione non deve compiere solo le attività materiali necessarie perché possa
nascere e

perché possa funzionare il mercato regolamentato,ma svolge importanti funzioni di

vigilanza,dovendo assicurare il rispetto del regolamento che,a sua volta,deve garantire la

trasparenze del mercato,l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori.

La società di gestione è quindi titolare originaria di una serie di poteri di vigilanza sul

4-Il prospetto didel


funzionamento quotazione
mercato;poteri che concorrono a determinare il contenuto dei rapporti di
L’ammissione
diritto alla quotazione di un strumento finanziario su un mercato regolamentato deve
essere
preceduta
privato chedalla pubblicazione
la legano di un “prospetto
agli intermediari di quotazione”.
e agli emittenti dal momento in cui un’impresa di
Così il regolamento emittenti emanato dalla Consob stabilisce che “l’emittente o la persona che
chiede l’ammissione
investimento alla negoziazione
viene ammessa a negoziaresu un
sulmercato
mercatoregolamentato
o un’emittentetrasmette alla Consob del
ottiene l’ammissione
domanda
di autorizzazione
proprio titolo alle alla pubblicazione del prospetto”.
negoziazioni.
Il prospetto deve essere pubblicato “prima dell’inizio delle negoziazioni o nel caso di
sollecitazione
La scoietà di gestione è un imprenditore che fornisce a intermediari ed emittenti servizi di
6 giorni prima della chiusura dell’offerta”mediante:
mercato
a- Messa a disposizione presso la società di gestione del mercato e presso la sede
dell’emittente;
perseguendo fini lucrativi o consortili,meramente privati;tale attività incontra vincoli posti a tutela
b- Contestuale trasmissione alla Consob e
c- Mediante
di interessi inserimento
generali,ma “in uno
questi non o più giornalila
trasformano diffusione
società dinazionale
gestione oinaun’impresa-funzione,che
larga diffusione”.
L’emittente che chiede l’ammissione a quotazione può evitare d redigere e pubblicare il prospetto
di
persegue un interesse generale.
quotazione nell’ipotesi in cui nei 12 mesi precedenti la domanda abbia pubblicato o un prospetto
informativo diretto alla sollecitazione all’investimento o un prospetto di quotazione in altro
mercato
5-La vigilanza sul mercato e sulla società di gestione
regolamentato,avente ad oggetto
Importanti funzioni di vigilanza suigli stessi regolamentati
mercati strumenti finanziari dei quali
competono si chiede
anche la quotazione.
alla società di
gestione;ma la funzione superiore di vigilanza sugli stessi è riservata alla Consob,che per il più
efficace svolgimento di tale funzione,ha poteri di vigilanza anche sulla società do gestione del
mercato.
Più esattamente,a norma dell’art.74 del T.U. 58 del 1998,”la Consob vigila sui mercati
regolamentati al fine di assicurare la trasparenza,l’ordinato svolgimento delle negoziazione e la
tutela degli investitori”,ossia per gli stessi fini ai quali è indirizzata l’attività di vigilanza della
società di gestione.
La Consob esercita u controllo sul mercato e sulla società di gestione allo scopo di accertare che
le
regole che disciplinano il mercato siano osservate e che la società di gestione svolga le proprie
funzioni,ma senza essere titolare di alcun potere di conformazione generalizzato.
La società di gestione è sottoposta alla vigilanza della Consob.

62
Questa può chiedere la comunicazione periodica di dati,notizie e documenti e può eseguire le

ispezioni;la Consob ha quindi poteri di vigilanza informativa ed ispettiva sulla società di gestione.

Sulla qual,peraltro,non insistono,almeno sul piano formale,regole di vigilanza prudenziale,se non

per i profili disciplinati nel regolamento del mercato e che incidano sul corretto funzionamento del

mercato o sulla tutela degli investitori,ossia che rientrino nell’ambito della vigilanza sui mercati.

“In caso di gravi irregolarità nella gestione dei mercati” oppure nell’amministrazione della società

di gestione,e comunque in ogni caso in cui lo richiede la tutela degli investitori,il Ministero

dell’economia,su proposta della Consob,dispone lo scioglimento degli organi amministrativi e di

controllo della società di gestione e provvede alla nomina di un commissario al quale vengono

attribuiti i poteri dell’organo amministrativo sciolto.

Il commissari dura in carica fino alla ricostituzione degli organi della società ed opera secondo le

direttive e sotto il controllo della Consob.

Nell’ipotesi invece in cui le predette irregolarità siano di “eccezionale gravità” il Ministero

dell’economia può revocare l’autorizzazione ed “esercitare” il mercato e la Consob “può disporre


il

trasferimento temporaneo della gestione del mercato ad altra società di gestione”,promuovendo

altresì “gli accordi necessari a garantire la continuità delle negoziazioni”.


6-Gli organismi di compensazione,liquidazione e garanzia delle operazioni
La società per
Essenziali di gestione,ormai priva dell’autorizzazione
il corretto funzionamento di un mercatoaregolamentato
gestire il mercato,deve provvedere
sono i servizi di entro
compensazione
3 e liquidazione delle operazioni,consistenti,il primo,nella compensazione,tra tutti
gli
operatori
mesi dalladel mercato,delle
revoca,o posizioni che
alla modificazione delgli stessi oggetto
proprio hanno assunto,con riferimentoil ad
sociale o a deliberare un
proprio
determinato
titolo,nei confronti
scioglimento;in di tutti gli
mancanza altri
è lo operatori
stesso e,il secondo
Ministero che può nella esecuzione
disporre dei contatti
lo scioglimento della società e
stipulati,ossia
nella consegna
provvedere alla dei titoli dei
nomina venduti e nel pagamentoche
liquidatori;liquidatori del potranno
prezzo daessere
parte del compratore.
revocati solo dal Ministero
I due servizi sono normalmente connessi,nel senso che la struttura che opera la compensazione
steso.
delle
varie operazioni provvede anche a determinare la posizione netta,positiva o negativa,in titoli o in
“le iniziative
denaro della per
qualela ciascun
dichiarazione del fallimento
operatore a seguito o per avvenute
delle l’ammissione alle procedure
compensazioni di concordato
risulta titolare nei
confronti dell’insieme degli operatori.
preventivo
Proprio conoriferimento
amministrazione controllata
al debito,in titoli oeini denaro,che
relativi provvedimenti
rimanga a del tribunale
carico sono comunicati
di un operatore a
seguito
entro 3 gg. alla Consob”.
delle operazioni A intermediari
di compensazione e investitori
e liquidazione interessa
delle la continuità
sue posizioni delle negoziazioni,e
nei confronti degli altri
operatori,che
per a tali sistemi si accompagna normalmente una struttura (sistema di garanzia) che
assume l’obbligo di garantire il puntuale adempimento delle obbligazioni assunte con dai
questo motivo
negoziatori che“le iniziative”
a tali strutture e iaderiscono:adesione
“provvedimenti” pernormalmente
l’avvio di unaobbligatoria
procedura concorsuale
per coloro che devono
intendono essere ammessi come negoziatori sui mercati regolamentati.
essere tempestivamente
Nell’ambito delle operazioni comunicati
aventi per alla Consob;per
oggetto consentirle
gli strumenti di promuovere
finanziari il trasferimento
non derivati è necessario
distinguere
della la compensazione su base lorda dalla compensazione e liquidazione delle operazioni
su
base netta.
gestione delNella prima ipotesi alla liquidazione non si accompagna alcuna compensazione;ogni
mercato.
operazione viene eseguita mediante consegna del denaro o dei titoli al contraente effettivo,nella
seconda la liquidazione riguarda solo i saldi netti,in strumenti finanziari o in denaro,che ciascun
operatore ammesso al mercato di compensazione e liquidazione risulta avere nei confronti di tutti
gli altri operatori pur ammessi al sistema.
63
Il T.U. stabilisce che “il funzionamento”sia del servizio di liquidazione su base lorda sia del

servizio di liquidazione e compensazione su base netta sia disciplinato dalla Banca d’Italia
d’intesa

con la Consob.

Lo stesso provvedimento ha precisato che la Banca d’Italia è il “gestore del servizio” almeno epr

quel che riguarda quello su base netta.

Il legislatore,tuttavia,consente che la disciplina del servizio possa prevedere che “il servizio di

compensazione e liquidazione e il servizio di liquidazione su base lorda,esclusa la fase di

regolamento finale del contante,siano gestiti da una società autorizzata dalla Banca
d’Italia,d’intesa

con la Consob”.

Nell’ipotesi in cui il servizio di compensazione e liquidazione sia affidato ad una società allo scopo

autorizzata,quest’ultima non svolge il servizio per delega della Banca d’Italia.

Per quanto riguarda la garanzia di puntuale esecuzione dei contratti,il T.U. prevede che la Banca

d’Italia,d’intesa con la Consob,possa disciplinare l’istituzione e il funzionamento di sistemi

finalizzati a garantire il buon fine delle operazioni aventi a oggetto strumenti finanziari non
derivate

effettuate nei mercati regolamentati.

Il T.U. prevede anche che la Banca d’Italia,sentita la Consob,disciplini l’istituzione e il

funzionamento di sistemi finalizzati a garantire il buon fine della compensazione e della

liquidazione delle operazioni su strumenti finanziari,anche emanando disposizioni concernenti la

costituzione e l’amministrazione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai

partecipanti;fondi dotati della stessa separatezza prevista per i fondi volti a garantire il buon esito

dei contratti.

Nel momento in cui B.d.I. e Consob impongono all’organismo di gestione del sistema di

compensazione e di garanzia di assumere in proprio le posizioni contrattuali da regolare viene

meno ogni distinzione tra garanzia dei contratti e garanzia del buon fine del sistema di

compensazione e della liquidazione.

“le garanzie acquisite”,precisa il T.U.,”non possono essere distratte dalla destinazione prevista né

essere soggette ad azioni esecutive o conservative da parte dei creditori del singolo
partecipante,o

del soggetto che gestisce il sistema,anche in caso di apertura di procedura concorsuali”.

La vigilanza compete sia alla Consob sia alla B.d.I.;la posizione di quest’ultima è,però,preminente

con riferimento ai sistemi di garanzia del buon funzionamento dei sistemi di compensazione e

liquidazione sia delle operazioni su strumenti64


non derivati sia delle operazioni su strumenti

derivati,in considerazione della loro irrilevanza per la stabilità del sistema finanziario.

“In caso di necessità e urgenza”,infatti,”la B.d.I. adotta i provvedimenti idonei a consentire la


soggetti inseriti in sistemi sottoposti a pubblico controllo e deputati alla esecuzione delle predette

operazioni.

Allo scopo di assicurare al contraente in bonis una tutela più rapida e soprattutto per evitare che

l’insolvenza di un operatore metta in pericolo il buon funzionamento del mercato regolamentato o

del sistema di compensazione e liquidazione,il T.U.,recependo un indirizzo da gran tempo


adottato

dal nostro ordinamento,prevede una particolare disciplina per l’ipotesi in cui uno dei soggetti

ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato o ad uno dei sistemi previsti dall’art.69

(compensazione,liquidazione e relativi organismi di garanzia sui prodotti non derivati) e 70

(organismi
7-La gestione di compensazione
accentrata degliestrumenti
garanzia per le operazioni sui prodotti derivati)incorra in una
finanziari
Di evidente rilevanza per il funzionamento di un mercato e in particolare di un mercato
“insolvenza
regolamentato di mercato”. E la Consob
è la “gestione ha stabilito
accentrata che “l’insolvenza
degli strumenti di mercato è determinata
finanziari negoziati”;gestione da
accentrata
che
gravi inadempimenti
consente o altri fatti
di dare esecuzione alleesteriori i qualisenza
negoziazioni dimostrino l’incapacità
il trasferimento di far fronte
materiale allee
di titoli
attraverso la
obbligazioni di mercatodei
semplice annotazione datrasferimenti
parte del negoziatore,del
sulle scrittureliquidatore
contabili dele dell’aderente” e che la stessa
depositario centrale,presso il è
quale vengono conservati i titoli oggetto delle negoziazioni.
comunque presuntacon
La Consob,d’intesa in caso di mancato versamento
la B.d.I.,autorizza nei termini e
la società all’esercizio nei modi previsti
dell’attività dell’importo a
di gestione
accentrata
debito
quandorisultante
ricorronodal compimento
i presupposti delle procedure
richiesti dallo stessoesecutive
T.U. e laecui deldeterminazione
mancato versamento
è rimessa dei alla
margini regolamentare emanata dalla stessa Consob,d’intesa con la B.d.I. e dal ministro
disciplina
dell’economia.
di
La garanzia da parte
prestazione dell’aderente
dei servizi di gestioneneiaccentrata
termini e modi previsti.
avviene secondo le regole fissate dalla
Consob,d’intesa con la B.d.I.;regole stabilite dal Titolo III Regolamento Mercati. Tale regolamento
individua gli strumenti finanziari e i soggetti ammessi al sistema,il contenuto minimo dei contratti
di deposito,le modalità per l’immissione degli strumenti finanziari nel deposito accentrato,le
forme
e le modalità per la tenuta dei conti dei vari depositanti,rispettando il principio di separatezza tra
i
conti dei gestori e quelli relativi al servizio di deposito,le modalità per il rilascio delle certificazioni
attestanti la quantità e i diritti del richiedente sui titoli immessi nella gestione accentrata.
In caso di “accertate gravi irregolarità” il Ministero dell’economia può disporre lo scioglimento
degli organi amministrativi della società di gestione accentrata e la loro sostituzione con uno o
più
commissari straordinari e in caso di insolvenza ne dispone la liquidazione coatta amministrativa.
Gli strumenti finanziari vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema con
l’autorizzazione a subdepositare gli stessi presso la società di gestione accentrata e gli strumenti
sono immessi nel sistema in regime di deposito regolare:gli strumenti immessi nel sistema non
passano,quindi in proprietà della società di gestione,anche se il deposito assumerà le
caratteristiche
del deposito alla rinfusa e quindi il diritto di proprietà del singolo depositante si trasforma in
credito
ad una frazione della massa sei titoli.
La società di gestione accentrata accende,per ogni emittente i cui titoli siano immessi nel
sistema,un
conto ed accende altresì per ogni intermediario ammesso al sistema un conto per i titoli di sua
proprietà e per quelli di proprietà di terzi e depositati presso lo stesso.
Analogamente i vincoli sugli strumenti finanziari si costituiscono e trasferiscono attraverso la
relativa annotazione sul conto del depositante.
Il depositante può chiedere il ritiro degli strumenti finanziari dalla gestione accentrata e la società
dovrà mettere a disposizione del richiedente i titoli dei quali è richiesto il ritiro.
Il T.U. ha previsto che per la gestione accentrata dei titoli di stato venga adottata una disciplina
almeno in parte diversa da quella appena illustrata. Tale disciplina è rimessa in linea di principio
ad
65
un regolamento del Ministro dell’economia che deve indicare i criteri per lo svolgimento della

relativa attività e il “soggetto responsabile”.

La disciplina generale dettata per la gestione accentrata degli strumenti finanziari vale anche per
gli

strumenti finanziari de materializzati.

Il D.Lgs.24 giugno 1998,n.213,emanato in attuazione della L.17 dicembre 1997,n.433 per

l’introduzione dell’Euro nell’ordinamento nazionale,ha disciplinato la “de materializzazione” degli

strumenti finanziari e in particolare ha stabilito:

a- Che gli strumenti finanziari negoziati o destinati alla negoziazione sui mercati regolamentati

non possono essere rappresentati da titoli,ai sensi e per gli effetti di cui al titolo V,libro

IV,del c.c.;e disposizione identica è dettata per i titoli di stato;

b- Che in funzione della loro diffusione tra il pubblico la Consob,con regolamento emanato

d’intesa con la B.d.I.,può prevedere che siano sottoposti a de materializzazione necessaria

anche altri strumenti finanziari;

c- Che gli emittenti possono sottoporre a de materializzazione volontaria gli strumenti

finanziari dagli stessi emanati.

8-I
Permercati
ciascuna non regolamentati
emissione di strumenti finanziari soggetti a de materializzazione deve essere scelta
Il nuovo ordinamento dei mercati consente all’autonomia privata la creazione di mercati
organizzati per ladinegoziazione
un’unica società degli strumenti finanziari.
gestione accentrata.
L’organizzazione e il funzionamento di tali mercati sono integralmente rimessi all’autonomia
privata.
L’intestazione del conto attribuisce quindi una posizione analoga a quella che compete al
“Per sistema di scambi organizzati (SSO) si intende un insieme di regole e di strutture ,anche
soggetto
automatizzate,che consente in via continuativa o periodica:-di raccogliere e diffonder proposte di
negoziazione
legittimato addiesercitare
strumentii diritti
finanziari, e – di fari
incorporati incontrare
in un dette proposte
titolo di credito. E ancheinsotto
modo il da determinare
profilo
la
conclusione
dell’acquistodei delcontratti”.
diritto la disciplina dei titoli dematerializzati appronta uno strumento di tutela
Nell’ambito dei sistemi di scambi organizzati è necessario distinguere:
a- I sistemi
analogo “multilaterali”,ossia
a quello previsto per i titolisistemi nei quali
di credito quando opera una molteplicità
stabilisce che “colui di operatori
che in diretta
ha ottenuto la
concorrenza tra loro;
b- Sistemi “bilaterali”,in
registrazione in suo favore cui un singolo
in base a titolooperatore
idoneo e espone
in buonalefede,non
proprie proposte
è soggettoche a possano
pretese o
azioni essere accettate dagli altri operatori.
Il T.U. si occupa anche degli “scambi organizzati di fondi interbancari”,stabilendo che la B.d.I.
vigila
da partesull’efficienza
di precedenti e sul buon funzionamento degli stessi e precisando che ai medesimi non si
titolari”.
applicano le norme dettate per gli scambi organizzati di strumenti finanziari.
Per fondi centrale
Un ruolo interbancari
per ilsifunzionamento
intendono i fondi del(depositi),normalmente
sistema e per la tutela dei a breve,che le banche si
diritti degli
scambiano fra
investitori,svilgonoloro:scambi che avvengono quindi,per lo più,sul mercato monetario e che
costituiscono strumenti finanziari solo nell’ipotesi in cui siano rappresentati da titoli.
La
gli norma ha una
intermediari valenza al
ammessi “negativa”,nel momento indella
sistema che rispondono cui esclude chedei
violazione a questi
propri scambi
obblighiorganizzati
nei
si
estenda
confrontiilsiacontrollo della Consob
della società emittentee una
siavalenza positiva,nel
del titolare del conto.momento in cui attribuisce tale
vigilanza alla Banca centrale,sottolineando così la rilevanza di tali scambi per le scelte di politica
monetaria e per il sistema dei pagamenti.
66
8.1-I mercati e-MID e e-MIDER

Nel nostro paese operano,sottoposti alla vigilanza della B.d.I. ai sensi dell’art.79 del T.U. 58 del

1998,un “Mercato telematico di negoziazione di depositi monetari multi valute” (e-MID) e un

“Mercato degli overnight indexed swaps” (e-MIDER),entrambi gestiti da una società (e-MID

s.p.a.)controllata da 38 soci,la cui partecipazione,per evitare conflitti di interesse nella gestione


del

mercato,non può superare il 5% del capitale sociale.

Il mercato e-MID costa di 2 comparti: il “comparto euro”,sul quale vengono negoziati contratti

aventi ad oggetto il trasferimento temporaneo di fondi in euro, e il “comparto USD”,nel quale

vwengono negoziati i contratti dello stesso tipo ma denominati in dollari statunitensi. In entrambi
i

comparti i contratti negoziabili sono questi:

a- Contratti aventi ad oggetto in trasferimento iniziale di fondi da effettuare nella stessa

giornata di negoziazione e la loro restituzione nella giornata lavorativa immediatamente

successiva (overnight);

b- Contratti aventi ad oggetto un trasferimento iniziale di fondi da effettuare nella seconda

giornata lavorativa successiva a quella di negoziazione e loro restituzione nella seconda

9-I mercati regolamentati


giornata italiani
lavorativa successiva a quella di negoziazione (tomorrow next);
I mercati regolamentati italiani oggi esistenti sno:
a- La Borsa;aventi ad oggetto un trasferimento iniziale di fondi da effettuare nella seconda
c- Contratti
b- Il Mercato Expandi;
c- Il Mercatolavorativa
giornata MTAX; successiva a quella di negoziazione e la loro restituzione nella terza
d- Il Mercato di borsa per la negoziazione dei contratti futures e dei contratti di opzione
(IDEM,Italian derivatives
giornata lavorativa market);
successiva a quella di negoziazione (spot next);
e- Il Mercato all’ingrosso dei titoli di Stato (MTS);
f-
d- IlContratti
Mercato aventi
all’ingrosso delle obbligazioni
ad oggetto non governative
un trasferimento e deidatitoli
iniziale di fondi emessinella
effettuare da organismi
seconda
internazionali partecipati da stati;
g- giornata
Il Mercatolavorativa
TLX. successiva a quella di negoziazione e la loro restituzione ad una
Iscadenza
primi quattro sono gestiti dalla Borsa italiana s.p.a.,i successivi da una stessa società di gestione
(MTS s.p.a) e l’ultimo da una diversa società di gestione (TLX s.p.a.).
predeterminata,comunque non superiore ad una giornata lavorativa,tra quelle stabilite nelle

disposizioni del regolamento (depositi a tempo);


9.1-La “trasformazione” dei mercati regolamentati italiani
Il Consiglio di Borsa
e- Contratti avevainiziale
con valuta funzioni propriefinale
e valuta e funzioni allo stesso
liberamente delegatetra
concordate dalla Consob,esenza
i contraenti
costituiva il centro vero dell’organizzazione del mercato;provvedeva all’erogazione dei servizi di
negoziazione
vincolo die,in particolare,si quelli
standardizzazione telematici,anche
purchè se talenon
entrambe le valute erogazione noncon
coincidano veniva effettuata
quelle indicate
direttamente dal Consiglio ma da una società consortile privata (il Ced-Borsa) sulla base di un
rapporto
per iconcessorio.
contratti appartenenti alle tipologie sopra indicate e tra le due valute non intercorra un
La struttura organizzativa del Mercato ristretto,che si differenziava dal mercato di borsa
soprattutto
periodo superiore ad un anno solare (depositi broken date).
per le condizioni,meno rigorose,per l’ammissione a quotazione e le modalità di negoziazione ,era
del tutto simile a quello della Borsa e faceva perno sugli stessi organi.
67
Con deliberazione 11 ottobre 1994 la Consob autorizzava,nell’ambito della Borsa valori,la

negoziazione di contratti uniformi a termine su indici azionari e più esattamente sull’indice

MIB30mossia un indice costruito su 30 titoli azionari quotati alla Borsa Valori:contratto

denominato FIB30.

Successivamente,con delibera 3 ottobre 1995,la stessa Consob autorizzava la negoziazione di

contratti di opzione sullo stesso indice di Borsa MIB30,denominati anche MIB30.

I protagonisti del processo di trasformazione,furono individuati nel Consiglio di Borsa,nella


Consob

e nel Ministero dell’economia e delle finanze.

Il Consiglio di Borsa decise di costituire una sola società denominata “Borsa italiana S.p.A.”,con
9.2-Le società di gestione dei mercati regolamentati italiani
scopo
A Borsa diitaliana
lucro e S.p.A.,così
destinata acome
gestire tutti S.p.A.
a MTS e tre i emercati,ossia
TLX S.p.A.,si la Borsa Valori,il
applicano ristretto
le norme e ildal
dettate
mercato
T.U. e dalle autorità di vigilanza per le società di gestione dei mercati. Gli statuti,tuttavia,delle
stesse,si preoccupano di assicurare che le regole di governo della società siano funzionali al
dei prodotti
migliore derivati. della particolare attività esercitata.
svolgimento
Allo scopo di assicurare maggiore aderenza delle scelte imprenditoriali di Borsa italiana S.p.A. alle
La “Borsadi
esigenze italiana S.p.A.”,una volta
buon funzionamento deiprivatizzata,ha
mercati gestiti,lopoi statuto
deliberato il regolamento
speciale prevede poideilamercati di
costituzione
di
Borsa,ristretto e degli strumenti
un “comitato consultivo composto derivati (IDEM)ritenuto
da 6 membri dalla Consob
che esprimano “idoneo
le esigenze deiad assicurare
soggetti
interessati e
trasparenza
al funzionamentodel mercato,l’ordinato svolgimento
dei mercati,in particolare delle negoziazioni ee investitori
emittenti,intermediari la tutela degli investitori”
istituzionali”,con
(con
funzioni di consulenza e di proposta nei confronti del consiglio di amministrazione;e impone
l’adozione di un codice di comportamento per disciplinare “situazioni di conflitto d’interesse e
delibera 12
prevenire e dicembre
sanzionare1997). VEDI PAG 247-248.
comportamenti contrari alla trasparenza del mercato,alla tutela degli
investitori e all’ordinato svolgimento delle negoziazioni”.
Lo statuto oggi vigente,in considerazione della mutata struttura proprietaria è profondamente
diverso. Si prevede che il trasferimento del controllo debba ricevere il “preventivo gradimento”
del
Ministero dell’economia,gradimento che peraltro può essere negato solo quando ricorrano
circostanze,con riferimento al potenziale acquirente,che possano pregiudicare il corretto
svolgimento dell’attività di gestione del mercato.
A seguito della riforma del diritto societario del 2003 la società ha adottato per l’amministrazione
e
il controllo il modello dualistico,con un consiglio di sorveglianza e un consiglio di gestione.
TLX S.p.A. “non ha scopo di lucro,non persegue la remunerazione del capitale sociale bensì la
minimizzazione dei costi di erogazione dei servizi offerti”,sia pure “in un’otica di equilibrio del
proprio bilancio annuale di esercizio”. “Non è consentita la distribuzione ai soci di dividendi e le
riserve sociali non sono mai ripartibili tra i soci durante l’esistenza della società”.
In altri termini la società si muove in un’ottica sostanzialmente consortile.
Per assicurare il migliore conseguimento possibile di questa funzione,la società prevede anche un
Comitato di saggi,il cui parere è obbligatorio e vincolante in materia di ammissione ed esclusione
dal mercato degli strumenti finanziari degli operatori.
9.3-I mercati gestiti da Borsa italiana S.p.A.
I quattro mercati gestiti dalla Borsa italiana S.p.A. trovano la propria disciplina nel Regolamento
dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa italiana S.p.A.,deliberato origina rimanete da questa
nel
1997 e “approvato” dalla Consob. E’ stato poi modificato nel 2005 e ha ottenuto l’approvazione
della Consob nel febbraio 2006.

68
9.3.1-Le regole comuni per la Borsa,il Mercato MTAX,il Mercato Expandi e l’IDEM

Il Regolamento detta norme comuni al Mercato di Borsa,al Mercato MTAX e al Mercato

IDEM,nonché norme speciali per ogni singolo mercato e per i singoli comparti nei quali gli stessi si

articolano.

L’ammissione alla quotazione avviene su domanda dell’emittente. Il regolamento prevede

condizioni di ammissione riferite sia al tipo di strumento finanziario per il quale si chiede

l’ammissione alle negoziazioni (azioni,obbligazioni,warrant,certificati di fondi chiusi,titolidi stato)

sia all’emittente.

“La Borsa italiana non può subordinare,nel solo interesse della tutela degli
investitori,l’ammissione

alla quotazione di qualsiasi condizione particolare che ritenga opportuna e che sia esplicitamente

comunicata al richiedente”.

Non esiste quindi un diritto alla quotazione di uno strumento finanziario,anche se il potere di

mercato del quale gode la società di gestione della Borsa è difficilmente conciliabile con un rifiuto

non giustificato dalla mancazna dei requisiti previsti dal Regolamento.

Il Regolamento indica poi condizioni di ammissione per ciascuna categoria di titoli.

Così,ad es.:per le azioni richiede a- che la capitalizzazione di mercato prevedibile sia almeno pari
a

40 milioni di euro e b- che vi sia una sufficiente diffusione delle azioni;diffusione che si preusjme

realizzata quando le stesse siano ripartite tra il pubblico per una frazione almeno pari al 25% del

capitale rapprsentato dalla categoria di azioni delle quali si chiede la quotazione.

Le obbligazioni possono essere quotate se sono emesse a fronte di un prestito pil cui ammontare

residuo sia di almeno 15 milioni di euro o,el caso di obbligazioni convertibili,di almeno 5 milioni di

euro;e se sono diffuse tra il pubblico o presso investitori professionali in misura ritentua adeguata

dalla Borsa italiana per sodisfare l’esigenza di un regolare funzionamento del mercato.

Il prospeto di quotazione ha,nella sostanza,lo stesso contenuto del prospetto informativo previsto

per ogni altra sollecitazione del pubblico risparmio.

Il Regolameno di Borsa prevede anche che l’emittente,che non ha altri titoli quotati al mercato

ufficiale di Borsa e che chiede l’ammissione alla quotazione di azioni,warrant,o quote di fondi

cjhiusi,sia assistito da uno sponsor (banca,impresa di investimento) al quale viene richiesta una

serie di attestazioni relative alla qualità dell’emittente e dello strumento finanziario del quale si

richiede l’ammissione a quotazione;non solo,ma in alcune ipotesi (segmento STAR) si chiede che

venga nominato uno specialista,osssia un soggetto che si impegna,tra l’altro,ad esporre

continuativamente proposte di acquisto e di vendita del titolo,contenute entro soglie


69
prdeterminate.

Anche i requisiti che devono presentare gli emittenti variano con il valore del titolo del quale si