TEMA 5 LA POLÍTICA MONETARIA

5.1 EL MARCO DE ACTUACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA: SISTEMA

FINANCIERO, MECANISMOS DE CREACIÓN DEL DINERO Y PRINCIPALES
MAGNITUDES MONETARIAS
El SISTEMA FINANCIERO es un conjunto de instituciones, mercados,
autoridades y normas. Este sistema a su vez se puede dividir en diversos
subsistemas, son:

 MONETARIO demanda de transacción se negocian activos y

pasivos financieros a corto y medio plazo (hasta 3 años, aunque lo más
normal es a un año). Actualmente el mercado no está tan segmentado
por el plazo.

 MERCADOS DE CAPITALES demanda especulativa activos y pasivos

financieros de riesgo: acciones, warrants…

 Seguros y fondos de pensiones demanda de precaución

activos y pasivos financieros cuya característica no es tanto el riesgo,
que lo tienen, como su periodicidad: largo y muy largo plazo.

Este tema trata el mercado monetario, cuyos componentes son los

siguientes:

• Bancos
• Cajas de ahorros
• Cooperativas de crédito
• Instituciones de crédito oficial
• Establecimientos financieros de crédito (actúan en segmentos
especializados como el leasing).
• Otras…

Dentro del mercado monetario y en el ámbito de la UEM la autoridad

principal es el Banco Central Europeo (BCE), aunque los Bancos Centrales
Nacionales siguen teniendo competencias en cuestiones no monetarias tales
como la creación de bancos, pautas de control sobre las cajas de ahorro…

El MERCADO MONETARIO puede entenderse en sentidos diversos. En

sentido estrecho el mercado monetario es el intercambio de activos líquidos
(depósitos, préstamos y créditos a corto plazo) entre el Banco Central y
entidades bancarias. Por tanto una de las dos partes participantes es el Banco
Central. En sentido amplio incluye el mercado interbancario de activos líquidos,

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por lo tanto se incluyen las actividades entre los bancos privados, sin que en
estos intercambios participe necesariamente el Banco Central.
Aunque el Banco Central no intervenga directamente en muchas
actividades del mercado monetario en sentido amplio, sí que es cierto que con
sus decisiones influirá en los bancos privados. Se iniciará una cadena que
afectará a otros mercados sucesivos, consiguiendo así afectar al conjunto de
la economía. Se habla precisamente de la TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA
MONETARIA para referirse a la forma en que las actuaciones del Banco Central
afectan a la economía.

5.2 EL PROCESO DE DETERMINACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA DEL

BCE: PINCIPALES ONJETIVOS E INSTRUMENTOS
Por POLÍTICA MONETARIA se puede entender la intervención de las
autoridades monetarias con el objetivo de estabilizar la moneda, es decir,
contribuir al mantenimiento del valor del dinero de la economía. Estabilización
interna se refiere a la estabilidad de los precios interiores, y estabilización
externa ser refiere a la estabilidad del tipo de cambio. Los fines últimos de la
política monetaria coinciden con los de la política económica en general:
crecimiento, mejora de las tasas de empleo…

El ENFOQUE TRADICIONAL de la política monetaria considera su estrategia

dividida en varios niveles o fases: es bietápica.

En un primer nivel se pretende conseguir los OBJETIVOS FINALES,

relacionados con la evolución de la tasa de inflación, empleo, crecimiento o
equilibrio externo. Se hace desde el control de alguna variable monetaria que
se considera OBJETIVO INTERMEDIO. Son VARIABLES INTERMEDIAS de la política
monetaria la oferta monetaria en sentido amplio, cantidad de dinero en
circulación, los tipos de interés a medio y largo plazo, el crédito bancario o el
tipo de cambio.

Un segundo nivel se refiere a la capacidad de seguimiento y control de

los OBJETIVOS INTERMEDIOS, de lo que sea ha dado en llamar VARIABLES OPERATIVAS
de la política monetaria: base monetaria, el tipo de interés a corto plazo o la
liquidez bancaria. Para el control de las variables operativas las autoridades
disponen de una serie de INSTRUMENTOS que facilitan el control monetario: tipo
de redescuento, coeficiente de caja, operaciones de mercado abierto y las
emisiones de títulos a corto plazo.

• Objetivos intermedios interés a largo plazo, base monetaria, tipo

de cambio a medio plazo… No se hace en Europa porque los mercados
financieros funcionan relativamente bien. El tipo de cambio no es un
objetivo porque el euro también funciona bastante bien: sube a veces y
otras cae, pero su historia aún es corta. La base monetaria no se
emplea porque es un lío contable, siendo difícil definir los activos que la
componen. El hecho de que no se consideren como objetivos

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 intermedios no quiere decir que no se tengan en cuenta a la hora de
elaborar la política monetaria.
• Objetivos operativos interés a corto plazo, activos de caja, tipo de
cambio a corto plazo. El BCE no hace nada de esto sino que permite
que los bancos se muevan libremente pero exigiendo que estos
cumplan en su comportamiento un mínimo marcado por el BCE.

ACTUALMENTE la elaboración de la política monetaria ha cambiado: no

hay etapas como en el sistema tradicional, sino que se trata de una política
monetaria unietápica. Hay un objetivo, la ESTABILIDAD DE PRECIOS, y una
serie de instrumentos. No existen objetivos intermedios, ni operativos, lo
que no significa que las variables que anteriormente formaban parte de esos
objetivos no se tengan en cuenta. Son consideradas como información y como
instrumentos a través de los cuales se puede lograr el objetivo finalista. Ahora
se habla de los dos pilares de la política monetaria:

• UN PRIMER PILAR otorga al dinero un papel fundamental. Se explicita

un valor de referencia cuantitativo para el crecimiento del agregado
monetario amplio (M3) y, se analizan sus componentes para tener una
imagen certera de la situación de liquidez de la economía.

• EL SEGUNDO PILAR de la estrategia de la política monetaria consiste en

un análisis exhaustivo de una amplia gama de variables
económicas y financieras que pueden tener influencia en el nivel e
precios.

El objetivo que se le asigna actualmente a la política monetaria es la

ESTABILIDAD DE PRECIOS. Ello implica que se desean combatir explícitamente
los costes derivados de la inflación. Si existen relaciones estables entre los
indicadores financieros y la inflación futura, la estrategia monetaria resultará
creíble y afectará favorablemente a las expectativas de los agentes económicos.
Concretamente, el objetivo de precios que se ha establecido es una inflación
medida por el IPCA que no supere el 2% anual, y el agregado monetario
de referencia cuya evolución se planifica es M3, con una tasa de crecimiento
del 4’5% anual, en un horizonte de medio plazo, que parece compatibilizar
la previsión de una tasa razonable de crecimiento económico y crecimiento de
los precios.

MV = PY

M V P Y

100 100 100 100

104’5 99’6 101’5 102’5

M  BM  m 
 Oferta monetaria  Base monetaria  Multiplicador monetario

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 BM  (e  1)
M  BM  m
(e  r)
La M tiene tendencia a salirse del 4’5%, por lo que se emplea la M como
variable pero no a corto plazo sino más bien como referencia a medio plazo.
Así, se tiene en cuenta pero no es un objetivo en sí mismo. El argumento
principal es que ahora no hay tanta confianza en las mediciones de la cantidad
de dinero porque ésta puede variar mucho.

Para poder llevar a cabo la estrategia diseñada y que se acaba de

presentar son necesarios una serie de instrumentos. La INSTRUMENTACIÓN
abarca el conjunto de procedimientos, técnicas e instrumentos que un banco
central utiliza para alcanzar el grado de restricción monetaria que considera
adecuado para la consecución del objetivo último de la política monetaria.
Concretamente, los instrumentos que el BCE y el SEBC disponen para llevar a
cabo su objetivo son las operaciones del mercado abierto, las facilidades
permanentes y el coeficiente de caja.

 OPERACIONES DEL MERCADO ABIERTO

En las OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO un banco central compra y
vende bonos, letras, títulos y otros instrumentos financieros en el mercado
abierto, tratando de influir en la evolución de la oferta monetaria, los tipos de
interés y el seguimiento a muy corto plazo de la liquidez. El BCE tiene a su
disposición cinco instrumentos para intervenir en el mercado abierto:

• Operaciones temporales aplicables sobre la base de repos (ventas

con pacto de recompra) o bien préstamos garantizados. El SEBC
compra o vende activos de garantía mediante repos o realiza
operaciones de crédito exigiendo activos de garantía.
• Operaciones del mercado abierto en firme son aquellas en las
que el SEBC compra o vende activos a vencimiento en el mercado con
el propósito de ajustar la liquidez.
• Certificados de deuda constituyen una obligación del BCE frente
al tenedor y se emiten al descuento. Tienen por objeto modificar la
posición estructural del SEBC frente al sector financiero.
• Depósitos a plazo fijo efectuados por las instituciones crediticias.
Obliga al BCE a remunerarlos a un tipo fijo, su objetivo es reducir la
liquidez.
• Swaps de divisas son operaciones en las que la autoridad
monetaria compra (o vende) euros al contado contra una moneda
extranjera, y a la vez los vende (o compra) en una fecha de recompra
especificada.

El BCE clasifica las operaciones de mercado abierto en relación con sus

objetivos, plazo… en las siguientes cuatro categorías:

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 • Fine tuning se utiliza poco. Inyecciones de liquidez importantes
para hacer frente a situaciones excepcionales. Son subastas rápidas
con los operadores más importantes. Se consideran operaciones de
ajuste dirigidas fundamentalmente a controlar los tipos de interés de
manera que procuran suavizar las oscilaciones bruscas de los mismos
causadas por las fluctuaciones inesperadas de la liquidez del mercado.
El caso extremo lo constituyen las facilidades ilimitadas sin coste.

• Operaciones estructurales ajustar la liquidez de las instituciones

crediticias mediante la retirada de liquidez con una oferta irresistible.
Pretenden ajustar su posición neta estructural frente al sistema
bancario en un periodo de tiempo más largo que el resto de
operaciones. Son operaciones de inyección de liquidez que no tienen
un vencimiento normalizado a priori y se ejecutan mediante subasta
estándar.

• Operaciones de financiación a un plazo superior a dos

semanas (a más largo plazo) son operaciones temporales de
inyección de liquidez, pero con una frecuencia mensual y con un
vencimiento a tres meses. Pueden ser a más tiempo si es necesario: en
ese periodo el banco puede reajustar su estrategia. El funcionamiento
es el mismo que en las operaciones principales pero en este caso el
BCE actúa como precio aceptante.

• Operaciones principales de financiación son operaciones

temporales que inyectan regularmente liquidez al sistema financiero,
ejecutándose con una frecuencia semanal y vencimiento a las dos
semanas. Son operaciones que están perfectamente reguladas en
cuanto a su fecha su funcionamiento… Son la principal medida de
financiación del sistema crediticio. Todas las semanas las entidades
bancarias pueden solicitar dinero al BCE en función de sus necesidades
de financiación y el BCE decidirá si da más o menos. La función de
estas operaciones no es dar crédito barato sino dar liquidez al sistema.

Los tipos de interés del BCE son la referencia para los tipos de interés
del mercado interbancario:

 EONIA Euro Over Night Index Average  tipo a un día. Es un tipo

libre de mercado: es media de los tipos de interés marcados por los
principales bancos, es decir, del interbancario. Es recogido por el BCE,
sirve para tomar la temperatura al sistema financiero.

 EURIBOR tipos de interés que varían según el plazo, un día, una

semana, un mes… No es elaborado por el BCE.

 TIPOS DE INTERÉS DEL SISTEMA INTERBANCARIO referencia para el

sistema bancario y demás mercados financieros.

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  FACILIDADES PERMANENTES
Los objetivos de las facilidades permanentes son fundamentalmente tres:
regulación de la liquidez a un día, control de los tipos de interés del mercado a
un día y marcar la orientación de la política monetaria.

• Facilidad marginal de crédito permite obtener financiación para

operaciones no aplazables, aunque lo normal es emplearlo para cumplir
los coeficientes de caja. Cualquier entidad bancaria puede pedir
prestada la cantidad de dinero que quiera a un día (actualmente el tipo
es el 3%), se proporciona así liquidez.

• Facilidades de depósitos permite obtener algo de rentabilidad

sobre los excesos de tesorería que en un momento dado puede tener
un banco, es decir, liquidez por encima da las exigencias del coeficiente
de caja. Cualquier banco que se encuentre con liquidez puede
depositarlo en el BC a un tipo de interés prefijado que actualmente es
el 1%, se detrae así liquidez del sistema.

De este modo las FACILIDADES PERMANENTES marcan un suelo y un

techo de las operaciones principales, que se cruzan en esas bandas. Es lo
normal auque, en ciertos casos y, bajo ciertas circunstancias, algunos bancos
pueden salirse de ese suelo o ese techo.

 COEFICIENTE DE CAJA
El COEFICIENTE DE CAJA es una reserva que deben mantener los bancos
en líquido. Existe un mínimo exento, que permite que las pequeñas entidades
no cumplan con el coeficiente de caja para no molestar al sistema. Cuando no
se cumple el coeficiente de caja los bancos pueden acudir a las facilidades
permanentes. Si siguen sin cumplir dicho coeficiente el BCE va a penalizar a
un TRAMO INFIERNO, aplicándole tipos más elevados; después, se pasa a un
TIPO SUPERINFIERNO; a continuación puede dejar de prestar dinero e incluso
puede pedir al Banco Central Nacional que le abra un expediente y le quite la
licencia de banco banquero, si bien eso es ya competencia de la autoridad
monetaria nacional.

El cumplimiento del coeficiente de caja se determina sobre la media de

los activos de caja que diariamente tienen las instituciones financieras con un
periodo de mantenimiento de un mes. Actualmente el coeficiente de caja es el
2%, aunque se tiene la posibilidad de fijar un coeficiente entre el 0% y el
10%. El BCE ha decidido que va a remunerar dichos fondos que el coeficiente
de caja establece: el tipo al que se remunerará es el tipo que las operaciones
principales de financiación marquen, asegurando así el BCE que su objetivo es
el mantener la estabilidad y no el enriquecerse.

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 La UEM se plantea como culminación de un proceso de convergencia que
ya es irreversible. Con la creación del euro la política monetaria deja de ser ya
responsabilidad de los bancos centrales nacionales para convertirse en una
política única para todos los países que se han integrado monetariamente.

El BCE Y LOS BANCOS CENTRALES de los países que han adoptado el euro
son los encargados de elaborar y ejecutar la política monetaria única. Los
países que no se han integrado en el euro mantienen sus legislaciones
específicas para la ejecución de sus propias políticas monetarias. Los países no
integrados en el euro y los sí integrados se coordinan mediante el Sistema
Europeo de Bancos Centrales (SEBC), del que todos forman parte, si bien
no participan en la toma de decisiones de política monetaria relativas a la zona
euro. Por ese motivo el BCE decidió acuñar el término EUROSISTEMA para
designar el mecanismo por el que se desempeñan las funciones del SEBC en la
zona euro. Las funciones del Eurosistema son: definir y ejecutar la política
monetaria de la zona euro, realizar operaciones en divisas, poseer y gestionar
las reservas oficiales de los estados miembros, y promover el buen
funcionamiento del sistema de pagos.

 SEBC  BCE +Bancos nacionales (25)  el BCE solo coordina.

 UEM  12 países  BCE y los Bancos Centrales de los 12 países

miembros.

 EUROSISTEMA  12 Bancos Centrales Nacionales y el BCE

Todos los Bancos Centrales Nacionales mantienen la supervisión,

control y sanción del sistema bancario. Para autorizar la entrada de un nuevo
banco la competencia no es del BCE. De este modo, los Bancos Centrales
Nacionales mantienen las competencias de una gran variedad de actuaciones
no monetarias.

Los organismos de decisión del BCE son los siguientes:

• CONSEJO GENERAL
-Gobernador del BCE + 25 gobernadores nacionales + 4 miembros
del comité ejecutivo (sin voto).
-Tiene funciones de coordinación, información, estadística… No se
decide la política monetaria.

• CONSEJO DE GOBIERNO
-Comité ejecutivo + 12 gobernadores de los bancos centrales
nacionales de los países miembros de la UEM.
-Deciden libremente los objetivos e instrumentos de la
política montaria de la UEM.

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 • COMITÉ EJECUTIVO
-Gobernador + Subgobernador + 4 cuatro miembros. Son elegido
por unanimidad por los jefes de estado y gobierno de los 12.
-Ejecuta la política monetaria decidida por el Consejo de
Gobierno a través de reuniones semanales.

5.3 LOS PROCESOS DE TRANSMISIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

Los estímulos monetarios decididos por el BCE no afectan directamente a
la economía, sino que se transmiten por vías indirectas a través de los efectos
del sistema crediticios. Existen cinco canales de transmisión de la política
monetaria:

 TIPO DE INTERÉS para que funcione bien hace falta que las
instituciones bancarias estén muy endeudadas con el Banco Central. Si
no es así, aunque éste les suba el precio del dinero los bancos no lo
necesitarán y la medida no tendrá efecto. Tiene efectos sobre el tipo de
interés, por tanto afecta a la formación bruta de capital y, de ahí, sobre
el empleo.

 TIPO DE CAMBIO una parte de sus efectos pueden ser consecuencia del
anterior canal. Si sube el tipo de interés el euro se apreciará, y ello
afectará a la economía. Sin embargo los tipos de cambio varían además
por otros motivos tales como:
-Saldo exterior
-Saldo administraciones públicas
-Expectativas

 RACIONAMIENTO DEL CRÉDITO distribuir un nivel de crédito entre

distintas empresas, instituciones… Para la política monetaria y la
economía importa tanto el acceso al crédito, esto es, la posibilidad de
obtener financiación, como el coste mínimo del mismo, es decir el tipo
de interés.

 VARIACIÓN DE LA RIQUEZA FINANCIERA el aumento de las cotizaciones

bursátiles supone un aumento de la riqueza financiera. Una parte de esa
mayor riqueza se va a un mayor consumo y una mayor inversión. Bajos
precios y bajo interés: el exceso de ahorro se desplaza hacia la inversión.
En definitiva es el efecto de tener más o menos riqueza financiera sobre
el consumo y la formación bruta de capital y, de ahí, sobre los precios.

 EXPECTATIVAS comportándose de una forma seria, con análisis

rigurosos, con veracidad y cumpliendo los objetivos, proporcionado

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 información al mercado constantemente… el BCE puede conseguir que
las expectativas racionales de los agentes vayan en la dirección que le
interesa. Ello puede contribuir al logro de sus objetivos monetarios con
un menor esfuerzo y un menor coste.

A través de un estudio realizado por el BCE se observó que el canal de

tipos de interés tiene mayor importancia en la UEM que en EEUU porque los
bancos privados están más endeudados con el Banco Central que en EEUU.
Esto es así porque en EEUU la banca comercial tiene más peso. El canal de la
riqueza financiera en cambio tiene mayor peso en EEUU que en Europa
porque el nivel de capitalización bursátil estadounidense es mucho mayor que
la europea. El canal de tipo de cambio es menos importante con el euro que
anteriormente, cuando la UEM no existía, porque la zona euro en conjunto tiene
un menor saldo relativo exterior que los países europeos por separado.

5.4 LA EFECTIVIDAD DE LA POLÍTICA MONETARIA

En la actualidad se acepta generalizadamente que la prioridad de la
política monetaria es la lucha contra la inflación, si bien se asumen otros
problemas; sin embargo, éstos pueden ser abordados por otras políticas. Para
el logro de estos objetivos hay un elemento que es fundamental, la
credibilidad, que llega en parte porque el modelo ha triunfado, es decir, que
ha logrado su objetivo:
• Desinflación vía menor crecimiento de salarios nominales y mercado
único.
• Descenso de tipos de interés nominales
• Menores costes financieros de empresas, familias y administraciones
públicas
• Mayor consumo y formación bruta de capital
• Más márgenes para una política europea de mercado único, cohesión y
ampliación

Para que la política monetaria funcione correctamente son necesarios ciertos

requisitos:
• Sistema financiero desarrollado
• Nivel de desequilibrio monetario
• Nivel de los restantes desequilibrios de la economía
• Grado de independencia del Banco Central ante el gobierno se trata
tanto de independencia a nivel legal como independencia a nivel real.

Sin embargo, todo no resulta tan fácil. La política monetaria tiene ciertas
limitaciones:

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 • Los procesos de transmisión son lentos e imprecisos puede ocurrir
que dejen de interesar los efectos buscados o incluso que sean
contraproducentes por la propia evolución de la economía.
• Asimetrías de la política monetaria es más fácil recortar el
crecimiento económico que impulsarlo, de ahí la asimetría.
• Impacto desigual de la política monetaria por sectores, países de la
UEM, regiones, tipos de empresas…
• La amplia movilidad de capitales reduce la eficacia de la política
monetaria las elevaciones de tipos de interés atraen capitales
exteriores y dificultan la estabilización interna de la cantidad de dinero.
• La política monetaria resuelve los síntomas pero no las causas no
monetarias de la inflación. La política monetaria no reduce por sí
misma el problema de los CLU, profit push, inflación dual…

No obstante, la política monetaria crea un entorno que permite

atacar las causas reales de la inflación con más éxito.

5.5 EL DEBATE SOBRE LA INDEPENDENCIA DEL BANCO CENTRAL

La política monetaria llevada a cabo de forma independiente y correcta
genera la credibilidad necesaria para su buen funcionamiento, es decir, crear la
confianza necesaria del sistema financiero y del público en los objetivos,
instrumentos y eficacia.

Los partidarios de la independencia del Banco Central señalan el

aumento de su credibilidad y su eficacia en controlar la inflación. En cambio, los
críticos argumentan en su contra el carácter altamente técnico, elitista… de las
decisiones del Banco Central y su aparente desinterés sobre los problemas de
corto plazo como el crecimiento, el empelo…

Hasta ahora el BCE ha mantenido su política monetaria sin cambios y no

se ha dejado influir por presiones externas. La M3 ha crecido habitualmente
algo por encima del 4’5% y el IPC no ha superado en mucho el 2%.

El coeficiente de caja y el crédito al sistema bancario han funcionado

bien. El BCE ha gestionado bien las crisis extraordinarias que se han producido
en su corta historia. Siempre ha habido presiones y seguirá habiendo:
presiones, por ejemplo, para la depreciación del euro o para bajar el tipo de
interés, dependiendo de las circunstancias.

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