La teoría de la inversión (c.

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inversión, pero no consiguió que el Congreso aprobara su propuesta. Muchos

economistas coincidían con Clinton en que la deducción es un eficaz instru-
mento para fomentar la inversión, y la idea de restablecerla sigue resurgiendo
de vez en cuando.
Las normas tributarias sobre depreciación son otro ejemplo de cómo pueden
influir los responsables de la política económica en los incentivos para invertir.
Cuando George W. Bush fue elegido presidente de Estados Unidos, la economía
estaba entrando en una recesión, atribuible en gran medida a una significativa dis-
minución de la inversión empresarial. Las reducciones de los impuestos que Bush
aprobó por ley durante su primer mandato contenían disposiciones que permitían
hacer una «depreciación extra» temporalmente. Eso significaba que para calcular
las obligaciones tributarias las empresas podían deducir con antelación el coste de la
depreciación de un proyecto de inversión. Sin embargo, esta depreciación extra
solo era aplicable a las inversiones realizadas antes de finales de 2004. El objetivo
de la medida era fomentar la inversión en un momento en el que la economía ne-
cesitaba especialmente que se impulsara la demanda agregada. Según un estudio
reciente de los economistas Christopher House y Matthew Shapiro, el objetivo se
alcanzó en cierta medida. Según estos autores, «aunque la depreciación anticipa-
da probablemente produjo pocos efectos en general, tuvo una clara repercusión
en la economía. En la economía de Estados Unidos en su conjunto, esta medida
aumentó posiblemente el PIB de 10.000 millones de dólares a 20.000 millones
y puede que fuera responsable de la creación de 100.000 o 200.000 puestos de
trabajo». En 2011, cuando la economía se encontraba en medio de la siguiente
recesión, el presidente Obama aprobó por ley una medida parecida que permitía
hacer una «depreciación extra» temporalmente.2

La Bolsa de valores y la q de Tobin

Muchos economistas consideran que existe una relación entre las fluctuaciones
de la inversión y las fluctuaciones de la Bolsa de valores. El término acciones se
refiere a las participaciones en la propiedad de las sociedades y la Bolsa de valores
es el mercado en el que se comercian estas acciones. Sus precios tienden a ser altos
cuando las empresas tienen muchas oportunidades de realizar inversiones renta-
bles, ya que estas oportunidades de obtener beneficios significan en el futuro unas

2
  Un estudio clásico sobre la influencia de los impuestos en la inversión es el de Robert E. Hall y
Dale W. Jorgenson, «Tax Policy and Investment Behavior», American Economic Review, 57, junio 1967,
págs. 391-414. Para el estudio de los cambios recientes del impuesto sobre la renta de las sociedades,
véase Christopher L. House y Matthew D. Shapiro, «Temporary Investment Tax Incentives: Theory
With Evidence From Bonus Depreciation», American Economic Review, 98, junio 2008, págs. 737-768.
688 / Macroeconomía

rentas mayores para los accionistas. Por tanto, los precios de las acciones reflejan
los incentivos para invertir.
Según el economista James Tobin, premio Nobel de Economía, las empresas
basan sus decisiones de inversión en el siguiente cociente, que actualmente se
denomina q de Tobin:
Valor de mercado del capital instalado
q = –––––––––––––––––––––––––––––––––––––––– .
Coste de reposición del capital instalado
El numerador de la q de Tobin es el valor del capital de la economía determinado
por la Bolsa de valores. El denominador es el precio del capital si se comprara hoy.
Según Tobin, la inversión neta depende de que q sea mayor o menor que 1. Si
es mayor que 1, la Bolsa concede al capital instalado un valor superior a su coste de
reposición. En este caso, las empresas pueden aumentar el valor de mercado de sus
acciones comprando más capital. En cambio, si q es menor que 1, la Bolsa concede
al capital un valor inferior a su coste de reposición. En este caso, las empresas no
reponen el capital conforme se deprecia.
Aunque la teoría de la inversión basada en la q parezca a primera vista muy dis-
tinta del modelo neoclásico antes desarrollado, las dos teorías están estrechamente
relacionadas entre sí. Para ver la relación, obsérvese que la q de Tobin depende de
los beneficios actuales y futuros esperados generados por el capital instalado. Si el
producto marginal del capital es superior al coste del capital, las empresas obtienen
beneficios por su capital instalado. Estos beneficios hacen que sea deseable ser pro-
pietario de las empresas arrendadoras de capital, lo que eleva el valor de mercado de
las acciones de estas empresas y el valor de q. Asimismo, si el producto marginal del
capital es inferior al coste del capital, las empresas experimentan pérdidas por su
capital instalado, lo que implica que el valor de mercado y el valor de q son bajos.
La ventaja de la q de Tobin como medida del incentivo para invertir reside en
que refleja tanto la rentabilidad futura esperada del capital como la actual. Su-
pongamos, por ejemplo, que el Parlamento aprueba una reducción del impuesto
de sociedades a partir del próximo año. Esta reducción esperada del impuesto de
sociedades significa un aumento de los beneficios para los propietarios del capital.
Estos mayores beneficios esperados elevan hoy mismo el valor de las acciones y la
q de Tobin, por lo que fomentan la inversión presente. Por lo tanto, la teoría de
la inversión basada en la q de Tobin hace hincapié en que las decisiones de inver-
sión dependen no solo de la política económica actual, sino también de la que se
espera que se adopte en el futuro.3

3
  Para obtener más información sobre la relación entre el modelo neoclásico de la inversión y la
teoría de la q, véase Fumio Hayashi, «Tobin’s Marginal q and Average q: A Neoclassical Approach»,
Econometrica, 50, enero 1982, págs. 213-224; y Lawrence H. Summers, «Taxation and Corporate Inves-
tment: A q-theory Approach», Brookings Papers on Economic Activity, 1981, 1, págs. 67-140.
 La teoría de la inversión (c.17) / 689

CASO PRÁCTICO
La Bolsa de valores como indicador económico

«La Bolsa de valores ha predicho nueve de las últimas cinco recesiones.» Así reza
la famosa ocurrencia de Paul Samuelson sobre la fiabilidad de la Bolsa de valo-
res como indicador económico. La Bolsa es, en realidad, bastante volátil y puede
transmitir señales falsas sobre el futuro de la economía. Sin embargo, no debemos
pasar por alto su relación con la economía. La figura 17.4 muestra que sus cambios
suelen reflejar las variaciones del PIB real. Siempre que la Bolsa experimenta una
notable caída, hay razones para temer que se avecine una recesión.
¿Por qué tienden a fluctuar al unísono las cotizaciones bursátiles y la actividad
económica? La teoría de la q de Tobin y el modelo de demanda y oferta agrega-
das dan una razón. Supongamos, por ejemplo, que observamos que baja la Bolsa.
Como el coste de reposición del capital es bastante estable, una caída de la Bolsa
suele ir acompañada de una disminución de la q de Tobin. Una disminución

60 Precios de las acciones 10

(escala de la izquierda)
50
Bolsa de valores, variación porcentual

8
en los cuatro trimestres anteriores)

PIB real, variación porcentual en

los cuatro trimestres anteriores
40
6
30
4
20
10 2

0 0
210
22
220
PIB real (escala 24
230 de la derecha)
240 26

250 28
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Año

Figura 17.4. La Bolsa de valores y la economía en Estados Unidos. Esta figu-

ra muestra la relación entre la Bolsa de valores y la actividad económica real.
Basándose en datos trimestrales del periodo 1970-2011, presenta la variación
porcentual experimentada por el índice Dow Jones (índice de las cotizaciones
de las acciones de grandes compañías industriales) y del PIB real desde un año
antes. La figura muestra que la Bolsa de valores y el PIB tienden a evolucionar al
unísono, pero que la relación dista de ser precisa.
Fuente: U.S. Department of Commerce y EconStats.
690 / Macroeconomía

de q refleja el pesimismo de los inversores sobre la rentabilidad actual o futura del

capital. Eso significa que la función de inversión se ha desplazado hacia dentro:
la inversión es menor cualquiera que sea el tipo de interés. Como consecuencia, la
demanda agregada de bienes y servicios disminuye, provocando una reducción de
la producción y del empleo.
Existen otras dos razones por las que las cotizaciones bursátiles están relaciona-
das con la actividad económica. En primer lugar, como las acciones forman parte
de la riqueza de los hogares, una bajada de las cotizaciones bursátiles empobrece
a la gente y, por lo tanto, reduce el gasto de consumo, lo cual reduce a su vez la de-
manda agregada. En segundo lugar, una caída de las cotizaciones bursátiles puede
deberse a la existencia de malas noticias sobre los avances tecnológicos y sobre el
crecimiento económico a largo plazo. De ser eso así, significa que la tasa natural
de producción –y, por lo tanto, la oferta agregada– aumentará en el futuro a un
ritmo más lento del previsto.
Estas relaciones entre la Bolsa y la economía no pasan desapercibidas a los
responsables de la política económica, como el banco central. De hecho, como
la Bolsa suele anticiparse a las variaciones del PIB real y como se dispone más
deprisa de los datos sobre la Bolsa que de los datos sobre el PIB, la Bolsa es un
indicador de la actividad económica estrechamente vigilado. Un buen ejemplo
es la profunda recesión económica que sufrió Estados Unidos en 2008 y 2009; las
considerables disminuciones de la producción y del empleo coincidieron con una
vertiginosa caída de los precios de las acciones. g

Distintas teorías sobre la Bolsa de valores: la hipótesis de los mercados

eficientes y el concurso de belleza de Keynes

Un motivo permanente de debate entre economistas es la racionalidad de las fluc-

tuaciones de la Bolsa de valores.
Algunos economistas defienden la hipótesis de los mercados eficientes, según
la cual el precio de mercado de las acciones de una empresa es la valoración total-
mente racional del valor de esa empresa, dada la información existente sobre sus
perspectivas económicas. Esta hipótesis se basa en dos pilares:

1. Cada empresa que cotiza en una gran bolsa de valores es seguida de cerca por
muchos gestores profesionales de cartera, como las personas que gestionan los
fondos de inversión. Estos gestores siguen diariamente las noticias económicas
para tratar de averiguar el valor de las empresas. Su tarea consiste en comprar
acciones cuando su cotización está por debajo de su valor verdadero y ven-
der acciones cuando la cotización sube.
 La teoría de la inversión (c.17) / 691

2. El precio de las acciones de cada empresa viene determinado por el equili-

brio de la oferta y la demanda. Al precio de mercado, el número de acciones
que ponen a la venta es exactamente igual al número de acciones que quiere
comprar el público. Es decir, al precio de mercado el número de personas que
creen que las acciones están sobrevaloradas es exactamente igual al número de
personas que creen que están subvaloradas. Según la persona representativa
del mercado, las acciones deben estar valoradas justamente.

Según esta teoría, la Bolsa de valores es eficiente desde el punto de vista de la informa-
ción: refleja toda la información de que se dispone sobre el valor del activo. Los
precios de las acciones varían cuando varía la información. Cuando se hacen pú-
blicas buenas noticias sobre las perspectivas de una empresa, el valor y el precio
de las acciones suben. Cuando empeoran las perspectivas de la empresa, el valor y
el precio bajan. Pero el precio de mercado siempre es la mejor conjetura racional
sobre el valor de la empresa basada en la información de que se dispone.
Una de las consecuencias de la hipótesis de los mercados eficientes es que
los precios de las acciones deben seguir lo que se llama un paseo aleatorio. Eso
significa que las variaciones de los precios de las acciones deben ser imposibles
de predecir con la información de que se dispone. Si una persona, basándose en
información de dominio público, pudiera predecir que el precio de las acciones
de una empresa va a subir un 10 por ciento mañana, la Bolsa de valores debería
estar subiendo para tener en cuenta hoy esa información. Según esta teoría, lo
único que puede alterar los precios de las acciones son las noticias que alteran
la percepción que tiene el mercado del valor de la empresa. Pero las noticias
deben ser impredecibles, pues de lo contrario no serían realmente noticias. Por
la misma razón, las variaciones de los precios de las acciones también deben ser
impredecibles.
¿Qué pruebas hay a favor de la hipótesis de los mercados eficientes? Sus defen-
sores sostienen que es difícil derrotar al mercado comprando acciones supuesta-
mente subvaloradas y vendiendo acciones supuestamente sobrevaloradas. Los test
estadísticos indican que los precios de las acciones son paseos aleatorios o lo son
al menos aproximadamente. Por otra parte, los fondos indiciados, que compran
todas las empresas tenidas en cuenta en un índice bursátil, obtienen mejores re-
sultados que los fondos de inversión más gestionados por profesionales.
Aunque la hipótesis de los mercados eficientes tiene muchos defensores, al-
gunos economistas no están tan convencidos de que la Bolsa de valores sea tan
racional. Estos economistas señalan que muchas variaciones de los precios de las
acciones son difíciles de atribuir a las noticias. Opinan que cuando los inversores
compran y venden acciones, se fijan menos en los valores fundamentales de las
empresas que en lo que esperan que paguen más tarde otros inversores.
692 / Macroeconomía

John Maynard Keynes propuso una famosa analogía para explicar la especula-
ción en Bolsa. En su época, algunos periódicos realizaban «concursos de belleza»
en los que imprimían la foto de 100 mujeres e invitaban a sus lectores a enviar una
lista de las cinco más guapas. El lector cuya lista tuviera más coincidencias con las
del resto recibía un premio. Un lector ingenuo elegiría simplemente las cinco mu-
jeres que a él le parecieran más guapas. Pero una estrategia algo más sofisticada
consistiría en adivinar las cinco mujeres que los demás lectores consideraran más
guapas. Sin embargo, puesto que un cierto número de personas iba a seguir esta
estrategia, una estrategia aún más sofisticada sería tratar de adivinar qué creen los
demás lectores que opinan los demás lectores sobre quiénes son las mujeres más
guapas. Y así sucesivamente. Al final del proceso, juzgar la verdadera belleza sería
menos importante para ganar el concurso que adivinar las opiniones de otras per-
sonas sobre las opiniones de otras personas.
Keynes pensaba que como los inversores en Bolsa acaban vendiendo sus accio-
nes a otros, les interesa más saber cómo valoran los demás la empresa de la que
piensan comprar acciones que saber cuál es su verdadero valor. Los mejores in-
versores en Bolsa eran, en su opinión, aquellos a los que se les daba bien adivinar
la psicología de las masas. Creía que las variaciones de los precios de las acciones
a menudo reflejan oleadas irracionales de optimismo y de pesimismo, que llamó
«instinto» de los inversores.
Las dos teorías sobre el mercado de valores persisten hoy en día. Algunos eco-
nomistas ven la Bolsa de valores a través de las lentes de la hipótesis de los mer-
cados eficientes. Creen que las fluctuaciones de las cotizaciones bursátiles son un
reflejo racional de los cambios de los fundamentos económicos subyacentes. Sin
embargo, para otros el concurso de belleza de Keynes es una metáfora de la espe-
culación de la Bolsa. Creen que la Bolsa de valores a menudo fluctúa sin razones
de peso y, puesto que estas fluctuaciones influyen en la demanda agregada de bie-
nes y servicios, son una fuente de fluctuaciones económicas a corto plazo.4

Restricciones financieras

Cuando una empresa quiere invertir en nuevo capital como, por ejemplo, cons-
truir una nueva fábrica, a menudo busca los fondos necesarios en los mercados
financieros. Esta financiación puede adoptar varias formas: créditos bancarios,

4
  Un estudio clásico sobre la hipótesis de los mercados eficientes es el de Eugene Fama, «Ef-
ficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance, 25, 1970, págs.
383-417. Para la teoría alternativa, véase Robert J. Shiller, «From Efficient Markets Theory to Behav-
ioral Finance», Journal of Economic Perspectives, 17, invierno 2003, págs. 83-104.
 La teoría de la inversión (c.17) / 693

venta de bonos al público o venta en la Bolsa de valores de acciones que permiten

participar en los futuros beneficios de la empresa. El modelo neoclásico supone
que si una empresa está dispuesta a pagar el coste del capital, los mercados finan-
cieros facilitarán los fondos.
Sin embargo, a veces las empresas están sometidas a restricciones financieras,
es decir, es limitada la cantidad que pueden recaudar en los mercados financie-
ros. Las restricciones financieras pueden impedirles realizar inversiones rentables.
Cuando una empresa no puede obtener fondos en los mercados financieros, la
cantidad que puede gastar en nuevos bienes de capital se limita a sus ganancias
actuales. Las restricciones financieras influyen en la inversión de las empresas, de
la misma manera que las restricciones crediticias influyen en el consumo de los
hogares. Las restricciones crediticias llevan a los hogares a decidir su consumo en
función de la renta actual y no de la renta permanente; las restricciones financie-
ras llevan a las empresas a decidir su inversión en función de su flujo de tesorería
actual y no de la rentabilidad esperada.
Para analizar las consecuencias de las restricciones financieras, veamos cómo
afecta una breve recesión al gasto de inversión. Una recesión reduce el empleo, el
precio de alquiler del capital y los beneficios. Sin embargo, si las empresas esperan
que la recesión sea breve, querrán continuar invirtiendo, sabiendo que sus inver-
siones serán rentables en el futuro. Es decir, una breve recesión solo produce un
pequeño efecto en la q de Tobin. En el caso de las empresas que pueden obtener
fondos en los mercados financieros, la recesión solo debería producir un pequeño
efecto en su inversión.
En el caso de empresas sometidas a restricciones financieras, la situación es
muy distinta. La disminución de los beneficios actuales restringe la cantidad que
pueden gastar estas empresas en nuevos bienes de capital y puede impedirles
realizar inversiones rentables. Por lo tanto, las restricciones financieras aumen-
tan la sensibilidad de la inversión a la situación económica existente en cada
momento.5
El grado en que las restricciones financieras dificultan el gasto de inversión
puede variar de unos periodos a otros, dependiendo del estado del sistema fi-
nanciero y este se puede convertir, a su vez, en una fuente de fluctuaciones a corto
plazo. Por ejemplo, como señalamos en el capítulo 12, durante la Gran Depre-
sión de los años treinta, muchos bancos dejaron de ser solventes debido a que
el valor de su activo disminuyó por debajo del valor de su pasivo. Estos bancos
se vieron obligados a suspender sus operaciones, haciendo que resultara más

5
  Para estudios empíricos que confirman la importancia de estas restricciones financieras, véase
Steven M. Fazzari, R. Glenn Hubbard y Bruce C. Petersen, «Financing Constraints and Corporate
Investment», Brookings Papers on Economic Activity, 1988, 1, págs. 141-195.
694 / Macroeconomía

difícil para sus clientes obtener financiación para realizar proyectos de inver-
sión. Muchos economistas creen que las numerosas quiebras bancarias de este
periodo contribuyen a explicar la gravedad y la persistencia de la Depresión.
Del mismo modo, la grave recesión de 2008-2009 se produjo tras una crisis
financiera general que comenzó con una caída del mercado de la vivienda. En
el capítulo 20, analizamos más detalladamente las causas y los efectos de esas
crisis financieras.

17.2 La inversión en construcción

En este apartado, analizamos los determinantes de la inversión en construcción.

Comenzamos presentando un sencillo modelo del mercado de la vivienda. La in-
versión en construcción comprende la construcción o compra de nueva vivienda
tanto por parte de personas que planean vivir en ellas como por parte de personas
que piensan en alquilarlas. Sin embargo, para simplificar el análisis, resulta útil
imaginar que todas las viviendas están ocupadas por sus propietarios.

El equilibrio-stock y la oferta-flujo

El modelo consta de dos partes. En primer lugar, el mercado del stock existente
de viviendas determina su precio de equilibrio. En segundo lugar, el precio de las
viviendas determina el flujo de inversión en construcción.
El panel (a) de la figura 17.5 muestra que la oferta y la demanda del stock
existente de viviendas determina su precio relativo, PV /P. En un momento cual-
quiera del tiempo, la oferta de viviendas se mantiene fija. Este stock se represen-
ta por medio de una curva de oferta vertical. La curva de demanda de viviendas
tiene pendiente negativa, porque precios elevados llevan a la gente a vivir en vi-
viendas más pequeñas, a compartir su residencia o a veces incluso a carecer de
hogar. El precio de la vivienda se ajusta para equilibrar la oferta y la demanda.
El panel (b) de la figura 17.5 muestra que el precio relativo de la vivienda
determina la oferta de nuevas viviendas. Las empresas de construcción compran
materiales y contratan trabajo para construir casas, vendiéndolas al precio de mer-
cado. Sus costes dependen del nivel general de precios, P (que refleja el coste de
la madera, los ladrillos, el yeso, etc.), y su ingreso depende del precio de las vivien-
das, PV . Cuanto más alto es el precio relativo de la vivienda, mayor es el incentivo
para construir, por lo que mayor es el número de viviendas que se construyen. El
flujo de nuevas viviendas –la inversión en construcción– depende, pues, del precio
de equilibrio fijado en el mercado para las viviendas existentes.