111

EL FLUJO DE FONDOS FINANCIERO

3.1 LA EVALUACIÓN FINANCIERA Y EL FLUJO

DE FONDOS

. La evaluación financiera se realjza a través de la presentación sistemá-

tica de los costos y beneficios financieros de un proyecto, los cuales se
resumen por medio de un indicador de rentabilidad, que se define con base
en un criterio determinado. Así el proyecto podrá compararse con otros,
para luego tomar una decisión respecto a la conveniencia de realizarlo.
La evaluación tiene entonces dos grandes pasos:

la sistematización y presentación de los costos y beneficios en el flujo

de fondos ; y
el resumen de estos costos y beneficios en un indicador que permita
compararlos con los de otros proyectos. Este paso consiste en el des-
cuento intertemporal y el cálculo de un parámetro de evaluación, con el
fin de señalar la rentabilidad del proyecto.

El presente capítulo se referirá al primer paso; y el segundo se tratará

en los capítulos posteriores.
Es importante anotar que en los primeros siete capítulos del texto se
parte del supuesto de que no hay inflación, o sea, que todos los precios se
mantienen fijos a través del tiempo. Este supuesto, que será eliminado pos-
teriormente, permite enfocar el presente capítulo exclusivamente a los te-
mas básicos de la construcción del flujo de fondos.

3.2 DEFINICIÓN DEL FLUJO

En este texto se emplean indistintamente los términos "flujo de fon
dos" y "flujo de caja". Ambos se refieren a un flujo del proyecto que ilustra
cuáles son sus costos y sus ingresos y cuándo ocurren.

55
 . ., .
Evu!t111ción ji11011n cm de ¡,ro1tc 1os
,le ;,11·eni1ín
-
. . te e11 un esquema que presenta El flujo de f,111do.f finarr ciem
íl · de cap cons1s · ,
El ílujo de fondos O UJO . . t ados año por año (o periodo Es aconsejable rea1·izar la .
e ingresos regts r • . 1
sistemáticamente los costos b , . . que componen el fluJ O de fon- pu,ntos de vista de los di versos ae:: uacrón fin anciera desde los diferentes
_, d
por pe110 o .) Los· cinco elementos as1 cos
as, determinar la rentabilidad P;a teds que in terv ienen en el proyecto. para
dos son: ca a uno de ell os.

los beneficios (ingresos) del proyecto: . . 3.4 F UENTES DE INFORMACIÓN PARA

. .·ón O montaje, concentrados pnnc1pal-
los costos (egresos) de mvers1
mente en el inicio del proyecto:
LA CONSTRUCCIÓN DEL FLUJO

los costos (egresos) de operación: La evaluac ión fina ncie ra ele

los impuestos sobre la renta y los rubros asoc iados:
el valor de salvamento de los acti vos del proyecto.
Cada uno de estos elementos debe ser caracterizado según :
su monto o magnitud, Y
su ubicación en el ti empo.
. luac10n ex post, reqmere rn formación de buena calidad acerca de los dife-
Es decir, cada elememo es registrado en el flujo de fondos, especifi-
cando su monto y el momento en que se recibe o se desembolsa.
3.3 EL PUNTO DE VISTA DE LA EVALUACIÓN
FINANCIERA
El evaluador financiero tiene que especificar claramente el punto de
vista desde el cual está analizando el proyecto y, por lo tanto, la rentabilidad
que se intenta determinar. Por ejemplo, se puede anali zar el punto de vista y
la rentabilidad de la entidad ejecutora, el de la entidad financiadora, el de
los accionistas, el del gobierno, y el de la sociedad como un todo,
Desde cada una de estas perspectivas, el proyecto generará diferentes
ingresos e implicará diferentes costos. Lo que son costos desde un punto de
vista, pueden ser ingresos desde otros. Por ejemplo, los impuestos cargados
a la importación de materias primas son costos para los ejecutores del pro-
yecto y representan ingresos atribuibles al proyecto, desde el punto de vista
del gobierno. Por ende, el beneficio neto financiero del proyecto variará
según la perspectiva. Asimismo, la definición del flujo de caja también tie-
ne que variar. Por lo tanto, es indispensable que el flujo sea cuidadosamente
definido desde cada punto de vista.
cabo, o evaluac ión ex ante re . unlproyecto antes ele que éste se lleve a
. . quiere a construc . , 1 .
mform ación confi able acerca d 1 ., cron ee un íluJo de caja con
e as cantidades d b. ..
van a producirse, los insumo , . · e renes o serv1c10s que
, s que se requieren - · .
Ademas, exige un a proyecc ión . bl Ysus respecti vos precios.
. razona e que tenoa en e , 1· 1 • .
impuestos, las condi ciones fi . e uen a e reg1men ele
cambio. . rnancreras y. cuando sea relevante. la lasa de
-~ª evaluac ión fin anciera de un proyecto después ele efec tuado. o eva-
rentes eventos que caracteri za Id · ·
ron e esarrollo. operación y mantenimiento
del pro~~cto. Por tanto. depende de un buen proceso de monitoreo y doc u-
mentac1_~n de la ejec ución del proyecto. No será fac ti ble reali zar una buena
evaluacio~ ex post si se espera hasta las etapas avanzadas del proyecto para
planear e implementar una estrategia de evaluac ión.
Los estudios que forman parte ele la fom1ul ac ión y preparación de un
proyecto generan gran parte de la informac ión que se utili za en una eva-
luación fin anciera ex ante. Por ejemplo, los estudios técnicos y el di seno
del proyecto aportan datos sobre cantidades producidas e insumos requeri -
dos. El evaluador los analiza críticamente. consulta su veros imilitud. y rea-
liza los ajustes necesari os.
La información sobre precios y otras variables fin ancieras y económi -
cas proviene del estudio del mercado, y se emplea para anali zar el posible
impacto del proyecto sobre estos valores. Como se recordará. por ahora se
está suponiendo la ausencia de tendencias inflac ionarias. En tal.escenario,
el evaluador sólo necesita especificar cuáles son los precios, la tasa ele inte-
rés y la tasa de cambio en el momento de iniciar el proyecto. Exige, enton-
ces, un riguroso análi sis de los posibles cambios que podrán ser causados
por el proyecto. Para esto, se requiere información estadística sobre merca-
dos libres y oficiales. nacionales e internacionales. además ele informes de

56 57
 . d ro ectns de inversión
Evaluación finannera e p y
El fl11jo de fondos fi nanciero
importadores y otros exper-
. t exporta dores e , fi . E l flujo de fondos se d fi
los productores, comercian es, . f
· , d vanas uen
tes el evaluador podra a irmar
t0 d o e I h on.zonte de planea e· ,me para toda la .. vi.da utiJ
, ...
tos. Sólo con la informac1~n ed producto y cada insumo. del proyecto o para
· ' cion o evaluaci , L 1 .
cuál es el precio relevante e ca a tiempo durante el cual las · . ~ · a pnmera se define como e l
. in versiones realiz d
.
.
tos financieros so
n calculados con base en datos
. .
que motivaron la definición . ., ª as sati.sfacen las neces idades
Y eJecuc1on del m· Al fi . , .
Los ingresos Y cos .·. d réstamos y otras transacciones f1- se puede presentar agotamie I d ismo. mal de la vida util
1
confiables sobre las cond1c10nes, e dos 1Pa tasa de interés. Nuevamente, la obso lesce nci a del equipo O la ° 1
n t e os msum
.
, os O ¡os eq uipos
·
del proyecto.
. , sobre el va or e , ecno 1oorn O ca b'10 1
nanc1eras, as, como_ ., . e consultar con múltiples fuentes. El mand a que ex ijan un aJ·uste d 1 :' • m s en a escala de la de-
recolección de esta mfonnac1on ex1g . , 1 d e tamano del pr T •,
producir cambios extenlos q . .d oyecto. amb,en se pueden
. . de los mercados financieros seran os que e- ue 1mp1 an q ¡ O b. ·
dinami smo y las con d 1c10nes sigan c umpliendo Por c . ue os 1et, vos del proyec to se
terminen las fuentes que deban ser consultadas. .. , · ua 1quiera de esta , , s razones. sera, necesan.o tomar
una nueva d ec1s1on sobre la
dades. manera como se puedan satisfacer estas necesi-

3.5 NORMAS PARA LA CONSTRUCCIÓN DE UN FLUJO
DE FONDOS
Para la construcción del flujo de fondos para la evaluación financiera,
se utiliza la contabilidad de caja y no de causación~En otras palabras, los
distintos egresos se registran en el momento en que se desembolsan y no en
el momento en que se genera la obligación; los ingresos se registran en el '
El período de eva_luación es un segmento de la vida útil del proyecto
que se toma para definir los fluj os de fo ndos cuando es difícil determinar e l
momento en que se acaba la vida útil. Depe ndiendo de la longitud de perío-
do, que se tome, el valor de sa lvamento de los activos variará: para períodos
mas cortos, el val?r de salvamento es mayor. indi cando la potencialidad de
generar mayores ingresos netos en e l futuro.

1
Convencionalmente, al primer año o período de la vida del proyecto
momento en que se reciben. / se le asigna "año O": "semestre o--, ''trimestre o--. " mes o··. etc . En el perío-
El flujo de fondos presenta los costos desembolsados y los ingresos
~º-
O, por lo general no hay operación del proyecto: es e l primer (a veces
umco) período de inversión o montaje.
(beneficios) recibidos en todos los años del proyecto. De igual manera, se
podría utilizar otra unidad de tiempo para el flujo: meses, semestres, etc. Cabe destacar que no hay pleno acuerdo entre los eval uadores acerca
El período de tiempo utilizado en la evaluación depende tanto de la natu- del término " período O". Algunos argume ntan que este pe ríodo representa
raleza del proyecto como de las características de sus costos y sus ingre- el momento inicial del proyecto o, lo que es lo mismo. e l mo mento fin al de l
_!!!.§.; ~!
flujo de un proyecto agrícola en el cual se siembra bajo unas período anterior a la iniciació n. Así. el año en el cual se inicia la inversión
co~d1_c1ones en el primer semestre y bajo otras en el segundo, puede ser sería el año 1. La terminología es . en realidad. poco trascendente . Sólo
definido en semestres. Los proyectos de corta duración como los de cons- tiene importancia cuando se define e l momento e n que va a servir como la
truc~ión Y venta de inmuebles, generalmente utilizan ~eses como unidad base de la comparación intertemporal de beneficios y costos. Lo fundamen -
de tiempo. tal es que el evaluador compare todos los proyec tos que está evaluando en
forma consistente.
Por c~nvención, se supone que los costos se desembolsan y los ingre-
sos se reciben al final de cad ,d A Para mayor claridad en este texto. el primer año de inversión y montaje
fl
.uye~
d ª
peno º· unque se sabe que en realidad
urante todo el período, se introduce est .
será llamado "año O" . El último año de la vida del proyecto o de su período
Slillplificación de cálcul E ., e supuesto para fmes de de evaluación se denominará "año T '. Si la etapa de inversión o montaje
o. sta convenc1on apo f ·i· del proyecto dura más de un período, el primero de ellos se denominará
intertemporal de fluios qu , d. . ya Y ac1 ita la comparación
J , e sera 1scut1da post · ·
plica, sencillamente que tod fl . enormente. El supuesto im- "período O".
, I
os os UJos dentr d , ·
tratan como si ocurriesen en . o e un umco período se
un rrusmo momento. J. Sapag y Sapag distinguen entre la vida útil y el perfodo de evaluación Na.uir Sapag Y
R. Sapag , Preparación y evaluación de proyccLOs. México, McGraw- f/11/, 2ª ed.. enero.
1990.
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59
 -
. d ·tos de inversión
Evaluación financiera e prnyel

importadores y otros exper-

. tes exportadores e , El flujo de fondos financiero
los productores, comercia_n, ' . fuentes el evaluador podra afirmar . El flujo de fondos se defi
tos. Sólo con la inforrnac10n de vanas cada insumo. todo el horizonte de pi . ~ne para toda la "vida útil" d 1
cuál es el precio relevante de cada producto y . aneac1on O eval . 1
e proyecto o para
tiempo ~urante el cual las invers~ . La primera se define como el
. ·eros son calculados con base en datos que motivaron la definición y . ~ _realizadas satisfacen las necesidades
Los ingresos y costos fmanci . . e1ecuc1on del ·
- d. . de los préstamos y otras transacciones f1- d
se pue e presentar agotamient0 d 1 . mismo. Al final de la vida útil
confiables sobre las con 1c10nes . , · del equipo e os insumos o 1os equipos· del proyecto
. , b valor de la tasa de mteres. Nuevamente, la obso1escenc1a
nanc1eras, as1 como so re eI , . f O Ia tecnología b' ,
·, d ._, ación exige consultar con mult1ples uentes. El manda que exijan un aiuste d 1 - ' o cam ios en la escala de la de-
recolecc10n e esta 1worrn . , · . ~ e tamano del pro t T . ,
dinamismo y las condiciones de los mercados financieros seran los que de- prod uc1r cambios externos q . . yec o. amb1en se pueden
. ue impidan que I Ob. .
terminen las fuentes que deban ser consultadas. sigan cumpliendo. Por cualq . d os ~ellvos del proyecto se
mera e estas ra , .
una nueva decisión sobre la m zones, sera necesano tomar
dades. anera como se d · f
pue an satis acer estas necesi-

3.5 NORMAS PARA LA CONSTRUCCIÓN DE UN FLUJO El período de evaluación es un segmento d 1 1. , .

DE FONDOS que se toma para definir los flujos de fondos
1
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momento en que se acaba la vida útil. Dependiendo de la longitud de perío-
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Para la construcción del flujo de fondos para la evaluación financiera, do_que se tome, el valor de salvamento de los activos variará: para períodos
se utiliz~ la contabilidad de caja y no de causación~En otras palabras, los mas cortos, el val?r de salvamento es mayor, indicando la potencialidad de
distintos egresos se registran en el momento en que se desembolsan y no en generar mayores mgresos netos en el futuro.
el momento en que se genera la obligación; _los ingresos se registran en el •
momento en que se reciben.

El flujo de fondos presenta los costos desembolsados y los ingresos

(beneficios) recibidos en todos los años del proyecto. De igual manera, se
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se le asigna ano O ; semestre O" , "trimestre O", "mes O", etc . En e1peno-
~º-O, por lo general no hay operación del proyecto: es el primer (a veces
umco) período de inversión o montaje.
,

podría utilizar otra unidad de tiempo para el flujo: meses, semestres, etc.
El período de tiempo utilizado en la evaluación depende tanto de la natu-
raleza del proyecto como de las características de sus costos y sus ingre-
_.!!!J.:. El flujo de un proyecto agrícola en el cual se siembra bajo unas
condiciones en el primer semestre y bajo otras en el segundo, puede ser
definido en semestres. Los proyectos de corta duración, como los de cons-
trucción Y venta de inmuebles, generalmente utilizan meses como unidad
de tiempo.
Por convención, se supone que los costos se desembolsan y los ingre-
sos se reciben alfinal de cada peno, do. A unque se sabe que en reahdad
.
fluye~ dur~~te tod~ el período, se introduce este supuesto para fines de
~1mplificac1on de ca!culo. Esta convención apoya y facilita la comparación
ml~ertempo~lall de fluJos, que será discutida posteriormente. El supuesto im-
P 1ca, senc1 amente, que todos los fl . d
tr t . . UJos entro de un único período se
a an como s1 ocumesen en un mismo momento.
58
Cabe destacar que no hay pleno acuerdo entre los evaluadores acerca
del término "período O". Algunos argumentan que este período representa
el momento inicial del proyecto o, lo que es lo mismo, el momento final del
período anterior a la iniciación. Así, el año en el cual se inicia la inversión
sería el año 1. La terminología es, en realidad, poco trascendente. Sólo
tiene importancia cuando se define el momento en que va a servir como la
base de la comparación intertemporal de beneficios y costos. Lo fundamen-
tal es que el evaluador compare todos los proyectos que está evaluando en
forma consistente.
Para mayor claridad en este texto,.el primer año de inversión y montaje
será llamado "año O". El último año de la vida del proyecto o de su período
de evaluación se denominará "año T". Si la etapa de inversión o montaje
del proyecto dura más de un período, el primero de ellos se denominará
"período O".
l. Sapag y Sapag distinguen entre la vida útil y el período de evaluación Nas;ir Sapag Y
R. Sapag, Preparación y evaluación de proyectos, México. McGraw-H1/I, 2 ed. , enero.
1990.
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 . . rovecws de inversión
Eva/11aciónfinanc1e1a de p .

·mportadores y otros exper- El flujo de fo ndos fi nanciero

. portadores e 1 , fi
1os productores , comerciantes,
.
ex .
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1 evaluador podra a lfmar . El flujo de fondos se defi
tos. Sólo con la mformacion d roducto y cada insumo. , ·1" del proyecto o para
to d o el hori zonte de planea . ,me para toda la " v,·da ul!
cuál es el precio relevante de ca a p . c1on o evaluació i L .
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.
f nancieros son ca lculados con base en. datos
. q ue motivaron la defi · · ,inversiones
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real' d . f .
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Los ingresos y co stos i , tamos y otras transacciones fi- se puede presentar ag t .
m1c1on y eJecuc1on del .
. mismo. Al final de la vida útil
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confiables sobre las con d tasa de interés. Nuevamente, a obsolescencia del equi O O 1 , _os eqmpos el proyecto,
, bre el valor e Ia d .. P ª tecnolog1a, o cambios en la escala de la de-
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recoleccion e es ª . . cados financieros seran los que de- producLr cambios externos que · ·d · ·
dinamismo y las condic10nes de 1os mer . . 1mpi an que los obJelivos del proyecto se
sigan cumpliendo. Por cualqu· d , ·
terminen las fuentes que deban ser consultadas. 1era e estas razones, sera necesar10 tomar
una nueva deci sión sobre la manera como se puedan satisfacer estas necesi-
dades.

3.5 NORMAS PARA LA CONSTRUCCIÓN DE UN FLUJO El período de evaluación es un segmento de la vida útil del proyecto
DE FONDOS que se toma para definir los flujos de fondos cuando es difícil determinar el
momento en que se acaba la vida útil. Dependiendo de la longitud de perío-
Para la constrncc10n· , del fluJ·o de fondos para la evaluación financiera, do que se tome, el valor de salvamento de los activos variará: para períodos
·¡· - l rabi·t ·dad de cay·a y no de causación.- En otras palabras, los más cortos, el valor de salvamento es mayor, indicando la potencialidad de
u~~a~ 1
distintos egresos se registran en el momento en que se desembol~an Y no en • generar mayores ingresos netos en el futuro.
el momento en que se genera la obligación; _los ingresos se registran en el
momento en que se reciben.

El flujo de fondos presenta los costos desembolsados y los ingresos

¡ Convencionalmente, al primer año o período de la vida del proyecto
se le asigna "año O"; "semestre O", "trimestre O", "mes O", etc. En el perío-
do O, por lo general no hay operación del proyecto: es el primer (a veces
único) período de inversión o montaje.
(beneficios) recibidos en todos los años del proyecto. De igual manera, se
podría utilizar otra unidad de tiempo para el flujo: meses, semestres, etc . Cabe destacar que no hay pleno acuerdo entre los evaluadores acerca
El período de tiempo utilizado en la evaluación depende tanto de la natu- del término "período O". Algunos argumentan que este período representa
raleza del proyecto como de las características de sus costos y sus ingre- el momento inicial del proyecto o, lo que es lo mismo, el momento final del
período. anterior a la iniciación. Así, el año en el cual se inicia la inversión
sos. El flujo de un proyecto agrícola en el cual se siembra bajo unas
sería el año 1. La terminología es, en realidad, poco trascendente. Sólo
--;;diciones en el primer semestre y bajo otras en el segundo, puede ser
tiene importancia cuando se define el momento _en que va a servir como la
definido en semestres. Los proyectos de corta duración, como los de cons-
base de la comparación intertemporal de beneficios y costos. Lo fundamen-
trucción y venta de inmuebles, generalmente utilizan meses como unidad
tal es que el evaluador compare todos los proyectos que está evaluando en
de tiempo.
forma consistente.
Por convención, se supone que los costos se desembolsan y los ingre- Para mayor claridad en este texto, el primer año de inversión y mo~taje
sos se reciben al final de cada período. Aunque se sabe que en realidad , 11
d "an-o O" El último año de la vida del proyecto o de su peno~o
sera ama o · d · ·, montaJe
fluyen durante todo el período, se introduce este supuesto para fines de ., . , "año T" . Si la etapa e mvers1on 0 ,
de evaluac10n se den?mmara , l rimero de ellos se denominara
~implificación de cá~culo. Esta convención apoya y facilita la comparación del proyecto dura mas de un penodo, e P
m~ertempo~al de fluJos, que será discutida posteriormente. El supuesto im- "período O".
plica, senc1ll~ente: que todos los flujos dentro de un único período se
. ,. l 'odo de evaluación. Nassir Sapag y
tratan como s1 ocumesen en un mismo momento. l Sapag y Sapag distinguen entre /~ vida ut1/ y e peMn , ·co McGraw-Hill, 2º ed.. enero,
. .
R. Sapag, Preparac1ón y evaluac10n de proyectos, ex, ,
1990.
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58
, ectoi de inversión
Evo/11acilÍn financiera de pro.Y .
El fl 11j1J de Jonclos ji11a11cieru
UJO DE FONDOS
3.6 PRESENTACIÓN DE UN FL ' .. PRESENTACIÓN GRÁFl
CA DEL FLUJO DE FONDOS
ntado en forma matnc1al, tal
500 000
El flujo de fond os generalmente~~~~:,:_=--~-----'--
570 000
como aparece en la Tabla 3.1 . . , _,, .
fl . . nediante una representac10n g1af1ca
Otra forma d~ presen: ~: ~
0
:/i.,
~~:ates y benefi cios (ingresos) t?tales.
200.000
270.000
~
270.000 270.000 270 000
que resume el fluJOYrep l· . del eJ·e hori zontal. di vidido en umdades
Aqui, e·l t'iempo se mide I
, d ado t'1aigo
empo Sobre el mismo eje se señalan los be-
~ ""

rrr,
que representan peno os e · . ( )
_. ( . ·) con flechas hacia arriba y los costos o egresos con 1

nelic1os o ingresos . ,. .
flechas hacia abajo, tal como se presenta en la Figura 3.1. 1 / ···•· ..
1 0 ~ 1
El mismo flujo se puede convertir en un fluj o de fondos neto como se 1 ·1'.. . 1 ··1'...
60 000
T-1 T-·1
muestra en la Figura 3.2.
110.000 110.000 110.000 110 000 110 000
1

PRESENTACIÓN MATRICIAL DEL FLUJO DE FONDOS 'V

600.000
Año 1 Aiío2-Aiío (T-1) AñoT
Año O
FIGU RA 3..1
Ingresos
Ventas
Producto 1 o o 120.000 120.000
o 100.000 150.000 150.000
Producto 2 PRESENTAC IÓN GRI\FICA DEL FLUJO NETO
Subsidio 500 000 100.000 o o
300 .000 460 000
Valor de salvamento
160 .000 160.000 160.000
7ótal ingresos 500.000 200.000 270.000 570.000

r oo 1
140.000 A-. ,+. ""

Costos ""
Operación
Materiales 600.000 30.000 50.000 50.000 ¡ .... . 1 . .. .. . .. .. . / / .... . . . ¡ .... j

T
1 ·••• Mo
Mano de obra o 30.000 60.000 60.000
3 4 T-1 T
Total costos 600.000 60.000 110.000 110.000

Ingresos netos ·100.000 140.000 160.000 460.000 100.000

TABLA 3.1 FIGU RA 3.2

3.7 Los INGRESOS Se debe anotar que los ingresos registrados en el flujo de fondos del
proyecto deben incluir tanto los ingresos operativos (por venta del producto
ILos ingresos q_ue se incluyen en un fluj o de fo ndos son los percibidos
~;~ y:c~~~;e~:~~~:er
,.,.
d_etlosdproductos_o la prestación de los servicios del
reg1s ra os en el ano en que s "b' .
o prestación del servicio) corno los ingresos fin ancieros (por inversión de
reservas, por ejemplo).
___.,p:e;:::n:dite~ntSem:7en~t~e~d~el~m~o~m~~n~~~~~~ · e espera
o en que se causan (recu , d rec1 1rlos, mde-
. Es posible que ciertos proyectos no generen ningún ingreso. ya que no
contabilidad de caja). er ese que se aplica la producen ningún producto (o servicio) transable. Asimismo, se presentan
proyectos que sencillamente modifican la forma de producir detenninado
60 61
 . de pro_vectrH· de inversión
Evaluación ft11a11c1era
El flujo de fondos finan ciero
b.ar e ingreso
. reci·bi'do por su venta. La evaluación
bien o serv1c10. sm can1 1 1 .
· · · · _ insumos para el ciclo prod .
. • rtante por dos motivos: uct1vo necesari
financiera de dichos proyectos sigue siendo impo ; proyecto. Por tanto los ma ' os para el funcionamiento del
. rf'I d tallado de costos y as1 hacer un plan de requerim ientos de ~fecf o~es com onentes del ca ital de traba·o son los
pnmero. para llenar un pe I e t d I
- ivo e mventarios (t t d .
. .
inversiones y finanwumento; Y, segun '
do para comparar Ios cos os e pro-
d mas como de producto fi l)
. na necesanos para
°
. an e msumos y materias pri-
t
yecto con los de otras alternativas, para asegurar que se haga e 1ª manera miento del ciclo produ t· L
, . .
. . man ener e1 ag1l funciona-
e ivo. os requenm1e t d . 1d .
más eficiente posible. generalmente se calcul f ., · n os e caplta e trabaJo
cuanto más se es er an en . unc1on del monto de producción esperado:
• . P ª p~ucir, mayores disponibilidades de efectivo y de
mventanos se requerirán Li":a~~=::·:-::--:--..!.__:_~-~ ::;:::.:.-:_~~~~~-~~
3.8 Los COSTOS . . _ · s mvers1ones en capital de trabajo reflejan las
vanac10nes n~c~saria~ en dichos requerimientos. Por tanto, al inicio del
Los costos del proyecto suelen clasificarse en dos grandes categorías: proy~cto ~abra mvers1ones en el establecimiento de un stock de capital de
costos de jnvecsiáo y costos de operación. Para efectos de una correcta ela- trabaJo
. · S1 no se, proyecta
, _ n_mo d'f• ·
1 1cac1ones en los requerimientos de ese
boración de un flujo de fondos, será necesario estudiar el manejo que se capital, no habra_m~s mvers1ones en capital de trabajo. En cambio, aumen-
debe dar a los_costos muertos y a los costos de oportunidad. tos en los requenm1entos de capital de trabajo obligan a invertir más en él:

3.8.1 Los costos de inversión

Años o 2 3 4 5 a 10
Requerimientos de inventarios,
Los costos de inversión generalmente consisten en desembolsos co- producto final (unidades físicas) 1.000 1.400 2.000 2.000 2.000 2.000
rrespondientes a la adquisición de activos fijos o activos nominales y la Inversión en inventarios de
financiación de capital de trabajo. Como todo costo, se registran en el flujo producto final (unidades físicas) 1.000 400 600 o o o
de fondos en el período (o los períodos) en que generan desembolsos.

Los principales costos de inversión típicamente se concentran en los Los costos de inversión no son deducibles de impuestos directamente 2 .
primeros periodos del proyecto y su registro en el flujo de fondos así lo Por lo tanto, estos costos no se deducen en el momento en que se desembol-
retl~jará. No obstante, puede haber inversiones en capital de trabajo o in- san y no se registran en el flujo de fondos como valores deducibles de
versiones en la reposición o expansión del stock de activos fijos o nomina- impuestos.§; la depreciación (que se discutirá más adelante) la que permi-
les en cualquier momento de la vida del proyecto. te deducir los valores de activos fijos del ingreso neto gravable anual, pero
en periodos posteriores al desembolso de la inversión.
Los costos por adquisición de activos fijos representan los desembol-
sos por comp~a d~ terrenos y edificios, pago de obras civiles, y compra de
~qmpo, maqumana Yobras de instalación o apoyo. El costo total del activo 3.8.2 Los costos de operación
mclu~~ todos los co_stos de adquirirlo y ponerlo a funcionar: costos de cons-
trucc1on compra o rt · , tl La segunda gran categoría de costos corresponde a los costos de opera-
· . . , impo ac1on; etes y seguros para transportarlo al lugar
donde se ut1hzara; costos de instalación y puesta en marcha. ción, que consisten en los desembolsos por insumos y otros ru~ros m~cesa-
rios para el ciclo productivo del proyecto a lo largo de su funcionarmento.
Los costos de inversión en activos nominal
adquisición de activos intan!!ibl . es co?'esponden a los costos de Estos costos se pueden clasificar en costos de producción, de ventas,
., d , . " es necesanos para eJecutar el proyecto· trarni- administrativos y financieros. Éstos, a su vez, se pueden desagregar, entre
tac1on e patentes y licencias; transferencias de , . . ., .
gastos de constitución y organiza . , . 10_ggi Yasistencia tecmca;
_tec??
~ - -----===-L..::'..=~~c~•~on, y capac1tac1.QD.. y entrenamiento. . ., uenta del balance gene ral: no forman parte del
2 Los costos de mverswn son una c 1
. tercambio de un activo por
Finalmente, las inversiones en . 1 . Estado de pérdidas y ganancias, dado qube representan ea~·;ivo fijo o nominal).
que deben ser com rometidos capita de_ traba¡o reflejan los fondos otro. (El cambio de efectivo o dinero en ancos por un
para consegurr activos de corto plazo e
63
62
 . d .
E, ·a/11arió11 ji11a11 ,·1cr<: e prv_, ,
,,w,· de i11n,rsión
-
El flujo de f ondos finan ciero
. rimas e insumos, arriendos y
otros, en cosws de mano de obra: matenas p una decisión, la cual ya no se d . ,
alquileres. y cosws financieros e impuestos. mente invertidos en esa rfpue -~cambiar.Es ªs1 como los costos previa-
pe orac1on resultaba · . 1
., . tran en el período en que se producen de seleccionar la me·o n me evantes en el proceso
Los coseos de operac1on se reg1s . J r manera de asegurar el suministro de agua potable.
los respectivos desembolsos (contabilidad de caJa). En los casos en los que no . .
· parezca c1aro el proceduruento para clasificar
·,
En toda ev uac1on es neces an·o distinouir
al o
entre los costos de operación un costo como muerto es re
. ,
d bl
comen a e elaborar un flujo de fondos nara un
que son deducibles de impuestos sobre la renta y los q_ue no se pueden dedu- escenario en que se realiza el or t < · i;.
. oyec oescenano con proyecto) y, otro, para el
cir. Donde la mayoría de ellos son deducibles, cualqwer costo que ~o lo sea caso en que no se realice el proyecto (escenario sin proyecto). En la medida en
se registrará en el flujo de fondos de una manera diferente a los <lemas costos. que. el costo aparezca · resu 1ta ser inevitable
en ambos fl UJOS, · · ·,
. su pago; su causac1on
GeneraJmente. la estimación de los costos del proyecto incluye tam- es independiente de la realización del proyecto. Al deducir el flujo del proyec-
bién un rubro para "imprevistos". to, restando el ~ujo sin ~royecto del con proyecto, el costo que aparece en los
dos se cancelara. Es dec!f, no será relevante al flujo del proyecto.

3.8.3 Los costos muertos Es claro, por lo tanto, que los costos muertos no deben incluirse en el
fluj o de fondos de ur. proyecto. Sin embargo, éstos pueden tener influencia
Es impo11ante no cometer el error de incluir costos muertos en un flujo sobre ese flujo , en la medida en que la depreciación de activos fijos , el
de fondos . Estos se definen como costos ya causados, que resultan ineludi- agotamiento de recursos naturales y la amortización de activos intangibles
bles. independientemente de la decisión de inversión que se tome. En otras afecten el pago de impuestos de un proyecto. Para poder involucrar esa
palabras. son costos inevitables, aunque se decida no realizar el proyecto influencia, resulta indispensable establecer el valor en libros de los rubros
que se está evaluando. Por ejemplo, se propone un proyecto que aumenta la considerados costos muertos al principio de la vida del proyecto y determi-
productividad de la tierra agrícola en una zona determinada. Se contrata un nar el monto de la depreciación, agotamiento o amortización de los mis-
equipo de profesionales con el fin de estudiar los suelos y los cultivos para mos, y los impuestos correspondientes. No obstante, siempre es fundamental
diseñar el proyecto. Ellos proponen dos posibles proyectos y cobran $1.500.000 asegurar que se compare la situación con proyecto y la sin proyecto, atribu-
por su asesoría. Los costos de los proyectos propuestos incluyen mano de yendo al proyecto únicamente las diferencias.
obra. adquisición de equipo, obras civiles y costos de operación. Estos son
cosr__os e,·itab/es ya que no se pagan si no se realiza el proyecto. En cambio,
S 1.)00.000 pagados por la asesoría profesional representan un costo inevita- 3.8.4 El costo de oportunidad
ble. 0 sea. un cosro_muerto porque de ninguna forma se puede cambiar el
El costo de oportunidad se define como el valor o beneficio que genera
hecho de que previamente se haya contratado y realizado el estudio. Sea
un recurso en su mejor uso alternativo. Si el costo de oportunidad de un
que se haga O no alguno de los dos proyectos, el costo de la asesoría tiene
insumo usado por el proyecto es diferente de su precio de adquisición, en-
que s er pagado. Como consecuencia, no es atribuible a la ejecución del
tonces el flujo de caja se debe valorar según el primero. Este concepto es
pro, ecto , no debe ser registrado como costo del provecto.
especialmente relevante en el caso de que la utilización de los insumos im-
Otro_ejemplo puede aclarar el concepto. En una comunidad rural se plique el sacrificio de las alternativas de venderlos o utilizarlos en otro
constru:,,o un pozo para dotar de aoua t bl 1 ., proceso productivo, ya que en éstas hubieran generado un ingreso. Este
del . 0 po ª e a a poblac1on. El aoua salía
pozo con un alto comemdo de hierr0 º ingreso sacrificado representa el costo de oportunidad.
comunidad Se rPn ue - ., Y, por 10 tanto, fue rechazada por la
. · -i na otra so1uc1on para brindarªº En muchas ocasiones se presenta un costo de oportunidad cuand~ el
nidad. Se propus ieron dos alte . . olla potable a la comu-
mat1vas· pnme 1 ·b· . insumo empleado por el proyecto no se adquiere exclusivamente _Par~ el Y
la calidad del agua del pozo d · ra, a pos1 1bdad de mejorar
- y. segun a, la de conectar la red d d. ºb . , · · · , h a sido mde-
a1 ac ued ucto de la ci udad e L . e 1stn uc1on tiene usos alternativos. El hecho de que su ad qms1c1on ay .
· ercana. a comumd d · · , pendiente de la realización del proyecto hace que no se registre el precio de
nanc1era de las dos opciones p . a ex1g10 la evaluación fi-
. ara run °una de , compra del insumo, que en ese momento es un costo muerto. Lo que corres-
, a ocasionado de construcción del ,, estas era relevante el costo
t,.: pozo. Al perforarlo, se tomó y ejecutó
65
 . r <ff t'CI 05 de im•ersiún
Ernluación finannera de p .
.ado de g ;.inar (desean- El fl ujo tle fo ndos jinanciero
d . d es e 1 1·noreso
rtumda = neto deJ -
ponde al cosro e opo . , del uso alleniati vo). ganancias netas atribui bl aJ
1 • costos de operac1on . es proyecto tamb · -
ran d o os . .. el costo de o po rtu111 - me nt o e n e l pa 0 o de imp · ien podemos ca lcular e l incre-
. "' uestos que el e· • .
I· neces idad de uu1,zar q ue as urnu. como consec . . Jecutor o dueño del provecto tendrá
Un ejemplo puede mo~trar ª d " hacerlo. Un conduc tor compra " uencia de l mismo. ,
. , fi 1c1era y la fonna e: . .
dad en la evaJuac10n inru . . d """nsporte a un colegi o pnva- Los impuestos sobre la rema t' .
. er los serv1c1os e u ... • nado po rce ntaje de las oan . tpicamente se calcul an como un detemli-
una canuonera para prove . _ de $3 000 000. Gana $500.000 . e' ancias netas p 0 t .
do. Su precio en el mornenro de la co_mpra es · ($800 000 de ingresos . la carga impositi va de l proye t "· r anto. solo se puede proyectar
ce servic10 de transporte . ~ c o una vez que s h
netos anuales por pre s car es . , ) Un año después. un e mpresario do ne to de los e o-resos e · e aya proyectado el resul ta-
$"00 000 de costos de operacwn · . "' . ingresos de cada perfodo de l proyecto.
menos -' · · . e deJ·e el transpo rte de los estudiantes y
ropone al dueño de la crumoneta qu , . . Las ganancias netas que se uti lizan ara cal . - .
P .. hí lo para tn msportar w1os productos alnne nll- no m inarán en este tex t 1 _ . P < • cular lo~ impuestos St' de -
que en su luoar ut1hce e1ve cu
· '::
..
rra analizando e l ··proyecto de l transporte e os
d 1 º . = ' o a:, ga11a11c,ns 11erns grm ·nbles. No corresponden a
c1os El dueno se encuen labs =dananc1as n~ta_s que se ut ilizan para calcul ar la rentabi li dad . En su lu oar
· · D d I ruraleza del producto · tendría..que hacer algunas refor- o e ecen a la lo 0 1ca de l cód. o tri b = ·
alimentos. a a a na . = '"'º utan·o y solo - · -
l1enen senti do para calcu-
mas a la camioneta y necesaria.menee dej ar el sem c10 de ~ sporte ~ cole - lar los impuestos.
e-io. Calcula que sus ganancias después de adecuar el veh1culo senan de
$600.000 anuales ($900.000 de ingresos. menos $300.000 de costos de ope - U_n a ~ez que se proyectan las ganancias netas gravables y los impues-
tos a~bu1bles al proyecto. se harán ajustes al fluj o de fo ndos para calcul ar
ración). Sin embargo. en este cálculo no ha incluido el valor de la camione-
e l flu¡o de f ondos neto. que penni tirá anali zar la verdadera rentabilidad del
ta. ¿Cómo se introduce este valor a la evaluación financiera?
pr~yecto . La prin~ipa l diferencia entre las ganancias netas gravables y e l
El precio de compra de la camioneta ya no es relevante. Re prese nta un fluJo neto se re lac10na con el tratamiento que se da a la in versión. Cuando
costo nmeno. ya que la decisión de comprarla no se puede can1biar. El valor se calcul a la rentabilidad del proyecto. los costos de inversión se re gistran
de la camioneta es el que estaba generando en su uso alterno: los $500.000 en los períodos e n que se rea li zan los desembolsos. No obstante. el fi~co no
que producía en el trru1sporce de los estudiantes. Al participar en el '·proyec - reconoce costos de in versió n como costos (sino como mvers1ones). pues
to .. de transporte de productos al imenticios, se sacrifica la oportunidad de represen~an desembol sos total o parcia lme nte rec uperables porque generan
ganar esos $500 ..000 netos. Por lo tanto. el proyecto implica un costo de unos act1vos para los in versioni stas. Entonces. no se pennite deducir los
oporwnidad de $500.000 rul'uales, que debe ser debidamente registrado en desembolsos asociados con in versio nes pura fines de l cálculo de la ganan-
el fluj o de fo ndos. Dado este costo de
oportunidad. se observa que el bene- cia gravable .
fici o neto de participar en el nuevo proyecto se reduce a $100.000 anuales . En su lugar, e l fi sco reconoce que un cosco no rec upernble (y. por ende.
EJ acápite 2.10.2 describe un método confiable para identificar costos deduc ible) para los ej ec utores de l proyecto consiste en el dete1ioro o des-
de oportunidad: construir un flujo de fondos para el escenario con proyecto, gaste de los activos. debido a su uso en el mi smo. Por tanto. permite en cada //
otr? para el escenario sin proyecto: luego. al restar el flujo sin proyecto del período contable la deducc ió n de una propo rción de l valor de l acti vo. o sea. //
fluJo con proyecto. se despejan ingresos netos que se dejan de percibir por · la depreciación de l acti vo .
el hecho de ejecutar el proyecto. ·

3.9.2 La depreciación
3.9 Los IMPUESTOS SOBRE LA RENTA y LOS RUBROS La de preciac ió n es una figura contable necesaria sol amente para e~
ASOCIADOS cálculo de ganancias netas gravables. No representa ningún desembo lso ni
3.9.J Ganancias netas gravables ningún costo efectivo.
No obstante, el eva luador necesariamente tiene en cuenta la deprecia-
Los impuestos sobre la renta (o sobre I .. ción para todo proyecto sometido al pago de impuestos _sobre la re~ca. Cal-
constituyen costos del proyecto E . ª utilidad o la ganancia neta)
1
. n a medida que se puedan detenninar las cula la depreciación con el fin de proyectar las ganancias netas grava.bles.
66
67
 . d , rovecros de in versión
E1•aluación Jinar1ctera e P · El f111jo de f ondos finan ciero
. . ' n con el fin de no dejarla
Juego la depreciac10 tt año (o período) en el . . .
El evaluador vuelve a sumar que se m,c,a la depreciación;
sto del proyecto. = monto de la dep · · ,
registrada como co asociados con las inversio- rec1ac1on que se regi strará en el año t:
. , los desembo Isos d d
El evaluador sí registrara . , incluye como costo to o e- el valor en libros en el - d 1 .
Su evaluac10n . . . . ano t e activo que se está depreciando. El
nes como costos del proyecto_- . . , d tivo fijos, activos mtang1bles y va 1oren libros es igual ¡ h. .
. . a costo 1stónco menos el monto acumu-
sembolso asociado con adqm~icwn e ac mo costo la depreciación de di- lado de depreciac10nes realizadas hasta el año t.
. s· d más incluyera co
capital de trabaJO. 1 a e .
. .
doble contabilización de las mver-
. t ,a recumendo en una . .,
chos activos, es an · bl nfatizar que la depreciac10n no ~os métodos m~s comunes para el cálculo de la depreciación corres-
, sulta indispensa e e - ,
siones_. De a 11 1, re . --gistro contable para fines de calcu- pondiente a cada penodo son los siguientes:
. tO del proyecto smo un re .,
consutuye cos ' . , d I fluJO de fondos para una evaluac1on
.
1o d e impu estos En la proyecc1on e
. . . , se calculan los impuestos y se vuelve a Método lineal:
financiera, se resta la depreciac10n,
sumar la depreciación. D 1 = VD/ N , en cada período entre ti y (ti + N - 1).
· t ¡ monto de impuestos a pagar, la depreciación
Por ser detemunan e en e .
· ¡ ·mportante en la evaluación financiera. Por tanto, destaca- La depreciación lineal corresponde a un monto fijo para cada uno de
Juega un pape 1
mos los siguientes puntos sobre su cálculo: los períodos. A manera de ejemplo, consideremos un activo cuyo valor es
de $550 millones. Si la legislación fiscal perrnite una depreciación lineal de
la depreciación se calcula a partir del cost? histórico de c?mpai:ar el diez años, la depreciación anual va a ser de $55 millones. ✓
activo y ponerlo en las condiciones necesanas para su func1~namiento
en el proyecto 3• El porcentaje de dicho costo que se deprecia en cada Método de suma de los dígitos:
período se estipula en el régimen fiscal;
la depreciación típicamente se puede aplicar al valor de los activos
D = 2 (n - e+ ce) VD
' N(N+l)
fijos, incluyendo equipos, maquinaria, vehículos e inmuebles. No obs-
tante, el valor de terrenos típicamente no se deprecia;
Este método acelera la depreciación, trayendo depreciaciones mayores
el método de depreciación, el número de años en que se deprecia y el / para los primeros períodos del plazo en que se está depreciando el activo.
porcentaje del valor a ser depreciado son fijados por el fisco; 1/ Considere el mismo ejemplo que acabamos de analizar: un activo cuy~ va-
lor es de $550 millones de pesos, que se deprecia en diez años. En el pnmer
la depreciación no es relevante para la construcción del flujo de fondos
de un proyecto que no esté sujeto al pago de impuestos sobre la renta. año (tt = J y t= 1, también), la depreciación anual va a ser:

L~s parámetros fundamentales para el cálculo de la depreciación se D1 = 2(10-( l+) 1) .

$550 millones = $100 m1 llones
denorrunan en este texto en la siguiente forma: 10 11

De manera similar, en el año 10:

VD = valor por depreciarse, típicamente igual al costo histórico del ac-
tivo, más sus correspondientes costos de instalación·, D = 2(10 -10 + 1) $550 millones=$ 5 millones
N '" 10(11)
= número ~e años,(o pe~odos) de la depreciación del activo (N tien-
de a vanar, segun el tipo de activo); 1 - ¡ la muy re-
Obsérvese la depreciación relativamente alta en e ano y
3. En algunos casos, y según la legislación t .b
corrección inflacionaria.
. . . . . .
n utana, el costo hcstonco se a1usta por una
<lucida depreciación en el año I O.
69
68
 declinante:
Método de ~a 1eJ0

D = VL . () l .,

... .....""'~
· á anualmente con relac1on al
. - uc <.e di.j1TOC-laf ' fi d
Donde k C-" un r {)r(Cíl 1dlL q , . JOO'lr. y ~ puede espx1 1car e
d 11 \·ana cnue 1 ) . , 1 ~ ...,
val"r en 1Jb1n:. El \·aJcrr e J . ¡, dM"TTC(.ÍáCJÓTI. -.egun con\,cnga a
n ;.e ;}Li' cra a ~ t" O _ 0.0 ltt!, , ~ g
¡¿iJ forma que ..c; r '"f"'l'IC . ..e depreci a durante 1 anos cnn
_ . , ., ,k \'i:,() rml 1rmc,
1n vcp, 1<Jnl'•i.3 51 da, ll k - SO'lr : ,......,
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ic e, de ~ 27 c; millnnc,. Pm ta n lo. e n el año 2 :
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I:,I , ;,J., 1 ~
9 66 000 ,,~('(l(')
1 !\ l \ Jt"Ml :.: -~1
J¡t \l\l\l - · \1\1\1 ~ ~-: :.<._! • ·
10 66 000 1_;..:1.w :1: lkl\l :1: l'll\1 ,r ;:J(: ' - - _..,r-,
11 66 000 f't'llfl(l :.; l>(l\1 1 ' ,ne,
1) = f).",!\275 rnillonc" J = 'lil 17 ."1 mJllnnc, 12 66 000
~ : ':;X.~
l) 1 ' \lfl(l -. ...-::.· -

1; ni:I fc'rnn1ila i!ltcrn;¡ t1 v ;J p:rra ,<.le mé1r,dn C'- :

3. 9.J Otros rubros d,·du cihk"
D, VI . 1m1"1 1\ 1 ig. u,tl lJll l' l,1 Lkp1t n , ll· 11111 . r '<::1,¡1_• 11 P l1'1 >..: nll" ' " l kl rlw, ,n;¡to,
~¡uc no n 1rr1.·~11.1utkrt ..1 J.i..::s.i..: 111l111i ..:~, ckc uVl?'- . 1,,·1, ,1 ""' k hK , -, · ·
donde m C\ un rrn cc111 ; q c d e l Vi:l l,11 e n lilin1._, qu e ,e ,uc lc fijar e ntre e l irnpu c, to, . C-<1 11111 1.·1 r 111pl1" . ,1.· p11 d1 1. 111 1.· 11 ,11 l. 1 ,11111" 1,.r .,,,," 1 i.- ._ ''" , ,
1()()'Y, y el 200'/, . Cua nd, , ·•l' f 1¡: , e n 11n ! OO'f. .. c,tc mé1cxlo ~e conoce con e l intnn g ih lc, , el d1..·,,.: u1.·nt,1 por ,n,.:111,111111.· nt i> lit· rn·11r:,,-. n, > ,,·111.,, ,1t>I.; , ,~ l>
n<J mhrc ck_rl, !"''' ,m " ín~ rlr·r lin rmfr• a m o r1i1 a t: 1(,n d r ~:.i-;r11..: p1 1.·1>¡"" 111t1 v11..:
l':1 r:J d11 , 11 ar lo, d il n c nt ,, TTll~1ud<l~ Je- ck¡)l'"' c ia c i(m . conl,idcrc mos la En lo, t:tl '-"' en qu~· r , t11..: '\:11,t\l, .. (o . 11 11.· 1<" . r ,lp..: l'\:~•"I"'"- ,, »tt..t>li('-,¡ 1,.,
cq11 ,1n 1u .1<'ln de· un c.J rf ú iu i..¡ ue \C 1c-u l11,:J dunm1c lu , afüh O. 1 y 2 . E l C'OS IO ,e puccl<:n (i..:duur p,11 ,1 l'i t ,ik11 h, ill· ¡.:1111,11 1( 1, 1..: 1,¡11,v :bit-«. ri. , '~"' n.·11.,·, .µ~~
lota! de c:on , t.ru u.u')rl .. un 1:1 l :\ '1,(,(1() ()OO. El t"J1 f'1 c i<1 , a a <.: nl()C/..tl.f n UI i Ii'l,ur- r a ra la cv:,h1,u.: 1on t111, 111c1.-i .1 ' ' """""' · " 1 ,·1 p 1(,y t:t' t1, 11,, ,,· s:, ,,nn, .1111, ~._-,
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12. TrnkJ el ul11r Jc:I cd if1 c i, 1 ,e Jllll'. Ó<.: Jqn cc. 1:.u . l .:1., d cpr<.: c iac ionc ~ co- cnrg~1 1111p.,,1111., ,1 1kl ¡i11,v ,·L11 , 1n .. 1ht· 11 1111 t,,11 ,1111w1,11 , ,~.11,,I ..,1 ,i.: l,1 , l,.,·l-0-..:1.i
rn:, p1111d ic111i.: , :, c...ad¡¡ :di o ~l' pn:,c nt :111 e n);¡ ¡)Jg.111:1 , 1~•u1 .:11 1c 1.:11 Ín ~ r,·,t,11 ,1n LI ,1111 , ,·11,ro, dn hll' 1hlt·, p11 1 ., ~ , 1h 11l.11 ,·I 111;.:1 \'.~, • 1\t·i., ¡.r.n ~--

O hsfrvc,c qu e lt1~ 111é 1uJ, ," de , u 111:J t:k l<h df¡1..i t1h )' de , J ldo dc.t.: lin un- 1.Ut.:g o . Jt:,pu-.:, d-.: \'.' 1 11111.¡r 1·1 11, d, 11 tlt- lp, 1111¡,11c •,1.,, q11,· ..,._. dd,n, ~~1 . ..,_.
, ur'1ill'tlf1 nuc',,1.11 11.:nk. ¡>(irqm· 110 n,; p 1t·..:n1 J¡111 1k ,;,•111t,\ ,I, ," ,k, tnp,
t~ ~.,cekran la Jcprcc11u: 16 n l: , t:1 :1u : k 1u c·ic'in ¡x·r IIIÍ 1e UJllt.;u t'( ) r) Ullll d c: t.llll'·
. uon de impuc, tch muy,! ~1,~ Jlt 11 11e1 ~ :ull 1~ J_c ''lk_t_.~·1on,. .: n lo., c ua k.) l4 _
1m pn111111c1 11 de lt¡1111do J)< J rf· 1 .
- __ , _ ' • ,e, tl\ :.t ) nr p.u J l<h Jucíhh o cJc:~·u1 o rc:. de l J. 9. .J JÁ.l.'t impue.11 t1.J.'i ·""bre la ren1a
proyecto. N6tc,c udcrnfí ~ 4 u •I 1 '- 1 ., d J·l ·
. • e <.: l ll: nu u e -..1 u u J ct' lt11 a111 c: , pvr Jl.· prcc.:tar
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pucc1en u1 1·¡·iza r en su cúkuln . t prt1.: i:1ci(111 )' lo ~ f)ildm<: tro~·• c.1uc: :.e
h;~ t.k op..;r&l4.H'>n l:rib:r-=,11: .. , ohr11: Lflc.Jllt>, r.:1. 1b 1J., ... ror cf p-r-o:,i:;..tp O,·
prt:6-. 1<11.lofl
70
 ·,,,·a5ión
· · / · rol'fcws ' 1I' 1
•
Eval1inrió11 _Jimmrirlll e' f' · El fl11jo de fondos fi11anciero
calculan como porcentaje
, icamente se En el ca~o que se espere vender u . .
Los impuestos sobre la renta_n~¡·o o un porcentaje que aume~te e~ la trar en el fluJo el monto que es era n_ a~tivo ~el proyecto, se debe regis-
de dichas ganancias: un porcentaje j_ netas sea mayor. La leg1slac1ón período en que se espera h P recibirse e mcorporarlo en el flujo del
- el monto de las
-~•·da que ' · eoanancias . etas oravab Ies que se
. pagan
. . . . acer 1a venta Dich 0 1 . , .
lllc;u . d ¡ oananc1as n e c1d1r con el valor en libros ( Id .· va orno tiene por que com-
tributaria fija d porcentaje e as º , sa o en hbros)
entonces los activos podrán t . en ese momento, ya que para
de depreciación fiscal no ne es ~ parcial O totalmente depreciados y la tasa
cesanamente será igual 1 1 .
valor los activos En I a a tasa a a cual pierden
3.10 Los VALORES DE SALVAMENTO . e caso de la evaluación ex t
comercial de los activos en el an e, se pr~yecta el valor
. con los activos adquiridos por el pro- momento futuro en que se preve su venta.
El I de salvamento se asocia d
va or al ue existe a] finalizar el perío o de eva- Dado que el. valor comerci·al de un activo
. no necesariamente coincide
vecto Busca reconocer eI v or q . ., . ,
- · . ¡· · , del proyecto que no ex1stma s1 este no se con su valor
. en libros, esta diferencia puede tene r tmp
. li cac1ones
. en cuanto al
luación orac1as a la rea izac10n '
. ·º . S · tra ·ndependientemente de que al final del pro- pago_ de impuestos, de~endiendo de la legislación tributaria vigente. Es con-
hubiera reahzado. e regis 1
venc10nal que la ~utondad fiscal considere como no gravable el ingreso por
vecto el activo se venda o no.
la venta de un activo, por un monto equivalente al valor en libros en el mo-
El valor de salvamento hace referenci~ al valor producido por vender mento de hacer la transacci?n. Asi~smo, si la venta se realiza por cualquier
los activos al tenninar el proyecto o a la potencialidad de los activos para precw supenor al valor en hbros el mgreso por encima del valor en libros se
g enerar productos e ingresos hacia el futuro. Las dos técnicas más cono- c_ons1dera mgres? gravable. De igual manera, si se vende por un precio infe-
cidas para registrar valores de salvamento son: nor al valor en libros, se considera como costo deducible la diferencia entre
el valor en libros Yel ingreso por la venta. Por tanto, el manejo del valor de
El valor en libros de los activos
salvamento de un activo vendido se puede resumir en la siguiente forma:
El valor comercial de los activos
VC = precio de venta
VL = valor en libros
3.10.1 El valor en libros como el valor de salvamento
El valor en libros de los activos en determinado momento del tiempo .._§i ve = VL. el valor en libros se registrará como ingreso no gravable· sj
refleja un monto contable que no necesariamente equivale al verdadero va- ve 'i:- VL, la diferencia entre los dos constituye ingreso gravable (en caso de
lor de un bien. Por esta razón, es un método poco recomendado para regis- ser positivo) o costo deducible (en caso de ser negativo); el valor se registra
trar valores de salvamento. como valor de salvamento (ingreso) no gravable.
Obsérvese que al sumar estos elementos en un flujo de fondos, se esta-
rá registrando el valor comercial de los activos, ajustado por el efecto del
3.10.2 Valor comercial de los activos como su valor pago de impuestos sobre la parte gravable, que es lo que finalmente recibi-
de salvamento ría el dueño de un proyecto al vender un activo.
La. utilización de los valores comerc1·al es o valores de compraventa de Considere, por ejemplo, un activo que se consigue en el año O a un
los acuvos como su valor de sal . precio de $100.000.000. Se permite la depreciación de la totalidad de su
.b. , vamento consiste en re!!istrar el valor que se
reci ma en el evento de vender el · . º valor en forma lineal durante diez años. Se planea vender el activo al final
pe ríodo final del proy ec to. Su aphcac1ón
. ac~vo como mgreso correspondiente al
¡ del año 5, por $70.000.000. Para entonces, se habrán registrado cinco años
ro. en el caso de vende . es re evante en dos casos: prime-
r e1 activo en un m d de depreciación y, por tanto, el saldo en libros será de $50.000.000.
ejecu ción del proyecto O en , _omento ado (sea durante la
su penodo terminal) Si se vendiera el activo eo los $50 millones, se consideraría todo el
venda el activo aJ final del p . . Y, segundo, aunque no se
. royecto, smo qu . valor de venta como un ingreso no gravahk,_La venta en $70 millones
mo de su propie{ario. e se mantenga como patnmo-
73
 . , ro eclos de inversión
Evaluación financiera de P y

ble de $50 m1·11 ones' así como un ingreso . El flujo de• f ondos fi11a11ciero
implicaría un ingreso no grava d , llamar este ingreso una ganancia del Estado de Pérdida G
_gravable de ~20 ~~_Je po na t ) 1 s Y anancias (1
os_ en a Parte superior del flu • 1 as que se ven afectadas por impues-
extraordmana. V d'd fluJos que no corresponden a ~~•·o~ego colocar las sumas o restas de los
d , ser negativo en la me I a en
Cabe anotar que el valor gravabl~ ~o. na a su saldo en libros. En este colocar las cuentas del Bala GJ . de dinero en efectivo y. finalmente
d por un valor m,enor S. b-' . d nce eneral D . .
que el activo se ven ª . deducción de impuestos. m ma c1s1co e todo flujo de fond , . entro de este sistema. el esque-
, d'd dría convertir en una os sena el siguiente:
caso, la per I a se po ' . (un costo no desembolsado) y, por tan- Ingresos gravables
, costo no e,ect1vo ·
embargo, sena un bl fines de calcular los impuestos y se
to, se restaría del flujo gfiravda e f:~ar el flujo de fondos del proyecto. menos: Costos deducibles (incluyendo la depreciación)
volvería a sumar, con el m e ca c
Ganancias netas gravables
En el caso que no se con temple la venta de los activos al1 final1·del menos: Impuestos
.d d eiecutora puede optar por conservarlos para a rea iza-
proyecto, 1a en tI a ~ . . 'd d d . tr menos:
. . . t'1vas . Esa decisión no ehmma
. , de nuevas m1c1a
cwn , la neces1 a e reg1s ar Otros costos no deducibles
un va 1or des al vamento de los activos. Aunque estos no se vendan, . es nece-
. más:
· e debi'do a la inversión del proyecto, existe un activo Ingresos y valores de salvamento no gravables
sano reconocer qu , más:
que no existiría si el proyecto no se hubiese ejecuta~o. A pesar de qu~ en Depreciación
este caso no se reciba ningún ingreso, se debe refle3ar un ahorro .tangible menos : Costos de inversión
equivalente a no tener que desembolsar dinero para comprar activos con
Flujo de fondos neto
características similares. El valor comercial del activo -teniendo en cu_enta
su estado al final del proyecto- es una alternativa práctica para el_registro
del valor de salvamento en el flujo de fondos. En el caso de registrar un 3.12 TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS
valor comercial que no correspondería a venta de activos, se contabiliza
como un ingreso no gravable. . _ ~xisten dos tipos de flujos de fondos: el flujo del proyecto sin finan-
Otra alternativa para valorizar un activo no vendido consistiría en re- cia~ent? (o el flujo del proyecto "puro") y el flujo del proyecto con fi-
gistrar el valor presente neto -que será definido en el capítulo V- del flujo nan~iarru~nt~ (también denominado el flujo del proyecto financiado o flujo
del mvers1omsta). En el primero, se asume que la inversión que requiere el
del ingreso neto futuro que podría generar el activo después de la vida útil
proyecto proviene de fuentes de financiamietno internas (propias), es decir,
del proyecto. Dicho valor se registra como un ingreso no gravable, inde-
pendientemente del valor en libros del activo. que los recursos totales que necesita el proyecto provienen de la entidad
ejecutora o del inversionista. En el segundo, se refleja el verdadero esque-
ma de financiamiento, teniendo en cuenta que los recursos son en parte
3.11 LA CONSTRUCCIÓN DE UN FLUJO DE FONDOS propios y en parte de terceras personas naturales y/o jurídicas.

Los costos e ingresos del proyecto, definidos según los criterios que aca- 3.12.1 E/flujo del proyecto puro
ban de presentarse y cuidadv;,i1Illente asignados al período de tiempo en que
se desembolsan o se reciben, conforman el flujo~de fondos del proyecto. La Tabla 3.2 presenta eltsquema básico del flujo de fondos para el
proyecto "puro", o sea, para e1'proyecto sin financiamiento externo. Este
En muchos casos, los rubros que forman parte de un flujo de fondos
flujo revela la capacidad del proyecto para generar ingresos netos, sin en-
~ueden l!~g~ a ser numerosos. Por lo tanto, es importante tener algún crite-
trar en la preocupación con respecto a las fuentes de financiamiento. En
n~ que peITillta presentar un flujo de fondos en forma ordenada que mini-
dicho flujo se registran los ingresos gravables que se concentran en los
J11rce la posibilidad de cometer errores por defecto u omisión. Un~ estructura
ingresos por ventas o prestación de servicios. También se contemplan los
recomendable, y con la cual se trabajará en este libro, es colocar las cuentas
ingresos financieros procedentes de la inversión de excedentes temporales
¡4
75
 Eva/11acié>11 ji11a11cicra de pro_vccfn.1· de inversión

El flt1j o de fondos finan ciero

ESQUEMA DEL FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO
(FLUJO SIN FINANCIAMIENTO) ESQUEMA DEL FLUJO DE FON
(FLU.JO CON FINA DOS DEL INVERSIONISTA
NCIAMIENTO)
(Punto de vista de la entidad ejecutora o dueño del proyecto) (Punto de vista de la e t'd .
1 n I ad eJecutora o d -
+ Ingresos de operación + ngresos de operación ueno del proyecto)
+ Ingresos financieros + Ingresos financieros
Costos de operación (incluye impuestos indirectos) Costos de operación (inclu .
Intereses sobre créd1·t ye _impuestos indirectos)
Depreciación os rec1b1dos po 1
---------------- - Depreciación r e proyecto
GANANCIAS GRAVABLES --- --- ---
GANANCIAS NETAS GRAVABLE;- - - - - - - - - - - - __ _
Impuestos directos
3
+
Valores de salvamento gravables (Venta de activos) Impuestos directos
Impuestos a la utilidad en venta de activos + Valores de salvamento gravables (venta de activos)'
+ Ingresos no gravables Impuestos a la utilidad en venta de activos
Costos de operación no deducibles + Ingresos no gravables
4
+ Valor en libros de activos vendidos (Ingreso no gravable) Costos de operación no deducibles
------------------------- ~ ~alor en libro~~ctivos vendidos (ingreso_:,o~avable)'
GANANCIAS NETAS
GANANCIAS NETAS - - - - - - -
+ Depreciación
+ Valor de salvamento, activos no vendidos + Depreciación
- Costos de inversión + Valor de salvamento, activos no vendidos
- Inversiones financieras Inversiones financieras
- --------------------- Costos de inversión
FLUJO DE FONDOS NETO + Ingreso por emisiones de bonos, acciones del proyecto
Dividendos pagados
TABLA 3.2 + Créditos recibidos
Amortizaciones de créditos y préstamos
de efectivo. De este ingreso, se restan los costos deducibles, que son los de
~p~ración, manteninúento, administración, mercadeo, ventas, impuestos FLUJO DE FONDOS NETO
mdirectos y depreciación. El resultado de este cálculo es la ganancia neta
TABLA 3.3
gravable, que sirve de base para el cálculo de los impuestos atribuibles a la
realización del proyecto.
A esta ganancia neta hay que hacer un ajuste por la depreciación, pues
A las ganancias netas gravables se restan los impuestos directos se no representa un desembolso efectivo del proyecto. Asimismo, hay que res-
suma
a la . ganancia extraord'1~aria · por 1a venta de activos,
· ·
aJustada por' el tarle los costos de inversión (activos fijos y nominales, gastos preoperativos
P go de impues~o sobre la llllsma. Además se restan los costos no deducibles y capital de trabajo) y sumarle los valores de salvamento de activos que no
y ~e suma~ los mgresos no gravables, incluyendo la venta de activos por su serán vendidos al final del proyecto. El resultado final es el flujo de fondos
va olr ~?
libros _y subsidios, principalmente. El resultado se puede denomi- del proyecto (sin fmancianúento).
nar a ganancia neta".
Por supuesto, las operaciones que se han discutido se realizan para
cada período del flujo, manteniendo la ubicación temporal de cada rubro.
J. Ingreso por venta de activo, por va/o d'
ª
positivo (en el caso de que el va/o d res iferentes su valor en libros. Puede ser
r e venta sea mper' ¡ ¡ .
5. la diferencia entre el precio de venta y el valor en libros puede ser negativa. cero
0

(en el caso de que sea inferior). · tora va oren ltbros) o negativo positiva. nd1.
4. AJ sumar el valor en libros, se compl eta e l va 1or total del activo vendido. 6. Al sumar el valor en libros. se completa el valor total del activo ve do.
77
76
 .
Evaluación financ1era de proyec tos de in versión

El flujo de fondos firum ciero

3.12.2 El flujo del proyecto financiado FLUJO DE FONDOS NE
(MILLO~sºDs~ FINANCIAMIENTO
. . . d terior en la medida en que se consideran ESOS)
Este fluJo se d1ferenc1a eI an . .
. . t del proyecto. Por tanto, se registran los m- Añoa
las fuentes del fimanc1amien o , . . Ingresos o
.b d capi·tal de los préstamos y cred1tos (mgreso no 2 3 4 5
oresos por e1 rec1 o e I . -Costos de operación 150
;ravable, por ser una cuenta del Balance General). Igualmente, ~e- mcluyen 150 150 150 150
-Costo deducible: depreciación 80 80 80 80
· · de la deuda en el fluJ·o·· los intereses y com!Slones son 80
1os costos d e serv1c10 10 10 10 10
costo·s de operación deducibles y las amortizaciones son desembolsos no Ganancias gravables 10
- Impuestos 60 60 60 60
deducibles. 60
12 12 12 12 12
+Ingreso gravable por venta de activo
El esquema del flujo del proyecto financiado (o flujo del inversionista) -Impuestos a la utilidad venta de activos ·20
se presenta en la Tabla 3.3. +Valor en libros activos vendidos .4
50
Ganancias netas
48 48 48 48 82
+Depreciación
3.12.3 Ejemplo: flujo de fondos del proyecto puro -Costos de Inversión
10 10 10 10 10
100
y finan~iado
Flujo de fondos neto
-100 58 58 58 58 92
Un proyecto se va a realizar en un país donde no hay inflación. Requie-
re un monto de inversión de $ 100 millones: la mitad para activos fijos
depreciables y la otra, para activos no depreciables. La inversión se efectúa FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO FINANCIA.DO
en el período O. La vida útil del proyecto tiene un período de ejecución de (MILLONES DE PESOS)
cinco años y los activos fijos depreciables no tienen valor de salvamento. Aftoa o 2 3 4 5
La pérdida en la venta de los demás activos, de $20 millones, se cargará al Ingresos
último período7• 150 150 150 150 150
-Costos de operación 80 80 80 80 80
-Intereses
La inversión se financia en un 50% con capital propio y el 50% restan- 5 4 3 2
-Costo deducible: depreciación 10 10 10 10 10
te con un préstamo. Este préstamo por $50 millones se amortiza en cinco
cuotas iguales de $JO millones cada una a partir del período 1. La tasa de Ganancias gravables 55 56 57 58 59
interés sobre este crédito es del 10% anual efectiva vencida sobre saldos. -Impuestos 11 11 .2 11 ,4 11 ,6 11 ,8
Las :entas son de $150 millones por año y los gastos de operación, sin +Ingreso gravable por venta de activo ·20
-Impuestos a la utilidad venta de activos .4
mclu1r gastos financieros ni depreciación, son de $80 millones por año.
+Valor en libros activos vendidos 50
La tasa de impuesto a la renta es del 20%.
Ganancias netas 44 44,8 45 ,6 46,4 81 ,2
La depreciaci_ón se realiza sobre el 100% del valor de adquisición de +Depreciación 10 10 10 10 10
los activos depreciables, en un período de cinco años, con el método lineal. -Costos de inversión ·1 00
+ Créditos recibidos 50
Los flujos de este proyecto se presentan en la Tabla 3.4. 10 10 10 10 10
-Amortizaciones

-50 44 44,8 45,6 46,4 81 ,2

Flujo de fondos neto

7_ TABLA 3.4
La pérdida es igual a la diferencia entre el val . .
por la venUJ. or en libros Y el precw que será recibido
79
78
 . vectos de inversión
-
Eva./1wció11 finan ciera de pro_
El fluj o de fondos fi nanciero
OS y LA TOMA luación de la ex pansión son 1
3.13 Los FLUJOS DE FOND de unidades menos los que ;:e;~~ ~orrespo nd en a la venta de la 12.000.000
DE DECISIONES ., dades. ina por la venta de los 5.000.000 de uni-
. f d se utilizan en la evaluacion
. fluJOS de on os
Como se ha descnto, 1os d t enerados en los estudios que De igual manera los costos . 1 'd
s · t tizar los a os g '
los costos incrementales· ú · ·' fimanc1era
me ui os en. la evaluac1on · son
financiera ex ante para m ~- re aración de un proyecto. Sin embargo,
fom1an parte de la forrnulacion Y P p d. •ento se sioue con el fin de poder la realización del proyec~ mcamelnte se reg1_stran los que son atribuibles a
no se debe olvidar que todo este proce um ., º t d . . ,º' 0 sea, os que se incurrirían si no se realizara el
., criterio de seleccion. proyec o e _meca~1zac1on. Tal y corno ya se detalló, estos costos incre-
resumir esa informacion en un mentales seran equivalentes al resultado de t 1 . .,
. t la información que se registra en el flujo . res ar os costos de la s1tuac1on
Desde este punto de vis a, . •· · sm proyecto de los costos de la situación con proyecto.
. d n el fin de que refleje los impactos positivos y negatl-
debe ser estudia a, co h b. . Los coS tos d_e inversión también se registran como costos incrementales.
.b ºbles al proyecto y en los que no se u iese
vos que son realmente atn m Tiene n que _refleJar los costos asociados con los activos fijos, activos nomi-
incurrido si el proyecto no se hubiera llevado a cabo. Es por ello ~~e 1a
nales Y capital de trabajo que no se llegarían a desembolsar si no se llevara
decisión de hacer o no un proyecto se toma únicamente con relacion al
a cabo el proyecto. En el ejemplo de la mecanización de la fábrica de
llamado "Flujo de fondos incremental". chocolatinas, los costos de inversión relevantes son únicamente los de la
Dicho flujo se conforma solamente por los ingre~os ~ los costos adquisición de las máquinas, la adaptación o amplicación de la planta para
atribuibles al proyecto, o sea, los que no se habrían incumdo si el proyecto que pueda funcionar con la nueva tecnología, las licencias de funciona-
no se hubiera realizado. miento y de ampliación o remodelación de la fábrica mecanizada, y el
entrenamiento del personal para la operación de la maquinaria. Los costos
del edificio, por ejemplo, no se desembolsan por la mecanización; por lo
3.13.1 El flujo de fondos incremental tanto, no se registran en el flujo de fondos.
El flujo de fondos incremental es aquel en que se registran tan sólo los Los costos de operación y mantenimiento contabilizados incluyen los
ingresos y los costos atribuibles al proyecto. Así, es el cuadro relevante fijos y los variables. Los costos fijos se definen como aquellos que no va-
para el análisis de la bondad del proyecto. rían con el nivel de producción. Son éstos los que con mayor frecuencia se
contabilizan erróneamente en un flujo de fondos . Siempre hay que tener en
Los ingresos que 3e registran en el flujo de fondos incremental deben cuenta que se deben registrar sólo los costos fijos que son causados especí-
ser claramente atribuibles a la realización del proyecto que se está evaluan- fica y exclusivamente por el proyecto que se está evaluando. Los costos
do . Los ingresos incrementales son los que resultan de una comparación de variables -atjuellos que cambian con la cantidad producida- tam_bié_n se
los ingresos en el escenario con proyecto y sin proyecto. La diferencia sólo deben incluir teniendo cuidado de contabilizar tan sólo los que son atnbmbles
se puede atribuir a la ejecución del proyecto. al proyecto .
Por ejemplo, supongamos que un agricultor está cultivando 100 hectá- .Por ejemplo, en el caso del conductor que estudia la posibil~dad de
reas de tierra y define un proyecto que consiste en comprar 75 hectáreas del utilizar su camioneta para transportar alimentos en lugar de segmr pres-
predio vecino para ampliar sus tierras cultivables. Los ingresos registrados . · d de llegar a la
tando los servicios de transporte a un colegio pnva o, p~e .
en la evaluación financiera del proyecto propuesto se deducen de la dife- · · to y gasolma son iguales
conclusión de que los costos de mantemmien . .,
l no hay vanac1on alguna entre
rencia (el incremento) entre lo que ganaría cultivando las 17 5 hectáreas y lo para una y otra alternativa, caso en e1 cua .
que ganaría si se limita a las 100 hectáreas originales. . . n proyecto El costo incrementa1
el escenario con proyecto y el escenano si ·. ._
d nvertir su negocio en transporte a1i
C~nsiderernos otro ejemplo: un fabricante de chocolatinas propone correspondiente al proyecto e co . se registra en el
. y como consecuencia, n0
mecaruzar su planta, con el fin de ampliar su producción anual, de 5 .000.000 mentario es, por lo tanto, nu 1o ,
de unidades a 12.000.000 de unidades. Los ingresos relevantes para la eva- flujo de fondos.

81
80
 . d
Evaluación fin a11c1era e proy
ectos de inversión
- El fluj o de fondos finan ciero
. t siempre que el proyecto que
licó antenormen e, .
Ingresos:
Tal y como se exp . que tiene usos alternativos, el
, 1· d · olucre un insumo Venta de moras
se esta ana izan o mv . debe ser incluido como costo en
1 mejor alternativa . . Venta de pasta de tomate
valor que tenga en a . ha ue tener cuidado de def mlf los
el flujo de fondos. En dichos casos, y q ., d .. . , d d' h
costos incrementales asociados con la producc1on o a qms1c1on e ic os Costos:
insumos.
Cultivo de moras
Cultivo de tomates
J.13.2 Flujo de fondos con proyecto y flujo de fondos Procesamiento de tomate
sin proyecto
Al comparar los dos flujos, se tendrá el flujo del proyecto:
Todos los flujos incrementales se pueden calcular directamente, tal como
se propuso en el último acápite. Alternativamente, el evaluador puede cons- Ingresos:
truir un flujo con proyecto y un flujo sin proyecto. La diferencia entre los Ventas de pasta de tomate
flujos será el flujo de fondos incremental. Cuando se tienen proyectos de
cierto nivel de complejidad, es común construir los dos flujos. La construc- Costos:
ción de cada flujo utiliza todos los criterios hasta ahora mencionados, inclu-
yendo la construcción de flujos de fondos del proyecto puro o financiado . Sacrificio, venta de tomates frescos (costo de oportunidad)
Para el análisis del proyecto, se resta el flujo sin proyecto del flujo con Procesamiento de tomates
proyecto.
Se ha planteado que los costos muertos no se incluyen en la construc-
Este método permite, entre otras cosas, despejar fácilmente el costo de ción de un flujo de fondos . Si se hace un análisis de un flujo sin proyecto y
oportunidad de un insumo, ya que al construir el flujo financiero de la enti- otro con proyecto, el costo muerto se registraría como costo en los dos y se
dad ejecutora con el proyecto y el flujo sin el proyecto, la diferencia revela- cancelaría como flujo relevante para el análisis del proyecto. No obstante,
rá los costos de oportunidad de los insumos. se puede presentar el caso en que el costo muerto genere un flujo de de-
Por ejemplo, tomemos un agricultor que cultiva moras y tomates y los preciación que se deduce de impuestos en un escenario y no en el otro.
vende como fruta fresca. Analiza la bondad de un proyecto para procesar Por ejemplo, supongamos el siguiente caso: en el 2003 se compra un equipo
todos los tomates que cultiva y vender pasta de tomate enlatada. En este para realizar una determinada labor y luego se suspende la línea de pro-
ca~o, el flujo del agricultor para el escenario sin proyecto incluirá los si- ducción en que se iba a utilizar. Para cualquier proyecto futuro, el costo
guientes rubros: del equipo constituye un costo muerto. Sin embargo, suponga q~~ se for-
Ingresos: mula un proyecto que lo utiliza a partir de 2004 en la elaborac1on de, un
nuevo producto; se plantea que s1· no se util'iza en el proyecto , se vendera en
Venta de moras 2004.
Venta de tomates frescos
Los flujos asociados con la inversión en el equipo serán los siguientes:
Costos:
Cultivo de moras Sin proyecto:
Cultivo de tomates 2003: Compra del equipo (Costo)
2004: Venta del equipo (Ingreso)
Para el escenario con proyecto en 1
procesadora, se tomarán en cue t ¡ .
a ~tapa de operación de la planta
n a os siguientes elementos:
82 83

►
 . d ro ,ectos de inversión
Evaluación financi era e P )
El flujo de fondo s finan ciero
Resulta evidente qu
Con proyecto: . e en el caso d
ingresos o egresos en la situació . e proyectos en los que no existen
2003 : Compra del equipo (Costo) ., · de fond . n stn proyecto , eI fl UJO
· 1 a1 fl. UJO
sera' igua · de fondos con proyecto
., 1 · 0 s (Deducc1on) os Incremental.
2004-2013: Depreciac1on de equ1p
Es importante tener en rnent .
Fin de vida útil: Valor de salvamento (Ingreso) flujo sin proyecto son herrallll· e que el fluJo de fondos con proyecto Yel
. en tas de trabaJ·0 ·
. . ,, d "flujo con proyecto", se observa: financiera de un proyecto y no d b .. importantes en la evaluación
Al restar el "fluJ0 sm proyecto e1 ..
b1hdad de un proyecto Esta I b e en, ser utilizadas para esta bl ecer la renta-
dos incremental. . ª or so1o se debe rea¡·izar con el íluJo
.
de fo n-
. . . d to de compra que es inevitable (muerto) Yapare-
la ehmmac16n eI cos ,
ce en los dos flujos:
la venta de1· equipo
· con st·iruye un ingreso que se sacrifica si se realiza
. EJERCICIOS IIl
el proyecto. En otras alabras , se revela como un costo de oportunidad
P
del proyecto; 1. Un grupo de inversionistas propone reunir sus esfuerzos y sus recursos
pa_ra crear una organización sin ánimo de lucro y fundar un colegio
la depreciación del equipo es relevante con proyecto, y no se realiza
pnvado. Propone el proyecto por su gran insatisfacción con los cole-
"sin" el proyecto; gios existentes en la ciudad. No obstante, no seguirán adelante con el
el valor de salvamento se presenta con proyecto, mas no en el escenario colegio si no pueden recuperar todos sus costos de inversión y opera-
sin proyecto. ción dentro de un plazo de diez años (o sea. tienen que recuperar su
inversión en un plazo máximo de diez años).
En este caso, la construcción por separado del flujo con proyecto Y el
flujo sin proyecto despeja los flujos atribuibles al proyecto. A la vez, La inversión necesaria para la fundaci ón de la organización y la cons-
respeta el no registro de los costos muertos. trucción y montaje del colegio suma US$800.000. Toda la construc-
ción se puede terminar en el año 0,.-para que el colegio inicie su
El método de restar el flujo sin proyecto del flujo con proyecto es muy funcionamiento en el año 1.
provechoso en los casos en que el flujo sin proyecto va modificándose a En el primer año, se espera contar con 400 alumnos: en el año 2. con
través del tiempo, es decir cuando los ingresos y costos son variables a 500. Se espera que a partir del año 3 se llegue a la capacidad máxima de
medida que transcurre el tiempo. Estos casos son muy frecuentes y llaman 620 alumnos. No obstante, se propone realizar las proyecciones finan-
la atención sobre la distinción que hay entre la situación antes del proyecto cieras con 600 alumnos. Se propone cobrar una matrícula de US$1000
y la situación sin proyecto. por alumno por año.
La situación sin proyecto hace referencia a la proyección de ingresos y Los costos anuales de salarios, equipos y materiales son de US$500.000.
costos hacia el futuro, en ausencia del proyecto. En contraste, la situación
antes del proyecto es el estado de los ingresos y costos al momento de empe- Por ser una organización sin ánimo de lucro, los dueños del colegio no
zar el pf0yecto. Muchas veces se hacen proyecciones hacia el futuro con- pagarán impuestos sobre la renta.
siderando sin razón que los ingresos y costos no van a cambiar, con lo El valor comercial de las instalacione} y los equipos del colegio serán
cual se asume el supuesto de una situación antes del proyecto y no sin
de US$500.000 al final del año IO. ~
proyecto. Es necesario tener cuidado de considerar siempre la situación
sin proyecto. · a. Elabore el flujo de fondos del proyecto.
. , or US$600.000 y con
b. El proyecto se financiará con ~n pres:amo p rsionistas. El présta-
8. Asumiemio que la legislación especifica diez años como el plazo de depreciación.
US$200.000 de recursos prop10s de os mve
85
84
 . . de proyectos de inversión
· Evalunriónftnanciera d 's se pagará un El flujo de f ondos financiero
60000. A ema
, en diez cuotas de $ . Presente los flujos de fondo .
mo se repagara I obre saldos.
4. Suponga un proyecto que r s con proyecto, sm proyecto e incremental.
interés de I0% anua s de alimentos cerca de .
esto de venta
2 Un estudiante propone _abrir un ~~Jará un local y Jo ~decuar con os
á 1 e!
$10.000.000. El ro ecto equ1ere en presente año una inversión de
P Y
El plazo del préstamo se
d va· a financiar
- en un 60% con un préstamo ·
· d a la universidad. Alq . almacenaJe y la venta de
la entra a I preparación, e1 d . es e
efectivo anual, la amortiz · , cmco anos
· a una tasa· de interés del 30%
equipos necesarios p~a a odas las adecuaciones en lo que que a . ac1on comienza en el pnmer año y se pagará
.d Podra hacer t
comidas ráp1 as. . , 7 millones de pesos. en cmco cuotas anuales de $1.200.000 cada una. Los intereses se cal-
del año actual ; requema fi anciar sus estudios. Planea culan al final de cada año, con el pago del capital.
te proyecto para m ,
El estudiante propone es I s cinco años que durara su carre- El estado de Pérdidas y Ganancias para el próximo año es el siguiente:
t de venta durante o ,
mantener el pues o , I local a su dueño; no podra recuperar
ra. Al final de ésta, entregara_e Ingreso por ventas $ 8.000.000
nada de las adecuaciones realizadas. . Costos de producción
Fijos (depreciación)
. . tos de arriendo, insumos, matenales y mano $ 2.000.000
El estudiante estima los cos A . .smo proyecta que los ingresos por Variables
de obra en $2.200.000 al mes. smu , $ 1.000.000
Utilidad bruta
ventas podrán ser de $3.200.000 por mes. $ 5.000.000
Costos Administrativos
$ 700.000
En un;
primera instancia, el estudiante considera qu~ no ten~á Costos de Ventas
$ 500.000
a. que pagar impuestos sobre la renta. Asumiendo que tiene razon, Utilidad operacional
$ 3.800.000
elabore el flujo de fondos del proyecto. Costos Financieros
$ 1.800.000
Utilidad antes de impuestos $ 2.000.000
b. El estudiante está equivocado y, en realidad, tiene ~~ pagar ~- Impuestos (40%)
puestos sobre la renta. Elabore el flujo de fondos e proyec o , $ 800.000
Utilidad neta final $ 1.200.000
teniendo en cuenta una tasa de impuestos de 12% sobre las ganan-
cias netas gravables. Tenga en cuenta que todas las inversiones
Según las estimaciones, se esperan los siguientes crecimientos reales:
corresponden a activos depreciables. Se pueden depreciar por el
método de suma de dígitos, en un plazo de 5 años. Ventas 30% anual
Costos de ventas 35 % anual
3. El propietario de un edificio de apartamentos recibe $5.000.000 al año
Costos variables de producción 40% anual
, por concepto de arrendamientos. Los gastos de operación y manteni- Costos administrativos 25% anual
miento son de $2.000.000 anuales. La vida útil que le queda al edificio
es de seis años, al final de los cuales el edificio podrá venderse en Estos crecimientos se deben a mayor volumen de producción y no re-
$30.000.000. El edificio ya fue depreciado en su totalidad y el impues- flejan proceso inflacionario. El proyecto tiene una vida útil de 5 años y
to a la renta y a las ganancias extraordinarias es del 10%. un valor de salvamento nulo.

Se estudia el proyecto de convertir el edificio en un complejo de ofici-
nas que generará ingresos anuales por$ 9.000.000 y costos anuales de
operación Y mantenimiento de $3.000.000. Para ello se deben invertir
$20.000.ü?O en la remodelación del edificio, que d0:.a un año. El total
de _las meJoras puede depreciarse en cinco años línea recta sin valor
residual. La remodelación permitirá utilizar ·el ed·fi . '. _
al fi 1 1c10 por cmco anos,
mal de los cuales podrá venderse por $40.000.000.
86
a. Elabore el flujo de fondos neto del proyecto puro (sin financia-
miento).
b. Elabore el flujo de fondos neto del inversionista (con financiamiento).
Un proyecto requiere un monto de inversión de ~200 rnillon~s: la mi-
tad para activos no depreciables y la otra p~a a~t~vos depreciables. La
inversión se efectúa en el período O. La vida util del proye~to es de
cinco años y el valor para la venta de los activos fijos depreciables :s
de $20 millones, al final del año 5. El precio de venta de los demas

87
 . ro ecros de i11 11ersión
Evaluación finan ciera de P Y El flujo de fo ndos finan ciero
. á al final del año 5. La b. Ahora suponga que h .
·11ones y se real1zar 5001.
activos alcanza los $ 12O Jl1l pi tal propio y el otro -10 con preciación de la maqi~ ~pueStos ~obre la renta del 25%. La de-
. ,. n 50% con ca • 1 - mana es de ttpo r 1
inversión se financia ast. u . en cinco cuotas ,gua es, a anos . Presente el flujo d f mea , en un plazo de tres
. , tamo se amortiza . , b . e ondos del proyecto.
un préstamo. Dicho pres . a La tasa de mteres so re
Pªºª la pnmer . 8. Un grupo de mversionistas tiene la ide , .
partir del período I en que s~ º "da sobre saldos.
este crédito es del I0% anua venct . sas para hombre. Han calcul d a de crear una fabnca de cami-
. a o una prod · , d .
, del orden de $200 rrullones por nas. Para esto necesitan 50 , . uccion e 300 unidades di a-
Las ventas atribuibles al proyect~ s~ranl ir gastos financieros ni depre- , maquinas de cose ·
aproximado de $200 OOO d , r que tienen un valor
de operación sm me u · ca a una mas 12% d ·
año y los gastos
. .,
. ' _ La tasa de impuestos a la renta y
de $80 rrullones por ano. 1 l
y una planta de producción de
3 000
° e impuesto a las ventas,
c1ac10n son . . . del IO%. La depreciación se ca cu a cual les cobran $6,66/m2. . . metros cuadrados de área por la
:~;;/;n;~:sd:::~~~:::~~itsición a cinco años, con el método de
Han calculado un costo de $3.000 en m t . . .
d a ena pnma por camisa y el
línea recta. costo . e la man~,de obra es de$ 2.000 diarios para cada uno de los 60
Elabore el flujo de fondos del proyecto puro y el flujo de fondos del ope~anos. Tamb1en se han calculado costos fijos por valor de$ 1.000.000
proyecto financiado.
al ano.

6. El estudio de mercado de un proyecto de producción Y vent~ de un
nuevo jabón de afeitar determinó que el primer año de operación p~-
dría dominarse el 25% del mercado nacional, el 30% en el segundo ano
y el 35% a partir del tercer año. En el mercado .na~ional s~ ~roducen
6.000.000 de unidades anuales y no se espera mngun crecmuento del
mercado. La utilidad por cada unidad vendida, antes de considerar im-
puestos y sin incluir depreciación, se estima en $20. La inversión total
se estima en $150.000.000 y los costos de operación en $15 .000.000,
también sin depreciación. La vida útil del proyecto es de 10 años, la
inversión se deprecia linealmente y no tendrá valor residual a su térmi-
no.
Elabore el flujo de fondos neto si la tasa de impuestos sobre la renta es
del 40%.
7. Para entrar al mercado de chocolates produciendo el nuevo chocolate /
"Chocorico", una finna compra una máquina que hoy cuesta $90.000.
El mercado total de este producto es hoy de 400.000 unidades, y se
espera que crecerá en 100.000 unidades al año. El primer año en que la
finna entra al mercado podrá captar sólo el 10% de él en el segundo
año cap~':1"á el 15% Y desde el tercero en adelante el 20%. Su costo de
9.
producc1on es de. $1 ,S por uru·ct ad y el preCJO
· de venta es de
- $2 por
.
urudad. No hay impuesto de ninguna clase: ~ ) y de mercado, a un costo de $300.000. Hace tres años habían conside-
La máquina tiene una v·d ' fl d
. · 1 ª u 1 e cuatro añJ de operación al cabo de
1os cuales no tlene valor comercial algu
no.
a. Presente el flujo de fondos netos d 1
e proyecto.
El precio de venta es de $5.GJO por camisa, incrementándose en $2.000
en ~l año 6. La tasa de impuesto a la renta y a las ganancias extraordi-
narias que cobra el gobierno es del 15%.
Para iniciar el proyecto es nece sario conseguir un préstamo de
$30.000.000 para capital de trabajo. V
Éste se amortizará en 10 cuotas anuales iguales y se pagará un interés
del 35 % anual efectivo vencido sobre saldos.
La vida útil del proyecto es de 10 años. La depreciación permitida es
de tipo lineal y el período de depreciación de acuerdo con los ténni~os
fiscales del gobierno es de 22 años para la planta de producción y 1O
años para la maquinaria. Al finalizar el proyecto el valor de salvamento
de la maquinaria es O y la planta de producción será vendida en
$10.000.000.
Para los cálculos, suponga que un mes tiene 30 días, que todos los días
se trabaja y que todo el producto se vende.
Elabore el flujo de fondos con financiación .
Un grupo de inversionistas tiene en mente la instalación y explotación
de una fábrica de tabletas para piso. Ya realizaron los estudios técnicos
rado la posibilidad de establecerla, por lo que adquirieron equipos por
$100.000 y materiales de construcción por $100.000. Sin embargo,
debido a problemas financieros , hubo necesidad de abandonar el pro-
yecto.

88 89
 . de inversión
Evaluación finan ciera de proyec1os
El flujo de fondos finan ciero
. li das para reiniciar el proyecto
oyecc1ones rea za ' . La tasa de impuestos 1
De acuerdo con 1as pr . 'n planeación e instalación b . a a renta y 1
. d
se ha estima o un pe
ríodo de programac10 ,
, d ante cinco años. Durante el c?, ra el gobierno es de] 13'½ L a as g~n~cias extraordinarias que
de un año (año 0). La empresa operara dur ·o'n alcanzará tan sólo el c1on fiscal nacional es d . º· .ª depreciación permitida por la 1
. , ( - l) la pro ucci . . e tipo lineal. , re a-
primer año de opera~ion ano ' . 2 anuales de tabletas. A para los ed1fic1os y de 10 a- , empleara una vida de 20 años
1 nos para eq . N
50% de la capacidad mstalada, es dectr 8.000 m T , l 100~ d os terrenos. Por otra parte 1 . Uipos. o se deprecia el valor de
partir del segundo año de operaciones, la empresa utl izara e o e • a amortización d ¡
2 se puede h aceren forma lin Id . e os gastos preoperativos
.d d ( _
la capaci a anos 2 a1 , 5 ) es decir 16
, · 000 m anuales
_ _de tabletas. Se - ea urante cmco años.
ha planeado una etapa de liquidación igualª un ano (ano )- 6 Los duenos del proyecto planean utiliz . .
cursos para financiar las . . ar las sigUientes fuentes de re-
De acuerdo con el estudio de mercado, la demanda del producto supe- mvers1ones:
rará, durante la vida del proyecto, la producción estimada ~el mismo.
Por tal razón, igualamos la producción a las ventas. El precio de venta Afto O Afto 1
Recursos propios
de la tableta actualmente es de $150 por metro cuadrado. 300.000 2.000.000
Préstamo bancario 3.000.000
Las inversiones (en miles de pesos) requeridas en este momento para
la instalación de la planta comprenden los siguientes elementos:
Se ha ~~tipulado que el prés~amo se amortizará desde el primer año de
Concepto AñoO Año 1 operac10n del proyecto . 1mente, se ha
. . , ' en cmco cuotas iguales • Ad"iciona
Adquisición de terrenos 700 estipulado un mteres del 15% anual efectivo, sobre saldos.
Construcción de edificios 1.700
a. Elabore el flujo de fondos del proyecto puro.
Adquisición de equipos 3.000 1.000
b. En e~tas condiciones, ¿cuál es el flujo de fondos del proyecto fi-
Los costos de operación, administración y ventas (en miles de pesos) nanciado?
son: 10. Producciones Lácteas Ltda. actualmente procesa y envasa leche para la
venta en una región aislada de la Costa Pacífica. Para contar con el
Concepto Año1 Años2-5 i~sumo básico de producción -la leche cruda-, la empresa ha estable-
Mano de obra 75
cido un convenio con el poderoso comité regional de ganaderos. Este
150
Materia prima y combustible 90
comité asegura que la empresa podrá comprar la totalidad de la leche
180
Mantenimiento y repuestos 15 30
cruda producida en la zona: 20.000 litros diarios en los primeros seis
Otros gastos de operación 15 30
meses de cada año (meses de verano con baja producción de leche) y
Costos de administración 75 150
30.000 litros diarios de julio a diciembre de cada año (meses de invier-
Publicidad y ventas 30 60
no con producción lechera más abundante). El comité asegura el
monopsonio para Producciones Lácteas, siempre y cuando la empresa
pague $45/litro en los meses de baja producción y $30/litro en los de-
El grupo de inversionistas ha t· dO más meses, para así garantizar la estabilidad de los ingresos ganaderos.
. es ima que requerirá un monto total
por concepto de capital de trabajo igual a $300 000 l - O E
los año 1 5 st · en e ano . ntre Producciones Lácteas Ltda. procesa toda la leche cruda, sufriendo una
_ s Y , e e monto ascenderá a $600 000
ano 5, se liquidará paul tin . · anuales. Durante el merma (pérdida) del 1% en el procesamiento. Vende la totalidad de la
. a amente el mventario de capital de trabajo. leche envasada a un precio de $100/litro. Dicho precio es establecido
Se ha estimado, igualmente ue el . por el gobierno nacional dentro de su plan para el estricto control de
6 será de $600 000 L 'q precio de venta del equipo en el año
. · · os terrenos y las · . precios de los bienes de primera necesidad. El procesamiento Yenvase
nusmo año a un precio de $2.500.000. msta1ac1ones se venderán en el
de la leche tiene un costo de $40 por cada litro de leche c1 uda que se
90
91
 . . . ·ovectos de inversión
Evaluación j,11a11c1e1a de P1 ,
El flujo de fondos finan ciero
. tes del procesamiento de
L ingresos provemen La depreciación permitida por 1 . . .
ingrese al proceso. 0 ~ Ja renta. 1
lineal , utilizando una vida de ª ~gislacion fiscal nacional es de tipo
. exentos de impuestos a 25 anos para I d"fi ·
leche estan d cción Producciones Lácteas para equipos y maquinaria S d . os e 1 1c1os y de 10 años
· r1 u línea de pro u ' activos. . e eprecia el 100% del costo inicial de los
Con el fin de vert1ca_ zar s a fábrica para la producción de env~-
Ltda. construyó el ano pasado_~n un costo de $75.000.000. Sm
de construcc1on tuvo La renta de la producción de qu .
ses. El proceso .b., I rcencia de funcionamiento necesa- • , . eso Y1os mgresos gravables por venta
embargo, la empresa no rec1 d10l a tanta y ha tenido que modificar sus de activos estan SUJetos a un impuesto de !O%.
ria para la puesta en marcha e a p d d
De no seleccionar
, , .el proyecto
. , de producción de queso s, e1prox1mo
· · ano-
planes. La planta construida se encuentra aban ona a. . . .,
se vendera la fabnca recten construida por un valor de $65.000.000.
. .
Actualmente, se estu dia 1a siºouiente posibilidad para la ut1bzac1on de
Elabore el flujo de fondos del proyecto de producción de quesos. Ten-
la planta:
ga en cuenta que no hay inflación de precios ni de costos. Para sus
• , ·
En los prox1mos meses se invertirán
. $10.000.000
· en. adecuación cálculos, suponga que un mes tiene 30 días y que todos los días son de
de la planta para que pueda ser dedicada al proc,esarrue~to de que- trabajo. Calcule los costos de procesamiento y envase de leche sobre el
sos; adicionalmente, en estos meses se comprara el eqmpo necesa- 100% de la leche cruda. Sin embargo, para el cálculo de las ventas,
rio a un costo de $14.000.000. tenga en cuenta la merma de 1%.
Si se realizan estas inversiones, se podrá poner a funcionar la planta
de producción de queso en enero del próximo año, en las siguien-
tes condiciones:
La leche cruda necesaria para la producción de quesos vendrá del
stock comprado por la empresa en la región. Por ende, el procesa-
miento de queso llevará a una reducción de la producción de leche
para la venta.
La leche cruda necesaria para la producción de una libra de queso
es de 4 litros.
La leche usada para la producción de queso no se envasa.
El valor de otros insumos necesarios para producir una libra de
queso es $15.
La producción diaria de queso es l 00 libras.
El precio de venta de queso es $450/libra.
Se proyecta que el 100% de la producción de queso podrá venderse.
Los costos fijos anuales de operación de la planta de queso son
$1.000.000.

La maquinaria para la producción de queso tiene una vida útil de 12

años, al ~nal de_los cuales podrá venderse por un valor de $2.000.000.
Al culmrnar dicho año, la planta tendrá un valor comercial de
$60.000.000.
93
92