En los anales de las debacles financieras que sacudieron la década de 1990, la pérdida de

Metallgesellschaft (MG) de $ 1.3 mil millones fue el primer caso de "mala práctica de derivados" para llevar
a una empresa industrial gigante al borde de la bancarrota. En diciembre de 1993, Metallgesellschaft
reportó pérdidas masivas en su filial petrolera de Estados Unidos, Metallgesellschaft Refining and Marketing
(MGRM), que se remontaron a posiciones gigantescas de derivados del petróleo estimadas en 85 días de
producción de petróleo en Kuwait (160 millones de barriles de petróleo). Se rumoreaba que las posiciones
en derivados de petróleo eran la contrapartida de cobertura necesaria de un ambicioso programa de
comercialización mediante el cual MGRM había ofrecido a sus clientes estadounidenses garantías de
precios a largo plazo en la entrega de productos derivados del petróleo. Solo un paquete de rescate masivo
de 1.900 millones de dólares montado por hasta 150 bancos alemanes e internacionales evitó la quiebra
de Metallgesellschaft, conocido durante mucho tiempo como un pilar conservador de sangre azul del
establecimiento industrial alemán. Sin embargo, no fue fraude como en el caso de Barings SA, ni controles
operativos laxos como en el caso de Sumitomo, ni trampa como en el caso de Procter & Gamble. Más bien
fue un caso de audaz ingeniería financiera basada en suposiciones algo tenues sobre el funcionamiento
interno de los mercados petroleros que fueron mal comunicados y, en última instancia, no compartidos
entre el audaz (posiblemente imprudente) "niño" estadounidense y su conservador "padre" alemán.

THE METALLGESELLSCHAFT DEBACLE

Metallgesellschaft es un gran conglomerado industrial alemán con actividades no solo en el viejo mundo
de la minería y la fundición de metales no ferrosos, donde está mejor establecido, sino también en el nuevo
mundo de la ingeniería, el comercio de productos básicos y los servicios financieros. Con ventas de 26 mil
millones de marcos alemanes en 1993 (aproximadamente $ 16 mil millones) en activos totales con un valor
contable de 17 mil millones de marcos alemanes ($ 10 mil millones) y una fuerza laboral de 43,000
empleados, Metallgeselischaft fue realmente una de las joyas de la Alemania industrial. Como suele ser el
caso en el sistema financiero centrado en el banco alemán, MG tenía una participación relativamente
estrecha, con el 65% de sus acciones propiedad de solo siete inversores institucionales, con Deutsche
Bank y Dresdner Bank jugando un papel dominante como accionista y acreedor de la empresa.

La incursión de Metallgeselischaft en el mercado energético de América del Norte. La filial petrolera

estadounidense de MG había crecido significativamente entre 1989 y 1993, principalmente como resultado
de la compra del 49% de la firma de exploración de petróleo Castle Energy. Para facilitar la transformación
de Castle Energy en una refinería, MGRM se comprometió a comprar 46 millones de barriles por año a
Castle Energy con márgenes garantizados de hasta 10 años por encima del precio spot del petróleo (el
precio spot del petróleo es el precio al que se puede comprar o vender el petróleo de inmediato entrega -
ver Cuadro A). Para fortalecer aún más su capacidad de suministro y comercialización, MGRM invirtió en
una red de almacenamiento y transporte. Como parte de esta nueva estrategia que MGRM también había
contratado, en 1991, W. Arthur Benson se alejó de la empresa comercializadora de productos básicos Louis
Dreyfus Energy como una estratagema para encabezar su incursión en el mercado energético de América
del Norte. Benson, que trajo consigo hasta 50 comerciantes y otros ejecutivos de Louis Dreyfus Energy, no
esperó mucho antes de introducir nuevos productos derivados de energía en un mercado que en su mayor
parte tuvo que ver con futuros energéticos (ver Cuadros B y C ) contratos de vencimiento a muy corto plazo

A principios de los años noventa, la investigación de mercado llevó a MGRM a creer que los distribuidores
/ minoristas independientes de petróleo y gasolina estaban mal equipados para resistir los aumentos
repentinos en los precios spot del petróleo y que estaba en una posición única para proporcionar, por una
tarifa, esto muy necesario a largo plazo cobertura de seguro contra el riesgo del precio del petróleo. En
consecuencia, en 1992, como parte de su esfuerzo estratégico para construir su posición en el negocio de
distribución y comercio de energía de América del Norte, MGRM se embarcó en un agresivo programa de
comercialización al ofrecer garantías de precios a largo plazo por hasta 10 años en las entregas de
gasolina, Calefacción de gasoil y gasóleo.
Más específicamente, MGRM apuntó a estaciones de servicio independientes o cuasi independientes que
se enfrentaron en una guerra perdedora contra las principales estaciones de servicio propiedad de
refinerías de petróleo porque tuvieron que enfrentar su exposición total al riesgo del precio del petróleo.
para suministrar 160 millones de barriles de gasolina y productos de petróleo para calefacción en los
siguientes 10 años a precios fijos. Estos contratos a plazo (véase el recuadro B) fueron de hecho una
innovación bienvenida para la industria de distribución de energía.

Recuadro A. El mercado del petróleo. Hasta principios de los años setenta, el mercado del petróleo era
relativamente estable con un precio estrictamente controlado por la Organización de Países Exportadores
de Petróleo (OPEP). * De hecho, no había mucho mercado de petróleo, ya que el crudo se vendía
directamente a través de acuerdos a largo plazo entre el petróleo. países ricos y grandes compañías
petroleras integradas a nivel mundial como Exxon, British Petroleum, Royal Dutch Shell ... también
conocidas como las Siete Hermanas. El dramático aumento del precio del petróleo provocado por el primer
embargo de petróleo de 1973 alentó la conservación de energía y el desarrollo de reservas de petróleo no
pertenecientes a la OPEP, especialmente en el Mar del Norte y la antigua Unión Soviética. Pronto, a medida
que la demanda se contrajo y el suministro de petróleo se expandió, un excedente de crudo comenzó a
socavar el precio oficial determinado por la OPEP. A finales de los años setenta, la OPEP estaba
empezando a perder su control monopolístico sobre los precios del petróleo, ya que las cuotas nacionales
eran cada vez más difíciles de aplicar y Arabia Saudita cedió en su papel de productor oscilante y
estabilizador de precios. Las compañías petroleras naturalmente comenzaron a depender cada vez más
del mercado spot para obtener un porcentaje cada vez mayor de sus suministros totales. A mediados de
los años ochenta, más de dos tercios de las compras mundiales de petróleo provenían del mercado spot;
el tercio restante del total de las transacciones petroleras ahora estaba sujeto a contratos de duración
mucho más corta. Esto condujo a una mayor volatilidad de los precios del crudo y los productos refinados
del petróleo, lo que pronto fomentó el establecimiento de mercados de futuros de productos derivados del
petróleo.

Cobertura de lo indescifrable. El desafío de MGRM era simple: se había comprometido a entregar millones
de barriles de petróleo a distribuidores independientes a precios fijos que oscilaban entre $ 24 y $ 27 por
barril (aproximadamente $ 3- $ 5 por barril por encima de los precios spot actuales) dependiendo del tipo
de producto de petróleo. durante un período de 10 años (1993-2003). Fue "petróleo corto" durante los
siguientes diez años. De alguna manera tuvo que crear una posición "larga" en productos petroleros de
cantidad y vencimiento equivalentes, con suerte a un precio algo más bajo que el precio de venta a plazo
para asegurar márgenes de beneficio positivos Para hacerlo, MGRM construyó una posición muy grande
a corto plazo "? En futuros petroleros (véase el Recuadro C), que estableció una posición" Iong "/ activo en
petróleo de monto equivalente a la posición" corta "/ pasiva a ser cubierta - aunque de una madurez no
coincidente. A medida que estos contratos de futuros a corto plazo maduraran, serían renovados con una
nueva pila de futuros a corto plazo. Esta es la estrategia de cobertura conocida como "apilar y rodar" que
se analiza en la siguiente sección. Sin embargo, la combinación de la disminución constante de los precios
al contado del petróleo con una relación cambiante entre los futuros a corto plazo y los precios al contado
durante la mayor parte de 1993 dio lugar a crecientes pérdidas de flujo de efectivo cuando MGRM pasó
por encima de su pila de futuros a corto plazo. Estas pérdidas finalmente totalizaron casi $ 1.3 mil millones
y casi llevaron a la bancarrota a la compañía matriz.

Recuadro B. ¿Qué es la contracción hacia adelante? Un contrato de petróleo a plazo es un compromiso

de comprar o vender una cierta cantidad de petróleo en una fecha determinada en el futuro (vencimiento
del contrato) a un precio (precio de petróleo a plazo) acordado hoy cuando se firma el contrato. Por ejemplo,
el 30 de septiembre de 1993, MGRM podría vender petróleo a $ 25 por barril por un monto de 10 millones
de barriles (BL) para entrega en 10 años. El 30 de septiembre de 2003, MGRM entregaría BL. 10 millones
y recibir $ 250 millones independientemente del valor spot del aceite en el día de entrega; si el petróleo
vale $ 45, el comprador obviamente | beneficiarse del contrato a plazo después de haber pagado $ 25 por
BL. y generar una ganancia de BL.10 millones ($ 45 - $ 25) = $ 200 millones. Por el contrario, MGRM
incurriría en una pérdida de $ 200 millones si no hubiera cubierto su venta a término de petróleo.
Claramente, es importante enfatizar que un contrato a futuro cuando se firma es un intercambio de
promesas irrevocables y legalmente vinculantes (sin cambio de efectivo) que obliga a los dos las partes
continúan con la transacción real al vencimiento y entregan petróleo por dólar (o viceversa)
independientemente del estado del mundo, ese es el precio del petróleo spot prevaleciente.

Salida calamitosa. MG tuvo que negociar un rescate de $ 1.9 mil millones de sus banqueros a cambio de
un importante plan de reestructuración que redujo el núcleo de las actividades de fabricación, minería y
comercio de MG. No hace falta decir que la gran posición de futuros se desenrollaría en poco tiempo. El
capital de MG había perdido más de la mitad de su capitalización de mercado con el precio de sus acciones
cayendo de un máximo de DM427 en noviembre de 1993 a un mínimo de DM216 en febrero de 1994. Se
había evitado la bancarrota, pero solo de manera limitada. Como muchos analistas se han preguntado,
¿cómo se puede perder $ 1.3 mil millones por cobertura? ¿Fue MGRM un hedger desafortunado
sorprendido por movimientos adversos y anormales del precio del petróleo en la búsqueda de un plan
estratégico mal diseñado? ¿O fue MGRM un especulador imprudente que envolvió una estrategia de
precios del petróleo cuestionable en el atuendo de una estrategia de cobertura prudente aunque ingenua?

Recuadro C. Futuros del petróleo. El comercio de futuros de energía comenzó en 1978 con el calentamiento
de futuros de petróleo en la Bolsa Mercantil de Nueva York (NYMEX), seguido por la introducción de futuros
de petróleo crudo y gasolina sin plomo en 1983 y 1985 respectivamente. Un contrato de futuros de petróleo
es un acuerdo entre dos partes que exige que el vendedor entregue a un comprador a un precio acordado
(cuando el contrato se realiza por primera vez) una cantidad y grado de petróleo específicos en un mercado
de futuros designado como el NYMEX . Una de las características clave de los contratos de futuros es su
estandarización: por ejemplo, el comercio futuro de petróleo crudo en el NYMEX se define en unidades de
1,000 barriles de West Texas Intermediate (con contenido de azufre y gravedad por especificar); se cotiza
en dólares por barril y vence cada mes en el tercer día hábil anterior al día 25 del mes de entrega. La
estandarización está destinada a minimizar los costos de transacción y mejorar la liquidez del contrato. La
estandarización de los contratos también diferencia los futuros de los contratos a plazo, que son contratos
a medida que satisfacen las necesidades precisas de las dos partes que firman el contrato (véase el
recuadro D)

EL "LARGO Y CORTO" DE LA COBERTURA EN EL MERCADO PETROLERO

Como resultado de su visión de mercado con visión de futuro, MGRM estaba vendiendo contratos
petroleros a plazo con entregas físicas de petróleo escalonadas durante un período de diez años (ver Figura
1). Aunque los contratos a plazo negociados mostraron un margen positivo considerable frente a los precios
spot actuales, no había garantía de que los precios spot futuros del petróleo se mantuvieran bajos. Por lo
tanto, la incertidumbre de los precios spot futuros requería que MGRM diseñara un gran esquema que
bloqueara los márgenes de ganancia. No hacerlo equivaldría a una especulación directa. ¿Podría MGRM
lograrlo? Revisemos las estrategias de cobertura disponibles para
MGRM:
Recuadro D. Qué es diferente entre contratos a plazo y futuros. Ambos contratos permiten al comprador y
al vendedor acordar el precio, la fecha y la cantidad de petróleo que se entregará. Los forwards son
contratos a medida negociados directamente por las dos partes y, por lo general, no requieren la publicación
de garantías o márgenes para garantizar su ejecución: el riesgo de contraparte o el riesgo de
incumplimiento de una de las partes es un problema. Los futuros son contratos estandarizados en términos
de monto, fecha de entrega y grado y se negocian continuamente. Requieren la publicación de un margen
con el Intercambio con el que están contratados. El contrato de futuros se marca diariamente en el mercado
y cualquier pérdida se extraerá de la cuenta de margen. Si la cuenta de margen se retira, la Bolsa requerirá
que el titular del contrato de futuros reponga la cuenta de margen (llamadas llamadas de margen) o, de lo
contrario, el contrato de futuros se liquidará: como tal, los contratos de futuros son inmunes al riesgo de
contraparte.

Seto delantero. El enfoque de los libros de texto para cubrir una franja de posiciones cortas de petróleo a
largo plazo sería comprar contratos a plazo de petróleo en cantidades y vencimientos equivalentes (ver
Figura 2). Por ejemplo, si MGRM había vendido 10 millones de barriles (BL) de petróleo a Federated
Heating Oil, un minorista independiente de petróleo y gasolina en Nueva Inglaterra, a $ 25 para entrega en
2003, MGRM querría cerrar un contrato de compra a plazo por menos de $ 25 - digamos $ 21. En el
momento de la entrega, en 2003, MGRM generaría una ganancia de flujo de efectivo de BL10 millones ($
25 - $ 21) = $ 40 millones. Por supuesto, si se cubriera el riesgo del precio del petróleo, el éxito de MGRM
aún dependería de ambas partes en los contratos a plazo de compra y venta para mantener su parte del
trato (riesgo de contraparte). El día de vencimiento, el petróleo tuvo que ser entregado a MGRM (por un
tercero) (contrato de compra a plazo) y MGRM (contrato de venta a plazo) tuvo que cobrar un cheque
grande de Federated Heating Oil. Desafortunadamente, no hay mucho mercado de futuros de petróleo con
vencimientos que se extiendan más allá de los 18 meses, razón por la cual MGRM estaba desarrollando
esta nueva empresa.
Almacenamiento físico “ex-ante” también conocido como contrato a plazo “sintético”. El enfoque más
seguro para cubrir el riesgo de precio en su contrato a plazo habría sido que MGRM comprara petróleo
físico en el mercado spot y lo almacenara hasta que el contrato a plazo exigiera su entrega. El costo de
dicha estrategia se conoce ex ante y se puede calcular simplemente en una unidad de producto energético
de la siguiente manera:

Costo de una compra sintética a plazo de un barril de petróleo F0; 10

hoy para entrega en 10 años

= Costo de compra de petróleo hoy al precio spot de So

+ costo anual de almacenamiento físico por 10 años por $ de petróleo

+ porcentaje anual de costo de oportunidad de atar el costo de comprar petróleo y pagar almacenamiento

que debe compararse con el precio a plazo / futuros F0; 10 = 25 contratado con los usuarios finales ahora
'para entrega en 10 años.
Por ejemplo, si el precio spot del petróleo en dólares es So = 20, el costo de almacenamiento anual en
dólares por dólar de petróleo es.s = 0.01 y el costo de oportunidad del capital es i = 0.06, MGRM podría
crear un contrato sintético a plazo de 10 años por almacenar aceite físico durante 10 años a un costo total
de:

Teóricamente, la tasa a plazo que ajusta el precio spot para el "costo de transporte" todo incluido debería
ser mayor que el precio spot, una relación conocida como "contango"; sin embargo, la mayoría de las veces,
el precio del petróleo a plazo / futuros está por debajo del precio al contado, una relación contraintuitiva
conocida como "retroactivación" y racionalizada como un "rendimiento de conveniencia" que los
participantes en el mercado del petróleo atribuyen a mantener el producto físico (vea la siguiente sección
para más discusión).

Desafortunadamente, el almacenamiento físico es costoso y Edwards y Canter (1995) estiman que si los
costos de almacenamiento fueran superiores a $ .0733 por barril / por mes, esta estrategia habría resultado
en una pérdida neta de MGRM. De hecho, los costos de almacenamiento con todo incluido estaban más
cerca de $ .24 por barril por mes (por un costo anual de $ 3) sin mencionar que el espacio de
almacenamiento físico también está severamente limitado.

Almacenamiento físico oportunista. Por el contrario, MGRM podría haber esperado el tiempo t en el que el
precio spot del petróleo S, estaría por debajo del precio de equilibrio St * al que el costo del transporte físico
se vuelve asequible para bloquear la cobertura de almacenamiento físico. Retrocediendo varios años,
habría sido posible que MGRM tabulara la probabilidad de S, cayendo por debajo de St *, donde este último
precio de punto de equilibrio dependiente del tiempo está determinado por la relación de arbitraje y
resolviendo para St:

Claramente, el precio spot de equilibrio aumentará a medida que t se acerque a T y el costo del transporte
disminuya progresivamente. Por ejemplo, suponga que después de tres años el precio spot del petróleo,
Ss, ha bajado a $ 12, comprar y almacenar petróleo físico durante los 10 a 3 restantes = 7 años costaría
que es claramente menor que la tasa de avance de F0,10 = 25 que MGRM ha contratado con aceite de
calefacción federado

Almacenamiento sintético o seto "apilar y rodar". MGRM abriría una pila de contratos de futuros ("largo" /
posición de petróleo activo) para vencimientos cortos (presumiblemente un mes) igualando en cantidad
(pero no vencimientos) sus posiciones de petróleo "corto" / pasivo a largo plazo (ver Figura 3) . Cuando los
contratos de futuros vencieron, se renovaron después de haber sido liquidados en efectivo. Las nuevas
posiciones de futuros a largo plazo se redujeron por la cantidad de flujo real que tuvo lugar en el período
anterior.

El costo efectivo de cubrir el precio de compra a plazo del petróleo a través de una estrategia de "apilar y
rodar" puede explicarse en dos partes: (1) el costo efectivo de compra a término del petróleo con todo
incluido y (2) el costo de reinversión de la liquidación en efectivo la pila de contratos de futuros al final de
cada período; Cabe señalar que la parte 2 es una parte integral de (1). Los analizaremos a su vez en un
horizonte de dos períodos:
(1) Costo efectivo de la compra a término de petróleo: en el momento t = 0, MGRM compra un contrato de
futuros de un período a

donde c es el "rendimiento de conveniencia" y b0 = F0; 1 - Entonces se conoce como la base.

En el momento t = 1, MGRM vendería / liquidaría su contrato de futuros en S1 (incurriendo así en una

ganancia / pérdida de F0,1 - S1) y volvería a apilar / rodar su posición de futuros comprando un nuevo
contrato de futuros de un período en

Por lo tanto, al final del primer período, MGRM habría bloqueado un costo de compra de

Dado que para cada uno de los dos primeros períodos la base bo y b; es equivalente al costo de transporte
(véase la ecuación (1)), MGRM estaba creando una cobertura de almacenamiento sintético donde el costo
total de transporte / almacenamiento era la suma del costo de transporte / almacenamiento sintético (la
base) para los períodos 1 y 2. Para En la medida en que los mercados petroleros tienden a estar en
retroceso (base negativa) la mayoría de las veces, MGRM había implementado una política de cobertura
plausible que parecía garantizar un precio de compra de petróleo cubierto por debajo del precio de venta a
plazo contratado por MGRM. presentaremos evidencia empírica de que es más probable que los mercados
petroleros estén en retroceso que en contango y que, en promedio, el descuento acumulativo por retroceso
excedería la prima de contango durante largos períodos de tiempo

(2) Costo de flujo de efectivo de la acumulación de futuros: un costo de cobertura favorable no dice nada
sobre la ganancia o pérdida real de flujo de efectivo generada al liquidar una pila de contratos de futuros y
transferirlos de un período a otro (consulte la ecuación (4B)). Esto, como veremos en breve, resultó ser el
talón de Aquiles de la audaz arquitectura de cobertura de MGRM. En efecto, al final del primer período,
MGRM liquidará en efectivo la pila de futuros al precio spot de S; incurrir en un costo de flujo de efectivo
definido como la diferencia entre el precio de venta S y el precio de compra de F1 = S0 + b0:

Claramente, sería difícil para MGRM saber ex ante si el cambio absoluto en el precio spot S; - Por lo tanto,
sería mayor o menor que la base bo (contango positivo o retroalimentación negativa). En la Tabla 1
consideramos los diferentes casos que MGRM enfrentó ex ante al combinar contango o backwardation
(base b) con cambios de precios absolutos $; - Entonces. En una situación constante de retrocesos, MGRM
tenía una probabilidad del 75% de generar ganancias de flujo de efectivo en su pila de futuros "a largo
plazo" a corto plazo (la fila inferior de la Tabla 1 muestra que, en tres de cuatro situaciones, la liquidación
de efectivo de la pila de futuros Sería un flujo de caja positivo). En general, suponiendo que el mercado
petrolero tenga la misma probabilidad de estar en contacto o contragolpe, MGRM debería, con el tiempo,
simplemente alcanzar el equilibrio y liquidar sus pilas de contratos de cobertura de futuros (cuatro de un
total de ocho celdas en la Tabla 1 muestran un flujo de efectivo ganancia).

Tabla 1 Ganancia / pérdida de flujo de efectivo por cobertura a través de futuros de petróleo “apilados y
rodantes” (ver más abajo)

A todos los efectos prácticos, MGRM estaba comenzando a implementar la política de "almacenamiento
sintético" presentada anteriormente. En la siguiente y en cada fecha de liquidación, MGRM traspasó sus
posiciones de futuros, mes tras mes, después de haberlo reducido en la cantidad de productos de petróleo
físicos entregados (ver Figura 4).

ILUSTRACIÓN NUMÉRICA DE "EBBS & FLOWS" BAJO UNA COBERTURA "STACK & ROLL"

Las implicaciones de flujo de efectivo de la cobertura de "apilar y rodar" descrita anteriormente ciertamente
no son obvias y requiere un esfuerzo minucioso para comprenderlas completamente. Esta sección resuelve
numéricamente dos de los ocho escenarios diferentes identificados en la Tabla 1 para ilustrar con números
simples cómo MGRM podría haber salido tan mal tan rápido.

Escenario 1: Backwardation con disminución del precio del petróleo que supera el descuento de
backwardation. Consideremos una ilustración simple (ver Tabla 2) y supongamos que el 1 de septiembre
de 1993 (t = 0) MGRM vende 100 millones de barriles de combustible diesel (posición corta) a $ 23 por
barril para entrega en cuotas iguales en los próximos 10 años a partir del 1 de septiembre de 1994 (t = 1).
El precio spot actual es S0 = 20 y los futuros de un año están en retroceso en Fo; = 19.5 - la tasa a la que
MGRM comprará a t = 0, 100 millones de barriles de combustible diesel para crear un activo / posición larga
de monto equivalente pero de vencimiento no coincidente. Un año después, en t = 1, el precio spot del
petróleo ha disminuido a Sj = 17.5. MGRM liquidará en efectivo su posición de futuros incurriendo en una
pérdida de flujo de efectivo de 100 millones (17.5 - 19.5) = - $ 200 millones; sin embargo, MGRM incurrirá
en una ganancia de flujo de efectivo de + $ 55 millones en la primera entrega de 10 millones de barriles
que se entregarán físicamente desde BL10 millones (23 - 17.5) = + $ 55 millones (ver Tabla 2). En resumen,
MGRM incurre en una pérdida de flujo de efectivo de - $ 200 millones + $ 55 millones = - $ 145 millones.
Vale la pena destacar que en los primeros años de este esquema, como se ilustra en este escenario, la
gran cantidad de futuros a corto plazo podría generar pérdidas masivas por reinversión, mientras que las
ganancias en la entrega física real de productos derivados del petróleo son más pequeñas y se
escalonarían a lo largo de 10 años.

Tabla 2 Disminución del precio del petróleo sobrepasa el descuento por retroceso.

El 1 de septiembre de 1994, MGRM volverá a apilar y rodar los 90 millones de barriles restantes (t = 1) a
la nueva tasa de futuros de F1; 1 = 17. Un año más tarde, el precio spot ha disminuido aún más a S2 =
15.5, lo que resulta en una pérdida de flujo de efectivo en efectivo que liquida el contrato de futuros que no
está vinculado a la entrega física de 10 millones de barriles, por un monto de BL 90 millones x (15.5 - 17)
= - $ 135 millones. En los 10 millones de barriles que se entregarán físicamente, MGRM obtiene una
ganancia de flujo de efectivo de BL10 millones x (23 - 15.5) = $ 75 millones para una pérdida neta de flujo
de efectivo de - $ 60 millones.

Claramente, este escenario pondría un fuerte estrés de flujo de efectivo en MGRM incluso desde el
principio, aunque las entregas reales de petróleo se habrían realizado con una ganancia significativa.
Curiosamente, incluso cuando el mercado de futuros está constantemente en retroceso, MGRM incurriría
en pérdidas masivas cuando el precio spot disminuyera cada período por encima del descuento de
retroceso. MGRM había esperado claramente un escenario de retroceso con el precio spot del petróleo
disminuyendo más lentamente y reduciendo el descuento por retroceso o incluso mejor apreciación.
Desafortunadamente, el mercado del petróleo se contrajo en 1993, mientras que los precios spot del
petróleo disminuyeron precipitadamente: a continuación nos ocuparemos de esta situación.

Escenario 2: El mercado del petróleo en contango y el precio spot disminuyen gnderdficoitos contango
premium (base). Como en el primer escenario, MGRM vende 100 millones de barriles de combustible diesel
(posición corta) a $ 23 por barril para entrega en cuotas iguales durante los próximos 10 años a partir del
1 de septiembre de 1993 (t = 0). El precio spot actual es S0 = 20. El precio actual de un año futuro se
encuentra en F1 = 22 y está en contango (base positiva). Un año después, en t = 1, el precio spot del
petróleo ha disminuido a Sy = 18. MGRM liquidará en efectivo su posición de futuros incurriendo en una
pérdida de flujo de efectivo de BL 100 millones x (18 - 22) = - $ 400 millones pero con un ganancia adicional
sobre los 10 millones de barriles reales que se entregarán físicamente de BL 10 millones (23 - 22) = $ 10
millones para una pérdida total de flujo de efectivo de - $ 400 millones + $ 10 millones = - $ 390 millones.

Tabla 3 Disminución del precio del petróleo por debajo del contango premium
El 1 de septiembre de 1994, MGRM ahora "volverá a apilar" los 90 millones de barriles restantes (t = 1) a
la tasa de futuros de F1,2 = 19. Un año después, el precio spot ha disminuido aún más a S; = 16 resultando
en una pérdida de flujo de efectivo al liquidar el contrato de futuros que no están vinculados a la entrega
física de 10 millones de barriles - por un monto de BL 90 millones (16 - 19) = - $ 270 millones. En los BL 10
millones que se entregarán físicamente, MGRM obtiene una ganancia de flujo de efectivo de BL 10 millones
(23-16) = + $ 70 millones. Para una pérdida total de flujo de efectivo de - $ 270 millones + $ 70 millones =
- $ 200 millones (Tabla 3).

Bajo ambos escenarios, los movimientos adversos en el precio spot del petróleo resultaron en pérdidas
masivas de reinversión en la pila de contratos de futuros. Estas pérdidas eclipsaron las ganancias más
distantes y diferidas en el tiempo en la entrega física real de productos derivados del petróleo. En
condiciones de cobertura normales, cuando la posición "desnuda" y la cobertura se igualan en cantidad y
vencimiento, las ganancias y pérdidas de flujo de efectivo se compensan entre sí y esta situación anormal
no sucedería. Con una cobertura de "apilamiento y rodadura" de madurez a corto plazo para neutralizar las
posiciones petroleras con fecha lohg, MGRM experimentó un dolor violento a corto plazo, mientras que las
ganancias se acercaban lentamente y se realizaban constantemente. Claramente, cuando el dolor del
"niño" se volvió insoportable, el "padre" tuvo que sacar al "niño" de su miseria ...

EL "MENSAJE ESTÁ EN LAS ENTRADAS": EMPÍRICOS DEL MERCADO PETROLERO (1983-2002)

El éxito de la política de cobertura de almacenamiento sintético de MGRM se basó en una garantía /
descuento acumulativo que excedía el contango / prima. Esta sección presenta evidencia empírica que
indica que los mercados petroleros están en retroceso más a menudo que en contango. Recordemos que
en los mercados a plazo, si la curva de precios a plazo es de pendiente ascendente, se denomina mercado
de "contango"; un mercado con una curva hacia adelante con pendiente descendente está en "retroceso".
Las Figuras 5A y B muestran ejemplos de un mercado de backwardation (a partir del 21 de agosto de 1992)
y contango (a partir del 20 de agosto de 1993) respectivamente: para ser específicos, en la Figura 5A la
tasa spot era de $ 21.10 por barril y todas las tasas a plazo (vencimientos Los precios varían de 1 a 17
meses debajo del precio al contado, la llamada relación de retroalimentación. En la Figura 5B se muestra
una relación de contacto inverso.
En circunstancias normales, el mercado de futuros debería estar en contacto ya que la fórmula de arbitraje
de “costo de transporte” (costo de almacenamiento y financiamiento) fija los precios de futuros en una prima
con respecto al precio spot / efectivo. Sin embargo, como se señaló anteriormente, el backwardation es
inusualmente común en los mercados de futuros de petróleo, y generalmente se interpreta como debido a
los retornos de conveniencia asociados con la tenencia de petróleo físico.
Ampliación del análisis histórico. Si bien es común, el backwardation no es necesariamente un fenómeno
constante en los mercados de futuros del petróleo. Para obtener una mejor comprensión de la dinámica del
mercado que MGRM estaba enfrentando en 1993, yuxtapusimos datos históricos (1983-1992) con datos
prospectivos (1992-2002) como si MGRM hubiera podido ejecutar su gran estrategia: establecemos que lo
histórico Los patrones de retroceso que surgieron fueron relativamente constantes y consistentes con la
notable excepción del año 1993.

Las Figuras 6A-C dan el patrón mensual de retroceso para futuros de petróleo crudo, combustible para
calefacción y gasolina. Los porcentajes mensuales de retroceso se dan por separado para los períodos
1983-1992 (barras en gris) y 1992-2002 (barras en blanco). Cada barra mensual simplemente indica el
porcentaje de probabilidad de que durante el período correspondiente el mercado de futuros se encuentre
en retroceso. En general, el retroceso fue más fuerte en el primer período que en el segundo período para
las tres categorías de productos derivados del petróleo.
También hay una marcada estacionalidad en el retroceso en el mercado de combustible para calefacción
y los mercados de gasolina, durante todo el período 1983-2002. Los paneles respectivos en la Figura 6
brindan el porcentaje de observaciones de retroceso (gráfico de barras) para cada mes en la muestra (leída
a la izquierda de la figura), así como la ganancia promedio de dólares de retroceso (gráfico de líneas) en
cada mes para el año 1992- Periodo 2002 (leer a la derecha de la figura).

Se puede observar fácilmente que los futuros de combustible para calefacción rara vez tienen retroceso en
los meses de verano (junio a octubre cuando el consumo es bajo), mientras que los futuros de gasolina
tienen mayor probabilidad de retroceso durante aproximadamente el mismo período cuando el consumo
es alto. La estacionalidad del petróleo crudo no es tan marcada, pero la fijación de precios de contango
parece más probable al final del año. Esta estacionalidad puede reflejar el impacto de las presiones
estacionales de la demanda en las entregas a corto plazo.
Recuadro E. Relación de cobertura óptima. Un índice de cobertura es el índice de la posición "larga" que
MGRM estaba tomando al comprar una pila de futuros de petróleo a corto plazo al tamaño de la cartera de
contratos de entrega "corta" a largo plazo. El enfoque más simple es usar un índice de cobertura unitario
por el cual las ganancias / pérdidas en los contratos de cobertura compensan exactamente las pérdidas /
ganancias en la posición subyacente del petróleo. Debido a que la cobertura apunta al objetivo más
ambicioso de minimizar la variación en el valor de la empresa en lugar del objetivo secundario limitado de
eliminar ganancias o pérdidas en una transacción específica, un "índice de cobertura de variación mínima",
a veces denominado índice de cobertura óptimo - se prefiere. Se puede demostrar que una relación de
cobertura de varianza mínima es igual a la covarianza entre el retorno de la cartera a cubrir y el rendimiento
de la cobertura en sí mismo dividido por la varianza del rendimiento de la cobertura.

Vale la pena señalar que, si bien el porcentaje de observaciones de retroceso en el período 1983-1992 fue
generalmente mayor que en el período 1992-2002, ambas muestras generan las mismas conclusiones con
respecto a la estacionalidad de las relaciones de precios.
Backwardation por excelencia. El backwardation es importante tanto para bloquear un margen positivo en
la entrega real de petróleo como lo requieren las ventas a plazo en las que MGRM había entrado (ver Ec.
(4)), así como para pasar por encima de la pila de cobertura de futuros (ver Ec. (5) ) Durante un período
prolongado y bajo condiciones de retroceso ininterrumpido, una pila rodante generará ganancias de
reinversión con una probabilidad del 75% (ver Tabla 1 para una taxonomía de todas las situaciones).
Además, las características de respaldo de estos mercados de futuros parecen ser significativas y
duraderas. Por lo tanto, se esperaría que cualquier estrategia de cobertura de futuros de "apilar y tirar"
capturara algunas de esas ganancias de reinversión, lo que puede explicar la estrategia de la
administración de MGRM para expandir la cobertura de una variación mínima a una relación de cobertura
uno a uno (ver Cuadro E) .

¿SI SOLO SE PUDIERA A MGRM RODAR LOS DADOS?

En 1993, cuando MG llegó al borde de la bancarrota, obligó a su filial estadounidense a abortar su gran
estrategia de marketing. En esta sección, interpretamos al abogado del diablo y hacemos la pregunta: ¿qué
hubiera pasado si MGRM hubiera podido seguir y ejecutar su estrategia de marketing? Con los beneficios
de la retrospectiva y los precios reales, recreamos con la mayor fidelidad posible las transacciones reales
solicitadas por el gambito de marketing de MGRM.

Nuestra simulación de la pila de futuros móviles y las entregas futuras de MGRM se basa en los siguientes
supuestos:

(a) A mediados de marzo de 1993 se estableció una posición de futuros equivalente a 160 millones de
barriles (en realidad, 55 millones de barriles en futuros negociados en bolsa y 105 millones de barriles en
forwards de venta libre) para igualar las obligaciones de entrega para el mismo volumen de productos
petroleros ( gasolina y aceite de calefacción).

(b) Se supuso que el costo en efectivo para establecer la posición era el depósito de margen requerido (se
suponía el 50% del valor nominal) para los 55 millones de barriles en contratos de futuros, en oposición al
valor nominal de la posición de derivados completa.

(c) La posición de futuros se distribuyó proporcionalmente a los límites que la Bolsa Mercantil de Nueva
York (NYMEX) había impuesto a MGRM: 25 millones de barriles de petróleo crudo (46%), 15 millones de
barriles de petróleo para calefacción (27%) y 15 millones de barriles de gasolina (27%) para el total de 55
millones de barriles.

(d) El precio de entrega se había fijado en $ 3 por encima del precio spot para calentar petróleo y gasolina
el día en que se estableció la posición de futuros.

(e) La simulación se realizó durante el período de 10 años 1993-2002 para que coincida con el cronograma
de entrega que MGRM había establecido.
La montaña rusa de flujo de efectivo 1993-2002. Los flujos de efectivo de la estructura de entrega cubierta
se dividen en dos flujos: las ganancias y pérdidas de las obligaciones de entrega física, que resultan de la
diferencia entre los precios de compra con cobertura de futuros y los precios de venta fijos para la entrega
se muestran en la Figura 7. Los flujos de efectivo mensuales se muestran por separado (gris sombreado)
de los flujos de efectivo acumulativos. Claramente, si se dejara en su propio dispositivo, MGRM se habría
beneficiado generosamente de su estrategia de marketing a pesar de las pérdidas en el período 1999-
2001.

El segundo flujo de ganancias o pérdidas derivadas de las posiciones de futuros se muestra en la Figura
8. Cuando los precios del petróleo cayeron bruscamente a principios de mediados de 1993 y de forma
inesperada pasaron del retroceso a contango, el Consejo de Supervisión de MG tuvo que reaccionar bajo
la presunción de que la estrategia de MGRM era precipitando a la empresa a la bancarrota. La terminación
abrupta del programa de cobertura de MGRM y la liquidación apresurada de los contratos de suministro a
plazo profundo fueron ciertamente cuestionables, pero debe haber sido el costo que el sindicato de
prestamistas de último recurso extrajo de MG.

Los precios de entrega fijos fueron de $ 26.88 por barril (63.99 centavos por galón) para el combustible
para calefacción y $ 27.78 por barril (66.14 centavos por galón) para la gasolina. Con una prima inicial de
$ 3- $ 5 sobre los precios spot iniciales incluidos en los precios de entrega fijos, las entregas generalmente
se hicieron para obtener una ganancia (consulte la Figura 8). Las ganancias y pérdidas experimentaron
variaciones sustanciales a largo plazo, que van desde - $ 17.00 a $ 16.19 por barril con una desviación
estándar de $ 8.24 en el período 1993-2002, y de - $ 18.32 a $ 14.87 con desviación = $ 7.72 en los diez
años desde 1992-2002
CUANDO UNA COBERTURA ES UN JUEGO: ¿ERA MGRM COBERTURA O ESPECULADORA?

En esencia, la cobertura consiste en reducir la volatilidad del valor de la empresa para asegurar una
financiación ordenada de las actividades operativas y de inversión sin una dependencia indebida de la
financiación externa. El enfoque exclusivo de la cobertura para minimizar la variación del valor de la
empresa puede descuidar el efecto adverso que podrían tener las coberturas con diferentes vencimientos
en la volatilidad y el momento de los flujos de efectivo. Por ingenioso que haya sido la cobertura de “apilar
y rodar” en términos de bloquear el costo neto de los contratos de entrega a largo plazo, exacerbó la
variabilidad de los flujos de efectivo iniciales de la empresa, lo que puede haber resultado peor que ninguna
cobertura.
De cobertura perfecta y relaciones de cobertura minimizadoras de varianza. MGRM participó en una
cobertura “uno por uno” o “barril por barril” mediante la cual la cantidad total de su posición petrolera “corta”
pero más larga se cubrió a través de una pila de futuros a corto plazo. Esto, a primera vista, aparece como
la definición del libro de texto de una "cobertura perfecta" si uno no tiene en cuenta el hecho de que la
estructura de vencimientos de las posiciones largas y cortas eran muy desajustadas. Sin embargo, la
cobertura no se trata de la eliminación completa (cobertura "uno por uno") del riesgo de precio. Más bien,
se trata de minimizar la varianza del valor de la empresa de cobertura que generalmente resulta en un
índice de cobertura muy por debajo de uno (ver Cuadro E). Además, el desajuste de vencimientos entre el
contrato de entrega a plazo a largo plazo y la pila de futuros a corto plazo exigía un mayor ajuste a la baja
en el índice de cobertura, denominado "ajuste" de la cobertura: simplemente el valor presente de las
ganancias / pérdidas en un El contrato a plazo de 10 años es considerablemente menor que el valor
presente de un contrato de futuros de 30-60 días. En otras palabras, una cobertura de "barril por barril" fue
una exageración y altamente especulativa, ya que aumentó la exposición de la empresa al riesgo del precio
del petróleo. Diversas estimaciones "sitúan el índice de cobertura óptimo entre 0,50 y 0,75 para una
anualidad mensual de 10 años de entregas de petróleo.

No es sorprendente que la relación de cobertura especulativa uno a uno junto con el desajuste de
vencimientos entre el muy corto plazo de la pila de futuros y los contratos de entrega a largo plazo
escalonados durante un período de 10 años aumentaron significativamente la variación de los flujos de
efectivo que a su vez expuso a MGRM al riesgo de financiación y liquidez. La pila de futuros a corto plazo
estaba destinada a exacerbar la volatilidad de los flujos de efectivo de MGRM que iban a compensarse
lentamente por la entrega física escalonada de productos derivados del petróleo.

En términos más generales, es muy revelador leer en un plan de negocios de MGRM que la cobertura se
interpretó como un complemento para generar ganancias anormales:
Como está bien documentado en los libros de texto estándar, se dice que una cobertura es perfecta cuando
la ganancia (o pérdida) en el mercado de efectivo está totalmente compensada por la pérdida (o ganancia)
en el mercado de futuros. Sin embargo, es importante reconocer que si un programa de cobertura está
cuidadosamente diseñado para "bloquear" una base favorable entre los precios spot y futuros en el
momento más ventajoso, la cobertura puede generar ganancias que pueden mejorar sustancialmente el
margen operativo. Nuestro programa de gestión de riesgos propuesto no solo protege los márgenes de
beneficio con una cantidad mínima de riesgo del mercado spot, sino que también nos ofrece la oportunidad
de obtener beneficios extraordinarios sin ningún riesgo adicional.

Parece que MGRM diseñó su cobertura con miras a generar ganancias anormales (ver énfasis agregado
en la cita anterior) mientras que la cobertura estaba destinada a quedar en segundo plano, difícilmente la
mentalidad de una intención firme de minimizar la exposición al riesgo del precio del petróleo. ¿Cómo
podría honestamente MGRM creer que rodar sobre una pila de futuros cercanos podría ser a la vez una
buena inversión especulativa y una buena cobertura? Como observa un observador:

A medida que MGRM se sumó a su pila de futuros de casi un mes, no estaba tratando de disminuir su
riesgo, sino que estaba tratando de multiplicar su apuesta por el retroceso.
Suponiendo que la estrategia de cobertura de "apilar y rodar", en la superficie, eliminó de manera rentable
el riesgo de precios al crear un contrato a plazo sintético que, de hecho, creó al menos dos tipos adicionales
de riesgos, a saber, el riesgo de flujo de caja y la financiación / el riesgo de liquidez en caso de que las
pérdidas por flujo de efectivo se vuelvan ocasionalmente muy grandes

¿MGRM COMO CREADOR DE MERCADO?

El impacto potencial de las enormes posiciones de MGRM en el mercado de futuros del petróleo sigue
siendo ambiguo. Esta simulación ha asumido que los precios del petróleo y la estructura temporal de los
precios futuros son factores exógenos, no influenciados por las actividades de mercado de MGRM. Sin
embargo, esto puede no haber sido necesariamente el caso. Edwards y Canter (1995) sostienen que la
posición de MGRM representaba solo el 20% del interés abierto, pero donde sugieren que una posición
que representa el 20% del interés abierto no es suficiente para tener un impacto en la creación de mercado,
otros sugerirían que, de hecho, El mercado de futuros del petróleo entró en una fase de contango en 1993,
en parte porque MGRM abrió sus enormes posiciones. De hecho, tan pronto como MGRM cerró sus
posiciones, el mercado de futuros del petróleo volvió a retroceder. Vale la pena señalar que, si bien un día
promedio de negociación en el pozo de futuros de petróleo generará un volumen de 15,000-30,000
contratos de futuros, MGRM estaba acumulando hasta 55,000 contratos por mes. Edwards y Canter (1995)
tal vez están siendo demasiado optimistas al sugerir que las contrapartes no podrían ejercer ningún
apalancamiento de precios sobre MGRM, o que MGRM ofertó el precio de los futuros del segundo mes
cada vez que intentó pasar por encima de su pila de futuros.

Sin embargo, es más probable que ocurran mercados de contango cuando los precios al contado están
cayendo, lo cual fue precisamente el caso en la segunda mitad de 1993. Sin poder controlar el efecto de la
caída de los precios en el cambio en la base, es imposible determinar hasta qué punto la estrategia
financiera de MGRM puede haber contribuido realmente a su propia ruina a través de los efectos adversos
de creación de mercado.