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Analisi dei Sistemi Finanziari

TASSI A BREVE TERMINE

Mercato interbancario: mercato dove le banche scambiano depositi con scadenza <= 12 mesi

Euribor: European InterBank Offered Rate


Libor: London InterBank Offered Rate

Non sono tassi negoziati: sul mercato le contrattazioni tra operatori avvengono in via continuativa
e in ogni istante si determina un tasso di mercato, quando domanda e offerta si incrociano.

I tassi degli undici paesi dell’Euro sono ora molto più simili:

I tassi a breve sono praticamente identici: la moneta - euro - è la stessa e non importa chi sia il
debitore (la scadenza è breve)

I tassi a lungo termine possono differire: esiste il rischio di Paese!


Non esistono più monete deboli e monete forti (il rischio di cambio è stato annullato)
ma esistono Paesi più o meno affidabili

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VALORE ATTUALE E RENDIMENTO DI UNA SERIE DI FLUSSI DI CASSA

n CFt
P= ∑ t
CF0

t = 0(1 + rt ) CF1 CF2 CF3 CF4 t

n CFt
P= ∑ t
t = 0(1 + IRR)

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LA STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI

Il Tasso Interno di Rendimento (TIR oppure IRR) è un importante indice sintetico di redditività
ma si basa su una semplificazione della struttura a termine dei tassi

Si supponga di analizzare un mercato obbligazionario composto da m titoli a tasso fisso,


a prezzo Pi (i=1…m) a ciascuno dei quali è associato un flusso di cedole e di rimborso di capitale.

Calcolando l’IRRi di ciascun titolo i (i=1…m) il mercato può essere visualizzato sul piano
(anni a scadenza, rendimento) attraverso m punti

Rendimento e Scadenze

9,50%
Rendimento

9,00%

8,50%

8,00%

7,50%
0,78 1,95 3,53 4,2 6,28 8,2 9,62 27,8
Anni a Scadenza

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LA STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI

Contraddizioni:
1) Si supponga di poter descrivere un mercato obbligazionario attraverso una “curva di IRR”:
IRRt= 10+0,1 t

Prendendo in considerazione due titoli ipotetici con scadenza 5 e 10 anni essi avranno
rendimente del 10,5% e del 11% rispettivamente.
Questo implica l’attualizzazione a tassi diversi di flussi di cassa con uguale scadenza

2 ) A una struttura dei rendimenti definita al tempo t=0 sono associati un insieme di tassi forward
che descrivono deterministicamente l’evoluzione dei tassi come attesa in t=0, e deve essere:
(1+IRR10)10 = (1+IRR5)5(1+IRR5;10)5
dove IRR5;10 è il tasso a termine tra il 5° e il 10° anno.
La curva di IRR è inconsistente rispetto a questa ipotesi!

Occorre definire una struttura dei tassi in funzione del tempo che consenta di attualizzare ogni
singolo flusso ad un tasso specifico a seconda del tempo in cui si verifica!!

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LA STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI

Nel caso in cui esista un mercato in cui ad ogni scadenza è univocamente associato un tasso IRR
è possibile ricavare per via analitica la corrispondente struttura a termine di tassi di zero coupon

Per esempio, nel caso del mercato degli swaps il tasso quotato sul mercato indica:
- il livello che una controparte può incassare annualmente a fronte del pagamento semestrale
di un tasso libor a 6 mesi (bid).
- quanto deve pagare come tasso fisso annuale per ottenere semestralmente il tasso variabile (offer)

Per tasso zero coupon a n anni si intende il rendimento di un titolo di durata n anni, prezzo P e
rimborso a 100 lire, senza flussi cedolari intermedi.

L’attualizzazione dei flussi di cassa generati da un’obbligazione rispetto alla struttura stimata
dei dessi zero coupon fornisce il prezzo teorico del titolo

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Rendimento effettivo: tasso che garantisce l’eguaglianzaa, a una data fissata, tra il corso Tel Quel
e la somma dei valori attuali dei flussi che saranno generati dal titolo (=IRR)

Titolo: BTP 1.2.96/2001 9,5%


Data di emissione: 1.2.96
Prezzo di emissione: 101.10
Ritenuta fiscale: 12,5%
Valore di rimborso lordo: 100,0
Cedola semestrale Rateo:
lorda: interessi4,75
maturati dalla cedola non ancora staccata
Tipo rateo: 360/360 - 2 estremi compresi
Data di valutazione: 7/3/96
Prezzo di valutazione: 99.32
Rateo lordo: 0.97639=4.75*37/180
Rendimento effettivo lordo: 9,879%

Prezzo Tel Quel = Prezzo Secco + Rateo

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Prezzo

P-

P
P+

r- r r+ Rendimento

Le grandezze da considerare per l’analisi di un titolo obbligazionario sono tre:

• Prezzo
• Rendimento Effettivo
• Tempo

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IL RISCHIO: Caratteristiche e Valutazione


Rischio di tasso
â Il prezzo (tel quel) di un titolo a reddito fisso è funzione del tasso di rendimento effettivo e del tempo
Per rischio di tasso si intende il rischio che il prezzo del titolo subisca una riduzione a fronte di un
aumento dei tassi di interesse

Rischio di reinvestimento
Rischio che i flussi derivanti dal titolo vengano reinvestiti ad un tasso più basso rispetto al rend. eff.

Date dei flussi Giorni Anni Fattori di Cap. Flussi Flussi Cap.
01/08/96 1645 4,506849315 1,528960902 4,75 7,26256428
01/02/97 1461 4,002739726 1,458044867 4,75 6,92571312
01/08/97 1280 3,506849315 1,391495101 4,75 6,60960173
01/02/98 1096 3,002739726 1,326954984 4,75 6,30303617
01/08/98 915 2,506849315 1,266388574 4,75 6,01534573
01/02/99 731 2,002739726 1,207651129 4,75 5,73634286
01/08/99 550 1,506849315 1,152530123 4,75 5,47451808
01/02/00 366 1,002739726 1,099073644 4,75 5,22059981
01/08/00 184 0,504109589 1,048637759 4,75 4,98102936
01/02/01 0 0 1 104,75 104,75
147,5 159,278751
interessi = somma cedole - rateo = 46,52361
capital gain = 100 - prezzo pagato = 0,68
interesse sugli interessi = 11,7787511
100,29639

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IL RISCHIO: Caratteristiche e Valutazione


Rischio di inflazione
Rischio che il frutto complessivo derivante dall’investimento no n sia sufficiente a coprire la
perdita di valore reale che il capitale investito ha subito a causa dell’aumento del tasso di inflazione

Rendimento reale = rendimento netto - tasso di inflazione

Rischio di emittente
Possibilità che l’emittente del prestito non sia in grado di far fronte ai pagamenti.

Le principali compagnie internazionali di rating valutano tali possibilità e propongono


degli indici di affidabilità, secondo scale prefissate.
L’indice di affidabilità benchmark (di riferimento) è AAA

Rischio di liquidità

Liquidità: capacità di rendere facilmente liquido il capitale immobilizzato.

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TASSO DI INTERESSE E SENSITIVITA’


Prezzo

P-

P
P+

r- r r+ Rendimento

La sensitività del prezzo di un’obbligazione aumenta:


al diminuire del tasso d’interesse
all’aumentare della differenza tra tasso della cedola e rendimento effettivo
all’aumentare della vita residua

La sensitività del prezzo (rispetto al tasso) è decrescente per variazioni crescenti di rendimento e
per tasso della cedola in aumento

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LA DURATION

La duration è un indice di durata che prende in considerazione tutti i flussi provenienti dal titolo

Si calcola come media aritmetica dei tempi mancanti alle scadenze di incasso dei flussi,
ponderati per i rispettivi importi incassati

n t × CFt
D=∑
t
t =1 P × (1 + r )

â eccetto che per gli zero coupon bond, la duration di un’obbligazione è sempre inferiore alla
rispettiva vita media
â eccetto che per titoli aventi cedola molto inferiore rispetto al rendimento effettivo, la
duration è crescente per vita residua in aumento
â la duration è più breve per tassi cedolari più alti
â diminuisce all’aumento del rendimento effettivo

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Date dei flussi Giorni Anni Fattori di Att. Flussi Flussi Att. Flussi Att. per anni
01/08/96 147 0,40274 0,962768839 4,75 4,573151987 1,841789978
01/02/97 331 0,906849 0,918113839 4,75 4,361040737 3,954806805
01/08/97 512 1,40274 0,876208228 4,75 4,161989085 5,838187429
01/02/98 696 1,906849 0,83556807 4,75 3,968948332 7,568186407
01/08/98 877 2,40274 0,797430108 4,75 3,787793014 9,101080748
01/02/99 1061 2,906849 0,760443824 4,75 3,612108166 10,49985415
01/08/99 1242 3,40274 0,72573477 4,75 3,447240158 11,73006103
01/02/00 1426 3,906849 0,692073849 4,75 3,287350782 12,84318415
01/08/00 1608 4,405479 0,660314961 4,75 3,136496065 13,81776897
01/02/01 1792 4,909589 0,629688332 104,75 65,95985273 323,8357701
Corso tel quel 100,2959711 401,0306898
Rateo 0,976388889
Corso secco 99,31958217
Duration 3,998472576

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IMMUNIZZAZIONE

La duration può essere vista come misura del rischio di variabilità del prezzo al cambiamento
repentino dei tassi di rendimento

Viene utilizzata per “immunizzare” rispetto al rischio di tasso:

â al crescere dei tassi, il prezzo diminuisce ma aumenta il rendimento derivante


dal reinvestimento

Per raggiungere un rendimento prefissato in un determinato orizzonte temporale, occorre


uguagliare la duration al periodo di detenzione del titolo

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STIMA DELLA VARIABILITA’


Prezzo

P-

P
P+

r- r r+ Rendimento

La duration è la derivata del prezzo rispetto al tasso moltiplicata per (1+r)/P

∆P ∆P P ∆r −D ∆Ptq
= = ∆r = MD × ∆r
P ∆r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) Ptq

Modified Duration

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LA CONVESSITA’

âLa convessità offre una migliore stima della variabilità del prezzo al mutare dei rendimenti

âEssa corrisponde al grado di curvatura della funzione prezzo/rendimento

âPermette il confrontro tra titoli diversi che, a parità di duration, esibiscono comportamenti
diversi al variare dei tassi.

n CFt
C = ∑ t (t + 1)
t =1 P(1 + r )t

A parità di duration sono più convessi i titoli che hanno una maggiore dispersione della
distribuzione temporale dei flussi

Una strategia per migliorare il grado di reattività del titolo (o del portafoglio) senza aumentare la
quota di rischio connessa consiste nel:
- vendere i titoli a bassa convessità e acquistare titoli ad alta convessità
(ma con uguale duration!)

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ASSET & LIABILITY MANAGEMENT

PV

P
Pl
Pa liabilities

assets

r r+ interest rate

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xi quota di portafoglio investita nel titolo i (i=1,..,I)


ri rendimento del titolo i
n
Cit
Pi = ∑ Prezzo del titolo i
(1 + r )t
t =1 i
I
Duration Matching Pp = ∑ Pi xi Valore del portafoglio
i =1
PV n
tCit
Di = ∑ (Dollar) Duration del titolo i
t
t =1 (1 + ri )
I
D p = ∑ Di xi (Dollar) Duration del portafoglio
i =1

PL , DL Valore e (dollar) duration delle liabilities

r+ interest rate

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Il rendimento del portafoglio è dato implicitamente dalla formula


I n
xi Cit
Pp = ∑∑
t
i =1 t =1 (1 + y )
E può essere considerato come: I I
∑ Di ri xi ∑ Diri xi
y ≈ i =1 = i =1
I Dp
∑ Di xi
i =1
Il problema consiste nel trovare il portafoglio immunizzato a massimo rendimento, ovvero
determinare le quote , i=1,..I, da investire in ogni titolo (variabili di decisione):
I
max ∑ Di ri xi Obiettivo
x∈R I i =1
I
∑ Pi xi = PL Vincolo di PV matching
i =1
I
∑ Di xi = DL Vincolo di Duration matching
i =1
xi≥ 0 Vincoli di non negatività

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CONVEXITY MATCHING

I
min ∑ Qi xi Obiettivo
x∈R I i =1
I
∑ Pi xi = PL Vincolo di PV matching
i =1

I
∑ Di xi = DL Vincolo di Duration matching
i =1

I
∑ Qi xi ≥ QL Vincolo di Convexity matching
i =1

xi≥ 0 Vincoli di non negatività

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CASH MATCHING

- Occorre stabilire il periodo di riferimento (alla fine del quale occorrono i flussi di cassa)
- I flussi di cassa in uscita (debiti) sono rappresentati da uno stream y = ( y1, y2 ,..., yn )
di flussi di cassa a partire dal periodo t=1 successivo a quello corrente t=0
- Sono disponibili m titoli obbligazionari
- Il flusso di cassa del j-esimo titolo è rappresentato da c j = (c1 j , c2 j ,..., cnj )
- Il prezzo del j-esimo titolo è p j

Variabili di decisione:
x j j=1,…,m ammontare di titolo j da inserire nel portafoglio

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m
min ∑ p j x j Obiettivo
j =1
m
∑ cij x j ≥ yi i=1,2,…,n Vincoli di cash matching
j =1

x j≥ 0 j=1,…,m Vincoli di non negatività

Possono essere generati dei surplus che in genere vengono reinvestiti

Possono essere formulati modelli di ottimizzazione che combinano il concetto di immunizzazione


e quello di cash matching

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