Guia Renta Variable 23 de Enero 2019 PDF

GUÍA DE ESTUDIO
DE RENTA VARIABLE
GUÍA DE ESTUDIO RENTA VARIABLE
Primera edición: Noviembre de 2018
Autorregulador del Mercado de Valores

(AMV)
Gerencia de Certificación e Información.
Este material es propiedad de AMV, es de

consulta gratuita y se encuentra prohibida
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Diseño y Diagramación:
Artmedia Estudio Diseño
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Contenido
1. Presentación 9
2. El día del examen 10
3. Introducción 13
4. Conceptos generales sobre acciones 14

4.1. Tipos de acciones
4.2. Oferta pública de acciones
4.2.1. Condiciones para la promoción preliminar de las acciones
antes de ser aprobado el prospecto de emisión
4.2.2. Construcción de libro de ofertas (Book Building)
4.3. Concepto de rentabilidad de las acciones
4.3.1. Dividendo
4.3.2. Valorización en el mercado secundario
4.3.3. Derecho de preferencia en la suscripción y su negociación
4.4. El valor y el precio de las acciones
4.5. Oferta Pública de Adquisición (OPA)
4.5.1. Obligatoriedad de adquirir a través de una OPA
4.5.2. Eventos en que no debe realizarse la OPA
4.5.3. OPAs especiales
4.5.4. Precio de una OPA
4.5.5. Obligaciones en caso de un preacuerdo en las condiciones de
una OPA
4.5.6. Ofertas concurrentes y competidoras
4.6. American Depositary Receipt (ADR) y Global Depositary Receipt
(GDR)
4.6.1. Niveles de implementación
3
4.6.2. Arbitraje con ADR

4.7. Aspectos tributarios de las acciones
4.7.1. Dividendos
4.7.2. Ganancia en el mercado secundario
4.8. Aspectos societarios
5. Condiciones de negociación 37
5.1. Obligatoriedad de negociación a través de un sistema
transaccional
5.2. Clasificación de operaciones de contado
5.2.1. Principales condiciones para un aplazamiento o cumplimiento
extemporáneo
5.2.2. Libro privado y libro público de la plataforma de negociación
5.3. Tipología de órdenes

5.4. Naturaleza de una orden
5.4.1. Orden límite
5.4.2. Orden de mercado
5.4.3. Orden de mercado por lo mejor
5.5. Condiciones de ejecución
5.5.1. Fill and kill
5.5.2. Fill or kill
5.5.3. Orden de cantidad mínima
5.6. Características especiales de la orden
5.6.1. Cantidad oculta
5.6.2. Orden stop
5.7. Operaciones cruzadas, convenidas y preacordadas
5.8. Marcación de precio, tick de precio y precio de referencia
5.8.1. Marcación de precio
5.8.2. Tick de precio para el ingreso de órdenes en las ruedas de
contado
5.8.3. Precio de referencia
5.9. Corrección, anulación y suspensión de operaciones
5.9.1. Corrección de operaciones
4
5.9.2. Anulación de operaciones

5.9.3. Suspensión de operaciones
6. Condiciones de negociación para las ruedas de contado en acciones 53

6.2. Cálculo de la Presencia Bursátil
6.3. Condiciones de negociación para instrumentos por continuo
6.3.1. Preparación de apertura
6.3.2. Mercado abierto con control de precios
6.3.3. Subasta de cierre
6.3.4. Suspensión de la Rueda
6.4. Condiciones de negociación para instrumentos por subasta
6.4.1. Subasta de apertura
6.4.2. Periodo de subastas
7. Operaciones Repo o de Reporto 65

7.1. Acciones objeto de operaciones Repo
7.2. Porcentajes de castigo o haircut de las acciones colocadas en
garantía, en una operación Repo
7.2.1. Ajustes posteriores de garantía inicial
7.3. Solicitud de garantías extraordinarias por concepto de estrés de
mercado
7.4. Garantías por grandes posiciones
7.5. Limitaciones de la operación Repo
7.6. Plazo de la operación Repo, condiciones básicas de la operación
y cobro de comisión
7.7. Cálculo del valor de la recompra
7.8. Generalidades de las operaciones Repo
7.9. Sesiones en la rueda de negociación aplicables a los Repos
7.9.2. Mercado abierto sin control de precios
7.9.3. Tipos de órdenes permitidas en la sesión de preparación de
apertura para instrumentos Repo
5
7.9.4. Tipos de órdenes permitidas en el mercado abierto sin control de

precios para instrumentos REPO
8. Ventas en corto 76
8.1. Propósito de las ventas en corto
8.2. Condiciones
8.3. Clasificación de los valores de Renta Variable en los grupos de
liquidez para las ventas en corto
8.3.1. Volumen promedio diario de negociación
8.3.2. Frecuencia de marcación de precio
8.3.3. Dispersión del volumen
9. Transferencia Temporal de Valores (TTV) 82

9.1. Roll Over y anticipo de la operación de regreso

9.2. Porcentajes de coberturas
9.3. Garantías admisibles
9.3.1. Garantía de variación y sustitución de garantías
9.4. Estructura del Nemotécnico
9.5. Condiciones de negociación
10. Índices y Fondos Bursátiles 91

10.1. Índices Bursátiles
10.1.1. Capitalización Bursátil
10.1.2. Bursatilidad
10.1.3. Índice COLCAP
10.1.4. Índice S&P Colombia Select
10.1.5. Índice MSCI All Colombia Local Listed Risk Weighted
10.2. Fondos Bursátiles o Exchange Traded Funds (ETF)
10.2.1. Valor Neto de los Activos o Net Asset Value (NAV)
10.2.2. Fondo Bursátil Ishares COLCAP (ICOLCAP)
10.2.3. Fondo Bursátil Horizons Colombia Select de S&P (HCOLSEL)
10.2.4. Fondo Bursátil Ishares MSCI Colombia Risk Weighted (ICOLRISK)
11. Análisis fundamental 102

11.1. Valoración por múltiplos comparables
11.1.1. Relación Precio Ganancias (RPG) o Price to Earnings Ratio (PER)
11.1.2. Price to Book Value (PBV) o precio de mercado vs. precio en libros
11.1.3. Dividend Yield
11.1.4. Enterprise Value/ Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization (EV/EBITDA)
11.2. Valoración mediante flujos de caja descontados
11.2.1. Análisis económico y financiero
11.2.2. Análisis del Costo de Capital del inversionista y Valoración por
Flujos de Caja Descontados
11.2.3. Retorno esperado por el inversionista (Ke)
11.3. Indicadores para análisis financiero
11.3.1. Deuda vs. EBITDA
11.3.2. EBITDA vs. intereses
11.3.3. Indicadores de desempeño Return On Assets (ROA) y Return On
Equity (ROE)
Glosario 123
Referencias 126
7
1. Presentación
Para el Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) la eleva-
ción de los estándares de idoneidad profesional es un elemento de primer orden.
En tal sentido, se presentan a la industria, y al público general, las guías de estu-
dio como herramientas complementarias para la preparación de los exámenes de
certificación.
Este documento se apoya en los temarios publicados en la página web de AMV

que comprenden las materias a evaluar en los exámenes de idoneidad profesional.
La inclusión de algún enlace o documento no implica la recomendación o apro-

bación de los puntos de vista expresados en él. Se advierte que la información que
contienen las guías solo podrá usarse para consultas personales, respetando las
leyes vigentes de derechos de autor.
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2. El día del examen

El profesional que haya programado una sesión de examen recibirá una cita-
ción dos días antes de la fecha programada, en la cual se especifican la hora de
registro y de inicio de sesión. Es importante llegar 30 minutos antes del inicio del exa-
men, una vez inicie la sesión no se permitirá la entrada a ningún profesional.
Si usted desea reprogramar su examen, podrá hacerlo como máximo hasta las
23:59 horas del tercer día hábil previo a su examen.
Recuerde llevar a la sesión su cédula de ciudadanía, cédula de extranjería, pa-

saporte o contraseña vigente, ya que de lo contrario no se le permitirá presentar el
examen.
Usted podrá ingresar a la sesión calculadora financiera. Se le proporcionarán ho-

jas y elementos de escritura, para realizar cualquier cálculo que necesite, las hojas
deberán, sin excepción, ser entregadas al finalizar la sesión.
Está prohibido ingresar celulares, agendas electrónicas, relojes inteligentes o

cualquier otro dispositivo que pudiera ser usado para acceder a información o
contenidos relacionados con el examen a presentar.
Le recordamos que de acuerdo con los deberes de los aspirantes o examinados

(Artículo 159 del reglamento de AMV), los aspirantes deberán abstenerse de tener
o intentar tener acceso por cualquier medio al banco de preguntas, copiar o in-
tentar copiar durante el examen, estar en posesión de elementos prohibidos o no
autorizados expresamente por AMV durante la presentación del examen, realizar
10
cualquier conducta constitutiva de fraude durante la presentación del examen o

en relación con el mismo, entre otros. El incumplimiento de los deberes por parte
de aspirantes o examinados se considerará como una infracción disciplinaria en
contra de los reglamentos de autorregulación
11
3. Introducción
Con el propósito de mantener los estándares de idoneidad profesional en el
mercado de valores, el Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) fortalece,
constantemente, el proceso de certificación. Así mismo, AMV motiva los profesio-
nales a seguir desarrollando habilidades, que les permitan desarrollar procesos y
actividades en interacción con diversos mercados.
En concordancia con el propósito descrito, AMV presenta a los profesionales

del mercado y a la industria en general la Guía de Renta Variable. Esta guía intro-
duce los elementos operativos principales para participar del mercado de Renta
Variable en Colombia, y constituye una herramienta de apoyo en la preparación
del proceso de certificación, para asesores, operadores y directivos del mercado
colombiano.
El documento inicia con una presentación de conceptos generales para los ins-
trumentos de Renta Variable y con una descripción de sus particularidades, para
el mercado Colombiano. Posteriormente, se describen los tipos de operaciones de
Renta Variable, sus características y sus mecanismos de negociación. Finalmente,
se presentan las características de los índices bursátiles de Renta Variable que si-
guen el mercado Colombiano, las características de los fondos bursátiles, y se con-
cluye con el estudio de elementos teóricos para analizar y estructurar operaciones
en el mercado.
13
4. Conceptos generales sobre

acciones
Objetivos de aprendizaje:
Conocer los tipos de acciones, sus características principales y
cómo se emiten.
Comprender los conceptos de rentabilidad, precio y valor de las
acciones.
Conocer las características y condiciones de una Oferta Pública
de Acciones (OPA).
Conocer las características generales de los American Depositary
Receipt (ADR) y la forma en que se negocian.
Identificar los aspectos tributarios más relevantes de las acciones.
Conocer los principales aspectos societarios de las acciones.
Una acción se define como un título valor de carácter negociable que le permi-
te a un inversionista natural o jurídico ser dueño de una parte del patrimonio de la
empresa que la emitió.
La adquisición de acciones otorga a los titulares diferentes derechos económi-

cos y políticos. Los derechos económicos que se esperan de una inversión en ac-
ciones son variables y generalmente reflejan los resultados financieros del emisor.
14
Provienen principalmente de la valorización del precio de la acción en la Bolsa

de Valores de Colombia (BVC) y los dividendos que se decreten por Asamblea.
Los derechos políticos hacen referencia a la posibilidad de aprobar o desapro-

bar las decisiones que se llevan a cabo en la Asamblea de accionistas.
Según se establece en el Artículo 5.2.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010, únicamente

las acciones que hayan surtido los requisitos establecidos pueden negociarse en la
BVC. Las acciones registradas en bolsa se negocian mediante un nombre abrevia-
do llamado Nemotécnico este es un código de máximo diez caracteres alfanumé-
ricos, identifica un emisor específico e indica de qué tipo de acción se trata.
Por ejemplo, cuando se negocian acciones con el Nemotécnico de PFXYZ se en-

tiende que son acciones preferenciales dado que inicia con las letras PF. El nombre
de la compañía se refleja en los siguientes caracteres (XYZ) que pueden correspon-
der al nombre exacto de la compañía o a una abreviación.
4.1. Tipos de acciones
En el mercado de renta variable existen diferentes tipos de acciones. Las diferen-
cias se expresan principalmente en los derechos económicos o políticos que tiene
cada tipo de acción.
Acciones ordinarias
Las acciones ordinarias son títulos valores que se caracterizan por otorgar los más amplios derechos
económicos y políticos.
Los tenedores de este tipo de acciones están en la obligación de ser los últimos en recibir el total o
parte de los recursos invertidos en caso de liquidación de la sociedad.
Acciones privilegiadas
Este tipo de acciones otorgan los mismos derechos que las acciones ordinarias y además beneficios
tales como: derecho privilegiado de reembolso de sus recursos en caso de liquidación o prioridad en
el pago de los dividendos respecto a los accionistas ordinarios.
Cabe aclarar que todo derecho adicional no puede extenderse a un período superior a 5 años.
Resulta importante resaltar que en ningún caso este tipo de acciones puede otorgar privilegios en
términos políticos. Es decir, no puede conceder derecho a mayor votación por acción o que implique
la privación permanente de los derechos de los propietarios de acciones ordinarias.
Acciones preferenciales
Las acciones preferenciales se caracterizan por conceder a su poseedor mejores condiciones en el
pago de dividendos. Del mismo modo, tienen preferencia en la devolución de su inversión en caso de
liquidación del emisor. Sin embargo, este tipo de acciones, no otorgan derecho a voto en las
asambleas de accionistas, excepto cuando este derecho se enuncie en el respectivo reglamento de
suscripción, cuando ocurra la no declaración de dividendos preferenciales, o en los casos previstos
expresamente en la ley comercial. Este tipo de acciones no pueden representar más del cincuenta
por ciento (50%) del capital suscrito.
En caso de liquidación de la sociedad este tipo de accionista recibirá el total o parte de su inversión
antes que los accionistas ordinarios. 15
tales como: derecho privilegiado de reembolso de sus recursos en caso de liquidación o prioridad en
el pago de los dividendos respecto a los accionistas ordinarios.
Cabe aclarar que todo derecho adicional no puede extenderse a un período superior a 5 años.
Resulta importante resaltar que en ningún caso este tipo de acciones puede otorgar privilegios en
términos políticos. Es decir, no puede conceder derecho a mayor votación por acción o que implique
la privación permanente de los derechos de los propietarios de acciones ordinarias.
Acciones preferenciales
Las acciones preferenciales se caracterizan por conceder a su poseedor mejores condiciones en el
pago de dividendos. Del mismo modo, tienen preferencia en la devolución de su inversión en caso de
liquidación del emisor. Sin embargo, este tipo de acciones, no otorgan derecho a voto en las
asambleas de accionistas, excepto cuando este derecho se enuncie en el respectivo reglamento de
suscripción, cuando ocurra la no declaración de dividendos preferenciales, o en los casos previstos
expresamente en la ley comercial. Este tipo de acciones no pueden representar más del cincuenta
por ciento (50%) del capital suscrito.
En caso de liquidación de la sociedad este tipo de accionista recibirá el total o parte de su inversión
antes que los accionistas ordinarios.
Acciones sin dividendo

Las acciones sin dividendo son aquellos títulos que no causan dividendos para un periodo
determinado. Esta característica es común en las acciones que son emitidas para pago de
dividendos en especie. En este caso la condición se mantiene hasta que decreten nuevamente
dividendos. Este tipo de acciones se pueden identificar en el sistema de negociación porque el prefijo
de su nemotécnico es “SD”.
Tabla 1
Características de las acciones en el mercado colombiano
Tipos de Acciones
Ordinaria Preferencial Privilegiada
Prefijo en el
nemotécnico PF PV
Recibir dividendo en Prioridad en el pago de Recibir dividendos en
proporción a los resultados dividendos, pudiendo proporción a los resultados del
del emisor. llegar a ser garantizados. emisor y beneficios económicos
adicionales a los accionistas
ordinarios decretados en el
Derechos momento de la emisión.
económicos
Derecho a participar y Sin participación ni Derecho a participar y votar en
votar en las asambleas. votación en las las asambleas.
asambleas ordinarias, o
únicamente cuando no
se declaran dividendos
referenciales y en algunas
otras pocas excepciones.
Derechos
políticos
Tipos de Acciones
Prefijo en el
nemotécnico PF PV
Financiar nuevos Posibilidad de capitalizar El privilegio económico hace
proyectos con retribución sin que los accionistas que las emisiones sean más
sujeto a resultados. ordinarios o privilegiados mercadeables.
pierdan el control.
Ventajas para
el emisor
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Obtener plenos derechos Prioridad de reembolso de - Prioridad de reembolso de
políticos y económicos. capital en caso de capital en caso de liquidación.
liquidación. - Beneficios económicos
ordinarios.
Derechos momento de la emisión.
económicos
Derecho a participar y Sin participación ni Derecho a participar y votar en
votar en las asambleas. votación en las GUÍA DE ESTUDIO RENTA VARIABLE
las asambleas.
asambleas ordinarias, o
únicamente cuando no
se declaran dividendos
referenciales y en algunas
otras pocas excepciones.
Derechos
políticos
Tipos de Acciones
Prefijo en el
nemotécnico PF PV
Financiar nuevos Posibilidad de capitalizar El privilegio económico hace
proyectos con retribución sin que los accionistas que las emisiones sean más
sujeto a resultados. ordinarios o privilegiados mercadeables.
pierdan el control.
Ventajas para
el emisor
Obtener plenos derechos Prioridad de reembolso de - Prioridad de reembolso de
políticos y económicos. capital en caso de capital en caso de liquidación.
liquidación. - Beneficios económicos
ordinarios.
Ventajas para el
accionista
En caso de liquidación es La emisión no puede - El privilegio solo puede ser de
el último en derecho de representar más del 50% carácter económico, nunca
reembolso del capital. del capital suscrito de la político.
sociedad. - Los beneficios no pueden
decretare en un tiempo
superior a cinco años.
Obligaciones
y restricciones
Un caso en esta clasificación corresponde a las acciones sin dividendo que son
títulos que no causan dividendos, aunque pudieron decretarse en especie; en tal
caso los dividendos en especie se mantienen decretados hasta que la Asamblea
decrete nuevamente.
4.2. Oferta pública de acciones

Las acciones que se negocian en la BVC se emiten mediante una oferta pública,
en lo que se conoce como mercado primario, para suscribir, enajenar o adquirir, en
serie o en masa, acciones para personas no determinadas, más de cien personas
determinadas o más de quinientos accionistas de la sociedad emisora.
Para realizar una oferta pública es necesario que tanto el emisor como la ac-
ción se inscriban en el Registro Nacional de Valores y Emisores (RNVE) y en la Bolsa
de Valores de Colombia, según establece el Artículo 6.1.1.1.1 del Decreto 2555 de
2010.
17
4.2.1. Condiciones para la promoción

preliminar de las acciones antes de ser
aprobado el prospecto de emisión
El Artículo 6.2.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010 indica que una vez se haya presen-
tado ante la Superintendencia Financiera de Colombia la solicitud de autorización
para realizar una oferta pública de valores y se haya radicado el prospecto preli-
minar, la entidad emisora puede promocionar los valores antes de obtener dicha
autorización, siempre que:
a. Se realice la promoción con base en los datos más relevantes sobre el valor,
la emisión, la oferta y el emisor, que deben ser parte del prospecto preliminar
b. Las promociones preliminares se efectúen de manera que permitan a los futu-

ros inversionistas tener una descripción clara, completa y sustentada sobre la
inversión, el emisor y los riesgos asociados.
c. Durante el curso de la promoción preliminar y en su texto se indique expre-

samente (i) que el proceso sobre el cual versa la promoción preliminar se
encuentra en trámite de aprobación; (ii) que la presentación y el prospecto
preliminar no constituyen una oferta pública vinculante, por lo cual tanto la
presentación como el prospecto preliminar pueden ser complementados o
corregidos, y (iii) que no pueden realizarse negociaciones hasta que la oferta
pública sea autorizada y comunicada oficialmente a sus destinatarios.
d. El emisor o sus asesores entreguen a los destinatarios de la promoción preli-

minar copia del prospecto radicado ante la Superintendencia Financiera de
Colombia, durante el curso de la promoción. El prospecto debe indicar en ca-
racteres destacados en todas las páginas, incluida la portada, que se trata de
un prospecto preliminar. Adicionalmente, en la primera página debe incluirse
de forma resaltada, ya sea con mayúsculas fijas o en un color diferente al del
resto del texto, la siguiente advertencia: “ESTE DOCUMENTO NO CONSTITUYE
UNA OFERTA PÚBLICA VINCULANTE, POR LO CUAL PUEDE SER COMPLEMEN-
TADO O CORREGIDO. EN CONSECUENCIA, NO SE PUEDEN REALIZAR NEGO-
CIACIONES HASTA QUE LA OFERTA PÚBLICA SEA AUTORIZADA Y OFICIALMENTE
COMUNICADA A SUS DESTINATARIOS”.
e. Las promociones preliminares solamente se realicen mediante la celebración

de reuniones presenciales o no presenciales en las cuales pueden usarse me-
dios tecnológicos de ayuda. En ningún caso el emisor o sus asesores pueden
utilizar medios de comunicación masiva para promocionar preliminarmen-
te los valores. En caso de que se utilicen medios tecnológicos de ayuda, la
presentación debe destacar suficientemente las indicaciones del ítem d. El
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representante legal del emisor debe enviar copia de la presentación a la Su-

perintendencia Financiera de Colombia, dentro de los cinco (5) días hábiles
siguientes a la fecha de divulgación.
f. Se hayan indicado los términos y condiciones en los que se realizará la esta-

bilización de precios, en caso que se haya contemplado la existencia de un
mecanismo de estabilización de precios.
g. Se hayan radicado ante la Superintendencia Financiera de Colombia, con no

menos de cinco (5) días hábiles de antelación a la realización de la promo-
ción preliminar, los documentos que contienen la información divulgada en
la promoción preliminar y que no hagan parte del prospecto de colocación.
La Superintendencia Financiera de Colombia divulgará esta información a
través del RNVE.
h. No podrán realizarse negociaciones sobre los valores mientras no haya sido

autorizada su oferta pública y comunicada oficialmente a sus destinatarios.
Comúnmente, la Emisión Primaria de Acciones (EPA) se realiza a un solo precio
de emisión y por un monto nominal determinado. Los inversionistas interesados de-
ben suscribir las acciones requeridas mediante los colocadores autorizados y du-
rante un tiempo establecido prudentemente con base en el tamaño de la emisión.
Frente a la posibilidad de que la demanda supere el monto de emisión, se estipula
previamente el método de prorrateo dentro de las condiciones estipuladas en el
prospecto.
4.2.2. Construcción de libro de ofertas (Book

Building)
La oferta pública de valores también puede hacerse mediante la construcción
del libro de ofertas como establece el Artículo 6.2.2.1.1 del Decreto 2555 de 2010:
“La oferta pública de valores mediante la construcción del libro de ofertas con-
siste en el procedimiento según el cual un emisor puede determinar el precio, la
distribución y asignación de los valores a emitir y el tamaño de la emisión, ya sea
directamente o por intermedio de un tercero, a través del mercadeo, la promoción
preliminar de los valores y la recepción y registro de órdenes de demanda en un li-
bro de ofertas, en los términos y condiciones del presente Título” (subrayado propio).
La construcción del libro de órdenes comienza una vez obtenida la autorización

de la oferta pública por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia. El
prospecto aprobado define sus fechas de apertura y cierre. Los inversionistas pue-
den incluir, excluir, modificar o agregar sus demandas con el administrador del libro
o a través de un intermediario autorizado mientras el libro se encuentre abierto y
bajo las reglas establecidas.
19
El administrador del libro debe llevar un registro diario de las demandas de los va-
lores objeto de emisión en donde se identifique claramente la cantidad y el precio.
En ningún caso pueden conocerse detalles acerca del nombre de los participantes
del Book Building.
Después del cierre del libro se hará la adjudicación con base en las reglas es-
tablecidas y autorizadas en el prospecto de emisión, siguiendo lo estipulado en el
Artículo 6.2.2.1.1 del Decreto 2555 de 2010.
4.3. Concepto de rentabilidad de las

acciones
Los inversionistas del mercado de renta variable deben saber que los valores que
allí se emiten son vehículos en donde, a priori, se desconoce la rentabilidad que se
obtendrá.
La rentabilidad de las acciones proviene principalmente de tres fuentes:
a. Los dividendos decretados en la Asamblea de accionistas si hubiese utilidad

para distribuir.
b. La valorización en el mercado secundario.
c. La venta de los derechos de preferencia en suscripción de acciones.
A continuación se presentan los detalles de estos tres beneficios de las acciones.
4.3.1. Dividendo
El dividendo se define como el valor decretado o pagado a favor de los accio-
nistas como retribución a su inversión, en forma de dinero o en acciones. Los divi-
dendos se distribuyen de acuerdo con la cantidad de acciones que cada inversio-
nista posea.Por ejemplo, el emisor decretó COP$ 100 por dividendo y el accionista
tiene diez acciones, le corresponden COP$ 1.000 por concepto de dividendo.
Si el emisor obtiene utilidades como resultado neto del negocio, la totalidad o

una parte se entregan a los accionistas a manera de dividendo.
El pago de los dividendos se realiza teniendo en cuenta lo decretado y aproba-

do en la Asamblea general de accionistas. El accionista solo puede exigir los divi-
dendos pendientes de pago si adquirió las acciones en periodo no ex-dividendo.
20
De acuerdo con el artículo 3.1.1.12 del Reglamento de la Bolsa de Valores de

Colombia, las acciones adquiridas durante el periodo ex-dividendo, no compren-
den el derecho a percibir los dividendos pendientes de pago para su comprador.
Conforme a lo anterior, para que las acciones adquiridas comprendan el dere-

cho a percibir los dividendos pendientes de pago, estas deben adquirirse antes del
periodo ex-dividendo.
ABRIL
Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes Sábado Domingo
28 29 30 31 1 2 3
Día NO Día NO Día NO Día NO Día no bursátil Día no bursátil
exdividendo exdividendo exdividendo exdividendo
4 Día 5 6 7 8 9 10
exdividendo Día Día Día Día de pago del Día no bursátil Día no bursátil
(inicio del Ex dividendo Ex dividendo Ex dividendo dividendo (fin del
periodo periodo
exdividendo exdividendo)
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 1
Figura 1. Explicación de tiempos de entrega de dividendos
En el sistema de negociación de la BVC, las acciones con dividendos aparecen

con las letras CD. Las acciones en periodo de exdividendo, es decir luego del día
en el cual se obtenía derecho a dividendos, se identifican con las letras XD y las
acciones que están en periodo de exdividendo pero aún tienen dividendos pen-
dientes por pagar se reconocen con las letras XDCD.
Por ejemplo, si la Asamblea decretó el pago de los dividendos para el día

viernes 8 de abril, las acciones adquiridas hasta 1 de abril comprenderan el
derecho sobre dividendos pendientes. Un accionista no perdería el derecho
sobre los dividendos si vendiera las acciones el día lunes 4 de abril, a pesar
que el viernes 8 de abril es el día cuando se paga el dividendo. Las acciones
21
compradas entre el 4 de abril y el 8 de abril no comprenderan el derecho a

percibir los dividendos pendientes de pago (BVC, 2018c, Artículo 3.1.1.12).
La Asamblea decreta los dividendos para un periodo máximo de un año, por lo

cual la rentabilidad de las acciones por concepto de dividendos solo es conocida
durante dicho plazo. Posterior a ese término, la rentabilidad varía conforme a la
nueva decisión que adopte la Asamblea de accionistas.
4.3.2. Valorización en el mercado secundario

La valorización de una acción es el incremento de la cotización del precio en
bolsa para un determinado periodo. Por lo general se da en términos porcentuales
y en un sistema de negociación en donde el vendedor del título suele ser diferente
al emisor.
Por ejemplo, al analizar el comportamiento del precio de una acción du-

rante el periodo comprendido entre el 1 de enero y el 1 de junio del mismo
año, se tiene que al inicio del año la acción cotizaba en la bolsa a un precio
de COP$ 1.000 mientras que a primero de junio la acción pasó a cotizar a
un precio de COP$ 1.200. Entonces, la valorización de la acción durante el
periodo analizado fue del 20%. Es importante tener en cuenta que los precios
hubieran podido comportarse de manera contraria, es decir que la cotización
de la acción a principio del año fuera COP$ 1.200 y a mediados de año COP$
1.000, con lo cual se desvalorizó en 16,7%.
La valorización o desvalorización son comportamientos característicos del mer-

cado de renta variable y que todo inversionista e intermediario debe conocer an-
tes invertir o asesorar en este mercado.
4.3.3. Derecho de preferencia en la

suscripción y su negociación
El derecho de preferencia es la alternativa que tiene un accionista a suscribir
nuevas acciones al precio determinado en la nueva emisión. Si una empresa pien-
sa emitir acciones para captar capital social adicional, debe ofrecer primero la
emisión a los socios existentes, para que conserven el mismo porcentaje de partici-
pación en el capital de la sociedad.
Por ejemplo, si una compañía tiene en circulación 100 millones de accio-

nes y decide emitir 10 millones de nuevas acciones, debe ofrecer a cada uno
de sus accionistas existentes el derecho mas no la obligación de comprar una
acción nueva por cada 10 acciones antiguas que posea.
22
La oferta debe hacerse a un precio fijo denominado precio de suscripción que

debe mantener su vigencia durante un periodo limitado. En caso de que el accio-
nista decida no hacer la suscripción puede vender sus derechos cuyo valor será la
diferencia entre la cotización en bolsa y el precio de suscripción de las nuevas ac-
ciones. Regularmente, la diferencia es positiva y constituye una fuente de rentabili-
dad adicional para el accionista. Estos derechos pueden negociarse en bolsa para
lo cual se estipula un nemotécnico con prefijo DH que será exclusivo para negociar
derechos de suscripción durante el tiempo asignado.
4.4. El valor y el precio de las acciones

Los conceptos de valorización o desvalorización de una acción hacen referen-
cia al aumento o disminución del precio en bolsa que se establece a partir de
la interacción de las intenciones de oferta y demanda que los participantes del
mercado tengan para las acciones de una sociedad emisora. No obstante, no es
la única referencia de precio o valor que existe. Diferentes conceptos definen el
precio o valor de las acciones:
Valor nominal
Este valor se determina en el momento de constituir la sociedad, aunque puede

modificarse en fechas posteriores cuando se emiten nuevas acciones. Para hacer el
cálculo se dividen el capital social y el número total de acciones.
Por ejemplo, si se crea una sociedad con un capital social de COP$ 200
mil. distribuido en 200 acciones ordinarias, el valor nominal de dicha acción
es COP$ 1.000.
Valor patrimonial
Este es el valor que aparece en libros y es semejante al concepto de valor intrín-
seco de la acción. Resulta al dividir el patrimonio de la empresa entre el número de
acciones circulantes.
En el mismo ejemplo, si el patrimonio de esa empresa es COP$ 600 mil, el

valor patrimonial es COP$ 3.000 por acción (para 200 acciones).
La principal diferencia entre valor nominal y valor patrimonial consiste en que

para el cálculo del primero se usa el capital social (aportes iniciales de los accio-
nistas) y en el segundo se toma todo el patrimonio (capital social, superávit de ca-
pital, reservas, revalorización del patrimonio, dividendos y participaciones decreta-
das en acciones o cuotas partes, resultados del ejercicio, resultados de ejercicios
anteriores y valorizaciones, entre otros).
23
Precio de mercado
Es el precio con el cual se han llevado a cabo efectivamente negociaciones en

el mercado secundario.
Precio de referencia
Es semejante al precio de mercado, bajo una perspectiva más técnica y aplica-

da al contexto bursátil colombiano. La BVC establece las reglas para la asignación
del precio de una acción ante diferentes situaciones tales como:
Inicio de cotización en bolsa

Reactivación de las negociaciones de una acción ya inscrita
Cierre de negociaciones del día
Días no bursátiles
Conversión de acciones privilegiadas a ordinarias
Luego de negociaciones especiales tales como martillos.
Con este precio se establecen las rentabilidades de los portafolios y algunas

políticas para restringir los diferentes riesgos asociados a operaciones en acciones.
Dentro de las políticas de riesgo que afectan el precio de referencia están el esta-
blecimiento de rangos en la negociación del mercado de contado y el cálculo de
garantías que respaldan operaciones Repo, TTV y derivados. La definición técnica
de este concepto se verá en detalle en el siguiente capítulo.
4.5. Oferta Pública de Adquisición (OPA)

Las Ofertas Públicas de Adquisición son operaciones para la adquisición de una
participación considerable de acciones dentro de una sociedad. Una OPA es ini-
ciada por el comprador cuando anuncia públicamente a los accionistas su volun-
tad de obtener una cantidad determinada de acciones.
A continuación, se describen aspectos generales, el procedimiento, las reglas

aplicables al precio y contraprestación de la OPA y sus casos especiales según los
Artículos 6.15.2.1.1 al 6.15.2.1.25 del Título 2 del Decreto 2555 de 2010.
24
4.5.1. Obligatoriedad de adquirir a través de

una OPA
La formulación de una OPA requiere la autorización previa de la Superintenden-
cia Financiera de Colombia y solo puede realizarse sobre un número de valores
que represente más del 5% del capital con derecho a voto del emisor.
Las transacciones sobre valores en el mercado secundario que en particular de-

ben realizarse a través de una OPA son:
Cuando un inversionista de manera directa o indirecta se vaya a convertir en

beneficiario real del 25% o más del capital con derecho a voto de un emisor
cuyas acciones estén inscritas en la BVC.
Cuando un inversionista que sea beneficiario real de una participación igual

o superior al 25% del capital con derecho a voto de un emisor que tenga sus
acciones inscritas en la BVC, pretenda aumentar dicha participación en un
porcentaje superior al 5%.
Para aplicar los criterios anteriores, se entiende por capital con derecho a voto:
El conformado por acciones en circulación con derecho a voto.
Los valores convertibles en acciones con derecho a voto o que den derecho
a su suscripción, valores o derechos cuyo subyacente sean acciones con de-
recho a voto.
Los valores representativos de acciones con derecho a voto.
4.5.2. Eventos en que no debe realizarse la

OPA
En los siguientes eventos no debe realizarse una OPA:
Cuando se trate de una transacción entre un mismo beneficiario real.

Cuando un emisor readquiere sus propias acciones.
Cuando se trata de una dación en pago.
Cuando la calidad de beneficiario real se obtenga mediante la participación en
una oferta que se haga a raíz de un proceso de privatización.
Cuando se capitalicen acreencias.
Cuando el inversionista reciba capital con derecho a voto por donación,
adjudicación por sucesión, adjudicación por orden judicial, adjudicación por
liquidación de persona jurídica o adjudicación por liquidación de sociedad
conyugal.
Cuando hay consenso en la transacción por parte de todos los accionistas.
Fuente: BVC (2008).
25
4.5.3. OPA especiales

Fusiones
Si por una fusión se superan los topes legales que exigen la realización de una
OPA, el adquiriente debe convocarla dentro de los tres (3) meses siguientes a la fe-
cha que se hubiese perfeccionado la fusión. La oferta debe realizarse por lo menos
en la misma proporción de títulos adquiridos en la operación inicial.
Adquisición de más del 90% del capital con derecho a voto

La OPA también puede ser exigida por parte de los accionistas minoritarios que
posean por lo menos el 1% del capital con derecho a voto. Estos agrupados ten-
drán un plazo máximo de tres (3) meses para exigir la convocatoria de la OPA
luego de constituida una participación que concentrada en un mismo beneficiario
real sea superior o igual al 90%.
Desliste
Si la Asamblea aprobó el desliste del emisor en bolsa es obligatoria la realización

de una OPA no más de tres (3) meses después de la determinación.
4.5.4. Precio de una OPA

De acuerdo con lo indicado en el Artículo 6.15.2.1.10 del Decreto 2555 de 2010,
el precio de un OPA no puede ser inferior al último que el oferente de la OPA haya
pagado en otras transacciones sobre las mismas acciones durante los últimos tres
(3) meses. De presentarse un preacuerdo, el precio no puede ser inferior al indica-
do en el preacuerdo.
4.5.5. Obligaciones en caso de un preacuerdo

en las condiciones de una OPA
Los agentes del mercado pueden preacordar su participación en una OPA siem-
pre y cuando lo informen a la Superintendencia Financiera de Colombia, a la BVC
o al sistema de negociación en que vaya a efectuarse la respectiva operación, por
lo menos con un (1) mes de antelación a la operación.
Si la operación es entre un mismo beneficiario real es suficiente con que la in-

formación mencionada se presente con cinco (5) días comunes de antelación,
incluyendo el soporte que acredite a las personas como un mismo beneficiario real.
26
Presentación de solicitud
ante la Superfinanciera Presentación de
solicitud ante la SIC
Información a la Bolsa de
Valores y notificación
sobre las garantías que se
usarán
Suspención de la
cotización bursátil
Autorización de la
operación por la SIC
Autorización de la
operación por la
Supefinanciera
Otorgamiento de la
garantía de la OPA ante
la BVC
Segundo aviso de la oferta
(dentro de los cinco días
hábiles siguientes al primer Inicio del plazo para
aviso de la OPA) recepción de aceptacio-
nes (dentro de los cinco
días hábiles siguientes al
Tercer aviso de la oferta primer aviso de la OPA)
(dentro de los cinco días
comunes siguientes al
segundo aviso)
Finalización del plazo

para recepción de
aceptaciones (hasta
dentro de los treinta días
Adjucación siguientes al inicio de la
recepción de las
aceptaciones)
Compensación y
liquidación
Registro en DECEVAL
Figura 2. Procedimiento de una OPA

Fuente: BVC (2008).
27
Radicada ante la Bolsa la documentación con la descripción de la garantía que

se pretende utilizar, se informa de ello al mercado y a la Superintendencia Finan-
ciera de Colombia. La Bolsa suspende la cotización bursátil de los títulos objeto de
la oferta una vez la Superintendencia Financiera de Colombia le comunique que
el oferente ha radicado la información sobre la OPA. Dicha suspensión queda sin
efecto el día hábil siguiente a la fecha de publicación del aviso de oferta (BVC,
2018c, Artículo 3.3.3.7).
Las operaciones resultantes como consecuencia de una OPA no son tenidas en

cuenta para el cálculo de los índices, no hacen parte de las operaciones a tener
en cuenta para la canasta de los índices de renta variable de la Bolsa, no se tienen
en cuenta para la cotización de una acción, último precio, para el precio base de
la rueda ordinaria, como tampoco para considerar que una acción está activa o
ha tenido negociaciones durante los últimos seis meses. Tales operaciones solo son
reportadas como operaciones celebradas en la Bolsa y solo hacen parte del mon-
to acumulado transado por Bolsa (BVC, 2018c, Artículo 3.3.3.16).
4.5.6. Ofertas concurrentes y competidoras

Oferta concurrente
Una oferta concurrente se da cuando está en trámite de autorización otra so-

licitud de OPA sobre la misma acción; en este caso tiene prelación la oferta con
un precio mayor. Si ambas tienen el mismo precio prevalece la que se formule por
un número mayor de valores. Si coinciden precio y cantidad, se concede la oferta
mediante la regla de ‘primero en tiempo primero en derecho’.
Oferta competidora
La oferta competidora se formula sobre valores respecto de los cuales existe una
OPA autorizada por la Superintendencia Financiera.
Esta oferta cumple con los mismos requisitos y sigue el mismo procedimiento ge-
neral para una OPA. Adicionalmente, cumple las condiciones expuestas en el Artí-
culo 6.15.2.1.14 del Decreto 2555 de 2010, específicamente:
1. Que no tenga ninguna relación en términos de beneficiario real con el

proponente de la OPA vigente.
2. No debe realizarse por un menor precio ni menos número nominal de acciones

que la oferta precedente.
3. Debe mejorar las condiciones de la precedente en al menos un 5% en el

precio o en la cantidad de valores a adquirir.
28
4.6. American Depositary Receipt (ADR) y

Global Depositary Receipt (GDR)
Los ADR son títulos o certificados de depósito emitidos en Estados Unidos de
América que representan acciones de empresas no estadounidenses. Quien sea
dueño de un ADR participa del patrimonio de un emisor fuera de Estados Unidos de
América y puede negociar dichas acciones en el mercado norteamericano.
Esta alternativa le permite a un emisor que sus acciones se negocien en el mer-

cado más líquido del mundo a pesar de no ser una empresa con domicilio fiscal en
este país.
Los ADR son emitidos por un sponsor, una entidad financiera de Estados Unidos
de América que representa al emisor foráneo, emite los recibos de depósito que
representan los valores emitidos por el emisor original y es responsable de recibir y
distribuir entre los titulares de los ADR los dividendos decretados.
El sponsor mantiene una relación estrecha con un agente administrador local,
que es el único responsable de canalizar las acciones hacia y desde Estados Unidos
de América, y que tiene a su cargo el programa de ADR por cada emisor.
Para facilitar la negociación, una acción en el mercado local puede no ser equi-
valente estrictamente a un ADR. Bajo el concepto de ratio o relación de intercam-
bio un ADR en Estados Unidos de América puede representar veinte acciones de la
misma especie en Colombia. Esta ratio o relación de intercambio se define cuan-
do se inscribe la acción al programa de ADR y se mantiene inmodificable.
Los Global Depositary Receipt (GDR) se diferencian de los ADR en que son nego-
ciados en plazas diferentes a la estadounidense, es decir son emisores que tranzan
en una bolsa foránea distinta.
29
Tabla 2
Principales emisiones de ADR o GDR colombianos
Emisor local Nemotécnico Plaza SYMBOL RATIO SPONSOR TIPO NIVEL

BVC externa
Grupo Aval Acciones y PFAVAL NYSE* AVAL 1:20 JP MORGAN CHASE ADR 3
Valores S.A. & CO.
Bancolombia S.A. PFBCOLOM NYSE CIB 1:4 Bank of New York ADR 3
Mellon Corp
Avianca Holdings S.A. PFAVH NYSE AVH 1:8 Bank of New York ADR 3
Mellon Corp
Ecopetrol S.A. ECOPETROL NYSE EC 1:20 JP MORGAN CHASE ADR 2

& CO.
Grupo de inversiones ADR 1

suramericana S.A. GRUPOSURA OTC GIVSY 1:2 Bank of New York
Mellon Corp
Grupo de Inversiones
Suramericana S. A. GRUPOSURA OTC GIVSY 1:1 Bank of New York ADR 1
Mellon Corp.
Corporación Financiera
Colombiana S.A. CORFICOLCF OTC CRPFY 1:2 Bank of New York ADR 1
Mellon Corp.
Corporación Financiera
PFCORFICOLCF OTC CFDZY 1:2 Bank of New York ADR 144A
Colombiana S.A.
Mellon Corp.
Cementos Argos S.A. CMTSY 1:5 Bank of New York

PFCEMARGOS OTC Mellon Corp ADR REGS
Cementos Argos S.A. CMTOY 1:5 Bank of New York ADR 1

CEMARGOS OTC Mellon Corp
CMTSY 1:5 Bank of New York

Cementos Argos S.A. PFCEMARGOS OTC Mellon Corp ADR 144A
Interconexión eléctrica ISA OTC IESFY Bank of New York ADR 1

S.A. 1:25 Mellon Corp
Grupo nutresa S.A.

Bank of New York
NUTRESA OTC GCCHOY 1:1 Mellon Corp ADR 1
Almacenes éxito S.A. ALAXL 1:1 JP MORGAN CHASE

ÉXITO OTC & CO. GDR GDR
Elaboración: Daniel Ramírez

*NYSE: New York Stock Exchange
**OTC: Over The Counter
30
Hay cuatro niveles para establecer programas de ADR, sus características varían
en términos de la información que debe ser revelada al mercado y su forma de
negociación.
4.6.1. Niveles de implementación
Primer nivel
Los valores subyacentes deben ser registrados ante la Securities and Exchange
Commission (SEC), pero el emisor no está sujeto a las obligaciones de reporte de
información financiera. En consecuencia, no tiene la obligación de observar las re-
glas contables contenidas en los documentos General Accepted Accounting Prin-
ciples (GAAP) de Estados Unidos de América; sin embargo, el emisor está obligado
a remitir a la SEC copias de los documentos presentados a las autoridades locales
o a la bolsa de valores en el país de origen. Así mismo, el emisor y el depositario
deben cumplir todos los requerimientos exigidos por la SEC para registrarse en el
programa de ADR. En el primer nivel las exigencias en materia de revelación de
información al mercado son menores si se comparan con los otros niveles y los reci-
bos de depósito únicamente pueden ser transados en el mercado OTC.
Segundo nivel
Los recibos de depósitos ADR se inscriben en una bolsa de valores de Estados
Unidos de América o son transados en la bolsa de valores electrónica National
Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ). Para este fin el
emisor y el sponsor deben cumplir con requisitos como:
1. Suministro de información detallada sobre sí mismo y sus actividades, incluyen-

do la información financiera mostrada de acuerdo con los US GAAP.
2. Presentación de reportes anuales.
3. Presentación de información financiera en períodos intermedios.
Tercer nivel
Aplica cuando la intención del emisor es realizar una oferta pública en Estados
Unidos de América y simultáneamente listar los valores en un sistema transaccional
norteamericano o en bolsa de valores. El emisor debe:
1. Registrar los ADR ante la SEC.
2. Registrar los valores subyacentes de los ADR que son ofrecidos públicamente
en Estados Unidos de América. Para cumplir este requisito es necesario pre-
sentar un prospecto para informar a los inversionistas potenciales detalles re-
31
levantes sobre el emisor, los riesgos inherentes a sus actividades, el precio de

los valores y el plan de distribución de los ADR.
3. Registrar los ADR y generar la obligación de suministrar información detallada

sobre sí mismo y sus actividades. Para esto es necesario presentar la informa-
ción financiera bajo normas US GAAP.
4. Presentar un reporte anual.
Cuarto nivel
Corresponde a la obtención de recursos en Estados Unidos de América a través

de la emisión de recibos de depósito en el mercado privado, proceso mediante
ofertas privadas bajo la Regla 144A. Tales ADR no requieren registro ante la SEC o
sometimiento a US GAAP. Los valores deben ser colocados de forma privada entre
inversionistas calificados, quienes pueden negociar los títulos a través de un sistema
de negociación de portal. En este evento, los requisitos de información se limitan a
los datos suministrados a las entidades competentes en el país de origen.
Tabla 3
Niveles de implementación de ADR
Nivel 1 Nivel 2 Nivel 3 (sin Nivel 4
Tipo (sin Inscripción (con Inscripción Inscripción en EUA (colocación
en bolsa) en bolsa) y oferta pública) privada en EUA)
Mercado local US GAAP US GAAP Mercado local

Publicidad /
(US GAAP
contablidad
opcional)
Requisitos Exención regla Forma 20-F Forma 20-F N.A.

sobre 12g3-2(b)
reportes
Forma 6 Forma 6 Forma f-1 y f-6 N.A.

Registro SEC
OTC NYSE, Amex, NYSE, Amex, Portal

Negociación NASDAQ NASDAQ
Fuente: BVC (2008), CFI (2018)
En la tabla 2, se ve que el Grupo Aval tiene una ratio de 1:20; esto significa que
un ADR son veinte acciones de Preferencial Aval que cotizan en Colombia. Como
consecuencia de la agrupación, el valor de cotización de la acción del ADR debe
ser veinte veces el valor de cotización de la acción en Colombia.
32
4.6.2. Negocio de arbitraje con ADR

Gran parte de las operaciones realizadas en el mercado de Renta Variable co-
lombiano, son motivadas por negocios de arbitraje con ADR, que es el cambio de
valores mercantiles buscando ganancia, aprovechando la diferencia de precios
entre unas plazas y otras, por lo que, al ser simultáneas la compra y la venta, se eli-
mina el riesgo de mercado.
En particular, el arbitraje se realiza entre títulos valores de la misma empresa pero

registrados y negociados en bolsas diferentes. A pesar de ser activos del mismo
emisor, es posible que coticen a precios diferentes en cada plaza. Estos desequili-
brios en los precios son aprovechados por los arbitrajistas, participantes en el mer-
cado que compran en la plaza más barata y venden en la plaza más costosa de
manera simultánea.
Si una acción tiene una relación de intercambio 1:20, la acción local cotiza en
COP$ 6.000, el ADR cotiza en NYSE a USD$ 40 dólares y la tasa de cambio de COP/
USD es de COP$ 3.000, se demuestra que en ambas plazas cotizan a igual precio
así:
Tasa de Valor de las
Cotización de cambio 20 acciones
una acción en Valor de 20 pesos por convertidas a
Colombia a las acciones = dólar a las dólar COP
10:00am COP$ 120.000 10:00 am 120.000 / COP
COP $6.000 COP 3.000 X 3.000 = USD $40
1 USD
Figura 3. Ejercicio de arbitraje sin ganancia
En esas condiciones, no se requiere arbitrar entre las diferentes plazas porque no

existe diferencia en los precios y ninguna posibilidad de ganancia.
Sin embargo, si se aumenta el precio de la acción en Colombia a COP$ 6.300, se

da el arbitraje:
Tasa de Valor de las

Cotización de 20 acciones
cambio pesos
una acción en Valor de 20 convertidas a
por dólar a las
Colombia a las acciones = dólar
11:00 am
11:00am COP$ 126.000 COP 126.000
COP 3.000
COP $6.300 / COP 3.000
X 1 USD
= USD $42
Figura 4. Ejercicio de arbitraje con ganancia
Si el precio en la BVC subió y la tasa de cambio se mantuvo inalterada, las ac-

ciones cotizan a precios diferentes y se da lugar al arbitraje. Por tanto, puede com-
prarse un ADR en NYSE a USD$ 40 o su equivalente en pesos (20 acciones a COP$
120.000, lo que es igual a COP$ 6.000 por acción), convertirlas en 20 acciones de
33
regreso a Colombia y venderlas en la BVC a su equivalente en pesos (20 acciones

a COP$ 126.000 o lo que es igual a COP$ 6.300 por acción).
Es posible que para llevar a buen término el negocio de arbitraje, las acciones
deban ser custodiadas por un depósito en la plaza donde fueron vendidas. Dado
que las acciones fueron compradas en otra plaza deben trasladarse al depósito
en el que se da el cumplimiento de la operación de venta. El proceso mediante el
cual se llevan acciones registradas en la BVC al sponsor se denomina conversión
y el caso contrario se denomina cancelación. En el primero se crean ADR con la
entrega de las acciones locales y en el segundo se destruyen ADR y quedan las
acciones locales ingresadas a Colombia.
4.7. Aspectos tributarios
4.7.1. Dividendos
A partir de la reforma tributaria del año 2016 mediante la Ley 1819 se gravan
nuevamente los dividendos en Colombia. Las tarifas del impuesto de renta sobre
dividendos que el emisor puede declarar como no gravados o participaciones re-
cibidas por personas naturales residentes son las siguientes:
Tabla 4
Tarifa especial para dividendos o participaciones recibidas por
personas naturales residentes
Rangos en UVT Tarifa

Impuesto
Desde Hasta Marginal
>0 600 0% 0
> 600 1.000 5% (Dividendos en UVT - 600 UVT) X 5%
> 1.000 en adelante 10% (Dividendos en UVT - 1.000 UVT) x 10% + 20 UVT
La Dirección de impuestos y Aduanas Nacionales (DIAN) establece cada año la

Unidad de Valor Tributario (UVT)
Por ejemplo, si una persona natural recibió durante el año fiscal dividendos
por COP$ 10 millones o 312,5 UVT, con una UVT de COP$ 32.000 por unidad,
está en el primer rango y no paga ningún impuesto sobre los dividendos. No
obstante, si recibió en dividendos COP$ 50 millones o 1.562 UVT, paga impues-
to según el tercer rango de la tabla 4.
34
Existe una tarifa especial de 5% para los dividendos pagados a sociedades ex-
tranjeras, personas naturales no residentes o sucesiones ilíquidas de no residentes.
Cuando las utilidades no hayan sido declaradas en cabeza de la sociedad que
reparte los dividendos, la tarifa aplicable es de 35%.
El pago de dividendos y la venta de acciones no se encuentran sujetos al im-

puesto sobre las ventas, pero pueden estar sometidos al impuesto de industria y co-
mercio. Un accionista que se dedique a invertir en el mercado de Renta Variable,
dentro del giro ordinario de sus negocios, es contribuyente según se señala en el
Capítulo VI de la Ley 1819 de 2016).
4.7.2. Ganancia en el mercado secundario

Para las ganancias en acciones negociadas en el mercado secundario se apli-
ca el Artículo 36 del Estatuto tributario:
“No constituyen renta ni ganancia ocasional las utilidades provenientes de la
enajenación de acciones inscritas en la Bolsa de Valores Colombiana, de las cuales
sea titular un mismo beneficiario real, cuando dicha enajenación no supere el diez
por ciento (10%) de las acciones en circulación de la respectiva sociedad durante
un mismo año gravable. A los socios o accionistas no residentes en el país, cuyas
inversiones estén debidamente registradas de conformidad con las normas cam-
biarias, las utilidades a que se refiere este artículo, calculadas en forma teórica con
base en la fórmula prevista por el artículo 49 de este estatuto, serán gravadas a la
tarifa vigente en el momento de la transacción para los dividendos a favor de los
no residentes”.
35
4.8. Aspectos societarios

Los aspectos societarios más relevantes son:
Fusión Transformación
El Decreto 410 de 1971 en el artículo

El Decreto 410 de 1971, artículo 172 167 estipula que: “Reforma de contrato
estipula que: “Habrá fusión cuando social por transformación de sociedad.
una o más sociedades se disuelvan, Una sociedad podrá, antes de su
sin liquidarse, para ser absorbidas disolución, adoptar cualquiera otra de
por otra o para crear una nueva. La las formas de la sociedad comercial
absorbente, o nueva compañía, reguladas, mediante una reforma del
adquirirá los derechos y obligacio- contrato social. La transformación no
nes de la sociedad o sociedades producirá solución de continuidad en
disueltas al formalizarse el acuerdo la existencia de la sociedad como
de fusión”. persona jurídica, ni en sus actividades ni
en su patrimonio.
Aspectos Societarios
Derecho de Retiro
Escisión La Ley 222 de 1995 artículo 12 estipula que:
“El ejercicio del derecho de retiro cuando
La Ley 222 de 1995 artículo 3 estipula la transformación, fusión o escisión
que: “Modalidades de escisión: impongan a los socios una mayor
¨1. Una sociedad sin disolverse, trans- responsabilidad o impliquen una desme-
fiere en bloque una o varias partes de jora de sus derechos patrimoniales. Por
su patrimonio a una o más sociedades tanto los socios ausentes o disidentes
existentes o las destina a la creación tendrán derecho a retirarse de la socie-
de una o varias sociedades. dad. En las sociedades por acciones
2. Una sociedad se disuelve sin también procederá el ejercicio de este
liquidarse, dividiendo su patrimonio en derecho en los casos de cancelación
dos o más partes, que se transfieren a voluntaria de la inscripción en el Registro
varias sociedades existentes o se Nacional de Valores o en Bolsa de Valores
destinan a la creación de nuevas de Colombia.
sociedades. La sociedad o socieda- Parágrafo. Para efectos de lo dispuesto en
des destinatarias de las transfe- el presente artículo se entenderá que existe
rencias resultantes de la escisión, se desmejora de los derechos patrimoniales
denominarán sociedades beneficia- de los socios, entre otros, en los siguientes
rias. Los socios de la sociedad casos:
escindida participarán en el capital 1. Cuando se disminuya el porcentaje de
de las sociedades beneficiarias en la participación del socio en el capital de la
misma proporción que tengan en sociedad.
aquella, salvo que, por unanimidad 2. Cuando se disminuya el valor patri-
de las acciones, cuotas sociales o monial de la acción, cuota o parte de
partes de interés representadas en la interés o se reduzca el valor nominal de la
asamblea o junta de socios de la acción o cuota, siempre que en este caso
escindente, se apruebe una se produzca una disminución de capital.
participación diferente”. 3. Cuando se limite o disminuya la nego-
ciabilidad de la acción”.
36
5. Condiciones de negociación
Objetivos de aprendizaje
Identificar las operaciones de contado y sus características.
Distinguir los tipos de órdenes para la negociación de acciones.
Identificar las características principales y especiales de las órdenes
al negociar acciones.
Identificar las condiciones de ejecución para las órdenes al
negociar acciones.
Comprender los procesos de corrección o anulación de operaciones
y las condiciones para la suspensión de sesiones de negociación.
El mercado de valores de Renta Variable inicia con la emisión de acciones en el

mercado primario donde el inversionista entrega su dinero al emisor a cambio de
una participación en la sociedad emisora. No obstante, el mercado de valores es-
taría incompleto si no hubiese una segunda alternativa para invertir en las acciones
ya emitidas en el mercado primario. El mercado secundario es donde los partici-
pantes pueden llevar sus ofertas de compra y venta, llegar a un acuerdo y realizar
sus negociaciones. En ese escenario, la formación de precios se hace de manera
libre, transparente y garantizando condiciones que permitan la negociación.
37
En Colombia, el mercado secundario de acciones se ejecuta en un ambiente

electrónico mediante el sistema transaccional X–Stream. La BVC con la vigilancia
de la Superintendencia Financiera de Colombia establece las condiciones de ne-
gociación en esta plataforma.
5.1. Obligatoriedad de negociación a través

de un sistema transaccional
Todas las transacciones en acciones inscritas en la Bolsa de Valores de Colombia
que representen un valor igual o superior al equivalente en pesos de 66.000 Uni-
dades de Valor Real (UVR) deben realizarse obligatoriamente a través del sistema
transaccional X-Stream.
Si una transacción debe registrarse obligatoriamente en bolsa es necesario ha-

llar el equivalente en pesos de la norma. Para realizar el cálculo se debe conocer
el valor de la UVR del día de la transacción.
Por ejemplo, si el valor de la UVR es COP$ 250 por unidad para el día del cálculo,
entonces el equivalente en pesos se obtiene de la siguiente forma:
x =
COP$ 250 66.000 COP$ 16.5
valor de la UVR valor millones
UVR de la norma equivalente
Figura 5. Ejercicio de cálculo UVR a COP$
La norma, en el Artículo 6.15.1.1.1 del Decreto 2555 de 2010, también exime de

esta obligación algunas transacciones como:
Compra y venta entre un mismo beneficiario real
Daciones de pago en acciones
Readquisición de acciones por parte del emisor.
Cualquier excepción debe cumplir con un mínimo de requisitos y autorizaciones

que deben ser consultados en las normas correspondientes.
38
En esta obligación todas las transacciones realizadas en un periodo de 120 días

comunes se consideran una misma operación.
En el ejemplo anterior, si un agente de mercado realiza hoy una transacción en

acciones por un monto de COP$ 10 millones y un mes después el mismo agente
realiza otra operación en la misma especie por un monto de COP$ 10 millones, esas
dos transacciones obligatoriamente debieron realizarse en el sistema transaccional
de la Bolsa de Valores de Colombia pues son consideradas una sola transacción
de COP$ 20 millones.
5.2. Clasificación de operaciones de contado

Las plataformas de negociación son espacios muy dinámicos donde confluyen
participantes de muchas partes del mundo a través de intermediarios autorizados
en Colombia y en grandes cuantías monetarias. Es posible que algún participante
requiera más tiempo que otro para traer del exterior las acciones o conseguir los
recursos monetarios para cumplir con lo pactado. Por eso, las negociaciones en
acciones se dividen en dos momentos: un primer momento es la celebración de la
operación en el sistema transaccional y un segundo momento cuando efectiva-
mente se realiza el cumplimiento de la operación y se realiza el intercambio de los
dineros y las acciones.
El primer momento es cuando sucede la operación en el sistema transaccional

en T+0 (hoy más 0 días hábiles). El segundo momento, considerado cumplimiento,
ocurre en T+3 (hoy más 3 días hábiles). Es decir que los participantes cuentan con
tres (3) días hábiles para cumplir con el compromiso pactado en el momento de
registro.
Estas operaciones, a pesar de cumplirse tres (3) días posteriores a la negocia-

ción, se clasifican como operaciones de contado o son también llamadas opera-
ciones del mercado spot.
Es posible adelantar el cumplimiento de las operaciones, entre T+0 y T+2 siempre

y cuando ambas contrapartes estén de acuerdo.
También puede aplazarse el cumplimento de la operación, siempre y cuan-

do cumpla las condiciones que se señalan a continuación (BVC, 2018c, Artículo
3.2.1.3.2.2).
39
5.2.1. Principales condiciones para un

aplazamiento o cumplimiento
extemporáneo
Solo podrá solicitarse por una vez el cumplimiento extemporáneo de la opera-
ción. El aplazamiento máximo puede ser hasta T+4.
Una operación podrá aplazarse a T+5 o máximo T+6, únicamente en los siguien-
tes casos:
a. Operaciones de contado sobre valores cuya custodia se encuentre en el ex-

terior o valores que tengan un programa de ADR.
b. Operaciones de contado celebradas en nombre de un inversionista no resi-

dente.
En cualquier caso ambos participantes en la negociación deben manifestar ex-

presamente su aceptación.
El cumplimiento extemporáneo solo procede si la operación en el momento de

la solicitud no ha sido aceptada en el sistema de compensación y liquidación de
la BVC, y la solicitud debe hacerse a más tardar el mismo día del cumplimiento de
la operación y antes del cierre del cumplimiento (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.2.2).
5.2.2. Libro privado y libro público de la

plataforma de negociación
La plataforma de negociación X-Stream está compuesta por dos libros que
cumplen propósitos diferentes. El primero es considerado el libro privado donde
las ofertas solo pueden ser vistas por el operador que las ingresó. En los horarios es-
tablecidos para el acceso a este libro, el operador podrá ingresar nuevas ofertas,
modificarlas o eliminarlas sin que el mercado lo perciba. Este libro tiene como pro-
pósito incluir ofertas en espera de que se cumpla alguna condición impartida por el
comprador o vendedor. Es comúnmente usado cuando el número de puntas que
se lanzarán al libro público es considerablemente alto e introducirlas una a una al
sistema permitiría perder oportunidades o incrementar la probabilidad de error en
la digitación.
El término punta se utiliza para describir una intención de compra o venta ingre-
sada en el sistema de negociación. De igual forma, puede denotar el conjunto de
40
intenciones de compra o venta ingresadas. Debe acompañarse del tipo de inten-

ción, compra o venta, según corresponda.
El libro público es en sí el mercado secundario. El mercado en general puede ob-

servar en ese libro las condiciones de las ofertas y los cambios que se hagan sobre
estas, la intención (compra o venta) y condiciones de la oferta (cantidad y precio)
propuestas por el operador.
5.3. Tipología de órdenes

En el libro público, los operadores tienen la alternativa de exponer una punta en
espera de una oferta compatible o ingresar una oferta compatible para una punta
ya expuesta.
Se considera que una punta de compra es compatible con una orden de venta
cuando esta última tiene un precio igual o menor a la primera punta de compra.
Igualmente, una punta de venta es compatible con una orden de compra cuando
esta última tiene un precio igual o mayor a la primera punta de venta.
Si existe más de una punta a igualdad de precio, prevalece el orden cronológico
de ingreso de la orden al sistema, teniendo prioridad la orden de mayor antigüe-
dad. Es decir, se sigue con el principio de ‘primero en tiempo, primero en derecho’.
El precio de calce es el precio de la orden más antigua compatible. Es decir que

si se envía una punta de compra de 100 acciones a COP$ 1.000 y había dos ofertas
de venta, una de 50 acciones a COP$ 950 y otra de 50 acciones a COP$ 980, los
precios de adjudicación son COP$ 950 y COP$ 980, dado que fueron los precios de
las órdenes más antiguas. En este ejemplo, ningún calce se da a COP$ 1.000.
Si por el contrario se ingresa una punta de venta por valor de COP$ 900 y ya exis-
tían puntas de compra por COP$ 950 y COP$ 980 respectivamente, los precios de
adjudicación serán los de estas últimas, por ser las más antiguas.
Esta metodología es válida en la sesión de mercado abierto con control de pre-

cios. Tanto en la sesión de subasta de cierre como en la subasta de volatilidad la
metodología cambia a la de precio de equilibrio, las características de las sesiones
se verán mas adelante.
5.4. Naturaleza de una orden

De acuerdo con el mandato, los operadores cuentan con diferentes naturalezas de
orden para cumplir con las instrucciones impartidas o requeridas para la operación.
A continuación, se presentan las diferentes naturalezas de la orden:
41
5.4.1. Orden límite

Regularmente las ofertas ingresan al libro público directamente con un límite
respecto a un precio máximo si la intención es comprar o un límite mínimo si la in-
tención es vender. Si no hay una oferta compatible al precio establecido, la oferta
queda expuesta en espera de una o varias ofertas que satisfagan la cantidad de-
mandada u ofrecida al precio límite establecido. Si existe una oferta compatible
pero la cantidad es insuficiente para satisfacer la orden, se adjudica la cantidad
existente y el remanente queda vigente y expuesto al precio impuesto como límite.
Este tipo de órdenes es usado con frecuencia.
5.4.2. Orden de mercado

Al momento de ingresar una orden los operadores pueden optar por comprar
o vender al mejor precio o a los mejores precios existentes en el sistema por las
cantidades que requieran. Si se presentan órdenes no adjudicadas, el sistema las

retira. De esta manera el mercado no observa la cantidad que el operador colo-
có inicialmente. En el sistema solo se mostrará la información de las acciones que
efectivamente fueron adjudicadas.
La diferencia más importante entre las dos órdenes anteriores es el precio; la

primera limita el precio y se mantiene hasta cuando se cumpla la condición, la se-
gunda se dirige al mercado con el objetivo de agredir a la contraparte de manera
instantánea. Otra diferencia es que en la primera el remanente de lo no adjudica-
do queda expuesto en el mercado mientras que en la segunda se retira.
Por ejemplo, en la sesión del mercado continuo, sin tener en cuenta las
condiciones específicas de ejecución de órdenes, cuando se ingresa una
compra por 10 acciones a COP$ 1.000 y existía una única orden de venta de
5 acciones a COP$ 1.000 en el sistema, la orden al límite calza 5 acciones y
las restantes 5 acciones quedan expuestas en el mercado; si la orden hubiera
sido de tipo mercado, habría calzado las 5 acciones y la cantidad remanente
se removería.
5.4.3. Orden de mercado por lo mejor

Otra alternativa es enviar al mercado una orden de compra o venta únicamen-
te al mejor precio existente en el sistema. En esta orden el operador está dispuesto
a que se le adjudique cualquier cantidad del total requerido. Si queda una canti-
dad sin adjudicar, permanecerá una orden límite, con precio igual al de la última
operación realizada.
42
La diferencia de este tipo de orden, la orden al límite y la orden a mercado es

que en esta el precio lo establece la mejor alternativa existente en el mercado, en
la orden límite lo establece el operador y en la orden a mercado se establece con
el mejor precio disponible.
5.5. Condiciones de ejecución

A pesar de la flexibilidad que da el sistema en el ingreso de las órdenes, es po-
sible que para operadores muy activos en pantalla estas alternativas no sean sufi-
cientes. Por ello la plataforma ofrece otras alternativas de ejecución.
5.5.1. Fill and kill

Con este tipo de ejecución, la orden debe ejecutarse tan pronto sea ingresada,
calzando su totalidad o una cantidad parcial con las órdenes que encuentre al
mismo precio. Se retiran automáticamente del sistema las cantidades no adjudica-
das. Este tipo de ejecución puede emplearse con órdenes límite, de mercado o de
mercado por lo mejor.
Sin embargo, en el caso de concurrir con la condición de orden de mercado

por lo mejor, la porción de la cantidad de la orden que se quede sin ejecutar es
retirada automáticamente por el sistema.
5.5.2. Fill or kill

Se usa cuando el operador requiere llenar la orden en su totalidad con una o
varias órdenes contrarias según el tipo de ingreso definido. Si la orden no calza en
su totalidad, la punta es retirada automáticamente por el sistema sin adjudicación
alguna sobre la misma. Este tipo de ejecución puede actuar con órdenes límite, de
mercado o de mercado por lo mejor.
5.5.3. Orden de cantidad mínima

El operador elige esta alternativa si debe ejecutar por lo menos una cantidad
fija determinada ya sea con una o varias órdenes contrarias. Si no logra conseguir
la cantidad mínima, la punta es retirada sin adjudicación. Este tipo de ejecución
puede actuar con órdenes límite, de mercado o de mercado por lo mejor.
43
Si no se elige ninguna condición de ejecución, entonces la orden entra al siste-

ma solo con las alternativas de órdenes límite, mercado o mercado por lo mejor. En
este caso la condición de ejecución del sistema será “ninguna”.
A continuación se presentan las estrategias de trading más usadas, resultantes de las

combinaciones tanto de alternativas de ingreso como de ejecución de órdenes:
Tabla 5
Estrategias de trading más usadas
ESTRATEGIAS CANTIDAD
FILL OR KILL FILL AND KILL
DE TRADING MÍNIMA
Calzar todo o nada. Si Si no calza la cantidad mínima

Calzar lo que se pueda
ÓRDENES no hubo calce retira la y quitar el remanente.
requerida al precio límite,
LÍMITE orden. retirar la orden sin calzar nada.
Calzar todo al mejor Calzar al mejor precio Si no calza la cantidad mínima

MERCADO precio del sistema, si lo que se pueda, el requerida al mejor precio del
POR LO no calza todo retira la remanente no sistema retirar la orden sin calzar
MEJOR orden adjudicado retirarlo. nada.
Fuente: BVC (2018c), Artículo 3.2.1.2.1.
CONDICIONES DE EJECUCIÓN Y DURACIÓN DE LA ORDEN

El operador tiene la alternativa de definir cuánto puede durar expuesta la orden al mercado y así limitar
el tiempo que dura la orden en el libro público.
Bajo esta condición debe intentar calzarse la punta al instante de su ingreso y cualquier porción
de la orden que quede remanente o que no se calce en ese tiempo es eliminada
Inmediata automáticamente por el sistema.
Esta elección permite a la orden permanecer en el sistema únicamente durante todas las
sesiones de negociación del día en curso. Al final del día, si aún estaba vigente por no haber
sido adjudicada o cancelada, es eliminada automáticamente por el sistema.
Diaria
Es posible que la rueda tenga diferentes sesiones en el día. Si el propósito es solo participar de
una sesión de toda la rueda en el día, esta es la alternativa. Al final de la sesión si la orden aún
está vigente, por no haber sido adjudicada o cancelada. es eliminada automáticamente por
Sesión el sistema.
Esta modalidad de duración de orden permanece vigente en el libro público de forma

indefinida hasta tanto sea adjudicada o cancelada. Su máxima duración es de treinta (30) días
Hasta comunes, ya que después de este tiempo la orden es eliminada automáticamente por el
cancelación sistema.
Como su nombre lo indica la orden permanece hasta la fecha que indique el operador al
ingreso de la orden, de forma tal que llegada la fecha y de encontrarse aún vigente, el sistema
a fecha la elimina en forma automática.
indicada
El operador puede definir hasta qué hora específica está vigente la orden. Una vez se cumpla
el plazo y si no ha sido adjudicada, el sistema la elimina en forma automática (BVC, 2018a,
a hora Artículo 3.3.2.1).
indicada
44
5.6. Características especiales de la orden

El sistema ofrece algunas características especiales de acuerdo con la estrate-
gia que esté siguiendo un operador en el mercado.
5.6.1. Cantidad oculta

Una característica especial de la orden es la de ocultar parte de la cantidad
real de la oferta. El sistema de la BVC permite ocultar máximo hasta el 80% del total
de la cantidad de la punta, por tanto se expone como mínimo el 20% del total de
la punta. Esta opción normalmente se usa cuando la cantidad que se ofrecerá al
sistema es relativamente grande y puede presionar el precio en el sentido contrario
al interés del operador.
La desventaja de esta estrategia es que una vez se adjudica la cantidad visible,
si existieran otras ofertas a igual precio, se pierde el privilegio de ‘primero en tiem-
po, primero en derecho’, es decir que con la cantidad remanente se queda en la
última posición entre las puntas de igual precio (BVC, 2018a, Artículo 3.3.2.1).
5.6.2. Orden stop

El ingreso de este tipo de orden está supeditado a un precio definido, cuyo obje-
tivo es limitar las pérdidas de una posición, por esto se conoce como orden de stop
loss. Esta orden se activa únicamente cuando el mercado celebra un calce a un
precio fijado por comprador o vendedor que se denomina precio de activación.
Cuando la orden stop se activa adquiere la condición de una orden límite o de
mercado.
Por ejemplo, si la acción cotiza a COP$ 1.000 y se quiere limitar la pérdida

cuando la acción llegue a COP$ 900, se tiene la alternativa de ingresar una
orden stop con precio de activación de COP$ 900. De esta manera la orden
ingresa automáticamente al sistema en el momento en que se presente la
condición.
Con esta orden, aún cuando se activa puede no ejecutarse o puede ejecutarse
de manera parcial. Esto sucede si en el momento de la activación de la orden no
hay órdenes compatibles al precio fijado o no hay cantidad suficiente. En ese caso,
la punta queda expuesta en el sistema a la espera de una oferta compatible. Esta
limitación puede incumplir con el propósito de este tipo de orden que es limitar las
pérdidas.
45
5.7. Operaciones cruzadas, convenidas y

preacordadas
Un operador que actúe por cuenta de terceros puede agredir una punta ingre-
sada en el mercado por él mismo o por otro operador de la misma firma comisionis-
ta y llegar así a un calce. Cuando esto ocurre se considera una operación cruzada,
es decir, es una operación entre clientes de una misma Sociedad Comisionista de
Bolsa (SCB).
Con el objetivo de darle transparencia al mercado y protegerlo de prácticas

indebidas, existen restricciones a las operaciones cruzadas. No pueden realizarse
operaciones cruzadas entre puntas ingresadas por operadores de posición propia
(operaciones con recursos de la misma SCB), operadores de posición propia con
operadores de la posición de fondos de inversión colectiva (FIC) o de portafolios de
terceros (APT), administrados por la misma SCB.
En estos casos, para las sesiones del mercado abierto el sistema rechaza el cru-
ce y adjudica la operación a la siguiente punta que tenga las mismas condiciones
de negociación y no tenga el conflicto de interés. En el caso en que las ordenes

tengan cantidad remanente, el sistema las elimina automáticamente pues no se
permite que dos órdenes compatibles que tienen restricción para generar calce
queden expuestas al mismo tiempo.
En el caso de las sesiones de negociación por subasta, el sistema rechaza el

ingreso de órdenes de compra y venta por parte de una misma sociedad comisio-
nista que sean compatibles en posición propia y en posición de FIC o APT.
Cuando alguien agrede la punta de otro puesto de bolsa o es agredido por otra
firma comisionista, la operación se considera convenida y opera sin las restricciones
propias de las operaciones cruzadas.
Para no afectar la libre concurrencia del mercado o la participación de otros,

los participantes de las operaciones solamente pueden acordar previamente los
elementos esenciales de una operación sobre acciones o bonos obligatoriamente
convertibles en acciones (BOCEAS), siempre y cuando cumplan los requisitos de
información establecidos en el Artículo 7.5.1.1.2 del Decreto 2555 de 2010 y en el
Artículo 3.1.1.17 del Reglamento general de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC,
2018c).
Fundamentalmente, toda persona que pretenda celebrar una operación prea-

cordada sobre acciones, Fondos Bursatiles (Exchange Traded Funds, ETF) o BOCEAS
inscritos en la Bolsa debe informar a la SFC y a la Bolsa de valores dicha situación,
con un (1) mes de anterioridad a la realización de la operación. Si la operación
se realizará entre beneficiarios reales solo tiene que informarlo con cinco (5) días
comunes de anterioridad, incluyendo los soportes que acrediten la condición de
mismo beneficiario real.
46
Las órdenes preacordadas únicamente deben ser ingresadas durante la

primera media hora de la sesión de negociación de mercado abierto con
control de precios (instrumentos del mercado por continuo) o durante la se-
sión de negociación de subasta de apertura (instrumentos por subasta) de la
fecha establecida para su realización.
Las órdenes con preacuerdo serán identificadas como operaciones prea-

cordadas bajo una marca en el sistema.
Dichas operaciones son tenidas en cuenta para la actualización de todas

las estadísticas del mercado, tales como:
a. Cálculo de los índices
b. Actualización de los precios del mercado (referencia, último, ma-

yor, menor y cierre) (BVC, 2017a, Artículo 3.3.2.5).
Finalmente, es importante resaltar que todo operador debe abstenerse de

obtener provecho indebido para sí o para un tercero al mercado en desarrollo
de operaciones o actividades de intermediación (AMV, 2018, Artículo 49.1).
5.8. Marcación de precio, tick de precio y

precio de referencia
5.8.1. Marcación de precio

Uno de los propósitos del mercado secundario es la formación de precios que
se conforman a partir de los negocios u operaciones representativas, celebrados
entre oferentes y demandantes.
Se asume que operaciones muy pequeñas no son operaciones representativas

del mercado y no deben ser tenidas en cuenta para el seguimiento de estadísticas
que definirán parámetros relevantes de mercado.
La marcación de precio se usa para definir cuándo una operación es represen-

tativa en términos de montos de transacción. El sistema de negociación de la BVC
47
considera que una operación de contado marca precio cuando su monto iguala
o supera el equivalente a 23.000 UVR aproximado al entero más cercano.
Para el cálculo y la actualización anual de dicho monto, la Bolsa utiliza el valor

de la UVR del 31 de diciembre del año inmediatamente anterior, monto que se
aplica a todas las especies inscritas en Bolsa y rige para todo el año calendario
correspondiente (BVC, 2018a, Artículo 3.3.5.3).
5.8.2. Tick de precio para el ingreso de

órdenes en las ruedas de contado
El objetivo es que los cambios porcentuales entre los diferentes rangos de pre-
cios de las acciones que se negocian en el mercado sean semejantes y las espe-
cies tengan las mismas condiciones de variación porcentual independientemente
de su precio de transacción. El precio que se ingresa al sistema debe ajustarse de
acuerdo con el múltiplo para cada rango de precios según la siguiente tabla (BVC,
2018a, Artículo 3.3.5.4):
Tabla 6
Rango de precio múltiplo
RANGO DE PRECIO MÚLTIPLO
RANGO DE PRECIOS MÚLTIPLO TICK

0,00 10,00 $0,01
10,1 50,00 $0,10
50,5 100,00 $0,50
101 1.000,00 $1,00
1.005 5.000,00 $5,00
5.010 10.000,00 $10,00
10.020 en adelante $20,00
Fuente: BVC, (2018a), Artículo 3.3.5.4
Por ejemplo, si el precio de la acción es COP$ 3.000, en el rango entre

COP$ 1.005 y COP$ 5.000, el precio va de cinco en cinco pesos, pasando de
COP$ 3.000 a COP$ 3.005 y así consecutivamente. Es decir que en este rango
no pueden introducirse al sistema precios de COP$ 3.001, COP$ 3.013 o dife-
rentes a múltiplos enteros del 5.
48
Esta regla debe respetarse en todas las sesiones de las ruedas y no aplica para
los ETF.
5.8.3. Precio de referencia

Durante un día de negociaciones, una acción puede tomar diferentes precios;
no obstante, es solo un precio el que se tiene en cuenta para el cálculo de con-
troles de precio aplicables al ingreso de órdenes en el sistema (solo aplica para
instrumentos por continuo), sesiones de mercado disponibles para la realización de
operaciones de contado e informes de precio de cierre de la jornada.
Las condiciones que definen este precio de referencia dependen de los siguien-
tes parámetros (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.2.3):
Último precio de la jornada anterior, correspondiente al precio de la última

operación calzada o adjudicada en el sistema y que haya marcado precio
para la respectiva especie.
Para el caso de valores de Renta Variable inscritos en bolsa respecto de los
cuales se realizó una oferta pública de manera previa a la negociación del
valor en el mercado secundario y que vayan a iniciar su negociación en el
sistema a través de las sesiones de mercado para instrumentos por continuo,
el precio de referencia puede ser el precio de suscripción de dichos valores.
Para el caso de valores de Renta Variable inscritos en la bolsa respecto de las

cuales no se realizó una oferta pública de manera previa a la negociación
del valor en el mercado secundario y que vayan a iniciar su negociación en
el sistema a través de las sesiones de mercado para instrumentos por conti-
nuo, el precio de referencia puede corresponder al valor patrimonial de las
mismas.
Sin embargo, si el precio determinado bajo las anteriores metodologías no refleja

la realidad de mercado, la BVC podrá designar discrecionalmente este precio de
referencia.
49
5.9. Corrección, anulación y suspensión de

operaciones
5.9.1. Corrección de operaciones

Las condiciones de negociación que dieron lugar a un calce son de carácter
irrevocable, es decir ninguna de las condiciones de la negociación puede mo-
dificarse o corregirse. No obstante, los parámetros de la complementación de la
operación sí pueden ser modificados.
El proceso de complementación se surte luego del calce de la operación y es

el método mediante el cual la SCB asocia la operación con el comprador o ven-
dedor final. Es en la complementación donde se “bautiza” la operación y se deja
registrada en el sistema la información acerca del responsable.
No se puede corregir la información referente a la posición bajo la cual se hizo

la operación. La posición es la clasificación que se hace respecto al tipo de ope-
rador que hizo la transacción. Las operaciones pueden hacerse en posición propia
(recursos de las SCB), posición de terceros (recursos de clientes de su cuenta de
inversión en una SCB), posición de fondos colectivos (recursos de clientes que invir-
tieron a través de un FIC) o portafolios de terceros (recursos de un cliente que invir-
tió a través de un APT). Esta medida se adopta para evitar conflictos de interés que
surgen entre los diferentes vehículos de inversión administrados por una misma SCB.
La BVC tiene la facultad de realizar el cambio de posición de una operación

por solicitud expresa de la SCB únicamente para efectos de que la posición pro-
pia pueda asumir una operación celebrada en posición de terceros, de FIC o de
portafolios de terceros administrados por la misma sociedad comisionista. Dicha
modificación solo puede realizarse una única vez por operación y en todo caso
debe observar las restricciones aplicables a la celebración de operaciones cru-
zadas, respecto de las cuales la posición propia no puede celebrar operaciones
cruzadas con sus FIC o portafolios de terceros administrados (BVC, 2018a, Artículo
3.7.1; BVC, 2018c, Artículo 3.4.2.2).
5.9.2. Anulación de operaciones

No obstante la condición de irrevocabilidad y firmeza de los negocios en Bolsa,
existen circunstancias en las cuales puede anularse la operación luego de calza-
da, como cuando se comete error en la digitación. Si el operador cometió el error,
cuenta con 10 minutos posteriores al calce de la operación para informarlo a la
50
BVC y solicitar la anulación a través de sistema. La contraparte cuenta con otros 10

minutos para autorizar o no la anulación.
Si se cometió un error en la digitación del precio de una operación, la BVC po-

drá aplicar el criterio y procedimiento de anulación a través de la conformación
de la muestra y el cálculo de la variación. Este procedimiento se aplicará para
todas las operaciones cruzadas con solicitudes de anulación y se podrá aplicar
para todas las operaciones convenidas donde la contraparte que debía aprobar
la anulación, la rechace. En el caso de operaciones convenidas, la aplicación
del procedimiento deberá solicitarse por la contraparte interesada durante los 10
minutos posteriores al error.
Para aplicar este criterio la Bolsa toma cinco (5) operaciones anteriores y cinco
(5) posteriores a la operación respecto de la cual se solicitó la anulación, bajo las
siguientes condiciones:
La muestra se conforma por operaciones de la misma especie con solicitud

de anulación.
Dentro de la muestra no se incluyen operaciones con solicitud de anulación.
Las operaciones de la muestra deben corresponder a la misma sesión de ne-

gociación.
Se considera que no existe muestra si no existen operaciones suficientes para

conformarla. No obstante, la bolsa puede esperar hasta 10 minutos después
de solicitada la anulación para que se completen las cinco (5) operaciones
posteriores a la muestra.
Sobre la muestra identificada se calcula el promedio simple tanto para las ope-
raciones anteriores como para las posteriores. Sobre cada precio promedio resul-
tante se calcula la variación porcentual respecto a la operación solicitada en anu-
lación. Si la variación excede el +40% o el -40% la BVC procederá a la anulación de
las operaciones contrastadas dado que se evidencia error en el precio. También
procede la anulación de todas aquellas operaciones en condición de stop que se
hubiesen ejecutado como consecuencia del calce de las operaciones anuladas.
Por último, la anulación solo puede darse si la operación en cuestión no hubie-

se sido calzada en un evento de subasta con calce a precio de equilibrio (BVC,
2018a, Artículo 3.7.3).
Una vez anulada la operación, la bolsa la elimina de sus registros e informa del
hecho al mercado mediante aviso a través del sistema si la rueda está abierta o
en caso contrario mediante aviso a través del boletín diario (BVC, 2018c, Artículo
3.4.1.4).
51
5.9.3. Suspensión de operaciones

Con el objetivo de proteger al mercado y dar igualdad de condiciones en la
negociación, el presidente de la rueda de negociación puede suspenderla, según
el Artículo 3.8.1 de la Circular única de la BVC, 2018a, cuando:
1. Varias sociedades comisionistas activas que cumplan con las especificacio-

nes técnicas requeridas de hardware, software y comunicaciones para ac-
ceder y operar en el sistema establecidas de conformidad con el reglamento
general comuniquen que tienen problemas generalizados para acceder al
sistema o circunstancias que dificulten el ingreso, modificación o eliminación
de órdenes, o la participación en las sesiones de mercado.
2. Por causas del sistema una o más sociedades comisionistas activas manifies-
ten que se produjo el calce o registro de operaciones cuyas condiciones no
corresponden a las ingresadas por las partes al sistema.
3. La Superintendencia Financiera de Colombia lo solicite.

4. Se pueda afectar el curso normal del proceso en cualquiera de las sesiones

de negociación del sistema.
Cuando se toma la decisión de suspender las ruedas o sesiones de mercado se

informa a las sociedades comisionistas, al Autorregulador del Mercado de Valores
(AMV), a la Superintendencia Financiera de Colombia y al público en general.
52
6. Condiciones de negociación para

las ruedas de contado en acciones
Definir la Presencia Bursátil.

Identificar los criterios para clasificar las acciones en diferentes sesiones
de negociación.
Conocer las condiciones de negociación por continuo y por subasta.
Las operaciones de contado se hacen en dos ruedas diferentes, por continuo

o por subasta. Cada rueda tiene condiciones de negociación propias y la clasifi-
cación de cuáles acciones participan en cada rueda se hace en proporción a su
Presencia Bursátil.
6.1. Cálculo de la Presencia Bursátil

La Presencia Bursátil de una acción se calcula tomando el número de días hábi-
les en el trimestre donde la especie hubiese alcanzado un volumen mayor o igual
a COP$ 20 millones. El número de días obtenido se divide entre el número de días
hábiles del trimestre, y el cociente resultante se multiplica por cien que se expresa
en porcentaje (BVC, 2018a, Artículo 3.7.1; BVC, 2018c, Artículo 3.4.2.2).
53
En el caso de una especie que tuvo un volumen de transacciones superior o

igual a COP$ 20 millones en todas las ruedas realizadas en un trimestre (por ejemplo
61 ruedas), tiene una Presencia Bursátil del 100%. Por otra parte, una segunda ac-
ción que participó en las 61 jornadas de negociación pero solo en 11 de ellas pre-
sentó un volumen total de por lo menos COP$ 20 millones, tiene una Presencia Bur-
sátil de 18%.
Primera
acción
(61 ruedas)
/ (61 ruedas) *100= presencia bursátil
100% de
Segunda
acción
(11 ruedas)
/ (61 ruedas) *100 = presencia bursátil
18% de
Para el cálculo de la Presencia Bursátil solo se tienen en cuenta las operaciones

de contado realizadas en el mercado secundario de la BVC. No se incluye la infor-
mación de las operaciones Repo, TTV ni las que se hayan generado en virtud de
operaciones especiales tales como martillos, OPA o democratizaciones.
6.2. Criterio para la clasificación de las

acciones en instrumentos por continuo e
instrumentos por subasta
Las acciones cuya Presencia Bursátil resulta igual o superior a 20% se clasifican
como instrumentos por continuo y las que resulten inferiores se clasifican como ins-
trumentos por subasta.
El cálculo de Presencia Bursátil y la reclasificación de las acciones en instrumen-

tos por continuo e instrumentos por subasta se realiza todos los días 14 de enero,
abril, julio y octubre. El resultado de la reclasificación está vigente durante un tri-
mestre que inicia el día 15 de los mismos meses.
Se toma la información con corte al último día hábil de cada trimestre calenda-
rio (diciembre, marzo, junio y septiembre) (BVC, 2018a, Artículo 3.3.4.1).
En el ejemplo anterior, la primera acción se negocia bajo las condiciones de

instrumentos por continuo porque supera el 20% de Presencia Bursátil. La segunda
acción se negocia bajo los parámetros de instrumentos por subasta dado que tie-
ne una Presencia Bursátil del 18%.
54
6.3. Condiciones de negociación para

instrumentos por continuo
La Rueda de contado para especies clasificadas como instrumentos por con-
tinuo se divide en tres momentos o sesiones, Preparación de apertura, Mercado
abierto con control de precios y Subasta de cierre. Cada sesión tiene diferentes
condiciones de negociación:

En esta sesión no hay calce de ninguna operación. Los operadores solo pueden
eliminar órdenes vigentes provenientes de ruedas anteriores. También se permite el
ingreso, modificación y eliminación de órdenes en su propio libro privado pero no
puede lanzar ninguna orden al libro público (BVC, 2018a, Artículo 3.4.1.1.1).
Esta sesión se realiza todos los días hábiles bursátiles en el siguiente horario:
Tabla 7
Días hábiles bursátiles y su horario
Fecha Horario
Durante el periodo comprendido entre el
segundo domingo de marzo y el primer De 8:15 a.m. a 8:30 a.m hora local
domingo de noviembre

primer domingo de noviembre al segundo De 9:15 a.m. a 9:30 a.m hora local
domingo de marzo
Fuente: BVC (2018a), Artículo 3.2.
En la página web de la Bolsa de Valores de Colombia pueden consultarse los

días no hábiles bursátiles (BVC, web, s.f.a).
En esta sesión se permite el ingreso de órdenes bajo todas las tipologías existentes
tanto de naturaleza, ejecución, duración y características especiales.
6.3.2. Mercado abierto con control de precios
En esta sesión se permiten negociaciones entre los participantes y se generan

calces. La introducción de las puntas puede hacerse directamente al libro público
o lanzar las que ya estén registradas en el libro privado.
55
El horario de negociación corresponde a todos los días hábiles bursátiles com-

prendidos en las siguientes horas de acuerdo con la temporada del año:
Tabla 8
Horarios de negociación mercado abierto con control de precios
Fecha Horario
segundo domingo de marzo y el primer De 8:30 a.m. a 2:55 p.m hora local

primer domingo de noviembre al segundo De 9:30 a.m. a 3:55 p.m hora local
domingo de marzo*
* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil, el horario es de 9:30 a.m. a 12:55

p.m. hora local
La finalización de esta sesión es aleatoria en un intervalo de -60 a +60 segundos

y es fijada por el sistema. Es decir, que esta sesión puede terminar en cualquier mo-
mento entre el minuto 54 y el 56.
El objetivo de los cierres aleatorios en las sesiones de negociación o eventos de

negociación como las subastas es generar incertidumbre sobre el momento de
transición de una acción hacia un nuevo evento, para desincentivar el ingreso de
órdenes erróneas o engañosas que afecten la adecuada formación de precios
(LSE, 2000).
Durante este periodo las puntas introducidas en el sistema se calzan u operan

mediante la metodología de negociación continua con algoritmo de calce auto-
mático. Este criterio consiste en calzar inmediatamente a las mejores órdenes de
compra y venta en el libro público de órdenes que sean compatibles, teniendo en
cuenta las siguientes condiciones según el Artículo 3.4.1.2.1 de la Circular única de
la BVC:
Una orden de compra es compatible con órdenes de venta cuando estas

tengan igual o menor precio que la primera. Por su parte, una orden de venta
es compatible con órdenes de compra cuando estas tengan igual o mayor
precio que la primera.
Orden contraria de mejor precio: en el caso de órdenes de compra, la mejor

orden es la de mayor precio y en el caso de órdenes de venta, la mejor orden
es la de menor precio.
El precio de calce es el de la orden más antigua compatible.
56
Para efectos del calce de órdenes compatibles, el sistema respeta las carac-
terísticas específicas aplicables al tipo de orden ingresado al sistema.
Una vez las posturas sean compatibles se realiza el calce y se genera en forma
automática la difusión al mercado de la operación resultante. Esta sesión también
permite todas las tipologías de órdenes existentes de naturaleza, ejecución, dura-
ción y características especiales.
Condiciones al ingreso de una orden en la sesión de Mercado

abierto con control de precios
Con el propósito de proteger al mercado de errores de digitación o de permitir
reaccionar al mercado de manera adecuada ante movimientos justificados y re-
levantes en los precios, hay límites superiores e inferiores para el ingreso de precios
al sistema. El sistema de negociación realiza una validación del precio ingresado
contra los límites superior e inferior del rango de precios para permitir o no el ingreso
de la orden al sistema.
En el caso de una orden de compra, el sistema valida que su precio no sea
mayor al límite superior del rango de precios; si es superior el sistema rechaza la
orden automáticamente. En el caso de una orden de venta, el sistema valida que
el precio no sea menor al límite inferior del rango de precios; si es inferior el sistema
rechaza su ingreso automáticamente BVC, (2018a, Artículo 3.4.1.2.3).
Los límites superiores e inferiores (rangos de precios) se calculan a partir del pre-
cio de referencia y el margen de variación de cada acción. Dicho margen de
variación depende del grupo de volatilidad asignado a cada especie (con actua-
lización trimestral) cuyos parámetros de cálculo pueden consultarse en el numeral
2 del Artículo 3.2.1.4.2.11 del Reglamento general BVC, (2018c).
A continuación se presentan los márgenes de variación permitidos para cada

grupo (BVC, 2018a, Artículo 3.3.2.2):
6.5%
GRUPO
01
GRUPO GRUPO
02 03
7.5% 10%
57
Hay un cuarto grupo asociado a condiciones de precios al que se le permite una

variación del 100%. La Bolsa tendrá la discreción para reclasificar las especies en el
grupo 4 teniendo en cuenta factores como la no existencia de un precio que refle-
je las verdaderas condiciones de mercado, la desactualización del precio de la es-
pecie respecto de la variación de los Índices Bursátiles, circunstancias que influyan
en el precio de la especie tales como la ausencia de operaciones representativas
de mercado, que las operaciones que se realicen no hayan marcado precio o la
existencia de un porcentaje de ofertas insatisfechas en relación con el número de
acciones flotantes de la respectiva especie. Los anteriores porcentajes se aplican
tanto para el límite superior como para el límite inferior, así como en la sesión de
negociación de mercado abierto con control de precios y en la subasta de cierre.
La aplicación de los rangos se calcula de la siguiente forma:
Limite
Superior
Precio de +
referencia ( Precio de
Referencia * Porcentaje definido
para el grupo % (
Limite
Inferior
Precio de
referencia
- ( Precio de
Referencia * Porcentaje definido
para el grupo % (
Por ejemplo, a una acción que cuesta COP$ 1.000 y que está clasificada
en el grupo 3 solo se le permiten calces en un rango de precios entre COP$
1.100 y COP$ 900. De ingresar órdenes de venta por debajo de COP$ 900 el
sistema rechaza la orden; de igual forma si se ingresa una orden de compra
por encima de COP$ 1.100 el sistema la rechaza automáticamente.
Subasta de volatilidad en la sesión de Mercado abierto con

control de precios para instrumentos por continuo
La Subasta de volatilidad es el evento de negociación activado automática-
mente en la sesión de mercado abierto con control de precios, cuando se genera
un potencial calce a un precio igual al de alguno de los límites superior o inferior
del rango de precios calculado para cada especie, o por otros eventos especiales
respecto de la especie, tales como posible generación de operaciones sobre una
especie inactiva o levantamiento de la medida de suspensión de la especie.
En el caso de que la subasta de volatilidad se produzca como consecuencia de

un potencial calce o a un precio igual al de alguno de los límites superior o inferior
del rango de precios, la orden que agrede la punta al límite no puede ser elimina-
da y solamente puede ser modificada para mejorar el precio de la misma mientras
dure la subasta de volatilidad.
58
Toda subasta de volatilidad que se presente dentro de la Sesión de mercado

abierto con control de precios tendrá una duración de dos minutos y medio, y su
finalización será fijada de manera aleatoria por el Sistema dentro de un intervalo de
tiempo entre -30 y 30 segundos (BVC, 2018a, literal c del Artículo 3.2.1).
Durante la sesión de mercado abierto con control de precio el sistema no per-

mite la activación de subastas de volatilidad cuando se aproxime el cierre de la
sesión de mercado abierto, dado que al cierre de esta se inicia la subasta de cierre.
De esta forma, no habrá subastas de volatilidad a partir de las siguientes horas:
Tabla 9
Horarios de subasta de volatilidad en la sesión de mercado abierto
con control de precios para instrumentos por continuo
Fecha Horario
segundo domingo de marzo y el primer 2:51 p.m hora local
primer domingo de noviembre al segundo 3:51 p.m hora local
domingo de marzo
* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil, el horario es de 9:30 a.m. a 12:51 p.m. hora local
El sistema rechaza las órdenes que puedan desatar subastas de volatilidad a

partir de esas horas.
El objetivo de una subasta de volatilidad es ajustar el precio de referencia de

una acción en concordancia con las nuevas condiciones que motivaron un cam-
bio importante en el precio de la especie afectada. El rango de negociación du-
rante la subasta de volatilidad de cada grupo se amplía multiplicado por un valor
de ajuste de 2.5 (BVC, 2009).
Por ejemplo, si el precio de referencia es COP$ 1.000 y es una acción del grupo
3, sus nuevos límites superior e inferior serían:
Limite
Superior
Precio de
referencia
+ ( Precio de
Referencia * n% (* VA $1.000 + $100 * 2.5 $1.250
Limite
Inferior
Precio de
referencia
- ( Precio de n%
Referencia* (* VA $1.000 - $100 * 2.5 $1.250
59
Una vez termina la subasta de volatilidad los rangos vuelven a ser los definidos
para cada grupo, pero estos se calculan con base en el nuevo precio de referen-
cia que resulte de la subasta si hubo una operación que marcó precio. Las órdenes
vigentes en el momento de la activación de la subasta podrán participar en ella si
se encuentran dentro de los nuevos límites. En caso de que las órdenes estén por
fuera de los nuevos límites de precios, las mismas se retiran automáticamente del
libro público de órdenes y se eliminan del sistema.
La subasta de volatilidad tiene dos momentos. Al primero se le conoce como pe-

riodo de recepción y difusión de órdenes. En este periodo los operadores pueden
ingresar, modificar y eliminar sus órdenes. Durante este periodo no hay calces pero
las órdenes que ingresan los diferentes participantes de la subasta participan en la
formación del precio del equilibrio hasta el cierre de la subasta.
El segundo periodo es el momento de adjudicación y se hace mediante la me-

todología de calce de precio de equilibrio, la cual encuentra un único precio al
cual se adjudican todas las operaciones que la metodología considere deban te-
ner calces.
A continuación, se describen los detalles de la metodología de calce de precio

de equilibrio usada en todas las sesiones de subastas.
Metodología de calce de precio de equilibrio

La metodología de precio de equilibrio busca un único precio para adjudicar la
mayor cantidad posible de acciones demandadas y ofertadas durante el periodo
de recepción y difusión de órdenes.
Tiene tres criterios de elección (BVC, 2018a, Artículo 3.4.1.2.10):
1. Máxima cantidad adjudicada; de haber más de un precio que cumpla esta

condición seguirá el segundo criterio.
2. Se escoge el precio que genere el menor desbalance que se entiende como
la menor cantidad remante no adjudicada al precio indicado.
3. Si existe más de un precio que cumpla los criterios 1 y 2, se escoge el precio de
adjudicación que satisfaga alguna de las siguientes condiciones:
a. Si la cantidad acumulada de compra es mayor a la cantidad acumulada de
venta se escoge el mayor precio. Cantidad acumulada es la suma de todas
las cantidades de las órdenes de compra o venta compatibles al precio indi-
cado.
b. Si la cantidad acumulada de compra es menor a la cantidad acumulada de
venta, se escoge el menor precio.
c. Si un precio cumple con la condición del literal a. y otro precio cumple la
condición del literal b. el sistema calcula un promedio simple aritmético de
los precios que cumplen las condiciones redondeado al tick del precio más
cercano que será el precio de equilibrio para la subasta.
60
En la subasta de volatilidad solo se permite el ingreso de órdenes sin condición de

ejecución o con condición fill and kill y órdenes marcadas como ventas en corto. La
duración de la orden puede ser diaria, a fecha u hora indicada y a cancelación.

Esta es la última sesión de toda la rueda de negociación de instrumentos por
continuo. Muchos operadores se refieren a esta parte de la rueda con la abrevia-
tura MOC (Market On Close).
Para algunas especies es la sesión con mayor volumen de negociación en la

rueda.
El horario de esta sesión inicia tan pronto termina la de mercado abierto sin con-
trol de precios, que es aleatorio según fije el sistema -60 segundos o +60 segundos
en las siguientes horas de acuerdo con la temporada del año:
Tabla 10
Horarios de una subasta cierre
Fecha Horario
segundo domingo de marzo y el primer A las 2:55 p.m hora local

primer domingo de noviembre al segundo A las 3:55 p.m hora local
domingo de marzo
* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil empieza a las 12:55 p.m. hora local
La subasta de cierre o MOC finaliza en un tiempo aleatorio entre -60 a +60 segun-
dos en el siguiente horario de acuerdo con la temporada en el año:
Tabla 11
Horario especial de una subasta de cierre
Fecha Horario
segundo domingo de marzo y el primer A las 3:00 p.m hora local

primer domingo de noviembre al segundo A las 4:00 p.m hora local
domingo de marzo
61
Las condiciones de negociación de esta sesión son semejantes a las de una su-
basta de volatilidad. Está compuesta igualmente por los dos periodos, recepción y
difusión de órdenes y por el periodo de adjudicación. La metodología de calce es
precio de equilibrio.
Una diferencia importante frente a la subasta de volatilidad es que en la subasta

de cierre los rangos de precios permitidos para las órdenes son los mismos de la se-
sión de mercado abierto con control de precios, es decir que no se aplica el valor
de ajuste propio de la subasta de volatilidad.
Si hubo al menos un calce que marcara precio al final de la subasta se convierte

en el precio de referencia de la especie para la rueda posterior.
En la subasta de cierre solo se permite el ingreso de órdenes bajo naturaleza de

orden límite, condiciones de ejecución “ninguna” o fill and kill, todas las modalida-
des de duración y órdenes de ventas en corto. No se permiten órdenes con carac-
terísticas especiales.
6.3.4. Suspensión de la Rueda

Con el propósito de proteger el mercado ante una caída del 10% del índice
COLCAP se suspende la Rueda por 30 minutos. Si luego de reactivada la Rueda
vuelve a caer un 5%, se suspende de manera definitiva hasta el día hábil bursátil
siguiente (BVC, 2018c, Artículo 3.4.3.3).
6.4. Condiciones de negociación para

instrumentos por subasta
Las acciones clasificadas en Instrumentos por subasta tienen 13 subastas en el
día, incluyendo la Subasta de apertura y la Subasta de cierre.
62
6.4.1. Subasta de apertura

La Subasta de apertura está vigente en el siguiente horario:
Tabla 12
Horarios de una subasta de apertura
Fecha Horario

domingo de marzo*
* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil el horario es de 9:30 a.m. a 10:00 a.m. hora local
El cierre de la subasta es aleatorio fijado por el sistema en -60 a +60 segundos

respecto de la hora de finalización.
6.4.2. Periodo de subastas

En el periodo de subastas se realizan 11 subastas continuas de 29 minutos con
cierre aleatorio de -60 a +60 segundos, con los siguientes horarios:
Tabla 13
Horarios para subastas posteriores a la subasta de apertura
Fecha Horario

domingo de marzo*
* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil el horario es de 10:00 a.m. a 12:30 p.m. hora local
63

Por último hay una Subasta de cierre en el siguiente horario:
Tabla 14
Horarios de subasta de cierre
Fecha Horario
segundo domingo de marzo y el primer De 2:30 p.m. a 3:00 p.m hora local

primer domingo de noviembre al segundo De 3:30 p.m. a 4:00 p.m hora local
domingo de marzo*
* Si el 24 de diciembre es un día hábil bursátil el horario es de 12:30 p.m. a 1:00 p.m. hora local
El sistema fija de manera aleatoria la finalización de esta subasta en un intervalo

de tiempo entre -60 a +60 segundos.
Las 13 subastas tienen condiciones de negociación semejantes a las de las su-

bastas de volatilidad o la subasta de cierre de la rueda de instrumentos por conti-
nuo. Cada sesión cuenta con un periodo de recepción y difusión de órdenes y de
adjudicación. La metodología de calce es también por el algoritmo de precio de
equilibrio. Durante el primer periodo, el precio de equilibrio varía constantemente
a medida que se ingresan las órdenes y al final todo se adjudica al precio de equi-
librio determinado por el algoritmo.
La sesión por subastas tiene dos importantes diferencias respecto a la negocia-

ción de instrumentos por continuo:
El periodo de recepción y difusión de órdenes es más extenso (29 minutos +

o - 60 segundos).
Las órdenes pueden ingresarse a cualquier precio, puesto que las especies
por subasta no cuentan con límites como los Instrumentos por continuo (BVC,
2018a, Artículo 3.3.2.2).
64
7. Operaciones Repo
Identificar las operaciones Repo o de Reporto y comprender su

funcionamiento.
Conocer las características generales de las operaciones Repo y sus
limitaciones.
Conocer las garantías para realizar operaciones Repo y las
metodologías para su cálculo.
Calcular los intereses de una operación Repo.
Distinguir las sesiones de negociación para operaciones Repo.
El propósito de la operación Repo es proveer de liquidez al mercado accionario.

Mediante esta operación, si un inversionista requiere liquidez en Bolsa puede solici-
tarla a un prestamista que quiera ofrecerla, a cambio de un beneficio económico.
El Reglamento General de la Bolsa de Valores de Colombia define las opera-

ciones Repo como aquellas en las que un participante, denominado enajenante,
que posee las acciones transfiere la propiedad a otra, denominada adquirente, a
cambio del pago de una suma de dinero denominado monto inicial, y en las que
el adquirente al mismo tiempo se compromete a transferir al enajenante valores de
la misma especie y características, a cambio del pago de una suma de dinero, de-
nominada monto final, en una fecha posterior previamente acordada (BVC, 2018c,
Artículo 3.2.1.3.3.1).
65
El monto mínimo de las operaciones Repo que pueden celebrarse en el sistema

es el equivalente a 20 salarios mínimos mensuales legales vigentes (SMMLV) a la
fecha de celebración de la operación. El monto máximo de las operaciones es el
equivalente a COP$ 100 mil millones (BVC, 2018a, Artículo 3.4.3.2.7).
Tabla 15
Definición de Repo
REPO parte pasiva REPO parte activa
Vende temporalmente unas acciones y Compra temporalmente unas acciones y

tiene el compromiso de comprarlas nueva- tiene el compromiso de venderlas nueva-
mente en una fecha posterior a un precio mente en una fecha posterior a un precio
establecido desde el principio. establecido desde el principio
Enajenante Adquiriente
Para la realización de estas operaciones, la BVC y la Cámara de Riesgo Central

de Contraparte (CRCC) exigen a las Sociedades Comisionistas de Bolsa (SCB) la
constitución de garantías especiales y la suscripción de documentos de compro-
misos por parte de los comitentes y establecidos por ambas entidades (BVC, 2018a,
Artículo 3.2.1.3.3.2).
Específicamente, cuando la SCB actúa por cuenta de un tercero debe tener sus-
crita una autorización expresa mediante la cual ordena la realización de operacio-
nes Repo y cuyas condiciones mínimas se encuentran establecidas en el formato
previsto en el Anexo 12 de la Circular única de la BVC para el mercado de Renta
Variable, además de contar con la autorización de cada comitente por cada ope-
ración celebrada.
En tanto que esta operación cuenta con el respaldo operativo y administrativo

de las garantías por parte de la CRCC, debe crearse una cuenta en Cámara para
cada uno de los comitentes participantes de la operación.
7.1. Acciones objeto de operaciones Repo

Las operaciones Repo deben realizarse sobre aquellos valores de Renta Variable
autorizados e inscritos en la BVC y que pertenecen a los grupos A, B, C, D y E.
A continuación se describe cómo se conforma cada grupo para la clasificación

de acciones elegibles en operaciones Repo:
66
Tabla 16
Condiciones para la clasificación, Repo
Volumen promedio Frecuencia de

Grupo diario de marcación de
Dispersión del volumen en el trimestre
negociación precio en el
en el trimestre trimestre
Mayor o igual a Mayor o igual a Mínimo el 60% de días con volumen >=
Grupo COP$ 7.500 95% de las COP$ 7.500 millones y el 80% de días
A millones ruedas con volumen >= COP$ 4.500 millones
Mayor o igual a Mayor o igual a Mínimo el 60% de días con volumen

Grupo COP$ 4.500 95% de las >= COP$ 4.500 millones y el 80% de
B millones ruedas días con volumen >= COP$ 2.000
millones

Grupo COP$ 2.000 95% de las >= COP$ 2.000 millones y el 80% de
C millones ruedas días con volumen >= COP$ 1.000
millones
Mayor o igual a Mayor o igual a Mínimo el 60% de días con volumen >=
Grupo COP$ 1.000 95% de las COP$ 1.000 millones y el 80% de días
D millones ruedas con volumen >= COP$ 500 millones

Grupo COP$ 500 80% de las >= COP$ 500 millones y el 60% de
E millones ruedas. días con volumen >= COP$ 300
millones
Fuente: BVC (2018a), Artículo 3.3.6.3
A continuación se describe cada parámetro de clasificación:
Volumen promedio diario de negociación: corresponde al valor en pesos que

transó la acción en el último trimestre calendario anterior a la fecha de corte
de la información, dividido en el número de ruedas de negociación del último
trimestre calendario.
Dispersión del volumen: corresponde a la distribución del volumen en rangos

establecidos para la clasificación en cada grupo, en el último trimestre calen-
dario. Los rangos de volumen promedio diario transado se establecen teniendo
en cuenta los niveles del mercado observados para un periodo de tiempo ana-
lizado. La dispersión permite diferenciar especies que presentan un volumen de
negociación uniforme la mayor parte de los días del trimestre de aquellas cuyo
volumen se genera en unos pocos días de negociación. La medición de la dis-
persión del volumen es un criterio discriminante en la metodología.
67
Frecuencia de marcación de precio: representa el porcentaje de ruedas de

negociación en las que el valor marcó precio en el último trimestre calenda-
rio, anteriores a la fecha de corte de la información.
La información base para el cálculo de los anteriores parámetros son las opera-
ciones de contado del mercado secundario de la BVC, en cada trimestre termina-
do en diciembre, marzo, junio y septiembre (BVC, 2018a, Artículo 3.2.1.3.3.3).
No se tienen en cuenta las operaciones Repo, TTV, operaciones especiales o

de acciones que se encuentren suspendidas por eventos corporativos durante la
vigencia de la suspensión.
Los valores a negociar por primera vez ingresan automáticamente al grupo E y

por tanto son elegibles para Repo cuando cumplan las siguientes condiciones:
a. Que sean acciones a negociar como instrumento por continuo.
b. Que el emisor de las acciones recientes tenga listada otra especie que sea
elegible para realizar Repo.
Por razones de seguridad, el presidente de la BVC puede ordenar el cierre de

operaciones Repo para un determinado valor o para todo el mercado informando
inmediatamente a través del sistema y con posterioridad al Consejo Directivo.
No pueden realizarse operaciones Repo cuando el emisor se encuentre en cual-

quiera de las siguientes circunstancias:
Cuando el emisor sea sometido a toma de posesión y deba ser objeto de liqui-
dación forzosa administrativa por parte del Estado.
Cuando el emisor sea sometido a medida de vigilancia especial por parte del
órgano de control competente, siempre que sea de conocimiento de la BVC.
Cuando el emisor solicite ser admitido en concordato o deba obligatoriamen-

te someterse a este procedimiento.
Cuando el emisor incurra en causal de disolución o entre en proceso de liqui-

dación.
Cuando la capacidad patrimonial del emisor esté afectada de forma grave.
Cuando el emisor solicite la cancelación de la inscripción en el Registro Na-

cional de Valores y Emisores o en la BVC, o la inscripción sea suspendida o
cancelada.
Cualquier otra circunstancia que dificulte o impida el ejercicio normal de los

derechos contenidos en el título objeto de la operación.
68
Adicionalmente, no pueden realizarse nuevas operaciones cuando la inscrip-

ción o la negociación del valor se encuentre suspendida.
7.2. Porcentajes de castigo o haircut de las

acciones colocadas en garantía en una
operación Repo
Para calcular el monto inicial por el cual puede constituirse un Repo, es decir
para conocer cuánto dinero podrá pedir prestado el enajenante a cambio de las
acciones que pretende entregar al adquiriente, se calcula descontando un por-
centaje de castigo o haircut al valor de las acciones.
Por ejemplo, si un inversionista tiene un millón de acciones a un precio de

referencia de COP$ 1.000 por acción, el enajenante solo podrá solicitar lo
correspondiente a un millón de acciones multiplicado por el precio de refe-
rencia de la acción y este a su vez disminuido en el porcentaje de castigo co-
rrespondiente a la acción. Si la acción tiene un castigo del 20%, el precio tras
el castigo sería COP$ 800. Por tanto, el máximo préstamo que puede solicitar
es COP$ 800 millones:
8.000.000.000 = 1.000.000 x 1.000 x 20%

Los porcentajes de castigo o haircut utilizados para determinar el monto inicial
sobre las operaciones Repo se calculan para todas las acciones susceptibles de
realizar operaciones Repo a partir de la siguiente fórmula:
Castigo =( 1-0,75 *�luctuación total )* �luctuación total + 0,75 * �luctuación total
El porcentaje de la fluctuación total se describe en el Artículo 4.5.3.1. de la Cir-

cular única de la CRCC.
La CRCC realiza la actualización de este parámetro de manera mensual e infor-

mada a la BVC durante los primeros cinco (5) días hábiles de cada mes y poste-
riormente se publica a través de Boletín Informativo por la CRCC durante los cinco
(5) días hábiles siguientes. Su entrada en vigencia es el día quince (15) del mes en
curso; en el caso en que este día sea no hábil, su entrada en vigencia es a partir
del día hábil siguiente.
7.2.1. Ajustes posteriores de garantía inicial

El porcentaje de castigo para el enajenante es la garantía desde la perspectiva
del adquiriente. Este nivel de garantía debe mantenerse durante la vigencia de
69
la operación. Por tanto, ante movimientos bajistas en la cotización de la acción

colocada en garantía, el enajenante debe ajustar a diario, con el propósito de
asegurar que el nivel de castigo calculado inicialmente se mantenga.
Para honrar el compromiso de mantener el nivel de castigo, el enajenante tiene

la posibilidad de entregar a la CRCC los siguientes activos:
1. Dinero en efectivo
2. Títulos de Endeudamiento Soberano (TES)
3. Acciones que sean admitidas para cualquier proceso de compensación y

liquidación de la CRCC.
En el caso de las acciones, el límite máximo a colocar como garantía es el que

represente el 30% del promedio diario del valor negociado en el mercado de con-
tado de la acción correspondiente, durante el mes inmediatamente anterior.
Por ejemplo, si el promedio de negociación de la acción que se entrega en ga-

rantía es de COP$ 1.000 millones, el máximo monto de acciones a enviar por parte
de un enajenante a la CRCC es el número de acciones que representen hasta
COP$ 300 millones. Este cálculo tiene en cuenta también las acciones enviadas en
garantía en las operaciones de futuro. Si el enajenante ha entregado activos que
en suma superen dicho límite debe buscar otro activo para atender el llamado a
entregar garantias, tambien conocido como llamado al margen.
Los títulos enviados en garantía no son valorados al 100% de su valor de mer-

cado. Como su valor es fluctuante, la Cámara los valora considerando un castigo
que varía por cada tipo de título. El valor de castigo de los títulos entregados como
garantías adicionales es diferente al establecido para el cálculo del monto inicial
de una operación. La CRCC lo calcula y publica en el boletín informativo sobre los
activos recibidos para el ajuste de garantías diario.
7.3. Solicitud de garantías extraordinarias por

concepto de estrés de mercado
Adicional a las acciones que se envían a la Cámara en la constitución del Repo

y a las garantías para mantener el nivel de castigo de las acciones entregadas, la
CRCC tiene la potestad de pedir garantías extraordinarias por variación de precios
durante la rueda de negociación.
Para establecer la activación de este mecanismo, la Cámara verifica durante

el día la volatilidad de los precios de los acciones objeto de las operaciones en el
mercado de contado. Cuando la variación de los precios supera los límites esta-
70
blecidos en el Artículo 4.5.3.2 de la Circular única de la CRCC, la Cámara hace un

llamado al margen para proteger al prestamista de los recursos ante desvaloriza-
ciones de las garantías.
7.4. Garantías por grandes posiciones

Cuando el valor de las operaciones vigentes de un enajenante sobre una deter-
minada acción objeto de una o varias de las operaciones Repo vigentes sumadas
supere el 100% del Volumen Medio Diario, dichas operaciones se consideran una
Gran Posición. Como consecuencia, el horizonte de tiempo (en días) para cerrar
dichas posiciones aumenta, según lo muestra la tabla del Artículo 4.5.3.4 de la Cir-
cular única la CRCC:
% Sobre volumen medio diario Horizonte de tiempo (días)
Entre 100% y 150% 3
Entre 150% y 200% 4
Mayor a un 200% 5
Como consecuencia, la Cámara exige al enajenante garantías adicionales a las

previstas inicialmente en las siguientes proporciones descritas en la Circular única
de la CRCC:
% Sobre el volumen Horizonte de % incremento en la

medio diario tiempo (días) garantía por posición
Entre 100% y 150% 3 22%
Entre 150% y 200% 4 41%
Mayor a 200% 5 58%
El incremento de las fluctuaciones y de las fluctuaciones de estrés, en el caso de

existir una Gran Posición, se hace efectivo el siguiente día hábil al del registro de
dicha posición.
7.5. Limitaciones de la operación Repo

La BVC no permite la realización de nuevas operaciones Repo sobre acciones
cuando la relación entre el número de acciones objeto de operaciones Repo y el
flotante de la respectiva especie supere el límite del 25% correspondiente. El flotan-
71
te corresponde a aquellas acciones de una emisión que se negocian regularmente

en las bolsas de valores y que por consiguiente cambian constantemente de ma-
nos. Esta porción de la emisión pertenece a inversionistas minoritarios cuyo único
objetivo es especular con ellas en el mercado de valores.
La BVC reanuda la posibilidad de celebrar nuevas operaciones Repo cuando la

relación entre el número de acciones que hayan sido objeto de operaciones Repo
y el flotante de la respectiva especie se encuentre en un 20% o menos (BVC, 2018c,
Artículo 3.2.1.3.3.4).
7.6. Plazo de la operación Repo, condiciones

básicas de la operación y cobro de comisión
La negociación de una operación Repo genera dos operaciones: una opera-
ción inicial y otra de regreso o de recompra. El plazo de cumplimiento para una
operación inicial es de T+0 por lo tanto, la fecha de cumplimiento y la fecha de
celebración son la misma.
Para las operaciones de regreso o recompra el plazo puede ser establecido en-
tre T+1 hasta T+365 días corridos u ordinarios y se cuentan a partir de la fecha de
celebración de la operación Repo teniendo en cuenta que la fecha debe ser un
día bursátil.
En una operación Repo pueden invertir múltiples adquirientes, o contrapartes

con liquidez, pero solo un enajenante con acciones y necesidad de liquidez. En
este tipo de operaciones, la comisión se cobra únicamente en la operación inicial.
7.7. Cálculo del valor de la recompra

El valor de la operación de recompra de un Repo se calcula de la siguiente forma:
donde:
[ * 360
n )+ 1
Valor inicial * ( i%
[
valor inicial: número de acciones * precio de referencia * (1 - % castigo)
i%: tasa ofrecida o de adjudicación o calce en términos nominal anual mes ven-
cido, base 360. Tasa con tres decimales.
72
n: días corridos de plazo entre la fecha de la operación inicial y la fecha de la

operación de recompra o regreso.
En el ejemplo anterior con una tasa del 10% a un plazo de 30 días, el valor de
recompra es:
[(10% nominal anual periodo vencido * 360

30 ) + 1
COP$ 800.000.000 *
[
= COP$ 806.666.666,67
Entonces, el enajenante debe pagar al adquiriente COP$ 6.666.666,67, adicio-
nales a los COP $800 de préstamo, por los 30 días de plazo que duro la operación.
7.8. Generalidades de las operaciones Repo

El enajenante inicial transfiere al adquirente inicial la propiedad de los valores
objeto de la operación Repo. No obstante, el adquirente inicial transfiere a su turno
el usufructo o beneficios económicos de los valores y queda el adquiriente única-
mente con la nuda propiedad sobre los mismos. Como consecuencia, el enaje-
nante inicial tiene el derecho a los dividendos ordinarios, extraordinarios que sean
exigibles y a los derechos de suscripción que se lleguen a presentar en ese mismo
período. También conserva el derecho a inspeccionar libremente los libros y pape-
les sociales dentro de los quince (15) días anteriores a las reuniones de la Asamblea
general en que se examinen los balances de fin del ejercicio, así como a participar
en las deliberaciones y a votar en ellas.
Si durante el plazo de la operación Repo tiene lugar un split o escisión, o una

reducción del capital suscrito con el correspondiente reembolso de aportes por
parte del emisor de los valores que son objeto de la operación, los nuevos valores
o el derecho a recibir estos aportes corresponden al enajenante (BVC, 2018c, Artí-
culo 3.2.1.3.3.8)
7.9. Sesiones en la rueda de negociación

aplicables a los Repos
En la rueda Repo pueden celebrarse operaciones sobre los valores autorizados
por la BVC. Esta rueda está conformada por las sesiones preparación de apertura
y mercado abierto sin control de precios.
73
Es la sesión previa a la sesión de negociación, en que las sociedades comisio-

nistas por medio de los usuarios autorizados para operar en el sistema se preparan
para la negociación a través de la administración de sus órdenes, sin que se pre-
sente la posibilidad de que queden expuestas al mercado ni generen calces en el
sistema.
7.9.2. Mercado abierto sin control de precios
En esta sesión se ingresan, retiran y modifican órdenes en el libro público de ór-

denes que pueden ser calzadas si cumplen con el algoritmo de calce automático
aplicable a la metodología de negociación continua, sin que se tenga un control

de precios para el ingreso o modificación de órdenes sobre las especies que se
negocian en esta sesión.
7.9.3. Tipos de órdenes permitidas en la

sesión de preparación de apertura para
instrumentos Repo
Durante la sesión Preparación de apertura, el sistema permite únicamente el in-

greso de órdenes tanto de compra como de venta, al límite y con vigencia hasta
el fin de la sesión (BVC, 2018a, Artículo 3.4.3.1.2.).
Todas las órdenes ingresadas son de duración diaria y por lo tanto, si al final del
día de negociación no fueron activadas, los remanentes se eliminan del Sistema.
74
7.9.4. Tipos de órdenes permitidas en el

mercado abierto sin control de precios para
instrumentos REPO
De conformidad con lo establecido en el Artículo 3.2.1.2.1 del Reglamento Ge-

neral de la Bolsa de Valores de Colombia, durante la sesión de Mercado abierto,
el sistema permite órdenes al límite con vencimiento hasta fin de sesión. Todas las
órdenes ingresadas son de duración diaria, por lo tanto, si al final del día de nego-
ciación no fueron calzadas, se eliminan del Sistema.
75
8. Ventas en corto
Definir una venta en corto y conocer su funcionamiento.

Comprender las condiciones para realizar ventas en corto.
La venta en corto es una operación que permite la venta de títulos que no se po-
seen o que fueron prestados con anterioridad a través de una Transferencia Tem-
poral de Valores (TTV), con la esperanza de comprarlos más adelante a un precio
menor. En la venta en corto, donde se vende sin tenerse los valores, las acciones
pueden comprarse en la misma rueda. Si no se compran, deben conseguirse los
valores prestados mediante una TTV antes de finalizada la rueda.
Por ningún motivo una venta en corto puede quedar descubierta, es decir siem-
pre debe ser respaldada por una compra posterior el mismo día o por una TTV vi-
gente hasta el día del cumplimiento de la compra definitiva.
La operación en corto finaliza cuando se compran de manera definitiva los valo-

res vendidos en un primer instante y se entregan al comprador o al prestamista de
los valores según el Artículo 2.9.13.1.1 del Decreto 2555 de 2010.
76
8.1. Propósito de las ventas en corto

Hay cuatro motivaciones que conllevan la realización de una operación en corto:
Aprovechamiento de
Aprovechamiento de spreads entre acciones
mercado a la baja de un mismo emisor
Comúnmente se hace una venta en corto En el caso que un emisor cuente con dos
cuando se espera que los precios de las o más tipos de acciones, por ejemplo
acciones o fondos bursátiles tiendan a la grupo aval ordinaria y preferencial, es
baja. Se asume entonces que el precio posible aprovechar la falta de reacción o
actual es superior al que se transará en un sobre reacción en el precio de una espe-
futuro. Con base en este argumento se cie respecto al precio de la otra. Con
vende primero con la esperanza de com- base en esta estrategia se compra de
prar a un precio más bajo y así obtener una especie y se vende en corto de otro
ganancias al vender caro y comprar tipo de acción del mismo emisor aprove-
barato. chado el supuesto desequilibrio.
Repo Sintético Cubrimiento
En esta estrategia se busca principalmen- Si un inversionista tiene un portafolio ya

te la obtención de una rentabilidad defini- constituido que está enfrentado una
da desde el principio. Bajo este objetivo se desvalorización o o en el que se prevea
compra una especie en el mercado spot que puede llegar a darse una desvalori-
y se vende el mismo número de acciones zación, la venta en corto es una buena
en el mercado de futuros, aprovechado alternativa de cubrimiento.
el diferencial de precios que debe existir
entre uno y el otro mercado con base en
el valor del dinero en el tiempo. Dado que
es una operación en donde la compra y
la venta se dan de manera simultánea, se
convierte en una operación sintética
donde la rentabilidad queda definida,
dado que el precio de compra y de venta
es pactado desde un inicio.
8.2. Condiciones
Para realizar una venta en corto deben cumplirse las siguientes condiciones:
1. La orden de venta debe estar identificada en el sistema como orden de ven-

ta en corto. La intención es identificar las transacciones realizadas y llevar las
77
estadísticas de operaciones bajo esta modalidad, para que la plataforma de

negociación pueda cumplir con las condiciones de negociación estipuladas
para las ventas en corto.
2. El precio de una orden de venta en corto debe ser igual o superior al último
que hubiese marcado precio. En caso de que no exista un precio de negocia-
ción que haya marcado precio, el sistema rechaza el ingreso de la orden. De
esta manera el único que puede conllevar a la baja el precio de la acción es
un participante que tenga las acciones antes de venderlas.
3. Realizar el mismo día de la celebración de la venta en corto una compra defi-

nitiva o una trasferencia temporal de valores por al menos la misma cantidad
vendida en corto y mantener cubierta la operación hasta cuando se compre
de manera definitiva. De no cumplirse con este requisito el mercado estaría
expuesto a un riesgo sistemático al no tenerse títulos para en el momento del
cumplimiento.
Pueden ingresarse órdenes de ventas en corto durante subastas de volatilidad y

subastas de cierre. Estas operaciones cuentan para el cálculo del precio de equili-
brio de la subasta.
Las órdenes de ventas marcadas con venta en corto solo pueden ser órdenes
de naturaleza límite sin ningún tipo de ejecución, cualquier tipo de duración y solo
se admiten órdenes stop.
Adicionalmente, Las operaciones en corto solo pueden realizarse sobre valores

o participaciones en Fondos Bursátiles (ETF) clasificados en los grupos de liquidez A,
B, C, D, E y F (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.7.2).
8.3. Clasificación de los valores de Renta

Variable en los grupos de liquidez para las
ventas en corto
Los criterios para determinar esta clasificación de valores de Renta Variable ob-
jeto de ventas en corto son los siguientes:
78
8.3.1. Volumen promedio diario de

negociación
Corresponde al valor en pesos que transó el instrumento en el último trimestre
calendario, anterior a la fecha de corte de la información, dividido en el número
de ruedas en el mismo lapso de tiempo.
Por ejemplo, si en el trimestre se hicieron operaciones por COP$ 600 mil

millones y se celebraron 60 ruedas en ese lapso de tiempo, el volumen diario
sería de COP$ 10 mil millones.
8.3.2. Frecuencia de marcación de precio
Representa el porcentaje de ruedas de negociación en las que el valor marcó
precio en el trimestre analizado.
Por ejemplo, si en un trimestre hay 60 ruedas, para ser clasificado en el gru-

po A este instrumento debió haber marcado precio en el 95% de las ruedas,
es decir en 57 ruedas.
8.3.3. Dispersión del volumen
La dispersión permite diferenciar especies que presentan un volumen de nego-

ciación uniforme en la mayor parte de los días del trimestre de aquellas cuyo volu-
men se genera en unos pocos días de negociación.
79
Tabla 17
Clasificación de los valores de Renta Variable en los grupos de
liquidez para las ventas en corto
Volumen promedio Frecuencia de Dispersión del Volumen

diario de negociación Marcación de Precio en en el trimestre
en el trimestre el trimestre
Mayor o igual Mayor o igual a 95% de Mínimo el 60% de días con

Grupo a $7.500 millo- las ruedas volumen >=$7.500 millones y el
A nes de pesos 80% de días con volumen
>=$4.500 millones
Mayor o igual Mayor o igual a 95% Mínimo el 60% de días con

Grupo a $4.500 millo- de las ruedas volumen >=$4.500 millones y el
B nes de pesos 80% de días con volumen
>=$2.000 millones

C nes de pesos 80% de días con volumen
>=$1.000 millones

D nes de pesos 80% de días con volumen
>=$500 millones

Grupo
a $500 millo- de las ruedas volumen >=$500 millones y el
E nes de pesos 60% de días con volumen
>=$300 millones

Grupo a $300 millo- de las ruedas volumen >=$200 millones y el
F nes de pesos 50% de días con volumen
>=$100 millones
Fuente: BVC, 2018a, Artículo 3.3.5.5
Por ejemplo, para que un instrumento sea clasificado en el grupo A en un

trimestre de 60 ruedas, el 60% de esas ruedas, es decir en 36 ruedas, debieron
negociarse más de COP$ 7.500 millones diarios y por lo menos en el 80% de
las ruedas, es decir en 48 ruedas debió presentarse un volumen diario superior
a COP$ 4.500 millones.
Los anteriores criterios se calculan con base en la información recogida trimes-

tralmente con corte al último día hábil de los meses de diciembre, marzo, junio y
septiembre.
Para el cálculo de las variables mencionadas solo se tienen en cuenta las opera-
ciones de contado realizadas en el mercado secundario de la BVC. No se incluye
80
la información de las operaciones Repo, TTV ni la que se hayan generado en ope-

raciones especiales tales como martillos, OPA o democratizaciones, entre otras.
La BVC puede excluir del cálculo de volumen promedio diario, frecuencia de

marcación de precio y dispersión del volumen los datos relacionados con un valor
que se encuentre suspendido por eventos corporativos, durante la vigencia de la
suspensión.
La BVC da a conocer la clasificación de los instrumentos en cada uno de los

grupos el día 14 de cada uno de los meses de enero, abril, julio y octubre y está
vigente desde el día siguiente de cada mes (15). Si el día 14 no es un día hábil la
clasificación se presenta el día hábil inmediatamente anterior. Así, el resultado de
la clasificación está vigente durante un trimestre.
En todo caso, no pueden realizarse ventas en corto sobre acciones cuyo emisor
tenga alguna de las siguientes condiciones (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.7.2):
Cuando el emisor sea sometido a toma de posesión y deba ser objeto de

liquidación forzosa administrativa por parte del Estado o esté en casual de
disolución.
Cuando el emisor sea sometido a medida de vigilancia especial por parte del
órgano de control competente.
Cuando la capacidad patrimonial del emisor esté afectada en forma grave

a juicio de la Bolsa.
Cuando el emisor solicite la cancelación de la inscripción en el Registro Na-

cional de Valores y Emisores (RNVE), en la Bolsa o, la inscripción haya sido
suspendida o cancelada.
81
9. Transferencia Temporal de Valores

(TTV)
Identificar las operaciones de Transferencia Temporal de Valo-
res (TTV) y comprender su funcionamiento.
Conocer las garantías para realizar operaciones TTV y su forma
de constitución.
Comprender las condiciones de negociación para realizar ope-
raciones TTV.
Mediante las operaciones de Transferencia Temporal de Valores (TTV) pue-

den prestarse o pedirse prestadas acciones. Es una manera adicional de obte-
ner rentabilidad sobre las acciones que se tienen en el portafolio y aprovechar
diferentes oportunidades que el mercado ofrece. La rentabilidad proviene del
pago de un interés a cambio del préstamo de las acciones, como un préstamo
en dinero.
En la TTV intervienen el originador, quien tiene las acciones y las presta, y

el receptor quien las pide prestadas. Con la operación se transfiere la pro-
piedad sobre los valores objeto del préstamo, es decir que todos los derechos
económicos y políticos de las acciones se transfieren del originador al receptor.
Así, la TTV se diferencia de la operación repo porque en esta última es el ena-

jenante quien inicialmente poseía las acciones y decide transferir su propiedad
al adquiriente como garantía de la suma de dinero que le fue prestada. En la TTV
lo entregado en calidad de préstamo por el originador son las acciones.
82
Para la contraprestación del adquiriente en un Repo y del receptor en una TTV,

ambos se comprometen a pagar una suma de dinero al completarse la vigencia
de las operaciónes.
Respecto a los derechos que confieren los títulos valores, el enajenante de un

Repo conserva los derechos económicos y políticos que los títulos puedan generar.
En una TTV el originador no cuenta con derechos políticos durante la vigencia de
la operación pero tiene derecho a los beneficios económicos que generen los títu-
los. De esta forma, el receptor de una TTV debe reconocer al originador una suma
equivalente a los beneficios económicos que el título haya pagado con la devolu-
ción de los títulos que le fueron prestados.
Transferencia
de valor
OBJETO de la
operación
Originador Receptor
Transferencia
de otros valores
NO OBJETO de En igual o mayor
la operación cantidad al objeto
de la operación
Figura 6. Descripción de una transferencia temporal de valores
La TTV está compuesta por dos operaciones, operación inicial y operación de

regreso. En la inicial el originador le presta los títulos al receptor y en la operación
de regreso el receptor devuelve los títulos al originador.
Estas operaciones se registran simultáneamente el mismo día pero pueden cum-

plirse en momentos diferentes. El cumplimiento de la operación inicial puede ha-
cerse desde T+0 hasta T+3 considerando días hábiles bursátiles. La operación de
regreso puede cumplirse desde T+1 hasta T+365 días calendario.
A cambio del préstamo de los títulos, el receptor paga al originador un interés

como si se tratase de un préstamo monetario, que se calcula sobre el Valor Base
(VB) de la operación. El valor base se calcula multiplicando el precio de referencia
de la especie en préstamo por la cantidad de acciones a ser transferidas. Sobre
ese monto el receptor se obliga a pagar un interés proporcional al tiempo que
83
transcurra entre el cumplimiento de la operación inicial y la de regreso. Los intere-

ses se pagan de manera anticipada el día del cumplimiento de la operación inicial
a pesar que se calculen a partir de una fórmula de interés al vencimiento.
El valor de los intereses se calcula con base en la siguiente fórmula (BVC, 2018a,
Artículo 3.4.6.3):
[ n
Suma de dinero a Valor
( )
[
pagar por la TTV = base * 1 + i%
360
-1
Valor base = ( TTVp * Q )
donde: ( * )
I% = es una tasa efectiva anual base 365 pactada entre las partes
N = días corridos de plazo entre la fecha de la operación inicial y
la fecha de la operación de regreso
TTVp = precio de cierre del subyacente del día anterior
Q = Cantidad de titulos valores
Por ejemplo, si un receptor solicita para un plazo de un año 100.000 accio-

nes cuyo precio de referencia es de COP$ 1.000 y se pacta un interés del 10%,
el receptor debe pagar el día del cumplimiento de la operación inicial COP$
10 millones al originador.
Todas las acciones clasificadas en las ruedas del sistema para su negocia-
ción, son susceptibles de ser objeto de operaciones TTV (BVC, 2018c, Artículo
3.2.1.3.6.3).
[(1+ 10%e.a) 365

365 - 1
Suma de dinero a [
pagar por la TTV = ( 100.000 * $1.000 ) * = 10.000.000
No pueden realizarse nuevas operaciones TTV cuando la negociación de la es-

pecie se encuentre suspendida, excepto cuando la suspensión responde a la rea-
lización de una OPA, martillo, readquisición de acciones, democratización, fusión,
escisión, split o demás eventos corporativos que impliquen una orden de suspen-
sión por parte de la Superintendencia Financiera de Colombia. Para proteger al
mercado, la BVC puede suspender la negociación de otras operaciones TTV.
Si durante el plazo de la operación TTV, la acción es objeto de un split o escisión,

los nuevos valores corresponden al originador. De igual forma, los títulos aportados
en garantía por el receptor que sean objeto de ete tipo de eventos corresponden
al receptor.
84
Igualmente, si en el periodo que dura la transferencia hay pago de dividendos

o algún derecho económico que merezcan las acciones prestadas, estos pertene-
cen al originador. Por lo anterior, el receptor está en la obligación de devolverlos
al originador en la misma fecha en que tenga lugar dicho pago. Lo anterior tam-
bién aplica para las garantías que el receptor constituya en valores. Tanto receptor
como originador dan fe del cumplimiento de esta obligación mediante confirma-
ción a través del sistema de cumplimiento de la BVC el día de la operación de
regreso (BVC, 2018c, Artículo 3.2.1.3.6.5). En las operaciones TTV la transferencia de
estos derechos es responsabilidad de las Sociedades Comisionsitas.
9.1. Roll Over y anticipo de la operación de

regreso
Si al cumplimiento de una operación TTV el receptor aún no ha realizado la com-

pra definitiva para cerrar la posición en corto, debe conseguir nuevamente las
acciones prestadas. A este procedimiento se le conoce como el Roll Over de la
operación.
El Roll Over debe hacerse con una contraparte diferente al receptor inicial de la
TTV o habría un problema de cumplimiento (loop). Como el receptor aún no posee
las acciones, el Roll Over no podría ejecutarse ya que el cumplimiento debe hacer
entrega contra pago o Delivery Versus Payment (DVP) y en tal cumplimiento el re-
ceptor debería entregar acciones.
Solo puede anticiparse la operación de regreso, siempre y cuando su cumpli-

mento no coincida con el día de la operación de salida. Las condiciones bajo las
cuales se puede anticipar una operación TTV de regreso se pactan en el momento
del registro de la operación; si se pacta que el anticipo debe realizarse por mutuo
acuerdo entre las partes, entonces las partes deben optar por una TTV call. En este
caso, la parte que solicita el anticipo debe indicar la nueva fecha del cumplimiento
de la operación de regreso y manifestar si solicita reliquidación de los intereses. En
esta modalidad de anticipo la contraparte puede aceptar o rechazar la solicitud.
En el caso en que el originador exija tener la potestad de anticipar la TTV debe

pactarse una operación TTV recall. Cuando el originador solicita el adelanto, se
informa del anticipo al receptor y el anticipo se lleva a cabo.
Si se solicita el adelanto antes de la 1:00 p.m., la nueva fecha de regreso es T+3 a

partir del día de solicitud; si se hace posterior de la 1:01 p.m. la nueva fecha es T+4.
85
Día y hora de la solicitud de adelanto

Lunes 1 de junio
Antes de la 1:00 pm Después de la 1:01 pm
Día del cumplimiento Día del cumplimiento

del adelanto del adelanto
Jueves 4 de junio Viernes 5 de junio
Figura 7. Nuevas fechas en el evento de un adelanto de un recall
En el momento de realizar la transacción de la operación, las partes pueden

corroborar las condiciones del anticipo pues el Nemotécnico tiene un sufijo C para
una TTV call o un sufijo R para una TTV recall (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.3.9).
9.2. Porcentajes de coberturas

Toda operación TTV requiere que el receptor coloque a favor del originador una
garantía que respalde la devolución de los títulos prestados, garantía que se esta-
blece a partir de un porcentaje de cobertura definido para cada acción con base
en la volatilidad de su precio y el grupo de liquidez al cual pertenece.
Estos son los porcentajes de cobertura de acuerdo con las condiciones de cada
acción:
Para acciones clasificadas en los grupos de liquidez A, B, C, D o E con volatili-

dad de precio inferior al 20%, el porcentaje de cobertura es es de 120% del VB.
Para acciones clasificadas en los grupos de liquidez A, B, C, D o E con volatili-

dad de precio superior al 20% el porcentaje de cobertura es la volatilidad de
precio aproximándola al múltiplo de 5 superior más cercano y sumándole a
este valor el 100%, valor que se aplica sobre el VB.
Para acciones o fondos bursátiles no clasificados en los grupos de liquidez A,

B, C, D o E y que se negocian como instrumentos por continuo, el porcentaje
de cobertura es el 150% del VB. No obstante, si la especie presenta volatilidad
de precio superior al 50%, la BVC puede asignar otro porcentaje de cobertura
superior hasta un máximo del 200% del VB.
86
Para una acción no clasificada en los grupos de liquidez A, B, C, D o E recién

clasificada como instrumento por continuo negociada por primera vez o cla-
sificada como instrumentos por subasta, el porcentaje de cobertura es del
200% del VB.
En el ejemplo anterior, con un valor base es de 100 mil acciones * COP$ 1.000 por ac-
ción = COP$ 100 millones, al hacer una TTV con una acción clasificada A, de volatilidad
en precio igual a 20%, la garantía que debe entregar el receptor es COP$ 120 millones.
Esta garantía es el respaldo al originador en caso que el receptor no devuelva las
acciones y se compensa conforme a las normas vigentes para este tipo de incum-
plimientos.
La clasificación de los valores de renta variable en los grupos de liquidez es se-

mejante a la clasificación de los valores de renta variable en los grupos de liquidez
para las ventas en corto. Ambas se forman con los tres parámetros, volumen pro-
medio diario de negociación, frecuencia de marcación de precio y dispersión del
volumen. La única diferencia es que la clasificación para ventas en corto tiene un
grupo adicional que es el grupo F que no se tiene en cuenta en TTV.
La tabla de clasificación de los valores de renta variable en los grupos de liqui-
dez se encuentra en el Artículo 3.3.6.3 de la Circular única de la BVC, 2018a.
9.3. Garantías admisibles

Las garantías admisibles para respaldar operaciones TTV tanto para las garantías
iniciales como garantías de variación son:
Dinero en efectivo colocado a través de la cuenta única de depósito del

Banco de la República
Acciones clasificadas en los grupos de liquidez A, B y C
Títulos TES de cotización obligatoria establecidos en el programa de creado-

res de mercado del Ministerio de Hacienda y Crédito Público o TES de corto
plazo (TCO).
De ninguna manera pueden colocarse como garantía acciones de la misma

especie transferida en la TTV. En el caso de que las garantías sean en efectivo,
independientemente del valor base de la transferencia, no pueden constituirse ni
liberarse por un monto inferior a dos (2) salarios mínimos mensuales legales vigentes
(SMMLV) (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.4.9).
Cuando las garantías son colocadas en títulos, el receptor transfiere al origina-

dor la propiedad y por ende el originador adquiere plenos derechos económicos
87
y políticos sobre los títulos recibidos en garantía. Igualmente, el originador debe

hacer devolución de todos los derechos económicos el día que se obtengan y es
responsabilidad de la SCB hacerlo.
El originador puede identificar qué tipo de garantía respalda la TTV, con base en
el sufijo que tiene el Nemotécnico.
Tabla 18
Ejemplos de sufijos
GARANTÍA ADMISIBLE SUFIJOS CALL SUFIJOS RECALL
Efectivo CEF REF

TCO* CTC RTC
TES Corto Plazo CTS RTS
TES Largo Plazo CTL RTL
ECOPETROL CEC REC
EXITO CEX REX

GRUPOARGOS CGR RGR
GRUPOSURA CGP RGP
PFAVAL CPA RPA
PFBCOLOM CPC RPC
PFDAVVNDA CPN RPN
PFGRUPSURA CPU RPU
*Los TCO son títulos valores emitidos por el gobierno colombiano con plazos inferiores a un (1) año, a diferencia
de los TES que son emitidos a plazos superiores
9.3.1. Garantía de variación y sustitución de

garantías
Las garantías siempre deben tener el mínimo de cobertura que se exige para
cada especie hasta el día del cumplimiento de la operación de regreso. Por esta
razón, la BVC las valora diariamente y solicita garantías de variación cuando la si-
guiente fórmula es negativa:
Garantía ( actual precio de referencia * acciones transferidas ) *( % de cobertura ) -

de =
variación precio de referencia del día de la realización de la TTV * acciones transferidas ( % de cobertura )
88
Los títulos admisibles para garantías de variación son los mismos admitidos para
las garantías iniciales.
El receptor solo puede realizar la sustitución del tipo de garantía entregada por
concepto de ajustes si hay acuerdo entre las partes y no se pueden sustituir las ga-
rantías iniciales (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.4.11).
9.4. Estructura del Nemotécnico

El Nemotécnico de una operación TTV tiene cuatro partes y cada una está se-
parada por un guion.
Ejemplo: PFXYZ_CTC_S3_E365S
La primera parte del nemotécnico XYZ indica que en la operación se transfieren

acciones preferenciales de la empresa XYZ. Luego del primer guion se describe el
tipo de anticipo y garantía (ver tabla anterior). En este caso, CTC se refiere a una
TTV tipo call que es respaldada con TES de corto plazo. La parte S3 indica que
el cumplimiento de la operación de salida se hará tres (3) días hábiles luego del
registro de la operación. La última parte, E365S, indica que el cumplimiento de la
operación de regreso será en 365 días comunes.
9.5. Condiciones de negociación

La rueda de TTV tiene dos sesiones, una de preparación de apertura y otra de
mercado abierto sin control de precios.
En la preparación de apertura no hay negociación, calce de operaciones ni se

lanzan órdenes al libro público, solo se ingresan, modifican o eliminan órdenes en
el libro privado.
Tabla 19
Horarios hábiles bursátiles
Fecha Horario

domingo de marzo
89
En esta sesión solo pueden incluirse órdenes al límite y únicamente con duración
hasta fin de sesión.
En la sesión de mercado abierto sin control de precios el sistema adjudica

las operaciones por medio de la metodología de negociación continua con
algoritmo de calce automático, es decir que calzan inmediatamente la o las
mejores órdenes de compra y venta en el libro público cuando sean compati-
bles teniendo en cuenta las siguientes condiciones:
Las órdenes son compatibles cuando tienen el mismo nemotécnico indican-

do el tipo de garantía que respalda la operación TTV, modalidad de anticipo
y plazos tanto de salida como de regreso.
Una orden de compra es compatible con órdenes de venta cuando la com-

pra tiene igual o mayor tasa que la orden de venta. Una orden de venta es
compatible con una órden de compra cuando tiene igual o menor tasa que
la orden de compra.
En el caso de órdenes de compra, la mejor orden es la de mayor tasa y en el

caso de órdenes de venta, la mejor es la de menor tasa y prevalece el orden cro-

nológico, ‘primero en tiempo, primero en derecho’. Las órdenes de compra y ven-
ta pueden ser calzadas parcial o totalmente (BVC, 2018a, Artículo 3.4.6.2.1).
Pueden incluirse únicamente órdenes límite y con duración hasta el fin de la se-
sión. Todas las órdenes al final del día de negociación se eliminan del sistema si no
fueron calzadas.
La mínima cantidad de acciones a transferir es una (1) acción y no está per-

mitido el fraccionamiento por compra ni por venta en la complementación de
operaciones TTV, es decir que la operación de compra y la de venta deben ser
adjudicadas a un solo beneficiario.
Tabla 20
Horarios de negociación de operaciones TTV
Fecha Horario

domingo de marzo
90
10. Índices y Fondos Bursátiles
Definir los Índices Bursátiles y conocer su funcionamiento.
Identificar los Índices Bursátiles que existen en Colombia y conocer
los aspectos principales de sus metodologías.
Definir los Fondos Bursátiles o Exchange Traded Funds (ETF).
Identificar los Fondos Bursátiles que existen en Colombia y conocer
aspectos generales de sus metodologías.
10.1. Índices Bursátiles
Los Índices Bursátiles son una herramienta para medir el comportamiento de los
mercados bursátiles. Se aplican diferentes metodologías que se basan en la confor-
mación de una canasta con los títulos más representativos del mercado a estudiar.
Existen diferentes criterios usados para la conformación de las canastas y la ponde-
ración de cada especie participante. Los principales criterios para la conformación
son la Capitalización Bursátil y la Liquidez o Bursatilidad.
91
10.1.1. Capitalización Bursátil

También conocida como Market Cap tiene dos maneras de medirse. La primera
medida se consigue multiplicando las acciones en circulación por el valor de mer-
cado de la acción en cuestión. El concepto de acciones en circulación se conoce
como la diferencia entre las acciones suscritas y pagadas menos las acciones de
tesorería o readquiridas por el emisor.
La Capitalización Bursátil ajustada es la segunda medida y tiene como propó-

sito identificar el tamaño de la emisión en manos del público teniendo en cuenta
únicamente las que son susceptibles a ser negociadas en el mercado secundario o
acciones flotantes. En esta medida se multiplican las acciones flotantes por el valor
de mercado de la especie analizada.
El concepto de acciones flotantes varía conforme su origen. Según la Circular

única de la BVC las acciones flotantes son el total de acciones en poder de los
fondos administrados por fondos de pensiones y cesantías, compañías de seguros,
Fondos de Inversión Colectiva y accionistas que, considerados individualmente, no
posean más del 5% del capital social del emisor (BVC, 2018a, Artículo 3.3.6.1).
En general, el concepto busca identificar a los inversionistas que poseen las ac-
ciones con fines mercantiles o especulativos, en contraste a los que buscan princi-
palmente el control corporativo que tendrían poco o nulo interés de negociar su
participación en el mercado secundario.
10.1.2. Bursatilidad
El segundo parámetro que se tiene en cuenta en las metodologías de formación
de índices es la facilidad de negociación a precios de mercado de una acción en
un determinado momento.
La medición de este parámetro tiene diversas formas de cálculo:
Volumen de transacciones, tomando del mercado secundario el acumulado

en pesos o el número de operaciones realizadas efectivamente o calzadas.
Proporción del Market Cap que se negocia en el mercado secundario.
Cantidad de ruedas en las que participa la especie con un volumen conside-

rado relevante.
En Colombia existen diferentes índices ampliamente utilizados como medidas

del comportamiento del mercado accionario colombiano. Los más importantes
son el COLCAP diseñado para la BVC, el S&P Colombia select diseñado por la
92
empresa multinacional S&P Global Inc. antes McGraw Hill Financial, y el MSCI All
Colombia Local Listed Risk Weighted diseñado por MSCI Inc., empresa dedicada a
generar información financiera y de la que es accionista Morgan Stanley Capital
International (Morningstar web, 2018).
10.1.3. Índice COLCAP

El COLCAP es un índice compuesto por las acciones más líquidas listadas en la
BVC, y la participación de cada acción está determinada por la Capitalización
Bursátil ajustada. El valor inicial del índice es equivalente a 1.000 puntos y se generó
el día 15 de enero de 2008.
El índice siempre está conformado por 20 emisores. En caso de que se presente

un desliste la canasta tendrá menos de 20 emisores hasta cuando haya un reba-
lanceo.
Si un emisor cuenta con diferentes clases de acciones listadas, puede tener más
de un nombre en el índice, siempre y cuando cada uno cumpla con los requisitos
para participar en la canasta. De esta manera, el índice puede tener más de 20
especies pero máximo 20 emisores.
Para más información sobre el índice puede consultarse BVC web (s.f.b) y BVC
(2018b).
Criterios de selección de la canasta

Los criterios más importantes de selección de los nombres que componen la
canasta son (BVC, 2018b):
• Solo se tienen en cuenta instrumentos negociados por continuo.
• La fecha de inscripción en bolsa de la acción debe ser anterior a treinta

(30) días comunes.
• No se tienen en cuenta acciones sin dividendo (SD), derechos sobre ac-

ciones (DH) ni pertenecientes al mercado global colombiano.
• Debe tener al menos una operación de contado que marque precio en

los últimos noventa (90) días comunes, contados a partir de la fecha de
corte de información.
• No se tiene en cuenta ningún emisor del que se tenga información oficial

acerca de su intención de realizar desliste, reestructuración, liquidación o
expropiación de la compañía, entre otros eventos corporativos relevantes
a criterio de la BVC.
93
A los emisores que aprueben los requisitos se les aplica la función de selección
para medir la importancia de cada acción mediante tres factores: frecuencia, ro-
tación y volumen.
Frecuencia: número de ruedas en las que participó la acción en los últimos 90

días en proporción al total de ruedas del trimestre. Este factor pondera el 15%
en la función de selección.
Rotación: número de acciones negociadas en proporción a las acciones en
circulación en un periodo de 180 días. Este factor pondera el 5% en la función
[
de selección. [
Volumen: valor en pesos de las negociaciones dadas en el mercado secun-
dario de la especie durante un año. Este factor100pondera 360
el 80% en la función
de selección.
Función de selección = frecuencia * 15% + rotación * 5% + volumen * 80%

Luego de un proceso de normalización donde se busca que el resultado de
cada factor sea comparable entre las diferentes acciones, se suman los resultados
de los tres parámetros hallados y se obtiene el resultado de la función de selección
para cada acción.
Finalmente, para elegir las acciones que conforman la canasta se ordenan to-
das de mayor a menor respecto a su función de selección y se eligen los 20 prime-
ros emisores. El valor de la función de selección del último emisor elegido da el valor
del corte. Todas las acciones que tengan una función de selección superior al valor
del corte conforman la canasta que puede tener más de 20 acciones.
Tabla 21
Ordenamiento de las acciones por su función de selección
Resultado de
Posición Acción Emisor la función de
selección
1 Acción 1 Emisor A 5.2

2 Acción 2 Emisor B 5.1
PF Acción 2 Emisor B 4.8
3 Acción 3 Emisor C 4.4
4 Acción 4 Emisor D 4.2
. . . .
19 Acción 19 Emisor R 3.1
20 Acción 20 Emisor S 3.05
21 Acción 21 Emisor T 2.9
94
En los datos de la tabla, como el emisor A tiene dos tipos de acciones listadas
que cumplieron los parámetros de elegibilidad, el valor del corte se toma del emisor
S (ubicado en la posición 20) y las acciones que conforman la canasta son todas
aquellas que tengan un valor igual o superior a 3,05, entonces la canasta la cons-
tituyen 21 especies de acciones que representan 20 emisores. El emisor T no hace
parte de la canasta por no contar con una función de selección superior al 3,05.
La vigencia de la selección es un año desde noviembre del año de recomposi-

ción a octubre del año siguiente.
Ponderación
Las acciones seleccionadas participan de manera diferente en el índice. La pon-

deración de cada acción se hace en proporción al peso del flotante de la com-
pañía en relación con la suma del flotante de todas las acciones que componen
la canasta. La definición de flotante para el COLCAP es diferente al descrito por
la Circular única de la BVC. Para el índice COLCAP el flotante son todas aquellas
acciones en poder de inversionistas institucionales, inversionistas no institucionales
con participación accionaria inferior al 1%, más las acciones que hacen parte del
programa ADR nivel II y III.
El índice permite la participación de emisores extranjeros listados en Colombia. El

porcentaje de las acciones flotantes del total de la emisión se calcula mediante el
siguiente factor y se aproxima ubicando el resultado en la tabla y seleccionando el
que corresponde a la columna Aproximación de la tabla 22:
Acciones negociadas en Colombia

% Flotante
Acciones negociadas
en Colombia + Acciones negociadas en el
mercado de cotización principal
Tabla 22
Regla de aproximación
Valor calculado Aproximación
Mayor a 0% y menor o igual al 10% 10%

Mayor a 50% 75%
95
Fuente: BVC (2018a).

La máxima participación que puede tener un emisor en el índice es 20%. Si su-
pera el máximo porcentaje permitido, se reparte el excedente a prorrata entre los
restantes emisores que compongan el índice.
El ponderador de cada emisor o especie es constante durante un trimestre a

menos que sucedan eventos corporativos como fusiones, escisiones u otros que
generen cambios en el valor de la compañía.
Al finalizar cada trimestre, en los meses de enero, abril y julio se replantean las
participaciones en la canasta, proceso que se llama rebalanceo del índice y con-
siste en tomar la Capitalización Bursátil ajustada y volver a calcular el peso de cada
acción en la canasta.
Durante los días cercanos al rebalanceo el mercado ajusta la composición de

sus portafolios con base en las nuevas ponderaciones del índice, ponderaciones
que traen como consecuencia un aumento en las negociaciones de las acciones
ajustadas. Igualmente, se dan movimientos significativos en los precios en las ac-
ciones a favor o en contra si aumentó o disminuyó la participación de la acción. El
día de mayor volumen de negociación es el día que se lleva a cabo el rebalanceo.
10.1.4. Índice S&P Colombia Select

El S&P Colombia Select es un índice conformado por acciones negociadas en la
BVC de mayor liquidez y Capitalización Bursátil ajustada, únicamente de emisores
domiciliados en Colombia. Se lanzó el 24 de octubre de 2013 y cuenta con datos
históricos calculados desde el 31 de octubre de 2008. Su valor base es de 1.000 uni-
dades y se presentó el día 17 de septiembre de 2010.
El índice es estricto en seleccionar únicamente emisores domiciliados en Colom-

bia. La nacionalidad del emisor se determina con base en la localización geográfi-
ca de sus oficinas principales, empleados, activos fijos, fuentes más importantes de
ingresos o bolsa de registro primario.
Para mayor profundidad, se puede consultar el S&P Colombia Select Index Me-
thodology (S&P, 2018a).
La composición de la canasta que sigue el S&P Colombia Select se hace

con base en las siguientes reglas:
• El universo de selección parte de todas las acciones que pertenezcan

al S&P Colombia Broad Market Index BMI de emisores domiciliados en
Colombia y con instrumentos negociados por continuo.
96
• Solo se tienen en cuenta las acciones con una capitalización de mer-

cado ajustada superior o igual a COP$ 600 mil millones a la fecha de
referencia del rebalanceo.
• Las especies participantes deben tener en promedio un volumen diario

de negociación durante los últimos 3, 6 y 12 meses mayor o igual a COP$
375 millones en la BVC, a la fecha de referencia del rebalanceo.
La metodología se encuentra en S&P Global BMI, S&P/IFCI Methodology

(S&P, 2018b).
Ponderación
Las acciones elegibles se ponderan con base en la Capitalización Bursátil ajus-
tada, cuidando que ningún sector represente más del 40% del índice y ninguna
acción más del 15%.
Por último, hay un ajuste por capacidad que busca que la canasta selecciona-
da tenga un valor promedio diario total transado de por lo menos COP$ 60.000 mi-
llones sobre un periodo de 12 meses. El comité del Índice puede ajustar el tamaño
del portafolio para calcular las ponderaciones, este se basa en la liquidez de los
componentes, para cumplir los criterios de ponderación.
10.1.5. Índice MSCI All Colombia Local Listed

Risk Weighted
Este índice, diseñado por MSCI Inc., evalúa la liquidez de los componentes del ín-
dice MSCI All Colombia (índice padre) y genera nuevas ponderaciones para cada
componente. Con las nuevas ponderaciones los títulos de menor riesgo tendrán
menores ponderaciones.
Se recomienda revisar la página web de MSCI y la Metodología del Índice MSCI

All Colombia Local Listed Risk Weighted (MSCI, 2016).
Para la construcción de la canasta del MSCI All Colombia Local Listed Risk
Weighted, teniendo en cuenta los criterios de selección de los Índices MSCI All
Market (MSCI, 2016), se aplican los siguientes pasos:
97
1. Evaluación de empresas locales que cotizan en bolsa, es decir, solo

se tendrán en cuenta los títulos que son negociados en la Bolsa de
Valores de Colombia
2. Aplicación de la evaluación de liquidez. De los títulos seleccionados,
se incluyen todos los títulos cuyo valor negociado anualizado a 1,3 y
6 meses sea mayor o igual a USD$ 35 millones.
3. Aplicación de la metodología de índices MSCI Risk Weighted.
Ponderación
Después de aplicar los filtros de liquidez, la ponderación del índice se realiza en

proporción al peso de cada acción en el índice MSCI All Colombia Local Listed. Por
último, se aplica la metodología de los Índices MSCI Risk Weighted de tal forma que
las acciones con menor riesgo reciban mayor peso en el índice.
El nivel de ponderación de cada uno de los títulos se calcula como la relación

entre la inversa de la varianza del título y la suma de la inversa de la varianza de
todos los títulos que lo componen.
Los índices comúnmente son usados como punto de referencia o benchmark,

de los portafolios en acciones de diferentes fondos de inversión colectivos o porta-
folios privados, realzando así su importancia en el mercado. Adicionalmente, hay
tres fondos bursátiles registrados en la BVC que siguen los tres índices presentados.
10.2. Fondos Bursátiles o Exchange Traded

Funds (ETF)
Los Fondos Bursátiles o Exchange Traded Funds (ETF), son […] fondos de inversión
colectiva cuyo objeto consiste en replicar o seguir un índice nacional o internacio-
nal, mediante la constitución de un portafolio integrado por algunos o todos los
activos que hagan parte de la canasta que conforma dicho índice […] según los
Artículos 3.4.1.1.1 a 3.4.1.1.22 del Libro 4 del Decreto 2555 de 2010.
En el Artículo 3.4.1.1.5 del Decreto 2555 de 2010 se señala que la diferencia entre
un Fondo de Inversión Colectiva y un Fondo Bursátil es que este último se considera
un valor, está inscrito en la BVC y se negocia en el sistema de negociación bajo las
mismas condiciones que lo hace una acción.
El beneficio que trae para el inversionista adquirir unidades de un ETF es la capa-

cidad de diversificar el riesgo a través de un solo vehículo de una manera eficiente
en términos operativos y de costos.
98
Cuando un inversionista adquiere unidades de ETF es propietario proporcional de

todos los activos que conforman el portafolio del fondo de inversión y por tanto de
todos los beneficios económicos provenientes de las acciones que lo conforman
tales como dividendos y valorizaciones. Los ETF listados en Colombia únicamente
pueden adquirirse a través de una sociedad comisionista de bolsa.
Un participante relevante de este vehículo de inversión es la sociedad adminis-

tradora del portafolio del ETF, responsable de construir el portafolio conforme a la
política de inversión autorizada. La sociedad administradora a su vez se ciñe estric-
tamente a la política de inversión que diseña el gestor del ETF con base en el índice
que pretende seguir.
La sociedad administradora crea unidades de ETF por instrucción de los partici-

pantes autorizados que son sociedades comisionistas de bolsa que cumplieron los
requisitos impuestos por el gestor profesional para tal propósito. A cambio de recibir
unidades de ETF, los participantes autorizados pueden entregar dinero en efectivo,
las acciones que componen el Fondo Bursátil o una combinación de estos dos. A
este proceso se le llama creación de unidades de ETF. El participante autorizado
solicita la creación de unidades con recursos o valores propios o de sus clientes
obrando bajo mandato.
Un inversionista puede adquirir unidades de ETF creándolas a través de un par-

ticipante autorizado o comprando unidades ya creadas mediante el sistema de
negociación de la bolsa.
Similares alternativas se tienen al momento de desinvertir en un ETF. Si un inver-

sionista requiere vender las unidades, puede hacerlo a través del sistema de ne-
gociación o redimiendo unidades. La redención es un proceso mediante el cual
un participante autorizado entrega unidades de ETF propias o de un tercero a la
sociedad administradora del fondo bursátil.
A cambio de dichas unidades, mediante el participante autorizado, el inversio-

nista puede solicitar dinero en efectivo en proporción al valor de las unidades de
ETF del día, los valores que conforman el ETF o una combinación de ambas alterna-
tivas supeditado a las políticas establecidas por el gestor profesional.
10.2.1. Valor Neto de los Activos o Net Asset

Value (NAV)
El Valor Neto de los Activos o Net Asset Value (NAV) corresponde al valor de
cada unidad o acción que representa un ETF y resulta al dividir el valor del total del
portafolio a precios de mercado entre el número de unidades creadas.
99
Por ejemplo, si el portafolio está compuesto por dos especies, específica-

mente por 5 acciones de una especie que cuestan COP$ 1.000 y 10 accio-
nes de otra especie que cuestan COP$ 2.000, el valor de ese portafolio es de
COP$ 25.000. Si hay 5 unidades emitidas o acciones de ETF sobre ese porta-
folio, cada unidad o acción de ETF tiene un valor de COP$ 5.000. A este valor
se le conoce como NAV y varía cada vez que el precio de los activos que
componen el ETF cambie.
Hay diferentes clases de ETF dependiendo de la estrategia del gestor profesional

en el seguimiento del índice. Cuando se hace un estricto seguimiento del índice
se le conoce como ETF de estrategia pasiva; el éxito tanto del gestor profesional
como de la sociedad administradora consiste en mantener la mínima diferencia
entre las variaciones del NAV en contraste con las variaciones del índice.
También existen ETF de estrategia activa que buscan generar alfa positivo. El pa-
rámetro alfa cuantifica la diferencia de rentabilidades entre el índice de referencia
y el resultado obtenido por el ETF.
Por ejemplo, si el índice de referencia creció un 10% y el ETF lo hizo en un

12% el alfa es 2%, lo que puede interpretarse como que tuvo un mejor com-
portamiento que el índice.
A diciembre de 2018 existen tres ETF sobre acciones listados en la Bolsa de Valo-
res de Colombia, estos son los siguientes:
10.2.2. Fondo Bursátil Ishares COLCAP

(ICOLCAP)
El Ishares COLCAP es un Fondo Bursátil que replica el comportamiento del índice
COLCAP bajo una estrategia de inversión pasiva, cuyo objetivo es proporcionar a
los inversionistas una rentabilidad similar a la del índice de referencia descontando
las comisiones de gestión y administración. El éxito de esta estrategia, contrario a
la estrategia activa, es generar el menor alfa respecto al índice de referencia, es
decir replicar de manera fidedigna el índice.
El rebalanceo del fondo se hace de manera trimestral para ajustarse con las
condiciones del índice que replica (BlackRock, 2018).
El Fondo Bursátil fue lanzado el 6 de julio de 2011 y a partir del 6 de marzo de

2014, se convirtió en el primer activo en la BVC en contar con un formador de liqui-
dez. La sociedad administradora del fondo es Citivalores S.A. y el gestor profesional
es BlackRock, una empresa de gestión de inversiones norteamericana con presen-
cia en varios países.
100
El reparto de los dividendos provenientes de las acciones que lo componen se

hace de manera mensual.
10.2.3. Fondo Bursátil Horizons Colombia

Select de S&P (HCOLSEL)
Horizons Colombia Select de S&P es un Fondo Bursátil que replica o sigue el com-
portamiento del índice Colombia S&P Select bajo una estrategia pasiva de inver-
sión. El gestor profesional es Horizons ETFs Management, una empresa de origen
canadiense que se dedica a la construcción y mantenimientos de ETF en varias
partes del mundo.
El fondo bursátil fue lanzado el 28 de mayo de 2014, la sociedad administradora

es la Fiduciaria Bogotá S. A. (Fidubogotá) y el gestor es Horizons ETFs Management
(Canadá) Inc. Hace el reparto de dividendos de manera trimestral y de acuerdo
con el ajuste en la canasta periódica del índice, el rebalanceo del ETF se hace se-
mestral en los meses de marzo y septiembre.
10.2.4. Fondo Bursátil Ishares MSCI Colombia
Risk Weighted (ICOLRISK)
El ETF Ishares MSCI Colombia Risk Weighted busca replicar el comportamiento
del Índice MSCI All Colombia Local Listed Risk Weigthed es decir, permite una ma-
yor exposición a emisores colombianos de alta y mediana capitalización, procura
el acceso a empresas con una menor variación histórica de los retornos e invierte
en acciones de menor tamaño y riesgo.
Este fondo utiliza una metodología de inversión diseñada por BlackRock, deno-
minada Smart beta que está disponible en la página web de BlackRock.
Este tipo de fondos, en particular el ICOLRISK, busca combinar las estrategias

pasivas y activas. No obstante, sigue principalmente las reglas de la gestión pasiva,
aunque no de forma tan estricta en la relación entre precio y ponderación de la
cartera, con la intención de aumentar la rentabilidad respecto al índice de referen-
cia, siempre buscando la reducción del riesgo.
El rebalanceo del fondo se hace de manera trimestral. El fondo acumula los

dividendos reinvirtiéndolos y no los distribuye entre inversionistas. Respecto a su ne-
gociación en el mercado secundario, las unidades de este ETF siguen reglas y con-
diciones de negociación particulares.
101
11. Análisis fundamental

Comprender el concepto de análisis fundamental.

Comprender cómo se establece el precio de una acción a partir
de múltiplos comparables.
Identificar algunos múltiplos para establecer el precio de activos
de renta variable.
Comprender cómo determinar el valor intrínseco de una acción
mediante Flujos de Caja Libres descontados (FCL).
Conocer algunas herramientas para analizar financieramente una
empresa y sus características.
El mercado accionario requiere herramientas de análisis que permitan adelantar

una buena labor de asesoría para la toma de decisiones de inversión. A pesar de
ser un mercado con incertidumbre y volatilidad, existen mecanismos para analizar
su comportamiento de una manera consistente. Las herramientas de análisis que
buscan indagar sobre el valor de las acciones a partir de las cifras financieras del
emisor y del sector en el que este opera, se denominan herramientas de análisis
fundamental.
A partir de las cifras financieras históricas, tanto del emisor como del sector al
cual pertenece, el análisis fundamental permite estimar el posible comportamien-
to del precio de una acción en el mercado, a partir del comportamiento de la
102
empresa que la emitió. Esto conlleva a identificar la relación entre el precio de las
acciones que cotizan en bolsa y los resultados financieros de sus emisores.
Cuando el valor fundamental esperado es mayor que la cotización en bolsa,

esto puede constituir una oportunidad de compra del activo. Cuando ocurre lo
contrario y el valor fundamental se encuentra por debajo de la cotización en bolsa,
se podría hablar de una sobrevaloración del activo y sugerir una venta del mismo.
Es decir, cuando el precio de mercado de una acción se separa del valor estimado
bajo las herramientas del análisis fundamental, se presentan oportunidades de in-
versión o desinversión.
Valor estimado
Precio actual
Precio actual
Valor estimado
Oportunidad de compra Oportunidad de venta
Figura 8. Conclusiones del análisis del valor de las acciones frente al precio de mercado
Entre las vertientes del análisis fundamental más empleadas para el cálculo del
valor de una acción se encuentran la estimación del precio de las acciones de una
empresa mediante el uso de múltiplos comparables y la valoración mediante Flujos
de Caja Descontados (FCD).
11.1. Valoración por múltiplos comparables

El método de valoración basado en múltiplos, o valoración relativa, tiene como
finalidad la valoración de una acción basada en múltiplos financieros que se cal-
culan para empresas semejantes, apoyándose en las relaciones que guarda el pre-
cio de mercado con variables financieras fundamentales de la firma.
Las valoraciones relativas o con múltiplos son muy populares en la industria fi-
nanciera por la facilidad que tienen de ser explicadas a un inversionista y por las
bases intuitivas de su construcción. Sin embargo, también entrañan algunos riesgos
derivados de diferencias fundamentales que pueden existir entre en las empresas
de referencia y las acciones objeto de valoración, las cuales no son capturadas
adecuadamente por esta metodología. Por lo tanto, es imprescindible comple-
mentar el análisis de múltiplos con un buen conocimiento de la empresa que se
103
desea valorar, del sector al que pertenece, de sus riesgos, de sus oportunidades de
crecimiento y de su gobierno corporativo.
11.1.1. Relación Precio Ganancias (RPG) o

Price to Earnings Ratio (PER)
El RPG es un múltiplo que se obtiene de la relación entre el precio por acción y
la utilidad neta por acción. El coeficiente es conocido como P/E o Price to Earnings
Ratio (PER).
Esta razón financiera permite analizar si el precio al cual cotiza una acción es
proporcional a la utilidad neta que genera su emisor. Entre más pequeño sea el re-
sultado mejor podría ser la condición de la empresa analizada. Un valor alto debe
ser compensado por reportes futuros de utilidades de igual magnitud o de lo con-
trario el mercado ajusta a la baja la cotización.
Por ejemplo, una empresa cotiza a COP$ 10.000 con utilidad COP$ 1.000
por acción entonces tiene un PER=10. Otra empresa del mismo sector cotiza a
COP$ 1.500 y la utilidad es de COP$ 120 por lo tanto es PER=12,5.
La primera empresa cotiza a un menor precio que la segunda en proporción a

los resultados que genera. Es decir, el precio de la acción de la primera empresa
luce mejor que el de la segunda dado que su dividendo es unporcentaje mas alto
del precio de la acción.
Es importante tener precaución con este indicador en dos sentidos. Niveles al-
tos de endeudamiento pueden ayudar a mejorar el indicador y generando estrés
financiero. Por otra parte, los beneficios netos pueden incluir ingresos o gastos que
no son recurrentes, bien sea por ser atípicos o por no ser del flujo normal del nego-
cio. Estos elementos regularmente desdibujan la realidad del emisor conduciendo
a conclusiones erradas, por lo cual es necesario un análisis completo antes de to-
mar decisiones con base en este múltiplo.
11.1.2. Price to Book Value (PBV) o precio de

mercado vs. precio en libros
Este múltiplo que es muy usado por su facilidad de construcción y de entendi-
miento, permite evaluar la relación entre el precio de una acción y el valor en libros
de la empresa analizada.
Cuando el mercado considera que la empresa tiene potencial de generar bue-

nos resultados a futuro, el precio de cotización crece y es superior respecto al valor
104
en libros; se proyecta entonces que los nuevos resultados van a conducir a valorizar
el patrimonio al nivel de la cotización. Si los resultados de la compañía o su proyec-
ción futura no cumplen con las expectativas del mercado, su precio se ajustará a
la baja hasta el punto de llevarlo a niveles iguales o inferiores al valor en libros.
Por ejemplo, una empresa cotiza en bolsa a un precio de COP$ 10.000 y el

valor en libros de su patrimonio por acción es de COP$ 5.000, por lo cual la
relación PBV es 2.
Las empresas del mismo sector, con características similares, cotizan en

bolsa en promedio con una relación PBV de 3.
Si el sector se encuentra con una buena dinámica, y la empresa reporta un

desempeño favorable, podría ser una empresa atractiva ya que sus acciones
se están negociando con un multiplo inferior al promedio del mercado.
El PBV suele conocerse en la industria financiera como la Q de Tobin. Aunque

similares, el PBV se basa en información contable y de mercado, mientras que la Q
de Tobin hace referencia al valor de los activos versus su costo de reposición en el
mercado.
11.1.3. Dividend Yield
El objetivo del Dividend Yield es identificar si la cotización de la acción es pro-
porcional a los resultados financieros del emisor. Este indicador permite evaluar la
porción de los resultados que efectivamente llegan a manos del inversionista a
manera de dividendos.
El mencionado ratio financiero se obtiene dividiendo el valor del dividendo por

acción en el precio de cotización de la acción.
Un múltiplo alto puede ser interpretado como algo positivo dado el retorno que
provee a la acción. No obstante, desde una perspectiva corporativa, ese mismo
resultado puede interpretarse como un indicio de una alta repartición de utilida-
des. En ese caso se podría encontrar mayor recurrencia al endeudamiento para
expansión y una menor tasa de reinversión que afectarían el crecimiento de la
empresa.
Una correcta interpretación de este múltiplo sugiere contrastarlo con el del sec-
tor al cual pertenece y complementar su análisis con otros indicadores que sopor-
ten las conclusiones.
Por ejemplo, una empresa reparte un dividendo de COP$ 700 por acción
y su precio de cotización es de COP$ 10 mil por acción, por lo que tiene un
Dividend Yield de 7%. Si en promedio las empresas del sector con característi-
cas similares tienen un Dividend Yield de 6%, podría concluirse que la primera
105
empresa tiene un Dividend Yield atractivo dado que retribuye en mayor pro-
porción a sus accionistas.
11.1.4. Enterprise Value/Earnings Before

Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
(EV/EBITDA)
En el numerador de este ratio se encuentra el Enterprise Value (EV) que se puede

obtener mediante la suma del valor de la Capitalización Bursátil y de las deudas
financieras a precios de mercado, menos el exceso de caja. En el denominador
están los resultados operativos del negocio sin considerarse las depreciaciones y
amortizaciones de intangibles por sus siglas en inglés EBITDA.
Este indicador ha ganado adeptos en las últimas décadas debido a que, a di-
ferencia de las ratios de resultados, es menos frecuente encontrar empresas con
EBITDA negativos, lo que permite incluir más empresas en los análisis, además, el
EBITDA permite corregir el sesgo que se produce en las prácticas contables que re-
conocen las depreciaciones y las amortizaciones, sobre todo para sectores donde
los activos tienen largos períodos de depreciación o amortización.
Para el cálculo se toma la utilidad operativa y se le adicionan los gastos por

depreciación y amortización que hayan sido restados con anterioridad. Estos ele-
mentos se adicionan porque tanto la depreciación de los activos fijos como la
amortización de los activos intangibles no corresponden a salidas de caja, sino al
reconocimiento de un desgaste teórico para los activos de la compañía, los cuales
requerirán un reemplazo con el tiempo
El EBITDA es un concepto muy importante porque su monto constituye una fuen-

te para cubrir cinco compromisos de una empresa:
1. Requerimientos de capital de trabajo neto operativo (Working Capital, WK)
2. Requerimientos de inversión en activos fijos (Capital Expenditures, CAPEX)
3. Pago de impuestos
4. Servicio de la deuda (tanto amortizaciones como pago de intereses)
5. Dividendos para los accionistas.
Se puede considerar que, en una empresa sostenible en el largo plazo, estos

cinco elementos podrán cubrirse con el EBITDA.
106
El múltiplo EV/EBITDA que muestra la relación entre valor de mercado de la em-

presa y su EBITDA es un indicador de la eficiencia de la empresa para generar
resultados operativos. En este sentido, un múltiplo alto puede asociarse a bajos
niveles de productividad ya que la compañía estaría generando bajos resultados
operativos respecto al valor de mercado de sus activos.
Este es un múltiplo ampliamente usado, dado que el EBITDA es fácil de calcular y

muchas fuentes ofrecen el múltiplo por industria o sector económico. De esta ma-
nera, se puede tener una rápida aproximación al valor de la empresa tomando el
múltiplo de referencia de la industria o de un sector y multiplicándolo por el EBITDA
de la empresa analizada.
Por ejemplo, una empresa cuyo valor actual de la deuda a precios de nego-
ciación en bolsa es de COP$ 60 mil millones, su Capitalización Bursátil es de
COP$ 50 mil millones, con caja no operativa de COP$ 10 mil millones, tiene un
Enterprise Value de COP$ 100 mil millones. Si su EBITDA es de COP$ 10 mil mi-
llones entonces esta empresa tiene un múltiplo de 10 veces.
EV 100 mil millones
10
EBITDA 10 mil millones
11.2. Valoración mediante flujos de caja

descontados
Esta metodología busca encontrar el valor de una acción mediante el análisis
de su capacidad de generación de flujos de caja futuros. Dado que en el método
se determina el valor del activo a partir de su capacidad de generar flujos de efec-
tivo, también se le conoce como Valoración Intrínseca.
Las proyecciones se soportan en las cifras históricas tanto de la empresa anali-

zada, como del sector al cual pertenece. No obstante, también se consideran los
efectos del contexto macroeconómico local e internacional. Este es uno de los
métodos más robustos para determinar el valor de una empresa. Para utilizarlo se
deben tener en cuenta los siguientes pasos.
107
11.2.1. Análisis económico y financiero

Esta etapa consiste en analizar cómo las diferentes variables y dinámicas econó-
micas han afectado o podrían afectar el comportamiento financiero de la empre-
sa en cuestión. Se hace un análisis financiero integral de la forma como se generan
los ingresos operativos y cómo interactúan los costos y gastos operativos hasta ob-
tenerse la utilidad.
También se establecen las necesidades de inversión de la compañía para gene-

rar su crecimiento mediante el capital de trabajo neto operativo y los activos fijos
tangibles e intangibles.
Por último, se hace un análisis de los pasivos financieros, sus repercusiones en

los flujos de caja futuros y las reglas de financiación cuando se requieran nuevas
inversiones.
A esta primera parte se le conoce como Debida Diligencia o Due Diligence, en

ella se llega al nivel de detalle que se requiera y hasta donde el emisor lo permita.
A continuación, se presenta un ejemplo de valoración de la empresa de tipo

comercial XYZ, a partir de la metodología propuesta por Zitzmann (2009).
Con base en las ventas históricas de la empresa analizada y del sector al cual
pertenece, se proyectan sus ventas esperadas.
Tabla 23
Análisis de los ingresos y sus proyecciones
Año t+1 Año t+2 Año t+3 Año t+4 Año t+5
Ventas $1,000 $1,100 $1,210 $1,331 $1,464

Crecimiento esperado 10% 10% 10% 10%
de las ventas
Posteriormente, se analiza la estructura de costos y gastos con base en la historia

de la empresa y del sector:
108
Tabla 24
Análisis de los costos y gastos proyectados
Costo de ventas 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00%

Gastos de $100 $105 $110 $116 $122
administración
Inflación de los gastos
5% 5% 5% 5%
de administración
Gastos de ventas 5% 5% 5% 5% 5%
El cálculo de los requerimientos operativos relacionados con capital de trabajo
y activos fijos es muy importante en la valoración. En el caso de los activos fijos es
indispensable conocer las políticas de depreciación que se practican para aplicar-
la a las proyecciones. Para proyectar los requerimientos de capital de trabajo se
debe comprender plenamente el ciclo de caja del emisor.
Tabla 25
Requerimientos en activos fijos y capital de trabajo neto operativo
Requerimientos en $500
activos fijos 40.00%
Plazo de 5 años
depreciación
Gastos por
depreciación $100 $100 $100 $100 $100
Días Plazo Cobro

(cartera) 30 días
Rotación de
inventarios 6 veces
Días Plazo Pago

roveedores 30 días
Ciclo de Caja del

Proyecto 60 días
109
Por último, es necesario establecer el grado de endeudamiento que mantendrá

la empresa y cuantificar el valor de los intereses y amortizaciones de los pasivos.
Esas cifras deben analizarse de forma pormenorizada para formar los estados de
resultados proyectados.
Tabla 26
Proyección de los estados de pérdidas y ganancias
Estado de
pérdidas y Año t+1 Año t+2 Año t+3 Año t+4 Año t+5
ganancias
Ventas (+) 1.000 1.100 1.210 1.331 1.464
Costo de Ventas (-) 400 440 484 532 586
Utilidad Bruta (=) 600 660 726 799 878

Gastos de 100 105 110 116 122
Administración (-)
Gastos de Ventas (-) 50 55 61 67 73

Gastos de 100 100 100 100 100
Depreciación (-)
Utilidad
Operacional (=) 350 400 455 516 584
Intereses (-) 58 47 35 23 12
Utilidad gravable (=) 292 353 420 493 572

Impuestos de renta
34% (-) 99 120 143 168 194
Utilidad Neta (=) 193 233 277 325 378
110
Tabla 27
Proyección de los estados de balance general
Balance
general
($COP)
ACTIVOS
Caja + Bancos 392 577 797 1,050 1,338
Cuentas por cobrar 83 92 101 111 122
Inventarios 67 73 81 89 98
Activos Corrientes 542 742 978 1,250 1,558

Activo Fijo Bruto 500 500 500 500 500
Depreciación 100 200 300 400 500
Acumulada
Activos Fijo Neto 400 300 200 100 -
Total Activos 942 1,042 1,178 1,350 1,558
PASIVOS
Crédito bancario 83 83 83 83 83
porción corriente
Cuentas por pagar 39 37 41 45 50
a proveedores
Impuestos por pagar 99 120 143 168 194
Pasivos Corrientes 221 241 267 296 327

Crédito bancario 333 250 166 83 -
porción largo plazo
Total Pasivos 554 490 434 379 327
PATRIMONIO
Capital Pagado 195 195 195 195 195
Reserva Legal 19 43 70 103
Utilidad del Ejercicio 193 233 277 325 378
Utilidad Retenida 104 230 380 555
Patrimonio 388 551 745 970 1,231
111
Con base en la información se establece el flujo de caja libre operativo. Este es

el flujo resultante, luego de cumplir con los compromisos operativos que tiene la
empresa. De los parámetros importantes del emisor lo único que no está incluido en
este flujo es el interés de la deuda y el retorno esperado por los inversionistas para
cumplir con los compromisos básicos de una empresa.
Con base en la información construida se pueden elaborar los flujos de caja

operativos proyectados para el emisor.
Tabla 28
Proyecciones del flujo de caja libre
Flujo de
caja Año t+1 Año t+2 Año t+3 Año t+4 Año t+5
libre
Utilidad operacional 350 400 455 516 584
(+ EBIT)
Impuestos 119 136 155 176 198
(-EBIT * 34%)
Utilidad operativa 231 264 300 341 385

después de impuestos
(NOPAT)*
Gastos en 100 100 100 100 100
depreciación (+)
Flujo de efectivo 331 364 400 441 485

operativo (FEO) (+)
∆ Cuentas por cobrar (+) 83 8 9 10 11
∆ Stock en inventarios (+) 67 73 81 89 98
∆ Cuentas por pagar (-) 39 (2) 4 4 5
Requerimientos en 111 83 86 95 104

capital de trabajo
(-WK)
Requerimientos en 500 - - - -
activos fijos (-CAPEX)
Flujo de caja libre (280) 281 314 346 381

= FEO - ∆ WK- CAPEX
Por sus siglas del inglés Net Operating Profit After Taxes.
112
11.2.2. Análisis del Costo de Capital del

inversionista y valoración por Flujos de Caja
Descontados.
En el cálculo del flujo de caja libre se excluyen los gastos financieros y los retornos
esperados por los inversionistas. Libre se refiere a la caja libre de conceptos operati-
vos que estaría disponible para atender los intereses de la deuda y los requerimien-
tos de los inversionistas.
Para obtener el valor de cada acción es necesario traer a valor presente estos
flujos mediante la tasa que represente el Costo Promedio Ponderado de Capital
(CPPC) o Weighted Average Cost of Capital (WACC) del emisor mediante la si-
guiente fórmula:
WACC = CPPC = Kd * Wd + Ke * We
donde:
Kd = Ki *(1- impuesto de renta )= costo porcentual de las deudas (intereses)

- el impuesto de renta.
Ki = costo porcentual de las deudas (intereses), antes de impuestos.
Wd = proporción que representan las deudas del financiamiento total.
Ke = retorno esperado por los inversionistas.
We = proporción que representa el patrimonio de la financiación total.
En el ejemplo de la empresa XYZ, se sabe que esta tiene un Ki del 14%, un Kd del
9,34% y un costo de capital Ke del 15%, con estos se obtendrían los siguientes costos
promedio ponderados de capital:
113
Tabla 29
Cálculo del Rolling WACC
COP$ Año t+1 Año t+2 Año t+3 Año t+4 Año t+5
Deuda financiera (DF) 416 333 250 166 83

Patrimonio (P) 388 551 745 970 1,231
Estructura de capital 804 884 995 1,137 1,314

total (DF + P )
Proporción de la 51.8% 37.6% 25.1% 14.6% 6.3%

deuda (Wd)
Proporción del 48.2% 62.4% 74.9% 85.4% 93.7%

patrimonio (We)
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL

(WACC) = [Ki* (1-tax)

* Wd] + [Ke * We]
(WACC) = [14%*
(1-34%) * Wd] + 12.0% 12.8% 13.6% 14.2% 14.6%
[15% * We] =
Dado que el WACC depende de la estructura de capital de una empresa y esta

estructura cambia, el WACC cambia cada año y por esto que se obtiene lo que se
denomina un Rolling WACC.
Una aproximación al Ki consiste en obtener la tasa de deudas tales como bo-

nos, papeles comerciales o créditos vigentes. Todas las tasas se usan para hallar
un promedio ponderado al volumen de cada deuda y ese resultado se le resta el
beneficio tributario que generan las deudas para llegar así al Kd. Se deducen los
impuestos porque los gastos en intereses disminuyen la base gravable para el im-
puesto de renta, conduciendo a un menor pago de impuestos.
El costo del capital Ke que es el costo del capital aportado por los accionistas
se calcula mediante el Modelo de Valoración de Activos de Capital, Capital Asset
Pricing Model (CAPM) propuesto por William Sharpe en 1964.
Este modelo se fundamenta en la idea de que cualquier inversionista debe es-

perar como retribución mínima de sus inversiones la tasa libre de riesgo. Esta tasa
regularmente está dada por los títulos soberanos del país en donde se encuentra
la empresa analizada. Para países emergentes también puede tomarse la tasa de
los títulos de deuda pública de largo plazo de los Estados Unidos de América, es-
pecíficamente los tesoros con vencimiento a 10 años, cuando la valoración se está
haciendo en dólares. En caso que la valoración se realice en otra moneda, la tasa
114
debe ajustarse para quedar en la moneda en la que se haga la valoración, este

ajuste puede hacerse utilizando la devaluación esperada.
La propuesta del CAPM considera que los inversionistas no solo esperan la tasa
libre de riesgo sino también esperan una prima proporcional al riesgo asumido en
inversiones con riesgo. En concreto, esta prima está dada por la diferencia entre el
promedio de los retornos del mercado de activos con riesgo y la tasa libre de ries-
go, multiplicada por el riesgo sistemático de la empresa analizada (beta).
Los retornos del mercado regularmente se toman del comportamiento de un

Índice Bursátil del mercado donde cotizan las acciones del emisor. Para países
emergentes también pueden tomarse como referencia los retornos de los índices
norteamericanos Dow Jones o S&P 500, y se ajustan para representar el riesgo de
los emisores por encontrarse en otros países. La diferencia entre el retorno prome-
dio del mercado y la tasa libre de riesgo, multiplicada por el coeficiente de riesgo
sistemático, es la prima adicional a la tasa libre de riesgo que cualquier inversionista
racional espera por invertir las acciones de un emisor. A continuación, se describe
la forma de cálculo del coeficiente Beta:
Beta
El efecto de una contracción económica afecta los ingresos de todas las em-
presas, pero no de igual manera en todos los sectores. En caso de una disminución
generalizada en los ingresos, las personas están dispuestas a dejar de comprar artí-
culos de lujo con más facilidad que servicios de salud. El efecto diferencial implica
desiguales efectos en la rentabilidad de cada sector y por ende disímiles compor-
tamientos de los precios de las acciones como consecuencia de un shock positivo
o negativo de la coyuntura económica.
Por tanto, el riesgo sistemático afecta a todos los sectores en distintas proporcio-
nes y precisamente la magnitud del efecto es el que se intenta medir con el cálculo
del beta. La forma de cuantificarla es mediante la relación entre el cambio en los
precios de la acción del emisor analizado respecto a los cambios en un Índice Bur-
sátil representativo de la bolsa donde cotice el emisor.
Para calcular el Beta, inicialmente se calcula la covarianza de los cambios por-

centuales en el precio diario de cotización de la acción y los cambios porcentuales
diarios del índice de referencia. Esta covarianza se divide entre la varianza de los
cambios porcentuales del Índice Bursátil:
Covarianza ( retornos díarios del Indice bursátil de referencia, )

retornos díarios de la acción analizada
BETA
Varianza ( retornos díarios del índice bursátil de referencia )
Si tanto el Índice como la acción tienen la misma variación en los retornos, en-
tonces la covarianza y la varianza serán iguales y puede concluirse que lo que le
115
suceda al mercado le sucederá en igual magnitud a la empresa analizada, con lo

que el Beta será igual a 1.
Si el resultado es superior a uno la acción reacciona de una manera más fuerte

que el índice de mercado, mostrando que la acción tiene mayores variaciones a
las que puede presentar el mercado y por ende es más riesgosa. Si el resultado es
inferior a uno, la acción presenta menos variaciones a las que presenta el índice, y
por lo tanto es menos riesgosa.
A continuación se presenta cómo se cuantifican los betas de dos empresas con

riesgos sistemáticos diferentes:
Tabla 30
Cálculo del beta para una empresa con mayor volatilidad que el
mercado
Retorno Retorno de la acción de
Año
del mercado la empresa riesgosa
Año t – 9 8.0% 11.0%

Año t – 8 12.0% 14.0%
Año t – 7 10.0% 7.0%
Año t – 6 23.0% 27.0%
Año t – 5 -8.0% -10.0%
Año t – 4 16.0% 14.0%
Año t – 3 14.0% 13.0%
Año t – 2 12.0% 7.0%
Año t – 1 -4.0% -8.0%
Año t – 0 18.0% 24.0%
Covarianza ( mercado, acción riesgosa ) 0.9811%

β 1.2%
Varianza del mercado 0.8169%
Luego de aplicar la ecuación a la acción de la empresa riesgosa se obtiene un

beta de 1,20. Este resultado muestra que la acción de la empresa presenta mayo-
res variaciones a las que puede presentar el índice de mercado.
116
Tabla 31
Cálculo del beta para una empresa con menor volatilidad que el
mercado
Retorno Retorno de la acción de la
Año
del mercado empresa conservadora
Año t – 9 8.0% 10.0%
Año t – 8 12.0% 11.0%
Año t – 7 10.0% 9.0%
Año t – 6 23.0% 22.0%
Año t – 5 -8.0% 1.0%
Año t – 4 16.0% 10.0%
Año t – 3 14.0% 8.0%
Año t – 2 12.0% 9.0%
Año t – 1 -4.0% 2.0%
Año t – 0 18.0% 19.0%
Covarianza ( mercado, acción riesgosa ) 0.4939%
β 0.6%
Varianza del mercado 0.8169%
En esta acción un resultado del 0,60 muestra que las variaciones en el precio de
la acción son inferiores a a las que presenta el indice de mercado.
El coeficiente beta permite ponderar la prima de mercado que espera el inver-

sionista con base en el riesgo sistemático que tiene la acción analizada a partir de
la siguiente fórmula:
Prima de mercado ponderada por el riesgo del emisor ß

* ( Rm - irf )
donde:
ß = coeficiente beta
Km = promedio ponderado del retorno del mercado
irf = tasa libre de riesgo, regularmente títulos soberanos
Esta fórmula puede indicar que entre más riesgoso sea el emisor o más grande
sea el coeficiente beta, más retorno debe esperar y exigir el inversionista.
117
11.2.3. Retorno esperado por el inversionista

(Ke)
Por último, el retorno esperado (Ke) por el inversionista puede obtenerse median-
te la siguiente fórmula:
retorno esperado prima de mercado ponderado

Ke por el inversionista i rf + por el riesgo del emisor
Comúnmente el retorno esperado por los inversionistas es superior al costo de la
deuda libre de riesgo, siendo coherente con el grado de compromiso y riesgo que
tiene un accionista frente a un acreedor. El retorno esperado por el inversionista se
calcula como:
Ke = irf + β *( Rm - irf ) = 7% + 1.2 *( 13.7% - 7%) =15%

Con las proporciones que representan las fuentes de financiación de la empresa
(Wd y We), el costo de la deuda después de impuestos (Kd) y el retorno esperado

por el inversionista Ke, se puede determinar el WACC, la tasa a la cual se llevan a
valor presente todos los flujos de caja obtenidos en las proyecciones financieras. En
la empresa analizada se tendrán diferentes WACC para cada año.
Cada Flujo de Caja Descontado (valor presente de cada Flujo de Caja libre)
debe calcularse mediante:
FCLi
FCDi =
WACCi
FCDi = Flujo de Caja Descontado del Año i.
FCLi = Flujo de Caja Libre del Año i.
WACCi = Costo Promedio ponderado de Capital del año i.
El valor de la empresa será la suma de los Flujos de Efectivo Descontados:
n
Valor de la Empresa = ∑ FCDi
i= 1
FCDi = Flujo de Caja Descontado del Año i.

n = periodo de tiempo
118
Tabla 32
Valoración final mediante el descuento de flujos de caja libre
descontados
Valoración
mediante
Flujos de Caja
Descontados, Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
FCD (COP$)
Utilidad operacional 350 400 455 516 584

(+ EBIT)
Impuestos 119 136 155 176 198

(-EBIT * 34%)
Utilidad operativa 231 264 300 341 385

después de impuestos
(NOPAT)
Gastos en 100 100 100 100 100

depreciación (+)
Flujo de efectivo 331 364 400 441 485

operativo (+) (FEO).
∆ Cuentas por cobrar (+) 83 8 9 10 11
∆ Stock en inventarios (+) 67 73 81 89 98
∆ Cuentas por pagar (-) 39 (2) 4 4 5
Requerimientos en ca- 111 83 86 95 104

pital de trabajo (-WK)
Requerimientos en ac- 500 - - - -
tivos fijos (-CAPEX)
Flujo de caja libre (280) 281 314 346 381

= FEO - ∆ WK - CAPEX
Deuda financiera (DF) 416 333 250 166 83

Patrimonio (P) 388 551 745 970 1,231
Estructura de capital 804 884 995 1,137 1,314

total (DF + P )
Proporción de la 51.8% 37.6% 25.1% 14.6% 6.3%

deuda (Wd)
Proporción del 48.2% 62.4% 74.9% 85.4% 93.7%

Patromonio (We)
Costo promedio 12.0% 12.8% 13.6% 14.2% 14.6%

ponderado de capital
(WACC)
Índice WACC 1.120 1.264 1.435 1.638 1.878

Valor presente de -$250 $222 $219 $211 $203
cada flujo
Valor corporativo 605

(+ Valores presentes
de los FCL)
Deuda financiera (-) 416

Valor patrimonial (-) 189
119
El valor de la empresa es el símil al activo de un balance contable. Para obte-

ner el valor patrimonial se le resta al valor de la empresa la deuda financiera y la
caja no operativa. El resultado es el valor estimado de la Capitalización Bursátil del
emisor que al dividirlo por el número de acciones en circulación arroja el valor por
acción, este se contrasta con el precio por acción cotizado en el mercado para
concluir si la acción está sobre o subvalorada en bolsa.
Si el número de acciones en circulación de la empresa XYZ es 200, de tal

suerte que el valor por acción es 189/200=0,945 y se compara con un precio
de mercado de la acción de XYZ de 1,3 podría concluirse que la acción de
XYZ estaría sobrevalorada.
11.3. Indicadores para análisis financiero

Por último, resulta importante contar con herramientas de análisis financiero que,
bajo el mismo enfoque a los métodos de valoración, permitan hacer una evalua-
ción más objetiva de la situación de un emisor y por ende de la pertinencia o no de
la inversión que se pretende hacer.
11.3.1. Deuda vs. EBITDA

Este coeficiente busca medir la capacidad de pago de la deuda específica-
mente con la caja operativa generada por el negocio analizado. Para calcularlo
se divide el total de la deuda financiera por el valor del EBITDA. Dado que el núme-
ro indica el número de años que demorará el emisor en pagar la deuda de contar
únicamente con el EBITDA, entre más pequeño sea el resultado se puede deducir
que el emisor cuenta con mejores condiciones para el pago de sus deudas.
Empresa conservadora Deuda financiera 100

2
EBITDA 50
Deuda financiera 100
Empresa riesgosa 10
EBITDA 10
120
Este es un múltiplo observado por las calificadoras de riesgo y diferentes entida-

des financieras a la hora de calificar (rating) y puntuar (scoring) en términos credi-
ticios a un emisor.
11.3.2. EBITDA vs. intereses

Es un coeficiente que evalúa la capacidad de responder a las obligaciones fi-
nancieras. El múltiplo se obtiene mediante la división del EBITDA y el total de pago
de intereses de la deuda, incluyendo los intereses pagados en leasing. Entre más
grande sea el resultado del coeficiente mejores condiciones tendrá la empresa
para responder por el pago de los gastos financieros de la deuda.
Los dos múltiplos anteriores tienen una desventaja al ser calculados a partir del
EBITDA, la sostenibilidad operativa antecede en orden de prioridad al servicio de la
deuda. Como consecuencia, el EBITDA será usado en primera instancia en reque-
rimientos de capital de trabajo neto operativo y activos fijos que permitan la conti-
nuidad de negocio y posteriormente para el pago de obligaciones financieras. Si la
entidad llegase a cambiar este orden de prelación, pone en riesgo la operación y
como consecuencia los pagos futuros de las demás obligaciones se verán afecta-
das. Por tanto, podría tener más sentido determinar estos múltiplos a partir del flujo
de caja libre que se obtiene restándole a la utilidad operativa los impuestos, los
requerimientos de capital de trabajo neto operativo y los requerimientos de activos
fijos.
Utilidad operativa * (1 - tasa de impuesto de renta% )

Flujo de caja libre (FCL) = - requerimientos de capital de trabajo neto operativo
(cuentas por cobrar + inventario - cuentas por pagar )
- requerimientos de activos fijos, tangibles o intangibles
La interpretación de los dos múltiplos anteriores, al reemplazar el EBITDA por el

FCL respectivamente, es igual solo que es más confiable porque el criterio de eva-
luación se hace más exigente.
11.3.3. Indicadores de desempeño Return

On Assets (ROA) y Return On Equity (ROE)
Los dos coeficientes financieros más utilizados para medir la rentabilidad de una
empresa son el ROA y el ROE. Para calcular el ROA se divide la utilidad neta sobre el
total de activos y para obtener el ROE se divide la utilidad neta sobre el patrimonio.
121
Por ejemplo, si una empresa tiene un activo total de COP$ 100 millones, un
patrimonio de COP$ 50 millones y en el último año obtuvo una utilidad neta de
COP$ 10 millones, cuenta con un ROA del 10% y un ROE del 20%.
Aunque de gran utilidad, las razones financieras pueden presentar desventajas

dado que algunas incluyen ingresos o egresos no operativos como sucede al
calcularse la utilidad neta. Como resultado se obtiene un múltiplo sobrestimado
o subestimado por aspectos que pueden no ser resultados operativos del nego-
cio. Por otra parte, los activos totales y el patrimonio pueden corresponder a cifras
históricas en contraste con cifras en precios actuales, lo que puede hacerlas no
comparables.
Para todos los indicadores presentados es preciso utilizarlos como herramientas

de análisis observando su comportamiento histórico, y comparándolos con los cal-
culados para la competencia.
122
Glosario
Adjudicación: proceso mediante el cual se asignan títulos valores al beneficiario

luego de una subasta o un proceso transaccional.
Apalancamiento: es el aprovechamiento de recursos, para conseguir un resultado

superior al que se podía obtener sin la cantidad adicional. En la actualidad se ha
popularizado el uso del término para referirse al endeudamiento.
Asamblea: se refiere al máximo órgano de un emisor. La Asamblea de accionistas

se reúne por lo menos una vez al año para realizar seguimiento del comportamien-
to integral y tomar las decisiones más relevantes de la organización.
Anotación en cuenta: algunos valores no se emiten en físico sino mediante anota-

ciones en cuenta que se generan por medio de registros electrónicos coherentes
con los registros contables del emisor.
Calce: se produce cuando dos contrapartes se ponen de acuerdo en las condicio-

nes básicas de una operación en un sistema transaccional.
Canasta: es un concepto usado en la conformación de Índices Bursátiles y hace

referencia a un conjunto de títulos valores escogidos bajo la metodología prevista
en el Índice.
Compensación: corresponde al momento en que los operadores que intervinieron

en el registro de la operación confirman los detalles de la transacción y la asigna-
ción a los titulares. Al final de este proceso cada participante identifica la cuantía
de sus obligaciones en términos de monto dinerario o cantidad nominal de títulos
valores.
Complementación: ocurre luego del registro de la operación y es el proceso me-

diante el cual se le asigna el beneficiario a una operación.
Cotización: es el precio al cual se negocia una acción en un momento dado.
Custodia de valores: es la actividad mediante la cual se protege y mantiene la

propiedad de los títulos valores en cabeza de sus respectivos propietarios.
Días comunes: son todos los días del año incluyendo los no hábiles.
Emisor: es la empresa que respalda con su patrimonio una acción que se negocia
en bolsa.
123
GAAP: Generally Accepted Accounting Principles son estándares contables gene-

ralmente aceptados en Estados Unidos de América para el reporte financiero de
las empresas.
Gravados: se da esta condición cuando se atribuye el pago de un impuesto a un

bien o servicio o monto de capital.
Liquidación: sucede posteriormente al proceso de compensación y consiste en la

transferencia de valores del vendedor al comprador y la transferencia de fondos
del comprador al vendedor. Es un proceso irrevocable.
Mercado spot: corresponde al conjunto de operaciones cuyo cumplimiento debe

darse de contado. Regularmente se refiere a este en contraste con el mercado a
plazo o a futuro.
Normalización: es un proceso estadístico mediante el cual se ajustan los valores

cuantificados en diferentes escalas respecto a una escala común.
Nuda propiedad: hecho o circunstancia de tener la propiedad de algo sin poseerlo

y de esta forma sin tener el derecho a usufructuar de él.
Operador: es una persona certificada para recibir órdenes de compra o venta de

acciones e ingresarlas a un sistema transaccional.
Plaza: es un sinónimo de bolsa de valores y representa un centro de negociación

bursátil en donde se encuentran intermediarios para manifestar sus intenciones y
llegar a acuerdos de transacción.
Portafolio: es el conjunto de títulos valores que una persona natural o jurídica tiene
en su propiedad conformado bajo una estrategia de inversión.
Posición abierta: hace referencia a una intención de compra o venta que no ha

sido adjudicada.
Posición propia: se refiere a la posición adoptada por una entidad intermediaria

del mercado para beneficio o en representación propio y no de un tercero.
Prospecto: es un documento en donde el emisor de un título valor consagra todas

las condiciones de la emisión en términos de obligaciones y derechos de todas las
partes relacionadas en una oferta pública.
Punta: es una orden de compra o venta incluida en un sistema transaccional por

un operador.
Rating: calificación aplicada a una entidad emisora donde se analizan las fortale-
zas o debilidades para honrar sus compromisos y responsabilidades.
124
Rebalanceo: es el proceso de cambiar la conformación de un conjunto de activos

modificando su composición o la participación de sus activos.
SEC: La Securities and Exchange Commission es una entidad gubernamental nor-

teamericana que opera con la misión de proteger a los inversionistas y mantener la
justicia orden y eficiencia de los mercados financieros de ese país.
Stop loss: es un nivel determinado para limitar las pérdidas en una posición invertida.
Tranzar: sinónimo de negociar o celebrar una transacción sobre un título valor en el

mercado de valores.
125
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co.ps.pagesvc.targetPage=1f9a1c33 _132040fa 022 _-78750a 0a60 0b&-
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Calle 72 No. 10-07 oficina 1202 / Bogotá - Colombia
PBX: (571) 607 1010 - Fax: (571) 347 0759
www. amvcolombia.org.co

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GUÍA DE ESTUDIO

Primera edición: Noviembre de 2018

Autorregulador del Mercado de Valores

Gerencia de Certificación e Información.

Este material es propiedad de AMV, es de

su venta y su uso para fines comerciales.

2. El día del examen 10

4. Conceptos generales sobre acciones 14

4.6.2. Arbitraje con ADR

5.3. Tipología de órdenes

5.9.2. Anulación de operaciones

6. Condiciones de negociación para las ruedas de contado en acciones 53

7. Operaciones Repo o de Reporto 65

7.9.4. Tipos de órdenes permitidas en el mercado abierto sin control de

9. Transferencia Temporal de Valores (TTV) 82

9.1. Roll Over y anticipo de la operación de regreso

10. Índices y Fondos Bursátiles 91

11. Análisis fundamental 102

Este documento se apoya en los temarios publicados en la página web de AMV

La inclusión de algún enlace o documento no implica la recomendación o apro-

2. El día del examen

Recuerde llevar a la sesión su cédula de ciudadanía, cédula de extranjería, pa-

Usted podrá ingresar a la sesión calculadora financiera. Se le proporcionarán ho-

Está prohibido ingresar celulares, agendas electrónicas, relojes inteligentes o

Le recordamos que de acuerdo con los deberes de los aspirantes o examinados

cualquier conducta constitutiva de fraude durante la presentación del examen o

En concordancia con el propósito descrito, AMV presenta a los profesionales

4. Conceptos generales sobre

La adquisición de acciones otorga a los titulares diferentes derechos económi-

Provienen principalmente de la valorización del precio de la acción en la Bolsa

Los derechos políticos hacen referencia a la posibilidad de aprobar o desapro-

Según se establece en el Artículo 5.2.1.1.3 del Decreto 2555 de 2010, únicamente

Por ejemplo, cuando se negocian acciones con el Nemotécnico de PFXYZ se en-

4.1. Tipos de acciones

Acciones sin dividendo

4.2. Oferta pública de acciones

4.2.1. Condiciones para la promoción

b. Las promociones preliminares se efectúen de manera que permitan a los futu-

c. Durante el curso de la promoción preliminar y en su texto se indique expre-

d. El emisor o sus asesores entreguen a los destinatarios de la promoción preli-

e. Las promociones preliminares solamente se realicen mediante la celebración

representante legal del emisor debe enviar copia de la presentación a la Su-

f. Se hayan indicado los términos y condiciones en los que se realizará la esta-

g. Se hayan radicado ante la Superintendencia Financiera de Colombia, con no

h. No podrán realizarse negociaciones sobre los valores mientras no haya sido

Comúnmente, la Emisión Primaria de Acciones (EPA) se realiza a un solo precio

4.2.2. Construcción de libro de ofertas (Book

La construcción del libro de órdenes comienza una vez obtenida la autorización

4.3. Concepto de rentabilidad de las

La rentabilidad de las acciones proviene principalmente de tres fuentes:

a. Los dividendos decretados en la Asamblea de accionistas si hubiese utilidad

b. La valorización en el mercado secundario.

c. La venta de los derechos de preferencia en suscripción de acciones.

A continuación se presentan los detalles de estos tres beneficios de las acciones.

Si el emisor obtiene utilidades como resultado neto del negocio, la totalidad o

El pago de los dividendos se realiza teniendo en cuenta lo decretado y aproba-

De acuerdo con el artículo 3.1.1.12 del Reglamento de la Bolsa de Valores de

Conforme a lo anterior, para que las acciones adquiridas comprendan el dere-

Figura 1. Explicación de tiempos de entrega de dividendos

En el sistema de negociación de la BVC, las acciones con dividendos aparecen

Por ejemplo, si la Asamblea decretó el pago de los dividendos para el día

compradas entre el 4 de abril y el 8 de abril no comprenderan el derecho a

La Asamblea decreta los dividendos para un periodo máximo de un año, por lo

Inicio de cotización en bolsa

Cuando un inversionista de manera directa o indirecta se vaya a convertir en

Cuando un inversionista que sea beneficiario real de una participación igual

El conformado por acciones en circulación con derecho a voto.

Los valores representativos de acciones con derecho a voto.