Analisis Del Apalancamiento

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
44 - Análisis del apalancamiento
Análisis del apalancamiento

© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Versión inicial: mayo 1993 - Última versión: marzo 2018
- Riesgo económico y riesgo financiero, 1

- El análisis del punto muerto y el apalancamiento operativo, 6
- El apalancamiento financiero, 15
- La combinación de los apalancamientos operativo y
financiero, 21
-El sistema financiero de la empresa: Un análisis de Dinámica
de Sistemas, 22
- Bibliografía, 31
- Apéndice, 32
ISSN: 1988-1878
1. RIESGO ECONÓMICO Y R IESGO FINANCIERO 1
En el ámbito empresarial, se denomina riesgo a la variabilidad asociada con una

corriente de beneficios esperados por un inversor2. El riesgo implica que el be-
neficio esperado no tenga porqué coincidir con el beneficio realizado (ambos
coincidirían si no hubiese riesgo). El riesgo empresarial se puede descomponer
en muchos tipos de riesgo, pero aquí vamos a centrarnos en dos tipos muy im-
portantes: el riesgo económico y el riesgo financiero.
1.1 Riesgo económico y rendimiento económico

El riesgo económico hace referencia a la variación producida en el rendimiento
de la inversión debida a los cambios producidos en la situación económica del
sector en el que opera la empresa. Así, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede
provenir de: la política de gestión de la empresa, la política de distribución de
productos o servicios, la aparición de nuevos competidores, la alteración en los
gustos o en el poder adquisitivo de los consumidores, etcétera.
Por tanto, el riesgo económico es una consecuencia directa de las decisiones de

inversión; cuyos resultados se reflejan en el Activo de la empresa3. De manera
que la estructura de los activos operativos de la empresa es responsable del ni-
vel y de la variabilidad de sus beneficios operativos4, es decir, de su riesgo eco-
nómico.
Efectivamente, el riesgo económico se refiere a la variabilidad relativa de los be-

neficios operativos esperados antes de intereses pero después de impuestos
(BAIDT), que reflejan la ganancia proporcionada por el negocio principal de la
empresa después de detraerle los impuestos que teóricamente5 deberá pagar.
Téngase en cuenta que la corriente de beneficios operativos esperada por todos
los proveedores de fondos de la empresa (accionistas y acreedores) -el BAIDT-
1 Este espígrafe se basa en Mascareñas, Juan (2015): “Riesgos económico y financiero”. Monografías de
Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 23. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=23156724
2 Véase Mascareñas, Juan (2016): “Introdución al Riesgo en la Empresa”. Monografías de Juan Mascareñas
sobre Finanzas Corporativas 20. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2315672
3 En el Activo (la parte izquierda del Balance) figura dónde se ha invertido el dinero de la empresa
mientras que en el Pasivo y Patrimonio Neto (la parte derecha del Balance) figura de dónde ha procedido
el dinero de la empresa.
4 Los beneficios “operativos” son los resultantes del negocio puro de la empresa. Ésta puede tener otrios
negocios o actividades diferentes –las “no operativas”-. Si la empresa tuviese varios negocios diferentes
(por ejemplo, electricidad, informática, etc.) cada uno sería tratado de forma individual y la empresa en su
conjunto sería una “cartera de negocios”.
5 Hacienda le “perdonará” parte de ese pago en función de los intereses que pague a los acreedores finan-
cieros. Pero esto pertenece a la financiación de la empresa, algo que aún no estamos contemplando, ahora
nos centramos en las inversiones.
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es una variable aleatoria cuyo valor real se situará en las cercanías de un valor
promedio esperado.
Para calcular dicho riesgo deberemos primeramente obtener el valor del rendi-
miento económico6, que es el rendimiento promedio obtenido por todas las in-
versiones operativas de la empresa. Este rendimiento se obtiene dividiendo el
BAIDT medio esperado entre el valor de mercado de los activos (generalmente,
éste último, se puede calcular sumando el valor de mercado de las acciones -E-
y de las obligaciones -D-), o en su defecto, utilizando el valor contable de los
mismos7. Así pues:
E[BAIT] x (1- t) E[BAIDT]

RE = =
E+D E+D
Así, por ejemplo, si el valor esperado del BAIT de la empresa Reflexa es de unos
€ euros con una desviación típica asociada igual 12 millones de
60 millones de
euros y el valor de mercado (o contable, en su defecto) de sus acciones es igual
a 225 millones de euros, mientras que el de sus obligaciones alcanza los 75
millones, podremos deducir su rendimiento económico (el tipo impositivo es el
25%):
E[BAIT] x (1- t) 60 x (1- 0,25)

RE = = = 15%
E+D 225 + 75
Esto quiere decir que el dinero invertido en la empresa a medio y largo plazo
(acciones
€ y deudas a medio-largo plazo) espera obtener una rentabilidad media
del 15% anual después de impuestos.
Una vez que conocemos la rentabilidad económica podremos pasar a calcular

su variabilidad con respecto a su valor medio, es decir, podremos obtener el
riesgo económico de la compañía. Éste vendrá proporcionado por la varianza8
de la rentabilidad económica (σ2[RE]), que será el resultado de dividir la varian-
za del BAIDT entre el cuadrado del valor de la financiación a largo-medio plazo
(este valor se supone constante)9:
6 No confundir con el rendimiento sobre los activos o ROA (return on assets), ROIC (return on invested
capital), o ROCE (return on capital expenditure) porque éste se obtiene dividiendo el BAIDT entre el valor
contable del pasivo a largo y medio plazo. El ROA y el rendimiento económico sólo coinciden si la
empresa no cotiza en bolsa.
7 En el caso de utilizar el valor contable se suele utilizar el valor medio de E+D durante todo el año o el
valor de E+D al inicio del año.
8 La varianza es una medida estadística que consiste en calcular la desviación cuadrática media sobre un
valor medio esperado. Si extraemos la raíz cuadrada positiva a dicho valor obtendremos la desviación
típica.
9 Recuerde que la varianza del producto de una variable aleatoria por una constante es igual a producto
de la constante al cuadrado por la varianza de la variable aleatoria.
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2 σ2[BAIDT] σ2 [BAIT x (1- t)] ⎡ 1- t ⎤2 2

σ [RE] = = =⎢ σ [BAIT]
(E + D)2 (E + D)2 ⎣ E + D ⎥⎦
si queremos calcular la desviación típica no habrá más que extraer la raíz cua-
drada positiva a ambos miembros de la ecuación anterior y obtendremos el va-
€
lor del riesgo económico:
σ[BAIDT] ⎡ 1- t ⎤
σ[RE] = =⎢ σ[BAIT]
E+D ⎣E + D ⎥⎦
El riesgo económico de Reflexa será igual a:

€
⎡ 1- 0,25 ⎤
σ[RE] = ⎢ ⎥ x 12 = 3%
⎣225 + 75⎦
Lo que nos permite decir que Reflexa tiene un rendimiento económico esperado
del 15% anual€con un riesgo económico del 3% anual Si calculamos lo mismo
para otra empresa competidora, por ejemplo, para Colonna y obtenemos un va-
lor del rendimiento económico del 15% anual y un riesgo económico asociado
del 4% anual, podríamos decir que ésta última es más arriesgada que Reflexa,
puesto que ambas tienen el mismo rendimiento esperado pero distinto riesgo.
Ahora bien, si Colonna tuviese un rendimiento económico del 16% anual para
comparar ambas sociedades deberíamos echar mano del denominado coeficien-
te de variación, que consiste en calcular la cantidad de riesgo por cada unidad
de rendimiento, es decir:
Coeficiente de variación de Reflexa = 3% ÷ 15% = 0,20

Coeficiente de variación de Colonna = 4% ÷ 16% = 0,25
Lo que nos diría que Reflexa es menos arriesgada que Colonna puesto que su
coeficiente de variación es menor que el de ésta última.
El riesgo económico surge por diversos motivos:
a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa

respecto de las condiciones generales de la economía. A mayor sensi-
bilidad mayor riesgo económico y lo contrario10.
b) Actividad y nivel de la competencia. A mayor competencia mayor ries-
go económico.
10 En términos económicos, si la demanda de los productos es inelástica el riesgo económico es bajo y si,
por el contrario, es elástica el riesgo económico será alto.
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c) Diversificación de la producción. Cuanto más diversificada esté la ga-

ma de productos o servicios de la empresa menos riesgo económico.
d) Apalancamiento operativo. Cuanto mayor sea el valor de los costes fi-
jos en comparación con el total de los costes operativos mayor será el
apalancamiento operativo y mayor el riesgo económico.
e) Perspectivas del crecimiento empresarial. A mayor crecimiento espe-
rado es de esperar que exista una mayor variabilidad de los beneficios
y por tanto un mayor riesgo económico.
f) Tamaño de la empresa. Normalmente, a mayor tamaño menos riesgo
económico
1.2 Riesgo financiero y rendimiento financiero

El riesgo financiero, también conocido como riesgo de crédito o de insolvencia,
es el resultado directo de las decisiones de financiación, porque la composición
de la estructura de capital de la empresa –el nivel del apalancamiento financie-
ro, es decir, la relación entre el endeudamiento a largo y medio plazo y los fon-
dos propios- incide directamente en su valor. Es decir, el riesgo financiero es
debido a un único factor: las obligaciones financieras fijas en las que se incurre
(principalmente, el pago de los intereses y la amortización de las deudas; es de-
cir, el servicio de la deuda).
Cuanto mayor sea la suma de dinero que una organización pública o privada
debe en relación con su tamaño, y cuanto más alta sea la tasa de interés que
debe pagar por ella, con mayor probabilidad la suma de intereses y amortiza-
ción del principal llegará a ser un problema para la empresa y con mayor pro-
babilidad el valor de mercado de sus acciones fluctuará11.
El riesgo financiero está íntimamente conectado con el riesgo económico puesto

que los tipos de activos operativos que una empresa posee y los productos o
servicios que ofrece juegan un papel importantísimo en el servicio de su endeu-
damiento. De tal manera que dos empresas con el mismo tamaño y con el mis-
mo coeficiente de endeudamiento no tienen porqué tener el mismo riesgo fi-
nanciero.
El riesgo financiero se refiere a la variabilidad de los beneficios esperados por

los accionistas. Será superior al riesgo económico debido a la utilización del
apalancamiento financiero. Este último, se produce cuando la empresa financia
una parte de sus activos a través del uso del endeudamiento lo que implica
11 Porque la más mínima variación de los beneficios operativos destará una euforia compradora de las ac-
ciones si aumentan (porque se aleja el riesgo de impago de la deuda) o una vendedora si descienden (au-
menta el riesgo de insolvencia).
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unos costes financieros fijos, con la esperanza de que se produzca un aumento

del rendimiento de los accionistas (rendimiento financiero12).
Un nivel dado de variabilidad del BAIT (es decir, de riesgo económico) puede
ser amplificado por la utilización del apalancamiento financiero, el cual se in-
corporará a la variabilidad de los beneficios disponibles para los accionistas or-
dinarios.
El cálculo del riesgo financiero se realiza obteniendo la desviación típica del

rendimiento financiero. Este es igual a la diferencia entre el BAIT medio espe-
rado y los intereses pagados por las deudas, dividida por el valor de mercado (o
contable, en su defecto) de las acciones ordinarias13 -E- y todo ello después de
impuestos:
E[BAIT] - Int
RF = x (1- t)
E
Es decir, si el rendimiento económico medía la ganancia relativa de todos los

suministradores de € fondos a largo-medio plazo de la empresa, el rendimiento fi-
nanciero mide la ganancia relativa de un tipo determinado de suministrador a
largo-medio plazo: el accionista ordinario. Operando convenientemente14, se
pueden relacionar las expresiones de ambos rendimientos de la siguiente forma
(ki indica el coste medio de las deudas):
RF = RE + [RE - ki(1-t)] (D/E)
Para calcular la desviación típica del rendimiento financiero deberemos obtener

previamente la varianza del mismo. Así pues15:
⎡BAIT - Int ⎤ ⎡1- t ⎤ 2 ⎡1- t ⎤ 2

σ2[RF] = σ2 ⎢ x (1- t)⎥ = ⎢ x σ 2
[BAIT - Int] = ⎢⎣ E ⎥⎦ x σ [BAIT]
2
⎣ E ⎦ ⎣ E ⎥⎦
El riesgo financiero, o desviación típica del rendimiento financiero, será igual a

€ la desviación típica del BAIT dividida por el valor de mercado o contable de las
acciones ordinarias:
12 No confundir con el rendimiento sobre acciones, ROE (return on equity), que divide el beneficio des-
pués de impuestos entre el valor contable de las acciones. Sólo coinciden si la empresa no cotiza en Bolsa.
13 En el caso de utilizar el valor contable se suele utilizar el valor medio de E durante todo el año o el
valor de E al inicio del año.
14 RF = (BAIT – K D) (1-t)) ÷ E = BAIT (1-t) ÷ E - K D (1-t) ÷ E = [BAIT (1-t) ÷ (E+D)] [(E+D) ÷ E] - K D (1-t) ÷ E =
i i i
= RE (1 + D÷E) - KiD (1-t) ÷ E = RE + RE (D÷E) - Ki(1-t) (D÷ E) = RE + [RE – ki(1-t)] (D÷E)
15 El riesgo de los intereses es nulo porque se supone que es una cifra conocida que no depende de los
2 2
beneficios, por eso σ [BAIT-Int] = σ [BAIT]
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⎡1- t ⎤
σ[RF] = ⎢ x σ[BAIT]
⎣ E ⎥⎦
Si ahora sustituimos σ[BAIT] por el valor que obtuvimos anteriormente al calcu-

lar el riesgo económico,
€ es decir, σ[RE] x (E+D) / (1-t), obtendremos el valor del
riesgo financiero en función del riesgo económico y del ratio de apalancamien-
to financiero de la empresa:
⎡E + D ⎤ ⎡ D⎤
σ[RF] = ⎢ x σ[RE] = σ[RE] x ⎢⎣1 + E ⎥⎦
⎣ E ⎥⎦
Observe que si D/E fuese igual a cero, es decir, no hubiese deudas a largo plazo
el riesgo€financiero coincidiría con el económico (y, claro está, el rendimiento
económico y el financiero seían iguales).
Volviendo al caso de Reflexa el riesgo financiero antes de impuestos sería de:
⎡ D⎤ ⎡ 75 ⎤
σ[RF] = σ[RE] x ⎢1 + ⎥ = 3% x ⎢1 + ⎥ = 4%
⎣ E⎦ ⎣ 225⎦
Mientras que el rendimiento financiero esperado por los accionistas de Reflexa,

suponiendo
€ un tipo de interés de las deudas del 8% y un tipo impositivo del
25% sería:
E[BAIT] - Int 60 - (0,08 x 75)

RF = x (1- t) = x (1- 0,25) = 18%
E 225
2. EL ANÁLISIS DEL PUNT O MUERTO Y EL APALAN CA -

MIENTO OPERATIVO
Un concepto especialmente significativo en la determinación de la adecuada

dimensión empresarial es el denominado punto muerto o umbral de rentabili-
dad de la empresa (break-even point, en terminología inglesa), que servirá para
introducir la noción de apalancamiento operativo.
El objetivo del análisis del punto muerto consiste en determinar el nivel de pro-
ducción a partir del cual la empresa comienza a tener beneficios, a través del
estudio de las relaciones entre la estructura de costes, el volumen de produc-
ción y el beneficio de la empresa. Es decir, se trata de averiguar cuál es el nivel
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de producción que proporciona un beneficio antes de intereses e impuestos

(BAIT) nulo. La utilización del modelo del punto muerto permite al directivo:
1) Determinar la cantidad de producto que debe ser vendida para cubrir to-
dos los costes de explotación (todos los costes fijos y la parte proporcio-
nal de los variables), sin tener en cuenta los costes financieros
2) Calcular el BAIT que se conseguirá para diferentes niveles de produc-
ción.
Con un planteamiento en cierta medida simplista podría definirse el beneficio

de explotación u operativo de la empresa (BAIT) como el generado por la activi-
dad normal de la compañía. Así, por ejemplo, suponiendo una empresa dedica-
da a la comercialización de un determinado bien, podría decirse que:
BAIT = It - Ct
siendo, BAIT el beneficio de explotación16. Mientras que It indica los ingresos

derivados de la actividad ordinaria y Ct los costes totales de la explotación.
Estos últimos pueden desglosarse en dos componentes: costes fijos y costes va-
riables.
Como se sabe los costes fijos (o costes indirectos) son aquellos que son inde-
pendientes del volumen de producción y/o venta. Por ejemplo, salarios de los
administrativos, amortizaciones, seguros, gastos de publicidad, determinados
impuestos, etc. Los costes variables (o costes directos), por su parte, dependerán
del número de unidades producidas y/o adquiridas para su posterior venta. Por
ejemplo, los materiales, salarios, costes energéticos, envase y embalaje, comi-
siones sobre ventas, etc.
En principio, por ejemplo, si se dispone de un almacén con una capacidad para

10.000 unidades de producto, el alquiler del mismo será igual independiente-
mente de que sean 500 o 9.500 las unidades almacenadas, por lo que éste po-
dría ser considerado como un coste fijo. Sin embargo, se aprecia que en este
caso, y en general para cualquier otro, este coste fijo no lo es del todo en el sen-
tido de que si fuera preciso almacenar un número de unidades superiores a las
10.000 tendría que alquilarse otro almacén de dimensión superior con el consi-
16 El beneficio de explotación es un concepto equivalente a los de beneficio económico, operativo o

beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT). En definitiva refleja el excedente generado por el
desarrollo de la actividad ordinaria y que deberá retribuir a los capitales propios (mediante los dividen-
dos) y ajenos (mediante los intereses) comprometidos en la explotación además del correspondiente pa-
go fiscal por el desarrollo de la actividad empresarial (Impuesto sobre Sociedades). Con todo, es desea-
ble que tras cubrir los anteriores compromisos siga existiendo parte del excedente que permita la capita-
lización empresarial (Reservas).
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guiente aumento de coste. A este tipo de costes se les denomina indistintamente

semifijos o semivariables.
Sea como fuere, y siendo "n" el número de unidades adquiridas y vendidas en

un determinado periodo; Cf, los costes fijos; Cv, el coste variable total; pv, el
precio de venta unitario; y cv, el coste variable por unidad de producto.
BAIT = It - (Cf + Cv) = n x pv - (Cf + n x cv)
o lo que es lo mismo:
BAIT = n x pv - Cf - n x cv = n x (pv – cv) - Cf
Fig.1 Diferentes tipos de costes
Así, si denominamos MVU al margen de ventas unitario, obtendremos:
BAIT = n x (pv -cv) - Cf = n x MVU - Cf
Pues bien, el punto muerto se define como el número de unidades vendidas pa-
ra el cuál se cubren la totalidad de los costes fijos y los costes variables asocia-
dos a dichas unidades vendidas. En otros términos, sería el volumen de ventas a
partir del cual comienzan a obtenerse beneficios.
Como se aprecia en la figura 2 hasta que el volumen de ventas no alcance el

umbral de rentabilidad la empresa se encontrará en la zona de pérdidas.
Si una empresa no tuviera costes fijos y su margen de ventas unitario fuese posi-
tivo, desde un primer momento estaría generando beneficios por la cuantía co-
rrespondiente al producto entre dicho margen y el número de unidades vendi-
das (ver figura 3). Por tanto, una empresa que, teniendo un margen de ventas
positivo17, no obtiene un beneficio de explotación positivo es porque no genera
excedente suficiente para cubrir los costes fijos. Las primeras unidades moneta-
17 Si el margen de ventas unitario fuese negativo cuanto más unidades venda más perdería.
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rias ganadas por el juego del margen de ventas se dedican a la cobertura de los
costes fijos.
Fig.2 El punto muerto o umbral de rentabilidad
Analíticamente el punto muerto viene dado por la expresión resultante de igua-

lar el BAIT a cero, es decir:
Cf
n* =
pv − cv
Fig.3
-9-
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Como se desprende de la expresión anterior, si no existiesen costes fijos, el pun-

to muerto se alcanzaría para 0 unidades físicas vendidas siempre que el MVU
fuese positivo.
Por ejemplo, si la empresa Reflexa tiene unos costes fijos de 75 millones de eu-
ros, su precio de venta unitario es de 575 € y su coste variable unitario es de 300
€, entonces su punto muerto se alcanzará para una producción vendida de:
75.000.000
n* = = 272.727 unidades
575 − 300
2.1 Limitaciones
€ del análisis del punto muerto
El análisis del punto muerto proporciona una buena guía para la gestión empre-
sarial siempre que se tengan muy presentes sus limitaciones. Veamos algunas de
ellas:
1ª. Se supone que las relaciones coste-volumen-beneficio son lineales, lo

que sólo es realista para determinados rangos de producción. Los cos-
tes fijos pueden variar de tanto en tanto, lo mismo que el margen unita-
rio de contribución18. Por ejemplo, los costes salariales suelen ser una
mezcla de pagos fijos y variables (éstos últimos son una función de la
productividad del empleado), las rebajas en el precio de los productos
buscando aumentar sus ventas son algo habitual, etcétera.
2ª. Se supone que los ingresos por ventas aumentan linealmente con el vo-
lumen de producción, lo que implica que cualquier cantidad vendida
lo sea al mismo precio unitario. Esto, en la realidad, no siempre es cier-
to. A veces es más realista calcular diversas curvas de ingresos para di-
ferentes rangos de producción vendida.
3ª. Se supone que la combinación de productos vendidos es constante, pe-
ro si la empresa decidiese producir más de unos y menos de otros va-
riarían los costes y, por tanto, el punto muerto.
4ª. El gráfico del punto muerto y su expresión matemática son formas está-
ticas de análisis, cuando cualquier alteración en la estructura de costes
o en el precio obligaría a recalcularlo. Por ello este análisis es más útil
en empresas estables que en aquéllas más dinámicas.
5ª. Este análisis suele confundir unidades producidas con unidades vendi-
das lo que no siempre es cierto (a veces se vende menos de lo produ-
cido y otras veces más –en este caso las unidades se adquieren a un
18 Es la cantidad de dinero que cada unidad vendida aporta para pagar los costes fijos. Se define como la
diferencia entre el ingreso neto y el coste variable por unidad vendida.
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tercero19 y se revenden-). También es importante diferenciar entre los

ingresos por ventas y los cobros por ventas (cuando se produce una
venta se produce un ingreso pero no tiene por qué producirse un co-
bro).
Caso real: BOVIRU SA es una bodega que se dedica a producir vino blanco de Denominación de Origen
Rueda. Produce dos tipos de vino: Verdejo (40% de la producción) y Rueda (60 % de la producción); cuyos
márgenes de contribución unitarios son (en euros por botella de 75 cl.):
Vino Verdejo Vino Rueda

Precio botella 70 cl. 1,65 1,35
Coste del producto 1,38 1,17
Margen de contribución 0,27 0,18
Los costes fijos (gastos generales y amortizaciones) ascienden a 357.900 euros anuales. Deseamos saber
cuál sería el número de botellas que debe vender para alcanzar el umbral de rentabilidad.
Como la proporción de las botellas vendidas Verdejo/Rueda es de 40/60 el margen de contribución unitario
medio es igual a:
MCU = 0,27 x 40% + 0,18 x 60% = 0,216 €/botella
357.900 €
Umbral de rentabilidad = = 1.656.944 botellas
0,216 €/bot
€
2.2 El apalancamiento operativo
No es infrecuente encontrar al pequeño empresario que se sorprende del hecho
de que una reducción de sus ventas de un 25%, por ejemplo, se haya traducido
en un descenso de su beneficio de explotación del 300%. Este descenso más
que proporcional del beneficio de explotación en relación a un determinado
descenso de la facturación se explica por el efecto palanca realizado por los
costes fijos, efecto conocido como apalancamiento operativo, y que, evidente-
mente, se da tanto en un sentido como en otro (es decir, por el efecto de los
costes fijos es posible que aumentando el número de unidades vendidas en un
25%, aumente el beneficio de explotación en un 300%).
19 El denominado “outsourcing”
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La relación entre los costes fijos y los variables se denomina apalancamiento

operativo20. Cuando los costes fijos son muy grandes en comparación a los cos-
tes variables se dice que la empresa tiene un alto apalancamiento operativo (por
ejemplo, las compañías de software suelen tener altos costes fijos en forma de
salarios a sus desarrolladores pero tiene pequeños costes variables asociados). El
alto apalancamiento operativo implica que, si las demás variables no varían, un
cambio relativamente pequeño en el volumen de ventas implica un gran cam-
bio en el BAIT.
El bajo apalancamiento operativo surge cuando los costes fijos son muy peque-
ños en comparación con los variables. Por ejemplo, una firma de abogados sue-
le tener una mínima inversión en equipos y costes fijos mientras que los costes
variables -que están representados por las minutas que cobran sus abogados
(que dependen de las horas de trabajo facturadas a sus clientes)- suelen ser muy
altos.
Concretando, el apalancamiento operativo surge cuando existen costes fijos21

en la estructura de costes de la empresa y se define como el tanto por uno de
variación del beneficio de explotación (BAIT) como consecuencia de un de-
terminado tanto por uno de variación de las ventas. En otras palabras, sería el
porcentaje de variación del BAIT ante una determinada variación del número
de unidades vendidas, algo que analíticamente puede expresarse del siguiente
modo:
Δ BAIT / BAIT0
Ao =
Δn / n0
siendo ∆BAIT el incremento de beneficio antes de intereses e impuestos en el

periodo (∆BAIT = BAIT € 1 - BAIT0); y ∆n el incremento de las ventas en el periodo
(∆n = n1 - n0). Además, BAIT1 es el beneficio de explotación en el momento 1 o
al final del período; BAIT0 es el beneficio de explotación en el momento 0, es
decir, al inicio del período; n1 serían las ventas en el momento 1; y n0 las ventas
en el momento 0.
Pues bien, puede ocurrir en un determinado período que el beneficio de explo-

tación crezca más, o menos, que proporcionalmente que lo que lo hacen las
ventas. Así:
Ao ≥ 1 ó Ao ≤ 1
20 Viene de la idea de que los costes fijos son el fulcro de la “palanca” que permite aumentar los benefi-
cios.
21 Estos costes fijos sólo se
€refieren a los costes de la explotación sin incluir a los costes financieros resul-
tantes del uso del endeudamiento, los cuales se utilizarán para calcular el apalancamiento financiero.
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esto es, la razón del apalancamiento operativo puede ser superior, igual o infe-
rior a la unidad. Si Ao > 1 el apalancamiento será positivo. Lo que quiere decir
que si el volumen de ventas aumenta un 10%, por ejemplo, el BAIT aumentará
más de un 10%. Por el contrario un apalancamiento operativo negativo, Ao < 1,
indicaría en el caso anterior, que el BAIT aumentaría menos de un 10%. Ahora
bien, si usted piensa que Ao > 1 es una gran cosa, estará en lo cierto, pero no
todo es de color rosa porque si las unidades vendidas descendieran un 10% el
BAIT lo haría aún más rápido. Esto último es muy importante de recordar en
periodos de recesión económica o cuando la empresa afronta una competencia
fuerte que le obliga a reducir sus ventas.
Supongamos una empresa cuyo volumen de ventas es, en un momento inicial,

n0. Con este volumen de facturación los ingresos y costes totales de explotación
son respectivamente I0 y C0, de tal modo que el beneficio operativo o de explo-
tación viene dado por la diferencia entre los mismos (BAIT0). Todo ello queda
reflejado en la figura 4.
Fig.4 El apalancamiento operativo
En el periodo siguiente las ventas pasan a ser n1 (el crecimiento con respecto a
las ventas del periodo anterior es cercano al 50 por ciento). En este estado de
las cosas el beneficio pasa a ser BAIT1 (que es prácticamente el triple que el ob-
tenido para el volumen de ventas anterior).
Como se aprecia un crecimiento de un 50 por ciento en el número de unidades

vendidas se ha traducido en un crecimiento mucho más que proporcional del
beneficio (del 200 por ciento), algo que también se verificaría en sentido con-
trario, siendo esto algo que ocurre por encontrarnos próximos al punto muerto.
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El hecho de cubrir ya todos los costes fijos hace que por cada unidad adicional
vendida se obtenga un beneficio igual a la diferencia entre el precio de venta
unitario y el coste variable unitario. En nuestro caso: Ao > 1.
Otra expresión que se puede utilizar para obtener el grado de apalancamiento

operativo (Ao) si se conocen los datos unitarios sería la expuesta a continua-
ción, que resulta de sustituir en la ecuación anterior del apalancamiento opera-
tivo el valor del BAIT en función de las variables unitarias (BAIT = n x (pv - cv) -
Cf) y después de operar convenientemente obtendremos:
n x (pv - cv) BAIT + Cf Cf

Ao = = = 1 +
n x (pv - cv) - Cf BAIT BAIT
Conforme las operaciones de escala de la empresa se desarrollen de forma favo-

rable,
€ el grado de apalancamiento operativo, para cada nivel de ventas más al-
to, irá descendiendo. Concretando, cuanto mayor sea el nivel de ventas, más
pequeño será el grado de apalancamiento operativo.
Observe que cuanto mayor sea la relación entre los costes fijos y el BAIT, mayor
será el apalancamiento operativo, lo que es beneficioso si las ventas aumentan
pero es muy dañino cuando descienden.
Observe también que el Ao puede ser inferior a la unidad lo que indicaría que
el BAIT es negativo (porque obviamente los costes fijos no lo pueden ser), es
decir, que la explotación produce pérdidas22. Esto le ocurre a aquellas compa-
ñías cuyos costes variables superan a los ingresos por ventas, es decir, que su
margen de contribución unitarios (MCU) es negativo. Cuando esto sucede, ma-
yores ventas implicarán mayores pérdidas por eso la empresa debe replantearse
bien el aumentar el precio de venta, bien el reducir los costes variables, ambas
cosas, o dejar de vender el producto o servicio.
Por otro lado hay que ser consciente de que en la realidad las variables cam-
bian más rápido de lo mostrado aquí y no siempre se comportan de forma li-
neal; además, la competencia obliga a realizar cambios en los precios y en los
costes de forma permanente bien con objeto de aumentar el apalancamiento
(por ejemplo, mediante el outsourcing o subcontratación) o de disminuirlo, pero
lo aquí mostrado es la base de todo y si se comprende bien permitirá tomar me-
jores decisiones empresariales.
22 Habrá que ver por qué, si es porque el coste variable unitario supera al precio de los productos
vendidos, entonces MCU < 0, o porque n . MCU < Cf. En el primer caso la situación es muy peligrosa y
debe corregirse porque si no la vida de la empresa corre peligro dado que a más unidades vendidas
mayores pérdidas. En el segundo basta con aumentar el número de unidades vendidas (n) para tener bene-
ficios.
-14-
ISSN: 1988-1878
Caso real. Entre el 1 de abril de 2008 y el 31 de marzo de 2009 la compañía telefónica Vodafone facturó
en España 6.982 millones de euros, lo que representa una caída del 2,6%. Su EBITDA cayó un 11% en ese
mismo ejercicio hasta situarse en los 2.287 millones de euros.
Con arreglo a estos datos podemos calcular el grado de apalancamiento de Vodafone calculado sobre el
EBITDA: -11% / -2,6% = 4,23. Un buen dato si aumentan los ingresos pero malo si descienden como
resulta en este caso.

Caso real. A continuación se puede ver la comparación de los datos del primer trimestre de los años 2008
y 2009 de Prisa SA
2008 2009 Diferencia Variación

Ingresos operativos 958,37 862,42 -95,95 -10,0%
EBITDA 172,27 139,04 -33,23 -19,3%
BAIT 116,25 83,05 -33,32 -28,6%
Con arreglo a estos datos el grado de apalancamiento operativo es igual a:
Ao = -28,6% / -10,0% = 2,853
que indica que por cada aumento/descenso del 1% de los ingresos el BAIT aumenta/desciende un 2,853%.

3. EL APALANCAMIENTO FI NANCIERO
La rentabilidad financiera (RF), ofrece una visión del rendimiento que obtienen
los accionistas por su aportación de capital. Es conocida también como rentabi-
lidad de los fondos propios y se obtiene, como vimos en el epígrafe 1, mediante
el cociente entre el beneficio después de intereses e impuestos y el valor de
mercado (o contable, en su defecto) de las acciones ordinarias (E):
E[BAIT] - Int
RF = x (1- t)
E
-15-
ISSN: 1988-1878
Esta rentabilidad financiera depende de la relación entre recursos ajenos (D) y

propios (E) o ratio de endeudamiento de la empresa (L), definido este último ra-
tio23 por el cociente:
L=D÷E
y siendo la relación entre la rentabilidad financiera (RF), la rentabilidad econó-

mica (RE), el coste de las deudas a largo-medio plazo (ki) y el ratio de endeuda-
miento (L) la siguiente24:
RF = RE + [RE - ki(1-t)] x L
La rentabilidad financiera es la rentabilidad que la empresa proporciona a sus

accionistas desde una perspectiva de gestión empresarial lo que no necesaria-
mente tiene que verse reflejado en el precio de mercado de las acciones. En
cualquier caso el mercado descontará tarde o temprano la información que
supone el que una entidad tenga elevadas tasas de rentabilidad financiera y si
estuviera infravalorada aumentaría su cotización.
A los propietarios de la empresa les interesará que esta rentabilidad financiera o

rendimiento de su aportación sea lo más elevada posible, y éste será por tanto
un objetivo fundamental. Un aumento del beneficio de explotación no se tra-
duce necesariamente en un incremento de la rentabilidad financiera, cuestio-
nándose, por tanto, la maximización del beneficio como objetivo básico empre-
sarial.
Supóngase, por ejemplo, que una empresa, cuyo beneficio de explotación en

un determinado periodo es de 15 millones de euros, decide realizar nuevas in-
versiones para lo cual precisa de endeudamiento (siendo sus fondos propios de
80 millones). El mayor endeudamiento le supone un incremento de los gastos fi-
nancieros (que en el periodo precedente eran de dos millones anuales), en otros
dos millones de euros. Como consecuencia de las nuevas inversiones realizadas
el beneficio del nuevo periodo es de 30 millones de euros. El tipo impositivo es
del 30%
Partiendo de esta situación tenemos que la rentabilidad financiera en el mo-

mento inicial era:
23 Aunque significan lo mismo no se debe confundir el ratio de apalancamiento L = D/E con el coeficiente
de apalancamiento L = D/(E+D); éste último toma un valor 0 ≤ L < 1. Recuerde, el ratio o razón relaciona
dos variables y ninguna está comprendida en la otra, mientras que el coeficiente relaciona una variable
con respecto a otra en la que sí está comprendida.
24 Recuerde que esta relación surge de despejar RF de la igualdad siguiente: RE = RF [E/(E+D)] + ki(1-t)
[D/(E+D)]
-16-
ISSN: 1988-1878
(15 - 2) (1- 0,30)

RF0 = = 11,375%
80
Luego la rentabilidad de los fondos propios era del 11,375 por ciento. En el pe-
riodo que estamos €considerando se ha aumentado el beneficio, algo que ha sido
posible gracias a un mayor endeudamiento. Ahora:
(30 - 4) (1- 0,30)

RF1 = = 22,75%
80
Luego ha aumentado la rentabilidad financiera al aumentar el beneficio. Esto se

produce gracias al mayor
€ endeudamiento. No obstante si el beneficio en el nue-
vo periodo hubiera sido de 16,5 millones de euros, este aumento del beneficio
hubiera sido insuficiente para cubrir el aumento de los gastos financieros aso-
ciados al mayor endeudamiento y derivaría en una reducción de la rentabilidad
de la empresa para los accionistas. Así:
(16,5 - 4) (1- 0,30)

RF1 = = 10,94% < 11,375%
80
De esta manera puede apreciarse como un mayor endeudamiento, puede tra-

ducirse en un€ aumento de la rentabilidad financiera siempre y cuando la ren-
tabilidad económica esperada supere al coste de los recursos o coste de la fi-
nanciación después de impuestos:
RE > ki (1-t)
Puede apreciarse como, manteniéndose los recursos propios (E) constantes, un

incremento del ratio de endeudamiento (∆L) ocasionado por la aceptación de
un mayor volumen de deuda (∆D), será beneficioso para los accionistas si esto
hace que se aumente el beneficio después de impuestos (∆BDT). Así:
Si para E cte.: ∆D ! ∆L ! ∆BDT ! ∆RF
la asunción de nuevas deudas habrá repercutido favorablemente sobre la renta-

bilidad que los accionistas obtienen por su inversión, justificándose tal hecho
porque estos recursos ajenos se han destinado a financiar inversiones cuya ren-
tabilidad ha sido superior al coste de los mismos.
Este efecto conocido como apalancamiento financiero, deja en evidencia la

creencia generalizada de que debe evitarse en lo posible la utilización de finan-
ciación ajena. El empleo del endeudamiento puede ser beneficioso para el ac-
-17-
ISSN: 1988-1878
cionista siempre que la empresa se encuentre en una situación de crecimiento

del negocio, o de estabilidad del mismo. Sobre todo en este último caso, es
cuando más pequeño es el riesgo económico y más seguro es el valor esperado
del BAIT lo que permite apalancar más la empresa sin un aumento excesivo del
riesgo financiero, puesto que en el momento que éste aumente peligrosamente
el coste del endeudamiento (ki) aumentará poniendo en peligro la solvencia de
la empresa. No se olvide que el "efecto palanca" no sólo impulsa hacia arriba
(RE > ki(1-t)) a la rentabilidad financiera sino que también lo hace hacia abajo
(RE < ki(1-t)). Por ello, la utilización del endeudamiento es aconsejable para
aquellas empresas que tengan un riesgo económico bajo y no así para las que lo
tengan alto (por ejemplo, las empresas de alta tecnología)25.
En la tabla 1 se muestra un ejemplo ilustrativo del efecto producido por el apa-

lancamiento financiero en la rentabilidad financiera de los accionistas. Ima-
gínese cinco empresas idénticas en todo excepto en la composición de sus
estructuras de capital, es decir, en sus apalancamientos financieros. Una de
ellas no tiene deudas, las otras cuatro sí, pero tienen diferentes ratios de endeu-
damiento que van desde un 0,33 hasta un 9. Como son idénticas el valor de sus
activos es de 100 millones de euros sólo que unas lo financian con más capita-
les propios que ajenos y otras al revés; en todo caso, ese negocio produce un
BAIT de 20 millones de euros es decir, un rendimiento económico del 15% des-
pués de impuestos (el tipo impositivo se supone del 25%).
L = 0 L = 0,33 L=1 L=3 L=9

Fondos propios 100 75 50 25 10
Deudas 0 25 50 75 90
PN + PASIVO 100 100 100 100 100
BAIT 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0
Intereses 0,0 2,5 5,0 7,5 9,0
BAT 20,00 17,500 15,00 12,500 11,00
Impuestos 5,00 4,375 3,75 3,125 2,75
BDT 15,00 13,125 11,25 9,375 8,25
RE = 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
RF = 15,00% 17,50% 22,50% 37,50% 82,50%
Tabla 1. El apalancamiento financiero
25 En esto se basa la técnica de financiación de adquisición de empresas denominada leveraged buy-out o

compra apalancada de empresas, que consiste en emplear una gran cantidad de deuda con objeto de
financiar la compra de una empresa. La condición básica es que el riesgo económico de la empresa a
adquirir sea bajo. Véase MASCAREÑAS, Juan: Fusiones, Adquisicionesy Valoración de Empresas. Ecobook.
Madrid. 2011 (5 edición). Capítulo 7.
a
-18-
ISSN: 1988-1878
Si al BAIT le detraemos los costes financieros, que representan el 10% de la fi-

nanciación ajena, y al resultado le detraemos los impuestos obtendremos el be-
neficio después de impuestos (BDT). A través de éste se podrá obtener la renta-
bilidad financiera sin más que dividirlo por el valor de los recursos propios. Co-
mo se observa cuanto mayor es el apalancamiento mayor es la rentabilidad fi-
nanciera. La razón es muy simple, la empresa produce una rentabilidad del
15% después de impuestos para toda su financiación sea cual sea el origen de
la misma, pero los acreedores sólo se llevan el 7,5% después de impuestos, así
que dejan otro 7,5% libre para los accionistas que irá a añadirse a su 15%. Es
decir, el beneficio relativo para los accionistas aumenta al aumentar el apalan-
camiento, siempre que no varíe ni el BAIT ni el tipo de interés de las deudas.
Es importante tener en cuenta que si el BAIT es bastante estable (riesgo econó-

mico bajo) lo único que puede empañar al efecto palanca de las deudas es el
aumento del riesgo de insolvencia, que provocará un ascenso de los costes de
las deudas; fíjese que en la tabla 1 se supone que el coste de las deudas (el
10%) es constante, supuesto irreal porque según aumente el coeficiente de apa-
lancamiento también aumentará dicho coste como respuesta al mayor riesgo de
insolvencia lo que, no sólo frenará el aumento del rendimiento financiero sino
que puede que lo haga descender (véase la tabla 2 en la que el coste de las deu-
das antes de impuestos para cada coeficiente de endeudamiento figura en la úl-
tima fila).
L = 0 L = 0,33 L=1 L=3 L=9

Deudas 0 25 50 75 90
PASIVO 100 100 100 100 100
BAIT 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0
Intereses 0,0 2,5 5,5 11,25 19,8
BAT 20,0 17,500 14,500 8,750 0,20
Impuestos 5,0 4,375 3,625 2,188 0,05
BDT 15,0 13,125 10,875 6,562 0,15
RE = 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%
RF = 15,00% 17,50% 21,75% 26,25% 1,5%
Ki = 10,0% 10,0% 11,0% 15,0% 22,0%
Tabla 2. El apalancamiento financiero
Para el análisis del apalancamiento financiero es importante comprender muy

bien cómo le afecta la composición de la estructura del capital de la empresa26
26 Véase Mascareñas, Juan (2008): “La Estructura del Capital Óptima” En Monografías de Juan Mascareñas
-19-
ISSN: 1988-1878
y cuánto endeudamiento puede soportar una compañía en función de su riesgo

económico27.
El grado del apalancamiento financiero (Af) indica lo que varía el BAT ante una
variación unitaria del BAIT y puede ser calculado sin más que dividir el BAIT
entre el BAT, de tal manera que para los ejemplos de la tabla 1, el grado del
apalancamiento financiero será28:
Si L = 0 ! Af = BAIT ÷ BAT = 20 ÷ 20 = 1
Si L = 0,33 ! Af = BAIT ÷ BAT = 20 ÷ 17,5 = 1,14
Si L = 0,5 ! Af = BAIT ÷ BAT = 20 ÷ 15,0 = 1,33
Si L = 3 ! Af = BAIT ÷ BAT = 20 ÷ 12,5 = 1,60
Si L = 9 ! Af = BAIT ÷ BAT = 20 ÷ 11,0 = 1,82
Así, por ejemplo, si para un L = 9 el BAIT aumenta un 5% (un millón de euros)

el BAT lo hará en un 5% x 1,82 = 9,1%. Efectivamente, el nuevo BAT será de
12 millones, lo que representa un aumento del 9,1% (siempre que todas las de-
más variables permanezcan constantes).
3.1 Nota fiscal

En los párrafos anteriores –en especial en las tablas 1 y 2- hemos introducido el
pago de impuestos sobre beneficios para estimar el BDT y al hacerlo hemos de-
traído los intereses de las deudas como gasto fiscal desgravable de la factura fis-
cal que debe pagar la empresa; por ello, cuando se calcula el coste de la finan-
ciación ajena se suele denominar ki’ al coste después del pago impositivo, es
decir, ki(1-t) donde t indica el tipo fiscal del impuesto. Por ejemplo, si el tipo es
el 25% y el coste de las deudas antes de impuestos es el 10%, el coste real de
las deudas de la empresa con beneficios29 es 10% (1 - 0,25) = 7,5%.
Ahora bien, la normativa fiscal es muy variable tanto a lo largo de los años co-
mo de los países y puede ocurrir que lo mostrado en las tablas 1 y 2 no sea cier-
to en este momento y en un país en concreto. Así que el impacto del apalanca-
miento no sea exactamente el mostrado aquí.
27 Sobre cuál debería ser el coste del endeudamiento según sea el riesgo económico de la empresa y, por
tanto, cuanta deuda puede contraer sin que su coste llegue a ser demasiado alto puede verse Mascareñas,
Juan (2014): “Las acciones ordinarias como opciones sobre el Activo de la empresa” En Monografías de
Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 15. Disponible en http://ssrn.com/abstract=2314571
28 Proporciona el mismo resultado si lo calculamos después de impuestos. Para ello dividiremos el BAIT(1-
t) entre BDT.
29 Si la empresa tuviese pérdidas no podría desgravarse ese año los intereses de las deudas pero sí podría
haceelo en años futuros en los que obtuviese beneficios. Es decir, podría trasladar su ·escudo fiscal” al fu-
turo.
-20-
ISSN: 1988-1878
Por ejemplo, algunos países30 limitan la desgravación fiscal de los intereses de

las deudas con ánimo de frenar las ansias de endeudarse de las empresas. De tal
manera que si sólo se pudiesen desgravar los intereses que ascendiesen hasta el
30% del BAIT la tabla 1 se convertiría en la tabla 3.
L = 0 L = 0,33 L=1 L=3 L=9

Deudas 0 25 50 75 90
PN + PASIVO 100 100 100 100 100
BAIT 20,0 20,0 20,0 20,0 20,0
Intereses 0,0 2,5 5,0 6,0 6,0
BAT 20,00 17,500 15,00 14,0 14,0
Impuestos 5,00 4,375 3,75 3,5 3,5
Intereses no desgrav. 0,00 0,000 0,00 1,5 3,0
BDT 15,00 13,125 11,25 9,0 7,5
RE = 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
RF = 15,0% 17,5% 22,5% 36,0% 75,0%
Tabla 3. El apalancamiento financiero si se limita la desgravación de los intereses
4. LA COMBINACIÓN DE LO S APALANCAMIENTOS
OPERATIVO Y FINANCIE RO
Los cambios en la cifra de ventas acarrearán alteraciones superiores en el BAIT

que, a su vez, inducirán cambios aún más grandes en el BAT si la empresa tiene
deudas. En la figura 5 se muestra un esquema del apalancamiento combinado
dónde se intenta representar gráficamente como cualquier variación en la cifra
de ventas acaba amplificando cada vez más las variaciones en el BAIT y en el
BAT. No se olvide que el efecto también se da, con signo contrario, al descen-
der la cifra de ventas.
El apalancamiento combinado (Ac) se puede definir como el porcentaje de va-

riación en el BAT ante una variación porcentual unitaria de la cifra de ventas.
De tal manera que dicho apalancamiento sería el resultado de multiplicar los
dos anteriores:
Ac = Ao x Af
30 España y Estados Unidos por ejemplo. Dependiendo de los países, la legislación puede permitir trasla-
dar la parte de la desgravación fiscal no utilizada al futuro siempre que en dicho futuro no se supere el lí-
mite máximo de los intereses sobre el BAIT.
-21-
ISSN: 1988-1878
operando obtendríamos que el grado de apalancamiento combinado sería:
n x (pv - cv) BAIT n x (pv - cv)

Ac = x =
BAIT BAT BAT
Ventas BAIT BAT

% % %
Apalancamiento Apalancamiento
operativo financiero
Fig.5 La combinación de los apalancamiento operativo y financiero
Así, por ejemplo, si una empresa tiene un grado de apalancamiento operativo

de 3 y un grado de apalancamiento financiero de 1,3, el grado de apalanca-
miento combinado será de 3,9.
Es importante comprender que a pesar de la importancia que en finanzas se da

al apalancamiento financiero, el operativo es mucho más importante siendo el
responsable principal de la rentabilidad generada por las empresas; así, hablar
de un ratio de apalancamiento financiero de 2 es algo bastante inusual -por exa-
gerado- en las empresas no financieras, disponer de un ratio de apalancamiento
operativo de 4 no es tan extraño.
5. EL SISTEMA FINANC IERO DE LA EMPRESA: UN

ANÁLISIS DE DINÁMICA DE SISTEMAS 31
En este epígrafe vamos a estudiar el comportamiento dinámico del sistema fi-

nanciero de la empresa en función de las variables que se han descrito en esta
monografía. El objetivo de este análisis es comprender cómo se interrelacionan
dichas variables lo que permitirá tomar mejores decisiones financieras en el ám-
bito empresarial.
31 Una parte sustancial de este espígrafe se basa en Mascareñas, Juan (2015): “Riesgos económico y
financiero”. Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas 23. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=23156724
-22-
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Para realizar dicho análisis utilizaremos los diagramas de influencias (o diagra-

mas causales) que son una representación gráfica -véase la figura 6- de la rela-
ción entre las diversas variables que conforman un sistema enlazadas dos a dos
mediante flechas que parten de la variable-causa y terminan en la variable-efec-
to. En la punta de la flecha figura un signo que, si es positivo (+) indica que al
aumentar/disminuir el valor de la variable-causa así tenderá a hacerlo el valor
de la variable-efecto, mientras que si es negativo (-) el efecto en esta última será
el opuesto de lo que le ocurra a la primera. Una de las características más útiles
de estos diagramas es que permiten detectar los bucles de retroalimentación que
hacen funcionar el sistema estudiado. Estos bucles pueden ser tanto de tipo ne-
gativo (que son los que se encargan de controlar el sistema) como de tipo positi-
vo (que son los que se encargan de que el sistema crezca o decrezca). Los
bucles de tipo negativo son aquellos en los que si hacemos que una variable
cualquiera del mismo aumente su efecto a través de dicho bucle hace que al
golpearle de nuevo (como un efecto boomerang) sea de sentido opuesto al ini-
cial (si la variable comienza aumentando el efecto subsiguiente hará que des-
cienda, el siguiente que aumente y así sucesivamente; es un bucle de autorregu-
lación). En los de signo positivo el efecto causado al final es del mismo signo
que el inicial (son los círculos virtuosos o viciosos).
5.1 Bucle de retroalimentación negativa de los fondos propios

En la figura 6 se pueden observar dos bucles de tipo negativo. Uno que tiene
menos variables y otro con algunas más. Veamos el primero de ellos, que está
compuesto de las siguientes variables: el valor de mercado de los fondos pro-
pios, el ratio de endeudamiento32, el rendimiento financiero, el deseo de adqui-
rir acciones de la empresa y el precio de mercado de las acciones.
Supongamos que se produce un aumento del valor de mercado de los fondos

propios ello provocará un descenso del ratio de endeudamiento (D/E) que, a su
vez, tenderá a reducir el valor del rendimiento financiero (RF). Un descenso de
éste último hace que al compararlo con el coste del capital propio -ke- (es decir,
con el rendimiento mínimo exigido por los inversores en acciones) desciendan
las ganas de adquirir acciones (incluso, se vendan) con lo que tenderá a descen-
der su precio de mercado (o a frenar su ascenso) haciendo que el valor de mer-
cado de los fondos propios frene su crecimiento o incluso descienda. Como se
observa comenzamos suponiendo que los fondos propios aumentaban su valor
y al completarse el bucle han terminado descendiendo. Pero esto no termina
aquí porque el bucle continúa pero ahora con el efecto contrario y así se irían
alternando subidas y bajadas del valor de sus variables hasta que se estabili-
32 Ratio de endeudamiento = Valor de mercado de las deudas a medio-largo plazo entre valor de mercado
de los fondos propios (D÷E). Coeficiente de endeudamiento = D ÷ (E+D).
-23-
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cen33 suponiendo, claro está, que todas las demás variables permaneciesen
constantes (lo que obviamente no se producirá).
Fig. 6
Si se observa la figura 6 se verá que el bucle comentado puede ampliarse hasta

generar otro bucle de retroalimentación negativa que se superpone al anterior.
Las nuevas variables son: el valor de la empresa y el rendimiento económico.
Así si suponemos que los fondos propios aumentan de valor ello provocará un
aumento del valor de mercado de la empresa y un descenso subsiguiente del
rendimiento económico (RE) que animará a una reducción del rendimiento fi-
nanciero y de ahí, como ya comentamos en los párrafos anteriores, se producirá
una reducción del crecimiento e incluso un descenso del valor de los fondos
propios (o una ralentización de su ascenso). Como podrá observarse el rendi-
miento financiero es afectado doblemente vía el valor de las acciones y vía el
rendimiento económico.
En el modelo dinámico representado en la figura 6 las flechas que unen las di-
versas variables son, en realidad, ecuaciones matemáticas que permiten simular
el comportamiento del modelo a través del tiempo. Para poder analizar la in-
fluencia de las principales variables aquí analizadas, se ha supuesto que hay
otras variables que actúan como constantes, es decir, cuyo valor viene prefijado
(BAIT, ki, ke, valor de mercado de la deuda, número de acciones emitidas y tipo
impositivo). Obviamente no son constantes y llegado el caso se pueden desarro-
llar modelos dinámicos específicos para modelizarlas pero ahora no es el mo-
33 La estabilización se producirá cuando el rendimiento financiero y el coste del capital propio coincidan.
-24-
ISSN: 1988-1878
mento. En la figura 7 se pueden observar las dinámicas de los rendimientos eco-

nómicos y financieros suponiendo constantes los costes del capital ajeno (ki) y
del propio (ke). Como se aprecia en ella, y teniendo en cuenta los datos utiliza-
dos para representarla, el sistema se estabilizaría hacia el año 15, que es cuan-
do el rendimiento financiero (RF) coincide con el rendimiento mínimo exigido
por los accionistas (ke)34.
Fig. 7 Ejemplo de la estabilización del rendimiento financiero (RF) si su valor sólo dependiese
de la variación del valor de mercado de la acción.
Este bucle es, en parte, culpable del riesgo financiero al provocar que el rendi-
miento financiero oscile pudiendo hacer que alguna de las cláusulas de protec-
ción35 de la deuda de la compañía se incumpla debido precisamente a esa va-
riación. Por supuesto, también hace variar al rendimiento económico lo que le
hace también responsable de una parte del riesgo económico.
5.2 Bucle de retroalimentación negativa de la deuda

Este bucle de retroalimentación negativa tiene como protagonistas principales al
valor de mercado de la deuda, al ratio de endeudamiento y al coste del capital
ajeno (ki). De tal manera que un aumento del valor de mercado de las primera
implica un aumento del apalancamiento y por tanto un incremento del rendi-
miento mínimo exigido por los acreedores -ki- que incide negativamente36 en el
34 A modo de ejemplo, la ecuación que conecta el deseo de adquirir acciones con el precio de la acción
1,6(RF/Ke -1)
se ha supuesto que es: Precio del año anterior x e . Con arreglo a los datos de este modelo, el
precio, que comienza siendo de 10 euros, termina estabilizándose en 10,56 euros. Dicha supuesta
ecuación podría estimarse con base en otro modelo dinámico diseñado a propósito para ello.
35 Conocidas en inglés como bond covenants, son impuestas por los prestamistas de grandes cantidades
de dinero para reducir los costes de agencia entre ellos y los accionistas.
36 Recuerde que el valor de mercado de las deudas es igual al valor actual de los flujos de caja que prome-
ten generar descontados al rendimiento mínimo exigido por los acreedores y si éste aumenta el valor de las
deudas descenderá.
-25-
ISSN: 1988-1878
valor del endeudamiento. El bucle continuará oscilante hasta que se estabilice.

Este bucle afecta al anteriormente comentado a través de su incidencia en el va-
lor de los rendimientos económico y financiero aunque aquí vamos a analizarlo
de forma aislada. En la figura 8 se muestran las relaciones entre las tres variables
con algunas otras que ahora actuarán como constantes. En la figura 9 se mues-
tra un ejemplo de las dinámicas producidas por el modelo (se asume que el
BAIT, el valor de mercado de la empresa -E+D- y la tasa impositiva son constan-
tes)37.
Fig. 8
En el modelo se ha supuesto que el coste del capital ajeno era más alto de lo
que debía ser y por ello en la figura 9 se ve como el sistema corrige el error en
unos 5 años hasta estabilizar el sistema.
Fig. 9
37 Se ha supuesto que el valor de k oscila linealmente entre un mínimo que es el valor del tipo de interés
i
sin riesgo (como si no hubiese ninguna deuda: D/E = 0) y un máximo que es el valor del rendimiento
económico (como si toda la financiación fuese deuda).
-26-
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5.3 Bucle de retroalimentación positiva del precio de mercado de la acción

En la figura 10 puede verse un bucle de retroalimentación positiva que afecta a
las variables: fondos propios, ratio de endeudamiento, coste del capital propio
(ke), deseo de adquirir acciones y precio de mercado de las acciones. Si la pri-
mera variable aumenta/desciende causará un efecto en las demás que acabará
provocando un nuevo aumento/descenso al llegar el impacto a sí misma38. En el
fondo el bucle explica que si el precio de las acciones sube seguirá subiendo
hasta que algo exógeno al bucle lo impida tal y como puede apreciarse en la fi-
gura 11 izquierda (que es la típica representación de un bucle de retroalimenta-
ción positivo)
Fig. 10
Fig. 11 izda: bucle de la figura 10; dcha: bucle de la figura 12
38 En este modelo el coste del capital propio se ha estimado a través de la expresión: k = k + [k – k (1-t)]
e o o i
(D/E). Donde ko es el coste medio ponderado del capital, que se supone constante. De hecho, la única
forma de que varíe sería que cambien las condiciones externas al subsistema analizado en esta monografía
(tipo de interés libre de riesgo, riesgo sistemático del activo/negocio de la empresa, etc)
-27-
ISSN: 1988-1878
5.4 Bucle de retroalimentación negativa del precio de mercado de la acción

Una de las razones por las que el precio de mercado de las acciones no crece
indefinidamente viene dada por la existencia de un bucle de retroalimentación
negativo que incide en el coste del capital ajeno a través del ratio de endeuda-
miento lo que lleva a frenar el descenso del coste del capital propio reduciendo
el deseo de seguir adquiriendo acciones, tal y como puede verse en la figura 12.
En la figura 11 derecha se puede ver el resultado de este bucle en la evolución
del precio de la acción.
Fig. 12
5.5 Combinando los bucles para construir el modelo

Una vez que hemos analizado los bucles de retroalimentación principales que
modelizan el subsistema financiero analizado en esta monografía los combina-
remos para construir el modelo y ver cómo interactúan entre sí. Pero además in-
cluiremos otras variables que tienen relación con esta monografía y que pueden
verse en el diagrama causal de la figura 13.
En dicha figura no aparecen bucles de retroalimentación. Simplemente refleja la

importancia de la variable “demanda” en el proceso (a fin de cuentas los clien-
tes son la razón de existir de la empresa). Si ella aumenta, así lo harán los ingre-
sos por ventas y desde ahí se provocará un aumento del BAIT (si el margen de
contribución unitario es positivo y el número de productos vendidos es suficien-
temente grande) y, por tanto, el rendimiento económico (RE). Un aumento de la
demanda también incide en la necesidad de aumentar el activo fijo de la em-
presa y por tanto el coste de las amortizaciones lo que reducirá el BAIT de la
empresa; algo similar le puede ocurrir a los costes fijos que ante un aumento de
aquella pueden acabar aumentando. Si la demanda descendiera su efecto sería
el opuesto al comentado.
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ISSN: 1988-1878
Fig. 13
Fig. 14 El sistema financiero de la empresa
En la figura 14 se puede ver el diagrama causal de dicho modelo. En ella se

aprecian una serie de variables (rodeadas por una elipse) que son las encarga-
das de conectar este subsistema con otros sistemas más complejos que no han
sido analizados aquí como, por ejemplo, la demanda se encarga de conectarlo
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ISSN: 1988-1878
con el sector empresarial en el que desarrolla su negocio la empresa mientras

que el coste medio ponderado del capital (ko), el número de acciones emitidas y
la deuda le conectan al sistema financiero.
En la figura 15 se puede observar la evolución de los rendimientos económicos

y financieros, así como los costes del capital ajeno y propio a lo largo de 20
años, que es lo que viene a tardar el sistema en estabilizarse. Como se observa
el rendimiento financiero (RF) intenta pegarse al coste del capital propio (ke)
pero al oscilar éste obliga a aquél a hacer lo mismo (el resultado es similar al de
una variable intentando revertir a su valor medio esperado, el cual también va
variando).
Fig. 15
Por supuesto, este es un sistema cerrado que acaba estabilizándose, algo que no
es real porque continuamente recibirá impactos exógenos provenientes bien del
sector económico en el que desarrolla su labor (a través de los ingresos por
ventas y del BAIT) o bien del mercado financiero (a través, de la tasa de interés
sin riesgo que afectará al coste medio ponderado del capital, a la emisión de
acciones y obligaciones necesaria para acometer nuevas inversiones, etc.). Lo
importante, en este caso, es retener cómo es el comportamiento interno de este
sistema para entender, por ejemplo, que al estabilizarse llevaría a eliminar el
riesgo económico y financiero (fíjese que RE y RF acabarían por no variar) y que
si ambos existen es debido a causas exógenas al propio sistema; éste intenta
adaptarse permanentemente a dichas circunstancias aunque nunca lo logrará
porque los cambios externos se producen de forma continua y aleatoria.
-30-
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BIBLIOGRAFÍA
BRIGHAM, Eugene y GAPENSKI, Louis (1988): Financial Management, Nueva York, The Dryden
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Pp.: 253-281
GROPPELLI, A.A. y NIKBAKHT, Ehsan (1990): Finance, Nueva York, Barron's, Pp.: 177-196
MAROTO, J. y MASCAREÑAS,J. (1986): "PLAFIN II: Un modelo de simulación para la
planificación financiera empresarial". Revista Española de Financiación y Contabilidad
Vol.XV, nº49. Madrid. Págs.: 223-255.
MARTIN, J.; PETTY, J.; KEOWN, A.; SCOTT, D. (1991): Basic Financial Management,
Englewood Cliffs (NJ), Prentice Hall. Pp.: 295-336
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MASCAREÑAS, Juan y LEJARRIAGA, Gustavo (1993): Análisis de la Estructura de Capital de la
Empresa. Eudema. Madrid.
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SUAREZ, Andrés (1986): Decisiones Óptimas de Inversión y Financiación en la Empresa.
Madrid, Pirámide, Pp.: 556-590
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Apéndice I: Datos del modelo dinámico del epígrafe 5

Datos iniciales:
Primeros cinco años de simulación:

Notas:
D7: =C7*EXP(1,6*(C18-1))
D10: =$C$10*Coste inicial de las deudas/D13
D12: =D10/D9
D13: =(C16-Tipo de interés sin riesgo)*(C10/C11)+Tipo de interés sin riesgo
D14: =ko +(ko - D13*(1-Tipo impositivo))*D10/D9
D16: =D15*(1-Tipo impositivo)/((C11+D11)/2)
D17: =D16+(D16-D13*(1-Tipo impositivo))*D12
D18: =D17/D14

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Ejercicios

1º) Ana es una analista financiera de la empresa HSS, la cual sólo produce un único producto:
vendajes sanitarios. Ella ha obtenido la siguiente información sobre la estructura de costes de la
empresa para un nivel de 10 millones de unidades. Con arreglo a dicha información ayude a Ana a
encontrar el punto muerto de la empresa.

Rentabilidad económica: 30%
Rotación de los activos: 6 veces
Valor de los activos: 20 millones €
Grado del apalancamiento operativo: 4,5 veces

2º) Usted ha desarrollado el siguiente estado de los resultados de la compañía para la que trabaja,
que representa las operaciones realizadas recientemente y que finalizaron ayer mismo.

Ventas 200 millones
Costes variables 120 millones
Ingresos antes de los costes fijos 80 millones
Costes fijos 50 millones
BAIT 30 millones
Intereses 10 millones
BAT 20 millones
Impuestos 7 millones
BDT 13 millones

Usted deberá contestar a las siguientes preguntas:

a) ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo?
b) ¿Cuál es el grado de apalancamiento financiero (antes y después de impuestos)?
c) ¿Cuál es el apalancamiento combinado?
d) ¿Cuál es el punto muerto de la empresa?
e) Si la cifra de ventas aumentase un 30%, ¿en qué porcentaje aumentarían el BAT y el
BDT?
f) Prepare una cuenta de resultados que confirme lo que usted ha calculado en el punto e)

3º) Satelcom produce pequeñas estaciones de comunicaciones que vende por 100.000 euros cada
una. Sus costes fijos son de dos millones de euros; cada año produce y vende 50 estaciones, lo que le
permite obtener un beneficio de 500.000 euros. Los activos de Satelcom, financiados íntegramente a
través de acciones valen 5 millones de euros. La empresa estima que puede cambiar su proceso
productivo añadiendo 4 millones de euros, a sus inversiones y 500.000 adicionales para cubrir el
aumento de los costes fijos.

Este cambio:
1. reducirá los costes variables unitarios en 10.000 euros.
-33-
ISSN: 1988-1878
2. aumentará las ventas en 20 unidades

3. el precio de venta unitario se reducirá hasta 95.000 euros para permitir las ventas de la
producción adicional

Sabiendo que el coste del capital de Satelcom es del 15%, que no utiliza deuda y no teniendo
en cuenta los impuestos, responda a las siguientes preguntas:

a) ¿Debería Satelcom acometer el cambio de la producción?
b) Si realizase el cambio de producción ¿qué ocurriría con el apalancamiento operativo:
crecería o decrecería? y ¿cuál sería el punto muerto?
c) ¿Variaría el riesgo económico si se altera la producción?

4º) Minisold se dedica a la fabricación de soldaditos de plomo, los cuáles vende a razón de 20 euros
por unidad. Sus costes fijos son de 20.000 euros. El año pasado, Minisold vendió 6.000 miniaturas con
unos costes variables totales de 60.000 euros.

a) ¿Cuál fue el beneficio antes de impuestos de Minisold el año pasado?
b) ¿Cuál es el punto muerto de la empresa en cuanto a número de figuras?
c) Para este año que viene la empresa espera un 25% de aumento en los costes fijos
1. ¿Cuál es el nuevo punto muerto si el precio se mantiene constante?
2. Si las ventas y los costes variables se mantienen constantes, ¿cuál debería ser el
precio de los soldaditos para tener los mismos beneficios que el año anterior?
3. Si se mantiene constante el precio de venta del año pasado, ¿cuánto habría que
reducir el coste variable unitario para obtener el mismo punto muerto?

5º) Supercar es un fabricante de coches que vende el modelo Rigel. El año pasado Supercar tuvo un
BAIT de 400.000 euros. A comienzos de dicho año su deuda pasó de 200.000 € (ki = 10%), a 700.000 €;
la deuda adicional tiene un interés del 12%. El tipo impositivo es del 35%.

a) Si Supercar no hubiese aumentado su deuda, ¿cuál hubiera sido su grado de
apalancamiento financiero?
b) ¿Cuál es el actual grado de apalancamiento financiero?
c) Si el BAIT hubiera aumentado en un 40%, ¿cuánto hubieran aumentado los beneficios
después de impuestos?.
d) ¿Qué porcentaje de aumento en el BAIT sería necesario para aumentar un 10% el BAT y
el beneficio después de impuestos?
e) El año pasado, Supercar vendió 200 Rigel por 10.000 € cada uno, sus costes fijos de
explotación fueron de 300.000 € y sus costes variables totales alcanzaron los 1,3
millones de euros ¿Cuál era el grado de apalancamiento combinado el año pasado?
f) Si el beneficio por acción era de 3 € ¿cuál sería su valor si las ventas hubiesen aumentado
un 20%?

-34-
ISSN: 1988-1878

Soluciones

1. n* = 7,77 millones de unidades

2. a. Ao = 2,67
b. Af = 1,5 (en ambos casos)
c. Ac = 4
d. punto muerto = 125 millones de ventas
e. Inc. BAT = 120% ; Inc. BDT = 120%

3. a. Sí, porque el nuevo rendimiento económico (y financiero) es del 14,21%, un 42,1% mayor que el
anterior.
b. El Ao decrecería (pasaría de 5 a 2,85) y el punto muerto ascendería de n* = 40 unidades a 45,45
unidades.
c. Seguramente, porque al aumentar el rendimiento económico debería llevar aparejado un
aumento del riesgo económico.

4. a. BAIT = 40.000 euros
b. n* = 2.000
c. 1. n* = 2.500
2. pv = 20,83 €
3. cv = 7,5 €

5. a. Af = 1,05
b. Af = 1,25
c. Inc BDT = 50%
d. Inc BAIT = 8%
e. Ac = 2,19
f. BPA = 4,3125 €
-35-

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

Análisis del apalancamiento

- Riesgo económico y riesgo financiero, 1

1. RIESGO ECONÓMICO Y R IESGO FINANCIERO 1

En el ámbito empresarial, se denomina riesgo a la variabilidad asociada con una

1.1 Riesgo económico y rendimiento económico

Por tanto, el riesgo económico es una consecuencia directa de las decisiones de

Efectivamente, el riesgo económico se refiere a la variabilidad relativa de los be-

E[BAIT] x (1- t) E[BAIDT]

E[BAIT] x (1- t) 60 x (1- 0,25)

Una vez que conocemos la rentabilidad económica podremos pasar a calcular

2 σ2[BAIDT] σ2 [BAIT x (1- t)] ⎡ 1- t ⎤2 2

El riesgo económico de Reflexa será igual a:

Coeficiente de variación de Reflexa = 3% ÷ 15% = 0,20

El riesgo económico surge por diversos motivos:

a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa

c) Diversificación de la producción. Cuanto más diversificada esté la ga-

1.2 Riesgo financiero y rendimiento financiero

El riesgo financiero está íntimamente conectado con el riesgo económico puesto

El riesgo financiero se refiere a la variabilidad de los beneficios esperados por

unos costes financieros fijos, con la esperanza de que se produzca un aumento

El cálculo del riesgo financiero se realiza obteniendo la desviación típica del

Es decir, si el rendimiento económico medía la ganancia relativa de todos los

RF = RE + [RE - ki(1-t)] (D/E)

Para calcular la desviación típica del rendimiento financiero deberemos obtener

⎡BAIT - Int ⎤ ⎡1- t ⎤ 2 ⎡1- t ⎤ 2

El riesgo financiero, o desviación típica del rendimiento financiero, será igual a

Si ahora sustituimos σ[BAIT] por el valor que obtuvimos anteriormente al calcu-

Volviendo al caso de Reflexa el riesgo financiero antes de impuestos sería de:

Mientras que el rendimiento financiero esperado por los accionistas de Reflexa,

E[BAIT] - Int 60 - (0,08 x 75)

2. EL ANÁLISIS DEL PUNT O MUERTO Y EL APALAN CA -

Un concepto especialmente significativo en la determinación de la adecuada

de producción que proporciona un beneficio antes de intereses e impuestos

Con un planteamiento en cierta medida simplista podría definirse el beneficio

siendo, BAIT el beneficio de explotación16. Mientras que It indica los ingresos

En principio, por ejemplo, si se dispone de un almacén con una capacidad para

16 El beneficio de explotación es un concepto equivalente a los de beneficio económico, operativo o

guiente aumento de coste. A este tipo de costes se les denomina indistintamente

Sea como fuere, y siendo "n" el número de unidades adquiridas y vendidas en

BAIT = It - (Cf + Cv) = n x pv - (Cf + n x cv)

BAIT = n x pv - Cf - n x cv = n x (pv – cv) - Cf

Fig.1 Diferentes tipos de costes

Así, si denominamos MVU al margen de ventas unitario, obtendremos:

BAIT = n x (pv -cv) - Cf = n x MVU - Cf

Como se aprecia en la figura 2 hasta que el volumen de ventas no alcance el

Fig.2 El punto muerto o umbral de rentabilidad

Analíticamente el punto muerto viene dado por la expresión resultante de igua-

Como se desprende de la expresión anterior, si no existiesen costes fijos, el pun-

1ª. Se supone que las relaciones coste-volumen-beneficio son lineales, lo

tercero19 y se revenden-). También es importante diferenciar entre los

Vino Verdejo Vino Rueda

MCU = 0,27 x 40% + 0,18 x 60% = 0,216 €/botella

La relación entre los costes fijos y los variables se denomina apalancamiento

Concretando, el apalancamiento operativo surge cuando existen costes fijos21

siendo ∆BAIT el incremento de beneficio antes de intereses e impuestos en el

Pues bien, puede ocurrir en un determinado período que el beneficio de explo-

Supongamos una empresa cuyo volumen de ventas es, en un momento inicial,

Fig.4 El apalancamiento operativo

Como se aprecia un crecimiento de un 50 por ciento en el número de unidades

Otra expresión que se puede utilizar para obtener el grado de apalancamiento

n x (pv - cv) BAIT + Cf Cf

Conforme las operaciones de escala de la empresa se desarrollen de forma favo-

2008 2009 Diferencia Variación