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EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL 1

Por el doctor PABLO E. GUIDOTTI, UNIVERSIDAD TORCUATO DI TELLA y ACADEMIA NACIONAL DE CIENCIAS ECONÓMICAS

Introducción

La literatura sobre controles a los movimientos de capital o, simplemente, control de capitales, se desarrolló principalmente en las décadas de los 70s y 80s en respuesta a dos tipos de experiencias. Por un lado, durante los 70s, algunas economías avanzadas (por ejemplo, Japón, Francia, Italia y el Reino Unido) habían adoptado controles a los movimientos de capitales en respuesta al colapso del sistema de Bretton Woods. De hecho, Guidotti y Végh (1992) reportan que, hacia fines de los 80s sólo 9 de 24 países de la OECD se encontraban libres de restricciones a los movimientos de capitales.

Por otro lado, entre las economías en desarrollo la prevalencia de controles a los movimientos de capitales era aún mayor. Basándose en el informe del FMI sobre regímenes y restricciones cambiarias, Guidotti y Végh (1992) reportan que, hacia fines de los

1 Comunicación presentada el 20 de Noviembre de 2013 en Buenos Aires.

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PABLO GUIDOTTI

80s, 124 de 153 miembros del FMI operaban con alguna forma de control a los movimientos de capital.

En el caso de las economías avanzadas gran parte de la atención focalizada sobre la aplicación de controles a los movimientos de capital estaba puesta en esos años sobre la transmisión internacional de shocks y sobre las propiedades de dichos regímenes cambiarios para aislar una economía de los efectos de distintos shocks externos. En el caso de las economías en desarrollo los controles cambiarios o de capital respondían más bien a la necesidad de los gobiernos de frenar la fuga de capitales originada en fuertes desequilibrios fiscales y monetarios internos.

La literatura sobre controles de capitales, compuesta entre otros por trabajos escritos por Tobin (1978), Adams y Greenwood (1985), Bhandari y Decaluwe (1987), Cumby (1985), Guidotti (1987), Guidotti y Végh (1992), Flood y Marion (1982), y Aizenman y Guidotti (1990), refleja dichas problemáticas.

En la década de los 90s, con el advenimiento de la globalización financiera, la discusión sobre los beneficios y costos de los controles a los movimientos de capitales prácticamente desapareció, salvo por dos casos bien distintos entre sí. El caso de Chile, en particular, representó una experiencia de control de capitales que se enmarcó dentro de lo que en la actualidad se denomina política macro- prudencial. Durante los 90s, Chile impuso controles a la entrada de capitales, tanto vía encajes y plazos mínimos así como a través de restricciones a la capacidad de las empresas de emitir deuda externa. Estas medidas, en un contexto de un rápido crecimiento económico, estabilidad financiera, y prudencia fiscal fueron interpretadas como políticas destinadas a mitigar los efectos de la volatilidad del mercado de capitales sobre la economía doméstica.

Un caso bien distinto fue el caso de Malasia, economía que sufrió a pleno los efectos de las crisis financieras que se desataron en Asia a partir del año 1997. El caso de Malasia es más bien reminiscente de las experiencias de los países en desarrollo durante las décadas precedentes, ya que adoptó fundamentalmente

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restricciones a la salida de capitales para mitigar la caída de activos externos producto de la crisis económica interna.

Más en general, los 90s representó una década dónde la comunidad internacional enfatizó los beneficios de la integración de las economías al mercado internacional de capitales. La resolución de los problemas de deuda ocurridos en los 80s por medio de la firma del Plan Brady facilitó el rápido crecimiento de los mercados de bonos emitidos por las economías emergentes. 2

En este contexto, la discusión en el seno del FMI se enfocó más bien hacia la conveniencia de modificar sus estatutos para otorgar a dicho organismo internacional una facultad explícita para promover la apertura de la cuenta capital. El objetivo de dicha discusión era otorgar al FMI facultades sobre la libertad de movimientos de capitales que fuera similar a la jurisdicción que ya tenía en cuanto a promover el libre comercio internacional de bienes y servicios. Finalmente, las crisis financieras de la segunda mitad de los 90s en distintas economías emergentes pusieron un freno a esa discusión, que terminó siendo abandonada. En la presente década, en el contexto de la crisis financiera global desatada a partir del año 2007, el FMI revisó nuevamente su posición sobre el control de capitales, y pasó a aceptar los mismos dentro del menú posible de políticas económicas que pueden utilizar los países miembros (Ostry y otros,

2010).

Mientras que, en la actualidad, la gran mayoría de economías de América Latina (Chile incluido) no recurre al control de capitales, la Argentina y Venezuela representan dos ejemplos dónde los gobiernos han impuestos fuertes restricciones a la salida de capitales con el objetivo de reducir la fuga de capitales resultante de los desequilibrios monetarios y fiscales internos. La Argentina, en particular, implementó a fines de 2011, un régimen muy estricto de control de cambios con el fin de atenuar la caída en las reservas internacionales del banco central. Sin embargo, contrariamente a lo buscado, la caída en las reservas internacionales ha continuado, los influjos de capitales han desaparecido, y el mercado de cambios

2 Ver, por ejemplo, Guidotti (2007).

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PABLO GUIDOTTI

exhibe una brecha en el tipo de cambio oficial y el tipo de cambio paralelo que excede el 50% y aparenta acrecentarse en el tiempo. Todo ello en un contexto dónde el banco central ha aumentado fuertemente la emisión monetaria a través de creación de crédito doméstico.

La discusión doméstica sobre los efectos del control de cambios y su interacción con la política monetaria está, en muchos casos, fuertemente marcada por las experiencias previas de la Argentina con este tipo de sistemas y, no necesariamente, las predicciones basadas en la experiencia se sustentan en la teoría económica. Por ello, el objetivo de esta comunicación es analizar, en un modelo teórico de un sistema de tipo de cambio dual, la dinámica y los efectos de la emisión de crédito doméstico del banco central sobre el equilibrio macroeconómico. 3 En particular, el objetivo es caracterizar la respuesta de las reservas internacionales, la cuenta corriente del balance de pagos, el consumo, la tasa real de interés, la brecha cambiaria, y el tipo real de cambio en respuesta a un aumento en el crédito doméstico.

El análisis muestra como, bajo un régimen de control de cambios, la emisión monetaria disminuye la caída de reservas en el corto plazo pero genera una mayor caída de las mismas en el largo plazo, en comparación a la que ocurriría sin controles a los movimientos de capitales. Asimismo, la emisión monetaria aumenta el consumo en el corto plazo, reduce la tasa real de interés doméstica, deteriora la cuenta corriente del balance de pagos, deprecia la moneda medida por el tipo de cambio financiero, e induce una apreciación real en el corto plazo.

El Modelo

Como anticipamos, desarrollaremos aquí la versión de economía pequeña, del modelo descrito en Guidotti y Végh (1992). Para comenzar con una primera versión sencilla y bien convencional, asumiremos que todos los bienes son transados internacionalmente. En un régimen de tipo de cambio dual, asumimos que el tipo de

3 Utilizaré una versión de economía pequeña del modelo desarrollado en Guidotti y Végh (1992).

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cambio oficial o comercial aplica a todas las transacciones de la cuenta corriente del balance de pagos. El nivel de precios de los

, se relaciona al nivel de precios internacional por

bienes transables,

la ley de un solo precio y, por simplicidad, asumiremos el precio externo está fijo y es igual a uno, y que el tipo de cambio comercial

está fijo y es igual a E . Por ende,

P

t

(1)

P t =

E

.

Asumimos que la demanda real por dinero satisface una restricción cash-in-advance, por lo que los individuos requieren poseer dinero para poder consumir. La demanda real por dinero está dada por:

m

(2)

donde

=αc

t

t

,

es el consumo en

términos reales, y α es un parámetro con un valor menor a uno (y, en la práctica, menor a 0.1). 4

Los consumidores maximizan una función intertemporal de utilidad que depende del consumo, y está dada por:

m

t son los saldos monetarios reales,

c

t

(3)

0

U (c )e

t

δ

t

dt

,

donde δ denota la tasa de preferencia instantánea en el tiempo, y la

es la función de utilidad instantánea, que asumimos

estrictamente convexa (con utilidad marginal positiva y decreciente en función del nivel de consumo).

Además de saldos monetarios reales, los individuos pueden

, que rinden la tasa de interés

internacional, que asumo es igual a la tasa de preferencia en el tiempo. La producción, y , es un endowment exógeno y constante en

el tiempo, y los individuos pagan impuestos, restricción presupuestaria flujo está dada por:

Entonces, la

acumular

función

U

(

c

t

)

bonos

externos,

b

t

τ

t

.

(4)

m

t

+ q b

t

t

=

y c τ+δb

t

t

t

,

donde

q

t es el precio de los bonos y, a la vez, el ratio entre el tipo de

4 En ausencia de bancos, por simplicidad, la oferta monetaria es también la base monetaria.

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cambio financiero o paralelo y el tipo de cambio comercial u oficial. 5 Un punto sobre una variable denota su tasa de cambio en el tiempo. La ecuación (4) simplemente indica que la tasa de acumulación (o disminución) de activos (dinero y bonos) es igual a la diferencia entre el ingreso más los intereses sobre los bonos (cobrados al tipo de cambio comercial) y la suma del consumo más los impuestos.

Si definimos a los activos totales (en términos reales) como:

(5)

a

t

m

t

+ q b

t

t

,

entonces la variación de los activos totales en el tiempo estará dada por la siguiente expresión:

(6)

donde:

(7)

a =

t

m

ρ

t

t

+ q b + qb

t

t

t

t

δ q

+

t

=

y c

t

τ+ρ

t

t

q b

t

t

,

q

t

q

t

es la tasa real de interés doméstica (el retorno real de los bonos con respecto su valor de mercado). En la ecuación (7) podemos observar que, como efecto del control de capitales, la tasa real de interés doméstica se disocia de la tasa de interés internacional. En el lado derecho de la ecuación (7) vemos que el retorno total de los bonos está dado por el pago de intereses a la tasa internacional (percibidos al tipo de cambio comercial) más la variación en el precio doméstico de los bonos.

A partir de la ecuación (6), podemos deducir la restricción

presupuestaria intertemporal que aplica al problema de optimización

de los consumidores:

(7)

a +

0

0

ye

t

0

ρ ds

s

dt

=

0

(c

t

+

+

τ ρ

t

t

m )e

t

t

0

ρ

s

ds

dt

.

La ecuación (7) indica que la riqueza, constituida por los activos

iniciales más el valor presente de los ingresos (descontados utilizando la tasa real de interés doméstica), deben ser iguales al valor presente del consumo, más los impuestos, más el costo de

5 Desde un punto de vista formal, no existe diferencia entre un sistema de tipo de cambio dual y uno donde existe un tipo de cambio oficial conviviendo con un mercado negro o paralelo.

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oportunidad de mantener dinero. Dado que en esta economía no existe inflación, porque asumimos que el tipo de cambio comercial es constante en el tiempo, el costo de oportunidad de mantener dinero es igual a la tasa real de interés.

Utilizando las técnicas de control óptimo, el problema del consumidor de maximizar la función de utilidad intertemporal (3), sujeto a la restricción cash-in-advance (2) y a la restricción presupuestaria flujo (6), incluye las siguientes condiciones de primer orden:

(8)

(9)

U

c

(

c = λ + αρ

t

)

t

(1

t

λ=λδρ

t

t

(

t

)

)

donde es el multiplicador asociado a la restricción (6) en el correspondiente Hamiltoniano. En el lado derecho de la ecuación (8) encontramos que el precio efectivo del consumo incluye al costo de oportunidad de mantener dinero (dado por la tasa de interés) multiplicado por el parámetro α que expresa los saldos monetarios reales que se requieren por unidad de consumo. La ecuación (9) es una variación de la conocida ecuación de Euler, que expresa el cambio en el tiempo de la utilidad marginal del consumo (dividida por el precio efectivo del consumo) en función al diferencial entre la tasa real de interés y la tasa de preferencia en el tiempo (que asumimos igual a la tasa de interés internacional).

macroeconómico,

asumimos lo siguiente con respecto al sector público:

asumimos lo siguiente con respecto al sector público: Para proceder a caracterizar el equilibrio (10) τ

Para

proceder

a

caracterizar

el

equilibrio

(10)

τ+δ =

t

f

t

g

(11)

f

t

D

+ = m

E t

donde

, D , y g denotan las reservas internacionales, el crédito

doméstico y el gasto público, respectivamente. La ecuación (10) es la restricción presupuestaria del gobierno, donde asumimos que existe un nivel de gasto público exógeno y constante en el tiempo en términos reales, que se financia con impuestos de suma fija y con los intereses que el gobierno recibe sobre las reservas internacionales. La ecuación (11) denota el balance del banco central, donde las

f

t

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PABLO GUIDOTTI

reservas más el valor real del crédito doméstico monetarios reales.

Finalmente, bajo control de cambios, los activos netos externos del sector privado son, en el agregado de la economía, constantes en el tiempo. Esto es,

iguala a los saldos

(12)

b

t

b

= 0 ⇒ =

t

b

.

Utilizando la condición de equilibrio (12), y combinando las ecuaciones (2), (4), (10), y (11), se obtiene entonces la siguiente ecuación diferencial para las reservas internacionales que resume la dinámica de la economía bajo controles de capitales:

(13)

1

=− ( δ )(

f

t

α

f

t

f

)

donde

del estado estacionario (o de largo plazo):

1
1

α >

δ y f representa el nivel de reservas internacionales

1 (14) f ≡ 1 ( − δ ) α Utilizando las
1
(14)
f
1
(
δ )
α
Utilizando
las

(

 

1

D

 

− +

δ

b

)

y

g

 

α

E

.

ecuaciones

(7)

y

(9)

completamos

la

caracterización del estado estacionario:

(15)

c

= y g +δ( f + b)

(16)

ρ=δ

(17)

q =1

, ρ , y q denotan el consumo, la tasa real de interés

doméstica y el precio de los bonos

estado estacionario.

La dinámica de la economía, descrita por la ecuación (13), es graficada en la Figura 1. Como puede observarse, el comportamiento dinámico de las reservas internacionales es estable y converge al estado estacionario.

(o la brecha cambiaria) en el

donde c

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Figura 1

 f t f 0
f
t
f
0

f

t

A partir de la ecuación (13), y utilizando las ecuaciones (7), (8), (9) el Anexo demuestra cuál es la dinámica de las restantes variables relevantes y su convergencia al estado estacionario. En particular,

se demuestra que el par , o sea las reservas internacionales y

la tasa de interés real doméstica, y el par , o sea la tasa real

de interés doméstica y el precio de los bonos, se mueven en dirección opuesta a lo largo de su transición hacia el estado estacionario. De esto surge que el par , o sea las reservas internacionales y el precio de los bonos, se mueven en la misma dirección durante su transición hacia el estado estacionario. Finalmente, utilizando la demanda por dinero, se deduce que el par , o sea las reservas internacionales y el consumo, se mueven en la misma dirección durante su transición hacia el estado estacionario.

(

f ρ

t

,

t

)

(

ρ q

t

,

t

)

(

f

t

,

q

t

)

(

f

t

,

c

t

)

Efectos de una Expansión en el Crédito Doméstico

Una expansión (por una sola vez) en el crédito doméstico D , de acuerdo a la ecuación (14), significará una caída en el stock de reservas internacionales en el nuevo estado estacionario. Si hubiese libre movilidad de capitales, la caída en las reservas internacionales se

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produciría en forma instantánea vía la cuenta capital, en la medida que el exceso incipiente de oferta de dinero se canaliza a la compra de activos externos por parte del sector privado. Bajo libre movilidad de capitales, este proceso (en la literatura referido al enfoque monetario del balance de pagos) ocurre en forma instantánea y no genera efecto alguno sobre la economía real.

Bajo control de capitales, sin embargo, el proceso de eliminación de dicho exceso incipiente de oferta de dinero ocurre lentamente en el tiempo, de acuerdo a la dinámica descrita en la Figura 2.

Figura 2: Efectos de una Emisión Monetaria

 f t f f 1 0 0
f
t
f
f
1
0
0

f

t

En el momento en que se produce la expansión en el crédito doméstico las reservas internacionales se comportan como una variable estado y su disminución en el tiempo hacia el nuevo estado estacionario se produce vía un deterioro (déficit) en la cuenta corriente del balance de pagos.

El déficit en la cuenta corriente ocurre porque el consumo aumenta en el corto plazo. De las ecuaciones (14) y (15) puede deducirse que, pesar que el consumo aumenta en el corto plazo, su nivel será menor en el nuevo estado estacionario ya que la economía en su conjunto habrá disminuido sus activos externos netos (debido a

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la caída en las reservas internacionales). La Figura 3 ilustra la dinámica del consumo.

Figura 3: Efectos de una Emisión Monetaria

c

c

t

 

c

c  
 

0

 

c

1

 
c 1  

0

f

1

f

0

f

t

El hecho que el nivel de consumo del estado estacionario sea menor al nivel inicial implica que, a pesar que en el corto plazo la imposición del control de capitales reduce la caída de reservas internacionales, en el largo plazo la pérdida de reservas es mayor que bajo un régimen de libre movilidad de movimientos de capitales.

La expansión temporaria en el consumo se produce porque, bajo control de capitales, la tasa de interés real doméstica disminuye temporariamente como resultado de la expansión en el crédito doméstico. La Figura 4 resume la dinámica de la tasa real de interés doméstica. En impacto, la tasa real de interés disminuye por debajo de la tasa de interés internacional, para luego volver a subir hacia ese nivel en su transición hacia el nuevo estado estacionario. Como es sabido, la presencia del control de cambios permite que la política monetaria tenga efectos sobre la economía real al disociar la tasa de interés real doméstica de su contraparte internacional.

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PABLO GUIDOTTI

Figura 4: Efectos de una Emisión Monetaria

ρ

t

δ

0

f f 1 0
f
f
1
0

f

t

A su vez, la caída inicial en la tasa de interés real doméstica se produce porque la expansión del crédito doméstico aumenta la demanda del sector privado por activos externos. Dado que el control de capital impide que los residentes puedan acumular más activos externos, lo que en el corto plazo sube es el precio de los bonos o, lo que es lo mismo, el tipo de cambio financiero (y la brecha cambiaria). La Figura 5 describe la dinámica del precio de los bonos y la brecha cambiaria.

Figura 5: Efectos de una Emisión Monetaria

q

t

1

0

f f 1 0
f
f
1
0

f

t

EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL

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Ante la expansión en el crédito doméstico del banco central el tipo de cambio financiero aumenta y los activos externos se encarecen en relación a los bienes. La perspectiva que, hacia el futuro, el precio de los bonos disminuya hacia su nivel de largo plazo a medida que la economía expulsa el exceso de creación de dinero, es clave para que la tasa real de interés disminuya—por la ecuación (7)—y por ende el consumo aumente.

En resumen, un aumento en el crédito doméstico por parte del banco central, en presencia de controles de capitales, genera un deterioro en la cuenta corriente, una caída en las reservas internacionales, un estímulo temporario en el consumo, una devaluación del tipo de cambio financiero, y una caída en la tasa real de interés. La caída en las reservas internacionales se canaliza vía la cuenta corriente.

Como puede deducirse de la ecuación (14), los efectos de una expansión en el crédito domestico son opuestos a los de una devaluación comercial. El aumento en el tipo de cambio comercial reduce la cantidad real de dinero porque se traslada directamente al nivel de precios.

El Tipo Real de Cambio y los Bienes No transables

Como lo muestran Guidotti y Végh (1992), el modelo presentado en las secciones anteriores puede ser fácilmente modificado con el fin de introducir la existencia de bienes no transables internacionalmente. Esta modificación del modelo nos permite entender los efectos de un aumento en el crédito domestico sobre el precio relativo entre los bienes transables y no transables, o sea el tipo real de cambio.

Utilizando el modelo propuesto por Calvo (1986), resulta

, como el bien de

,

conveniente introducir al bien no transable,

consumo, cuya función de producción utiliza al bien transable,

como insumo de acuerdo a la siguiente tecnología:

h

t

c

t

(18)

h

t

=

β t β
β
t
β

c

,

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PABLO GUIDOTTI

donde β < 1 es un parámetro que denota que la función (18) exhibe una productividad marginal decreciente.

como el tipo real de cambio—o el precio relativo

entre bienes transables y no transables—las firmas maximizan su

. Teniendo en cuenta la ecuación (18),

se obtiene la siguiente condición de óptimo para las firmas:

rentabilidad, dada por

Definiendo

e

t

h

t

e

t

 − c

t

(19)

c

β

t

1

e

t

1

0

= ⇒ e

t

=

1

c

1

t

β

.

La ecuación (19), que iguala en equilibrio la productividad marginal del bien de consumo a su costo en términos de bienes transables, define una relación inversa entre el tipo real de cambio y el nivel de consumo de transables (y, por ende, no transables también). En este sentido, la relación inversa entre el tipo real de cambio y el consumo es un resultado convencional que obtiene también con formas alternativas de introducir a los bienes no transables en el modelo.

La forma simple propuesta por Calvo (1986), sin embargo, permite reinterpretar nuestro modelo con mínimos cambios. En particular, la demanda por dinero cash-in-advance ahora aplica al bien no transable puesto que es el bien de consumo. Utilizando las ecuaciones (18) y (19), se obtiene la siguiente reinterpretación de la ecuación (2):

(20)

donde

α

h t M t = α ′ E e t α ′ . β
h
t
M
t = α ′
E
e
t
α
.
β
c t = α ′ E ⇒ = m β t
c
t
= α ′ E ⇒ =
m
β t

α

c

t

,

En consecuencia, el modelo descrito en las secciones sigue siendo válido, a lo que se suma ahora la relación inversa entre tipo real de cambio y consumo de bienes transables asociada con la ecuación (19). En particular, el par se mueve en dirección opuesta en su dinámica hacia el estado estacionario. Esto implica, por la ecuación (2), que el par también se mueve en dirección opuesta a lo largo del camino de ensilladura.

(

f

t

,

e

t

)

(

c

t

,

e

t

)

EMISIÓN MONETARIA BAJO CONTROLES A LOS MOVIMIENTOS DE CAPITAL

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La Figura 6 describe entonces los efectos de una expansión en el crédito doméstico sobre el tipo real de cambio en una economía con bienes transables y no transables en presencia de control de capitales.

Figura 6: Efectos de una Emisión Monetaria

e

e t

t

e

e 1

1

e e

0 0

00

f f f f 0 1 1 0
f
f
f
f 0
1 1
0

f

f t

t

En impacto, la expansión en el crédito doméstico genera una apreciación en el tipo real de cambio, que refleja simplemente el hecho que dicha medida produce una expansión temporaria en el consumo. Como describimos en la sección anterior, la expansión en el consumo es temporaria, ya que en el nuevo estado estacionario la economía termina con un nivel de consumo más bajo que el inicial. En consecuencia, lo opuesto ocurre con el tipo real de cambio, luego de una apreciación inicial el tipo real de cambio aumenta y termina, en el nuevo estado estacionario, en un nivel mayor al inicial.

Consideraciones Finales

Esta comunicación ha analizado los efectos de la emisión monetaria autónoma, o crédito doméstico, del banco central en un modelo teórico de control de capitales. En particular, se ha mostrado que, contrariamente a lo que ocurre bajo plena movilidad de capitales, la emisión monetaria tiene efectos reales en presencia de controles al afectar la tasa real de interés doméstica.

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PABLO GUIDOTTI

En el contexto del modelo los efectos reales sobre el consumo son negativos en cuanto al bienestar, ya que los controles inducen a los individuos a abandonar la suavización inter-temporal del consumo. A pesar que en presencia de controles a los movimientos de capital la emisión monetaria estimula el consumo en el corto plazo debido a que reduce la tasa de interés real doméstica, el bienestar disminuye porque el adelantamiento del consumo en el tiempo refleja la presencia de una distorsión: los individuos pueden deshacerse del exceso de oferta monetaria sólo a través de la cuenta corriente del balance de pagos.

El trabajo también muestra que los controles de capital en presencia de una emisión monetaria por parte del banco central consiguen frenar en el corto plazo la caída de reservas a costa de una mayor caída en el largo plazo. La mayor caída de reservas internacionales, comparado con el caso de plena libertad a los movimientos de capitales, se produce porque el sector privado reduce sus activos externos netos en vez de producir simplemente un cambio de portafolio.

Finalmente, el modelo presentado muestra que los controles de capital pueden exacerbar las presiones hacia una apreciación real. La apreciación real es la contracara del efecto de la emisión monetaria sobre el consumo.

ANEXO

El objetivo de este Anexo es demonstrar el movimiento de de las distintas variables relevantes del modelo alrededor del estado estacionario a lo largo del sendero de ensilladura.

Proposición: Los pares y se mueven, respectivamente,

en dirección opuesta y en la misma dirección a lo largo de su

transición hacia el estado estacionario.

Prueba: La ecuación (13) implica que la convergencia de las reservas internacionales al estado estacionario es monotonica.

(

f ρ

t

,

t

)

(

f

t

,

q

t

)

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Diferenciando las ecuación (8) con respecto al tiempo, utilizando la ecuación (9) y deduciendo de las ecuaciones (2) y (11)

que

c

 f = t t α (A.1)
f
=
t
t
α
(A.1)

, se obtiene la siguiente expresión:

U

cc

(

c

t

)

f

t

=

λ δ ρ

t

(

t

)(1 +

αρ αλ ρ

t

) +

t

t

.

α

Al mismo tiempo, la ecuación (7) puede ser re-escrita de la siguiente forma:

(A.2)

q

t

=

ρ δ

t

q

t

.

En conjunto las ecuaciones (9) y (A.2) implican que, en el estado estacionario, ρ = δ y q = 1.

En su convergencia al estado estacionario, ρ < ρ > δ , lo que

. En forma análoga,

en su convergencia al estado estacionario, ρ > ρ < δ , lo que a su

. Por ende, queda

demostrado que, en su convergencia al estado estacionario, el par se mueve en dirección opuesta.

vez implica, por la ecuación (A.1), que

a su vez implica, por la ecuación (A.1), que

t

0

t

t

f

t

t

t

> 0

0

< 0

f

Por último, utilizando la ecuación (A.2), se deduce que, en su

convergencia al estado estacionario, si ρ

Puesto que ρ > δ

estaría

divergiendo del estado estacionario. Por ende, el par ( , ) se mueve

en dirección opuesta a lo largo del sendero de ensilladura. Esta

conclusión, sumado a lo derivado en el párrafo anterior, implica que

el par se mueve en la misma dirección en su convergencia

al estado estacionario.

t

> δ

, entonces

q

t

< 1

q

y

t

q

t

> 0.

y

q

t

q

1⇒ > 0

t

, una contradicción ya que

q ρ

t

t

t

(

f ρ

t

,

t

)

(

f

t

,

q

t

)

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PABLO GUIDOTTI

BIBLIOGRAFÍA

Adams, C. y J. Greenwood, “Dual Exchange Rate Systems and Capital Controls: An Investigation,” Journal of International Economics, (1985), Vol. 18, pp. 43-63.

Aizenman, J. y P.E. Guidotti, “Capital Controls, Collection Costs, and Domestic Public Debt,” Journal of International Money and Finance, (Abril 1994), pp. 41-54.

Bhandari, J. y B. Decaluwe, “A Stochastic Model of Incomplete Separation between Commercial and Financial Exchange Markets,” Journal of International Economics, (1987), Vol. 22, pp.

25-55.

Calvo, G. “Temporary Stabilization: Predetermined Exchange Rates,” Journal of Political Economy, (1986), Vol. 94, pp. 1319-1329.

Cumby, R. “Monetary Policy under Dual Exchange Rates,” Journal of International Money and Finance, (1984), Vol. Vol. 3, pp. 195-208.

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