Operacoes Societarias

OPERAÇÕES DE
REESTRUTURAÇÃO
SOCIETÁRIA NA
COMPANHIA ABERTAProfessor: Nelson Eizirik
Colaboradora: Luiza Oliveira
GRADUAÇÃO
2018.1
Sumário
OPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA
I — INTRODUÇÃO..................................................................................................................................................3
II — PLANO DE AULAS............................................................................................................................................4
TEMA 1 — Aumento de capital. Estabelecimento do preço de emissão das ações.

Diluição injustificada da participação dos acionistas. Direito de preferência para subscrição de ações.....................4
TEMA 2 — Redução do capital. Modalidades. Direitos dos acionistas e credores......................................................15
TEMA 3 — Negociação da companhia com as próprias ações. Aquisição para tesouraria...........................................40
TEMA 4 — Incorporação de companhia. Direitos dos acionistas e dos credores. Relação de troca das ações.
Incorporação de sociedade controlada e as normas especiais aplicáveis...............................................................46
TEMA 5 — Incorporação de ações para constituição de subsidiária integral. Utilidade.

Relação de troca das ações. Comparação com incorporação de sociedade...............................................................81
TEMA 6 — Cisão. Modalidades. Direitos dos acionistas e dos credores. .................................................................118
TEMA 7 — Aquisição e transferência do controle de companhia aberta. OPA’s voluntárias e obrigatórias.

Aprovação pela assembleia da compradora. As “poison pills” – uso e abuso.........................................................126
TEMA 8 — Aquisição de participação relevante em companhia aberta. Cabimento de OPA obrigatória. ....................179
TEMA 9 — Cancelamento do registro de companhia aberta.

Cabimento de OPA obrigatória. Direito dos minoritários. ..................................................................................223
I — introdução
A) Ementa
A disciplina tem como objetivo propiciar a análise de operações de rees-

truturação no capital e na atividade empresarial de companhias abertas.
B) Objetivos Gerais
Permitir ao aluno o aprofundamento de seus conhecimentos de Direito

Societário, em áreas dinâmicas da atividade empresarial.
C) Objetivos Específicos
Fornecer ao aluno o instrumental necessário para compreender operações

complexas de reestruturação envolvendo Companhias Abertas em nosso sis-
tema jurídico.
D) Metodologia
Será privilegiado o estudo de casos decididos pelo Tribunais e/ou pela

Comissão de Valores Mobiliários.
E) Critérios de Avaliação
Uma ou duas avaliações (trabalho e prova ou duas provas), mais partici-

pação em sala de aula.
FGV DIREITO RIO 3

I I — plano de aulas
tema 1 — Aumento de capital. Estabelecimento do preço de

emissão das ações. Diluição injustificada da participação
dos acionistas. Direito de preferência para subscrição
de ações.
Duração Prevista:
1 a 2 aulas.
Leitura Sugerida:
Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 3. São Paulo: Quartier La-
tin, 2ª edição, 2015, p. 264 a 284.
Estudos de Caso:
Anexo A (Portobello) – Recurso Especial nº 1.190.755-RJ, Rel. Ministro

Luis Felipe Salomão, j. em 21.06.2011.
FGV DIREITO RIO 4

Superior Tribunal de Justiça
RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)
RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE

INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE
ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)
RECORRIDO : PORTOBELLO S/A
ADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)
RELATÓRIO
O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):

1. Fundo Fator Sinergia - Fundo de Investimento em Ações - Carteira Livre
ajuizou ação em face de Portobello S/A, noticiando que, em 26.2.2001 detinha 8,9% do
capital social da ré, representativos de 4,9% do total de ações ordinárias, e 19,7% das
ações preferenciais. Porém, em 30.10.2001, o Conselho de Administração daquela
Companhia aprovou aumento de capital social - mediante emissão de 90.906.192
(noventa milhões, novecentos e seis mil, cento e noventa e duas) novas ações
nominativas escriturais, sem valor nominal, sendo 66.149.784 (sessenta e seis milhões,
cento e quarenta e nove mil, setecentos e oitenta e quatro) ações ordinárias e 24.756.408
(vinte e quatro milhões, setecentos e cinquenta e seis mil, quatrocentos e oito) ações
preferenciais, cujo preço unitário foi fixado em R$ 0,24 (vinte e quatro centavos de real)-,
ao argumento de que esse seria o valor compatível com a cotação das ações no mercado
mobiliário.
Argumentou o autor que o critério utilizado para se atribuir o mencionado
preço às ações não refletiu seu real valor econômico, devido ao baixo índice de
negociabilidade que os papéis tinham à época, circunstância que causou diluição
injustificada da participação do autor no capital social, passando de 8,9% a 3%, uma vez
que a emissão das novas ações naquele preço gerou um aumento de 200% no total de
ações da sociedade.
Informam, ainda, que não houve relatório técnico dos aspectos econômicos
que justificassem o valor arbitrado às ações.
Por esses motivos, pleiteou a anulação das deliberações do Conselho de
Administração e da Assembleia Geral Extraordinária que aprovaram o aumento do
capital, bem como todos os atos de subscrição e ratificação que lhes foram posteriores.
O Juízo de Direito da 1ª Vara Empresarial da Comarca da Capital/RJ julgou
improcedente o pedido (fls. 1.246-1.252).
Com exceção da condenação acessória de verba honorária, a sentença foi
Documento: 16069553 - RELATÓRIO, EMENTA E VOTO - Site certificado Página 1 de 10
FGV DIREITO RIO 5


mantida nos termos da seguinte ementa:
AÇÃO DE RITO ORDINÁRIO. DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADE
ANÔNIMA DE CAPITAL ABERTO. AUMENTO DE CAPITAL SOCIAL.
EMISSÃO DE AÇÕES PARA SUBSCRIÇÃO PARTICULAR. FIXAÇÃO DO
PREÇO DE EMISSÃO COM BASE NA COTAÇÃO DO MERCADO.
ALEGAÇÃO DE DILUIÇÃO INJUSTIFICADA DA PARTICIPAÇÃO DE
ACIONISTA ANTIGO. ART. 170, § 1º DA LEI DE SOCIEDADES ANÔNIMAS.
PEDIDO DE ANULAÇÃO DE DELIBERAÇÕES DE ASSEMBLÉIA GERAL.
SENTENÇA QUE JULGA IMPROCEDENTES OS PEDIDOS INICIAIS.
APELO DE AMBAS AS PARTES.
- Rejeitada a prescrição alegada pelo réu em agravo retido, reiterado em
sede de apelação. A citação válida retroage ao momento da interposição da
ação, que ocorreu dentro do prazo prescricional. A demora na citação
ocasionada pelo funcionamento da máquina forense não pode prejudicar a
parte autora.
- Restou comprovado que o aumento do capital social era necessário e
urgente, em virtude do crescente endividamento da companhia ré. Por outro
lado, o demandante não comprovou que o valor de emissão da ação foi
fixado de forma ilícita, sabendo-se que o critério utilizado pela ré – cotação
das ações no mercado - é um daqueles estabelecidos pelo art. 170, § 1º da
Lei de Sociedades Anônimas.
- A fixação com base nos critérios pretendidos pelo autor baseou-se em
premissas equivocadas, conforme esclarecido pelo expert do juízo.
- Demonstração de que os aspectos técnicos utilizados para a fixação do
valor de emissão foram explicitados a parte autora, não obstante a
desnecessidade de maiores formalidade quanto à exposição desses
aspectos.
- Pedido de anulação de deliberações de assembléia geral que não se
coaduna com doutrina majoritária, no sentido de que a teoria das nulidades,
com seus contornos fornecidos pelo direito civil, não se aplica irrestritamente
ao direito societário. A existência de eventual ilícito a ensejar a anulação de
decisão assemblear, fato que não restou comprovado nos autos, deve ser
sopesado considerando o princípio da preservação da empresa.
- Diluição justificada da participação de acionista, em virtude do interesse da
companhia. Nesse sentido, precedentes do Superior Tribunal de Justiça.
- Recurso da parte ré postulando a condenação do autor em litigância de
má-fé. Rejeição em virtude da não configuração das hipóteses autorizadoras
de condenação sob essa rubrica.
- Preclusão do direito de impugnar o valor da causa. Quando este não for
determinado por lei, a impugnação deve ser realizada no prazo de
contestação.
- Provido o pedido de revisão dos honorários sucumbenciais que, em virtude
do valor irrisório atribuído a causa na inicial, e em reconhecimento à
complexidade do feito e ao zelo da atuação do profissional, devem ser
majorados de forma razoável.
- DESPROVIMENTO DO RECURSO DO AUTOR E PARCIAL PROVIMENTO
DO RECURSO DA RÉ. (fls. 1.447-1.448)
Os embargos de declaração opostos foram rejeitados (fls. 1.472-1.475).

Sobreveio recurso especial apoiado na alínea "a" do permissivo
FGV DIREITO RIO 6


constitucional, no qual se alega ofensa aos arts. 535 e 462 do CPC bem como ao art.
170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).
Alega o recorrente que houve injustificada diluição de sua participação
acionária em razão do critério utilizado para fixação do preço de emissão das ações, o
qual somente tomou por base a cotação dos papéis na Bolsa de Valores.
Sustenta que, dentre os critérios permitidos pela lei, no caso de
Companhias cujas ações possuem pouca liquidez, o menos adequado é o de valor de
mercado, razão por que deveria ter sido adotado outro critério para fixar o preço de
emissão que melhor refletisse o valor real das ações.
De resto, aduz que o acórdão não se manifestou sobre fato novo surgido
depois da propositura da ação, qual seja, a recorrida, nos novos aumentos de capital
(2006 e 2007), abandonou o critério antes adotado, por entender que as ações possuíam
baixa liquidez.
Contra-arrazoado (fls. 1.529-1.543), o especial não foi admitido (fls.
1.545-1.553), ascendendo os autos a esta Corte por força de provimento do Ag. n.
1.100.974/RJ.
É o relatório.
FGV DIREITO RIO 7

RELATOR : MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO

RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE
INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE
ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)
RECORRIDO : PORTOBELLO S/A
ADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)
EMENTA
DIREITO SOCIETÁRIO. AUMENTO DE CAPITAL DE SOCIEDADE
ANÔNIMA. EMISSÃO DE NOVAS AÇÕES. DILUIÇÃO DA
PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DE MINORITÁRIOS. PREÇO DAS
AÇÕES. FIXAÇÃO. BALIZAS PREVISTAS NO ART. 170, § 1º, DA
LSA. NORMA NÃO COGENTE DE CUJO DISTANCIAMENTO, SE
VERIFICADO, NÃO ENSEJA A ANULAÇÃO DOS ATOS
DELIBERATIVOS. EVENTUAL VIOLAÇÃO QUE SE RESOLVE EM
PERDAS E DANOS.
1. O art. 170, § 1º, da LSA, não garante a equivalência na participação
societária dos antigos acionistas, depois de se proceder ao aumento
de capital, apenas impede a diluição injustificável dessa participação,
geralmente, em abuso de poder dos controladores. A equivalência da
participação acionária é garantida pelo exercício do direito de
preferência na aquisição dessas novas ações.
2. A norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA não é cogente, por isso
que a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou
a escolha de critério diferente, na hipótese de aumento de capital, não
acoima o ato deliberativo de nulo, mesmo porque o dispositivo não
prevê tal consequência.
3. Ademais, o acórdão recorrido reconheceu que o aumento de capital
se fazia necessário e urgente, tendo havido demonstração dos
aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado em
assembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor
estava baseado em premissa equivocada, conforme esclarecido pelo
perito do juízo. Assim, no particular, o recurso encontra óbice na
Súmula 7/STJ.
4. Recurso especial não provido.
VOTO
FGV DIREITO RIO 8

O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):

2. Pretende o recorrente a anulação das deliberações para aumento de
capital da Companhia do qual é sócio minoritário, uma vez que, segundo entende, os
atos causaram diluição injustificada de sua participação acionária na sociedade ré, o que
não é permitido pelo art. 170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).
Aciona, ademais, os arts. 535 e 462 do CPC, por entender que o critério
adotado pela Companhia nos aumentos de capital posteriores corroboram a tese recursal
de que a fixação do preço das ações com base exclusivamente na sua cotação em bolsa
não era o mais adequado ante a baixa liquidez dos papéis da sociedade.
3. Importante ressaltar, para logo, que o art. 170, § 1º, da LSA não veda, em
abstrato, a adoção do critério eleito pela recorrida para fixação do preço de emissão das
ações, podendo ser adotado qualquer daqueles previstos no dispositivo, conjunta ou
isoladamente, verbis :
§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da
participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência
para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:
I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;
II - o valor do patrimônio líquido da ação;
III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão
organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.
A redação do artigo conferida pela Lei n. 9.457/97 (chamada Lei Kandir),

como bem assevera Modesto Carvalhosa, não revela o real objetivo do legislador, que foi
o de franquear às Companhias "a adoção isolada do critério valor econômico ,
desprezando, assim, o valor do patrimônio líquido que sempre era levado em conta na
fixação do preço de emissão", traduzido pelo inciso I como "perspectiva de rentabilidade"
(CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas . vol. 3. 4 ed. São
Paulo: Saraiva, 2008, p. 528).
Isso porque o critério do valor econômico das ações - ao contrário do
superado critério do valor do patrimônio líquido - é o que, de regra, revela com maior
certeza o preço justo das ações que a companhia pretende emitir para o aumento do seu
capital social.
Por outro lado, forçoso reconhecer que o critério adotado pela recorrida -
cotação das ações no mercado (Bolsa de Valores ou mercado de balcão) -, segundo
autorizada doutrina, é, de fato, o que mais difícil se justifica em uma sociedade aberta,
porquanto facilmente sujeito a fraudes.
FGV DIREITO RIO 9


Basta dizer que o valor de referência para a fixação do preço, com base na
cotação em bolsa, pode ser manipulado por movimentações artificiais de compra e venda
de papéis, operação conhecida por churning , visando a dar a falsa impressão de
consistência mercadológica (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 529).
Por isso que, no mais das vezes, a proteção legal das minorias societárias
volta-se contra o ágio artificial das ações, porquanto a elevação injustificada do preço de
emissão pode impedir que os acionistas minoritários exerçam seu direito de preferência
da compra desses novos papéis.
O deságio do preço das ações, como pretendeu demonstrar o recorrente,
muito embora possa favorecer a compra, também beneficia o exercício do direito de
preferência dos já acionistas, o que preservaria a participação societária destes.
Por exemplo, a minoria de trabalhadores de uma companhia detentora de
um percentual de ações poderia ser seriamente afetada com a emissão de novas ações
supervalorizadas artificialmente, porquanto dificultaria a aquisição preferencial dos
papéis, porém tal não ocorre em caso de deságio, ainda que artificial, porquanto o
exercício do direito de preferência estaria até facilitado. Nesse caso, com maior
facilidade, desembolsando menos, manterão as minorias seu percentual de participação
societária.
Essa é a precisa percepção de Fábio Konder Comparato em comentários a
estudada regra de fixação dos preços das ações no aumento de capital:
Nas relações internas de maioria e minoria, nas companhias fechadas, o
problema que se põe não é o de colocação de ações, mas sim o de eventual
abuso do poder de controle, o qual, digamos desde já, pode se
consubstanciar muito mais sob a forma de fixação de preço de emissão
excessivo, para marginalizar os minoritários, do que pela emissão a preço
reduzido (COMPARATO, Fábio Konder. A fixação do preço de emissão das
ações no aumento de capital da sociedade anônima . In. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. n. 81, janeiro-Março/1991, p.
80).
Nesse passo, cumpre notar que a prudência do disposto no art. 170, § 1º,
da LSA, não garante a equivalência na participação societária dos antigos acionistas,
depois de se proceder ao aumento de capital, apenas impede a diluição injustificável
dessa participação, geralmente, em abuso de poder dos controladores.
A equivalência da participação acionária é garantida pelo exercício do direito
de preferência na aquisição dessas novas ações, conforme bem assinala ainda
Carvalhosa:
De notar que o preceito, ao determinar a emissão de ações pelo seu valor
FGV DIREITO RIO 10


real, não assegura ao acionista o direito de manter a mesma participação no
capital da companhia. Evita apenas que seja o acionista não subscritor
espoliado das reservas a que tinha direito e que ajudou a construir.
A possibilidade de manter a posição acionária decorre do exercício do direito
de preferência (art. 171). Não poderia, evidentemente, a lei fazer depender o
aumento de capital da concordância da unanimidade dos acionistas, nem
evitar que estes, caso não subscrevam o aumento, tenham sua participação
no capital diminuída (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 544).
Com efeito, se a causa de pedir da presente ação é a redução da

participação acionária do recorrente na companhia, a bem da verdade tal fato não seria
evitado ainda que o preço das ações emitidas fosse outro, mas somente se o recorrente
exercesse seu direito de preferência na subscrição. No entanto, não o fez, mesmo com o
preço supostamente reduzido.
Não obstante, é importante notar que o acionista minoritário experimenta a
proteção legal ainda que não exerça seu direito de preferência, conferindo-lhe a lei
especial amparo contra diluição injustificada - o que sugere, por outro lado, que pode
haver diluição, contanto que seja justificada.
E assim o faz o mencionado diploma legal estabelecendo balizas a serem
seguidas na fixação do preço da ação no aumento de capital, quais sejam, perspectiva de
rentabilidade da companhia, valor do patrimônio líquido da ação, cotação das ações no
mercado de valores mobiliários.
Cumpre notar, porém, que, por se tratar de balizas a serem apreciadas
subjetivamente pelo órgão responsável pela fixação do preço - a fórmula "tendo em vista"
sugere exatamente a ausência de vinculatividade estrita -, a norma é daquelas tidas
pelos administrativistas, mutatis mutandis , por discricionária, no sentido de deixar
margem de escolha ao controlador, segundo as conveniências do mercado, respeitados
os lindes previstos na legislação.
Não é mera faculdade, porém não estabelece comportamento estritamente
cogente.
Nesse sentido é a lição de Comparato:
Se a finalidade da norma em exame é essa, segundo a explicação da
"exposição de motivos", o seu conteúdo, ou melhor, a extensão dos poderes
que ela atribui ao órgão societário competente para fixar o preço de emissão
das ações (órgão esse que pode ser a assembléiageral, ou o conselho de
administração: § 2.° do mesmo artigo) é definida de modo um tanto inabitual
em termos de direito privado. Diz-se, aí, que o preço de emissão deve ser
fixado "tendo em vista", três valores econômicos dos títulos.
A expressão legal "tendo em vista" deve ser sublinhada. Ela não indica uma
determinação precisa, do tipo .. pela média de tais e tais valores", ou então,
"por este ou aquele valor". O "ter em vista", no caso, significa levar em
FGV DIREITO RIO 11


consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societário
que fixa o preço de emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ou
um perímetro decisório.
Estamos, pois, diante de um poder discricionário, no sentido técnico da
expressão em direito administrativo, poder esse delimitado por diretivas
legais.
[...]
A norma legal em exame não atribui simples faculdades nem dita
comportamento estrito ne varietur, ao órgão competente da companhia.
(...)
Deparamo-nos, aí, com aquele tipo de norma que Alf Ross denominou,
justamente, discricionária, por oposição à norma por ele chamada rigorosa,
porque, ao contrário desta, enseja uma certa liberdade de apreciação por
parte do destinatário.
No caso em exame, essa liberdade de apreciação, ou necessidade de
ponderação, é claramente sentida pela análise dos fatores determinados
como critérios de fixação do preço de emissão.
Observe-se, em primeiro lugar, que o conjunto de fatores se modifica,
conforme a companhia emissora seja aberta ou fechada, pois nesta segunda
hipótese não há, obviamente, cotação das ações no mercado. Mas
ressalte-se também, sobretudo, o fato de que as perspectivas de
lucratividade constituem um fator meramente estimativo e, portanto,
impreciso, cuja realização é sujeita à influência decisiva de circunstâncias
inteiramente alheias à vontade dos acionistas, ou da administração da
companhia. Ademais, as perspectivas de lucratividade empresarial, quando
apreciadas pelo órgão societário competente, envolvem um componente
subjetivo ineliminável, constituído pelo grau de ciência, experiência ou
informação dos homens que fazem o juízo estimativo.
Nada há de comum, nessa apreciação prospectiva, com a leitura contábil do
balanço da companhia para o cálculo, simplesmente aritmético, do valor de
patrimônio líquido das ações. De resto, para que se possa apurar uma média
aritmética de valores, é indispensável que se trate de quantidades de mesma
natureza. Como computar, igualmente, fatores tão díspares, como a
estimativa de lucros futuros e as cifras de lançamentos contábeis?
Por aí se evidencia, com relativa facilidade de raciocínio, a natureza
discricionária e não vinculada do poder decisório da assembléia-geral, ou do
conselho de administração, no que tange à fixação do preço de emissão das
ações de aumento de capital das sociedades anônimas (COMPARATO,
Fábio Konder. Op. cit., pp. 81-82).
Com efeito, dada a natureza da norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA,
a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou a escolha de critério
diferente, na hipótese de aumento de capital, não acoima o ato deliberativo de nulo,
mesmo porque o dispositivo não prevê tal consequência.
A suposta má escolha do critério de fixação do preço de emissão das ações,
se comprovada, poderá ensejar hipótese de responsabilidade civil dos controladores, que
se resolve em perdas e danos, e não em declaração de nulidade de assembleia (art.
117).
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Uma vez mais, valho-me da lição de Comparato:
Se estivéssemos diante de uma norma formal e estrita - a "norma rigorosa"
da classificação de Alf Ross - qualquer desvio ocorrente nos fatos,
relativamente ao comando legal, seria ilícito.
Assim, p. ex., se a assembléia geral decidisse emitir ações por um preço
inferior ao seu valor nominal (Lei 6.404, art. 13). A aplicação da lei seria feita,
nessa hipótese, sem necessidade de recurso à ratio juris que a justifica.
Em se tratando, porém, de uma norma discricionária, como vimos que é,
incontestavelmente, a do art. 170, § 1º, da Lei de Sociedades por Ações, sua
aplicação nunca será o resultado de um raciocínio meramente verbal, pois é
mister indagar, em cada caso, conforme as circunstâncias, se houve desvio
de poder relativamente ao objetivo legal, correspondente ao interesse
protegido. Esse interesse, como se salientou, diz respeito, no caso, à posição
dos não controladores.
[...]
Com isto, já se tem por implicitamente respondida a indagação relativa à
sanção cabível pelo descumprimento da mesma norma. Ela não pode ser,
nunca, a invalidade da deliberação da assembléia-geral. Em primeiro lugar,
porque esse tipo de sanção só existe quando a norma violada é taxativa, ou
de ordem pública; não quando confere ao agente uma certa latitude de
apreciação e de ação. Em segundo lugar, porque a própria lei acionária, em
matéria de abuso de poder, comina a sanção de perdas e danos e não a de
invalidade do ato abusivo (art. 117) (COMPARATO, Fábio Konder. Op. cit.,
pp. 83-85).
Ademais, como bem salientou o acórdão recorrido, a pretensão autoral

choca-se com o princípio da preservação da empresa, pois a anulação da deliberação
assemblear inviabilizaria o próprio funcionamento da Companhia, além de causar
imensuráveis transtornos aos demais acionistas e a terceiros.
4. Não fosse isso bastante, é bem de ver que o acórdão recorrido
reconheceu que o aumento de capital se fazia necessário e urgente, tendo havido
demonstração dos aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado em
assembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor estava baseado em
premissa equivocada, conforme esclarecido pelo perito do juízo. Assim, no particular, o
recurso especial esbarra na Súmula 7/STJ.
5. Finalmente, mostra-se despicienda a análise de suposta violação aos
arts. 535 e 462 do CPC, porquanto o fato novo alegado pelo recorrente que
supostamente não teria sido apreciado pelo acórdão - qual seja, futuros aumentos de
capital em que o preço das ações foi fixado com base em outros critérios que não o valor
de mercado -, não acarreta, ainda assim, a nulidade dos atos deliberativos da
assembleia.
6. Diante do exposto, nego provimento ao recurso especial.
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É como voto.
Documento: 16069553 - RELATÓRIO, EMENTA E VOTO - Site certificado Página 1 0 de 10
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tema 2 — Redução do capital. Modalidades. Direitos dos

acionistas e credores.
Duração Prevista:
1 aula.
Leitura Sugerida:
tin, 2ª edição, 2015, p. 303 a 314.
Estudo de Caso:
Anexo B (Madenorte) – Processo Administrativo Sancionador CVM

nº RJ2013/1852, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em
06.10.2015.
FGV DIREITO RIO 15

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM nº RJ2013/1852
Acusados: Alcides da Costa Maués

Antonio Romualdo Sarges de Macedo
Elaine Nair Souza de Souza
José Severino Filho
Maria Ancila Severino de Freitas
Ementa: Redução do capital social da companhia sem observância dos

procedimentos previstos em lei – aprovação da redução do capital social da
companhia em benefício particular do acionista controlador (exercício
abusivo do poder de controle). Multas.
Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores

Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, na
forma do inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, combinado com o inciso I
do §1º do mesmo artigo, por unanimidade de votos, decidiu:
Preliminarmente, rejeitar as duas solicitações de arquivamento do processo

e, no mérito:
1. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de acionista

controlador da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária no
valor de R$500.000,00, pela aprovação da redução do capital social
da Madenorte, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº
6.404/76;
2. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de membro

do Conselho de Administração da Madenorte, a penalidade de
multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto às
Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social
da Companhia, configurando infração ao disposto no art. 174, caput, da
Lei nº 6.404/76;
3. Aplicar à acusada Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade

de membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena
de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter proposto às
Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social
da companhia, configurando infração ao art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76;
4. Aplicar ao acusado Alcides da Costa Maués, na qualidade de

membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena de
multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto à
AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da
companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76;
5. Aplicar ao acusado Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na

qualidade de membro do Conselho de Administração da
FGV DIREITO RIO 16

Madenorte, a pena de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter

proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social
da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76; e
6. Aplicar à acusada Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de

membro do Conselho de Administração da Madenorte, a
penalidade de multa pecuniária de R$ 200.000,00, por ter
proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social
da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76.
Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento

de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação
CVM nº 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação
fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o
disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para
recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.
Ausentes os acusados e os seus respectivos representantes.
Presente a Procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Tavares

Borba, Pablo Renteria e Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Relator e Presidente da
Sessão de Julgamento.
Rio de Janeiro, 6 de outubro de 2015.
Roberto Tadeu Antunes Fernandes

Relator e Presidente da Sessão de Julgamento
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852

Antônio Romualdo Sarges de Macedo
Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento

previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de
capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração
ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.
Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.
Relatório
FGV DIREITO RIO 17

I - Do Objeto:
1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência

de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador
e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e
Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas,
Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de
Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em
conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem
observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”).
II - Dos Fatos:
2. Em 30.04.07, os acionistas da Madenorte1 aprovaram, por meio de

Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária (“AGO/E”), o Relatório da Diretoria, as
Demonstrações Financeiras e a destinação do Resultado do Exercício. Ato contínuo,
deliberaram e aprovaram a redução da participação do presidente do Conselho de
Administração e acionista controlador José Severino Filho no capital social da Companhia,
conforme consta da Ata transcrita a seguir:
O presidente do Conselho de Administração submeteu à consideração dos acionistas

presentes a redução de sua participação no Capital Social, em R$ 7.200.00,00 (sete
milhões e duzentos mil reais), sendo R$ 3.391.000,00 (três milhões e noventa e um
mil reais) em ações ordinárias e R$ 3.809.000,00 (três milhões, oitocentos e nove mil
reais), em ações preferenciais ‘B,’ devendo ser reembolsado, quando da formação do
recurso na empresa, no exercício de 2007. Após debate, os acionistas presentes,
aprovaram por unanimidade.
3. Em 30.05.07, os acionistas ratificaram a assembleia ocorrida em 30.04.07,

em razão “do não comparecimento da totalidade dos acionistas, resultando em
incompatibilidade na data da publicação do relatório da diretoria, das demonstrações
contábeis e parecer da auditoria independente no diário oficial e Jornal Amazônia, edição
de 27 de abril de 2007”.
4. Em 29.05.09, J.C.S. (“Reclamante”), acionista da Madenorte, noticiou a esta

CVM a existência de ação anulatória de AGO/E cumulada com obrigação de fazer ajuizada
por ela em face da Companhia, por entender que as decisões tomadas na AGO/E de
30.04.07 padeciam de vícios graves e insanáveis. Os principais argumentos trazidos pela
Reclamante estão a seguir descritos:
a) A convocação dos acionistas não seguiu o que prevê o caput do art. 124 da
LSA2, visto que os acionistas teriam sido convocados por meio de
correspondência e não por meio de anúncio publicado, como determina a
legislação aplicável. Naquela deliberação estavam presentes José Severino
Filho e Maria Ancila Severino de Freitas, acionistas controladores detentores
de 99,75% do capital votante, e ausentes todos os demais acionistas –
minoritários e os detentores de ações preferenciais Classe A (“PNA”) e C
(“PNC”), bem como sessenta por cento (60%) dos acionistas de ações
preferenciais Classe B (“PNB”). Como não houve a presença de todos os
acionistas (§4º do art. 1243, não se pode admitir a regularidade da
assembleia com tal vício de convocação, sendo nulas todas as deliberações
tomadas naquela oportunidade. Ademais, a Assembleia Geral Extraordinária
FGV DIREITO RIO 18

(“AGE”) realizada em 30.05.07, rerratificando a anterior, não teria o condão

de sanar o referido vício, pois também não houve publicação da convocação
por três vezes, tampouco contou com a presença de todos os acionistas.
b) O assunto referente à redução do capital social, com reembolso exclusivo a

um único acionista, não constou da ordem do dia, o que infringiu o caput do
artigo 124 da Lei nº 6.404/764 e o art. 1° da Instrução CVM nº 341/005.
c) A redução do capital social da Madenorte não teve por fundamento as

causas autorizadoras previstas no art. 173 da LSA 6. A forma como foi
deliberado o reembolso – “quando da formação do recurso na empresa, no
exercício de 2007”, não permite concluir que havia capital excessivo a ser
reduzido. Também não há menção sobre debates ou documentos revelando a
existência de perdas, pelo contrário, as demonstrações financeiras da
Companhia informam a existência de lucro acumulado de R$145,6 mil, em
31.12.06.
d) Além disso, a referida redução ocorreu sem prévia aprovação da maioria

dos debenturistas reunidos em assembleia especial, o que deveria ter ocorrido
em razão de a Companhia ter debêntures em circulação no mercado, não se
observando o disposto no art. 174, §3º, da Lei nº 6.404/76 7.
e) A deliberação alterando o capital social da Madenorte por meio da redução

da participação do acionista majoritário, com reembolso exclusivo a ele,
infringiu o §4° do artigo 44 da LSA 8, que determina a necessidade de sorteio
quando o resgate ou amortização não alcançarem a totalidade das ações de
uma mesma classe. Ademais, não há qualquer indicação sobre a forma em
que se operaria a redução da participação do acionista no Capital Social da
Madenorte, que ocorreu por meio do cancelamento de ações, como se deduz
da Ata da AGO/E de 10.04.08.
f) Não bastassem todas as irregularidades já referidas, na AGO/E de

30.04.07, José Severino Filho, acionista controlador da Madenorte, aprovou
suas contas como administrador e a redução de sua participação na
Companhia, cometendo exercício abusivo do poder de voto e de controle, nos
termos do art. 115 da Lei nº 6.404/769.
5. Instada pela SEP10 em 10.06.09 a manifestar-se a respeito do teor da

Reclamação (fls. 81 e 82), a Madenorte informou que os argumentos expostos na
referida reclamação estavam sob discussão no âmbito do processo judicial n°
20091045946-8, na 3° Vara Cível da Comarca da Capital do Estado do Pará, e foram
objeto de contestação nos termos a seguir resumidos:
a) A assembleia em questão foi suplantada por outra, na qual se rerratificou

a redução de capital, realizada em 30.05.07 e regularmente convocada. Não
há qualquer pedido de declaração de nulidade ou anulação da AGE de
30.05.07. A Ata de 30.05.07 não é objeto de controvérsia, não está sub
judice e produz todos os seus efeitos, independentemente do desfecho do
processo judicial, já que a sentença que vier a ser dada não pode alcançá-la.
FGV DIREITO RIO 19

b) A AGO/E realizada em 30.04.07 foi convocada através de correspondência

dirigida aos acionistas porque a Companhia contava com o comparecimento
de todos, ainda que por meio de seus procuradores, o que supriria a
formalidade referente à convocação mediante anúncio. Mas isto não ocorreu.
Com vistas a evitar futuros questionamentos, foi convocada a AGE ratificadora
de 30.05.07, por meio de publicação no Diário Oficial e no Jornal Amazônia
nos dias 21, 22 e 23.05.07, não restando infração ao art. 124 da LSA.
c) A ausência de referência à redução do capital social entre os itens da

ordem do dia constitui vicio plenamente sanável, não importando em nulidade
da assembleia, mas tão somente a anulabilidade da deliberação. Sanado tal
vício, não se pode falar em anulação do ato societário. Ademais, nenhum dos
aspectos meramente formais possui relevo, pois a Junta Comercial do Estado
do Pará registrou, sem qualquer oposição, as atas das assembleias.
d) A redução do capital social da Madenorte deveu-se à desnecessidade da

manutenção de todo capital da Companhia diante dos seguidos
indeferimentos dos planos de manejo submetidos ao poder público e aos
obstáculos por este impostos para sua aprovação final (fls. 206 e 207). Como
o cumprimento do objeto social da Madenorte depende da aprovação dos
planos de manejo que viabilizam a extração da madeira e os processos de
aprovação dos projetos de manejo florestal, com o passar dos anos, foram se
tornando cada vez mais rigorosos e demorados, as atividades da Companhia
foram diminuindo. Essa situação gerou significativa ociosidade nas atividades
e operações da Madenorte, e a administração verificou que o capital social da
Madenorte era excessivo e desnecessário, surgindo a decisão de submeter aos
acionistas a proposta de redução. Não há qualquer irregularidade na decisão
de se reduzir o capital social por julgá-lo excessivo.
e) A Companhia emitiu somente debêntures com garantia flutuante, todas em

favor do Fundo de Investimento da Amazônia (“FINAM” ou “Fundo”), cujos
bens garantidores estão relacionados na escritura de emissão de
debêntures11, sendo, portanto, títulos distintos dos quirografários, não se
podendo falar na aplicação do art. 174, caput e §1º, da LSA12. Admitindo-se,
apenas para fins de argumentação, que o crédito do FINAM se sujeitasse aos
termos do parágrafo primeiro, caberia somente a ele, na qualidade de único
debenturista, abrir uma assembleia especial para dizer se estaria ou não de
acordo com a redução do capital. Além disso, ciente da deliberação que
decidiu pela redução do capital social da Madenorte, devido à publicação da
Ata da AGO/E, o FINAM a ela não se opôs.
f) Sustentou a Reclamante que, em se tratando de operação de resgate de

ações, deveria ter havido uma assembleia especial entre os acionistas das
classes atingidas pela redução para deliberar essa matéria específica. A
redução de capital atingiu as ações ordinárias e as ações PNB. Ou seja, com a
redução do capital foram canceladas 1.863.752 ações ordinárias e 3.107.318
ações PNB. Os acionistas José Severino Filho e Maria Ancila Severino de
Freitas, que aprovaram tal medida, detinham 99,75% das ações ordinárias e
50% das ações PNB, portanto, mais da metade das ações ordinárias atingidas
pela redução e, no mínimo, a metade das ações PNB, igualmente atingidas
pela redução, conforme exigido pelo §6° do art. 44 da Lei nº 6.404/76.
FGV DIREITO RIO 20

g) Os questionamentos sobre o valor do resgate também se revelam

totalmente despropositados, pois o critério para a fixação do valor do resgate
de cada ação ordinária ou PNB canceladas em virtude da redução de capital
foi o valor do patrimônio líquido por ação da sociedade, que é o critério
normalmente utilizado em processos de redução de capital de sociedade da
natureza da Madenorte. Além disso, inexiste qualquer comprovação, ou
sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à Companhia
decorrentes da redução do capital.
h) A redução do capital social da Madenorte foi apenas um efeito natural da

retração dos negócios da sociedade, pelos motivos já descritos, não se
podendo falar em abuso de José Severino Filho. Não há qualquer
comprovação, ou sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à
Madenorte decorrentes da redução do capital.
i) Por último, eventual vício quanto à aprovação de contas dos

administradores poderá ser sanado a qualquer tempo. É certo dizer que o
suprimento de eventuais vícios assembleares não enseja a nulidade do ato,
sobretudo porque podem ser sanados, e mesmo que não o sejam, não tem o
condão de contaminar o ato societário como um todo.
6. Em 24.06.09, o Banco da Amazônia S/A encaminhou correspondência a esta

Autarquia alertando sobre a irregular redução do capital social feita pela Madenorte. No
entendimento da referida instituição financeira, a aprovação da redução do capital social
sem o seu conhecimento, bem como sem lhe ter sido oferecido correspondente
reembolso, afrontou à legislação societária vigente e causou prejuízo ao FINAM, uma vez
que este era detentor de ações PNB afetadas pela operação.
7. Em 28.04.10, os acionistas da Madenorte reuniram-se em AGO/E para

deliberar, dentre outros assuntos, a ratificação das deliberações tomadas nas
Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07. O teor da decisão está a seguir transcrito:
Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária

e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral
extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do
capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função
de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de
2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas
nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das
ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente
pelo acionista José Severino Filho.
Os acionistas esclareceram, ainda, que em contrapartida à redução do capital

mencionada acima e ao consequente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e
3.107.318 ações preferenciais classe B de sua titularidade, o Sr. José Severino Filho
recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao valor patrimonial das
ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22 por ação preferencial.
8. Em 04.10.12, a SEP13 inquiriu Maria Ancila Severino de Freitas e Jose Severino

Filho, na qualidade de membros do Conselho de Administração, e o último também na
qualidade de acionista controlador da Madenorte, a esclarecerem os motivos para (i) a
não realização de sorteio a que se refere o art. 44, §4º, da Lei nº 6.404/76, (ii) a não
FGV DIREITO RIO 21

convocação de assembleia especial, nos termos do §6º do referido artigo 14, (iii) a falta de
menção do assunto referente à redução do capital social na carta de convocação aos
acionistas e a não publicação de edital de convocação, nos termos do art. 124 da Lei nº
6404/76, e (v) a manifestação do controlador sobre a decisão de reduzir o capital da
Companhia.
9. Jose Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas apresentaram resposta

de idêntico teor, na qual afirmaram resumidamente que:
a) O procedimento e as formalidades legais relacionadas ao processo de

redução de capital, decidido nas Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07,
foram aperfeiçoados por meio da AGO/E de 28.04.10, ocasião em que Jose
Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas não eram administradores
da Madenorte. Nesta deliberação foram sanadas eventuais deficiências
formais e atendido o disposto no artigo 174 da Lei nº 6.404/76.
b) A realização da assembleia especial a que se refere o §6º do art. 44 da Lei

6.404/76 não era obrigatória, uma vez que os acionistas que aprovaram a
redução de capital possuíam, pelo menos, a quantidade mínima de ações que,
nos termos da lei, seria necessária para, mesmo nessa assembleia especial,
aprovar dita redução de capital, razão pela qual não vislumbramos
ilegalidades neste procedimento.
10. Em 07.11.12, diante da existência de nova deliberação relacionada à redução

do capital e de outros administradores envolvidos, a SEP 15 requisitou da Madenorte
informações sobre a composição da Administração à época das respectivas deliberações.
A Companhia encaminhou resposta em 16.11.12, cujo teor está resumido a seguir:
Tabela 1
Evento Diretoria Conselho de Administração

AGO/E José Severino Filho
30.04.2007 Maria Ancila Severino de
Alcides da Costa Maués
30.05.2007 Freitas
AGO/E Antônio Romualdo Sarges de
Manoel Raimundo
28.04.2010 Macedo
Machado
Elaine Nadir Souza de Souza
11. Em 29.11.12, a SEP16 solicitou aos membros do Conselho de Administração, à

época da realização da AGO/E de 28.04.10, esclarecimentos sobre a operação de resgate
de ações, considerando o disposto no art. 44 da LSA.
12. Em 20.12.12 e 29.01.13, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges

de Macedo encaminharam, respectivamente, respostas de conteúdos semelhantes, nas
quais afirmaram que sempre agiram no interesse da Madenorte no período em que foram
administradores e, quando da realização da Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária
de 28.04.10, seguiram todas as formalidades legais com intuito de sanar o processo de
redução do capital social realizado em 2007.
III – Da Acusação:
FGV DIREITO RIO 22

13. Em 18.03.13, a SEP elaborou Termo de Acusação, concluindo que a redução

do capital social da Madenorte realizada por meio do cancelamento de 2.863.752 ações
ordinárias e 3.107.318 ações PNB detidas por José Severino Filho, com posterior
pagamento a ele de R$7.200.000,00, ocorreu em desacordo com a legislação societária
aplicável às circunstâncias.
14. Entende a Acusação que, apesar de o art. 173 da Lei nº 6.404/76 autorizar a
Assembleia a deliberar redução do capital social quando julgá-lo excessivo, o fato de a
Companhia ter efetuado o pagamento para retirar as ações definitivamente de circulação
caracterizou tal medida societária como resgate de ações, aplicando-se na espécie o art.
44 da LSA.
15. Acrescenta que, como o resgate de ações não abrangeu a totalidade das
classes atingidas, os demais detentores de ações ordinárias e PNB de emissão da
Companhia foram privados da possibilidade de participar do sorteio determinado pelo art.
44, §4º, da Lei nº 6.404/7617, o que acabou por beneficiar exclusivamente o acionista
controlador José Severino Filho.
16. A Acusação respalda sua convicção sobre a necessidade da realização de

sorteio no voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos, elaborado no âmbito do
Processo CVM nº RJ2002/343018, que tratou de consulta sobre resgate de ações:
[deve haver sorteio para] evitar que se faça o resgate de forma dirigida, tanto para
evitar o desvio de recursos da sociedade a determinado sócio quanto para impedir
que se use o resgate para expulsar determinados sócios da companhia.
17. Prossegue a Acusação asseverando que não houve convocação de Assembleia

Especial para deliberar o resgate de ações, conforme determinação expressa do art. 44,
§6º, da Lei nº 6.404/7619.
18. A Madenorte aduz, em contrapartida, que a proposta de redução do capital

social foi aprovada pela quantidade de votos necessária, ou seja, por pelo menos metade
das ações atingidas pela operação. Por isso, no entender da Companhia, a realização de
uma Assembleia Especial representaria uma mera formalidade, visto que o resultado
deste conclave seria a aprovação da operação por pelo menos metade das ações.
19. Tal argumento, contudo, não foi aproveitado, pois, segundo a Acusação, uma
Assembleia Especial permitira que fosse dado aos demais acionistas o direito de
manifestar-se contrariamente à matéria, o que não ocorreu em razão do
descumprimento do art. 44, §6º, da LSA.
20. Por tais razões, o Termo de Acusação responsabiliza os membros do Conselho

de Administração da Madenorte pelo descumprimento do art. 44, caput, §4º e §6º, c/c o
art. 142, IV, da LSA, uma vez que eles convocaram as Assembleias Gerais de 30.04,
30.05.07 e 28.04.10 sem prever o procedimento de sorteio e sem convocar Assembleia
Especial.
21. No tocante à ausência de menção à redução do capital no edital de

convocação e ao não cumprimento dos prazos de publicação da AGO/E de 30.04.07,
supostos vícios mencionados pela Reclamação, a Acusação considerou que
“aparentemente, os editais foram publicados nos prazos de antecedência determinados
FGV DIREITO RIO 23

pelo art. 124 da LSA e que deles constavam a ordem do dia do conclave, não parece
haver justa causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da
AGO/E de 30.04.2007”, aproveitando as alegações da Companhia.
22. A Acusação entende que, mesmo superados, em tese, os vícios mencionados

no parágrafo 21, persistiu a necessidade de convocar uma Assembleia Especial, nos
termos do art. 44, §6º, da Lei nº 6.404/76.
23. A acusação, por fim, conclui que o acionista controlador José Severino Filho
aprovou o resgate de ações em beneficio próprio e sem observância das disposições
contidas no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº 6.404/76, razão pela qual ele teria infringido o
art. 116, parágrafo único, da LSA20.
III – Das Responsabilidades:
24. Diante do exposto, a acusação conclui pelas seguintes responsabilizações:
I. José Severino Filho:

i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo descumprimento
do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter aprovado o
resgate de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício
próprio e sem observância do disposto no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº
6.404/76.
ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte:
a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por

ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate de
ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na forma
de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas
classes.
b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº
6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar
sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da
Companhia.
II. Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho

de Administração da Madenorte:
a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76,

por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate
de ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na
forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações
dessas classes.
Companhia.
FGV DIREITO RIO 24

III. Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte:
a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76,

por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de
resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral
de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de
sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas
classes.
Companhia, à época da AGO/E ratificadora de 28.04.10.
IV. Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do

Conselho de Administração da Madenorte:
a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº

6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar
a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na
Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de
participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários
detentores de ações dessas classes.
b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei
nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para
deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do
capital social da Companhia, à época da AGO/E ratificadora de
28.04.10.
V. Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte:
a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº

6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar
a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na
Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de
participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários
detentores de ações dessas classes.
b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei
nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para
deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do
capital social da Companhia, à época da AGO/E ratificadora de
28.04.10.
IV – Da Manifestação da PFE:
FGV DIREITO RIO 25

25. Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE21

entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6º e 11 da
Deliberação CVM nº 538/08.
V – Das Defesas:
26. A Acusada Elaine Nair Souza de Souza, regularmente intimada em mão

própria, não apresentou defesa (fls. 562 a 564).
27. Regularmente intimados, os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila

Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo
apresentaram tempestivamente suas correspondentes defesas, cujos conteúdos
apresentam grande semelhança, razão pela qual elas serão abordadas como única no
que são semelhantes e distintas naquilo que as diferenciam, conforme a seguir (fls. 497
a 562).
28. Preliminarmente, os Acusados requerem seja declarado nulo o presente

Processo Administrativo Sancionador, uma vez que matéria aqui tratada está sendo
objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão, no entender deles, deverá
prevalecer na solução da controvérsia.
29. No mérito, alegam que a operação que se sucedeu nas Assembleias Gerais
da Madenorte não se configurou como resgate de ações previsto pelo art. 44 da LSA,
mas de redução de capital social estabelecido pelo art. 173 da referida lei.
30. Fundamentam sua tese nas lições de Fran Martins, ao dizer que o resgate de
ações é operação que tem por fim retirar ações de circulação, diminuindo, desse modo, o
número de acionistas. Citam também a opinião do professor Alfredo Lamy Filho a
respeito do tema:
“o resgate de ações só pode operar-se quando existem fundos disponíveis, isto é,
lucros ou reservas. Com esta prescrição, a lei excluiu o resgate mediante utilização
da conta de capital – o que só poderia ocorrer mediante a operação de redução de
capital (artigos 173/74 da Lei nº 6404/76)”.
31. Acrescentam que o resgate de ações requer a utilização de lucros ou reservas

no pagamento aos acionistas que tiveram suas ações resgatadas, o que não foi o caso da
Madenorte, que realizou redução voluntária do capital social por tê-lo considerado
excessivo, conforme previsto no art. 173 da LSA.
32. Refutam, assim, a tese acusatória por entender que ela se alicerçou em
supostas irregularidades incorridas pelos Acusados em eventual processo de resgate de
ações, que jamais existiu, razão pela qual eles não poderiam ter suas condutas
tipificadas com base no art. 44, caput, §§ 4º e 6º, da LSA.
33. Entendem também inaplicável o art. 142, IV, da LSA, porque a própria
Acusação teria reconhecido a regularidade e legalidade das convocações das Assembleias
Gerais da Madenorte, conforme se extrai do Termo de Acusação: “não parece haver justa
causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da AGO/E de
30.042007”.
34. Com relação à necessidade de convocação de Assembleia Especial, nos

termos do art. 44, §6º, da LSA, os Acusados reafirmam que não houve, na espécie,
FGV DIREITO RIO 26

resgate de ações, mas redução de capital social regulado pelo art. 173 da LSA, não se
podendo falar em responsabilização pela não convocação de uma Assembleia cuja
realização não era legalmente exigida.
35. José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas destacam que, caso se
quisesse, apenas para fins de argumentação, exigir uma Assembleia Especial dos
preferencialistas detentores de ações PNB, eles eram titulares de 50% desta classe e
aprovariam a operação, já que poderiam comparecer e votar na suposta Assembleia
Especial22. Portanto, totalmente desnecessária seria a hipotética convocação de uma
Assembleia Especial dos titulares das ações PNB atingidas se os acionistas presentes
possuíam a quantidade mínima de ações, que, nos termos da lei, seria necessária para
aprovar, mesmo nesta Assembleia Especial, a matéria.
36. Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo acrescentam

que os atos praticados pelo Conselho de Administração anteriores à data da eleição deles
(16.10.09), não lhes podem ser imputados. Neste sentido, aduzem que apenas
propuseram que a operação de redução de capital social fosse ratificada em Assembleia
Geral, não tendo responsabilidade pela aprovação da operação. Entendem, assim, que
agiram dentro de suas atribuições como conselheiros, não tendo influência na decisão
que foi tomada na Assembleia Geral da Companhia.
37. No tocante à alegada infração ao parágrafo único do art. 116 da LSA, José
Severino Filho alega que, apesar das dificuldades de tomadas de decisões em momentos
delicados para as sociedades empresárias, como a redução do capital social da
Madenorte, cuja cifra não se coadunava com as atividades e as tentativas da Companhia
em cumprir seu objeto social, a decisão final em qualquer assunto há de caber ao titular
do poder político23.
V – Da Transação Extrajudicial:
38. Em 24.10.14, os Acusados José Severino Filho e Maria Ancila Severino de

Freitas comunicaram, por meio de petição aos autos, a celebração de instrumento de
transação extrajudicial entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho que teria
por finalidade extinguir, com fulcro no art. 269, III, do Código de Processo Civil, o
Processo Judicial que trata da mesma matéria do presente procedimento administrativo,
razão pela qual requerem seu arquivamento.
VI – Da Redefinição Jurídica dos Fatos
39. Em 03.03.2015, o Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes,

submeteu ao Colegiado, com fundamento nos artigos 25 e 26 da Deliberação CVM nº
538/08, proposta de redefinição jurídica dos fatos apurados no presente processo
administrativo sancionador.
40. De acordo com o despacho proferido pelo Diretor, a SEP equivocou-se ao

classificar a operação societária da Madenorte como resgate de ações e não como
redução de capital social, como foi descrito na própria ata da decisão tomada no âmbito
da AGO/E de 28.04.10. O Diretor ratifica seu entendimento no fato de os próprios
Acusados terem afirmado tratar-se de redução de capital social, conforme estabelecido
no art. 173 da LSA.
FGV DIREITO RIO 27

41. Assim, propôs aplicarem-se às condutas descritas no Termo de Acusação as

prescrições contidas no art. 174, caput, da LSA, conforme a seguir sugerido:
a) José Severino Filho:

i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo
descumprimento do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter
aprovado redução do capital social da Companhia mediante cancelamento
de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício
próprio e em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei
nº 6.404/76.
ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte,

por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do
capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações
ordinárias e 3.107.318 ações PNB, em infração ao procedimento previsto
no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.
b) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do

Conselho de Administração da Madenorte, por ter proposto às Assembleias
Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia
mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações
PNB, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº
6.404/76.
c) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para
ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de
2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na
Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no
art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.
d) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do

Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de
28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante
cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB,
deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento
previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.
e) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho

de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10
para ratificar redução de capital social da Companhia mediante
cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB,
deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento
previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.
42. A proposta foi aprovada por unanimidade na Reunião do Colegiado ocorrida

também em 03.03.15.
43. Os Acusados, então, apresentaram aditamentos às suas defesas, cujos

argumentos, em conjunto com aqueles trazidos nas primeiras versões de suas defesas
que ainda forem pertinentes, serão descritos a seguir.
FGV DIREITO RIO 28

VII – Dos Aditamentos às Defesas
44. Os Acusados Elaine Nair Souza de Souza e Alcides da Costa Maués,

regularmente intimados em mão própria, não apresentaram aditamento às defesas (fls.
596 a 597).
45. Os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas e Antonio
Romualdo Sarges de Macedo apresentaram aditamentos que guardam grande
semelhança entre si e serão descritos em conjunto.
46. Nesses aditamentos, reiteram os fundamentos de suas correspondentes

defesas e acrescentam que não houve qualquer oposição de acionistas ou de credores à
mencionada redução de capital, salvo a acionista J.C.S que já celebrou acordou, motivo
por que não há mais justificativas para prevalecer o PAS, que deve ser arquivado, ante
sua superveniente perda de objeto.
47. Assim, alegam que todos os demais acionistas e credores aquiesceram com a
redução e com a forma com a qual ela ocorreu, inclusive não ofereceram qualquer
objeção, sendo tal fato um reconhecimento ao direito do sócio que recebeu os valores
decorrentes da redução, que, como dito, não recebeu qualquer impugnação.
48. No que se refere à acusação de violação ao art. 116 da LSA, ratificam que a
decisão pela redução do capital social não foi lesiva à Companhia, eis que o capital era
excessivo, já que a empresa estava com acentuada redução nas suas atividades. Assim,
essa opção decorreu de juízos políticos de conveniência e oportunidade que foram
sopesados com muita justiça na época dos fatos acontecidos.
É o relatório.

Diretor-Relator
-----------------------
1
A Madenorte teve seu registro de companhia incentivada cancelado por esta CVM em 14.02.12, após ficar
suspenso desde 08.04.10 (fls. 246 e 247).
2
Art. 124. A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além do
local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria.
3
§4º – Independentemente das formalidades previstas neste artigo, será considerada regular a assembleia
geral a que comparecerem todos os acionistas.
4
Art. 124 – A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além
do local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria.
5
O anúncio de convocação de assembleia geral deverá enumerar, expressamente, na ordem do dia, todas as
matérias a serem deliberadas, não se admitindo que sob a rubrica "assuntos gerais" haja matérias que
dependam de deliberação assemblear.
6
Art. 173 – A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver perda, até o montante
dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo.
7
§3º – Se houver em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos
neste artigo, não poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em
assembleia especial.
FGV DIREITO RIO 29

8
§4º - O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão
feitos mediante sorteio; (...)”.
9
Art. 115 – O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto
exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou obter, para si ou para outrem,
vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para companhia ou para outros
acionistas. §1º - O acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia geral relativas ao laudo de
avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como
administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver
interesse conflitante com o da companhia.
10
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/n°112/09.
11
Escritura Particular de Emissão de Debêntures Flutuantes em Favor do FINAM.
12
Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com restituição aos
acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor destas, quando não integralizadas, à
importância das entradas, só se tornará efetiva 60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral
que a tiver deliberado. § 1º Durante o prazo previsto neste artigo, os credores quirografários por títulos
anteriores à data da publicação da ata poderão, mediante notificação, de que se dará ciência ao registro do
comércio da sede da companhia, opor-se à redução do capital; decairão desse direito os credores que o não
exercerem dentro do prazo. § 2º Findo o prazo, a ata da assembleia geral que houver deliberado à redução
poderá ser arquivada se não tiver havido oposição ou, se tiver havido oposição de algum credor, desde que
feita a prova do pagamento do seu crédito ou do depósito judicial da importância respectiva. § 3º Se houver
em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos neste artigo, não
poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em assembleia especial.
13 os
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N 1.497 e 1.498/12, de 04.10.12.
14
Art. 44 - §6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só
será efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por
acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s).
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 1.551/12.
15
16 os
Ofícios CVM/SEP/GEA-3/N 1.676, 1.677 e 1.678/12.
17
Art. 44. O estatuto ou assembleia geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no
resgate ou na amortização de ações, determinando as condições e o modo de procede-se à operação. (...) §4º -
O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão feitos
mediante sorteio (...).
18
Reunião do Colegiado realizada em 17.02.03.
19
§6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será
efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por
acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s).
20
Art. 116 – Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia
realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais
acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
interesses deve lealmente respeitar e atender.
21
MEMO nº 25/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, de 15.03.13.
22 Os Acusados valem-se, para justificar a possibilidade de o acionista controlador votar na dita Assembleia, do
argumento de Nelson Eizirik: ”‘O acionista controlador e titular de ações objeto do resgate não está impedido
de votar na assembleia especial de que trata o parágrafo 6º, pois essa norma não foi instituída em defesa dos
minoritários”.
23
Neste particular, o Acusado transcreve lição de Fabio Konder Comparato: “Não há dúvida que o poder de
apreciação sobre a oportunidade e a conveniência do exercício da atividade empresarial, em cada situação
conjuntural, cabe ao titular do controle, e só a ele. Trata-se de prerrogativa inerente ao seu direito de
comandar, que não pode deixar de ser reconhecida, como salientamos, em homenagem a uma concepção
anárquica, ou comunitária, das sociedades por ações.”
FGV DIREITO RIO 30

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852

Antônio Romualdo Sarges de Macedo
Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento

previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de
capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração
ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.
Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.
Voto
1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência

de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador
e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e
Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas,
Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de
Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em
conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem
observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”).
I – DAS PRELIMINARES:
2. Em sede preliminar, os Acusados requereram o arquivamento deste Processo
Administrativo Sancionador em dois momentos.
3. Na defesa, os Acusados alegaram que a matéria aqui tratada estava sendo

objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão deveria prevalecer na solução
da controvérsia. Num segundo momento, peticionaram (fls. 568 a 574) requerendo
novamente o arquivamento, agora em razão da celebração de transação extrajudicial
realizada entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho. Entendem que, ao ser
extinto o Processo Judicial que deu origem a este procedimento administrativo, não há
mais o que se discutir na seara administrativa.
4. Noto que o fundamento utilizado pelos Acusados nos pedidos de

arquivamento do presente PAS é o mesmo: uma suposta prevalência da instância
judiciária sobre a administrativa.
5. Discordo de tal posicionamento, pois é de conhecimento geral que uma

determinada conduta pode caracterizar um ilícito civil, administrativo e penal ao mesmo
tempo. Não há, neste caso, violação do princípio do ne bis in idem, que estabelece que
ninguém poderá ser responsabilizado mais de uma vez pela prática de um determinado
crime, pois as instâncias são independentes entre si, como já teve a oportunidade de se
FGV DIREITO RIO 31

manifestar a PFE-CVM, nos autos do Processo CVM nº RJ2002/2941 1, cujo excerto está a
seguir transcrito:
Sabe-se que a responsabilidade se origina de uma conduta ilícita e se

caracteriza pela natureza do campo jurídico em que se consuma. Assim, a
responsabilidade pode ser penal, administrativa ou civil, sendo cada uma, em
princípio, independente da outra. Ocorre que, em algumas ocasiões, o fato
que gera certo tipo de responsabilidade é simultaneamente gerador de outro
tipo. Desta forma é possível que a mesma situação fática dê origem,
concomitantemente, as responsabilidades civil, administrativa e penal,
havendo, portanto, acumulação de sanções, uma vez que para cada tipo de
responsabilidade é atribuída uma espécie diferente de sanção.
6. Por tal razão, afasto a preliminar suscitada pelos Acusados e passo a tratar do
mérito das acusações formuladas pela SEP.
II – DO MÉRITO:
7. Como revelado no relatório, o que se discute neste processo é o procedimento

utilizado pelos Acusados para efetuar a redução do capital social da Madenorte.
8. A exposição minuciosa dos fatos realizada pela Acusação demonstra que,

desde a primeira deliberação havida em 30.04.07, a operação conduzida pela Companhia
continha vícios considerados incontroversos, inclusive pelos próprios Acusados2. Naquele
momento, quando da realização da assembleia, os vícios dificultaram a correta
compreensão do que os administradores pretendiam, suas razões e os correspondentes
reflexos na Madenorte.
9. Cientes da decisão, os acionistas questionaram a regularidade do

procedimento adotado e tomaram as medidas que julgaram adequadas às circunstâncias,
com o ajuizamento de ação judicial requerendo a anulação daquela deliberação e a
comunição à CVM. Ao ser instada judicial e administrativamente, a Madenorte entendeu
por bem descortinar, na Assembleia Geral de 28.04.10, os contornos da operação
societária realizada em 2007, conforme revelado na Ata a seguir transcrita:
Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária

e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral
extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do
capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função
de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de
2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas
nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das
ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente
pelo acionista José Severino Filho. Os acionistas esclareceram, ainda, que (...) o Sr.
José Severino Filho recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao
valor patrimonial das ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22
por ação preferencial.
10. Após a deliberação ratificadora, creio restarem poucas dúvidas acerca da

vontade manifestada pela Madenorte em proceder à redução de seu capital social por
considerá-lo excessivo para a realização de suas atividades empresarias.
FGV DIREITO RIO 32

11. Antes, porém, de analisar se a redução do capital social efetuada pela

Madenorte ocorreu de acordo com os regramentos previstos pela LSA, julgo importante
esclarecer alguns aspectos envolvendo o assunto.
12. Destaco, inicialmente, que o capital social é uma cifra indicativa das
contribuições que os sócios fazem ou se obrigam a fazer, em pecúnia, bens ou direitos,
para que a sociedade possa desempenhar seus objetivos sociais. O capital social não se
confunde com o patrimônio social, que é o conjunto de bens e direitos que compõe o
ativo da sociedade.
13. No início das atividades empresariais, o capital social e o patrimônio devem,

em regra, coincidir, porém, com o desenvolvimento das atividades, eles vão se
distanciando. Isso ocorre pela aquisição de novos bens, pela valorização dos bens
existentes, ou, ao contrário, porque bens são perdidos e se desvalorizam pela ação do
tempo, pela obsolescência ou por outros fatores3.
14. Existindo diferença entre o capital social e o patrimônio da companhia, a LSA

prevê uma série de providências com o intuito de reparar tal desajuste. Nos casos em
que o capital social supera o patrimônio efetivo, os administradores dispõem de duas
medidas: recompor o patrimônio, adquirindo bens e direitos; ou reduzir o capital social.
E, como visto, a Madenorte optou pela segunda hipótese: reduzir seu capital social.
15. O regramento aplicável à redução voluntária do capital social está circunscrito

nos artigos 173 e 174, do Capítulo XIV, Seção II, da LSA, cujo conteúdo necessário para
apreciar o presente caso está a seguir reproduzido:
Art. 173. A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver
perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo.
(...)
Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com
restituição aos acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor
destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, só se tornará efetiva
60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral que a tiver
deliberado.
16. Da leitura do art. 173 é possível depreender que há duas hipóteses postas à
disposição dos administradores para proporem a redução do capital social: quando
houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se ele for considerado
excessivo. Conforme decisões reiteradas da CVM4, este dispositivo não comporta
alargamento de seu conteúdo, não admite interpretação extensiva, sendo certo que as
duas hipóteses nele previstas são as únicas passíveis de justificar a adoção de tal
medida.
17. As duas causas de redução de capital social suscitam razões, questões e

procedimentos próprios, que não permitem ao intérprete do texto legal ter dúvida a
respeito da modalidade a ser utilizada diante das circunstâncias do caso. Contudo, há em
comum entre as causas o fato de que a redução do capital será inexoravelmente atingida
ao final e que incidirá igualmente sobre todos os acionistas da companhia. No tocante a
este último aspecto, cabe transcrever as lições do ilustre professor Modesto Carvalhosa 5:
A redução deve ser feita pro rata, respeitando-se a igualdade dos acionistas. (...) a
companhia não poderá fazer incidir somente sobre algumas ações e não sobre
FGV DIREITO RIO 33

outras. Trata-se de princípio básico também em nosso direito, em que a redução

deve ser feita sobre todas as ações, sendo passível de nulidade, se não for
observado o tratamento igualitário na espécie.
18. A primeira causa de redução de capital refere-se à redução por perda, que é
realizada quando há prejuízos acumulados que diminuíram o valor do patrimônio. Para
reduzir os reflexos dos prejuízos nas informações financeiras, os administradores podem
recomendar a compensação destes contra a conta de capital. Trata-se, assim, de medida
saneadora, por se constituir mero ajuste contábil à situação real da companhia 6,
permitindo que os prejuízos sejam absorvidos no balanço patrimonial. Na redução por
perda é intuitivo concluir que inexiste devolução de valores aos acionistas.
19. A segunda causa admitida pela LSA é a redução por excesso de capital. Esta
relaciona-se de perto com a função de produção do capital social, indicando que somente
os ativos úteis sejam mantidos para o desenvolvimento das atividades empresariais da
companhia, restituindo-se o excedente para os seus proprietários: os acionistas.
20. É importante destacar que o referido instituto tem origem no decreto-lei nº

2.627/407, época em que não havia no país um mercado financeiro desenvolvido, o que
poderia tornar inconveniente a manutenção de um capital elevado inativo, por
representar uma carga financeira para a sociedade empresária. Todavia, as diversas
possibilidades de alocação de recursos existentes atualmente no mercado financeiro e o
alto custo de financiamento bancário têm reduzindo bastante a utilização desta forma de
restituição de capital.
21. Extraio também da dicção do art. 174, caput, da LSA, que a única hipótese
para se proceder à redução de capital por excesso é por meio da restituição aos
acionistas das importâncias correspondentes ao excedente de capital ou da liberação das
parcelas devidas pela subscrição, caso existam ações não integralizadas. Esse é o
entendimento da CVM sobre o tema, como pode ser observado no voto do Diretor
Wladimir Castelo Branco Castro8 a seguir reproduzido:
Quanto à redução de capital, observo que a Lei 6.404/76 prevê como única
hipótese para a redução de capital sem a correspondente restituição aos acionistas
de parte do valor das ações quando a redução se der para absorção de prejuízos
acumulados.
22. Abordado o arcabouço jurídico necessário para o deslinde da controvérsia, a

simples leitura da decisão, contida na Ata da AGE, que deliberou a redução do capital
social da Madenorte, é suficiente, a meu ver, para demonstrar que ela foi realizada ao
arrepio da legislação aplicável.
23. O principal aspecto que reputo irregular na redução de capital sob análise diz
respeito ao fato de ela ter sido feita em bases desiguais entre os diversos acionistas da
Madenorte, uma vez que somente o acionista controlador José Severino Filho foi
restituído do capital excedente.
24. É sabido que o capital excedente de uma companhia aberta, em sentido

amplo, deve ser distribuído igualmente entre todos os acionistas, seja na forma de
dividendos, ou juros sobre capital próprio, seja decorrente da redução de capital. E, ao
examinar as informações financeiras da Madenorte à época dos fatos, percebo que José
FGV DIREITO RIO 34

Severino Filho, único beneficiário da restituição, recebeu o correspondente a 31% do

capital social e 29% do patrimônio líquido da Companhia.
Tabela 1 – Demonstrações das Mutações do Patrimônio Líquido da Madenorte (2007)
Capital Reservas Reservas Resultados Patrimônio

Social de Capital de Lucros Acumulados Líquido
23.415.972,1 1.526.666,3 11.232,5 25.099.541,9
Saldo 31.12.06 5 0 4 145.670,91 0
Resultado
Exercício 80.043,52 80.043,52
Formação Reserva
Legal 29.203,08 4.002,17 (4.002,17) 29.203,08
Proposição de (36.019,59
Dividendos )(36.019,59)
Redução Controle (7.200.000,00 (7.200.000,00
Ações ) )
16.215.972,1 1.555.869,3 15.234,7 17.972.768,9
Saldo 31.12.07 5 8 1 185.692,67 1
25. Resta claro, portanto, que a redução de capital social da Madenorte foi
planejada e executada para que o excedente de recursos fosse direcionado a uma só
pessoa: o acionista controlador José Severino Filho. A maneira seletiva com que foi
efetivada a restituição do capital da Companhia feriu de morte o princípio da igualdade9
que deve haver entre os acionistas.
26. Neste sentido, reporto-me aos esclarecimentos de Luiz Alberto Colonna

Rosman10, que ao tratar do tema afirmou que “a restituição do capital aos acionistas
pode ser em dinheiro ou bens – nessa hipótese, desde que garantido o princípio da
igualdade de tratamento aos acionistas”.
27. Ainda que a Defesa dos Acusados tenha alegado que nenhum acionista ou
credor da Madenorte ofereceu qualquer objeção à redução de capital, o que não é
verdade, tal fato não tornaria a operação societária lícita.
28. Isto porque, independentemente de o Banco da Amazônia S/A ter afirmado,

em reclamação à CVM, que a aprovação da redução do capital social da Madenorte, sem
lhe ter sido oferecida correspondente restituição, afrontou a legislação societária e
causou prejuízo ao FINAM (fls. 125 a 128), detentor de ações PNB da Companhia, a
referida redução viola direito essencial do acionista de ser restituído proporcionalmente
às ações por ele detidas, direito inderrogável, que não pode ser dele retirado por cláusula
estatutária nem por decisão assemblear11.
29. Por todo exposto, estou convencido que a redução do capital social da
Madenorte, no valor de R$7,2 milhões, mediante o cancelamento de 2.863.752 ações
ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B detidas exclusivamente pelo acionista
controlador José Severino Filho, não seguiu o procedimento previsto no art. 174, caput,
da LSA, que determina que tal redução ocorra por meio de restituição aos acionistas do
capital excedente.
FGV DIREITO RIO 35

30. Caracterizada irregular a redução de capital social da Madenorte, cabe-me

agora analisar a conduta individual dos Acusados.
31. Como se viu no relatório anexo a este voto, os Acusados José Severino Filho,
na qualidade de Diretor e Presidente do Conselho de Administração, e Maria Ancila
Severino de Freitas, na qualidade de membro deste órgão colegiado, apresentaram nas
AGE/O de 30.04 e 30.05.07 a proposta de redução do capital da Madenorte em flagrante
desacordo com o que prevê o art. 174, caput, da LSA.
32. Em 2010, essa redução de capital irregular foi novamente discutida em AGE,
desta vez levada à ratificação de seus termos pelos novos membros do Conselho de
Administração da Madenorte Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de
Macedo e Elaine Nair Souza de Souza.
33. Ainda que os Acusados Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de
Macedo tenham alegado que apenas propuseram a ratificação da redução de capital, não
tendo responsabilidade pela aprovação nem influenciado a decisão que foi tomada,
entendo que a conduta deles não difere dos demais, pois, ao submeteram à aprovação
dos acionistas da Madenorte tal ratificação, admitiram ser legal a operação societária que
claramente era irregular.
34. Cabe aos administradores, no exercício de suas atribuições conferidas pelo

art. 123, caput, da LSA12, apresentar a proposta tendente a reduzir o capital social da
companhia, e por ser medida societária de relevante importância social, devem
especificar as razões desta decisão, o procedimento a ser seguido, a forma de
pagamento, bem como explicitar e esclarecer aos acionistas as características da redução
de capital levada à apreciação da AGE.
35. Caso o ato seja praticado correta e adequadamente, obedecendo aos ditames
da LSA e do estatuto, ele não pode ser objeto de censura. Contudo, a redução de capital
proposta pelo Conselho de Administração da Madenorte estava eivada de vícios, que não
foram sanados na deliberação ratificadora ocorrida em 2010.
36. Por isso, estou convencido que José Severino Filho, Maria Ancila Severino de
Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo e Elaine Nair
Souza de Souza são responsáveis por propor a redução de capital da Madenorte em
evidente infração ao art. 174, caput, da LSA.
37. Resta-me, por fim, analisar a suposta violação do art. 116, parágrafo único,
da LSA por José Severino Filho, que aprovou a redução de capital social da Madenorte em
possível benefício particular.
38. O parágrafo único do art. 116 da LSA dispõe que:
Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a
companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e
responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela
trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve
lealmente respeitar e atender.
39. Deste modo, o acionista controlador deve usar seu poder para fazer a
companhia realizar o seu objeto social e cumprir sua função, dirigindo as atividades e
FGV DIREITO RIO 36

orientando o funcionamento dos órgãos sociais. Compete, pois, ao acionista controlador o

dever de atuar visando a essa finalidade, não só mediante o exercício de voto, mas
definindo a política empresarial a ser aplicada pelos órgãos de administração 13.
40. O Colegiado14 da CVM já esclareceu que o referido dispositivo estabelece “um

compromisso entre o controlador e os acionistas, os trabalhadores e a sociedade. É dele
a atribuição de fazer a companhia perseguir seu objeto, cumprindo a sua função social,
devendo se furtar a tomar medidas egoísticas que favorecem simplesmente
seus próprios interesses. Com efeito, o ato do controlador que tenha por objetivo
outro interesse que não o interesse social configura-se em abuso do poder de controle”.
41. A Defesa do Acusado ao alegar que a decisão final em qualquer assunto há de

caber ao titular do poder político, independentemente de a decisão ser tomada em
momentos delicados da vida empresarial, como foi a redução do capital social da
Madenorte, busca aparentar lícita a decisão tomada por José Severino Filho.
42. Porém, tal alegação não se sustenta, pois ao cotejar os termos da redução de
capital social da Madenorte aprovada pelo Acusado e o que diz o art. 116, parágrafo
único, da LSA, tenho a firme convicção que o Acusado usou seu poder de controle para
se beneficiar unilateralmente, uma vez que dispôs exclusivamente dos recursos
excedentes da Companhia, sem permitir que os demais acionistas fossem restituídos
tendo por base suas participações no capital social, o que caracteriza inequívoco exercício
abusivo do poder de controle.
43. Destaco, por fim, que a conduta de José Severino Filho reveste-se de
relevante gravidade, na medida em que ele se valeu de sua condição majoritária para
impor sua vontade na consecução de operação ilícita consistente na redução do capital da
Madenorte, que, como se sabe, recebeu incentivos fiscais do Governo Federal, recursos
públicos oriundos de renúncia fiscal do Estado brasileiro por meio do FINAM, que foi um
dos acionistas que teve seu direito de participar da restituição do capital usurpado pelo
Acusado.
III – DAS PENALIDADES:
44. Diante do exposto, voto pela condenação de:
a) José Severino Filho, na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, à

pena de multa no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na forma
do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo
artigo, por ter aprovado redução do capital social da Madenorte, mediante
cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em
benefício próprio, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº
6.404/76.
b) José Severino Filho, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00
(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às Assembleias Gerais
de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o
art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.
FGV DIREITO RIO 37

c) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho de

(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às AG de 30.04 e
30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o art. 174,
caput, da Lei nº 6.404/76.
d) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de

(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10
ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art.
174, caput, da Lei nº 6.404/76.
e) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do

Conselho de Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$
200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei
6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E
de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que
violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.
f) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de

(duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c
o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10
ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art.
174, caput, da Lei nº 6.404/76.
É o meu voto.

Diretor-Relator
----------------------------
1
MEMO/PFE-CVM/GJU-3 nº 674, de 19.11.03.
2
Neste particular, pode-se mencionar a ausência de referência à redução do capital social entre os
itens da ordem do dia e a convocação por meio de correspondência, e não por anúncio publicado,
vícios de convocação da Assembleia Geral de 30.04.07 admitidos pela Madenorte na resposta
encaminhada a esta CVM (fls. 129 a 246).
3
“O capital subscrito representa uma responsabilidade da sociedade para com os sócios, na
hipótese de liquidação da sociedade, ou nas hipóteses de resgate, reembolso, amortização ou
compra de ações; representa igualmente, a importância até a qual não é possível distribuição de
lucros ou dividendos, uma vez que estes não podem ser distribuídos à custa de capital. Por isso, o
capital social inscreve-se no passivo do balanço, devendo estar em correspondência com os valores
e bens inscritos no ativo”. (“Sociedades Anônimas e Mercado de Capitais”, Wilson de Souza Batalha
Campos, Vol. I, Ed. Forense, 1973.)
4
Neste sentido: “Parece-me que este artigo não comporta uma interpretação extensiva, para além
das duas hipóteses expressamente previstas” (Voto proferido pelo Diretor Sérgio Weguelin no PAS
CVM RJ2006/0469, julgado em 04.12.07).
5
“Comentários à Lei de Sociedades Anônimas”, Modesto Carvalhosa, 3º Volume, Editora Saraiva,
2003.
6
“A redução contábil ou nominal, como medida de saneamento financeiro, pode ser realizada
quando há prejuízos acumulados que reduziram o valor do patrimônio. Com a redução, visa-se a
FGV DIREITO RIO 38

adequar o valor do capital ao do patrimônio, compatibilizando-o com a realidade econômico-

financeira da sociedade”. (“A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. II, Ed. Quartier Latin,
2011).
7
Art. 114. Ressalvados os casos previstos nos art. 77º e 107º a redução do capital que importar
diminuição do patrimônio social, seja pela restituição aos acionistas de uma parte do valor das
ações, seja pela redução do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas,
não se tornará efetiva senão trinta dias após a publicação, pela imprensa, da ata da assembléia
geral que houver resolvido aquela redução.
8
Processo CVM RJ2005/3786, decidido em 23.08.05.
9
Tal princípio permeia vários dispositivos da Lei 6.404/76 e está bem delineado no art. 109, §1º,
da LSA: Art. 109 - “Nem o estatuto social nem a assembleia geral poderão privar o acionista dos
direitos de: (...)§1º - as ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares”., “
10
“Direito das Companhias”, Coordenadores Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, Vol.
II, Ed. Forense.
11
Art. 109 da LSA.
12
Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o
disposto no estatuto, convocar a assembleia geral.
13
“A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. I, Ed. Quartier Latin, 2011.
14
PAS RJ2008/1815, Rel. Diretor Eli Loria, julgado em 28.04.09.
Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de

Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852
realizada no dia 6 de outubro de 2015.
Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.
Pablo Renteria
DIRETOR
Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão

de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852
realizada no dia 6 de outubro de 2015.
Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.
Gustavo Tavares Borba

DIRETOR
FGV DIREITO RIO 39

tema 3 — Negociação da companhia com as próprias

ações. Aquisição para tesouraria.
Duração Prevista:
1 aula.
Leitura Sugerida:
tin, 2ª edição, 2015, p. 227 a 240.
Instruções CVM nº 567 e 568/2015
Estudos de Caso:
Anexo C (CSN) – Processo Administrativo CVM nº 2009/5962, Rel.

Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 23.06.2009.
FGV DIREITO RIO 40

DECISÃO DO COLEGIADO DE
23/06/2009
Participantes
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA – PRESIDENTE
ELI LORIA – DIRETOR
ELISEU MARTINS – DIRETOR
MARCOS BARBOSA PINTO – DIRETOR
OTAVIO YAZBEK - DIRETOR
PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA REALIZAÇÃO DE OPERAÇÕES

PRIVADAS COM AÇÕES DE SUA PRÓPRIA EMISSÃO - COMPANHIA
SIDERÚRGICA NACIONAL LTDA. - PROC. RJ2009/5962
Relator: DMP
Trata-se de pedido da Companhia Siderúrgica Nacional - CSN ("Companhia") e

CSN Madeira Ltda. para que a CVM autorize a realização de operações privadas
com ações de sua própria emissão, em exceção à Instrução 10/80.
A necessidade de a Companhia negociar com suas próprias ações adveio da

intenção de liquidar total return equity swap celebrado em 2003 por sua
subsidiária CSN Madeira sem provocar oscilações indesejáveis na cotação de
suas ações.
A Companhia solicita especificamente exceção ao art. 3º da Instrução, que limita

em 10% do total de ações em circulação as ações mantidas em tesouraria, e ao
art. 9, que proíbe operações fora de bolsa.
A SEP, nos termos do MEMO/CVM/SEP/GEA-2/Nº 026/2009, manifestou-se

contrariamente ao pleito da Companhia, principalmente por entender que as
operações privadas pretendidas teriam por objetivo sustentar o preço das ações,
assim como alterariam de maneira relevante o fluxo de ordens dos ADRs da
Companhia, prática expressamente vedada no art. 2º, ‘c’ da Instrução 10/80.
O Diretor Relator Marcos Pinto apresentou voto opinando favoravelmente ao

pleito da Companhia, desde que a exceção ao limite de 10% seja temporária.
Em linha com outros precedentes, o Diretor Relator não vê óbices na realização

de operações fora de bolsa, na medida em que é realizada entre partes
independentes e por preço fixado de acordo com a cotação que prevalece no
mercado. Ainda, entende inaplicável a operações privadas a vedação prevista
no art. 2º, ‘c’ da norma, a qual pressupõe a realização de operações dentro do
mercado de valores mobiliários. Por essa razão, o Relator votou pela concessão
FGV DIREITO RIO 41

das autorizações requeridas, desde que a operação seja divulgada e a preços

de mercado.
O Diretor Eli Loria manifestou-se durante a reunião contrariamente ao pleito da

Companhia, entendendo não ser nem oportuno nem conveniente seu
deferimento.
O Diretor Otavio Yazbek igualmente apresentou voto divergente, no qual expôs

seu entendimento de que a contratação e o encerramento antecipado do contrato
são decisões negociais tomadas pela Companhia e não seria legítimo, ante uma
decisão com efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra
vigente, permitindo a aquisição pretendida além do que seria, a rigor, possível.
Por essa razão, o Diretor entende inoportuno ajustar as regras da CVM a
situação peculiar da Companhia decorrente de decisão informada tomada pela
própria Companhia.
A Presidente Maria Helena Santana e o Diretor Eliseu Martins acompanharam o

voto do Relator, de maneira que o Colegiado, por maioria, concedeu as
autorizações solicitadas pela Companhia, com as seguintes condições:
i) o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado

nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou à CVM;
ii) a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;
iii) após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da
Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazo de três meses.
ESTA DECISÃO FOI TORNADA PÚBLICA EM 19.08.09, QUANDO NÃO MAIS

SUBSISTIAM MOTIVOS QUE IMPEDISSEM SUA DIVULGAÇÃO.
FGV DIREITO RIO 42

Processo Administrativo nº RJ 2009-5962
Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional
Assunto: Negociação com ações de própria emissão
Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto
1. A Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), por meio de sua subsidiária CSN Madeira Lda., celebrou em 2003 um total return equity swap pelo qual
assumiu a posição devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de certificados de depósito lastreados em ações
de sua própria emissão.
2. Esse contrato foi renovado por algumas vezes, sendo a última delas em 11 de julho de 2008. (1)
3. Embora o vencimento do contrato esteja previsto para setembro de 2009, (2) a CSN deseja encerrá-lo no futuro próximo. Porém, teme que resolução do
contrato provoque oscilações indesejáveis na cotação de suas ações, pois sua contraparte do swap provavelmente venderá as ações que adquiriu quando
o swap foi celebrado.
4. Para evitar tal efeito adverso, a CSN se propõe a comprar, ela própria, as ações que a instituição financeira deverá alienar. No entanto, duas regras
contidas na Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, dificultam a realização dessa operação.
5. A primeira restrição é imposta pelo art. 3º da instrução, que estabelece um teto de 10% do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria.
Atualmente, a CSN detém em tesouraria 7,8% das ações em circulação;(3) com a aquisição pretendida, atingiria 16,95%.
6. Note-se que a CSN não pode cumprir o limite imposto pela norma simplesmente cancelando ações em tesouraria porque desde 2007 uma parte
substancial dessas ações está bloqueada para garantir uma execução fiscal.
7. A segunda restrição consta do art. 9º da instrução, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações fora de bolsa de valores. De acordo com a
CSN, o volume expressivo da operação não se coaduna com o ambiente de bolsa.
8. Por esses dois motivos, a CSN solicitou à CVM autorização para adquirir as ações vinculadas ao contrato de swap: (i) ainda que seja ultrapassado o
limite de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, porém observando os preços vigentes no mercado.
9. A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") é contra o pedido da CSN. Em seu entendimento, a operação criaria condições artificiais de
preço, prática vedada pelos incisos I e II, alínea "a", da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979.
10. A SEP ressalta ainda que o art. 26 da Instrução 10/80, que permite ao colegiado dispensar o cumprimento de certas regras da própria instrução, não
se aplica, por disposição expressa, a operações que contrariem o disposto no art. 2º, "c", que veda a operações que destinadas a criar condições artificiais
de preço.
11. Discordo do entendimento da SEP. Na minha opinião, ambas autorizações pleiteadas pela CSN podem ser concedidas.
12. Em linha com nossos precedentes, não vejo óbice para que a operação seja realizada fora de bolsa de valores. (4) Na medida em que a operação é
realizada entre partes independentes e o preço é fixado de acordo com a cotação que prevalece no mercado, não consigo identificar qualquer perda para
a companhia ou para sua contraparte na operação.
13. A SEP teme que a operação seria irregular pois sustentaria o preço das ações da companhia no mercado. Contudo, uma compra das ações em bolsa
teria exatamente o mesmo efeito, pois aumentaria substancialmente a demanda pelos papéis.
14. Ao contrário do que a SEP parece pressupor, o efeito sobre a cotação das ações não decorre da natureza privada da operação, mas do fato de a
companhia estar absorvendo a oferta adicional de papéis gerada pelo desmonte do total return equity swap, o que ocorreria mesmo se a aquisição fosse
realizada em bolsa de valores.
15. Além disso, não se pode esquecer que o art. 2º, "c" da Instrução nº 10 busca evitar que a companhia crie condições artificiais de demanda mediante
operações realizadas dentro do mercado de valores mobiliários. Ele não alcança, a meu ver, operações privadas.
16. É certo que o volume da operação é bastante significativo e que a CSN também está solicitando autorização para ultrapassar o limite de 10% previsto
na Instrução CVM nº 10/8. Não obstante, entendo que manter o limite de 10% neste caso seria ineficiente para a companhia e ineficaz do ponto de vista
regulatório.
17. A CSN tem em tesouraria 7,8% das ações em circulação. Logo, mesmo que seu pedido fosse indeferido, ela ainda poderia comprar 2,2% até atingir o
limite de 10% previsto na Instrução CVM nº 10/80.
18. Em seguida, poderia cancelar as ações adquiridas, abrindo espaço para novas aquisições. Repetindo esse procedimento sucessivas vezes, a CSN
conseguiria completar a aquisição pretendida sem ultrapassar os limites previstos na Instrução CVM nº 10/80.
19. A CSN só precisaria realizar esse procedimento em etapas por conta do bloqueio judicial que incide sobre algumas das ações atualmente mantidas
em tesouraria. Se não fosse por esse fato, a CSN poderia cancelar todas as ações em tesouraria e depois adquirir, de uma única vez, as ações que
pretende.
20. Não vejo porque impor à CSN o custo de realizar essas aquisições e cancelamentos sucessivos. Uma medida muito mais racional é permitir que a
companhia adquira as ações de uma só vez, conferindo-lhe um prazo para se desfazer do excedente.
21. Por esse motivo, proponho autorizar a CSN a adquirir fora de bolsa de valores até 29.684.400 ações de sua contraparte no total return equity swap
cuja celebração foi divulgada por meio do fato relevante de 11 de julho de 2008.
22. Contudo, proponho condicionar a autorização ao comprimento das seguintes regras:
i. o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou à
CVM;
1/2
FGV DIREITO RIO 43

ii. a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;
iii. após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazo
de três meses.
23. Com a imposição desta última restrição, inspirada na regra prevista no art. 14 da Instrução CVM nº 10/80, conseguimos ajustar nossas regras à
situação peculiar da companhia, porém sem criar um regime jurídico diferenciado para ela.
Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009.
Marcos Barbosa Pinto
(1)Conforme fatos relevantes publicados em 11 de julho de 2008 e 29 de setembro de 2008.
(2)Conforme Nota Explicativa nº 17 das Demonstrações Financeiras relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.
(3)Conforme nota explicativa 21.(iv) que integra as demonstrações contábeis relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.
(4)Nesse sentido, por exemplo, Processo 2007-14993, decidido em 22 de janeiro de 2008, e Processo 2008-4169, decidido em 8 de julho de 2008.
2/2
FGV DIREITO RIO 44

Processo Administrativo nº RJ2009/5962
Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional
Assunto: Negociação com ações de própria emissão
1. Trata-se de pleito da Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), que, por meio de sua subsidiária CSN Madeira Ltda., celebrou em 2003 um total
return equity swap em que assumiu as posições devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de
certificados de depósito lastreados em ações de sua emissão. Como amplamente divulgado, no caso em tela, após um longo período com
resultados favoráveis decorrentes de tal operação, a CSN acabou amargando resultados negativos no segundo semestre de 2008.
2. A CSN pretende encerrar antecipadamente o contrato mas, por outro lado, teme que tal fato acabe por ensejar oscilações indesejáveis na
cotação de suas ações, que decorreriam do subseqüente desfazimento da posição acionária detida pela instituição contraparte. Por este motivo,
ela se propõe a adquirir tais ações, em operação fora de mercado.
3. Tal pretensão, porém, encontra empecilho em dois dispositivos da Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, a saber: no art. 3º, que
impõe teto de 10% (dez por cento) do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria (hoje a CSN detém em tesouraria 7,8% das
ações em circulação, dadas em garantia em processo de execução fiscal); e no art. 9º, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações
fora de bolsa de valores. Neste sentido, a CSN solicita autorização para efetuar a aquisição pretendida: (i) ainda que seja ultrapassado o limite
de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, ainda que a preços definidos em mercado.
4. Quanto ao segundo ponto, não tenho maiores objeções ao que foi exposto no voto do Diretor Relator. No primeiro ponto, porém, enxergo o caso
sob ótica distinta.
5. Isso porque entendo que a CSN ingressou na operação de total return swap visando a produção de determinados efeitos sobre o comportamento
do preço das ações de sua emissão. Como se sabe, tais efeitos se corporificam seja a partir de uma "sinalização" que a companhia dá para os
demais participantes do mercado, demonstrando confiança, seja a partir da própria aquisição de ações que a contraparte deve fazer para
proteger-se da exposição assumida.
6. Ao meu ver, a contratação da operação decorreu de uma decisão negocial, ou seja, de opção da própria companhia, em razão de uma
determinada estratégia. Dessa decisão decorrem alguns subprodutos, como a possibilidade de perdas em caso de determinados movimentos de
mercado ou a ocorrência de oscilações no preço das ações, seja quando da sua aquisição pela contraparte do swap, conforme acima referido,
seja quando do encerramento da operação e do conseqüente desfazimento daquela operação acionária.
7. Compreendo a preocupação da CSN com o comportamento dos preços dos títulos de sua emissão. Mas não creio que seja legítimo, ante uma
decisão daquela ordem, que tem determinados efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra vigente, permitindo a aquisição
pretendida além do que seria, a rigor, possível. Creio que, de fato, haveria efeitos no que tange ao mercado, mas esses efeitos (i) não se
poderiam caracterizar como de verdadeira distorção e, a meu ver, (ii) seriam progressivamente absorvidos, dada a excepcionalidade da venda.
8. Mais do que isso, destaco que mesmo a decisão de encerramento antecipado do contrato é decisão de negócio – motivada, talvez, pela
necessidade de se evitarem outras perdas, mas, ainda assim, eminentemente negocial.
9. Em suma, discordo do voto do Diretor Relator por não crer que seja oportuno, a fim de evitar aquele efeito, "ajustar nossas regras à situação
peculiar da companhia". As peculiaridades de que se reveste a situação da empresa, realço, decorrem de decisão presumivelmente informada,
e, ademais, não me parecem colocar em risco a integridade do mercado. Não creio ser adequado, neste sentido, excepcionar a aplicação da
norma vigente.
Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009
Otavio Yazbek
FGV DIREITO RIO 45

1/1
tema 4 — Incorporação de companhia. Direitos dos

acionistas e dos credores. Relação de troca das ações.
Incorporação de sociedade controlada e as normas
especiais aplicáveis.
Duração Prevista:
2 aulas.
Leitura Sugerida:
tin, 2ª edição, 2015, p. 129 a 137 e 407 a 425.
Parecer de Orientação CVM nº 34, de 22.08.2006: Impedimento de voto

em casos de benefício particular em operações de incorporação e incorpo-
ração de ações em que sejam atribuídos diferentes valores para as ações de
emissão de companhia envolvida na operação, conforme sua espécie, classe
ou titularidade. Interpretação do §1º do art. 115 da Lei 6.404/76.
Parecer de Orientação CVM nº 35, de 02.09.2008: Deveres fiduciários

dos administradores nas operações de fusão, incorporação e incorporação de
ações envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades
sob controle comum.
Estudos de Caso:
Anexo D (Lafarge) – Recurso Especial nº 1.572.648-RJ, Rel. Ministro

Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 12.09.2017.
Anexo E (Duratex/Satipel) – Processo Administrativo CVM nº

2009/5811, Rel. SEP, j. em 28.07.2009.
FGV DIREITO RIO 46


RELATOR : MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA

RECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/A
ADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639
VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134
RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648
NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369
RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046
RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGA
RECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA
ADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752
JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888
ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117
EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157
LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220
MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958
EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595
INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METRO
EMENTA
RECURSO ESPECIAL. DIREITO EMPRESARIAL. DIREITO SOCIETÁRIO.

SOCIEDADE ANÔNIMA DE CAPITAL FECHADO. INCORPORAÇÃO DE
COMPANHIA CONTROLADA. DIREITO DE RETIRADA. EXERCÍCIO. SÓCIO
MINORITÁRIO DISSIDENTE. REEMBOLSO. VALOR DAS AÇÕES. CRITÉRIO DE
CÁLCULO. VALOR DE PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL. VALOR JUSTO DE
MERCADO.
1. Na origem, trata-se de ação proposta por acionistas minoritários que
controvertem o valor pago a título de reembolso pelo exercício do direito de retirada
tendo em vista a incorporação da companhia controlada.
2. Segundo o artigo 45 da Lei nº 6.404/1976, o critério a ser utilizado no cálculo do
valor das ações a ser pago a título de reembolso aos acionistas dissidentes pode
ou não estar previsto no estatuto da sociedade.
3. Para a doutrina, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título de
reembolso, a princípio, é o valor de patrimônio líquido constante do último balanço
aprovado em assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a ser
observado, somente podendo ser a ele inferior se estipulado no estatuto o cálculo
com base no valor econômico da companhia.
4. O legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de valor de
reembolso, por certo não desconsiderou a existência de situações em que esse
critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e
seja imperiosa a eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os
direitos dos acionistas minoritários.
5. No caso dos autos, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridades
da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com
base no patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório
se comparado com o valor de troca calculado com base no valor justo de mercado .
6. O Tribunal de origem, ao acolher o valor justo de mercado como critério a ser
utilizado para pagamento do valor de reembolso das ações do acionista dissidente
retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada em detrimento do
patrimônio líquido contábil não infringiu o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº
6.404/1976.
7. Recurso especial parcialmente conhecido e não provido.
Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 de 20
FGV DIREITO RIO 47


ACÓRDÃO
Vistos e relatados estes autos, em que são partes as acima indicadas, decide a
Terceira Turma, por unanimidade, conhecer em parte do recurso especial e nesta parte negar-lhe
provimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a). Os Srs. Ministros Marco
Aurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi e Paulo de Tarso Sanseverino
votaram com o Sr. Ministro Relator.
Brasília (DF), 12 de setembro de 2017(Data do Julgamento)
Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA

Relator
FGV DIREITO RIO 48


RELATÓRIO
O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): Trata-se de

recurso especial interposto por LAFARGE BRASIL S.A., com fundamento no artigo 105, inciso III,
alínea "a", da Constituição Federal, contra acórdão proferido pelo Tribunal de Justiça do Estado
do Rio de Janeiro.
Noticiam os autos que MARINGÁ S.A. CIMENTO E FERRO-LIGA propôs medida
cautelar inominada contra a ora recorrente, objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia
que deliberou acerca da incorporação da ré pela companhia controladora Cia. de Cimento
Portland Lacim S.A. sob a alegação de vício formal na sua convocação (e-STJ fls. 3-10).
O processo foi recebido como ação de conhecimento e conferida oportunidade de
emenda à inicial (e-STJ fl. 36).
Em emenda à petição inicial, a autora formulou os seguintes pedidos:
(i) inclusão no polo ativo da demanda da Companhia de Cimento Portland Ponte
Alta, coligada da autora;
(ii) substituição do polo passivo pela companhia incorporadora Cia. de Cimento
Portland Lacim S.A., na condição de sucessora da antiga Lafarge Brasil S.A.;
(iii) inclusão no polo passivo da demanda do Sr. Thierry Ephrem Marie Georges
Metro, na condição de administrador (Diretor Presidente) da companhia ré;
(iv) declaração de nulidade da assembleia geral extraordinária da Lafarge Brasil
S.A. que promoveu o ato de incorporação da companhia, da qual a autora era acionista
minoritária, pela companhia controladora Cia. de Cimento Portland Lacim S.A.;
(v) desfazimento de todos os atos decorrentes da assembleia de incorporação;
(vi) condenação do administrador da companhia ré, Sr. Thierry Ephrem Marie
Georges Metro, à indenização pelos prejuízos causados às autoras pelo descumprimento do
dever de convocação para a referida assembleia;
(vii) condenação da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de
reembolso em razão do exercício do direito de retirada (calculado com base no patrimônio líquido
contábil) e o efetivamente devido (valor do patrimônio líquido a preços de mercado ou outro valor
considerado justo pelo Juízo), e
(viii) reconhecimento de que o balanço utilizado no cálculo do valor de reembolso
não reflete a realidade de mercado da companhia e determinação da realização de balanço
especial.
Após a apresentação de contestação (e-STJ fls. 613-676), de resposta à
FGV DIREITO RIO 49


contestação (e-STJ fls. 1.200-1.218), a realização de audiência preliminar (e-STJ fls. 1.247-1.248)
e a oferta de alegações finais (e-STJ fls. 1.253-1.262 e 1.272-1.285), foi proferida sentença
julgando improcedentes os pedidos iniciais (e-STJ fls. 1.296-1.299).
Os embargos de declaração opostos foram acolhidos, com efeitos modificativos, a
fim de julgar parcialmente procedentes os pedidos e condenar os réus ao pagamento da
diferença entre o valor recebido pelas autoras a título de reembolso (patrimônio líquido contábil) e
aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações (valor justo de
mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).
Irresignados, os réus interpuseram recurso de apelação (e-STJ fls. 1.326-1.360) e
os autores recorreram adesivamente (e-STJ fls. 1.448-1.462).
O Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro, por maioria de votos dos seus
integrantes, negou provimento à apelação e conferiu parcial provimento ao recurso adesivo
apenas para majorar os honorários advocatícios para 10% (dez por cento) do valor da
condenação.
O aresto restou assim ementado:
"DIREITO EMPRESARIAL. INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA. DIREITO DE

RECESSO. POSSIBILIDADE. DIREITO ESSENCIAL E POTESTATIVO.
REEMBOLSO. ACERVO ACIONÁRIO DOS RECEDENTES. VALOR DA AÇÃO.
VALOR DO PATRIMÔNIO ECONÔMICO. VALOR JUSTO DE MERCADO.
POSSIBILIDADE. PAGAMENTO. VALOR PATRIMÔNIO LÍQUIDO. ÚLTIMO
BALANCETE. IMPOSSIBILIDADE. RELAÇÃO DE TROCA VANTAJOSA.
PAGAMENTO A MENOR. IMPOSSIBILIDADE. MÁCULA AO PRINCÍPIO DA
ISONOMIA E DA LIBERDADE DE ASSOCIAÇÃO. CONFIGURAÇÃO. AÇÃO
PROCEDENTE. SENTENÇA CONDENATÓRIA MANTIDA. SUCUMBÊNCIA
RECÍPROCA. INEXISTÊNCIA. HONORÁRIOS SOBRE O VALOR DA
CONDENAÇÃO. LEGALIDADE.
Em caso de incorporação de uma companhia por outra, os sócios que não
concordarem tem o direito de se retirarem da sociedade, porque se trata de direito
essencial e potestativo com submissão dos remanescentes.
É indevido e ilógico o pagamento do valor das ações pela avaliação do patrimônio
líquido da companhia pelo último balanço realizado, por não observar 'o valor das
ações' ou o valor justo de mercado (art. 45 da LSA).
A relação de troca das ações vantajosa para os acionistas determina o pagamento
das ações aos sócios com base nesta relação, inclusive os sócios retirantes.
Se tal não ocorrer, estará proscrito o princípio da igualdade entre os acionistas e
ainda o princípio da liberdade de associação face ao impedimento o exercício do
direito potestativo.
Ação procedente em primeiro grau. Sentença mantida.
Inexistência de sucumbência recíproca em razão do decaimento mínimo dos
demandantes.
Os honorários de advogados devem ser equitativos à pretensão econômica da
parte, pela mesma noção semântica dos termos do art. 20, § 3º do CPC.
Improvimento do primeiro apelo. Provimento parcial do segundo recurso " (e-STJ
FGV DIREITO RIO 50


fls. 1.507-1.508).
Os embargos declaratórios opostos pela ora recorrente foram rejeitados (e-STJ fls.
1.554-1.558).
No especial (e-STJ fls. 1.579-1.616), a recorrente aponta as seguintes violações
com as respectivas teses:
"(...)
a) art. 264, §3º da Lei das S.A., por atribuir interpretação contrária ao dispositivo
em questão, tendo concluído que, quando o critério previsto no protocolo de
incorporação for mais vantajoso (e não menos, como diz a Lei), os acionistas
podem optar pelo exercício do direito de retirada, sendo o reembolso calculado
pelo mesmo critério utilizado para a substituição de ações;
b) arts. 45, §1º, 137 e 164 da Lei das S.A., por negar vigência à regra de que, nos
casos de direito de retirada, no silêncio do estatuto social, o cálculo do reembolso
deve se pautar no patrimônio líquido constante no último balanço aprovado pela
companhia, aplicando critério distinto e não previsto em lei;
c) art. 126 do Código de Processo Civil, porque, confessadamente, o v. acórdão
recorrido deu por revogados artigos de lei por determinados princípios;
d) art. 21 do Código de Processo Civil, pois, apesar da existência de pedidos
sucessivos na inicial e do indeferimento do pedido principal, de anulação da
assembleia geral que deliberou a incorporação, o v. acórdão concluiu que a
sucumbência foi inteiramente da LAFARGE " (e-STJ fl. 1.589).
Em contrarrazões (e-STJ fls. 1.775-1.818), a recorrida aduziu, em síntese, o que

segue:
(i) intempestividade do recurso especial - pois os embargos de declaração opostos
ao acórdão que julgou a apelação não foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o
recurso especial não foi interrompido;
(ii) afronta à Súmula nº 207/STJ - "pois a LAFARGE não opôs embargos
infringentes contra o acórdão não unânime da 16ª CCTJ, não tendo, por conta disso, exaurido as
instâncias ordinárias " (fl. 1.787);
(iii) extemporaneidade do recurso especial - "pois foi interposto ainda durante a
fluência do prazo para oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem
do prazo de 15 dias para interposição do REsp" (fl. 1.787);
(iv) incidência da Súmula nº 7/STJ - "na medida em que a análise dos dispositivos
legais ditos por violados necessitam, obrigatoriamente, da análise de fatos e provas produzidas
nos autos" (fl. 1.787);
(v) incidência da Súmula nº 211/STJ - porquanto, apesar de opostos embargos de
declaração ao acórdão, os artigos 21 e 126 do Código de Processo Civil de 1973 não foram
devidamente prequestionados, e
FGV DIREITO RIO 51


(vi) afronta à Súmula nº 283/STF - pois "o acórdão recorrido afastou a
sucumbência recíproca com fundamento no parágrafo único do art. 21 do CPC, o qual não foi
impugnado pelo recurso especial da LAFARGE. Tampouco combateu a interpretação conferida
pelo v. acórdão recorrido ao art. 109, V, §1º e 2º da Lei das S.A. e ao art. 422 do Código Civil"
(fls. 1.787-1.788).
O recurso especial foi inadmitido na origem (fls. 1.958-1.964), o que ensejou a
interposição de agravo a esta Corte Superior, o qual foi provido para determinar a reautuação do
feito (fls. 2.228-2.229).
O agravo regimental contra a decisão que conferiu provimento ao agravo em
recurso especial a fim de determinar a reautuação do recurso especial não foi conhecido (e-STJ
fls. 2.264-2.267).
É o relatório.
FGV DIREITO RIO 52


VOTO
O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): O recurso

merece ser parcialmente conhecido e não provido.
I - Da tempestividade do recurso especial

Segundo as recorridas, o recurso especial seria intempestivo por três motivos:
(i) os embargos de declaração opostos ao acórdão que julgou a apelação não
foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o recurso especial não foi interrompido;
(ii) não ocorrência do exaurimento das instâncias ordinárias mediante a
interposição de embargos infringentes, e
(iii) o recurso especial teria sido "interposto ainda durante a fluência do prazo para
oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem do prazo de 15 dias
para interposição do REsp" (fl. 1.787).
Não prosperam as alegações.
De início, registra-se que a leitura atenta do acórdão que julgou os embargos de
declaração revela que, a despeito de ter constado na parte dispositiva do julgado que o recurso
não estava sendo conhecido, em verdade, eles foram rejeitados por ausência de configuração
dos vícios do artigo 535 do Código de Processo Civil de 1973.
Além disso, segundo a jurisprudência desta Corte e do Supremo Tribunal Federal,
somente o recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente não interrompe o prazo
para a interposição de outros recursos. Não é o caso dos autos.
A propósito:
"AGRAVO REGIMENTAL NO RECURSO EXTRAORDINÁRIO. DECISÃO QUE

INADMITIU RECURSO EXTRAORDINÁRIO. INTERPOSIÇÃO DE AGRAVO
REGIMENTAL. RECURSO MANIFESTAMENTE INCABÍVEL. TRÂNSITO EM
JULGADO DA CONDENAÇÃO. PRESCRIÇÃO. COMPETÊNCIA DO JUÍZO DA
EXECUÇÃO.
1. Nos termos do art. 1.042 do CPC, contra decisão que não admite o recurso
extraordinário é cabível agravo nos próprios autos para o Supremo Tribunal
Federal, e não agravo regimental, salvo quando fundada na aplicação de
entendimento firmado em regime de repercussão geral ou em julgamento de
recursos repetitivos.
2. No caso dos autos, o agravo regimental interposto contra decisão que não
admitiu o recurso extraordinário é manifestamente incabível.
3. O recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente não
suspende nem interrompe o prazo para a interposição de recurso adequado.
Precedentes: ARE 823.947 ED, Relator Min. EDSON FACHIN, Primeira Turma,
FGV DIREITO RIO 53


julgado em 15/12/2015, PROCESSO ELETRÔNICO DJe-031, divulgado em
18/2/2016, publicado em 19/2/2016; ARE 813.750 AgR, Relatora Min. CÁRMEN
LÚCIA, Tribunal Pleno, julgado em 28/10/2016, publicado em 22/11/2016.
4. Hipótese em que sobreveio trânsito em julgado da decisão que não admitiu o
recurso extraordinário.
5. Não obstante a prescrição da pretensão punitiva ser matéria de ordem pública
e poder ser declarada de ofício em qualquer fase do processo (art. 61 do
Código de Processo Penal - CPP), sua análise cabe ao juízo ou ao tribunal no qual
se encontra tramitando o feito. Todavia, ocorrendo o trânsito em julgado da
condenação, a competência será do juízo da vara de execuções penais (art. 66, II,
da Lei n. 7.210/84). Nesse sentido: EDcl no AgRg no AREsp 462.334/BA,
Rel. Ministro ROGERIO SCHIETTI CRUZ, SEXTA TURMA, julgado em
14/3/2017, DJe 24/3/2017.
Agravo regimental não conhecido ".
(AgRg no RE nos EDcl no REsp 1.534.058/RS, Rel. Ministro HUMBERTO
MARTINS, CORTE ESPECIAL, julgado em 03/05/2017, DJe 10/05/2017 -
grifou-se)
Também não incide, na espécie, a Súmula nº 207 do Superior Tribunal de Justiça,

segundo a qual "É inadmissível recurso especial quando cabíveis embargos infringentes contra o
acórdão proferido no tribunal de origem".
Com efeito, na origem, o Juízo de primeiro grau condenou a ora recorrente, ré na
demanda, ao pagamento de honorários advocatícios no valor de R$ 1.000,000,00 (um milhão de
reais) com fundamento no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.310).
Essa parte da sentença foi reformada, por maioria de votos, pelo Tribunal local,
que deu provimento ao recurso adesivo das recorridas, majorando a verba honorária para 10%
(dez por cento) sobre o valor da condenação, nos termos do artigo 20, § 3º, do CPC/1973 (e-STJ
fl. 1.535).
O voto vencido conferia provimento ao recurso de apelação interposto pela ré, para
julgar totalmente improcedente a demanda, fixando honorários em favor das rés em R$ 20.000,00
(vinte mil reais), com base no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.547).
Segundo as recorridas, o acórdão não unânime, em grau de apelação, que teria
reformado em parte a sentença quanto aos honorários advocatícios ensejaria o cabimento de
embargos infringentes.
Não se desconhece que esta Corte, no julgamento do REsp nº 1.113.175/DF,
admitido como representativo da controvérsia, concluiu pelo cabimento de embargos infringentes
contra acórdão que, por maioria, altera o entendimento firmado pela sentença sobre questão
acessória, tal como os honorários advocatícios sucumbenciais.
Contudo, nesse mesmo julgado, também restou assentado que "a ausência de
interposição dos embargos infringentes na origem sobre a condenação em honorários
advocatícios não veda a admissão do recurso especial, a menos que o apelo verse
FGV DIREITO RIO 54


exclusivamente sobre a verba de sucumbência, caso em que não será conhecido por
preclusão e falta de exaurimento de instância" (grifou-se).
Confira-se a ementa do referido julgado:
"PROCESSUAL CIVIL. RECURSO ESPECIAL REPRESENTATIVO DE

CONTROVÉRSIA. ART. 543-C DO CPC E RESOLUÇÃO STJ Nº 08/2008.
EMBARGOS INFRINGENTES. ART. 530 DO CPC. DISCUSSÃO SOBRE
HONORÁRIOS ADVOCATÍCIOS. CABIMENTO.
1. O art. 530 do CPC condiciona o cabimento dos embargos infringentes a que
exista sentença de mérito reformada por acórdão não unânime, e não que o objeto
da divergência seja o próprio mérito tratado na sentença reformada.
2. Se o dispositivo não restringiu o cabimento do recurso apenas à questão de
fundo ou à matéria central da lide, não pode o aplicador do direito interpretar a
norma a ponto de criar uma restrição nela não prevista. Precedentes.
3. Ademais, o arbitramento dos honorários não é questão meramente processual,
porque tem reflexos imediatos no direito substantivo da parte e de seu advogado.
Doutrina de CHIOVENDA.
4. Os honorários advocatícios, não obstante disciplinados pelo direito processual,
decorrem de pedido expresso, ou implícito, de uma parte contra o seu oponente no
processo e, portanto, formam um capítulo de mérito da sentença, embora
acessório e dependente.
5. No direito brasileiro, os honorários de qualquer espécie, inclusive os de
sucumbência, pertencem ao advogado. O contrato, a decisão e a sentença que os
estabelecem são títulos executivos. Nesse sentido, a Corte Especial do STJ fez
editar a Súmula 306, com o seguinte enunciado: 'Os honorários advocatícios
devem ser compensados quando houver sucumbência recíproca, assegurado o
direito autônomo do advogado à execução do saldo sem excluir a legitimidade da
própria parte'. Portanto, os honorários constituem direito autônomo do causídico,
que inclusive poderá executá-los nos próprios autos ou em ação distinta.
6. O capítulo da sentença que trata dos honorários, ao disciplinar uma relação
autônoma, titularizada pelo causídico, é de mérito, embora dependente e
acessório, de modo que poderá ser discutido por meio de embargos infringentes se
a sentença vier a ser reformada, por maioria de votos, no julgamento da apelação.
7. Assim, seja porque o art. 530 do CPC não faz restrição quanto à natureza da
matéria objeto dos embargos infringentes - apenas exige que a sentença de mérito
tenha sido reformada em grau de apelação por maioria de votos -, seja porque o
capítulo da sentença que trata dos honorários é de mérito, embora acessório e
dependente, devem ser admitidos os embargos infringentes para discutir verba de
sucumbência.
8. A ausência de interposição dos embargos infringentes na origem sobre a
condenação em honorários advocatícios não veda a admissão do recurso
especial, a menos que o apelo verse exclusivamente sobre a verba de
sucumbência , caso em que não será conhecido por preclusão e falta de
exaurimento de instância.
9. Recurso especial provido. Acórdão sujeito ao art. 543-C do CPC e à Resolução
STJ n.º 08/2008 " (REsp 1.113.175/DF, Rel. Ministro CASTRO MEIRA, CORTE
ESPECIAL, julgado em 24/5/2012, DJe 7/8/2012 - grifou-se).
No caso dos autos, o objeto do recurso especial não versa exclusivamente sobre a
verba de sucumbência, o que afasta, portanto, a incidência da Súmula nº 207/STJ.
FGV DIREITO RIO 55

II - Da ausência de prequestionamento
No tocante ao conteúdo normativo dos artigos 21 e 126 do Código de Processo
Civil de 1973, não foi debatido no acórdão recorrido, apesar da oposição de embargos de
declaração.
Desatendido, portanto, o requisito do prequestionamento, nos termos da Súmula nº
211/STJ: "Inadmissível recurso especial quanto à questão que, a despeito da oposição de
embargos declaratórios, não foi apreciada pelo Tribunal a quo".
Nesse sentido:
"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. RECURSO ESPECIAL.

EXECUÇÃO. PRINCÍPIO DA MENOR ONEROSIDADE. INTERESSE DO
CREDOR. PREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. REEXAME DE PROVAS.
SÚMULA 7/STJ.
1.- O princípio da menor onerosidade ao devedor deve estar em harmonia com o
interesse do credor.
2.- O prequestionamento, entendido como a necessidade de o tema objeto do
recurso haver sido examinado pela decisão atacada, constitui exigência
inafastável da própria previsão constitucional, ao tratar do recurso especial,
impondo-se como um dos principais requisitos ao seu conhecimento. Não
examinada a matéria objeto do especial pela instância a quo, mesmo com a
oposição dos embargos de declaração, incide o enunciado 211 da Súmula do
Superior Tribunal de Justiça.
3.- A verificação da afronta ao princípio da menor onerosidade do devedor,
insculpido no artigo 620 do Código de Processo Civil, esbarra no óbice da Súmula
7 deste Tribunal.
4.- Agravo Regimental improvido ".
(AgRg no AREsp 158.707/SP, Rel. Ministro SIDNEI BENETI, TERCEIRA TURMA,
julgado em 22/05/2012, DJe 05/06/2012 - grifou-se)
"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. AUSÊNCIA DE

PREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. AÇÃO RESCISÓRIA. VIOLAÇÃO À
COISA JULGADA. VERIFICAÇÃO. IMPOSSIBILIDADE. REEXAME DE PROVAS.
SÚMULA 7/STJ.
1. Carece do necessário prequestionamento a matéria não debatida pelo
Tribunal de origem, ainda que opostos embargos de declaração.
Incidência da súmula 211/STJ.
2. A alteração das conclusões do aresto impugnado, no tocante à suposta ofensa à
coisa julgada e consequente pertinência do pleito rescisório, demanda o reexame
das provas constantes dos autos, providência vedada em sede especial, a teor da
súmula 07/STJ.
3. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".
(AgRg no Ag 1.327.008/GO, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,
TERCEIRA TURMA, julgado em 15/03/2012, DJe 21/03/2012 - grifou-se)
III - Resumo dos fatos mais relevantes

Eis a narrativa dos fatos relevantes para o deslinde da controvérsia posta no
Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 0 de 20
FGV DIREITO RIO 56


presente recurso especial:
(a) em 30 e 31/12/2010, foi realizada Assembleia Geral Extraordinária da
sociedade Lafarge Brasil originária, em que se decidiu por sua incorporação à Companhia Lacim,
sem que tenha havido a convocação por escrito das autoras da demanda, acionistas minoritárias
(e-STJ fl. 1.298);
(b) de modo a viabilizar a incorporação, foram elaborados cinco laudos de
avaliação, com base em três critérios distintos (i) valor justo de mercado; (ii) patrimônio líquido a
preços de mercado e (iii) patrimônio líquido contábil;
(c) dentre as avaliações realizadas, foi adotado o critério mais vantajoso para fins
de substituição das ações da companhia incorporada pelas da incorporadora, qual seja o valor
justo de mercado , correspondente a R$ 39,56 (trinta e nove reais e cinquenta e seis centavos) por
ação (e-STJ fl. 1.514);
(d) no cálculo do valor das ações para fins de reembolso dos acionistas minoritários
retirantes foi utilizado o critério do patrimônio líquido contábil constante do último balanço da
incorporada, que corresponde a R$ 11,89 (onze reais e oitenta e nove centavos) por ação (e-STJ
fls. 1.513-1.514);
(e) o valor de troca das ações constante no protocolo de incorporação teve valor
cerca de três vezes maior que o ofertado e pago aos acionistas minoritários a título de reembolso
pelo exercício do direito de retirada (e-STJ fl. 1.310);
(f) o estatuto da ré não estabelece nenhuma regra para fins de cálculo do valor do
reembolso dos acionistas dissidentes (e-STJ fl. 1.512);
(g) tendo em vista os alegados vícios na convocação da assembleia, foi proposta
medida cautelar objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia, recebida como ação
ordinária, em que se postulou a declaração de sua nulidade ou, alternativamente, a condenação
da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de reembolso em razão do
exercício do direito de retirada e o efetivamente devido, e
(h) as instâncias de cognição plena julgaram improcedente o pedido de anulação
da assembleia e procedente o pedido relacionado com o reembolso, condenando os réus ao
pagamento da diferença entre o valor recebido pelas autoras (com base no patrimônio líquido
contábil) e aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações
(valor justo de mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).
IV - Do valor de reembolso das ações do acionista dissidente

Assim posta a matéria, cinge-se a controvérsia a definir se o acórdão recorrido, ao
FGV DIREITO RIO 57


eleger o valor justo de mercado como critério a ser utilizado para pagamento do valor de
reembolso das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia
controlada, infringiu o disposto nos artigos 45, § 1º, 137, 164 e 264, § 3º, da Lei nº 6.404/1976
(Lei das Sociedades por Ações).
Cumpre observar, de início, que, para os casos de exercício do direito de retirada
em decorrência de incorporação de companhia controlada pela controladora, o legislador previu
proteção adicional ao acionista minoritário tendo em vista a inexistência de duas maiorias
acionárias distintas a deliberar separadamente acerca da operação (Conforme: EIZIRIK, Nelson.
Temas de direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pág. 323).
Foi o que motivou a redação do artigo 264 que, em seu § 3º, confere ao acionista
minoritário dissidente uma opção entre o valor da ação mediante o critério previsto no artigo 45 ou
aquele obtido segundo o valor do patrimônio líquido a preço de mercado se a relação de
substituição das ações for menos vantajosa.
Confira-se:
"264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação,

apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter, além das
informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição
das ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do
patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois
patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado,
ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no
caso de companhias abertas.
§ 1º A avaliação dos dois patrimônios será feita por 3 (três) peritos ou empresa
especializada e, no caso de companhias abertas, por empresa especializada.
§ 2º Para efeito da comparação referida neste artigo, as ações do capital da
controlada de propriedade da controladora serão avaliadas, no patrimônio desta,
em conformidade com o disposto no caput.
§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas não
controladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menos
vantajosas que as resultantes da comparação prevista neste artigo, os
acionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada que
aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão
optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do
patrimônio líquido a preços de mercado.
§ 4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladora
por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a controlada, à
incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação,
fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum.
§ 5º O disposto neste artigo não se aplica no caso de as ações do capital da
controlada terem sido adquiridas no pregão da bolsa de valores ou mediante oferta
pública nos termos dos artigos 257 a 263" (grifou-se).
No caso dos autos, contudo, é incontroverso que a relação de substituição prevista

FGV DIREITO RIO 58


no protocolo de incorporação foi mais vantajosa, de modo que não foi permitido aos acionistas
minoritários o exercício da opção de que trata o referido dispositivo legal. Logo, o pagamento do
reembolso deve ser analisado sob a ótica da regra geral insculpida no artigo 45.
O reembolso, segundo o caput do artigo 45, é a operação pela qual a companhia
paga aos acionistas dissidentes de deliberação da assembleia geral que exerceram o direito de
retirada o valor de suas ações.
O critério a ser utilizado no cálculo do valor das ações a ser pago a título de
reembolso aos acionistas dissidentes pode ou não estar previsto no estatuto da sociedade.
Ou seja, de acordo com o § 1º do artigo 45,
"(...)
O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso,
que, entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquido
constante do último balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o disposto
no § 2º, se estipulado com base no valor econômico da companhia, a ser apurado
em avaliação (§§ 3º e 4º) ".
Daí afirmar-se que, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título de

reembolso a princípio é o valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado em
assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a ser observado, somente podendo ser a
ele inferior se estipulado no estatuto o cálculo com base no valor econômico da companhia.
A respeito, a lição da doutrina:
"(...)
O valor a ser pago pelo reembolso a princípio é o valor patrimonial
apurado segundo o balanço anual, se este tiver sido levantado até 60 (sessenta)
dias antes do exercício do direito de retirada. No caso de prazo superior, há que se
fazer um balanço especial. Neste caso, será adiantado ao dissidente 80% (oitenta
por cento) do valor da ação segundo o último balanço, e após o balanço especial
se pagará o saldo restante em até 120 (cento e vinte) dias". (TOMAZETTE, Marlon.
Direito societário. São Paulo: Juarez de Oliveira, 2004, pág. 285 - grifou-se)
"(...)
Em princípio, o valor do reembolso é o do valor real da ação,
calculado sobre o patrimônio líquido da companhia. O estatuto, entretanto,
pode estabelecer normas para a determinação do valor do reembolso, que
somente poderá ser inferior ao valor do patrimônio líquido constante do último
balanço aprovado pela assembleia geral, observado o § 2º do art. 45, se estipulado
com base no valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação ".
(REQUIÃO, Rubens. Curso de direito comercial. 2. v. 30. ed. São Paulo: Saraiva,
2013, pág. 139 - grifou-se)
"(...)
FGV DIREITO RIO 59


O reembolso não será interior ao valor de patrimônio líquido
constante do último balanço aprovado pela assembléia geral, a menos que
estipulado com base no valor econômico da companhia, apurado mediante
avaliação. A avaliação do patrimônio é medida necessária se não convierem
as partes com o valor fixado contabilmente. Esse montante é limite mínimo,
isto é, piso mínimo, e não o teto até onde podem chegar os valores do
pagamento . Para fixar um preço inferior, unicamente através de avaliação do
capital. Somente assim justifica-se não chegar ao valor que consta no balanço ".
(RIZZARDO, Arnaldo. Direito de empresa. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pág. 331
- grifou-se)
"(...)
Já se o estatuto for omisso a respeito ou adotar outro critério para
determinação do valor do reembolso, que não o valor econômico da
companhia, o reembolso não poderá, em tais casos, ser fixado em valor
inferior ao do patrimônio líquido . O advérbio restritivo somente, anteposto ao
verbo poderá — somente poderá — não deixa nenhuma dúvida a respeito de que a
inferioridade somente é permitida em relação ao critério do valor econômico da
companhia ". (LUCENA, José Waldecy. Das sociedades anônimas. Rio de Janeiro:
Renovar, 2009, pág. 461 - grifou-se)
Entretanto, o legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de

valor de reembolso, por certo não desconsiderou a existência de um sem número de situações
em que esse critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e
seja imperiosa e eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os direitos dos
acionistas minoritários.
São situações tais como aquela em que o patrimônio líquido contábil represente tão
somente um valor simbólico, histórico ou desatualizado ou se estiver diante, por exemplo, de uma
sociedade de baixo patrimônio, mas de grande capacidade de geração de lucros ou, ainda, de
sociedade na iminência de grande aumento do seu potencial lucrativo pelo advento de conjuntura
econômica mais benéfica.
Em todos esses casos, o cálculo da ação, para fins de reembolso do acionista
dissidente retirante com base no patrimônio líquido contábil, poderá ser muito inferior ao real valor
das ações e não servir sequer para reaver o capital investido.
Nesse sentido:
"(...)
De qualquer sorte, mesmo anteriormente à reforma da Lei das Sociedades
Anônimas, essa avaliação a preço de mercado já poderia ser requerida por
acionista dissidente que demonstrasse a existência de visível descompasso entre
os valores contábeis e a realidade patrimonial da sociedade.
É fato de conhecimento corrente que os valores contábeis nem
sempre refletem a realidade das empresas. Os índices inflacionários
costumavam, no passado, ser escamoteados a cada plano econômico do governo.
FGV DIREITO RIO 60


Hoje, com a eliminação da correção monetária dos balanços, alguns valores já não
guardam consonância com a realidade.
Quando a lei se refere ao valor patrimonial, o pressuposto dessa
referência é a consistência desse valor patrimonial, sob pena de consumar-se uma
lesão aos interesses do acionista ". (BORBA, José Edwaldo Tavares. Direito
societário. 15. ed. São Paulo: Atlas, 2017, pág. 276 - grifou-se)
Na hipótese vertente, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridades

da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com base no
patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório se comparado com o
valor de troca calculado com base no valor justo de mercado , quase quatro vezes maior.
Nessa perspectiva, não é possível afirmar que o acórdão recorrido, ao eleger o
valor justo de mercado - o mesmo utilizado para fins de substituição das ações -, por representar
aquele mais próximo do real, como critério a ser utilizado para pagamento do valor de reembolso
das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada,
tenha infringido o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº 6.404/1976.
Ao contrário, tendo em vista a ausência de disposição estatutária acerca do tema,
ao referido dispositivo legal foi emprestado o mais fiel cumprimento.
Nesse sentido, já decidiu esta Corte:
"Sociedade Anônima. Direito de retirada. Valor das ações. Forma de

pagamento.
Não é juridicamente aceitável, nem moralmente justificável, seja o
acionista dissidente compelido a aceitar a oferta da maioria, mormente em se
tratando de oferta irrisória. 'Se o direito de recesso for exercido numa situação de
absoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercício desse direito,
senão na abstração da fórmula'.
Em tal aspecto, o acórdão recorrido não ofendeu o art. 137 da Lei nº
6.404/76, ao assim decidir: 'Ponto sensível é o 'modus faciendi' quanto a paga do
valor da ação, decorrente do recesso, certo que este, por representar mensuráveis
interesses econômicos, para ser justo, evitando o enriquecimento da sociedade,
assim beneficiando a maioria, com o empobrecimento dos retirantes, a minoria, há
de corresponder aos valores do patrimônio societário próximos, tanto quanto
possível, do real, e não do histórico, quando não meramente simbólicos,
constantes dos lançamentos contábeis '.
Recurso especial não conhecido. Votos vencidos ". (REsp nº 51.655/RJ,
Rel. Ministro PAULO COSTA LEITE, Rel. p/ Acórdão Ministro NILSON NAVES,
TERCEIRA TURMA, julgado em 3/12/1996, DJ 3/3/1997 - grifou-se)
Do inteiro teor dos votos orientadores da maioria, colhem-se as seguintes razões

de decidir:
"(...)
FGV DIREITO RIO 61


Garantido, assim, ao acionista dissidente o direito de retirar-se da
companhia, o exercício desse direito há de lhe ser proveitoso, e não há
certamente de lhe ser prejudicial. Aliás, todo aquele indivíduo que objetivamente
tem direito, subjetivamente dele espera alguma satisfação, quando o exerce ou o
pratica. (...)
(...)
Acho que o maior sentido do dispositivo em questão é o de impedir que se
estabeleça para o reembolso valor irrisório. O limite será o valor do patrimônio
líquido das ações. O que não impede, porém, haja intervenção judicial,
estabelecendo outro parâmetro, em defesa do sócio minoritário, como aqui o fez a
sentença, conclusivamente " (grifou-se).
"O direito de retirada, previsto no art. 137 da lei das S/A é expressão do
direito da minoria. Essa garantia, porém, para que não seja simples forma,
regra abstrata, deve ser exercida à luz do princípio da igualdade, isto é, que o
recesso do sócio, inconformado com a decisão da ação, não seja simples
oportunidade para fazer prevalecer a vontade da maioria, com o seu
enriquecimento em desfavor do dissidente. Se o direito de recesso for exercido
numa situação de absoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercício
desse direito, senão na abstração da fórmula.
(...)
Ademais, quando a lei estabeleceu, no parágrafo 1º do art. 45, o
parâmetro do valor do patrimônio líquido, fixou um piso, não um teto, não
assegurou à maioria a manipulação do balanço, nem vedou ao dissidente
insurgir-se contra o valor irrisório resultante desse levantamento. Atento ao que
pode acontecer, pois a maioria está colocada numa posição de verdadeiro 'árbitro'
na situação da retirada do sócio, adverte Ascarelli: 'Isso corrobora a necessidade
de tutelar, efetivamente, o recedente ao menos no que respeita ao balanço em
base ao qual é calculada a importância do reembolso' (op. cit. p. 429) " (grifou-se).
Impende asseverar, por fim, que um dos fundamentos determinantes para a

conclusão a que chegou o Tribunal local foi o malferimento do princípio da boa-fé objetiva,
insculpido no artigo 422 do Código Civil, relacionado com o acolhimento da alegação das autoras
de burla ao conteúdo do § 3º do artigo 264, ao oferecer uma relação de troca apenas
minimamente superior àquela obtida com o critério de patrimônio líquido a preço de mercado a
fim de evitar o reembolso com base nesse parâmetro.
Confira-se:
"(...)
Ao estabelecer a relação de substituição das ações do modo que o fez,
para beneficiar os acionistas e encontrar a maior ou menor vantagem, que
permitisse ou não aos acionistas minoritários fazerem opção entre o artigo 45 e o
caput do art. 264, foi maculado o princípio da lealdade e boa fé objetiva na relação
contratual que induz o estatuto social da companhia, porque ao considerar 'mais
vantajosa' a relação de substituição das ações, sem lhes pagar o valor justo das
ações, foi coartado o direito dos acionistas minoritários dissidentes de se retirarem
da empresa, a não ser recebendo o valor irrisório da avaliação pelo plano líquido
contábil das ações segundo o último balanço e segundo o artigo 45, §1º, da Lei
FGV DIREITO RIO 62


6404/76, ou permanecerem nela, como a opção já havia sido manifestada não
havia mais oportunidade dessa escolha " (e-STJ fls. 1.515-1.516).
Esse fundamento, suficiente por si só para manutenção do acórdão recorrido,

entretanto, não foi objeto de impugnação pela recorrente, atraindo a incidência da Súmula nº
283/STF, aplicada por analogia: "É inadmissível o recurso extraordinário, quando a decisão
recorrida assenta em mais de um fundamento suficiente e o recurso não abrange todos eles".
Acrescente-se que, em recurso especial, a necessidade de impugnação dos
fundamentos da decisão hostilizada, a que se refere a Súmula nº 283/STF, não é satisfeita pela
aposição no arrazoado de alegação genérica demonstrativa do inconformismo do recorrente com
a solução esposada pela Corte de origem.
Exige-se, por óbvio, que tal irresignação seja materializada com a indicação
expressa de dispositivo legal supostamente malferido pertinente ao tema, mesmo porque a
ausência de indicação da norma federal violada ou interpretada de modo distinto é suficiente, por
si só, para atrair o intransponível óbice da Súmula nº 284/STF, consoante iterativa jurisprudência
desta Corte.
A propósito:
"PROCESSO CIVIL. RECURSO ESPECIAL. FUNDAMENTO INATACADO.

SÚMULA Nº 283 DO STF. O fundamento adotado no tribunal a quo, suficiente à
manutenção do acórdão recorrido, deve ser impugnado especificamente, sem o
que o recurso especial não pode ser conhecido. Agravo regimental desprovido ".
(AgRg no AREsp 256.897/CE, Rel. Ministro ARI PARGENDLER, PRIMEIRA
TURMA, julgado em 05/11/2013, DJe 14/11/2013)
"AGRAVO REGIMENTAL. RECURSO ESPECIAL. DEPÓSITO JUDICIAL.

ACLARATÓRIOS PREQUESTIONADORES. NECESSIDADE DE EMBASAMENTO
EM UMA DAS HIPÓTES CONTIDAS NO ARTIGO 535 DO CPC. PRESCRIÇÃO
SEGUNDO AS REGRAS DE DIREITO PRIVADO. INAPLICABILIDADE.
VIOLAÇÃO À LEI FEDERAL. AUSÊNCIA DE PARTICULARIZAÇÃO.
DEFICIÊNCIA RECURSAL.
(...)
3. A ausência de particularização do dispositivo legal tido por violado caracteriza
deficiência na fundamentação, impedindo a abertura da via especial, ante a
incidência da Súmula 284/STF.
4. Decisão agravada mantida pelos seus próprios fundamentos.
5. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".
(AgRg no REsp 658.039/RS, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,
TERCEIRA TURMA, julgado em 27/03/2012, DJe 11/04/2012)
Assim sendo, também por esse motivo, não há outra solução possível a não ser a
manutenção do acórdão recorrido.
FGV DIREITO RIO 63


V - Do dispositivo
Ante o exposto, conheço em parte do recurso especial e nego-lhe provimento.
É o voto.
FGV DIREITO RIO 64

CERTIDÃO DE JULGAMENTO
TERCEIRA TURMA
Número Registro: 2015/0235988-5 PROCESSO ELETRÔNICO REsp 1.572.648 / RJ
Números Origem: 00309128920118190001 00800103633590134 201524559240

PAUTA: 12/09/2017 JULGADO: 12/09/2017
Relator
Exmo. Sr. Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA
Presidente da Sessão
Exmo. Sr. Ministro MARCO AURÉLIO BELLIZZE
Subprocurador-Geral da República
Exmo. Sr. Dr. DURVAL TADEU GUIMARÃES
Secretária
Bela. MARIA AUXILIADORA RAMALHO DA ROCHA
AUTUAÇÃO
RECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/A
ADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639
VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134
RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648
NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369
RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046
RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGA
RECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA
ADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752
JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888
ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117
EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157
LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220
MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958
EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595
INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METRO
ASSUNTO: DIREITO CIVIL - Empresas - Espécies de Sociedades
SUSTENTAÇÃO ORAL
Dr. CELSO CINTRA MORI, pela RECORRENTE: LAFARGE BRASIL S/A
Dr. ANTÔNIO AUGUSTO DE SOUZA COELHO, pelas RECORRIDAS MARINGÁ S/A
CIMENTO E FERRO-LIGA e COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA
CERTIDÃO
Certifico que a egrégia TERCEIRA TURMA, ao apreciar o processo em epígrafe na sessão
realizada nesta data, proferiu a seguinte decisão:
A Turma, por unanimidade, conheceu em parte do recurso especial e nesta parte
negou-lhe provimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a).
FGV DIREITO RIO 65


Os Srs. Ministros Marco Aurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi e
Paulo de Tarso Sanseverino votaram com o Sr. Ministro Relator.
FGV DIREITO RIO 66

INCORPORAÇÃO DA DURATEX S.A. PELA SATIPEL INDUSTRIAL S.A. - BENEFÍCIO PARTICULAR AO ACIONISTA
CONTROLADOR - PROC. RJ2009/5811
Reg. nº 6594/09
Relator: SEP
Trata-se de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. A Superintendência de Relações com Empresas –
SEP relatou que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas
minoritários da Duratex (2,54467001 ações ordinárias da Satipel/ação ordinária e preferencial da Duratex detida pelos
não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador da
Duratex (3,05360401 ações ordinárias da Satipel).
Na opinião da SEP, a operação beneficia os controladores da Duratex de modo particular, provocando o impedimento de
voto previsto no art. 115, § 1º, da lei societária.
O Diretor Marcos Pinto concordou com o entendimento da SEP, concluindo que: (i) os controladores da Duratex não
poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se
estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados
estarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto
estejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembléia especial de preferencialistas para deliberar sobre
a operação.
A Presidente Maria Helena Santana acompanhou o voto do Diretor Marcos Pinto.
Para o Diretor Eliseu Martins, a Duratex, na essência, adquire a Satipel e, na forma, ocorre o contrário. O Diretor
observou que a operação, na incorporação, inclui alteração na proporção entre as ações da adquirente em poder de seus
controladores e as em poder dos demais acionistas. Como estes se agrupam em dois conjuntos, os dos minoritários no
controle e o dos preferencialistas, o Diretor considera que, em tese, caso fosse juridicamente possível, esses dois grupos
deveriam deliberar separadamente. Em não sendo possível, o Diretor Eliseu Martins também acompanhou o voto
apresentado pelo Diretor Marcos Pinto.
Para o Diretor Eli Loria, a operação apresentada, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas
detentores de ações ordinárias, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da Duratex, nos
termos do art. 115, § 1º, da lei societária, configura uma ilegalidade. Para o Diretor, trata-se de infração ao disposto no
art. 15, §1º, que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta, bem como de infração ao
disposto no art. 109, § 1º, ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de ações de mesma classe.
Quanto à migração das ações preferenciais da Duratex em ações ordinárias da Satipel, o Diretor Eli Loria entendeu que a
mesma poderá ocorrer no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios
objetivamente verificáveis, tais como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação
dependerá de aprovação da maioria dos acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial.
Assim, o Diretor Eli Loria concluiu que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura
um direito a prêmio para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob
análise não poderá se concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.
O Diretor Otavio Yazbek também apresentou voto, concluindo que, embora considere, nos termos do voto apresentado
pelo Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta, há uma questão ainda preliminar, de forma, que
impediria a realização da operação. Neste sentido, entende não ser possível a diferenciação entre as relações de troca de
ações ordinárias pertencentes a controladores e minoritários no âmbito de operações de incorporação, e acompanha o
voto do Diretor Eli Loria, sustentando que a operação em questão não pode sequer ser realizada nos termos em que foi
apresentada à CVM.
Ao final da discussão, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, nos termos de seus votos, o Colegiado deliberou,
por maioria, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderão
votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçam
relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados estarão
impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam
impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciais
para deliberar sobre a operação.
FGV DIREITO RIO 67

PARA: GEA-3 RELATÓRIO DE ANÁLISE/CVM/SEP/GEA-3/Nº061/09
DE: JULIANA VICENTE BENTO DATA: 03.07.09
ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.
Processo CVM RJ-2009-5811
Senhor Gerente,
Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX" ou "Companhia") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL" ou "Incorporadora").
HISTÓRICO
2. Em 22.06.09, a DURATEX e a SATIPEL divulgaram Fato Relevante acerca da associação entre as duas companhias (fls. 01/04), nos
seguintes principais termos:
a. a Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. e Companhia Ligna de Investimentos, controladores respectivamente da DURATEX e da SATIPEL,
assinaram contrato irrevogável e irretratável de associação entre as empresas visando unificar as suas operações;
b. a associação entre DURATEX e SATIPEL tem por objetivo reforçar as vantagens competitivas baseadas na adoção das melhores
práticas de gestão e na potencialização de culturas e competências empresariais que, aliadas a uma maior capacidade de inovação
tecnológica e de desenvolvimento de produtos, resultará na criação de uma empresa global, com ganhos de escala em mercados
cada vez mais disputados e preparada para continuar sua bem sucedida trajetória de crescimento sustentável;
c. a empresa resultante será ainda mais atraente para seus colaboradores, em função de sua dimensão e representatividade;
d. a operação será implementada por meio de reorganização societária na qual a SATIPEL incorpora a DURATEX, cujos acionistas
receberão ações ordinárias a serem emitidas pela SATIPEL;
e. serão emitidas 348.785.970 ações ordinárias a serem atribuídas aos acionistas da DURATEX na seguinte proporção:
i. 3,05360401 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária da DURATEX detida pelos controladores e,
ii. 2,54467001 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária e preferencial da DURATEX, detida pelos demais
acionistas
f. a depender do resultado das due diligences na Duratex e Satipel, as relações de substituição de ações ordinárias e preferenciais da
Duratex por ações ordinárias da Satipel podem ser ajustadas;
g. a operação será submetida à aprovação dos acionistas da DURATEX e da SATIPEL, em Assembléias Gerais Extraordinárias a serem
oportunamente convocadas, para apreciação do Protocolo e Justificativa de Incorporação (a ser oportunamente preparado e
divulgado) e aprovação do aumento de capital da SATIPEl na forma acima estabelecida;
h. a ações da companhia incorporadora a serem emitidas participarão integralmente dos resultados do exercício social em curso;
i. as companhias oportunamente divulgarão, tão logo elaborado, o Protocolo e Justificativa de Incorporação, bem como novo Fato
Relevante contendo as informações requeridas pela Instrução CVM nº 319.
j. a companhia resultante será denominada Duratex S.A., com ações listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, com free float acima
de 40% do capital e o compromisso de manter os mais elevados padrões de governança corporativa;
k. a estrutura societária das empresas antes e após a incorporação está representada a seguir:
FGV DIREITO RIO 68

l. o Conselho de Administração da empresa resultante será composto por nove membros dos quais 4 (quatro) indicados pelos
controladores da DURATEX, 2 (dois) pelos controladores da SATIPEL e 3 (três) membros independentes. O Presidente do Conselho
de Administração será Salo Davi Seibel e o Presidente Executivo será Henri Penchas; e
m. as ações de ambas as empresas continuarão a ser negociadas de forma independente até a efetivação da incorporação que será
oportunamente divulgada ao mercado.
3. Nesta mesma data (22.06.09), foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 335/09 (fls. 05/09), solicitando informar,
por meio do Sistema IPE, quais os critérios utilizados para a fixação das relações de substituição fixadas na operação, bem como se
os acionistas controladores da DURATEX S.A. votarão na assembléia que irá deliberar acerca da mencionada incorporação,uma vez
que a CVM já teria se manifestado no sentido de que os acionistas controladores estarão impedidos de votar, na forma do art. 115,
§ 1º, da Lei 6.404/76, em operações de incorporação em que a relação de troca atribuída às ações de emissão da Companhia por
eles detidas seja diferente daquela estabelecida às demais ações de emissão da Companhia, ainda que de espécie ou classe
diversas, caso tal diferença de valor não seja baseada em critérios objetivamente verificáveis.
4. Em 23.06.09, foi divulgada no jornal Valor Econômico reportagem acerca da operação envolvendo DURATEX e SATIPEL em que
consta, entre outras informações, que a relação de substituição para os acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas, foi
estabelecida com base na média das cotações (das ações preferenciais) registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09 (fls.
10/11).
5. Em 25.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima mencionado, conforme abaixo resumido (fls. 12/13):
a. foram adotados como base da relação de substituição das ações preferenciais da DURATEX por ações ordinárias da SATIPEL valores
que foram fruto de negociação entre partes independentes, e cuja escolha se refletiu de forma bastante positiva nas cotações das
ações envolvidas a partir da divulgação da operação;
b. com base neste valor, e sempre de forma objetiva, definiu-se um diferencial correspondente à diferença de direitos em caso de
operações envolvendo o controle da companhia, nos termos do art. 254-A da lei societária e na alínea "c" do art. 5° do estatuto
social da DURATEX, que assegura às ações preferenciais o mesmo direito das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja,
80% do valor recebido pelo acionista controlador;
c. na relação de substituição de ações estabelecida, esse valor objetivamente determinado no texto legal sofreu ainda uma redução,
favorável aos acionistas minoritários, que irão receber ações da SATIPEL (com o novo nome de Duratex S.A.) com base em uma
relação de substituição correspondente a 83,33% daquela aplicável ao acionista controlador da DURATEX, que passou a
compartilhar esse controle com o bloco controlador da SATIPEL;
d. não se aplicou no caso o procedimento subtrativo criticado no Parecer de Orientação nº. 34, de determinação do valor econômico da
companhia ("equity value"), subtraindo dele o valor de mercado apurado com base na ação mais líquida, para definir-se a diferença
como valor do bloco de ações do acionista controlador;
FGV DIREITO RIO 69

e. esse diferencial foi estabelecido com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto na lei para a distinção de tratamento
entre as ações dos minoritários (inclusive as ações preferenciais) e as ações do acionista controlador; e
f. a baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado das
duas espécies de ações da companhia.
6. Em 26.06.09, foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº339/09 (fls.14/18), por meio do qual:
a. solicitou-se esclarecimentos quanto à aparente divergência com relação ao critério de estabelecimento da relação de substituição
dos acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas divulgado na reportagem de 23.06.09 e na resposta ao
OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09; e
b. lembrou-se que, segundo o Parecer de Orientação nº34, (i) a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a
diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e para os acionistas minoritários,
ordinaristas e preferencialistas, não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício
particular; (ii) tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do controle porque a lei assim o determina; e (iii) o
impedimento de voto por benefício particular somente estaria afastado se a diferença de relação de troca se baseasse em critérios
objetivamente verificáveis (como fluxo de caixa descontado ou as diversas cotações em mercados organizados), e não na
justificativa de que as ações detidas pelo acionista controlador têm valor maior que as ações não integrantes do bloco de controle,
nos termos do referido artigo 254-A, conforme mencionado em sua resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09, de 22.06.09.
7. Em 30.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima citado (fls. 19/21), nos seguintes principais termos:
a. a evolução dos valores de mercado das ações das duas companhias nos últimos pregões foi apenas um dos fatores considerados,
em conjunto com outros fatores de natureza negocial, na relação de substituição, fixada de forma totalmente independente, como
se disse anteriormente;
b. cabe esclarecer que tal relação de substituição de ações da DURATEX por ações da SATIPEL, que se refletiu de forma positiva no
entendimento do mercado, a partir da divulgação da operação, não diz respeito à relação interna entre a substituição de ações da
DURATEX do grupo controlador e dos acionistas minoritários, até mesmo em função da baixa liquidez das ações ordinárias dessa
companhia, que impediria o uso das mesmas cotações como critério objetivo de distinção;
c. nessa linha, é válido recordar o conceito próprio ao Parecer de Orientação no. 5, segundo o qual o estabelecimento de distinções de
tratamento societário entre ações de espécies diferentes supõe a existência de significativos índices de negociabilidade de ambas, o
que torna aplicável no caso a busca de outros critérios objetivos para estabelecer a distinção adotada entre ações do grupo
controlador e ações dos minoritários;
d. por esta razão, adotou-se como base para definir a relação de substituição entre ações do bloco de controle da DURATEX e dos
acionistas minoritários a diferença de tratamento prevista no art. 254-A da Lei no. 6.40476, que define a priori um valor para o
prêmio de controle, ainda algo superior àquele adotado no caso concreto, conceito esse refletido no art. 5º, alínea "c" do estatuto
social da companhia, tudo dentro do contexto do Parecer de Orientação no. 34;
e. quanto ao texto do dito Parecer de Orientação no. 34, onde se concluiria que tal justificativa seria em qualquer caso válida apenas
no contexto de uma oferta pública de compra de ações ("OPA"), é preciso considerar que o conceito em questão há de ser entendido
no contexto em que foi elaborado, já que no parágrafo imediatamente anterior ao referido se alude – o que é o motivo central do
parecer – ao tratamento diferenciado entre ações da "Sociedade Holding" e dos acionistas minoritários, se aquela não tem outros
ativos que justificassem essa distinção;
f. aqui, ao contrário, a situação é bem diversa, e a negociação que resultou nas relações de troca não se deu entre a dita Sociedade
Holding e a sua controlada, mas entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual seja, a SATIPEL;
g. não se justifica que se afaste esta distinção apenas porque não se verificou a ocorrência de uma OPA, quando a lei simplesmente se
limitou a reconhecer uma distinção essencial pré-existente, qual seja, o valor adicional do bloco de controle
h. aplicar o conceito do Parecer de Orientação no. 34 dessa forma envolve um equivoco lógico relevante: dizer que não ocorreu a OPA
e por isto o critério não pode ser adotado deixa de lado que, se ocorresse uma OPA, o critério objetivamente exigido seria
exatamente este (i.e., o desconto de 20% ou, o que resulta no mesmo, o acréscimo de 25%);
i. não é possível, assim, negar a objetividade ou a possibilidade de sua verificação se o critério seguido é exatamente o critério da lei;
j. existe uma diferença fundamental que o Parecer de Orientação no. 34 considera a cada passo e que não pode deixar de ser
reconhecida no exame deste caso: uma coisa é a valorização do prêmio de controle em bases superiores ao valor de mercado das
ações, procedimento que se torna arbitrário se feito aprioristicamente sem a existência de uma OPA (e foi o que ocorreu no caso
concreto que ensejou a edição do dito ato administrativo); outra, bem diversa, e que nada tem de apriorística, sendo totalmente
objetiva (a ponto de, a rigor, prescindir de verificação), é o reconhecimento pela lei de um fato pré-existente, qual seja o valor
legitimamente atribuído ao prêmio de controle, definido pelo legislador em 25% do valor das ações dos minoritários, a partir da
experiência internacional, e aceito pelo legislador ao ensejo da edição da Lei no. 10.303/01;
k. com efeito, não se pode negar a objetividade do critério legal que atribui às ações de controle um prêmio não superior a 25% (já
que é esta, a contrário senso, a dicção da lei, ao exigir uma oferta aos minoritários por valor "no mínimo igual a 80%" do valor pago
às ações do acionista controlador);
l. uma coisa, enfim, é dizer-se que o prêmio de controle não vale mais que o preço de mercado das ações de uma companhia aberta
se isto não for objetivamente verificado numa OPA (situação tratada pelo principio referido do Parecer de Orientação no. 34 e que
FGV DIREITO RIO 70

em nada se identifica com o caso concreto); outra, bem diversa, é reconhecer-se que as ações integrantes do bloco de controle, por
força de lei, fazem jus a um diferencial de preço de 25% aceito pela própria lei, em relação às demais ações. No primeiro caso, não
há critério objetivamente verificável que afaste o tratamento do Parecer de Orientação no. 34; no segundo, a objetividade do
percentual da distinção advém do próprio texto legal, e é disto que se trata na hipótese ora concretamente considerada;
m. dito de outra forma, no primeiro caso teórico, censurado pela CVM, presume-se a priori que um potencial adquirente irá pagar pelas
ações integrantes do mesmo um ágio substancial; no segundo – que é o caso em questão – sabe-se objetivamente que em qualquer
caso uma OPA não poderá ser menos favorável do que o critério também objetivo de distinção aqui adotado; e
n. em tais circunstancias, entende a companhia que o critério seguido na distinção da relação de troca entre ações integrantes do bloco
de controle e as demais ações, mais do que objetivamente verificável, é aquele indicado pela lei, e por isto atende às exigências do
Parecer de Orientação no. 34.
ANÁLISE
8. Inicialmente, cabe destacar que esta operação insere-se no Plano Bienal, tendo em vista que se trata do Evento de Risco 4, item 4,
ação de alta intensidade, em função de a DURATEX classificar-se no Grupo 1 e a SATIPEL, no Grupo 2.
9. Com relação à incorporação da DURATEX pela SATIPEL, destacam-se os seguintes aspectos:
a. trata-se de operação entre partes independentes;
b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação
entre partes independentes) e outra para os acionistas minoritários da Companhia, ordinaristas e preferencialistas (baseada no
critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e
c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX
(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista
controlador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).
10. Em resumo, verifica-se que, na presente operação, existem diferentes relações de troca:
a. para uma mesma espécie de ações, uma vez que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca
mais vantajosa que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários; e
b. entre espécies de ações, já que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca mais vantajosa que
aquela atribuída às ações preferenciais detidas pelos acionistas minoritários.
11. Na presente operação, a meu ver, os acionistas controladores da DURATEX serão particularmente beneficiados com a incorporação
da DURATEX pela SATIPEL, na medida que a eles foi atribuída uma relação de substituição mais vantajosa que aquela fixada aos
demais acionistas ordinaristas da Companhia.
12. Assim sendo, nos termos do art. 115, §1º, da Lei 6.404/76, entendo que os acionistas controladores da DURATEX estariam
impedidos de votar na assembléia que deliberará acerca da sua incorporação pela SATIPEL, não havendo na lei societária em vigor
dispositivo que afaste tal impedimento de voto.
13. No entanto, tendo em vista que a CVM já se manifestou acerca da interpretação do citado artigo 115 por meio do Parecer de
Orientação CVM n° 34/06, caberia verificar a eventual aplicabilidade, à presente operação, das recomendações contidas no referido
Parecer de Orientação, inclusive acerca da possibilidade de afastamento do impedimento de voto pelos acionistas controladores da
DURATEX.
14. Em resumo, segundo o Parecer de Orientação CVM n° 34/06:
a. o impedimento de voto por benefício particular previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76 somente estaria afastado se a
diferença de relação de troca se baseasse em critérios objetivamente verificáveis; e
b. a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os
acionistas controladores e para os acionistas não integrantes do bloco de controle não seria suficiente para afastar o impedimento
de voto do acionista controlador por benefício particular. Tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do
controle porque a lei assim o determina.
15. A respeito das conclusões apresentadas no citado no Parecer de Orientação CVM nº34/06, é relevante citar que os exemplos lá
descritos possuem características diferentes da operação ora analisada, sobretudo por se referirem a operações entre partes
relacionadas, em que o acionista controlador confirma o sobre-preço de suas ações ao votar na assembléia de incorporação, sem
que esse sobre-preço seja objeto de uma negociação com outra parte independente, caracterizando-se o benefício particular
previsto no art. 115, §1º, da Lei 6.404/76.
16. Quando questionada acerca dos critérios utilizados para estabelecer as relações de troca, a Companhia (vide itens "d", "e" e "f" do
parágrafo 7º, retro):
a. informou que a diferença do valor entre as ações ordinárias detidas pelo acionista controlador e as ações ordinárias e preferenciais
pertencentes aos acionistas minoritários foi estabelecida com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto no art. 254-
A da Lei nº6.404/76 e na alínea "c" do art. 5° do estatuto social da DURATEX (que assegura às ações preferenciais o mesmo direito
das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja, 80% do valor recebido pelo acionista controlador em caso de Oferta
Pública por alienação de controle); e
b. argumentou que a manifestação contida no Parecer de Orientação CVM nº34/06 no sentido de que a justificativa, com base no
artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e
para os acionistas minoritários não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício
particular referia-se à situação em que as relações de troca foram negociadas entre uma Sociedade Holding e a sua controlada, o
que não ocorre no presente caso, já que a negociação ocorreu entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual
seja, a SATIPEL.
17. Assim sendo, considerando as características específicas da presente incorporação, entendo que se faz necessário que o Colegiado
da CVM se manifeste sobre esse tipo de operação com diferentes relações de substituição, em especial se o impedimento de voto do
acionista controlador (previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76) estaria afastado em casos de negociação entre partes
independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas e
preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de no máximo 20% em
FGV DIREITO RIO 71

relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios objetivamente
verificáveis.
18. Cabe lembrar que a alienação de controle de companhia aberta não está sujeita à aprovação dos acionistas com direito a voto em
assembléia geral, tendo a Lei nº6.404/76, em seu art. 254-A, garantido aos acionistas ordinaristas não integrantes do bloco de
controle o direito de alienar suas ações em oferta pública que garanta preço no mínimo igual a 80% do valor pago às ações com
direito a voto dos acionistas controladores (tal direito pode ser estendido aos acionistas preferencialistas não integrantes do bloco de
controle pelo estatuto social da companhia).
19. Diversamente ocorre nos casos de incorporação, em que a operação é matéria de assembléia geral de acionistas, em que estes
poderão (ou não) aprová-la, não lhes tendo sido garantido pela lei societária qualquer percentual mínimo em relação ao valor
negociado pelo acionista controlador, mas tendo sido vedado, pelo §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76, que o acionista
particularmente beneficiado vote na assembléia que deliberará acerca da operação.
Considerações adicionais:
20. Caso as relações de substituição fossem calculadas com base nas cotações médias ponderadas das ações ordinárias e
preferenciais da DURATEX e ordinárias da SATIPEL, seriam obtidos os seguintes valores (fls. 22/28):
60 pregões anteriores à 45 pregões anteriores á 30 pregões anteriores à

divulgação da operação divulgação da operação divulgação da operação
Ações ON da DURATEX 3,608493 3,5139094 3,4784874
Ações PN da DURATEX 3,0327513 2,9420382 2,9416232
21. Da tabela acima, verifica-se que a relação de troca fixada na operação para as ações ordinárias e preferenciais dos acionistas
minoritários no valor de 2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação é menos vantajosa que aquela que seria obtida se calculada
utilizando a média ponderada das cotações de mercado por qualquer dos períodos acima (cabe lembrar que segundo a matéria
divulgada em 23.06.09, mencionada no parágrafo 4º, retro, a relação de substituição foi estabelecida com base na média das
cotações das ações preferenciais da Companhia registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09).
22. Ressalte-se ainda que tal assunto (qual seja, a aplicabilidade das recomendações do Parecer de Orientação CVM n° 34/06 em
situações em que houve negociação entre partes independentes) foi objeto de análise pela SEP no âmbito do Processo CVM RJ-
2008-10832, que tratou da incorporação de ações do UNIBANCO HOLDINGS SA e do UNIBANCO – UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROS
SA pela ITAÚ UNIBANCO HOLDING SA, atual BANCO ITAÚ HOLDING FINANCEIRA SA. e que foi encaminhado ao Colegiado para
deliberação, ainda pendente.
23. Naquele caso, diferentemente do presente, foi atribuída a mesma relação de substituição a todas as ações ordinárias (tanto as
detidas pelo acionista controlador, quanto pelos minoritários), que, por sua vez, era diferente daquela estabelecida às ações
preferenciais.
24. Por fim, cabe destacar que a operação de incorporação da DURATEX pela SATIPEL divulgada em 22.06.09 encontra-se em
andamento, de forma que a CVM tem a oportunidade de atuar preventivamente, antes da assembléia geral de acionistas da
DURATEX que deliberará acerca da operação e que ainda não foi convocada, caso o Colegiado assim entenda.
CONCLUSÃO
25. Assim sendo, tendo em vista a existência de benefício particular ao acionista controlador da DURATEX (parágrafos 11 e 12, retro),
entendo que este estaria impedido de votar na assembléia geral que deliberará acerca da incorporação de que se trata, nos termos
do art. 115, §1º, da Lei nº6.404/76, a não ser que a CVM manifeste-se no sentido de que tal impedimento estaria afastado em
casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco
de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de
no máximo 20% em relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios
objetivamente verificáveis.
Isto posto, sugiro o encaminhamento do presente processo à Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado da CVM, para
manifestação de seu entendimento, sobretudo acerca da impossibilidade de voto do acionista controlador da DURATEX na assembléia que
deliberará sobre a sua incorporação pela SATIPEL.
Atenciosamente,
JULIANA VICENTE BENTO

Analista
PARA: SEP MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09
DE: GEA-3 DATA: 03.07.09
ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.
Processo CVM RJ-2009-5811
Senhora Superintendente,
Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A., em que se destacam os seguintes aspectos:
a. trata-se de operação entre partes independentes;
b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação
entre partes independentes) e outra para os acionistas não pertencentes ao bloco de controle, ordinaristas e preferencialistas
(baseada no critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e
c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX
(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista
controlador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).
FGV DIREITO RIO 72

A questão foi resumida e analisada nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03.07.09 (fls. 29/37).
A respeito, informo que estou de acordo com a análise e conclusão do referido RA, pelo que sugiro o encaminhamento do presente
processo ao Colegiado da CVM, através da SGE, para manifestação de seu entendimento acerca do eventual afastamento do impedimento
de voto em casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do
bloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76, concluindo (ou não) que se
está diante de critérios objetivamente verificáveis.
Atenciosamente,
FERNANDO SOARES VIEIRA

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3
De acordo
ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADO

Superintendente de Relações com Empresas
FGV DIREITO RIO 73

Processo CVM RJ2009/5811
Reg. Col. nº 6594/2009
Declaração de Voto
A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") apresenta seu MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09, de 03/07/09, tratando
da incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL"), resumida e analisada no
RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03/07/09 (fls. 29/37).
A SEP destaca que a operação ocorreu entre partes independentes e que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e
preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação ordinária e
preferencial da DURATEX detida pelos não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo
acionista controlador da DURATEX (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL).
A SEP, em linha com as conclusões da citada análise GEA-3, conclui pela existência de benefício particular ao acionista
controlador da DURATEX e indaga "acerca do eventual afastamento do impedimento de voto em casos de negociação entre
partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle
(ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, concluindo (ou não) que se está
diante de critérios objetivamente verificáveis.".
Nesse ponto vale esclarecer que o Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/06, buscou explicitar critérios em operações de
unificação de espécies de ações e de migração de companhias listadas em segmentos tradicionais de negociação na Bolsa de
Valores de São Paulo – Bovespa para o segmento especial denominado Novo Mercado (e potencialmente também para aquele
denominado de Nível 2).
O citado Parecer segue tratando da "adequada oportunidade de participação dos acionistas não-controladores no processo
decisório, especialmente quando importarem em tratamento diferenciado entre acionistas titulares de ações de mesma espécie e
classe".
A operação apresentada, entretanto, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas detentores de
ações ordinárias, no meu entender, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da DURATEX, nos termos
do art. 115, § 1º) (1), da lei societária, configura uma ilegalidade.
Trata-se de infração ao disposto no art. 15, § 1º) (2), que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta,
bem como de infração ao disposto no art. 109, § 1º) (3), ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de
ações de mesma classe.
A ação ordinária na companhia aberta é de classe única e, portanto, possui características únicas, não podendo existir classes
diferentes de ações ordinárias tal como a lei societária permite às ações preferenciais.
Desta forma, todas as ações ordinárias devem ser tratadas igualmente, não se admitindo que as ações dos acionistas não
controladores tenham um tratamento diverso daquele dado às ações detidas pelos acionistas controladores, não sendo o
tratamento não isonômico passível de legitimação nem mesmo em uma assembleia em que somente votem os ordinaristas
minoritários.
A propósito, lembro o disposto no art. 1º, II, da Instrução CVM nº 323/00 que define hipóteses de exercício abusivo do poder de
controle, consideradas em seu art. 2º como infração grave, para os efeitos do art. 11, § 3º, da Lei nº 6.385/76.
"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem
prejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas
pela CVM:
...
II - a realização de qualquer ato de reestruturação societária, no interesse exclusivo do acionista

controlador;"
Por outro lado, a incorporação é uma operação em que uma ou mais sociedades, de tipos iguais ou diferentes, são absorvidas por
outra que lhes sucede em todos os direitos e obrigações, declarando o art. 219, II) (4), extinta a companhia pela incorporação,
tratando-se da inserção do patrimônio líquido da incorporada no patrimônio da incorporadora.
Extinta a incorporada remanesce a incorporadora acrescida do patrimônio da incorporada e assumindo seu passivo.
Note-se que nos termos do art. 224, III, da LSA, o protocolo de incorporação incluirá os critérios de avaliação do patrimônio
líquido e a incorporação somente poderá ser efetivada se o valor do patrimônio líquido determinado pelos peritos for, ao menos,
igual ao montante do capital a realizar, lembrando que a CVM poderá estabelecer normas de avaliação e contabilização aplicáveis
às operações de fusão, incorporação e cisão que envolva companhia aberta (art. 226, § 3º).
A Exposição de Motivos ao projeto de lei societária, já apontava a importância das operações de incorporação e da repercussão
que tais operações podem ter sobre os direitos e interesses de sócios e credores, apontando como saída para o eventual
desalinhamento de interesses, entre a maioria e a minoria, a completa informação sobre o protocolo, a justificação e o valor de
reembolso no caso dos acionistas minoritários preferirem usar do direito de retirada.
É consabida a evolução legislativa do direito de retirada em casos de incorporação e a redação atual do art. 137 da Lei nº
6.404/76 (dada pela Lei nº 10.303/01) prevê a sua não incidência em casos em que a espécie ou classe tenha liquidez e
dispersão no mercado, considerando liquidez o fato da ação integrar índice geral representativo de carteira de valores
mobiliários, admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, e dispersão, quando o acionista controlador detiver menos
da metade da espécie ou classe de ação.
FGV DIREITO RIO 74

No caso concreto, a DURATEX esclareceu em Comunicado ao Mercado de 22/06/09 (disponível no site da CVM) que os acionistas
preferencialistas não terão direito de retirada, uma vez que essas ações integram o Índice Bovespa e que os acionistas
controladores detêm menos da metade dessa espécie de ação. Os acionistas detentores de ações ordinárias dissidentes, inscritos
nos livros da Companhia até 19/06/09, inclusive, terão direito de recesso e ao reembolso de suas ações (R$13,35).
Importante ressaltar que a incorporação obriga a todos os acionistas, nos termos do art. 227. De outra feita, a oferta pública de
aquisição de ações decorrentes do disposto no art. 254-A da LSA é de aceitação facultativa pelos acionistas não controladores.
Assim, a utilização do parâmetro de 80% de diferença de valor entre ações de controladores e de não-controladores somente
pode ser empregada no âmbito do art. 254-A) (5) sendo totalmente equivocada a equiparação de institutos diversos,
incorporação e alienação de controle. Note-se que o art. 254-A dá os 80% como valor mínimo a ser oferecido aos acionistas
ordinaristas minoritários.
Quanto à migração das ações preferenciais da DURATEX em ações ordinárias da SATIPEL, entendo que a mesma poderá ocorrer
no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios objetivamente verificáveis, tais
como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação dependerá de aprovação da maioria dos
acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial) ) (6). No caso, a companhia anota que "a
baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado das
duas espécies de ações da companhia".
Enfatizo que em uma incorporação não se pode falar em prêmio de controle. A obrigação decorrente do art. 254-A tem por
finalidade a proteção ao acionista minoritário e não se confunde com tratamento não isonômico em operação de incorporação.
Concluindo, entendo que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura um direito a prêmio
para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá se
concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.
É como Voto.
Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.
Eli Loria
Diretor
(1) Art. 115 (...)
§1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que
concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que
puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.
(2) Art. 15. As ações, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, são ordinárias, preferenciais,
ou de fruição.
§ 1º As ações ordinárias da companhia fechada e as ações preferenciais da companhia aberta e fechada poderão ser de uma ou
mais classes.
(3) Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)
§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.
(4) Art. 219. Extingue-se a companhia:
I - pelo encerramento da liquidação;
II - pela incorporação ou fusão, e pela cisão com versão de todo o patrimônio em outras sociedades.
(5) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição,
suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de
propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento)
do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.
(6) Ver Processo CVM nº RJ2007/0947 - IOCHPE-MAXION S.A tratado na reunião do Colegiado realizada em 22/05/07, com votos
divergentes apenas quanto ao quesito de quais acionistas preferencialistas poderiam votar na assembléia especial. Na ocasião em
posição minoritária acompanhei o Diretor Pedro Marcilio que divergiu do Relator, nos termos de seu voto apresentado na reunião
do Colegiado de 25/09/06 (Proc. nº RJ2006/6785 - Telemar): "só poderão votar, na Assembléia, os titulares de ações
preferenciais e ordinárias que, ao final da Reestruturação Societária venham a ser titulares de um percentual de ações igual ou
inferior ao que já detenham quando da Assembléia, excluindo-se do processo de votação todos os acionistas que, sendo titulares
de ações preferenciais e ordinárias, venham a aumentar sua participação no capital social, com a aprovação da Reestruturação
Societária, pois isso lhes conferiria um "benefício particular"".
FGV DIREITO RIO 75

Razões de Voto do Diretor Marcos Pinto
1. Introdução
1.1 Foi recentemente divulgada ao mercado a incorporação da Duratex S.A. ("Duratex") pela Satipel Industrial S.A. ("Satipel").
Essa incorporação prevê uma relação de troca mais favorável para as ações dos controladores da Duratex: 3,05360401 ações de
Satipel para cada ação dos controladores, 2,54467001 para cada ação dos demais acionistas.
1.2 Questionada a respeito dessa disparidade, a Duratex informou que a relação de troca das ações dos controladores foi
negociada de forma independente pelas duas companhias. Já a relação de troca aplicável aos demais acionistas foi fixada com
base no prêmio de controle admitido pelo art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.
1.3 A SEP entende que a relação de troca mais favorável aos controladores da Duratex gera para estes um benefício particular.
Daí conclui que os controladores estarão impedidos de votar na assembléia geral que deliberar a respeito da incorporação,
conforme prevê o art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976.
2. Benefício Particular
2.1 O art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, deixa claro que "o acionista não poderá votar nas deliberações ... que puderem
beneficiá-lo de modo particular". É preciso determinar, portanto, se a incorporação da Duratex pela Satipel confere um benefício
particular aos acionistas controladores. Em caso afirmativo, os controladores da Duratex estarão impedidos de votar.
2.2 Como se viu acima, a relação de troca prevista para a incorporação é mais vantajosa para os acionistas controladores, pois
confere a eles um prêmio em relação aos demais acionistas. É óbvio, portanto, que a incorporação beneficia o controlador de
modo distinto dos demais acionistas, o que é suficiente para caracterizar o benefício particular, de acordo com o art. 115, §1º.
2.3 Infelizmente, a clareza desse dispositivo legal vem sendo obscurecida por controvérsias jurídicas. É que muitos sustentam,
com base no direito estrangeiro e investigações históricas, que a expressão benefício particular tem um significado bem mais
restrito do que o texto legal deixa transparecer.
2.4 Nessa concepção, benefícios particulares são apenas as vantagens atribuídas aos acionistas enquanto sócios da sociedade.(1)
Não constituem benefícios particulares, desse ponto de vista, vantagens que não decorram da relação societária propriamente
dita, como as advindas de eventuais contratos celebrados entre o acionista e a companhia.
2.5 Pessoalmente, não vejo como sustentar essa restrição diante do texto legal.(2) De qualquer forma, o presente caso escapa
dessa polêmica, pois a relação de troca mais favorável é, sem sombra de dúvida, uma vantagem atribuída aos controladores da
Duratex enquanto acionistas da companhia. Portanto, há benefício particular até mesmo na interpretação mais restritiva do art.
115, §1º.
2.6 Nem se diga, invertendo o raciocínio, que a lógica acima deveria levar ao impedimento de voto dos demais acionistas da
Duratex, pois eles também são afetados pela relação de troca. Esse sofisma pode ser facilmente respondido: embora cada
acionista tenha interesse em definir uma relação de troca mais favorável para si próprio, apenas o controlador está recebendo
tratamento especial.
2.7 Portanto, não tenho dúvida alguma de que o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, é aplicável a este caso. Concordo, por
conseguinte, com a análise da SEP: os controladores estão impedidos de votar na deliberação a ser tomada pela assembléia geral
da Duratex acerca da incorporação pela Satipel.
3. Eficiência Econômica
3.1 As considerações feitas acima – e, sobretudo, a clareza da lei a respeito do assunto – parecem-me suficientes para resolver
este caso. Mas talvez seja interessante analisar a questão também do ponto de vista econômico, pois muitas interpretações
restritivas do art. 115, §1º da lei estão apoiadas em considerações dessa natureza, ainda que implicitamente.
3.2 Freqüentemente se ouve o seguinte argumento: se o controlador for impedido de votar, a companhia e o país serão
prejudicados, pois operações eficientes do ponto de vista econômico deixarão de ser realizadas. Disso resultaria uma perda de
riqueza, não só para a companhia, mas para a comunidade como um todo.
3.3 Esse argumento não resiste a uma análise cuidadosa. Uma operação é eficiente, segundo o critério mais aceito, se pelo
menos uma pessoa for beneficiada por ela e nenhuma for prejudicada.(3) Aplicando esse conceito, não vejo como o impedimento
de voto possa barrar operações eficientes, pois os acionistas não deverão se opor a essas operações, já que nada perdem com
elas, por definição.(4)
3.4 É certo que o impedimento de voto do controlador gera custos de transação, notadamente o tempo e recursos dispendidos
para informar os acionistas minoritários, estimulá-los a comparecer à assembléia e convencê-los da eficiência da proposta. Mas
esses custos não são obstáculos significativos; caso contrário, companhias sem controlador não conseguiriam funcionar, nem
aprovar operações societárias.
3.5 Há ainda o risco, freqüentemente lembrado pelos controladores, de que os minoritários venham a abusar de sua posição para
extrair vantagens indevidas da companhia. Todavia, esse risco é obviamente menor do que o risco que seria incorrido caso o
controlador pudesse votar em casos como o presente, em que é patente o seu benefício particular.
3.6 O risco de abuso por parte dos minoritários é menor porque eles não formam um grupo coeso e não agem necessariamente
em conjunto. A dispersão da propriedade acionária dificulta a coordenação, enfraquecendo-os diante do controlador e da
administração. Portanto, o risco de abuso por parte da minoria é bem menos significativo.(5)
3.7 Façamos uma análise isenta: Quando o risco de abuso é maior? Quando se impede o controlador de votar, como fez a Lei nº
6.404, de 1976, deixando a decisão nas mãos de acionistas minoritários dispersos, que não têm qualquer benefício particular? Ou
quando se deixa o controlador decidir sozinho acerca de uma proposta que o beneficia particularmente em relação aos demais
FGV DIREITO RIO 76

acionistas?(6)
3.8 Essas considerações me trazem à função mais importante da regra do impedimento de voto em casos de benefício particular.
Na medida em que preserva a igualdade entre os acionistas, proibindo o acionista beneficiado de votar, o §1º do art. 115 alinha
os interesses de todos os sócios, reduzindo custos de agência.
3.9 Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo com o
interesse da companhia. Mas se um acionista for particularmente beneficiado, é grande o risco de que ele venha a privilegiar seu
próprio interesse.
3.10 Poderíamos cogitar, é claro, de uma análise ex post dos efeitos da deliberação. Ou seja: deixaríamos o acionista votar e
verificaríamos, posteriormente, os benefícios ou prejuízos que isso causou. Todavia, essa alternativa não é nada recomendável
num sistema jurídico como o nosso, cujo processo judicial é lento e não-especializado.
3.11 Além disso, não consigo perceber o que a análise ex post agregaria para o julgador, já que a proposta em discussão já é
conhecida antes da assembléia. Aliás, informações não disponíveis e efeitos não previsíveis na data da assembléia dificilmente
poderão ser levados em conta para sancionar a conduta do controlador, pois o direito brasileiro é refratário à responsabilidade
objetiva.
3.12 Por outro lado, o risco de deixar o controlador votar seria imenso. Como já disse em outras ocasiões, a CVM e o Judiciário
não estão em boa posição para reprimir e reparar o abuso de poder de controle em operações societárias. Isso gera fortes
incentivos econômicos para que os controladores se beneficiem às custas da companhia e dos acionistas minoritários.(7)
3.13 Não se trata aqui – deixe-se bem claro – de presumir a culpa ou a má-fé do acionista controlador, mas de reconhecer um
truísmo: os agentes do mercado tendem a responder a incentivos econômicos e privilegiar os próprios interesses. É papel do
sistema jurídico controlar esses incentivos.
3.14 Por tudo isso, acho irrepreensível a regra prevista no art. 115, §1º da Lei nº 6.404, de 1976. Impedindo o acionista de votar
em operações que puderem beneficiá-lo de modo particular, essa regra alinha os interesses dos acionistas e reduz custos de
agência, porém sem barrar operações eficientes.
4. Negociação Independente
4.1 Para justificar a relação de troca proposta, a Duratex busca apoio no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 1976. Na leitura da
companhia, esse artigo reconhece que os controladores têm direito a um prêmio de 25% em relação aos acionistas minoritários.
Nada mais natural – argumenta – do que prever esse prêmio numa incorporação.
4.2 Este argumento comete dois equívocos graves, um de natureza formal, outro substancial. O equívoco formal consiste em
equiparar a incorporação a uma alienação de controle, hipótese já afastada por este colegiado. A incorporação não é uma
alienação de controle e, salvo nos casos de fraude à lei, não dá ensejo à oferta prevista no art. 254-A.(8)
4.3 Mas há ainda um equívoco substancial gravíssimo no raciocínio da companhia: ele converte um direito conferido pela lei ao
acionista minoritário em um benefício para o controlador. O art. 254-A não diz que as ações do minoritário valem 20% menos do
que as ações do controlador. Ele dá ao minoritário o direito de vender suas ações por esse preço.
4.4 A interpretação proposta pela Duratex subverte toda a lógica do art. 254-A, convertendo o tag along dos minoritários em um
drag along para o controlador. Em termos econômicos, o entendimento da companhia cria uma opção de compra para o acionista
controlador, quando a lei prevê uma opção de venda para o acionista minoritário.
4.5 Se levássemos o raciocínio proposto pela companhia ao limite, chegaríamos à conclusão absurda de que os titulares de ações
sem direito a voto não deveriam receber nada na incorporação, pois o art. 254-A não lhes dá o direito de vender suas ações em
caso de alienação de controle. Obviamente, essa interpretação não pode prosperar.
4.6 A Duratex argumenta, em contrapartida, que o prêmio implícito na relação de troca foi objeto de uma negociação entre duas
companhias independentes, com intervenção das respectivas administrações, o que asseguraria sua comutatividade. Esse
argumento não me convence, por duas razões.
4.7 Em primeiro lugar, eventual negociação independente não afasta a necessidade de aprovação da operação pela assembléia,
nem elimina o benefício particular atribuído ao controlador. Se a operação for mesmo comutativa e o benefício particular for
justificado, os demais acionistas certamente aprovarão a operação. Mas, em qualquer caso, o procedimento legal precisa ser
realizado: a assembléia deve deliberar, sem o voto do acionista particularmente beneficiado.
4.8 Em segundo lugar, a ausência de relação de controle entre a Duratex e a Satipel não significa que o prêmio implícito na
relação de troca foi realmente negociado de maneira independente. Para a Satipel, importava apenas o valor total da
contraprestação a ser oferecida aos acionistas da Duratex, não como esse valor virá a ser distribuído entre eles.
4.9 O objeto da negociação independente foi o valor relativo das duas companhias ou a relação média de substituição, pois é isso
o que determina a diluição percentual dos acionistas de Satipel. O prêmio conferido aos controladores de Duratex não foi
submetido a uma verdadeira negociação: ele foi fixado com base no art. 254-A, o que é inadmissível.
4.10 Diante desses fatos, não vejo como afastar a conclusão do relatório de análise da SEP, segundo o qual o controlador da
Duratex está impedido de votar na assembléia geral relativa à incorporação da companhia pela Satipel. Essa é, sem dúvida, a
conclusão correta à luz do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976.
5. Espécies ou Classes Distintas
5.1 As considerações acima se aplicam, sem grandes alterações, a incorporações que estabeleçam relações de troca distintas
para ações de diferentes espécies. Nesse caso, todos os acionistas contemplados pela relação de troca mais favorável estarão
recebendo um benefício particular e estarão, por conseguinte, impedidos de votar.(9)
5.2 Caso a relação de troca distinta beneficie todos os acionistas com direito a voto, impedindo-os de votar, a companhia poderá
aplicar por analogia o disposto no art. 136, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, submetendo a operação à aprovação de uma
assembléia especial.(10)
FGV DIREITO RIO 77

5.3 Na minha opinião, esse procedimento de legitimação só poderá ser afastado caso a distinção da relação de troca seja
baseada em um critério objetivamente mensurável e facilmente verificável, a saber, diferença no fluxo esperado de dividendos ou
na cotação das diversas classes de ações, caso todas sejam líquidas.(11)
6. Conclusão
6.1 Por todo o exposto, concluo que:
i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela
Satipel;
ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes,
todos os acionistas beneficiados estarão impedidos de votar;
iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar,
a companhia poderá convocar assembléia especial para aprovar a operação.
6.2 Por fim, gostaria de deixar registrado meu apoio à iniciativa da SEP de manifestar seu entendimento acerca deste caso antes
da assembléia geral. A mim sempre pareceu mais adequado deixar as regras claras ao mercado ex ante do que punir ex post
agentes que, por interpretação equivocada da lei e sem má-fé, tenham infringido as regras do mercado de capitais.
(1) Nesse sentido, por exemplo: E. V. França. Conflito de Interesses nas Assembléias de S.A., São Paulo, 1993, p. 70.
(2) Concordo, portanto, com a posição do Diretor Marcelo Trindade no IA RJ2001/4977, julgado em 19 de dezembro de 2001.
Nada me convence de que devamos ficar amarrados a uma interpretação histórica particular de qualquer conceito jurídico,
sobretudo quando a realidade mudou radicalmente, tornando a interpretação ultrapassada. Para sermos fiéis ao próprio texto da
lei, precisamos adaptar nossas interpretações às novas condições históricas, pois o real significado da norma depende tanto do
texto quando do contexto em que está inserido.
(3) Esse é o critério clássico de otimização de Pareto. Para um análise rigorosa desse e outros critérios de eficiência: J. Coleman.
Efficiency, Exchange, and Auction: Philosophic Aspects of the Economic Approach to Law. California Law Review, v. 68, 1984, p.
221.
(4) Mesmo se utilizarmos um critério menos conservador de eficiência, o resultado não será muito diferente. Segundo o critério
de Kaldor-Hicks, que também é bastante usado, uma operação é eficiente se os ganhos por ela gerados forem suficientes para
compensar as perdas. Não é necessário que essa compensação ocorra: basta que ela seja possível para que o critério seja
atendido. Com base nesse critério, é até possível argumentar que a regra do impedimento de voto pode barrar certas operações
eficientes, quais sejam, operações cujos benefícios particulares gerados para o acionista controlador sejam suficientes para
compensar as perdas sofridas pelos demais acionistas. Porém, isso significa admitir uma espécie de expropriação privada do
acionista minoritário pelo controlador. Embora essa expropriação possa até gerar acréscimo de riqueza no curto prazo, seu
impacto no longo prazo é péssimo, pois desestimula os investimentos no mercado de capitais.
(5) Além disso, sabemos que a administração indicada pelo controlador têm enorme influência sobre o resultado das assembléias
gerais, pois controla não só o fluxo de informações como o processo de convocação da assembléia. Tudo isso sem mencionar os
pedidos públicos de procuração, que podem ser integralmente reembolsados pela companhia. Para um relato da força da
administração em companhias com propriedade acionária dispersa: L. Bebchuk. The Myth of the Shareholder Franchise. Virginia
Law Review, v. 93, 2007, p. 675.
(6) Por fim, não se pode esquecer que os custos e riscos apontados acima podem ser evitados de uma maneira muito simples:
eliminando o benefício particular. Se a operação em questão for realmente benéfica para a companhia, ela será eficiente mesmo
se os benefícios particulares forem eliminados e a igualdade entre os acionistas for preservada. Nesse caso, o acionista
controlador estará livre para votar.
(7) Nesse sentido, o memorando que submeti à apreciação do colegiado em 30 de maio de 2008, sobre incorporações de
controladas.
(8) Proc. CVM RJ 2008/4156, decidido em 17 de junho de 2008.
(9) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 18 de agosto de 2006.
(10) Para as razões que justificam esse procedimento, confira-se o voto do Diretor Pedro Marcilio nos Processos CVM
RJ2006/7204 e 7213, decididos em 17 de outubro de 2006.
(11) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 2006. Quanto à diferenciação com base no valor de mercado,
gostaria de deixar claro que se deve tomar por base a cotação das ações antes da divulgação da operação, para que não se dê
ensejo a uma profecia auto-realizável.
FGV DIREITO RIO 78

Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/5811
(Reg. Col. nº 6594/2009)
Declaração de Voto do Diretor Otavio Yazbek
1. A presente declaração de voto acompanha, em linhas gerais, a posição defendida pelo Diretor Eli Loria no mesmo caso, em
que se discute a proposta de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A.
2. Sem prejuízo, gostaria de aproveitar o ensejo para registrar alguns aspectos que me parecem demandar maior atenção. Isso
porque entendo que, nos termos em que proposta, a operação de incorporação ora analisada consagra uma inversão de alguns
pressupostos das operações desta natureza. A partir daí, frise-se, ela ameaça desbordar para o campo contra o qual o Diretor
Marcos Barbosa Pinto já alertava em seu voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156.
3. Assim, como destaca o Diretor Eli Loria, é equivocada a equiparação pura e simples entre as operações de alienação de
controle, às quais se aplica o disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 ("Lei nº 6.404/76"), e as incorporações de
sociedades (arts. 223 e ss. do mesmo diploma).
4. A alienação de controle é negócio pactuado entre o controlador, ou seja, aquele que detém ações em quantidade suficiente
para outorgar tal poder, e o terceiro interessado em adquirir aquelas ações. É negócio eminentemente bilateral, em que as partes
têm liberdade para dispor sobre seus interesses. É, também, o campo em que se evidencia, de forma mais evidente, a diferença
existente entre as ações que integram o chamado "bloco de controle" e as ações pertencentes aos acionistas minoritários.
5. E é justamente como forma de proteção para esses minoritários que a Lei nº 6.404/76 estabeleceu, inicialmente em seu art.
254, revogado pela Lei nº 9.457, de 5.5.1997, e, posteriormente, no art. 254-A, incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001, o
que se convencionou chamar de "tag along". Trata-se, em uma breve descrição, do direito, outorgado aos acionistas minoritários
"detentores de ações com direito a voto" (na atual dicção do dispositivo), de também alienarem suas ações por um preço
equivalente a, pelo menos, 80% do preço pago por ação integrante do bloco de controle.
6. A rigor, ante a possibilidade de perda de liquidez dessas ações, decorrente de mudança significativa como é a alienação do
controle da sociedade, se estabelece, para os minoritários, uma possibilidade de saída. Até por reconhecer que, em operações
desta natureza, o bloco de controle deve ser valorado de forma distinta daquela pela qual se valorariam as ações dispersas em
mercado (o chamado "prêmio de controle"), o legislador permitiu a diferenciação de preços na oferta pública ("OPA") que se fará
para tal fim.
7. A operação de incorporação é, do ponto de vista formal, completamente distinta da alienação de controle. Trata-se, com
efeito, de verdadeira mudança estrutural, por intermédio da qual uma determinada sociedade absorve outra, que se extingue.
Em uma descrição ainda mais esquemática, na incorporação uma sociedade poderá: (i) ter seu patrimônio transferido para outra
sociedade, extinguindo-se na seqüência (se for a incorporada); ou (ii) ter seu capital aumentado, em razão da recepção do
patrimônio da incorporada, com a conseqüente emissão de ações para os antigos acionistas desta (se for a incorporadora).
8. Se, na alienação de controle, o acionista permanece na mesma empresa, que apenas terá novo acionista controlador, na
incorporação ele será "transplantado" para uma nova sociedade, em conjunto com todos os demais acionistas. O valor da parcela
a ser transplantada (e do aumento de capital na incorporadora) será definido a partir da correspondente avaliação patrimonial e,
a rigor, distribuído conforme as proporções detidas(1). No presente caso se está aventando justamente a possibilidade de
repartir-se o patrimônio entre os acionistas de forma distinta daquela que era a sua distribuição originariamente, na sociedade
incorporada.
9. Entendo, na mesma linha do que entende o Diretor Eli Loria, não ser possível essa verdadeira "redistribuição" de patrimônio
entre controlador e minoritários. Quando se está tratando de alienação de controle propriamente dita, as posições do controlador
e dos minoritários são naturalmente distintas – política e economicamente – e assim serão apreçadas. Na incorporação, pela
própria natureza da operação, não há como fazer diferenciações desta ordem – as posições majoritárias e minoritárias serão
transferidas para a nova sociedade, mantidas as proporções. Vale destacar que, por motivos de ordem lógica, essa
proporcionalidade não vigora, nos mesmos termos, quando há diferentes espécies de ações, não havendo como adotar uma
mesma racionalidade para a definição das relações de troca de ações ordinárias e de ações preferenciais.
10. De qualquer maneira, creio ser importante deixar registrado que não me parece razoável, nesse tipo de arranjo, falar em um
verdadeiro "prêmio de controle", mesmo porque, pela operação descrita, este prêmio seria, em última instância, pago às
expensas dos demais acionistas.
11. Ademais, entendo que a adoção de mecanismos como os acima descritos traria ainda outra distorção: se o art. 254-A
estabelece um direito para o acionista minoritário, a operação ora proposta representaria, para ele, uma imposição(2). No
primeiro caso é possível aceitar a oferta e alienar as ações ou, alternativamente, permanecer na sociedade. Neste segundo,
mesmo que haja discordância o minoritário será "tragado" para os quadros da sociedade incorporadora, no que se poderia
chamar, em expressão que alguns agentes do mercado já vêm adotando, de um verdadeiro "drag along". Creio que por mais este
motivo não se podem confundir situações bastante distintas, inclusive quanto aos seus efeitos jurídicos. Não sem perda de
transparência.
12. Aqui se poderia, naturalmente, objetar que nada impede a realização da operação em etapas, iniciando-se com a aquisição
do controle, acompanhada da correspondente OPA para os acionistas minoritários, e, posteriormente, deliberando-se a
incorporação da sociedade controlada. Ainda outros arranjos podem surgir. De qualquer maneira, porém, entendo que a
adequada observância dos regimes estabelecidos para as formas adotadas tende a ser vantajosa para os participantes do
mercado e para o público investidor, não por mero formalismo, mas para permitir a estes que se beneficiem das proteções que
vigoram no âmbito de cada instituto.
13. Daí porque, embora considere, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta,
acompanho o voto do Diretor Eli Loria, entendendo que tal operação não pode sequer ser realizada nos termos em que
apresentada a esta autarquia.
FGV DIREITO RIO 79

Otavio Yazbek
Diretor
(1) Para a lógica da manutenção das proporcionalidades, cf. Raul Ventura, Fusão, Cisão, Transformação de Sociedades –
Comentário ao Código das Sociedades Comerciais, Almedina, 2006, p. 78; bem como as observações de Arnoldo Wald em
"Considerações sobre a Aquisição e Alienação de Controle Societário: o Estudo da Jurisprudência" in Revista dos Tribunais, Vol.
691, especialmente na p. 21.
(2) Isso sem prejuízo do eventual direito de recesso (que, aliás, inexiste no presente caso), nos termos do art. 137 da Lei n.
6.404/1976, cujo valor será definido nos termos do inc. IV do art. 225.
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tema 5 — Incorporação de ações para constituição de

subsidiária integral. Utilidade. Relação de troca das
ações. Comparação com incorporação de sociedade.
Duração Prevista:
2 aulas.
Leitura Sugerida:
tin, 2ª edição, 2015, p. 289 a 303.
Estudos de Caso:
Anexo F (Bunge/Fosfertil) – Processo Administrativo CVM nº

RJ2007/3453, Rel. Dir. Sergio Weguelin, j. em 18.04.2007 e 04.03.2008.
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Comissão de Valores Mobiliários

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DECISÃO DO COLEGIADO DE 18/04/2007
Participantes
MARCELO FERNANDEZ TRINDADE PRESIDENTE
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA DIRETORA
PEDRO OLIVA MARCILIO DE SOUSA DIRETOR
PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DA AGE E DA AGESP DE FOSFERTIL
FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A. – MOSAIC FERTILIZANTES DO BRASIL S.A. E MOSAIC
FERTILIZANTES LTDA PROC. RJ2007/3453
Reg. nº 5471/07
Tratase de pedido de interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas de Fosfértil –
Fertilizantes Fosfatados S.A. ("Companhia"), em razão de pedido da Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic
Fertilizantes Ltda., para que a CVM "interromp[a], por até 15 (quinze) dias, o curso do prazo de antecedência da
convocação de assembléiageral extraordinária d[a Companhia], a fim de conhecer e analisar as propostas a
serem submetidas à assembléia e, se for o caso, informar à companhia, até o término da interrupção, as razões
pelas quais entende que a deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares".
As assembléias de acionistas estão previstas para o dia 19.04.07 e as propostas questionadas tratam da
reestruturação societária da Companhia, por meio da qual a Bunge Fertilizantes S.A., sociedade sob controle
comum ao da Companhia, passaria a ser sua subsidiária integral.
O Colegiado decidiu, com base no Memo SEP/GEA4/42/07, de 16.04.07, e na declaração de voto do Diretor
Pedro Marcilio, ser desnecessária a interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação de
assembléiageral extraordinária e da assembléia geral especial de acionistas preferenciais da Companhia,
previstas para o dia 19.04.07, uma vez que é possível conhecer e analisar as propostas que serão submetidas
às assembléias e pronunciarse sobre a legalidade delas sem a interrupção do seu prazo de convocação.
Após a análise de alguns aspectos do procedimento previsto no art. 124, §5º, II da Lei 6.404/76, que regula esse
processo, o Colegiado entendeu, sobre o mérito das propostas, que:
(a) a disputa societária no âmbito da Fertifos S/A, sociedade controladora da Companhia – argumento principal
do pedido de interrupção não é da competência da CVM, uma vez que ela é uma companhia fechada;
(b) a CVM deve, portanto, pressupor a validade dos atos societários da acionista controladora na análise da
legalidade das propostas a serem submetidas às assembléias de acionistas da Companhia, a não ser que haja
decisão judicial que determine de forma provisória ou definitiva que esses atos societários são ilegais;
(c) alguns dos argumentos apresentados não foram comprovados documentalmente, necessitando de provas
adicionais, e, portanto, não podem ser analisados no âmbito do processo estabelecido pelo art. 124, §5º, II da
Lei 6.404/76.
(d) em razão das conclusões anteriores e com base na opinião da área técnica sobre os laudos e demais
documentos utilizados na reestruturação societária, o Colegiado não considera ilegais as propostas a serem
submetidas à assembléia de acionistas da Companhia, marcadas para o dia 19.04.07.
http://www.cvm.gov.br/decisoes/2007/20070418_R2/20070418_D01.html 1/2
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oPeraÇÕes de reesTruTuraÇÃo soCieTÁria Na CoMPaNHia aberTa
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Anexos
 MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
 VOTO DO DIRETOR PEDRO MARCILIO
Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:
ATA DE REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 18.04.2007
Desenvolvido com o CMS de código aberto openCMS
fGv direiTo rio 83

PARA: SGE MEMO/SEP/GEA-4/N.º 042/07
DE: SEP/GEA-4 DATA: 16.04.07
ASSUNTO: Adiamento/Interrupção de AGE
Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil
Processo CVM nº RJ/2007/3453
Senhor Superintendente Geral,
O presente processo originou-se de requerimento protocolado, em 10.04.07, pela Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda.
(Requerentes), detentoras de 100 ações ordinárias e 1.388.605 ações preferenciais de emissão da Fertilizantes Fosfatados S.A. - Fosfertil (Companhia),
contendo solicitação de interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação de assembléia geral extraordinária e especial de Preferencialistas
da Fosfertil, marcadas para 19.04.07.
2. A Fosfertil é uma sociedade anônima de capital aberto com dispersão acionária de 22,01% e controlada pela Fertifos Administração e
Participação S.A. (Fertifos), companhia de capital fechado. A Bunge Fertilizantes S.A. (BFE) é uma sociedade anônima de capital fechado,
controlada pela Bunge Brasil Holdings B.V.
2 – DA OPERAÇÃO
3. A operação de reorganização societária (Operação), divulgada pela Fosfertil mediante o Fato Relevante de 15.12.06, será submetida à
Assembléia Geral Extraordinária e à Assembléia Geral Especial, marcadas para o dia 19.04.07, e contemplará:
a. a incorporação das ações da BFE pela Fosfertil, com a conseqüente transformação da BFE em subsidiária integral da Fosfertil,
conforme o Art. 252 da Lei das S.A.;
b. a conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características
e vantagens das ações existentes, inclusive o direito de voto, à razão de 1 ação preferencial para 1 ação ordinária;
c. a atribuição à totalidade das ações ordinárias de emissão da Fosfertil do direito de serem incluídas em eventual oferta pública
de alienação de controle da Fosfertil, por valor correspondente a 100% do preço das ações integrantes do controle, observadas
as demais condições previstas no Art. 254-A da Lei das S.A.; e
d. o aumento do dividendo mínimo obrigatório, apurado na forma do Art. 202 da Lei das S.A. e previsto no Art. 29 do Estatuto
Social da Fosfertil, de 25% para 27,5% do lucro líquido.
4. A estrutura societária das Companhias segue abaixo:
Estrutura Societária antes da operação
5. A Companhia informou, ainda, que após a realização da reorganização, as administrações das partes adotarão as medidas necessárias com
vistas à integração das operações da Fosfertil, da sua controlada Ultrafertil S.A. e da BFE, e conseqüentemente aproveitamento integral das
sinergias, remanescendo a Fosfertil como companhia aberta, titular direta ou indireta das citadas operações.
3 – DO HISTÓRICO
6. Em 15.12.06, a Companhia divulgou Fato Relevante (1º), anunciando a operação de reorganização societária, pela qual a BFE será transformada
em subsidiária integral da Fosfertil, mediante a incorporação, pela Fosfertil, das ações de emissão da BFE.
7. Em 21.12.06, a Companhia divulgou os Editais de Convocação de Assembléia Geral Extraordinária e de Assembléia Geral Especial de
Preferencialistas que seriam realizadas em 23.01.06, a fim de deliberar, dentre outros assuntos, sobre a incorporação pela Companhia das ações
do capital da BFE e a ratificação da conversão da totalidade das ações preferenciais da Companhia em ações ordinárias.
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8. Ainda em 21.12.06, a Companhia divulgou (i) Fato Relevante (2º), contendo informações adicionais acerca da Operação (ii) Instrumento de
Justificação e Protocolo de Incorporação de Ações; (iii) Relatório de Avaliação das Sinergias Operacionais e Econômicas da Incorporação de
Ações; (iv) Demonstrações Financeiras Auditadas da Incorporada, levantadas em 30.09.06; (v) Laudos de Avaliação do PL a Preços de Mercado;
(vi) Laudos de Avaliação Econômica; (vii) Laudos de Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil; (viii) Laudo de Avaliação do Patrimônio Líquido
Contábil "pro forma" da BFE, em 30.09.06; e (ix) Proposta de Estatuto Social da Incorporada.
9. Em 27.12.06, a Companhia divulgou outro Fato Relevante (3º), por meio do qual comunicou a decisão do Tribunal de Justiça de São Paulo,
concedendo parcialmente tutela solicitada por Mosaic Fertilizantes, no sentido de suspender, até o julgamento do mérito sucursal, deliberação
referente à proposta de reorganização e incorporação da Bunge Fertilizantes pela Fosfertil.
10. Em 08.01.07, a Companhia divulgou Fato Relevante (4º), informando o recebimento de manifestações escritas favoráveis à implementação da
operação, da Hedging Griffo Corretora de Valores S.A. e Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos
Fundos acionistas da Companhia, detentores em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das
ações preferenciais em circulação da Companhia. Receberam, ainda, das acionistas Bunge Brasil Holdings B.V. e BPI, compromisso de voto no
sentido de que, uma vez implantada a Reorganização, será promovida, pela Companhia, a adesão ao segmento especial de listagem da
BOVESPA, denominado Novo Mercado.
11. Ainda, em 08.01.07, a Companhia informou, mediante Comunicado ao Mercado, que, em decorrência do indeferimento do pedido de
reconsideração da decisão de suspensão de deliberação referente à Operação, proferida pelo Tribunal de Justiça de São Paulo, a Assembléia
que havia sido convocada para o dia 23.01.07, não seria realizada.
12. Em 30.01.07, a Companhia enviou, via Sistema IPE, Comunicado ao Mercado, informando que, naquela data, havia recebido correspondência do
Credit Suisse ("Avaliador"), contratado para a realização das avaliações econômicas da Companhia e da Bunge Fertilizantes S.A. ("BFE"),
"informando a Companhia a respeito de um ajuste em seu Relatório de Avaliação, emitido em 15.12.06, para refletir corretamente o Custo Médio
Ponderado de Capital, e os dados a ele relativos, utilizados nas avaliações das companhias envolvidas, bem como da inclusão de declarações
adicionais, prestadas nos termos da regulamentação aplicável".
13. Em 05.02.07, a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda., protocolaram reclamação a respeito a Proposta de Incorporação
de Ações da Bunge Fertilizantes S.A. pela Fosfertil – Fertilizantes Fosfatados S.A..
14. Em 12.02.07, a Fosfertil e a Bunge Fertilizantes S.A. encaminharam correspondência à CVM, em resposta à reclamação formulada pelas
requerentes, mencionada no parágrafo anterior.
15. Em 02.04.07, a Fosfertil divulgou Fato Relevante (5º), comunicando ao mercado que "nos autos do processo movido pela Mosaic em face da
Bunge e Fertifos perante a 33ª Vara Cível do Foro Central da Comarca de São Paulo, foi proferida nesta data, sentença de mérito favorável à
Bunge, julgando integralmente improcedente a pretensão da Mosaic, razão pela qual deixa de produzir efeitos a decisão do Tribunal de
Justiça de São Paulo que havia antecipado parcialmente a tutela solicitada por Mosaic. Dessa forma, não há óbices judiciais ao
prosseguimento da reorganização societária e operacional envolvendo a Companhia e a Bunge Fertilizantes S.A.".
16. Em 03.04.07, a Fosfertil divulgou novo Edital de Convocação de AGE e AGESP, marcadas para 19.04.07, tendo por objeto, deliberar sobre a
Operação.
17. Em 04.04.07, as Requerentes protocolizaram nova correspondência, em atenção à manifestação da Fosfertil e Bunge Fertilizantes, mencionada
no parágrafo 13, retro.
18. Em 09.04.07, a Fosfertil divulgou Ata de RCA realizada nesta data, comunicando a aprovação do Relatório de Avaliação elaborado pelo Credit
Suisse.
19. Em 10.04.07, as Requerentes protocolizaram correspondência, por meio da qual foi solicitada a interrupção do curso do prazo de convocação da
AGE e AGESP da Fosfertil.
20. Em 12.04.07, a Fosfertil encaminhou à CVM, cópia de resposta às notificações enviadas aos membros do Conselho de Administração da Fosfertil
pela Mosaic e Fertibras.
21. Em 13.04.07, a Fosfertil apresentou, em resposta ao pedido de interrupção de AGE e AGESP da Fosfertil, sua manifestação.
4 - DO PEDIDO DE INTERRUPÇÃO
22. Em sua solicitação, as Requerentes reiteraram os pedidos formulados em sua Representação, apresentada em 05.02.07, bem como solicitaram:
(i) a interrupção do curso do prazo de convocação da AGE e AGESP, pelo prazo de 15 dias , para que a CVM possa ter tempo hábil de se
manifestar sobre os termos da Proposta de Reorganização; (ii) a notificação as Companhias da interrupção acima ; e (iii) conhecer e analisar
os argumentos apresentados por MOSAIC com relação à Proposta de Reorganização e, por fim, reconhecer a irregularidade e ilegalidade da
Proposta, pelos vícios apontados nas petições anteriormente formuladas, bem como pela necessidade de serem apresentadas avaliações
atualizadas das Companhias.
23. Em resumo, as requerentes apresentaram em seu pedido, além dos itens que remetem ao requerimento formulado em 05.02.07, que será objeto
de análise no presente Relatório, questionamentos acerca da ratificação da avaliação apresentada pelo Credit Suisse com data base de 30.09.06,
bem como dos documentos que fundamentam a proposta, tendo em vista a convocação de AGE e AGESP, a serem realizadas em 19.04.07, que
irão deliberar sobre a Operação.
24. O referido pedido de interrupção foi protocolizado fora do prazo previsto no parágrafo 2º do artigo 2º da Instrução CVM nº 372/02. Não obstante,
considerando que o pedido foi apresentado com 7 (sete) dias úteis de antecedência, segue análise das questões apresentadas.
4.1 Da necessidade de serem apresentadas avaliações atualizadas das Companhias
Dos argumentos das requerentes
25. Em relação à necessidade de serem apresentadas avaliações atualizadas das Companhias, os requerentes argumentam principalmente que:
a. "a ratificação da Avaliação apresentada pelo Credit Suisse com data-base de 30.09.06, acaba por gerar mais uma grave distorção que
prejudicará, e muito, os acionistas da Fosfertil não vinculados ao Grupo Bunge";
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b. "a Proposta de Reorganização a ser apreciada nas Assembléias de 19.04, em razão do decurso de quase 7 meses e da relevante
modificação do cenário econômico em que as Companhias estão inseridas, distancia-se mais ainda do atual – e real – valor destas"; e
c. "Com vistas a demonstrar a necessidade de atualização do Relatório de Avaliação, as Requerentes solicitaram ao Banco JPMorgan uma
análise crítica da necessidade de atualização de tais premissas vis a vis o cenário econômico do setor no período compreendido entre
[...] 15.12.06 e a presente data, o qual teceu o seguinte comentário: ‘Dado o significativo aumento nos preços de matéria-
prima/fertilizantes recentemente e a conseqüente alteração das expectativas para o setor, consideramos importante a atualização da
avaliação da Fosfertil para refletir esse novo cenário’".
Da manifestação da Companhia
26. Consta, em documento cujo signatário é o Credit Suisse, anexo à manifestação apresentada pela Fosfertil de 13.04.07 (§21 retro), as seguintes
considerações:
a. "efetuamos análise para verificar se as recentes variações no cenário macro-econômico e do mercado e fertilizantes alterariam a relação
de troca estabelecida no Relatório";
b. "tanto as projeções de preços de fertilizantes como as premissas macro-econômicas foram elaboradas por entidades externas que
estimam variações anuais de acordo com um período de longo prazo que elimina distorções pontuais na curva de projeção. A
observância de pontos altos e baixos nas condições e cenários de mercado não representa qualquer disfunção das premissas adotadas,
mas faz parte de um ciclo maior que foi projetado ao longo do tempo";
c. "variações pontuais no mercado de fertilizantes e cenário macro-econômico não podem invalidar qualquer premissa de longo-prazo
adotada, visto ser notório que tais variações são perfeitamente comuns nesse setor, e, conseqüentemente, já haviam sido levadas em
consideração nas projeções adotadas por agentes especializados utilizadas no Relatório"; e
d. "concluímos que as variações de curto prazo no cenário macro-econômico e do mercado de fertilizantes verificadas em janeiro e
fevereiro de 2007 não ocasionam qualquer alteração no resultado da relação de troca estabelecida no Relatório, não havendo, portanto,
necessidade de ajuste ou atualização do mesmo".
Do nosso entendimento
27. Embora o relatório de avaliação tenha sido elaborado em 15.12.06, utilizando informações da Companhia na data base de 30.09.06, o avaliador,
em 11.04.07, tendo em vista as mudanças ocorridas até a presente data e após tomar conhecimento de análise realizada pelo JPMorgan, efetuou
análise e ratificou as projeções e premissas que suportaram o laudo, bem como afirmou que ‘as variações de curto prazo no cenário macro-
econômico e do mercado de fertilizantes verificadas em janeiro e fevereiro de 2007 não ocasionam qualquer alteração no resultado da
relação de troca estabelecida no Relatório, não havendo, portanto, necessidade de ajuste ou atualização do mesmo’".
28. Diante disso, em que pesem as conclusões do JP Morgan no sentido de que seria "importante a atualização da avaliação da Fosfertil para refletir
esse novo cenário", entendemos não ser possível afirmar ser necessária a elaboração de novo laudo de avaliação baseado em premissas
diversas daquelas utilizadas no relatório de 15.12.07.
4.2 – Das Considerações Apresentadas pelas Requerentes e pela Companhia
29. As considerações apresentadas, no âmbito do Processo CVM nº RJ/2007/1061, pelas requerentes, em suas correspondências de 05.02.07 e
04.04.07, e pela Companhia, em suas manifestações de 12.02.07 e 13.04.07, se deram da seguinte forma:
4.2.1 - Demonstrações Financeiras
30. Quanto aos questionamentos relativos às demonstrações financeiras das Companhias, os requerentes argumentam principalmente que:
a. "O documento apresentado pelas administrações das Companhias como sendo Laudo das Demonstrações Financeiras, em verdade,
não reflete o resultado da auditoria pela PriceWaterhouseCoppers - Auditores Independentes (PWC) das demonstrações financeiras da
Bunge, mas apenas, como mencionado no aludido documento, o ‘exame de auditoria de balanço patrimonial em 30.09.06, elaborado sob
a responsabilidade da administração da Companhia’";
b. "não foram disponibilizadas – e muito menos auditadas – as demonstrações financeiras das Companhias (apenas o Balanço Patrimonial),
restando inequivocamente descumpridas as regras dispostas nos artigos 3º e 12 da Instrução CVM 319"; e
c. "As demonstrações contábeis, tidas como completas, segundo a opinião da BUNGE, não atendem aos dispositivos legais (art. 12 e 13 da
Instrução CVM nº319/99) [...], em primeiro lugar porque as demonstrações financeiras não são comparativas, [...] e deveriam ter sido
apresentadas as demonstrações financeiras consolidadas entre a Bunge e suas controladas".
31. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:
a. "ao contrário do alegado na representação, as Demonstrações Financeiras completas das Companhias, auditadas, que serviram de base
para a proposta de reorganização societária, e não apenas os Balanços Patrimoniais, estão de posse da administração das Companhias
e permanecem à disposição dos acionistas da Fosfertil na sede da Companhia".
b. "para efeitos da incorporação de ações, a função essencial das Demonstrações Financeiras das Companhias era indicar o valor de PL
contábil da BFE, visto que, conforme mencionado no Instrumento de Justificação e Protocolo de Incorporação de Ações, tal valor serviu
de parâmetro para a determinação do montante do aumento de capital da Fosfertil".
c. "como o valor de PL contábil é indicado pelo Balanço Patrimonial, apenas este constou como anexo ao Protocolo e, conseqüentemente,
foi encaminhado para a CVM e BOVESPA, por meio do sistema IPE, em atendimento às disposições da Instrução CVM nº 319/99".
d. "isto não significa, no entanto, conforme acima referido, que as demais peças integrantes das Demonstrações Financeiras das
Companhias não tenham sido elaboradas, auditadas e colocadas à disposição dos acionistas"; e
e. "de qualquer forma, para comprovar a transparência da presente operação e a inexistência de qualquer omissão de informações, as
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Companhias estão encaminhando, pelo Sistema IPE, as Demonstrações Financeiras completas da BFE e da Fosfertil".
32. Os artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 determinam que as demonstrações financeiras que servirem de base para operações de
incorporação deverão ser elaboradas de acordo com as disposições da legislação societária e normas da CVM e observarão, ainda, os critérios
contábeis idênticos aos adotados pela companhia aberta [...].
33. No caso concreto, foram elaboradas demonstrações financeiras das duas companhias. Essas demonstrações foram auditadas por auditores
independentes registrados na CVM. Esses auditores emitiram pareceres sem ressalva, onde consta expressamente que "as demonstrações
financeiras apresentam adequadamente, em todos os aspectos relevantes, a posição patrimonial e financeira da Bunge Fertilizantes, [...] de
acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil". Tais demonstrações incluem evidentemente o valor do investimento da BFE em suas
controladas.
34. O artigo 249 da Lei nº 6.404/76 determina que "a companhia aberta que tiver mais de trinta por cento do valor do seu patrimônio líquido
representado por investimentos em sociedades controladas deverá elaborar e divulgar, juntamente com suas demonstrações financeiras,
demonstrações consolidadas".
35. Entendemos, no entanto, em que pesem os argumentos do requerente, que a aplicação dos artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 não
implica na obrigatoriedade de elaboração e divulgação de demonstrações contábeis consolidadas, nesse caso, tratando-se a BFE de companhia
fechada.
36. Essa regra para a elaboração de demonstrações financeiras das Companhias, em nossa opinião, teria o objetivo de que fossem utilizados, na
avaliação de seus patrimônios, os mesmos critérios de acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil. O fato de não consolidar suas
demonstrações não afetará a avaliação do patrimônio da companhia.
37. Além disso, não caberia, em nosso entendimento, exigir que uma companhia fechada elaborasse DF de exercicios anteriores de acordo com as
normas de aberta, para fins de comparabilidade, uma vez que os artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 se referem às demonstrações
financeiras que servirem de base para operações de incorporação.
38. Ainda que se entendesse tratar de uma questão informacional, em nossa opinião, a eventual falha não justificaria a determinação de interrupção
do curso do prazo de realização da assembléia.
4.2.2 - Omissão de informações
39. Em relação à omissão de informações, os requerentes argumentam principalmente que:
a. "[...], verifica-se que a divulgação dos benefícios esperados através da apresentação do Relatório de Sinergias não se presta para tanto,
devendo as administrações das Companhias, em atenção à legislação pertinente e em respeito aos demais acionistas da Fosfertil,
apresentar justificativas condizentes com os princípios de governança corporativa hasteados como suposto norte da Reorganização
proposta";
b. "Analisando todos os documentos apresentados no contexto da Proposta de Incorporação, deparamo-nos com a evidente falta de alerta
aos acionistas dos fatores de riscos que estão presentes na reorganização, os quais, como bem se sabe, são muitos";
c. "contingências não provisionadas de natureza ambiental, trabalhista, tributárias, entre outras, capazes de imprimir elevado peso na
composição do passivo de qualquer companhia quando materializadas, não foram em documento algum (relativo à Proposta de
Incorporação). Tampouco as provisões, consideradas no Relatório de Avaliação, foram objeto de qualquer explicação por parte do
Avaliador e/ou das Companhias";
d. "a não divulgação de informações sobre fatores de risco capazes de comprometer o patrimônio e até mesmo a saúde financeira da
Bunge prejudicam sensivelmente o exame das vantagens da Proposta de Incorporação para a Fosfertil, especialmente quando há
indícios, e o Form 10-K é um relevante indício, de que a incorporação da Bunge pela Fosfertil poderá gerar uma substancial perda de
ativos e uma indesejada assunção de passivos";
e. "uma provisão para perdas no ‘contas a receber’ de clientes, equivalente a 20% não pode ser encarada simplesmente como um risco
inerente ao negócio [...] o mínimo que as Companhias poderiam ter feito para amenizar a gravidade de tal risco seria apresentar uma
estimativa de recuperação desses valores"; e
f. "também não deixa de ser um risco relevante o fato de a Bunge ofertar garantias aos seus clientes, ainda que efetivamente exija contra-
garantias dos mesmos. [...] O mínimo que as Companhias poderiam ter feito para amenizar a gravidade de tal risco seria divulgar uma
estimativa do potencial de perda".
a. "os ‘benefícios esperados’ em decorrência da operação em tela estão claramente indicados no item V do Fato Relevante de 21.12.06,
consistindo, basicamente, no aproveitamento de ‘sinergias resultantes da redução de custos administrativos, operacionais, financeiros e
tributários’, na transformação da Fosfertil em ‘uma empresa integrada de fertilizantes [...] com porte para competir com seus
concorrentes, especialmente os internacionais’ e na ‘unificação de todas as ações de emissão da Fosfertil [...] com o aprimoramento dos
padrões de governança corporativa e aumento do potencial de liquidez das ações do capital da Fosfertil";
b. "a Instrução CVM nº 319/99 exige apenas que sejam informados, por meio do fato relevante de que trata seu artigo 2º, os benefícios
‘esperados’ pela administração das companhias, o que foi, inequivocamente, atendido no Fato Relevante de 21.12.06";
c. "A elaboração de estudo independente visando a quantificar as sinergias que podem ser obtidas em decorrências de determinada
operação de reorganização societária não constitui exigência da Lei nº6.404/76 ou da Instrução CVM nº 319/99";
d. "As ressalvas e limitações de responsabilidade existentes no Relatório da McKinsey, que são objeto de questionamento na
Representação, constituem procedimento absolutamente usual em qualquer avaliação, conforme atesta o documento elaborado pelo
Credit Suisse, e, portanto, não desqualificam o trabalho desenvolvido pela McKinsey".
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e. "Em relação aos ‘fatores de risco’ envolvidos na operação, alega a Mosaic que não teriam sido divulgadas informações que constariam
do Form 10-K apresentado pela Bunge Limited à SEC, referentes a riscos relacionados às contas a receber da BFE no valor de US$ 142
milhões e às garantias concedidas em financiamentos a seus clientes no valor de US$ 57 milhões";
f. "os elementos mencionados pela Mosaic consubstanciam riscos normais dos negócios da BFE, semelhantes aos que seriam
apresentados por qualquer outra empresa, e não riscos específicos da operação de Reorganização Societária";
g. "nunca se exigiu que o Fato Relevante a que se refere ao artigo 2º da Instrução CVM nº319/99 contenha informações detalhadas sobre
todos os riscos a que estão, inevitavelmente, sujeitos os negócios das Companhias envolvidas em operações de reorganização
societária"; e
h. "também é absolutamente despropositada a alegação de suposta ausência de informações sobre ‘passivos e contingências passivas não
contabilizadas’, visto que o item X do Fato Relevante de 21.12.06, em cumprimento ao art.2º, §1º, inciso XIII da Instrução CVM nº319/99,
expressamente menciona que: ‘que seja do conhecimento das Partes, inexistem contingências passivas não contabilizadas, a serem
assumidas pela companhia resultante da integração operacional acima referida’".
41. O avaliador PriceWaterhouseCoopers, em documento anexo à manifestação da Fosfertil de 12.02.07, encaminhou resposta àqueles
questionamentos realizados pela Mosaic, relacionados às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação do PL contábil, mencionados no
parágrafo 36, retro, informando que:
a. "À luz na norma supracitada (Deliberação CVM 489/05), as obrigações e contingências de provável realização foram registradas pela
Companhia e estão adequadamente refletidas nas demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes"; e
b. "Os montantes citados no Ofício da CVM ... fazem referência a relatórios apresentados pela Bunge Fertilizantes S.A. no âmbito da SEC
de 31.12.05 e 30.09.06. Nesse aspecto é importante considerar que: (i) parágrafo 24.2 faz referência a provisões de perdas de recebíveis
no montante de USD 142 milhões, os quais estão adequadamente registrados em conta redutora do contas a receber de curto e longo
prazo das demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes S.A., e (ii) parágrafo 24.3 faz referência a garantias concedidas em
financiamentos a clientes no montante de US$ 57 milhões. No formulário ‘Form 10-K’ foi divulgado que existem contra-garantias
correspondentes às propriedades desses mesmos clientes, que resultam em um risco líquido imaterial para a empresa nessas
operações".
42. O §1º do artigo 2º, da Instrução CVM nº 319/99 dispõe que:
"§1º A comunicação e a divulgação a que se refere o caput deste artigo deverão conter, no mínimo, as seguintes informações:
I - os motivos ou fins da operação, e o interesse da companhia na sua realização, destacando-se, notadamente:
a) os benefícios esperados, de natureza empresarial, patrimonial, legal, financeira e quaisquer outros efeitos positivos, bem como os
eventuais fatores de risco envolvidos;
[...]
XIII - o detalhamento da composição dos passivos e das contingências passivas não contabilizadas a serem assumidas pela companhia
resultante da operação, na qualidade de sucessora legal (grifo nosso)"
43. A Companhia informa, no Fato Relevante de 21.12.06, que contém os termos e condições da operação, o que se segue:
a. "a Reorganização trará consideráveis benefícios as sociedades envolvidas [...] mediante o aproveitamento de sinergias resultantes da
redução de custos administrativos, operacionais, financeiros e tributários. Conforme estudos conduzidos por empresa especializada
independente, estima-se que a Reorganização [...] permitirá à Fosfertil capturar sinergias no valor de R$ 97 a 130 milhões por ano ";
b. "Com a Reorganização, a Fosfertil se torna uma empresa integrada de fertilizantes , através da unificação das operações da Fosfertil,
de sua controlada Ultrafertil e da Bunge Fertilizantes, com porte adequado para competir com seus concorrentes, especialmente
os internacionais";
c. "A Reorganização estabelece a unificação de todas as ações de emissão da Fosfertil, que passam a ser da espécie ordinária, com iguais
direitos, incluindo o direito a Tag Along, além da majoração do dividendo mínimo obrigatório , com o aprimoramento dos padrões de
governanca corporativa e aumento do potencial de liquidez das ações do capital da Fosfertil"; e
d. "Que seja do conhecimento das Partes, inexistem contingências passivas não contabilizadas a serem assumidas pela companhia
resultante da integração operacional acima referida, na qualidade de sucessora legal".
44. Considerando as informacões divulgadas pela Companhia no Fato Relevante de 21.12.06, mencionadas no paragrafo anterior, bem como as
informacões divulgadas pelo avaliador PriceWaterHouseCoopers, mencionadas no paragrafo 38, retro, especialmente, que (i) as obrigacões e
contingências de provável realização foram registradas pela Companhia e estão adequadamente refletidas nas demonstrações financeiras da
Bunge Fertilizantes, (ii) as provisões e perdas de recebíveis no montante de USD 142 milhões estão adequadamente registradas em conta
redutora do contas a receber de curto e longo prazo das demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes, e (iii) a existência de contra-garantias,
divulgadas no Form 10-K, correspondentes às propriedades dos clientes que receberam financiamentos no montante de USD 57 milhões,
resultam em um risco líquido imaterial para a Companhia; entendemos não ter restado configurado, a princípio, descumprimento a Instrução CVM
n o319, no que se refere aos questionamentos levantados pelas Requerentes.
4.2.3 - Incertezas do ajuste "pro forma" para Avaliação do PL a Preços de Mercado da Bunge
45. Em relação à avaliação do PL contábil da Bunge, os requerentes argumentam principalmente que:
a. "Dos acréscimos realizadas pela PWC, mediante ajuste " pro forma" do patrimônio líquido contábil da Bunge, "apenas são certificados os
valores decorrentes da mais-valia dos estoques e do imposto de renda diferido, remanescendo algumas inconsistências e omissões com
relação aos demais valores a serem acrescidos";
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b. "A conclusão que se extrai do exame dos valores acrescidos ao patrimônio líquido contábil da Bunge é de que a omissão de informações
e, no caso, da Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil, a inadequação das avaliações, tornam incertos os valores patrimoniais
contábeis apresentados";
c. "ainda que os laudos considerados pela PriceWaterhouseCoopers estivessem de acordo com as normas da ABNT, os dispositivos da
legislação societária vigente e os normativos da CVM contemplam laudos de avaliação com maior rigor técnico em relação aos que estão
sendo apresentados"; e
d. "Na ‘essência’, a crítica formulada pela Mosaic não remete à qualidade do laudo ou habilidade do avaliador, mas sim ao tipo de laudo que
a Bunge solicitou ao avaliador externo preparar".
a. "A Mosaic critica apenas o fato de a PWC não ter assumido responsabilidade pelos valores atribuídos aos referidos ativos, pois estes
foram apurados em laudos de avaliação emitidos pelos peritos independentes Amaral D´Avila – Engenharia de Avaliações Ltda. e
Valente Consultoria Engenharia de Minas Ltda.";
b. "conforme esclarece a própria PWC, os procedimentos por ela adotados estavam plenamente amparados pelas normas técnicas
vigentes no momento da elaboração de sua avaliação"; e
c. No mesmo documento enviado pela PWC, mencionado no parágrafo 38, retro, é informado que "a utilização de especialistas nas
avaliações do ativo imobilizado e dos direitos de mineração a preços de mercado, bem como a menção dessa utilização no laudo de
avaliação dos auditores, estão de acordo com o parágrafo 1.8, da NBC P1 – Normas contábeis de Auditor Independente e aprovada pela
Resolução do CFC nº821/97. Adicionalmente a utilização de especialistas também está prevista na resolução do CFC nº 857/99 que
reformulou a NBC P2e Normas Profissionais do Perito".
47. Diante das alegações das Requerentes e considerando que o Laudo de Avaliação contábil da Bunge foi realizado por empresa de auditoria
especializada, registrada na CVM, e que tal Laudo contém declaração de que o estudo foi conduzido de acordo com as normas de auditoria
aplicáveis no Brasil, entendemos, não ser possível afirmar que tal Laudo não teria utilizado o rigor e critérios técnicos adequados diante da
Operação em tela.
48. Em seu Laudo do Patrimônio a preço de mercado, a PWC informa que a avaliação dos ativos foi efetuada por empresa de engenharia
especializada e independente. Informa, ainda, não ter conflito de interesses e desconhecer qualquer atuação do controlador ou dos
administradores da companhia no sentido de direcionar ou limitar os trabalhos. Entendemos, assim, com base nas informações prestadas, que o
referido Laudo atenderia ao disposto no art 264 da Lei nº 6.404/76.
4.2.4 – Ajustes decorrentes de aumento de capital da Bunge Fertilizantes S.A. e do resgate de ações mediante entrega de investimento
na Bunge Participações e Investimentos S.A. (BPI)
49. Em relação às operações realizadas na BFE anteriores à proposta de Reorganização da Fosfertil, os requerentes argumentam principalmente
que:
a. "o simples fato de nomear os ativos não esclarece o questionamento acerca da sua solidez, fazendo-se necessário detalhar, por
exemplo, o montante correspondente a cada subsidiária, as condições e prazos de pagamento e eventuais garantias que tenham sido
constituídas";
b. "os esclarecimentos prestados pela PWC apenas identificam que tipo de ativo teria sido utilizado no aumento de capital da Bunge,
tratados, genericamente, como créditos detidos por sua controladora Bunge BV junto às subsidiarias integrais da Bunge Fertilizantes";
c. "Nenhum dos documentos até hoje disponibilizados faz qualquer referência aos aumentos de capital que teriam (ou deveriam ter sido)
realizados nas subsidiárias da Bunge (concomitantemente com o cancelamento dos passivos), o que demonstra a insuficiência das
informações até então apresentadas, corroborando com a imperativa necessidade de serem elaboradas e divulgadas ao mercado [...]
demonstrações contábeis consolidadas"; e
d. "diferentemente do que acreditam as Companhias, o conteúdo das notas exaradas no Relatório de Avaliação demonstra claramente que
o balanço patrimonial afetou sim a relação de troca".
a. "A Mosaic questiona a ausência de informações detalhadas sobre os ativos que lastreiam os ajustes resultantes do aumento de capital
da BFE e do resgate de ações para entrega do investimento à BPI";
b. "como informado no item IV do Fato Relevante de 21.12.06, as operações acima mencionadas – aumento de capital e resgate de ações
– foram realizadas entre sociedades controladas pelo ‘grupo’ Bunge com o objetivo exclusivo de evitar que a Reorganização Societária
resultasse na existência de participação recíproca direta e indireta entre a Fosfertil e a BFE"; e
c. "os ajustes decorrentes de tais operações prévias, ao contrário do que alega a Mosaic, não acarretam qualquer efeito na relação de troca
das ações fixada na Reorganização Societária, a qual, como se sabe, foi determinada a partir da avaliação econômica das duas
Companhias".
51. A PWC informa, em documento anexo à manifestação da Companhia de 12.02.07, que "em relação ao montante [...] o mesmo representa o
aumento de capital com recebíveis, correspondentes a empréstimos de subsidiarias integrais da própria Bunge Fertilizantes S.A., contratados em
dólares Norte Americanos, a taxa de juros de mercado, no montante de R$ 1.559.773.082,68, líquido de resgate de ações, no montante de R$
565.385.408,32, correspondente, principalmente, à versão das participações societárias na Fosfertil e Fertifos [...]. Não houve, por decorrência
dessas operações, a geração de qualquer ágio".
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52. A BFE transferiu para a BPI, ações de emissão da Fosfertil, segundo informado, com o objetivo de evitar a participação recíproca quando da
incorporação de ações. No laudo de avaliação econômica, é informado que "Em 30 de novembro de 2006, a Bunge Fertilizantes concluiu a
Reestruturação Societária que teve por fim separar os ativos operacionais da empresa dos investimentos detidos na Fosfertil, direta e
indiretamente. Desta forma, os demonstrativos financeiros históricos pró-forma da Bunge Fertilizantes passaram a refletir a posição da empresa
em relação a suas próprias atividades operacionais, sem incorrer em variações patrimoniais decorrentes dos resultados da Fosfertil" .
Entendemos, assim, que a transferência do investimento foi considerada no laudo de avaliação que serviu de base para se estabelecer a relação
de troca, assistindo razão à companhia.
53. Ainda, sem entrar no mérito da relevância ou não de um maior detalhamento da informação acerca dos ativos que lastreiam os ajustes resultantes
do aumento de capital da BFE ocorrido anteriormente à operação de incorporação. Ressalte-se, mais uma vez, que as demonstrações financeiras
da BFE foram auditadas por auditores independentes registrados na CVM, de modo que, a princípio, considerando a emissão de parecer sem
ressalva, estariam em conformidade com as normas contábeis aplicáveis à companhias abertas. A questão da necessidade de apresentação de
demonstrações financeiras consolidadas já foi comentada.
4.2.5 – Utilização do benefício fiscal na Avaliação da Bunge
54. Em relação à utilização dos benefícios fiscais na avaliação da Bunge, os requerentes argumentam principalmente que:
a. "Conforme levantado pelos Professores Gelbcke e Bartholini, ‘a documentação que suporta tanto o Laudo Patrimonial assinado pelo
auditor independente, bem como o Relatório de Avaliação emitido pelo Credit Suisse não especificam qual é o citado ágio e o eventual
aproveitamento do benefício fiscal’";
b. "A falta de informações sobre a origem dos benefícios fiscais acaba por levar à suspeita de que o acréscimo de US$ 228 milhões no
resultado do Fluxo de Caixa da Bunge realizado pelo avaliador considerou benefícios que somente poderiam ser aproveitados na
hipótese de efetivação da incorporação reversa, desqualificando, nesse caso, a avaliação ‘stand alone’ exigida para subsidiar a relação
de troca das ações";
c. "...diante do impacto de tais desdobramentos (tributários e fiscais) na Reorganização, especialmente se confirmada a antecipação dos
benefícios fiscais decorrentes da incorporação no valor atribuído à Bunge no Relatório de Avaliação, faz-se imprescindível a ampla
divulgação de todas as informações que lastrearam (i) o acréscimo pro forma do valor de R$94 milhões no patrimônio líquido da Bunge,
(ii) o tratamento e impactos, nos resultados societários e tributários no futuro, do ágio resultante da incorporação, (iii) a composição dos
benefícios fiscais considerados no valor do Fluxo de Caixa Descontado da Bunge, e (iv) o planejamento fiscal e societário que orientam a
Reorganização";
d. "se a Reorganização proposta se ativer à incorporação de ações da Bunge para transformá-la em subsidiária integral da Fosfertil, não
remanescerá ágio a ser aproveitado, comprometendo, por conseguinte, uma das justificativas da operação que é o aproveitamento de
sinergias tributárias e fiscais";
e. "os ajustes de exercícios anteriores registrados no patrimônio líquido da Bunge Fertilizantes, em 30.09.06, revelam indícios de que as
premissas adotadas para contabilização dos impostos diferidos, bem como os respectivos benefícios fiscais inerentes ao aproveitamento
de distribuição de juros sobre capital próprio, reconhecidos no laudo de avaliação econômica da Bunge Fertilizantes, não estão
condizentes com a capacidade de realização desses ativos";
f. "a consideração de possíveis benefícios tributários a título de aproveitamento de distribuição futura de dividendos utilizando-se da figura
de ‘juros sobre capital próprio’ não condiz com o cenário atual da Bunge [...] não há que se falar em qualquer benefício de ‘juros sobre
capital próprio’, enquanto não ocorrer a integral absorção dos referidos prejuízos acumulados";
g. "pendem ainda sérias dúvidas quanto à capacidade de a Bunge, em um cenário, stand alone, de consecutivos prejuízos, vir a realizar tais
ativos, em função do comprovado histórico de prejuízos da Bunge Fertilizantes [...] Obviamente que a realização desses ativos seria
inquestionável com a incorporação dos ativos rentáveis da Fosfertil. Todavia, nesse contexto, esse benefício não poderia contemplar
exclusivamente os acionistas da Bunge, mas sim serem compartilhados com os acionistas da Fosfertil".
a. "a Reorganização Societária não gerará ágio na Fosfertil, a ser utilizado como benefício fiscal futuro, uma vez que, conforme informado
no Fato Relevante de 21.12.06 (item VI ‘a’ e ‘e’), o aumento de capital a ser realizado em tal Companhia terá como base o valor de PL
contábil da BFE, conforme apurado no laudo elaborado pela PWC";
b. "operações de aumento de capital integralizado com ações de emissão de outra sociedade, como ocorre na presente situação, somente
resultam na existência de ágio se o valor atribuído às ações for superior ao respectivo valor patrimonial contábil. Sendo o valor do
aumento de capital equivalente ao próprio valor contábil das ações integralizadas, como é o caso da Reorganização Societária, não
existirá ágio e, portanto, não se verificarão os pretensos benefícios fiscais e tributários";
c. "Não faz qualquer sentido a alegação de que somente haveria aproveitamento dos benefícios fiscais considerados no Relatório de
Avaliação elaborado pelo Credit Suisse se, após a Reorganização Societária, a Fosfertil fosse incorporada pela BFE. Ora, como o
objetivo do Credit Suisse era realizar uma avaliação stand alone das Companhias, a fim de determinar os respectivos valores
econômicos antes da Reorganização Societária, e considerando que a BFE possuía direito e capacidade de utilizar os referidos
benefícios fiscais, é evidente que tais valores tinham que ser considerados na apuração do valor econômico da BFE"; e
d. "não foram considerados, na avaliação econômica da Fosfertil, valores de natureza semelhante aos acima mencionados, simplesmente
porque, como informa o Credit Suisse, ‘a Fosfertil não possuía saldo de ágio amortizável ou prejuízos fiscais e bases negativas de CSLL
em setembro/06 que pudessem ser prontamente utilizados’".
56. O Credit Suisse, em documento anexo à manifestação da Companhia de 12.02.07, informou que "a capitalização da Bunge Fertilizantes que
reduz as despesas financeiras e precedeu a transação deverá incrementar o lucro tributável ceteris paribus, aumentando a capacidade de
utilização dos benefícios fiscais acima mencionados".
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FGV DIREITO RIO 90

57. A Fosfertil informa, no Fato Relevante de 21.12.06, que a Reorganização Societária não gerará ágio na Fosfertil, a ser utilizado como benefício
fiscal futuro.
58. Consta, no corpo do Laudo Econômico:
"Nossas análises […] tratam a Bunge Fertilizantes e a Fosfertil como operações independentes ( stand-alone) e, portanto, não incluem
benefícios ou perdas operacionais, fiscais ou de outra natureza, incluindo eventual ágio, nem quaisquer sinergias, valor incremental e/ou
custos, caso existam, que a BungeFertilizantes ou Fosfertil possam ter a partir da conclusão da Transação , caso efetivada, ou de qualquer
outra operação. A avaliação também não leva em conta eventuais ganhos ou perdas operacionais e financeiras que possam haver posteriormente
à Transação em função da alteração comercial dos negócios atualmente existentes entre a BungeFertilizantes e a Fosfértil"
59. Cabe destacar que a avaliação realizada pelo método stand alone nos sugere não ter sido considerado, no Laudo Econômico qualquer eventual
aproveitamento de ágio ou sinergia existente em uma operação societária futura eventualmente não divulgada.
60. Consta, ainda, no Laudo econômico, previsão de resultados positivos na Bunge Fertilizantes em todo o período projetado, bem como o
incremento do lucro tributável em decorrência da capitalização, conforme informado no parágrafo 56, retro. Tais resultados positivos
possibilitariam, conforme projeções constantes do laudo de avaliação a utilização dos benefícios fiscais detidos pela Bunge.
61. Diante do exposto, entendemos não ser possível afirmar, com base nas informações constantes dos autos, que as premissas utilizadas pelo
avaliador, não estariam condizentes com a situação econômica e financeira da Companhia.
4.2.6 - Inadequação da Avaliação do PL Contábil e do Relatório de Avaliação para a Proposta de Incorporação
62. Em relação à inadequação da Avaliação do PL contábil e do Relatório de Avaliação para a Proposta de Incorporação, os requerentes
argumentam principalmente que:
a. "A conclusão que se extrai da aludida comparação (Laudo de Avaliação elaborado em 2004 e Relatório de Avaliação datado de 15.12.06,
ambos da Lavra do Avaliador) é a de que o Relatório de Avaliação apresentado para sustentar a relação de troca está, basicamente,
calcado em informações prestadas pelas administrações das Companhias, - compostas, em sua grande maioria, por membros da Bunge
– as quais não foram objeto de verificações independentes (razão pela qual o avaliador não faz qualquer declaração ou presta qualquer
garantia em relação a qualquer informação fornecida)";
b. "A vista dessa premissa – que a lei exige um laudo de avaliação em que os peritos determinem que o valor das ações, no caso as
emitidas pela Bunge Fertilizantes, é, ao menos, igual ao do aumento de capital (e reserva de capital) projetado – e considerando que o
Relatório de Avaliação, no caso concreto, como já demonstrado, não atende aos requisitos legais, resta indagar se o outro laudo
disponibilizado aos acionistas – a Avaliação do PL Contábil – observa os ditames do art.8º da Lei";
c. "...é forçoso concluir que a Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil ora comentada deverá ser desqualificada por essa D.CVM, uma vez
que os avaliadores, a despeito de todo o esforço acerca de apurarem o valor contábil ‘pro forma’ ajustado, não declaram, em momento
algum, o que a lei exige, ou seja, que o valor econômico ou, como preferem alguns, o valor real das ações da Bunge Fertilizantes é, ao
menos, igual ao do montante do capital a realizar"; e
d. "para que a Proposta de Reorganização em discussão possa ser validamente apreciada em assembléia de acionistas, as administrações
das Companhias, vale reprisar, precisam apresentar novos laudos, em relação aos quais os avaliadores assumam as responsabilidades
que lhes são atribuídas por lei".
a. "as ressalvas e limitações de responsabilidade, constantes do Relatório de Avaliação elaborado pelo Credit Suisse, bem como a
utilização de informações prestadas pelas próprias companhias avaliadas, constituem procedimentos absolutamente normais e
reconhecidos como válidos em qualquer avaliação realizada para fundamentar operações de reorganização societária no mercado
brasileiro, conforme pode ser facilmente constatado dos diversos exemplos relacionados na correspondência em anexo, entre as quais
constam, inclusive, avaliações realizadas pelo Banco JPMorgan S.A., contratado pela Mosaic para promover uma nova avaliação
econômica da Fosfertil";
b. "a ausência de declaração referente à inexistência de conflito de interesse por parte da instituição avaliadora foi suprida na Retificação
ao Relatório de Avaliação encaminhada às Companhias e divulgada ao mercado em 30.01.07, na qual consta, textualmente, a
declaração exigida pelo artigo 5º da Instrução CVM nº319/99";
c. "No caso presente, como informado no Protocolo e no Fato Relevante de 21.12.06, o aumento de capital da Fosfertil foi proposto como
base na avaliação do patrimônio líquido contábil auditado e ajustado pro forma, em 30.09.06, da BFE";
d. "o valor do aumento de capital a ser realizado na Fosfertil – R$ 1.780.000.000,00 – não é superior ao valor das ações a serem
incorporadas ao patrimônio da Fosfertil apurado pelos peritos contratados pela administração das Companhias – R$ 2.203.975.270,69.
Ao contrário, o aumento de capital da Fosfertil, acrescido da parcela destinada à reserva de capital, corresponde exatamente ao valor
apurado na avaliação realizada pela PWC";
e. "a regra prevista no artigo 226 da Lei das S.A., que veda a realização da incorporação se o valor do aumento de capital da incorporadora
for superior ao valor de seu patrimônio líquido, conforme apurado pelos peritos nomeados pelas sociedades envolvidas, foi plenamente
observada na hipótese ora analisada"; e
f. "em relação ao exposto no item 56 da representação, cumpre observar que, ao contrário do que alega a Mosaic, os ajustes relacionados
‘à mais valia...’ não foram considerados pela PWC na determinação do valor do PL contábil das ações de emissão da BFE, mas apenas
na avaliação do respectivo valor de PL a preços de mercado, a qual foi utilizada, exclusivamente para os efeitos de comparação
previstos no artigo 264 da Lei 6.404/76".
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64. O avaliador declara, no Laudo, que não tem interesse, direto ou indireto, na companhia ou na operação e informa, ainda:
"os acionistas controladores das Companhias e seus administradores (i) não interferiram, limitaram ou dificultaram, de qualquer forma, nosso
acesso e nossa capacidade de obter e utilizar as informações necessárias para produzir o Relatório de Avaliação, (ii) não determinaram as
metodologias utilizadas para a elaboração da análise, ou (iii) não restringiram, de qualquer forma, nossa capacidade de determinar as conclusões
apresentadas de forma independente nesse Relatório de Avaliação.".
65. Declara, ainda, que "o Relatório de Avaliação foi preparado somente para o uso dos Conselhos de Administração da Bunge Fertilizantes e
Fosfertil e seus acionistas para sua avaliação da Transação proposta ". Afirma, ainda, o seguinte: " assumimos que tais projeções refletem
as melhores estimativas atualmente disponíveis com relação à futura performance financeira das Companhias, que foram avaliadas em
uma base stand alone". No referido Laudo Econômico, a BUNGE é avaliada entre US$ 1082 e 1214 milhões.
66. Em função disso, entendemos não ser possível afirmar que não teria sido observado o artigo 226 da Lei nº 6.404/76, assim como não ter restado
configurado o descumprimento do disposto na Instrução CVM no 319/99, referente aos questionamentos realizados pelas Requerentes.
4.2.7 - Laudo Econômico
67. Em relação ao Laudo Econômico, os requerentes argumentam principalmente que:
Da Super-Avaliação da Bunge
a. "Depois de uma detida e profunda análise do Relatório de Avaliação (inclusive após a retificação de 30.01.07) da Bunge, pudemos
detectar uma série de inconsistências relacionadas às técnicas de avaliação e às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação
apresentado pelo Avaliador", como no cálculo dos itens citados a seguir: (i) margem de contribuição do produto NPK, (ii) fluxo de caixa
livre desalavancado, (iii) valor terminal, e (iv) estrutura de capital para cálculo do WACC";
b. "A manifestação apresentada pelas Companhias, assim como os esclarecimentos prestados pelo Credit Suisse, passaram ao largo da
demonstração procedida pela Mosaic de que a ‘retificação’ apresentada pelo Credit Suisse sob o pretexto de corrigir ‘meros erros de
transcrição’, em verdade se consubstanciou em uma maliciosa tentativa de justificar uma relação de troca moldada"; e
c. "Diferentemente do quanto procedido pelo JPMorgan, o que se extrai do Relatório de Avaliação é que o avaliador acabou por realizar
uma ‘conta de chegada’, ou seja, partindo da impossibilidade de alterar a relação de troca proposta, o avaliador foi em busca das
premissas que o permitissem justificar o cálculo";
Da sub-avaliação da Fosfertil
d. "Segundo Relatório de Avaliação elaborado pelo Banco JPMorgan, solicitado pelas Requerentes, "o valor estimado que deveria ter sido
atribuído à Fosfértil é de US$ 1,717 milhões, enquanto o Avaliador atribuiu-lhe o valor de US$ 1,485 milhões, ou seja, uma diferença que
seria ‘pró acionistas da Fosfertil’ de US$ 232 milhões"; e
e. "Segundo se depreende do Relatório de Avaliação elaborado pelo JPMorgan, o projeto de expansão, incluindo os direitos minerários, foi
avaliado em US$ 124 milhões ... Assim inexiste justificativa para desprezar o valor correspondente ao Plano de Expansão, cujo
montante, da mesma forma que foi feito pelo JPMorgan, deveria ter sido calculado e contemplado pelo Credit Suisse em seu Relatório
de Avaliação".
68. O avaliador Credit Suisse, em documento anexo à manifestação da Fosfertil de 12.02.07, encaminhou resposta àqueles questionamentos
realizados pela Mosaic, relacionados às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação, informando que:
Da Super-Avaliação da Bunge
a. "tal retificação não alterou os valores anteriormente já definidos para a relação de troca, haja vista ter havido apenas uma retificação de
erro de grafia na página do WACC, e não dos cálculos que fundamentaram os mesmos, não comprometendo de modo algum a validade
dos resultados apresentados no Relatório de Avaliação";
Da sub-avaliação da Fosfertil
b. "Para a avaliação da Bunge Fertilizantes e da Fosfertil, o Credit Suisse utilizou-se de informações consistentes, indiscutíveis e de origem
comprovada ... Desta maneira, tendo em vista que o plano de expansão mencionado na Petição não foi aprovado pela administração da
Fosfertil, nem mesmo objeto de planejamento mais detalhado acerca de seu investimento e execução, coerentemente não o
consideramos na avaliação";
c. "Já em relação aos ativos minerários da Fosfertil, cumpre-nos ressaltar que os valores intrínsecos dos mesmos que já se encontram em
exploração estão contemplados nos fluxos de caixa projetados, considerados os aumentos do volume de produção e expansão das
capacidades das minas, bem como os investimentos necessários para tal. Os direitos de lavra de minas não operacionais não foram
avaliados por (i) não possuírem capacidade de lavra definida ou (ii) não apresentarem viabilidade econômica comprovada para sua
exploração, e, portanto, não dispunham de valor econômico tangível para fins esta avaliação"; e
d. "Tendo sido devidamente esclarecidos todos os questionamentos apresentados na Representação em relação ao Relatório de Avaliação
elaborado pelo Credit Suisse, conclui-se que a relação de troca proposta para a Reorganização Societária representa a justa
contrapartida entre o valor das Companhias, não havendo, ao contrário do que alega a Mosaic, qualquer super-avaliação da BFE e,
tampouco, sub-avaliação da Fosfertil".
69. O avaliador, após tomar conhecimento dos questionamentos acerca das premissas utilizadas no Laudo Econômico, procedeu uma retificação, em
30.01.07, alegando um erro de transcrição, que não teria gerado reflexo na relação de troca calculada, bem como justificou, em documento anexo
à manifestação da Companhia, a utilização das premissas que foram questionadas.
70. Consta, no corpo do Laudo Econômico, realizado pelo Credit Suisse:
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FGV DIREITO RIO 92

"As projeções operacionais e financeiras da BungeFertilizantes e da Fosfertil foram baseadas em informações obtidas junto à Bunge Fertilizantes
e à Fosfertil e em outras informações públicas, e assumimos que tais projeções refletem as melhores estimativas atualmente disponíveis
com relação à futura performance financeira das Companhias, que foram avaliadas em uma base stand alone."
71. Diante do exposto, entendemos não ser possível afirmar ser necessária a elaboração de novo laudo de avaliação baseado em premissas diversas
daquelas utilizadas no relatório de 15.12.07.
4.2.8 - Do exercício abusivo do poder de controle
72. Em relação ao Laudo Econômico, os requerentes argumentam principalmente que:
a. "resta evidenciada a absoluta inadmissibilidade da Proposta de Incorporação de Ações, uma vez que se encontra calcada em uma série
de omissões, inconsistências e informações manipuladas que, vistas em conjunto, representam uma afronta ao direito dos acionistas não
vinculados à Bunge";
b. "é evidente o abuso de poder de controle da Bunge na presente operação. Não se consegue vislumbrar cenário que se identifique de
maneira mais perfeita com as hipóteses dos incisos I e II do art. 1º da Instrução CVM nº323, pois apenas o interesse exclusivo da Bunge
é contemplado";
c. "A conversão das ações preferenciais em ordinárias ‘somente’ está sendo proposta para que a Bunge atinja a maioria absoluta do capital
da Fosfertil (50,4%). Do contrário, a conversão seria facultativa, a critério dos preferencialistas";
d. "O tag along não agrega valor algum às ações da Fosfertil, pois, como declarado na Justificação da Reorganização, a estratégia da
Bunge é de longo prazo e não contempla mudança de controle";
e. "O aumento do dividendo mínimo também é pura retórica, uma vez que a Fosfertil sempre distribuiu dividendos acima de 30% do lucro
líquido anual aos seus acionistas";
f. "a adoção de práticas de governança corporativa por meio da unificação das ações e do direito a tag along, bem como a majoração do
dividendo mínimo obrigatório, independe da incorporação da Bunge pela Fosfertil. Assim, se realmente buscasse oferecer maiores
vantagens aos acionistas minoritários, não ofereceria tais prêmios em troca da aprovação da incorporação de um ativo que, ao final, só
tende a desvalorizar a Fosfertil";
g. "a incorporação de ações para a criação de uma subsidiária integral, e, portanto, [...] não tem como acarretar, sem que haja a constituição
de obrigações e correspondentes contraprestações, o aproveitamento de ativos, ‘overhead e back-office’ e suprimentos. [...] tampouco as
sinergias fiscais e tributárias são passíveis de serem realizadas";
h. "a Bunge, sob o discurso de que a Reorganização proposta visa à preservação dos interesses dos acionistas minoritários da Fosfertil,
acena com a promessa de migração para o Novo Mercado"; e
i. "tais vantagens servem não apenas como moeda de troca para a aprovação da proposta de incorporação de ações da Bunge, mas
também para, com a conversão das ações preferenciais em ordinárias, garantir à Bunge o controle direto da Fosfertil".
a. "não há como se acatar a repetitiva alegação da Mosaic de que a Reorganização Societária atenderia, exclusivamente, os interesses do
grupo "Bunge" e, por esta razão, constituiria modalidade de abuso de poder de controle. Ao contrário, considerando que a
Reorganização Societária deverá acarretar diversos benefícios para a Fosfertil e para seus acionistas minoritários, ao menos para
aqueles que não são concorrentes da Companhia, fica evidente a inexistência de qualquer abuso por parte do acionista controlador";
b. "a relação de troca proposta para a reorganização societária foi fixada de forma eqüitativa, refletindo adequadamente o valor comparativo
entre as ações de emissão da Fosfertil e as emitidas pela BFE"; e
c. "como a Reorganização Societária, conforme referido, atende aos interesses da Fosfertil e de todos os seus acionistas, pode-se concluir
que seus administradores estariam violando os referidos deveres legais caso não aprovassem a operação em tela, deixando de
aproveitar esta relevante oportunidade de negócios para a Companhia".
74. Em que pesem os argumentos das Requerentes de que a operação serve apenas ao interesse exclusivo da Bunge, cumpre destacar as principais
propostas que decorrerão da referida Operação:
a. a conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características e
vantagens das ações existentes, inclusive o direito de voto, à razão de 1 ação preferencial para 1 ação ordinária;
b. o compromisso de voto dos acionistas Bunge Brasil Holdings B.V. e BPI de adesão ao segmento especial de listagem da BOVESPA,
denominado Novo Mercado;
c. a atribuição à totalidade das ações ordinárias de emissão da Fosfertil do direito de serem incluídas em eventual oferta pública de
alienação de controle da Fosfertil, por valor correspondente a 100% do preço das ações integrantes do controle; e
d. o aumento do dividendo mínimo obrigatório de 25% para 27,5% do lucro líquido.
75. A Companhia apresenta, ainda, em anexo à sua manifestação, dois relatórios ( McKinsey Company e LCA Consultores), contendo análise da
"unificação de operações da Fosfertil e da Bunge", e concluindo que haverá ganhos de sinergia e que essa operação decorria de uma
necessidade das condições do mercado de fertilizantes.
76. Cabe destacar que a Companhia recebeu manifestações escritas favoráveis à implementação da operação, da Hedging Griffo Corretora de
Valores S.A. e Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos Fundos acionistas da Companhia,
detentores em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das ações preferenciais em circulação de
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emissão da Companhia.
77. Considerando as justificativas apresentadas para realização da Operação, as condições da operação e a manifestação formal de acionistas
minoritários favoráveis a Operação, entendemos não ser possível afirmar, a priori, que a operação não seja do interesse da Companhia e que vise
causar prejuízo aos seus acionistas minoritários. Tal questionamento, no entanto, será objeto de acompanhamento pela SEP.
4.2.9 - Do benefício particular e o consequente impedimento de voto
78. Em relação ao eventual beneficio particular, os requerentes argumentam principalmente que:
a. "Além de se configurar abusivo o ato, está-se diante de hipótese em que a Bunge obterá um benefício particular. Esse benefício
decorrerá não apenas da incorporação das ações através de uma relação de troca desfavorável, mas também, para culminar, porquanto
através da conversão de ações, a Bunge alcançará um percentual de participação na Fosfertil que lhe dará a maioria do capital votante,
sem precisar de nenhum voto da Fertifos";
b. "Resulta claro, portanto, o benefício particular da Bunge na deliberação da assembléia especial de preferencialistas que irá deliberar
sobre a conversão dessas ações, o que acarreta o impedimento da Bunge de votar nesse conclave";
c. "Essa interpretação está condizente com a manifestação da CVM no Parecer de Orientação nº 34/06, segundo o qual o impedimento de
voto se dá à vista da particularidade dos efeitos da deliberação relativamente a um acionista, comparado com os demais. Não estará a
CVM emitindo, quanto a este aspecto, um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que poderia, em tese, ser um benefício lícito, mas
apenas constatando, em tese preliminar, que há um benefício particular na decisão assemblear cogitada, na medida em que está
vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem aprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente
diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva";
d. "O fato de o Parecer de Orientação nº34/2006 se referir expressamente às operações de incorporações de ações de sociedades holdings
não retira a validade da menção feita pelos Requerentes ao referido Parecer, visto que o controle circunstancial que a Bunge passou a
exercer, lhe permitiu direcionar a operação de forma a satisfazer seus interesses"; e
e. "o reconhecimento do impedimento de voto não levará essa D.CVM a emitir um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que
poderia, em tese, ser um benefício lícito, mas apenas constatando, em sede preliminar, que há um benefício particular na decisão
assemblear cogitada, na medida em que está vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem
aprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva".
a. "a situação ora tratada não tem qualquer relação com as hipóteses de existência de benefício particular mencionadas pelo Parecer de
Orientação CVM nº34/06";
b. "a Reorganização Societária não prevê a existência de relações de troca distintas para as ações detidas por determinado acionista ou
para determinada espécie de ações. Ao contrário, está sendo atribuído um único valor, decorrente da avaliação econômica realizada
pelo Credit Suisse, para todas as ações de emissão da Fosfertil, independentemente da espécie ou da pessoa de seu titular"; e
c. "de acordo com o posicionamento da CVM, o acionista titular de ações ordinárias, inclusive o controlador, não fica impedido de votar
como detentor de ações preferenciais na assembléia especial de preferencialistas".
80. O §1º do artigo 115 da Lei 6.404/76 dispõe que:
"§ 1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a
formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo
particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia"
81. No caso concreto, a Bunge Brasil Holding BV exerce o controle da Fosfertil, por meio da Fertifos, que tem como principais acionistas diretos, a
Bunge Investimentos e Participações S.A. (52%) e a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. (33%).
82. A informação de fundamental importância, no presente caso, é a de que segundo o art. 21 do estatuto social da Fertifos, compete ao Conselho de
Administração, com voto afirmativo de sete dos conselheiros efetivos, deliberar sobre " o exercício do direito de voto pela Sociedade, em
qualquer matéria, na qualidade de acionista controlador da Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfértil".
83. Uma vez adotado o processo de voto múltiplo, na eleição dos conseleheiros, a Bunge Fertilizantes elegeria 5 membros, a Mosaic poderia eleger 3
membros e a Fertibrás a 1 membro desse conselho.
84. Desse modo, as decisões que implicassem na orientação de voto da Fertifos na Fosfertil deveriam contar, em tese, com a concordância de
conselheiros eleitos por Bunge e por Mosaic.
85. Ocorre que, na ultima eleição para o CA de Fertifos (AGE de 27.04.07), a Mosaic não requereu o procedimento de voto múltiplo e todos os
conselheiros de administração teriam sido eleitos por BUNGE.
86. Como será comentado adiante, a Mosaic tentou, via judicial, anular a decisão da referida AGE.
87. Após a referida reestruturação, que envolve a incorporação da BFE pela Fosfertil e a posterior conversão das ações preferenciais da Fosfertil em
ordinárias, a estrutura societária da Companhia ficará, como se segue. A Bunge Brasil Holding BV, juntamente com a Bunge Investimentos e
Participações S.A. passam a deter 50,3% das ações de emissão da Fosfertil, independendo de composição no conselho de administração de
Fertifos (sem a conversão a participação das 2 empresas na Fosfertil seria de 49,6%):
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88. Entendemos que, se há beneficio particular, no caso concreto, seria do acionista BUNGE, que, com a realização da operação, passaria a deter o
controle direto da Fosfertil, não mais o exercendo via Fertifos. Nesse caso, a Bunge Investimentos e Participações S.A. e Fertifos Adm. e Part.
S.A., controladas da Bunge Brasil Holding BV, estariam impedidas de votar com ações ON e PN.
89. Cabe destacar que apenas 7,5% das ações ON estão em circulação, o que levaria que a decisão de aprovar a Operação fosse tomada por essa
minoria.
90. Caso se entenda que o benefício particular do acionista existe e, que esses acionistas estariam impedidos de votar nas assembléias, entendemos
que tal posicionamento não justificaria a interrupção ora solicitada, podendo resultar em uma manifestação prévia da CVM ou ser apreciado a
posteriori.
5 – DAS MEDIDAS JUDICIAIS IMPETRADAS PELAS REQUERENTES
91. Cumpre destacar que, conforme informado pela Companhia, as Requerentes tentaram obter as seguintes medidas, no âmbito do Poder Judiciário:
a. A Mosaic moveu ação declaratória perante a 36 a Vara Cível da Comarca de SP, com pedido de antecipação de tutela para suspender a
Reorganização Societária, o qual foi negado tanto em primeiro quanto em segundo grau de jurisdição;
b. A Mosaic formulou novo pedido de antecipação de tutela na ação por ela movida, cujo objetivo era anular a substituição de 3 membros
do Conselho de Administração da Fertifos. Tal pedido, apesar de ter sido rejeitado em primeira instância, foi parcialmente deferido pelo
TJSP, o que acarretou a suspensão da realização das AGE e AGES que haviam sido originalmente convocadas para o dia 23.01.07; e
c. A tutela antecipada, no entanto, perdeu a eficácia, uma vez que a ação na qual ela foi proferida foi posteriormente julgada improcedente,
em sentença prolatada em 02.04.07, a qual reconheceu a legitimidade da referida substituição. Diante disso, a Mosaic interpôs recurso
de apelação e renovou o pedido de antecipação de tutela perante o juiz de primeiro grau, que não a concedeu.
6 – DA CONCLUSÃO
92. Cabe, inicialmente, mencionar, como já comentado, que o requerimento de interrupção do curso de prazo de antecedência de convocação da
AGE e AGESP, apresentado pelas Requerentes se deu de forma intempestiva, tendo sido apresentado 7 dias úteis antes da realização da AGE.
93. Quanto ao mérito do requerimento, a maior parte dos questionamentos formulados refere-se à Proposta de Incorporação, dividindo-se em
questões informacionais e questões relativas aos laudos de avaliação (premissas e atualização).
94. A esse respeito, não identificamos flagrantes irregularidades que justificassem a interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação
das AGE e AGESP, além do que, caso o Colegiado venha a entender pela necessidade de se aprofundar diligências no que se refere à análise
das premissas que embasaram os laudos, o prazo de quinze dias não seria suficiente, em nossa opinião, para conclusão dessas análises.
95. Cabe mencionar ainda que o questionamento da Mosaic em relação à legalidade da eleição, em AGE de abril de 2006, do conselho de
administração da Fertifos, companhia fechada, não seria de competência da CVM (fato admitido pela Mosaic, em seu requerimento de 05.02.07)
e foi objeto de decisão judicial em favor da Bunge proferida em 02.04.07, acostada aos autos do presente processo.
96. Entendemos, ainda, como mencionado nos parágrafos 76 a 90, retro, mesmo que o posicionamento adotado pela CVM seja em favor da
existência de benefício particular do acionista, tal posicionamento não justificaria a interrupção do curso do prazo de AGE e AGESP, podendo
resultar em uma manifestação prévia da CVM ou ser apreciado a posteriori.
97. Adicionalmente, embora essa questão não tivesse sido objeto do requerimento, solicitamos que a Fosfertil nos informasse se os diretores, os
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membros do conselho de administração e, do conselho fiscal da Companhia exercem qualquer cargo ou função na Bunge Fertilizantes S.A., seus
controladores, ou em qualquer empresa sob controle comum. Caso a resposta seja positiva, solicitamos que informasse (i) a qualificação do
administrador; (ii) o nome da empresa; (iii) o cargo exercido na empresa; (iv) se trata de cargo estatutário; (v) se o referido administrador ou
conselheiro fiscal participou da decisão ou opinou sobre a operação a ser deliberada na AGE marcada para o dia 19.04.07.
98. Em sua resposta, a Companhia informou que, dos dez membros do conselho de administração da Fosfertil, quatro, exercem cargos em empresas
do Grupo Bunge. Esses conselheiros votaram a favor da operação. Um dos conselheiros não compareceu. Dos demais conselheiros (um deles
indicado pela Fertibrás), dois votaram a favor e três contra a operação. No entanto, um dos conselheiros que votou contra a aprovação da
reestruturação enviou posteriormente correspondência à Companhia, informando que, tendo analisado a Reorganização Societária em todos os
seus aspectos, era favorável à sua implementação.
99. As questões envolvendo eventual conflito dos administradores, ligados a acionistas, que se manifestaram acerca da operação continuarão sendo
analisadas pela SEP.
100. Por fim, entendemos que não caberia a determinação de interrupção do curso do prazo de realização da AGE da Fosfertil marcada para o dia
19.04.07, não tendo sido identificadas flagrantes irregularidades nos assuntos constantes da ordem do dia. As questões envolvendo a divulgação
de informações e eventual abuso de poder de controle continuarão sendo objeto de análise por parte da SEP.
Diante de todo o exposto, encaminhamos o presente processo a essa SGE, sugerindo o seu envio ao Colegiado para decisão acerca do pedido de
interrupção, nos termos da Instrução CVM nº 372/02. O processo CVM no RJ/2007/1061 deverá, se de acordo, seguir apensado ao presente processo
para eventual consulta, uma vez que contém documentação utilizada na análise.
Atenciosamente,
Rafael Mendes Souza Tavares Jorge Luís Da Rocha Andrade
Analista Gerente de Acompanhamento de Empresas -4
De acordo
Elizabeth Lopez Rios Machado
Superintendente de Relações com Empresas
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Processo Administrativo RJ2007/3453
Introdução.
01. Estou de acordo com as conclusões do Memo SEP/GEA-4/42/07 de 16.04.07 (" Memo"), da Superintendência de Empresas (" SEP"), que considera
que as deliberações propostas à assembléia de acionistas da Fosfértil S/A ("Companhia") não violam dispositivos legais e regulamentares. As conclusões
da SEP contêm todos os limites impostos à CVM em decorrência de ter sido proferido no processo previsto pelo art. 124, §5º, II da Lei 6.404/76 ("Pedido
de Interrupção"). Ainda assim, creio ser necessário fazer um pronunciamento adicional.
02. Este Pedido de Interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas da Companhia é parte de uma disputa societária muito maior, cujo
núcleo encontra-se em uma sociedade holding de capital fechado - Fertifós S/A ("Sociedade Holding"). Essa disputa está sendo travada no Poder
Judiciário e tem por objeto a indicação dos administradores da Sociedade Holding e, conseqüentemente, o processo decisório na Sociedade Holding com
relação aos votos a serem proferidos na Companhia.
03. A matéria que justifica o Pedido de Interrupção, no entanto, é mais limitada. A proposta para a qual se pede a opinião desta CVM sobre a sua
legalidade é a incorporação de ações da Bunge Fertilizantes S.A. ("Incorporada"), que será seguida de uma conversão de ações preferenciais da
Companhia em ações ordinárias e adesão ao Novo Mercado (todas essas operações, em conjunto, a "Reestruturação Societária").
04. Este voto está estruturado em três partes. A primeira trata de quatro questões preliminares: (i) o limite da competência da CVM e sua conseqüência
no caso concreto, (ii) liberdade da CVM para decidir com base em argumentos não apresentados ou extra, ultra ou citra petitum em casos de Pedido de
Interrupção, (iii) requisitos probatórios para que a CVM conclua que um "deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares"
em Pedidos de Interrupção, e (iv) limites da opinião da CVM sobre a legalidade de proposta de deliberação assemblear em Pedido de Interrupção. Na
segunda parte, analisa-se a disciplina legal das incorporações de ações e os argumentos que têm sido utilizados para contestar a legalidade dessas
operações, quando o acionista controlador está envolvido. A parte final revê o caso concreto.
Preliminares.
Limites da Competência da CVM e a disputa na Sociedade Holding
05. A Sociedade Holding é uma sociedade anônima de capital fechado e, por óbvio, não está registrada perante a CVM como companhia de capital
aberto. Já a Lei 6.385/76 não confere poderes para que a CVM interfira em disputa de acionistas sobre o cumprimento das leis e contratos aplicáveis à
relação de sócios de companhias fechadas. Não há, também, alguma outra lei especial que confira tais poderes à CVM.
06. Por esse motivo, neste processo, na ausência de decisão judicial em contrário, todos os atos da Sociedade Holding devem ser considerados
formalmente válidos pela CVM. A SEP também teve a mesma opinião.
Liberdade da CVM para Declarar a Ilegalidade com Base em Argumentos Não Apresentados pelas Partes ou Com Extensão Maior, Menor ou Diferente
da Solicitada
07. Ao presumir a validade da formação da vontade da Sociedade Holding, muito dos argumentos apresentados pela Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e
Mosaic Fertilizantes Ltda. ("Requerentes") perdem fundamento e, portanto, não poderão ser utilizados como razão de decidir neste processo, implícita ou
explicitamente.
08. Isso não quer dizer, no entanto, que a CVM deixará de analisar a proposta de Reestruturação Societária a ser submetida à deliberação seja com base
nos argumentos remanescentes, seja com base em argumentos outros, pois a análise da CVM não está restrita aos argumentos levantados pelas partes,
como já se decidiu no Processo RJ2007/0191, julgado em 23.01.07. Essa não vinculação aos argumentos e fatos trazidos pelas partes se dá, pois a
atuação da CVM, mesmo no procedimento previsto no art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76, decorre do exercício do poder de polícia e não com o objetivo de
solucionar uma disputa entre particulares. Por isso, a CVM não está restrita aos limites da lide impostos pelas partes interessadas. Assim, na linguagem
processual, pode-se dizer que a CVM encontra-se autorizada a decidir extra, ultra ou citra petitum.
09. Isso não significa, porém, que a CVM pode interromper o prazo de uma assembléia independentemente de provocação de acionista, uma vez que o
art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76 confere ao acionista a prerrogativa do início do processo administrativo que possibilita a interrupção da assembléia.
10. Nada impede, no entanto, que a CVM considere (sem a interrupção do prazo de convocação da assembléia) uma dada deliberação como ilegal, no
âmbito de um outro procedimento e, sem interrupção da assembléia de acionistas, instaure processo administrativo sancionador contra quem aprovou a
matéria ou levou-a a deliberação da assembléia. Pode a CVM, ainda, opinar como amicus curiae em eventual processo judicial sobre a legalidade da
deliberação assemblear. Assim, pode-se dizer que apenas a via processual especial do art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76 está sujeita à iniciativa do
acionista, mas não toda e qualquer atuação da CVM, relacionada à ilegalidade de deliberação assemblear.
Requisitos Probatórios para que a CVM Opine Sobre a Legalidade de uma Deliberação Assemblear
11. No Memo, a SEP fala na ausência de "ilegalidade flagrante", que possa ser declarada de acordo com o procedimento do Pedido de Interrupção. Aqui,
talvez, eu divirja da SEP, embora a discordância possa ser apenas uma questão semântica.
12. O texto legal não me permite limitar a atuação da CVM em Pedido de Interrupção, apenas a situações em que haja "ilegalidade flagrante". Aliás, não
há, na lei, qualquer delimitação para a extensão ou dimensão da ilegalidade. Ela pode ser flagrante ou sutil, direta ou indireta, de fácil ou difícil análise.
13. O que é relevante, embora não possa ser extraída das palavras da lei, é que a ilegalidade seja comprovada de plano ( i.e., independa de dilação
probatória adicional)(1). Essa restrição não está presente na lei, mas é conseqüência do exíguo prazo para a interrupção da assembléia (no máximo, 15
dias), que permite, apenas, uma dilação para que se ouça os esclarecimentos da companhia.
14. Se o direito não for comprovável de plano, não será possível que a CVM manifeste-se sobre a legalidade da proposta em um Pedido de Interrupção.
Isso não impede, entretanto, a utilização de outros meios ou processos (abertura de processo administrativo sancionador ou mesmo opinião como amicus
curiae caso haja processo judicial em curso).
15. O raciocínio acima demonstra uma semelhança muito grande entre os requisitos do Pedido de Interrupção e os limites impostos ao Mandado de
Segurança em decorrência da exigência de liquidez e direito(2). A semelhança decorre não da existência de conceito semelhante para o Pedido de
Interrupção, mas do exíguo prazo conferido em lei para a interrupção, que não permite outra solução prática a não ser a exigência de "liquidez e certeza",
como no mandado de segurança.
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Limites da Opinião sobre a Legalidade de uma Deliberação Societária
16. Uma outra questão importante, embora sutil, deve ter resposta, antes da análise do mérito deste Pedido de Interrupção. Falo da impossibilidade de a
decisão da CVM, em Pedido de Interrupção, tratar da legalidade do voto de qualquer acionista (eventual abusividade ou conflito). Quem impõe essa
limitação é o próprio art. 124, §5º, II que, expressamente, fala em análise da legalidade apenas das "propostas a serem submetidas à assembléia" e não
das "deliberações" ou dos "votos". Ou seja, a opinião da CVM independe da atuação dos acionistas com relação a ela (aprovação, rejeição ou mesmo
abstenção).
17. Dentro da revisão da legalidade da "proposta a ser submetida à assembléia" está a revisão das regras sobre o processo decisório previsto na
proposta ou no ato que aprova a sua submissão à assembléia (se a proposta será submetida à aprovação em assembléia especial ou se as ações
preferenciais sem direito a voto votam, etc.). Isso não se confunde com o conteúdo do voto de determinados acionistas.
18. Com isso, a discussão sobre abuso de poder do acionista controlador em razão de voto a ser proferido não poderá ser solucionada pela CVM em
Pedido de Interrupção, embora possa ser decidida em processo administrativo sancionador ou mesmo quando da opinião como amicus curiae.
Regime Jurídico da Incorporação de Ações por Sociedade Controladora (art. 264) .
Introdução
19. Analisadas essas questões preliminares, passa-se à revisão das regras aplicáveis à incorporação de ações por sociedade controladora, que é um dos
mal compreendidos institutos da Lei 6.404/76. Essa incorporação de ações por sociedade controladora é um instituto típico (i.e., previsto em lei, com
disciplina própria - arts. 252 e 264), derivado de um outro instituto também típico (incorporação de ações – art. 252), que é muito assemelhado a outro
instituto típico (incorporação de sociedades), que também possui um tipo derivado sujeito às mesmas regras especiais (a incorporação de sociedades por
sociedades controladora – art. 262).
20. Apesar dessa tipicidade e da semelhança (em termos de disciplina e conseqüências normativas), alguns doutrinadores preferem ignorar o óbvio
parentesco entre os tipos legais e rejeitar a necessidade de tratamento semelhante ou assemelhado (exceto quando houver disciplina legal distinta
específica). Eles preferem, algumas vezes, aplicar à incorporação de ações requisitos não previstos em leia aplicar o mesmo regime jurídico , mesmo
reconhecendo expressamente que isso não seria exigível no caso de incorporação de sociedades, (a submissão da incorporação à prévia oferta pública
para cancelamento de registro é um desses requisitos extraordinários). Segundo os que defendem essa situação, o tratamento jurídico distinto seria
devido, tão somente, à sobrevivência da pessoa jurídica unipessoal.
21. Não vejo como sustentar essa distinção, pois além da similitude dos dispositivos legais aplicáveis à incorporação de sociedades e à incorporação de
ações, em ambos os casos os efeitos econômicos são os mesmos: a minoria acionária "migra" da incorporada para a incorporadora e a incorporadora tem
acesso a 100% da empresa exercida na sociedade incorporada.
22. Embora não seja entendimento majoritário na doutrina, existem doutrinadores, ainda, que vêem a utilização da incorporação de ações como uma
atuação em fraude a lei, mesmo quando a finalidade legal e o procedimento para a sua aplicação são seguidos (o que me parece uma contradição
insuperável)(3).
23. No entanto, esse inconformismo com a incorporação de ações vem diminuindo com o passar do tempo. A própria CVM parece ter voltado a aceitá-la
normalmente após breves espasmos de inconformismo (ver Processo 2005/5203, decidido em 24.08.05, Processo 2004/2274, decidido em 20.04.04, e
Processo 2001/11663, decidido em 15.01.02). As opiniões contrárias que mencionei nos parágrafos anteriores parecem não prevalecer na doutrina (a
jurisprudência pouco contribui para a discussão, pois, até onde saiba, não há uma só decisão final sobre o mérito dessa discussão).
Finalidade da Incorporação de Ações, Semelhanças com a Incorporação de Sociedades e Limites das Construções Doutrinárias.
24. A finalidade da incorporação de ações – sejam as ações incorporadas de sociedade controlada ou sem vínculos societários – é uma só: tornar a
sociedade cuja as ações foram incorporadas sua subsidiária integral (i.e., sem qualquer outro acionista, que não a sociedade incorporadora), mediante a
transferência dos acionistas da sociedade cuja as ações foram incorporadas para a sociedade incorporadora.
25. Justifica-se esse caminho, e não a incorporação de sociedades, por vários motivos. Existem casos em que a sociedade incorporada tem regime fiscal
especial que não pode ser transferido por meio de sucessão e, precisa, para mantê-lo, continuar com personalidade jurídica própria. Se a sociedade
incorporada tiver prejuízos fiscais acumulados, ela os perderá, caso seja adotada a incorporação de sociedades, o que não ocorre caso se adote a
incorporação de ações. Em outros casos, autorizações intuito personae essenciais ao exercício das atividades são difíceis de serem "transferidas"
(normalmente novas autorizações são necessárias), aumentando o custo e o tempo necessário para a "assunção da integralidade da atividade
empresarial", a não ser que se mantenha a personalidade jurídica distinta. Há situações, ainda, em que se pretende manter as atividades separadas, seja
em razão de certos passivos da sociedade incorporada, que poderiam contaminar a solvabilidade da sociedade incorporadora, seja porque se pretende
manter a segregação contábil e gerencial total, para melhor compreensão, pelos investidores, dos diferentes negócios ou, ainda, porque a atividade
exercida é uma concessão pública ou atividade sujeita a autorização governamental que não pode ser exercida em conjunto com outras. Em resumo,
existem diversos motivos empresariais possíveis e legítimos para a manutenção de personalidades jurídicas distintas.
26. Esses mesmos motivos justificam a existência da incorporação de ações em outros ordenamentos jurídicos. Na prática norte-americana, ela é uma
freeze-out merger mediante entrega de ações (4).
27. A disciplina jurídica da incorporação de ações é muito semelhante à disciplina jurídica da incorporação de sociedades (bem como o resultado
econômico, para os acionistas de ambas as sociedades), sendo as duas únicas diferenças relevantes a sobrevivência da sociedade incorporada (embora
sem qualquer acionista) e a conferência do direito de retirada para os acionistas da incorporadora(5) no caso da incorporação de ações.
28. A finalidade e a similitude dos regramentos aplicáveis já constavam da exposição de motivos do projeto de lei que deu origem à Lei 6.404/76
("Exposição de Motivos"). Isso demonstra que o propósito desses institutos, suas peculiaridades e conseqüências eram não só desejadas, mas antevistas:
"A incorporação de ações, regulada no art. [252], é meio de tornar a companhia subsidiária integral, e equivale à incorporação de
sociedade sem extinção da personalidade jurídica da incorporada. A disciplina legal da operação é necessária porque ela implica – tal
como na incorporação de uma companhia por outra – em excepcionar o direito de preferência dos acionistas da incorporada de
subscrever o aumento de capital necessário para efetivar a incorporação. Em compensação, para evitar que a subsidiária integral possa
servir de instrumento para prejudicar acionistas minoritários da companhia controladora, o art. 254 assegura direito de preferência para
a aquisição ou subscrição de ações do capital da subsidiária integral" (grifos inexistentes no original).
29. No que se refere à incorporação de sociedade controlada (independentemente dessa incorporação ser de ações ou de sociedades), a Lei 6.404/76
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estabeleceu um regime especial, que, posteriormente foi estendido a outras reestruturações societárias em que uma sociedade controlada é parte ou que
envolvam sociedades sob controle comum(6).
30. Esse regime especial está descrito no art. 264, que não contém disposições sobre a formalidade dessas operações, que continua a seguir o
regramento geral das incorporações de ações. Todas as regras do art. 264 referem-se à divulgação de informações e à equidade da operação. Nesse
sentido, caso a relação de substituição calculada com base no patrimônio líquido a preços de mercado – que seria o critério legal de justiça estabelecido
pela Lei 6.404/76 - seja superior à relação de substituição oferecida, a incorporação de ações pode, ainda assim, ser realizada, mas o preço do
reembolso a ser pago ao acionista que decida não se tornar acionista da sociedade incorporadora será o maior entre o critério estatutário e o obtido no
laudo do patrimônio líquido a preços de mercado.
31. A Exposição de Motivos foi expressa para dizer que o art. 264 tinha, como objetivo, proteger a minoria acionária em incorporações de sociedade
controlada:
"A incorporação de companhia controlada requer normas especiais para a proteção de acionistas minoritários, [pois] não existem,] na
hipótese duas maiorias acionárias distintas, que deliberem separadamente sobre a operação, defendendo os interesses de cada
companhia.
A solução adotada pelo Projeto pode ser assim resumida: (...) "(7).
32. Com base na leitura dos art. 252 e 264 e dos trechos acima transcritos da Exposição de Motivos, não se pode ter dúvidas de que o legislador
pretendeu estabelecer um regime de freeze-out mergers, regulando-o, inclusive, quanto a substância a operação e os direito substantivos especiais aos
acionistas.
33. Pode-se não gostar da solução legal, mas se deve reconhecer que não há espaço, no sistema legal vigente, para construções doutrinárias que
queiram conferir direitos adicionais (ou diferenciados) aos acionistas, mesmo quando baseados em uma suposta equidade. A própria lei criou o seu
padrão de equidade (relação de substituição ou recesso baseado no valor do patrimônio líquido a preços de mercado) e não cabe à doutrina ou à CVM
criar um regime alternativo.
34. Essa conclusão se faz mais necessária, quando as hipóteses de incidência desse direito alternativo (oferta pública de aquisição de ações) estão
previstas na própria Lei 6.404/76 e, dentre essas hipóteses, não se encontra a realização prévia à incorporação de ações de sociedade controlada.
35. Deve-se ressaltar, ainda, que a lei que estabeleceu o direito de venda das ações pelos acionistas não controladores, em oferta pública para
cancelamento de registro, foi a mesma lei que alterou o regime especial de reestruturações societárias para incluir, explicitamente, as incorporações de
ações. Nessa oportunidade, mais uma vez, não se criou a obrigação de, previamente à incorporação de ações, se fazer uma oferta pública para
cancelamento de registro. Não se pode, portanto, falar em omissão legal. A Lei 10.303/01 regulou as duas situações de forma diferente e essa regulação
deve ser respeitada.
36. O argumento contrário ao sustentado até aqui é que a não sujeição das incorporações de ações de sociedade controlada à prévia oferta pública de
cancelamento de registro não estaria alinhada com as diretrizes da nova legislação. Ou seja, o "espírito" da Lei 10.303/01 seria pela submissão da
incorporação de ações de sociedade controlada à prévia oferta pública de cancelamento de registro. Esse é um argumento difícil de aceitar, porque, como
dito acima, a própria Lei 10.303/01 alterou o regime especial das incorporações de ações por sociedade controladora e não fez tal exigência. Não há,
portanto, razão para se falar em "diretriz" ou "espírito", já que o "corpo" vai em direção contrária. A Lei 10.303/01 tratou da matéria e não pretendeu fazer
tal exigência. Exigir oferta pública prévia depende de nova lei.
37. Mesmo nos Estados Unidos, país que adota o sistema de common law, que não só confere clara competência normativa ao Poder Judiciário, como
também admite a utilização com grande amplitude de argumentos baseados em equidade, reconhece-se a supremacia da lei. Transcrevo abaixo trechos
de decisão norte-americana recente, que pondera os diferentes regimes jurídicos criados pela jurisprudência para freeze-out mergers e as dificuldades
enfrentadas para a escolha do melhor padrão de conduta:
"(...) Isso não é para dizer que o método definido em lei por meio do qual um acionista controlador procede seja relevante para
determinar o padrão de equidade que o juízo deve aplicar. Ao contrário, a estrutura e a definição legal empregadas para consumar
operações influenciam os Tribunais que dão forma ao ‘common law’(8) das sociedades anônimas. Há boas razões para isto ser assim.
O próprio conteúdo da lei pode impedir (de forma explícita ou implícita) a aplicação de conceitos tradicionais de dever fiduciário,
exigindo, desse modo, que juízes submetam princípios tradicionais da ‘common law’ dos deveres fiduciários aos ditames superiores do
texto da lei. A técnica utilizada pela lei pode, também, ser uma que impeça totalmente a revisão judicial da ‘common law’, baseada em
equidade, mas que apresente certas características que influenciam na elaboração pelo Poder Judiciário da extensão e da natureza dos
deveres dos agentes considerados fiduciários que estejam envolvidos na operação. Grande parte do trabalho judicial no direito
societário acontece nesse contexto, no qual os juízes devem complementar as amplas características da legislação básica com
princípios eqüitativos que sejam suficientes para proteger contra abusos e injustiças, mas não rígidos a ponto de impedir operações
úteis que podem favorecer o acionista e aumentar os benefícios societários gerados pela utilização da forma corporativa.
Na construção da ‘common law’, os juízes obrigados a balancear essas questões não podem deixar de fazer escolhas normativas,
baseadas em informações imperfeitas acerca da realidade. Essa realidade claramente invade a área do direito societário envolvida
neste caso. Quando uma operação de compra de minoritários é proposta, é mais importante para o desenvolvimento dos mercados de
capitais fortes manter acionistas controladores e os administradores dentro de padrões de condutas fiduciárias que sejam rígidos e
intensivos quanto a demandas judiciais? Ou é mais benéfico ao acionista se critérios menos rigorosos de proteção forem adotados, o
que permitiria a continuação de aquisições, desde que o acionista controlador não engane ou coaja a minoria? Essa flexibilidade é
realmente benéfica para maioria dos acionistas minoritários, na medida que ela estimula a realização de ofertas públicas que geram
liquidez para esses acionistas e promovem incentivos aos compradores para pagarem prêmios altos e otimistas para adquirirem o
controle, sabendo que esse controle será acompanhado por normas legais que permitem o posterior fechamento de capital de maneira
relativamente menos litigiosa?" (Tradução Livre. In re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation, 808 A.2d 421).
38. Como se vê, seja no Brasil, seja nos Estados Unidos, o consenso sobre o conteúdo que as regras de freeze out mergers está longe de ser alcançado.
Lá, como aqui, faz-se as mesmas ponderações. Para o aplicador da regra brasileira, entretanto, a situação é mais confortável: o legislador estabeleceu de
forma específica o direito substantivo dos acionistas não controladores, no que se refere à equidade da operação, nas duas hipóteses de freeze out
merger: (i) incorporação de ações (relação de substituição igual ou melhor que a obtida pelo patrimônio líquido a preços de mercado ou reembolso pelo
valor do patrimônio líquido a preços de mercado ou superior, se previsto no estatuto social) e (ii) resgate após oferta pública para cancelamento de
registro (preço justo, calculado com base em um dos critérios legais). Não há, portanto, situação a legislar ou lacuna a preencher. É necessária, tão
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somente, a aplicação da lei. Para mudar o regime, nova lei deve ser editada.
39. Utilizando a mesma linha de raciocínio, os mesmos dispositivos normativos e os mesmos trechos da Exposição de Motivos, chega-se à conclusão de
que o acionista controlador não se encontra em conflito de interesses quando vota na assembléia da sociedade incorporada, favoravelmente, a uma
incorporação de ações. A Lei 6.404/76, ao regular no art. 264 a situação dos acionistas nas reestruturações societárias envolvendo sociedade controlada
e não prever a vedação de voto, implicitamente aceita o voto. Diga-se, de forma implícita, mas intencional, como se percebe da Exposição de Motivos.
Assim, vedação só ocorreria se alguma situação excepcional se fizer presente (como na situação descrita no Parecer de Orientação 34/06).
40. O argumento da fraude a lei parece-me ser mais simples de enfrentar. Se, conforme disse expressamente a Exposição de Motivos, a finalidade da
incorporação de ações de sociedade controlada é fazer com que os acionistas não controladores da incorporada migrem para a incorporadora sem que a
personalidade jurídica da sociedade incorporada seja afetada, não se pode dizer que a sociedade controladora que se utilizou da incorporação de ações
com esse objetivo possa ser acusada de fraudar a lei, mesmo que, com isso, tenha evitado a realização de oferta pública para cancelamento de registro.
Administradores no Regime Jurídico da Incorporação de Ações por Sociedade Controladora
41. Embora exista um regime especial para o acionista controlador nas incorporações de ações de sociedade controlada, a Lei 6.404/76 não previu um
regime especial para os administradores da sociedade incorporada. Com isso, para eles, vige a regime comum, com as regras dos deveres de diligência e
lealdade (art. 153 a 155) vigendo de forma integral, quando da atuação deles nos atos relativos à reestruturação societária (quando estiverem executando
os atos que lhes competem na reestruturação societária - celebração do protocolo, preparação da justificação, convocação da assembléia, subscrição
das ações em nome dos acionistas...).
42. Assim, tendo em vista que a sociedade incorporadora normalmente elege os administradores da incorporada e que os administradores da incorporada,
em muitos casos, são administradores da sociedade incorporadora também, é de se exigir que eles tenham especial atenção ao que diz o §1º do art. 154
e o art. 156 caput e §1º, respectivamente:
"§1o O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não
podendo, ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres".
"Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem
como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer
consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.
§ 1 o Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a companhia em condições razoáveis
ou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria com terceiros".
43. Aplica-se a eles, ainda, o art. 245, verbis:
"Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou controlada,
cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições estritamente comutativas, ou com
pagamento compensatório adequado; e respondem perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com
infração ao disposto neste artigo".
Caso Concreto: a Proposta de Reestruturação Societária.
45. Com base no que disse acima, mesmo que se considere que alguns administradores, por estarem vinculados à Incorporada (e controladora), não
deveriam participar da deliberação, em razão de possível violação dos deveres previstos no art. 154, §1º e art. 156, não há nos autos elementos que
ponham em dúvida a independência e lealdade da maioria dos administradores que aprovaram a proposta (2 dos 3 diretores da Companhia não seriam
vinculados à acionista controladora e 3 conselheiros que aprovaram a proposta seriam independentes, contra 2 conselheiros que a rejeitaram, conforme
correspondência da Companhia de 16.04.07), o que poderia torná-la ilegal. Com isso, não se trataria de anulação da deliberação, mas, tão somente, de
eventual responsabilização dos administradores. Essa responsabilização, entretanto, não pode ser feita neste procedimento específico. Por essa razão,
não analisarei a existência efetiva dessa violação legal.
Feitas essas observações, que não chegam a conflitar com a opinião da SEP, não considero que as propostas a serem levadas à deliberação assemblear
são ilegais.
Rio de Janeiro, 18 de abril de 2007
Pedro Oliva Marcilio de Sousa
(1) Em pedido de interrupção, tal e qual em Mandado de Segurança, o direito pode depender de documentos que estejam em posse de terceiros (in casu,
da companhia), que, quando prestarem seus esclarecimentos, devem apresentá-los. Não há, entretanto, espaço para a dilação probatória propriamente
dita.
(2) Por exemplo "Consoante a doutrina e jurisprudência dominantes, no mandado de segurança, as provas devem existir e ser apresentadas no momento
da impetração, salvo se não-acessíveis às partes, quando, então, deve o juiz determinar que a Administração ou quem as detenha as apresente (...) Ora,
a jurisprudência desta Corte é pacífica no sentido de que a impossibilidade de dilação probatória em mandado de segurança torna insuscetível de
apreciação a questão relativa à produtividade do imóvel rural’ (cf., v.g., MS 24.488, Rel. Min. Eros Grau, DJ 03.06.2005)" (Ag. Reg. no Mandado de
Segurança 25.325-8 Distrito Federal, Relator Ministro Joaquim Barbosa, decidido em 09.02.06). No mesmo sentido, Recurso Ordinário em Mandado de
Segurança 24.531-3 Distrito Federal, em que foi Relator o Ministro Gilmar Mendes, decidido em 05.04.05).
(3) Em seu voto no Processo 2005/5203, decidido em 24.08.05, o Presidente Marcelo Fernandez Trindade dá um exemplo do que poderia ser uma
incorporação de ações com vistas a fraudar a lei:
"Dir-se-á que, em caso de fraude, poderia criar-se uma subsidiária integral fechada, não se lhe abrir o capital, e obrigar-se a retirada dos acionistas
minoritários, que não teriam outra opção econômica efetiva que não exercer o recesso. Mas este argumento seria muito fraco, porque, em caso de fraude
(criação ou utilização de uma companhia ou de outro veículo com essa única finalidade), a CVM e o Judiciário poderiam atuar, a primeira punindo o
acionista controlador que assim deliberasse, e o segundo impedindo que a operação se consumasse, desfazendo-a ou, ao menos, determinando a
indenização de prejuízos.
No caso concreto, contudo, tal argumento não teria nenhuma lógica, pois ambas as companhias que afinal terminarão incorporando as sociedades
resultantes da cisão de Ripar são abertas (VCP e Suzano), assegurando-se aos acionistas minoritários da incorporada o direito de migração,
alternativamente ao de recesso.
A pura e simples apropriação de sinergias operacionais pode ser obtida tanto com a incorporação como com a incorporação de ações. A incorporação,
nesse quesito, é, em regra, até mais vantajosa, pois não se torna necessária, como na incorporação de ações, a manutenção de uma pessoa jurídica (a
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subsidiária integral), com os custos daí decorrentes.

Por isto, como se sabe, é que a escolha da incorporação de ações quase sempre se dá por razões tributárias, na medida em que a incorporação pura e
simples ocasiona a perda do direito de compensação dos prejuízos e créditos tributários existentes na companhia incorporada. A manutenção de
vantagens fiscais, e a possibilidade de sua apropriação pela operação lucrativa da companhia já após a reestruturação, é que motiva, na maioria das
vezes, a utilização da incorporação de ações".
(4) Freeze-out mergers são operações societárias (isoladas ou mediante a combinação de operações distintas), com pagamento em dinheiro ou em
ações, que resultam em exclusão compulsória dos acionistas de uma sociedade. Elas foram desenvolvidas ao longo do Século XX e, ainda hoje, são
comumente discutidas pela jurisprudência.
No Brasil, além da incorporação de ações, existe um outro tipo de freeze-out merger, que foi criado pela Lei 10.303/01. Falo do resgate de ações,
aprovado pelo acionista controlador, após realizar oferta pública para cancelamento de registro por preço justo (conforme critério legal), caso ele seja
titular de, no mínimo, 95% das ações emitidas. O preço, nesse caso, será o mesmo da oferta para cancelamento de registro, podendo ser em dinheiro ou
em ações (ou combinação dos dois), a depender do que se tenha ofertado.
Definiu-se, portanto, uma outra hipótese de freeze-out merger, com requisitos diferenciados. Em ambos os casos, a Lei 6.404/76 definiu um critério de
preço justo (um critério apenas é admissível para a incorporação de ações – patrimônio líquido a preços de mercado - e diversos para o resgate, que
inclui o critério aceito para a incorporação de ações). Deve-se ressaltar que não se exige a aprovação dos acionistas não controladores em qualquer dos
casos. É bem verdade que, no resgate, acionistas representando 2/3 dos não controladores (critério estabelecido pela CVM e não na lei) deverá ter
alienado as ações. A decisão sobre o resgate, no entanto, é individual do acionista controlador.
(5) Essa diferenciação não está justificada na Exposição de Motivos e a remissão, no artigo original, ao art. 230, que regulava o direito de retirada em
reestruturações societárias, indica a possibilidade de um engano na redação, seja do art. 230 original ou do art. 252, pois, parece, que a disciplina deveria
ser a mesma. Isso guardaria coerência com a disciplina não só das reestruturações societárias, mas da aquisição de controle de sociedade (que, em
muitos casos, produz o mesmo resultado da incorporação, embora mediante pagamento em dinheiro) (ver art. 256). De qualquer forma, essa diferença
dos regimes aplicáveis, por não produzir efeitos na sociedade incorporada, parece ser de pouca relevância para a discussão objeto deste processo.
(6) Esse regramento especial é mais um que mostra que a Lei 6.404/76 trata, substancialmente igual, as incorporações de ações e as de sociedades. Isso
porque a redação original do art. 264, que estabelece o regime original, mencionava apenas incorporação e nunca se defendeu que o art. 264 não se
aplicava a incorporação de ações (também não havia, como em relação a outros dispositivos, remissão expressa à aplicação do art. 264 em incorporação
de ações). Apenas com a Lei 10.303/01, que alterou o §4º do art. 264 para incluir expressamente, entre outras, a incorporação de ações no regime
especial.
(7) Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, autores do anteprojeto, ao resumir as principais inovações da Lei 6.404/76 reiteram o que já constou
da exposição de motivos, dizendo: "O artigo 264, com o fim de proteger os acionistas minoritários da sociedade controlada, submete a normas especiais a
incorporação, pela controladora, de sociedade sob seu controle, porque é a própria controladora que, com seu voto, determina a deliberação da
assembléia da sociedade controlada" (in A Lei das S.A. vol. I, pg 313. 3ª edição. Rio de Janeiro: Renovar, 1997).
(8) Termo de difícil tradução, pelos seus múltiplos significados e por inexistir palavra exata para representá-lo. Na transcrição, ele assume significado
contrário a "statutory law" - regra definida em lei - e não antônimo de "civil law" - que é o direito aplicado no Brasil, entre outros, baseado, principalmente,
em lei escrita, que não confere tanta liberdade ao juiz. Nessa decisão, ele é utilizado para referir-se à formulação do direito baseada nos princípios de
equidade, que conferem larga competência para a construção jurisprudencial da norma aplicável ao caso concreto. Os princípios de equidade foram
fundamentais (e continuam a ser) para o desenvolvimento das regras aplicáveis aos deveres fiduciários dos administradores e dos acionistas
controladores de companhias abertas.
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Processo Administrativo nº RJ-2007-3453
(Reg. Col. nº 5471/07)
Interessados: Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil.
Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A.
Mosaic Fertilizantes Ltda.
Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão de Não Interrupção do Prazo de Antecedência de Convocação de Assembléia
Diretor Relator: Sergio Weguelin
RELATÓRIO
Sumário.
1. Em 10.04.07, Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda. (" Requerentes") requereram interrupção do prazo de antecedência
de convocação de Assembléia Geral Extraordinária e Especial ("Assembléia") de Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil (" Fosfertil" ou
"Companhia"), que iria realizar-se em 19.04.07 (fls. 01/10).
2. Em 18.04.07, o Colegiado, acompanhando manifestação da Superintendência de Relações com Empresas (" SEP" ou " Área Técnica"), (fls.
226/252), indeferiu o pedido apresentado (fls. 275). Vale observar, contudo, que a esta altura as Requerentes já haviam obtido decisão judicial
suspendendo a realização da Assembléia (fls. 256/262), decisão que ainda está produzindo efeitos.
3. A despeito desta medida judicial, e de suas evidentes conseqüências sobre o pedido de interrupção do prazo da Assembléia, as Reclamantes
pleiteiam a reconsideração da decisão do Colegiado que indeferiu tal interrupção (fls. 311/321). É deste pedido que ora se cuida. O principal
argumento das Reclamantes é que o Colegiado teria se baseado em um pressuposto fático equivocado. Analisarei este ponto adiante; antes,
para melhor compreensão do tema, repasso novamente as linhas gerais da matéria que seria objeto de deliberação da Assembléia e as razões
pelas quais ela vem sendo questionada.
A Operação.
4. A Assembléia iria deliberar sobre operações societárias (tais operações em conjunto, " Reestruturação" ou " Operação") que alterariam a estrutura
de propriedade da Fosfertil, cuja forma atual está retratada no quadro abaixo. Como se verá, as participações mais relevantes no capital da
Fosfertil são detidas, direta ou indiretamente, por Bunge Brasil Holding BV (conjuntamente com suas controladas, "Bunge" ou " Grupo Bunge") e
pelas Requerentes. Note-se que dentre as sociedades abaixo identificadas apenas a Fosfertil é companhia aberta.
5. A proposta de reestruturação submetida à Assembléia Geral da Fosfertil contemplaria:
a. incorporação de ações de Bunge Fertilizantes S.A. (" BFE") por Fosfertil, com subseqüente transformação de BFE em subsidiária
integral de Fosfertil;
b. conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características e
vantagens das ordinárias existentes, à razão de 1 para 1;
c. atribuição às ações preferenciais do direito de serem incluídas em eventual oferta pública de alienação do controle da Companhia, por
valor correspondente a 100% do preço oferecido pelas ações integrantes do bloco de controle; e
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d. aumento do dividendo mínimo obrigatório de 25% para 27,5% do lucro líquido.
6. A Companhia também informou que, após a conclusão da operação, as administrações de BFE, Fosfertil e Ultrafertil S.A. adotariam as medidas
necessárias para a integração de suas atividades, com o conseqüente aproveitamento das sinergias. A Fosfertil permaneceria como companhia
aberta, titular direta ou indireta das participações nestas sociedades.
7. Ao final da Operação, a estrutura de propriedade de Fosfertil seria a seguinte:
Reclamações das Requerentes e a Análise da SEP
8. As Reclamantes sustentam que após a implementação das etapas descritas nos itens (a) e (b) do parágrafo 5 supra, o Grupo Bunge passaria a
deter o controle de Fosfertil independentemente de sua participação em Fertifos Administração e Participação S.A. ("Fertifos"). Como a Fertifos é
o veículo pelo qual elas compartilham o controle de Fosfertil com o Grupo Bunge(1), o que estaria em jogo na Reestruturação seria, de fato, a
usurpação gratuita do controle que as Reclamantes exercem sobre a Fosfertil.
9. É esta a reclamação principal das Requerentes, que se desdobra em uma série de outras potenciais irregularidades, cada uma delas relacionada
a aspectos pontuais da operação, mas todas voltadas a moldar uma relação de troca na incorporação que permitisse alcançar o objetivo de
transferir o controle de Fosfertil à Bunge.
10. Algumas destas supostas irregularidades dizem respeito a aspectos que demandariam dilação probatória, como por exemplo: (i) desatualização
das avaliações produzidas para efeitos da incorporação; (ii) insuficiência das demonstrações financeiras da BFE; (iii) omissão de riscos e
distorções dos benefícios da operação; (iv) falta de rigor técnico na elaboração do laudo técnico de avaliação do patrimônio líquido da BFE a
preços de mercado; (v) inconsistências nos laudos de avaliação econômica que resultaram em uma superavaliação da BFE e uma subavaliação
de Fosfertil.
11. Tais pontos foram analisados pela SEP, ainda que de forma sumária em razão da urgência exigida pelo procedimento de interrupção, e sob a
ressalva de que um aprofundamento da apuração destes fatos não seria possível até o esgotamento do prazo de que a CVM dispunha para se
manifestar. Como se verá adiante, o Colegiado também entendeu que o pedido de interrupção de assembléia não comportaria a apreciação de
alegadas ilegalidades que não pudessem ser constatadas de plano. Estas matérias já não são mais discutidas neste processo.
12. A discussão permanece, no entanto, quanto a outras potenciais irregularidades: (i) inexistência de sinergias da opção pela incorporação de
ações em detrimento da incorporação de sociedades; (ii) conflito de interesses e impedimento de votos de alguns dos administradores da
Fosfertil ligados ao Grupo Bunge; (iii) existência de benefício particular na operação e conseqüente impedimento de voto para os acionistas
pertencentes ao Grupo Bunge; (iv) abuso de poder de controle.
13. Para abordar tais reclamações, recorro ao MEMO/SEP/GEA-4/Nº 042/07 (fls. 226/252), que as analisou uma a uma:
14. Inexistência de Sinergias. As Requerentes alegam que:
a. "a incorporação de ações para a criação de uma subsidiária integral [...] não tem como acarretar, sem que haja a constituição de
obrigações e correspondentes contraprestações, o aproveitamento de ativos, ‘overhead e back-office’ e suprimentos. [...] tampouco as
sinergias fiscais e tributárias são passíveis de serem realizadas";
15. Já a Companhia destaca que a incorporação irá gerar os benefícios descritos no Fato Relevante de 15.12.06 (fls 11/22), a saber:
a. "Conforme estudos conduzidos por empresa especializada independente, estima-se que a Reorganização [...] permitirá à Fosfertil
capturar sinergias no valor de R$ 97 a 130 milhões por ano";
b. "Com a Reorganização, a Fosfertil se torna uma empresa integrada de fertilizantes, através da unificação das operações da Fosfertil, de
sua controlada Ultrafertil e da Bunge Fertilizantes, com porte adequado para competir com seus concorrentes, especialmente os
internacionais";
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16. Existência de Benefício Particular e Conseqüente Impedimento de Voto dos Acionistas do Grupo Bunge. As Requerentes sustentam o
seguinte:
a. "[…] está-se diante de hipótese em que a Bunge obterá um benefício particular. Esse benefício decorrerá não apenas da incorporação
das ações através de uma relação de troca desfavorável, mas também, para culminar, porquanto através da conversão de ações, a
Bunge alcançará um percentual de participação na Fosfertil que lhe dará a maioria do capital votante, sem precisar de nenhum voto da
Fertifos";
b. "Resulta claro, portanto, o benefício particular da Bunge na deliberação da assembléia especial de preferencialistas que irá deliberar
sobre a conversão dessas ações, o que acarreta o impedimento da Bunge de votar nesse conclave";
c. "Essa interpretação está condizente com a manifestação da CVM no Parecer de Orientação nº 34/06, segundo o qual o impedimento de
voto se dá à vista da particularidade dos efeitos da deliberação relativamente a um acionista, comparado com os demais. Não estará a
CVM emitindo, quanto a este aspecto, um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que poderia, em tese, ser um benefício lícito,
mas apenas constatando, em tese preliminar, que há um benefício particular na decisão assemblear cogitada, na medida em que está
vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem aprovadas, a situação da Bunge resultará
absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva";
d. "O fato de o Parecer de Orientação nº 34/2006 se referir expressamente às operações de incorporações de ações de sociedades
holdings não retira a validade da menção feita pelos Requerentes ao referido Parecer, visto que o controle circunstancial que a Bunge
passou a exercer, lhe permitiu direcionar a operação de forma a satisfazer seus interesses"; e
e. "o reconhecimento do impedimento de voto não levará essa D.CVM a emitir um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que
poderia, em tese, ser um benefício lícito, mas apenas constatando, em sede preliminar, que há um benefício particular na decisão
assemblear cogitada, na medida em que está vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem
aprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva".
17. Em sua resposta (fls.97/110 e 199/225) a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:
a. "a situação ora tratada não tem qualquer relação com as hipóteses de existência de benefício particular mencionadas pelo Parecer de
Orientação CVM nº34/06";
b. "a Reorganização Societária não prevê a existência de relações de troca distintas para as ações detidas por determinado acionista ou
para determinada espécie de ações. Ao contrário, está sendo atribuído um único valor, decorrente da avaliação econômica realizada
pelo Credit Suisse, para todas as ações de emissão da Fosfertil, independentemente da espécie ou da pessoa de seu titular"; e
c. "de acordo com o posicionamento da CVM, o acionista titular de ações ordinárias, inclusive o controlador, não fica impedido de votar
como detentor de ações preferenciais na assembléia especial de preferencialistas".
18. A SEP não se posicionou conclusivamente sobre o tema, apenas apresentou as seguintes ponderações:
a. "No caso concreto, a Bunge Brasil Holding BV exerce o controle da Fosfertil, por meio da Fertifos, que tem como principais acionistas
diretos, a Bunge Investimentos e Participações S.A. (52%) e a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. (33%)".
b. "A informação de fundamental importância, no presente caso, é a de que segundo o art. 21 do estatuto social da Fertifos, compete ao
Conselho de Administração, com voto afirmativo de sete dos conselheiros efetivos, deliberar sobre ‘o exercício do direito de voto pela
Sociedade, em qualquer matéria, na qualidade de acionista controlador da Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfértil’";
c. "Uma vez adotado o processo de voto múltiplo, na eleição dos conseleheiros, a Bunge Fertilizantes elegeria 5 membros, a Mosaic
poderia eleger 3 membros e a Fertibrás a 1 membro desse conselho";
d. "Desse modo, as decisões que implicassem na orientação de voto da Fertifos na Fosfertil deveriam contar, em tese, com a
concordância de conselheiros eleitos por Bunge e por Mosaic";
e. "Ocorre que, na ultima eleição para o CA de Fertifos (AGE de 27.04.07), a Mosaic não requereu o procedimento de voto múltiplo e todos
os conselheiros de administração teriam sido eleitos por BUNGE";
f. "[…] a Mosaic tentou, via judicial, anular a decisão da referida AGE"; e
g. "Após a referida reestruturação, que envolve a incorporação da BFE pela Fosfertil e a posterior conversão das ações preferenciais da
Fosfertil em ordinárias, a […] Bunge Brasil Holding BV, juntamente com a Bunge Investimentos e Participações S.A. passam a deter
50,3% das ações de emissão da Fosfertil, independendo de composição no conselho de administração de Fertifos (sem a conversão a
participação das 2 empresas na Fosfertil seria de 49,6%)".
19. Abuso do Poder de Controle. Argumentam as Requerentes:
a. "resta evidenciada a absoluta inadmissibilidade da Proposta de Incorporação de Ações, uma vez que se encontra calcada em uma série
de omissões, inconsistências e informações manipuladas que, vistas em conjunto, representam uma afronta ao direito dos acionistas
não vinculados à Bunge";
b. "é evidente o abuso de poder de controle da Bunge na presente operação. Não se consegue vislumbrar cenário que se identifique de
maneira mais perfeita com as hipóteses dos incisos I e II do art. 1º da Instrução CVM nº 323, pois apenas o interesse exclusivo da
Bunge é contemplado";
c. "A conversão das ações preferenciais em ordinárias ‘somente’ está sendo proposta para que a Bunge atinja a maioria absoluta do
capital da Fosfertil (50,4%). Do contrário, a conversão seria facultativa, a critério dos preferencialistas";
d. "O tag along não agrega valor algum às ações da Fosfertil, pois, como declarado na Justificação da Reorganização, a estratégia da
Bunge é de longo prazo e não contempla mudança de controle";
e. "O aumento do dividendo mínimo também é pura retórica, uma vez que a Fosfertil sempre distribuiu dividendos acima de 30% do lucro
líquido anual aos seus acionistas";
f. "a adoção de práticas de governança corporativa por meio da unificação das ações e do direito a tag along, bem como a majoração do
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FGV DIREITO RIO 104

dividendo mínimo obrigatório, independe da incorporação da Bunge pela Fosfertil. Assim, se realmente buscasse oferecer maiores
vantagens aos acionistas minoritários, não ofereceria tais prêmios em troca da aprovação da incorporação de um ativo que, ao final, só
tende a desvalorizar a Fosfertil";
g. "a Bunge, sob o discurso de que a Reorganização proposta visa à preservação dos interesses dos acionistas minoritários da Fosfertil,
acena com a promessa de migração para o Novo Mercado"; e
h. "tais vantagens servem não apenas como moeda de troca para a aprovação da proposta de incorporação de ações da Bunge, mas
também para, com a conversão das ações preferenciais em ordinárias, garantir à Bunge o controle direto da Fosfertil".
20. Em sua resposta, a Companhia alegou, em síntese, o que se segue:
a. "não há como se acatar a repetitiva alegação da Mosaic de que a Reorganização Societária atenderia, exclusivamente, os interesses do
grupo "Bunge" e, por esta razão, constituiria modalidade de abuso de poder de controle. Ao contrário, considerando que a
Reorganização Societária deverá acarretar diversos benefícios para a Fosfertil e para seus acionistas minoritários, ao menos para
aqueles que não são concorrentes da Companhia, fica evidente a inexistência de qualquer abuso por parte do acionista controlador";
b. "a relação de troca proposta para a reorganização societária foi fixada de forma eqüitativa, refletindo adequadamente o valor
comparativo entre as ações de emissão da Fosfertil e as emitidas pela BFE"; e
c. "como a Reorganização Societária, conforme referido, atende aos interesses da Fosfertil e de todos os seus acionistas, pode-se concluir
que seus administradores estariam violando os referidos deveres legais caso não aprovassem a operação em tela, deixando de
aproveitar esta relevante oportunidade de negócios para a Companhia".
21. A SEP relata que, embora vá continuar a acompanhar os desdobramentos da operação, não é possível afirmar, a priori, que a operação não seja
do interesse da Companhia e que vise causar prejuízo aos seus acionistas minoritários. A SEP embasa esta conclusão com os seguintes
argumentos:
a. alguns efeitos da operação que alcançam todos os acionistas, como a conversão da totalidade das ações preferenciais em ordinária, o
compromisso de migrar para o Novo Mercado da Bovespa o aumento do dividendo mínimo;
b. foram apresentados pela Companhia dois relatórios (elaborados por McKinsey Company e LCA Consultores), contendo análise da
"unificação de operações da Fosfertil e da Bunge", e concluindo que haverá ganhos de sinergia e que essa operação decorria de uma
necessidade das condições do mercado de fertilizantes;
c. a Companhia recebeu manifestações escritas favoráveis à implementação da operação, da Hedging Griffo Corretora de Valores S.A. e
Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos Fundos acionistas da Companhia, detentores
em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das ações preferenciais em circulação de
emissão da Companhia.
22. Conflito de Interesses do Administrador. Embora isto não fizesse parte do requerimento das Reclamantes, a SEP indagou à Companhia se os
seus administradores exerciam cargos na BFE ou em outras empresas do Grupo Bunge (fls. 197). A Companhia então informou que (fls.
199/225):
a. "[…] dos dez membros do conselho de administração da Fosfertil, quatro exercem cargos em empresas do Grupo Bunge. Esses
conselheiros votaram a favor da operação. Um dos conselheiros não compareceu. Dos demais conselheiros (um deles indicado pela
Fertibrás), dois votaram a favor e três contra a operação. No entanto, um dos conselheiros que votou contra a aprovação da
reestruturação enviou posteriormente correspondência à Companhia, informando que, tendo analisado a Reorganização Societária em
todos os seus aspectos, era favorável à sua implementação".
A Decisão do Colegiado
23. O pedido de interrupção foi então submetido ao Colegiado, que acompanhou o entendimento da SEP, sem, todavia, se aprofundar na discussão
das supostas irregularidades acima mencionadas.
24. Isto porque, como já adiantado anteriormente, o Colegiado entendeu que, em função do exíguo prazo de que a CVM dispõe para se manifestar
nos casos que seguem a via processual do art. 124, §5º, II, da Lei 6.404/76, os fatos alegados pelos requerentes devem ser comprováveis de
plano, e isto não teria ocorrido no caso concreto.
25. Desta forma, o Colegiado abordou aspectos conceituais e abstratos relacionados ao caso, e não suas especificidades, como se percebe da
manifestação de voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa (fls. 292/308), cujas principais conclusões estão adiante resumidas:
a. O pedido de interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas da Companhia é parte de uma disputa societária muito
maior, cujo núcleo encontra-se em uma sociedade holding de capital fechado – Fertifós S.A. A CVM não tem competência para interferir
nesta disputa, devendo presumir válidos os atos desta sociedade fechada, na ausência de decisão judicial em contrário.
b. Embora a interrupção do prazo de convocação da assembléia, por força do disposto no art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, deva ser
provocada pelo acionista, nem toda atuação da CVM relacionada a eventuais ilegalidades nas matérias a serem deliberadas está sujeita
a tal condição.
c. No âmbito do procedimento do art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, a CVM só pode tratar da legalidade das propostas submetidas à
Assembléia, e não da legalidade dos votos. Isto impede que se discuta um eventual abuso de poder do acionista controlador por voto
ainda a ser proferido.
d. A incorporação de ações produz os mesmos efeitos econômicos da incorporação de sociedades: a minoria acionária "migra" da
incorporada para a incorporadora e a incorporadora tem acesso a 100% da empresa exercida na sociedade incorporada.
e. Há justificativas empresariais legítimas para a utilização da incorporação de ações em substituição à incorporação de sociedades. A
utilização da incorporação de ações não é, por si só, uma espécie de fraude à lei, nem está condicionada à prévia realização de oferta
pública para cancelamento de registro de companhia aberta da sociedade emissora das ações incorporadas.
f. O acionista controlador não está impedido de votar nas incorporações de sociedades ou de ações, salvo em hipóteses excepcionais,
como as descritas no Parecer de Orientação nº 34/06.
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FGV DIREITO RIO 105

g. Os administradores de companhias incorporadoras e incorporadas, que muitas vezes são os mesmos, devem ter especial atenção ao
disposto no art. 154, § 1º, 156, caput e §1º e 245, todos da Lei 6.404/76.
26. No trecho em que se detém mais especificamente sobre o caso concreto, o Diretor Pedro Marcilio trata da aprovação da matéria no Conselho de
Administração e acrescenta o seguinte comentário, que, como se verá, ensejou a alegação de que a CVM teria se baseado em uma premissa
equivocada:
"[…] mesmo que se considere que alguns administradores, por estarem vinculados à Incorporada (e controladora), não deveriam participar da
deliberação, em razão de possível violação dos deveres previstos no art. 154, §1º e art. 156, não há nos autos elementos que ponham em dúvida
a independência e lealdade da maioria dos administradores que aprovaram a proposta (2 dos 3 diretores da Companhia não seriam vinculados à
acionista controladora e 3 conselheiros que aprovaram a proposta seriam independentes, contra 2 conselheiros que a rejeitaram , conforme
correspondência da Companhia de 16.04.07), o que poderia torná-la ilegal. Com isso, não se trataria de anulação da deliberação, mas, tão
somente, de eventual responsabilização dos administradores. Essa responsabilização, entretanto, não pode ser feita neste procedimento
específico. Por essa razão, não analisarei a existência efetiva dessa violação legal" (sem grifos no original).
Pedido de Reconsideração
27. As Reclamantes alegam que, ao contrário do afirmado na declaração de voto do Diretor Pedro Marcilio, excluídos os votos dos membros do
Conselho de Administração que estavam impedidos de votar, a operação teria sido rejeitada, e não aprovada.
28. Na Reunião do Conselho de Administração realizada em 21.12.06, nove Conselheiros votaram sobre a operação. Destes nove, quatro exercem
cargos em empresas do Grupo Bunge e, portanto, teriam votado em conflito de interesses, o que acarretaria a desconsideração de seus votos.
29. Restariam, assim, cinco Conselheiros independentes aptos a deliberar sobre a Reestruturação Societária. Destes, três teriam votado contra e
dois a favor, do que se conclui que a proposta teria sido rejeitada.
30. Embora um dos que tenha votado contra – o Sr. Pedro Luiz Cerize – posteriormente tenha se retratado, as Reclamantes alegam que "para que
sua opinião como Conselheiro da Companhia gere efeitos, ela deve ser exercida através de seu voto a ser proferido em solenidade legalmente
prevista para tanto, a reunião do Conselho de Administração".
31. Assim, os Conselheiros vinculados ao Grupo Bunge que votaram teriam violado o comando do art. 156 da Lei 6.404/76, que trata de conflito de
interesses. Sobre o tema, as Reclamantes transcrevem trecho do voto do então Diretor Wladimir Castelo Branco Castro no Processo CVM RJ
2004/5494, em que afirma que o conflito de interesses no caso do administrador é "presumido, isto é, independe da análise do caso concreto a
sua aplicação, restando o administrador impedido de participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma determinada operação em
que seja contraparte ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".
32. No mais, as Reclamantes reiteram algumas de suas reclamações originais, dando especial enfoque à ausência de benefício econômico da
operação pela Companhia. Sustentam que a incorporação de ações, em substituição à incorporação de sociedades, criará duas entidades
distintas, cada uma com seus custos próprios e sem vínculos para aproveitamento, por exemplo, de prejuízos fiscais. A sinergia entre as duas
entidades, prosseguem, só ocorreria se houvesse incorporação de BFE por Fosfertil ou o inverso.
33. Diante da ausência de um propósito econômico claro, a operação atenderia apenas à finalidade de transferir o controle isolado da Fosfertil para a
Bunge, conferindo um benefício particular a esta última. Tanto assim que os benefícios oferecidos aos demais acionistas estão condicionados à
aprovação da Reestruturação como um todo.
34. Deste modo, requerem que a CVM "tome as medidas necessárias para alertar a atual administração da Fosfertil, o Grupo Bunge e outros
eventuais acionistas que se encontrem na mesma posição, que sempre que haja um benefício particular para determinados administradores e
acionistas na deliberação a ser tomada, estão eles impedidos de votar na assembléia designada para deliberar sobre a matéria".
35. Ao final, são trazidos ao processo pareceres dos eminentes juristas Drs. Erasmo Valladão Azevedo Novaes França (fls. 402/430) e Calixto
Salomão Filho (431/458) que amparam os pontos de vista das Reclamantes.
Manifestação da SEP
36. A SEP faz as seguintes ponderações, em vista do pedido de reconsideração (fls. 459/461):
a. o presente processo refere-se a um pedido de interrupção de prazo para realização de Assembléia marcada para 19.04.07;
b. tal decisão foi suspensa por decisão judicial que continua produzindo efeitos até a data de protocolização da correspondência das
Reclamantes; e
c. ao contrário do que alegam as Requerentes, a CVM ainda não se manifestou sobre o conflito dos administradores ligados a acionistas
que deliberaram acerca da operação.
Nova Manifestação da Fosfertil
37. A Fosfertil apresenta nova manifestação (fls. 467/478), na qual comenta o pedido de reconsideração apresentado pelas Reclamantes. E sustenta
o seguinte:
a. "as manifestações exaradas por esta autarquia deixam absolutamente claro que a questão da eventual irregularidade do voto proferido
pelos referidos administradores da Fosfertil não foi analisada no âmbito da resposta ao pedido de interrupção do prazo de convocação
da Assembléia Geral Extraordinária, visto que esta, por força do disposto no § 5º do art. 124, limitou-se a examinar a legalidade das
propostas a serem submetidas aos acionistas da Companhia";
b. "a decisão tomada pelo Colegiado da CVM […] fundamentou-se no fato de que as propostas a serem submetidas à Assembléia Geral
não continham qualquer ilegalidade […]"
c. o argumento de que a incorporação de ações não permite o aproveitamento de sinergias entre Fosfertil e BFE não faz sentido, uma vez
que nada obsta a tomada de medidas operacionais, administrativas e de planejamento fiscal com o objetivo de promover substancial
redução de custos nas atividades das companhias envolvidas;
d. não é verdade que se tenha sugerido a incorporação de ações em substituição à incorporação de sociedades apenas para permitir o
voto dos acionistas controladores, mesmo porque, como dispõe o art. 264 da Lei 6.404/76 e como a CVM já reconheceu, em qualquer
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FGV DIREITO RIO 106

das duas hipóteses o acionista estaria autorizado a votar;
e. "o fato de o ‘grupo’ Bunge, em decorrência da Reorganização Societária, passar a deter, diretamente, mais da metade do capital
votante da Fosfertil não decorre de qualquer benefício particular que lhe esteja sendo atribuído em relação aos demais acionistas da
Companhia, mas, ao contrário, constitui conseqüência natural e inerente à operação de incorporação, uma vez que ele é titular de
praticamente a totalidade do capital da BFE";
f. tampouco se pode falar que a incorporação de ações seria um caso de fraude à lei porque a operação societária constituiu negócio
jurídico típico e bem disciplinado no art. 252 da Lei das S.A., no qual as partes manifestam declarações claras, reais e não simuladas,
objetivando conferir e transmitir direitos aos acionistas da incorporadora e da incorporada, na exata e real medida em que o aludido
dispositivo exige, de forma efetiva e não apenas aparentemente.
38. A Companhia também apresenta um parecer, da lavra do célebre Dr. Mauro Rodrigues Penteado (fls. 480/532), que vem ao encontro de seus
argumentos, do qual destaco os seguintes pontos:
a. os minoritários que questionam a Reestruturação são, na realidade, concorrentes internacionais da Fosfertil;
b. o conflito de interesses dos administradores de sociedades anônimas deve ser apurado mediante análise do caso concreto (conflito
substancial), não podendo ser constatado a priori (conflito formal);
c. como a Reestruturação atende aos interesses da Fosfertil, os conselheiros ligados ao Grupo Bunge poderiam (aliás, deveriam) tê-la
aprovado, como fizeram – a rejeição da proposta, aí sim, poderia fazer com que se cogitasse de sua eventual responsabilização.
39. Ao final, a Companhia requer o indeferimento do pedido de reconsideração apresentado pela Reclamantes.
40. Por fim, registre-se que foi recebida nova petição das Reclamantes, reiterando os argumentos anteriores e noticiando a decisão do Tribunal de
Justiça do Estado de São Paulo que julgou procedente o pedido de anulação em que a Bunge indicou a totalidade dos membros para o Conselho
de Administração da Fertifos.
É o Relatório.
VOTO
41. Como visto no Relatório, trata-se de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado que indeferiu pleito de interrupção do prazo de
antecedência para convocação de Assembléia Geral da Fosfertil. Este indeferimento foi motivado pelas razões descritas na análise realizada
pela SEP e na manifestação de voto do Diretor Pedro Marcílio, com as quais, na maior parte, concordo.
42. Limites Impostos pelo Art. 124, § 5º, II da Lei 6.404/76. Inicialmente, acredito que a apreciação de várias das questões trazidas pelas
Reclamantes fica muito prejudicada pelo fato de aqui se tratar de um pedido de interrupção de prazo de convocação de assembléia. Isto se
aplica inclusive – e principalmente – à sua reclamação central, ou seja, que a Reestruturação (notadamente a incorporação da BFE) se resume à
usurpação do controle de Fosfertil por parte da Bunge.
43. A análise isolada da Reestruturação não permite chegar a esta conclusão. O só fato de, ao final das diversas etapas previstas, a Bunge restar
titular de ações que lhe permitam exercer diretamente o controle da Fosfertil, sem necessitar do intermédio da Fertifos, não é uma irregularidade.
O que pode vir a tornar este fato irregular é a demonstração de que a Reestruturação foi orientada exclusivamente para este fim, em prejuízo dos
interesses da própria Fosfertil.
44. Isto, no entanto, depende da análise de outros aspectos da operação, como as citadas ilegalidades que teriam sido sucessivamente praticadas
para induzir a uma relação de troca de ações na incorporação favorável à BFE. E como já dito na manifestação de voto do Diretor Pedro Marcilio,
com o que estou de acordo, a verificação destas questões que não ficaram demonstradas de plano deve ser feita em procedimento próprio, e não
pela via processual estreita da interrupção de prazo prevista no art. 124, § 5º, II da Lei 6.404/76.
45. A propósito, uma outra dificuldade da alegação de usurpação gratuita do controle de Fosfertil é que ela parece indissociável do questionamento
sobre a legalidade da eleição dos membros do conselho de administração da companhia fechada Fertifos, questão que não compete à CVM
analisar. Afinal, sem partir da premissa de ilegalidade da atuação da Bunge, não há sequer como se falar em transferência de controle (quanto
mais em usurpação gratuita) já que a Bunge se apresenta, mesmo antes da operação, como controladora, inclusive elegendo a maioria dos
administradores da Fertifos e, por conseqüência, também da Fosfertil.
46. Incorporação de Ações e Incorporação de Sociedades. Afastadas, então, as questões que dependem de dilação probatória, restam poucas
alegações a serem apreciadas.
47. Uma delas é a de que a opção pela realização de uma incorporação de ações, em detrimento da incorporação de sociedades, não trará
benefícios econômicos a Fosfertil.
48. Em seu voto, o Diretor Pedro Marcilio, na linha de outros precedentes do Colegiado (2), já havia afirmado que os benefícios econômicos da
incorporação de ações são os mesmos da incorporação de sociedades, com a diferença de que subsistem duas sociedades distintas, o que pode
se justificar por razões empresariais perfeitamente lícitas. As Reclamantes, nada obstante, renovaram seus argumentos, agora destacando que
as citadas razões que poderiam justificar a incorporação de sociedades não estão presentes no caso concreto.
49. As controvérsias em torno da incorporação de ações normalmente estão relacionadas à legitimidade do fechamento "branco" do capital da
sociedade emissora das ações incorporadas. O próprio Diretor Pedro Marcilio também tratou do tema sob este ponto de vista, discorrendo sobre
a comparação entre este instituto e a oferta pública de aquisição de ações para fechamento de capital, fazendo observações com as quais
concordo, mas referentes a uma discussão que aqui não se coloca.
50. Não se trata neste caso de fechamento de capital – a única sociedade aberta, Fosfertil, permanecerá como tal, tanto na teoria e na prática, já
que é a incorporadora, e não a incorporada. A questão se resume apenas à existência de benefícios da incorporação de ações, em comparação
com a incorporação de sociedades.
51. Sobre este ponto, concordo que há uma grande similaridade entre os efeitos das duas modalidades de operações e, por isso mesmo, a opção
por uma ou pela outra (com os seus respectivos benefícios) acaba restrita a uma decisão de conveniência empresarial que a CVM não pode nem
deve chamar para si. As relações de troca, os impedimentos de voto e tudo mais que pudesse se relacionar à legalidade da incorporação
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independem da forma escolhida.
52. Impedimento de Voto por Benefício Particular. Com relação ao alegado impedimento de voto dos acionistas ligados ao Grupo Bunge, por
força de um possível benefício particular advindo da acolhida da operação posta em deliberação, creio que não existe tal impedimento. O
benefício particular no caso seria o fato de que o Grupo Bunge passaria a ser titular de ações suficientes para exercer o controle da Fosfertil
independentemente da Fertifos e, portanto, sem ter que compartilhá-lo com as Reclamantes.
53. A atribuição de ações à Bunge é conseqüência natural e necessária da incorporação de ações da BFE pela Fosfertil. Os critérios utilizados para
determinar a relação de troca foram os mesmos para todos os acionistas, de modo que a circunstância de um acionista resultar, ao final, com
uma posição destacada em relação aos demais é apenas a decorrência matemática da participação expressiva que este acionista já detinha na
incorporada.
54. Pode-se até questionar o fato de que a operação tenha sido toda arquitetada para dar maior estabilidade ao controle que a Bunge
aparentemente já exerce sobre a Fosfertil. Isto, se for o caso, poderá configurar outros ilícitos, como já dito, mas não autoriza concluir que a
operação em si, que é o que se analisa aqui, tenha propiciado à Bunge um benefício particular.
55. Abuso do Acionista Controlador. Quanto à alegação de abuso do acionista controlador, discordo do argumento do Diretor Pedro Marcilio de
que a referência do art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, à análise da legalidade das propostas (e não dos votos) impede a CVM de analisar tal
abuso no âmbito de um pedido de interrupção do prazo para convocação de assembléia.
56. Embora não se possa, evidentemente, constatar de forma definitiva a existência de abuso e responsabilizar o acionista controlador, parece-me
que a análise que a CVM fará sobre a proposta pode se deter a qualquer ilegalidade iminente, inclusive se decorrentes de abuso.
57. Por isso, acredito que o que impede a análise da alegação de abuso do acionista controlador não é meramente a redação da lei, mas o fato de
que uma tal ilegalidade, neste caso, também dependeria de dilação probatória, a qual entendo descabida neste momento, como já disse no início
deste voto.
58. Conflito de Interesses do Administrador. Passados todos estes pontos, analiso o conflito de interesses dos administradores, único item que, a
rigor, dá ensejo ao pedido de reconsideração, à luz do disposto no item IX da Deliberação 463.
59. As Reclamantes sustentam que o voto do qual pedem reconsideração baseou-se em uma premissa fática equivocada, a de que a
Reestruturação teria sido aprovada pelo Conselho de Administração da Fosfertil mesmo sem os votos dos membros que exercem cargos em
sociedades do Grupo Bunge. Como agora demonstram as Reclamantes, nestas condições, o resultado da operação teria sido de três votos
contrários e dois favoráveis à Reestruturação, ou seja, o oposto do que pensou inicialmente.
60. Pode-se especular que talvez não se trate de um erro, e sim da hipótese de se ter acolhido a retratação posteriormente apresentada pelo
conselheiro Pedro Cerize, embora isto não esteja expresso no voto. Não creio que este tenha sido o caso e, de todo modo, não me parece que
essa retratação seja possível, já que, como argumentam as Reclamantes, a manifestação do conselheiro só produz efeitos na vida societária
dentro da solenidade da reunião do Conselho de Administração.
61. Esclarecida a questão de fato, resta saber que conseqüências práticas decorrem dela. Neste sentido, a primeira questão a enfrentar é: exercer
cargo em sociedades do Grupo Bunge implica necessariamente a incidência em hipótese de conflito de interesses na deliberação de matérias
que digam respeito diretamente a este Grupo?
62. Há situações em que é simples visualizar o conflito de interesses. Assim é, por exemplo, na hipótese clássica em que o próprio administrador é
contraparte de um negócio celebrado com a sociedade. Em outros casos, porém, nos quais os potenciais benefícios auferidos (ou perdas
evitadas) aos administradores são mais remotos e indiretos, o limite a partir do qual os administradores encontram-se constrangidos é difícil de
ser distinguido com clareza.
63. Como não há solução predefinida e genérica para a questão, a caracterização do conflito dependerá sempre de uma ponderação das
circunstâncias do caso concreto. Esta é uma análise que, apesar de subjetiva, deve ser feita com rigor, tendo em vista o que se espera do
administrador.
64. O administrador, como se sabe, exerce a função de representar a companhia, que é uma tarefa singular e potencialmente muito lesiva, se mal
desempenhada. Por isso, é fundamental que esteja livre de quaisquer circunstâncias pessoais que possam tolher sua atuação.
65. Pois bem. No caso de que se cuida, os administradores eram empregados de uma sociedade que, na qualidade de acionista da Fosfertil, iria
beneficiar-se diretamente do desfecho da operação proposta. Isto, a meu ver, é suficiente para demonstrar a perda de independência do
administrador para apreciar a operação.
66. Poder-se-ia argumentar que o interesse eventualmente conflitante com o da Fosfertil não é o de seus administradores, mas o da Bunge, de modo
que os administradores ligados à Bunge apenas indiretamente poderiam ser influenciados.
67. Entendo que isto não descaracteriza o conflito. Sobre o tema Modesto Carvalhosa ensina que: "[…] é evidente que o impedimento absoluto
aplica-se aos contratos em que o administrador é indiretamente interessado e àqueles em que haja interposição de pessoas. A respeito, Sylvio
Marcondes, citando a doutrina italiana, ressalta que a regra de impedimento funciona ainda que o interesse em conflito não seja pessoal do
administrador, mas de outrem, por quem o administrador atua".
68. Além disto, a CVM já considerou presente o conflito de interesses quando a companhia à qual o administrador está vinculado negocia com
outras sociedades em que este mesmo administrador detém participação relevante. O interesse econômico que compromete o julgamento do
administrador nesta hipótese não é fundamentalmente diferente do interesse do administrador em preservar seu emprego junto a esta terceira
sociedade.
69. Ousaria dizer que o vínculo empregatício pode ser ainda mais comprometedor: para quem não detém participação relevante alguma, relevante
mesmo será preservar o seu emprego. Em outras palavras, para quem depende do emprego, a ameaça de perdê-lo tende a ser mais
convincente do que um eventual ganho o seria para quem pode prescindir de tal ganho, justamente por deter participações expressivas em
outras sociedades.
70. Outra questão a se enfrentar é se, uma vez caracterizado o conflito de interesses, a dúvida sobre a possibilidade de voto deste administrador
deve ser solucionada pelo critério formal (impedimento de voto a priori, bastando constatar a oposição teórica de interesses) ou pelo critério
substancial (o voto é proferido e eventuais repercussões ocorrem a posteriori, se demonstrada a contraposição efetiva e inconciliável de
interesses). Esta discussão é travada mais fortemente quanto aos conflitos de interesses dos acionistas (disciplinado pelo art. 115 da Lei
7/8
FGV DIREITO RIO 108

6.404/76). Quando o conflito se limita aos administradores, a polêmica é menos intensa.
71. Isto pode ser demonstrado pela análise do Processo RJ 2004-5494, no qual, mesmo em meio a várias divergências (uma das quais relativa
exatamente ao critério de constatação de conflito dos sócios), o Colegiado foi unânime ao reconhecer que os conflitos de interesse dos
administradores são apurados pelo critério formal. A respeito, vale conferir os seguintes trechos dos votos proferidos no caso:
"Conclui-se, portanto, que o conflito de interesses é, no caso do art. 156 da Lei 6.404/76, presumido, isto é, independe da análise do caso
concreto a sua aplicação, restando os administradores da companhia impedidos participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma
determinada operação em que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o
interesse social ou não". (Trecho do voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro)
"Quanto à questão do conflito do administrador, estou em sintonia com a tese adotada no voto do Diretor Relator. Com efeito, o tratamento da
matéria na Lei 6.404/76 é bastante claro, estabelecendo-se basicamente, no caput do art. 156, que o administrador está impedido de votar em
deliberações em que tiver interesse conflitante com o da companhia. O § 1º do mesmo artigo deixa evidente que o ato de contratar com a
companhia é daqueles abrangidos pela norma do caput, pois ali se diz que o contrato, mesmo com a observância da regra do caput (isto é,
abstenção do administrador conflitado), deve ser celebrado em bases eqüitativas". (Trecho do voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade;
grifos no orginial)
"Acompanho o voto do Diretor-Relator que abordou com precisão a questão ao tratar da presunção do conflito de interesses, no caso de
participação do administrador em qualquer tratativa ou deliberação referente a operações em que figure como contraparte da companhia ou pela
qual seja beneficiado, sendo sua configuração questão meramente formal, independente da análise do caso concreto". (Trecho do voto da
Diretora Norma Parente)
72. Em linha com este posicionamento, entendo que, de fato, os administradores ligados ao Grupo Bunge votaram em hipótese de conflito de
interesses. Violaram, portanto, o art. 156 da Lei 6.404/76. Isto, a meu juízo, seria suficiente para que se determinasse a interrupção do prazo da
assembléia, independentemente de eventuais discussões sobre outras conseqüências acerca da validade da deliberação, com base no § 2º
deste mesmo artigo.
73. Conclusão. Por todo o exposto, voto pela reconsideração da decisão de 18.04.07, em primeiro lugar para esclarecer que:
a. quatro membros do Conselho de Administração da Fosfertil exerciam cargos em empresas do Grupo Bunge e por essa razão
encontravam-se em situação de conflito de interesses quanto à deliberação sobre a incorporação da BFE pela Fosfertil;
b. desconsiderados os votos destes membros, a operação teria sido rejeitada, e não aprovada, por três votos a dois; e
c. também dependerá de processo próprio a eventual responsabilização dos administradores, que não está adstrita à hipótese que se
discutiu mais detidamente neste processo – o conflito dos administradores que exercem cargos em sociedades do Grupo Bunge –, mas
também, e principalmente, às hipóteses de possível favorecimento dos interesses de grupos de sociedades que não o da Fosfertil.
74. Adicionalmente, entendo desnecessária a interrupção da assembléia, não só porque na prática já existe uma decisão judicial determinando sua
suspensão, mas também porque a presente decisão já aborda a questão da ilegalidade da proposta(3).
É como voto.
Sergio Weguelin
Diretor-Relator
(1) Embora a composição atual do Conselho de Administração da Fertifos tenha sido integralmente definida pela Bunge – circunstância sem a qual a
aprovação da operação provavelmente sequer seria possível –, o que vem sendo objeto de litígio judicial entre as Reclamantes e a Bunge.
(2) Por exemplo, Processo RJ 2005/5203, julgado em 24.08.2005.
(3) Neste sentido, vale observar que, nos termos do art. 124, § 5º, II, a interrupção é uma faculdade, não uma obrigação. A única obrigação é que a CVM
se manifeste sobre a eventual ilegalidade. Se isto puder ser feito sem a interrupção do prazo, a CVM poderá deixar o prazo de convocação transcorrer
normalmente.
8/8
FGV DIREITO RIO 109

02/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A., MOSAIC FERTILIZANTES DO B…

Participantes
MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA PRESIDENTE
DURVAL JOSÉ SOLEDADE SANTOS DIRETOR
ELI LORIA DIRETOR
MARCOS BARBOSA PINTO DIRETOR
SERGIO EDUARDO WEGUELIN VIEIRA DIRETOR
PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A.,
MOSAIC FERTILIZANTES DO BRASIL S.A. E MOSAIC FERTILIZANTES LTDA PROC. RJ2007/3453
Reg. nº 5471/07
Relator: DSW (PEDIDO DE VISTA DMP)
O Colegiado, em reunião de 18.04.07, indeferiu o pedido apresentado por Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e
Mosaic Fertilizantes Ltda. (Requerentes) de interrupção do prazo de antecedência de convocação de
Assembléia Geral Extraordinária e Especial de Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil, que iria realizarse em
19.04.07.
O Relator Sergio Weguelin esclareceu que o pedido de reconsideração foi motivado pelo fato de a conclusão do
voto vencedor naquela reunião, de autoria do Diretor Pedro Marcilio, ter considerado que a proposta de
reorganização societária teria sido aprovada mesmo que não fossem considerados os votos dos
administradores que estariam impedidos de votar em razão de conflito de interesses. Dessa forma, pleitearam a
reconsideração da decisão do Colegiado com base em suposto erro essencial na parte da decisão que não
considerou ilegais as propostas que seriam submetidas à Assembléia de Acionistas da Fosfertil.
De acordo com as Requerentes, na Reunião do Conselho de Administração realizada em 21.12.06, nove
Conselheiros votaram sobre a operação. Destes nove, quatro exercem cargos em empresas do Grupo Bunge e,
portanto, teriam votado em conflito de interesses, o que acarretaria a desconsideração de seus votos. Assim,
prosseguiram as Requerentes, dos cinco Conselheiros independentes aptos a deliberar sobre a Reestruturação
Societária, três teriam votado contra e dois a favor, o que daria ensejo à rejeição da proposta.
Após expor as argumentações das Requerentes e a manifestação da Superintendência de Relações com
Empresas – SEP, o Relator apresentou voto pela reconsideração da decisão de 18.04.07, para esclarecer que:
(i) quatro membros do Conselho de Administração da Fosfertil exerciam cargos em empresas do Grupo Bunge e
por essa razão encontravamse em situação de conflito de interesses quanto à deliberação sobre a
incorporação da BFE pela Fosfertil; (ii) desconsiderados os votos destes membros, a operação teria sido
rejeitada, e não aprovada, por três votos a dois e (iii) dependerá de processo próprio a eventual
responsabilização dos administradores, que não está adstrita à hipótese que se discutiu mais detidamente neste
processo – o conflito dos administradores que exercem cargos em sociedades do Grupo Bunge –, mas também,
e principalmente, às hipóteses de possível favorecimento dos interesses de grupos de sociedades que não o da
Fosfertil. O Relator entendeu desnecessária a interrupção da assembléia.
FGV DIREITO RIO 110

O Diretor Marcos Pinto apresentou voto em que discorda do posicionamento do Relator, somente quanto à
caracterização de conflito de interesses. Na opinião do Diretor, só há conflito de interesses dos administradores
quando os próprios administradores têm interesse na deliberação. No caso em exame, isso não ocorre: quem
tem interesse na incorporação é a Bunge, não os administradores.
O Diretor Marcos Pinto, ao analisar precedentes sobre o assunto, apontou uma diferença evidente neste caso:
enquanto nos precedentes analisados o administrador tinha interesse próprio na operação, ainda que de forma
indireta, por ser sócio da empresa com a qual a companhia contratou, no caso em exame os administradores
não têm interesse próprio na operação. Apenas por ocuparem cargos no Grupo Bunge, os administradores não
serão beneficiados nem prejudicados, inexistindo, até onde os autos revelam, qualquer interesse próprio na
deliberação que pudesse conflitar com o interesse da companhia.
Para o Diretor, é óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em
negócios que envolvam o acionista majoritário. E que a atuação dos administradores nesses negócios exige
uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da CVM. Porém, no entendimento do Diretor, isso
não significa que se deva excluir o administrador que seja apenas empregado das duas companhias envolvidas
na transação do processo decisório. A seu ver, o art. 156 da Lei nº 6.404/76 não autoriza essa conclusão.
O Diretor Marcos Pinto concluiu que o caminho a seguir seria fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento dos
deveres fiduciários previstos nos arts. 154, 155 e 245 da Lei nº 6.404/76, que obrigam os administradores a
adotar procedimentos que garantam sua independência, a transparência e a comutatividade das negociações
realizadas com o controlador. Esses deveres não exigem, porém, que os administradores se abstenham de
participar e votar nas deliberações, nem mesmo quando são empregados do controlador.
O Diretor Durval Soledade também apresentou voto concordando com o exposto pelo Diretor Marcos Pinto,
discordando, no entanto, quanto à inexistência de vantagens para os administradores da Bunge. Para o Diretor
Durval Soledade, o eventual benefício dos administradores e sua conduta deve ser objeto de apuração
adicional, dilação probatória incompatível com o procedimento de pedido de interrupção do curso de prazo de
assembléia ora analisado.
O Diretor Eli Loria também apresentou voto no sentido de que o simples fato do negócio ter sido celebrado entre
controladora e controlada, com administradores em comum, não é suficiente, por si só, para que se comprove a
ocorrência de conflito de interesses do administrador, visto que em nossa legislação não é vedada a
participação do mesmo em atividades negociais de outras empresas, interpretandose o art. 156 à luz do art.
245 da Lei das S.A., que estabelece deveres aos administradores quando da contratação com sociedades
controladoras ou controladas. Assim, para o Diretor Eli Loria, se a lei disciplina essa atuação dos
administradores, atribuindolhes deveres, não se pode presumir que tal fato seja ilegal. O Diretor Eli Loria
concluiu que, no caso concreto, não ocorreu conflito de interesses dos administradores uma vez que não há, de
plano, comprovação de benefício pessoal do administrador quando da operação.
Ao final da discussão, a Presidente e o Diretor Eli Loria acompanharam o voto do Diretor Marcos Pinto, com a
complementação exposta pelo Diretor Durval Soledade no sentido de que sejam realizadas diligências
adicionais, mas concluindo pela inexistência, de plano, de conflito de interesses dos administradores do Grupo
Bunge. No mais, a Presidente e os Diretores Eli Loria, Marcos Pinto e Durval Soledade acompanharam o voto do
Relator.
Dessa forma, o Colegiado, por maioria, vencido o Relator Sergio Weguelin quanto à caracterização de conflito
de interesses dos administradores, deliberou no sentido de: (i) manter a decisão recorrida; e (ii) devolver o
processo à SEP para que a área examine a conveniência de abrir um procedimento administrativo para a
apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil que também são administradores de empresas do Grupo
Bunge naquela deliberação.
FGV DIREITO RIO 111

Anexos
 VOTO DO RELATOR
 VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO
 VOTO DO DIRETOR DURVAL SOLEDADE
 VOTO DO DIRETOR ELI LORIA
ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 08 DE 04.03.2008
fGv direiTo rio 112

Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto
1. Discordo do relator somente quanto à caracterização, no presente caso, de conflito de interesses, em infração ao art. 156, caput, da Lei nº 6.404,
de 15 de dezembro de 1976. Para facilitar as referências, utilizarei neste voto os mesmos termos definidos no voto do relator.
2. Em seu voto, o relator afirma que quatro membros do conselho de administração votaram em conflito de interesses quando deliberaram sobre a
incorporação de ações da Companhia pela Bunge. O referido conflito de interesses decorreria do simples fato de que esses administradores
também trabalhavam no Grupo Bunge, seja como empregados, seja como administradores.
3. Na minha opinião, esse entendimento está equivocado. Só há conflito de interesses dos administradores – perdoem-me a tautologia – quando os
próprios administradores têm interesse na deliberação. No caso em exame, isso não ocorre: quem tem interesse na incorporação é a Bunge, não
os administradores.
4. Obviamente, um administrador pode ter interesse conflitante com o da companhia tanto de maneira direta, e.g. quando ele mesmo contrata com
a companhia, quanto de maneira indireta, e.g. quando uma sociedade na qual ele tem participação relevante contrata com a companhia. Num e
noutro caso o administrador estará impedido de votar.
5. Era desse segundo caso – conflito de interesses indireto – que tratava o Proc. CVM nº RJ 2004/5994, referente à incorporação da Labatt Brewing
Canada Holding Ltd. pela Companhia de Bebidas das Américas – Ambev. Naquele processo, o membro do conselho de administração da
Ambev acusado de conflito de interesses acabara de se tornar um acionista relevante da Labatt por força de um contrato de permuta de ações.
Ele tinha, por essa razão, interesse próprio na operação.
6. Foi isso o que ocorreu também no PAS CVM nº 2005/0097, julgado em 15 de março de 2007. Tal processo tratava da concessão de
empréstimos pela Tele Centro Oeste Celular Participações ("TCO") à Splice do Brasil Telecomunicações e Eletrônica S.A. Naquela ocasião, os
administradores da TCO foram condenados por conflito de interesse porque também eram controladores da Splice.(1)
7. No rumoroso PAS CVM nº 12/01, o administrador também tinha interesse próprio na operação, ainda que indireto. Naquele caso, o administrador
aprovou a aquisição, pela Cemepe Investimentos S.A., de uma sociedade na qual tinha participação relevante.
8. Há uma diferença evidente entre esses precedentes e o caso que estamos decidindo hoje. Em todos os precedentes, o administrador tinha
interesse próprio na operação, ainda que de forma indireta, pois era sócio de empresa com a qual a companhia contratou. No caso ora em
exame, os administradores não têm interesse próprio na operação, nem mesmo indiretamente, pois, até onde revelam os autos, não detêm
participação societária relevante na Bunge.
9. Os administradores trabalham ou ocupam cargos no Grupo Bunge, só isso. Pelo simples fato de trabalharem ou ocuparem cargos na Bunge,
eles não serão beneficiados nem prejudicados se a operação for concluída. Isso significa que eles não têm, ao menos diante das informações
trazidas aos autos, qualquer interesse próprio na deliberação que possa conflitar com o interesse da companhia.
10. Mas é preciso ter em mente uma ressalva: a ocupação de cargos na contraparte da companhia não é suficiente, por si só, para gerar um conflito
de interesses, mas esse conflito pode surgir de outras circunstâncias fáticas, como a promessa, pelo controlador, de um bônus extraordinário
pela conclusão do negócio. Os autos não contêm, todavia, qualquer indício de que isso tenha ocorrido neste caso concreto.
11. Ao contrário do que afirma o relator, o risco de que os administradores venham a perder seus cargos ou empregos na sociedade controladora
não é suficiente para caracterizar o conflito de interesses. Afinal, o administrador que não trabalha diretamente para o controlador também corre
esse risco em relação ao cargo que ocupa na sociedade controlada, já que o controlador pode demiti-lo a qualquer tempo.
12. E não se pode defender, no sistema jurídico brasileiro, que qualquer administrador escolhido pelo controlador esteja impedido de participar e
votar em deliberações nas quais o controlador tenha interesse. Nas situações de conflito entre o controlador e a companhia, a lei autoriza o
administrador escolhido pelo controlador a participar e votar nas deliberações, desde que atue no interesse da companhia e não do controlador.
13. O art. 154, §1º deixa isso muito claro:
Art. 154. (...)
§ 1 o O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo,
ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres.
14. Examinei os antecedentes dessa autarquia a respeito do art. 156 e não encontrei nenhum caso que nos autorize a concluir que o administrador
que também trabalha para o controlador está impedido de votar em deliberações nas quais o controlador tem interesse. Se seguirmos o caminho
proposto pelo relator, estaremos inovando; e inovando equivocadamente.
15. No sistema da Lei nº 6.404/76, não se pode presumir que o administrador é a longa manus do controlador, nem mesmo quando o administrador é
empregado do controlador. Lembre-se que a própria lei impõe ao administrador o dever de atuar sempre no interesse da companhia, mesmo
quando isso implique contrariar os interesses do acionista que o elegeu.
16. É óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em negócios que envolvam o acionista majoritário. É
igualmente óbvio que a atuação dos administradores nesses negócios exige uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da
CVM, como ressaltei no PAS CVM nº 8/05, julgado em 12 de dezembro de 2007.
17. Isso não significa, contudo, que devamos excluir o administrador do processo decisório. A meu ver, o art. 156 da Lei nº 6.404/76 não autoriza
essa conclusão. Entendo que o caminho a seguir – o caminho adotado pela Lei nº 6.404/76 – seja fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento
dos deveres fiduciários previstos nos arts. 154, 155 e 245 da lei.
18. Bem entendidos e interpretados, esses deveres fiduciários obrigam os administradores a adotar procedimentos que garantam a transparência, a
independência e a comutatividade das negociações realizadas com o controlador. Esses deveres não exigem, porém, que os administradores se
abstenham de participar e votar nas deliberações, nem mesmo quando são empregados do controlador.
Rio de Janeiro, 29 de janeiro de 2008.
(1) Em seu voto nesse processo, a então diretora Maria Helena Santana deu a entender que os administradores da TCO que não eram sócios da Splice
também deveriam ter sido acusados de infração ao caput do art. 156. Todavia, entendo que esse trecho do voto não sirva como precedente, já que o caso
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FGV DIREITO RIO 113

não versava sobre essa hipótese específica. Lembro que no sistema de precedentes do direito anglo-saxão, manifestações desse tipo não são
vinculantes. A razão para isso é muito importante: quando o caso não suscita uma questão, não há contraditório sobre ela, do que pode resultar uma
manifestação menos informada e menos refletida por parte do julgador.
2/2
FGV DIREITO RIO 114

Manifestação do Diretor Durval Soledade

Interessados: Fosfertil e Mosaic
Concordo com quase tudo o que expôs o Diretor Marcos Pinto no seu voto divergente.
A minha discordância é que entendo que não se pode Manifestação docomo

ser tão incisivo Diretor
eleDurval Soledade
o foi sobre a não existência de vantagens para os administradores da
Bunge ao exercerem o mandato de conselheiros da Fosfertil. Caso tenham tido qualquer benefício como administradores da Bunge isso os traria para o
campo do conflito de interesses e, por conseguinte, da infração à LSA.
Interessados: Fosfertil e Mosaic
Contudo, tal apuração depende de dilação probatória o que, na minha opinião, impede que seja motivo da aplicação do inciso II do §5º do art. 124 da LSA.
Concordo com quase tudo o que expôs o Diretor Marcos Pinto no seu voto divergente.
Meu voto é, portanto, pela: (i) manutenção da decisão recorrida e (ii) instauração de um PAS para a apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil -
que também
A minha são administradores
discordância do Grupo
é que entendo Bunge
que não - que ser
se pode votaram a favorcomo
tão incisivo da operação
ele o foidesobre
incorporação de ações.de vantagens para os administradores da
a não existência
Bunge ao exercerem o mandato de conselheiros da Fosfertil. Caso tenham tido qualquer benefício como administradores da Bunge isso os traria para o
Rio de Janeiro, 4 de março de 2008
campo do conflito de interesses e, por conseguinte, da infração à LSA.
DURVAL SOLEDADE
Contudo, tal apuração depende de dilação probatória o que, na minha opinião, impede que seja motivo da aplicação do inciso II do §5º do art. 124 da LSA.
Diretor
Meu voto é, portanto, pela: (i) manutenção da decisão recorrida e (ii) instauração de um PAS para a apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil -
que também são administradores do Grupo Bunge - que votaram a favor da operação de incorporação de ações.
Rio de Janeiro, 4 de março de 2008
DURVAL SOLEDADE
Diretor
1/1
FGV DIREITO RIO 115

1/1
(Reg. Col. nº 5471/07)
Interessados: Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil.
Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A.
Mosaic Fertilizantes Ltda.
Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão de Não Interrupção do Prazo de Antecedência de Convocação de Assembléia
Diretor Relator: Sergio Weguelin
Declaração de VOTO do Diretor Eli Loria
O art. 156(1) caput da Lei das S.A. dispõe que é vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da
companhia. Aliás, vale apontar que já no art. 12(2) da Lei nº 3.150, de 1882, o administrador que tivesse interesse oposto ao da companhia não poderia
tomar parte na deliberação a respeito e era obrigado a avisar aos outros administradores. Caso deixasse de avisar a deliberação era nula e o
administrador respondia por perdas e danos, consoante o art. 112(3) do Decreto nº 434, de 1891.
Em uma companhia estão concentrados interesses que não se resumem ao conjunto de interesses individuais e, dada essa distinção, é necessário
segregar os interesses únicos e exclusivos do sócio dos interesses da sociedade, bem como os interesses desta dos interesses do administrador, dotado
de prerrogativas que lhe dão o poder de direcionar os negócios da sociedade.
Nesse contexto surge a regra que visa evitar o conflito de interesses do administrador, sendo uma limitação às suas prerrogativas objetivando evitar sua
atuação quando da existência de incompatibilidade entre o exercício do poder e a finalidade para o qual esse mesmo poder foi conferido(4).
Verifica-se que a ratio legis do art. 156, caput, é impedir casos em que o administrador utilize sua posição para atingir a satisfação pessoal de seus
interesses, limitando a atuação do administrador em situações que permitam-no agir objetivando angariar benefício pessoal, se referindo Rubens
Requião(5) a conflitos entre interesses privados do administrador e os da companhia.
No meu entender, o simples fato do negócio ter sido celebrado entre controladora e controlada, com administradores em comum, não é suficiente, por si
só, para que se comprove a ocorrência de conflito de interesses do administrador, visto que em nossa legislação não é vedada a participação do mesmo
em atividades negociais de outras empresas, interpretando-se o art. 156 a luz do art. 245(6) da Lei das S.A., que estabelece deveres aos administradores
quando da contratação com sociedades controladoras ou controladas. Ora, se a lei disciplina essa atuação dos administradores, atribuindo-lhes deveres,
não se pode presumir que tal fato seja ilegal.
Nesse sentido o PARECER/CVM/SJU/Nº160, de 18/12/79 (7), aponta inexistir óbice a que o administrador participe de outras sociedades na qualidade de
sócio ou administrador contendo a lei societária, entretanto, dispositivos disciplinadores da atuação dos administradores nas hipóteses de ocorrência de
conflitos de interesse e impondo aos administradores o dever de lealdade à companhia(8) (9).
Concluindo, no caso concreto, entendo não ter ocorrido conflito de interesses dos administradores uma vez que não há, de plano, comprovação de
benefício pessoal do administrador quando da operação.
Rio de Janeiro, 04 de março de 2008.
Eli Loria
Diretor
(1) "Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem como na
deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do
conselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse."
(2) "Art. 12. O administrador, que tiver interesse opposto ao da companhia, em qualquer operação social, não poderá tomar parte na deliberação a
respeito, e será obrigado a fazer o necessario aviso aos outros administradores, devendo disso lavrar-se declaração na acta das sessões.
No caso de que se trata, a deliberação será tomada pelos demais administradores e pelos fiscaes, á maioria de votos."
(3) "Art. 112. O administrador, que tiver interesse opposto ao da companhia em qualquer operação social, não poderá tomar parte na deliberação a este
respeito, e será obrigado a fazer o necessario aviso aos outros administradores, devendo disso lavrar-se declaração na acta das sessões.
§ 1º No caso da disposição antecedente, a deliberação será tomada pelos demais administradores e pelos fiscaes, á maioria de votos.
§ 2º Si o administrador deixar de dar aviso, responderá pelas perdas e damnos, e além da perda criminal em que incorrer, a deliberação será nulla. (Lei n.
3150 de 1882, art. 12; Decr. n. 8821 do mesmo anno, art. 51; Decr. n. 164 de 1890, art. 12.)"
(4) "O conflito de interesses entre a sociedade e seus representantes constitui uma limitação lógica e ética às suas faculdades representativas; o
administrador deve ficar privado do exercício de seus poderes representativos, no que afeta a operação em que tal conflito se produz; há uma
incompatibilidade entre o exercício do poder e a finalidade para o qual foi esse mesmo poder conferido". Joaquín Garrigues citado por Modesto
Carvalhosa in Comentários à Lei de Sociedades Anônima , vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1997, p. 274.
(5) "...como um dos desdobramentos dos deveres éticos dos administradores, a lei, em verbete especial, estabelece normas que impedem os conflitos de
interesses que possam surgir entre os interesses privados do administrador e os da companhia, que devem se sobrelevar-se àqueles." In Curso de Direito
Comercial, volume 2, São Paulo, Saraiva, 24ª edição, 2005, p. 217.
(6) "Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar
para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e
respondem perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste artigo."
(7) "...restando os administradores da companhia impedidos de participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma determinada operação em
que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".
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FGV DIREITO RIO 116

(8) "Para configurar o conflito é suficiente que a operação apresente uma utilidade para a companhia e um interesse para o administrador, pouco
importando a valoração das orientações de gestão da companhia ou as razões que induziram o administrador a concluí-la" LAZZARESCHI NETO, Alfredo
Sérgio. Lei das sociedades por ações anotada , São Paulo, Saraiva, 2006, p. 294.
(9) "... se interviesse, estaria, se diretor, atuando ao mesmo tempo como representante orgânico da companhia (evidentemente dispondo de poderes
para tanto) e da outra parte (se pessoa jurídica); e, se conselheiro de administração, estaria deliberando a respeito de um negócio no qual ele teria
interesse pessoal" TOLEDO, Paulo Fernandes Campos Salles de. O conselho de administração na sociedade anônima: estrutura, funções e poderes,
responsabilidade dos administradores, São Paulo, Atlas, 1999, p. 62.
2/2
FGV DIREITO RIO 117

tema 6 — Cisão. Modalidades. Direitos dos acionistas e

dos credores.
Duração Prevista:
1 aula.
Leitura Sugerida:
tin, 2ª edição, 2015, p. 140 a 170.
Estudo de Caso:
ANEXO G (Companhia Estadual de Energia Elétrica) – Recurso Especial

nº 716.132-RS, Rel. Ministro Castro Meira, j. em 02.08.2005.
FGV DIREITO RIO 118


RECURSO ESPECIAL Nº 716.132 - RS (2004/0184074-6)
RELATOR :
MINISTRO CASTRO MEIRA
RECORRENTE :
COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEE
ADVOGADO :
ANGELO MÁRCIO FERRAZ E OUTROS
RECORRIDO :
INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDA
ADVOGADO :
TERCILIO PIETROSKI E OUTRO
RECORRIDO :
RGE RIO GRANDE ENERGIA S/A
ADVOGADO :
ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROS
INTERES. :
ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL
PROCURADOR :
GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS
EMENTA
COMERCIAL. RECURSO ESPECIAL. CISÃO PARCIAL. CRÉDITO ANTERIOR À
OPERAÇÃO RECONHECIDO POSTERIORMENTE. ART. 233, PARÁGRAFO ÚNICO DA
LEI 6.404/76. TRANSFERÊNCIA DE ENCARGOS. INEFICÁCIA EM RELAÇÃO A
CREDOR QUE, À ÉPOCA, NÃO PODIA SE OPOR.
1. O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa jurídica.
Com a cisão, ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio da sociedade
cindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da sociedade original.
2. No caso de cisão total, as sociedades assim originadas respondem, em solidariedade,
pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233).
3. Tratando-se de cisão parcial, via de regra, também prevalece a solidariedade, a menos
que no ato de reestruturação societária exista disposição em sentido contrário. Neste caso,
tendo sido afastada a solidariedade entre a sociedade cindida e as sociedades que vierem a
absorver parcela do patrimônio cindido, os credores anteriores à cisão podem se opor à
estipulação de ausência de solidariedade com relação a seus créditos, mediante o envio de
notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicação dos atos da cisão.
4. Em relação aos credores com títulos constituídos após a cisão, mas referentes a
negócios jurídicos anteriores, não se aplica a estipulação qua afasta a solidariedade, já que, à
época da cisão, ainda não detinham a qualidade de credor e, portanto, não podiam se opor à
estipulação. Somente esta interpretação do art. 233, parágrafo único, da Lei n.º 6.404/76 garante
tratamento igualitário entre todos os credores da sociedade cindida.
5. Recurso especial improvido.
ACÓRDÃO
Vistos, relatados e discutidos os autos em que são partes as acima indicadas, acordam os
Ministros da Segunda Turma do Superior Tribunal de Justiça "A Turma, por unanimidade, negou
provimento ao recurso, nos termos do voto do Sr. Ministro-Relator." Os Srs. Ministros Francisco Peçanha
Martins, Eliana Calmon, Franciulli Netto e João Otávio de Noronha votaram com o Sr. Ministro Relator.
Brasília, 02 de agosto de 2005 (data do julgamento)
Ministro Castro Meira

Relator
Documento: 563545 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJ: 19/09/2005 Página 1 de 7
FGV DIREITO RIO 119


RELATOR : MINISTRO CASTRO MEIRA

RECORRENTE : COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEE
ADVOGADO : FERNANDO BICCA MACHADO E OUTROS
RECORRIDO : INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDA
ADVOGADO : TERCILIO PIETROSKI E OUTRO
RECORRIDO : RGE RIO GRANDE ENERGIA S/A
ADVOGADO : ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROS
INTERES. : ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL
PROCURADOR : GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS
RELATÓRIO
O EXMO. SR. MINISTRO CASTRO MEIRA (Relator): Trata-se de recurso

especial interposto pela Companhia Estadual de Energia Elétrica, com fundamento no art. 105, III,
alínea "a" da Constituição da República, contra acórdão do Tribunal de Justiça do Rio Grande do
Sul, prolatado em embargos infringentes, assim ementado:
"PROCESSO CIVIL. LEGITIMIDADE PASSIVA AD CAUSAM. CEEE.

PEDIDO DE RESTITUIÇÃO DO INDÉBITO. PERÍODO DE CONGELAMENTO
DO PLANO CRUZADO. PORTARIAS 38 E 45/86, DO EX-DNAEE. CISÃO.
SOLIDARIEDADE. CRÉDITO CONSTITUÍDO ANTES E DEPOIS DA CISÃO.
1. Com a dita privatização do serviço de distribuição de energia elétrica,
foram criadas, por cisão da CEEE, mais duas companhias, estipulando-se que a
cindida continuava responsável pelo passivo da legislação trabalhista (Lei-RS
10.900/96). A cisão pode provocar a extinção da cindida, quando todo o patrimônio
é transferido para uma, ou mais, sociedade constituída para esse fim, ou outras já
existentes, caso em que as responsabilidades se transferem. A cisão também pode
acontecer mediante versão parcial, caso em que a cindida não se extingue; logo,
permanece responsável solidária com as demais pelas obrigações anteriores à cisão.
Por sua vez, o ato de cisão parcial pode romper com a solidariedade. Tudo depende
da regulamentação. Por outro lado, o credor anterior pode se opor em relação ao
seu crédito . Disso conclui-se que a solidariedade é a regra, pois o rompimento
depende de estipulação. Conseqüentemente, quem ainda não era credor (rectius , não
tinha um título constituído), também não tinha como se opor, a fim de, perante ele,
excluir a eficácia do rompimento da solidariedade. Por conseguinte, no caso da cisão
da CEEE, embora a referência de que continuava com o passivo da legislação
trabalhista, quanto aos demais liberou-se apenas face àqueles que, à época, já
estavam constituídos e que, por isso, tinham como se opor. Quanto aos constituídos
posteriormente, impunha-se a norma específica, sob pena de subsistir a
solidariedade, conforme a exegese dos arts. 229 e 233, e respectivo parágrafo único,
da Lei 6.404/76" (fls. 516/517).
Sustenta a recorrente, em síntese, violação ao art. 233, parágrafo único, da Lei nº

6.404/76, ao pronunciar-se o acórdão recorrido pela sua legitimidade para figurar no pólo passivo
FGV DIREITO RIO 120


da lide, uma vez que, quando foi cindida parcialmente, assumiu a responsabilidade apenas pelo
passivo trabalhista, nos termos do edital de privatização, restando responsável pelas demais
obrigações a empresa que incorporou parte do seu patrimônio.
Sem contra-razões (certidão de fl. 541).
Inadmitido o recurso na origem (fls. 549-551), subiram os autos a esta Corte por força
de provimento ao agravo de instrumento.
É o relatório.
FGV DIREITO RIO 121


EMENTA
COMERCIAL. RECURSO ESPECIAL. CISÃO PARCIAL. CRÉDITO

ANTERIOR À OPERAÇÃO RECONHECIDO POSTERIORMENTE. ART. 233,
PARÁGRAFO ÚNICO DA LEI 6.404/76. TRANSFERÊNCIA DE ENCARGOS.
INEFICÁCIA EM RELAÇÃO A CREDOR QUE, À ÉPOCA, NÃO PODIA SE OPOR.
1. O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa
jurídica. Com a cisão, ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio
da sociedade cindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da
sociedade original.
2. No caso de cisão total, as sociedades assim originadas respondem, em
solidariedade, pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233).
3. Tratando-se de cisão parcial, via de regra, também prevalece a solidariedade, a
menos que no ato de reestruturação societária exista disposição em sentido contrário.
Neste caso, tendo sido afastada a solidariedade entre a sociedade cindida e as sociedades
que vierem a absorver parcela do patrimônio cindido, os credores anteriores à cisão
podem se opor à estipulação de ausência de solidariedade com relação a seus créditos,
mediante o envio de notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicação
dos atos da cisão.
4. Em relação aos credores com títulos constituídos após a cisão, mas referentes a
negócios jurídicos anteriores, não se aplica a estipulação qua afasta a solidariedade, já
que, à época da cisão, ainda não detinham a qualidade de credor e, portanto, não podiam
se opor à estipulação. Somente esta interpretação do art. 233, parágrafo único, da Lei n.º
6.404/76 garante tratamento igualitário entre todos os credores da sociedade cindida.
5. Recurso especial improvido.
VOTO
O EXMO. SR. MINISTRO CASTRO MEIRA (Relator): Controverte-se nestes

autos sobre a legitimidade da recorrente, que sofreu cisão parcial, para responder pelos créditos
resultantes da declaração de ilegalidade das Portarias 38 e 45/86 do extinto DNAEE, que
majoraram as tarifas de energia elétrica no período de congelamento de preços.
Prequestionada a matéria, e atendidos os demais pressupostos de admissibilidade,

conheço do recurso.
O Tribunal local reconheceu a legitimidade passiva da recorrente para figurar no pólo

passivo, como responsável solidária, de ações judiciais em que se pleiteiam a restituição de valores
pagos a maior em decorrência de declaração de ilegalidade das portarias do DNAEE.
A norma debatida (parágrafo único do art. 233 da Lei nº 6.404/76) assim preconiza:
"Art. 233 (omissis)

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Parágrafo único. O ato de cisão parcial poderá estipular que as sociedades que
absorverem parcelas do patrimônio da companhia cindida serão responsáveis apenas pelas
obrigações que lhes forem transferidas, sem solidariedade entre si ou com a companhia
cindida, mas, nesse caso, qualquer credor anterior poderá se opor à estipulação, em relação a
seu crédito, desde que notifique a sociedade no prazo de 90 (noventa) dias a contar da data
de publicação dos atos da cisão".
A cisão, como instrumento de reestruturação societária, tem gerado incertezas relativas

à responsabilidade das pessoas jurídicas envolvidas. Não há, por assim dizer, uniformidade de
entendimento quanto às garantias que devem ser asseguradas aos credores da sociedade cindida.
A cisão é disciplinada nos artigos 229 a 244 da Lei nº 6.404/76. Segundo o artigo 229,
"a cisão é a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou mais
sociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, se
houver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão".
Da leitura do dispositivo, percebe-se que a cisão pode ser total ou parcial. Haverá cisão
total quando houver completa transferência de patrimônio, hipótese em que a sociedade cindida se
extinguirá. Já a cisão parcial implica em transferência de parcela do ativo e do passivo para outra
sociedade, remanescendo a pessoa jurídica originária com uma parte do patrimônio em seu poder,
com redução do capital social na proporção do patrimônio líquido transmitido.
Os ativos patrimoniais anteriormente pertencentes à sociedade cindida tanto podem

resultar em novas sociedades como integrar-se em sociedades já existentes. A primeira hipótese
consiste na cisão pura, enquanto a segunda é usualmente denominada de cisão impura ou cisão com
incorporação. Na hipótese dos autos, tem-se cisão parcial pura.
O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa jurídica.
Com a cisão ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio da sociedade
cindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da sociedade original.
No caso de cisão total, não há qualquer dúvida: as sociedades originadas da cisão

respondem, em solidariedade, pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233). A nova
sociedade (ou a incorporadora), sucede a sociedade cindida em todos os seus direitos e obrigações,
na proporção dos patrimônios líquidos transferidos (artigo 229, § 1º). Neste caso, não há qualquer
redução de garantia.
Na hipótese de cisão parcial, estabelece o artigo 229 a existência de sucessão apenas

quanto aos direitos e obrigações relacionados no ato da cisão. Como regra geral, o artigo 233 prevê
que a sociedade cindida que subsistir e as sociedades que receberem parte de seu patrimônio serão
solidariamente responsáveis pela satisfação das obrigações anteriores à cisão.
Por outro lado, ainda em caso de cisão parcial, o artigo 233, parágrafo único, prevê que
o protocolo pode estipular a inexistência de solidariedade, respondendo cada sociedade apenas
pelas obrigações transferidas na cisão. Em contrapartida, é conferido ao credor o direito de opor-se
a essa estipulação, pugnando para que se restabeleça a responsabilidade solidária.
FGV DIREITO RIO 123


Assim, no caso de o protocolo estipular a inexistência de solidariedade entre a
sociedade cindida e as sociedades que vierem a absorver parcela do patrimônio cindido, os credores
anteriores à cisão podem se opor à estipulação de ausência de solidariedade com relação a seus
créditos, mediante o envio de notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicação
dos atos da cisão.
Manifestada a oposição por parte de um ou mais credores, este ato, por si só, não
impede a cisão. A doutrina majoritária entende que a oposição do credor importa no
restabelecimento da solidariedade, tão-somente, quanto ao crédito do opositor, não tendo o condão
de anular o ato de cisão como um todo, suspender sua eficácia ou de impedir sua consecução.
Assim, uma vez afastada a solidariedade no ato de cisão parcial, mediante estipulação
expressa, a oposição de credores no prazo previsto restabelece, exclusivamente quanto a estes
créditos, a solidariedade que se tentou remover.
O art. 233 da Lei n.º 6.404/76 não confere ao credor o direito de opor-se ao negócio de
cisão. O único direito do credor é opor-se à estipulação de ausência de solidariedade. O efeito de
eventual oposição é, exclusivamente, a não incidência de tal estipulação quanto àquele crédito
específico.
A regra da solidariedade também se estende aos casos em que o crédito, anterior à

cisão, somente venha a ser constituído posteriormente. Neste caso, não se pode aplicar a estipulação
prevista no ato de cisão a quem ainda não detinha a qualidade de credor, já que não definitivamente
constituído o crédito.
Assim, quem ainda não tinha reconhecido um crédito contra a sociedade cindida em
relação a ato (ou negócio) anterior à cisão e, por esse motivo, não podia opor-se àquela estipulação,
constituído posteriormente o crédito, pode exigir da empresa cindida o seu adimplemento,
independentemente do pacto de transferência da responsabilidade que só vale quanto aos credores
que, à época, poderiam se insurgir e não o fizeram. Somente esta conclusão permite tratamento
igualitário entre os credores da sociedade cindida.
Não há, portanto, qualquer reparo no acórdão recorrido.
Ante o exposto, nego provimento ao recurso especial.
É como voto.
FGV DIREITO RIO 124


CERTIDÃO DE JULGAMENTO
SEGUNDA TURMA
Número Registro: 2004/0184074-6 REsp 716132 / RS
Números Origem: 102459196 200400006460 581763 70003695111 70005859301

PAUTA: 02/08/2005 JULGADO: 02/08/2005
Relator
Exmo. Sr. Ministro CASTRO MEIRA
Presidente da Sessão
Exmo. Sr. Ministro JOÃO OTÁVIO DE NORONHA
Subprocurador-Geral da República
Exmo. Sr. Dr. EUGÊNIO JOSÉ GUILHERME DE ARAGÃO
Secretária
Bela. VALÉRIA ALVIM DUSI
AUTUAÇÃO
RECORRENTE : COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEE
ADVOGADO : ANGELO MÁRCIO FERRAZ E OUTROS
RECORRIDO : INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDA
ADVOGADO : TERCILIO PIETROSKI E OUTRO
RECORRIDO : RGE RIO GRANDE ENERGIA S/A
ADVOGADO : ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROS
INTERES. : ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL
PROCURADOR : GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS
ASSUNTO: Tributário - Tarifa
CERTIDÃO
Certifico que a egrégia SEGUNDA TURMA, ao apreciar o processo em epígrafe na sessão
realizada nesta data, proferiu a seguinte decisão:
"A Turma, por unanimidade, negou provimento ao recurso, nos termos do voto do Sr.
Ministro-Relator."
Os Srs. Ministros Francisco Peçanha Martins, Eliana Calmon, Franciulli Netto e João
Otávio de Noronha votaram com o Sr. Ministro Relator.
Brasília, 02 de agosto de 2005
VALÉRIA ALVIM DUSI

Secretária
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tema 7 — Aquisição e transferência do controle de

companhia aberta. OPA’s voluntárias e obrigatórias.
Aprovação pela assembleia da compradora. As “poison
pills” – uso e abuso.
Duração Prevista:
2 a 3 aulas.
Leitura Sugerida:
tin, 2ª edição, 2015.
Aula 1: páginas 357 a 376
Aulas 2/3: páginas 307 a 331
Luiz Leonardo Cantidiano, “Análise do caso Sadia x Perdigão: uma tenta-

tiva de ‘take over’”. In: Rodrigo R. Monteiro de Castro & Leandro Santos de
Aragão (Coord). Sociedade Anônima. 30 Anos da Lei 6.404/76. São Paulo:
Quartier Latin, 2007, p. 221.
Regulamento Novo Mercado em vigor a partir de 02.01.2018 (artigos 37 e 38).
Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 61 a 63).
Estudos de Caso:
Anexo H (Tim/Telco) – Processo Administrativo CVM nº 2009/1956,

Rel. Dir. Eliseu Martins, j. em 15.07.2009.
Anexo I (CNS/Usiminas) – Processo Administrativo SEI 19957.000115/2017-80,

Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 24.10.2017.
FGV DIREITO RIO 126

14/03/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956

Participantes
ELI LORIA DIRETOR
ELISEU MARTINS DIRETOR
OTAVIO YAZBEK DIRETOR
RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956
Reg. nº 6360/09
Relator: DEM
Tratase de recurso apresentado por Telco S.p.A. ("Telco") contra decisão do Superintendente de
Registro de Valores Mobiliários ("SRE"), nos autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344,
que concluiu pela obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA") de ações de
emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações") pela Telco, como requisito para a alienação
indireta do controle da Companhia, nos termos do art. 254A da Lei nº 6.404/1976.
O Processo RJ2007/14344 teve origem em requerimento protocolado por fundos de investimento que
alegavam, em suma, que o controle de fato da Telecom Italia e, por consequência, o controle indireto da
TIM Participações teria sido transferido de forma onerosa para a Telco em operação realizada na Itália
em 2007. Em consequencia os fundos solicitaram que fosse determinada a realização, pela Telco, de
OPA de ações ordinárias de emissão da TIM Participações.
O Diretor Relator esclareceu que a análise deste processo envolve, primeiramente, definir qual a lei
aplicável para extrair o conceito de controle – se a lei italiana ou a brasileira –, para em seguida avaliar
se, com base nessa lei, teria havido transferência de controle e, assim, definir a obrigatoriedade de
realização de OPA, nos termos do art. 254A da Lei das S.A.
A respeito da legislação aplicável, o Diretor Relator apresentou voto no sentido de que se aplica o
conceito de controle da lei brasileira (pois é no Brasil que a Tim Participações tem sede), tendo sido
acompanhado pelo Diretor Marcos Pinto e pelo Diretor Otavio Yazbek. O Diretor Eli Loria entendeu
igualmente pela aplicação da lei brasileira, mas por fundamento diverso (a obrigação de realizar OPA, por
ser definida pela lei brasileira faz incidir esta lei, nos termos do art. 9º da Lei de Introdução ao Código
Civil). A Presidente Maria Helena Santana manifestouse no sentido de ser aplicável a lei italiana, por
envolver análise do controle de sociedade com sede naquele país, nos termos do art. 11 da Lei de
Introdução ao Código Civil.
FGV DIREITO RIO 127

14/03/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956
No mérito, o Diretor Relator concluiu pela manutenção da decisão da SRE, pois entendeu ter restado
configurada alienação de controle minoritário exercido de modo indireto, tendo sido acompanhado pelo
Diretor Marcos Pinto.
A Presidente Maria Helena Santana, o Diretor Otavio Yazbek e o Diretor Eli Loria manifestaramse pela
inexigibilidade de realização de OPA. A Presidente assim concluiu com base no fato de que pela lei
italiana não haveria obrigatoriedade de realização de OPA. O Diretor Otavio Yazbek entendeu não ter
restado configurado controle de fato, ao passo que o Diretor Eli Loria entendeu que o art. 254A somente
exige a realização de OPA nos casos de alienação de bloco superior a 50%.
Isto posto, nos termos dos votos apresentados, o Colegiado, por maioria, vencidos o Diretor Relator e o
Diretor Marcos Pinto, decidiu dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a decisão da SRE,
não exigindo, portanto, a realização de OPA.
Anexos
 VOTO DO RELATOR
 VOTO DA PRESIDENTE
 VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK
 VOTO DO DIRETOR ELI LORIA
ATA DA REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 15.07.2009
fGv direiTo rio 128

PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (1)(Reg. nº 6360/2009)
Interessado: Telco S.p.A.
Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle
Diretor-relator: Eliseu Martins
Relatório
Sumário
1. Trata-se de recurso apresentado pela Telco S.p.A. (" Telco") contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (" SRE"), nos
autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pela obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA")
de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações" ou " Companhia") pela Telco, como requisito para a alienação indireta do
controle da Companhia, nos termos do art. 254-A(2) da Lei nº 6.404/1976 ("LSA").
2. O Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344 teve origem em requerimento protocolado nesta autarquia (fls. 01-12 (3)), em 03.12.2007, por
JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity Master Fundo
de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30
– Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento
Financeiro ("Fundos de Investimento" ou " Requerentes"), acionistas da TIM Participações.
3. A TIM Participações é companhia aberta com sede no Brasil, titular de 100% das ações de emissão da TIM Celular S.A. e da TIM Nordeste S.A.
O controle direto da TIM Participações é exercido pela TIM Brasil Serviços e Participações S.A. ("TIM Brasil"), titular de ações ordinárias que
representam 81,24% do seu capital votante. O capital da TIM Brasil é integralmente detido pela Telecom Italia International NV, sociedade
holandesa que, por sua vez, é subsidiária integral da Telecom Italia S.p.A., companhia aberta italiana ("Telecom Italia").
4. Os Fundos de Investimento alegam que o controle de fato da Telecom Italia e, por consequência, o controle indireto da TIM Participações teria
sido transferido de forma onerosa para a Telco em operação realizada na Itália em 2007 e, portanto, solicitaram que fosse determinada a
realização, pela Telco, de OPA de ações ordinárias de emissão da TIM Participações.
Descrição da Operação e Estrutura Societária (4)
5. Até a implementação da operação abaixo descrita, a Olimpia S.p.A. (" Olimpia") era a principal titular de ações ordinárias da Telecom Italia, com
participação equivalente a 17,99% do seu capital ordinário. O capital da Olimpia era dividido entre, de um lado, Pirelli & C. S.p.A. ("Pirelli"), titular
de 80% do capital, e, de outro, Edizione Holding S.p.A. (substituída por Sintonia S.p.A.) e Edizione Finance International S.A. (cujo nome foi
alterado para Sintonia S.A.), as quais eram titulares dos demais 20% do capital (em conjunto, "Sintonia").
6. Em 28.04.2007, Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. (" Telefónica")
celebraram (i) um Co-Investment Agreement, no qual acordaram sobre a sua participação na Telco, sociedade que seria utilizada como veículo
para a compra de 100% do capital da Olimpia; e (ii) um Acordo de Acionistas referente à sua participação na Telco.
7. O Co-Investment Agreement e o Acordo de Acionistas previam que a Telefónica e a Telecom Italia seriam administradas de forma autônoma e
independente. Contudo, as partes reconheceram que, sem prejuízo da independência e autonomia das suas administrações, o investimento na
Telco implicava visão e perspectiva estratégicas. Assim, as partes se comprometeram a considerar quaisquer iniciativas estratégicas que as
administrações da Telefónica e da Telecom Italia pudessem desenvolver em conjunto, na sua independência e autonomia.
8. Em 04.05.2007, o referido grupo de investidores celebrou contrato de compra e venda de ações com os acionistas da Olimpia (Pirelli e Sintonia),
no qual acordaram sobre a compra da totalidade do capital da Olimpia. A compra foi aperfeiçoada em 25.10.2007, após a obtenção das
aprovações cabíveis ("Operação").
9. No mesmo dia (25.10.2007), ações ordinárias da Telecom Italia equivalentes a 5,6% do capital votante foram contribuídas ao capital da Telco
pela Mediobanca S.p.A. e pela Assicurazioni Generali S.p.A.
10. Como resultado da Operação e da contribuição ao capital acima indicada, a Telco passou a ser (i) diretamente titular de 100% do capital da
Olimpia, que, por sua vez, tinha 17,99% do capital da Telecom Italia; e (ii) diretamente titular de 5,6% do capital da Telecom Italia, conforme
quadro abaixo(5):
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FGV DIREITO RIO 129

11. Em 18.12.2007, a Olimpia foi incorporada pela Telco, passando a Telco a ser titular diretamente de participação equivalente a 23,59% do capital
votante da Telecom Italia. Em 20.03.2008, a Telco adquiriu nova participação na Telecom Italia, tornando-se titular de 24,5% do capital.
12. O capital da Telco é dividido em ações Classe A (atualmente detidas por Assicurazioni Generali S.p.A. Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. e
Mediobanca S.p.A.) e Classe B (atualmente detidas pela Telefónica), as quais, em regra, conferem os mesmos direitos econômicos e
administrativos aos seus titulares.
13. De acordo com o Estatuto Social e o Acordo de Acionistas da Telco, o Conselho de Administração da Companhia tem dez membros. Enquanto
as participações societárias se mantiverem nas atuais proporções, os titulares de ações Classe A elegerão seis membros do Conselho de
Administração, sendo que Assicurazioni Generali S.p.A. indicará dois desses seis membros, e Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. e
Mediobanca S.p.A. indicarão, cada uma, um membro. Todos os titulares de ações Classe A indicarão, por unanimidade, o Presidente do
Conselho de Administração. A Telefónica S.A., titular das ações Classe B, elegerá 4 membros, dentre eles o Vice-Presidente.
14. O Estatuto Social da Telecom Italia estabelece que o Conselho de Administração da companhia é composto por não menos que sete e não mais
que vinte e três membros, sendo que o número será determinado pela Assembleia.
15. A indicação dos membros do Conselho de Administração é feita pelo mecanismo de voto por lista. Quatro quintos dos conselheiros eleitos são
escolhidos a partir da lista que receber o maior número de votos, seguindo-se a ordem de preferência nela indicada e ignorando-se as frações.
Os demais conselheiros serão eleitos com base no número de votos obtidos pelas outras listas e o número de assentos a serem preenchidos.
Os resultados podem variar conforme o número de votos representados pelos acionistas presentes, bem como o número de listas apresentadas.
16. O Acordo de Acionistas da Telco prevê que a lista dos conselheiros da Telecom Italia a ser indicada por aquela companhia deve ser aprovada
pelo Conselho de Administração da Telco. Enquanto forem mantidas as atuais proporções de participação no capital social da Telco, a
Telefónica indicará dois membros que constarão da referida lista e os titulares das ações Classe A indicarão os demais candidatos, sendo que
três deles deverão ser aprovados de forma unânime pelos titulares das ações Classe A e os outros deverão ser indicados pelos detentores de
ações Classe A respeitando-se a sua respectiva participação no capital social.
17. A tabela abaixo resume as participações dos acionistas nas últimas assembleias gerais da Telecom Italia:
Data da Total de acionistas Participação da Observações

Assembleia com direito de Olimpia / Telco com
voto presentes na relação aos acionistas
assembleia presentes
07.04.2005 38,67% 55,49% Foram eleitos dois novos membros para compor o Conselho de
Administração, que passou a ser composto por 21 membros. A
eleição dos novos membros não seguiu o mecanismo de voto
por lista, em razão de decorrer de reestruturação societária
realizada pela companhia.
13.04.2006 31,42% 57,25% O Conselho Fiscal foi eleito com 7 membros, dos quais 4 foram
indicados na lista apresentada pela Olimpia. Foram eleitos dois
novos membros para compor o Conselho de Administração,
ambos indicados pela Olimpia, em substituição a conselheiros
que apresentaram sua renúncia.
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16.04.2007 36,03% 49,94% A Operação ainda não havia sido divulgada ao mercado, mas
já havia rumores de uma possível venda, pela Pirelli, de sua
participação indireta na Telecom Italia. Foram eleitos 19
conselheiros, dos quais 15 constavam da lista apresentada
pela Olimpia.
14.04.2008 39,49% 62,06% O percentual de 62,06% inclui não só as ações da Telco

provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à
contribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistas
e ações adquiridas no mercado. As ações provenientes da
Olimpia representariam 45,56% dos presentes. Foram eleitos
15 conselheiros, dos quais 12 constavam da lista apresentada
pela Telco.
08.04.2009 39,80% 61,57% O percentual de 61,57% inclui não só as ações da Telco

provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à
contribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistas
e ações adquiridas no mercado. As ações provenientes da
Olimpia representariam 45,20% dos presentes. Não houve
eleição do Conselho de Administração. O Conselho Fiscal foi
eleito com 9 membros, dos quais 5 foram indicados na lista
apresentada pela Telco.
Apresentação da Operação à ANATEL
18. A Operação foi apresentada à Agência Nacional de Telecomunicações – ANATEL em 06.06.2007 (fls. 253-257 do Processo nº RJ2009/1956).
Através do Ato nº 68.276, de 31.10.2007 (fls. 258-259 do Processo nº RJ2009/1956), a ANATEL anuiu "com a transferência de controle indireto
da TELECOM ITÁLIA S.p.A.. (...)", condicionada à inserção de cláusulas nos instrumentos societários que contemplassem o seguinte:
"I. Vedação à TELEFÔNICA S.A., nas Assembleias Gerais de Acionistas, e aos membros indicados pela TELEFÔNICA S.A nos Conselhos de
Administração, Diretoria ou órgão com atribuição equivalente, de participarem, votarem ou vetarem nas deliberações da TELCO S.p.A., da
OLÍMPIA S.p.A., da TELECOM ITÁLIA S.p.A. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A.,
matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação dessas empresas na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro;
Parágrafo único. A vedação tratada no inciso I deverá estar expressamente prevista em relação aos direitos das Ações Classe B, que são de
propriedade exclusiva da TELEFÔNICA S.A.
II. Vedação de que a TELEFÔNICA S.A. indique membros para os Conselhos de Administração, Diretorias ou órgãos com atribuições
equivalentes das empresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A., estabelecidas no Brasil, que atuam na prestação
de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro e de suas controladoras;
III. Proibição nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços de
telecomunicações no mercado brasileiro, quando estabelecidas em condições diversas daquelas previstas na regulamentação brasileira dos
serviços de telecomunicações, quanto:
a) a operações significativas, passivas ou ativas, de financiamento, sob qualquer forma;
b) a prestação de garantia real, pessoal ou de qualquer espécie;
c) a transferência de bens em condições, termos ou valores distintos dos praticados no mercado;
d) a transferência de conhecimentos tecnológicos estratégicos;
e) a prestação de serviço de telecomunicações ou correlatos em condições favorecidas ou privilegiadas;
f) a acordo operacional que estipule condições favorecidas ou privilegiadas;
g) ao uso comum de recursos, sejam eles materiais, tecnológicos ou humanos;
h) a contratação em conjunto de bens ou serviços;
i) a assinatura de instrumento jurídico tendo por objeto transferência de ações entre as prestadoras ou cessão de direito de preferência
relativamente à transferência recíproca de ações;
j) a adoção de marca ou de estratégia mercadológica ou publicitária comum.
IV. Manutenção, caso haja cisão da TELCO S.p.A., conforme previsto no item 1.2 ou item 11 (6) do Acordo de Acionistas desta, de todas as
condicionantes impostas à TELEFÔNICA S.A. em relação à TELECOM ITÁLIA S.p.A., e suas controladas e controladoras, bem como as
proibições nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços de
telecomunicações no mercado brasileiro.
V. Submissão, no caso de o Acordo de Acionista da TELCO S.p.A. perder a validade, bem como no caso da fusão entre a TELCO S.p.A. e a
OLÍMPIA S.p.A., de um novo instrumento jurídico formal, contendo as mesmas restrições e proibições acima citadas, para aprovação prévia da
Anatel.
VI. Vedação do exercício de controle, direto ou indireto, pela TELEFÔNICA S.A., sobre qualquer empresa do Grupo TIM no Brasil, nos moldes
determinados pela regulamentação específica vigente neste País, ainda que a TELEFÔNICA S.A. faça valer a opção de compra em caso de
retirada unilateral provocada por outra empresa acionista.
VII. Determinação aos elaboradores das pautas de reuniões dos Conselhos de Administração da TELCO S.p.A., da OLÍMPIA S.p.A., da
TELECOM ITÁLIA S.p.A. e da TELECOM ITÁLIA INTERNATIONAL NV e aos seus respectivos presidentes para que separarem os temas em
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pautas diversas, sendo, (i) uma suscetível à participação da TELEFÔNICA S.A., por meio dos Conselheiros que indicar e (ii) outra não suscetível
à participação dos Conselheiros, indicados pela TELEFÔNICA S.A. Nas reuniões não suscetíveis à participação de Conselheiros indicados pela
TELEFÔNICA S.A., os temas abordados necessariamente deverão dizer respeito matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação das
empresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercado
brasileiro e temas diretamente relacionados, sendo estes últimos, necessariamente, ligados aos principais em aspectos de estratégia
concorrencial, tal como orçamentos para campanhas de marketing e planos de investimento em desenvolvimentos de produtos, ativos (lato
sensu), instrumentos, tudo isto em síntese, voltado ao desenvolvimento das atividades relacionados à atuação das empresas controladas direta
ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro."
19. Adicionalmente, o Ato ANATEL nº 68.276/2007 determinou às empresas do Grupo TIM no Brasil (nomeadamente, no caso, a TIM Celular S.A. e
TIM Nordeste S.A.) que (i) apresentassem à ANATEL, em até 30 dias após a publicação daquele Ato, dos instrumentos societários
contemplando, inequivocamente, os condicionamentos estabelecidos, bem como as adequações decorrentes desses condicionamentos, sob
pena da perda do efeito da anuência ora proposta; e (ii) encaminhassem, em até 30 dias contados da realização de reuniões dos Conselhos de
Administração da Telco e da Olimpia, da Telecom Italia. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela Telecom Italia,
cópia de pautas e atas das reuniões do Conselho de Administração (arts. 2º e 3º).
20. Em razão das condições impostas pela ANATEL, o Acordo de Acionistas e o Estatuto Social da Telco foram alterados para prever as restrições
no Ato ANATEL nº 68.276/2007, conforme acima transcrito.
Alegações apresentadas pelos Requerentes
21. Os Requerentes alegam que, antes da Operação, a Olimpia, apesar de ter 17,99% do capital ordinário, exercia o controle de fato da Telecom
Italia e que o controle indireto era detido pela Pirelli, titular de 80% do capital da Olimpia. De acordo com os Requerentes, o controle de fato
poderia ser constatado a partir dos seguintes circunstâncias:
i. de acordo com o acordo de acionistas da Olimpia (7), a Pirelli elegeria oito dos dez membros do Conselho de Administração da Olimpia
(cláusula 4.01). A Sintonia indicaria 1/5 dos membros dos Conselhos de Administração das sociedades estratégicas controladas que
fossem eleitos por Olimpia (cláusulas 7.02 e 7.03). Os demais membros seriam indicados por Pirelli;
ii. no caso de impasses entre os acionistas da Olimpia que não fossem satisfatoriamente superados, a Sintonia deveria abster-se de
votar. A Sintonia teria opção de vender à Pirelli suas ações na Olimpia (put), conjugada com a opção da Pirelli de comprar as ações da
Sintonia na Olimpia (call) (cláusulas 9.01., 9.04., "b" e 9.05, "i" e "ii");
iii. no acordo de acionistas da Telecom Italia de 18.10.2006 (fls. 32-36), Pirelli, Sintonia, Olimpia, Assecurazioni Generalli S.p.A e
Mediobanca S.p.A., em conjunto titulares de ações que representavam 23,20% do capital de Telecom Italia, estabeleceram que (a) o
acordo seria implementado por intermédio de um conselho, com número par de membros, dos quais Olimpia indicaria a metade
(incluindo o Presidente) e a Assecurazioni Generalli S.p.A e a Mediobanca S.p.A. indicariam, cada uma, um membro; e (b) deveriam
votar nas assembleias gerais da Telecom Italia de acordo com a decisão unânime adotada pelo conselho, sendo que, na hipótese de
não ser obtida decisão unânime, a parte dissidente poderia exercer livremente seu direito de voto (cláusula 5);
iv. quando divulgou, em outubro de 2001, a aquisição das ações de Olivetti (Telecom Italia) através da Olimpia, a Pirelli fez consignar que a
Olimpia não tinha poder de controle na Olivetti e que, na opinião da Pirelli, um possível controle de fato deveria ser verificado com base
nas assembleias gerais de acionistas da Olivetti em razão das mudanças então implementadas (fls.37-51). Nas últimas assembleias
gerais de Telecom Italia, anteriores à alienação de ações feita à Telco, a Olimpia elegeu 4/5 dos membros do Conselho de
Administração de Telecom Italia;
v. a ANATEL autorizou a transferência do controle indireto da TIM Participações decorrente da Operação (Análise nº 116/2007-GCAB, de
17.10.2007 – fls. 52-69);
vi. a legislação italiana apenas exige a realização de OPA quando há a aquisição de pelo menos 30% do capital de uma companhia
aberta, o que não ocorreu no presente caso. Não obstante, o direito italiano reconhece a existência do controle de fato, que é
configurado quando o acionista exerce influência sobre os negócios da companhia, elegendo a maioria dos seus administradores e
determinando a sua atuação;
vii. na alienação das ações da Olimpia para a Telco, foi pago expressivo prêmio pela aquisição de controle (cerca de 41% sobre o valor de
mercado).
22. Em nova petição apresentada em 21.01.2008 (fls. 149-170), os Requerentes procuraram reforçar os argumentos de que a Operação teria
implicado transferência de controle indireto da TIM Participações para a Telco e, para tanto, apresentaram pareceres exarados pelo professor
italiano Diego Corapi (fls. 184-198 – "Parecer Corapi") e pelo professor Marcelo Trindade (fls. 200-233 – " Parecer Trindade").
23. Os Requerentes observam que o Parecer Trindade concluiu no sentido de que a lei italiana deve determinar se a Olimpia controlava a Telecom
Italia e que, tendo o Parecer Corapi constatado que, sob a lei italiana, o controle realmente existia, a obrigatoriedade ou não dos adquirentes do
controle da Olimpia de realizar a OPA por alienação indireta do controle da TIM Participações deve ser analisada sob a legislação brasileira.
24. De acordo com o Parecer Corapi:
i. o art. 2.359 do Código Civil Italiano define como sociedades controladas: (a) aquelas nas quais uma outra disponha da maioria dos
votos presentes na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 1); (b) aquelas nas quais uma outra seja titular de quantidade de votos
suficientes para exercer uma influência dominante na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 2); (c) aquelas que se encontram sob a
influência dominante de outra em virtude de vínculos contratuais (1º inciso, item 3);
ii. o controle externo configura-se quando o poder de determinar a política empresarial e a gestão da sociedade controlada tenha origem
em relações contratuais específicas que possam criar uma situação de dependência econômica (item 3). Há controle interno quando a
influência dominante deriva da disponibilidade de participação acionária que possibilita à sociedade controladora o exercício do voto na
assembleia geral ordinária da sociedade controlada (itens 1 e 2);
iii. o controle interno é definido como controle de direito quando a sociedade controladora dispõe da maioria dos votos presentes na
assembleia geral ordinária. Por outro lado, existe controle de fato quando a sociedade controladora, ainda que não disponha da maioria
dos votos presentes à assembleia, conta com a quantidade de votos que, exercidos no mesmo sentido, influem de modo decisivo nas
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deliberações adotadas;
iv. o controle interno deve ser objeto de verificação de tempos em tempos, à luz das circunstâncias do caso específico. É necessário que a
situação fática tenha certa continuidade e estabilidade, e não se caracterize como meramente ocasional ou temporária. No controle
interno, é suficiente que a sociedade controladora tenha a simples disponibilidade para votar na assembleia ordinária, não sendo
necessária a titularidade formal da participação;
v. com base na interpretação literal do art. 2.359, depreende-se como suficiente que o exercício da influência dominante (de direito ou de
fato) seja meramente potencial, não sendo necessário seu exercício efetivo. A doutrina majoritária entende que o art. 2.359 não
contempla a possibilidade de controle conjunto, pelo qual o exercício de influência dominante sobre determinada sociedade pressupõe
pluralidade de sujeitos;
vi. há uma clara distinção entre o controle disciplinado pelo art. 2.359 e aquele que obriga a apresentação de OPA da totalidade das ações
negociadas em um mercado regulado. A Diretiva Comunitária 2004/25/CE estabelece que quando determinada pessoa adquire ações
de emissão de companhia aberta que, somadas às ações que tal pessoa já possuía, confiram a ela, direta ou indiretamente, direito de
voto em percentual tal que represente controle, tal pessoa fica obrigada a promover OPA da totalidade das ações em circulação. A
Diretiva delegou aos Estados membros a determinação dos percentuais de direito de voto necessários para conferir o controle, e a Itália
adotou o patamar de 30%;
vii. a noção de controle societário está prevista em diversas leis especiais, mas a disciplina geral a esse respeito está contida
exclusivamente no art. 2.359 do Código Civil Italiano. Todas as demais fontes legislativas fornecem noções que têm relevância para fins
exclusivos de aplicação em hipóteses específicas dos respectivos setores. Por conseqüência, são exatamente os comandos daquele
artigo que devem servir de guia para o direito internacional privado de outro ordenamento quando este precisar se acudir a respeito da
noção de controle societário emanada da Lei italiana, como é o caso; e
viii. conclui-se que a alienação de participação acionária passível de conferir o controle de fato de outra sociedade resulta na efetiva
transferência do controle quando se fizerem presentes duas condições: (a) a alienação atribua ao adquirente a efetiva disponibilidade
daquela quantidade de votos suficientes para exercer influência dominante na assembleia ordinária; e (b) permaneça uma situação de
fracionamento das demais participações acionárias ou o absenteísmo dos sócios que faz com que seja possível o exercício da
influência dominante por meio das ações adquiridas.
25. Segundo o Parecer Trindade:
i. o art. 11(8) da Lei de Introdução ao Código Civil (Decreto-Lei nº 4.657/1942 – " LICC") estabelece, como regra geral, que as sociedades
são regidas pelas leis sob as quais se constituírem;
ii. o controle de uma sociedade integra o conjunto de relações essenciais entre seus sócios. A questão de descobrir quem é o controlador
de uma sociedade deve ser regida pela lei que regule a própria sociedade, pois a posição de acionista controlador integra o status de
sócio conferido pela titularidade das ações da sociedade, e transforma o agente em órgão da companhia, no sentido de atribuir-lhe
direitos, deveres e responsabilidades. No caso de Olimpia e de Telecom Italia, as leis da Itália é que devem a definir a situação jurídica
de controle daquelas sociedades;
iii. quando enfrentou questão similar no caso Arcelor-Mittal (Processo CVM RJ 2006/6209 – " Precedente Arcelor-Mittal"), o Colegiado da
CVM adotou o entendimento, manifestado no voto do Relator, Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, de que a lei que deve regular a
verificação da ocorrência, ou não, de alienação de controle é a da constituição da sociedade.
iv. a lei que regerá a verificação da obrigação de realizar a oferta no Brasil, e as eventuais conseqüências de sua não realização, será a
brasileira, porque se trata de obrigação estatuída pela lei brasileira, e a ser cumprida no Brasil, como dispõe o art. 9º da LICC(9).
v. a eficácia do negócio jurídico de alienação do controle de uma sociedade, do qual decorra a alienação indireta do controle de
companhia aberta brasileira, dependerá da realização da OPA, antes do que ela não será autorizada pela CVM. Em se tratando de
alienação indireta de controle, a ineficácia parcial não abrangerá a alienação de controle direto da sociedade controladora (nem
tampouco, se houver, a alienação de controle de outras sociedades controladas indiretamente, que não sejam companhias abertas
brasileiras). Mas a alienação indireta do controle da companhia aberta brasileira somente produzirá efeitos, segundo a LSA, após a
realização da OPA;
vi. o adquirente do controle deve apresentar à CVM exposição justificada da "forma de cálculo do preço" a ser pago na OPA, como exigido
pelo art. 29, §6º, da Instrução CVM 361/02, tendo a CVM competência para examinar a exposição apresentada;
vii. duas conseqüências decorrem da omissão da Telco em reconhecer, perante a CVM, a necessidade do registro da OPA: (a) a alienação
indireta do controle não produz efeitos, por falta de observância da obrigação de realizar a OPA, e a CVM pode declarar, a qualquer
tempo, essa ineficácia, além de instaurar inquérito administrativo para a punição da Telco, na forma do art. 11 da Lei 6.385/76; e (b)
com base no disposto no art. 120 da LSA(10), a assembleia geral de TIM Participações deve suspender os direitos de voto de TIM
Brasil até que a OPA seja registrada e efetivada.
26. Os Requerentes observam, por fim, que, mesmo que se entenda ser desnecessário o exame da transferência de controle da Olimpia sob a ótica
do direito italiano, há que se reconhecer que houve transferência do controle indireto da TIM Participações. Para o direito brasileiro, o que importa
é determinar se, na cadeia de controle da TIM Participações, aquele que tinha o poder de comandar a companhia brasileira teria cedido esse
poder de forma onerosa. Dessa forma, seria necessário analisar se a Pirelli, controladora da Olimpia, tinha o comando (ou poder de controle) da
TIM Participações.
27. Como é incontroverso, ainda de acordo com os Requerentes, que o fato de que a Pirelli, por meio da Olimpia, elegeu seguidamente, por diversos
anos, a maioria dos administradores da Telecom Italia e que esta, por meio de uma cadeia societária, tinha a maioria dos votos na assembleia da
TIM Participações, elegendo a maioria de seus administradores, incontroverso é que, do ponto de vista da lei brasileira, a Pirelli era controladora
da TIM Participações.
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28. Os Requerentes reiteraram que a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações da Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% do
valor de mercado, circunstância essa que demonstraria ter sido considerado, quando da aquisição, que o adquirente estava se tornando titular do
poder de controle de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli.
Manifestação da TIM Participações
29. Em 06.03.2008, a TIM Participações apresentou manifestação no processo (fls. 246-267), em que trata da aplicação do art. 120 da LSA ao caso,
haja vista menção nesse sentido no Parecer Trindade, e da aplicação do art. 11 da LICC.
30. No que se refere à aplicação do art. 120 da LSA, a Companhia observa que o agente violador da norma deve ser acionista da companhia. A
conduta violadora deve ser apreciada pela assembleia geral, que deverá, após provado o descumprimento, indicar a sanção proporcional e de
natureza provisória a ser imposta ao acionista. A sanção não poderá atingir os direitos essenciais dos acionistas enumerados no art. 109 da LSA,
e devem ser respeitados os princípios da pessoalidade, da proporcionalidade, da razoabilidade e temporariedade da sanção. Assim, no caso
concreto, se for reconhecida a necessidade de realização de OPA e uma vez reconhecido o inadimplemento dessa obrigação, apenas a Telco (e
não a TIM Brasil) poderia ser punida. A punição da TIM Brasil causaria sérios danos aos demais acionistas de outras companhias da cadeia
societária, além de instabilidade à Companhia.
31. Adicionalmente, defende a Companhia que o art. 9º da LICC deve ser aplicado ao caso, em vez do art. 11 do mesmo diploma. Não há elementos
de conexão a justificar a aplicação das regras conflituais de direito internacional privado ao caso, na medida em que a relação contratual
estabelecida, com a alienação das ações da Olimpia, formou-se e executou-se na Itália entre partes italianas, sem qualquer elemento que
internacionalizasse tal relação. Sendo a obrigação de realizar a OPA fixada por lei, deverá ser regida pela legislação referente à relação jurídica
originária da obrigação legal, qual seja o contrato de compra e venda de ações da Olimpia. Logo, a legislação aplicável é a italiana, a qual não
prevê a ocorrência de OPA em casos como o presente. Por fim, afirma que a CVM não tem competência para examinar a pretensa violação do
direito estrangeiro com repercussão no Brasil.
Esclarecimentos Consob
32. Em resposta a solicitação da CVM, a Commissione Nazionale per le Societá e la Borsa (" CONSOB") esclareceu, em expediente de 13.03.2008
(fls. 316-321), que a Olimpia não foi demandada a apresentar demonstrações financeiras consolidadas já que apenas tinha participação na
Telecom Italia.
33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais são resumidos abaixo (11):
i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão do capital social e do
"ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia de acionistas;
ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" não ocorre em bases
ocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada em eventos fortuitos. É necessário que a
influência ocorra em bases legais estáveis;
iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmente significativo de
assembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativa do capital;
iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (por exemplo, aprovação
das demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);
v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise das assembleia anteriores não
ajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, tais como aquelas realizadas após eventos
extraordinários, como reorganizações societárias;
vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionárias de mais de 2%,
bem como no capital em circulação.
34. Sobre as assembleia gerais da Telecom Italia, a CONSOB esclareceu que:
i. a Olimpia contou com a maioria dos votos (55,491%) presentes na Assembleia da Telecom Italia de aprovação das demonstrações
financeiras de 07.04.2005. Contudo, considerando que em março de 2005 a Telecom Italia havia aprovado a incorporação da controlada
Telecom Italia Mobile S.p.A., decidiu-se esperar até a conclusão da incorporação para avaliar se teria havido mudanças significativas no
capital social. Essa avaliação foi realizada em 30.06.2005 e foi constatado que a Olimpia sofreu uma diluição de 21,80% para 18% e
que as participações acima de 2% permaneceram substancialmente as mesmas;
ii. a assembleia para aprovação de contas do exercício encerrado em 31.12.2005 foi realizada em 13.04.2006. Apesar da redução da
participação na Telecom Italia, a Olimpia ainda teve a maioria dos votos presentes (57,25%);
iii. os fatos acima pareciam suficientes para qualificar a Olimpia como controladora da Telecom Italia em abril de 2006, já que contou com
direitos de voto suficientes para exercer influência dominante nas assembleia gerais ordinárias;
iv. contudo, na assembleia realizada em 16.04.2007, a Olimpia não teve a maioria de votos presentes. A lista de conselheiros proposta
pela Olimpia foi aprovada por 3.763.826.451 votos (correspondente a 78,076% dos direitos de voto presentes e a 28,129% das ações
ordinárias), contando com o suporte de outros acionistas relevantes (grupo Pirelli com 3,774% dos direitos de voto, grupo Generali com
11,274% dos direitos de voto, Brandes com 0,53%, Fondiaria Sai com 2,436% e Mediobanca S.p.A. com 4,279%). O novo Conselho de
Administração, composto, no total, por dezenove membros, foi eleito com quinze membros indicados na lista da Olimpia (seis dos quais
qualificados pelos presentes como independentes) e quatro membros (dois dos quais indicados pelos presentes como independentes)
eleitos de listas apresentadas por dois outros acionistas. Na referida assembleia, a Olimpia teve 2.407.345.359 votos, equivalentes a
49,94% do total dos direitos de voto e 17,99% das ações ordinárias.
35. Pelo exposto, a CONSOB concluiu que a influência dominante em uma assembleia de acionistas poderia ser determinada com base em eventos
meramente ocasionais, tal como a participação mais expressiva dos acionistas minoritários na assembleia. Esses eventos ocasionais podem
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levar a uma caracterização de influência dominante facilmente refutada em assembleias posteriores. Alertou, por fim, que, para determinar se a
participação da Telco na Telecom Italia configuraria um controle de fato, seria necessário aguardar até a assembleia de acionistas de aprovação
das demonstrações financeiras do exercício findo em 31.12.2007.
Manifestação GER-1
36. No MEMO/SRE/GER-1/Nº 164/20087, de 17.07.2008 (fls. 286-297), a então Gerente de Registros-1 (" GER-1") conclui que "não sendo
comprovada a premissa adotada nos pareceres apresentados pelos reclamantes de que a Olimpia exercia o controle de fato da Telecom Italia e
não restando caracterizados demais indícios de controle, como a obrigatoriedade de realização de OPA ou a consolidação de balanços, não fica
configurada a necessidade de realização de OPA por alienação de controle da Tim Participações".
37. A GER-1 observou que:
i. parece assistir razão aos Reclamantes quanto à aplicação da lei italiana ao caso. Contudo, o Precedente Arcelor-Mittal não é de todo
adequado, já que, naquele caso, havia incidência da OPA também na controladora européia;
ii. o percentual de 30% que dispara a necessidade de formulação de OPA na Itália serve como uma presunção relativa de controle. Como
o percentual gerador da presunção relativa de controle não foi atingido, outro indício deve ser verificado, qual seja a consolidação das
demonstrações financeiras da companhia controladora, o que também não ocorreu;
iii. a CONSOB afirma que, apesar de sua conclusão prévia em 2006 de que a Olimpia exercia o controle de fato na Telecom Italia, o fato
de ela não ter atingido a maioria dos votos presentes, mas 49,94%, na assembleia geral de abril de 2007, poderia demonstrar que sua
influência se deu em bases meramente ocasionais, cabendo acompanhar o futuro da companhia;
iv. além da CONSOB, o Parecer Corapi afirmou que é necessário que a situação de fato da qual se origina o poder de controle seja
caracterizada por certa continuidade e estabilidade, não sendo adequado admitir o concurso das circunstâncias de modo meramente
ocasional ou temporário;
v. se não foi possível afirmar que a Olimpia, antes da venda das ações para a Telco, exercia o papel de controladora de fato da Telecom
Italia pelo órgão controlador italiano, ainda que a Telco venha a exercer influência dominante nos eventos societários futuros da
companhia, questiona-se se teria ela adquirido o controle de quem não o tinha efetivamente.
Novas Manifestações dos Requerentes
38. Em 23.09.2008, os Fundos de Investimento apresentaram nova petição, em que buscaram demonstrar o exercício do poder de controle pela
Olimpia e pela Telco nas assembleias gerais da Telecom Italia (fls. 572), conforme abaixo:
i. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 06.05.2004, foram apresentadas duas listas para eleição do Conselho de
Administração. A lista apresentada pela Olimpia obteve votos correspondentes a 85,617% do capital presente na assembleia e a
28,154% do capital social da companhia. Dos votos favoráveis à lista apresentada pela Olimpia, mais de 60% foram da própria Olimpia.
A Olimpia elegeu 15 dos 19 conselheiros, e ela própria propôs o prazo de mandato dos conselheiros (3 anos);
ii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2007, quando novamente se elegeu o Conselho de Administração da Telecom Italia,
a proposta da Olimpia para a composição e prazo de mandato – agora de um ano – foi novamente aceita. Foram apresentadas três
listas. A lista apresentada pela Olimpia contou com 3.763.826.451 votos a favor, sendo que 2.407.345.359 votos foram da própria
Olimpia;
iii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2008, foram apresentadas três listas. A lista apresentada pela Telco recebeu
3.588.317.001 votos favoráveis, correspondentes a 67% do capital votante presente. Do total de votos, 3.278.702.623 votos foram da
própria Telco. A Telco elegeu 12 dos 15 membros do Conselho de Administração da Telecom Italia.
Manifestação PFE
39. A Procuradoria Federal Especializada desta CVM (" PFE") emitiu parecer no sentido de que, na medida em que a CONSOB não se manifestou
de forma conclusiva sobre a caracterização da Olimpia como efetiva controladora da TIM Participações sob o ordenamento jurídico italiano, não
é possível confirmar a transferência de controle apta a ensejar a forçosa realização de OPA aos titulares de ações com direito de voto da
Companhia (MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 805/2008, de 18.12.2008 – fls. 298-309).
40. Contudo, ressalvou a PFE que, se da análise fática dos elementos trazidos a área técnica concluir, fundamentadamente, no sentido de que a
Olimpia efetivamente comandava as atividades da Companhia, bem como que, em razão da Operação, a adquirente das ações continuou a
exercer o poder de comando, poderá se entender pela ocorrência de um dos fatos previstos no art. 254-A da LSA como geradores da obrigação
de realizar a oferta pública ali prevista.
Decisão SRE
41. O SRE, em despacho de 19.01.2009, discordou da conclusão da GER-1. Entendeu que o controle de fato da Telecom Italia era efetivamente
exercido pela Olimpia e que continuava sendo exercido pela Telco e concluiu, portanto, pela necessidade de realização da OPA
(MEMO/SRE/GER-1/N° 12/2009 - "Decisão SRE").
42. O SRE ponderou que, apesar do entendimento da CONSOB de que o fato de a Olimpia ter contado com 49,94% dos votos da Assembleia de
16.04.2007 descaracterizaria o seu controle de fato sobre a Telecom Italia, é necessário salientar que à data da realização da referida
Assembleia a alienação da Olimpia para a Telco já era de conhecimento público e que, se verificarmos que desde 2004 a Olimpia vinha
exercendo seu poder de controle de fato e somente em 2007, quando a informação sobre o negócio já era pública, essa participação atingiu
percentual inferior a 50%, não tem cabimento considerar que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais
0,06% dos votos presentes.
43. O SRE observou que a CONSOB mencionou que, para avaliar se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia, os resultados da Telco na
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Assembleia Geral ocorrida em abril de 2008 deveriam também ser analisados e que, pelos dados dessa Assembleia, é incontestável que o
controle da Telecom Italia era exercido de maneira efetiva pela Telco.
Recurso
44. A Telco apresentou recurso contra a Decisão SRE em 06.03.2009 (fls. 01-44 do Processo nº RJ2009/1956), no qual argumentou não ser
obrigatória a realização de OPA no presente caso e juntou, para respaldar seus argumentos, pareceres emitidos pelo professor italiano Pietro
Trimarchi (fls. 54-78 do Processo nº RJ2009/1956 – "Parecer Trimarchi") e por Nelson Eizirik (fls. 79-113 do Processo nº RJ2009/1956 – " Parecer
Eizirik").
45. Em primeiro lugar, a Telco ressalta que concorda com o entendimento de que a lei italiana deve ser aplicada para determinação da existência ou
não de controle, e que a lei brasileira deve ser aplicável para se verificar a obrigatoriedade de realização de OPA.
46. Discorda, contudo, quanto à aplicação, ao caso, do conceito genérico de controle previsto no Código Civil Italiano. De acordo com a Telco, o
conceito mais apropriado seria aquele aplicável às OPAs, previsto no art. 106 do Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria ("TUIF"), que
impõe ao adquirente a obrigação de realizar a oferta apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante e que, portanto,
estabelece uma presunção absoluta da existência de controle nesse caso. Qualificar controle e transferência de controle por outra regra é ignorar
a solução conferida pelo direito italiano à situação. Essa posição, que é confirmada no Parecer Trimarchi, leva à conclusão de que não houve
transferência de controle no caso em análise, já que a Olimpia tinha apenas 17,99% do capital da Telecom Italia.
47. A Telco ressalva que a conclusão de que a Olimpia não era controladora da Telecom Italia mantém-se ainda que se aplique a definição de
controle prevista no Código Civil Italiano.
48. Segundo a Telco, a interpretação geralmente aceita é que o controle "de fato" se caracteriza apenas se na companhia existe a possibilidade de
um bloco de ações exercer sozinho uma posição dominante (e não apenas significativa) sobre as atividades sociais, atribuindo ao seu titular a
maioria dos votos nas assembleias gerais ordinárias de maneira não ocasional e estável, durante um significante período de tempo. A análise do
controle de fato nunca pode ser abstrata e estática, mas, sim, concreta e dinâmica, levando em consideração a "utilização" desse controle em
vista de diversas circunstâncias, tais como concentração de ações em outros acionistas, absenteísmo, etc. Além disso, o controle "de fato"
requer não apenas o exercício de uma "influência dominante" de maneira "estável" durante um "razoável e significante período de tempo", mas
também que a sua atribuição seja a uma única pessoa jurídica.
49. O Parecer Trimarchi esclarece que a obtenção de uma maioria de fato em uma única assembleia não é suficiente para afirmar a existência de
controle com o necessário caráter de estabilidade, mas a falta de obtenção de maioria de fato em uma única assembleia é suficiente a excluí-lo:
não se pode considerar "controladora" quem, dependendo das normais variações das presenças, seja exposta ao risco de não prevalecer em
assembleia ou de ter necessidade do concurso do voto de outros acionistas para garantir a aprovação de matérias de seu interesse. A
constatação de que a participação societária equivalente a 17,99% não atribuiu à Olimpia, à época em que a Operação foi concretizada, uma
"posição dominante" sobre a Telecom Italia foi evidenciada pelo fato de que, durante a assembleia geral de 16.04.2007, a Olimpia não obteve a
maioria dos votos, o que é suficiente para descaracterizar o controle de fato. Essa conclusão está em consonância com a manifestação da
CONSOB nos autos.
50. Conforme consta no Parecer Trimarchi, a Comissão Européia, em carta de 12.06.2007, julgou que a operação não poderia ser qualificada como
uma concentração por não ter havido aquisição de controle conjunto ou controle individual por qualquer dos acionistas de Telco sobre a Telecom
Italia. O Parecer Trimarchi destaca a importância da decisão, tendo em vista que a legislação antitruste trabalha com um conceito de controle
mais rigoroso, já que admite a existência de controle conjunto. Portanto, mesmo sob essa ótica mais rigorosa, não haveria controle da Olimpia
sobre a Telecom Italia.
51. Sobre a necessidade de verificação do resultado da assembleia de 2008, a Telco ressaltou que uma operação por meio da qual uma participação
significativa é transferida pode implicar a necessidade de nova análise do quadro de acionistas, pelo potencial de gerar modificações
substanciais no equilíbrio de poderes das sociedades. Em se tratando de controle de fato, a transferência de uma participação societária
(minoritária) nunca implica, de pleno direito, a transferência de tal controle de fato. Portanto, a operação - que demanda a realização de uma nova
análise, no futuro, do controle "de fato" - não pode significar, em si, a transferência desse controle "de fato".
52. Segundo a Telco, a afirmação da CONSOB de que levaria em consideração a assembleia geral ordinária de 2008 para verificação da existência
de controle de fato na Telecom Italia foi mal compreendida pelo SRE. O que a CONSOB pretendeu afirmar foi apenas que, de acordo com a
atribuição que lhe cabe de analisar as circunstâncias fáticas do período, consideraria também a assembleia realizada em 14.04.2008, mas
apenas para determinar se a Telco, com base em uma nova análise, que seria relevante apenas para o período então considerado, deveria
preparar demonstrações financeiras consolidadas e estaria sujeita a informar responsabilidades do "capogruppo" (uma companhia controladora).
53. A Telco ressalta que pouco importa, para fins do presente processo, o que ocorreu após a Operação, ou seja, se nas assembleias posteriores
Olimpia foi ou não capaz de exercer influência dominante e se se tornou ou não controladora de fato da Telecom Italia. O que se analisa é se a
operação foi ou não uma transferência de controle – o que pressupõe a existência desse controle antes da operação (e não depois).
54. O Parecer Trimarchi apontou ainda que, mesmo depois da assembleia de 2008, a Telco não preparou demonstrações financeiras consolidadas
com os resultados da Telecom Italia e a CONSOB não levantou objeção a esse respeito.
55. De acordo com o Parecer Trimarchi, para ser relevante, o controle "de fato" precisa ser detido por uma, e apenas uma, pessoa (jurídica ou
física). Desse modo, à luz da regulamentação italiana, é necessário verificar, para a apuração da existência de controle em holding instrumental
(como é a Telco), se um único sócio de tal holding pode, através do acordo de acionistas, dispor, sozinho, dos votos suficientes a exercitar uma
influência dominante na assembleia ordinária. A posição formalmente detida por Olimpia na Telecom Italia foi, na verdade, transferida aos
acionistas da Telco. Desconsiderando-se a existência da Telco e verificando-se repetidamente e caso a caso a questão da existência de poder,
nenhum acionista tem influência qualificada sobre a Olimpia individualmente.
56. A Telco destacou que as manifestações da GRE-1 da PFE são uníssonas no sentido de acatar a interpretação da legislação italiana constante
da manifestação da CONSOB, confirmando a impossibilidade de se afirmar que a Olimpia teria o controle de fato da Telecom Italia e de que tal
controle de fato teria sido transferido à Telco.
57. A Telco observou que, ao contrário do que ficou assentado nos autos, o Parecer Corapi, apresentado pelos Fundos de Investimentos, não
conclui que a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia. Essa afirmação foi uma premissa passada ao Professor Corapi pelos próprios
Fundos de Investimento, conforme se extrai do seguinte trecho seu parecer: "Em relação a quanto acima exposto, foi-me informado que, antes da
estipulação dos citados acordos datados de 28 de abril de 2007, Olimpia S.p.a. detinha o controle de fato de Telecom Italia S.p.a – e, portanto,
das sociedades do Grupo Telecom Italia, entre as quais, a sociedade de direito brasileiro Tim Participações S.A.".
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58. O que o Parecer Corapi conclui, com base na premissa informada pelos próprios Fundos de Investimento, é que: "(...) se Olimpia S.p.a,
enquanto titular de ações representativas de 17,99% do capital de Telecom Italia S.p.a., exercia o controle de fato sobre tal sociedade [ou seja:
assumindo como correta a premissa informada pelos Fundos de Investimento], então, a alienação de 100% do capital de Olimpia S.p.a.
comportou a transferência de tal controle de fato em favor da adquirente, Telco S.p.a.".
59. De acordo com a Telco, o Parecer Corapi não é um parecer sobre o caso concreto, mas um parecer em tese, induzido a partir de premissas de
fato incorretas fornecidas pelos Fundos de Investimento e, nesse sentido, seria imprestável para produzir prova de que Olimpia seria
controladora de fato da Telecom Italia.
60. A Telco aponta alguns supostos equívocos da Decisão SRE:
i. o SRE afirmou que a questão a ser enfrentada, no caso, é se a Olimpia exercia o controle de fato sobre a Telecom Italia e se a Telco,
como sucessora da Olimpia, continua a exercer o controle. Contudo, qualquer análise a ser feita pelo SRE quanto à eventual relação de
controle entre Olimpia e Telecom Italia deve ser feita com base na legislação italiana e com base nas interpretações sobre a lei italiana
que constam dos autos. O escopo da análise é se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia e se tal controle foi transferido
por meio da operação. Pouco importa se a Olimpia ou a Telco (na qualidade de sua sucessora) passou a exercer controle ou não depois
da Operação;
ii. o SRE afastou a interpretação da CONSOB de que o controle de Olimpia sobre Telecom Italia teria bases ocasionais, afirmando que
"não tem cabimento considerarmos que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais 0,06% dos
votos presentes". Se a CONSOB, órgão encarregado de interpretar a legislação societária italiana, entendeu que aquele percentual foi
relevante, não parece correta a afirmação do SRE, ainda mais fazendo referência a critérios pretensamente "estatísticos" não previstos
na legislação italiana;
iii. ao contrário do afirmado pelo SRE, a operação não era de conhecimento público por ocasião da assembleia de 16.04.2007. As notícias
veiculadas no Financial Times de 04.04.2007 e o relatório do Morgan Stanley de 02.04.2007 não fazem qualquer referência à operação.
Tais informes traduzem apenas a informação – essa sim pública e notória - de que as vendedoras desejavam alienar sua participação
societária na Telecom Italia, tendo como possíveis compradores diversos potenciais investidores. O press release divulgado por
Mediobanca em 18.04.2007 esclarece que "Com relação às recentes matérias jornalísticas e por solicitação da CONSOB, Mediobanca,
pelo presente, confirma que ainda está em discussões gerais com possíveis investidores em Olimpia. Por ora nenhuma opinião pode
ser expressa com relação a seu possível desfecho, tampouco aos possíveis mecanismos pelos quais quaisquer transações poderiam
ser celebradas. Desenvolvimentos concretos, se houver, serão informados ao mercado no momento devido";
iv. a Decisão SRE traria deturpada interpretação do ofício da CONSOB, que jamais disse que a análise do resultado da assembleia de
2008 teria relevância para se determinar se houve ou não transferência de controle. O resultado de tal assembleia pode importar para a
CONSOB para fins de acompanhamento do controle da Telecom Italia, mas pouco importa para os fins da análise desta CVM. A Telco
obteve maioria de votos na assembleia de 2008 da Telecom Italia porque sua participação societária havia aumentado após a
operação. Se fossem considerados apenas os 17,99% adquiridos dos vendedores pela operação, a Telco não teria obtido maioria de
votos (teria 45,54% do total de 39,53% das ações com direito a voto presentes).
61. A Telco alegou, ainda, que não estão presentes no caso os requisitos do art. 254-A da LSA a obrigar a realização de OPA. Isso porque a
definição prevista no art. 116 da LSA refere-se ao controle exercido por um acionista (ou grupo de acionistas vinculados por um acordo de voto)
detentor de mais de 50% das ações da companhia (controle majoritário), bem como por um (alguns) acionista(s) que, embora detenha(m)
menos de 50% das ações (controle "de fato" ou minoritário), exerce(m) o controle sobre a companhia de modo permanente (ou ao menos
estável). A definição do art. 116 refere-se ao acionista controlador com o objetivo de determinar direitos, deveres e responsabilidades, nada
tendo que ver com os requisitos para aplicação do artigo 254-A da LSA.
62. De acordo com a Telco, como esclarece o Parecer Eizirik "(...) o artigo 116 da lei societária não pode servir de base para a interpretação dos
casos de alienação de controle, visto que, em determinadas situações, a aplicação automática do conceito de acionista controlador para se
analisar se deve ser realizada a oferta pública prevista no artigo 245-A conduziria a resultados claramente equivocados".
63. Acrescenta o Parecer Eizirik:
i. como se extrai do art. 254-A da LSA, a OPA se faz necessária sempre que há alienação, direta ou indireta, do controle da companhia, o
que significa a transferência direta ou indireta das ações que compõem o bloco de controle. Só é razoável determinar-se a realização de
OPA quando a transferência de valores mobiliários resultar na aquisição de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia
(controle da maioria), dado que tão-somente nesses casos o exercício do poder de controle seria permanentemente garantido ao
adquirente, conforme previsto em lei;
ii. a revogada Resolução n° 401/76, do Conselho Monetário Nacional, determinava que a alienação do poder de controle "de fato",
definido como aquele exercido por um (alguns) acionista(s) que detinha(m) a maioria dos votos nas últimas 3 assembleias gerais da
companhia, era um evento que impunha a obrigação de realização de OPA. Tal regra não foi repetida nas reformas à LSA ou mesmo
na Instrução CVM n° 361/2002. A definição de alienação de poder de controle contida na atual legislação não contempla a alienação de
controle minoritário como fator a ocasionar a necessidade de realização de uma OPA;
iii. o controle "de fato" é, por definição, instável e temporário, e não garante ao acionista a possibilidade de controlar a companhia de forma
permanente. Apenas com a manutenção de determinadas condições, tais como a dispersão do capital e alto nível de abstenção nas
assembleias, é que o controle "de fato" se torna possível. O acionista que controla a companhia com menos da metade dos votos pode
se tornar um minoritário caso outros firmem acordo que lhes assegure o controle da companhia ou constituam uma sociedade que
concentre todas as ações por eles detidas originalmente;
iv. nos Processos n°s RJ 2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição – " Precedente CBD") e 2007/7230 (Copesul – Companhia
Petroquímica do Sul – "Precedente Copesul"), a CVM decidiu que, para determinar se uma OPA é ou não obrigatória, a transferência do
poder de controle de uma companhia de capital aberto deve ter um comprador que adquira (direta ou indiretamente) (a) pelo menos
50% mais uma ações com direito a voto ou (b) direitos que lhe permitam controlar a companhia (sendo que controle, nesse contexto,
significa o poder para eleger permanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e concentrar a maioria dos votos
nas assembleias gerais), mesmo que o número de ações adquiridas represente 50% ou menos das ações votantes;
v. em razão dessas decisões, se uma pessoa não adquire ações que representem a maioria do capital votante (50% mais uma), ou os
direitos sobre as referidas ações capazes de lhe garantir, permanentemente, uma posição majoritária (o direito de eleger a maioria dos
membros do conselho de administração, também de forma permanente), não há transferência de poder de controle para os propósitos
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do art. 254-A da LSA e, muito menos, necessidade de se realizar uma OPA. A doutrina brasileira também é clara no sentido de que,
para assuntos tais como alienação do poder de controle, em que há um claro requisito de permanência, o conceito de controle de fato
ou minoritário não deveria ser aplicado;
vi. sob a ótica da legislação brasileira, a OPA não seria requerida no caso, tendo em vista que a Telco não tem garantido o poder de eleger
permanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e de concentrar a maioria dos votos nas assembleias gerais
da Telecom Italia. Pelo contrário, há uma situação de fragilidade, que pode ser alterada a qualquer momento caso outro acionista ou
grupo de acionistas da Telecom Italia assuma o controle efetivo da companhia.
64. Por fim, a Telco requer cautela desta CVM na interpretação da Operação, tendo em vista as consequências gravosas e irreversíveis que dela
podem advir, e defende que somente em situações claras, extremes de dúvida, é que a OPA deve ser exigida. Alerta que a Decisão SRE atentou
contra a própria segurança jurídica das relações sociais e econômicas, já que, por quase dois anos os participantes do mercado não tiveram
conhecimento da possibilidade de ser exigida a realização da OPA. Tal informação não se refletiu nas cotações das ações ordinárias da TIM
Participações, que apresentaram súbita e significativa valorização a partir do pregão de 22.01.2009, quando foi publicado o Fato Relevante
informando o mercado sobre a Decisão SRE(12). A Decisão SRE teria atribuído um ganho quase "lotérico" aos titulares das ações.
Manutenção da Decisão SRE
65. O SRE decidiu manter a decisão pela obrigatoriedade de realização de OPA de ações de emissão de TIM Participações pela Telco e, em
seguida, o presente processo foi encaminhado para apreciação deste Colegiado (MEMO/SRE/Nº 67/2009, de 20.03.2009 – fls. 124-140 do
Processo nº RJ2009/1956). Esclareceu o SRE que:
i. não utilizou o direito brasileiro para avaliar o exercício do controle de fato por Olimpia sobre Telecom Italia, uma vez que considerou
adequada a aplicação do art. 11 da LICC;
ii. a utilização de critérios estatísticos não afasta ou fere a aplicabilidade da legislação italiana. Sua abordagem, no caso concreto, serviu
como suporte tanto à tomada de decisão da SRE quanto da CONSOB, que também utilizou critérios estatísticos para não manifestar
posição definitiva sobre a operação;
iii. a venda da participação na Telecom Italia detida indiretamente por Pirelli e Sintonia não era de conhecimento público à época da
realização da assembleia de 2007, conforme afirmado equivocadamente na Decisão SRE. Contudo, a divulgação da intenção de venda,
por si só, já seria suficiente para descartar a análise daquela assembleia, em vista das expectativas geradas, no período, sobre a futura
alienação;
iv. ao contrário do afirmado no recurso, a CONSOB orientou a análise da assembleia ordinária de 2008 para verificar o eventual exercício
de controle pela Telco(13);
v. a Decisão SRE foi tomada levando-se em consideração a manifestação inconclusiva da CONSOB e sua orientação acima. São
inaceitáveis insinuações acerca de eventual conflito entre os reguladores brasileiro e italiano;
vi. o Parecer Corapi parte da premissa da existência do controle de fato por Olimpia, mas o parecer foi útil para evidenciar a doutrina
acerca do conceito de controle italiano, embora não tenha sido utilizado como prova da verificação da alienação indireta de controle
ocorrida;
vii. o dispositivo que determina a obrigatoriedade de OPA quando a aquisição de participação acionária exceder o percentual de 30% do
capital votante da companhia contém presunção de controle, mas a análise efetuada considerou os conceitos definidos no art. 93 do
Decreto Legislativo nº 58/98 e no art. 26 do Decreto Legislativo nº 127/91, conforme orientação da CONSOB(14);
viii. quanto ao entendimento de que o exercício do poder de controle não poderia ser compartilhado, mas apenas exercido por uma única
pessoa jurídica, recorreu-se ao expediente da CONSOB, que admite tal possibilidade(15);
ix. no que tange à não-consolidação dos balanços da Telco e da Telecom Italia e à ausência de objeção da CONSOB, entendeu-se que o
regulador observará o resultado das próximas assembleias gerais para determinar ou não sua obrigatoriedade, sem prejuízo ou
qualquer relação com a oferta brasileira;
x. o Parecer Eizirik é inaplicável ao caso, uma vez que remete às noções de controle e alienação previstas na legislação brasileira para
defender a obrigatoriedade de realização de OPA por alienação de controle apenas nos casos de transferência de valores mobiliários
representantes de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia aberta. Tais noções devem ser afastadas por conta da
aplicabilidade do art. 11 da LICC.
Manifestação dos Requerentes
66. Os Fundos de Investimento apresentaram, em 21.05.2009, manifestação sobre o recurso da Telco (fls. 439-468 do Processo nº RJ2009/1956),
em que reiteraram os argumentos já expostos e acrescentam que a análise do histórico do exercício do controle na Telecom Italia seria suficiente
para demonstrar o acerto da Decisão SRE, como segue:
i. em julho de 1997, as cinco companhias de telefonia da Itália se uniram na Società Finanziaria Telefonica S.p.A., que alterou sua
denominação para Telecom Italia. Em novembro de 1997, o Estado Italiano privatizou a Telecom Italia, por meio de oferta pública;
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ii. em fevereiro de 1999, a Olivetti S.p.A. (" Olivetti"), por intermédio da subsidiária Tecnost S.p.A. (" Tecnost"), realizou OPA para aquisição
do controle de Telecom Italia e tornou-se titular de ações representativas de 52,12% do seu capital – participação posteriormente
elevada para cerca de 55% do capital, mediante aquisições no mercado;
iii. para adquirir o controle de Telecom Italia, empresa bem maior do que a própria Olivetti, foi criada estrutura societária piramidal, por meio
da qual duas holdings, a Hopa S.p.A. e a Fingruppo Holding S.p.A., detinham, em conjunto, 55% do capital de uma terceira holding, Bell
S.A., por sua vez detentora de 23% do capital da própria Olivetti;
iv. em dezembro de 2000, a Tecnost foi incorporada à Olivetti, passando esta última a deter participação direta na Telecom Italia. Em julho
de 2001, foi realizada oferta conjunta por Pirelli e Sintonia para aquisição das ações de emissão da Olivetti, de propriedade da Bell,
pagando um prêmio de 80% sobre o respectivo valor de mercado. A partir de então, a Telecom Italia passou a ser controlada
indiretamente pela Olimpia, sociedade que tinha como suas acionistas a Pirelli e a Sintonia;
v. o controle da Telecom Italia, a partir de 1999 e até julho de 2001, foi exercido por Olivetti, quando foi transferido à Pirelli. Em 2003,
Olivetti foi incorporada à Telecom Italia, passando a Olimpia a controlá-la diretamente. As ações que conferem o comando da Telecom
Italia a um bloco de controle seguiram uma linha de transferências de sua titularidade final, ao longo do tempo, que tem como último
passo a substituição de Olimpia por Telco.
67. Além disso, os Fundos de Investimento destacaram o seguinte:
i. o argumento apresentado pela Telco para negar a existência do controle de fato no presente caso, ainda que não negando sua
existência em tese, fundamenta-se na ideia de que o controle minoritário é, por natureza, instável, e não é capaz de, por si só, conduzir
de modo decisivo a atividade da assembleia. Trata-se de uma contradição. Se o controle é "de fato", o mesmo há de ser verificado no
caso concreto. O conjunto de ações que vinha concedendo o poder de controle a um bloco de acionistas da Telecom Italia desde sua
privatização, fez prevalecer, também na Assembleia de 2008, a vontade do novo bloco de controle. Não há nesse bloco de controle
nada que indique sua instabilidade;
ii. foi amplamente divulgada notícia de que a Telco alterou seu estatuto social a fim de tratar melhor um problema antitruste na Argentina e
uma discussão sobre controle acionário no Brasil. Segundo a matéria, foi removida uma sentença em seu estatuto que sugeria que a
Telco exercia "coordenação e controle" sobre a Telecom Italia. No objeto social da Telco, vê-se que ela existe para participar da
Telecom Italia, ou em outras sociedades do mesmo setor, apenas com o propósito de realizar investimentos estáveis. O estatuto faz
referência à gestão e coordenação das atividades das companhias controladas. Como a única companhia nominalmente referida é a
Telecom Italia, a mera leitura desse dispositivo do estatuto social demonstra que seu objeto é exercer as atividades de controle da
Telecom Italia. O controle não deixa de existir por uma posterior alteração do estatuto social(16);
iii. a aplicação da lei brasileira ou da lei italiana para a definição da ocorrência de alienação indireta do controle não altera o resultado no
caso concreto. É inquestionável, independentemente de qualquer discussão quanto ao direito italiano, que ao vender sua participação
na Olimpia para a Telco, Pirelli alienou indireta e onerosamente o controle de TIM Participações;
iv. a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações de emissão de Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% sobre o valor de
mercado, o que demonstra ter sido considerado, quando da aludida aquisição, que o adquirente estava se tornando titular do poder de
controle de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli, inclusive do poder de controle de TIM Participações. Ao alienar
as ações de emissão de Olimpia, a Pirelli deixou de ser controladora indireta de TIM Participações e recebeu o preço correspondente
por isso;
v. são irrelevantes quaisquer questões relativas ao direito italiano. A transação poderia ter sido realizada em qualquer país do mundo.
Imagine-se que Pirelli criasse uma nova sociedade em país cujo ordenamento desconhecesse o conceito de controle, e integralizasse o
capital de dita sociedade com ações da Olimpia. Em seguida, a Telco poderia, em vez de adquirir as ações de Olimpia na Itália,
contratar a aquisição das ações em tal país fictício. Com isso, ter-se-ia operado uma transferência de controle (no Brasil), mas não no
país da nova sociedade. Deveria o presente caso ser decidido de forma diferente?
vi. imagine-se uma sociedade sediada no país A, onde inexiste conceito de controle, e outra com sede em um país B, onde o conceito
legal de controle é igual ao brasileiro. O capital de ambas as sociedades é detido, em sua totalidade, por pessoas naturais residentes
em tais países, sendo X titular de 100% das ações da sociedade sediada no país A e Y detentor de 100% das ações da sociedade
sediada no país B. Suponha-se que tais sociedades fossem, em momentos diferentes, controladoras da TIM Participações. Se Telco
viesse a comprar de X os 100% da sociedade sediada em A poder-se-ia então dizer que não teria havido uma transferência do controle
de TIM Participações? Se Telco viesse a adquirir de Y os 100% da sociedade sediada em B concluir-se-ia ter havido a transferência?
vii. o que importa, sob o ponto de vista do direito estrangeiro, é apenas e tão-somente compreender se os adquirentes das ações da
companhia que controla a sociedade aberta brasileira têm o poder de mando, na forma expressa a lei brasileira;
viii. não procede o argumento desenvolvido no Parecer Eizirik de que não é aplicável o art. 254-A ao caso em tela, por se tratar de uma
transferência de controle minoritário, pois aqui se trata de uma alienação indireta de controle. A TIM Participações é sociedade
brasileira, controlada diretamente pela TIM Brasil, sociedade igualmente brasileira, que detém 81,19% de seu capital votante. No Brasil
ocorreu uma transferência majoritária de controle. Quem quer que possua o poder de controle de TIM Brasil (inclusive indireto), possui o
controle majoritário de TIM Participações, isto é, tem o poder de votar nas Assembleias Gerais de TIM Participações com 81,19% das
ações votantes;
ix. a Telco considera que o controle de fato como um conceito estranho ao art. 254-A para, em seguida, concluir que somente a
transferência de controle que não seja de fato (ou minoritário) pode ensejar uma OPA. O raciocínio se apóia na decisão proferida pela
CVM no Precedente CBD. O precedente é radicalmente diferente do caso concreto e a diferenciação entre os conceitos do art. 116 e o
do art. 254-A não é feita para os fins pretendidos pela Telco;
x. no Precedente CDB, considerou-se que houve transferência de controle porque o prêmio foi pago na celebração do acordo. A
companhia argumentou que o adquirente não possuía poderes de comando para, isoladamente, exercer o controle e, portanto, não era
acionista controlador para os fins do art. 116. O deslinde do caso veio com a decisão do Diretor Pedro Marcílio, que argumentou que o
conceito do art. 116 não é perfeitamente aplicável para casos de alienação de controle, pois não é preciso o "exercício do poder". A
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FGV DIREITO RIO 139

decisão não considera a transferência de controle minoritário, mas também não a exclui do conceito de controle do art. 254-A. O que a
decisão quis dizer foi simplesmente que o requisito exercício de fato não se aplica ao 254-A, pois, do contrário, somente após a
verificação de efetivo exercício de controle é que haveria a necessidade de OPA, inclusive para o controlador majoritário (que é o
considerado na decisão). Isso não significa que controle de fato seja incompatível com o art. 254-A. O que se disse na decisão foi que
não é necessário aguardar que o controlador venha a exercer tal poder. Não faz sentido a alegação de que a posterior tomada de
controle, via acordo de acionistas, entre os demais minoritários descaracteriza a necessidade de OPA por parte do adquirente do bloco
de controle;
xi. os Precedentes Copesul e Dapean (Proc. RJ/2008/4156), alegados pela Telco a seu favor, somente repetem o conceito do Precedente
CBD e nada têm a ver com transferência de controle minoritário;
xii. é improcedente e irrelevante a alegação de que a elevação no preço das ações de TIM Participações após a divulgação da Decisão
SRE demonstra que tais ações não refletiam a expectativa de realização de OPA. A obrigatoriedade ou não de realização de OPA não
depende da expectativa de quem quer que seja. Era esperado que os acionistas da TIM Participações não refletissem no preço sua
expectativa. No entanto, ao se deparar com o fato relevante da TIM Participações comunicando a Decisão SRE, não é de se espantar
que tal fato possa, de alguma forma, refletir no preço das ações;
xiii. o Parecer Trimarchi considera que a noção mais apropriada de controle é a do art. 106 do TUIF, que impõe a obrigação de realizar uma
OPA apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante. Como adverte o Parecer Corapi "a obrigação de
promover a oferta pública de aquisição não encontra pressuposto, genericamente, na aquisição de uma posição de controle, que deve
ser verificada caso a caso, mas na aquisição de participação acionária que exceda o patamar estabelecido pela lei. (...) Em qualquer
caso, semelhantemente a quanto (sic) acontece para a definição de controle societário determinado pelas demais leis especiais, a
noção contida no artigo 106 do TUF é relevante exclusivamente para fins de aplicação da normativa sobre ofertas públicas de aquisição
ditadas pelo TUF, e não encontra aplicação em outro âmbito normativo";
xiv. não procede o argumento da Telco de que o controle de fato na Itália deve ser majoritário. Se assim fosse, a CONSOB não teria dito que
o controle de fato deve ser verificado no caso concreto, mas simplesmente declarado que não havia controle de fato em função de a
participação da Telco na Telecom Italia ser inferior aos 50% necessários para sua caracterização;
xv. a Olimpia não atingiu, na assembleia de 2007, a maioria das ações votantes entre os presentes e a CONSOB afirmou não ser possível
determinar a influência dominante naquele ano. Ainda assim, a CONSOB não entendeu pela inexistência de controle de fato, mas
simplesmente indicou que não seria possível, quando da apreciação da consulta, garantir sua existência. A CONSOB deixou claro que a
configuração do controle de fato deveria ser verificada na assembleia que analisasse as demonstrações financeiras de 2007 e, tal como
a PFE, manifestou o entendimento de que a CVM poderia verificar, ex post, a perpetuidade do controle que vinha sendo exercido. A
dúvida que existia quando da elaboração das manifestações da CONSOB e da PFE não mais existe diante da clara constatação de que
a Telco exerceu seu controle na Assembleia de 2008 da Telecom Italia;
xvi. não procede o argumento de que a Telco é holding instrumental criada em decorrência de acordo de acionistas que congrega interesses
de mais de um acionista, o que demonstraria a inexistência de controle, por não existir a noção de controle conjunto ou compartilhado
na lei italiana. Se, para a determinação da existência de controle, houvesse a necessidade de se subir, infinitamente, a fim de verificar
se, em último nível, uma única pessoa (que só poderia ser uma pessoa natural) detinha o comando da sociedade, somente existiria
controle se essa única pessoa física pudesse, sozinha, comandar a(s) sociedades controlada(s), o que é absurdo;
xvii. a alegação de não consolidação das demonstrações financeiras por parte da Telco é absolutamente irrelevante para a questão. Se a
Telco elaborou ou não suas demonstrações financeiras da maneira correta, isso é um problema que cabe somente à CONSOB;
xviii. alega a Telco que o Parecer Corapi parte da premissa equivocada de que Olimpia exercia o controle de fato de Telecom Italia. Não há
qualquer dúvida de que o controle de fato da Telecom Italia era exercido por Olimpia. O Prof. Corapi, depois de ter examinado a questão
que lhe foi submetida, porque se convenceu de que a tese exposta na consulta era procedente, elaborou seu parecer; se discordasse
teria feito alguma alusão, ou sequer emitido o parecer.
Manifestação da Telco
68. A Telco apresentou a esta autarquia nova manifestação em 06.07.2009 (fls. 478-496), em que aborda aspectos levantados pelos Requerentes
na manifestação de 21.05.2009.
69. Inicialmente, a Telco menciona que o argumento dos Requerentes de que deveria ser aplicado o direito brasileiro para definição do poder de
controle está em desacordo com (i) a LICC, especialmente o art. 11; (ii) o entendimento já manifestado pela CVM no Precedente Arcelor-Mittal;
(iii) o entendimento exposto pelo Prof. Marcelo Trindade, parecerista dos Fundos de Investimento; (iv) os fundamentos da Decisão SRE; e (v) os
próprios argumentos levantados pelos Requerentes em diversos momentos ao longo deste processo.
70. Nesse sentido, a Telco reitera que os conceitos de "controle" e de "acionista controlador" de uma sociedade inserem-se na regra prescrita no art.
11 da LICC e devem ser extraídos, portanto, da legislação que regula a própria sociedade. Como a Telco, a Olimpia e a Telecom Italia são
sociedades com sede na Itália, a legislação daquele país deveria reger as relações a elas relativas, inclusive quanto à qualificação de seu
controlador.
71. Além disso, argumenta a Telco que, em razão do disposto no art. 9º da LICC, que determina que, para qualificar e reger as obrigações, deve-se
aplicar a lei do país em que se constituírem, a pretensa "alienação do controle" da Telecom Italia para a Telco, se tivesse existido, teria sido
efetivada na Itália e, dessa forma, estaria sujeita à legislação italiana.
72. Destaca a Telco que se o direito italiano era necessário para determinar se a Telco continuaria exercendo o suposto controle que Olimpia tinha
sobre a Telecom Italia (como alegado pelos Requerentes), é porque se precisava entender se, anteriormente, existia tal controle, dada a
impossibilidade do direito brasileiro em fazê-lo. Ademais, observa que caso o direito italiano fosse de fato irrelevante, ele não teria sido
fundamental em momento algum, e não apenas após a assembleia de 2008, visto que, segundo a nova tese apresentada pelos Fundos de
Investimento, bastaria analisar os fatos ocorridos de acordo com o direito brasileiro para determinar se, no momento da venda da Olimpia à
Telco, havia uma situação qualificada como controle. Ao contrário do que dizem os Requerentes, a aplicação do direito italiano é uma questão de
possibilidade, necessidade ou conveniência, mas da correta aplicação da LICC.
73. Ainda no que se refere à questão de aplicação do direito italiano, a Telco reitera sua posição no sentido de que o conceito de controle a ser
aplicado no caso concreto é o art. 106 do TUIF, que trata da oferta pública, e determina que, para aquele fim, controle significa a titularidade de
30% do capital votante. Portanto, a Olimpia não era controladora da Telecom Italia.
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74. A Telco observou, quanto à participação da Olimpia e da Telco nas assembleias da Telecom Italia, que a CONSOB, enquanto intérprete maior
da legislação societária italiana, em nenhum momento afirmou que o resultado das assembleias configurava um controle de fato. Na realidade,
ressaltou que a posição acionária da Olimpia na Telecom Italia em 2007, embora significativa, era meramente ocasional e instável, não havendo
qualquer motivo para considerá-la controladora.
75. De acordo com a Telco, para o direito italiano, mais importante que o resultado das assembleias seria a capacidade de outros grupos de
acionistas superarem a participação relevante anteriormente detida por Olimpia. A previsibilidade de determinar a vontade da sociedade (que se
mostrou frustrada após 2007) é o elemento realmente relevante para a configuração do controle de fato, e não o simples percentual de
participação em cada assembleia.
76. Acrescentou ainda que, conforme o Parecer Trimarchi, um dos critérios para se determinar o controle pelo direito italiano é a obtenção da maioria
dos votos na assembleia geral, e não a capacidade de eleger os diretores da companhia por meio de listas de candidatos. Como exemplo, a
Telco observa que um acionista que tem 15% de participação acionária poderia eleger a maioria dos membros do Conselho de Administração
numa situação em que dois outros acionistas, que tivessem participação de 14% e 13%, apresentassem duas listas distintas. Fica claro que o
acionista que tiver apenas 15% pode não ter influência dominante mesmo que tenha sido capaz de eleger a maioria dos conselheiros.
77. A Telco observa que, caso esta autarquia acatasse a argumentação dos Requerentes, ela seria obrigada a realizar OPA, tornar-se-ia acionista
direta da TIM Participações e, em seguida, ao ser superada na assembleia da Telecom Italia, deixaria de supostamente comandar a empresa
brasileira. Em suma, a Telco teria pago por algo que não pode ter certeza que terá no futuro.
78. Em seguida, a Telco analisa o controle para fins do art. 254-A da LSA e, nesse sentido, afirma que:
i. os arts. 116 e 117 da LSA admitem a hipótese do controle de fato; que demanda, para sua caracterização, uma análise dinâmica, por
meio da verificação do efetivo comando sobre o exercício das atividades sociais por um período de tempo significativo. Esse acionista,
por ocupar posição instável e temporária, pode, no máximo ser qualificado como aquele que está controlador e jamais como aquele que
é controlador, razão pela qual apenas este último está apto a efetivamente transferir o controle que detém de forma incontestável a
terceiros. Esse é o sentido de controle estabelecido pelo art. 29 da Instrução CVM nº 361/2002(17)
ii. para a verificação da existência de um poder de controle apto a ensejar OPA, a análise deve ser estática, ou seja, que a existência ou
não de um efetivo controle seja realizada no momento da alienação do bloco de ações, entendendo-se por efetivo controle aquele que
garanta ao seu novo titular o real comando sobre as atividades sociais, independentemente de fatores alheios à sua vontade, de forma
permanente, absolutamente estável e sem possibilidade de contestação por terceiros;
iii. a apuração da participação da Telco na assembleia da Telecom Italia (análise ex post) apenas serviria para verificar a aplicabilidade
dos efeitos do art. 116 da LSA;
iv. a CVM, no Precedente CBD, já decidiu que a alienação do controle de fato não acarreta a obrigação de realização de OPA.
79. Por fim, a Telco faz referência à afirmação dos Fundos de Investimento de que a alteração do estatuto social da Telco, para retirar a referência a
"coordenação e controle" sobre a Telecom Italia, teria por objetivo "melhor tratar um problema sobre controle acionário no Brasil", e que isso
configuraria acontecimento "possivelmente constrangedor".
80. A Telco menciona que tal referência integrava cláusulas padrão e típicas ali inseridas e que jamais foram aplicáveis no caso da Telco, tendo em
vista que a Olimpia foi incorporada à Telco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. A mera descrição do objeto social,
especialmente quando realizada em linguagem geral e padronizada, não significa automaticamente que a realidade da empresa reflita o que foi
escrito. Se não, bastaria mudar a letra do estatuto social para que o suposto controle deixasse de existir; também é verdade que não bastaria
mera inserção de termos nesse estatuto para que, automaticamente, passasse a existir um controle minoritário ou "de fato" não observável na
prática.
É o relatório.
PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (18)
(Reg. nº 6360/2009)
Diretor-relator: Eliseu Martins
VOTO
Lei aplicável para definição do controle
1. Inicialmente, devemos analisar qual é a legislação aplicável para determinação do conceito de controle a ser utilizado no presente caso.
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2. Tomando como base o Precedente Arcelor-Mittal (19), sustentou-se que a lei italiana deve ser aplicável para determinação do conceito de
controle, enquanto que o procedimento para realização da OPA deve ser regido pela legislação brasileira. Isto é, se fosse confirmada a
transferência de controle da Telecom Italia nos termos da legislação italiana, a OPA deveria seguir os procedimentos previstos na legislação
brasileira.
3. Tal entendimento fundamenta-se no disposto no art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil, que determina que as sociedades são regidas pela
lei do país de sua constituição. Olimpia e Telecom Italia são regidas pelas leis italianas e, portanto, as questões do controle societário das
referidas sociedades e de sua alienação deveriam ser tratadas sob ordenamento jurídico italiano, já que envolvem o exame de questões
estruturais e funcionais daquelas sociedades italianas.
4. Em primeiro lugar, considero incabível a adoção da operação envolvendo a Arcelor-Mittal como paradigma para este processo, já que naquele
caso a decisão se deu pela existência, no estatuto da Arcelor Brasil, da obrigação da OPA por aquisição originária de controle, e não por força do
comando previsto no art. 254-A na LSA.
5. Não me parece que o art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil tenha o alcance que lhe tem sido atribuído. Na verdade, como será comentado
mais à frente, não me parece lógica a assunção de que o controle deveria ser definido com base na legislação estrangeira.
6. O foco da discussão, neste caso, é a verificação de suposta alienação do controle indireto da TIM Participações, companhia aberta com sede no
Brasil, a qual, se ocorresse, estaria, por determinação expressa da legislação brasileira, condicionada à realização de OPA. A meu ver, tais
disposições devem ser interpretadas de acordo com as regras e princípios previstos na legislação brasileira. Como a TIM Participações é
companhia com sede no Brasil, entendo que a correta aplicação do art. 11 da LICC ao caso implica que a determinação do seu controle indireto
deve tomar como base o conceito de controle indireto previsto na legislação brasileira. Esse também é, s.m.j., o único entendimento que permite
que o art. 254-A da LSA cumpra efetivamente a finalidade a que se propõe.
7. Como mencionado pelos Fundos de Investimentos nas contra-razões juntadas neste Processo e que estão descritas no Relatório, se
entendermos que a legislação do país da sede da sociedade onde ocorreu a operação de alienação deve ser aplicável, forçoso seria reconhecer
soluções distintas para casos em essência semelhantes, dependendo do conceito de controle adotado pelos respectivos países.
8. Em uma hipótese extrema, a OPA não seria obrigatória, por exemplo, no caso de a operação ocorrer num país que desconhecesse o conceito de
controle, mesmo em hipótese que, sob a legislação brasileira, indiscutivelmente estivesse envolvida a alienação do controle. E como ficaria a
situação em que, no país onde se dá a operação de compra e venda de um determinado lote de ações, a decisão pela OPA se dá
independentemente da efetiva alienação de controle? Nesse caso ter-se-ia que adotar aqui essa mesma decisão de exigir a OPA porque essa é
a característica no país onde se deu a operação? E se a legislação de um país determinar que há controle presumido quando o acionista for
titular de uma porcentagem do capital votante especificada (por exemplo, 30%)? Devemos impor a OPA no caso de alienação dessa participação
mesmo se ficar demonstrado que tal acionista não tem usualmente a maioria dos votos nas assembleias e não elege a maior parte dos
administradores?
9. Tal solução geraria enorme insegurança jurídica, pois envolveria não apenas a necessidade de identificação da legislação aplicável a cada caso
concreto, mas o conhecimento dessa legislação e de sua correta aplicação. No presente caso, por exemplo, mesmo se admitíssemos que a
legislação italiana fosse aplicável, existe uma divergência sobre se seria adequada a aplicação do conceito de controle de fato previsto no Código
Civil Italiano (o que poderia disparar a obrigação de realizar OPA no Brasil) ou do conceito de controle presumido adotado para fins de OPA (o
que afastaria de vez a obrigação de realizar OPA no Brasil).
10. Parece-me um ônus injustificável à companhia brasileira e aos minoritários a imposição da análise da legislação de outros países para
acompanhamento das transferências de participações de controladores indiretos. O art. 254-A impõe ao adquirente do controle de companhia
aberta brasileira o dever de realização de OPA. A ele deve ser atribuída a responsabilidade pela verificação de se a operação acarreta a
obrigatoriedade de realização de OPA no Brasil.
11. Não me parece fazer sentido que caiba ao minoritário investigar em que país está localizado o controle da companhia na qual pretende investir
ou já investe no Brasil, estudar sob quais hipóteses se dá a alienação de controle nesse país, para daí utilizar essas informações para análise da
adequação do preço das ações dessa companhia, para decidir sobre compra ou venda etc. Não seria inclusive muito mais lógico que, em vez
disso, coubesse a quem se interessasse pela aquisição, no exterior, do controle de uma companhia, que verificasse quais as possíveis
consequências dessa aquisição, mesmo que o conceito de controle fosse diferente em vários países onde essa companhia tivesse controladas?
Não é papel fundamental desta Comissão de Valores Mobiliários a proteção dos minoritários e dos seus interesses? Assim, considero que, se a
Lei brasileira determina a prática da OPA quando da transferência de controle, cabe analisar qual o conceito brasileiro de controle, a existência
ou não do controle nas mãos do vendedor, esteja ele onde estiver, e a transferência ou não desse controle ao comprador, não interessando onde
tenha ocorrido essa operação.
OPA obrigatória por alienação de controle
12. A OPA obrigatória no caso de alienação de controle de companhia aberta está prevista no art. 254-A da LSA, nos seguintes termos:
"Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou
resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas
da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante
do bloco de controle.
§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle , de ações
vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações
e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da
sociedade."
13. O §1º do art. 254-A nada esclarece sobre o conceito de controle que deve ser aplicado. A CVM, no §4º do art. 29 da Instrução CVM nº
361/2002, estabeleceu como parâmetro para interpretação do que seja controle o disposto no art. 116 da LSA, nos seguintes termos:
"Art. 29.......................................................................................................................................
....................................................................................................................................................
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§4º Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores
mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo
acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o
mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76."
14. Dispõe o art. 116 da LSA:
"Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob
controle comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de
eleger a maioria dos administradores da companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia."
15. Como mencionado pelo Diretor-relator Pedro Oliva Marcilio de Sousa no voto do Precedente CBD (20), os arts. 116 e 254-A têm finalidades
diversas. O art. 116 tem por objetivo definir os requisitos para que um acionista seja considerado como acionista controlador e as
responsabilidades que tal acionista assume. O art. 254-A, por outro lado, pretende conferir a possibilidade de uma "compensação" à quebra de
estabilidade do quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários possam alienar suas ações quando essa estabilidade for perturbada e
receber parte do prêmio de controle. De fato, ao adquirir ações de uma determinada companhia, o minoritário toma sua decisão com base na
estrutura de controle vigente no momento de aquisição. Quando essa estrutura muda e um novo centro de comando emerge, é garantida ao
minoritário a possibilidade de se desvincular da companhia caso queira, com essa "compensação".
16. Acrescentou o relator do Precedente CBD que, na definição de alienação de controle contida no §1º do art. 254-A, não se utilizou de qualquer
expressão que indique que, para esse fim, o controle está relacionado com o seu exercício, o que indica uma preocupação apenas com o
requisito previsto na alínea "a" do art. 116. Dessa forma, não há referência à necessidade do exercício efetivo do poder, exigindo-se tão-somente
a propriedade dos valores mobiliários que permitiriam esse exercício.
17. Essa análise parece-nos correta, já que a alínea "b" trata do exercício do controle, necessário para caracterização do acionista controlador, e não
da caracterização do controle para fins de OPA.
18. Observe-se que, de acordo com o §1º do art. 254-A, entende-se como alienação de controle, para fins de OPA, a transferência, de forma direta
ou indireta, não apenas de ações integrantes do bloco de controle e de ações vinculadas a acordos de acionistas, mas também de valores
mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores
mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário de uma companhia. Isso significa que a lei assume
como transferência de controle uma situação na qual, no momento da operação, o vendedor não tem, ainda, efetivo controle, e, portanto, não
pode estar exercendo-o. O adquirente, da mesma forma, também não estaria em condições de imediatamente exercer o controle, mas poderia
vir a fazê-lo no futuro. Esse dispositivo, a meu ver, reforça a conclusão de que o requisito previsto na alínea "b" do art. 116 (uso efetivo do poder
de controle) não é exigido para a caracterização do controle para fins de OPA.
19. De qualquer forma, note-se que não é questionado aqui que a suposta controladora (Olimpia) era uma acionista atuante, que participava de
forma efetiva da vida da Telecom Italia, como pode ser confirmado pela sua participação nos eventos societários, elegendo a maior parte dos
seus administradores. Que a Olimpia exercia todos os direitos que possuía, não há dúvidas; a discussão é sobre esses direitos caracterizavam
ou não o controle indireto da TIM.
Houve alienação de controle?
20. Para que se caracterize a obrigatoriedade de realização de OPA, o acionista que está alienando a participação deve ser, no momento da
alienação, titular do poder de controle da companhia aberta. Tanto é assim que este Colegiado já decidiu que a aquisição originária de controle
não dá ensejo à obrigatoriedade de realização de OPA(21).
21. Antes de verificarmos se Pirelli e Sintonia, sócios titulares de 100% do capital da Olimpia que alienaram a totalidade dessa participação para a
Telco, tinham o controle da Telecom Italia, o que constitui o cerne deste processo e, portanto, demanda análise pormenorizada, convém
verificarmos se, em restando configurada a existência do controle, teria havido a sua alienação nos moldes do art. 254-A da LSA.
22. Tendo por base o disposto no art. 254-A da LSA e de acordo com os precedentes desta autarquia, são requisitos para a configuração da
alienação que dá ensejo à necessidade de realização de OPA(22):
(a) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa ou grupo diverso do anterior detentor do controle por meio de uma efetiva
transferência de ações; e
(b) que a transferência das ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, não sendo, contudo, imprescindível o pagamento de
prêmio ou ágio.
23. Creio que, se partirmos da premissa de que a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente (o que será
discutido adiante), a operação de venda da participação de 100% do capital da Olimpia para a Telco conferiu a titularidade desse poder de
controle a pessoa diversa por meio de transferência de ações e, portanto, cumpriu o requisito previsto no item "a", acima. Nesse sentido,
conforme consta dos documentos juntados aos autos, a operação foi realizada através da transferência, por meio de compra e venda, de 100%
das ações da Olimpia para a Telco, sociedade holding formada por grupo de sócios diversos daqueles que tinham 100% do capital da Olimpia.
24. Acredito não haver discordância sobre a caracterização do requisito previsto no item "b". Nesse sentido, de acordo com press release divulgado
em conjunto por Pirelli e Sintonia em 28.04.2007 e que foi disponibilizado pela TIM Participações por meio do fato relevante de 30.04.2007, o
preço provisório da venda de ações da Olimpia foi de cerca de 4,1 bilhões de euros, sendo que o preço definitivo seria determinado pela
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diferença entre as 2.407.345.359 ações da Telecom Italia de titularidade da Olimpia, avaliadas por 2,82 euros cada, e a dívida financeira líquida
da Olimpia calculada no dia do fechamento do contrato, incluindo dividendos no valor de 337 milhões de euros declarados pela Telecom Italia. O
press release esclarece, ainda, que a operação ocasionaria um impacto positivo na situação financeira líquida da Pirelli de aproximadamente 3,3
bilhões de euros.
25. Ademais, apesar de não ser necessário à caracterização da alienação de controle para fins do art. 254-A da LSA, observe-se que, conforme
informação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento e que não foi contestada pela Telco, foi pago prêmio na transferência correspondente
a cerca de 40% sobre o valor de mercado das ações.
26. Conclui-se, portanto, que os requisitos do art. 254-A para caracterização da alienação foram cumpridos, restando-nos, portanto, apreciar a
premissa prévia de se a Olimpia controlava a Telecom Italia.
A Olimpia controlava indiretamente a Tim Participações?
27. Com base no art. 116, "a", temos que, para a caracterização do poder de controle, o acionista ou o grupo de acionistas deve, de modo
permanente, ter a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e poder eleger a maioria dos administradores da companhia.
28. No caso concreto, os acionistas alienantes - Pirelli e Sintonia - tinham 100% do capital votante da Olimpia e, portanto, não resta dúvida que
controlavam diretamente a Olimpia. Resta saber se a Olimpia controlava ou não a Telecom Italia, o que lhe garantiria o controle indireto da TIM
Participações.
29. Com base nos critérios para caracterização do controle acima explorados, temos como relevantes as seguintes circunstâncias do caso concreto:
i. antes da operação em análise, a Olimpia, com 17,99% das ações com direito a voto, era a principal acionista da Telecom Italia;
ii. a Olimpia e a Telco (após a incorporação da Olimpia) elegeram, desde pelo menos 2004, até 2009, conforme documentos constantes
dos autos, a grande maioria dos conselheiros da Telecom Italia;
iii. a Olimpia, desde 2004, teve a maioria do capital votante presente nas assembleias da Telecom Italia. Na AGO de 2007, contudo, não
obteve a maioria, mas 49,94% do capital votante presente. Apesar disso, logrou êxito em eleger a maior parte dos conselheiros naquela
assembleia;
iv. nas AGOs de 2008 e 2009 situação semelhante à da AGO de 2007 ocorreu, com as ações da Telco provenientes da Olimpia
representando 45,56% e 45,20%, respectivamente, do capital votante presente nessas mesmas assembleias. Registre-se,
complementarmente, que a Telco contou com outros lotes de ações (decorrentes de conferência de ações ao seu capital e de
aquisições posteriores) que, somados, propiciaram-lhe 62,06% e 61,57% do capital votante presente, respectivamente. Novamente em
2008, a Telco elegeu a maior parte dos conselheiros da Telecom Italia;
v. a CONSOB não exigiu, até onde seja do nosso conhecimento, a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia na
Olimpia, na Telco ou em qualquer de seus sócios.
1. É certo então que, até a ocorrência da Operação, a Olimpia teve historicamente a maioria dos votos nas deliberações das assembleias (com
exceção da AGO de 2007) e elegeu a maioria dos administradores da companhia. O que se deve questionar é se, com base nesse histórico e na
dispersão acionária da companhia, os direitos de sócio de que, à época da Operação, era titular lhe asseguravam o exercício dessas
prerrogativas de modo permanente(23).
2. É possível que um determinado acionista faça valer sua vontade, de forma efêmera ou fugaz, em uma assembleia. Essa preponderância
momentânea não garante o atendimento ao requisito de permanência previsto no art. 116 e, portanto, a meu ver, não dispararia a OPA. Resta-
nos tentar delimitar, portanto, os contornos desse requisito de permanência.
3. No Precedente CBD, o Diretor-relator menciona que, a seu ver, para que o requisito de permanência no poder seja atendido, vencer uma eleição
ou preponderar em uma decisão não é suficiente. É necessário que o acionista possa, juridicamente, fazer prevalecer sua vontade sempre que
desejar, o que apenas ocorre se o acionista tiver 50% mais uma das ações com direito a voto(24). De acordo com essa interpretação, o controle
de fato não acarretaria a obrigatoriedade de realização de OPA.
4. Essa interpretação, a meu ver, não merece prosperar. A lei, se quisesse se referir apenas ao controle majoritário, poderia tê-lo feito
expressamente ou mesmo se referido à "maioria absoluta" do capital votante da companhia, e não à "maioria dos votos nas deliberações da
assembléia-geral". Nesse sentido, Fábio Konder Comparato, ao analisar o art. 116, menciona que "a fórmula legal abrange o chamado controle
minoritário, dado que não se exige a detenção da maioria do capital votante"(25).
5. A expressão "de modo permanente" parece indicar a necessidade de continuidade ou ininterrupção para a caracterização do controle (26), mas a
lei não determina um prazo mínimo de permanência(27). Fábio Konder Comparato menciona que "a preponderância permanente nas
deliberações opõe-se à meramente eventual, isto é, a que depende de fato incerto, para existir", e admite que essa permanência pode ser
questionada nas hipóteses de controle minoritário. Acrescenta o autor que "preponderância permanente nas deliberações sociais não significa,
estritamente falando, situação majoritária prolongada no tempo. Pode alguém adquirir o controle de uma companhia para mantê-lo por curto
período, apenas. Durante este, há controle, desde que a preponderância nas deliberações sociais dependa unicamente da vontade do titular de
direitos de sócio e não de acontecimentos fortuitos"(28).
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6. Na visão do autor, portanto, "de modo permanente" significa que a preponderância nas deliberações sociais depende apenas da vontade do
suposto controlador, e não de acontecimentos casuais, imprevistos, que independam da ação do suposto controlador.
7. É claro que essa preponderância, no extremo, apenas é garantida nos casos de controle majoritário, pois nesses casos há impossibilidade fática
de o controlador encontrar resistência à sua vontade nas assembleias. Mas essa visão extrema não me parece a melhor interpretação do art. 116
e visivelmente esse também não é o entendimento do Prof. Comparato, já que ele admite que o art. 116 engloba o controle minoritário.
8. Nos casos de alta dispersão acionária e forte absenteísmo, existe uma justa expectativa de que um acionista que tenha menos de 50% mais
uma das ações representativas do capital votante da companhia consiga fazer valer sua vontade nas assembleias gerais. Nesse sentido, dadas
as circunstâncias do caso concreto e analisando-se o histórico das assembleias da companhia, há forte probabilidade de que o acionista faça
valer sua vontade.
9. Observe-se que o critério de probabilidade para caracterização da permanência não é estranho ao ordenamento. O inciso III do art. 183 da LSA,
por exemplo, ao estabelecer os critérios para avaliação dos elementos dos ativos, elege, quanto aos investimentos em participação no capital
social de outras sociedades, ressalvado o disposto nos artigos 248 a 250, o critério do custo de aquisição, e determina a dedução de provisão
para perdas prováveis na realização do seu valor, quando essa perda estiver comprovada como permanente. O Decreto-lei nº 1.598, de
26.12.1977, por sua vez, determina que a perda deve ser entendida como permanente quando de impossível ou improvável recuperação (art.
32).
10. Noutra exemplificação, a LSA, durante 32 anos, desde 1976 até a MP nº 449/2008, manteve a expressão "ativo permanente" para designação
de um grupo de ativos. Esse grupo sempre se referiu aos ativos destinados ao uso e à produção de benefícios à empresa pela sua permanência.
Em outras palavras, esses ativos propiciam, pelo seu uso, a obtenção de benefícios diretos e indiretos enquanto nessa situação de permanência
na entidade, e não pela sua alienação. Não dirigiu o legislador essa classificação restritivamente aos ativos de uso e manutenção perpétuos,
mesmo porque inexistentes na vida de qualquer sociedade. A própria CVM vem, por exemplo, obrigando as sociedades que exploram locação de
veículos a manter, nesse grupo, a frota constituída por autos utilizados para aluguel que, como regra, são alienados normalmente bem antes de
completarem dois anos de utilização. Mas ficam no Imobilizado, subgrupo que ficou, nesse tempo todo, dentro do Ativo Permanente não porque
não podem nunca ser baixados, ou só podem sê-lo quando absolutamente exauridos; mas sim porque estão lá cumprindo essa condição de,
enquanto mantidos na sociedade, produzirem benefícios pelo seu uso derivado dessa permanência. Ou seja, a palavra "permanente" tem,
também nesse caso, essa característica de não representar algo absoluta e totalmente definitivo, perpétuo, mas sim algo que, mesmo que por
prazo não longo, tenha certa característica de continuidade.
11. A questão que se coloca, no caso, é se essa característica de preponderância permanente estava presente. Isto é, o controle da Olimpia sobre a
Telecom Italia (assim considerado como a obtenção de maioria dos presentes nas assembleias e a capacidade de eleger a maior parte dos
administradores) era exercido de forma permanente?
12. A meu ver, não resta dúvida que havia permanência até a AGO de 2007, já que, indiscutivelmente, a Olimpia obteve consistentemente a maioria
nas assembleias e elegeu a maior parte dos administradores. Mas, para o desfecho deste processo, é fundamental que o controle seja
caracterizado no momento em que a operação foi realizada, ou seja, logo após a AGO de 2007.
13. Na AGO de 2007, apesar de ter eleito a maior parte dos administradores da Telecom Italia, a Olimpia obteve 49,94% do capital presente. Não
obteve, portanto, a maioria dos presentes por 0,06%. Esse fato descaracterizaria a permanência do poder?
14. A meu ver, não há como considerarmos que o fato de, em uma assembleia apenas, a Olimpia não ter obtido a maioria dos presentes por apenas
0,06%, seria suficiente para demonstrar a eventualidade desse poder. Tal raciocínio contraria frontalmente os fatos, pois, se olharmos o histórico
das assembleias da Telecom Italia, não identificamos uma quebra da preponderância que vem continuadamente sendo exercida pela
Olimpia/Telco.
15. A verdade é que, como levantado pelo SRE na sua decisão, apesar de ainda não ter havido a divulgação sobre a operação em si, já havia
informação no mercado sobre a existência de negociações para a venda da participação da Olimpia na Telecom Italia, o que faz com que a AGO
de 2007, de certa forma, seja diferente das demais.
16. Mesmo assim, creio ser relevante reforçar que a Olimpia elegeu a maioria dos conselheiros da Telecom Italia naquela AGO de 2007. Isso mostra
que, apesar de ter havido um número maior de acionistas presentes naquele assembleia, se compararmos com o ano anterior, esses acionistas
não foram capazes de se organizar de forma a ameaçar o poder que vinha sendo exercido pela Olimpia e que continuou sendo exercido pela
Telco. Aliás, nem há notícias trazidas aos autos de que tenham intentado essa organização para fazer com que a Olimpia perdesse seu poder.
Por tudo o que consta, a situação, de fato, não mudou, com a Olimpia "dando as cartas" na assembleia geral dos acionistas da Telecom Italia.
17. Um dos argumentos utilizados para defender a eventualidade do poder da Olimpia/Telco seria o fato de a Telco não ter obtido a maioria presente
nas assembleias de 2008 e 2009 (e sim 45,56% e 45,20%, respectivamente) se considerarmos apenas as ações da Telco provenientes da
Olimpia.
18. Da mesma forma, tais fatos não são suficientes para descaracterizar a permanência. Em primeiro lugar, como já destacado, deve-se lembrar
que o que interessa, para o desfecho deste processo, é a situação de poder no momento da operação, e não seus desdobramentos posteriores.
De qualquer forma, na prática, ressalte-se que a Telco teve a maioria dos votos presentes nas assembleias da Telecom Italia após a AGO de
2007 se considerarmos toda a sua participação (que teve origem não só da aquisição das ações da Olimpia, mas também da integralização do
seu capital com ações e de aquisições no mercado) e elegeu a maioria dos administradores, o que reforça o caráter de continuidade e parece
indicar a consolidação de uma preponderância que já vinha sendo exercida pela Olimpia.
Argumentos de Reforço
19. O poder de controle pressupõe o comando e a possibilidade de determinação do rumo dos negócios sociais. Como já explorado acima, a lei
adotou, como critério para caracterização desse fenômeno, o fato de o acionista ter, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembleias
e o poder de eleger a maioria dos administradores. E, para a caracterização da alienação desse poder, são parâmetros a onerosidade da
alienação e a conferência do poder para um terceiro por meio de uma efetiva transferência de ações.
20. Há algumas circunstâncias deste caso que, apesar de não serem determinantes para a sua conclusão, uma vez que não se referem diretamente
aos critérios para caracterização do controle ou de sua alienação, acima mencionados, devem ser levadas em consideração como reforço para a
solução ora adotada, justamente por constituírem fortes indícios da existência ou da inexistência da situação de comando dos negócios sociais
que é típica do poder de controle.
21. A meu ver, como será melhor explicitado a seguir, o cotejo dessas circunstâncias apenas confirma a conclusão acima: a Olimpia efetivamente
controlava a Telecom Italia (e, portanto, controlava indiretamente a TIM Participações) e transferiu esse controle para a Telco, que ainda a
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controla.
22. Nesse sentido, as seguintes circunstâncias, a meu ver, enfraquecem a tese de que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIM
Participações, mas não são suficientes para descaracterizar o poder de controle, como será explorado adiante:
(i) a CONSOB não determinou a consolidação das demonstrações financeiras:
O fato de a CONSOB não ter determinado a consolidação das demonstrações da Telecom Italia na Olimpia parece demonstrar que, no
entendimento da autoridade italiana, não havia controle.
Pelo que temos conhecimento, a CONSOB continua não exigindo a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia na Telco ou
em qualquer de seus acionistas; ou seja, mesmo após as AGOs de 2008 e 2009 e as aquisições posteriores de ações da Telecom Italia pela
Telco, presume-se que a CONSOB continua entendendo que não há controle.
(ii) a Telco é holding instrumental e não é controlada pela Telefónica :
Foi alegado que a Telco é uma sociedade holding que tem como único propósito a participação no capital social da Telecom Italia e, por isso, a
participação de cada um dos acionistas da Telco deve ser considerada de forma individual.
A independência dos acionistas da Telco seria confirmada por diversos dispositivos do Acordo de Acionistas e do Estatuto Social. Os acionistas
indicam proporcionalmente à sua participação os conselheiros da Telco, bem como os candidatos que comporão a lista apresentada para o
Conselho de Administração da Telecom Italia. Adicionalmente, em alguns casos de impasse, o acionista dissidente poderá requerer a cisão
parcial da Telco. Foi também acordado que a Telco poderá ser cindida caso solicitado por um ou mais acionistas no prazo de seis meses antes
do término do Acordo de Acionistas, que tem prazo de três anos.
Alegou-se, ainda, que a Telefónica, acionista que tem a maior participação votante na Telco, não é controladora da Telco, pois tem 42,3% do
capital votante e elege apenas quatro dos seus dez conselheiros. A Telefónica sozinha não consegue aprovar as deliberações dos acionistas da
Telco e os conselheiros por ela indicados não conseguem aprovar sozinhos as decisões do Conselho de Administração. A impossibilidade de a
Telefónica controlar a Telco estaria ainda demonstrada pelo fato de que algumas matérias reservadas exigem a aprovação de pelo menos 75%
do capital social da Telco ou 65% do capital social, assim como pelo fato de que, no que se refere às reuniões do Conselho de Administração da
Telco, algumas matérias exigem a aprovação de sete conselheiros. Como não controla a Telco, conclui-se que a Telefónica não poderia controlar
indiretamente a Telecom Italia.
Por fim, alegou-se que as partes assumiram no Acordo de Acionistas da Telco que os grupos Telefónica e Telecom Italia serão administrados de
forma autônoma e independente.
23. Por outro lado, ajudam a corroborar a tese que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIM Participações:
(i) não é necessário que a CONSOB determine a consolidação para que exista a figura do controlador na Telco (ou mesmo na Telefónica):
No que se refere à ausência de determinação, pela CONSOB, de consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia e da Olimpia,
creio que esse fato não deve ser definitivo para indicação de que não havia relação de controle entre as companhias.
A consolidação pode ser uma consequência da existência da relação de controle, mas o fato de não ter sido determinada pela CONSOB não
significa que não havia controle. No Brasil, por exemplo, de acordo com o parágrafo único do art. 249 da LSA, a CVM pode determinar a
consolidação ainda quando não há controle e autorizar a exclusão de controlada da consolidação.
É claro que a decisão da CONSOB oferece uma indicação de que, ao analisar a situação do ponto de vista da legislação italiana, a CONSOB não
vislumbrou a caracterização de controle naquele momento, para fins de consolidação de demonstrações financeiras, mas creio que essa análise
não nos vincula de qualquer forma, ainda mais se considerarmos que nossa análise deve ser feita com base na legislação brasileira.
Creio ser importante destacar, ainda, que acredito não ser possível tomarmos a análise realizada pela CONSOB como definitiva. O foco da
análise da CONSOB foi a determinação da necessidade ou não de consolidação das demonstrações financeiras. A questão não foi analisada
para determinação da obrigatoriedade ou não de realização de OPA, o que, por envolver a proteção de acionistas minoritários, poderia
demandar a verificação de aspectos diferentes.
É importante, ainda, mencionar que, de acordo com as normais internacionais de contabilidade, a consolidação deve ocorrer nos casos em que
há controle e o controle é entendido como sendo "o poder de determinação das políticas financeiras e operacionais de uma entidade a fim de
obter benefícios dessas atividades" ["the power to govern the financial and operating policies of an entity so as to obtain benefits from its
activities"].
São admitidos dois critérios para determinação da existência de controle para fins de consolidação: (i) o poder de controle, garantido por
disposição legal ou arranjos contratuais, ou (ii) o controle de fato, caracterizado nos casos em que, apesar o acionista ser titular de participação
minoritária, na prática, dadas as circunstâncias do caso concreto, controla a entidade.
O IASB deixa para as empresas a decisão sobre qual dos dois critérios adotar. Dessa forma, o fato de uma companhia não consolidar uma
investida não significa que não há controle de fato, uma vez que o critério adotado, no caso, pode ser o do poder de controle, garantido por
disposição legal ou arranjos contratuais, o que reforça a conclusão de que a ausência de consolidação, se oferece indício da inexistência de
controle, não pode ser considerada como fator determinante dessa inexistência.
(ii) as participações dos acionistas da Telco não podem ser consideradas individualmente :
A verificação da estrutura de controle da Telecom Italia após a operação não é essencial para o desfecho deste caso. Para fins de aplicação do
art. 254-A, importa verificar se, no momento da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia e se esse controle foi alienado.
Contudo, ao analisar, a título de reforço dos argumentos, a estrutura do poder de controle após a operação, não há como desconsiderar a
existência da Telco e tratar as participações dos seus acionistas na Telecom Italia como se a Telco não existisse.
Ao constituírem a Telco com o propósito de participar no capital social da Telecom Italia, os acionistas alinharam seus interesses na Telco.
Portanto, é a participação da Telco na Telecom Italia que deve ser verificada. Os próprios acionistas da Telco reconhecem que as suas
participações na Telco podem ser consideradas em conjunto, ao terem declarado, no Acordo de Acionistas, que não possuem quaisquer
participações diretas ou indiretas na Telecom Italia que, se consideradas em conjunto com a participação da Telco, pudessem exceder o limite
de 30%, a partir do qual haveria a obrigação de realização de OPA na Itália. Da mesma forma, os acionistas se obrigam a não adquirir qualquer
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participação adicional que pudesse ultrapassar esse limite.
Mesmo que a administração dos grupos Telefónica e Telecom Italia seja, de fato, conduzida de forma independente e autônoma, há que se
reconhecer a influência da Telefónica na Telco e da Telco na Telecom Italia. Os próprios acionistas reconhecem, no Acordo de Acionistas, que a
participação na Telecom Italia é relevante para a Telefónica e que as partes devem conduzir qualquer iniciativa estratégica entre os dois grupos
de forma favorável, respeitadas a autonomia e a independência. Além disso, a Telefónica tem o direito de se retirar da Telco, através de uma
cisão parcial, caso a Telecom Italia venda ativos relevantes ou celebre aliança estratégica com outro operador da área de telecomunicações.
E mais, a Telefónica possui prerrogativas diferenciadas no Acordo de Acionistas, como uma opção de compra da participação da Telco na
Telecom Italia no caso de discordar de decisão de alienação ou constituição de ônus sobre as ações da Telecom Italia.
(iii) o pagamento de prêmio na aquisição das ações da Olimpia :
De acordo com informação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento, e não contestada pela Telco, a Telco pagou um prêmio de cerca de
40% sobre o valor de mercado das ações.
Como mencionado pelo ex-Presidente Marcelo Trindade em voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230 (29), o pagamento de prêmio
não é indicador suficiente a caracterizar uma alienação de controle, já que também é comum em aquisições de participações estratégicas ou
minoritárias relevantes.
Contudo, o pagamento de prêmio de cerca de 40% sobre o valor de mercado por uma participação minoritária de apenas 18% do capital votante
confirma a inegável relevância dessa participação dentro do contexto da Telecom Italia (uma companhia aberta com alta dispersão acionária e
grande absenteísmo nas assembleias), participação essa que permitiu à Olimpia e continua permitindo à Telco a indicação da maioria dos
conselheiros.
(iv) ANATEL:
A ANATEL entendeu que a Olimpia controlava a Telecom Italia e que esse controle foi transferido para a Telco e, em última instância, para a
Telefónica. Apesar de ter aprovado a realização da operação, a ANATEL impôs diversas restrições ao exercício desse poder de controle pela
Telefónica no que se refere à operação do grupo Telecom Italia no Brasil.
A ANATEL analisou a questão do ponto de vista da regulamentação do setor de telecomunicações e sabemos que não existe uma
correspondência plena entre essa regulamentação e os preceitos da legislação societária e que a decisão daquela entidade reguladora não
vincula esta CVM. Entretanto, não há como ignorar que, ao apreciar o caso, a ANATEL vislumbrou um poder de comando efetivo da Olimpia e,
posteriormente, da Telefónica, na Telecom Italia e nas suas empresas controladas brasileiras, e considerou que esse poder poderia afetar o
mercado de telecomunicações, tanto que optou por restringir o seu exercício.
(v) verificação pelas autoridades de defesa da concorrência :
A operação está ainda sob análise do CADE, para verificação da necessidade de adoção de medidas para proteção da defesa da concorrência
no Brasil.
De acordo com notícias divulgadas nos jornais nos últimos meses, a operação também está sendo objeto de investigação pelas autoridades de
defesa da concorrência na Argentina. As autoridades teriam ordenado à Telecom Italia que cessasse o exercício de seus direitos de voto na
Telecom Argentina enquanto perdura a investigação sobre a operação. Está sendo verificado o risco de monopólio, em razão de a Telefónica
controlar a Telefónica de Argentina, maior companhia telefônica do país.
24. Ressalto que não considero, como alegado pelos Requerentes, que a alteração do estatuto social da Telco para retirar a referência a
"coordenação e controle" seja argumento a favor da caracterização do controle. Parece-me plenamente plausível a justificativa apresentada pela
Telco e contida na ata da assembleia que aprovou a mudança estatutária no sentido de que tal mudança teve por objetivo adequar o estatuto da
companhia após a incorporação da Olimpia. Além disso, como observado pela Telco, a simples expressão "coordenação e controle" não teria o
condão de determinar uma situação de controle, assim como a sua supressão não eliminaria um controle porventura existente.
Conclusão
25. Em suma, concluo que:
i. na época da realização da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente, de acordo
com o disposto na legislação brasileira, pois consistentemente obteve a maioria dos votos presentes nas assembleias gerais da
Telecom Italia e elegeu a maioria de seus administradores. Ao analisarmos o histórico das assembleias da Telecom Italia, vemos que o
fato de a Olimpia não ter obtido a maioria dos votos presentes na AGO de 2007 por 0,06% dos votos não descaracterizou o caráter de
permanência desse poder;
ii. as circunstâncias apontadas como indicadoras da inexistência de controle não parecem ser suficientes. O fato de a CONSOB não ter
determinado a consolidação das demonstrações financeiras não significa que não havia controle. A consolidação pode ser uma
consequência da existência da relação de controle, mas não necessariamente. Adicionalmente, não podemos desconsiderar a
existência da Telco para tratar as participações de cada um dos seus acionistas individualmente. Ao constituírem a Telco, alinharam
seus interesses para fins de participação da Telecom Italia e devem ser considerados em conjunto;
iii. por outro lado, algumas circunstâncias não determinantes, mas indicativas da existência de controle e de sua alienação, ajudam a
reforçar a conclusão de que havia o controle, tais como o pagamento de prêmio relevante para a aquisição de participação minoritária e
o fato de a ANATEL ter, em suas investigações, verificado a existência de transferência de controle, tanto que criou diversas restrições
ao exercício desse controle pela Telefónica;
iv. restou caracterizado o controle da Telecom Italia pela Olimpia, ficando claro que tal controle foi alienado para a Telco, terceiro que
adquiriu 100% do capital social da Olimpia por meio de transferência onerosa de ações. O controle indireto da TIM Participações foi,
portanto, igualmente alienado.
26. Tendo em vista o exposto acima, voto no sentido de manter a decisão do SRE no sentido da obrigatoriedade de realização de oferta pública de
aquisição de ações de emissão da TIM Participações pela Telco, como requisito para a alienação indireta do controle da Companhia, nos termos
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do art. 254-A da LSA.
27. Por fim, recomendo que a decisão deste Colegiado seja imediatamente informada à CONSOB, conforme solicitado por aquela entidade.
Rio de Janeiro, 15 de julho de 2009
Eliseu Martins
Diretor-relator
(1) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.
(2) "Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,
de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de
modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.
§ 1 o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações
vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de
outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.
§ 2 o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta
pública atendem aos requisitos legais.
§ 3 o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.
§ 4 o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia,
mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de
controle."
(3) As remissões se referem ao Processo nº RJ2007/141344, exceto nos casos em que dito expressamente de forma diversa.
(4) Os fatos relatados foram obtidos (i) no formulário de informações anuais (IAN) da TIM Participações de 31.12.2007 (reapresentado em 26.03.2009);
(ii) no formulário anual relativo ao ano de 2006 apresentado à Securities Exchange Commission (Form 20F) pela Telecom Italia (disponível em
http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2006.pdf) ; (iii) no formulário anual relativo ao ano de 2007 apresentado à Securities Exchange
Commission (Form 20F) pela Telecom Itália (disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2007.pdf); (iv) no balanço da
Telecom Italia de 31.12.2008 ( disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/RELAZIONE_DEPOSITO_2008.pdf.; (v) nos
esclarecimentos prestados pela TIM Participações em correspondência protocolada nesta autarquia em 16.07.2007 (fls. 134-139); (vi) em expediente de
13.03.2008 enviado pela CONSOB a esta autarquia (fls. 316-321); (vii) nas minutas de By-laws, Co-Investment Agreement e Shareholders’ Agreement
anexas ao Fato Relevante de 07.05.2007divulgado pela Telefónica S.A; (viii) no Estatuto Social da Telco (fls. 266-289 do Processo nº RJ2009/1956); (ix)
no Acordo de Acionistas da Telco, de 28.04.2007, e respectivo aditivo, de 19.11.2007 (fls. 291-324 do Processo nº RJ2009/1956); e (x) informações sobre
as assembleias da Telecom Italia disponíveis no sítio da companhia na rede mundial de computadores (www.telecomitalia.com).
(5) Disponível no Form 20F da Telecom Italia de 2006 (pág. 186).
(6)O item 1.2 do Acordo de Acionistas prevê que, no caso de impasses em algumas matérias específicas no Conselho de Administração e na Assembleia
de Acionistas que exigem maioria qualificada para aprovação, não resolvidos por solução amigável, a aprovação das matérias ocorrerá por maioria
simples, mas o acionista discordante poderá requerer a cisão da Telco. O item 11 prevê a possibilidade de qualquer acionista da Telco solicitar a cisão da
companhia seis meses antes do termo final do Acordo de Acionistas (que tem prazo de duração de 3 anos).
(7) O acordo de acionistas da Olimpia foi celebrado em 07.08.2001 e aditado em 14.09.2001 e em 13.02.2002. Esse acordo foi extinto por ocasião da
celebração da Operação (fls. 15-31).
(8) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que se
constituírem."
(9)"Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.
§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da lei
estrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.
§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente."
(10) "Art. 120. A assembléia-geral poderá suspender o exercício dos direitos do acionista que deixar de cumprir obrigação imposta pela lei ou pelo
estatuto, cessando a suspensão logo que cumprida a obrigação."
(11) "Such criteria can be summarised as follows:
- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism of
minority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;
- in order to ascertain the existence of ‘ de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on an
occasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on a
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legally stable basis;
- this stability should be detected by analysis of the behaviour of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings,
not necessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;
- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointment
of board members);
- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in the
assessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;
- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% as
well as in the floating capital of the listed company".
(12) Segundo Resumo Mensal de Negociações emitido pela BOVESPA, a cotação de fechamento das ações ordinárias de emissão da TIM Participações
foi de R$ 5,31 por ação em 21.01.2009 e R$ 6,90 em 22.01.2009.
(13) O respective trecho da manifestação da CONSOB diz: "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of the
capital) entails a "de facto" control pursuant Art. 2359, para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number of
voting rights sufficient to exercise a dominant influence over the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will hold
the shareholders’ meeting for the approval of the financial statements at December 31, 2007."
(14) "Consob assessments on whether or not Olimpia has exercised ‘de facto’ control over Telecom were based on the definition of control provided for
under art. 93 of Legislative Decree No. 58/98 (hereinafter "TUF") and art. 26 of Legislative Decree No. 127/91…"
(15) "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of the capital) entails a ‘de facto’ control pursuant Art. 2359,
para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number of voting rights sufficient to exercise a dominant influence
over the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will hold the shareholders’ meeting for the approval of the
financial statements at December 31, 2007."
(16) O patrono da Telco manifestou-se nos autos sobre a referida alteração de objeto social no seguinte sentido (fls. 263 do Processo nº RJ2009/1956):
"Em 31 de março de 2009 (por meio da Assembléia Geral de acionistas acima referida), os artigos 3 (Objeto Social) e 10 (Competência da Assembléia
Geral de Acionistas) do Estatuto Social da Telco foram aditados, com o propósito específico de serem eliminadas as referências originalmente feitas à
"administração e coordenação de sociedades controladas" (direzione e coordinamento delle società controllate ).
Nos termos da Lei Italiana, uma companhia sujeita "`a administração e coordenação" de uma outra sociedade, deverá cumprir determinados
procedimentos de divulgação de informações. A "administração e a coordenação" são presumidas no caso de uma companhia ser controlada por outra, ou
ter suas contas consolidadas com as contas de outra companhia. Tal presunção poderá ser sempre contestada, comprovando-se que a "administração e
coordenação" não são de fato exercidas/verificadas.
Referências à "direzione e coordinamento " originalmente previstas no Estatuto Social da Telco, integravam cláusulas padrão e típicas, ali inseridas sem
qualquer propósito específico. Na verdade, tais dispositivos não foram jamais aplicáveis no caso da Telco, tendo em vista que a Olimpia foi incorporada à
Telco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. Desta forma, entenderam por bem os acionistas da Telco eliminar a referida expressão do
seu Estatuto Social."
(17) "Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver
alienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja
atribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária."
(18) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.
(19) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/6209, julgado em 25.09.2006.
(20) Processo Administrativo CVM nº RJ 2005/4069, julgado em 11.04.2006.
(21) Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14099, julgado em 29.01.2008. Observe-se que, conforme já mencionado, no Precedente Arcelor-Mittal, a
obrigatoriedade de realização da OPA foi determinada em razão de disposição expressa no Estatuto Social da Arcelor Brasil nesse sentido.
(22) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/7658, julgado em 11.04.2007; Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230, julgado em 11.07.2007;
Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14099, julgado em 29.01.2008; Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156, julgado em 17.06.2008; e
Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/0471, julgado em 03.03.2009.
(23) Observe-se que, ao analisar a possibilidade de os titulares de ações preferenciais com direito a voto em razão do não pagamento de dividendos
participarem de OPA, Nelson Eizirik e Modesto Carvalhosa contestam a necessidade de permanência para caracterização do controle para fins do art.
254-A, conforme se depreende do seguinte texto: "No regime anterior, a R. 401/76 estabelecia, em seu item II, que se deveria entender por alienação do
controle o negócio pelo qual o acionista controlador transfere o poder de controle mediante venda ou permuta de ações de sua propriedade que lhe
assegura, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações sociais. Daí se ter entendido que o voto do preferencialista, na hipótese de não
pagamento de dividendos, seria um voto eventual, não podendo ensejar situação de controle. Tal orientação não mais pode prevalecer, uma vez que o
art. 254-A não faz qualquer menção a controle exercido de modo permanente para o efeito de caracterizar a alienação de controle acionário" (A Nova Lei
das S/A, São Paulo: Saraiva, 2002, p. 392; grifou-se).
(24) Nesse sentido, Fran Martins diz o seguinte: "A lei, no nosso modo de entender, não considera o controle da sociedade por uma minoria ativa pois
exige, para a caracterização do acionista controlador, a
maioria de votos, em caráter permanente, nas deliberações sociais. Ora, em se tratando de ações largamente disseminadas, em que a maioria de votos
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FGV DIREITO RIO 149

na assembléia pode ser conseguida por um número mínimo de votos, nem por isso se tem, em caráter permanente, a certeza de que, com esse número
reduzido votos, se obterá a maioria nas deliberações das assembléias gerais. Pode acontecer que grupos adversários, em trabalho persistente, consigam
procurações de acionistas que se encontram em lugares distanciados e, nas assembléias, o grupo que se acreditava ser majoritário ser derrotado. Ao
dispor a lei que deve ser assegurada, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembléias gerais, implicitamente se compreende que os votos do
acionista controlador, em virtude daquele caráter permanente, devem representar a maioria do capital votante já que, se assim não acontecer, não se terá
a segurança permanente que a lei requer. Parece-nos, por isso, que a lei foi infeliz ao exigir que só seja considerado como controlador – e assim passível
da reparação dos danos causados por atos praticados com abuso de poder – o acionista que possua direito de voto que assegure, de modo permanente,
a eleição da maioria dos administradores e a aprovação das deliberações da assembléia geral" (Comentários à Lei das Sociedades Anônimas , vol. 2, Rio
de Janeiro: Forense, 1978, p. 93).
(25) O Poder de Controle na Sociedade Anônima, 3ª edição, Rio de Janeiro: Ed. Forense, 1983, p. 64. Em sentido semelhante, Nelson Eizirik menciona
que "o legislador optou por não exigir a propriedade de percentual mínimo de ações votantes para caracterizar a figura do acionista controlador. Assim,
deve ser examinada cada situação particular para que possa ser detectado quem é o titular do controle acionário" (Temas de Direito Societário, Rio de
Janeiro: Renovar, 2005, p. 233) e, da mesma forma, em obra conjunta com Modesto Carvalhosa (op. cit., p. 394).
(26) A LSA utiliza, em outras oportunidades, o vocábulo "permanente" como indicação de continuidade, tais como (i) nos art. 161, caput e §2º, 208, §1º,
240 e 277, ao tratar do Conselho Fiscal, diferenciando o conselho de funcionamento permanente daquele instalado a pedido de acionistas; (ii) no art. 177,
ao determina que a escrituração da companhia será mantida em registros permanentes; e (iii) no inciso III do art. 179, ao tratar os investimentos como "as
participações permanentes em outras sociedades e os direitos de qualquer natureza, não classificáveis no ativo circulante, e que não se destinem à
manutenção da atividade da companhia ou da empresa".
(27) Observa-se que a revogada Resolução CMN nº 401, de 22.12.1976, admitia expressamente que o art. 116 da LSA englobava as hipóteses de
controle minoritário e estabelecia como parâmetro para a caracterização do controle a maioria absoluta dos votos presentes nas três últimas Assembleias
Gerais, nos seguintes termos: "IV - Na companhia cujo controle é exercido por pessoa, ou grupo de pessoas, que não é titular de ações que asseguram a
maioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Resolução, a pessoa, ou o grupo de pessoas,
vinculadas por acordo de acionistas, ou sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria absoluta dos votos dos acionistas
presentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia."
(28) Op. cit, p. 66.
(29) Data de julgamento: 11.07.2007.
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DECLARAÇÃO DE VOTO DA PRESIDENTE MARIA HELENA SANTANA
Processo Administrativo CVM RJ 2009/1956
(Reg. Col. 6360/2009)
Interessados: Telco S.p.A.
Diretor Relator: Eliseu Martins
O presente caso trata de decisão do SRE que determinou a realização de oferta pública de aquisição de ações de emissão da TIM Participações S.A.
como requisito para a alienação indireta do seu controle.
Tendo em vista que tal alienação se deu no âmbito de sociedade italiana, a decisão deste processo passa por abordar, inicialmente, duas questões. A
primeira diz respeito à lei aplicável para avaliar se houve ou não venda de controle e, a outra, se de acordo com essa legislação aplicável havia ou não o
controle nas mãos de quem o vendeu. Só depois de tratar dessas questões é que poderemos passar a considerar a admissibilidade de OPA por alienação
de controle de fato, pois tal somente será relevante caso se conclua que houve alienação de controle.
I – Lei Aplicável para Definição de Controle
1.1 O voto do Diretor Relator apresentou argumentos consistentes para manter a decisão do Superintendente de Registro de Valores
Mobiliários. No entanto, como passarei a expor brevemente, tenho uma visão diferente sobre esta matéria.
1.2 Embora o Diretor Relator tenha razão ao afastar o caso Arcelor-Mittal como precedente, pelo fato de a OPA então ter sido
decorrente de disposição estatutária e não propriamente da lei, naquele caso foi analisada, assim como neste o será, a aplicação da lei
no espaço.
1.3 Àquela ocasião, foi decisão unânime do Colegiado de que era aplicável a lei de Luxemburgo para aferir se a participação acionária
então adquirida constituía ou não participação de controle societário.
1.5 Isso porque, a Lei de Introdução ao Código Civil (LICC) possui em seu art. 11 (1) regra de que as sociedades obedecem à lei do
Estado em que se constituírem. Adicionalmente, a LICC estabelece em seu art. 9º(2) que as obrigações são regidas pela lei do País em
que forem constituídas.
1.6 Isto posto, entendo que pelas normas de direito internacional privado, a OPA por alienação indireta de controle da TIM Participações
se regerá pela lei brasileira (art. 9º) caso, de acordo com a lei italiana, tenha havido alienação de controle na operação de que se trata.
1.7 Cumpre notar ainda que o regime que está refletido no art. 11 da LICC não parece ser dispositivo apenas aplicado no Brasil, ao
contrário. Digo isso porque a própria Diretiva Européia que regula as OPA possui regra de todo semelhante aos arts. 9 e 11 de nossa
LICC.
1.8 Com efeito, a primeira parte da alínea ‘e’ do item 2 do art. 4º da Diretiva estabelece que as regras a respeito da OPA propriamente
serão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro competente:
"Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular
o preço, assim como as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente
de lançar uma oferta, o conteúdo do documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do
Estado-Membro da autoridade competente.(...)"
1.9 A segunda parte daquela mesma alínea estabelece que, em questões como a percentagem de direitos de voto que confere o
controle, as regras aplicáveis são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade:
"(...)No que respeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas
com o direito das sociedades, em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à
obrigação de lançar uma oferta, assim como as condições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender
qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, as regras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-
Membro em que se situa a sede da sociedade visada."
1.10 Ou seja, assim como nossa LICC, a Diretiva Européia, ao tratar de casos em que a OPA for exigível em um país, mas relativa a
sociedade situada em outro, estabeleceu que a OPA será regida pelo país em que houver a obrigação de realizar a OPA (equivalente
ao nosso art. 9º, que faz incidir o art. 254-A da Lei das S.A.), mas que a aferição quanto à participação que será considerada controle se
dará pela legislação do país em que estiver a sede da sociedade cujas ações são objeto de oferta.
1.11 Desta forma, assim como entendo que pode ocorrer no Brasil, à luz da LICC e diante de uma operação de venda de controle
ocorrida no exterior, na Comunidade Européia os destinatários de uma OPA ficam sujeitos à legislação de outro país, aquele onde for
sediada a respectiva sociedade, para fins de conceituação do que é considerado controle. E essa definição é que irá determinar se
haverá ou não OPA em um caso concreto.
1.12 Naturalmente, a legislação da Comunidade Européia não possui aplicação em nosso país. Trago-a somente para ilustrar que o que
entendo como aplicação da nossa LICC é semelhante ao que se aplica naquela Comunidade.
1.13 Em poucas palavras, sempre que houver conflito de normas no espaço como o que se coloca neste processo, teremos que
respeitar o art. 11 da LICC, aplicando a lei do país onde se localize a sede da companhia que for acionista da companhia brasileira para
confirmar se de fato podemos tratá-la como controladora, para fins do art. 254-A.
1.14 Isto posto, é de acordo com a lei vigente na Itália que se deve avaliar se a participação acionária da Olimpia adquirida pelos
investidores Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. ("Investidores")
era ou não participação de controle. E isso me parece, ademais, bastante lógico e fiel à realidade. Afinal, é naquela jurisdição que está
situada a Telecom Italia ("TI"), companhia na qual os acionistas vendedores detinham a participação acionária relevante objeto de
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discussão. Se aquela participação representava de direito ou de fato o controle acionário, isso se dava concretamente na sede da
companhia.
II – Houve Alienação de Controle?
2.2 Entendo que o foco desta discussão deveria ser não o conceito – e sua existência concreta no caso – de controle de fato, do Código
Civil italiano, e sim o conceito de controle existente na legislação italiana para efeito da obrigação de realização de OPA por mudança
de controle.
2.3 Isto porque a Diretiva Européia 2004/25/CE, que fundamentou a lei italiana de OPA, visa a justamente regular os direitos dos
acionistas na troca de controle de uma sociedade. Essa é, expressamente, uma de suas finalidades e pressupostos, cujos termos
transcrevo:
"(9) Os Estados-Membros deverão tomar todas as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial,
os detentores de participações minoritárias, após uma mudança de controlo das sociedades (...)".
2.4 A Diretiva Européia não trouxe definição de controle societário, tendo aquela definição ficado a cargo dos Estados-Membros, como
dito anteriormente(3). A CONSOB, por sua vez, informou à CVM que pela lei italiana a OPA somente seria obrigatória quando da
aquisição de mais de 30% do capital votante(4). Ou seja, as normas que incorporaram a Diretiva à legislação italiana definiram o
percentual de 30%, estabelecendo, portanto, uma presunção legal de que tal participação acionária é de controle, para o efeito de gerar
a obrigação da OPA para o adquirente.
2.5 Ora, se o percentual de 30% não foi atingido, se as ações da Olimpia adquiridas pelos Investidores representavam 17,99% do
capital da Telecom Italia, vejo que seria necessário concluir que, pela legislação italiana, as ações da Olimpia não seriam consideradas
ações de controle, para os efeitos da discussão de que trata este processo – o direito dos acionistas de receberem uma oferta de
aquisição por venda de controle.
2.6 Mesmo tendo pessoalmente tal entendimento, creio que é preciso lidar com a discussão sobre se houve ou não a venda do controle
de fato da TI, a partir da venda da Olimpia aos adquirentes. E a SRE, a esse respeito, consultou a CONSOB.
2.7 A CONSOB esclareceu que avaliou se Olimpia, pela lei italiana, exercia o controle de fato da Telecom Itália desde 2005, tendo
informado que até 2007, ano em que se deu a Operação, não poderia concluir que Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia.
2.8 Um dos principais fatores que levaram a CONSOB a assim concluir foi a circunstância de Olimpia ter representado 49,94% das
ações então presentes à Assembléia Geral da Telecom Italia de 2007. Para a CONSOB, o histórico verificado até 2007 não era
suficiente para a caracterização do exercício do controle de fato da companhia pela Olimpia e, portanto, seria importante aguardar a
assembléia do ano seguinte para então verificar se, após a Operação, as circunstâncias factuais permitiriam ou não identificar a Telco
como controladora de fato.
2.9 Para concluir dessa forma, a CONSOB avaliou o caso concreto segundo balizas que enunciou em sua manifestação, conforme
citado no Relatório do Diretor Relator:
"33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais são
resumidos abaixo(5):
i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão do
capital social e do "ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia de
acionistas;
ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" não
ocorre em bases ocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada em
eventos fortuitos. É necessário que a influência ocorra em bases legais estáveis;
iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmente
significativo de assembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativa
do capital;
iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (por
exemplo, aprovação das demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);
v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise das
assembleia anteriores não ajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, tais
como aquelas realizadas após eventos extraordinários, como reorganizações societárias;
vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionárias
de mais de 2%, bem como no capital em circulação."
2.10 Faço referência a tais balizadores utilizados pelo regulador italiano porque, na aplicação de um conceito como o controle de fato,
ou controle minoritário, me parece realmente fundamental que haja critérios que permitam a todos os participantes do mercado também
fazerem a mesma avaliação em bases permanentes. O controle minoritário, embora me pareça que seja um fato da vida, uma
realidade, pode ser extremamente difícil de definir a priori. Por isso é tão importante o balizamento dado pelo responsável pela
aplicação do conceito, no caso a CONSOB, para garantir a necessária segurança jurídica à situação.
2.11 Considerando, portanto, os critérios que enunciou e que, a rigor, tem utilizado desde então para decidir sobre outros efeitos da
existência ou não do controle de fato da Telco na TI - como é o caso da obrigação ou não de consolidar a TI em suas demonstrações
financeiras -, a CONSOB deu sua opinião sobre os fatos caracterizarem ou não o controle de fato. E ela não julgou que era possível
caracterizar o exercício do controle de fato naquele momento(6).
2.12 E, analisando as assembléias seguintes, de 2008 e 2009, creio que a circunstância que levou a CONSOB a informar que até 2007 a
2/4
FGV DIREITO RIO 152

Olimpia não poderia ser considerada controladora de fato não se modificou, pois a participação oriunda da Olimpia representou 45,56%
e 45,20% dos votos presentes a tais assembléias. A Telco somente atingiu percentual superior a 50% se consideradas não só as ações
provenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à contribuição realizada ao capital de Telco por outros acionistas, conforme
informa o item 17 do relatório apresentado pelo Diretor Relator(7).
2.13Por essa razão, seja pela lei italiana de OPA, como entendo que seria o correto, seja pela existência do controle de fato previsto na
lei italiana, conforme avaliada pela CONSOB, vejo que se deve concluir que a participação de Olímpia adquirida pela Telefonica e
demais investidores não pode ser considerada participação de controle e, portanto, não torna obrigatória a realização, no Brasil, de
oferta pública aos acionistas da TIM Participações S.A.
III – A Aplicabilidade ou não do Art. 254-A ao Caso
3.1 Tal constatação, por si só, já define a inaplicabilidade do art. 254-A ao caso concreto, pois não acho possível afirmar que tenha
ocorrido o fato gerador da obrigação estabelecida na lei brasileira – a alienação indireta do controle da Tim Participações S.A..
3.2 Nessa parte de seu voto, o Diretor-Relator se manifesta no sentido de que o art. 254-A se aplica também no caso de alienação de
controle de fato ou minoritário e, embora isso não tenha influência nas conclusões a que cheguei, creio que é positivo abordar também
brevemente o assunto.
3.3 A leitura apresentada em seu voto me parece bastante razoável e defensável, além de bem fundamentada. Pelo que sei, a CVM
nunca precisou se manifestar sobre qualquer caso em que se discutisse a venda de participação no capital votante de companhia que
fosse relevante, mas não majoritária. Há apenas menções em votos a opiniões a esse respeito.
3.4 Creio que a CVM deve buscar aprofundar a discussão sobre esta questão, já que é uma realidade que parece estar cada vez mais
próxima de acontecer em nosso mercado. Há hoje diversas companhias abertas cujo controlador de fato não detém a maioria absoluta
do capital votante. Eventuais operações de venda de participações acionárias com essas características deveriam disparar a obrigação
prevista no Art. 254-A? Em minha opinião, a própria complexidade deste caso, a dificuldade de caracterizar a existência ou não do
controle, ilustra bem o tipo de desafio que nos espera.
3.5 A discussão sobre permanência da situação de controle e que critérios seriam capazes de a caracterizar, embora tenha sido muito
bem feita pelo Diretor Eliseu Martins em seu voto, e eu concorde com suas conclusões naquele aspecto, é muito sujeita às visões dos
que decidirão cada caso e não seria, em minha visão, positiva para o ambiente de negócios no Brasil. O conceito de controle de fato,
sujeito em cada caso ao grau de dispersão do capital da sociedade e ao absenteísmo dos demais acionistas, é bastante útil para a
apuração de responsabilidades em episódios específicos, mas pode trazer insegurança se for utilizado para avaliar a incidência ou não
da obrigação de realização de OPA por alienação de controle.
3.6 Em suma, entendo que se hoje existem companhias no Brasil em que não há dúvida de que o controle é exercido por determinados
acionistas minoritários - seja por que detêm participações extremamente relevantes e têm prevalecido em assembleias ao longo do
tempo, por estarem vinculados por acordos de voto ou pela participação mais evidente na própria gestão da companhia -, há outras
situações em que essa caracterização seria muito difícil de obter tão claramente, e em que seria de extrema valia a existência de
critérios conhecidos e públicos para essa análise.
3.7 Entendo, por isso, que é fundamental o esforço de construção de critérios que permitam tornar mais previsível e segura a avaliação
a ser feita nos casos concretos. E para que se possa evitar a excessiva subjetividade de análises puramente casuísticas, sou de opinião
que o mais conveniente seria a adoção do percentual de 30% do capital votante, presumindo-o como representativo do controle
minoritário de sociedades em que não haja outro acionista detentor de um bloco de ações maior que esse. Mas a discussão sobre qual
seria a melhor baliza ainda deve ser muito aprofundada, bem como a avaliação sobre que mecanismos haveria, à disposição da CVM,
para adotar essas definições.
IV – Conclusão
Pelos motivos acima expostos, voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A à operação
em análise.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

Presidente
(1) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que se
constituirem.
§ 1 o Não poderão, entretanto. ter no Brasil filiais, agências ou estabelecimentos antes de serem os atos constitutivos aprovados pelo Governo brasileiro,
ficando sujeitas à lei brasileira.
§ 2 o Os Governos estrangeiros, bem como as organizações de qualquer natureza, que eles tenham constituido, dirijam ou hajam investido de funções
públicas, não poderão adquirir no Brasil bens imóveis ou susceptiveis de desapropriação.
§ 3 o Os Governos estrangeiros podem adquirir a propriedade dos prédios necessários à sede dos representantes diplomáticos ou dos agentes
consulares."
(2) "Art. 9 o Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem."
(3) "Considerando o seguinte:

3/4
FGV DIREITO RIO 153

(1) Em conformidade com a alínea g) do n.° 2 do artigo 44.°do Tratado, é necessário coordenar determinadas garantias que são exigidas pelos Estados-
Membros às sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro e cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação de um mercado
regulamentado de um Estado-Membro, a fim de proteger os interesses tanto dos sócios como de terceiros, com o objectivo de tornar essas garantias
equivalentes a nível da Comunidade
(2) É necessário proteger os interesses dos titulares de valores mobiliários das sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro no caso de essas
sociedades serem objecto de ofertas públicas de aquisição ou de mudanças de controlo e quando pelo menos uma parte dos seus valores mobiliários
estejam admitidos à negociação num mercado regulamentado num Estado-Membro
(...)
Artigo 4.º
Autoridade de supervisão e direito aplicável
(...)
(e) Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular o preço, assim
como as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente de lançar uma oferta, o conteúdo
do documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro da autoridade competente. No que
respeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas com o direito das sociedades,
em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à obrigação de lançar uma oferta, assim como as
condições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, as
regras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade visada.
(4) "As regards to legal qualification of the present relationship between Telco and Telecom – taken into account that pursuant to Italian law, the transfer of
the ‘de facto’ control does not give rise to the obligation of launching mandatory bid which stems only from the acquisition of more than 30% of the voting
capital – we would like to draw your attention to the following."
(5) "Such criteria can be summarized as follows:
- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism of
minority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;
- in order to ascertain the existence of ‘ de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on an
occasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on a
legally stable basis;
- this stability should be detected by analysis of the behavior of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings, not
necessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;
- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointment
of board members);
- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in the
assessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;
- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% as
well as in the floating capital of the listed company".
(6) "This fact, taken into account the above mentioned general criteria, appeared to be sufficient to qualify Olimpia as the controller of Telecom pursuant to
Art. 2359, par.1, no.2, of the Italian Civil Code referred to in art. 93, para. 1 of TUF. In fact Olimpia held a number of voting rights sufficient to exercise
dominant influence over the ordinary shareholders’ meeting. However, it should be duly taken into account that the dominant influence can be considered
existent at the time when the evaluation was made, namely in April 2006.
During the following shareholders’ meeting held on April 16, 2007, Olimpia did not cast the majority of the votes calculated on the basis of the present
voting rights.
(…)
From the above it appears that the qualification on whether or not a dominant influence is exercised at the general shareholders’ meeting may be
determined by merely occasional events, such as higher participation of minority shareholders. Such occasional events may lead to a qualification which
may be easily rebutted, on the occasion of subsequent shareholders meetings."
(7) Aliás, de acordo com os dados citados nos autos (mencionados no item 17 do relatório do Diretor Eliseu Martins, a respeito das assembléias
realizadas a partir de 2007, é possível verificar-se ainda que o absenteísmo dos demais acionistas da Telecom Italia vem caindo, aparentemente a
justificar a cautela da CONSOB quanto a caracterizar em 2007 a existência do controle de fato.
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FGV DIREITO RIO 154

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2009/1956
(Reg. Col. nº 6360/2009)
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle.
De início, esclareço que, no meu entender, a possibilidade de oferta pública de aquisição de ações decorre da natureza eminentemente obrigacional que
assume a condição colocada no art. 254-A da Lei nº 6.404/76 para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle(1), bem como da leitura do art.
9º(2) da Lei de Introdução ao Código Civil Brasileiro (Decreto-Lei nº 4.657/42).
A aplicação do citado art. 9º leva a uma rápida menção ao conceito de obrigação e a natureza da condição aposta ao art. 254-A (3). Com efeito, por
obrigação se deve compreender o vínculo jurídico existente entre duas (ou mais) pessoas, de maneira que uma "fica adstrita a satisfazer uma prestação
em proveito de outra"(4).
Surge para o obrigado um dever e para o titular da obrigação um direito que consiste no poder de exigir a ação ou omissão pactuada.
No caso, a satisfação da condição, suspensiva ou resolutiva, colocada no art. 254-A, assume sim a natureza jurídica de obrigação, porquanto estabelece
um vínculo jurídico pelo qual o pretenso adquirente do controle se obriga a oferecer aos detentores de ações com direito a voto, no mínimo, 80% do valor
das ações do bloco de controle. Inegável, pois, o vínculo acima referido que contrapõe o adquirente, obrigado a fazer a referida oferta, e os demais
detentores de ações com direito a voto, titulares do poder de exigir tal oferta.
Assim, não obstante a realização de OPA seja uma condição para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle acionário, tendo em vista que ela
abarca uma determinada prestação para um terceiro, alheio ao negócio anterior, surge uma obrigação que tem como parte ativa, os detentores de ações
com direito a voto, tal qual explicitado acima, e como parte passiva, o adquirente do controle.
Caso assim não se entenda, não se poderia admitir que algum dos sujeitos acima discriminados pudesse exigir em qualquer hipótese a realização da
OPA.
Assim, independentemente de discutir-se a aplicação do direito italiano, o caso se resume a verificação se a alienação de ações de emissão da Olímpia
por Pirelli e Sintonia para a Telco caracteriza uma alienação indireta do controle da TIM Participações à luz do art. 254-A da Lei nº 6.404/76.
Como tive oportunidade de expor quando relatei o Processo CVM nº RJ2007/7230 (COPESUL), julgado em 11/07/07, valendo-me do voto do Diretor
Pedro Marcílio na análise do Processo CVM nº RJ2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição), julgado em 11/04/06, a discussão da obrigatoriedade
de realização de oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76, perpassa a definição legal de acionista controlador do
art. 116(5) da lei societária.
Assim, nos termos do art. 116, entendo que são três as condições cumulativas para que fique caracterizado o "controlador" de uma companhia o qual,
vale dizer, possui deveres mais abrangentes do que aqueles do acionista comum atinentes a uma perspectiva institucional da sociedade que a lei
societária consagra (art. 116, parágrafo único):
1. ter, de modo permanente, direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral (letra "a", 1ª
parte);
2. ter o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia (letra "a", 2ª parte); e
3. usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia (letra "b").
Friso que aqui não estou descartando a figura do acionista controlador "de fato" para efeito de sua responsabilidade nos termos dos arts. 116 e 117 da
LSA, lembrando que os acordos de acionistas não eximem o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (art. 115) ou do poder de
controle (arts. 116 e 117) nos termos do art.118, § 2º(6).
Cabe reforçar o que já é de todos sabido, tanto o art. 254 da LSA quanto a Resolução CMN nº 401/77 deixaram de vigorar no primeiro semestre de 1.997,
em função da edição da Lei nº 9.457/97, enquanto o art. 254-A, com a entrada em vigor da Lei nº 10.303/01, vige a partir março de 2002, tendo a CVM,
com fundamento no disposto no § 3º(7) do citado artigo, editado a Instrução CVM nº 361, de 05/03/02, estabelecendo as normas a serem observadas na
oferta pública decorrente da alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, constituindo tais dispositivos as atuais regras do direito pátrio
sobre a matéria.
A Instrução CVM nº 361/02, que em seu artigo 29 (8), traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de
companhia aberta e, em seu § 4º(9), entende por "alienação de controle" a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista
controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da
Lei nº 6.404/76.
Nesses termos, hipoteticamente, se o alienante é titular de mais da metade das ações com direito a voto da companhia aberta, mas não exerce seu
direito de voto, o mesmo não é considerado acionista controlador, para fins do art. 116, uma vez que não preenche o requisito da alínea "b" do art. 116.
No entanto, o adquirente estará obrigado a realizar a OPA a que se refere o art.254-A da lei societária uma vez que estará apto a exercer o controle e,
dessa forma, entendo não existir distinção, para efeito da obrigatoriedade da OPA, o fato do alienante, detentor do poder de controle, exercê-lo ou não.
Seguindo essa linha, entendo que o preenchimento do requisito do art. 116, "a", é necessário e suficiente para que se exija a realização de oferta pública
nos termos do art. 254-A da LSA, não sendo necessário, entretanto, que o alienante exerça o poder nos termos do art. 116, "b", da LSA.
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A contrário senso, se o alienante não possui o poder de controle de forma permanente (10), ainda que seja o "controlador de fato", não pode alienar o que
não tem e o adquirente não se obriga a realizar oferta pública de aquisição perante os demais acionistas. Símile, a qualquer um, no caso ao acionista
minoritário, não é permitido exigir aquilo a que não tem direito.
Por outro lado, entendo que são três as características da alienação do controle acionário que obrigam a realização de oferta pública nos termos do art.
254-A da lei societária:
(i) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle;
(ii) que o poder de controle seja permanente, ou seja, que o lote de ações alienado permita a gestão da companhia pelo adquirente sem a
possibilidade de contraposição de outros acionistas; e
(iii) que a transferência de ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o
adquirente.
Note-se que a CVM poderá impor a realização de OPA sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta, nos
termos do art. 29, § 5º(11), da Instrução CVM nº 361/02, tratando-se de uma análise feita a cada caso, cabendo ser verificado se a alienação de valores
mobiliários, direta ou indireta, resultou na aquisição de um poder permanente sobre as atividades da companhia.
Concluindo, entendo que as atuais regras definindo "alienação de poder de controle" não abrangem a alienação de controle minoritário e, portanto, tal
alienação não resulta na necessidade de realização de uma OPA.
No caso concreto, verifica-se que o bloco de ações alienado não assegura direitos de sócio que garantam de modo permanente a maioria dos votos nas
deliberações da assembléia geral, não restando preenchido o requisito de permanência do art. 116, "a", 1ª parte, uma vez que a Telco não possui o poder
de eleger a maioria dos membros do conselho de administração da Telecom Italia.
Diante do exposto, Voto pelo deferimento do recurso e pela desnecessidade de realização da OPA a que se refere o art.254-A da lei societária.
Eli Loria
Diretor
o
(1) Refiro-me aqui à disposição do art. 2º, III da Instrução CVM nº 361 sobre a natureza da OPA do art. 254-A : "Art. 2 A Oferta Pública de Aquisição de
ações de companhia aberta (OPA) pode ser de uma das seguintes modalidades:
III – OPA por alienação de controle: é a OPA obrigatória, realizada como condição de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle de companhia
aberta, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76."
(2) Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.
§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da lei
estrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.
§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente.
(3) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,
de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de
modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.
§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a
acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou
direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.
§ 2º A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública
atendem aos requisitos legais.
§ 3º Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.
§ 4º O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante
o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.
(4) Cf. GOMES, Orlando. Obrigações, 16ª ed. (atual. BRITO, Edvaldo). Rio de Janeiro: Forense, 2004, pp. 15 e ss.; RODRIGUES, Silvio. Direito civil, vol.
II: parte geral das obrigações, 30ª ed. São Paulo: Saraiva, 2002, pp.
3 e 4; PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de direito civil, vol. II, 19ª ed. Rio de Janeiro, 2002: Forense, pp. 2/4.
(5) Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle
comum, que:
a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a
maioria dos administradores da companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.
Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem
deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e
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FGV DIREITO RIO 156

interesses deve lealmente respeitar e atender.
(6) § 2° Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (artigo 115) ou do poder de
controle (artigos 116 e 117).
(7) 3 o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.
(8) Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação,
de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e
permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.
(9) §4o Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários
com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador
ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder
de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.
(10) Noto que permanente tem o sentido de estável, contínuo, ininterrupto; constante, duradouro, durável, mas não de eterno, infindo ou imorredouro.
Como disse o Poeta no Soneto da Fidelidade "Mas que seja infinito enquanto dure." in Moraes, Vinicius de. Antologia Poética. Rio de Janeiro: Ed. do
Autor, 1960, p. 96.
(11) §5º Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que
verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta.
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(Reg. Col. nº 6360/2009)
ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle.
Gostaria de tratar, na presente declaração de voto, de duas ordens de questões. Neste sentido, pretendo tanto deixar registradas algumas posições
sobre pontos discutidos no presente caso, quanto apresentar a minha decisão e os seus fundamentos.
Dada essa premissa, tratarei, nos itens 1 e 2 abaixo, da questão da legislação aplicável para a caracterização da transferência do poder de controle; e da
questão da definição de poder de controle, para os fins dos artigos 116 e 254-A da Lei n. 6.404/76, e, conseqüentemente, da eventual possibilidade de
reconhecimento de controle minoritário em cada uma das hipóteses (e da possibilidade de sua transferência a terceiros). Na seqüência, pretendo efetuar
uma breve análise do caso concreto, apresentando a minha posição sobre ele.
1. Da legislação aplicável
Uma das questões que se apresentaram, desde o primeiro momento, como essenciais para o deslinde do presente caso é a da definição da lei pela qual
se deve definir se a Olimpia S.p.A. ("Olimpia") era ou não controladora da Telecom Italia S.p.A. ("Telecom Italia"), conseqüentemente, se houve
transferência de poder de controle quando da aquisição daquela primeira sociedade pela Telco S.p.A. ("Telco").
Registro, neste ponto, que acompanho, inclusive no que tange aos argumentos adotados, a posição defendida pelo Diretor Relator do presente caso: isso
porque entendo que o debate realizado nos autos estava deslocado. Com efeito, parece-me claro que a identificação do controlador da Olimpia deve partir
da lei que rege tal sociedade. Não obstante, não é disso que se está aqui tratando: o ponto, na presente discussão, é se houve, para os efeitos do art.
254-A da Lei n. 6.404/76, alienação do poder de controle indireto da TIM Participações S.A. ("TIM Participações"). É de controle de sociedade brasileira
(da TIM Participações) que se está tratando. Para mim, esta mudança de enfoque é significativa e torna a aplicação da lei brasileira para a caracterização
de controle e de aquisição de controle, um imperativo lógico.
Naturalmente, há casos em que a aplicação da regra se mostrará mais dificultosa, em que talvez não haja como fugir a conceitos e a referências
provenientes de outros sistemas jurídicos. Porém, creio que entender de outra maneira seria, ao cabo, negar vigência ao dispositivo legal brasileiro. E
tanto as peças acostadas aos autos pelas partes, quanto o voto do Diretor Relator apontam para a anômala situação que daí decorreria: e se, no país de
origem da sociedade controladora, inexiste poder de controle ou ele apenas é reconhecido a partir de patamares muito distintos daqueles adotados no
Brasil?
Por este motivo, acompanho, neste ponto, o voto do Diretor Relator.
2. Da definição de poder de controle na legislação acionária – arts. 116 e 254-A – e da possibilidade de controle minoritário
O segundo ponto que me parece essencial tratar diz respeito à definição de poder de controle a ser adotada. Filio-me, ainda que parcialmente, à posição
sustentada, nos autos, por parecer da lavra de Nelson Laks Eizirik, de que há que se diferenciar, ao menos ab initio, aquilo que dispõe o art. 116 do
regime criado pelo art. 254-A da Lei n. 6.404/46.
Tal posição, frise-se, já foi adotada em outros casos pelo Colegiado da CVM – refiro-me, em especial, ao Proc. N. RJ 2005/4069 (em que se seguiu o
voto do Diretor Relator, Pedro Marcílio de Oliva Dutra) e ao Proc. RJ N. 2008/4156 (em que a maioria acompanhou o voto do Diretor Marcos Barbosa
Pinto).
Com efeito, ao definir acionista controlador como a pessoa ou grupo de pessoas que " é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo
permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia" (alínea "a") e
que "usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia " (alínea "b"), o art. 116 da lei
acionária dá uma definição eminentemente instrumental, destinada a (i) definir um conteúdo mínimo de obrigações para tal pessoa ou grupo de pessoas
(o que se faz, em especial, no parágrafo único do mesmo artigo) e (ii) estabelecer um conjunto de responsabilidades para estes (em especial no art. 117).
Essa instrumentalidade fica evidente quando a própria Exposição Justificativa do Projeto de Lei que deu origem à Lei n. 6.404/76 esclarece que " O
princípio básico adotado pelo Projeto, e que constitui o padrão para apreciar o comportamento do acionista controlador, é o de que o exercício do poder
de controle só é legítimo para fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e enquanto respeita e atende lealmente aos direitos e
interesses de todos aqueles vinculados à empresa – os que nela trabalham, os acionistas minoritários, os investidores do mercado e os membros da
comunidade em que atua"(1).
Em suma, ao definir acionista controlador, o art. 116 da Lei das S.A. criou, fundamentalmente, um centro de imputação de direitos e deveres, permitindo a
responsabilização daquele que abusa de sua posição dominante. Para fazê-lo com maior eficiência – e como desde sempre vem reconhecendo a doutrina
– a lei adotou uma definição suficientemente ampla de acionista controlador, a fim de abranger não apenas os controles totalitário e majoritário, mas
também o controle minoritário.
Já quando se está tratando do regime da alienação do poder de controle, no art. 254-A da mesma Lei, se está regulando um outro tipo de realidade, com
outras finalidades. Assim, o que se procurou, aqui, foi proteger o acionariado disperso a partir da criação de um instrumento próprio, que outorga, a este, a
possibilidade de retirada em caso de mudança das condições sob as quais ingressou no quadro social (e que poderiam ficar prejudicadas em caso de
alienação de controle).
Como asseverou o Diretor Pedro Marcílio no caso da Companhia Brasileira de Distribuição, acima referido, o art. 254-A " ... pretende conferir a
possibilidade de uma ‘compensação’ à quebra de estabilidade do quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários alienem suas ações por um
preço determinado em lei (que pode ser aumentado pelo estatuto social), quando essa estabilidade for perturbada". Para tal, de acordo com o Relator,
não mais se adota, pura e simplesmente, a terminologia do art. 116, mas sim uma distinta, falando-se em "alienação, direta ou indireta, do controle de
companhia aberta".
Naturalmente, em diversos casos o art. 116 pode servir de suporte para a aplicação do regime criado pelo art. 254-A. Porém, entendo que a sua adoção
pura e simples tende a gerar significativas distorções. Isso porque a definição contida naquele primeiro artigo, justamente por se destinar a uma finalidade
própria, tem uma abrangência que talvez seja inconcebível quando se está falando de alienação de controle.
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A maior parte dos possíveis questionamentos, neste ponto, diz respeito à possibilidade de alienação, para os efeitos do art. 254-A, do poder de controle
minoritário ou de fato. Na verdade, tal possibilidade traria um necessário dilema lógico: como combinar a detenção de uma participação minoritária com
aquela detenção, "de modo permanente", do poder de definir o conteúdo das deliberações sociais e de eleger a maioria dos administradores? Trata-se de
um dilema – ou melhor, de uma dificuldade – recorrente quando se fala em poder de controle minoritário(2).
Não gostaria aqui de, no mesmo diapasão da declaração de voto apresentada pelo Diretor Eli Loria no presente caso, afastar de pronto qualquer
possibilidade de negócio jurídico que transfira poder de controle minoritário e que, com isso, possa vir a ensejar a aplicação do art. 254-A da lei acionária.
A bem da verdade, creio que tal possibilidade não é de todo inconsistente com o regime do citado art. 254-A, mesmo porque, ainda na vigência do art. 254
original (que, revogado pela Lei n. 9.457/97, foi o embrião do atual art. 254-A, incluído pela Lei n. 10.303/01), a Resolução CMN n. 401/76, que
regulamentava aquele dispositivo, já tratava expressamente do controle minoritário.
Neste sentido, a referida Resolução dispunha, em seu inciso IV, que " Na companhia cujo controle é exercido por pessoa, ou grupo de pessoas, que não é
titular de ações que assegurem a maioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Resolução, a
pessoa, ou grupo de pessoas, vinculadas por acordo de acionistas, ou sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria absoluta
dos votos dos acionistas presentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia". Naturalmente, a mera existência de dispositivo, em norma
revogada, não permite maiores exercícios de hermenêutica.
Ainda assim, porém, ela sinaliza que, muito provavelmente, a possibilidade de alienação de controle minoritário para os fins do art. 254-A não é
descabida. A análise deve realizar-se caso a caso – nesta linha, aliás, é extremamente sintomático que o regime anteriormente vigente tenha remetido a
determinados fatos bastante concretos ("as três últimas Assembléias Gerais da companhia "), de modo a afastar, do controle minoritário, justamente
aquela fugacidade, aquela instabilidade, que usualmente o caracteriza.
É claro que, sem balizadores objetivos (e em certa medida arbitrários) como aqueles, torna-se muito mais difícil identificar o controle minoritário e, ao
mesmo tempo, outorgar aos agentes de mercado a segurança necessária. Ainda assim, parece-me importante não negar a priori tal possibilidade.
Uma vez feitos os registros acima, cumpre passar às considerações sobre o ocorrido no presente caso.
3. Do caso concreto
Em uma apertada síntese, neste caso se está lidando com a venda, pela Pirelli S.p.A, pela Sintonia S.p.A e pela Sintonia S.A., da totalidade das ações
representativas do capital da Olimpia para a Telco. Na ocasião, a Olimpia (posteriormente incorporada pela Telco) detinha o equivalente a 17,99% das
ações de emissão da Telecom Italia, que é controladora da Telecom Italia International NV. Esta última detém a totalidade do capital da TIM Brasil S.A.,
que, por sua vez, controla a TIM Participações. A oferta pública do art. 254-A é postulada em razão da alienação do controle minoritário da Telecom Italia,
que, como se viu, controla indiretamente a Tim Participações.
O fato, porém, é que a aquisição, por si só, de 100% do capital da Olimpia não me parece hábil a fazer, da Telco, controladora indireta da Telecom Italia.
Com a participação detida exclusivamente pela Olimpia, ainda em 16/04/2007, esta obteve 49,94% dos votos válidos em assembléia da Telecom Italia.
Observe-se que, ainda que se tratasse de participação significativa no quadro de acionistas presentes, ela não correspondia a 50% do todo. Entendo que,
mesmo levando em conta o resultado das deliberações assembleares da Telecom Italia e a sua consistência temporal (ou seja, mesmo levando em conta
as deliberações pregressas), não é de todo evidente a situação de controle, desde o início, pela Olimpia.
Isso, inclusive, porque à aquisição do capital da Olimpia se seguiram outras operações, por intermédio das quais a posição detida pela Telco foi, a pouco
e pouco, reforçada – seja a partir do aporte de ações da Telecom Italia no capital da Telco, por novos acionistas, seja a partir de aquisições realizadas em
mercado. Com isso, em 20.03.2008, a Telco já detinha 24,5% do capital da Telecom Italia. Em razão desta nova posição, na assembléia de 14/04/2008,
sua participação correspondia a 62,06% dos acionistas presentes.
Para mim, tal quadro, se não demonstra o processo de constituição progressiva de um bloco de controle (e não creio ser necessário ingressar nesta
seara, uma vez que tal controle não seria hábil a ensejar oferta pública), reitera que a posição detida pela Olimpia provavelmente não se revestia da
estabilidade, da permanência, necessárias para a caracterização de controle. Tal interpretação é reforçada, aliás, pela manifestação da CONSOB
acostada aos autos(3).
Parece-me que não há como reconhecer, de forma inequívoca, que a alienação da totalidade das ações da Olimpia para a Telco asseguraria a esta a
detenção direitos hábeis a lhe garantir, de modo permanente, a posição de controladora indireta da Telecom Italia e, conseqüentemente, da TIM
Participações. Neste último ponto, aliás, tal reconhecimento seria ainda mais dificultoso dada a posição da TIM Participações na cadeia de sociedades
acima descrita.
Diante do exposto, voto pelo deferimento do recurso e pela desnecessidade de realização da OPA a que se refere o art.254-A da lei societária.
Otavio Yazbek
Diretor
(1) In Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, A Lei das S.A. (Pressupostos, Aplicação, Elaboração), Renovar, 1997, p. 238.
(2) Neste sentido, Claude Champaud, em seu sempre citado Le Pouvoir de Concentration de la Société par Actions , Sirey, 1962, p. 117, fala que as
condições de seu exercício conferem "grande instabilité potentielle au contrôle minoritaire ".
(3) E, ante o exposto no item 1 acima, destaco que esta referência destina-se apenas a reforço da interpretação ora adotada. Não se pode, com efeito,
ignorar a interpretação da CONSOB sobre os fatos, ainda que ela não seja determinante para a aplicação do direito in casu.
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Participantes
ELI LORIA DIRETOR
ELISEU MARTINS DIRETOR
OTAVIO YAZBEK DIRETOR
PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO CONTRA DECISÃO DO COLEGIADO OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES
S.A. – PROC. RJ2009/1956
Reg. nº 6360/09
Relator: PTE
Tratase de pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de 2009, nos
autos do Proc. RJ2009/1956, apresentado por JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea
Brasil Fundo de Investimento Multimercado, HedgingGriffo Verde Equity Master Fundo de Investimento
Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento
Multimercado, HG Top 30 – Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento
Multimercado, e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento Financeiro ("Requerentes").
A referida decisão do Colegiado acatou, por maioria, o recurso interposto pela Telco S.p.A. ("Telco") e
concluiu pela inexigibilidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações ("OPA") de emissão
da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").
A Presidente relatou que o pedido de reconsideração teve como fundamento o fato de que quatro
Diretores decidiram aplicar a lei brasileira, e apenas o seu voto utilizou a legislação italiana para a análise
do conceito de controle. Os Requerentes, com base neste argumento, solicitaram que o seu voto
acompanhasse o entendimento da maioria no caso, analisando o controle societário no caso concreto de
acordo com a legislação brasileira.
Isto posto, a Presidente apresentou ao Colegiado voto em resposta ao pedido de reconsideração, em que
argumenta que a escolha da legislação aplicável é um dos argumentos do seu voto apresentado nos
autos do Proc. RJ2009/1956, e faz parte da motivação indivisível e suficiente para concluir não ser
exigível a OPA.
O Colegiado acompanhou o entendimento da Presidente, e reafirmou que a escolha da legislação no
caso em análise por cada um dos julgadores está vinculada às respectivas conclusões, pois integra a
motivação individual dos membros do Colegiado.
FGV DIREITO RIO 160

Dessa forma, foi mantido o voto da Presidente no âmbito Proc. RJ2009/1956, bem como a decisão do
Colegiado no caso em que, por maioria, vencidos o Diretor Relator Eliseu Martins e o Diretor Marcos
Pinto, decidiu dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a decisão da Superintendência de
Registro de Valores Mobiliários, não exigindo a realização de OPA.
Anexos
 VOTO DA PRESIDENTE
ATA DA REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 28.07.2009
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PROCESSO CVM RJ2009/1956
Assunto: Pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de 2009 referente ao recurso interposto pela Telco S.p.A. contra
decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários ("SRE"), nos autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pela
obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA") de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").
Requerentes: JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity Master
Fundo de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30 –
Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado, e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento Financeiro.
Relatora: Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana.
RELATÓRIO
Recebi petição dos Requerentes em 21 de Julho de 2009 contendo pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de
2009 que acatou, por maioria, o recurso interposto pela Telco S.p.A. ("Telco") e concluiu pela inexigibilidade de realização de Oferta Pública de Aquisição
de Ações ("OPA") de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").
Para os fatos anteriores ao julgamento faço referência ao extenso relatório sobre o Processo CVM 2009/1956 elaborado pelo Diretor Relator Eliseu
Martins.
Sobre o julgamento do caso específico, o Diretor Relator Eliseu Martins votou a favor do não provimento do Recurso, tendo sido acompanhado pelo
Diretor Marcos Pinto. De acordo com o voto do Relator, a lei aplicável para extrair o conceito de controle era a brasileira, pois é no Brasil que a Tim
Participações tem sede, e, de acordo com a legislação brasileira, teria restado configurada a alienação de controle minoritário, exercido de modo indireto.
No entanto, a decisão que prevaleceu no sentido de dar provimento ao recurso da Telco foi fundamentada com argumentos diversos, inclusive quanto à
legislação aplicável para definir o conceito de controle.
Os diretores Otavio Yazbek e Eli Loria consideraram que a legislação brasileira era aplicável ao caso; o primeiro entendeu da mesma forma que o Diretor
Relator e o segundo considerou que a obrigação de realizar OPA, por ser definida pela lei brasileira, faz incidir esta lei, nos termos do art. 9º da Lei de
Introdução ao Código Civil. Já na minha opinião, a lei italiana era aplicável, por envolver análise do controle de sociedade com sede naquele país, nos
termos do art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil.
Apesar de argumentos divergentes, os três decidiram pela inexigibilidade de realização de OPA. O Diretor Otavio Yazbek entendeu não ter restado
configurado controle de fato, e o Diretor Eli Loria entendeu que o art. 254-A somente exige a realização de OPA nos casos de alienação de bloco superior
a 50%. No meu voto, conclui com base no fato de que pela lei italiana não haveria obrigatoriedade de realização de OPA, seja porque a participação da
Olímpia S.p.A. não poderia ser considerada participação de controle para efeito de gerar a obrigação de realização de OPA naquele país (onde o
percentual que pressupõe a existência de controle foi fixado em 30%), seja em razão de a CONSOB não ter julgado possível a caracterização do controle
de fato exercido pela Olimpia no momento da alienação ocorrida.
O pedido de reconsideração ora apreciado tem como fundamento o fato de que quatro Diretores decidiram pela aplicação da lei brasileira, e apenas o
meu voto utiliza a legislação italiana para a análise do conceito de controle no caso. Ao final, requer que o meu voto acompanhe o entendimento da
maioria no caso, decidindo-o de acordo com referida legislação.
VOTO
Os Requerentes argumentam que, se a maioria dos diretores decidiu que a legislação brasileira é aplicável para a análise do caso, os diretores
eventualmente vencidos deveriam seguir obrigatoriamente tal entendimento. De acordo com a petição dos Requerentes, "a escolha da legislação
aplicável, por uma questão lógica, antecede o mérito do julgamento". Em seguida, a petição conclui: " A Presidente Maria Helena Santana, portanto,
deveria ter se manifestado segundo a lei brasileira".
Assim, ainda de acordo com os Requerentes, a ausência de minha manifestação segundo a lei brasileira representaria a inexistência de análise sobre a
questão principal de mérito, e a própria inexistência da decisão.
Com efeito, a escolha da legislação aplicável é uma questão essencial no julgamento do presente caso, pois é a partir dessa escolha que se define se
houve ou não transferência de controle.
Entretanto, apesar de ser uma questão inicial e que irá delinear a própria análise da transferência de controle, considero que ela está inserida no âmbito
da motivação do voto como ato administrativo, não sendo uma questão acessória ou preliminar.
No âmbito da administração pública, a doutrina especializada indica que o princípio da motivação deriva do art. 2º da Lei nº 9.784/99 (1), e serve para
legitimar o próprio ato administrativo ao passo que justifica a conclusão da autoridade.(2)(3)
A escolha da legislação aplicável no presente caso é o ponto de partida para o desenvolvimento e a posterior conclusão do ato. Apesar de sua
importância e de ser o primeiro fundamento, é um entre vários outros fundamentos da motivação que ao final determinam a conclusão da autoridade
administrativa, estando inserida dentro da linha de raciocínio desenvolvida já no mérito do voto.
Neste sentido, considero que a motivação de meu voto é una e indivisível. A abordagem do ponto enfocado pelos Requerentes integra a motivação
suficiente de meu voto por meio do qual concluí não ser exigida oferta pública na espécie.
Entendo ainda que separar um dos pontos do fundamento para julgamento em separado, mesmo que seja um ponto essencial e que influencia todo o
restante, ensejaria, inclusive, um inédito precedente de decisão segmentada no Colegiado da CVM, onde os diretores decidiriam itens isolados, obtendo-
se, ao final, conclusões possivelmente distantes das convicções iniciais de cada julgador.
Pelos motivos expostos, mantenho o meu voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A à
operação analisada, reafirmando o meu entendimento de que a definição da legislação aplicável neste caso faz parte da motivação julgada necessária por
cada um dos julgadores para respaldar as conclusões por eles alcançadas.
Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana
1/2
FGV DIREITO RIO 162

Presidente
(1)"Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade,
moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência".
(2)"É mediante a análise da fundamentação do ato administrativo que se mostra viável a verificação de sua racionalidade perante a ideologia
constitucional. E não deixa de ser um meio para que a autoridade administrativa procure garantir a legitimidade política de sua decisão perante o povo, ao
tentar convencê-lo quanto à justiça e certeza jurídica do ato que expediu". FRANÇA, Vladimir da Rocha. Estrutura e motivação do ato administrativo. São
Paulo: Editora Malheiros, 2007. pág.102.
(3)"Motivar é demonstrar os motivos do ato, suas bases, as circunstâncias que o justificam, e, ao mesmo tempo, significa formar o próprio raciocínio, em
um complexo processo de justificação externa e interna". OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo Sancionador. – 2º Ed. Ver. Atual. e Ampl. – São
Paulo: Editora Revista dos Tribunais, 2005. Pág. 532 .
2/2
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28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…
BRASIL Serviços


Participantes
• MARCELO BARBOSA - PRESIDENTE

• GUSTAVO MACHADO GONZALEZ - DIRETOR
• GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA - DIRETOR
• HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA - DIRETOR
• PABLO WALDEMAR RENTERIA - DIRETOR
RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM

PROCESSO DE RECLAMAÇÃO - OPERAÇÃO DE ALIENAÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE USINAS
SIDERÚRGICAS DE MINAS GERAIS S.A. - PROC. SEI 19957.000115/2017-80
Reg. nº 0547/17
Relator: DGB
O Presidente Marcelo Barbosa declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso.
Trata-se de recurso interposto pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSN Cimentos S.A. e pelo DIPLIC –
Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto, “CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistas
minoritários da Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão da
Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE que apreciou a reclamação formulada pela CSN sobre
a necessidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) por alienação de controle, conforme
prevista no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, em razão da operação ocorrida em 17.01.2012, por meio da qual a
Confab Industrial S.A., a Prosid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (em
conjunto, “Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, passando a compor, dessa forma, o
bloco de controle da Companhia (“Operação”).
Em reclamação apresentada em 10.11.2014, a CSN alegou que teria ocorrido, de forma “velada”, a alienação do
controle da Usiminas, anteriormente compartilhado, para o Grupo T/T, por meio de um conjunto de operações com
o desígnio de dissimular a transferência do controle, quais sejam, (i) a celebração de contrato de compra e venda
de ações da Usiminas; (ii) a mudança de redação do acordo de acionistas da Companhia; e (iii) a colusão entre o
Grupo T/T e a Caixa dos Empregados da Usiminas (“CEU”) e entre o Grupo T/T e o Grupo Nippon, realizados a
partir de um “acordo tácito de controle”.
Em decisão proferida em 02.12.2016, a SRE ressaltou que as condições da Operação, inclusive o prêmio pago
pelo Grupo T/T pela aquisição das ações e a redução da participação da CEU no bloco de controle da Usiminas, já
haviam sido avaliadas pela área técnica quando da análise da Operação, no âmbito do processo CVM nº
RJ2011/13706, não tendo sido suficientes para que a área técnica chegasse à conclusão de que a mesma resultou
na alienação de controle da Usiminas. Na realidade, no entendimento da SRE, as alterações no bloco de controle
decorrentes da aquisição de ações pelo Grupo T/T importariam tão somente no esvaziamento da influência da
CEU no âmbito do acordo de acionistas.
Nos termos do recurso interposto contra a decisão da SRE, a CSN reiterou vários dos argumentos levantados em
sua reclamação, alegando, no entanto, que a SRE não teria conduzido adequadamente a instrução da reclamação
apresentada pela Recorrente, tendo se limitado a uma análise de direito em um contexto no qual os elementos
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28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…
fáticos seriam fundamentais para a real compreensão da Operação, que, a princípio, transpareceria um
“compartilhamento de poder”, mas que, na realidade, teria sido conduzida de forma a “disfarçar” a transferência do
poder de controle ao Grupo T/T.
Após a análise do recurso da CSN, a SRE concluiu pela manutenção do seu entendimento inicial de que a entrada
do Grupo T/T no bloco de controle da Companhia não ensejaria a necessidade de realização da OPA por
alienação de controle de que trata o art. 254-A da Lei nº 6.404/76.
Inicialmente, o Diretor Relator Gustavo Borba afastou a preliminar de violação à ampla defesa e ao contraditório
por não vislumbrar qualquer dano processual ou insuficiência de instrução no processo conduzido pela SRE. No
mérito, Gustavo Borba concluiu que as novas condições ajustadas no acordo de acionistas firmado entre os
integrantes do bloco de controle da Usiminas e as alegações formuladas pela CSN quanto ao contexto fático que
se seguiu à Operação não evidenciariam, com o mínimo de segurança, situação de alienação do poder de controle
da Companhia ao Grupo T/T.
Nesse sentido, o Diretor ressaltou que as novas condições do acordo de acionistas da Companhia não teriam
modificado o equilíbrio de poder existente no âmbito do bloco de controle, de modo a colocar o Grupo T/T em
posição diferenciada, mas apenas demonstrariam o esvaziamento da influência da CEU, conforme reconhecido
pela SRE. Da mesma forma, no que diz respeito às circunstâncias fáticas levantadas pela Recorrente, Gustavo
Borba entendeu que os notórios conflitos societários entre os Grupos Nippon e T/T que se seguiram à Operação
demonstrariam a ausência de sintonia entre as partes, afastando a tese da Recorrente de que a assunção do
poder de controle pelo Grupo T/T teria contado com o aval informal do Grupo Nippon.
Por estas razões, o Diretor Gustavo Borba votou pelo não provimento do recurso, com a consequente manutenção
integral da decisão da SRE.
O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento do Diretor Relator Gustavo Borba.
Anexos
 VOTO DO RELATOR
fGv direiTo rio 165

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
VOTO
PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.000115/2017-80

Reg. Col. 0547/17
Interessados: Companhia Siderúrgica Nacional

CSN Cimentos S.A.
DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado.
Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Registro de Ofertas Públicas –

SRE a respeito de reclamação sobre a não realização de OPA por alienação de controle da Usinas
Siderúrgicas de Minas Gerais S.A.
RELATÓRIO
1. Do Objeto
1. Trata-se de recurso apresentado em 03/01/2017 pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSN
Cimentos S.A. e pelo DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto denominados
“CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistas minoritários da Usinas Siderúrgicas de Minas
Gerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão da Superintendência de Registro de
Ofertas Públicas – SRE que apreciou reclamação sobre a necessidade de realização de OPA por
alienação de controle da Usiminas.
2. Da Reclamação[1]
2. Em 10/11/2014, a CSN protocolou reclamação junto à CVM apontando a necessidade de revisão

do posicionamento da área técnica, exarado no âmbito do Processo Administrativo CVM nº
RJ2011/13706[2], quanto a não incidência do art. 254-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) no âmbito da
operação ocorrida em 17/01/2012 (“Operação”), por meio da qual a Confab Industrial S.A., a
Prosid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (em conjunto,
“Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, à época de titularidade da VBC
Energia S.A., da Votorantim Industrial S.A. (em conjunto, “Grupo V/C”) e da Caixa dos
Empregados da Usiminas (“CEU”), passando a compor, dessa forma, o bloco de controle da
Companhia.
3. Instados a se manifestarem acerca da Operação no âmbito do referido processo administrativo, a
Usiminas e o Grupo T/T esclareceram que as alterações na composição acionária da Companhia
não ensejariam a realização da OPA prevista no art. 254-A da LSA, visto que, mesmo após a
aquisição de ações do Grupo V/C e da CEU, a participação adquirida pelo Grupo T/T ainda era
inferior àquela detida pelo Grupo Nippon, que, inclusive, reforçou a sua participação no bloco de
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 1
FGV DIREITO RIO 166

controle.
4. Entretanto, nos termos da Reclamação apresentada pela Recorrente, o que teria ocorrido – de forma
“velada” – seria a efetiva alienação do controle da Companhia, anteriormente compartilhado, para o
Grupo T/T, por meio de um conjunto de operações com o designo de dissimular a alienação de
controle da Usiminas.
5. Neste sentido, a Recorrente afirmou que o poder de controle havia sido alienado por meio de três
atos sucessivos, quais sejam, (i) o contrato de compra e venda de ações; (ii) a mudança de redação
do acordo de acionistas; e (iii) a colusão entre o Grupo T/T e a CEU e entre o Grupo T/T e o
Grupo Nippon, realizados a partir de um “acordo tácito de controle”[3].
6. Nessa direção, ressaltou que, a despeito de o contrato de compra e venda de ações e o acordo de
acionistas terem conferido a impressão de que havia uma paridade de poderes dentro do bloco de
controle, na realidade, o que havia sido criado, em razão dos diversos acordos tácitos, era uma
administração que não poderia ser destituída, sem que houvesse consenso entre os membros do
bloco de controle, de modo que, nestes termos, era necessária a concordância do próprio acionista
que indicou a administração para que esta fosse alterada.
7. Isso porque, de acordo com as condições do novo acordo de acionistas, determinadas matérias,
entre as quais a nomeação e destituição do diretor presidente, dependiam da aprovação de acionistas
titulares de, no mínimo, 65% das ações integrantes do bloco de controle, o que, na prática, em vista
das participações detidas por cada um dos acionistas[4], representava o consenso entre o Grupo
Nippon e o Grupo Ternium.
8. A elevação do quórum para a aprovação das “Resoluções Ordinárias” importaria, portanto, direito
de veto por parte do Grupo Nippon ou do Grupo T/T, visto que, sem a sua concordância,
determinadas matérias não poderiam ser aprovadas.
9. Ademais, o acordo de acionistas realizado entre os membros do bloco de controle não previa um
mecanismo de solução de impasse, razão pela qual, a cada eleição, qualquer divergência eternizaria
o diretor presidente em exercício, que, logo após a formalização da Operação, teria sido indicado
pelo Grupo T/T, conforme reunião do conselho de administração realizada em 17/01/2012[5].
10. Assim, no entendimento da CSN, a nova estrutura do acordo de acionistas permitiria que a
administração eleita pelo Grupo T/T permanecesse por prazo indeterminado e, por conseguinte,
representaria uma aquisição de poder permanente por este acionista.
11. Em seguida, a Recorrente procurou demonstrar a ocorrência da suposta fraude à legislação
alegando, em apertada síntese, que o Grupo T/T havia engendrado um plano para omitir as
informações relevantes que se pretendessem a comprovar a efetiva alienação de controle, tais como:
(i) as mudanças de quórum dentro do acordo de acionistas[6]; (ii) as mudanças nos direitos e
deveres que o acordo de acionistas novo propiciava para cada membro; (iii) o fato de o novo diretor
presidente, “J.A.E.”, ter sido indicado pelo Grupo T/T[7]; (iv) a abolição da regra de rodízio para a
indicação do presidente do conselho de administração pelo Novo Acordo de Acionistas [8]; e (v) o
fato de que a RCA de 17 de janeiro de 2012 não havia revogado a RCA de 17 de maio de 2011
que subordinava todos os demais diretores e vice presidentes da Companhia ao diretor
presidente[9].
12. No que diz respeito às mudanças no acordo de acionistas, cumpre destacar que a cláusula 1.5 do
Acordo de Acionistas Original contemplava, nas palavras da Recorrente, “uma hipótese própria
(i.e., contratual) de alienação de controle, para os fins do acordo e em benefício dos seus
signatários”[10].
13. Assim, segundo o entendimento da CSN, essa regra deflagraria uma evidente contradição entre o
que o Grupo T/T afirmou à CVM e o que ocorreu na realidade, ao dizer que os Fatos Relevantes 1
e 2[11] não caracterizavam evento de alienação de controle, quando as cláusulas pactuadas no
Novo Acordo de Acionistas da Usiminas claramente caracterizariam tal evento.
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 2
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14. Acrescentou, ainda, os seguintes elementos a partir dos quais seria possível concluir que a
Operação se tratou de alienação do controle da Usiminas: (i) o valor pago pela aquisição das ações
do Grupo V/C incluiria um prêmio de quase 90%; (ii) a postura passiva do Grupo Nippon diante da
prevalência do Grupo T/T no comando da Usiminas seria recompensada pelo recebimento de
oportunidades comerciais consubstanciadas em contratos com a Companhia[12]; e (iii) a disputa
iniciada pelo Grupo Nippon para reaver o controle, que culminou com a destituição do diretor
presidente indicado por este último.
15. Desse modo, segundo a Recorrente, essas sucessivas omissões de informações, quando analisadas
de forma conjunta com os termos dos acordos de acionistas e com os acordos tácitos de colusão,
seriam a comprovação do dolo em fraudar a legislação societária por meio de dissimulação da
operação de alienação de controle, enquanto a eleição do diretor presidente indicado pelo Grupo
T/T seria resultado da mudança de controle da Companhia.
16. Por fim, a Recorrente solicitou a apuração das irregularidades apontadas, para que então fossem
abertas as investigações sobre os fatos narrados, visando, ao final, a determinação ao Grupo T/T de
realização de uma OPA por alienação de controle, nos termos do art. 254-A da LSA e do art. 29 da
Instrução CVM 361/02, sob pena de serem desfeitos todos os atos que determinaram a suposta
alienação de controle narrada.
3. Dos esclarecimentos supervenientes
17. Ao longo do processo a Recorrente juntou diversos adendos e manifestações, com o propósito de
demonstrar a situação de instabilidade em que a Companhia se encontrava, em razão de supostas
irregularidades no âmbito da administração da Usiminas e dos diversos litígios societários que
foram instaurados em razão do Novo Acordo de Acionistas[13].
18. Finalmente, a Recorrente apresentou diversos pareceres com o objetivo de demonstrar a efetiva
alienação de controle da Companhia, elaborados pelos senhores José Alexandre Tavares Guerreiro,
Calixto Salomão Filho e Erasmo Azevedo Novaes França.
4. Do entendimento da SRE
19. As supostas irregularidades apontadas pela Recorrente foram analisadas pela SRE em manifestação
datada de 02/12/2016 (“Relatório 17”)[14], onde, em curta síntese, foi abordado o que segue.
20. Inicialmente, a área técnica ressaltou que, tanto o fato de a CEU ter reduzido sua participação em
ações vinculadas ao bloco de controle da Usiminas[15], quanto o fato de o Grupo T/T ter pagado
prêmio na aquisição das ações de emissão da Companhia, foram avaliados pela área técnica quando
da análise da Operação, no âmbito do processo CVM nº RJ2011/13706, não tendo sido suficientes
para que a área técnica chegasse à conclusão de que a mesma resultou na alienação de controle da
Usiminas, nos termos do art. 254-A da LSA.
21. Por sua vez, no que diz respeito às mudanças nos termos do acordo de acionistas, que, na visão da
Recorrente, permitiriam a prevalência do Grupo T/T na administração da Companhia de modo
permanente, a SRE destacou que, comparando as condições do Novo Acordo de Acionistas com as
do Acordo de Acionistas Original, verifica-se que a sistemática de deliberação das matérias entre os
integrantes do bloco de controle manteve-se a mesma, prevendo a realização de reuniões prévias às
reuniões do conselho de administração.
22. Nesse sentido, a única diferença seria o quorum estabelecido para aprovação das Resoluções
Ordinárias, que passou de 50% + 1 para 65% das ações vinculadas ao acordo de acionistas, de
modo que as matérias que antes podiam ser aprovadas em reunião prévia por quaisquer dois
acionistas pertencentes ao bloco de controle da Companhia[16], passaram no Novo Acordo de
Acionistas a depender do consenso entre o Grupo Nippon e Grupo T/T.
23. Assim, a SRE concluiu que o principal impacto da alteração acima mencionada diz respeito ao
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 3
FGV DIREITO RIO 168

poder de veto na deliberação das Resoluções Ordinárias[17], o qual não era detido isoladamente
por nenhum dos membros do bloco de controle no âmbito do Acordo de Acionistas Original e,
após o Novo Acordo de Acionistas, passou a ser detido somente pelo Grupo Nippon e pelo Grupo
T/T.
24. Dito isto, a área técnica analisou isoladamente as regras de deliberação das principais matérias que
poderiam influenciar diretamente o mecanismo de controle e a gestão da Companhia, entre as quais,
destaca-se a “indicação, aprovação, destituição e substituição do diretor presidente”, que, na visão
da CSN, seria um dos principais elementos aptos a demonstrar a existência de alienação do
controle.
25. Nesse sentido, verificou-se que, sob o regime do Acordo de Acionistas Original, o diretor
presidente era indicado em conjunto pelos Grupos Nippon e T/T, sendo que a sua aprovação
dependeria do consenso da CEU, por se tratar de Resolução Especial. Por sua vez, de acordo com
o Novo Acordo de Acionistas tanto a indicação quanto a aprovação e a destituição do diretor
presidente resultariam do consenso entre os Grupos Nippon e T/T, não dependendo da
concordância da CEU.
26. Concluiu-se, portanto, que desde o Acordo Original seria possível que o diretor presidente se
perpetuasse no cargo, caso não houvesse acordo entre os dois principais grupos do bloco de
controle sobre a sua destituição, razão pela qual não mereceria prosperar a alegação da Recorrente
de que o Novo Acordo de Acionistas teria tornado o diretor presidente irremovível.
27. Desse modo, a área técnica concluiu que, na prática, o principal efeito das alterações do Novo
Acordo de Acionistas foi o esvaziamento da influência que a CEU exercia no bloco de
controle[18].
28. Quanto ao argumento que a diretoria da Companhia estaria subjulgada ao seu diretor presidente em
razão da estrutura organizacional aprovada em reunião do conselho de administração, a área técnica
destacou que não foram encontrados elementos que confirmassem esse cenário por duas razões,
quais sejam: (i) nos termos de seu Estatuto Social, a diretoria da Usiminas continuou tendo as
competências ali previstas[19]; e (ii) ainda que a diretoria estivesse subjulgada ao diretor presidente,
não se poderia afirmar que o diretor presidente seria capaz de controlar a Companhia, uma vez que
existem diversas competências essenciais para a condução de seus negócios que são do conselho de
administração, conforme se verifica do art. 13 do Estatuto Social da Usiminas.
29. Após a análise das informações trazidas pela CSN e o levantamento de novos dados, a SRE
afirmou que, além de entender que a celebração de contratos entre a Companhia e sociedades na
qual o Grupo Nippon detém participação, não importa em benefício a este último, não teria
verificado nenhum aumento relevante no volume financeiro de tais contratos após a Operação.
30. Por fim, no que diz respeito aos eventos posteriores suscitados pela Recorrente ao longo de diversas
manifestações, a área técnica destacou que as disputas existentes entre o Grupo Nippon e o Grupo
T/T na gestão da Usiminas corroborariam a conclusão inicial da SRE, “demonstrando que até a
presente data nem o Grupo T/T ou a Nippon prevalecem de modo permanente no controle da
Companhia, estando resguardado o equilibro de poder entre os dois maiores acionistas do bloco
de controle”[20].
31. Desta forma, a SRE concluiu pela manutenção de seu entendimento inicial, de que a entrada do
Grupo T/T no bloco de controle da Companhia não ensejaria a necessidade de realização da OPA
por alienação de controle de que trata o art. 254-A da LSA.
5. Do Recurso
32. Em 03/01/2017, a CSN apresentou recurso (documento 0209479) contra a decisão[21] da SRE que
entendeu não ter se configurado a hipótese de alienação de controle para os fins do disposto no art.
254-A da LSA e no art. 29 da Instrução CVM 361/02.
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 4
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33. Inicialmente, a Recorrente esclareceu que, do ponto de vista técnico, a SRE teria faltado com sua
responsabilidade de instruir corretamente o processo administrativo, visto que não teria buscado
esclarecer minimamente o contexto em que se inseriam os fatos e informações apresentados pela
Recorrente e nem ao menos intimado a Usiminas, o Grupo T/T ou o Grupo Nippon a se manifestar
acerca da reclamação.
34. Para a Recorrente, ao agir desta forma, a SRE teria se limitado a uma análise de direito em um
contexto no qual os elementos fáticos seriam fundamentais para a real compreensão da cadeia
concatenada de atos que, isoladamente, transpareceriam um “compartilhamento de poder”, mas que,
na realidade, teriam sido conduzidos com o propósito de disfarçar a operação de alienação de
controle.
35. Ainda em sede preliminar, a Recorrente afirmou que, em situações em que a prova direta da fraude
é impossível, tal como se revelaria no presente caso, caberia a utilização de provas indiciárias, desde
que os indícios sejam múltiplos, veementes, convergentes e graves[22].
36. Nessa esteira, a Recorrente indicou que um indício fortíssimo da ocorrência da fraude seria o
sobrepreço pago pelas ações integrantes do bloco de controle da Companhia, que teriam sido pagas
com um ágio de 82,7%[23] aproximadamente, quando comparadas com o valor de cotação das
ações na bolsa.
37. Quanto à alteração das condições do acordo de acionistas, a CSN alegou que, ao avaliar as
cláusulas do Novo Acordo de Acionistas, a SRE não teria alcançado os efeitos práticos que as
novas disposições teriam para fins de controle societário e de organização da administração da
Companhia.
38. Nesse sentido, afirmou que, muito embora os termos do acordo confiram poder de veto tanto ao
Grupo Nippon quanto ao Grupo T/T, na prática, esta prerrogativa teria sido recebida com pesos
diferentes entre os dois grupos, na medida em que o diretor presidente e, por consequência, a
Diretoria teriam sido indicados apenas pelo Grupo T/T[24].
39. Além disso, conforme exposto pela Recorrente, a SRE teria ignorado um ponto fundamental quanto
às regras de deliberação previstas no Novo Acordo de Acionistas, qual seja, a exclusão do
mecanismo de solução de controvérsias anteriormente previsto no Acordo de Acionistas Original, o
que possibilitaria que um impasse entre os Grupos Nippon e T/T propiciasse o estado de
imobilismo pretendido pelos signatários do novo acordo.
40. No que diz respeito à estrutura administrativa da Usiminas, esclareceu que, ao afirmar que a
Diretoria estaria subordinada ao diretor presidente, a Recorrente teria por objetivo ressaltar que tais
administradores estariam vinculados à linha de gestão e de administração definida pelo diretor
presidente, que, inusitadamente, teria a prerrogativa de solicitar a destituição de qualquer membro
da Diretoria.
41. Ainda quanto a este ponto, acrescentou que, não obstante as ponderações da SRE de que as
competências dos órgãos administrativos da Companhia não teriam sido alterados, na realidade, em
razão do poder de veto de que dispunham o Grupo Nippon e o Grupo T/T quanto às matérias a
serem deliberadas no conselho de administração, este último poderia deliberar apenas os temas que
fossem de seu interesse, relegando os demais à Diretoria, que precisaria agir em nome da
Companhia em caso de impasse no conselho[25].
42. Ademais, o Recorrente reiterou vários dos argumentos apresentados em sua Reclamação inicial e
apresentou novos fatos relativos às controvérsias mantidas entre o Grupo Nippon e o Grupo T/T no
que diz respeito à gestão da Companhia.
43. Por fim, a Recorrente requereu que fosse anulado o parecer exarado pela área técnica,
determinando a remessa dos autos à SRE para que fosse dado ao processo a sua devida instrução, e
ainda, de forma subsidiária, caso fosse entendido que existem elementos suficientes para apreciar e
julgar o processo, que fosse determinado ao Grupo T/T a realização da OPA por alienação de
controle.
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 5
FGV DIREITO RIO 170

6. Do entendimento da SRE sobre o recurso
44. Em 12/01/2017, a SRE apresentou manifestação (Documento 0214607) sobre o recurso

protocolado pela CSN, tendo mantido seus entendimentos iniciais.
45. No que concerne à devida instrução processual, a SRE aduziu que “[a]o contrário do afirmado
pela CSN, não é o ente privado quem determina quais medidas e providências devem ser tomadas
pelo órgão administrativo. No máximo, pode sugerir medidas. Mas é este último a quem cabe
avaliar o que é suficiente e necessário para alcançar suas conclusões.”[26] e ainda, completou
afirmando que “[n]a verdade, toda a problemática envolvendo a Usiminas e os conflitos societários
entre os seus acionistas controladores, incluindo questões levantadas pela CSN, são objetos
de dezenas de processos administrativos, conduzidos especialmente pela Superintendência de
Relações com Empresas – SEP (superintendência cuja principal atribuição é supervisionar as
companhias abertas e questões atinentes às mesmas)”[27].
46. Em seguida, esclareceu a SRE que, no âmbito da presente reclamação, não tratou de revisitar a
análise da Operação, que já havia sido realizada anteriormente, razão pela qual não houve a
necessidade de nova solicitação de manifestação das partes envolvidas na Operação.
47. Ademais, a área técnica ressaltou que, conforme se denota do Relatório 17, foram consideradas
informações trazidas pela Recorrente bem como informações públicas da Companhia, tais como
Formulários de Referência, Acordos de Acionistas, Atas de Assembleias e Atas de Reuniões de
Conselho de Administração, o que permitiu alcançar as conclusões expostas naquele relatório sem
necessidade de outras diligências.
48. Quanto ao mérito, a SRE destacou que chegou as suas conclusões com base na análise de diversas
informações e fatos, que, conforme exaustivamente descrito e fundamentado no Relatório 17,
levaram em conta, precipuamente, não teses abstratas de direito, mas a realidade que se observa
desde a época da reclamação da CSN até os dias atuais, não cabendo dessa forma a alegação de
que foi feita somente uma análise abstrata da situação.
49. No que diz respeito às supostas alterações no poder de controle da Companhia, a SRE destacou
que, na realidade, o que teria ocorrido seria um esvaziamento da influência da CEU no âmbito do
Novo Acordo de Acionistas, de forma que, apesar de o primeiro Diretor- Presidente indicado ter
sido representante do Grupo T/T, tal indicação contou com apoio do Grupo Nippon.
50. Não obstante, a área técnica ressaltou inclusive que “em 25/09/2014, o Conselho de Administração
da Companhia, por 5 votos a 5 e o voto de desempate do Presidente do Conselho (indicado pelo
Grupo Nippon), aprovou: (i) a destituição do Diretor Presidente da Companhia, do Diretor-Vice
Presidente de Subsidiárias, e do Diretor Vice Presidente Industrial, e (ii) a eleição, em caráter
temporário, de um indicado pelo Grupo Nippon para o cargo de Diretor Presidente, além da
eleição de novo Diretor Vice Presidente Industrial da Companhia, Diretor Vice Presidente
Industrial da Companhia Diretor Vice Presidente de Subsidiárias”.
51. Por essa razão, na visão da área técnica “se ainda havia dúvidas de que o Grupo T/T não exercia
isoladamente o controle da Companhia, entendemos que tal dúvida foi dirimida com a eleição de
uma Diretoria predominantemente indicada pelo Grupo Nippon, após aprovação pelo Conselho
de Administração da Companhia presidido por um membro indicado pelo mesmo Grupo Nippon”.
52. No que tange aos contratos com partes relacionadas, primeiramente a SRE destacou que,
diferentemente do que argumentou o Recorrente, ao buscar uma análise mais detalhada e
abrangente, tendo inclusive filtrado dados repetidos, a área técnica conseguiu obter informações
mais precisas sobre a situação dos contratos. Tendo, em razão de tal análise, chegado à conclusão
que, além de não ser possível afirmar que haveria qualquer anormalidade no número de contratos
firmados após a entrada do Grupo T/T, também não seria possível afirmar que os supracitados
contratos beneficiariam o Grupo Nippon[28].
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 6
FGV DIREITO RIO 171

53. Após a análise, a SRE concluiu que não teria como a tese da Recorrente de alienação de controle
da Usiminas prosperar, motivo pelo qual reiterou a conclusão explicitada no MEMO/SRE/GER-
1/Nº 14/2012, quando da análise do processo CVM nº RJ2011/13706, sugerindo a manutenção da
decisão exarada por meio do Ofício nº 434/2016/CVM/SRE/GER-1.
7. Da Distribuição do Processo
54. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 24/01/2017, o processo foi distribuído para mim, nos
termos do art. 2º e art. 3º da Deliberação CVM nº 558/2008.
VOTO
1. A CSN, em seu recurso, requereu: (i) que fosse analisada a necessidade de remeter novamente os
autos do processo em epígrafe para a área técnica, anulando o parecer apresentado pela SRE em
razão da falta de instrução processual satisfatória; ou (ii) em se admitindo que a instrução foi
satisfatória, que fosse reconhecida a “alienação disfarçada de controle” da Usiminas, com a
consequente determinação de realização da OPA por alienação de controle, nos termos do art. 254-
A da LSA e do art. 29 da ICVM 361/02, sob pena de se determinar a anulação de todos os atos
ocorridos no âmbito da Operação.
2. Quanto à preliminar, sustenta a Recorrente a nulidade processual em virtude de violação à ampla
defesa e ao contraditório, por entender que o processo teria sido instruído de forma incorreta,
desrespeitando os arts. 2º e 29, da Lei nº 9784/99.
3. No que diz respeito à ausência de manifestação da Usiminas e das demais partes envolvidas,
destaco que a SRE, ao tempo da Operação, instaurou, ex officio, o Processo Administrativo
CVM nº RJ2011/13706, no âmbito do qual foram requeridas as manifestações da Usiminas e do
Grupo T/T quanto à existência de alienação de controle da Companhia em decorrência da operação
de transferência de participação acionária que ensejou a alteração na composição do bloco de
controle.
4. Verificando esse histórico, entendo que a área técnica atuou de forma diligente, tanto que,
independentemente de provocação, buscou as informações pertinentes à Operação, inclusive
intimando as partes envolvidas para se manifestarem sobre a questão. Posteriormente, com as
informações pertinentes, analisou os elementos levantados pela Recorrente, concluindo pela não
configuração da alienação de controle e, por conseguinte, pela não incidência da OPA prevista no
art. 254-A da LSA.
5. Pretende a Recorrente que, agora, em virtude de sua reclamação, todas as intimações sejam refeitas
para buscar as mesmas informações já obtidas, o que, data venia, não me parece razoável nem
lógico.
6. Acrescenta-se a isso o fato de que, nos últimos anos, foram abertos diversos processos
administrativos no âmbito dessa autarquia em decorrência de acontecimentos envolvendo a
administração da Usiminas[29][30], no âmbito dos quais foram conduzidas diversas diligências e
levantadas informações que puderam ser aproveitadas nas análises dos demais processos em curso
na CVM, inclusive no caso ora em apreço.
7. Nesse contexto, grande parte dos fatos suscitados pela CSN em suas manifestações diz respeito a
conflitos existentes no âmbito da administração da Companhia e que serão mais adequadamente
analisados nos outros processos conduzidos pela Superintendência de Relações com Empresas –
SEP.
8. Desse modo, não vislumbro qualquer dano processual ou insuficiência de instrução, razão pela qual
rejeito a preliminar de nulidade.
9. Quanto ao mérito, parece-me que as novas condições ajustadas no Acordo de Acionistas e as
alegações formuladas pela CSN quanto ao contexto fático que se seguiu à Operação não
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 7
FGV DIREITO RIO 172

evidenciam, com o mínimo de segurança, a situação de alienação do poder de controle da

Companhia ao Grupo T/T.
10. No que diz respeito às novas condições do Acordo de Acionistas, como muito bem pontuado pela
área técnica, o que se verificou foi apenas o esvaziamento da influência da CEU na aprovação das
matérias sujeitas à deliberação em reunião prévia, o que não configuraria alteração de controle.
11. Conforme demonstrado na decisão recorrida, a alteração dos quóruns de aprovação para
Resoluções Ordinárias e Especiais não modificou em nada o equilíbrio de poder existente entre os
Grupos Nippon e T/T quando comparado com a composição do controle anterior (Grupos Nippon
e V/C).
12. A única alteração substancial nas regras de deliberação seria o poder de veto decorrente da elevação
do quórum das Resoluções Ordinárias, o qual, na prática, seria mais um elemento a demonstrar o
esvaziamento da influência da CEU, mas não representaria uma modificação na composição de
“forças” capaz de colocar o Grupo T/T em posição diferenciada daquela que antes era ocupada
pelo Grupo V/C, sendo certo que, tanto antes como após a Operação, o poder era exercido em
conjunto com o Grupo Nippon.
13. Também não há como concluir que a exclusão do mecanismo de resolução de controvérsias
previsto no Acordo de Acionistas Original asseguraria a permanência do representante do Grupo
T/T no comando da Usiminas, uma vez que o mecanismo original, previsto na cláusula 4.5 então
vigente, seria aplicado apenas em hipóteses extremamente específicas[31], dentre as quais não se
incluía a solução de impasse quanto à escolha ou substituição de diretor presidente. Por esta razão,
entendo que a modificação relacionada ao mecanismo de solução de controvérsias do acordo não
afetaria a possibilidade de alteração da composição da administração.
14. Ainda sobre a suposta “estabilização” conferida pelos termos do Novo Acordo de Acionistas,
ressalto que, mesmo diante do impasse entre os integrantes do bloco de controle, por ocasião da
RCA de 24/09/2014, foi aprovada a destituição do diretor presidente e de outros diretores da
Usiminas, com voto de desempate do presidente do conselho de administração.
15. Assim, nada obstante a ausência de consenso entre os acionistas do bloco de controle, os
conselheiros puderam exercer suas atribuições através do voto em reunião do conselho de
administração, interpretando, conforme as circunstâncias do caso concreto e suas obrigações
fiduciárias, a regra da Cláusula 4.14[32] do Novo Acordo de Acionistas.
16. Tal evento demonstra que a ausência de consenso não impediu, na prática, a superação do impasse,
o que reforça a conclusão da SRE de que o compartilhamento do poder de controle entre os
integrantes do bloco permaneceu vigente.
17. Nessa linha, os eventos posteriores à Operação também não são capazes de demonstrar, com um
mínimo de certeza, que o poder de controle da Usiminas teria sido transferido ao Grupo T/T.
18. A eleição inicial de profissional ligado ao Grupo T/T como diretor presidente da Usiminas não seria
suficiente para comprovar a transferência do controle a este grupo, uma vez que, nos termos do
Novo Acordo de Acionistas, a indicação e aprovação de tal diretor dependiam do consenso com o
Grupo Nippon, o que foi reconhecido, inclusive, pela própria Recorrente.
19. Além disso, o referido diretor presidente foi destituído na RCA de 25/09/2014, tendo permanecido
no cargo por pouco mais de dois anos, entre janeiro de 2012 e setembro de 2014. Para o seu lugar
foi eleito R.E.S., profissional indicado pelo Grupo Nippon.
20. Quanto à prerrogativa do diretor presidente de indicar parte dos membros da Diretoria (aqueles não
indicados pelos Grupos Nippon e T/T), cabe observar que, ainda que a indicação coubesse ao
diretor presidente, a eleição desses profissionais dependeria do consenso entre os dois grupos de
acionistas vinculados ao acordo.
21. A Recorrente sustenta ainda que, com a alienação das ações de titularidade do Grupo V/C, o poder
de controle passou a ser exercido exclusivamente pelo Grupo T/T, com o aval informal do Grupo
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 8
FGV DIREITO RIO 173

Nippon, que teria recebido compensação financeira por meio de contratos celebrados entre a
Companhia e sociedades ligadas a este grupo.
22. Essa tese da recorrente não encontra substrato fático, como bem demonstrado pela área técnica, que
verificou não existir correlação entre a Operação e o aumento de contratos celebrados entre partes
relacionadas ao Grupo Nippon, o que torna insubsistente o fundamento central da tese desenvolvida
pela Recorrente.
23. Além disso, as circunstâncias fáticas levantadas pela própria Recorrente, em especial os notórios
conflitos societários que impactaram a gestão da Companhia, demonstram a ausência de sintonia
entre essas partes, conforme se extrai das peças juntadas aos autos pela Recorrente, referentes aos
processos 001894-92.2012.8.26.0565 [33]e 2467463-572014.8.13.0024[34].
24. Desta forma, não há evidencias mínimas de que o Grupo T/T exerça com exclusividade o poder de
controle da Usiminas.
25. O único argumento substancial da Recorrente refere-se ao sobrepreço das ações integrantes do
bloco de controle, que parece, à primeira vista, elevado. Ocorre que esse elemento isolado não seria
suficiente para gerar a conclusão de que houve alteração de controle, até mesmo em virtude da
dificuldade em definir com precisão quais seriam os valores justos e como deveria ser precificada
uma ação integrante do bloco de controle.
26. Em síntese, verificou-se, no caso, uma alteração na composição do bloco de controle, com a
transferência da participação do Grupo V/C ao Grupo T/T e a alienação de parte das ações detidas
pela CEU aos outros dois acionistas integrantes do bloco, sem que isso gerasse um reajuste
substancial das forças dentro do grupo de controle, em especial porque foi mantida a participação
majoritária do Grupo Nippon.
27. Nesse sentido, registre-se ainda que, conforme precedentes da CVM[35], a mera troca de um dos
membros do bloco não configuraria, via de regra, hipótese de alteração de controle para fins de
realização de Oferta Pública de Ações (254-A da LSA)[36].
28. Não há, portanto, no recurso, argumentos que sejam suficientemente embasados para justificar a
reforma da decisão da área técnica.
29. Acrescente-se, por fim, que, ausente a configuração clara da situação de alteração de controle, não
deve a CVM determinar a realização da OPA, tendo em vista que tal obrigação impõe graves
limitações ao direito de propriedade do alienante, o que impõe a adoção, nesse ambiente, de
interpretação estrita da norma, como explica, com propriedade, Paulo Eduardo Penna, em
monografia sobre o tema:
“É evidente que essa apuração poderá não apontar resultados conclusivos,
principalmente diante dos complexos sistemas de freios e contrapesos previstos nos
sofisticados acordos de acionistas celebrados no âmbito das companhias abertas. Não
sendo possível identificar a predominância do novo integrante do bloco de controle, não
se deve impor a ele a obrigação de formular a OPA a posteriori. Lembre-se, a esse
propósito, que, não obstante a ampla abrangência conferida ao art. 254-A da LSA à
forma de se atingir a alienação de controle, trata-se de norma excepcional, posto que
estabelece limitações ao direito de propriedade do alienante, e, portanto interpretação
estrita. Em nosso entender, havendo dúvida, não há como exigir a obrigatoriedade no
lançamento da oferta pública de ações.”
30. Por todo o exposto, rejeito a preliminar de nulidade processual e nego provimento ao recurso, com
a manutenção integral da decisão da área técnica.
31. É como voto.

Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 9
FGV DIREITO RIO 174

Gustavo Borba
[1] Fls. 01-44, Vol. 01 do Processo Administrativo RJ2014/12918.

[2] O referido processo administrativo foi instaurado pela SRE antes da apresentação de Reclamação pela
CSN, para a análise de eventual incidência de oferta pública de aquisição (OPA) por alienação de
controle da Usiminas em função da celebração de contratos de compra e venda de ações vinculadas ao
bloco de controle da Companhia, conforme fato relevante divulgado em 28.11.2011.
[3] Reclamação da CSN, parágrafo 6º, página 04.
[4] De acordo com o fato relevante divulgado ao mercado pela Usiminas em 17.01.2012, após a
Operação, a composição acionária do bloco de controle seria a seguinte: (i) o Grupo Nippon tornou-se
titular de 29,45% das ações ordinárias da Companhia, dentre as quais 46,12% estariam vinculadas ao
novo acordo de acionistas; (ii) o Grupo T/T tornou-se titular de 27,66% das ações ordinárias da Usiminas,
das quais 43,31% estariam vinculadas ao novo acordo de acionistas; e (iii) a CEU tornou-se titular de
10,57% das ações ordinárias da Companhia, das quais 6,75% estariam vinculadas ao novo acordo de
acionistas (fl. 09 da Reclamação).
[5] Nos termos da Reclamação apresentada pela CSN, nesta ocasião, os membros do conselho de
administração indicados anteriormente pelo Grupo V/C teriam apresentado a sua renúncia e, diante disso,
o Grupo T/T/ teria nomeado membros substitutos até a AGO de 2012 (fl. 09 da Reclamação).
[6] Conforme exposto pela Recorrente, as mudanças de quórum viabilizariam não somente uma
perpetuação da atual administração, como também ampliaria os poderes da Diretoria, uma vez que, além
da competência estatutária, teria competência residual para decidir sobre as matérias que não caberiam ao
Conselho de Administração, o qual, por sua vez, estaria paralisado em razão da “regra de consenso” (fl.
17 da Reclamação).
[7] Ressalta-se que, muito embora a Recorrente afirme em diversas passagens que o diretor presidente
teria sido indicado pelo Grupo T/T, ela mesma admite no parágrafo 54 da Reclamação que o referido
diretor teria sido eleito com a concordância do Grupo Nippon e da CEU.
[8] Cláusulas 4.8 do Acordo Original e 4.7 do Novo Acordo.
[9] Segundo a Reclamação, na sua página 15º, essa regra foi ratificada na RCA de 15 de fevereiro de
2012.
[10] Reclamação CSN, página 17º, parágrafo 69º.
[11] Documentos nº 4 e nº 11
[12] De acordo com a CSN, as transações celebradas entre o Grupo Nippon e a Usiminas teriam
contribuído para a mudança significativa nos resultados da Companhia, que teria saído do lucro para
suportar os prejuízos altos (fl. 24 da Reclamação).
[13] Como, por exemplo, as petições de fls. 763 até 770; fls. 921 até 925; e 1295 até 1306 do Processo
Administrativo nº RJ2014/ 12918.
[14] Relatório nº 17/2016-CVM/SER/GER-1, fls. 1600 até 1625 do Processo Administrativo
RJ2014/12918.
[15] Conforme a estrutura da Operação, a CEU reduziu a sua participação acionária no bloco de controle
de 10,13% para 6,75%, mediante duas transações de alienação de ações, de igual percentual (1,69%,
cada), para o Grupo Nippon e para o Grupo T/T (conforme organograma constante da fl. 1601 do
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 10
fGv direiTo rio 175

Processo Administrativo RJ2014/12918).

[16] Em vista do quórum fixado no acordo de acionistas anterior, as Resoluções Ordinárias poderiam ser
aprovadas mediante manifestação favorável do Grupo Nippon + Grupo V/C, do Grupo Nippon + CEU
ou do Grupo V/C + CEU.
[17] No que diz respeito às Resoluções Especiais, muito embora tenha sido modificado o quórum de
aprovação para 90%, na prática, manteve-se a mesma sistemática, uma vez que, tanto no Acordo de
Acionistas Original, quanto no Novo Acordo de Acionistas a aprovação destas matérias dependia do
consenso entre os três grupos integrantes do bloco de controle.
[18] Não obstante, a SRE ressaltou que a redução da participação da CEU no Novo Acordo de
Acionistas ainda é destacada nos termos da sua cláusula 5.3, segundo a qual a CEU tem a opção, desde
06/11/2016, de desvincular do Novo Acordo de Acionistas todas as suas ações integrantes do bloco de
controle, desde que notifique previamente por escrito todos os demais acionistas da Companhia.
[19] Segundo o seu art. 19, os membros da diretoria podem tomar decisões independentemente da
vontade do diretor presidente, o qual possui, conforme previsto no art. 20 do referido documento, o voto
de desempate nas reuniões da diretoria.
[20] Fl. 1623, Vol. 08, do Processo Administrativo CVM nº RJ2014/12918.
[21] Oficio nº 434/2016/CVM/SRE/GER-1.
[22] A Recorrente juntou a sua peça o voto de minha autoria, nos autos do processo PAS CVM
nº SP2012/374, que aqui transcrevo: “16. Como amplamente aceito pela jurisprudência da CVM, a
prova indiciária, ou seja, a existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que
autoriz[em] uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para o
convencimento do julgador."
[23] Valor retirado da comunicação de um acionista da Confab (empresa integrante do Grupo T/T) sobre
a operação da entrada da empresa no bloco de controle da Usiminas, mediante a compra de ações com o
supracitado ágio (citação feita no parágrafo 80 do recurso interposto pela CSN).
[24] A Recorrente acrescentou, ainda, que a indicação de J.A.E. teria, inclusive, fugido à tradição da
Companhia de contar com profissionais de carreira ou de mercado, não vinculados a qualquer acionista.
[25] Nesse sentido, a CSN afirmou que “(...) as alegações da área técnica de que a atribuição de
competências específicas ao conselho de administração, pelo Estatuto Social da Usiminas, reforçaria
suas conclusões também devem ser desde logo afastadas. Tal ponderação tem cunho meramente formal
e desconsidera o fato de que o conselho de administração da Usiminas funciona por consenso. Facultou-
se, assim, ao Grupo TT obstar as deliberações que não lhe interessassem, relegando-as, diante do
impasse, à competência residual da Diretoria. (...)” (fl. 31 do Recurso).
[26] Memorando nº 2/2017-CVM/SRE/GER-1, parágrafo 12.
[29] Nesse sentido, o Relatório 17 menciona os seguintes processos RJ-2014-967, RJ-2014-3088, RJ-
2014-9543, RJ-2014-11126, RJ-2014-12733, RJ-2014-12916, RJ-2015-2428, RJ-2015-2464, RJ-2015-
2747, RJ-2015-2886, RJ-2015-2925, RJ-2015-9368, RJ-2015-9369, SP-2015-55, SP-2015-69, SP-2015-
115, SP-2015-215, SP-2016-89, SP-2016-149, SP-2016-199, SP-2016-282, SP-2016-322, SP-2016-
343, SP-2016-466, SP-2016-508.
[30] Segundo o Relatório 17, foram abertos cerca de 14 (quatorze) processos que se encontram
atualmente em análise na SEP sobre questões envolvendo a Usiminas.
[31] De acordo com a redação da Cláusula 4.5. do Acordo de Acionistas Original: “Os Acionistas ainda
acordam que se, a qualquer tempo, a discussão das matérias relacionadas aos itens (c), (f), (g), (m) e (o)
da Cláusula 4.3, envolver a possível aquisição da maioria dos direitos de voto de, ou uma reorganização
societária da Usiminas através da incorporação de ou em, ou a fusão com, qualquer sociedade na
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 11
FGV DIREITO RIO 176

América do Sul envolvida em atividades de mineração de minério de ferro e/ou produção de aço plano
(“Operações Especiais”), então, mediante solicitação de um ou mais Acionistas detendo (de forma
agregada) pelo menos 7,5% (sete vírgula cinco por cento) da totalidade das Ações Vinculadas, tal
questão deverá ser discutida em uma Reunião Prévia conforme previsto nas Cláusulas 4.1 a 4.3 e,
somente nessas hipóteses, se os Acionistas não chegarem a um consenso em tal Reunião Prévia, a
decisão relacionada à Operação Especial deverá ser submetida a uma nova Reunião Prévia, a ser
realizada no prazo de 30 (trinta) dias a contar da data da primeira Reunião Prévia, na qual a
mencionada Operação Especial deverá ser submetida à votação. (...)Se não houver um consenso, a
decisão deverá ser tomada de acordo com as regras padrão de aprovação contidas na Cláusula 4.3 e
vinculará todos os Acionistas.(...)”. Destaca-se que os itens (c), (f), (g), (m) e (o) da Cláusula 4.3
mencionados dizem respeito, respectivamente, à/ao “(c) alteração do objeto social da Usiminas; (f)
reorganização societária da Usiminas através da fusão com outra sociedade, incorporação de ou em
outra sociedade, ou cisão; (g) participação em um grupo de sociedades ou em um consórcio de qualquer
natureza, ou celebração de um contrato de aliança estratégica abrangente; (m) aquisição ou
transferência dos ativos permanentes ou novos investimentos que excedam a 5% (cinco por cento) do
patrimônio líquido da Usiminas; (o) qualquer alteração no Estatuto Social da Usiminas que envolva
questões relativas à matéria ou ao objetivo desta Cláusula 4.3”;
[32] 4.14 Os Acionistas concordam que a aprovação de resolução em Reunião Prévia envolvendo
qualquer matéria a ser submetida à, ou a ser resolvida em, Assembleia Geral ou reunião do Conselho de
Administração, exceto pelas matérias que requeiram aprovação por Resolução Especial nos termos da
Cláusula 4.3, requererá de aprovação por Resolução Ordinária. Caso qualquer resolução atinente a
matéria que requeira aprovação por Resolução Ordinária, e que não tenha sido assim aprovada, seja
proposta por qualquer Pessoa e/ou submetida à votação em Assembleia Geral ou em reunião do
Conselho de Administração, cada Acionista deverá votar contra tal proposta de resolução na referida
Assembleia Geral ou deverá fazer com que o(s) membro(s) do Conselho de Administração (ou
respectivo(s) suplente(s)) indicado(s) por tal Acionista vote(m) contra tal proposta de resolução na
referida reunião do Conselho de Administração (conforme o caso).
[33] Ação ordinária de obrigação de fazer proposta pela CSN e demais acionistas minoritários, com
objetivo de forçar a realização da OPA prevista no 254-A.
[34] Ação cautelar proposta pelo Grupo T/T visando a não realização da RCA de 25/09/2014, onde iria
ser votada a destituição de J.A.E de seu cargo de diretor presidente.
[35] “Ocorre que este caso não desafia as complexas questões que podem surgir quanto ao conceito de
alienação de controle detido por grupo de acionistas unidos por acordo. Aqui não houve alienação de
uma participação majoritária dentro do bloco de controle, como se viu do quadro transcrito no relatório,
nem se está diante da aquisição de uma participação que, somada aquela já detida pelo adquirente, o
eleve à condição de controlador único. No caso destes autos houve simplesmente a transferência de uma
participação que compõe o bloco de controle, mas certamente o Grupo Mondi não alienou nem a VCP
adquiriu o controle da sociedade, pois nem o Grupo Mondi detinha isoladamente, nem a VCP adquiriu o
poder de, isoladamente, eleger a maioria dos administradores da companhia.” (Processo CVM
RJ2001/10239, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, julgado em 19.02.2002, Revista de Direito
Mercantil, vol. 126, p.181).
[36] Nelson Eizirik e Fabio Ulhoa Coelho possuem entendimento de que a alteração de membros do
acordo de acionistas não gera a obrigação de realização de OPA por alienação de controle:
“Pelas mesmas razões, também não configura alienação do controle, para os efeitos deste artigo, a
hipótese em que um terceiro, que não integrava originalmente o grupo controlador, adquire apenas
parte das ações integrantes do bloco de controle, não assumindo uma posição predominante dentro do
grupo anteriormente constituído. Nesse caso, não estará configurada a alienação de controle da
companhia, mas uma simples transferência de ações integrantes desse bloco”. (EIZIRJK, Nelson. A Lei
das S/A Comentada. Volume III. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 427.)
“Não se encontra sob égide do art. 254-A da LSA a alienação parcial do controle, assim entendida a
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 12
FGV DIREITO RIO 177

operação de ingresso de novo ou de novos acionistas no bloco de controle, (...)” (Fábio Ulhoa Coelho, O
Direito de Saída Conjunta (“Tag Along”), Reforma da Lei das Sociedades Anônimas: inovações e
questões controvertidas da Lei nº 10.303 de 31.10.2001. Coordenador: Jorge Lobo, Rio de janeiro;
Forense, 2002, p. 481).
[37] PENNA, Paulo Eduardo. Alienação de Controle de Companhia Aberta. São Paulo: Quartier Latin,
2012, pp. 114 e 115.
Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em

24/10/2017, às 18:10, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro
de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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código CRC EA1A7570.
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Criado por carolinacunha, versão 4 por carolinacunha em 24/10/2017 12:13:16.
Voto DGB 0379879 SEI 19957.000115/2017-80 / pg. 13
FGV DIREITO RIO 178

tema 8 — Aquisição de participação relevante em

companhia aberta. Cabimento de OPA obrigatória.
Duração Prevista:
1 aula.
Leitura Sugerida:
tin, 2ª edição, 2015, p. 100 a 102.
Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 65 a 70).
Estudo de Caso:
Anexo J (Banco Sofisa) – Processo Administrativo CVM nº 2014/3723,

Rel. SRE, j. em 20.05.2014.
FGV DIREITO RIO 179

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO

Nº 18 DE 20.05.2014
Participantes
LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE
ANA DOLORES MOURA CARNEIRO DE NOVAES - DIRETORA
ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES – DIRETOR
RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REALIZAÇÃO DE OPA POR AUMENTO DE

PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PROC. RJ2014/3723
Reg. nº 9118/14
Relator: SRE/GER-1
Trata-se de recurso apresentado por Hilda Diruhy Burmaian (“Recurso” e “Recorrente”,

respectivamente), acionista controladora do Banco Sofisa S.A. (“Companhia”), contra
decisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, que considerou
necessária a realização de OPA por aumento de participação da Companhia com
fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) e no art. 26 da Instrução CVM
361/2002 (“Instrução CVM 361”).
O processo foi instaurado pela SRE em decorrência de consulta feita à CVM por Polo Fundo
de Investimento em Ações, na qualidade de acionista minoritário da Companhia (“Consulta”
e “Reclamante”, respectivamente). O Reclamante alega que os acionistas Alexandre
Burmaian, Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian
vinham aumentando as respectivas participações nas ações preferenciais de emissão da
Companhia desde novembro de 2008.
O Reclamante argumenta que, uma vez que tais acionistas são filhos da Recorrente,
deveriam ser considerados como integrantes do grupo de controle da Companhia ou, no
mínimo, como pessoas vinculadas ao acionista controlador para os fins do caput do art. 26
da Instrução CVM 361. Assim, as mencionadas aquisições teriam ultrapassado o limite de
1/3 das ações em circulação da Companhia, o que daria ensejo à realização de OPA por
aumento de participação.
Em análise à Consulta, a SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 017/2014, de

18.03.2014, entendeu que os filhos da Recorrente deveriam ser considerados pessoas que
atuam representando o mesmo interesse do acionista controlador, atendendo à definição de
pessoa vinculada constante do inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361.
A SRE fundamentou o seu entendimento em dois precedentes (Caso Baumer S.A.,

apreciado em 06.03.2001 - Proc. RJ99/5850 - e Caso Trilux Participações S.A., apreciado
em 27.03.2001) em que o Colegiado deliberou, por maioria, haver presunção relativa de que
FGV DIREITO RIO 180

pertencem ao mesmo grupo de interesses do acionista controlador os seus parentes na linha

ascendente e descendente, bem como os colaterais de segundo grau (irmãos).
Portanto, a SRE encaminhou ofício à Companhia, solicitando a notificação da Recorrente

sobre a necessidade de que esta realizasse uma OPA por aumento de participação da
Companhia, nos termos do § 6º do art. 4º da LSA e do art. 26 da Instrução CVM 361.
Em seu Recurso, a Recorrente argumenta que, com exceção de Alexandre Burmaian, as

ações preferenciais detidas pelos demais filhos deveriam ser consideradas como ações em
circulação e suas aquisições não poderiam ser contabilizadas para o atingimento do limite
de 1/3 aplicável ao controlador e pessoas a ele vinculadas, tendo em vista que:
a. Os demais filhos (i) não exercem nenhuma função na Companhia; (ii) não são signatários
de acordo de acionistas; (iii) nunca tiveram ações com direito a voto em quantidade
suficiente que pudesse caracterizá-los como acionistas controladores da Companhia; e (iv)
tampouco participaram de qualquer assembleia de acionistas realizada desde o IPO da
Companhia;
b. Os precedentes do Colegiado mencionados pela SRE teriam sido superados por precedente
mais recente (Caso Companhia Amazônica Têxtil de Aniagem – CATA, apreciado em
07.05.2002 – Proc. SP2000/0389);
c. Em resposta a duas consultas feitas pela Companhia, a BM&FBovespa S.A - Bolsa de

Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”) entendeu que as ações de titularidade
dos demais irmãos deveriam ser consideradas no cômputo do percentual mínimo de ações
em circulação exigido no Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança
Corporativa Nível 1; e
d. A fórmula adotada pela SRE para calcular a quantidade de ações em circulação que
poderiam ser adquiridas pelo acionista controlador sem a imposição da realização de uma
OPA não deveria computar as ações recompradas pela própria Companhia, nem aquelas
detidas por seus administradores.
Por fim, a Recorrente alega que a SRE não teria considerado a possibilidade de alienação
das ações que supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições, nos termos do
caput do art. 28 da Instrução CVM 361.
Com base nessas alegações, a Recorrente requer a reforma da decisão recorrida, em

síntese, para que seja reconhecida a inexistência de obrigação de realizar OPA, ou ainda,
alternativamente, que haja a possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam
excedido o limite legal de aquisições.
A SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 026/2014, de 30.04.2014, manteve a sua

decisão, e destacou que não havia óbices para a realização do procedimento alternativo de
que trata o caput do art. 28 da Instrução CVM 361, desde que devidamente solicitado pela
Recorrente.
O Colegiado da CVM destacou que, apesar de o prospecto por ocasião da abertura de

capital da Companhia indicar que todos os filhos da Recorrente faziam parte do grupo de
controle, tal informação já foi divulgada de forma diferente logo no primeiro IAN apresentado
pela Companhia, em 2007. Neste formulário, assim como no do ano seguinte, e nos
FGV DIREITO RIO 181

Formulários de Referência divulgados desde 2010 até o presente momento, com exceção
de Alexandre Burmaian, os demais filhos da Recorrente se declaram como não compondo
o grupo de controle.
Não obstante, o Colegiado ressaltou que, assim como nos precedentes mencionados pela
SRE envolvendo a então vigente Instrução CVM 229/1995, também no caso da Instrução
CVM 361, deve ser aplicada a presunção relativa de que parentes na linha ascendente e
descendente, bem como os colaterais de segundo grau do acionista controlador são
pessoas vinculadas, conforme definição do art. 3º, inciso VI, da Instrução CVM 361.
Justamente por se tratar de presunção relativa é que são admitidas provas em contrário. No
caso concreto, o Colegiado entendeu que não foram apresentadas evidências suficientes a
afastar a referida presunção relativa em relação aos irmãos Ricardo Burmaian, Cláudia
Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian.
Além disso, o Colegiado destacou que, o precedente mencionado pela Recorrente trata de
caso diverso, em que se avalia se a presunção de atuação no mesmo interesse do acionista
controlador alcançaria também sobrinhos e cunhada do Presidente do Conselho de
Administração da companhia em questão.
Ademais, o Colegiado ressaltou que as manifestações da BM&FBovespa tinham por escopo

o conceito de pessoa vinculada para os fins do cálculo do free float mínimo de que trata o
Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 1. O
entendimento da BM&FBovespa sobre o assunto, embora possa ser levado em
consideração pelas áreas técnicas e Colegiado, naturalmente, não vinculam as decisões da
CVM a respeito da interpretação das normas de emissão da autarquia.
Portanto, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo não provimento do recurso

interposto, acompanhando o entendimento da SRE no que diz respeito à (i) caracterização
dos acionistas Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian
Kissajikian como pessoas vinculadas à Recorrente; (ii) inclusão das ações recompradas pela
própria Companhia e aquelas detidas pelos seus administradores no cálculo do limite das
ações em circulação que podem ser adquiridas pelo acionista controlador sem a
necessidade de que seja disparada OPA por aumento de participação; e (iii) necessidade
de que a Recorrente lance a OPA por aumento de participação da Companhia.
FGV DIREITO RIO 182

Para: SRE
E ME
EMO/SRE//GER-1/Nº 60/2014
6
De: GE
ER-1 Data: 13//08/2014
Assunto: Pedido de Reconsiderração de Deecisão do Colegiado.

C O
OPA por aum
mento de paarticipação..
Banco Soffisa S.A.— Processo CVM
C nº RJ-2
2014-3723
Senhor Supperintendennte,
Trata-se dee expedienttes protocollados na CV VM em 16//06 (fls. 1933 a 214) e 17/07/2014 (fls. 221 a
228), por meio
m dos quuais a Sra. Hilda
H Diruhhy Burmaiann (“Recorreente”) soliciita a reconsiideração daa
decisão do Colegiado da CVM quue, em reunnião datada de 20/05/20014, negou provimento o ao recursoo
interposto pela mesm ma contra a decisão da SRE, quan nto à necesssidade de reealização ded OPA porr
aumento ded participaação do Baanco Sofisaa S.A., con nforme trattada no âm mbito do Prrocesso em m
referência. O pleito em
m tela contaa, ainda, com
m pedido dee efeito susppensivo da ddecisão da SRE.
S
Quanto ao pedido de efeito suspeensivo, encaminhamoss o OFÍCIO O/CVM/SRE E/GER-1/Nºº 165/2014,,
comunicanndo que o prazo
p para o protocoloo junto à CVM
C referennte à docum
mentação da
d OPA porr
aumento de participaçção do Bancco Sofisa S..A. encontraa-se suspenso e “somennte voltará a fluir apóss
a análise do d referido Pedido de Reconsiderração pelo Colegiado, caso esse não decidaa
d mérito do
diversamennte”.
Quanto aoo pleito de reconsidera
r ação em si, a Recorrennte solicita esclarecim mento dos motivos
m quee
levaram o Colegiado da
d CVM a negar
n provim
mento ao reeferido recuurso (fl. 222)), bem com
mo (fl. 228):
27. [....] a reconsideraçã
r o da Decisão proferida, paara que (seja) reconhecida a inexistênciaa
de obrigaçãão de realizaraa a oferta públlica.
28. Caso seeja mantida a Decisão recorrrida, requer o esclarecimennto acerca dass ações objetoo
da oferta, para
p que não reste dúvida de
d que devem m ser excluídaas todas as açções alienadass
após 26/12//2008, nos term
mos do pedido de esclareciimento.
Todo o hisstórico do prresente Proccesso enconntra-se desccrito no MEMO/SRE/G
GER-1/Nº 26
6/2014 (fls..
126 a 161)), por meio do
d qual submetemos o recurso ao Colegiado da d CVM à éépoca.
Assim, desscreveremoos abaixo, de
d forma suucinta, apennas as alegaações consttantes dos expedientes
e s
mencionaddos acima, no
n âmbito do atual pediido de recon
nsideração.
I. ALEEGAÇÕES DA
A RECORREN
NTE
1.1 Prelim
minarmente, vale destaacar que, quanto
q ao pedido de esclarecimmentos da decisão doo
Colegiado da CVM, a Recorrentee, por meio do expedien
nte protocolado em 17//07/2014, alega:
5. A Delibberação CVM M nº 463 dispõe sobre o procedimento que deve serr seguido noss
recursos aoo Colegiado accerca das deccisões proferiddas pelas Supeerintendênciass da CVM. O
inciso IX da
d referida Deliberação, quee embasa o prresente, traz a mesma diretrriz contida noo
recurso de Embargos
E de Declaração esstabelecido noo art. 5351 do Código de Pro ocesso Civil.
1
“Art. 535. Cabem
C embargos de declaraação quando:
n sentença ouu no acórdão, obscuridade ou contradiçãão;
“I – houver, na
1 de 26
FGV DIREITO RIO 183

6. É sabidoo que os Embaargos de Decllaração podem m possuir efeiitos infringenttes, conformee

p Theotonioo Negrão2, beem como por Marcus Viniicius Rios Go
abordado por onçalves, quee
observa quee os embargoss recebidos co
om efeitos infr
fringentes podeerão ocasionaar, inclusive, a
modificaçãoo completa doo julgado3.
1.2 Ademaais, por meio do exppediente prootocolado em
e 16/06/22014, a Recorrente alega (grifoss
originais):
[...]
3. Dos Fatoos. O cerne doo presente proocesso diz resspeito à presunnção de que oos filhos da ora Recorrentee
seriam pesssoas a ela vinnculadas, paraa fins de detterminar o auumento de paarticipação qu ue ensejaria a
realização de
d oferta públiica (“OPA”) nos
n termos da Lei nº 6.404//76 (“LSA”) e da Instrução o CVM nº 361
(“ICVM nº 361”).
3
4. Decisão contrária aoos precedenttes dessa CV VM. A Decissão afirma quue deveriam ser aplicadoss
precedentes dessa CVM queq estabeleceem presunção relativa de víínculo entre paarentes. O Recurso, porém,,
demonstrou que tais decissões não podeem ser aplicad
das, porque fooram proferidaas à luz da In
nstrução CVMM
nº 229/95. Ainda
A à luz dessa Instruçção, o caso Tulipas
T (Proc. 2000-0389, j. em 07.05.2002) adotouu
entendimentto diferente, desde
d então seempre mantido
o pelo Colegiaado, no sentiddo de que tal presunção
p nãoo
é cabível.
5. A rejeiçãoo a uma presuunção baseadaa em mera rellação de parenntesco (independentementte do grau dee
parentesco)) pode ser infeerida do seguinnte excerto do
o voto acompaanhado pelo reestante do Colegiado:
“9. No julgaamento do Prrocesso Adminnistrativo CV VM nº RJ99/58850, tive a opportunidade de,
d juntamentee
com o Direttor Marcelo Trindade,
T maniifestar o meu entendimentoo de que, auseentes outras evidências
e dee
que os acionnistas representam um mesmo
m grupo de interesses, não se podee concluir a sua existênciaa
apenas em razão da relação de pareentesco. Exem mplo disto são os diversoss casos que see tem notíciaa
de questõess envolvendo acionistas daa mesma família – pais e filhos,
f irmãoss e primos, tio
os e sobrinhoo
– que têm m definido posicionamen
p nto contrário o em assunttos envolven ndo a admin nistração dee
companhiass, conflitos esstes ocasionad
dos ou resultaantes de quesstões intrinseecamente fam
miliares.”
(...)
“16. Some-sse a isso o fatto de que nem
m mesmo a reeforma recen ntemente operrada na Lei nº
n 6.404/76, a
qual alçou ao
a âmbito leggal a obrigaçãão de o contrrolador efetuaar oferta púb
blica de aquisição de açõess
na hipótesee de fechamen nto de capital, incluiu exp
pressamente eme seu texto a restrição que
q consideraa
determinad dos parentes do controlad dor como integrantes doo bloco de coontrole, para a esse e paraa
outros fins.”
“17. Por fim
m, e não obstaante o entendimento já man nifestado anteeriormente peelo Colegiado,, entendo quee
um acionistta ser ou nãão controladoor é um fato o que depend de de comproovação, não podendo serr
presumido nem pelo parentesco, sejaa pelas razõees que cotidiaanamente se apresentam e que já citeii
acima, seja pela falta dee expressa preevisão legal.”
”
“II – for omitido ponto sobbre o qual devvia pronunciarr-se o juiz ou tribunal.”
t
2
“os embarggos declaratórrios têm efeitoo infringente se da correçãão do vício suurgir premissaa incompatíveel com aquelaa
estabelecida no julgamennto embargaddo” (NEGRÃ ÃO, Theotonio; GOUVÊA A, José Robeerto F.; BON NDIOLI, Luiss
Guilherme A.;
A FONSECA A, João Franccisco N. da. Código de Prrocesso Civill e legislação processual em e vigor. 45ªª
Edição. São Paulo:
P Editoraa Saraiva, 20113. p. 709)
3
Há, no entaanto, uma hippótese em quee se vem adm mitindo a opossição dos embbargos com finnalidade infriingente, aindaa
que não estejjam presentess as hipóteses do art. 535: quando
q a deciisão contiver erro
e material ou erro de fatto, verificávell
de plano. Elees, nesse caso, servirão paraa corrigir o errro, observáveel prima facie,, ainda que diisso advenha a modificaçãoo
completa doo julgado. (GONÇALVES, Marcus Vinnicius Rios. Novo N curso de
d direito proocessual civil. Volume 2::
Processo de conhecimento
c o (2ª parte) e procedimentos
p s especiais. 7ª Edição. São Paulo:
P Editoraa Saraiva, 2011. p. 145)
2 de 26
FGV DIREITO RIO 184

“18. Contuddo, não se podde deixar de frisar

f que, se estivesse commprovado nos autos que os sobrinhos doo
administradoor em questãão representaassem o messmo grupo de d interesse, através da assiduidade
a à
assembléia e a votação unniforme com o controlador, ou que tais pessoas somennte teriam receebido as açõess
com o objettivo de propiciar a aprovaçãão da operaçãão de fechameento de capitall, em nítida frraude à normaa
regulamentaar, as ações deetidas por taiss sobrinhos deeveriam ser deesconsideradaas para efeito de cálculo daa
parcela de 67%
6 de ações em circulaçãoo no mercado o, prevista no inciso
i II do arrt. 1º da Instru
ução CVM nºº
229/95.”
6. Como mencionado
m n Recurso, a decisão da SRE pareciaa ter entendiido serem ap
no plicáveis suass
conclusões apenas às hippóteses em quue se tratasse de sobrinhoss do acionista controlador. Isto, todavia,,
não correspoonde ao teor dad decisão. Coomo constou dod trecho acim
ma citado, foi ddecidido que “(...) ausentess
outras evidêências de quee os acionistaas representam m um mesmoo grupo de innteresses, NÃO O SE PODE E
CONCLUIR R A SUA EX XISTÊNCIA A APENAS EM E RAZÃO DA RELAÇ ÇÃO DE PARENTESCO O
(...)”, sem quualquer ressallva quanto ao grau de paren
ntesco.
7. E não há qualquer espaaço para dúviida quando a decisão
d no caso Tulipas proossegue no seentido de que::
“(...) Exempplo disto são os
o diversos cassos que se tem
m notícia de quuestões envolvvendo acionisstas da mesmaa
família – PAIS
P E FILH HOS, irmãos e primos, tiios e sobrinhho – que têm m definido po osicionamentoo
contrário emm assuntos envolvendo
e a administraçãão de compaanhias, confliitos estes ocasionados ouu
resultantes de
d questões inntrinsecamentee familiares.” (destacou-se)
8. E, para arrematar
a o quuanto expostoo, consta aindaa do caso Tulipas que “(....) UM ACIO
ONISTA SER
R
OU NÃO CONTROLA ADOR É UM U FATO QUE Q DEPENDE DE C COMPROVA AÇÃO, NÃOO
PODENDO O SER PRESU UMIDO NEM M PELO PAR RENTESCO (...).”
9. O precedeente não trata de caso diverrso, e não avallia apenas a attuação de sobrrinhos e cunhaada. O fato dee
que, naquelee caso concretto, a situação de fato subjaccente envolviaa determinadaa relação de paarentesco, nãoo
faz com quee todas as connsiderações coontidas no votto sejam irrelevantes, pois consistem em m uma efetivaa
orientação ao
a mercado.
10. De todo modo, ainda que se entendda que aquela parte
p do voto seria apenas o um relato dee uma posiçãoo
minoritária na
n CVM à épooca, não se poode deixar de considerar as ponderações do voto acercca da ausênciaa
de definiçãoo de presunçãoo na lei posterrior aos preceedentes invoccados pela SR
RE:
“15. De ouutro lado, resssalto que a norma constaante da Lei nº 6.404/76 e citada pelaa
Recorrente aplica-se espeecificamente ao
a caso de eleeição de membbro do Consellho Fiscal. Dee
se notar, addemais, que quando
q a norm
ma especificammente pretenddeu definir qu
ue cônjuges e
parentes até terceiro graau de adminisstradores não podiam ser eleitos como membros doo
Conselho Fiscal,
F o fez exxpressamente.
16. Some-sse a isso o fatoo de que nem mesmo a refforma recenteemente opera ada na Lei nºº
6.404/76, a qual alçou ao
a âmbito legaal a obrigaçãoo de o controllador efetuar oferta
o públicaa
de aquisição de ações na hipótese de fechamento
f dee capital, inclu
uiu expressam
mente em seu u
texto a restrição
r quee considera determinad dos parentess do contro olador comoo
integrantess do bloco de controle, parra esse e paraa outros fins.”
nte a OPA poor aumento dee participação
11. A LSA,, efetivamentee, disciplinouu expressamen o, sem adotarr
qualquer preesunção.
12. ICVM nº n 361. Apenaas corrobora taal entendimen nto o fato de a ICVM nº 3611, POSTERIO OR A TODAS S
AS DECISÕ ÕES CONSID DERADAS e à reforma da LSA,L ter estipulado hipótese de presunçã ão de atuaçãoo
no mesmo interesse,
i sem
m citar relaçõões de parenttesco. Não é razoável
r considerar que a ICVM
I nº 361
tenha sido omissa
o neste aspecto por descuido do reguulador: os preecedentes em qque se discutia a presunçãoo
por parentessco – inicialm
mente adotada e depois afasstada pelo Collegiado – eram m recentes e ao
a não disporr
sobre esta hiipótese houvee uma clara oppção por não estabelecer
e preesunção neste aspecto.
13. Há, com
m a devida vênnia, uma omisssão quanto aoa estabelecim
mento expressoo de presunçãão pela ICVM
M
nº 361. Aoo abordar tal regra, será inevitável reeconhecer havver contradiçção ao seguirr precedentess
incompatíveeis com a Lei e a regulamenntação posterio
ores.
3 de 26
FGV DIREITO RIO 185

14. Insegurrança jurídica. Tanto o prrecedente citaado, quanto a redação da IC

CVM nº 361 deixam claroo
que há maiss de 10 anos o posicionameento da CVM vem sendo coonsistente no sentido de qu ue relações dee
parentesco por
p si só nãoo levam à preesunção de reepresentação de um mesm mo interesse. Isto
I tanto em
m
d OPA, quantto em outros pprocessos4.
precedentes e na regulamentação especcífica acerca de
15. A Decissão dessa CVM M representa, assim, uma surpresa
s para a Recorrente, como de restto para todo o
mercado. Certamente,
C innúmeras outraas companhiaas terão que avaliar se pparentes – qu ue não atuam m
representanddo um mesm mo interesse, não são adm ministradores e não compparecem às assembleias
a –
negociam açções, de modo a solicitar queq informem m tais negociaações para apuurar se e quan
ndo se tornouu
devida a reaalização de um
ma OPA.
16. Não se sustenta
s aqui que
q a CVM nãão possa alteraar seu entendiimento, o que é perfeitamen nte possível e,,
em muitos casos, salutarr. No entantoo, em prol daa segurança jurídica,
j o quue se espera é que novoss
entendimenttos tenham effeitos somentee para os fato
os futuros. Nãão foi isto, conntudo, o que aconteceu noo
ma situação ocoorrida em 200
presente casso, em que um 08 foi avaliadaa:
a. em senttido contrário ao precedentee mais recentee (Tulipas);
b. em senttido contrário à norma que, na linha destee mesmo precedente (ICVM
M nº 361), nãoo
estabeleciam
m presunção por
p mera relaçção de parenteesco;
uída em 20100
c. aplicanddo no cálculo das participações uma regrra da CVM quue só foi inclu
(o art. 35-A
A da ICVM nº n 361, incluíd
do pela Instruução CVM nº 487, de 25.11.2010 e com
m
redação atuual pela Instruçção CVM nº 492,
4 de 23.02..2011);
d. aplicanddo parcialmennte a fórmula adotada na Decisão
D do Coolegiado de 19.04.2011
1 noo
Processo Administrativo
A CVM RJ nº 2010/13241;
2 e
m 2014, o criitério daquelaa
o presente caso, ou seja, em
e. alteranddo, apenas na apreciação do
mesma fórm mula.
17. Ou seja, a conclusão a que se cheega é que a Recorrente,
R paara não se verr compelida a realizar umaa
OPA, deveria ter determiinado (o que sequer
s seria possível) que seus
s familiarees não negociaassem ações a
partir de 2008, porque soobre o caso Tuulipas deveriaam prevalecerr decisões anteeriores, porqu ue a ICVM nºº
361 havia siido omissa aoo estabelecer presunções
p reelativas, e, o que
q é mais grrave, que em 2010 a CVM M
viria a alterrar a regra soobre a formaa de cálculo de aumento de participaçãão e, em 201 14, modificarr
novamente tal
t regra...
18. Por tais razões, e aindda que a apliccação da fórm
mula se torne secundária
s – ddiante da quesstão essenciall
da inaplicabbilidade ao casso concreto daa suposta pressunção por parrentesco – tal fórmula jamaais poderia serr
aplicada retrroativamente,, a fatos ocorrridos antes dee sua divulgação (e antes dde sua própria elaboração))
pela CVM, de d modo a resstringir direitoos e impor obrrigações à Reccorrente.
19. Isto tudoo quando, commo se sabe, exxiste garantia constitucionaal de proteçãoo ao ato jurídiico perfeito e,,
especificamente, a vedaação à aplicaação retroativ va de nova interpretaçãoo no âmbito de processoo
administrativvo, contida exxpressamente no art. 2º, parrágrafo único, xiii5da Lei nºº 9.784/99.
4 Como, por exemplo, aque elas proferidas nos seguintes processos:

– PAS CVM nº 06/01 (09.004.2004) – Maanipulação de Preeços: “(...) só o fato de ser fillho de José R Roberto Peakee Braga não é
suficiente paara se conclu uir que tinha plena consciiência do inteento deste úlltimo e demaais pessoas reelacionadas à
gestão de Lu umière em ellevar, de form ma artificiosa,, o preço dos papéis destaa companhia.. (...)” (grifos nossos)
n (Trechoo
do voto vencedorr do Diretor-Rela
lator Wladimir Castelo
C Branco Castro);
C e
– IA CVM nº n 13/00 (17.04.2012) – Innsider Trading : “28. Não me m parece min nimamente rrazoável que se impute a
alguém a po osse de inform mação privileegiada por serr primo de um m insider (...).” (grifos nosssos) (Trecho do voto vencedor doo
Diretor Relatorr Marcelo F. Triindade).
5 “Art. 2o A Administraç ção Pública obedecerá,
o deentre outros, aos princípio os da legalidaade, finalidade, motivação,,
razoabilidadee, proporcionallidade, moraliddade, ampla deefesa, contradittório, segurançça jurídica, inteeresse público e eficiência.
“Parágrafo ún nico. Nos proccessos adminisstrativos serão observados, entre
e outros, os critérios de:
(...)
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FGV DIREITO RIO 186

20. A preocuupação com a segurança juurídica por parrte do legisladdor, especificaamente em maatéria de OPA
A
m no art. 4º, §66º6 da LSA, seegundo o quaal será exigidaa
por aumentoo de participação, está exprressa também
conforme noormas gerais editadas pelaa CVM, e não de forma casuuística.
21. Portanto, caso se entendesse ser o caso de estaabelecer presuunção por paarentesco, tal presunção sóó
poderia ser estabelecida
e p meio de allteração da ICV
por VM nº 361.
22. Enfim, a ideia de quee haveria umaa presunção ded atuação no mesmo interresse, pela meera relação dee
parentesco, constitui umaa inovação, à luz
l da regra e da jurisprudêência dessa CV
VM vigente nos
n últimos 100
anos, que nãão poderia ser aplicada de forma
fo retroativ
va.
23. Não hou uve aumentoo, ainda quee haja presu unção. Aindaa que se adm mita, contudo,, a aplicaçãoo
retroativa daa citada presuunção, é certo que os elemeentos dos autoos demonstramm que, com exxceção do Sr..
Alexandre, os filhos da Sra.
S Hilda nãoo atuam repreesentando o mesmo
m interessse. Não há ou
utra forma dee
compreendeer aquilo que foif reconheciddo pela própriaa SRE:
“3.60 Cabe ressaltar, coontudo, que não n nos parrece haver nos
n autos do Processo em m referênciaa
elementos indicativos
i de presunção de que, a ex xceção do Sr. Alexandre BBurmaian, quee representa a
controladoraa nas assemblleias do Bancoo Sofisa, os Srs.
S Ricardo Burmaian,
B C
Cláudia Reginna Burmaian n
Loeb e Valéria Burmaiaan Kissajikiaan atuem no mesmo interresse da Sra. Hilda Diruh hy Burmaian,,
com base noo que dispõe o inciso VI doo art. 3º da In
nstrução CVMM 361 e nas coonsiderações constantes doo
item 12.1 doo Relatório dee Análise da Audiência
A Públlica SDM nº 02/2010,
0 acim
ma destacados.”
24. A realidaade, enfim, é esta: nada indica que atuaam segundo o mesmo intereesse. Na verd
dade, os filhoss
sequer atuamm, pois nem mesmo
m comparrecem à assemmbleia.
25. Não só inexiste
i tal evvidência – o que,
q por si só
ó, seria o sufiiciente para aafastar a posssibilidade dee
vínculo – coomo há um fortíssimo
f conntraindício, consubstancia
c ado no fato dde que Ricard do, Cláudia e
Valéria, appesar de serrem ou terem m sido titulares de ações ordináriaas, não comp pareceram a
nenhuma assembleia poosterior ao IP PO. Portanto, ainda
a que se pudesse
p cogitaar de uma presunção, o quee
apenas para argumentar se admite, estaa foi afastada pela
p realidadee dos fatos.
26. Segundoo a Decisão, não teriam sidoo apresentadass evidências suficientes
s a aafastar a supossta presunção..
No entanto, que outra evvidência se poderia exigir que
q não o fatoo de que não pparticipam dee assembleias,,
não são signnatários de acordo de acioonistas e não participam de d nenhuma fforma da adm ministração doo
Banco?
27. Evidenteemente, não see pode exigir a existência de
d um conflito aberto, declaarado e docum mentado, comoo
a existênciaa de disputas judiciais,
j paraa comprovar que não há a representaçãão de um messmo interesse..
Não se podeeria tampoucoo exigir a existtência de voto
os divergentess, até porque innteresses distiintos existem,,
sem a necessidade de quee tais divergênncias estejam materializadas
m s de qualquer forma.
28. No citaddo caso Tulipaas, em que fooi afastada a presunção
p por mero parenttesco, foi afirrmando que a
atuação reprresentando o mesmo interresse seria carracterizada peela assiduidadde à assembleeia e votaçãoo
uniforme coom o controladdor.
29. Desse modo,
m tendo siddo demonstrado, como foi no presente caso, que não hhouve tal assiiduidade, nem
m
tampouco votação
v uniforrme, resta devvidamente com
mprovada a auusência da reppresentação de
d um mesmoo
interesse.
“XIII - interp
pretação da no orma administtrativa da form ma que melhorr garanta o ateendimento do fim público a que se dirige,,
vedada aplicaação retroativa de nova interp pretação.”
6 “§ 6o O acioonista controllador ou a socciedade contro oladora que adquirir ações da companhia aaberta sob seuu controle quee
elevem sua participação,
p diireta ou indireeta, em determ
minada espécie e classe de açções à porcenttagem que, seggundo normass
gerais expediidas pela Com missão de Vallores Mobiliárrios, impeça a liquidez de mercado das ações reman nescentes, seráá
obrigado a fazer
f oferta pública,
p por preço
p determin
nado nos termmos do § 4o, para aquisiçãão da totalidaade das açõess
remanescentees no mercado o.”
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FGV DIREITO RIO 187

30. Pelo acim

ma exposto, reesta claro ser necessária
n a reconsideraçãoo da douta Decisão. E para tal conclusão,,
sequer é preeciso considerrar que o únicco acionista que
q alegou a suposta falta de liquidez foif justamentee
aquele que, em comportam mento claramente contradittório, aumentoou sua posiçãoo.
31. Definiçãão das ações objeto da OPA.
O De todaa sorte, na hippótese de ser mantida a Decisão, o quee
apenas para argumentar se admite, é inndispensável que
q seja mantida a base acioonária de 26.12.2008 para a
realização da
d OPA, sob pena
p de desvioo da finalidad
de da regra em
m questão, bemm como de prrivilegiar-se o
comportameento oportunissta no mercadoo de capitais brasileiro.
b
32. Neste seentido, na hipóótese de ser reealizada a OP
PA, os termos da decisão prroferida no Prrocesso CVMM
nº RJ-2014--4397, oriundoo de recurso do único acio onista que questionou a aleegada reduçãoo de liquidez,,
são claros noo sentido de que
q devem objjeto da OPA as a ações “conssideradas com
mo em circulaçção na ocasiãoo
do fato gerador da OPA A da Compannhia (26/12/20 008) e que, na
n data de reealização da OPA,
O tenham
m
permanecidoo sob a mesma titularidadadde desde o fato gerador”.
33. E as razõões para tantoo constam sãoo, justamente,, de que “o quue se pretendee tutelar, no presente
p caso,,
são aqueles acionistas quue detinham ações
a preferen
nciais da Com
mpanhia antess do evento dee restrição dee
liquidez e quue ainda as detêm, dando a eles um eveento de liquideez para que poossam se desffazer das suass
ações em umma OPA”.
34. Neste coontexto, convéém que se confirme expresssamente, em prol da seguurança jurídicaa, que a OPA A
deve alcanççar as ações de d que os accionistas eram m titulares em
m 26.12.2008, subtraídas das d alienaçõess
posteriores (porque justaamente em raazão de tais alienações,
a ass ações deixaaram de perm manecer sob a
mesma titulaaridade), descconsiderando-sse, portanto, quaisquer
q aquiisições realizaadas após aqueela data.
35. Dito de outra formaa, um acionissta que detin nha, por exem mplo, 100 açções em 26.1 12.2008, mass
posteriormennte, alienou 100
1 ou mais ações,
a em um
ma ou mais opperações, não será destinattário da OPA,,
independenttemente de terr, neste intervaalo, comprado
o outras ações em qualquer momento ou quantidade.
36. Efeito Suspensivo.
S Em vista do cuurso do prazo para atendimeento à exigênncia de realização de Ofertaa
Pública de Aquisição
A de Ações formullada no Ofício o, a Recorrentte requer a im
mediata concesssão de efeitoo
suspensivo ao mos da Deliberração CVM no 463/03, V7.
a presente peedido, no term
37. Trata-se,, enfim, de caso onde a conncessão do efeeito suspensivoo se impõe, jáá que efetivadaa da OPA nãoo
será possíveel revertê-la.
38. Conclussão. Pelas razõões acima exppostas, a Requuerente requer a reconsiderração da decissão proferida,,
para que recconhecida a innexistência de obrigação de realizar ofertaa pública.
39. Caso seja mantida a decisão
d recorriida, requer o esclarecimento
e o acerca das aações objeto da
d oferta, paraa
que não restte dúvida de que
q devem ser excluídas tod das as ações allienadas após 26.12.2008.
1.3 Já por meio
m do exppediente prootocolado em
e 17/07/20
014, a Recorrrente acresscenta:
[...]
III. Do equíívoco quanto ao MEMO//SRE/GER-1//Nº 26/2014 (iitens 3.16 a 3.18 d)
9. A Decisão deverá serr reformada, pois p se baseiaa na premissaa equivocada constante doss itens 3.16 a
3.18 do MEEMO/SRE/GER-1/Nº 26/2014, concluind do indevidameente que haverria um “grupo o de controle””
no Banco Soofisa S.A. (“BBanco Sofisa” ou “Companh hia”) supostam
mente descritoo por ocasião da
d elaboraçãoo
do Prospectto o que levoou à conclusãoo, não menoss equivocada, acerca do auumento de paarticipação doo
controlador.. É o que se poode verificar após
a o acesso ao MEMO/SR RE/GER-1/Nºº 26/2014.
10. Para desconstituir tal equívoco,
e neccessário voltarr aos fatos ocoorridos na época.
7 o. Havendo juusto receio dee prejuízo de difícil ou inceerta reparação

“V – O reecurso será reccebido no efeeito devolutivo o
decorrente daa execução da decisão, o Sup
perintendente poderá,
p de ofíccio ou a pediddo, dar efeito suuspensivo ao recurso.”
r
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FGV DIREITO RIO 188

11. Inicialmeente, à época da elaboraçãoo do Prospecto

o o Sr. Varujaan Burmaian ((“Sr. Varujan””) era o únicoo
acionista daa Companhia; entretanto, por ocasião dee seu falecimeento em 01/099/2006 todas as suas açõess
foram transmmitidas para seu espólio, e posteriorment
p te a seus herdeeiros.
12. Diante deste
d cenário, entre a elabooração do Prospecto e o IPO da Compannhia, havia a pendência dee
aprovação da
d transferênciia de controlee pelo Banco Central
C do Brrasil (“BACEN N”) para a Sra. Hilda. Estee
fato, assim como a inforrmação de quue a Sra. Hild da tornar-se-iia a única aciionista contro
oladora foram
m
claramente destacados
d noos campos “Faatores de Risco” e “Eventoss Recentes”, nnas páginas 177, 43 e 153 doo
Prospecto:
“Em 26 de março de 20007, foi expeddido alvará no n âmbito do processo de inventário do o Sr. Varujann
Burmaian, autorizando
a a Sra. Hilda Diruhy
D Burmaaian a transferrir as ações dde nossa emissão que eramm
detidas peloo Espólio do Sr.
S Varujan Buurmaian. Nessse sentido, refferidas ações foram, em 03 e 04 de abrill
de 2007, traansferidas parra os Acionistas Vendedorres. De acordoo com a reguulamentação em e vigor, porr
força da trannsferência, parra a Sra. Hildaa Burmaian, das
d ações de nossa
n emissão detidas pelo Espólio
E do Sr..
Varujan Buurmaian tornáá-la nossa ún nica acionistta controladora, referida transferênciaa precisa serr
aprovada peelo Banco Cenntral, o que não n podemos garantir que ocorrerá. Casso essa aprovaação não sejaa
obtida, a Srra. Hilda Buurmaian transfferirá nosso controle
c acionário a um ooutro membro da Famíliaa
Burmaian, que
q se submeteerá à aprovaçãão pelo Banco o Central” (deestacou-se e grrifou-se)
13. Assim, na página 5 do Prospectto os herdeiro os do Sr. Vaarujan foram definidos co
omo “Famíliaa
Burmaian”, englobando os “Srs. Alexxandre Burm maian, Ricardoo Burmaian, Cláudia Regiina Burmaiann
Loeb, Valérria Burmaian Kissajikian
K e Hilda
H Diruhy Burmaian”.
14. E, na pággina 16, o Proospecto trouxee a informaçãão de que “som
mos controladdos pela Família Burmaian,,
que detém 99,9% do noosso capital social”, exataamente em razão r da indeefinição quannto à questãoo
sucessória pendente
p com o falecimentoo do Sr. Varujaan.
15. Com baase na definiição da Fam mília Burmaiaan extraída dod Prospecto,, não tendo analisado ass
informaçõess constantes dos campos “Fatores dee Risco” e “Eventos“ Recentes” que efetivamentee
esclarecem que resolvidda a sucessãoo e com a aprovação
a peelo BACEN o controle seria exercidoo
unicamente pela Sra. Hillda, a SRE prresumiu – eq quivocadamente – que todoos os membro os da Famíliaa
Burmaian inntegravam à época
é e continnuam integrando o bloco dee controle da C
Companhia, afirmando
a quee
existiria “coomprovação concreta”
c de que
q os filhos da Sra. Hildda seriam pessoas a ela vinnculadas, noss
termos depreendidos do seguinte
s trechoo do MEMO/S SRE/GER-1/N Nº 26/2014:
“3.16 Nãão obstante, devemos
d ressaaltar, ainda, que
q no preseente caso, no momento dee
realização de
d sua Initial Public
P Offer (IPO),
( em 20007, a Companhhia tratou tanto a Sra. Hildaa
Diruhy Burrmaian quantoo os seus filho
os como seus acionistas
a conntroladores, o que em nossoo
entendimennto seria um coomprovação concreta da relação
r de vinnculo entre essas
e pessoas.
(...)
3.18 Ou seja,
s além de nosso entend
dimento de quue no presentee caso haveriaa a presunçãoo
relativa de atuação em conjunto
c q a própriaa
com o acionista coontrolador, noota-se ainda que
Companhiia divulgou ao a mercado, quanto
q da realização de sseu IPO, que tanto a Sra..
Hilda Diru uhy Burmaiaan quanto seu u filhos form
mariam o gru upo de contro ole do Bancoo
Sofisa S.A””.
16. Assim, a SRE concluuiu – indeviddamente – qu ue havia um grupo de coontrole e que os filhos daa
Requerente o integravam m, com base em informaçõees isoladas prrestadas no Prrospecto, sem m considerar o
processo suucessório instaurado apóss o falecimen nto do patriiarca da fammília, o Sr. Varujan,
V quee
impossibilitaava, naquela ocasião, a deefinição de qu
uem exerceriaa efetivamentee o controle , o que restouu
comprovadoo nos campos “Fatores dee Risco” e “Eventos“ Reccentes”, nas ppáginas 17, 434 e 153 doo
Prospecto, destacando,
d seem margem a dúvidas,
d que não
n havia gru upo de controole:
"Não podem mos garantir que algum membro
m da faamília receberrá as aprovaçções necessáriias do Bancoo
Central paraa tornar-se nosso acionistaa controladorr ou fazer paarte do grupo de controle,, se houver.""
(destacou-see e grifou-se)
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17. Como atté então nuncaa tinha havidoo grupo de con

ntrole, já que a Companhia fora controlaada pelo únicoo
acionista, o Sr. Varujan, naquele mommento o Prospeecto deixou claro que não hhavia garantiaa de grupo dee
controle.
18. Dito de outra
o s ter proceddido à análise cuidadosa do Prospecto com
forma, sem mo um todo e embasada naa
premissa eqquivocada de que q nele existtiria “comprovvação concretta” de que a FFamília Burmmaian, tal quall
ali definida,, é controladoora da Compaanhia, a SRE concluiu
c pelaa vinculação dda Sra. Hilda e seus filhos,,
que “formarriam o grupo de d controle doo Banco Sofisaa S.A.”.
19. Entretannto, o simples fato de conteer definição de
d Família Buurmaian ou dee mencionar que
q o controlee
seria exerciddo pela Famíília Burmaiann não muda quem,
q de fatoo, após a aberrtura de capittal, exerceu o
controle da Companhia e continua exxercendo até o presente momento.
m E o que é aindaa pior: jamaiss
poderia ter o condão de foormar qualqueer “grupo de controle”.
c
20. De fato, superada a faase em que nãoo havia definição precisa dee quem exerceeria o controlee, solucionadaa
a questão doo espólio, e approvada a trannsferência pello BACEN, a Companhia aatravés do 1º IAN de 20077
informou a Sra. Hilda coomo acionistaa controladoraa e seus filhoss como não controladores, fato este quee
persistiu dalli em diante.
21. Atualmeente, com exceção do Sr. Alexandre,
A os demais filhoos da Sra. Hildda não exerceem – e nuncaa
exerceram seu
s direito de
d voto em nnenhuma assembleia da Companhia–,
C bem como nunca foram m
administradoores da Comppanhia.
22. Nesse contexto, o Colegiado,
C tenndo em vista a afirmação da SRE de que havia “comprovação
“ o
concreta” accerca dos filhhos da Sra. Hilda
H serem pessoas
p a ela vinculadas, tratou de apllicar os casoss
também desstacados pela SRE, tendo decidido que “com base nos n precedenttes mencionad dos pela SRE E
envolvendo a então vigennte Instrução CVMC 229/19995, também noo caso da CVM 361, deve ser aplicada a
presunção reelativa de quee parentes na linha ascenden nte e descendeente, bem com mo os colateraais de segundoo
grau do acioonista controlaador, são pessooas vinculadaas” (fls. 173 doo Processo RJJ 2014/3723).
23. Por tudoo quanto expoosto anteriormmente, merecee reforma a Decisão
D reconhhecendo-se quue a premissaa
equivocada em que se baaseia, de que o Prospecto co ontém comproovação concreeta de que os filhos da Sra..
Hilda seriamm pessoas a ela vinculadaas, acabou por contaminar toda a concllusão acerca da presunçãoo
relativa do controle
c exerccido na Comppanhia, devend do ser aplicaddos ao caso em
m tela precedeentes diversoss
daqueles invvocados nos ittens 3.61 e segguintes do ME
EMO/SRE/GE ER-1/Nº 17/20014.
24. Diante do exposto annteriormente, não havendo “comprovaçãão concreta” ddo exercício dee controle porr
todos os meembros da faamília Burmaaian em razão o de informaçções prestadas no Prospeccto, tampoucoo
inexistindo “elementos inndicativos dee presunção ded que, a excceção do Sr. Alexandre Burmaian, quee
representa a controladoraa nas assemblleias do Bancco Sofisa, os Srs.
S Ricardo Burmaian, Clláudia Reginaa
Burmaian Loeb,
L Valéria Burmaian
B Kissajikian atuem
m no mesmo innteresse da Srra. Hilda Diru
uhy Burmaian,,
com base noo que dispõe o inciso VI doo art. 3º da In
nstrução CVMM 361 e nas coonsiderações constantes doo
item 12.1 doo Relatório dee Análise da Audiência
A Púbblica SDM nºº 02/2010, aciima destacadoos”, de acordoo
com o itemm 3.60 do ME EMO/SRE/GE ER-1/Nº17/201 14, deverá a Decisão ser completamentte reformada,,
reconhecenddo-se a inexiistência de obrigação
o de realizar oferrta pública peelos argumenntos expostoss
anteriormennte a essa Autaarquia.
IV. Do Efeiito Suspensivoo

25. Em vistaa do curso do prazo
p para ateendimento à ex
xigência de reealização de O
Oferta Pública de Aquisiçãoo
de Ações formulada
fo no Ofício, a Reecorrente reiteera o pedido de concessãoo de efeito suspensivo
s aoo
presente peddido, no termoos da Deliberaação CVM no 463/03, incisoo V8.
8
“V – O reccurso será reccebido no efeiito devolutivoo. Havendo ju usto receio de prejuízo de ddifícil ou inceerta reparaçãoo
decorrente daa execução daa decisão, o Suuperintendentee poderá, de ofício
o ou a peddido, dar efeitoo suspensivo ao recurso.”
8 de 26
FGV DIREITO RIO 190

26. Trata-se,, enfim, de caaso onde a conncessão do efeeito suspensivvo se impõe, já que efetivad
da a OPA nãoo
será possíveel revertê-la.
V. Conclussão
27. Pelas raazões acima expostas,
e a Reequerente reqquer a reconsideração da D
Decisão proferrida, para quee
reconhecidaa a inexistênciaa de obrigaçãoo de realizar oferta
o pública..
28. Caso sejja mantida a Decisão
D recorrrida, requer o esclarecimentto acerca das aações objeto da
d oferta, paraa
que não restte dúvida de que
q devem serr excluídas tod das as ações allienadas após 26.12.2008, nos
n termos doo
pedido de essclarecimento.
II. NOSSAS CONSIIDERAÇÕES

2.1 Iniciallmente, cabbe esclareceer que, a despeito
d de o pedido de reconsidderação em m tela fazerr
menção a embargo
e dee declaraçãoo com evenntuais efeito
os infringentes, o caso está sendo tratado porr
esta área téécnica como pedido dee reconsiderração de deecisão do Coolegiado daa CVM, noss termos doo
inciso IX da
d Deliberaçção CVM nº n 463/2003,, que dispõee:
IX - A requuerimento de membro do Colegiado,
C do Superintendeente que houveer proferido a
decisão reccorrida, ou do próprio recorrrente, o Coleggiado apreciaará a alegação de existênciaa
de erro, ommissão, obscuuridade ou in nexatidões maateriais na deecisão, contrad dição entre a
decisão e os
o seus fundam mentos, ou dú úvida na sua conclusão, coorrigindo-os ses for o caso,,
sendo o reqquerimento enncaminhado ao o Diretor que tiver
t redigido o voto vencedor no examee
do recurso,, no mesmo prazo
p previstoo no item I, e por ele subbmetido ao Co olegiado paraa
deliberaçãoo.
2.2 Quantoo ao conteúúdo do pleitoo atual, connforme conssta dos expeedientes prootocolados em 16/06 e
17/07/20144, resumidoos na seção “I. Alegaçõões da Reco orrente”, veerificamos qque a Recorrrente alegaa
que a decissão do Coleegiado da CVVM de negaar provimen nto ao seu recurso interrposto contrra a decisãoo
da SRE daa necessidadde de realizzação da OP PA por aum
mento de paarticipação do Banco Sofisa S.A..
deve ser reconsiderad
r da por ter-sse fundameentado em premissas supostamen
s nte equivocadas, quaiss
sejam:
1. Nãoo há comoo considerarr presunçãoo relativa vínculo
v enttre pessoas apenas emm razão daa
relaação de pareentesco entrre as mesmaas (expedien
nte protocollado em 16//06/2014); e
2. Não
o há como considerar que todos os membro
os da famíliia Burmaiann (a Sra. Hilda
H e seuss
filhhos, conjunttamente) forrmariam um
m bloco de controle
c do Banco Sofiisa S.A., simmplesmentee
pelo fato de o prospecto dad oferta púública iniciaal de ações do referidoo banco, maio de 2007,,
disppor dessa informaçãoo que, porr sua vez, não foi confirmada
c posteriorm
mente pelass
infoormações periódicas obbrigatórias (expediente
( e protocoladdo em 17/077/2014).
2.3 Quantoo ao tema mencionado
m o no item 1 acima, reiteramos, coonforme já mencionad
do por meioo
dos MEMO O/SRE/GER R-1/Nº 17/22014 (fls. 56
5 a 114) e MEMO/SR RE/GER-1/N Nº 26/2014 (fls. 126 a
161):
MEMO/SR
RE/GER-1/N
Nº 17/2014:
[...]
9 de 26
FGV DIREITO RIO 191

3.54 Passamos, enntão, à análisee da possibilid

dade ou não de
d os Srs. Aleexandre Burm maian, Ricardoo
Burmaian, Cláudia
C Reginna Burmaian Loeb
L e Valériia Burmaian Kissajikian,
K fi
filhos da Sra. Hilda Diruhyy
Burmaian, serem
s caracterrizados como pessoas
p vincuuladas à controoladora do Baanco Sofisa.
3.55 Para tanto, partimos
p da deefinição de peessoa vinculaada constante do inciso VI do art. 3º daa
VM 361, nos seguintes term
Instrução CV mos:
“Art. 3o Parra os efeitos desta
d Instruçãoo, entende-se por:
p
(...)
VI – pessoa vinculada: a pessoa nattural ou juríd
dica, fundo ou
o universaliddade de direittos, que atuee
representanddo o mesmo interesse dee outra pessoa, natural ouu jurídica, funndo ou univeersalidade dee
direitos”.
3.56 A mesma noorma trata daa presunção de
d representaçção de mesm
mo interesse, nos
n seguintess
termos do seeu § 2º do art. 3º:
“Art.. 3º, § 2o Preesume-se reprresentando o mesmo
m interesse de outra ppessoa, naturaal ou jurídica,,
fundoo ou universallidade de direiitos, quem:
a) o controle, direeta ou indiretaamente, sob qu
ualquer formaa, seja por elee controlado ou
o esteja com
m
ele suubmetido a coontrole comum m; ou
b) tennha adquiridoo, ainda que soob condição su
uspensiva, o seu
s controle oou da companhhia objeto, ouu
seja promitente
p coomprador ou detentor
d de op
pção de comppra do controle acionário da
d companhiaa
objetto, ou intermediário em neggócio de transfferência daqueele controle.”
3.57 Vale destacarr, ainda, que a definição dee pessoa vincculada, tal com
mo se encontrra atualmente,,
foi introduzzida com o addvento da Insstrução CVM M 487, e que a mesma forra objeto de debated com o
mercado, à época
é de sua elaboração, coomo se observ va no item 12.1 do Relatóriio de Análise da Audiênciaa
Pública SDM M nº 02/2010,, nos seguintess termos:
“1.2 Outros
12.1 Definição de pessoa vincullada (art. 3º daa Minuta e da Versão Final))
A Minuta
M define pessoa
p vinculada como: peessoa natural ou jurídica, ffundo ou univversalidade dee
direittos, que atue representandoo o mesmo in
nteresse de ouutra pessoa naatural ou juríd
dica, fundo ouu
univeersalidade de direitos.
d
E prresume-se reppresentando o mesmo inteeresse de outrra pessoa, fuundo ou universalidade dee
direittos quem: (i) o controle, dee qualquer forrma, seja por ele controladdo ou submetiido a controlee
comuum; ou (ii) teenha adquiriddo, prometido o adquirir ou tenha opçãoo para adquiriir, o controlee
acionnário da comppanhia objeto,, ou seja interrmediário em negócio de trransferência desse
d controlee
acionnário.
[Sob Sigilo] alerrta que a iddeia de repreesentação doo mesmo inteeresse muitas vezes estáá
conddicionada à connstância dessaa relação. Con
ntudo, é possívvel que uma pparte esteja rep
presentando o
intereesse de outraa no curso dee uma operaçção isolada, ouo seja, de foorma que se poderia dizerr
esporrádica. A Minuta deveria ser alterada para deixar claroc que essa última situação também m
consttitui um caso em
e que se connsidera haver representação
r o de interessess.
[Sob Sigilo] sugerre ainda que se presuma haver
h represenntação de messmo interessee em casos dee
consóórcios, joint ventures
v e veíículos similarees.
IBGC C propõe alterrar a expressãão “representaando o mesmoo interesse de outra pessoa”” por “agindoo
em consonância
c coom o mesmo interesse de outra pessoa””. A razão de sua sugestão é que muitass
vezess as partes podem estar agiindo em conju unto sem que,, a rigor, uma esteja agindo
o em nome daa
outraa.
10 de 26
FGV DIREITO RIO 192

A CV VM optou por manter a redação da Minuta por considerá-la c ssuficiente parra abarcar ass
hipótteses aventadaas pelos particcipantes.” (griffos nossos)
3.58 Destacamos o debate acimma, construído em torno do tema,
t à época da elaboraçãoo da Instruçãoo
CVM 487, parap observarm mos que, além
m da presunçãoo de representtação de mesmmo interesse constante
c do §
2º do art. 3º da Instrução CVM 361, o Relatório
R de Análise
A da Auudiência Públicca SDM nº 022/2010 mostraa
que a definição de pessooa vinculada não se limitaa à “ideia de representaçãoo do mesmo interesse (...))
condicionadda à constânciia dessa relaçção”, mas se aplica também aos casos em que “umaa parte estejaa
representanddo o interessee de outra no curso de umaa operação isoolada, ou sejaa, de forma que se poderiaa
dizer esporáádica”.
3.59 Ademais, a definição
d de peessoa vinculad
da abrange tammbém os casoos em que “as partes podem m
estar (estejaam) agindo em
m conjunto seem que, a rigo or, uma estejaa agindo em nnome da outraa” pois, comoo
ficou claro, “a CVM opttou por manteer a redação da d Minuta porr considerá-laa suficiente paara abarcar ass
hipóteses avventadas peloss participantess.”
3.60 Cabe ressaltaar, contudo, que
q não nos parece haverr nos autos ddo Processo em e referênciaa
elementos indicativos dee presunção de d que, a excceção do Sr. Alexandre Buurmaian, quee representa a
controladoraa nas assembleeias do Bancoo Sofisa, os Srrs. Ricardo Buurmaian, Cláuudia Regina Bu
urmaian Loebb
e Valéria Buurmaian Kissaajikian atuem no mesmo in nteresse da Sraa. Hilda Diruhhy Burmaian,, com base noo
que dispõe o inciso VI doo art. 3º da Innstrução CVMM 361 e nas coonsiderações cconstantes do item 12.1 doo
Relatório dee Análise da Audiência
A Púbblica SDM nº 02/2010,
0 acim
ma destacados..
3.61 Por outro laddo, o Colegiaddo da CVM já firmou entenddimento quantto à presunçãoo de que pai e
filho repressentam um mesmo m interesse, quando uma das parrtes (pai, por exemplo) controla
c umaa
companhia aberta,
a ainda que a outra parte
p (filho, po
or exemplo) nunca
n tenha vvotado em assembleias, porr
ser titular dee ações prefereenciais de em
missão da referida companhia sem direto dde voto.
3.62 Referimo-noss mais especifficamente ao caso
c tratado no
n âmbito do P Processo CVMM nº RJ-1999--
5850, em quue o Colegiaddo da CVM approvou, por maioria,
m o votoo da Ex-Diretoora Norma Jon
nssen Parentee
(decisão dattada de 06/03//2001), que coontava com a seguinte
s redaçção:
“Desssa forma, enttendo que, emm se tratando de filhos de integrante doo grupo contrrolador, essess
tambbém representaam o mesmo grupo
g de interresses e suas ações não poddem ser comp
putadas dentree
aquellas que se enccontram em cirrculação no mercado.
m
Devee ser acrescenntado que, em mbora nunca teenham votadoo nas assemblléias por seremm titulares dee
açõess sem direito a voto, é evideente que seus interesses se coadunam
c com
m os de seu paai.”
3.63 O caso contoou ainda com a manifestaçãão da SEP, a área
á técnica reesponsável peelas OPA paraa
cancelamentto de registroo à época, e da
d então Procuuradoria Juríddica (“PJU”), atual Procuraadoria Federall
Especializadda da CVM (““PFE-CVM”)..
3.64 Para melhor contextualizzação daquelee caso, vale ressaltar quee, à época, a norma quee
regulamentaava o cancelam
mento de regisstro de compaanhia aberta erra a Instrução CVM nº 229//99 (revogadaa
pela Instrução CVM 361) e, para tantoo, previa a seeguinte condiçção constante do inciso II de
d seu art. 1º,,
entre outras:
“Art.. 1º O cancelaamento do reggistro de que trata
t o artigo 21
2 da Lei nº 66.385, de 7 dee dezembro dee
19766, somente seráá efetuado pella Comissão de
d Valores Moobiliários se:
(...)
II - Acionistas
A minnoritários, tituulares de, no mínimo,
m 67% (sessenta e seete por cento) das ações em
m
circuulação no merrcado, vierem m a aceitar offerta pública de aquisição a ser feita pelop acionistaa
contrrolador, ou concordarem
c expressamen nte com o cancelamento
c do registro
o, não sendoo
compputadas as ações em circculação, cujo os titulares não
n se maniffestarem, con ncordando ouu
discoordando do canncelamento doo registro (...).”
11 de 26
FGV DIREITO RIO 193

3.65 Aquela normma também aprresentava defi finições imporrtantes para a operacionalizzação da OPA A
para cancelaamento de reggistro, conform
me se verifica na redação coonstante de seuu art. 2º destaccado abaixo:
“Art.. 2º Para os efeitos
e desta Instrução
I e daa Instrução CV
VM n.º 299, de 9 de feverreiro de 1999,,
entennde-se por:
I - Accionistas minooritários, os tiitulares de açõ
ões em circulaação no mercado;
II - Ações
A em cirrculação no mercado,
m d capital da Companhia, menos as dee
todaas as ações do
proprriedade do accionista contrrolador, de diretores e connselheiros e aas em tesouraaria. No caso,,
entreetanto, de diiretores ou conselheiros que venham m a manifesstar-se contraariamente aoo
canceelamento do registro,
r as açções de sua prropriedade serrão computaddas para efeito
os do dispostoo
no arrtigo 1º, II;
III - Acionista
A conntrolador, a pessoa natural ou
o jurídica, ouu grupo de pesssoas vinculad
das por acordoo
de accionistas, ou sob
s controle comum,
c ou reepresentantes de um mesm mo grupo de in nteresses, quee
nas três
t últimas Assembléias
A G
Gerais Ordináárias da Comppanhia detinha a maioria dos d votos doss
acionnistas presentees, ou tenha adquirido
a o coontrole da Coompanhia connforme previstto nos artigoss
254, 255 e 257 da Lei nº 6.404//76.” (grifo no osso)
3.66 O debate, enntão, ficou em
m torno da possibilidade
p ou não de sse considerar a relação dee
parentesco entre
e acionistaas de compannhia aberta co
omo presunçãoo de existência de um messmo grupo dee
interesses, por
p conta do que preceituaava o inciso III do art. 1º e o inciso III do art. 2º, am
mbos daquelaa
norma já revvogada, a Instrrução CVM 229.
2
3.67 O Relator doo Processo à éppoca fora o exx-Diretor Marrcelo Fernadez Trindade, cu ujo relato doss
fatos, constaante de sua maanifestação dee voto, resumee e melhor conntextualiza o ccaso, nos segu
uintes termos:
“Tratta-se de recurrso tempestivoo contra decissão da SEP quue indeferiu ppedido de can
ncelamento dee
registro de compannhia aberta.
Alega a requerentee não haver raazões para o indeferimentoo do pedido, já que tal deciisão se baseiaa
na exxclusão, em seu
s entender despropositad
d da, de 3 de seeus acionistas do grupo miinoritário. Tall
excluusão reduziu a base em que incide o percentual mínimo de 67% de aceeitação, peloss
minooritários, da offerta pública de
d aquisição feeita pelo acionnista controladdor, condição necessária aoo
deferrimento do peddido, em confformidade com m o art. 1°, incciso II, da Insttrução CVM 229/95.
2
A deecisão da SEP
P se fundamenntou na caractterização daquueles acionistaas como integ grantes de um
m
mesmmo grupo de innteresses, em razão do disposto no incisoo III do art. 2°º da Instrução 229.
Os 3 acionistas, incluídos no grupo
g minorittário na apressentação do rresultado da oferta
o públicaa
realizzada pela recorrente, são filhos
f de um dos diretoress da empresa,, que é vice-p presidente doo
conseelho de admiinistração, accionista de vu ulto, tanto daa recorrente ccomo de sua controladoraa
(quannto a esta últim
ma, conforme IAN de 31/12 2/97, fls 30 doo processo CV
VM RJ99/1752 2, detém 20%%
das ações
a ordinárias e 20% das ações prefereenciais emitiddas pela comppanhia), e assim "integrantee
do grrupo de intereesses que detéém o controlee da recorrentte", conforme afirma expreessamente suaa
DRM M, às fls. 3 do processo.
Alega a recorrentte que "o fato de parentess manifestareem voto favorável ao canccelamento doo
registro não os traansforma em integrantes
i do
o bloco que deetém o controole" (fls. 3), afirmando
a quee
"o voto dos acioonistas em tela constituiu fato merameente eventuall, que não see presta paraa
caraccterizá-los com
mo parte do blloco controlad
dor".
Aindda em suas alegações, afirm ma a recorrentee que "(de acoordo com o artt. 2o, III, da In
nstrução CVM M
229/995), verifica-se que o ‘grrupo de interresses’ é connsiderado aquuele ‘que nas últimas trêss
Assembléias Geraais Ordináriaas da Compaanhia detinhaa a maioria das ações dos d acionistass
preseentes’" (fls. 022). Informa em
m seguida quee os acionistas em questão nnão estiveram presentes nass
3 últiimas assemblééias.
12 de 26
FGV DIREITO RIO 194

A SE
EP manteve a decisão recoorrida e, por despacho,
d enccaminhou o processo à PJU
U, solicitandoo
maniifestação e possterior encamiinhamento ao Colegiado.
A PJU
U, por sua vezz, manifestou--se no sentido
o de que:
1. Oss grupos de innteresse, não obstante a au usência de deffinição legal, ttambém podeem servir paraa
caraccterizar o exerrcício do podeer de controle, quando existente um interresse comum,, colocado emm
práticca nas assembbléias.
N conseguiuu vislumbrar de que form
2. Não ma, juridicam
mente falando, seja possív vel considerarr
deterrminados acioonistas comoo integrantes de um meesmo grupo de interesse e, portanto,,
particcipantes do blloco de controle, pelo simp
ples fato de existir
e relação de parentesco entre eles e
algumm membro da diretoria execcutiva da com mpanhia.
3. A relação de paarentesco não tem previsão o legal nem tampouco foi ccogitada na Instrução CVM M
229 como
c elementto determinannte para estabeelecer relaçõees jurídicas enntre acionistass, sob o pontoo
de viista do direito societário.
4. Nãão se conseguuiu coligir quaalquer elemen
nto fático ou juurídico que ddemonstrasse a participaçãoo
dos três
t acionistas filhos do direetor executivoo da Baumer S/A
S no grupo de interesses que ditava oss
rumoos da sociedaade quando foi deliberad do em assem mbléia o canccelamento do o registro dee
comppanhia aberta.
5. Nãão existindo taal prova ou ellemento, é forrçoso reconheccer que, para os fins previsstos no art. 1o,
incisoo II, c/c art. 2º da Instruçãoo CVM 229, os aludidos aciionistas são m
minoritários, nãão integrantess
do grrupo controladdor, sendo abbsolutamente desinfluente
d o fato de existtir a já mencio
onada relaçãoo
de paarentesco que,, por si só, nadda prova.
6. Nãão prevendo a norma da prrópria CVM que q a relação de parentescco entre acion nistas ou entree
acionnistas e membbros da diretorria da compan nhia, por presuunção, estabelece uma relaação jurídica à
luz do
d direito soocietário, de modo a caraacterizar um mesmo gruppo de interessses, torna-see
impoossível para essta autarquia indeferir
i o pleeito de cancelamento de reggistro de com
mpanhia abertaa
da Baaumer S/A.
É o relatório.”
r
3.68 Já em sua manifestação
m d voto efetiv
de vamente, o ex-Diretor
e Maarcelo Fernanndez Trindadee
expôs entenndimento de que, emboraa “uma relaçção de parenttesco, em prrincípio, podee (possa) serr
considerada como indícioo da existênciaa de um mesm mo grupo de innteresses”, nãoo lhe pareceu,, naquele casoo
específico, “que
“ essa relaação seja (fossse) bastante para afastar o caráter minnoritário dos acionistas
a em
m
questão”, coomo se vê abaixo:
“Votto
I – A finalidade daa Instrução 229 e o conceito
o de grupo de interesses
A Insstrução CVM 229/95 estabeelece que:
d registro de que trata o art.
O caancelamento do a 21 da Leii nº 6.385, dee 07.12.1976, somente seráá
efetuuado pela Com
missão de Valoores Mobiliáriios se:
• acionistas miinoritários, tituulares de, no mínimo,
m 67% (sessenta e seete por cento) das ações em
m
circuulação no merrcado, vierem m a aceitar offerta pública de aquisição a ser feita pelo
p acionistaa
contrrolador, ou conncordarem exxpressamente com c o cancelaamento do reggistro.
Essa Instrução tam
mbém estabeleece que, para seus
s efeitos, enntende-se por:
- Aciionistas minorritários: os tituulares de açõees em circulaçãão no mercadoo.
• Ações em ciirculação no mercado:
m tod
das as ações do d capital da Companhia, menos as dee
proprriedade do aciionista controllador, de direttores e conselhheiros e as em
m tesouraria.
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FGV DIREITO RIO 195

• Acionista coontrolador: a pessoa naturaal ou jurídicaa, ou grupo dde pessoas viinculadas porr
acorddo de acionisttas, ou sob conntrole comum m, ou representtantes de um mmesmo grupoo de interessess
(grifoo nosso), que nas três últim
mas Assembléiias Gerais Orddinárias da Coompanhia detinha a maioriaa
dos votos
v dos acioonistas presenttes, ou tenha adquirido
a o coontrole da Com
mpanhia confo
forme previstoo
nos artigos
a 254, 2555 e 257 da Leei nº 6.404/76
6. (grifo originnal)
Tal norma
n veio determinar
d quue, caso uma companhia aberta
a tencionnasse cancelarr seu registroo
comoo tal, deveria obter
o a anuênncia de, pelo menos,
m 67% doos acionistas m minoritários. Isso porque o
fechaamento do cappital acaba see traduzindo numa
n limitaçãão dos direitos do acionistaa, já que suass
açõess perdem a liiquidez, caraccterística dos valores mobiiliários emitiddos por comp panhia aberta,,
bem como seu investimento
i perde a pro oteção inerennte à tutela da Comissão o de Valoress
Mobiiliários.
A deefinição de controlador daada pela Instrrução 229, sem m se contrapor à Lei que a sustenta, a
particculariza, semppre visando nãão deixar dúviidas acerca daa legitimidadee da aceitação necessária aoo
canceelamento de registro. Assim,
A a Insstrução equippara a contrrolador, entree outros, oss
repreesentantes de um
u mesmo gruupo de interessses.
A reccorrente incluuiu na base de cálculo dos 67%
6 três acionnistas que, em
m seus dizeres,, "têm relaçãoo
de paarentesco com m um dos direetores e acion nista, este simm integrante ddo grupo de interesses
i quee
detémm o controle".. Há de se conncordar, de fatto, que uma reelação de pareentesco, em prrincípio, podee
ser considerada
c coomo indício da
d existência de um mesm mo grupo de iinteresses, maas, neste casoo
especcífico, não me
m parece que essa relação seja bastantee para afastarr o caráter miinoritário doss
acionnistas em quesstão.
Comm efeito, além de jamais com mparecerem a qualquer asssembléia, tais acionistas reeceberam suass
açõess há praticamente dez anoss, afastando po
or completo a possibilidadee de alienaçãoo fraudulenta,,
visanndo a futuro caancelamento de
d registro.
Alémm disto, ainda considerandoo as peculiarid
dades do casoo concreto, vê-se dos docum mentos de fls..
82 doo apenso proccesso RJ99/17752 que apenaas três acionisstas recusaramm a oferta, en
nquanto quasee
cinquuenta a aceitaaram. Ademaais, trata-se de
d companhiaa de pequenoo porte, com pouquíssimaa
liquiddez em bolsa,, não havendoo razão maiorr para forçá-laa a conservar seu registro de
d companhiaa
abertta, por força da
d posição de uma
u pequena minoria de accionistas.
Assimm sendo, por considerar, paara o caso con
ncreto, excesssivamente exteensiva a interp
pretação dadaa
pela SEP à norma regulamentarr, voto no senttido de dar proovimento ao rrecurso, deferiindo o pedidoo
de caancelamento do
d registro de companhia ab berta da Baum
mer S/A.
d Janeiro, 06 de março de 2001
Rio de 2
Marccelo F. Trindade
Direttor Relator"
3.69 Conforme já adiantamos, não obstante o voto do Relator
R exposaado acima, o Colegiado daa
CVM deciddiu, por maiorria, “indeferirr o recurso, mantendo,
m em
m conseqüência, a decisão da
d SEP”, noss
seguintes terrmos:
“Foi aprovado, porr maioria, o Voto
V apresentaado pela Diretoora Norma Paarente, abaixo transcrito:
PROCESSO: CVM
M Nº RJ 99/58850
INTE
ERESSADA: Baumer S/A
ASSU
UNTO: Recurrso contra deccisão da SEP
VOTO
Trataa-se de processso de cancelamento de reegistro que foii indeferido ppor não ter sido atingido o
perceentual de 67%
% estabelecidoo no item II do d artigo 1º da
d Instrução CCVM Nº 229//95, tendo em m
vista que as açõess de três acioonistas, filhos de Conselheiro e Diretor,, no entender da SEP, nãoo
14 de 26
FGV DIREITO RIO 196

deverriam ser incluuídas no cálcuulo desse perccentual por serrem representtantes de um mesmo
m grupoo
de innteresses, confforme estipulaado no item IIII do artigo 2º da referida Instrução.
De faato, a Instruçãão mencionadaa estabelece o seguinte no ittem III do artiigo 2º:
"Art. 2º - Para os efeitos
e desta Innstrução enten
nde-se por:
...........................................................................................................
III – Acionista coontrolador, a pessoa naturral ou jurídicaa, ou grupo dde pessoas viinculadas porr
acorddo de acionisstas, ou sob controle com mum, ou reprresentantes d de um mesm mo grupo dee
interresses, que naas três últimass Assembléiass Gerais Ordiinárias da Com mpanhia detin
nha a maioriaa
dos votos
v dos acioonistas presenttes, ou tenha adquirido
a o coontrole da Com
mpanhia confo
forme previstoo
nos artigos
a 254, 2555 e 257 da Leei nº 6.404/76
6." (grifei)
Dessa forma, enteendo que, em m se tratando de filhos de integrante doo grupo contrrolador, essess
tambbém representaam o mesmo grupo
g de interresses e suas ações não poddem ser comp
putadas dentree
aquellas que se enccontram em cirrculação no mercado.
m
Devee ser acrescenntado que, em
mbora nunca teenham votadoo nas assemblléias por serem
m titulares dee
açõess sem direito a voto, é evidente que seu
us interesses se
s coadunam com os de seeu pai. (grifoss
nossoos)
Ademmais, no preseente caso essaa situação ficoou demonstradda de forma m mais clara com
m o fato de oss
referiidos acionistaas não terem aceitado a oferrta pública, maas concordadoo com o canceelamento.
Diante disso, VOT
TO, no sentidoo de indeferirr o recurso, mantendo,
m em cconseqüência,, a decisão daa
SEP.
Rio de
d Janeiro, 06 de março de 2001.
2
NOR
RMA JONSSE
EN PARENTE
E
DIRE
ETORA"
3.70 Como se deppreende daqueela decisão do o Colegiado da
d CVM, firm mou-se entenddimento, com
m
base no voto da ex-Direttora Norma Joonssen Parentte, de que “em m se tratando de filhos de integrante doo
grupo controolador, esses também repreesentam o meesmo grupo dee interesses e suas ações não podem serr
computadas dentre aquelaas que se enccontram em ciirculação no mercado”,
m ainnda que os meesmos “nuncaa
tenham votaado nas assemmbléias por serrem titulares de
d ações sem direito
d a voto””.
3.71 O tema da reelação familiaar entre controoladores de coompanhias abbertas e seus familiares
f quee
possa ser coonsiderado commo vínculo enntre pessoas queq atuam no mesmo interesse voltou a ser objeto dee
análise por parte do Collegiado da CV VM, no âmbiito do Processso CVM nº 22001-1466, que q tratava dee
consulta formmulada por Trrilux Participaações S.A. (deecisão datada de 27/03/2001).
3.72 Nesse outro caso, o Coolegiado da CVM C ratificoou o entendim
mento já maanifestado noo
precedente anterior,
a confoorme se verifica nas seguinttes palavras:
“CON NSULTA DA A TRILUX PA
ARTICIPAÇÕ
ÕES S.A. — Processo CV
VM nº 2001-1
1466 (decisãoo
datadda de 27/03/20001)
Reg. 3186/01
Relattor: SRE
Em relação
r à consulta formuladda pela Trilux Participações S.A., a respeito da inclusão o no grupo dee
contrrole dos irmãoos de um dos controladores
c , o Colegiado deliberou, poor maioria, hav ver presunçãoo
relatiiva de que peertencem ao mesmo
m grupo de interesse (art.
( 2º, incisoo III, da Instru
ução CVM nºº
229/995) do acionissta controladoor os seus pareentes na linha ascendente e descendente, bem como oss
colatterais de segunndo grau (irmããos).
15 de 26
FGV DIREITO RIO 197

O Diretor
D Marceelo Trindade discordou da
d decisão, mantendo
m o voto proferiido no Proc..
RJ999/5850.” (grifoo nosso)
3.73 De volta ao presente casoo, e com basee em tudo o que q fora desccrito na presente subseção,,
sobreetudo as mannifestações do d Colegiado da CVM que q já firmouu entendimennto quanto à
“pressunção relativa de que perteencem ao messmo grupo de interesse (...) do acionista controlador
c oss
seus parentes na linha ascenddente e desceendente, bem m como os coolaterais de segundo
s grauu
(irmããos)”, concluímos que os Srs. Alexan ndre Burmaiann, Ricardo B Burmaian, Clááudia Reginaa
Burmmaian Loeb e Valéria Burm maian Kissajik
kian devem ser consideradoos como pesso oas que atuamm
repreesentando o mesmo
m interessse de sua mãe,
m a Sra. Hiilda Diruhy B Burmaian, conntroladora doo
Bancco Sofisa, atenndendo tais seenhores à definição de pesssoa vinculada à controladorra, nos termoss
do innciso VI do artt. 3º da Instruçção CVM 3611, destacado accima (parágraafo 3.52).
MEMO/SR
RE/GER-1/N
Nº 26/2014:
3.2 Em relaçção ao primeiro ponto, o quual relata quee filhos da Sraa. Hilda, com exceção do Sr.
S Alexandre,,
não são pesssoas vinculaadas à controladora, acred ditamos que a única argum mentação apreesentada pelaa
Recorrente que não foi trabalhada em sua plenittude no MEM MO/SRE/GER R-1/Nº17/2014
4, refere-se à
decisão do Colegiado dee 07/05/2002,, no âmbito do Processo CVM nº SP--2000-0389, que q tratou dee
recurso, inteerposto por Tulipas
T Planejamento Assessoria e Negóócios Ltda., ccontra decisão o da SEP quee
deferiu o canncelamento dee registro de Companhia
C Am mazônica Têxxtil de Aniagem m.
3.3 Segundoo a Recorrentee, naquele caso teria havido
o uma mudançça na orientaçção do Colegiado da CVM..
Anteriormennte, nos preccedentes de Baumer
B S/A e de Triluxx Participaçõões S.A., já discutidos
d noo
MEMO/SRE E/GER-1/Nº17/2014, o Collegiado da CV VM consideroou que haveriaa presunção reelativa de quee
ascendentes, descendentees e colateraiss até o 2º graau de parenteesco em relaçção ao controllador de umaa
companhia aberta atuariaam como um m mesmo grup po de interesse, se não hoouvesse nada depondo em m
sentido conttrário.
n citado prrecedente, no entender daa Recorrente, a CVM teria evoluído essa posição,,
3.4 Assim, no
assumindo a partir de enttão que quaisquer relações de parentescoo não mais auutorizariam a presunção dee
atuação com
mo um mesmo grupo de inteeresse.
3.5 Abaixo, segue o Relattório constantee da referida decisão
d do Coolegiado:
“REC
CURSO CO
ONTRA DECISÃO DA D SEP DE
D DEFER
RIR O PE EDIDO DE
E
CAN
NCELAMENT
TO DE REGISTRO
R DE COMMPANHIA A ABERTA - TULIPAS S
PLA
ANEJAMENT
TO ASSESSO
ORIA E NEG
GÓCIOS LTD
DA. - PROC. SP2000/0389
9
Reg. nº 3343/01
Relattor: DLA
O Coolegiado acom
mpanhou o votto Diretor-Relator, abaixo trranscrito:
REL
LATÓRIO
1. Trata-se de recurso da Tulipas
T – Plaanejamento Assessoria
A & Negócios Ltd da. (fls. 115,,
116/1117) contra decisão
d da Suuperintendênciia de Relaçõees com Empreesas – SEP (fls. 111/112),,
pela qual a Recorrrente tomou coonhecimento ded que a SEP teria deferidoo o cancelamen
nto do pedidoo
de reegistro como companhia abberta da Com mpanhia Amazzônica Têxtil dde Aniagem – CATA, noss
termoos da Instruçãão CVM nº 229/95.
2. Insurge-se a Recorrente contra o fato de d que a SEP P teria consideerado como in ntegrantes doo
free-ffloat as açõess detidas por André Fernan ndes Martins Nogueira e M Manoel Fernaandes Martinss
Noguueira, os quaiss seriam sobriinhos do Presiidente do Connselho de Adm ministração daa CATA, bem m
comoo as ações dettidas por Mariia Alexandrinaa Fernandes Nogueira,
N a quual acreditariaa a Recorrentee
ser cuunhada do citaado administrrador da comp
panhia. Ainda em suas razõees de recurso,, sustenta que,,
excluuídos os três acionistas doo free-float, ficaria
f impossibilitada a ccompanhia dee proceder aoo
16 de 26
FGV DIREITO RIO 198

fechaamento de cappital, uma vezz que represen

ntariam, em conjunto,
c cerca de 38,26% das ações em
m
circuulação no merccado.
3. A Gerência de d Registro 2 – GER-2 esclaareceu, em 11/04/2001, istoo é, mesmo an nteriormente à
interpposição do reecurso ora emm análise, quee, embora efeetivamente exxista vínculo ded parentescoo
entree os acionistaas e o menccionado administrador, em m reunião reaalizada em 27/03/2001,
2 o
Coleggiado desta Autarquia
A teriaa deliberado que,
q somente em e relação aoos irmãos, paiss, filhos, avóss
e netos do controlaador, presumirr-se-ia que reppresentariam um
u mesmo gru rupo de interessses.
4. Em 07/08/20001, a SEP mantevem a deecisão recorriida, destacanddo que a corrrespondênciaa
encamminhada pela Recorrente não
n apresentarria qualquer fatof novo e leembrando quee o assunto jáá
teria sido "objeto de
d análise anteerior calcada em
e entendimeento do Colegiiado (fls. 86)"".
5. Em 10/08/20001, a Superinntendência dee Proteção e Orientação a Investidores - SOI, tendoo
recebbido o processso encaminhhado pela SE EP, elaborou o MEMO/CV VM/SOI/Nº 050/2001
0 (fls..
132/1134), no qual expõe seu enttendimento no o sentido de que
q a definiçãoo de grupo co ontrolador nãoo
depennderia apenass da relação ded parentesco o, mas também m da comprovvação de reprresentação dee
mesm mo interesse a partir dos votos
v apresen
ntados em Asssembléias Ordinárias. Resssalta que nãoo
constta do Centro ded Consulta daa CVM mençãão à presença dos referidoss acionistas naas assembléiass
geraiis, o que demandaria "uma verificação mais
m acurada, tendo em vissta o fato de a participaçãoo
detidda pelos doiss acionistas representar o fiel da baalança para a concessão, ou não, doo
canceelamento preetendido". A SOI destaca, por fim, que q a Recorrrente, em corrrespondênciaa
eletrôônica enviadaa em 06/08/2001, lembra qu ue o § 2º do arrt. 162 da Lei nº 6.404/76 determina
d quee
não podem
p ser eleeitos, como membro
m do Coonselho Fiscall, o cônjuge oou parente até terceiro grauu
de addministrador de Companhhia, e que tall parâmetro, na opinião dda Recorrentee, deveria serr
iguallmente aplicaddo ao caso preesente.
É o relatório.”
r
3.6 Por sua vez,
v o Relatorr do referido Processo,
P o ex
x-diretor Luiz Antonio de S
Sampaio Camp
pos, expôs daa
seguinte form
ma o seu votoo sobre o caso:
“VO
OTO
6. A então viggente Instruçãão CVM nº 229/95 estabbelecia que ssomente seriaa efetuado o
canceelamento do registro
r de coompanhia aberrta se fosse aceita
a a ofertaa pública de aquisição
a peloo
acionnista controladdor por, no mínimo,
m acion
nistas detentorres de 67% das ações em circulação noo
merccado, assim entendida
e aquuelas ações que
q não fosseem de propriiedade do co ontrolador, dee
diretoores, de conseelheiros e as mantidas
m em teesouraria.
7. Adicionalmennte, a Instruçção CVM nº 229/95
2 definiuu como contrrolador (i) aquuelas pessoass
perteencentes a gruupo vinculadoo por acordo de acionistass, ou (ii) sobb controle com
mum, ou (iii))
repreesentantes dee um mesmoo grupo de interesses,
i quue nas três úlltimas Assem mbléias Geraiss
Ordinnárias da Com
mpanhia detinhha a maioria dos
d votos dos acionistas preesentes, ou tennha adquiridoo
o conntrole da Com
mpanhia conforrme previsto nos
n arts. 254, 255 e 257 da Lei nº 6.404/7 76.
8. Em outras paalavras, a Insttrução CVM nº n 229/95 preetende que sejjam excluídass do free-floatt
todass as ações detiidas por pessooas que sejam
m do mesmo grrupo de intereesses do contrrolador, desdee
que, para tanto, taiis pessoas tennham detido, juntamente coom o controladdor, a maioriaa dos votos dee
acionnistas presentees nas três assembléias geraais ordinárias anteriores
a ao ppedido de can
ncelamento dee
registro de compannhia aberta.
9. No julgamennto do Processso Administrrativo CVM nº RJ99/58500, tive a opo ortunidade de,,
juntaamente com o Diretor Marrcelo Trindad de, manifestarr o meu entenndimento de que, ausentess
outraas evidências de que os aciionistas repreesentam um mesmo
m grupo de interesses,, não se podee
conclluir a sua exisstência apenass em razão da relação de paarentesco. Exeemplo disto sãão os diversoss
casoss que se tem notícia de quuestões envollvendo acioniistas da mesm ma família – pais e filhos,,
irmãoos e primos, tios e sobrinnho – que têêm definido posicionamennto contrário em assuntoss
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FGV DIREITO RIO 199

envolvendo a adm ministração de companhias, conflitos estess ocasionadoss ou resultantees de questõess

intrinnsecamente faamiliares.
10. Ocorre que o entendimentoo acima expossto não foi preedominante quuanto àquele processo.
p Ali,,
o Coolegiado, nos termos do vooto da Diretora Norma Paarente, findou por entenderr que, "em see
tratanndo de filhos de integrantee do grupo con
ntrolador, esses também reepresentam o mesmo
m grupoo
de innteresses e suuas ações nãão podem serr computadas dentre aquelas que se en ncontram em
m
circuulação no merccado".
11. O mesmo enntendimento foi fo mantido naa apreciação de consulta aapresentada po or companhiaa
abertta (processo administrativo
a CVM nº RJ2 2001/1466), em m 27 de marçço de 2001, teendo constadoo
da reespectiva ata que "o Coleegiado delibeerou, por maiioria, haver ppresunção rellativa de quee
perteencem ao messmo grupo dee interesse (A Art. 2º, incisoo III, da Instrrução CVM nºn 229/95) doo
acionnista controladdor os seus paarentes na linh
ha ascendentee e descendentte, bem como o os colateraiss
de segundo
s grauu (irmãos)", tendo
t o Direetor Marceloo Trindade nnovamente ex xposto o seuu
entenndimento diveergente.
12. No caso conccreto, entretannto, o dissenso o acima menciionado pouco socorre à Reccorrente, umaa
vez que
q ela preteende que não sejam incluíídas no free-ffloat as açõess de pessoas que não sãoo
ascenndentes, desceendentes ou coolaterais até o 2º grau de coontroladores ouu administrad
dores.
13. Tampouco veem acrescer o argumento ventilado de o § 2º do art. 1662 da Lei nº 6.404/76,
6 com
m
a reddação dada peela Lei nº 9.4457/97, determ mina que nãoo podem ser eleitos, como o membro doo
Consselho Fiscal, o cônjuge ou parente
p até tercceiro grau de administradorr de Companh
hia.
14. Em primeiroo lugar, obserrve-se que a norma da Innstrução CVM M nº 229/95 em tela tem
m
naturreza restritivaa e restritivaamente deve ser interpretaada, não se podendo exp pandir o seuu
significado, pois o que não está ali escrito não
o se deve conssiderar escritoo.
15. De outro laddo, ressalto quue a norma co L nº 6.404/76 e citada pela Recorrentee
onstante da Lei
aplica-se especificcamente ao casso de eleição de membro doo Conselho Fiiscal. De se no otar, ademais,,
que quando
q a norm ma especificam
mente pretend deu definir quee cônjuges e pparentes até terrceiro grau dee
admiinistradores nãão podiam serr eleitos como membros do Conselho Fiscal, o fez exprressamente.
16. Some-se a issso o fato de quue nem mesm mo a reforma reecentemente ooperada na Leei nº 6.404/76,,
a quaal alçou ao âm
mbito legal a obrigação de o controladoor efetuar oferrta pública dee aquisição dee
açõess na hipótese de fechamennto de capital,, incluiu exprressamente em
m seu texto a restrição quee
consiidera determinnados parentes do controlad
dor como integrantes do blooco de controlle, para esse e
para outros fins.
17. Por fim, e não n obstante o entendimeento já maniifestado anterriormente pello Colegiado,,
entenndo que um acionista
a ser ouo não contro olador é um fato
f que depeende de compprovação, nãoo
podendo ser presum mido nem pello parentesco, seja pelas razzões que cotiddianamente se apresentam e
que já citei acima, seja pela faltaa de expressa previsão legaal.
18. Contudo, nãoo se pode deeixar de frisaar que, se esstivesse compprovado nos autos que oss
sobriinhos do adm ministrador em m questão reprresentassem o mesmo gruppo de interessse, através daa
assidduidade à asseembléia e a votação
v uniforrme com o coontrolador, ouu que tais pesssoas somentee
teriamm recebido ass ações com o objetivo de propiciar a approvação da ooperação de feechamento dee
capittal, em nítida fraude à norm ma regulamen ntar, as ações detidas por taais sobrinhos deveriam serr
descoonsideradas para
p efeito de cálculo da parcela
p de 67%
% de ações eem circulação no mercado,,
previista no inciso II do art. 1º daa Instrução CVVM nº 229/955.
19. Por todo o accima exposto VOTO pelo desprovimentto ao presentee recurso no sentido de quee
seja mantida
m a deccisão recorridaa e, conseqüen
ntemente, o fechamento de ccapital da CA
ATA.”
3.7 Do votoo acima, nota--se que o enttão diretor Lu
uiz Antonio de
d Sampaio C Campos expôss sua posiçãoo
contrária ao entendimentoo da CVM de que certas rellações de pareentesco, notaddamente filhoss, pais, irmãoss
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FGV DIREITO RIO 200

e cônjuges representariam
r m, presumidam
mente, um messmo grupo de interesses. M Mesmo assim, notou
n que suaa
posição não foi predominnante em proceessos anteriorm
mente julgadoos pelo Colegiiado desta autarquia.
3.8 Não obsttante, notou que
q esse dissennso não socorrreria à recorreente daquele ccaso, pois se tratava
t da nãoo
inclusão no free-float de ações de pesssoas que não eram
e ascendenntes, descendentes ou colatterais até o 2ºº
grau de conttroladores e addministradorees.
3.9 Portanto, apesar de ciitar seu entenndimento sobrre o tema, o então
e diretor nnão pretendeu
u rediscuti-lo,,
tendo em vissta que não faaria diferença para
p aquele caaso concreto.
3.10 Ademais, o então
e diretor entendeu
e que,, além do enteendimento já manifestado anteriormente
a e
pelo Colegiaado, ou seja, de
d que há pressunção relativa de pessoas vinculadas
v parra os casos dee ascendência,,
descendênciia ou colaterallidade até o 2º
2 grau de conntroladores e administradore
a es, um acionissta ser ou nãoo
controlador é um fato quue depende dee comprovaçãão, não podenndo ser presum mido nem pello parentesco,,
seja pelas raazões que cotiddianamente see apresentam (...)
( seja pela falta
f de expreessa previsão legal.”.
l
3.11 Do relato suppra, o que se extrai
e é que, naquele
n caso concreto,
c em qque se discutiaa se sobrinhoss
do administrrador da comppanhia seriam m vinculados a este, é que taal fato dependderia de comprrovação, vistoo
que o entendimento da CVMC é que a presunção
p relativa de pessooas vinculadaas só é aceito para os casoss
anteriormennte citados (asccendentes, desscendentes ouu colaterais atéé o 2º grau de relação de paarentesco).
3.12 Dessa forma, não concorddamos com a Recorrente, a qual entendde que o preccedente supraa
alterou a oriientação da CVM,
C no sentiido de não maais haver a preesunção relatiiva de represeentação de um
m
mesmo gruppo de interessee.
3.13 Em nosso enntendimento, conforme
c exp
pomos, o direttor que relatouu o caso apen
nas expôs suaa
posição de dissenso
d em reelação à posiçção que predom
mina na CVMM, mas não buuscou rediscuttir o mérito daa
questão, tenndo em vista que tal redisscussão, de qualquer
q form
ma, não socorrreria à recorrrente naquelaa
ocasião.
3.14 Ademais, quaando o então diretor citou que
q a consideração de um aacionista com mo controladorr
seria dependdente de compprovação, em nosso
n entendiimento este seeria um argum
mento válido reestritivamentee
para os casoos não englobaados pela pressunção relativ
va de grupo dee interesse, coomo naquele caso
c concreto,,
em que se diiscutia a vincuulação de sobrrinhos ao adm
ministrador da companhia em m questão.
3.15 Assim, paraa aquele casoo, seria necessária a coomprovação dde que os sobrinhoss doo
administradoor em questãoo representavaam o mesmo grupo de inteeresse, não altterando o entendimento daa
CVM predoominante paraa os casos de parentescos em
e que se aceita a presunçção relativa de d atuação noo
mesmo interresse.
2.4 Já no tocante ao tema menccionado no item 2 do parágrafo 2.2
2 acima, reiteramos, da mesmaa
forma, o que
q já havííamos dito por meio dos d MEMO O/SRE/GER R-1/Nº 17/22014 (fls. 56 a 114) e
MEMO/SR RE/GER-1/N Nº 26/2014 (fls. 126 a 161):
MEMO/SR
RE/GER-1/N
Nº 17/2014:
C) Caracterrização de conntroladores e pessoas
p vinculladas aos conttroladores do B
Banco Sofisa
3.45 Nessa subseçção, nosso traabalho consisttirá em verifiicar se os Srss. Hilda Diruhhy Burmaian,,
Alexandre Burmaian,
B Riccardo Burmaiaan, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Vaaléria Burmaiaan Kissajikiann
caracterizam
m-se como conntroladores doo Banco Sofissa ou, alternattivamente, com mo pessoas vinculadas
v aoss
controladorees, e se, uma vez caracterizando-se em m uma das duaas condições (controladorees ou pessoass
vinculadas),, adquiriram ações
a preferennciais em circulação em quuantidade supeerior ao limitee estabelecidoo
pelo art. 26 da Instrução CVM
C 361, o qual
q será calcculado mediannte a aplicaçãoo da “Fórmulaa L(1/3) = 1/33
(AC00 + AA AC – ARC + AOPS)
A – AQ””.
3.46 Para a análisse do controlle do Banco Sofisa, destaacamos o art. 116 da LSA
A, que definee
acionista conntrolador, noss seguintes terrmos:
19 de 26
FGV DIREITO RIO 201

“Art.. 116. Entendde-se por acioonista controlador a pessooa, natural ou jurídica, ou

u o grupo dee
pessooas vinculadass por acordo de
d voto, ou so
ob controle coomum, que:
a) é titular
t de direeitos de sócio que lhe asseg
gurem, de moddo permanentte, a maioria dos votos nass
delibberações da assembléia-geeral e o pod der de elegeer a maioriaa dos adminiistradores daa
comppanhia; e
b) ussa efetivamentte seu poder para
p dirigir as
a atividades sociais e orieentar o funcio
onamento doss
órgãoos da compannhia.”
3.47 Em linha com o dispositiivo supra, o inciso IV doo art. 3º da Innstrução CVM
M 361 definee
acionnista controladdor, nos seguinntes termos:
“Art.. 3º, IV – aciionista controolador: a pesssoa, natural ou
o jurídica, fu
fundo ou univeersalidade dee
direittos ou o gruppo de pessoas vinculadas po or acordo de voto, ou sob controle comum, direto ouu
indirreto, que:
a) sej
eja titular de direitos
d de sócio que lhe assegurem, de modo permannente, a maiooria dos votoss
nas deliberações
d da assembléiia geral e o poder
p de eleeger a maioriia dos administradores daa
comppanhia; e
b) usse efetivamentte seu poder para
p dirigir as
onamento doss
órgãoos da compannhia.”
3.48 O Colegiado da CVM, porr sua vez, já tratou
t do concceito de acionnista controlad
dor, com basee
na interpretaação do dispossto no art. 1166 da LSA, em diferentes oportunidades.
3.49 Destacamos a decisão abaaixo, datada de d 16/10/20011, no âmbito do Processo CVM nº RJ--
2000-4548, por considerrarmos a maais diretamentte aplicável ao a caso conccreto, além de d ter sido o
precedente citado
c pelo Paarecer Eizirik,, conforme see verifica na seeção “2.1- Allegações do Banco
B Sofisa”,,
acima.
“RECCURSO CON NTRA A DEC
CISÃO DA SO
OI – CARLOS
S ALBERTO DE ALMEID
DA BORGES
S
– PR
ROC. RJ2000//4548
Foi aprovado
a peloo Colegiado o Voto apresen
ntado pelo Dirretor-Relator, a seguir transscrito:
(...)
Trataa-se de processso iniciado por
p reclamaçã ão do Sr. Carllos Alberto de Almeida Borg
rges sobre suaa
efetivva participaçãão no grupo coontrolador da
a Tekno S.A. – Construções,, Indústria e Comércio
C (fls.
01-044). Afirma o reclamante ser acionista minoritário
m d Companhiaa e, por deterr 21,75% dass
da
açõess ordinárias, ter o direito de
d eleger, nesssa qualidade,, um membro do Conselho Fiscal, o quee
lhe foi
f negado em m AGO de 04/08/00,
0 qua
ando os detenntores da maaioria dos votos presentess
entennderam que "oo referido acioonista faz partte do grupo coontrolador" (ffls. 06).
Na oportunidade
op a Tekno encaaminhou à CV VM, através dee seu DRI (flss. 09/14), con nsulta sobre o
mesm mo assunto, naa qual qualificca o reclaman nte como partticipante do ggrupo que detéém o controlee
acionnário da Comppanhia, afirmmando que (i) a "estrutura societária (da Tekno) há ma ais de 30 anoss
está consolidada eme dois grupoos acionários, um liderado pelo Sr. Joséé Lyra David de Madeira e
outroo pelo Sr. Caarlos Alberto de Almeida Borges.
B Estess dois gruposs juntos detêm
m 96,23% doo
capittal social com
m direito a vooto e 84,62% do capital tootal" (fls. 09);; (ii) "ainda que não hajaa
acorddo de acionistas por escritto, esses dois grupos semprre estiveram ddevidamente representados
r s
no Conselho
C de Administração
A o, cabendo ao grupo do Sr. S José Lyraa Madeira 4 conselheiros,
dentrre os quais o Presidente,
P e ao
a Sr. Carlos Alberto de Allmeida Borgess, 3 conselheiiros" (fls. 10);;
(iii) "com base naa estrutura soocietária existtente, e tendo em vista o ddisposto no arrt. 116 da Leii
6.4044/76, entende a Tekno quee os grupos dos d Srs. Joséé Lyra Madeiira e Carlos A. A. Borgess
formaam um bloco de controle, em se consid derando que têmt votado noos últimos 20 anos sempree
num mesmo sentiddo, e considerrando suas prresenças no Conselho
C de AAdministraçãoo e Diretoria,
diretaamente ou poor meio de peessoas indicad das, conseqüeentemente parrticipando efeetivamente daa
20 de 26
FGV DIREITO RIO 202

admiinistração da empresa" (flss. 11); (iv) na hipótese do reclamante

r elleger membroo do Conselhoo
Fiscaal como minoritário ordinnarista, "os outros minorritários ordinnaristas podeem ter a suaa
partiicipação bloquueada no Connselho Fiscal, o que dará ensejo
e a que reclamem da companhia a
preseença de acionistas controlaadores tambémm no Conselhoo Fiscal, supoostamente a reepresentá-los""
(fls. 13).
1
(...).
É o Relatório.
R
Voto
Dos elementos conntidos nos autos depreendee-se que a adm ministração dda companhiaa Tekno S.A. é
dividdida, há 20 anoos pelo menoss, por dois gru
upos, um reprresentado pelaa família Mad
deira e o outroo
pela família
f Borgees. Parece quue desde muito o tempo tambbém a família Madeira é majoritária
m naa
admiinistração da companhia, o que é caracterizado pelaa detenção de maioria no Conselho dee
Admiinistração e na diretoriaa, inclusive com c a indicação do Preesidente do Conselho dee
Admiinistração e da
d Companhiaa desde 1976 (cf. ( IAN 2000)), Sr. José Lyrra David de Madeira.
M
A anáálise da compposição acionáária da Tekno
o (fls. 10) dá conta,
c por suaa vez, de que o grupo do Sr.
Madeeira detém, diireta ou indirretamente, 53,,54% das açõões com direitto a voto, e o grupo do Sr.
Borgges detém 42,665% das açõess nas mesmas condições.
A Teekno, represenntada por seeu DRI, vem aos autos paara defender que o Sr. Carlos C Borgess
perteence ao grupo controlador da
d companhia a, o qual seriaa composto peelos dois grupos citados. Jáá
o Sr.. Carlos enteende não perttencer ao gru
upo controladdor, que seriaa constituído apenas pelaa
famíllia Madeira. Não
N há acordoo de acionista
as formalizadoo.
A Lei
L das S/A em vigor define acio onista controolador em sseu art. 116, que diz::
"Art. 116. Entendde-se por acioonista controllador a pessooa, natural ouu jurídica, ou
u o grupo dee
pessooas vinculadass por acordo de
d voto, ou so
ob controle coomum, que:
a) é titular
t de direeitos de sócio que lhe asseg
gurem, de moddo permanentte, a maioria dos votos nass
delibberações da assembléia
a g
geral e o po oder de elegeer a maioriaa dos adminiistradores daa
comppanhia; e
b) ussa efetivamentte seu poder para
p dirigir as
onamento doss
órgãoos da compannhia."
É razzoável consideerar que a Faamília Borgess não integra o controle da companhia, dadod que nãoo
"é tittular de direittos de sócio que
q lhe assegu urem, de moddo permanentee, a maioria dos
d votos nass
delibberações da assembléia
a g
geral e o po oder de elegeer a maioriaa dos adminiistradores daa
comppanhia", nem tampouco "uusa efetivameente seu podeer para diriggir as atividad des sociais e
orienntar o funcioonamento doss órgãos da companhia", não devenddo ser consid derado comoo
deterrminante o fatto de a Famíllia Borges terr votado, por muitos anos, em acordo co om a Famíliaa
Madeeira, já que taal voto seria inndiferente parra o resultado das deliberaçções.
Na verdade,
v o fatoo de que um acionista votee permanenteemente em acoordo com outtro, formandoo
assim
m a vontade prevalecentee nas deliberrações da asssembleares, somente é relevante r em
m
comppanhias em queq nenhum acionista
a deteenha a maioria absoluta (50% + uma) das açõess
votanntes, ou em quue o acionistaa ou grupo dee acionistas deetentores da m
maioria das ações
a votantess
não compareça
c àss assembléias.. Mas, no casso, a maioria das ações peertence à Fammília Madeira,
que ao
a longo de viinte anos utilizzou seu poderr de controle claramente.
c
O fatto de a Famíília Borges reeiteradamentee eleger membbros do conseelho de admin nistração nãoo
afetaa tal conclusãoo, pois tambémm no conselhoo os membross por ela eleitotos são minoriitários (são 3,
de um m total de 7, cf. ata de AG
GO às fls. 43 e estatuto soccial), e as deliiberações são
o tomadas porr
maiooria simples dee votos, de moodo que não se verifica umaa transferênciia ou uma divisão do poderr
de coontrole por meio
m de cláussulas estatutá
árias, ou de acordo
a de accionistas, quee estabeleçamm
quoruum qualificaddo no conselhoo de administrração. (grifos nossos)
21 de 26
FGV DIREITO RIO 203

(...)
Voto,, portanto, noo sentido de que assiste razão
r ao reclamante Carllos Borges exxclusivamentee
quannto a seu direito de eleger, como
c minoritá ário ordinarissta, um membro e respectivvo suplente noo
conseelho fiscal, em
m razão de suaa atual particiipação acionáária na compaanhia Tekno S.A.,
S (...).
Rio de
d Janeiro, 099 de outubro de
d 2001
Marccelo Fernandeez Trindade
Direttor Relator"
3.50 De volta ao caso
c concretoo, e com base nos dispositiivo legal e noormativo supraamencionado,,
bem na mannifestação do Colegiado daa CVM destaccada acima, cooncluímos quue o Banco So ofisa tem umaa
única controoladora, a Sra.. Hilda Diruhyy Burmaian, tiitular de 83,300% de ações oordinárias.
3.51 Os demais accionistas nuncca tiveram, desde o IPO do Banco Sofisaa, quantidade de ações com
m
direito de voto (ações ordinárias, nesten caso) que os fizessse caracterizzarem-se commo acionistass
controladorees.
3.52 Da mesma forma,
fo não forram signatáriios de acordos de acionistaas, juntamentte com a Sra..
Hilda Diruhhy Burmaian, para
p que pudeessem ser conssiderados conttroladores do Banco Sofisa.
3.53 Nesse sentidoo, concordamoos com o segu mento exposaddo no Parecer Eizirik:
uinte entendim
“No caso presentte, não há dúúvida de que a Sra. Hilda é a controlaadora do Banco Sofisa, naa
mediida em que elaa é titular de mais
m de 80% (oitenta
( por ceento) do capittal votante da Companhia e
regullarmente commparece às Asssembleias Gerais
G para elleger a maiorria dos admiinistradores e
impoor a sua vontadde nas demaiss deliberaçõess.
(...)
Assim
m, a titularidaade de mais da
d metade do capital votante pela Sra. H
Hilda e o fato dela se fazerr
repreesentar e vottar nas assemmbleias geraiis do Banco Sofisa são eelementos sufficientes paraa
mo controladoora única da Companhia.”
caraccterizá-la com C
MEMO/SR
RE/GER-1/N
Nº 26/2014:
3.16 Não Obstantee, devemos reessaltar, aindaa, que no presente caso, no momento de realização dee
sua Initial Public
P Offer (IIPO), em 20007, a Companh hia tratou tantto a Sra. Hildda Diruhy Burrmaian quantoo
os seus filhoos como seus acionistas coontroladores, o que em nosso entendimeento seria um comprovaçãoo
concreta da relação de vinnculo entre essas pessoas.
3.17 Nas passagenns abaixo, reetiradas do Prrospecto Defiinitivo do refferido IPO daa Companhiaa
(Páginas 161 a 168 destee Processo), notamos
n tal co
omprovação dad relação de vínculo entree a Sra. Hildaa
Diruhy Burmmaian e seus filhos
f no exerccício do contrrole do Banco Sofisa S.A.:
“Hisstórico
(...)
Somoos controladoos pela Famíllia Burmaian, que detém 99,9% 9 de nosso capital so ocial. Após a
concllusão da Ofeerta, espera-see que a Famíília Burmaiann detenha aprroximadamentte 100,0% dee
nossoo capital votannte e 75,0% de
d nosso capittal total, sem considerar
c o eexercício da Opção
O de Lotee
Supleementar.”
“DEF
FINIÇÕES E TERMOS TÉ
ÉCNICOS
(...)
Famíília Burmaiann: Os Srs. Aleexandre Burm maian, Ricardo Burmaian, Cláudia Regiina Burmaiann
Loebb, Valéria Burm
maian Kissajiikian e Hilda Diruhy
D Burmaaian,consideraados em conju
unto.”
[...]
22 de 26
FGV DIREITO RIO 204

3.18 Ou seja, além

m de nosso enttendimento dee que no preseente caso haveeria a presunçção relativa dee
atuação em conjunto com m o acionista controlador, nota-se aindaa que a própriia Companhiaa divulgou aoo
mercado, quuanto da realiização de seuu IPO, que tan
nto a Sra. Hilda Diruhy B Burmaian quan nto seu filhoss
formariam o grupo de conntrole do Bancco Sofisa S.A.
2.5 Adem mais, cabe destacar
d noosso entenddimento de que amboos os temaas foram deevidamentee
esclarecidoos na ata daa decisão do
d Colegiaddo da CVM M que negouu provimentto ao referido recurso,,
como se veerifica na seeguinte redaação, com os
o grifos nosssos:
Trata-se de recurso apresentado
a por Hilda Diruhy Buurmaian (“Reecurso” e “Recorrente”,
“ ,
mente), acionista controladdora do Bancco Sofisa S.A
respectivam A. (“Compannhia”), contraa decisão daa
Superintenddência de Registros de Valoores Mobiliáriios – SRE, quue considerouu necessária a realização dee
OPA por auumento de partticipação da Companhia
C co
om fundamentto no § 6º do aart. 4º da Lei nº
n 6.404/19766
(“LSA”) e no
n art. 26 da Innstrução CVM
M 361/2002 (“Instrução CVM 361”).
O processo foi instauraddo pela SRE E em decorrên ncia de consuulta feita à C
CVM por Po olo Fundo dee
Investimentoo em Ações, na qualiddade de acionista minorritário da C Companhia (““Consulta” e
“Reclamantee”, respectivaamente). O Reclamante
R aleega que os accionistas Alexxandre Burmaian, Ricardoo
Burmaian, Cláudia
C Regiina Burmaiann Loeb e Vaaléria Burmaiaan Kissajikiaan vinham au umentando ass
respectivas participações
p nas ações preferenciais de emissão da Coompanhia dessde novembro de 2008.
O Reclamannte argumentta que, uma vez que tais acionistas são filhos da Recorrente, deveriam serr
consideradoos como integgrantes do grrupo de conttrole da Com mpanhia ou, nno mínimo, como
c pessoass
vinculadas ao
a acionista controlador
c paara os fins do
o caput do artt. 26 da Instruução CVM 36 61. Assim, ass
mencionadaas aquisições teriam
t ultrapassado o limitee de 1/3 das açções em circullação da Com
mpanhia, o quee
daria ensejo à realização de
d OPA por auumento de participação.
Em análise à Consulta, a SRE, por meio m do MEM MO/CVM/SR RE/GER-1/Nº 017/2014, dee 18.03.2014,,
entendeu quue os filhos da d Recorrentee deveriam seer consideraddos pessoas qque atuam rep presentando o
mesmo interresse do acionnista controladdor, atendendo
o à definição de pessoa vinnculada constaante do incisoo
VI do art. 3ºº da Instrução CVM 361.
A SRE funndamentou o seu entendim mento em do ois precedenttes (Caso Baaumer S.A., apreciado
a em
m
06.03.2001 - Proc. RJ99//5850 - e Casso Trilux Partticipações S.AA., apreciado em 27.03.20001) em que o
Colegiado deliberou,
d por maioria, haaver presunçãão relativa dee que pertencem ao mesm mo grupo dee
interesses do
d acionista controlador oss seus parentees na linha asscendente e ddescendente, bem
b como oss
colaterais dee segundo grauu (irmãos).
Portanto, a SRE encamiinhou ofício à Companhia, solicitandoo a notificaçãão da Recorrrente sobre a
necessidade de que esta reealizasse umaa OPA por aummento de partiicipação da Companhia, no
os termos do §
6º do art. 4º da LSA e do art. 26 da Insttrução CVM 361.
3
Em seu Reecurso, a Reecorrente arguumenta que, com exceçãão de Alexanndre Burmaiaan, as açõess
preferenciais detidas peloos demais filhhos deveriam
m ser considerradas como açções em circu ulação e suass
aquisições não
n poderiam ser contabilizzadas para o attingimento doo limite de 1/33 aplicável ao controlador e
pessoas a elee vinculadas, tendo em vistta que:
a. Os dem mais filhos (i) não exercem nenhuma fun nção na Comppanhia; (ii) nãoo são signatárrios de acordoo
de acionistaas; (iii) nuncca tiveram açções com dirreito a voto em quantidadde suficiente que pudessee
caracterizá-llos como acioonistas controoladores da Co
ompanhia; e (iv)
( tampoucoo participaram m de qualquerr
assembleia de
d acionistas realizada
r desdde o IPO da Companhia;
b. Os preecedentes do Colegiado mencionados pela SRE teriaam sido superrados por preecedente maiss
recente (Caso Companhiia Amazônicaa Têxtil de Aniagem
A – CA
ATA, apreciaddo em 07.05.2002 – Proc..
SP2000/03889);
c. Em ressposta a duass consultas feeitas pela Com
mpanhia, a BM&FBovespaa S.A - Bolsaa de Valores,,
Mercadoriass e Futuros (“BM&FBove
( espa”) entendeu que as açções de titulaaridade dos demais irmãoss
23 de 26
FGV DIREITO RIO 205

deveriam seer consideraddas no cômpuuto do perceentual mínimoo de ações eem circulação

o exigido noo
Regulamentto de Práticas Diferenciadass de Governan
nça Corporativva Nível 1; e
d. A fórm mula adotada pela SRE parra calcular a quantidade
q dee ações em circulação que poderiam serr
adquiridas pelo
p acionista controlador sem
s a imposiçção da realizaação de uma OOPA não deveeria computarr
as ações recompradas pela própria Commpanhia, nem aquelas detiddas por seus addministradoress.
Por fim, a Recorrente
R aleega que a SREE não teria coonsiderado a possibilidade
p dde alienação das
d ações quee
supostamentte teriam exceedido o limitee legal de aqu
uisições, nos termos
t do capput do art. 28
8 da Instruçãoo
CVM 361.
Com base nessas alegações, a Recorrennte requer a reeforma da deccisão recorridaa, em síntese, para que sejaa
reconhecidaa a inexistênccia de obrigaação de realiizar OPA, ouu ainda, alteernativamente, que haja a
possibilidadde de alienaçãoo das ações quue supostamen
nte teriam exccedido o limitee legal de aquisições.
A SRE, porr meio do ME EMO/CVM/SR RE/GER-1/Nºº 026/2014, de d 30.04.2014, manteve a sua s decisão, e
destacou quue não havia óbices
ó para a realização
r do procedimentoo alternativo dde que trata o caput do art..
28 da Instrução CVM 3611, desde que devidamente
d solicitado pelaa Recorrente.
O Colegiaddo da CVM destacou quee, apesar de o prospecto por ocasião da abertura de d capital daa
Companhia indicar que toodos os filhos da Recorrente faziam partee do grupo de controle, tal informação
i jáá
foi divulgadda de forma diferente
d logoo no primeiro IAN apresenntado pela Coompanhia, em m 2007. Nestee
formulário, assim como no
n do ano seguuinte, e nos Fo
ormulários de Referência divulgados dessde 2010 até o
presente moomento, com exceção de Alexandre
A Buurmaian, os deemais filhos dda Recorrentee se declaramm
como não coompondo o grrupo de controole.
Não obstantte, o Colegiado ressaltou quue, assim commo nos precedeentes mencionnados pela SRE E envolvendoo
a então vigeente Instruçãoo CVM 229/1995, também no caso da Innstrução CVM M 361, deve sers aplicada a
presunção reelativa de quee parentes na linha ascendennte e descendeente, bem com
mo os colateraais de segundoo
grau do aciionista controolador são peessoas vinculadas, conform me definição do art. 3º, inciso
i VI, daa
Instrução CVM
C 361. Jusstamente por se tratar de presunção reelativa é que são admitidaas provas em m
contrário. No
N caso concreeto, o Colegiaado entendeu que não foraam apresentaddas evidênciass suficientes a
afastar a refferida presunçção relativa em
m relação aos irmãos Ricarddo Burmaian,, Cláudia Regina Burmaiann
Loeb e Valééria Burmaian Kissajikian.
Além disso,, o Colegiado destacou quee, o precedentte mencionadoo pela Recorrrente trata de caso diverso,,
em que se avalia se a presunção
p de atuação no mesmo
m interesse do acioniista controlad
dor alcançariaa
também sobbrinhos e cunhhada do Presiddente do Conseelho de Administração da ccompanhia em m questão.
Ademais, o Colegiado resssaltou que as manifestaçõees da BM&FB Bovespa tinham m por escopo o conceito dee
pessoa vincuulada para oss fins do cálcuulo do free flloat mínimo de
d que trata o Regulamentto de Práticass
Diferenciadaas de Governnança Corporaativa Nível 1. O entendimeento da BM&F FBovespa sobbre o assunto,,
embora posssa ser levado em consideraação pelas áreeas técnicas e Colegiado, nnaturalmente, não
n vinculam m
as decisões da
d CVM a resspeito da interrpretação das normas
n de em
missão da autarrquia.
Portanto, o Colegiado, por unanim midade, delibeerou pelo nãão provimentto do recursso interposto,,
acompanhanndo o entendiimento da SR RE no que dizz respeito à (ii) caracterizaçção dos acion
nistas Ricardoo
Burmaian, Cláudia
C Reginna Burmaian Loeb e Valérria Burmaian Kissajikian ccomo pessoas vinculadas à
Recorrente; (ii) inclusão das ações reecompradas peela própria Companhia
C e aaquelas detidas pelos seuss
administradoores no cálcuulo do limite das
d ações emm circulação que
q podem serr adquiridas pelo p acionistaa
controlador sem a neceessidade de que q seja disp
parada OPA por aumentoo de particip pação; e (iii))
necessidade de que a Recorrente lance a OPA por auumento de parrticipação da C Companhia.
2.6 Dessa forma, enteendemos nãoo haver fatoo novo traziido pela Reecorrente quue motive o sucesso doo
pleito de reconsideraç
r ção ora subbmetido, raazão pela qual
q propommos a manuutenção da decisão doo
Colegiado da CVM daatada de 20//05/2014 paara o presennte caso.
24 de 26
FGV DIREITO RIO 206

2.7 Quantoo ao pleito de “[...] escclarecimentto acerca daas ações objjeto da oferrta, para qu
ue não restee
dúvida de que devem m ser excluíddas todas as ações alieenadas apóss 26/12/20008 [....]”, caabe destacarr
que esse teema consta da decisão do Colegiaado da CVM M, também datada de 220/05/2014,, no âmbitoo
do Processso de recurso nº RJ-20114-4397, noos seguintes termos:
Trata-se dee recurso apresentado por Polo
P Fundo dee Investimento de Ações (““Recorrente”))
no âmbito dad decisão daa Superintendêência de Regiistro de Valorres Mobiliário
os – SRE, quee
considerou necessária a realização dee OPA por auumento de parrticipação do Banco Sofisaa
S.A. (“Commpanhia”), noss termos do § 6º do art. 4º da
d Lei nº 6.4044/76 (“LSA”) e o art. 26 daa
Instrução CVM
C 361/02 (“Instrução CV
VM 361”).
Tendo em vista
v o momennto de ocorrênncia do fato gerador
g da OPPA da Compan nhia, há cercaa
de seis anoss, a SRE deterrminou que oss destinatárioss da oferta meencionada fosssem definidoss
conforme decisão
d do Coolegiado da CV
VM, no âmbito da OPA poor alienação de d controle daa
Francisco Stédile
S S.A. (Proc. RJ200 02/7383, apreeciado em 288.01.2003), no os termos doo
MEMO/CV VM/SRE/GER R-1/Nº 017/2014, de 18.03.22014.
Desse moddo, no entendiimento da SR RE, as ações objeto
o da pressente oferta seeriam aquelass
consideradaas como em circulação na ocasião doo fato gerador da OPA daa Companhiaa
(26.12.20088) e que, na data de realiização da OPPA, tenham ppermanecido sob s a mesmaa
titularidadee desde o fato gerador.
Em 22.04.22014, o Recorrrente interpôss recurso, soliicitando que a SRE reconsiiderasse a suaa
decisão, poor entender quue a OPA porr aumento de participação da Companhiia deveria serr
destinada a todos os tituulares de açõees preferenciaiis de emissãoo da Companhhia na data daa
oferta. O Recorrente
R arggumenta, prinncipalmente, que
q a restriçãoo de liquidez das ações dee
emissão daa Companhia afetaria todo os os seus attuais acionisttas, independeentemente doo
momento em m que tivesseem adquirido suas
s ações.
A SRE manteve
m o seeu entendimeento, nos terrmos do ME EMO/CVM/SR RE/GER-1/Nºº
032/2014, ded 08.05.20144, ressaltando que o que see pretende tuttelar, no preseente caso, sãoo
aqueles aciionistas que detinham
d açõ
ões preferenciiais da Comppanhia antes do d evento dee
restrição dee liquidez e que
q ainda as detêm,
d dando a eles um evvento de liquiidez para quee
possam se desfazer
d das suas ações em uma OPA.
O Colegiado da CVM M, por unanimmidade, decidiu pelo nãoo provimento
o do recursoo
interposto, acompanhhando o entendimentoo da SR
RE, nos termos doo
MEMO/CV VM/SRE/GER
R-1/Nº 032/2014.
2.8 Não obbstante, da mesma
m form
ma que a Reecorrente, Polo
P Fundo de Investim
mento em Açções entrouu
com pediddo de reconssideração quanto
q à deccisão do Co
olegiado daa CVM trataada no Proccesso CVM
M
RJ-2014-4397, mencionada acim ma, o qual taambém será submetido ao Colegiado da CVM M na mesmaa
data que o pleito ora analisado,
a por interméddio do MEM MO/SRE/GE ER-1/Nº 61//2014.
2.9 Assim,, o “esclareecimento accerca das açções objeto da oferta, para
p que nãão reste dúv
vida de quee
devem serr excluídas todas as ações aliennadas após 26/12/20008”, conform me diz a Recorrente,
R ,
dependerá da decisão do Colegiaado referentee ao pleito de
d reconsideração form mulado por Polo
P Fundoo
de Investim
mento em Ações.
A
III. CON
NCLUSÃO
3.1 Por toddo o acima exposto, prropomos o encaminhammento do presente

p peddido de reco
onsideraçãoo
de Decisãoo do Colegiaado da CVMM a SGE, solicitando que
q o mesm mo seja submmetido à aprreciação doo
25 de 26
FGV DIREITO RIO 207

Colegiado da CVM, nos termoss do inciso IX da Deliiberação CV VM 463, teendo esta SRE/GER-1
S
como relattora, reafirm
mando nosso entendim mento sobree a necessiidade de reealização dee OPA porr
aumento ded participaçção do Banco Sofisa S.A.,
S conforrme preceituuam o § 6º do art. 4º da
d LSA e o
art. 26 da Instrução CVM
C 361, a qual deverrá ter por objeto
o as ações preferenciais de suua emissão,,
excluídas as
a ações de mesma espécie que forram alienad das após 26//12/2008.
Attenciosamen
nte,
Original assinado porr Origginal assinaddo por

GUSTAVO LUCHESE UNFER
N RICAR
RDO MAIA DA A SILVA
Analissta GER-1 Gerennte de Regisstros -1
Ao SGE, de acordo com a man

nifestação daa GER-1.
(
(original assinnado por)
Origginal assinad
do por
REGINALDO O PEREIRA DED OLIVEIRA A
Superinteendente de Registro
R dee Valores Mobiliários
M
26 de 26
FGV DIREITO RIO 208

12/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PR…

Participantes
• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA PRESIDENTE
• LUCIANA PIRES DIAS DIRETORA*
• PABLO WALDEMAR RENTERIA DIRETOR
• ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES DIRETOR
* Por estar em São Paulo, participou por videoconferência.
PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO –
BANCO SOFISA S.A. – PROC. RJ2014/3723
Reg. nº 9118/14
Relator: SRE/GER1
Tratase de pedido de reconsideração apresentado por Hilda Diruhy Burmaian (“Pedido” e “Requerente”),
acionista controladora do Banco Sofisa S.A. (“Companhia”), nos termos da Deliberação CVM 463/2003, em face
da decisão do Colegiado de 20.05.2014 que negou provimento ao recurso interposto pela Recorrente contra
decisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, que considerou necessária a realização
de OPA por aumento de participação da Companhia com fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976
(“LSA”) e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002.
No Pedido, a Requerente visa à reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado, com o reconhecimento da
inexistência de obrigação de realizar a referida oferta pública e, em caso de manutenção da decisão, que
fossem esclarecidas quais seriam as ações objeto da oferta, reconhecendose a exclusão das ações alienadas
após 26.12.2008.
Por meio do MEMO/SRE/GER1/Nº 60/2014, de 13.08.2014, a SRE considerou a inexistência de fato novo que
justificasse a reconsideração da decisão de 20.05.2014, reafirmando o seu entendimento sobre a necessidade
de realização de OPA por aumento de participação da Companhia, já manifestado no MEMO/SRE/GER1/Nº
17/2014, de 18.03.2014, e no MEMO/SRE/GER1/Nº 26/2014, de 30.04.2014.
Preliminarmente, o Colegiado ressaltou que o art. 35A da Instrução CVM 361/2002, que serviu de fundamento
para a atualização, pela SRE, das ações em circulação da Companhia no âmbito do caso em questão, foi
acrescentado à referida norma por meio da Instrução CVM 487/2010, de modo que o dispositivo apenas
produziria efeitos a partir de sua entrada em vigor. Desse modo, o Colegiado entendeu que o mencionado art.
35A não poderia ser aplicado retroativamente com vistas a atualizar a quantidade de ações em circulação com
base em operações societárias ocorridas previamente à vigência da Instrução CVM 487/2010.
Nesse sentido, o Colegiado entendeu que a discussão sobre o mérito do pedido de reconsideração restaria
prejudicada e deliberou o encaminhamento do processo à SRE para as providências cabíveis.
Anexos
FGV DIREITO RIO 209

12/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PR…
fGv direiTo rio 210

Memoraando nº 78/22015/CVM
M/SRE/GER--1
Rio dee Janeiro, 8 de dezemb
bro de 2015..
Ao Senhhor Superinntendente dee Registro de

d Valores Mobiliários
M (SRE)
Assuntoo: Pedidoo de Reconssideração de

d decisão do
d Colegiad do da CVM
M - OPA po or aumentoo
de parrticipação – Banco Soofisa S.A. - Processoss CVM noss RJ-2014-3
3723 e RJ--
2014-4397
Senhhor Superinntendente,
1. Refeerimo-nos à Reunião do Colegiaado da CV VM de 14/007/2015, quue apreciouu
pedido de reconsideração appresentado por p Hilda Diruhy Buurmaian (“R
Recorrente”)), acionistaa
controlaadora do Banco
B Sofiisa S.A. (““Companhiaa”), nos teermos da D
Deliberação
o CVM nºº
463/20003, em facee da decisãoo do Colegiado de 20//05/2014, que
q negou pprovimento ao recursoo
interpossto pela Reccorrente conntra decisãoo da SRE.
2. A prropósito, a referida
r deccisão da SRE
E consideroou necessáriia a realizaçção de OPA
A
por aum
mento de participação
p o da Compaanhia com fundamentto no § 6º do art. 4ºº da Lei nºº
6.404/1976 (“LSA””) e no art. 26
2 da Instruução CVM 361/2002
3 (““Instrução C
CVM 361”)).
3. Sobrre o referiddo pedido dee reconsideração, o Coolegiado da CVM delib
berou a seuu
respeitoo nos seguinntes termos:
“Prelimminarmente, o Colegiad do ressaltou que o art. 335-A da Insttrução CVM M
361/2002, que servviu de fundamento para a atualizaçãão, pela SRE E, das açõess
em circculação da Companhia
C no
n âmbito do caso em queestão, foi acrrescentado à
referidaa norma poor meio da a Instrução CVM 487/2 /2010, de modo
m que o
disposiitivo apenas produziria efeitos
e a parrtir de sua eentrada em vigor.
v Dessee
modo, o Colegiadoo entendeu que o menccionado art.. 35-A não poderia serr
aplicaddo retroativaamente com vistas a attualizar a quantidade de d ações em m
circulaação com baseb em opperações soccietárias occorridas preeviamente à
vigênciia da Instruçção CVM 4877/2010.
Nesse sentido,
s o Coolegiado enttendeu que a discussão sobre o méritto do pedidoo
de reconsideraçãoo restaria prrejudicada e deliberou o encaminhamento doo
processso à SRE parra as providêências cabíveeis.” (grifos nossos)
4. Cabe ressaltar que, naqueela mesma reunião doo Colegiadoo da CVM (datada dee
14/07/2015), foi pautado
p outrro pedido ded reconsid
deração sobrre o mesmoo tema, no âmbito doo
Processo CVM nºº RJ-2014-4397, apreesentado po or Polo Funndo de Invvestimento em Açõess
(“Reclaamante”), auutor da recclamação que q deu en nsejo à deccisão desta área técnica sobre a
necessiddade de reallização de OPA
O por auumento de participação do Banco S
Sofisa S.A.
5. Naqquele outro pedido
p de reeconsideraçção, o Reclaamante soliccitava que o Colegiadoo
da CVM
M esclarecessse que os destinatário
d s da OPA por
p aumentoo de particippação do Baanco Sofisaa
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FGV DIREITO RIO 211

S.A. serriam todos os

o titulares de ações em
m circulação
o de emissãão da Companhia na daata da OPA,,
e não appenas aqueles que posssuíam açõees da Comp panhia em 26/12/2008
2 e que aindaa as detém,,
conform
me fora ratificado em m decisão dod Colegiad do datada de
d 20/05/20014, em linnha com o
entendimmento destaa área técnicca.
6. Essee último peddido de recoonsideração
o não foi reconhecido ppelo Colegiiado em suaa
reunião de 14/07/22015, em virrtude da perrda de seu objeto,
o por conta da deeliberação proferida
p noo
âmbito do pedidoo de reconnsideração apresentado o por Hildda Diruhy Burmaian,, conformee
transcritta no parágrrafo 3º acim
ma.
7. Desssa forma, emm 28/09/20015, o Coleg giado da CVVM encamiinhou os Prrocessos emm
epígrafee à SRE paara as provvidências cabíveis, mo otivo pelo qual, a parrtir da próxxima seçãoo
“Nossass Consideraações”, anallisaremos o efeito prático do enteendimento pproferido no
o âmbito daa
decisão datada de 14/07/2015.
1 .
I. NOSSSAS CONSID
DERAÇÕES
8. Cabe ressaltar,, preliminarrmente, que a Instruçção CVM nnº 487/10 (“Instruçãoo

CVM 487”),
4 que introduziu
i o art. 35-A da Instruçãão CVM 3661, foi publlicada em 25/11/2010,
2 ,
tendo enntrado em vigor
v na mesma data dee sua publiccação.
9. Adeemais, cabe lembrar quue os ajustees previstoss pelo art. 35-A foram m aplicadoss
pela priimeira vez em 19/04/22011, na essfera de reccurso contraa decisão dda SRE, inteerposto porr
Suzano Holding S.A.,
S tratadoo no âmbitto do Proceesso CVM nº 2010-133241, cuja decisão doo
Colegiaado deliberoou pela aproovação da prroposta elabborada por esta
e área téccnica para o cálculo doo
limite de
d 1/3 de açõões em circculação, quaal seja, a criiação da “Fóórmula L(1/3)”, conforrme melhorr
detalhadda no MEMMO/SRE/GE 5 a 114 do Processo C
ER-1/Nº 17//2014 (fls. 56 CVM nº RJ-2014-3723,,
mais esppecificamennte nos paráágrafos 3.5 a 3.8 daqueele documennto).
10. Naqquele caso, a Suzano Holding S..A. obteve a permissãão, pelo Co olegiado daa
CVM, para
p adquirrir até 40.3110.981 açõees PNA de emissão de sua contrrolada Suzaano Papel e
Celulose S.A., apllicando-se, para isso, a Fórmula L(1/3), e considerando, por esssa fórmula,,
diversass alterações no capital social da Suuzano Papell e Celulosee S.A. ocorrridas desde 05/09/20000
(data daa entrada em
m vigor da Innstrução CVVM 361).
11. Nessse sentido, cabe destaccar trecho da
d ata da reeunião do C
Colegiado da
d CVM dee
19/04/2011, que traatou daquele caso:
“Com base
b no art. 35-A da Instrução, a SR RE reiterandoo que, caso o número dee
ações em
e circulaçãão que serve de base para o cálculo ddo limite de 1/3 tenha see
alteraddo substanciaalmente em razão
r de aummentos de cappital, ofertass públicas dee
distribuuição ou opeerações socieetárias, a CVM poderia autorizar ajjustes em tall
númeroo, apresentouu uma metod dologia paraa o cálculo ddo novo limitee. Em linhass
gerais, de acordo com
c tal metoodologia, o liimite de 1/3 deve ser callculado com m
base naa: (i) a som
ma do númerro de ações da respectivva classe ou u espécie emm
circulaação em 05..09.00 com o número adicional dde ações co olocadas em m
circulaação a partirr daquela daata, em decorrência de aaumentos de capital com m
subscriição de açõees, bonificaçções em açõees, alienaçãoo de ações mantidas
m em
m
tesouraaria pela prrópria companhia objetoo, e converssões de açõ ões de outraa
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FGV DIREITO RIO 212

classe ou espécie eme ações da classe ou esspécie que sse pretende adquirir;
a (ii))
menos as ações reetiradas de circulação a partir de 05.09.00, em e razão dee
operações de resgaate, amortizaação, reemboolso, aquisiçãão de ações pela
p própriaa
compannhia para manutenção
m em
e tesourariia ou cancellamento e co onversões dee
ações dad classe ouu espécie a serem adquiridas em açções de outrra classe ouu
espéciee; (iii) mais as
a ações alieenadas a partir de 05.099.00 pelo con
ntrolador ouu
por pesssoas vinculaadas ou que atuem em coonjunto, por meio de oferrtas públicass
de disttribuição seccundárias. Deste
D númeroo ainda se ddevem subtraair as açõess
adquiriidas pelo coontrolador ou o por pesssoa vinculadda desde 05 5.09.00, porr
qualquer meio. A SRES ressaltouu, ainda, a importância da realizaçãão de ajustess
no cálcculo em razãão de eventuaais grupamentos e desdoobramentos referentes
r àss
ações da
d companhiia objeto da oferta.
o
Aplicanndo aquela metodologiia ao caso concreto, a SRE conccluiu que a
Recorrente poderiaa adquirir atté 40.310.9881 ações PNA
NA, sem ficarr obrigada à
realização da OPA por aumentto de particippação de quee tratam a leegislação e a
regulammentação em
m vigor.
O Relaator Otavio Yazbek
Y apreesentou voto acompanhaando a posiçção da SRE,,
reiteran
ndo que a metodologia a apresentaada no MEM MO/SRE/GE ER-1/089/111
seria adequada
a incclusive para nortear a postura
p da árrea em casos futuros dee
mesmaa natureza.
O Coleegiado, acommpanhando o voto do Reelator Otavioo Yazbek, deeliberou, em
m
respostta à consultaa formulada
a, que a Suzzano Holdinng S.A. podeeria adquirirr
até 40.310.981 açõões PNA de emissão da Suzano Pappel e Celulose S.A. pelaa
Suzanoo Papel e Ceelulose S.A.,, sem que disso
di resulte a obrigação
o de realizarr
OPA por
p aumentoo de particip pação, nos teermos da Innstrução CVVM 361/02.” ”
(grifos nossos)
12. Cabe lembrar, ainda, a reedação do próprio
p art. 35-A da Innstrução CV
VM 361, o
qual preevê que:
“Art. 35-A.
3 A pediido do acionnista controlaador, a CVM M poderá au utorizar quee
sejam realizados
r ajjustes no nú
úmero de açõões em circu ulação que seerve de basee
para cáálculo do limmite de 1/3 (um terço) previsto
p noss arts. 15, in
nciso I e 26,,
caso essse número tenha se allterado de maneira
m signnificativa ap
pós as datass
estabellecidas nos referidos
r disp
positivos e no art. 37, §11º, em razão de
d aumentoss
de capital, ofertas públicas dee distribuiçãão ou operaçções societárrias.” (grifoo
nosso)
13. As datas
d estabeelecidas noss dispositivo
os mencionaados no refeerido artigo referem-see
à 05/099/2000 (dataa da entradaa em vigor da Instrução CVM 361) ou à daata em que ocorrera o
encerrammento da primeira
p offerta públicca de distrribuição dee ações da companhia ou, casoo
nenhumma oferta teenha sido realizada, à data da obtenção do registroo da comp panhia paraa
negociaação de açções em mercados
m r
regulamenta ados de vaalores mobbiliários, nosn termos,,
respectiivamente, do
d § 1º do art.
a 37 e do Parágrafo Único do art. a 15, ambbos da Instrrução CVM M
361.
14. Comm base no accima expostto, entendem
mos que tannto a própriia redação do
d art. 35-A
A
da referrida Instruçção, quanto o entendim
mento do Colegiado
C d CVM aoo aplicá-lo no caso dee
da
Suzano Holding S..A., permitee-nos concluuir que aquuele artigo foi
f criado coom vistas a considerarr
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as operaações socieetárias ocorrridas desdee 05/09/2000 (ou desdee a data doo IPO da Companhia),
C ,
para finns de ajustee do limitee de 1/3 dee ações em circulaçãoo que podem m ser adqu uiridas peloo
acionistta controladdor ou pessooas a ele vinculadas, sem
s ensejarr a obrigaçãão de se realizar OPA
A
por aum
mento de parrticipação.
15. Nessse sentido, ainda, porr meio da Audiência Pública S SDM nº 02 2/2010, quee
discutiuu o texto da Instrução CVM
C 487, a CVM esclareceu quee a introduçção do art. 35-A
3 visavaa
justameente a dirimmir dificulddades que poderiam
p su
urgir por conta
c de auumentos de capital ouu
operaçõões societárrias ocorriddas desde 05/09/2000
0 (ou desde a data do IPO da Companhia),
C ,
permitinndo, então, ajustes em função de taais fatores, após análise de cada caaso.
16. Casoo não houvvesse tal preevisão paraa ajustes, esstaríamos ddiante de um
ma situaçãoo
em quee a tutela da liquideez das ações emitidass por umaa companhiia aberta poderia p serr
relativizzada, a deppender de evventos sociietários oco
orridos anteeriormente à entrada emm vigor daa
Instruçãão CVM 487, levandoo, em muittos casos, ao enxugam mento da lliquidez semm qualquerr
alternatiiva para rem
mediá-lo.
17. Tal situação deixaria
d nãão apenas os titularees de açõees em circculação dee
compannhias abertaas, mas todoo o mercadoo, em condiição de incerteza, poiss os mesmo os poderiam
m
ver os controladore
c es das referiidas compaanhias, e pesssoas a eless vinculadass, adquirind
do ações em
m
circulaçção em quaantidade que, considerrando os ev ventos socieetários ocorrridos anterriormente à
25/11/2010 (data de
d entrada eme vigor daa Instrução CVM 487)), já teria im mpedido a liquidez dass
mesmass, sem ensejjar a obrigaação de se realizar
r a OPA
O de que trata o art. 26 da Instrrução CVM M
361.
18. De forma exeemplificativva, imagineemos uma companhiaa hipotéticaa, que em m
05/09/2000 apresenntava 3 milhhões de açõões em circu
ulação, e quue tenha siddo objeto dee programass
de recompra de açções, entre 05/09/20000 (data de entrada
e em vigor da Innstrução CV VM 361) e
25/11/2010 (data de entrada em vigor da Instruçção CVM 487) 4 por m meio dos quais
q foram
m
adquiriddas 2,5 milhhões de açõees.
19. Sem
m a realização dos ajusstes previsto
os pelo art. 35-A da IInstrução CVVM 361, o
controlaador daquella companhhia, ou pesssoas a ele vinculadas,, poderiam,, ainda, adq
quirir até 1
milhão de ações eme circulaçção, montannte superio or à totalidaade das ações em cirrculação daa
compannhia, sem que
q isso ennsejasse a necessidad de de realizzação de OOPA por aumento
a dee
participação.
20. Commo se notaa, tal situaação permiitiria que o controladdor dessa companhiaa
hipotética realizassse o fecham
mento brannco de seu capital semm que isso encontrassse qualquerr
obstácuulo normativvo.
21. Outrra hipótese a ser analiisada diz reespeito à sittuação em qque a obrig gação de see
realizar OPA por aumento de d participaçção teria co omo fato gerador
g a aaquisição dee ações emm
circulaçção por partte do controolador ou peessoas a elee vinculadass ocorrida aanteriormentte à data dee
entrada em vigor da d Instruçãoo CVM 4877 (25/11/20 010), mas que
q para tal tenha sido o necessárioo
considerar os evenntos societáários ocorriddos também m anteriormmente à entrrada em vig gor daquelaa
Instruçãão.
22. Nessse caso, a despeito dee a redaçãoo do art. 35-A da Insstrução CVM M 361 e a
decisão do Colegiaado da CVMM no âmbitoo do caso dee Suzano Hoolding S.A. deixarem claro
c que oss
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FGV DIREITO RIO 214

ajustes previstos non referido dispositivo normativo, bem como a aplicaçção da Fórm mula L(1/3))
criada para
p operaccionalizá-loss, poderem considerarr os eventoss societárioos anterioress à data dee
entrada em vigor da Instruçção CVM 487 4 (25/11/2010), enttendemos qque não seeria cabívell
utilizar--se do referrido disposiitivo para im
mputar obriigações deccorrentes dee aquisiçõess realizadass
pelo aciionista conttrolador ou pessoas a ele vinculaadas anteriormente ao ssurgimento do mesmoo
(art. 35--A da Instruução CVM 361),
3 respeiitando, portanto, o prinncípio da rettroatividadee.
23. Assiim, não fariia sentido im
mputar a ob
brigação dee se realizarr OPA por aumento
a dee
participação a um controlador, caso, apllicando-se a Fórmula L(1/3), estee tenha ultrrapassado o
limite de
d 1/3 de ações
a em ciirculação anntes da enttrada em viigor da Insstrução CVM M 487, atéé
porque não haveriaa maneira dee o referidoo controlado
or mensurar o limite a eele aplicáveel antes de a
metodollogia em quuestão ter sido criada.
24. Nãoo obstante, a partir de 25/11/2010
2 (data
( da enttrada em viggor da Instrrução CVMM
487), jáá tendo conhhecimento da
d nova mettodologia paara o cálculo do limite em questão o, o referidoo
controlaador seria capaz
c de descobrir quee não possuuía mais lim mite para efeetuar comprra de açõess
em circculação, mootivo pelo qual,
q caso viesse
v a fazêê-lo, seria a ele imputtada a obriggação de see
realizar OPA por aumento de participação
p o.
25. Nessse sentido, antes de traatarmos do caso em tella, sugerimoos que o Co olegiado daa
CVM manifeste-se
m e sobre a Decisão dataada de 14/07 7/2015, no âmbito do Processo CVM C nº RJ--
2014-37723, no senntido de essclarecer quue o art. 35-A da Insstrução CV VM 361, beem como a
Fórmulaa L(1/3), não
n podem retroagir somentes qu
uando a obrigação de se realizarr OPA porr
aumentoo de particippação decorrrer de aquiisições realiizadas pelo acionista coontrolador ou
o pessoa a
ele vincculada anterriormente à 25/11/20100 (data da enntrada em vigor
v da Insttrução CVMM 487).
26. Nos demais casos,c a aplicação
a do referidoo dispositiivo, bem como suaa
operacioonalização com base na Fórmulla L(1/3), seriam perm mitidos parra os fins que foram m
criados,, quais sejaam: (i) atuualizar o lim
mite de 1//3 de açõess em circuulação que podem serr
adquiriddas pelo coontrolador ou
o pessoa a ele vincullada, sem ensejar a obbrigação de se realizarr
OPA porp aumentto de partiicipação, com c base em operações societáárias ocorrridas desdee
05/09/2000; e (ii) imputar obriigação de see realizar OPA
O por aum
mento de paarticipação proveniente
p e
de aquisições realiizadas pelo acionista controlador
c ou pessoa a ele vincuulada posterriormente à
data de entrada em vigor da Innstrução CVVM 487 (25//11/2010).
27. Quaanto ao casoo concreto, cabe ressalltar, previam
mente, que a discussão
o acima nãoo
interferee na análisse do messmo, tendo em vista que, confo forme demoonstraremoss a seguir,,
considerando ou nãão os ajustees promoviddos pela Fórrmula L(1/33), o controolador do Baanco Sofisaa
S.A., juuntamente comc pessoaas a ele vinnculadas, ultrapassara
u am o limitee de 1/3 dee ações em
m
circulaçção e estariaa obrigado a realizar OP
PA por aummento de parrticipação.
28. Iniciiaremos noossa análise considerrando apennas as aquiisições de ações em m
circulaçção por parrte do acionnista controolador da Companhia
C e pessoas a ele vincu uladas, semm
efetuar quaisquer ajustes
a provvenientes da
d aplicação o da Fórmuula L(1/3), com base na n previsãoo
constannte do art. 35-A
3 da Insstrução CVM M 361, para o caso dee operaçõess societáriass realizadass
anteriorrmente à enttrada em viggência da Innstrução CV
VM 487.
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29. Paraa essa anállise, utilizaaremos os dados connstantes doo quadro presente
p noo
MEMO O/SRE/GER-1/Nº 17/2014 (fls. 56 5 a 114 dod Processoo CVM nºº RJ-2014-3 3723, maiss
especifiicamente noo parágrafo 3.76 daquelle documennto).
30. Naqquele quadrro, são consideradas pessoas vinculadas
v à Sra. Hillda Diruhyy
Burmaiaan, seus filhhos (Alexanndre Burmaaian, Ricardo Burmaiann, Cláudia R
Regina Burmmaian Loebb
e Valérria Burmaian Kissajikkian) e o fundo Gem mini FIA Exclusivo,
E ppelo fato de
d Ricardoo
Burmaiaan ser o seuu único cotissta.
31. A caaracterizaçãão das pessooas vinculaadas à Sra. Hilda
H Diruhhy Burmaiaan foi entãoo
ratificadda pelo Collegiado da CVM
C em decisão datada de 20/055/2014, a quual deliberoou pelo nãoo
provimeento do reccurso interpposto pela Sra.
S Hilda Diruhy
D Burrmaian conttra o entenddimento daa
SRE de que os filhhos da Sra. Hilda
H Diruhhy Burmaian, exceto o Alexandre Burmaian, não seriam m
pessoas a ela vincuuladas, o quual foi mannifestado po or meio do MEMO/SR RE/GER-1/N Nº 17/20144
(cópia às
à fls. 56 a 114
1 do Proccesso CVM nº RJ-2014 4-3723).
32. Valee ressaltar, ainda, que desconsideeramos, no quadro abaaixo, as aq
quisições dee
ações reealizadas peela própria Companhiaa, por mem mbros de seuu conselho de adminisstração e dee
sua direetoria, em linnha com a hipótese
h de não incidên
ncia do art. 35-A.
Q
Quadro 1 - Movimentação
M de Ações Prefferenciais do Banco
B Sofisa S.A.
Mom mento 1 Moomento 2 Momento
M 3 Momento 4 Momento 5
Controladora 02/005/2007 31/03/2008 30/09/2008
3 17/11/2008 26/12/200
08
(Póss IPO)
Sra. Hilda Diruhy
10.3382.644 100.382.644 10.382.644 10.382.6444 10.382.6
644
Burmaian
—————— ———— —— ———— —
————— ————— —————
— ————
——
Pessoas Vinculladas (filhos)
Alexandre Burrmaian 5220.616 520.616 690.616 1.129.316 2.293.316

Ricardo Burmaaian 5220.616 520.616 520.616 7.698.716 7.844.716
Valéria Buurmaian
5220.615 520.615 520.615 520.615 2.210.615
Kissajikian
Cláudia Regina
5220.615 520.615 520.615 520.615 1.892.315
Burmaian Loebb
Gemini Funddo de
Investimento em 2.279.900
Ações
—————— ——— ——
———— —
————— ————— —————
— ————
——
Ações em Cirrculação
42.0045.332 422.045.332 42.045.332 42.045.3322 42.045.3
332
(pós IPO)
Qtd Adquiridaa pelos
Controlador + Pessoas 0 0 170.000 7.616.800 6.651.600
Vinculadas
Limite 1/3 14.0015.111 144.015.111 13.845.111 6.228.311 (423.28
89)
33. Do quadro
q acim
ma, verifica--se que o nú
úmero de açções prefereenciais que servirão dee
base paara o cálculo do limitee de 1/3 de ações em circulação é aquele quue resultou do IPO daa
Compannhia (42.0445.332 açõees), realizaddo em 02/05/2007, pello fato de ttal evento tert se dadoo
posterioormente à 055/09/2000, data de entrrada em vig
gor da Instruução CVM 3361.
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34. Comm base no referido núúmero de ações,

a o lim
mite iniciall de 1/3 dee ações em
m
circulaçção para effeito da noossa análisee é de 14.0
015.111 açõões prefereenciais de emissão
e daa
Compannhia.
35. A paartir de agoora, caberá verificar
v a quantidade
q de ações prreferenciaiss adquiridass
por Hildda Diruhy Burmaian
B (ccontroladoraa do Banco Sofisa S.A
A.) e por seuus filhos (peessoas a elaa
vinculaddas), nos momentos 2, 3, 4 e 5.
36. Connforme se verifica
v doos dados co onstantes do
d quadro acima, Hillda Diruhyy
Burmaiaan não alterrou sua parrticipação emm ações preeferenciais de emissão do Banco Sofisa S.A..
no períoodo analisaddo.
37. Adeemais, no Momento 2 (31/03//2008), nãão houve aquisições de açõess
preferennciais por parte
p das peessoas a elaa vinculadas, não haveendo, portannto, qualqueer alteraçãoo
no limitte de 1/3 de
d ações quue poderiam m ser adquirridas sem ensejar
e a obbrigação de se realizarr
OPA poor aumento de participaação.
38. Já no
n Momentoo 3 (30/09/22008), o Sr. Alexandre Burmaian (filho de Hiilda Diruhyy
Burmaiaan) adquirriu 170.0000 ações prreferenciaiss, reduzinddo o limite de 1/3 das açõess
preferennciais em ciirculação quue ainda pooderiam ser adquiridas pelo controolador ou peessoas a elee
vinculaddas para 13.845.111.
39. No Momento 4 (17/11/20008), os Srss. Alexandrre Burmaiann e Ricardo o Burmaiann
(filhos de
d Hilda Diruhy Burm maian ) adquuiriram, em
m conjunto, 7.616.800 ações prefeerenciais dee
emissãoo da Compaanhia, fazenndo com quue o limite de
d 1/3 de açções em cirrculação passsasse a serr
de 6.2288.311 açõess preferenciais.
40. Por fim, no Moomento 5 (226/12/2008), observa-see que todas as pessoas vinculadass
ao conttrolador (fillhos de Hildda Diruhy Burmaian), juntamentee com o G Gemini FIA A Exclusivoo
(cujo único
ú cotista é Ricarddo Burmaiaan), adquiriiram ações de emissãão da Com mpanhia em m
circulaçção no monttante de 6.651.600 açõees preferencciais.
41. Comm a realização de tais aquisições,
a no
n Momentto 5 (26/12//2008), o limmite de 1/33
de açõees em circullação previssto no art. 26
2 da Instru
ução CVM 361 foi ultrrapassado em
e 423.2899
ações prreferenciaiss, conforme se verifica do quadro constante do
d parágrafoo 32 acima, ensejando,,
dessa foorma, a neccessidade dee realizaçãoo de OPA por aumentoo de particippação do Baanco Sofisaa
S.A.
42. Do acima expposto, verifficamos quee o momeento de inccidência daa OPA porr
aumentoo de particippação da Companhia, mesmo sem m a realização de ajustees no número de açõess
em circuulação em função
f da aplicação
a doo art. 35-A da
d Instruçãoo CVM 3611 e, consequ uentemente,,
da Fórm
mula L(1/3),, permanecee como senddo a data dee 26/12/20008, ou seja, a mesma daata que foraa
apuradaa no MEMO O/SRE/GER R-1/Nº 17/22014 (cópiaa às fls. 56 a 114 do P Processo CVM nº RJ--
2014-37723, mais esspecificameente no paráágrafo 3.97 daquele doccumento).
43. Nãoo obstante a ultrapassagem do limite de 1/3 ter se ddado na mesma
m data,,
levandoo-se em connta ou não os ajustess previstos pelo art. 35-A da Insstrução CVVM 361, aoo
desconssiderarmos os ajustess anteriorm
mente comp putados, rellativos às ações em circulaçãoo
recomprradas pela Companhiaa e aquelas adquiridass por seus administrad
a dores, a quaantidade dee
7 de 9
FGV DIREITO RIO 217

ações que
q ultrapaassaram o referido limite dim
minuiu de 3.521.955 para 423..289 açõess
preferennciais.
44. Em relação aoss destinatáriios da OPAA da Compaanhia (assunnto tratado atualmentee
na esferra de pedido de reconssideração, no n âmbito do
d Processoo CVM nº R RJ-2014-4397, sobre o
qual coomentamos nos parágrrafos 4º a 6º 6 acima), cabe ressalltar que maanifestamo--nos a essee
respeitoo inicialmennte por meioo do Memoo nº 17/2014 4/CVM/SRE E/GER-1, nno âmbito do
d Processoo
CVM nº n RJ-2013-8633, em que q entendemos que oss referidos destinatário
d os devem seer definidoss
conformme decisão dod Colegiaddo da CVM datada de 21/02/2003,
2 , no âmbito da OPA po or alienaçãoo
de contrrole de Franncisco Stédiile S.A. (Proocesso CVM
M nº RJ-20002-7383).
45. Em linha com o que foi deliberado pelo Coleggiado da C CVM naqueele caso, oss
destinattários da OP PA da Commpanhia serriam os acionistas tituulares de ações em circculação em
m
26/12/2008, data em m que ocorrreu a incidêência da OP
PA por aum
mento de parrticipação, e que aindaa
sejam tiitulares de tais
t ações noo momento de realização da referiida OPA.
46. Cabe ressaltar que
q o entendimento em m questão fooi ratificadoo por nós em
m mais duass
oportunnidades, quaais sejam, (i) na esferra de recurrso, em que manifestaamo-nos po or meio doo
Memo nº n 32/2014/CVM/SRE//GER-1 (flss. 87 e 112 do d Processoo CVM nº R RJ-2014-439 97) e (ii) naa
esfera de
d pedido ded reconsidderação da decisão
d do Colegiado da CVM nno âmbito do referidoo
recurso,, em que manifestamo
m -nos por meio do Mem mo nº 61/20014/CVM/S SRE/GER-1 (fls. 159 a
171 do Processo CVM
C nº RJJ-2014-43977), sendo que
q no prim meiro caso o Colegiad do da CVM M
acompaanhou o enteendimento dad SRE e noo segundo ainda
a não appreciou o m
mérito.
47. Senddo assim, eme que pesee o fato de o Processoo CVM nº R RJ-2014-43
397 ter sidoo
reencamminhado à SRE,
S pelo Colegiado
C d CVM, po
da or ter maniffestado-se ppelo não con
nhecimentoo
do peddido de recconsideração ali preseente em virtude da perda de sseu objeto,, conformee
comentaamos nos paarágrafos 4ºº a 6º acimaa, entendem
mos que agorra, com a raatificação por esta áreaa
técnica da necessiddade de reallização de OPA
O por au
umento de participação
p o do Banco Sofisa S.A,,
o pediddo de reconnsideração elaborado
e p
pelo Reclammante voltoou a ter objeto, motivo o pelo quall
propommos o reenvvio do Proccesso CVM M nº RJ-20 014-4397 aoa Colegiaddo da CVM M para suaa
apreciaçção.
II. CON
NCLUSÃO
48. Por todo o accima expossto, propom mos o encaaminhamentto dos Pro ocessos em m
referênccia ao SGE, solicitandoo que os mesmos
m sejam
m submetiddos à apreciiação do Co
olegiado daa
CVM, tendo
t esta SRE/GER-1
S como relattora do caso
o, reafirmando nossos eentendimenttos sobre:
(i) a necessidadde de realizzação de OPA
O por auumento de pparticipação
o do Bancoo
Sofiisa S.A., connforme precceituam o § 6º do art. 4º
4 da LSA e o art. 26 da
d Instruçãoo
CVM M 361, conforme descrrito no MEMO/SRE/G GER-1/Nº 60/2014 (fls. 239 a 2644
do Processo
P CV
VM nº RJ-20014-3723); e
(ii) a definiçãoo da base acionária objeto da referida O OPA por aumento
a dee
partiicipação doo Banco Soffisa S.A., qu
ue deve serr aquela exiistente em 26/12/2008,
2 ,
em analogia
a à OPA
O por aliienação de controle dee Francisco Stédile S.A
A. (Processoo
CVM M nº RJ-20002-7383). Dessa form ma, a OPA A deverá terr por objetto as açõess
8 de 9
FGV DIREITO RIO 218

prefferenciais de sua emissão em circculação em

m 26/12/20008, que permmaneceram
m
detiddas pelos mesmos acionistas
a desde
d aqueela data, cconforme descrito
d noo
MEM MO/SRE/G GER-1/Nº 61/2014 (fls. 159 a 1711 do Processso CVM nºn RJ-2014--
43977).
A
Atenciosame
ente,
Originaal assinado por

p Original aassinado por
USTAVO LUCHESE
GU L U
UNFER L DE CAM
RAUL MPOS CORD
DEIRO
Analista GER-1 Gerente de Registros -1
Ao SGE
E, de acordoo com a mannifestação da
d GER-1.
Original asssinado por

DOV RA
AWET
Supeerintendentee de Registrro de Valores Mobiliárrios
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FGV DIREITO RIO 219

12/01/2017 PEDIDOS DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO BANCO SOFISA S.A PR…

Participantes
• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA PRESIDENTE*
• GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA DIRETOR
• PABLO WALDEMAR RENTERIA DIRETOR**
• ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES DIRETOR
* Por estar em São Paulo, participou da reunião por videoconferência.
** Tendo em vista compromisso externo, participou somente da discussão dos Procs. SEI 19957.003591/2015
91; RJ2014/7072; RJ2014/9695; RJ2015/2077; SP2013/0295 e RJ2015/11830.
PEDIDOS DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO
BANCO SOFISA S.A PROCS. RJ2014/3723 E RJ2014/4397
Reg. nº 9118/14 e 9122/14
Relator: SRE/GER1
O Diretor Pablo Renteria declarou seu impedimento, tendo deixado a sala durante o exame do caso.
Tratase de pedidos de reconsideração apresentados por Hilda Diruhy Burmaian, acionista controladora do
Banco Sofisa S.A. (“Controladora” e “Companhia”, respectivamente), e por Polo Fundo de Investimento em
Ações (“Reclamante”) em face das decisões do Colegiado de 20.05.2014 que negaram provimento aos recursos
interpostos pela Controladora e pelo Reclamante contra decisão da Superintendência de Registro de Valores
Mobiliários – SRE, que considerou necessária a realização de OPA por aumento de participação da Companhia
com fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976 e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução
361”) e entendeu ser objeto da referida OPA as ações consideradas como em circulação na ocasião de seu fato
gerador (26.12.2008) e que, na data de realização da oferta, tenham permanecido sob a mesma titularidade
desde o fato gerador.
Na reunião de 14.07.2015, o Colegiado havia iniciado a análise do pedido de reconsideração interposto pela
Controladora, no âmbito do Proc. RJ2014/3723, mas, após a identificação de questão preliminar, entendeu que
a discussão sobre o mérito do pedido teria restado prejudicada. Na ocasião, o Colegiado entendeu que o art. 35
A da Instrução 361 não poderia ser aplicado retroativamente com vistas a atualizar a quantidade de ações em
circulação com base em operações ocorridas previamente à entrada em vigor de tal dispositivo, ou seja,
previamente à 25.11.2010. À luz desse entendimento, o Colegiado deliberou o encaminhamento do processo à
SRE para as providências cabíveis.
Na mesma reunião, em virtude da referida questão preliminar, o Colegiado também deliberou pelo não
conhecimento do pedido de reconsideração interposto pelo Reclamante, no âmbito do Proc. RJ2014/4397.
Em nova análise, consubstanciada no Memorando nº 78/2015CVM/SRE/GER1, de 08.12.2015, a SRE sugeriu,
inicialmente, que o Colegiado da CVM esclarecesse os termos da decisão de 20.05.2014 no sentido de que o
art. 35A da Instrução 361, bem como a Fórmula L(1/3), não poderia retroagir somente quando a obrigação de
se realizar OPA por aumento de participação decorresse de aquisições realizadas pelo acionista controlador ou
pessoa a ele vinculada anteriormente à 25.11.2010 (data da entrada em vigor da Instrução CVM 487/2010).
http://www.cvm.gov.br/decisoes/2015/20151215_R1/20151215_D9118_D9122.html 1/3
FGV DIREITO RIO 220

Para a SRE, nos demais casos, a aplicação do art. 35A seria permitida para (i) atualização do limite de 1/3 das
ações em circulação que poderiam ser adquiridos pelo controlador ou pessoas a ele vinculadas, sem ensejar a
obrigação de se realizar OPA; e (ii) imputar obrigação de se realizar OPA por aumento de participação em
decorrência de aquisições realizadas pelo acionista controlador ou pessoas a ele vinculadas, posteriormente a
25.11.2010.
Quanto ao caso concreto, a SRE destacou que, ainda que fossem desconsiderados os ajustes promovidos à luz
do art. 35A, a aquisição de ações promovida pela Controladora e pessoas a ela vinculadas teria ultrapassado o
limite de 1/3 de ações em circulação em 26.12.2008, nos termos dos cálculos anexos ao Memorando. Sendo
assim, a área técnica ratificou a necessidade de realização de OPA por aumento de participação no caso
concreto.
Na sequência, a SRE também reafirmou o seu entendimento de que as ações objeto da presente oferta seriam
aquelas consideradas como em circulação na ocasião do fato gerador da OPA da Companhia (26.12.2008) e
que, na data de realização da oferta, tenham permanecido sob a mesma titularidade desde o fato gerador.
Por fim, a área técnica entendeu que com a ratificação da necessidade de realização de OPA por aumento de
participação da Companhia, o pedido de reconsideração elaborado pelo Reclamante no âmbito do Proc.
RJ2014/4397 voltou a ter objeto, propondo, assim, o seu reenvio ao Colegiado para apreciação.
Inicialmente, o Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento da SRE a respeito da retroatividade
do art. 35A da Instrução 361 e da necessidade de realização de OPA por aumento de participação da
Companhia, pelas razões expostas no Memorando nº 78/2015CVM/SRE/GER1.
Uma vez superada a questão preliminar, quanto aos pedidos de reconsideração apresentados pela
Controladora e pelo Reclamante, o Colegiado, com base no MEMO/SRE/GER1/Nº 60/2014 e MEMO/SRE/GER
1/Nº 61/2014, ambos de 13.08.2014, entendeu que inexiste erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais,
contradição entre a decisão e os seus fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, nos termos do inciso IX da
Deliberação CVM 463/2003, que justifiquem a reconsideração da decisão proferida em 20.05.2014.
Nesse sentido, o Colegiado, por unanimidade, decidiu não conhecer os pedidos de reconsideração e deliberou
manter a decisão tomada na reunião de 20.05.2014.
Anexos
 Memorando n° 78/2015CVM/SRE/GER1
 MEMO/SRE/GER1/N° 60/2014
 MEMO/SRE/GER1/N° 61/2014
FGV DIREITO RIO 221

fGv direiTo rio 222

tema 9 — Cancelamento do registro de companhia aberta.

Cabimento de OPA obrigatória. Direito dos minoritários.
Duração Prevista:
1 aula.
Leitura Sugerida:
Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. 1. São Paulo: Quartier Latin,
2ª edição, 2015, p. 88 a 99.
Regulamento Novo Mercado em vigor a partir de 02.01.2018 (artigos 41 a 44).
Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 59 e 60).
Estudo de Caso:
Anexo L (Prumo Logística) – Processo Administrativo SEI

19957.008059/2016-41, Relator SRE, j. em 30.05.2017.
FGV DIREITO RIO 223

28/12/2017 RECURSOS CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA UNIFICADA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO E PARA SAÍDA DO NOVO ME…
BRASIL Serviços


Participantes
• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE

• GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA - DIRETOR
• HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA - DIRETOR
• PABLO WALDEMAR RENTERIA - DIRETOR
RECURSOS CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA UNIFICADA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO E PARA
SAÍDA DO NOVO MERCADO DE PRUMO LOGÍSTICA S.A. - EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L. E OUTROS -
PROC. SEI 19957.008059/2016-41
Reg. nº 0681/17
Relator: SRE/GER-1
O Diretor Pablo Renteria declarou seu impedimento, tendo deixado a sala durante o exame do caso.
Trata-se de recursos apresentados por EIG LLX Holdings, S.À.R.L. e EIG Energy XV Holdings (Flame), LLC (em
conjunto, “EIG” ou “Ofertantes”), e por 9 West Finance S.À.R.L. (“Mubadala”, e, em conjunto com EIG,
“Recorrentes”) contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido
de registro de oferta pública de aquisição de ações unificada para cancelamento de registro e para saída do Novo
Mercado da BM&FBOVESPA S.A. (“OPA” ou “Oferta”) da Prumo Logística S.A. (“Companhia”).
No curso da análise do pedido de registro, a SRE determinou a alteração e reapresentação dos documentos da
Oferta de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, com base
nos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361, 2002 (“Instrução 361”), deixando de considerá-lo no
cômputo do quórum de sucesso previsto no art. 16, inciso II, pois, no seu entendimento, haveria elementos
suficientes para concluir que o Mubadala seria favorável ao fechamento de capital proposto pelos Ofertantes e
pretendia permanecer como acionista da Companhia, bem como vinha atuando no processo de fechamento de
capital representando o mesmo interesse dos Ofertantes.
Ademais, com base no referido entendimento, e considerando o fato de o Mubadala ter votado na assembleia geral
especial de 24.2.2017 que deliberou sobre a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº
6.404/1976 (“Lei 6.404”), a SRE solicitou à Companhia que esclarecesse como seria preservado o direito de os
titulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia.
Nessa direção, a SRE destacou os seguintes elementos:
(i) o Mubadala participou de aumento de capital homologado em 10.10.2016, apenas quatro dias antes do anúncio
da intenção dos controladores da Companhia de realizarem a OPA;
(ii) desde 2014, o Mubadala só compareceu às assembleias da Companhia em que os Ofertantes não tinham
direito a voto, sendo a sua atuação determinante na escolha da Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo como instituição
responsável pelo laudo de avaliação da OPA (“Avaliador”) e na decisão contrária à realização de nova avaliação;
(iii) a Mubadala votou favoravelmente às propostas de cancelamento de registro e de saída do Novo Mercado da
Companhia, nas assembleias de 22.1.2016 e 25.11.2016;
FGV DIREITO RIO 224

(iv) a Companhia divulgou, por meio de Fato Relevante, que os Ofertantes estavam em tratativas com o Mubadala
e o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) para que eles aprovassem o cancelamento de registro da Companhia e
permanecessem como acionistas após a OPA; e
(v) o Mubadala demonstrou interesse em adquirir ações da Companhia detidas pelo Itaú.
Em seu recurso, os Ofertantes requereram à SRE que reformasse seu entendimento com base nos seguintes
principais argumentos:
(i) os Ofertantes representariam unicamente seus próprios interesses estratégicos, não havendo qualquer acordo,
de fato ou de direito, com o Mubadala;
(ii) a decisão da SRE extrapolaria os limites da legalidade ao estabelecer uma vinculação sem base legal ou
regulamentar, retirando, de forma injustificada, direito essencial de acionista de votar na assembleia;
(iii) haveria uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que tornaria “letra morta” boa
parte do processo de fechamento de capital, afastando-se a possibilidade de um minoritário não querer segundo
laudo ou concordar com o fechamento de capital em si; e
(iv) a decisão ignoraria precedentes do Colegiado, aplicando de forma extensiva ao Mubadala uma norma restritiva
de direitos.
Por sua vez, o Mubadala também apresentou recurso, alegando que a decisão restringiria seus direitos com base
em uma interpretação ampliativa e incorreta dos fatos, removendo-lhe uma proteção prevista em lei e causando-
lhe impactos financeiros substanciais ao impedi-lo de participar da OPA.
Ressaltou, ainda, não ter qualquer relação de coligação ou contratual com os Ofertantes, tampouco relação de fato
que o faria atuar em nome dos Ofertantes no processo de fechamento de capital. O Mubadala também afirmou
que, durante o curso do processo de fechamento de capital, tanto o acionista controlador como certos minoritários
da Companhia teriam tentado se beneficiar de sua posição em prol de interesses particulares, tentando interferir no
preço da OPA com base em suposições irreais, e buscando desqualificar estudos e análises apresentados pelo
Avaliador.
Por fim, sustentando que o recurso conteria informações estratégicas relevantes, o Mubadala solicitou que a sua
manifestação fosse tratada de forma restrita.
Em sua análise, nos termos do Memorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1, a SRE destacou, inicialmente, que,
conforme o art. 3º, III e VI, da Instrução 361, para fins do cômputo dos quóruns da OPA não podem ser
consideradas como ações em circulação as ações detidas por pessoas vinculadas aos acionistas controladores,
como aquelas que atuem representando o mesmo interesse destes.
Nessa linha, a SRE pontuou o seguinte:
(i) a definição de pessoa vinculada incluiu relações de fato que venham a causar a atuação de minoritários em
representação aos interesses do acionista controlador;
(ii) a coerência na atuação dos acionistas no processo de fechamento de capital é um elemento relevante nessa
análise, tendo em vista que uma atuação que não seria lógica à luz da condição de minoritário pode revelar
alguma tratativa junto ao controlador que não foi divulgada ao mercado, em linha com o entendimento do
Colegiado da CVM manifestado no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgado
em 17.12.2013;
(iii) no presente caso, refletindo sobre as possíveis opções de um acionista minoritário participante de OPA para
cancelamento de registro, e sobre as consequências naturais de tais decisões, seria possível concluir que a
atuação do Mubadala não seria compatível com a de um acionista minoritário livre de qualquer vinculação com o
FGV DIREITO RIO 225

controlador;
(iv) ao votar contra a realização de um novo laudo, Mubadala abriu mão de uma real possibilidade de aumentar o
preço da Oferta, sem justificativa plausível, indo contra a atitude racional de buscar elevar o preço da OPA;
(v) o comportamento acima só faria sentido caso o Mubadala já houvesse decidido alienar suas ações conforme o
preço estipulado no laudo de avaliação, o que não pareceria ser o caso, visto que a sua atuação ao longo do
processo de fechamento de capital demonstraria o seu interesse em permanecer na Companhia mesmo após o
fechamento, independentemente do preço a ser ofertado;
(vi) o recurso interposto pelos Ofertantes parece ter como real motivo a manutenção do Mubadala como detentor
das ações em circulação de modo a assegurar o atingimento do quórum de sucesso da OPA e evitar a realização
de nova avaliação; e
(vii) não haveria qualquer informação no recurso do Mubadala que pudesse ensejar o tratamento confidencial
pleiteado, propondo ao Colegiado o seu indeferimento, e salientando, contudo, que os documentos de análise da
Oferta estariam sendo tratados pela área de forma restrita e não foram objeto de vistas para terceiros.
Assim, a área técnica reiterou a sua decisão no sentido de que haveria elementos suficientes para concluir que o
Mubadala (i) seria favorável ao fechamento de capital proposto pelos Ofertantes e pretenderia seguir como
acionista da Companhia após o fechamento; e (ii) estaria atuando no processo de fechamento representando o
mesmo interesse dos controladores, não podendo ser caracterizado como titular das ações em circulação para fins
da OPA.
Dessa forma, a área técnica propôs ao Colegiado da CVM que fosse mantida a determinação de que:
(i) os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM de modo a excluir o acionista
Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja considerado
no cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02; e
(ii) a Companhia esclareça, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de ações em
circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da
Lei 6.404.
O Diretor Gustavo Borba entendeu que, diante dos indícios, contraindícios e explicações constantes do processo,
não se poderia concluir pela existência de evidências suficientes de que Mubadala atuaria representando o mesmo
interesse de EIG, ou mesmo que ele já estivesse alinhado quanto ao fechamento de capital, em especial porque o
enquadramento de acionista como pessoa vinculada deve ser interpretado de forma estrita, considerando a série
de obrigações e restrições de direitos que esse status impõe ao acionista.
Borba acrescentou que o voto contra a realização de novo laudo jamais poderia ser considerado o principal indício
de vinculação de acionista ao controlador, uma vez que tal entendimento acabaria comprometendo o livre exercício
do voto, sendo certo que, como a Lei 6.404 previu uma deliberação em assembleia sobre o tema, é inequívoco que
os acionistas podem optar por votar contra a realização do novo laudo, posição que, no caso, foi adotada por
diversos outros acionistas minoritários além do Mubadala.
O Diretor Gustavo Borba, concluiu, assim, pela inexistência nos autos de indícios fortes e convergentes que
demonstrem a situação de vinculação, tanto que a SRE fundamentou sua decisão em suposto comportamento
“ilógico” da Mubadala, sem que houvesse razões substanciais que justificassem o ingresso no mérito da decisão
do acionista.
Ressalvou, por fim, que não se está dizendo que inexiste vinculação entre Mubadala e EIG, mas apenas que, no
presente processo administrativo, não há provas nem indícios fortes e convergentes da vinculação ou do
alinhamento quanto ao fechamento de capital, de forma que a questão deveria ser aprofundada em processo
FGV DIREITO RIO 226

sancionador, onde, obtendo-se mais elementos probatórios, poder-se-ia eventualmente, ter uma configuração mais
clara da situação.
Em sua análise, o Colegiado deliberou, por maioria, vencido o Diretor Gustavo Borba, indeferir os recursos
apresentados pelos Recorrentes, acompanhando o entendimento da área técnica, consubstanciado no
Memorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1.
Em relação ao pleito de tratamento confidencial efetuado por Mubadala sobre os termos de seu recurso, o
Colegiado acompanhou a SRE, votando, por unanimidade, pelo indeferimento do pedido.
Anexos
 VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA
fGv direiTo rio 227

:: SEI / CVM - 0275600 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Memorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1
Rio de Janeiro, 11 de maio de 2017.
Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)
Assunto: OPA unificada para cancelamento de registro e para saída do Novo Mercado de Prumo Logística S.A. – Processo CVM nº
19957.008059/2016-41
Senhor Superintendente,
1. Trata-se de expedientes encaminhados à CVM em 24/04/2017 (documento 0267478) por EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L. e EIG ENERGY XV
HOLDINGS (FLAME), LLC (em conjunto “EIG”, “Ofertantes” ou “Controladores”), e em 27/04/2017 (documentos 0271070 e 0271074) por 9 West
Finance S.À.R.L. (“Mubadala”, em conjunto com EIG, “Recorrentes”), com interposição de recursos (“Recursos”), nos termos do inciso V da
Deliberação CVM nº 463/03 (“Deliberação CVM 463”), contra decisão desta Superintendência (“Decisão SRE”), no âmbito do pedido de registro de
oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) unificada, para cancelamento de registro junto à CVM na categoria A e para saída do Novo
Mercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”), cujo pedido de registro encontra-se atualmente em análise, nos termos
da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”).
2. A propósito, os recursos supramencionados foram interpostos contra determinação formulada pela SRE/GER-1, conforme comunicada por meio do
Ofício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 107”), de 10/04/2017, nos seguintes termos:
“1. Referimo-nos ao pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA ou Oferta”) unificada, para cancelamento de
registro e para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”).
2. A propósito, da análise da documentação integrante da Oferta, verificamos, com relação ao acionista da Companhia 9 West Finance
S.A.R.L (“Mubadala”), fatos, abaixo expostos, que estão direta ou indiretamente relacionados com o processo de fechamento de capital
e saída do Novo Mercado da BM&FBovespa ora em análise nesta área técnica, quais sejam:
(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foi
homologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de Prumo de realizarem a OPA),
subscrevendo inclusive sobras;
(ii) com base nos mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014, enviados por meio do expediente
protocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em que houve assuntos a
serem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”,
“Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha da instituição que será responsável pela
elaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização de
nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2017. Cabe ressaltar que o voto de
Mubadala foi decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora em
análise;
(iii) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e sua
saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;
(iv) a Companhia, por meio de Fato Relevante de 16/01/2017, divulgou carta dos Controladores, onde foi esclarecido que os mesmos
estavam em tratativas com o Mubadala e com o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) para que tais acionistas aceitassem aprovar o
cancelamento de registro, permanecendo porém como acionistas da Companhia após a OPA;
(v) em resposta do acionista Itaú a questionamento feito pela CVM, foi esclarecido que o Mubadala demonstrou interesse em adquirir
as ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala nesse sentido; e
(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA,
tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titulares
compareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com uma
segunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA.
3. Com base nos fatos expostos acima, entendemos que há elementos suficientes para concluirmos que o Mubadala é favorável ao
fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende permanecer como acionista da Companhia.
4. Ademais, entendemos haver elementos suficientes que demonstram que o Mubadala vem atuando no processo de fechamento de
capital da Companhia representando o mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III e
VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de ações
em circulação para fins da OPA ora em análise.
5. Dessa forma, determinamos que os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, até 19/04/2017, em
conjunto com o atendimento às exigências constantes do Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, de modo a excluir o acionista Mubadala
como detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja considerado no cômputo do quórum de
sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02.
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6. Ademais, tendo em vista o entendimento acima exposto, e o fato de o Mubadala ter votado na Assembleia realizada em 24/02/2017,
solicitamos que a Companhia esclareça, até 13/04/2017, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de ações
em circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA.
7. Por fim, solicitamos que a Companhia dê imediata publicidade ao teor do presente Ofício, utilizando a sua política de divulgação de
informações.”
3. Cabe ressaltar que, em 13/04/2017, a EIG encaminhou expediente à CVM informando que apresentaria tempestivamente recurso contra a Decisão SRE,
solicitando assim a imediata suspensão dos prazos para cumprimento das determinações constantes da referida decisão até que o recurso fosse apreciado.
4. Tendo em vista a solicitação supra, encaminhamos, em 17/04/2017, o Ofício nº 117/2017/CVM/SRE/GER-1, comunicando a suspensão do prazo para
atendimento ao Ofício 107, bem como ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, que apresentou exigências iniciais no âmbito do pedido de registro da
OPA, até que haja uma decisão final a respeito do recurso ora apresentado.
5. Cabe ressaltar ainda que a Companhia tem seu capital social representado por 376.016.801 ações ordinárias, segundo informado no último Formulário de
Referência disponível (de 27/12/2016), sendo que de tais ações, 76,73% são de titularidade dos Controladores e o restante (23,27%) encontrar-se-iam com
os demais acionistas (incluindo o Mubadala).
6. Antes de analisarmos os Recursos, o que será feito na seção “III. Nossas Considerações” do presente Memorando, descreveremos o histórico dos fatos
relacionados à Oferta (seção “I. Histórico dos Fatos”), contendo inclusive fatos ocorridos antes de o pedido de registro da OPA ter sido protocolado junto
à CVM, o que consideramos ser de suma importância para a análise do presente caso, e na sequência, reproduziremos, na íntegra, as alegações trazidas
pelos Recorrentes (seção “II. Alegações dos Recorrentes”).
I. Histórico dos Fatos
7. Em 14/10/2016, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0269477), dando publicidade a respeito de carta recebida dos Controladores
informando sua intenção de realizar a Oferta, nos seguintes termos:
“Considerando que, como resultado do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26 de julho de
2016 e homologado pelo Conselho de Administração em 10 de outubro de 2016, a EIG atualmente detém mais de 75% (setenta e cinco
por cento) do capital social da Companhia e, por esta razão, não cumpre mais o requisito de percentual mínimo de ações em
circulação, aplicável às companhias listadas no segmento denominado Novo Mercado (“Novo Mercado”) da BM&FBOVESPA – Bolsa
de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBOVESPA”), de acordo com a Cláusula 3.1(vi) do Regulamento de Listagem do Novo
Mercado;
A EIG informa que não tem intenção de se desfazer de suas ações no mercado e, portanto, realizará, diretamente ou por meio de
entidade relacionada, uma oferta pública de aquisição de ações para adquirir a totalidade das ações em circulação de emissão da
Companhia, com o objetivo de cancelar o registro da Companhia na categoria “A” perante a CVM e de saída do segmento de listagem
do Novo Mercado, nos termos do §4° do artigo 4° da Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada (“Lei 6.404/76”), da
Instrução CVM n° 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada (“Instrução CVM 361”), Capítulos X e XI do Regulamento do Novo
Mercado e dos artigos 33 e 34 do Estatuto Social da Companhia (a “Oferta Pública de Aquisição de Ações” ou “OPA”).
A OPA terá como objetivo a aquisição de até a totalidade das 87.507.375 ações ordinárias em circulação de emissão da Companhia,
representando aproximadamente 23,27% do capital social total e votante. O preço máximo ofertado será de R$6,69 (seis reais e
sessenta e nove centavos) por ação, a ser pago em reais na data de liquidação financeira da OPA.
O preço ofertado por ação corresponde ao preço de emissão por ação estabelecido pelo Conselho de Administração da Companhia no
âmbito do aumento de capital aprovado na reunião realizada em 26 de julho de 2016 e parcialmente homologado na reunião realizada
em 10 de outubro de 2016, nos termos do artigo 170, §1º, inciso III da Lei 6.404/76.
Solicitamos a gentileza de que o Conselho de Administração se reúna com o objetivo de (i) indicar 3 (três) instituições ou empresas
especializadas responsáveis pela elaboração do laudo de avaliação para a OPA; e (ii) convocar a Assembleia Geral de Acionistas da
Companhia, para: (a) que os acionistas detentores das ações em circulação, conforme definido pelo Regulamento de Listagem do Novo
Mercado, escolham a instituição ou empresa especializada responsável pela elaboração do laudo de avaliação das ações de emissão da
Companhia, a partir da lista tríplice indicada pelo Conselho de Administração, e (b) deliberar sobre a saída da Companhia do Novo
Mercado, que será condicionada aos termos e condições aplicáveis à OPA.
O lançamento da OPA está condicionado à aprovação do registro de tal Oferta Pública de Aquisição de Ações pelas autoridades
reguladoras e autorreguladoras aplicáveis, como a CVM e a BM&FBOVESPA, e à aprovação da OPA por determinados credores da
Companhia. Outros termos e condições da OPA serão devidamente informados ao mercado de acordo com as normas aplicáveis.”
8. Tendo em vista a manifestação dos Controladores supra, o Conselho de Administração da Companhia, em reunião datada de 22/10/2016 (ata ao
documento 0269634), observando o Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa, bem como dispositivo do Estatuto Social de Prumo, deliberou
pela indicação das 3 instituições dentre as quais seria escolhida, pelos titulares de ações em circulação, aquela que elaboraria o laudo de avaliação das
ações da Companhia no âmbito da OPA (“Laudo”), quais sejam: (i) Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo; (ii) BR Partners Assessoria Financeira Ltda.; e
(iii) Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda.
9. Naquela mesma reunião, o Conselho de Administração ainda convocou Assembleia Geral da Companhia para que (i) os acionistas titulares de ações em
circulação pudessem deliberar sobre a contratação da instituição que elaboraria o Laudo, bem como para que (ii) os acionistas em geral pudessem
deliberar sobre a saída da Prumo do Novo Mercado da BM&FBovespa e (iii) sobre o seu cancelamento de registro.
10. Em 26/10/2016, foi divulgado pela Companhia o Edital de Convocação da Assembleia acima mencionada (documento 0269656), a qual foi convocada
para se realizar em 25/11/2016.
11. Em 01/11/2016, foi protocolado na CVM o pedido de registro da OPA (documentos 0182328 e 0182331), por meio do qual foram encaminhados os
documentos relativos à Oferta, à exceção do Laudo, que seria encaminhado à CVM tão logo fosse finalizado pela instituição avaliadora a ser escolhida
pelos titulares de ações em circulação.
12. Ademais, por meio da documentação em questão, foi solicitada a unificação das modalidades de OPA para cancelamento de registro e para saída do Novo
Mercado, nos termos do § 2º do art. 34 da Instrução CVM 361 e com base na Deliberação CVM nº 756/16, que delega competência à SRE para autorizar
a formulação de uma única OPA e para analisar e aprovar a adoção de procedimentos diferenciados em OPA, desde que já tenham sido objeto de decisão
favorável do Colegiado da CVM em casos similares.
13. Nessa mesma linha, foi também solicitada a dispensa da observância dos limites de 1/3 e 2/3 previstos no art. 15 da Instrução CVM 361, no caso de a
OPA não atingir o quórum de sucesso para cancelamento de registro e subsistir apenas a OPA para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa.
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14. Em 07/11/2016, encaminhamos ao Banco Bradesco BBI S.A. e ao Banco Santander (Brasil) S.A. (“Instituições Intermediárias”) o Ofício nº 372/2016
/CVM/SRE/GER-1, comunicando “que o prazo de que trata o § 2º do art. 9º da Instrução CVM nº 361/02 [prazo de análise da OPA] somente passará a
fluir a partir da data do protocolo de toda a documentação que possibilite a compreensão e exame da OPA”, o que inclui o Laudo.
15. Em 25/11/2016, foi realizada a Assembleia Geral convocada em 26/10/2016 (ata ao documento 0269676), conforme mencionamos no parágrafo 8º acima,
tendo sido deliberado, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações em circulação presentes, (i) a escolha da Brasil Plural S.A. Banco
Múltiplo (“Avaliador”) como empresa especializada que seria responsável pela elaboração do Laudo, e pela maioria dos votos dos acionistas presentes,
(ii) a saída da Companhia do segmento especial de listagem do Novo Mercado da BM&FBOVESPA e (iii) o cancelamento de registro da Companhia na
categoria A perante a CVM.
16. Em 09/01/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0269688) informando que havia recebido o laudo de avaliação das ações de sua
emissão elaborado pelo Avaliador e que o referido documento indicou que o valor econômico por ação estaria no intervalo entre R$ 9,98 e R$ 11,03.
17. Ainda por meio do referido Fato Relevante, a Companhia informou que, pelo fato de o valor apontado no Laudo para as ações de sua emissão ter sido
superior àquele apontado como máximo pelos Ofertantes (R$ 6,69, conforme comentamos no parágrafo 5º acima), os mesmos declararam que iriam se
manifestar a respeito da revisão dos termos da OPA ou de sua desistência até 13/01/2017.
18. Em 13/01/2017, foi divulgado pela Companhia Fato Relevante (documento 0269859) informando que, em complemento ao Fato Relevante de
09/01/2017, os Controladores haviam realizado naquela mesma data o protocolo da documentação atualizada relativa à OPA junto à CVM, contemplando
o preço da Oferta no valor de R$ 10,51 por ação, ou seja, dentro do intervalo de preço apontado pelo Laudo.
19. Conforme informado por meio do Fato Relevante supra, em 13/01/2017, foi protocolado na CVM expediente contendo o Laudo bem como
reencaminhando os documentos relativos à OPA atualizados em função da alteração do preço para o valor de R$ 10,51 por ação (documentos 0215590 e
0215594).
20. Em 16/01/2017, foi divulgado pela Companhia Fato Relevante (documento 0230751) informando a respeito de carta encaminhada pelos Controladores,
por meio da qual os mesmos (i) criticaram as premissas utilizadas pelo Avaliador na elaboração do Laudo, (ii) bem como elencaram condições para a
realização da Oferta.
21. Sobre as referidas condições, vale transcrever trecho do Fato Relevante em comento:
“Vale mencionar, ainda, a baixíssima demanda por ações da Companhia no mercado, de acordo com o volume de negociação diário na
bolsa de valores. Se a Oferta Pública fosse cancelada, o histórico de negociação das ações demonstra que seria bastante improvável
que qualquer acionista conseguiria vender suas ações no mercado pelo “preço justo” indicado pela Brasil Plural. Isso é
particularmente relevante em relação aos acionistas minoritários de maior porte. Mubadala e Itaú, juntos, possuem participação de
mais de 43 milhões de ações da Companhia. Considerando que a média do volume de negociação em 2016 foi inferior a 240.000 ações
por dia, a negociação das ações da Companhia atualmente confere liquidez insuficiente para tais acionistas para a venda de suas ações
no mercado. Essas duas posições acionárias, sozinhas, são superiores a metade do volume de negociação de 2016. A EIG entende que
seria impossível ao Itaú e Mubadala alienarem suas participações no mercado sem sofrer um extraordinário desconto e sem levar o
preço da ação a níveis consideravelmente baixos.
A EIG enxerga as participações de Mubadala e Itaú como investimentos de longo prazo na Prumo. Assim, de acordo com a filosofia da
EIG, tais acionistas têm responsabilidade de contribuir financeiramente com a Companhia. Mubadala tem demonstrado seu
compromisso com os últimos aumentos de capital da Companhia. O Itaú, no entanto, não tem contribuído desde que a EIG se tornou
Acionista Controlador. A EIG entende que não faz sentido pagar a um acionista como o Itaú, que não tem liquidez para sua
participação no mercado, um valor que pressupõe um investimento futuro que tal acionista já demonstrou não estar disposto a fazer.
Tendo demonstrado seu desacordo em relação aos resultados do laudo de avaliação preparado pela Brasil Plural, a EIG ainda acredita
que é do melhor interesse da Companhia o cancelamento de registro, em razão da dificuldade de atração de recursos via mercado para
o atendimento das necessidades da Companhia. Por esse motivo, a EIG está em tratativas com Itaú e Mubadala e tem a intenção de
continuar com a Oferta Pública ao preço de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação, caso o Itaú e Mubadala
aceitem (i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) se comprometer a continuar como acionistas da Companhia
após a Oferta Pública (não alienando suas ações no leilão).
Por fim, a EIG acredita ser essencial a realização da Oferta Pública na maior brevidade possível, tendo em vista a necessidade
iminente de capital na Companhia. O cronograma tem sido continuamente objeto de ameaças de obstrução por parte de acionistas
minoritários ativistas, sem razão. Desta forma, caso as condições da EIG sejam atendidas e a Oferta Pública seja lançada, a EIG
somente pagará o preço de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação se não houver requisição de acionistas
minoritários por um segundo laudo de avaliação, na forma do artigo 24 da Instrução CVM 361/2002 e do artigo 4-A da Lei
6.404/76.”
22. Em 23/01/2017, a BM&FBovespa (“Bolsa”) encaminhou Ofício aos Ofertantes (documento 0218096), com cópia para a CVM, apresentando exigências
com relação ao Laudo.
23. Em 23/01/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0221519) informando que recebeu correspondência subscrita por acionistas titulares
de mais de 10% das ações de sua emissão em circulação no mercado, por meio da qual foi solicitada a convocação, pelo Conselho de Administração, de
Assembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação para determinação do valor das ações de Prumo, nos termos do art. 4º-A da
Lei nº 6.404/76 (“LSA”), sugerindo o nome da Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda. como empresa especializada responsável pela elaboração do
novo laudo de avaliação.
24. Em reunião datada de 24/01/2017 (ata ao documento 0270059), o Conselho de Administração da Companhia deliberou pela convocação de Assembleia
Especial a ser realizada em 24/02/2017, para deliberar pela realização ou não de novo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, tendo sido o
Edital de Convocação para a referida Assembleia divulgado em 30/01/2017 (documento 0270073).
25. Em 31/01/2017, encaminhamos o Ofício nº 21/2017/CVM/SRE/GER-1 às Instituições Intermediárias (documento 0221848) comunicando a suspensão do
curso do Processo de registro da Oferta, nos termos do disposto no inciso I do art. 24 da Instrução CVM 361, até que nos fosse demonstrada a ocorrência
de uma das três possibilidades elencadas nos incisos II a IV do referido artigo, quais sejam: (i) deliberação pela não realização de novo laudo, situação em
que seria retomado o curso do processo de registro da OPA; (ii) deliberação pela realização de novo laudo de avaliação e o mesmo apresente valor
inferior ao do laudo original, situação em que o curso do processo de registro seria também retomado; e (iii) deliberação pela realização de novo laudo e o
mesmo apresente valor superior ao do laudo original, situação em que os Ofertantes teriam 5 dias úteis para se manifestar a respeito da manutenção ou
não da Oferta, sendo que na primeira hipótese o curso do processo de registro também seria retomado.
26. Em 03/02/2017, a Associação de Investidores no Mercado de Capitais (“Amec”) encaminhou carta à CVM e à Bolsa (documento 0224149),
demonstrando sua preocupação com relação às condições elencadas pelos Ofertantes para realização da Oferta, as quais foram divulgadas pela
Companhia por meio do Fato Relevante de 16/01/2017 (comentado no parágrafo 20 acima).
27. Em 15/02/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0230690, “Ofício 40”),
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fazendo referência às condições impostas pelos Ofertantes para a realização da OPA, conforme divulgado por meio do Fato Relevante de 16/01/2017, nos
seguintes termos:
“1. Referimo-nos ao Fato Relevante divulgado por Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”), em 16/01/2017, no âmbito do
pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA ou Oferta”) para cancelamento de seu registro e sua saída do Novo
Mercado da BM&FBovespa.
2. A propósito, verifica-se do referido Fato Relevante as seguintes afirmações por parte de EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame),
LLC e EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”, “Controladores” ou “Ofertante”):
(a) “tem a intenção de continuar com a Oferta Pública ao preço de R$ 10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação, caso o
Itaú [Itaú Unibanco S.A.] e Mubadala [9 West Finance S.A.R.L] aceitem (i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) se
comprometer a continuar como acionistas da Companhia após a Oferta Pública (não alienando suas ações no leilão)"; e
(b) "caso as condições da EIG sejam atendidas e a Oferta Pública seja lançada, a EIG somente pagará o preço de R$ 10,51 (dez reais e
cinquenta e um centavos) por ação se não houver requisição de acionistas minoritários por um segundo laudo de avaliação, na forma
do artigo 24 da Instrução CVM 361/2002 e do artigo 4º-A da Lei 6.404/76".
3. Quanto ao item (a) acima, esclarecemos, nos termos do inciso IX do art. 4º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”),
que “a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital, exceto nas hipóteses previstas no art. 5º”.
4. Ademais, nos termos do inciso VIII do mesmo artigo, “a OPA poderá sujeitar-se a condições, cujo implemento não dependa de
atuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas”. (grifo nosso).
5. Cabe ressaltar ainda, nos termos do §4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e do caput do art. 16 da Instrução CVM 361, que a
OPA para cancelamento de registro deverá ser destinada a todas as ações em circulação no mercado.
6. Sobre a aplicação dos dispositivos supramencionados, entendemos que a OPA deve ser direcionada a todas as ações em circulação
de emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, não cabendo existir condições para a sua efetivação que firam este
princípio básico, como o compromisso de permanência na Companhia de determinados acionistas.
7. No que tange ao item (b) do parágrafo 2º acima, ressaltamos que a solicitação de revisão do preço da oferta é facultada aos titulares
de no mínimo 10% das ações em circulação e está devidamente prevista no art. 4-A da LSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM
361, não cabendo ao Ofertante frustrar tal direito dos acionistas minoritários por meio da divulgação de declarações nesse sentido,
como se observou no Fato Relevante de 16/01/2017.
8. Dado o exposto acima, solicitamos que a Companhia dê publicidade ao entendimento supra, utilizando a sua política de divulgação
de informações, até 17/02/2017, de forma a esclarecer ao mercado que:
(i) a OPA deve ser direcionada a todas as ações em circulação de emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, não
cabendo existir condições para a sua efetivação que firam este princípio básico, como o compromisso de permanência de determinados
acionistas; e
(ii) não cabe ao Ofertante manifestar-se previamente no sentido de frustrar o direito dos acionistas minoritários previsto no art. 4-A da
LSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361, cabendo à EIG seguir estritamente o elencado nos incisos II a IV do art. 24 da
Instrução CVM 361, no âmbito de um procedimento dessa natureza.
9. Adicionalmente, informamos que recebemos diversas reclamações no âmbito da OPA (“Reclamações”), as quais seguem anexas ao
presente Ofício, e estão sendo tratadas no âmbito dos Processos CVM nºs SP-2016-420 e 19957.001073/2017-02.
10. A esse respeito, solicitamos à EIG e à Companhia que apresentem diretamente à CVM, até 20/02/2017, suas considerações com
relação às Reclamações.
11. Solicitamos ainda ao EIG e à Companhia manifestarem-se diretamente à CVM, até 17/02/2017:
(i) com relação a qualquer tratativa que exista a respeito de operação envolvendo as participações em ações de emissão de Prumo de
titularidade de 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”) ou de Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) prevista para ocorrer após a conclusão da
Oferta; e
(ii) sobre o enquadramento das ações detidas por Mubadala e Itaú como ações em circulação para efeito de OPA, nos termos do inciso
III do art. 3º da Instrução CVM 361.
12. Por fim, solicitamos que a Companhia dê ciência ao Mubadala e ao Itaú para que também encaminhem manifestação à CVM, até
20/02/2017, sobre o tema mencionado no parágrafo 11 acima.”
28. Em 17/02/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0232019), em atendimento ao Ofício supra, dando publicidade do entendimento desta
área técnica manifestado por meio do referido Ofício, bem como esclarecendo que a Assembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de novo
laudo de avaliação havia sido devidamente convocada e seria realizada em 24/02/2017.
29. Naquela mesma data, a BM&FBovespa encaminhou novo Ofício aos Ofertantes (documento 0232029), com cópia para a CVM, reiterando algumas
exigências apresentadas por meio de Ofício encaminhado em 23/01/2017 (conforme comentamos no parágrafo 22 acima), bem como apresentando novas
exigências com relação ao Laudo.
30. Também em 17/02/2017, em resposta ao Ofício 40, especificamente com relação aos dois pontos apresentados no parágrafo 11 do referido Ofício, a EIG
protocolou expediente na CVM (documento 0232261), declarando que:
“(i) Não existem acordos ou contratos entre os Acionistas Controladores e a 9 West Finance S.A.R.L. (“Mubadala”), ou entre os
Acionistas Controladores e o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”), envolvendo ações de emissão da Companhia, que confiram à Mubadala ou
ao Itaú quaisquer direitos que não tenham sido oferecidos aos demais acionistas não controladores;
(ii) Mubadala e Itaú, acionistas minoritários da Companhia, não são partes relacionadas à EIG, conforme definição prevista no artigo
3º, item VI da Instrução CVM nº 361/02; portanto, entendemos que todas e quaisquer ações detidas por Itaú e/ou Mubadala devem ser
consideradas como ações em circulação para efeitos da oferta pública para o cancelamento de registro da Companhia na CVM e saída
do Novo Mercado da BM&FBovespa (“OPA”), nos termos do artigo 3º, item III da Instrução CVM nº 361/02.”
31. Com relação aos mesmos dois pontos supramencionados, a Companhia, em 17/02/2017, protocolou expediente na CVM (documento 0232278),
apresentando esclarecimentos nos seguintes termos:
“I – Manifestação da Companhia sobre tratativa envolvendo Mubadala ou Itaú

3. A Companhia esclarece que não possui conhecimento de qualquer tratativa existente a respeito de operação envolvendo as
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FGV DIREITO RIO 231

participações em ações de emissão de Prumo de titularidade de 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”) ou de Itaú Unibanco S.A.
(“Itaú”) prevista para ocorrer após a conclusão da oferta pública de aquisição de ações a ser realizada pelos acionistas controladores
da Prumo visando adquirir até a totalidade de ações em circulação de emissão da Companhia, com o objetivo de cancelar o seu
registro de companhia aberta categoria “A” perante à CVM e de promover sua saída do segmento especial de listagem do Novo
Mercado (“OPA Unificada”).
II – Manifestação da Companhia sobre enquadramento das ações detidas por Mubadala e Itaú como ações em circulação para
efeito de OPA Unificada
4. Conforme já esclarecido pela Companhia em sua resposta ao Ofício nº 005/2017/CVM/SEP/GEA-4, emitido no âmbito dos Processos
CVM nº SP-2016-475, SP-2016-303 e 19957.005204/2016-31, a Companhia reitera que não possui conhecimento de nenhum fato ou
evento que indique que o Mubadala é uma pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do Novo
Mercado e da Instrução CVM nº 361, de 05.03.2002, conforme alterada (“ICVM 361/02”).
5. No mesmo sentido, a Prumo também não possui conhecimento de nenhum fato ou evento que indique que o Itaú é uma pessoa
vinculada ao acionista controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do Novo Mercado e da ICVM 361/02.”
32. Ainda em 17/02/2017, o acionista minoritário da Companhia, Roberto Lombardi, protocolou expediente na CVM (documentos 0233001 e 0233004) por
meio do qual encaminhou cópia de notícia divulgada na Coluna do Broad do site do jornal Estadão, em 12/02/2017, com o seguinte título “Mubadala
pode comprar fatia do Itaú na Prumo”, fato que, segundo a referida notícia, poderia ocorrer após o fechamento de capital da Companhia.
33. Diante da notícia em questão, tal acionista manifestou, entre outras coisas, sua preocupação com relação à possível vinculação entre Mubadala e EIG, ou
mesmo entre Itaú e EIG, fazendo menção ainda ao Fato Relevante de 16/01/2017 (citado nos parágrafos 20 e 21 acima), por meio do qual foi divulgada
carta dos Controladores em que elencaram condições para a realização da OPA, dentre as quais se incluiu o compromisso de os acionistas Mubadala e
Itaú concordarem com a Oferta e permanecerem como acionistas de Prumo.
34. O referido acionista pontuou ainda que “às vésperas da assembleia especial, em que pretendemos exercer o legítimo direito de buscar uma nova
avaliação para a Companhia, temos pelo menos um dos maiores acionistas (supostamente) minoritários com interesses bastante diversos dos demais,
atuando com uma agenda própria, muito alinhada com a da EIG.”
35. Em 20/02/2017, o Mubadala protocolou expediente na CVM (documento 0233082), em resposta ao Ofício 40, também com relação aos dois pontos
elencados no parágrafo 11 do referido Ofício, conforme fizeram a EIG e a Companhia em 17/02/2017.
36. Por meio do referido expediente, Mubadala apresentou esclarecimentos nos seguintes termos:
“(...)a Mubadala esclarece que inexiste qualquer acordo entre a Mubadala e os Controladores a respeito de qualquer operação
envolvendo a participação detida pela Mubadala na Companhia, prevista para ocorrer após a conclusão da OPA.
A Mubadala esclarece, ainda, que não há qualquer acordo firmado entre Mubadala e EIG regulando o exercício do direito de voto da
Mubadala enquanto acionista da Companhia, especialmente no âmbito da OPA, e que não compartilha ou representa qualquer
interesse em comum com os Controladores para qualquer fim.
Por oportuno, a Mubadala informa também que recebeu carta da EIG, em que a EIG solicitava, da Mubadala, compromisso firme no
sentido de (i) aprovar o cancelamento do registro da Companhia como companhia aberta; e (b) não alienar as ações de emissão da
Companhia e de titularidade da Mubadala no âmbito da OPA, em linha com o divulgado ao mercado por meio do Fato Relevante.
Todavia, importante destacar que a referida carta não foi respondida pela Mubadala, de modo que esta não assumiu qualquer
obrigação perante a EIG, tampouco se manifestou no sentido de firmar compromisso com a EIG ou qualquer outra pessoa, mesmo após
a divulgação do Fato Relevante.
Desse modo, a Mubadala dispõe de total discricionariedade sobre suas decisões referentes à OPA, sem qualquer compromisso com a
EIG, incluindo, sem limitação, no que tange (a) à requisição de preparação de novo laudo de avaliação do valor econômico da
Companhia, nos termos do art. 4º, §4º, da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada (“Lei das S.A.”); (b) à proposta de
cancelamento do registro da Companhia como companhia aberta e de sua saída do Novo Mercado; e (c) à alienação das ações de
emissão da Companhia e de titularidade da Mubadala no âmbito da OPA.
A Mubadala entende, desta forma, que as ações de emissão da Companhia e de titularidade da Mubadala são ações em circulação,
para fins do disposto no art. 3º, inc. III, da ICVM 361.”
37. Também em 20/02/2017, a Companhia e os Controladores protocolaram expedientes na CVM (documento 0233102 e 0233118), em face do Ofício 40,
manifestando-se com relação a diversas reclamações a respeito da OPA (“Reclamações”), as quais estão sendo tratadas no âmbito do Processo CVM nº
SP-2016-420.
38. As Reclamações perpassam, resumidamente, as seguintes questões relacionadas direta ou indiretamente ao processo de fechamento de capital da
Companhia:
(i) último aumento de capital realizado pela Companhia, que foi homologado 4 dias antes do anúncio da OPA ao mercado;
(ii) possível vinculação entre os Controladores, Mubadala e Itaú no âmbito da OPA;
(iii) manipulação de preço das ações de emissão da Companhia;
(iv) divulgação de preço máximo para a Oferta;
(v) apresentação de condições pelos Controladores para a realização da Oferta; e
(vi) última tentativa de fechamento de capital de Prumo.
39. O teor das referidas Reclamações, bem como as manifestações com relação às mesmas encaminhadas pela Companhia e pelos Controladores, estão sendo
por nós considerados na análise do pedido de registro da Oferta.
40. Cabe ressaltar que a SEP está analisando a questão da divulgação de informações por parte da Companhia nos eventos que envolveram o lançamento da
OPA (no âmbito do Processo CVM nº 19957.005204/201631), uma vez que uma das justificativas apresentadas pelos Controladores para se realizar a
Oferta, conforme divulgado por meio do Fato Relevante de 14/10/2016, foi o desenquadramento com relação ao percentual mínimo de ações em
circulação exigido pelo Novo Mercado da BM&FBovespa como resultado do aumento de capital realizado por Prumo antes do anúncio da Oferta, que
fora homologado em 10/10/2016.
41. Nesse sentido, a SEP chegou a questionar a Companhia, por meio de Ofício encaminhado em 17/02/2017 (cuja cópia foi enviada à SRE, documento
0233377), a respeito de informação divulgada por meio de Aviso ao Mercado, em 26/07/2016, esclarecendo que o “Aumento de Capital poderá levar à
diluição da participação dos atuais acionistas da Companhia que optem por não exercer seu direito de preferência para a subscrição das ações
emitidas no âmbito do Aumento de Capital. Com exceção do acima exposto, a administração da Companhia não vislumbra outras consequências
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jurídicas ou econômicas que não as esperadas em um aumento de capital normal.” (grifo nosso)
42. Ainda em 20/02/2017, o Itaú, em resposta à solicitação constante dos parágrafos 11 e 12 do Ofício 40, protocolou expediente na CVM (documento
0233135) esclarecendo que:
“(...)não está mantendo quaisquer tratativas com a Prumo ou com seus acionistas controladores a respeito da OPA da Companhia,
tendo tomado formalmente conhecimento das condicionantes apresentadas pelos referidos acionistas controladores em relação à OPA
da Prumo, conforme detalhado no Ofício, somente quando da publicação, em 13 de janeiro de 2017, do Fato Relevante da Companhia
referente à OPA ("Fato Relevante").
A totalidade das ações ordinárias da Companhia detidas pelo Itaú não integram o bloco de controle da Prumo, caracterizando-se como
ações em circulação no mercado, nos termos do §2° do artigo 4-A da Lei nº 6.404/76 ("Lei das S.A.") e do inc. III, do art. 3°, da
Instrução CVM 361/02 ("INCVM 361"), para efeitos da OPA.”
43. Em 23/02/2017, a Companhia encaminhou e-mail à BM&FBovespa, com cópia para a SRE, contendo versão atualizada do Laudo (documentos 0234991,
0234992 e 0234998) em função das últimas exigências que haviam sido apresentadas pela Bolsa.
44. Em 24/02/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0235433) informando que, naquela data, “foi deliberada, em Assembleia Geral
Especial de Acionistas Titulares de Ações em Circulação no Mercado, a rejeição, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações em
circulação presentes, do pedido de elaboração de novo laudo de avaliação da Companhia, no âmbito da Oferta Pública de Aquisição de Ações que está
sendo promovida pelo acionista controlador da Companhia”, tendo sido a Ata da referida assembleia disponibilizada naquela mesma data (documento
0235444).
45. Da leitura da Ata da assembleia em questão, verifica-se que foram deliberadas, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações em circulação
presentes: (i) a rejeição da suspensão da Assembleia que fora proposta para possibilitar melhor análise do laudo de avaliação da Companhia revisado que
incorpora comentários feitos pela BM&FBOVESPA, protocolado na CVM em 23 de fevereiro de 2017; e (ii) a rejeição da realização de nova avaliação
da Companhia no âmbito da OPA, conforme previsto no artigo 24 da Instrução CVM nº 361/02 e artigo 4-A da Lei nº 6.404/76.
46. Em função da realização da assembleia em questão, encaminhamos aos Ofertantes e à Companhia, em 01/03/2017, o Ofício nº 52/2017/CVM/SRE
/GER-1, solicitando encaminhar: “(i) mapa analítico (com a identificação de cada acionista) dos votos proferidos na referida Assembleia Geral Especial,
pelo qual seja possível verificar as aprovações, rejeições ou abstenções recebidas em cada uma das duas matérias deliberadas; e (ii) a manifestação de
voto de cada acionista em relação a tais matérias, quando for o caso.”
47. Em 03/03/2017, a Companhia encaminhou à CVM documentação em atendimento ao Ofício supra (documento 0237127), contendo o mapa analítico dos
votos proferidos com relação às duas matérias pautadas para a Assembleia Geral Especial da Companhia realizada em 24/02/2017, bem como a
manifestação de voto da EIG e do acionista minoritário Roberto Lombardi.
48. Em sua manifestação de voto, a EIG declarou que compareceu à referida assembleia “a fim de verificar a devida instalação da assembleia geral e
colaborar para que os acionistas minoritários possam exercer seu pleno direito de apreciar e deliberar a respeito de eventual contratação de novo laudo
de avaliação da Companhia, na forma do art. 4º-A da Lei 6.404/76.”
49. O acionista minoritário Roberto Lombardi, por sua vez, fez consignar na Ata daquela assembleia sua insatisfação quanto ao fato de ter sido negado o
pedido de suspensão da mesma, mesmo considerando que uma nova versão do Laudo foi disponibilizada pela Companhia no dia anterior, sem que os
acionistas tivessem tempo hábil de analisá-la antes de tomar uma decisão a respeito da necessidade ou não de elaboração de um segundo laudo de
avaliação no âmbito da OPA.
50. O referido acionista destacou ainda que o fato de o Mubadala ter votado contra o adiamento da assembleia em questão, “sob o pretexto de já ter tido a
chance de ler o novo laudo durante a noite, nada mais fez do que comprovar todas as suspeitas de que age em comunhão de interesses com os
Ofertantes.”
51. Ademais, tal acionista ainda justificou seu voto favorável à realização de uma segunda avaliação da Companhia destacando inconsistências do Laudo, as
quais pontuou em documento apartado (anexo à referida Ata), bem como argumentando que os próprios Ofertantes apontaram inconsistências no Laudo
por meio de carta encaminhada à Companhia e divulgada por meio do Relevante de 16/01/2017 (conforme mencionamos no parágrafo 20 acima),
rechaçando, por fim, o fato de os Ofertantes terem condicionado à realização da OPA à não solicitação de um segundo laudo de avaliação, o que também
foi divulgado por meio do Fato Relevante supracitado.
52. Em 08/03/2017, encaminhamos à Companhia o Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0239388) com solicitações nos seguintes termos:
“2. A propósito, solicitamos encaminhar os mapas analíticos de todas as Assembleias da Companhia (AGE e AGO) realizadas desde
2014.
3. Ademais, solicitamos ainda que a Companhia dê ciência ao Mubadala e ao Itaú para que:
(i) apresentem à CVM os motivos pelos quais, na AGE realizada em 24/02/2017, tais acionistas votaram contra:
a. a suspensão da referida Assembleia; e
b. a realização de nova avaliação da Companhia, prevista pelo art. 4º-A da Lei nº 6.404/76.
(ii) esclareçam à CVM se já têm uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito da OPA, dentre as abaixo elencadas:
a. não se habilitar para a oferta;
b. se habilitar e alienar suas ações;
c. se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações; ou
d. se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.”
53. Em 09/03/2017, encaminhamos o Ofício nº 68/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0240482) solicitando que a Companhia desse ciência ao Mubadala
para que este encaminhasse à CVM a carta que informou ter recebido de EIG[1], por meio da qual “a EIG solicitava, da Mubadala, compromisso firme
no sentido de (i) aprovar o cancelamento do registro da Companhia como companhia aberta; e (ii) não alienar as ações de emissão da Companhia e de
titularidade da Mubadala no âmbito da OPA, em linha como o divulgado ao mercado por meio do Fato Relevante”.
54. Em atendimento ao Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, a Companhia protocolou, em 13/01/2017, expediente contendo os mapas analíticos de todas as
Assembleias da Companhia (AGE e AGO) realizadas desde 2014 (documento 0242142), bem como informou que deu ciência ao Mubadala e ao Itaú para
que se manifestassem diretamente à CVM sobre as demais questões abordadas por meio do referido Ofício.
55. Naquela mesma data, o Itaú, em face do Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, protocolou expediente na CVM (documento 0242144) por meio do qual
prestou os seguintes esclarecimentos:
“(i) não votou contra a suspensão da Assembleia Geral Extraordinária da Companhia realizada em 24 de fevereiro de 2017 nem contra
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a realização de nova avaliação das ações da Companhia, nos termos do art 4-A da Lei nº 6.404/76 ("LSA"), uma vez que o Itaú não
esteve presente na referida Assembleia Geral;
(ii) não tem intenção de permanecer no quadro societário da Companhia após o seu fechamento de seu capital, de forma que pretende
se habilitar na OPA, votar favoravelmente ao fechamento de capital e alienar as ações de sua titularidade de emissão da Companhia.
Além disso, considerando o interesse do Itaú de alienar a sua participação, não descartamos aproveitar uma oportunidade de mercado,
se surgir, e alienar as ações da Companhia ainda que fora do âmbito da OPA.
Vale repisar que (a) o Itaú não está mantendo quaisquer tratativas com a Prumo ou com seus acionistas controladores a respeito da
OPA da Companhia, (b) a totalidade das ações ordinárias da Companhia detidas pelo Itaú caracterizam-se como ações em circulação
no mercado (nos termos do §2° do artigo 4-A da LSA e do inc. III. do art. 3°, da Instrução CVM 361/02) e (c) entendemos que a OPA
deve ser direcionada às ações detidas pelo Itaú nos mesmos termos apresentados a todos os acionistas titulares de ações da Prumo em
circulação no mercado, sem quaisquer condicionantes diferenciadas entre os acionistas titulares de ações em circulação no mercado.
Ademais, importante destacar que, diferentemente do que foi sugerido pela Companhia em Fato Relevante publicado em 13 de janeiro
de 2017, o Itaú rejeita a premissa de que sua participação na Prumo é necessariamente um investimento de longo prazo. Não há
qualquer compromisso do Itaú perante a Prumo ou seus acionistas controladores no sentido de contribuir financeiramente com a
Companhia, sendo certo que o Itaú toma e sempre tomou suas decisões de investimento para aquisição de participações societárias em
aumentos de capital da Companhia com base nos planos de negócios apresentados, preservando seu direito de participar dos aumentos
de capital ou de ter diminuída sua participação societária.”
56. Ainda em 13/03/2017, o Mubadala encaminhou suas respostas aos Ofício nºs 65/2017/CVM/SRE/GER-1 e 68/2017/CVM/SRE/GER-1 (documentos
0242844 e 0242310, respectivamente).
57. Com relação ao Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, o referido acionista prestou os seguintes esclarecimentos:
“(i) motivos pelos quais, na AGE realizada em 24/02/2017 (...) votaram contra: (a) suspensão da referida Assembleia; e (b) a
realização de nova avaliação da Companhia, prevista pelo art. 4º-A da Lei nº6.404/76.
A assembleia especial de acionistas titulares de ações em circulação no mercado foi convocada, a pedido, nos termos do art. 4º-A da
Lei nº 6.404/1976 ("Lei das S.A.''), para às 10h do dia 24/02/2017, para deliberar a respeito da seguinte ordem do dia ("AGESP''): (i)
realização de nova avaliação da Companhia no âmbito da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registro
cumulada com oferta para saída do Novo Mercado da BM&FBOVESPA ("OPA"); (ii) contratação, se for o caso, de instituição
avaliadora para efetuar a nova avaliação; (iii) fixação dos honorários da instituição avaliadora; e (iv) determinação do prazo para
apresentação do laudo de avaliação pela empresa avaliadora.
Às 17h57 do dia 23/02/2017, a Companhia divulgou por meio do Sistema Empresas.NET versão revisada do laudo de avaliação
elaborado pela Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo (''Brasil Plural''), a fim de atender às exigências da BM&FBOVESPA no contexto da
OPA ("Laudo de Avaliação''). Todos os ajustes feitos no relatório original foram destacados em alterações marcadas. Em razão das
mudanças efetuadas no referido laudo, o valor econômico e justo das ações da Companhia apurado para fins da OPA foi revisto,
passando a faixa de variação entre R$ 9,98 a R$ 11,03 para entre R$ 10,00 e R$ 11,06.
A - Suspensão da AGESP: As razões pelas quais a 9 West votou contra a suspensão da AGESP foram as seguintes:
(i) considerando o momento da divulgação do Laudo de Avaliação e o fato de que as mudanças foram destacadas em alterações
controladas, a 9 West teve tempo suficiente para revisá-lo antes da realização da AGESP e pode concluir que as alterações
implementadas pela Brasil Plural não foram materialmente relevantes a ponto de modificar a convicção da 9 West acerca do Laudo de
Avaliação;
(ii) dado que a CVM e a BM&FBOVESPA ainda estão analisando a OPA - fato que poderia resultar em novas modificações no Laudo
de Avaliação - caso houvesse inconsistência no relatório, os acionistas minoritários teriam tempo hábil para endereçá-la no futuro;
(iii) a 9 West teve elementos suficientes para pronunciar-se e votar na pauta da AGESP; outros acionistas minoritários que
participaram da reunião compartilharam o mesmo ponto de vista e também não votaram a favor da suspensão;
(iv) a suspensão da assembleia é uma faculdade concedida pela legislação aos acionistas titulares da maioria das ações presentes no
conclave; como faculdade, não pode jamais ser transformada em obrigação; impor à maioria, que diligentemente, estudou a matéria e
formou sua convicção, um adiamento da deliberação desvirtua o princípio majoritário; e
(v) dada a estrutura de governança e organização interna da 9 West, a participação em uma nova assembleia demandaria uma série de
aprovações internas, consumindo tempo e recursos financeiros, incluindo readequar a agenda dos representantes da 9 West.
B - Elaboração de novo relatório: anteriormente à realização da AGESP, a 9 West realizou sua própria análise interna e, baseando-se
nas informações financeiras publicamente divulgadas pela Companhia e nos indicadores dos seus mercados de atuação, bem como na
expertise de sua equipe de investimentos, decidiu votar (em conjunto com outros acionistas minoritários que participaram da reunião)
contra a elaboração de novo laudo de avaliação, pelas razões a seguir:
(i) o pedido de revisão do laudo de avaliação apresentado por acionistas da Companhia é calcado em assunções e especulações
infundadas que colaboram para aumentar o valor da Companhia;
(ii) uma nova avaliação provavelmente apresentará valor inferior ao atual, prejudicando os interesses não apenas da 9 West, mas
também dos demais titulares das ações em circulação da Companhia, potencialmente implicando no cancelamento da OPA, a qual
poderá ser lançada novamente, transcorrido o prazo de 6 (seis) meses, tomando por base valor eventualmente inferior apurado no
segundo laudo;
(iii) por outro lado, uma nova avaliação poderá apresentar valor maior ao atual, o que, considerando as declarações públicas do
ofertante quanto ao cancelamento da OPA em caso de aumento de preço, poderá prejudicar os interesses de todos os titulares das ações
em circulação da Companhia, potencialmente levando ao cancelamento da OPA;
(iv) nesse momento, o principal objetivo da 9 West é manter abertas e viáveis todas as opções agora existentes por força da OPA:
possibilidade de vender ações na OPA ou de permanecer como acionista de companhia fechada; e
(v) portanto, sob a perspectiva da 9 West, o risco de cancelamento da OPA – risco diretamente decorrente de uma nova avaliação - é
maior do que os ganhos potenciais que a 9 West poderia ter se o novo laudo de avaliação avaliasse um preço mais alto.
(ii) se já têm uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito da OPA, dentre as abaixo elencadas: a. não se habilitarpara
a oferta; b. se habilitar e alienar suas ações; c. se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, sem
alienar suas ações; ou d. se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.
A 9 West não tem uma posição definida acerca da habilitação ou não de suas ações para a OPA, da aceitação da oferta com
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consequente alienação das ações ou sua concordância em permanecer como acionista de companhia fechada.
Adicionalmente, o processo decisório da 9 West envolve uma série de aprovações internas do grupo econômico espalhados pelo mundo,
incluindo comitês de investimento, compliance e jurídico.
Por fim, salienta-se que as informações aqui mencionadas são de suma importância para a estratégia adotada pela 9 West, não apenas
com relação à OPA, mas à própria manutenção de seu investimento na Companhia, e que a sua divulgação à Companhia e ao acionista
controlador prejudicariam de forma substancial os interesses da 9 West no processo. Dessa forma, requer-se que o conteúdo da
presente seja tratado pela CVM de forma restrita e não seja divulgado à Companhia, ao mercado ou a qualquer outro acionista da
Companhia.”
58. Já em resposta ao Ofício nº 68/2017/CVM/SRE/GER-1, o Mubadala encaminhou cópia da carta recebida da EIG (documento 0242311), conforme
comentamos no parágrafo 53 acima, por meio da qual foi solicitado ao Mubadala e ao Itaú compromisso firme no sentido de (i) aprovar o cancelamento
do registro da Companhia como companhia aberta; e (ii) não alienar as ações de emissão da Companhia no âmbito da OPA, informando ainda que só
prosseguiria com a Oferta se tais condições fossem aceitas pelos referidos acionistas, indicando como prazo máximo para resposta o dia 11/01/2017.
59. Cabe salientar que a referida carta é datada de 09/01/2016, porém, claramente houve um erro de digitação no ano, que seria 2017, uma vez que a carta
menciona o valor calculado por meio do Laudo, que foi divulgado em 09/01/2017.
60. Em 14/03/2017, encaminhamos ao Itaú o Ofício nº 74/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0243039), fazendo referência ao Fato Relevante divulgado
pela Companhia em 16/01/2017, em que foi informado, entre outras coisas, que o EIG estaria em tratativas com o Itaú e Mubadala para que estes (i)
aceitassem aprovar o cancelamento de registro de Prumo e (ii) se comprometessem a continuar como acionistas da Companhia após a OPA.
61. Por meio do referido Ofício, solicitamos que o Itaú (i) esclarecesse a maneira pela qual a EIG conduziu, ou vinha conduzindo, as tratativas em questão e
(ii) nos encaminhasse qualquer documentação ou correspondência que existisse nesse sentido (encaminhada pelo EIG ao Itaú ou o contrário).
62. Ademais, fazendo referência à informação publicada em 12/02/2017 na Coluna do Broad do site do jornal Estadão, de que “Mubadala pode[ria] comprar
fatia do Itaú na Prumo”, conforme comentamos no parágrafo 32 acima, solicitamos ainda que o Itaú esclarecesse se existia ou já havia existido alguma
proposta ou tratativa entre o Mubadala, ou outro veículo a ele ligado, e o Itaú nesse sentido, encaminhando qualquer documentação ou correspondência
que houvesse sobre o assunto (encaminhada pelo Mubada ao Itaú ou o contrário), bem como a cronologia dos fatos relacionados.
63. Em 15/03/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0243317) dando conhecimento sobre carta recebida dos Controladores, por meio da
qual estes declararam que “o lançamento da OPA não depende da aprovação da OPA por Itau e/ou Mubadala e a permanência destes como acionistas da
Companhia”, em contraposição à declaração divulgada ao mercado no âmbito do Fato Relevante de 16/01/2017, conforme comentamos nos parágrafos
20 e 21 acima.
64. Em 17/03/2017, após análise do mapa analítico de votação da assembleia realizada em 24/02/2017, encaminhamos os Ofícios nºs 78/2017/CVM/SRE
/GER-1, 79/2017/CVM/SRE/GER-1 e 80/2017/CVM/SRE/GER-1 (documentos 0244482, 0244484 e 0244488) aos representantes dos acionistas de
Prumo investidores estrangeiros que votaram, assim como o Mubadala, contra a elaboração de um segundo laudo de avaliação da Companhia,
solicitando, por parte dos referidos acionistas, determinados esclarecimentos, nos seguintes termos:
“3. A propósito, solicitamos que nos sejam encaminhadas manifestações dos investidores supramencionados por meio das quais sejam
apresentados os motivos pelos quais tais investidores: (i) se abstiveram de votar com relação à suspensão da Assembleia em questão e
(ii) votaram contra a realização de nova avaliação da Companhia.
4. Ademais, solicitamos que tais investidores esclareçam se já têm ou não uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito da
OPA, dentre as abaixo elencadas:
(i) não se habilitar para a oferta;
(ii) se habilitar e alienar suas ações;
(iii) se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações; ou
(iv) se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.”
65. Os referidos Ofícios foram encaminhados respectivamente ao Banco BNP Paribas Brasil S.A., representante de 5 investidores estrangeiros[2], ao Banco
Itaubank S.A., representante de apenas um investidor estrangeiro[3], e ao JP Morgan S.A. DTVM, representante de outros 3 investidores estrangeiros
acionistas de Prumo[4] que votaram contrariamente à realização de nova avaliação da Companhia.
66. Também em 17/03/2017, foi protocolado expediente na CVM em resposta ao Ofício nº 74/2017/CVM/SRE/GER-1 (0244958), por meio do qual (i) o Itaú
encaminhou carta recebida da EIG, exatamente igual àquela que foi encaminhada ao Mubadala, sobre a qual comentamos nos parágrafos 58 e 59 acima,
bem como (ii) prestou os seguintes esclarecimentos a respeito de eventuais tratativas que estava tendo com a EIG, sobre a posição que adotaria no âmbito
da Oferta, e com o Mubadala, sobre a alienação de sua participação em ações de Prumo àquele acionista:
“Servimo-nos da presente para, respeitosamente, esclarecer a V.Sas que o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”) não manteve qualquer
tratativa formal com a EIG Energy XV Holdings (Flame), LLC ou com EIG LLX Holdings S.a.r.1 (em conjunto, "EIG") a respeito da
OPA, sendo certo que o ltaú Unibanco e a EIG mantiveram discussões esparsas, informais, não vinculantes e teóricas sobre a
participação societária detida pelo Itaú na Prumo e, neste contexto, aventou-se a possibilidade do Itaú permanecer no quadro
societário da Companhia após seu fechamento de capital. Entretanto, não é interesse do Itaú manter sua participação na Prumo após o
fechamento do capital, de forma que o Itaú tem a intenção, neste momento, de alienar suas ações de emissão da Companhia pelo preço
apurado no laudo de avaliação elaborado nos termos do art. 4°, parágrafo 4°, da Lei n° 6.404/76, para fins da OPA da Companhia.
A esse respeito, apresentamos anexa carta enviada pela EIG ao ltaú e ao 9 West Finance S.A.R.L. ("Mubadala"), datada de 9 de janeiro
de 2016 (Anexo I), a qual não foi objeto de resposta formal por parte do ltaú. Vale notar que não há outras correspondências trocadas
entre EIG e ltaú.
Vale notar que o Mubadala, de maneira informal e não vinculante, tem demonstrado interesse em adquirir as ações de emissão da
Companhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala neste sentido e, havendo convergência de preço, há
interesse por parte do ltaú, neste momento, em alienar sua participação societária na Companhia para o Mubadala.”
67. Em 20/03/2017, seguindo o rito de análise do pedido de registro da OPA, encaminhamos às Instituições Intermediárias o Ofício nº 84/2017/CVM/SRE
/GER-1 (documento 0245618), apresentando exigências gerais sobre a Oferta, dentre as quais constou solicitação de manifestação por parte do Ofertante
sobre questões relacionadas ao Laudo levantadas pela BM&FBovespa em seu último Ofício (conforme comentamos no parágrafo 29 acima), bem como
pelo acionista Roberto Lombardi em sua manifestação de voto realizada na assembleia de 24/02/2017 (conforme comentamos no parágrafo 51 acima).
68. Em 21/03/2017, a BM&FBovespa encaminhou novo Ofício (documento 0246100) à EIG, reiterando algumas das exigências sobre o Laudo que haviam
sido apresentadas ao Ofertante em 17/02/2017.
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69. Naquela mesma data, em aditamento ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, encaminhamos às Instituições Intermediárias o Ofício nº 86/2017
/CVM/SRE/GER-1 (documento 0246290), solicitando que a manifestação a ser prestada pelo Ofertante a respeito das questões relacionadas ao Laudo
levantadas pela BM&FBovespa considerasse também o que fora destacado por aquela instituição em seu último Ofício (supramencionado).
70. Entre os dias 24/03/2017 e 10/04/2017, foram encaminhadas respostas aos Ofícios nºs 78/2017/CVM/SRE/GER-1, 79/2017/CVM/SRE/GER-1 e 80/2017
/CVM/SRE/GER-1 (sobre os quais comentamos nos parágrafos 64 e 65 acima).
71. Em resposta fornecida pelo Banco BNP Paribas Brasil S.A. (documentos 0253424 e 0260094), representante de 5 investidores estrangeiros acionistas de
Prumo, foi fornecido entendimento de que tais acionistas não estariam obrigados a informar à CVM o motivo pelo qual votaram contrariamente à
realização do segundo laudo na assembleia de 24/02/2017, bem como foi esclarecido que nenhum dos referidos acionistas se manifestará sobre a Oferta
antes que ela seja apresentada para análise pelo mercado (ou seja, a partir da publicação de seu Edital).
72. Em resposta fornecida pelo Banco Itaubank S.A. (documentos 0248682, 0248683 e 0248684), representante de apenas um investidor estrangeiro acionista
de Prumo (o AMUNDI FUNDS), foi encaminhada carta elaborada pelo referido investidor esclarecendo que: (i) se absteve de votar com relação ao
adiamento da assembleia de 24/02/2017, dado que em situações onde há proposta a ser votada que não foi prevista quando da convocação da assembleia,
mas implementada durante a mesma, geralmente solicita aos seus representantes a se absterem ou votarem contra a referida proposta; (ii) votou contra a
realização do segundo laudo por entender que esta seria a melhor opção para proteger os interesses dos seus cotistas; e (iii) sua intenção no âmbito da
OPA é se habilitar para o leilão e alienar suas ações.
73. Em resposta fornecida pelo JP Morgan S.A. DTVM (documento 0254362), representante de outros 3 investidores estrangeiros acionistas de Prumo, foi
esclarecido que: (i) a decisão de se abster de votar com relação ao adiamento da assembleia de 24/02/2017 decorreu do fato de essa matéria ter entrado
em pauta durante a referida assembleia, não havendo tempo hábil para que tal matéria pudesse ser apresentada aos investidores estrangeiros em questão;
(ii) o voto contrário à realização de um segundo laudo no âmbito da OPA decorreu do fato de o gestor dos referidos investidores, que são fundos de
investimento, ter entendido que o primeiro laudo de avaliação se utilizou de premissas corretas, com as quais concorda, sendo que a possibilidade de um
segundo laudo poderia trazer incerteza quanto à realização da OPA; e (iii) hoje a decisão na OPA seria a de se habilitar para o leilão e alienar suas ações,
mas que uma decisão final só poderá ser tomada quando houver o conhecimento das condições definitivas da Oferta, que só serão conhecidas com a
publicação de seu Edital.
74. Em 30/03/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0252167) informando sobre carta recebida dos Controladores, por meio da qual foi
esclarecida: “sua intenção em prosseguir com a Oferta Pública ao preço de R$10,53 (dez reais e cinquenta e três centavos). O referido preço por ação
aumentou de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação para R$10,53 (dez reais e cinquenta e três centavos) em razão de determinadas
revisões ao Laudo de Avaliação feitas pelo avaliador de acordo com solicitações feitas pela BM&FBovespa. A EIG gostaria de reforçar sua intenção e
seu compromisso em (i) realizar a Oferta Pública a um preço determinado como justo de acordo com a legislação e regulação Brasileira, e (ii) em lançar
a Oferta Pública assim que seja possível.”
75. Em 10/04/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia o Ofício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 107”, documento
0260161) comunicando a Decisão SRE (objeto do recurso ora em análise), conforme comentamos no parágrafo 2º acima, determinando: (i) que os
documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações em
circulação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja considerado no cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução
CVM nº 361/02; (ii) que a Companhia esclareça diretamente à CVM como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamente
decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA, considerando o fato de o Mubadala ter sido decisivo na
assembleia de 24/02/2017; e (iii) que a Companhia desse imediata publicidade ao teor do referido Ofício, utilizando a sua política de divulgação de
informações.
76. Em 11/04/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0260544) dando publicidade ao inteiro teor do Ofício 107, esclarecendo ainda que
estava avaliando o conteúdo do mesmo e as medidas a serem adotadas e que manteria o mercado informado sobre a evolução das matérias objeto do
referido Ofício.
77. Também em 11/04/2017, a Companhia divulgou outro Fato Relevante (documento 0260541) informando ao mercado a respeito de carta recebida da EIG,
por meio da qual prestou os seguintes esclarecimentos em face do Ofício 107:
“A EIG reitera que Mubadala não é parte relacionada à EIG, nos termos do art. 3º, VI da Instrução CVM 361/02, conforme já
informado à CVM em notificações anteriores. A EIG está avaliando o entendimento da CVM determinado no ofício e manterá o
mercado informado do curso de ação relacionado à OPA.”
78. Em 13/04/2017, a Companhia protocolou expediente na CVM (documento 0263170), em face do Ofício 107, manifestando-se com relação à Decisão
SRE nos seguintes termos:
“I — Considerações sobre os fatos descritos no Ofício

4. Inicialmente, a Companhia gostaria de tecer algumas considerações acerca das premissas descritas ao longo do Ofício, que
ensejaram as conclusões de V.Sa.
5. Não é correta a afirmação de que o acionista Mubadala subscreveu sobras de ações durante o aumento de capital aprovado pelo
Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016. A participação do Mubadala na referida operação de aumento de capital foi
restrita ao período de preferência concedido aos acionistas da Companhia, nos termos do artigo 171 da LSA, ou seja, o referido
acionista não participou das rodadas de sobra.
6. Adicionalmente, embora a análise constante do Oficio sobre a ausência do Mubadala nas Assembleias Gerais da Companhia
realizadas desde 2014 em que os Controladores possuíam direito de voto esteja quantitativamente correta, é importante registrar o
número de minoritários presentes aos referidos conclaves sempre foi muito baixo. Com exceção das Assembleias de discussão de
Fechamento de Capital e Saída do Novo Mercado, as assembleias tinham um percentual de aproximadamente 90% de ausência de
II — Postura da Companhia foi correta ao não impedir a participação do Mubadala na Assembleia Geral Especial
7. Em que pese os fatos narrados ao longo do Oficio, a Companhia entende que agiu corretamente ao considerar o acionista Mubadala
como detentor de ações em circulação, assim como entende que fez tudo conforme a regulamentação em vigor para assegurar que os
direitos de seus acionistas minoritários fossem preservados na Assembleia Geral Especial realizada em 27.02.2017.
8. No entendimento da Prumo, não havia na data da Assembleia Geral Especial nenhum fato que indicasse que o acionista Mubadala
deveria ser impedido de votar e participar do conclave junto aos demais acionistas detentores de ações em circulação da Companhia —
e a Companhia não tomou conhecimento desde então de quaisquer fatos novos que tenham alterado seu entendimento.
9. Cabe registrar que a Companhia não possui registro de qualquer documento arquivado em sua sede que indique que o Mubadala é
uma pessoa vinculada ao Controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do Novo Mercado e da Instrução CVM 361/02.
10. Ademais, a Companhia inquiriu seu acionista Controlador previamente à realização da Assembleia Geral Especial a respeito de
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eventual vinculação com o acionista Mubadala, e obteve resposta no sentido de que não havia vinculação entre eles.
11. Dessa forma, ante a ausência de fatos que suportassem a conclusão de que o acionista Mubadala era vinculado ao seu acionista
Controlador, a Companhia agiu de forma correta ao não impedir que o acionista Mubadala, que se apresentou na Assembleia Geral
Especial como acionista detentor de ações em circulação, participasse do conclave, posto que não se afiguraria razoável esperar que a
Companhia restringisse o direito de voto de um de seus acionistas com base em inferências ou rumores de jornal.
III — Preservação do direito dos titulares de ações em circulação
12. Com relação às medidas que deverão ser tomadas para que seja preservado o direito de os titulares de ações em circulação
efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, a Prumo esclarece que foi informada pela EIG que este
pretende apresentar recurso a esta douta Comissão contra a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE")
que determinou a exclusão do Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, requerendo que seja concedido efeito
suspensivo para o recurso, nos termos do inciso V da Deliberação CVM 463/03.
13. Em roazão disso, a Companhia entende que qualquer providência a respeito da matéria objeto do Oficio apenas deverá ser tomada
após uma decisão definitiva da CVM sobre o recurso a ser apresentado pela EIG.
14. Sendo o que nos cabia esclarecer no momento, colocamo-nos à disposição da CVM para a prestação de informações
complementares que porventura venham a ser julgadas necessárias.”
79. Em 13/04/2017, a EIG protocolou expediente na CVM (documento 0263510): (i) informando que apresentaria, tempestivamente, recurso administrativo
contra a Decisão SRE, no prazo e na forma previstos no item I da Deliberação CVM no 463/03; e (ii) solicitando a imediata suspensão dos prazos para
cumprimento das determinações contidas no Ofício 107 até a apreciação do Recurso.
80. Naquela mesma data, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0263585) dando publicidade à carta encaminhada pela EIG por meio da qual
esclareceu que havia protocolado, também em 13/04/2017, petição à CVM informando que apresentaria recurso administrativo contra a Decisão SRE e
que havia requerido a suspensão imediata dos prazos para cumprimento das determinações contidas no Ofício 107, até que o referido recurso fosse
apreciado.
81. Em 17/04/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia, com cópia para a EIG, o Ofício nº 117/2017/CVM/SRE/GER-1
(documento 0264246) comunicando a suspensão: (i) do prazo para atendimento ao Ofício 107 até que houvesse uma decisão final a respeito do recurso
que seria interposto pela EIG; e (ii) do prazo para atendimento ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, que apresentou exigências iniciais no âmbito do
pedido de registro da OPA, uma vez que o pleno atendimento a tais exigências dependeria do desfecho do recurso em comento.
82. Em 24/04/2017, a EIG protocolou na CVM seu recurso contra as determinações constantes do Ofício 107 (documento 0267478), ou seja, 14 dias após o
envio do referido Ofício, respeitando, dessa maneira, o prazo previsto pela Deliberação CVM no 463/03.
83. Finalmente, em 27/04/2017, foi protocolado, por parte do Mubadala, recurso contra a Decisão SRE (documentos 0271070 e 0271074), ou seja, 2 dias
após o prazo previsto pela Deliberação supra.
84. Não obstante, ainda que intempestivo, tal recurso será por nós analisado e encaminhado ao Colegiado da CVM juntamente com o recurso apresentado
pela EIG, nos termos do item III da Deliberação CVM no 463/03.
85. Cabe ressaltar que foi solicitado tratamento sigiloso ao recurso interposto pelo Mubadala, tendo sido o mesmo tratado inicialmente como documento
restrito por esta área técnica ao inseri-lo no SEI. Salientamos, entretanto, que essa foi uma decisão tomada antes da leitura do teor do referido recurso,
sendo que a manutenção ou não do tratamento sigiloso será por nós analisada no presente Memorando e será objeto de proposta a ser submetida ao
Colegiado da CVM, juntamente com a apreciação dos Recursos.
86. Por fim, ressaltamos que ambos os Recursos serão integralmente transcritos na seção “II. Alegações dos Recorrentes” do presente Memorando.
II. Alegações dos Recorrentes
87. Em 24/04/2017, os Controladores apresentaram seu recurso contra a Decisão SRE, nos seguintes termos:
“I – INTERESSE RECURSAL DA OFERTANTE

1. Com base em premissas equivocadas, a SRE determinou por meio da Decisão ora recorrida a (i) reapresentação, pela Ofertante, dos documentos
da OPA e (ii) a tomada de providências para a eventual contratação de segundo laudo para a OPA, o que acaba por retirar, por via transversa, os
efeitos da assembleia geral especial realizada em 24 de fevereiro de 2017, ocasião na qual a contratação de segundo laudo de avaliação foi rejeitada
pela maioria dos acionistas minoritários da Companhia.
2. As determinações contidas na Decisão afetam diretamente a EIG, pois retardam o prosseguimento da OPA, na medida em que demandam a
alteração dos documentos da Oferta e a eventual convocação de nova assembleia geral para deliberar sobre a contratação de segundo laudo.
3. Além disso, conforme será oportunamente demonstrado, tanto um quanto o outro comando ditado pela SRE acarreta, em última instância,
prejuízos de ordem financeira e reputacional significativos para a Ofertante de modo que seu interesse na reforma da equivocada Decisão é claro e
manifesto.
4. Prejuízos de ordem reputacional, uma vez que a Decisão ¾ que foi publicada ao mercado tal como proferida pela SRE ¾ faz insinuações que não
encontram respaldo em fatos e que colocam em cheque a idoneidade da Ofertante. Prejuízos de ordem financeira, considerando que a Decisão
impõe um atraso desmedido à conclusão da OPA, onerando financeiramente ainda mais a Companhia que, justamente vê (ou via) no cancelamento
do registro da Categoria A junto a CVM, uma forma conter despesas com a manutenção de suas ações no mercado de valores mobiliários.
5. Tem-se, pois, que o presente expediente constitui via adequada para que a Ofertante recorra da Decisão, resguardando assim os seus interesses e,
indiretamente, os da própria Companhia.
6. A Ofertante é, portanto, parte legítima para a interposição do presente Recurso.
II – TEMPESTIVIDADE
7. O presente recurso é tempestivo, uma vez que apresentado dentro do prazo de 15 (quinze) dias contados da ciência dos termos do Ofício pela EIG,
na forma do item I da Deliberação CVM 463.
III – CONTEXTO DA OPA: ESCLARECIMENTOS NECESSÁRIOS
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8. A Oferta objeto da Decisão ora recorrida, embora não se distinga de tantas outras realizadas no mercado brasileiro, insere-se em um contexto
bastante singular, rodeado de rumores e de um inexplicável sensacionalismo que merecem ser esclarecidos em caráter definitivo.
9. O histórico recente da Companhia e a atuação da EIG, na qualidade de sua acionista controladora, são fatores de extrema importância para que
não haja uma compreensão equivocada dos propósitos da OPA e dos efeitos que ela terá sobre as atividades da Companhia e sobre seus acionistas
minoritários.
10. É importante mencionar, desde já, para que não pairem dúvidas sobre as intenções da EIG, que a saída do segmento especial de listagem do
Novo Mercado da BM&FBovespa e o cancelamento de registro têm um motivo absolutamente legítimo: após o último aumento de capital da
Companhia homologado em 10 de outubro de 2016 a Companhia passou a estar em descumprimento ao Percentual Mínimo de Ações em
Circulação (de 25%), previsto no Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa[5] e o lançamento de uma oferta de saída do Novo
Mercado se tornou obrigatório; além disso, a Companhia vem encontrando sérias dificuldades de se capitalizar via mercado e sua condição
de companhia aberta passou a representar mais um ônus do que um benefício.
11. Diversos motivos parecem convergir para o cenário desfavorável enfrentado pela Companhia que, infelizmente, prejudica sua capacidade de
capitalização no mercado de capitais brasileiro: (i) o fato de ter sido uma companhia do “Grupo X”, controlado pelo empresário Eike Batista, o que
traz consigo um certo “mal humor” do mercado; (ii) seu alto nível de endividamento e a necessidade de vultoso financiamento adicional; (iii) a gama
de atividades por ela desenvolvidas, que compreendem atividades portuárias tradicionais, atividades de logística, atividades imobiliárias e atividades
[6]
relacionadas a indústria do petróleo, o que dificulta a compreensão de seu plano de negócios e perspectivas pelos analistas de mercado ; e (iv) o
próprio cenário político e macroeconômico extremamente desfavorável da economia brasileira.
12. Desde 2013 as necessidades de capital da Companhia vêm sendo supridas quase que exclusivamente pela EIG, por meio de investimentos de
mais de R$2,3 bilhões em sucessivos aumentos de capital. Infelizmente, os acionistas minoritários, que agora parecem tão interessados e apegados à
Companha, e que sempre tiveram a oportunidade de participar em cada aumento de capital, pouco ou nada contribuíram para com as necessidades de
capital da Companhia. Na prática, o grupo de minoritários contribuiu com 10,77% das necessidades de capital ao longo desse período, e dentro
destes 10%, 1,90% foram subscritos pelo acionista 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”).
13. Ou seja, a EIG financiou quase 90% das necessidades de capital da Companhia, apesar de sua participação original ser de aproximadamente 51%
das ações. Esse histórico demonstra que a condição de companhia aberta, sujeita às regras do Novo Mercado, não vem conferindo à Companhia
qualquer vantagem no acesso ao mercado de capitais ou mesmo aos acionistas minoritários como fonte de recursos suficiente para financiar suas
necessidades de captação. Na verdade, para o caso de uma companhia com expressiva necessidade de investimentos, como é o caso da Companhia, o
mercado de capitais tem se mostrado mais como uma desvantagem do que como vantagem.
14. Além disso, após o aumento de capital da Companhia homologado em 10 de outubro de 2016, a Companhia passou a estar em descumprimento
ao Percentual Mínimo de Ações em Circulação previsto no Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa e o lançamento de uma oferta de
saída do Novo Mercado se tornou obrigatório. Desta forma, tendo em vista a obrigação estatutária e regulatória, e em vista das circunstâncias aqui
descritas, em 14 de outubro de 2016[7], a EIG informou à Companhia sua intenção de realizar, diretamente ou por meio de sociedades relacionadas,
oferta pública de aquisição de ações de emissão da Companhia para cancelamento de registro na CVM como emissora de valores mobiliários
categoria “A” e para a saída da Companhia do Novo Mercado.
15. De acordo com a correspondência enviada pela EIG, o preço máximo da Oferta seria de R$6,69 (seis reais e sessenta e nove centavos) por ação,
equivalente ao preço de emissão por ação estabelecido pelo Conselho de Administração da Companhia, no âmbito do aumento de capital aprovado
em 26 de julho de 2016 e parcialmente homologado na reunião realizada em 10 de outubro de 2016[8]. Tendo em vista a proximidade entre o
aumento de capital que obrigou o lançamento da oferta e o efetivo lançamento da oferta, o preço então indicado pelo Ofertante era o mesmo preço
utilizado pela Companhia em seu aumento de capital homologado em 10 de outubro de 2016. No entanto, o preço indicado não teria ¾ como
efetivamente não teve ¾ qualquer influência no preço determinado pelo avaliador independente escolhido pelos minoritários.
16. Em 22 de outubro de 2016, o Conselho de Administração da Companhia aprovou a convocação de assembleia geral e a indicação de lista tríplice
de avaliadores para elaborar o laudo de avaliação das ações de emissão da Companhia, para os fins do disposto no artigo 4°, § 4°, da Lei 6.404/76
(“Lei das S.A.”), do artigo 8º e Anexo III da Instrução CVM 361 e do item 10.1 do Regulamento do Novo Mercado da BM&FBOVESPA.
17. Em 25 de novembro de 2016, o cancelamento de registro de companhia aberta e a saída do Novo Mercado foram aprovados em assembleia geral
extraordinária da Companhia pela maioria dos acionistas presentes[9]. Nesta mesma assembleia geral, os acionistas minoritários da Companhia
escolheram a Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo como avaliador (“Avaliador”).
18. Em 09 de janeiro de 2017, a Companhia divulgou novo Fato Relevante anunciando ao mercado que o Laudo de Avaliação elaborado pelo
Avaliador, datado de 20 de dezembro de 2016, apurou como valor econômico e justo das ações de emissão da Companhia o intervalo entre R$9,98 a
R$11,03 por ação – valor esse substancialmente superior àquele originalmente indicado pela Ofertante como preço máximo da Oferta.
19. Em 13 de janeiro de 2017, a Ofertante enviou correspondência à Companhia com sua manifestação a respeito da continuidade da Oferta. No
entendimento da EIG, a diferença do intervalo de “valor justo” apontado no laudo de avaliação em relação ao preço originalmente ofertado deveu-se
à utilização, pelo Avaliador, de critérios subjetivos de projeção de crescimento da Companhia e de premissas com as quais a EIG não concordava,
dentre as quais, vale destacar, a premissa de que a Companhia receberia investimentos de capital (capex) em montante superior a R$6 bilhões.
20. Tal premissa simplesmente não é condizente com o histórico recente de capitalizações da Companhia e certamente pressupunha que a EIG estaria
disposta a continuar financiando as necessidades de capital da Companhia sem apoio efetivo dos demais acionistas ¾ o que não é verdade.
Ressalte-se ainda que se o investimento de R$6 bilhões não for realizado, o valor da Companhia será substancialmente menor. Tendo em vista que os
minoritários não acompanham as necessidades de capital da Companhia, o valor atribuído pelo avaliador se baseia na capacidade do EIG de
“carregar” os minoritários da Companhia indefinidamente.
21. Abra-se aqui um parêntese para esclarecer que a condição de companhia aberta prejudica também a captação de recursos via sistema bancário,
em razão de o valor das ações da companhia, muitas vezes utilizadas como garantia, serem constantemente precificadas pelas instituições financeiras
com base no seu valor de mercado, que se encontra depreciado em razão da baixa liquidez.
22. Mesmo discordando do intervalo de preço indicado no laudo de avaliação, a EIG optou por prosseguir com a OPA, dispondo-se a pagar por
cada ação de titularidade dos acionistas minoritários o preço de R$10,51 (sendo que, à época, as ações eram negociadas em bolsa ao valor de
R$8,41[10]).
23. Na referida correspondência, a EIG consignou que pretendia prosseguir com a OPA caso o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) e Mubadala aceitassem
(i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) a continuar como acionistas da Companhia após a OPA (não alienando suas ações no
leilão). Adicionalmente, a EIG informou ao mercado que prosseguiria com a Oferta se não houvesse requisição de um segundo laudo de avaliação
por acionistas minoritários, na forma do artigo 24 da Instrução CVM 361 e do artigo 4-A da Lei das S.A. Ressalte-se que, ao contrário do que tem
sido alegado pelos minoritários, nada nesta correspondência criou condições na Oferta, as condições de uma Oferta só podem existir após o seu
lançamento, o que ainda não ocorreu. No caso em tela, o Ofertante simplesmente informou ao mercado quais os eventos que poderiam fazer com que
ele desistisse do lançamento da Oferta.
24. Nesse particular, alguns esclarecimentos se fazem necessários desde já:
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(i) Primeiramente, é importante ressaltar que, até que seja publicado o edital de oferta pública, qualquer ofertante pode desistir de prosseguir com
uma OPA. O que a regulamentação restringe é que a OPA seja condicionada após o seu lançamento[11]. Portanto, não há qualquer vedação na lei, na
regulamentação aplicável ou em qualquer precedente da CVM, para que a Ofertante apresente ao mercado informações sobre suas eventuais
intenções de desistência[12];
(ii) Com relação ao segundo laudo, a proposta para que não fosse solicitada uma nova avaliação decorria do interesse legítimo da EIG de que o
processo transcorresse de forma célere, bem como da profunda convicção ¾ fundamentada pela EIG de forma técnica na correspondência ¾ de que
o preço proposto pela OPA era benéfico para os acionistas minoritários; e
(iii) Com relação aos acionistas Itaú e Mubadala, a declaração da EIG (a) não afetou qualquer direito de participação na OPA; (b) não afetou
qualquer direito dos demais acionistas minoritários de participar da OPA; (c) refletia o entendimento da própria EIG sobre o papel de tais acionistas
na Companhia (como investidores de longo prazo, com participação relevante e não como especuladores); e (d) representou uma tentativa legítima
da EIG, que não prejudicava a quem quer fosse, de viabilizar o pagamento aos demais acionistas minoritários de valor substancialmente superior ao
inicialmente projetado para a OPA.
25. Em 23 de janeiro de 2017, acionistas representando mais de 10% das ações da Companhia em circulação no mercado requereram a convocação
de Assembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação (“Assembleia Especial”).
26. No dia 15 de fevereiro de 2017, a 10 dias da realização da Assembleia Especial, que havia sido devidamente convocada pelo Conselho de
Administração da Companhia, a EIG e a Companhia recebem o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1 emitido pela área técnica com o seguinte
entendimento:
“a solicitação de revisão do preço da oferta é facultada aos titulares de no mínimo 10% das ações em circulação e está devidamente
prevista no art. 4-A da LSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361, não cabendo ao Ofertante frustrar tal direito dos acionistas
minoritários por meio da divulgação de declarações nesse sentido, como se observou no Fato Relevante de 16/01/2017.” (grifamos)
“nos termos do §4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e do caput do art. 16 da Instrução CVM 361, que a OPA para cancelamento
de registro deverá ser destinada a todas as ações em circulação no mercado. (...) entendemos que a OPA deve ser direcionada a todas
as ações em circulação de emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, não cabendo existir condições para a sua
efetivação que firam este princípio básico, como o compromisso de permanência na Companhia de determinados acionistas.”
(grifamos)
27. Vale ressaltar que o entendimento da área técnica da CVM foi enviado à Companhia com uma determinação para que seu conteúdo fosse
imediatamente divulgado ao mercado, ou seja, sem que a Ofertante tenha tido sequer a oportunidade de se manifestar. Frise-se que, o Ofertante não
criou qualquer restrição, objeção ou obstáculo à realização da Assembleia Especial.
28. Pois bem: (i) a Assembleia Especial que a Ofertante, na visão da área técnica, tentou frustrar, ocorreu na forma da lei, sem qualquer tipo de
interferência do acionista controlador[13], tendo os acionistas minoritários decidido por não contratar uma segunda avaliação; e (ii) os documentos
da oferta que tinham sido protocolizados na CVM quando da apresentação do primeiro laudo de avaliação, e estavam sob análise da área técnica, não
continham qualquer referência a condições para a OPA relacionadas aos acionistas Itaú e Mubadala.
29. Posteriormente, em razão da menção aos acionistas Itaú e Mubadala na correspondência do Ofertante de 13 de janeiro de 2017, a área técnica
questionou a tais acionistas e a própria EIG para verificar se haveria algum tipo de contrato celebrado e se tais acionistas seriam pessoas vinculadas,
para os fins do art. 3º da Instrução CVM 361. Os questionamentos foram todos devidamente respondidos pela Ofertante, com declaração
expressa de que tais acionistas não são partes vinculadas e que não há qualquer espécie de acordo celebrado entre EIG e tais acionistas.
30. Cabe esclarecer, adicionalmente, que ao longo do processo de registro, a BM&FBOVESPA fez duas levas de exigências sobre o laudo de
avaliação preparado pelo Avaliador. Os ajustes determinados pela BM&FBovespa resultaram no aumento do preço da oferta para R$10,53..
31. Ressaltamos que, no contexto de uma oferta de cancelamento de registro e saída do Novo Mercado, a tensão entre acionista controlador e
minoritários é absolutamente natural. Acrescentamos ainda que no caso da Oferta a Lei e regulação foram seguidas a risca, tanto que o preço
originalmente ofertado subiu de R$6,69 para R$10,53. Aliás, a Oferta em curso representa a maior prova de que o ordenamento e regulação
protegem efetivamente os minoritários, uma vez que, ao contrário de outras ofertas onde os laudos simplesmente confirmam os preços indicados
pelos acionistas controladores, no caso em tela, a avaliação refletiu um expressivo aumento de mais de 50% sobre o preço indicado pelo acionista
controlador, sobre a cotação em bolsa de valores, tendo inclusive desagradado ao acionista controlador.
32. Eis então que, em 11 de abril de 2017, quando a Ofertante e os coordenadores da Oferta, Banco Bradesco BBI S.A. (“Bradesco BBI”) e Banco
Santander (Brasil) S.A. (“Santander Brasil”), encontravam-se preparando a documentação para cumprimento de exigências formuladas por meio do
Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, a SRE enviou a Decisão, determinando sua imediata divulgação pela Companhia (o que foi feito, naquela
mesma data, por meio de fato relevante).
33. A Decisão da SRE expõe o seguinte entendimento:
“(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foi
análise;
saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;
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segunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA”.
34. O envio da Decisão foi novamente acompanhado com a determinação para que sua divulgação pela Companhia fosse imediata, não havendo
qualquer oportunidade para que a EIG pudesse se manifestar sobre as ilações nele contidas.
35. Como se verá adiante, a inferência feita pela área técnica a respeito do relacionamento da EIG com a acionista Mubadala, além de conter erros
evidentes, chega a uma conclusão equivocada, não permitida pela lei e pela regulamentação.
36. Esta d. Comissão, em flagrante desrespeito a Lei, afirma que Mubadala e o Ofertante são “pessoas vinculadas” nos termos da Instrução CVM
361, ignorando por completo as manifestações da Ofertante.
IV – ANÁLISE JURÍDICA DA DECISÃO

(i) Conceitos de “Ações em Circulação” e “Pessoas Vinculadas”
37. A Instrução CVM 361 define o conceito de “Ações em Circulação” da seguinte forma:
“III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador,
por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria; (ênfase adicionada)
38. No caso sob exame, o acionista controlador da Companhia, de acordo com a definição constante do art. 116 da Lei das S.A. e da própria
Instrução CVM 361, é a EIG. Cabe verificar, então, o que seriam “pessoas a ele vinculadas”, de acordo com a definição de constante do art. 3º,
inciso VI, da Instrução CVM 361:
“VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse
de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos; (grifamos)
39. A Instrução CVM 361, no § 2º do mesmo artigo 3º, contém a seguinte presunção:
“§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:
a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido a controle comum; ou
b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador ou
detentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele
controle.”
40. Como se vê, o elemento essencial para caracterizar vínculo entre acionistas é o “interesse" representado pela pessoa em questão. Assim, pessoas
que representem o mesmo interesse do acionista controlador, ou que atendam os requisitos objetivos da presunção contida no §2º do artigo 3º da
Instrução CVM 361, devem ser consideradas pessoas vinculadas.
41. O conceito de “pessoa vinculada” foi analisado a fundo pelo Colegiado da CVM no Processo Administrativo Sancionador CVM nº
TA-RJ2001/9686, julgado em 12 de agosto de 2004, em que o voto do Diretor-Relator, Luiz Antonio de Sampaio Campos, abordou com clareza o
tema:
"54. Já na definição de "pessoa vinculada", adotada no inciso VI acima transcrito, não há a necessidade de haver participação
societária, podendo advir de um contrato ou de quaisquer relações de fato, sendo, portanto, mais difíceis de serem comprovadas.
55. Dessa forma, entendo que nestas hipóteses, a princípio, têm-se três situações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii)
relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar a
atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.
56. Os dois primeiros casos são mais facilmente identificáveis. No primeiro, basta que haja participação de ao menos 10% no capital
de outra sociedade, na forma do art. 243 da Lei n.º 6.404/76 e, seja verificado, caso a caso, se, por força da relação societária
existente, há ou não vínculo entre a companhia investida e o respectivo acionista investidor.
57. Em mesma linha, na segunda hipótese, aquela em que por meio de relações contratuais validamente estabelecidas entre acionistas
são criadas obrigações capazes de configurar vínculo entre o acionista controlador e outro acionista da companhia, a constatação é,
em teoria, simples, uma vez que há um instrumento que regula as relações entre as partes, acionista controlador e demais acionistas.
58. Já na terceira e última hipótese, e exatamente a que ocorre no caso em análise, a matéria de fato é fundamental para ser
configurada determinada relação entre acionista controlador e os demais acionistas da companhia, visto que não há participações
societárias envolvidas, tampouco contratos celebrados e como visto não há provas neste sentido.
59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistas
minoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votações
reservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritários
titulares de ações preferenciais.
60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que se
amplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dos
acionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as da
lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.” (ênfase adicionada)
42. Como se vê, na inexistência de provas concretas que evidenciem a efetiva existência de vínculo, não pode o interprete ampliar o sentido da regra
e criar, com isso, restrições aos direitos de acionistas minoritários.
43. Sobre o tema da definição de “pessoa vinculada” é necessário, ainda, mencionar a decisão da CVM de 15 de fevereiro de 2017, no âmbito do
Processo SEI 19957.002417/201610, em que se esclareceu que “a caracterização de pessoa vinculada para fins da realização e cômputo dos
quóruns da OPA não necessariamente significa que este acionista deva ser considerado vinculado ao acionista controlador para outros fins”.
44. Em tal decisão, a CVM definiu os seguintes parâmetros na análise do conceito de pessoa vinculada, que levam em consideração os interesses
envolvidos e a atuação de referido acionista nos procedimentos preparatórios e no âmbito da Oferta: (1) quanto ao grau de parentesco entre os
acionistas pessoas físicas e os controladores, (1.a) reiterou que existe presunção relativa de vínculo aplicada a parentes dos acionistas controladores
na linha ascendente e descendente, bem como aos colaterais de segundo grau, e (1.b) esclareceu, em sentido contrário ao da área técnica, que
parentes de terceiro grau não devem ser considerados pessoas vinculadas, salvo se existirem circunstâncias suficientes para enquadrá-los na
definição prevista no artigo 3º, inciso VI da Instrução CVM 361; (2) a existência de decisão conjunta com os controladores a respeito do fechamento
de capital, demonstrada, no contexto da referida Oferta, pela renúncia de obrigação de manutenção de registro de companhia aberta perante à CVM
prevista em acordo de acionistas; (3) a manifestação de determinado acionista ter sido favorável ao cancelamento do registro quando este ainda
estava em fase de deliberação, sem conhecer os termos da Oferta, os quais foram posteriormente apresentados na divulgação da minuta do edital da
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Oferta; (4) acionista da companhia indicado para compor o conselho de administração; e (5) o fato de acionistas da companhia serem sócios de
sociedade coligada à tal companhia não seria suficiente, por si só, para enquadrá-los na definição de pessoa vinculada ao controlador, entendimento
que diverge do defendido pela área técnica.
45. No caso sob exame, EIG e Mubadala representam interesses próprios de seus grupos empresariais, os quais não possuem qualquer relação com
os da Ofertante. O Ofertante é um fundo de “private equity” americano, administrando recursos captados de terceiros, com base em estratégia de
investimentos traçadas pelos gestores do fundo e adquiriu sua participação na Companhia diretamente do antigo controlador, o Sr. Eike Batista. Já o
Mubadala é um fundo soberano, representando os interesses do Emirado de Abu Dhabi, e adquiriu suas ações no contexto da excussão de garantias
de investimento mal sucedido na holding do grupo EBX. São grupos independentes, com estratégias distintas e bem diferentes, com históricos
próprios de participação na Companhia.
46. Nada mais descabido do que imaginar, sem qualquer prova, que investidores globais, com investimentos no mundo todo, sendo que um deles,
inclusive, representa um Estado soberano estariam se vinculando de forma sorrateira para prejudicar minoritários no Brasil. Especialmente, quando,
como já informado, as regras brasileiras foram seguidas a risca, e aumentaram o preço da OPA de forma substancial.
47. Não se verifica, desse modo, qualquer das hipóteses de presunção relativa previstas no § 2º do artigo 3º da Instrução CVM 361[14], uma vez que
(i) inexistem relações societárias que representem controle, direto ou indireto, sob qualquer forma ou controle comum situação tratada na alínea “a”
ou (ii) circunstâncias em envolvendo aquisição de controle, tratadas na alínea “b”.
48. Inexiste, também, qualquer tipo de acordo ou contrato entre EIG e Mubadala, conforme confirmado pela Ofertante à SRE em 17 de fevereiro de
2017.
49. A questão que se põe no presente caso, portanto, está em definir se há, entre tais acionistas, “relações de fato que podem vir a causar a atuação
de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador”.
(ii) Equívocos da Decisão

50. Para determinar a existência de uma relação de fato, a Decisão indica, primeiramente, que Mubadala teria participado do último aumento de
capital da Companhia, inclusive subscrevendo sobras.
51. A alegação é absolutamente inaplicável, pelas seguintes razões:
(i) A participação ou não de acionista em um aumento de capital está relacionada à disponibilidade financeira de tal acionista e de sua visão
individual a respeito da necessidade ou não de capitalização da Companhia;
(ii) O fato de um grupo de acionistas subscrever ações em aumento de capital não demonstra uma “ação coordenada” ou um “interesse comum”
capaz de descaracterizar sua independência;
(iii) O último aumento de capital da Companhia foi deliberado no âmbito do Conselho de Administração, com base no capital autorizado, em razão
das necessidades de capital da Companhia, não guardando qualquer relação com a OPA ¾ ressalte-se inclusive, que a situação financeira da
Companhia previamente ao aludido aumento de capital era crítica;
(iv) Ao contrário do disposto na Decisão da CVM, Mubadala não subscreveu “sobras” no aumento de capital, e mesmo que as tivesse subscrito,
isso não teria qualquer implicação para fins de sua caracterização como pessoa vinculada.
52. A EIG adoraria que outros acionistas da Companhia ¾ ou mesmo todos eles ¾ compartilhassem “interesse comum” de subscrever ações no
aumento de capital, permitindo, assim, o financiamento de novos projetos e a continuidade das atividades da Companhia, mas infelizmente a falta de
suporte financeiro dos acionistas para financiar o capital da companhia é justamente um dos motivos pelos quais a EIG gostaria de cancelar o
registro de companhia aberta da Companhia. E mais: admitindo-se, por hipótese, que a atuação de EIG e Mubadala fosse coordenada, por que a
participação de Mubadala no aumento de capital favoreceria a intenção de cancelamento de registro? A ilação contida na Decisão não faz sentido
algum.
A impressão que tal insinuação passa é que esta d. Comissão está contaminada pela reação de um grupo pequeno de minoritários e determinadas
matérias veiculadas na mídia.
53. A Decisão afirma, em seguida, que os mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014 indicam que Mubadala
só compareceu às Assembleias em que foram deliberados assuntos em que a EIG não poderia votar. Além disso, indica que Mubadala votou
favoravelmente nas Assembleias de 22 de janeiro de 2016 e 25 de novembro de 2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de
registro da Companhia e saída do Novo Mercado.
54. Nesse ponto, a Decisão não explica porque os votos proferidos por Mubadala teriam sido proferidos no interesse da EIG e não no interesse
próprio de Mubadala, tampouco indica (i) qual seria o suposto vínculo existente entre tais acionistas; ou (ii) qual interesse ou benefício específico
Mubadala auferiria em votar dessa forma.
55. A afirmação contida na Decisão de que “Mubadala só votou em matérias em que EIG não poderia votar” dá a entender que Mubadala seria uma
espécie de longa manus da EIG, um instrumento utilizado para fazer, indiretamente e de forma não transparente, a vontade desta última em
deliberações nas quais não poderia votar. Mas esta afirmação não está correta: Mubadala votou nas deliberações de saída do Novo Mercado e
cancelamento de registro de companhia aberta, deliberações essas em que a EIG também votou e que conseguiria aprovar independentemente do
voto de Mubadala. Portanto, Mubadala atuou de forma transparente atuando em seu próprio interesse.
56. A tal efeito, confira-se a abaixo o mapa sintético da votação da AGE realizada em 25 de novembro de 2016, ocasião na qual foram aprovadas a
saída do Novo Mercado e cancelamento de registro de companhia aberta:
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57. Em outras palavras, a Decisão apresenta informações de forma equivocada, dando a impressão de que Mubadala estaria representando a
Ofertante. Nada mais despropositado: o voto do Mubadala nas assembleias de 22 de janeiro de 2016 e 25 de novembro de 2016, que deliberaram
sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e saída do Novo Mercado, pouco importaram para o EIG, uma vez que a decisão
final destas assembleias cabe unicamente ao acionista controlador.
58. Além disso, Mubadala não subscreveu o aumento de capital deliberado pelo Conselho de Administração em 15 de dezembro de 2014. Se a
subscrição de Mubadala ao aumento de capital aprovado em 26 de julho de 2016 indica a existência de “alinhamento de interesses”, tal como faz
parecer a Decisão, a não participação de Mubadala no aumento de 2014 deveria servir como prova para descaracterizar tal alinhamento. A
equivocada Decisão da área técnica “escolhe” os fatos e ocorrências que corroboram a sua “tese”, ignorando completamente outros fatos
que mostrem a fragilidade e o equívoco da canhestra Decisão.
59. A Decisão presume o vínculo pura e exclusivamente em razão da coincidência eventual de interesses e leva em consideração um universo de
apenas cinco assembleias gerais[15].
60. O entendimento exposto na Decisão, se prevalecer ¾ o que se admite por mera eventualidade ¾, criará um precedente extremamente sensível
para casos futuros de OPA, uma vez que diversas inferências e conjecturas podem ser feitas a partir de coincidências de interesses entre acionistas.
Na prática a Decisão é tão desarrazoada, que a única conclusão possível de se tirar dela é que os acionistas minoritários e controladores deveria
conviver “em pé de guerra”, uma vez que a potencial concordância com a estratégia e objetivos traçados pelo controlador cria presunção de
vinculação. Adicionalmente, a Decisão torna a Instrução CVM 361 “letra morta”, uma vez que não permite que minoritários concordem com o
fechamento de capital de uma sociedade, prerrogativa expressa de tal instrução, sem que sejam considerados como vinculados ao controlador.
Naturalmente, as consequências de teor da Decisão dispensam maiores comentários.
61. Vale notar que foi convenientemente ignorado o fato de outros acionistas expressivos terem votado contrariamente à contratação do segundo
laudo de avaliação (e.g., Bombardier, Macquirie, Amundi Funds e Bureau of Labor Funds-Labor Pension Fund) ou terem votado favoravelmente ao
cancelamento de registro e saída do Novo Mercado (e.g., Oergon Public Employees Retirement System, Parametric Emerging Markets Fund e
Parametric Tax-Managed Emerging Markets Fund). O que não significa que tais acionistas estejam ligados à EIG, significa apenas que têm
interesses próprios coincidentes, em alguns aspectos, com os do acionista controlador. Nada mais do que isso.
62. A Instrução CVM 361 visa a impedir que o acionista controlador atue por intermédio de pessoa vinculada, interferindo nas decisões de acionistas
minoritários. Mas a presunção da existência de “relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos
interesses do acionista controlador” deve ser feita com extrema cautela. Tanto é assim que as hipóteses de presunção (relativa) constantes § 2º do
artigo 3º da Instrução CVM 361 são taxativas.
63. Lembrando a manifestação do Colegiado desta Comissão as “restrições são as da lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete”[16], ou
seja, a interpretação do conceito de pessoa vinculada deve ser feita de forma ponderada e restrita, sob pena de desrespeito ao direito de voto dos
64. A caracterização de acionistas como pessoas vinculadas com base em relações de fato já foi feita pela CVM no âmbito do Processo
Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgado em 17 de outubro de 2013. Mas naquele caso foram considerados certos indícios de
vinculação que inexistem no presente caso, em especial: (i) o fato de a pessoa vinculada ser signatária de acordo de acionistas com o acionista
controlador, ainda que apenas com poderes limitados de veto; e (ii) o fato de a “pessoa vinculada” ter votado contra a contratação do segundo laudo,
mesmo ante o compromisso vinculante de outro grupo de acionistas minoritários em suportar integralmente com os custos do segundo laudo, caso
este apontasse valor inferior ao primeiro laudo, na forma do art. 4-A, §3º da Lei das S.A.
65. Mesmo no precedente acima indicado, o Diretor-Relator Otavio Yazbek deixou claro que o reconhecimento de vinculação pela CVM deve ser
feito de forma ponderada e sem excessos:
“30. Naturalmente, o elenco do §2º do art. 3º da Instrução CVM 361/2002 não esgota as hipóteses em que um vínculo com o
controlador torna determinado acionista uma “pessoa vinculada” para fins do art. 4º-A da Lei n.º 6.404/76 e daquela instrução. Por
outro lado, não se pode pretender que qualquer vínculo com o controlador seja suficiente para excluir um acionista minoritário do
rol de titulares de ações em circulação. É importante, aqui, tanto evitar uma excessiva restrição do que se entende por pessoa
vinculada (o que ignoraria a estratégia regulatória adequada para a sua definição e tornaria a distinção letra morta), quanto o seu
alargamento (que, perdendo aquilo que a regra procura, em essência, proteger, apenas criaria ônus e restrições para os agentes de
mercado).” (ênfase adicionada)
66. Note-se que a Decisão ora recorrida está fundamentada exclusivamente na coincidência de interesses em relação ao cancelamento de registro e à
desnecessidade de segundo laudo. A Decisão, sem qualquer evidência e de forma arbitrária, priva um minoritário de seu direito de voto, um dos
direitos essenciais do acionista e amplia de fora exagerada a possibilidade de a CVM reconhecer vínculos entre acionistas, criando um limitador
sensível para que companhias fechem seu capital e trazendo profunda incerteza ao mercado de capitais.
67. No limite, a orientação contida na Decisão fará com que (i) a saída do Novo Mercado e o cancelamento de registro tenham que ser deliberados
exclusivamente pelo acionista controlador, sob pena de exclusão do acionista minoritário concordante do processo de decisão (o que teria
consequências relevantes para companhias com controlador não majoritário); e (ii) que as OPAs passem a ter, quase que necessariamente, um
segundo laudo – o que claramente não foi o objetivo do legislador.
68. Adicionalmente, do ponto de vista prático, a decisão torna a assembleia especial de deliberação do segundo laudo desnecessária, uma vez que o
voto contra o segundo laudo simplesmente pode ser ¾ e aparentemente será ¾ desconsiderado mediante presunção de vinculação. A ilegalidade da
Decisão, mais uma vez, se torna evidente.
69. Mubadala é o maior acionista minoritário individual da Companhia e há diversos fatores capazes de justificar a existência de um interesse
próprio que justifique sua atuação nas assembleias gerais da Companhia, a saber:
(i) a alienação em bolsa de valores não se apresenta como um mecanismo para Mubadala vender sua participação acionária, em razão do tamanho de
sua participação e, também, da falta de liquidez das ações da Companhia;
(ii) Mubadala pode estar interessada, de forma legítima em (a) alienar todas ou parte de suas ações na OPA; ou (b) permanecer como investidora de
longo prazo na Companhia, participando dos benefícios decorrentes do cancelamento de registro da Companhia, sobretudo do aumento da
capacidade de obtenção de recursos via sistema bancário ou da capacidade de distribuição de dividendos da Companhia no futuro (longo prazo);
(iii) Não é necessário segundo laudo, uma vez que (a) a Brasil Plural é um avaliador habilitado e com reputação, que teria sido escolhido pelos
acionistas minoritários independentemente do voto de Mubadala; (b) o primeiro laudo teria, de fato, apurado o valor justo da Companhia; (c)
uma nova avaliação retardaria o processo de cancelamento de registro; e (d) esse retardamento traria custos relacionados à manutenção da
Companhia como companhia aberta.
70. Como visto acima, há diversos elementos que justificam a atuação de Mubadala de forma independente em relação a qualquer interesse da
Ofertante. São indícios que contradizem de forma clara e direta a equivocada tese adotada na Decisão.
71. Não se pode deixar mencionar, ainda, que há alegações na Decisão que não estabelecem o nexo entre os fatos descritos e a conclusão alcançada.
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Nesse sentido, a Decisão menciona que a EIG estaria em tratativas com Mubadala e Itaú para que tais acionistas aceitassem aprovar o cancelamento
de registro, permanecendo como acionistas na Companhia e que Mubadala teria interesse em adquirir a participação do Itaú.
72. Com relação à primeira alegação, o interesse foi manifestado pela EIG de forma pública, por meio de correspondência divulgada através de Fato
Relevante em 16 de janeiro de 2017, e tinha objetivos claros e legítimos, a saber: (i) convencer tais acionistas a permanecerem na Companhia, uma
vez que, na visão da Ofertante, tais acionistas têm interesse de longo prazo e possuem capacidade para auxiliar o financiamento da Companhia; e (ii)
reduzir o montante total a ser pago pela EIG para os fins da OPA. Tais motivações são legítimas e não envolveram o oferecimento de qualquer
benefício particular a tais acionistas ou a celebração de contratos que lhes garantissem direitos especiais em relação aos demais.
73. Com relação à segunda alegação, a Decisão não deixa claro porque a eventual existência de interesse de Mubadala em adquirir ações de
titularidade do Itaú Unibanco seria relevante para determinar que Mubadala é pessoa vinculada à EIG. Ao que parece, alguma ilação ou conjectura
feita pela área técnica sobre este fato deixou de ser explicitada na Decisão.
74. Na verdade a falta de amparo factual e jurídico para a Decisão proferida pela área técnica é evidente. Trata-se de decisão arbitrária e casuística
que:
(i) retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa, um direito essencial, o direito de voto;
(ii) escolhe determinados fatos em detrimento de outros ¾ como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos de capital, ou as
manifestações de votos de outros acionistas ¾ única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, casuística e equivocada;
(iii) ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que torna boa
parte do processo de fechamento de capital “letra morta” ¾ e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundo laudo ou de um acionista
minoritário concordar com o fechamento de capital;
(iv) ignora todos os precedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em
flagrante desrespeito às várias recomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei;
(v) ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedido a Ofertante qualquer
possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.
V – NECESSIDADE DE REVISÃO IMEDIATA DA DECISÃO

75. Como demonstrado acima, a Decisão objeto deste Recurso expõe o entendimento de que Mubadala é pessoa vinculada à EIG para os fins do art.
3º, inciso VI, da Instrução CVM 361 e o faz com base, ao arrepio da Lei, da regulação e das decisões do Colegiado desta Comissão, em um universo
restrito de fatos ¾ ignorando outros fatos de igual ou maior importância ¾ e de frágeis e fantasiosas ilações, ampliando excessivamente o sentido da
norma e desconsiderando elementos fáticos que constituem claros contra-indícios da equivocada tese que a suporta.
76. A Ofertante reafirma que não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondem
aos interesses estratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala. Qualquer
afirmação em contrário é falsa e ofensiva. Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais
aplicáveis, tendo respeitado integralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão.
77. O despropósito da Decisão vai mais longe: com base em um “entendimento”, solicita que a Companhia esclareça “como será preservado o
direito de os titulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia”, dando a entender que a
deliberação tomada em assembleia geral de 27 de fevereiro de 2017 não seria suficiente para o cumprimento do art. 4-A da Lei das S.A.
78. Ora, o cancelamento de decisão assemblear é matéria gravíssima, que deve ser apurado de forma criteriosa, e aplicada de forma parcimoniosa,
sob pena de se perverter todo o funcionamento das sociedades anônimas no Brasil e configurar flagrante desrespeito ao principio majoritário ¾ in
casu, a maioria da minoria. A Decisão não tem amparo em qualquer fato ou circunstância real, oculta fatos que não a corroboram, e desrespeita
direitos fundamentais da Constituição do País.
79. A Decisão fere o princípio da legalidade consagrado no art. 5º, inciso II da Constituição da República e no art. 2º da Lei 9784/99.
80. Com efeito, uma das decorrências da caracterização de um Estado como Estado de Direito encontra-se no princípio da legalidade que informa as
atividades da Administração Pública e constitui a diretriz básica da conduta dos agentes administrativos. O princípio da legalidade implica
subordinação completa do administrador à lei[17].
81. Aliás, na Apresentação do Voto CMN no. 426/78, que expõe os fundamentos a serem seguidos pela CVM na regulação do mercado de valores
mobiliários, o então Presidente da CVM, Roberto Teixeira da Costa, pontuou que a CVM deve “evitar o casuísmo, o arbítrio, a super-regulação e a
fragmentação”. Ou seja, a imparcialidade da CVM deve pautar suas decisões, a ponderação, cuidado e cautela, deve pautar suas determinações.
82. O mesmo voto, ao elencar os princípios que fundamentam a regulação, esclarece que a CVM tem que agir com equidade e imparcialidade,
respeitando os vários agentes do mercado, inclusive o acionista controlador. Vejamos.
“A confiabilidade é requisito fundamental para a existência e desenvolvimento de um vigoroso mercado de valores mobiliários. Esse
mercado somente cumprir sua função alocativa com eficiência se todos os seus participantes acreditarem no seu funcionamento
impessoal e equânime. Reconhece-se que a confiabilidade surgirá de um conjunto de circunstâncias que levem a atuação idônea dos
participantes de mercado e a inexistência de atos e normas discriminatórios e de privilégios específicos em detrimento do interesse
geral. (...) com vistas a manter a confiabilidade do mercado e visando atrair um contingente cada vez maior de pessoas, há necessidade
de um tratamento equitativo a todos os que dele participam” (grifamos)
83. A Decisão apresenta claros aspectos de ausência de imparcialidade, uma vez que (i) a área técnica não ouviu a Ofertante, (ii) a área técnica
escolheu os fatos que confirmavam sua teoria e ignorou aqueles que a refutavam., trata-se, portanto, de Decisão sem amparo no mundo real e
jurídico e deve ser reformada pelo bem do mercado de capitais em geral.
84. A alegada vinculação não existe, como já afirmado aqui. Os fatos que a CVM tenta alegar, de forma superficial, não estão fundamentados em
prova adequada. A área técnica omitiu fatos importantes de sua análise,as partes não foram ouvidas e a Decisão ignora o arcabouço regulatório da
Lei das S.A., da Instrução CVM 361 e das decisões do Colegiado desta d. Autarquia. Portanto, as razões para a reforma da Decisão são evidentes.
85. Conforme ensina o professor José dos Santos Carvalho Filho, é extremamente importante o efeito do princípio da legalidade no que diz respeito
aos direitos dos indivíduos. Na realidade, o princípio se reflete na consequência de que a própria garantia desses direitos depende de sua existência,
autorizando-se então os indivíduos à verificação do confronto entre a atividade administrativa e a lei[18].
86. Enquanto no direito privado a presunção milita em favor da capacidade, no direito público a regra se inverte, não havendo presunção de
competência administrativa. A utilização do poder deve guardar conformidade com o que a lei dispuser, sob pena de configuração de abuso (excesso
[19]
de poder), quando o agente administrativo arrogar o exercício de atividades que a lei não lhe conferiu .
87. Em função do princípio da legalidade, toda interpretação deve partir das palavras da lei e deve respeitar os limites impostos pelo texto legal.
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88. Em relação ao conceito de “pessoa vinculada”, a Instrução CVM 361 criou presunções objetivas e específicas em seu art. 3º, §2º, que não se
aplicam à Mubadala, como já demonstrado acima. .
89. Além disso, a Instrução CVM 361 reconhece como “pessoa vinculada” aquela que “atue representando o mesmo interesse” do acionista
controlador. Mas a representação do interesse do controlador pressupõe algum tipo de vínculo, benefício ou interesse específico que distinga um
determinado acionista dos demais, que crie alguma espécie de elo entre o controlador e a tal “pessoa a ele vinculada”. Alguém que age em interesse
próprio não está “representando” o interesse de terceiro pelo simples fato de os interesses serem eventualmente coincidentes.
90. A Ofertante apresentou declaração à CVM de que não é pessoa vinculada à Mubadala e que não há qualquer tipo de acordo entre eles.
Desconsiderar esta informação é presumir má-fé da Ofertante e de Mubadala, pressupondo sua intenção de fraudar a regra. Informação esta, diga-se
de passagem, relevante em todos os seus aspectos e que a área técnica decidiu ignorar.
91. Além disso, a presunção de que o entendimento contido na Decisão seja capaz de afetar a validade da deliberação ocorrida em Assembleia Geral
da Companhia, de 27 de fevereiro de 2017, é igualmente equivocada. São pertinentes, a esse respeito, as palavras de Marcelo Trindade nos autos dos
Processos CVM RJ/2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e RJ/2004/4583:
“(...) parece-me oportuno ressaltar o significado e os limites das manifestações de entendimento da CVM, para que não se tome nuvem
por Juno, e tampouco se prejudique, seja por excessiva pretensão de efetividade, seja pela extrapolação das balizas legais, a relevante
utilidade de tais manifestações.
Na verdade, como se viu da análise dos poderes atribuídos em lei à CVM, não tem ela o poder de anular atos societários. (...). O art. 9º,
§ 1º, da Lei nº 6.385/76 não pode servir, portanto, como meio de impedir-se prática de um ato societário, pois isso equivaleria a
atribuir à CVM um poder de declaração de nulidade, ou de anulação – e ademais prévio e adotado sem observância do devido
processo legal – que ela não tem”. (grifamos)
92. Repita-se: a ampliação da regra contida na Instrução CVM 361, pretendida pela Decisão, para considerar como pessoa vinculada todo acionista
favorável ao cancelamento de registro e contrário à contratação de segundo laudo, implicará uma mudança relevante no regime de OPAs de
cancelamento de registro. Sob pena de excluir o acionista minoritário favorável ao cancelamento de registro do processo decisório, fará com as
OPAs de cancelamento de registro tenham que contar necessariamente com segundo laudo. Trata-se de entendimento que claramente exorbita a
intenção do legislador. Sobre o tema, vale conferir as palavras do Diretor Luiz Antônio de Sampaio Campos, quando da decisão do Processo CVM
nº RJ 2003/2367:
“Dito de outra forma, se há regra posta - e a subsunção do fato a ela - o intérprete deve aplicá-la e não lhe negar o efeito por conta de
sua opinião pessoal do que seria justo ou mais adequado, pois esta opção é do legislador, não do aplicador da norma, até porque há
outros princípios jurídicos relevantes, avultando o da segurança jurídica.” (grifamos)
93. No mesmo sentido, Luis Roberto Barroso afirma:
"Em primeiro lugar, a argumentação jurídica deve ser capaz de apresentar fundamentos normativos (implícitos que sejam) que a
apoiem e lhe deem sustentação. Ou seja: não basta o bom senso e o sentindo de justiça pessoal – é necessário que o intérprete
apresente elementos da ordem jurídica que referendem tal ou qual decisão. Embora óbvia, essa exigência tem sido deixada de lado com
mais frequência do que se poderia supor, substituída por concepções pessoais embaladas em uma retórica de qualidade. Não custa
lembrar que, em um Estado democrático de direito, o Judiciário apenas pode impor coativamente determinada conduta a alguém com
fundamento em lei. A argumentação jurídica deve preservar exatamente seu caráter jurídico – não se trata apenas de uma
argumentação lógica ou moral."[20]
94. A caracterização de uma pessoa como “vinculada” ao controlador, na forma do art. 3º, inciso VI, da Instrução CVM 361, tem o condão de
restringir os direitos do acionista no que tange à participação no processo de cancelamento de registro. Trata-se de norma restritiva de direitos, que
deve ser interpretada restritivamente.
95. Confira-se, nesse sentido, o voto proferido pela Diretora Ana Dolores de Novaes no âmbito do Processo CVM nº RJ2013/10913:
“No meu entendimento, toda regra restritiva de direitos deve ser vista de forma também restrita. (...). Trata-se de regra básica de
hermenêutica jurídica: as normas positivas que estabeleçam restrições ao livre exercício dos direitos submetem-se à interpretação
estrita.
E não poderia ser diferente. No Direito Societário, o princípio majoritário é a regra do regime de funcionamento dos órgãos da
companhia. As deliberações são tomadas por maioria de votos e, quando conformes com a lei e o estatuto social, vinculam todos os
membros, ainda que ausentes ou dissidentes. O princípio majoritário é uma exigência do interesse social, que não pode ser prejudicado
pelos interesses e vontades individuais”.
96. Uma vez que a Decisão não indica, nem mesmo em tese, qual seria o interesse de Mubadala em fazer valer a vontade da EIG no caso concreto,
não se pode admitir que Mubadala ¾ maior acionista minoritária individual da Companhia ¾ seja impedido de exercer seus direitos de acionista no
âmbito do processo de cancelamento de registro, sobretudo com base em uma mera conjectura.
VI – CONCLUSÃO E PEDIDO
97. Certamente, em condições normais, o cancelamento de registro de companhia aberta e a saída do Novo Mercado não são eventos almejados ou
esperados por uma companhia, seus acionistas, administradores e colaboradores.
98. Entretanto, em certos casos ¾ especialmente naqueles em que uma companhia não vem demonstrando a capacidade de atrair novos investidores
¾ é necessário tomar atitudes para que se preserve a boa continuidade dos negócios e para que se criem condições de que esta volte a prosperar de
modo a cumprir com a seu objeto social.
99. Reconhecendo essa faculdade ou necessidade, a lei e a regulamentação preveem uma série de requisitos que precisam ser atendidos para que se
cancele o registro de companhia aberta, requisitos esses que vêm sendo integralmente atendidos na OPA promovida pela EIG. Nesse sentido, o preço
da OPA foi determinado com base em um laudo de avaliação, elaborado por avaliador independente, e foi ajustado em razão de exigências realizadas
pela BM&FBovespa.
100. Ao fim, está sendo oferecida a oportunidade aos acionistas da Companhia de alienar suas ações ao preço de R$10,53, consideravelmente
superior ao valor de R$6,69 por ação, inicialmente ofertados pela EIG.
101. Ainda assim, é importante não se deixar levar exclusivamente por argumentos levantados em reclamações de investidores minoritários,
naturalmente interessados em maximizar seus ganhos com a OPA. A lógica de que o preço de R$10,53 refletiria valor depreciado das ações de
emissão da Companhia não procede, pois, do contrário, os acionistas teriam exercido seu direito de subscrever ações ao preço de R$6,69 no âmbito
do último aumento de capital da Companhia ¾ mas isso aconteceu apenas de forma residual.
102. O direito dos acionistas minoritários de solicitar um segundo laudo foi garantido pela administração da Companhia, que convocou
tempestivamente a Assembleia Especial, na forma da lei. E o fato de essa deliberação não ter sido aprovada pelos acionistas minoritários, em decisão
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FGV DIREITO RIO 244

tomada de forma válida, não representa qualquer tipo de violação ao processo da OPA ou aos direito dos acionistas minoritários.
103. Como visto, o elemento essencial para caracterizar vínculo entre acionistas é o “interesse" representado pela pessoa em questão. Assim, pessoas
que atendam os requisitos objetivos da presunção contida no §2º do artigo 3º da Instrução CVM 361, ou que representem o interesse do acionista
controlador, devem ser consideradas pessoas vinculadas. O que claramente não é o caso de Mubadala.
104. Não é qualquer interesse coincidente com o do controlador que pode retirar a independência do acionista em questão, mas somente o interesse
que decorra de algum tipo de vínculo. No presente caso, há razoáveis elementos que indicam que Mubadala está atuando em seu próprio interesse e
não no interesse da Ofertante (elementos esses que foram incorporados à Decisão de forma equivocada ou que simplesmente não foram
considerados, conforme demonstrado).
105. A Decisão é, portanto, ilegal e deve ser reformada pelos seguintes motivos:
(i) A Ofertante não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondem aos interesses
estratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala;
(ii) Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendo respeitado integralmente a Lei,
o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão;
(iii) Extrapola os limites da legalidade, ao estabelecer uma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e ao presumir que o
entendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na Assembleia Especial de 24 de
fevereiro de 2017;
(iv) Presume a má-fé da Ofertante ¾ e pior, sem esclarecer o porquê ¾ ao desconsiderar sua declaração de que não é parte vinculada à Mubadala,
frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé;
(v) Retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa ¾ portanto ilegalmente ¾ um direito essencial, o direito de voto;
(vi) Escolhe determinados fatos em detrimento de outros ¾ como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos de capital, ou as
manifestações de votos de outros acionistas ¾ única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, e equivocada;
(vii) Ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que torna boa
parte do processo de fechamento de capital “letra morta” ¾ e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundo laudo ou de um acionista
minoritário concordar com o fechamento de capital.
(viii) Aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos os precedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sem
a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito às várias recomendações do Colegiado desta Comissão
por ponderação, cautela e respeito à Lei.
(ix) Ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertante qualquer
possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.
106. Ante o exposto, a Recorrente requer:

(i) que seja reformada a Decisão, para que se reconheça a inexistência de qualquer vinculação entre Mubadala e EIG para os fins do art. 3º, VI, da
Instrução CVM 361; e
(ii) Caso esta SRE entenda pela manutenção da Decisão, que encaminhe este Recurso ao Colegiado da CVM, na forma do item III da Deliberação
CVM 463.”
88. Em 27/04/2017, o Mubadala apresentou seu recurso contra a Decisão SRE, nos seguintes termos:
“I. BREVE RESUMO DOS PRINCIPAIS FATOS

Em 14 de outubro de 2016, o acionista controlador da Prumo, EIG – Global Energy Partners (“EIG”), enviou aos acionistas uma proposta para o
fechamento de capital da Prumo, com um preço proposto para os fins da oferta pública de aquisição de ações, conforme a instrução CVM nº
361/2002 (“OPA”), no valor de R$6,69 por ação.
Em 25 de novembro de 2016, os acionistas da Prumo reuniram-se em assembleia geral para deliberar sobre: (i) o fechamento de capital da Prumo,
(ii) a saída da companhia do segmento Novo Mercado da BM&FBOVESPA; e (iii) a indicação de empresa de avaliação para elaborar o laudo de
avaliação do preço das ações da Prumo. Durante a referida assembleia, o pedido de cancelamento de registro e saída do Novo Mercado foi aprovado
por acionistas representando 94,24% das ações da companhia presentes na assembleia (incluindo o voto favorável da 9 West), e a Brasil Plural SA -
Multiple Bank (“Brasil Plural”) foi eleita por acionistas minoritários representando 71,11% das ações em circulação presentes na assembleia
(incluindo o voto favorável da 9 West).
Em 1º de janeiro de 2017, a Brasil Plural enviou a primeira versão do laudo de avaliação das ações da Prumo, a qual foi publicada pela Prumo na
mesma data por meio do sistema eletrônico da CVM, Sistemas.Net. O referido laudo indicava que o valor econômico das ações da Prumo era de
R$10,51 por ação.
Em 16 de janeiro de 2017, o acionista controlador da Prumo enviou carta para a companhia listando várias razões pelas quais o laudo de avaliação da
Brasil Plural superestimou o preço das ações. Na referida carta, o acionista controlador declarou que aceitaria realizar a OPA pela avaliação da Brasil
Plural, contanto que: (i) os acionistas minoritários não solicitassem a avaliação, nos termos do artigo 4º da Lei 6.404/1976; e (ii) 9 West e Itaú
Unibanco S.A. (“Itaú”) não vendessem suas respectivas participações na OPA.
Em 24 de janeiro de 2017, um grupo de acionistas representando mais de 10% das ações em circulação da Prumo enviou notificação para a Prumo
solicitando a convocação de assembleia de acionistas especial para deliberar sobre a aprovação de nova avaliação das ações, de acordo com o artigo
4º-A da Lei 6.404/1976.
Em 17 de fevereiro de 2017, a CVM enviou notificação para a Prumo rejeitando as condições impostas pelo acionista controlador para a realização
da OPA.
Em 23 de fevereiro de 2017, a Brasil Plural enviou uma versão revisada do laudo de avaliação, incorporando alguns comentários discutidos com a
BM&FBOVESPA. Após os referidos ajustes, o preço por ação aumentou de R$10,51 para R$10,53.
Em 24 de fevereiro de 2017, a assembleia especial da Prumo foi realizada para deliberar sobre a preparação de segundo laudo de avaliação. Durante
a assembleia, acionistas representando 69,79% das ações em circulação (incluindo a 9 West) rejeitaram a proposta de uma avaliação revisada.
Durante a referida assembleia, o acionista Roberto Lombardi de Barros apresentou voto por escrito questionando o comportamento do acionista
controlador da Prumo e levantando suspeitas de que a 9 West estava alinhada com a EIG e trabalhando para tentar evitar uma segunda avaliação.
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FGV DIREITO RIO 245

Em 18 de março de 2017, SRE enviou para a Prumo o Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, questionando as razões que levaram a 9 West a votar
contra a preparação de novo laudo de avaliação, e se a 9 West teria um posicionamento referente a decisão a ser tomada na OPA. Em atenção ao
referido ofício, a 9 West apresentou suas razões a esta SRE em 3 de março de 2017, e esclareceu que a 9 West não tinha uma decisão acerca da venda
ou não das suas ações na OPA e confirmou não ter qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo e/ou com qualquer terceiro acerca do
assunto.
Em 15 de março de 2017, o acionista controlador da Prumo enviou notificação para a Prumo esclarecendo que a realização da OPA não estaria
condicionada à 9 West e ao Itaú não venderem suas respectivas participações na Prumo.
Em 29 de março de 2017, a EIG enviou notificação para a Prumo confirmando sua aceitação quanto a avaliação revisada de R$10,53.
Em 11 de abril de 2017, a 9 West foi surpreendida pela decisão da SRE nos termos do Ofício, afirmando que haveria elementos suficientes para
indicar que a Mubadala estava agindo no processo de fechamento de capital com os mesmos interesses que o acionista controlador e que, portanto, a
9 West não deveria ser tratada como detentora de ações em circulação para os fins da instrução CVM nº 361/2002.
II. AS DECISÕES DA 9 WEST NO CONTEXTO DO FECHAMENTO DE CAPITAL DA PRUMO

Com a devida vênia à decisão proferida pela SRE, a 9 West discorda frontalmente do teor do Ofício, sobretudo pelas razões a seguir:
(i) Devido ao perfil de investimento do acionista controlador da 9 West e seu processo interno de tomada de decisões, conforme será explicado a
seguir, a definição acerca da venda de suas ações na OPA, ou da sua permanência na companhia não é tão simples quanto para um investidor
financeiro usual. A 9 West ainda não possui aprovação de seu acionista controlador quanto à venda das suas ações no âmbito da OPA ou sua
permanência na Prumo uma vez que ela se torne uma companhia de capital fechado;
(ii) A existência de um alegado interesse comum entre a 9 West e o acionista controlador da Prumo é baseada em presunções que não correspondem
à realidade dos fatos. A 9 West não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo. As insinuações que basearam a decisão da
SRE tratam-se de meras especulações formuladas por um pequeno grupo de acionistas minoritários da Prumo, levados a acreditar, por suposições a
nosso ver irrealistas, que as ações da Prumo deveriam ser avaliadas por um preço muito maior do que o valor de mercado ou do que a avaliação
elaborada pela Brasil Plural;
(iii) Todas as decisões da 9 West durante o processo tiveram como objetivo preservar as suas opções de: (a) participar na OPA; (b) vender suas ações
durante o período de 3 meses indicado no item VI, § 2º do artigo 10 da instrução CVM nº 361; ou (c) permanecer como acionista da Prumo após o
fechamento de capital. Tais decisões não devem, de forma alguma, ser encaradas como alinhamento com o acionista controlador; e
(iv) Tratar a 9 West como pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo trará impactos negativos muito relevantes para a 9 West, já que será
forçada a permanecer como acionista de uma companhia fechada, com direitos de liquidez e governança muito limitados (alcançando exatamente o
resultado inicialmente pretendido pelo acionista controlador da Prumo ao condicionar a oferta à não adesão pela 9 West, e devidamente rechaçado
por essa R. Autarquia).
A 9 West esclarece abaixo, portanto, a motivação de suas decisões durante o processo de fechamento de capital da Prumo, assim como demonstrar os
danos irreparáveis que poderá sofrer caso a decisão da SRE não seja revertida.
Dada a estrutura adotada pela SRE para apresentar os elementos que sustentaram sua decisão no Ofício, esse recurso seguirá estrutura similar, para
que, baseado no princípio da eventualidade, não haja nenhum argumento deixado sem resposta.
III. PERFIL DE INVESTIMENTO DA MUBADALA E SEU PROCESSO DECISÓRIO INTERNO

Preliminarmente, antes de explicar pormenorizadamente cada um dos itens, entendemos relevante que V. Sa. entenda o perfil de investimento da 9
West e de seu acionista controlador, a Mubadala Investment Company PJSC (“Mubadala”), bem como as bases do seus processos internos de tomada
de decisões.
A Mubadala é uma entidade controlada pelo governo de Abu Dhabi, criada para fortalecer o crescimento dos Emirados Árabes Unidos e ajudar o
governo a atingir seus objetivos socioeconômicos. Para tanto, a Mubadala diversificou seu portfólio de investimento e expandiu suas fronteiras,
sempre procurando investimentos destinados à geração de negócios sustentáveis a longo prazo.
Com relação às operações brasileiras da Mubadala, elas foram inicialmente criadas em virtude de seu investimento no Grupo EBX, que resultou em
uma das maiores reestruturações societárias no Brasil. Assim a Mubadala tem familiaridade com o ambiente de negócios e a economia local e notou
o imenso potencial com o qual a Mubadala pode contribuir para o desenvolvimento da infraestrutura de base do Brasil.
Dadas as proporções e a complexidade do seu portfólio de investimentos, distribuído ao redor do mundo, a Mubadala conta com um processo interno
extenso de tomada de decisão, para assegurar o compliance com diversas leis e regulações às quais a Mubadala está sujeita.
Além disso, a 9 West também está sujeita a processos específicos de aprovação para garantir compliance com a regulação local toda vez que uma
decisão de investimento é tomada.
Em vista da complexidade do processo decisório da Mubadala e de todas as regras de compliance que devem ser observadas, a posição da 9 West
com relação ao fechamento de capital da Prumo depende diretamente das diretrizes e instruções fornecidas pelos comitês de investimento da
Mubadala.
Conforme mencionado na resposta ao ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1 enviado pela 9 West à esta SRE, em razão do complexo processo descrito
acima, a 9 West não tem, até o momento, um posicionamento final se irá ou não vender suas ações na OPA.
Até esta data, a diretriz fornecida pelos comitês de investimento da Mubadala para a 9 West e seu time situado no Brasil é: (i) tomar as medidas
necessárias para garantir que todas as alternativas relacionadas à OPA permaneçam disponíveis e válidas – i.e. permitir que a Mubadala venda sua
participação na Prumo na OPA ou que permaneça como acionista de uma companhia fechada; e (ii) na medida do possível, maximizar as referidas
alternativas. Nesse sentido, os representantes da 9 West possuem autoridade apenas para tomar decisões que preservem as opções da Mubadala e
buscar alternativas que criem valor adicional para as referidas alternativas, até que os comitês de investimento da Mubadala tenham uma decisão
final.
IV. SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES NO AUMENTO DE CAPITAL DA PRUMO

No Ofício apresentado pela SRE, foi mencionado que “(a) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração
da Companhia em 26/07/2016, o qual foi homologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de
Prumo de realizarem a OPA), subscrevendo inclusive sobras”.
Primeiramente é importante notar que a 9 West apenas subscreveu as ações relacionadas ao referido aumento de capital, e não compareceu à
assembleia que aprovou a sua homologação. A decisão da Mubadala de subscrever ações no referido aumento de capital foi baseada exclusivamente
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no preço de emissão por ação que foi oferecido aos acionistas à época do aumento. Na visão da Mubadala a emissão foi realizada, à época, por valor
abaixo daquele que seria o valor econômico da companhia. Essa decisão não deve, de modo algum, ser interpretada como um indício de alinhamento
com o acionista controlador da Prumo.
Em relação à subscrição de sobras pela 9 West, vale notar que, na realidade, ela foi resultado do complexo processo interno de aprovação da
Mubadala e o aumento de participação na Prumo não foi uma decisão proposital. Dado o tempo necessário para a aprovação do referido
investimento, a 9 West solicitou ao comitê de investimento da Mubadala a aprovação para um montante superior à sua participação pro-rata na
subscrição do aumento de capital. Dessa forma, a 9 West teria recursos suficientes para pagar pelas ações subscritas, ainda que houvesse ligeiras
oscilações durante o processo de aumento de capital.
Cumpre também mencionar que a 9 West não subscreveu o aumento de capital anterior realizado pela Prumo, conforme aprovado pelo conselho de
administração em reunião realizada em 28 de outubro de 2014. Essa decisão resultou na diluição da participação da 9 West de 10,5% para 6,7%.
Todas as decisões tomadas pela Mubadala referentes aos aportes de capital na Prumo são tomadas caso a caso, e não houve e não há qualquer
compromisso da Mubadala com a Prumo, seu acionista controlador, ou qualquer outra pessoa referente a participação da Mubadala em qualquer
aporte de capital na companhia.
V. COMPARECIMENTO DA 9 WEST NA ASSEMBLEIA DE ACIONISTAS

No Ofício, esta SRE também indicou que “(b) com base nos mapas analíticos de todas as AGEs e AGOs realizadas pela Companhia desde 2014,
enviados por meio do expediente protocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em
que houve assuntos a serem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L
(“EIG”, “Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha de instituição que será responsável pela
elaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização de nova
avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2014. Cabe ressaltar que o voto de Mubadala foi
decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora em análise”.
O comparecimento nas assembleias de uma companhia é faculdade conferida por lei aos acionistas, e a referida faculdade não deve jamais ser
transformada em uma obrigação. Dada a natureza minoritária do investimento da 9 West na Prumo, e a sua estrutura de controle acionário, é apenas
natural que a 9 West não compareça às assembleias nas quais ela não tem relevância na aprovação das deliberações e/ou que não tenha o condão de
afetar o seu investimento.
O histórico de presenças nas assembleias de acionistas da Prumo confirma que os acionistas minoritários são mais propensos a comparecer às
assembleias nas quais o acionista controlador não pode votar. O percentual de presença dos acionistas minoritários nas assembleias especiais, quando
o acionista controlador não pode participar, em geral aumenta em comparação às assembleias gerais de acionistas.
Portanto, a análise dos mapas analíticos das assembleias da Prumo somente confirma que o comportamento da 9 West é consistente com o dos
demais acionistas detentores de ações em circulação. A 9 West discorda veementemente de que o comparecimento da 9 West em assembleias para
exercer seu direito legítimo de voto deva ser interpretado como um indício de um suposto alinhamento de interesses com o acionista controlador da
Prumo.
Em relação ao fato do voto da 9 West ter sido decisivo para as deliberações tomadas nas duas últimas assembleias de acionistas da Prumo, é
importante mencionar que isso ocorreu apenas em virtude do não comparecimento de outros acionistas relevantes. O Itaú, por exemplo, não
compareceu à última assembleia geral que deliberou acerca da nova avaliação. Há de se notar também que em todas as deliberações aprovadas na
referida assembleia, a 9 West votou em conformidade com outros detentores de ações em circulação que tinham uma visão alinhada com a 9 West
quanto à matéria posta em votação em cada uma dessas ocasiões. A 9 West não pode, portanto, ser vitimada pela circunstância de que, em função do
baixo percentual do free float da Prumo, o seu percentual no capital social da empresa adquiriu uma relevância que nunca foi pretendida.
VI. VOTO DA 9 WEST EM FAVOR DA DESLISTAGEM

Conforme indicado no Ofício, outro elemento que contribuiu para a opinião da SRE de que a 9 West teria um alinhamento com o acionista
controlador da Prumo é que “(c) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da
Companhia e sua saída do Novo Mercado da BM&FBOVESPA, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhado-se ao interesse dos
Controladores”.
Inicialmente, cumpre esclarecer que a opinião da 9 West acerca do fechamento de capital foi compartilhada pela maioria dos acionistas detentores de
ações em circulação que participaram da assembleia. Como resultado, o fechamento de capital teria sido aprovado, ainda que a 9 West tivesse se
abstido de votar.
Quanto ao embasamento interno para o respectivo voto em assembleia, após analisar a proposta de administração da Prumo para o fechamento de
capital e a saída do segmento do Novo Mercado da BM&FBOVESPA, a 9 West concluiu que aprovar o fechamento de capital poderia ser uma
alternativa interessante, uma vez que traria reduções de custo substanciais, ao mesmo tempo que permitiria à Mubadala obter liquidez imediata para
o seu investimento, caso um preço satisfatório fosse oferecido no âmbito da OPA.
A votação em favor do fechamento de capital foi, na opinião da 9 West, a melhor alternativa para os acionistas minoritários, uma vez que lhes
permitiu conhecer o valor econômico de seu investimento na companhia (avaliado por uma empresa especializada), sendo que a decisão final acerca
do processo de fechamento de capital permaneceria condicionada ao sucesso da OPA, nos termos da Instrução CVM nº 361.
Portanto, a mera decisão de voto da 9 West, devidamente embasada e justificada, não é motivo para o pressuposto de que tenha sido tomada de
forma concertada com o acionista controlador da Prumo, da mesma forma que não é razoável supor que todos os acionistas minoritários que votaram
pelo fechamento de capital estivessem alinhados com o acionista controlador. Tal fosse a conclusão, todos esses acionistas deveriam ter seus direitos
restringidos pela CVM.
VII. NOTIFICAÇÃO APRESENTADA À 9 WEST PELO ACIONISTA CONTROLADOR DA PRUMO

O Ofício também menciona que a “(iv) Companhia, por meio de Fato Relevante de 16/01/2017, divulgou carta dos Controladores, onde foi
esclarecido que os mesmos estavam em tratativas com o Mubadala e com o Itaú Unibanco S.A. (...) para que tais acionistas aceitassem aprovar o
cancelamento de registro, permanecendo porém como acionistas da Companhia após a OPA”.
No início do processo de fechamento de capital da Prumo, a 9 West foi surpreendida pela decisão do acionista controlador da Prumo de condicionar
a OPA à permanência da 9 West como acionista da Prumo e, portanto, a não venda de suas ações no âmbito da OPA. Esta condição nunca foi
acordada com a 9 West, e conflita diretamente com as instruções fornecidas pelos comitês de investimento da Mubadala.
A 9 West já estava em fase de discussões com seus advogados para avaliar as alternativas legais disponíveis para contestar essa condição abusiva
imposta pelo acionista controlador, quando a SRE emitiu o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1, corretamente excluindo tal condição e assegurando
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à 9 West o mesmo tratamento aplicável aos demais detentores de ações em circulação.

A 9 West considera que a condição imposta pelo acionista controlador era abusiva e impediria a 9 West, como acionista minoritário, de exercer seus
direitos no contexto da OPA.
A 9 West não celebrou qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo com relação à sua permanência como acionista da Prumo e não está
sujeita a qualquer obrigação com qualquer terceiro a este respeito.
VIII. DISCUSSÕES COM O ITAÚ

O Ofício menciona que “(v) em resposta do acionista Itaú a questionamento feito pela CVM, foi esclarecido que o Mubadala demonstrou
interesse em adquirir as ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala nesse sentido”.
Acerca desse ponto é importante esclarecer que, com base nos pareceres jurídicos dos seus advogados, a 9 West concluiu que, caso o comitê de
investimento de Mubadala decida não vender as suas ações da Prumo no âmbito da OPA, a participação atual da 9 West na Prumo não irá lhe
conferir qualquer direito minoritário relevante, uma vez que a companhia não esteja mais sujeita à regulação da CVM e do Novo Mercado. No
entanto, o cenário seria substancialmente diferente caso a Mubadala aumente sua participação acionária acima de 10%.
Portanto, de forma a cumprir com a orientação dos comitês internos da Mubadala de manter abertas possibilidades tanto de venda da participação
detida, quanto de permanência no capital da Prumo, a 9 West iniciou análise para aquisição de ações adicionais na Prumo. Não fosse isso, a
possibilidade de permanência no capital da Prumo nem existiria, visto que restaria à 9 West uma participação minoritária, sem qualquer direito
relevante e sem qualquer expectativa de liquidez.
Nesse sentido, houve discussões preliminares com o Itaú (com o qual a Mubadala mantém relacionamento de longo prazo) envolvendo potencial
aquisição da participação detida pelo Itaú na Prumo. Essa aquisição asseguraria à 9 West direitos minoritários mínimos previstos pela legislação
brasileira (como a instalação de um conselho fiscal) e asseguraria maior poder de barganha nas negociações de uma estrutura de governança com o
acionista controlador da Prumo, caso a 9 West decida não vender.
Não há acordos vinculantes para esse efeito. As partes não começaram sequer a negociar quaisquer documentos. A aquisição da participação do Itaú
dependeria da decisão da Mubadala (que, como explicado acima, ainda não foi tomada) de não vender sua participação no Prumo – ou,
alternativamente, de negociar um preço inferior ao oferecido pela OPA.
De qualquer forma, entendemos que as discussões anteriores foram havidas em momento em que havia a possibilidade da OPA estar condicionada à
permanência de 9 West e Itaú no capital da Prumo. Considerando o contexto atual, da OPA sem tais condições, essas conversas perderam relevância
comercial para a 9 West naquele contexto. É importante mencionar que, do ponto de vista estratégico, o Itaú é a única alternativa viável para que a
Mubadala aumente sua participação societária na Prumo. Entre todos os outros acionistas minoritários significativos, o Itaú é o único que, na opinião
da 9 West, tem motivação para vender suas ações antes da OPA. A 9 West não identificou outras oportunidades que, caso a 9 West decida
permanecer na Prumo após o seu fechamento de capital, permitiria que a 9 West aumente sua participação acima de 10% (dez por cento), e tenha
direitos mais efetivos na governança da companhia.
IX. VOTO DA 9 WEST CONTRA O SEGUNDO LAUDO DE AVALIAÇÃO

O Ofício menciona que “(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art.
4º-A da LSA, tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titulares
compareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com uma segunda
avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA”.
Conforme explicado na resposta dada ao ofício nº 665/2017/CVM/ SRE/GER-1, a 9 West votou contra a elaboração de um novo laudo de avaliação
durante a Assembleia, conforme previsto no art. 4º-A da Lei das Sociedades por Ações, não como forma de permitir a conclusão do processo de
fechamento de capital, mas como uma estratégia para preservar o leque de opções da 9 West no âmbito da OPA em consonância com a
instrução recebida de seus comitês de investimento.
Conforme mencionado acima, o laudo de avaliação do Brasil Plural indicou um preço por ação de R$ 10,51. O acionista controlador da Prumo, bem
como alguns acionistas minoritários, apresentaram diversas objeções aos resultados do laudo de avaliação. Enquanto o acionista controlador alegou
que os resultados do relatório superestimavam o preço das ações, o grupo de acionistas minoritários sustentou que o Brasil Plural incorreu em uma
série de erros e que o preço justo das ações deveria ser maior.
Uma versão revisada do laudo foi elaborada pela Brasil Plural e divulgada pela Prumo em 23 de fevereiro de 2017, com todas as modificações
destacadas em alterações marcadas. Como resultado dos ajustes feitos ao laudo, o preço por ação foi aumentado para R$ 10,53.
Tendo analisando longamente o laudo inicial, e as objeções apresentadas tanto pelo acionista controlador quanto pelos acionistas minoritários, a
equipe da Mubadala concluiu que o relatório da Brasil Plural não apresentava erros materiais e foi baseado em suposições justas, consistentes com a
prática do mercado.
Considerando o preço por ação divulgado pela Brasil Plural e o preço pago pela 9 West pelo seu investimento inicial na Prumo, caso a 9 West decida
vender sua participação na OPA, ela obteria uma taxa de retorno aceitável de acordo com suas políticas internas. Do ponto de vista estritamente
econômico, a venda da participação da 9 West na Prumo seria uma alternativa muito consistente para obter liquidez – embora a decisão acerca da
venda se baseie também em outros aspectos, como o plano de longo prazo da Mubadala para o Brasil.
Adicionalmente, outro fator determinante para a 9 West votar contra a elaboração de um novo laudo é o fato da CVM e da BM&FBOVESPA ainda
estarem analisando o edital da OPA e, por consequência, o acionista controlador da Prumo ainda não estar vinculado à realização da OPA, podendo
retirar a oferta a qualquer momento.
Nesse sentido, caso a elaboração de um laudo revisado fosse aprovada e indicasse uma alteração do preço, uma variação negativa, para valores
inferiores a R$ 10,53, poderia levar o acionista controlador da Prumo a cancelar a OPA e realiza-la no futuro (sujeito ao prazo mínimo de 6 (seis)
meses) pela avaliação reduzida; uma variação positiva, que levasse o valor para acima de R$ 10,53, por outro lado, também poderia levar o acionista
controlador a retirar a oferta (diga-se que o acionista controlador já informou publicamente que faria isso).
Em decorrência da sistemática para avaliação das ações no âmbito de ofertas públicas de aquisição no Brasil, o voto em favor da elaboração de um
novo laudo de avaliação, antes que tenha ocorrido a aprovação do edital pela CVM e pela BM&FBOVESPA, não assegura aos acionistas
minoritários, necessariamente, um tratamento mais favorável. Em vez disso, a revisão do laudo pode resultar na retirada da oferta, privando o
acionista minoritário da opção de obter liquidez imediata em seu investimento por uma avaliação acima do mercado (que é exatamente o que a 9
West acredita que iria ocorrer no caso em tela). Ressaltamos que no período de 12 meses anteriores à data de publicação da intenção da EIG em
realizar a OPA, a cotação média atingida pelas ações da Prumo havia sido de R$7,06. A retirada da oferta, portanto, poderia causar grande prejuízo à
9 West e inviabilizar qualquer possibilidade de venda dessa participação.
Portanto, a fim de cumprir com as instruções do comitê de investimento da Mubadala para preservar o leque de opções a seu dispor, e
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FGV DIREITO RIO 248

considerando que a aprovação de um novo laudo de avaliação pode levar ao cancelamento de todas as alternativas que surgem em razão da OPA, a 9
West não tinha outra opção senão votar contra uma avaliação revisada que tinha o condão de impedir a realização da oferta.
Vários outros acionistas minoritários também compartilhavam essa percepção da Mubadala, de que não valeria a pena buscar um incremento do
preço oferecido na OPA por meio de uma segunda avaliação, dado o contexto que cercava a OPA, e também votaram contrariamente à elaboração de
um novo laudo.
Não é razoável o entendimento de que todos os acionistas , no exercício legítimo dos direitos a eles assegurados pela lei e na defesa de seu melhor e
válido interesse, ao votarem contra a elaboração de um novo laudo estejam alinhados com o acionista controlador e portanto devam ter cassada o
legítimo direito de venda de sua participação na OPA. Tal assunção equivale a excluir a habilidade concedida pela lei para que a maioria das ações
em circulação decida sobre a revisão do laudo – o que, conforme exposto acima, traz implicações relevantes e prejudiciais para os interesses de todos
os acionistas minoritários.
X. PRINCIPAIS IMPLICAÇÕES DECORRENTES DA DECISÃO DA SRE

Cumpre explorarmos as implicações práticas da decisão da SRE para a 9 West – ou seja, do tratamento da 9 West como uma pessoa vinculada ao
acionista controlador da Prumo para todos os fins da Instrução CVM n° 361.
A decisão da SRE priva a 9 West de exercer o seu direito legítimo, como um dos acionistas minoritários mais relevantes da Prumo, de decidir se uma
nova avaliação será realizada. Conforme exposto acima, impedir que a 9 West exerça tal direito pode levar à aprovação de um novo laudo que,
potencialmente, impedirá a realização da OPA. Esse cenário pode representar um prejuízo significativo para a 9 West (e, sem dúvida, para todos os
acionistas minoritários que tenham intenção de vender sua participação no capital da Prumo), uma vez que os resultados do laudo da Brasil Plural já
asseguram um retorno significativo para a 9 West.
Além disso, considerando os atuais termos do edital da OPA, caso a 9 West seja considerada uma pessoa vinculada ao controlador, ela não terá
sequer o direito de vender as suas ações no âmbito da OPA, uma vez que a oferta é restrita às ações em circulação.
Como resultado, a decisão da SRE, baseando-se em suposições e conjunturas que não correspondem à realidade dos fatos, levará a um resultado
absurdo forçando um acionista minoritário a permanecer na companhia após o fechamento de capital, sem qualquer direito de governança e sem as
proteções e salvaguardas garantidas pela CVM e pela BM&FBOVEPSA. Conforme bem exposto por Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões
Pedreira, a própria essência do disposto no artigo 4º da Lei nº 6.404 é assegurar a proteção dos acionistas minoritários para que eles não sejam
obrigados a se tornar detentores de ações de uma companhia fechada[21].
Além disso, a decisão da SRE favorece o interesse do acionista controlador, impedindo que a 9 West aliene sua participação na OPA – o que é
exatamente o resultado que o acionista controlador buscava obter quando propôs inicialmente a inclusão da condição para realização da OPA,
posteriormente considerada abusiva pela CVM.
Por fim, importante ressaltar que tal resultado prático, inconcebível, da decisão da SRE seguramente prejudicará a confiança da Mubadala no
mercado de capitais brasileiro. À mesma conclusão, provavelmente, chegarão muitos outros investidores – haja o risco de ver seus investimentos em
valores mobiliários negociados publicamente convertidos em investimento privado, com perda drástica da sua liquidez, sem qualquer proteção da
CVM, tudo isso com base apenas em suposições incorretas.
XI. DA ILEGALIDADE DA DESCISÃO DA SRE

Por fim, destaca-se que a descaracterização da 9 West como titular de ações em circulação para fins da OPA, ultrapassa os limites abalizados pelos
princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, desdobramentos diretos do princípio da legalidade, conforme previstos no art. 2º da Lei n.º
9.784/99.
Não se deve perder de vista que a CVM, ao exercer sua pretensão decisória e punitiva, deve sempre adotar como parâmetro tais princípios basilares
do direito brasileiro. A sua aplicação, em última análise, significa que a CVM deve, em suas decisões, traduzir a ideia de um senso comum de
justiça, de valorização da razão, de equilíbrio e moderação frente ao caso concreto[22].
A análise dos termos do Ofício revela que, no amago de tutelar os interesses dos acionistas minoritários da Prumo que solicitaram a adoção do
procedimento previsto no artigo 4º-A da Lei 6.404/1976, a SRE emitiu decisão que é ao mesmo tempo desarrozoada, ao passo que tira conclusões
com base em suposições infundadas, e desproporcional, haja vista que impõem a 9 West prejuízos completamente incondizentes com a sua conduta.
Limitar direitos de acionistas atribuídos por lei, com o intuito de prevenir potenciais abusos, já configura, prima facie, uma violação dos princípios
de proporcionalidade e razoabilidade. Nessa linha, o entendimento do colegiado da CVM no âmbito do processo CVM nº RJ2013/10913, de forma
acertada, opta por preservar os direitos inerentes aos acionistas, ao invés de restringi-los como medida de prevenção de supostos abusos que sequer
vieram a ocorrer.
XII. CONCLUSÃO
Com toda a deferência à esta SRE, a decisão proferida no Ofício representa uma afronta direta aos direitos da 9 West como acionista minoritário de
uma companhia brasileira e, caso mantida, certamente trará prejuízo substancial ao valor de seu investimento.
A 9 West declarou à CVM, de boa-fé, por repetidas vezes, que não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador e que é um agente
independente do mercado, podendo decidir livremente acerca da venda de suas ações no âmbito da OPA, da preparação de um segundo laudo de
avaliação e do fechamento de capital da Prumo, com base, exclusivamente, em sua própria avaliação daquele que seria o melhor interesse da
companhia.
Acerca desse ponto, cumpre relembrar a decisão do ex-diretor da CVM, Sr. Luiz Antonio de Sampaio Campos, no voto de desempate no âmbito do
Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2001/9686, no qual atesta acertadamente que o alinhamento de um acionista minoritário com o
acionista controlador só pode surgir de três situações possíveis “(i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de
acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses
do acionista controlador”. No caso em tela, nenhuma das situações está presente. A 9 West e o acionista controlador da Prumo não são coligados,
não há relação contratual entre eles e não há relação de fato que faça com que a 9 West atue em nome do acionista controlador no processo de
fechamento de capital.
Na votação acima referida, o relator salienta acertadamente que “obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita
(...). Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as da lei e só aquelas, não cabendo
ampliações do intérprete”.
Em vista de tudo o que precede, a decisão da SRE não pode prevalecer, uma vez que restringe os direitos da 9 West com base, exclusivamente, em
uma interpretação ampliativa e incorreta dos fatos. Além disso, tal decisão implicará impactos financeiros desastrosos e irreversíveis para a 9 West,
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restringindo sua capacidade de participar da OPA (uma oportunidade vantajosa para que a 9 West venda sua participação na Companhia, obtendo um
retorno significativo) e removendo uma proteção concedida por lei à 9 West, na qualidade de acionista minoritário.
Durante o curso desse processo tanto o acionista controlador como alguns minoritários da Prumo tentaram se beneficiar da posição da 9 West para
buscar interesses particulares, tentando ora reduzir ora aumentar o preço da OPA, sempre se baseando em suposições irreais e tentando desqualificar
os estudos e análises apresentados pela Brasil Plural.
Os acionistas minoritários têm, inclusive, usado em diversas ocasiões os veículos da mídia brasileira para influenciar a opinião pública no sentido de
que haveria um suposto alinhamento entre a 9 West e o acionista controlador. Não podemos aceitar que a SRE seja intimidada por tais acionistas a
aceitar interpretações equivocadas dos fatos e assuma que a 9 West vem agindo de má-fé durante o processo, na tentativa de ocultar uma colusão
com o acionista controlador da Prumo, a qual não existe.
Com a convicção de que esta SRE desempenhará o seu papel de proteger o interesse válido dos acionistas minoritários, a 9 West solicita
respeitosamente à SRE que reconsidere sua decisão e que a 9 West seja tratada como acionista detentora de ações em circulação para os fins da OPA,
podendo exercer todos os direitos que são concedidos por lei e a regulamentação da CVM – inclusive o de votar pela não realização de uma segunda
avaliação, e o direito de vender suas ações no âmbito da OPA.
Finalmente, notem que as informações aqui contidas são extremamente relevantes para a estratégia adotada pela 9 West, não só em relação à OPA,
mas também com relação ao seu investimento na Prumo, e sua divulgação à Prumo ou ao acionista controlador afetaria substancialmente interesses
legítimos da 9 West neste processo. Portanto, solicita-se que o conteúdo deste documento seja tratado pela CVM de forma restrita e não seja
divulgado à Companhia.”
III. Nossas Considerações
89. Preliminarmente à análise das alegações apresentadas pelos Recorrentes, cabe revisitarmos a regulamentação aplicável ao tema central do presente caso,
qual seja, a caracterização ou não das ações detidas pelo Mubadala como ações em circulação para efeito da OPA.
90. Sendo a presente OPA uma oferta pública para cancelamento de registro, unificada com uma oferta para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, cabe
destacar o que prevê o § 4o do art. 4o da LSA:
“§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora
de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a
totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com
base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de
mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com
base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o
disposto no art. 4o-A.” (grifo nosso)
91. A CVM, por sua vez, regulamentou a matéria por meio da Instrução CVM 361, da qual destacamos inicialmente a previsão constante do art. 16:
“Art. 16. O cancelamento do registro para negociação de ações nos mercados regulamentados de valores mobiliários somente será
deferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pela
própria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:
I – o preço ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliação a que se refere
o § 1º do art. 8º; e
II – acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em circulação deverão aceitar a OPA ou concordar expressamente com
o cancelamento do registro, considerando-se ações em circulação, para este só efeito, apenas as ações cujos titulares concordarem
expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilão de OPA, na forma do art. 22.” (grifos nossos)
92. Vê-se então que a decisão sobre o cancelamento de registro de uma companhia aberta deverá ser tomada pelos detentores de ações de sua emissão em
circulação, sendo necessário o atingimento de quórum de 2/3 para tal, para o qual serão contabilizadas apenas as ações daqueles que se habilitarem a
participar do leilão.
93. Dessa forma, torna-se importante definir o conceito de ações em circulação, o que foi feito na Instrução CVM 361 por meio do inciso III do art. 3o, nos
seguintes termos:
“Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)
III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, por
pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria;” (grifo nosso)
94. Como se vê, as ações detidas por pessoas vinculadas ao acionista controlador não são consideradas como ações em circulação, para efeitos da Instrução
CVM 361, e não poderiam, assim, ser consideradas para efeito de atingimento do quórum de 2/3 supramencionado.
95. Nesse sentido, cabe verificarmos a definição de pessoa vinculada trazida pela referida Instrução, conforme consta do inciso VI do art. 3o, nos seguintes
termos:
“Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)
VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse de
outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos;” (grifo nosso)
96. A referida Instrução conta ainda com dispositivos que elencam situações em que há a presunção de atuação representando o mesmo interesse, nos
seguintes termos:
“§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:
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controle.
§3º Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador.”
97. O Colegiado da CVM já se manifestou a respeito do conceito de “pessoa vinculada” ao acionista controlador para fins de OPA em alguns precedentes,
como ocorreu no âmbito do julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, ocorrido em 12/08/2004.
98. Naquele caso, o Colegiado da CVM, por unanimidade, acompanhou o voto do então Diretor-Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, por meio do qual
abordou, de maneira teórica, a aplicação do conceito supramencionado, nos seguintes termos:
“a. O EXAME DO CONCEITO NA INSTRUÇÃO CVM Nº 361

52. Apenas por desencargo, porque a rigor seria juridicamente inaplicável a punição nessas bases, verifico que tomando emprestado
conceitos já adotados pela CVM, nomeadamente na Instrução CVM n.º 361/02, em especial as definições trazidas em seu art. 3º, para
"acionista controlador" e "pessoa vinculada", ainda que para os fins previstos naquela instrução, melhor sorte não vejo.
"Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:
(...)
IV – acionista controlador: a pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos ou o grupo de pessoas vinculadas por
acordo de voto, ou sob controle comum, direto ou indireto, que:
a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e
o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e
b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.
(...)
VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse do
acionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso.
(...)
§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse do acionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso, quem:
controle.
§ 3º Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador."
53. A definição do inciso IV do art. 3º da Instrução CVM n.º 361/02 transcrito acima decorre diretamente da definição de acionista
controlador prevista no caput do art. 116 da Lei n.º 6.404/76, conforme se vê sem dificuldades.
54. Já na definição de "pessoa vinculada", adotada no inciso VI acima transcrito, não há a necessidade de haver participação
societária, podendo advir de um contrato ou de quaisquer relações de fato, sendo, portanto, mais difíceis de serem comprovadas.
55. Dessa forma, entendo que nestas hipóteses, a princípio, têm-se três situações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii)
relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar a
atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.
56. Os dois primeiros casos são mais facilmente identificáveis. No primeiro, basta que haja participação de ao menos 10% no capital
de outra sociedade, na forma do art. 243 da Lei n.º 6.404/76 e, seja verificado, caso a caso, se, por força da relação societária
existente, há ou não vínculo entre a companhia investida e o respectivo acionista investidor.
57. Em mesma linha, na segunda hipótese, aquela em que por meio de relações contratuais validamente estabelecidas entre acionistas
são criadas obrigações capazes de configurar vínculo entre o acionista controlador e outro acionista da companhia, a constatação é,
em teoria, simples, uma vez que há um instrumento que regula as relações entre as partes, acionista controlador e demais acionistas.
58. Já na terceira e última hipótese, e exatamente a que ocorre no caso em análise, a matéria de fato é fundamental para ser
configurada determinada relação entre acionista controlador e os demais acionistas da companhia, visto que não há participações
societárias envolvidas, tampouco contratos celebrados e como visto não há provas neste sentido.
59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistas
minoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votações
reservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritários
titulares de ações preferenciais.
60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que se
amplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dos
acionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as
da lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.”
99. Da leitura do acima exposto, verifica-se entendimento do Colegiado da CVM de que a caracterização de vinculação em função da atuação de um
acionista no interesse do controlador dependeria da existência de matéria de fato, devendo a avaliação nesse sentido ser realizada de maneira estrita, não
sendo possível a ampliação dos conceitos legais.
100. Recentemente, o Colegiado da CVM teve a oportunidade de voltar a analisar o tema em questão, mais especificamente no âmbito do Processo
Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgado em 17/12/2013, por meio do qual foi discutido o impedimento de voto de um acionista de
Universo Online S.A. (João Alves de Queiroz Filho, membro dos Acionistas Queiroz[23]), a princípio minoritário, em assembleia de titulares de ações
em circulação, realizada para deliberar a respeito da realização de um segundo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, no âmbito da OPA
para cancelamento de registro daquela companhia (“Caso UOL”).
101. Naquele julgamento, o Colegiado da CVM, por unanimidade, acompanhou o voto do então Diretor-Relator Otavio Yazbek, do qual cabe transcrever o
seguinte trecho:
“II. ATUAÇÃO DE JOÃO ALVES DE QUEIROZ FILHO COMO PESSOA VINCULADA AO CONTROLADOR
28. De acordo com o art. 3º, III da Instrução CVM n.º 361/2002, entende-se por ações em circulação, “todas as ações emitidas pela
companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da
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companhia objeto, e aquelas em tesouraria”. Continuando este raciocínio, o inciso VI do mesmo artigo define que é vinculada ao
controlador “a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse de outra
pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos”[24].
29. Já o §2º do mesmo artigo dispõe que se presume “representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou
universalidade de direitos, quem: a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele
submetido a controle comum; ou b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou
seja promitente comprador ou detentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio
de transferência daquele controle”.
30. Naturalmente, o elenco do §2º do art. 3º da Instrução CVM 361/2002 não esgota as hipóteses em que um vínculo com o
controlador torna determinado acionista uma “pessoa vinculada” para fins do art. 4º-A da Lei n.o 6.404/76 e daquela instrução. Por
outro lado, não se pode pretender que qualquer vínculo com o controlador seja suficiente para excluir um acionista minoritário do
rol de titulares de ações em circulação. É importante, aqui, tanto evitar uma excessiva restrição do que se entende por pessoa
vinculada (o que ignoraria a estratégia regulatória adequada para a sua definição e tornaria a distinção letra morta), quanto o seu
alargamento (que, perdendo aquilo que a regra procura, em essência, proteger, apenas criaria ônus e restrições para os agentes de
mercado).
31. O regramento para cancelamento de registro de companhia aberta previsto na Lei n.º 6.404/76 e regulamentado na Instrução CVM
n.º 361/2002 visa coibir uma indevida expropriação de valor por parte do controlador, dotando os minoritários de instrumentos que
lhes permitam opinar sobre os termos propostos para o fechamento de capital. Como já mencionei, a finalidade das definições de
“ações em circulação” constantes do art. 4º-A, §2º, da Lei n.º 6.404/76 e concretizadas pelo art. 3º, III, da Instrução CVM n.º
361/2002, é garantir que a proposta de fechamento de capital formulada pelo acionista controlador (ou pela própria companhia)
seja avaliada somente por aqueles que realmente se caracterizam como acionistas minoritários, evitando assim que o controlador
frustre, por via oblíqua, os mecanismos de proteção estabelecidos na lei e na regulamentação.
32. Nesse sentido, não é qualquer vínculo entre o acionista minoritário e o controlador que faz com que o primeiro perca seu status
de titular de ações em circulação, mas somente aquele vínculo que cria um alinhamento entre controlador e minoritário no tocante à
decisão de proceder ao fechamento de capital. Este vínculo, conforme já decidiu o Colegiado[25], poderia decorrer de “três situações
(...), quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais
relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista
controlador”.
33. Como inexistem, no caso, relações de coligação, focarei inicialmente no exame do Acordo Folhapar, celebrado em 27.1.2011, que,
até onde se tem notícia, é o único acordo formal entre os Acionistas Queiroz e a Folhapar.
34. Os Capítulos I (Definições) e II (Acionistas Queiroz) do referido acordo têm um caráter essencialmente organizacional e não me
parecem relevantes para fins da análise ora empreendida. Já o Capítulo III trata de Governança Corporativa e Administração e cria
alguns direitos e obrigações para os Acionistas Queiroz, motivo pelo qual focarei minha análise nestes capítulos.
35. A cláusula 3.01 do Acordo Folhapar assegura aos Acionistas Queiroz o direito de eleger, enquanto detiverem participação de, no
mínimo, 20% no capital da UOL, dois membros efetivos (e seus respectivos suplentes) para o conselho de administração da Companhia
ou um número de conselheiros proporcional à sua participação no capital social, o que for maior[26].
36. Em razão da elevada participação que possuíam (30,73% das ações ordinárias e 25,0% das ações preferenciais), os Acionistas
Queiroz já poderiam eleger dois membros para o conselho por meio dos mecanismos previstos no art. 141, §4o, da Lei n.o 6.404/76[27]
o que faz com que esta cláusula, isoladamente analisada, não demonstre indício de que os Acionistas Queiroz representavam os
interesses da Folhapar. Vale notar que o Acordo Folhapar expressamente prevê que os direitos assegurados aos Acionistas Queiroz
naquele instrumento não podem ser cumulados com os direitos assegurados na lei societária (Cláusula 3.04) e que a Folhapar teria, em
qualquer cenário, o direito de eleger a maioria dos membros do conselho de administração (Cláusula 3.01[g]).
37. Com relação aos direitos de veto assegurados aos Acionistas Queiroz (Cláusula 3.05), entendo que nenhuma das matérias
abrangidas por esse direito (transferência da sede ou do domicílio da Companhia para fora do Brasil; emissão de ações ordinárias; e
transações com partes relacionadas que superem, de forma individual ou agregada, o valor de R$20 milhões em um período de 12
meses) impactavam na capacidade de os Acionistas Queiroz avaliarem de forma independente a proposta de fechamento de capital[28].
Tais direitos, naturalmente, ganham destaque ainda maior no contexto de uma companhia fechada, em que o nível de transparência é
menor e não há a supervisão da CVM, mas eles não faziam com que os Acionistas Queiroz passassem a atuar representando os
interesses da Folhapar no que se refere à proposta de cancelamento de registro de companhia aberta.
38. As considerações que acabo de fazer me parecem igualmente aplicáveis aos outros dispositivos constantes do acordo de acionistas
que visam proteger os interesses dos Acionistas Queiroz, como aqueles que fixam parâmetros para transações com partes relacionadas
(Cláusula 5.02), para os planos de opções de compra de ações (Cláusula 5.04) e que asseguram aos Acionistas Queiroz acesso
diferenciado a relatórios e informações (Cláusula 5.03).
39. No que diz respeito aos dispositivos de bloqueio tratados no Capítulo IV (intitulado de “Restrições à Transferência”), a única
prerrogativa de fato assegurada aos Acionistas Queiroz era o direito de venda conjunta ao mesmo preço do controlador[29] [Cláusula
4.04(c)]. No entanto, esse direito já era assegurado a todos os acionistas em razão do Regulamento de Listagem do Nível 2 (Seção VIII)
e também encontrava-se expressamente previsto no Capítulo IX do estatuto social da UOL vigente à época. A redação do estatuto, em
especial, fornecia uma especial proteção aos minoritários ao lhes garantir o direito de tag along mesmo após o fechamento de capital.
40. Assim, embora as disposições do Acordo Folhapar fizessem com que o fechamento de capital da UOL fosse em certa medida menos
prejudicial aos Acionistas Queiroz do que a qualquer outro minoritário que porventura decidisse permanecer na Companhia, não me
parece que os direitos conferidos aos Acionistas Queiroz naquele acordo de acionistas, vistos isoladamente ou em conjunto, são
suficientes para crer que esses acionistas atuaram representando os mesmos interesses da acionista controladora[30].
41. Passo, então, a analisar de uma forma mais ampla a conduta do acusado a fim de verificar se existiam outras relações de fato que
pudessem vir a causar a atuação dos Acionistas Queiroz em consonância com os interesses da acionista controladora. Esse exame, que
já é intrinsecamente difícil e envolve certo grau de subjetividade, parece-me ainda mais desafiador no caso concreto, em razão do curto
espaço de tempo transcorrido entre a aquisição de participação societária na UOL pelos Acionistas Queiroz e o anúncio, pelo
controlador, de sua decisão de perseguir o fechamento de capital da Companhia.
42. A acusação alega a existência de “uma relação de confiança mútua entre a Folhapar e os Acionistas Queiroz”, que fica
evidenciada especialmente pelo fato de que eles “possuíam meios não formais de discutir e decidir sobre operações envolvendo a
companhia”.
43. O que comprovaria essa aliança não formalizada, segundo a acusação, é a conjugação dos seguintes fatos: (i) os Acionistas
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FGV DIREITO RIO 252

Queiroz tinham direito de vetar determinadas operações entre a Companhia e suas partes relacionadas; (ii) o estatuto social da UOL
não atribuía ao conselho de administração competência para aprovação de tais operações e (iii) os Acionistas Queiroz somente
poderiam manifestar seu veto em reuniões prévias que apenas seriam convocadas quando a assembleia ou o conselho de administração
fosse deliberar sobre alguma das matérias sujeitas ao veto.
44. Por meio deste raciocínio, a acusação entendeu que existia uma coordenação informal entre as partes, maior do que a indicada no
acordo de acionistas, o que corroboraria a tese de que os Acionistas Queiroz eram, de fato, vinculados ao controlador para fins da
Instrução CVM n.o 361/2002.
45. Tenho alguns problemas com esse argumento.
46. Como o acusado, os demais Acionistas Queiroz e a Folhapar não foram ouvidos sobre esse ponto, não temos como saber se o
aparente “ponto cego” no Acordo Folhapar foi de fato uma falha no contrato ou se ele decorreu de uma decisão deliberada de não se
descer a minúcias no âmbito daquele acordo, com o compromisso de estabelecimento de outros mecanismos para o controle das
transações com partes relacionadas.
47. Tal controle poderia ser implementado, por exemplo, por meio de uma orientação para que o conselho de administração
periodicamente acompanhasse as transações entre a UOL e suas partes relacionadas. Tal solução me parece possível inclusive porque,
embora o conselho não tivesse estatutariamente competência para aprovar tais contratos, a Lei n.o 6.404/76 expressamente confere
àquele órgão competência para “fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papéis da companhia,
solicitar informações sobre contratos celebrados ou em via de celebração, e quaisquer outros atos” (art. 142, III, da Lei n.o 6.404/76) e
os bons conselhos estabelecem procedimentos de rotina a fim de dar eficácia ao comando legal.
48. Ressalto, ainda, que mesmo que tal ponto tenha sido deliberadamente deixado de lado no acordo de acionistas em razão de um
simples compromisso das partes de darem efetividade ao veto por “meios não formais”, a caracterização de um acionista como
vinculado ao controlador para aqueles fins requer mais do que “uma relação de confiança mútua” e impõe à acusação o ônus de
demonstrar que de fato aquela pessoa estava atuando representando os mesmos interesses do controlador, em razão do vínculo
existente.
49. Por outro lado, mesmo desconsiderando essa relação de confiança mútua e as disposições do Acordo Folhapar, creio que a
acusação logrou coletar diversos indícios que lançam dúvidas sobre as reais motivações dos Acionistas Queiroz nas assembleias gerais
extraordinárias da UOL realizadas em 18.8.2011 e 5.10.2011 e que parecem indicar que esses acionistas estavam de certa forma
coordenados com o acionista controlador para proceder ao fechamento de capital da Companhia.
50. Considerando a relevância do investimento dos Acionistas Queiroz na UOL (que, segundo o acusado, teria natureza financeira) e as
restrições à liquidez impostas pelo Acordo Folhapar (que, em essência, reproduzem aquelas do acordo que existia entre a Portugal
Telecom e a Folhapar), é razoável imaginar que os Acionistas Queiroz dialogaram com o controlador sobre as perspectivas futuras da
Companhia quando avaliavam o investimento que seria realizado. E esta situação se torna ainda mais provável quando se constata que,
segundo o acordo de acionistas então vigente, a Folhapar possuía preferência para adquirir aquela participação da Portugal Telecom,
tendo, portanto, de alguma forma, anuído com o ingresso dos Acionistas Queiroz.
51. Além disso, creio ser possível assumir que a Folhapar tenha iniciado os estudos com alguma antecedência em relação à publicação
do fato relevante que tornou pública a sua intenção de cancelar o registro de companhia aberta da UOL.
52. Diante desses fatos, chama atenção a naturalidade com que os Acionistas Queiroz reagiram ao anúncio de fechamento de capital
realizado apenas seis meses após a conclusão do processo de aquisição de participação relevante no capital da UOL e da assinatura
do acordo de acionistas com a Folhapar. Caso os Acionistas Queiroz tivessem adquirido a participação na UOL já sabendo (e
anuindo) com os planos da Folhapar de proceder ao cancelamento de registro de companhia aberta, suas ações não poderiam ser
consideradas como “ações em circulação” para fins da instrução, pois faltaria o elemento de independência em relação ao
controlador que a lei visa preservar.
53. Alguns motivos explicam o estranhamento com a postura dos Acionistas Queiroz. Em teoria, um fechamento de capital traz
inegáveis prejuízos aos acionistas minoritários, como, por exemplo, a perda de liquidez e os prejuízos de ordem informacional. Com
relação à liquidez, embora a bolsa de valores não se apresentasse como um mecanismo para os Acionistas Queiroz venderem a sua
participação acionária (em razão não só do tamanho de sua participação, mas, também, das restrições à circulação que lhes eram
impostas pelo Acordo Folhapar), pode-se presumir que, também para eles, o fechamento de capital traria certos prejuízos. Por
exemplo, é certo que o fechamento de capital teria como consequência a diminuição de visibilidade da Companhia para potenciais
adquirentes, bem como a perda de uma referência de preço na negociação com eventuais terceiros.
54. E, como disse, existe, ainda, a questão do prejuízo informacional decorrente do fechamento de capital – a companhia ficaria
desobrigada de prestar as informações eventuais e periódicas na forma da Instrução CVM n.º 480/2009, de divulgar imediatamente
fatos relevantes na forma prevista na Instrução CVM n.º 358/2002, bem como de disponibilizar o material de suporte para as
assembleias gerais na forma exigida pela Instrução CVM n.º 481/2009 (podendo, ainda, passar a convocar as assembleias com um
prazo menor de antecedência). Embora, como visto, o Acordo Folhapar garantisse aos Acionistas Queiroz acesso a diversas
informações acerca da Companhia, o conjunto de informações que lhes é assegurado pelo acordo não contempla todas as
informações exigidas das companhias abertas pela CVM.
55. Sem querer aqui discorrer de forma exaustiva sobre os prejuízos que os acionistas minoritários experimentam ao migrar para
uma companhia fechada, parece-me razoável supor que tais acionistas, ao receberem a notícia do fechamento de capital, avaliam
todas as opções que possuem[31]: alienar suas ações na OPA, solicitar uma segunda avaliação, votar contrariamente ao fechamento
ou permanecer na companhia mesmo após o fechamento de capital.
56. Todas essas observações não parecem permitir que se questione a atuação do acusado na AGE de 18.8.2011, pelo menos quando
isoladamente considerada. Afinal, é lícito a um acionista detentor da maioria das ações em circulação optar pelo avaliador que lhe
parecer mais adequado e não há nos autos qualquer elemento que permita suspeitar do avaliador escolhido, ainda que sua avaliação
não seja compartilhada pelos demais minoritários presentes.
57. Não obstante, parece-me totalmente inexplicável o comportamento dos Acionistas Queiroz na AGE de 5.10.2011. Nesta
assembleia, os Acionistas Queiroz votaram contra a realização da segunda avaliação para efeito de determinação do valor de
avaliação da Companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar integralmente com os custos do segundo laudo
caso o valor fosse inferior ao do primeiro (vide manifestação de fls. 294).
58. Mesmo considerando as justificativas apresentadas pelo acusado para sua atuação nesta assembleia, o seu comportamento
somente me parece explicável em razão de uma atuação coordenada com a Folhapar para implementar o cancelamento de registro
de companhia aberta da UOL.
59. Segundo o acusado, ele teria proferido voto contrário a uma nova avaliação em razão (i) da reputação do primeiro avaliador; (ii)
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da confiança nele depositada; (iii) da ausência de indícios de problemas no laudo; (iv) da convicção de que o primeiro laudo teria,
de fato, apurado o valor justo da companhia; (v) do fato de que uma nova avaliação retardaria o processo de cancelamento de
registro de companhia aberta; e (vi) do fato de que esse retardamento traria custos relacionados à manutenção da UOL como
companhia aberta.
60. Nenhum desses argumentos me parece convincente. Com relação às quatro primeiras justificativas, não me parece factível que
um acionista minoritário, que já então tendia a manter sua participação acionária na companhia após o fechamento de capital, não
quisesse saber se aquelas ações poderiam ser eventualmente vendidas por um preço superior. Considerando que outros acionistas já
haviam assegurado aos Acionistas Queiroz que arcariam integralmente com os custos da nova avaliação caso essa não indicasse um
valor econômico superior para as ações de emissão da Companhia, parece-me que o acusado dispensou, sem justificativa plausível,
a oportunidade de um free riding, em atuação no mínimo suspeita[32].
61. Tenho uma dificuldade ainda maior em entender as duas últimas justificativas, que parecem indicar uma certa urgência do
acusado em ver concluído o processo de fechamento de capital. Ora, se os Acionistas Queiroz ainda não tivessem decidido
permanecer na Companhia, essas justificativas não fazem o menor sentido – o aumento do preço da oferta sem dúvida que serviria
de elemento para a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.
62. Mas, mesmo que o acusado já tivesse decidido permanecer como acionista na Companhia[33], um eventual atraso no processo
de cancelamento de registro não lhe traria nenhum grande prejuízo – considerando o tempo envolvido, os custos de listagem não
parecem ser significativos a ponto de determinar a atuação de um grande acionista em matéria tão relevante. Aliás, uma segunda
avaliação poderia indicar um valor maior do que a primeira, podendo eventualmente fazer com que a adesão à OPA se tornasse uma
alternativa interessante mesmo para aqueles que inicialmente pretendiam manter seu investimento.
63. Em razão disso e também de existirem questionamentos sobre a qualificação dos Acionistas Queiroz como titulares de ações em
circulação antes mesmo da primeira assembleia, parece-me pouco factível imaginar que eles, se de fato não tivessem qualquer
interesse específico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação
apenas por entender que o dispêndio de tempo adicional não seria justificável.
64. Nesse sentido, é importante notar que a deliberação da reunião de Colegiado de 3.10.2011 foi clara ao alertar os Acionistas
Queiroz sobre o risco de sua participação na assembleia de 5.10.2011. Embora tenha indeferido o pedido de interrupção do curso do
prazo de antecedência de convocação da referida AGE, a decisão expressamente menciona os “indícios de irregularidade suscitados
pela SEP”, que deveriam continuar sendo apurados “mediante procedimento investigativo próprio, já que, conforme as manifestações
proferidas pela área técnica, o eventual voto dos Acionistas Queiroz poderia frustrar a finalidade do art. 4°-A da Lei n° 6.404/76, bem
como ser considerado abusivo, nos termos do art. 115 da Lei n° 6.404/76”.
65. E tal ressalva continua válida mesmo diante do argumento da defesa de que o acusado não havia sido informado acerca da
manifestação do Colegiado antes de exercer seu voto na AGE de 5.10.2011. Noto que dentre os anexos da referida ata encontra-se
protesto de outros acionistas da UOL no qual consta que a presidente da AGE “informou que todos os acionistas presentes à
assembleia confirmaram ter conhecimento do pedido de interrupção do prazo de convocação e da decisão da CVM” (anexo 3 – fls.
294, verso).
66. À parte isso, lembro que a decisão então tomada meramente reconheceu a delicadeza da situação, determinando a continuidade de
investigações que já se encontravam em andamento. Nesse sentido, a falta de ciência de seu conteúdo pelo acusado não significa muito
– talvez, estando dele ciente, o acusado não atuasse como atuou. Mas a irregularidade de sua conduta, de qualquer maneira, não nasce
daquela decisão.
67. Ante o exposto, entendo que o acusado era pessoa vinculada à acionista controladora e não poderia, nessa qualidade, ter
participado da assembleia da UOL realizada em 5.10.2011.” (grifos nossos)
102. Da leitura do acima exposto, percebe-se que a conclusão do então Diretor-Relator Otavio Yazbek pela caracterização do acionista acusado João Alves de
Queiroz Filho como pessoa vinculada ao controlador de UOL se baseou, essencialmente: (i) no fato de haver elementos que indicam que o referido
acionista tinha o interesse em permanecer como acionista da companhia mesmo após o seu fechamento de capital; somado (ii) ao fato de o mesmo ter
votado contra a realização de um segundo laudo de avaliação em assembleia realizada em 05/10/2011, sabendo que eventuais custos provenientes dessa
nova avaliação seriam arcados pelos demais titulares de ações em circulação, dispensando, sem justificativa plausível, a chance de um aumento do preço
da OPA e uma possível mudança na sua decisão, caso o novo preço fosse mais atraente que o valor atribuído por tal acionista à companhia fechada.
103. Nesse sentido, Otavio Yazbek concluiu parecer “pouco factível imaginar que eles [os Acionistas Queiroz], se de fato não tivessem qualquer interesse
específico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que o
dispêndio de tempo adicional não seria justificável.”
104. Mais recentemente, o Colegiado da CVM voltou a analisar o tema em questão, no âmbito de recurso contra decisão da SRE, no caso da OPA para
cancelamento de registro de Banco Indusval S.A. (“Caso Indusval”), tratada no âmbito do Processo CVM nº 19957.002417/201610.
105. Em reunião datada de 15/02/2017, o Colegiado decidiu nos seguintes termos, conforme ata abaixo transcrita:
“RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO COM ADOÇÃO DE
PROCEDIMENTO DIFERENCIADO – BANCO INDUSVAL S.A. – PROC. SEI 19957.002417/201610
Reg. no 0530/17
Relator: SRE/GER1
Tratase de recurso apresentado pelo Banco Indusval S.A. (“Ofertante” ou “Companhia”) contra exigência da Superintendência de
Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de ações para cancelamento de registro
(“Oferta” ou “OPA”), com a adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361, de 2002
(”Instrução 361”).
Como proposta pela Companhia, a Oferta estaria condicionada ao recebimento prévio de compromissos irrevogáveis e irretratáveis
(“Compromissos de Permanência”) de acionistas representando 88% das ações em circulação e 39% do capital social, que deveriam
concordar expressamente com o cancelamento de registro e com sua permanência como acionistas da Companhia após o cancelamento
(“Condição para Cancelamento de Registro”), renunciando à opção de vender suas ações nos 3 (três) meses seguintes à OPA.
Nesse contexto, a Ofertante solicitou a adoção de procedimento diferenciado consistente na: (i) antecipação do horário limite das
ordens da Oferta para até o final do dia útil anterior ao leilão, de sorte que, não sendo verificada a Condição para Cancelamento de
Registro e/ou a Companhia não recebendo os Compromissos de Permanência, a Companhia desistiria da Oferta; e (ii) utilização de
extrato emitido pelo escriturador evidenciando a quantidade de ações detidas pelos acionistas que enviaram os Compromissos de
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Permanência, dispensando a eles a obrigação de se habilitar no leilão e se manifestar expressamente sobre a concordância do
cancelamento de registro da Companhia.
Em sua análise, a SRE entendeu, essencialmente, que os subscritores do Compromisso de Permanência seriam acionistas pertencentes
ao bloco de controle ou pessoas a eles vinculadas, de modo que suas ações não poderiam ser consideradas como “ações em
circulação” para fins da OPA.
Assim, a SRE encaminhou à Companhia o Ofício nº 416/2016/CVM/SRE/GER1 (“Ofício 416”) determinando:
(i) a apresentação de comprovante de pagamento adicional da taxa de fiscalização de que trata a Lei nº 7.940, de 1989 (“Lei 7.940”),
com os respectivos acréscimos legais desde a data do protocolo do pedido de registro, em montante que, adicionado ao valor já pago,
resulte em valor correspondente a 0,64% do valor máximo da Oferta, considerando todas as ações em circulação da forma como o
pedido foi protocolado;
(ii) ajustes na documentação da Oferta, de modo que os controladores e acionistas a ele vinculados não sejam considerados detentores
de ações em circulação; e
(iii) após os ajustes acima, a reabertura de prazo de 15 (quinze) dias para que acionistas titulares de no mínimo 10% das ações em
circulação tenham a faculdade de requerer aos administradores da Companhia a convocação de assembleia para deliberar sobre a
realização de nova avaliação do valor da Companhia, nos termos do art. 4ºA da Lei no 6.404, de 1976 (“Lei 6.404”).
Em seu recurso, a Ofertante sustentou, basicamente, que:
(i) os subscritores dos Compromissos de Permanência, à exceção de Maria Cecília Cavalcante Ciampolini, não deveriam ser
considerados pessoas vinculadas por não atuarem na defesa dos mesmos interesses dos acionistas controladores;
(ii) não seria a intenção do órgão regulador simplesmente tornar qualquer tipo de vínculo, de ordem social ou familiar, um elemento
concreto de vinculação para os fins da Instrução 361;
(iii) o mero grau de parentesco das pessoas físicas subscritoras dos Compromissos de Permanência com os acionistas controladores
não as tornaria vinculadas;
(iv) o fato de o WP X Brasil Fundo de Investimento em Participações (“WP”) participar de acordo de acionista com membros do bloco
de controle não permitiria presumir a sua vinculação à Companhia ou aos acionistas controladores;
(v) o Greengo Fundo de Investimentos em Ações (“Greengo FIA”) não teria relações com os acionistas controladores, nem atuaria
conforme os mesmos interesses deles, e o fato de Pedro Sylvio Well ser cotista do fundo e acionista da Companhia não seria suficiente
para sustentar a relação de controle ou vínculo envolvendo o Greengo FIA e a Companhia; e
(vi) do mesmo modo, a relação entre os cotistas do MSP Fundo de Investimento em Participações (“MSP FIP”) e acionistas
controladores da Companhia não poderia acarretar na presunção da existência de vínculo nos termos da Instrução 361.
A SRE, contudo, corroborou seu entendimento de que todos os subscritores dos Compromissos de Permanência possuiriam relação ou
vínculo com a Ofertante, ou seus controladores e administradores.
A área técnica pontuou que, pelos dispositivos legais e normativos aplicáveis, no caso de uma OPA para cancelamento de registro, a
definição de “ações em circulação”, além da correta identificação dos acionistas controladores e pessoas vinculadas, é crucial para
determinar a possibilidade de imposição de condições à realização da oferta, seu sucesso e a representatividade dos acionistas titulares
de tais ações em um evento dessa importância para a vida da companhia. Nesse contexto, a CVM teria o papel de atuar para assegurar
que: (i) as informações disponíveis sobre a OPA sejam adequadas e suficientes para a decisão dos acionistas e (ii) apenas participem
do processo decisório acionistas com legitimidade para tanto.
Na visão da área técnica, os elementos e circunstâncias do caso demonstrariam a atuação alinhada de tais acionistas conforme os
interesses dos controladores, inclusive à luz de parâmetros definidos em precedentes do Colegiado. Dentre os elementos analisados, a
SRE apontou, por exemplo:
(i) a própria assinatura dos Compromissos de Permanência, destacando que o vínculo descrito na Instrução 361 não se caracteriza
apenas pela identidade dos acionistas, mas também por sua atuação no caso concreto;
(ii) o grau de parentesco entre os acionistas pessoas físicas e os controladores;
(iii) o fato de parte dos acionistas serem signatários de acordo de acionistas com os controladores;
(iv) o fato de o WP ter sido favorável ao cancelamento do registro quando este ainda estava em fase de deliberação, sem conhecer os
termos da Oferta, posteriormente apresentados na divulgação do edital;
(v) o fato de o cotista único do Greengo FIA ter sido indicado para compor o conselho de administração da Companhia; e
(vi) o fato de os cotistas do MSP FIP serem sócios de sociedade coligada da Companhia.
Assim, a SRE propôs o indeferimento do recurso, mantendo as determinações constantes do Ofício 416, com o que restaria prejudicado
o pleito de adoção de procedimento diferenciado.
Não obstante, na hipótese de o Colegiado não acompanhar seu entendimento, a área técnica apresentou seu posicionamento a respeito
de tal pedido, que tem por pressuposto a comprovação à CVM, pela Ofertante, do recebimento prévio dos Compromissos de
Permanência representando 88% das ações em circulação e de 39% do capital social da Companhia. Posto isso, a área técnica opinou:
(i) favoravelmente ao procedimento de antecipação do horário limite para o final do dia útil anterior ao leilão da Oferta;
(ii) favoravelmente ao direcionamento da Oferta, na prática, aos 12% dos titulares das ações em circulação, que não assinaram os
Compromissos de Permanência;
(iii) favoravelmente a que a garantia da liquidação financeira da Oferta não inclua o valor das ações dos acionistas que firmaram os
Compromissos de Permanência; e
(iv) contrariamente à utilização dos extratos emitidos pelo escriturador, em substituição ao credenciamento de corretora para
representar os acionistas no leilão, por se tratar de procedimento essencial ao controle e contagem do quórum da Oferta.
O Colegiado ressalvou, preliminarmente, que a caracterização de pessoa vinculada para fins da realização e cômputo dos quóruns
da OPA não necessariamente significa que este acionista deva ser considerado vinculado ao acionista controlador para outros fins.
Nesse sentido, pontuouse que a análise de tal vinculação para fins da realização de OPA deve levar em consideração elementos como
os interesses envolvidos e a atuação de referido acionista nos procedimentos preparatórios e no âmbito da OPA.
Quanto à posição da SRE de que os acionistas subscritores dos Compromissos de Permanência não deveriam ser considerados titulares
de ações em circulação da Companhia, o Colegiado deferiu parcialmente o recurso, manifestando o entendimento de que os seguintes
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acionistas, pelos elementos dos autos, poderiam ser considerados, para fins da OPA, titulares de ações em circulação:
(i) Raquel Conde Masagão Ribeiro, Thais Conde Masagão Ribeiro, Daniel Conde Masagão Ribeiro, Caio Naufal Ciampolini, Carlos
Eduardo Naufal Ciampolini, tendo em vista que o seu grau de parentesco (parentes de terceiro grau) e as demais circunstâncias
apontadas pela área técnica não seriam suficientes para enquadrálos na definição de pessoa vinculada constante do art. 3º, inciso VI,
da Instrução 361; e
(ii) MSP FIP, haja vista que o fato de seus cotistas serem sócios de sociedade coligada à Companhia não seria suficiente, por si só,
para enquadrálos na definição de pessoa vinculada ao controlador.
Com relação aos demais acionistas subscritores dos Compromissos de Permanência, o Colegiado decidiu, em linha com a SRE, que,
para fins da realização da OPA, os seguintes acionistas estariam vinculados aos acionistas controladores:
(i) Vera Maria Masagão Ribeiro, Paulo Masagão Ribeiro, Luiz Masagão Ribeiro Filho, Andrea Masagão Ribeiro Moufarege, Marcelo
Ciampolini Neto, Maria Carolina Ciampolini, Maria Cristina Ciampolini de Brito e Paulo Ciampolini, conforme o entendimento da
SRE, tendo em vista que os argumentos apresentados não foram suficientes para afastar a presunção relativa aplicada a parentes dos
acionistas controladores na linha ascendente e descendente, bem como aos colaterais de segundo grau, em consonância com a decisão
do Colegiado no âmbito do Processo CVM nº RJ2014/3723, de 20.05.2014;
(ii) Alfredo Goeye Junior, considerando que referido acionista, quando era conselheiro de administração da Companhia, votou
favoravelmente à OPA, nessa estrutura;
(iii) Greengo FIA, tendo em vista que seu único cotista, Pedro Sylvio Weil, foi indicado pelo conselho de administração da Companhia
para integrar o referido órgão a partir da próxima assembleia geral de acionistas;
(iv) WP, considerando os seguintes elementos que demonstrariam uma atuação alinhada aos interesses do acionista controlador: (a)
referido acionista renunciou a cláusula do acordo de acionistas celebrado com o controlador, por meio do qual este se comprometia
a manter o registro da Companhia junto à CVM, (b) esta renúncia significa, na prática, que a proposta de fechamento de capital e o
lançamento da OPA só ocorreram por vontade deste acionista; e (c) o representante do WP ter votado favoravelmente à realização
da OPA na reunião de conselho de administração de 10.03.2016, tendo nessa oportunidade já manifestado o interesse do WP em
permanecer na Companhia após o cancelamento de registro. O Colegiado ressaltou ainda que, tendo o WP decidido junto com os
controladores propor o cancelamento do registro, não poderia o referido o acionista, ao mesmo tempo, decidir, junto com os demais
acionistas minoritários, acerca da aceitação do cancelamento.
O Colegiado também acompanhou a SRE quanto à manutenção da exigência de reabertura de prazo para convocação de assembleia
especial dos titulares de ações em circulação para nova avaliação para determinação do valor de avaliação da Companhia, a partir da
data de divulgação da nova versão do edital, nos termos do art. 4ºA da Lei 6.404.
No tocante à exigência da SRE acerca do pagamento da taxa de fiscalização referente à OPA, por sua vez, o Colegiado acompanhou o
entendimento da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM, manifestado durante a reunião, no sentido de que a
base de cálculo do tributo em questão, tal como determina o art. 4º, II Lei 7.940, é o valor da operação que, no caso de OPA, deve
representar “a totalidade das ações em circulação no mercado”, conforme previsto no § 4º do art. 4º da Lei 6.404. Sendo assim, e tendo
em vista a definição normativa de “ações em circulação” (art. 3º, III da Instrução 361), a PFE/CVM salientou que impõese considerar
como base de cálculo da taxa de fiscalização todas as ações destinatárias da OPA, excluindose desse montante aquelas pertencentes
aos acionistas considerados vinculados ao acionista controlador.
Com relação ao pleito de adoção de procedimento diferenciado, após discussão sobre a matéria, e considerando o entendimento
apresentado acerca dos acionistas que deveriam ser considerados vinculados aos controladores para fins da OPA, o Colegiado
entendeu que o pedido da Ofertante teria restado prejudicado.
Por fim, o Colegiado solicitou à SRE que continue a conduzir estudos acerca do melhor tratamento regulatório dos termos de
permanência, a fim de subsidiar eventual manifestação do Colegiado sobre o tema.” (grifos nossos)
106. O precedente em questão se faz útil na análise do presente caso especialmente na decisão que foi tomada com relação ao acionista WP X Brasil Fundo de
Investimento em Participações (“WP”).
107. Naquele caso, o WP foi considerado como vinculado ao controlador do Banco Indusval S.A. pelo fato de ter anuído com a abertura do processo de
fechamento de capital da companhia, renunciando à cláusula do acordo de acionista que tinha com o controlador e que o protegia nesse sentido, bem
como pelo fato de ter votado favoravelmente ao cancelamento de registro da companhia em assembleia realizada para tal, tendo, nessa oportunidade, já
assinado compromisso irrevogável e irretratável no sentido de permanecer como acionista da companhia fechada.
108. Cabe ressaltar que ao assinar o compromisso de permanência em questão, antes mesmo da elaboração e divulgação do laudo de avaliação, o referido
acionista abriu mão, sem justificativa plausível, da possibilidade de vender suas ações na OPA por um preço acima do anunciado previamente pela
companhia, caso o laudo apontasse um preço superior ao que fora anunciado e o ofertante decidisse mesmo assim continuar com a oferta.
109. Em nosso entendimento, cabe ressaltar ainda que foi importante naquele caso o fato de a OPA ter como ofertante a própria companhia, ou seja, havia um
conflito de interesses permeando a decisão de um acionista como o WP, uma vez que o mesmo já tinha manifestado seu compromisso em permanecer na
companhia fechada após a OPA e, por esse motivo, tinha o claro interesse em que a OPA obtivesse sucesso ao menor preço possível, uma vez que quanto
menor fosse a descapitalização da companhia, maior seria o patrimônio do referido acionista após a oferta.
110. Uma vez analisados os precedentes supramencionados, é possível se chegar a algumas conclusões.
111. Por meio do primeiro precedente acima comentado (Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686), o Colegiado da CVM manifestou
entendimento de que a definição de acionista vinculado ao controlador, conforme consta do inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361, perpassa “três
situações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais
relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.”
112. Tal entendimento foi inclusive reforçado pelo Colegiado da CVM no âmbito do segundo precedente supramencionado (Processo Administrativo
Sancionador CVM nº RJ2012/4062 ou Caso UOL).
113. A caracterização de vinculação de João Alves de Queiroz Filho ao controlador no Caso UOL e do WP no Caso Indusval são dois exemplos da existência
de “relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador”.
114. Como se percebe da análise daqueles dois casos, para se chegar a uma conclusão, foi feita uma reflexão sobre a coerência na atuação dos referidos
acionistas (João Alves de Queiroz Filho e WP) no processo de fechamento de capital daquelas companhias.
115. Como resultado dessa análise, foi possível perceber que a atuação daqueles acionistas não fazia sentido considerando a posição deles como minoritários,
sendo coerente apenas na hipótese de haver alguma tratativa junto ao controlador que não fora divulgada ao mercado.
116. É exatamente essa a situação que entendemos ocorrer no presente caso, onde a atuação do acionista Mubadala, no âmbito do processo de fechamento de
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capital de Prumo, demonstra representação aos interesses dos Controladores, de modo que tal atuação não faria sentido a um acionista minoritário livre de
qualquer vinculação com o controlador.
117. Antes de comentarmos com maiores detalhes os motivos pelos quais chegamos a essa conclusão, entendemos ser importante realizar uma análise
estruturada das opções que tem um acionista minoritário em um processo de fechamento de capital, para que possamos entender melhor que tipo de
atuação poderia ser considerada coerente ou não.
118. Primeiramente, cabe lembrar que as opções de um acionista minoritário ao participar de OPA para cancelamento de registro, conforme prevê o art. 21 da
Instrução CVM 361, seriam: (i) se habilitar para o leilão e alienar as ações, concordando com o cancelamento de registro; (ii) se habilitar para o leilão e
não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro; ou (iii) manifestar expressamente que deseja concordar com o cancelamento de registro,
sem alienar suas ações, permanecendo como acionista da companhia fechada.
119. Ademais, cabe ressaltar que nos casos (ii) e (iii) acima mencionados, em que o acionista não alienaria suas ações na OPA, haveria ainda a oportunidade de
aliená-las após a oferta, pelo prazo de 3 meses contados da realização do leilão, pelo preço final da OPA, atualizado até a data do efetivo pagamento,
conforme previsto pelo § 2º do art. 10 da Instrução CVM 361.
120. Dito isso, cabe mencionar que o processo de fechamento de capital tem início (i) com a divulgação da intenção do acionista controlador em realizar a
OPA para cancelamento de registro ou (ii) com a decisão em assembleia geral nos casos em que a própria companhia será a ofertante.
121. Ao tomar conhecimento de que haverá um processo de fechamento de capital, seria coerente pensar que o acionista minoritário faz uma primeira reflexão
a respeito do seu investimento na companhia, qual seja: “considerando que eu decida permanecer como acionista da companhia, a participação acionária
que detenho tem mais valor para mim sendo a companhia aberta ou fechada?”
122. Essa reflexão, a princípio, independeria do preço ofertado. Seria uma reflexão mais teórica, no sentido de sopesar as vantagens e desvantagens em
permanecer em uma companhia após o seu fechamento de capital.
123. Feita essa reflexão, a maneira como o acionista irá se posicionar na OPA dependerá do preço ofertado.
124. Uma vez que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em permanecendo ela como aberta, a decisão que tomará no âmbito da
OPA dependerá do preço ofertado. Nessa situação, caso o acionista julgue que o preço ofertado é superior ao valor que enxerga para as suas ações na
situação em que a companhia permaneça como aberta, seria mais vantajoso alienar as ações na OPA, concordando, dessa forma, com o cancelamento de
registro.
125. Por outro lado, ainda na hipótese em que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em permanecendo ela como aberta, caso o
acionista julgue que o preço ofertado é inferior ao valor que enxerga para as suas ações na situação em que a companhia permaneça como aberta, seria
mais vantajoso tentar impedir o fechamento de capital da companhia, discordando do cancelamento de registro, ou seja, se habilitando para a OPA, mas
não alienando suas ações.
126. Cabe ressaltar que nessa hipótese o acionista não estaria correndo o risco de permanecer em uma companhia fechada caso a OPA atinja o quórum para
cancelamento de registro, uma vez que ele poderá alienar suas ações em até 3 meses após o leilão da oferta, conforme mencionamos anteriormente.
127. Portanto, concluí-se que quando o acionista, em sua reflexão inicial, entender ser mais vantajoso permanecer na companhia ela sendo aberta, as suas
opções no âmbito da OPA seriam alienar suas ações, concordando com o cancelamento de registro ou se habilitar para o leilão sem alienar suas ações,
discordando do cancelamento de registro, o que dependerá do preço ofertado, sendo que a opção de se “(iii) manifestar expressamente que deseja
concordar com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações, permanecendo como acionista da companhia fechada” não seria uma opção razoável
para esse acionista.
128. Já no caso em que o acionista, em sua reflexão inicial, entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em se tornando ela fechada, a decisão que
tomará no âmbito da OPA também dependerá do preço ofertado. Nessa situação, caso o acionista julgue que o preço ofertado é superior ao valor que
enxerga para as suas ações na situação em que a companhia se torne fechada, seria mais vantajoso alienar as ações na OPA, concordando, dessa forma,
com o cancelamento de registro.
129. Por outro lado, ainda na hipótese em que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em se tornando ela fechada, caso o acionista
julgue que o preço ofertado é inferior ao valor que enxerga para as suas ações na situação em que a companhia se torne fechada, seria mais vantajoso
tentar permanecer como acionista da companhia fechada, concordando expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA.
130. Portanto, concluí-se que quando o acionista, em sua reflexão inicial, entender ser mais vantajoso permanecer na companhia em se tornando ela fechada,
as suas opções no âmbito da OPA seriam alienar suas ações, concordando com o cancelamento de registro ou tentar permanecer como acionista da
companhia fechada, concordando expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA, o que dependerá do preço ofertado,
sendo que a opção de "(ii) se habilitar para o leilão e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro” não seria uma opção razoável
para esse acionista.
131. O diagrama abaixo expõe o raciocínio acima mencionado de forma resumida:
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132. Como se percebe, sem a reflexão inicial do que seria, independente do preço ofertado, mais vantajoso para um acionista minoritário (a companhia ser
fechada ou aberta), não seria razoável se pensar na opção de concordar expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA,
escolhendo permanecer como acionista de uma companhia fechada.
133. Ou seja, partindo-se da hipótese (que não é verdadeira para todos) de que uma companhia sempre valerá mais para um acionista minoritário sendo ela
aberta, essa opção (concordar com o cancelamento sem alienar as ações na OPA) jamais seria razoável.
134. Como veremos a partir de agora, há elementos suficientes no presente caso que nos permitiram inferir que o acionista Mubadala pretende permanecer
como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido na OPA, o que não representa um
comportamento razoável por parte de um acionista minoritário, conforme demonstramos acima, sendo tal comportamento coerente apenas para um
minoritário que esteja atuando no mesmo interesse do acionista controlador, qual seja, cancelar o registro da companhia e gastar o menor valor possível
com a OPA.
135. Inicialmente, cabe lembrar que a Oferta foi divulgada ao mercado por meio do Fato Relevante de 14/10/2016, em que foi informada a intenção dos
Controladores em cancelar o registro da Companhia junto à CVM e sair do Novo Mercado da BM&FBovespa, realizando uma OPA unificada ao preço
máximo de R$ 6,69 por ação, correspondente ao preço de emissão por ação estabelecido para o último aumento de capital realizado, o qual foi
homologado em 10/10/2016, ou seja, 4 dias antes da referida divulgação.
136. Sobre esse ponto, cabe salientar que o Mubadala participou do referido aumento de capital, ao preço de R$ 6,69, aumentando a posição que detinha em
ações de emissão da Companhia em aproximadamente 40%.
137. Antes do aumento de capital em comento, o Mubadala era detentor de 18.563.062 ações ordinárias de emissão de Prumo[34], representativas de 6,68% de
seu capital social.
138. Conforme divulgado por meio de Fato Relevante em 26/07/2016, o referido aumento de capital foi aprovado pelo Conselho de administração da
Companhia para ser realizado no montante mínimo de R$ 495.099.711,84 e no montante máximo de R$ 740.699.191,92, o que, ao preço de R$ 6,69,
correspondeu à quantidade mínima de 74.005.936 ações e à quantidade máxima de 110.717.368 ações.
139. Exercendo o seu direito de preferência sobre a quantidade máxima de ações previstas para o aumento de capital aprovado, o Mubadala subscreveu
7.399.719 ações (investindo cerca de R$ 50 milhões), passando a ser detentor de 25.962.781 ações de emissão da Companhia[35], representativas de
6,90% de seu capital social.
140. Cabe ressaltar que o Mubadala, na Assembleia Geral realizada em 25/11/2016, votou favoravelmente ao cancelamento de registro da Companhia,
conforme comentamos no parágrafo 15 acima.
141. A despeito de a votação sobre essa matéria ser de competência de todos os acionistas da Companhia, prevalecendo, dessa forma, a posição do acionista
controlador, o voto de Mubadala favorável à abertura do processo de fechamento de capital ao preço máximo declarado pelos Controladores tem um
significado importante.
142. Em nosso entendimento, ao ser favorável ao cancelamento de registro da Companhia por meio de uma OPA cujo preço máximo seria igual ao preço do
último aumento de capital (R$ 6,69)[36], homologado dias antes, no âmbito do qual o Mubadala aumentou sua posição na Companhia em 40%, não seria
razoável que tal acionista tivesse considerando a possibilidade de alienar suas ações na Oferta a esse preço, ainda mais levando-se em conta que não havia
qualquer previsão de que o referido preço seria atualizado até o seu efetivo pagamento.
143. Dessa forma, a nosso ver, Mubadala fez transparecer, naquele momento, sua intenção em concordar com o cancelamento de registro da Companhia e
permanecer como acionista após o fechamento de capital.
144. Como vimos anteriormente quando mapeamos a “árvore de decisão” de um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro,
por mais que um acionista enxergue mais valor na companhia fechada do que nela aberta, sua decisão final dependerá sempre do preço ofertado, e nesse
momento, a R$ 6,69, só fazia sentido para o Mubadala, diante do voto que proferiu na assembleia de 25/11/2016 (concordando com o cancelamento de
registro), permanecer como acionista da companhia fechada.
145. Não obstante, tal posição poderia se alterar, caso houvesse um aumento do preço da OPA e o referido acionista passasse a entender que o novo preço
ofertado é superior ao valor que atribui às suas ações, considerando a Companhia como fechada.
146. Posteriormente, com a divulgação do Laudo em 09/01/2017 e a confirmação, por parte dos Ofertantes, em 13/01/2017, de que levariam a OPA adiante ao
preço de R$ 10,51 por ação, respeitando os valores indicados no referido documento, poderia passar a fazer sentido ao Mubadala alienar suas ações na
Oferta.
147. Entretanto, parece não ter sido isso o que ocorreu, uma vez que, posteriormente ao aumento do preço da OPA para R$ 10,51, foi noticiado, em
12/02/2017, que o Mubadala demonstrou interesse em comprar a participação do Itaú detida em Prumo (fato comentado no parágrafo 32 acima), o que foi
confirmado pelo Itaú em expediente encaminhado à CVM em 17/03/2017 (comentado no parágrafo 66 acima).
148. Se por um lado, com uma OPA divulgada ao mercado ao preço de R$ 10,51, não faria sentido ao Itaú vender sua participação privadamente com relevante
deságio em relação a esse preço, por outro, não faria sentido ao Mubadala querer adquirir a participação do Itaú (atualmente equivalente a 4,75% do
capital social) a um preço próximo ao preço da OPA para depois alienar tal participação na Oferta.
149. Dessa forma, parece claro que, mesmo após o aumento do preço da Oferta de R$ 6,69 para R$ 10,51, Mubadala ainda enxergava que a sua participação
na Companhia, sendo ela fechada, valia mais do que o novo preço da OPA, dado que só faria sentido adquirir as ações detidas pelo Itaú, caso seu intuito
fosse permanecer como acionista de Prumo após o fechamento de capital.
150. Dias após a divulgação do Laudo, titulares de mais de 10% das ações de emissão da Companhia em circulação solicitaram a convocação de Assembleia
Geral Especial para deliberar sobre a realização de novo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, a qual foi efetivamente convocada em
30/01/2017 e realizada em 24/02/2017.
151. Conforme previsto pelo § 3º do referido dispositivo legal, “os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a seu
favor deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o novo valor seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública.”
152. Dessa forma, apesar de esta ser uma possibilidade adicional de se conseguir obter um aumento no preço da OPA, existem dois riscos a ela atrelados, quais
sejam: (i) o de arcar com os custos do novo laudo, caso o mesmo aponte valor inferior ou igual ao preço da OPA; e (ii) o da desistência da oferta por parte
do ofertante, caso o novo laudo aponte valor superior ao preço da OPA.
153. O primeiro deles recai apenas sobre aqueles acionistas minoritários que convocarem a assembleia em questão ou sobre aqueles que votarem
favoravelmente à realização de nova avaliação. Portanto, aqueles acionistas que não participarem da convocação da referida assembleia, bem como se
abstiverem de votar ou votarem contra à realização de novo laudo, no âmbito da mesma, não correrão risco algum em arcar com os custos de sua
elaboração.
154. Já o segundo risco acima mencionado, em nosso entendimento, recai sobre aqueles acionistas que venderiam suas ações ao preço vigente da oferta, de
modo que a retirada da oferta por conta do resultado de um segundo laudo poderia significar a perda de um negócio que para eles já se mostrava
interessante.
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155. Não obstante, para aqueles acionistas que ainda não enxergam a oferta como interessante, considerando seu preço vigente, recairia apenas o risco de arcar
com o custo do segundo laudo.
156. Voltando ao caso concreto, verifica-se do mapa de votação da Assembleia Geral Especial realizada em 24/02/2017, que o Mubadala votou contrariamente
à realização de nova avaliação, tendo sido a sua posição na referida assembleia decisiva.
157. Naquela assembleia, Mubadala detinha 61,30% de todas as ações de cujos acionistas estiveram presentes, sendo que a opção pela não realização de nova
avaliação foi determinada por 69,79% daquelas ações.
158. A opção pela realização de nova avaliação foi feita pelos detentores de 30,16% daquelas ações, ou seja, caso Mubadala não tivesse votado naquela
assembleia, a deliberação teria sido pela realização de um novo laudo no âmbito da Oferta.
159. Independente do resultado da referida assembleia, o que precisa ser verificado é se a posição adotada por Mubadala faz sentido considerando o referido
acionista como minoritário.
160. Nessa linha, há que se pontuar primeiramente as conclusões a que chegamos anteriormente, de que, tanto com o preço da Oferta a R$ 6,69, quanto após a
sua elevação para R$ 10,51, Mubadala tinha a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o fechamento de capital.
161. Dessa forma, a atitude racional de tal acionista teria sido a de atuar no sentido de criar a possibilidade de uma nova elevação no preço da OPA, que
permitisse a ele reavaliar a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.
162. Porém, caso votasse a favor da realização de nova avaliação, estaria se arriscando a arcar com o custo do novo laudo. Nesse sentido, teria sido razoável
que tal acionista simplesmente tivesse se abstido de votar na referida assembleia, eliminando assim esse risco e abrindo a possibilidade para um novo
aumento de preço na OPA.
163. Com relação ao risco de o ofertante desistir da oferta com a realização de um novo laudo que aponte para um preço superior ao até então vigente,
entendemos que, em condições normais, o mesmo não seria relevante para o Mubadala naquela situação, visto que o resultado de tal atitude por parte dos
Ofertantes iria resultar, no limite, no fato de o Mubadala permanecer como acionista da Companhia aberta, o que não poderia ser tão desvantajoso para
ele, que pretendia, como vimos, manter-se acionista na Companhia fechada. Desta forma, quando observamos que o Mubadala abriu mão da possibilidade
de apuração de um valor maior como resultado de um novo laudo, verifica-se que para este acionista seria significativamente desvantajoso permanecer na
companhia aberta em relação à fechada, o que não parece ser razoável para um minoritário sem vínculos com os Ofertantes.
164. Cabe ressaltar ainda que o § 1º do art. 4º-A da LSA prevê que o requerimento de convocação da assembleia para deliberar sobre a realização de nova
avaliação deverá ser “devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da
metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”.
165. Nesse sentido, constou da ata da Assembleia de 24/02/2017 listagem das inconsistências apresentadas pelos acionistas que solicitaram a sua convocação,
muitas das quais foram, inclusive, objeto de exigências elaboradas pela BM&FBovespa e por nós, no âmbito da análise do Laudo.
166. Resta claro, então, que o procedimento previsto em lei que cria a possibilidade de ser deliberada a realização de novo laudo de avaliação se presta, na
essência, a tentar corrigir eventual equívoco cometido em uma primeira avaliação, que deve ser apontado por “elementos de convicção que demonstrem a
falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”.
167. Dessa forma, em nosso entendimento, ao votar contra a realização de um novo laudo, Mubadala abriu mão de uma real possibilidade de aumento de preço
da Oferta, o que só faria sentido caso sua decisão já fosse a de alienar suas ações no preço atual, o que nos pareceu não ser o caso, conforme
mencionamos acima.
168. Com base nos fatos acima narrados, entendemos que a atuação de Mubadala ao longo do processo de fechamento de capital de Prumo demonstra que o
mesmo tem a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido pelos
Controladores, sendo tal posição incompatível com a posição esperada para um acionista minoritário sem vinculação com o controlador.
169. O presente caso se assemelha em muitos aspectos ao Caso UOL, onde o Colegiado da CVM, seguindo o voto do então Diretor-Relator Otávio Yazbek,
caracterizou o acionista acusado João Alves de Queiroz Filho como pessoa vinculada ao controlador, baseando-se, essencialmente: (i) no fato de haver
elementos que indicam que o referido acionista tinha o interesse em permanecer como acionista da companhia mesmo após o seu fechamento de capital;
somado (ii) ao fato de o mesmo ter votado contra a realização de um segundo laudo de avaliação em assembleia realizada em 05/10/2011, sabendo que
eventuais custos provenientes dessa nova avaliação seriam arcados pelos demais titulares de ações em circulação, dispensando, sem justificativa
plausível, a chance de um aumento do preço da OPA e uma possível mudança na sua decisão, caso o novo preço fosse mais atraente que o valor atribuído
por tal acionista à companhia fechada.
170. Nesse sentido, Otavio Yazbek concluiu parecer “pouco factível imaginar que eles [os Acionistas Queiroz], se de fato não tivessem qualquer interesse
específico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que o
dispêndio de tempo adicional não seria justificável.”
171. No presente caso, entendemos que a única maneira de justificar o voto contrário à realização de nova avaliação por parte de Mubadala seria também a
presença de um interesse específico no fechamento de capital da Companhia, assim como Otávio Yazbek concluiu haver no Caso UOL.
172. Portanto, em linha com o precedente supramencionado, reiteramos nosso entendimento manifestado por meio do Ofício 107, de que: (i)
“Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende permanecer como acionista da Companhia”; e (i)
“Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representando o mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual,
com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado
como titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”
173. Antes de passarmos à análise das alegações trazidas pelos Recorrentes, consideramos ser pertinente pontuar duas questões que envolvem o presente caso
e que, apesar de não interferirem na conclusão supra, entendemos ser interessante salientá-las.
174. A primeira delas tem relação com o interesse demonstrado pelo Mubadala em adquirir as ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, conforme
mencionamos nos parágrafos 62 e 66 acima.
175. Sobre esse fato, é curioso notar que ato contínuo à divulgação do Laudo (09/01/2017) e à elevação do preço da OPA pelos Controladores (13/01/2017),
houve a divulgação de Fato Relevante (16/01/2017) informando sobre as condições impostas pelos mesmos para a realização da Oferta, quais sejam: (i)
que Mubadala e Itaú aceitassem concordar com o cancelamento de registro e permanecer como acionistas da Companhia após o seu fechamento de
capital; e (ii) que não fosse deliberado por acionistas minoritários a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4o-A da LSA.
176. É inegável que o interesse dos Controladores com a colocação de tais condições era não ter que adquirir na OPA, ao preço de R$ 10,51, as participações
dos dois maiores acionistas minoritários da Companhia, mas ainda assim poder contar com tais participações no atingimento do quórum de sucesso da
Oferta.
177. Cabe ressaltar que juntos Itaú e Mudala detêm atualmente 11,65% do capital social de Prumo, ou aproximadamente 50% de todas as ações em circulação.
178. Ressalta-se ainda que, desconsiderando a presença de Mubadala e Itaú, compareceram às duas últimas assembleias de acionistas minoritários (a de
25/11/2016, que escolheu o Avaliador, e a de 24/02/2017, que deliberou sobre o novo laudo) acionistas detentores de, respectivamente, 5,53% e de 4,36%
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do capital social da Companhia, ou seja, caso a presença de minoritários na OPA seja similar àquela ocorrida em tais assembleias, Mubadala e Itaú, juntos
(com 11,65%), somariam mais de 2/3 dos habilitados, garantindo, dessa forma, o atingimento do quórum para cancelamento de registro.
179. Essa situação, a nosso ver, poderia explicar o interesse de Mubadala em adquirir a posição detida pelo Itaú em ações de emissão de Prumo, considerando
que o Itaú confirmou à CVM que tem a intenção de alienar suas ações na Oferta, conforme comentamos no parágrafos 55 e 66 acima.
180. Dessa forma, ao adquirir as ações do Itaú, Mubadala atenderia ao desejo dos Controladores de praticamente garantir o atingimento do quórum de sucesso
da OPA e ao mesmo tempo não precisar adquirir as ações hoje pertencentes ao Mubadala e ao Itaú.
181. A outra questão que merece destaque seria o fato de os Controladores terem entrado com recurso contra a determinação desta área técnica em
desconsiderar o Mubadala como detentor de ações em circulação para efeito da OPA, sob a alegação de que a sua implementação retardaria o processo de
realização da Oferta.
182. Ocorre que o recurso apresentado pelos Controladores foi protocolado em 24/04/2017, ou seja, 14 dias após a Decisão SRE, sendo que esta área técnica,
observando os prazos previstos pela Deliberação CVM 463, buscará encaminhar o caso para ser apreciado pelo Colegiado da CVM na reunião de
16/05/2017.
183. Portanto, desde a decisão em questão até a apreciação do caso pelo Colegiado da CVM terá se passado 22 dias, o que consideramos ser tempo suficiente
para que os Controladores pudessem ajustar a documentação da Oferta e reapresenta-la à CVM para que fosse dado andamento normal à análise do
pedido de registro da OPA.
184. Sem considerar que existe sempre a chance de o Colegiado da CVM considerar necessário retirar o caso de pauta por algum motivo, alongando ainda
mais esse prazo.
185. Ademais, cabe mencionar que, aparentemente, a exclusão do acionista Mubadala como detentor de ações em circulação no âmbito da OPA pareceria
atender aos anseios dos Controladores de não precisar adquirir as ações detidas pelo referido acionista no âmbito da Oferta. Por outro lado, tal acionista
ficaria impossibilitado de participar da decisão sobre o fechamento de capital, o que parece ser a preocupação dos Controladores e o real motivo que os
levaram a apresentar seu recurso, ao lado de evitar a realização de nova avaliação.
186. Nesse sentido, apesar da justificativa apresentada para o encaminhamento de recurso por parte dos Controladores incluir essa questão de prazo, nos
parece mais plausível que o real motivo do pleito seja a manutenção do acionista Mubadala como detentor de ações em circulação, de modo que o
atingimento do quórum de sucesso da OPA possa continuar virtualmente assegurado, bem como não ser necessária a realização de nova avaliação.
187. Dito isso, passemos agora à análise das alegações trazidas pelos Recorrentes.
188. Iniciaremos analisando os motivos apresentados pelos Controladores em seu recurso, os quais justificariam a ilegalidade da Decisão SRE e a necessidade
de sua reforma:
“(i) A Ofertante não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondem aos
interesses estratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala;
(ii) Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendo respeitado
integralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão;
(iii) Extrapola os limites da legalidade, ao estabelecer uma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e ao
presumir que o entendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na
Assembleia Especial de 24 de fevereiro de 2017;
(iv) Presume a má-fé da Ofertante – e pior, sem esclarecer o porquê – ao desconsiderar sua declaração de que não é parte vinculada
à Mubadala, frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé;
(v) Retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa – portanto ilegalmente – um direito essencial, o direito
de voto;
(vi) Escolhe determinados fatos em detrimento de outros – como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos de
capital, ou as manifestações de votos de outros acionistas – única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, e
equivocada;
(vii) Ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador
que torna boa parte do processo de fechamento de capital “letra morta” – e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundo
laudo ou de um acionista minoritário concordar com o fechamento de capital.
(viii) Aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos os precedentes desta Autarquia, por ter
sido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito às várias
recomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei.
(ix) Ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertante
qualquer possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.”
189. Primeiramente, cabe mencionar que a decisão ora recorrida foi manifestada por meio de Ofício encaminhado às Instituições Intermediárias e para a
Companhia, com cópia para os Controladores.
190. Por meio do referido Ofício, o qual encontra-se transcrito no parágrafo 2o do presente Memorando, foram elencados os elementos que conjuntamente
permitiram à SRE chegar às seguintes conclusões: (i) “o Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende
permanecer como acionista da Companhia”; e (ii) “o Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representando o
mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução
CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”
191. Tais elementos foram:
“(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foi
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análise;
saída do Novo Mercado da BM&Fbovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;
segunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA.”
192. Conforme foi demonstrado ao longo do presente Memorando, todos os elementos acima citados foram por nós considerados para que chegássemos às
conclusões expostas na Decisão SRE, não cabendo a alegação de que a referida decisão é infundada ou tomada sem a ponderação, cautela e legalidade
que um ato desta natureza exige.
193. Ademais, quanto à alegação de que os Controladores representam unicamente seus próprios interesses, que correspondem aos interesses estratégicos de
seus investimentos e não têm qualquer acordo com o Mubadala, chegamos a convicção, conforme já demonstrado, que o comportamento observado por
parte do Mubadala caracteriza a existência de um acordo de fato, que, para efeitos da Oferta, demonstra uma atuação por parte do Mubadala
representando o mesmo interesse dos Controladores.
194. Conforme já foi explicitado, essa atuação é caracterizada a partir da análise da razoabilidade dos atos praticados pelo referido acionista e não pela
existência de acordo formal entre as partes.
195. Já quanto à alegação de que “ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendo
respeitado integralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão”, cabe mencionar que a
Decisão SRE não se baseou exclusivamente em qualquer descumprimento explícito por parte da EIG da regulamentação aplicável, a despeito de ter esta
área técnica atuado no âmbito da Oferta quando verificou ser necessário, como foi o caso da manifestação de entendimento proferida por meio do Ofício
40 (comentado no parágrafo 27 acima), quando fizemos referência às condições impostas pelos Ofertantes para a realização da OPA.
196. Os controladores ainda alegam em seu recurso que a Decisão SRE deveria ser reformada uma vez que “extrapola os limites da legalidade, ao estabelecer
uma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e ao presumir que o entendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, de
qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na Assembleia Especial de 24 de fevereiro de 2017”.
197. Sobre essa alegação, cabe ressaltar que a decisão proferida por esta área técnica não extrapola os limites da legalidade, dado que, como pode ser
verificado da leitura das considerações realizadas até então, foi proferida com base em dispositivos previstos na LSA e na Instrução CVM 361, bem como
na interpretação dada pelo Colegiado da CVM para a aplicação de tais dispositivos em casos precedentes.
198. Quanto à presunção de que a decisão em questão seria “capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na Assembleia
Especial de 24 de fevereiro de 2017”, entendemos que uma vez tendo sido o Mubadala caracterizado, para fins da Oferta, como pessoa vinculada aos
Controladores, o seu voto, em uma assembleia destinada apenas a titulares de ações em circulação ocorrida no âmbito da OPA, interferiu no direito de os
acionistas minoritários decidirem sobre matéria de sua competência.
199. Entendemos que diante desse fato, e considerando que o processo de fechamento de capital da Companhia ainda encontra-se em curso, não poderia a
CVM se omitir sobre a questão, tendo sido, portanto, solicitado esclarecimento por parte da Companhia sobre como seria garantido o direito dos
detentores de ações em circulação em decidir sobre a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4o-A da LSA, considerando que o voto do
Mubadala, na assembleia realizada em 24/02/2017 foi decisivo e determinante para o resultado da mesma.
200. A Companhia, por sua vez, em resposta à referida solicitação, reproduzida integralmente no parágrafo 78 acima, esclareceu que:
“12. Com relação às medidas que deverão ser tomadas para que seja preservado o direito de os titulares de ações em circulação
efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, a Prumo esclarece que foi informada pela EIG que este
pretende apresentar recurso a esta douta Comissão contra a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE")
que determinou a exclusão do Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, requerendo que seja concedido efeito
suspensivo para o recurso, nos termos do inciso V da Deliberação CVM 463/03.
13. Em razão disso, a Companhia entende que qualquer providência a respeito da matéria objeto do Oficio apenas deverá ser tomada
após uma decisão definitiva da CVM sobre o recurso a ser apresentado pela EIG.”
201. Dessa forma, cabe pontuar que não foi exigido da Companhia qualquer providência no sentido de se anular a assembleia realizada em 24/02/2017,
permanecendo necessário, caso os Recursos sejam indeferidos pelo Colegiado da CVM, que a Companhia esclareça à CVM o que fora solicitado
anteriormente com relação à referida assembleia.
202. Quanto à alegação de que a decisão recorrida “presume a má-fé da Ofertante – e pior, sem esclarecer o porquê – ao desconsiderar sua declaração de que
não é parte vinculada à Mubadala, frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé”, cabe salientar que não poderia a CVM,
diante de elementos que, com base na regulamentação aplicável e nos precedentes do Colegiado, permitem caracterizar atuação irregular dentro de sua
jurisdição, pautar suas decisões apenas na presunção de boa fé dos seus jurisdicionados. Ademais, nos termos do art. 16, I da Instrução CVM nº 361/02, o
cancelamento de registro somente será deferido pela CVM caso seja precedido de OPA a preço justo, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, que, por sua
vez, remete ao art. 4o-A da mesma Lei. Uma vez que estamos convencidos da infração a esses artigos, considerando o voto de Mubadala na assembleia de
24/02/2017, esta área técnica está impossibilitada de conceder o registro à OPA em tela, sem que a irregularidade apontada seja sanada.
203. No que tange à alegação de que a decisão proferida por esta área técnica “retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa –
portanto ilegalmente – um direito essencial, o direito de voto”, entendemos que a área técnica, uma vez de posse de todos os elementos que subsidiam
uma decisão a ser tomada, não necessita primeiramente notificar o(s) agente(s) impactado(s) para que se manifeste(m) sobre determinado entendimento
antes de a decisão produzir seus efeitos. O direito de "defesa" (na verdade, ao contraditório) do(s) impactado(s) por qualquer decisão, no âmbito de
processos administrativos como este, é garantido e está sendo implementado no presente caso por meio da análise dos Recursos.
204. Com relação à alegação de que a Decisão SRE “escolhe determinados fatos em detrimento de outros – como, por exemplo, o comportamento do
Mubadala em outros aumentos de capital, ou as manifestações de votos de outros acionistas – única e exclusivamente para validar uma tese infundada,
arbitrária, e equivocada”, cabe esclarecer que esta área técnica, antes de tomar sua decisão, verificou todos os fatos que chegaram ao seu conhecimento,
todos os documentos que estavam disponíveis ou que foram disponibilizados mediante solicitação, bem como todos os esclarecimentos que nos foram
prestados, de modo que tomou a referida decisão embasada e com convicção.
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205. Os demais aumentos de capital da Companhia (mais antigos) dos quais o Mubadala não participou não interferiram em nossa conclusão, uma vez que em
nada se relacionam com o comportamento do referido acionista no âmbito da presente oferta.
206. Quanto à alegação de que a decisão em questão “ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação
com o acionista controlador que torna boa parte do processo de fechamento de capital “letra morta” – e.g., a possibilidade de um minoritário não
querer o segundo laudo ou de um acionista minoritário concordar com o fechamento de capital”, cabe lembrar que a referida decisão teve como base
uma análise do comportamento razoável para um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro.
207. Ademais, tal análise, conforme diagrama exposto no parágrafo 128 acima, deixa claro que todas as opções previstas pela Instrução CVM 361 com relação
à decisão a ser tomada por um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro são possíveis, ou seja, não faz sentido afirmar
com base na Decisão SRE e em suas premissas que não seria factível a opção de concordar com o cancelamento de registro e permanecer na companhia
fechada.
208. Não ser favorável à realização de nova avaliação também seria factível dentro de nossa análise, mas no caso excepcional em que o acionista minoritário já
tenha decidido por vender suas ações ao preço vigente e não queira correr o risco de o ofertante retirar a OPA como consequência do resultado de um
segundo laudo que aponte preço superior àquele estava sendo ofertado, o que claramente não é o caso de Mubadala, que, como demonstramos ao longo
de nossa análise, pretende permanecer na companhia fechada.
209. No que se refere à alegação de que a decisão em tela “aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos os
precedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito às
várias recomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei”, reiteramos primeiramente que todos os elementos citados
na referida decisão foram por nós considerados para que chegássemos às conclusões nela expostas, não cabendo a alegação de que a mesma é infundada
ou tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige.
210. Ademais, ao contrário do que sugere o recorrente, a decisão desta área técnica foi tomada com base nos precedentes existentes, conforme demonstramos
ao longo do presente Memorando.
211. Por fim, quanto à última alegação apresentada pelos Controladores, de que a decisão ora recorrida “ignora os princípios constitucionais de ampla defesa
e devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertante qualquer possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada
Decisão”, reiteramos aquilo que mencionamos no parágrafo 199 acima, ou seja, a área técnica, uma vez de posse de todos os elementos que subsidiam
uma decisão a ser tomada, e em especial durante um processo de fechamento de capital, não necessita primeiramente notificar o(s) agente(s) impactado(s)
para que se manifeste(m) sobre determinado entendimento antes de a decisão produzir seus efeitos. O direito de defesa do(s) impactado(s) por qualquer
decisão, no âmbito de processos administrativos como este, é garantido e está sendo implementado no presente caso por meio da análise dos Recursos.
212. Por meio do recurso elaborado por Mubadala, o referido acionista apresentou os seguintes motivos pelos quais discorda da Decisão SRE:
(i) “Devido ao perfil de investimento do acionista controlador da 9 West e seu processo interno de tomada de decisões, conforme será explicado a
seguir, a definição acerca da venda de suas ações na OPA, ou da sua permanência na companhia não é tão simples quanto para um investidor
financeiro usual. A 9 West ainda não possui aprovação de seu acionista controlador quanto à venda das suas ações no âmbito da OPA ou sua
permanência na Prumo uma vez que ela se torne uma companhia de capital fechado;”
(ii) “A existência de um alegado interesse comum entre a 9 West e o acionista controlador da Prumo é baseada em presunções que não
correspondem à realidade dos fatos. A 9 West não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo. As insinuações que basearam
a decisão da SRE tratam-se de meras especulações formuladas por um pequeno grupo de acionistas minoritários da Prumo, levados a acreditar, por
suposições a nosso ver irrealistas, que as ações da Prumo deveriam ser avaliadas por um preço muito maior do que o valor de mercado ou do que a
avaliação elaborada pela Brasil Plural;”
(iii) “Todas as decisões da 9 West durante o processo tiveram como objetivo preservar as suas opções de: (a) participar na OPA; (b) vender suas
ações durante o período de 3 meses indicado no item VI, § 2º do artigo 10 da instrução CVM nº 361; ou (c) permanecer como acionista da Prumo
após o fechamento de capital. Tais decisões não devem, de forma alguma, ser encaradas como alinhamento com o acionista controlador; e”
(iv) “Tratar a 9 West como pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo trará impactos negativos muito relevantes para a 9 West, já que
será forçada a permanecer como acionista de uma companhia fechada, com direitos de liquidez e governança muito limitados (alcançando
exatamente o resultado inicialmente pretendido pelo acionista controlador da Prumo ao condicionar a oferta à não adesão pela 9 West, e
devidamente rechaçado por essa R. Autarquia).”
213. Ademais, o Mubadala apresentou ainda considerações a respeito de cada um dos elementos que foram considerados por nós suficientes para dar
embasamento à Decisão SRE, as quais listamos abaixo de maneira resumida:
(i) Mubadala participou do último aumento de capital da Companhia por entender que o preço praticado no âmbito do mesmo era atraente, e não por
qualquer questão relacionada a alinhamento com os Controladores;
(ii) Mubadala compareceu às assembleias em que havia matéria sobre a qual os Controladores não poderiam votar, pois somente nessas assembleias
seu voto teria relevância no processo decisório, atuação que julga ser comum em companhias abertas com controlador definido e que não deve ser
interpretada como alinhamento de interesse com os Controladores. Ademais, quanto ao fato de o seu voto ter sido decisivo para o resultado de tais
assembleias, o Mubadala alega que outros acionistas que não tinham uma visão aliada à do Mubadala votaram na mesma direção;
(iii) Mubadala votou favoravelmente, assim como outros minoritários, à proposta de cancelamento de registro da Companhia e sua saída do Novo
Mercado da BM&FBovespa, por entender que essa seria uma oportunidade interessante para trazer alternativas a serem analisadas, quais sejam, o
fechamento de capital com a consequente redução de custos de manutenção da Companhia como aberta, bem como a liquidez imediata para o seu
investimento, caso o preço da OPA fosse satisfatório, não sendo tal atitude passível de ser considerada como alinhamento aos Controladores;
(iv) Mubadala não celebrou com os Controladores qualquer acordo de permanência na Companhia em função das condições para a realização da
OPA por eles estabelecidas ao longo do processo, como o compromisso de Itaú e Mubadala permanecerem como acionistas de Prumo após o
fechamento de capital;
(v) Mubadala, de forma a seguir a orientação de seus comitês internos no sentido de manter abertas as possibilidades tanto de venda da participação
detida, quanto de permanência no capital de Prumo, discutiu preliminarmente com o Itaú a possibilidade de aquisição de suas ações, pelo fato de
enxergar nessa transação a oportunidade de, caso decida permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, ser um
acionista relevante, com mais de 10% do capital social, assegurando maior poder de barganha nas discussões com os Controladores. Porém, não há
acordos nesse sentido e essa possibilidade perdeu relevância após ter sido retirada pelos Controladores a condição de permanência do Mubadala no
capital da Companhia para a realização da Oferta; e
(vi) Mubadala votou contrariamente à realização de nova avaliação, na assembleia de 24/02/2017, por entender que o laudo elaborado pelo Avaliador
(então vigente) era baseado em premissas com as quais o Mubadala concorda, de modo que o preço apresentado representa uma alternativa
interessante de alienar suas ações na OPA. Por outro lado, uma segunda avaliação, abaixo ou acima daquela que vigia, poderia resultar na retirada da
Oferta por parte dos Controladores, minimizando o leque de opções para o Mubadala. Adicionalmente, menciona ainda que outros acionistas
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votaram também pela não realização de nova avaliação na referida assembleia.
214. Com relação às alegações apresentadas pelo Mubadala em seu recurso, nos ateremos a comentar apenas as questões que não foram ainda analisadas no
âmbito do recurso apresentado pelos Controladores.
215. Primeiramente, cabe destacar que a alegação de que o processo decisório do Mubadala é muito complexo e que por isso ainda não teria uma definição da
posição a ser tomada no âmbito da OPA, atrelada à alegação de que é orientado a manter o maior número possível de opções abertas no processo de
fechamento de capital, não justifica ter votado contra a realização de nova avaliação no âmbito da Oferta.
216. Sobre esse ponto, cabe mencionar que, a despeito de tal alegação, quando foi pautada durante a assembleia de 24/02/2017 a proposta de seu adiamento,
Mubadala não hesitou em votar contrariamente a mesma, mesmo sem ter tido tempo hábil para obter qualquer autorização a respeito por parte de seus
comitês internos ou de seu controlador.
217. Mais coerente, diante de tal alegação, teria sido a abstenção por parte do referido acionista, a exemplo do que foi feito pelos representantes dos 9
investidores estrangeiros que compareceram àquela assembleia e votaram contrariamente à realização de nova avaliação, porém se abstiveram de votar a
respeito do adiamento em questão, pelo fato de não terem recebido orientação nesse sentido dos investidores por eles representados, conforme
comentaremos com maiores detalhes adiante.
218. Voltando ao fato de o Mubadala ter votado contra a realização de novo laudo na referida assembleia, mesmo que viéssemos a supor que a posição que tal
acionista pretende adotar no âmbito da OPA já não estivesse decidida, o que vai contra a todos os elementos, apenas o fato de não ter certeza do que fazer
(alienar as ações ou permanecer na companhia fechada) seria suficiente para supor que a atitude razoável a ser adotada teria sido votar a favor da
realização de nova avaliação ou se abstido, dado que a aprovação já estava garantida pelo voto dos demais presentes.
219. Isso porque se hoje há dúvida para tal acionista sobre o que é mais vantajoso, é porque o preço da OPA está próximo do valor que o Mubadala enxerga
para a sua participação na Companhia, considerando todos os fatores envolvidos nessa decisão, inclusive o fato de ser detentor de uma posição relevante
em ações de emissão de Prumo, as quais têm baixa liquidez. Nesse sentido, um segundo laudo poderia acabar com essa dúvida, dada a possibilidade de
que o mesmo resulte em um preço mais alto para as ações de emissão da Companhia e os Controladores decidam prosseguir com a Oferta.
220. Há que se comentar também a alegação de que o Mubadala não foi o único que votou contra a realização de nova avaliação na assembleia de 24/02/2017,
sendo que outros acionistas também o fizeram.
221. Sobre esse ponto, cabe destacar que em Ofícios encaminhados aos representantes dos referidos acionistas (conforme comentamos nos parágrafos 64 e 65
acima), que são investidores estrangeiros, questionamos o motivo pelo qual votaram daquela maneira na referida assembleia, assim como havíamos
questionado o Mubadala e o Itaú, questionando ainda se já tinham uma decisão a ser tomada no âmbito da OPA dadas as condições vigentes.
222. Dos 9 acionistas questionados, 4 responderam aos nossos questionamentos, esclarecendo que votaram pela não realização de nova avaliação, pelo fato de
considerarem que o Laudo não possuía inconsistência e, quanto à posição a ser adotada na Oferta, que pretendiam alienar sua ações ao preço vigente
(conforme comentamos nos parágrafos 70 a 73 acima).
223. Com relação aos outros 5 acionistas, o representante dos mesmos como investidores estrangeiros no Brasil, bem como o agente responsável pela gestão
de seus ativos, negaram-se a fornecer as informações solicitadas, alegando serem elas de cunho privado (conforme comentamos no parágrafo 71 acima).
224. Dessa forma, foi possível verificar que os acionistas, exceto Mubadala, que votaram contra a realização de nova avaliação e responderam aos nossos
questionamentos, pretendiam alienar suas ações no preço vigente para a Oferta, corroborando com a tese de que só faria sentido a um acionista
minoritário não vinculado ao controlador ser contrário à realização de um novo laudo, caso esteja plenamente satisfeito com o preço atual da OPA.
225. Ademais, em seu recurso, o Mubadala cita que haveria o risco de retirada da Oferta no caso de uma nova avaliação que venha a resultar em valor superior
ao preço vigente, dado que os Controladores manifestaram-se nesse sentido quando divulgaram condições para a realização da Oferta.
226. Não obstante, cabe mencionar que por duas ocasiões nesse processo de fechamento de capital, os Controladores já ameaçaram desistir da OPA em
determinadas situações, as quais se verificaram e, mesmo assim, foi decidido pela manutenção da Oferta.
227. Nesse sentido, podemos citar o caso do Fato Relevante que divulgou a intenção de realização da OPA ao preço máximo de R$ 6,69, situação em que a
operação foi mantida, mesmo após a divulgação do Laudo apontando o preço de R$ 10,51 para as ações, assim como o caso em que os Controladores
encaminharam compromissos de permanência a serem assinados por Itaú e Mubadala no prazo de 5 dias, o que, caso não acontecesse, resultaria também
na desistência da Oferta por parte dos Controladores, o que não ocorreu, mesmo após nenhum dos referidos compromissos terem sido assinados,
conforme confirmaram Itaú e Mubadala em resposta a Ofício encaminhado pela SRE.
228. Ainda, o próprio Mubadala infere que não seria provável que um novo laudo resultasse em uma avaliação superior ao laudo original (vide parágrafo 57
retro), situação em que eventualmente pudesse fazer sentido os Controladores desistirem da Oferta. Assim, de acordo com esse raciocínio do Mubadala,
seria improvável que a EIG desistisse da oferta como resultado de um segundo laudo, o que não soa coerente com os demais argumentos apresentados
pelo Mubadala.
229. Por fim, antes de concluirmos a análise dos Recursos, cabe relembrar que o recurso apresentado pelo Mubadala foi acompanhado de pedido de tratamento
confidencial sobre o seu inteiro teor (encaminhado em envelope lacrado, com a palavra "Confidencial", ao Presidente da CVM), sob a alegação de as
informações nele “contidas são extremamente relevantes para a estratégia adotada pela 9 West, não só em relação à OPA, mas também com relação ao
seu investimento na Prumo, e sua divulgação à Prumo ou ao acionista controlador afetaria substancialmente interesses legítimos da 9 West neste
processo.”
230. Com relação ao pleito em questão, após a leitura do referido recurso, entendemos não haver qualquer informação nele contida que possa afetar os
interesses do Mubadala caso fossem divulgadas. Ademais, grande parte das informações sobre as possibilidades que estariam sendo analisadas pelo
referido acionista no âmbito da OPA, bem como a respeito de seu processo interno de tomada de decisão já foram prestadas à CVM em resposta a Ofício
encaminhados ao longo do processo de análise da Oferta, sem a adoção dos procedimentos necessários à solicitação de confidencialidade. Todavia, até o
presente momento, tais documentos estão sendo tratados de forma restrita e ainda não foram objeto de vistas para terceiros.
231. A despeito desse entendimento, conforme mencionamos no parágrafo 85 acima, o recurso do referido acionista, bem como outras informações já
prestadas pelo Mubadala, foram tratados inicialmente como documentos restritos por esta área técnica, e apenas deixarão de ser tratados dessa maneira,
caso o Colegiado concorde com tal entendimento.
232. Dessa forma, propomos ao Colegiado da CVM que decida pelo não acolhimento do pleito em questão, de modo que o recurso apresentado por
Mubadala passe a ser tratado como documento comum dentro do presente Processo.
233. Diante de todo o acima exposto, e após analisar as alegações apresentadas pelos Recorrentes, reiteramos o entendimento manifestado por meio
do Ofício 107 de que:
(i) “há elementos suficientes para concluirmos que o Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende
permanecer como acionista da Companhia”; e
(i) há “elementos suficientes que demonstram que o Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representando
o mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02
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(“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”
IV. Conclusão
234. Por todo o acima exposto, propomos a manutenção da decisão da SRE, manifestada por meio do Ofício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 e o
encaminhamento do presente recurso ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido para posterior apreciação do Colegiado da CVM, nos termos do
inciso III da Deliberação CVM nº 463/03, tendo esta GER-1 como relatora.
235. Dessa forma, deve ser mantida a determinação exposta por meio do referido Ofício 107, de que:
(i) os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, em conjunto com o atendimento às exigências constantes do
Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo que
o mesmo não seja considerado no cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02; e
(ii) a Companhia esclareça, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobre
a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA.
236. Além, propomos que o recurso de Mubadala, bem como outras informações encaminhadas ao longo do processo por tal acionista (documentos 0242844 e
0242846), sejam tratadas sem restrição de acesso.
[1] Conforme mencionou em expediente protocolado na CVM em 20/02/2017 (vide parágrafo 36 acima)
[2] BOMBARDIER (UK) CIF TRUSTTEE LIMITED, ACTING AS A TRUSTTEE OF THE BOMBARDIER TRUST (UK); (ii) INVESTMENT
COMMITTEE OF THE BOMBARDIER TRUST (CANADA) FUNDS, ACTING AS AUTHORIZED REPRESENTATIVE OF THE BOMBARDIER TRUST
(CANADA) REAL RETURN ASSETS FUND; (iii) MACQUARIE EMERGING MARKETS INFRASTRUCTURE INCOME FUND; (iv) MACQUARIE
FUND SOLUTIONS-MACQUARIE GLOBAL LISTED INFRASTRUCTURE FUND; e (v) MACQUARIE GLOBAL INFRASTRUCTURE INCOME
FUND.
[3] AMUNDI FUNDS
[4] (i) BOMBARDIER TRUST (U.S.) MASTER TRUST; (ii) BUREAU OF LABOR FUNDS-LABOR PENSION FUND; e (iii) OPPENHEIMER
MACQUARIE GLOBAL INFRASTRUCTURE FUND.
[5] O item 7.3 do Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa estabelece:
“Percentual Mínimo de Ações em Circulação após Aumento de Capital. Na ocorrência de um aumento de capital que não tenha sido integralmente subscrito por
quem tinha direito de preferência ou que não tenha contado com número suficiente de interessados na respectiva oferta pública de distribuição, a subscrição
total ou parcial de tal aumento de capital pelo Acionista Controlador obriga-lo-á a tomar as medidas necessárias para recompor o Percentual Mínimo de Ações
em Circulação dentro dos 6 (seis) meses subsequentes à homologação da subscrição.”
[6] A Companhia tem tido dificuldades em encontrar analistas especializados que cubram os diferentes tipos de atividades por ela desenvolvidas, que
compreendem logística, exploração ferroviária, transporte de carga, e exploração de terminais marítimos.
[7]
Carta EIG de 14 de outubro de 2016 ref.: Oferta Pública de Cancelamento de Registro
“A EIG informa que não tem intenção de se desfazer de suas ações no mercado e, portanto, realizará, diretamente ou por meio de entidade relacionada,
uma oferta pública de aquisição de ações para adquirir a totalidade das ações em circulação de emissão da Companhia, com o objetivo de cancelar o registro da
Companhia na categoria “A” perante a CVM e de saída do segmento de listagem do Novo Mercado, (...).”
[8] Conforme a EIG teve a oportunidade de esclarecer e demonstrar à CVM, em expediente de 20 de fevereiro de 2017, a indicação, no fato relevante, do
preço que se pretende praticar na OPA é algo comum na maior parte das operações OPAs dessa natureza e, ao contrário de alegações feitas certos minoritários
da Companhia, não teve por objetivo (e nem poderia) limitar ou parametrizar o preço da OPA a ser determinado em laudo de avaliação.
[9] A deliberação foi aprovada por 94,24% dos acionistas presentes e contou com voto afirmativo de acionistas expressivos da Companhia, como, por
exemplo, Market Vectors Brazil Small-Cap ETF, Itau Unibanco, Oergon Public Employees Retirement System, Parametric Emerging Markets Fund, e
Parametric Tax-Managed Emerging Markets Fund.
[10] Cotação de fechamento de 13 de janeiro de 2017, dia útil anterior à data de divulgação do fato relevante informando a intenção da EIG em prosseguir com
a OPA.
[11] Conforme previsão contida no artigo 4º, inciso IX da Instrução CVM 361 “a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital”. Ou seja: até
a publicação do edital final, pode o ofertante desistir da OPA, a seu exclusivo critério.
[12] Ao contrário, é bastante comum que o Ofertante indique, por exemplo, que irá desistir da OPA caso o valor indicado no laudo de avaliação seja superior a
um determinado limite pré-definido pelo Ofertante.
[13] Pelo contrário, a EIG compareceu à Assembleia Especial para evitar qualquer tipo de questionamento a respeito da falta de quórum de instalação e, antes
de iniciada a Assembleia, seus representantes se retiraram da sala para não interferir na deliberação.
[14] O artigo 3º, §º da Instrução CVM 361 estabelece que:
“Para os efeitos desta Instrução, entende-se por: (...) § 2o Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou
universalidade de direitos, quem: a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido a controle
comum; ou b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador ou detentor de opção
de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele controle.” (grifamos)
[15] Das dez assembleias gerais realizadas no período considerado pela Decisão, em cinco delas Mubadala estava ausente.
[16] PAS CVM nº TA-RJ2001/9686, julgado em 12 de agosto de 2004, Voto Luiz Antonio de Sampaio Campos
[17] BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Revista de Direito Público, Vol. 90, Abr./Jun., 1989, p. 57-58.
[18] CARVALHO FILHO, José dos Santos. Manual de Direito Administrativo. 7ª Edição, Editora Lumen Juris: Rio de Janeiro, 2001, p. 13.
[19] Luiz Leonardo Cantidiano. Manifestação de voto nos autos do Processo CVM Nº RJ/Nº 2004/2395.
[20] BARROSO, Luis Roberto e BARCELLOS, Ana Paula de. O Começo da História. A nova Interpretação Constitucional e Papel dos Princípios no Direito
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Brasileiro. Revista de Direito Administrativo Vol. 232:141-176, Abr./Jun., 2003, p. 158.

[21] “Para que o acionista minoritário não fosse compelido a se manter acionista de uma companhia fechada, procurou-se assegurar-lhe a possibilidade de
alienar suas ações por ocasião do fechamento de capital por valor conveniente, bem como o direito de evitar o cancelamento de registro de companhia aberta,
caso os acionistas contrários a tal medida representassem uma parcela substancial das ações em circulação no mercado” (Direito das companhias/coordenação
Alfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira – 2. Ed., atual. e ref. – Rio de Janeiro: Forense, 2017, pg. 69, referente a Nota Explicativa CVM nº 08/1978).
[22]
NOHARA, Irene Patrícia; MARRARA, Thiago. Processo Administrativo: Lei nº 9.784/99 comentada. São Paulo: Atlas, 2009, pg. 51.
[23] João Alves de Queiroz Filho, Negotio Magni, S.A. de C.V. e Antonio Juan Bautista Vierci Mendonza
[24] O Regulamento de Listagem do Nível 2 da BM&FBovespa não contém definição de pessoas vinculadas, valendo-se, a meu ver ,da definição dada no
normativo da CVM.
[25] Cf., PAS CVM n.º RJ 2001/9686, julgado em 12.8.2004.
[26] Vale notar que o Acordo Folhapar expressamente prevê que os direitos assegurados aos Acionistas Queiroz naquele instrumento não podem ser cumulados
com os direitos assegurados na lei societária (Cláusula 3.04) e que a Folhapar teria, em qualquer cenário, o direito de eleger a maioria dos membros do conselho
de administração [Cláusula 3.01(g)].
[27] Art. 141. § 4o Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administração, em votação em separado na assembléia-geral,
excluído o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: I - de ações de emissão de companhia aberta com direito a voto, que representem,
pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das ações com direito a voto; e II - de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emissão de
companhia aberta, que representem, no mínimo, 10% (dez por cento) do capital social, que não houverem exercido o direito previsto no estatuto, em
conformidade com o art. 18.
[28] O direito de veto, por exemplo, no que se refere à aprovação das operações com partes relacionadas, até poderia, a dependendo das características da
companhia, representar uma ingerência suficientemente grande por parte do acionista minoritário. Mas, como a acusação não se voltou para essa análise, não
encontrei nos autos qualquer informação capaz de demonstrar esse fato. Por este motivo, acredito não haver outra conclusão senão a de que se trata de uma
cláusula irrelevante para os fins da presente análise.
[29] Todas as demais disposições do Capítulo IV são, de fato, direitos assegurados à Folhapar, que possuía direito de preferência para aquisição das ações dos
Acionistas Queiroz (Cláusula 4.03) e direito de os obrigar a vender suas ações no caso de uma alienação de controle [Cláusula 4.04(a) e (b)].
[30] Em termos de governança, a melhor solução talvez fosse considerar que o vínculo com o controlador (que faz com que dado acionista não possa ser
considerado como titular de ações em circulação no âmbito de um processo de cancelamento de registro) é aquele que cria um desalinhamento significativo na
forma com que aquele acionista e os demais acionistas minoritários avaliam a proposta de fechamento de capital. Todavia, a redação do art. 3º, VI, da Instrução
CVM n.o 361/2002 não autoriza essa interpretação, pois esse desalinhamento não necessariamente será suficiente para fazer com que o acionista atue
representando o mesmo interesse do acionista controlador.
[31] Essa avaliação, a meu ver, faz sentido mesmo para investidores financeiros que planejam permanecer na companhia por longo prazo, tendo em vista que o
cancelamento de capital modifica algumas características da companhia que, para tais investidores, tendem a ser particularmente relevantes.
[32] O comportamento do acusado contraria a própria lógica por detrás do comando do § 3º do art. 4º-A, que determina que, caso o novo valor da segunda
avaliação seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública, os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a seu favor
deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos. O pressuposto da Lei Societária é que, inexistente uma regra de responsabilidade para os acionistas
minoritários, esses sempre iriam requerer uma segunda avaliação da companhia, por nada terem a perder, apenas a ganhar.
[33] Abro aqui um parêntese para esclarecer que é totalmente legítima a decisão do acionista minoritário de permanecer como sócio de uma companhia após o
seu fechamento de capital. Parece-me, contudo, inexplicável a decisão de rejeitar sem saber se o preço oferecido poderia ser majorado.
[34] Informação constante do Formulário de Referência da Companhia de 12/08/2016.
[35] Informação constante do Formulário de Referência da Companhia de 18/10/2016.
[36] Trecho do Fato Relevante de 14/10/2016: “O preço máximo ofertado será de R$6,69 (seis reais e sessenta e nove centavos) por ação, a ser pago em reais
na data de liquidação financeira da OPA.”
Atenciosamente,
RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Gerente de Registros-1
Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.
Atenciosamente,
DOV RAWET
Superintendente de Registro de Valores Mobiliários
Ciente.
À EXE, para providências exigíveis.
ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS
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FGV DIREITO RIO 265

Superintendente Geral
Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 11/05/2017, às 17:40, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.
Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em 11/05/2017, às 17:47, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador 0275600 e o código
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CE1C1F75.
Referência: Processo nº 19957.008059/2016‐41 Documento SEI nº 0275600
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FGV DIREITO RIO 266


PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI Nº 19957.008059/2016-41

Recorrentes: EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L., EIG ENERGY XV HOLDINGS
(FLAME), LLC e 9 West Finance S.À.R.L.
Assunto: Recursos contra decisão da SRE no âmbito do pedido de registro de

oferta pública de aquisição de ações unificada, para cancelamento de
registro junto à CVM na categoria A e para saída do Novo Mercado da
BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. cujo pedido de registro
encontra-se atualmente em análise, nos termos da Instrução CVM nº
361/02.
Relatoria: SRE
I- INTRODUÇÃO
1. Trata-se de processo em que a SRE, com base em certos indícios, decidiu, em

10/04/2017, que a 9 West Finance S.À. R. L. (doravante denominada “Mubadala”) estaria
atuando no mesmo interesse do grupo EIG (“EIG”), que controla a Prumo Logística SA.
(“Prumo”), de forma que ações da Mubadala não poderiam ser consideradas como estando
“em circulação” segundo as regras da Lei 6.404/76 e da ICVM 361/02.
2. Consequentemente, no entendimento da SRE, a Mubadala seria parte vinculada à

EIG e, portanto, teriam sido irregulares os votos por ela proferidos nas deliberações
exclusivas para os titulares de ações em circulação no procedimento de Oferta Pública de
Aquisição de Ações formulado pela Controladora para saída do Novo Mercado e fechamento
de capital da Prumo.
3. Acrescentou a área técnica, na referida decisão, que a Companhia deveria esclarecer

“como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamente
decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da
LSA”.
4. Contra a referida decisão, a EIG e a Mubadala interpuseram recursos para o

Colegiado.
Processo Administrativo CVM SEI Nº 19957.008059/2016-41- Página 1 de 14
FGV DIREITO RIO 267


5. Os fatos já foram detalhada e adequadamente expostos no Memorando nº 31/2017-
CVM/SER/GER-1, razão pela qual farei apenas uma sucinta recapitulação dos fatos.
II – RECAPITULAÇÃO
6. Em síntese, a SRE concluiu que a Mubadala já teria decidido não alienar suas ações
na OPA, de forma que estaria atuando no mesmo interesse da Controladora AIG. As razões
iniciais apontadas pela área técnica para tal conclusão tiveram como base as seguintes
condutas da Mubadala: a) teria participado de aumento de capital cuja homologação ocorrera
apenas quatro dias antes da divulgação da intenção da EIG de realizar a OPA; b) teria
participando apenas das deliberações em que a EIG não poderia participar, e nessas
oportunidades votou de forma alinhada aos interesses da controladora; c) teria demonstrado
interesse em adquirir ações do Itaú; e d) votou contra a realização de novo laudo de avaliação
em assembleia especial do art. 4º-A da LSA.
7. Além disso, foi considerado pela SRE o fato de a EIG ter divulgado carta pública, em
16/01/2017, afirmando que só daria prosseguimento à OPA caso Mubadala e Itaú se
comprometessem a não alienar suas participações por meio da OPA, bem como que não
houvesse requerimento de novo laudo com fulcro no art. 4º-A da LSA.
8. Tanto Itaú como Mubadala afirmam, em resposta às consultas da CVM, que jamais
aceitaram as condicionantes apresentadas da EIG.
9. Em 15/02/2017, a SRE decidiu, corretamente a meu ver, que a OPA deveria ser
direcionada a todas as ações em circulação (art. 4º, § 4º, da LSA), sendo irregular a
divulgação de condições para o prosseguimento do respectivo procedimento. A EIG deu
publicidade a essa decisão, informando ainda que teria já convocado a AG Especial para
deliberar sobre a realização de novo laudo.
10. No curso de sua análise, a SRE acrescentou os seguintes argumentos: a) que, no

Processo Sancionador RJ 2012/40621, a CVM já teria entendido que seria inexplicável o
comportamento de acionista minoritário que votasse “contra a realização de segunda
avaliação da companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar
integralmente com os custos (...)”, de modo que o acionista que assim agisse deveria ser
considerado parte vinculada; b) que a EIG teria informado, no início do procedimento, que o

1
A SRE faz ainda referência ao processo SEI 19957.002417/2016-10 (caso Indusval) e ao Processo
Administrativo sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, que entendo serem imprestáveis como precedentes, pois
o primeiro envolvia análise de “termos irrevogáveis de permanência na companhia” (questões jurídicas e fáticas
diversas), enquanto que o voto proferido no segundo caso parece ser no sentido oposto ao adotado pela SRE,
conforme será exposto nos itens 14 e segs. deste voto.
FGV DIREITO RIO 268


preço máximo ofertado seria de R$ 6,69 (mesmo preço adotado no aumento de capital
recente), de modo que não seria “razoável” a posição de Mubadala na AG de 25/11/2016, em
favor de fechamento2; c) após o laudo ter chegado ao valor justo de R$ 10,51, a Mubadala
teria demonstrado interesse em adquirir ações do Itaú; e d) a opção de não aprovar a
realização de um novo laudo “não faria sentido”3 nem seria “razoável”4.
11. Diante desses indícios, concluiu a SRE que Mubadala já estaria, desde o início do
procedimento, decidida a permanecer na Prumo, em posição totalmente alinhada com a da
Controladora EIG, razão pela qual deveria ser considerada parte vinculada, nos termos do
disposto no inciso III c/c inciso VI, do art. 3º da ICVM 361/02, por estar representado o
mesmo interesse da controladora.
III - MÉRITO
12. Anote-se, inicialmente, que o enquadramento de um acionista como vinculado ao

controlador gera um status do qual decorrem tanto limitações em seus direitos como novas
obrigações. Para citar alguns exemplos, o acionista considerado vinculado: a) estará proibido
de participar de deliberações assembleares que sejam restritas aos titulares de ações em
circulação (ex: art. 16, II, da ICVM 361); b) terá forte limitação para aquisição de novas
ações, uma vez que, caso adquira ações em quantidade que, somada às participações do
controlador e outros vinculados, atinja o percentual previsto no art. 26 da ICVM nº 3615, terá
a obrigação de promover OPA para aquisição das ações em circulação (art. 4º, § 6º, da LSA);

2
Item 145 do Memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1.
3
Item 159 do memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1.
4
Item 163 do memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1.
5
Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da Lei 6.404, de 1976, deverá
realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto
com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que
representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o
disposto no §§ 1º e 2º do art. 37
FGV DIREITO RIO 269


c) não terá o direito de alienar sua participação em OPA (art. 4º, § 4º, da LSA6, c/c 10, I, e §
2º7, art. 15, art. 32-A, da ICVM 361).
13. Sendo uma norma da qual decorrem severas restrições de direitos, não tenho dúvida
em concluir que a interpretação adotada deve ser estrita quanto à classificação de acionista
como vinculado ao controlador, impondo-se parcimônia e ponderação na análise desses casos,
de modo a evitar que alguém seja enquadrado como “vinculado” sem que existam evidências
realmente robustas de que ele está substancialmente alinhado aos interesses do controlador
(não sendo o caso de meras coincidências de interesse).
14. Em voto proferido em 12 de agosto de 2004, no Processo Administrativo Sancionador

CVM nº TA-RJ2001/9686, o Diretor Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos expôs essa
questão com precisão:
“59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que
impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos
acionistas minoritários que são e exercerem todos os direitos que
lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das
votações reservadas aos acionistas minoritários, tais como a
eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos
minoritários titulares de ações preferenciais.
60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve

sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que
se amplie os conceitos legais para impedir que acionistas
participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no
assento dos acionistas minoritários. Verificada esta qualidade,
de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As
restrições são as da lei e só aquelas, não cabendo ampliações do
intérprete.”

6
§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a
companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente,
formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao
menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou
combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa
descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base
em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em
conformidade com o disposto no art. 4o-A. (g.n.)
7
Art. 10 O instrumento da OPA será firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituição intermediária e
conterá, além dos requisitos descritos no Anexo II a esta Instrução, o seguinte:
I – declaração do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ou a própria
companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de ações em circulação, que aceitarem a OPA, (...)”
§2º - Ressalvada a hipótese de OPA por alienação de controle, do instrumento de qualquer OPA formulada pelo
acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, que vise à aquisição de mais de 1/3 (um
terço) das ações de uma mesma espécie ou classe em circulação, constará declaração do ofertante de que, caso
venha a adquirir mais de 2/3 (dois terços) das ações de uma mesma espécie e classe em circulação, ficará
obrigado a adquirir as ações em circulação remanescentes (...). (g.n.)
FGV DIREITO RIO 270


15. De fato, não faria sentido interpretar de forma ampla as hipóteses de vinculação de
acionistas aos controladores, pois esse entendimento poderia excluir direitos e impor
obrigações àqueles que, na realidade, não atuam de forma alinhada ao controlador, mas
apenas, em algum nível, adotaram posições que coincidiram com as do controlador, o que não
é proibido, desaconselhável nem, tampouco, deveria acarretar qualquer tipo de “suspeição”.
16. O inciso III do art. 3º da ICVM 361 define ações em circulação como sendo todas as
ações da companhia com exceção daquelas detidas “pelo acionista controlador, por pessoas a
ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria”. Após,
no inciso IV do art. 3º da mesma instrução, definiu-se pessoa vinculada como sendo aquela
que “atue representado o mesmo interesse de outra pessoa”.
17. A ICVM 361, de forma muito ponderada, razoável e racional, presumiu a vinculação
quando houvesse relação de coligação (art. 3º, § 2º). Os precedentes da CVM, por sua vez,
acrescentaram a regra da presunção relativa de vinculação em relação aos parentes em linha
reta e os colaterais de até 2º grau, o que também me parece muito razoável, considerando que
as relações de parentesco são extremamente fortes em nossa cultura. Os acordos de acionistas
e outros instrumentos contratuais, dependendo dos conteúdos, também podem constituir
fortíssima evidência de vinculação, conforme precedentes da CVM.
18. Assim, considerando as situações presentes em cada caso, a CVM pode e deve,
quando houver indícios consistentes e convergentes de que acionistas estão atuando de forma
alinhada com o controlador, classificar esses minoritários como vinculados. Pode-se até
mesmo, em certos casos, presumir essa vinculação com o controlador (relação de coligação ou
parentesco).
19. No entanto, a ampliação dessas presunções, seja por critério predefinido, seja pela
análise das circunstâncias de um caso concreto, deve ser feita com muita ponderação e
parcimônia, para que não se caminhe para interpretações ampliativas que resultem em
enquadramento como vinculada de pessoa cujos elementos apontados não são realmente
fortes e unívocos para indicar grande probabilidade de alinhamento com o controlador de
forma substancial (não contingencial).
20. A meu ver, no presente caso, e nada obstante o excelente trabalho desenvolvido, a
área técnica exacerbou em sua interpretação a respeito da vinculação, uma vez que, a partir de
conceitos subjetivos como “conduta razoável” e “comportamento que faz sentido”, ingressou
no âmbito da “decisão discricionária” de acionista no procedimento de OPA para concluir que
seu comportamento só “faria sentido” se ela estivesse vinculada ao controlador.
FGV DIREITO RIO 271


21. Nesse aspecto, cumpre anotar que a posição da SRE foi bastante embasada no
precedente julgado em 17/12/2013, quando a CVM decidiu, no caso UOL (PAS CVM nº
RJ2012/4062), que o fato de o acionista ter votado contra a realização de um novo laudo de
avaliação seria um fortíssimo elemento para comprovar que ele seria pessoa vinculada ao
controlador. Eis os termos do trecho pertinente dessa decisão:
57. Não obstante, parece-me totalmente inexplicável o
comportamento dos Acionistas Queiroz na AGE de 5.10.2011. Nesta
assembleia, os Acionistas Queiroz votaram contra a realização da
segunda avaliação para efeito de determinação do valor de
avaliação da Companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha
proposto arcar integralmente com os custos do segundo laudo caso o
valor fosse inferior ao do primeiro (vide manifestação de fls.
294).
58. Mesmo considerando as justificativas apresentadas pelo acusado
para sua atuação nesta assembleia, o seu comportamento somente me
parece explicável em razão de uma atuação coordenada com a
Folhapar para implementar o cancelamento de registro de companhia
aberta da UOL.
(...)
62. Mas, mesmo que o acusado já tivesse decidido permanecer como
acionista na Companhia, um eventual atraso no processo de
cancelamento de registro não lhe traria nenhum grande prejuízo –
considerando o tempo envolvido, os custos de listagem não parecem
ser significativos a ponto de determinar a atuação de um grande
acionista em matéria tão relevante. Aliás, uma segunda avaliação
poderia indicar um valor maior do que a primeira, podendo
eventualmente fazer com que a adesão à OPA se tornasse uma
alternativa interessante mesmo para aqueles que inicialmente
pretendiam manter seu investimento.
63. Em razão disso e também de existirem questionamentos sobre a
qualificação dos Acionistas Queiroz como titulares de ações em
circulação antes mesmo da primeira assembleia, parece-me pouco
factível imaginar que eles, se de fato não tivessem qualquer
interesse específico no fechamento de capital, frustrariam a
pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação
apenas por entender que o dispêndio de tempo adicional não seria
justificável.
(...)
67. Ante o exposto, entendo que o acusado era pessoa vinculada à
acionista controladora e não poderia, nessa qualidade, ter
participado da assembleia da UOL realizada em 5.10.2011.”
22. No referido precedente, é bom lembrar, havia acordo de acionistas, alegações de

vinculação que datavam de antes do procedimento e outros elementos que talvez pudessem
justificar a configuração de quadro de indícios fortes e convergentes que justificasse a
classificação do acusado como acionista vinculado – mas todos os detalhes daquele caso não
serão, por ausência de pertinência, apreciados no presente voto.
FGV DIREITO RIO 272


23. No que se refere, contudo, especificamente ao entendimento de que o voto do
acionista contra a realização de um novo laudo seria algo racionalmente “inexplicável” e,
portanto, indício determinante quanto à vinculação, tenho, com a devida vênia, que manifestar
minha discordância.
24. O art. 4º-A da Lei 6.404/76 possui a seguinte redação:

“Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10%
(dez por cento) das ações em circulação no mercado poderão
requerer aos administradores da companhia que convoquem assembléia
especial dos acionistas titulares de ações em circulação no
mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo
mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor
de avaliação da companhia, referido no § 4o do art. 4o.” (g.n.)
25. Como de verifica pelo teor do supratranscrito dispositivo legal, após o requerimento
de convocação de assembleia especial por titulares de 10% das ações em circulação, deverá
ser realizada, naturalmente, a própria assembleia, onde todos os acionistas minoritários não
vinculados (“ações em circulação”) poderão “deliberar” sobre a realização ou não de novo
laudo de avaliação.
26. Se há, como de fato há (por determinação legal), uma assembleia em que os seus
participantes “deliberarão” sobre a realização de novo laudo, considero ser indubitável que os
legítimos participantes do conclave poderão livremente votar pela aprovação ou pela rejeição
da realização de um novo laudo, ou, ainda, se absterem de votar.
27. O entendimento de que o acionista que vota contra a realização de um novo laudo
estaria adotando comportamento “inexplicável” e, assim, deveria ser classificado como pessoa
vinculada ao controlador, ou pelo menos ser submetido a forte presunção de vinculação, não
me parece possuir sustentação jurídica, posto que comprometeria a liberdade de votação dos
participantes da assembleia e seria contraditório com o próprio teor da lei.
28. Considerando que, como exposto no item 12, os efeitos do enquadramento do

acionista como pessoa vinculada são limitadores de diretos e geradores de obrigação, conclui-
se que o entendimento adotado no precedente praticamente afastaria, na prática, a
possibilidade de algum acionista votar contra a realização de novo laudo, em virtude do risco
decorrente desse posicionamento.
29. Anote-se que, se realmente fosse essa a intenção do legislador, bastaria constar, do
art. 4º-A da LSA, que 10% dos titulares de ações em circulação poderiam solicitar a
realização de novo laudo de avaliação, sem a necessidade de realização de assembleia
especial para deliberar a matéria.
FGV DIREITO RIO 273


30. Mas a Lei, como se verifica, exigiu a realização de assembleia para deliberar sobre o
tema, razão pela qual os minoritários não vinculados que dela participam possuem, jurídica e
naturalmente, a opção de livremente votar pela não realização de novo laudo, sem que, com
isso, passem a ser considerados partes vinculadas ao controlador ou suspeitas de vinculação.
31. Observe-se que a própria ICVM 361/02 prevê expressamente, no inciso II do art. 248,
a possibilidade de os titulares de ação em circulação contra a realização de novo laudo, o que
evidencia uma contradição entre a posição adotada pela SRE e a regulação.
32. Em síntese: não se poderia extrair desse voto em assembleia especial consequências
tão drásticas, e nem mesmo indícios fortes de vinculação, sob pena de ficar inviabilizado o
livre exercício do voto, o que não é juridicamente correto nem recomendável.
33. No presente caso, a SRE considerou o voto proferido por Mubadala, contra a
realização do novo laudo, como sendo o principal indício de que o acionista minoritário seria
parte vinculada à EIG, por considerar que esse voto “não faria sentido”, bem como porque tal
comportamento seria “irracional” e “sem razoabilidade”, uma vez que ele poderia
simplesmente se abster de votar. Transcreve-se, a seguir, a parte pertinente da decisão da SRE
sobre a questão:
“159. Independente do resultado da referida assembleia, o que precisa
ser verificado é se a posição adotada por Mubadala faz sentido
considerando o referido acionista como minoritário.
160. Nessa linha, há que se pontuar primeiramente as conclusões a que
chegamos anteriormente, de que, tanto com o preço da Oferta a R$ 6,69,
quanto após a sua elevação para R$ 10,51, Mubadala tinha a intenção de
permanecer como acionista da Companhia após o fechamento de capital.
161.Dessa forma, a atitude racional de tal acionista teria sido a de
atuar no sentido de criar a possibilidade de uma nova elevação no
preço da OPA, que permitisse a ele reavaliar a decisão de permanecer
ou não como acionista da Companhia.
162.Porém, caso votasse a favor da realização de nova avaliação,
estaria se arriscando a arcar com o custo do novo laudo. Nesse
sentido, teria sido razoável que tal acionista simplesmente tivesse se
abstido de votar na referida assembleia, eliminando assim esse risco e
abrindo a possibilidade para um novo aumento de preço na OPA.
163. Com relação ao risco de o ofertante desistir da oferta com a
realização de um novo laudo que aponte para um preço superior ao até
então vigente, entendemos que, em condições normais, o mesmo não seria
relevante para o Mubadala naquela situação, visto que o resultado de
tal atitude por parte dos Ofertantes iria resultar, no limite, no fato

8
Art. 24. Na revisão do preço da OPA adotar-se-á o seguinte procedimento: (...)
II – caso a assembléia especial delibere pela não realização de nova avaliação da companhia, será retomado o
curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o
ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de
realização do leilão;
FGV DIREITO RIO 274


de o Mubadala permanecer como acionista da Companhia aberta, o que não
poderia ser tão desvantajoso para ele, que pretendia, como vimos,
manter-se acionista na Companhia fechada. Desta forma, quando
observamos que o Mubadala abriu mão da possibilidade de apuração de um
valor maior como resultado de um novo laudo, verifica-se que para este
acionista seria significativamente desvantajoso permanecer na
companhia aberta em relação à fechada, o que não parece ser razoável
para um minoritário sem vínculos com os Ofertantes.
(...)
168. Com base nos fatos acima narrados, entendemos que a atuação de
Mubadala ao longo do processo de fechamento de capital de Prumo
demonstra que o mesmo tem a intenção de permanecer como acionista da
Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço
a ser oferecido pelos Controladores, sendo tal posição incompatível
com a posição esperada para um acionista minoritário sem vinculação
com o controlador.” (g.n)
34. Parece-me que a posição da SRE é equivocada e ingressa no mérito da decisão

discricionária da acionista quanto à adequação do “1º laudo” e conveniência ou não de
realização de novo laudo de avaliação.
35. Mubadala afirma que optou por votar contra a realização de um novo laudo em
virtude das seguintes razões: a) “o relatório da Brasil Plural não apresentava erros materiais
e foi baseado em suposições justas, consistentes com a pratica do mercado”; b) considerando
o preço pago pelo investimento e o valor apontado no laudo (R$ 10,53), a Mubadala obteria
“liquidez” com uma “taxa de retorno aceitável de acordo com suas políticas internas”; e c)
caso o novo laudo chegasse a um valor diverso, o controlador poderia ser estimulado a retirar
a oferta (OPA) mesmo no caso de o novo valor ser inferior, posto que ficaria evidenciada a
possibilidade de fazer uma OPA com custo menor no futuro – sendo certo que a retirada da
OPA obstaria a opção de liquidez do investimento de Mubadala.
36. Além disso, sustentou que diversos outros minoritários votaram contra a realização
de novo laudo, o que demonstraria que seu comportamento não seria ilógico ou sem
razoabilidade diante das circunstâncias do caso.
37. De fato, conforme informação fornecida pela SRE, 10 (dez) acionistas minoritários
teriam votado contra a realização de novo laudo, dentre eles investidores internacionais
sofisticados como “Bombardier” e “Macquarie”.
38. Diante das acusações da SRE e da defesa de Mubadala, e também levando em conta
os aspectos jurídicos relacionados à liberdade de voto, chego à conclusão de que o sentido do
voto não deve, em regra, ser considerado um indício de vinculação com o controlador, o que
não impede que, excepcionalmente, possa essa circunstância ser levada em consideração (com
peso reduzido) desde que combinado com outros indícios fortes e coincidentes.
FGV DIREITO RIO 275


39. Em relação ao indício, apontado pela SRE, relacionado à carta aberta da controladora
dizendo que só prosseguiria com a OPA caso Mubadala e Itaú concordassem em permanecer
na Companhia, afirma Mubadala que “não é parte de qualquer acordo com o acionista
controlador da Prumo”.
40. Não há, de fato, qualquer evidência clara de que Mubadala e Itau assinaram
compromisso de permanência9. Itaú, aliás, informou que irá alienar suas ações na OPA,
enquanto Mubadala afirmou que pretende deixar as opções abertas até o final do
procedimento.
41. Não se está dizendo que não possa existir um acordo oculto entre as partes, mas
apenas que não há prova nem indícios fortes dessa existência, o que impede que se considere
a carta pública e unilateral da AIG como evidência de que Mubadala estaria alinhada com a
controladora. Certamente que evidências desse eventual acordo podem e devem ser
investigados pela CVM com amplas possibilidades probatórias, mas até o presente momento
não há prova nem evidências dessa possível situação.
42. Acrescento que, a meu ver, em havendo alinhamento, não seria provável a
divulgação de uma carta pública solicitando concordância de Mubadala e Itaú, uma vez que
esse matéria seria, naturalmente, tratada em documento particular e vinculante. Não estou
afirmando com isso que esse eventual acordo não possa existir, mas apenas que não há nos
autos nenhuma evidência de que ele existe, sendo, ademais, a carta pública um contraindício
de sua existência.
43. A SRE alega ainda que a participação em aumento capital recente pelo valor de
R$6,69 seria incongruente com a concordância inicial com o fechamento de capital pelo
mesmo valor. Sobre essa questão, sustenta Mubadala que sua decisão de “subscrever ações no
referido aumento de capital foi baseada exclusivamente no preço de emissão por ação que foi
oferecido aos acionistas à época do aumento” uma vez que “na visão da Mubadala a emissão
foi realizada, à época, por valor abaixo daquele que seria o valor econômico da companhia”.
44. Considerando que o laudo a valor justo apontou R$10,53 por ação, patamar bem
superior ao utilizado no aumento de capital de alguns meses atrás, parece fazer sentido a

9
O que diferencia esse caso do precedente Indusval (processo SEI 19957.002417/2016-10), em que as partes
possuíam relações contratuais (acordo de acionistas) e de parentesco, existindo, ainda, compromissos
irretratáveis de permanência na companhia assinados por vários acionistas.
Poder-se-ia defender a necessidade de norma regulatória mais restritiva para votação na assembleia especial
sobre novo laudo, ou mesmo interpretação específica nesse sentido, de modo a afastar, especialmente em OPA
promovida pela própria companhia, o voto de todos que tenham demonstrado evidências de que já estariam
decididos pela permanência na sociedade após fechamento de capital, mas sem que eles fossem considerados,
para todos os efeitos, “partes vinculadas”, o que me parece visivelmente inadequado.
FGV DIREITO RIO 276


alegação de Mubadala de que o valor utilizado no aumento de capital seria vantajoso, e por
isso ele subscreveu o aumento no limite de seu direito de preferência.
45. Acrescente-se que, no referido aumento de capital, houve sobras, uma vez que alguns
minoritários, inclusive Itaú, não exerceram o direito de preferência. Nem mesmo a EIG
subscreveu a totalidade dessas sobras, mas apenas pequena parte, de forma que o aumento de
capital foi aproximadamente 11% inferior ao valor inicialmente proposto.
46. O fato de haver sobras no aumento de capital que adotou R$ 6,69 por ação demonstra
que esse valor não era entendido pelo mercado como extremamente vantajoso e fora da
realidade, pois, se assim fosse, as sobras seriam certamente subscritas pelos demais acionistas.
47. Assim, diante dessas circunstâncias, não é possível afirmar que a opção de Mubadala
de rejeitar a realização de novo laudo seja irracional, posto que a saída por esse valor geraria
bom ganho para a investidora em prazo bastante reduzido.
48. Também não considero categoricamente sem razoabilidade o argumento de

Mubadala de que modificações de valor em virtude de novo laudo, seja para mais ou para
menos, aumentariam a chance (probabilidade) de que EIG retirasse a oferta, o que justificaria
seu posicionamento contrário na assembleia especial. Realmente, se o valor do novo laudo
fosse bastante inferior ao primeiro, EIG poderia entender que não seria economicamente
recomendável prosseguir com a OPA. Por outro lado, caso o valor apurado no segundo laudo
fosse maior, tal circunstância também poderia desestimular o prosseguimento da OPA.
49. Pode-se discordar desses argumentos apresentados pela Mubadala, mas não se pode
dizer que eles são absurdos ou inexplicáveis. Parece-me que a CVM não deveria ingressar
nessa análise de caráter subjetivo do acionista, para impor sua posição sobre tema que envolve
uma apreciação técnica de caráter semelhante ao negocial.
50. Além disso, a Mubadala indica que não participou do aumento de capital anterior da
Prumo, realizado em 2014, o que também seria, embora fraco, um contraindício em favor das
alegações da acionista.
51. Quanto à alegação da SRE de que Mubadala só participou de deliberações em que a

controladora (EIG) não poderia votar, sustenta a acionista que isso seria explicável pela
circunstância de que só nessas oportunidades seu voto teria influência na deliberação. Embora
entenda a perspectiva da SRE, não se pode dizer que a explicação de Mubadala seja ilógica ou
sem razoabilidade, uma vez que ele embute uma visão visivelmente pragmática e racional.
52. Em relação à afirmação da SRE de que Mubadala votou a favor do fechamento de

capital na assembleia de 25/11/2016 sobre a saída do novo mercado, sustenta a acionista que
FGV DIREITO RIO 277


em conjunto com ela votaram a maioria dos minoritários, inclusive o Itaú, de forma que
mesmo sem os votos de Mubadala a matéria teria a maioria do free float.
53. Além disso, a posição dos minoritários nessa assembleia seria simbólica, uma vez
que o controlador participa dessa deliberação e, portanto, é quem efetivamente decide essa
matéria (considerando sua participação majoritária).
54. Acrescenta ainda a Mubadala que aquela decisão seria justificado pelas seguintes
razões:
“A votação em favor do fechamento de capital foi, na opinião da 9
West, a melhor alternativa para os acionistas minoritários, uma
vez que lhes permitiu conhecer o valor econômico de seu
investimento na companhia (avaliado por uma empresa
especializada), sendo que a decisão final acerca do processo de
fechamento de capital permaneceria condicionada ao sucesso da
OPA, nos termos da Instrução CVM nº 361.”
55. Mas uma vez não se pode concluir que a posição adotada por Mubadala seja
inexplicável ou ilógica nesse particular, pois realmente a OPA poderia em tese ser uma
oportunidade interessante para que ela tivesse a opção de se desfazer de sua substancial
participação acionaria, com base em valor justo apurado em laudo técnico.
56. Além disso, como a maioria dos minoritários votou nesse mesmo sentido, inclusive o
Itaú (outro minoritário substancial e tecnicamente capacitado para avaliar o cenário), entendo
que há contraindícios em favor da Mubadala. Entendimento diverso colocaria Itaú e outros
minoritários em posição de suspeição, podendo também ser considerados vinculados, o que
me parece um tanto exagerado.
57. Quanto à alegação da área técnica de que não haveria qualquer razoabilidade na
posição de minoritário que concordasse com o fechamento de capital, responde Mubadala que
o fechamento traria “reduções de custo substanciais”.
58. Em regra, não há dúvida de que os minoritários preferem e estão bem mais
garantidos em uma companhia aberta, mas isso não é uma regra absoluta, o que impede que se
conclua, de forma simplista, que o minoritário que vota pelo fechamento de capital estaria
sempre alinhado com a controladora – aliás, a possibilidade de concordar com o fechamento é
uma hipótese expressamente prevista na ICVM 361 (ver nota de rodapé 8).
59. Ademais, Mubadala não afirma que vai permanecer na companhia fechada, mas
apenas que está avaliando essa opção. Não se pode, data venia, extrair dessa posição
alinhamento com o controlador, o que configuraria uma interpretação exageradamente
extensiva.
FGV DIREITO RIO 278


60. Alega ainda a SRE que a sondagem por parte de Mubadala quanto à possibilidade de
o Itaú vender sua participação societária seria um indício de que ela estaria alinhada com EIG
e que já teria decidido permanecer na companhia após o fechamento de capital. Mubadala, por
sua vez, sustenta que o objetivo seria ter a mera “possibilidade” de aumentar sua participação
(para mais de 10%) caso decidisse permanecer na companhia fechada, o que lhe conferiria,
nesse cenário, alguns direitos especiais previstos na Lei 6.404/76.
61. Apesar das explicações da acionista, entendo que essa circunstância seria um indício
realmente relevante, que, junto com outros indícios, poderia levar a um quadro robusto de
alinhamento de interesse que configurasse vinculação.
62. Não existem, contudo, no processo, outros indícios consistentes e convergentes que
corroborem essa situação, razão pela qual entendo que esse indício isolado não seria
suficiente para configurar a vinculação entre Mubadala e EIG, ou mesmo uma alinhamento
específico quanto à decisão de cancelamento do registro da Prumo.
63. Anote-se, por fim, que entendo ser bastante curiosa a afirmação da Mubadala de que
suas decisões estão submetidas a processo complexo e burocratizado em virtude de ser um
fundo soberano vinculado ao Governo de Abu Dhabi, uma vez que não se afigura crível que
veículo de investimento de tal magnitude esteja submetido a procedimentos tão lentos e
arcaicos de decisão. Essa observação paralela, contudo, não altera as conclusões de meu voto.
CONCLUSÃO
64. Diante de todos esses indícios, contraindícios e explicações, não creio que se possa
afirmar que existam evidências suficientes de que Mubadala atua representando o mesmo
interesse de EIG ou mesmo que ela já esteja alinhada quanto ao fechamento de capital, posto
que não existem indícios fortes e convergentes que demonstrem essas situações, e ainda
porque o enquadramento de acionista como parte vinculada deve ser interpretado de forma
estrita.
65. Ressalve-se que não se está dizendo que inexiste vinculação entre Mubadala e EIG,
mas apenas que não há, no presente processo administrativo, provas nem indícios fortes e
convergentes da vinculação ou do alinhamento quanto ao fechamento de capital, de forma que
a questão deveria ser aprofundada em processo sancionador, onde, obtendo-se mais elementos
probatórios, poder-se-ia, eventualmente, ter uma configuração mais clara da situação.
FGV DIREITO RIO 279

66. Do exposto, considerando as provas e argumentos constantes dos autos, entendo não
está evidenciada a situação de vinculação entre Mubadala e EIG, razão pela qual voto pelo
provimento dos recursos interpostos.
É o meu voto.
Rio de Janeiro, 30 de maio de 2017.
Original assinado por

Gustavo Tavares Borba
Diretor
FGV DIREITO RIO 280

NELSON EIZIRIK
Mestre em Direito pela PUC-RJ. Bacharel em Direito pela UFRGS.
Foi Diretor da CVM. Autor de inúmeros livros e artigos em revistas
especializadas. Sócio fundador do escritório Eizirik Advogados.
FGV DIREITO RIO 281

FINANÇAS PÚBLICAS
FICHA TÉCNICA
Fundação Getulio Vargas
Carlos Ivan Simonsen Leal

PRESIDENTE
FGV DIREITO RIO

Sérgio Guerra
DIRETOR
Antônio Maristrello Porto
VICE-DIRETOR
Thiago Bottino do Amaral
COORDENADOR DA GRADUAÇÃO
André Pacheco Teixeira Mendes
COORDENADOR DO NÚCLEO DE PRÁTICA JURÍDICA
Cristina Nacif Alves
COORDENADORA DE ENSINO
FGV DIREITO RIO 282

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OPERAÇÕES DE

TEMA 1 — Aumento de capital. Estabelecimento do preço de emissão das ações.

TEMA 2 — Redução do capital. Modalidades. Direitos dos acionistas e credores......................................................15

TEMA 3 — Negociação da companhia com as próprias ações. Aquisição para tesouraria...........................................40

TEMA 5 — Incorporação de ações para constituição de subsidiária integral. Utilidade.

TEMA 6 — Cisão. Modalidades. Direitos dos acionistas e dos credores. .................................................................118

TEMA 7 — Aquisição e transferência do controle de companhia aberta. OPA’s voluntárias e obrigatórias.

TEMA 9 — Cancelamento do registro de companhia aberta.

A disciplina tem como objetivo propiciar a análise de operações de rees-

Permitir ao aluno o aprofundamento de seus conhecimentos de Direito

Fornecer ao aluno o instrumental necessário para compreender operações

Será privilegiado o estudo de casos decididos pelo Tribunais e/ou pela

Uma ou duas avaliações (trabalho e prova ou duas provas), mais partici-

FGV DIREITO RIO 3

tema 1 — Aumento de capital. Estabelecimento do preço de

Anexo A (Portobello) – Recurso Especial nº 1.190.755-RJ, Rel. Ministro

FGV DIREITO RIO 4

Superior Tribunal de Justiça

RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)

RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE

O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):

FGV DIREITO RIO 5

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Os embargos de declaração opostos foram rejeitados (fls. 1.472-1.475).

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FGV DIREITO RIO 7

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RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)

RELATOR : MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO

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FGV DIREITO RIO 8

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O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):

A redação do artigo conferida pela Lei n. 9.457/97 (chamada Lei Kandir),

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Com efeito, se a causa de pedir da presente ação é a redução da

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Ademais, como bem salientou o acórdão recorrido, a pretensão autoral

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FGV DIREITO RIO 14

tema 2 — Redução do capital. Modalidades. Direitos dos

Anexo B (Madenorte) – Processo Administrativo Sancionador CVM

FGV DIREITO RIO 15

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

Acusados: Alcides da Costa Maués

Ementa: Redução do capital social da companhia sem observância dos

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores

Preliminarmente, rejeitar as duas solicitações de arquivamento do processo