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AUTORIDADES
Canciller
Su Excelencia Reverendísima
Mons. MARIO ANTONIO CARGNELLO
Arzobispo de Salta
Rector
Pbro. Lic. JORGE ANTONIO MANZARÁZ
Vice-Rectora Académica
Mg. Dra. MARÍA ISABEL VIRGILI DE RODRÍGUEZ
Vice-Rectora Administrativa
Mg. Lic. GRACIELA MARÍA PINAL DE CID
Secretaria General
Dra. ADRIANA IBARGUREN
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Indice General
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Currículum Vitae
A.- Datos Personales
Títulos Habilitantes:
- Licenciado en Administración de Empresas U.C.S. - 1972.
- Profesor Universitario en Ciencias de la Administración, U.C.S. - 1997.
- Estudiante de la M.B.A. en la Escuela de Negocios de la U.C.S.
Etapa profesional:
- INSTITUTO PROVINCIAL DE SEGUROS - Jefe de Personal - 1972/1973.
- MICHEL TORINO HNOS. S.A.I.C.A - Jefe Administrativo - 1973/74, Jefe de Personal -
1975/76 Auditor Interno - 1977/78, Gerente Administrativo - 1979/81.
- AUTOMOTORES SALTA S.A.C.I.F, Gerente General - 1981 - Presidente de Directorio -
1997.
- TALLERES METALURGICOS HANNE S.A., Gerente Financiero - 1981/1983.
- PRODUCTOR ASESOR DE SEGUROS, P.A.S. Nº Inscripción 031 333.
- INSTITUTO PROVINCIAL DESARROLLO URBANO Y VIVIENDA - Gerente Social -
1984/1986.
- ATAHUALPA S.R.L. Director Administrativo - 1987/1991 - Director Financiero - 1992/98.
- COMPLEJO TURISTICO FRONTERA - Presidente de Directorio - 1997.
- MUNICIPALIDAD DE LA CIUDAD DE SALTA, Unidad Ejecutora de Proyectos de Inver-
sión - Director Ejecutivo -1998- Secretario de Hacienda 1.999.
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- CAMARA DE DIPUTADOS DE LA PROVINCIA DE SALTA, Asesor Profesional 1999-2000.
- CONCEJO DELIBERANTES DE LA CIUDAD DE SALTA, Asesor Económico-Finan-
ciero del Bloque del PRS.- 2000.
- Asesor Financiero y en Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión de empresas
privadas.
- JOSE CABRERIZO & ASOCIADOS - Consultores de Empresas y Negocios- Consultor
- Diagnóstico Empresarial - Gestión de Negocios - Asesor Financiero - Formulación y
Evaluación Proyectos de Inversión - Evaluador del C.F.I. (Consejo Federal de Inversio-
nes) 2000/2003.-
Nivel Secundario
- COLEGIO JOSE MANUEL ESTRADA, Economía Política - 1972/73 - Matemáticas -
1972/74.
- COLEGIO AGROTECNICO DE CERRILLOS, Matemáticas - 1977.
Nivel Terciario
- ESCUELA DE NEGOCIOS Universidad Católica de Salta - Administración Financiera en
Diplomado en Gestión y Marketing 1998 - Cálculo Financiero, Administración financiera y
Formulación y Evaluación de Proyectos en la carrera de Técnico Universitario en Gestión de
Bancos y Entidades Financieras. Coordinador de los Cursos Proase I y Proase II. Adminis-
tración Financiera, Gestión de Negocios en la carrera Técnico en Gestión de Marketing.
Nivel Universitario
- UNIVERSIDAD NACIONAL DE SALTA - Administración Financiera - 1983.
- UNIVERSIDAD CATOLICA DE SALTA
- Carrera Administración de Empresas: - Investigación Operativa - 1970 - Auditoría Interna
- 1980 - Administración Financiera - 1971 a la fecha Formulación y Evaluación de Proyec-
tos - 1995 a la fecha.
- Carrera Licenciatura en Marketing: Formulación y Evaluación de Proyectos - 2.000.
- Carrera Contador Público: Administración Financiera.
Otros
- ESCUELA DE NEGOCIOS - Universidad Católica de Salta, Gestión Financiera - Pro-
grama de Capacitación en Gestión Empresarial - 1998.
- Integrante del jurado se selección de profesores de Administración Financiera y Mate-
mática Financiera en el Colegio Técnico Terciario de la Ciudad de Salta y de la Ciudad
de Güemes, Pcia. De Salta.
- Integrante de la Comisión Evaluadora para la Selección de Docentes para la Asignaturas
Teoría de las Organizaciones y Fundamentos de Economía en las Carreras de Licenciatura
en Relaciones Publicas e Internacionales y Licenciatura en Recursos Humanos con Orien-
tación en Desarrollo Organizacional - UCS - Marzo 2001.
- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario EFECTO ECONOMICO DE LA
INFORMACION PARA EL PRODUCTOR TABACALERO DE LA PROVINCIA DE SALTA de
la carrera de Licenciatura en Administración de Empresas UCS.- Setiembre 2001.
- SEMINARIO DE PERFECCIONAMIENTO DOCENTE - Escuela de Negocios de la UCS
setiembre a diciembre 2001.
- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario UN MERCADO EN LA MIRA
EN BUSCA DE VENTAJAS COMPETITIVAS de la carrera de Licenciatura en Adminis-
tración de Empresas UCS - diciembre 2001.
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- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario CONVENIENCIA O NO DEL
RIEGO EN LA EXPLOTACION AGRICOLA EN LA ZONA DE INFLUENCIA DE LA LOCA-
LIDAD DE HERNANDO de la carrera de Licenciatura en Administración de Empresas UCS
- diciembre 2001.
- Integrante del Comité Evaluador de antecedentes y propuestas pedagógicas para la
asignatura de Matemática Financiera del Instituto Superior del Profesorado de Salta -
marzo - abril de 2002.
- Participante del ENCUENTRO DE PROFESORES DE EDUCACION A DISTANCIA -
Facultad de Economía y Administración UCS - agosto 2002.
- Participante del Iº ENCUENTRO REGIONAL NOA DE PASTORAL EDUCATIVA Y EDUCA-
DORES DE LA FE organizado por el Instituto de Perfeccionamiento y Capacitación Docen-
te del Consejo Provincial de Educación Católica de San Miguel de Tucumán y la Junta
Regional de Educación Católica del NOA - Tucumán agosto 2002.
- Integrante del Tribunal Evaluador del Trabajo de Seminario COMO ELABORAR UNA
ADECUADA ESTRUCTURA DE COSTOS EN UN HOSPITAL PUBLICO PARA GENE-
RAR MEJORAS EN SUS SERVICIOS de la carrera de Licenciatura en Administración
de Empresas UCS - diciembre 2002.
- Módulos de Word Básico - Internet - PowerPoint - Excel Básico - SPSS organizado por
la Escuela de Negocios en el marco del Programa de Capacitación Informática para
Docentes - diciembre 2002.
- Desarrollo del Módulo LA GESTION FINANCIERA DE LA EMPRESA correspondiente
al PROGRAMA DE GERENCIAMIENTO INTEGRAL DE PYMES - Escuela de Negocios
UCS - junio a noviembre 2003.
Cursos Asistidos:
- CURSO DE ACTUALIZACIÓN: LA ECONOMIA Y LOS MERCADOS DE CAPITALES
- UCS Abril 1989.
- NUEVOS PARADIGMAS DE NEGOCIOS, Hugo T. Levy B y Asociados SRL - Salta 1997.
- PROGRAMA DE ESPECIALIZACION EN CONTROL DE GESTION Y FINANZAS
Sonnenfeld Formación en Dirección de Empresas - Salta 1997.
- PROYECCIONES FINANCIERAS Y CREDITOS BANCARIOS, Consejo Profesional de
Ciencias Econ. de Salta - 1997.
- CONVENCION NACIONAL DE CREDITOS Y COBRANZAS ARGENTINA 2004 - orga-
nizad por CMS - Credit Management Solutions S.A. - Bs. Aires junio 2004.
- "Reflexión Estratégica Tablero de Comando e Indicadores no Financieros" - Prof
Mario Hector Vogel. Salta - Noviembre 2006.
- Balanced Scorecard y Mapas Estratégicos - Synnectis Argentina - Bs. As. - Abril 2007.
- Balanced Scorecard y Tomas de Decisiones - Synnectis Argentina - Bs. As. - Abril 2007 -
Grupo Ganador.
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- FORMACION DE AUDITORES INTERNOS DE SISTEMAS DE GESTION DE LA CA-
LIDAD SEGÚN LA NORMA ISO 19011 - Abril 2005.
- SISTEMAS DE GESTION DE LA CALIDAD APLICADO A SERVICIOS EDUCATIVOS.
Aplicación de la Norma IRAM 30000. Guía de Interpretación de la Norma IRAM-ISO
9001 - Nivel - 1 Junio 2006.
- DOCUMENTACION DE UN SISTEMA DE LA CALIDAD EN ORGANIZACIONES EDU-
CATIVAS - Nivel 2 - Junio 2006.
- NORMAS IRAM-ISO 9000 EN EDUCACION - Taller: Herramientas para la Gestión
de la Calidad en Organizaciones Educativas - Junio - Julio 2006.
- FORMACION DE AUDITORES DE UN SISTEMA DE LA CALIDAD EN ORGANIZA-
CIONES EDUCATIVAS - Agosto 2006.
Participante:
- SEMINARIO NUEVAS NORMAS IMPOSITIVAS. Centro Estudios Comparados 1976.
- JORNADAS EMPRESARIAS. Fundación Banco Regional Salta - 1978.
- SEMINARIO PROMOCION EXPORTACIONES. Banco Provincial de Salta - 1978.
- AUDITORIA SISTEMAS ELECTRONICOS DATOS. Instituto Auditores Internos - 1979.
- JORNADAS COMERCIO EXTERIOR. Cámara Argentina de Comercio - 1984.
- ADMINISTRACION FINANCIERA. Universidad Católica Salta - Nov. 1986.
- SEMINARIO ACTUALIZACION EMPRESARIA. Unión Industrial de Salta - 1986.
- ENCUENTRO REGIONAL DE TRANSPORTE POR AUTOMOTOR DE LARGA DISTAN-
CIA DE LAS PROVINCIAS DEL NOA - C.O.N.T.A. - Fac. Cienc. Econ. UNIVERSIDAD DE
Bs. As. - Termas Río Hondo - 1996.
- SEMINARIO GESTION Y ECONOMIA DE LA EMPRESA organizado por la Escuela
de Negocios y la Facultad de Economía y Administración de la UCS y la Universi-
dad de Sevilla - Salta setiembre 1999.
- XXII JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA DE DOCENTES EN ADMINISTRA-
CIÓN FINANCIERA - Tanti - Córdoba Setiembre 2002.
- XXIII JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA DE DOCENTES EN ADMINIS-
TRACIÓN FINANCIERA - Vaquerías - Córdoba - Setiembre 2003.
- SEMINARIO DE POSIBILIDADES DE LOS MODELOS UNIVARIANTES EN EL ANA-
LISIS ECONOMICO - Escuela de Negocios UCS - Setiembre 2003.
- II ENCUENTRO DE DECANOS Y DIRECTORES DE FACULTADES Y ESCUELAS DE ADMI-
NISTRACION organizado por la Escuela de Ingeniería Comercial y la Facultad de Ciencias
Económicas de la Universidad de Valparaíso Chile - Valparaíso abril del 2004.
- PRIMER CONGRESO NACIONAL E INTERNACIONAL DE FINANZAS DE LA EM-
PRESA - Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad Autónoma de Bs.
As. - Setiembre 2004.
- PROGRAMA DE FORMACION EN VALORES Y RESPONSABILIDAD SOCIAL - Secreta-
ria de Postgrado y Perfeccionamiento Docente de la UCS - Mayo a Noviembre de 2004.
- XXV JORNADAS DE LA SOCIEDAD ARGENTINA DE DOCENTES EN ADMINISTRA-
CIÓN FINANCIERA - Vaquerías - Córdoba - 2005.
- I CONGRESO DE EVANGELIZACION DE LA CULTURA "Los Católicos en la Socie-
dad Civil y la Política" - UCA Bs. As. Noviembre 2006.
Actuación Profesional:
CONSEJO PROF. CIENC. ECONOMICAS SALTA
- Comisión Técnica Lic. Admin. - 1991/1994 - 2005/2008.
- Tribunal de Etica - 1994/2000.
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Carrera: Contador Público
Curso: 4º Año
Materia: Administración Financiera
Profesor: Lic. José Cabrerizo Rodriguez
Año Académico: 2012
Planificación de la Asignatura
Fundamentación
El módulo de estudio ha sido concebido y confeccionado como una
guía ordenada y completa que abarca la totalidad de los temas del pro-
grama. Con la lectura de los mismos se pueden adquirir los conocimien-
tos teóricos necesarios para la comprensión de los temas. Pero no basta.
Es necesario leer la bibliografía señalada, por lo menos la básica señala-
da más arriba. Los textos indicados en la bibliografía básica y comple-
mentaria existen en el mercado y están disponibles en las librerías técni-
cas y en la mayoría de las bibliotecas universitarias.
Objetivo General
Esta materia tiene por objeto brindar al alumno las herramientas analíticas
necesarias para la toma de decisiones en el área de la Administración Finan-
ciera.
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En esta primera parte veremos los temas referentes al largo plazo y en la
segunda parte los pertinentes al corto plazo.
Programa de la Asignatura
UNIDAD 1: Introducción
TEMAS DE LA UNIDAD:
1.1.- La función financiera: su naturaleza e importancia. Situación fi-
nanciera y situación económica. Finanzas y contabilidad. Enfo-
que empírico y teórico de la función financiera: evolución. Finan-
zas a corto y largo plazo.
1.2.- Objetivos de la función financiera. Evolución histórica.
1.3.- Decisiones básicas de la función financiera. Objetivos básicos y
operativos.
1.4.- Estructuras básicas: su composición y funcionamiento. Areas de
interés. Riesgo: operativo, financiero, total.
1.5.- Organización de la función financiera. Relaciones con las otras fun-
ciones de la empresa y con el medio externo. Herramientas de la
Función Financiera. Metodología de Análisis en el área de Finanzas.
TEMAS DE LA UNIDAD
2.1.- Las Inversiones como Flujos de Fondos. Clasificación de las inversio-
nes. Determinación de los Flujos Netos de Fondos: Flujo Inicial; Flujos
Anuales de Fondos. Incidencia de la Depreciación. Estimación del
Valor Residual Apéndice de Matemática Financiera.
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2.2.- Métodos para evaluar financieramente proyectos de inversión: Perío-
do de recuperación, Período de Recuperación Descontado, Rendi-
miento Promedio Contable, Valor Actual Neto (VAN), Tasa Interna de
Retorno (TIR), Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRMO). Benefi-
cio vs. Costo. Análisis comparativo. Proyectos de vida útil diferente.
2.4.- Presupuesto de Capital y riesgo del proyecto. Análisis de sensibilidad.
2.5.- La inflación y su incidencia en la tasa de descuento. Ajuste en los
Flujos de Caja. Tasas Nominales y Reales.
2.6.- Arrendamiento Financiero. Clases de Arrendamiento, ventajas.
Comprar o arrendar.
OBJETIVOS DE LA UNIDAD:
1.- Que el alumno comprenda por qué es importante la valuación de
activos en las finanzas.
2.- Explicar el significado y papel de los modelos de valuación de activos.
TEMAS DE LA UNIDAD
3.1.- Valuación de Bonos. Conceptos fundamentales. Modelo básico de
valuación de bonos. Relaciones entre la tasa del cupón, el rendi-
miento requerido y el precio del bono. Cambios en los valores de
los bonos a través del tiempo. Operaciones entre períodos inter-
medios. Sensibilidad del precio de los bonos a las variaciones en
las tasas de intereses. Sensibilidad del precio de los bonos de
acuerdo a su duración. Estrategias de los inversores en bonos.
Proyección de precios y rendimientos en bonos. Proyección de los
rendimientos de los portafolios de los bonos. Riesgos asociados a
la inversión en bonos. Entidades calificadoras de riesgo.
3.2.- Valuación y Rendimiento de Acciones. Reseña del mercado
accionario. Valuación de las acciones en base a los dividendos
esperados: crecimiento constante y variable. Valuación de las ac-
ciones por descuento del Equility Cash Flow Valuación de accio-
nes preferidas. Valuación de acciones a partir del Price-Earning.
3.3.- El modelo de valuación de activos de capital: Capital Asset Pricing
Model (CAPM).
3.4.- El modelo de valuación por arbitraje (A.P.T.).
3.5.- El modelo de mercado.
3.6.- Modelos multifactoriales.
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UNIDAD 4: Fuentes de Financiamiento a Largo Plazo
TEMAS DE LA UNIDAD
4.1.- Clases fundamentales de valores: Deuda a largo plazo, Acciones
Comunes u ordinarias, Acciones preferidas.
4.2.- Determinación del Costo de las Fuentes de Financiamiento, an-
tes y después de impuestos. Costos Explícitos e implícitos. Méto-
do del rendimiento del dividendo más el incremento en el valor de
las acciones. Determinación de la Tasa de Crecimiento (g).
4.3.- Teorías de Costo de Capital: Costo medio o promedio ponderado.
4.4.- Enfoque marginal. Costo promedio marginal.
OBJETIVO DE LA UNIDAD:
1.- Que el alumno sepa calcular la incidencia de la incorporación de una
nueva fuente de financiación sobre la estructura de financiamiento actual
de la empresa, y el riesgo que la misma implica para el futuro de la
empresa de acuerdo a las utilidades esperadas.
2.- Que el alumno comprenda cómo crea valor una empresa a través de
las decisiones de financiamiento.
TEMAS DE LA UNIDAD
5.1.- Punto de equilibrio: Operativo y Financiero.
5.2.- Apalancamiento Operativo, Financiero y Combinado.
5.3.- Decisiones sobre estructura de financiamiento. Política de endeu-
damiento.
5.4.- Costo combinado de capital propio y ajeno. Teoría de la Utilidad
Neta y de la Utilidad Operativa Neta.
5.5.- Rentabilidad Estratégica (ROE).
5.6.- Política de Dividendos.
5.7.- Valor Agregado Económico (EVA).
5.8.- Valuación de la Empresa. Métodos.
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Bibliografía
La bibliografía del curso ha sido dividida en tres niveles:
Básica
La bibliografía básica es la lectura mínima indispensable para el buen
aprovechamiento del curso. Si bien no es estrictamente necesario, se
recomienda la lectura en el mismo orden que se indica en este programa.
A ello debe agregarse los conceptos vertidos en clase por la cátedra, los
que deberán tomarse como bibliografía básica.
Complementaria
Bajo este rubro aparecen publicaciones que complementan la lectura
básica, tanto en lo que hace a facilitar su comprensión como a la profun-
didad del tema
Otras referencias
Aquellos alumnos que deseen extender sus conocimientos sobre temas
tratados podrán recurrir a estas referencias.
Básica
- Modulo Único.
- L. DUMRAUF Guillermo "Finanzas Corporativas" Buenos Aires, GRU-
PO GUIA S.A., 2003.
- L DUMRAUF Guillermo "Calculo Financiero Aplicado (Un enfoque pro-
fesional)" Buenos Aires, LA LEY, 2004.
- EMERY Douglas R. y FINNERTY John D. "Administración Financiera Corpo-
rativa", (México, Pearson Educación, Primera Edición en Español, 2000).
Complementaria
- WESTON Fred J. y BRIGHAM Eugene F. "Fundamentos de Adminis-
tración Financiera" (México, McGRAW-HILL, Décima Edición 1994).
- BESLEY Scott y BRIGHAM Eugene F "Fundamentos de Administra-
ción Financiera" (México, McGRAW-HILL, Doceava edición, 2000.
- GITMAN Lawrence J. "Administración Financiera Básica" (México,
HARLA, 1990).
- JONSON R. W. y MELICHER R. W. "Administración Financiera" Méxi-
co, CECSA, 5ª edición, primera reimpresión, 2.000.
- MOYER R. Charles, y otros "Administración Financiera Contemporá-
nea" (México, International Thomson Editores, 2000).
15
- SAPETNITZKY Claudio E. "Administración Financiera de las Organiza-
ciones" (Buenos Airea, Macchi Grupo Editor S.A., 2000).
- PASCALE RICARDO "Decisiones Financieras", Buenos Aires, Edicio-
nes Macchi, 1992.
- BREALEY Richard A. y MYERS Stewart C. "Fundamentos de Admi-
nistración Empresarial" (México, McGRAW-HILL, Quinta Edición, 1999).
- VAN HORNE, JAMES C., "Administración Financiera" (Mexico,
Prentice-Hall Hispanoamericana, S.A. Décima Edición, 1997).
- VAN HORNE, JAMES C., "Fundamentos de Administración Financie-
ra" (Mexico, Prentice-Hall, Décima Edición, 2002).
- ROSS, WESTERFIELD y JAFFE, "Finanzas Corporativas" (México,
McGRAW-HILL, Séptima Edición, 2005).
- BIERMAN HAROLD Y SMIDT SEYMOUR, "El Presupuesto de los Bie-
nes de Capital", (Fondo de Cultura Económica, México 1977).
Otras referencias
Condiciones de Regularidad
¡¡IMPORTANTE!!
- Tablón de anuncios.
- Foro de la materia.
- Cuadros de regularización publicados en la página web.
¡¡¡Manténgase atento!!!
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Unidad I
Introducción
Nuestra materia por ser una de las últimas de la carrera pretende ser
sintetizadora y a su vez globalizadora, de los conceptos que todos cono-
cemos y que se han venido estudiando a lo largo de toda la carrera. Lo
que significa que utilizaremos una serie de conocimientos a los que se
supone el estudiante ya los ha manejado, ya los ha estudiado. Cuando
nos referimos a que es un requisito básico tener amplios conocimientos
de matemática financiera lo que estamos queriendo decir es que no es
necesario el desarrollo teórico de la tasa equivalente por ejemplo, pero sí
que el estudiante conozca con seguridad el manejo de la citada tasa.
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el pago de esos insumos, por lo que existe entonces, una corriente finan-
ciera como contrapartida de la corriente real.
EMPRESA
Pagos Precio
(corriente monetaria) (corriente monetaria)
- la Función de Producción,
- la Función de Comercialización y
- la Función Financiera.
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llo de la materia del estudio bastante profundo de las corrientes moneta-
rias de la empresa.
Ahora bien, lo primero que nos podemos preguntar es si todos los pun-
tos que abordaremos son conceptos muy elaborados que solamente sir-
ven para las grandes empresas y para menos del dos por ciento de los
egresados que puedan aplicar sus conocimientos. Entonces todos los
conceptos, los procedimientos, las herramientas y el entrenamiento que
se tratará de dar en el manejo de la función financiera, será de aplicación
tanto para las grandes empresas, las medianas empresas como así tam-
bién, a las pequeñas empresas. La diferenciación estará dada por el ám-
bito de aplicación y fundamentalmente en la profundidad y en la comple-
jidad con que cada uno trabaje. El nivel de profundidad y de complejidad
del trabajo dependerá de una decisión económica dentro de la empresa,
es decir de la relación costo-beneficio.
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casos, influencia sobre la asignación de los recursos. En otras palabras,
no tienen en cuenta el análisis de las compras, o quién va a financiar a
dichas compras, sino que por el contrario, ya viene todo impuesto. Gene-
ralmente esto se encuadra en la concepción bastante antigua del Geren-
te Financiero o como se lo denominaba normalmente antes, el Tesorero.
Es a su vez lo que ocurre en la pequeña y mediana empresa.
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En general los diferentes autores se enrolan entre uno u otro extremo,
por lo que la cátedra entiende que ambos extremos están equivocados.
Decimos que la función financiera es una de las tres funciones mas im-
portantes de la empresa, junto a las funciones de producción y de
comercialización; entonces, la función financiera debe estar en el nivel
ejecutivo de la empresa pero sin decir que es la más importante de las
funciones, como tampoco decir que es la función menos importante.
Para ello habrá que tener en cuenta cuáles son los riesgos que se
asumen en cada decisión de inversión; cuál es la rentabilidad que se va a
obtener y cual es el costo de los fondos empleados.
21
sa debe presentar los estados contables, y en base a esa metodología se
puede leer un balance de una empresa que no se conoce y tomar una
idea más o menos cierta de cual es su situación. Pero cuidado, cuando
se trabaja con finanzas es desde dentro de la empresa, por lo tanto los
elementos, la información, mucha más adecuada para la toma de deci-
siones. Siendo la contabilidad un sistema de información que utiliza las
finanzas y muchas veces de la forma en que están elaborados los esta-
dos contables el área finanzas, debe reelaborar esa información para su
utilización.
22
tienen un costo, independientemente que los fondos invertidos sean
de los dueños de la empresa o que los mismos sean pedidos a ter-
ceros.
El costo que tiene todo capital invertido es la mejor alternativa que
se desecha para aplicar los fondos a un proyecto determinado y es
lo que todos conocemos con el nombre de costo de oportunidad.
Para la contabilidad no se incluye el costo del capital propio, mien-
tras que en las finanzas sí se lo tiene en cuenta, dado que es un
elemento indispensable para el cálculo de proyectos de inversión y
además, porque es el costo de capital más alto de todos, dado que
los dueños de la empresa son los que asumen el mayor de los ries-
gos en cada proyecto de inversión.
4.- En la contabilidad las depreciaciones son un costo más porque las
deduce de las utilidades, como una pérdida por la utilización de un
determinado bien de uso. Para las finanzas las depreciaciones en
cambio, son consideradas como un ingreso más, como una recupe-
ración de capital inmovilizado, si es que se ha tenido en cuenta el
monto de las depreciaciones dentro del precio de venta. Por ejem-
plo, cuando fijamos el precio de venta de un producto dentro del
mismo involucramos a los costos erogables, a los costos no erogables
(depreciaciones de inmuebles, instalaciones, bienes de uso, etc.) y
a la utilidad. Entonces, si dentro del precio de venta estamos
involucrando a estos items significa que a través del precio de venta
estamos recuperando parte del capital invertido, por lo tanto consi-
deramos que las depreciaciones son un ingreso, porque han
incrementado los ingresos a través del precio de venta.
5. La contabilidad valúa a sus activos y pasivos (y de acuerdo a la
Resolución Técnica Nº 6 a su valor histórico actualizado o al valor
de mercado, lo que fuera menor; pero en la medida que no alcance
el valor de mercado la valuación sera al costo actualizado. En fi-
nanzas las valuaciones son siempre a valor de mercado.
6.- En cuanto a la rentabilidad, en la contabilidad siempre se tiene en
cuenta mediante el uso del coeficiente entre la utilidad y el capital
que se aplicó para lograr esa utilidad y es lo que se conoce como
rentabilidad económica, financiera o del patrimonio neto. En las fi-
nanzas se mide a través de la tasa interna de rendimiento.
23
c.- Situación financiera y situación económica
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Rentabilidad y liquidez son dos conceptos completamente distintos y
no se lleve a la confusión de denominar a una, situación económica y a la
otra, situación financiera.
¿Cuál será el nivel de liquidez óptimo? Será aquel nivel en que se igualan
los costos, entre no poder cumplir los compromisos en tiempo y forma, con la
rentabilidad que se obtiene por tener esos fondos invertidos. Por ejemplo si el
costo en que incurre una empresa por no ingresar impuestos en tiempo y
forma es del 3% mensual, el nivel de liquidez óptimo estará dado siempre que
la empresa reciba una rentabilidad por los fondos que no ha aplicado al pago
de los impuestos, de un 3% o más, mensual.
25
Uno de los primeros proyectos es el de la compañía de aceros de los
EE.UU. en el año 1911; en ese contexto se crea una de las primeras
inversiones de capital, y las primeras teorías de diversificaciones de los
capitales.
La segunda etapa que abarca desde la post-guerra los años 50, está
centrada también en la incorporación de capitales, pero teniendo en cuenta
lo siguiente: darles a los inversores la mayor información posible sobre
las situaciones económico-financieras de las empresas. Ello, a su vez
determinó que el análisis financiero fuese más completo, porque el analista
pudo comparar distintas empresas desde el punto de vista de sus condi-
ciones financieras y sus resultados.
Surgen, por ejemplo, los índices de liquidez que no son otra cosa que
la información que suministran las empresas para los terceros y posibles
inversores que trabajan con la empresa.
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Como consecuencia de estos cambios, el gerente financiero tuvo for-
zosamente que enfrentarse con el problema de determinar cómo los
inversores y acreedores valoran la empresa y qué influencia ejerce cada
una de sus decisiones sobre esa valoración. El resultado fué que se ela-
boraron modelos de valuación para utilizarlos en la adopción de decisio-
nes financieras. Los valores mobiliarios y la administración financiera se
hallan estrechamente relacionados y estamos asistiendo a una integra-
ción de esta dos esferas de estudio, antes separadas.
27
tido la rentabilidad se acercará cada vez más a cero. Mientras que si el
concepto es el de Maximizaro la tasa de rendimiento, nos estamos refi-
riendo a la relación entre la utilidad y el capital aplicado.
Es decir que:
n F.F.N.
V.A. = Σ
t=1 (1 + k)^t
donde:
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Cuando nos referimos al Valor Actual de Una inversión utilizamos la
sigla V.A.N. (Valor Actual Neto) que tiene los mismos términos que el
Valor Actual solamente que considera la Inversión Inicial (Io)
n F.F.N.
V.A.N. = Σ - Io
t=1 (1 + k)^t
siendo:
- La decisión de inversión,
- la decisión de financiamiento y
- la decisión de distribución de utilidades.
29
dividirse en tres importantes campos de decisión, presentes en toda em-
presa, que satisfacen esos interrogantes:
30
a.- Decisiones de inversión
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Por otra parte las decisiones de financiamiento determinan el denomi-
nado riesgo financiero de la empresa.
32
ventas, es decir que para las finanzas por el costo abonado, mientras que
para la contabilidad está por el precio de venta no cobrado.
Ahora bien, ¿de dónde conseguimos los fondos necesarios para inver-
tir? Cuando tenemos que afectar recursos para tomar una decisión de
inversión debemos tener dichos recursos. Esos recursos surgen de la
pregunta básica de decir cómo financiamos la inversión.
33
Aquí surgen cuáles son las fuentes posibles de fondos que necesita-
mos para aplicar a la estructura de inversión de la empresa.
Estructura de Estructura de
Inversiones financiamiento
Capital de Deudas
Trabajo Corto plazo
Largo plazo
Capital Patrimonio
Inmovilizado Neto
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Una vez que se invirtió, se ganó, se pagó el costo de los fondos y
obtenemos resultados positivos; tenemos rendimientos es muy importan-
te saber qué hacemos con esos beneficios, porque a los mismos o los
reinvertimos o los distribuimos a los dueños de la empresa.
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que el rendimiento alternativo, el accionista va a preferir que le paguen
los dividendo a fin de poder invertirlos en otro activo que le rinda más.
Sintéticamente si la política de distribución de utilidades le puede afectar
al valor actual neto de la empresa, tendríamos que buscar cuál es la
política de distribución de utilidades que le cause menor daño a la empre-
sa, o sea que le aumente el valor actual, porque si la política es equivoca-
da, caerá el precio de cotización de la empresa.
36
La tasa de crecimiento tiene que ver con la política que tiene la empre-
sa de buscar nuevos objetivos, nuevas inversiones, desarrollar nuevos
productos y por lo tanto, parte de los recursos los va asignando a buscar
nuevos proyectos. En la medida de que la empresa quiera seguir una
política dada (por ejemplo tecnología) deberá asignar una parte de sus
recursos al desarrollo de nuevos productos o al desarrollo de nuevas
tecnologías. Por ejemplo, un caso concreto es el que de las empresas
fotocopiadoras o de computación IBM destinaba gran parte de sus recur-
sos a investigar nuevos modelos de máquinas y cuando una de ella salía
al mercado ya estaban los planos y estaban desarrollados dos o tres
modelos posteriores. La tasa de crecimiento significa en este caso de
que se asigna recursos a nuevos proyectos para el futuro, porque la em-
presa quiere seguir siendo una empresa de punto, en cuanto a tecnolo-
gía por ejemplo, o que la empresa está buscando una nueva novedad.
37
Y la otra área de interés muy importante y específica de la estructura
de financiamiento, es el conocimiento del sistema financiero. Para saber
cómo se obtiene, la fuente de financiamiento tenemos que tener muy en
claro cuál es el mercado del dinero y cuál es mercado de capitales que
tiene la economía y si los tiene. Será necesario conocer cuáles son los
procedimientos y cuáles son los instrumentos válidos para obtener esos
recursos de terceros o de los propios dueños de la empresa. El conoci-
miento cabal del sistema financiero es muy importante y es un área de
interés de los principales, dentro de la estructura de financiamiento de la
empresa.
38
Una empresa que tenga la mayor parte del capital afectado en bienes
de uso por ejemplo, tiene mayor riesgo que una empresa que tiene todo
el capital invertido en bienes de cambio, en créditos, o en disponibilida-
des. La decisión de financiamiento tiene implícito el riesgo financiero.
Recordemos que decíamos que los flujos de fondos netos eran igual a
los flujos de fondos brutos menos la reinversión, menos los tributos, me-
nos los servicios de la deuda, siendo el resto lo que queda para los accio-
nistas. Pero puede ser que lo que queda para los accionistas sea menor
que lo que ellos esperaban y este es el riesgo que corre el accionista, es
el riesgo que corre el dueño de la empresa y por supuesto engloban a los
riesgos. Si los ingresos son negativos, menos los egresos operativos es-
perados son menores o el costo del endeudamiento, que sería el servicio
de deuda, es mayor, los flujos de fondos para los dueños de la empresa
serían menores. Ese es el riesgo global de la empresa. El riesgo financie-
ro se puede producir: porque aumenta el costo de cada una de las fuen-
tes, es decir aumenta la tasa de interés, o porque no nos permiten tomar
la fuente de financiamiento que se esperaba. Por ejemplo el proveedor
nos comunica que el crédito que se tenía de 45 días para la compra de
mercaderías no existe más, ahora hay que pagar a 7 días. Esto es un
cambio en la estructura de financiamiento porque la parte de proveedo-
res se va a disminuir.
39
Dentro de cada una de las decisiones básicas de la función financiera,
podemos destacar las siguientes áreas de interés:
40
compartida entre las decisiones de inversión y las de financiamiento;
su medición es uno de los puntos principales de la gestión financie-
ra, ya que es de fundamental importancia para decidir la aceptación
o rechazo de los nuevos proyectos, como así también para la deter-
minación del valor actual de la empresa; la estructura de
financiamiento de la firma, por otra parte, afecta directamente a este
costo de capital.
3.- Estudio del sistema financiero: para poder financiar los proyectos
de inversión o la empresa en marcha es indispensable un adecuado
conocimiento del sistema financiero, sus características operativas
y sus instrumentos, tanto a corto como a mediano y largo plazo.
41
1.5.- Organización de la función financiera. Relaciones con
las otras funciones de la empresa y con el medio externo.
Herramientas de la función financiera.
Metodología de análisis en el área de finanzas
Este punto tercero del capítulo 1, está muy bien desarrollado en biblio-
grafía. Lo único que vamos a mencionar es que el área financiera es una
de las tres áreas básicas dentro de la empresa, por lo tanto debe estar a
un nivel bastante cerca de la conducción de la empresa.
Gerente General
42
una buena distribución de los recursos disponibles en las épocas en que
hay excesos de las disponibilidades, seguramente en épocas de pocos
recursos se verán los resultados.
Ahora, definida la máquina que hace falta la única influencia del geren-
te financiero es decir si la van a comprar con capitales propios, si se van
a endeudar, si la van a liquidar, etc. Es decir cómo hace la empresa para
contar con esa máquina desde el punto de vista financiero. No tiene res-
ponsabilidades de que si esa máquina produce más o menos, ésa es una
responsabilidad del área de producción.
43
sión y ese es un error. Cuando hay recesión la mayor importancia debería
estar en el área de comercialización, en captar nuevos mercados, en po-
der vender y poder poner en movimiento a la empresa.
44
Actividad Nº 1
Preguntas de autoevaluación
45
46
Unidad II
47
a.- Las inversiones y los flujos de efectivo
Vamos a considerar las inversiones que realiza una empresa con fines
de lucro; sin embargo muchos de los métodos de análisis desarrollados
se aplican a decisiones de inversión que se originan en organismos pri-
vados no lucrativos o a los gobiernos, siempre y cuando la inversión pue-
dan describirse en términos de flujos de efectivo. Evidentemente, a fin de
considerar la aceptación o rechazo de un proyecto, los beneficios, los
costos y las fuentes de financiamiento a considerar, son distintos entre
uno u otro ente.
48
período. Si durante un período cualquiera los beneficios superan los gas-
tos podemos hablar de que existe un beneficio o una entrada de efectivo
neta; si por el contrario, los gastos superan a los beneficios, podemos
decir que en ese período hubo una entrada de efectivo negativa. Nos
referiremos a toda la serie de entradas y salidas netas asociadas con una
inversión como al flujo de efectivo de la inversión.
Decisión de reemplazo
Tamaño de la Planta
Una empresa debe decidir entre una planta pequeña que costaría 1
millón de pesos o una planta grande que costaría 2 millones. Se calculan
las ganancias de ambas plantas y se descubre que la planta pequeña
produciría un rendimiento del 20% y la grande uno de 15%. ¿Cuál planta
debe seleccionarse?
Rentar o comprar
49
estima que el equipo será obsoleto a los tres años. ¿Se debe adquirir o
arrendar el equipo?
Consolidación de deuda
50
como menores de $ 500, entre $ 500 y $ 5.000 y mayores de
$ 5.000.
2.3.- La forma en que se vean afectados los beneficios de la
inversión por otras inversiones posibles. Algunas inver-
siones son independientes. Otras mejoran si se hacen inver-
siones complementarias; otras más, serán inútiles si se acep-
tan inversiones competitivas. Por ejemplo, el valor de otro
camión-grúa puede depender de que se acepte o no el plan
para la adición de un sistema de conducción automática.
51
Segundo, los beneficios netos esperados de la primera inversión no
deben ser afectados por la aceptación o el rechazo de la segunda. Si las
estimaciones de los desembolsos y las entradas de efectivo de la inver-
sión A, no son iguales, si se acepta o se rechaza la inversión B, las dos
inversiones no son independientes. Por ejemplo, es técnicamente posi-
ble la construcción de un puente de peaje y la operación de una balsa
para atravesar un río, pero las dos inversiones no son económicamente
independientes porque las entradas de una serán afectadas por la exis-
tencia de la otra.
52
de ánimo de los empleados, o eliminar una molestia para la
comunidad como el humo o el ruido excesivos.
4.2.- La actividad funcional con que se relacionen más de cer-
ca las inversiones. Por ejemplo, una compañía petrolera
puede clasificar las inversiones de acuerdo con las activida-
des siguientes: exploración, producción, transporte, refinación
o distribución.
Podrían sugerirse muchos otros métodos de clasificación. Es
claro que ningún tipo de clasificación suele ser igualmente
válido para todos los usos o para todas las empresas. El ob-
jetivo esencial es el desarrollo de un sistema de clasificación
de las inversiones adecuado par la actividad de la empresa,
para la estructura de la organización de la compañía en par-
ticular.
4.3.- De acuerdo a sus flujos de caja, las inversiones pueden
clasificarse como Inversiones Convencionales y No Con-
vencionales.
Definiremos como inversiones CONVENCIONALES las que
tienen uno o más períodos de gastos seguidos de uno o más
períodos de entradas en efectivo. La obtención de un présta-
mo es una especie de "inversión negativa" donde a uno o
más períodos de entradas de efectivo siguen uno o más pe-
ríodos de salidas de efectivo. Las inversiones en préstamos
tienen flujos de efectivo positivos seguidos de períodos de
salidas de efectivo. Es decir que las inversiones convencio-
nales son aquellas que tienen un solo cambio de signo en
sus flujos de caja esperados (es decir paso del negativo al
positivo – pueden ser uno o varios los flujos negativos o uno
o varios los flujos positivos, pero ambos deben darse en for-
ma consecutiva).
Hay también inversiones NO CONVENCIONALES que tie-
nen uno o más períodos de salidas (entradas) mezclados con
períodos de entrada (salidas).
53
Estos casos no agotan las posibilidades. Por ejemplo, una inversión
convencional puede tener muchos períodos de gastos.
54
- número de años que consideraremos para evaluar el proyecto;
- y por último tasa de rentabilidad que le exigiremos al proyecto y que
denominaremos: tasa de costo, tasa de actualización o tasa de corte.
El monto total del flujo de caja inicial para proyectos nuevos estará
conformado por:
55
cias y éste va a ser menor en proporción a la tasa que abone la
empresa y el monto de la pérdida por la venta de los activos fijos.
(Monto del impuesto que dejo de pagar: Tasa del Impuesto a las
Ganancias x pérdida por la venta de Bienes de Uso).
Ej.:
56
cado) sea menor que el precio contable, en este caso el impuesto relativo
debe descontarse de la inversión. Si el precio de venta es igual al valor en
libros del bien, la incidencia impositiva es nula. Lo mismo ocurre si la
empresa no paga impuestos a las ganancias por alguna desgravación
especial. Si la empresa no abona impuestos porque no tiene ganancias
imponibles en ese período, debería considerarse el efecto impositivo en
el año que la empresa abone impuestos, aspecto éste que es difícil de
saber y calcular.
57
ciero imputarlo como gasto. Los ahorros impositivos los obtendremos
ahora. Aclaramos que la conveniencia es financiera porque una eroga-
ción dudosa puede convenir imputarla como activo, de esta manera se
tiene mayor activo, mayor patrimonio y no, si muestra demasiadas pérdi-
das en el presente ejercicio contable.
Uno de estos costos son los llamados "costos hundidos". Son costos
ya incurridos y no recuperables son como leche derramada: se tratará de
desembolsos pasados e irreversibles. Se han producido independiente-
mente de la realización o no del proyecto de inversión en estudio. Ya que
los costos no recuperables son pasado, no pueden estar afectados por la
decisión de aceptar o rechazar el proyecto; en consecuencia deberían
ignorarse. Es decir, no pueden incluirse en la inversión inicial a los efec-
tos de establecer la conveniencia o no de aceptar el proyecto. Por ejem-
plo un estudio de mercado que se realice para determinar a priori si un
nuevo producto será aceptado por el mercado. Una vez que se ha reali-
zado el estudio y pagado los gastos del mismo debe decidirse si hacer el
proyecto o no. Para ello se debe determinar el monto de la inversión
inicial y los flujos de caja futuros. En los cálculos para determinar la inver-
sión inicial no tendré en cuenta el monto erogado en concepto de inves-
tigación de mercado, pues ya se realizaron las erogaciones independien-
temente de que se realice o no el proyecto.
En este sentido hay que tener en cuenta el momento en que se está toman-
do la decisión. Por ejemplo si se tiene en estudio realizar una explotación
agropecuaria en donde los gastos de siembra suman $ 1.000, los de cosecha
$ 1.500 y el resultado de la venta ascenderán a $ 3.000. Evidentemente el
negocio me conviene porque obtengo una diferencia de $ 500. Pero supon-
gamos que ya hemos erogado los gastos de la siembra y nos enteramos de
que el precio de venta del producto ha bajado y solamente obtendremos un
ingreso por venta de $ 2.000. ¿En este caso cosechamos o no cosechamos?.
Si consideramos todo el proyecto desde el comienzo vamos a perder $ 500 (-
$ 1.000 – $ 1.500 + $ 2.000) Pero si no cosechamos la pérdida va a ser de $
1.000 que es lo que desembolsé por la siembra. En este caso los $ 1.000 de
la siembra son costos hundidos y solamente debo fijarme en los ingresos y
egresos futuros, a partir del momento de la toma de la decisión. Los ingresos
58
futuros serán de $ 2.000 y los egresos futuros serán de $ 1.500 (cosecha).
Por lo tanto si cosecho ya que obtengo a partir de ahora una diferencia posi-
tiva de $ 500. Las decisiones financieras siempre se toman para el futuro, no
importa que haya ocurrido hasta el presente. En esto difiere fundamental-
mente de la contabilidad, que sí tiene en cuenta lo ocurrido hasta ahora.
59
rriente y el pasivo corriente con el proyecto, necesario, para lograr las
pautas de producción y de ingresos previstos en el proyecto y sin el pro-
yecto (actual)
Disponibilidades mínimas.
Materias Primas.
Productos en proceso de producción.
Productos terminados.
Cuentas a cobrar.
60
7.- Disponibilidades mínimas: 1 % de las ventas anuales.
8.- Supuesto: Se cuenta con el efectivo y no se cuenta con ningún
financiamiento externo para el Activo de Trabajo del Proyecto.
Desarrollo:
61
El capital de trabajo se recupera al finalizar el Proyecto de Inver-
sión
62
Por que flujos de efectivos
Los flujos de efectivo no son la misma cosa que los beneficios o ingre-
sos contables. En realidad los flujos de efectivo son el resultado de la
diferencia entre los ingresos y egresos en efectivo. Es decir que no se
debe considerar lo devengado, como en la contabilidad, sino solamente
lo percibido. Puede darse el caso de empresas que tengan utilidades
contables y flujo de caja negativo. Porque se ha vendido pero no se ha
cobrado, por lo que se contabilizan esas ventas pero al no haber entrada
de dinero vamos a tener utilidades contables, pero no dinero en la caja.
63
Al evaluar una inversión debe emplearse en el análisis los flujos de
efectivo de la inversión. No interesa el "costo" convencional de la inver-
sión, sino los desembolsos de efectivo requeridos y la cronología de es-
tos flujos de efectivo. No estamos utilizando las ganancias del período 1,
sino más bien los flujos de efectivo del período 1. Estas distinciones pue-
den ser importantes. Un constructor puede decirnos que un proyecto de
construcción costará $ 1 millón, pero la información no es suficiente. Que-
remos saber cuándo se requerirán los desembolsos. Por ejemplo, si los
desembolsos se hacen al terminar el edificio, el costo es en verdad $ 1
millón. Si el pago se requiere un año antes de la terminación, el costo
verdadero es de $ 1 millón más el interés de $ 1 millón durante un año. El
empleo de las ganancias esperadas para medir los beneficios de una
inversión requeriría un sistema contable teórico mucho más refinado que
el empleado ahora por cualquier empresa del medio. No se pueden usar
las cifras de las ganancias resultantes de las prácticas contables actua-
les.
64
Diferencias entre flujo de fondos y flujo de caja
Movimiento Movimiento
Contable de Caja
La diferencia entre uno y otro flujo está dada por las Depreciaciones o
Amortizaciones, que pueden ser de Bienes de Uso o de Bienes
Inmateriales o de Gastos efectuados por adelantado. Si le sumamos és-
tas al Flujo Contable obtenemos el Flujo de Caja.
65
Año U.A.I. Tx U.A.I. Tx
máquina nueva máquina existente
1 $ 220.000 $ 210.000
2 $ 220.000 $ 190.000
3 $ 220.000 $ 170.000
4 $ 220.000 $ 150.000
5 $ 220.000 $ 130.000
66
caja debemos sumar su importe a las Utilidades Después de Impuestos,
para determinar el Flujo de Caja o Flujo de Efectivo.
Flujos Incrementales
67
y automatizada, en donde se reducen costos operativos, como por ejem-
plo mano de obra, tengo un ahorro de efectivo que a los efectos de la
evaluación del reemplazo de la máquina, lo considero como un incre-
mento de efectivo.
68
irrelevante, es decir no se modifica, por lo tanto no se lo considera o
imputa al nuevo proyecto.
Incidencia de la depreciación
69
2.- Por la compra de un activo nuevo en reemplazo de otro que se
da de baja
70
Pronóstico de ventas
71
3.- Imputarlo como un activo no amortizable, en cuyo caso no se car-
gará nunca a gastos, como es el caso de un terreno, o de una inver-
sión que aumenta el valor llave de la empresa.
Al finalizar la vida útil del bien el mismo puede o no ser vendido, pero el
valor de venta no va a depender del valor residual, contable o de libros,
72
que el mismo tenga sino del valor que el mercado le da a ese bien. Si el
valor residual fijado es alto, las utilidades, o diferencias entre el Valor de
Mercado o de Venta y el Valor contable, va a ser mínima y por lo tanto,
los impuestos a las ganancias que se deban abonar por esa operación
también van a ser mínimos. En cambio si el valor residual fijado es bajo,
la diferencia entre Valor de Mercado y Valor residual o contable va a ser
más grande que en el caso anterior, por lo tanto, las utilidades por esa
operación van a ser mayores y el impuesto a las ganancias que se debe
abonar también va a ser superior.
Desgravaciones
73
Actividad Nº 2
Preguntas de Autoevaluación
1.- ¿Percibe con claridad la diferencia entre los flujos de caja conven-
cionales y no convencionales?
2.- ¿Puede diferenciar lo que son inversiones dependientes e indepen-
dientes; complementarias y sustitutivas?
3.- ¿Cómo definiría al sistema decisorio de aceptación-rechazo? ¿y al
enfoque clasificación?
4.- ¿Cuándo y cómo juegan los impuestos a las ganancias en la deter-
minación del flujo inicial?
5.- ¿Qué diferencia desde el punto de vista del impuesto a las ganan-
cias existe entre un activo amortizable de otro que no lo sea?
6.- ¿Qué diferencia existe entre el ingreso contable (utilidad) y un flujo
de caja o efectivo?
7.- ¿Cuál de estos dos flujos se considera en la evaluación de los pro-
yectos de inversión? ¿Por qué?
8.- Explique qué es el flujo de caja incremental, el costo hundido, costo
de oportunidad, y cómo se deben considerar los gastos generales
en los flujos de los proyectos.
9.- ¿Por qué se debe considerar el Capital de Trabajo en la determina-
ción de las necesidades de efectivo del flujo inicial?, ¿Qué rubros
componen el Capital de Trabajo?
10.- ¿Cómo incide la determinación del valor residual de un bien en los
flujos de caja del proyecto de inversión?
74
2.2.- Métodos para evaluar financieramente
proyectos de inversión
La Cia. "X" compra una máquina cuyo costo es de $ 10.000 y tiene una
vida útil de 5 años. La máquina nueva proporcionará los siguientes flujos
de efectivo:
1 2.000
2 3.000
3 4.000
4 6.000
5 5.000
75
1.- Período de Recuperación
Costo no recup. al
principio de Año
Período de Recuperación = Año anterior a la Recup. Total +
Costo efectivo recup.
durante el Año
En nuestro caso:
1.000
3+ = 3,167 años
6.000
76
Las ventajas que podemos encontrar en este método son:
Costo no recup. al
principio de Año
Período de Recuperación = Año anterior a la Recup. Total +
Costo efectivo recup.
durante el Año
77
En nuestro caso:
2.700
3+ = 3,6589 años
4.098
0,6589 * 12 = 8
Ejemplo: Vamos a considerar una empresa que desea evaluar por medio
de la tasa de rendimiento contable un proyecto cuya inversión inicial as-
ciende a $ 9.000 y que tiene los siguientes flujos:
78
En nuestro caso:
18.000
Valor Contable Medio = = $ 4.500
4
79
con altas tasas de rentabilidad en sus actuales negocios pueden
verse conducidas a rechazar buenos proyectos futuros, y las empre-
sas con bajas tasas de rentabilidad pueden verse llevadas a aceptar
proyectos de baja rentabilidad.
80
la inversión sin empeorar su situación financiera. Ya que de ordinario no
debe hacerse tal pago, el Valor Presente Neto esperado es una ganancia
de capital no recibida que produce la inversión por encima del rendimien-
to mínimo requerido del capital de la empresa (expresado en la tasa de
rentabilidad a la que se actualizan los flujos de caja), al momento de
analizarse el proyecto. La ganancia real de capital se producirá si se ob-
tienen los flujos de efectivo estimados.
Año: 0 1 2 3 4 5
n n
V.A.N. = Σ +fj (1 + i ) -j
- Σ -fj (1 + i ) -j
j =1 j =1
81
Si es un proyecto con Flujos Convencionales
n
V.A.N. = Σ +fj (1 + i )-j - Fo
j=1
En nuestro Ejemplo:
82
3.- Tablas Financieras
Al final de la mayoría de los libros de finanzas, como apéndice, se
publican las tablas financieras. Estas tablas financieras son de doble
entrada: por un lado tienen las tasas de interés (i ó %) y por otro el
número de períodos (n).
(1 + i)n - 1
VFA =
I
1
VP =
(1 + i)n
83
reinversión es del 10%. Buscamos en la tabla el coeficiente de ac-
tualización para n= 5 e i = 10% (0,6209) y lo multiplicamos por
$ 2.000:
1 1
VPA = -
I i (1 + i)n
84
El procedimiento consiste en encontrar una tasa de interés que iguale
el valor presente de las entradas de efectivo esperadas de una inversión,
al valor presente de los desembolsos de efectivo requeridos por la inver-
sión. Tal tasa de interés puede encontrarse por ensayo y error. Por ejem-
plo, si conocemos las entradas de efectivo esperadas y los desembolsos
de efectivo requeridos por una inversión en cada período futuro, pode-
mos empezar con cualquier tasa de interés y encontrar el valor presente
de las entradas de efectivo y el valor presente de los desembolsos de
efectivo. Si el valor presente de las entradas de efectivo supera el valor
presente de los desembolsos, habrá normalmente una tasa de interés
mayor que los iguale.
La TIR se define como la tasa de descuento que hace que el VAN sea
igual a cero.
C1 C2 Cn
V.A.N. = Io + + + .......+ =0
2 n
(1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR)
n
O = Σ +fj (1 + i) -j - Fo
j=1
85
La tasa interna de retorno no es sinónimo de tasa efectiva. La tasa
interna de retorno va a ser igual a la tasa efectiva siempre y cuando los
flujos liberados o producidos por el proyecto durante toda su vida útil, se
reinviertan hasta el período final a la misma tasa interna de retorno. Si la
tasa de inversión anual promedio es inferior a la tasa interna de retorno,
la tasa efectiva de los flujos generados por el proyecto será menor que la
tasa interna de retorno y si la tasa de reinversión anual es en promedio
superior a la tasa interna de retorno, la tasa efectiva será superior a la
tasa interna de retorno del proyecto.
54 0,09
414 0,08
(468) 0,01
(54) X
86
Ejemplo 1: Cuando el coeficiente de inversión/anualidad figura exacta-
mente en la Tabla Financiera.
Año F. Caja
0 (13.000)
1 3.000
2 3.000
3 3.000
4 3.000
5 3.000
13.000
TIR = = 4,33% (Coeficiente de Actualización de la Tabla
3.000 Financiera d explicada más arriba)
0 (14.000)
1 3.000
2 3.000
3 3.000
4 3.000
5 3.000
14.000
TIR = = 4,667% (El coeficiente no figura en la tabla sino que esta para
3.000 un i comprendido entre el 2% y el 3%)
Calculamos para:
2% 4,713 4,713
3% 4,580 4,667
0,01 0,133 0,046
87
0,133 0,01
0,046 X
0,046 x 0,01
X= = 0,0034586
0,133
O bien:
4,667
4,580
0,087
0,133 0,01
0,087 X
0,087 x 0,01
X= = 0,006541
0,133
1.- Una manera fácil de calcular la TIR, es dibujar tres o cuatro combi-
naciones de VAN y tipo de descuento sobre un gráfico:
0 (15.000)
1 2.000
2 3.000
3 4.000
4 6.000
5 5.000
(497) 414 1.935 4.327
88
V.A.N.
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500 Tipo de
0 Descuento (%)
-500 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-1000
-1500
-2000
-2500
-3000
-3500
2.- Otra forma es calcular un promedio de los flujos de caja futuros (cuan-
do no es una anualidad). Dividimos la Inversión Inicial por este pro-
medio y obtenemos un resultado que usaremos como coeficiente
para fijarnos en la Tabla Financiera de Actualización de una Anuali-
dad y ver por que tasa vamos a iniciar la búsqueda "por tanteo",
pero ya utilizando la Tabla Financiera para Actualización de $ 1.
4.- Por último podemos utilizar la Planilla Excel: Colocamos todos los
flujos de Caja, indicando con signo negativo los flujos de caja nega-
tivos. Nos colocamos en una celda independiente y buscamos entre
las Funciones Financieras (fx) la función TIR. El programa nos pide
una tasa tentativa para iniciar los cálculos de búsqueda ya que el
mismo hace lo mismo que nosotros, busca "al tanteo", pero con una
rapidez mayor.
89
6.- Beneficio sobre Costo (B/C)
1.- Actualizar los flujos positivos del proyecto o sea calcular el Valor
Actual de los mismos.
2.- Actualizar los flujos negativos del proyecto.
3.- Dividir el Valor Actual de los Flujos Positivos sobre el Valor Actual
de los Flujos Negativos del Proyecto.
n
Σ + Fc (1 + i)-j
j=1
B/C=
n
Σ - Fc (1 + i)-j
j=1
90
Actividad Nº 3
Preguntas de Autoevaluación
91
2.3.- Valor Actual Neto (VAN),
Tasa Interna de Retorno (TIR) y Beneficio-Costo (B/C)
Como los métodos más usados y más seguros son el VAN y la TIR, nos
dedicaremos a profundizar el estudio sobre los mismos.
Es decir que cualquiera de los dos métodos son buenos para decidir
sobre la conveniencia o no de realizar un proyecto cualquiera.
0 (100) (100)
1 20 100
2 120 31,25
92
1.- Veamos primero la causa:
Recordemos que:
n n
Σ fj (1 + r) = 0 / 0 = - fo + Σ fj (1 + r)-j
-j
j=o j=1
n n
V.A.N. = Σ Fj (1 + r)-j / V.A.N. = -fo + Σ fj (1 + r)-j
j=0 j=1
n
Fnr = Σ Fj (1 + r)n-j
j=1
n
Fnr (1+r)-n = Σ Fj (1 + r)n-j-n simplificando:
j=1
n
Fnr (1 + r)-n = Σ Fj (1 + r)-j
j=1
93
Por T.I.R. sabemos que:
n
-Fo = Σ Fj (1 + r)-j
j=1
Reemplazando:
o sea:
n
Fni = Σ fj (1 + i)n-j
j=1
n
Fni (1+i)-n = Σ fj (1 + i)-j
j=1
n
V.A.N. = Σ fj (1 + i)-j - Fo
j=1
n
V.A.N. + Fo = Σ fj (1 + i)-j
j=1
94
Reemplazando en la igualdad anterior:
Dado que un proyecto será más deseable cuanto mayor sea el Fn,
para efectuar la comparación debemos suponer una tasa:
0 (100) (100)
1 20 100
2 120 31,25
Veamos que pasa con la diferencia que ofrecen los flujos:
Períodos Proyecto A Proyecto B Proyecto A-B
0 (100) (100) 0
1 20 100 80
2 120 31,25 88,75
95
Al efectuar los flujos del Proyecto Diferencia A-B estamos suponien-
do que efectuamos el Proyecto A y dejamos de hacer el proyecto B. Si
esto ocurre dejamos de percibir $ 80 en el primer año y obtenemos
$ 88,75 más en el segundo año.
0 (162.727) (90.000)
1 190.909 20.000
2 60.000 160.000
0 (72.727)
1 170.909
2 (100.000)
96
Para calcular la conveniencia por el Método de la T.I.R. debemos en-
contrar una tasa ® que cumpla con:
1 (1)2
-72.727 + 170.909 - 100.000 =0
(1 + r) (1+r)
1
Haciendo: = x, tenemos
(1 + r)
2
-72.727 + 170.909 x - 100.000 x =0
2
-100.000 x + 170.909 x -72.727 = 0
-b ± b - 4ac
2
ax - bx + c = 0 que es: x =
2a
a = - 100.000
b = 170.909
c = -72.727
-170.909 ± 119.086.281
X=
-200.000
97
-170.909 ± 10.912
X=
-200.000
1
Habíamos hecho: =x
(1 + r)
1 = x (1 + r)
1 = x + xr
1-x
r =
x
1
r = -1
x
Por lo tanto:
1 1
r1 = -1= - 1 = 0,09998 ∀ 10%
x1 0,909105
1 1
r2 = -1= - 1 = 0,250234 ∀ 25%
x2 0,799985
O sea, que hemos encontrado dos T.I.R., 10% y 25% lo que hace que
si encontramos una T.I.R. no estamos seguros que sea la única.
98
Esto solamente se produce en los Proyectos de Inversión que tienen
Flujos de Caja No Convencionales, ya que para que exista más de una
tasa de rendimiento, es condición necesaria, pero no suficiente, de que
exista más de un cambio de signo en los Flujos del Proyecto. Es decir,
que puede haber tantas T.I.R. como cambio de signo tengan los Flujos de
Caja de un Proyecto.
200
100
V.A.N.
5 10 15 20 25 30 TASA
-100
DE
-200 COSTO
-300
-400
-500
99
Gráficamente sería
V.A.N. 80.000
60.000
40.000
Proyecto B
20.000
Proyecto A
5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % TASA DE COSTO i
Período 0 1 2
V.A.N.
5% 10% 15% 20% 25% 30%
100
V.A.N.
500
400
300
200
100
0 (100) (110) 10
1 50 70 (20)
2 75 60 15
1 1
10 - 20 + 15 =0
1+r (1 + r)
1 20 ± 400 - 4. 10. 15
=
1+r 30
1 20 ± 400 - 600
=
1+r 30
101
1 20 ± -200
=
1+r 30
Y no hay ningún resultado dentro de los números reales para - 200 por
lo tanto no podemos calcular la T.I.R.
102
Principio de Aditividad
Ejemplo:
1 354.30 134.50%
2 104.53 125.00%
3 309.05 350.00%
(1+3) 663.35 212.80%
(2+3) 413.58 237.50%
Si sumamos los VAN de los proyectos vemos que coincide con el VAN
de la suma de los proyectos.
¿Prestar o Endeudarse?
103
Periodo F. de caja 10% 8% 5% 1%
V.A.N.
2.500
2.000
1.500
1.000
500
104
Consideremos los proyectos A y B:
Cada proyecto tiene una TIR del 50% pero esto no significa que sean
igualmente atractivos.
VAN
500
10% 30 % 50 % 70 %
% 20 % 40 % 60 % 80 %
-500
Tipo de descuento i
V.A.N.
Proyecto B
Tasas 1% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 50% 60% 70%
F0 1.000
F1 (1.500) (485) (428) (364) (304) (250) (200) (154) (0) (62,50) (411,76)
105
Para este proyecto el criterio de la TIR, como hemos indicado anterior-
mente, no funciona en este caso. Tenemos que buscar una TIR menor
que el costo de oportunidad, es decir que la tasa de costo debe ser mayor
que la Tasa Interna de Retorno para obtener un VAN positivo.
Otro ejemplo:
Proyecto C
60
VAN
40
20
-20 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %
TASA DE DESCUENTO
El proyecto C tiene un VAN igual a cero a la tasa de costo del 20%. Sin
embargo, si el costo de oportunidad es del 10%, no le convendría efec-
tuar el Proyecto porque tiene un VAN negativo. Esto se debe a que no
sabemos a ciencia cierta si los flujos del proyecto son los de una inver-
sión o los de un préstamo.
Hasta ahora hemos dado por hecho de que la tasa de costo de capital
es la misma para todos los períodos de tiempo. Pero qué pasa cuando
existen distintas tasas de costo en los distintos períodos.
106
Recordemos que para calcular el VAN usábamos:
Fi F2 Fn
VAN = F0 + + + ..... + donde i1 ≠ i2 ≠ i3
1+i (1 + i)2 (1 + i)n
Conclusiones
107
Existen dos proyectos A y B con los respectivos flujos de caja:
Proyecto A Proyecto B Proyecto Diferencia
Hay una tasa entre el 10% y el 20% que se llama tasa de indiferencia,
es decir a esa tasa me es indiferente desde el punto de vista del rendi-
miento aceptar uno u otro proyecto. Para una tasa de reinversión supe-
rior a la tasa de indiferencia elegiré el proyecto A y para una tasa inferior
elegiré el proyecto B.
108
V.A.N. 2.050 2.050 0,00
T.I.R. 23,4% 20,00% 11,8%
V.A.N. 4.000
3.000
2.000
Proyecto A
1.000
Proyecto B
5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % TASA DE COSTO i
Para ello:
Proy. 0 1 2 3 4 Σ TIR
109
Tasa Interna de Retorno Modificada (TIRMO)
Se entiende por Valor Terminal al valor que se obtiene al final del pro-
yecto con los flujos de caja liberados reinvertidos periódicamente a una
tasa de reinversión determinada por período, que puede o no ser igual en
todos los períodos.
r = 5% 315
r = 15% 483
r = 10% 664
110
El Valor Terminal es el que se obtiene al final del año 4 reinvirtiendo los
fondos liberados al 10% en el primer año, al 15% en el segundo y al 5%
en el tercer año. Este valor Terminal de $ 1.662 es como si se hubiese
realizado la inversión efectuada en el proyecto en el momento cero (único
flujo negativo en este caso) a una tasa anual del 13,54%. Esta es la TIRMO.
Podemos decir que la TIRMO es la tasa efectiva del proyecto.
Ejemplo:
111
Comparación Métodos: VAN - Beneficio/Costo
n
Σ f j (1 + i)-j
B j=1
=
C F0
112
Como podemos observar si evaluamos los proyectos por el método del
VAN elegimos el proyecto A en relación al proyecto B, sin embargo si nos
decidimos por el método Beneficio / Costo el proyecto elegido será el B
con respecto al proyecto A.
Vamos a efectuar otro ejemplo para analizar otra situación que se pue-
de presentar, siempre tomando dos proyectos mutuamente excluyentes,
el proyecto A y el proyecto B:
0 (15.000) (5.000)
1 22.000 8.800
Si bien obtengo un mayor índice B/C (1,60 > 1,33) con el Proyecto B,
me conviene considerar el Proyecto A, ya que tengo un mayor VAN (ab-
soluto); 5.000 > 3.000, ya que agrega mayor riqueza a la empresa..
113
diado los métodos de evaluación financiera para cada uno de ellos y las
correcciones o ajustes que son necesarios realizar de acuerdo al método
elegido. Todo esto es válido para proyectos que tengan la misma duración
en el tiempo, pero no son válidos para evaluar y comparar proyectos con
vida útil diferente.
Los otros dos métodos se utilizan para proyectos con flujos de caja
proyectados positivos.
Supongamos que una empresa desea adquirir dos máquinas que ha-
cen exactamente lo mismo, es decir la misma cantidad y calidad de uni-
dades (mismos beneficios) y que denominaremos Máquina A y Máquina
B, con los siguientes datos relativos a cada una de ellas:
114
El flujo de costos de las mismas serían los siguientes, y a una tasa de
corte del 6% nos darían los Valores Actuales (evidentemente negativos
porque son todas erogaciones) que se detallan a continuación:
C0 C1 C2 C3 VA(6%)
C0 C1 C2 C3 VA(6%)
25.690
Importe anualidad = = $ 9.610
2,6730
115
Si efectuamos un cálculo similar para la máquina B tenemos
C0 C1 C2 VA(6%)
21.000
Importe de la anualidad = = 11.454
1,8334
Año A B
0 (17.500) (17.500)
1 10.500 7.000
2 10.500 7.000
3 0 8.313
13,06% 12,79%
723,14 894,44
TIR
VAN (10%)
116
Buscamos efectuar los proyectos A y B tantas veces como sea necesa-
rio a fin de encontrar un punto en el tiempo donde los dos proyectos
terminen simultáneamente, es decir buscamos el mínimo común múltiplo
de las renovaciones. En este caso es de seis años.
723,14 723,14
a.- VA (2,3) = $ 723,14 + + = $ 1.814,69
2 4
(1,10) (1,10)
894,44
b.- VA (3,2) = $ 894,44 + = $ 1.566,45
3
(1,10)
117
El primer paso que se debe dar es el de:
0 1 2 3 0 1 2
VP1 VP1
VP2 VP2
VP3
894,44 723,14
118
El valor de una perpetuidad es:
Fj
VAi = tendiendo j ⇒ ∞ a infinito
i
Conclusiones:
1.- Este método llega a las mismas conclusiones que el método de ca-
dena de reemplazo.
2.- Supone que cada proyecto será reemplazado cada vez que se ago-
te y proporcionará flujos de caja equivalentes al valor calculado para
la anualidad.
3.- Es más fácil de aplicar que el de la cadena de reemplazo.
Inconvenientes:
119
Actividad Nº 4
Preguntas de Autoevaluación
120
2.4.- Presupuesto de Capital y Riesgo del Proyecto.
Análisis de Sensibilidad
1.- Introducción
Hasta ahora hemos considerado los flujos de fondos como ciertos, pero
en la realidad esto no es así ya que todo acontecimiento futuro es incier-
to, no existe un ciento por ciento de seguridad de que va a ocurrir como
se previó. Los ingresos que se anticipan podrían verse afectados por las
cambiantes condiciones económicas. Los costos laborales pueden cam-
biar e incluso los precios de los materiales pueden cambiar, debido a las
oscilaciones de la oferta y demanda en el mercado.
121
cuyos valores efectivos se desconocen con certeza. Estas variables
pueden tomar un número a veces incontables de valores diferentes, que
al combinarse unos con otros generan una amplia gama de flujos. Pero
debemos trabajar con valores únicos; entonces ¿Cuál tomamos?
Prácticamente tomamos los flujos de caja más probables o "valores
medios" Pero estos valores medios no necesariamente se dan. Pueden
darse los valores reales por encima o por debajo de estos valores medios
estimados.
Por eso es que debemos tomar los valores como sujetos a riesgo,
factor éste, que debemos considerar con la misma atención como los
factores de rentabilidad o liquidez.
122
Los dos procedimientos son bastante similares y pretenden transfor-
mar los flujo "más probables" pero inciertos, por otros inferiores pero "equi-
valentes", a los que se obtendrían en condiciones de certidumbre. Estas
técnicas correctoras conducen, en ambos caso, a unos rendimientos
medios "inferiores".
123
Proyecto A Proyecto B
124
Resultados Probabilidad Resultado Valor Ponderado
Posibles (1) Final del VAN 2*1
(2) (3)
4 años 0,20
5 años 0,60
6 años 0,20
La vida útil esperada será: 4 x 0,20 = 0,80
5 x 0,60 = 3,00
6 x 0,20 = 1,20
Vida media esperada = 5 años
125
posibles del proyecto. Esta medida conceptúa el riesgo de un proyecto
como la variabilidad de sus posibles rendimientos. Por consiguiente cuánto
más dispersa sea la distribución de probabilidad de los rendimientos efec-
tivos del proyecto que se considere, mayor será su desviación típica y, en
consecuencia, mayor será su riesgo. Lo podemos comprobar gráficamente
a través de:
PROYECTO A
0,60
PORCENTAJE
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
1.409 5.212 9.015
VAN
PROYECTO B
PORCENTAJE
0,60
0,40
0,20
0,00
-10.000 5.212 20.424
VAN
126
0,5
0,4
0,3
0,2
127
(Riesgo de B)2 = (Desviación estándar)2 =
Riesgo de B = (115.702.470)1/2
Riesgo de B = 10.756.51
COEFICIENTE DE VARIACION:
σ Desviación estándar
V= =
E Valor Esperado
σa 2.689,13
Va = = = 0.516
Ea 5.212
σb 10.756,51
Vb = = = 2.064
Eb 5.212
128
Ejemplo:
5.- Nivel N
129
Ejemplo:
(3.00) 0.20
(2.00) 0.10
3.00 0.20
4.00 0.10
5.00 0.30
8.00 0.10
Este último criterio se aplica ya que los dos anteriores: Desviación típi-
ca y coeficiente de Variación consideran la variabilidad de los rendimien-
tos del proyecto, independientemente de que se den sobre el eje positivo
de rentabilidades, sobre los ejes positivos y negativos o sobre el eje ne-
gativo tan sólo. De ésta manera pueden incluso resultar como inversio-
nes de igual riesgo dos proyectos de idéntica desviación típica, uno de
ellos sin rendimientos negativos en absoluto y el otro con una parte o la
totalidad de ellos negativos.
130
porcionan una forma de medir estadísticamente la dispersión de los flu-
jos de efectivo posibles en cada año de vida del proyecto y por ende, los
VAN posibles de cada proyecto. Sin embargo, bajo este concepto de ries-
go, estamos considerando el proyecto propuesto como independiente de
la cartera de la empresa de otros proyectos. Debemos también conside-
rar la forma en que la serie de flujos de efectivo que se va a generar por
un proyecto de inversión covariaría o se movería con la corriente general
de los flujos de efectivo de la empresa en el tiempo.
Hemos dicho que una de las variables más difícil de estimar y la más
importante para que nuestras estimaciones y evaluaciones de proyectos
sean correctas, son las ventas.
131
distintos a la actividad económica y son reflejos del RIESGO NO SISTE-
MÁTICO.
Quizás sea el método más usado para ajustar al riesgo. Se utilizan los
equivalentes de certidumbre para ajustar los flujos de caja esperados.
Estos representan el porcentaje de entradas de efectivo que los accionis-
tas desean recibir con certeza en vez de los flujos posibles estimados.
Una vez estimados estos se descuentan a la tasa libre de riesgo, es decir
a aquella tasa que se percibe sobre una inversión prácticamente libre de
riesgo como podría ser en nuestro país los Bonex.
132
Veamos con un ejemplo. Una empresa tiene para realizar dos proyec-
tos de Inversión: A y B con sus respectivos factores equivalentes de cer-
tidumbre como sigue:
PROYECTO A
Factores Coeficiente
equivalentes Flujo de Caja Actualización Valor
Año Flujo Caja de certidumbre Ajustado (10%) Presente
PROYECTO B
Factores Coeficiente
equivalentes Flujo de Caja Actualización Valor
Año Flujo Caja de certidumbre Ajustado (10%) Presente
133
de descuento en lugar de los flujos de caja futuros. Las TDAR pretenden
compensar a los accionistas por la ejecución de proyectos con riesgo a
fin de que no disminuyan el precio de sus acciones. Cuanto más riesgoso
es un proyecto más alta será la TDAR y por ende menor su VAN.
k = Rj + Rp
TASAS DE AJUSTE
equivalentes
30
Tasas
20 Curva
indiferencia
10
0
0
50
80
10
0,
0,
1,
RIESGO (coef.variación)
134
Esto significa que los accionistas descontarán los flujos de efectivo a
estas tasas ajustadas. Por lo tanto la empresa, al efectuar la valuación de
los proyectos de inversión, debe tomar estas tasas ajustadas para deter-
minar el VAN del proyecto.
22.500
VS = = 0.30 Tasa 8%
75.000
64.000
VT = = 0.80 Tasa 12%
80.000
Campaña S:
Campaña T:
135
Evidentemente vamos a elegir realizar la Campa S, ya que tiene un
mayor VAN. La dificultad que se presenta con este método es la de cal-
cular la Curva de Indiferencia del Mercado.
1.- Costo variable (mano de obra directa y materias primas) por unidad:
$ 1 millón
2.- Costos fijos para este nivel de producción y venta (3.000 unidades):
$ 1,791 millones
136
La fábrica podrá mantener esta situación durante un plazo de cinco
años, ya que se espera que después de ese lapso la tecnología cambiará
radicalmente y las máquinas actuales quedarán totalmente en desuso.
El costo del capital para este tipo de inversiones está alrededor del
15% anual, la tasa del impuesto a las ganancias es del 34% anual y la
depreciación se efectuará en línea recta..
Estos datos son los esperados o más esperados, pero para estar segu-
ros de la rentabilidad del proyecto ya que este requería una importante
suma de dinero como inversión inicial, los analistas financieros prepara-
ron con fines comparativos proyecciones tanto optimistas como pesimis-
tas para las diferentes variables.
137
El análisis de sensibilidad estándar requiere un cálculo del VAN de las
tres posibilidades de una sola variable, junto con la proyección esperada
de todas las otras variables.
138
Segundo: El análisis de sensibilidad indica dónde se necesita más in-
formación. Por ejemplo, un error en la inversión parece de relativa impor-
tancia, porque aun en el escenario pesimista, el VAN de 1.208 millones
de dólares es altamente positivo. Por el contrario la posición pesimista de
la participación de mercado lleva a un VAN negativo de -696 millones de
pesos y una proyección pesimista del tamaño del mercado lleva a un VAN
sustancialmente negativo de -1.802 millones de pesos. Puesto que el efecto
de los cálculos incorrectos de los ingresos es bastante mayor que el efec-
to de los cálculos incorrectos de los costos, se podría necesitar más infor-
mación acerca de los factores que determinan los ingresos.
139
Actividad Nº 5
Preguntas de Autoevaluación
140
2.5.- La Inflación y su incidencia en la Tasa de Descuento.
Ajuste en los Flujos de Caja
1.- Definición
141
3.- Construcción de las Tablas de Índices de Precios
Las tablas deben indicar el año base, o sea el año que se toma como
base a partir del cual se comienza a medir la inflación o el aumento con-
tinuado de precios.
142
INDICE DE PRECIOS Y CAJAS NETAS
AL FINAL DEL PERIODO
1 2 3 4 (2x3) 5 (1x3)
Año Flujo Caja Flujo Caja Factor Dto. Flujo Netos Flujo Netos
Corriente Constante Financiero Constantes Corrientes
I1 I2 I2
V.A.N. = Io + + + .................+
2
(1 + f) (1 + f) (1 + f)n
143
Corregido para eliminar el efecto inflacionario:
I1 I2 In
(1 + p) (1 + p)2 (1 + p)n
V.A.N.= Io + + + ............. +
2
(1 + r) (1 + r) (1 + r)n
4.c.- T.I.R.
I1 I2 In It
0 = -Io + + + .......... +
(1 + i) (1 + i)^2 (1 + i)^n t = o (1 + i)^t
Transformación:
I1 I2 In
(1 + p) (1 + p)2 (1 + p)n
0 = -Io + + + .......... +
(1 + r) (1 + r)2 (1 + r)n
144
Tasas Nominales y Reales
i-p
(1 + r) (1 + p) = (1 + i) de donde r =
1+p
1+i
dado que para cada período es constante.
1+p
(1.20)^3
* Para el período 3 en nuestro caso = 0.8847
(1.25)
145
Es indistinto "capitalizar" a la tasa negativa de 0.04 mediante (0.96)^n
que capitalizar, NOMINALMENTE, a 0.20 y deflactar a 0.25 por período
mediante la expresión: (1.20)^n
(1.25)
i - 0.30
r = 0,10 = (1.000)
1,30 430/1.30 = 330.77 * 0.90909 = 300.70
i = 0,43 430/(1.30)^2= 254.44 * 0.82645 = 210.28
1.430/(1.30)^3 = 650.88 * 0.75131 = 489.01
999.99
146
De donde se observa que la tasa nominal es igual:
i=r+h+r*h
En nuestro caso:
i = 0,43
Por ejemplo podemos estimar que nuestros ingresos por ventas pue-
den aumentar en el futuro a un determinado ritmo, y los costos pueden
hacerlo a otro. Dentro de estos últimos podemos discriminar a los distin-
tos rubros que componen el costo total: materias primas, materiales, mano
de obra, etc.
147
Debemos tener en cuenta que si utilizamos Flujos de Caja a Valores
Corrientes debemos utilizar para actualizar los mismos la tasa Nominal,
si consideramos los Flujos de Caja a Valores Constantes (ya
deflacionados), debemos utilizar para actualizar los mismos la tasa real
pretendida.
148
Actividad Nº 6
Preguntas de Autoevaluación
149
2.6.- Arrendamiento Financiero (LEASING)
Alguna vez hemos alquilado un auto por día o una semana. Normal-
mente estos alquileres son cortos. Pero en finanzas de empresas los al-
quileres a largo plazo son comunes. Un contrato de alquiler que dure un
año o más y que suponga una serie de pagos fijos recibe el nombre de
arrendamiento financiero o leasing.
150
Los arrendamientos financieros constituyen una fuente de financiación.
La firma de un contrato de arrendamiento es equivalente a tomar dinero
prestado. Se evita una salida efectiva de dinero de tesorería porque el
arrendatario evita desembolsar el monto del activo. Pero se compromete
a abonar periódicamente un monto de dinero al arrendador. Otra alterna-
tiva sería obtener un préstamo y adquirir el activo, pagando intereses
periódicos y amortizando el crédito de acuerdo a las condiciones pautadas.
En ambos casos vemos que la empresa obtiene hoy liquidez y la devuel-
ve más adelante, o sea que en términos de flujo de fondos, ambos méto-
dos son similares, aunque el costo financiero es normalmente más eleva-
do en el arrendamiento.
151
b.- Ventajas del Arrendamiento
152
Además, el arrendamiento mejora nuestra imagen financiera porque
las obligaciones periódicas del pago del alquiler o la renta no representan
un pasivo hasta que no llega su vencimiento. A algunas empresas le pue-
de convenir no mostrar un endeudamiento en su balance, aunque activen
los bienes adquiridos, y prefieren arrendarlos.
153
d.- Desventajas del Arrendamiento
Parece paradójico, pero los bienes arrendados son más difíciles de dejar
que los bienes adquiridos en propiedad. Los bienes propios pueden ven-
derse en cualquier oportunidad, porque se lo considera conveniente o
porque se necesitan fondos que no pueden obtenerse de otra fuente; en
cambio con los bienes arrendados se debe respetar el plazo del contrato
del arrendamiento, so penda de pagar una indemnización por la rescisión
anticipada. Una empresa puede escoger entonces la compra en propie-
dad para conservar la flexibilidad en cuanto a la extensión del tiempo que
puede decidir usar el bien.
COMPRAR O ARRENDAR
154
$ 500.000 = 1,0000 x + 3,170 x (Se toma el factor de actualización
$ 500.000 = 4,1700 x de 4 años, ya que el primer pago
x = 500.000 se produce en el momento cero)
4,1700
x = 119.904
437.900 = 4,170 x
437.900
x= = $ 105.012
4,1700
0 119.904 0 119.904
1 119.904 35.971 83.933
2 119.904 35.971 83.933
3 119.904 35.971 83.933
4 119.904 35.971 83.933
5 0 35.971 (35.971)
155
Sin V. Residual Con V. Residual
500.000 437.900
x= = 131.891 x= = 115.510
3,7910 3,7910
156
Año Int. 8% Depreciación Total Ahorro
deducible Impositivo
Arrendamiento Compra
Año Coef Act. Desembolso Valor Desembolso Valor
Actual Actual
157
Observaciones
158
Actividad Nº 7
Preguntas de Autoevaluación
159
160
Unidad III
Los bonos son obligaciones o pagarés que los gobiernos y las empre-
sas emiten para obtener fondos de largo plazo.
161
- Los acreedores, por ser títulos negociados en los mercados de capi-
tales, no son conocidos por el deudor.
- Existe una tasa de interés nominal pactada en la emisión de la obliga-
ción, y otra tasa de rendimiento resultante del precio del título.
El precio de un bono se verá afectado por los tiempos en que los pagos
se realizan a sus tenedores. Los fondos que se producen en el corto
plazo podrán ser reinvertidos y obtenerse rendimientos adicionales. Un
peso que se va a recibir en el corto plazo tiene un valor presente mayor a
otro peso, que se recibirá mas adelante en el tiempo (valor del dinero en
el tiempo).
162
INT: Intereses pactados
K: Tasa de rendimiento periódica utilizada para descontar el bono
CAP: Amortización del Capital o principal
n INT CAP
Precio (VP ) = Σ +
j=1 (1 + k)j (1 + k)j
Valor Presente del Bono = 100 x CAI, (k=12%, n=1) + 100 x CAI,
(k=12%, n=2) + 1100 x CAI (k=12%,n=3)
163
Valor presente del Bono = 100 x 0,8929 + 100 x 0,7972 + 1100 x
0,7118
(1,12)3 - 1 1.000
PV = 100 x +
3
(1,12) x 0,12 (1,12)3
VP del bono
con pagos = 47,17 + 44,5 + 41,98 + 39,6 + 37,36 + 740,21 = $ 950,82
semestrales
164
Por lo general se considera que la valuación de bonos es más fácil que
la de las acciones porque se conocen sus flujos de efectivo prometidos,
los cuales representan los pagos periódicos de interés (o cupón) y el
pago del principal que se recibirá al vencimiento.
Los bonos ofrecen dos tipos de ganancias: los intereses y las ganan-
cias de capital. Estas últimas se generan cuando el bono se puede ven-
der a un precio superior al precio que se pagó por el mismo. Esta ganan-
cia puede transformarse en pérdida si el bono puede venderse a un pre-
cio inferior al que se pagó por el.
Cotización a la par
165
El VN del bono es exactamente igual al precio, ello debido a que los
inversionistas requieren idéntica tasa a la del cupón del bono.-
166
Entonces podemos sacar las siguientes conclusiones:
- Si la tasa del cupón del bono está por debajo de la tasa requerida por
los inversionistas, el valor presente del bono estará por debajo de su
valor nominal.
- Si la tasa del cupón está por arriba de la tasa requerida por los
inversionistas el valor presente (precio) del Bono será mayor al valor
nominal de éste.
- Si la tasa del cupón es igual a la tasa de rendimiento requerida por los
inversionistas, el precio del bono es igual a su valor nominal.
Los precios de los bonos tienden hacia su valor par a medida que se
acerca su amortización final. Considerando los tres ejemplos anteriores,
vemos que a medida que avanzan los años, y queda menos tiempo para
la recuperación del capital, el Valor Actual se va acercando a su Valor
Nominal. En el caso de una tasa menor a la requerida por los inversionistas
atento a que el riesgo disminuye en el tiempo al estar próximo a vencer el
bono y la diferencia de tasas disminuye, justamente por el valor del dine-
ro en el tiempo. En el segundo caso es proporcionalmente a la inversa.
Año Precio del bono Precio del bono Precio del bono
con rendim. con rendim con rendim
requer. del 8% requer. del 10% requer. del 12%
167
período de intereses. En estos casos se procede de la siguiente manera
para valuar los mismos:
168
Valor FC1 FC2 FC3 FC4 FC5
Adquisición
Siguiendo con nuestro ejemplo anterior, vamos a suponer que los inte-
reses se reinvierten anualmente a una tasa de mercado del 12%.
Capitalización Valor
capitalizado
169
(365/1643)
1.635,28
- 1 = 0,12
982
Sacando los datos del ejemplo anterior, el valor técnico a los 180 días
sería:
182
VT = $ 1.000 + 0,12 x = $ 1.060
365
PM 982
P= = = 92,64%
VT 1.060
170
Esta opción es usada por el emisor cuando la tasa de rendimiento del
mercado es inferior a la ofrecida por los títulos. Por ejemplo se emiten
bonos con un Valor Nominal de $ 1.000, con un cupón anual de $ 100. La
tasa de rendimiento para el que adquiere el bono a su valor nominal es
del 10% anual y la tasa de costo para el emisor es también del 10%. Que
pasa si la tasa de mercado desciende al 8%. Al tenedor del bono le con-
vendrá mantenerlo pero al emisor le convendría rescatar los bonos y emitir
otros bonos con la tasa de rendimiento del 8% si los bonos emitidos te-
nían la opción de rescate anticipado. Evidentemente el emisor deberá
comparar la ganancia por el pago menor de intereses con los gastos que
origine el rescate de los bonos viejos y la emisión de los bonos nuevos.
Los precios de los bonos que ofrecen una renta fija fluctúan inversamente
a los cambios en la tasa de interés.
La sensibilidad del precio de los bonos (p) ante los cambios de la Tasa
de rendimiento requerida (i) se suele medir con base en la elasticidad del
precio de los bonos (Pe) que se calcula como:
Cambio % de P
Pe =
Cambio % de i
171
Veamos un ejemplo: Si suponemos que la tasa de rendimiento requeri-
da de un bono cuyo VN de $1.000 se paga al cabo de 3 períodos, cambia
10% a 8%, sería:
VP al 10% $ 751,31
VP al 8% $ 793.83
793,83 - 751,31
Pe =
751,31
8 - 10
10
+ 5,66%
Pe = = - 0,2829%
-20%
Esto significa que cuando la tasa de interés cambia 1%, los precios de
los bonos cambian solo el 0,2825% en la dirección opuesta.
172
Efectos de un incremento de la tasa de rendimiento requerida:
Los bonos de cupón cero son más sensibles a los cambios en la tasa re-
querida por los inversionistas, debido a que el pago se efectúa en un futuro
mas distante a los que van pagando cupones a semestrales, anuales etc.
t. C n.P
+
t
(1 + TIR/m) (1 + TIR/m)n
D=
V
173
Donde:
Veamos un ejemplo:
$ 2.735,53
DUR = = 2,87 años
$ 951,97
1.000 (3)
1.103
DUR =
1.000
1.103
$ 2.253,94
DUR = = 3 años
$ 751,31
174
La duration del bono con cupones de menor tamaño es mayor. Esto se
debe a que en promedio estamos cobrando más lentamente e influye
más en la volatilidad.
- La tasa de interés
Cuando aumenta la tasa de rendimiento exigida la duration de un bono
disminuye. Cuando se incrementa la tasa de rendimiento exigida el
valor actual de los flujos de fondos más lejanos desciende proporcio-
nalmente más que el valor actual de los flujos de fondos más cerca-
nos debido a que el exponente (1 + TIR) es mayor en el primer caso.
La incidencia del valor actual de los flujos de caja más cercanos se
incrementa y desciende el de los flujos más lejanos, haciendo que
disminuya la duration.
175
- El tamaño del Cupón
El bono que pague un cupón mayor tendrá menor duración que otro
bono que pague un cupón menor, ante cualquier tasa de rentabilidad
exigida. Esto es así porque el pago del principal en el segundo caso
representa una fracción mayor de los pagos totales: el valor actual del
último pago adquiere mayor peso al disminuir el importe de los pagos
intermedios. El importe del principal actúa sobre la duración de modo
inverso a como lo hace el importe de los cupones: cuanto mayor es el
principal mayores es la duration.
176
Explicación de los valores del cuadro anterior:
A
(10.000 x 38.554,33
10/1,10^10) 3.855,43
(10.000/1,10^10)
B
500 1,0800 462,96 500 1,0800 462,96
500 1,1664 428,67 1.000 1,1664 857,34
500 1,2597 396,92 1.500 1,2597 1.190,76
500 1,3605 367,51 2.000 1,3605 1.470,04
500 1,4693 340,29 2.500 1,4693 1.701,45
500 1,5869 315,08 3.000 1,5869 1.890,48
500 1,7138 291,75 3.500 1,7138 2.042,25
500 1,8509 270,13 4.000 1,8509 2.161,04
500 1,9990 250,12 4.500 1,9990 2.251,08
10.500 2,1589 4.863,53 105.000 2,1589 48.635,30
7.986,96 62.662,70
C
1.800 1,0700 1.682,24 1.800 1,0700 1.682,24
1.800 1,1449 1.572,19 3.600 1,1449 3.144,38
1.800 1,2250 1.469,39 5.400 1,2250 4.408,16
1.800 1,3108 1.373,21 7.200 1,3108 5.492,83
1.800 1,4026 1.283,33 9.000 1,4026 6.416,65
1.800 1,5007 1.199,44 10.800 1,5007 7.196,64
16.800 1,6058 10.462,07 117.600 1,6058 73.234,52
19.041,87 101.575,44
DUR
DUR* =
(1 + i)
Bono A Bono B
10 7,84
DUR
(1 + 0,0835) (1 + 0,0835)
178
puede invertir el 25% de su capital en bonos de 5 años, 25% en bonos de
10 años, 25% en bonos de 15 años y finalmente el 25% restante en bo-
nos de 20 años. Esto le permitirá que al cabo de 5 años pueda invertir los
fondos liberados en bonos a 20 años, generando la misma estructura de
vencimiento del portafolio original.
179
to y el momento en que se quiere calcular el valor del Bono, a la tasa de
interés requerida y el cupón que viene pagando el bono.
Veamos un ejemplo:
180
Valor de venta al momento 4: En este momento vamos a tener un pago
prometido al final del año 5 de Intereses: $ 10.000 y $ 100.000 de capital.
Como la tasa de rendimiento esperada para ese período es del 8%, ac-
tualizamos estos valores a esta tasa:
110.000
VP período 4 = = $ 101.851,85
1
(1 + 0,08)
La tasa que iguala el flujo de caja con el precio abonado por los bonos
es el 14,13%, siendo esta la tasa de rendimiento esperada por el inver-
sionista.
181
Ejemplo: Un inversor tiene el siguiente portafolio de bonos:
$150.000 $ 151.584
$150.000 $ 151.584
$ 14.200 + $ 156.309
$ 151.584 =
(1 + k ) 1
182
$ 170.509
$ 151.584 =
(1 + k )1
n
Ct VPPp
VPNp Σ + =
t=1
(1 + k)t (1 + k)n
Donde:
1.- BULNES ZEGERS JOSÉ MIGUEL, ANALISIS DE RIESGO DE CREDITO, Edit. Jurídica Cono
Sur Ltda., Edición segunda, Página 19.
183
decisión. Por esto es importante en cualquier decisión financiera conocer
el riesgo asociado a ello.
184
yen los inversores ganaran una tasa menor sobre estos flujos de caja
reinvertidos y por ende obtendrán un menor valor futuro.
185
mentará el precio de los productos de importación. Las expectativas de
un dólar débil también desalienta las inversiones extranjeras porque las
cobranzas por intereses y capital serán menores en su moneda y ofrece-
rán en venta los bonos causando una baja del precio de los mismos.
Dentro de este riesgo soberano está el riesgo propio del crédito, el que
deberá restarse del riesgo soberano para calcular cual es el riesgo asig-
nado como "riesgo país".
186
8.- Riesgo del Sector
187
sus respectivos cargos o cualquier otro concepto que impida una admi-
nistración eficiente.
Son los valores, sobre los cuales existe certeza de que cumplirán la
obligación establecida en el mismo.
Son los valores que pagan una prima de riesgo, que es la diferencia entre
la rentabilidad con riesgo menos la rentabilidad sin riesgo, también suele de-
nominarse rentabilidad excedente del activo riesgoso o excedente.
1.- De Inversión:
188
Grado de Inversión - Deuda a Largo Plazo. Títulos de Renta Fija
2.- Especulativo:
N-4 - N-5
189
Las Entidades Calificadoras de riesgo son sociedades anónimas de
objeto exclusivo que se encargan de calificar los valores por el nivel de
sus riesgos en el Mercado de Valores de oferta pública, emitiendo una
opinión sobre la calidad de una emisión de valores. Sobre la base de la
calificación realizada por estas entidades, los inversionistas pueden co-
nocer y comparar el riesgo de las diferentes opciones de inversión que se
les presentan
4.- DÍEZ DE CASTRO LUIS - MASCAREÑAS JUAN, "INGENIERÍA FINANCIERA", Edit. McGraw-
Hill de Management, Edición segunda, 1994, Página 86.
190
se hizo evidente con la crisis de varias naciones asiáticas en 1997, ha
sido ratificado recientemente con sus decisiones relativas a algunos paí-
ses latinoamericanos.
191
La Beta
192
Las acciones son el producto de renta variable más popularmente co-
nocido por los inversores en el mercado bursátil. Por lo tanto, el tenedor
de una acción es dueño de una parte del capital de la empresa. Existen
dos tipos de acciones, acciones ordinarias y acciones preferidas. Las
primeras se caracterizan por otorgarle al tenedor de las mismas derecho
a participar en las utilidades distribuidas por la empresa y al ejercicio del
voto en las decisiones de la Asamblea de Accionistas. Las acciones prefe-
ridas, en general, tienen derechos políticos disminuidos o nulos pero tie-
nen derechos preferenciales sobre los dividendos distribuidos por la em-
presa.
193
tección a los inversores e imponer sanciones a los transgresores de sus
normas.
194
forma gratuita, a información que hace 10 años sólo habría estado al
alcance de inversores profesionales.
195
de caja. El principal rubro que se incorpora es el de las amor-
tizaciones. Suele ser una medida más precisa para compa-
rar que el PER, dado que las amortizaciones son un rubro
que generalmente presenta fuertes diferencias de criterios
según las empresas y mediante el PCF este problema se
neutraliza.
a.3.- Enterprise Value (EV/UAIAD: Relaciona el valor de la em-
presa (la capitalización a valores de mercado de las accio-
nes y la deuda financiera) con la utilidad antes de intereses,
impuestos y amortizaciones, es decir, la generación de caja
operativa de la empresa. Es un ratio cada vez más difundi-
do, muy útil para medir la valuación del negocio propiamen-
te dicho de la empresa, ya que relaciona la valuación de los
activos productivos con la capacidad de generar utilidades
que tienen estos, independientemente de la forma en que se
financien.
196
por ejemplo: Valor Total de la Empresas en el Mercado (EV) / tonela-
da de acero producida, etc.
197
Si se da una orden de mercado a un intermediario, se le está diciendo
que se quiere comprar al precio que la acción tenga en el mercado en el
momento en el que se ejecuta la orden. Si se cree que la volatilidad de
una acción es tal que se puede conseguir a una octava o una cuarta parte
menos, se puede fijar una orden límite especificando el precio que se
esta dispuesto a pagar. Si la acción baja a ese nivel, la orden se ejecuta-
rá automáticamente. Las órdenes límite se pueden dejar abiertas para un
solo día (una orden de día) o indefinidamente (válida hasta que se cance-
le).
198
b.- Valuación de las Acciones en base a
los dividendos esperados
Para poder realizar este cálculo partimos del supuesto de que la em-
presa no retiene utilidades, es decir no reinvierte en si misma, por lo que
no existe crecimiento, como así tampoco nuevas inversiones en capital
de trabajo. Por otra parte el monto de las depreciaciones se debe igualar
a las necesarias para la renovación de los bienes de uso, entonces la
cifra de dividendos se igualará a la utilidad neta después de impuestos y
representarás una perpetuidad igual a los dividendos del primer año.
utilidades esperadas
VP ACCION =
ke
Ejemplo:
ke = 20%
Utilidades Esperadas: $ 10
$ 10
VP ACCION = = $ 50
0.20
199
Cuando los inversores compran acciones de una empresa esperan
obtener dos tipos de ganancias: los dividendos o utilidades esperadas y
las ganancias de capital, si es que el precio de la acción se ve modificado
en el año siguiente en sentido favorable. Para este caso se debe descon-
tar las utilidades esperadas y el precio de la acción para el año siguiente
a la tasa explicada precedentemente
Ejemplo:
VF ACCION AÑO 1: $ 50
Ue AÑO 1: $ 10
TASA REQUERIDA: ke 20%
10 + 50
VP ACCION: = $ 50
1.20
Veamos:
1 8.33 41.67 50
2 15.28 34.72 50
3 21.06 28.94 50
4 25.89 24.11 50
10 41.92 8.08 50
50 49.99 0.01 50
200
Rendimientos de la inversión en Acciones
Utilidades Esperadas $ 10
Dy (i) = = = 0.20 o 20%
Precio de la acción $ 50
P1 - Po $ 55 - $ 50
G= = = 0.10 o 10%
Po $ 50
201
los activos crecen a esa tasa, los dividendos o utilidades esperadas tam-
bién lo hagan.
Veamos un ejemplo:
D1 10
P= = = $ 66.66
ke- g 0.20 - 0.05
D
i= + g = 0.20 o 20%
P
202
Los cuestionamientos al presente método de valuación de acciones
son:
1.- Que la fórmula puede utilizarse siempre y cuando i sea mayor que
g. No representa una mayor dificultad pues i siempre es a la larga
mayor que g. Pueden presentarse dificultades en una primera etapa
de la vida de la empresa, donde el crecimiento es mas que propor-
cional, no obstante ello ninguna empresa puede crecer más que la
economía misma.
2.- Los rendimientos no siempre crecen a una tasa estable. Este pro-
blema se soluciona con la media geométrica, es decir calculando la
tasa efectiva anual de crecimiento de las acciones en un período
determinado.
3.- La política de distribución de dividendos en las empresas es muy
irregular, sobre todo en Latinoamérica, pero el modelo podría ser
utilizado si las empresas tienen establecidas de antemano la políti-
ca de dividendos de mediano y largo plazo.
203
de crecimiento histórica a través de un promedio geométrico, es decir
calculando la tasa efectiva anual (promedio). En nuestro ejemplo de la
tabla precedente sería:
Debido a que la expresión de las sumas de los términos resulta ser una
progresión geométrica, de razón (1 + g)/(1 + ke) aplicamos la fórmula de
la suma de términos:
(1 + g)t
1-
D1 (1 + ke)t
x
(1 + ke) (1 + g)
1-
(1 + ke)
204
Sacando común denominador y simplificando términos:
(1 + g)t
1-
(1 + ke)t
Dx
(ke - g)
(1 + g)t
1-
(1 + ke)t Dt+1
P=Dx +
(ke - g) (ke - g') x (1 + ke)t
Gráficamente:
D10 = 15,51 g = 2%
g = 5%
D1 = 10
∞
t = 10
205
c.- Valuación de las acciones por descuento
del Equility Cash Flow
206
"La suma de estos conceptos es lo que nos da el cash flow disponible
para los accionistas. Este es dinero que la empresa habrá generado cada
año y que queda disponible para los accionistas; para repartirlo como
dividendos, para devolverlo mediante una reducción de capital o para
dejarlo en la empresa como reservas. Es por tanto el flujo de fondos ade-
cuado para calcular el valor de las acciones."
+ Depreciación y amortizaciones
± Cambios en el capital de trabajo
± Cambios en los activos fijos
- Impuestos
- Intereses por deudas
± Cambios en la deuda
± Cambios en otros activos y pasivos
Equility cash flow
Por otra parte podría darse el caso, en relación al impuesto a los bienes
personales, que los accionistas prefieran ganancias de capital y no de
dividendos.
207
Por último el pago de dividendos puede deberse a un gesto de señali-
zación, cuando la empresa quiere mandar un mensaje al mercado acer-
ca de su futuro promisorio.
El descuento del equility cash flow puede ser visto como una alternati-
va al modelo de los dividendos. Como estos son a veces mayores o me-
nores al flujo de efectivo de los accionistas, las estimaciones del valor de
las acciones suele ser diferente. Este modelo es mucho más explícito
que el modelo de los dividendos, ya que definimos cada ítem integrando
los resultados con los flujos derivados de la inversión y el financiamiento,
donde el flujo efectivo aparece determinado en un modelo explícito.
Para que el equility cash flow sea igual al modelo de los dividendos, la
empresa debería reinvertir éstos últimos en proyectos cuyo VAN = O, es
decir que no crean valor.
Uno de los indicadores utilizados con más frecuencia como una medi-
da rápida acerca de cómo el mercado valora las acciones es el ratio pre-
cio-beneficio, más ampliamente conocido como price earning (PER). El
PER indica la relación existente entre el valor de mercado de una acción
y el Beneficio por acción. El PER se interpreta como la cantidad de veces
que la ganancia por acción cabe en su propio precio. El PER (Price
Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-beneficio de una acción
indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa.
P
PER =
U.P.A.
208
Valor de Mercado de las Acciones
PER =
Utilidad Neta
2.500
PER = = 12,50
200
D1
P=
ke - g
Siendo DPA los dividendos por acción y UPA las Utilidades por Acción,
al dividir ambos términos de la ecuación anterior por la UPA:
P DPA 1
= x
UPA UPA ke - g
209
¿Cómo se utiliza el PER para estimar el valor de las acciones de una
empresa?
P = UPA x PERsector
El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas
del mismo sector y con las características de la empresa, tal como dicen
Brealey y Myers al preguntarse si es de utilidad el PER en la evaluación
de acciones
En la práctica, para obtener una medida rápida del valor de las accio-
nes de una empresa se multiplica el beneficio de esta última por el PER
de empresas comparables. Si bien el PER es un indicador que contiene
una cantidad de limitaciones, es muy utilizado por los inversores y analistas
financieros, pues además de proporcionar rápidamente una medida de
comparación, existen otras razones tales como:
210
Los analistas que hacen un seguimiento de las acciones son especialis-
tas, entre otras cosas, en predecir con qué rapidez crecerán los benefi-
cios de las empresas. Al comparar los tipos de crecimiento previstos a
cinco años con el ratio precio/beneficio (en base a las estimaciones para
el año siguiente), podemos hacernos una idea de si la acción está sobre-
valorada o infravalorada: Si el ratio precio/beneficios es mayor que la
tasa de crecimiento proyectado, la acción es cara y si es inferior, la ac-
ción es barata.
211
Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una deter-
minada acción es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad:
Rentabilidad = BP/Precio
PER = Precio/BPA 1/rentabilidad
Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la rentabi-
lidad mínima que le pediremos a la acción será el 4 por 100, lo que se
corresponde con un PER de 25:
Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los elementos que
influyen en el PER. Otro elemento importante es el crecimiento esperado
de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a una tasa g, el
precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.
212
de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones es menor que
el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el
PER. La razón es que las oportunidades de inversión de la empresa
justifican la reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividen-
dos.
La tasa de descuento será mayor cuanto más inciertos sean los flujos
de la empresa, es decir, cuanto más riesgo tengan esos flujos. Si no
tuvieran ningún riesgo, los descontaríamos a la tasa libre de riesgo. Es
decir, se le pide a la empresa una rentabilidad mayor que la rentabilidad
libre de riesgo, que se llama prima de riesgo.
213
go sistemático, determinado por el propio mercado, es imposible de redu-
cir.
E (rs) = rf + E (rp)
O también:
214
Según el CAPM, la acción no debería aportar riesgo "no sistemático",
pues éste quedaría eliminado por la diversificación.
215
Supuestos del CAPM:
3.- Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden
endeudarse o colocar sus fondos.
4.- No existe asimetría de información y los inversionistas son raciona-
les, lo cual implica que todos los inversionistas tienen las mismas
conclusiones acerca de los retornos esperados y las desviaciones
estándar de todos los portafolios factibles. Si bien no todos los su-
puestos del CAPM se aplican estrictamente en la realidad, esto no
ha invalidado el aporte del modelo, que sigue siendo el más popular
entre los administradores de portafolio.
5.- No existe la inflación.
Hemos expuesto ya que el CAPM postula que la prima de riesgo de
una acción depende de la prima de riesgo del mercado. Esta rela-
ción se expresa a través del coeficiente beta.
Donde:
216
Dado que es la pendiente de la recta, beta muestra en qué medida los
rendimientos de un activo, compilados históricamente, cambian
sistemáticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado.
Por ello se considera a beta como un índice del riesgo sistemático debido
a las condiciones generales del mercado que no pueden ser eliminadas
por la diversificación.
Si beta es igual a uno, las acciones subirán y bajarán igual que el mer-
cado.
Ello significaría que si una empresa tiene un beta igual a 1,8, por cada
movimiento de los rendimientos del mercado (con un alfa muy bajo) los
rendimientos de la empresa cambian en 1,8 veces. Cuando un activo
tiene un beta superior a 1 se llama agresivo y si es menor que 1 se deno-
mina defensivo.
217
Uso del CAPM en la gestión de carteras
Por otra parte, en el caso de que alfa fuera positiva, también tenemos
el problema de la inestabilidad mencionado para beta.
218
pecto a la rentabilidad de la bolsa se aplica también a la estimación de la
rentabilidad libre de riesgo necesaria para calcular la rentabilidad espera-
da de la acción.
Modelo según el cual una cartera óptima estará constituida por aque-
llos valores que proporcionen un rendimiento máximo para el riesgo so-
portado, definido éste por su sensibilidad a los cambios económicos in-
esperados, tales como los cambios imprevistos en la producción indus-
trial, en el ritmo de inflación y en la estructura temporal de los tipos de
interés.
"En definitiva, el APT establece que los inversionistas desean ser com-
pensados por todos los factores que sistemáticamente afectan el rendi-
miento del activo. Esta compensación es la suma de los productos de la
219
cantidad de riesgo sistemático por cada factor, por el premio del riesgo
asignado por los mercados financieros a cada uno de esos factores".
Para concluir, hay que destacar que el APT tiene aspectos que lo ha-
cen promisorio para determinar el rendimiento esperado de un activo fi-
nanciero. No obstante, cambia los problemas del CAPM de determinar la
220
cartera de mercado verdadera por el problema de establecer cuáles son
los factores de riesgo sistemático y la medición de los factores.
rs = α + β x rm + ε
α = rf - β x rf
α = rf x (1 - β)
Los coeficientes alfa y beta se calculan por regresión con datos históri-
cos de la rentabilidad de la acción y la de un índice bursátil. Para hacer
previsiones utilizamos estos parámetros ya calculados y una estimación
de la rentabilidad futura del mercado.
En cuanto al riesgo total, este modelo nos plantea que se puede dividir
en dos componentes: El riesgo sistemático, o de mercado, y el no siste-
mático.
221
Para aclarar estos conceptos, citaremos un párrafo de Martínez Abascal:
222
mercado, por ejemplo: el PER de la acción, la rentabilidad por dividendos,
el nivel de endeudamiento de la empresa, el ratio valor de mercado/valor
contable de la acción, los tipos de interés esperados, etc. En general,
cualquier variable que intuimos puede tener influencia en la rentabilidad
de la acción."
rf = α + β1 x X1 + β2 x X2 + β3 x X3 + ... + βη x Xn + ε
Donde:
El paso siguiente es ver el R2, que nos dice qué porcentaje de la varia-
bilidad de la acción es explicado por las variables del modelo. Compara-
mos éste con el que obteníamos con el modelo de mercado (regresión
rentabilidad de la acción con rentabilidad del mercado), para ver si las
nuevas variables explicativas que hemos añadido al modelo aportan algo.
Si la diferencia surgida es pequeña, quizá no sea de utilidad el modelo
multifactorial. No así si la diferencia es grande.
223
Ahora podremos hacer una previsión de la rentabilidad de la acción
usando la siguiente ecuación, pero ahora con valores esperados, es de-
cir, poniendo los valores que esperamos en cada variable explicativa:
Conclusiones
224
Dicho esto, la selección de uno u otro modelo para estimar el valor más
"razonable" surgirá de cada acción en particular y de cómo dicho activo
está más o menos influenciado por las variables en que cada método se
basa para estimar su valor.
225
solo por porciones. Cuando uno tiene una visión desde distintos puntos
de vista, puede relativizarla subjetivamente, poniéndole mayor importan-
cia a lo que se piensa que puede ser la que "mejor la explique".
226
Unidad IV
227
Dentro de ésta clasificación tenemos:
Vamos a analizar los Bonos Privados, o sea títulos emitidos por la em-
presa en el mercado, para efectuar el análisis y repercusión de la Deuda
a Largo Plazo; pero éste desarrollo puede aplicarse a cualquier clase de
Deuda a Largo plazo.
228
Anteriormente analizamos la Valuación de Bonos y de Acciones Comu-
nes, desde el punto de vista del inversor. Ahora analizaremos estas fuen-
tes de fondos desde el punto de vista del ente emisor, o se la empresa.
Bonos
229
El deudor o la empresa emisora debe cumplir con las promesas de pago en
concepto de amortización de capital en las fechas estipuladas. Por este moti-
vo la empresa antes de emitir bonos debe tener en cuenta estas erogaciones
y que los ingresos de la empresa fluctúan de un año a otro y que las utilidades
netas fluctúan más aún, a medida que los costos de operación son inflexibles.
Muchas empresas se han visto en la necesidad de tener que emitir nuevos
bonos para pagar a los tenedores de bonos antiguos, con el producido de
esta emisión. A este proceso se lo conoce como consolidación de deuda. A
veces es conveniente efectuar la consolidación de una deuda, no porque no
se disponga de efectivo sino porque las condiciones del mercado o de la
empresa han cambiado y es posible emitir nuevos títulos a una tasa de inte-
rés menor a la que poseían los bonos antiguos.
230
Si esta empresa en vez de financiarse con deuda hubiese emitido acciones, (apor-
te de capital de los socios que no generan intereses), la situación sería:
231
Esto es aplicable a los dividendos sobre las acciones preferentes y sobre
las acciones comunes.
232
Para relacionar la carga de la deuda con las utilidades generadas por la
empresa debe hacerse siempre comparando la misma con las utilidades,
ya sean ambos conceptos antes del pago de impuestos o ambos des-
pués de impuestos.
En nuestro caso:
320.000 224.000
Veces que el interés es ganado: = = 5,33 veces
60.000 42.000
60.000 42.000
% de utilidades requeridas: = = 18,75%
320.000 224.000
320.000 224.000
Veces que es cubierta la carga: = = 1,57 veces
202.857 142.000
233
Otra medida que podemos efectuar es calculando la relación entre la
carga de la deuda y las Entradas Netas de Fondos, denominando a éstas
a la suma de las utilidades netas más la depreciación (gasto no erogable):
234
Por esta razón las relaciones que usaremos de aquí en adelante será
la de las U.A.I.I. (Utilidades Antes de Intereses e Impuestos).
235
Sobre todo una empresa que está en crecimiento puede verse necesita-
da a requerir en el futuro nuevo capital, por emisión de acciones comu-
nes; el precio y apetencia por parte del mercado está dado por el historial
de las acciones comunes en cuanto a su solidez y al pago de dividendos
periódicos a sus accionistas.
236
éstas es una corriente real de fondos hacia el accionista, en la forma de
los dividendos en efectivo que puedan ser pagados. Esta corriente es de
la misma naturaleza que la amortización de un bono, y está expresada
sobre una base posterior al pago de los impuestos debido a que la ley no
la considera un costo. La cuantía del dividendo es, por lo tanto, un patrón
de medida importante. Se computa y expresa como dividendo por ac-
ción.
237
pago de impuestos (182.000/(1-0,30)) a que los accionistas comunes tie-
nen derecho. Sobre una base similar se necesitan $ 142.857,14 de utili-
dades anteriores al pago de los impuestos para permitir a la empresa
pagar dividendos de $ 5,00 por acción.
Así, se dice que las acciones se están vendiendo a quince veces las
utilidades. Puede expresarse esto también como un rendimiento en uti-
lidades similar al rendimiento de dividendos, como sigue:
238
Acciones preferidas
239
Este es un porcentaje fijo sobre el valor a la par de la acción o una canti-
dad fija de pesos por acción en el caso de las acciones sin valor nominal.
240
go si normalmente se vienen abonando los dividendos, la diferencia pue-
de parecer excesiva.
241
4.- El monto de amortización de las acciones preferidas (si existiese)
más el impuesto relativo.
Entrada Neta
Procedente de
operaciones $ 170.000 $ 51.000 $ 139.000
Discusión preliminar
242
Dentro del costo de las fuentes de financiamiento podemos distinguir
dos clases de costos:
Costos Explícitos
A.- De la Deuda
n
V.N.R. = Σ (Intereses + Amortización Deuda) (1 + id)-j
j=1
243
Año 0 (momento actual): Valor Neto Recibido. = $ 100 - 5 - 8 = $ 87
id: 10,4%
244
Flujo de caja para devolver el capital y pagar los dividendos preferidos
Años 1 a 6: Dividendo ($ 6)
Año 7: Dividendo ($ 6) + Amortización $ 50) = Total erogaciones ($ 56)
Años 8 y 9: Dividendo ($ 3)
Año 10: Dividendo $ 3 + Amortización $ 50) = Total erogaciones ($ 53)
Debemos encontrar una tasa que iguales los flujos negativos de los
años 1 a 10 con el flujo positivo del año 0 (Valor Neto Recibido).
ip = 7,5%
Pero hay un factor importante que distingue a estos dos costos (y que
influye en el flujo de caja) y son los Impuestos a las Ganancias.
- Gastos de Emisión.
- Gastos de Financiación-deuda.
- Diferencia de cotización.
- Dividendos preferidos.
- El rescate de los dividendos preferidos.
- La amortización de la deuda.
245
A.- Deuda
Es decir que perdemos $ 13 por un lado, pero por el otro ganamos $ 5,2
en impuestos. Nuestra pérdida "neta", es entonces:
($ 13 - $ 5,2 = $ 7,8)
$ 87 $ 92,2
($ 8) ($ 4,8)
(33) (29,8)
(31) (28,6)
(29) (27,4)
(27) (26,2)
246
Y los costos serán:
id = 10,4% id = 6%
Año 0 $ 91 $ 94,6
Años 1 a 6: ($ 6) ($ 6)
Año 7: ($ 56) ($ 56)
Años 8 y 9: ($ 3) ($ 3)
Año 10: ($ 53) ($ 53)
ip = 7,5% ip : 6,9 %
Uno de los temas más difíciles y sobre el cual todavía no hay una con-
clusión definitiva es el referente al Costo del Capital Propio. Existen dis-
tintas métodos o enfoques que describiremos ahora. Haremos una acla-
ración. Cuando se habla de costo de capital propio lo estamos haciendo
desde el punto de vista de la empresa, que es lo mismo que decir rendi-
miento para el capital propio o sea para los accionistas.
247
Es la tasa a la que los inversionistas descuentan los dividendos espe-
rados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones.
D1 D2
P0 = + + ........
1 2
(1 + Ke) (1 + Ke)
∞
Dt
=Σ
t=1
(1 + Ke)t
D1
P0 =
Ke - g
248
D1
Ke = +g
P0
5
Ke = + 0,06 = 16%
50
(20)(1/10)
g= -1 x 100 = 7,18%
10
249
Sin embargo si la tasa pasada ha sufrido altas oscilaciones la tarea se
complica y g habría que estimarla de otra manera. En economías desa-
rrolladas como la de EE.UU. existen empresas especializadas que hacen
estimaciones de las tasas de crecimiento de las empresas más importan-
tes. Un promedio de estas tasas estimadas podría ser válido.
Ke = rf + (rm - rf) β
250
15% se dice que la acción tiene una vez y medio el riesgo del mercado y
su beta es igual a 1,5.
Este tercer enfoque estima el costo del capital contable común de una
empresa sumando una prima de riesgo a la tasa de interés sobre la deu-
da a largo plazo de la empresa. Evidentemente si una empresa está fuer-
temente endeudada la tasa de costo de la deuda también será alta y
tendrán un costo de capital riesgoso y de alto costo. Una práctica muy
común es sumar el cincuenta por ciento de la tasa de costo de la deuda a
esta tasa para calcular la tasa de costo de la empresa. Por ejemplo, si la
tasa de costo de la deuda de la empresa es del 12%, sumamos 6% más
y obtenemos un 18% como tasa de costo de capital propio. Esta tasa
contiene el riesgo financiero y el riesgo empresario.
251
comunes. Es por esto que el costo de las Utilidades Retenidas es igual al
Costo de las Acciones Comunes en circulación.
Ke = Ks
Ke = Ka
El costo del capital contable externo Ke*, es más alto que el costo del
capital contable actual, ya que una nueva emisión de acciones comunes
conlleva una serie de gastos -costos de flotación-.
En general:
D1
Ke * = +g
VNR
5 5
Ke * = + 0,10% = + 0,10%
50 - (0,05 x 50) 50 x (1 - 0,05)
252
5
= + 0,10 = 10,53% + 10% = 20,53%
47,50
Ue 19,5
P0 = $ 100 P1 = = = $ 97,50
Ke 0,20
Esto ocurre porque los accionistas han aportado $ 100 pero la empre-
sa ha recibido solamente $ 95 por acción. De esto observamos que los $
95 deben ganar más que el 20% para proporcionar a los accionistas el
20% de rendimiento que venían obteniendo, sobre los $ 100 que aporta-
ron.
D1 $ 20
Ke * = +g= + 0% = 21,05%
VNR $ 95
253
La situación quedaría entonces:
5
Ke * = + 0,10% =
50 x (1 - 0,05) + (0,05 x 50) x 0,30
5 5
Ke * = + 0,10% = + 0,10 =
47,50 + 0,75 48,25
Costos Implícitos
254
Decidimos tomar un préstamo de $ 100 por un año, a un interés del
10%.
Nuestra pregunta es: qué retorno deben tener estos $100 para que las
Ganancias de los Accionistas comunes no varíen?
S/ PROYECTO C/ PROYECTO
Intereses ---- 10
G.A.I.I. - 10 = 200
G.A.I.I. = 210
255
Comunes sea igual a la situación anterior a la de la toma del préstamo y
la realización del proyecto de inversión.
o bien
n -j
V.A.g.c. = lím. Σ gcj (1 + Ke)
n ∞ j=1
256
e.- Nuestro problema es determinar el "Ke", al cual actualizamos esa
serie de flujos, o sea el costo del dinero que debemos considerar.
Para ello recordemos que quien compra una acción compra en reali-
dad una corriente de ganancias futuras, y lo que paga hoy es el valor
actual de esas ganancias futuras (aunque no lo calcule explícitamente), o
sea que:
P = ƒ (gce ; Ke)
n -j
P = lím. Σ gcj (1 + Ke)
n ∞ j=1
gc gc
p= por lo tanto Ke =
Ke p
257
radas, ya que la cantidad es la misma. El riesgo está dado por distintas
circunstancias en que se encuentra la empresa.
Siendo:
258
que el riesgo operativo variará dada una fuente adicional del uso que
demos a esa fuente, por lo que podemos concluir que:
n -j
Vagc = lím Σ gcj (1 + Ke)
n 8 j=1
gc
VAgc =
Ke
Gc 120 Gc 120
Ke = = = 12% o sea Acc. Com. = = 1.000 =
Acc. Com. 1.000 Ke 0,12
120
Ke = = 12,5% la variable incógnita será entonces las utilidades
960 esperadas para mantener la ecuación:
X
1.000 =
0,125
259
Calculemos cuáles deberán ser las GC para que el VAGC sea el mismo
para ambos casos:
120 GC
= = V.A.G.C.
0.12 0.125
120 x 0,125
G.C. = = 1000 x 0.125 = 125
0.12
125
G.A.I.I. - 10 = = 208,33
0.6
G.A.I.I. = $ 218,33
260
Costo Medio o Costo Promedio Ponderado - WACC
Esta teoría dice que las proporciones óptimas de deudas, acciones preferi-
das y capital contable, se deben usar para calcular el promedio ponderado
del costo de capital (WACC) el costo medio, costo promedio ponderado o
costo histórico para medir la rentabilidad de los proyectos de inversión.
VC VD
WACC = x Ke + x Kd (1-Tx)
VC + VD VC + VD
Donde:
r f = 5%
r m = 10%
β = 1,5
Ke = r f + (r m - r f) β
Ke = 0,05 + (0,10 - 0,05) 1,5
Ke = 12,50%
WACC = 0,50 x 0,10 (1 - 0,30) + 0,50 x 0,125 = 0,0975 = 9,75%
261
Ejemplo del Cálculo del Costo Medio Ponderado
Id x D + Ic x A
Deuda Id F. Propios Ic Ca. Total Costo Medio:
100
262
COSTO MEDIO
20
ic
15
TASA COSTO %
10 Costo
Medio
5 id
0
0 10 20 30 40 50 60
DEUDA / CAPITAL PROPIO
Enfoque Marginal
El costo marginal del capital se puede definir como el costo del último
peso de capital nuevo obtenido y el costo marginal aumentará a medida
que se obtenga más capital durante un período determinado.
263
Dada una fuente o combinación de fuentes para financiar un proyecto o
conjunto de proyectos será conveniente realizarlos siempre que la TIR
sea mayor o igual que el costo de tales fuentes
O bien
Kd = id = 10% P0 = $ 100
Kp = ip = 12% D0 = $ 10
Tx = 30% D1 = $ 10 x (1 + 0,05) = $ 10,50
g= 5%
D1 $ 10,50
Ke = +g= + 0,05 = 0,105 + 0,05 = 0,155 = 15,50%
P0 $ 100
VC VP VD
WACC = x Ke+ x KP+ x Kd (1 - Tx)
VC + VP+ VD VC + VP + VD VC + VP + VD
264
WACC = 0,50 x 0,155 + 0,1667 x 0,12 + 0,30 x 0,10 x (1 - 0,30) =
WACC = 0,50 x 0,155 + 0,1667 x 0,12 + 0,30 x 0,10 x (1 - 0,30) = 11,85%
D1 $ 10,50
Ke* = +g= + 0,05 = 0,1167 + 0,05 = 0,1667 = 16,67%
VNR $ 100 - 10
Lo que se quiere decir que las fuentes futuras de fondos pueden tener
costos diferentes a los costos actuales. La teoría del Costo Marginal toma
estos costos como tasa de coste, o de oportunidad para evaluar nuevos
proyectos de inversión.
265
Los primeros fondos que utilicemos lo vamos aplicando a los proyectos
de mayor rendimiento, los siguientes a los que siguen en rendimiento y
así sucesivamente. Por un lado la tasa de rendimiento de los proyectos
que vamos incorporando es menor y la tasa de costo de las fuentes es
mayor, por lo que se llega a un punto en donde la tasa de rendimiento es
igual a la tasa de costo. Este es punto de indiferencia y hasta este punto
debemos ejecutar proyectos con las fuentes disponibles.
Las críticas fundamentales que tiene esta teoría por parte de los defen-
sores de la Teoría del Costo Medio son:
266
con respecto al capital propio cada vez es menor, por lo tanto su costo tam-
bién disminuye, porque va disminuyendo el riesgo financiero.
267
268
Unidad V
U.A.I.I. = 0
Sabemos que:
U.A.I.I = (P x Q) - F - (V x Q)
U.A.I.I = Q (P - V) - F
269
Q = Volumen de Ventas en unidades
P = Precio de Venta por unidad
F = Costo Fijo del Período.
V = Costo Variable operativo por unidad
F
Q=
(P - V)
Q = F / Mc
Gráficamente:
I Zonas Ganancias
CV
Zonas Perdidas
Punto equilibrio
CF
Unidades Vendidas
Una empresa tiene Costos Fijos por $ 2.500, Costo Variable por unidad
de $ 5 y un Precio de Venta Unitario de $ 10. ¿Qué cantidad de unidades
debe vender para estar en equilibrio?
270
2.500 2.500
Costos Fijos $ 2.500 Q= = = 500 unidades
P. Venta por Unidad $ 10 (10 - 5) 5
Variable operativo $ 5
Gráficamente:
Costos 12 Ingresos
Costos Totales
Ingresos
10
Ventas
500 1000 1500 2000 2500
Margen de seguridad
271
La Fórmula para encontrar el margen de seguridad es:
272
Suponiendo que la combinación de productos de una empresa perma-
nece relativamente estable, el punto de equilibrio puede ser calculado en
términos monetarios mediante el uso de un margen de contribución.
MC = P - V
(Margen Contribución = Precio de Venta - Costos Variables)
S=PxQ
VT = V x Q
MC = 1 - VT / S
F F
Ventas = =
VT MC
1-
S
273
Ejemplo: Supongamos que dentro de los C.F. = $ 2.500 existen $ 1.500
que son depreciaciones:
Producto A: Producto B:
Precio de Venta $ 80 Precio de Venta $ 200
Costos Variables ($ 45) Costos Variables ($ 120)
Contribución Marginal $ 35 Contribución Marginal $ 80
274
Comprobación de los valores obtenidos:
Producto A Producto B
Ventas en el punto de equilibrio
52 unidades a $ 80 $ 4.160
140 unidades a $ 200 $ 28.000
Costos Variables:
52 unidades a $ 45 $ 2.345
140 unidades a $ 120 $ 16.800
275
trario tiene una inflexión cuando empiezan a operar los factores a menor
productividad.
- Por otro lado, la curva de los ingresos, no puede ser representada por
una recta, ya que implica que se está operando en el mercado de
competencia perfecta, ya que el precio de cualquier cantidad de pro-
ductos que vayan al mercado es el mismo (cuando bien sabemos que
cuando aumenta la cantidad ofertada el precio del producto baja).
De más está decir que esto es ajeno a la realidad, y más en países
como los nuestros.
- En la realidad, las curvas de costo e ingresos se graficarían del si-
guiente modo:
276
- El punto de equilibrio es estático, instantáneo y deja de lado todo lo
que puede ser dinámico.
El análisis del punto de equilibrio dio una primera visión de las relacio-
nes entre la estructura de costos y los ingresos de la empresa. Sin em-
bargo, para responder a la pregunta ¿Cuál sería la evolución de los resul-
tados, si cambiaran las ventas?, deben efectuarse cálculos adicionales
no previstos en esta herramienta.
- Riesgo del negocio, que tiene que ver con la variabilidad que tienen
las ganancias antes de intereses e impuestos.
- Riesgo financiero, que se asocia con la variabilidad que tienen las
ganancias después de intereses e impuestos.
277
En el riesgo del negocio influyen factores como: la rama industrial en
que está situada la empresa, la demanda del producto, la competencia,
la estructura de activos de la empresa y, el leverage operativo.
Variación de U.A.I.Tx
L.O. =
Variación en las ventas
dónde,
Δ Q (p - cv)
=
Q(p - cv) - CF
y,
Incremento de ventas
Variación en las ventas =
Ventas antes del aumento
ΔQ
=
Q
Δ Q (p - cv)
Q(p - cv) - CF
L.O. = =
ΔQ
278
Δ Q (p - cv) Q
= x
Q (p - cv) - CF ΔQ
Q (p - cv)
L.O =
Q (p - cv) - CF
Ejemplo:
Q: 1.000 unidades
p: 20 unidades
cv: 15
CF: 1.700
Esto significa que un crecimiento en las ventas del 100% trae un au-
mento en las UAITx del 151.5% o que un aumento del 20% de las ventas,
tiene in incremento del 30.30% en las UAITx. O que un descenso en las
ventas del 10% trae una baja en las UAITx del 15.15%.
279
-50% Actual +50%
Calculamos el:
Q (P - V) 1.000 (10 - 5)
Apalancamiento operativo: = =2
Q (P - V) - F 1.000 (10 - 5) - 2.500
280
Si otra empresa (B) tiene una estructura física grande va a tener incor-
porado en sus productos más costos fijos, menos costos variables y por
lo tanto su margen de contribución es también grande con respecto a la
otra empresa mencionada anteriormente.
Es por eso que ante una situación de crecimiento económico las em-
presas van reemplazando costos variables por costos fijos. Van incorpo-
rando a su fábrica, la fábrica de envases, los puntos de venta, de trans-
porte, etc.
281
El riesgo comercial depende de muchos factores, entre otros:
dónde,
Δ Q (p - cv) (1 - tx)
(Q (p - cv) - CF - I) (1 - tx)
282
dónde los nuevos símbolos que aparecen son:
N: número de acciones.
tx: tasa de impuesto.
I: monto de intereses.
Δ Q (p - cv)
La variación de UAITx =
Q (p - cv) - CF
El L.F. es igual a:
Q (p - cv) - CF
L.F. =
Q (p - cv) - CF - I
283
Ante la pregunta ¿es bueno tener un alto grado de apalancamiento
financiero? se debe responder, al igual que con el apalancamiento ope-
rativo, depende. Si las expectativas futuras son buenas conviene tomar
riesgo financiero y contraer fuentes de financiamiento con cargas fijas
que no dependan de las utilidades. Si e riesgo comercial es grande, con-
viene no asumir tanto riesgo y aumentar el capital contable emitiendo
acciones comunes.
En síntesis:
284
El Leverage Combinado es
Q (p - cv)
L.C. =
Q (p - cv) - CF - I
Resumen
Es utilizado para medir el nivel ventas necesario para cubrir los costos
totales de la empresa. Puede medirse en unidades físicas o en unidades
monetarias. Una situación por debajo del punto que equilibrio expresa
una pérdida para la empresa y por encima una ganancia.
285
emplear costos de operación fijos, para amplificar los cambios en las uti-
lidades antes de intereses e impuestos ante cambios en las ventas.
Cuanto mayor sean los costos fijos tanto mayor será el apalancamiento
operativo. El riesgo del negocio o empresarial se relaciona directamente
con este indicador.
286
Ejemplos de Apalancamiento Financiero
287
ocurre así con los intereses porque se calculan antes del pago de los
impuestos.
U.A.I.Tx 10.000
= = 1,25 Gdo. Apalanc.
UAITx - Int. 8.000
Esto significa que por cada peso de aumento en las UAITx aumen-
tará 1,25 pesos en las ganancias de los accionistas comunes.
U.A.I.Tx. 10.000
= =
Div. Prefer. 2.000
UAITx - (Int. + ) 10.000 - ( 2.000 + )
(1 - Tx ) 0,50
10.000 10.000
= = 2,5
10.000 - 6.000 4.000
288
Emitir Nuevas Acciones Comunes (1.000.000 a $ 25 c/u) Contraer Deuda al 5%
U.A.I.I. $ 0 $ 0
Intereses 0 $ 1.250.000
Ganancias para Acc. Com. $ 0 $(1.250.000)
Acciones Comunes 2.000.000 Acc. 1.000.000 Ac.
Rentabilidad Acc. Común $ 0,00 p. acc. ($ 1.25) p. acc.
Comparación
289
Ejemplo 3 de Apalancamiento Financiero
Suponiendo una tasa del Impuesto a las Ganancias del 40%, el costo
real de las fuentes Antes de Intereses e Impuestos es el siguiente:
Deuda 8%
10 10 10
Acc. Preferidas = = = 16,6%
1-t 1 - 0,4 0,60
Acciones Comunes
290
Acciones Comunes. Lo mismo ocurre con los dividendos preferidos que
solamente tienen un costo del 16,6%.
Gráficamente
U.A.I.I.
% 50
APALANCAMIENTO
40
30
20
ACCIONES
ACC COMUNES
10
DEUDA PREF
U.A.I.Tx. $ 50.000
Intereses 6.400
U.d. Int. a Tx. 43.600
Impuestos 17.440
U.D.I.I. 26.100
Div. Preferidos 3.000
Acciones Comunes 23.160 = 25,60%
90.000
291
Evidentemente, teniendo en cuenta solamente el COSTO, el ranking ya
está dado, pero si las utilidades descienden, por ejemplo al 10% de la
Capitalización, se mantiene el ranking?. No lo sabemos.
292
c.- Decisiones sobre Estructura de Financiamiento
Rendimiento
Antes de Tx Después de Tx
Deuda a Largo Plazo $ 80.000 8.00% 4.80%
Acciones Preferidas $ 30.000 16.06% 10.00%
Acciones Comunes $ 90.000
293
Bonos (Deuda)
Dividendos Preferidos
UM = Intereses +
(1 - t)
294
Acciones Preferidas
Acciones Comunes
295
TOTAL (a + b ) ………………………………………………………… $ 11.380
Utilidades Netas….…………. ……………………………………...… $ 38.620
Rendimiento Acciones Comunes ($ 38.620/$ 110.000) ………..… 35,10%
Dividendos Preferidos
UM = Intereses +
(1 - t )
% Rendimiento Acciones
Deuda
40 Acc preferidas
Acc comunes
30
20
B
10 A
10 20 30 40 50 NIVEL UTILIDADES
296
A y B son puntos de indiferencia, en el primero se corta la línea de los
Bonos con las Acciones Comunes, donde da lo mismo la emisión de bo-
nos o acciones comunes, y en el segundo caso es indiferente la emisión
de acciones comunes o acciones preferidas, dado que ambas alternati-
vas tienen el mismo rendimiento.
Algunas consideraciones
Las acciones comunes parecerían ser las menos atractivas a los accio-
nistas comunes existentes debido al efecto sobre las utilidades por ac-
ción y la dilución del control que tiene lugar ante una nueva emisión de
estos valores.
297
Fuentes Alternativas:
- Deuda, costo 5%
- Acciones Preferidas $ 10.000
- Acciones Comunes 1.000 nuevas acciones
Sit. Actual Bonos Acc. Preferidas Acc. Comunes
Ventas 100.000
C.M.V. 60.000
Utilidad Bruta 40.000 80.000 80.000 80.000
Intereses deuda 10.000 15.000 10.000 10.000
Utilidades después de
Int. antes de Impuestos 30.000 95.000 70.000 70.000
Impuestos 15.000 37.500 35.000 35.000
Utilidades después de
Impuestos 15.000 32.500 35.000 35.000
Dividendos Preferidos 10.000 10.000 20.000 10.000
Utilidades para los
Accionistas Comunes 5.000 22.500 15.000 25.000
Número Acciones 1.000 1.000 1.000 2.000
Utilidades por Acción $5 $ 22.50 $ 15 $ 12.50
298
Utilidad por Accion
30
Deuda
20
Acciones Preferidas
Acciones Comunes
10
0
10 20 30 40 50 60 70 80 nivel utilidades
(X - I1) * (1 - T ) - DP ( X - I2) * ( 1 - t ) - DP
=
S2 S1
Despejando:
X = $ 40.000
299
El punto de indiferencia entre emitir acciones comunes o acciones pre-
feridas, aplicando la misma fórmula sería:
Despejando: X = $ 70.000
Conclusiones:
300
d.- Costo Combinado de Capital propio y ajeno
Nivel de Endeudamiento
301
Para entender mejor el tema comenzaremos con un ejemplo y luego
iremos desarrollando los conceptos.
Valores de Mercado
Valor de Mercado de la Deuda en Circulación B = $ 5.000
Valor de Mercado de las Acciones en Circulación S = $ 5.000
Valor Total de Mercado de la Firma V = $ 10.000
Flujo de Utilidades
Utilidades Anuales Operativas Netas Pronosticadas O = $ 1.000
Intereses Anuales sobre la Deuda F =$ 200
Utilidades Anuales Netas sobre Capital Propio E =$ 800
V=B+S O=F+E
S=V
ic = i*
302
i* tiene en cuenta la incertidumbre básica de los negocios. Refleja la
calidad del flujo de utilidades operativas antes de intereses e impuestos.
i* ha de ser más alta que id, dado que la posibilidad que la empresa gane
los montos pronosticados son más reducidos que la probabilidad de ga-
nar alguna fracción de esta suma, especialmente para hacer frente a los
servicios de la deuda.
ic ≥ i* ≥ id
Para la empresa de nuestro ejemplo suponemos los siguientes costos:
id = 0.04
i* = 0.10
ic = 0.16
ic x S + id x B
i* =
S+B
Si hacemos,
S
w1 = ; proporción de capital propio sobre capital total
S+B
B
w2 = ; proporción de capital ajeno sobre capital total
S+B
303
i* = ic * w1 + id * w2
Esto nos indica que i* es el costo promedio ponderado del capital pro-
pio -ic- y del capital ajeno -id-, tomando como ponderación el valor de las
acciones comunes y el valor de deuda a valores de mercado.
E O-F
ic = = ; pero O = i* *V = i* (B + S)
S S F = id * B
i* (B + S) - id . B S B
ic = = i* x + (i* - id)
S S S
ic = i* + (i* - id) B / S
0,5
ic = 0.10 + (0.10 - 0.04 ) = 0.16
0,5
304
Si partimos de una empresa con una estructura de financiamiento dada
y agregamos capital ajeno para financiar un nuevo proyecto, no sólo de-
bemos guiarnos por id -costo de la deuda-, ya que la calidad de las utili-
dades varía. (Es decir la probabilidad de que los accionistas reciban sus
mismas utilidades es menor, porque primero debemos abonar los intere-
ses de la deuda).
B B F
L= ; L= ; L=
S S+B O
B
L= a valores de mercado
S
305
Vamos a suponer que id se mantiene constante hasta un cierto nivel L,
entonces nuestro objetivo se basará en los cambios de ic y i*. (es decir
que los proveedores de capital externo no consideran el aumento de en-
deudamiento riesgoso, y por lo tanto no aumentan su costo, es decir el id)
Para empresa A
E = O = $ 1.000
Para empresa B
Bonos $ 3.000 al 4%
O = $ 1000
F = $ 120 anuales
E = O - F = 1000 - 120 = 880
306
Teoría de la Utilidad Neta
Esta teoría dice que el mercado Capitaliza las utilidades netas a una
tasa constante (10%).
Esto implica que V crece a medida que crece L, por lo menos hasta
ciertos límites aceptables.
ic
i*
id L=B/S
307
Teoría de la Utilidad Operativa Neta
%
ic
i*
id
L=B/S
%
308
Punto de Vista Tradicional
%
ic
i*
id
L=B/S
309
Utilidad Neta Ventas Activos Totales
R.O.E. = x x
Ventas Activos Totales Patrimonio Neto
310
y préstamo, etc. Frente a las que poseen un bajo grado de leverage finan-
ciero como los restaurantes, maquinarias especiales, las textiles, etc.
Es decir:
Cuadro de Resultados
Ventas $ 16.000
Costo de Ventas $ 10.250
Utilidad Bruta $ 5.750
Gastos Operativos $ 2.500
U.N. Antes Int e Tx $ 3.250
Intereses - 5,35% $ 310
U. Neta antes Tx $ 2.940
Impuestos - 13,6% $ 400
Utilidad Neta $ 2.540
Situación Patrimonial
311
Ventas 16.000
Rotación de Activos Totales = = = 1,044 veces
Activos Totales 15.320
Consieraciones
R.O.E. = R.O.A + L. F.
312
Deuda
R.O.E. = i* + (i* - id) *
Capital propio
2.807,68
i* = = 18,33%
15.320
5.790
R.O.E. = 18,33 + ((18,33 - 5,35 (1 - 0,1361)) *
9.530
313
obtengo el ROA después de impuestos, o ROIG, que es una medida mas
significativa que el ROA antes de impuestos y me permite la comparación
con el ROE. En el ejemplo anterior: 2.808 / 15.320 = 18,33%
315
cias por ventas todavía no cobradas, es decir ventas que todavía figuran
solamente en el papel pero no en la caja.
316
vas de financiamiento que la empresa posea para financiar estas inver-
siones, en cuanto a su costo y a su disponibilidad.
Recompra de Acciones
317
acción. La compañía utilizará entonces $ 300.000 (30% x $ 1.000.000)
para recomprar 12.000 acciones a un precio de $ 25 ofertado.
1.000.000
Utilidad por acción después de la recompra: = $ 5,32
188.000
4 x $ 5,32 = $ 21,28
318
los en el futuro. (El mercado puede ver esto como que la empresa no
tiene mejores opciones para invertir su dinero y puede perjudicar la
cotización de las acciones)
b.- Las acciones que tiene en autocartera se pueden utilizar para futu-
ras adquisiciones o como base para ofrecer planes de opción de
compra de acciones.
c.- Si la empresa necesita fondos puede salir al mercado a vender las
acciones revalorizadas.
319
2.- Se le resta el costo de las distintas fuentes de financiamiento que
hayan intervenido en la financiación de las inversiones, ya sean es-
tas en capital de trabajo u operativo o en activos fijos.
Ejemplo:
Ventas $ 10.000
C. Ventas $ 6.000
Util. Bruta $ 4.000
Gastos $ 1.000
Util. A Int. E Tx $ 3.000
Intereses $ 500
Ut. Desp Int antes Tx $ 2.500
Impuestos $ 1.250
Utilidad Neta $ 1.250
320
Utilidades: $ 1.500
Costo Fuentes $ 1.050
EVA $ 450
Por eso los métodos de valuación se aplican siempre desde una pers-
pectiva, la del comprador o vendedor. De acuerdo al punto de vista del
primero se tratará de determinar el valor máximo que está dispuesto a
1.- Tomado como base la Nota Técnica preparada por el profesor Gabriel Luis Noussan, profesor
del IAE.
321
pagar de acuerdo a la utilidad que le proporcionará la empresa a adquirir.
Desde el punto de vista del vendedor, se tratará de determinar el valor
mínimo al que estará dispuesto a deshacerse de la empresa. Finalmente
entre estos dos límites se establecerá el precio de transacción. No existe
en la práctica una cifra única que refleje de forma fehaciente y sin discu-
siones el valor de una empresa. Normalmente quien compra espera pa-
gar por esta compra el valor actual neto del flujo de fondos que espera
recibir en el futuro.
¿Para que se quiere valuar una empresa?. Por muchos motivos, entre
los cuales podemos enumerar:
Métodos de Valoración
322
a.1.- El método del Valor Contable: Es el método que basa la valuación
en el Valor del Patrimonio Neto de la empresa. Es decir resta del
Activo Total el Pasivo Exigible. O sea se calcula el Valor Contable
o Valor en Libros de la Empresa. Para usar este método debemos
tener cuidado a la hora de la valorización de los activos y pasivos
exigibles. Se deben depurar del activo aquellos rubros que no
impliquen un verdadero valor "activable", como por ejemplo "Otras
deudas", en donde normalmente se imputan los retiros de los
socios, "a cuenta de utilidades", pero que en realidad significan
gastos. Asimismo en los activos en inventario se tendrán en cuen-
ta el estado y obsolescencia de los mismos. Asimismo habría que
hacer un análisis de las Cuentas por Ventas a cobrar. También
puede darse el caso de que los activos estén subvaluados, por lo
que habría que valorizarlos a "valor de Mercado". Otro inconve-
niente que surgen en este método de valorización patrimonial es
el valor que se le da a los bienes intangibles, donde no es fácil su
valuación más si se tiene en cuenta que estos son importantes
para las operaciones futuras. Muchas veces se ajustan los valo-
res de los activos y pasivos intentando lograr que se asimilen lo
máximo posible al valor de mercado de los bienes en similares
condiciones. A esta metodología se la llama patrimonio neto ajus-
tado.
Este método se utiliza con frecuencia en empresas familiares, en
el caso de separación de los socios. La filosofía de este método
parecería ser: retirar lo que se ha invertido más las utilidades no
distribuidas hasta el presente. Un factor distorsionante de este
criterio es la inflación que distorsiona los valores contables.
a.2.- El método del Valor de Liquidación: Es el valor que tendría si
se venden todos sus activos y se cancelen sus pasivos. Se presu-
pone la liquidación de la empresa. El valor sería igual al anterior
restándole los gastos que demande esta operación de venta. Si la
liquidación se efectúa en el mediano plazo y en partes, debería
considerarse el valor del dinero en el tiempo y actualizar los flujos
de fondos provenientes de esta liquidación.
Dentro de los pasivos habría que tener en cuenta las erogaciones
que se producirían en una liquidación como:
1.- Las indemnizaciones al personal.
2.- Gastos de abogados o liquidadores.
3.- Las pérdidas de valor de las mercaderías por la venta en "re-
mate".
323
4.- Las pérdidas por no cobranza de las deudas, ya que los deu-
dores tienden a no cancelar sus deudas si saben de la liqui-
dación de la empresa.
5.- Los impuestos a las ganancias por las ventas de la totalidad
de los activos cuando existe diferencia de precios entre el
valor de liquidación y el valor contable de los mismos.
324
Para la valuación de los Activos fijos se puede recurrir a peritos o
técnicos quienes establecerán a través de estudios el valor de mercado
de los mismos.
Se podría tomar el valor de los bienes físicos y como valor llave o fondo
de comercio tomar el valor actual de los flujos de caja estimados durante
un tiempo prudencial, 10 o 15 años.
325
Métodos basados en el descuento de los flujos de fondos
D1
V. C. =
k-g
en donde:
D0
V. C. =
K
1/n
Dn
g= -1 x 100
Do
327
1/10
4
g= -1 x 100 = 7,18%
2
328
- A través de una aproximación tomando el PER de compañías simila-
res. (Esta es la forma más usada en la bolsa).
- A través de un mecanismo de descuento de flujos de dividendos:
V. Ac
= PER
BPA0
O sea que una empresa que reparte el 50% de sus beneficios, y que
espera que estos crezcan a un ritmo del 7,5 % anual, y con una tasa de
rentabilidad exigida por los accionistas del 15%, tendrá un PER estima-
do:
1,075 1,075
PER = 50% x = 50% x = 7,16
0,15 - 0,075 0,075
D1 (1 + g) 1,075
V. C. = = Do = 50 = 50 [14,33] = $ 716
k-g k-g 0,15 - 0,075
329
Aunque estos métodos simples de descuento de dividendos son muy
útiles y permiten una aproximación sencilla y bastante rápida al valor de
las acciones de una empresa, no son más que esto, y no se debe poner
excesiva confianza en los resultados obtenidos. Se debe considerar a
estos valores como punto de partida pero luego hacer un análisis más
profundo a los efectos de obtener un valor más correcto.
Por esto es que cuando debemos efectuar una valoración se hace ne-
cesario determinar en primer lugar qué tipo de flujo de fondos vamos a
utilizar.
I.- Los flujos de fondos libres: El flujo de fondos libre {FFL) es el flujo
de fondos operativo, o sea el flujo de fondos generado por las ope-
raciones, después de impuestos. Es el dinero que queda disponible
en la empresa después de haber cubierto las necesidades de
reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos.
Es el dinero disponible para todos los proveedores de fondos de la
empresa, los accionistas y los acreedores financieros. Los FFL nos
permiten realizar la valoración de una empresa bajo dos supuestos:
1.- Supuesto de que la empresa no tiene deuda: utilizando los
FFL y trabajando bajo el supuesto de que la empresa no se finan-
cia con deuda sino que lo hace con un 100% de capital propio, es
posible hallar el valor de la empresa no apalancada (VENA), que
330
sería, el valor teórico de las acciones en caso de que la empresa
no tenga deuda en su estructura de capital. Bajo este supuesto,
los FFL deben ser descontados de la tasa de rentabilidad reque-
rida por los accionistas KeNA para la empresa no apalancada.
Esta tasa representa un rendimiento menor al que exigirían los
accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su
estructura de capital, ya que solamente están corriendo con el
riesgo operativo o comercial de la empresa.
Si la empresa, en realidad, tuviera deuda, es posible aún hallar el
valor total de la empresa apalancada en su conjunto sumándole
al valor de la empresa no apalancada (VU), el valor actual de los
ahorros fiscales futuros (VAAF) que generará la deuda. O sea,
que una vez que hemos obtenido VU, tomando deuda, adoptare-
mos la estructura de financiación que nos parezca más adecua-
da, lo cual determinará un aumento del valor de la empresa por
encima del valor "Unlevered", como consecuencia del valor ac-
tual de los ahorros fiscales que generará la deuda y que se su-
man al valor sin apalancar (VU) calculado previamente.
2.- Supuesto de que la empresa tiene deuda: bajo este supuesto,
los FFL deben ser descontados a la tasa de coste ponderado de
capital (WACC), lo cual nos permitirá hallar el valor total de la
empresa apalancada (VEA). A partir de allí, si quisiéramos obte-
ner el valor del capital, o sea de las acciones (VC), sólo hace falta
restarle a VEA el valor de mercado de la deuda (VD), pues:
VE = VC + VD
Para calcular los flujos libres de fondos futuros se debe hacer una pre-
visión del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de
los períodos o sea que se trata básicamente del enfoque usado para
realizar un presupuesto de tesorería. Sin embargo, para valoración de
empresas, esta tarea exige pronosticar flujos de fondos a mucha mayor
distancia en el tiempo que la habitual en cualquier presupuesto de teso-
rería.
331
la contabilidad, en conjunto, distorsionan la percepción del enfoque rele-
vante a la hora de calcular flujos de fondos, que es el enfoque de lo
percibido, o sea del dinero efectivamente recibido o entregado. Sin em-
bargo, ajustando la contabilidad según esta última perspectiva, se puede
aproximar la cifra de flujo de fondos que nos interese calcular.
Tabla 1
332
a pagar sobre las UAITx directamente, para obtener el beneficio después
de impuestos pero antes de intereses, al cual debemos añadirle las amor-
tizaciones del período, las cuales sabemos no representan un egreso de
fondos, sino que son solamente una registración contable. De esta ma-
nera tenemos el flujo de fondos bruto de las operaciones. Es importante
aclarar que los impuestos a descontar deben ser los que efectivamente
serán pagados en dicho período, o sea que los impuestos que sean dife-
ridos deberán ser incluidos en el "cash flow" del período en que corres-
ponda su pago.
En este caso, además, vale la pena aclararlo para determinar las UAITx
partimos del supuesto de que las ventas, los costos y gastos se abonan
al contado. De no ser así habría que considerar estos importes en el
período exacto en que se realizan.
Tabla 2
333
Como vemos, la obtención del flujo de fondos libre implica dejar de lado
la problemática de la financiación de las operaciones, para centramos en
el rendimiento financiero de los activos de la empresa después de im-
puestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, o sea te-
niendo en cuenta los importes increméntales, por período, de inversiones
necesarias para la continuidad del negocio.
334
III.- Los dividendos: son la porción de los beneficios que se entregan
efectivamente al accionista y es, en la mayoría de los casos, el
único flujo de caja periódico que estos reciben.
Por otra parte, la evidencia empírica demuestra que las empresas que
pagan mayores dividendos no obtienen como consecuencia de ello un
crecimiento en la cotización de sus acciones, o sea que basarse en los
dividendos sería, una vez más, una forma discutible de valorar las accio-
nes de una empresa.
335
b.- Se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada perío-
do, de cada uno de las partidas financieras que se vinculan con la
generación de los "cash flow" correspondientes a las operaciones
de la compañía, cobro de ventas, egresos por costos de mano de
obra, de materias primas, etc., de sueldos, gastos administrativos,
de ventas, etc. Con lo cual, el enfoque conceptual es similar al del
presupuesto de tesorería.
c.- Se determina un horizonte de planificación determinado de T años,
generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronósticos
mencionados en el punto b, con el fin de llegar al flujo de fondos
neto de cada período.
d.- Se determina un valor de continuidad o valor residual en el período
T, que conceptualmente es el valor actual en dicho período T, de los
flujos de fondos que se producirán desde T en adelante. Para hallar
este valor se utiliza el modelo de crecimiento constante ya analiza-
do, para lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apro-
piada y que pueda considerarse sostenible en el futuro. Además, y
dado que la valoración se esta haciendo en t = 0, debemos convertir
esta cantidad a su valor actual en t = 0, por lo que descontamos
dicho valor residual hasta el presente.
e.- Se determina una tasa de descuento adecuada para el tipo de Flujo
de fondos que se ha adoptado para realizar la valoración.
f.- Se descuentan todos los "cash flow" periódicos a la tasa menciona-
da en el punto e, y se llega así al valor actual de los flujos de fondos
futuros, que es el valor teórico de la empresa que estamos valoran-
do o de sus acciones según se haya utilizado el flujo de fondos libre
o el flujo de fondos disponible para los accionistas.
336
En realidad, esta metodología divide la valoración en dos corrientes de
fondos básicas:
T
CFt CFLT+1
VE = Σ +
t=1 T
(1 + k) (k - g ) (1 + k)T
CFT+i = CFT x (1 + g)
337
La expresión algebraica de esta metodología es la siguiente:
T
CFLt CFLT+1
= Σ +
t=1
(1 + WACC)T (WACC - g) (1 +WACC)T
CFL1 CFL2 CFL3 CFL4 CFL5 CFL6 CFL7 CFL8 CFL9 CFL10
Cashflow 10.000 11.000 12.400 11.000 12.000 13.000 13.500 14.900 15.500 17.000
Además, los analistas prevén que a partir del año 10 la empresa podrá
tener un crecimiento en sus flujos de fondos libres, pequeño pero cons-
tante, el cual puede estimarse en un 4% y suponerse de duración indefi-
nida; por lo cual el flujo de fondos previsible para el año 11 será de:
CFL11 17.680
Valor residual en 10 = = = $ 212.372
WACC-g 12,325% - 4%
338
A este valor que hemos obtenido, debemos sumarle el primer sumando
de la expresión desarrollada más arriba y que corresponde a la sumatoria
del valor actual (VA) de todos los flujos de caja libres que se producirán
entre el año 1 y el 10.
Si suponemos que dicha empresa tiene una deuda cuyo valor de mer-
cado es de 62.500 pesos, podemos restarle este valor al valor total de la
empresa para obtener el valor del capital (VC), que en este caso será de
73.017 pesos.
2º.- Cálculo del valor de la empresa a través del cómputo del valor
sin apalancamiento más el valor de los ahorros fiscales deri-
vados de la deuda. Esto se hace mediante el descuento del Flujo
de Caja libre, usando la tasa de rentabilidad requerida por los ac-
cionistas para la empresa, bajo el supuesto de considerar a la
empresa como si no tuviera deuda. Esta tasa (KeNA) es conocida
como la tasa de costo de capital para el accionista para empresas
sin deuda. Esto nos da el valor de la empresa no apalancada, al
cual hay que sumarle el valor actual de los ahorros fiscales (VMF)
que
I
FCL1 INTt x tax FCLT+1
VENA = Σ + +
t=1
(1 + KeNA)t (1 + Kd)t (KeNA - g) x (1 + KeNA)T
339
FCL1 FCL2 FCLT FCLT+1
VENA = + + .... + +
1 2 T
(1 + KeNA) (1 + KeNA) (1 + KeNA) (KeNA - g) x (1 + KeNA)T
T
FCL1 FCL T+1
Σ +
t=1
(1 + KeNA)t (KeNA - g) x (1 + KeNA)T
T
FCLt FCL T+1 T
INTt x tax
VE = VENA + VAAF = Σ + + Σ
t=1
(1 + KeNA)t (KeNA - g) x (1 + KeNA)T t=1
(1 + Kd)t
Donde:
340
actual del valor residual, o sea los flujos de fondos que esperamos se
percibirán desde el año 11 en adelante. Como vimos en el ejemplo ante-
rior, el valor residual (VR) en el año 10 era de 212.372 pesos; por tanto, si
descontamos dicho valor para hallar el valor actual del valor residual (VA.
VR), tendremos:
VR en 10 212.372
VA. VR = = = 57.974 pesos
10 10
(1+ KeNAU ) (1 + 0,138641)
INT1 INT2 INT3 INT4 INT5 INT6 INT7 INT8 INT9 INT10
Intereses 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75 5.843,75
Int x Tx 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30 2.045,30
VA Int x Tx 1.870,40 1.710,50 1.564,20 1.430,48 1.308,20 1.196,30 1.094,00 1.000,50 914,94 836,70
341
3º.- Obtención del valor del capital de la empresa a través del des-
cuento del Flujo de Caja disponible para los accionistas, usan-
do la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la em-
presa (Ke). Esto nos dará el valor del capital, al que, como dijimos
anteriormente, le podemos sumar el valor de mercado de la deuda
para determinar el valor de la empresa en su conjunto. La expre-
sión algebraica correspondiente es la siguiente:
T
FFDAt FFDAT+1
= Σ + …….. +
t=1
(1 + Ke)T (Ke - g) (1 + Ke)T
Donde:
342
Tasa de descuento de Flujo
De Fondos:
VC VD
WACC = x KC + x Kd (1 - Tx)
VC + VD VC + VD
Donde:
343
Esta expresión tendrá tantos sumandos como tipos de deuda y de ca-
pital, con sus diferentes costos, tenga la estructura de capital de la em-
presa que se está valorando.
344
Para terminar, veamos una aplicación hipotética de la expresión que
hemos desarrollado para estimar la WACC. Usando los datos provenien-
tes de uno de los ejemplos utilizados anteriormente, trataremos de deter-
minar la WACC. Supongamos nuevamente que el valor de mercado de la
(VD) es de 62.500 pesos, que su costo es 9,35% y que el valor de merca-
do del capital (VC) es de 73.018 pesos, con lo cual el valor de la empresa
(VE) es de 135.518 pesos. La tasa de rentabilidad requerida por los ac-
cionistas para la empresa, con el nivel de endeudamiento que se ha men-
cionado, es del 17,68%, con lo cual la ponderación del costo de ambas
fuentes de financiamiento para obtener la tasa WACC, se hace de la
siguiente manera:
VC VD
WACC = Ke + (1 - Tax) . Kd =
VC + VD VC + VD
73.018 62.500
WACC = 17,68% + x (1 - 0,35) . 9,35% =
73.018 + 62.500 73.018 + 62.500
WACC = 12,33%
345
D1
DIV1 74,9
Ke = +g= + 0,07 = 0,1449 = 14,5%
PO 1.000
346
La otra forma es a través del CAPM, por lo que a continuación haremos
una breve descripción de los fundamentos de dicho modelo, como base
para poder comprender la forma de obtención de la tasa de rentabilidad
del accionista.
347
para valorar títulos, ya que es un riesgo no diversificable, y se supone que
todo inversor racional evitará el otro tipo de riesgo, el no sistemático, a
través de invertir en una cartera diversificada de acciones.
Donde:
348
β = Beta, medida del riesgo sistemático de la empresa.
Rm = Tasa de rentabilidad del mercado.
Rentabilidad
Esperada (Ke)
Cartera de Mercado
Ke = Rf + β x (Rm - Rf)
Rm
Línea de Mercado de títulos
Rf
0,5 1 1,5 2
349
inherente en sus operaciones en el caso que la empresa no estuviera
apalancada. Este incremento en el riesgo se debe a la adición del riesgo
financiero que supone el endeudamiento.
D
βA = βNA x 1 + (1 - t) x
C
Donde:
t = Tasa Impositiva
D
= Ratio Deuda / Capital
C
Ke = Rf + βA x (Rm - Rf)
Esta tasa es la que se usa para descontar los flujos de fondos disponi-
bles para los accionistas, o sea luego de haber abonado los servicios de
la deuda (después de impuestos) y de haber tomado o devuelto el princi-
pal de deuda que corresponda.
350
Para terminar, y siguiendo con nuestro ejemplo anterior, veamos cómo
obtener en primer lugar la βL. Decíamos que Rf = 7% y Rm = 15%, y que la
deuda era de 62.500 pesetas y el capital de 73.018 pesetas; de este
modo, si la empresa tiene una βNA = 0,858, utilizando la expresión desa-
rrollada más arriba podremos hallar βA:
D 62.500
βA = βNA x 1 + (1 - t) x = 0,858 x 1 + (1 - 0,35) x
C 73.018
βA = 1,3353 = 1,34
Ke = Rf + βA x (Rm - Rf)
Ke = 7% + 1,335 x (15% - 7%) = 17,68%
351
352
Anexo Trabajos Prácticos
353
4
TRABAJO PRÁCTICO Nº 1
TEMA: CONFECCION DE FLUJO DE FONDOS
Una empresa se haya considerando cada una de las tres situaciones siguientes:
A) Construir ya sea un pequeño edificio para oficinas o una tienda en un terreno situado en una
zona de denso tránsito. Se dispone de los fondos requeridos, y ambos proyectos se consideran
como aceptables. El edificio para oficinas requiere una inversión inicial de $ 620.000 y se
espera que proporcione entradas de efectivo por operaciones de $ 40.000 anuales durante 20
años; la tienda, por su parte, tiene un costo esperado de $ 500.000 y proporciona un flujo
creciente de entradas de efectivo por operaciones a largo plazo de sus 20 años de vigencia. La
entrada inicial de efectivo por operaciones es de $ 20.000 y se incrementará 5 % cada año.
B) Reemplazar una máquina con una nueva, la cual requiere $ 60.000 de inversión inicial,
proporcionando entradas de efectivo por operaciones de $ 10.000 anuales durante los primeros
cinco años. Al cabo del quinto año, se requiere de una modernización de la máquina cuyo
costo es de $ 20.000; una vez cumplido esto, se esperan entradas de efectivo por operaciones
de $ 10.000 en el año 6, $ 7.000 en el año 7, $ 4.000 en el año 8 y $ 1.000 en el año 9, al cabo
del cual la máquina será desechada.
C) Invertir en alguna de las cuatro máquinas, o en todas, cuyos flujos de efectivo relevantes se
ilustran en la tabla que sigue. La empresa tiene presupuestados $ 500.000 para estas
máquinas, que se consideran como aceptables en su conjunto. La inversión inicial de cada
máquina es de $ 250.000.
En cada uno de los proyectos siguientes determinar los flujos de caja para cada año, clasificar el
patrón de flujo de caja e ilustrarlo gráficamente:
A) Un proyecto que requiere una erogación inicial de $ 100.000 que genera entradas anuales de
efectivo de $ 20.000 durante los próximos 20 años. El mantenimiento del proyecto, en cada uno
de los veinte años exige un desembolso de $ 5.000.
B) Un proyecto requiere una erogación de $ 80.000 para la compra de una máquina. La venta de
la máquina vieja que se reemplaza produce un ingreso de $ 25.000. Las entradas de efectivo
incrementales son de $ 25.000 anuales en un período de ocho años. Al término de los ocho
años la máquina nueva se vende en $ 10.000.
C) Un proyecto requiere una erogación inicial de $ 600.000 que genera entradas anuales de $
100.000 durante los próximos diez años. Al finalizar el décimo año el activo se puede vender en
$ 65.000. Los desembolsos anuales de operación que resulta de la compra de la máquina se
355
espera que sean de $ 30.000, excepto en el quinto año en que se requiere una erogación
adicional de $ 110.000.
Su compañía produce y vende actualmente palos de golf de acero. El directorio desea que
considere la introducción de una nueva línea de palos de titanio con grafito. ¿Cuál de los
siguientes costos NO SON RELEVANTES al momento de determinar la conveniencia o no de
realizar el proyecto?
I- El terreno que ya le pertenece y que se usara para el proyecto, pero que de otra forma se
vendería en $ 500.000 que es su valor de mercado.
II- Una disminución de $ 300.000 en sus ventas de palos de acero, si los de titanio con grafito
se introducen
III- Un gasto de $ 200.000 en investigación y desarrollo sobre los palos de golf de grafito, hecho
el año pasado.
a) Solo el I d) Solo I y II
b) Solo el II e) Solo I y III
c) Solo del III f) Solo II y III
Actualmente la empresa tiene una máquina que se está depreciando a razón de $ 5.000 anuales
durante los próximos seis años. El proyecto en consideración implica el reemplazo de esta
máquina con otra que cuesta $ 140.000; necesita costos de instalación de $ 10.000 y tiene una
356
vida útil depreciable de seis años. La empresa utiliza el método de depreciación en línea recta y
está en la categoría tributaria del 30%.
a) Calcular los flujos de caja relacionados tanto con la máquina actual como con la máquina
nueva
b) Calcular los flujos de caja incrementales que se espera resulten con la adquisición de la
máquina nueva.
c) El proyecto propuesto requiere una inversión neta de $ 10.000. Determinar los flujos de efectivo
pertinentes relacionados con el proyecto.
La Compañía Editora Panamericana considera reemplazar una unidad de equipo existente por
una o dos máquinas nuevas más sofisticadas. La máquina vieja se compró dos años atrás con un
costo de $ 30.000 y esta suma se está depreciando por el método de línea recta en el período de
vida útil del equipo (6 años). Las dos unidades nuevas de equipo en consideración son la máquina
A y la máquina B. La máquina A tiene un precio de compra de $ 40.000 y el costo de instalación
es de $ 8.000. Tiene una vida útil de cuatro años y el valor residual previsto es de $ 10.000; se va
a depreciar por el método de línea recta. La máquina B tiene un precio de compra de $ 56.000 y
costo de instalación de $ 4.000. Tiene también vida útil de cuatro años pero se espera que el valor
residual sea solamente de $ 8.000. Las utilidades proyectadas actualmente antes de depreciación
e impuestos y con cada una de las máquinas nuevas se tabulan más abajo. La máquina vieja
puede venderse en $ 25.000. La tasa impositiva es del 30%.
Durante los próximos 5 años la Compañía de Puertas Modernas espera que las siguientes
utilidades en operación después de impuestos sean:
357
Sus dos alternativas son las siguientes:
B) Reemplazar la máquina existente por una máquina nueva que tiene un costo de $ 100.000 y
cuyo valor de instalación es de $ 10.000. La máquina nueva tendría una vida útil de cinco años
al finalizar los cuales no tendría valor residual. Las utilidades proyectadas después de
impuestos de la empresa como resultado de la adquisición de la máquina nueva se espera que
sean las siguientes:
EJERCICIO 8: ROCA
La Compañía ROCA está considerando una inversión para la producción de un nuevo producto.
La información proporcionada, para el próximo año, por el contador y el area de planificación
financiera es la siguiente:
4. Usted pidió prestado $ 10.000 al 14% efectivo anual por 4 años. El préstamo se paga en
cuatro plazos iguales al finalizar cada año:
a) ¿Cuál es el pago anual que amortizará por completo el préstamo en 4 años?
b) En cada pago, ¿cuál es el importe de intereses? ¿El importe del principal?
6. ATENEO S.R.L. está estudiando la conveniencia de invertir y hace una oferta al gobierno para
participar en el desarrollo de un proyecto de inversión, cuyas utilidades se obtendrán al finalizar
cinco años. Se espera que dicho proyecto produzca en ese momento (al quinto año) $
5.000.000 en efectivo a ATENEO. Aparte de la inversión inicial, no habrá otros flujos de
efectivo ya que el gobierno le reembolsará a la empresa todos los gastos. Si ATENEO S.R.L.
requiere un rendimiento del 20% nominal anual, ¿cuál debería ser el monto máximo de la
inversión inicial si el interés se compone?:
a) En forma Anual
b) En forma Semestral
c) En forma Trimestral.
359
7. Encuéntrese el valor futuro de las siguientes anualidades. El primer pago de esas
anualidades se hace al final del año uno, es decir son anualidades ordinarias (vencidas):
a) $ 400 por año durante 10 años al 10%
b) $ 200 por año durante 5 años al 5%
c) $ 400 por año durante 5 años al 0%
d) Ahora vuélvase a responder las partes a, b, y c suponiendo que los pagos se hacen al inicio
de cada año, es decir son anualidades adelantadas.
¿Cuál es el valor de cada corriente de flujo de efectivo a una tasa de interés del 0%?
10. Encuéntrese las tasas efectivas de interés, o las tasas de rendimiento, de cada uno de
los siguientes conjuntos de datos:
a) Se obtiene un préstamo de $ 700 y se promete rembolsar $ 749 al final del año 1
b) Se obtienen en préstamo $ 85.000 y se promete abonar $ 201.229 al final de 10 años
c) Se obtiene en préstamo $ 9.000 y se promete hacer pagos de $ 2.684,80 por año durante
cinco años.
11. Encuéntrese el monto (Valor Terminal) al cual crecerán $ 500 bajo cada una de las
siguientes condiciones:
a) 12% nominal, anualmente compuesto durante 5 años
b) 12% nominal, semestralmente compuesto durante 5 años
c) 12% nominal, trimestralmente compuesto durante 5 años
d) 12% nominal, mensualmente compuesto durante 5 años
12. Encuéntrese el valor presente de $ 500 pagaderos en el futuro bajo cada una de las
siguientes condiciones:
a) Una tasa nominal del 12%, semestralmente compuesta, descontada por 5 años
b) Una tasa nominal del 12%. trimestralmente compuesta, descontada por 5 años
c) Una tasa nominal del 12%, mensualmente compuesta, descontada por 1 año
360
14. El Firt Bank paga un interés del 7%, anualmente compuesto, sobre depósitos a plazo. El
Second Bank paga un interés del 6% nominal anual, trimestralmente compuesto.
a) Tomando como base las tasas de interés efectivas, ¿en qué banco sería preferible
depositar el dinero?
b) ¿Podría influenciar la elección bancaria el hecho de que se quisieran retirar los fondos
durante el año en oposición a retirarlos al final del año? Al responder esta pregunta,
supóngase que los fondos deben permanecer en depósito durante la totalidad del período
de composición para que se pueda recibir algún interés.
16. ¿Qué cantidad vale más al 14% efectiva anual: $ 1.000 disponibles el día de hoy o $
2.000 pagaderos en 6 años?
17. Las ventas de AMANECER PINTURERIA fueron de $ 12.000.000. Cinco años antes, las
ventas fueron de $ 6.000.000.
a) ¿A qué tasa promedio anual han estado creciendo las ventas?
b) Supóngase que alguien calcula el crecimiento en ventas de AMANECER PINTURERIA en
la parte a), tal como se describe a continuación: ¨Las ventas se duplicaron en 5 años. Esto
representa un crecimiento del 100% en 5 años, por lo tanto, al dividir 100% entre 5, se
encuentra que la tasa de crecimiento es del 20% por año¨. Explicar que es lo que hay de
incorrecto en este cálculo.
18. Supóngase que ARRAYA S.R.L. invierte $ 4.000.000 para el acondicionamiento de una
porción de terreno y para plantar una arboleda de pinos de temprana edad. Tales pinos
madurarán en 10 años, en cuya fecha ARRAYANES S.R.L. planea vender la arboleda a un
precio de $ 8.000.000. ¿Cuál es la tasa anual de rendimiento esperada de ARRAYA S.R.L.?
19. Un corredor ofrece vender un documento en $ 13.250 el cual pagará $ 2.345,05 por año
durante 10 años. Si se compra tal documento, ¿qué tasa de interés se ganará?-
20. FUMADOR
Un joven de 23 años está meditando sobre la conveniencia de dejar de fumar; además de los
beneficios asociados a una menor probabilidad de contraer cáncer y enfermedades
respiratorias y al corazón, contempla el beneficio económico de ahorrarse los $ 1.20 que
diariamente gasta en cigarrillos –36 pesos al mes. Si la tasa de interés mensual en su cuenta
de ahorros es del 1%, ¿cuánto dinero habrá acumulado al cabo de 42 años si mes a mes
coloca los $ 36 en su cuenta de ahorros?. Y si el interés fuese del 0,5 mensual ?.
21. JUBILADO
Supongamos que a usted le gustaría que le pagaran $ 20.000 anuales durante su jubilación
que comienza dentro de 20 años. Supongamos que los $ 20.000 son una perpetuidad anual,
efectuándose el primer pago exactamente dentro de 21 años a partir de hoy. El rendimiento
esperado es del 4% anual. ¿Cuánto debe ahorrar anualmente durante los próximos 20 años
para que pueda alcanzar su meta de jubilación?
361
22. TIEMPO
Ud. dispone de $ 100 para invertir y un rendimiento esperado del 20% anual, ¿Cuánto tiempo
necesita para duplicar el valor de la misma?
362
TRABAJO PRÁCTICO Nº 2
EJERCICIO 1: TESORERIA
Una empresa tiene los siguientes proyectos con los flujos de tesorería que se detallan:
Flujos de Tesorería
Proyecto F0 F1 F2 F3 F4
A (5.000) 1.000 1.000 3.000 0
B (1.000) 0 1.000 2.000 3.000
C (5.000) 1.000 1.000 3.000 5.000
Respuesta:
a) A: 3 años; b: 2 años; c: 3 años
b) El Proyecto B
c) Todos
d) A: No se recupera; B: 2 años 1 mes; C: 3 años 4 meses
e) A: $ -1.010,52; B: $ 3.378; C: $ 2.405; Proyecto B
EJERCICIO 2: OFERTA
Usted tiene la posibilidad de participar en un proyecto que produce los siguientes flujos de caja:
F0 F1 F2
(5.000) 4.000 11.000
Respuesta:
a) VAN (10%): $ 627,27
b) TIR 13%
c) Sí porque tengo un Van positivo y la TIR es superior a la tasa de costo capital
EJERCICIO 3: OPORTUNIDAD
Una Empresa tiene la oportunidad de invertir en una máquina a un costo de $ 656.670. Los flujos
netos de efectivo después de impuestos provenientes de la máquina serían de $ 210.000 por año,
y continuarían por cinco años. El costo de capital aplicable a este proyecto es de 10%.
363
b) ¿Cuál es la tasa interna de rendimiento para la inversión?
c) ¿Debería efectuarse la inversión?
Respuesta:
a) VAN(10%) $ 139.395,22
b) TIR 18%
c) Sí
EJERCICIO 4: MAQUINA
Una máquina cuesta $ 24.000 y se espera que produzca un beneficio antes de amortizaciones de
$ 12.500 en los años 1 y 2, y de $ 6.000 en cada uno de los años 3 y 4. Suponiendo que la
máquina se amortiza a un ritmo constante de $ 6.000 al año y que no hay impuestos:
Respuesta:
a) Sin Impuestos Beneficio Contable Medio: 27,08%
b) Con Impuestos: BCM 18,96%
EJERCICIO 5: B/C
Flujos de Caja
Proyecto F0 F1 F2 .
A (1.600) 1.200 1.440
B (2.100) 1.400 1.728
Respuesta:
a) A: 1,25; B: 1,13 b) 1: Ambos proyectos 2: El proyecto A
EJERCICIO 6: XYZ
La Compañía XYZ S.A. ha invertido en una máquina cuya vida útil es de 6 años y que no tiene
valor de recuperación. La maquinaria se ha amortizado según el método lineal se esperaba que
produjera una entrada operativa de efectivo neta, después de impuestos, de $ 2.000 por año. El
factor de descuento de una anualidad ordinaria de $ 1 durante seis períodos, al 10 % es 4,3553.
El factor de descuento de $ 1 por única vez descontado al 10% a lo largo de 6 períodos es 0,5645.
Suponiendo que XYZ se basó en una tasa interna de rendimiento del 10%, ¿Cuál fue la inversión
inicial?
Respuesta: $ 8.710,60
364
EJERCICIO 7: TASAS INTERNAS RETORNO
a) Una inversión actual de $ 1.000 producirá $ 2.000 al cabo de diez años. ¿Cuál es la TIR?
b) Una inversión actual de $ 1.000 producirá $ 500 al finalizar cada uno de los próximos tres años.
¿Cuál es la TIR?
c) Una inversión actual de $ 1.000 producirá $ 1.000 al finalizar el primer año, $ 500 al finalizar el
segundo, y $ 100 al finalizar el tercer año. ¿Cuál es la tasa interna de rendimiento?
d) Una inversión de $ 1.000 producirá $ 60 anuales para siempre. ¿Cuál es la tasa interna de
retorno?
EJERCICIO 8: CALCULADOR
Calcule el VAN y la TIR del siguiente proyecto de inversión para tipos de descuento del 0%, 10%,
50% y 100%
EJERCICIO 9: ALUMINIO
UNA COMPAÑÍA está tratando de seleccionar al mejor de tres proyectos mutuamente excluyentes
para aumentar su capacidad de extrusión de piezas de aluminio. La inversión inicial y las entradas
de capital antes de impuestos asociadas a cada proyecto se dan en la tabla siguiente. El proyecto
finalizará en su período de recuperación normal de 5 años usando depreciación en línea recta. El
valor estimado de salvamento de la máquina A es de $ 10.000, de la máquina B es de $ 40.000,
mientras que la máquina C no tiene valor de salvamento. La empresa está sujeta a una tasa
impositiva del 40% sobre el ingreso ordinario.
Proyecto
Flujo de efectivo A B C
Inversión Inicial $ 60.000 $ 100.000 $ 110.000
Entradas de Efectivo $ 20.000 $ 31.500 $ 32.500
(Años 1-5)
Respuesta:
a) PR A: 3 años 7 meses PR B: 4 años 2 meses PR C: 3 años 5 meses
b) VAN(13%) A: $ 22.806,69 B: $ 30.392,84 C: $ 35.965,10
c) TIR A: 26,88% B: 23,35% C: 25,71%
d) Proyecto C tiene mayor VAN
365
EJERCICIO 10: LANZAMIENTO
Se está planeando lanzar un producto nuevo al mercado. Se estiman ventas anuales de 4.000
unidades a un precio de venta de $ 70 cada una. Se requiere la compra de un edificio de $ 84.000,
el equipo necesario cuesta $ 52.500 y su instalación $ 3.500 amortizables en 50 y 7 años
respectivamente. La inversión en capital de capital de trabajo neto adicional al inicio es de
$ 42.000. Se empleará un depósito en desuso para almacenamiento de las existencias, totalmente
amortizado, cuyo valor de mercado se estima en $ 10.000. La vida económica del proyecto es de
5 años. El valor de mercado del edificio al final del proyecto se estima en $ 80.000 y el del equipo
$ 14.000. Los costos variables de representan un 60% de las ventas y los costos fijos $ 35.000 por
año. La tasa de impuestos es del 30% y la tasa de costo de capital es del 15%.
Respuesta:
a) 4 años 4 meses b) VAN (15%) $ 70.646 c) TIR 26,72%
La Compañía Flints considera el reemplazo de una máquina riveteadora por una nueva que
aumentará las utilidades antes de depreciación de $ 20.000 por año a $ 51.000 por año. La nueva
máquina costará $ 100.000 y tiene una vida estimada de ocho años sin valor de salvamento. La
tasa fiscal corporativa aplicable es de 40%, y el costo de capital de la empresa es de 10%. La
máquina antigua ha sido completamente depreciada y no tiene valor de salvamento.
TUG & TUGGY considera la compra de una nueva máquina de herramienta para reemplazar una
obsoleta. La máquina usada para la operación tiene un valor fiscal en libros y un valor de mercado
de cero; se encuentra en buenas condiciones de funcionamiento y durará, físicamente, por lo
menos quince años más. La máquina propuesta ejecutará la operación en forma tan eficiente que
los ingenieros de TUG & TUGGY estiman que la mano de obra, los materiales y demás costos
directos de la operación se verán reducidos en $ 4.500 al año si se instala. La máquina propuesta
tiene un costo de $ 24.000, incluyendo la entrega e instalación, y su vida económica se estima en
15 años, con un valor de salvamento de cero. La compañía espera ganar un 10% sobre su
inversión después de impuestos.
366
Respuesta:
a) Debería comprar Inversión Inicial ($ 24.000) - Flujos Caja: $ 3.340
VAN(10%): 1.404,30 - TIR: 11,01 %
b) Flujo de Caja Inicial. ($ 21.600) - Flujos Caja: $ 3.180
VAN(10%): 2.587 - TIR: 12,05 %
c) Flujo de Caja Inicial. ($ 19.200) - Flujos Caja: $ 3.340
VAN(10%): 6.204 - TIR: 15,35 %
d) Flujo de Caja Inicial. ($ 21.600) - Flujos Caja: $ 4.080
VAN(10%): 9.432 - TIR: 17,12 %
EJERCICIO 13: PI
Si el costo de oportunidad del capital es del 10%, ¿cuál de los siguientes tres proyectos tiene el PI
(índice de rentabilidad) más alto? ¿Cuál incrementará más la riqueza de los accionistas?
Respuesta:
a) A: PI 1,85 B: PI 1,87 C: PI 1,67
b) El proyecto B ya que aumenta el valor en $ 865,14
El Rápido, empresa exenta del impuesto a las ganancias adquiere un colectivo a $ 200.000. Se
estima que el mismo generaría flujos de cajas iguales durante los próximos 10 años de $ 25.000.
En el quinto año se tendría la posibilidad de reemplazar el vehículo por uno nuevo cuyo valor sería
de $ 300.000. El valor residual del vehículo viejo al quinto año es de $ 100.000 y tendría la
posibilidad de venderse al doble de su valor residual. Dicho reemplazo generaría flujos de efectivo
anuales durante los siguientes 5 años de $ 50.000.
a) Determinar la tasa de descuento para la cual el reemplazo sería indiferente desde el punto
de vista del rendimiento.
Respuesta: 7,93%
Si la tasa del impuesto a las ganancias es del 40 %, las pérdidas impositivas se reflejan en el
balance impositivo del año siguiente, y la tasa de costo de capital es del 10%, ¿qué le conviene
hacer a doña Tota? ¿Por qué? ¿Cuáles son los ahorros impositivos actualizados en ambos
casos?
367
Respuesta:
a) Si considera como gasto: Valor Actual de los Ahorros Impositivos $ 10.909,09
b) Si considera como activo: Valor Actual de los Ahorros Impositivos $ 8.270,81
Al discutir los pros y los contra de un colador automático con un ejecutivo de una empresa
privada, el director de una escuela técnica pública exclamó: “Son ustedes afortunados; con una
tasa impositiva del 40% solo pagan $ 6 mil por una máquina de $ 10 mil”. Suponga que hay un
ahorro de mano de obra de $ 2.500 anuales asociados al colador que se está considerando. La
vida esperada es de diez años y el valor del dinero antes de impuestos es del 5% para la escuela
técnica y para la empresa privada.
¿Quién tiene mayores incentivos para comprar la máquina, la escuela técnica o la empresa
privada?
Respuesta:
a) Empresa Privada VAN(5%) $ 4.671,30
b) Escuela Pública VAN(5%) $ 1.582,60
Los proyectos C y D implican el mismo desembolso y ofrecen la misma TIR, la cual supera el
costo de oportunidad del capital. Los flujos de tesorería generados por el proyecto C son mayores
que los de D, pero tienden a producirse más tarde. ¿Qué proyecto tienen un VAN mayor?
Los siguientes hechos se presentan en una oportunidad para invertir en la máquina asadora de
Choripanes. El costo del equipo es de $ 120.000. La vida es de 10 años. El valor de salvamento
estimado después de impuestos al final de diez años sería de $ 20.000. La inversión adicional en
capital de trabajo requerido sería de $ 30.000, la tasa fiscal aplicable es de 40%. Los ahorros en
costos por año se estiman como flujos de efectivo de $ 40.000 por año durante diez años. El
costo de capital aplicable es de 10%. El estado de resultado pro forma para esta actividad sería:
Ventas $ 140.000
Costo en Operación $ 100.000
Utilidades antes de Depreciación, int., e imp. $ 40.000
Depreciación $ 10.000
U.A.I.I. $ 30.000
Impuestos 40% $ 12.000
Utilidad Neta $ 18.000
Respuesta:
a) VAN(10%) $ 41.325
b) TIR: 15,46%
c) Sí
368
EJERCICIO 19: CHORIPANES II
Después de usar la máquina del ejercicio anterior durante cinco años, la empresa tiene la
oportunidad de invertir en la máquina B, la cual reemplazaría a la máquina A. La máquina B
tendría una vida de cinco años, un costo de $ 80.000, un valor de salvamento después de
impuestos de $ 20.000, generaría ventas por $ 150.000 por año, y reduciría los gastos en
operaciones en $ 10.000 por año. Si el reemplazo se hiciera invirtiendo en la máquina B, el monto
realizado sobre la venta de la máquina A seria de $ 30.000.
Respuesta:
a) VAN(10%): $ 14.522,07
b) Sí
Se estima que las ventas por año serán de $26.000; $29.000, $31.000 y $31.000 respectivamente.
Los costos directos representan el 40% de las ventas. Los gatos de Personal y Alquiler del local
ascienden a $6.000 anuales. La tasa de impuesto a las ganancias se presume que es del 30%. Se
estima que el capital de trabajo equivale a al 25% de las ventas.
Se pide:
a) Confeccione los flujos de fondos del proyecto.
b) Determina el valor actual neto para una tasa del 10% anual.
c) Si a usted le ofrecen, antes de empezar a invertir, comprar la concesión a $20.000, la
vendería? Por que
Respuesta:
a) $ - 21.800; $ 5.120; $ 8.130; $ 9.220; $ 35.470
b) VAN (10%): $ 20.727,16
c) No aceptaría.
Aguas de Sur S.R.L. contempla reemplazar una de sus máquinas embotelladoras por una más
nueva y eficiente. La máquina antigua tiene un valor en libros de $ 500.000, una vida útil restante
de cinco años. La empresa no espera realizar ningún ingreso al deshacerse de la máquina como
chatarra dentro de cinco años, pero puede vender la máquina ahora a otra empresa de la industria
en $ 300.000.
369
La nueva máquina tiene un precio de compra de $ 1.100.000, una vida útil estimada de cinco
años, y un valor estimado de salvamento de $ 200.000. Se espera que produzca economías en el
consumo de energía eléctrica, mano de obra y costos de reparaciones, y que reduzca el número
de botellas defectuosas. En total, habrá un ahorro anual de $ 250.000 si la nueva máquina se
instala. La empresa está en el intervalo fiscal de 40%, tiene un costo de capital de 10% y usa
depreciación en línea recta.
NOTA: Para calcular la depreciación, supóngase que el valor residual es deducido del costo inicial
para obtener el costo depreciable.
Respuesta:
a) Flujo Caja Inicial: - $ 720.000
b) Flujos de Caja efectivo $ 182.000
c) Flujo caja residual año 5: $ 382.000
d) VAN(10%): $ 94.107,46
La compañía PHI tiene flujos de entrada de efectivo de $ 275.000 y flujos de salida de efectivo de
$ 210.000 por año sobre el proyecto A. El desembolso de la inversión es de $ 144.000, y su vida
es de ocho años; la tasa fiscal es de 40%. El costo de capital aplicable es de 10%.
a) Calcule los flujos netos de efectivo y el valor actual neto para el proyecto A, usando
depreciación en línea recta para propósitos fiscales.
b) Si las utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos son de $ 40.000 por año, ¿cuál
es el VAN para el proyecto A, usando depreciación en línea recta?.
La Compañía Astilleros Titanio tiene un contrato no cancelable para construir un pequeño buque
de carga. La construcción supone un pago de $ 250.000 al final de cada uno de los dos próximos
años. Al final del tercer año la empresa recibirá $ 650.000. La empresa puede acelerar la
construcción trabajando un turno extra. En este caso habrá un pago de $ 550.000 al final del
primer año, seguido de un cobro de $ 650.000 al final del segundo año. Utilice el criterio TIR para
mostrar el rango (aproximado) del costo de oportunidad del capital en el cual la empresa debería
trabajar un turno extra.
La empresa WILL está estudiando la instalación de una nueva cinta transportadora para el manejo
de materiales en sus depósitos. El equipo cuesta $ 75.000 y el costo de instalación en $ 5.000.
Los beneficios que se espera obtener son: a) Se reducirá en $ 16.500 anuales el costo de mano
de obra y b) se reducirán en $ 400 mensuales las roturas y otros daños originados en el manejo
de materiales. Está previsto que aumenten algunos de los costos de la empresa: a) La factura de
370
electricidad aumentará $ 100 al mes y b) la cinta generará $ 900 anuales en gastos de reparación
y mantenimiento.
Suponga que la empresa amortiza su equipamiento en línea recta en cinco años y que tendrá
valor de recuperación al finalizar su vida útil estimada en 8 años de $ 5.000. La tasa del impuesto
a las ganancias de la empresa es del 40%
Seco Dame Enterprises (SDE) adquirió hace 6 años una sierra robótica en 10 millones de pesos,
que se depreció hasta su actual valor en libros de 0 pesos, de acuerdo con las disposiciones
vigentes de la AFIP. Su valor real de rescate se estima hoy en 2 millones de pesos. La tasa fiscal
que paga esta compañía es del 30 por ciento
Una nueva sierra robótica costará 15 millones de dólares. Se le depreciará en línea recta en 7
años (aunque su vida útil se estima en 10 años). En caso de adquirirla, se estima que la inversión
de capital de trabajo neto de SDE descenderá, y que la nueva maquinaria precisa de un menor
inventario de repuestos. Como resultado de esta compra, el capital de trabajo neto disminuirá de
su actual nivel de 1 millón de dólares a un nuevo nivel de 500.000.
La Compañía eléctrica Edezza tiene una deuda de $ 10.000.000 por los que paga un interés anual
vencido del 7%. El préstamo fue otorgado a 20 años de plazo y ya han pasado 5 años desde
entonces. Los costos incurridos para obtener esta deuda (gastos hipoteca, sellados, etc.)
ascendieron a $ 300.000.
Existe la posibilidad de obtener ahora un préstamo a quince años de plazo a una tasa de interés
del 6% anual vencido. Los gastos para lograr este préstamo ascenderían a $ 550.000 y con el
obtenido del mismo se cancelaría el préstamo anterior.
Si la tasa de impuestos a las ganancias de la empresa fuera del 30%, ¿Convendría hacer la
Operación?
371
EJERCICIO 27: AGUILA
La Compañía Aérea Aguila está considerando el reemplazo de su flota de diez aviones bimotores
por cinco jets de modelo nuevo. Un jet puede sustituir a dos de los aviones actuales. La compañía
ha elaborado un análisis demostrativo de que cada avión nuevo costará $ 343 mil y obtendrá
entradas de $ 100 anuales durante cinco años. Suponga que dentro de cinco años el valor de
desecho será cero para los aviones nuevos y los viejos. El análisis se basó en las características
de carga y de operación del avión nuevo y en la experiencia anterior de la empresa, así como en
el número de pasajeros y las rutas recorridas, ajustado en forma razonable por los pasajeros
adicionales que atraerían los aviones nuevos.
Los aviones ahora en uso se consideran seguros pero no tan elegantes como los nuevos. En
competencia con los jets se espera que produzcan entradas de efectivo netas de sólo $ 10 mil
anuales por avión. Los aviones actuales tienen ahora un valor de desecho de cero.
El costo del dinero de la Compañía Aguila es 10%. Suponga que la empresa tiene acceso a los
fondos necesarios.
¿Debe comprar la Aerolínea Aguila los jets nuevos? Explique. ¿Cuál sería su recomendación si el
valor actual de desecho de un avión viejo fuese $ 40 mil?
Respuesta:
a) VAN(10%) $ -198.685,29 No conviene el cambio de aviones
b) Con valor desecho VAN(10%) $ 201.314,71 Si conviene el cambio
Una empresa está considerando explotar un campo arbolado. Los costos iniciales de explotación
ascienden $ 800.000 y se espera que ésta produzca $ 5 millones de flujos de entrada de efectivo
incrementales durante su único año de operación. Sin embargo se necesitaría otro año, y $ 5 millones
de costos, para dejar el campo explotado en buenas condiciones antes de devolverlo a su dueño.
El costo de capital para esta empresa es del 10% anual. ¿Cual es la Tasa Interna de Retorno del
Proyecto?. ¿Le conviene efectuarlo a la empresa? ¿Por qué?
Respuesta: TIR1: 25% - TIR2: 400% -Conviene para tasas entre 25% y 400%
La Empresa agrícola Porotex está considerando la compra de un tractor que tendrá un costo neto
de $ 36.000 pesos, incrementará en 12.000 pesos por año los flujos de efectivo operativos antes
de impuestos y antes de tomar en cuenta los efectos de la depreciación, y será depreciado en un
monto de $ 7.200 pesos anuales sobre la base de línea recta hasta llegar a cero a lo largo de los
cinco años, empezando el primer año.
El Directorio sostuvo un acalorado debate, pues no hay acuerdo en cuanto a que el tractor durará
cinco años. Específicamente, un director insiste en que el tiene conocimientos de que algunos
tractores han durado solo cuatro años. Otro sostiene que la mayoría de los tractores prestan cinco
años de servicio. Un tercero afirma que algunos de ellos duran alrededor de ocho años.
Debido a esta discusión, el directorio le ha solicitado a usted que prepare un análisis de escenarios para
determinar la importancia de la incertidumbre en lo referente a la vida del tractor. Suponga una tasa fiscal
marginal del 40%, un valor de salvamento de cero y una tasa requerida de rendimiento del 10%.
Respuesta: VAN (10%): a)4 años: $ -1.765,45 b) 5 años: $ 2.211,13 c) 8 años: $ 12.014,34
372
EJERCICIO 30: ALBA S.A.
ALBA S.A. es una empresa que se dedica a la comercialización del poroto y se encuentra
radicada en la provincia de Salta. Envía el poroto a Buenos Aires utilizando el ferrocarril que le
cobra $ 1 por kilo de poroto transportado. Además debe abonar el seguro de transporte,
ascendiendo la prima anual a $ 20.000.
La venta anual de Alba es de 5.000.000 de kilos, cantidad esta que parece no se modificará en los
años subsiguientes. El precio de venta del poroto es de $ 5 el kilo, puesto en Buenos Aires.
En estos momentos Alba está considerando comprar un camión para hacer el flete directamente.
El costo del camión es de $ 97.000. El sueldo del chofer es de $ 24.000 anuales y los gastos
variables de combustibles, lubricantes, etc. son de $ 0.5 por kilo transportado.
Como trabajamos con Ferrocarriles por medio de un contrato, rescindir el mismo en estos
momentos nos costará $ 30.000. El sueldo del gerente es de $ 120.000 anuales.
Se estima que el camión durará 10 años, teniendo un valor residual de $ 10.000 al cabo de este
período. Su amortización es lineal. La tasa del impuesto a las ganancias es del 33% y el costo del
capital del 30% anual.
Se solicita:
Una empresa que vende artículos de decoración para hogares esta analizando el lanzamiento
de una lámpara para living. Se estima en 5.000 unidades las ventas del primer año con un
crecimiento del 10% anual durante los 5 años subsiguientes. La producción de lámparas requerirá
de $ 30.000 de capital de trabajo neto, para comenzar, e inversiones adicionales en capital de
trabajo neto equivalente al 40% del incremento de ventas proyectado para el año siguiente. Los
costos fijos totales serán de $ 70.000 anuales durante los tres primeros años y luego ascenderán
a $ 80.000 para los años 4 y 5. Los costos variables de producción serán de $ 20 por unidad y las
373
unidades tendrán un precio de venta de $ 50 cada una. El equipo necesario para comenzar la
producción costara $ 170.000, se depreciara uniformemente durante los 5 años de vida y tendrá
un valor residual de $ 20.000 al cabo de los mismos. La tasa del impuesto a las ganancias es del
30% y el costo de capital de la empresa es del 15% anual. ¿Cual es el VAN de este proyecto?
Complete los espacios vacíos en cada uno de los casos que damos a continuación
(independientes entre sí). En todos ellos, suponga que la vida útil de la inversión es 10 años.
Entrada Anual
De efectivo Inversión Costo de Capital TIR VAN
La reparación del casco se puede considerar como un gasto corriente, en cambio los puntos 1 y 2
son activos amortizables en forma lineal durante 5 años. Con esta inversión los Costos Operativos
Anuales del Barco serán de $ 985.000. El director financiero estaba dudando sobre la compra o no
del Nuevo Sistema de Navegación (inversión 2). Sin la compra de este sistema los costos
operativos anuales del barco serán de $ 1.181.000. El barco ya esta totalmente amortizado y con
esta inversión podría durar 10 años más.
En vez de reparar el Barco, se lo podría vender hoy a $ 140.000 e invertir este dinero en comprar
un barco nuevo que costaría $ 2.000.000 y podría amortizarse linealmente durante 10 años.
Tendría una vida económica de 15 años y costaría $ 900.000 al año hacerlo funcionar.
Si el costo de capital es del 10% y la tasa impositiva para la empresa es del 40%, ¿qué le
conviene hacer a LA BARCAZA?
Respuesta:
a) Con sistema vs. Sin sistema
TIR: 65,78%
VAN (10%): $ 583.254
Conclusión: Conviene con sistema
b) Comprar nuevo
VALOR ACTUAL: ($ 5.531.718)
Costo Anual Equivalente: ( 727.276)
Conclusión: Conviene arreglar con Nuevo
Sistema de Navegación
374
EJERCICIO 35: FARMACEUTICA
A fines de 2007 una empresa farmacéutica que está fabricando y vendiendo un solo producto, una
pastilla para el dolor de cabeza, está estudiando la posibilidad de producir adicionalmente una
píldora que alivia el dolor de cabeza y la artritis, ya que posee capacidad ociosa en la planta. El
equipo de fabricación de pastillas que actualmente utiliza la empresa ocupa solamente un 60% de
su capacidad productiva, el 40% restante se ocuparía con la producción de la nueva píldora.
Los costos operativos de ésta máquina alcanzan los $ 200.000 anuales, se está amortizando a un
ritmo de $ 50.000 anuales y tiene un saldo contable de $ 400.000, pero se estima que puede durar
todavía 10 años más. En caso de producir la nueva píldora los gastos de operación aumentarían
en $ 20.000 anuales.
Se ha efectuado un estudio del proyecto que le costó a la empresa $ 30.000 y cuyas conclusiones
fueron las siguientes:
La nueva píldora alcanzaría el 10% del mercado de analgésicos nacional. El 70% lo lograría
desplazando a artículos similares de la competencia y el 30% restante lo haría a expensas de la
pastilla para el dolor de cabeza que actualmente produce la empresa.
Los ingresos anuales previstos por la venta de la pildora serían de $ 300.000 anuales.
Haría falta la adquisición de una máquina envasadora nueva, cuyo costo sería de $ 300.000,
tendría una duración de 10 años, se amortiza por el método de línea recta y no tendría valor
comercial alguno al final de su vida útil. Los gastos operativos de esta máquina serían de $
100.000 anuales.
El capital de trabajo operativo aumentaría en un monto de $ 50.000 con respecto al que se tiene
actualmente.
Para este tipo de inversiones la empresa considera una tasa de rentabilidad del por lo menos un
10% anual.
Ventas $ 1.000.000
Costo de Ventas 700.000
Gastos Adm. y Vtas. 200.000
Util antes Impuestos 100.000
Impuestos: 50% 50.000
Util. Después Impuestos 50.000
ACTIVO PASIVO
375
Informe sobre la conveniencia o no de la producción de la nueva píldora, y considere las
siguientes dudas que se le presentaron a los funcionarios de la empresa farmacéutica:
El señor Juan Gallego tiene una explotación minera. La misma finaliza dentro de dos años. La
maquinaria existente, fue adquirida hace dieciocho años y se amortiza a razón de $ 50.000 por
año, quedándole todavía dos años de vida útil, sin haberle estimado valor residual. (Hay una
empresa de la competencia que compraría la misma en este momento por $ 100.000). Para que la
misma pueda continuar funcionando, en la mina de J.Gallego, debe comprarse un nuevo equipo a
un costo estimado de $ 68.181, que tiene una vida útil de 6 años, estimándose un valor residual
de $ 48.181 al término de su vida útil, se amortizará en línea recta y podría venderse en cualquier
momento a su valor de libros.
La actividad para los próximos años será la misma que para el corriente. La empresa está exenta
del impuesto a las ganancias. Los datos del Cuadro de Resultados del último año fueron los
siguientes:
El aumento del Capital de Trabajo para los dos próximos años es de $ 2.000 y se deberá aportar
en el primer año, recuperándose en el segundo.
Al terminar la explotación, o sea al finalizar el segundo año, el señor Gallego debe tapar la mina y
hacer unos trabajos de acondicionamiento de la misma, que le reportará un costo de $ 337.181.
Pregunta: Cual es la tasa de interés que hará máximo el VAN de esta actividad durante los
próximos dos años.
Respuesta:
a) TIR 1: 10% - TIR 2: 46,67% - VAN(25%): $ 1.419,00
La empresa QUATRO está considerando dar el mejor uso a las utilidades provenientes del año
anterior. Se le presentan para ello dos alternativas:
a) Invertir en la Renovación de la máquina envasadora. Actualmente posee una máquina que fue
adquirida hace cinco años a un valor de $ 100.000, con una amortización lineal a 10 años de
376
plazo, considerando un valor residual de cero. El valor de mercado de esta máquina es de
$ 70.000.
Con la Nueva Máquina, más automática, se producirían ahorros de $ 50.000 anuales en mano
de obra y se reduciría en $ 10.000 su costo anual de mantenimiento con respecto a la
máquina actual. El costo de factura de esta nueva máquina es de $ 300.000, con un flete de $
5.000 y requerirá de unos gastos de instalación para adecuar el lugar donde será instalada,
cuyo monto asciende a $ 50.000. La vida útil de esta máquina se estima en 10 años, y se
amortizará linealmente durante este tiempo, considerando un valor residual de $ 100.000.
b) Invertir en la producción de un nuevo producto que mejoraría la calidad del existente. Se
efectuó un estudio de mercado que aconsejó este lanzamiento. Este estudio costo $ 20.000 y
se amortizará a los efectos contables en dos años. La cantidad estimada de ventas anuales de
este nuevo producto se estima en 35.000 unidades a un precio de venta de $ 10 por unidad. El
costo total de este nuevo producto se estima en $ 8 ($6 de costos variables y $ 2 de costos
fijos). Se necesitará adecuar las actuales instalaciones, consistente en la construcción de un
nuevo local, en el espacio vació que posee la empresa a un costo de $ 200.000, y en la
compra de nuevos equipos por valor de $ 70.000. El local se amortizará, linealmente, en 50
años y los nuevos equipos en 10 años. Se estima que al cabo de este tiempo no tendrán valor
de recupero alguno. No se necesitará incorporar nuevo personal ya que todo se efectuará con
el personal existente.
También se ha considerado que el nuevo producto producirá una reducción en la venta del producto
total del orden del 30%, que en estos momentos alcanza a la suma de 50.000 unidades. El producto
actual se vende a $ 7 a un costo de $ 5 ($ 4 costo variable y $ 1 costo fijo).
La tasa del impuesto a las ganancias es del 30% y la tasa de costo de capital de la empresa
es del 10% anual.
¿Cuál de los dos proyectos le conviene encarar a la empresa, ya que los fondos existentes
solamente alcanzan para realizar uno solo?
Respuesta:
a) Proyecto A: VAN(10%) $ 47.043 - Proyecto B: VAN(10%) $ 161.266
La Compañía Ferned tiene para realizar dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes, el A
y el B,.que suponen los siguientes flujos de efectivo después de impuestos:
a) Calcule el VAN y la TIR de cada proyecto. Suponga que el costo de capital después de
impuestos es del 10%
b) ¿Cuál de los dos proyectos habría que elegir si la tasa de reinversión de los fondos liberados
anualmente es del 15%?
c) Calcule la TIRMO de los proyectos A y B. Compare el orden sugerido por la TIRMO con el del VAN
Respuesta:
a) La TIR del proyecto A es 24,11% La Tir del Proyecto B es 20,14%
VAN(10%) proyecto A $ 3.850 VAN(10%) $ 5.075
b) V TERMINAL proyecto A $ 24.967 V TERMINAL proyecto B $ 25.000
c) TIRMO proyecto A 20,10% TIRMO proyecto B 20,14%
377
378
TRABAJO PRÁCTICO Nº 3
EJERCICIO 1: EXEKIEL
La empresa utiliza 50.000 unidades de este componente cada 6 meses. El costo unitario de
compra de las piezas es de $7,70. Suponga una tasa impositiva de cero. ¿Deberá la Compañía
fabricar o comprar? – Considere un período de 5 años para hacer su análisis
EJERCICIO 2: DEPRECIADA
Una empresa fabrica un producto en una máquina totalmente depreciada para fines fiscales, con
un valor residual en libros de $ 10.000, que se compró en $ 30.000 hace 20 años. Los costos del
producto son en este momento de $ 10. El año pasado se fabricaron y vendieron 10.000 unidades
a $ 18 cada una. Se espera que con las reparaciones debidas pueda usarse la máquina viaja en
forma indefinida en el futuro. Es de esperar que las reparaciones cuesten en promedio $ 25.000
anuales. Un fabricante de equipos ha ofrecido aceptar la máquina vieja como parte de pago
parcial de un modelo nuevo. La máquina nueva costaría $ 75.000 y se entregaría el equipo viejo
como parte de pago en $ 15.000 entregándose el resto, $ 60.000, en efectivo. Los costos con la
máquina nueva serían de $ 9.25 por unidad ($6 costos variables y $ 3.25 costos fijos). Los costos
fijos son costos distribuidos de otros departamentos más la amortización del equipo que se
compre. La máquina nueva tiene una vida útil de 10 años, sin valor de rescate esperado en ese
momento y se amortizará en línea recta. La tasa actual del impuesto a las ganancias es del 40%,
la tasa de descuento en el tiempo adecuada para esta compañía es del 10%. Se espera que la
demanda del producto se mantenga estable al nivel de 10.000 unidades anuales.
Respuesta:
a) Máquina Nueva vs Maquina Vieja: VAN(10%): $ 196.071,82 Conviene maquina nueva
b) Maquina Nueva vs. Compra. VAN(10%) $ 22.795,03 - Conviene fabricar
379
fue tomada en base a un estudio de mercado previo que se realizó en la zona, a un costo de $
12.000, con una consultora, que aconsejó la instalación de la sucursal, ya que la competencia
era casi nula.
Habría que levantar un edificio a un costo de $ 100.000 y comprar maquinarias y equipos por un
valor de $ 40.000. Los ingresos por ventas previstos ascienden a $ 20.000 anuales y los costos
serían los siguientes:
Las amortizaciones contables se efectuarán por el método lineal, considerándose 50 años para
los inmuebles y 10 años para el resto de los bienes de uso. No obstante se estima que el valor de
mercado, al cabo de cinco años (plazo en que se efectuará el análisis) será de $ 80.000 para el
edificio y de $ 20.000 para los equipos.
La duda de los directivos de la empresa está en contratar con terceros la actividad de la sucursal,
que se harían cargo de todo, a un costo de $ 10.000 o utilizar personal interno de la empresa,
contratando nuevo personal para efectuar las tareas que dejarán de hacer las personas
destinadas a la sucursal. El costo de este nuevo personal ascendería a $ 4.000 ya que al ser
nuevo tendría menos cargos en concepto de antigüedad. De los cargos por gastos generales de la
sucursal, una mitad es fija y la otra se podría evitar si se trabajara con personal interno de la
empresa.
Si la tasa del impuesto a las ganancias de la empresa es del 33%, ¿qué le recomendaría hacer a
los directivos: contratar con terceros o poner personal interno de la empresa?
Respuesta:
Erogaciones Netas contratación con terceros ($ 6.700)
Erogaciones Netas con personal propio ($ 5.494)
EJERCICIO 4: ZETA
Zeta S.A. está estudiando comprar un computador para reducir sus costos de procesamiento de
datos. El sistema de contabilidad manual que emplea actualmente supone los siguientes gastos
anuales en efectivo:
Sueldos $ 84.000
Cargas Sociales $ 24.000
Formularios $ 6.000
TOTAL $114.000
El equipamiento actual ya ha sido amortizado y no tiene valor de recuperación. El costo del nuevo
computador, incluyendo la instalación y el software es de $ 100.000. La totalidad de este importe
es deducible del impuesto a las ganancias, en forma lineal.
Los costos anuales estimados del uso del sistema contable informático son los que damos a
continuación:
Sueldos $ 40.000
Cargas Sociales $ 8.000
Formularios $ 6.000
TOTAL $ 54.000
380
Se prevé que el computador quedará obsoleto en 3 años, en cuyo momento el valor de
recuperación será de $ 10.000
a) Calcule el ahorro de efectivo después de impuestos (suponga una tasa impositiva del 40%)
b) Decida si debe comprar el ordenador, según el criterio VAN, suponiendo que el costo de
capital es del 10%
Respuesta:
a) Ahorro Gastos $ 60.000 b) VAN(10%): $ 26.882,04 Sí Conviene
Finalizada la etapa universitaria, este grupo de compañeros decide continuar con el negocio, pero
a mayor escala, instalándose con un supermercado en una gran zona residencial. Una parte
importante de las instalaciones del establecimiento correspondían a la panadería en donde se
hacían los distintos tipos de panes que se ofrecían diariamente.
Durante los 90, el sector de supermercados se tornó más competitivo, razón por la cual la
gerencia del supermercado determino que era mas conveniente concentrarse en la administración
de su propio negocio y evaluar la posibilidad de eliminar aquellas actividades que no tuviesen
relación directa con el giro del negocio. Ello significo orientar los esfuerzos en negociar en los
mejores términos posibles con proveedores y lograr una comercialización más dinámica y efectiva
de los productos. Todo ello con el propósito de obtener la mayor rentabilidad por metro cuadrado
instalado.
Siguiendo con esta tendencia, una de las principales medidas que se quiere implementar es
eliminar la panadería del supermercado y contratar con terceros la producción. Sin embargo, la
administración no sabe que tan conveniente pueda ser esta medida para la empresa, y para ello
se dispone de la siguiente información para la toma de decisiones:
Las instalaciones que actualmente utiliza la panadería significaron una inversión de $ 30.000 hace
ocho años, siendo depreciadas linealmente en 15 años. Por otra parte, las maquinarias que
actualmente emplea la panadería fueron adquiridas hace seis años en las siguientes cantidades y
valores:
Activo Cantidad Valor Unitario Vida Útil Valor desecho a Valor desecho
los 6 años a los 10 años
Hornos 2 $ 15.000 10 años 50% 20%
Amasadoras 3 $ 6.000 10 años 30% 10%
Estantes 20 $ 800 10 años 20% 0%
móviles
Cocinas 3 $ 8.000 10 años 50% 10%
381
recepción y cumplimiento del contrato, sin que ello genere cambios en la estructura de
remuneración correspondiente.
Además se debe cancelar un seguro por los activos utilizados en la panadería, los que se pagan
sobre el valor de compra. Su costo anual se determina como un porcentaje del 5% del valor de
adquisición de cada una de las máquinas.
Los costos unitarios de materia prima para fabricar un kilo de pan se desglosan de la siguiente
manera:
Harina $ 0,10
Manteca $ 0,05
Sal $ 0,03
Levadura $ 0,05
Otros costos $ 0,07
TOTAL $ 0,30
La opción de externalizar consiste en suscribir un contrato con una gran cadena de panaderías y
pastelerías a nivel nacional. Este contrato consiste en entregar 20.000 Kg. mensuales de pan,
cifra que corresponde a la demanda actual del supermercado, la cual se piensa que se mantendrá
en los próximos años. Esta opción tendría un costo total puesto en el supermercado de $ 0,35 por
kilo de pan. Si se opta por externalizar la panadería, la empresa se vera obligada a despedir
personal, lo que implicaría un costo total por despidos de $ 6.000. El especio liberado por la
opción de outsourcing se arrendaría en $ 2.000 anuales.
Si la tasa de impuesto a las utilidades es del 15% y el costo de capital de la empresa alcanza al
13% anual ¿qué decisión recomendaría, considerando un horizonte de evaluación de seis años?
382
TRABAJO PRÁCTICO Nº 4
EJERCICIO 1: PULGADAS
Usted piensa instalar una fábrica, la que comenzará operando a baja escala, pero que irá
aumentando su nivel de operación con el tiempo. Usted calcula que para el consumo de agua de
su fábrica, bastará con una conexión de 2 pulgadas para los primeros 9 años, pero a partir de esta
fecha necesitará de una conexión de 4 pulgadas para abastecerse. La Compañía de Agua cobra
$ 5.000 para instalar una conexión de 2 pulgadas y $ 10.000 por una de 4 pulgadas.
¿A qué costo de capital estaría usted indiferente entre ambas alternativas y qué decide hacer si su
costo de capital es superior a ése?
EJERCICIO 2: ELECTRICA
La Empresa Eléctrica Estatal desea saber si deberá reparar o reemplazar los nuevos medidores
digitales que está por comprar cuando se descompongan. Un medidor nuevo cuesta $ 30 y en
promedio durará doce años sin necesidad de reparaciones; la reparación de un medidor cuesta $
18, y un medidor reparado durará, en promedio, ocho años sin necesidad de una nueva
reparación. Las reparaciones pueden hacerse varias veces en los medidores porque en esencia
son reconstruidos cada vez que se reparan. Cuesta $ 6 la extracción y reinstalación de un
medidor. El valor del dinero en el tiempo es del 5% anual.
Requisito: ¿Deberá la compañía reparar los medidores o comprar medidores nuevos? ¿Por qué?
Respuesta:
Valor Actual Medidores Nuevos ($ 56)
Valor Actual Medidores Reparados ($ 51)
Debe repararse los medidores
EJERCICIO 3: AUSENTE
Usted se ausentará del país por cuatro años y debe decidir si vender o arrendar su casa durante
ese período, al cabo del cual volverá y querrá comprar una casa ¨parecida¨. Su casa vale hoy $
100.000; puede comprar bonos en dólares que dan un interés del 12 % efectivo anual; puede
arrendar su casa en $ 12.000 anuales (cobrados al final del año) y tendría que hacerla pintar a los
24 y 48 meses a un costo de $ 2.000 cada vez. Se espera que las casas hayan subido de precio a
su regreso. Si el precio esperado a su regreso fuese de $ 120.000, ¿le conviene arrendar o
vender? Suponga que pagará un arriendo de $ 1.300 mensuales en el país donde residirá
383
temporalmente. ¿Cuál debería ser el precio de la casa para que ambas alternativas fuesen
indiferentes?
Respuesta:
a) VA arrendamiento $ 33.582,77 – Valor Actual de la venta-compra $ 23.737,83
Le conviene arrendar la casa:
b) El precio de la casa debería ser de $ 104.508,80 para que sea indiferente
EJERCICIO 4: PROYECTOS A Y B
Flujos de Caja
Proyecto F0 F1 F2 TIR
A (4.000) 2.410 2.930 21 %
B (2.000) 1.310 1.720 31 %
El costo de oportunidad del capital es inferior al 10%. Utilice el criterio TIR para determinar qué
proyecto o proyectos deberían aceptados si:
a) Pudieran emprenderse ambos proyectos y
b) Si sólo uno de los dos pudiera emprenderse
EJERCICIO 5: INCREMENTAL
Flujos de Caja
Proyecto F0 F1 F2 F3 .
A (100) 60 60 0
B (100) 0 0 140
Respuesta:
a)
Proy A Proy B
VAN (0%) $ 20,00 $ 40,00
VAN
(10%) $ 4,13 $ 5,18
VAN
(20%) $ -8,33 $ -18,98
b) TIR 13,07% 11,87%
384
c) Si la tasa de costo fuese superior al 10,73%
d) Proy B-A
VAN (0%) $ 20,00
VAN
(10%) $ 1,05
VAN
(20%) $ -10,65
TIR 10,73%
1. Usted entregaría al “momento cero” un millón de pesos en efectivo y un pagaré a dos años
por seis millones. A cambio de lo anterior recibiría, al fin del primer año cinco millones en
efectivo.
2. Usted entregaría en el “momento cero” un millón de pesos en efectivo para recibir $ 400.000 al
fin del primer año y un millón a fin del segundo.
En ambos casos las cantidades a recibir son “fondos provenientes de las operaciones después
de impuestos”
Se solicita:
a) ¿Entre qué límites debería estar comprendida su tasa de costo de capital para que usted
estuviese dispuesto a aceptar el proyecto 1)? (olvídese del proyecto 2)
b) Los Proyectos 1) y 2) son independientes, ¿existe alguna tasa de costo de capital para la cual
ambos proyectos sean aceptables?
Respuesta:
a) Entre el 100% y el 200%
b) Tasa de Indiferencia 52,17% VAN(52,17%) $ -305.277,15
Ejercicio 7: PESOSLANDIA
Robert organizó y echó a andar en Pesoslandia –un país sin inflacción y con gran estabilidad
política, económica y social -una fábrica para producir 100.000 unidades anuales de chiriacos.
Para ello tuvo que hacer una inversión de $ 250.000: 100.000 en edificios y 150.000 en
maquinarias y equipos. Sus costos de operación se distribuyen (se han distribuído y se
distribuirán) como sigue:
El tipo de interés en Pesoslandia es del 10% por año; no hay impuestos a las ganancias de la
compañía y tampoco hay impuesto a las rentas de las personas. El Fisco permite una
depreciación de los edificios a razón del 4% por año, y de las máquinas y equipos del 10% por
año; sin embargo, usted espera que estos bienes de capital se mantengan en buen estado y con
productividad óptima por un larguísimo período de tiempo (50 años). El precio de los chiriacos es
de $ 10.
Robert acaba de ganarse el Quini7 por $ 900.000 y acaba de pagar una deuda por $ 60.000; el
saldo lo puso en el banco a un interés del 10%. Asimismo acaba de recibir una oferta del grupo
empresarial Torpedo, quien le propone contratarlo como gerente de una de sus empresas con un
sueldo de $ 36.000 por año; a su vez, le proponen comprarle su empresa al precio de $ 800.000.
385
A Robert le da lo mismo trabajar en su propia empresa que como gerente de la empresa de
Torpedo; lo único que le interesa es ganar lo más posible.
¿Acepta la oferta?. Explique
EJERCICIO 8: DISTRIBUCION
Una compañía está considerando dos estrategias de distribución para un producto nuevo. La
introducción del producto requerirá un desembolso de $ 15.000. A un precio bajo el producto
generará entradas de efectivo de $ 10.000 anuales y tendrá una vida de dos años. Con un precio
alto el producto generará entradas de efectivo de $ 18.000, pero tendrá una vida de sólo un año.
¿Qué tasa de costo de capital me hace indiferente el uso de ambas estrategias?
Respuesta: 25%
EJERCICIO 9: PATRIK
Usted tiene la posibilidad de sacar hoy de su cuenta de ahorro $ 15.000, para comprar un camión,
abandonar su empleo y dedicase a operarlo. Por su dinero el banco le da un interés del 8% al año
y en su empleo actual usted gana $ 6.000 al año. El camión le daría ingresos anuales de $ 9.756.
¿Cuánto debería ser la vida útil mínima del camión para que le compense hacer la inversión?
Suponga ahora que usted sabe que si usted mismo opera su propio camión, este durará 8 años
en funcionamiento. Por otra parte, usted puede contratar un conductor, pero en ese caso el
camión durará sólo 4 años. ¿Cuánto le debería pagar anualmente al conductor para que le dé lo
mismo contratarlo que operar el camión usted mismo?
Para facilidad en los cálculos suponga que todos los flujos ocurren a fin de cada año.
Respuesta:
a) Vida mínima del camión 9 años
b) Sueldo chofer $ 4.081
386
EJERCICIO 11: PEOR CASOS
Una inversión bajo estudio tiene una recuperación de la inversión a cinco años y un costo de
$ 1.200. Si el rendimiento requerido es del 20%, ¿cuál es el VAN en el peor de los casos?
Explique su respuesta.
La empresa DEFAUL está considerando instalar una bomba nueva que trasladará aceite con
mayor rapidez que la bomba actual. La nueva bomba terminará el trabajo en un año; la actual
requerirá dos años. El valor total del aceite que se bombeará es de $ 20.000. La bomba nueva
cuesta $ 1.600 y ninguna bomba tendrá valor de rescate.
Si la tasa de costo del capital de la empresa es del 25%, ¿conviene comprar la bomba nueva?
Dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes tienen pronosticados los siguientes flujos de
efectivo:
AÑO A B
0 -$ 20.000 -$ 20.000
1 $ 10.000 $0
2 $ 10.000 $0
3 $ 10.000 $0
4 $ 10.000 $ 60.000
Respuesta:
Proy A Proy B Proy A-B
TIR 34,90% 31,61% 27,8163%
VAN 10% $ 11.698,65 $ 20.980,81 $ -9.282,15
VAN
27,82% $ 2.480,51 $ 2.480,52 $ -0,00
VAN 29% $ 2.030,64 $ 1.666,68 $ 363,96
387
EJERCICIO 14: CERRILLOS
El municipio de Cerrillos debe reemplazar su camión tolva revolvedor de cemento. Cuenta con dos
alternativas. El camión A que tiene un costo de $ 74.000. Su vida útil es de ocho años, pero en el
año quinto debe reconstruirse el motor. Los costos de mantenimiento anual son de $ 2.000
durante los cuatro primeros años. En el año quinto en donde los costos totales incluido la
reconstrucción del motor es de $ 13.000. En los últimos tres años el costo de mantenimiento será
de $ 4.000 por año. Se calcula que al final de los ocho años el camión tendrá un valor residual de
$ 9.000
a) Si el costo de oportunidad de los fondos del municipio de Cerrillos es del 8%, ¿Cuál es la
oferta que debe aceptar? No es necesario hacer ninguna consideración fiscal porque el
municipio de Cerrillos no paga impuestos.
b) Si su costo de oportunidad fuera del 15%, ¿cambiaría su respuesta?
El aserradero Luján está instalado con obraje y aserrío desde hace 2 años en el Departamento de
Rivadavia (Provincia de Salta) Explota una porción de bosques de 4.000 Has. de su propiedad.
También aserra rollizos que compra a otros obrajes menores.
Uno de sus problemas, hasta el presente, ha sido tratar de dar utilidad a la trozería proveniente
del aserrío, es decir los residuos que quedan una vez que se aserran los rollizos para producir
madera. Hasta ahora la trocería se quema a los efectos de despejar los canchones y disminuir el
peligro de incendio que representa la acumulación excesiva de trozos secos (el costo de esta
operación es prácticamente cero).
Dado que se encuentra en ejecución una ampliación del aserradero, a la vez que se ha adquirido
un tractor más para transporte de rollizos, se espera que a partir del próximo año la trocería
aumentará considerablemente, por lo que se ha pensado en la instalación de un horno para
fabricar carbón, aunque esta solución no es integral debido a que las maderas blandas no se
adaptan a la fabricación de carbón.
Otra solución que se ha presentado es la venta de la trocería a otro aserradero vecino que ha
instalado una planta de aglomerados, pero esta solo usa maderas blandas y semiduras.
1) Instalar el horno para procesar sólo las maderas duras y vender la trocería de maderas
blandas y semiduras a la planta de aglomerados.
2) Instalar el horno para procesar las maderas duras y semiduras, y vender a la planta de
aglomerados las maderas blandas.
3) No instalar el horno y vender a la planta de aglomerados las maderas blandas y semiduras,
continuando con la quema de las maderas duras.
388
A partir del año próximo se considera que la cantidad de trocería será la siguiente:
Instalar el horno demanda una inversión de $ 30.000 y su vida útil es de cinco años. Para operarlo
se deberá contratar un peón cuya retribución anual sería de $ 40.000 (incluidas cargas sociales),
el horno puede procesar hasta 1.000 toneladas anuales de leña (o de trozos) con un rendimiento
de 1:5 (1 tonelada de carbón por cada 5 toneladas de leña). No existen otros costos relevantes.
El carbón se vende “a boca de horno” a $ 950 la tonelada (flete, carga y descarga a cargo del
comprador). La trocería para aglomerado se vende a $ 150 la tonelada puesto en origen (flete,
carga y descarga a cargo del comprador).
La empresa no ha podido establecer con precisión su costo de capital, pero ha determinado que
el mismo está entre el 16% y 20%. Para otras inversiones ha utilizado una tasa de corte del 25%.
La tasa del impuesto a las ganancias es del 40%, se utiliza el sistema de amortización lineal.
Se solicita:
Haga un análisis fundamentado que le permita recomendar la decisión más conveniente para la
empresa en función de los datos que dispone. No omita recomendar la decisión y fundamentarla
conceptualmente. Los meros cálculos son insuficientes
Respuesta:
a) Alternativa I: Instalar horno para maderas duras y vender las trocerias de maderas
blandas y semiduras a la planta de aglomerados. VAN(16%): $ 180.209,65; van(20%):
$ 161.997,30; VAN(25%): $ 142.651,78; TIR: 213%
b) Alternativa II: Instalar horno para maderas duras y semiduras y vender las trocerias de
maderas blandas a la planta de aglomerados. VAN(16%): $ 211.642,87; VAN(20%):
$ 190.707,18; VAN(25%): $ 168.468,86; TIR: 246%
c) Alternativa III: Vender a la planta de aglomerados las maderas blandas y semiduras y
quemar las maderas duras. VAN(16%: $ 206.280,50; VAN(20%): $ 188.408,56; VAN(25%):
$ 169.424,64;
d) Proyecto diferencia segunda menos tercera alternativa: VAN(16%: $ 5.362,37;
VAN(20%): $ 2.298,61; VAN(25%): - $ 955,78 TIR 23%
389
390
TRABAJO PRÁCTICO Nº 5
TEMA: EVALUACION PROYECTOS VIDA UTIL DIFERENTE
Le han solicitado que compare tres decisiones alternativas y que realice una recomendación:
a) El proyecto A tiene una inversión inicial de $ 5 millones y un flujo de caja de $ 2.5 millones por
año durante los próximos 5 años.
b) El proyecto B no tiene inversión inicial, flujos de caja por $ 1 millón por año durante los
próximos 10 años y un valor de rescate de $ 2 millones
c) El proyecto C tiene una inversión inicial de $ 10 millones, otra inversión de $ 5 millones en 10
años, y flujos de fondos por $ 2.5 millones, durante los próximos quince años.
La tasa de descuento es del 10% para los tres proyectos. ¿Cuál de los tres proyectos elegiría?.
¿Por qué?
Respuesta:
Proyecto A Proyecto B Proyecto C
VAN (10%) $ 4.476.967 $ 6.915.654 $ 7.087.482
A.A.EQUIVA $ 1.181.013 $ 1.125.491 $ 931.818
EJERCICIO 2: GRANTS
GRANTS ha decidido comprar una nueva desgranadora de maíz. Comprará una de dos
máquinas. Ambas máquinas cuestan $ 1.500. La máquina A tiene una duración de cuatro años, un
valor de rescate (mercado) de $ 1.000 y gastos anuales de $ 475. La máquina B tiene una
duración de cinco años, un valor de rescate (mercado) de $ 500 y gastos de $ 460 anuales.
Independientemente de cuál sea la máquina que se utilice, los ingresos de este proyecto son de $
1.200 anuales y las máquinas se reemplazarán al final de su vida. Se amortizarán en línea recta
con un valor residual o contable igual a cero. La tasa de impuestos a las ganancias es del 35% y
una tasa de descuento del 20%. ¿Cuál es la máquina que debe comprarse?
Respuesta: AAE: Máquina A: $ 144,15; Máquina B: $ 128,10 Conviene Máquina A
EJERCICIO 3: DONALTY
Proyecto E Proyecto F
Costo $ 15.000 $ 15.000
Flujo de efectivo por año $ 5.500 $ 3.200
Vida 4 años 8 años
Costo de capital 10% 10%
391
Respuesta: Proyecto E: Proyecto F
TIR 17,30% TIR 13,69%
VAN(10%) $ 2.434,26 VAN(10%) $ 2.071,76
AAE $ 767,94 AAE $ 388,34
Conviene Proyecto E
EJERCICIO 4: SMITH
La Smith Company estudia dos inversiones mutuamente excluyentes para elevar su capacidad de
elaboración de pasteles de frutilla. En la evaluación de posibles inversiones suele aplicar un costo
de capital del 12% anual. Los siguientes son los costos y corrientes de flujos de efectivo
esperados para los dos proyectos:
a) ¿Cuál de las dos alternativas se debe elegir? Use el método de Anualidad Anual Equivalente
para decidirse.
b) Haga un reemplazo para la alternativa A al final del período 4. Suponga que el costo de
reemplazo de A será de $ 35.000 y que el proyecto generará flujos de efectivo por $ 12.000
durante los años 5 al 8. ¿Cuál de las dos alternativas se debe elegir? ¿Por qué?
Respuesta:
a) AAE A: $ 622,97; B: $ 460,91 Elijo A
b) VAN(12%) A: $ 2.812,52; B: $ 2.289,66 Elijo A
EJERCICIO 5: EDEMA
La empresa EDEMA empresa esta considerando comprar un compresor. Las alternativas que se
le presentan son dos, en donde el rendimiento y calidad de las piezas a obtener van a ser las
mismas. Decidir cual es la más conveniente, teniendo en cuenta la siguiente información y que la
tasa de impuesto a las ganancias es del 30%.
Compresor I Compresor II
Costo Inicial $ 6.000 $ 8.000
Años de vida util $ 6 años $ 9 años
Valor residual $ 1.000 $ 500
Egresos operativos anuales $ 4.000 $ 3.200
Tasa de costo de capital 15% 15%
392
EJERCICIO 6: HIELO
Una maquina de hacer hielo cuesta $ 60.000 y su mantenimiento anual cuesta $ 5.000 durante su
vida de tres años. Al final de la vida útil la maquina se reemplazara. La tasa impositiva es del 30%
y la tasa de descuento de la empresa es del 14%. Si la maquina se deprecia durante los tres años
usando el sistema de línea recta, sin valor de rescate ¿Cual es el Costo Anual Equivalente
EJERCICIO 7: TANGO
Respuesta:
Uso Exclusivo Presidente: CAE $ - 344.113
Uso compartido con funcionarios: CAE $ -358.837
Conviene Uso Exclusivo Presidente
393
394
TRABAJO PRÁCTICO Nº 6
EJERCICIO 1: PROYECTOS F Y H
Juegos S.A. puede lanzar a la venta uno de dos nuevos juegos esta temporada. El Juego de
Lotería tiene un costo inicial más alto, si bien su rendimiento esperado es asimismo mayor. El
Monopolio, por su parte, tiene un costo inicial algo menor, al igual que su rendimiento esperado.
La tabla que se presenta a continuación contiene los valores presentes y probabilidades
relacionadas con cada juego.
Consigna: ¿Cuál juego recomendaría usted, de acuerdo con el Valor Neto Esperado?
a) Las entradas de efectivo proyectadas se distribuyen normalmente con una media de $ 36.000
y una desviación estándar de $ 9.000.
b) Las salidas de efectivo proyectadas se distribuyen normalmente con una media de $ 30.000 y
una desviación estándar de $ 6.000
c) El costo de capital de la compañía es del 11%.
d) No se esperan cambios en las distribuciones de probabilidad de las entradas y salidas de
efectivo a lo largo de los 10 años de vida del proyecto.
395
Consigna: Describa la forma en que la información anterior puede utilizarse para elaborar un
modelo de distribución mediante el cual pueda determinarse el Valor Presente Neto del proyecto.
Promociones Mantra ha elaborado la tabla que se muestra a continuación y que proporciona las
entradas de efectivo esperadas y sus equivalentes de certidumbre. Tales medidas corresponden a
una nueva máquina que dura 5 años y requiere una inversión inicial de $ 95.000. La empresa
tiene un costo de capital del 15% y la tasa libre de riesgo es del 10%.
Proyecto C Proyecto D
Inversión inicial $ 40.000 $ 56.000
Equivalente Equivalente
Año Entradas certidumbre Entradas certidumbre
1 $ 20.000 0.90 $ 20.000 0.95
2 16.000 0.80 25.000 0.90
3 12.000 0.60 15.000 0.85
4 10.000 0.50 20.000 0.80
5 10.000 0.40 10.000 0.80
Respuesta:
Proyecto C Proyecto D
VAN
(14%) 9.069,00 7.940,00
VAN (9%) -1.011,16 6.748,58
396
EJERCICIO 6: LAN S.A.
LAN S.A. está estudiando dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes que generarán las
siguientes entradas de efectivo en cada uno de los tres años siguientes:
Entradas de Efectivo
Probabilidad Proyecto A Proyecto B
0,10 3.000 3.000
0,25 3.500 4.000
0,30 4.000 5.000
0,25 4.500 6.000
0,10 5.000 7.000
Calcule:
a) El valor esperado (entrada de efectivo esperada)
b) La desviación típica de cada proyecto
c) El coeficiente de variación
d) ¿Cuál de los proyectos supone el mayor grado de riesgo?
Respuesta:
a) VE Proyecto A: $ 4.000 VE Proyecto B: $ 5.000
b) DS Proyecto A: $ 570 DS Proyecto B: $ 1.140
c) CV Proyecto A: 0,14 CV Proyecto B: 0,23
d) El Proyecto B
Proyecto X Proyecto Y
VAN Esperado $ 35.000 $ 20.000
σ $ 22.000 $ 20.000
Respuesta:
a) Proyecto X: 0,63 Proyecto Y: 1,00
b) Como medida de riesgo es mejor el coeficiente de variación porque es una medida
relativa que expresa el grado de dispersión en relación con el valor esperado.
CON S.A. está estudiando invertir $ 60.000 en una maquina que reduciría sus costos operativos.
Se han hecho las siguientes estimaciones en relación con los ahorros de efectivo y sus
respectivas probabilidades:
397
a) Calcule el ahorro anual de efectivo esperado y la vida útil esperada. Determine, usando el
criterio del VAN, si la compañía debería comprar la máquina (Tasa de costo de capital 16%)
b) A la compañía le interesa determinar si la máquina sería una buena inversión suponiendo que
cada una de sus estimaciones más pesimistas, pero no todas a la vez, se hicieran realidad.
Indique si la inversión sería deseable si:
i.- La vida útil fuera el valor esperado calculado en el inciso (a) y el flujo anual de efectivo se
redujera a $ 12.000;
ii.- El flujo anual de efectivo fuera igual al valor esperado calculado en el inciso (a) y la vida útil
se redujera a 6 años.
Respuesta:
a) Valor Medio Esperado $ 15.000 - Años medios esperados: 8 años - VAN $ 5.160
bi) VAN $ -7.872 bii) VAN $ - 4.725
EJERCICIO 9: AUTOFORMAS
Autoformas S.A. debe decidir entre dos proyectos de inversión mutuamente excluyentes. Cada
proyecto tiene un costo de $ 6.750 y una vida esperada de tres años. Los flujos netos anuales
provenientes de cada proyecto empezarán un año después que se realice la inversión inicial y
tienen las siguientes distribuciones de probabilidades:
Proyecto A Proyecto B
Probabilidad Flujos Efectivo Probabilidad Flujos Efectivo
0,20 $ 6.000 0,20 $ 0
0,60 6.750 0,60 6.750
0,20 7.500 0,20 18.000
Autoformas ha decidido evaluar el proyecto más riesgoso a una tasa del 12% y el proyecto menos
riesgoso a una tasa del 10%.
¿Cuál proyecto debe realizar Autoformas S.A. que agregue más valor a la empresa?
La Compañía ABC puede prestar y tomar prestados fondos a una tasa de interés del 8 %. Puede
invertir $ 11 millones en un proyecto riesgoso que producirá en promedio flujos de efectivo netos
de $ 1 millón anual. La inversión tiene una vida muy larga. Puede comprarse un seguro que
garantice $ 1 millón anual. ¿Deberá realizar la inversión? ¿Cuanto podría pagar la empresa por el
seguro?
Un proyecto de cría de caracoles demanda una inversión inicial de $ 500.000, tiene una vida
económica de cinco años y no tiene valor de rescate. La depreciación se calcula en línea recta
hasta llegar a cero. El rendimiento requerido es del 15% y la tasa de impuestos es del 30%. Las
ventas proyectadas son de 500 unidades anuales. El precio es de $ 3.000, el costo variable por
unidad es de $ 2.000 y los costos fijos erogables son de $ 300.000.
398
Suponga que las proyecciones del precio de venta unitario, de los costos variables y del costo fijo
que se acaban de presentar son exactas, dentro de un margen de error del 5%. ¿Cuáles son los
límites superior e inferior de estas proyecciones?. ¿Cuál es el VAN del caso base? ¿Cuáles son
los VAN de los escenarios pesimista y optimista, respectivamente?
Respuesta:
Utilidades: Pesimista $ 72.000 Normal $ 170.000 Optimista $ 268.000
VAN(15%) Pesimista $ -258.644,83 Normal $ 69.866,37 Optimista $ 398.377,57
Usted es el analista financiero de una fábrica de raquetas de tenis que ha identificado un material
similar al grafito que está considerando usar en sus raquetas. ¿Emprenderá el proyecto
considerando la siguiente información acerca de los resultados del lanzamiento de una raqueta
nueva? -Considere 3 años para su análisis-.
- Tasa tributaria: 40%, tasa de descuento efectiva: 10%, depreciación de los bienes de uso en tres
años años.
¿Qué pasaría con el análisis anterior si su competidor introdujera un compuesto de grafito que es
todavía más ligero que su producto? ¿Cuáles serían los efectos posibles? Efectúe un análisis del
VAN suponiendo que el tamaño de mercado se incrementa (como resultado de un mayor
conocimiento de las raquetas fabricadas con compuestos de grafito) al nivel que el escenario
optimista pronostica, pero su participación en el mercado decrece al nivel pesimista (debido a la
fuerza de la competencia). ¿Qué le indica esto sobre la importancia relativa del tamaño de
mercado contra la participación de mercado?
Respuesta:
a) VAN(10%): PESIMISTA $ -349.737 NORMAL $ 105.281 OPTIMISTA $ 1.026.584
b) VAN(10%) $ 21.350
Botas Reunidas se propone reemplazar su vieja máquina de zapatería por un equipo más
moderno. El nuevo equipo cuesta $ 10.000 y la empresa espera vender su viejo equipo en
$ 1.000.
La principal característica de la nueva máquina es que permite reducir el costo del zapato de $ 8 a
$ 4 el par. Sin embargo, como muestra la tabla siguiente, existe incertidumbre sobre las ventas
futuras y el funcionamiento de la nueva maquinaria:
399
PESIMISTA ESPERADO OPTIMISTA
Respuesta:
PESIMISTA ESPERADO OPTIMISTA
VAN(12%) $ 1.953,02 $ 11.000,00 $ 18.300,00
400
TRABAJO PRÁCTICO Nº 7
EJERCICIO 1: AUMENTO
Suponga que para el año próximo se espera un aumento de 0,05 en el nivel de los precios. ¿Qué
rendimiento deberá ganar en una inversión de $ 100 para ganar 0,06 sobre su inversión en
términos de la capacidad real de compra?
Respuesta: 11,30%
Se emite un bono de $ 100 a un año con rendimiento de 0,10. Se espera una inflación de 0,08 el
año próximo. ¿Qué rendimiento ganará el valor en términos reales si se cumple el pronóstico del
cambio de precios?
Respuesta: 1,85%
Se emite un bono de $ 100 a tres años con rendimiento de 0,10 (se pagarán $ 133,10 al cabo de
tres años). Se espera una inflación de 0,08 anual durante ese período. ¿Qué rendimiento ganará
el valor en términos reales si se cumple el pronóstico del cambio de precios?
Respuesta: 5,65%
EJERCICIO 4: MOLISAL
Las ventas de alimento para tortugas del año 1 se espera que sean de $ 4.200.000 previéndose
un crecimiento de éstas del 5% anual. Se espera que los costos operativos sean el 90% de las
Ventas y que los beneficios estén sujetos a un impuesto a las ganancias del 34 % anual. El costo
de capital de la empresa es del 12%. ¿Cuál es el VAN y la TIR del Proyecto de Molisal?
Respuesta:
VAN(12%) $ 88.359,93
TIR 13,22%
401
EJERCICIO 5: INVERTING
Respuesta:
a) Tasa Nominal: 13,40%
b) VAN (8%) $ 28.584; VAN(13,40%: $ 28.584
EJERCICIO 6: SINTONICE
Sintonice está evaluando un nuevo producto, galletitas dulces. Estas se producirán en un edificio
no usado y adyacente a la planta actual. Sintonice es propietaria de dicho inmueble, el cual se
encuentra ya totalmente depreciado. El equipo necesario para tal propósito costaría $ 200.000,
más $ 40.000 adicionales para su embarque e instalación. Además, los inventarios aumentarían
en $ 25.000, mientras que las cuentas por pagar ascenderían en $ 5.000.
Se espera que el proyecto opere durante 4 años, en cuyo momento estará terminado. Se supone
que los flujos de entrada de efectivo empezarán a recibirse un año después de que se emprenda
el proyecto, o cuando t = 1, y que continúen hasta que t = 4. Al final de la vida del proyecto se
espera que el equipo tenga un valor residual de $ 25.000.
Se espera que las ventas unitarias alcancen un total de 100.000 paquetes por año y que el precio
esperado de ventas sea de $ 2,00 el paquete. Se ha estimado que los costos operativos en
efectivo para el proyecto (costos operativos totales menos depreciación) alcanzarán un total del
60 % de las ventas en pesos. La tasa de impuestos a las ganancias es del 40% y la tasa requerida
de rendimiento sobre la inversión es del 10 %. Tentativamente se ha supuesto que el proyecto de
las galletas dulces representa el mismo riesgo que el de los demás activos de Sintonice.
Se solicita una evaluación del proyecto y una recomendación en cuanto al hecho de si debería ser
aceptado o rechazado. Con la finalidad de ayudar en el análisis, supóngase que el director de la
empresa ha proporcionado el siguiente conjunto de preguntas:
1.- Sintonice usa deudas dentro de su estructura de capital, por lo tanto una parte del dinero que
use para financiar el proyecto estará dado por deudas. Dado este hecho, ¿deberían revisarse
los flujos de efectivo presupuestados para que muestren los cargos de intereses
proyectados?. Explicar la respuesta.
2.- Sintonice ha gastado $ 50.000 el año pasado en renovar el edificio, registrando estos costos
como gastos. ¿Debería reflejarse este hecho en el análisis? En caso que así fuera, ¿cómo
sería?.
402
3.- Ahora supóngase que el proyecto de galletitas dulces implica para Sintonice la pérdida de
algunas ventas en las galletitas saladas. ¿Debería reflejarse este hecho en su análisis? En
caso de ser así, ¿cómo sería? . Explique con un ejemplo numérico.
4.- Si este proyecto hubiese sido de reemplazo en lugar de tratarse de un proyecto de expansión,
¿cómo se hubiera modificado el análisis? Considérense los cambios que hubieren tenido que
ocurrir en el cuadro del flujo de efectivo.(no se requiere ningún cálculo numérico).
5.- Supóngase que se espera que la inflación alcance un promedio del 5 % a lo largo de los
cuatro años siguientes, que esta expectativa se refleja en la tasa requerida de rendimiento y
que la inflación aumentará los costos variables y los ingresos en el mismo porcentaje, el 5 %.
¿Podría decirse que la inflación ha sido tratada adecuadamente dentro del análisis? En caso
de que ello no pudiera afirmarse, ¿qué debería hacerse, y cómo afectará la decisión el ajuste
requerido? Puede modificar sus números para cuantificar los resultados.
6.- Si quisiéramos incorporar un ajuste por riesgo al proyecto ¿qué datos adicionales
requeriríamos saber? ¿Cómo lo utilizaríamos?
EJERCICIO 7: PEREZ
El señor Perez pagará $ 10.000 dentro de un año. Es un flujo nominal, que descontó al 15 por
ciento de tasa de descuento nominal:
Calcule el valor actual del pago del señor Perez utilizando el flujo de tesorería real equivalente y la
tasa de descuento real.
EJERCICIO 8: AFJP
Una persona tiene ahora 50 años y se ha afiliado a una AFJP. Esta persona desea jubilarse
exactamente a los 65 años y desea obtener un primer ingreso anual, a valores de hoy de $
12.000 (es consciente de que los demás pagos posteriores se verán devaluados por la inflación).
Esta persona tiene unas expectativas de vida de 85 anos. La inflación esperada en estos 15 años
es del 3% anual y la tasa real que están abonando las AFJP anualmente es del 7%. ¿Qué monto
deberá depositar anualmente esta persona desde hoy hasta cumplir con la edad de jubilarse para
poder cumplir con sus pretensiones?
Ejercicio 9: TERRENO
Una persona compro un terreno cinco años atrás en $ 15.000. Actualmente el mismo se puede
vender en $ 20.000. Sobre el mismo esta persona está analizando la posibilidad de instalar un
pequeño negocio, ya que el estudio de mercado realizado (que costó $ 10.000, y se amortizará en
dos años), así lo aconseja. Tendrá que invertir $ 30.000 en bienes de uso. Se determina un valor
residual de $ 10.000 al cabo de cinco años de vida útil, mientras su valor de mercado, a ese
momento, se estima en $ 20.000 y la amortización se efectuará en forma lineal.
Para la puesta en práctica del negocio se estima una inversión en capital de trabajo de $ 20.000,
calculándose que se deberá incrementar hasta $ 30.000 a partir del cuarto año.
403
Las ventas anuales estimadas son de: $ 60.000 para el primer año, estimándose un aumento de
$ 10.000 por año hasta llegar al año quinto con una venta de $ 100.000. El margen de
contribución está alrededor del 40%. Los costos fijos anuales se estiman en $ 20.000 para los
tres primeros años y de $ 30.000 para los dos últimos años.
A fines del tercer año se prevé una inversión adicional en Bienes de Uso de $ 10.000, la que se
amortizará en línea recta durante cinco años, estimándose un valor residual de $ 0.
Se pretende una tasa de rendimiento nominal anual del 13,65% (se espera una inflación anual
del 5% durante los próximos cinco años).
Se solicita:
Respuesta:
a) FLUJO DE CAJA CORRIENTE - 70.000 4.000 8.000 1.400 - 4.000 81.800
FLUJO DE CAJA CONSTANTE - 70.000 3.810 7.256 1.209 - 3.291 64.092
¿Tendría que reemplazarse la máquina o se debería seguir trabajando con la máquina vieja?
404
nominales en cada año subsiguiente. Los ingresos y costos se pagan al final del año. La tasa de
descuento nominal es del 12%. El índice de precios al consumidor se estima que aumente un 4%
anualmente. Calcule el VAN del proyecto usando la tasa de costo real teniendo en cuenta los
siguientes datos adicionales.
El capital de trabajo inicial será de $ 20.000 para el primer año y variará en proporción a las
ventas.
Una empresa debe decirse por uno de los dos proyectos excluyentes, cuyos flujos de caja son los
siguientes:
Los flujos de caja del proyecto 1 están expresados a VALORES CORRIENTES y los flujos de caja
del proyecto 2 están expresados a VALORES CONSTANTES.
Si la tasa nominal de costo de capital es de un 17% y se espera una inflación anual del 3%, ¿Cuál
proyecto debería elegir?
405
406
TRABAJO PRÁCTICO Nº 8
EJERCICIO 1: DULCINEA
Respuesta:
ARRENDAM COMPRA
VA (9%) 13.419,30 13.849,48
EJERCICIO 2: ANYS
Respuesta:
ARRENDAM COMPRA
VA (8%) 42.344,41 40.008,73
407
EJERCICIO 3: CIA. TEXAS
La COMPAÑIA TEXAS necesita ampliar sus instalaciones. Para lograrlo, la empresa debe adquirir
una máquina de $ 80.000, ya sea mediante un acuerdo de arrendamiento o empréstitos para su
compra. La empresa tiene un costo de la deuda después de impuestos de 9% y planea comparar
las dos alternativas a lo largo de 5 años. Las salidas de efectivo después de impuestos
relacionadas con cada alternativa son como se muestra:
Respuesta:
ARRENDAM COMPRA
VA (9%) 52.619,97 54.070,32
EJERCICIO 4: PAGOS
Con base en los siguientes pagos de arrendamiento, años que restan para la terminación de los
contratos y tasas de descuento, calcule el valor capitalizado de cada arrendamiento, suponiendo
que los pagos de arriendo se efectúan al final de cada año.
Respuesta:
Arrendamiento Valor
A $ 272.548
B $ 596.117
C $ 58.207
D $ 40.501
E $ 374.276
EJERCICIO 5: MACMANI
La MacMani Company ha decidido adquirir un nuevo camión. Una alternativa consiste en arrendar
dicho camión sobre la base de un contrato a 4 años por un pago de arrendamiento de $ 10.000
por año, haciéndose los pagos al inicio de cada año. El arrendamiento incluirá el mantenimiento
correspondiente. Alternativamente, MacMani podría comprar el camión directamente en $ 40.000,
financiando el precio neto de compra con un préstamo bancario, amortizable a lo largo de un
período de 4 años a una tasa de interés del 10 % por año, efectuando los pagos al finalizar cada
período. Bajo el acuerdo de solicitud de fondos en préstamo para la compra, MacMani tendría que
408
mantener el camión a un costo de $ 1.000 por año, pagaderos al final de cada año. El camión
deberá amortizarse por el método de línea recta. Tiene un valor de salvamento de $ 10.000, el
cual es el valor esperado de mercado después de 4 años, en cuyo momento MacMani planea
reemplazar el camión independientemente de si lo renta o lo compra. La tasa fiscal de la empresa
es del 40%.
Respuesta:
Valor Presente del Arrendamiento: $ -22.189,06
Valor Presente de la Adquisición: $ -22.241,65
EJERCICIO 6: PACIFIC
Pacific Company puede necesitar instalaciones de muelle en Valdez, Alaska. Utilizaría las
instalaciones por cuatro años en relación con el suministro de equipo pesado y otra carga al área.
Las autoridades del puerto de Valdez arriendan las instalaciones a un costo anual de $ 200.000
pagaderos al principio de cada año. Aunque las autoridades portuarias no han señalado la tasa de
interés implícita en los pagos de arriendo, los funcionarios de Pacific creen que una tasa de 9%
sería adecuada. En el curso de los cuatro años, la compañía espera que el proyecto muestre
flujos netos de efectivo de:
¿Debe la compañía emprender el proyecto y rentar las instalaciones del muelle, o rechazar el
proyecto?
Respuesta:
VAN(18%) $ -55.619,24 – No debería efectuar el proyecto
La Compañía Americana está considerando entre arrendar o comprar una nueva máquina cuyo
costo es de $ 60.000. Si la máquina es comprada, se depreciará $ 3.000 cada año durante los 20
años de vigencia. Un préstamo de $ 60.000 al 15 % será empleado para financiar la compra. El
convenio de arrendamiento entrañaría un arriendo de 20 años que requeriría pagos anuales de
principios de año por $ 8.200. Los estados financieros más recientes de la empresa se indican a
continuación:
409
Estado de resultados
Ventas $ 200.000
Costo de ventas $ 140.000
Utilidades Brutas $ 60.000
Balance general
Activos circulantes $ 30.000 Pasivos Corto Plazo $ 20.000
Activos fijos (netos) $ 120.000 Pasivos Largo Plazo $ 50.000
Capital Social $ 80.000
Activo Total $ 150.000 Pasivo + PN $ 150.000
EJERCICIO 8: T T M
El telar tiene un precio de factura de $250.000, el cual incluye los cargos de entrega y de
instalación. Los fondos necesarios podrían solicitarse en préstamo al banco a través de un crédito
amortizable a 4 años a una tasa de interés del 10 por ciento, haciéndose los pagos al final de cada
año. En caso de que se compre el telar, el productor hará un contrato para darle mantenimiento y
servicio por un honorario de $ 20.000 por año pagadero al final de cada año. El telar deberá ser
depreciado en línea recta durante los 4 años, estimando un valor residual de $ 50.000. La tasa
fiscal es del 40 %.
Apilado Inc., el productor del telar ha ofrecido a TTM rentarle el telar en $ 85.000 sobre la entrega
e instalación (cuando t=0) más cuatro pagos anuales adicionales de arrendamiento de $ 85.000,
410
los cuales deberán efectuarse a finales de los años 1 a 4. El contrato de arrendamiento incluye
mantenimiento y servicio.
Respuesta:
a) VA compra $ -163.842 VA arrendamiento $ -205.904 Conviene compra
b) VA compra $ -167.031
EJERCICIO 9: TECHO
La Compañía Inmobiliaria Techo posee un gran edificio y el terreno sobre el cual está construido.
Sus valores respectivos en libros son $ 2.000.000 y $ 800.000. El edificio está siendo depreciado
a $ 100.000 anuales durante 20 años. Al final del año 20, se estima que después de los costos de
demolición del edificio, el terreno podría tener un valor neto de $ 900.000 aproximadamente,
después de impuestos.
Una compañía de seguros ha ofrecido comprar el terreno y el edificio por su valor en libros y
rentarlo nuevamente a Techo durante 20 años a $ 300.000 anuales.
Consignas:
a) Calcule la diferencia entre los valores presentes netos de las dos alternativas: La actual y la del
arrendamiento. Flujo de Caja actual considerando el ahorro impositivo de la depreciación y el
valor de recupero y el Flujo de Caja actual considerando le recepción del dinero actual y los
pagos de los arrendamientos después de impuestos.
b) ¿Cuál debería ser la recuperación neta antes de impuestos (precio de venta) del terreno (en
vez de los $ 900.000 actuales para que la administración se muestre indiferente, sobre de los
valores presentes obtenidos, entre retener o rentar el edificio?
Respuesta:
Diferencia de Valor actual $ 1.063.422
Valor Total de Recuperación $ 11.158.083
La Boroquímica debe instalar 1,5 millones de maquinaria nueva en su mina de Jujuy. Puede
obtener un préstamo bancario por el 100 por ciento del monto requerido. De manera alternativa,
una empresa de banca de inversión que representa a un grupo de inversionistas considera que
puede arreglar un plan de financiamiento para un arrendamiento. Supóngase que se aplican los
siguientes hechos:
411
d) Si se solicita el dinero en préstamo, el préstamo bancario será a una tasa del 15 por ciento,
amortizado en 4 pagos iguales que se deberán pagar al final de cada año.
e) Los términos tentativos del arrendamiento exigen pagos de fin de año de $ 400.000 por año
durante 4 años.
f) Bajo los términos propuestos del arrendamiento, el arrendatario deberá pagar el seguro, los
impuestos sobre la propiedad y el mantenimiento.
g) La Boroquímica deberá usar el equipo si desea continuar en el negocio; por lo tanto, es casi
seguro que desee adquirir la propiedad al final del arrendamiento. Si lo hace, entonces bajo
términos del arrendamiento podría comprar la maqu4inaria a su valor justo de mercado en esa
época. La mejor estimación de este valor de mercado es el valor de salvamento de $ 250.000,
pero podría ser mucho más alto o mucho más bajo en ciertas circunstancias.
La Compañía JCR puede financiar la construcción de un edificio nuevo que cuesta $ 1 millón
($ 200 mil terreno y $ 800 mil construcción), con un crédito bancario, por el cual pagará 5% de
interés anual o sea $ 50 mil de intereses por año, abonándose el capital al finalizar el mismo. La
edificación se amortizará en forma lineal. En lugar de construir el edificio, la compañía puede
rentar otro similar por $ 95 mil anuales y el primer pago se hará dentro de un período. El edificio
tiene una vida esperada de 20 años, y se podría vender en ese momento en $ 300.000. La tasa
impositiva es del 30%.
Los altos costos de la electricidad han hecho que la máquina desplumadora de pollos de la
POLLIN carezca de valor comercial. Solo hay dos máquinas disponibles en el mercado para
sustituirla:
- Un modelo a gas está disponible solamente mediante el arrendamiento. Los pagos anuales a
efectuarse al final del año son de $ 2.100 durante cinco años. Esta máquina ahorrará a POLLIN
$ 6.000 al año por las reducciones de los costos de electricidad durante cada uno de los cinco
años.
- Como alternativa, POLLIN puede comprar una máquina con más rendimiento de energía por
$ 15.000. Esta máquina ahorrará $ 9.000 al año en costos de electricidad. Un banco local ha
ofrecido financiar la máquina con un préstamo de $ 15.000. La tasa de interés del préstamo será
del 10% sobre el saldo y se efectuarán cinco pagos anuales de principal de $ 3.000.
412
La empresa paga 34% sobre las ganancias de impuestos. Después de cinco años ninguna de
las dos máquinas tendrá valor. La depreciación se hará en forma lineal.
a) ¿Debería POLLIN arrendar la máquina a gas o comprar una máquina eléctrica más moderna?
b) ¿Cuánto debería ser el ahorro de la máquina a gas para que sea indiferente el arrendamiento
de ésta o la compra de la máquina eléctrica?
Respuesta:
a) 1. Valor Actual Compra $ 12.617,27
2. Valor Actual Arriendo $ 9.757,49
Conviene comprar la nueva máquina eléctrica
b) Nuevos ahorros $ 7.143,03
El Señor Miguel Pequeño, tiene una porción de tierra que adquirió hace veinte años a un precio de
$ 100.000. Está cansado y quiere arrendarla o venderla. Solicita $ 80.000 de arrendamiento anual
pagadero al finalizar cada año, o sea con el levantamiento de la cosecha. En caso de venta pide
un monto de $ 300.000 pagadero al contado.
El Señor Pedro Frías está interesado en la tierra. Un banco local estaría dispuesto a facilitarle los
$ 300.000 a una tasa de interés del 5% anual y la devolución del capital se efectuará íntegramente
al finalizar el quinto año. La tasa del impuesto a las ganancias del señor Frías es del 40%. El
período en el cual piensa explotar la tierra es de cinco años, luego de lo cual se retirará también
del negocio. Tiene pensado hacer una explotación agrícola que le reportará Ingresos por $
200.000 anuales y Costos por $ 100.000 anuales.
El señor Frías está indeciso entre arrendar o comprar la tierra porque no sabe que valor de venta
tendrá la misma al finalizar los cinco años ya que el mercado inmobiliario es cíclico. Le solicita a
usted lo asesore en este tema. Usted deberá indicarle al señor Frías el valor de la tierra al cabo de
los cinco años que hace indiferente la opción de arrendarla o comprarla.
Respuesta:
V.A. Arrendamiento - $ 207.815 V.A. Compra - $ 274.023
Diferencia V.Actuales $ 66.208 Valor Futuro al año 5 $ 84.500
La línea aérea ALAS ha recibido un pedido de alquiler de una avioneta por parte de la Empresa
Minera Andina que tiene una explotación en el Norte Argentino. ALAS firmará un contrato de
cinco años con dicha empresa.
ALAS, para satisfacer el pedido de la compañía minera tiene las siguientes opciones:
1) Comprar con capital propio la avioneta por $ 500.000, la que amortizará totalmente durante
esos cinco años. El valor de mercado del avión al cabo de este período se estima en
$ 300.000 a valores de hoy
2) Contratar un arrendamiento financiero con una compañía americana a cinco años, a un monto
de $ 120.000 anuales, a pagar por adelantado. Los costos operativos serán absorbidos por
ALAS.
La tasa del impuesto a las ganancias que abona la empresa ALAS es del 35%. El costo de
capital de la empresa es del 14% anual, y se espera una tasa de inflación del 4% anual, la
que ajustará el valor del bien y el monto del arrendamiento durante los cinco años que durará
el contrato con la minera.
413
Preguntas:
a) ¿Cuál es la tasa de costo que debo considerar para la actualización de los flujos de caja?
b) ¿Cuál es el Valor Actual Neto de los Flujos de cada alternativa?
c) ¿Cuál es la tasa de interés que hace indiferente elegir una alternativa u otra?
Respuesta:
a) Para Flujos de Caja Constantes: 14% - Para Flujos de Caja Corrientes: 18,56%
b) Valores Constantes: Compra: ($ 330.502) - Arrendamiento: ($ 325.456)
Valores Corrientes : Compra: ($ 330.502) - Arrendamiento: ($ 331.002)
c) Valores Constantes: 13,43 % - Valores Corrientes: 18,62%
La empresa Liberty ha decidido adquirir un activo cuyo costo es de $ 100.000, estimando su vida
útil en 5 años, después de los cuales se espera que el mismo no tenga ningún valor residual. La
empresa puede pedir prestado para comprar el activo o puede arrendarlo. Si opta por el
arrendamiento, el locador pide un rendimiento del 12%. Como es habitual, las cuotas del arriendo
han de pagarse por adelantado, es decir, al principio de cada año. La tasa del impuesto a las
ganancias es del 40% y el costo de capital para la empresa es del 8%. Si adquiere el bien, este
se depreciará en línea recta durante 5 años. El préstamo se amortizará por el método del sistema
alemán durante 4 años con una tasa de intereses del 10%.
Respuesta:
ValorActual ARRENDAMIENTO ($ 67.245,64)
Valor Actual COMPRA ($ 63.759,11)
Conviene comprar
Una persona tiene una máquina cuyo valor es $ 1.000.000 y tiene una vida útil de 30 años. Desea
alquilarla y pretende una rentabilidad después de impuestos del 14%. Sabiendo que la tasa de
impuesto a las ganancias es del 35%, ¿Cuál sería la cuota de arrendamiento que debería cobrar
-antes de impuestos- si los pagos se efectúan por adelantado?
Respuesta:
La cuota de arrendamiento antes de impuestos debería ser de $ $ -192.716,32
414
TRABAJO PRÁCTICO Nº 9
TEMA: VALUACION DE BONOS
EJERCICIO 1: BONO I
Calcúlese el precio de un Bono con 9% de cupón, 20 años de plazo y un valor a la par de $1.000,
siendo el retorno requerido del 12%. Si el plazo se redujera a 16 años, cómo se verá afectado el
precio del Bono.
EJERCICIO 2: BONO II
Calcule el precio de un Bono Cupón Cero que vence en 10 años y paga $ 1.000 al vencimiento si
su TIR es 8,6%
Un analista financiero de Patagon.com analiza la comprar un Bono a 5 años con valor nominal de
$6.200.000, que paga intereses a una tasa del 10% anual y cuyos intereses se pueden reinvertir
al 7% por año. Los nuevos dueños de la empresa quieren saber:
Respuesta:
i) Valor Futuro Bono $ 9.765.458,19
ii) Valor presente del bono $ 6.962.636,72 Semestralmente $ 6.973.444,29
EJERCICIO 4: BONO IV
Supongamos que en el ejercicio anterior el retorno requerido por los inversores es del 11% anual,
con pagos semestrales de cupón. Cuál es el precio del bono? Comparar con el resultado anterior.
EJERCICIO 5: BONO V
Con base en los datos de los Ejercicios III y IV, suponga que los intereses se reinvierten al 10%
anual, con pagos de cupones semestrales. Cuánto es el monto de dinero que se obtiene al final
de la vida del bono.
415
EJERCICIO 6: BONO VI
Calcular el precio de cada uno de los bonos, suponiendo que los cupones se pagan anualmente.
Luego indique cuál de ellos se vende con descuento, con prima o a su valor a la par.
Considere un bono a 20 años, con valor facial de $1.000.000 que paga una tasa de cupón anual
del 10%. Los intereses se reinvierten al 8% anual. ¿Cuál es el precio del Bono en el momento
cero?. Calcule el precio en t = 5 y t = 10
Tomando el Bono del ejercicio anterior, supongamos que los intereses se reinvierten al 12% al
año. Calcular nuevamente el precio del Bono y su evolución a medida que se aproxima la fecha de
vencimiento. Obtenga conclusiones respecto a la evolución temporal del precio
Un inversor adquiere un Corporate Bond que vence el 31 de Dic ´08. El Bono es comprado y
liquidado el 14/12/07 y opera con cupón. Los cupones se pagan el último día de los meses de
junio y diciembre de c/ año. El valor Par es de $ 1.000 y paga una tasa de cupón del 10%. El
retorno requerido es del 8% al año. Calcular
a) El Precio del Bono, suponiendo que todo el cupón con vencimiento el día 31/12/2007 se lo
lleva el comprador
b) A cuánto ascienden los intereses devengados o corridos
c) El Precio del Bono, detrayéndole los intereses corridos que correspondan
Respuesta:
a) Con Cupón: $ 1.066,31
b) Intereses devengados: $ 45,88
c) Sin cupón: $ 1.020,43
416
EJERCICIO 10: BONO IX
Un bono a 4 años paga una tasa de cupón del 10% anual. Su valor al vencimiento es de $1.000 y
hoy se negocia al 84.83% de su valor nominal. ¿Cuál será el rendimiento al vencimiento? Y si el
bono cotizara a un precio de $ 1.049,13 ¿cuál será el consecuente rendimiento al vencimiento?
Respuesta:
Rendimiento al Vencimiento: 15,35% - Si se cotizara a $ 1.049,33 Rendimiento: 8,50%
Usted compra un bono a 5 años, a finales de la tercera vida de año del mismo, con cupón del
10%, que se paga semestralmente, Valor Nominal de $ 1.000, a un precio de $ 800. Si la tasa de
rendimiento del mercado para inversiones de similar riesgo es del 12% anual. ¿Hizo buen negocio
comprando el bono a ese precio?
Imagine un Bono al que le faltan 4 años para su vencimiento y que paga intereses
semestralmente (el último pago fue ayer).
a) ¿Cuál es el rendimiento del Bono al vencimiento si su valor nominal es $ 1.000; el cupón rinde
el 8% anual y su precio de mercado actual es $ 821
b) ¿Si el precio del mercado es de $ 1.070?
Respuesta: a) 14% b) 6%
417
418
TRABAJO PRÁCTICO Nº 10
EJERCICIO 1: EXPLICITO
Calcular el costo explícito después de impuestos de la deuda de cada una de las obligaciones
siguientes de valor nominal $ 1.000 suponiendo una tasa impositiva del 50 %. Amortización total
de la deuda al vencimiento de la misma.
A 18 años $ 25 - $ 20 7 %
B 20 40 - 15 8
C 15 30 + 40 10
D 25 15 A la par 6
E 22 20 + 20 9
EJERCICIO 2: TEMPO I
Tempo S.A. emite un bono a 20 años al 8% anual, Valor nominal $ 1.000, y tiene gastos de
emisión de $ 60 por cada bono. La tasa de impuestos a las ganancias es del 40%. Determinar el
Costo de la Deuda antes y después de impuestos.
EJERCICIO 3: TEMPO II
Tempo S.A. tiene previsto emitir Acciones Preferidas que se venden en el mercado a un precio de
$ 100 y paga un dividendo de $ 13 por acción. El costo de flotación o de emisión es del 3% sobre
el valor nominal. La tasa de impuestos a las ganancias es del 40%. Determinar el costo de las
acciones preferidas considerando el impuesto a las ganancias.
El precio de Mercado de las acciones comunes de Tempo S.A. es de $ 40. El dividendo pagadero
el año entrante es de $ 4 por acción y se espera que crezca a una tasa anual constante del 6%.
Determinar el costo de las acciones comunes.
Respuesta: 16,00%
419
EJERCICIO 5: TEMPO IV
Tempo piensa emitir nuevas acciones comunes y venderlas en el Mercado de Capitales. El costo
de esta operación es del 10%. Determinar el costo de las nuevas acciones, considerando el
impuesto a las ganancias.
Respuesta: 16,64%
Suponiendo que la tasa libre de riesgo, correspondiente a los Bonos del Estado es del 7%, que la
tasa de rendimiento promedio del mercado es del 13% y que el Beta de la empresa es de 1,5.
Determine la tasa de rendimiento del mercado utilizando el modelo del CAPM.
Respuesta: 16%
Tomando los datos del ejercicio uno determinar el costo del capital propio si la empresa utiliza el
método abreviado de calcular el costo del mismo sumando un 5% al costo de la deuda como
prima de riesgo comercial.
Respuesta: 10,09%
EJERCICIO 8: TEMPO V
La estructura de capital y los costos de cada una de las fuentes de la empresa Tempo es la
siguiente:
Determinar el Costo Promedio Ponderado a Valores Contables de Tempo S.A., antes y después
de impuestos.
Respuesta: 15,77%
EJERCICIO 9: TEMPO VI
Respuesta: 16,09%
420
EJERCICIO 10: TEMPO VII
Tempo S.A. necesita $ 4.000.000 para un proyecto de inversión. La dirección estudia la posibilidad
de financiar este proyecto usando la siguiente combinación de fuentes de financiación, a los
costos que se señalan:
Respuesta: 11,66%
La Empresa León pagó este año un dividendo de $ 2 por acción. Esta empresa tiene la política de
distribuir el 50% de sus utilidades anuales. ¿A qué precio deberían venderse las acciones en el
mercado, si la tasa de descuento es del 15% por ciento?
Respuesta: $ 13,33
La Empresa León supone que sus utilidades van a aumentar en forma indefinida un 5 por ciento
anual. ¿Cuál será el precio a que deben venderse sus acciones en el mercado?
Respuesta: $ 20,00
La Empresa Tope tiene una emisión vigente de acciones preferidas de valor nominal $ 75 con un
dividendo preferido del 6%. El costo de emisión y venta fue de $ 2,50 por acción. Cree que una nueva
emisión de acciones preferidas se podría colocar a un precio de $ 70 y con un dividendo por acción de
$ 5, siendo los costos de emisión de $ 2 por acción. Los impuestos a las ganancias son del 40%.
421
a) Calcule el producto neto de la venta de las nuevas acciones preferidas.
b) Calcule el costo de esta nueva emisión de acciones preferidas antes y después de impuestos.
c) Calcule el costo de las acciones preferidas en circulación antes y después de impuestos.
Respuesta:
La empresa Tobogán es una empresa en declive. Las ventas, los beneficios y los dividendos
están cayendo un 10% anualmente.
a) Si r = 15% y las Utilidades por Acción actuales son de $ 6. ¿Cual es el valor de una acción?
b) ¿Qué precio prevé para el próximo año?
c) ¿Cuál es la tasa de rentabilidad esperada de las acciones?
Respuesta:
Las acciones ordinarias de Plutón S.A. se venden a $ 50. El año pasado la empresa pagó un
dividendo de $ 4,8 por acción. Calcule el costo de las utilidades retenidas si está previsto que
tanto los beneficios como los dividendos crezcan (a) al 0% y (b) un ritmo del 9% constante.
Respuesta: 19,46%
Rio Dulce fabrica alfajores y tiene una relación deuda/activos totales de 0,50. Su costos promedio
ponderado es del 16% y su tasa de impuestos a las ganancias es del 39%
a) Suponiendo que el costo de capital en acciones comunes es del 22%, ¿cuál es su costo de
deuda antes de impuestos?
b) Suponiendo que Rio Dulce puede contraer deuda con una tasa de interés del 11%, ¿Cuál es
su costo de capital en acciones comunes?
Telemax quiere que usted calcule el costo de sus acciones comunes. Durante los próximos 12
meses, la compañía espera pagar dividendos de $ 2,50 (equivalente al 50% de las utilidades) por
acción y el precio corriente de sus acciones comunes es de $ 50 por acción. La tasa de
crecimiento esperado es del 8%.
Respuesta:
Costo Utilidades Retenidas: 13,00% Costo nuevas acciones comunes: 13,32%
422
EJERCICIO 19: SPRING
La compañía System estaba pensando en una nueva emisión de obligaciones para financiar una
inversión de $ 10.000.000. Los rendimientos exigidos por el mercado para una deuda con
calificación BBB rondaban el 9%. Ante tal situación, se decidió emitir la obligación con una tasa
del 9% anual por cinco años, con intereses pagaderos anualmente y el capital al final, en un solo
pago, con lo cual seguramente la obligación cotizaría a la par. La tasa del Impuesto a las
Ganancias es del 40%.
a) Calcule el costo efectivo de la obligación, teniendo en cuenta que los costos de flotación
ascienden al 3% de la emisión.
b) Calcule el valor presente del ahorro fiscal, suponiendo que los ahorros fiscales periódicos
tienen el mismo riesgo que la deuda.
c) Suponga que la dirección de System hubiera optado por emitir una obligación con un cupón
del 8% y dejar que el mercado efectúe un descuento en el precio. ¿Cuál sería el precio
probable de suscripción de la obligación?
Respuesta:
a) 5,83% b) $ 1.520.274 c) $ 9.611.034,87
La empresa Ajax acaba de contraer un préstamo a 20 años de plazo por $ 5.000.000 en un Banco
local, a una tasa efectiva del 7 % anual. El Banco le cobró una comisión por estudio de la carpeta
de Ajax del 5 % del monto del préstamo y los gastos de escrituración y administrativos alcanzaron
un 3 % del monto total del préstamo.
La empresa tiene una tasa del impuesto a las ganancias del 30%, pero los directivos de Ajax
calculan que éste año no van a tener ganancias por los altos costos de producción y por los
gastos que han tenido que afrontar por la rotura de una de las máquinas productivas. Consideran
que recién al cabo de dos años van a poder obtener ganancias nuevamente.
Respuesta:
a) 7,8 % b) 5,39 %
423
EJERCICIO 22: MAC MANI
La empresa Mac Mani piensa emitir acciones comunes para emprender un nuevo proyecto de
envergadura. Las acciones comunes en circulación de la firma (140.000 acciones) se venden
ahora a $ 50 cada una y el dividendo esperado para el año corriente es el 50% de las utilidades
por acción del año 1995. Los inversores esperan que continúen las tendencias del pasado.
Las utilidades por acción de los últimos años fueron las siguientes:
La tasa actual de interés por la deuda es del 8 %, la tasa impositiva es del 30 %. La estructura de
capital, considerada como óptima es la siguiente:
Deuda $ 3.000.000
Acciones comunes $ 7.000.000
Respuesta:
Ventas $ 1.000.000
C. Variables $ 400.000
C. Fijos $ 200.000 $ 600.000
U. a .I .a I. $ 400.000
Interés $ 100.000
U. d .I. a. I. $ 300.000
Impuestos 33 ,33 % $ 100.000
U. d. I. d. I. $ 200.000
424
Gigante, en el mes de enero del corriente año 2003 tomó un préstamo por $ 1.000.000 en un
banco local, al 6% efectivo anual para realizar un proyecto de inversión que generará utilidades
anuales de $ 100.000 antes de intereses e impuestos.
Como consecuencia de este endeudamiento los Accionistas Comunes exigen en este momento
una tasa de capitalización para su capital del 13% anual.
Si se mantiene esta situación, ¿Cual es el costo total de la deuda contraída en el mes de enero
(Costo explícito más implícito).
Respuesta: 15,00%
Esta empresa cuenta con dos proyectos de inversión: el A tiene un costo de $ 20.000.000 y una
tasa de rendimiento del 13%, mientras que el B tiene un costo de 12.500.000 y una tasa de
rendimiento del 10%.
a) ¿Cual será el costo del capital contable de la empresa proveniente de la emisión de las
nuevas acciones comunes?
b) ¿Qué proyectos realizaría y cómo los financiaría?
Respuesta:
a) 22,39% b) Ambos; Deuda: 45% Capital Propio 24,23% Util Retenidas: 30,77%
José Palmeras, gerente financiero de la empresa Acuarela solicitó para la empresa, un préstamo
al Banco Noroeste Cooperativo Ltdo. en el año 1990, por un monto de $ 400.000, a una tasa
anual del 13 por ciento y reintegrable íntegramente a los 25 años, ( sea en el año 2.015) Para la
obtención de este crédito la empresa tuvo que abonar gastos equivalentes a un monto del 3% del
total del mismo.
En estos momentos José Palmeras está estudiando la oportunidad de contraer hoy un préstamo
en el Banco Macro, a una tasa del 11% anual, para devolver dentro de quince años (o sea en el
2.015) con el que cancelaría el préstamo del Banco del Noroeste. Este préstamo le originará
gastos a la empresa equivalentes al 2% sobre el monto del mismo. La tasa del impuesto a las
ganancias de la Empresa Acuarela es del 30% anual.
Estando estudiando esta alternativa, se le presenta al señor José Palmeras otra oportunidad y es
la de emitir acciones preferidas con un dividendo de $ 6 por cada acción de Valor Nominal $ 100.
Desconoce los costos de emisión de estas acciones por lo que llamó a un amigo para que les
calculara los mismos.
En este momento usted que es conocido del señor Palmeras, llama por teléfono a la empresa y
éste le comunica el dilema que tiene.
425
¿Qué le aconsejaría usted que haga? ¿Debería esperar la respuesta del amigo antes de tomar
una decisión o no? ¿Por qué?
La Compañía JURI necesita $ 8 millones para financiar sus planes de ampliación. La empresa
goza de buena calificación crediticia y sus acciones ordinarias cotizan a $ 50 por unidad en el
mercado. La tasa de dividendo preferente es del 15% y el tipo de interés sobre la deuda a largo
plazo es de 20%, siendo su tasa impositiva del 40%. Los dividendos por acción que actualmente
distribuye ascienden a $ 6 y el crecimiento de éstos está en el orden del 5 % anual. Los costos de
colocación de las acciones comunes incluye: 2% gastos de emisión y en caso de emitirse nuevas
acciones se emitirán a un 5% menos respecto del precio de mercado.-
Respuesta:
Los inversores pretenden una tasa de rendimiento del 10% anual por la compra de las acciones
de la compañía “Vacan S.A.”. La empresa ha pagado un dividendo de $ 2 por acción el último año
y se espera que estos crezcan un 15% anual para los próximos 4 año. De allí en adelante se
espera una tasa de crecimiento del 7% anual.
Respuesta: $ 88,64
La empresa de productos lácteos Mimi desea calcular el costo promedio ponderado de su nuevo
capital. La estructura de capital existente de Mimi, que se considera óptima, consiste en:
La empresa está en la categoría del 40% de impuestos a las ganancias y tiene 200.000 acciones
comunes actualmente en circulación.
426
• Por la deuda actual se está pagando un interés del 9% anual. La nueva deuda tiene una tasa de
interés (costo explícito) del 12% anual, y gastos de obtención del 10% sobre el valor nominal.
• Las acciones preferidas llevan un dividendo de $ 5 sobre un precio de $ 55. Habrá un costo de
emisión asociado a la nueva emisión de acciones preferidas del 10%.
• Las nuevas acciones comunes se venderán a un precio neto de $ 45. Actualmente se venden
a $ 50 cada una. Las utilidades y los dividendos en efectivo se han estado incrementando a la
misma tasa con el correr del tiempo. Las cifras de las utilidades por acción en los últimos años
han sido:
1994: $ 2,33 1995: $ 2,72 1996: $ 2,94 1997: $ 3,18
1998: $ 3,43 1999: $ 3,70 2000: $ 3,85 2001: $ 4,00
a) Calcular el Actual Costo Promedio Ponderado después de Impuestos. (Tomar dividendo por
acción).
b) Esta empresa tiene la oportunidad de invertir en una planta adicional que proporcionará una
tasa interna de rendimiento del 10% y que requerirá de una inversión de $ 1.000.000. Calcular
el Costo Promedio Marginal asociado con la inversión suponiendo una incorporación de capital
del 50% Deuda y 50% Acciones Preferidas. ¿Es conveniente realizar el proyecto?
Respuesta:
a) 9,93 % b) Costo 8,67% Si conviene
El último dividendo anual pagado por La Pía S.A. fue de $ 4 por acción y se prevé que tanto los
beneficios como los dividendos crezcan a un ritmo del 8% anual. El precio de venta de las
acciones es de $ 64 por unidad. El coeficiente beta de la compañía es de 1,5, el rendimiento de la
cartera en el mercado es de 12% y la tasa libre de riesgo es del 8%.
Bonos, 7% $ 300.000
Acciones Preferidas $ 5 $ 240.000
Acciones comunes $ 360.000
Utilidades Retenidas $ 300.000
$ 1.200.000
El dividendo actual que pagan las acciones ordinarias es de $ 3 por acción y se espera que crezca a un
ritmo constante del 6 % anual. El precio de mercado de las acciones comunes es de $ 40 y el de las
acciones preferidas es de $ 50. El costo de emisión de nuevas acciones comunes es del 10%. El interés
de los bonos se paga una vez al año. La tasa del impuesto a las ganancias es del 40%
Para nuevas inversiones la empresa tiene las siguientes fuentes de financiamiento, en estas
proporciones:
50% Deuda al 8%
50% Acciones Comunes
427
Calcular (después de impuestos)
a) El costo de la deuda.
b) El costo de las acciones preferidas.
c) El costo de las utilidades retenidas.
d) El costo de las acciones comunes en circulación.
e) El costo de las nuevas acciones comunes.
f) El costo medio ponderado de capital.
g) El costo medio marginal ponderado de capital.
Respuesta:
a) 4,20%; b) 10,00%; c) 13,95%; d) 13,95%; e) 14,22%; f) 10,72%; g) 9,51%
Question S.A. debe evaluar los costos que le supondrá financiarse mediante recursos propios
externos o internos. Actualmente las acciones de la compañía se venden a $ 62,50 por unidad. La
compañía espera pagar $ 5,48 de dividendos por acción a fin de año. Los dividendos de los
últimos años fueron:
La compañía espera obtener de las nuevas acciones $ 57,50 netos por unidad, descontados los
costos de emisión. La tasa del impuesto a las ganancias es del 30%.
Calcular:
Respuesta:
a) 4,33%
b) ATx: 8,00%-DTx: 5,60%
c) ATx: 18, 69%- DTx: 13,08%;
d) ATx 9,53%-D Tx 9,29
428
TRABAJO PRÁCTICO Nº 11
TEMA: APALANCAMIENTO
A- EJERCICIOS DESARROLLADOS
Punto de Equilibrio
La empresa X vende calefactores a gas para hogares. El precio de venta unitario es de $ 560. Los
costos unitarios sonde $ 300 y los costos fijos anuales son de $ 300.000. ¿Qué cantidad de
calefactores a gas debe vender la empresa para llegar a su punto de equilibrio?
Apalancamiento operativo
Apalancamiento financiero
La empresa X tiene una deuda por la que paga anualmente $ 30.000 en concepto de intereses y
$ 15.000 en concepto de Dividendos Preferidos. Si la tasa del impuesto a las ganancias es del
30%. ¿Cuál es el Apalancamiento Financiero de la empresa?
Apalancamiento total
Que es lo mismo que si hubiésemos realizado: L.O. x L.F. = 2,5 x 1,35 = 3,38
429
Apalancamiento Operativo, Financiero y Total
La bodega Sumun
EJERCICIO 1: PRIMERA
La empresa tiene una capacidad instalada para producir 30.000 unidades mensuales. Su nivel
normal de producción es de 24.000 unidades. Sus costos fijos ascienden a $ 240.000. El precio de
venta unitario es de $ 300 y los costos variables unitarios $ 252.
Se pide determinar:
Respuesta:
a)$ 48; b) 5.000; c) $ 1.500.000; d) 79,17%; e) $ 912.000; f) $ 1.200.000; g) 25.000 unidades
EJERCICIO 2: SEGUNDA
Costos variables por unidad $ 36, precio de venta por unidad $ 64, costos fijos totales $ 6.800.000,
volumen máximo 400.000 unidades.
Se pide determinar:
Respuesta:
a) 242.857 unidades - $ 15.542.857;
b) $ 28;
c) 56,25%;
d) 60, 71%;
e) 39,29%;
g) Incr. 64,29%. Sí conviene.
430
EJERCICIO 3: CINTAS S.A.
La empresa "Cintas SA" se dedica ala comercialización de cintas para embalaje. El gerente del
dto. De costos presenta la siguiente información: Producción 20.000 unidades, capital empleado
$ 250.000, MP $ 2 por unidad, MO $ 1,10 por unidad, gastos de fabricación variables $ 10.000,
Gastos de fabricación fijos $ 12.000, gastos de administración variables $ 5.000, gastos de
administración fijos $ 2.000, Gastos de ventas variables $ 3.000, gastos de ventas fijos $ 1.000,
retorno sobre el capital utilizado 10 %.
Respuesta: Sí conviene
EJERCICIO 4: ANALISIS
Se pide determinar:
a) Cuantas unidades a $ 60 cada una se deben vender para alcanzar el punto de equilibrio
b) Cuantas unidades deben venderse a $ 60 cada una para ganar $ 4.000 neto
c) Cuantas unidades deben venderse para obtener "Una utilidad neta del 20% del valor de las
ventas”
d) Determinar la rentabilidad en el nivel de ventas del punto anterior.
Respuesta:
a) 100 unidades
b) 300 unidades
c) 250 unidades
d) 20% sobre ventas
EJERCICIO 5: EMPRESA A Y B
431
Se pide:
Respuesta:
a) Empresa A: 14.286 unidades $ 64.286; Empresa B: 10.000 unidades $ 45.000
b) A: 2,33 B: 1,67
c) La empresa A
d) Caen 20%: Utilidades:
A: $ 20.000
B: $ 25.000;
Caen 50%: Utilidades A: $ - 6.250 B. $ 6.250
EJERCICIO 6: CAPACIDAD
Una empresa presenta la siguiente información: Capacidad total de producción 10.000 unidades.
Capacidad utilizada el 60%, margen de contribución el 40%, precio de venta unitario $ 25, costos
fijos $ 60.000
a) ¿Cuál sería el precio mínimo al que tomaría un nuevo pedido que le permitiera absorber la
totalidad de su capacidad ociosa?
b) ¿Qué sucedería, en la misma situación si la capacidad utilizada fuera del 20% y el margen de
contribución del 24%?
Respuesta:
a) $ 15
b) No hay posibilidades de ganar, solamente se debe intentar no perder.
EJERCICIO 7: INFORMACION
Respuesta:
a) Sí;
b) Producto D;
c) Margen de Contribución Negativo
432
EJERCICIO 8: ARCHIS
ARCHIS S.A. fabrica y vende puertas para la industria de la vivienda. Actualmente vende 6.000
puertas a un precio de venta de $ 25. Los costos variables son de $ 15 por puerta y los costos fijos
operativos suman $ 50.000. También tiene gastos financieros por $ 2.000, mitad en intereses y
mitad en dividendos preferidos. La tasa del impuesto a las ganancias es del 40%.
Respuesta:
a) Operativo 6; Financiero 1,36; Total 8,18
EJERCICIO 9: CASTRILL
Las ventas del último año de la Compañía Castrill fueron de $ 500.000, los costos variables
operativos constituyen el 60 % del monto de las mismas y los costos fijos ascienden a $ 100.000
anuales. Los cargos anuales por intereses suman $ 20.000. La empresa tiene 10.000 Acciones
Preferidas en circulación con dividendos anuales de $ 3 por Acción. Asimismo cuenta con 20.000
Acciones Comunes en circulación. La empresa tiene una tasa impositiva del 30 %.
Se requiere:
Respuesta:
a) $ 1,30
b) $ 250.000
c) $ 407.143
d) AO: 2,00 AF: 2,69 AT: 5,38
Consigna:
433
Respuesta:
a) ATx: 6,67%; DTx: 4,67%
b) Deuda: ATx: 6,67% DTx: 4,67% - Acc Comunes: ATx: 6,67% DTx: 4,67%
c) GAO: 2 GAF: 2 GAT: 4
d) 4,67%
Refrescos Cola Ya, vende 500.000 botellas de refrescos por año. Cada botella producida lleva un
costo variable de $ 0,25 y se vende a $ 0,45. Los costos fijos operativos ascienden a $ 50.000.
Actualmente la empresa paga $ 6.000 de intereses y $ 2.400 en dividendos preferidos. El
impuesto a las ganancias es del 40%
Respuesta:
a) GAO: 2-GAF: 1,25-GAT: 2,50;
b) Utilidades Operativas: $ 50.000; Utilidades Netas: $ 30.000
EJERCICIO 12: J Y R
Respuesta:
a) J: 18,20% R: 15,79%
b) 17,88%
434
EJERCICIO 13: GALLEGOS
La Empresa Gallegos produce y vende 200.000 unidades anuales a $ 10 cada una. El cuadro de
resultados de esta empresa es el siguiente:
Ventas $ 2.000.000
Costo Variable $ 1.200.000
Costo fijo 200.000 1.400.000
G.A.I.I. 600.000
Intereses 150.000
G.D.I. A.IMP. 450.000
Impuestos 225.000
GANANCIA NETA 225.000
G.P.A. (100.000 acciones) 2,25
El nuevo equipo, cuyo costo total es de $ 500.000, puede financiarse con deuda a una tasa de
interés del 15% anual Si el equipo es financiado con acciones comunes, éstas se podrían vender
a un precio de $ 100 cada una, más un plus que cubriría los gastos de emisión. Las ventas con
este nuevo proyecto aumentarían un 10%, ya que se reduciría el precio de los productos
Respuesta:
a) Deuda $ 5.08; Acc. Comunes $ 5,19;
b) PEO Deuda: $ 428.571,43; PEO Acc Comunes: $ 428.571,43; PET Deudas: $ 750.000;
PET Acc Comunes $ 642.857,14
La Suprema S.A. solo fabrica un solo producto. Sus costos fijos totalizan $ 170.000 y sus costos
variables ascienden a $ 1,65 por unidad. El producto se vende a $ 3,00 por unidad.
I)
a) Prepare un gráfico que muestre el punto de equilibrio de la Compañía
b) Calcule matemáticamente el punto de equilibrio mostrado en el gráfico
c) Suponga que la Compañía está operando a un nivel de 140.000 unidades y que las ventas
aumentan el 10% a 154.000 unidades. ¿Cuál es el aumento de porcentaje de la utilidad de
operación neta? Use estas cifras para calcular el grado de apalancamiento operativo.
d) Calcule el grado de apalancamiento operativo de los siguientes niveles de operación:
140.000, 150.000 y 180.000 unidades
Respuesta:
b) PEO: $ 377.777,78
c) Aumento Utilidades 10,00%
d) 140.000 unidades GAO: 9,95 150.000 unidades GAO: 6,23 180.000 unidades GAO: 3,33
435
II) Suponga que los costos variables se elevan a $ 1,80 por unidad, pero que los costos fijos y el
precio de venta permanecen como se indicó originalmente:
a) ¿Cuál es el nuevo punto de equilibrio? Respuesta $ 425.000,00
b) ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo de los siguientes niveles de operación:
140.000, 150.000 y 180.000 unidades. ¿Cómo explica las diferencias que se observan
entre los resultados obtenidos en las partes I y II Respuesta: 140.000 unidades GAO:
-84; 150.000 unidades GAO: 18; 180.000 unidades GAO: 4,7
III) Suponga que los costos fijos aumentan a $ 175.000, pero que los costos variables quedan
según se indicó en la parte I.
a) ¿Cuál es el nuevo punto de equilibrio? Respuesta: PEO: $ 388.888,89
b) ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo en 140.000, 150.000 y 180.000 unidades.
Respuesta: 140.000 unidades GAO: 13,54; 150.000 unidades GAO: 7,36; 180.000
unidades GAO: 3,57
c) ¿Cómo explica las diferencias que observa entre sus resultados en las partes I, II y III.
IV) Suponga que el precio de venta aumentó a $ 3,30 por unidad, pero que los costos fijos y los
costos variables permanecen como se indicó en la parte I.
¿Cuál es el nuevo punto de equilibrio?
Respuesta. PEO:$ 340.000,00
Los directores de La Suprema S.A. están considerando los métodos de financiar la compañía. Se
necesitarán inicialmente $ 600.000. Algunos de los directores desean financiar las necesidades
con una emisión de 5.000 acciones comunes. Otro grupo cree que la compañía debe emitir
$ 300.000 en obligaciones al 15% y reunir los $ 300.000 restantes con la venta de 2.500 acciones
comunes. Suponga que la tasa del impuesto a las ganancias es del 40%.
I)
a) Calcule el punto de indiferencia U.P.A.
b) Compare las utilidades por acción (UPA) bajo las dos estructuras de capital propuestas
si la UAII es de $ 80.000 y $ 100.000. ¿Cómo explica las diferencias en sus resultados.
II) Suponga que las obligaciones al 15% se usan junto con las 2.500 acciones comunes.
Inicialmente la Compañía esperaba operar a un nivel de 192.600 unidades, de manera que la
UAITx fuera de $ 90.000. Si la UAITx se levara el 10% ¿cuál sería el aumento en porcentaje
de las utilidades por acción común (UPA)? Use estas cifras para calcular el grado de
apalancamiento financiero en una UAITx de $ 90.000
Usando la fórmula dada, calcule el grado apalancamiento financiero para los siguientes niveles
en UAITx: $ 72.000, $ 90.000 y $ 198.000
III) Suponga que la estructura del capital obligaciones-acciones se va a utilizar y que las ventas
aumentan el 10% a 211.860 unidades a partir de 192.600 unidades. (El precio de venta por unidad
es de $ 3,00; los costos variables, $ 1,65 por unidad; y los costos fijos totalizan $ 170.000).
a) Calcule el porcentaje de aumento de UPA.
b) ¿Cuál es el grado de apalancamiento operativo en 192.600 unidades?
c) Determine el grado de apalancamiento combinado o total en 192.600 unidades. Basado en la
fórmula, use el grado de apalancamiento combinado para determinar la nueva UPA, y muestre
que esto concuerda con el resultado que obtuvo en el inciso a) de esta sección.
Respuesta:
436
TRABAJO PRÁCTICO Nº 12
La empresa Amnistia pronostica sus UAII para el próximo año en $ 80.000, o $ 120.000, cada una
con igual oportunidad de que ocurra. En la actualidad la compañía tiene cargos por intereses
sobre una obligación de deuda de $ 10.000 por año, tiene 10.000 acciones comunes en
circulación y esta en la categoría de impuestos del 40%. El pronóstico de UAII esta basado en la
suposición de que habrá una expansión de $ 200.000 en las instalaciones de la empresa. La
expansión de la planta puede financiarse emitiendo 5.000 acciones comunes, vendiendo
obligaciones a largo plazo con una tasa de interés del 12% o emitiendo 2.500 aciones comunes y
$ 100.000 en obligaciones al 12%- Si se emiten las acciones comunes la empresa anticipa una
relación precio/utilidades de 12 veces. Una combinación de emisión de obligaciones y capital se
espera que resulte en un múltiplo precio-utilidades de 11 veces, en tanto que una emisión de
bonos de $ 200.000 es probable que se asocie a un múltiplo de 10.
a) Calcule la UPA bajo cada posible resultado de UAII para cada una de las dos alternativas de
financiamiento.
b) Calcule el Valor total de las Acciones Comunes para cada alternativa de UAII.
c) ¿En qué nivel de UAII me es indiferente contraer Deuda o Emitir Acciones Comunes? (Punto
de indiferencia) ¿Cuál es la U.P.A. en este nivel?
Respuesta:
a) UAII $ 80.000 - UPA: Deuda: $ 2,76 Cap Propio: $ 2,80 Combinado: $ 2,78 UAII $ 120.000
Deuda: 5,16 Cap Propio: $ 4,40 Combinado: $ 4,70
b) UAII $ 80.000 Deuda: $ 276.000 Cap Propio 504.000 Combinado: $ 382.800 –
UAII $ 120.000 Deuda: $ 516.000 Cap Propio $ 792.000 Combinado: $ 646.800
c) $ 82.000
La empresa EL PORTAL tiene 12.000 acciones comunes en circulación. Las ventas del año
anterior fueron de $ 500.000, los costos variables son de un 30% sobre las mismas y los Costos
Fijos Totales de la empresa ascienden a $ 230.000. La tasa del impuesto a las ganancias es del
50% y las U.P.A. fueron de $ 5,00.
Esta empresa necesita $ 1.000.000 para la construcción de una nueva planta. Tiene dos opciones:
emitir 8.000 nuevas acciones comunes o tomar un préstamo al 9% anual de interés. Los Costos
Fijos, con la nueva planta, aumentarán a $ 400.000. Tiene dos estimaciones de ventas futuras:
Una optimista ($1.000.000) y otra pesimista ($650.000).
Con estos datos y estas perspectivas, que le aconsejaría hacer a los directivos de EL PORTAL,
desde el punto de vista financiero, es decir considerando las futuras U.P.A.?
¿Cuál es el Monto de Ventas que producen las mismas U.P.A. bajo las dos alternativas?
Respuesta:
U P A Actual $ 5,00 Acciones: Optimista $ 7,50 Pesimista $ 1,38 Deuda: Optimista $ 8,75
Pesimista – 1,46
437
EJERCICIO 03: DETALLES
Ventas 2.500.000
Costos variables 2.000.000
Utilidades Brutas 500.000
Costos Fijos 300.000
U.A.I. e Tx 200.000
Tx (30%) 60.000
Utilidad Neta 140.000
Se le ha presentado la oportunidad de invertir en un nuevo local de ventas que le hará aumentar las
mismas, ya que se encuentra mejor ubicado que el actual. El nuevo local le originará erogaciones netas,
después de considerar la venta del local actual y la incidencia impositiva, de $ 400.000.
La disyuntiva que tienen los directivos de la empresa tiene que ver con la forma de financiamiento
de estas erogaciones, ya que tienen dos alternativas: o financiarse a través de un crédito bancario
a una tasa de interés del 20 % anual, pagadera anualmente y amortizable totalmente al final de
cinco años, o financiarse con fondos propios.
El objetivo de los directivos es mantener por lo menos la rentabilidad actual sobre el capital propio,
aunque se prevé una recesión generalizada en las ventas del sector.
Respuesta:
Utilidad Neta Actual $ 140.000 – Deudas $ 140.000 Acciones Comunes $ 196.000
La Empresa Luck se viene financiando exclusivamente con acciones comunes. Su capital está
compuesto por 10.000 acciones comunes de $ 100 cada una.
Para financiar una expansión, que demanda la inversión de $ 600.000 puede recurrir a dos fuentes:
- Acciones comunes: emitidas al valor nominal, con gastos de emisión del 2%.
- Deuda: a una tasa del 12 % anual. Los gastos que se originarían para obtener el préstamo
estarían constituidos solamente por el sellado del contrato y la prenda que alcanza un 4%
sobre el monto del mismo.
La empresa tiene impuestos a las ganancias del 33 %. Se espera que la empresa obtenga, en los
próximos años, utilidades de $ 200.000 anuales.
Se solicita:
Respuesta:
U.P.A. Actual: $ 13,40 Deuda: $ 8,31 Capital Propio: $ 8,31 Carga Mínima: Deuda $ 75.000
438
EJERCICIO 05: SALAS
La Empresa Salas y la empresa López son dos compañías idénticas excepto en lo que se refiere
a sus apalancamientos financieros y a la tasa de interés de la deuda. Cada una de ellas tiene
$ 1.000.000 en activos, ganó $ 200.000 antes de intereses e impuestos en el año 2003 y tiene una
tasa del impuesto a las ganancias del 40%. Sin embargo, Salas tiene una razón de
apalancamiento (Deudas/Activos Totales) del 30% ya paga 10% de intereses sobre sus deudas,
mientras que López tiene una razón de apalancamiento financiero del 50% y paga 12% de
intereses sobre sus deudas.
Respuesta:
a) ROE Salas 0,15 Lopez 0,17
b) ROE Salas 0,17 Lopez 0,17
La Gallarda Company planea ampliar en un 50% sus activos. Para financiar la expansión, debe
elegir entre contraer una deuda con una tasa del 11% y la emisión de acciones comunes. Su
balance general y estado de resultados actuales se muestra a continuación. Si la Gallarda Co.
Financia la expansión con deudas la tasa sobre la deuda incremental será del 11%, mientras que
la razón precio/utilidad de las acciones comunes será de 8 veces. Si la expansión se financia con
acciones comunes, éstas se podrían vender a $ 25 cada una. La razón de precio/utilidad de todas
las acciones comunes en circulación permaneceran a un nivel del 10%.
Suponiendo que las U.A.I. e Tx sean del 10% sobre las ventas,
a) ¿Cuáles serán las Utilidades por Acción para niveles de Ventas de $ 700.000 y de
$ 4.200.000, cuando se financia con deuda y cuando se financia con acciones comunes?
b) ¿Cuál es el punto de intersección de las ventas para ambas financiaciones?
c) Usando la razón precio/utilidades, calcule el valor de mercado por acción de capital común
según cada nivel de ventas tanto para un financiamiento con deudas y un financiamiento con
capital contable.
d) ¿Qué forma de financiamiento debería usarse si la empresa tratara de maximizar: 1 La UPA 2
el precio de mercado de la acción?
439
Respuesta:
a) UAII: $ 70.000 Deuda: $ 0,29 Acc Comunes: $ 0,60
UAII: $ 420.000 Deuda: $ 5,29 Acc Comunes: $ 4,17
b) UAII: $ 145.950
c) Valor Mercado Acción UAII: $ 70.000 Deuda: $ 2,32 Acc. Comunes: $ 6,00
UAII: $ 420.000 Deuda: $ 42,32 Acc Comunes: $ 41,71
La empresa IRA está evaluando dos planes de financiación. Reproducimos a continuación los
datos relevantes de ambos planes. Suponga que el tipo impositivo es del 50% y que las Utilidades
Operativas (UAII) previstas son de $ 400.000
Plan A Plan B
Bonos $ 80.000 al 9% $ 150.000 al 10%
Acciones Preferidas 8.000 acciones de $ 3 4.000 acciones de $ 3,50
Acciones comunes 20.000 acciones 23.000 acciones
Determine:
Respuesta:
a) Plan A: $ 8,62 Plan B: $ 7,76
b) Plan A: $ 55.200 Plan B: $ 43.000
d) $ 136.533
Dos compañías, Alfa y Beta, operan en el mismo sector industrial. A continuación se dan datos
financieros selectos para ambas:
Alfa Beta
Ventas Netas $ 500.000 $ 600.000
Utilidad Antes Int e Imptos $ 100.000 $ 120.000
Activos Totales $ 400.000 $ 480.000
Utilidad Neta $ 50.000 $ 60.000
Tasa Impto a las Ganancias 30% 30%
Capital Contable Comun $ 200.000 $ 300.000
Acciones en circulación 20.000 20.000
Relación precio-utilidad 20 15
a) Calcule los precios de mercado de las acciones de Alfa y Beta. ¿Porqué uno es más alto?
b) Calcule el grado de apalancamiento financiero de Alfa y de Beta
c) Si esta empresa cuenta con un proyecto de inversión de $ 300.000 que rendirá utilidades
antes de Intereses e impuestos de $ 50.000. ¿Qué fuente de financiamiento le conviene
incorporar a la empresa a cada empresa: Acciones Comunes o Deuda, suponiendo que las
acciones comunes se van a vender al precio de mercado calculado en a) y la deuda al mismo
costo que la actual?
440
EJERCICIO Nº 9: AGUSTONIC
Agustonic S.A. es una empresa cuya estructura de capital está compuesta exclusivamente por
acciones comunes y utilidades retenidas. La empresa tiene la política de comprar todas las
acciones que los accionistas quieran vender. El valor a pagar será al precio contable valuado al fin
del ejercicio anterior.
En el mes de junio del año 2005 un accionista quiere vender sus 600 acciones que posee sobre
un total de 3.000 de acciones que posee la empresa.
Las acciones al final del año 2004 tienen un valor contable de $ 50.
El importe para abonar la compra de acciones al accionista se obtendrá de una emisión de bonos
que efectuará la empresa a 10 años de plazo con un cupón de intereses del 10%.
Para finales del año 2005 la empresa prevé unas utilidades antes de impuestos de $ 50.000. La
tasa del impuesto a las ganancias de la empresa es del 40%.
a) Prepare un Cuadro de Resultados partiendo de esta utilidad prevista para fines del año 2005
b) Explique qué efectos tendrá la financiación mediante deuda a largo plazo sobre el beneficio
por acción de la empresa y sobre la rentabilidad de los recursos propios, usando las
previsiones para el año 2005.
c) Identifique y analice las ventajas y desventajas del apalancamiento financiero para una
empresa con una estructura de capitales similar a Agustonic comparando antes y después de
la emisión de deuda a largo plazo.
La Regional empezará sus operaciones el año siguiente y su finalidad será elaborar un solo
producto a un precio de $ 12 por unidad. La Regional puede optar entre dos métodos de
producción: el método A con costos variables de $ 6.75 por unidad y costos fijos de operaciones
de $ 675.000; y el método B, con costos variables de $ 8.25 por unidad y con costos fijos de
operación de $ 401.250. Para dar apoyo a las operaciones bajo cualquiera de los dos métodos de
producción, la empresa requerirá de $ 2.250.000 en activos y ha establecido una razón de
endeudamiento del 40% (40% deuda, 60% capital propio). El costo de la deuda es del 10%. La
tasa fiscal es irrelevante para el problema y los costos fijos de operaciones no incluyen intereses.
a) El pronóstico de ventas para el año siguiente es de 200.000 unidades. ¿Bajo que método se
verían las Utilidades Antes de Intereses e Impuestos más adversamente afectadas si las
ventas no alcanzaran los niveles esperados? (Una pista: compárense los Grados de
Apalancamiento Operativo bajo los dos métodos de producción)
b) Dada la deuda actual de la empresa, ¿qué método produciría el mayor incremento porcentual
en las utilidades por acción para un incremento dado en las Utilidades Operativas. (Una pista:
compárese los Grados de Apalancamiento Financiero bajo los dos métodos).
Respuesta:
a) GAO Método A: 2,80 Método B: 2,15
b) GAF Método A: 1,32 Método B: 1,35
441
EJERCICIO Nº 11: VOLPI
El Gerente de Finanzas, por su parte, manifestó que si bien la rentabilidad para los accionistas se
incrementará, el riesgo también lo hará, ya que el endeudamiento origina un costo fijo adicional
(intereses) y esto tornará a la empresa más vulnerable ante futuras caídas de las ventas. Esta
situación es muy factible teniendo en cuenta la recesión que está soportando la economía
argentina y la alta “elasticidad-ingresos” de los productos que se comercializan. Esto podría
afectar la supervivencia de la empresa.
a) Calcular la Rentabilidad actual del negocio y para los accionistas (ROA – ROE)
b) Rentabilidad nueva (para los accionistas) con la toma del préstamo.
c) Suponer un escenario en que las ventas disminuyan un 50%
d) Mejoraría la situación anterior si efectuáramos una campaña publicitaria, por un año, con un
costo de $ 20.000 que disminuya la caída de las ventas a solamente el 40%?
Respuesta:
a) ATx: ROA: 50,00% ROE: 50,00% DTx: ROA: 35% ROE: 35,00%
b) ATx: ROA: 50,00% ROE: 76,67% DTx: ROA: 35%; ROE: 53,67%
c) ATx: ROA: 6,25% ROE: 6,25% DTx: ROA: 4.38% ROE: 4,38%
d) ATx: ROA: 5,00% ROE: 1,67% DTx: ROA: 3.50% ROE: 1,17%
La empresa LES está por realizar una inversión por $ 500.000 que los accionistas consideran muy
riesgosa por lo que, de hacerse pretenden un rendimiento del 20% sobre su capital invertido en la
empresa. Actualmente las Ventas de la empresa alcanzan a $ 1.000.000 anuales, sus costos
variables a $ 600.000 y sus costos fijos $ 200.000. Su estructura de capitalización es la siguiente:
Deuda $ 400.000 a un costo del 18% anual y Capital propio $ 600.000. La tasa del impuesto a las
ganancias es del 30%.
¿Qué rendimiento deberá producir la nueva inversión para satisfacer las pretensiones de los
accionistas?
Respuesta:
a) El capital debe rendir un 28,57%
b) El capital debe rendir un 37,26%
442
Anexo - TTablas
ablas FFinancieras
inancieras
355
356
Administración Financiera - Tablas Financieras
Tabla 1 - Valor presente de $ 1 pagadero al fin de n periodos
1 .9901 .9804 .9709 .9615 .9524 .9434 .9346 .9259 .9174 .9091 .8929 .8772 .8696 .8621 .8475 .8333 .8065 .7813 .7576 .7353
2 .9803 .9612 .9426 .9246 .9070 .8900 .8734 .8573 .8417 .8264 .7972 .7695 .7561 .7432 .7182 .6944 .6504 .6104 .5739 .5407
3 .9706 .9423 .9151 .8890 .8638 .8396 .8163 .7938 .7722 .7513 .7118 .6750 .6575 .6407 .6086 .5787 .5245 .4768 .4348 .3975
4 .9610 .9238 .8885 .8548 .8227 .7921 .7629 .7350 .7084 .6830 .6355 .5921 .5718 .5523 .5158 .4823 .4230 .3725 .3294 .2923
5 .9515 .9057 .8626 .8219 .7835 .7473 .7130 .6806 .6499 .6209 .5674 .5194 .4972 .4761 .4371 .4019 .3411 .2910 .2495 .2149
6 .9420 .8880 .8375 .7903 .7462 .7050 .6663 .6302 .5963 .5645 .5066 .4556 .4323 .4104 .3704 .3349 .2751 .2274 .1890 .1580
7 .9327 .8706 .8131 .7599 .7107 .6651 .6227 .5835 .5470 .5132 .4523 .3996 .3759 .3538 .3139 .2791 .2218 .1776 .1432 .1162
8 .9235 .8535 .7894 .7307 .6768 .6274 .5820 .5403 .5019 .4665 .4039 .3506 .3269 .3050 .2660 .2326 .1789 .1388 .1085 .0854
9 .9143 .8368 .7664 .7026 .6446 .5919 .5439 .5002 .4604 .4241 .3606 .3075 .2843 .2630 .2255 .1938 .1443 .1084 .0822 .0628
10 .9053 .8203 .7441 .6756 .6139 .5584 .5083 .4632 .4224 .3855 .3220 .2697 .2472 .2267 .1911 .1615 .1164 .0847 .0623 .0462
11 .8963 .8043 .7224 .6496 .5847 .5268 .4751 .4289 .3875 .3505 .2875 .2366 .2149 .1954 .1619 .1346 .0938 .0662 .0472 .0340
12 .8874 .7885 .7014 .6246 .5568 .4970 .4440 .3971 .3555 .3186 .2567 .2076 .1869 .1685 .1372 .1122 .0757 .0517 .0357 .0250
13 .8787 .7730 .6810 .6006 .5303 .4688 .4150 .3677 .3262 .2897 .2292 .1821 .1625 .1452 .1163 .0935 .0610 .0404 .0271 .0184
14 .8700 .7579 .6611 .5775 .5051 .4423 .3878 .3405 .2992 .2633 .2046 .1597 .1413 .1252 .0985 .0779 .0492 .0316 .0205 .0135
15 .8613 .7430 .6419 .5553 .4810 .4173 .3624 .3152 .2745 .2394 .1827 .1401 .1229 .1079 .0835 .0649 .0397 .0247 .0155 .0099
16 .8528 .7284 .6232 .5339 .4581 .3936 .3387 .2919 .2519 .2176 .1631 .1229 .1069 .0930 .0708 .0541 .0320 .0193 .0118 .0073
17 .8444 .7142 .6050 .5134 .4363 .3714 .3166 .2703 .2311 .1978 .1456 .1078 .0929 .0802 .0600 .0451 .0258 .0150 .0089 .0054
18 .8360 .7002 .5874 .4936 .4155 .3503 .2959 .2502 .2120 .1799 .1300 .0946 .0808 .0691 .0508 .0376 .0208 .0118 .0068 .0039
19 .8277 .6864 .5703 .4746 .3957 .3305 .2765 .2317 .1945 .1635 .1161 .0829 .0703 .0596 .0431 .0313 .0168 .0092 .0051 .0029
20 .8195 .6730 .5537 .4564 .3769 .3118 .2584 ..2145 .1784 .1486 .1037 .0728 .0611 .0514 .0365 .0261 .0135 .0072 .0039 .0021
21 .8114 .6598 .5375 .4388 .3589 .2942 .2415 .1987 .1637 .1351 .0926 .0638 .0531 .0443 .0309 .0217 .0109 .0056 .0029 .0016
22 .8034 .6468 .5219 .4220 .3418 .2775 .2257 .1839 .1502 .1228 .0826 .0560 .0462 .0382 .0262 .0181 .0088 .0044 .0022 .0012
23 .7954 .6342 .5067 .4057 .3256 .2618 .2109 .1703 .1378 .1117 .0738 .0491 .0402 .0329 .0222 .0151 .0071 .0034 .0017 .0008
24 .7876 .6217 .4919 .3901 .3101 .2470 .1971 .1577 .1264 .1015 .0659 .0431 .0349 .0284 .0188 .0126 .0057 .0027 .0013 .0006
25 .7798 .6095 .4776 .3751 .2953 .2330 .1842 .1460 .1160 .0923 .0588 .0378 .0304 .0245 .0160 .0105 .0046 .0021 .0010 .0005
26 .7720 .5976 .4637 .3607 .2812 .2198 .1722 .1352 .1064 .0839 .0525 .0331 .0264 .0211 .0135 .0087 .0037 .0016 .0007 .0003
27 .7644 .5859 .4502 .3468 .2678 .2074 .1609 .1252 .0976 .0763 .0469 .0291 .0230 .0182 .0115 .0073 .0030 .0013 .0006 .0002
28 .7568 .5744 .4371 .3335 .2551 .1956 .1504 .1159 .0895 .0693 .0419 .0255 .0200 .0157 .0097 .0061 .0024 .0010 .0004 .0002
29 .7493 .5631 .4243 .3207 .2429 .1846 .1406 .1073 .0822 .0630 .0374 .0224 .0174 .0135 .0082 .0051 .0020 .0008 .0003 .0001
30 .7419 .5521 .4120 .3083 .2314 .1741 .1314 .0994 .0754 .0573 .0334 .0196 .0151 .0116 .0070 .0042 .0016 .0006 .0002 .0001
35 .7059 .5000 .3554 .2534 .1813 .1301 .0937 .0676 .0490 .0356 .0189 .0102 .0075 .0055 .0030 .0017 .0005 .0002 .0001 *
40 .6717 .4529 .3066 .2083 .1420 .0972 .0668 .0460 .0318 .0221 .0107 .0053 .0037 .0026 .0013 .0007 .0002 .0001 * *
45 .6391 .4102 .2644 .1712 .1113 .0727 .0476 .0313 .0207 .0137 .0061 .0027 .0019 .0013 .0006 .0003 .0001 * * *
50 .6080 .3715 .2281 .1407 .0872 .0543 .0339 .0213 .0134 .0085 .0035 .0014 .0009 .0006 .0003 .0001 * * * *
55 .5785 .3365 .1968 .1157 .0683 .0406 .0242 .0145 .0087 .0053 .0020 .0007 .0005 .0003 .0001 * * * * *
* El factor es cero a cuatro lugares decimales.
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
Tabla 2 - Valor presente de una anualidad de $ 1 por periodo durante n periodos
Número de
Períodos 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32%
1 0.9901 0.9804 0.9709 0.9615 0.9524 0.9434 0.9346 0.9259 0.9174 0.9091 0.8929 0.8772 0.8696 0.8621 0.8475 0.8333 0.8065 0.7813 0.7576
2 1.9704 1.9416 1.9135 1.8861 1.8594 1.8334 1.8080 1.7833 1.7591 1.7355 1.6901 1.6467 1.6257 1.6052 1.5656 1.5278 1.4568 1.3916 1.3315
3 2.9410 2.8839 2.8286 2.7751 2.7232 2.6730 2.6243 2.5771 2.5313 2.4869 2.4018 2.3216 2.2832 2.2459 2.1743 2.1065 1.9813 1.8684 1.7663
4 3.9020 3.8077 3.7171 3.6299 3.5460 3.4651 3.3872 3.3121 3.2397 3.1699 3.0373 2.9137 2.8550 2.7982 2.6901 2.5887 2.4043 2.2410 2.0957
5 4.8534 4.7135 4.5797 4.4518 4.3295 4.2124 4.1002 3.9927 3.8897 9.7908 3.6048 3.4331 3.3522 3.2743 3.1272 2.9906 2.7454 2.5320 2.3452
6 5.7955 5.6014 5.4172 5.2421 5.0757 4.9173 4.7665 4.6229 4.4859 4.3553 4.1114 3.8887 3.7845 3.6847 3.4976 3.3255 3.0205 2.7594 2.5342
7 6.7282 6.4720 6.2303 6.0021 5.7864 5.5824 5.3893 5.2064 5.0330 4.8684 4.5638 4.2883 4.1604 4.0386 3.8115 3.6046 3.2423 2.9370 2.6775
8 7.6517 7.3255 7.0197 6.7327 6.4632 6.2098 5.9713 5.7466 5.5348 5.3349 4.9676 4.6389 4.4873 4.3436 4.0776 3.8372 3.4212 3.0758 2.7860
9 8.5660 8.1622 7.7861 7.4353 7.1078 6.8017 6.5152 6.2469 5.9952 5.7590 5.3282 4.9464 4.7716 4.6065 4.3030 4.0310 3.5655 3.1842 2.8681
10 9.4713 8.9826 8.5302 8.1109 7.7217 7.3601 7.0236 6.7101 6.4177 6.1446 5.6502 5.2161 5.0188 4.8332 4.4941 4.1925 3.6819 3.2689 2.9304
11 10.3676 9.7868 9.2526 8.7605 8.3064 7.8869 7.4987 7.1390 6.8052 6.4951 5.9377 5.4527 5.2337 5.0286 4.6560 4.3271 3.7757 3.3351 2.9776
12 11.2551 10.5753 9.9540 9.3851 8.8633 8.3838 7.9427 7.5361 7.1607 6.8137 6.1944 5.6603 5.4206 5.1971 4.7932 4.4392 3.8514 3.3868 3.0133
13 12.1337 11.3484 10.6350 9.9856 9.3936 8.8527 8.3577 7.9038 7.4869 7.1034 6.4235 5.8424 5.5831 5.3423 4.9095 4.5327 3.9124 3.4272 3.0404
14 13.0037 12.1062 11.2961 10.5631 9.8986 9.2950 8.7455 8.2442 7.7862 7.3667 6.6282 6.0021 5.7245 5.4675 5.0081 4.6106 3.9616 3.4587 3.0609
15 13.8651 12.8493 11.9379 11.1184 10.3797 9.7122 9.1079 8.5595 8.0607 7.6061 6.8109 6.1422 5.8474 5.5755 5.0916 4.6755 4.0013 3.4834 3.0764
16 14.7179 13.5777 12.5611 11.6523 10.8378 10.1059 9.4466 8.8514 8.3126 7.8237 6.9740 6.2651 5.9542 5.6685 5.1624 4.7296 4.0333 3.5026 3.0882
17 15.5623 14.2919 13.1661 12.1657 11.2741 10.4773 9.7632 9.1216 8.5436 8.0216 7.1196 6.3729 6.0472 5.7487 5.2223 4.7746 4.0591 3.5177 3.0971
18 16.3983 14.9920 13.7535 12.6593 11.6896 10.8276 10.0591 9.3719 8.7556 8.2014 7.2497 6.4674 6.1280 5.8178 5.2732 4.8122 4.0799 3.5294 3.1039
19 17.2260 15.6785 14.3238 13.1339 12.0853 11.1581 10.3356 9.6036 8.9501 8.3649 7.3658 6.5504 6.1982 5.8775 5.3162 4.8435 4.0967 3.5386 3.1090
20 18.0456 16.3514 14.8775 13.5903 12.4622 11.4699 10.5940 9.8181 9.1285 8.5136 7.4694 6.6231 6.2593 5.9288 5.3527 4.8696 4.1103 3.5458 3.1129
21 18.8570 17.0112 15.4150 14.0292 12.8212 11.7641 10.8355 10.0168 9.2922 8.6487 7.5620 6.6870 6.3125 5.9731 5.3837 4.8913 4.1212 3.5514 3.1158
22 19.6604 17.6580 15.9369 14.4511 13.1630 12.0416 11.0612 10.2007 9.4424 8.7715 7.6446 6.7429 6.3587 6.0113 5.4099 4.9094 4.1300 3.5558 3.1180
23 20.4558 18.2922 16.4436 14.8568 13.4886 12.3034 11.2722 10.3711 9.5802 8.8832 7.7184 6.7921 6.3988 6.0442 5.4321 4.9245 4.1371 3.5592 3.1197
24 21.2434 18.9139 16.9355 15.2470 13.7986 12.5504 11.4693 10.5288 9.7066 8.9847 7.7843 6.8351 6.4338 6.0726 5.4509 4.9371 4.1428 3.5619 3.1210
25 22.0232 19.5235 17.4131 15.6221 14.0939 12.7834 11.6536 10.6748 9.8226 9.0770 7.8431 6.8729 6.4641 6.0971 5.4669 4.9476 4.1474 3.5640 3.1220
26 22.7952 20.1210 17.8768 15.9828 14.3752 13.0032 11.8258 10.8100 9.9290 9.1609 7.8957 6.9061 6.4906 6.1182 5.4804 4.9563 4.1511 3.5656 3.1227
27 23.5596 20.7069 18.3270 16.3296 14.6430 13.2105 11.9867 10.9352 10.0266 9.2372 7.9426 6.9352 6.5135 6.1364 5.4919 4.9636 4.1542 3.5669 3.1233
28 24.3164 21.2813 18.7641 16.6631 14.8981 13.4062 12.1371 11.0511 10.1161 9.3066 7.9844 6.9607 6.5335 6.1520 5.5016 4.9697 4.1566 3.5679 3.1237
29 25.0658 21.8444 19.1885 16.9837 15.1411 13.5907 12.2777 11.1584 10.1983 9.3696 8.0218 6.9830 6.5509 6.1656 5.5098 4.9747 4.1585 3.5687 3.1240
30 25.8077 22.3965 19.6004 17.2920 15.3725 13.7648 12.4090 11.2578 10.2737 9.4269 8.0552 7.0027 6.5660 6.1772 5.5168 4.9789 4.1601 3.5693 3.1242
35 29.4086 24.9986 21.4872 18.6646 16.3742 14.4962 12.9477 11.6546 10.5668 9.6442 8.1755 7.0700 6.6166 6.2153 5.5386 4.9915 4.1644 3.5708 3.1248
40 32.8347 27.3555 23.1148 19.7928 17.1591 15.0463 13.3317 11.9246 10.7574 9.7791 8.2438 7.1050 6.6418 6.2335 5.5482 4.9966 4.1659 3.5712 3.1250
45 36.0945 29.4902 24.5187 20.7200 17.7741 15.4558 13.6055 12.1084 10.8812 9.8628 8.2825 7.1232 6.6543 6.2421 5.5523 4.9986 4.1664 3.5714 3.1250
50 39.1961 31.4236 25.7298 21.4822 18.2559 15.7619 13.8007 12.2335 10.9617 9.9148 8.3045 7.1327 6.6605 6.2463 5.5541 4.9995 4.1666 3.5714 3.1250
55 42.1472 33.1748 26.7744 22.1086 18.6335 15.9905 13.9399 12.3186 11.0140 9.9471 8.3170 7.1376 6.6636 6.2482 5.5549 4.9998 4.1666 3.5714 3.1250
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
Tabla 3 - Valor futuro de $ 1 al final de n periodos
Número de
Períodos 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%
1 1.0100 1.0200 1.0300 1.0400 1.0500 1.0600 1.0700 1.0800 1.0900 1.1000 1.1200 1.1400 1.1500 1.1600 1.1800 1.2000 1.2400 1.2800 1.3200 1.3600
2 1.0201 1.0404 1.0609 1.0816 1.1025 1.1236 1.1449 1.1664 1.1881 1.2100 1.2544 1.2996 1.3225 1.3456 1.3924 1.4400 1.5376 1.6384 1.7424 1.8496
3 1.0303 1.0612 1.0927 1.1249 1.1576 1.1910 1.2250 1.2597 1.2950 1.3310 1.4049 1.4815 1.5209 1.5609 1.6430 1.7280 1.9066 2.0972 2.3000 2.5155
4 1.0406 1.0824 1.1255 1.1699 1.2155 1.2625 1.3108 1.3605 1.4116 1.4641 1.5735 1.6890 1.7490 1.8106 1.9388 2.0736 2.3642 2.6844 3.0360 3.4210
5 1.0510 1.1041 1.1593 1.2167 1.2763 1.3382 1.4026 1.4693 1.5386 1.6105 1.7623 1.9254 2.0114 2.1003 2.2878 2.4883 2.9316 3.4360 4.0075 4.6526
6 1.0615 1.1262 1.1941 1.2653 1.3401 1.4185 1.5007 1.5869 1.6771 1.7716 1.9738 2.1950 2.3131 2.4364 2.6996 2.9860 3.6352 4.3980 5.2899 6.3275
7 1.0721 1.1487 1.2299 1.3159 1.4071 1.5036 1.6058 1.7138 1.8280 1.9487 2.2107 2.5023 2.6600 2.8262 3.1855 3.5832 4.5077 5.6295 6.9826 8.6054
8 1.0829 1.1717 1.2668 1.3686 1.4775 1.5938 1.7182 1.8509 1.9926 2.1436 2.4760 2.8526 3.0590 3.2784 3.7589 4.2998 5.5895 7.2058 9.2170 11.703
9 1.0937 1.1951 1.3048 1.4233 1.5513 1.6895 1.8385 1.9990 2.1719 2.3579 2.7731 3.2519 3.5179 3.8030 4.4355 5.1598 6.9310 9.2234 12.166 15.917
10 1.1046 1.2190 1.3439 1.4802 1.6289 1.7908 1.9672 2.1589 2.3674 2.5937 3.1058 3.7072 4.0456 4.4114 5.2338 6.1917 8.5944 11.806 16.060 21.647
11 1.1157 1.2434 1.3842 1.5395 1.7103 1.8983 2.1049 2.3316 2.5804 2.8531 3.4785 4.2262 4.6524 5.1173 6.1759 7.4301 10.657 15.112 21.199 29.439
12 1.1268 1.2682 1.4258 1.6010 1.7959 2.0122 2.2522 2.5182 2.8127 3.1384 3.8960 4.8179 5.3503 5.9360 7.2876 8.9161 13.215 19.343 27.983 40.037
13 1.1381 1.2936 1.4685 1.6651 1.8856 2.1329 2.4098 2.7196 3.0658 3.4523 4.3635 5.4924 6.1528 6.8858 8.5994 10.699 16.386 24.759 36.937 54.451
14 1.1495 1.3195 1.5126 1.7317 1.9799 2.2609 2.5785 2.9372 3.3417 3.7975 4.8871 6.2613 7.0757 7.9875 10.147 12.839 20.319 31.691 48.757 74.053
15 1.1610 1.3459 1.5580 1.8009 2.0789 2.3966 2.7590 3.1722 3.6425 4.1772 5.4736 7.1379 8.1371 9.2655 11.974 15.407 25.196 40.565 64.359 100.71
16 1.1726 1.3728 1.6047 1.8730 2.1829 2.5404 2.9522 3.4259 3.9703 4.5950 6.1304 8.1372 9.3576 10.748 14.129 18.488 31.243 51.923 84.954 136.97
17 1.1843 1.4002 1.6528 1.9479 2.2920 2.6928 3.1588 3.7000 4.3276 5.0545 6.8660 9.2765 10.761 12.468 16.672 22.186 38.741 66.461 112.14 186.28
18 1.1961 1.4282 1.7024 2.0258 2.4066 2.8543 3.3799 3.9960 4.7171 5.5599 7.6900 10.575 12.375 14.463 19.673 26.623 48.039 85.071 148.02 253.34
19 1.2081 1.4568 1.7535 2.1068 2.5270 3.0256 3.6165 4.3157 5.1417 6.1159 8.6128 12.056 14.232 16.777 23.214 31.948 59.568 108.89 195.39 344.54
20 1.2202 1.4859 1.8061 2.1911 2.6533 3.2071 3.8697 4.6610 5.6044 6.7275 9.6463 13.743 16.367 19.461 27.393 38.338 73.864 139.38 257.92 468.57
21 1.2324 1.5157 1.8603 2.2788 2.7860 3.3996 4.1406 5.0338 6.1088 7.4002 10.804 15.668 18.822 22.574 32.324 46.005 91.592 178.41 340.45 637.26
22 1.2447 1.5460 1.9161 2.3699 2.9253 3.6035 4.4304 5.4365 6.6586 8.1403 12.100 17.861 21.645 26.186 38.142 55.206 113.57 228.36 449.39 866.67
23 1.2572 1.5769 1.9736 2.4647 3.0715 3.8197 4.7405 5.8715 7.2579 8.9543 13.552 20.362 24.891 30.376 45.008 66.247 140.83 292.30 593.20 1178.7
24 1.2697 1.6084 2.0328 2.5633 3.2251 4.0489 5.0724 6.3412 7.9111 9.8497 15.179 23.212 28.625 35.236 53.109 79.497 174.63 374.14 783.02 1603.0
25 1.2824 1.6406 2.0938 2.6658 3.3864 4.2919 5.4274 6.8485 8.6231 10.835 17.000 26.462 32.919 40.874 62.669 95.396 216.54 478.90 1033.6 2180.1
26 1.2953 1.6734 2.1566 2.7725 3.5557 4.5494 5.8074 7.3964 9.3992 11.918 19.040 30.167 37.857 47.414 73.949 114.48 268.51 613.00 1364.3 2964.9
27 1.3082 1.7069 2.2213 2.8834 3.7335 4.8223 6.2139 7.9881 10.245 13.110 21.325 34.390 43.535 55.000 87.260 137.37 332.95 784.64 1800.9 4032.3
28 1.3213 1.7410 2.2879 2.9987 3.9201 5.1117 6.6488 8.6271 11.167 14.421 23.884 39.204 50.066 63.800 102.97 164.84 412.86 1004.3 2377.2 5483.9
29 1.3345 1.7758 2.3566 3.1187 4.1161 5.4184 7.1143 9.3173 12.172 15.863 26.750 44.693 57.575 74.009 121.50 197.81 511.95 1285.6 3137.9 7458.1
30 1.3478 1.8114 2.4273 3.2434 4.3219 5.7435 7.6123 10.063 13.268 17.449 29.960 50.950 66.212 85.850 143.37 237.38 634.82 1645.5 4142.1 10143.
40 1.4889 2.2080 3.2620 4.8010 7.0400 10.286 14.974 21.725 31.409 45.259 93.051 188.88 267.86 378.72 750.38 1469.8 5455.9 19427. 66521. *
50 1.6446 2.6916 4.3839 7.1067 11.467 18.420 29.457 46.902 74.358 117.39 289.00 700.23 1083.7 1670.7 3927.4 9100.4 46890. * * *
60 1.8167 3.2810 5.8916 10.520 18.679 32.988 57.946 101.26 176.03 304.48 897.60 2595.9 4384.0 7370.2 20555. 56348. * * * *
* VF > 99.999
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
Tabla 4 - Valor futuro de una anualidad de $ 1 por periodo durante n periodos
Número de
Períodos 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 12% 14% 15% 16% 18% 20% 24% 28% 32% 36%
1 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
2 2.0100 2.0200 2.0300 2.0400 2.0500 2.0600 2.0700 2.0800 2.0900 2.1000 2.1200 2.1400 2.1500 2.1600 2.1800 2.2000 2.2400 2.2800 2.3200 2.3600
3 3.0301 3.0604 3.0909 3.1216 3.1525 3.1836 3.2149 3.2464 3.2781 3.3100 3.3744 3.4396 3.4725 3.5056 3.5724 3.6400 3.7776 3.9184 4.0624 4.2096
4 4.0604 4.1216 4.1836 4.2465 4.3101 4.3746 4.4399 4.5061 4.5731 4.6410 4.7793 4.9211 4.9934 5.0665 5.2154 5.3680 5.6842 6.0156 6.3624 6.7251
5 5.1010 5.2040 5.3091 5.4163 5.5256 5.6371 5.7507 5.8666 5.9847 6.1051 6.3528 6.6101 6.7424 6.8771 7.1542 7.4416 8.0484 8.6999 9.3983 10.146
6 6.1520 6.3081 6.4684 6.6330 6.8019 6.9753 7.1533 7.3359 7.5233 7.7156 8.1152 8.5355 8.7537 8.9775 9.4420 9.9299 10.980 12.136 13.406 14.799
7 7.2135 7.4343 7.6625 7.8983 8.1420 8.3938 8.6540 8.9228 9.2004 9.4872 10.089 10.730 11.067 11.414 12.142 12.916 14.615 16.534 18.696 21.126
8 8.2857 8.5830 8.8923 9.2142 9.5491 9.8975 10.260 10.637 11.028 11.436 12.300 13.233 13.727 14.240 15.327 16.499 19.123 22.163 25.678 29.732
9 9.3685 9.7546 10.159 10.583 11.027 11.491 11.978 12.488 13.021 13.579 14.776 16.085 16.786 17.519 19.086 20.799 24.712 29.369 34.895 41.435
10 10.462 10.950 11.464 12.006 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937 17.549 19.337 20.304 23.321 23.521 25.959 31.643 38.593 47.062 57.352
11 11.567 12.169 12.808 13.486 14.207 14.972 15.784 16.645 17.560 18.531 20.655 23.045 24.349 25.733 28.755 32.150 40.238 50.398 63.122 78.998
12 12.683 13.412 14.192 15.026 15.917 16.870 17.888 18.977 20.141 21.384 24.133 27.271 29.002 30.850 34.931 39.581 50.895 65.510 84.320 108.44
13 13.809 14.680 15.618 16.627 17.713 18.882 20.141 21.495 22.953 24.523 28.029 32.089 34.352 36.786 42.219 48.497 64.110 84.853 112.30 148.47
14 14.947 15.974 17.086 18.292 19.599 21.015 22.550 24.215 26.019 27.975 32.393 37.581 40.505 43.672 50.818 59.196 80.496 109.61 149.24 202.93
15 16.097 17.293 18.599 20.024 21.579 23.276 25.129 27.152 29.361 31.772 37.280 43.842 47.580 51.660 60.965 72.035 100.82 141.30 198.00 276.98
16 17.258 18.639 20.157 21.825 23.657 25.673 27.888 30.324 33.003 35.950 42.753 50.980 55.717 60.925 72.939 87.442 126.01 181.87 262.36 377.69
17 18.430 20.012 21.762 23.698 25.840 28.213 30.840 33.750 36.974 40.545 48.884 59.118 65.075 71.673 87.068 105.93 157.25 233.79 347.31 514.66
18 19.615 21.412 23.414 25.645 28.132 30.906 33.999 37.450 41.301 45.599 55.750 68.394 75.836 84.141 103.74 128.12 195.99 300.25 459.45 700.94
19 20.811 22.841 25.117 27.671 30.539 33.760 37.379 41.446 46.018 51.159 63.440 78.969 88.212 98.603 123.41 154.74 244.03 385.32 607.47 954.28
20 22.019 24.297 26.870 29.778 33.066 36.786 40.995 45.762 51.160 57.275 72.052 91.025 102.44 115.38 146.63 186.69 303.60 494.21 802.86 1298.8
21 23.239 25.783 28.676 31.969 35.719 39.993 44.865 50.423 56.765 64.002 81.699 104.77 118.81 134.84 174.02 225.03 377.46 633.59 1060.8 1767.4
22 24.472 27.299 30.537 34.248 38.505 43.392 49.006 55.457 62.873 71.403 92.503 120.44 137.63 157.41 206.34 271.03 469.06 812.00 1401.2 2404.7
23 25.716 28.845 32.453 36.618 41.430 46.996 53.436 60.893 69.532 79.543 104.60 138.30 159.28 183.60 244.49 326.24 582.63 1040.4 1850.6 3271.3
24 26.973 30.422 34.426 39.083 44.502 50.816 58.177 66.765 76.790 88.497 118.16 158.66 184.17 213.98 289.49 392.48 723.46 1332.7 2443.8 4450.0
25 28.243 32.030 36.459 41.646 47.727 54.865 63.249 73.106 84.701 98.347 133.33 181.87 212.79 249.21 342.60 471.98 898.09 1706.8 3226.8 6053.0
26 29.526 33.671 38.553 44.312 51.113 59.156 68.676 79.954 93.324 109.18 150.33 208.33 245.71 290.09 405.27 567.38 1114.6 2185.7 4260.4 8233.1
27 30.821 35.344 40.710 47.084 54.669 63.706 74.484 87.351 102.72 121.10 169.37 238.50 283.57 337.50 479.22 681.85 1383.1 2798.7 5624.8 11198.0
28 32.129 37.051 42.931 49.968 58.403 68.528 80.698 95.339 112.97 134.21 190.70 272.89 327.10 392.50 566.48 819.22 1716.1 3583.3 7425.7 15230.3
29 33.450 38.792 45.219 52.966 62.323 73.640 87.347 103.97 124.14 148.63 214.58 312.09 377.17 456.30 669.45 984.07 2129.0 4587.7 9802.9 20714.2
30 34.785 40.568 47.575 56.085 66.439 79.058 94.461 113.28 136.31 164.49 241.33 356.79 434.75 530.31 790.95 1181.9 2640.9 5873.2 12941. 28172.3
40 48.886 60.402 75.401 95.026 120.80 154.76 199.64 259.06 337.88 442.59 767.09 1342.0 1779.1 2360.8 4163.2 7343.9 22729. 69377. * *
50 64.463 84.579 112.80 152.67 209.35 290.34 406.53 573.77 815.08 1163.9 2400.0 4994.5 7217.7 10436. 21813. 45497. * * * *
60 81.670 114.05 163.05 237.99 353.58 533.13 813.52 1253.2 1944.8 3034.8 7471.6 18535. 29220. 46058. * * * * * *
* VF > 99.999
** Las últimas tres teclas pueden estar en castellano como: VP, PAGO Y VF.
Ficha de Evaluación
Módulo Único
Sr. alumno/a:
CONSULTAS A TUTORIAS SI NO
2) Para que la próxima salga mejor... (Agregue sugerencias sobre la línea de puntos)
...................................................................................................................................................................................................
...................................................................................................................................................................................................
Evaluación: MB - B - R - I -
4) Otras sugerencias.............................................................................................................................................................
..................................................................................................................................................................................................
357
AQUÍ Y AHORA
Edición 2012
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