DEFINICIÓN DE UN BONO

Un bono es un certificado en el cual se declara que un prestatario adeuda una suma especificada. A
objeto de reembolsar el dinero tomado en préstamo, el prestatario conviene en hacer los pagos de
intereses y de principal en fechas determinadas. Por ejemplo, supongamos que Kreuger Enterprises
acaba de emitir 100 000 bonos a un precio de 1 000 dólares cada uno, y que éstos tienen una tasa
cupon de 5% y un vencimiento de dos años. Los intereses sobre los bonos deben pagarse
anualmente. Esto significa que la empresa:
1. Ha solicitado un préstamo de 100 millones de dólares (100 000 x $1 000).
2. Deberá pagar intereses de 5 millones de dólares (5% x 100 millones) por año.
3. La empresa deberá pagar 5 millones de dólares de intereses y 100 millones de dólares de principal
al final de dos años.

Consideremos ahora como se deben valuar ciertos tipos de bonos.

VALUACION DE BONOS
Bono de descuento puro
El bono de descuento puro es tal vez el tipo más sencillo. Promete un solo pago, por ejemplo, 1 dólar,
en alguna fecha futura. Si el pago se hace después de un año contado a partir de hoy, el documento
recibe el nombre de bono de descuento a un año;
Los bonos de descuento puro frecuentemente reciben el nombre de bonos de cupón cero o “ceros”
para poner de relieve el hecho de que el tenedor no recibe ningún pago en efectivo sino hasta el
vencimiento No hay pagos de intereses ni de principal antes de esta fecha.
En el capítulo anterior indicamos la importancia de descontar un flujo futuro de efectivo, así como las
técnicas para determinar su valor presente. Tales técnicas pueden ser aplicables para obtener
fácilmente el valor presente de un bono de descuento puro. En síntesis, algunas veces hablamos del
valor de un bono en lugar de hablar de su valor presente.
Considere el caso de un bono de descuento puro que paga un valor facial F en T años, donde la tasa
de interés es r en cada uno de los T años. (También nos referimos a esta tasa como la tasa de interés
de mercado.) Toda vez que F es el único flujo de efectivo que paga el bono, su valor presente es:
Valor de un bono e descuento puro:
PV = F
Bonos con cupón constante
Por ejemplo, las emisiones del gobierno de Estados Unidos y los bonos corporativos estadounidenses
hacen pagos cada seis meses hasta que el bono vence. Estos pagos reciben el nombre de cupones del
bono. se paga cada seis meses y es igual a los largo de la vida del bono.
Como lo mencionamos anteriormente, el valor de un bono equivale al valor presente de sus flujos de
efectivo; por consiguiente, el valor de un bono con cupón constante es igual al valor presente de su
serie de pagos de cupones más el valor presente del reembolso de su principal
Bonos consols
los bonos consols son documentos que nunca dejan de pagar un cupón, que no tienen fecha final de
vencimiento y que, por lo tanto, nunca vencen; de tal modo, un bono consol es una perpetuidad. En
el siglo XVIII el Banco de Inglaterra emitió tales ttulos, denominándolos "bonos ingleses consols".
Sin embargo, un importante ejemplo de un bono consol son las llamadas acciones preferentes: tralos
emitidos por las corporaciones que le proporcionan a su tenedor un dividendo fijo a perpetuidad. Si
no hubiera ninguna duda de que la empresa realmente pagará un dividendo sobre las acciones
preferentes, tales acciones serían de hecho un bono consol.

5.3 CONCEPTOS ACERCA DE LOS BONOS

Completaremos nuestra exposición acerca de los bonos considerando dos conceptos relacionados
con ellos. En primer lugar, examinaremos la relación que existe entre las tasas de interés y los precios
de los bonos. En segundo, definiremos el concepto de rendimiento al vencimiento.

Tasas de interés y precios

Lo que hemos planteado acerca de los bonos con cupón constante nos permitirá relacionar los
precios de los mismos con las tasas de interés. Considere el siguiente ejemplo.

Ejemplo
La tasa de interés es de 10%. Un bono a dos años con un cupón de 10% paga de interés 100 dólares ($
1000 X 10%). Para simplificar, supongamos que el interés se paga anualmente y que el bono se
encuentra valuado a su valor facial de 1000 dólares:

$100 $1 000  $100

$1 000  
1.10 (1.10) 2
Si la tasa de interés aumenta inesperadamente a 12%, el bono se venderá en:

$100 $1 000  $100

$966.20  
1.12 (1.12) 2

Toda vez que el valor de 966.20 dólares es inferior a 1000, se dice que el bono se vende a descuento.
Éste es un resultado razonable. Ahora que la tasa de interés es de 12%, un bono recientemente
emitido con esa tasa de cupón se venderá en 1000 dólares. Este bono tendrá pagos de cupones de
120 dólares (0.12 + $1000). Dado que nuestro bono tiene pagos de intereses de tan sólo 100 dólares,
los inversionistas pagarán menos de 1000 dólares por él.
Si las tasas de interés disminuyen hasta 8%, el bono se venderá en:

$100 $1 000  $100

$1 035.67  
1.08 (1.08) 2

Toda vez que la cifra de 1 035.67 dólares es superior a 1000, se dice que el bono se vende con prima.

De este modo, encontramos que los precios de los bonos disminuyen cuando aumentan las tasas de
interés y aumentan cuando éstas disminuyen. Además, el principio general afirma que un bono con
cupón constante se vende de las siguientes maneras:
1. Aun valor facial de 1 000 dólares si la tasa de cupón es igual a la tasa de interés de mercado.
2. A descuento si la tasa de cupón es inferior a la tasa de interés de mercado.
3. Con prima si la tasa de cupón es superior a la tasa de interés de mercado.
Rendimiento al vencimiento
Consideremos ahora el ejemplo anterior en forma inversa. Si nuestro bono se vende a 1035.67
dólares, ¿qué rendimiento recibe su tenedor? Esto puede responderse considerando la siguiente
ecuación:
$100 $1 000  $100
$1 035.67  
1 y (1  y ) 2

La incógnita, y, es la tasa de descuento que iguala el precio del bono con el valor descontado de los
cupones y del valor facial. Nuestras consideraciones anteriores implican que y = 8%. De tal modo, los
negociantes afirman que el bono produce un rendimiento de 8%, o que tie ne un rendimiento al
vencimiento de 8%. En forma abreviada, el rendimiento al vencimiento frecuentemente recibe el
nombre de rendimiento del bono. De tal modo, afirmaríamos que el bono, con su cupón de 10%, ha
sido valuado para redituar 8% de 1035.67 dólares.

Fórmulas de valor presente para los bonos

Bonos de descuento puro

F
PV 
(1  r ) T
Bonos con cupón constantes

1 1  F F
PV  C   T 
  C X ArT 
 r X ( 2  r )  (1  r ) T
(1  r ) T

Donde F es comúnmente de 1 000 dólares para un bono con cupón constante.

Bonos consols
C
PV 
r

Informes provenientes del mercado de bonos

Casi todos los bonos corporativos son negociados por inversionistas institucionales e intercambiados
en el mercado de ventas sobre el mostrador (OTC- por sus siglas en inglés). Existe un mercado de
bonos corporativos asociado con la Bolsa de Valores de Nueva York. Este mercado opera
principalmente al menudeo y en él intervienen inversionistas individuales que realizan operaciones
de menor cuanta. Sin embargo, representa una fracción muy pequeña de las negociaciones totales
de bonos corporativos.
El cuadro 5.1 reproduce algunos datos de bonos que pueden encontrarse en The Wall Street Journal
en cualquier día en particular. En la parte intermedia de la lista se puede en contrar el nombre de Ann
Taylor y un registro descrito como Ann Taylor 8%00. Dicho registro representa los bonos de Ann
Taylor que vencen en el año 2000 y que tienen una tasa cupón de 8%, lo que significa 8%% del valor a
la par (o valor facial) de 1 000 dólares. Por consiguiente, el cupón anual de los bonos de Ann Taylor es
de 87.50 dólares.
Bajo el encabezado de "Cierre", se puede encontrar el último precio de los bonos de Ann Taylor al
cierre de cierto día en particular. El precio se cotiza como un porcentaje del valor a la par. Por lo tanto,
el último precio de los bonos de Ann Taylor en este día en par ticular fue de 993/s% de 1 000 dólares,
o sea 993.75 dólares. Este bono negocia a un precio inferior a su valor a la par, y por consiguiente, a
"descuento". La última columna lleva el ttulo de "Cambio Neto". Con respecto a las cotizaciones del
día anterior, los bonos de Ann Taylor se negociaron con una disminución de ¼ de 1%. Los bonos de
Ann Taylor tienen un rendimiento actual de 8.8%. El rendimiento actual es simplemente igual al
cupón actual dividido por el precio actual, o bien, 87.5 dividido por 993.75, lo que es igual a 8.8%
(redondeado a un solo lugar decimal).
A partir de nuestra anterior exposición de bonos, usted debe saber que rendimiento ac tual no es lo
mismo que rendimiento de los bonos al vencimiento. Por lo general, éste no es reportado
diariamente por la prensa. La columna que lleva el encabezado de "Vol" se refiere al volumen diario,
el cual es de 266. Éste es el número de bonos que fueron negocia dos en la Bolsa de Valores de Nueva
York en ese día en particular.

REPORTES DEL MERCADO DE BONOS

Rendimiento
Bonos Vol Cierre Cambio Neto
actual
Alza zr14 -- 6 44 +½
aRetire 53/402 Cv 135 101 ¼ +½
Amresco 10s04 9.5 65 105¼ +½
Anhr 8-5/8 16 8.4 8 102¾ +½
Ann Tayir 8¼00 8.8 266 99 3/8 + 3/8
Argosy 12s01 Cv 125 90 ¼
Argosy 13¼04 12.8 395 103½ ½
Arml 8½01 8.5 7 100 ...
aubrnHl 12-3/8 -- 21 160 ¾ + 1 1/2
20f

 ¿Cuál es la relación que existe entre las tasas de interés y los precios de los bonos?
 ¿Cómo se calcula el rendimiento al vencimiento de un bono?

5.4 VALOR PRESENTE DE LAS ACCIONES

COMUNES

Dividendos versus ganancias de capital

En esta sección nuestra meta es valuar las acciones comunes. En el capítulo anterior apren dimos que
el valor de un activo se determina por medio del valor presente de sus flujos futuros de efectivo. Una
acción proporciona dos tipos de flujos de efectivo: primero, la mayoría de las acciones pagan
dividendos sobre una base regular; segundo, el accionista recibe el precio de venta cuando vende la
acción. De tal modo, para evaluar las acciones comunes, necesitamos responder una pregunta muy
interesante: ¿Es el valor de una acción igual a:

1. El valor presente descontado de la suma del dividendo del siguiente periodo más el precio de la
acción del siguiente periodo, o
2. El valor presente descontado de todos los dividendos futuros?

Éste es el upo de pregunta que a los estudiantes les encantaría ver en un examen de selec ción
múltiple, porque tanto (1) como (2) son correctos.
Para comprobar que (1) y (2) son lo mismo, empecemos con un individuo que compra ciertas
acciones y que las mantendrá durante un año. En otras palabras, el inversionista tiene un periodo de
tenencia de un año. Además, está dispuesto a pagar P0 por las acciones el día de hoy. Es decir, el
inversionista hará el siguiente cálculo:
Div1 P
P0   1
1 r 1 r

Div1 es el dividendo que se paga al final del año y P0 es el precio al final del año. P 0 es el valor
presente de la inversión en acciones comunes. El término que aparece en el denomi nador, r, es la
tasa de descuento de la acción, que es igual a la tasa de interés en aquellos casos en los que la acción
se encuentra libre de riesgo. Es probable que sea mayor que la tasa de interés cuando la acción sea
riesgosa.
Esto parece ser sencillo, pero, ¿de dónde viene P1? P1 no "sale del aire". Debe haber un comprador al
final del año 1 que esté dispuesto a comprar la acción en P1. Este comprador determina el precio
como:
Div2 P2
P1  
1 r 1 r

Sustituyendo el valor de P, proveniente de (5.2) en la ecuación (5.1) obtenemos:

1   Div2  P2 
P0   Div1   
1 r   1 r 

O bien
Div1 Div2 P2
  
1  r (1 r ) 2
(1 r ) 2

Podemos hacer una pregunta similar para la fórmula (5.3): ¿De dónde viene P21 Al final del año 2, un
inversionista está dispuesto a pagar P2 debido al dividendo y al precio de la acción en el año 3. Este
proceso puede repetirse ad nauseam1. Al final, nos quedamos con:

Div1 Div2 Div3  Div1

Po     ...  
1 r (1 r ) 2
(1  r ) 3 r 1 (1  r )1

1
Este procedimiento nos recuerda la anécdota de un físico que se dedicaba a dar conferencias acerca de los
orígenes del universo. En una ocasión fue interrogado por un caballero que formaba parte de la audiencia y que
estaba en desacuerdo con el contenido de su conferencia. El caballero que formaba parte de la audiencia
afirmó que el universo descansaba en la espalda de una tortuga enorme. Cuando el doctor le preguntó sobre
qué descansaba la tortuga, este caballero le dijo que en otra tortuga. Anticipando las objeciones del doctor que
estaba a cargo de la conferencia, el personaje que formaba parte de la audiencia le dijo: "No se preocupe usted,
joven hombre, se trata simplemente de tortugas."
Por lo tanto, para el inversionista el valor de las acciones comunes de una empresa es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros esperados. Éste es un resultado muy útil. Una objeción
común a la aplicación del análisis del valor presente a las acciones es que los inversionistas tienen una
visión muy limitada en lo que se refiere a la corriente de dividendos a largo plazo. Estos críticos
argumentan que el inversionista generalmente no mira más allá de su horizonte de tiempo; de tal
modo, los precios de un mercado dominado por inversionistas a corto plazo reflejarán tan sólo los
dividendos a corto plazo. Sin embargo, nuestra exposición muestra que un modelo de descuento de
dividendos a largo plazo se mantiene todavía, pues aunque un inversionista puede desear obtener su
efectivo en una fecha cercana, deberá encontrar otro inversionista que esté dispuesto a comprar. El
precio que pague este último dependerá de los dividendos después de la fecha de compra.

Valuación de los diferentes tipos de acciones

En la exposición anterior hemos demostrado que el valor de la empresa es igual al valor presente de
sus dividendos futuros. ¿Cómo aplicamos esta idea en la práctica? La ecuación (5.4) representa un
modelo muy general y es aplicable independientemente de que el nivel de dividendos esté creciendo,
fluctuando o permanezca constante. Podemos simplificar el modelo general si esperamos que los
dividendos de la empresa sigan algunos patrones básicos: (1) un crecimiento de cero, (2) un
crecimiento constante, o (3) un crecimiento diferencial. Estos casos se ilustran en la fisura 5.2.

Patrones de crecimiento cero, de crecimiento constante y de crecimiento diferencial

Dividendos por acción Crecimiento bajo Crecimiento diferencial
g2 g1>g2
Crecimiento constante

Crecimiento alto
g1

Crecimiento cero
g=0

Modelos de crecimiento de dividendos

Div
P0 
r
Crecimiento cero:

Div
Crecimiento constante: P0 
rg

Div r  1
T
Div (1  g1 ) r  g2
1
Crecimiento diferencial: P0   
r 1 (1  r ) 1
(1  r ) T

Caso 1 (Crecimiento cero) El valor de una acción con un dividendo constante está dado por:
Div1 Div 2 Div
P0    ...
1  r (1  r ) 2
r
Aquí suponemos que Div 1 = Div2 =...= Div. Ésta es tan sólo una aplicación de la fórmula de las
perpetuidades del capítulo anterior.
Caso 2 (Crecimiento constante) Los dividendos crecen a una tasa g, tal como se describe a
continuación:

Fin del año 1 2 3 4

Observe que la partcula Div se refiere al dividendo al final del primer periodo.

 EJEMPLO

Suponga que la empresa Hampshire Products pagará un dividendo de 4 dólares por acción al año a
partir del día de hoy. Los analistas financieros consideran que los dividendos aumentarán 6% por año
en el futuro previsible. ¿Cuál será el dividendo por acción al final de cada uno de los primeros cinco
años?

Fin del año 1 1 2 3 4 5

Dividendo $4.00 $4x(1.06) $4x(1.06) $4x(1.06)2 $4x(1.06)2
2

=$4.24 =$4.4944 =$4.7641 =$5.0499

El valor de una acción común con dividendos que crecen a una tasa constante es:
Div Div(1  g ) Div(1  g ) 2 Div(1  g ) 3 Div
P0     ...
1 r (1 r ) 2
(1 r ) 3
(1 r ) 4
rg

Donde g es la tasa de crecimiento y Div es el dividendo sobre la acción al final del primer periodo.
Esta es la fórmula que debe aplicarse para calcular el valor presente de una perpetuidad creciente, la
cual derivamos en el capítulo anterior.

 EJEMPLO
Imagine que un inversionista desea comprar una acción de Utah Mining Com-pany. Dicha acción
pagará un dividendo de 3 dólares al año a partir del día de hoy. Se espera que el dividendo crezca
10% por año (g = 10%) en el futuro previsible. El inversionista considera que el rendimiento requerido
(/•) sobre esta acción es de 15%, dada su evaluación del riesgo de Utah Mining. (También nos
podemos referir a r como la tasa de descuento de la acción.) ¿Cuál será el valor de una acción de
Utah Mining Company?
Usando la fórmula del crecimiento constante del caso 2, concluimos que el valor es de 60 dólares:
$3
$60 
0.15  0.10

P0 depende directamente del valor de g. Si se hubiera estimado que g fuera de 12'/2%, el valor de la
acción hubiera sido:
$3
$120 
0.15  0.125

El precio de la acción se duplica (desde S60 hasta $120) cuando g aumenta tan sólo a 25% (desde
10% hasta 12.5%). Dada la dependencia de las P0 sobre g, se debe mantener un sentido saludable de
escepticismo cuando se usa este modelo de crecimiento constante de dividendos.

Además, observe que P0 es igual a infinito cuando la tasa de crecimiento, g, es igual a la tasa de
descuento, r. Toda vez que los precios de las acciones no crecen de una manera infinita, una
estimación de g como mayor que r implica un error en la estimación. Posteriormente ampliaremos la
información al respecto.
Caso 3 (Crecimiento diferencial) En este caso, la aplicación de una fórmula algebraica sería demasiado
incómoda. En lugar de ello, hemos optado por presentar alguno; ejemplos.

EJEMPLO

Considere las acciones de Elixir Drug Company que ha creado un nuevo ungüento, lo que le está
generando un rápido crecimiento. El dividendo de una acción de capital después de un año contado a
partir de hoy será de 1.15 dólares. Durante los cuatro años siguientes, el dividendo crecerá 15% cada
año (g1 = 15%); después de esa fecha, el crecimiento anual (g2) será igual a 10%. ¿Podría usted
calcular el valor presente de la acción si el rendimiento requerido (r) es de 15%?
La figura 5.3 muestra el crecimiento de los dividendos. Necesitamos aplicar un proceso de dos pasos
para descontar estos dividendos. Primero calculamos el valor presente de los dividendos con base en
un crecimiento anual de 15%. Es decir, en primer lugar calculamos el valor presente de los dividendos
al final de cada uno de los primeros cinco años siguientes. En segundo término, calculamos el valor
presente de los dividendos empezando al final del año 6.
Cálculo del valor presente de los cinco primeros dividendos El valor presente de los pagos de
dividendos a lo largo de los años 1 a 5 es como se describe a continuación:

Tasa de crecimiento Dividendo esperado en

Año Valor presente
(g1) dólares
1 0.15 $ 1.15 $1
2 0.15 1.3558 1
3 0.15 1.5209 1
4 0.15 1.7490 1
5 0.15 2.0114 1
Años 1- 5 Valor presente de los dividendos = $5
Por lo general, podríamos usar la fórmula de la anualidad creciente del capítulo anterior al dar este
paso. Sin embargo, observe que en este caso los dividendos crecen a un ritmo de 15%, cuya cifra es
también la tasa de descuento. Al ser g — r, la fórmula de la anualidad creciente no puede emplearse
en este ejemplo.

Cálculo del valor presente de los dividendos empezando al final del año 6 Éste es el procedimiento
que debe seguirse para las perpetuidades y las anualidades diferidas que mencionamos en el ejemplo
anterior. Los dividendos que empiezan al final del año 6 son los siguientes:

Fin del año 1 2 3 4 ...

Dividendo Div5X(1+g2) Div5X(1 + g2)2 Div(1 + g2)3 Div(l + g2)4

$2.0114X.10 2.0114X(1.10)2 2.0114X(1.10)3 2.0114X(1.10)4

=$2.2125 =$2.24338 =$2.6772 =$2.9449

Tasa de crecimiento de 10%

$2.9449

$2.6772

$2.4338

$2.2125

Tasa de crecimiento de 15%

$2.0114

$1.7490

$1.5209
$1.3225
$1.15

Fin de año

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Como se afirmó en el capítulo anterior, la fórmula de la perpetuidad creciente determina el valor
presente con fecha de un año antes del primer pago. Toda vez que el pago empieza al final del año 6,
la fórmula calcula el valor presente con fecha del final del año 5.

El precio al final del año 5 está dado por:

Div6 $2.125
P5  
1  g 2 0.15  0.10
= $44.25

El valor presente de P5 al final del año 0 es:

P5 $44.25
P5    $22
(1  r ) 5
(1.15) 5

El valor presente de todos los dividendos al final del año 0 es de 27 dólares ($22+$5).

5.5 ESTIMACIONES DE PARÁMETROS EN EL

MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

El valor de una empresa está en función de su tasa de crecimiento, g, y de su tasa de descuento, r.

¿Cómo se estiman estas variables?

¿De dónde viene g?

Al hablar anteriormente acerca de las acciones, supusimos que los dividendos crecen a una tasa g.
Ahora queremos estimar la tasa de crecimiento. Pensemos en un negocio cuyas utilidades del año
siguiente se espera sean similares a las de este año, a menos que se haga una inversión neta. Es
probable que ocurra tal situación, puesto que este tipo de inversión es igual a la inversión bruta, o
inversión total, menos la depreciación. Se dice que ocurre una inversión neta de cero cuando la
inversión total es igual a la depreciación; en este caso, la planta física de la empresa se mantiene, lo
cual es congruente con la ausencia de ere- i cimiento de las utilidades.
La inversión neta será positiva tan sólo si se dejan de pagar algunas utilidades como dividendos, es
decir, si se retienen algunas utilidades2 lo cual conduce a la siguiente ecuación:
Rendimiento
Utilidades sobreUtilidades Utilidades
del
lasaño =
Utilidades de este + retenidas X
próximo
retenidas este año
año
El incremento de las utilidades es una función tanto de las utilidades retenidas como del rendimiento
sobre las utilidades retenidas.
Si dividimos ambos lados de (5.5) por las utilidades de este año, nos conduce a:

Utilidades del año siguiente =

Utilidades de este año

Utilidades de este año Utilidades retenidas de

Rendimiento sobre
este año
2
Por el momento, haremos a un lado el proceso de emisión de accioneslas utilidades
o bonos para obtener capital. Este
Utilidades de este año
proceso está considerado con el debido detalle en capítulos posteriores.
retenidas
Utilidades de este año
El lado izquierdo de (5.6) es igual a uno más la tasa de crecimiento de las utilidades, lo cual
escribimos como 1 + g3. La razón del porcentaje retenido a las utilidades se conoce con el nombre de
tasa de retención. De tal modo, podemos escribir:

1 + g = 1 + Tasa de retención X Rendimiento sobre las utilidades retenidas

Para un analista financiero es difícil determinar el rendimiento esperado sobre las utilidades
actualmente retenidas, dado que por lo general, los detalles de los proyectos futuros no son
información pública. Sin embargo, a menudo se supone que los proyectos seleccionados en el año
actual tienen un rendimiento anticipado igual a los rendimientos provenientes de los proyectos de
otros años. En este caso podemos estimar el rendimiento anticipado sobre las utilidades retenidas
actuales por medio del rendimiento histórico sobre el capital contable o ROE. Después de todo, el
ROE es simplemente el rendimiento sobre la totalidad del capital contable de la empresa, lo cual
equivale al rendimiento sobre la acumulación de todos los proyectos anteriores emprendidos por la
misma4.

A partir de (5.7) tenemos una forma sencilla para estimar el crecimiento:

Fórmula de la tasa de crecimiento de la empresa:

g = Tasa de retención X Rendimiento sobre las utilidades retenidas (5.8)

 Ejemplo

Pagemaster Eterprises, que acaba de reportar utilidades de 2 millones de dólares, planea

retener el 40% de las mismas. El rendimiento histórico sobre el capital contable (ROE) ha sido de 0.16
una cifra que se espera continúe en el futuro. ¿En qué cantidad crecerán las utilidades a lo largo del
año siguiente?
En primer lugar, llevamos a cabo el cálculo sin hacer referencia a la ecuación (5.8). Posteriormente
usamos (5.8) para verificar.
Cálculo sin referencia a la ecuación (5.8) La empresa retendrá 800000 dólares (40% X $2 millones).
Suponiendo que el ROE histórico es una estimación apropiada de los rendimientos futuros, el
incremento anticipado de las utilidades será de:
El crecimiento porcentual de las utilidades será de:

3
Anteriormente, g se refería al crecimiento de los dividendos. Sin embargo, el crecimiento de las utilidades es
igual a la tasa de crecimiento de los dividendos dentro de este contexto, porque, como lo veremos a
continuación, la razón de dividendos a utilidades se mantiene constante
4
Los estudiantes frecuentemente se preguntan si en este caso debería usarse el rendimiento sobre el
capital contable (ROE) o el rendimiento sobre los activos (ROA). El ROA y el ROE son idénticos en
nuestro modelo porque se pasa por alto el financiamiento por medio de deudas; sin embargo, la
realidad es que la mayoría de las empresas tienen deudas. Tratamos este tema en capítulos
posteriores, porque en este momento no lo abordaremos con profundidad. Por el momento, baste
decir que el ROE es la tasa apropiada, porque tanto el ROE de la empresa como un lodo y el
rendimiento de los tenedores del capital contable proveniente de un proyecto futuro se calculan
después de que los intereses se han deducido.
Cambio de utilidades $128000 = 0.064
Utilidades totales $2 millones

Esto implica que las utilidades que se obtendrán dentro de un año serán de 2 128 000 dólares
($2000000 X 1.064).

Verificación por medio de la ecuación (5.8) Usamos g = Tasa de retención X ; ROE. De tal modo,
tenemos:
g = 0.4 X 0.16 = 0.064

¿De dónde viene r?

En esta sección, queremos estimar el valor de r, la tasa que se usa para descontar los flujos de
efectivo de una acción en particular. En este contexto, los académicos han desarrollado dos métodos;
a continuación presentaremos uno, pero debemos diferir el segundo hasta que le demos un
tratamiento amplio en capítulos posteriores.

El primer método parte del concepto de que el valor de una perpetuidad creciente es igual a:
Div
P0 
rg
Despejando el valor de r, tenemos:
Div
r g
Po

Como se afirmó anteriormente, el Div se refiere al dividendo que se debe recibir después de un año
contado a partir de hoy.

De tal modo, la tasa de descuento puede descomponerse en dos partes. La razón Div/P 0, expresa el
rendimiento por dividendos sobre una base porcentual, la cual se denomina frecuentemente como
rendimiento por dividendos. El segundo término, g, es él crecimiento de la tasa de dividendos.
Ya que la información acerca de los dividendos y precios de las acciones está pública mente
disponible, el primer término del lado derecho de la ecuación (5.9) puede ser fácilmente calculado; el
segundo, g, puede estimarse a partir de (5.8).

 EJEMPLO
Pagemaster Enterprises tiene 1000000 de acciones de capital en circulación. Las acciones se venden a
10 dólares cada una. ¿Cuál será el rendimiento requerido sobre cada acción?
Recordemos que la tasa de retención es de 40%; la razón del pago de dividendos entonces será de
60% (1 - tasa de retención), es decir, la tasa de dividendos/utilidades. Considerando que las utilidades
después de un año contado a partir de hoy serán de 2 128 000 dólares ($2 000 000 X 1.064). los
dividendos serán de 1 276 800 dólares (0.60 X $2128 000). Los dividendos por acción serán de 1.28
dólares (SI 276 800/1 000000). Dado que g = 0.064, calculamos el valor de r a partir de (5.9) como
sigue:

$1.28
0.192   0.064
$10.00
Un sentido saludable de esceptismo
Es importante poner de relieve que nuestro enfoque sólo estima g; no determina su valor de manera
precisa. Anteriormente mencionamos que tal estimación se basa en diversos supuestos. Por ejemplo,
suponemos que el rendimiento sobre la inversión de las utilidades futuras retenidas es igual al ROE
histórico de la empresa, y que la razón de retención futura es igual a la razón de retención histórica.
Nuestra estimación de g no tendrá valor si se demuestra que estos supuestos no son correctos.
Desafortunadamente, la determinación de r es del todo dependiente de g. Por ejemplo, si estimamos
que g es 0, r será igual a 12.8% (SI.28/510.00). Si calculamos que g es 12%, r será igual a 24.8%
(S1.28/S10.00 + 12%). De tal modo, se deben visualizar las estimaciones de r con un sentido saludable
de escepticismo.
Debido a lo anterior, algunos economistas financieros sostienen que el error de la estimación de r o
de un solo valor es demasiado grande para ser práctica. Por consiguiente, sugieren que se calcule el
promedio de r de toda una industria, la cual se usaría para descontar los dividendos de una acción
específica dentro de dicha industria.
Debemos ser particularmente escépticos con relación a dos posibles casos polares cuando estimemos
r en función de valores individuales. En primer término, considere el caso de una empresa que
actualmente no paga dividendos. El precio de la acción se encontrará por arriba de cero porque los
inversionistas consideran que la empresa puede otorgar un dividendo en cualquier momento futuro o
porque puede ser comprada. Sin embargo, cuando la empresa va de la ausencia de dividendos hasta
un número positivo, la tasa de crecimiento implícita es infinita. De tal modo, la ecuación (5.9) debe
usarse con gran cuidado, si es que realmente se debe llegar a usar. Más adelante en este capítulo
profundizaremos en este aspecto.
En segundo término, anteriormente mencionamos que el valor de la empresa es infini to cuando g es
igual a r. Si consideramos que los precios de las acciones no crecen de manera infinita, veremos que
un analista cuya estimación del valor de g para una empresa en particular sea igual o superior a r
debe haber cometido algún error. Con mayor probabilidad, la alta estimación de g del analista será
correcta para los próximos años. Sin embargo, las empresas no pueden mantener una tasa de
crecimiento anormalmente alta para siempre. El error del analista fue haber usado una estimación a
corto plazo de g en un modelo que requiere de una tasa de crecimiento perpetua.

5.6 Oportunidades de crecimiento

Anteriormente hablamos de la tasa de crecimiento de los dividendos. Ahora deseamos tratar un
concepto relacionado con las oportunidades de crecimiento. Imaginemos el caso de una empresa que
tiene una corriente uniforme de utilidades por acción a perpetuidad. La empresa paga todas sus
utilidades a los accionistas como dividendos. Por lo tanto

EPS = Div

Donde EPS son las utilidades por acción y Div son los dividendos por acción. Una empresa de este tipo
frecuentemente recibe el nombre de "vaca de efectivo o unidad generadora de efectivo".
A partir de la fórmula de las perpetuidades que expusimos en el capítulo anterior, el valor de una
acción de capital será de:
Valor de una acción de capital casando una empresa actúa como anidad generadora de efectivo:
EPS = Div
r r

Donde res la tasa de descuento sobre las acciones de la empresa. '

La política anterior consistente en pagar la totalidad de las utilidades como dividendos puede no ser
la óptima. Muchas empresas tienen oportunidades de crecimiento, es decir, oportunidades para
invertir en proyectos rentables. Toda vez que estos proyectos pueden representar una fracción
significativa del valor de la empresa, no sería adecuado abandonarlos para pagar todas las utilidades
como dividendos.
Aunque con frecuencia las empresas piensan en términos de un conjunto de oportunidades de
crecimiento, centraremos la atención tan sólo en una, es decir, invertir en un solo proyecto. Suponga
que la empresa retiene la totalidad del dividendo en la fecha 1 a objeto de invertir en un proyecto
particular de presupuesto de capital. El valor presente neto por acción del proyecto en la fecha 0 es
de NPVGO, lo cual representa la abreviatura del valor presente neto (por acción) de la oportunidad de
crecimiento.

¿Cuál será el precio de una acción en la fecha 0 si la empresa decide emprender el I proyecto en la
fecha 1? Toda vez que el valor del proyecto por acción se añade al precio original de la acción, el
precio de la acción deberá ser de:

Precio de la acción después de que la empresa se compromete con un nuevo proyecto:

EPS + NPVGO
R
De tal modo, la ecuación (5.10) indica que el precio de una acción puede considerarse como la suma
de dos diferentes conceptos. El primer término (EPS/r) es el valor de la empresa "si se durmiera en
sus laureles", es decir, el valor que tendría si distribuyera todas las utilidades entre los accionistas. El
segundo término es el valor adicional que se crearía si la empresa retuviera utilidades para financiar
los nuevos proyectos.

EJEMPLO
Sarro Shipping, Inc., espera ganar 1 millón de dólares por año a perpetuidad si no emprende nuevas
oportunidades de inversión. Existen 100000 acciones de capital en circulación, por lo que las
utilidades por acción serán iguales a 10 dólares ($1000000/100 000). En la fecha 1, la empresa tendrá
oportunidad de gastar 1000000 de dólares en una nueva campaña de mercadotecnia. La nueva
campaña aumentará en 210000 dólares (o 2.10 por acción) las utilidades de cada periodo
subsecuente. Esto representa un rendimiento de 21% anual sobre el proyecto. La tasa de descuento
de la empresa es de 10%. ¿Cuál será el valor por acción antes y después de decidir aceptar la
campaña de mercadotecnia?
El valor de una acción de Sarro Shipping antes de la campaña será de:
Valor de una acción de Sarro cuando la empresa actúa como una unidad generadora de efectivo:

EPS $10 = $100

r 0.1

El valor de la campaña de comercialización en la fecha 1 será de:

Valor de la campaña de comercialización en la fecha 1:
$210000
 $1 000 000   $1100 000
0 .1
Toda vez que la inversión se hace en la fecha 1 y el primer flujo de entrada de efectivo ocurre en la
fecha 2, la ecuación (5.11) representa el valor de la campaña de comercialización en la fecha 1.
Determinamos el valor correspondiente a la fecha 0 descontando un periodo, tal como se describe a
continuación:

Valor de la campaña de comercialización en la fecha 0:

$110000
 $ 1100 000
1.1

De tal modo, el NPVGO por acción es de 10 dólares ($1000000/100000). El precio por acción es el
siguiente

EPS/r + NPVGO = $100 + $10 = $110

El cálculo también puede hacerse a partir de una base directa del valor presente neto. Ya que en la
fecha 1 todas las utilidades se gastan en el esfuerzo de mercadotecnia, no se pagan dividendos a los
accionistas en esa fecha. En todos los periodos subsecuentes los dividendos serán de 1210000 dólares
($1000000 + $210000). En este caso, el dividendo anual será de 1000000 de dólares cuando Sarro sea
una "unidad generadora de efectivo". La contribución adicional al dividendo proveniente del esfuerzo
de mercadotecnia será de 210000 dólares. Los dividendos por acción serán de 12.10 dólares ($1
210000/100000). Como estos dividendos empiezan en la fecha 2, el precio por acción en la fecha 1
será de 121 dólares ($12.10/0.1), y_ en la fecha 0 será de 110 dólares ($121/1.1).
Observe que en este ejemplo se crea un valor porque el proyecto ganó una tasa de rendimiento de 21%
cuando la tasa de descuento era de tan sólo 10%. No se hubiera creado ningún valor si el proyecto
hubiera ganado una tasa de rendimiento de 10%. El NPVGO hubiera sido de cero, y el valor hubiera sido
negativo si el proyecto hubiera ganado un rendimiento porcentual inferior a 10%. El NPVGO sería
negativo en ese caso.
Para que el valor aumente se deben satisfacer dos condiciones:
1. Se deben retener utilidades para que los proyectos puedan ser financiados. 5
2. Los proyectos deben tener un valor presente neto positivo.
De manera sorprendente, numerosas empresas parecen invertir en proyectos que se sabe tienen valores
presentes netos negativos. Por ejemplo, Jensen ha señalado que, en la última parte de la década de los
años setenta, las compañías petroleras y las tabacaleras estaban plagadas de dinero en efectivo.6
Debido a la presencia de mercados declinantes en ambas industrias, la acción racional hubiera sido la
presencia de altos dividendos y de bajas inversiones. Desafortunadamente, diversas empresas
pertenecientes a ambas industrias reinvirtieron fuertes cantidades en lo que todo mundo percibía
como proyectos con un NPVGO negativo. Un estudio realizado por McConnell y Muscarella fundamenta
esta percepción,7 pues ellos descubrieron que, durante la década de los años setenta, los precios de las

5
Posteriormente, en el texto hablamos de las emisiones Je deudas o de acciones que se emprenden con la
finalidad de financiar los proyectos de la empresa.
6
M. C. Jensen. "Agency Costs of Free Cash Plows, Corporate Finance and Takeovers", American
Economía keview (mayo de 1986).
7
J. J. McConnell y C. J. Muscarella, 'Corporate Capital Expenditure Dccisions and the Market Valué of the Firm",
Journal of Financial Economics. 14 (1985).
acciones de las compañías petroleras generalmente disminuían cuando se hacían anuncios de
incrementos en las exploraciones y los desarrollos.
Dado que el análisis del NPV representa un conocimiento común dentro del ámbito de los negocios,
¿por qué razón eligen los administradores proyectos con NPV negativos? Una conjetura es que
algunos disfrutan el hecho de controlar una empresa de gran tamaño, a sabiendas de que optar por el
pago de dividendos, en lugar de la reinversión de utilidades, reduce el tamaño de la empresa, algunos
administradores encuentran contraproducente pagar altos dividendos.

Crecimiento de utilidades y dividendos versus oportunidades de crecimiento

Como ya mencionamos, el valor de una empresa aumenta cuando invierte en oportunidades de
crecimiento con NPVGO positivos; su valor disminuye si selecciona oportunidades con NPVGO negativos.
Sin embargo, los dividendos crecen ya sea que se seleccionen unos u otros. Este muy sorprendente
resultado puede explicarse mediante el siguiente ejemplo.

 Ejemplo
Lañe Supermarkets, una nueva empresa, ganará 100000 dólares al año a perpetuidad si paga todas
sus utilidades como dividendos. Sin embargo, la empresa planea invertir 20% de sus utilidades en
proyectos que generan ganancias anuales de 10%. La tasa de descuento es de 18%. Una fórmula
anterior nos indica que la tasa de crecimiento de los dividendos es

g = Tasa de retención X Rendimiento sobre las utilidades retenidas = 0.2X0.10 = 2%.

Por ejemplo, en este primer año de la nueva empresa, los dividendos son de i80000 dólares [(1 - 0.2)
X $100000]; los del año siguiente serán de 81 600 dólares ($80 000 X 1.02); los del subsecuente, de
83 232 dólares [$80 000 x (1.02)2] y así sucesivamente. Dado que los dividendos representan un
porcentaje fijo de las utilidades, las ganancias deben crecer también 2% cada año.
Sin embargo, observe que la política reduce el valor de la empresa porque el 10% de la tasa de
rendimiento sobre los proyectos es inferior a 18% de la tasa de descuento. Es decir, la empresa
hubiera tenido un valor más alto en la fecha 0 si hubiera optado por pagar todas sus utilidades como
dividendos. De tal modo, una política de invertir en proyectos con NPV negativos, en lugar de pagar
las utilidades como dividendos, provocará el crecimiento de dividendos y de utilidades, pero reducirá
el valor de la empresa.

Dividendos o utilidades: ¿cuál descontar?

En este capítulo aplicamos la fórmula de las perpetuidades crecientes a la valuación de acciones. En
nuestra aplicación, descontamos los dividendos, no las utilidades. Este es un aspecto importante,
puesto que los inversionistas seleccionan una cierta acción a partir de lo que pueden obtener de ella:
los dividendos y el precio final de venta, el cual está determinado por lo que los inversionistas futuros
esperan recibir en dividendos.
El precio calculado de la acción sería demasiado alto si se descontaran las ganancias en lugar de los
dividendos. Como lo vimos en nuestra estimación acerca de la tasa de crecimiento de la empresa, tan
sólo una porción de las utilidades va a los accionistas como dividendos; el resto se retiene para
generar dividendos futuros. En nuestro modelo, las utilidades retenidas son iguales a la inversión de
la empresa. Descontar las utilidades en lugar de los dividendos sería ignorar la inversión que una
empresa deberá hacer hoy a objeto de generar rendimientos futuros.

La empresa sin dividendos

Los estudiantes se hacen frecuentemente las siguientes preguntas: si el modelo de descuento de
dividendos es correcto, ¿por qué las acciones que no tienen dividendos no se venden a un precio de
cero? Ésta es una buena pregunta y se relaciona con las metas de la empresa. Una empresa que tiene
muchas oportunidades de crecimiento se enfrenta con un dilema: puede pagar los dividendos ahora,
o no pagarlos a efecto de hacer inversiones que generen dividendos aún mayores en el futuro. 8 Esta
es frecuentemente una elección muy difícil, porque una estrategia de diferimiento de dividendos
puede ser óptima aunque impopular entre ciertos accionistas.

Muchas empresas optan por no pagar dividendos, ya que venden sobre la base de precios positivos.
Los accionistas racionales consideran que recibirán dividendos en algún momento, o al menos algo
igualmente bueno. Es decir, la empresa será adquirida mediante una fusión, y los accionistas recibirán
ya sea efectivo o acciones de capital en ese momento.
Desde luego, la aplicación real del modelo de descuento de dividendos es difícil en empresas de este
tipo: obviamente, el modelo de crecimiento constante de dividendos no se aplica y, aunque el
modelo de crecimiento diferencial puede funcionar en teoría, las dificultades para estimar la fecha
del primer dividendo, la tasa de crecimiento de los dividendos después de esa fecha y el precio final
dificultan en grado sumo su aplicación en la realidad.
La evidencia empírica indica que es probable que las empresas con altas tasas de cre cimiento paguen
dividendos más bajos, un resultado que es congruente con el análisis anterior. Por ejemplo,
consideremos el caso de McDonald's Corporation. La empresa empezó en Estados Unidos en la
década de los cincuenta y creció rápidamente durante muchos años. Pagó su primer dividendo en
1975, aunque era una empresa de mil millones de dólares (tanto en lo que se refiere a las ventas
como al valor de mercado del capital contable de los accionistas) antes de esa fecha. ¿Por qué esperó
tanto tiempo para pagar dividendos? Porque tenía una gran cantidad de oportunidades de
crecimiento positivo, es decir, localidades adicionales donde podría instalar nuevos puntos de
distribución de hamburguesas, oportunidades que estaba en condiciones de aprovechar.
Las compañías de servicios públicos representan un contraste interesante porque, como grupo,
tienen pocas oportunidades de crecimiento, debido a lo cual pagan una fracción muy importante de
sus utilidades como dividendos. Por ejemplo, las empresas Commonwealth Edison, Detroit Edison y
Philadelphia Electric han tenido tasas de pago de dividendos de más de 90% en muchos años
recientes.

5.7 MODELO DE CRECIMIENTO DE

DIVIDENDOS Y MODELO NPVGO (NIVEL
AVANZADO)
Este capítulo ha revelado que el precio de una acción de capital es la suma de su precio si la empresa
está en condición de "unidad generadora de efectivo" más el valor por acción de sus oportunidades
de crecimiento. El ejemplo de Sarro Shipping ilustra esta fórmula por medio de sólo una oportunidad
de crecimiento. También usamos la fórmula de las perpetuidades crecientes para valuar una acción
con crecimiento uniforme de dividendos. Cuando la fórmula se aplica a las acciones, generalmente
recibe el nombre de modelo de crecimiento de dividendos. El crecimiento uniforme de dividendos es
el resultado de inversiones continuas en oportunidades de crecimiento, y no se consigue en una sola

8
Una tercera alternativa consiste en emitir acciones a efecto de que la empresa tenga suficiente efectivo tanto
para pagar dividendos como para llevar a cabo sus inversiones. Esta posibilidad se explora con detalle en un
capitulo posterior.
oportunidad. Por consiguiente, vale la pena comparar el modelo de crecimiento de dividendos con el
modelo NPVGO cuando el crecimiento ocurre a lo largo de inversiones continuas.

 EJEMPLO
Cumberiand Book Publishers tiene utilidades por acción (EPS) de 10 dólares al final del primer año,
una tasa de pago de dividendos de 40% y de descuento de 16%, así como un rendimiento sobre sus
utilidades retenidas de 20%. La empresa retiene una parte de sus utilidades cada año, para
seleccionar varias oportunidades de crecimiento también cada año, lo cual la diferencia de Sarro
Shipping, que sólo tuvo una oportunidad en un año. Calcularemos el precio por acción usando tanto
el modelo de crecimiento de dividendos como el modelo NPVGO.

Modelo de crecimiento de dividendos

En la fecha 1, los dividendos son de 0.40 X $10 = $4 dólares por acción. La razón de retención es de
0.60 (1 - 0.40), lo que implica una tasa de crecimiento de dividendos de 0.12 (0.60 X 0.20).
A partir del modelo de crecimiento de dividendos, el precio de una acción será de

Div $4
  $100
r  g 0.16  0.12

Modelo de NPVGTO
Al usar el modelo NPVGO, es más difícil valuar una empresa que tiene oportunidades de crecimiento
cada año (como Cumberland) que una que las tiene tan sólo en un año (como Sarro). A objeto de
hacer una valuación acorde con el modelo NPVGO, necesitamos calcular sobre una base "por acción"
(1) el valor presente neto de una sola oportunidad de crecimiento, (2) el valor presente neto de todas
las oportunidades de crecimiento, y (3) el.: precio de las acciones si la empresa actúa como una
"unidad generadora de efectivo", es decir, el valor de la empresa sin estas oportunidades de
crecimiento. El valor de la empresa será igual a la suma de (2) + (3).
1. Valor por acción de una sola oportunidad de crecimiento Con base en las utilidades por acción de
10 dólares en la fecha 1, la empresa retiene 6 dólares (0.6 X $10) en esa fecha. La empresa gana
1.20 dólares ($6 x 0.20) por año a perpetuidad sobre esa inversión de 6 dólares. El NPV
proveniente de la inversión es de

Valor presente neto por acción generado a partir de la inversión realizada en la fecha 1:

$1.20
 $6   $1.50
0.16

Es decir, la empresa invierte 6 dólares a objeto de obtener 1.20 dólares por año sobre la inversión. Las
utilidades se descuentan a 0,16, lo cual implica un valor por acción de 1.50 dólares provenientes del
proyecto. Toda vez que la inversión ocurre en la fecha 1 y el primer flujo de efectivo ocurre en la
fecha 2, el valor de la inversión en la fecha 1 será de 1.50 dólares. En otras palabras, el valor presente
neto proveniente de la inversión en la fecha aún no ha sido llevado a la fecha 0.
2. Valor por acción de todas las oportunidades Como se señaló anteriormente, la tasa de
crecimiento de las utilidades y de los dividendos es de 12%. Al ser las utilidades retenidas un
porcentaje fijo de las utilidades totales, siempre deberán crecer 12% cada año Es decir, las
utilidades retenidas en la fecha 2 son de 6.72 dólares ($6 x 1.12); las retenidas en la fecha 3 son
de 7.5264 dólares [$6 X (1.12)2], y así sucesivamente.
 Analicemos las utilidades retenidas en la fecha 2 con mayor detalle. Ya que los proyectos siempre
ganarán 20% por año, la empresa ganará 1.344 dólares ($6.72 X 0.2IÜ en cada año futuro sobre
la inversión de 6.72 dólares en la fecha 2.
Por lo tanto, el valor presente neto de la inversión será de
Valor presente neto por acción generado a partir de la inversión en la fecha 2:

$1.344
 $6.72   $1.68
0.16

1.68 dólares es el valor presente neto en la fecha 2 de la inversión realizada en esta fecha. El valor
presente neto proveniente de tal inversión aún no ha sido llevado a la fecha 0.
Ahora, consideremos las utilidades retenidas en la fecha 3 con mayor detalle. La empresa gana
1.5053 dólares ($7.5264 X 0.20) por año sobre la inversión de 7.5264 dólares en la fecha 3.
De ahí que el valor presente neto proveniente de la inversión sea
Valor presente neto por acción generado a partir de la inversión en la fecha 3:

$1.5053
 $7.5624   $1.882
0.16

A partir de las ecuaciones (5.12), (5.13) y (5.14), el valor presente neto por acción de todas las
oportunidades de crecimiento, descontado a la fecha 0, es de

$1.50 $1.68 $1.882

   ...
1.16 (1.16) 2 (1.16) 3

Dado que esta expresión tiene un número infinito de términos, es muy difícil de calcular. Sin
embargo, existe una simplificación muy sencilla. Observe que las utilidades retenidas crecen 12%
cada año. Ya que todos los proyectos ganan la misma tasa de rendimiento anual, los valores
presentes netos de (5.12), (5.13) y (5.14) también crecen a una tasa de 12%. Por consiguiente,
podemos escribir la ecuación (5.15) como

$1.50 $1.50 X 1.12 $1.50 X (1.12) 2

   ...
1.16 (1.16) 2 (1.16) 3

Ésta es una perpetuidad sujeta a crecimiento cuyo valor se traduce en

El primer valor presente neto de 1.50 dólares ocurre en la fecha 1, por lo cual el NPVGO en la fecha 0
es de 37.50 dólares. En otras palabras, la política de la empresa consistente en invertir en nuevos
proyectos a partir de las utilidades retenidas tiene un valor presente neto de 37.50 dólares.
3. Valor por acción cuando la empresa es una unidad generadora de efectivo Ahora suponemos que la
empresa paga todas sus utilidades como dividendos. Los dividendos serían de 10 dólares por año en
este caso. Como no habría crecimiento, el valor de la acción sería evaluado por medio de la fórmula
de las perpetuidades:

Div $10
  $62.50
r 0.16

Síntesis NPVGO  $
1.50
 $ 37.50
0.16  0.12
La fórmula (5.10) afirma que el valor por acción es igual al valor de una unidad generadora de
efectivo más el valor de las oportunidades de crecimiento. Es decir,
 100 dólares = $62.50 + $37.50

Por consiguiente, su valor es el mismo independientemente de que haya sido calculado a través del
enfoque de dividendos descontados o del de oportunidades de crecimiento. Los pre cios de las
acciones que se deriven de los dos enfoques deben ser iguales, ya que son distintos pero incluyen
métodos equivalentes para la aplicación de los conceptos del valor presente.

5.8 MÚLTIPLO PRECIO-UTILIDAD

Anteriormente afirmamos que no se deben descontar las utilidades para determinar el pre cio por
acción. Sin embargo, con frecuencia los analistas financieros relacionan las utilidades y los precios por
acción, tal como ha sido evidente a partir de su notoria dependencia del múltiplo precio/utilidad.
De acuerdo con nuestro planteamiento, resulta que

Precio por acción =

Dividiendo entre las utilidades por acción, tenemos

Pr ecio por acción 1 NPVGO

 
EPS r EPS

El lado izquierdo de esta expresión es la fórmula para determinar el múltiplo precio/utilidades. La

ecuación muestra que este múltiplo está relacionado con el valor presente neto de las oportunidades
de crecimiento. Como ejemplo, consideremos dos empresas, de las cuales cada una acaba de
reportar utilidades por acción de 1 dólar. Sin embargo, una empresa tiene un número importante de
valiosas oportunidades de crecimiento mientras que la otra no dispone de este tipo de
oportunidades. La empresa con oportunidades de crecimiento debería vender a un precio más alto,
porque un inversionista está comprando tanto un ingreso actual de 1 dólar como un conjunto de
oportunidades de crecimiento. Suponga que la empresa que dispone de oportunidades de
crecimiento se vende en 16 dólares y que la otra empresa se vende en 8. La cifra de 1 dólar de
utilidades por acción aparece en el denominador del múltiplo precio/utilidad en el caso de ambas
empresas. De tal modo, este múltiplo es de 16 dólares para la empresa con oportunidades de
crecimiento, y sólo de 8 para la empresa sin oportunidades.
Esta explicación parece mantenerse bastante bien en el mundo real. Las acciones de la industria
electrónica y otras acciones pertenecientes a sectores de alta tecnología generalmente se venden a
múltiplos precio/utilidades muy altos porque se percibe que tienen altas tasas de crecimiento. De
hecho, algunas acciones provenientes de la industria de alta tecnología se venden a precios altos aun
cuando las empresas nunca hayan obtenido una utilidad. Los múltiplos de estas empresas son
infinitos. De manera opuesta, las empresas de ferrocarriles, las de servicios públicos y las productoras
de acero se venden a múltiplos más bajos debido a la existencia de prospectos que anuncian un
crecimiento más lento.
Desde luego, el mercado valúa las percepciones del futuro, y no el futuro en sí mismo. Más adelante
en el texto sostendremos que el mercado de acciones generalmente tiene per cepciones realistas con
relación a los prospectos de una empresa. Sin embargo, esto no siempre es verdad. En la última parte
de la década de los sesenta, un gran número de empresas del sector electrónico se estaba vendiendo
con base en múltiplos de 200 veces las utilidades. Las altas tasas de crecimiento que se percibieron
no se materializaron, lo cual ocasionó grandes bajas en los precios de las acciones durante la década
de los setenta. En las décadas anteriores, se hicieron algunas fortunas en acciones de empresas tales
como IBM y Xerox debido a que las altas tasas de crecimiento no fueron anticipadas por los
inversionistas.
Uno de los fenómenos más asombrosos para los inversionistas de Estados Unidos ha sido los altos
múltiplos precio/utilidades que se han observado en el mercado japonés de acciones. El múltiplo
promedio de precio/utilidades de Tokyo Stock Exchange ha variado entre 40 y 100 en años recientes,
mientras que en Estados Unidos tuvo un múltiplo de aproximadamente 25 durante este tiempo.
Nuestra fórmula indica que se ha percibido que las empresas japonesas tienen grandes
oportunidades de crecimiento. Sin embargo, los analistas estadounidenses han indicado con
frecuencia que los inversionistas de los mercados japoneses han estado sobreestimando estos
prospectos de crecimiento 9. Este enigma (al menos para los inversionistas estadounidenses) tan sólo
puede ser resuelto con el paso del tiempo. En el cuadro 5.2 aparecen algunos múltiplos promedio
selectos para algunos países. Puede observarse fácilmente que en Japón esos múltiplos han mostrado
una tendencia declinante.
Existen dos factores adicionales que explican el múltiplo precio/utilidad. El primero es la tasa de
descuento, r. La fórmula anterior muestra que este múltiplo se encuentra negativamente relacionado
con la tasa de descuento de la empresa. Ya hemos indicado que la tasa de descuento está
positivamente relacionada con el riesgo o variabilidad de las acciones. De tal modo, el múltiplo está
negativamente relacionado con el riesgo de ¡a acción. Para apreciar que éste es un resultado
razonable, consideremos dos empresas, A y B, las cuales se comportan como unidades generadoras
de efectivo. El mercado de acciones espera que ambas empresas tengan utilidades anuales de 1 dólar
por acción para siempre. Sin embargo, las utilidades de la empresa A son conocidas con certeza,
mientras que las de la B son del todo variables. Es probable que un inversionista racional pague más
por una acción de A debido a la ausencia de riesgo. Si una acción de ésta se vende a un precio más
alto y si ambas empresas tienen las mismas utilidades por acción, el múltiplo precio/utilidades de la
misma deberá ser más alta.
El segundo factor adicional es el que se relaciona con la elección de los métodos contables de una
empresa. Bajo las reglas actuales de contabilidad, a las empresas se les otorga una cierta cantidad de
libertad o discrecionalidad para ello. Por ejemplo, considérese el caso de la contabilidad de
inventarios en el cual se puede usar ya sea el método PEPS o el UEPS. En un medio ambiente
inflacionario, el método PEPS (primeras entradas-primeras salidas) subestima el costo verdadero de
los inventarios y por lo tanto infla las utilidades reportadas. Con el UEPS (últimas entradas-primeras
salidas), el inventario es valuado de acuerdo con los costos más recientes, lo cual implica que las
utilidades reportadas son más bajas de lo que serían de acuerdo con el método PEPS. De tal modo, la
contabilidad de inventarios bajo el método UEPS es un método más conservador que la del PEPS.
Existe una discrecionalidad contable similar en el caso de los costos de la construcción (método de
contratos terminados versus método de porcentaje de terminación) y en el caso de la depreciación
(depreciación acelerada versus depreciación en línea recta).
Ejemplifiquemos ahora considerando el caso de dos empresas idénticas, C y D. La empresa C usa el
método UEPS y reporta utilidades de 2 dólares por acción; D aplica los supuestos de contabilidad
menos conservadores correspondientes al método PEPS y reporta utilidades de 3 dólares por acción.
El mercado sabe que ambas empresas son idénticas v valúa a las dos a un precio de 18 dólares por
acción. Este múltiplo precio/utilidad es de 9: (S18/52) para la empresa C y de 6 ($18/53) para la

9
Se ha indicado que las compañías japonesas usan prácticas contables más conservadoras, y que ello ha
contribuido a la creación de múltiplos más altos precio/utilidades. Este aspecto, el cual será brevemente exami -
nado para el caso de las empresas en general, parece explicar tan sólo una pequeña parte de los altos múltiplos
que frecuentemente muestran las empresas de Japón
empresa D. De este modo, la empresa que tiene los principios más conservadores tiene el múltiplo
más alto.

Múltiplos precio-utilidades internacionales

País 1994 1995 1996 1997

Estados Unidos 24 24 28 21
Japón 101 116 86 44
Alemania 35 34 24 31
Gran Bretaña 18 16 15 18
Francia 29 27 20 25
Canadá 45 20 26 25
Hong Kong 18 15 17 22
Suecia 52 14 11 17
Italia 29 36 25 22
Fuente: Tomado de “The Global 1000” Bussines Week 11 de Julio de 1994;
10 de Julio de 1995; 8 de Julio 1996 y 7 de Julio de 1997

Este último ejemplo depende del supuesto de que el mercado vigile meticulosamente: las diferencias
entre los enfoques contables. Una parte significativa de la comunidad académica considera que el
mercado vigila y considera virtualmente todas las diferencias contables. Estos académicos son
seguidores de la hipótesis de los mercados de capitulas eficientes, teoría que exploraremos con gran
detalle mas adelante. Aunque muchos individuos pertenecientes al área de las finanzas podrían ser
más moderados en sus creencias con relación a este tópico, el consenso general es que muchas de las
diferencias contables son cuidadosamente consideradas y observadas. De tal modo, la proposición de
que las empresas que cuentan con contadores conservadores tienen altos múltiplos precio/utilidad
es ampliamente aceptada.
Esta exposición puso de relieve el hecho de que el múltiplo precio/utilidad es una fun ción de tres
diferentes factores. Es probable que la razón o el múltiplo de una empresa sea alto si (1) tiene
muchas oportunidades de crecimiento, (2) tiene un nivel bajo de riesgo y (3) es contabilizado de una
manera conservadora. Aunque cada uno de estos tres factores es importante, opinamos que el
primer factor es mucho más significativo. De tal modo, nuestra exposición acerca del crecimiento es
de gran relevancia para entender el múltiplo precio/utilidad.

¿Cuáles son los tres factores que determinan el múltiplo precio/utilidad de una empresa?

5.10 Resumen y conclusiones

En este capítulo hemos usado las fórmulas generales de valor presente que expusimos en el capítulo
anterior para valuar bonos y acciones.
1. Los bonos a descuento puro son perpetuidades que pueden visualizarse como casos polares
de los bonos. El valor de un bono a descuento puro (también denominado bono con cupón
cero, o simplemente como "cero") es
F
PV 
(1  r )T

El valor de una perpetuidad (también denominado bono consol) lo representamos como

2. Los bonos de pagos constantes

C pueden considerarse como un caso intermedio. Los pagos de
PV 
r
 cupones provenientes de una anualidad y los reembolsos de principal son una suma
acumulada. El valor de este tipo de bono es igual a la suma de los valores de sus dos partes.
3. El rendimiento al vencimiento de un bono es aquella tasa única que descuenta los pagos
hechos sobre el bono a su precio de compra.
4. Una acción puede valuarse descontando sus dividendos. Mencionamos tres tipos de situa-
ciones:
a. Crecimiento cero de los dividendos.
b. Crecimiento constante de los dividendos.
c. Crecimiento diferencial.
5. Se necesita una estimación de la tasa de crecimiento de una acción para las fórmulas (4b) o
(4c) que se expusieron anteriormente. Una útil estimación de la tasa de crecimiento es:

g = Razón de retención X Rendimiento sobre las utilidades retenidas

6. Vale la pena visualizar una acción como la suma de su valor -si la empresa se comporta como
una unidad generadora de efectivo, es decir, la compañía no hace inversiones-, y del va lor por
acción en sus oportunidades de crecimiento. Escribimos el precio de una acción como:

EPS
 NPVGO
r
Demostramos que, en teoría, el precio por acción debe ser el mismo independientemente de
que se use el modelo de crecimiento de dividendos o la fórmula anterior.
7. Como lo afirma la contabilidad, sabemos que las utilidades se dividen en dos partes: divi-
dendos y utilidades retenidas. La mayoría de las empresas retienen continuamente las utili-
dades con la finalidad de crear dividendos futuros. No se deben descontar las utilidades para
obtener el precio por acción toda vez que una parte de las utilidades deberá ser reinvertida.
Los dividendos llegan a manos de los accionistas y deben ser descontados para obtener el
precio de las acciones.
8. Hemos indicado que el múltiplo precio/utilidades de una empresa es una función de tres
factores:
a. El importe por acción de las oportunidades de crecimiento de la empresa que puedan
considerarse como valiosas.
b. El riesgo de las acciones.
c. El tipo de método de contabilidad usado por la empresa.