Elemnetos de Finanzas de Finanzas Corporativas

ELEMENTOS DE FINANZAS
CORPORATIVAS
(Inversión y Financiación en la Empresa)
Fernando Gómez-Bezares
Catedrático de Finanzas de la Universidad de Deusto
Con la colaboración de:
Javier Santibáñez
Copyright © 2012. Editorial Desclée de Brouwer. All rights reserved.
Catedrático de Finanzas de la Universidad de Deusto
BIBLIOTECA DE GESTIÓN
DESCLÉE DE BROUWER
A mis hijos, Fernando y Ana

BIBLIOTECA DE GESTIÓN DDB
Dirigida por Fernando Gómez-Bezares, de la Universidad de Deusto
ÍNDICE
ÍNDICE ....................................................................................................... 5
INTRODUCCIÓN ...................................................................................... 11
PRIMERA PARTE: «PROLEGÓMENOS»
Capítulo 1: «FUNCIONES y OBJETIVOS DE LA DIRECCIÓN

FINANCIERA» ..................................................................................... 21
1.1. Evolución histórica .................................................................. 21
1.2. Plan del libro ............................................................................ 26
1.3. El objetivo financiero de la empresa ....................................... 27
1.4. Breve reseña bibliográfica ....................................................... 34
Apéndice 1–A: «Valor del dinero en el tiempo» ............................ 36
• El interés simple y el interés compuesto ............................... 38
• Valor final y valor actual de una cantidad ............................. 43
• Las tablas financieras ............................................................ 44
SEGUNDA PARTE: «ANÁLISIS Y PLANIFICACIÓN»
Capítulo 2: «LA EMPRESA: UN SISTEMA DE FLUJOS DE

FONDOS» ............................................................................................. 51
2.1. Los fondos ............................................................................... 51
2.2. El flujo de fondos ..................................................................... 56
2.3. El caso de la empresa «CICESA» ........................................... 71
2.4. Un segundo caso ...................................................................... 86

Apéndice 2–A: «Representación contable» .................................... 88
Apéndice 2–B: «El término Cash–flow» ........................................ 91
Capítulo 3: «RELACIONES ECONÓMICO–FINANCIERAS» .......... 93

3.1. El equilibrio económico–financiero ........................................ 94
• Equilibrio a largo plazo ......................................................... 102
• Perfiles de fondos .................................................................. 109
• Equilibrio a corto plazo ......................................................... 110
3.2. El leverage operativo ............................................................... 111
3.3. El leverage financiero .............................................................. 118
6 ELEMENTOS DE FINANZAS CORPORATIVAS
3.4. Los ratios ............................................................................... 126

3.5. La pirámide de relaciones ........................................................ 132
Apéndice 3–A: «Análisis global de las decisiones de inversión
y financiación» ...................................................... 134
• Nota 1: el equilibrio a corto plazo ......................................... 139
• Nota 2: volviendo al objetivo financiero ............................... 140
Capítulo 4: «LA CONCLUSIÓN DEL ANÁLISIS Y LA PROYECCIÓN

FINANCIERA» ..................................................................................... 141
4.1. Resolución práctica de la pirámide de relaciones .................... 142
4.2. Planificación de la evolución de los fondos ............................ 149
4.3. El presupuesto de tesorería ...................................................... 151
4.4. El análisis proforma ................................................................. 158
4.5. Caso de la empresa DULCES BILBAO, S.A. ......................... 164
Apéndice 4–A: «Aplicación de métodos estadísticos y de
investigación operativa» ....................................... 171
Apéndice 4–B: «La inflación y su efecto en el análisis y en la
previsión» ............................................................. 175
TERCERA PARTE: «LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN»
Capítulo 5: «LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE CERTEZA» .. 183

5.1. La inversión ............................................................................. 184
5.2. El perfil de un proyecto de inversión ....................................... 186
• A) El desembolso inicial incremental ................................... 187
• B) La generación incremental de fondos ............................... 189
• C) El valor residual incremental ............................................ 193
• D) La vida útil del proyecto .................................................. 193
• Ejemplo ................................................................................. 197
• Nota sobre la inversión en circulante .................................... 199
5.3. Los criterios de selección de inversiones ................................. 200
• A) Criterio del «período de recuperación» o

«payback» –Pb–. ............................................................. 201
• B) Criterio del «valor actualizado neto» –VAN– .................. 204
• C) Criterio del «índice de rentabilidad» –IR– ....................... 206
• D) Criterio de la «tasa de rentabilidad interna» –TRI– ......... 208
• Análisis de las discrepancias entre el VAN y el TRI en
base a los perfiles del VAN ............................................ 211
• Las discrepancias VAN–TRI y el tipo de reinversión ........... 215
• Análisis del proyecto diferencia ............................................ 217
• Algunas consideraciones finales ........................................... 218
5.4. El efecto de la inflación ........................................................... 219
• A) La inflación no afecta a la generación de fondos ............. 221
ÍNDICE 7
• B) La inflación afecta a la generación de fondos a un tipo

constante «g» .................................................................. 222
• C) Una visión un poco más completa .................................... 225
5.5. El caso de la empresa «DISVISA» .......................................... 227
Apéndice 5–A: «La programación matemática en la selección de
inversiones» .......................................................... 233
Apéndice 5–B: «La inconsistencia de la TRI» ................................ 237
• Proyectos simples y no simples ............................................. 237
• Proyectos puros y mixtos ...................................................... 245
• Una consideración final ......................................................... 246
Apéndice 5–C: «La TRI y el tamaño de la inversión» ................... 247
Apéndice 5–D: «Una nota sobre el control».................................... 249
Apéndice 5–E: «Algunas precisiones sobre el concepto de inversión
y su financiación» ................................................. 252
Apéndice 5–F: «La asociación de decisiones de inversión y
financiación» ......................................................... 256
• Algunas consideraciones adicionales .................................... 257
Capítulo 6: «LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE RIESGO» .... 263

6.1. Certeza, riesgo e incertidumbre ............................................... 263
6.2. La toma de decisiones con riesgo ............................................ 266
6.3. La inversión con riesgo ............................................................ 272
• A) Cuando las generaciones de fondos son
variables independientes ................................................ 275
• B) Cuando las generaciones de fondos son variables
perfectamente correlacionadas ....................................... 280
• C) Cuando existe una correlación moderada entre las
generaciones de fondos de los distintos años ................. 282
• D) Ampliación del problema ................................................. 283
6.4. Los criterios de decisión con riesgo ......................................... 284
• A) Ajuste del tipo de descuento ............................................ 285

• B) Equivalente de certeza ...................................................... 286
• C) Penalización directa del VAN .......................................... 287
• D) Análisis de sensitividad .................................................... 293
6.5. El conjunto de los proyectos de inversión ............................... 294
Apéndice 6–A: «Decisiones secuenciales y análisis bayesiano» .... 300
• La información adicional, planteamiento bayesiano ............. 303
• Caso de la empresa ABC ....................................................... 306
Apéndice 6–B: «Simulación y selección de inversiones» .............. 311
• Simulaciones sobre distribuciones teóricas ........................... 315
• Conclusión ............................................................................. 318
Apéndice 6–C: «Teoría de cartera y del mercado de capitales» ..... 320

• Análisis y selección de carteras ............................................. 320
• Línea del mercado de capitales ............................................. 324
• C.A.P.M. ................................................................................ 326
• Consecuencias del modelo .................................................... 329
Apéndice 6–D: «Eficiencia del mercado» ...................................... 332
Capítulo 7: «LA FINANCIACIÓN» ..................................................... 335

7.1. El coste de los fondos .............................................................. 335
• A) Coste de una fuente en general ........................................ 336
• B) Coste de los fondos ajenos ............................................... 337
• C) Coste de los fondos propios ............................................. 339
• D) El coste de los fondos en su conjunto .............................. 343
7.2. La estructura financiera: diferentes posturas sobre cómo
afecta al coste de los fondos ................................. 344
• A) Postura de apalancamiento puro ...................................... 345
• B) Postura de Modigliani y Miller (MM) .............................. 348
• C) Postura tradicional ............................................................ 350
7.3. De la postura MM a la tradicional ........................................... 353
• Postura MM sin impuestos .................................................... 355
• Postura MM con impuesto de sociedades ............................. 355
• Miller y la vuelta a la posición sin impuestos ....................... 357
• Impuestos, otras imperfecciones y la aproximación a la postura
tradicional ....................................................................... 359
7.4. El riesgo operativo y el riesgo financiero ................................ 360
7.5. La política de dividendos ......................................................... 363
• La irrelevancia de los dividendos .......................................... 364
• Las imperfecciones del mercado y la importancia de la
política de dividendos .................................................... 366
• Políticas de dividendos .......................................................... 367
CUARTA PARTE: «INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO»

Capítulo 8: «LA GESTIÓN DE LOS CIRCULANTES» ....................... 373

8. 1. La gestión de stocks ................................................................ 374
• Los gráficos AB C ................................................................. 380
8.2. El modelo probabilístico ........................................................... 381
8.3. La utilización de la simulación ................................................ 383
8.4. La gestión de caja .................................................................... 390
• Modelo de inventario ............................................................ 395
• Modelo de Miller–Orr ........................................................... 397
8.5. Gestión de cuentas por cobrar .................................................. 399
• La calidad de los clientes rechazados .................................... 399
• Los gastos de cobro ............................................................... 401
ÍNDICE 9
• Período de cobro .................................................................... 402

• Aceleración del cobro ............................................................ 402
• Aseguramiento del cobro ...................................................... 403
• El factoring ............................................................................ 404
• Aplicación del análisis discriminante .................................... 404
8.6. Algunas consideraciones finales .............................................. 404
• La inversión en activos financieros ....................................... 405
• La financiación a corto plazo ................................................ 405
ANEXO: «NOVEDADES EN LAS FINANZAS CORPORATIVAS»
1. Introducción ..................................................................................... 409

2. El paradigma de los setenta ............................................................. 410
3. Desarrollos del paradigma ............................................................... 412
4. Conclusiones .................................................................................... 418
Bibliografía ............................................................................................ 419
TABLAS ..................................................................................................... 421
BIBLIOGRAFÍA ........................................................................................ 439

INTRODUCCIÓN
El objetivo de las primeras líneas de este libro es dar la bienvenida al lector a unas
páginas que le ayudarán a adentrarse por el interesante mundo de las finanzas
empresariales; quiero desearle ánimo para abordar este campo de la ciencia económica
cuyos conocimientos se aplican diariamente en las empresas de todos los tamaños, y no
sólo por los financieros, sino por cualquier persona con responsabilidad. Por eso los
conceptos, los instrumentos o la forma de razonar que va a ir adquiriendo y
completando (dependiendo de la formación previa) le van a ser, con casi total seguridad,
de gran utilidad. Hemos preparado un buen menú para el lector que guste de la gestión
empresarial: variado, completo, asequible, bien estructurado, de fácil digestión, y que le
va a proporcionar conocimientos suficientes para resolver problemas financieros
importantes (o al menos hemos trabajado para que tenga todas esas virtudes). Esta
introducción bien podría ser el aperitivo; recomiendo al lector que no prescinda de ella:
le entonará para degustar mejor los platos principales. Pero si es su deseo pasar
directamente al primer plato, no seré yo quien se lo impida.
Suele estar bastante aceptado el dividir las finanzas en tres áreas: finanzas empresariales
o corporativas, mercados financieros y el estudio de empresas típicamente financieras
(como banca y seguros). La realidad es que los límites entre las tres áreas no son
siempre muy claros y los conocimientos que se adquieren en finanzas empresariales
creo que son la base de todo lo demás; a eso dedicamos este manual. Pero me gustaría,
antes de seguir presentando el libro, hacer alguna reflexión sobre la utilidad de las
finanzas. Empecemos más arriba, pensando en la utilidad de la economía (de la que las
finanzas son parte); simplificando mucho, podemos decir que la economía se dedica a
asignar recursos, sirve para decidir a qué dedicamos las diferentes capacidades
humanas (energía, tiempo, aptitudes…), el capital físico, los recursos naturales..., para
producir bienes y servicios, que a su vez hay que distribuir. Las finanzas se fijan en las
cantidades monetarias: cómo obtenemos el dinero y dónde lo invertimos; son una parte
fundamental del proceso de asignación. Es preciso que los mercados y los
intermediarios financieros (como la banca) lleven el dinero de los ahorradores allí donde
es más productivo o más útil, a la vez que las empresas han de hacer lo propio con el
dinero que reciben de sus proveedores de fondos. Vemos así que la economía y las
finanzas juegan un papel clave en el proceso de asignación (incluido el proceso de
distribución), de ahí su importancia para los individuos y para la sociedad. También es
claro que las decisiones económicas y financieras pueden tomarse desde unos u otros
postulados éticos, en base a unos valores morales, y que éstos tienen su influencia en el
resultado obtenido. En este libro vamos a presentar una serie de conceptos,
instrumentos…, que bien utilizados producirán, probablemente, resultados positivos
para los individuos y para la sociedad; pero el lector ha de ser consciente de que
también se pueden utilizar mal.
De lo anteriormente comentado, se puede colegir que las finanzas empresariales se

dedican fundamentalmente a conseguir fondos para su pasivo (propio y ajeno) y a
invertirlos en su activo; de ahí que las dos grandes decisiones de las finanzas
corporativas sean la financiación y la inversión, tal como reza el subtítulo de este libro.
Y a eso nos dedicaremos principalmente en esta obra: a las decisiones de inversión y de
financiación. Lo cierto es que en ambas se resume todo lo que hay que decir sobre
finanzas corporativas, e incluso sobre finanzas en general. Con todo, a nivel práctico,
suele ser interesante distinguir algo más, pudiendo hacerse cuatro apartados: análisis,
planificación, inversión (propiamente dicha) y financiación (propiamente dicha).
Nosotros en este libro estudiaremos todo lo anterior en cuatro partes:
• Prolegómenos (capítulo 1)
• Análisis y Planificación (capítulos 2, 3 y 4)
• Las decisiones de Inversión y Financiación (capítulos 5, 6 y 7)
• Inversión y Financiación a Corto plazo (capítulo 8)
Terminando con un anexo sobre ciertos aspectos más novedosos relacionados con lo
anterior, las tablas y la bibliografía. Pretendemos así que el lector tenga un buen
panorama sobre la teoría financiera actual y sus aplicaciones (a un nivel sencillo y
siempre desde una perspectiva fundamentalmente empresarial). Sin embargo, no
pretende ser éste un trabajo enciclopédico, que recoja una gran diversidad de modelos,
procedimientos y opiniones; por el contrario tiene una intención fundamentalmente
didáctica, procurando centrarse en aquello que entendemos que es realmente importante
para la formación del lector, aunque, por supuesto, el criterio de elección es siempre
discutible.
En cuanto a la bibliografía citada, tanto a pie de página como al final de la obra, se han
seguido para su selección dos criterios: aquellos trabajos que aportaron en su momento
algo importante para la evolución del estudio de las finanzas y aquellos que tienen un
especial interés pedagógico (sin olvidar que nuestros lectores serán normalmente
hispanoparlantes). En el apartado 1.4 existe una pequeña guía de libros recomendados.
La norma general ha sido citar las obras a pie de página con su referencia completa
(excepto cuando ya ha aparecido en el mismo capítulo) para facilitar su identificación;
esto no excluye el que al final del libro aparezca una relación de todas las obras citadas
y otras que creo que resultan de interés. A pesar de la costumbre de citar en el texto con
autor y año entre paréntesis, me he inclinado por este otro sistema, más cómodo para el
no experto, sobre todo en obras de determinado volumen. Por la misma razón he
mantenido una forma de citar más estándar en la bibliografía final, y otra, que entiendo
más clara para el no experto, en las notas al pie.
INTRODUCCIÓN 13
En una obra como ésta la originalidad debe estar en la forma de exponer las ideas, y
pocas veces en las ideas en sí, que están tomadas, o al menos inspiradas, en los autores
que se citan en la bibliografía. A lo largo del texto trato de familiarizar al lector con las
personalidades más relevantes de la investigación en nuestra materia, y con otras que
nos han ido aportando cosas, pero primando los aspectos didácticos sobre la pura
erudición, por lo que las referencias, salvo en el primer capítulo, son escasas.
Por lo que se refiere al planteamiento didáctico, he intentado una elevación progresiva

del grado de complejidad; apoyándome en cualquier caso en numerosos ejemplos
prácticos. Pero para obtener un provecho mayor de la lectura, ésta ha de completarse
con la resolución de casos prácticos de cierta entidad sobre situaciones cercanas a la
realidad (algunos aparecen resueltos en el texto a modo de ejemplo).
A lo largo de las siguientes páginas he tratado de mantener el rigor que precisa una
exposición universitaria, pero sin perder de vista el necesario pragmatismo que debe
imperar en las finanzas. Nuestra disciplina se justifica, desde sus orígenes hace más de
cien años, por su aplicabilidad, y eso no debemos olvidarlo; aunque tampoco debemos
obviar los fundamentos teóricos de nuestra ciencia. En definitiva, el libro busca el
equilibrio entre lo teórico y lo práctico, y con los pies puestos en la economía de nuestro
entorno.
La investigación en finanzas ha crecido mucho en los últimos años, tanto a nivel

mundial, como, en concreto, en España. Desde un punto de vista epistemológico, se
apoya en modelos, construidos sobre condiciones que no se corresponden exactamente
con la realidad; esto se justifica pues el tratar de contemplarla con toda su riqueza nos
llevaría a modelos inmanejables. Tal metodología adquiere interés cuando las
conclusiones concuerdan con la realidad observada. El problema consiste en que las
contrastaciones empíricas rara vez permiten apoyar o rechazar rotundamente una teoría,
lo que ha hecho que los investigadores llevemos muchos años contrastando una y otra
vez cosas parecidas.
A modo de ejemplo sobre lo que acabo de decir, podemos comentar que, bajo ciertos
supuestos, Modigliani y Miller llegaron a la conclusión de que los dividendos repartidos
o la combinación de fondos propios y ajenos en la financiación, eran cuestiones

irrelevantes, cuando en la práctica esto parece difícil de sostener. Sin embargo, de sus
estudios se deduce algo importante: la creación de riqueza en las empresas va a venir,
sobre todo, por medio de la inversión.
En una línea relacionada con lo anterior, nosotros vamos a plantear una separación
entre las decisiones de inversión y financiación: buscaremos la inversión óptima y la
financiación óptima, de forma relativamente autónoma. Esto puede sostenerse desde una
perspectiva teórica, y puede resultar, además, práctico en la realidad de muchas
empresas, pero tiene, sin duda, limitaciones: puede haber ligazón entre la inversión y
una forma de financiación, como comentaremos en un apéndice del capítulo quinto; o
también el tipo de activos puede influir en el volumen de los costes de bancarrota. Pero
no entraremos demasiado en esto.
Este libro pretende ser un texto flexible que se adapte a un abanico relativamente amplio
de necesidades: desde un curso introductorio a las finanzas para alumnos con cierta base
de contabilidad y algunos conocimientos de economía, sobre todo en su faceta
empresarial, hasta un curso bastante completo de finanzas, con el acento puesto en los
aspectos prácticos de las mismas. Así, prescindiendo de la mayoría de los apéndices y
centrándose en los capítulos: uno, dos, tres (viendo por encima el punto 3.1), cuatro y
cinco, y comentando el seis y el siete, tenemos el material que utilizamos en cursos para
postgraduados (no economistas), a nivel de introducción. Añadiendo algunos apéndices
y con una mayor profundización en los temas que no han sido bien estudiados en el plan
anterior, tendremos base suficiente para un curso monográfico sobre finanzas.
A nivel de Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, el libro, con todos o casi

todos sus apéndices y algunas lecturas complementarias, puede ser la base de una
asignatura general sobre finanzas. Si bien puede complementarse posteriormente con un
texto de carácter más teórico, para profundizar en el tema.
El lector no deberá buscar aquí un tratado sobre instituciones e instrumentos

financieros, entendiendo como tal un estudio descriptivo de los mercados, los
instrumentos, los agentes..., adaptado a las circunstancias de índole jurídico-económica
de uno o varios países. Nuestro objetivo será fundamentalmente construir modelos que
nos ayuden a tomar decisiones sobre inversión y financiación. Con todo, no entraremos
en los modelos más complejos. En el avance de las finanzas, nos encontramos desde
hace años con que son pilares fundamentales la microeconomía y el análisis
cuantitativo (estadística, investigación operativa, teoría de la decisión...); aunque este
enfoque ha influido en esta obra, hemos obviado o minimizado los planteamientos más
complicados. Por otro lado, no debemos olvidar otros fundamentos que debe tener el
experto en finanzas como la contabilidad o el conocimiento de los mercados y del
entorno jurídico. Respecto a esto último, los planteamientos del libro tienen muy en
cuenta la contabilidad, si bien en los temas jurídicos y de mercados se entra poco al ser
relativamente cambiantes en el tiempo y en el espacio.
Siguiendo con lo anterior, el libro tiene que hacer algunas referencias a aspectos
jurídicos: fiscales, mercantiles, etc. La norma habitual ha sido no fijarnos en una
legislación concreta, de un lugar y un momento determinados, sino aplicar las reglas
más generales. Así hemos hecho, por ejemplo, al calcular los impuestos. Las razones de
esta forma de proceder son varias: la principal es que no creemos que sea bueno distraer
al lector con particularidades (por ejemplo fiscales) que le desvíen de la comprensión
del tema estrictamente financiero; en segundo lugar no somos expertos en las diferentes
ramas del derecho empresarial, por lo que sería arriesgado entrar en demasiados
detalles; además hay temas muy cambiantes (como determinadas regulaciones fiscales)
cuya variación dejaría obsoleto rápidamente el libro y, finalmente, esta obra pensamos
usarla en diferentes países hispanoparlantes, como ya ocurrió con su antecesora, lo que
INTRODUCCIÓN 15
nos invita a no ser demasiado particularistas. En consecuencia algunas afirmaciones de

carácter jurídico que se hacen en el libro deben ser interpretadas de forma amplia, y
matizadas, en su caso, por el profesor.
Si nos referimos a la contabilidad, hemos actuado de forma parecida; no hemos seguido

al pie de la letra el Plan General de Contabilidad vigente en España; así, no hemos
respetado algunas denominaciones o determinadas formas de presentación. A las
razones antes aducidas (sobre todo el uso del libro en diferentes países), se añade una
más importante en este caso: algunas de las denominaciones de nuestro plan pueden
llegar a oscurecer algunas ideas financieras importantes; tal es el caso de denominar
pasivo sólo al pasivo ajeno. Conceptualmente todos los fondos (propios y ajenos)
financian el activo y a todos hay que remunerar, por lo que hemos preferido mantener la
denominación de pasivo para todos los fondos que nos financian (propios o ajenos).
Otro tema es la utilización de algunas denominaciones, como es el caso de los
circulantes, de larga tradición en las finanzas, que hemos decidido mantener.
Las finanzas, como constataremos en el primer capítulo, tienen un origen y un

desarrollo primordialmente anglosajones. Esto influye en que muchos de sus modelos y
desarrollos estén pensados para las empresas (normalmente grandes) que cotizan; hecho
más frecuente en los países con esa cultura que en el nuestro y en los de nuestro entorno
cultural. En esta obra tratamos de referirnos a las finanzas de cualquier empresa, por lo
que algunos de los modelos más utilizados en los manuales habituales resultarán de
menos interés en éste. Nuestro objetivo es presentar un texto de finanzas utilizable por
todas las empresas (grandes o pequeñas, coticen o no); por otro lado, como ya hemos
dicho, no entraremos en los modelos más complejos. Nuestra idea ha sido conseguir una
obra asequible para los lectores.
Sin duda, todas estas características nos hacen separarnos de otros manuales; esperamos
haber acertado en nuestra decisión, que viene avalada por una larga trayectoria docente
en cursos de grado, postgrado, in-company, etc., así como por una variada experiencia
empresarial. Para el lector que desee una mayor sofisticación, el libro también le abre
algunas pistas, y podrá completar su formación con las obras recomendadas en el
apartado 1.4 y en la bibliografía. La progresiva evolución de los mercados financieros
españoles va dando pie a utilizar cada vez más ese tipo de conocimientos, pero, en
nuestra opinión, es bueno tener primero unas ideas generales y sólidas sobre finanzas
(es lo que desarrollamos en este libro) para luego aspirar a mayores complejidades. Por
otro lado, lo que aquí va a aprender y practicar el lector le será útil también en grandes
empresas cotizadas (si bien allí podrá utilizar, además, otros modelos más sofisticados).
En general el libro está enfocado hacia las finanzas de la empresa privada, cuyo
objetivo inmediato es el beneficio; consiguiéndose así, bajo determinadas condiciones,
un enriquecimiento de la sociedad en general. Pero no quisiera olvidar aquí a la
administración pública y a las empresas y entes que de ella dependen, cuyo objetivo
inmediato debe ser alguna forma de bien común. Sin pretender alargarme en
consideraciones que nos sacarían del objetivo de estas líneas, sí quiero «protestar» sobre
determinados planteamientos frecuentes entre algunos de los responsables de «los

dineros de todos». Suele decirse que ésta o aquella inversión se justifica por su impacto
en el medio ambiente, porque va a salvar vidas, porque mejora nuestra defensa, porque
es buena para la democracia, etc. Pero este tipo de argumentación, sin discutir los
valores alegados, es imprecisa. Es difícil elegir entre invertir en una planta depuradora o
en un hospital geriátrico. Hay muchos valores importantes y difícilmente jerarquizables
de manera absoluta. Podemos decir que la vida es un valor fundamental, pero esto no
nos lleva a invertir todo el presupuesto del estado en salud. Es preciso hacer algún tipo
de cuantificación, que nos permita evaluar la relación entre gasto y resultados. En la
empresa privada esto suele ser sencillo al reducirse todo (al menos en principio) a
valores monetarios. En la administración pública suele ser más complejo. Una
aproximación puede ser intentar medir todo en unidades comparables, normalmente
euros; en tal caso el análisis de las inversiones públicas puede hacerse con patrones muy
similares a los utilizados en las privadas. En otras situaciones éstos pueden servir al
menos como inspiración. Pero en todo caso hay que considerar que el dinero público
tiene un coste, que lo podemos medir como coste de oportunidad, y que ha de estudiarse
su rendimiento, a poder ser en unidades monetarias, que son fácilmente comparables.
Los financieros solemos coincidir bastante con el célebre pensamiento de Lord Kelvin:
«cuando puedes medir aquello de lo que hablas y expresarlo en números, ya sabes algo
sobre ello; pero cuando no puedes medirlo, cuando no puedes expresarlo en números, el
conocimiento es pobre e insatisfactorio». Esta idea, sin llevarla al extremo, es bastante
general entre los financieros.
Este libro, como ya he dicho, está pensado inicialmente para una empresa privada, que
es donde las finanzas han adquirido un mayor desarrollo; pero si trasladamos una visión
empresarial a la administración pública –como entendemos que es, en general,
deseable–, la gran mayoría de los principios aquí expuestos serán aplicables. En
diferentes ocasiones hemos dado cursos y dirigido seminarios, bien orientados a
gestores públicos, bien a los que asistían tales profesionales. Hemos expuesto así estos
temas a directivos de entes estatales, a gerentes de hospitales públicos, etc. y siempre
hemos insistido en que debemos tomar las técnicas desarrolladas en la empresa privada
y aplicarlas cuando sea posible. Un ayuntamiento, una residencia de personas mayores,

un hospital, un centro de investigación…, aunque sean públicos, pueden verse, en
muchos aspectos, como empresas y, en consecuencia, pueden aplicarse las técnicas
correspondientes, añadiendo aquellas más propias de la gestión pública como es el
análisis coste-beneficio. En conclusión, un libro como éste, con las matizaciones que el
propio lector será capaz de introducir (modificación de objetivos, financiación contra
presupuesto, valoración de elementos no monetarios, etc.), puede ser aplicable en el
caso de la administración.
Este libro es una actualización y puesta al día de mi libro Las Decisiones Financieras en
la Práctica, del que se han publicado 10 ediciones entre 1986 y 2009. Quiero
aprovechar la ocasión para agradecer a los lectores su fidelidad durante todo este
INTRODUCCIÓN 17
tiempo; han sido 26 años manejándolo en cursos de grado y postgrado, en España y en

Iberoamérica. Ahora hemos rehecho figuras y ejemplos, lo hemos adaptado al euro,
actualizado la bibliografía, corregido cosas que habían quedado obsoletas, añadido
algunas novedades…, y, aunque la esencia del libro sigue siendo la misma, de acuerdo
con nuestro editor, le hemos cambiado el título, para ponerlo también al día. Si bien
hemos mantenido el subtítulo, dando idea de continuidad; ¡ojalá tenga el mismo éxito
que su predecesor!
Quiero dejar constancia de que esta obra no habría sido posible sin el concurso generoso
de mi compañero y amigo Javier Santibáñez. Desde hace muchas ediciones del libro de
«Decisiones Financieras» el profesor Santibáñez ha colaborado conmigo en sucesivas
mejoras, a la vez que compartíamos las materias en las que el libro se usaba. Además ha
preparado la edición de numerosos casos prácticos, a la vez que diseñaba otros, lo que
ha dado lugar a los casos que aparecen en la bibliografía, y que completan esta obra.
Para preparar este libro ha corregido todo el libro anterior una vez digitalizado, hemos
colaborado mano a mano en la preparación final de este texto y ha sido el responsable
de la presentación final. Mi deseo hubiera sido que Javier Santibáñez figurara como
coautor de este libro, pero él sólo me ha permitido que le ponga como colaborador, al
ser una reelaboración del libro de «Decisiones Financieras». En cualquier caso, muchas
gracias Javier.
Dentro ya de este capítulo de agradecimientos, quiero hacer dos genéricos: el primero a

todos los que han desarrollado nuestra materia a lo largo del siglo XX y lo que llevamos
de siglo XXI, sin su trabajo, hoy no tendríamos estos conocimientos; el segundo, más
próximo, se refiere a los que me precedieron en la docencia de las finanzas en la
Universidad Comercial de Deusto, y que fueron capaces de crear un estilo que hemos
tratado de mantener, actualizar y mejorar. Tal es el caso de mi profesor Luis Abril o de
mi colega y amigo Juan Jordano. También quiero recordar a Antonio Freije, mi profesor
de estrategia, al Padre Chacón S.J., que fue mi profesor de estadística y mi director de
Tesis Doctoral, y a tantos otros que me formaron durante la licenciatura y los estudios
de doctorado. Tampoco quiero olvidar a mi compañera en las tareas docentes desde
hace tantos años, Susana Rodríguez Vidarte, con la que he compartido ideas,
inquietudes y experiencias. Así como quiero mostrar mi agradecimiento a todos los que
han trabajado o trabajan conmigo en la Universidad de Deusto.
Un apartado especial debe ser para mi esposa, Loli Revuelta, que colabora conmigo en
todo lo que le pido. Respecto a este libro ha dedicado muchas horas a tediosas tareas de
corrección; pero lo que es más importante, siempre está a mi lado. Muchas gracias Loli,
y también a mis hijos, Fernando y Ana; ellos eran muy niños cuando escribí la primera
edición de «Decisiones Financieras» y ahora son brillantes profesionales. Curiosamente
ellos estudiaron esa obra, y me hicieron más de una sugerencia, pero sobre todo han
sido y son un continuo motivo de alegría.
Me toca ya, estimado lector, despedirme en esta introducción. Sólo me falta pedir
disculpas por anticipado por los errores y erratas que la obra pueda contener; nos hemos
esforzado al máximo para disminuir unos y otras, pero equivocarse es propio de la

naturaleza humana. Confiamos en su benevolencia para que interprete los errores como
erratas, y le quedaremos muy agradecidos si nos comunica todos los que encuentre, para
intentar seguir mejorando la obra en el futuro.
Fernando Gómez–Bezares
Logroño, La Rioja, España
Primavera de 2012
PRIMERA PARTE
«PROLEGÓMENOS»
Esta primera parte sólo contiene un capítulo y pretende familiarizar al lector con la
problemática financiera, que es, en definitiva, lo que con una mayor profundidad
haremos en el resto del libro. Definiremos en él conceptos de gran importancia para los
desarrollos que haremos después. Termina con un apéndice que, tras analizar el
concepto de «valor del dinero en el tiempo», comenta algunas operaciones financieras
elementales, que probablemente el lector conocerá.

1. FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA
DIRECCIÓN FINANCIERA
Toda empresa humana necesita recursos para su realización. El éxito o fracaso de

muchas de ellas no se puede disociar de la abundancia o escasez de medios a la hora de
llevarlas a cabo. Tampoco podemos olvidar que no sólo es importante la cantidad y
calidad de los recursos puestos a nuestra disposición, sino también la pericia demostrada
en su utilización.
En una economía monetaria, donde las transacciones se realizan normalmente con

dinero, los recursos aportados a la empresa suelen ser dinero o, por lo menos, pueden
medirse utilizando esa unidad. A esas aportaciones las podemos denominar «fondos»,
que son los que se aplican para conseguir los objetivos de la institución. De una forma
genérica podemos decir que la finalidad de la dirección financiera es el análisis de las
fuentes y los empleos de fondos que permita tomar decisiones sobre ambos. De aquí se
podrán deducir todas sus funciones.
Para tomar decisiones es preciso conocer el objetivo u objetivos de la empresa. Toda

decisión que tomemos habrá de servir para acercarnos a aquellos. Discutiremos en este
capítulo, si bien brevemente, esta problemática; su complejidad excede las pretensiones
de esta obra, a la vez que la teoría financiera es bastante unánime como veremos, lo que
reduce el interés de la discusión.
El primer punto de este capítulo, al que pasaremos inmediatamente, pretende hacer un

bosquejo histórico de la evolución del pensamiento financiero; trataremos después los
temas generales apuntados en esta introducción, para terminar con un breve panorama
bibliográfico.
1.1. Evolución histórica
Las finanzas empresariales aparecieron como disciplina independiente a comienzos del

siglo pasado, habiendo sufrido una gran evolución durante el mismo y hasta hoy, en
consonancia con las necesidades que pretendía cubrir. No se puede disociar la evolución
de la teoría financiera del acontecer de las empresas y los mercados. Según han ido
evolucionando los problemas fundamentales dentro de su campo de actuación, las
finanzas han tratado de darles respuesta.
Alrededor de 1900 comenzaron una serie de fusiones de empresas lanzándose al

mercado muchos valores, tanto de renta fija como variable. Esto suscitó interés por el
estudio de los mercados de capitales y, en general, por los problemas financieros. En
1920 aparece la primera edición de la obra del profesor de Harvard, Arthur Stone
Dewing «The financial policy of corporations» 1 . En seguida analizaremos con más

detenimiento el contenido de esta obra.
En los años veinte hubo un gran auge industrial, con el consiguiente interés por las
fuentes de financiación; se atendía más a la financiación externa que a la gestión
interna. La gran crisis de 1929 motivó el estudio de las bancarrotas, reestructuraciones,
liquidaciones, etc., apareciendo una gran aversión al endeudamiento. Tras la segunda
guerra mundial, las necesidades de reconvertir una industria de tiempos de guerra en
otra de tiempos de paz, hizo nuevamente necesario captar importantes recursos
financieros.
Hasta mediados de los cincuenta suele considerarse que llega la época dominada por el
enfoque tradicional de las finanzas, cuya expresión más depurada es la ya citada obra
del profesor Dewing. Él dedicó especial atención a los valores y su comercialización,
las quiebras y reestructuraciones, fusiones, etc., con abundantes alusiones legales.
También tocó la amortización y su influencia en la política de dividendos. En las
sucesivas revisiones de la obra (cinco en total entre 1920 y 1953) el enfoque no varió
sustancialmente.
James C.T. Mao 2 considera que, desde una perspectiva actual, la obra de Dewing tiene
las siguientes carencias básicas:
– No se ocupa de la decisión de inversión, es decir de la magnitud del capital que

debe invertirse y de su distribución entre los diferentes activos.
– Trata muy superficialmente el problema de la estructura de capital, que vendrá

determinada por la proporción que han de guardar los fondos propios y ajenos en la
empresa. Tan sólo formula observaciones generales, por ejemplo: deben emitirse bonos
sólo cuando los ingresos futuros se esperan constantes, si son inestables mejor será
emitir acciones.
– No desarrolla explícitamente la relación entre la estructura de capital de una

firma y el coste del capital de la empresa.
– El coste del capital lo analiza sobre todo con referencia al coste de los
préstamos, descuidando el coste de los fondos propios.
A pesar de todo esto hay que reconocer el mérito de Arthur S. Dewing que ya empieza a
ocuparse de temas tan importantes como la política de dividendos o la proporción entre
fondos ajenos y propios, que se encuentran entre los problemas fundamentales de las
finanzas modernas. Además su obra posee un amplio caudal de literatura financiera y
una estimable erudición. Sin embargo su enfoque, que hoy denominamos «tradicional»,
deja sin contestar, o insuficientemente resueltas, preguntas fundamentales para los
financieros modernos, hasta el punto de que los actuales tratados sobre la materia se
1
Dewing A.S. «The financial policy of corporations». The Ronald Press Company. Nueva York. 1920.
2
Mao J.C.T. «Análisis financiero». El Ateneo. Buenos Aires. 1975. 2ªedición, págs. 4 y ss.
CAP. 1: FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LA DIRECCIÓN FINANCIERA 23
dedican a estudiar, muchas veces de forma prioritaria, los temas menos tratados por
Dewing. Si tuviéramos que resumir el enfoque tradicional de las finanzas, diríamos que
se caracteriza por el estudio de la financiación externa más que por la gestión financiera,
con un marcado carácter descriptivo e institucional. A esta concepción de las finanzas
responden también las primeras ediciones de la obra de Charles W. Gerstenberg 3 , tal
como comenta el profesor Mao.
Es en los años cincuenta del siglo pasado donde suele situarse el comienzo de las
modernas finanzas. El director financiero empieza a preocuparse de la búsqueda de
proyectos rentables, lo que pone de actualidad las técnicas de selección de inversiones
y, como consecuencia del desarrollo de éstas, el estudio del coste del capital y de la
estructura financiera. También se han desarrollado las técnicas de gestión del circulante
ante la necesidad de afinar lo más posible en la gestión financiera.
Dentro del desarrollo del enfoque moderno de las finanzas, tiene gran importancia el
estudio de la teoría de la inversión, por ello suelen citarse a Friederich y Vera Lutz, con
su obra «The theory of investment of the firm» 4 , y a Joel Dean con su «Capital
budgeting» 5 , ambas de 1951, como libros base del desarrollo posterior de las finanzas.
Sin pretender quitarles importancia, creemos que es justo también recordar a Erich
Schneider que, ya en 1944, escribió su «Investering og rente» 6 , que puede considerarse
como el primer tratado sistemático sobre la inversión.
Otro hecho relevante sucedió cuando ocho profesores de finanzas se reunieron en un

simposium titulado «Essays on business finance» cuyos escritos aparecieron en 1953 7 .
Allí se refleja la insatisfacción por los textos tradicionales y se estudian temas modernos
con un método analítico.
Veamos a continuación cómo van apareciendo algunos de los trabajos fundamentales

que van configurando las modernas finanzas.
En 1955 James H. Lorie y Leonard J. Savage escribieron su famoso artículo «Three

problems in rationing capital» 8 que supuso un impulso importante en la teoría de la
inversión. En primer lugar mostraron cómo la tasa de rentabilidad interna (TRI) no
siempre es una medida significativa de la rentabilidad de una inversión. En segundo y
tercer lugar trataron dos problemas relacionados con la jerarquización de proyectos

cuando existen limitaciones de fondos.
3
Gerstenberg C.W. «Financial organization and management of business». Prentice–Hall. Nueva Jersey. 1939.
4
Lutz F. y V. «The theory of investment of the firm». Princeton University press. Nueva Jersey. 1951.
5
Dean J. «Capital budgeting». Columbia University press. Nueva York. 1951.
6
Schneider E. «Investering og rente». Nyt Nordisk Forlag, Arnold Busch. Copenhague. 1944. Traducida en 1951
al alemán y, posteriormente, también al castellano como «Teoría de la inversión». El Ateneo. Buenos Aires. 1956.
7
Eiteman W.J. y otros. «Essays on business finance». Masterco press. Ann Arbor. Michigan. 1953.
8
Lorie J.H. y Savage L.J. «Three problems in rationing capital». Journal of business. 28. Octubre 1955, págs.
227–239.
El primer problema planteado en este artículo no fue completamente resuelto hasta 1965
cuando Daniel Teichroew, Alexander A. Robichek y Michael Montalbano, en dos
conocidos artículos 9 , plantearon las tasas de rentabilidad interna múltiple como
proyectos mezcla de inversión y financiación. En 1963 H. Martin Weingartner 10
perfeccionó el modelo de programación matemática de Lorie y Savage. En la actualidad
existen numerosos modelos de programación matemática que se aplican, no sólo a la
selección de inversiones, sino a toda la planificación financiera.
En cuanto a las decisiones de financiación, el tema cobró vida a raíz de la prolongada

polémica que plantearon los distintos trabajos de Franco Modigliani y Merton H. Miller
a partir de 1958 11 . Ellos mantenían que la estructura financiera es independiente del
coste del capital y del valor de la empresa. Autores como David Durand 12 y Ezra
Solomon 13 discreparon fuertemente con ellos, naciendo así una discusión 14 que ha
llegado hasta nuestros días. Afín es la cuestión sobre la relevancia de los dividendos.
Todas estas polémicas científicas han servido para aclarar y profundizar en los
conceptos básicos de las modernas finanzas.
Otro tema fundamental ha sido el tratamiento analítico del riesgo. Aplicando la

estadística se planteó la selección de inversiones sin condiciones de certeza. Autores
pioneros en este campo fueron: Frederick S. Hillier 15 que, en 1963, elaboró fórmulas
para el cálculo de la esperanza matemática y la varianza del valor actualizado neto
(VAN) de una inversión; David B. Hertz 16 que aplicó, en 1964, la simulación; o el
mismo año John F. Magee 17 que utilizó los árboles de decisión. Sin embargo la
necesidad de tener en cuenta todas las inversiones posibles, hizo volver la mirada al
modelo de selección de carteras de Harry M. Markowitz 18 que si bien fue formulado en
9
Teichroew D., Robichek A.A. y Montalbano M. «An analysis of criteria for investment and financing decisions
under certainty». Management science. 12. Noviembre 1965, págs. 151–179 y «Mathematical analysis of rates of
return under certainty». Management science. 11. Enero 1965, págs. 395–403.
10
Weingartner H.M. «Mathematical programming and the analysis of capital budgeting problems». Prentice–
Hall. Nueva Jersey. 1963.
11
Modigliani F. y Miller M.H. mantuvieron una interesante polémica en las páginas de la «American economic
review», así tenemos:
– «The cost of capital, corporation finance and the theory of investment». 48. Junio 1958, págs. 261–297.
– «Reply to Rose and Durand». 49. Septiembre 1959, págs. 655–669.

– «Corporate income taxes and the cost of capital: A correction». 53. Junio 1963, págs. 433–443.
– «The cost of capital, corporation finance and the theory of investment: reply». 55. Junio 1965, págs. 524–527.
– «Reply to Heins and Sprenkle». 59. Septiembre 1969, págs. 592–595.
12
Durand D. «The cost of capital corporation finance and the theory of investment: comment». American
economic review. 49. Septiembre 1959, págs. 639–654.
13
Solomon E. «Leverage and the cost of capital». Journal of finance. 18. Mayo 1963, págs. 273–279.
14
Un buen número de los trabajos en que se mantuvo la polémica se encuentran recopilados en: Archer S.H. y
D'Ambrosio C.A. «The theory of business finance». MacMillan, Toronto. 1970.
15
Hillier F.S. «The derivation of probabilistic information for evaluation of risky investments». Management
science. 9. Abril 1963, págs. 443–457.
16
Hertz D.B. «Risk analysis in capital investment». Harvard business review. Enero–Febrero 1964, págs. 95–106.
Existe traducción al castellano en Harvard–Deusto. 2. Bilbao. 1977.
17
Magee J.F. «Decision trees for decision making». Harvard business review. Julio–Agosto 1964, págs. 126–138.
Existe traducción al castellano en Harvard–Deusto. 26. Bilbao. 1978.
18
Markowitz H. «Portfolio selection: Efficient diversification of investments». Wiley. Nueva York. 1959.
1952, es a partir de su obra de 1959 cuando se le presta mayor atención. En 1958 James
Tobin 19 realiza el primer intento para aplicar la teoría de cartera a un modelo positivo
del mercado de capitales. En los años sesenta se desarrolla el «Capital Asset Pricing
Model» (CAPM) en una sucesión de artículos de autores como William F. Sharpe 20 ,
John Lintner 21 , etc. El modelo es sólido en 1970 cuando el propio Sharpe publica un
libro resumen 22 . El CAPM, aparte de su importancia dentro de la teoría del mercado de
capitales, ha impactado fuertemente en toda la teoría financiera.
Respecto a los desarrollos posteriores, podemos citar que en 1973 Fischer Black y
Myron Scholes formularon el «Option Pricing Model» (OPM) 23 , y en 1976 Stephen A.
Ross la «Arbitrage Pricing Theory» (APT) 24 , que representan dos ejemplos de modelos
sofisticados de valoración. Otro tema fundamental es la eficiencia de los mercados:
éstos valoran correctamente los activos, como defiende Eugene F. Fama 25 en 1970. A
partir de aquí se ha ido profundizando en temas como los efectos que producen las
imperfecciones del mercado en la valoración de la empresa en ambiente de riesgo, o en
las políticas de financiación y dividendos. De esta forma, se van añadiendo cada vez
más precisiones a la teoría financiera. Otro campo de enorme importancia es el de las
contrastaciones empíricas. Los modelos son continuamente probados en la práctica para
contrastar su bondad, para ello contamos con instrumentos estadísticos cada vez más
sofisticados, que provienen, sobre todo, de la econometría.
Esta selección de trabajos ofrece al lector la evolución que han sufrido las finanzas,
desde el carácter descriptivo de la obra del profesor Dewing al gran bagaje cuantitativo
de los últimos modelos comentados; sin olvidar la creciente influencia del análisis
microeconómico 26 . Evidentemente la relación de autores y trabajos comentados deja sin
citar algunos de gran importancia, introduciendo otros de menor trascendencia en el
decurso del desarrollo científico de la materia; esto se debe a que el criterio de selección
se ha basado primordialmente en hacer una exposición comprensible para el que se
introduce en la materia. Sin embargo a los autores citados habría que añadir otros como
19
Tobin J. «Liquidity preference as behavior towards risk». Review of economic studies. 25. Febrero 1958, págs.
65–86.
20
Sharpe W.F. «Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk». Journal of
finance. 19. Septiembre 1964, págs. 425–442.
21
Lintner J. «The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital
budgets». Review of economics and statistics. 47. Febrero 1965, págs. 13–37.
22
Sharpe W.F. «Portfolio theory and capital markets». McGraw–Hill. Nueva York. 1970. Existe traducción al
castellano como: «Teoría de cartera y del mercado de capitales». Deusto. Bilbao. 1976.
23
Black F. and Scholes M. «The pricing of options and corporate liabilities». Journal of political economy. 81.
Mayo–Junio 1973, págs. 637–654.
24
Ross S.A. «The arbitrage theory of capital asset pricing». Journal of economic theory. 13. Diciembre 1976,
págs. 341–360.
25
Fama, E.F. «Efficient capital markets: a review of theory and empirical work». Journal of finance. 25. Mayo
1970, págs. 383–417.
26
Una obra que puede reflejar con claridad el elevado nivel de las modernas finanzas, con la indudable influencia
que tienen en ellas el análisis microeconómico y los métodos cuantitativos, es la de Copeland T.E. and Weston J.F.
«Financial theory and corporate policy». Addison–Wesley. Reading, Massachusetts. 1983. 2ª edición.
Robert C. Merton, Richard Roll, Michael C. Jensen y tantos otros que están haciendo
avanzar la teoría financiera.
Habrá observado el lector que, para finales de los años setenta del pasado siglo, las
modernas finanzas conformaban un cuerpo teórico sólido, que en sus pilares
fundamentales se ha mantenido. Es lo que podemos denominar «Paradigma de los
setenta» 27 , basado, entre otras cosas, en los modelos de valoración, la eficiencia de los
mercados y un método de investigación que formula modelos y los contrasta. Desde
entonces se ha seguido avanzando planteando diferentes problemas que afectan a la
eficiencia y a los modelos de valoración. De forma muy sintética, se han buscado
alternativas o ampliaciones al CAPM, algunas de las cuales podrían encuadrarse en el
APT. También se han desarrollado las Finanzas Conductuales, reforzadas tras la
concesión del Nobel de economía de 2002 a Daniel Kahneman, y otros temas muy
importantes como el Gobierno Corporativo, desarrollos de la Teoría de la Agencia, Ley
y Finanzas, Ética y Finanzas, etc. Pero la arquitectura fundamental de nuestra disciplina
estaba construida a finales de los años setenta.
En la actualidad el avance teórico de la materia se basa en el desarrollo de modelos,

algunos de gran sofisticación, así como en las contrastaciones empíricas. La
metodología utilizada se ha depurado considerablemente, sin embargo se corre el
peligro de que un excesivo perfeccionismo teórico nos aleje de la realidad. El
permanente contacto entre la Universidad y la Empresa, con intercambio de
profesionales entre ambas instituciones, creemos que es el método idóneo para alcanzar
el equilibrio.
1.2. Plan del libro
En 1963 Ezra Solomon 28 definía la función financiera como el estudio de los problemas
implicados en el uso y la adquisición de fondos por una empresa. Su principal interés es
hallar una base racional para responder a tres preguntas:
– ¿Qué volumen total de fondos debe invertirse?

– ¿Cuáles son los activos específicos a adquirir?
– ¿Cómo debe financiarse?
James C. Van Horne 29 plantea que las tres grandes decisiones financieras de la empresa
son:
27
Gómez-Bezares F. «Panorama de la teoría financiera». Boletín de estudios económicos. 156. Diciembre 1995,
págs. 411–448.
28
Solomon E. «The theory of financial management». Columbia University press. Nueva York. 1963, págs. 8 y 9.
29
Van Horne J.C. «Financial management and policy». Prentice–Hall. Nueva Jersey. 1983. 6ª edición, págs. 8 y
ss.
– Decisión de inversión
– Decisión de financiación
– Decisión de dividendos
En cualquier caso, siguiendo a estos o a otros autores, llegaremos a la conclusión de que

las finanzas nos han de servir para decidir en la utilización de fondos –decisión de
inversión–, y en la adquisición de los mismos –decisión de financiación–. Quedando
como tercera decisión, en el caso de Van Horne, la política de dividendos, que podemos
incluirla dentro del tema más amplio de la financiación. De la misma manera, la
pregunta del volumen total de fondos a invertir que se hacía Solomon, puede incluirse
dentro del tema general de la Inversión.
Pero antes de acometer estas dos grandes decisiones, que sin lugar a duda constituyen el
bloque central de toda la teoría financiera y serán objeto de estudio detenido en esta
obra, consideramos interesante abordar temas más sencillos, que a la vez que nos sirven
como entrenamiento en la problemática financiera, son útiles para resolver cuestiones
prácticas importantes. Así en los próximos tres capítulos estudiaremos los flujos de
fondos, el análisis y la planificación. Estos temas familiarizarán al lector con el lenguaje
financiero y sus conceptos, serán una base para la comprensión de los siguientes, y le
capacitarán para analizar el pasado y el presente, y planificar el futuro desde un punto
de vista financiero. Sin embargo, para personas ya introducidas en las finanzas, bastará
con una lectura rápida de los mismos.
Más adelante estudiaremos las decisiones de inversión y financiación, lo que implicará

necesariamente un mayor grado de dificultad, si bien creemos que, con todo, no se trata
de una materia complicada. Entonces trataremos los temas que consideramos más
específicos de la teoría financiera.
Terminado el libro, el lector puede volver sobre los temas de análisis y planificación,
que han sido expuestos a un nivel sencillo, introduciéndolos dentro del esquema general
Inversión – Financiación, con lo que tendrá una visión mucho más completa.
1.3. El objetivo financiero de la empresa
La búsqueda del objetivo u objetivos de la empresa ha dado lugar a amplias discusiones

dentro de la literatura económica, sin que del actual estado de las mismas pueda
colegirse una postura generalmente aceptada. Así existen defensores de plantear un sólo
objetivo (teorías monistas) y otros que pretenden que sean varios (teorías pluralistas).
Revisaremos algo esta problemática en las siguientes páginas.
Dentro de nuestro sistema económico el beneficio es la retribución del capital. Los

accionistas ponen un capital en la empresa y esperan verse compensados por la
obtención de un beneficio. La búsqueda del máximo beneficio es una buena guía para la
gestión en la empresa y para una eficiente asignación de los recursos en la economía.
Este hecho, generalmente aceptado dentro de la economía de mercado, fue explicado

por Adam Smith cuando hablaba de la existencia de una «mano invisible» que hacía que
al buscar los agentes económicos su máximo beneficio, indirectamente contribuyeran al
bienestar general. Así, en un país donde existen pocos especialistas en una materia, sus
sueldos serán altos y los empresarios tratarán de prescindir de ellos siempre que les sea
posible, de esta manera se consigue utilizar ese «recurso escaso» en aquellas actividades
donde resulte más imprescindible. De la misma manera, cuando una fuente energética
sube de precio (síntoma de su escasez) se intenta sustituir por otras más baratas
(síntoma de su abundancia). Evidentemente es fácil encontrar más ejemplos 30 , donde se
vea cómo los recursos van a parar a donde más falta hacen; es decir, son eficientemente
asignados.
Según el planteamiento anterior podríamos pensar que nos encontramos en un mundo

idílico, donde basta que cada uno consiga su máximo beneficio para que la asignación
eficiente se produzca. La realidad no es así y actualmente los planteamientos de Adam
Smith han sido criticados y revisados profundamente. Por poner sólo algún ejemplo
pensemos en que el máximo beneficio de una empresa contaminante puede ir
claramente en contra del bienestar general. Algo parecido pasa con los monopolios.
Tampoco hemos de olvidar la existencia de sindicatos y cartels que pueden poner cara la
mano de obra o las materias primas, siendo éstas abundantes. Todo esto son
imperfecciones del mercado que de hecho aparecen y que ponen de alguna manera en
entredicho el razonamiento antes expuesto. Sin embargo éste es válido en líneas
generales y en el momento actual es defendido por teóricos de diferentes ideologías, si
bien con algunas e importantes matizaciones.
Aceptemos, en consecuencia, el beneficio como un objetivo lógico y conveniente en la

empresa. Lógico, pues los propietarios de la empresa no tendrán interés en que ésta
exista si no produce beneficios; conveniente, pues al obtener beneficios asigna
eficientemente los recursos y es útil para la sociedad. El problema que se nos plantea es
si este objetivo debe ser único o debe convivir con otro u otros dentro de la empresa.
Distintos teóricos han planteado posturas discrepantes que en este momento no vamos a
analizar de forma exhaustiva. Sin embargo conviene recordar, tal como comenta
Antonio Freije 31 , que en la empresa están interesados distintos grupos, como
accionistas, empleados y tecnoestructura, Estado, etc., cada uno con sus propios
objetivos y que la empresa los habrá de atender. Nosotros prescindiremos de esta
problemática, que se sale del objetivo de esta obra, manteniendo una postura monista
que al final revisaremos brevemente.
30
Para una explicación clara de este tema puede consultarse la obra de Friedman M. y R. «Libertad de elegir».
Grijalbo. Barcelona. 1980.
31
Freije A. «Estrategia y políticas de empresa». Deusto. Bilbao. 1981, págs. 54 y ss. Una edición más moderna
se puede ver en Freije A. y Freije I. «La estrategia empresarial con método». Desclée de Brouwer. Bilbao. 2009. 3ª
edición.
Admitiendo el objetivo beneficio en abstracto, éste hemos de depurarlo para hacerlo

financieramente operativo. En primer lugar parece lógico hablar de porcentaje de
beneficio; al accionista lo que le interesa es el beneficio por euro invertido en la
empresa y, afinando un poco más, también es importante el «cuándo». No es lo mismo
el beneficio que se obtiene hoy que el que se obtiene dentro de un año, para compararlos
habría que aplicar un tipo de descuento, el tipo correspondiente al valor del dinero en el
tiempo (para ampliar estas ideas puede acudirse al Apéndice del capítulo). Otro
problema importante, que trataremos en próximos capítulos, es el tema del riesgo. Hay
inversiones más arriesgadas que otras y parece lógico que las primeras se retribuyan,
como media, más que las segundas. Si a un accionista se le aumenta un poco el
beneficio por euro invertido, pero el riesgo sube mucho, puede ser que su situación haya
empeorado. Por todas estas razones muchos autores consideran que lo importante es el
flujo de dinero descontado o actualizado. Supongamos que una acción tiene una
cotización C y que se espera que a lo largo de los años produzca para su propietario
unas cantidades Qi. El que invierte en esa acción, el que la compra, hace la siguiente
operación:
Q1 Q2 Q3 Q4 …
es decir, desembolsa un dinero C esperando recibir Q1 el año 1, Q2 el 2, y así

sucesivamente. La rentabilidad que va a obtener será aquel tipo K de actualización que
consigue igualar la corriente de cobros – Qi – actualizados, al desembolso C:
Q1 Q2
C ... (1.1)
1 K (1 K ) 2
Tenemos en consecuencia que la cotización de la acción no es sino el resultado de

actualizar los cobros esperados por el accionista a un tipo K, que es la rentabilidad que
exige el accionista en función del riesgo de la acción 32 . De todo esto es fácil colegir que
la cotización es la consecuencia de la previsión que se hace de los otros parámetros.
32
En realidad dependerá en primer lugar del «valor del dinero en el tiempo» y a éste se le añade una «prima por
riesgo». El primero es igual para todos en un momento determinado, por lo que es la segunda la que diferencia unos
títulos de otros.
Lo que le interesa al accionista es maximizar su riqueza; es decir, maximizar la

cotización C. Esto se logra, bien aumentando las Qi, bien disminuyendo las K. Las
primeras dependen de la política de financiación e inversión que lleve la empresa; así,
por ejemplo, puede aumentarlas consiguiendo créditos baratos o inversiones más
rentables. La K dependerá del riesgo que aprecia el accionista en la acción, el riesgo que
atribuye a esos flujos esperados Q, y éste depende nuevamente de la política de
financiación e inversión. Según las inversiones que hagamos, más o menos arriesgadas,
el dinero generado por la empresa antes de pagar intereses, podrá fluctuar más o menos,
eso es el riesgo económico (dividiendo por el tamaño de la inversión lo tendremos
expresado «por euro invertido»). Con ese dinero hemos de pagar los intereses, que son
una cantidad fija que dependerá del tipo y tamaño de nuestra deuda, con lo que la
cantidad excedente por euro de capital propio tendrá unas fluctuaciones en función del
tamaño de éste, ese es el riesgo financiero. Este último, resultante a su vez de las
políticas de inversión y financiación, es el que determina el tipo K al que van a
descontar los accionistas las Qi esperadas. En consecuencia, las políticas de inversión y
financiación son las que determinarán la cotización y la riqueza del accionista.
Aceptaremos como guía de la política financiera de la empresa la maximización de la

riqueza del accionista, es decir, éste será el objetivo financiero. Vemos que se trata de
una depuración del objetivo beneficio 33 y, por las razones antes comentadas, es útil para
la sociedad en general. El valor de mercado de una empresa tiene en cuenta la
rentabilidad y el riesgo esperado de esa firma; así, las inversiones más interesantes serán
las que atraigan el dinero de los ahorradores. Si la empresa toma las decisiones que
maximicen su valor en bolsa, invertirá en aquello que resulta interesante para la
economía en general. Nos encontramos ante un criterio de racionalidad económica y
como dice Van Horne «cualquier otro objetivo es probable que dé como resultado una
asignación subóptima de fondos y, por lo tanto, guíe a una formación de capital y
crecimiento en la economía menos que óptimo» 34 .
Un problema generalmente planteado cuando se habla de objetivos empresariales es el

de los objetivos personales de los gestores. En las grandes empresas la dirección se ha
tecnificado de tal forma que, en muchas ocasiones, los propietarios han cedido su
derecho de decidir sobre la política de la compañía y su control, dejando ambas en
manos de unos técnicos en gestión, los gestores. A esto hay que añadir que la extensión
de la propiedad entre pequeños accionistas y las dificultades que tienen para su
coordinación, deja a estos gestores en una situación de casi total libertad, con tal de
satisfacer unos mínimos de rentabilidad para los accionistas. Por lo demás estos «altos
gestores», a los que John K. Galbraith denomina tecnoestructura 35 , buscan sus propios
33
Esta depuración, entre otros elementos, valora el riesgo además del beneficio. De esta manera podemos
entender que queda asumido el objetivo flexibilidad que algunos autores añaden al de beneficio –véase por ejemplo
Freije A. «Estrategia y políticas de empresa», obra citada, pág. 58–. Desde el punto de vista de la economía general,
el riesgo también debe valorarse negativamente si aceptamos que la utilidad marginal es decreciente –véase el
capítulo 6–.
34
Van Horne J.C. «Financial management and policy», obra citada, pág. 8.
35
Galbraith J.K. «El nuevo estado industrial». Ariel. Barcelona. 1972. 5ª edición.
objetivos, que se traducen en la supervivencia y crecimiento de la empresa. De la teoría

expuesta por Michael C. Jensen y William H. Meckling 36 puede deducirse que los
accionistas sólo asegurarán que los gestores cumplan con el objetivo prefijado si son
incentivados y controlados. Es el denominado «problema de agencia». Para Eugene F.
Fama 37 esta labor la hace el mercado de trabajo. Los gestores que cumplen con el
objetivo financiero, si el mercado es competitivo, serán los más valorados. Con todo,
dadas las imperfecciones del mercado, creemos que el problema planteado por Galbraith
es real y que los propietarios habrán de tomar medidas para su solución 38 .
Otro problema de gran importancia son los objetivos sociales. Para algunos autores la
riqueza del accionista y la propia existencia de la empresa como institución dependen de
la responsabilidad social de ésta. Habría que añadir, al ya comentado objetivo
financiero, los objetivos sociales imprescindibles para la consecución del primero.
Freije 39 , preocupado por la mala imagen que la empresa tiene en la sociedad, entiende
que ha llegado el momento de que los responsables de las empresas actúen,
adelantándose a los acontecimientos y siendo un elemento de progreso social; para ello
propone que las empresas construyan un balance social donde se indique lo que dan y lo
que reciben de la sociedad. Sin embargo se plantean problemas a la hora de establecer si
se debe hablar de «objetivos sociales». Van Horne 40 , se hace eco de distintas
argumentaciones en este sentido: en primer lugar cita la dificultad de formular un
objetivo consistente, lo que nos llevaría a enfrentarnos a una pluralidad de objetivos de
casi imposible ponderación. Puede existir la tentación de oponer los objetivos sociales,
la responsabilidad social de la empresa, a la maximización de la riqueza del accionista,
como quien enfrenta el altruismo al egoísmo; es importante criticar esta postura, pues la
asignación eficiente de los recursos que se obtiene mediante el que hemos denominado
objetivo financiero, es un objetivo de primer orden para la sociedad. En segundo lugar
parece lógico pensar que no debe ser la empresa la que decida si se debe dar
preponderancia a uno u otro objetivo, sería investirla de un poder excesivo. Parece más
coherente que sea el parlamento el que lo decida; vamos a profundizar en esta
interesante idea: cuando la empresa se enfrenta por un lado a la necesidad de conseguir
el objetivo financiero y por otro ante objetivos sociales, como por ejemplo no importar
materias primas, hace una elección entre la riqueza del accionista y su responsabilidad
social; pero además deja de hacer una asignación eficiente. Supongamos que la empresa
maximizaría su valor importando determinadas materias primas, si no lo hace está
asignando los recursos de forma ineficiente. Así puede suceder que, debido a su
demanda, suba el precio interior de determinados productos, incentivando a sus
36
Jensen M.C. y Meckling W.H. «Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership
structure». Journal of financial economics. 3. Octubre 1976, págs. 305–360.
37
Fama E.F. «Agency problems and the theory of the firm». Journal of political economy. 88. Abril 1980, págs.
288–307.
38
Sobre el caso español puede ser interesante ver: Sánchez Marín G. «La retribución del alto directivo en la
empresa cotizada española: un análisis desde el gobierno corporativo». Boletín de estudios económicos. 203.
Agosto 2011, págs. 239–262.
39
Freije A. «Estrategia y políticas de empresa», obra citada, págs. 82 y ss.
40
Van Horne J.C. «Financial management and policy», obra citada, pág. 8.
oferentes, y no se produzcan otros para los que nuestro país estaría mejor dotado. Parece
lógico que ese tipo de decisiones las tome el parlamento, o el órgano que en su caso le
corresponda, estableciendo aranceles o cupos si lo considera conveniente en un
momento determinado, y no cada empresa por su cuenta.
J. Fred Weston y Eugene F. Brigham se preguntan: ¿por qué los empresarios van a tener
derecho a asignar los fondos según su propia opinión sobre el bienestar social?; por otro
lado las empresas con más gastos a causa de atender a su responsabilidad social se harán
menos competitivas. Por todo ello estos autores se inclinan por que lo más correcto es
que esto se decida democráticamente por la sociedad, estableciendo los gobiernos unos
mínimos que todas las empresas deben cubrir 41 . En una línea similar, pero de forma más
extremada, se pronuncia Milton Friedman que afirma que las empresas corren grave
peligro de desaparecer, al menos en la forma que actualmente las conocemos, si se
fuerza a los gestores a ser responsables simultáneamente ante los propietarios dándoles
rentabilidad y ante la sociedad 42 . En la empresa privada el gestor es un empleado de los
propietarios y debe dirigir la empresa según los intereses de éstos que, normalmente,
desearán ganar todo el dinero posible, dentro siempre de unas normas dadas por la
sociedad 43 .
Existen otros autores que se muestran partidarios de que en la empresa se fomente la

responsabilidad social y, como resumen de los argumentos a favor y en contra, puede
consultarse el cuadro de R. Joseph Mansen 44 . En realidad pensamos que no es
discutible el que la empresa, igual que cualquier ciudadano, debe ser socialmente
responsable; el problema aparece cuando nos planteamos si esa responsabilidad social
consiste en cumplir las normas o si hay que ir más lejos, planteando objetivos sociales
que vayan por delante de las normas. Este segundo sistema es, en nuestra opinión, más
atractivo, pues da a la empresa un carácter de «impulsora del progreso social» y no
descartamos que, en algunas ocasiones, deba actuar así, sobre todo cuando la normativa
legal es insuficiente. Sería el caso de una empresa que se instala en un país en el que el
desarrollo del derecho es incipiente y se le permite hacer cosas (contaminar, bajas
normas de seguridad, bajas retribuciones, etc.) que no le parecen correctas. Puede ser
enormemente positivo que la empresa establezca unas normas para su funcionamiento,
más restrictivas que la legislación vigente. Esto puede suceder también en países en los
que el desarrollo jurídico es elevado, dado que siempre existen inevitables lagunas
legales, sobre todo en actividades de vanguardia. La existencia de ese código ético 45 del
que la empresa no se puede salir puede ser interesante en muchas circunstancias, que en
41
Weston J.F. y Brigham E.F. «Finanzas en administración». Interamericana. México. 1984. 7ª edición. 2 tomos,
págs. 9 y 10.
42
Friedman M. «The social responsability of business is to increase profits». The New York Times magazine. 13
de Septiembre. 1970, págs. 33 y 122–126.
43
Friedman M. «Does business have social responsability?». Bank administration. Abril 1971, págs. 13–14.
44
Mansen R.J. «The social attitudes of management» en McGuire J.W. «Contemporary management». Prentice–
Hall. Nueva Jersey. 1974.
45
Entendido aquí como tal, uno más exigente que la normativa legal, pues ésta, lógicamente, siempre se habrá de
cumplir.
tal caso deberá ser aprobado por los propietarios del negocio, actuando como una
limitación del objetivo fundamental que será la maximización de la riqueza de los
accionistas. En algunas ocasiones es posible la introducción de otros objetivos, pero se
tratará de situaciones aisladas y no vamos a extendernos en ello.
Una cosa diferente es cuando la empresa plantea unos objetivos sociales porque, a la
larga, entiende que repercutirán en su beneficio. En ese caso nos encontramos de nuevo
ante el objetivo financiero.
En conclusión, aceptaremos que el objetivo financiero de la empresa es la

maximización del valor de la misma para sus accionistas, o lo que es lo mismo, la
maximización del valor de mercado de sus acciones. Este objetivo, así definido, se debe
a la escuela normativa americana y tiene general aceptación entre los teóricos sobre el
tema. La definición de este objetivo no representa obstáculo para encuadrarlo dentro de
las limitaciones impuestas por el código ético de la compañía. También es importante
resaltar que, además de estar justificado teóricamente, hecho que hemos tratado de
esbozar en las páginas precedentes, resulta de una enorme operatividad como
comprobaremos a lo largo del libro. El planteamiento de este objetivo ha hecho
replantearse muchos aspectos de la economía de la empresa. También ha alentado el
interés por el estudio del mercado; sólo si el mercado funciona correctamente, con el
mínimo número de imperfecciones, puede garantizarse que al conseguir el máximo
valor de la empresa, se asignen eficientemente los recursos. Dentro de nuestro sistema
económico este hecho es fundamental.
Sin embargo no debemos olvidar que la máquina económica no funciona perfectamente,

existen imperfecciones y problemas largamente estudiados por la teoría económica.
Esto justifica, en primer lugar, una cierta intervención del Estado y como éste no llega a
todos los sitios o incluso puede llegar defectuosamente, puede justificarse también la
existencia en la empresa de un código ético, basado en la responsabilidad social de
ésta 46 .
Un último problema respecto al objetivo financiero es que tal como lo hemos definido,
será de gran utilidad para las grandes compañías, que, en mercados eficientes, que
valoren correctamente, verán reflejado el acierto de sus actuaciones en la cotización;

pero necesitará adaptaciones para las empresas pequeñas y medianas que no cotizan en
bolsa.
46
Para un análisis más detallado puede verse:
– Gómez-Bezares F. «Ética y objetivo financiero». Boletín de estudios económicos. 144. Diciembre 1991, págs.
435–463.
– Danielson M.G., Heck J.L. y Shaffer D.R. «Shareholder theory – how opponents and proponents both get it
wrong». Journal of applied finance. Otoño–invierno 2008, págs. 62–66.
– Gómez-Bezares F. «Ética, eficiencia y responsabilidad social corporativa». Signos universitarios. Universidad
del Salvador. Buenos Aires, Argentina. 47. 2011, págs. 123–138.
1.4. Breve reseña bibliográfica
En este punto vamos a tratar de exponer una serie de textos que pueden orientar al lector
para aclarar conceptos citados en este libro o para ampliar su formación financiera.
A un nivel elemental puede resultar interesante la obra de J. Fred Weston y Eugene F.

Brigham «Essentials of managerial finance», traducida al castellano con el título
«Fundamentos de administración financiera» y la de Lawrence D. Schall y Charles W.
Haley «Introduction to financial management», traducida con el título «Administración
financiera» 47 , entre otras muchas. Un planteamiento original y creemos que muy
formativo puede encontrarse en el libro de Erich A. Helfert «Techniques of financial
analysis», traducido como «Técnicas de análisis financiero» 48 .
De superior nivel es la interesante obra de James C. Van Horne «Financial management

and policy», traducida al castellano como «Administración financiera» 49 . También es
un gran libro la obra de Richard A. Brealey y Stewart C. Myers «Principles of
corporate finance», traducida como «Fundamentos de financiación empresarial» o la
de James C.T. Mao, «Quantitative analysis of financial decisions», traducida bajo el
inexpresivo título de «Análisis financiero» 50 , esta última de carácter más matemático.
Fuera de la órbita anglosajona podemos citar como ejemplo la obra de Pierre Conso «La
gestion financière de l'entreprise», aparecida en castellano como «La gestión financiera
de la empresa» 51 o la del catedrático de la Universidad Complutense Andrés S. Suárez
Suárez, «Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa» 52 .
Un buen complemento, desde un punto de vista práctico, a la presente obra, puede ser el
libro que hemos escrito los autores, titulado «Nuevos casos prácticos de inversión y
financiación» 53 , donde se plantean casos en los que aplicar lo que aquí iremos viendo.
A un nivel superior a todas las hasta aquí citadas, se encuentra la interesante obra de
Thomas E. Copeland y J. Fred Weston, «Financial theory and corporate policy» 54 . En
esa línea se encuadraría el libro de Fernando Gómez-Bezares «Dirección financiera» 55 .
47
Weston J.F. y Brigham E.F. «Fundamentos de administración financiera». Interamericana. México. 1984. 5ª
edición.
Schall L.D. y Haley C.W. «Administración financiera». McGraw–Hill. México. 1983.
48
Helfert E.A. «Técnicas de análisis financiero». Labor. Barcelona. 1975. 2ª edición.
49
Van Horne J.C. «Administración financiera». Prentice–Hall. México. 1988. Traducción de la 7ª edición inglesa.
Las citas del resto del libro están referidas a la 6ª edición inglesa.
50
Brealey R. y Myers S. «Fundamentos de financiación empresarial». McGraw–Hill. Madrid. 1988. Traducción
de la 2ª edición inglesa.
Mao J.C.T. «Análisis financiero», obra citada.
51
Conso P. «La gestión financiera de la empresa». Hispano Europea. Barcelona. 1984. 5ª edición. 2 tomos.
52
Suárez Suárez A.S. «Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa». Pirámide. Madrid. 1987.
8ª edición. Las citas del resto del libro están referidas a la 3ª edición.
53
Santibáñez J. y Gómez–Bezares F. «Nuevos casos prácticos de inversión y financiación». Desclée De Brouwer.
Bilbao. 2005.
Las obras citadas representan un buen exponente del denominado «paradigma de los
setenta», pero podemos completar este breve panorama bibliográfico con las obras de
Richard A. Brealey, Stewart C. Myers y Alan J. Marcus «Fundamentals of corporate
finance», traducida al castellano como «Fundamentos de finanzas corporativas» 56 o la
de los dos primeros autores y Franklin Allen «Principles of corporate finance»,
traducida como «Principios de finanzas corporativas» 57 . Stephen A. Ross, Randolph
W. Westerfield y Bradford D. Jordan nos ofrecen su obra «Fundamentals of corporate
finance», traducida como «Fundamentos de finanzas corporativas» 58 y actuando como
tercer autor Jeffrey F. Jaffe «Corporate finance», traducida como «Finanzas
corporativas» 59 .
A nivel superior tenemos el libro de José M. Marín y Gonzalo Rubio «Economía

financiera» 60 , o la cuarta edición de la obra clásica de Copeland y Weston «Financial
theory and corporate policy» en la que aparece Kuldeep Shastri como tercer autor 61 .
Existen otros muchos textos de los que algunos citaremos en la bibliografía final de la
obra, pero entendemos que con los expuestos el lector puede tener una ayuda suficiente.
54
Copeland T.E. y Weston J.F. «Financial theory and corporate policy», obra citada, de la que en 1988 ha
aparecido la 3ª edición.
55
Gómez–Bezares F. «Dirección financiera». Desclée De Brouwer. Bilbao. 1991. 2ª edición.
56
Brealey R.A., Myers S.C. y Marcus A.J. «Fundamentos de finanzas corporativas». McGraw–Hill. Madrid.
2007. Traducción de la 5ª edición inglesa.
57
Brealey R.A., Myers S.C. y Allen F. «Principios de finanzas corporativas». McGraw–Hill. Mexico D.F. 2010.
Traducción de la 9ª edición inglesa.
58
Ross S.A., Westerfield R.W. y Jordan B.D. «Fundamentos de finanzas corporativas». McGraw–Hill. Mexico
D.F. 2010. Traducción de la 9ª edición inglesa.
59
Ross S.A., Westerfield R.W. y Jaffe J.F. «Finanzas corporativas». McGraw–Hill. Mexico D.F. 2009.
60
Marín J.M. y Rubio G. «Economía financiera». Antoni Bosch. Barcelona. 2001.
61
Copeland T.E., Weston J.F. y Shastri K. «Financial theory and corporate policy». Pearson Addison Wesley.
Boston. 2005. 4ª edición.
APÉNDICE 1–A
VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO
Supongamos un mundo sin inflación, donde el conjunto de bienes se mantiene a un

nivel de precios más o menos constante. Bajo estos supuestos podemos decir que con
mil euros hoy tengo el mismo poder de compra que con mil euros dentro de diez años.
En este mundo sin inflación vamos a estudiar cuál es la justificación de la existencia del
«tipo de interés». Piense el lector que esto no es tan irreal, pues han existido épocas en
las que los niveles de precios se han mantenido sensiblemente constantes, aunque
últimamente estemos acostumbrados a una situación de niveles de precios crecientes; de
la misma manera que ha habido décadas de deflación, con bajadas continuadas de los
niveles de precios.
En una situación de nivel de precios constante, ¿qué es mejor, que me den mil euros hoy
o que me los den dentro de diez años? Evidentemente con ambas cantidades voy a poder
comprar más o menos lo mismo, pero sin embargo no son indiferentes. Llamemos
situación «A» a la primera, tener mil euros hoy, y situación «B» a la segunda, no
tenerlos hasta dentro de diez años:
Situación A ĺ Recibir mil euros en este momento
Situación B ĺ Recibir mil euros dentro de diez años
Vamos a estudiar qué situación es más ventajosa: resulta evidente que la situación «A»
es, al menos, «tan buena» como la «B», pues si recibo hoy mil euros, yo los puedo
guardar hasta dentro de diez años, con lo que me encontraré en una situación
equiparable a la «B». En consecuencia, los mil euros de hoy han de valer, al menos,
tanto como los de dentro de diez años. Pero además, los mil euros de hoy se los puedo
prestar a alguien que los necesite durante diez años y que me garantice, para esa fecha,
su devolución. En esta operación, lo normal es que yo salga beneficiado, cobrando un
«alquiler» por ese dinero; es decir, un tipo de interés. De esta manera, al cabo de diez
años tendré más de mil euros, partiendo de la situación «A», siendo en consecuencia
ésta, mejor que la «B».
De todo lo anterior deducimos que mil euros de hoy (situación «A»), valen más que mil
euros de dentro de diez años (situación «B»). En consecuencia, el dinero tiene un valor
en el tiempo. La titularidad de los mil euros durante un determinado período tiene un
valor y cederla tiene un precio. Ese precio es el tipo de interés al que se presta el dinero.
De lo que hemos visto se puede deducir que existe un valor positivo del dinero en el
tiempo, pero esto no ha sido siempre así, ni tiene por qué ser así. Ha habido épocas en
las que era preciso pagar por que nos guardasen el dinero. Vamos a intentar reconstruir
un proceso posible: supongamos que las personas que tienen dinero y no desean
APÉNDICE 1–A: VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO 37
gastárselo todo en este momento, acuden a otras para que se lo custodien; estas últimas,
por el servicio que prestan, que indudablemente tiene sus gastos, deciden cobrar una
determinada cantidad. En este caso nos encontraríamos con un valor del dinero en el
tiempo negativo, para el que no desea gastárselo inmediatamente, y sería mejor que le
dieran el dinero cuando se lo va a gastar, pues si se lo dan hoy tendrá que pagar por que
se lo custodien. Pensemos sin embargo que, con el paso del tiempo, esos
«custodiadores» se dan cuenta que existen otras personas que desean tener hoy dinero
para emprender negocios 62 . Estos últimos quieren hacer inversiones rentables y acuden
a los «custodiadores» en busca de fondos para poder llevarlas a cabo. Al principio, los
encargados de la custodia del dinero se resistirían a prestarlo, pero pronto vencerían sus
escrúpulos, pensando probablemente en el suculento negocio de «cobrar» a unos por
custodiarles el dinero, y a otros por prestárselo. Los que desean emprender negocios, a
los que vamos a denominar empresarios, reciben así el dinero de los custodiadores,
ahora convertidos en banqueros, entendiendo que han de pagar algo por el dinero que
les prestan, un interés. Esto no les preocupa demasiado, pues esperan obtener
importantes rentabilidades de sus inversiones y, con ese excedente, pagar a los
banqueros sus intereses, devolverles los préstamos (el principal) y todavía quedarse con
unas cantidades que consideran suficientes –los beneficios–. Suponiendo que los
negocios son seguros (en caso contrario habría que añadir una prima de riesgo), los
banqueros, al cobrar sus intereses, participan en el excedente de las empresas y, por las
leyes del mercado, los intereses serán mayores cuanto mayores sean los excedentes. En
efecto, si hay muchas oportunidades de buenos negocios, muchos empresarios
demandarán dinero y el precio de éste, el tipo de interés, subirá. Por el contrario, si los
negocios están estancados, se necesitará poco dinero y el tipo de interés bajará. Luego el
mercado entre banqueros y empresarios determina la existencia de un tipo de interés, y
éste va a influir en el otro mercado, el formado por los banqueros y aquellos que no
deseaban gastarse todo el dinero, que denominaremos ahorradores. Efectivamente,
supongamos que ese tipo de interés del mercado entre banqueros y empresarios es
suficientemente atractivo como para que los primeros deseen tener el máximo posible
de fondos para prestar. En esta situación, algunos banqueros se plantearán la posibilidad
de reducir sus cobros por custodia a fin de que los ahorradores se dirijan a sus bancos a
depositar su dinero y así poder tener más fondos para prestar. Pronto, el juego del
mercado hará que desaparezcan los cobros por custodia, llegando los banqueros a pagar
un interés a los ahorradores, que será más alto cuanto mayor sea el que ellos reciben de
los empresarios. Al final la diferencia entre ambos tipos recogerá los costes de gestión
de los banqueros y un beneficio razonable.
Como vemos, el valor del dinero en el tiempo va a depender, de forma importante, del
estado general de la economía; si ésta está en auge, habrá oportunidades de inversión y
el valor del dinero en el tiempo subirá. Si se deprime, sucederá lo contrario.
62
O para cualquier otra cosa, pero simplificaremos el problema suponiendo que sólo se desea dinero para la causa
citada.
Lo hasta aquí comentado no se encuentra muy lejos de lo que sucedió realmente en

épocas pasadas. Así los templarios, en la edad media, apoyados por su prestigio y fuerza
militar, recibieron depósitos para su custodia, transportaron dinero y fueron importantes
prestamistas, llegando a hacer numerosas operaciones bancarias. Con el desarrollo
económico, el auge del comercio y las buenas posibilidades de negocio, los banqueros,
muchos de ellos judíos, fueron proliferando y extendiéndose el uso del tipo de interés.
Hasta el siglo XII la iglesia católica prohibió el préstamo con interés (prohibición de la
usura), pero el desarrollo económico motivó que tal restricción fuera debilitándose,
llegándose a la generalización del uso del tipo de interés en los préstamos.
Creo que es importante conectar el tipo de interés con el auge de la economía. El dinero
es una mercancía y, en consecuencia, su precio depende de su abundancia o escasez.
Cuando hay posibilidades generalizadas de hacer buenos negocios, mucha gente
demanda dinero para invertir y, en consecuencia, su tipo de interés sube; por el
contrario, cuando la economía está estancada, no hay estímulo para las inversiones y el
tipo de interés baja. En este sentido el mercado es el encargado de asignar unos recursos
escasos, en este caso el dinero; si éste es muy demandado, su precio será alto y será
utilizado sólo en los proyectos muy rentables; si es abundante, su precio será bajo,
pudiéndose utilizar en proyectos menos interesantes 63 .
El lector, aun aceptando el razonamiento anterior, posiblemente tendrá en su mente el

recuerdo de épocas de estancamiento económico y de altos tipos de interés. No es este el
momento de estudiar las causas del hecho aludido, sin embargo hay un factor al que sí
podemos referirnos, siquiera brevemente: la inflación. Hemos supuesto, hasta el
momento, y seguiremos suponiendo en las próximas páginas, que el nivel de precios es
estable; pero en la realidad, cuando el entorno es inflacionario, se producen situaciones
de precios crecientes. Cuando esto sucede hay que distinguir entre el tipo de interés
nominal (el que se paga) y el real (que sería el nominal descontándole la inflación). En
muchas ocasiones el interés nominal puede ser elevado, mientras el real es cercano a
cero. En un capítulo posterior analizaremos más a fondo este tipo de problemas y cómo
afectan a las finanzas de la empresa.
Una vez conceptualizado el valor del dinero en el tiempo, vamos a tratar de estudiar
muy brevemente algunos elementos imprescindibles de álgebra financiera, que nos

permitan trabajar con el tipo de interés.
El interés simple y el interés compuesto
Supongamos que disponemos de una cantidad de 10.000 euros que podemos prestar
durante un año al 10% de interés, al final de dicho período nos darán:
63
Evidentemente la explicación dada en las últimas páginas sobre el interés es parcial, aunque útil, a efectos
didácticos. Para completarla habría que introducir, entre otras cosas, el hecho de que los individuos tienen sus
preferencias sobre el momento idóneo para consumir. Normalmente se supone que se prefiere el consumo inmediato,
exigiendo un interés por diferirlo en el tiempo. Sin embargo esto puede resultar discutible en algunos casos.
10.000 x 0,10 = 1.000
en concepto de intereses, más 10.000 como devolución del préstamo, lo que hace un
total de 11.000 euros. Si los 10.000 euros los prestara por un período de dos años, me
darían el doble en concepto de intereses:
10.000 x 0,10 x 2 = 2.000
que, sumados a los 10.000 de devolución del préstamo, hacen un total de 12.000 a
devolver. Si el préstamo fuera a 10 años, los intereses ascenderían a 10.000 euros, que
con los 10.000 de devolución, harían una suma de 20.000. En consecuencia, al 10% en
10 años duplicaría mi capital.
En general, si llamamos C al capital prestado, i al tipo de interés (en tanto por uno), y t
al tiempo, los intereses se obtienen aplicando la fórmula:
Cxixt (1.A.1)
En nuestro caso:
C = 10.000
i = 10% ĺ en tanto por uno ĺ 0,10
t = 1, 2, 10
para t = 1: C x i x t = 10.000 x 0,10 x 1 = 1.000

para t = 2: C x i x t = 10.000 x 0,10 x 2 = 2.000
para t = 10: C x i x t = 10.000 x 0,10 x 10 = 10.000
La cantidad total a devolver será la suma del principal (cantidad prestada) y los intereses
calculados por la fórmula anterior (1.A.1). Este es el concepto de interés simple.
Sin embargo puede suceder que al final del primer año, si me dan los 10.000 euros
iniciales más los 1.000 de intereses, yo preste no sólo los 10.000 iniciales sino el total
de 11.000 euros. Al final del segundo año yo tendré:
recuperación del capital al principio del año .................... 11.000

intereses: 11.000 x 0,10 .................................................... l.100
12.100
Si repito el proceso durante el tercer año, tendré:
recuperación del capital al principio del año .................... 12.100

intereses: 12.100 x 0,10 .................................................... 1.210
13.310
y así sucesivamente.
Podemos observar que el capital al final del primer año es:
10.000 + (10.000 x 0,10) = 10.000 (1 + 0,10) = 11.000
al final del segundo:
11.000 + (11.000 x 0,10) = 11.000 (1 + 0,10) =

= 10.000 (1 + 0,10)2 = 12.100
al final del tercero:
12.100 + (12.100 x 0,10) = 12.100 (1 + 0,10) =

= 10.000 (1 + 0,10)3 = 13.310
en general, dado un capital C, invertido durante t años al tipo i, el valor final será:
C x (1 + i)t (1.A.2)
ésta es la fórmula del interés compuesto, que es el que utilizaremos normalmente.
Antes veíamos que 10.000 euros, al 10% de interés simple durante 10 años, daban un
resultado final de 20.000. Haciendo lo mismo a interés compuesto, tendremos:
C x (1 + i)t = 10.000 x (1,10)10 = 25.937
En principio, el interés compuesto resulta más interesante para el prestamista, que

obtiene, al final, una mayor cantidad. Por el método del interés simple, los 10.000 euros
iniciales van produciendo intereses, pero éstos no producen nada hasta que son
retirados. Aplicando el interés compuesto, los intereses, al final de cada año, comienzan,
a su vez, a producir nuevos intereses y así sucesivamente, con lo que la cantidad final
será mayor.
Veamos dos cuadros comparativos que aclaren el distinto funcionamiento de un sistema

y otro:
INTERÉS SIMPLE
Cantidad
produciendo Intereses
Año intereses producidos *
1 10.000 1.000
2 10.000 1.000
3 10.000 1.000
4 10.000 1.000
5 10.000 1.000
6 10.000 1.000
7 10.000 1.000
8 10.000 1.000
9 10.000 1.000
10 10.000 1.000
10.000 intereses
totales
Capital al final de los 10 años: 20.000

* resultado de multiplicar la cantidad produciendo intereses ese año por el tipo: 0,10.
INTERÉS COMPUESTO
Cantidad
produciendo Intereses
Año intereses producidos *
1 10.000 1.000
2 11.000 1.100
3 12.100 1.210
4 13.310 1.331
5 14.641 1.464
6 16.105 1.611
7 17.716 1.772
8 19.488 1.949
9 21.437 2.144
10 23.581 2.358
Capital al final de los 10 años: 25.939 (Con pequeñas diferencias

con el valor calculado por
la fórmula, a causa del
desprecio de decimales)
* resultado de multiplicar la cantidad produciendo intereses ese año por el tipo: 0,10.
Vemos, en consecuencia, que el interés simple se diferencia del compuesto en que en el

primero los intereses no producen nuevos intereses y en el segundo sí. Sin embargo esto
no quiere decir que obligatoriamente el interés compuesto sea mejor que el simple, pues
en este último yo puedo retirar los intereses (en los plazos acordados) y reinvertirlos. Si
yo retiro los intereses anualmente y los vuelvo a reinvertir al mismo tipo, convierto el
interés simple en compuesto. Para los cálculos financieros, suele considerarse un tipo
constante de reinversión, usándose, en ese caso, el interés compuesto 64 .
Sin embargo el método del interés compuesto anual puede perfeccionarse todavía más,
hablando así de interés compuesto trimestral (en el que los intereses, al final de cada
trimestre, comienzan a producir nuevos intereses), mensual (los intereses comienzan a
producir al final de cada mes), o diario (comienzan a producir al final de cada día).
Veamos un ejemplo:
Si tenemos 10.000 euros al 10% anual, durante dos años, el resultado será:
10.000 x (1,1)2 = 12.100
Si ahora aplicamos un 5% semestral, en dos años hay cuatro semestres, luego el

resultado será:
10.000 x (1,05)4 = 12.155
Si aplicamos un 2,5% trimestral, en dos años hay ocho trimestres, luego el resultado
será:
10.000 x (1,025)8 = 12.184
En consecuencia, el 2,5% trimestral es mejor que el 5% semestral y éste mejor que el

10% anual.
Todavía podemos afinar más, pensando que los intereses, en «cada instante», comienzan
a producir nuevos intereses. Supuesto un tipo anual i, calculando el tipo «instantáneo»
como i/m cuando m tiende a infinito, la fórmula del interés continuo será:
m·t
§ i ·
C x ¨1 ¸ ; donde t es el número de años (1.A.3)
© m¹
(puede comprobar el lector que si C = 10.000, i = 0,10, m = 2 y t = 2, llegamos a la

situación de antes con el interés semestral; si m = 4, llegaremos al caso del interés

trimestral). La fórmula anterior, cuando m tiende a infinito queda:
C x e ixt (1.A.4)
En nuestro ejemplo:
10.000 x e 0,1 x 2 = 12.214
Esto último que hemos comentado referente al interés continuo, resulta muy teórico y el
lector no habituado a las formulaciones matemáticas puede pasarlo por alto, pues su no
64
El interés simple se usa, normalmente, para fracciones de tiempo inferiores al año.
comprensión no afectará al estudio de los siguientes temas. Nosotros, mientras no

indiquemos lo contrario, supondremos interés compuesto anualmente.
Valor final y valor actual de una cantidad
Supongamos que tenemos 10.000 euros que invertimos al 15% anual, durante diez años;
el valor final puede verse en el cuadro siguiente:
Año Cantidad inicial x (1+i) = Cantidad final

1 10.000 x 1,15 = 11.500
2 11.500 x 1,15 = 13.225
3 13.225 x 1,15 = 15.208,75
4 15.208,75 x 1,15 = 17.490,06
5 17.490,06 x 1,15 = 20.113,57
6 20.113,57 x 1,15 = 23.130,61
7 23.130,61 x 1,15 = 26.600,20
8 26.600,20 x 1,15 = 30.590,23
9 30.590,23 x 1,15 = 35.178,76
10 35.178,76 x 1,15 = 40.455,58
El valor final o valor capitalizado de 10.000 euros al 15% durante diez años será, por lo
tanto:
40.455,58
A este resultado podríamos haber llegado también haciendo:
10.000 x (l,15)10 = 40.455,58
El valor actual de una cantidad es la operación contraria; si al finalizar o capitalizar

trasladamos una cantidad de hoy al momento t, al actualizar, traemos una cantidad del
momento t al actual. Dada una cantidad actual –C0–, en el momento t será:
Ct = C0 (1+i)t (1.A.5)
Para actualizar hacemos lo contrario, nos dan una cantidad Ct y la tenemos que llevar al
momento cero; así:
Ct
C0 (1.A.6)
(1 i) t
Supongamos que nos dicen que hemos de actualizar al 15% 40.455,58 de dentro de 10
años, haremos:
40.455,58
10.000
(1,15)10
Supuesto un rendimiento del 15% anual a mí me sería indiferente tener 10.000 hoy o
tener 40.455,58 dentro de diez años. Cuanto mayor es el tipo de interés menor es el
valor actual, así tenemos:
C10 = 40.455,58
1
1+i C10 x C0
(1 i)10
1
1,06 40.455,58 x 22.590,18
(1,06)10
1
1,08 40.455,58 x 18.738,76
(1,08)10
1
1,10 40.455,58 x 15.597,38
(1,10)10
1
1,12 40.455,58 x 13.025,61
(1,12)10
1
1,14 40.455,58 x 10.912,64
(1,14)10
1
1,15 40.455,58 x 10.000
(1,15)10
1
1,16 40.455,58 x 9.170,62
(1,16)10
1
1,18 40.455,58 x 7.729,62
(1,18)10
La utilidad de los valores actuales consiste en que, supuesto que existe un coste del
dinero, podemos comparar valores de diferentes años actualizando todos al momento
cero.
Las tablas financieras
Supuesta la general utilización del interés compuesto, resulta pesado el cálculo manual
de valores actuales y finales. Por ello existen las denominadas «tablas financieras» que
nos dan los valores antes citados, para un euro y distintos tipos de interés. Para calcular
lo mismo para una cantidad C, basta multiplicarla por el valor de la tabla. Veamos un
ejemplo:
Deseamos conocer el valor dentro de 8 años de 10.000.000 al 14% de interés. Si vamos

a la tabla de valores finales tendremos que un euro dentro de 8 años al 14% de interés
nos da:
2,853
luego con 10.000.000, tendremos:
10.000.000 x 2,853 = 28.530.000
Si lo que deseamos es calcular un valor actual, verbigracia el valor de 100.000 euros de

dentro de 5 años, puestos en el momento actual al 16% de interés, el proceso es similar;
para un euro las tablas nos dan:
0,476
luego con 100.000, tendremos:
100.000 x 0,476 = 47.600
El uso de tablas financieras como las hasta este momento comentadas prácticamente ha
desaparecido, pues una pequeña calculadora es suficiente para hacer estas operaciones
con gran rapidez y mayor exactitud que las tablas. Así el primer caso lo resolveríamos
aplicando la fórmula (l.A.5):
Ct = C0 x (1+i)t = 10.000.000 x (1,14)8 = 28.525.864
(las diferencias con el resultado anteriormente obtenido se deben a que la calculadora, al

operar con más decimales, resulta más exacta).
En el segundo tendríamos, por (l.A.6):
Ct 100.000
C0 47.611
(1 i) t (1,16) 5
(con diferencias con el resultado obtenido por las tablas, por las razones ya citadas).
A pesar de lo comentado, al final del libro se ofrecen al lector unas tablas financieras
por si pudieran resultar de interés.
También existen tablas para las anualidades. Veamos primero el concepto de anualidad.
Se denomina así al hecho de recibir al final de cada año una cantidad constante, y esto
durante un determinado número de años. El valor final de una anualidad será el valor
capitalizado de las cantidades recibidas cada año, puestas al final del último año. Así, el
valor final de una anualidad de 10.000 euros, durante 3 años al 12% será:
Año 1 2 3
Cantidad recibida 10.000 10.000 10.000
10.000 x (1,12)2 = 12.544

Valor final 10.000 x (1,12) = 11.200
10.000 10.000
33.744
Podemos llegar a ese resultado con una fórmula matemática un poco más compleja.
Supongamos que C es la cantidad que se recibe cada año, i el tipo de interés y n el
número de años, el valor final de la anualidad será:
C x (l+i)n–1 + C x (l+i)n–2 + C x (l+i)n–3 + ... + C x (l+i) + C
Mirando esta serie al revés, se trata de la suma de los términos de una progresión
geométrica que empieza en C, tiene razón (1+i) y n términos. Recordando la fórmula de
la suma de los términos de una progresión geométrica, tendremos que la serie suma:
C x (1 i) n 1 x (1 i) C (1 i) n 1
C (1.A.7)
(1 i) 1 i
Aplicándolo a nuestro ejemplo:
(1 i) n 1 (1,12) 3 1
C 10.000 33.744
i 0,12
En las tablas financieras tenemos el valor final de la anualidad para un euro, que es:
3,374
multiplicado por 10.000, tendremos: 33.740 (con una pequeña diferencia respecto al
valor anterior, pues la tabla desprecia más decimales).
Si deseáramos calcular el valor actual de la anualidad, bastaría con actualizar el valor

final, es decir:
33.744
24.018
(1,12) 3
También podemos transformar la fórmula que sumaba la progresión geométrica para el

cálculo del valor final (l.A.7) y que nos sirva ahora para el cálculo del valor actual,
dividiéndola por (1+i)n:
(1 i) n 1 (1 i) n 1
C : (1 i) n C (1.A.8)
i i (1 i) n
Aplicada a nuestros datos:
(1 i) n 1 (1,12) 3 1
C 10.000 24.018
i (1 i) n 0,12 (1,12) 3
En las tablas financieras encontramos, para este caso, el valor:
2,402
que corresponde a un euro. Para 10.000:
2,402 x 10.000 = 24.020
(con las ya comentadas diferencias respecto al valor de la fórmula).
Los ejemplos desarrollados en estas páginas respecto al uso de tablas financieras, se han
hecho suponiendo que se usan tablas con tres decimales, cuando las que aparecen al
final del libro tienen cuatro, con lo que la pérdida de exactitud es algo menor. En
general las tablas resultarán más precisas cuanto mayor sea el número de decimales
utilizados.
Con lo aquí explicado el lector tiene una base suficiente para entender los próximos
capítulos. Sin embargo, si desea mayores conocimientos sobre álgebra financiera,
deberá acudir a un texto específico sobre la materia.

SEGUNDA PARTE
«ANÁLISIS Y PLANIFICACIÓN»
En esta segunda parte trataremos dos aspectos importantes de la función financiera

como son el análisis y la planificación. Comenzaremos a un nivel bastante elemental en
el capítulo segundo, para adquirir una mayor complejidad en el tercero y, desde ahí,
abordar, espero que sin dificultad, el cuarto. En su conjunto, esta parte trata de preparar
al lector para el análisis de diferentes tipos de datos, sobre todo los reflejados en los
estados financieros, y para la planificación de los mismos cara al futuro. Si bien todo
esto podrá hacerse con más rigor una vez que el lector haya terminado el libro, supongo
que esta primera lectura resultará provechosa.
Los apéndices creo que resultarán de interés, si bien alguno más complicado puede
obviarse en una primera aproximación al tema. En el lado opuesto, el 2–A resultará
demasiado elemental para los que posean suficiente formación contable.

2. LA EMPRESA: UN SISTEMA DE FLUJOS
DE FONDOS
La empresa es, entre otras muchas cosas, un sistema de flujos de fondos. Los fondos
llegan a la empresa, se invierten, generan nuevos fondos, etc. La función financiera
pretende planificar y controlar esa circulación, y así tendrá que intervenir en la práctica
totalidad de las decisiones empresariales. Cualquier iniciativa que afecte al flujo de
fondos ha de ser estudiada por dicha función. Habrá así decisiones específicamente
financieras, aquellas que tienen como fin afectar al flujo; es el caso de «pedir un
crédito», lo que provocará un flujo de entrada –inflow–, de la misma manera que lo
hace una «ampliación de capital». También hemos de considerar específicamente
financieras las operaciones de inversión, consistentes en la aplicación de esos fondos en
activos; es decir, en la compra de activos. Finalmente tendremos la operación de
devolución de fondos –outflow–, como es el caso de liquidación de la sociedad o, a una
menor escala, el reparto del dividendo. Estas operaciones son típicamente financieras, lo
que no quiere decir que sean competencia exclusiva de la dirección financiera; por el
contrario, muchas veces, dada su trascendencia, necesitarán el respaldo de los máximos
responsables de la organización.
Pero además existen otras decisiones que, no siendo específicamente financieras,

afectan al flujo de fondos; es el caso de la firma de un convenio colectivo, del cambio
de proveedor o de modificaciones en la política de ventas. Cualquiera de estas
decisiones, en cuanto afecte al flujo de fondos, ha de ser estudiada en sus aspectos
financieros.
2.1. Los fondos
En una primera aproximación podemos decir que los fondos son efectivo, dinero. Los
propietarios de la empresa aportan dinero «fuente de fondos», que invierten en la

explotación de la misma «empleo de fondos», ésta, normalmente, generará nuevos
fondos, que o se reinvertirán o se devolverán a los propietarios en forma de dividendos.
En empresas muy sencillas, el análisis de «flujo de caja», del «cash flow», donde se
establecen las entradas y salidas de caja, puede ser suficiente para un buen análisis de la
misma. El libro de caja, donde se recogen las entradas y salidas de dinero en la caja, es
el registro contable más elemental y puede resultar razonablemente completo en
negocios muy sencillos, para una contabilidad doméstica, para una comunidad de
vecinos, etc.
Cuando complicamos el negocio, cuando nos vamos acercando a las empresas reales,
vemos que este sencillo concepto de fondos se nos vuelve insuficiente. El proveedor
que nos cobra a noventa días, no nos da físicamente dinero, pero, de hecho, nos está
dejando disfrutar de unos fondos durante tres meses. De igual manera, cuando
concedemos crédito a nuestros clientes, estamos aplicando fondos, dado que dejamos de
ingresar un dinero. Son, evidentemente, afectaciones temporales, pero no por ello
menos importantes.
Desde este punto de vista hemos de considerar fondos todos los recursos mensurables
que se ponen a disposición de la empresa, en sentido genérico esto se establece en el
pasivo del balance, donde se registra el propietario de los fondos (véase figura 2–1–1),
según de qué partida se trate 1 .
BALANCE
Activo Pasivo
………………… Proveedores xxx

…………………
………………… Préstamos xxx
…………………
………………… Capital xxx
…………………
………………… Reservas xxx
…………………
FIGURA 2–1–1
Los epígrafes del pasivo tienen el siguiente significado: la cuenta de proveedores indica
el dinero que les debemos, el crédito que nos han concedido y todavía no hemos
pagado; la cuenta de préstamos nos da el saldo del dinero que en este momento
debemos a nuestros prestamistas, lo que han dejado a nuestra disposición. La suma de
estos epígrafes daría, en nuestro caso, el montante de recursos que, de una u otra forma,
agentes económicos externos a la propiedad de la empresa, han puesto a disposición de
1
El lector iniciado apreciará que el balance se presenta en orden inverso a como lo hace el Plan General de
Contabilidad español aprobado en diciembre de 2007 (a partir de ahora PGC–2007), que muestra el activo ordenado
«de menos a más liquidez», y el pasivo «de menos a más exigibilidad»; por otro lado, un respeto literal a la
nomenclatura utilizada en dicho Plan exigiría utilizar la denominación «Pasivo y Patrimonio neto» a la hora de
referirnos al conjunto de las fuentes de financiación, y que nosotros sin embargo hemos llamado simplemente
«Pasivo». Dado que el libro lo utilizamos también en cursos impartidos en otros países, fundamentalmente
iberoamericanos, en los que no es de aplicación nuestro PGC, y en aras de una mayor claridad y sencillez en la
exposición, haremos uso de manera habitual de este tipo de «simplificaciones formales». En este sentido,
presentaremos con carácter general el balance ordenado «de más a menos» (disponibilidad en lo que se refiere al
activo; y exigibilidad en lo relativo al pasivo y patrimonio neto –al que nos referiremos como «pasivo» a lo largo de
todo el libro–).
CAP. 2: LA EMPRESA: UN SISTEMA DE FLUJOS DE FONDOS 53
ésta. Las dos últimas cuentas indican el dinero puesto por los propietarios de la
empresa, bien como nominal de las acciones: capital; o de alguna otra manera: reservas
(por ejemplo no retirando los beneficios obtenidos). En conclusión, vemos que el pasivo
nos indica la propiedad de los fondos, ordenándose desde los más exigibles (los que nos
pueden pedir a corto plazo) hasta los que no son exigibles por terceros, que son los
fondos propios: el capital y las reservas. Por eso suele utilizarse un esquema como el de
la figura 2–1–2 2 .
BALANCE
ACTIVO PASIVO
…………
………… FONDOS AJENOS A CORTO PLAZO Fondos exigibles por
………… FACP terceros a corto
………… plazo
…………
………… FONDOS AJENOS A LARGO PLAZO Fondos exigibles por
………… FALP terceros a largo
………… plazo
…………
………… FONDOS PROPIOS Fondos no exigibles
………… FP por terceros, fondos
………… aportados por los
propietarios de la empresa
FIGURA 2–1–2
El activo del balance recoge «dónde se han invertido esos fondos» que el pasivo ha
puesto a nuestra disposición. Podemos ver un ejemplo en la figura 2–1–3.
Los epígrafes de activo tienen el siguiente significado: la cuenta de caja y bancos recoge
el saldo de efectivo que tenemos en un momento dado; se trata, en consecuencia, de una
inversión que mantenemos al objeto de poder realizar los pagos del día a día; la cuenta
de clientes nos indica el dinero que nos deben nuestros clientes, es decir, el dinero que
hemos dejado a su disposición; en «existencias» tenemos el dinero invertido en
productos terminados, semiterminados o materias primas. Finalmente, en el
2
Nuevamente tenemos que decir que, según el PGC–2007, los nombres que se utilizan son los de «Pasivo
corriente» y «Pasivo no corriente» para referirse a lo que nosotros hemos denominado «Fondos ajenos a corto plazo»
y «Fondos ajenos a largo plazo», respectivamente; y un respeto literal a la nomenclatura del PGC–2007 exigiría
denominar «Patrimonio neto» a lo que nosotros llamamos «Fondos propios» (ya que los mencionados Fondos propios
serían sólo una parte –la más importante, pero sólo una parte– del patrimonio neto). Remitimos al lector a lo
comentado en la nota anterior.
inmovilizado recogemos la inversión realizada en inmuebles, maquinaria, etc. De la

misma manera que el pasivo se ordenaba según su exigibilidad, el activo lo hace en
función de su disponibilidad, desde la caja, de la que puedo disponer inmediatamente,
hasta el inmovilizado, del que normalmente sólo dispondré para comprar nuevo
inmovilizado o en la liquidación de la sociedad. Por ello podemos utilizar un esquema
como el de la figura 2–1–4 3 .
BALANCE
Activo Pasivo
Caja y bancos xxx …………………

…………………
Clientes xxx …………………
…………………
Existencias xxx …………………
…………………
Inmovilizado xxx …………………
…………………
FIGURA 2–1–3
BALANCE
ACTIVO PASIVO
…………
es dinero ACTIVO DISPONIBLE …………
AD …………
…………
…………
será pronto dinero ACTIVO REALIZABLE …………

AR …………
…………
…………
tardará en hacerse ACTIVO FIJO …………
dinero AF …………
…………
FIGURA 2–1–4
3
El PGC–2007 distingue sólo dos grandes masas patrimoniales en el activo de la empresa: el «Activo corriente»
(que recogería aquellas partidas que o son dinero, o lo serán en un plazo de hasta un año) y el «Activo no corriente»
(que incluye las partidas cuyo plazo de conversión en dinero es superior al año).
Con todo esto podemos llegar a un esquema de balance como el de la figura 2–1–5, que
en capítulos posteriores utilizaremos 4 .
ACTIVO DISPONIBLE FONDOS AJENOS A CORTO

AC (activo circulante) AD PLAZO PC (pasivo circulante)
FACP
ACTIVO REALIZABLE
FM (fondo de maniobra) AR
FONDOS AJENOS A LARGO
PLAZO
FALP
CP (capitales permanentes)
ACTIVO FIJO
IP (inversiones permanentes)
AF FONDOS PROPIOS
FP
FIGURA 2–1–5
Vemos que el pasivo financia las inversiones de activo y es susceptible de dos

clasificaciones: en primer lugar respecto a la propiedad de los fondos empleados,
tenemos fondos ajenos y fondos propios. En segundo lugar respecto al plazo, pueden ser
a corto (pasivo circulante) y a largo (capitales permanentes). Ambas distinciones pueden
resultar interesantes, según el problema analizado.
Por lo que se refiere al activo, se suele clasificar en «circulante» (disponible más

realizable) y «fijo». También tiene interés el fondo de maniobra que se calcula como
diferencia entre activo y pasivo circulante, concepto de gran trascendencia financiera.
La suma de activo fijo y fondo de maniobra nos da las inversiones permanentes, que es
el activo financiado con capitales permanentes.
Creo que es fácil concluir que el balance es una fotografía de la situación de los fondos
de la empresa, donde puede apreciarse:
– cuál es el volumen de fondos puestos a su disposición

– de quién son esos fondos
4
En dicha figura se ordena de arriba hacia abajo según la disponibilidad del activo o la exigibilidad del pasivo.
Perfectamente pueden ordenarse ambos al revés, tal como propone el PGC–2007 o las Normas internacionales de
contabilidad. También, y como hemos comentado anteriormente, es habitual la denominación «Activo corriente» y
«Pasivo corriente» para referirse a lo que hemos llamado «Activo y Pasivo circulantes» (tanto en el PGC–2007, como
en las Normas internacionales de contabilidad). Ambas denominaciones se utilizan indistintamente en la práctica. A
lo largo del libro serán habituales estas pequeñas licencias formales en aras de una mayor claridad de la exposición,
por lo que no insistiremos más en ello.
– en qué están invertidos
2.2. El flujo de fondos
Para ilustrar cómo circulan los fondos en la empresa, vamos a utilizar un ejemplo que
iremos complicando de forma progresiva. El esquema es similar al empleado por
Helfert 5 .
Supongamos un individuo que, sin ningún tipo de instalación, decide comenzar una
explotación como vendedor ambulante de caramelos. Para ello, al comienzo del día,
pone a disposición del negocio 100 euros, de los que 80 gasta en comprar caramelos,
que paga al contado. Durante el día consigue vender toda su mercancía por 120 euros, lo
que le da un beneficio de 40. Podemos ver el esquema de estas operaciones en la figura
2–2–1.
FLUJO DE FONDOS I
INVERSIÓN FINANCIACIÓN
FONDOS PROPIOS
100
100 CAJA INICIALES
-80 -
80
120 GASTOS
140 + 100
120
INGRESOS -80
120
140
FIGURA 2–2–1 (A)

BALANCES
Activo Inicio del día Fin del día Diferencia

caja 100 140 40
Pasivo
fondos propios 100 140 40
FIGURA 2–2–1 (B)
5
Helfert E.A. «Técnicas de análisis financiero». Labor. Barcelona. 1975. 2a edición, págs. 11–52.
CUENTA DE RESULTADOS
ingresos 120
gastos -80
resultado 40
FIGURA 2–2–1 (C)
FUENTES Y EMPLEOS DE FONDOS
1. Al iniciar el negocio
Fuentes de fondos
aportación del dueño ………....... 100
Empleos de fondos
caja ………....... 100
2. Funcionamiento del primer día
Fuentes de fondos
beneficio ………....... 40
Empleos de fondos
aumento de caja ………....... 40
FIGURA 2–2–1 (D)
El lector puede observar cómo en la parte A de la figura aparecen los distintos flujos que
han afectado a la caja, hasta llegar a la caja final de 140. También es fácil obtener el
beneficio de 40 (como diferencia entre ingresos y gastos) 6 .
Trasladado esto al balance, podemos ver la evolución de las dos cuentas «caja» y
«fondos propios», desde el inicio hasta el final del día, en la parte B de la figura. Es fácil
observar cómo en todo momento el pasivo indica quién es el propietario de los fondos y
el activo en qué están invertidos.
En la parte C aparecen las cuentas que permiten obtener el resultado (ingresos y gastos),
de tal forma que sabemos que el resultado, beneficio en este caso, es de 40.
Finalmente, en la parte D de la figura 2–2–1, tenemos las fuentes y los empleos de

fondos; vemos cómo las fuentes son los aumentos de pasivo (en este caso por
aportaciones o beneficios) y los empleos, los aumentos de activo (en este caso de caja).
Puede ser interesante distinguir entre fuentes y empleos generales, fuentes y empleos
6
En el apéndice puede verse la relación de este esquema con la práctica contable.
del fondo de maniobra y fuentes y empleos de caja; sin embargo en este caso tan
sencillo, dado que:
Activo = Fondo de maniobra 7 = Caja = Pasivo
los conceptos coinciden. Pronto veremos casos más realistas en los que esto no sucede.
Vamos a complicar algo el negocio de nuestro vendedor ambulante. Supongamos que el

segundo día, animado indudablemente por el éxito obtenido el primer día de su nueva
actividad, decide ampliar su oferta de productos con cacahuetes, pipas, peladillas, etc.,
invirtiendo la totalidad de su caja, 140 euros, en existencias al comienzo del día. Al final
no pudo vender todo, quedándole 20 euros de productos (valorados al precio de coste),
habiendo obtenido 180 euros por la venta del resto de sus chucherías, valoradas en 120.
Podemos ver el esquema de estas operaciones en la figura 2–2–2.
FLUJO DE FONDOS II
0*
140 EXISTENCIAS FONDOS PROPIOS
-120
20 INICIALES
140 -
120
GASTOS
140 * + 140 *
180
-140 CAJA INGRESOS -120
180 180
180 200

BALANCES

existencias 0 20 20
caja 140 180 40
Pasivo
7
Recuerde el lector que el fondo de maniobra es activo circulante (en nuestro caso la caja), menos pasivo
circulante (inexistente en este ejemplo).
ingresos 180
gastos -120
resultado 60
Fuentes de fondos
beneficio ………....... 60
Empleos de fondos
aumento de existencias ………....... 20
aumento de caja ………….... 40
Total empleos ………….... 60
Al igual que en el primer flujo de fondos, pueden verse en la parte A de la figura 2–2–2
los flujos que han afectado a las distintas partidas del balance; así vemos cómo han
variado a lo largo de la jornada las existencias, la caja y los fondos propios. Para una
más fácil comprensión, hemos señalado con un asterisco las cifras con las que se
comenzó el día, que no son sino las cifras del balance final del día anterior; puede
observarse en este sentido cómo la cifra inicial de existencias es cero, dado que no
existía en las cuentas del primer día.
En la parte B de la misma figura se establecen los saldos inicial y final de las cuentas y
sus diferencias. Vemos cómo en todo caso el activo es igual al pasivo y sus incrementos
idénticos. A continuación, en la parte C, tenemos la cuenta de resultados, obtenida,
obviamente, como diferencia entre ingresos y gastos, dando en este caso lugar a un
beneficio de 60 euros.
Para terminar, podemos observar la parte D de la figura 2–2–2. Las fuentes se dan por
un solo concepto, beneficio, que supone un aumento del pasivo. Los empleos se dan por
aumentos de activo en las cuentas de existencias y caja.
Sigue manteniéndose la igualdad entre activo y fondo de maniobra, por lo que las
fuentes y empleos de éste coinciden con los generales. Sin embargo, la caja no coincide
ya con los dos conceptos antes citados. Ésta tiene un saldo de 180, mientras el activo y
el fondo de maniobra lo tienen de 200. Por esta causa puede ser interesante analizar las
fuentes y empleos de caja. En este caso es enormemente sencillo, basta observar que de
los 60 euros disponibles, 20 se han quedado en existencias, luego las fuentes ascienden
a 40 euros, igual que los empleos.
Supongamos ahora que el tercer día de actividad, nuestro vendedor, a la vista de la

buena marcha de su negocio, decide mejorar sus instalaciones, hasta el momento
prácticamente inexistentes, adquiriendo un carrito en el que poder almacenar y
transportar la mercancía. El volumen que iba adquiriendo su explotación le obligaba a
hacer esta pequeña inversión. Contactó para ello con un amigo suyo que se había
dedicado a esta profesión con anterioridad y ahora trabajaba de ordenanza. Su amigo le
enseñó su carrito, que se encontraba en óptimo estado y poseía en la parte superior un
mostrador acristalado que servía como escaparate. A nuestro hombre le pareció
estupendo y tras breve regateo pactaron como precio de la operación el de 250 euros. El
negocio, como sabemos, carecía de ese caudal, sin contar con que eran necesarios otros
140 euros para nuevas existencias. Por ello el vendedor pide un préstamo a un pariente,
de 300 euros. Durante el día el negocio continúa viento en popa, vendiendo existencias
valoradas en 130 euros por 200. Veamos el esquema de estas operaciones en la figura
2–2–3.
FLUJO DE FONDOS III
FONDOS PROPIOS
0 * INMOVILIZADO
250 250 INICIALES
250 -
130
GASTOS
20 * + 200 *
140 EXISTENCIAS INGRESOS -130
-130 200
30 270
200
140
180 *
300
-250
-140 CAJA PRÉSTAMO 0*
200 300 300
290 300

BALANCES

inmovilizado 0 250 250
existencias 20 30 10
caja 180 290 110
Pasivo
préstamo 0 300 300
ingresos 200
gastos -130
resultado 70
Fuentes de fondos
beneficio ………....... 70
préstamo (incremento) ………....... 300
Total fuentes ………….... 370
Empleos de fondos
inmovilizado (incremento) ………....... 250
aumento de caja ………….... 110

Como en casos anteriores, en la parte A de la figura 2–2–3, puede verse el esquema

general de funcionamiento del flujo de fondos. Han aparecido dos nuevos conceptos, el
inmovilizado, donde incluimos el carrito adquirido, y el préstamo, donde consta la
deuda formalizada entre el vendedor y su pariente. En la parte B tenemos los balances
inicial y final, con sus diferencias. Puede ser interesante en este caso comentar cómo la
totalidad de fondos invertidos en la empresa (570 euros, es decir, el total activo), no
provienen ya exclusivamente del propietario (fondos propios de 270 euros), sino
también de un préstamo (300 euros que le han dejado). Por lo que se refiere a la cuenta
de resultados, sigue obteniendo beneficios, en este día 70 euros.
En la parte D de la figura 2–2–3, vemos cómo las fuentes de fondos han ascendido a
370 euros provenientes del beneficio y el préstamo. Éstos han sido empleados en la
compra del carrito (incremento de inmovilizado), y en los aumentos de existencias y
caja.
Para calcular el fondo de maniobra, hemos de restar del activo circulante (en nuestro
caso caja y existencias), el pasivo circulante (deuda a corto plazo). En consecuencia
hemos de saber si el préstamo nos lo han concedido a largo plazo o a corto plazo, vamos
a suponer lo primero, por lo que el fondo de maniobra coincidirá con el activo
circulante. Al final del día su valor era de 320 euros, al comienzo (recuerde el lector que
coincidía con el activo total), de 200, luego ha habido un empleo de 120 euros. Sus
fuentes han sido 370 euros de aumento del pasivo, menos 250 que se han quedado en
inmovilizado, lo que deja 120 para fondo de maniobra. Puede verse esto en la figura 2–
2–3 (E).
Situación final
ACTIVO PASIVO
incremento de
fondo de maniobra
caja
290 préstamo
Situación inicial 300
ACTIVO PASIVO existencias

30
caja fondos
Fondo de 180 propios fondos
maniobra inmovilizado propios
20
FIGURA 2–2–3 (E)

Por lo que se refiere a las fuentes y empleos de caja, tenemos que de 370 (fuentes
totales), 260 se dedican a otros menesteres (250 a inmovilizado y 10 a existencias),
luego quedan 110 para emplear en caja.
El cuarto día de funcionamiento, nuestro vendedor decide seguir ampliando su negocio,

para ello, no satisfecho con dedicarse únicamente a la venta directa al público, se
plantea la posibilidad de actuar como pequeño intermediario, vendiendo género también
a otros vendedores ambulantes. Para ello adquiere esta vez una partida de mayor
envergadura, 500 euros en género, de los que deja a deber 250; este hecho no representa
ningún problema dada su imagen de comerciante honrado y solvente. Él, a su vez,
vende género al público y a otros vendedores, por un total de 520 euros, a precio de
coste, obteniendo unos ingresos de 620. Puede observar el lector que su margen unitario
ha bajado, hecho normal al vender a otros vendedores una buena parte de su mercancía.
Tampoco él ha cobrado todo lo vendido y ha permitido que sus clientes le dejen a deber
200 euros. Puede verse el esquema de estas operaciones en la figura 2–2–4. Antes de
entrar en ella vamos a hacer un breve comentario sobre el problema de la amortización.
El lector tal vez se haya extrañado de que nuestro vendedor no amortiza; vamos a
estudiar el problema con cierto detenimiento. Amortizar consiste en cargar como coste
una parte del valor del inmovilizado, su depreciación. Si poseo un coche que me ha
costado 30.000 euros y que al cabo de 280.000 km. venderé por 2.000 euros, tendré que
por cada kilómetro, mi coche se deprecia en 0,10 euros, en efecto:
30.000 2.000
0,10
280.000
En consecuencia, se debe amortizar a razón de 0,10 euros por kilómetro. Yo sé que cada
kilómetro que anda el coche no me cuesta sólo la gasolina, desgaste de ruedas, peaje de
autopista, aceite, etc., sino también 10 céntimos de euro por amortización, por pérdida
de valor del coche. Sin embargo la amortización no tiene, mientras no consideremos los
impuestos 8 , trascendencia financiera.
En nuestro ejemplo, el vendedor ha invertido en un «carrito» que, al cabo del tiempo, se

deteriorará y se depreciará. Es lógico que cada día disminuya el valor de su
inmovilizado según lo que se ha depreciado, dando en consecuencia un gasto de
amortización. En nuestro esquema esto se arreglaría fácilmente llevando una flecha de
inmovilizado a gastos por una cantidad, supongamos 0,10 euros diarios, pero esto no es
relevante desde el punto de vista de los fondos. El lector puede comprobar que si
efectúa esta operación, disminuye el inmovilizado en 0,10 euros y el beneficio (y en
consecuencia los fondos propios) en idéntica cantidad. La caja no se ve afectada en
absoluto, lo mismo que lo que le deben (cuentas de clientes) o lo que debe (cuentas de
proveedores y préstamo). Las existencias y el inmovilizado que posee la empresa son
idénticos se amortice o no, lo único que sucede es que este último está valorado en
menos euros cuanto más alta sea la amortización; pero por ello no va a valer más o
menos en el mercado. Una empresa vale en función del dinero que tiene en caja, el
dinero que le deben (cuentas de clientes y deudores en general), los bienes que
físicamente posee (existencias, inmovilizado, etc.), menos lo que debe (proveedores y

acreedores en general). Ninguna de estas partidas altera su valor por el hecho de
amortizar o no 9 . Como tampoco influirá el cómo valoremos las existencias. El lector
debe pensar estos hechos, que resultan fundamentales para comprender la esencia del
análisis financiero.
8
Piense el lector que al ser la amortización un gasto fiscalmente deducible, disminuye la base imponible y, en
definitiva, nos permite pagar menos impuestos. Este menor desembolso sí tiene, obviamente, trascendencia
financiera, pero es importante entender que, excluido el efecto «impuestos», la amortización es financieramente
neutral, no tiene efectos el amortizar más o menos.
9
También podemos valorar la empresa por su capacidad de generar fondos para sus propietarios, tal como vimos
en el tema anterior. Este aspecto tampoco se ve afectado por la amortización, si excluimos el efecto impuestos.
Para terminar esta pequeña digresión, que entiendo de sumo interés pero sobre la que
volveremos más adelante, debe el lector concluir, a la vista de lo dicho, que las finanzas
se van a ocupar de la situación real de la empresa y no de las valoraciones subjetivas
que de ella se hagan, lo que le va a permitir mantener una postura de mayor objetividad.
Esto no quiere decir que no se deba amortizar o que sean indiferentes los criterios de
valoración de existencias, sólo quiere decir que eso no será relevante respecto al flujo de
fondos y que en consecuencia nosotros, ahora, no lo vamos a considerar. Volvamos a la
figura 2–2–4.
FLUJO DE FONDOS IV
FONDOS PROPIOS
250 * INMOVILIZADO
250 INICIALES
520 -
30 * GASTOS 270 *
250
250 + -520
EXISTENCIAS
250 250 INGRESOS 200
-520 420
10 370
0* CLIENTES 200 PRÉSTAMO

200 300 *
200 300
420
290 *
420 CAJA PROVEEDORES 0*
-250 250
460 250

BALANCES

existencias 30 10 -20
clientes 0 200 200
caja 290 460 170
Pasivo
préstamo 300 300 0
proveedores 0 250 250
ingresos 620
gastos -520
resultado 100
Fuentes de fondos
beneficio ………....... 100
proveedores (incremento) ………....... 250
disminución de existencias ………....... 20
Total fuentes ………….... 370
Empleos de fondos
clientes (incremento) ………....... 200

aumento de caja ………....... 170
Volvemos a tener en la parte A de la figura 2–2–4, el flujo de fondos, del cuarto día en
este caso. Puede ser éste el momento de hacer notar al lector la no coincidencia entre las
cifras de ingresos y cobros. Denominamos ingresos a las ventas realizadas, pero éstas
pueden no haberse cobrado en su totalidad, con lo que la cifra de cobros es inferior al
total de ingresos. Esto sucede en nuestro caso, donde de los ingresos totales (que
ascienden a 620 euros) sólo se cobra una parte (420 euros, quedando los 200 restantes
en la cuenta de clientes, es decir, pendientes de cobro). También podría suceder al revés,

cobrándose más de lo ingresado, sería el caso de que los cobros superaran a las ventas,
por cobrarse en el período ventas atrasadas. También es importante hacer notar que no
es lo mismo lo que se compra que lo que se paga (en nuestro caso 500 euros comprados
y sólo 250 pagados, los otros 250 quedan pendientes de pagar a los proveedores), y ya
hemos visto en casos anteriores que no es lo mismo lo que se compra que lo que se
gasta (puede comprarse mucho y gastarse poco si queda mucho material en almacén; si
las existencias bajan, se habrá gastado más de lo comprado). En nuestro caso hemos
gastado 520 euros, frente a unas compras de 500, luego lógicamente las existencias han
disminuido en 20.
Por lo que se refiere a las partes B y C de la figura 2–2–4, creo que no necesitan de
mayor comentario. Respecto a la parte D sí creo interesante hacer alguna
puntualización. El lector puede observar cómo aparece, como fuente de fondos, la
disminución de existencias. Hasta ahora hemos considerado que las fuentes eran los
aumentos de pasivo (aumento de fondos puestos a nuestra disposición) y los empleos
los aumentos de activo (colocación de esos fondos). Vamos ahora a ampliar ese
concepto, diciendo que también son fuentes de fondos las disminuciones de activo
(dejan fondos libres para otra colocación) y que también son empleos las disminuciones
de pasivo (se devuelven los fondos a sus propietarios 10 ).
Por lo que se refiere al fondo de maniobra, su valor actual es el siguiente:
Activo circulante: caja + clientes + existencias = 460 + 200 + 10 = 670
Pasivo circulante: proveedores = 250
Fondo de maniobra: 670 – 250 = 420
al comienzo del día recuerde el lector que su valor era de 320 euros. En consecuencia,
ha habido un empleo de 100. Sus fuentes han sido el aumento de capitales permanentes
(en fondos propios) en 100 euros. Observe el lector que el fondo de maniobra se puede
definir como «capitales permanentes» (fondos propios más deuda a largo plazo), menos
«activo fijo» (esto es lo mismo que decir activo circulante menos pasivo circulante). Por
ello sus fuentes y empleos pueden considerarse así. Antes considerábamos como fuente
todas las de pasivo, hecho lógico pues todo el pasivo eran capitales permanentes, ahora
no, pues los proveedores son pasivo circulante. Veámoslo gráficamente en la figura 2–
2–4 (E).
10
También puede suceder que la disminución de pasivo, en el caso de fondos propios, se deba a la existencia de
pérdidas.
Situación final
ACTIVO PASIVO
proveedores
Situación inicial caja 250
incremento de 460
ACTIVO PASIVO fondo de maniobra
préstamo
caja préstamo 300

Fondo de 290 clientes
maniobra 300 200
existencias existencias
30 10 fondos
fondos propios
inmovilizado propios inmovilizado
370
250 270 250
FIGURA 2–2–4 (E)
El cálculo de las fuentes y empleos de caja es sencillo. De las fuentes totales, 370 euros,
200 se dedican a clientes, con lo que quedan 170 para caja.
El quinto día de funcionamiento del negocio, nuestro vendedor decide ampliarlo

considerablemente. Contrata a su amigo el ordenanza, que, como recordará el lector, ya
se había dedicado a esta profesión, para que se encargue de la venta ambulante,

estableciendo un sueldo de 40 euros diarios. Él, por su parte, decide ampliar su trabajo
como intermediario y, para ello, alquila un pequeño local en una buena zona, donde
otros vendedores ambulantes van a comprar el género. El alquiler se estipula en 10
euros diarios. Decide ponerse también un sueldo, por lo que retirará 100 euros todos los
días a partir de hoy. Compra mercancía por valor de 1.000 euros, dejando a deber 400, y
vende productos con 800 euros de precio de coste por 1.000, cobrando sólo 200. A
pesar de lo rentable del negocio se ve obligado a pedirle a su pariente otros 200 euros de
préstamo a largo plazo. Veamos todo esto en la figura 2–2–5.
FLUJO DE FONDOS V
FONDOS PROPIOS
250 * INMOVILIZADO 370 *
250 INICIALES -800
- -40
10 * 800 GASTOS -10
600 + -100
EXISTENCIAS 800
400 200 INGRESOS 800
-800 200
210 420
200 * CLIENTES
800 200 PRÉSTAMO
1.000
300 *
460 * 600 200
40
200 500
10
200
100
-600 CAJA
-40 400 PROVEEDORES
-10 250 *
-100 400
110 650
BALANCES

clientes 200 1.000 800
caja 460 110 -350
Pasivo
préstamo 300 500 200
proveedores 250 650 400

ingresos …………………………........………..…….… …….... 1.000

gastos …………....……………........……..………..… ….... -950
productos 800
sueldos 140
alquiler 10
950
resultado ……………………..…….....………..……….. ………. 50
Fuentes de fondos
beneficio ………....... 50
aumento del préstamo ………....... 200
aumento de proveedores ………....... 400
disminución de caja ………....... 350
Total fuentes ………….... 1.000
Empleos de fondos
aumento de clientes ………....... 800
Total empleos ………….... 1.000
En la parte A de la figura 2–2–5, tenemos el flujo de fondos, que presenta pocas

novedades respecto al del cuarto día. Tampoco presentan ninguna complicación
adicional los balances de la parte B ni la cuenta de resultados de la parte C. En esta
última puede observarse cómo aparece un desglose de gastos que mejora la información
sobre el problema. En la parte D aparecen las fuentes y empleos de fondos generales,

con los que el lector espero no tenga dificultad de comprensión.
Por lo que se refiere a las fuentes y empleos del fondo de maniobra, sabemos que su
valor al finalizar el cuarto día era de 420 euros. El lector puede calcular que,
actualmente, se eleva a 670. Ha habido, en consecuencia, un empleo de 250 euros que
se explica de la siguiente manera: aumento de capitales permanentes de 250 sin ningún
aumento del activo fijo.
En el caso de la caja, que ha disminuido en 350 euros, esta variación puede explicarse
porque con unas fuentes generales que ascienden a 650 euros, si no contamos la caja, se
han hecho empleos de 1.000.
También puede llegarse a la variación de caja por el siguiente procedimiento: las

fuentes del fondo de maniobra ascienden a 250 euros, con el aumento de proveedores
(de 400 euros en este caso) hacen un total de 650. En activo circulante se han invertido
1.000 (en existencias y clientes), luego faltan 350 que se sacan de caja. Veamos a
continuación un esquema de todas las fuentes y empleos en la figura 2–2–6.
aumento del pasivo

Fuentes y/o
disminución del activo
GENERALES
aumento del activo
Empleos y/o
disminución del pasivo
aumento de capitales permanentes

Fuentes +
disminución de activo fijo
FONDO DE
*
MANIOBRA
aumento del activo circulante
Empleos +
disminución del pasivo circulante
aumento del pasivo

Fuentes +
disminución del activo (excepto caja)
CAJA
*
(primera forma)
Empleos aumento de caja
aumento de fondo de maniobra

Fuentes +
aumento de pasivo circulante

CAJA
* +
(segunda forma)
disminución de activo circulante (excepto caja)
Empleos aumento de caja
* En estos casos, tanto las fuentes como los empleos pueden ser positivos o negativos.
FIGURA 2–2–6
De lo visto hasta aquí podemos deducir que mediante los datos del flujo de fondos
podemos construir:
– los propios diagramas del flujo

– los balances
– las cuentas de resultados
– los estados de fuentes y empleos de fondos
Estos tres últimos son los estados contables usuales 11 . Además podemos analizar de
dónde provienen y a dónde van los fondos a distintos niveles. Cualquier análisis
financiero tendrá que utilizar algunos de estos conceptos y su dominio es paso previo
fundamental para comprender las páginas que siguen.
El diagrama del flujo de fondos nos sirve para reconstruir las decisiones que se han
tomado en la empresa y que han afectado a dicho flujo; es decir, las decisiones con
carácter financiero. Este flujo se obtiene a partir de la información contable,
permitiendo encontrar las fuentes y los empleos de los fondos.
Para realizar un análisis del flujo de fondos es fundamental definir el período de tiempo.
El flujo se da en un determinado período. En nuestro caso hemos hablado del día como
espacio temporal de nuestro análisis. En la práctica se utilizan períodos más largos
(entre el mes y el año) de forma más habitual. El estado de fuentes y empleos de fondos,
que es el resumen del diagrama de flujo, completa la información de los estados
financieros básicos, el balance y la cuenta de resultados, y se puede obtener a partir de
la información que contienen.
2.3. El caso de la empresa «CICESA»

La empresa CICESA, Compañía industrial y comercial española, sociedad anónima,

integra un importante conjunto de actividades. Supondremos que conocemos los estados
contables de 2010 y 2011, expresados en millones de euros, y trataremos de obtener las
fuentes y empleos de fondos, así como de realizar su análisis. En la figura 2–3–1,
tenemos los balances resumidos.
11
En el PGC–2007 se incluye también el «Estado de cambios en el patrimonio neto»; que, junto con los tres
anteriores (Balance, Cuenta de resultados y Estado de fuentes y empleos de fondos) y la Memoria explicativa
constituyen las Cuentas anuales.
CICESA – Balances
31–12–11 31–12–10 Diferencia

Activo
caja y bancos 3,00 1,38 1,62
inversiones financieras a corto plazo 3,55 2,22 1,33
cuentas por cobrar 14,50 13,80 0,70
existencias 4,37 2,50 1,87
pagos anticipados 1,28 2,10 -0,82
Total activo circulante 26,70 22,00 4,70
inmovilizado neto 48,80 36,50 12,30
Total activo 75,50 58,50 17,00
Pasivo
cuentas por pagar 6,50 5,20 1,30
deuda a corto 3,87 4,12 -0,25
cobros anticipados 1,33 0,28 1,05
Hacienda acreedora 2,80 0,84 1,96
Total pasivo circulante 14,50 10,44 4,06
deuda a largo 10,23 0,12 10,11

reservas 28,27 28,04 0,23
capital 22,50 19,90 2,60
Total pasivo 75,50 58,50 17,00
FIGURA 2–3–1
Sabemos que son fuentes de fondos todos los aumentos de pasivo –aumentan los fondos
a disposición de la empresa–, o las disminuciones de activo –dejan fondos libres para

otras utilizaciones–. En conjunto las fuentes que tenemos serán las siguientes:
Fuentes de fondos
Disminución de pagos anticipados .............................................................. 0,82
Aumento de cuentas por pagar..................................................................... 1,30
Aumento de cobros anticipados ................................................................... 1,05
Aumento de Hacienda acreedora ................................................................. 1,96
Aumento de deuda a largo ........................................................................... 10,11
Aumento de reservas .................................................................................... 0,23
Aumento de capital ...................................................................................... 2,60
Total fuentes .................................................................................. 18,07
Empleos de fondos son todos los aumentos de activo –empleamos los fondos
invirtiéndolos en algo–, o las disminuciones de pasivo –empleamos los fondos en
devolvérselos a sus propietarios–. En nuestro caso los empleos son:
Empleos de fondos
Aumento de caja y bancos ........................................................................... 1,62
Aumento de inversiones financieras a corto plazo ...................................... 1,33
Aumento de cuentas por cobrar ................................................................... 0,70
Aumento de existencias ............................................................................... 1,87
Aumento de inmovilizado neto .................................................................... 12,30
Disminución de deuda a corto ..................................................................... 0,25
Total empleos ................................................................................ 18,07
El total de fuentes es, obviamente, igual al total de empleos.
Con los estados de fuentes y empleos de fondos, el analista encuentra una explicación a
los cambios producidos en el balance. Recordemos que el balance es como una
fotografía de la situación de los fondos de la empresa en un momento determinado;
nosotros hemos manejado dos de estas fotografías, las de 31 de diciembre de 2010 y
2011; el estado de fuentes y empleos pretende reflejar la evolución, el cambio producido
entre ambas. Evidentemente podemos llegar a diferentes grados de detalle, desde
explicar, como hemos hecho, el cambio de un año a otro, hasta dar cuenta de todas y
cada una de las operaciones que afectan a los fondos en la empresa. Tal como
comentábamos al comienzo de este capítulo, la mayoría de las decisiones empresariales
afectan al flujo de fondos y pueden expresarse, en consecuencia, dentro de nuestros
diagramas de flujo de fondos, por lo tanto darán lugar a un cambio en las fuentes y/o
empleos de fondos. También se pueden desagregar las cuentas hasta un mayor nivel de
detalle, así podríamos distinguir entre distintos tipos de inmovilizado, distintos tipos de
deuda a corto plazo, etc.
Un elemento importante a la hora de analizar las fuentes y empleos de fondos es la

variación de los fondos propios, en nuestro caso desagregados en dos componentes:
capital y reservas. Para estudiar este punto hemos de conocer la cuenta de «pérdidas y
ganancias», donde se reflejan los resultados obtenidos por la sociedad, con un detalle de
sus causas 12 . Hasta ahora sólo sabemos que ha habido un aumento global de 2,83 en
fondos propios –fuente de fondos– compuesto por 0,23 de incremento en reservas y
2,60 en capital; para un mejor conocimiento de cómo se ha producido esto hemos de
acudir a la citada cuenta de pérdidas y ganancias (figura 2–3–2), y a la información
adicional de la figura 2–3–3.
12
En páginas anteriores nos referíamos a la cuenta de resultados, también se utiliza la denominación de cuenta de
pérdidas y ganancias.
CICESA – Cuentas de pérdidas y ganancias – 2011
Ingresos por ventas ...................................................................................... 202,40

Costes variables de las mercancías vendidas ............................................... -121,35
Margen bruto................................................................................................ 81,05
Costes fijos operativos con desembolso ...................................................... -65,10
Amortizaciones ............................................................................................ -5,87
Beneficio antes de intereses y de impuestos ................................................ 10,08
Intereses ....................................................................................................... -1,88
Impuestos ..................................................................................................... -2,98
Beneficio neto .............................................................................................. 5,22
FIGURA 2–3–2
Beneficio neto .............................................................................................. 5,22

Dividendos pagados ..................................................................................... -4,99
Aumento de reservas .................................................................................... 0,23
Aumento de fondos propios ......................................................................... 2,83
FIGURA 2–3–3
La cuenta de pérdidas y ganancias presentada por CICESA, como todas las cuentas de
pérdidas y ganancias, trata de hacer un resumen del devenir económico de la empresa a
lo largo del ejercicio de 2011. Estas cuentas no son sino una exposición, con mayor o
menor detalle, de los ingresos y gastos de la institución a la que se refieren, clasificando
unos y otros en función del objetivo del analista13 . En nuestro caso, que es el de
CICESA, nos encontramos con la distinción entre los costes variables –aquellos que
varían con el volumen de producción, como pueden ser las materias primas– aplicados a
los productos vendidos y los fijos. Entre estos últimos distingue a su vez entre aquellos
que dan lugar a un desembolso –como pueden ser los salarios del personal fijo– y los
que no –como es el caso de la amortización–; recuerde el lector que la amortización es
un coste que trata de reflejar la depreciación de un bien, pero no hay que pagar por ello.
13
La estructura de cuenta de resultados propuesta por el PGC–2007 distingue entre «Resultado de las operaciones
continuadas» (compuesto por la suma del «Resultado de explotación» y del «Resultado financiero», de la que debe
restarse el Impuesto sobre beneficios) y «Resultado neto de operaciones interrumpidas». Sin embargo, desde el punto
de vista del análisis financiero, y tal como se irá viendo en capítulos posteriores, la forma de presentación aquí
propuesta resulta más adecuada.
También expone aparte los costes financieros –intereses– y los impuestos. El objetivo
de estas distinciones es ir obteniendo en cascada una serie de magnitudes que nos
resultan interesantes. Según vayamos avanzando en los próximos capítulos hacia el final
del libro, el lector irá entendiendo mejor el interés de esta clasificación, que además
iremos matizando, pero intentaré dar una primera idea en los párrafos que siguen.
El primer saldo que aparece es el margen bruto 14 , e indica lo que como tal han aportado
las ventas que hemos realizado. Los costes fijos los tendremos en todo caso, se venda o
no se venda; en consecuencia, el hecho de «vender» aporta como diferencia respecto a
«no vender», el margen bruto. A la hora de tomar decisiones hemos de fijarnos en los
«elementos relevantes en esa decisión», es decir, en aquellas variables que se van a ver
afectadas por ella. Si yo voy a comprar una máquina, me fijaré en lo que cuesta y en lo
que ganaré con ella, pero prescindiré de los datos que no van a variar por tal decisión. El
margen bruto nos indica aquello que ganamos por el hecho de fabricar y vender,
respecto a la situación de permanecer inactivos. Este concepto será importante en
muchas decisiones empresariales. Volviendo al ejemplo que comentábamos de la
compra de la máquina, para calcular el incremento de ganancia que su adquisición
comporta, he de fijarme en los ingresos y costes, pero no en todos, sino sólo en aquellos
que se incrementan.
El segundo saldo es el beneficio antes de intereses e impuestos, que se obtiene como

diferencia entre el margen bruto y los costes fijos operativos (con o sin desembolso).
Vemos que se hace la distinción entre los costes fijos con desembolso y aquellos sin
desembolso –amortizaciones– 15 . Evidentemente ambos son costes, los primeros los
pagamos, los segundos reflejan una pérdida real de valor de nuestros activos. Ambos
han de ser tenidos en cuenta. Pero financieramente su trascendencia es bien distinta,
pues unos precisan de fondos para ser pagados y los segundos no. En consecuencia, han
de ser considerados separadamente. Un director financiero sabe perfectamente que el no
tener dinero para pagar la nómina llevará pronto a la empresa a una situación
insostenible si no busca una rápida solución. Sin embargo una empresa puede no
amortizar, sin que esto produzca efectos de cara al exterior 16 . Si una empresa amortiza
mucho, disminuirán sus beneficios y se hará más pequeño su inmovilizado neto
(inmovilizado bruto menos amortizaciones acumuladas), pero esto no altera la situación
de la empresa frente a deudores y acreedores, como tampoco modifica el valor de

mercado de la misma –comentaremos esto después con un ejemplo–. No debe pensar el
lector, tras este razonamiento, que el amortizar o no es indiferente. Evidentemente la
empresa que quiera saber lo que realmente ha ganado, deberá aplicar la cifra de
14
Que algunos autores denominan margen de cobertura o contribución.
15
Suponemos que toda la cifra de amortizaciones son costes fijos. Pueden existir amortizaciones variables con la
producción, es el caso en que un elemento sirve para fabricar un determinado número de piezas, en consecuencia hay
que amortizar más si se produce más. Pero es más corriente que se amortice un tanto al año, por saber que al cabo de
unos años el activo quedará obsoleto. Supondremos este último caso para no complicar excesivamente el
planteamiento.
16
Aunque desde un punto de vista teórico sería posible no amortizar, en la práctica existen unos límites máximo y
mínimo de amortización para los diferentes activos en función de su naturaleza.
amortización que refleje la verdadera depreciación de sus activos. Aparece aquí el

segundo problema. ¿Cuál es la verdadera depreciación de nuestros activos? Yo sé
cuánto vale un activo cuando lo compro y no sabré lo que «realmente» se ha depreciado
hasta que no lo venda, en consecuencia la amortización es siempre una «estimación» de
la depreciación real. Esto ha dado lugar a que muchos autores vean con recelo esa cifra,
que tantas veces está teñida por errores involuntarios –defectos en la estimación–, o
incluso voluntarios –cuando se «apaña» la cifra de amortización para conseguir la
magnitud deseada de beneficio–. Afortunadamente las finanzas no se ven afectadas por
este problema y vamos a comprobarlo numéricamente:
Supongamos que el inmovilizado bruto de CICESA es a 31 de diciembre de 2010, de

61,02 millones (precio de compra de los bienes que lo integran), y la amortización
acumulada hasta esa fecha (suma de lo amortizado hasta entonces), asciende a 24,52. En
consecuencia tendremos:
Inmovilizado bruto (31–12–10) ................................................................... 61,02

Amortización acumulada (31–12–10) ......................................................... -24,52
Inmovilizado neto (31–12–10)..................................................................... 36,50 *
*
Cifra coincidente con la de Balance.
Durante 2011 nos dicen que se han comprado activos fijos por valor de 18,17 millones y
también sabemos que se ha amortizado por valor de 5,87. Por lo tanto podemos hacer:

Compras de inmovilizado (2011) ................................................................ 18,17
Nuevo inmovilizado bruto (31–12–11)........................................................ 79,19
También tenemos:
Amortización acumulada (31–12–10) ......................................................... 24,52

Amortización (2011) .................................................................................... 5,87
Nueva amortización acumulada (31–12–11) ............................................... 30,39
En consecuencia:

Inmovilizado neto (31–12–11)..................................................................... 48,80 *
* Cifra coincidente con la de Balance 17 .
17
En todo este planteamiento suponemos que no ha habido ventas de inmovilizado durante el período, en caso
contrario la cifra resultante sería inexacta al no haber sido sustraídas para el cálculo del nuevo inmovilizado bruto. De
igual manera habría que sustraer en ese caso la amortización acumulada de los bienes vendidos para calcular la nueva
amortización acumulada.
Si aumento la cifra de amortización y en 2011 amortizo 10 millones, tendré:
Amortización acumulada (31–12–10) ......................................................... 24,52

Amortización (2011) * ................................................................................. 10,00
Nueva amortización acumulada (31–12–11) ............................................... 34,52
* Nueva cifra de amortización.
En consecuencia:

Inmovilizado neto (31–12–11)..................................................................... 44,67
Es evidente que el inmovilizado neto ha disminuido en 4,13 millones, pero

simultáneamente, los beneficios disminuyen en la misma cantidad (pues la amortización
aumenta en esa cifra), con lo que el valor real de la empresa (valor de mercado de sus
activos menos las deudas 18 ) no se altera, como tampoco lo hacen la tesorería o el fondo
de maniobra.
Quizá el lector haya encontrado un fallo a este razonamiento, arguyendo que al ser las
amortizaciones deducibles para el cálculo de la base del impuesto de sociedades, su
aumento repercutirá en una disminución de la misma y, en definitiva, en una reducción
de la cuota a pagar. Esto es indiscutible, siempre que la amortización que realicemos se
encuentre dentro de los límites fiscalmente admitidos. Sin embargo no es esto lo
importante en este momento. Por el concepto de valor del dinero en el tiempo, lo
interesante será aprovechar al máximo las ventajas de la legislación fiscal, adelantando
todo lo posible las deducciones (como es el caso de las amortizaciones) para retrasar los
pagos por impuestos. Lo que ahora nos interesa es ver que, prescindiendo del aspecto
fiscal, las amortizaciones son financieramente irrelevantes, pues no afectan a las
variables relevantes en la empresa; es decir, el valor real de activos y pasivos y sus

expectativas cara al futuro.
En consecuencia, el dar una cifra acertada de amortización, redundará,

fundamentalmente, en una mejor información, dando mayor realismo al balance y a la
cuenta de resultados, pero no afectará al valor de las variables financieras. Esto reviste a
Un caso semejante es cuando se da de baja un bien de inmovilizado totalmente amortizado. También hemos
supuesto que en este caso no se ha dado.
18
Como ya comentábamos en este mismo tema, la empresa también puede valorarse, y de hecho es más general,
por su capacidad de generar fondos para sus propietarios –fórmula (1.1)–. Esta capacidad tampoco se ve, en principio,
afectada por la amortización. Sin embargo, creo que puede ser más didáctico verlo de la otra forma.
estas últimas de una mayor objetividad, al no hacerlas depender de estimaciones, como

es el caso de la amortización.
Siguiendo con la cuenta de pérdidas y ganancias de la figura 2–3–2, habíamos llegado a

la cifra de beneficio antes de intereses y de impuestos –BAII–. Este concepto es de gran
interés, pues nos indica el beneficio generado por la empresa antes de pagar intereses e
impuestos. Teóricamente, de ahí debe salir para pagar al pasivo (ajeno y propio) y al
Estado. Podemos entender que es el beneficio que el activo genera, antes de impuestos.
Restando intereses e impuestos tendremos el beneficio neto, que teóricamente es lo que

nos queda para retribuir a los fondos propios.
El beneficio neto es de 5,22 millones, que, ceteris paribus 19 , sería el incremento de la

cifra de reservas (beneficios retenidos). Dado que se han repartido dividendos por 4,99
millones (figura 2–3–3), el citado incremento queda en 0,23 (valor que coincide con el
expresado en el estado de fuentes y empleos de fondos). También sabemos que ha
habido una ampliación de capital por valor de 2,60 millones (luego el aumento de
capital queda explicado).
Con la información que hasta ahora hemos manejado, podemos desagregar la fuente de
fondos por aumento de reservas que era:
Fuente por aumento de reservas................................................................... 0,23
en dos conceptos, fuente y empleo, con idéntico saldo neto:
Fuente por beneficio .................................................................................... 5,22

Empleo por reparto de dividendos ............................................................... -4,99
Saldo ............................................................................................................ 0,23
con lo que, en todo caso, la fuente total resultante por aumento de fondos propios será:
2,60 + 0,23 = 2,83.
Si cambiando un poco las condiciones del problema decimos que no ha habido 4,99
millones de dividendos pagados a los accionistas, sino sólo 2,39; y que tampoco ha
existido la ampliación de capital, tendremos que los datos quedan:
Fuente por aumento de reservas:
Beneficio ...................................................................................................... 5,22

Dividendos ................................................................................................... -2,39
Saldo ............................................................................................................ 2,83
19
«Ceteris paribus» es una expresión latina usada algunas veces en economía y que puede traducirse como
«suponiendo que el resto de las variables quedan inalteradas».
que es la fuente total, al no haber ampliación de capital, luego en principio un

planteamiento y otro resultan indiferentes.
Es bastante corriente el oír decir que «el beneficio más la amortización son una fuente
de fondos», la suma de estos dos conceptos da lugar a una de las acepciones del término
«cash–flow». En nuestro caso el cash–flow es de:
Beneficio neto .............................................................................................. 5,22

Amortización ............................................................................................... 5,87
Cash–flow .................................................................................................... 11,09
¿Es el cash–flow, el flujo de caja, una fuente de fondos? Para contestar a esta pregunta
hemos de intentar conceptualizar lo que es el cash–flow. Suponiendo que todo lo demás
permaneciera igual 20 , el cash–flow iría a incrementar la cifra de caja, dado que la suma
de beneficio más amortización coincide con la diferencia entre los ingresos y los costes
con desembolso que aparecen en la cuenta de pérdidas y ganancias (el lector puede
comprobar esto y pensar que la diferencia entre ambas cifras se queda en caja). Luego el
cash–flow es el incremento que se producirá en la caja, ceteris paribus.
Supongamos que en nuestro caso se hubiera mantenido todo constante: no varían las
deudas, no se compra nuevo inmovilizado, se mantiene la cifra de existencias, etc. En
ese caso el inmovilizado neto habrá disminuido por el importe de la amortización, luego
las fuentes de fondos serán:
Aumento de reservas (beneficios retenidos) ................................................ 5,22

Disminución de inmovilizado neto (amortización) ..................................... 5,87
Total fuentes .................................................................................. 11,09
cifra que se encontrará en la caja, dado que el resto de magnitudes permanecen

constantes. Podemos decir, en consecuencia, que el cash–flow, beneficio más
amortización, es la fuente de fondos y el incremento de caja el empleo correspondiente.
También podemos observar que la cifra de cash–flow es independiente de la cuantía de

la amortización, pues cuanto mayor sea esta última menor será el beneficio y al revés,
manteniéndose constante la suma de ambas magnitudes. Por lo tanto, la amortización no
es en sí una fuente de fondos, pues su variación no influye en la fuente total, sino que
sería más propio decir que el beneficio sin sustraer la amortización, «el cash–flow», es
la verdadera fuente de fondos.
20
Nos referimos a inmovilizado (en términos brutos), existencias, etc. Variando únicamente las reservas
(aumentando según los beneficios), el inmovilizado neto (disminuyendo por las amortizaciones) y la caja
(aumentando como suma de ambos efectos) de forma que se mantenga cuadrado el balance.
Sin embargo esta acepción del cash–flow no es plenamente satisfactoria pues existen
variaciones en el balance (activo y pasivo) que aumentan o disminuyen el verdadero
flujo de caja. Así los fondos que proporciona el cash–flow, que son 11,09 millones,
pueden ir a aumentar otros activos diferentes de la caja (inversión), al igual que a
disminuir algún pasivo (devolución de fondos). También puede haber más fondos
disponibles gracias al aumento de los pasivos (incremento de la financiación) o a la
disminución de los activos (realización de activos) 21 .
En nuestro caso los datos quedarían:
Cash–flow .................................................................................................... 11,09

Total fuentes .................................................................................. 28,93
Aumento de inversiones financieras a corto plazo ...................................... 1,33

Aumento de inmovilizado «bruto» .............................................................. 18,17
Dividendos pagados ..................................................................................... 4,99
Total empleos (excepto caja) ......................................................... 27,31
La diferencia entre ambas magnitudes –fuentes y empleos (excepto caja)– ha de ser

obviamente el aumento de caja (caja y bancos en nuestro caso):
Total fuentes ................................................................................................ 28,93

Total empleos (excepto caja) ....................................................................... -27,31
Variación de caja ........................................................................... 1,62
21
Recuerde el lector que en estos párrafos nos referimos a activos brutos, sin restar la amortización; así la
inversión la tomamos como diferencia entre las cifras de activos brutos. También, al hablar de incremento de
financiación, nos referimos a financiación externa (por medio de fondos ajenos o de ampliaciones de capital), no a
financiación interna –autofinanciación– representada por el cash–flow. (Si habláramos en términos netos, la
autofinanciación sería el beneficio).
Al comienzo de este apartado dábamos una posible presentación del estado de fuentes y
empleos de fondos, ahora hemos dado otra, con algunas variaciones, partiendo del valor
del cash–flow (en la acepción ya comentada), hasta llegar a lo que propiamente debería
llamarse cash–flow; es decir, a la verdadera variación de la caja 22 . El lector puede
observar que en esta segunda presentación se ha obviado el aumento de reservas y se ha
cambiado el inmovilizado neto por el bruto, también se han introducido el cash–flow y
los dividendos; no es difícil comprobar que resulta equivalente un planteamiento y el
otro.
El conocimiento de las fuentes y empleos de fondos, en cualquiera de sus posibles

presentaciones –muy variadas, por cierto–, pretende dar al analista información sobre el
origen de los fondos –explicitando fuentes y cuantías– y el destino de los mismos –con
detalle, a su vez, de empleos y cuantías–. Por las propiedades del sistema contable de
partida doble, siempre existirá un equilibrio entre fuentes y empleos, luego el hecho de
que la suma de las fuentes sea igual al total de los empleos no nos dice nada en
principio. Lo importante es saber de dónde hemos sacado el dinero y en qué lo hemos
utilizado. Las preguntas que nos podemos hacer con el estado de fuentes y empleos
delante son muy variadas:
– ¿Hemos conseguido los fondos deseados?

– ¿Los hemos obtenido de las fuentes más apropiadas?
– ¿Las inversiones se han realizado en la cuantía adecuada?
– ¿Es conveniente que las distintas partidas hayan variado en la cuantía que lo
han hecho?
– etc.
Evidentemente, para contestar adecuadamente a las preguntas mencionadas es preciso

un buen conocimiento sobre la empresa de la que se hace el análisis y muchas veces
será conveniente un grado de desagregación de las cuentas mayor que el aquí expresado.
Para profundizar en este tipo de análisis puede ser interesante, en muchas ocasiones, el
distinguir entre los circulantes (activos o pasivos) y los permanentes (activos o pasivos);
en definitiva, hacer un análisis de la evolución del fondo de maniobra. Veamos a
continuación una presentación del estado de fuentes y empleos más acorde con ese
planteamiento; para ello recordemos primero los siguientes datos:
22
Nosotros mantendremos normalmente el término «cash–flow» para la primera acepción comentada –beneficio
+ amortización– y variación de caja para el verdadero flujo de caja, por ser ésta la terminología más extendida. Puede
ampliarse esto en el apéndice 2–B.
Cash–flow .................................................................................................... 11,09
Movimientos de circulantes (excepto caja):

Aumento de inversiones financieras a corto ................................................ -1,33
Aumento de cuentas por cobrar ................................................................... -0,70
Aumento de existencias ............................................................................... -1,87
Disminución de deuda a corto ..................................................................... -0,25
Total ............................................................................................... 0,98
Movimientos de permanentes:

Aumento de inmovilizado bruto .................................................................. -18,17
Total ............................................................................................... -5,46
A estos movimientos hemos de añadir dos empleos: el aumento de caja (1,62) y los
dividendos pagados (4,99).
Las fuentes del fondo de maniobra son:
Cash–flow .................................................................................................... 11,09

Movimientos de permanentes ...................................................................... -5,46
Dividendos pagados ..................................................................................... -4,99
Total ............................................................................................... 0,64
Los empleos:
Aumento de caja 23 ....................................................................................... 1,62

Movimientos de otros circulantes23 ............................................................ -0,98
Total ............................................................................................... 0,64
Con esta ordenación de las fuentes y los empleos (tan válida como cualquier otra, si
bien según los casos pueden resultar más útiles unas u otras), llegamos a dar como
fuente y empleo «0,64», la variación real del fondo de maniobra.
23
Se ha cambiado el signo de los empleos, pues antes estaban considerados como fuente y, en consecuencia,
tienen distinto signo.
Con los datos así presentados, el analista puede preguntarse si los activos fijos
comprados están o no financiados con capitales permanentes, si el reparto de dividendos
ha sido o no excesivo, cómo han evolucionado los circulantes, etc.… En nuestro caso,
con un análisis somero, podemos ver que entre los movimientos de capitales
permanentes y el cash–flow cubren sobradamente las inversiones a largo plazo y el pago
de dividendos, lo que, en principio, es signo de una gestión prudente, pues lleva a un
aumento del fondo de maniobra. Por otro lado los circulantes, si exceptuamos la caja,
también han aportado fondos, lo que puede interpretarse de forma positiva, pensando
que la gestión financiera se ha esforzado en que crezca más el pasivo circulante que el
activo realizable –circulante excepto caja–. El aumento de caja, por su parte, habría que
justificarlo explicando su necesidad, en caso contrario es tener un dinero improductivo.
Pero todas estas consideraciones hay que hacerlas con sumo cuidado, pues puede
suceder que el aumento de fondo de maniobra, más que el reflejo de una actuación
prudente, sea prueba de un deseo excesivo de seguridad y esto tiene su coste (los fondos
a largo plazo son más caros que los fondos a corto). Y en este mismo sentido se podrían
interpretar otros movimientos.
Para todo este tipo de análisis resulta fundamental el período de referencia escogido,
dado que no todos los momentos presentan estados financieros igualmente
representativos. Existen empresas que durante determinadas épocas del año tienen
partidas sobredimensionadas por causa de su estacionalidad. Pensemos en casos en que
es preciso aumentar mucho las existencias, las cuentas por cobrar, etc. En consecuencia,
será preciso ajustar el principio y el final del período de análisis teniendo en cuenta
todas las particularidades de la empresa.
Para terminar vamos a ver otras dos presentaciones del estado de fuentes y empleos,
siguiendo en este caso, fundamentalmente, los esquemas propuestos por Erich A.
Helfert en la obra que ya citábamos al principio de este capítulo.
Veremos en primer lugar una presentación que expone un primer grupo de movimientos
operativos, llamando así a los que han sido provocados por el curso normal de las
operaciones del negocio. Quedan excluidos de este grupo los motivados por decisiones
de financiación o inversión, que formarían grupos aparte. Véase la figura 2–3–4 (A, B y
C).
El esquema anterior sirve para saber qué es lo que genera el negocio por su propio
funcionamiento (movimientos operativos), distinguiéndolos de aquellos que provienen
de las decisiones de inversión y financiación que va tomando la empresa.
Evidentemente habrá veces en que la diferenciación no será fácil, pero probablemente
se podrán clasificar los distintos movimientos, al menos de forma aproximada. En todo
caso hemos de ser conscientes que la economía de la empresa no es una ciencia exacta.
En la figura 2–3–5 tenemos un esquema que puede resultar interesante de cara a la

presentación exterior de las fuentes y empleos, el anterior está más pensado para el uso
dentro de la empresa.
MOVIMIENTOS OPERATIVOS
Movimientos operativos de entrada:

Total de movimientos operativos de entrada ................................. 207,53
Movimientos operativos de salida:
Costes variables de las mercancías vendidas ............................................... 121,35

Costes fijos operativos con desembolso ...................................................... 65,10
Impuestos * ................................................................................................... 2,98
Total de movimientos operativos de salida ................................... 192,00
Movimientos operativos líquidos de entrada: 207,53 – 192,00 = 15,53
* Los impuestos aquí reflejados reproducen la cifra de la cuenta de pérdidas y ganancias. Sería más
preciso utilizar los impuestos que se hubieran pagado si no se hubieran deducido los intereses (que son un
elemento no operativo). En ese caso la diferencia se hubiera deducido de los intereses. Es lo que se
denomina escudo impositivo de los intereses que comentaremos en el próximo tema. Pero en este
momento no es conveniente complicar más el análisis.

RESTO DE MOVIMIENTOS
Movimientos financieros de entrada:

Total de movimientos financieros de entrada ................................ 12,71
Movimientos financieros de salida:
Aumento de inversiones financieras a corto ................................................ 1,33

Intereses ....................................................................................................... 1,88
Total de movimientos financieros de salida .................................. 3,46
Movimientos financieros líquidos de entrada: 12,71 – 3,46 = 9,25
Inversiones .............. 18,17

Dividendos .............. 4,99
RESUMEN FINAL DE MOVIMIENTOS
Movimientos operativos líquidos de entrada ............................................... 15,53

Movimientos financieros líquidos de entrada .............................................. 9,25
Inversiones ................................................................................................... -18,17

Dividendos ................................................................................................... -4,99
Variación de caja ........................................................................... 1,62

DECLARACIÓN DE FUENTES Y APLICACIÓN DE FONDOS
Fuentes de fondos:
Beneficio neto .............................................................................................. 5,22

Amortización ............................................................................................... 5,87
Fondos internos generados........................................................................... 11,09
Total fuentes .................................................................................. 23,80
Aplicaciones de fondos:
Inversiones en inmovilizado ........................................................................ 18,17

Dividendos ................................................................................................... 4,99
Inversiones en fondo de maniobra* .............................................................. 0,64
Total empleos ................................................................................ 23,80
* Inversión neta, como diferencia entre el aumento del activo circulante y el del pasivo circulante.
FIGURA 2–3–5
2.4. Un segundo caso
A lo largo del punto anterior el lector ha podido ir estudiando distintas formas de

análisis apoyadas en un caso concreto y sencillo. Creo que sería conveniente que
intentara repetir el proceso con un nuevo caso. Para ello presentamos la cuenta de
pérdidas y ganancias de CICESA durante el año 2012 y su balance a 31–XII–12, en las
figuras 2–4–1 y 2–4–2 (todas las cifras expresadas en millones de euros).
CICESA – Cuenta de pérdidas y ganancias – 2012


Costes variables de las mercancías vendidas ............................................... -132,10
Margen bruto................................................................................................ 89,70
Amortizaciones ............................................................................................ -6,90
Intereses ....................................................................................................... -2,21
Impuestos ..................................................................................................... -3,46
Beneficio neto .............................................................................................. 6,53
FIGURA 2–4–1
CICESA – Balance a 31–XII–12
Activo
caja y bancos.............................................................................................. 2,71

inversiones financieras a corto plazo......................................................... 1,80
cuentas por cobrar...................................................................................... 16,00
existencias.................................................................................................. 4,82
pagos anticipados ...................................................................................... 1,31
Total activo circulante ............................................................................... 26,64
inmovilizado neto ...................................................................................... 54,20
Total activo ................................................................................................ 80,84
Pasivo
cuentas por pagar ....................................................................................... 7,20

deuda a corto.............................................................................................. 6,63
cobros anticipados ..................................................................................... 2,05
Hacienda acreedora ................................................................................... 3,25
Total pasivo circulante .............................................................................. 19,13
deuda a largo.............................................................................................. 8,14
reservas ...................................................................................................... 31,07
capital ........................................................................................................ 22,50
Total pasivo ............................................................................................... 80,84
FIGURA 2–4–2
Además poseemos otros datos: se han repartido dividendos por un total de 3,73 millones
y se ha comprado inmovilizado por valor de 12,30 millones. El lector puede plantear,

además, hipótesis complementarias para realizar su análisis.
Un ejercicio adicional puede ser el utilizar balances y cuentas de explotación de

empresas de distintos sectores en base a sus memorias, realizando estudios a partir de
ellas. Todos estos análisis pueden completarse con lo que veremos en el próximo tema.
APÉNDICE 2–A
REPRESENTACIÓN CONTABLE
Para el lector con ciertos conocimientos de contabilidad, no habrá sido difícil observar
que las figuras 2–2–1(A), 2–2–2(A), etc., que representan distintos diagramas de flujos
de fondos, no son sino una forma de expresión gráfica de simples asientos contables,
que incluso calificaríamos de rudimentarios, pero suficientes para nuestro propósito.
Las distintas cuentas van unidas por flechas que, partiendo de aquella que se abona, se
dirigen hacia la que se carga.
El objetivo de este apéndice es facilitar la identificación entre los apuntes contables y

los diagramas citados para aquellos que no posean una formación suficiente en la rama
de contabilidad, careciendo, en principio, de especial interés para el resto de lectores.
Observando la figura 2–2–1, vemos que, inicialmente, el dueño ha aportado 100 euros,
que en la simbología contable se expresa de la siguiente forma:
100 caja a fondos propios 100
Vemos, en consecuencia, que para pasar del lenguaje de nuestros diagramas gráficos a
los asientos contables, basta con poner en primer lugar aquella cuenta hacia la que se
dirige la flecha (cuenta cargada), y en segundo aquella de la que parte (cuenta abonada),
poniendo en medio la preposición «a» y la cantidad por la que se ven afectadas las
cuentas a cada lado.
Durante el día, primero gasta 80; siguiendo el mismo sistema, el asiento será:
80 gastos a caja 80
Después vende todas sus mercaderías por 120:
120 caja a ingresos 120
La caja queda por lo tanto con un saldo de 140 euros, tal como puede verse en el
balance. Respecto al pasivo, a los fondos iniciales de 100 hay que sumarles un resultado
de 40 (ingresos 120 – gastos 80), con lo que tenemos también 140 euros. Vemos en
consecuencia que los asientos contables son una forma de plasmar el diagrama antes
comentado.
Los asientos correspondientes a la figura 2–2–2 serán:

APÉNDICE 2–A: REPRESENTACIÓN CONTABLE 89
140 existencias a caja 140

______________
120 gastos a existencias 120
______________
Los asientos correspondientes a la figura 2–2–3 serán:
300 caja a préstamo 300

______________
250 inmovilizado a caja 250
______________
______________
______________
Los asientos correspondientes a la figura 2–2–4, serán:

______________
250 existencias a proveedores 250
______________
______________
______________
200 clientes a ingresos 200
Los asientos correspondientes a la figura 2–2–5, serán:
200 caja a préstamo 200

______________
______________
400 existencias a proveedores 400
______________
______________
______________
800 clientes a ingresos 800

______________
100 gastos a caja 100
______________
40 gastos a caja 40
______________
10 gastos a caja 10
Con lo aquí expuesto, el lector ha podido ver el paralelismo entre los diagramas y la
práctica contable que, como se ha podido comprobar, es una sistemática de
representación de flujos. Obviamente hemos utilizado un sistema contable muy simple,
pero esperemos que de fácil comprensión para los poco iniciados.
APÉNDICE 2–B
EL TÉRMINO CASH–FLOW
Ya comentábamos con anterioridad que el término cash–flow resulta equívoco; así

tenemos desde la acepción más utilizada de beneficio más amortización, hasta la
variación de caja, pasando por acepciones intermedias y derivadas. Veamos los pasos
más importantes en el siguiente esquema:
Beneficio
+ Amortización
ĺ Primera acepción del término cash–flow. Propiamente es una fuente de fondo de
maniobra. Llamémosle CF(l).
CF(l)
– Incremento de fondo de maniobra 24
ĺ A esto podríamos llamarle cash–flow corregido CF(2). Indica lo que queda del
anterior al restarle los incrementos de fondo de maniobra pedidos por la actividad.
CF(2)
– Inversiones
ĺ Nos encontramos aquí con un excedente de autofinanciación CF(3). Indica lo
que queda después de hacer las inversiones en activo.
CF(3)
+ Incremento en capitales permanentes
ĺ Variación de caja
Evidentemente este esquema puede ser modificado y adaptado a los diferentes tipos de
empresa y a sus particularidades. Con lo aquí expuesto sólo se pretende llamar la
atención del lector sobre un término que hay que utilizar con cuidado, el cash–flow;
siempre es necesario enterarse de qué se esconde tras este concepto, antes de emitir
juicios sobre él.
24
Se entiende sin caja. Si aquí se añade el incremento necesario de caja, al final nos quedará el excedente de caja
(que debe ser cero) en vez de la variación de caja.
Las empresas utilizan normalmente conceptos similares a lo que hemos llamado CF(1)
en el esquema anterior. En tal caso hay que ser conscientes de que ésta no es la
verdadera caja generada, sino un concepto más limitado. Más correcto parece el CF(2),
si bien en cada caso concreto habrá que matizarlo adecuadamente; por ejemplo puede
ser interesante restar el incremento de caja necesario por la variación de actividad o las
inversiones imprescindibles.
En conclusión, el lector debe tocar estos temas con precaución, siendo siempre
interesante un buen conocimiento de la empresa de que se trate.
3. RELACIONES ECONÓMICO–
FINANCIERAS
En el capítulo anterior veíamos cómo los flujos de fondos que se producen en la

empresa tratan de ser analizados y estudiados por medio de los estados financieros
(balance, cuenta de pérdidas y ganancias y estado de fuentes y empleos). Según la
distinta formación de los lectores, el provecho que se puede sacar del citado capítulo es,
obviamente, diferente. Para unos, los menos introducidos en las finanzas empresariales,
tal vez haya resultado incluso complicado y de lectura lenta; otros, los ya conocedores
de estos temas, habrán encontrado pocas ideas novedosas, si bien habrán podido
refrescar algunos conceptos. Pero en cualquier caso, espero que todos hayan captado la
idea del «sistema de flujos de fondos», que es la base de la concepción financiera de la
empresa y el punto de partida para este libro.
Sobre la idea de sistema aplicada a los fondos en la empresa, sobre los equilibrios que
han de mantenerse y sobre las diferentes relaciones que aparecen, girará el presente
capítulo. Sistematizaremos y profundizaremos sobre ideas vistas en páginas anteriores,
elevando el nivel de formalización y de abstracción. Trataremos de esta manera el
equilibrio económico–financiero, con las grandes igualdades que, forzosamente, han de
darse en la empresa (como es el caso de activo = pasivo). Después veremos las
relaciones básicas, entre las cuales están los leverages, y la forma de encadenar esas
relaciones.
En toda esta segunda parte nos estamos dedicando al análisis económico–financiero,

sentando las bases teórico–prácticas para su realización; bases que son muy similares a
las necesarias para las técnicas de proyección, que veremos en el próximo capítulo. Pero
antes de adentrarnos en el contenido de este tercer capítulo, quiero hacer algunos
comentarios sobre el concepto de económico–financiero, que aplicamos al análisis y que
también aparece en el título del tema.
Esta cuestión es puramente terminológica, pero va a darnos pie para una pequeña
reflexión que considero interesante. Es característico del análisis puramente financiero
el centrar su atención en los flujos de dinero. La rentabilidad de una empresa dependerá
del «dinero» en ella invertido y del «dinero» que se va sacando año a año. No cabe
duda, y esto lo comprobaremos en distintos momentos, que el análisis financiero, visto
de esa manera, resulta el más objetivo y sus resultados son difícilmente controvertibles
a posteriori. Sin embargo en muchas ocasiones, para analizar la marcha del negocio,
hemos de acudir a magnitudes como el beneficio, que están teñidas de subjetivismos
(valoraciones de existencias, amortizaciones, etc.). Cuando no aplicamos
exclusivamente los flujos monetarios e introducimos esos otros flujos, nos adentramos
en el campo del análisis económico–financiero.
Evidentemente la frontera entre lo económico y lo financiero no es un línea clara, por lo

que se utiliza, habitualmente, el término económico–financiero. En realidad las finanzas
son una rama de la economía en general y de la economía de la empresa en particular, y
lo que tratamos de resaltar con la utilización del término «económico–financiero» es
únicamente que no es un análisis financiero puro. Un análisis será más de tipo
financiero cuanto más se aproxime a la utilización de entradas y salidas de dinero. Así
es más financiero el impacto en caja de una decisión que su cash–flow (entendido como
beneficio más amortización), y éste más que su beneficio.
En otros momentos suele denominarse «económico» a lo relacionado con el activo, para

diferenciarlo de lo financiero, que también incluye el pasivo (recuerde el lector el riesgo
económico y el financiero). En este sentido hablaremos en este capítulo de leverage
financiero.
En la práctica se utilizan muchas veces de forma indiferente los conceptos «financiero»,

«económico» y «económico–financiero», creo que no tiene mayor importancia y no
insistiremos más en ello, pero el lector debe conocer las ventajas e inconvenientes de
cada tipo de análisis.
3.1. El equilibrio económico–financiero
El funcionamiento económico–financiero de la empresa puede verse como algo bastante

mecánico, que funciona según un conjunto de principios y leyes tanto jurídicas como
económicas. Así la empresa mantiene normalmente un equilibrio que sólo se rompe
cuando ésta no puede atender a sus compromisos. Mientras la empresa atienda
regularmente a sus obligaciones de pago, nos encontraremos en situación de equilibrio
(desde este punto de vista); incluso cuando la empresa no puede pagar y sus acreedores
aceptan (de mejor o peor gana, pero aceptan) el retraso en el reembolso de sus deudas,
el equilibrio se sigue manteniendo, la vida de la empresa es posible. Sin embargo,
cuando la empresa no puede pagar y se decide, como última medida, la liquidación de la
misma para que cobren al menos una parte de su deuda, el equilibrio se ha roto y la vida
de la empresa termina.
El mantenimiento del equilibrio económico–financiero es, en consecuencia, una

condición «sine qua non» para la vida de la misma, no una garantía de salud. Podemos
pensar, como símil, en el cuerpo humano. Mientras el individuo mantiene la circulación
sanguínea, podemos asegurar que la vida continúa; cuando ésta se detiene, con rapidez
sobreviene la muerte. El hecho de que perdure la vida no garantiza que ésta sea
saludable, en una persona enferma sigue latiendo el corazón y sigue habiendo
circulación sanguínea, sólo si la situación empeora notablemente pueden ir deteniéndose
los distintos órganos y sobrevenir la muerte.
En la empresa pasa algo parecido, las distintas enfermedades –escasas ventas, altos
costes, dificultades de aprovisionamiento, excesivo endeudamiento...–, van minando su
CAP. 3: RELACIONES ECONÓMICO–FINANCIERAS 95
salud económico–financiera, apareciendo pérdidas, dificultades de tesorería u otros

síntomas. Ante esta situación los gestores tratan de corregir la enfermedad atajando sus
causas; así, intentarán que suban las ventas, bajen los costes, mejoren sus condiciones
los proveedores, se equilibre la estructura de pasivo, etc. Durante la terapia, el equilibrio
económico–financiero se mantendrá escrupulosamente. Período a período la diferencia
de cobros menos pagos coincidirá con las variaciones de tesorería; los balances
quedarán cuadrados; las fuentes serán iguales a los empleos de fondos. Si la empresa
remonta sus problemas, pronto llegará a dar beneficios, recuperando las pérdidas del
pasado o superará sus dificultades de tesorería. Pero si esto no se produce, puede llegar
un momento en que, no pudiendo atender a los pagos a los que está obligada, los
acreedores decidan no aplazar más sus créditos, provocando incluso la desaparición de
la sociedad.
En la figura 3–1–1 están representados, de forma simplificada, los flujos de tipo

económico–financiero que recorren la empresa. Los elementos del sistema están
divididos en dos tipos, representados de forma diferente. Unos son conjuntos agregados
de derechos y obligaciones homogéneas de contenido patrimonial, están representados
en la figura como rectángulos. Así el elemento «clientes y deudores» representa un
conjunto de derechos que la empresa podrá ejercitar contra los mismos, de la misma
manera, el elemento «proveedores y hacienda» refleja los derechos que ellos podrán
ejercitar contra nosotros. La partida activo fijo neto, indica la valoración que la empresa
da al derecho de propiedad que tiene sobre sus activos. El resto de elementos pueden
interpretarse de forma similar 1 , excepto los que aparecen en la figura dentro de un
círculo. Estos representan el conjunto de ingresos y gastos a los que ha dado lugar
durante el período la explotación de la empresa. En la terminología contable los
elementos del sistema es lo que denominamos «cuentas» o «grupos de cuentas». Los
representados con rectángulos son las cuentas de balance (activo o pasivo), y aquellas
que aparecen en círculos serían las que dan lugar al concepto de resultado de
explotación (parte fundamental de la cuenta de pérdidas y ganancias).
Vemos así que la empresa, desde el punto de vista económico–financiero, está integrada
tanto por elementos físicos valorables monetariamente y que se encuentran dentro de su
límite concreto (máquinas, edificios, materiales, etc.), como por elementos exteriores de
naturaleza abstracta que pueden ser valorados monetariamente (deuda con los
proveedores, crédito concedido a los clientes, resultados obtenidos, fondos aportados
por los accionistas, etc.).
1
En realidad los elementos «resultado de explotación» y «resultado financiero» se refunden en «pérdidas y
ganancias» y, posteriormente, van a parar a «reservas» y, en parte, también se reparten como dividendos. En
consecuencia, esos conceptos aparecen duplicados y el lector ha de tenerlo en cuenta. Un poco más adelante
comentaremos que los «rectángulos» representan cuentas de balance. En este caso nos encontramos que si la cuenta
de «pérdidas y ganancias» ya ha sido repartida, no aparecerá en el balance y menos aún las otras dos de resultados.
Por ello las hemos representado como «octógonos» (o rectángulos con bordes redondeados). Su inclusión en la figura
se debe al deseo de conseguir una mejor explicación de cómo se van formando las cuentas.
COSTEVARIABLE COSTEDE
PRODUCTOS DEPRODUCCIÓN PRODUCTOS MATERIASPRIMAS MATERIAS
TERMINADOS ENCURSO PRIMAS
COSTEVARIABLE
COSTEVARIABLEDE
DELASVENTAS
COSTEVARIABLE TRANSFORMACIÓN
DEDISTRIBUCIÓN
COSTEVARIABLEDECOMPRA
GASTOSCON
GASTOS PAGOAPLAZADO
PROVEEDORES
RESULTADO COSTESFIJOSY DE Y
AMORTIZACIONES EXPLOTACIÓN AMORTIZACIÓN HACIENDA
DE
EXPLOTACIÓN
VALORDELOS
ACTIVOS
VENTAS ACTIVO
VENDIDOS
(TÍPICASY FIJO
ATÍPICAS) NETO
PÉRDIDAS
Y GASTOSFINANCIEROSCON
RESULTADO PAGOAPLAZADO ACREEDORES
GANANCIAS
PORINTERESES
FINANCIERO GASTOS
FINANCIEROSCON
DISTRIBUCIÓN
PAGOALCONTADO
DEBENEFICIOS
GASTOS
INGRESOS OPERATIVOS
INGRESOS
INGRESOS FINANCIEROS
FINANCIEROS CON
DE CONCOBRO
CON PAGOAL
EXPLOTACIÓN COBROAL CONTADO
APLAZADO
CONTADO

VENTAS VENTAS INVERSIÓN

CONCOBRO CONCOBRO ENACTIVOS
CAJA
APLAZADO ALCONTADO PAGOAPROVEEDORES
Y
CLIENTESY YAHACIENDA
BANCOS
DEUDORES COBRODE
INGRESOSCON PAGODEINTERESES
PAGOAPLAZADO
PAGODEDIVIDENDOS
AMORTIZACIÓNDEDEUDA
CONTRATACIÓNO
EMISIÓNDEDEUDA
EMISIONESDE REDUCCIONES DE

CAPITAL CAPITAL
CAPITAL FONDOSAJENOS
RESERVAS SOCIAL ALARGOPLAZO
FIGURA 3–1–1
Nota: Con la sucesiva aprobación de los diversos planes en España (desde la primera propuesta de 1973, a
los Planes Generales de Contabilidad de 1990 y 2007), algunas de estas relaciones han ido cambiando, al
menos formalmente. En este sentido, hay que matizar que en la última reforma a día de hoy (PGC–2007),
se distingue entre «resultado de operaciones continuadas» y «resultado neto de operaciones
interrumpidas»; en el gráfico presentado, nosotros hemos prescindido de éste último, centrándonos en el
primero, a los efectos de una mayor claridad expositiva.
Los flujos del sistema son las relaciones que se establecen entre los elementos del
mismo, trasvasando fondos entre unas cuentas y otras. Los fondos, como ya vimos, han
de entenderse aquí en un sentido amplio; es decir, como recursos que circulan por la
empresa. Cuando dos elementos están unidos por una flecha, eso quiere decir que se
encuentran relacionados, estableciéndose un flujo económico–financiero entre ellos.
Desde un punto de vista contable diríamos que la cuenta de donde procede la flecha es
la que resulta abonada, mientras que aquella a la que llega sería la cuenta cargada. Todo
cargo representa una entrada de flujo si la cuenta es de activo, si la cuenta es de pasivo
significa una salida. Todo abono representa una salida de flujo si la cuenta es de activo,
y entrada si es de pasivo. Visto así, el sistema económico–financiero de la empresa
funcionaría integrando elementos exteriores a la empresa. Para comenzar a funcionar
necesita ser alimentado de fondos (recuérdese el caso del vendedor ambulante del
capítulo anterior). En el momento inicial las cuentas parten con un saldo cero; a lo largo
de la vida de la empresa las cuentas pasan a tener un saldo positivo (al menos eso es lo
normal), luego las entradas han de ser mayores que las salidas; en consecuencia, las
cuentas de pasivo serán más abonadas que cargadas (mayores entradas que salidas, tal
como hemos dicho antes) y pasarán a tener un saldo acreedor. Las cuentas de activo,
más cargadas que abonadas, pasarán a tener un saldo deudor.
Intuitivamente podemos pensar que cada cuenta se comporta como un depósito donde
existe un flujo de entrada, un flujo de salida y un nivel variable en su interior. En la
figura 3–1–2, se representa una típica cuenta de activo, como es el caso de la cuenta de
productos terminados, que refleja el movimiento del almacén de los mismos.
ENTRADA
DE
PRODUCTOS
TERMINADOS
NIVEL
SALIDA DE
PRODUCTOS
TERMINADOS
ALMACÉN DE PRODUCTOS TERMINADOS
FIGURA 3–1–2
En un período de tiempo se producen unas entradas (productos que se van terminando y

pasan al almacén) y unas salidas (productos que salen para ser vendidos). Veamos un
ejemplo: supongamos que las entradas y salidas se valoran según un coste estándar; si el
valor de lo producido es 1.000 y el de lo vendido 800, sabiendo que al comienzo del
período había productos por valor de 200, podemos ver fácilmente que el nivel de
existencias se ha duplicado:
Existencia inicial .......................................................................................... 200

+ entradas ..................................................................................................... 1.000
– salidas........................................................................................................ -800
Existencia final.......................................................................... 400
Siguiendo la sistemática contable, llegamos a idéntica situación:
Saldo inicial * .............................................................................................. 200

+ cargos ........................................................................................................ 1.000
– abonos ....................................................................................................... -800
Saldo final * ............................................................................. 400
* ambos saldos son deudores, como es normal al ser cuentas de activo.
Un problema que se puede plantear es cómo valorar, monetariamente, las entradas y

salidas antes citadas. En la figura 3–1–1, se planteaba el valorar a coste variable,
sistema que presenta ventajas importantes de cara a la gestión 2 . Sin embargo desde un
punto de vista financiero no nos vamos a ocupar de los problemas de valoración y, en
consecuencia, no entraremos en el tema.
Veamos ahora el funcionamiento de una cuenta típica de pasivo, como es el caso de la

de proveedores, en la figura 3–1–3.
SALDO PAGOS
DE (**)
PROVEEDORES
GASTOS
CON PAGO
APLAZADO (*)
FIGURA 3–1–3
La figura correspondiente a la cuenta de proveedores puede representarse como un

depósito con techo por arriba. El saldo de la cuenta, lo que debemos en cada momento,
viene dado por la diferencia entre el citado techo y el nivel del depósito. Asimilando el
funcionamiento de los flujos que le afectan con el de un fluido, podemos decir que entra
2
Para contrastar el interés de la valoración a coste variable, puede acudirse a la obra de Freije A. «Planificación a
corto plazo y control de dirección». Ibérico–europea. Madrid. 1982. 2ª edición.
líquido en el depósito cuando se pagan las deudas (**) y, en consecuencia, disminuye el

saldo de la cuenta pues disminuyen las deudas pendientes. De la misma manera sale
líquido cuando se aplazan los pagos (*) y, en consecuencia, aumenta el saldo al
aumentar las deudas pendientes.
En la figura 3–1–3, el sentido de las flechas indica, cuando apuntan hacia afuera, lo que
los proveedores nos prestan (gastos con pago aplazado) y cuando apuntan hacia adentro,
lo que reciben (pagos); en consecuencia, los aumentos y disminuciones del saldo (que
refleja lo que nosotros les debemos), tienen sentido contrario a las flechas. La aparición
de gastos con pago aplazado (*) da lugar a un aumento del saldo (aumentan nuestras
deudas), el pago a proveedores (**) lo disminuye (disminuyen nuestras deudas). En un
período de tiempo tendremos: un saldo inicial, unos incrementos del mismo (deudas no
pagadas al contado) y unas disminuciones (deudas anteriores que vamos pagando en
distintos momentos) –puede ser interesante que el lector compare el distinto significado
de las flechas en una cuenta de activo y en una de pasivo–. Veamos un ejemplo:
supongamos que al comienzo del período debíamos a nuestros proveedores 500, durante
el período dejamos a deber por valor de 1.000 y pagamos parte de las deudas que
teníamos (de antes del período y del período) por valor de 800, el saldo final será:
Deudas iniciales ........................................................................................... 500

+ incremento de deudas ............................................................................... 1.000
– pago de deudas .......................................................................................... -800
Deudas finales ........................................................................... 700
Desde un punto de vista contable tendremos:
Saldo inicial * .............................................................................................. 500

+ abonos ....................................................................................................... 1.000
– cargos ........................................................................................................ -800
Saldo final * ............................................................................. 700
* ambos saldos son acreedores, como es normal en una cuenta de pasivo. También es interesante observar
que la cuenta se incrementa con los abonos y disminuye con los cargos, al revés de lo que sucedía en una
cuenta de activo.
El símil de los fluidos lo podemos aplicar a cualquier operación empresarial, vamos a

hacerlo con una muy sencilla. Supongamos que tengo a cero los saldos de caja y de
fondos ajenos a largo plazo, que son los que van a intervenir en la operación, y que
decido pedir un crédito a largo plazo y meterlo en caja. En la figura 3–1–4, puede verse
la situación al comienzo de la operación, con saldos «cero» en ambos casos –recuerde el
lector que en una cuenta de activo (como es la caja) el saldo cero lo representamos con
un depósito vacío y en una de pasivo (como son los fondos ajenos a largo plazo) como
uno lleno hasta el techo, pues el saldo es la diferencia hasta ese techo, que en este caso
sería cero–.
NIVEL
NIVEL
CAJA FONDOS AJENOS
A LARGO PLAZO
FIGURA 3–1–4
En la figura 3–1–5, puede verse la situación de las mismas cuentas, tras pedir el crédito,
que suponemos ha sido de 100.
100
FONDOS AJENOS
A LARGO PLAZO
100
CAJA
FIGURA 3–1–5
Volviendo a la figura 3–1–1, sobre la cual el lector probablemente habrá aclarado

algunos conceptos con lo que hemos dicho en los últimos párrafos, vemos que es una
representación gráfica de los movimientos registrados por la contabilidad, del mismo
estilo que las utilizadas en el tema anterior. El valor de los saldos de las cuentas en un
momento determinado nos configura el balance, verdadera fotografía del sistema en ese
momento. La cuenta de pérdidas y ganancias y el estado de fuentes y empleos de
fondos, se asimilan mejor a una película o, aún mejor, a un resumen de la misma. Si
deseamos un extracto de los flujos económicos, acudiremos a la cuenta de pérdidas y
ganancias, si lo que deseamos extractar son los flujos financieros, realizaremos un
estado de fuentes y empleos de fondos.
El sistema económico–financiero se encuentra permanentemente en equilibrio, pero

unos equilibrios resultan más deseables que otros, dado que siempre resultará preferible
aquel equilibrio que alcance mejor el objetivo financiero; es decir, el que maximice el
valor de la empresa. Para conseguir esto, será preciso que la empresa consiga una buena
rentabilidad y una adecuada solvencia. Tengamos en cuenta que una empresa puede
mantenerse en equilibrio, incluso perdiendo dinero, siguiendo su vida durante muchos
años. Este equilibrio sería sin embargo una situación no deseable. También puede
suceder que tengamos muchas deudas vencidas que no podemos pagar; el equilibrio se
mantiene también en este caso, pero en cualquier momento los acreedores pueden hacer
valer sus derechos, llegando incluso a terminar con la vida de la empresa. Este
equilibrio tampoco resultaría deseable.
En consecuencia, la empresa ha de lograr un equilibrio en el que remunere

adecuadamente a sus «proveedores de fondos»: a los proveedores de fondos ajenos
pagando los intereses y devolviendo el principal en las fechas estipuladas; es decir,
atendiendo correctamente el servicio de la deuda. A los proveedores de fondos propios,
a los accionistas, remunerando, al menos suficientemente, su inversión. En caso
contrario, unos u otros carecerán de interés por mantener la empresa tal como está.
Para expresar matemáticamente el equilibrio económico–financiero hay que plantear

una ecuación que recoja la obligada identidad contable de «suma de cargos = suma de
abonos». En la figura 3–1–6 podemos observar distintas formas de recoger esa
indiscutible consecuencia de nuestro sistema contable.
Suma de cargos
=
Suma de abonos
Activo Fuentes Cobros – Pagos Ingresos – Gastos

= = = = etc...
Pasivo Empleos Incremento de Tesorería Resultado
FIGURA 3–1–6
En efecto, sé que si se cumple que los cargos son iguales a los abonos, se cumplen,
obligatoriamente, las igualdades de la figura, así como otras no explicitadas en ella, y
esto siempre sucederá por imperativos del sistema contable.
Sin embargo, cuando planifico el futuro no sé en qué condiciones se va a producir esa

igualdad; es decir, tal como decíamos antes, desconozco si el equilibrio que voy a
alcanzar es un equilibrio deseable. Por ello suele ser normal planificar las igualdades de
la parte de abajo de la figura. Si yo igualo fuentes a empleos y esa situación me resulta
deseable, puedo estar satisfecho, pues todas las demás igualdades se cumplirán. Lo
mismo sucede si igualo activo y pasivo, cobros y pagos con las variaciones de tesorería,
etc. En general, conseguido un equilibrio deseable en cualquiera de las igualdades de la
parte inferior de la figura 3–1–6, automáticamente, a causa del mecanismo contable que
iguala cargos y abonos, tendré equilibradas las demás.
Equilibrio a largo plazo
El equilibrio puede planificarse a corto o a largo plazo. En el segundo caso se estudian

las magnitudes que suelen tener más permanencia en la empresa como son los capitales
permanentes (por el lado del pasivo) y el activo fijo, equilibrando ambos con el fondo
de maniobra. Existen muchas concepciones posibles para un modelo que recoja el
equilibrio económico–financiero de la empresa a largo plazo, y todas son
simplificaciones de la realidad. En concreto voy a plantear, a continuación, el que
propuso el profesor Jordano 3 : este modelo parte del equilibrio entre fuentes y empleos
de fondos a largo plazo, con una estructura que se explicita en la figura 3–1–7.
En la figura puede apreciarse lo que no es sino una forma particular de expresar el

estado de fuentes y empleos de fondos. Cada variable resulta, o puede resultar, de la
suma algebraica de las que le preceden por su derecha. Llegamos así a tres grandes
agregados que representan los tres flujos de la tesorería a largo plazo:
TINVt ĺ tesorería de inversión (para el año t)

TFALPt ĺ tesorería de los fondos ajenos a largo plazo (para el año t)
TFPt ĺ tesorería de los fondos propios (para el año t)
El primer flujo vendrá dado por las decisiones de inversión y el segundo y tercero por
las de financiación a largo plazo. El equilibrio entre ellas puede expresarse en la
siguiente ecuación, que ha de cumplirse para cada período t 4 :
3
Puede verse el artículo de Juan Jordano «Modelo de planificación de decisiones financieras por programación
matemática». Boletín de estudios económicos. 113. Agosto 1981. En su primera parte recoge el modelo que vamos a
citar, que está muy emparentado con el que Fernando Gómez-Bezares y Juan Jordano plantean en la obra
«Diagnóstico, previsión y control en la empresa». Ediciones de la Universidad de Deusto. Bilbao. 1982. Ambos se
derivan del presentado por P. Hunt «Funds position Keystone in financial planning». Harvard business review.
Mayo–junio 1975.
4
Tanto en la figura 3–1–7, como en la ecuación que a continuación se transcribe, el lector no familiarizado con
estos temas, habrá apreciado algunas operaciones que, tal vez, le hayan extrañado (aplicación de los impuestos,
obtención de las generaciones de fondos, etc.). Puede ser interesante el que se esfuerce en ver la lógica de las mismas;
pero en caso contrario, tampoco habrá problema, pues se irán comentando estos temas más adelante. Existen muchas
formas posibles de ordenación de las variables en un estado de fuentes y empleos, lo aquí expuesto tiene sus ventajas,
como irá apreciando al profundizar en los temas que siguen.
+ Vt Ventas típicas
– Ct Costes operativos con desembolso
– AMt Amortización
= BAIIt Beneficio antes de intereses e impuestos
x (1–t) Incidencia impositiva (t = Tasa impositiva)
= BAIdIt Beneficio antes de intereses y después de impuestos
+ AMt Amortización
+ GFOt Generación de fondos operativa
+ VEt Ventas extraordinarias
– VLt Valor en libros de los activos vendidos
= REt Resultados extraordinarios
x (1–t) Incidencia impositiva
= REdIt Resultados extraordinarios después de impuestos
+ VLt Valor en libros
+ GFEt Generación de fondos extraordinaria
+ AC0 Activo circulante inicial
– PC0 Pasivo circulante inicial
– ACn Activo circulante final
+ PCn Pasivo circulante final
– 'FMt Incremento en fondo de maniobra
– INVt Inversión en activo fijo
+ TINVt Flujo de tesorería decisiones de inversión a largo
plazo
+ EFALP t Emisión de fondos ajenos a largo plazo
– AFALP t Amortización de fondos ajenos a largo plazo
+ It Intereses de los fondos ajenos a largo plazo
x (1–t) Incidencia impositiva
– (1–t) It Detracción de fondos por intereses
+ TFALP t Flujo de tesorería decisiones de financiación con
fondos ajenos a largo plazo

+ ECSt Emisiones de capital social
– ACSt Amortizaciones de capital social
– Dt Dividendos
+ TFP t Flujo de tesorería decisiones de financiación con
fondos propios
=0 =0
FIGURA 3–1–7
GFOt + GFEt – 'FMt – INVt + EFALPt – AFALPt – (1–t) It +
TINVt TFALPt
+ ECSt – ACSt – Dt = 0 (3.1)
TFPt
A esta expresión la podemos denominar ecuación del equilibrio financiero, y también

puede expresarse como:
TINVt = –TFALPt – TFPt (3.2)
En consecuencia podemos afirmar que los flujos de las decisiones de inversión son
iguales y de sentido contrario a los flujos de las decisiones de financiación.
Dentro de las variables del sistema económico–financiero, podemos distinguir dos tipos
fundamentales: las variables flujo y las variables stock. Haciendo el símil del depósito
de agua, tal como aparece en la figura 3–1–8, variable stock sería la que mide el nivel
del depósito en un momento determinado, variable flujo sería el líquido que pasa por un
determinado conducto.
flujo de
entrada
Nivel en un
determinado momento
flujo de
salida
FIGURA 3–1–8
Volviendo sobre la figura podemos suponer que el depósito es la cuenta de clientes; el

flujo de entrada serían las ventas con cobro aplazado y el de salida los cobros
correspondientes a las citadas ventas. Los «clientes» serían una variable stock, que
puede ser medida por su valor en un instante determinado; las ventas con cobro
aplazado o los cobros, serían variables flujo, pues su medición no se hace con referencia
a un instante, sino a un período de tiempo. Podemos decir así que tenemos en cuenta de
clientes un valor x el día 28 de febrero; sin embargo, al hablar de ventas, diremos que
«en lo que va de año hemos vendido...». En general, las cuentas de balance son
variables stock; recordemos que el balance es como una «fotografía» en un instante
determinado, sólo tiene sentido «fotografiar» un conjunto de variables stock, pues son
las que toman valor en un determinado instante. Las variables flujo se encuentran en el
estado de fuentes y empleos y en la cuenta de pérdidas y ganancias, por eso decíamos
que éstos nos cuentan un resumen de lo que ha sucedido en un determinado espacio

temporal, el resumen de «una película». Por ello hablamos de fuentes «del período»,
gastos «del período», etc., estos valores sólo se entienden si decimos a qué período nos
referimos.
Resumiendo mucho las variables de balance, podemos usar la siguiente nomenclatura

(ya vista en el tema anterior –figura 2–1–5–):
ACt ĺ Activo circulante al final del período t

FMt ĺ Fondo de maniobra al final del período t
AFt ĺ Activo fijo (neto) al final del período t
PCt ĺ Pasivo circulante al final del período t
FALPt ĺ Fondos ajenos a largo plazo al final del período t
FPt ĺ Fondos propios al final del período t
En cada momento, en cada instante, ha de producirse un equilibrio entre el valor de las

inversiones permanentes y las financiaciones permanentes:
FMt + AFt = FALPt + FPt (3.3)
En la figura 3–1–9, podemos ver el equilibrio entre las variables stock en el momento 0
y en el l. Este equilibrio se refleja en el balance, donde Activo = Pasivo.
PC1
AC1
PC0
FM 1
AC0 FALP1
FM 0
FALP0
AF1
AF0
FP1
FP0
Momento inicial Momento final
FIGURA 3–1–9
Los cambios producidos entre un momento y otro, en las variables stock, vienen
explicados por las variables flujo. Siguiendo con el símil fotográfico, si nos enseñan el
primer y último balance de un año, es como si tuviéramos delante el primer y último
fotograma de una película. Lo que ha sucedido durante la misma, la explicación de
cómo se ha pasado del primero al último, es lo que tratan de resumir las variables flujo.
Para explicar el paso del balance inicial al final, ya hemos comentado que contamos con
el «estado de fuentes y empleos de fondos» y con la «cuenta de pérdidas y ganancias».
El primero ya lo hemos expresado con sus correspondientes variables en la que hemos
denominado «ecuación del equilibrio financiero». La cuenta de pérdidas y ganancias,
también la podemos expresar en forma de ecuación:
BAIdIt + REdIt – (1–t) It – Dt – 'Rt = 0 (3.4)
(donde 'Rt es el incremento de reservas por beneficios no repartidos del período y el

resto de variables ya han sido definidas en la figura 3–1–7). A la expresión anterior
podemos denominarla ecuación de resultados y su distribución.
Una vez que tenemos las variables stock definidas en el balance y las variables flujo en
el estado de fuentes y empleos y en la cuenta de pérdidas y ganancias, llega el momento
de engarzar todo esto matemáticamente, y lo vamos a hacer sobre la figura 3–1–10.
En la figura vemos cómo, partiendo de la ecuación de balance y añadiendo las

ecuaciones correspondientes a las fuentes y empleos de fondos y a la cuenta de pérdidas
y ganancias, se llega a una nueva ecuación de balance. Mirando verticalmente tenemos:
AF0 + FM0 – GFO1 – GFE1 + 'FM1 + INV1 + BAIdI1 + REdI1 = AF1 + FM1
operando se puede comprobar que:
– GFO1 – GFE1 + BAIdI1 + REdI1 = – AM1 – VL1 (véase figura 3–1–7)
luego tenemos:
AF0 + FM0 + 'FM1 + INV1 – AM1 – VL1 = AF1 + FM1
lo que es lo mismo que decir: las inversiones permanentes (activo fijo más fondo de
maniobra) en el momento cero, más el incremento de fondo de maniobra durante el
período uno, más la inversión en activo fijo en ese mismo período, menos lo amortizado
y menos el valor (valor contable neto) de los activos fijos vendidos del período, es igual
a las inversiones permanentes al final del período uno (lo que llamamos momento uno).
Esta igualdad ha de cumplirse.
En la segunda columna de variables tenemos:
FALP0 + EFALP1 – AFALP1 – (1–t) I1 + (1–t) I1 = FALP1
En la tercera:
FP0 + ECS1 – ACS1 – D1 + D1 + 'R1 = FP1
Estas dos últimas igualdades no las comentamos, pues el lector tendrá pocas dificultades
en comprenderlas. Con las tres ecuaciones que hemos expuesto queda explicado, de
forma muy agregada, el paso del balance inicial al final del período uno, repitiéndose
después el proceso en los siguientes períodos. Lógicamente podemos desagregar mucho
más sin que varíe el esquema conceptual, lo que puede hacerse sin problema aplicado a
casos prácticos. El lector habrá observado que, tal como nos habíamos propuesto,
hemos explicado la variación de las variables stock del balance, utilizando las variables
flujo del estado de fuentes y empleos de fondos y de la cuenta de pérdidas y ganancias.
Veamos cómo sus ecuaciones correspondientes pueden leerse en horizontal en la figura
3–1–10.
FINANCIACIÓN
INVERSIÓN Fondos ajenos Fondos
a largo plazo propios
AF0 + FM0 - FALP 0 - FP 0 = 0 (ecuación de balance en el momento 0)

- + +
GFO1 EFALP 1 ECS1
- - -
GFE1 AFALP 1 ACS1 = 0 (ecuación del equilibrio
+ - - - - financiero en el periodo uno)
'FM1 (1 - t) I1 D1
+
INV1
+ +
BAIdI1 D1 = 0 (ecuación de resultados
+ - + - + y su distribución en el
REdI1 (1 - t) I1 'R1 periodo uno)
= = =
AF1 + FM1 - FALP 1 - FP 1 = 0 (ecuación de balance en el momento uno)
- + +
GFO2 EFALP 2 ECS2
- - -
GFE2 AFALP 2 ACS2 = 0 (ecuación del equilibrio
+ - - - - financiero en el periodo dos)
'FM2 (1 - t) I2 D2
+
INV2
+ +
BAIdI2 D2 = 0 (ecuación de resultados
+ - + - + y su distribución en el
REdI2 (1 - t) I2 'R2 periodo dos)
= = =
AF2 + FM2 - FALP 2 - FP 2 = 0 (ecuación de balance en el momento dos)
. . .
. . .
. . .
FIGURA 3–1–10
En primer lugar tenemos la ecuación de balance (3.3), en el momento cero:
AF0 + FM0 – FALP0 – FP0 = 0
Aparece después la ecuación del equilibrio financiero (3.1) en el período uno:

(–GFO1 – GFE1 + 'FM1 + INV1) – (EFALP1 – AFALP1 – (1–t) I1) –

(ECS1 – ACS1 – D1) = 0
esto también puede ponerse (3.2) como:
–TINV1 – TFALP1 – TFP1 = 0
que es la ecuación del equilibrio financiero, tal como la habíamos visto antes pero
cambiada de signo, lo que al estar igualada a cero, resulta indiferente. En tercer lugar
tenemos la ecuación de resultados y su distribución (3.4) en el período uno:
(BAIdI1 + REdI1) – ((1–t) I1) – (D1 + 'R1) = 0
Esta última expresión no merece mayor comentario por coincidir con lo antes expuesto.
En definitiva, tenemos las ecuaciones aquí comentadas, que irán repitiéndose en el
transcurso del tiempo, tal como puede verse en la figura 3–1–10.
En la figura 3–1–11, se expone lo mismo pero agregando los valores para n períodos de
tiempo, de manera que podemos pasar del momento cero al n 5 .
AF0 + FM0 - FALP 0 - FP 0 =0
- + +
n n n
¦ GFOt ¦ EFALP t ¦ ECSt
1 1 1
- - -
n n n
¦ GFEt ¦ AFALP t ¦ ACSt =0
1 1 1
+ - - - -
n n n
¦ 'FMt ¦ (1 - t) It ¦ Dt
1 1 1
+
n
¦ INVt
1
+ +
n n
¦ BAIdIt ¦ Dt
1 1
+ - + - + =0
n n n
¦ REdIt ¦ (1 - t) It ¦ 'Rt
1 1 1
= = =
AFn + FMn - FALP n - FP n =0
FIGURA 3–1–11
5
Para sumar los valores de una variable en n períodos de tiempo, utilizaremos el término sumatorio 6, si el lector
no está familiarizado con su uso, vamos a exponerlo brevemente. Tomamos una variable cualquiera, como los
dividendos (Dt). La suma de los dividendos de n períodos será: D1 + D2 + ... + Dn; esto es lo mismo que poner
t n
¦ D t , que se lee suma de Dt desde t = l hasta t = n; es decir, lo que hemos puesto antes. Algunas veces por
t 1
abreviar se pone simplemente 6 Dt.

Perfiles de fondos
Para terminar de entender lo que significa el equilibrio financiero, vamos a estudiar en

forma de perfiles de fondos los tres componentes fundamentales del estado de fuentes y
empleos de fondos. Comencemos por explicar lo que entendemos por perfiles de
fondos: llamamos así a unos gráficos que indican, con flechas hacia abajo, las salidas de
fondos de la empresa y, con flechas hacia arriba, las entradas. Su utilidad es grande en
el campo de las finanzas, pues indican la evolución de los fondos por un determinado
concepto. Comenzaremos con el perfil de la tesorería de inversión, su ecuación es la
siguiente:
TINVt = GFOt + GFEt – 'FMt – INVt
Puesto en forma de perfil, tenemos la figura 3–1–12.
AFn
+
FMn
+
GFO1 GFO2 GFOn-1 GFOn
+ + + +
GFE1 GFE2 GFEn-1 GFEn
0 1 2 n-1 n
FM0 'FM1 'FM2 'FMn-1 'FMn

+ + + + +
AF0 INV1 INV2 INVn-1 INVn
FIGURA 3–1–12
La tesorería de fondos ajenos a largo plazo tiene como ecuación:
TFALPt = EFALPt – AFALPt – (l–t) It

FALP0 EFALP1 EFALP2 EFALPn-1 EFALPn
0 1 2 n-1 n
AFALP1 AFALP2 AFALPn-1 AFALPn

+ + + +
(1–t) I1 (1–t) I2 (1–t) In-1 (1–t) In
+
FALPn
FIGURA 3–1–13
La tesorería de fondos propios, tiene como ecuación:
TFPt = ECSt – ACSt – Dt
FP0 ECS1 ECS2 ECSn-1 ECSn
0 1 2 n-1 n
ACS1 ACS2 ACSn-1 ACSn

+ + + +
D1 D2 Dn-1 Dn
+
FPn
FIGURA 3–1–14
La suma de los tres perfiles es igual a cero en cada uno de los años. El lector puede
comprobar esta identidad y su análisis le llevará a la evidente conclusión de que los
fondos que se mueven en la empresa por los distintos conceptos han de mantener un
equilibrio. Simplificando el tema podemos decir que la tesorería de inversión se
equilibra con las de financiación (fondos ajenos a largo plazo y fondos propios).
Equilibrio a corto plazo
El equilibrio entre las fuentes y los empleos a largo plazo, que es el que hemos
analizado en las últimas páginas, implica evidentemente el equilibrio a corto plazo. Sin
embargo, a largo plazo no podemos entrar normalmente en demasiados detalles, por lo
que hemos ajustado la ecuación del equilibrio financiero con el incremento en fondo de
maniobra. Pero este incremento se dará como diferencia entre el incremento en activo
circulante y el producido en pasivo circulante. Puesto en forma de ecuación:
'FMt = 'ACt – 'PCt (3.5)
A su vez, tanto el activo como el pasivo circulantes pueden descomponerse, llegando a

un mayor nivel de detalle. En el primero podemos hablar de caja y bancos, activos
financieros, efectos, clientes y deudores, mercancías, etc. En el segundo tendremos
proveedores, deudas con hacienda o la seguridad social, acreedores por distintos
conceptos, etc... En cada caso será preciso llegar al nivel de detalle requerido, sin que el
aumento de los conceptos afecte a la naturaleza del problema.
Si descomponemos el activo circulante en: disponible (AD) y realizable (AR) y el

pasivo circulante lo consideramos homogéneo, incluyendo únicamente las deudas
pendientes por el normal tráfico comercial, podemos poner:
'FMt = 'ADt + 'ARt – 'PCt (3.6)
e introduciendo esto en la ecuación del equilibrio financiero (3.1) y reorganizando los

términos, tendremos:
'ADt + 'ARt – 'PCt = GFOt + GFEt – INVt + EFALPt – AFALPt –

(1–t) It + ECSt – ACSt – Dt (3.7)
Tenemos, en consecuencia, introducido el equilibrio a corto dentro del equilibrio a

largo. La única diferencia consiste en que el primero llega a un mayor nivel de detalle
que el segundo.
3.2. El leverage operativo
En los análisis de costes que se hacen en las empresas suele distinguirse entre costes
fijos y costes variables. Los primeros son aquellos que no varían con el nivel de
producción; los segundos son aquellos que lo hacen, entendiéndose normalmente que
son proporcionales al volumen de la producción. Todo esto es evidentemente una
simplificación, pues ni los costes fijos son absolutamente fijos 6 , ni los variables
perfectamente proporcionales. Sin embargo esta distinción suele resultar útil para el
analista, por lo que la utilizaremos para nuestros planteamientos. Según este esquema,
los costes de la empresa quedan tal como puede verse en la figura 3–2–1.
6
Entendemos en el corto plazo, pues a largo plazo todos los costes se hacen variables.
C CT
CF
CV
FIGURA 3–2–1
En la citada figura 3–2–1 puede apreciarse cómo los costes fijos (CF) no varían aunque
lo haga la producción (q); por el contrario, los costes variables (CV) lo hacen
proporcionalmente y los costes totales (CT) aparecen como la suma de ambos.
Evidentemente si la empresa produce productos heterogéneos será interesante hacer
planteamientos diferentes para los diferentes productos, pero en muchas ocasiones es
posible hacer un análisis agregado, que será el que nosotros planteemos en las
siguientes líneas. Tenga en cuenta el lector que al aumentar la agregación, se pierde el
detalle, pero se adquiere más fácilmente la visión de conjunto.
Los costes variables aumentan al aumentar la producción, son proporcionales a ésta. Sin
embargo son fijos por unidad. Es el caso de la materia prima, resulta variable en el
sentido de que al aumentar la producción, aumentan los costes totales por este concepto;
pero también es cierto que el coste es constante por unidad de producto; veamos estos
dos conceptos en la figura 3–2–2.
COSTE VARIABLE TOTAL COSTE VARIABLE UNITARIO

Coste Coste
unitario
CV
CVu
q q
FIGURA 3–2–2
Por el contrario el coste fijo, resulta ser tal respecto al volumen global de producción,
pero es decreciente por unidad de producto. En efecto, cuanto más produzcamos,
tendremos que el mismo coste fijo ha de repartirse entre un número mayor de unidades.
Veamos esto en la figura 3–2–3.
COSTE FIJO TOTAL COSTE FIJO UNITARIO

Coste Coste
unitario
CF
CF u
q q
FIGURA 3–2–3
Por todo esto, es lógico pensar que al aumentar la producción mejorará nuestro margen
neto, entendido éste como la diferencia entre ingresos y costes totales. Podemos razonar
esto a nivel unitario (el ingreso por unidad es constante, los costes variables también y
los fijos son decrecientes al aumentar la producción), pero quizá se vea todavía más
claro a nivel global (los ingresos aumentan más que los costes variables y los fijos se
mantienen 7 ). Podemos razonar esto último sobre la figura 3–2–4.
Ingresos I
Costes
CT
CF
CV
PM q
FIGURA 3–2–4
7
Suponemos que los ingresos totales crecen más que los costes variables. Esto es como decir que el ingreso
unitario es mayor que el coste variable unitario. En caso contrario es mejor no producir.
Hasta el punto «PM» los ingresos van por debajo de los costes totales. Los primeros
cubren cada vez con más holgura los costes variables, pero hasta el punto PM, no logran
cubrir los costes totales (variables más fijos). Se denomina punto muerto o umbral de
rentabilidad a ese volumen de producción (nos referimos lógicamente a producción y
venta) que cubre la totalidad de costes de la empresa. A partir de ese punto comienza a
aparecer un margen neto positivo.
El leverage operativo, también denominado apalancamiento operativo, aparece sobre el

esquema antes expuesto. Para ver en qué consiste definiremos:
BAII ĺ Beneficio antes de intereses y de impuestos

V ĺ Ventas en euros
CV ĺ Costes variables
CF ĺ Costes fijos (exceptuando en este caso la amortización)
AM ĺ Amortización
MB ĺ Margen bruto (ventas menos costes variables)
MBP ĺ Margen bruto por euro vendido
VPM ĺ Ventas de punto muerto
En estas condiciones se darán las siguientes igualdades:
BAII = V – CV – CF – AM (3.8)
MB = V– CV (3.9)
BAII = MB – (CF + AM) (3.10)
Haciendo algunas operaciones aritméticas, tendremos:
MB § (CF AM) V ·
BAII ¨V ¸ (3.11)
V © MB ¹
En la igualdad podemos distinguir:
MB
MBP ĺ margen bruto por euro vendido (3.12)
por otro lado, si por cada euro que vendemos obtenemos un margen igual a MBP tras
cubrir los costes variables, para cubrir la totalidad de los costes fijos (CF + AM),
necesitaremos:
CF AM
VPM (3.13)
MBP
Esta última expresión es igual a las ventas de punto muerto (VPM) que son las que
cubren todos los costes. Por todo lo anterior –(3.11), (3.12) y (3.13)– es fácil deducir
que el beneficio antes de intereses y de impuestos, se puede poner:
BAII = MBP (V – VPM) (3.14)

Este es el denominado apalancamiento operativo, pues una variación en margen bruto

por euro vendido apalanca el beneficio. Para verlo con claridad es interesante analizar la
figura 3–2–5.
LEVERAGE OPERATIVO
BAII
BAII 2
BAII 1
MBP ĺ
MBP = tg D
0 V
VPM V1 V2
MBP ĺ 0
-(CF+AM)
FIGURA 3–2–5 8
El leverage operativo, tal como aparece en la figura, vemos que, efectivamente, es un

efecto palanca. Supuestos constantes los costes fijos (CF + AM), el aumento de margen
bruto por euro vendido apalanca el beneficio (BAII). Piense el lector en que se movería
como una «palanca» la diagonal de la figura 3–2–5.
Podemos ver esto con un ejemplo numérico; sean los siguientes valores:
V = 1.000.000
CV = 400.000
CF = 300.000
AM = 200.000
En estas condiciones:
BAII = 100.000
MB = 600.000
8
Aunque la figura pueda sugerir lo contrario, el lector observará que la tangente del ángulo D nunca puede ser
mayor que uno.
MB 600.000
MBP 0,6
V 1.000.000
CF AM 500.000
VPM 833.333,3
MBP 0,6
Luego, dado que:
BAII = MBP (V – VPM)
resulta que:

100.000 0,6 (1.000.000 833.333,3)
El lector puede comprobar cómo la igualdad se cumple. Si ahora disminuye el precio de

las materias primas, de manera que los nuevos costes variables quedan en 340.000,
manteniéndose constante lo demás, tendremos que el nuevo margen bruto será:
MB = 660.000
también varían otras magnitudes:
MB 660.000
MBP 0,66
V 1.000.000
CF AM 500.000
VPM 757.575,75
MBP 0,66
BAII = V – CV – CF – AM = 160.000
o también:
BAII = MBP (V–VPM) = 0,66 (1.000.000 – 757.575,75) = 160.000
Esto es lo que se entiende por efecto apalancamiento. (El lector puede comprobar cómo
en cada caso las ventas de punto muerto cubren los costes totales).
Este análisis lo hemos realizado sobre el beneficio antes de intereses y de impuestos,

por ser el más coherente con el esquema que desarrollaremos en las próximas páginas.
Sin embargo podría hacerse también en condiciones distintas en función de los intereses
del analista.
El análisis del leverage operativo, también denominado del punto muerto, resulta
enormemente práctico, si bien hay que reconocer sus limitaciones que ya fueron
esbozadas al comienzo de esta exposición. Su interés radica en que es una sencilla
forma de análisis del trinomio «coste–volumen–beneficio», denominación que también
se utiliza algunas veces respecto a este análisis. Podemos ver así las variaciones del
punto muerto, en función de las variaciones en precios y costes, y temas relacionados
con esto. Sus deficiencias parten de su extremada sencillez. Ya hemos hablado del
problema de agregar productos heterogéneos, pero aun suponiendo una producción

homogénea, la linealidad de ingresos y costes es difícil de mantener.
El que los costes crezcan proporcionalmente con la cantidad producida (figura 3–2–4),
es una simplificación; lo normal es que los costes variables no sean exactamente
proporcionales, lo que nos podría llevar a una situación como la de la figura 3–2–6.
Costes
CT
CF
FIGURA 3–2–6
También puede suceder que los ingresos no sean lineales, sino que aumenten menos que
proporcionalmente (es el caso en el que para aumentar las ventas tenemos que bajar algo
los precios), como pasa en la figura 3–2–7.
Ingresos
I
FIGURA 3–2–7
Con todo esto se llega a un planteamiento de punto muerto como el de la figura 3–2–8.
Ingresos
Costes
I
CT
punto q
muerto
FIGURA 3–2–8
Esta situación puede ser más realista, pero menos práctica, por lo que el análisis anterior
suele ser el más utilizado. También existen aproximaciones probabilísticas a este tipo de
análisis, introduciendo probabilidades en las distintas magnitudes, pero no nos
detendremos en ello. Otro punto que quisiera tocar es que en este análisis hemos
supuesto que producción era igual a ventas, prescindiendo de los almacenes, el lector ya
lo habrá observado.
3.3. El leverage financiero
De la misma manera que el leverage operativo juega con la distinción entre costes fijos
y variables, el leverage financiero, también denominado apalancamiento financiero, se
basa en la distinción entre los costes financieros de los capitales ajenos y los
rendimientos que quedan disponibles para los accionistas.
Cada euro invertido en activo da un determinado rendimiento. Si toda nuestra empresa

está financiada con fondos propios, con acciones, ese rendimiento será igual al que
obtiene cada euro invertido en nuestras acciones 9 . Si llamamos AT al activo total, FP a
los fondos propios, r al rendimiento operativo (rentabilidad de cada euro invertido en el
activo), y e al rendimiento obtenido por cada euro que se invierte en acciones,
tendremos una situación como la de la figura 3–3–1.
9
Suponemos aquí que el valor contable de los fondos propios es igual al valor de mercado de las acciones.
rendimiento
(en tanto por uno)
r=e
Inversión
AT = FP Financiación
FIGURA 3–3–1
Si ahora suponemos que parte del activo está financiado con fondos ajenos (FA) que
cuestan un tanto por uno i, sensiblemente menor que r, la situación pasa a ser la de la
figura 3–3–2.
rendimiento
coste
(en tanto por uno)
i
Inversión
Financiación
FA FP AT
FIGURA 3–3–2
Vemos que se ha producido un trasvase en favor de los accionistas que, si bien ahora
comparten con los acreedores el rendimiento global, salen beneficiados en rendimiento
por euro invertido (e). Este es, básicamente, el efecto «leverage financiero», el
apalancamiento que, en estas circunstancias, se produce sobre el rendimiento de los
fondos propios. Veamos un ejemplo:
AT = 1.000.000
r = 0,20
AT = FP
r · AT
e r 0,20
FP
Si ahora los fondos ajenos financiaran medio activo y su coste fuera del 10%,
tendríamos:
FP = 500.000
FA = 500.000
i = 0,10
Multiplicando el rendimiento operativo (r) por el activo (AT), tendré que el activo
produce:
r · AT = 0,20 x 1.000.000 = 200.000
Los fondos ajenos exigen:
i · FA = 0,10 x 500.000 = 50.000
Luego para los propios queda:
200.000 50.000 150.000

e 0,30
500.000 500.000
que, evidentemente, es mayor que antes.
Para llegar a esto analíticamente, calcularemos «e» como el cociente entre el beneficio
neto (BN) y los fondos propios (FP):
BN
e (3.15)
FP
La «i» será el cociente entre los intereses netos de impuestos –I (1–t)– y los fondos
ajenos (FA):
I (1 t )
i (3.16)
FA
El concepto de intereses netos de impuestos merece que nos detengamos un momento,

para su mejor comprensión. Nosotros pagaremos a nuestros prestamistas (por ejemplo al
banco) una cantidad en concepto de intereses –I–, pero al ser deducibles de impuestos
(los intereses son un gasto deducible para el cálculo de la base del impuesto de
sociedades), nos ahorraremos por ese concepto «I·t», donde t es la tasa impositiva en
tanto por uno 10 . En consecuencia, el coste real después de impuestos es «I (1–t)». Al

término «1–t» lo denominaremos escudo impositivo de los intereses 11 , pues indica que
al existir impuestos, por cada euro de intereses sólo pagamos «1–t», en términos netos.
Vamos a completarlo con un ejemplo:
Supongamos una empresa cuyo beneficio antes de intereses y de impuestos es de

200.000, carece de deudas por estar financiada al 100% por fondos propios, que
ascienden a 1.000.000 y paga por impuesto de sociedades un tipo del 30%. Tendremos:
BAII = 200.000
FP = 1.000.000
t = 0,3
Su beneficio neto será:
BAII ĺ 200.000
– t · BAII ĺ -60.000
(1–t) · BAII = BN ĺ 140.000
Si la misma empresa hubiera estado financiada al 50% por fondos ajenos, con un tipo de
interés del 10%, las cifras serían:
BAII = 200.000
FP = 500.000
FA = 500.000
t = 0,3
I = 500.000 x 0,10 = 50.000
La base imponible para el impuesto de sociedades será el beneficio antes de intereses y

de impuestos, menos los intereses, luego:
BAII ĺ 200.000
– I ĺ -50.000
Base ĺ 150.000
al tipo t del 30% tendremos una cifra de impuestos de:
150.000 x 0,3 = 45.000
10
Esto sólo es real si nuestra empresa obtiene beneficios y, por lo tanto, ha de pagar por impuesto de sociedades;
en caso contrario no sería lógico, pues tal ahorro no se produce.
11
El término t es el escudo propiamente dicho para cada euro de intereses. Para el conjunto de los intereses el
ahorro (escudo) se convierte en «I·t». Muchos autores denominan escudo impositivo a esta última expresión, nosotros
también lo haremos en alguna ocasión.
con lo que el beneficio neto será:
150.000
-45.000
105.000
Comparando esta cifra con el beneficio neto que resultaba cuando todo eran fondos
propios, vemos que la pérdida de beneficio ha sido:
140.000
-105.000
35.000
El lector puede observar que esta cifra es inferior al coste de los intereses en 15.000, que
es, exactamente, el ahorro de impuestos que se ha dado en la segunda situación respecto
a la primera. El coste efectivo de los intereses ha sido en realidad:
50.000
-15.000
35.000
Este es el que denominamos «coste neto de impuestos», al que podemos llegar
fácilmente aplicando la fórmula antes comentada:
I (1–t) = 50.000 x (1–0,3) = 35.000
Luego el coste i, será:
I (1 t ) 35.000
i 0,07
FA 500.000
A esa i, también se puede llegar aplicando al tipo que nos aplica el banco (el 10%), el
escudo impositivo:
0,10 x (1–0,3) = 0,07

Como ejercicio adicional el lector puede comprobar si se produce efecto leverage en

este caso 12 .
Continuando con el planteamiento analítico del leverage financiero del que ya habíamos
definido «e» e «i», vamos con el rendimiento operativo, r:
BAIdI
r (3.17)
AT
12
El tema del escudo impositivo de los intereses ya aparece, en este mismo tema, en la figura 3–1–7. Así como
algún otro concepto que desarrollaremos más adelante.
Es decir, el cociente entre el beneficio antes de intereses y después de impuestos, y el

activo total. El lector puede plantearse la duda del interés del BAIdI, e incluso de su
forma de cálculo. Vamos a razonarlo: el rendimiento del activo debe ser analizado con
independencia de las fuentes concretas de financiación que se utilicen. Suele ser
práctico el hacerlo suponiendo que no existen más que fondos propios, en cuyo caso
tampoco habría intereses. En esta situación tendríamos que al beneficio antes de
intereses y de impuestos, habría que aplicarle la correspondiente tasa impositiva, en
consecuencia quedaría:
BAII – t · BAII = BAII (l–t)
a esto es a lo que llamamos beneficio antes de intereses y después de impuestos:
BAIdI = BAII (I–t) (3.18)
Concepto que coincidirá con el beneficio neto cuando de hecho no haya coste de fondos
ajenos; pero en general, habrá que restarle los intereses netos para llegar a esa cifra:
BAIdI – I (l–t) = BN (3.19)
Sobre el ejemplo anterior tendremos:
BAII = 200.000
BAIdI = 200.000 x (1–0,3) = 140.000
que coincide con BN cuando no hay financiación ajena, pero cuando la hay:
I (l–t) = 35.000
BN = BAIdI – I (l–t) = 105.000
Continuando con nuestro razonamiento tendremos que –de (3.19)–:
BAIdI = BN + I (l–t)
o lo que es lo mismo –por (3.15), (3.16) y (3.17)–:
r · AT = e · FP + i · FA
dado que AT = FP + FA, tendremos:
r · FP + r · FA = e · FP + i · FA
despejando e:
FA
e r ( r i) (3.20)
FP
o también:
BN FA
r ( r i) (3.21)
FP FP
Vamos a analizar esta importante expresión, que nos dice que el beneficio neto sobre
fondos propios, es decir, el beneficio neto por euro invertido por los propietarios de la
empresa, es igual a la suma de dos conceptos:
• r ĺ rendimiento operativo; es decir, rendimiento de cada euro invertido en el activo.
FA
• ( r i) , que a su vez tiene dos componentes:
FP
– el término «r–i» indica la diferencia entre el rendimiento de los activos y el

coste de los pasivos ajenos.
– el término FA/FP, denominado ratio de estructura financiera, es un ratio de
endeudamiento.
Al producto de estos dos componentes, es a lo que se denomina leverage
financiero. En consecuencia podemos poner:
BN FA
r (r i)
FP FP
Beneficio neto Rendimiento Leverage

sobre fondos operativo financiero
propios
Con el ejemplo que hemos manejado en las últimas páginas, podemos construir la figura
3–3–3.
Concepto Sin endeudamiento Con endeudamiento

AT 1.000.000 1.000.000
FP 1.000.000 500.000
FA 0 500.000
BAII 200.000 200.000

BAIdI 140.000 140.000
I (1–t) 0 35.000
r 0,14 0,14
i ? 0,07
(r – i) ? 0,07
FA / FP 0 1
FIGURA 3–3–3
Vemos que el endeudamiento no afecta a la r, pero sí a la i, y a la estructura financiera;

en conclusión podemos llegar a la figura 3–3–4.
Concepto Sin endeudamiento Con endeudamiento

r 0,14 0,14
+ + +
(r – i) ? 0,07
x x x
FA / FP 0 1
= = =
BN / FP 0,14 0,21
FIGURA 3–3–4
Vemos claramente que se ha producido un apalancamiento del beneficio neto sobre

fondos propios. Veamos la fórmula matemática del leverage, expresada de forma
gráfica, en la figura 3–3–5.
El lector puede apreciar que si la diferencia rendimiento–coste es positiva (rendimiento

operativo, r, mayor que coste neto de la deuda, i), cuanto más endeudados estemos (más
grande sea FA/FP), mayor será el leverage financiero. En consecuencia podemos decir
que la rentabilidad se apalanca cuanto más endeudada es la estructura financiera. Pero
no debemos perder de vista que si r es menor que i, se produce un apalancamiento
negativo, y cuanto más endeudados estemos, más negativo será el leverage.
LEVERAGE FINANCIERO
FA
( r i)
FP
FA
of
FP
FA
FA o0
tg D FP
FP
r
i r
FIGURA 3–3–5
Esta discusión puede llevarnos a pensar que si conseguimos que r sea mayor que i, lo
mejor es estar, cuanto más endeudados, mejor. Es difícil en este momento desmontar
este razonamiento, que si no absolutamente falso, es al menos muy discutible; más
adelante veremos el porqué de una forma rigurosa. Sin embargo podemos intuir lo
erróneo del planteamiento pensando en lo que comentábamos en el primer capítulo: lo
importante es «maximizar la riqueza del accionista» y esto se consigue dándole una
rentabilidad mayor de la que pide. Recordemos también que el accionista, para calcular
la rentabilidad exigida, pensaba en el riesgo que corría con esa inversión. Con todos
estos elementos, podemos darnos cuenta de que, si bien es cierto que al endeudarnos
podemos hacer subir el beneficio sobre fondos propios, también lo es el que aumenta el
riesgo financiero y, por lo tanto, las exigencias de los accionistas; con lo cual, para ver
si la política de endeudamiento es positiva o negativa, habría que jugar con ambos
elementos.
3.4. Los ratios
A lo largo de este tema hemos ido viendo algunos instrumentos de análisis (equilibrio
económico–financiero y leverages), pero nos queda por estudiar la herramienta más
usada por los analistas, los ratios. Un ratio es una relación, un cociente entre dos
magnitudes. Ya hemos visto algunos, por ejemplo, hemos hablado del BN/FP. Los
ratios nos permiten comparar empresas de diferente dimensión. Si me dicen que una
empresa gana un millón, realmente no me dicen casi nada si no sé su tamaño, sin
embargo entiendo el que me digan que gana el 20%. También es interesante analizar la
evolución de las diferentes proporciones a lo largo del tiempo en una empresa o en un
sector.
Resulta difícil hacer una enumeración, siquiera resumida, de las posibles aplicaciones
de los ratios. Pensemos en que su utilidad va desde resumir la situación de la empresa
en unos pocos valores, hasta resultar piezas esenciales en el proceso de planificación.
Vamos, por lo tanto, a comentar algunos de ellos, pero hemos de ser conscientes de que
cada cual, dependiendo de la empresa que tiene delante, ha de idear los ratios más
idóneos para ese caso. Nosotros nos limitaremos a dar un repaso a determinados ratios
más o menos clásicos y, dentro de éstos, por supuesto que sólo veremos una mínima
parte.
Margen bruto por euro vendido (ya lo hemos visto anteriormente, denominándolo
MBP):
Margen bruto Ventas Costes variables

MBP (3.22)
Ventas Ventas
derivado de este ratio, es el de:
Costes variables
(3.23)
Ventas
también puede ser interesante, en algunos casos, calcular el margen tras repercutir
algunos costes de estructura y no sólo los variables. Otra posibilidad es calcular ratios
diferentes para los diferentes productos. Recuerde el lector todo lo comentado cuando
hablamos del leverage operativo.
Las variaciones en el ratio de margen bruto por euro vendido (al igual que en cualquier
otro), han de ser estudiadas analizando sus causas, esto es lo que da interés al análisis de
ratios.
Otras variantes de ratios basados en las ventas son:
Beneficio neto / ventas ........................................................................... (3.24.a)

Beneficio antes de intereses e impuestos / ventas .................................. (3.24.b)
Beneficio antes de intereses y después de impuestos / ventas ................ (3.24.c)
El ratio (3.24.b) nos indica el BAII por euro de venta. Esto es importante pues nos dice
aquello que queda para retribuir a los propietarios de capitales propios y ajenos; es
decir, a accionistas y prestamistas. El ratio (3.24.c) afina más, al comprender que si la
empresa ha de pagar impuestos, éstos han de ser descontados. Estos ratios miden la
eficiencia operativa de la empresa, mientras el (3.24.a) nos habla del beneficio neto por
euro vendido.
Para profundizar en la estructura de costes de la empresa podemos establecer distintos

coeficientes de costes y gastos 13 :
Partida w de gastos
Coeficiente (3.25)
Ventas
Ratios como este último, así como otros muchos, pueden ser utilizados por distintas
empresas de un mismo sector al objeto de facilitar las comparaciones entre las mismas.
Así una empresa que tenga más gastos de personal por euro de venta que el resto de las
de su sector, habrá de preguntarse la causa, si bien será también interesante analizar
otros aspectos como dimensión, producto, etc. Todos estos ratios pueden darnos
«pistas» para tratar de resolver nuestros problemas. Así, son numerosas las instituciones
que publican este tipo de ratios para las empresas de una determinada industria.
La utilización que hacemos de los fondos puestos a nuestra disposición (total pasivo =
total activo), puede medirse por un ratio de rotación:
Ventas
(3.26)
Total activo
También denominado «rotaciones de activo» pues indica el número de vueltas que

damos a nuestro activo en un período de tiempo (normalmente un año). El activo puede
medirse en términos brutos o netos y aun en este último caso puede tener problemas al
13
Entendemos los costes como una reclasificación de los gastos, aplicados a algo determinado.
incluir partidas valoradas en diferentes años; cuanto más realista sea esa valoración,
mejor será la información del ratio. Una variación del mismo puede ser:
Ventas
(3.27)
Activo fijo Fondo de maniobra
Cuantas más sean las rotaciones mejor es, en principio, el aprovechamiento de los
activos. Otra rotación interesante es la de las cuentas por cobrar:
Ventas
(3.28)
Cuentas por cobrar
Si por ejemplo vendemos un millón al año, con unas cuentas por cobrar (en términos
medios) de 250.000, las rotaciones serán:
1.000.000
4
250.000
lo que significa que damos cuatro vueltas al año, luego cada vuelta es de 3 meses, unos
90 días; éste es el denominado período medio de cobro, como promedio cobramos a los
90 días. También podemos calcular esto de otra manera, mediante el ratio inverso del
anterior (la utilización de un ratio o de su inverso se deja a voluntad del analista, según
qué le resulte más cómodo):
Cuentas por cobrar

(3.29)
Ventas
Aplicado a nuestro ejemplo tendremos:
250.000
0,25
1.000.000
es decir, un cuarto de año, tres meses, o noventa días, lo que nos da nuevamente el
período medio de cobro. Es fácil justificar que esto es así: supongamos que el año tiene
360 días (12 meses de 30 días, para simplificar), las ventas diarias serán:
1.000.000
2.777,7
360
luego en cuentas por cobrar hay:
250.000
90 días de venta
2.777,7
es decir, las ventas de los últimos 90 días; luego se cobra a los 90 días (siempre como
promedio).
Se pueden hacer distinciones entre las ventas de los distintos productos, clientes,
mercados, etc.
Un ratio similar a los anteriores puede hacerse con las compras y las cuentas por pagar,
pudiendo obtenerse el período medio de pago. También, si bien no está directamente
relacionado con esto, puede ser interesante analizar el nivel de existencias en relación
con las ventas (pudiendo también compararse con otras variables):
Existencias
(3.30)
Ventas
De gran interés son los ratios que relacionan los beneficios (en sus distintas formas) con
el activo –pudiendo entenderse éste como activo total o como inversiones permanentes
(activo fijo más fondo de maniobra)–:
Beneficio neto
(3.31)
Activo
Beneficio antes de intereses y de impuestos

(3.32)
Activo
Beneficio antes de intereses y después de impuestos

(3.33)
Activo
Siendo aplicables las precisiones que hemos hecho con anterioridad. Así, parece que el
ratio (3.32) y el (3.33) son más apropiados que el (3.31), pues nos dan el beneficio
unido a los intereses y ambos van a servir para retribuir al pasivo; después volveremos
sobre esto.
Una variación posible sobre los ratios de beneficios es convertirlos en «cash–flows»,

pudiendo ser éstos también antes de intereses, de impuestos, etc. Según el caso, el
analista utilizará unos u otros.
Tras el rápido repaso que hemos dado a los ratios anteriores, que giraban
primordialmente alrededor de la gestión de los activos, es decir, de la gestión de
inversiones, vamos a ver, en un segundo apartado, los ratios referentes a la financiación;
pasando, en primer lugar, por los que hacen referencia a la capacidad de pago de la
empresa, así tenemos:
Ratio de fondo de maniobra:
Activo circulante
(3.34)
Pasivo circulante
Si es mayor que uno, el fondo de maniobra será positivo; cuanto mayor sea, más seguro
será, en principio, que la empresa no entrará en suspensión de pagos. (Entendemos
como tal la imposibilidad de pagar aunque la empresa tenga patrimonio para hacerlo). Si
el activo circulante es mayor que el pasivo circulante, la situación será similar a la
representada por la figura 3–4–1.
PC
AC
CP
AF
FIGURA 3–4–1
En esa situación, dado que el activo circulante se convertirá pronto en dinero (eso es lo
lógico), probablemente podré pagar las deudas que vencerán pronto (pasivo circulante).
Sin embargo un fondo de maniobra excesivamente elevado tiene otra lectura posible,
pensando que al ser muy grande estoy dedicando demasiados capitales permanentes (en
principio más caros que el pasivo circulante por ser a más largo plazo) en financiar
activos circulantes. Piense el lector que, en principio, los fondos propios son los más
caros (asumen mayor riesgo), los ajenos a largo plazo van después, y el pasivo
circulante debe ser el más barato (dentro de este último apartado, pueden existir partidas
que no devenguen ningún coste, en muchos casos la cifra de proveedores es así, sin
embargo normalmente habrá un coste de oportunidad por no aprovechar los descuentos
que se nos ofrecen). Esta ordenación en cuanto al coste de más caro a más barato, tiene
su réplica en cuanto a la comodidad: los más cómodos son los propios (no hay
obligación de pago), después los ajenos a largo plazo (la obligación es a largo plazo) y
después los ajenos a corto (la obligación es casi inminente). Por todo lo dicho, un fondo
de maniobra excesivo puede indicar una gestión financiera demasiado cómoda y segura
que, probablemente, dará menor rentabilidad que otra más agresiva.
Ratio de solvencia inmediata:
Efectivo Valores y efectos convertibles rápidamente en dinero

(3.35)
Pasivo circulante
Este último da una idea más precisa del dinero con el que la empresa cuenta o puede
contar para pagar sus deudas a corto plazo.
Ratio de endeudamiento total:
Fondos ajenos
(3.36)
Activo
Da una idea muy global de las posibilidades que la empresa tiene para responder ante
terceros. Si es mayor que uno diremos que la entidad está en quiebra. Una variante de
éste será el que denominamos de estructura financiera.
Ratio de estructura financiera; tiene dos variantes:
Fondos ajenos
(3.37)
Fondos propios
Fondos ajenos a largo plazo

(3.38)
Fondos propios
El primero se refiere a todo el pasivo, el segundo sólo a los capitales permanentes.
Todos estos ratios tienen problemas, como la valoración de las partidas de activo, el
hecho de representar un análisis estático, etc., sin embargo se han hecho muy populares
a causa de su sencillez. Muy normal es analizar la capacidad de la empresa para hacer
frente a los intereses.
Cobertura de intereses:
Beneficio antes de intereses y de impuestos

(3.39)
Intereses
Este análisis puede completarse estudiando la cobertura del servicio de la deuda (suma
de intereses y devoluciones del principal), para ello debe tenerse también en cuenta el
flujo de caja, pero es difícil su análisis por medio de ratios y dejamos su estudio para
cuando hablemos de la planificación financiera, donde habrá que considerar los
desembolsos que hay que hacer por los diferentes conceptos.
También pueden ser interesantes los ratios de coste, así tendremos:
Intereses 14
(3.40)
Fondos ajenos
lo que nos dará un coste medio, pudiendo individualizarse para distintas partidas.
También pueden aparecer costes de oportunidad (tal como hemos comentado puede
haber partidas en el pasivo, caso frecuente con los proveedores, que aparecen sin coste
en contabilidad, pero en los que hemos tenido que prescindir de un descuento, que sería
un coste de oportunidad). El analista estudiará, en cada caso, el interés de su inclusión.
También puede ser interesante conocer datos de ratios que afectan a los accionistas,
como el beneficio por acción:
Beneficio neto
BPA (3.41)
N º de acciones
14
También pueden ponerse los intereses multiplicados por el escudo impositivo (l–t), con lo que los tendremos
netos de impuestos.
que se puede transformar en beneficio sobre fondos propios, poniendo en el

denominador el valor contable de las acciones. También suele hablarse de dividendos
por acción o de cash–flow por acción.
Hasta aquí hemos expuesto unos pocos ratios 15 , el analista puede utilizar otros muchos
y el lector deberá ejercitarse en el diseño de aquellos que considere necesarios para
analizar las distintas situaciones, pero probablemente este pequeño repaso le servirá
para ello.
3.5. La pirámide de relaciones
Terminaremos brevemente este tema exponiendo una pirámide de relaciones, donde se

entrelazan algunos de los ratios más importantes 16 .
Partiendo del beneficio neto (BN) sobre fondos propios (FP), éste, tal como vimos al
hablar del leverage financiero (3.21), se puede descomponer en:
BN FA
r ( r i)
FP FP
Descomponiendo a su vez estos conceptos llegamos a la pirámide de la figura 3–5–1.
BN
FP
BAIdI FA
r + ( r i)
AT FP
BAIdI V FA
x ( r i) x
V AT FP
BAIdI : V r - i
(1 t ) x BAII I (1 t ) : FA
MB
x V VPM
V
FIGURA 3–5–1
15
Puede ser también interesante ver Gómez-Bezares F., Madariaga, J. y Santibáñez J. «Modelos integrados de
análisis financiero mediante ratios». Harvard–Deusto Finanzas & Contabilidad. 51. Enero–Febrero 2003, págs. 30–
45.
16
Esta pirámide está inspirada en el sistema DuPont.
Esta pirámide puede ser modificada en función de los criterios del analista. Si
suponemos, por ejemplo, que lo relevante son las inversiones permanentes (activo fijo +
fondo de maniobra), sustituiremos AT por «AF + FM» y FA por «FALP». Este
planteamiento puede ser aconsejable cuando el pasivo circulante está compuesto
sustancialmente por proveedores y no consideramos el coste de esta financiación. Nos
preocupamos así, fundamentalmente, por el largo plazo.
Otra variación posible es utilizar activos y pasivos medios, frente a la opción de usar los
iniciales. También se puede prescindir de los impuestos, utilizar datos previsionales, etc.
En ciertos casos se enriquece el análisis usando el cash–flow en vez de el beneficio. Las
variantes son muchas.
Es interesante resaltar la posibilidad de ampliar la pirámide hacia abajo estableciendo el

equilibrio económico–financiero, e incluso descendiendo hasta las operaciones; para
profundizar en ello me permito recomendar al lector la lectura del libro titulado
«Diagnóstico, previsión y control en la empresa» 17 .
También puede ampliarse la pirámide por arriba hasta enlazar con el mercado de
capitales 18 .
Puede ser interesante que el lector diseñe variaciones sobre la pirámide aquí expuesta,
intentando enlazar nuevos ratios, modificando algunos elementos, etc. 19
17
Gómez–Bezares F. y Jordano Pérez J. «Diagnóstico, previsión y control en la empresa (mediante interrelación
de variables económico financieras)». Ediciones de la Universidad de Deusto. Bilbao. 1982.
18
En este sentido, así como para ampliar la obra antes citada, puede acudirse a la tesis doctoral del profesor
Jordano «Modelos de gestión financiera integrada». Universidad de Deusto. Bilbao. 1981.
19
Puede también verse: Gómez-Bezares F. y Sánchez Fernández de Valderrama J.L. «Los ratios. Un instrumento
de análisis y proyección». Pirámide. Madrid. 2002.
APÉNDICE 3–A
ANÁLISIS GLOBAL DE LAS DECISIONES DE
INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN
Más adelante nos dedicaremos pormenorizadamente al análisis detallado de estas dos

decisiones, sin embargo puede ser éste el momento de un primer análisis global a la luz
de lo visto en el punto uno de este capítulo.
En un estudio ex–post podemos calcular la rentabilidad de las decisiones de inversión

actualizando su tesorería al momento cero, según la siguiente formulación:
TINV1 TINV2 TINVn

TINV0 2
... (3.A.1)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
El resultado nos dará el valor actual neto de la tesorería de inversión. Si igualamos a

cero y calculamos la K que cumple con la igualdad, tendremos:
t n TINVt
TINV0 ¦ t
0 (3.A.2)
t 1 (1 K )
o lo que es lo mismo:
t n TINVt
TINV0 ¦ t
(3.A.3)
t 1 (1 K )
La «K» será la tasa de rentabilidad de la tesorería de inversión que denominaremos

«Kr». Veamos esto resumido en la figura 3–A–l (muy similar a la 3–1–12).
TINVn
TINV1 TINV2
0 1 2 n
TINVt
-TINV0 TINV0 ¦
(1 K r ) t
tasa de rentabilidad = Kr
FIGURA 3–A–l
APÉNDICE 3–A: ANÁLISIS GLOBAL DE LAS DECISIONES DE INVERSIÓN … 135
Haciendo lo mismo con los fondos ajenos a largo plazo, tendremos que el valor actual
neto de su tesorería es:
TFALP1 TFALP2 TFALPn

TFALP0 2
... (3.A.4)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
igualando a cero, tendremos:
t n TFALPt
TFALP0 ¦ t
0 (3.A.5)
t 1 (1 K )
t n TFALPt
TFALP0 ¦ t
(3.A.6)
t 1 (1 K )
donde K será la tasa de coste de los fondos ajenos a largo plazo que denominaremos
«Ki». Veamos esto resumido en la figura 3–A–2 (muy similar a la 3–1–13).
TFALP0
0 1 2 n
-TFALP1 -TFALP2 -TFALPn
TFALP t
TFALP 0 ¦
(1 K i ) t
tasa de coste de los fondos ajenos = Ki
FIGURA 3–A–2
De la misma manera podemos operar con la tesorería de fondos propios, su valor actual
neto será:
TFP1 TFP2 TFPn

TFP0 2
... (3.A.7)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
igualando a cero:
t n TFPt
TFP0 ¦ t
0 (3.A.8)
t 1 (1 K )
o también:
t n TFPt
TFP0 ¦ t
(3.A.9)
t 1 (1 K )
donde K es la rentabilidad a largo plazo obtenida por nuestros accionistas, que es el

«coste de los fondos propios» para la empresa. La denominaremos «Ke». Veamos esto
resumido en la figura 3–A–3 (muy similar a la 3–1–14).
TFP0
0 1 2 n
-TFP1 -TFP2 -TFPn
TFPt
TFP0 ¦
(1 K e ) t
tasa de coste de los fondos propios = Ke
FIGURA 3–A–3
Recuerde también el lector que cada año ha de cumplirse –por (3.2)– que:
TINVt = –TFALPt – TFPt
luego la suma de los perfiles de fondos de las figuras 1, 2 y 3 de este apéndice, han de
ser cero año a año. De aquí es fácil colegir que llamando Kp al coste conjunto de
capitales permanentes (suma de propios y ajenos a largo plazo), que se obtendría de la
siguiente fórmula:
t n TFPt TFALPt
TFP0 TFALP0 ¦ (3.A.10)
t 1 (1 K p ) t
ha de ser tal que:
Kr = Kp (3.A.11)
Supuesto que las magnitudes de fondos propios y ajenos a largo plazo se mantienen en
las mismas proporciones a lo largo de todo el período considerado (hipótesis muy
restrictiva pero útil para nuestros razonamientos), es fácil comprender que Kp será una
media ponderada de Ke y Ki 20 , que podemos obtener de la siguiente manera:
20
Veámoslo con un ejemplo: una empresa tiene 3.000 de FP y Ke = 0,2; FALP = 1.000 y Ki = 0,1; supongamos
que TFP = 600 (= 0,2 x 3.000) cada año y TFALP = 100 (= 0,1 x 1.000), con lo que se mantendrán las proporciones
entre propios y ajenos a largo plazo. El conjunto de capitales permanentes son 4.000 y dan 700 al año, lo que
representa el 17,5% (que es la media ponderada de Ke y Ki ).
K e · FP K i · FALP
Kp (3.A.12)
FP FALP
Sustituyendo en la igualdad anterior –la (3.A.11)–:
K e · FP K i · FALP
Kr
FP FALP
Despejando Ke:
FALP
Ke K r (K r K i ) (3.A.13)
FP
Esta fórmula es muy similar a la que obteníamos al hablar del leverage financiero (3.21)
y que figura en la parte superior de nuestra pirámide de relaciones, con la única
variación de que a Ke, Kr y Ki allí las denominábamos, respectivamente, «e», «r», e
«i» 21 .
Pensemos ahora que los conceptos e, r, i, son básicamente económicos, los dos primeros
parten del beneficio y el tercero del pago de intereses. Nos podemos preguntar ¿cuándo
coincidirán con sus respectivas «K», que son conceptos eminentemente financieros,
dado que se obtienen a partir de flujos de fondos?
Planteemos el tema para un año; supongamos una empresa que nace al comienzo de un
año y termina su actividad al final del mismo. Tendremos:
TINV1 TINV0
Kr (3.A.14)
TINV0
el signo «más» del numerador se debe a que la tesorería de inversión del momento cero
ya lleva incluido el signo «menos», por lo tanto es como decir:
lo obtenido el primer año lo invertido al principio

Kr
lo invertido al principio
Si suponemos que se liquida todo al final del año según su valor en libros:
TINV1 = AF1 + FM1 + GFO1 + GFE1 – 'FM1 – INV1
es decir, el valor de liquidación (AF1 + FM1), más la tesorería de inversión normal del
año. Operando y recordando que AF1 = AF0 + INV1 – AM1 (la inversión inicial, más lo
invertido durante el año y menos la amortización) y que FM1 = FM0 + 'FM1,
tendremos:
21
También se diferencian en que aquí usamos FALP en vez de FA, pero ya hemos comentado que tanto un
planteamiento como otro (inversiones permanentes y FALP o total activo y FA) resultan válidos desde un punto de
vista algebraico. El mayor interés de uno u otro dependerá del tipo de problema y del objetivo del analista.
TINV1 = AF0 + FM0 – AM1 + GFO1 + GFE1
TINV0 = – (AF0 + FM0)
Vamos a suponer que no ha habido resultados extraordinarios, que quedan fuera del
análisis que inspiró la pirámide de relaciones, y para mayor sencillez supondremos GFE
= 0. Así tendremos:
TINV1 TINV0 GFO1 AM1 BAIdI1

Kr (3.A.15)
TINV0 AF0 FM 0 AF0 FM 0
Haciendo lo mismo con los fondos ajenos a largo plazo:
(TFALP1 ) TFALP0
Ki (3.A.16)
TFALP0
que es como decir:
salidas por fondos ajenos a largo plazo entradas iniciales

Ki
entradas iniciales
así tendremos:
TFALP1 = EFALP1 – AFALP1 – (1–t) I1 – FALP1
TFALP0 = FALP0
FALP1 = FALP0 + EFALP1 – AFALP1
luego:
(TFALP1 ) TFALP0 (1 t ) I1
Ki (3.A.17)
TFALP0 FALP0
Operando de la misma manera con los fondos propios:

(TFP1 ) TFP0
Ke (3.A.18)
TFP0
que es como decir:
salidas por fondos propios entradas iniciales

Ke
entradas iniciales
entonces tendremos:
TFP1 = ECS1 – ACS1 – D1 – FP1
TFP0 = FP0
FP1 = FP0 + ECS1 – ACS1 + BN1 – D1
luego:
(TFP1 ) TFP0 BN1

Ke (3.A.19)
TFP0 FP0
Volviendo a nuestros conceptos de «r», «i» y «e»; antes los hemos definido como:
BAIdI
r –por (3.17)–
AT
I (1 t )
i –por (3.16)–
FA
BN
e –por (3.15)–
FP
Si operamos ahora sobre AF + FM, en vez de hacerlo sobre AT y sobre FALP en vez de
hacerlo sobre FA, tal como ya hemos comentado que era perfectamente posible,
tendremos:
BAIdI
r Kr
AF FM
I (1 t )
i Ki
FALP
BN
e Ke
FP
Luego hemos conciliado el punto de vista económico con el financiero, ambos

coincidirán cuando las valoraciones de balance se hagan efectivas por la venta. Desde
un punto de vista económico, tenemos que valorar nuestro patrimonio y para hacerlo
hemos de amortizar, valorar existencias, etc., lo más cercanamente posible a los valores
reales. Financieramente esto no importa tanto, sino sólo su valor en el momento de la

liquidación, que nos dará al final las tasas de rendimiento y coste verdaderamente
reales.
Nota 1: el equilibrio a corto plazo
A lo largo de este apéndice hemos manejado una óptica de largo plazo, basándonos en
las tesorerías de inversiones permanentes y capitales permanentes. Sin embargo no tiene
dificultad generalizar el análisis a la totalidad de activo y pasivo.
Con los términos de la fórmula del equilibrio financiero cuando incluíamos el corto
plazo –la (3.7)–, podemos tener:
'ADt + 'ARt = 'ACt ĺ incremento de activo circulante
'PCt + EFALPt – AFALPt = 'FAt ĺ incremento de fondos ajenos
Reordenando ahora (3.7):
GFOt + GFEt – 'ACt – INVt + 'FAt – (1–t) It +
TAt TFAt
+ ECSt – ACSt – Dt = 0 (3.A.20)
TFPt
Fórmula muy similar a la que denominamos del equilibrio financiero (3.1), y que no es
sino otra versión de la misma introduciendo la totalidad de activos y pasivos; aparece la
tesorería de activo (antes de inversión) TA y la de fondos ajenos (antes de fondos ajenos
a largo plazo) TFA, pero los conceptos son similares, sustituyendo FM por AC y FALP
por FA.
Con estas tesorerías se puede hacer el mismo análisis que el realizado en este apéndice,
pudiendo resultar un buen ejercicio para el lector.
Nota 2: volviendo al objetivo financiero
Al comienzo de este apéndice hablábamos de un análisis ex–post, en el que han de

cuadrar los flujos de inversión y financiación y Kr = Kp (3.A.11). Puede preguntarse el
lector dónde queda el «objetivo financiero» si a posteriori el coste será igual a la
rentabilidad. La respuesta podemos intuirla y se desarrollará en próximos capítulos: «en
el estudio ex–ante». Nosotros trataremos que el coste exigido a priori por nuestros
proveedores de fondos (accionistas y prestamistas), sea inferior a la rentabilidad
esperada, esa diferencia irá a nuestros accionistas, lo que aumentará su riqueza.
Obviamente a posteriori, al haber aumentado el coste efectivo de los fondos propios
(por haberlos retribuido por encima de lo esperado), se igualarán de nuevo Kr y Kp.

Ampliaremos todo esto en los capítulos 5, 6 y 7.
4. LA CONCLUSIÓN DEL ANÁLISIS Y LA
PROYECCIÓN FINANCIERA
En los dos capítulos anteriores hemos ido viendo instrumentos válidos para el análisis
económico–financiero de la empresa. Simultáneamente también hemos ido haciendo
aplicaciones con las herramientas citadas; por todo ello considero que el lector ya estará,
probablemente, preparado para acometer el análisis de una empresa en condiciones
reales.
La primera aplicación de los instrumentos de análisis es obviamente el estudio del

pasado; lo que nos permitirá conocer con más profundidad la evolución de nuestra
empresa en un determinado período de tiempo. Es claro que, por muy sofisticados que
sean los aludidos instrumentos, no podrán más que profundizar en la información que
tengamos, aunque el nivel de esa profundización pueda resultar, en algunos casos,
sorprendente. Por eso es importante cuidar al máximo la calidad de la información
económico–financiera de la empresa.
Una aplicación muy similar a la citada es la que hace referencia al diagnóstico. El

análisis de la situación actual nos puede permitir, comparando nuestros datos de hoy
con los del pasado y también con los de otras empresas del sector, o incluso de fuera del
mismo, «diagnosticar» el estado de nuestra empresa. Este nivel del estudio resulta
fundamental. Llegaremos así a conocer sus puntos fuertes y débiles, estudiaremos
soluciones para los diferentes problemas y podremos afrontar el futuro con mejores
posibilidades.
De esta manera, el conocimiento de la situación actual, será, a su vez, la base para la

planificación de los resultados futuros, introduciendo la función financiera dentro del
esquema general de planificación en la empresa. Sólo con una ordenada proyección de
los flujos de fondos y de la situación de éstos en el futuro, será posible planificar en la
empresa. Es evidente que la planificación es una función más amplia que la mera
proyección y que la denominada planificación financiera sólo tiene sentido dentro del
marco más amplio de la planificación en la empresa. No entraremos ahora en una
discusión de límites de los diferentes conceptos. Nos bastará con estudiar cuáles son los
instrumentos de proyección financiera, que como tales serán usados en la planificación
financiera dentro de la planificación general de la empresa. Más adelante, cuando
estudiemos las técnicas de selección de inversiones y las formas de financiación,
completaremos nuestros conocimientos para poder hacer una planificación financiera
más completa que, sin embargo, en este capítulo comenzaremos a diseñar.
Otra posibilidad de las técnicas de análisis en combinación con las de planificación, es

el control. La comparación entre los resultados previstos y los reales dará lugar a un
control de las realizaciones conseguidas, lo que será útil tanto para atribuir
responsabilidades, como para las futuras planificaciones.
En el capítulo que ahora iniciamos no insistiremos nuevamente en todos los

procedimientos de análisis que ya veíamos en los capítulos anteriores. El lector conoce
que están en sus manos instrumentos importantes para esa tarea: estados financieros,
estudio de las magnitudes más relevantes, examen de los equilibrios básicos,
comparaciones de ratios, etc. La labor de análisis requiere el manejo de las herramientas
a nuestro alcance y, además, una buena dosis de experiencia. Sería probablemente
aconsejable que el lector con escasa práctica en estos temas intentara hacer ejercicios,
que es la única forma de dominar las técnicas. Pueden para ello plantearse ejemplos
ficticios o, todavía mejor, acudir a las memorias que publican muchas empresas y con
sus datos proceder a un análisis, lo más exhaustivo posible. Como base están los
ejercicios planteados anteriormente y algunas aplicaciones que haremos en este capítulo
(comenzaremos con la pirámide de relaciones y seguiremos viendo aplicaciones
después, si bien dentro ya de la proyección financiera).
Por lo que se refiere a la planificación financiera, estudiaremos, como ya hemos

comentado, las técnicas de proyección, a un nivel sencillo pero suficiente. En realidad
los procedimientos más sofisticados no son difíciles de entender una vez vistos los
básicos. No creo necesario volver a insistir sobre la necesidad de ejercitarse a este nivel,
lo mismo que sucedía con el análisis, para adquirir el suficiente dominio práctico de
estas técnicas.
4.1. Resolución práctica de la pirámide de relaciones
En la figura 3–5–1 exponíamos una pirámide de relaciones que, tal como comentamos,
puede ser modificada de diferentes maneras; una de ellas consistía en sustituir el activo
total (AT) por las inversiones permanentes (AF+FM), quedando los fondos ajenos (FA)
reducidos a aquéllos a largo plazo (FALP); vamos a comentar un poco más el alcance
de estas modificaciones. Nos fijamos para ello en la figura 4–1–1.
En el balance expresado en la figura, podemos hacer una división entre la parte de arriba
y la de abajo, o tomarlo como un todo. En este último caso hablaremos de activo total
(AT) y de pasivo total (PT), compuesto este último por fondos propios (FP) y ajenos
(FA), estando compuestos estos últimos de fondos ajenos a largo plazo (FALP) y el
pasivo circulante (PC). Sobre esta base pueden estudiarse los flujos de fondos, los
leverages, los ratios, la pirámide de relaciones, etc., tal como hemos visto en los
capítulos segundo y tercero.
Sin embargo, tal como también comentábamos en el tema anterior, en ocasiones puede
ser interesante distinguir entre el corto y el largo plazo, en esos casos se hace un análisis
separado de la parte inferior del balance (IP y CP) y la superior. Sobre estas bases
podemos redefinir las fuentes y empleos de fondos poniendo el énfasis en el largo plazo
CAP. 4: LA CONCLUSIÓN DEL ANÁLISIS Y LA PROYECCIÓN FINANCIERA 143
(tal como hemos hecho al hablar del equilibrio financiero en el primer punto del
capítulo tercero), así como los leverages y los ratios, sustituyendo los FA por FALP y el
activo total por AF + FM. En este segundo planteamiento se insiste en los elementos
que van a tener mayor permanencia en la empresa y sobre ellos se hace girar el estudio a
largo plazo, dejando que a corto plazo se gestionen las variables de circulante de la
mejor manera posible.
ACTIVO PASIVO
CIRCULANTE CIRCULANTE
AC PC
FONDO DE
MANIOBRA FONDOS
FM AJENOS A
LARGO
PLAZO
INVERSIONES CAPITALES
PERMANENTES ACTIVO PERMANENTES
FIJO FALP
IP CP
FONDOS
AF PROPIOS
FP
FIGURA 4–1–1
Desde un punto de vista teórico son muchos los autores que rechazan esta dicotomía
entre fijos y circulantes, entre gestión a largo y gestión a corto, pero en la práctica
muchas veces se impone. Es cierto que los principios son los mismos (equilibrio entre
fuentes y empleos, obtener el mínimo coste en las fuentes y la máxima rentabilidad en
los empleos, etc.), pero la gestión de los elementos fijos permite un mayor detenimiento
y una previsión más sosegada, mientras los circulantes poseen sus propias técnicas.
Yo entiendo que ambas visiones son complementarias y que el lector debe utilizar una u
otra en función de sus necesidades prácticas. Veremos a continuación cómo queda la
pirámide de relaciones en un caso y en otro, con un ejemplo práctico.
La empresa ASCONSA
ASCONSA, asociación comercial del norte, S.A., presenta el siguiente balance (figura
4–1–2) en datos medios 1 y la cuenta de pérdidas y ganancias de la figura 4–1–3.
1
Suele ser interesante la utilización de datos medios, pero también pueden utilizarse los iniciales.
BALANCE (en millones de euros)
Activo
Caja y bancos ............................................................................................... 3,20

Cuentas por cobrar ....................................................................................... 4,30
Existencias ................................................................................................... 5,80
Activo fijo neto ............................................................................................ 12,30
Total activo .................................................................................... 25,60
Pasivo
Cuentas por pagar ........................................................................................ 6,25

Deuda a largo plazo ..................................................................................... 8,35
Capital y reservas ......................................................................................... 11,00
Total pasivo ................................................................................... 25,60
FIGURA 4–1–2
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (en millones de euros)
Ventas .......................................................................................................... 252,30

Costes variables ........................................................................................... -181,25
Margen bruto................................................................................................ 71,05

Amortizaciones ............................................................................................ -2,80

Intereses ....................................................................................................... -1,60
Impuestos ..................................................................................................... -1,68
Beneficio neto .............................................................................................. 3,92

FIGURA 4–1–3
Con estos datos calcularemos la pirámide de relaciones, tal como aparece en la figura 3–
5–1; para ello vamos a realizar previamente algunas operaciones:
– El margen bruto:
MB = 71,05
por euro de ventas quedará:

MB 71,05
MBP 0,2816
V 252,30
– Las ventas de punto muerto:
CF AM 61,05 2,80
VPM 226,74
MBP 0,2816
– El beneficio antes de intereses y de impuestos:
MB
BAII ( V VPM ) 0,2816 ( 252,30 226,74) 7,20
V
– El beneficio antes de intereses y después de impuestos:
La base del impuesto de sociedades es el beneficio antes de impuestos, en nuestro caso

el BAII menos los intereses; es decir, 7,20 – 1,60 = 5,60. Los impuestos son 1,68, luego
el tipo aplicado ha sido:
1,68
0,3 t
5,60
BAIdI = BAII (1–t) = 7,20 (1–0,3) = 5,04
En muchos casos, al calcular por el procedimiento aquí mencionado el tipo aplicado no

nos dará una cifra exacta, por existir deducciones u otras circunstancias que dan una
cantidad de impuestos a pagar diferente a la que se obtendría de la aplicación directa del
tipo correspondiente. Así, por ejemplo, si en este caso hubiera habido una deducción,
por el concepto que fuese, de 0,26, la cantidad de impuestos hubiera sido:
1,68 – 0,26 = 1,42
Al calcular el tipo nos hubiéramos encontrado con:
1,42
0,253571...
5,60
Ante este problema se pueden arbitrar distintas soluciones, que en buena parte
dependerán del objetivo del analista. Una posible es utilizar el tipo obtenido como una
especie de tipo medio. Otra es utilizar el tipo real (por ejemplo el 30%) y sacar los 0,26
del análisis, como si se tratara de un resultado especial.
En nuestro caso no aparece este problema, por lo que aplicaremos sin duda el 30%.
– El rendimiento operativo:
BAIdI 5,04
r 0,1969
AT 25,60
– El tipo de coste de los ajenos:
I (1 t ) 1,60 (1 0,3) 1,12

i 0,0767
FA 14,60 14,60
Evidentemente este tipo «i» es un coste medio del pasivo ajeno, y la realidad es que sólo
una parte devengará normalmente intereses; cuando lo hagamos después sobre los
FALP, tendrá, probablemente, un mayor sentido.
Con todo esto podemos representar la pirámide de relaciones de la figura 4–1–4, sobre
la que haremos las operaciones que restan.
Podemos, a continuación, plantear el problema sobre capitales e inversiones

permanentes, en cuyo caso la parte superior de la pirámide quedará:
BN FALP
r ( r i)
FP FP
BAIdI I (1 t )
AF FM FALP
En consecuencia hemos de calcular:
– AF + FM:
FM = AC – PC = [3,20 + 4,30 + 5,80] – [6,25] = 7,05
– recalcular r:
BAIdI 5,04
r 0,2605
AF FM 19,35
– recalcular i:
I (1 t ) 1,12
i 0,1341
FALP 8,35
El resto de cálculos los haremos sobre la pirámide de la figura 4–1–5.
Las dos pirámides expuestas tienen su sentido, la primera se refiere a cómo hemos
manejado y financiado la totalidad de nuestras inversiones, la segunda se centra en los
activos a largo plazo.
BN 3,92
0,3564
FP 11,00
BAIdI FA
r 0,1969 ( r i) 0,1595
AT FP
BAIdI V x FA
0,0200 x 9,8555 (r i) 0,1202 1,3273
V AT FP
BAIdI 5,04 : V 252,30 r 0,1969 i 0,0767 FA 14,60 : FP 11,00
(1 t ) 0,7 x BAII 7,20 I (1 t ) 1,12 : FA 14,60
MB
0,2816 x ( V VPM ) 25,56
V
FIGURA 4–1–4
BN
0,3564
FP
BAIdI FALP
r 0,2605 ( r i) 0,0959
AF FM FP
BAIdI V x FALP
0,0200 x 13,0388 ( r i) 0,1264 0,7591
V AF FM FP
BAIdI 5,04 : V 252,30 r 0,2605 i 0,1341 FALP 8,35 : FP 11,00
(1 t ) 0,7 x BAII 7,20 I (1 t ) 1,12 : FALP 8,35
MB
0,2816 x ( V VPM ) 25,56
V
FIGURA 4–1–5
Es interesante observar que los ratios, como tales, dicen bastante poco; para que tengan
valor es preciso estudiar su evolución, comparar con los de otras empresas del sector,
etc., por lo que las pirámides que hemos realizado sólo nos sirven realmente como
ejercicio de cálculo.
El lector creo que ya se encontrará preparado para realizar un análisis completo. En el

capítulo segundo encontrará los datos correspondientes a la empresa CICESA, para los
años 2011 y 2012, con ellos puede calcular ratios, puede estudiar el equilibrio
financiero, etc. De esta forma se completará el análisis que se realizó entonces. Al
desarrollar el trabajo propuesto es fácil que surjan algunas pegas, el analista deberá
salvar las dificultades con las que se encuentre haciendo los supuestos que considere
necesarios.
4.2. Planificación de la evolución de los fondos
Dentro del proceso de planificación general de la empresa, existe un punto que resulta
especialmente interesante para nosotros en este momento y que es la planificación
financiera, que consiste, simplemente, en planificar los empleos y las fuentes de fondos
para el horizonte del plan. Evidentemente todas las funciones de la empresa se verán
implicadas en esta tarea, pero la financiera ha de resultar especialmente protagonista
cuando se hable sobre los fondos que, como sabemos, son el objetivo fundamental de su
trabajo.
La determinación de cuáles serán las necesidades de fondos para desarrollar la actividad

empresarial, así como el estudio de las fuentes a las que podremos acudir, se lleva de
una u otra manera en la práctica totalidad de las empresas. Alguno puede argüir que en
muchas de ellas, sobre todo pequeñas o medianas, no existen planes escritos; esto es
cierto, pero el empresario o el directivo siempre tiene en su mente una idea, más o
menos clara, del dinero que la empresa va a necesitar y de dónde se puede sacar, o del
que va a producir y dónde se va a invertir. Luego siempre podemos decir que existe una
forma, al menos rudimentaria, de plan financiero. En las páginas que siguen vamos a
intentar dotar a este proceso de una cierta sistemática, que haga que las decisiones que
se apoyen en él, tengan garantías de éxito. Cuanto más elaborado sea el plan financiero,
más posibilidades tendremos de tomar decisiones acertadas en este campo.
El que la empresa esté dotada de una planificación financiera (entendiendo como tal
aquella que tiene una cierta sistemática) y el que ésta tenga un nivel de elaboración
suficiente como para hacerla fiable, reporta a la empresa importantes ventajas,
comentemos algunas:
– En primer lugar será base para la toma de decisiones de inversión; éstas sólo son
posibles si existen fondos para llevarlas a cabo. También es necesario conocer el
coste de los fondos para evaluar el interés de las diferentes acciones.
– La planificación de las necesidades de fondos permitirá estudiar su obtención,

eligiendo según el caso la fuente más interesante. Si yo tengo un problema
estacional de tesorería, lo normal es que pida un crédito a corto plazo, sin
embargo si es permanente habré de pensar en un crédito a largo plazo o en una
aportación de capital. Pensemos en un fabricante que, entre otras cosas, produce
turrones para la navidad. Él sabe que tendrá fuertes gastos en el último trimestre
del año (materias primas, personal, energía, etc.), pero que en el primer trimestre
del año siguiente cobrará, con lo que terminarán sus problemas en este sentido;
parece lógico que pueda financiar ese bache de tesorería con un crédito a corto
plazo. Por el contrario para las necesidades del resto de su actividad, constante
durante el año, deberá pensar en financiarlas con fondos permanentes.
– De la misma manera la planificación podrá detectar las puntas de tesorería y
darles una salida lo más ventajosa posible para la empresa. Si sabemos el dinero
excedentario que vamos a tener y el tiempo que vamos a disponer de él, será
fácil encontrar un empleo adecuado. Así la empresa puede rentabilizar esos
excesos de tesorería en diferentes tipos de inversiones, según los casos. Nos
podemos plantear inversiones a corto, medio o largo plazo, más o menos
líquidas, etc., con diferentes rentabilidades, condiciones fiscales, etc. Si las
puntas de tesorería van a durar mucho tiempo, podemos acudir a activos con
vencimiento más lejano, si por el contrario duran poco tiempo, iremos a
inversiones que puedan hacerse líquidas a corto plazo. Si no sabemos lo que
puede durar esa situación de excedentes de tesorería, iremos a inversiones que se
puedan hacer líquidas en cualquier momento, vendiéndose por ejemplo en bolsa.
También pueden ser importantes las condiciones fiscales, como por ejemplo las
de desgravación, en función de las posibilidades que tenga nuestra empresa de
acogerse a esas ventajas fiscales, entre otros muchos aspectos que hay que
considerar.
– Una planificación financiera adecuada dará confianza a los propietarios y a los
gestores de la empresa y ayudará a que los primeros evalúen el trabajo de los
segundos.
– De la misma manera, la planificación debe ser una base para avalar cualquier
petición de fondos, tanto a los accionistas como a los prestamistas.
Garantizando, dentro de lo posible, a los últimos el pago en plazo de los

intereses y devolución de principal 2 y haciendo a los accionistas la inversión
suficientemente atractiva.
– Finalmente una planificación será base para un posterior control de las
desviaciones con la oportuna atribución de responsabilidades, tanto para los
fracasos como para los éxitos.
2
En muchos casos se han dado los préstamos más en función de las garantías que ofrece el prestatario que por la
viabilidad real del negocio, pero este sistema entiendo que no es el mejor y que en el futuro habrá de darse más
importancia a las posibilidades reales del negocio. Parecido problema ocurre cuando se han dado créditos
hipotecarios a personas con ingresos insuficientes o poco estables y que luego no pueden devolver; lo correcto es
estudiar la capacidad de devolución del prestatario.
Podemos apreciar, en consecuencia, que la planificación financiera abarca muchas

facetas, que se pueden resumir en el estudio del equilibrio financiero en base a la
utilización de las fuentes y empleos óptimos para los fondos. Por lo tanto la
planificación engloba las decisiones de inversión y financiación que, como
comentábamos, son las dos grandes áreas de decisión financiera. En las páginas que
restan de este capítulo no vamos a abordar un temario tan amplio, sino que nos vamos a
limitar a un objetivo más modesto que es la proyección financiera. Ésta consiste,
simplemente, en proyectar las fuentes y los empleos de fondos en base a decisiones ya
tomadas. Dejaremos, por lo tanto, el estudio de las decisiones de inversión y
financiación para más adelante.
Cuando hablábamos antes del análisis, comentábamos que éste era básico para la
planificación, y esto es cierto, sobre todo a la hora de proyectar. Cuando pretendemos
prever el futuro, lo primero que hemos de hacer es volver la vista sobre el pasado y el
presente, que nos darán luz sobre cómo puede ser ese fututo. En principio, a no ser que
hayan cambiado las circunstancias determinantes, no es previsible que determinadas
relaciones se vayan a modificar substancialmente. Así, si yo sé que normalmente el 50%
del precio de venta de mis productos es margen bruto (luego el otro 50% son costes
variables), es lógico pensar que, en principio, esto seguirá siendo así. De la misma
manera, si la experiencia me ha dicho que los costes fijos crecen a un tipo similar al de
la inflación, es normal pensar que esto seguirá sucediendo y podré proyectar sus
incrementos en función del tipo de inflación previsto. Podríamos continuar con
infinidad de ejemplos, pero creo que habrá quedado ya suficientemente claro que los
datos del análisis serán base para la proyección, a menos que las circunstancias hayan
cambiado tanto que nos aconsejen utilizar otro tipo de datos.
4.3. El presupuesto de tesorería
El presupuesto de tesorería es, simplemente, el recuento sistematizado de las entradas y

salidas previstas en la tesorería de la empresa. Evidentemente se trata de un instrumento
especialmente adecuado para prever las necesidades o excedentes de fondos que se van
a producir en el futuro.
Para realizar un presupuesto de tesorería suele ser conveniente, previamente, establecer

un presupuesto de operaciones que nos vaya indicando, período a período, la actividad
de la empresa. Evidentemente cada estructura organizativa tendrá su particular forma de
realizar este presupuesto, desde aquellas de pequeña dimensión o muy centralizadas en
las que un solo responsable es capaz de hacerlo, hasta las grandes organizaciones
descentralizadas, en las que gran cantidad de responsables dan sus presupuestos que
será preciso agregar y conciliar.
Dentro del presupuesto de operaciones habrá que incluir, entre otras cosas, los niveles
previstos de producción y de ventas; los niveles de precios, tanto de las materias primas
como de los productos terminados; los gastos de personal, energía, etc., previstos para el
período; los descuentos, bonificaciones, rebajas, promociones, etc., que vayan a hacer
nuestros vendedores; los niveles deseables en los stocks de materias primas y el
presupuesto de compras; etc., y en general todos los aspectos de la operativa normal de
la empresa, que en un momento u otro van a dar lugar a cobros y pagos.
Si al hablar de balances y cuentas de explotación encontramos importantes diferencias

de unas empresas a otras, en un aspecto como éste, que refleja de alguna manera la
operativa interna, las diferencias serán obviamente mucho mayores. En la figura 4–3–1
(A) y (B), puede verse un esquema indicativo, si bien bastante simplificado, para el caso
de una empresa industrial.
Con todo esto tenemos una base para realizar el presupuesto de tesorería, si bien
también necesitaremos otros datos. Es el caso de aquellas partidas que no perteneciendo
a lo que pudiéramos llamar la «operativa» diaria de la empresa, afectan a su tesorería.
Así tenemos el caso de las inversiones programadas, con sus correspondientes
desembolsos, los pagos de intereses y devoluciones de deuda, los pagos de dividendos o
los de impuestos por el lado de las salidas previsibles. Por el de las entradas tendremos,
por ejemplo, las ventas previstas de inmovilizado.
En definitiva, habrá que recolectar los datos referentes a operaciones que tengan
impacto en caja, en tesorería; teniendo especial cuidado de recoger el momento del pago
o del cobro, que será el hecho relevante a estos efectos. Por lo tanto al final queremos
saber, por cada concepto, cuándo y en qué cuantía se producirán las entradas en
tesorería y cuándo y en qué cuantía se producirán las salidas de tesorería.
También es importante recordar que los hechos se recogerán en el presupuesto de

tesorería con independencia de que representen o no variación del beneficio en el
sentido contable. Acontecimientos como el pago de dividendos o la devolución del
principal de una deuda, no afectan de por sí a la cuenta de pérdidas y ganancias, no
afectan al beneficio; sin embargo tienen un impacto en tesorería y como tales han de ser
considerados, tal como ya antes hemos comentado. Por la misma razón aquellas partidas
de coste o ingreso que no afecten a la tesorería, cuyo caso más típico son las
amortizaciones, no serán consideradas en nuestro presupuesto de tesorería, a pesar de
ser relevantes para el cálculo del beneficio.
Período 1 Período 2 ............... Suma
Ventas en unidades:
Producto A
Producto B
…
Precios unitarios:
Producto A
Producto B
…
Variación de almacenes:
Producto A
Producto B
…
Producción:
Producto A
Producto B
…
Materias primas necesarias:

Materia prima a
Materia prima b
Materia prima c
…
Variación de almacenes:
Materia prima a
Materia prima b
Materia prima c
…
Compras de materias primas: (en unidades)

Materia prima a
Materia prima b
Materia prima c
…
Precios unitarios:
Materia prima a
Materia prima b
Materia prima c
…
Gastos de personal:
Personal fijo
Personal eventual
Horas extraordinarias
etc.
Otros gastos:
Energía
Materiales
Seguros
etc.

Período 1 Período 2 ............... Suma
Ventas en euros:
Descuentos, etc.:
Ventas netas:
al contado
a 30 días
a 60 días
a 90 días
…
Compras en euros:
Descuentos, etc.:
Compras netas:
al contado
a 30 días
a 60 días
a 90 días
…
Gastos de personal:
Otros gastos:
En realidad, la confección de un presupuesto de tesorería no resulta cualitativamente

diferente a la realización de un presupuesto personal. En muchas ocasiones los
particulares presupuestamos las entradas y salidas de tesorería que vamos a tener al
objeto de programar nuestras pequeñas inversiones (por ejemplo comprar o no comprar
un coche) o nuestros gastos extraordinarios (hacer o no un determinado viaje). El

presupuesto de tesorería en la empresa es básicamente lo mismo, con mayor número de
conceptos, con cifras más grandes, pero lo mismo. Por todo esto es lógico pensar que
realmente nos encontramos ante un problema fácil, en el que no es preciso manejar
conceptos complicados, sino simplemente ser cuidadoso para no equivocarse.
Un elemento importante a determinar es la denominada «caja mínima». A la hora de

calcular las necesidades de fondos de un determinado período habrá que tener en cuenta
los cobros y los pagos del mismo, pero además habrá que considerar la caja que
teníamos al comienzo de dicho período, pues de ahí también podemos retirar dinero,
pero no todo, pues siempre habrá que mantener lo que se denomina caja mínima.
Veámoslo con un ejemplo. Si para el mes de enero yo tengo previsto lo siguiente:
Cobros ............................................................... 40
Pagos ................................................................. 60
Caja (a 1 de enero) ............................................ 10
mis necesidades de fondos serían, en principio, 60 – 40 = 20, pero al tener 10 en caja

puedo suponer que las necesidades, en realidad, sólo ascienden a 10. Esto no es cierto,
pues yo no puedo prever el quedarme con una caja de cero al final del mes y esto por
varias razones; entre ellas, pensemos en primer lugar que estamos haciendo una
previsión, en consecuencia sería muy arriesgado «apurar tanto». Evidentemente el
dinero en caja o en cuenta corriente (que para nuestro análisis resulta indiferente) o no
renta absolutamente nada, o renta tan poco que resulta despreciable; si esto lo
comparamos con el coste que, lógicamente, tienen los fondos para la empresa, es fácil
concluir que lo ideal es tener en caja cuanto menos dinero mejor. Pero no podemos
llevar este principio hasta el extremo de pretender tener nuestra caja en cero, pues
cualquier error en la previsión nos llevaría a quedar en descubierto en el banco, con
unos costes mucho mayores. Por otra parte existen muchos elementos aleatorios que
pueden dar al traste con una caja tan ajustada (fluctuaciones en las ventas, en los
precios, etc.). Tengamos en cuenta que los datos que se manejan en una previsión son,
en gran parte, variables aleatorias. Otra razón para no ajustar a cero la caja es que
cuando yo hago la previsión para un mes, en realidad estoy haciendo la ficción de que
todos los cobros y pagos se realizan en un mismo instante, cuando realmente puede
haber desajustes temporales; así puede suceder que se adelanten los pagos a los cobros,
esto se puede cubrir normalmente con un determinado nivel de caja.
Por todas las razones aquí apuntadas y por otras que se podrían comentar, parece
prudente, y de hecho así se hace siempre, mantener un determinado nivel de caja
mínima, que cubriría las variaciones que de hecho se dan en las variables, los
imprevistos, los desfases dentro del período considerado, etc.
Si en el ejemplo que antes comentábamos, suponemos que la caja mínima es de 5, el

cálculo quedaría:
Saldo inicial de caja ..................................................................................... 10

entradas netas en caja (salidas) .................................................................... -20
superávit (déficit) ......................................................................................... -10
caja mínima .................................................................................................. 5
Necesidades de fondos ................................................................................. 15
Llegados a este punto es fácil que el lector se pregunte el cómo se calcula esa cifra de
caja mínima. Desgraciadamente la respuesta no es fácil; no existe un método que sea
perfectamente válido, si bien el análisis del pasado y la propia experiencia del

encargado de la tesorería de la empresa, nos darán, en muchos casos, una respuesta
suficientemente válida.
En otras ocasiones se puede estudiar la tesorería de forma más sofisticada, aplicando

métodos cuantitativos; en concreto, se acude algunas veces a los instrumentos
proporcionados por la investigación operativa. Así tenemos que la simulación, de la que
luego hablaremos, puede resultar una herramienta apropiada. También se han
desarrollado modelos basados en la gestión de stocks 3 .
Pasemos a continuación a ver un esquema simplificado de lo que puede ser un

presupuesto de tesorería en la figura 4–3–2.
PRESUPUESTO DE TESORERIA
... Sep. Oct. Nov. Dic. Total
Ventas netas:
al contado:
a 30 días:
a 60 días:
a 90 días:
…
Vencimiento de cobros: (suma de lo que vence cada mes)
Descuentos de papel: (parte de lo anterior que ha sido descontado y ya cobrado)
Vencimientos no descontados: (diferencia que queda por cobrar)
Descuentos del mes: (lo que mandamos este mes al descuento)
Otros cobros: (p. ej.: por ventas de inmovilizado)
Total de entradas en caja: (suma de los tres anteriores)
Compras netas:
al contado:
a 30 días:
a 60 días:
a 90 días:
…
Pagos del mes por compras:
Pagos correspondientes a:
personal:
energía:
materiales:
seguros:
3
Esto lo trataremos cuando hablemos de la gestión del circulante. Puede también acudirse al libro de Bachiller
A., Lafuente A. y Salas V. «Gestión económico–financiera del circulante». Pirámide. Madrid. 1982, págs. 207–215.
Donde se pueden consultar además otros temas relacionados con lo que estamos estudiando actualmente.
otros gastos generales:

intereses:
impuestos:
devoluciones del principal de la deuda:
inversiones:
dividendos:
Total de salidas de caja: (suma de todos los pagos)
Total entradas:
Total salidas:
Entradas netas (salidas): (diferencia entre los dos anteriores)
Caja inicial:
Entradas netas (salidas):
Superávit (déficit): (suma de los dos anteriores)
Caja mínima:
Necesidades de fondos: (diferencia de los dos anteriores, cambiada de signo)
FIGURA 4–3–2
El presupuesto de tesorería, tal como aparece en la figura, entiendo que no precisa de

mayor comentario; de todas formas haremos pronto un ejercicio que pueda ser útil para
una mejor comprensión del tema. Evidentemente las figuras aquí comentadas son
puramente orientativas, cada cual habrá de adaptarlas a sus personales necesidades.
El presupuesto de tesorería que hemos visto es mensual, también pueden hacerse

semanales e incluso diarios. Cuanto más corto es el período de tiempo, más difícil es
acertar, por lo que suelen utilizarse a más corto plazo. Así por ejemplo puede plantearse
un presupuesto mensual para todo el año, semanal para los próximos dos meses y diario
para la próxima quincena.
Cuando hablamos de proyectar la tesorería para períodos por encima del año, y sobre
todo cuando nos adentramos en el largo plazo, la presupuestación de la tesorería se hace
poco menos que imposible, pues ésta se ve afectada por aspectos coyunturales de difícil
previsión en el largo plazo. Ya comentamos que en estos casos podemos detenernos en

la previsión del fondo de maniobra, normalmente más estable. Supongamos que
coyunturalmente un importante cliente pasa por apuros de tesorería y nos pide que le
mantengamos el crédito a pesar de haber vencido; es posible que eso nos cree tensiones
en tesorería, e incluso que nos fuerce a pedir un crédito a corto plazo. También puede
suceder que muchos de nuestros clientes decidan acudir al descuento por pronto pago y
nos encontremos con una tesorería exagerada, lo que nos llevará a cancelar créditos a
corto o a hacer inversiones financieras. Estas y otras muchas variaciones propias del
corto plazo y de muy difícil previsión a largo plazo, hacen que en este último caso no
sea muy interesante intentar prever los movimientos de caja y baste con proyectar el
fondo de maniobra 4 . Recordará el lector que en el tema anterior comentábamos que

habría de cumplirse el equilibrio financiero que, a largo plazo, representábamos como
(3.1).
GFOt + GFEt – 'FMt – INVt + EFALPt – AFALPt – (1–t) It +
TINVt TFALPt
+ ECSt – ACSt – Dt = 0
TFPt
A largo plazo trataremos de ajustar esta ecuación que, como vemos, desciende sólo
hasta el fondo de maniobra, sin llegar a estudiar la composición de los circulantes.
En el capítulo 3, al final del punto 3.1, comentábamos que el 'FMt puede

descomponerse a corto plazo en sus componentes de variación de activos circulantes y
pasivos circulantes, pudiéndose despejar la variación de caja, en definitiva eso mismo es
el presupuesto de tesorería 5 .
El presupuesto de tesorería y, a otro nivel, la citada ecuación del equilibrio financiero a

largo plazo, han de utilizarse como instrumentos de trabajo que habrá que hacer y
rehacer muchas veces. Así, en el primero, por ejemplo, tendremos que ir ajustando los
descuentos de papel, adelantando o retrasando determinadas compras, jugando con los
descuentos por pronto pago, etc. No consiste simplemente en proyectar lo que va a
pasar, sino jugar con ello hasta conseguir el resultado más apetecible.
4.4. El análisis proforma
Este tipo de análisis pretende proyectar al futuro los estados financieros. Una vez
proyectados se les conoce como estados proforma o previsionales, también se les
denomina a veces simulados, pero reservaremos de momento esa denominación, pues la
aplicaremos a un tipo especial de estado proforma.
En realidad se trata simplemente de prever los valores que tendrán al final del período
las distintas partidas del balance y de la cuenta de pérdidas y ganancias (también se
podría prever el estado de fuentes y empleos autónomamente, pero esto estaría muy
relacionado con lo dicho en el punto anterior, aparte de poderse deducir de las
previsiones de los otros dos estados).
4
El fondo de maniobra puede verse como diferencia entre activo circulante y pasivo circulante, pero
simultáneamente ha de ser la diferencia entre los capitales permanentes y el activo fijo; al ser estas dos magnitudes
bastante fijas en la empresa, el fondo de maniobra no se verá, normalmente, afectado por los problemas del corto
plazo, lo que lo hará más útil en la planificación a largo plazo.
5
La distinción que aquí hemos hecho entre el corto y largo plazo, es de índole puramente práctica y, en general,
es mejor llegar siempre al mayor detalle posible. Lo que sucede es que a largo plazo muchas veces no se puede y por
eso nos conformamos con planificar el fondo de maniobra.
Para hacer este tipo de previsión hemos de partir de los datos del presupuesto de
operaciones, al que habría que completar hasta concluir la cuenta de pérdidas y
ganancias. Después iremos haciendo la previsión de las distintas partidas del balance;
así los activos fijos incorporarán las inversiones previstas y se verán afectados por la
amortización, también evolucionarán según las previsiones las existencias, la deuda y
los fondos propios. Alguna dificultad puede tener el cálculo de las cifras de clientes y de
proveedores. Lo normal es suponer que existe un período medio de cobro para los
primeros y de pago para los segundos. Si hemos tenido ventas por 100 y el período
medio de cobro es de 90 días, si las ventas han sido uniformes (más o menos) durante el
período (supongamos un año), tendremos sin cobrar un cuarto de nuestras ventas
anuales, lo correspondiente al último trimestre; es decir, 25, que será la cifra de clientes
que aparecerá en el balance. Algo similar sucede con los proveedores; si he comprado
por 60 y el período medio de pago son 60 días, si las compras han sido uniformes
durante el año, me quedarán por pagar un sexto de mis compras anuales, lo
correspondiente a los dos últimos meses; es decir, 10, que será la cifra de proveedores
que aparecerá en el balance. Como caja, podemos poner la caja mínima.
Con todo lo dicho tendríamos un balance, pero no necesariamente cuadrado, pues al

igual que en el presupuesto de tesorería aparecen unas necesidades (o excesos) de
fondos; en este primer avance de balance previsional puede ser que el activo previsto
sea mayor que el pasivo previsto, en cuyo caso hay necesidad de fondos adicionales; o
al revés, si el pasivo es mayor que el activo, tendremos un exceso de fondos. Lo que sí
ha de suceder siempre es que la necesidad (o exceso) de fondos detectada por el
presupuesto de tesorería, ha de ser igual a la que detecte el análisis proforma en su
balance previsional. Para entender mejor todo esto vamos a ver un sencillo ejemplo:
La empresa XYZ tiene a comienzo del año el balance que puede verse en la figura 4–4–
1. Las ventas durante el año serán de 12 millones, regularmente repartidas durante el
ejercicio. El período medio de cobro es de tres meses. Los costes con desembolso
suponen el 90% de las ventas y se pagan como media a los dos meses. Las
amortizaciones van a ser de 1,20 millones. Las existencias deben quedar al mismo nivel
(en euros) que las ventas del último mes y la caja mínima se considera de 0,40 millones.
También sabemos que en mayo se ha de devolver la mitad de la deuda. El balance a
comienzo de año aparece en la figura 4–4–1.
BALANCE INICIAL DE XYZ (millones de euros)

caja 0,50 proveedores 2,20
clientes 0,90 deuda 4,00
existencias 1,00 fondos propios 6,20
activo fijo 10,00
total 12,40 total 12,40
FIGURA 4–4–1
Evidentemente, tanto por los datos antes comentados como por el balance que aparece
en la figura, es lógico pensar que hemos simplificado mucho el problema y, realmente,
es así. Nuestro objetivo en este momento es explicar cómo se realiza el análisis
proforma, y para ello es mejor utilizar un ejemplo resumido. Pero también es interesante
hacer notar que en muchas ocasiones es útil trabajar sobre un modelo simplificado; el
intentar llegar a los pequeños detalles puede ser útil a veces, pero otras es mejor manejar
sólo las grandes cifras.
Siguiendo con nuestro ejemplo vamos a plantear la cuenta previsional de pérdidas y

ganancias. Creo que no tiene ninguna dificultad, y la podemos ver en la figura 4–4–2 6 .
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS PROFORMA (millones de euros)

costes con desembolso 10,80 ventas 12,00
amortizaciones 1,20
FIGURA 4–4–2
El balance previsional lo haremos calculando el resultado a fin de año de cada una de

las cuentas; vamos a ver una por una:
– Fondos propios: quedará igual al no haber previsto ni entradas ni salidas durante el

año y ser el beneficio cero, luego su saldo será de 6,20 millones.
– Deuda: se reducirá a la mitad y quedará en 2 millones, tal como preveían las

condiciones del problema.
– Proveedores: en esta cuenta suponemos que se recogen los costes con desembolso de
los dos últimos meses 7 , por ser éste el período medio de pago. Suponiendo uniformidad
durante el año, le corresponde a cada mes:
10,80
0,90
12
Luego a los dos últimos meses 1,80. En consecuencia, éste será el saldo final previsto
en la cuenta de proveedores.
6
Los ingresos por ventas son iguales al total de los costes, luego el beneficio será cero.
7
O una cantidad equivalente, siempre será una aproximación pues hablamos de período medio de pago, pero
suele resultar suficiente. Lo mismo sucederá con las ventas y el período medio de cobro.
– Activo fijo: no hay previstas compras ni ventas durante el año, luego sólo se verá
afectado por la amortización (supuesto que lo damos en términos netos). El activo fijo
inicial es de 10 millones, se amortizan 1,20, luego quedan 8,80.
– Existencias: deberán tener el nivel de las ventas del último mes. Si las ventas son
uniformes durante el año, a cada mes le corresponden:
12,00
1,00
12
Luego el último mes se venderá 1 millón y ése será el nivel deseado de existencias.
– Clientes: dado que el período medio de cobro es de tres meses, tendremos en clientes
las ventas del último trimestre; si cada mes se vende 1 millón, en un trimestre se
venderán 3. Ésta será la cifra de clientes.
– Caja: en principio desearemos tener la cifra que hemos dado como caja mínima; es
decir, 0,40 millones.
Luego ya tenemos todos los datos para el balance previsional, tal como aparece en la
figura 4–4–3.
BALANCE PROFORMA (millones de euros)

caja 0,40 proveedores 1,80
clientes 3,00 deuda 2,00
existencias 1,00 fondos propios 6,20
activo fijo 8,80 subtotal 10,00
necesidades de
fondos 3,20
FIGURA 4–4–3
Para cuadrar el balance proforma hemos tenido que introducir 3,20 millones que no
estaban previstos en un principio. Con los datos tal como los habíamos calculado,
aparecía el activo 3,20 millones más grande que el pasivo, luego había una necesidad de
financiación de 3,20, habrá que conseguir esos fondos para poder cuadrar el balance.
Luego la primera conclusión del análisis proforma es que necesitamos esos fondos y
habrá que estudiar la forma de conseguirlos.
Al mismo resultado habríamos llegado a partir del presupuesto de tesorería. Vamos a

realizarlo mes a mes durante el año. Primero hemos de tener en cuenta que si el período
de cobro es de tres meses, durante el primer trimestre se cobrará el saldo de clientes del
balance inicial; éste es de 0,90, suponiendo que se cobra a partes iguales, cobraremos
0,30 cada mes, de enero a marzo. En abril comenzaremos a cobrar las ventas de este
año, concretamente las de enero, que son 1 millón.
Algo parecido sucede con los pagos. Suponiendo que el período de pago es de dos
meses, durante enero y febrero pagaremos el saldo de proveedores del balance inicial;
supongamos 1,10 millones en enero y 1,10 en febrero. En marzo comenzaremos a pagar
lo correspondiente a este año, concretamente los costes con desembolso de enero, que
son 0,90.
Aparece un saldo entre cobros y pagos operativos, al que hay que añadir el exceso de
tesorería (0,10 millones por encima de la caja mínima) y restar la devolución de la mitad
de la deuda de mayo. Con ello tendremos las necesidades mes a mes y las necesidades
de fondos acumuladas. Que al final dan 3,20, lo mismo que el análisis proforma.
Podemos ver todo esto en la figura 4–4–4.
Ene. Feb. Mar. Abr. Mayo Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.
Ventas ………… 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Cobros ………... 0,30 0,30 0,30 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Costes con
desembolso …… 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90
Pagos operativos 1,10 1,10 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90
Saldo ………….. -0,80 -0,80 -0,60 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10
Exceso de
tesorería ………. 0,10
Devolución de
deuda ………… 2,00
Necesidades de
fondos ………… 0,70 0,80 0,60 -0,10 1,90 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10
Necesidades de
fondos
acumuladas …… 0,70 1,50 2,10 2,00 3,90 3,80 3,70 3,60 3,50 3,40 3,30 3,20
FIGURA 4–4–4
A la vista de la figura, podemos comprobar que los cobros durante el año han sido:
3 meses de 0,30 = 0,90

9 meses de 1,00 = 9,00
9,90
Las ventas han sido de 12,00 y quedaban por cobrar del año anterior 0,90 de clientes, lo
que hace un total de 12,90, en consecuencia tendremos:
ventas del año + cobros pendientes del año anterior ........................... 12,90
cobros del año ...................................................................................... -9,90
quedan por cobrar ................................................................................ 3,00
que, obviamente, coincide con la cifra de clientes. Lo mismo podemos hacer con los
costes con desembolso y los pagos. Estos últimos han sido:
2 meses de 1,10 = 2,20

10 meses de 0,90 = 9,00
11,20
Los costes con desembolso han sido de 10,80 y quedaban por pagar del año anterior
2,20 de proveedores, lo que hace un total de 13,00, luego tendremos:
costes con desembolso del año + pagos pendientes del año anterior ... 13,00
pagos del año ....................................................................................... -11,20
quedan por pagar .................................................................................. 1,80
que, lógicamente, coincide con la cifra de proveedores.
El lector puede plantearse casos más complicados, con ventas a distintos plazos,
descuentos de papel, etc. Pero las ideas serán básicamente las mismas que las aquí
planteadas.
Cuando el análisis proforma se haga a largo plazo puede ser interesante, al igual que
hacíamos en el presupuesto de tesorería, no llegar a proyectar todas las partidas de los
circulantes y quedarse sólo con el fondo de maniobra, sería el caso de la figura 4–4–5.
FM
FALP
IP CP
AF
FP
FIGURA 4–4–5
En conclusión, el análisis proforma resulta complementario del presupuesto de tesorería.

El primero nos da, al igual que el segundo, las necesidades de fondos, pero además nos
proporciona los saldos previsionales de las diferentes cuentas del balance y pérdidas y
ganancias. El presupuesto de tesorería da más información en cuanto a las necesidades
de fondos en diferentes momentos (finales de mes en nuestro caso), dentro del período
considerado (un año para nosotros). Así vemos que si bien las necesidades de fondos
son 3,20 al final del período, éstas alcanzan su cota máxima en mayo con 3,90.
Un análisis complementario interesante es estudiar las fuentes y los empleos de fondos

y analizar las causas de las necesidades de tesorería; así como construir la pirámide de
relaciones previsional.
Finalmente puede compararse la previsión con la realidad, cuando esta última se

produzca, llegando al proceso de control y estudiando las desviaciones en las diferentes
partidas. Un análisis interesante es el de las desviaciones en los ratios, que se puede
hacer comparando la pirámide de relaciones previsional con la real8 .
4.5. Caso de la empresa DULCES BILBAO, S.A.
Dulces Bilbao, S.A., DUBISA, es una pequeña empresa que, localizada en Bilbao, se
dedica a la fabricación y venta de diferentes productos de confitería que vende a una
importante cantidad de clientes. Su balance, muy condensado, a 1–1–2012, puede
observarse en la figura 4–5–l.
BALANCE DE DUBISA a 1–1–2012

caja 62.000 proveedores 157.500
clientes 262.500 acreedores 70.000
existencias 305.500 deuda a largo plazo 100.000
inmovilizado 320.000 reservas 122.500
capital 500.000
total 950.000 total 950.000
FIGURA 4–5–1
Las ventas durante 2011 fueron de 2.100.000 euros y se espera un incremento del 10%
para 2012. La forma de cobro es un 50% a 30 días y otro 50% a 60 días. Durante 2012
habrá que comprar materias primas que representan un 50% del valor de las ventas
además de 100.000 euros que se desean dejar en existencias pues su nivel actual se
considera bajo. Las amortizaciones serán de 30.000 euros, y se esperan hacer
inversiones por valor de 50.000, pagaderos el mes de octubre.
8
Un estudio completo del manejo de la pirámide de relaciones para la previsión y el control puede encontrarse en
Gómez-Bezares F. y Jordano J. «Diagnóstico, previsión y control en la empresa (mediante interrelación de variables
económico–financieras)». Ediciones de la Universidad de Deusto. Bilbao. 1982.
Los proveedores de determinadas materias primas nos permiten pagarles a los noventa
días, pero éstas sólo representan el 60% de nuestras compras, el resto se paga al
contado. Al comienzo del año hay en «acreedores» una deuda que vence en febrero.
Tenemos también deuda a largo plazo de 100.000 euros concertada con un banco, por la
que hay que pagar un 15%, siendo los intereses pagaderos en junio. También hay
previsto un pago de dividendos con cargo a reservas de 20.000 euros, para el mes de
mayo.
El resto de gastos, como personal, energía, etc., pueden considerarse fijos y

uniformemente repartidos durante el año, con un montante de 1.104.000 euros, lo que
representa 92.000 al mes. El año anterior estos gastos fueron algo menores, pero no lo
suficiente como para dar beneficios (aunque tampoco hubo pérdidas). Este año se espera
que sí los haya, en cuyo caso habrá que aplicar un 25% de impuesto de sociedades; la
deuda con Hacienda quedará en el pasivo del balance y el beneficio neto se incluirá en
reservas. Podemos ver la cuenta de pérdidas y ganancias previsional en la figura 4–5–2.
CUENTA PROFORMA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (2012)
ventas .......................................................................................................... 2.310.000

costes de materia prima ............................................................................... -1.155.000
margen bruto ............................................................................................... 1.155.000
costes fijos operativos con desembolso ...................................................... -1.104.000
amortizaciones ............................................................................................ -30.000
beneficio antes de intereses e impuestos ..................................................... 21.000
intereses ...................................................................................................... -15.000
impuestos .................................................................................................... -1.500
beneficio neto .............................................................................................. 4.500
FIGURA 4–5–2
El balance previsional está en la figura 4–5–3, donde hemos supuesto que la caja ha de
aumentar en un 10%, lo mismo que las ventas.
En la figura 4–5–4, puede verse el presupuesto de tesorería durante 2012, el lector no

tendrá seguramente dificultad en justificar las cifras que allí aparecen, lo mismo que
sucede con el balance previsional de la figura 4–5–3. Con todo, vamos a comentar
algunas:
Los cobros de enero se calcularán sumando las ventas a 30 días de diciembre más las
ventas a 60 días de noviembre. En 2011, cada mes se vendía:
2.100.000
175.000
12
BALANCE PROFORMA (31–12–2012)

caja 68.200 proveedores 173.250
clientes 288.750 hacienda 1.500
existencias 405.500 deuda a largo plazo 100.000
inmovilizado 340.000 reservas 107.000
capital 500.000
subtotal 881.750
necesidades de
fondos 220.700
total 1.102.450 total 1.102.450
FIGURA 4–5–3
PRESUPUESTO DE TESORERÍA (2012)
Ene. Feb. Mar. Abr. Mayo Jun. Jul. Ago. Sep. Oct. Nov. Dic.
ventas ……….... 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500
cobros ………... 175.000 183.750 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500 192.500
compras ………. 196.250 96.250 96.250 96.250 96.250 96.250 96.250 96.250 96.250 96.250 96.250 96.250
costes fijos
operativos con
desembolso … 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000 92.000
pagos operativos 223.000 183.000 183.000 248.250 188.250 188.250 188.250 188.250 188.250 188.250 188.250 188.250
saldo …………. -48.000 750 9.500 -55.750 4.250 4.250 4.250 4.250 4.250 4.250 4.250 4.250
inversiones …... 50.000

pago a
acreedores ……. 70.000
intereses ……… 15.000
dividendos ……. 20.000
aumento de caja 6.200

necesidades de
fondos ………... 54.200 69.250 -9.500 55.750 15.750 10.750 -4.250 -4.250 -4.250 45.750 -4.250 -4.250
necesidades de
fondos
acumuladas ….. 54.200 123.450 113.950 169.700 185.450 196.200 191.950 187.700 183.450 229.200 224.950 220.700
FIGURA 4–5–4
La mitad son a 30 y la otra mitad a 60, luego queda:
87.500 + 87.500 = 175.000 (cobros de enero)
Si sumamos 87.500 de ventas a 60 días de diciembre, tendremos:
175.000 + 87.500 = 262.500 (saldo de clientes del balance inicial)
En 2012 cada mes se venderá un 10% más; es decir, 192.500. La mitad serán 96.250. En
febrero se cobrarán las ventas a 30 días de enero y las ventas a 60 días de diciembre, lo
que dará:
96.250 + 87.500 = 183.750 (cobros de febrero)
En marzo se cobrarán las ventas a 60 días de enero y las ventas a 30 de febrero:
96.250 + 96.250 = 192.500 (cobros de marzo y de los meses que siguen)
El último mes quedarán por cobrar todas las ventas de diciembre y la mitad de las de
noviembre:
192.500 + 96.250 = 288.750 (saldo de clientes en el balance proforma)
Los pagos operativos pueden calcularse de la siguiente manera:
En enero, además de los 92.000 de costes fijos, hemos de pagar el 60% de las compras
de octubre (esa proporción es a 90 días y el resto al contado). En octubre se harían
compras por el 50% de las ventas del mes, luego quedaban por pagar:
175.000 x 0,5 x 0,6 = 52.500
En los tres últimos meses de 2011 quedaban en consecuencia por pagar:
52.500 x 3 = 157.500 (saldo de proveedores en el balance inicial)
Para calcular los pagos operativos de enero hemos de tener en cuenta, además, las
compras ordinarias del mes, de las que el 40% se pagan al contado:
192.500 x 0,5 x 0,4 = 38.500
Por otro lado hay que incrementar los almacenes en 100.000 euros, supondremos que
son almacenes de materias primas y que lo que se hace es comprar 100.000 adicionales
el mes de enero de los que el 40% se paga al contado:
100.000 x 0,4 = 40.000
Con todo esto los pagos de enero serán:
92.000 + 52.500 + 38.500 + 40.000 = 223.000

En febrero y marzo, el cálculo es prácticamente igual, quitando los 40.000 que se

pagaron en enero por esas compras especiales para aumentar existencias, así quedan:
92.000 + 52.500 + 38.500 = 183.000
En abril, ya habremos terminado de pagar los pagos aplazados del año anterior, y
comenzaremos con los de éste, cada mes quedarán aplazados:
192.500 x 0,5 x 0,6 = 57.750
En un trimestre: 57.750 x 3 = 173.250 (cuenta de proveedores del balance proforma).
Además en abril habrá que pagar el aplazamiento de las compras especiales de enero:
100.000 x 0,6 = 60.000
Luego los pagos operativos de abril serán:
92.000 + 57.750 + 38.500 + 60.000 = 248.250
Los de los meses restantes:
92.000 + 57.750 + 38.500 = 188.250
El resto de cifras creo que no aportarán dificultades. Con los datos del caso «DUBISA»,
podemos también plantear la pirámide de relaciones previsional, para ello hemos de
calcular algunas magnitudes:
– El margen bruto:
MB = 1.155.000
y por euro vendido será:
MB 1.155.000
MBP 0,5
V 2.310.000
– Las ventas de punto muerto:

CF AM 1.104.000 30.000
VPM 2.268.000
MBP 0,5
– El beneficio antes de intereses y de impuestos:
MB
BAII ( V VPM ) 0,5 ( 2.310.000 2.268.000) 21.000
V
– El beneficio antes de intereses y después de impuestos:
BAIdI = BAII (1–t) = 21.000 (1–0,25) = 15.750

– El rendimiento operativo (supuesto que lo medimos sobre activo total inicial):
BAIdI 15.750
r 0,0166
AT 950.000
– El tipo de coste de los fondos ajenos (lo medimos sobre los fondos ajenos totales al
comienzo del período de previsión, en concordancia con la forma de definir r 9 ).
I (1 t ) 15.000 (1 0,25)
i 0,0344
FA 327.500
La pirámide de relaciones puede verse en la figura 4–5–5.
En la pirámide previsional podemos observar cómo el leverage financiero es negativo

en este caso. Pueden hacerse otros ratios previsionales, estados de fuentes y empleos,
etc. En realidad pueden ser útiles todas las herramientas que, hasta ahora, hemos
comentado. Sin embargo los instrumentos de uso más frecuente son el presupuesto de
tesorería y los estados proforma. Para calcular éstos, pueden ser interesantes los ratios,
que nos dan cuáles son las proporciones entre las distintas magnitudes.
La pirámide de relaciones previsional será, en muchas ocasiones, un instrumento

interesante que puede usarse también a la hora del control. Vemos que, en la práctica,
análisis, proyección y control están íntimamente relacionados, utilizando casi las
mismas técnicas.
9
Evidentemente podíamos haber utilizado AF+FM y FALP, así como también lo podíamos haber planteado sobre
valores medios. El lector puede hacerlo como ejercicio. En la práctica el planteamiento óptimo dependerá de los
objetivos del analista.
BN 4.500
0,0072
FP 622.500
BAIdI FA
r 0,0166 ( r i) 0,0094
AT FP
BAIdI V x FA
0,0068 x 2,4316 ( r i) 0,0178 0,5261
V AT FP
BAIdI 15 . 750 : V 2.310.000 r 0,0166 i 0,0344 FA 327.500 : FP 622.500
(1 t ) 0,75 x BAII 21.000 I (1 t ) 11.250 : FA 327.500
MB
0,5 x ( V VPM ) 42.000
V
FIGURA 4–5–5
APÉNDICE 4–A
APLICACIÓN DE MÉTODOS ESTADÍSTICOS Y DE
INVESTIGACIÓN OPERATIVA
A lo largo de este capítulo hemos planteado una serie de técnicas de proyección

financiera, para las que, sin lugar a dudas, puede ser de gran utilidad el auxilio de los
métodos estadísticos. Evidentemente no podemos hacer aquí un repaso de tales métodos
y sus posibles aplicaciones, siendo el único objetivo de este apéndice llamar la atención
sobre este tema. Es posible que el lector no posea conocimientos sobre estadística, en
cuyo caso no podrá sacarle provecho 10 , sin embargo es posible que sí, entonces debe
pensar que su utilización puede ayudarle en el momento de realizar la previsión.
A la hora de establecer las diferentes magnitudes que dan lugar a las previsiones, lo
normal es fijarse en el pasado, estableciendo las correcciones que se consideren
oportunas. La estadística posee técnicas de análisis de series temporales que sin duda
facilitarán este tipo de estudios. De esta manera, en un análisis muy simple, yo puedo
ver cuál ha sido la tendencia en los últimos años y con ese dato tratar de prever lo que
sucederá en el futuro. Supongamos que cuando hemos de hacer una previsión de ventas
para el futuro, pensamos que éstas seguirán la tendencia de años pasados; podemos
calcular esa tendencia y prever en consecuencia el futuro (véase figura 4–A–1).
x
200
x
x
x x
x x x
150 x
x
x x x x
x x
Ventas x x
x
(en millones 100

x
de kgs.) x x
x x
x
x
x
50 x
Años
1985 1990 1995 2000 2005 2010
FIGURA 4–A–1
10
Para el lector no introducido en la estadística, o para el que desee un repaso sencillo de sus principales técnicas,
puede consultarse Gómez-Bezares F. «Cómo utilizar e interpretar la estadística». Ibérico–europea. Madrid. 1983.
También puedo calcular las probabilidades de distintas situaciones, dando por ejemplo
distintos estados proforma según las distintas circunstancias, con sus respectivas
probabilidades. En realidad, siempre que prevemos el futuro, podemos, por simplificar,
pensar que las proyecciones van a darse tal como suponemos, pero en la realidad
sabemos muy bien que unas situaciones serán más probables, otras menos, pero
prácticamente ninguna será segura. Es más, conforme se va alargando el horizonte
temporal, la seguridad se irá haciendo menor; visto esto estadísticamente diríamos que
la dispersión de la previsión, su desviación típica, se va haciendo mayor. Para ver esto
con claridad, volvamos al ejemplo de las ventas; yo puedo normalmente prever con
bastante exactitud las ventas del próximo mes, pero las de dentro de muchos meses me
son mucho más difíciles de pronosticar. Veamos esto en la figura 4–A–2.
t (meses)
Probabilidad
18
12
1
Ventas
FIGURA 4–A–2
En consecuencia, en un análisis riguroso, no sólo importa la previsión en datos medios

(ventas medias esperadas, gastos medios esperados, etc.), sino también la dispersión –el
riesgo– de esa previsión 11 .
11
Si los datos siguen la distribución normal, nos bastará con conocer el promedio y la desviación típica, en caso
contrario puede ser preciso conocer otros parámetros.
APÉNDICE 4–A: APLICACIÓN DE MÉTODOS ESTADÍSTICOS Y … 173
Si conocemos el promedio y la desviación típica de las variables que entran en juego en

la previsión, en ocasiones podremos calcular directamente la distribución de las
variables resultantes del proceso, pero en otras ocasiones será interesante aplicar la
simulación. Más adelante hablaremos de esta técnica con más detenimiento cuando
estudiemos la selección de inversiones con riesgo, de todas formas la técnica puede
verse intuitivamente en la figura 4–A–3.
Variables
X1
de entrada Xn
X2
Y1 Y4
Variables
intermedias Y2
Y5
Y3
Ym
Variables
finales
Z1 Z2 Zs
FIGURA 4–A–3
Partimos de unas variables de entrada previstas, a partir de ellas elaboramos unas

variables intermedias y con ellas unas finales. Para conseguir esto repetimos una y otra
vez el mismo proceso, tomando unos valores de las variables de entrada y llegando
hasta las finales. Los valores iniciales se toman según sus probabilidades y dan lugar a
distintos valores finales, también con sus probabilidades. Esto es lo que trata de
representar la ya citada figura 4–A–3. Evidentemente este procedimiento no sería
posible sin la utilización de ordenadores que puedan hacer rápidamente lo que sin su
colaboración resultaría prácticamente inacabable.
Cuando hablemos de selección de inversiones con riesgo volveremos sobre estos temas,
con alguna mayor amplitud. Baste en este momento llamar la atención del lector sobre
alguna de las muchas posibilidades que se ofrecen al plantearnos que los datos
manejados en la previsión no son seguros.
Otro campo interesante en algunas ocasiones es el de los métodos de optimización. La

programación matemática (lineal o no lineal), ofrece amplias posibilidades en
determinados casos 12 . Sin embargo, su aplicación es todavía restringida por la gran
complicación que adquieren los modelos al acercarnos a la realidad. Con todo, en
algunas ocasiones, pueden usarse modelos simplificados a modo de aproximación.
Cuando tratemos la selección de inversiones volveremos sobre todo esto.
Dejando ya la previsión y volviendo al análisis, se vislumbran interesantes aplicaciones

de las modernas técnicas de análisis de datos aplicadas, por ejemplo, al estudio de los
estados financieros. Hace tiempo que comenzaron, en algunos casos, a ser utilizadas13 ,
pero sobre todo es previsible que se apliquen mucho más, pudiendo incluso pasar a ser
útiles en la planificación.
En conclusión, no hemos pretendido más que apuntar algunas ideas sobre posibles
aplicaciones de la estadística y la investigación operativa a los temas tratados en los
últimos capítulos. Evidentemente se pueden hacer muchas cosas interesantes, los
lectores con bagaje de conocimientos cuantitativos se habrán dado cuenta rápidamente,
pensando probablemente en ejemplos diferentes a los aquí comentados. En general, las
modernas finanzas pueden resultar muy beneficiadas del uso de estos métodos y en
distintas partes de este libro lo comentaremos.
12
Puede verse la obra de Suárez Suárez A.S. «Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa».
Pirámide. Madrid. 1980. 3ª edición, págs. 581–628.
13
Veáse por ejemplo el libro de Schlosser M. y Vernimmen P. «Gestión bancaria, nuevos métodos y prácticas».
Tecniban. Madrid. 1976.
APÉNDICE 4–B
LA INFLACIÓN Y SU EFECTO EN EL ANÁLISIS
Y EN LA PREVISIÓN
La inflación es un elemento de distorsión para cualquier tipo de análisis y, obviamente,
también para la previsión. Vamos a continuación a desarrollar un ejemplo que ponga de
manifiesto con claridad algunas de las posibles distorsiones de la inflación.
Supongamos una empresa que posea un balance inicial como el de la figura 4–B–l.
BALANCE INICIAL
Caja 100 Proveedores 100
Clientes 200 Fondos propios 900
Existencias 200
Inmovilizado 500
Total 1.000 Total 1.000
FIGURA 4–B–l
Durante el año realiza operaciones que dan lugar a la cuenta de pérdidas y ganancias de
la figura 4–B–2. El incremento de existencias 14 , que puede apreciarse perfectamente en
la figura 4–B–3 donde aparece el balance final, no se debe a un aumento de unidades
físicas, sino a que ha habido una inflación del 50%; si había 100 unidades valoradas a 2
(200 en el balance inicial), ahora están valoradas a 3 (un 50% más) que es el precio de
las 100 últimas compradas 15 . Quitando el efecto de la inflación, suponemos que la
empresa ha operado exactamente igual que el año anterior.
El lector puede observar que hemos hecho el símil de que las partidas de circulante del
balance final se han incrementado en un 50% respecto a las del inicial, hecho por otra
parte bastante lógico si suponemos que, en efecto, ha habido una tasa de inflación del
50% que ha afectado a todos los ingresos y gastos de la empresa. Si lo que compramos
sube un 50%, es claro que, supuesto lo demás constante, nuestras deudas a fin de año
serán un 50% más, pues si por ejemplo nos vendían con pago a 30 días, deberemos lo
comprado el último mes, que si ha sido igual en cantidad, será un 50% más en valor.
Por la misma razón, los clientes, si nos han comprado la misma cantidad y en las
mismas condiciones de pago, pero un 50% más caro, nos deberán un 50% más. Las
existencias ya hemos visto que subirían un 50%. Por fin, la caja, si se mantenía por unos
14
Nos referimos a existencias de materias primas.
15
Es decir, se utiliza un sistema FIFO –First In First Out–, la primera unidad que entra en almacén se supone que
es la primera que sale, con lo que las unidades finales se valoran al precio de las últimas compradas.
determinados motivos en 100 a principio de año, al valer hoy menos el dinero, las 150
de final de año son equivalentes a las 100 del principio.
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Ventas ......................................................................................................... 10.000

Costes operativos con desembolso * ........................................................... -9.250
Amortización .............................................................................................. -50
Beneficio antes de intereses e impuestos .................................................... 700
Intereses ...................................................................................................... 0
Impuestos (35%) ......................................................................................... -245
Beneficio neto ............................................................................................. 455
*Aquí están incluidas las compras: 6.600, menos el incremento de existencias: 100; lo que da un coste de
las materias primas incorporadas de 6.500.
FIGURA 4–B–2
BALANCE FINAL
Clientes 300 Fondos propios 1.050
Existencias 300
Inmovilizado 450
FIGURA 4–B–3
Vemos, en definitiva, que el fondo de maniobra ha aumentado un 50%, hay, en

consecuencia, un empleo de fondos de 200, provocado únicamente por efecto de la
inflación (véase figura 4–B–4); este hecho ha de tenerse, por lo tanto, en cuenta a la
hora del cálculo de los estados proforma.
El negocio ha generado durante el período su beneficio y su amortización, el primero

como tal y la segunda por no haberse desembolsado, en total:
455 + 50 = 505
Los empleos de fondo de maniobra han sido de 200 y no ha habido movimientos en

inversiones, luego sobran 305 que hemos repartido como dividendos. Visto de otra
manera podemos decir que el beneficio ha sido de 455, pero que el inmovilizado, al
amortizarse, necesita 50 menos de financiación, lo que da un exceso de 505, de los que
al necesitar 200 para fondo de maniobra nos permiten repartir 305 de dividendos.
APÉNDICE 4–B: LA INFLACIÓN Y SU EFECTO EN EL ANÁLISIS Y … 177
' Activo 200 ' Fondo de maniobra

circulante 250
50 ' Pasivo circulante
100 Pasivo circulante inicial
Activo
circulante
inicial 500
400 Fondo de maniobra inicial
FIGURA 4–B–4
El rendimiento operativo será:
BAIdI 455
r 0,455
AT 1.000
El rendimiento sobre fondos propios:
BN 455
e 0,505
FP 900
Si ahora suponemos que cambiamos algunos criterios de valoración y, en primer lugar,

decidimos mantener el valor de las existencias, puesto que hay la misma cantidad,
repercutiendo a las mercancías vendidas la totalidad del coste de lo comprado, ya que
esa es la cantidad incorporada a dichas mercancías; y por otro lado amortizamos un 50%
más, dado que reponer el activo nos va a resultar más caro 16 , llegamos a la cuenta de
pérdidas y ganancias y al balance de las figuras 4–B–5 y 4–B–6.
16
Supondremos que esta mayor amortización es deducible de impuestos, así como los mayores costes debidos a
la menor valoración de existencias.
Ventas .................................................................................................... 10.000

Costes operativos con desembolso * ...................................................... -9.350
Amortización ......................................................................................... -75
Beneficio antes de intereses e impuestos ............................................... 575
Intereses ................................................................................................. 0
Impuestos (35%) .................................................................................... -201,25
Beneficio neto ........................................................................................ 373,75
*Se incluye un coste de materias primas incorporadas de 6.600, la totalidad de las compras, pues no hay
variación de existencias.
FIGURA 4–B–5
BALANCE FINAL
Existencias 200
Inmovilizado 425
FIGURA 4–B–6
En esta nueva situación el fondo de maniobra es de 500, lo que supone un incremento

de 100 respecto a la situación inicial:
'FM = 100
El negocio ha generado en este caso:
373,75 + 75 = 448,75
De los que 100 se emplean en fondo de maniobra, luego habrá repartido dividendos por
valor de:
348,75
Visto de otra forma, los beneficios han sido de 373,75, de los cuales la empresa necesita
25 (100 de incremento de fondo de maniobra, menos 75 de disminución del activo fijo),
con lo que reparte:
373,75 – 25 = 348,75
APÉNDICE 4–B: LA INFLACIÓN Y SU EFECTO EN EL ANÁLISIS Y … 179
Antes repartía 305 y ahora 348,75, luego la segunda situación es más favorable para los
accionistas; veamos la diferencia:
348,75 – 305 = 43,75
Sin embargo, no cabe duda de que en un caso y otro la empresa es la misma y sus
operaciones también. ¿Cómo es posible entonces que en una situación haya podido
repartir más dividendos que en la otra? La respuesta es sencilla, en un caso ha pagado
más impuestos que en el otro, exactamente 43,75 más la primera vez que la segunda.
Luego la única diferencia real entre un caso y otro es el pago de impuestos 17 , si se
pagan los mismos impuestos veremos que los dividendos se igualan. Veamos esto en las
figuras 4–B–7 y 4–B–8. Supondremos en ellas que los incrementos de costes que se
producen al cambiar las valoraciones no son deducibles.
Ventas ......................................................................................................... 10.000

Costes operativos con desembolso ............................................................. -9.350
Amortización .............................................................................................. -75
Beneficio antes de intereses e impuestos .................................................... 575
Intereses ...................................................................................................... 0
Impuestos (35%) * ....................................................................................... -245
Beneficio neto ............................................................................................. 330
* Los impuestos son un 35% sobre la base del BAII de la figura 4–B–2, pues los incrementos de costes de
la figura 4–B–5 suponemos que no son deducibles.
FIGURA 4–B–7
BALANCE FINAL

Existencias 200
Inmovilizado 425
FIGURA 4–B–8
17
En realidad lo que se ha hecho es retrasar el pago de impuestos, paga menos impuestos hoy y pagará más en el
futuro, lo que financieramente es beneficioso.
El negocio ha generado, en este caso, 330 + 75 = 405 (exactamente 100 menos que con
la primera valoración, con un incremento de fondo de maniobra que también es
exactamente 100 menos), es fácil observar que ha repartido 305 de dividendos
(beneficios – incremento de fondos propios ĺ 330 – 25), lo mismo que en el primer
caso. Luego la situación real es exactamente la misma a pesar del cambio de
valoraciones. Veamos cómo quedan ahora los ratios antes calculados:
BAIdI 330
r 0,33
AT 1.000
BN 330
e 0,36
FP 900
Vemos que han variado de forma importante respecto a la situación de la primera

valoración. Sin embargo los flujos financieros, como es el caso de los dividendos, han
permanecido constantes.
De todo lo aquí comentado podemos sacar varias conclusiones, entre ellas pueden
destacarse las siguientes:
– La inflación afectará de forma muy importante al análisis, pues las partidas de

los estados contables van medidas en dinero y es precisamente la unidad de
medida la que se ve afectada por la inflación. Así, estados, ratios, etc., se verán
afectados y el analista habrá de cuidar al máximo el problema. No es fácil dar
soluciones definitivas, y no tenemos aquí espacio para detenernos mucho más en
esto, pero quede apuntado el problema.
– La inflación ha de ser tenida en cuenta en la previsión, en caso contrario ésta
sería muy defectuosa. En ocasiones se puede prescindir de ella bajo la
suposición de que afecta por igual a todas las partidas, pero esto nunca es
totalmente cierto y siempre se tratará de una aproximación.
– Las formas de valoración influyen en los resultados económicos de la empresa;
la inflación, entre otros hechos, obliga a mantener criterios de valoración que
hacen discutibles muchas magnitudes contables. Por todo esto puede suceder
que los resultados del análisis queden en entredicho, al depender de las
valoraciones dadas. Sin embargo, prescindiendo del efecto impuestos, los flujos
más puramente financieros, como son los dineros que entran y salen realmente
de la empresa, no se ven afectados por las valoraciones, lo que da al análisis
puramente financiero una alta objetividad, que hace que se vaya imponiendo
cada vez más.
– Por lo que se refiere a los impuestos, lo lógico es beneficiarnos de todas las
ventajas que la ley nos ofrezca, deduciendo lo máximo posible, lo que no es
obstáculo para utilizar en nuestro análisis las valoraciones que consideremos
más interesantes, y que pueden ser diferentes según los diferentes objetivos.
<i>Elementos de finanzas corporativas: inversión y financiación en la empresa</i>, Editorial Desclée de Brouwer, 2012. ProQuest Ebook Central,
http://ebookcentral.proquest.com/lib/bibliouniminutosp/detail.action?docID=3205872.
Created from bibliouniminutosp on 2019-08-09 11:03:24.
TERCERA PARTE
«LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN»
Esta tercera parte constituye el núcleo central de la obra. El quinto capítulo trata la
inversión en condiciones de certeza, habiendo dejado para los apéndices los temas más
difíciles o menos importantes. El sexto, al introducir el riesgo, es algo más complicado
y necesita para su total comprensión una pequeña base estadística; los que la posean no
tendrán dificultad en entender también los dos primeros apéndices; el tercero se
introduce en un tema algo más complejo, que puede completarse con la bibliografía que
se ofrece. El capítulo séptimo estudia las decisiones de financiación, donde existen
importantes diferencias de opinión, haciendo un repaso de las posturas más
características; se estudian aquí el coste del capital, la estructura financiera y la política
de dividendos, pues tienen entre sí importantes nexos conceptuales.
El estudio sosegado de estos tres capítulos, entiendo que es fundamental para un buen
conocimiento de las finanzas; pues, en definitiva, en la «inversión y financiación» se
resume la actividad financiera. Sin embargo el grado de respuesta que la teoría
financiera da a los distintos problemas es diverso. A nivel práctico, en condiciones de

certeza (capítulo 5), tenemos respuestas concretas; en riesgo (capítulo 6), lo más
importante es captar la idea; algo parecido sucede con los problemas de financiación
(capítulo 7). En estos dos últimos casos las soluciones prácticas sólo son aproximativas.

5. LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE
CERTEZA
Comentábamos en el primer capítulo que las finanzas tradicionales no se habían

ocupado de los problemas relacionados con la decisión de inversión, siendo en los años
cincuenta cuando estos problemas empezaron a ser importantes en los tratados de
finanzas y en la actividad de los departamentos financieros de las empresas. El
desarrollo de la teoría financiera, en lo tocante a la inversión, ha sido bastante rápido,
encontrándonos hoy con que un cuerpo teórico de nacimiento relativamente próximo se
encuentra a un nivel muy satisfactorio, habiendo entrado sin muchas dificultades en la
práctica de numerosas empresas.
Primero se estudió la decisión de inversión en condiciones de certeza; es decir, cuando

«suponemos» que la previsión de las variables que afectan a la inversión es infalible.
Alguno objetará que esto es una condición excesivamente restrictiva, que nunca se tiene
absoluta certeza de lo que va a suceder en el futuro económico y que incluso lo más
normal es tener una idea muy difusa sobre los datos de ese futuro. Sin embargo hay
poderosas razones para comenzar nuestro estudio bajo condiciones de certeza: en primer
lugar resulta una forma simplificada de abordar el problema con sus correspondientes
ventajas didácticas. En segundo lugar estudiamos primero el problema bajo unas
condiciones que lo hacen muy manejable y bien dominado en nuestros días, para
después entrar en las condiciones de no certeza, donde todavía queda camino por andar
a nivel teórico y mucho más en cuanto a las aplicaciones prácticas. Por otro lado, en
muchas situaciones resulta interesante hacer la hipótesis simplificadora de que nos
encontramos en condiciones de certeza, para conseguir resultados, siquiera
simplificados. De hecho esta hipótesis se maneja a menudo a la hora de tomar
decisiones en las empresas.
El conjunto de conocimientos sobre la teoría de la inversión ha revolucionado el campo

teórico de las finanzas. Primero, tal como comentamos en el primer capítulo, el interés
por estos temas contribuyó al desarrollo de los estudios sobre el coste del capital y la
estructura financiera, dando lugar a las dos grandes decisiones Inversión y Financiación
que constituyen el centro de las modernas finanzas; pero además, las modernas teorías
del mercado de capitales (continuadoras de la teoría de cartera), que han influido
decisivamente en la concepción de la teoría financiera, son una derivación de los
problemas de inversión con riesgo. Con todo esto quiero resaltar cómo los estudios
sobre la inversión han actuado como «motor» de la teoría financiera a la vez que se han
constituido como uno de los aspectos más importantes de la misma; hasta el punto de
ser la única función relevante del director financiero, si aceptamos la validez de las tesis
de Modigliani y Miller. Luego volveremos sobre este polémico tema.
En cualquier caso, la teoría de la inversión es hoy un tema fundamental en la formación

de especialistas en gestión empresarial y nosotros la abordaremos con suficiente
detenimiento, comenzando en este capítulo por el caso de condiciones de certeza.
5.1. La inversión
El concepto de inversión puede tratarse desde diferentes puntos de vista, existiendo

interesantes discusiones sobre su conceptualización, tanto a nivel macroeconómico
como microeconómico. Sin embargo, nosotros no entraremos en este tema, dado que lo
que ahora nos interesa es la inversión empresarial y ésta no es difícil de conceptualizar.
Invertir es afectar o emplear fondos en un determinado activo, con la esperanza de

obtener en el futuro nuevos fondos que nos compensen del sacrificio presente. Desde
esta perspectiva cualquier empleo de fondos en el activo es una decisión de inversión, y
no creo que esto sea erróneo. Sin embargo, es bastante normal el centrarse en las
inversiones en activo fijo, considerando las inversiones en circulante, cuando aparecen,
como derivadas de las primeras. Éste será el criterio que mantendremos en las páginas
que siguen.
Algunos autores mantienen que la distinción entre inversiones a largo plazo

(normalmente en activo fijo), e inversiones a corto plazo (en activo circulante), es
artificial y resulta más interesante hablar de inversión en general. De todas formas, aun
aceptando esta postura a nivel de principios, dado que en toda inversión los criterios
básicos que informan la decisión son comunes, en la práctica es útil distinguir entre
ambos casos; el primero resulta más trascendente por su irreversibilidad, lo que justifica
una mayor atención, el segundo suele estudiarse cuando se habla de técnicas de gestión
de los circulantes. Sin embargo no es superfluo recordar que los principios a aplicar son
los mismos en todas las decisiones de inversión.
Una inversión a largo plazo puede consistir, por ejemplo, en la adquisición de una
planta industrial o de una moderna maquinaria. Vemos que éstas son inversiones en
activo fijo, pero puede suceder que acarreen inversiones en activo circulante, como
derivadas de las primeras, que también han de considerarse inversiones a largo plazo
(puede ser el caso del stock mínimo que se ha de mantener para garantizar el normal
funcionamiento de la nueva inversión en activo fijo; es circulante en el sentido de que a
corto plazo se convertirá en dinero, pero habrá de ser sustituido por otro nuevo stock, lo
que le da un carácter de inversión permanente), luego volveremos sobre este tema. En
principio consideraremos únicamente la inversión que se realiza estrictamente en activo
fijo, pero luego relajaremos esta restricción.
Frente a la inversión a largo plazo estaría la típica inversión de corto plazo, como es el
caso de la empresa que aumenta sus almacenes de productos terminados de cara a una
determinada campaña, durante la cual vuelve a su nivel normal de stocks. Este caso no
lo trataremos directamente en este tema, si bien el lector puede planteárselo aplicando
los mismos principios que al primer caso.
CAP. 5: LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE CERTEZA 185
Existen muchas clasificaciones sobre las inversiones atendiendo a diferentes criterios.

Algunos distinguen, según su finalidad para la empresa, en inversiones de renovación,
de innovación, etc. También puede establecerse una clasificación en función de la forma
de su corriente de cobros y pagos (considerando, por ejemplo, el número de unos y
otros) 1 . Quizá la clasificación más interesante para nosotros en este momento, sea la
que divide las inversiones en:
– complementarias
– sustitutivas
– independientes.
Se dice que dos inversiones son complementarias cuando la realización de una, mejora
los resultados de la otra. Empleando un término habitual en el lenguaje de gestión,
diríamos que se produce un efecto sinérgico. Dos actividades son sinérgicas cuando
planteadas por separado son menos interesantes que si se hacen conjuntamente. Es el
caso de una empresa que se plantea el adquirir la maquinaria A o la B con sus resultados
correspondientes en cada caso, pero que se da cuenta de que adquiriendo conjuntamente
A y B puede mejorar la suma de los resultados que obtenían ambas por separado.
Cuando la realización de una inversión exige imperiosamente el que previamente se
realice otra, se dice que estas inversiones están acopladas. Es el caso de la adquisición
de una línea de producción que necesita de inversiones previas en los métodos de
transporte interno, no teniendo sentido en otro caso.
Dos inversiones son sustitutivas cuando una sustituye a la otra. Se llama así inversión de
sustitución a aquella que se hace para reemplazar un equipo por otro nuevo; dentro de
este tipo podemos incluir a las inversiones denominadas mutuamente excluyentes, que
se dan cuando ante dos proyectos, resulta imposible emprenderlos conjuntamente y
hemos de optar a lo más por uno de ellos. Finalmente se denominan inversiones
independientes aquellas que no están relacionadas entre sí.
Antes de terminar este punto quisiera decir dos palabras sobre las fases que deben
seguirse hasta que la inversión rinde sus frutos. Muy esquemáticamente tendremos:
– Generación de proyectos: Dependiendo de su importancia la idea inicial puede

partir de los fundadores (cuando se trata de iniciar una nueva empresa), de la
dirección, de los diferentes departamentos...
– Valoración de proyectos: Cálculo de sus elementos positivos y negativos en

términos monetarios y aplicación de las técnicas más adecuadas para su
ponderación y preparar su selección.
1
Un tema de gran actualidad es la inversión en intangibles, dando lugar a la distinción entre inversiones tangibles
e intangibles. Puede verse, por ejemplo, Alcañiz L., Gómez-Bezares F. y Roslender R. «Theoretical perspectives on
intellectual capital: a backward look and a proposal for going forward». Accounting forum. 35. 2011, págs. 104–
117.
En algunos casos pueden existir elementos no medibles en euros que habrán de

ser ponderados o simplemente explicitados de cara a la selección final.
Existen proyectos, tal como sucede muy a menudo en la administración pública,

en los que muchos elementos, incluso los fundamentales, no aparecen medidos
monetariamente. En esos casos hay que acudir a la técnica denominada «análisis
coste–beneficio», que trata de ponderar esos elementos. No es éste el momento
de adentrarnos en la citada técnica, que por otra parte puede llegar a resultar muy
compleja, pero vamos a ver un breve ejemplo que aclare las ideas del lector:
Pensemos en que se estudia el interés de construir un centro de asistencia para

disminuidos psíquicos; sus costes serán fácilmente identificables en euros, pero
no sus beneficios. Habría que tratar de evaluar en euros el beneficio social que el
centro produce por diferentes conceptos. Como el lector verá, muy complicado.
– Decisión sobre la selección: En base a los datos de la fase anterior, se tomará la

decisión. En principio ésta es responsabilidad de la alta dirección, que podrá
delegar cuando se trate de proyectos de menor importancia, pero controlando en
todo caso los criterios de selección.
– Ejecución y control: Una vez tomada la decisión, sólo resta llevarla a cabo y
controlar sus resultados continuamente, pues puede plantearse el interés de
abandonar la inversión en un determinado momento.
5.2. El perfil de un proyecto de inversión
El análisis financiero de las inversiones se fundamenta en sus perfiles de fondos, de los

que ya hablamos en el capítulo tercero y que, como recordará el lector, eran unos
gráficos con flechas hacia arriba y hacia abajo, donde las primeras indicaban entradas de
fondos y las segundas salidas. El hecho de realizar una inversión supone normalmente
un desembolso inicial y unas generaciones de fondos a lo largo de la vida de la misma
con carácter incremental sobre la situación inicial. Este «carácter incremental» resulta
especialmente relevante; nosotros estudiaremos una inversión en función de lo que

aporta (negativo y positivo) a la empresa; es decir, en función de sus aspectos
incrementales sobre lo que sucedería si la inversión no se lleva a cabo. Los perfiles de
fondos tratan de reflejar en este caso los fondos incrementales generados por la
inversión respecto a lo que ocurriría sin inversión. En definitiva se trata de plasmar
aquello que varía (respecto a los fondos) por el hecho de tomar la decisión de invertir.
Precisando algo más, en los perfiles de fondos de las inversiones reflejaremos las
variaciones de tesorería que se deben a la inversión y sólo a la inversión, luego se trata
de unos perfiles de flujos de caja por causa del proyecto en sí. En estos perfiles
podemos distinguir cuatro conceptos:
D = desembolso inicial incremental
GF = generación incremental de fondos

VR = valor residual incremental
Vida útil
podemos ver cómo queda el perfil de un proyecto de inversión en la figura 5–2–1 2 .
GF5 + VR
GF1 GF2 GF3 GF4
Vida útil = cinco años
FIGURA 5–2–1
En este proyecto se produce un desembolso inicial incremental de D y la inversión va

generando fondos incrementales durante los siguientes cinco años (GF1, GF2, GF3, GF4
y GF5) que es su vida útil, dando el último año lugar a su liquidación, lo que, a su vez,
produce un valor residual incremental. La cuantificación de estos conceptos no es, sin
embargo, siempre fácil. Vamos a detenernos en ellos a continuación.
A) El desembolso inicial incremental

Este concepto hace referencia a los pagos que, normalmente, hay que hacer al comienzo
de la vida de la inversión. Simplificando, podemos decir que es el precio de compra.
Ahora bien, normalmente su cálculo es más complejo, pues puede suceder que no se
pague todo de una vez, que dé derecho a desgravaciones fiscales, etc.; éstos y otros
muchos detalles pueden ser de la máxima importancia. Un hecho que normalmente ha
de tenerse en cuenta es lo que sucede con el bien sustituido en el caso de inversiones de
sustitución. Normalmente, en este tipo de inversiones, el bien sustituido se vende, dando
lugar a una entrada en caja, que ha de sustraerse del desembolso para obtener el
desembolso incremental. Además, puede producirse un efecto impuestos si el valor en
2
En estas líneas seguiremos el esquema de Luis Abril en sus «Notas sobre selección de inversiones». Facultad de
Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad de Deusto. Bilbao. 1978.
venta del activo sustituido no coincide con su valor en libros, este último aspecto
también puede ser importante. Veámoslo con un ejemplo.
Se está estudiando la sustitución del activo X con un valor de venta de 1.000 y un valor
en libros (valor de compra menos amortización) de 800, siendo la tasa del impuesto de
sociedades del 30%. El activo que lo sustituirá vale en el mercado 5.000. Según esto el
desembolso inicial incremental lo tenemos en la figura 5–2–2.
Precio de compra del nuevo ................................................................... 5.000

Precio de venta del viejo ............................. 1.000 -1.000
Valor en libros ............................................. -800
Resultados extraordinarios .......................... 200
Incremento de impuestos ............................ 60 60
Desembolso inicial incremental ............................................................. 4.060
FIGURA 5–2–2
Si suponemos ahora, manteniendo el resto de los datos, que el precio de venta del activo
viejo es de 500, podemos ver el desembolso inicial en la figura 5–2–3.
Precio de compra del nuevo ................................................................... 5.000

Precio de venta del viejo ............................. 500 -500
Valor en libros ............................................. -800
Resultados extraordinarios .......................... -300
Incremento de impuestos 3 ........................... -90 -90
Desembolso inicial incremental ............................................................. 4.410
FIGURA 5–2–3
La diferencia entre los desembolsos iniciales incrementales de las figuras 5–2–2 y 5–2–
3 está en el diferente precio de venta del activo viejo, corregido con el efecto impuestos:
1.000 – 500 = 500

500 (1 – 0,3) = 500 x 0,7 = 3500
es decir, el incremento en el precio de venta (500), corregido por los impuestos (1–0,3),
da la diferencia entre ambos desembolsos incrementales (350).
3
Se produce aquí un ahorro de impuestos, que sólo será real si la empresa obtiene beneficios, pues la pérdida dará
lugar a menos beneficios y, por lo tanto, a menos impuestos. Suponemos, en todo caso, que el efecto fiscal es
simplemente el 30% sobre la plusvalía o minusvalía.
A la hora de calcular el desembolso inicial incremental, que en adelante denominaremos

muchas veces como desembolso inicial, pero siempre con el sentido implícito de
incremental, hemos de considerar en conclusión todos los elementos que, por una vía o
por otra, van a afectar a la caja por el hecho de acometer la inversión. Aquí hemos
considerado algún aspecto que puede servir como ejemplo, pero hay otros como
subvenciones, desgravación por inversiones, etc., que habrán de ser tenidos en cuenta en
los casos concretos.
Un hecho que puede ser importante y que hasta ahora no hemos considerado, es el
momento exacto del desembolso. Normalmente el pago de la inversión se hace en
determinados plazos. En caso de sustitución de un activo viejo, el cobro que de este
último se haga puede dilatarse en el tiempo. También los impuestos incrementales se
pagarán en un momento distinto (normalmente al año próximo 4 ). Estos hechos y otros
más que pueden acontecer, hacen que el desembolso inicial, como tal, sea una suma de
flujos de tesorería que se dan en diferentes momentos de tiempo. Si tenemos en cuenta
el conocido concepto de «valor del dinero en el tiempo», rápidamente concluiremos que
si agregamos euros que entran o salen de caja en momentos distintos, estamos
cometiendo una incorrección. Esto realmente es así, sin embargo, en la práctica, a no ser
que se desee una gran exactitud, se suele considerar que todos los elementos que afectan
al desembolso inicial producen su efecto en el momento «cero», que es donde hemos
situado al citado desembolso en la figura 5–2–1; en algunos casos esta simplificación
puede resultar excesiva (por ejemplo cuando hay importantes desembolsos en períodos
posteriores), será el analista el que decida en cada situación cuál es el grado de exactitud
que se desea lograr 5 . Nosotros, mientras no digamos lo contrario, supondremos los
desembolsos situados en el momento cero.
B) La generación incremental de fondos
Esta se produce porque lo normal es que la inversión, en los diferentes años de su vida,
dé lugar a flujos positivos de tesorería, siempre entendidos éstos de manera incremental.
Pueden considerarse tres caminos fundamentales para que se produzca ese anunciado
incremento de generación de fondos:
– Incrementos en los cobros por incremento de las ventas.

– Reducción en los pagos por las reducciones de costes.
– Disminuciones en los pagos por impuestos.
4
El efecto impuestos puede incluso diferirse a períodos posteriores si consideramos, por ejemplo, el caso de
resultados extraordinarios negativos que, al producirse en una empresa que este año no obtiene beneficios, pero sí lo
hará en próximos períodos, puede deducírselos en el futuro, con lo que el ahorro de impuestos se retrasaría
considerablemente en el tiempo.
5
Hay que tener siempre en cuenta que, aunque en este capítulo suponemos condiciones de certeza, en la práctica
esto no es así y los errores que se cometen en la predicción suelen ser mucho mayores que los producidos por no
considerar que unos movimientos de caja se van a dar unos meses más tarde. Además, al llevar el desembolso al
momento cero, por el concepto de valor del dinero en el tiempo, normalmente reflejaremos una situación peor que la
real, lo que es una forma de cubrirnos ante posibles errores cometidos al prever los distintos datos.
Normalmente una inversión no logra los tres efectos, incluso es normal que alguno sea
negativo (produciendo salidas de caja), pero el efecto global suele ser positivo. En
definitiva, vemos que la generación incremental de fondos es el saldo de las entradas
que, año a año, se producen en caja por causa de una inversión. Veamos un ejemplo: Se
desea conocer la generación incremental de fondos de un proyecto que proporcionaría a
la empresa, anualmente, un incremento en su cifra de ventas de 50, una disminución en
costes de 30 y una mayor amortización por 20. Utilizaremos los siguientes términos:
V = Ventas anuales
'V = Incremento de ventas
C = Costes operativos anuales con desembolso
'C = Incremento de costes operativos con desembolso
AM = Amortización anual
'AM = Incremento de amortización
I = Impuestos anuales
'I = Incremento de impuestos
tipo impositivo = 30%
En estas condiciones, la posición de tesorería, entendida ésta como saldo de entradas

menos salidas por las operaciones, quedaría afectada por la inversión, tal como puede
verse en la figura 5–2–4. Tenga en cuenta el lector que al hablar de tesorería de las
operaciones, excluimos las entradas y salidas por causa de la financiación; volveremos
sobre este punto, pero ha de tenerse en cuenta que vamos a analizar el efecto de la
«inversión» como tal, independientemente de lo demás. Otro aspecto a tener en cuenta
es que suponemos la coincidencia de ventas con cobros y de costes con pagos6 ; es decir,
todo lo que se vende se cobra y los costes con desembolso se pagan; luego relajaremos
esta hipótesis.
Sin el nuevo proyecto Con el nuevo proyecto
V V + 'V
POSICIÓN POSICIÓN
DE DE
TESORERÍA TESORERÍA
C C + 'C
I I + 'I
I = 0,3 (V – C – AM) I + 'I = 0,3 [(V + 'V) – (C + 'C) – (AM + 'AM)]
FIGURA 5–2–4
6
Exceptuando, claro está, el caso de la amortización.
La generación de fondos incremental de un proyecto de inversión, viene dada por el

incremento que el proyecto aporta a la posición de tesorería; es decir, el incremento en
«cobros–pagos, por causa de las operaciones» del período. En consecuencia, para el
cálculo de la generación incremental de fondos de un proyecto de inversión, hemos de
encontrar por qué conceptos afecta la inversión a la tesorería de la empresa,
prescindiendo de los aspectos relacionados con su financiación, fijándonos, por lo tanto,
sólo en los aspectos operativos. Sobre la figura 5–2–4, la generación incremental de
fondos será:
[(V + 'V) – (C + 'C) – (I + 'I)] – [V – C – I] = 'V – 'C – 'I (5.1)
podemos poner:
' (V – C) = 'V – 'C (5.2)

'I = 0,3 ('V – 'C – 'AM) = 0,3 [' (V – C) – 'AM] (5.3)
' (V – C) – 'AM = 'BAII (5.4)
el incremento en «ventas–costes» menos el incremento en amortización es el

incremento en beneficio antes de intereses e impuestos. Por las fórmulas anteriores
tendremos:
'I = 0,3 ('BAII) (5.5)
La generación incremental de fondos (5.1) quedará:
'V – 'C – 'I = ' (V – C) – 0,3 ('BAII) (5.6)
Este último resultado es la base de la figura 5–2–5, sobre la que pondremos los datos del
ejemplo que antes comentábamos:
'V = 50
'C = – 30 ĺ C = 30
'AM = 20
Obtenemos así la generación incremental de fondos que, en adelante, denominaremos

muchas veces generación de fondos del proyecto, llevando de forma implícita el
concepto de incremental, o simplemente por sus siglas GF.
Años ' (V–C) ' AM ' BAII 'I ' BAIdI GF

a b c=a–b d = 0,3 c e=c–d f=a–d=e+b
1 80 20 60 18 42 62
2 80 20 60 18 42 62
… … … … … … …
FIGURA 5–2–5
Podemos observar cómo el incremento de beneficio antes de intereses y después de

impuestos ('BAIdI) se obtiene como diferencia del incremento de beneficio antes de
intereses e impuestos ('BAII) menos los impuestos ('I), (e=c–d, en la figura 5–2–5).
La generación de fondos del proyecto puede obtenerse de dos maneras:
– Como diferencia entre el incremento de cobros y el incremento de pagos

directamente, por (5.1) y (5.2):
GF = ' (V – C) – 'I = a – d (en la figura) (5.7)
– Sumando el 'BAIdI y la amortización incremental; en efecto, si en la fórmula

anterior (5.7) sumamos y restamos la amortización:
GF = ' (V – C) – 'AM – 'I + 'AM =

= 'BAII – 'I + 'AM = 'BAIdI + 'AM (5.8)
La suma del incremento de beneficio antes de intereses y después de impuestos, más el

incremento de amortización es similar a una de las acepciones del término «cash–flow»
(como beneficio más amortización). Concretamente es el cash–flow incremental propio
de la inversión.
Puede suceder, incluso, que un proyecto con pérdidas tenga una generación de fondos
positiva. Vamos a comprobarlo suponiendo un ejemplo con los siguientes datos:
'V = 100
Años 1, 2 y 3 'C = 20
'AM = 40
'V = 50
Años 4 y 5 'C = 60
'AM = 40
El cálculo de la generación de fondos puede verse en la figura 5–2–6, donde se puede

observar que, a pesar de que los dos últimos años hay pérdidas, la generación de fondos
es positiva.

1 80 40 40 12 28 68
2 80 40 40 12 28 68
3 80 40 40 12 28 68
4 -10 40 -50 -15 -35 5
5 -10 40 -50 -15 -35 5
(Suponemos que la empresa obtiene beneficios de donde poder deducir sus pérdidas, lo que da lugar a
unos impuestos negativos por causa de este proyecto).
FIGURA 5–2–6
Al igual que comentábamos en el caso del desembolso inicial, puede existir problema
respecto al momento en el que se suponga situada la generación de fondos. En realidad
ésta afecta a tesorería a lo largo del año (o incluso después de terminado éste, en el caso
de los impuestos), luego lo más exacto es llevar cada partida al momento en el que da
lugar a una entrada o salida en tesorería; ya sabemos por el concepto de valor del dinero
en el tiempo, que no es indiferente el que la entrada o salida en tesorería se dé en un
momento o en otro. Con todo, nosotros supondremos, mientras no digamos lo contrario,
que «toda» la generación de fondos se sitúa en el momento final del año, con lo que
normalmente colocamos el proyecto de inversión en una situación algo peor que la real,
pero puede ser una aproximación suficiente. De todas formas, el analista puede afinar el
cálculo tanto como desee.
C) El valor residual incremental
Tal valor viene dado por que al vender el activo del que estamos estudiando su perfil, se
produce, normalmente, una entrada en tesorería, que habrá que corregir por distintas
causas, como es el caso de los impuestos. Veámoslo con un ejemplo: El activo, que
estaba parcialmente amortizado, con un valor en libros de 200, se vende por 400; el
valor residual incremental será el que tenemos en la figura 5–2–7.
Precio de venta ............................................ 400 400

Valor en libros ............................................. -200
Incremento de impuestos ............................ 60 -60
Valor residual incremental ..................................................................... 340
FIGURA 5–2–7
En el caso de una inversión de sustitución, habría que comparar el valor residual que
tendría el nuevo con el que hubiera tenido el viejo, luego lo veremos en un ejemplo.
Al valor residual incremental lo denominaremos muchas veces valor residual del

proyecto, dando por sobrentendido el carácter incremental. Sobre su situación en el
tiempo, suele colocarse en el momento final de la inversión (al final del último año),
pero sabemos que normalmente no se dará en ese momento, por lo que si se desea se
puede ser más preciso buscando el momento exacto de las diferentes partidas que le
afectan.
D) La vida útil del proyecto
Este es el último concepto a considerar. A este respecto, en primer lugar hay que pensar
que, para el cálculo de la vida de un proyecto, hay que tener en cuenta hasta «cuándo»
va a resultar más interesante el mantenerlo que el abandonarlo; existen procedimientos

para calcular esto, como los estudios sobre el momento de abandono: «Un activo deberá
ser abandonado cuando su valor de abandono supere el valor actual de los flujos de caja
netos que de él se esperan». Esto es como decir que cuando el valor actual de todo lo
que se espera que va a dar el proyecto es inferior a lo que vamos a ganar por
abandonarlo, lo mejor es hacer esto último. El valor de abandono será lo que puede
valer el activo en venta, en otro lugar de la misma empresa, etc. Puede suceder que
decidamos abandonar un proyecto porque éste pueda ser sustituido por otro más
rentable. En una concepción amplia, podemos decir que en este caso el valor de
abandono será el valor actual del proyecto de sustitución 7 .
Una buena ayuda, en algunos casos, para aquilatar la vida útil de un equipo, pueden ser
los métodos de investigación operativa 8 .
Supuesto que por un método u otro tenemos definida la vida útil del proyecto, puede
aparecernos un problema, bastante habitual, consistente en la no coincidencia de vidas
entre los proyectos que se comparan. En los proyectos de sustitución, el perfil se calcula
por comparación con otro, normalmente preexistente y con mayor antigüedad que el
primero, por lo que muchas veces no coincidirán los años que les quedan de vida a
ambos. Esto queda ilustrado en la figura 5–2–8.
VIDAS ÚTILES
Hoy
-3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 7
Proyecto antiguo
1 2 3 4 5 6 7 …
Proyecto nuevo
“periodo de comparabilidad posible”

FIGURA 5–2–8
Tal como puede verse en la figura de «vidas útiles», durante los siete primeros años de
vida del nuevo proyecto, tiene sentido hablar de generaciones incrementales de fondos,
pero a partir de ahí no. Entre las soluciones que suelen proponerse ante este problema,
vamos a ver dos:
7
Pueden ampliarse estos conceptos en Van Horne J.C. «Financial management and policy». Prentice–Hall. New
Jersey. 1983. 6ª edición, págs. 169–173.
8
Véase Kaufmann A. «Métodos y modelos de la investigación de operaciones». CECSA. México. 1972. Tomo 1,
capítulos 5 y 10.
a) Suponer que al final de la vida de cada inversión se produce una nueva inversión,
hasta que las vidas de ambas coinciden (figura 5–2–9).
lo que le queda de un nuevo un nuevo un nuevo

vida al antiguo proyecto proyecto proyecto
Proyecto
antiguo
vida del nuevo un nuevo un nuevo

proyecto proyecto
Proyecto
nuevo
Hoy coincidencia
de vidas
FIGURA 5–2–9
El lector comprenderá, a la vista de la figura, que este planteamiento es muy teórico,

pues resulta difícil, en la práctica, estimar sustituciones hasta que las vidas coincidan. A
lo más, podemos suponer que se sustituirán por proyectos de igual vida; pero si el
proyecto antiguo tiene siete años de vida (figura 5–2–8) y el nuevo diez, sustituyéndose
ambos por nuevos proyectos de diez años de vida, la coincidencia no se dará nunca. Sin
embargo, esto sí es aplicable a proyectos que ambos comienzan hoy sus vidas, siendo
éstas diferentes. Supongamos dos proyectos mutuamente excluyentes (suele
denominarse así a proyectos sustitutivos, cuando no hay uno más antiguo que otro), el
primero tiene una vida de seis años y el segundo de cuatro, supondremos que ambos se
repiten hasta que sus vidas coinciden (en el mínimo común múltiplo, doce), veámoslo
en la figura 5–2–10.
En estos casos este método da mejores resultados, pero siempre existe el problema de
que hay que suponer una forma de hacerse las sustituciones que, seguramente, no se
dará en la realidad, al menos exactamente.
b) También puede suponerse, y esta es la solución más habitual, que el proyecto de vida
más larga se liquida al final de la vida del otro proyecto, dándole un valor en venta que
puede ser el valor en libros, el de mercado u otro que se considere más conveniente.
Esto no quiere decir que se haya de vender, sino simplemente es una forma de dar valor
al hecho de que le quedan unos años de vida al proyecto. Una vez estimado ese
«supuesto valor de venta», se actúa con él como si se tratara del verdadero valor de
venta.
vida del primer proyecto A vida del segundo proyecto A

Proyecto seis años seis años
A
vida del primer vida del segundo vida del tercer

proyecto B proyecto B proyecto B
cuatro años cuatro años cuatro años
Proyecto
B
Hoy coincidencia
de vidas
FIGURA 5–2–10
Con todo esto tenemos ya calculados todos los impactos en tesorería atribuibles al
proyecto de inversión, los flujos de caja incrementales del proyecto como tal,
excluyendo todo lo demás. Esto es el perfil del proyecto, y podemos ver cómo queda en
la figura 5–2–11, colocando la D en el momento cero, las generaciones de fondos al
final de cada año y, al final del último se suma, además, el valor residual.
PERFIL DEL PROYECTO = IMPACTO EN TESORERÍA

GF1 GF2 GF3 … GFn + VR
Impactos
positivos
tiempo:
0 1 2 3 n Impactos
negativos
FIGURA 5–2–11
Ejemplo
Supongamos que se desea conocer el perfil de un proyecto de inversión que va a

sustituir a otro. Los datos son los siguientes:
- Precio de compra del nuevo ĺ 500

- Precio de venta del viejo ĺ 200 situación hoy
- Valor en libros del viejo ĺ 0
- Incremento de ventas del nuevo ĺ 200
primeros cuatro años
- Incremento de costes del nuevo ĺ 50
- Incremento de ventas del nuevo ĺ 150
- Incremento de costes del nuevo ĺ 100 seis años siguientes
- Precio de venta del nuevo ĺ 100
al final de los diez años
- Precio de venta del viejo ĺ 60
Además sabemos que la amortización del nuevo será lineal en 10 años, 50 cada año.
Según esto, el desembolso inicial incremental será el que aparece en la figura 5–2–12.
Precio de compra del nuevo ................................................................... 500

Precio de venta del viejo ............................. 200 -200
Valor en libros ............................................. -0
Incremento de impuestos ............................ 60 60
Desembolso inicial incremental ............................................................. 360
FIGURA 5–2–12
La generación incremental de fondos aparece en la figura 5–2–13 y el valor residual

incremental en la 5–2–14.

1 150 50 100 30 70 120

2 150 50 100 30 70 120
3 150 50 100 30 70 120
4 150 50 100 30 70 120
5 50 50 0 0 0 50
6 50 50 0 0 0 50
7 50 50 0 0 0 50
8 50 50 0 0 0 50
9 50 50 0 0 0 50
10 50 50 0 0 0 50
FIGURA 5–2–13
Precio de venta ................................... 100 100

Valor en libros ................................... -0
Nuevo Resultados extraordinarios ................ 100
Incremento de impuestos ................... 30 -30
Valor residual ......................................................... 70 70
Precio de venta ................................... 60 60

Valor en libros ................................... -0
Viejo Resultados extraordinarios ................ 60
Incremento de impuestos ................... 18 -18
Valor residual ......................................................... 42 -42
Valor residual incremental ......................................................... 28
FIGURA 5–2–14
Con todo lo anterior podemos ya dibujar el perfil de fondos, que no es sino el impacto
incremental en tesorería de una situación respecto a otra; o lo que es lo mismo, el
impacto de la decisión de sustituir. Piense el lector que lo que comparamos es:
– La situación con el nuevo proyecto

– La situación con el viejo
Vamos así sustrayendo, en cada momento, lo que sucede en una situación y en la otra,
desde el momento inicial hasta el final. El perfil lo tenemos en la figura 5–2–15.
120 120 120 120 50 50 50 50 50 50 + 28

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
360
FIGURA 5–2–15
El perfil del proyecto es el instrumento financiero básico para analizar un proyecto de

inversión; su cálculo puede ser, en ocasiones, laborioso, sobre todo en la fase de
búsqueda de los datos, pero los principios a aplicar supongo que habrán quedado claros
en lo aquí comentado. Recuerde el lector que habrá de estudiar todos los aspectos del
proyecto que impacten en la tesorería de la empresa por causa de llevarlo a cabo. Hemos
hecho un ejemplo de sustitución, si no se sustituye a nada, normalmente el problema es
más sencillo, pues no existe «sustraendo» al hablar de valores incrementales.
Es importante recordar que hablamos del impacto del proyecto de inversión sin
preocuparnos, de momento, de su forma de financiación, estudiaremos la inversión de
forma aislada, suponiendo que se financiará de la forma más adecuada, pero sin entrar
en ello de momento.
Nota sobre la inversión en circulante
Tal como comentábamos al comienzo del capítulo, en algunas ocasiones la inversión

total lleva una parte de inversión en circulante. Cuando esto se produce, su tratamiento
es igual al aquí expuesto. Habrá que calcular el desembolso inicial teniendo en cuenta
dicha inversión, y también habrá que considerar su liquidación en el valor residual.
Puede suceder incluso que se hayan de corregir las generaciones de fondos cuando en
algunos períodos sea preciso modificar el volumen de la inversión en circulante. Este
tipo de inversión supone un empleo de fondos, igual que en la parte que se destina a
activo fijo, con la particularidad de que no es amortizable, pues se entiende que no hay
depreciación sistemática. Piense el lector que si una inversión necesita un aumento del
stock de productos semiterminados, éstos no serán los mismos al principio y al final de
la vida del proyecto, pero financieramente habrá una afectación de fondos constante,
luego será equivalente a que lo fuesen.
Pensemos en el proyecto cuyo perfil aparece en la figura 5–2–15; si el proyecto nuevo

precisara, para llegar a los valores previstos, ampliar el plazo de cobro a clientes, de tal
manera que las cuentas de clientes aumentaran en 20 durante el primer año,
manteniéndose así para disminuir en 10 durante el quinto año y, además, hacer una
inversión adicional de 5 en existencias que se mantendría durante toda la vida del
proyecto, tendríamos:
Desembolso inicial corregido = 360 + 5 = 365

GF1 corregida = 120 – 20 = 100
GF2, GF3 y GF4 quedan igual
GF5 corregida = 50 + 10 = 60
GF6, GF7, GF8, GF9 y GF10 quedan igual
Valor residual corregido = 28 + 15 = 43
Así, hemos corregido el desembolso inicial por la inversión adicional de 5 en

existencias, la generación de fondos del primer año por el aumento de 20 en clientes, la
del quinto por la disminución de 10 y el valor residual por la liquidación de ese

circulante (l0 de clientes más 5 de existencias). Lo que se trata de reflejar así es el
bloqueo adicional de fondos que se produce por la inversión en circulante.
Una forma práctica de hacer esto es añadir dos columnas en la figura 5–2–13, una con
las variaciones en circulante y otra con las generaciones de fondos corregidas. Además
hay que corregir el desembolso inicial y el valor residual.
5.3. Los criterios de selección de inversiones
A lo largo de la, todavía breve pero densa, historia de la economía aplicada a la

empresa, uno de los temas que más interés ha despertado ha sido, sin duda, la selección
de inversiones. ¿Cómo distinguir las inversiones rentables de las irrentables? Es una de
las primeras preguntas que los empresarios formulan a los especialistas. Algunas veces
el tema se complica algo y la cuestión consiste en clasificar correctamente los proyectos
de inversión de más a menos interesantes. De todo esto nos ocuparemos en este punto.
Algunos autores comienzan este tema haciendo una exposición más o menos exhaustiva
de los criterios posibles, desde aquellos con base contable (hoy prácticamente en
desuso) 9 , hasta los basados en los que hemos denominado perfiles de fondos. Nosotros
no seguiremos esta línea expositiva, pues considero mejor centrarnos en los criterios
más aplicables en la actualidad por uno u otro motivo. Con todo, creo que es interesante
reflexionar un momento sobre el porqué del abandono de los criterios con base contable.
Estos han partido, normalmente, del beneficio y, según éste, se valoraba el proyecto; sin
embargo, el beneficio no suele ser un buen criterio por dos hechos fundamentales:
- Problemas de valoración: Así, hemos comentado anteriormente que la cuantía de

las amortizaciones (que da lugar al valor en libros) es casi siempre discutible. Algo
parecido sucede con la valoración de existencias, así como con otras cuentas.
- Problemas para la consideración del valor del dinero en el tiempo: Así, las ventas
comienzan a formar parte del beneficio en el momento en que se realizan, no
cuando se cobran. De la misma manera, los gastos se restan sin tener en cuenta el
momento del pago. La amortización también se sustrae cada año para obtener el
beneficio aunque no produzca desembolso (si bien podemos considerar que el
desembolso se produjo al comienzo de la vida de la inversión), sin tener en cuenta
que el valor actual de los euros amortizados los distintos años es diferente.
Abandonaremos, en consecuencia, los criterios basados en el beneficio para fijarnos en

un hecho más objetivo como es el flujo de caja, la variación incremental de tesorería
por causa del proyecto de inversión, que es lo que aparece en nuestros perfiles de
9
En realidad todos los criterios extraen datos de la contabilidad. Al decir «criterios con base contable» nos
referimos a los basados en el resultado tal como lo calcula la contabilidad tradicional, frente a los criterios más
modernos basados en los flujos de caja.
fondos, pues aunque sus datos han de basarse también en estimaciones, éstas son menos
discutibles. En lo que sigue hablaremos, en consecuencia, de métodos de evaluación de
los perfiles de los proyectos.
En adelante, mientras no se especifique, cuando hablemos de generaciones de fondos

(GF) deben entenderse incluidos en el término, tanto las generaciones propiamente
dichas (tal como hasta ahora las hemos entendido), como el desembolso inicial (en GF0)
y el valor residual (incluido en GFn); en consecuencia, el perfil puede quedar tal como
se ve en la figura 5–3–1.
GF1 GF2 GF3 … GFn
-GF0 = D
FIGURA 5–3–1
A) Criterio del «período de recuperación» o «payback» –Pb–
Supongamos una inversión con un desembolso inicial D y generaciones de fondos

iguales durante el resto de su vida. El período de recuperación vendrá dado por la
fórmula:
D
Pb (5.9)
GF
Vemos que así tendremos el número de años en los que se recuperará la inversión. Así,
si el desembolso inicial es de 1.000 y las generaciones de fondos de 400, aplicando la
fórmula (5.9):
1.000
Pb 2,5 años
400
En dos años y medio habremos recuperado lo invertido. Si las generaciones de fondos

no son iguales, tal como sucede habitualmente, el cálculo es algo más complicado, aun
siendo sencillo en todo caso. El sistema consistirá en ir acumulando generaciones de
fondos hasta llegar a completar el desembolso inicial y calcular en qué momento sucede
esto. Veamos un pequeño caso:
La empresa ABC se plantea la posibilidad de acometer el proyecto «Z» caracterizado

por el perfil de la figura 5–3–2.
PROYECTO “Z”
GF0, (-D) -800

GF1 300
GF2 300
GF3 300
GF4 300
GF5 –incluido VR– 557
FIGURA 5–3–2
El período de recuperación del proyecto «Z» estará entre dos y tres años (al final del
tercer año se han recuperado 900, luego se han superado los 800 del desembolso
inicial). Considerando las generaciones de fondos acumuladas, al final del segundo año
tendremos doscientos negativos (600–800) y al final del tercero cien positivos (900–
800); en efecto:
0 1 2 3 4 5
Generaciones de fondos acumuladas -800 -500 -200 100 400 957
Prorrateando los trescientos que hay de generación de fondos el tercer año, tendremos
que tocan a 100 cada cuatro meses, luego el «payback» lo podemos estimar en:

Pb 2 años y 8 meses ó 2,6 años
Si consideramos, como ya hemos dicho que haremos habitualmente, que las

generaciones de fondos no se dan de forma más o menos uniforme a lo largo del año,
sino íntegramente al final del mismo, el Pb sería de tres años.
Una vez calculado el período de recuperación, el criterio de aceptación es sencillo, se

marca un límite y se aceptarán los proyectos que estén por debajo de ese límite. Así,
podemos decir, por ejemplo, que aceptaremos los proyectos con un período de
recuperación igual o inferior a cuatro años. En general serían mejores las inversiones
cuanto más corto sea su Pb.
Este criterio tiene importantes problemas teóricos que ponen seriamente en duda su
validez. Así podemos ver que olvida, al menos parcialmente, el concepto de valor del
dinero en el tiempo. En efecto, aun prefiriendo las inversiones con Pb más corto, no
tiene en cuenta cómo se va consiguiendo ese Pb. Veamos los proyectos V y W de la
figura 5–3–3.
Ambos proyectos, V y W, tienen un período de recuperación de cinco años, pero

indudablemente el V va recuperando antes la inversión inicial. Según el criterio del
«payback» ambos proyectos son indiferentes y, sin embargo, por los datos expuestos
(faltan los años después del 5º), podemos ver que parece mejor el V al considerar el
valor del dinero en el tiempo. Para solucionar este inconveniente se propone el utilizar
el criterio del «payback» actualizado consistente en operar con las generaciones de
fondos actualizadas al momento cero. Sin embargo esto no es muy utilizado, pues la
ventaja más importante del método es su claridad y sencillez y al proceder a la
actualización, éstas se pierden en parte. Si queremos actualizar existen métodos mejores
que el «payback» actualizado, como veremos más adelante.
Años Generación de Generación de

fondos de V fondos de W
0 -500 -500
1 100 0
2 100 0
3 100 0
4 100 0
5 100 500
• • •
• • •
• • •
FIGURA 5–3–3
Un segundo problema serio del método es que olvida lo que sucede después de
recuperarse la inversión. En efecto, dos proyectos resultarían indiferentes si tuvieran
idéntico Pb, aunque en años posteriores uno sea más ventajoso que otro. Veámoslo con
los proyectos X e Y de la figura 5–3–4.
Generación de Generación de
Años
fondos de X fondos de Y
0 -500 -500
1 100 100
2 100 100
3 100 100
4 100 100
5 100 100
6 100 200
7 50 200
8 – 100
9 – 100
10 – 100
FIGURA 5–3–4
Tanto el proyecto X como el proyecto Y tienen un Pb=5, pues en cinco años se recupera
la inversión, además durante esos cinco años sus generaciones han sido idénticas. Sin
embargo, a partir de ese momento, el proyecto Y resulta más interesante que el X. En
conjunto es evidente que Y es mejor que X, pero el criterio del período de recuperación
no lo detecta.
Por estos y por otros problemas, este criterio, que ha sido el más utilizado en épocas no
muy lejanas, ha ido dejando paso a otros más sofisticados que veremos a continuación.
Sin embargo, en la actualidad sigue teniendo su interés, más como requisito mínimo que
como criterio de selección. Así, muchas empresas exigen a determinadas inversiones un
Pb máximo del cual no se pueden pasar. Pero luego se usan también otros criterios 10 .
B) Criterio del «valor actualizado neto» –VAN–
El criterio VAN introduce el concepto del valor del dinero en el tiempo, descontando
todas las generaciones de fondos a un determinado tipo. En consecuencia, el valor
actualizado neto es el resultado de actualizar las generaciones de fondos con su signo
correspondiente y sumarlas, tenemos su fórmula a continuación:
GF1 GF2 GFn

VAN GF0 2
... (5.10)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
n
t
VAN ¦ GFt (1 K ) (5.11)
t 0
Para poder calcular el VAN es preciso conocer cuál es la tasa de actualización «K». Esta
K representa el coste de los fondos para la empresa (que es la forma de medir el valor
del dinero en el tiempo), de momento esto no sabemos calcularlo y lo supondremos
dado. Aunque luego estudiaremos el cómo calcular este coste de los fondos, la realidad
es que en la práctica no resulta fácil, por lo que en muchas ocasiones se toma como tasa
de descuento un valor estimado 11 .
Aplicado al proyecto Z de la figura 5–3–2, el VAN, por la fórmula vista (5.10) y

supuesto que K=0,10, será:
10
Aunque estemos hablando de selección de inversiones en condiciones de certeza, podemos citar aquí que el Pb
es útil para inversiones arriesgadas, pues normalmente las inversiones con Pb más corto tendrán menos problemas de
riesgo.
11
En función, por ejemplo, de los tipos de interés vigentes y del riesgo cuando éste se considera. En condiciones
de certeza, que son las supuestas en este capítulo, se usa la tasa libre de riesgo, que puede calcularse en base al
interés de los activos financieros del Estado. Por otro lado, siempre habrá de considerarse el coste de oportunidad.
300 300 300 300 557

VAN z 800 2
3
4
497 12
1,1 (1,1) (1,1) (1,1) (1,1) 5
El VAN tiene como fundamento el actualizar al momento presente magnitudes de años

futuros para así hacerlas comparables, de esta manera las inversiones con VAN positivo
serían interesantes y aquellas que lo tuvieran negativo serían rechazables. Además,
serviría para clasificar dentro de las interesantes en función del mayor o menor valor
actualizado neto, lo que nos daría su grado de interés.
Pero es que además el VAN, conforme ha ido avanzando la teoría financiera, ha

aparecido como más interesante, hasta el punto que hoy se considera como uno de los
mejores instrumentos en manos del gestor financiero. Pensemos que si mi objetivo es
maximizar la riqueza de mis accionistas, tal como definíamos en el primer capítulo, el
VAN es el criterio fundamental. En efecto, al descontar al coste de los fondos
(supongamos que éste es la rentabilidad exigida por mis accionistas 13 ) el valor
actualizado neto es el valor actualizado excedente, lo que el proyecto añade al valor de
la empresa. Un proyecto con VAN cero, ni añade ni resta riqueza a mis accionistas,
simplemente les da la rentabilidad que exigen. Cuando el VAN es positivo, en esa
cantidad aumenta el valor de la empresa. Luego es perfectamente coherente elegir
aquellos proyectos que den VAN más alto, son los que más aumentan el valor de la
empresa.
Volviendo al proyecto Z, podemos ver que garantiza una rentabilidad del 10% (que es el
tipo K de descuento) sobre 800 + 497 = 1.297; es decir, sobre el desembolso inicial más
el valor actualizado neto; luego si desembolsamos 800, estamos obteniendo rentabilidad
sobre una cantidad adicional de 497, que ha sido el incremento de valor. Vamos a
comprobarlo en la figura 5–3–5.
Valor Fondos Fondos

Años Rentabilidad Valor final
inicial retirados reinvertidos
1 1.297 10% 1.427 300 1.127
2 1.127 10% 1.240 300 940
3 940 10% 1.034 300 734

4 734 10% 807 300 507
5 507 10% 557 557 0
FIGURA 5–3–5
En el método del valor actualizado neto se supone que reinvertiremos los fondos al tipo
K. En efecto, el VAN viene dado por la primera parte de la siguiente expresión (5.12)
que es idéntica a la segunda parte si el tipo de reinversión K' es igual a K.
12
Realmente da 496,81... pero redondeamos, de la misma forma que haremos en los cálculos que siguen.
13
Que suponemos de momento que son los únicos proveedores de fondos.
GF1 GF2 GFn

VAN D 2
...
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
GF1 (1 K ' ) n 1 GF2 (1 K ' ) n 2 ... GFn

D (5.12)
(1 K ) n
Vemos aquí que, si las generaciones de fondos se reinvierten a un tipo K' = K, al

actualizar el valor final al tipo K y restarle D, llegamos al mismo valor actualizado neto.
Esta suposición de que las generaciones de fondos se pueden reinvertir al tipo K no
parece muy difícil de cumplir si tenemos en cuenta que, suponiendo mercados perfectos,
yo intentaré conseguir esa rentabilidad mínima o devolveré los fondos a mis accionistas.
Suponemos, en consecuencia, que yo puedo obtener los fondos al tipo K o devolverlos
cuando no consiga ese tipo. En estas condiciones el valor actualizado neto es un
criterio difícilmente cuestionable.
C) Criterio del «índice de rentabilidad» –IR–
Lo podemos definir como el cociente entre las generaciones de fondos a partir del año
uno, actualizadas, y el desembolso inicial:
n
t
¦ GFt (1 K )
t 1
IR (5.13)
D
Es, en definitiva, poner en forma de ratio lo que el VAN ponía en forma de diferencia
(véase 5.10):
n
VAN D ¦ GFt (1 K ) t (5.14)
t 1
Al índice de rentabilidad anteriormente definido (5.13) podemos denominarlo neto; otra

variante es el agregado que sería el cociente entre las entradas en caja actualizadas y las
salidas actualizadas (cuando sólo hay un desembolso al comienzo del proyecto ambas
modalidades coincidirán).
Para el proyecto «Z» tenemos:
1.297
IR 1,62
800
Observe el lector que el numerador de la fórmula anterior coincide con el primer valor
de la figura 5–3–5; es el valor actual de todas las generaciones (excluido el
desembolso), luego el IR nos da el valor actual obtenido por euro de desembolso inicial;
cuando es mayor que uno el proyecto es interesante, cuando es menor no lo es; en esto
el criterio del IR coincide con el del VAN. El problema puede aparecer a la hora de
clasificar proyectos, veamos algunos ejemplos en la figura 5–3–6.
Clasificación
Proyecto VA D VAN IR VAN IR
A 1.000 200 800 5,00 3º 3º
B 2.000 200 1.800 10,00 2º 2º
C 4.000 1.000 3.000 4,00 1º 4º
D 200 10 190 20,00 7º 1º
E 600 200 400 3,00 5º 5º
F 600 300 300 2,00 6º 7º
G 1.000 400 600 2,50 4º 6º
H 200 500 -300 0,40 8º 8º
FIGURA 5–3–6
A la vista de la figura, podemos observar que, si se trata de aceptar o rechazar

inversiones, ambos criterios coinciden (con los dos queda rechazada la H), cosa lógica
pues siempre que el VAN sea positivo el IR será mayor que uno y, al revés, cuando el
VAN sea negativo el IR será menor que uno. Sin embargo, a la hora de ordenar los
proyectos, de jerarquizarlos, vemos que aparecen discrepancias, hecho que sucede
cuando los desembolsos son muy diferentes. Cuando nos encontremos ante proyectos
excluyentes, tendremos que optar por uno u otro y puede aparecernos la duda de cuál de
los dos criterios resulta más adecuado, a cuál hemos de hacer caso cuando aparecen las
discrepancias. Ya hemos comentado que el VAN tiene una lógica que lo convierte en el
criterio que mejor sirve al objetivo financiero de la empresa, pero es que además
podemos hacer el siguiente razonamiento: pensemos por ejemplo en los proyectos C y
D, el primero es preferible según el criterio del VAN y el segundo según el IR. Si
ambos proyectos son mutuamente excluyentes, tendremos que coger uno de los
proyectos y rechazar el otro. Si optáramos por el D que es el que tiene un IR mayor, nos
ahorramos, respecto a haber tomado el C, 990 de desembolso inicial (1.000 – 10),
perdiendo en consecuencia 3.800 de valor actual (4.000 – 200); pero esto que hemos
rechazado tiene un IR de:
3.800
IR (del proyecto diferencial) 3,84
990
que es mayor que uno, luego no es lógico rechazarlo. Si aplicamos el VAN veremos que
el VAN del proyecto diferencia es:
3.000 – 190 = 2.810
que también es positivo, luego el proyecto diferencia es interesante por ambos criterios.
Por el sistema del índice de rentabilidad tendremos que entre los proyectos C y D,
mutuamente excluyentes:
– Resulta más interesante el proyecto D.

– Resulta interesante el proyecto diferencia (C –D), que no es incompatible con el D.
– Luego es interesante el proyecto C.
Por el sistema del valor actualizado neto, vamos directamente al proyecto C, por tener
mayor VAN. Pero si fuéramos al D, tendríamos que el C–D también es interesante y, en
consecuencia, es preferible el C.
Luego queda claro que el criterio VAN es superior al IR. Sin embargo, hay un caso en
el que esto no es así. Es cuando existen limitaciones de fondos. En esa situación el IR
tiene en cuenta el dinero invertido, y al escoger los proyectos con IR mayor, estamos
maximizando el valor actual por euro invertido 14 . Podemos decir en consecuencia que
el IR puede tener su utilidad en el caso de limitación de fondos. El lector quizá piense
ahora que esta situación se da muy a menudo pues lo normal es que las empresas se
encuentren con fondos limitados. Mi opinión no es esa, pues rara es la empresa que se
encuentra con fondos absolutamente limitados, más cuando tiene posibilidades de
acometer un proyecto realmente interesante. Los fondos, obviamente, tendrán un coste,
pero lo normal es que, a su precio, se puedan conseguir. Cuanto más perfectos sean los
mercados financieros más fácil será todo esto.
Pero cuando hay verdadera limitación de fondos (por ejemplo un ente público que sólo
cuenta con un determinado presupuesto) el IR puede resultar interesante. El problema se
complica cuando existen desembolsos en diferentes años, con limitaciones en cada uno
de ellos. Aquí lo mejor es acudir a la programación lineal, tal como veremos en el
apéndice 5–A.
D) Criterio de la «tasa de rentabilidad interna» –TRI–

Denominaremos tasa de rentabilidad interna, TRI, al tipo de descuento que da lugar a un

valor actualizado neto igual a cero.
14
Es fácil comprobar que esto es equivalente a maximizar el VAN por euro invertido, y en definitiva a maximizar
el aumento de valor por euro disponible. En efecto, si preferimos el proyecto i, a cualquier otro proyecto, será porque
IRi>IRj sea cual sea el proyecto j; luego, llamando VA al valor actual sin restar el desembolso, tendremos:
VA i VA j
!
Di Dj
restando en ambos miembros la unidad:
VA i D i VA j D j VAN i VAN j
! !
Di Di Dj Dj Di Dj
n GFt
¦ t
0 (5.15)
t 0 (1 K )
de aquí despejaríamos K y tendríamos la tasa de rentabilidad interna. Si el desembolso

se produce en el momento cero podemos poner:
GF1 GF2 GFn

D 2
... (5.16)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
donde K sería la tasa de rentabilidad interna. Cuando ésta sea superior al coste de los
fondos el proyecto será interesante. Aplicando esto a nuestro proyecto «Z» tendremos:
300 300 300 300 557

800 2
3
4

(1 K ) (1 K ) (1 K ) (1 K ) (1 K ) 5
Para despejar la K puede utilizarse el ordenador, o incluso una calculadora sencilla, que
la obtienen directamente, si no hay que acudir a procedimientos de tanteo; se van
obteniendo diferentes valores del VAN para distintas tasas de descuento, y la que dé un
valor cero ésa es la tasa de rentabilidad interna, veamos los resultados del tanteo en la
figura 5–3–7.
Tipo de descuento VAN

0% 957
5% 700
10% 497
15% 333
20% 200
25% 91
30% 0 TRI
35% -77
40% -142
FIGURA 5–3–7
Vemos que la tasa de rentabilidad interna es el 30% (despreciado algún decimal). La

TRI indica lo que renta el proyecto. Si utilizamos un cuadro similar al 5–3–5 podemos
ver cómo obtenemos el 30% sobre el desembolso inicial en la figura 5–3–8.
Para que la tasa de rentabilidad final que se obtiene a una inversión coincida con su TRI
hay que suponer que los fondos retirados se reinvierten al tipo de la TRI. En efecto,
supongamos que TRI = K, para que la expresión se iguale a cero, el tipo de reinversión
K' ha de ser igual al de actualización, K (véase 5.12):
GF1 (1 K ' ) n 1 GF2 (1 K ' ) n 2 ... GFn

D 0 (5.17)
(1 K ) n
quizá se vea más claro si lo ponemos de esta otra forma:
D(1 K ) n GF1 (1 K ' ) n 1 GF2 (1 K ' ) n 2 ... GFn (5.18)
que es como decir que el valor final de D será igual al valor de las generaciones de
fondos reinvertidas. Esto se produce cuando K = K'. En ese caso es cuando realmente
obtengo el tipo «K» al desembolso D.
Valor Fondos Fondos

Años Rentabilidad Valor final
inicial retirados reinvertidos
1 800 30% 1.040 300 740
2 740 30% 962 300 662
3 662 30% 861 300 561
4 561 30% 729 300 429
5 429 30% 557 557 0
FIGURA 5–3–8
Supongamos que en nuestro ejemplo la tasa de reinversión fuera del 20%, el resultado
sería el de la figura 5–3–9.
Fondos
Año Reinversión al 20% Valor final
retirados
4
1 300 x (1,2) 622
3
2 300 x (1,2) 518
2
3 300 x (1,2) 432
1
4 300 x (1,2) 360
5 557 x1 557
2.489
2.489
= 670
(1,3)5
ACTUALIZADO AL 30%
cifra inferior a 800; que es el desembolso inicial
FIGURA 5–3–9
De todo esto podemos deducir que, así como en el razonamiento del VAN queda
implícita la reinversión al tipo de coste de los fondos, en el TRI, para que esta
rentabilidad se mantenga hay que reinvertir a la propia TRI. Por lo demás, no hay
diferencias conceptuales importantes entre un sistema y otro, si bien el VAN lo que nos
daba era el incremento de valor y el TRI la rentabilidad del proyecto.
Los proyectos con VAN mayor que cero tendrán una tasa de rentabilidad interna
superior al coste de los fondos y al revés. Al menos así sucede en los proyectos
convencionales que son aquellos con desembolso al principio y generaciones de fondos
positivas después. En consecuencia, en estos casos, no habrá discrepancias entre el
VAN y el TRI a la hora de aceptar o rechazar proyectos, pero sí puede haberlas a la hora
de clasificar.
Análisis de las discrepancias entre el VAN y el TRI en base a los perfiles del VAN 15
Tomando los datos de la figura 5–3–7 y poniéndolos en un gráfico donde en ordenadas

(en vertical) ponemos el VAN y en abscisas (en horizontal) la tasa de descuento,
llegamos a la figura 5–3–10.
VAN
1000
957
800
700
600
497
400
333
200
200
91 tasa de
0 descuento
0
0% 10% 20% 30% 40%
Ͳ77
Ͳ142
-200
FIGURA 5–3–10
15
Lo que vamos a comentar sobre las discrepancias VAN–TRI, y algunas cosas ya comentadas, pueden
completarse en Gómez-Bezares F., Madariaga J. y Santibáñez J. «VAN vs TRI: algunos ejemplos prácticos».
Harvard–Deusto Finanzas & Contabilidad. 7. Septiembre–Octubre 1995, págs. 48–58.
A los gráficos como el de la figura 5–3–10, se les denomina perfiles del VAN y nos
indican la evolución del VAN conforme va variando la tasa de descuento 16 , cuando el
VAN se hace cero la tasa de descuento coincide con la TRI. Cuando tenemos dos
proyectos mutuamente excluyentes, dado que los perfiles VAN pueden adoptar formas
diferentes, pueden aparecer problemas. Supongamos que son excluyentes los proyectos
P y Q de la figura 5–3–11 (A) y los M y N de la 5–3–11 (B).
VAN
tasa de descuento

En el primer caso, sea cual sea la tasa de descuento, el VAN del proyecto P siempre será
superior al del proyecto Q, la TRI de P también será mayor que la de Q. Nunca habrá
discrepancias entre el VAN y el TRI, el proyecto P será preferido al Q. En el segundo
caso, el de la figura 5–3–11 (B), el problema es diferente; a la izquierda del punto T
(abscisa de F) el proyecto M tiene VAN superior al N, por el contrario, a la derecha de
T pasa al revés, el proyecto N tiene un VAN superior al del proyecto M. La TRI en este
caso da también superior para N que para M. En consecuencia, si la tasa de descuento es
16
En consecuencia, nos son útiles para estudiar la «sensibilidad» del VAN ante variaciones de la tasa de
descuento.
superior a T no hay discrepancias, tanto el criterio VAN como el TRI dan al N como
proyecto a escoger. Sin embargo si la tasa de descuento es inferior a T, el VAN prefiere
al proyecto M y el criterio TRI al N.
VAN
tasa de descuento
T
Vamos a comprobar esto con un ejemplo, sean los proyectos M y N de la figura 5–3–12
(A). Teniendo en la 5–3–12 (B) los VAN a diferentes tipos de descuento y en la 5–3–13
los perfiles del VAN correspondientes.
Años Proyecto M Proyecto N

0 -1.000 -1.000
1 200 600
2 200 300
3 200 300
4 200 200
5 1.000 160
Tipo de
VAN del M VAN del N
descuento
0% 800 560
5% 493 393
10% 255 255
15% 68 140
20% -80 43
25% -200 -40
30% -297 -111
35% -378 -173
40% -444 -227
VAN
1000
800 800
600
560
493
400
393
255
200 140 22,48%
43
68 tasa de descuento
0
-80 -40
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
-111
-200 -173
-200 -227
17,16% N
-297
-400
-378 -444
M
-600
FIGURA 5–3–13
Resulta claro que para tipos de descuento inferiores al 10% el proyecto M es superior al
N según el criterio VAN, sin embargo la TRI del N (punto de corte con el eje de
abscisas) es mayor que la del M. Luego vemos que existiría discrepancia. Sin embargo,
si el tipo de descuento es superior al 10% no aparecería este problema.
Volviendo a la figura 5–3–11 (B), tenemos que al punto F, donde se cortan los dos
perfiles del VAN, se le suele denominar intersección de Fisher, y a su abscisa (el punto
T en la figura) tasa de rentabilidad sobre el coste o tasa de Fisher. Cuando existe
intersección de Fisher es cuando pueden aparecer discrepancias entre el criterio VAN y
el criterio TRI, si ésta no se da en el gráfico 17 , como sucede en la figura 5–3–11 (A), no
habrá discrepancias a la hora de jerarquizar. Cuando existe intersección, si la tasa de
descuento es inferior a la tasa de Fisher, habrá discrepancias, si es superior no.
Las discrepancias VAN–TRI y el tipo de reinversión
La justificación de estas discrepancias está en el tipo de reinversión. Recordemos que el

VAN supone la reinversión al tipo de coste de los fondos, que será el de descuento, y el
TRI a la propia tasa de rentabilidad interna, por eso es lógico que cuando existe
intersección de Fisher, para tipos de descuento bajos (inferiores a la tasa de Fisher), se
den discrepancias y para tipos altos (más cercanos a la TRI) no se den.
Con los proyectos M y N de la figura 5–3–12 (A) aparecen discrepancias a la hora de

clasificarlos, si el coste de los fondos es inferior al 10%. Supongamos que fuera del 5%,
tendríamos:
VANM ĺ 493
por el criterio VAN preferimos M
VANN ĺ 393
TRI M ĺ 17,16%
por el criterio TRI preferimos N
TRI N ĺ 22,48%
Calculemos los valores finales netos de los proyectos M y N según el tipo de

reinversión:
ĺ Reinversión al 5%:
Valor final neto de M = 200 (1,05)4 + 200 (1,05)3 + 200 (1,05)2 + 200 (1,05) + 1.000 –
1.000 (1,05)5 = 629
Valor final neto de N = 600 (1,05)4 + 300 (1,05)3 + 300 (1,05)2 + 200 (1,05) + 160 –
1.000 (1,05)5 = 501
Luego resulta mejor el proyecto M (tal como es perfectamente lógico). Si ahora

decidimos operar con valores finales con tasas de reinversión superiores, supongamos
por ejemplo el 15% (superior a la tasa de Fisher), y calculamos separadamente el valor
final de las generaciones de fondos positivas (excluyendo por lo tanto en este caso el
desembolso inicial), tendremos:
17
Nos referimos al primer cuadrante.
Valor final de las generaciones de fondos de M = 200 (1,15)4 + 200 (1,15)3 +

200 (1,15)2 + 200 (1,15) + 1.000 = 2.148
Valor final de las generaciones de fondos de N = 600 (1,15)4 + 300 (1,15)3 +

300 (1,15)2 + 200 (1,15) + 160 = 2.292
Después habría que restar los desembolsos iniciales, pudiendo discutirse si esos se
llevan al final al coste de los fondos (multiplicando por 1,05 a la quinta) o al tipo de
reinversión (haciéndolo por 1,15 a la quinta). Si yo puedo contar con fondos al 5%, el
verdadero valor final neto del proyecto será el que ahora hemos calculado en función
del tipo de reinversión menos el desembolso inicial capitalizado al 5% (que es lo que he
de devolver a los propietarios de los fondos). Pero en cualquiera de los casos, el
proyecto N será mejor que el M; en efecto, por estar el 15% a la derecha de la tasa de
Fisher se cumplirá que:
VANN > VANM Æ a la tasa de descuento del 15%
por lo tanto:
(1,15)5 x VANN > (1,15)5 x VANM
o lo que es lo mismo, llamando D y GF a los correspondientes valores de N y D' y GF' a

los de M:
ª 5 GFt º ª 5 GF' º
(1,15) 5 « D ¦ t »
! (1,15) 5 « D' t¦1
t
t »
(5.19)
t 1 (1,15) (1,15)
¬ ¼ ¬ ¼
Operando:
5 5
D (1,15) 5 ¦ GFt (1,15) 5 t ! D' (1,15) 5 ¦ GF' t (1,15) 5 t (5.20)
t 1 t 1
reordenando ambos miembros de la desigualdad:
5 5
5 t
¦ GFt (1,15) ¦ GF' t (1,15) 5 t ! D (1,15) 5 D' (1,15) 5 (1,15) 5 ( D D' ) (5.21)
t 1 t 1
Suponiendo que D y D' son iguales 18 , su diferencia será cero, y aunque en el segundo
término cambie el tipo de capitalización del 15% al 5%, el signo de la desigualdad se
mantiene, como queríamos demostrar. Esto puede generalizarse con facilidad, dentro de
las condiciones del problema.
Luego lo importante es concluir que a la derecha de la tasa de Fisher el valor final neto
de N es siempre mayor que el de M, tanto si capitalizamos los desembolsos al 15%
18
Si no lo son, aparece un nuevo problema del criterio TRI, que, en principio, sólo usaremos para comparar
inversiones con desembolsos iguales. Para ampliar esto puede acudirse al apéndice 5–C.
como si lo hacemos al 5%. El lector puede comprobar cómo esto se cumple con los
datos de nuestro problema.
En consecuencia, para tipos de reinversión bajos, el M es mejor que el N, luego

aparecen discrepancias entre el VAN y el TRI. Sin embargo, yo entiendo que el criterio
VAN es superior, dado que no sólo su tipo de reinversión es más realista, sino sobre
todo porque es más coherente con los planteamientos del objetivo financiero. Respecto
a lo primero parece claro que valorar las inversiones suponiendo que el tipo de
reinversión es el coste de los fondos resulta más prudente y, en general, más realista que
entender que cada una tendrá un tipo de reinversión igual a su TRI, hecho difícil de
alcanzar cuando las inversiones tienen tasas de rentabilidad interna muy altas; por el
contrario parece que conseguir reinvertir al coste de los fondos es un objetivo
posibilista; además, si no se puede reinvertir al citado coste, siempre cabría, en
condiciones ideales, el devolver los fondos hasta el momento en que encontremos
oportunidades interesantes. Pero además, como comentábamos en segundo lugar, el
VAN es, en mi opinión, superior al TRI por un hecho fundamental: «Sirve directamente
al objetivo financiero». En efecto, en cada momento, el responsable de las inversiones
debe actuar de tal manera que maximice el VAN de la empresa, su valor, y esto lo
conseguirá maximizando los VAN de cada uno de los proyectos de inversión 19 ; en cada
momento intentará seleccionar los proyectos que más VAN tengan. Si dentro de dos
años va a haber buenas posibilidades de reinversión de los fondos, ya se recogerán
fondos en ese momento, pues suponemos que actuamos en mercados perfectos; si las
oportunidades de reinversión no son atractivas, ya devolveremos los fondos. Luego no
hay que preocuparse del tipo de reinversión.
Análisis del proyecto diferencia
Una forma similar de abordar el problema es estudiar el proyecto diferencia. Si optamos

por el proyecto de mayor tasa de rentabilidad interna, el N, el proyecto diferencia será el
que aparece en la figura 5–3–14.
840
0 1 2 3 4 5
Proyecto M-N
400 100 100
FIGURA 5–3–14
En el momento cero no pasa nada; el año uno se renuncia a 400 (véase figura 5–3–12
(A)); los años 2 y 3 se renuncia a 100; el cuarto no pasa nada y el quinto se reciben 840
de más. Este proyecto diferencia tiene:
19
Así sucede en condiciones de certeza, donde el VAN total es la suma de los VAN de las diferentes inversiones.
VAN (al 5%) = 100

TRI = 10%
luego parece interesante si los fondos cuestan el 5%, lo que nos llevaría a preferir el
proyecto M. Entiendo que esto nos lleva a lo de antes, mientras tengamos fondos al 5%
el máximo valor de la empresa lo conseguiremos usando el criterio VAN.
Algunas consideraciones finales
En conclusión, en condiciones ideales de mercados perfectos, el criterio VAN es

superior a los demás, tal como creo que ha quedado suficientemente demostrado. Sin
embargo, los otros tres criterios expuestos (Pb, IR y TRI) tienen su utilidad:
El primero, por su sencillez, puede utilizarse como mínimo a cumplir. Como hecho
curioso es fácil demostrar que en una inversión con un desembolso inicial y después
generaciones de fondos constantes e indefinidas, el Pb es el inverso de la TRI; en efecto:
D
Pb (5.22)
GF
GF
TRI (5.23)
D
El índice de rentabilidad da soluciones coincidentes con el VAN a la hora de aceptar o

rechazar proyectos. A la hora de jerarquizar es normalmente superior el VAN, pero el
IR puede tener su utilidad con fondos limitados.
El criterio TRI coincide también con el VAN para aceptar o rechazar proyectos, además
resulta muy intuitivo por lo que se usa con bastante profusión en la práctica. Tiene
problemas a la hora de jerarquizar proyectos, que hacen que el VAN sea teóricamente
superior. Sin embargo en mercados imperfectos, como son los reales, la supremacía del
VAN puede no ser tan evidente. Incluso hay autores que proponen trabajar con valores
finales y tipos de reinversión previstos, pero esto también es muy difícil de estimar.
Un problema adicional que afecta al TRI es el de la aparición de tasas de retorno

múltiples, o incluso el que puede no aparecer ninguna tasa real. La regla de los signos
de Descartes nos dice que una ecuación de grado n puede tener tantas raíces positivas
como cambios de signo aparecen en el polinomio ordenado. En los que hemos
denominado proyectos convencionales sólo aparece un cambio de signo (véase 5.16):
GF1 GF2 GFn

D 2
... 0
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
–D (1+K)n + GF1 (1+K)n-1 + GF2 (1+K)n-2 + … + GFn = 0 (5.24)
Pero en otro tipo de proyectos pueden alternarse generaciones de fondos positivas y

negativas y, en consecuencia, pueden aparecer más soluciones. Este problema hace que,
en algunas ocasiones, el criterio TRI no sea útil (para ampliar esto puede verse el
apéndice 5–B).
Con todo, tal como hemos comentado, en situaciones normales, el TRI resulta fácil de
entender, con la ventaja de que se puede calcular sin conocer el coste de los fondos 20 ,
por lo que es bastante utilizado. Sin embargo, habrá que tener cuidado cuando aparezca
alguno de los problemas aquí comentados.
5.4. El efecto de la inflación
Hasta el momento no hemos considerado en nuestros análisis de inversiones el

fenómeno de la inflación. Sin embargo, éste afecta de forma importante al interés de los
proyectos, haciendo que algunos que aparecían como interesantes dejen de serlo y otros
que no lo eran se planteen como apetecibles. También altera de forma sustancial en
muchas ocasiones las jerarquizaciones que se hacen de los proyectos según su interés.
Los desarrollos teóricos sobre inflación pueden tener diferentes niveles de complejidad,
según cuál sea el grado de detalle hasta el que se desea descender. Con todo, es difícil a
nivel teórico tener en cuenta todas las posibles incidencias del fenómeno
inflacionario 21 ; nosotros nos moveremos más a nivel de conceptos, dejando preparado
al lector para resolver los más variados problemas prácticos. Supongamos que «f» es el
tanto por uno acumulativo anual de inflación, con lo que un euro de hoy equivaldría
dentro de diez años a:
(1+f)10
En general, en n años el equivalente será:
(1+f)n (5.25)
Si los tipos de inflación fueran diferentes tendríamos:

(1+f1) · (1+f2) · (1+f3) … (1+fn) (5.26)
lo que no hace más que entorpecer los cálculos, por lo que utilizaremos la primera
formulación (5.25).
20
Para saber si el proyecto es o no interesante tenemos que saber si la TRI supera el coste de los fondos, pero en
ocasiones podemos ver que la TRI lo supera claramente sin tener que calcular el coste «exacto» de los fondos.
21
Un estudio interesante es el de Castañeda Ordoñez P. «Efectos de la inflación sobre la planificación de las
inversiones y su rentabilidad». Dirección y progreso. 40. Julio–Agosto 1978, págs. 55–63 y nº 41. Septiembre–
Octubre 1978, págs. 71–78. Véase también Gómez-Bezares F., Madariaga J. y Santibáñez J. «El efecto de la inflación
en el análisis de las inversiones». Harvard–Deusto Finanzas & Contabilidad. 11. Mayo–Junio 1996, págs. 47–56.
Denominaremos K al tipo nominal de descuento (supondremos el coste de los fondos) y

«r» al tipo real. Es fácil entender que:
(1+K) = (1+f) · (1+r) (5.27)
es decir, un euro invertido al tipo K da 1+K al cabo de un año, pero esto es en euros
corrientes, a este valor se ha llegado por el concurso de dos fuerzas: la inflación, que lo
ha convertido en (1+f) y la rentabilidad real que ha multiplicado ese último paréntesis
por (1+r). De otra manera podemos decir que los euros corrientes se pasan a constantes
dividiéndolos por (1+f), lo que indica la rentabilidad real:
(1 K )
(1 r ) (5.28)
(1 f )
Puede interesarnos despejar r de la fórmula anterior (5.28):
1 K Kf
r 1 (5.29)
1 f 1 f
Cuando el tipo de inflación es bajo se puede decir que 1+f§1, esta aproximación permite
decir que r§K–f. Esto justifica que en el lenguaje corriente digamos que si el banco me
da un 10% de interés y la inflación es del 6% la rentabilidad real que me queda es del
4%. En realidad habría que hacer (por 5.29):
0,10 0,06
r 0,0377 3,77% | 4%
1,06
Vistos estos conceptos, para calcular el valor actualizado neto cuando existe inflación,
tenemos dos procedimientos equivalentes:
– Calcular el tipo nominal de descuento a partir del real y la inflación y

utilizarlo para descontar las generaciones de fondos en euros corrientes.
– Convertir las generaciones de fondos de euros corrientes a euros constantes y

después actualizar al tipo real.
Veamos un ejemplo: Sea GFi la generación de fondos el año i en euros corrientes, por el
primer procedimiento haríamos:
Por (5.27) Æ (1 + K) = (1 + f) · (1 + r)
GFi GFi Valor actual de la generación

o (5.30)
(1 K ) i i
(1 f ) · (1 r ) i
de fondos del año i
Por el segundo:
GFi Generación de fondos del año i

GF'i o (5.31)
(1 f ) i en euros constantes
GFi
Valor actual de la
(1 f ) i GFi' GFi
o generación de fondos (5.32)
(1 r ) i (1 r ) i (1 f ) i (1 r ) i
del año i
Veamos algunos casos de interés:
A) La inflación no afecta a la generación de fondos
Es el caso de las inversiones en títulos de renta fija cuando se desembolsa una cantidad
y nos dan tanto al año, independientemente de si hay o no inflación o de cuánta hay.
Supongamos que hacemos hoy un desembolso D=A, y que nos van a dar a cambio una
cantidad fija todos los años GFi=Q, devolviéndonos además el último año la cantidad
invertida VR=A; el perfil de dicha inversión aparece en la figura 5–4–1.
Q Q Q+ A
FIGURA 5–4–1
Si esta inversión tiene una rentabilidad nominal K, se cumplirá que:
Q Q QA
A 2
... (5.33)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
Apliquémoslo a un ejemplo. Sea un bono de 10 euros con rentabilidad K=0,10. Nos dan
anualmente, en concepto de intereses, 1 euro, devolviéndonos el principal al cabo de
cinco años. Es fácil comprobar que aplicando la fórmula anterior (5.33):
1 1 1 1 11
10 2
3
4

(1,1) (1,1) (1,1) (1,1) (1,1) 5
Si no hubiera inflación, K=r (por 5.29 al ser f=0), pero si hay inflación los componentes
de la inversión (figura 5–4–1) no se alteran, dado que este bono no ajusta su tipo de
interés con la inflación, con lo que el tipo real se aleja del nominal. Supongamos una
inflación del 4% acumulativo anual. Aplicando la fórmula (5.29):
0,10 0,04
r 0,0577
1,04
Vemos, en consecuencia, cómo la inflación penaliza al tipo real. En la práctica, para

calcular el VAN en un caso como el planteado, estimaremos cuál es la rentabilidad
mínima que exigimos a nuestras inversiones en euros constantes (sin inflación), así
tendremos el tipo real; luego estimaremos la inflación, con la que calcularemos el tipo
nominal, descontando luego a ese tipo K las generaciones de fondos de cada año.
Supongamos una inversión como la de la figura 5–4–2, donde se supone que las
generaciones de fondos no se verán afectadas por la inflación.
200 200 300 300 500
1.000
FIGURA 5–4–2
Para calcular el tipo de rentabilidad real al que hemos de descontar, hemos de pensar en
el coste de los fondos prescindiendo de la inflación (en euros constantes), supongamos
que es un 3%. Luego estimaremos la inflación, supongamos que va a ser un 5%, luego
el tipo nominal será (por 5.27):
(1+K) = (1,05) · (1,03) = 1,0815
luego K=8,15%. También puede llegarse a este valor directamente, pensando en cuál es
el coste de los fondos en presencia de inflación. Ahora, aplicando el VAN:
200 200 300 300 500

VAN 1.000 2
3
4
150
(1,0815) (1,0815) (1,0815) (1,0815) (1,0815) 5
luego el proyecto sería interesante.
B) La inflación afecta a la generación de fondos a un tipo constante «g»
Supongamos ahora una inversión con el perfil de la figura 5–4–3 pero sabiendo,
además, que las cantidades que en ella aparecen están calculadas en euros de hoy y que
su valor nominal (en euros corrientes) se calcula aplicando a los valores iniciales el tipo
de inflación «g» que les afecta. Por lo demás, el tipo de inflación general f, el real r, y el
nominal K, tienen el mismo significado que antes.
GF1 GF2 GFn
FIGURA 5–4–3
El VAN correspondiente será:
GF1 (1 g ) GF2 (1 g) 2 GFn (1 g) n

VAN D ... (5.34)
(1 K ) (1 K ) 2 (1 K ) n
GF1 (1 g ) GF2 (1 g) 2 GFn (1 g) n

VAN D ... (5.35)
(1 f )(1 r ) (1 f ) 2 (1 r ) 2 (1 f ) n (1 r ) n
Resumiendo el caso, suponemos que calculamos unas generaciones de fondos sin

inflación (GF), y que luego estimamos el tipo de inflación que les afectará (g),
actualizando luego todo al tipo nominal (K) compuesto del índice general de inflación
(f) y del tipo de rentabilidad real exigida (r). Normalmente la aplicación de las fórmulas
anteriores (5.34) y (5.35) a la realidad es una simplificación de la misma pues rara vez
podemos sostener que la generación de fondos, en su conjunto, vaya a verse afectada
por un tipo único (g). En efecto, si pensamos en una típica inversión empresarial (una
máquina, una planta, una flotilla de vehículos...), producirá una generación de fondos en
euros de hoy, que para llevarlos a su año correspondiente, habrá que multiplicarlos por
diferentes tipos (uno o varios para los ingresos, otro u otros para los costes, las
correspondientes variaciones de impuestos, etc.). Lo que aquí hacemos es claramente
una simplificación, justificable muchas veces en la práctica por la dificultad de estimar
todos los tipos que afectan a las generaciones de fondos, por ello se opta a menudo por
suponer un tipo global «g». Partiendo de la fórmula que veíamos hace un momento (la
5.35), todavía podemos simplificar más, suponiendo que el índice general de inflación
(f) es igual al que afecta a las generaciones de fondos (g), con lo cual es fácil deducir
que:
GF1 GF2 GFn

VAN D 2
... (5.36)
(1 r ) (1 r ) (1 r ) n
Con esto último vemos una práctica que es común en muchas decisiones de inversión
cuando se prevé inflación: «suponer que como el tipo de inflación va a ser igual, éste no
afecta». En consecuencia se estiman las generaciones de fondos en euros de hoy y se

actualiza al tipo real, como si fuera a desaparecer la inflación.
Veamos un pequeño ejemplo. Sean los datos de la figura 5–4–4, en euros de hoy, y
supongamos que se prevé una inflación del 7%, pero que las generaciones de fondos
sólo se verán afectadas en un 6%. El tipo nominal de descuento es del 12,35%.
200 200 200
400
FIGURA 5–4–4
El tipo real será (por 5.29):
0,1235 0,07
r 0,05
1,07
Pero podemos prescindir de él aplicando la fórmula (5.34):
200 (1,06) 200 (1,06) 2 200 (1,06) 3

VAN 400 135
(1,1235) (1,1235) 2 (1,1235) 3
Se pueden abreviar operaciones calculando el factor:
1,06
0,9435
1,1235
quedando entonces:
VAN 400 200 (0,9435) 200 (0,9435) 2 200 (0,9435) 3 135
También podemos suponer que el tipo de inflación que afecta a las generaciones de
fondos es el mismo que el índice general de inflación con lo que el factor quedaría:
1,07
0,9524
1,1235
y resulta que:
1
0,9524
1,05
donde 0,05 es el tipo real que calculábamos antes. Podemos hacer en ese caso:
200 200 200

VAN 400 2
145
(1,05) (1,05) (1,05) 3
que coincide obviamente con el resultado de aplicar la fórmula (5.36). El VAN,

lógicamente, ha aumentado algo respecto al supuesto anterior.
C) Una visión un poco más completa
En un intento de acercamos un poco más a la realidad, vamos a suponer que existe una
tasa de inflación f que afecta en una proporción D (mayor o menor que uno) a las ventas,
y en una proporción E (mayor o menor que uno) a los costes con desembolso.
Supondremos que existe el impuesto de sociedades con una tasa t y sean además:
V = ventas (en euros de hoy)

C = costes (en euros de hoy)
AM = amortización (no afectada por la inflación)
VE = Valor de venta el año n (en euros de hoy)
VL = Valor en libros el año n (no afectado por la inflación)
El valor actual de la generación de fondos del año i será:
[Vi (1 D f ) i C i (1 E f ) i AM] (1 t ) AM
(5.37)
(1 f ) i (1 r ) i
operando queda igual a:
[Vi (1 D f ) i C i (1 E f ) i ] (1 t ) AM · t
(5.38)
(1 f ) i (1 r ) i
También hemos de calcular el valor residual en euros del año n; supondremos que al
valor de venta VE le afecta el tipo de inflación f en una proporción J (mayor o menor

que uno); así tendremos:
VE (1 J f ) n [VE (1 J f ) n VL] t
(5.39)
(1 f ) n (1 r ) n
VE (1 J f ) n (1 t ) VL · t
(5.40)
(1 f ) n (1 r ) n
En consecuencia el VAN será:
n [Vi (1 D f ) i C i (1 E f ) i ] (1 t ) AM · t VE (1 J f ) n (1 t ) VL · t
VAN D ¦ (5.41)
i 1 (1 f ) i (1 r ) i (1 f ) n (1 r ) n
Evidentemente el VAN se verá afectado de forma positiva o negativa por el hecho de la

inflación según cuál sea el resultado de las diferentes fuerzas en juego. Así un valor alto
de D será positivo para el VAN, lo mismo que sucede con un valor alto de J. Por el
contrario un valor alto de E perjudicará al VAN. Si suponemos que D, E y J son
neutrales, es decir, valen la unidad, la fórmula (5.41) nos queda:
n [Vi (1 f ) i C i (1 f ) i ] (1 t ) AM · t VE (1 f ) n (1 t ) VL · t
VAN D ¦ (5.42)
i 1 (1 f ) i (1 r ) i (1 f ) n (1 r ) n
y operando:
n ª ( V C ) (1 t ) AM · t º ª VE (1 t ) VL · t º
VAN D ¦ « i i
i
i i »
« n
n n »
(5.43)
i 1
¬ (1 r ) (1 f ) (1 r ) ¼ ¬ (1 r ) (1 f ) (1 r ) ¼
Sobre la fórmula anterior vemos que la subida de los tipos de inflación crea dos efectos
negativos por causa de los impuestos:
• Disminuye el ahorro real de impuestos por el escudo de las amortizaciones.

• Disminuye el ahorro real de impuestos por el escudo del valor en libros de los
activos vendidos. En todo caso, suponemos que no hay ajustes fiscales por la
inflación.
Existen otros aspectos importantes en la influencia de la inflación, que no trataremos

ahora por no descender a una casuística excesivamente detallada; pero el lector ha de
pensar que es preciso tener sumo cuidado, pues la inflación afecta a muchas partidas
importantes, trastocando notablemente los resultados. Por poner un ejemplo, ya hemos
comentado que las inversiones en circulante suponen un bloqueo adicional de fondos
que normalmente se recupera al final de la vida del proyecto. Pensemos en que esta
inversión es en cuentas de clientes, si hay inflación, debiéndonos los clientes las mismas
unidades físicas, tendremos un volumen creciente en esas cuentas, lo que dará lugar a un
bloqueo de fondos adicional todos los años. Otro ejemplo pueden ser las existencias, si
permanecen constantes y valoro LIFO 22 , el almacén queda con un valor constante, pero
al final de la vida de la inversión lo liquidaré a un precio más caro (por causa de la
inflación) y pagaré impuestos. Si valoro FIFO, el almacén irá creciendo cada año, se
darán mayores beneficios pero pagaré más impuestos y habré de dejar más fondos
bloqueados, si bien no tendré que perjudicarme tanto como antes en la liquidación. En
22
LIFO significa –Last In First Out–, el último que entra el primero que sale. Luego si las unidades físicas se
mantienen, quedarán valoradas a su precio inicial, por lo que la valoración de almacén se mantiene. En el sistema
FIFO –First In First Out– el primero que entra es el primero que sale y el almacén se valora normalmente a los
precios corrientes de cada año. El PGC–2007 no contempla, en principio, la utilización del sistema LIFO en la
valoración de los almacenes.
realidad lo que hago es adelantar el pago de impuestos, luego es peor que el LIFO
cuando hay inflación (para ampliar esto puede acudirse al apéndice 4–B).
Vemos, en consecuencia, que la inflación tiene bastantes puntos negativos sobre la

inversión, que se pueden suplir con un tipo más alto en los precios de venta.
5.5. El caso de la empresa «DISVISA» 23
Veremos a continuación un ejemplo de selección de inversiones y su solución, tal como

puede plantearse con lo visto en este tema.
La empresa «DISVISA» (Distribuidora Vizcaína, S.A.) se dedica a la distribución de

chicles, caramelos, frutos secos y similares, dentro de una línea que podemos denominar
de «pequeña alimentación». Su forma normal de trabajo consiste en contactar con
autoventistas que compran la mercancía y la reparten con un determinado margen. Este
sistema ha dado hasta ahora buenos resultados, con interesantes beneficios; tiene como
ventaja principal el que los autoventistas no dependen laboralmente de DISVISA y,
como inconveniente más acentuado, el que no existe contacto directo entre la
distribuidora y los minoristas.
En diciembre de 1986, Luis García Garrigosa, director gerente de DISVISA, se planteó

la posibilidad de establecer una línea de atención directa a los minoristas, utilizando
personal propio de DISVISA. Tomás Goicoechea, que era el encargado de la gestión
comercial, acogió la idea con agrado, pero también indicó lo inoportuno de ponerla en
marcha en la zona de atención tradicional de DISVISA, pues entrarían en competencia
con los autoventistas, que en ese momento eran sus únicos clientes. DISVISA tenía en
estas fechas un almacén central con sus oficinas en Leioa (municipio cercano a Bilbao)
y almacenes de depósito en San Sebastián y Vitoria, con lo que puede presumirse que
sus autoventistas cubrían todo el País Vasco.
Sin embargo, Goicoechea hizo una contrapropuesta al director gerente: sería interesante
ampliar el radio de acción de DISVISA, para lo que se le ocurría comprar o alquilar un
almacén en Logroño. Desde allí podrían experimentar su sistema de atención directa.

García Garrigosa le pidió que le valorara con datos la propuesta; así, tenemos en la
figura 5–5–1 las previsiones de ventas en millones de pesetas.
Estos datos están en pesetas constantes de 1986, previéndose una inflación anual del 7%
para el período considerado. Se han estudiado sólo cinco años, pues DISVISA no desea
plantearse inversiones a más largo plazo.
23
De manera excepcional, presentaremos el ejemplo en pesetas, al tratarse de un caso real, en el que los tipos de
interés e inflación se corresponden con un contexto temporal muy concreto y relativamente alejado del actual.
El almacén, de pequeñas dimensiones dadas sus necesidades, costaba en 1986 cinco

millones, incluyendo todas las instalaciones necesarias; pudiendo venderse en 1991 por
cuatro. El alquiler se contrataría para los cinco años por 60.000 pesetas al mes.
Años Ventas
1987 40
1988 50
1989 60
1990 60
1991 60
FIGURA 5–5–1
La gestión en Logroño estaría en manos de una sola persona, Juan López. Este, que en
ese momento era ya empleado de DISVISA, le costaba a la empresa dos millones y
medio al año, considerando su sueldo, seguros sociales, etc.; trabajaba en el almacén de
Vitoria, pero se podía prescindir de él. Luis García Garrigosa había decidido mantenerlo
en nómina, pues mientras la empresa diera beneficios, y los daba, no pensaba despedir a
ningún empleado, pero cabía la posibilidad de encargarlo de la gestión en Logroño con
un mayor sueldo, costándole en total a la empresa tres millones y medio. A esto último
habría que añadir otro millón de pesetas de gastos (entre los que se incluye el
kilometraje de una furgoneta propiedad del señor López). Evidentemente todos estos
costes subirían según el incremento de precios.
Para el caso de atención directa, Goicoechea ha añadido los siguientes datos: DISVISA
comprará a diferentes proveedores, cargando un 20% sobre el precio de compra (luego
comprará por 100 y venderá por 120) y financiará a sus clientes, que le pagarán, como
media, al mes de haber comprado.
Otra posibilidad consistía en contactar para Logroño con varios autoventistas, similares
al resto de los que trabajan con DISVISA. Pero con algunas características particulares:
recogerían el género en el almacén de Vitoria y pagarían al contado, con lo que

DISVISA no haría ninguna inversión; podrían llegar a vender productos de DISVISA
(pues también llevan de otros) por un valor aproximado al 50% de las ventas esperadas
para Juan López, y DISVISA sacaría limpio un 5% sobre sus precios de coste.
Para evaluar las distintas posibilidades se sabe también que el impuesto de sociedades
es del 35% y que DISVISA descuenta sus generaciones de fondos al 10% real.
Veamos la solución (cifras expresadas en millones de pesetas): En primer lugar vamos a

poner las ventas en pesetas corrientes de cada año. Puede verse en la figura 5–5–2.
Ventas en Ventas en
Años pesetas Tipo pesetas
constantes corrientes
1987 40 (1,07)1 42,800
1988 50 (1,07)2 57,245
1989 60 (1,07)3 73,503
1990 60 (1,07)4 78,648
1991 60 (1,07)5 84,153
FIGURA 5–5–2
Dado que carga un 20% sobre el precio de coste, habrá que dividir las ventas por 1,2
para calcular su coste. Por otro lado tendrá invertido en circulante (concretamente en
clientes) 1/12 de sus ventas anuales, luego cada año invertirá por la diferencia. Veamos
estas operaciones en la figura 5–5–3.
Año Ventas Costes Clientes ' Clientes

1987 42,800 35,667 3,567 3,567
1988 57,245 47,704 4,770 1,203
1989 73,503 61,253 6,125 1,355
1990 78,648 65,540 6,554 0,429
1991 84,153 70,128 7,013 0,459
FIGURA 5–5–3
Con todo esto ya puedo analizar las diferentes alternativas posibles:
a) Compra del almacén:
Desembolso inicial = 5.
Las generaciones de fondos, suponiendo una amortización de 0,5 cada año, serán las de
la figura 5–5–4. Téngase en cuenta que en la columna 'C hemos añadido dos millones
de incrementos de gastos afectados de su correspondiente inflación.
Año 'Ventas 'Costes ' (V–C) ' AM ' BAII 'I ' BAIdI ' GF' ' Circul. ' GF
1987 42,800 37,807 4,993 0,500 4,493 1,573 2,920 3,420 3,567 -0,147
1988 57,245 49,994 7,251 0,500 6,751 2,363 4,388 4,888 1,203 3,685
1989 73,503 63,703 9,800 0,500 9,300 3,255 6,045 6,545 1,355 5,190
1990 78,648 68,162 10,486 0,500 9,986 3,495 6,491 6,991 0,429 6,562
1991 84,153 72,933 11,220 0,500 10,720 3,752 6,968 7,468 0,459 7,009
FIGURA 5–5–4
Observará el lector que a la generación de fondos normal la hemos denominado GF',

pues en este caso no es la real, ya que hay que retener el incremento de clientes, dando
lugar al 'GF. El cálculo del valor residual puede verse en la figura 5–5–5.
Precio de venta ............................................ 4,00 4,000

Valor en libros ............................................. -2,50
Resultados extraordinarios .......................... 1,50
Incremento de impuestos ............................ 0,525 -0,525
Valor residual del almacén ..................................................................... 3,475
Valor residual del circulante .................................................................. 7,013
Valor residual incremental ..................................................................... 10,488
FIGURA 5–5–5
El valor actualizado neto se calculará descontando al tipo nominal:
1,1 x 1,07 = 1,177
0,147 3,685 5,190 6,562 7,009 10,488

VAN 5 2
3
4
11,883
(1,177) (1,177) (1,177) (1,177) (1,177) 5
Luego esta inversión es interesante. Veremos otras alternativas a ver si son mejores o
no.
b) Alquiler del almacén:
Se diferencia del caso anterior en que no hay desembolso inicial y que los costes
aumentan en 0,72 millones al año y desaparecen las amortizaciones. El valor residual se
reduce al del circulante. Las nuevas generaciones de fondos se pueden ver en la figura
5–5–6.
Año 'Ventas 'Costes ' (V–C)* 'I ' BAIdI** ' Circul. ' GF
1987 42,800 38,527 4,273 1,496 2,777 3,567 -0,790
1988 57,245 50,714 6,531 2,286 4,245 1,203 3,042
1989 73,503 64,423 9,080 3,178 5,902 1,355 4,547
1990 78,648 68,882 9,766 3,418 6,348 0,429 5,919
1991 84,153 73,653 10,500 3,675 6,825 0,459 6,366
* Que coincide con 'BAII al no haber amortizaciones
** Que coincide con 'GF' al no haber amortizaciones
FIGURA 5–5–6
0,790 3,042 4,547 5,919 6,366 7,013

VAN 0 2
3
4
13,321
(1,177) (1,177) (1,177) (1,177) (1,177) 5
Luego de momento esta es la mejor posibilidad. Veamos finalmente la última.
c) Autoventistas:
Tampoco hay desembolso inicial, y el valor residual desaparece al no haber circulante.

Las nuevas generaciones de fondos aparecen en la figura 5–5–7 (el '(V–C) será un
2,5% de los costes de la figura 5–5–3 –el 5% de la mitad–).
Año ' (V–C) 'I ' BAIdI = ' GF

1987 0,892 0,312 0,580
1988 1,193 0,418 0,775
1989 1,531 0,536 0,995
1990 1,639 0,574 1,065
1991 1,753 0,614 1,139
FIGURA 5–5–7
0,580 0,775 0,995 1,065 1,139

VAN 0 2
3
4
2,722
(1,177) (1,177) (1,177) (1,177) (1,177) 5
Que vemos que es el proyecto menos interesante.
El procedimiento seguido ha consistido en calcular las generaciones de fondos efectivas

en pesetas corrientes y después actualizar al tipo nominal. En algunos casos se puede
operar en pesetas constantes (como en el supuesto c) pero tal como lo hemos hecho es
más general. Unas partidas (como es la amortización) no se ven afectadas por el tipo de
inflación, otras sí (también pudiera haber tipos diferentes para las distintas partidas). La
inversión en circulante también viene afectada por la inflación.
Veamos, para terminar, el supuesto c en pesetas constantes, aquí no hay problema pues
todo evoluciona de la misma manera con la inflación. Para calcular '(V–C), tomaremos
las ventas en pts. constantes de la figura 5–5–2. Dividimos por dos y luego por 1,2 (para
calcular el coste) y ponemos un 5%. Veamos esto en la figura 5–5–8.
Año ' (V–C) 'I ' BAIdI = ' GF

1987 0,833 0,292 0,541
1988 1,042 0,365 0,677
1989 1,250 0,438 0,813
1990 1,250 0,438 0,813
1991 1,250 0,438 0,813
FIGURA 5–5–8
0,541 0,677 0,813 0,813 0,813

VAN 0 2,722
(1,1) (1,1) 2 (1,1) 3 (1,1) 4 (1,1) 5
APÉNDICE 5–A
LA PROGRAMACIÓN MATEMÁTICA EN LA
SELECCIÓN DE INVERSIONES
En los casos de existencia de limitaciones de fondos puede aplicarse el modelo de Lorie

y Savage 24 ampliado por Weingartner 25 . El problema que plantearon Lorie y Savage
hacía referencia a la existencia de nueve posibles proyectos de inversión con
desembolsos en los años uno y dos, tal como aparece en la figura 5–A–1.
Desembolso del Desembolso del

Proyecto de
periodo uno periodo dos VAN
inversión
(en valor actual) (en valor actual)
1 12 3 14
2 54 7 17
3 6 6 17
4 6 2 15
5 30 35 40
6 6 6 12
7 48 4 14
8 36 3 10
9 18 3 12
FIGURA 5–A–l
Llamemos bj al VAN del proyecto j; ctj al desembolso que el año t haremos si

emprendemos el proyecto j; Xj a un valor entre cero y uno que indica desde que el
proyecto j no se emprenda (Xj = 0) hasta que sí se haga (Xj =1) pasando por las
correspondientes situaciones intermedias; Ct a la limitación de fondos el año t. Nosotros
trataremos de hacer máximo el valor actualizado neto total, y suponiendo proyectos
independientes, tendremos:
Max VAN b1 X1 b 2 X 2 ... b n X n
24
Lorie J.H. y Savage L.J. «Three problems in rationing capital». Journal of business. 28. Octubre 1955, págs.
227–239.
25
Weingartner H.M. «Mathematical programming and the analysis of capital budgeting problems». Prentice–
Hall. New Jersey. 1963.
sujeto a:
c11 X 1 c12 X 2 ... c1n X n d C1

c 21 X 1 c 22 X 2 ... c 2 n X n d C 2
0 d Xj d1 (j)
Esto lo podemos poner también como:
n
Max VAN ¦bj Xj (5.A.1)
j 1
sujeto a:
n
¦ c tj X j d C t (t ) (5.A.2)
j 1
0 d Xj d1 (j) (5.A.3)
Nos encontramos ante un problema de programación lineal 26 . Aplicando los datos de la

figura 5–A–l, suponiendo que las limitaciones de fondos en valores actuales son 50 para
el primer período y 20 para el segundo, tendremos:
Max VAN 14 X 1 17 X 2 17 X 3 15 X 4 40 X 5 12 X 6 14 X 7 10 X 8 12 X 9
sujeto a:
12 X 1 54 X 2 6 X 3 6 X 4 30 X 5 6 X 6 48 X 7 36 X 8 18 X 9 d 50
3 X 1 7 X 2 6 X 3 2 X 4 35 X 5 6 X 6 4 X 7 3 X 8 3 X 9 d 20
0 d X j d 1 ( j 1, 2 ... 9)
Las soluciones del programa pueden verse en la figura 5–A–2. En la primera línea
aparece la solución del problema (primal), en la segunda la solución dual que luego
comentaremos.
En conclusión, el primer proyecto se hará al 100% lo mismo que el tercero, el cuarto y

el noveno. El sexto se hará en un 97% y el séptimo en un 4,5%. El resto, proyectos 2, 5
y 8, quedan rechazados, a pesar de tener un VAN positivo, a causa de la limitación de
fondos.
26
Para el lector no introducido en estos temas puede ser recomendable acudir a cualquier manual que trate la
programación matemática. Por ejemplo en el libro de Gómez-Bezares F. «Métodos cuantitativos de gestión». Ibérico–
europea. Madrid. 1985, puede encontrarla en los capítulos uno y dos. Puede verse también Larrinaga M.A. «La
optimización lineal: un instrumento de gestión». Desclée de Brouwer. Bilbao. 2007.
APÉNDICE 5–A: LA PROGRAMACIÓN MATEMÁTICA EN LA SELECCIÓN… 235
X1 X2 X3 X4 X5 X6 X7 X8 X9
Primal 1 0 1 1 0 0,97 0,045 0 1
W1 W2
Dual 0,136 1,864
FIGURA 5–A–2
Puede ser interesante comentar los valores de las variables duales. Estas nos dan el
incremento de VAN que se produciría por tener una unidad más en las restricciones 27 .
Así 0,136 sería el incremento de VAN por tener una unidad más de fondos en la primera
restricción (también medidas en valor actual). 1,864 sería el incremento de VAN por
tenerla en la segunda. Vemos así que las variables duales nos dan el «coste de
oportunidad» o «precio sombra» de las limitaciones presupuestarias.
En el planteamiento que hemos hecho del problema hemos supuesto que los proyectos
eran fraccionables (véanse los resultados de X6 y X7). Si deseásemos que los proyectos
tomaran sólo valores cero o uno, sin posibilidad de fraccionarlos, utilizaríamos la
programación entera, obligando a las soluciones a que estuvieran entre cero y uno y
fueran enteras. Aplicando programación con números enteros y manteniendo el resto de
las condiciones, la solución es que se hacen al 100% los proyectos 1, 3, 4, 6, y 9;
rechazando los restantes. La solución puede verse que es, en este caso, muy similar a la
anterior.
Una posible adaptación de este programa consiste en tener en cuenta que pueden existir
proyectos mutuamente excluyentes o complementarios acoplados, supongamos que
entre los primeros están el a y el b, pondremos una restricción tal que:
Xa Xb d 1
que al no ser divisibles los proyectos, impide que se tomen ambos a la vez. Si ahora
suponemos que el proyecto c no puede llevarse a cabo si previamente no se hace el b,
pondremos:
Xb t Xc
Así podríamos ir añadiendo nuevas restricciones, como horas de trabajo disponibles,

espacio, mínimos de atención de mercado, etc., haciendo un programa tan complejo
como se desee, pudiendo acercarlo así a la realidad. Puede conseguirse de esta manera
una buena ayuda para el decisor, teniendo siempre cuidado con el concepto de
limitaciones de fondos, que muchas veces no son absolutas.
27
En la figura aparecen las del tipo (5.A.2), las tipo (5.A.3) no.
A partir del modelo aquí presentado muchos autores han considerado la posibilidad de
que los fondos que genere un proyecto puedan ser reinvertidos en otros, también que se
puedan traspasar fondos de los períodos en los que sobran a aquellos en los que faltan.
Puede ampliarse, en fin, el modelo considerando la posibilidad de prestar cuando sobre
o de pedir prestado cuando falte, y otros muchos nuevos elementos que se le pueden
ocurrir al lector 28 . Sin embargo, sin pretender quitar el interés de estos últimos
planteamientos en casos concretos, pienso que, en general, el prever reinversiones, etc.,
complica mucho el problema, multiplicando el número de estimaciones. En general
suele ser más aconsejable el inclinarse por un modelo más simplificado como es el que
aquí hemos expuesto.
Otra posibilidad que hemos apuntado es la de pedir prestado, igual que pudiera
considerarse el emitir capital. Aunque hay algunos modelos que lo contemplan, nos
introducimos aquí en un problema complejo al aparecer también las decisiones de
financiación, lo que nos lleva a un modelo integrado 29 . Estos modelos, además de la
gran cantidad de estimaciones que precisan, lo que hace dudosa su utilidad práctica, se
encuentran ante el problema de la valoración del riesgo, que para ser completa precisa la
utilización de un modelo aleatorio. En este sentido, los métodos de simulación, que
veremos en el próximo capítulo, pueden sernos de gran utilidad.
En conclusión, creo que hemos de decir que la programación matemática es un

instrumento interesante, sobre todo en situaciones de certeza que es lo que estudiamos
en este capítulo. Un modelo sencillo como el aquí planteado puede resultar muy
aplicable, si bien en algunos casos concretos puede ser interesante introducir otras
variables y restricciones. Respecto a los modelos integrados (que pretenden abarcar las
decisiones de inversión y financiación) hay soluciones que pueden orientarnos, pero es
preciso tener en cuenta el riesgo, lo que se sale del planteamiento de este momento.
28
Bastantes modelos pueden encontrarse en la obra de Suárez Suárez A.S. «Decisiones óptimas de inversión y
financiación en la empresa». Pirámide. Madrid. 1980, 3ª edición.
29
Puede verse el trabajo de Jordano Pérez J. «Modelo de planificación de decisiones financieras por
programación matemática». Boletín de estudios económicos. 113. Agosto 1981, págs. 313–338.
APÉNDICE 5–B
LA INCONSISTENCIA DE LA TRI
En este apéndice vamos a abordar a un nivel un poco más matemático, un problema de

la tasa de rentabilidad interna: «su inconsistencia» por dar soluciones múltiples o
ninguna real 30 .
Proyectos simples y no simples
Supuesto que la generación de fondos de un proyecto (GF0, GF1, .... GFn) sea tal que el
signo de GF0 sea distinto de los demás, diremos que el proyecto es simple. Si GF0 es
negativa, nos encontramos ante un proyecto de inversión simple (los que antes hemos
llamado convencionales) y si GF0 es positiva tendremos un proyecto de financiación
simple. Véanse ambos en la figura 5–B–1.
GF1 GF2 GF3 … GFn
Proyecto de inversión simple
D = -GF0
GF0
Proyecto de financiación simple

-GF1 -GF2 -GF3 … -GFn
(las GF negativas, las cambiamos de signo para hacerlas positivas, indicando entradas si
son flechas hacia arriba y salidas si lo son hacia abajo).
FIGURA 5–B–1
30
Problema que ya comentábamos antes y que fue planteado por Lorie J.H. y Savage L.J. en «Three problems in
rationing capital» (artículo ya citado) y explicado por Teichroew D., Robichek A.A. y Montalbano M. en dos
artículos:
– «Mathematical analysis of rates of return under certainty». Management Science. 11. Enero 1965, págs. 395–
403.
– «An analysis of criteria for investment and financing decisions under certainty». Management Science. 12.
Noviembre 1965, págs. 151–179.
Centrándonos en los proyectos de inversión, que son los que nos interesan 31
comencemos por los simples. Su VAN será:
VAN D GF1 (1 K ) 1 GF2 (1 K ) 2 ... GFn (1 K ) n (5.B.1)
donde todas las «GF» son positivas. Su primera derivada será 32 :
d VAN
0 (5.B.2)
dK
la segunda:
d 2 VAN
!0 (5.B.3)
d K2
y el límite cuando K tiende a infinito:
Lim VAN D (5.B.4)

K of
Si K=0, el VAN será:
n
VAN D ¦ GFt (5.B.5)
K 0 t 1
que suponemos positivo, pues si no, para K0 el VAN sería negativo y la inversión no
sería nunca interesante. Veamos la representación del correspondiente perfil del VAN
en la figura 5–B–2.
Es fácil demostrar en este caso que si TRI>K ĺ VAN>0 y al revés, luego ambos
criterios coinciden a la hora de aceptar o rechazar un proyecto y la tasa de rentabilidad
interna es única.
Diremos que un proyecto de inversión es no simple siempre que no sea simple.

Supongamos algunos casos de inversiones no simples, como las de la figura 5–B–3. El
número de soluciones de la TRI 33 será el número de cambios de signo o inferior a éste.
31
Pero lo que diremos puede generalizarse a los proyectos de financiación.
32
Limitaremos nuestro estudio a valores positivos de K.
33
Según la «regla de los signos de Descartes», el número de raíces positivas en una ecuación de grado n es igual
al número de variaciones de signo en la secuencia de los coeficientes (supuesto ordenado el polinomio) o menor que
dicho número en un entero par (entendiendo que una raíz de multiplicidad m equivale a m raíces y que los
coeficientes iguales a cero no se cuentan). Obviamente el número máximo de raíces será n. Esto puede ampliarse en
Demidovich B.P. y Maron I.A. «Cálculo numérico fundamental». Paraninfo. Madrid. 1977, págs. 195–202.
APÉNDICE 5–B: LA INCONSISTENCIA DE LA TRI 239
VAN
-D + 6GFi
TRI
0 K
-D
FIGURA 5–B–2
GF0 GF1 GF2

Proyecto uno -1.000 1.400 -100
Proyecto dos -100 -500 650
Proyecto tres -100 200 -200
Proyecto cuatro -202 500 -300
FIGURA 5–B–3
Vamos a estudiar estos proyectos. En el primero tenemos:
VAN1 1.000 1.400 (1 K ) 1 100 (1 K ) 2
dVAN1
1.400 (1 K ) 2 200 (1 K ) 3 0
dK
luego será una función decreciente en el intervalo considerado (K>0). Para dibujar la
función calculamos además:
d 2 VAN1
2.800 (1 K ) 3 600 (1 K ) 4 ! 0
dK 2
Si tratamos ahora de saber qué valores de K hacen que VAN1 sea cero (soluciones de la
TRI), tendremos que llamando R a (1+K):
1.000 1.400 (R ) 1 100 (R ) 2 0
multiplicando por R2:
1.000 R 2 1.400 R 100 0
despejando:
1.400 r 1.400 2 4 x 1.000 x 100 1,3245

R
2 x 1.000 0,0755
luego K será:
0,3245
K
0,9245
No debe el lector llevarse a engaño pensando que se contradice la regla de Descartes por
sólo haber una solución positiva de K (parece que debería haber dos o cero), pues la
verdadera variable de la ecuación es R, y en ese caso hay dos soluciones positivas.
Dibujemos el perfil del VAN en la figura 5–B–4 y veremos que en este caso el TRI no
presenta problemas en la zona relevante.
VAN
300
TRI = 0,3245
-1.000
FIGURA 5–B–4
Estudiando de forma similar el proyecto segundo tendremos:
VAN 2 100 500 (1 K ) 1 650 (1 K ) 2
dVAN 2
500 (1 K ) 2 1.300 (1 K ) 3 0
dK
d 2 VAN 2
1.000 (1 K ) 3 3.900 (1 K ) 4 0
dK 2
igualando a cero la primera derivada:
500 (1+K)–2 – 1.300 (1+K)–3 = 0 ĺ K = 1,6; este valor sustituido en la segunda da

positivo, luego es un mínimo. Igualando ahora a cero la segunda derivada:
–1.000 (1+K)–3 + 3.900 (1+K)–4 = 0 ĺ K = 2,9; para saber si es un punto de inflexión

calculamos la tercera derivada:
d 3 VAN 2
3.000 (1 K ) 4 15.600 (1 K ) 5
dK 3
sustituyendo 2,9 da distinto de cero, luego hay un punto de inflexión. Igualando a cero
la ecuación de VAN2 para obtener la solución del TRI:
100 500 (1 K ) 1 650 (1 K ) 2 0
2
haciendo el mismo cambio que antes: 1+K = R y multiplicando por R ;
100 R 2 500 R 650 0
despejando:
500 r 500 2 4 x 100 x 650 6,0707

R
2 x 100 1,0707
dando una solución positiva, de acuerdo con la regla de Descartes. El valor de K, será:
7,0707
K
0,0707
el dibujo de la función aparece en la figura 5–B–5.
Vemos que en este caso los problemas no son muy importantes pues el comportamiento
es normal desde K=0 hasta K=TRI y sólo hay una solución posible para la TRI. En
general, los proyectos no simples con un solo cambio de signo, tendrán una sola
solución 34 y por ello plantearán pocos problemas.
VAN
100
50
0,0707
1,6 2,9
0
K
-50
-100
-150
-200 -185,4701
-196,1538
FIGURA 5–B–5
Pasando al proyecto tercero tendremos:
VAN 3 100 200 (1 K ) 1 200 (1 K ) 2

dVAN 3
200 (1 K ) 2 400 (1 K ) 3 0
dK
d 2 VAN 3
400 (1 K ) 3 1.200 (1 K ) 4 0
dK 2
–200 (1+K)–2 + 400 (1+K)–3 = 0 ĺ K = 1; este valor sustituido en la segunda da

negativo, luego se trata de un máximo. Igualando ahora a cero la segunda derivada:
34
O ninguna.
400 (1+K)–3 – 1.200 (1+K)–4 = 0 ĺ K = 2; para saber si es un punto de inflexión

calculamos la tercera derivada:
d 3 VAN 3
1.200 (1 K ) 4 4.800 (1 K ) 5
dK 3
sustituyendo 2, da distinto de cero, luego hay punto de inflexión. Igualando a cero la

ecuación del VAN3:
100 200 (1 K ) 1 200 (1 K ) 2 0
operando y sustituyendo:
100 R 2 200 R 200 0
despejando:
200 r 200 2 4 x 100 x 200

R que no da soluciones reales
2 x 100
el dibujo puede verse en la figura 5–B–6.
VAN
1 2 3
0
K
-50
-55,5556
-100
FIGURA 5–B–6
Vemos que siendo la estructura del proyecto similar al uno, no hay ninguna solución
real.
Veamos el cuarto proyecto:
VAN 4 202 500 (1 K ) 1 300 (1 K ) 2
dVAN 4
500 (1 K ) 2 600 (1 K ) 3 0
dK
d 2 VAN 4
1.000 (1 K ) 3 1.800 (1 K ) 4 0
dK 2
–500 (1+K)–2 + 600 (1+K)–3 = 0 ĺ K = 0,2; valor que sustituido en la derivada segunda
da negativo, luego se trata de un máximo. Igualando a cero la segunda derivada:
1.000 (1+K)–3 – 1.800 (1+K)–4 = 0 ĺ K = 0,8; calculando ahora la tercera derivada:
d 3 VAN 4
3.000 (1 K ) 4 7.200 (1 K ) 5
dK 3
sustituyendo 0,8 da distinto de cero luego hay punto de inflexión. Igualando a cero la
ecuación del VAN4 tenemos:
202 500 (1 K ) 1 300 (1 K ) 2 0
actuando como antes:
202 R 2 500 R 300 0
500 r 500 2 4 x 202 x 300 1,0218

R
2 x 202 1,4534
0,0218
K
0,4534
El dibujo aparece en la figura 5–B–7. Vemos que aquí tenemos dos soluciones
positivas.
VAN
6,3333
0,0218 0,4534
0
0,5 1
K
-2
-5
-10
-15
-16,8148
-20
-202
FIGURA 5–B–7
Proyectos puros y mixtos
En un proyecto de inversión con TRI = i, denominamos saldo del proyecto de inversión

en el momento t a la siguiente expresión:
S t (i) D (1 i) t GF1 (1 i) t 1 GF2 (1 i) t 2 ... GFt (5.B.6)

Al final de la vida del proyecto el saldo será:
S n (i) D (1 i) n GF1 (1 i) n 1 GF2 (1 i) n 2 ... GFn (5.B.7)
Esta última expresión valdrá cero, pues si la dividimos por (1+i)n, tendremos:
S n (i) GF1 GF2 GFn

D ... (5.B.8)
(1 i) n (1 i) (1 i) 2
(1 i) n
y esta última ha de valer cero al ser i la tasa de rentabilidad interna. El concepto de

saldo de un proyecto de inversión se aplica a todo tipo de inversiones (simples o no
simples), por lo tanto los valores de «D» y «GF» de las fórmulas anteriores (5.B.6, etc.)
pueden tener signo positivo o negativo. Si la inversión es simple el saldo será siempre
negativo (excepto en el momento n, que será cero), pues el proyecto ha de dar algo en el
futuro a la empresa (las generaciones de fondos que faltan), decimos en ese caso que el
proyecto está endeudado con la empresa.
En las inversiones no simples puede haber veces que el saldo dé positivo; en ese caso se
dice que la empresa está endeudada con el proyecto, éste es el concepto de inversión
mixta, que actúa durante un tiempo como inversión y durante otro como financiación;
ésta es la explicación financiera de que existan problemas con la tasa de rentabilidad
interna. Las inversiones que no son mixtas se denominan puras.
En conclusión podemos decir que entre las «no simples», algunas son «mixtas» y dentro
de éstas es donde pueden aparecer los problemas de varias o ninguna TRI positiva.
Podemos decir, en definitiva, que existen distintos grados de inconsistencia.
Una consideración final
Es cierto que el TRI tiene problemas de inconsistencia, pero éstos se dan cuando el
VAN no se comporta de la forma que en principio se podría esperar. Conceptualmente
lo lógico es que en una inversión el VAN decrezca al aumentar el tipo de descuento a
aplicar. Si esto es así, tampoco el TRI tiene problemas.
Si el VAN crece en algún momento al aumentar K, la TRI puede dar problemas, pero
tampoco el VAN es absolutamente coherente, pues podríamos llegar a preferir una
inversión con fondos caros que con fondos baratos. Luego de alguna forma el problema
afecta a ambos criterios. La problemática de la mezcla de inversión y financiación
puede servir para comprender estas dificultades.
APÉNDICE 5–C
LA TRI Y EL TAMAÑO DE LA INVERSIÓN
Un aspecto importante de la tasa de rentabilidad interna y que no ha sido explícitamente

mencionado es que para la comparación de proyectos en función de su TRI es preciso
que tengan igual desembolso inicial; en caso contrario pueden aparecer nuevos
problemas, veámoslo con los proyectos R y S de la figura 5–C–1.
Años Proyecto R Proyecto S

0 -1.000 -100
1 200 45
2 200 60
3 200 30
4 200 5
5 1.200 25
VAN (10%) 379 32
TRI 20% 25%
FIGURA 5–C–1
Evidentemente el proyecto S tiene una mayor tasa de rentabilidad interna, pero sobre
una base mucho menor, con lo que el incremento de riqueza es mucho mayor en el R.
En la mayoría de los casos no existiría discusión y si R y S son proyectos excluyentes,
optaríamos siempre por el R, lo que nos da un nuevo problema del criterio TRI.
Por otro lado, utilizando como tipo de reinversión el 19,8% (superior a la tasa de
Fisher), los valores finales de las generaciones de fondos positivas son:
Para R ĺ 2.482,48
Para S ĺ 269,9 (5.C.1)
si restamos los desembolsos iniciales capitalizados al 19,8% tendremos:
Para R ĺ 2.482,48 – 2.467,65 = 14,83

Para S ĺ 269,9 – 246,77 = 23,13 (5.C.2)
que en realidad es el resultado de multiplicar los VAN al 19,8% por (l,198)5. En efecto:
VANR (19,8%) = 6,01

VANS (19,8%) = 9,38
6,01 x (1,198)5 = 14,83
9,38 x (1,198)5 = 23,13
Vemos que el VAN del proyecto S al 19,8% es mejor que el del R (hecho ya esperado
pues hemos dicho que el 19,8% está a la derecha de la tasa de Fisher). También hemos
comprobado que si reinvertimos al 19,8% y restamos los desembolsos capitalizados a
ese tipo (5.C.2), el S da mejores resultados que el R. Sin embargo, si restamos los
desembolsos capitalizados al tipo de coste de los fondos, que es el tipo de descuento que
utilizábamos en el VAN de la figura 5–C–1, la cosa cambia; partimos para comprobarlo
de los valores (5.C.1) y restamos los desembolsos iniciales capitalizados al 10%:
Para R ĺ 2.482,48 – 1.000 (1,1)5 = 871,97

Para S ĺ 269,9 – 100 (1,1)5 = 108,85
lo que hace superior al proyecto R. También puede ponerse esto de manifiesto aplicando
la fórmula (5.21), que nos da:
5 5
5 t 5 t 5
¦ GFt (1,198) ¦ GF' t (1,198) ! (1,198) ( D D' )
t 1 t 1
que con nuestros datos dará:
269,9 2.482,48 2.212,58 ! 2.220,89
Si la diferencia de desembolsos la capitalizamos al 10% tendremos:
900 x (1,1) 5 1.449,46
y ya no se cumple la desigualdad.
En conclusión, cuando se producen diferencias de tamaño importantes entre inversiones,

aun suponiendo tasas de reinversión superiores a la tasa de Fisher, la inversión con
mayor TRI puede no ser la preferible. Esto puede justificarse intuitivamente pensando
en que la inversión con TRI mayor nos dice que lo invertido rentará más, pero si es
sobre una base menor, puede ser menos interesante.
En algunas ocasiones puede evitarse este problema reduciéndolos a bases iguales,

comparando diez proyectos S con un R; esto sólo es lógico si S es repetitivo (puede

hacerse simultáneamente varias veces; diez en nuestro caso), en caso contrario no tiene
sentido.
APÉNDICE 5–D
UNA NOTA SOBRE EL CONTROL
Cuando se ha decidido emprender una determinada inversión, esto se ha hecho en

función de un perfil de fondos y de un tipo de descuento, llegando a:
GF1 GF2 GFn

VAN GF0 2
... ! 0
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
Al ponerse en marcha la inversión puede suceder que las generaciones de fondos sean
diferentes de las previstas 35 y también que el coste de los fondos empleados haya sido
distinto del utilizado para evaluar el proyecto. Denominemos VAN(t) al valor
actualizado neto que se preveía alcanzar para el momento t y VAN1(t) al realmente
alcanzado, según esto:
GF1 GF2 GFt

VAN( t ) GF0 2
... (5.D.1)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) t
1 1 GF11 GF21 GFt1

VAN ( t ) GF 0 ... (5.D.2)
(1 K 1 ) (1 K 1 ) 2 (1 K 1 ) t
donde GF1 y K1 representan valores reales. La desviación en VAN conseguida hasta el

año t, será:
DEV( t ) VAN1 ( t ) VAN( t ) (5.D.3)
Vamos a suponer en primer lugar que K = K1, pensando que no haya diferencias en el
coste de los fondos. Esto se justifica, pues estas diferencias son difíciles de calcular y
sus variaciones escapan en ocasiones de las posibilidades de previsión y control de los
responsables financieros. En ese caso tendremos año a año:
GFt1 GFt
'DEV( t ) DEV( t ) DEV( t 1) (5.D.4)
(1 K ) t
pudiendo lógicamente tratarse de incrementos positivos o negativos de desviación.
En muchas ocasiones puede ser más claro si llevamos los valores al año t, en vez de
razonar en valores del año cero; para ello multiplicamos los valores de las fórmulas
35
En este apéndice aceptamos el que existan errores en la previsión, lo que nos aleja de la situación de certeza;
pero lo estudiamos aquí por usar técnicas afines a las del resto del capítulo.
(5.D.1), (5.D.2), (5.D.3) y (5.D.4) por (l+K)t –ó (l+K1)t en su caso– obteniendo con las
dos primeras lo conseguido hasta el año t en valores de ese año –C(t)– y con la tercera la
desviación en lo conseguido –DEC(t)–:
C( t ) GF0 (1 K ) t GF1 (1 K ) t 1 ... GFt (5.D.5)
C1 ( t ) GF01 (1 K 1 ) t GF11 (1 K 1 ) t 1 ... GFt1 (5.D.6)
DEC( t ) C 1 ( t ) C( t ) (5.D.7)
si suponemos que K = K1, tendremos también:
'DEC( t ) DEC( t ) DEC( t 1) (1 K ) GFt1 GFt (5.D.8)
observe el lector que la DEC(t–1) la multiplicamos por (1+K) para ponerla en valor del
año t. De forma similar a lo aquí tratado se puede operar con los denominados «saldos
de los proyectos de inversión» –véase el apéndice 5–B– cambiando la tasa K de coste de
los fondos por la TRI, pero eso es justificable si podemos reinvertir a la tasa TRI.
A partir de 5.D.8, analizaremos el incremento de desviación producido en cada uno de

los años, que será la desviación propia de ese año, descomponiéndola en sus diferentes
elementos (ventas, costes, etc.), buscando las responsabilidades y tratando de corregirlo
para el futuro.
Si ahora introducimos la posibilidad de desviaciones en la K, K K1 por haber resultado

el coste de los fondos diferente del previsto en un principio, la fórmula de incremento de
desviación en el año t (5.D.8), quedará:
'DEC( t ) DEC( t ) DEC( t 1) (1 K 1 ) ª ¦t GF1 (1 K 1 ) t i ¦t GF (1 K ) t i º

«¬i 0 i i 0
i
»¼
ª t¦1GF1 (1 K 1 ) t 1i t¦1GF (1 K ) t 1i º x (1 K 1 )
«¬i 0 i i 0
i
»¼
>GF 1
@ t 1
GFt (K 1 K ) ¦ GFi (1 K ) t 1i (5.D.9)
t
i 0
Tenemos en consecuencia dos efectos:
a) Efecto desviación en generación de fondos:
[GFt1 GFt ] (5.D.10)
b) Efecto desviación en tipo de descuento:
t 1
(K 1 K ) ¦ GFi (1 K ) t 1i (5.D.11)
i 0
APÉNDICE 5–D: UNA NOTA SOBRE EL CONTROL 251
Otra forma de abordar el problema es hacer el estudio sobre las desviaciones en valores
actuales, transformando (5.D.4) sin suponer que K=K1, tendremos:
'DEV( t ) DEV( t ) DEV( t 1)

ª ¦t GF1 (1 K 1 ) i ¦t GF (1 K ) i º ª t¦1 GF1 (1 K 1 ) i t¦1 GF (1 K ) i º (5.D.12)
«¬i 0 i i 0
i
»¼ «¬i 0 i i 0
i
»¼
GFt1 (1 K 1 ) t GFt (1 K ) t
Sumando y restando GFt (1+K1)–t:
'DEV( t ) GF 1
t
GFt 1 K 1 t
[(1 K 1 ) t (1 K ) t ] GFt (5.D.13)
Quedan pues dos efectos conceptualmente similares a los anteriores (5.D.10) y (5.D.11),
si bien estamos midiendo cosas algo diferentes 36 :
a) Efecto desviación en generación de fondos:
GF 1
t
GFt 1 K 1
t
(5.D.14)
b) Efecto desviación en tipo de descuento:
[(1 K 1 ) t (1 K ) t ] GFt (5.D.15)

Puede complicarse este planteamiento suponiendo que el coste de los fondos varía año a
año, lo que nos llevaría a replanteamos el VAN actual de las generaciones de fondos
pendientes, estudiando incluso, si es posible, el abandono de la inversión.
Evidentemente cada caso real tendrá un modelo de control más apropiado y lo aquí
expuesto sólo pretende ser una pauta de orientación a un nivel sencillo 37 .
36
Tenga en cuenta el lector que ahora hablamos de valores actuales. Además existe el conocido carácter híbrido
de los efectos, pudiendo llegarse a distintas formulaciones sobre los mismos. Véase Freije Uriarte A. «Planificación a
corto plazo y control de dirección». Ibérico–europea. Madrid. 1982. 2ª edición, págs. 243–249.
37
Puede ampliarse esto en Santibáñez J. «El control en la decisión de inversión». Boletín de estudios
económicos. 147. Diciembre 1992, págs. 391–410.
APÉNDICE 5–E
ALGUNAS PRECISIONES SOBRE EL CONCEPTO DE
INVERSIÓN Y SU FINANCIACIÓN
Cuando hablamos de inversión en este tema, ya hemos comentado que nos referimos a
inversiones a largo plazo; es decir, inversiones permanentes en la empresa, bien sean de
inmovilizado, bien sean de circulante, pero con vocación de permanencia (stocks
mínimos, caja mínima, etc.), normalmente asociadas a una inversión en activo fijo.
Estas inversiones, según una ortodoxia financiera, han de ser financiadas por capitales
permanentes. Hasta ahora hemos dicho que los fondos utilizados en las inversiones eran
fondos propios, identificando los capitales permanentes con los fondos propios, lo que
es como decir que no existen fondos ajenos a largo plazo. Esta simplificación es útil
para introducir al lector en los métodos de selección de inversiones, pero a nadie se le
oculta que no es real. En la práctica contaremos con fondos propios (FP) y fondos
ajenos a largo plazo (FALP), que son los capitales permanentes (CP) 38 que sirven para
financiar las inversiones permanentes (IP), que serán activo fijo (AF) y fondo de
maniobra (FM); véase la figura 5–E–l.
FM
FALP
IP CP
AF
FP
FIGURA 5–E–1
Será preciso calcular, en consecuencia, el coste de los capitales permanentes (ya

hablaremos de ello en el capítulo séptimo) y utilizar ese coste para el cálculo del VAN
de la inversión.
38
Desde un punto de vista teórico es más cómodo trabajar sólo con fondos propios, pues la introducción de los
ajenos presenta diferentes problemas, a nivel teórico y práctico. Por ello en muchos libros esto ni se toca. Yo me he
decidido por introducirlo, pues este texto desea acercarse en lo posible a la práctica, y en la realidad empresarial estas
situaciones son muy normales.
APÉNDICE 5–E: ALGUNAS PRECISIONES SOBRE EL CONCEPTO… 253
Recordando ahora lo que comentábamos en el capítulo tercero, concretamente en la

figura 3–1–12, podemos comprobar que un proyecto de inversión no es sino una parte
del proyecto total de la empresa (representado por la figura 3–1–12). Con la
nomenclatura allí expuesta tendremos que un proyecto puede quedar plasmado en un
perfil de fondos como el de la figura 5–E–2 39 .
GFO1 GFO2 GFOn + GFEn
0 1 2 n
'FM0
+
INV0
FIGURA 5–E–2
En dicha figura suponemos que en el año cero de la inversión se hacen desembolsos

para adquirir inmovilizado (INV0) y circulantes financiados con capitales permanentes
('FM0), no volviendo a hacerse en este caso más desembolsos por ninguno de estos
conceptos (aunque en otros casos es perfectamente posible que suceda, así es bastante
habitual que el 'FM se dé durante el año uno, y también en años posteriores). Cada año
de vida de la inversión se da un GFOi, que definíamos en la figura 3–1–7 como:
GFOi [Vi C i AM i ] (1 t ) AM i
lo que coincide con la generación incremental de fondos tal como la hemos definido en
este tema. El último año se añade GFEn, que la definíamos en la citada figura 3–1–7
como:
GFE n [VE n VL n ] (1 t ) VL n
es decir, el valor de los activos vendidos menos su valor en libros, dan los resultados
extraordinarios, sobre los que se pagan impuestos. A lo que queda se le suma el valor en
libros, obteniendo así la generación de fondos por este concepto, que coincide con lo
que hemos llamado valor residual incremental. En consecuencia podemos incluir sin
dificultad el perfil incremental de la inversión, que es lo que hemos calculado en este
tema, en el perfil general de fondos, que estudiábamos en el capítulo tercero.
39
Entendemos que en GFEn se incluye, en este caso, la recuperación del fondo de maniobra.
Si vamos ahora al apéndice 3–A, es fácil ver que la tasa de rentabilidad Kr de la

tesorería de inversión (figura 3–A–l), es para cada inversión aislada su TRI; y si
actualizamos al tipo de coste de los fondos K (3.A.1), tendremos el VAN. En la fórmula
(3.A.1) se representa en principio el VAN de toda la empresa, pero también puede
representar el VAN de cada inversión aislada, cuya suma da el del total de la empresa 40 .
En el capítulo tercero veíamos que la corriente de fondos del perfil de inversión se

compensaba con una corriente igual y de sentido contrario de los perfiles de
financiación; ex–post obviamente coinciden. Para conseguir el objetivo financiero
hemos de tratar que ex–ante, la rentabilidad esperada para las inversiones sea superior al
coste exigido, la diferencia irá a nuestros accionistas, y ex–post obviamente coincidirán
el coste efectivo y la rentabilidad real de las inversiones.
En conclusión, y como regla práctica, lo lógico es suponer que existen unos capitales
permanentes en la empresa, que tienen un coste (veremos cómo se calcula en el capítulo
séptimo, si bien ya se puede intuir la forma si el lector ha leído el apéndice 3–A). Estos
capitales permanentes, cuyo coste suponemos conocido, se invierten en unas
inversiones permanentes (activo fijo y/o fondo de maniobra), sobre las que aplicaremos
los criterios de selección de inversiones (básicamente el VAN). Vamos en consecuencia
a suponer que no han de mezclarse decisiones de inversión y financiación. La
financiación suponemos de momento que es la óptima 41 y que tiene un coste, a ese coste
descontaremos los flujos de la inversión. En general esta postura parece bastante lógica
pues no sería muy defendible que una inversión pudiera ser o no rentable según cuál
fuera su financiación; entendemos que es mejor buscar la financiación óptima y después
preocuparse de los problemas de la selección de inversiones. Por lo tanto, las
generaciones de fondos descontadas al coste «K» de los fondos empleados (que
suponemos es el óptimo) nos darán el VAN, que es el mejor criterio de decisión.
No existe problema en ampliar el concepto de inversiones a todo el activo, financiado

en tal caso con todo el pasivo 42 . Ya hemos comentado en muchos momentos que la
diferenciación entre corto y largo plazo tiene mucho de simplificación. En ese caso el
coste de los fondos se referiría a todo el pasivo (coste medio ponderado) y los
desembolsos, a los que por cualquier causa se hagan en activo. Sin embargo, en la
práctica, los estudios de inversiones a corto plazo en circulante suelen tener sus propias
técnicas, tal como veremos en el capítulo 8. Pero también se pueden utilizar los
procedimientos generales.
40
Principio de la aditividad de valor, propiedad del VAN en condiciones de certeza, que otros criterios como el
TRI no tienen. En situación de riesgo el VAN puede mantener esta propiedad, dependiendo de los supuestos de
partida.
41
Esto habrá de ser revisado cuando en el capítulo séptimo hablemos de estructura financiera.
42
A nivel teórico, distinguir entre fondos ajenos y fondos propios (FA y FP) sin preocuparnos si los primeros son
a corto o a largo plazo, lo que lleva a hablar de activo total y pasivo total, es más cómodo. Así razonaremos en el
capítulo séptimo cuando hablemos de estructura financiera, y tal esquema de razonamiento es perfectamente válido.
Pero en la práctica esta simplificación no es siempre fácil de trasladar.
APÉNDICE 5–E: ALGUNAS PRECISIONES SOBRE EL CONCEPTO… 255
Volviendo sobre la distinción entre el corto y el largo plazo, hemos calificado de

inversiones permanentes las que se hacen en «activo fijo» o en «circulantes con
vocación de permanencia». Dejando para «resto del circulante» aquellas partidas que
aumentan o disminuyen (pudiendo llegar a desaparecer) en función de los intereses
coyunturales. Desde un punto de vista ortodoxo parece que estas inversiones
permanentes deben financiarse con capitales permanentes. Como tales se suelen
entender los fondos propios y los ajenos a largo plazo, de tal manera que vamos al
esquema de la figura 5–E–1. Pero volviendo a la práctica, esto es una simplificación,
pues existen situaciones en que algunos pasivos circulantes también tienen «vocación de
permanencia», es el caso por ejemplo de unos proveedores que en realidad mantienen
siempre un saldo mínimo en la empresa. El lector comprenderá que en cada empresa
habrá que seguir una pauta, siendo imposible dar reglas de general aplicación en un
mundo tan complejo como es el empresarial. Nosotros mantendremos, en principio, el
esquema de la figura 5–E–1, que puede resultar suficientemente general.
APÉNDICE 5–F
LA ASOCIACIÓN DE DECISIONES DE
INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN
En el apéndice anterior enunciábamos el principio general de que no deben asociarse las

inversiones con financiaciones particulares. Hecho que seguiremos manteniendo a nivel
de principios. Sin embargo, en algunas ocasiones puede ser necesario actuar de otra
manera.
El principio anterior se basaba en que existía una forma general de financiación óptima
que se podía aplicar a todas las inversiones; pero en algunas ocasiones esto no es lógico
porque existen financiaciones privilegiadas para ciertas inversiones (o por cualquier otra
causa similar). En ese caso, y en general cuando una inversión se vea afectada por una
forma particular de financiación, no sería correcto aplicar el coste general de los fondos,
sino el coste particular de los fondos para esa inversión. Insisto en que este
planteamiento será excepcional para nosotros, aplicable sólo en los casos en que una
forma de financiación, que resulta más interesante que las tradicionales de la empresa,
podamos utilizarla únicamente si acudimos a una determinada inversión43 .
Veámoslo con un ejemplo:
Supongamos una empresa financiada al 50% por fondos propios y al 50% por fondos
ajenos. Pensemos que los primeros tienen un coste del 10% y los segundos del 6%, con
lo que el coste medio ponderado del capital es del 8%, a esa K descontaremos los
fondos. A esta empresa se le ofrece la posibilidad de emprender el proyecto T, que
proporciona unas generaciones de fondos como las de la figura 5–F–l.
PROYECTO T
Años Generaciones de fondos

0 -1.000
1 580
2 340
3 216
FIGURA 5–F–l
43
Y siempre matizando cómo afecta esa fuente al coste del resto de las fuentes, tal como veremos al hablar de
estructura financiera (capítulo 7). También veremos al tratar ese tema que en determinados supuestos ciertas
financiaciones (p.ej.: la deuda) pueden ser ventajosas, en tal caso también sería aplicable lo que diremos aquí. Esto
está relacionado con el denominado «valor actualizado ajustado».
APÉNDICE 5–F: LA ASOCIACIÓN DE DECISIONES DE INVERSIÓN Y … 257
Si calculamos el VAN del proyecto tendremos:
580 340 216

VAN 1.000 2
0
(1,08) (1,08) (1,08) 3
luego es indiferente el llevarlo o no a cabo, el emprender el proyecto T no altera la

riqueza de mis accionistas. Pero supongamos ahora que el citado proyecto tuviera una
línea especial de financiación. Pensemos por ejemplo en que se trata de un sistema de
ahorro energético al que la administración ofrece una línea especial de crédito, cuyo
coste efectivo para la empresa es del 4%. Si el proyecto se lleva a cabo manteniendo las
proporciones de fondos propios y ajenos 44 , y utilizamos esa línea de crédito especial (el
no aceptarla parece en principio ilógico), el coste medio ponderado de los fondos a
invertir en el proyecto será el 7%, con lo que el VAN será:
580 340 216

VAN 1.000 2
15,3456
(1,07) (1,07) (1,07) 3
El proyecto resulta interesante, aumenta la riqueza de los accionistas, a pesar de que con
la financiación normal de la empresa no sucedía así. Esto se debe a que este proyecto
tiene unas posibilidades de financiación especiales, con lo que puede conseguir fondos
más baratos que el resto de la empresa 45 .
Algunas consideraciones adicionales
Para completar lo dicho hasta aquí, podemos ver el problema desde otro punto de vista
(que en algunas ocasiones puede resultar interesante). Vamos a calcular lo que queda
después de pagar la deuda. Supongamos que el servicio de la deuda 46 es el que aparece
en la figura 5–F–2, veremos que su coste es el 4%, y que la rentabilidad de los fondos
propios es el 12%.
44
Dado que aquí hablamos en condiciones de certeza, no tiene sentido que digamos lo que sucede con el riesgo.
Pero el lector, cuando lea los temas posteriores, puede volver aquí y suponer que el riesgo no se altera. Si la nueva
financiación altera el riesgo (por ejemplo aumentando el endeudamiento), lo que aquí comentamos habría que
matizarlo.
45
Puede ampliarse esto en Gómez-Bezares F., Madariaga J. y Santibáñez J. «Algunas relaciones interesantes
entre inversión y financiación». Harvard–Deusto Finanzas & Contabilidad. 37. Septiembre–Octubre 2000, págs. 48–
59.
46
Entendemos que éste es la suma de devoluciones del principal y de los intereses (netos de impuestos).
1 2 3
Años Generaciones de
Servicio de la deuda Excedente
fondos
0 -1.000 -500 -500
1 580 270 310
2 340 160 180
3 216 104 112
TRI=8% coste=4% rentabilidad=12%
FIGURA 5–F–2
En efecto, ya calculamos que el TRI de la inversión era del 8%. Si hacemos el de la

deuda, al 4% tendremos:
270 160 104

500 2
0
(1,04) (1,04) (1,04) 3
luego su coste es el 4%.
Haciendo lo mismo para lo que va a fondos propios (el excedente) tendremos:
310 180 112

500 2
0
(1,12) (1,12) (1,12) 3
luego rentan el 12%.
En consecuencia, se daría a fondos propios una rentabilidad del 12% cuando su coste es
el 10%, luego la nueva inversión resulta interesante al asociarse a su particular
financiación.
En la figura 5–F–2, el lector habrá observado que las columnas 2 y 3 sumadas dan la 1,
pero sus valores no son arbitrarios, tratándose de un caso preparado. Para que se dé la
rentabilidad del 12% en fondos propios ha de suceder que:
0,5 · 4% 0,5 · 12% 8% (TRI de la inversión )
luego las proporciones invertidas de fondos propios y deuda han de mantener siempre
una relación 50%–50%. Así sucede en nuestro caso tal como puede comprobarse en la
figura 5–F–3.
Deuda Fondos propios

Invertido Producido Sacado Reinvertido Invertido Producido Sacado Reinvertido
500 520 270 250 500 560 310 250
250 260 160 100 250 280 180 100
100 104 104 0 100 112 112 0
cantidades iguales
FIGURA 5–F–3
Vemos en conclusión que, si se mantiene la estructura financiera –proporción entre

fondos ajenos y propios– en la unidad, la bajada del coste de los ajenos al 4% para esta
inversión, apalanca (recuérdese el efecto leverage) la rentabilidad de los propios al 12%.
Esto último lo hemos razonado con tasas de rentabilidad interna, que a pesar de sus
problemas teóricos, que la mayor parte de las ocasiones no trascienden en la práctica,
resulta un instrumento claro y fácil de usar. Vamos a hacer lo mismo con el VAN, éste
nos dice que el valor de la empresa ha aumentado en:
15,3456
luego se obtiene un 7% a:
1.000 15,3456 1.015,3456
de éstos, 515,3456 son fondos propios (incluyendo el incremento de riqueza) y 500

ajenos. Construiremos un cuadro similar al de la figura 5–F–3, pero con nuevas
proporciones:
500
0,4924 para la deuda
1.015,3456
515,3456
0,5076 para los fondos propios
1.015,3456
La figura es la 5–F–4, donde la deuda cuesta un 4% y los fondos propios tienen una
rentabilidad de 9,9107%, este número se obtiene de la siguiente ecuación:
500 (1,04) 515,3456 (1 X ) 1.015,3456 (1,07 )
Deuda Fondos propios Valor actual sin restar

inicial incluido el VAN el desembolso
despejando tenemos:
X = 0,099107 47
Deuda Fondos propios

Invertido Producido Sacado Reinvertido Invertido Producido Sacado Reinvertido
500,0000 520,0000 270,6170 249,3830 515,3456 566,4200 309,3830 257,0370
249,3830 259,3583 159,9492 99,4091 257,0370 282,5112 180,0508 102,4604
99,4091 103,3854 103,3854 0,0000 102,4604 112,6146 112,6146 0,0000
puede comprobar el lector que las

proporciones se mantienen
FIGURA 5–F–4
Con todo esto podemos construir un cuadro similar al 5–F–2 pero con nuevos valores, el
5–F–5.
Evolución Evolución Evolución

Años
inversión deuda excedente
0 -1.015,3456 -500,0000 -515,3456
1 580,0000 270,6170 309,3830
2 340,0000 159,9492 180,0508
3 216,0000 103,3854 112,6146
7% 4% 9,9107%
FIGURA 5–F–5
Vamos a comprobar los números que aparecen en la figura 5–F–5, calculando los
correspondientes valores actualizados netos:
580 340 216

1.015,3456 2
0
(1,07) (1,07) (1,07) 3
47
Al lector le puede extrañar esta cifra al pensar que en realidad los fondos propios han de rendir un 10% (su
coste). Esto es cierto y las 500 de fondos propios sí rinden un 10%, pero las 15,3456 de incremento de riqueza sólo
rinden un 7%, que es el coste medio ponderado. Haciendo la media:
500 · 10% 15,3456 · 7%

9,9107%
515,3456
Estos problemas no aparecen cuando todo son fondos propios.
270,6170 159,9492 103,3854

500 0
(1,04) (1,04) 2 (1,04) 3
309,3830 180,0508 112,6146

515,3456 2
0
(1,099107) (1,099107) (1,099107 ) 3
Con todo lo visto, aparte de completar el tema de este apéndice, hemos aprovechado la
oportunidad para recordar los mecanismos implícitos del VAN y el TRI, que se
complican al haber fondos ajenos.
De todo esto último también podemos deducir que cuando existen financiaciones
privilegiadas para una inversión, puede ser interesante estudiar el efecto neto sobre la
tesorería de fondos propios (recuerde el lector lo comentado en el capítulo tercero), si
bien hay que tener cuidado de no alterar la estructura financiera o si no prever sus
efectos. Pero de esto último hablaremos en temas posteriores.

6. LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE
RIESGO
En el capítulo anterior, comentábamos los problemas más importantes relacionados con

la toma de decisiones en condiciones de certeza y ya adelantábamos que se trata de una
simplificación, pues en el mundo real la certeza prácticamente no existe, y lo que se dan
son mayores o menores probabilidades de que un determinado hecho suceda.
Sin embargo, ya apuntábamos que esa simplificación es útil en muchas ocasiones y que
en algunos casos no merece la pena complicarse excesivamente, introduciéndose en los
problemas de tipo estadístico que normalmente conlleva un análisis con riesgo. De
hecho, la mayor parte de las decisiones empresariales, se toman presumiendo
condiciones de certeza y teniendo el riesgo en cuenta, como mucho, de forma
cualitativa. No es muy normal que en las empresas se utilicen modelos estadísticos para
estudiar las decisiones con riesgo, al menos en el campo en el que nosotros nos
movemos.
Pero aun admitiendo que sea justificable en ocasiones no acudir a modelos de decisión
con riesgo, hay dos hechos que deben animarnos a estudiar este tema: en primer lugar
habrá bastantes casos en los que sí resulte interesante utilizar modelos con riesgo, y por
otro lado, aun suponiendo condiciones de certeza, es interesante conocer los problemas
que tal suposición puede acarrearnos al estar en condiciones de riesgo.
Creo que es importante que el lector comprenda estas ideas, pues los modelos de
decisión con riesgo, aun limitándonos, como haremos aquí, a los más sencillos, pueden
resultar más complicados que el resto del libro. Para los lectores sin formación
estadística, bastará probablemente con captar las ideas básicas, el resto podrán ampliar
lo aquí expuesto con textos sobre teoría de la decisión, pero para todos debe quedar
claro el interés y las limitaciones de este tipo de análisis.
6.1. Certeza, riesgo e incertidumbre
En cualquier problema de decisión, y la inversión es un problema de este tipo, podemos

encontrarnos básicamente ante tres tipos de situaciones:
– Conocemos perfectamente lo que va a suceder, éste es el denominado caso de

certeza, el problema consiste en evaluar los resultados de los diferentes cursos de
acción (resultados ciertos) para tomar la decisión más adecuada. Es lo que
hacíamos en el capítulo anterior.
– No tenemos información sobre cuáles serán los valores que tomarán las variables
que influyen en el resultado de nuestra decisión. Es el caso de incertidumbre.
Cuando nos encontramos en esa situación no somos capaces ni de asignar

probabilidades a los diferentes valores de las variables.
– No sabemos cuál será el valor exacto que tomará cada variable, pero sí la
probabilidad de que tome uno u otro. Es el caso de riesgo, intermedio entre los dos
anteriores, y que veremos que es el más realista en la mayoría de las ocasiones.
Ante la necesidad de valorar una decisión, y siendo rigurosos, es prácticamente

imposible el que se dé una situación de certeza en los valores que en el futuro tomarán
las variables. Así, si estudiamos la conveniencia de construir una autopista de peaje,
nunca sabremos el número exacto de automóviles que la utilizarán y, en consecuencia,
no sabremos cuáles serán los ingresos que se obtendrán. Alguno quizá piense que nos
encontramos ante un caso de incertidumbre, pues no hay datos que nos permitan
calcular probabilidades y, en principio, así es.
Cuando el decisor se enfrenta ante la incertidumbre, parece, en principio, que habrá de

prescindir de todas las técnicas de decisión y actuar en base a criterios no científicos;
pues, como sucedía en el caso anterior, al no saber los ingresos, no puede basar su
decisión en ningún método objetivo. Para evitar esto se idearon criterios como el de
Laplace, Wald, Hurwicz, Savage ... 1 que trataban de dar una norma de conducta. Así,
por ejemplo, el primero supone que todos los hechos posibles son igualmente probables.
Es fácil criticar esta postura, así como las de los demás criterios, desde la perspectiva
del decisor. Cualquier empresario sabe que no todos los hechos son igualmente
probables; en el caso de nuestra autopista, a poca experiencia que se tenga en ese tipo de
negocio, los responsables del tema sabrán que hay un número medio, alrededor del cual
se concentran las mayores probabilidades, y unos valores extremos que es difícil que se
den.
Veamos esto gráficamente en la figura 6–1–1.

a b c d e f
FIGURA 6–1–1
1
Puede verse Fishburn P.C. «Decisiones en condiciones de incertidumbre: exposición introductoria». En la obra
de Groff G.K. y Muth J.F. «Modelos de decisión». El Ateneo. Buenos Aires. 1974, págs. 75–107.
CAP. 6: LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE RIESGO 265
El que la autopista sea utilizada anualmente por un número de vehículos entre c y d es

bastante probable (área rayada sobre el segmento cd). Sin embargo el que sea utilizada
por un número entre a y b (excesivamente bajos) o entre e y f (excesivamente altos) es
poco probable.
Cuando los responsables de tomar la decisión pueden contar con información, aunque
sea subjetivamente estimada, como la de la figura 6–1–1, no acudirán a criterios como
el citado de Laplace, cuyo uso reservarán para los casos en los que se carezca de toda
información. En conclusión, parece que lo más normal es, por uno u otro procedimiento,
convertir los casos de incertidumbre en casos de riesgo, donde se conocen las
probabilidades de que se den los diferentes valores de las variables.
A lo largo del razonamiento que hemos seguido, hemos utilizado básicamente el sentido
común, sin apelar a teorías científicas importantes. Sin embargo en todo lo dicho existe
una teoría estadística subyacente a la que desearía dedicar unas líneas y es la teoría de la
probabilidad subjetiva. Muchos autores han tratado este tema 2 , resultando de gran
interés en nuestro caso, de la mano de la estadística bayesiana. El concepto estadístico
de probabilidad siempre ha sido difícil de definir pero, al menos intuitivamente,
podemos decir que la probabilidad clásica se asociaba a frecuencia relativa; en
consecuencia, se hablaba de probabilidad al referirse a hechos repetibles: «si el 50% de
las veces que tiro una moneda al aire sale cara, la probabilidad de que salga cara es el
50%». Sin embargo, en determinadas ocasiones es preciso asignar probabilidades a
hechos irrepetibles: ¿Cuál es la probabilidad de que Colón naciera en Génova? Es
evidente que el hecho ya sucedió y no se puede repetir, y que desde este punto de vista
podría resultar impropio el hablar de probabilidad, siendo más lógico decir que el hecho
es más o menos verosímil. Puede argumentarse que «de cada 100 veces que existieran
las pruebas que poseemos, 80 provendrían del hecho de nacer en Génova» y de ahí
podemos deducir una probabilidad del 80%. Para este caso, como para otros muchos,
parece adecuado hablar de probabilidad subjetiva como «grado de creencia que el
sujeto da a un hecho», diciendo por ejemplo que él atribuye una probabilidad subjetiva
del 80% al hecho de que Colón fuera genovés, en función de las pruebas que posee; su
grado de creencia es ese. Algo similar sucede cuando hablamos de «la probabilidad de
que la bolsa suba mañana»; tal hecho, con todas sus circunstancias, es también
irrepetible.
Este concepto de probabilidad subjetiva es muy interesante en la mayoría de los

problemas de decisión y, por supuesto, en las decisiones de inversión; muchas veces
tenemos que asignar probabilidades a hechos futuros en función de lo verosímiles que
son para nosotros, la teoría de la probabilidad subjetiva nos fundamenta esa manera de
actuación. Así yo puedo estimar subjetivamente las probabilidades de la figura 6–1–1.
En general, siempre que no posea información suficiente para asignar probabilidades
2
Pueden verse: –Keynes J.M. «A treatise on probability». MacMillan. Londres. 1921. –Savage L.J. «The
foundations of statistics». Wiley. Nueva York. 1954. –Bernardo J.M. «Bioestadística». Vicens Vives. Barcelona.
1981. Por poner sólo tres ejemplos.
objetivas a unos hechos o esto sea imposible conceptualmente por ser hechos
irrepetibles, pero posea alguna información al respecto, puedo atribuir probabilidades
subjetivas en función del grado de verosimilitud que yo les concedo.
En conclusión, dado que la certeza absoluta no se da y que el desconocimiento absoluto

es raro en el que va a tomar una decisión, lo normal es que nos encontremos en
situación de riesgo, bien por conocer unas probabilidades objetivas, bien por poder
estimar unas probabilidades subjetivas. Piense el lector, que una estimación subjetiva,
aunque defectuosa, siempre será mejor que el no hacer ningún tipo de estimación.
6.2. La toma de decisiones con riesgo
Cuando tenemos las probabilidades de los diferentes hechos posibles (también

denominados estados), el primer criterio a utilizar es el de la esperanza matemática.
Supongamos que existen 40% de probabilidades de ganar doscientos con un negocio y
60% de probabilidades de ganar cincuenta. Podemos razonar que de cada 100 veces:
40 ganaremos 200
60 ganaremos 50
como promedio ganaremos:
40 x 200 60 x 50
110
100
Esto también podemos ponerlo como:
0,4 x 200 0,6 x 50 110
Llamando X a la variable «ganancia» y E(X) –esperanza matemática de X– al promedio,

tendremos:
E (X ) 0,4 x 200 0,6 x 50 110

luego «la esperanza matemática de la variable X es el resultado de multiplicar los

diferentes valores posibles de X por sus probabilidades». El criterio de la esperanza
matemática es un criterio en principio lógico, si bien tiene problemas que más adelante
comentaremos.
Se puede demostrar 3 que la esperanza matemática de una combinación lineal de

variables aleatorias es la combinación lineal de las esperanzas matemáticas de las
variables. En consecuencia si:
3
Puede verse en Chacón E. «Curso de estadística». Mensajero. Bilbao. 1955. Vol. 1, pág. 181.
~ ~ ~ ~
Z a 1 X 1 a 2 X 2 ... a n X n (6.1)
(hemos puesto una tilde «~» sobre las X, que son las variables aleatorias, para
diferenciarlas, igual que sobre Z. Este símbolo lo utilizaremos algunas veces para
resaltar la aleatoriedad).
~ ~ ~ ~
E ( Z) a 1 E (X 1 ) a 2 E ( X 2 ) ... a n E (X n ) (6.2)
recordemos también que si X es una variable discreta:
E ( X) ¦ X f ( X) (6.3)
o lo que es lo mismo, la suma de los productos de cada valor de X por su probabilidad

–f(X)–. En caso de ser variable continua hemos de cambiar el sumatorio por una
integral.
En el caso de productos de variables, para que la esperanza matemática del producto sea
el producto de las esperanzas matemáticas de las variables, es preciso que éstas sean
independientes 4 . Así, si X e Y son independientes:
~ ~ ~
Si Z X·Y (6.4)
entonces
~ ~ ~
E ( Z) E (X) · E (Y) (6.5)
El principal problema de la esperanza matemática es que, para su absoluta validez, es

preciso que la decisión estudiada se vaya a repetir muchas veces. Si yo juego todos los
días a una máquina «tragaperras», que (por simplificar) puede dar un premio de 5 euros
con una probabilidad de 0,1 y no da premio el resto de las veces, siendo cada jugada de
1 euro, su esperanza matemática será:
5 x 0,1 0 x 0,9 1 0,5

Como juego todos los días, se compensarán unos con otros, los buenos con los malos, y
«a la larga» yo perderé 0,5 euros diarios como promedio. En casos como éste, donde la
decisión es repetitiva, puede justificarse el uso del criterio de la esperanza matemática.
Este criterio nos indica lo que sucederá, como promedio, al repetir muchas veces el
mismo curso de acción. En las decisiones empresariales se da con frecuencia el hecho
de su repetitividad; pensemos en la decisión de aceptar o rechazar los productos
terminados en función de su calidad, en la decisión sobre el medio de transporte a
utilizar para cada pedido, en la decisión sobre el proveedor más adecuado para cada
caso concreto, etc. Dentro de las decisiones financieras, la repetitividad es una
4
Puede verse en Chacón E. «Curso de estadística», obra citada, pág. 182.
característica algo menos común, se da en decisiones a corto plazo pero difícilmente en

las de largo plazo. Entre las primeras tenemos la decisión sobre cuál será el banco donde
descontemos determinado papel o cuál será el volumen de efectivo que mantendremos
en caja día a día. Respecto a las segundas, normalmente, las grandes decisiones de
inversión o financiación se repiten pocas veces en la vida de una empresa. Existe un
caso, sin embargo, en el que pueden llegar a ser repetitivas: es el caso de las empresas
de gran dimensión, por ejemplo las multinacionales. Estas pueden llegar a tomar
anualmente varias decisiones de inversión a largo plazo, en diferentes sectores y países,
esperando que ni todas irán muy bien, ni todas irán muy mal, sino que unas y otras se
compensarán en parte, dando al final un resultado parecido al de su esperanza
matemática.
En resumen, tenemos que el criterio de la esperanza matemática fundamenta su validez

en que sea aplicado sobre decisiones repetitivas o que, al menos, se aplique sobre
muchas decisiones de similar dimensión. Por ello, para una pequeña empresa, sólo será
justificable para pequeñas decisiones «de las que se toman todos los días», mientras que
para una gran empresa podrá aplicarse también sobre decisiones de mayor tamaño «de
las que la gran empresa toma todos los días». Para ver esto más claro pensemos en que
un cliente va a hacer una instalación de unos 100.000 euros, pidiendo presupuesto al
propietario de una pequeña empresa individual y a una gran compañía instaladora; es
fácil que, ante la más pequeña posibilidad de quedarse sin cobrar, el pequeño
empresario prefiera no hacer la instalación, teniendo la gran empresa una actitud más
flexible. Este hecho no indica que esta última tenga menos aprecio por su dinero, sino
simplemente que lo que para el primero es una operación de extraordinaria importancia,
para la segunda es una operación normal. Si no se cobra, nuestro pequeño empresario
tendrá que cerrar su negocio; la gran empresa hará este año muchas operaciones como
ésa, alguna no cobrará, pero eso es normal, puede guiarse por el criterio de la esperanza
matemática 5 .
Además del tamaño relativo de la decisión existe otro aspecto importante, la mayor o
menor afición por el riesgo. Para algunos el riesgo es algo agradable, y gustan de
embarcarse en operaciones arriesgadas; otros prefieren mantener una actitud más
conservadora. A los primeros se les denomina amigos del riesgo y a los segundos
enemigos del riesgo. En las decisiones humanas lo normal es actuar como enemigos del
riesgo, esto puede explicarse fácilmente si aceptamos que la utilidad marginal del dinero
es decreciente; es decir, que apreciamos más los mil primeros euros que nos dan, que el
que nos den mil euros cuando tenemos diez millones. Gráficamente, si ponemos en
abscisas los euros que tenemos, y en ordenadas la utilidad que nos producen, tendremos
el gráfico de la figura 6–2–1.
5
El iniciador de este planteamiento fue Bernouilli en el siglo XVIII, estudiado más profundamente por Von
Newmann J. y Morgenstern O. «Theory of games and economic behavior». Princeton University. Nueva Jersey.
1947, 2.ª ed. Autores posteriores han divulgado y completado el tema. En estas páginas haremos un resumen del
mismo.
Utilidad
0
1 2 3 4 5 6 7
Euros
(en millones)
FIGURA 6–2–1
Cuantos más euros tenemos, estamos mejor, tenemos una mayor utilidad; pero el
incremento de utilidad debido a un incremento de riqueza (cfr. utilidad marginal) es
decreciente. Supuesto este esquema de razonamiento, bastante ajustado a lo que
normalmente es la realidad práctica, un individuo prefiere un millón seguro, que
apostarlo a doble o nada con una probabilidad del 50%. La esperanza matemática de
esta última operación será:
2.000 .000 x 0,5 0 x 0,5 1.000.000

Luego sería indiferente apostar o no según el criterio de la esperanza matemática.

Razonemos ahora sobre el gráfico de la figura 6–2–2.
Según la figura, la utilidad de cero es cero, la de un millón es 0,9 y la de 2 es 1,5. Si

razonamos en utilidades, la utilidad del juego, que será la esperanza matemática de las
utilidades, será:
U ( 2.000.000) x 0,5 U (0) x 0,5 1,5 x 0,5 0 x 0,5 0,75
que es la utilidad media de las dos cantidades posibles (dos millones y cero). Por el
contrario, la utilidad del millón seguro es 0,9; como 0,9>0,75, concluiremos que lo
mejor es no jugar. Así el criterio de la esperanza matemática sí es válido actuando sobre
utilidades y no sobre cantidades monetarias.
Utilidad
1,5
0,9
0,75
0
1 2
Euros
(en millones)
FIGURA 6–2–2
Utilidad
2,4
1,2
1
0
1 2
Euros
(en millones)
FIGURA 6–2–3
Lo normal es que los individuos sean más enemigos del riesgo cuanto más grande
(relativamente) es la cantidad en juego. Volviendo al juego de antes, existen individuos
que apostarían mil euros a doble o nada, pero tratándose de un millón esto es mucho
más improbable.
Gráficamente podemos ver que los individuos amigos del riesgo para determinadas
operaciones, son los que tienen una zona de utilidades marginales crecientes y dichas
operaciones están en esa zona, como es el caso del individuo de la figura 6–2–3.
En el caso de la figura, el juego tendría para nuestro individuo una utilidad de:
U ( 2.000.000) x 0,5 U (0) x 0,5 2,4 x 0,5 0 x 0,5 1,2
mientras que la utilidad del millón seguro será 1; dado que 1,2>1, el juego es apetecible,
luego actúa como un amigo del riesgo.
En las decisiones empresariales, que son las que a nosotros nos interesan, lo normal es
que se actúe con aversión al riesgo y esto por un doble motivo: en primer lugar, los
individuos como tales suelen ser enemigos del riesgo, pues lo lógico es que la utilidad
marginal sea decreciente, y la curva de utilidad tenga la forma de las de las figuras 6–2–
1 ó 6–2–2. Pero es que además, las decisiones en las empresas cada vez más las toman
los gestores, que no son propietarios y que, en consecuencia, tienen mucho que perder si
las cosas van mal (su puesto de trabajo, su reputación, etc.) y poco que ganar si van bien
(algún pequeño incentivo, quizá un ascenso, quizá nada), al menos así sucede en
muchas ocasiones 6 . Por todo esto es razonable pensar que en las decisiones
empresariales se actúa con aversión al riesgo, y esto se supone habitualmente. Sin
embargo, es razonable aceptar el que existe una zona en la que la utilidad es lineal
(luego la utilidad marginal es constante) para las pequeñas cantidades, en cuyo caso es
indiferente razonar con utilidades o con euros. Esta zona será más o menos amplia
según el tamaño de las decisiones habituales de la empresa. En empresas muy grandes

esta zona será mayor que en empresas pequeñas. En la figura 6–2–4, la zona citada llega
hasta los 100.000 euros 7 .
6
En esto, como en tantas otras cosas, hay excepciones. Así, por ejemplo, en la importante crisis financiera
iniciada en 2007, se pusieron de manifiesto actitudes de algunos gestores que les llevaron a asumir enormes riesgos,
en muchos casos animados por incentivos mal planteados.
7
En todo lo anterior hemos razonado «con toda lógica» en base a esperanzas matemáticas de utilidades, pero
algunos de estos conceptos han sido puestos en cuestión por Amos Tversky y Daniel Kahneman. Véase Pascale R.
«Del ‘hombre de Chicago’ al ‘hombre de Tversky–Kahneman’». Quantum. 1. Octubre 2007, págs. 15–28 y Perramon
J.M. «Confusión e ignorancia en la decisión con incertidumbre y riesgo». Quantum. 2. 2009, págs. 64–73.
Utilidad
0,2
0,1
0
0,1 0,2 Euros
(en millones)
FIGURA 6–2–4
6.3. La inversión con riesgo
La decisión de inversión tiene un tratamiento similar al resto de las decisiones

empresariales. En cualquiera de ellas lo que ha de hacerse es estudiar la utilidad que
proporcionan 8 . Para ello habría que transformar los distintos resultados posibles en
utilidades y después operar con ellos, el problema es que esto resulta subjetivo y poco
práctico en la mayoría de las ocasiones 9 .
Es bastante normal simplificar el problema de decisión reduciendo la información sobre

el resultado a sólo dos parámetros, la esperanza matemática –el promedio– «P» y la
desviación típica «V» –o, a veces, la varianza V2–. En esos casos podemos representar
el resultado de cada decisión en un mapa de P y V, como el de la figura 6–3–1, donde
aparecen los resultados de las decisiones A, B, C.....
8
En realidad habría que hablar de incremento de utilidad por el hecho de tomar la decisión. Luego volveremos
sobre esto.
9
Puede consultarse de todas formas Gómez-Bezares F. «Métodos cuantitativos de gestión». Ibérico–europea.
Madrid. 1985. Capítulo VII. Donde se expone un método sencillo para hacerlo.
P
x
H
D
x
x
E
x
A
x
C
x
B
x
F
x
G
FIGURA 6–3–1
Según el planteamiento de la figura, cada decisión viene definida por el promedio «P »

y la desviación típica «V» de sus posibles resultados. Esto puede aceptarse cuando los
resultados de las diferentes decisiones siguen la distribución normal, que se define con
los dos parámetros citados (véase figura 6–3–2).
V
FIGURA 6–3–2
Al ser las variables normales, se diferenciarán entre ellas en función de su P y su V que

es lo que aparece en la figura 6–3–1. Podemos suponer que el decisor es enemigo del
riesgo y que éste lo medimos por la desviación típica «V». En ese caso parece que la
decisión H es la óptima, pues tiene el mayor promedio de resultado y el menor riesgo.
En las decisiones de inversión, el resultado de cada una, lo podemos medir por su valor
actualizado neto «VAN» (también podemos utilizar otros criterios como el «TRI», pero
su tratamiento es similar y es mejor que nos concentremos en uno solo). El valor
actualizado neto de una inversión con riesgo será una variable aleatoria, que podemos
suponer que sigue la distribución normal (así lo supondremos mientras no se indique lo
contrario). Dicha distribución vendrá definida por un promedio «P del VAN» y una
desviación típica «V del VAN». Podemos suponer que los decisores tienen unas curvas
de indiferencia 10 como las de la figura 6–3–3 11 .
P 1
V$1
2
3
4
5
x
M
x x
x
x
x
x
x
V
V$1
FIGURA 6–3–3
En la figura podemos ver que, lógicamente por ser enemigos del riesgo, la curva 1 es
mejor que la 2 (tiene más P para la misma V o menos V para la misma P), la 2 mejor que
la 3, etc. Dentro del mapa de curvas, la 5 es la primera que toca un proyecto de
inversión posible, que hemos denominado M, luego éste será el preferible. Aceptando
esta forma de comportamiento que es bastante general, podemos decir que un proyecto
10
Curvas de igual utilidad, denominadas curvas de indiferencia. A lo largo de cada curva la utilidad se mantiene
constante.
11
Este tipo de figuras están inspiradas en el planteamiento de Markowitz, que veremos en el apéndice 6–C.
vendrá definido por su VAN medio «P» y la desviación típica del VAN «V» que la
aceptaremos como medida del riesgo –en ocasiones se utiliza como tal medida la
varianza V2, sin que esto produzca cambios sustanciales–.
El problema que normalmente se plantea es el cálculo de la P y V del VAN; vamos a

estudiar algunos casos posibles cuando la única variable aleatoria son las generaciones
de fondos. Este es el caso que se estudia normalmente pues permite generalizar sin
dificultad el que el desembolso inicial, el valor residual o la vida útil sean variables
aleatorias. Se suele suponer, sin embargo, que el tipo de descuento es constante, para no
complicar demasiado el problema. Supongamos, en consecuencia, una inversión como
la de la figura 6–3–4.
V V V
P P P
GF1 GF2 GFn
FIGURA 6–3–4
Donde cada generación de fondos tiene su promedio «P» y su desviación típica «V»,
que obviamente no tienen por qué ser iguales.
A) Cuando las generaciones de fondos son variables independientes
Podemos suponer, en primer lugar, que las generaciones de fondos de un año no

dependen de lo que sucedió el año anterior y su coeficiente de correlación es nulo. El
VAN lo podemos poner de la siguiente forma:
GF1 GF2 GFn

VAN D 2
...
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n (6.6)
donde las únicas variables aleatorias son las generaciones de fondos y el propio VAN
(por eso les hemos puesto encima un signo distintivo). Es claro que el VAN es, en este
caso, una combinación lineal de variables aleatorias independientes, en consecuencia:
E (GF1 ) E (GF2 ) E(GFn )

E(VAN) D 2
...
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n (6.7)
o lo que es lo mismo, llamando P a la E(VAN) y Pi a la E(GFi):
P1 P2 Pn
P D 2
... (6.8)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
Para el cálculo de la desviación típica, hemos de acudir a la fórmula de la varianza de

una combinación lineal de variables aleatorias 12 :
~ ~ ~ ~
Si Z a 1 X 1 a 2 X 2 ... a n X n (6.9)
V2 ¦ a i a j V ij (6.10)
i, j
donde:
V2= varianza de Z (V sería la desviación típica)

Vij = covarianza de Xi con Xj
Vii = varianza de Xi (Vi sería la desviación típica)
La fórmula anterior (6.10) puede transformarse, si recordamos que el coeficiente de

correlación tiene la siguiente fórmula:
V ij
rij (6.11)
Vi ·V j
quedando:
V2 ¦ a i a j V i V j rij (6.12)
i, j
En este momento nos estamos planteando el que las generaciones de fondos son
independientes y su coeficiente de correlación es nulo, luego:
rij 0
y por lo tanto:
V ij 0
Además, siempre sucede que la correlación de una variable consigo misma es la unidad,
luego:
rii 1
lo que concuerda con que Vii = V2i, por (6.11).
12
Véase Chacón E. «Curso de estadística». Obra citada, pág. 183.
En consecuencia, las fórmulas (6.10) ó (6.12), para el caso de que las X de (6.9) sean
independientes, quedarán:
V2 2
¦ai Vi
2
(6.13)
i
dado que los productos cruzados de i por j se anularán.
Aplicando esto ahora al VAN de la fórmula (6.6) y llamando VAR(X) a la varianza de

X, tendremos:
2 2
§ 1 · § 1 ·
VAR (VAN) ¨¨ ¸¸ VAR (GF1 ) ¨¨ ¸ VAR (GF2 ) ...
2 ¸
© (1 K ) ¹ © (1 K ) ¹
2
§ 1 ·
¨¨ n
¸¸ VAR (GFn )
© (1 K ) ¹ (6.14)
llamando V2 a VAR(VAN) y V2i a VAR(GFi), tendremos:
V 12 V 22 V n2
V2 ... (6.15)
(1 K ) 2 (1 K ) 4 (1 K ) 2 n
n V i2
V2 ¦ (6.16)
i 1 (1 K ) 2i
si hacemos la raíz cuadrada tendremos la desviación típica:
n V i2
V ¦ (6.17)
i 1 (1 K ) 2i
En consecuencia, ya tenemos el promedio y la desviación típica del VAN y además, si

las variables son normales, éste también será normal 13 . Aunque las variables no sean
normales, dado que son independientes, su combinación lineal sigue en condiciones
bastante generales la distribución asintóticamente normal en virtud del teorema central
del límite 14 . En consecuencia, en la mayoría de las ocasiones, podemos suponer que el
VAN sigue la distribución normal. Veamos algunos ejemplos:
Ejemplo 6–3–1: Supongamos que una inversión viene definida por los siguientes
valores:
13
Dado que son independientes. Si no lo fueran, también valdría si siguen la normal multivariante.
14
Véase Chacón E. «Curso de estadística». Obra citada, págs. 329–330.
D = 10.000.000
3.000.000 P = 0,2
GF1 = 4.000.000 P = 0,6
5.000.000 P = 0,2
3.000.000 P = 0,2
GF2 = 4.000.000 P = 0,6
5.000.000 P = 0,2
4.000.000 P = 0,2
GF3 = 6.000.000 P = 0,6
8.000.000 P = 0,2
K = 0,10
Esto quiere decir que el primer año habrá una generación de fondos de 3.000.000 con
una probabilidad del 20%, 4.000.000 con una probabilidad del 60% ó 5.000.000 con
una probabilidad del 20%. Igual se interpretan los demás. Suponemos también que las
variables son independientes.
Por (6.3) sabemos que:
E(X) ¦ X · f (X)
A la esperanza matemática también la llamamos P, y así tendremos que (operando en

millones):
P1 3 x 0,2 4 x 0,6 5 x 0,2 4

P 2 3 x 0,2 4 x 0,6 5 x 0,2 4
P 3 4 x 0,2 6 x 0,6 8 x 0,2 6
En consecuencia la esperanza matemática de VAN, será por (6.8):
4 4 6
P 10 2
1,45
(1,1) (1,1) (1,1) 3
Para el cálculo de la desviación típica recordemos algunas fórmulas 15 :
V x2 E (X E (X )) 2 2
¦ (X P ) f (X) (varianza de X) (6.18)
15
Como se trata de variables discretas usamos sumatorios.
2
Vx ¦ (X P ) f (X) (desviación típica de X) (6.19)
En nuestro caso:
V1 (3 4) 2 x 0,2 ( 4 4) 2 x 0,6 (5 4) 2 x 0,2 0,6325
V2 (3 4) 2 x 0,2 ( 4 4) 2 x 0,6 (5 4) 2 x 0,2 0,6325
V3 ( 4 6) 2 x 0,2 (6 6) 2 x 0,6 (8 6) 2 x 0,2 1,2649
Las varianzas respectivas serán:
V 12 0,4
V 22 0,4
V 32 1,6
Por (6.15) tendremos la varianza del VAN:
0,4 0,4 1,6

V2 2
4
1,5069
(1,1) (1,1) (1,1) 6
Por (6.17) la desviación típica (o haciendo la raíz del valor anterior):
0,4 0,4 1,6

V 2
4
1,2276
(1,1) (1,1) (1,1) 6
Ejemplo 6–3–2: Supongamos ahora que tenemos varias generaciones de fondos

(bastantes), independientes y que sabemos que:
E ( VAN ) 100
VAR ( VAN ) 2.500
pudiendo suponerse que la distribución es normal. ¿Cuál es la probabilidad de que el

VAN sea negativo? Veamos la figura 6–3–5:
El área rayada «D» es la probabilidad de que el VAN sea negativo. Para calcular ese
área, tipificamos el cero, restándole el promedio y dividiendo por la desviación típica (V
= 2.500 = 50), al valor tipificado le llamamos t.
XP
t (6.20)
V
luego:
0 100
t 2
50
buscando en tablas, D = 0,02275.
V
0 P VAN
FIGURA 6–3–5
B) Cuando las generaciones de fondos son variables perfectamente correlacionadas
Supongamos ahora que los coeficientes de correlación entre las generaciones de fondos
de los distintos años son la unidad, de manera que supuesto un valor de un año, el del
año siguiente viene perfectamente determinado. El cálculo de la esperanza matemática
del VAN no se verá afectado, por lo que seguirá siendo válida la fórmula (6.8). La
varianza, sin embargo, se calculará ahora de diferente forma. Al valer todos los
coeficientes de correlación la unidad, la fórmula (6.12) quedará:
V2 ¦ai a j Vi V j (6.21)
i, j
con lo que la fórmula de la varianza quedará:
V1 ª V1 V2 Vn º
V2 « 2
... »
(1 K ) ¬ (1 K ) (1 K ) (1 K ) n ¼
V2 ª V1 V2 Vn º
« 2
2
... »
(1 K ) ¬ (1 K ) (1 K ) (1 K ) n ¼
+ .......... .......... .......... .......... ......... +
Vn ª V1 V2 Vn º
« n
2
... »
(1 K ) ¬ (1 K ) (1 K ) (1 K ) n ¼
V 12 V 22 V n2 1
2
4
... 2n
2 V1 V 2
(1 K ) (1 K ) (1 K ) (1 K ) 3
2
1 ª V1 V2 Vn º
2 V1 V 3 ... « ... » (6.22)
(1 K ) 4 ¬ (1 K ) (1 K )
2
(1 K ) n ¼
luego:
V1 V2 Vn
V 2
... (6.23)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
Ejemplo 6–3–3: Supongamos el caso del ejemplo 6–3–1, pero con correlación perfecta;
conocido el resultado del primer año, quedan determinados los demás 16 . Mantenemos
los valores del desembolso inicial y del tipo de descuento. Los resultados de las
generaciones de fondos pueden verse en el cuadro de la figura 6–3–6 (en millones).
GF1 GF2 GF3 Probabilidad

Mercado bajo 3 3 4 0,2
Mercado medio 4 4 6 0,6
Mercado alto 5 5 8 0,2
FIGURA 6–3–6
No calculamos el promedio del VAN, pues ya hemos dicho que es el mismo. Respecto a
la desviación típica aplicamos la fórmula correspondiente (6.23):
0,6325 0,6325 1,2649

V 2,0481
(1,1) (1,1) 2 (1,1) 3
y la varianza:
V2 4,1947
Podemos observar que la desviación típica (o la varianza) han aumentado respecto a la

situación anterior, hecho perfectamente lógico pues antes, el primer año podía ser
16
Tienen además un ajuste lineal perfecto. GF1 es igual a GF2 y GF3 = 2GF2 – 2.
bueno, el segundo malo, etc.; ahora, si el primero es bueno, todos son buenos y si éste
es malo, también lo son los demás, con lo que la variabilidad de los resultados finales
obviamente ha de ser mayor. El procedimiento que aquí hemos estudiado es equivalente
al cálculo de tres VAN:
Mercado bajo: Probabilidad = 0,2
3 3 4
VAN 10 2
1,7881
(1,1) (1,1) (1,1) 3
Mercado medio: Probabilidad = 0,6
4 4 6
VAN 10 2
1,4500
(1,1) (1,1) (1,1) 3
Mercado alto: Probabilidad = 0,2
5 5 8
VAN 10 2
4,6882
(1,1) (1,1) (1,1) 3
El promedio y la desviación típica de estos valores actualizados netos son:
P = 1,45
V = 2,048
que lógicamente coinciden con los anteriores.
C) Cuando existe una correlación moderada entre las generaciones de fondos de los
distintos años
En la práctica existen muy pocas situaciones en las que se dé una correlación perfecta
entre las generaciones de fondos de los distintos años, igual que es muy difícil que la
correlación sea nula. Lo normal es una situación intermedia, en la que los resultados de
un año influyen en los del siguiente, pero no de forma absolutamente determinante.

Existen diferentes procedimientos para abordar este problema, donde fue Hillier uno de
los pioneros 17 . Nosotros lo veremos a través de un ejemplo, utilizando un procedimiento
que creo que resulta a la vez sencillo y práctico.
Ejemplo 6.3.4: Supongamos una inversión con un desembolso inicial fijo de 6 y un

coste de los fondos del 20%, el resto de datos aparecen en el cuadro de la figura 6–3–7.
17
Puede verse: Hillier F.S. «The derivation of probabilistic information for the evaluation of risky investments».
Management science. 9. Abril 1963, págs. 443–457. Para ver este problema tratado por simulación puede verse:
Gómez–Bezares F. «Algunos modelos básicos para la selección de inversiones con flujos relacionados». XIV
Congreso de la sociedad española de investigación operativa, estadística e informática. Caja de Ahorros de Granada.
Granada. 1984. Tomo I, págs. 40–51.
GF1 GF2 GF3

Prob. Conjunta
Valor Prob. Valor Prob. Valor Prob.
2 0,1 0,006
2 0,2 3 0,8 0,048
4 0,1 0,006
3 0,1 0,018
3 0,3 3 0,6 4 0,8 0,144
5 0,1 0,018
5 0,1 0,006
4 0,2 6 0,8 0,048
7 0,1 0,006
2 0,2 0,008
3 0,1 4 0,6 0,024
6 0,2 0,008
3 0,2 0,064
4 0,4 4 0,8 5 0,6 0,192
7 0,2 0,064
4 0,2 0,008
5 0,1 6 0,6 0,024
8 0,2 0,008
4 0,1 0,009
4 0,3 6 0,8 0,072
8 0,1 0,009
6 0,1 0,012
5 0,3 6 0,4 8 0,8 0,096
10 0,1 0,012
8 0,1 0,009
8 0,3 10 0,8 0,072
12 0,1 0,009
FIGURA 6–3–7
En nuestro caso tenemos 27 posibilidades distintas, cada una con su probabilidad. No es

difícil, aunque sí costoso manualmente, calcular los 27 valores correspondientes del
VAN, que junto con sus probabilidades nos darán la distribución del VAN, de la que
también podemos calcular su promedio y desviación típica. El lector puede resolver este
caso como ejercicio si cuenta con una hoja de cálculo, o incluso con una calculadora
relativamente sencilla.
D) Ampliación del problema
Lo hasta aquí dicho puede ampliarse, acercándonos así a la realidad, haciendo que las
generaciones de fondos dependan, a su vez, de otras variables aleatorias como ventas,
distintos tipos de costes, etc. También podemos hacer que una o varias de esas variables
sean función de las de años anteriores. Podemos considerar variable el tipo de
descuento, etc. Cuando los problemas se complican de esta manera lo mejor es acudir a
la técnica de la simulación y a su resolución en el ordenador. Comentaremos esto más

despacio en el apéndice 6–B.
Con todo lo visto en este punto, tenemos posibilidades de calcular el promedio y la

desviación típica de los VAN de las inversiones. Si además aceptamos que siguen la
distribución normal (hecho que plantea problemas si no se cumplen las condiciones del
teorema central del límite), tenemos toda la información referente al proyecto para
tomar una decisión. Si no es así, podemos suponer que «más o menos» se sigue la
normal, actitud muy habitual en la práctica. También podemos deducir o calcular cuál
es la verdadera distribución (por ejemplo mediante simulación) y razonar en base a ella.
6.4. Los criterios de decisión con riesgo
A la hora de decidir, y en base a los datos que poseamos, podemos adoptar distintos
criterios, desde los más sofisticados a los más sencillos. Desde un punto de vista teórico,
supuesta la normalidad de las variables VAN y razonando según sus medias y sus
desviaciones típicas, supuesto que las curvas de indiferencia son como las de la figura, y
tal como comentábamos anteriormente, la decisión se hará buscando la máxima utilidad
posible. Así en la figura 6–4–1 primero se hará el proyecto A, luego el B, etc.
A
x B
x
C D
x x
FIGURA 6–4–1
El cálculo de las utilidades no es fácil a nivel individual, pues están cargadas de

elementos subjetivos. En las decisiones financieras, que son sobre las que versa nuestro
estudio, tenemos una guía de actuación que es el objetivo financiero: «maximizar el

valor de la empresa para sus accionistas», esto se consigue aumentando el VAN
esperado y disminuyendo el riesgo. Evidentemente actuando en la línea de la figura 6–
4–1 vamos por el buen camino, pero no es fácil llevar estos principios a la realidad
práctica, donde a la hora de decidir entre dos proyectos, hay que ver cuál de los dos
produce mayor utilidad; o lo que es lo mismo, cuál aumenta más el valor de la empresa
para nuestros accionistas.
Actualmente, y desde hace ya bastantes años, se está trabajando en conseguir unos

criterios de decisión que reflejen lo más fielmente posible lo que cada proyecto aporta a
la consecución del objetivo financiero. En el próximo punto de este capítulo y en el
apéndice 6–C, avanzaremos por este camino, pero en la realidad práctica, y más aún en
el caso de mercados imperfectos, es interesante, en muchas ocasiones, utilizar métodos
más sencillos. A continuación veremos algunos que, aunque imperfectos, pueden
ayudamos a valorar, al menos de forma aproximada, los proyectos arriesgados 18 .
A) Ajuste del tipo de descuento
El método más sencillo, más intuitivo y en muchas ocasiones más práctico de introducir
el riesgo, es el de ajustar el tipo de descuento.
Cuando operábamos con decisiones «sin riesgo», en condiciones de certeza,

aplicábamos para el cálculo del VAN un tipo de descuento «K». Ahora, en condiciones
de riesgo, las generaciones de fondos no son ya cantidades ciertas, sino variables
aleatorias. Si representamos cada generación de fondos por su valor medio tendremos:
E(GF1 ), E(GF2 ), ..., E(GFn )
Aplicando el tipo de descuento K tendremos –por (6.8)–:
E (GF1 ) E (GF2 ) E (GFn )

D 2
... E (VAN)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
Si el decisor fuera neutro ante el riesgo (por tratarse de una cantidad pequeña respecto a
su patrimonio o por cualquier otra circunstancia) esta operación sería válida, la
esperanza matemática del VAN sería un buen criterio de decisión. Sin embargo, como
ya hemos comentado, lo normal es que no sea así, debiendo matizar la esperanza
matemática con información sobre el riesgo que nosotros damos con la desviación típica
(recuerde el lector que suponemos condiciones de normalidad).
Al ser el decisor enemigo del riesgo, la solución más inmediata es exigir a las
inversiones arriesgadas una rentabilidad mínima superior a la K; tanto mayor cuanto
18
Puede ampliarse bastante de lo que sigue en Gómez-Bezares F., Madariaga J. y Santibáñez J. «La decisión de
inversión en entornos de riesgo». Estudios empresariales. 107. Tercer Cuatrimestre 2001, págs. 22–37.
mayor sea su riesgo. De esta manera, se obtiene un nuevo tipo de descuento «R», igual a
K más una prima por riesgo «P»:
R=K+P
En base a este sistema, la generación de fondos de cada año (GFi) se toma como un
valor fijo 19 y se descuenta al tipo R:
GF1 GF2 GFn

VAN (corregido) D 2
... (6.24)
(1 R ) (1 R ) (1 R ) n
El problema de este método es, sobre todo, su subjetividad, al no establecerse un

sistema para el cálculo de la prima P. Por otro lado, este sistema «penaliza» de forma
creciente las generaciones de fondos, a causa de que conforme se alejan en el tiempo se
utilizan exponentes más elevados en el denominador de la fórmula (6.24). Ante esta
última objeción, puede replicarse que es bastante normal que el riesgo sea creciente con
el tiempo, lo que justificaría una penalización creciente, pero también es cierto que esto
no sucede siempre así.
B) Equivalente de certeza
A causa de los problemas del método del ajuste del tipo de descuento y quizá también
por su excesiva simplicidad, algunos autores propugnan un método alternativo,
conocido como «método del equivalente de certeza». Basándose en los conceptos de la
teoría de la utilidad, si bien utilizándola de forma muy simplificada, se convierte la
generación de fondos con riesgo 20 en un valor que, para el decisor, es el equivalente
cierto; es decir, en una cantidad tal que resulte indiferente dicha cantidad segura o la
generación de fondos real con su riesgo correspondiente. Para eso lo que se hace es
multiplicar la generación de fondos con riesgo por un valor D entre 0 y 1, según el
riesgo y las preferencias del decisor. Ese valor D puede, y normalmente así sucederá, ser
diferente cada uno de los años que dura la inversión, hablando en ese caso de Di. El
equivalente cierto de GFi con riesgo será:
GFi · D i
Para el cálculo de Di puede preguntársele al decisor lo siguiente:
– Dada una cantidad GFi con su correspondiente riesgo
– ¿Cuál es la cantidad equivalente sin riesgo GF'i?
19
Lo más normal es utilizar como generación de fondos la esperanza matemática de esta variable, pero en
ocasiones se usan otras medidas de posición (así, en distribuciones asimétricas pueden usarse la moda o la mediana,
pero en general es más recomendable la media aritmética).
20
Medida normalmente por su esperanza matemática, pero pudiendo hacerse similares consideraciones a las
comentadas en la nota anterior.
O lo que es lo mismo: ¿Cuál es la cantidad segura que resulta indiferente recibir?

Cuantificado GF'i, tendremos:
GF'i
Di (6.25)
GFi
Una vez calculados los Di, actualizaremos los equivalentes ciertos al tipo K «que era el
tipo para inversiones sin riesgo». Así tendremos:
D 1 GF1 D 2 GF2 D n GFn

VAN (corregido) D 2
... (6.26)
(1 K ) (1 K ) (1 K ) n
Este segundo método mantiene la subjetividad, que ahora se producirá en el cálculo de

las «D». No puede ser de otra manera a no ser que acudamos a modelos más
sofisticados, de los que algo comentaremos en el apéndice 6–C. Tiene sobre el método
anterior la indudable ventaja de poder «penalizar» de forma diferente en los diferentes
años según su distinto riesgo, si bien esto trae como inconveniente el que es preciso
estimar n valores de D, frente a un solo valor (P) en el método anterior; esta
característica de posible discriminación en las penalizaciones, lo hace interesante para
determinados problemas, entendiendo algunos autores que por ello es teóricamente
superior al método que veíamos anteriormente.
Existe con todo un aspecto, tal como apunta Andrés Suárez 21 , que hace que el método
del ajuste del tipo de descuento sea superior y es que toma el proyecto como un todo;
así por ejemplo las generaciones de fondos de los distintos años pueden estar
correlacionadas, lo que avala esta última postura. Además el método del ajuste del tipo
de descuento resulta más intuitivo y fácil de aplicar, lo que hace que goce de la
preferencia de los profesionales, asumiendo indudablemente su subjetividad 22 .
Los modernos métodos de selección de inversiones pueden aplicarse con facilidad al

«ajuste del tipo de descuento» y también al «equivalente de certeza»; algo de esto
comentaremos en el apéndice 6–C.
C) Penalización directa del VAN
Como complemento de un trabajo ya citado 23 , aparece un método con diferentes

variantes, consistente en penalizar el VAN medio en función de su desviación típica 24 .
Así, por ejemplo, podemos hacer:
21
Suárez Suárez A.S. «Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa». Pirámide. Madrid. 1980.
3ª edición, págs. 130–132.
22
Una forma de resolver esto es usar como tipo de descuento ajustado el «coste medio ponderado del capital», tal
como veremos en el capítulo 7.
23
Gómez–Bezares F. «Algunos modelos básicos para la selección de inversiones con flujos relacionados». Obra
citada.
Z E ( VAN ) t · V ( VAN ) (6.27)
Prefiriéndose, lógicamente, aquellos proyectos con Z más alto. En la fórmula, Z sería

una medida de utilidad, E(VAN) la esperanza matemática del valor actualizado neto y
V(VAN) su desviación típica. El valor t, obviamente, es un dato que ha de dar el decisor
subjetivamente, pero para cuya valoración se pueden dar algunas pautas 25 . No pretendo
dar una justificación teórica al método, pues sólo quiere ser una simplificación de
métodos teóricamente más potentes, sino fundamentalmente resaltar su practicidad al
sólo tener que estimar un valor t y ser éste de alguna forma, como veremos, justificable.
Sin embargo, el lector puede observar que utilizar un criterio de decisión como el
anterior, equivale a suponer que actuamos sobre un mapa de Py V de VAN, con «rectas
de indiferencia» (aquí reside la principal simplificación) de pendiente «t». En efecto,
despejando E(VAN) en la fórmula anterior (6.27) tendremos:
E ( VAN ) Z t · V ( VAN ) (6.28)
y dibujando en la figura 6–4–2 podemos ver la familia de rectas que representa.
En la figura tenemos que el proyecto A aparece en la recta de Z6 lo que lo hace

aparentemente preferible a los demás (B, C y D). En efecto:
E (VAN A ) t · V (VAN A ) Z6
no habiendo valores superiores Z en el resto de los proyectos. Por otro lado, si

suponemos que el VAN es una variable normal como la de la figura 6–4–3, es fácil ver
la relación entre el valor de X en la figura y la fórmula de penalización (6.27).
En efecto, tipificando X –por (6.20)– tendremos:
X E(VAN)
t (6.29)
V (VAN)
Dado que D es menor de 0,5, X será menor que la media y la t de la fórmula (6.29) será
negativa. Dicha t deja a su derecha «1–D», por lo que podríamos poner:
X E(VAN)
t (1D ) (6.30)
V (VAN)
24
Lo que dio lugar al Valor Actualizado Penalizado (VAP). Véase Gómez-Bezares F. «Penalized present value:
net present value penalization with normal and beta distributions». Publicado en Aggarwal, ed. «Capital budgeting
under uncertainty». Prentice–Hall. Englewood Cliffs. Nueva Jersey. 1993, págs. 91–102.
25
Véase también Gómez-Bezares F., Madariaga J. y Santibáñez J. «Medidas de performance: algunos índices
clásicos y relación de la TRIP con la teoría de cartera». Publicado en Gómez-Bezares F., Madariaga J. y Santibáñez
J., ed. «Lecturas sobre gestión de carteras». Biblioteca virtual de Derecho, Economía y Ciencias Sociales, EMVI.
2004, págs. 253–303.
E = Zi +tV
E
tg D = t
Zi
A
x
B
x
Z6
D
x
Z5
C
Z4 x
Z3
Z2
Z1
FIGURA 6–4–2
V(VAN)
X P (VAN) VAN
FIGURA 6–4–3
Al ser simétrica la normal, la t que deja a su derecha 1–D es igual, pero con signo
cambiado, a la t que deja a su derecha D, luego podemos poner:
X E (VAN)
tD (6.31)
V (VAN)
Operaremos con esta última t, que es la que nos dan directamente las tablas, sobre todo
porque será positiva (al revés que la anterior) y suele ser más cómodo operar con
valores positivos.
Demos a D un valor, por ejemplo D = 0,00135, lo que da un valor de 1–D = 0,99865.

Tendremos, buscando en las tablas, que:
t 0, 00135 3
Despejando X de la última fórmula (6.31):
X E ( VAN ) t · V ( VAN )
Aplicando el valor de t:
X E (VAN ) 3 V ( VAN )
fórmula obviamente similar a la de penalización (6.27), con la sola diferencia de que a

la Z la hemos llamado X y que a t le hemos dado el valor 3. ¿Qué significa este último
valor de X? El lector habrá comprendido fácilmente que es el mínimo garantizado con
una probabilidad del 99,865%.
En consecuencia, si yo utilizo este procedimiento de penalizaciones, tal como aparece

en la fórmula (6.27), voy a valorar los proyectos en función del «mínimo garantizado»,
que es lo que significa Z, con una determinada probabilidad, que dará lugar al valor de t.
Veamos algunos valores de t y sus correspondientes probabilidades en el cuadro de la
figura 6–4–4 (que se obtienen de la tabla de la distribución normal).
Valor de t Z = mínimo garantizado con una probabilidad de:

1,5 1 – 0,06681 = 0,93319 ĺ 93,319%
2 1 – 0,02275 = 0,97725 ĺ 97,725%
2,5 1 – 0,00621 = 0,99379 ĺ 99,379%
3 1 – 0,00135 = 0,99865 ĺ 99,865%
FIGURA 6–4–4
En conclusión, aceptado el procedimiento, decidiremos cuál es la probabilidad que

deseamos para darlo como «valor garantizado». Así tendremos la t. Cuanto mayor sea la
probabilidad deseada, mayor será la t correspondiente y más exigentes seremos con los
proyectos arriesgados 26 .
Un sistema de evaluación similar a éste consistirá en clasificar los proyectos según su

probabilidad de dar un VAN negativo. Si en el razonamiento anterior (6.31) damos a X
el valor 0, cuanto mayor sea t, menor será D (menos probabilidades habrá de que el
VAN sea negativo):
X E(VAN) 0 E(VAN)
t t
V (VAN) V (VAN)
E(VAN)
t (6.32)
V (VAN)
Llamando Z a t:
E(VAN)
Z (6.33)
V (VAN)
luego:
E ( VAN ) Z · V ( VAN ) (6.34)
gráficamente, podemos verlo en la figura 6–4–5.
El proyecto E es el preferido (sobre F y G) por tener la máxima Zi; es decir, la mínima

probabilidad de dar un VAN negativo. Luego, en conclusión, este sistema de
penalización consiste en dividir la esperanza matemática por la desviación típica (6.33)
y escoger los proyectos con mayor cociente (con mayor Z). El valor de Z, buscado en la
normal, nos dará la probabilidad de que el VAN sea menor que cero en ese proyecto,
así:
si Z = 3 ĺ prob. = 0,00135 ĺ 0,135%
Este sistema puede ser útil para valores bajos de Z, pero si Z es alto, por ejemplo por
encima de 3, las probabilidades son tan bajas que sus diferencias no son relevantes a
efectos prácticos; me es prácticamente igual que la probabilidad de tener un VAN
negativo sea uno entre un millón que uno entre dos millones, por este motivo no he de
considerar superior el segundo proyecto.
26
Una forma similar de entender el Valor Actualizado Penalizado (VAP) es interpretarlo como un «equivalente
cierto». La Z es el equivalente cierto, como puede verse en la figura 6–4–2.
E F
x x
E = Zi ͼV
G x
tg D = Zi
V
FIGURA 6–4–5
Otros sistemas de penalización serán:
Z E(VAN) [V (VAN)] t (6.35)
V (VAN)
Z E(VAN) t · (6.36)
E(VAN)
t
ªV (VAN) º
Z E(VAN) « » (6.37)
¬ E(VAN) ¼
el lector puede sugerir otros. En el primero de estos últimos (6.35) si por ejemplo t = 2,
tendremos las curvas de la figura 6–4–6.
Por la forma de las curvas podemos ver la lógica del primero (6.35) de los tres últimos
procedimientos citados. Los dos siguientes (6.36) y (6.37) parece que, en principio,
tendrán una utilidad más limitada.
E = Zi + V2
Zi
Z2
Z1
Z=0 V
FIGURA 6–4–6
D) Análisis de sensitividad
Denominamos sensitividad a lo sensible que es un resultado ante variaciones de los

parámetros utilizados para su cálculo 27 . Supuesto el criterio VAN:
n GFi
VAN ¦ i
i 0 (1 K )
Dada una solución VAN = M, podemos preguntarnos: ¿Hasta qué valor puede llegar
GFt sin que el VAN sea negativo? Teníamos:
t 1 GFi GFt n GFi

¦ i
¦ M
i 0 (1 K ) (1 K ) i t 1 (1 K ) i
t
Llamando X a ese valor mínimo que hace el VAN=0:
t 1 GFi X n GFi
¦ i
¦ 0
i 0 (1 K ) (1 K ) i t 1 (1 K ) i
t
luego:
27
Acepción tomada de la programación lineal (cfr. programación paramétrica).
ª n GF º
X « ¦ i
i
» (1 K ) t (6.38)
« i z t (1 K ) »
i 0
¬ ¼
Cualquier valor de GFt > X mantiene un VAN positivo.
También podemos preguntarnos hasta dónde puede variar K, pero la respuesta es obvia:
«hasta el valor de la TRI». Otra pregunta posible es hasta dónde puede descender la vida
útil, la n; la respuesta tampoco es difícil. Miramos por el procedimiento anterior (6.38)
si GFn puede llegar a ser cero sin que el VAN se haga negativo. Si la respuesta es no, la
n no puede bajar 28 , si es sí, miramos GFn–l. Si GFn–1 no puede ser cero (supuesto que
GFn lo es), la n mínima es n–l, si sí puede ser, miramos GFn–2 y así sucesivamente,
véase figura 6–4–7.
6.5. El conjunto de los proyectos de inversión
Hasta este momento hemos considerado la inversión de forma individual, en la realidad

esto no tiene por qué ser exactamente así. Cuando nosotros invertimos en un activo sin
riesgo, su «VAN» indica el incremento de valor actualizado neto de la empresa al
emprender ese proyecto, pero cuando la inversión se produce en un activo con riesgo, el
problema se complica. En efecto, el riesgo, medido como la desviación típica del VAN,
no puede sumarse algebraicamente al riesgo preexistente en la empresa. Lo
entenderemos con un ejemplo: Una empresa dedicada a la fabricación de calderas de
gas decide abrir una nueva planta para producir el mismo producto, los riesgos de la
actividad inicial y de la nueva inversión casi se podrán sumar (pues están muy
correlacionadas); por el contrario, si en la nueva planta se fabrican calderas eléctricas, la
correlación será probablemente negativa (entre la actividad inicial y la nueva), lo que
puede hacer que el riesgo total incluso disminuya al emprender la nueva inversión.
Por esta causa parece más correcto, desde un punto de vista teórico, hablar del riesgo de
las diferentes carteras y no de los diferentes proyectos. Una cartera es un conjunto de

proyectos, lo que va a ser importante es el riesgo de las distintas carteras y no el de los
distintos proyectos. Respecto al promedio de VAN, el problema no existe, pues la
esperanza matemática del VAN de diferentes proyectos es la suma de las esperanzas
matemáticas de cada uno por separado. En consecuencia, es indiferente hablar del VAN
medio de la cartera o de la suma de los VAN medios de los proyectos que la integran 29 .
28
Quizá pueda bajar algunos meses pero no un año entero.
29
Aquí, como en muchos otros sitios en este capítulo, estamos suponiendo que descontamos al tipo sin riesgo,
pues el riesgo lo consideramos con la desviación típica del VAN.
Puede ser no
GFn = 0 con no es posible reducir en un año la vida útil.
VAN > 0
Sí
Puede
ser
GFn-1 = 0 no
(supuesto que puede reducirse en un año la vida útil pero no en dos.
GFn = 0)
con VAN > 0
Sí
Puede
ser
GFn-i = 0
(supuesto que
son cero todas no

puede reducirse en i años la vida útil pero no en i+1.
las generaciones
de fondos
posteriores)
con VAN
>0
Sí
FIGURA 6–4–7
En conclusión, a causa del problema del riesgo, y aunque no existen problemas respecto
al VAN medio, utilizaremos la media y la desviación típica de la cartera. Si por ejemplo
tenemos que existe una empresa, que sin inversiones tiene su media y su desviación
típica del VAN:
P0 y V0
y se le ofrecen los proyectos: a, b y c, con sus correspondientes medias y desviaciones

típicas de sus VAN:
P1 y V1
P2 y V2
P3 y V3
habrá que calcular las medias de las diferentes carteras:
– Cartera C0, seguir como hasta ahora, su media será P0
– Cartera C1, invertir en el proyecto 1:
P(1) = P0 + P1
P(2) = P0 + P2
P(3) = P0 + P3
– Cartera C12, invertir en los proyectos 1 y 2:
P(12) = P0 + P1 + P2
P(13) = P0 + P1 + P3
P(23) = P0 + P2 + P3
– Cartera C123, invertir en los proyectos 1, 2 y 3:
P(123) = P0 + P1 + P2 + P3
después calcularemos las desviaciones típicas de las ocho carteras posibles, para ello
habrá que conocer las desviaciones típicas de cada proyecto y sus coeficientes de
correlación o sus covarianzas. Recordando las fórmulas que veíamos antes (6.10, 6.12):
V ¦ a i a jV ij
ij
V ¦ a i a jV iV j rij
ij
aplicando esto a las carteras vistas anteriormente (los valores de a son la unidad en este
caso):
V ( 0) V 0
V (1) V 02 V 12 2V 01
V (2) V 02 V 22 2V 02
V (3) V 02 V 32 2V 03
V (12) V 02 V 12 V 22 2V 01 2V 02 2V 12
V (13) V 02 V 12 V 32 2V 01 2V 03 2V 13
V (23) V 02 V 22 V 32 2V 02 2V 03 2V 23
V (123) V 02 V 12 V 22 V 32 2V 01 2V 02 2V 03 2V 12 2V 13 2V 23
A partir de aquí podemos poner en un gráfico las diferentes carteras y utilizar el criterio
de selección que consideremos más conveniente (en principio curvas de indiferencia, si
no alguna aproximación como los sistemas de penalización, etc.). Véase figura 6–5–1.
Es evidente que la utilización de este sistema parece más correcta que el estudio aislado
de cada inversión; sin embargo, las dificultades prácticas para el cálculo de todas las
varianzas y covarianzas lo hacen inutilizable en la mayoría de las inversiones que no
sean bursátiles. Precisamente fue en bolsa, con la teoría de cartera, donde se comenzó a
hablar de este sistema; allí es más fácil calcular las relaciones entre los títulos
(calculando los coeficientes de correlación entre sus rentabilidades). Ampliaremos esto
en el apéndice 6–C.
Por otro lado, en la actualidad, este sistema tampoco es absolutamente aceptable, pues
los estudiosos distinguen entre riesgo sistemático y riesgo diversificable. Según esto lo
que habría que tener en cuenta es únicamente el riesgo sistemático (el diversificable, ya
lo diversificará el accionista). Cada inversión tendrá su correspondiente riesgo
sistemático, aplicándole en consecuencia un tipo de descuento apropiado a dicho riesgo.
Si el VAN da positivo la inversión es interesante, en caso contrario no.
* C123
* C13
* C23
* C3
* C12
* C1
* C2
* C0
FIGURA 6–5–1
Este planteamiento (que el lector también puede ampliar en el apéndice que antes
citábamos) es teóricamente muy convincente y simplifica enormemente la decisión con
riesgo, basta con conocer el riesgo sistemático correspondiente a cada inversión y
aplicar el VAN, prescindiendo de subjetivismos (curvas de indiferencia, etc.) y
disminuyendo enormemente el número de estimaciones necesarias. En la práctica sin
embargo este sistema no siempre es fácil de aplicar 30 , y esto por dos motivos
fundamentalmente:
• ¿Cómo medir el riesgo sistemático? Teóricamente es la parte de riesgo de la

inversión que viene explicada por la marcha general de la economía. Si las cosas
en general van mal, mi inversión irá en parte mal, y al revés. Su medición puede
hacerse en base al estudio de la regresión entre un índice general y la
rentabilidad de un activo. Cuando el activo es un título bursátil, es posible
hacerlo en base a datos del pasado, pero ante una típica inversión empresarial la
situación es muy distinta.
• ¿Son nuestros accionistas indiferentes ante el riesgo diversificable?

Teóricamente sí; el aumento del riesgo diversificable por causa de una nueva
inversión no debe preocupar a nuestros accionistas, que pueden diversificar ese
riesgo comprando otras acciones. En efecto, el riesgo diversificable es la parte
30
Sobre todo en países con un sistema financiero no suficientemente desarrollado.
del riesgo que no viene explicada por la marcha general de la economía y si

nuestros accionistas poseen muchos títulos (en una cartera bien diversificada)
ese riesgo tenderá a anularse. Pero en la práctica no es tan fácil diversificar
(pensemos en las empresas que no cotizan en bolsa), existen muchas
imperfecciones del mercado, etcétera.
Pero aun suponiendo solucionado todo lo anterior, habría que calcular el «precio» del
riesgo sistemático para, en función de él y del valor del dinero en el tiempo (tasa de
descuento sin riesgo), encontrar el tipo de descuento aplicable en cada caso. Existe un
modelo 31 para calcularlo, pero su funcionamiento es cuando menos discutible en
mercados imperfectos como los reales. Luego, en conclusión, todo esto debe aplicarse
con prudencia, pudiendo resultar en ocasiones algo teórico. De todas formas, el sistema
puede ser útil a la hora de razonar, pues la diferencia entre riesgo sistemático y no
sistemático o diversificable puede ser importante.
31
El «capital asset pricing model», C.A.P.M.
APÉNDICE 6–A
DECISIONES SECUENCIALES
Y ANÁLISIS BAYESIANO
Un árbol de decisión es simplemente una forma gráfica de exponer una serie de

decisiones secuenciales (que se van tomando sucesivamente en el tiempo) y que
además, facilita la toma de la decisión más conveniente. Veamos un ejemplo:
Una empresa se plantea la posibilidad de comprar la máquina A o de comprar la

máquina B. La primera es un modelo más sencillo, que dará buenos resultados durante
cinco años pero poco flexible, no pudiendo fabricar más de un tipo de producto. La
máquina B puede fabricar una gama más amplia, e incluso se le pueden adaptar unos
accesorios que mejorarían considerablemente su producción, interesantes en caso de que
la demanda fuera alta en los últimos años. Durante los dos primeros años dicha
demanda puede ser alta (probabilidad = 0,6) o baja (probabilidad = 0,4). Si ha sido alta
al principio, las probabilidades de que siga siendo alta los tres siguientes años son del
80%. Si ha sido baja, las probabilidades de que siga siendo baja son del 70%. Veamos
estos datos en la figura 6–A–1.
Demanda inicial Demanda final

(años uno y dos) (años tres, cuatro y cinco)
FIGURA 6–A–1
Respecto a las posibilidades de inversión, podemos usar la máquina A con los

resultados en VAN que aparecen en la figura 6–A–2.
APÉNDICE 6–A: DECISIONES SECUENCIALES Y ANÁLISIS BAYESIANO 301
MÁQUINA A
Últimos
Primeros años Alta Baja
años
Alta 100 70
Baja 80 50
FIGURA 6–A–2
Con la máquina B hay que tener en cuenta la posibilidad de instalarle o no accesorios,

en un principio esos accesorios no serían útiles, pero podrían ser interesantes si se
incorporan a la máquina al comienzo del año tres. En la figura 6–A–3 aparecen los
VAN de la máquina B, tanto sin accesorios como si se le instalan éstos.
MÁQUINA B
sin accesorios
Últimos
años
Alta 110 60
Baja 70 30
MÁQUINA B
(con accesorios instalados al
comienzo del tercer año)
Últimos
años
Alta 140 40
Baja 90 10
FIGURA 6–A–3
Las posibilidades serán en consecuencia las que aparecen en la figura 6–A–4.
momento cero momento dos
FIGURA 6–A–4
Note el lector que en la última figura aparecen los nudos representados por cuadrados
(indican decisiones), sin embargo en la 6–A–l vienen representados por círculos
(indican situaciones posibles que dependen del azar).
Combinando adecuadamente las figuras 6–A–l y 6–A–4, tenemos el árbol completo en

la figura 6–A–5 (el lector puede prescindir ahora de los números que aparecen sobre los
nudos, en seguida hablaremos de ellos).
En el árbol, aparecen al final los valores actualizados netos de cada una de las
alternativas; así, si compro la máquina A, y la demanda primero es alta y luego también,
el VAN es 100. Sobre los nudos tenemos las esperanzas matemáticas; así, el primer
nudo tiene:
100 x 0,8 + 70 x 0,2 = 94

Eso sucede sobre los nudos aleatorios, que son los representados en la figura por un
círculo. Cuando son cuadrados, nudos decisorios, se pone el valor del nudo aleatorio
más interesante, entre los posibles en ese caso. Para poner los valores se va de atrás
hacia adelante.
En el caso planteado, resulta más interesante la máquina B que da un resultado de 88,8.

Si la demanda es alta al principio, lo mejor es incorporar los accesorios (resultado =
120), si es baja es mejor no incorporarlos (resultado = 42) 32 .
32
Para ampliar esto, así como lo que sigue, puede consultarse Gómez-Bezares F. «Métodos cuantitativos de
gestión». Ibérico–europea. Madrid. 1985.
El lector habrá comprobado que utilizamos el criterio de la esperanza matemática,

criticable a no ser que el VAN venga medido en unidades útiles. Esto ha de tenerse en
cuenta 33 .
Demanda inicial Demanda final
VAN
100
94
80 70
59 80
50
88,8 120 140
120
40
100 110
88,8 60
34 90
42
10
42 70
30
momento cero momento dos
FIGURA 6–A–5
La información adicional, planteamiento bayesiano

Supongamos que existen varios estados posibles de la naturaleza: T1, T2, …Tn; con sus
correspondientes probabilidades a priori: P(T1), P(T2), … P(Tn). Supongamos que
existen además unas probabilidades condicionales: P(X1 /T1), P(X1 /T2), P(X2 /T2), …;
en general P(Xj /Ti) indica la probabilidad de que se dé Xj suponiendo que ha sucedido
Ti. También tenemos las probabilidades conjuntas: P(X1 y T1), P(X1 y T3), P(X3 y T4),
…; en general P(Xj y Ti) indica la probabilidad de que se den Xj y Ti a la vez. Por
definición:
P(X j y T i )
P(X j / T i ) (6.A.l)
P(T i )
33
Una posibilidad es introducir el riesgo en el tipo de descuento, o utilizar otro método de tratamiento del riesgo.
de la misma manera:
P(X j y T i )
P(T i / X j ) (6.A.2)
P(X j )
Es fácil ver que:
P(X j ) ¦ P(X j y T i ) (6.A.3)

i
P(X j y T i ) P( X j / T i ) · P (T i ) (6.A.4)
P(X j ) ¦ P(X j / T i ) · P(T i ) (6.A.5)

i
En consecuencia:
P(X j / T i ) · P(T i )
P(T i / X j ) (6.A.6)
¦ P ( X j / T i ) · P (T i )
i
que es el teorema de Bayes. También puede ponerse:
P(X j y T i )
P(T i / X j ) (6.A.7)
¦ P( X j y T i )
i
Esta es la denominada probabilidad a posteriori, que se puede obtener a partir de las

conjuntas; será la probabilidad de que se dé Ti cuando ha sucedido Xj.
Dado todo lo anterior, si suponemos que X1 es la información de que sucederá T1 y X2

de que sucederá T2 tendremos que:
P(Xj / Ti) ĺ indica la calidad de la información

así:
P(X1 / T1) ĺ probabilidad de que se acierte cuando se produzca T1

P(X2 / T1) ĺ probabilidad de que se falle cuando se produzca T1
P(X1 / T2) ĺ probabilidad de que se falle cuando se produzca T2
P(X2 / T2) ĺ probabilidad de que se acierte cuando se produzca T2
La probabilidad a posteriori (6.A.7) será la probabilidad de que se dé un estado de la

naturaleza cuando se ha dado una determinada información. En consecuencia es una
probabilidad «revisada». Visto de otra manera, nosotros tenemos unos conocimientos
previos que dan lugar a la probabilidad a priori; si a éstos añadimos la información

adicional, tendremos un conocimiento más completo que da lugar a la probabilidad a
posteriori.
Veamos un sencillo ejemplo: Un individuo duda entre pasar las vacaciones en el

Cantábrico o en el Mediterráneo. Si el verano fuera caluroso, el primero sería preferible
dados sus gustos; pero si fuera fresco, el Mediterráneo le asegura un tiempo más
agradable. En concreto, ha valorado las distintas posibilidades según el cuadro de la
figura 6–A–6:
Verano Verano
caluroso fresco
Cantábrico 50 20
Mediterráneo 30 40
FIGURA 6–A–6
Lógicamente él no sabe qué tiempo va a hacer, pero estima a priori, según su

experiencia del pasado, una probabilidad del 60% de que sea caluroso y del 40% de que
sea fresco. También existe la posibilidad de pedir información al servicio
meteorológico, que cuando el verano va a ser caluroso acierta el 90% de las veces, y
cuando va a ser fresco el 70%. En consecuencia, llamando T1 al hecho de ser caluroso y
T2 al hecho de ser fresco, y siendo X1 y X2 las informaciones correspondientes (X1, será
caluroso; X2, será fresco):
P( X 1 / T 1 ) 0,9
P( X 2 / T 2 ) 0,7
También es fácil deducir que:
P( X 2 / T 1 ) 1 P( X 1 / T1 ) 0,1
P ( X 1 / T 2 ) 1 P( X 2 / T 2 ) 0,3
Aplicamos el teorema de Bayes (6.A.6) en los cuadros de la figura 6–A–6 (A) y (B).
Ti P(Ti) P(X1 /Ti) P(X1 y Ti)* P(Ti / X1)**

T1 0,6 0,9 0,54 0,8182
T2 0,4 0,3 0,12 0,1818
0,66
* Resultado de multiplicar las dos columnas anteriores (6.A.4). Su suma da P(X1), (6.A.5).
** Resultado de dividir los valores de la columna anterior por su suma (6.A.6).
FIGURA 6–A–6 (A)
Ti P(Ti) P(X2 / Ti) P(X2 y Ti) P(Ti / X2)

T1 0,6 0,1 0,06 0,1765
T2 0,4 0,7 0,28 0,8235
0,34
FIGURA 6–A–6 (B)
Resumiendo todo lo anterior tenemos:
P(T 1) = 0,6
Probabilidades a priori
P(T 2) = 0,4
P(X1) = 0,66
Probabilidad de la información
P(X2) = 0,34
P(T 1 / X1) = 0,8182

P(T 2 / X1) = 0,1818
Probabilidades a posteriori
P(T 1 / X2) = 0,1765
P(T 2 / X2) = 0,8235
Con todo esto podemos construir el árbol, que aparece en la figura 6–A–7 ya resuelto.
El lector debe entender primero dicho árbol sin los valores que aparecen sobre los nudos
(que pertenecen al proceso de resolución), después puede comprobar que el proceso de
resolución es idéntico al visto antes.
Sin pedir información lo mejor es el Cantábrico (da 38 frente a 34 del Mediterráneo).

Pero el pedir información es más interesante (da 42,4003); si la información es X1
–verano caluroso– irá al Cantábrico (44,5460 frente a 31,8180), si es X2 –verano fresco–
irá al Mediterráneo (38,2350 frente a 25,2950).
Veremos a continuación un segundo ejemplo algo más complicado, ya que se introduce

además cierta complejidad para el cálculo de los valores actualizados netos.
Caso de la empresa ABC
La empresa ABC, multinacional de gran dimensión, tiene una de sus líneas de productos
dedicada a la farmacia. En este momento está estudiando la posibilidad de aumentar su
penetración en las oficinas de farmacia en España. Hasta ahora sus ventas aquí han sido
bajas, comparativamente con la situación en otros países y con el resto de sus líneas en
nuestro país, que hacen que ABC obtenga interesantes beneficios en España, que ahora
desea incrementar. En este momento sus ventas en las farmacias españolas son de un
millón al año del que 600.000 son costes variables. Estas ventas se hacen con productos
que fabrican para ABC otros fabricantes. En el futuro no se prevé un aumento de esta
cifra a no ser que aumente la gama de sus productos, hecho que sólo puede lograrse
poseyendo plantas propias de producción. Por ello se plantea la posibilidad de adquirir
una, en cuyo caso toda la producción para farmacia se haría allí. Existen dos alternativas
posibles:
– Planta en Barcelona: Se construiría con los últimos adelantos tecnológicos. Su

coste sería de 50 millones; sus costes fijos anuales ascenderían a 20 millones, de
los que la cuarta parte serían amortizaciones y el resto con desembolso; los
variables serían el 50% de la cifra de ventas.
– Planta en Madrid: Se trata de unas instalaciones en funcionamiento, no demasiado

modernas. Su coste sería de 30 millones; los costes fijos serían 14 millones
anuales (incluyendo 4 de amortizaciones) y los variables el 60% de la cifra de
ventas.
Resultados
50
38
20
34 30
40
44,5460 50
44,5460 20
31,8180 30
42,4003 40
25,2950 50
38,2350 20
38,2350 30
40
FIGURA 6–A–7
En cualquiera de los dos casos se empezaría a trabajar el uno de enero de 2012.

También hay que hacer constar que los costes fijos que actualmente tiene la oficina
central de Madrid, se mantendrían en su nivel actual en cualquiera de los casos.
La evolución del mercado español, por lo que se refiere a los productos de

ABC–farmacia, no es segura. Para los directivos de la firma existen un 80% de
probabilidades de que sea positiva y un 20% de que sea discreta. En el primer caso las
ventas ascenderían a 60 millones si se posee la planta de Barcelona, y en el segundo a
30 (entendiendo incluidas en todo caso las ventas actuales). Si se poseyese la planta de
Madrid no sería posible aumentar tanto la gama, lo que daría, en cualquier caso, unas
ventas un 10% más bajas.
Otra posibilidad es pedir información adicional a una empresa de estudios de mercado

que realizaría una investigación sobre la evolución futura de la demanda. Su coste es de
200.000 euros y su probabilidad de dar información correcta es del 90% si la demanda
es alta y del 80% si es baja.
El estudio de la inversión se debe hacer con un horizonte de cinco años, al cabo de los
cuales la planta de Barcelona tendrá un valor de 30 millones y la de Madrid de 5. Se
supondrá que el impuesto de sociedades es del 50% y que el coste de los fondos es del
10%.
De forma algo resumida tenemos los cálculos correspondientes a este caso en el cuadro
de la figura 6–A–8 (cifras en millones de euros).
' ' ' ' ' ' ' '

Situación ventas costes fijos con costes (V–C) AM BAII I BAIdI GF
desembolso variables
Barcelona
alta 59,00 15,00 29,40 14,60 5,00 9,60 4,80 4,80 9,80
Barcelona
baja 29,00 15,00 14,40 -0,40 5,00 -5,40 -2,70 -2,70 2,30
Madrid
alta 53,00 10,00 31,80 11,20 4,00 7,20 3,60 3,60 7,60
Madrid
baja 26,00 10,00 15,60 0,40 4,00 -3,60 -1,80 -1,80 2,20
FIGURA 6–A–8
El lector probablemente no tendrá dificultad en comprender las cifras del último cuadro,
que se repetirán en cada caso para los cinco años que dura el proyecto. (Si existiera
alguna dificultad en las columnas 2 y 4, piense en que se han restado las ventas que ya
se hacían, para el cálculo de la 2 y que en la 4 aparece el incremento de costes variables
respecto a la situación anterior. En la columna de impuestos, se supone que cuando son
negativos pueden deducirse de otras actividades de la empresa que den beneficios, lo
que significa una mayor generación de fondos).
Los correspondientes valores actualizados netos se calcularán con los datos del último
cuadro, los desembolsos iniciales y los valores residuales (en los que habrá que tener en
cuenta el efecto impuestos por la diferencia entre el valor de venta y el valor en libros).
5 9,80 30 5 x 0,5
VAN (Barcelona alta ) 50 ¦ i
4,225047
i 1 (1,1) (1,1) 5
5 2,30 30 5 x 0,5
VAN (Barcelona baja ) 50 ¦ i
24,205854
i 1 (1,1) (1,1) 5
5 7,60 5 5 x 0,5
VAN (Madrid alta ) 30 ¦ i
3,466889
i 1 (1,1) (1,1) 5
5 2,20 5 5 x 0,5
VAN (Madrid baja ) 30 ¦ i
17,003359
i 1 (1,1) (1,1) 5
Por los datos del caso conocemos las probabilidades a priori y las condicionales que nos
muestran la calidad de la información. En los cuadros de la figura 6–A–9 (A) y (B)
tenemos el cálculo de las probabilidades a posteriori.
Estado Ti P(Ti) P(X1 /Ti) P(X1 y Ti) P(Ti / X1)

Alta T1 0,8 0,9 0,72 0,9474
Baja T2 0,2 0,2 0,04 0,0526
0,76
FIGURA 6–A–9 (A)
Estado Ti P(Ti) P(X2 / Ti) P(X2 y Ti) P(Ti / X2)

Alta T1 0,8 0,1 0,08 0,3333

Baja T2 0,2 0,8 0,16 0,6667
0,24
FIGURA 6–A–9 (B)
Con estos datos podemos dibujar y resolver el árbol tal como aparece en la figura 6–A–
10 (cifras en millones de euros; allí el lector observará que los VAN con información
valen 100.000 euros menos que sin ella, a causa del coste de la misma que será 100.000
después de impuestos, suponiendo para hacerlo más sencillo, que se da totalmente como
gasto en el momento cero). A la vista del árbol, lo ideal es pedir información, si es
positiva, hacer la planta de Barcelona y si es negativa seguir como hasta ahora.
VAN
Seguir como hasta ahora
0
4,225047
-1,461133
-24,205854
3,466889
-0,627161
-17,003359
Seguir como hasta ahora -0,10
2,629582 4,125047
2,629582
Barcelona
-24,305854
2,290154 3,366889
-17,103359
Seguir como hasta ahora
1,974482 -0,10
-0,10 -14,829835 4,125047

Barcelona
-24,305854
-10,280625 3,366889
-17,103359
FIGURA 6–A–10
APÉNDICE 6–B
SIMULACIÓN Y SELECCIÓN DE INVERSIONES
La simulación consiste en reproducir la realidad de manera artificial, para experimentar

sobre tal reproducción distintas actuaciones posibles. En el campo económico se pueden
crear «modelos» para después simular sobre esos modelos. De esta manera
conseguimos que nuestras decisiones puedan experimentarse antes de ser tomadas y, en
consecuencia, evaluadas.
La simulación permite crear, sin excesiva dificultad, un modelo distinto para cada
problema distinto. Una de las características de esta técnica es su versatilidad y así,
dentro de la economía de la empresa, puede usarse en la gestión de stocks, en el estudio
de los fenómenos de espera, en la planificación, etc. Dentro de las finanzas su
aplicación más típica es la selección de inversiones, pero también puede ser útil en otros
casos.
Nosotros estudiaremos el método de Monte Carlo, consistente en simular el resultado de

la aparición del azar. Así, cuando el modelo viene afectado por variables aleatorias,
simularemos los resultados de dichas variables. También puede entenderse que es un
muestreo artificial sobre unas distribuciones dadas de las variables que afectan al
modelo. De esta manera, para estudiar un determinado problema partimos de las
distribuciones de las variables que influyen en él y trataremos de ir simulando valores
de esas variables, de forma que vayan apareciendo aleatoriamente y, a la larga, en las
proporciones correctas. Quizá la mejor forma de entenderlo será con un ejemplo.
Supongamos una empresa que se plantea la introducción del producto X en un nuevo

mercado, pero tiene muchas dudas sobre algunos datos de la inversión. El desembolso
inicial, consistente básicamente en una concesión por cinco años, oscilará entre 200.000
y 400.000 euros, según lo que resulte en la correspondiente subasta; las probabilidades
aparecen en el cuadro de la figura 6–B–l; y se amortizará en 5 años. Las unidades

vendidas al año tampoco son seguras (figura 6–B–2). Los costes relevantes en esta
decisión son de 50 euros por unidad vendida. El precio puede considerarse fijo (200
euros por unidad), igual que el coste de los fondos (10%). Supondremos que el
impuesto de sociedades es del 50% y que la vida del proyecto son cinco años, sin valor
residual.
Para simular, tomaremos un valor de la figura 6–B–1 y otro de la figura 6–B–2,

calculando el VAN. Y repetiremos ese proceso una y otra vez, hasta tener un número
suficientemente grande como para considerarlo estadísticamente significativo (lo que
dependerá del tipo y parámetros de las distribuciones sobre las que se simule). Pero
hemos de conseguir que se reproduzca la realidad según las condiciones de las
distribuciones de partida; así, a la larga, más o menos tiene que suceder que el 10% de
las veces el desembolso sea de 200.000, el 25% de 250.000, el 30% de 300.000, el 25%
de 350.000 y el 10% de 400.000 (según los datos de la figura 6–B–1). El mismo
razonamiento puede hacerse respecto a los datos de la figura 6–B–2. Para conseguir lo
que decimos se usan los números equiprobables que tienen la propiedad de ser
igualmente probables (pueden utilizarse las tablas del final del libro). Supongamos que
tomamos equiprobables de dos cifras:
48, 85, 04, 22, 20, 47, 09, 41, 83, 20

03, 47, 31, 42, 13, 85, 11, 02, 65, 74
Desembolso Probabilidad
Probabilidad
inicial acumulada
200.000 0,10 0,10
250.000 0,25 0,35
300.000 0,30 0,65
350.000 0,25 0,90
400.000 0,10 1,00
FIGURA 6–B–l
Unidades Probabilidad
Probabilidad
vendidas acumulada
800 0,15 0,15
900 0,20 0,35
1.000 0,30 0,65
1.100 0,20 0,85
1.200 0,15 1,00
FIGURA 6–B–2
Utilizando la columna de la probabilidad acumulada, tendré que los equiprobables del

00 al 09 identifican un desembolso de 200.000 euros; los equiprobables del 10 al 34 de

250.000; los equiprobables del 35 al 64 de 300.000; los equiprobables del 65 al 89 de
350.000 y los equiprobables del 90 al 99 identifican un desembolso de 400.000 euros
(puede comprobar el lector que las proporciones de equiprobables coinciden con las
probabilidades; así para 200.000 hay 10 equiprobables, que sobre 100 representan el
10%).
Comenzando ya con la simulación, utilizaremos la primera fila de equiprobables para

simular la primera variable (desembolso inicial) y la segunda para la segunda variable,
los valores simulados aparecen en la figura 6–B–3 (A) y (B).
APÉNDICE 6–B: SIMULACIÓN Y SELECCIÓN DE INVERSIONES 313
Variable: «Desembolso inicial»

Simulación Equiprobable Valor
1 48 300.000
2 85 350.000
3 04 200.000
4 22 250.000
5 20 250.000
6 47 300.000
7 09 200.000
8 41 300.000
9 83 350.000
10 20 250.000
FIGURA 6–B–3 (A)
Variable: «Unidades vendidas»

Simulación Equiprobable Valor
1 03 800
2 47 1.000
3 31 900
4 42 1.000
5 13 800
6 85 1.200
7 11 800
8 02 800
9 65 1.100
10 74 1.100
FIGURA 6–B–3 (B)
Lógicamente en las figuras 6–B–3 (A) y (B), no se reproducen las proporciones de las
dos figuras anteriores, pero si este proceso se alargara indefinidamente irían

pareciéndose cada vez más. Tenemos así diez simulaciones, lo que dará lugar a diez
valores actualizados netos. Calculemos las generaciones de fondos de la primera
simulación (basta con una GF pues los cinco años serán iguales) en la figura 6–B–3 (C).
'V 'C '(V–C) 'AM 'BAII 'I 'BAIdI GF

160.000 40.000 120.000 60.000 60.000 30.000 30.000 90.000
FIGURA 6–B–3 (C)
El VAN de esta simulación será:
5 90.000
VAN 300.000 ¦ t
41.171
t 1 (1,1)
Para las nueve siguientes tendremos:
5110.000
VAN 350.000 ¦ t
66.987
t 1 (1,1)
587.500
VAN 200.000 ¦ t
131.694
t 1 (1,1)
5 100.000
VAN 250.000 ¦ t
129.079
t 1 (1,1)
5 85.000
VAN 250.000 ¦ t
72.217
t 1 (1,1)
5 120.000
VAN 300.000 ¦ t
154.894
t 1 (1,1)
5 80.000
VAN 200.000 ¦ t
103.263
t 1 (1,1)
5 90.000
VAN 300.000 ¦ t
41.171
t 1 (1,1)
5117.500
VAN 350.000 ¦ t
95.417
t 1 (1,1)
5 107.500
VAN 250.000 ¦ t
157.510
t 1 (1,1)
Si siguiéramos la simulación, podríamos llegar a tener una distribución de frecuencias

del valor actualizado neto, con su media y su desviación típica. Evidentemente,
necesitaremos el concurso del ordenador para hacer el número suficiente de
simulaciones, para que el resultado sea representativo.
Pero aquí estamos suponiendo que en cada simulación las ventas de los diferentes años
son iguales; es decir, simulamos la cifra de ventas y calculamos el VAN, como si todos
los años tuvieran esa cifra. Quizá fuera más real suponer que las ventas de un año nada
tienen que ver con el siguiente, que es como decir que su correlación es nula. En tal
caso, en cada simulación habría que simular cinco valores de ventas (uno por año).
En el caso aquí planteado, la variable VAN se puede poner como combinación lineal de
las variables aleatorias «desembolso inicial» y «unidades vendidas», en consecuencia se
puede obtener la media y desviación típica utilizando las fórmulas que veíamos en el
capítulo, sin tener que acudir a la simulación.
La simulación es interesante por poderse aplicar de forma bastante general y darnos la

distribución del VAN.
Simulación sobre distribuciones teóricas
En muchas ocasiones, en vez de simular sobre una distribución empírica, podemos

suponer que la variable sigue una distribución teórica (porque se ajusta suficientemente
bien a los datos que tenemos o porque tenemos elementos que nos hacen pensar que tal
suposición es correcta), tal como la normal, beta, etc. En tales casos, lo más cómodo es
acudir a la función de distribución (acumulada) igual que antes llevábamos los
equiprobables sobre las probabilidades acumuladas (figura 6–B–4) y obtener así el valor
simulado de la variable.
Probabilidad
acumulada
equiprobable
0
valor X
simulado
FIGURA 6–B–4
Veamos algunas de las distribuciones más usuales.
A) Distribución normal: Teóricamente su uso suele ser el más fácil de justificar. Por el
teorema central del límite, en sus diferentes versiones, muchos fenómenos la siguen de
manera asintótica. El problema que plantea es que de los parámetros que la definen:
media y desviación típica, el segundo resulta difícil de estimar subjetivamente, sobre
todo por personas no introducidas en los métodos estadísticos. Así, si yo deseo conocer
la distribución de las ventas, y ésta supongo que es normal, es fácil que me digan cuál
será la media, aproximadamente, pero será mucho más difícil que me den la desviación
típica.
B) Distribución beta incompleta: Se define por tres parámetros, el valor mínimo de la

variable (a), el máximo (b) y la moda (m). Evidentemente resulta más sencillo hacer un
pronóstico de estos tres valores que de los parámetros de la normal. Sin saber nada de
estadística, cualquiera puede dar cuáles cree que serán las ventas mínimas, las máximas
y la moda (explicando lo que este parámetro significa).
En realidad la distribución beta depende además de los parámetros p y q, y su promedio

P y su varianza V son:
a b (p q 2) m
P (6.B.1)
pq
(donde m depende a su vez de a, b, p y q)
(b a ) 2 pq
V2 (6.B.2)
(p q 1) (p q) 2
Si damos a p y q los valores (3 + D y (3 – D respectivamente:
ab4m
P
6
(6.B.3)
2 2
(b a ) (9 D )
V2
7 x 36
Si damos a D el valor 2 , tendremos:
(b a ) 2
V2 (6.B.4)
36
Las fórmulas (6.B.3) y (6.B.4) son las normalmente utilizadas, aunque evidentemente
son criticables por los valores que se les suponen a los parámetros (de hecho al dar a D
un valor, tras haber fijado el 3, estamos forzando la moda).
DISTRIBUCIÓN E INCOMPLETA
f(x)
a m b x
FIGURA 6–B–5
C) Distribución triangular: Simplificando algo más, y con los parámetros de partida de

la distribución beta, podemos utilizar la distribución triangular, tal como aparece en la
figura 6–B–6.
f(x)
a m b x
FIGURA 6–B–6
Su esperanza matemática y varianza son:
amb
P (6.B.5)
3
(b a ) 2 (m a ) (b m)
V2 (6.B.6)
18
D) Distribución uniforme: En algunos casos se conocen los extremos de la distribución

(a y b), pero nada más; entonces se puede suponer que el problema sigue una
distribución uniforme, como la de la figura 6–B–7.
f(x)
a b x
FIGURA 6–B–7
Su esperanza matemática y varianza son:
ab
P (6.B.7)
2
2 (b a ) 2
V (6.B.8)
12
Vemos claramente que en estos últimos casos (sobre todo en el último), la pobreza de la
información nos lleva a simplificaciones muy fuertes, pero en la práctica se dan
situaciones de este estilo.
Conclusión
Cuando un problema, de inversión o de otro tipo, viene definido por variables

aleatorias, una posibilidad es aplicar la simulación. Para ello hay que establecer cómo
afecta cada variable al resultado y cuál es la distribución que sigue cada una. Es bastante
normal el carecer de información suficiente para conocer perfectamente esas
distribuciones, por lo que es usual hacer una estimación, muchas veces subjetiva, de
cuál es la distribución y sus parámetros. Ya hemos visto las más utilizadas.
Después se procede a simular obteniendo unos resultados, que muchas veces no serán
satisfactorios, por lo que habrá que retocar algunos supuestos de partida, si es posible, y
así repetir el proceso.
Esta metodología puede ser de gran utilidad en toda la gestión financiera, apareciendo
grandes posibilidades en el campo de la planificación. Es evidente que este instrumento
tiene y va a tener muchas aplicaciones.
APÉNDICE 6–C
TEORÍA DE CARTERA Y DEL
MERCADO DE CAPITALES
En este apéndice, que al lector probablemente le resultará bastante denso, vamos a

exponer, de manera muy abreviada, los aspectos teóricos del modelo de Markowitz y
del C.A.P.M.; así como algunas consecuencias prácticas para la inversión.
Comenzaremos exponiendo la teoría de cartera, también denominada teoría de

Markowitz, a causa de la importancia que Harry Markowitz tuvo en su desarrollo34 .
Entraremos después en el «Capital Asset Pricing Model», normalmente conocido por
sus siglas inglesas «CAPM» y que podemos traducir como «Modelo de valoración de
activos de capital» 35 . Terminaremos con algunas de las implicaciones que esto tiene
para la inversión empresarial.
Análisis y selección de carteras
Utilizando las fórmulas que nos dan la esperanza matemática y la varianza de una
combinación lineal de variables aleatorias –(6.2) y (6.10)– podemos calcular la
rentabilidad esperada y el riesgo de una cartera (medido éste por su desviación típica).
Una cartera es una combinación de títulos, siendo Xi el tanto por uno del título i, y Ri la
rentabilidad de ese título, la rentabilidad de la cartera, Rp, será:
Rp X 1 R 1 X 2 R 2 ... X n R n (6.C.1)
La esperanza matemática de la rentabilidad será:
E(R p ) X 1 E ( R 1 ) X 2 E ( R 2 ) ... X n E (R n ) (6.C.2)

La desviación típica de la rentabilidad será:
34
Véase Markowitz H. «Portfolio selection: efficient diversification of investments». Wiley. Nueva York. 1959;
o, del mismo autor: «Portfolio selection». Journal of finance. 7. Marzo 1952, págs. 77–91.
35
Este modelo ha sido desarrollado por varios autores, podemos citar como fundamentales a Sharpe W.F.
«Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk». Journal of finance. 19. Septiembre
1964, págs. 425–442. – Lintner J. «The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock
portfolios and capital budgets». Review of economics and statistics. 47. Febrero 1965, págs. 13–37. – Fama E.F.
«Risk, return, and equilibrium –some clarifying comments». Journal of finance. 23. Marzo 1968, págs. 29–40. – En
1970 Sharpe publicó una obra muy interesante y útil que resume las aportaciones más importantes en la teoría de
cartera y del mercado de capitales: Sharpe W.F. «Teoría de cartera y del mercado de capitales». Deusto. Bilbao.
1976.
APÉNDICE 6–C: TEORÍA DE CARTERA Y DEL MERCADO DE CAPITALES 321
n
Vp ¦ X i X jV ij (6.C.3)
i 1
j 1
donde Vij es la covarianza y Vii la varianza. Si llamamos rij al coeficiente de correlación,

tendremos:
n
Vp ¦ X i X j rijV iV j (6.C.4)
i 1
j 1
En base a esto podemos expresar las carteras en un mapa como el de la figura 6–C–l,
donde aparecen un área rayada que representa las oportunidades posibles, así como las
curvas de indiferencia.
V
FIGURA 6–C–1
Observe el lector que identificamos cada inversión en función de la esperanza

matemática (P) y la desviación típica (V) de su rentabilidad 36 , luego se está suponiendo
que con esos dos parámetros es suficiente para seleccionar una inversión 37 . Otra
aclaración que deseo hacer es que, si bien suele entenderse por cartera un conjunto de
valores (asimilando éstos a títulos con cotización en bolsa), en la práctica una cartera es
36
El lector verá que usamos la tasa de rentabilidad interna de la inversión, como suele hacerse en estos modelos,
pues es un modelo de un periodo, con lo que no suele causar problemas y es más intuitiva.
37
Se suponen condiciones de normalidad.
cualquier conjunto de decisiones en situación de riesgo; esto hace que el modelo que
ahora veremos tenga una amplia gama de aplicaciones posibles.
Para inversores enemigos del riesgo, las curvas de indiferencia tendrán una forma
similar a las de la figura; pero cada inversor tendrá sus propias curvas en función de su
mayor o menor aversión al riesgo. Por ello, los inversores, considerarán óptima una
cartera en función de sus preferencias individuales; dando lugar a diferentes carteras
eficientes según las preferencias de cada inversor. Los puntos que representan las
distintas carteras eficientes posibles, dan lugar a la frontera eficiente, tal como puede
verse en la figura 6–C–2.
Inversor A
P
Frontera eficiente
Inversor B
Oportunidades
posibles
FIGURA 6–C–2
Las carteras que no están en la frontera eficiente no serán nunca interesantes para
ningún inversor, pues siempre habrá otra cartera que para la misma V dé mayor P o para
la misma P dé menor V (siempre habrá carteras que las dominen). También podemos
considerar como cartera a cada título individual; de hecho es una cartera de un solo
título. Lo normal es que tales «carteras» no formen parte de la frontera eficiente, pues el
riesgo se disminuye por diversificación.
Supongamos ahora que existe un título sin riesgo (por ejemplo letras del tesoro) y que,
en consecuencia, da un determinado rendimiento (i) sin ningún riesgo. Los individuos
pueden invertir parte de su riqueza en ese título y parte en cualquiera de las anteriores
carteras posibles. En realidad tenemos una nueva cartera cuya P y V pueden deducirse
de las fórmulas que antes veíamos (6.C.2) y (6.C.3):
P a Pp b i (6.C.5)
V a Vp (6.C.6)
donde Pp y Vp son los valores correspondientes a la cartera de títulos con riesgo; siendo
a y b las proporciones que dicha cartera y el título sin riesgo representan en la nueva
cartera. Operando con las fórmulas anteriores llegamos a:
Pp § V ·¸ § Pp i ·
P V ¨1 i i V ¨ ¸ (6.C.7)
V p ¨© V p ¸¹ ¨ V ¸
© p ¹
Luego las nuevas carteras vendrán representadas por rectas que unen la ordenada en el
origen i con el punto (Pp, Vp), véase la figura 6–C–3.
p
Pp
Vp V
FIGURA 6–C–3
A la izquierda del punto p, tenemos los puntos de la recta que representan carteras con
una parte invertida en la cartera p y otra parte invertida en el título sin riesgo. Si
suponemos ahora que también podemos pedir prestado al tipo i, el valor b (proporción
que invertimos en el título sin riesgo) puede ser negativo y el valor a (proporción que
invertimos en la cartera p) puede ser mayor que uno, lo que nos lleva a los puntos de la
recta situados a la derecha del punto p. En tales condiciones son válidos todos los
puntos de la recta. Evidentemente existen infinitas rectas posibles por ser infinitos los
puntos del mapa de oportunidades posibles (figura 6–C–2); pero una, la que pasa por el
punto R*, contiene las carteras que dominan a todas las demás, tal como puede verse en
la figura 6–C–4.
R*
FIGURA 6–C–4
Las carteras de la recta que pasa por R* dominan también a las del antiguo mapa de
oportunidades posibles, luego todos los individuos escogerán su cartera en esa recta. La
mayor o menor aversión al riesgo de cada cual se reflejará en preferir los puntos altos
(menos enemigos del riesgo) o los bajos (más enemigos del riesgo) pero siempre dentro
de la recta. Según esto, cualquier inversor deseará hacer una combinación entre la
cartera R* y el título sin riesgo. Aparece así una separación entre la forma de obtener la
combinación óptima de títulos con riesgo (R*) y las preferencias individuales (que nos
darán simplemente el punto de la recta). Este es el teorema de la separación 38 .
Línea del mercado de capitales
Cuando las expectativas de todos los que participan en el mercado son coincidentes
–concordancia–, y el mercado ha llegado al equilibrio, la R* será igual para todos y
coincidirá con las proporciones que los títulos representan en el mercado de títulos con
riesgo. Así si el título A está en R* con la proporción 1/1000, dado que todos los
individuos tienen un 1‰ de títulos A en su cartera de títulos con riesgo, el 1‰ de los
títulos con riesgo en el mercado serán títulos A. En estas condiciones a R* se le
38
Originalmente expuesto por Tobin J. «Liquidity preference as behavior towards risk». Review of economic
studies. 25. Febrero 1958, págs. 65–86.
denomina cartera de mercado «Rm» y a la recta que une la cartera de mercado con la
ordenada en el origen que representa el título sin riesgo, línea del mercado de capitales;
podemos verla en la figura 6–C–5, donde podemos ya olvidarnos del antiguo mapa de
oportunidades posibles y de la antigua frontera eficiente. Ahora ya los puntos
interesantes están en la LMC.
Línea del Mercado de

Capitales (LMC)
Rm
Pm
Vm V
FIGURA 6–C–5
En una fórmula anterior (6.C.7) veíamos la recta que representa las combinaciones del
título sin riesgo y cualquier cartera de títulos con riesgo «p». Si esa cartera es la de
mercado, Rm, tendremos:
§P i·
P i V ¨¨ m ¸¸ (6.C.8)
V
© m ¹
De aquí podemos deducir que cualquier cartera eficiente (que estará en la LMC y se
compondrá de parte de Rm y parte de título sin riesgo) tendrá una rentabilidad media
«P» igual a la suma de dos factores:
i
§P i·
V ¨¨ m ¸¸
© Vm ¹
El primero mide el valor del dinero en el tiempo. El segundo la prima por riesgo; ésta
se compone del riesgo (medido por V) y del precio del riesgo: (Pm – i) / Vm, medido
como premio por unidad de riesgo en la cartera de mercado.
Lógicamente, lo aquí comentado son predicciones ex–ante, que pueden o no coincidir

con la realidad ex–post.
C.A.P.M.
Supuesto un mercado ideal 39 y con los supuestos considerados en la teoría de cartera,

vamos a hacer un breve resumen de las conclusiones a las que llega el CAPM. Partiendo
de la LMC, que nos da la relación entre el riesgo (medido por V) y la rentabilidad
(medida por P) para las carteras eficientes, puede demostrarse 40 que poniendo en
abscisas la covarianza entre la rentabilidad del título y la del mercado, y en ordenadas la
rentabilidad media del título, tenemos una recta, la LMT, donde estarán todos los
títulos; véase la figura 6–C–6.
Pj
Línea del Mercado de

Títulos (LMT)
Rm
Pm
i
V2m Vjm
FIGURA 6–C–6
39
El lector puede pensar en un mercado de competencia perfecta.
40
Sharpe W.F. «Teoría de cartera y del mercado de capitales». Obra citada, págs. 112–118.
En la LMT estarán todos los títulos y todas las carteras (pues se comportan como
títulos); también la cartera de mercado, cuya covarianza consigo misma será Vm2. La
LMT tendrá como fórmula:
§ P i·
Pj i ¨¨ m 2 ¸¸ V jm (6.C.9)
© Vm ¹
Otro concepto interesante es la línea característica del título (LCT), consistente en

establecer una regresión lineal entre la rentabilidad que obtiene el mercado «Rm» y la
del título «Rj». Esto aparece en la figura 6–C–7.
Rj
Línea Característica
del Título (LCT)
E(Rj)
E(Rm) Rm
FIGURA 6–C–7
Por las fórmulas de la regresión lineal sabemos que:
Rj Dj Ej Rm H (6.C.10)
V jm
Ej (6.C.11)
V m2
Luego podemos transformar las abscisas de la figura 6–C–6, dividiendo por Vm2,
obteniendo la LMT en otra escala (figura 6–C–8).
Pj
LMT
Rm
Pm
1 Ej
FIGURA 6–C–8
La LMT quedará ahora:
Pj i ( P m i) E j (6.C.12)
que es la formulación más habitual del CAPM. Las E se obtendrán empíricamente del
ajuste de la regresión (6.C.10). Si medimos el riesgo de un título por Vj, calculando
sobre la fórmula anterior las varianzas, tendremos:
V j2 E j2 V m2 V H2 (6.C.13)
luego el riesgo total (al cuadrado) tiene dos componentes; uno va a depender de la E del
título, que es una forma de medir el riesgo sistemático o no diversificable, y otro de VH,
que es una forma de medir el riesgo no sistemático o diversificable. En efecto, si yo
tengo una cartera con muchos títulos, la parte de riesgo diversificable del conjunto
tenderá a cero, mientras que la parte sistemática no. Como consecuencia de esto, el
riesgo diversificable no tiene por qué ser retribuido, mientras el sistemático sí, dado que
no se puede evitar. Por ello vemos que en la fórmula de la LMT (6.C.12), la rentabilidad
media de un título será igual a la rentabilidad de los títulos sin riesgo (i), más un premio
(Pm – i), multiplicado por el riesgo sistemático (E).
Consecuencias del modelo
Si aceptamos lo anterior, el inversor diversificará el riesgo evitable y será remunerado

por el riesgo inevitable, el sistemático; distinguiéndose los títulos en función de su
mayor o menor E, denominada muchas veces «volatilidad». Así, los títulos pueden ser
agresivos (alta volatilidad), defensivos (baja volatilidad), superdefensivos (volatilidad
negativa). Estos últimos están correlacionados negativamente con el mercado.
Veámoslos en la figura 6–C–9.
E > 1 (agresivo)
Rj E = 1 (cartera de mercado)
E < 1 (defensivo)
E = 0 (sin riesgo)
i
E < 0 (superdefensivo)
i Rm
FIGURA 6–C–9
Como ya hemos comentado, las E se estiman estadísticamente con datos de las

rentabilidades del título y del mercado (para representar al mercado suele usarse un
índice) 41 .
Si suponemos que el modelo se cumple, quedará justificado que las empresas se

preocupen únicamente del riesgo sistemático de sus inversiones, que será por lo que
tendrán que remunerar a sus accionistas, pues éstos serán los que se ocupen de
diversificar el riesgo no sistemático.
41
Puede considerarse que Rm es la media ponderada de las rentabilidades de todos los activos posibles, según su
peso en el mercado. En la práctica se usan índices como aproximación.
Esta idea puede ser muy útil para introducir el riesgo en el análisis de inversiones, por
ejemplo utilizando un tipo de descuento ajustado por el riesgo. Si conocemos la E de
una inversión, podemos aplicar la fórmula (6.C.12) –estimando el resto de parámetros–
y tendremos la rentabilidad esperada de la inversión según el CAPM, que será el tipo de
descuento a utilizar.
Sin embargo, el planteamiento del CAPM, aunque es muy interesante, tiene algunas
limitaciones. Pensemos por ejemplo en el riesgo de bancarrota; cuando se produce una
quiebra o incluso una suspensión de pagos, la empresa pierde valor y esto es lógico,
pues las imperfecciones del mercado hacen que se produzcan costes (legales,
liquidaciones por debajo del valor, ineficacia operativa, etc.). El riesgo de bancarrota
depende del riesgo total y no sólo del sistemático. Otras imperfecciones hacen que el
riesgo total sea también importante (como todas las que dificultan la diversificación).
Si analizamos las hipótesis en que se basa el modelo anterior (se puede prestar y pedir
prestado al mismo tipo de interés, existe concordancia, no hay costes de transacción, la
información es gratuita, no hay restricciones para invertir... y, en general, son mercados
perfectos) en la práctica no son muy realistas. Puede argumentarse que lo importante es
si el modelo es suficientemente robusto; es decir, si al cambiar los supuestos de partida
tal como sucede en la realidad, las conclusiones fundamentales se mantienen. Desde
hace muchos años este es un tema bastante discutido 42 .
Sin embargo, sí es bueno que saquemos algunas conclusiones prácticas. Aunque la

frontera entre el riesgo sistemático y el no sistemático no es tan clara como parece
deducirse del modelo, sí es cierto que, de alguna manera, podemos clasificar el riesgo
en esas dos clases y que las empresas con más riesgo sistemático deben tener mayor
rentabilidad. Una empresa dedicada a exportar pequeños lotes de alto valor a lejanos
países, puede correr un gran riesgo (incobrados, conflictos, etc.), pero su riesgo
sistemático es bajo (no depende mucho de la marcha general de la economía); la mayor
parte de su riesgo es diversificable, luego no tendrá que remunerar mucho a sus
accionistas. Por el contrario, una empresa dedicada al transporte interno, tendrá menos
riesgo total que la anterior, pero casi todo su riesgo será sistemático (relacionado con la
marcha general de la economía) y poco será diversificable; esta segunda empresa tendrá
que remunerar a sus accionistas más que la primera.
Por todo esto, las empresas, al valorar una inversión, tendrán que fijarse en el riesgo
total de la misma, pero de manera muy especial en su riesgo sistemático, que es el que
más va a afectar a sus accionistas.
42
Véase por ejemplo la obra de Bergés Lobera A. «El mercado español de capitales en un contexto
internacional». Ministerio de Economía y Hacienda. Madrid. 1984. En sus páginas 97 y 98 comenta cómo el mercado
español no se ajusta al comportamiento lógico del CAPM. Sin embargo, otros autores no opinan así, véase Gómez-
Bezares F., Madariaga J. y Santibáñez J. «Valoración de acciones en la Bolsa española. Un análisis de la relación
entre la rentabilidad y el riesgo». Desclée de Brouwer. Bilbao. 1994. A nivel internacional la discusión también ha
sido prolongada; véase, por ejemplo, Fama E.F. y French K.R. «The capital asset pricing model: theory and
evidence». Journal of economic perspectives. 3. Verano 2004, págs. 25–46; y Levy H. «The CAPM is alive and well:
a review and synthesis». European financial management. 1. 2010, págs. 43–71.
Otro tema importante es la diversificación en la empresa. Tradicionalmente se ha

admitido ésta como buena al disminuir el riesgo; pero si el mercado funciona
correctamente, la diversificación la pueden hacer los accionistas. Parece bastante lógico
postular que «la empresa no debe hacer lo que los accionistas pueden hacer por su
cuenta». Según esto la empresa no debe diversificar, pues eso ya lo harán los
accionistas, probablemente con mayor eficacia, diversificando sus carteras. El problema
nuevamente es que en los mercados actuales suele haber suficientes imperfecciones
como para que esto sea matizable. La dificultad aparece, sobre todo, para las empresas
con accionariado muy concentrado, donde la diversificación por parte de los accionistas
es mucho más difícil, quedando en entredicho la lógica del CAPM.
También resulta importante tener en cuenta que en España muy pocas empresas cotizan
en bolsa. Pensar que los accionistas tienen una cartera bien diversificada es muy
aventurado en muchas ocasiones, lo que pondría en cuestión el CAPM. Es por eso que
creemos que, en una obra introductoria como ésta, la teoría de cartera y el CAPM
pueden estar perfectamente en un apéndice. En todo caso, en nuestro departamento,
hemos hecho varios estudios sobre el CAPM y creemos que es un modelo de gran
interés, aunque más enfocado hacia la gran empresa que cotiza en bolsa.
Como alternativa al CAPM se ha desarrollado la «Arbitrage Pricing Theory» (APT),

que podemos traducir como «teoría de valoración por arbitraje» 43 . Este modelo trata de
explicar la rentabilidad del título por distintos factores, en vez de limitarse a uno como
el CAPM, pero no lo desarrollamos aquí por salirse del objetivo de esta obra.
43
Ross S.A. «The arbitrage theory of capital asset pricing». Journal of economic theory. 13. Diciembre 1976,
págs. 341–360.
APÉNDICE 6–D
EFICIENCIA DEL MERCADO
Tal como comentamos en el capítulo primero, las modernas finanzas tienen entre sus
pilares fundamentales los modelos de valoración (que hemos comentado en el apéndice
anterior) y la eficiencia del mercado, que comentaremos en éste. De hecho, la idea de
eficiencia del mercado está latente, de alguna manera, en todo el libro, y la
desarrollaremos de una forma sencilla en las próximas líneas 44 .
Siguiendo a Eugene Fama (el más reconocido experto en la materia) podemos decir que
un mercado es eficiente cuando los precios de los activos que en él cotizan reflejan
rápidamente toda la información que les afecta. Nos encontramos ante un concepto
fundamental en las modernas finanzas, que normalmente suponen mercados eficientes.
Veremos a continuación por qué este concepto es tan importante, cuál es su alcance, y si
la realidad empírica lo corrobora.
Las finanzas, tal como las concebimos hoy en día, plantean como objetivo financiero de
la empresa la maximización de su valor en el mercado. Este es el objetivo que proponen
normalmente los manuales, el que se explica en las aulas y el que se expone ante los
accionistas; es cierto que debemos matizarlo pues también es importante la
Responsabilidad Social Corporativa o la Sostenibilidad, pero sin duda el aumento de
valor es un objetivo financiero fundamental. En este contexto, las empresas se
esforzarán en implantar políticas que aumenten su valor en el mercado: sería lo lógico
que las empresas más productivas, las que ofrecen productos y servicios más ajustados a
las necesidades de los consumidores, las que presentan una mejor relación calidad–
precio, sean las más competitivas, las que obtengan mejores resultados y mejores
perspectivas de futuro, y las que tengan un alto valor en Bolsa. Esto sólo ocurrirá si el
mercado es eficiente, si las cotizaciones en Bolsa reflejan adecuadamente la
información relevante, que en este caso son los resultados de la empresa y su previsible
evolución en el futuro. Si el mercado no fuera eficiente, empresas mediocres podrían ser
muy valoradas en el mercado mientras otras brillantes podrían estar poco valoradas. En
estas condiciones el mercado nos estaría engañando, con todas las consecuencias
perversas que eso tiene para el desarrollo económico. Es evidente que todo lo anterior es
matizable, pero es una idea fundamental en finanzas y en economía en general.
Como hemos dicho, los mercados eficientes reflejan adecuadamente la información

disponible. En base al tipo de información al que nos refiramos suelen distinguirse tres
44
Para no poner excesivas citas en lo que sigue, remitimos al lector para ampliarlo a Gómez-Bezares F. «Gestión
de carteras. Eficiencia, teoría de cartera, CAPM, APT». Desclée de Brouwer. Bilbao. 2006, 3ª ed.
APÉNDICE 6–D: EFICIENCIA DEL MERCADO 333
tipos de eficiencia (idea original de Roberts y difundida por Fama): débil, semifuerte y
fuerte.
Decimos que un mercado es eficiente en su forma débil cuando los precios reflejan toda
la información histórica, es decir, en base a información histórica no podemos batir al
mercado. Contrarios a este tipo de eficiencia son los que piensan que los precios de los
títulos siguen determinadas tendencias, o que puede preverse en base al análisis
histórico de las cotizaciones cuándo van a empezar a subir o cuándo van a empezar a
caer (es lo que pretende el análisis técnico). Si la eficiencia débil no se diera podríamos
obtener rentabilidades extraordinarias analizando los datos históricos de las
cotizaciones: seríamos capaces de predecir cuándo una acción va a subir o cuándo va a
bajar, y eso nos permitiría comprar o vender en el momento adecuado. Visto desde otro
punto de vista los títulos estarían mal valorados: si podemos predecir que una acción va
a subir, o ahora está mal valorada (va a subir porque está barata) o lo va a estar después
(al subir va a estar más cara de lo que debería), y viceversa.
Un mercado es eficiente en su forma semifuerte cuando los precios reflejan toda la

información pública (incluye por lo tanto la información histórica y la eficiencia débil).
En este caso no se podría batir al mercado en base a información pública: cuando nos
esforcemos en analizar los datos de la empresa, en estudiar sus perspectivas de futuro,
llegaremos a que el valor de cotización de sus acciones es el correcto, luego no
podremos recomendar ni la compra ni la venta de los títulos. Muchos analistas de
inversiones estudian no sólo la información histórica de las cotizaciones (a la que nos
referíamos al hablar de la eficiencia débil), sino también los datos contables de la
empresa, la información extracontable (incluida la información de la prensa), la
situación de los mercados, las perspectivas… al objeto de estimar con precisión cuál
debe ser la cotización correcta de un valor, su objetivo es detectar títulos infravalorados
o sobrevalorados para recomendar su compra o su venta. Tales agentes no se creen la
eficiencia semifuerte, pues piensan que el mercado valora mal al no utilizar
adecuadamente la información pública, por lo que la analizan para obtener
rentabilidades extraordinarias.
Los mercados son eficientes en su forma fuerte cuando los precios reflejan toda la
información, no sólo la histórica y el resto de la información pública, sino también la

privada, que sólo poseen algunas personas internas de la empresa. Si el mercado fuera
eficiente en su forma fuerte no sería posible detectar títulos mal valorados para poder
obtener rentabilidades extraordinarias. De forma estricta es muy difícil que se dé la
eficiencia fuerte, pues siempre puede haber información dentro de las empresas que no
se ha reflejado todavía en los precios: sería el caso de una empresa que ha decidido
comprar otra pagando un sobreprecio para hacerse con la mayoría de las acciones; hasta
que la información es pública las acciones de esa segunda empresa no reflejarán ese
aumento de precio. Pero creo que podemos entender que el mercado es suficientemente
eficiente en su forma fuerte con tal de que esas informaciones privadas se hagan
públicas lo más rápidamente posible y, entre tanto, haya suficientes controles para que
sus poseedores no las utilicen en beneficio propio o de terceros, tal como pretenden las
regulaciones bursátiles.
Los detractores de la eficiencia ponen ejemplos de que ésta no se cumple: así podemos
citar el «efecto enero»: las acciones, sobre todo las de las empresas pequeñas, tienden a
subir el mes de enero. Si esto fuera así no se daría la eficiencia débil. Y podrían ponerse
otros muchos ejemplos. Pero lo cierto es que si hubiera ineficiencias claras, los agentes
las aprovecharían, comprando las acciones cuando éstas van a subir o vendiéndolas
cuando van a bajar. Pero la realidad es que para los analistas es muy difícil, en base a la
información que manejan, obtener rentabilidades extraordinarias. Yo creo que aquí
tenemos la mejor prueba de la eficiencia: los profesionales de la gestión de carteras
tienen muy difícil batir al mercado, tal como se ha puesto de manifiesto en numerosos
estudios.
Con todo, desde el mundo académico (y también desde el profesional) se ponen

numerosos ejemplos de ineficiencias en el sentido débil (como el mencionado efecto
enero), semifuerte o fuerte. Pero también debemos recordar la confesión del prestigioso
académico Richard Roll cuando dice que después de estar 25 años estudiando las
ineficiencias y 10 tratando de explotarlas en la práctica, aunque hay efectos realmente
importantes en el trabajo empírico, nunca ha encontrado uno que funcione en la
realidad, en el sentido de dar más rentabilidad (después de costes) que una estrategia de
comprar y mantener.
Lo más lógico es pensar que se producen pequeñas ineficiencias, que los agentes tratan
de explotar comprando lo que va a subir y viceversa, con lo que terminan pronto con la
ineficiencia. Es la paradoja del mercado eficiente: son los que no se creen la eficiencia,
los que tratan de explotar las ineficiencias, los que acaban con ellas haciendo eficiente
el mercado.
Creo que es razonable sostener que los mercados más desarrollados son bastante
eficientes, al menos en sus formas débil y semifuerte. Si no fuera así sería bastante fácil
enriquecerse en los mercados.
7. LA FINANCIACIÓN
En los dos capítulos anteriores hemos estudiado la decisión de inversión, desarrollando
modelos para la toma de decisiones en la práctica. Así, en el caso de «inversión sin
riesgo» hemos llegado a concretar la forma de aceptar o rechazar los proyectos, con un
alto grado de practicidad. Cuando aparece el riesgo, la toma de decisiones se complica
algo, pero también hemos llegado a plantear las pautas fundamentales que ha de
considerar el decisor. Las decisiones de financiación son todavía más complejas y de su
dificultad habla el hecho de que entre los teóricos de las finanzas se hayan sucedido no
pocas controversias sobre estos temas. Con todo, expondremos en este capítulo una
serie de conceptos, de los que el lector pueda sacar conclusiones que le lleven a la toma
de decisiones acertadas. Frecuentemente, la teoría financiera se enfrasca en discusiones
que, siendo de indudable interés para su desarrollo, dejan un tanto perplejos a los que
trabajan en las finanzas prácticas. En este capítulo daremos esas polémicas de forma
resumida, pues el objetivo de este libro es, fundamentalmente, el servir para la gestión
financiera real; sin embargo, el estudio y discusión de las citadas polémicas abrirá ante
el lector una serie de interrogantes con diferentes respuestas posibles, que seguramente
le serán de gran utilidad.
Todo el tema de financiación gira, como ya lo hacía la inversión, alrededor del objetivo
financiero: «maximizar el valor de la empresa para los accionistas». En la selección de
inversiones se suponía una tasa de descuento, si la inversión daba un VAN positivo, ya
estábamos en la línea del objetivo financiero. El problema ahora se plantea de otra
manera: hay que encontrar la forma de financiación que tenga un menor coste, lo que
también es una manera de conseguir un mayor VAN. El problema estará, como
veremos, en el cálculo de dicho coste, sobre todo por lo que se refiere a los fondos
propios y a la retribución por el riesgo que asumen (problema que ya se planteaba de
alguna manera en el capítulo anterior).
En primer lugar, trataremos del cálculo del coste de los fondos en condiciones muy
simplificadas, para después relajar las hipótesis restrictivas, acercando el planteamiento
a la realidad. Haremos esto último en el contexto de las polémicas que citábamos

anteriormente, tratando así la problemática de la estructura financiera y, finalmente, la
política de dividendos. Estos tres temas son enormemente amplios, dando material que
difícilmente puede comprimirse en un solo capítulo. La decisión de hacerlo así en esta
obra se debe, sobre todo, a que un tratamiento más extenso nos llevaría a alargarnos en
disquisiciones teóricas, sin aumentar proporcionalmente la aplicabilidad de las teorías, y
eso se sale de la línea de este trabajo.
7.1. El coste de los fondos

El cálculo del coste de los fondos, a menudo denominado coste del capital, es un punto
fundamental dentro de las finanzas, ya que su evaluación nos va a permitir conocer la
tasa de descuento que se ha de aplicar en las decisiones de inversión. Sin embargo, es

preciso advertir al lector que no va a encontrar una fórmula que le dé el valor «exacto»
de dicha magnitud, ya que el problema de su cálculo es complejo, y quizá por lo mismo,
interesante.
El coste de los fondos es la tasa de rentabilidad interna que debe de proporcionar el

activo para mantener el valor de mercado de las acciones. Luego toda nueva inversión
debe conseguir como mínimo esa rentabilidad, en caso contrario perjudicaría al objetivo
financiero. El coste de los fondos será, en consecuencia, el tipo de descuento que se
aplica en el cálculo del VAN, «el listón» que han de superar las inversiones para ser
aceptadas; por esta razón se le denomina también «tasa de retorno requerida».
Calcularemos a continuación el coste de las diferentes «fuentes de fondos» en la

empresa:
A) Coste de una fuente en general
Las fuentes de financiación tienen un perfil como el de la figura 7–1–1; se produce una
entrada de fondos en el momento cero (EF0) y salidas en los períodos sucesivos (SFi) 1
(nos dan dinero y luego lo vamos devolviendo, generalmente con algún recargo).
EF0
SF1 SF2 SFn
FIGURA 7–1–1
El coste K puede despejarse de la siguiente ecuación:
SF1 SF2 SFn

EF0 2
(7.1)
(1 K) (1 K) (1 K) n
Conociendo el valor en euros de los fondos que entran y salen de la empresa a causa de
tener una determinada fuente de financiación, no será difícil calcular el valor de K.
1
Este sería un proyecto de financiación simple (véase apéndice 5–B), pero puede haber también entradas de
fondos en momentos posteriores al cero, pudiéndose producir problemas similares a los de la tasa de rentabilidad
interna. Nos remitimos para estos problemas a lo dicho en el capítulo cinco.
CAP. 7: LA FINANCIACIÓN 337
Existen dos tipos fundamentales de financiación: los fondos propios y los fondos ajenos.
Para los segundos existen unas condiciones contractuales para la devolución del
principal de la deuda y de los intereses; para los primeros, por el contrario, no existen
tales condiciones, y las salidas de fondos que se producen en la empresa por este
concepto serán variables, dependiendo, en principio, de los resultados que se obtengan.
Por todo esto, los fondos propios corren un mayor riesgo que los fondos ajenos (los
primeros pueden ver reducida su retribución porque los resultados hayan sido malos, los
segundos seguirán cobrando lo estipulado a no ser que se produzca una suspensión de
pagos, u otra circunstancia que altere las condiciones contractuales). De la misma
manera, los fondos propios son «más cómodos» para el responsable de la tesorería de la
empresa que los ajenos, pues los segundos obligan a unos pagos en unos momentos
determinados y los primeros proporcionan una mayor flexibilidad. En consecuencia, a
nivel conceptual, los fondos propios deben ser más caros que los ajenos, pues el que los
proporciona corre más riesgo y el que los recibe se encuentra más cómodo. Este
planteamiento resulta indiscutible y el mercado lo confirma: los inversores sólo
invierten en acciones si la rentabilidad esperada es claramente superior a la de los títulos
con menos riesgo, en caso contrario prefieren las obligaciones u otros títulos similares.
Este es un principio fundamental, que el lector ha de tener presente.
Veamos a continuación cómo calcular el coste de los fondos ajenos y el de los fondos
propios.
B) Coste de los fondos ajenos
En el caso de los fondos ajenos, las entradas y salidas de fondos provocadas por esa
fuente, estarán contractualmente establecidas, de tal manera que no suele ser difícil
calcular el tipo K en base a la fórmula general (7.1), que ahora denominaremos Ki.
Veamos un ejemplo: nos dan un crédito de 100.000 euros, del que hay que devolver la
mitad al final del primer año y los otros 50.000 a razón de 25.000 en los dos años
siguientes. También habrá que pagar anualmente un 15% de interés sobre el capital
vivo. En la figura 7–1–2 podemos observar los pagos que habrá que hacer por los
diferentes conceptos.
Capital
Año inicial Intereses Devolución Pagos totales
1 100.000 15.000 50.000 65.000
2 50.000 7.500 25.000 32.500
3 25.000 3.750 25.000 28.750
FIGURA 7–1–2
Aplicando la fórmula general (7.1) tendremos:
65.000 32.500 28.750

100.000 2

(1 K i ) (1 K i ) (1 K i ) 3
De donde: Ki = 0,15, que es el coste del crédito. En general, el coste de una fuente ajena
es el coste (tipo de interés) estipulado en el contrato. Sin embargo, cuando la empresa
obtiene beneficios, el coste efectivo para la empresa no es ése, sino que hay que tener en
cuenta el escudo impositivo. Suponiendo un tipo impositivo del 30%, el coste será:
Ki 0,15 (1 0,3) 0,105
En general, siendo «t» la tasa impositiva e «i» el tipo de interés, tendremos:
Ki i (1 t) (7.2)
Vamos a comprobar esto con nuestro ejemplo. Supongamos que, prescindiendo del
crédito, la empresa obtiene unos beneficios de 100.000 al año, lo que le supone una
cuota a pagar en el impuesto de sociedades de 30.000, veamos cómo se alteran sus datos
en el cuadro de la figura 7–1–3.
Año 1 Año 2 Año 3

Base (sin restar los intereses) 100.000 100.000 100.000
Cuota correspondiente 30.000 30.000 30.000
Intereses (deducibles) 15.000 7.500 3.750
Base (restando los intereses) 85.000 92.500 96.250
Cuota correspondiente 25.500 27.750 28.875
Ahorro de impuestos 4.500 2.250 1.125
Pagos crédito 65.000 32.500 28.750
Pagos del crédito netos de
impuestos* 60.500 30.250 27.625
* Son los anteriores deducido el ahorro fiscal.
FIGURA 7–1–3
Aplicando la fórmula general (7.1) sobre los datos finales de la figura tenemos:
60.500 30.250 27.625

100.000 2

(1 K i ) (1 K i ) (1 K i ) 3
donde Ki = 0,105 (como ya veíamos antes). Esto es perfectamente lógico, dado que si
aplicamos el ahorro de impuestos de la figura 7–1–3 sobre las cifras de intereses de la
figura 7–1–2, tendremos unos intereses netos del impuesto de sociedades que
representan exactamente el 10,5%.
En ocasiones, el tipo de interés que aparece oficialmente, es distinto del tipo de interés
efectivo (por existir por ejemplo primas de amortización en unas obligaciones); en
general, lo mejor es utilizar el esquema de la figura 7–1–1, con las entradas y salidas
efectivas de fondos que están previstas, aplicando la fórmula general (7.1).
Una situación bastante normal, es que la empresa mantenga un determinado volumen de

deuda, que realmente no se paga nunca, pues se va renovando constantemente.
Supongamos que se paga un interés estable sobre el volumen de deuda que tenemos en
cada momento, y que cuando se produce una devolución de principal, automáticamente
se contrata nueva deuda por el mismo importe. Suponiendo que este sistema sigue
indefinidamente, la fórmula general (7.1) quedará:
I I I
FA 2
(7.3)
(1 K i ) (1 K i ) (1 K i ) n
Donde «FA» son los fondos ajenos de los que hablamos, e «I» los intereses. La fórmula
anterior se puede poner:
f I
FA ¦ t
(7.4)
t 1 (1 K )
i
El segundo término es la suma de una progresión geométrica decreciente de infinitos

términos, luego:
I
(1 K i ) I
FA (7.5)
1 Ki
1
(1 K i )
De donde se deduce que:
I
Ki (7.6)
FA
Fórmula muy utilizada para conocer el coste medio de una serie de fuentes ajenas.
C) Coste de los fondos propios
Aunque las ideas básicas que afectan al coste de los fondos propios son iguales a las
comentadas en el caso de los ajenos, siendo aplicable, en principio, la misma fórmula
general (7.1), son muchos los que no consiguen captar realmente este concepto
–requisito «sine qua non» para plantearse su medición–.
Cuando los accionistas invierten en una empresa es porque esperan obtener a su

inversión una rentabilidad determinada. Ya decíamos en el capítulo primero que la
cotización de las acciones de una empresa es el resultado de aplicar una tasa de
descuento (en función del valor del dinero en el tiempo y del riesgo) a las entradas de
fondos que el accionista espera obtener con la acción. Así, el accionista, o en general
cualquier inversor, estima esas entradas de fondos (Ei) y evalúa el tipo de descuento a
aplicar (K), despejando en la siguiente ecuación el precio de la acción en este momento
(P0):
E1 E2 En
P0 2
(7.7)
(1 K) (1 K) (1 K) n
Evidentemente, si el inversor espera mantener la acción de forma indefinida, el número

n de períodos también será indefinido. Veamos un ejemplo con los siguientes datos
(suponemos que la acción se va a mantener durante cuatro años):
K 0,10; E 1 2; E 2 2; E 3 2,69 y E 4 6,60
(en el último valor se incluye la venta de la acción). El valor de la acción hoy será:
2 2 2,69 6,60
2
3
10
(1,1) (1,1) (1,1) (1,1) 4
Si en el mercado la cotización es más alta, el accionista que ha hecho estas previsiones

deseará vender, si es más baja deseará comprar.
Cada inversor particular tendrá, en consecuencia, sus propias previsiones, y será el

mercado el encargado de establecer el precio de equilibrio entre compradores y
vendedores. Supongamos que en dicho mercado existe acuerdo entre las previsiones de
los diferentes agentes, en ese caso el precio de la acción será el resultado de actualizar a
una tasa los fondos que se espera que va a proporcionar cada acción a su propietario. A
nivel global, no importa que el accionista vaya a vender su acción al cabo de equis años,
pues otro la comprará por el valor actual correspondiente. En efecto, supongamos que
una acción va a proporcionar cada año a su propietario Di (dividendo esperado) y que
éste la venderá el año n al precio Pn, que también se obtendrá por la fórmula
correspondiente (7.7), el valor ha de ser:
D1 D2 D n Pn
P0
(1 K) (1 K) 2 (1 K) n
Pero también es cierto que, suponiendo que el inversor que compra el año n venderá m
años más tarde:
D n 1 D n 2 D Pn m
Pn 2
nm
(1 K) (1 K) (1 K) m
y así sucesivamente, por lo que tendremos:
D1 D2 Dn D n 1 D n2
P0 n 1

(1 K) (1 K) 2
(1 K) n
(1 K) (1 K) n 2
(7.8)
D nm f Dt
nm
¦ t
(1 K) t 1 (1 K)
Luego en general, el valor de mercado de una acción, supuesto que tenga una vida
indefinida, será el resultado de actualizar, a un tipo K, una corriente indefinida de
dividendos 2 .
La empresa tiene como objetivo financiero maximizar la cotización de sus acciones, en

consecuencia tendrá que retribuir a sus fondos propios, como mínimo, a un tipo K sobre
su valor actual de cotización; y este tipo K será la tasa de descuento que aplican sus
accionistas. Si retribuye menos, dando menos dividendos, las acciones bajarán. Para ver
esto más claro supongamos que el dividendo es constante, aplicando la fórmula anterior
(7.8) nos encontramos con la suma de una progresión geométrica decreciente de
infinitos términos, luego:
D
1 K D
P0 (7.9)
1 K
1
1 K
Luego D = P0 · K. El dividendo mínimo constante es el producto de multiplicar la

cotización por el tipo de descuento K. En general ese tipo de descuento es el coste de los
fondos propios que en adelante denominaremos Ke. En el modelo anterior (7.9):
D
Ke (7.10)
P0
Si una empresa hace una emisión de capital por 1.000 y sabe que el tipo de descuento
que utilizan sus accionistas es el 10%, supuesto que va a dar un dividendo constante,
tendrá que dar 100 todos los años para que no baje la cotización; su coste del capital
propio será obviamente:
100
Ke 0,10
1.000
El problema consiste en conocer cuál es ese valor Ke, pues habría que conocer cuáles
son las expectativas de los accionistas para poderlo despejar, ya que el valor de
cotización de nuestras acciones sí se conoce. En las últimas fórmulas suponíamos que
2
En muchos casos, los accionistas, para calcular su rentabilidad, no han de tener sólo en cuenta los dividendos
sino otros elementos, como es el caso de los derechos preferentes de suscripción. Un análisis curioso e interesante,
referido a la bolsa española de hace unos años, puede encontrarse en García Egocheaga J.J. «El objetivo financiero de
la empresa: Teoría y práctica financieras». Boletín de Estudios Económicos. 88. Abril 1973, págs. 105–127. Y Abril
Pérez L.A. «Bolsa, banca y dividendos». Dinero. 94. 1984, págs. 84–88.
los accionistas esperan que los dividendos se mantengan constantes, en ese caso el
problema es de fácil solución. Un modelo bastante utilizado es el que consiste en
suponer que los dividendos crecen a una tasa constante «g», es el modelo de «Gordon–
Shapiro» 3 , la fórmula de valoración en función de los dividendos (7.8) quedará:
D1 D1 (1 g) D1 (1 g) n -1 f D1 (1 g) t -1
P0 ¦ (7.11)
(1 K) (1 K) 2 (1 K) n t 1 (1 K) t
Nuevamente nos encontramos ante la suma de una progresión geométrica de infinitos

términos, que para ser decreciente precisa de que la razón sea menor que uno:
1 g
1 K!g
1 K
Y esto ha de ser así, pues en caso contrario la cotización sería un valor infinito. En
consecuencia:
D1
1 K D1
P0 (7.12)
1 g K -g
1
1 K
Si las expectativas de los accionistas se comportan así, la K será el coste de los fondos
propios Ke:
D1 D1
P0 Ke g (7.13)
Ke - g P0
Conociendo el dividendo esperado del primer año y la tasa esperada de crecimiento,

tendremos el valor de Ke. Este modelo es bastante utilizado 4 , pues es bastante fácil
estimar el D1 esperado (el del primer año), y la tasa g puede evaluarse aproximadamente
de distintas maneras. Por ejemplo, si suponemos que las cosas seguirán como en el
pasado, puede estimarse en base al crecimiento del dividendo en años anteriores.
Supuesto que ya conocemos la forma, siquiera aproximada, de medir el coste de los

fondos propios 5 , podemos plantearnos algunos problemas:
– ¿Cuál será el coste de unas acciones a las que se les asigna un dividendo fijo
(acciones privilegiadas)? La solución está en aplicar la fórmula para el caso de
dividendos constantes (7.10).
3
Gordon M.J. y Shapiro E. «Capital equipment analysis: the required rate of profit». Management science. Vol.
3. nº 1. Octubre 1956, págs. 102–110.
4
Puede verse, por ejemplo, la aplicación que hacen Fama E.F. y French K.R. «The equity premium». The journal
of finance. 2. Abril 2002, págs. 637–659.
5
En la actualidad también se utiliza bastante el CAPM (Apéndice 6–C) estimando los valores, por ejemplo, en
base al pasado reciente. Pero ya comentamos en su momento las limitaciones del modelo.
– ¿Cuál será el coste de las reservas? La contestación es clara: el mismo que el del
capital social, pues en este sentido son conceptos equivalentes. Alguno puede
pensar que las reservas, al ser beneficios retenidos, no nos las han dado los
accionistas y tienen un coste de cero. Esto es falso, pues ese dinero ha de rendir lo
mismo que lo que rinde el directamente aportado por los accionistas, en caso
contrario lo retirarían en forma de dividendos.
D) El coste de los fondos en su conjunto
Para calcular el coste del conjunto de fondos que posee la empresa, existen diferentes
problemas. La idea más obvia es calcular la media ponderada de los diferentes costes, es
lo que se denomina coste medio ponderado de los fondos o coste medio ponderado del
capital. En la figura 7–1–4 pueden verse unos datos supuestos.
Clase de los fondos Proporción Coste

Fondos ajenos 40% 12%
Fondos propios 60% 22%
FIGURA 7–1–4
El coste medio ponderado del capital será:
0,4 x 0,12 0,6 x 0,22 0,18
Este procedimiento tiene bastantes críticas posibles y algunos problemas en su

definición, comentaremos a continuación algo de esto. En primer lugar nos podemos
preguntar si las proporciones (como las que aparecen en la figura) son respecto al valor
en libros o al valor de mercado. Yo personalmente me inclino por la segunda postura, ya
que el coste del capital me servirá para conocer la tasa mínima de rentabilidad que he de
exigir a las nuevas inversiones y éstas se financiarán con emisiones 6 en el mercado 7 .
Por otro lado, la valoración de la empresa que da el mercado (si funciona
correctamente) es más real que la que da la contabilidad, y lo mismo sucede con las
diferentes partidas que componen el pasivo. Para terminar, recordemos que el coste de
los fondos propios lo hemos calculado sobre valores de mercado, y sobre éstos hemos
marcado nuestro objetivo financiero.
Supuesto que ponderamos según el valor de mercado de las diferentes formas de

financiación, el problema consiste en saber si el actual coste medio ponderado de los
fondos es una buena estimación del coste de los fondos que servirá para evaluar futuras
6
La financiación con beneficios retenidos es equivalente, en un mercado perfecto, a repartir los beneficios como
dividendos y hacer una ampliación de capital por la misma cuantía.
7
En sentido contrario, se pueden amortizar fondos comprando títulos en el mercado.
inversiones. El problema es complicado y no nos detendremos demasiado en él, de

todas formas entraremos algo en el tema.
Si partimos de que la empresa tiene una estructura financiera óptima (una determinada
proporción de fondos ajenos y propios que hacen que el coste medio sea mínimo), lo
normal es suponer que tal estructura se mantendrá en el futuro, lo que avala la
utilización de las proporciones actuales en el cálculo de la media. Se puede objetar que
cuando se hace una nueva inversión, ésta se financia con una fuente concreta y no con
una mezcla (en las mismas proporciones que la estructura óptima) de todas las fuentes.
Esto es cierto, pues la empresa se ajusta de forma «discreta» a su estructura óptima; con
oscilaciones alrededor de ella. Pero sería ilógico que una inversión fuera más interesante
por el hecho de que «le toque» financiarse con una fuente más barata y otra menos por
lo contrario. Lo importante es el conjunto de la financiación y no el que por causalidad
una se financie con una fuente concreta. Luego seguimos en la línea del coste medio
ponderado.
Otro problema es si el coste «histórico» de los fondos, aunque sea el de la historia

reciente, que es el que normalmente se calcula, es una buena estimación del coste de los
nuevos fondos que hay que pedir. Normalmente suele considerarse así, entre otras cosas
por la dificultad de hacer mejores estimaciones, pero si existen datos que contradigan la
bondad del sistema, hay que utilizar la mejor estimación posible del coste de los nuevos
fondos. Tengamos en cuenta que el coste medio ponderado pretende conocer la
rentabilidad mínima a exigir a las nuevas inversiones, y éstas se financiarán con nuevos
fondos.
Un último aspecto a considerar es el riesgo. El coste medio ponderado de los fondos

actuales de la empresa, está ajustado al riesgo que ésta corre; si las nuevas inversiones
tienen el mismo riesgo, en este sentido no aparecen problemas. Pero si la nueva
inversión es de diferente riesgo, por ejemplo más arriesgada, el coste medio ponderado
de los fondos actuales será inferior a la rentabilidad mínima a requerir a la nueva
inversión. En la práctica todo esto es difícil de estimar y, en principio, se supone
normalmente que el riesgo se mantiene; pero en ocasiones esta suposición no se puede
sostener.
7.2. La estructura financiera: diferentes posturas sobre cómo afecta al coste de los
fondos
La estructura financiera es la proporción entre fondos propios y fondos ajenos, y

nosotros la medimos como el cociente entre ambos:
FA
E (7.14)
FP
Supongamos que existen tres tipos de coste:
–Coste de los fondos propios: Ke
–Coste de los fondos ajenos: Ki
–Coste medio ponderado: K0
y que los beneficios coinciden exactamente con lo que se reparte a los accionistas.
Pensemos también que no hay impuestos. En estas condiciones:
Beneficio B B
Ke FP (7.15)
FP FP Ke
Intereses I I
Ki FA (7.16)
FA FA Ki
BI BI
K0 FA FP (7.17)
FA FP K0
Estos costes vienen definidos como mínimos a cubrir; es decir, nos dirán los beneficios
e intereses que como mínimo debe dar la empresa. Son, en consecuencia, costes ex–
ante.
Sobre la evolución del coste de las diferentes clases de fondos en función de la

estructura financiera, existen tres posturas8 , intentaremos justificar en parte las tres.
A) Postura de apalancamiento puro
Se supone que los fondos propios y ajenos tienen un coste constante (mayor
lógicamente los primeros) respecto al endeudamiento. Aunque la empresa se endeude,
ni los fondos propios ni los ajenos pedirán mayor retribución. Si ponemos en abscisas el
grado de endeudamiento –medido por el ratio de estructura E, (7.14)– y en ordenadas el
coste de los fondos, llegamos al planteamiento de la figura 7–2–1, donde el coste medio
ponderado es, lógicamente, decreciente, al ir incorporando mayores proporciones de
deuda (más barata que los fondos propios).
8
Sobre la discusión de la estructura financiera pueden consultarse los trabajos citados en el primer capítulo. Un
buen estudio resumido sobre el tema puede verse en Van Horne J.C. «Financial management and policy». Prentice–
Hall. Nueva Jersey. 1983. 6ª edición, págs. 243–280. Una actualización puede verse en Gómez-Bezares F. y
Santibáñez J. «Perspectiva histórica de la financiación empresarial». Contabilidad y dirección. 12. 2011, págs. 115–
143.
Ke
K0
Ki
FIGURA 7–2–1
En esta postura se justifica el buscar un endeudamiento creciente, que disminuya el

coste medio ponderado. Piense el lector que cuanto menor sea el coste medio ponderado
(tasa de descuento a aplicar para el cálculo de los VAN), mayores serán los valores
actualizados netos, y mayor el enriquecimiento de los accionistas. Visto de otra manera,
al aumentar el endeudamiento y ser los fondos ajenos más baratos que los propios, lo
que queda, por euro de estos últimos, es mayor y el Ke «ex–post» sube.
Es importante que el lector diferencie con claridad entre tipos «ex–ante» y tipos «ex–
post». Los primeros son los exigidos como mínimo por los que proveen de fondos a la
empresa, los segundos son los que realmente reciben y que, si tienden a perpetuarse y
son más altos, provocan un aumento del valor de la empresa en el mercado; en adelante
para distinguirlos llamaremos K' a los ex–post.
Veamos cómo se comportan los tipos ex–ante y ex–post según esta postura con un
ejemplo; supongamos los siguientes valores:
Resultado operativo ĺ B + I = 100
FA = 200; Ki = 0,10 ĺ I = 20
FP = 400; Ke = 0,20 ĺ B = 80
Si estos valores son los que los proveedores de fondos exigen y los que la empresa les
ofrece, los valores de K ex–ante (los exigidos), coinciden con las rentabilidades reales
que la empresa da (valores ex–post). Si las cifras van a mantenerse constantes, la
cotización de la empresa en su conjunto y de las diferentes partidas del pasivo también
permanecerán constantes. En efecto:
20
FA 200
0,1
80
FP 400
0,2
También podemos calcular K0 (coste medio ponderado):
§ FP · § FA ·
K0 Ke ¨ ¸ Ki ¨ ¸ (7.18)
© FA FP ¹ © FA FP ¹
En consecuencia:
§ 400 · § 200 ·
K0 0,2 ¨ ¸ 0,1 ¨ ¸ 0,16
© 600 ¹ © 600 ¹
por lo tanto:
100
FA FP 600
0,16
Supongamos ahora que, manteniendo todo igual, aumenta el endeudamiento, pasando E

a valer uno 9 . Tendremos que FP = 300 y FA = 300; y además:
Resultado operativo ĺ B + I = 100
FA = 300; Ki = 0,10 ĺ I = 30
en consecuencia B = 70, lo que da un valor ex–post para Ke:
70
K' e 0,233
300
Como K'e es mayor que Ke, que sigue siendo 0,2 tal como mantiene esta postura, esto es
bueno para los accionistas. Si esta situación se perpetúa subirá el valor de las acciones:
70
FP 350 ! 300
0,2
9
Por ejemplo aumentando en 100 la deuda y repartiendo 100 de dividendos con cargo a reservas.
luego los accionistas se han enriquecido. La base de esto consiste en que se mantengan
los tipos de Ke y Ki constantes, lo que hace que K0 baje (7.18):
§ 350 · § 300 ·
K0 0,2 ¨ ¸ 0,1 ¨ ¸ 0,1538
© 650 ¹ © 650 ¹
Esta postura puede ser válida en situaciones donde los propietarios de los fondos (sobre
todo los accionistas) no capten el riesgo, en caso contrario lo lógico es que el mayor
endeudamiento les haga sentir un mayor riesgo y eleven su Ke ex–ante. En conclusión
sería aceptable en negocios muy seguros.
B) Postura de Modigliani y Miller (MM)
Estos autores suponen un mercado perfecto y en estas condiciones es lógico pensar que
éste pedirá a la empresa una rentabilidad en función del riesgo de su activo. Luego dado
un activo, K0 será constante, sin depender del endeudamiento. En estas condiciones Ki
también puede suponerse constante si hay garantía de cobro 10 , luego Ke ha de ser
creciente.
MM justificaron su postura basándose en el argumento del arbitraje. Si dos empresas

con el mismo riesgo, tienen K0 con valores diferentes, actuará el arbitraje hasta
igualarlos. También puede demostrarse en las condiciones del CAPM 11 . Pero creo que
también puede entenderse por pura lógica: el mercado en su conjunto (donde están
incluidos accionistas y prestamistas) pedirá una determinada rentabilidad a cada
empresa en función del riesgo de su activo, K0. Este K0 se lo repartirán luego entre los
fondos propios y los ajenos según los valores de Ke y Ki; pero no tiene sentido que la
proporción entre fondos propios y ajenos afecte a K0 (pues por eso no varía el riesgo del
conjunto), siempre en condiciones de mercado perfecto, aunque sí lo hará a Ke, que
aumentará al hacerlo el endeudamiento. Visto de otra manera, el conjunto de accionistas
y prestamistas, que podemos denominar titulares del pasivo, TP, son remunerados en
función de su riesgo y éste depende sólo del riesgo del activo para el conjunto de TP.
Sería absurdo que otro conjunto de TP, con idéntico activo, variara su retribución, sólo
por variar su composición interna.
En las condiciones de MM, la evolución de los costes de las fuentes de financiación en

función de la estructura financiera, queda como puede verse en la figura 7–2–2.
10
Algunos la hacen ligeramente creciente (sobre todo para niveles altos de endeudamiento), con lo que Ke será
algo menos creciente. Pero el razonamiento básico permanece igual.
11
Modelo expuesto en el apéndice 6–C.
Ke
K
K0
Ki
FIGURA 7–2–2
Sobre el ejemplo numérico que teníamos antes, lo que sucedería es que el valor de Ke
ex–ante, es decir, el tipo mínimo exigido, crece al producirse el endeudamiento. De esta
manera al pasar E a valer uno, la Ke exigida pasa a ser 0,2333, igual que el valor ex–
post, con lo que:
70
FP 300 ; y la riqueza de los accionistas no varía.
0,233
Podemos verlo más claro pensando que K0 permanecerá constante, al igual que Ki y
despejando Ke de la fórmula de K0 (7.18):
FA
Ke K 0 K 0 K i (7.19)
FP
aplicando nuestros datos:
200
Ke
0,166 0,166 0,1
400
0,2
y cambiando el endeudamiento:
300
Ke
0,166 0,166 0,1
300
0,233
que coincide con el valor conseguido, K'e, luego no se produce enriquecimiento.
Con la hipótesis de MM llegamos a que el grado de endeudamiento es indiferente de

cara al objetivo financiero de la empresa. Esta postura resulta irreprochable en
situaciones de mercado perfecto, el problema consiste en saber si el mercado real se
parece o no al mercado ideal de MM.
C) Postura tradicional
Esta postura recoge un amplio abanico de posibilidades fuera de las dos situaciones
extremas representadas por las posturas que hemos denominado de apalancamiento puro
y de MM. En realidad, la denominación de «postura tradicional» engloba diferentes
variantes, caracterizadas por la existencia de una estructura financiera óptima a la que
se puede llegar aprovechando las ventajas del apalancamiento, pero con un límite a
partir del cual éste es contraproducente.
Tratemos de razonar una de las posibles variantes de esta postura sobre la figura 7–2–3.
Ke
K0
Ki
Óptimo E
FIGURA 7–2–3
El valor de Ki es constante al principio, no viéndose afectado por pequeñas variaciones

del endeudamiento, pero cuando éste comienza a ser grande, empieza a crecer. Primero
suavemente, luego más rápidamente. Esto se debe a que al estar la firma muy
endeudada, los acreedores empiezan a ver en peligro sus cobros, apareciendo la
posibilidad de bancarrota; cada vez exigirán una mayor rentabilidad a su inversión, al
ser ésta más arriesgada.
El valor de Ke comienza a crecer suavemente desde el principio, pues el endeudamiento,

aunque sea pequeño, aumentará el riesgo por euro invertido de fondos propios. Al
crecer mucho el endeudamiento e ir apareciendo la posibilidad de bancarrota, el Ke
crece cada vez más deprisa.
El K0 es una consecuencia de las dos magnitudes anteriores. Primero baja al aumentar la

proporción de fondos ajenos (más baratos). Sigue descendiendo hasta un óptimo y a
partir de ese punto comienza a subir, pues empiezan a pesar de forma determinante las
subidas de Ke y Ki.
La función financiera de la empresa tratará de ajustarse lo más finamente posible a ese

«óptimo», pues, como ya comentábamos, el conseguir un K0 óptimo (mínimo),
permitirá valores actualizados netos superiores. Visto de otra manera, un K0 mínimo
permitirá conseguir el mayor valor de la empresa. En efecto, dado B + I constante (no se
verá afectado por el grado de endeudamiento):
BI
FA FP
K0
Cuanto menor sea el valor de K0, mayor será el valor de la empresa en su conjunto.
Respecto a los fondos propios, si conseguimos aumentar el valor de la empresa
cambiando su estructura financiera, aumentarán su valor por euro invertido.
Veamos un ejemplo: una empresa tiene como resultado operativo 100 (esta cantidad la
consideramos fija y lógicamente no afectada por la estructura financiera).
B I 100
Supongamos que su estructura financiera es:
FA = 500 con Ki = 0,08 ĺ I = 40
FP = 500 con Ke = 0,12 ĺ B = 60
§ 500 · § 500 ·
K0 0,12 ¨ ¸ 0,08 ¨ ¸ 0,10
© 1.000 ¹ © 1.000 ¹
o también:
100
K0 0,10
1.000
Sus directivos creen que la estructura financiera óptima está en una posición más
endeudada, entendiendo que habría que aumentar en 100 los fondos ajenos a costa de
una disminución en los propios. En esa situación aumentarán, aunque no mucho, los
costes de unos y otros:
Ki 0,081
Ke 0,124
Para llegar a esta situación la empresa decide renovar su deuda, emitiendo además 100
más que antes (con un coste medio del 8,1%), y reparte también 100 de dividendos (con
cargo a reservas). Los fondos propios deberían cotizarse, en consecuencia, a 400; sin
embargo, tendremos:
B I 100
I 0,081 x 600 48,6 B 51,4
51,4
FP 414,5161 ! 400
0,124
Luego los accionistas se han enriquecido en 14,5161 respecto a la situación anterior.

Podernos ver que:
48,6
FA 600
0,081
BI 100
K0 0,0986 0,10
FA FP 1.014,5161
también:
§ 414,5161 · § 600 ·
K0 0,124 ¨ ¸ 0,081 ¨ ¸ 0,0986
© 1.014,5161 ¹ © 1.014,5161 ¹
Vemos que la bajada de K0 se refleja en un enriquecimiento de los accionistas.

Supongamos ahora que los directivos de la empresa deciden seguir haciendo crecer el
endeudamiento, aumentando en otros 100 los fondos ajenos; para ello renuevan
nuevamente su deuda y emiten 100 nuevos, también reparten 100 de dividendos. Los
fondos propios debieran cotizarse ahora a 314,5161. Supongamos que ahora los valores
de K son:
Ki 0,09
Ke 0,14
operando como antes:
B I 100
I 0,09 x 700 63 B 37
37
FP 264,2857 314,5161
0,14
luego los accionistas se han empobrecido. Podemos ver también que:
63
FA 700
0,09
BI 100
K0 0,1037
FA FP 964,2857
o también:
§ 264,2857 · § 700 ·
K0 0,14 ¨ ¸ 0,09 ¨ ¸ 0,1037
© 964,2857 ¹ © 964,2857 ¹
La subida de K0 ha dado lugar a un empobrecimiento de los accionistas. Veamos esto

gráficamente en la figura 7–2–4.
7.3. De la postura MM a la tradicional
A la hora de buscar cuál de las tres posturas que veíamos en el punto anterior es la que
más se acerca a la realidad, es obvio que no toda la teoría financiera está de acuerdo;
trataremos en las siguientes páginas de justificar la nuestra 12 .
La que hemos denominado «postura de apalancamiento puro» sólo es válida cuando la

variación de riesgo no es tenida en cuenta (por ejemplo por ser éste muy pequeño o
nulo). A nivel teórico sólo se mantiene como una postura extrema a partir de la cual van
apareciendo posturas más realistas. Sin embargo, a nivel práctico algunas empresas
actúan como si el mercado funcionara de acuerdo con los principios de la citada postura.
Así, hay empresas que se endeudan con la confianza de disminuir el K0 y aumentar así
el valor de la empresa, sin darse cuenta de que esto, de ser cierto, siempre debe tener un
límite. Los que así actúan se dejan llevar muchas veces por la idea de que al aumentar el
endeudamiento, si éste es barato, aumentará la rentabilidad por euro de fondos propios
(K'e), olvidando que tal aumento vendrá normalmente acompañado de otro de Ke
(rentabilidad mínima exigida, o ex–ante).
12
Seguiremos en parte la ya citada obra de Van Horne J.C. «Financial management and policy», págs. 254–273.
0,14 Ke
0,14
0,12 0,124
0,12
K0
0,10 0,1037
0,10
0,0986
Ki
0,09
0,08
0,08 0,081
E=1 E = 1,4475 E = 2,6486 E

FA = 600 FA = 700
FP 414,5161 FP 264,2857
FIGURA 7–2–4
La postura MM parece irreprochable si se aceptan las hipótesis de que parte. Si

suponemos mercados perfectos en el sentido que ellos apuntan, parece que tal postura
no es refutable. Sin embargo, todos sabemos que los mercados financieros son
imperfectos, incluso aquellos tan desarrollados como los de los países anglosajones. La
duda que se plantea siempre es la de la robustez del modelo. Este término, muy
utilizado en estadística, hace referencia a la capacidad que tiene cada modelo de
mantener sus conclusiones, aun cuando las condiciones de partida se alteren. Los
modelos de la teoría económica parten de unos supuestos (condiciones más o menos
ideales), y aunque relajen aquellos más exigentes, mantienen cierto alejamiento de la
realidad. Esto no nos debe hacer concluir que los modelos no sirven para nada. No se
debe atacar a un modelo simplemente porque simplifique la realidad, sino más bien,
porque sus conclusiones tengan poco que ver con ella. En resumen, los modelos
económicos parten de unas condiciones ideales, muchas veces cercanas a la
competencia perfecta; no por ello deben ser rechazados, sino por la mayor o menor
«robustez» que demuestren a la hora de las conclusiones.
El dilema de los teóricos es, a grandes rasgos, el siguiente: o hacen modelos muy
«elegantes», con conclusiones interesantes pero sobre supuestos ideales; o intentan
acercarnos mucho a la realidad, lo que a menudo nos lleva a modelos prácticamente
«intratables» 13 . Aunque las posibilidades de tratamiento han mejorado gracias a los
avances de la estadística, investigación operativa, informática, etc., siguen resultando
útiles en muchas ocasiones los modelos sencillos. Aceptando como tal el de MM y
según lo antes comentado, sería preciso evaluar su «robustez» en función de la
experiencia empírica; pero, con datos en la mano, la comunidad científica de la teoría
financiera sigue dividida 14 . No vamos a detenemos aquí en estudiar las distintas
formulaciones de la postura MM y sus diversas contrastaciones, lo que supera
claramente el nivel de esta obra, baste de momento con anotar lo complicado del
problema.
Ante las dificultades mencionadas, y siguiendo rápidamente distintas formulaciones de

la postura MM, trataremos, guiados sobre todo por la lógica, de llegar a una postura
coherente con la realidad.
Postura MM sin impuestos
Es la que nos lleva a una conclusión teórica más impactante: «la irrelevancia de la
estructura financiera», tal como veíamos en el punto anterior. Se demuestra su validez
en un mercado perfecto y en este sentido hay poco que discutir, lo más difícil es saber si
es o no aplicable en el mundo real, donde hay muchas imperfecciones.
Postura MM con impuesto de sociedades
Ya en 1958 MM se plantearon cómo afectaba a su postura la consideración del impuesto

de sociedades y en 1963 corrigieron la forma en que lo habían considerado.
Lógicamente, al ser los intereses deducibles de la base del impuesto, el coste efectivo
para la empresa es menor. Si no consideramos otros impuestos (p.ej. el de la renta de las
personas físicas), parece lógico que el tratamiento discriminatoriamente favorable que

tienen los intereses frente a los dividendos desde un punto de vista fiscal, trastoque la
postura MM sin impuestos.
En efecto, en el cuadro de la figura 7–3–1 tenemos dos empresas con igual resultado
operativo antes de impuestos (BAII), pero la segunda tiene 50 de intereses; dando al
final una suma distinta de dinero repartible (beneficios + intereses).
13
Algo parecido sucedía en el CAPM (apéndice 6–C).
14
Copeland T.E. y Weston J.F. «Financial theory and corporate policy». Addison–Wesley. Reading.
Massachusetts. 1983. 2ª edición, págs. 440–470. Véase también Gómez-Bezares F. «Presente y futuro de las
finanzas». Contabilidad y dirección. 10. 2010, págs. 53–78.
Empresa A B
BAII 100 100
Intereses 0 50
Impuestos (25%) 25 12,5
Beneficios 75 37,5
Suma de rentas
(Beneficios + Intereses) 75 87,5
FIGURA 7–3–1
Parece lógico que al poder repartir más la empresa B que la A, si no existen otros
efectos, el mercado esté dispuesto a pagar en conjunto más por aquélla que por ésta.
MM, en su formulación de 1963, llegaron a la conclusión de que se produce un aumento
de valor de la empresa por el endeudamiento, en función del escudo impositivo.
Razonaron así: llamemos X a la renta esperada (antes de impuestos) de una empresa
sin endeudar, K0 a su tasa de capitalización después de impuestos, y t a la tasa
impositiva, tendremos que su valor V será:
X (1 t)
V (7.20)
K0
Si ahora la empresa emite deuda B, disminuyendo en igual cantidad sus fondos propios,
a un tipo i (de rentabilidad para sus acreedores), sus impuestos serán:
(X iB) t
Y le quedará por repartir (entre accionistas y acreedores):
X (X iB) t X (1 t) itB
Esta cantidad será capitalizada por el mercado, pero a dos tipos diferentes; el primer
sumando es una renta incierta y se capitalizará al tipo K0, el segundo es el ahorro

impositivo por tener intereses (el escudo impositivo) luego se puede considerar seguro y
se capitaliza a la tasa i, así tenemos:
X (1 t) itB X (1 t)
V tB (7.21)
K0 i K0
El valor de la empresa aumenta en el valor actual de su escudo impositivo:
itB
tB
i
lo que irá en beneficio de la riqueza de los accionistas.
Puede opinar el lector que el escudo impositivo no es una renta segura, pero lo más
lógico es pensar que la capacidad de deducción podrá ser ejercitada por la empresa.
Utilizando la misma nomenclatura, y siendo ahora K0 la tasa de capitalización en un

mundo sin impuestos, tendremos que el valor de la empresa sería:
X
V (7.22)
K0
Independiente de la deuda como ya veíamos. Luego la existencia del impuesto de

sociedades modifica la postura MM sin impuestos, y nos llevaría a desear el mayor
endeudamiento posible para aumentar el valor de la empresa.
Podemos ver cómo influye la deuda en el valor de la empresa con los datos de la figura
7–3–1. Supondremos además que K0 = 0,10 e i = 0,08, así tendremos:
100 (1 0,25)
Empresa A o V 750
0,10
100 (1 0,25) 50
Empresa B o V 0,25 906,25
0,10 0,08
Es claro que la discriminación que produce el impuesto de sociedades beneficia a la

empresa endeudada.
Miller y la vuelta a la posición sin impuestos
En 1977 Merton H. Miller 15 mantiene que en determinadas condiciones la

consideración del impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF) anula la ventaja
del impuesto de sociedades (IS). Esta idea ya aparecía ligeramente apuntada en MM
(1958 y 1963).
La idea fundamental consiste en que lo pagado por IS sea deducible del IRPF, de tal
manera que todas las rentas (de accionistas o acreedores) paguen los mismos impuestos.
Así las rentas de los accionistas (gravadas en el IS) estarían menos gravadas en el IRPF
que las de los acreedores (no gravadas en el IS); de tal manera que se acabe con la
discriminación planteada antes.
La realidad de que esto sea o no sea así depende de las legislaciones fiscales (Miller
lógicamente se fija en la de Estados Unidos). En España el tema se ha tratado de
maneras diversas a lo largo del tiempo 16 , sin embargo es difícil mantener que se dé una
neutralidad del IS (es decir, que sea indiferente que una renta esté o no gravada por tal
15
Miller M.H. «Debt and Taxes». Journal of finance. 32. Mayo 1977, págs. 266–268.
16
Así, por ejemplo, entre 1995 y 2007 nuestro sistema fiscal replicaba razonablemente la lógica de Miller–77.
impuesto). Pero si asumimos tal neutralidad, parece claro que las ventajas de la deuda
desaparecen y si una empresa más endeudada puede repartir algo más entre beneficios e
intereses, esto será a costa de haber pagado un menor dinero a cuenta.
Si llamamos t al tipo del impuesto de sociedades, B al valor de la deuda, m al tipo

aplicable a la renta de acciones en IRPF (incrementalmente sobre lo pagado en
sociedades) y n al tipo aplicable a las rentas de los acreedores en IRPF, el valor actual
del escudo impositivo será:
ª (1 t) (1 m) º
«1 (1 n) »¼
B (7.23)
¬
En efecto, la renta que genera la sociedad después de impuestos será:
X (X iB) t (X iB) (1 t) m iBn
Beneficio esperado Impuesto de Impuestos sobre la renta Impuestos sobre la

antes de intereses sociedades por los beneficios de la renta por los intereses
e impuestos sociedad
Operando:
X (1 t) (1 m) iB >t (1 t) m n @ (7.24)
El primer sumando de esta expresión (7.24) es una renta incierta, es la renta que
generaría la empresa después de impuestos, en caso de no estar endeudada. El segundo
sumando es el escudo impositivo (convenientemente corregido por la introducción del
IRPF), representa el saldo de los ahorros por los distintos impuestos, y lo vamos a
considerar una renta segura, que capitalizará el mercado al tipo i neto de impuestos,
i (1–n):
iB >t (1 t) m n @ ª (1 t) (1 m) º
i (1 n) «1 (1 n) »¼
B (7.25)
¬
Suponiendo que m sea igual a cero y n sea igual a t, el valor actual del escudo
impositivo (7.23) queda igual a cero y la ventaja de la deuda desaparece. Lo mismo
sucede siempre que:
(1 t) (1 m) (1 n)
Miller mantiene que esto es o puede llegar a ser así, con lo que se volvería al
planteamiento inicial.
Impuestos, otras imperfecciones y la aproximación a la postura tradicional
El razonamiento anterior es sin lugar a dudas sugerente, si bien habría que ajustarlo a las
particularidades institucionales y personales, del coste fiscal. Piense el lector en
problemas como los diferentes tipos marginales de renta en los sujetos pasivos, las
diferentes posibilidades de deducción, el tratamiento que da el IS a las diferentes rentas
cuando la empresa es inversora, etc. Pero, además, parte de una premisa difícilmente
sostenible: «la neutralidad del impuesto de sociedades». Si esto no es así, y los
tratadistas de derecho fiscal así lo mantienen, existirá alguna ventaja en la deuda que
hará que la empresa aumente su valor con el endeudamiento (al menos al principio).
Pero existen además otras imperfecciones y no haremos aquí una enumeración de ellas;
nos bastará con una que entiendo es suficientemente clara: «los costes de bancarrota».
Cuando una empresa quiebra (o incluso cuando suspende pagos) se producen unos
costes debidos a ineficacias no contempladas en un mercado perfecto (gestión
dificultosa y cara, liquidaciones a muy bajo precio, etc.). Por todo esto, al aparecer el
riesgo de bancarrota es lógico que las empresas pierdan valor en el mercado. Si nos
movemos hacia un endeudamiento excesivo (renovando deuda antigua y emitiendo
nueva deuda a costa de disminuir los fondos propios), el valor de la empresa llegará un
momento en el que se resienta y, dejando de crecer, comience a disminuir; véase la
figura 7–3–2.
Valor
Crecimiento de valor al aumentar la
deuda a causa del escudo impositivo
Efecto de los costes de bancarrota

a partir de un determinado punto,
en el que empieza a considerarse tal
riesgo
Deuda
FIGURA 7–3–2
De todo esto, es fácil deducir, que existirá una estructura financiera óptima, lo que nos
acerca a la postura tradicional. En mi opinión, tanto por los argumentos aquí expuestos,
como por otros en los que nos podríamos extender 17 , se puede afirmar que existe una
estructura financiera óptima, que maximiza el valor de la empresa. Si bien, también se
puede mantener, que dicha estructura se da en un punto o en una zona más o menos
amplia. Para la búsqueda de dicha estructura, será de utilidad un gran conocimiento de
la empresa y de sus mercados de capitales, pero no pretendamos que la teoría financiera
nos dé procedimientos exactos, que todavía está lejos de conseguir.
También debemos considerar que tras los razonamientos de MM sobre la irrelevancia de

la estructura financiera, el foco de la dirección financiera se ha puesto mucho más en la
creación de valor por la inversión.
7.4. El riesgo operativo y el riesgo financiero
Ya en el capítulo uno distinguíamos entre el riesgo del activo en su conjunto (riesgo

económico u operativo), que también podemos medir por euro de activo, y el riesgo que
recibe cada euro de fondos propios. Estos conceptos han estado latentes en muchos de
los razonamientos que hemos hecho desde entonces, y creo que después de haber
hablado de la estructura financiera y del coste del capital (tan ligados a dichos
conceptos), es un buen momento para hacer una recapitulación sobre el tema.
El riesgo económico es el riesgo del activo, y podemos medirlo por la desviación típica
de su valor actualizado neto conjunto 18 . También podríamos usar la desviación típica de
la tasa de rentabilidad interna conjunta, pero como en el capítulo cinco nos pareció
mejor el criterio VAN a la hora de valorar inversiones, y el activo en su conjunto es «la
inversión» por excelencia, nos inclinamos en principio por el primer procedimiento.
Respecto a su denominación, la literatura financiera suele utilizar el término que hemos
usado: «riesgo económico». Sin embargo a mí me parece una terminología confusa,
dado que la palabra «económico» se utiliza con diferentes acepciones (recuerde el lector
lo comentado al comienzo del capítulo tercero). Por todo ello me parece más acertado
denominarlo «riesgo operativo», pues hace referencia al riesgo de la operativa de la
empresa, independientemente de su financiación.
Si suponemos que calculamos el valor actualizado 19 de todas las entradas y salidas de

caja que se van a producir en la empresa en el futuro, haciendo total abstracción de las
relacionadas con la financiación, tendremos lo que podemos denominar «VAN total». Si
17
Podríamos hablar así de cómo ante la asimetría informativa entre gestores y accionistas, los segundos prefieren
algo de deuda que «discipline a los primeros», aunque habrá un límite impuesto por los propios acreedores.
18
Piense el lector que al utilizarse la desviación típica como forma de medir el riesgo estamos asumiendo, de
alguna manera, la normalidad de la distribución.
19
Supongamos en principio un tipo de actualización sin riesgo, pudiendo aplicarse después las penalizaciones que
se consideren convenientes, incluso sobre el propio tipo.
dicho «VAN total» sigue una distribución normal, tendrá su media y su desviación
típica, tal como aparece en la figura 7–4–l.
P VAN total
FIGURA 7–4–1
El riesgo operativo vemos que es el riesgo del activo, tomado éste como el proyecto
global de inversión de la empresa. Tal riesgo influirá en la valoración de la empresa en
su conjunto, siendo de aplicación aquí lo comentado en el capítulo sexto y en éste
mismo. Así, en función del riesgo (lo que dará lugar a alguna forma de penalización del
VAN) y de la estructura financiera (si no aceptamos la postura MM original) llegaremos
a un valor del activo.
Una forma más intuitiva, y más utilizada, de medir el riesgo operativo es según la
«desviación de la TRI» y esta última, a veces, se aproxima por el ratio:
Beneficio antes de intereses y después de impuestos

Activo total
Supuesto un determinado nivel de endeudamiento, éste tendrá un valor actual que

tomamos como constante, de esta manera el VAN total de la figura 7–4–1 (reproducido
en la 7–4–2) desplazado hacia la izquierda, da lugar al VAN de los fondos propios.
El riesgo, medido por la desviación típica, es igual para el activo total que para los
fondos propios; pero proporcionalmente a la inversión, éste dependerá del grado de
endeudamiento. Realmente éste será el riesgo relevante: la desviación típica por euro
invertido, y ésta será creciente para los fondos propios según aumente el grado de
endeudamiento. Por analogía, podemos decir que el endeudamiento de la estructura
financiera «apalanca» el riesgo de los fondos propios. Este es el que denominaremos
riesgo financiero.
P(total) VAN total
P(de FP) VAN de FP
FIGURA 7–4–2
El lector puede entender esto también a partir de las tasas de rentabilidad; cuanto mayor
sea el endeudamiento, con su correspondiente coste, mayor variabilidad habrá en la
rentabilidad de los fondos propios. Veamos un ejemplo: sean cuatro empresas con
idéntico activo e idénticas tasas de rentabilidad interna, que oscilarán del 14% al 20%
según la evolución del mercado; supongamos que cada una tiene, sin embargo, distinto
grado de endeudamiento, e incluso con alguna diferencia en el coste de la deuda. Puede
observarse en el cuadro de la figura 7–4–3, que las oscilaciones en la rentabilidad de los
fondos propios son bien diferentes.
En conclusión, podemos decir que el riesgo financiero es el que corren los fondos
propios, y aparece como conjunción del riesgo operativo y de la estructura financiera20 .
20
Algunos autores dicen que el riesgo de los fondos propios es el conjunto de los riesgos económico (u operativo)
y financiero, otros dicen que el financiero es parte del económico. En realidad no son más que problemas de
nomenclatura. A mi entender, la aquí mantenida es suficientemente clara.
Empresa A B C D
Activo 1.000 1.000 1.000 1.000
TRI 14%–20% 14%–20% 14%–20% 14%–20%
Generación anual 140–200 140–200 140–200 140–200
Deuda 0 200 500 800
Fondos propios 1.000 800 500 200
Coste deuda (%) – 15% 15% 17%
Coste deuda
(absoluto) 0 30 75 136
Beneficio 140–200 110–170 65–125 4–64
Rentabilidad sobre
fondos propios 14%–20% 13,75%–21,25% 13%–25% 2%–32%
FIGURA 7–4–3
Volviendo a la figura 7–4–2 y llamando V/V al riesgo operativo por euro de activo
(siendo V=FA+FP) y V /FP al riesgo financiero (medido en función de V, que coincide
con la anterior, por euro de fondos propios) tendremos:
ı ı FA FP
(7.26)
FP FA FP FP
y de ahí:
ı ı § FA ·
¨1 ¸ (7.27)
FP FA FP © FP ¹
Riesgo Riesgo Factor de

financiero operativo apalancamiento
En conclusión, vemos que todo el riesgo va a parar a los fondos propios (prescindiendo
de situaciones extremas), por lo que éstos han de ser más retribuidos que los ajenos, y
normalmente tendrán que tener una rentabilidad creciente con el endeudamiento.
El lector puede pensar en todo lo aquí comentado, en relación con lo dicho en páginas
anteriores, pues evidentemente todo está muy relacionado.
7.5. La política de dividendos
Dentro de la política de financiación de la empresa, uno de los aspectos más importantes

es la política de dividendos. Los dividendos son, normalmente, la forma más lógica de
dar rentabilidad a los accionistas. Ya veíamos en este mismo capítulo cómo la

cotización de las acciones va a depender de los dividendos esperados. En consecuencia,
el valor de la empresa para los accionistas (que recordemos es el objetivo financiero) va
a ser función de los dividendos que éstos esperan que la empresa va a repartir. Por eso
es importante la política de dividendos, porque de ella depende en última instancia el
cumplimiento del objetivo financiero.
Lo dicho en el último párrafo es cierto, pero hay que matizarlo por diferentes motivos.
En primer lugar, cada mercado tiene sus particularidades y así, en España, ha existido y
sigue existiendo la costumbre de dar rentabilidad por medio de las ampliaciones de
capital (además de hacerlo mediante los dividendos), con lo que aparece un nuevo
elemento en esa relación final entre el accionista y la gestión financiera; luego
comentaremos este aspecto. Tampoco debemos olvidar que son muchas las empresas
que prácticamente no reparten dividendos, basando la rentabilidad de los accionistas en
el aumento de valor de sus acciones.
Por otro lado, en un mercado perfecto, la política de dividendos podría llegar a ser
indiferente. Comencemos comentando este problema:
La irrelevancia de los dividendos
Fueron Modigliani y Miller los que en un conocido artículo 21 dieron una clara
argumentación sobre la irrelevancia de los dividendos en un mercado perfecto. Ellos
mantienen que el valor de la empresa va a depender de su política de inversión, no de su
política de financiación. Antes ya hemos visto que mantenían que la estructura
financiera era indiferente, ahora veremos que la política de dividendos también la
consideran irrelevante. En definitiva, esto no afecta a la riqueza de los accionistas.
La clave del argumento de MM es que los fondos obtenidos por la empresa en sus
inversiones pueden ser retenidos o repartidos como dividendos, sin que esto afecte a la
riqueza de sus accionistas. Todo va a depender, realmente, de las oportunidades de
inversión que tenga la empresa. Si éstas son buenas, muchas veces se verá en la
necesidad de ampliar capital (incluso no habiendo repartido dividendos) para poder

emprender dichas inversiones. Por el contrario, si no tiene posibilidades de invertir, no
tendrá más remedio que devolver (normalmente en forma de dividendos) el dinero a sus
accionistas.
En una situación normal, un pago de dividendos a los accionistas hará que el valor de
sus acciones, tras el cobro del dividendo, decrezca exactamente en la cuantía de éstos,
con lo que los dividendos resultarán indiferentes para los accionistas; suponiendo, claro
está, que la empresa obtiene, al dinero que no reparte, la rentabilidad exigida.
21
Miller M.H. y Modigliani F. «Dividend policy, growth and the valuation of shares». The journal of business.
34. Octubre 1961, págs. 411–433.
Razonando matemáticamente, sea P0 el valor de una acción al comienzo del período y

P1 su valor al final del mismo, D los dividendos repartidos y K el tipo de descuento que
aplican los accionistas:
P1 D
P0 (7.28)
1 K
Si al comienzo del período hay n acciones y al final n+m (las últimas vendidas al final
del período a precio P1):
(n m) P1 nD mP1
nP0 (7.29)
(1 K)
Llamando X a las necesidades de fondos por parte de la empresa a causa de las

decisiones de inversión e Y a los generados internamente:
XY mP1 nD 22
y sustituyendo:
(n m) P1 (X Y)
nP0 (7.30)
(1 K)
Vemos que los dividendos no aparecen en la formulación final (7.30), y los elementos
que en ella se encuentran son independientes de ellos23 , luego la decisión de dividendos,
tal como dicen MM, no afecta al valor de la empresa. Lo importante será la rentabilidad
que obtenga a sus activos (que se manifestará en el valor de P1 como reflejo de futuros
valores de Y) y no la política de dividendos (igual que sucedía con la estructura
financiera).
Podemos preguntarnos si no afectará el valor de X (fondos para invertir). La respuesta

es sencilla, eso dependerá de las decisiones de inversión y éstas se toman cuando el
valor actualizado neto es positivo, luego en todo caso benefician a los accionistas y se
reflejarán en unos mayores fondos generados en el futuro.
En conclusión, una vez decidido lo que se va a invertir (decisión de inversión) y

conocidos los fondos generados por la empresa (consecuencia de las anteriores
decisiones de inversión) quedan unos fondos a cubrir. Si no damos dividendos habrá
que hacer una determinada ampliación de capital (supongamos), si damos dividendos
ésta será mayor. En conclusión esto no afecta a nuestros accionistas.
22
«X–Y» corresponde a lo que en el capítulo tercero denominábamos tesorería de la inversión; que se iguala con
el segundo miembro que sería la tesorería de los fondos propios, pues aquí prescindimos de los ajenos por una mayor
claridad (hecho además indiferente para MM).
En consecuencia tenemos una ecuación de fuentes igual a empleos de fondos.
23
Pues aunque el dividendo afecte a P1, no afectará a (n+m)P1, que es el valor de la empresa, función de
expectativas futuras.
Si un accionista desea dinero y la empresa no ha dado dividendos, puede vender parte

de sus acciones y, en caso contrario (la empresa ha dado dividendos y el accionista no
quiere dinero), puede comprar. En conclusión, tan buena es una política de dividendos
como otra. MM, que hicieron primero su razonamiento para el caso de certeza, llegan a
la misma conclusión al relajar esa hipótesis.
Recuerde el lector que existe un razonamiento similar al de esta postura, en la de la

irrelevancia de la estructura financiera y en la de la no necesidad de que la empresa
diversifique (si aceptamos que sólo es importante el riesgo sistemático). En el fondo de
todos estos razonamientos subyace la idea de unos mercados perfectos.
Las imperfecciones del mercado y la importancia de la política de dividendos
MM asumen la perfección de los mercados y esto, en la realidad, no se cumple, por lo

que la política de dividendos se hace importante e incluso fundamental en muchos
casos.
Así, tenemos que no es indiferente cobrar dividendos que vender acciones (con sus
correspondientes plusvalías por no haber cobrado dividendos), en la medida en que
puede haber un diferente tratamiento fiscal entre unas rentas y otras. Además existen
diferentes tipos de gastos en unas y otras operaciones, lo que insiste en que no sean
indiferentes. Incluso puede haber importantes diferencias entre unos y otros accionistas
(por diferentes tratamientos fiscales por ejemplo); todo esto lleva a las empresas a
cuidar su política de dividendos.
No vamos a hacer aquí una enumeración de los elementos que influyen en la política de
dividendos, pero sí podemos comentar algún ejemplo:
Así, una empresa de pequeña dimensión, que conozca la situación y necesidades de sus
accionistas, deberá acomodar en lo posible su política a las necesidades de éstos;
estudiando su situación fiscal y repartiendo más dividendos aquellos años en los que
(por ejemplo) su tipo marginal de renta sea más bajo.
En una gran empresa, lo anterior será imposible, pero sí se puede estudiar la

composición media del accionariado e incluso estudiar sus preferencias por una mayor o
menor cantidad de dividendos.
También hemos de tener en cuenta que una política de dividendos altos suele mejorar la
imagen de la empresa, aunque vaya acompañada de una política de ampliaciones para
poder financiar sus inversiones. Pero esto suele acarrear mayores gastos.
Si miramos el mercado español, sobre todo desde una perspectiva histórica, la situación
se complica todavía más, por el peculiar funcionamiento de la política de ampliaciones.
Cuando se hace una ampliación por debajo del valor de mercado, se debe producir una
bajada del valor de mercado de las acciones antiguas. Para el antiguo accionista que no
acude a la ampliación, esto no debe representar un perjuicio, pues podrá vender su

derecho preferente de suscripción, con lo que quedará compensado. Pero es bastante
normal que esto no se produzca y que el mercado, al interpretar la ampliación como un
signo de crecimiento y en definitiva de buenas oportunidades de inversión, recupere (en
todo o en parte) el valor antiguo de las acciones, produciendo tal operación una
interesante rentabilidad para los accionistas. En estas condiciones, las empresas cuidan
su política de ampliaciones, que no se guía sólo por las necesidades de fondos, sino
también por satisfacer las preferencias de los accionistas. En el caso de las ampliaciones
liberadas (sin aportación por parte del accionista), las rentabilidades extraordinarias
pueden asociarse a cambios en los dividendos 24 .
También se han utilizado las ampliaciones liberadas como sustitutas del reparto de
dividendos, al permitir hacer caja al accionista mediante la venta de los derechos
preferentes de suscripción.
En conclusión, las políticas de dividendos y de ampliaciones, siempre ligadas entre sí,

no resultan indiferentes en el mercado real; y hay que tener en cuenta los efectos
fiscales de cada operación, los efectos en distintos gastos, la actuación (no siempre muy
racional) de los inversores en el mercado, los efectos informativos, etc.
Políticas de dividendos
Existen algunos modelos de comportamiento que han sido seguidos por diferentes
empresas, veamos algunos:
a) Estabilidad absoluta: consiste en dar un dividendo fijo por acción, siempre que sea
posible, cambiándolo sólo cuando se va a poder mantener en una nueva cifra durante
largo tiempo (véase figura 7–5–1); la ventaja de este sistema es la tranquilidad y
seguridad que da a los inversores y la estabilidad en la cotización que normalmente se
deriva de eso.
Una variante de este sistema es el dividendo creciente, que daría lugar a una cotización
también creciente.
b) Dividendo estable y dividendo extra: es similar al anterior, pero añadiendo un

dividendo extra los años excepcionales 25 . El sistema puede ser válido si no se abusa de
los «extras», que pueden convertirse en habituales. Puede verse un ejemplo en la figura
7–5–2.
24
Véase Yagüe J. «El efecto de las ampliaciones liberadas en el valor de las acciones». Revista española de
financiación y contabilidad. 107. Enero–marzo 2001, págs. 11–38.
25
Una alternativa es la recompra de acciones los años excepcionales, y en general ante un exceso de liquidez por
parte de la empresa.
Euros por
acción Resultados
convenientemente
ajustados
Dividendos
FIGURA 7–5–1
Euros por
acción
Resultados
convenientemente
ajustados
Dividendos
FIGURA 7–5–2
c) Porcentaje de los resultados: consiste en repartir un porcentaje determinado de los

resultados (entendiendo como tales los beneficios o un ajuste de éstos 26 ). Esto suele dar
dividendos inestables y perjudica la cotización de las acciones. Sin embargo, en
pequeñas y medianas empresas, con accionariado muy limitado, es una forma de que los
accionistas no involucrados en la gestión se sientan partícipes de la empresa
participando de sus resultados. Figura 7–5–3.
Euros por
acción
Resultados
convenientemente
ajustados
Dividendos
FIGURA 7–5–3
Finalmente, puede haber empresas que repartan dividendos en función de sus

posibilidades, por ejemplo según su liquidez; este tipo de políticas, irreprochables según
la óptica de MM, suelen dar en la práctica resultados poco satisfactorios, perjudicando

la cotización de las acciones.
En conclusión, parece que la política de estabilidad de dividendos puede ser la más

adecuada, siempre con las convenientes matizaciones en cada caso concreto. También
es importante tener en cuenta el valor informativo de los dividendos, pues su aumento
suele ser captado por el mercado como augurio de un buen futuro, sobre todo cuando las
empresas han acostumbrado a los accionistas a cierta estabilidad 27 .
26
En función de los costes sin desembolso, las necesidades de la empresa, etc.
27
También pueden hacerse consideraciones desde el concepto del problema de agencia: los gestores que tienen
que repartir dividendos tendrán que esmerarse más en la gestión y tendrán menos dinero disponible para tomar
decisiones en su propio beneficio.
Sobre estos temas se han hecho numerosas contrastaciones 28 , y aunque las evidencias
empíricas no son del todo concluyentes, parece que podemos tener bastante confianza
en interpretar los dividendos como señales informativas.
Supuesto que se adopta una política (no necesariamente rígida) de estabilidad de los
dividendos, recobra sentido el que en las ampliaciones (por debajo del valor del
mercado) se recupere el valor de antes de la ampliación, pues se supondrá que la
empresa va a mantener el dividendo por acción. En estas condiciones, una emisión de
acciones liberadas (sin desembolso), se interpretaría como que la empresa va a repartir
un mayor dividendo, lo que justificaría el aumento del valor de la empresa para los
accionistas 29 . Es importante que el lector capte el valor informativo de los dividendos, y
los hechos que los rodean, pues es lo que el accionista capta como más objetivo en
muchas ocasiones.
28
Puede verse: Copeland T.E. y Weston J.F. «Financial Theory and corporate policy», obra citada, págs. 504–
524. Véase también Gómez-Bezares F. «Presente y futuro de las finanzas», obra citada.
29
En línea con el trabajo recientemente citado de José Yagüe.
CUARTA PARTE
«INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO»
Aunque en la tercera parte ya tratamos las decisiones de inversión y financiación de

forma general o fácilmente generalizable, he considerado interesante que nos
detengamos, si bien brevemente, en las particularidades que tales decisiones tienen en el
corto plazo. Esta parte cuenta con un solo capítulo, que trata los aspectos más generales
y sin un elevado grado de complejidad.

8. LA GESTIÓN DE LOS CIRCULANTES
Tradicionalmente, se ha hecho una distinción entre la gestión de activos y pasivos fijos

(decisiones a largo plazo) y la gestión de los circulantes (activos y pasivos a corto
plazo). Tal dicotomía venía apoyada por diferentes razones. En primer lugar habría que
hablar, quizá, del diferente tratamiento que tienen en la empresa unas y otras decisiones;
mientras las primeras, las de largo plazo, son objeto de atención preferente dentro de los
planes a largo plazo y, normalmente, se toman tras detenidos estudios, las segundas
pertenecen al ámbito de la gestión a corto plazo. En efecto, prácticamente todos los días,
los responsables financieros toman decisiones sobre tesorería, descuento de efectos,
condiciones de cobro y pago, etc., o se ven afectados por decisiones de compras, de
ventas...; en definitiva, la posición de las diferentes cuentas de circulante (activo y
pasivo), cambia con enorme celeridad. La multiplicidad de decisiones sobre circulante y
la necesidad de tomarlas rápidamente, ha hecho que se impongan métodos de análisis de
las decisiones con características especiales, en general aproximados y muy operativos.
Por todo lo dicho antes, los métodos de gestión de los circulantes han tratado de buscar
«modelos de funcionamiento automático»; así, los métodos de gestión de stocks, de los
que veremos alguno, tratan de dar una serie de reglas: cuánto pedir, cuándo hacerlo...
para que automáticamente se vaya reabasteciendo el almacén. Sin que se haga un
análisis pormenorizado de cada decisión. Vemos aquí que aparece otra característica de
las decisiones de circulante, que las hace diferentes de las de largo plazo, su
repetitividad. Esto tiene importantes repercusiones; así por ejemplo, el criterio de la
esperanza matemática, se hará mucho más defendible en numerosos casos.
También es importante observar que el diferente tratamiento que el sistema planificador

de la empresa da a las decisiones a corto y a largo tiene mucho que ver con la
importancia de unas y otras decisiones. Las segundas suelen ser de mayor cuantía y
fuerte irreversibilidad, a diferencia de las primeras.
No quiero alargarme más sobre un tema que entiendo es bastante claro, como la
diferencia entre las decisiones a corto y a largo. El lector, probablemente, podrá
encontrar más elementos diferenciadores, algunos ligados a un tipo concreto de
empresa.
En ocasiones se denomina a la gestión de los circulantes «gestión del fondo de

maniobra». La causa de tal denominación es que el fondo de maniobra es fijo a corto
plazo (diferencia entre capitales permanentes y activo fijo), y sea cual sea la magnitud
de los circulantes, la diferencia entre activo y pasivo circulante ha de ser también el
fondo de maniobra. Sin embargo esa denominación es criticable, pues el fondo de
maniobra puede entenderse como una inversión permanente y la gestión de los
circulantes sería fundamentalmente el resto.
Muchos teóricos financieros actuales rechazan la diferenciación entre gestión financiera

a largo plazo y gestión de los circulantes, y se apoyan en un buen motivo: «todos los
principios, consideraciones y métodos generales de las decisiones de inversión y
financiación, son tan aplicables a los fijos como a los circulantes»; en consecuencia,
creen que el tratamiento separado de unas y otras decisiones puede obscurecer más que
aclarar los conceptos. Aun admitiendo esta idea, que aprovecho para recordar al lector,
de que lo dicho en los capítulos anteriores es aplicable al corto y al largo plazo, creo que
existen métodos típicos del circulante que justifican su tratamiento separado.
Otra consideración interesante es la que hace referencia a los mercados perfectos.

Supuesto que nos movemos en tales mercados, veíamos en capítulos anteriores el no
interés de la diversificación en la inversión empresarial, la irrelevancia de la estructura
financiera o la misma idea respecto a la política de dividendos. Al hablar de circulantes,
la hipótesis de los mercados perfectos nos lleva al desinterés por el problema de la
liquidez o a la irrelevancia de los plazos de pago de la deuda, de la misma manera que
se valorarán las inversiones según su riesgo sistemático. Pero la perfección está lejos de
los mercados habituales, y más de los mercados a corto plazo, donde a causa de la
necesaria rapidez en la toma de decisiones es preciso actuar muchas veces con peor
información, en situaciones menos competitivas, etc. Por todo ello, rara vez serán
aplicables las conclusiones de los mercados perfectos en el corto plazo.
Antes de entrar en los puntos concretos de este capítulo, desearía reflejar una idea que
considero importante: no debemos perder de vista el objetivo financiero de la empresa
«maximizar su valor para los accionistas». En las decisiones sobre circulante muchas
veces se pierde el norte, llegando a óptimos parciales que no son óptimos de cara al
objetivo global. No es fácil llegar siempre a este óptimo global, pero hay que tenerlo
siempre como objetivo último a conseguir.
8.1. La gestión de stocks
La gestión de los inventarios suele ser uno de los elementos fundamentales de la gestión
de los circulantes. No vamos a detenernos aquí en cuestiones como la organización de
los almacenes, la mecanización informática de los inventarios, los sistemas de

mantenimiento, etc., propios más de la gestión del almacén que de la gestión financiera.
Nos centraremos exclusivamente en lo que se denomina gestión de stocks, como
disciplina de la investigación operativa, y que trata del cuánto y cuándo pedir en
diferentes circunstancias 1 .
1
Puede verse como texto completo de este tema la obra de Ostolaza J.M. «Gestión económica de stocks».
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad de Deusto. Bilbao. 1985. También puede encontrarse
una visión resumida en Gómez–Bezares F. «Métodos cuantitativos de gestión». Ibérico–europea. Madrid. 1985, págs.
95–112.
CAP. 8: LA GESTIÓN DE LOS CIRCULANTES 375
De forma muy resumida, el problema financiero de los stocks consiste en que son un
activo que es preciso financiar; su aumento es un empleo de fondos, que precisa su
correspondiente fuente de fondos a la que habrá que retribuir. Visto de otra manera, la
adquisición de stocks (por ejemplo de materia prima) supone un desembolso que, sólo
cuando pasa un determinado tiempo, se convierte nuevamente en dinero (véase figura
8–1–1).
Cobro Adquisición de
Tesorería materias primas
Stock de
Clientes materias primas
Stock de productos Continuación Stock de productos Inicio de la

Venta terminados de la semiterminados producción
producción
FIGURA 8–1–1
Visto esto simplificadamente, tenemos la figura 8–1–2, que nos confirma que nos
encontramos ante un proyecto de inversión.
Generaciones positivas debidas

al stock adquirido
Adquisición
del stock
FIGURA 8–1–2
Descendiendo a los aspectos concretos, vamos a estudiar un modelo muy sencillo: el

caso de la empresa distribuidora de un solo producto y con demanda fija y conocida.
Su modelo de funcionamiento aparece en la figura 8–1–3.
Stock
FIGURA 8–1–3
Hace un pedido de q unidades que va gastando de forma regular, haciendo coincidir la

llegada de un nuevo pedido con el agotamiento del anterior. Los costes relevantes de
este caso pueden reducirse, simplificando, naturalmente, a dos:
a) Coste de mantenimiento de stocks. Este coste puede definirse como el que se produce
por mantener una unidad en stock durante un año, y nosotros lo representamos por c1.
Para poderlo medir correctamente hemos de pensar primero en cuáles son los elementos
que lo componen:
– El más importante, probablemente, es el coste financiero; es decir, el coste de

financiar la unidad de stock en el activo durante un año. Para su medición pueden
utilizarse los procedimientos comentados en el capítulo séptimo, o hacer un
cálculo aproximado del coste de oportunidad.
– También existe un coste de conservar la unidad en el almacén durante un año.

Este abarca diferentes conceptos, como son el coste de ocupación del almacén
(que puede medirse por el coste de alquiler del mismo, si está alquilado, y en
general por el coste de oportunidad); el coste de vigilancia y cuidado en el

almacén (sueldos del personal que atiende el almacén, medios de transporte,
energía...); pero todo esto hay que medirlo con un criterio de «variabilidad a la
decisión». Hay que estudiar qué costes van a variar con nuestra decisión. Esos son
los costes relevantes, no los fijos que se van a mantener en todo caso.
– Otros costes como pérdidas por obsolescencia, primas de seguros, etc., pero
siempre estudiando cómo varían con nuestra decisión.
En general el valor de c1, en cuanto coste variable con la política de stocks y en

consecuencia relevante, suele identificarse fundamentalmente con el coste del capital
invertido en cada unidad de stock.
b) Coste de pedido. Es el que se produce por el hecho de pedir, sea cual sea el tamaño
del pedido, y nosotros lo representaremos por c2. El lector puede pensar en todos
aquellos costes que se dan por el hecho de pedir, como el papeleo, teléfono... En
ocasiones puede incluirse el transporte; tal sería el caso de una empresa que cuando
hace un pedido manda un camión a recogerlo sea cual sea su cuantía. El lector deberá
pensar qué costes aumentan por el hecho de hacer más pedidos y así cuantificar c2.
Supuestos estos dos costes relevantes, trataremos de encontrar el lote económico «q»
que represente la cantidad idónea a pedir. Supuesto un valor de q, el stock medio que se
mantendrá en almacén será:
q
2
y el coste de mantenimiento:
c1 q
(8.1)
2
Si la demanda anual es Q, el número de pedidos que se harán será:
Q
q
y el coste de hacer dichos pedidos será:
c2 Q
(8.2)
q
Con los valores anteriores (8.1) y (8.2) podemos calcular el coste total relevante:
c1 q c 2 Q
CT (8.3)
2 q
Representemos todo esto en la figura 8–1–4.
El valor del lote económico: valor óptimo de q, que hemos representado como q* se
obtendrá buscando el mínimo de la expresión de costes totales relevantes (8.3), lo que
se consigue derivando e igualando a cero. Así, tendremos:
2 c2 Q
q* (8.4)
c1
Que es la conocida fórmula de Wilson. El lector puede comprobar que tal valor de q se
da, curiosamente, en la coincidencia entre el coste de mantenimiento y el coste de hacer
los pedidos.
CT
c1 q
2
c2 Q
q
q
q*
FIGURA 8–1–4
Una vez resuelto el problema del lote económico, nos podemos preguntar cuándo
debemos hacer el pedido; es decir: el punto de pedido. Su cálculo es realmente sencillo
en las condiciones del modelo aquí expuesto. Veremos todo esto con un ejemplo:
Un almacenista se dedica a la compraventa de azúcar. Su demanda anual es de 1.000

toneladas. El precio de la tonelada es de 1.000 euros, el coste del capital invertido es del
15% (siendo despreciables el resto de costes de mantenimiento) y el coste de pedido es
de 120 euros. Así, tendremos:
c1 1.000 x 0,15 150

c2 120
2 x 120 x 1.000
q* 40
150
Suponiendo ahora que al pedido le cuesta llegar, desde que se pide, cuatro días
laborables, de los que en el año hay 200, tendremos que cada día gasta:
1.000
5 toneladas
200
Si le cuesta llegar 4 días al pedido, habrá que pedir cuatro días antes de que se acabe el
anterior, luego habrá que pedir cuando haya:
5 x 4 = 20 toneladas
este será el punto de pedido.
Veamos cómo queda el caso en la figura 8–1–5.
stock
q * = 40
punto de
pedido: 20
FIGURA 8–1–5
En conclusión, cuando en el almacén queden veinte toneladas se hará pedido, que

siempre será de cuarenta toneladas.
Este modelo tan sencillo puede complicarse pensando en empresas productoras, en

posibilidades de ruptura de stocks, en condiciones especiales (p.ej. descuentos) según el

tamaño de la compra, en restricciones de tamaño de los pedidos o en la utilización de
variables aleatorias en la demanda, tiempo de llegada del pedido, etc. No vamos a hacer
aquí un repaso de modelos posibles, pero sí desearía llamar la atención del lector sobre
la utilidad del modelo sencillo aquí presentado. En muchas ocasiones, un modelo
elemental como ése resulta enormemente práctico dentro de sus obvias limitaciones. Por
eso muchas empresas utilizan las fórmulas aquí presentadas (a veces con ligeras
modificaciones o parámetros correctores), conscientes de que un planteamiento sencillo
está a menudo más justificado que otro más complejo, donde el número de parámetros a
estimar e hipótesis a mantener nos hace desconfiar de sus resultados.
Los gráficos ABC
Para muchas empresas resulta imposible dedicar una atención suficiente a todos sus
stocks, por lo que prefieren centrarse prioritariamente en unos cuantos artículos que
tienen mayor importancia económica. Para ello se construyen unos gráficos
denominados «ABC» como el de la figura 8–1–6. Ponemos en horizontal el número de
artículos y en vertical el valor invertido, ambos valores en porcentajes. La zona A, con
un 10% de artículos, representa el 75% del valor. La B, con un 25% de artículos, el 20%
del valor y la C, con un 65% de artículos, el 5% del valor.
Porcentaje de
valor invertido
10% 25% 65%

100
5%
20%
70
75% 40
10
A B C Porcentaje
de
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 artículos
FIGURA 8–1–6
En una empresa con estas características en sus inventarios, el control de unos pocos
productos (zona A) garantiza controlar la mayor parte de la inversión. En la práctica, lo
que puede hacerse es llevar un control más exhaustivo en la zona A que en la B, y más
en la B que en la C.
Normalmente las empresas tienen en sus inventarios estructuras similares a la

representada por la figura, lo que justifica utilizar este sistema.
8.2. El modelo probabilístico
Ya comentábamos en el punto anterior que pueden existir modelos basados en variables

aleatorias. Cuando hablábamos de la empresa distribuidora hacíamos, entre otras, la
simplificación de que todos los datos eran conocidos. Esto es lo que se denomina un
modelo determinístico, para diferenciarlo del modelo probabilístico, que es el que
utiliza variables aleatorias.
Se pueden introducir pocas o muchas variables aleatorias, llegando a construirse

modelos muy sofisticados. Nosotros comenzaremos por algunos ejemplos muy
sencillos.
Supongamos una empresa distribuidora que cree que la demanda que va a tener, durante
un determinado período de tiempo, va a seguir la distribución de probabilidad del
cuadro de la figura 8.2.1.
Demanda (unidades) 80 90 100 110 120

Probabilidad 0,10 0,20 0,40 0,20 0,10
FIGURA 8–2–1
Supongamos también que sólo es posible hacer un pedido, que ha de producirse al

comienzo del período, y que los costes relevantes en este problema son: 10 euros por
cada unidad que no puede servir, «coste de ruptura», y 2 euros de «coste de
mantenimiento» por cada unidad pedida. En la figura 8–2–2 hemos supuesto que es
posible hacer pedidos de 80, 90, 100, 110 y 120 unidades por período. De estas políticas
vemos que la mejor es pedir 110.
Si aceptamos como óptima, dentro de las políticas posibles, la de pedir 110 de la figura
8–2–2, respecto a la decisión de pedir en función de la demanda media que es 100,
mantendremos un stock de seguridad de 10.
Otra forma de abordar el problema es decir por ejemplo: «deseo que la probabilidad de
ruptura sea de un 10%». En ese caso, y volviendo a la figura 8–2–1, podemos ver que
con un pedido de 110, la única forma de que haya ruptura es que la demanda sea de 120.
Este hecho sólo se producirá el 10% de las veces, luego la solución es pedir también
110.
Demanda Ruptura Coste

Pedido esperado Coste de Coste total
Unidades Probabilidad Unidades Coste de ruptura mantenimiento
80 0,10 0 0 0
90 0,20 10 100 20
100 0,40 20 200 80
80
110 0,20 30 300 60
120 0,10 40 400 40
200 160 360
80 0,10 0 0 0
90 0,20 0 0 0
100 0,40 10 100 40
90
110 0,20 20 200 40
120 0,10 30 300 30
110 180 290
80 0,10 0 0 0
90 0,20 0 0 0
100 0,40 0 0 0
100
110 0,20 10 100 20
120 0,10 20 200 20
40 200 240
80 0,10 0 0 0
90 0,20 0 0 0
100 0,40 0 0 0
110
110 0,20 0 0 0
120 0,10 10 100 10
10 220 230
80 0,10 0 0 0
90 0,20 0 0 0
100 0,40 0 0 0
120
110 0,20 0 0 0
120 0,10 0 0 0
0 240 240
FIGURA 8–2–2
Si ahora suponemos que la demanda sigue la distribución normal de promedio 100 y

desviación típica 8, y nos hacemos la misma pregunta que en el párrafo anterior,
tendremos:
X 100
t 0,10 1,28
8
X 110,24
En ocasiones se supone (como de hecho es más correcto, sobre todo para valores
pequeños) que la demanda sigue la distribución de Poisson, en cuyo caso se acude a las
tablas correspondientes.
8.3. La utilización de la simulación
Cuando aparecen variables aleatorias, resulta de gran utilidad la técnica de la

simulación. Este método, que ya comentamos en el apéndice 6–B, tiene la ventaja de su
enorme flexibilidad, siempre adaptable a situaciones muy variadas. En gestión de stocks
en concreto, la simulación nos permite salir de modelos excesivamente rígidos,
pudiendo adaptarse a situaciones muy diferentes.
Supongamos un almacenista que se dedica a la compraventa de un solo artículo. Cada

día se produce una demanda que nuestro almacenista satisface si tiene género en stock.
Esa demanda sigue una distribución de probabilidad, tal como puede verse en la figura
8–3–1.
Unidades
Probabilidad
demandadas Probabilidad
acumulada
diariamente
0 0,10 0,10
1 0,16 0,26
2 0,32 0,58
3 0,16 0,74
4 0,14 0,88
5 0,07 0,95
6 0,04 0,99
7 0,01 1,00
FIGURA 8–3–1
El almacén abre de lunes a sábado todas las semanas y los seis días tienen demandas
similares. Así, cualquier día, existe una probabilidad de 0,10 de que le demanden cero
unidades, una probabilidad de 0,16 de que le demanden una unidad, etc. Cada día
atiende la demanda que se produce si tiene stock suficiente. En caso de no tenerlo
(ruptura de stock) el coste es de 150 u.m. 2 por unidad y día sin poder servir. Los clientes
defraudados esperan a que se les pueda servir y el coste de 150 u.m. se puede entender
como un descuento que se les hace por cada día que esperan.
2
Unidades monetarias, el lector puede pensar en la unidad que considere más conveniente.
La política de aprovisionamientos que sigue nuestro almacenista consiste en hacer

inventario los lunes a última hora y pedir lo que le falta hasta completar 16 unidades.
Así, por ejemplo, si el lunes a última hora tiene 10 unidades en el almacén, hará un
pedido de 6 unidades. El lunes por la tarde hace el pedido y si tarda 3 días en llegar,
llegará el jueves por la tarde y podrá disponer de él el viernes por la mañana. Pero el
tiempo que le cuesta llegar al pedido tampoco está determinado, y varía de uno a cinco
días según las probabilidades de la figura 8–3–2.
Días que le
Probabilidad
cuesta llegar al Probabilidad
acumulada
pedido
1 0,10 0,10
2 0,33 0,43
3 0,40 0,83
4 0,12 0,95
5 0,05 1,00
FIGURA 8–3–2
El coste de almacenaje es de 20 u.m. por unidad y día; para su cálculo estudiaremos

cuáles son las unidades que pasan la noche en el almacén (cuando llega un pedido, sus
unidades no tendrán coste de almacenamiento hasta que puedan ponerse a la venta, que
es cuando les damos entrada en nuestro almacén; es decir, hasta el día siguiente de
llegar).
El lector puede preguntarse cómo se obtienen en la práctica los datos de las figuras 8–3–
1 y 8–3–2. En realidad, su obtención se suele basar en la experiencia; así, si nosotros
hemos observado a lo largo de mucho tiempo que el 10% de los días no nos demandan
nada, es lógico concluir que la probabilidad de que no nos demanden nada ha de ser,
aproximadamente, un 10%. Estadísticamente esto serían frecuencias relativas, pero si el
número de observaciones es suficientemente grande, es decir, si la experiencia es de
mucho tiempo, resulta suficientemente válido.
Con todo esto podemos ya comenzar el proceso de simulación. Lo primero que hemos
de reproducir es el modelo de funcionamiento del almacén. Eso puede verse en la
cabecera de la figura 8–3–3.
En la figura 8–3–3 tenemos una primera columna con el día de la semana, donde figura
además entre paréntesis una (P) que indica que se hace pedido y una (LL) que indica la
llegada del pedido. La segunda columna indica las unidades con las que se comienza el
día. Nosotros el primer día supondremos que se tienen 15 unidades. Esto no tiene
mucha importancia si la simulación es larga.
En la tercera columna (que es doble) vamos simulando día a día las unidades
demandadas. Para ello en la primera parte ponemos los equiprobables, que al menos han
de tener dos cifras (tantas como decimales tienen las probabilidades). En este caso
hemos utilizado equiprobables de tres cifras, que ponemos en columna, uno para cada
día. Estos equiprobables se obtienen de cualquier tabla de equiprobables tomando tres
columnas. A cada equiprobable le corresponde un valor de demanda, para su
identificación el procedimiento es sencillo. El primero es el 488, lo convertimos en el
0,488 y vamos a la figura 8–3–1, tercera columna. El 0,488 está entre 0,26 y 0,58, como
el segundo identifica una demanda de 2 unidades, ésta es la demanda que ponemos en la
segunda parte de la tercera columna de la figura 8–3–3.
En la cuarta columna de la figura 8–3–3 tenemos las unidades que quedan al final del
día. El primer día empezamos con 15 unidades, nos demandan 2, luego nos quedan 13.
En la quinta columna tenemos el pedido, que sólo se hace los lunes. El primer día es
lunes y como la política de stocks es pedir hasta completar 16 unidades, pediremos 3.
La sexta columna es doble, pues indica cuándo va a llegar el pedido y hemos de

comenzar poniendo un equiprobable. El primer día el equiprobable es el 398, siguiendo
el mismo procedimiento que antes, vamos con el 0,398 a la figura 8–3–2, tercera
columna. Este valor está entre 0,10 y 0,43, el segundo indica 2 días, luego en la segunda
parte de la sexta columna de la figura 8–3–3 ponemos 2 días. En consecuencia, el
pedido llegará el miércoles por la noche y estará a nuestra disposición el jueves a
primera hora, luego en el primer jueves de la primera columna ponemos un aviso para
acordarnos (LL).
La última columna es de costes de almacenaje y ruptura. De los segundos no hay, pues

toda la demanda ha sido satisfecha. De los primeros, dado que hay 13 unidades en
almacén al final del día, multiplicadas por 20 u.m. hacen un total de 260.
De esta manera seguiríamos el resto de los días, con las únicas particularidades de que
el jueves al llegar el pedido (3 unidades) el stock inicial aumenta y que el sábado
(aunque se refiere a sábado y domingo) se consideran costes normales de
almacenamiento.
El esquema que hemos seguido, el modelo sobre el que vamos a simular, está en la
cabecera de la figura 8–3–3 y puede verse también en la figura 8–3–4.
Lo realmente importante es el diseño de la lógica del modelo a simular, dado que el

resto es operativa que normalmente realiza el ordenador. Nosotros hemos simulado seis
semanas, que evidentemente es un período corto, pero manualmente resulta pesado
extenderse más. Las conclusiones a las que llegamos son que el coste total de
almacenaje es de 3.940 y el coste total de ruptura es de 2.550. Suponiendo que la
simulación sea representativa (ya hemos comentado que seis semanas es un período
corto), lo que hemos conseguido es conocer lo que sucedería a la larga si utilizamos la
citada política de completar el stock hasta 16 unidades. Vemos cómo la simulación nos
permite comprobar lo que pasaría en la práctica si tomamos una determinada decisión.
PARA STOCK MÁXIMO 16 UNIDADES

DEMANDA PLAZO COSTES
Unidades
Día Unidades final Pedido
comienzo Equiprobables Unidades Equiprobables Días Almacenaje Ruptura
L (P) 15 488 2 13 3 398 2 260 -
M 13 042 0 13 - - - 260 -

X 13 204 1 12 - - - 240 -
J (LL) 15 094 0 15 - - - 300 -
V 15 832 4 11 - - - 220 -
S 11 034 0 11 - - - 220 -
L (P) 11 314 2 9 7 298 2 180 -
M 9 138 1 8 - - - 160 -
X 8 110 1 7 - - - 140 -
J (LL) 14 657 3 11 - - - 220 -
V 11 137 1 10 - - - 200 -
S 10 275 2 8 - - - 160 -
L (P) 8 186 1 7 9 631 3 140 -
M 7 920 5 2 - - - 40 -
X 2 555 2 0 - - - 0 -
J 0 149 1 -1 - - - 0 150
V (LL) 8 462 2 6 - - - 120 -
S 6 988 6 0 - - - 0 -
L (P) 0 011 0 0 16 511 3 0 -

M 0 321 2 -2 - - - 0 300
X -2 143 1 -3 - - - 0 450
J -3 570 2 -5 - - - 0 750
V (LL) 11 013 0 11 - - - 220 -
S 11 079 0 11 - - - 220 -
L (P) 11 846 4 7 9 999 5 140 -
M 7 405 2 5 - - - 100 -
X 5 207 1 4 - - - 80 -
J 4 504 2 2 - - - 40 -
V 2 104 1 1 - - - 20 -
S 1 678 3 -2 - - - 0 300
L (P) (LL) 7 462 2 5 11 799 3 100 -
M 5 664 3 2 - - - 40 -
X 2 362 2 0 - - - 0 -
J 0 759 4 -4 - - - 0 600
V (LL) 7 607 3 4 - - - 80 -
S 4 510 2 2 - - - 40 -
3.940 2.550 6.490
Total coste Total coste
(a) + (b)
almacenaje (a) ruptura (b)
FIGURA 8–3–3
Stock final del día anterior
Unidades al comienzo
Llegada del pedido si procede
del día
Simulación de la
demanda
Equiprobable Cantidad
Unidades al final
Stock inicial del día siguiente
del día
Costes de almacenaje
y ruptura Los lunes
Hacer pedido
Simulación de la
llegada del pedido
Equiprobable Días
Cantidad y día
de llegada del
pedido
FIGURA 8–3–4
En las figuras 8–3–5 y 8–3–6 está repetido el experimento pero con políticas de stocks
diferentes. En la 8–3–5 se plantea el hacer pedidos que completen el stock hasta 18
unidades y en la 8–3–6 hasta 20 unidades. Evidentemente esto hace que los costes de
almacenaje y ruptura se alteren. Los resultados resumen pueden verse en la figura 8–3–7
y en la figura 8–3–8, pudiendo deducirse que la mejor política de las analizadas es la de
completar el stock hasta 18 unidades.
Evidentemente, si esto lo hacemos con el ordenador, podemos obtener las distribuciones

de probabilidad de los costes diarios de almacenaje y ruptura para cada decisión.

Unidades
L (P) 15 488 2 13 5 398 2 260 -
M 13 042 0 13 - - - 260 -

X 13 204 1 12 - - - 240 -
J (LL) 17 094 0 17 - - - 340 -
V 17 832 4 13 - - - 260 -
S 13 034 0 13 - - - 260 -
L (P) 13 314 2 11 7 298 2 220 -
M 11 138 1 10 - - - 200 -
X 10 110 1 9 - - - 180 -
J (LL) 16 657 3 13 - - - 260 -
V 13 137 1 12 - - - 240 -
S 12 275 2 10 - - - 200 -
L (P) 10 186 1 9 9 631 3 180 -
M 9 920 5 4 - - - 80 -
X 4 555 2 2 - - - 40 -
J 2 149 1 1 - - - 20 -
V (LL) 10 462 2 8 - - - 160 -
S 8 988 6 2 - - - 40 -
L (P) 2 011 0 2 16 511 3 40 -

M 2 321 2 0 - - - 0 -
X 0 143 1 -1 - - - 0 150
J -1 570 2 -3 - - - 0 450
V (LL) 13 013 0 13 - - - 260 -
S 13 079 0 13 - - - 260 -
L (P) 13 846 4 9 9 999 5 180 -
M 9 405 2 7 - - - 140 -
X 7 207 1 6 - - - 120 -
J 6 504 2 4 - - - 80 -
V 4 104 1 3 - - - 60 -
S 3 678 3 0 - - - 0 -
L (P) (LL) 9 462 2 7 11 799 3 140 -
M 7 664 3 4 - - - 80 -
X 4 362 2 2 - - - 40 -
J 2 759 4 -2 - - - 0 300
V (LL) 9 607 3 6 - - - 120 -
S 6 510 2 4 - - - 80 -
5.040 900 5.940
(a) + (b)
FIGURA 8–3–5

Unidades
L (P) 15 488 2 13 7 398 2 260 -
M 13 042 0 13 - - - 260 -
X 13 204 1 12 - - - 240 -

J (LL) 19 094 0 19 - - - 380 -
V 19 832 4 15 - - - 300 -
S 15 034 0 15 - - - 300 -
L (P) 15 314 2 13 7 298 2 260 -
M 13 138 1 12 - - - 240 -
X 12 110 1 11 - - - 220 -
J (LL) 18 657 3 15 - - - 300 -
V 15 137 1 14 - - - 280 -
S 14 275 2 12 - - - 240 -
L (P) 12 186 1 11 9 631 3 220 -
M 11 920 5 6 - - - 120 -
X 6 555 2 4 - - - 80 -
J 4 149 1 3 - - - 60 -
V (LL) 12 462 2 10 - - - 200 -
S 10 988 6 4 - - - 80 -
L (P) 4 011 0 4 16 511 3 80 -

M 4 321 2 2 - - - 40 -
X 2 143 1 1 - - - 20 -
J 1 570 2 -1 - - - 0 150
V (LL) 15 013 0 15 - - - 300 -
S 15 079 0 15 - - - 300 -
L (P) 15 846 4 11 9 999 5 220 -
M 11 405 2 9 - - - 180 -
X 9 207 1 8 - - - 160 -
J 8 504 2 6 - - - 120 -
V 6 104 1 5 - - - 100 -
S 5 678 3 2 - - - 40 -
L (P) (LL) 11 462 2 9 11 799 3 180 -
M 9 664 3 6 - - - 120 -
X 6 362 2 4 - - - 80 -
J 4 759 4 0 - - - 0 -
V (LL) 11 607 3 8 - - - 160 -
S 8 510 2 6 - - - 120 -
6.260 150 6.410
(a) + (b)
FIGURA 8–3–6
16 18 20
Coste de almacenaje 3.940 5.040 6.260
Coste de ruptura 2.550 900 150
Coste total 6.490 5.940 6.410
FIGURA 8–3–7
Coste
Coste total
7.000
Coste almacenaje
5.000
3.000
1.000
Coste ruptura
16 18 20 Unidades
FIGURA 8–3–8
8.4. La gestión de caja
La gestión de caja o gestión de tesorería hace referencia a aquella parte de la gestión

del circulante que se ocupa del nivel óptimo que debe tener la caja de la empresa, o
tesorería; entendiendo como tal el saldo, tanto de la caja propiamente dicha, como de las
cuentas corrientes.
En principio, todo el mundo sabe que la tesorería líquida es un dinero sin rentabilidad
directa (o tan pequeña que puede despreciarse, al menos así ha ocurrido con frecuencia).
En consecuencia, es un empleo irrentable frente a otros rentables, por lo que es fácil

concluir que ha de reducirse al mínimo. Conforme se ha tecnificado la gestión
financiera en las empresas y se han cuidado más todos y cada uno de sus aspectos,
también se ha sido más exigente con la caja; no aceptando que tenga saldos elevados
injustificadamente, por existir oportunidades más interesantes. Pero tampoco podemos
llegar al simplismo de reducir hasta cantidades ínfimas el saldo de caja, y esto lo saben
muy bien los responsables de tesorería de las empresas; la aparición de descubiertos, de
saldos negativos en nuestras cuentas corrientes con los bancos, o la simple
imposibilidad de pagar, puede resultar también caro. En el primer caso, por los altos
intereses que los bancos cobran en tales circunstancias, en el segundo, por los
problemas que tendremos con nuestros acreedores insatisfechos.
Siguiendo al gran economista inglés John Maynard Keynes, los motivos para mantener
dinero en caja son tres: el motivo transacción, el motivo precaución y el motivo
especulación. El primero hace referencia a la necesidad de mantener un cierto saldo en
caja para hacer frente a los pagos originados por la marcha del negocio. El segundo
motivo pone de manifiesto la conveniencia de tener determinado nivel de caja para
responder en caso de contingencias no previstas. El tercer y último motivo se refiere al
caso de que la empresa mantenga caja para aprovechar oportunidades ventajosas del
mercado.
Las empresas mantienen caja normalmente por los dos primeros motivos, y sobre todo
por el primero, el motivo transacción. Incluso puede darse el caso de que parte del
dinero necesario se encuentre en inversiones financieras a corto plazo, que pueden
convertirse rápidamente en caja. En efecto, una empresa que prevé una evolución de su
caja como la de la figura 8–4–1, puede considerar conveniente invertir parte de su
tesorería en algún activo financiero de fácil liquidez (por ejemplo pagarés a corto plazo
o fondos de inversión de muy poco riesgo); así, puede colocar en tal activo la cantidad
m y mantenerlo hasta el momento n, que es cuando va a necesitar liquidarlo para hacer
frente a los pagos.
En la figura anterior aparece un «presupuesto de tesorería» cuya confección ya

comentamos en el capítulo cuarto y sobre la que no nos detendremos aquí. Si aceptamos
el presupuesto como suficientemente seguro, en él basaremos nuestras necesidades de

tesorería y sobre él planearemos nuestras operaciones con activos financieros o de otro
tipo. Pero en muchas ocasiones, en la mayoría, nuestro grado de certeza es pequeño y
entra en juego el motivo precaución. Este nos hace mantener un dinero, bien en forma
líquida, bien en activos susceptibles de convertirse rápidamente en dinero. Se establece
así una especie de stock de seguridad de disponibilidades líquidas.
Así, tenemos que el responsable de la gestión de caja habrá de hacer previsiones

adecuadas de su evolución y, según esto, estudiar la conveniencia o no de tener una
proporción del dinero en activos financieros, graduar el descuento de efectos,
aprovechar descuentos por pronto pago ofrecidos por los proveedores u ofrecérselos a
los clientes. Vemos así, que es una gestión compleja, con gran cantidad de
especificidades según el sector y la empresa de que se trate, pero donde se aplican los
mismos principios esenciales que en el resto de la gestión financiera. Evidentemente, el
lector comprenderá que una gestión muy ajustada de la caja, que la mantenga a niveles
prácticamente nulos, es difícil y rara vez conveniente, y esto al menos por dos motivos:
su coste y su riesgo. Coste, debido tanto a la propia gestión, como, sobre todo, a los
costes financieros provocados por continuas inversiones y desinversiones. Riesgo, por
las altas probabilidades de que me lleguen pagos no previstos a los que no pueda
responder.
Saldo
en euros
Tiempo
n en días
FIGURA 8–4–1
Pero la función del gestor de caja tiene otros campos de enorme interés, entre los cuales
destaca la optimización de algunos aspectos de las políticas de cobros y pagos. A
igualdad del resto de circunstancias, lo ideal es cobrar cuanto antes y pagar lo más tarde
posible. Evidentemente, conseguir esto implica a toda la función financiera de la
empresa, a otras áreas de gestión e incluso a la dirección general. Pero el responsable de
caja puede conseguir «pequeñas grandes victorias» en este campo. Piense el lector en
cómo un buen conocedor de las prácticas financieras puede agilizar la disponibilidad de
los cobros, tener el dinero dispuesto para el pago en el momento y lugar precisos, etc.
Para todo esto es muy importante tener un buen conocimiento de la operativa bancaria.
En las grandes compañías, en las medianas, e incluso en las pequeñas, la gestión de caja
ha adquirido tal nivel de complejidad que, cada vez más, resultan imprescindibles los
ordenadores para llevarla con un grado aceptable de ajuste. Han ido apareciendo así
sofisticados programas de gestión de tesorería, que conceptualmente no difieren de lo
visto en el capítulo cuarto.
Una posibilidad que yo pienso que es interesante, es la de la simulación de tesorería. En

realidad, de la misma manera que simulábamos diferentes políticas de gestión de stocks,
afectadas por unas variables aleatorias, también podemos simular diferentes políticas de
gestión de caja. El lector, a la vista del ejemplo del almacenista que veíamos
recientemente, no tendrá dificultades conceptuales en plantear un ejemplo de simulación
de caja, sin embargo comprenderá que acercarse a la realidad es bastante complicado.
Se tratará de realizar un presupuesto de tesorería en base a variables aleatorias y jugar
con diferentes políticas para ajustarlo convenientemente. Así, podemos partir de la
variable «ventas» y simular un valor; éste influirá en la variable «cobros» de este
período y de los futuros, y también en la variable «compras», que a su vez determinará
de alguna manera los «pagos», etc.; habrá que jugar también con los descuentos,
inversiones... En conclusión un modelo complejo, pero factible; siendo muchas veces
interesante confeccionar un modelo aproximado y actuar sobre él. Veamos uno muy
sencillo.
Un distribuidor recibe los pedidos por la mañana, compra aquello que va a vender y
efectúa el reparto por la tarde. Sus ventas siguen una distribución como la reflejada en la
figura 8–4–2. El 40% se cobran al contado y el otro 60% al mes siguiente. Entre estos
últimos puede haber diferentes porcentajes de impagados, tal como se refleja en la
figura 8–4–3. Como ya hemos visto, sus compras son iguales a sus ventas en unidades
cada día, pero como carga un 25% de margen sobre el precio de coste, el coste de sus
ventas es el 80% de éstas. Tiene dos proveedores, el primero está abierto todo el día
pero exige pago al contado, el segundo sólo está en el almacén hasta media mañana y le
permite el pago a 30 días. Los días normales acude al segundo proveedor, pero cuando
se le complican las cosas, no le da tiempo, y se abastece en el primero; las
probabilidades de uno y otro hecho aparecen en la figura 8–4–4.
Además, podemos suponer una caja inicial de 500 euros; que trabaja de lunes a viernes,
y que este último día hace, todas las semanas, pagos por diferentes conceptos, que
ascienden a 400 euros. No vamos a hacer una simulación larga, pero sí plantearemos
cómo se comenzaría:
Con un primer equiprobable simularíamos una cifra de ventas, cuyo 40% se cobraría al
contado y el 60% a 30 días. Así, si las ventas son 900, tendremos el primer día (día uno)
unos cobros de 360 euros. Los 540 restantes quedarían para cobrarse el día 31, pero no
se cobrarían todos; habría que coger otro equiprobable que nos daría el porcentaje de
incobrados. Supongamos que éste es del 5%, se dejarían de cobrar 27 euros, con lo que
los cobros aplazados para el día 31 serían de 513. Sus compras ese primer día serían de:
0,80 x 900 720 euros
lo que indica que le carga un 25% de margen:
720 720 x 0,25 900 euros
Ventas diarias en Probabilidad

Probabilidad
euros acumulada
800 0,15 0,15
900 0,20 0,35
1.000 0,30 0,65
1.100 0,20 0,85
1.200 0,15 1,00
FIGURA 8–4–2
Probabilidad
Impagados Probabilidad
acumulada
1% 0,10 0,10
2% 0,15 0,25
3% 0,20 0,45
4% 0,20 0,65
5% 0,15 0,80
6% 0,10 0,90
7% 0,10 1,00
FIGURA 8–4–3
Probabilidad
Proveedor Probabilidad
acumulada
Con pago a 30 días 0,80 0,80
Con pago al contado 0,20 1,00
FIGURA 8–4–4
Las compras las ha podido hacer al primer o segundo proveedor. Tomaremos un nuevo
equiprobable y nos dirá a cuál le toca. Supongamos que ha sido al primero, no pagará
hasta el día 31.
Así la evolución del saldo de caja el primer día habrá sido:
500 saldo inicial

360
860 saldo final
Además de estas operaciones, los viernes (días 5, 12, 19, 26... ) habrá que restar 400
euros. Pasados los primeros 30 días, el día 31 habrá que empezar a pagar los pagos y a
cobrar los cobros aplazados. Así, el 31 en concreto, se cobrarán por este concepto 513
euros y se pagarán 720, que se añadirán a las operaciones al contado de ese día.
Con una simulación larga, llegaríamos a resultados significativos, pudiendo plantear

diferentes actuaciones en función de la distribución de los saldos de caja; inversiones a
corto plazo, negociar descuentos por pronto pago, estudiar las condiciones con sus
clientes, etc.
La visión de la tesorería de la empresa y su gestión vemos que implica la práctica

totalidad de las decisiones, pues casi todas ellas tienen impacto en caja. Por ello, la
simulación, con su enorme flexibilidad, que nos permite introducir cuantas variables
queramos y contemplar su aleatoriedad, es la técnica más adecuada. Así, podemos
contrastar cuantas políticas consideremos convenientes.
También se han desarrollado modelos de programación matemática que buscan la

optimización, y si bien son más rígidos, pueden resultar interesantes. Sin embargo, hay
que tener en cuenta que la aplicación a una empresa concreta precisa la creación de un
modelo ajustado a la misma, para lo que los existentes pueden resultar una orientación.
Un modelo interesante, pero más centrado en el largo plazo, y que toma en conjunto
todas las decisiones financieras es el de Jordano 3 . Entre los clásicos podemos citar el de
Charnes, Cooper y Miller (que sobre una programación de almacenes, añaden
restricciones financieras) 4 , y el de Robichek, Teichroew y Jones (bastante más completo
que el anterior) 5 .
Estos modelos tratan diferentes aspectos de la empresa, entre los cuales se puede
encontrar la caja, o en cualquier caso se puede incluir. Sin embargo existen también
modelos que se centran monográficamente en la tesorería, veamos algunos:
Modelo de inventario
Aplica las ideas del modelo más sencillo de gestión de stocks al caso de la gestión de
tesorería 6 . Supongamos (figura 8–4–5) que las salidas de caja son constantes y
conocidas durante un determinado período de tiempo (llamemos M al total), y que las
entradas durante dicho período se producen por la venta de activos financieros que
producen un interés K. Tal venta tiene unos costes fijos b 7 . Habrá que buscar el valor
«m» de venta de activos financieros que optimice el modelo.
3
Sin mucha dificultad puede adaptarse también al corto plazo. Jordano Pérez J. «Modelo de planificación de
decisiones financieras por programación matemática». Boletín de estudios económicos. 113. Agosto 1981, págs.
313–338; y la aplicación que hacen Jordano Pérez J. y Rodríguez Vidarte S. «Planificación de decisiones financieras
por programación matemática. Una aplicación práctica». Boletín de estudios económicos. 113. Agosto 1981, págs.
339–346.
4
Charnes A., Cooper W.W. y Miller M.H. «Application of linear programming to financial budgeting and the
costing of funds». The journal of business. 32. Enero 1959, págs. 20–46.
5
Robichek A.A., Teichroew D. y Jones J.M. «Optimal short term financing decision». Management science. 12.
Septiembre 1965, págs. 1–35.
6
Modelo que fue propuesto por Baumol W.J. «The transactions demand for cash: An inventory theoretic
approach». Quaterly journal of economics. 66. Noviembre 1952, págs. 545–556. Y mejorado posteriormente por
otros autores.
7
También los puede tener variables, pero éstos no son relevantes en el modelo, pues se producirán en todo caso.
caja
m/2
FIGURA 8–4–5
Los costes totales relevantes serán:
§m· §M·
C K¨ ¸b¨ ¸ (8.5)
©2¹ ©m¹
La primera parte indica el coste de oportunidad por los intereses que dejamos de
percibir, por tener el dinero en caja. La segunda, los costes de conversión de los activos
financieros en dinero. Así, tenemos la fórmula (8.5), cuya estructura es igual a la
correspondiente de gestión de stocks (8.3) que daba lugar al lote óptimo (8.4); luego
derivándola e igualando a cero, obtendremos una fórmula absolutamente similar.
2bM
m (8.6)
Que representa el volumen de activos financieros que hemos de vender cada vez.
El modelo puede completarse suponiendo unas fuertes entradas en caja al comienzo del
período, de las cuales una parte se invierte en activos financieros; luego se van
liquidando los activos financieros tal como hemos visto, hasta que se produce una nueva
entrada en caja y se repite el proceso. En tal caso los costes de inversión y los costes
variables de venta de activos financieros se hacen relevantes para el cálculo de qué parte
no se invierte.
Otro modelo similar es el que supone que las entradas en caja son regulares a lo largo
del año, mientras que las salidas son intermitentes, dando lugar a un perfil del saldo de
caja como el de la figura 8–4–6.
caja
FIGURA 8–4–6
Beranek 8 , basado en este esquema, mejora el modelo de Baumol que veíamos antes,
introduciendo una ley probabilística para los cash–flows. Añade también el coste
asociado a la escasez de efectivo. Este modelo supone que la empresa puede controlar
mejor los pagos que los cobros.
En la práctica estos dos modelos tienen escasa aplicación, si bien ponen de relieve
algunos elementos interesantes en la gestión de caja.
Modelo de Miller–Orr 9
Partiendo de que la evolución del saldo de tesorería sigue un proceso estocástico de

recorrido aleatorio «random walk», establece un límite superior H, uno inferior L (que
puede ser cero) y uno intermedio Z. Estos valores tratan de hacer óptima la gestión de
8
Beranek W. «Analysis for financial decisions». Irwin. Homewood, Illinois. 1963, págs. 345–387.
9
Véase Miller M.H. y Orr D. «A model of the demand of money by firms». Quaterly journal of economics. 80.
Agosto 1966, págs. 413–435.
caja fijándose (entre otras cosas) en los costes fijos de transacción (que consideramos
iguales para comprar o vender) y el coste de oportunidad de mantener dinero en caja.
Veámoslos en la figura 8–4–7.
Caja
L
t
FIGURA 8–4–7
Mientras el saldo de caja se mantiene entre L y H, no hacemos nada. Cuando éste

alcanza el nivel H, invertimos «H–Z» en activos financieros, llevando el saldo a Z.
Cuando disminuye hasta el nivel L, vendemos Z–L, devolviéndolo al valor Z.
El valor óptimo de Z incluye la varianza del cash–flow neto diario de caja, y queda:
3bV2
Z 3 L (8.7)
4i
donde: b = coste fijo por conversión de activos en caja y viceversa

2
V = varianza del cash–flow neto diario de caja
i = tasa diaria de rentabilidad de los activos financieros
por otro lado:
H 3Z2L (8.8)
El valor de L puede calcularse en base a la experiencia o, en último caso, darle el valor

cero.
Existen numerosas aplicaciones de la «teoría del control» para resolver este tipo de
problemas; el modelo comentado de Miller–Orr no es sino una aplicación relativamente
simple. En la práctica este modelo se ha aplicado en alguna gran empresa, con buenos
resultados, pero su aplicabilidad depende de que el caso real se ajuste o no a las
condiciones del problema.
8.5. Gestión de cuentas por cobrar
En toda empresa la gestión de las cuentas por cobrar viene muy influenciada por la
política de ventas y en general por la gestión comercial. Habrá que tener en cuenta
diferentes aspectos, que aunque bastante obvios, son enormemente trascendentales.
La calidad de los clientes rechazados
Al aumentar el número de clientes rechazados por no inspirar la suficiente confianza a

la hora de cobrarles, se producirán una serie de efectos. Así, tendremos, lógicamente,
una disminución de ventas, también es normal una disminución del período medio de
cobro, una disminución de incidencias en el cobro, una disminución de incobrados, etc.
Parece que la disminución de ventas es bastante lógica, cuanto más exigentes seamos
respecto a nuestros clientes, menos tendremos y, en definitiva, menos ventas
conseguiremos. Este nivel de exigencia hace referencia a la petición de determinadas
garantías de cobro, al análisis de su historial, al estudio de sus posibilidades de pago,
etc. Cada empresa sigue en este punto una política diferente, desde algunas que ante un
retraso en el pago ponen serias dificultades para volver a servir a un cliente, hasta las
que aceptan todo con tal de ir vendiendo y cobrando cuando se pueda.
Junto a la disminución de ventas, el aumento de la exigencia respecto a nuestros clientes

tiene también efectos positivos. El principal es la disminución de incobrados. Este es el
motivo que lleva a la mayoría de las empresas a rechazar a un cliente, pues es mejor no
vender, que vender para no cobrar. Pero además, hay un conjunto de hechos negativos
para la empresa, que podemos denominar incidencias de cobro, que disminuirán al
aumentar nuestro nivel de exigencia. Con este concepto quiero referirme al conjunto de
gastos (algunos difícilmente cuantificables) que se producen por vender a clientes

«malos pagadores», y que van desde llamadas telefónicas o visitas personales a la
aceptación de aplazamientos o descuentos con tal de cobrar, gastos de devolución de
efectos no asumidos por el cliente, o muy variados gastos administrativos extras.
Veamos todo lo comentado en una serie de figuras. En la 8–5–1, tenemos la evolución

de las ventas, que consideramos lineal al medir los clientes en euros.
Ventas
Clientes rechazados
FIGURA 8–5–1
La evolución de los incobrados aparece en la figura 8–5–2. El tanto por ciento de

incobrados al principio desciende rápidamente, luego se va acercando lentamente a
cero.
% Incobrados
Clientes rechazados
FIGURA 8–5–2
Respecto a las incidencias de cobro, siguen una evolución prácticamente igual al

porcentaje de incobrados. Finalmente, el período medio de cobro, cuyo crecimiento
forma parte de las que hemos denominado «incidencias», tiende a estabilizarse en su
valor normal al mejorar la «calidad» de los clientes (figura 8–5–3). Al menos ésta sería
su evolución más habitual.
Periodo medio
de cobro
Clientes rechazados
FIGURA 8–5–3
En conclusión, se debe tender hacia una política óptima de rechazo de clientes, que
disminuya los incobrados y las incidencias, pero sin pretender anularlos completamente,
pues eso nos haría perder muchas ventas.
Los gastos de cobro
La empresa puede gastar más o menos dinero en el intento de cobrar las cuentas que no
han podido saldarse por los procedimientos normales. En el intento por cobrar, se trata
de hablar con el cliente, se le pueden ofrecer alternativas diferentes para el pago, incluso
se puede llegar a plantear el tema judicialmente. En general, cada empresa ha de
estudiar hasta dónde debe llegar en su intento por cobrar, pues muchas veces el gasto
que se produce puede ser superior al resultado obtenido. En general, se supone que, al
principio, con un poco de esfuerzo, se pueden disminuir de forma importante las
pérdidas por incobrados, pero llegados a un nivel, el aumento de los gastos resulta
bastante improductivo. Es lo que se denomina nivel de saturación. Veámoslo en la
figura 8–5–4.
Incobrados
Saturación Gastos de cobro
FIGURA 8–5–4
Período de cobro
Otro tema interesante es la decisión sobre el período o períodos de cobro que se van a
ofrecer a los clientes; es decir, cuánto les vamos a financiar. Normalmente el aumento
del período de cobro ofrecido hace nuestros productos más interesantes a los potenciales
clientes, lo que provoca un aumento de ventas. En realidad se trata de una «típica
decisión de inversión», en la que invertimos unos fondos en cuentas de clientes (por el
aumento del período de cobro y de las ventas) y obtenemos unas generaciones de
fondos (por el aumento de las ventas), no insistiremos más en ello, pues no difiere
substancialmente de otras decisiones de inversión, pero el lector ha de pensar en su gran
trascendencia por los volúmenes que las cuentas por cobrar pueden llegar a adquirir. Un
punto sobre el que es interesante tener cuidado es sobre el aumento del riesgo de
incobrados e incidencias en el cobro, no sólo por el aumento de ventas, sino porque el
aumento del período de cobro suele animar a clientes con problemas de pago. Además
del mayor riesgo inherente a un mayor volumen de cuentas por cobrar.
Aceleración del cobro
Un aspecto importante en la gestión del circulante es la aceleración del cobro, sobre

unas condiciones de pago ya dadas; existen dos sistemas fundamentales: el descuento
por pronto pago y el descuento de efectos. El primero consiste en ofrecer un descuento
si el cliente que tiene unas determinadas condiciones acepta pagarnos antes. Es el caso
de que vendamos con cobro a 60 días y ofrezcamos un 3% de descuento si nos pagan al
contado. Se trata en principio de una decisión de «desinversión», desbloqueando unos
fondos que iba a tener en la cuenta de clientes durante 60 días, con una pérdida del 3%.
Si suponemos que la deuda era de 100, lo que he de estudiar es si me interesa recibir
hoy 97 en vez de 100 dentro de dos meses. Evidentemente podemos dibujar el perfil
correspondiente en la figura 8–5–5.
97
100
2 meses
FIGURA 8–5–5
Actualizando al coste de nuestros fondos veremos si la operación es o no interesante.
También se pueden tener en cuenta algunos otros aspectos, tal es el caso de la

disminución de riesgo por cobrar antes. Un problema que suele aparecer en muchas
empresas es que se mezcla el descuento por pronto pago con el descuento comercial; es
decir, que se ofrecen descuentos por pronto pago excesivamente elevados, que incluyen
implícitamente condiciones comerciales especiales. Este hecho enturbia muchas veces
la decisión, que ya no es puramente financiera.
El descuento de efectos es una práctica muy extendida en España; el banco se queda con
los efectos adelantándonos el dinero (con sus correspondientes descuentos). A primera
vista puede parecer una operación muy similar a la anterior, sólo que ahora el banco
actúa como intermediario; pero hay una diferencia substancial en cuanto al riesgo. En
caso de no cobrar al vencimiento, el banco nos exige que le paguemos nosotros y que
nos entendamos con el cliente. En realidad la figura del descuento de efectos debe ser
contemplada como un crédito que nos concede el banco con la garantía de unos efectos,
tal como entienden las tendencias más recientes de la contabilidad.
Aseguramiento del cobro
En casos extremos puede procederse a asegurar el cobro. Esto se da con más frecuencia
en el caso de exportaciones, o cuando la empresa carece de medios para conseguir
cobrar si hay problema con el cliente. Pero suele ser suficientemente caro como para no
ser utilizable en las operaciones normales.
El factoring
Es la venta de cuentas por cobrar a un agente (factor). De esta manera, la empresa

obtiene liquidez y traslada el riesgo de no cobrar al factor, además del lógico trabajo del
cobro. El sistema suele ser caro, pues en su coste hay que incluir el descuento por el
tiempo que falta hasta el vencimiento, el coste de cobro y el riesgo por incobrados.
Existe otra modalidad, más antigua, en la que el factor es un simple agente de cobro a
comisión.
Aplicación del análisis discriminante
El análisis discriminante es una técnica estadística que pretende buscar las causas que
han provocado la existencia de grupos diferentes 10 . Si mi empresa tiene datos, contables
y de otro tipo, de sus clientes, puede conseguir con ellos una serie de ratios (o valores en
general). Después puede hacer dos grupos: los que han pagado normalmente y los que
han causado problemas. Con estos datos se puede llegar a una función discriminante,
que en base a los valores de los ratios, nos diga si un nuevo cliente será probablemente
de los buenos o de los malos pagadores. No nos extenderemos más en esta técnica, pero
sus aplicaciones parecen evidentes en la decisión de aceptar o rechazar determinados
clientes. En concreto, es muy aplicable en los bancos, que se dedican precisamente a
eso, a dar créditos, y tienen o pueden tener bastante buena información sobre sus
clientes 11 .
8.6. Algunas consideraciones finales
Hemos tratado algunos aspectos interesantes de la gestión de los circulantes, pudiendo

observar lo complejo de muchas de sus decisiones, a lo que hay que añadir la falta de
tiempo de estudio que suele caracterizar a estos problemas. Hemos visto, sin embargo,
algunas técnicas útiles, entre las cuales creo que la simulación es la que mejores
resultados puede dar en general.
Una de las dificultades con la que nos hemos encontrado ha sido la variedad de
problemas y figuras que aparecen (a pesar de haber limitado mucho su análisis). Las
características de los mercados a corto plazo son bastante cambiantes, tanto en el tiempo
10
Véase Gómez–Bezares F. «Cómo utilizar e interpretar la estadística». Ibérico–europea. Madrid. 1983, págs.
227–238.
11
En este sentido puede consultarse la obra de Schlosser M. y Vernimmen P. «Gestión bancaria, nuevos métodos
y prácticas». Tecniban. Madrid. 1976. Para ver dos artículos sencillos sobre banca puede consultarse López Berrocal
F. «La relación entre empresas y bancos: un modelo en evolución». Harvard Deusto business review. 203. Julio
2011, págs. 44–60. Y Núñez T. «Previsión y negociación bancaria, dos aspectos críticos en la gestión de tesorería
actual». Harvard Deusto business review. 203. Julio 2011, págs. 75–79.
como de un país a otro, y su conocimiento profundo exige un buen grado de

especialización. Evidentemente aquí no vamos a tratar de profundizar en ello, pero creo
que el lector ya tendrá los elementos de juicio suficientes para estudiar objetivamente
las figuras que en el mercado existen.
Con todo, hay dos tipos de cuentas que hasta ahora hemos tocado tangencialmente y
creo que sería interesante decir sobre ellas dos palabras; me refiero a la inversión en
activos financieros y a la financiación a corto plazo. Evidentemente también existen
otras, pero nos limitaremos a estas dos.
La inversión en activos financieros
Excepto en aquellos casos en los que la empresa se dedique a este tipo de inversiones
como objeto social, lo normal es que las empresas las utilicen para rentabilizar sus
puntas de tesorería a corto plazo (ya lo veíamos al hablar de la gestión de caja). En
general, estas inversiones, sean a corto o a largo plazo, pueden ser analizadas con rigor a
través de la teoría de cartera (véase apéndice 6–C). Aquí no pretendemos tanto, sino
únicamente detener la atención del lector en las características que debe tener un activo
financiero para ser útil en la rentabilización de las mencionadas puntas de tesorería. En
primer lugar, ha de tener alta liquidez, pues normalmente habrá que convertirlo en
dinero a corto plazo y en ocasiones inesperadamente. Por ello son recomendables títulos
a corto plazo o con un buen mercado secundario (es decir, que sean fácilmente
revendibles; por ejemplo en bolsa). También es importante la seguridad, pues
normalmente no se quieren correr riesgos en este tipo de operaciones (si bien en casos
excepcionales pueden hacerse inversiones especulativas), por ello suelen tener mayor
aceptación los valores garantizados por el Estado o por empresas claramente solventes.
En tercer lugar (pero no menos importante) tenemos la rentabilidad que es, en
definitiva, el motivo que nos lleva a hacer este tipo de inversiones y a no dejar el dinero
improductivamente en caja.
La financiación a corto plazo

Entre los componentes del pasivo circulante podemos distinguir al menos tres
elementos: los créditos con coste explícito, los créditos con coste implícito y los
créditos espontáneos.
Los primeros han de analizarse igual que el resto de los fondos ajenos (a medio y a
largo plazo), con sus costes y sus correspondientes pagos. La diferencia es su mayor
incomodidad al tener que devolverlos a corto plazo.
Bajo la denominación «créditos con coste implícito» quiero referirme a las cuentas de
proveedores, que me financian de forma aparentemente gratuita, pero que no es tal en la
práctica, pues puedo conseguir unos descuentos por pronto pago si lo hago al contado.
Una vez desentrañado el coste, su análisis es similar al resto de los créditos: me dejan
un dinero durante un tiempo, pero pagando más al final del período de lo que pagaría
ahora.
Los «créditos espontáneos» son aquellos que se producen de forma inevitable por el
propio funcionamiento de la empresa. Es el caso de los impuestos que se mantienen un
tiempo en el pasivo del balance hasta que son pagados, lo mismo sucede con los
salarios. También los proveedores, por mucho que deseemos aprovechar los descuentos
por pronto pago, mantienen también algún saldo en el pasivo, pues aunque se hable de
pago al contado, la práctica comercial hace que éste normalmente se demore unos días;
también los hay que tienen establecida una forma de cobro y no ofrecen descuentos por
pronto pago. Por estas y otras razones hay una financiación «gratuita» para la empresa,
que lógicamente no se debe despreciar. Evidentemente el dinero siempre tiene un coste
y éste vendrá repercutido de alguna manera, o en todo caso alguien lo soportará, pero
esto ahora nos importa poco, pues lo esencial es que la empresa tiene una financiación
inevitable o cuya evitación no le va a representar beneficio; cuando concurran estas
características, podemos decir que la financiación es gratuita 12 .
Para terminar, quiero dejar constancia, como ya hemos dicho en otras ocasiones, que la
distinción entre el corto y el largo plazo puede resultar práctica por las razones que en
distintos momentos hemos mencionado, pero que a nivel teórico puede prescindirse de
esa diferenciación y hablar simplemente de inversión y financiación (en cada caso con
sus características). De hecho, muchos tratados teóricos no entran en tal diferenciación,
y los grandes problemas financieros (la inversión, la financiación, la política de
dividendos...) pueden estudiarse sin preocuparnos de la distinción entre circulantes y
fijos. Es más, tal distinción puede oscurecer más que aclarar la comprensión de esos
problemas. Esto debe ser tenido en cuenta por el lector a la hora de plantearse el análisis
de las decisiones.
Eso no es obstáculo para que, en muchos problemas concretos, a la hora de planificar,

analizar, invertir..., la consideración diferenciada entre el corto y el largo plazo se haga
imprescindible en la realidad empresarial. En este libro hemos tratado de no separarnos
de tal realidad; he intentado así mantener, en éste como en otros problemas de
concepción de las finanzas, un equilibrio entre lo teórico y lo práctico. El juicio sobre si
lo he conseguido queda ahora en manos del lector.
12
En el caso de los salarios, su adelanto puede tener beneficios sociales e incluso puede ser interesante para la
empresa. En tal caso ya no se trata de una financiación puramente gratuita. También en otros casos puede hacerse
alguna matización similar.
ANEXO
Añadimos a continuación un artículo de Fernando Gómez-Bezares aparecido en el

Boletín de Estudios Económicos (volumen LXV, nº 199, abril 2010, págs. 5–18; y
reproducido con autorización de la revista). Este trabajo explica a nivel asequible las
novedades que se van produciendo en el campo de las finanzas corporativas, y
representa un buen complemento para el presente libro.

NOVEDADES EN LAS
FINANZAS CORPORATIVAS
1.– INTRODUCCIÓN
Las finanzas corporativas, como conjunto ordenado de conocimientos aplicables en las

finanzas empresariales, tienen poco más de cien años de historia. En este tiempo, la
trayectoria de la disciplina ha sido fructífera, y hoy nos encontramos con un cuerpo
teórico sólido aplicable a muy diferentes problemas (Gómez-Bezares, 1995).
Sin embargo el desarrollo de las finanzas en general, y el de las corporativas en

particular, no ha sido lineal, y algunos pensamos que tras el espectacular avance
producido desde el inicio de la década de los cincuenta hasta mediados de los setenta
del pasado siglo, el desarrollo ha sido más modesto. En la década de los setenta se
asentó un paradigma, que he denominado en anteriores trabajos “paradigma de los
setenta”, cuyas características esenciales describiré en el próximo apartado. La situación
de las finanzas corporativas en esa época, sus conocimientos y carencias, pueden verse
bien recogidos en un libro muy conocido: Brealey y Myers (1981) 1 . Creo que desde
entonces hasta ahora el avance se ha ralentizado, probablemente porque es muy difícil
que una disciplina avance continuamente a un ritmo frenético, y consultando una
edición reciente del Brealey y Myers (2002), vemos que no hay grandes diferencias con
la primera edición (tesis mantenida en Gómez-Bezares, 2005, aunque también pueden
consultarse las matizadas discrepancias de Azofra, 2005, en su réplica al citado trabajo).
Con todo, no cabe duda de que algunas aportaciones trascendentales sí ha habido, tanto
por su relevancia teórica, como por su aplicabilidad, y muchos académicos y directivos
empresariales, formados en base al paradigma de los setenta, agradecerán una selección
de las ideas y aplicaciones más importantes que se han producido recientemente. Por
otro lado, los acontecimientos acaecidos en el mundo financiero, desde la crisis de las
hipotecas “subprime” de agosto de 2007, hasta el desencadenamiento de la crisis
financiera generalizada en septiembre de 2008, obligan a académicos y directivos a
replantearse algunas afirmaciones como la tan cacareada superioridad del sistema
financiero “anglosajón” frente al “europeo continental” que ha caracterizado a los
principales países de la Europa continental, y que también rige mayoritariamente en
Iberoamérica.
1
Véase también Gómez-Bezares (1986).
2.– EL PARADIGMA DE LOS SETENTA
No es fácil resumir en unas pocas líneas lo que he denominado paradigma de los

setenta, concentrando el núcleo duro de los conocimientos financieros que desde
principios de los ochenta se imparten en facultades y escuelas de negocios, empezando
por las más sobresalientes. Pero trataré de hacerlo en este apartado, fijándome
primordialmente en las finanzas corporativas 2 .
El objetivo financiero de la empresa es maximizar su valor en el mercado, dirigiendo

hacia esa meta sus políticas de inversión, financiación y dividendos. Una ayuda esencial
en ese trabajo son los “modelos de valoración de activos”, de los que el más
característico es el CAPM 3 de Sharpe enunciado en 1964, que nos permiten medir el
incremento de valor esperable de las diferentes decisiones, mientras que la teoría de la
eficiencia de los mercados magníficamente explicada por Fama en 1970, que mantiene
que los mercados, especialmente los de valores, valoran adecuadamente los activos que
en ellos cotizan, justifica el que midamos en el mercado el incremento de valor
conseguido. Estos son dos pilares esenciales del paradigma, aunque no los únicos.
Desde un punto de vista científico se construyen modelos (simplificaciones de la
realidad) y se contrastan en la realidad, lo que permite hacer avanzar al paradigma
(véase la figura 1).
El paradigma de los setenta
Paradigma de los setenta

Modelos de Valoración
Eficiencia
Objetivo:
Maximizar el Valor
de la Empresa
Metodológicamente se construyen modelos (simplificaciones

de la realidad) para después contrastarlos
FIGURA 1
2
Haciendo referencia a las finanzas de mercado, o a las específicas de algunas instituciones financieras, sólo
cuando sea necesario.
3
Y también el APT de Ross de 1976, con sus generalizaciones y derivaciones.
ANEXO: NOVEDADES EN LAS FINANZAS CORPORATIVAS 411
Otros elementos característicos, muy relacionados con los anteriores son: la teoría de
cartera de Markowitz de 1952, el modelo de valoración de opciones de Black, Scholes y
Merton de 1973, la teoría de agencia de Jensen y Meckling de 1976, etc.
Además de los anteriores, son elementos característicos del paradigma en las finanzas
corporativas: el criterio de caja (frente al del beneficio) o el desarrollo de técnicas de
análisis y previsión. Como criterio para tomar decisiones de inversión se impone el
Valor Actualizado Neto (VAN), con ciertas matizaciones como en el caso de la
limitación de fondos; para las decisiones con riesgo contamos además con el ajuste del
tipo de descuento, el equivalente de certeza, la simulación o los árboles de decisión.
En la financiación tenemos diferentes posturas dentro del paradigma, que se alejan más
o menos de la denominada “tradicional” caracterizada por la existencia de una
estructura financiera óptima (proporción óptima de recursos propios y ajenos), de las
que las más características son la de indiferencia (cualquier estructura financiera lleva al
mismo valor de la empresa) enunciada en 1958 por Modigliani y Miller, o la de
preferencia por la deuda (la empresa aumenta su valor con el endeudamiento) debido a
su mejor tratamiento fiscal, enunciada por estos mismos autores en 1963. Si a la postura
del 58 le añadimos el mejor tratamiento fiscal de la deuda (lo que primaría el
endeudamiento) y el riesgo de bancarrota por excesivo endeudamiento, con sus
correspondientes costes extraordinarios, llegamos al modelo Trade–off, que nos
devuelve a la estructura financiera óptima: la que consigue el equilibrio entre beneficios
y costes del endeudamiento. A parecido resultado podemos llegar introduciendo la
teoría de agencia y la asimetría informativa, pero esto lo desarrollaremos más tarde
(véase la figura 2, donde como “Modigliani y Miller” recogemos su postura más
característica: la del 58).
Posturas sobre la estructura financiera

Impuestos + Aprox. Postura

Modigliani y Miller + Ctes. Bancarrota = Tradicional
Ta. Agencia + Aprox. Postura

Modigliani y Miller + Asimetría inform. = Tradicional
FIGURA 2
Respecto a la política de dividendos se parte del modelo de Lintner de 1956, que puede
esquematizarse diciendo que las empresas tienden a repartir un determinado porcentaje
del beneficio como dividendo, pero tratan de evitar la disminución del dividendo en
términos absolutos, lo que lleva a utilizar el “alisamiento”: al menos mantener el
dividendo del año anterior y no hacer un reparto que no se vaya a poder mantener en el
futuro. Frente a este posicionamiento Miller y Modigliani en 1961 plantearon su postura
de indiferencia, que puede explicarse de forma muy resumida diciendo que al accionista
le preocupa la capacidad de reparto de dividendos de la empresa, pero en un año
determinado es indiferente a que le repartan dividendos o a acumular ganancias de
capital por el aumento de valor de las acciones: suponiendo que la empresa ha decidido
realizar unas inversiones, que hay que financiar, será lo mismo suprimir el dividendo
para financiarlas o repartirlo y realizar simultáneamente una ampliación de capital para
proceder a su financiación. Esta postura también la podemos matizar por los diferentes
tratamientos fiscales de las distintas operaciones, distintos costes de otro tipo, y también
introduciendo la teoría de agencia y la asimetría informativa, pero esto lo veremos más
tarde.
3.– DESARROLLOS DEL PARADIGMA
En los últimos treinta años el modelo con el que estudiamos las finanzas corporativas se
ha ido enriqueciendo con ideas de indudable interés, algunas muy ligadas a lo antes
comentado, y otras no tanto 4 , que intentaré resumir en este apartado 5 .
Comenzaremos por la decisión de inversión. Lo primero a destacar es que como

consecuencia de las posturas de indiferencia de Modigliani y Miller respecto a las
decisiones de financiación y dividendos, la inversión se ha ido convirtiendo en la
estrella de las decisiones financieras 6 .
Dentro de las aportaciones más importantes aplicables en la toma de decisiones de

inversión creo que se debe mencionar en primer lugar la utilización de “opciones
reales”. Basándose en el concepto de opción financiera, no cabe duda de que en muchas
inversiones reales cabe la opción de esperar (como puede ser el caso de que tenemos los
derechos exclusivos sobre algo y podemos demorar el comienzo de la actividad), o la

opción de abandonar una actividad (cuando nuestra inversión genera escasos fondos
pero sin embargo tiene un alto valor patrimonial, por lo que puede ser interesante
liquidarla), o la opción de crecer (tal puede ser el caso de haber entrado en una actividad
que nos da conocimientos o ventajas para desarrollarnos en esa u otras actividades). En
4
En mi opinión las ideas básicas del paradigma (expuestas en la figura 1 y en el resto de comentarios que la
acompañan) siguen siendo válidas, y todavía no ha aparecido un nuevo paradigma, pero otros (por ejemplo Azofra,
2005) consideran que el volumen de los avances es suficiente como para hablar de un nuevo paradigma.
5
Aunque toda selección comporta un grado de subjetividad, y tal vez otros la hubieran hecho relativamente
diferente.
6
Aunque sabemos que Modigliani y Miller no llevan la razón al 100%, sí es muy probable que la lleven en un
porcentaje importante.
estas y otras situaciones, con las que los dirigentes empresariales se encuentran con
frecuencia, cabe aceptar una inversión con VAN esperado negativo, pero que se hace
positivo al añadirle el valor de la opción. Partiendo de los modelos de valoración de
opciones creados por la teoría financiera, se han seguido desarrollando nuevos modelos
para valorar opciones reales, introduciendo un alto grado de sofisticación en la selección
de inversiones. Con todo, la subjetividad de algunas estimaciones necesarias, la
desconfianza que provocan algunas hipótesis y la propia complejidad de muchos
modelos de valoración de opciones suponen un freno para la generalización de esta
metodología, y tanto directivos empresariales como consultores todavía la utilizan con
prevención.
También se han desarrollado modelos alternativos para el cálculo del coste del capital.
Además del clásico modelo de crecimiento constante del dividendo, conocido como
modelo de Gordon–Shapiro, por su trabajo de 1956, se ha utilizado el CAPM, y más
recientemente se han generalizado los modelos de varios factores7 como el muy popular
de Fama y French, desarrollado por estos autores en sucesivos trabajos en la última
década del siglo XX.
Ha habido otras muchas aportaciones, centradas básicamente en la introducción del

riesgo en la selección de inversiones, como los sistemas de penalización del VAN, y en
concreto su penalización lineal, lo que da lugar al Valor Actualizado Penalizado 8
(VAP).
También se ha generalizado el uso de diferentes acrónimos: MVA (Market Value

Added), EVA (Economic Value Added), VaR (Value at Risk), CFaR (Cash Flow at
Risk), EaR (Earnings at Risk), EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation
and Amortization), RORAC (Return On Risk–Adjusted Capital), etc., que se utilizan
para la toma de decisiones. En realidad se trata de conceptos conocidos desde hace
tiempo, o son adaptaciones de ideas elaboradas con anterioridad, pero su uso
generalizado ha dotado de mayor precisión a la toma de decisiones financieras en
muchas empresas.
Algunos de los conceptos anteriores se usan también para la toma de decisiones de

financiación (tal es el caso de estudiar el capital propio necesario en función del riesgo
del activo para poder responder ante una situación adversa), por lo que ya estamos
entrando en las novedades que afectan a las decisiones de financiación, que muchas
veces aparecen relacionadas con las de inversión.
Después del ya comentado modelo Trade–off para explicar la estructura financiera quizá
el modelo más popular sea el de Pecking order (utilización jerárquica). Según este
modelo, partiendo de unos dividendos estables, como los propuestos por Lintner, se
preferiría la financiación más fácil de obtener, así primero se acudiría a la
7
Algunos de los cuales se pueden englobar en el APT.
8
Véase Gómez-Bezares (1993), así como el resto del libro.
autofinanciación, después a la emisión de deuda y finalmente a la emisión de acciones9

(véase figura 3). Este comportamiento puede estar motivado por un problema de
agencia (los directivos empresariales, buscando su propio interés, optan por lo más
cómodo), o simplemente porque se busca la financiación con menos costes de emisión y
que menos perjudique la cotización de las acciones (que normalmente es castigada ante
la emisión de nuevo capital).
Modelo pecking order
De menos a más preferido
Emisión acciones Emisión deuda Autofinanciación
Financiación externa Financiación interna
FIGURA 3
Inspirándonos en el interesante trabajo de Azofra y Fernández (1999) podemos resumir

algunas ideas que afectan a la financiación. En primer lugar tenemos el problema de
agencia: los directivos en vez de comportarse como leales agentes de los propietarios de
la empresa (los accionistas) buscan sus propios intereses por lo que están predispuestos
a buscar ante todo el crecimiento y la supervivencia de la empresa, a diversificar riesgos

y también a evitarlos (lo que no siempre coincide con los intereses de los accionistas,
que en ocasiones pueden, por ejemplo, diversificarlos a menor coste en sus propias
carteras) o a emplear los recursos de la compañía en su propio beneficio.
Estos comportamientos se facilitan por la existencia de información asimétrica entre los

directivos y los accionistas (los primeros tienen mucha más información sobre la
compañía y sobre su entorno que los segundos); en general se producen conflictos de
agencia y diferencias de información entre directivos, accionistas, acreedores y otros
grupos de interés.
9
Este modelo fue desarrollado por Myers y Majluf en 1984, y puede verse en Brealey y Myers (1991).
Esto ha hecho que se estudie el significado de las diferentes “señales” que la política de
financiación envía al mercado y los “incentivos” que dicha política crea. Así un
aumento del endeudamiento envía una señal de confianza en la empresa por parte del
que concede el crédito y por parte de los directivos (que tienen confianza en poder
devolverlo), además de estar incentivados a hacerlo (para evitar la bancarrota de la
compañía), por lo que se esforzarán para conseguir el flujo de caja necesario. Además la
obligación de devolver los intereses y el principal supondrá una disciplina para los
directivos, que no podrán gastar alegremente el dinero, a la vez que el aumento de la
deuda incentivará a los prestamistas a controlarlos. Todo esto son efectos positivos del
aumento de la deuda que tenderán a aumentar el valor de la compañía, pero a la vez los
prestamistas pondrán límites a dicho endeudamiento por la posibilidad de que pueda
producirse una insolvencia o por el riesgo de que se fomenten los comportamientos
oportunistas (ante una situación de endeudamiento muy alto la empresa puede estar
incentivada para acometer inversiones con muy alto riesgo, pues tiene mucho que ganar
y poco que perder, como puede deducirse de la teoría de opciones). Si todo esto es así,
el aumento del endeudamiento sería positivo, pero tendría un límite impuesto por los
prestamistas, lo que nos devolvería a una estructura financiera óptima (véase figura 4).
Endeudamiento: señales e incentivos
Disminuye flujo disponible: disciplina a los directivos

(menos posibilidades de inversiones no rentables)
Aumento del Supervisión por parte de los prestamistas
endeudamiento Señal de confianza al conceder el préstamo
Señal de confianza de los directivos en poder hacer
frente al servicio de la deuda. Incentivo para hacerlo
Los prestamistas pondrán sus límites: por el riesgo de
insolvencia, de comportamientos oportunistas, etc.
Todo esto puede dar lugar a una estructura financiera óptima
FIGURA 4
También se sigue trabajando con el modelo Trade–off, pero considerando toda la carga
fiscal (añadiendo sobre todo el impuesto sobre la renta y toda la amplia variedad de
circunstancias del impuesto de sociedades). Esto ha llevado a estudiar el efecto
“clientela”: algunos agentes, dadas sus circunstancias fiscales, pueden preferir invertir
su dinero en una determinada compañía; sería el caso de una entidad exenta de

impuestos, que preferiría comprar bonos que no dieran lugar a retenciones.
Otro aspecto interesante que puede afectar a la decisión sobre la estructura financiera de
una compañía es el tipo de activos que tiene: determinados activos son difíciles de
liquidar o sólo pueden venderse con una enorme pérdida de valor; es el caso, por
ejemplo, de muchos activos intangibles, que pueden tener un gran valor para la
compañía (aparezcan o no en el balance) y son casi imposibles de vender, como puede
ocurrir con la imagen de la compañía o su sistema de organización. Las empresas que
poseen este tipo de activos deberían estar menos endeudadas pues una liquidación por
quiebra sería muy onerosa.
Para ir terminando con las novedades en lo referido a la financiación, haré notar que,
desde un punto de vista teórico, se sigue trabajando en el estudio de la financiación
desde la teoría de opciones, lo que va dando resultados de interés. También es
fundamental, a la hora de tomar las decisiones 10 , conocer todos los costes que les
afectan: emisión, transacción, formalización, etc., así como los condicionantes legales,
culturales, etc.
Pasando a la decisión sobre dividendos, los desarrollos del paradigma de los setenta se
han centrado en el efecto de las distintas imperfecciones sobre la política de dividendos;
así, frente a la indiferencia de Miller y Modigliani, se estudia, por ejemplo, cómo
afectan los diferentes impuestos (sobre todo renta y sociedades) a las preferencias de los
inversores entre dividendos y ganancias de capital; y muy relacionado con esto, la
existencia de posibles “clientelas”: por motivos fiscales, o por otros, puede haber
clientelas diferentes entre los que pagan y los que no pagan dividendos. Con todo, la
variedad de circunstancias fiscales que se dan entre los accionistas de muchas grandes
empresas, que tienen sus correspondientes políticas de dividendos, parece restar
importancia al tema fiscal.
También los problemas de agencia y la asimetría informativa pueden afectar a la

política de dividendos. En estas circunstancias, el reparto de dividendos puede ser
positivo pues disminuye la capacidad de discrecionalidad de los directivos al tener
menos autofinanciación (tendrán más dificultades para hacer inversiones no rentables),

y pueden verse obligados a acudir al mercado de capitales (con los positivos efectos que
un aumento de deuda puede tener, tal como vimos en la figura 4). Por otro lado el
dividendo tiene un valor informativo, y suele interpretarse como una “señal” positiva
sobre la marcha de la empresa.
Ante esta situación los directivos empresariales pueden adoptar, a mi manera de ver, dos
posturas: transparencia y alineamiento con los objetivos de los accionistas, en cuyo caso
predominaría la postura de Miller y Modigliani, o evitar el control en lo posible, que es
una situación frecuente (con importantes matizaciones) de muchas grandes empresas
10
Las de financiación o cuales quiera otras.
(véase figura 5). Y esto es trasladable a mucho de lo que hemos dicho anteriormente
sobre la financiación.
Dividendos: mi visión
MM-61:
Transparencia.
Asimetría informativa
sin políticas de dividendos.

Gestores alineados con
Teoría de agencia
Posible consideración: ctes.

objetivos accionistas emisión, efectos fiscales, etc.
Gestores prefieren pagar

Gestores prefieren no divs. constantes o crecientes.
control accionistas, Acudir mercado capitales.
no transparentes No explicar demasiado
Situación frecuente en grandes empresas que cotizan
FIGURA 5
Como hemos podido ver, mucho del trabajo realizado en los últimos treinta años ha
consistido en estudiar el efecto de las diferentes imperfecciones del mercado sobre el “a
veces idílico” paradigma de los setenta: impuestos, costes para realizar las operaciones,
asimetrías informativas, problemas de agencia, comportamientos oportunistas, etc. Y un
camino para comprobar la trascendencia de estas realidades han sido las contrastaciones
empíricas, que se han convertido en una “constante” para la investigación y para
muchos practitioners. En el campo que nos ocupa, la evidencia empírica para la
financiación no es concluyente 11 , mientras que respecto a los dividendos es coherente
con entenderlos como una señal informativa 12 .
Y para terminar con este apartado podemos comentar apretadamente otros avances,
como el desarrollo de las técnicas de análisis y previsión, con un gran apoyo
econométrico e informático; un ejemplo es el análisis de riesgos.
También ha merecido mucha atención el “gobierno corporativo”, que en un contexto de

asimetrías informativas y problemas de agencia, regula, entre otras cosas, las relaciones
entre propietarios y directivos empresariales, desarrollándose sistemas de incentivos y
11
Puede verse Fama y French (2002).
12
Respecto a esto y lo anterior, puede verse Fama y French (1998).
procedimientos de control, evitando comportamientos oportunistas y resolviendo

conflictos de interés. También se discute si frente al objetivo de maximización del valor
debe imponerse un sistema de múltiples objetivos atendiendo a los diferentes partícipes
(stakeholders).
De gran importancia es la línea de investigación sobre “ley y finanzas” que estudia los
diferentes sistemas legales (e incluso culturales) y su efecto en las finanzas. De especial
interés es el estudio de las diferencias entre el sistema anglosajón (países de cultura
inglesa) y el europeo continental. Esto afecta al gobierno corporativo, a la forma de
financiación, etc. Al estudiar la eficiencia de cada sistema con frecuencia se ha alabado
más el anglosajón, aunque creo que tras la crisis de 2008 muchas ideas han de ser
replanteadas: han quedado demostradas empíricamente las debilidades del sistema
anglosajón.
Otro tema que ha dado lugar a interesantes discusiones es la racionalidad o no de los

agentes y su efecto en los mercados. La eficiencia de los mercados de capitales y los
modelos de valoración (sobre todo el CAPM) han sido muy atacados, y se van
desarrollando las “finanzas de la conducta” 13 que estudian los efectos de un
comportamiento humano no siempre racional. La obtención por parte de Kahneman del
Nobel de economía en 2002 reforzó esta línea de trabajo.
Y, sin lugar a dudas, hay otros muchos temas de discusión que van desde el valor que
debe tener el premio por riesgo, o la idoneidad de los actuales métodos de investigación,
hasta los desarrollos acaecidos en los mercados e instrumentos financieros o los
planteamientos éticos aplicados a las finanzas. Respecto a este último tema creo que
bastantes de los desafortunados sucesos de la crisis de 2008 tienen que ver tanto con
fallos del sistema regulatorio (el comentado fracaso del sistema anglosajón) como con el
incumplimiento de normas éticas básicas, que nos deben hacer reflexionar sobre lo que
hacemos, lo que explicamos y lo que alabamos.
4.– CONCLUSIONES
Desde el asentamiento del paradigma de los setenta (a finales de esa década) se han
producido desarrollos importantes que algunos señalan como integrantes de un nuevo

paradigma. Tal es el caso de las finanzas de la conducta, de los desarrollos de la teoría
de agencia o los de la teoría de opciones. Sin querer discutirlo ahora, creo que puede
entenderse que las primeras carecen todavía de un modelo asentado, y las teorías de
agencia y opciones ya estaban formuladas en los setenta y se han ido introduciendo en
el paradigma. Con todo, lo importante, sobre todo para el practitioner, es que el modelo
que ha predominado en su formación (el citado paradigma) sigue siendo válido, pero, si
no lo ha ido actualizando, debe incorporar avances notables, como los citados en este
artículo.
13
Muy relacionadas con las “finanzas experimentales”.
Lo que sí creo que debe afectar al paradigma es la crisis de 2008. Toda la teoría y la
práctica financiera tienen una enorme influencia anglosajona, y esta crisis, en mi
opinión, tiene mucho que ver con la legislación y la cultura anglosajonas. Salvando lo
bueno del paradigma, que es mucho, deberemos dar más importancia a los objetivos del
conjunto de los stakeholders, reformular los sistemas regulatorios (los de Europa
continental no son necesariamente peores que los anglosajones), insistir en la ética,
racionalizar la excesiva complejidad de algunos sistemas y productos (hemos llegado a
una situación en la que muchos profesionales no saben lo que están haciendo) y revisar
un método de investigación que ha alabado un sistema discutible.
BIBLIOGRAFÍA 14
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finanzas”, Cuadernos de economía y dirección de la empresa, nº 24, págs. 121–149.
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proposiciones de MM. Teorías y realidades”, Papeles de economía española, nº 78–79,
págs. 122–144.
Brealey, R.A. y S.C. Myers (1981): Principles of corporate finance, McGraw–Hill,

New York, 1ª edición.
Brealey, R.A. y S.C. Myers (1991): Principles of corporate finance, traducido al

español como: Fundamentos de financiación empresarial, McGraw–Hill, Madrid, 1993,
4ª edición.
Brealey, R.A. y S.C. Myers (2002): Principles of corporate finance, traducido al

español como: Principios de finanzas corporativas, McGraw–Hill, Madrid, 2003, 7ª
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about dividends and debt”, Review of financial studies, vol. 15, nº 1, págs. 1–33.
Gómez-Bezares, F. (1986): Las decisiones financieras en la práctica, Desclée de

Brouwer, Bilbao, 1ª edición.
Gómez-Bezares, F. (1993): “Penalized present value: net present value penalization

with normal and beta distributions”, en R. Aggarwal ed. Capital budgeting under
uncertainty, Prentice–Hall, Englewood Cliffs, New Jersey, págs. 91–102.
14
Por mor de la brevedad reflejaré exclusivamente la estrictamente citada.
Gómez-Bezares, F. (1995): “Panorama de la teoría financiera”, Boletín de estudios

económicos, nº 156, págs. 411–448.
Gómez-Bezares, F. (2005): “Una nota crítica sobre la actual investigación en finanzas”,

Cuadernos de economía y dirección de la empresa, nº 24, págs. 105–120.
TABLAS
Reproducimos en primer lugar cuatro sencillas tablas financieras, con los valores finales
y actuales de un euro y de una anualidad. A continuación las funciones de cuantía y
distribución de Poisson. También se puede encontrar una tabla de la normal (en un
formato bastante habitual) a la que se le añade una función de distribución (acumulada)
de la normal, que puede resultar cómoda para los problemas de simulación. Finalmente,
aparece una tabla de equiprobables.
TABLAS 423
TABLA 1
VALOR FINAL
AÑOS 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
1 1.0100 1.0200 1.0300 1.0400 1.0500 1.0600 1.0700 1.0800
2 1.0201 1.0404 1.0609 1.0816 1.1025 1.1236 1.1449 1.1664
3 1.0303 1.0612 1.0927 1.1249 1.1576 1.1910 1.2250 1.2597
4 1.0406 1.0824 1.1255 1.1699 1.2155 1.2625 1.3108 1.3605
5 1.0510 1.1041 1.1593 1.2167 1.2763 1.3382 1.4026 1.4693
6 1.0615 1.1262 1.1941 1.2653 1.3401 1.4185 1.5007 1.5869
7 1.0721 1.1487 1.2299 1.3159 1.4071 1.5036 1.6058 1.7138
8 1.0829 1.1717 1.2668 1.3686 1.4775 1.5938 1.7182 1.8509
9 1.0937 1.1951 1.3048 1.4233 1.5513 1.6895 1.8385 1.9990
10 1.1046 1.2190 1.3439 1.4802 1.6289 1.7908 1.9672 2.1589
11 1.1157 1.2434 1.3842 1.5395 1.7103 1.8983 2.1049 2.3316
12 1.1268 1.2682 1.4258 1.6010 1.7959 2.0122 2.2522 2.5182
13 1.1381 1.2936 1.4685 1.6651 1.8856 2.1329 2.4098 2.7196
14 1.1495 1.3195 1.5126 1.7317 1.9799 2.2609 2.5785 2.9372
15 1.1610 1.3459 1.5580 1.8009 2.0789 2.3966 2.7590 3.1722
16 1.1726 1.3728 1.6047 1.8730 2.1829 2.5404 2.9522 3.4259
17 1.1843 1.4002 1.6528 1.9479 2.2920 2.6928 3.1588 3.7000
18 1.1961 1.4282 1.7024 2.0258 2.4066 2.8543 3.3799 3.9960
19 1.2081 1.4568 1.7535 2.1068 2.5270 3.0256 3.6165 4.3157
20 1.2202 1.4859 1.8061 2.1911 2.6533 3.2071 3.8697 4.6610
AÑOS 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

1 1.0900 1.1000 1.1100 1.1200 1.1300 1.1400 1.1500 1.1600
2 1.1881 1.2100 1.2321 1.2544 1.2769 1.2996 1.3225 1.3456
3 1.2950 1.3310 1.3676 1.4049 1.4429 1.4815 1.5209 1.5609
4 1.4116 1.4641 1.5181 1.5735 1.6305 1.6890 1.7490 1.8106
5 1.5386 1.6105 1.6851 1.7623 1.8424 1.9254 2.0114 2.1003
6 1.6771 1.7716 1.8704 1.9738 2.0820 2.1950 2.3131 2.4364
7 1.8280 1.9487 2.0762 2.2107 2.3526 2.5023 2.6600 2.8262
8 1.9926 2.1436 2.3045 2.4760 2.6584 2.8526 3.0590 3.2784
9 2.1719 2.3579 2.5580 2.7731 3.0040 3.2519 3.5179 3.8030
10 2.3674 2.5937 2.8394 3.1058 3.3946 3.7072 4.0456 4.4114
11 2.5804 2.8531 3.1518 3.4785 3.8359 4.2262 4.6524 5.1173
12 2.8127 3.1384 3.4985 3.8960 4.3345 4.8179 5.3503 5.9360
13 3.0658 3.4523 3.8833 4.3635 4.8980 5.4924 6.1528 6.8858
14 3.3417 3.7975 4.3104 4.8871 5.5348 6.2613 7.0757 7.9875
15 3.6425 4.1772 4.7846 5.4736 6.2543 7.1379 8.1371 9.2655
16 3.9703 4.5950 5.3109 6.1304 7.0673 8.1372 9.3576 10.7480
17 4.3276 5.0545 5.8951 6.8660 7.9861 9.2765 10.7613 12.4677
18 4.7171 5.5599 6.5436 7.6900 9.0243 10.5752 12.3755 14.4625
19 5.1417 6.1159 7.2633 8.6128 10.1974 12.0557 14.2318 16.7765
20 5.6044 6.7275 8.0623 9.6463 11.5231 13.7435 16.3665 19.4608
AÑOS 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24%

1 1.1700 1.1800 1.1900 1.2000 1.2100 1.2200 1.2300 1.2400
2 1.3689 1.3924 1.4161 1.4400 1.4641 1.4884 1.5129 1.5376
3 1.6016 1.6430 1.6852 1.7280 1.7716 1.8158 1.8609 1.9066
4 1.8739 1.9388 2.0053 2.0736 2.1436 2.2153 2.2889 2.3642

5 2.1924 2.2878 2.3864 2.4883 2.5937 2.7027 2.8153 2.9316
6 2.5652 2.6996 2.8398 2.9860 3.1384 3.2973 3.4628 3.6352
7 3.0012 3.1855 3.3793 3.5832 3.7975 4.0227 4.2593 4.5077
8 3.5115 3.7589 4.0214 4.2998 4.5950 4.9077 5.2389 5.5895
9 4.1084 4.4355 4.7854 5.1598 5.5599 5.9874 6.4439 6.9310
10 4.8068 5.2338 5.6947 6.1917 6.7275 7.3046 7.9259 8.5944
11 5.6240 6.1759 6.7767 7.4301 8.1403 8.9117 9.7489 10.6571
12 6.5801 7.2876 8.0642 8.9161 9.8497 10.8722 11.9912 13.2148
13 7.6987 8.5994 9.5964 10.6993 11.9182 13.2641 14.7491 16.3863
14 9.0075 10.1472 11.4198 12.8392 14.4210 16.1822 18.1414 20.3191
15 10.5387 11.9737 13.5895 15.4070 17.4494 19.7423 22.3140 25.1956
16 12.3303 14.1290 16.1715 18.4884 21.1138 24.0856 27.4462 31.2426
17 14.4265 16.6722 19.2441 22.1861 25.5477 29.3844 33.7588 38.7408
18 16.8790 19.6733 22.9005 26.6233 30.9127 35.8490 41.5233 48.0386
19 19.7484 23.2144 27.2516 31.9480 37.4043 43.7358 51.0737 59.5679
20 23.1056 27.3930 32.4294 38.3376 45.2593 53.3576 62.8206 73.8641
TABLA 2
VALOR ACTUAL
AÑOS 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
1 0.9901 0.9804 0.9709 0.9615 0.9524 0.9434 0.9346 0.9259
2 0.9803 0.9612 0.9426 0.9246 0.9070 0.8900 0.8734 0.8573
3 0.9706 0.9423 0.9151 0.8890 0.8638 0.8396 0.8163 0.7938
4 0.9610 0.9238 0.8885 0.8548 0.8227 0.7921 0.7629 0.7350
5 0.9515 0.9057 0.8626 0.8219 0.7835 0.7473 0.7130 0.6806
6 0.9420 0.8880 0.8375 0.7903 0.7462 0.7050 0.6663 0.6302
7 0.9327 0.8706 0.8131 0.7599 0.7107 0.6651 0.6227 0.5835
8 0.9235 0.8535 0.7894 0.7307 0.6768 0.6274 0.5820 0.5403
9 0.9143 0.8368 0.7664 0.7026 0.6446 0.5919 0.5439 0.5002
10 0.9053 0.8203 0.7441 0.6756 0.6139 0.5584 0.5083 0.4632
11 0.8963 0.8043 0.7224 0.6496 0.5847 0.5268 0.4751 0.4289
12 0.8874 0.7885 0.7014 0.6246 0.5568 0.4970 0.4440 0.3971
13 0.8787 0.7730 0.6810 0.6006 0.5303 0.4688 0.4150 0.3677
14 0.8700 0.7579 0.6611 0.5775 0.5051 0.4423 0.3878 0.3405
15 0.8613 0.7430 0.6419 0.5553 0.4810 0.4173 0.3624 0.3152
16 0.8528 0.7284 0.6232 0.5339 0.4581 0.3936 0.3387 0.2919
17 0.8444 0.7142 0.6050 0.5134 0.4363 0.3714 0.3166 0.2703
18 0.8360 0.7002 0.5874 0.4936 0.4155 0.3503 0.2959 0.2502
19 0.8277 0.6864 0.5703 0.4746 0.3957 0.3305 0.2765 0.2317
20 0.8195 0.6730 0.5537 0.4564 0.3769 0.3118 0.2584 0.2145
AÑOS 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

1 0.9174 0.9091 0.9009 0.8929 0.8850 0.8772 0.8696 0.8621
2 0.8417 0.8264 0.8116 0.7972 0.7831 0.7695 0.7561 0.7432
3 0.7722 0.7513 0.7312 0.7118 0.6931 0.6750 0.6575 0.6407
4 0.7084 0.6830 0.6587 0.6355 0.6133 0.5921 0.5718 0.5523
5 0.6499 0.6209 0.5935 0.5674 0.5428 0.5194 0.4972 0.4761
6 0.5963 0.5645 0.5346 0.5066 0.4803 0.4556 0.4323 0.4104
7 0.5470 0.5132 0.4817 0.4523 0.4251 0.3996 0.3759 0.3538
8 0.5019 0.4665 0.4339 0.4039 0.3762 0.3506 0.3269 0.3050
9 0.4604 0.4241 0.3909 0.3606 0.3329 0.3075 0.2843 0.2630
10 0.4224 0.3855 0.3522 0.3220 0.2946 0.2697 0.2472 0.2267
11 0.3875 0.3505 0.3173 0.2875 0.2607 0.2366 0.2149 0.1954
12 0.3555 0.3186 0.2858 0.2567 0.2307 0.2076 0.1869 0.1685
13 0.3262 0.2897 0.2575 0.2292 0.2042 0.1821 0.1625 0.1452
14 0.2992 0.2633 0.2320 0.2046 0.1807 0.1597 0.1413 0.1252
15 0.2745 0.2394 0.2090 0.1827 0.1599 0.1401 0.1229 0.1079
16 0.2519 0.2176 0.1883 0.1631 0.1415 0.1229 0.1069 0.0930
17 0.2311 0.1978 0.1696 0.1456 0.1252 0.1078 0.0929 0.0802
18 0.2120 0.1799 0.1528 0.1300 0.1108 0.0946 0.0808 0.0691
19 0.1945 0.1635 0.1377 0.1161 0.0981 0.0829 0.0703 0.0596
20 0.1784 0.1486 0.1240 0.1037 0.0868 0.0728 0.0611 0.0514
AÑOS 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24%

1 0.8547 0.8475 0.8403 0.8333 0.8264 0.8197 0.8130 0.8065
2 0.7305 0.7182 0.7062 0.6944 0.6830 0.6719 0.6610 0.6504
3 0.6244 0.6086 0.5934 0.5787 0.5645 0.5507 0.5374 0.5245
4 0.5337 0.5158 0.4987 0.4823 0.4665 0.4514 0.4369 0.4230

5 0.4561 0.4371 0.4190 0.4019 0.3855 0.3700 0.3552 0.3411
6 0.3898 0.3704 0.3521 0.3349 0.3186 0.3033 0.2888 0.2751
7 0.3332 0.3139 0.2959 0.2791 0.2633 0.2486 0.2348 0.2218
8 0.2848 0.2660 0.2487 0.2326 0.2176 0.2038 0.1909 0.1789
9 0.2434 0.2255 0.2090 0.1938 0.1799 0.1670 0.1552 0.1443
10 0.2080 0.1911 0.1756 0.1615 0.1486 0.1369 0.1262 0.1164
11 0.1778 0.1619 0.1476 0.1346 0.1228 0.1122 0.1026 0.0938
12 0.1520 0.1372 0.1240 0.1122 0.1015 0.0920 0.0834 0.0757
13 0.1299 0.1163 0.1042 0.0935 0.0839 0.0754 0.0678 0.0610
14 0.1110 0.0985 0.0876 0.0779 0.0693 0.0618 0.0551 0.0492
15 0.0949 0.0835 0.0736 0.0649 0.0573 0.0507 0.0448 0.0397
16 0.0811 0.0708 0.0618 0.0541 0.0474 0.0415 0.0364 0.0320
17 0.0693 0.0600 0.0520 0.0451 0.0391 0.0340 0.0296 0.0258
18 0.0592 0.0508 0.0437 0.0376 0.0323 0.0279 0.0241 0.0208
19 0.0506 0.0431 0.0367 0.0313 0.0267 0.0229 0.0196 0.0168
20 0.0433 0.0365 0.0308 0.0261 0.0221 0.0187 0.0159 0.0135
TABLAS 425
TABLA 3
VALOR FINAL (ANUALIDAD)
AÑOS 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
1 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
2 2.0100 2.0200 2.0300 2.0400 2.0500 2.0600 2.0700 2.0800
3 3.0301 3.0604 3.0909 3.1216 3.1525 3.1836 3.2149 3.2464
4 4.0604 4.1216 4.1836 4.2465 4.3101 4.3746 4.4399 4.5061
5 5.1010 5.2040 5.3091 5.4163 5.5256 5.6371 5.7507 5.8666
6 6.1520 6.3081 6.4684 6.6330 6.8019 6.9753 7.1533 7.3359
7 7.2135 7.4343 7.6625 7.8983 8.1420 8.3938 8.6540 8.9228
8 8.2857 8.5830 8.8923 9.2142 9.5491 9.8975 10.2598 10.6366
9 9.3685 9.7546 10.1591 10.5828 11.0266 11.4913 11.9780 12.4876
10 10.4622 10.9497 11.4639 12.0061 12.5779 13.1808 13.8164 14.4866
11 11.5668 12.1687 12.8078 13.4864 14.2068 14.9716 15.7836 16.6455
12 12.6825 13.4121 14.1920 15.0258 15.9171 16.8699 17.8885 18.9771
13 13.8093 14.6803 15.6178 16.6268 17.7130 18.8821 20.1406 21.4953
14 14.9474 15.9739 17.0863 18.2919 19.5986 21.0151 22.5505 24.2149
15 16.0969 17.2934 18.5989 20.0236 21.5786 23.2760 25.1290 27.1521
16 17.2579 18.6393 20.1569 21.8245 23.6575 25.6725 27.8881 30.3243
17 18.4304 20.0121 21.7616 23.6975 25.8404 28.2129 30.8402 33.7502
18 19.6147 21.4123 23.4144 25.6454 28.1324 30.9057 33.9990 37.4502
19 20.8109 22.8406 25.1169 27.6712 30.5390 33.7600 37.3790 41.4463
20 22.0190 24.2974 26.8704 29.7781 33.0660 36.7856 40.9955 45.7620
AÑOS 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

1 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
2 2.0900 2.1000 2.1100 2.1200 2.1300 2.1400 2.1500 2.1600
3 3.2781 3.3100 3.3421 3.3744 3.4069 3.4396 3.4725 3.5056
4 4.5731 4.6410 4.7097 4.7793 4.8498 4.9211 4.9934 5.0665
5 5.9847 6.1051 6.2278 6.3528 6.4803 6.6101 6.7424 6.8771
6 7.5233 7.7156 7.9129 8.1152 8.3227 8.5355 8.7537 8.9775
7 9.2004 9.4872 9.7833 10.0890 10.4047 10.7305 11.0668 11.4139
8 11.0285 11.4359 11.8594 12.2997 12.7573 13.2328 13.7268 14.2401
9 13.0210 13.5795 14.1640 14.7757 15.4157 16.0853 16.7858 17.5185
10 15.1929 15.9374 16.7220 17.5487 18.4197 19.3373 20.3037 21.3215
11 17.5603 18.5312 19.5614 20.6546 21.8143 23.0445 24.3493 25.7329
12 20.1407 21.3843 22.7132 24.1331 25.6502 27.2707 29.0017 30.8502
13 22.9534 24.5227 26.2116 28.0291 29.9847 32.0887 34.3519 36.7862
14 26.0192 27.9750 30.0949 32.3926 34.8827 37.5811 40.5047 43.6720
15 29.3609 31.7725 34.4054 37.2797 40.4175 43.8424 47.5804 51.6595
16 33.0034 35.9497 39.1899 42.7533 46.6717 50.9804 55.7175 60.9250
17 36.9737 40.5447 44.5008 48.8837 53.7391 59.1176 65.0751 71.6730
18 41.3013 45.5992 50.3959 55.7497 61.7251 68.3941 75.8364 84.1407
19 46.0185 51.1591 56.9395 63.4397 70.7494 78.9692 88.2118 98.6032
20 51.1601 57.2750 64.2028 72.0524 80.9468 91.0249 102.4436 115.3797
AÑOS 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24%

1 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000
2 2.1700 2.1800 2.1900 2.2000 2.2100 2.2200 2.2300 2.2400

3 3.5389 3.5724 3.6061 3.6400 3.6741 3.7084 3.7429 3.7776
4 5.1405 5.2154 5.2913 5.3680 5.4457 5.5242 5.6038 5.6842
5 7.0144 7.1542 7.2966 7.4416 7.5892 7.7396 7.8926 8.0484
6 9.2068 9.4420 9.6830 9.9299 10.1830 10.4423 10.7079 10.9801
7 11.7720 12.1415 12.5227 12.9159 13.3214 13.7396 14.1708 14.6153
8 14.7733 15.3270 15.9020 16.4991 17.1189 17.7623 18.4300 19.1229
9 18.2847 19.0859 19.9234 20.7989 21.7139 22.6700 23.6690 24.7125
10 22.3931 23.5213 24.7089 25.9587 27.2738 28.6574 30.1128 31.6434
11 27.1999 28.7551 30.4035 32.1504 34.0013 35.9620 38.0388 40.2379
12 32.8239 34.9311 37.1802 39.5805 42.1416 44.8737 47.7877 50.8950
13 39.4040 42.2187 45.2445 48.4966 51.9913 55.7459 59.7788 64.1097
14 47.1027 50.8180 54.8409 59.1959 63.9095 69.0100 74.5280 80.4961
15 56.1101 60.9653 66.2607 72.0351 78.3305 85.1922 92.6694 100.8151
16 66.6488 72.9390 79.8502 87.4421 95.7799 104.9345 114.9834 126.0108
17 78.9792 87.0680 96.0218 105.9306 116.8937 129.0201 142.4295 157.2534
18 93.4056 103.7403 115.2659 128.1167 142.4413 158.4045 176.1883 195.9942
19 110.2846 123.4135 138.1664 154.7400 173.3540 194.2535 217.7116 244.0328
20 130.0329 146.6280 165.4180 186.6880 210.7584 237.9893 268.7853 303.6006
TABLA 4
VALOR ACTUAL (ANUALIDAD)
AÑOS 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%
1 0.9901 0.9804 0.9709 0.9615 0.9524 0.9434 0.9346 0.9259
2 1.9704 1.9416 1.9135 1.8861 1.8594 1.8334 1.8080 1.7833
3 2.9410 2.8839 2.8286 2.7751 2.7232 2.6730 2.6243 2.5771
4 3.9020 3.8077 3.7171 3.6299 3.5460 3.4651 3.3872 3.3121
5 4.8534 4.7135 4.5797 4.4518 4.3295 4.2124 4.1002 3.9927
6 5.7955 5.6014 5.4172 5.2421 5.0757 4.9173 4.7665 4.6229
7 6.7282 6.4720 6.2303 6.0021 5.7864 5.5824 5.3893 5.2064
8 7.6517 7.3255 7.0197 6.7327 6.4632 6.2098 5.9713 5.7466
9 8.5660 8.1622 7.7861 7.4353 7.1078 6.8017 6.5152 6.2469
10 9.4713 8.9826 8.5302 8.1109 7.7217 7.3601 7.0236 6.7101
11 10.3676 9.7868 9.2526 8.7605 8.3064 7.8869 7.4987 7.1390
12 11.2551 10.5753 9.9540 9.3851 8.8633 8.3838 7.9427 7.5361
13 12.1337 11.3484 10.6350 9.9856 9.3936 8.8527 8.3577 7.9038
14 13.0037 12.1062 11.2961 10.5631 9.8986 9.2950 8.7455 8.2442
15 13.8651 12.8493 11.9379 11.1184 10.3797 9.7122 9.1079 8.5595
16 14.7179 13.5777 12.5611 11.6523 10.8378 10.1059 9.4466 8.8514
17 15.5623 14.2919 13.1661 12.1657 11.2741 10.4773 9.7632 9.1216
18 16.3983 14.9920 13.7535 12.6593 11.6896 10.8276 10.0591 9.3719
19 17.2260 15.6785 14.3238 13.1339 12.0853 11.1581 10.3356 9.6036
20 18.0456 16.3514 14.8775 13.5903 12.4622 11.4699 10.5940 9.8181
AÑOS 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

1 0.9174 0.9091 0.9009 0.8929 0.8850 0.8772 0.8696 0.8621
2 1.7591 1.7355 1.7125 1.6901 1.6681 1.6467 1.6257 1.6052
3 2.5313 2.4869 2.4437 2.4018 2.3612 2.3216 2.2832 2.2459
4 3.2397 3.1699 3.1024 3.0373 2.9745 2.9137 2.8550 2.7982
5 3.8897 3.7908 3.6959 3.6048 3.5172 3.4331 3.3522 3.2743
6 4.4859 4.3553 4.2305 4.1114 3.9975 3.8887 3.7845 3.6847
7 5.0330 4.8684 4.7122 4.5638 4.4226 4.2883 4.1604 4.0386
8 5.5348 5.3349 5.1461 4.9676 4.7988 4.6389 4.4873 4.3436
9 5.9952 5.7590 5.5370 5.3282 5.1317 4.9464 4.7716 4.6065
10 6.4177 6.1446 5.8892 5.6502 5.4262 5.2161 5.0188 4.8332
11 6.8052 6.4951 6.2065 5.9377 5.6869 5.4527 5.2337 5.0286
12 7.1607 6.8137 6.4924 6.1944 5.9176 5.6603 5.4206 5.1971
13 7.4869 7.1034 6.7499 6.4235 6.1218 5.8424 5.5831 5.3423
14 7.7862 7.3667 6.9819 6.6282 6.3025 6.0021 5.7245 5.4675
15 8.0607 7.6061 7.1909 6.8109 6.4624 6.1422 5.8474 5.5755
16 8.3126 7.8237 7.3792 6.9740 6.6039 6.2651 5.9542 5.6685
17 8.5436 8.0216 7.5488 7.1196 6.7291 6.3729 6.0472 5.7487
18 8.7556 8.2014 7.7016 7.2497 6.8399 6.4674 6.1280 5.8178
19 8.9501 8.3649 7.8393 7.3658 6.9380 6.5504 6.1982 5.8775
20 9.1285 8.5136 7.9633 7.4694 7.0248 6.6231 6.2593 5.9288
AÑOS 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24%

1 0.8547 0.8475 0.8403 0.8333 0.8264 0.8197 0.8130 0.8065
2 1.5852 1.5656 1.5465 1.5278 1.5095 1.4915 1.4740 1.4568

3 2.2096 2.1743 2.1399 2.1065 2.0739 2.0422 2.0114 1.9813
4 2.7432 2.6901 2.6386 2.5887 2.5404 2.4936 2.4483 2.4043
5 3.1993 3.1272 3.0576 2.9906 2.9260 2.8636 2.8035 2.7454
6 3.5892 3.4976 3.4098 3.3255 3.2446 3.1669 3.0923 3.0205
7 3.9224 3.8115 3.7057 3.6046 3.5079 3.4155 3.3270 3.2423
8 4.2072 4.0776 3.9544 3.8372 3.7256 3.6193 3.5179 3.4212
9 4.4506 4.3030 4.1633 4.0310 3.9054 3.7863 3.6731 3.5655
10 4.6586 4.4941 4.3389 4.1925 4.0541 3.9232 3.7993 3.6819
11 4.8364 4.6560 4.4865 4.3271 4.1769 4.0354 3.9018 3.7757
12 4.9884 4.7932 4.6105 4.4392 4.2784 4.1274 3.9852 3.8514
13 5.1183 4.9095 4.7147 4.5327 4.3624 4.2028 4.0530 3.9124
14 5.2293 5.0081 4.8023 4.6106 4.4317 4.2646 4.1082 3.9616
15 5.3242 5.0916 4.8759 4.6755 4.4890 4.3152 4.1530 4.0013
16 5.4053 5.1624 4.9377 4.7296 4.5364 4.3567 4.1894 4.0333
17 5.4746 5.2223 4.9897 4.7746 4.5755 4.3908 4.2190 4.0591
18 5.5339 5.2732 5.0333 4.8122 4.6079 4.4187 4.2431 4.0799
19 5.5845 5.3162 5.0700 4.8435 4.6346 4.4415 4.2627 4.0967
20 5.6278 5.3527 5.1009 4.8696 4.6567 4.4603 4.2786 4.1103
TABLA 5
FUNCIÓN DE CUANTÍA POISSON
PROMEDIO
x 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0

0 0.905 0.819 0.741 0.670 0.607 0.549 0.497 0.449 0.407 0.368 0.223 0.135 0.082 0.050 0.030 0.018 0.011 0.007 0.004 0.002 0.002 0.001
1 0.090 0.164 0.222 0.268 0.303 0.329 0.348 0.359 0.366 0.368 0.335 0.271 0.205 0.149 0.106 0.073 0.050 0.034 0.022 0.015 0.010 0.006
2 0.005 0.016 0.033 0.054 0.076 0.099 0.122 0.144 0.165 0.184 0.251 0.271 0.257 0.224 0.185 0.147 0.112 0.084 0.062 0.045 0.032 0.022
3 0.001 0.003 0.007 0.013 0.020 0.028 0.038 0.049 0.061 0.126 0.180 0.214 0.224 0.216 0.195 0.169 0.140 0.113 0.089 0.069 0.052
4 0.002 0.003 0.005 0.008 0.011 0.015 0.047 0.090 0.134 0.168 0.189 0.195 0.190 0.175 0.156 0.134 0.112 0.091
5 0.001 0.002 0.003 0.014 0.036 0.067 0.101 0.132 0.156 0.171 0.175 0.171 0.161 0.145 0.128
6 0.004 0.012 0.028 0.050 0.077 0.104 0.128 0.146 0.157 0.161 0.157 0.149
7 0.003 0.010 0.022 0.039 0.060 0.082 0.104 0.123 0.138 0.146 0.149
8 0.003 0.008 0.017 0.030 0.046 0.065 0.085 0.103 0.119 0.130
9 0.003 0.007 0.013 0.023 0.036 0.052 0.069 0.086 0.101
10 0.002 0.005 0.010 0.018 0.029 0.041 0.056 0.071
11 0.002 0.004 0.008 0.014 0.023 0.033 0.045
12 0.002 0.003 0.007 0.011 0.018 0.026
13 0.001 0.003 0.005 0.009 0.014
14 0.001 0.002 0.004 0.007
15 0.002 0.003
16 0.001
17
18
TABLA 5 (continuación)
FUNCIÓN DE CUANTÍA POISSON
PROMEDIO
x 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 25.0 26.0
0
1 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
2 0.016 0.011 0.007 0.005 0.003 0.002 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

3 0.039 0.029 0.021 0.015 0.011 0.008 0.004 0.002 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
4 0.073 0.057 0.044 0.034 0.025 0.019 0.010 0.005 0.003 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
5 0.109 0.092 0.075 0.061 0.048 0.038 0.022 0.013 0.007 0.004 0.002 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
6 0.137 0.122 0.107 0.091 0.076 0.063 0.041 0.025 0.015 0.009 0.005 0.003 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
7 0.146 0.140 0.129 0.117 0.104 0.090 0.065 0.044 0.028 0.017 0.010 0.006 0.003 0.002 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
8 0.137 0.140 0.138 0.132 0.123 0.113 0.089 0.066 0.046 0.030 0.019 0.012 0.007 0.004 0.002 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000
9 0.114 0.124 0.130 0.132 0.130 0.125 0.109 0.087 0.066 0.047 0.032 0.021 0.014 0.008 0.005 0.003 0.002 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000
10 0.086 0.099 0.110 0.119 0.124 0.125 0.119 0.105 0.086 0.066 0.049 0.034 0.023 0.015 0.009 0.006 0.003 0.002 0.001 0.001 0.000 0.000
11 0.059 0.072 0.085 0.097 0.107 0.114 0.119 0.114 0.101 0.084 0.066 0.050 0.036 0.025 0.016 0.011 0.007 0.004 0.002 0.001 0.001 0.000
12 0.037 0.048 0.060 0.073 0.084 0.095 0.109 0.114 0.110 0.098 0.083 0.066 0.050 0.037 0.026 0.018 0.012 0.007 0.005 0.003 0.002 0.001
13 0.021 0.030 0.040 0.050 0.062 0.073 0.093 0.106 0.110 0.106 0.096 0.081 0.066 0.051 0.038 0.027 0.019 0.013 0.008 0.005 0.003 0.002
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18 0.001 0.002 0.003 0.005 0.007 0.015 0.026 0.040 0.055 0.071 0.083 0.091 0.094 0.091 0.084 0.075 0.064 0.052 0.041 0.032 0.024
19 0.001 0.001 0.002 0.004 0.008 0.016 0.027 0.041 0.056 0.070 0.081 0.089 0.091 0.089 0.083 0.074 0.063 0.052 0.042 0.032
20 0.001 0.001 0.002 0.005 0.010 0.018 0.029 0.042 0.056 0.069 0.080 0.087 0.089 0.087 0.081 0.072 0.062 0.052 0.042
21 0.001 0.002 0.006 0.011 0.019 0.030 0.043 0.056 0.068 0.078 0.085 0.087 0.085 0.079 0.071 0.062 0.052
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23 0.001 0.002 0.004 0.007 0.013 0.022 0.032 0.044 0.056 0.067 0.076 0.081 0.083 0.081 0.076 0.069
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40 0.001 0.001 0.002
41 0.001 0.002
42 0.001 0.001
43 0.001
44
TABLA 6
FUNCIÓN DE DISTRIBUCIÓN POISSON
PROMEDIO
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1 0.995 0.982 0.963 0.938 0.910 0.878 0.844 0.809 0.772 0.736 0.558 0.406 0.287 0.199 0.136 0.092 0.061 0.040 0.027 0.017 0.011 0.007
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10 1.000 0.999 0.997 0.993 0.986 0.975 0.957 0.933 0.901
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12 1.000 0.999 0.998 0.996 0.991 0.984 0.973
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15 1.000 0.999 0.999 0.998
16 1.000 1.000 0.999
17 1.000
18 1.000
FUNCIÓN DE DISTRIBUCIÓN POISSON
PROMEDIO
x 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 11.0 12.0 13.0 14.0 15.0 16.0 17.0 18.0 19.0 20.0 21.0 22.0 23.0 24.0 25.0 26.0
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33 1.000 0.999 0.997 0.994 0.989 0.981 0.969 0.950 0.925
34 0.999 0.999 0.997 0.994 0.988 0.979 0.966 0.947
35 1.000 0.999 0.998 0.996 0.993 0.987 0.978 0.964
36 1.000 0.999 0.998 0.996 0.992 0.985 0.976
37 0.999 0.999 0.997 0.995 0.991 0.984
38 1.000 0.999 0.999 0.997 0.994 0.990
39 1.000 0.999 0.998 0.997 0.994
40 1.000 0.999 0.998 0.996
41 0.999 0.999 0.998
42 1.000 0.999 0.999
43 1.000 0.999
44 1.000
TABLAS 431
TABLA 7
tD
1 2
1
2
t
VALORES DEL ÁREA RAYADA DEBAJO DE LA CURVA NORMAL e
2S
t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
0.0 0.50000 0.49601 0.49202 0.48803 0.48405 0.48006 0.47608 0.47210 0.46812 0.46414
0.1 0.46017 0.45620 0.45224 0.44828 0.44433 0.44038 0.43644 0.43251 0.42858 0.42465
0.2 0.42074 0.41683 0.41294 0.40905 0.40517 0.40129 0.39743 0.39358 0.38974 0.38591
0.3 0.38209 0.37828 0.37448 0.37070 0.36693 0.36317 0.35942 0.35569 0.35197 0.34827
0.4 0.34458 0.34090 0.33724 0.33360 0.32997 0.32636 0.32276 0.31918 0.31561 0.31207
0.5 0.30854 0.30503 0.30153 0.29806 0.29460 0.29116 0.28774 0.28434 0.28096 0.27760
0.6 0.27425 0.27093 0.26763 0.26435 0.26109 0.25785 0.25463 0.25143 0.24825 0.24510
0.7 0.24196 0.23885 0.23576 0.23270 0.22965 0.22663 0.22363 0.22065 0.21770 0.21476
0.8 0.21186 0.20897 0.20611 0.20327 0.20045 0.19766 0.19489 0.19215 0.18943 0.18673
0.9 0.18406 0.18141 0.17879 0.17619 0.17361 0.17106 0.16853 0.16602 0.16354 0.16109
1.0 0.15866 0.15625 0.15386 0.15151 0.14917 0.14686 0.14457 0.14231 0.14007 0.13786
1.1 0.13567 0.13350 0.13136 0.12924 0.12714 0.12507 0.12302 0.12100 0.11900 0.11702
1.2 0.11507 0.11314 0.11123 0.10935 0.10749 0.10565 0.10383 0.10204 0.10027 0.09853
1.3 0.09680 0.09510 0.09342 0.09176 0.09012 0.08851 0.08691 0.08534 0.08379 0.08226
1.4 0.08076 0.07927 0.07780 0.07636 0.07493 0.07353 0.07215 0.07078 0.06944 0.06811
1.5 0.06681 0.06552 0.06426 0.06301 0.06178 0.06057 0.05938 0.05821 0.05705 0.05592
1.6 0.05480 0.05370 0.05262 0.05155 0.05050 0.04947 0.04846 0.04746 0.04648 0.04551
1.7 0.04457 0.04363 0.04272 0.04182 0.04093 0.04006 0.03920 0.03836 0.03754 0.03673
1.8 0.03593 0.03515 0.03438 0.03362 0.03288 0.03216 0.03144 0.03074 0.03005 0.02938
1.9 0.02872 0.02807 0.02743 0.02680 0.02619 0.02559 0.02500 0.02442 0.02385 0.02330
2.0 0.02275 0.02222 0.02169 0.02118 0.02068 0.02018 0.01970 0.01923 0.01876 0.01831
2.1 0.01786 0.01743 0.01700 0.01659 0.01618 0.01578 0.01539 0.01500 0.01463 0.01426
2.2 0.01390 0.01355 0.01321 0.01287 0.01255 0.01222 0.01191 0.01160 0.01130 0.01101
2.3 0.01072 0.01044 0.01017 0.00990 0.00964 0.00939 0.00914 0.00889 0.00866 0.00842
2.4 0.00820 0.00798 0.00776 0.00755 0.00734 0.00714 0.00695 0.00676 0.00657 0.00639
2.5 0.00621 0.00604 0.00587 0.00570 0.00554 0.00539 0.00523 0.00508 0.00494 0.00480
2.6 0.00466 0.00453 0.00440 0.00427 0.00415 0.00402 0.00391 0.00379 0.00368 0.00357
2.7 0.00347 0.00336 0.00326 0.00317 0.00307 0.00298 0.00289 0.00280 0.00272 0.00264
2.8 0.00256 0.00248 0.00240 0.00233 0.00226 0.00219 0.00212 0.00205 0.00199 0.00193
2.9 0.00187 0.00181 0.00175 0.00169 0.00164 0.00159 0.00154 0.00149 0.00144 0.00139
3.0 0.00135 0.00131 0.00126 0.00122 0.00118 0.00114 0.00111 0.00107 0.00104 0.00100
3.1 0.00097 0.00094 0.00090 0.00087 0.00084 0.00082 0.00079 0.00076 0.00074 0.00071
3.2 0.00069 0.00066 0.00064 0.00062 0.00060 0.00058 0.00056 0.00054 0.00052 0.00050
3.3 0.00048 0.00047 0.00045 0.00043 0.00042 0.00040 0.00039 0.00038 0.00036 0.00035
3.4 0.00034 0.00032 0.00031 0.00030 0.00029 0.00028 0.00027 0.00026 0.00025 0.00024
3.5 0.00023 0.00022 0.00022 0.00021 0.00020 0.00019 0.00019 0.00018 0.00017 0.00017
3.6 0.00016 0.00015 0.00015 0.00014 0.00014 0.00013 0.00013 0.00012 0.00012 0.00011
3.7 0.00011 0.00010 0.00010 0.00010 0.00009 0.00009 0.00008 0.00008 0.00008 0.00008
3.8 0.00007 0.00007 0.00007 0.00006 0.00006 0.00006 0.00006 0.00005 0.00005 0.00005
3.9 0.00005 0.00005 0.00004 0.00004 0.00004 0.00004 0.00004 0.00004 0.00003 0.00003
4.0 0.00003 0.00003 0.00003 0.00003 0.00003 0.00003 0.00002 0.00002 0.00002 0.00002
4.1 0.00002 0.00002 0.00002 0.00002 0.00002 0.00002 0.00002 0.00002 0.00001 0.00001
TABLA 8
FUNCIÓN DE DISTRIBUCIÓN DE LA NORMAL TIPIFICADA
X F(X) X F(X) X F(X) X F(X) X F(X)
-4.20 0.000008 -4.19 0.000009 -4.18 0.000010 -4.17 0.000010 -4.16 0.000011
-4.15 0.000012 -4.14 0.000012 -4.13 0.000013 -4.12 0.000014 -4.11 0.000015
-4.10 0.000016 -4.09 0.000017 -4.08 0.000018 -4.07 0.000019 -4.06 0.000020
-4.05 0.000021 -4.04 0.000022 -4.03 0.000023 -4.02 0.000024 -4.01 0.000025
-4.00 0.000027 -3.99 0.000028 -3.98 0.000029 -3.97 0.000031 -3.96 0.000032
-3.95 0.000034 -3.94 0.000036 -3.93 0.000037 -3.92 0.000039 -3.91 0.000041
-3.90 0.000043 -3.89 0.000045 -3.88 0.000047 -3.87 0.000049 -3.86 0.000052
-3.85 0.000054 -3.84 0.000057 -3.83 0.000059 -3.82 0.000062 -3.81 0.000064
-3.80 0.000067 -3.79 0.000070 -3.78 0.000073 -3.77 0.000077 -3.76 0.000080
-3.75 0.000083 -3.74 0.000087 -3.73 0.000091 -3.72 0.000095 -3.71 0.000099
-3.70 0.000103 -3.69 0.000107 -3.68 0.000112 -3.67 0.000116 -3.66 0.000121
-3.65 0.000126 -3.64 0.000131 -3.63 0.000137 -3.62 0.000142 -3.61 0.000148
-3.60 0.000154 -3.59 0.000160 -3.58 0.000167 -3.57 0.000173 -3.56 0.000180
-3.55 0.000188 -3.54 0.000195 -3.53 0.000203 -3.52 0.000211 -3.51 0.000219
-3.50 0.000228 -3.49 0.000237 -3.48 0.000246 -3.47 0.000255 -3.46 0.000265
-3.45 0.000275 -3.44 0.000286 -3.43 0.000297 -3.42 0.000308 -3.41 0.000320
-3.40 0.000332 -3.39 0.000344 -3.38 0.000357 -3.37 0.000371 -3.36 0.000385
-3.35 0.000399 -3.34 0.000414 -3.33 0.000429 -3.32 0.000445 -3.31 0.000461
-3.30 0.000478 -3.29 0.000496 -3.28 0.000514 -3.27 0.000533 -3.26 0.000552
-3.25 0.000572 -3.24 0.000593 -3.23 0.000614 -3.22 0.000636 -3.21 0.000659
-3.20 0.000682 -3.19 0.000706 -3.18 0.000731 -3.17 0.000757 -3.16 0.000784
-3.15 0.000811 -3.14 0.000840 -3.13 0.000869 -3.12 0.000899 -3.11 0.000930
-3.10 0.000963 -3.09 0.000996 -3.08 0.001030 -3.07 0.001065 -3.06 0.001102
-3.05 0.001139 -3.04 0.001178 -3.03 0.001218 -3.02 0.001259 -3.01 0.001301
-3.00 0.001345 -2.99 0.001390 -2.98 0.001436 -2.97 0.001484 -2.96 0.001533
-2.95 0.001584 -2.94 0.001636 -2.93 0.001690 -2.92 0.001745 -2.91 0.001802
-2.90 0.001861 -2.89 0.001921 -2.88 0.001983 -2.87 0.002047 -2.86 0.002113
-2.85 0.002181 -2.84 0.002251 -2.83 0.002322 -2.82 0.002396 -2.81 0.002472
-2.80 0.002550 -2.79 0.002630 -2.78 0.002713 -2.77 0.002798 -2.76 0.002885
-2.75 0.002975 -2.74 0.003067 -2.73 0.003162 -2.72 0.003259 -2.71 0.003359
-2.70 0.003462 -2.69 0.003568 -2.68 0.003676 -2.67 0.003788 -2.66 0.003902
-2.65 0.004020 -2.64 0.004140 -2.63 0.004264 -2.62 0.004391 -2.61 0.004522
-2.60 0.004656 -2.59 0.004794 -2.58 0.004935 -2.57 0.005080 -2.56 0.005229
-2.55 0.005381 -2.54 0.005538 -2.53 0.005698 -2.52 0.005863 -2.51 0.006032
-2.50 0.006205 -2.49 0.006382 -2.48 0.006564 -2.47 0.006751 -2.46 0.006942
-2.45 0.007138 -2.44 0.007339 -2.43 0.007544 -2.42 0.007755 -2.41 0.007971
-2.40 0.008193 -2.39 0.008419 -2.38 0.008651 -2.37 0.008889 -2.36 0.009132
-2.35 0.009382 -2.34 0.009637 -2.33 0.009898 -2.32 0.010165 -2.31 0.010439
-2.30 0.010719 -2.29 0.011006 -2.28 0.011299 -2.27 0.011599 -2.26 0.011906
-2.25 0.012219 -2.24 0.012540 -2.23 0.012869 -2.22 0.013204 -2.21 0.013548
-2.20 0.013898 -2.19 0.014257 -2.18 0.014624 -2.17 0.014998 -2.16 0.015381
-2.15 0.015773 -2.14 0.016172 -2.13 0.016581 -2.12 0.016998 -2.11 0.017424
-2.10 0.017859 -2.09 0.018304 -2.08 0.018758 -2.07 0.019221 -2.06 0.019694
-2.05 0.020177 -2.04 0.020670 -2.03 0.021173 -2.02 0.021687 -2.01 0.022211
-2.00 0.022745 -1.99 0.023290 -1.98 0.023847 -1.97 0.024414 -1.96 0.024993
-1.95 0.025583 -1.94 0.026185 -1.93 0.026798 -1.92 0.027424 -1.91 0.028062
-1.90 0.028712 -1.89 0.029374 -1.88 0.030049 -1.87 0.030737 -1.86 0.031438
-1.85 0.032152 -1.84 0.032879 -1.83 0.033620 -1.82 0.034375 -1.81 0.035143
-1.80 0.035925 -1.79 0.036722 -1.78 0.037533 -1.77 0.038359 -1.76 0.039199
-1.75 0.040054 -1.74 0.040925 -1.73 0.041810 -1.72 0.042711 -1.71 0.043628
-1.70 0.044560 -1.69 0.045509 -1.68 0.046474 -1.67 0.047455 -1.66 0.048452
-1.65 0.049466 -1.64 0.050498 -1.63 0.051546 -1.62 0.052611 -1.61 0.053694
-1.60 0.054794 -1.59 0.055912 -1.58 0.057048 -1.57 0.058203 -1.56 0.059375
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TABLAS 433
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4.11 0.999985 4.12 0.999986 4.13 0.999987 4.14 0.999988 4.15 0.999988
4.16 0.999989 4.17 0.999990 4.18 0.999990 4.19 0.999991 4.20 0.999992
TABLA 9
Equiprobables
4885 3982 5656 5734 8067 2178 7085 7450 8346 6746 7400 0428 5027 8119 6635
0422 2984 2814 0641 3659 6080 3984 2432 2187 8614 8312 0805 7180 1664 2512
2047 6315 4510 0170 3665 3454 1831 2685 3729 8188 9707 5480 6432 0634 5435
0941 5110 3464 4235 5667 4720 6566 2507 2060 3050 3511 3862 6612 0670 2874
8320 9992 4290 6046 8164 9406 8863 0932 9596 8465 6692 7506 2684 7768 7132
0347 7997 8633 0715 2138 3091 7639 4639 3134 0281 5527 5640 6235 0352 0370
3142 9147 7265 2015 4151 2008 9865 7075 6388 3661 8839 8363 0895 2318 1462
1385 6887 1082 3247 3456 7610 3758 5776 5168 7482 0698 0623 3181 8634 7823
1102 1794 4706 6059 3777 3837 5657 0009 7325 4070 9758 0620 0373 3276 3830
6574 8779 9145 5468 4954 2533 8044 9356 3709 7403 3466 8332 0503 4722 5056
1370 4935 4754 0099 7663 6825 3859 8738 7955 1062 6816 4033 1264 3237 5286
2753 8960 9630 4656 5268 3935 1681 8745 6547 4930 1713 6530 0894 2548 0075
1868 4462 2692 0641 3536 9122 5512 2260 1036 6740 6632 0321 0633 2908 1738
9204 2978 0134 0015 2200 7525 4925 2418 4708 5236 4883 8921 3640 8206 2227
5559 0190 5281 4573 5634 1398 4492 6532 1146 5679 6019 0190 1349 5565 0586
1491 2376 3679 9293 9577 2315 2287 0775 3667 1951 4380 4283 1661 2754 5410
4627 6656 4126 8392 4859 0620 1696 2553 2287 4050 8540 5762 0990 8493 2918
9884 7819 4100 5867 0644 8683 5166 8936 9956 2899 6662 4242 9151 7924 8516
0114 9325 6470 0766 0093 3836 6770 5183 2882 2985 4679 3226 2834 9463 3700
3212 2257 8543 8997 6374 1052 4129 8971 5275 9164 0107 7389 1121 8384 5001
1437 4375 4705 2879 0915 6532 3860 0774 9815 5308 4858 4202 5315 7700 2632
5709 8147 7583 6766 2021 4445 5368 7618 9423 3152 4726 9546 2076 7143 8147
0137 7884 0514 8716 3307 7561 9007 6143 1237 4793 8749 4712 7674 0329 5756
0798 3954 1872 5229 9658 1942 7623 1163 1502 3266 0395 7729 2552 7727 1735
8467 4368 5318 5171 9284 6744 7029 8808 5245 3600 3732 6788 9051 1228 0939
4053 5948 4203 6061 2869 9370 4386 8359 4446 2264 0924 4706 4513 3284 6157
2079 1735 8485 2688 6413 5536 0278 3241 5306 9327 4261 6740 4758 0734 1501
5047 9105 6523 4787 3303 2961 3309 0007 8232 3558 0254 9115 4962 8116 1422
1045 1465 7595 2525 8275 0417 5201 5629 2924 3845 3200 9171 0820 8471 8564
6786 2880 9469 7695 9746 9868 9101 0618 7175 4796 3871 3973 7437 8711 5322
4622 7351 0217 0236 8743 7825 9617 6020 6470 7174 2524 9920 2966 1085 9352
6648 9498 9831 3345 5127 4987 0189 1870 7440 4550 2142 8502 6620 4303 8085
3628 3834 1198 9382 0794 1504 4582 7373 6169 7009 1212 8167 5322 5841 8415
7597 5420 1341 4618 7205 1173 4039 0130 4761 2421 4387 4751 7511 3764 6107
6071 5111 2152 0352 8515 7721 4401 6659 0662 4023 8640 9237 0022 9987 3582
5108 4441 1934 4942 5740 8701 2287 0272 8936 9280 1906 1858 8574 9687 7291
1516 6065 2905 5680 2256 2215 5805 3381 4225 8712 4296 4833 5099 8981 1681
8867 7290 3455 7974 4754 1279 8114 0686 3864 2641 8836 1538 4136 4601 8304
8398 9128 7343 5886 6434 5559 3709 1745 6034 9902 9531 7505 4748 0713 5668
1142 5536 6937 0405 7578 4864 4852 4054 2758 0447 5974 7100 8503 1865 2846
TABLAS 435
Equiprobables
2701 1211 0883 0660 2354 0324 7818 2562 2538 9528 3268 5058 3348 1646 3023
5862 9476 2522 7193 3760 8740 2811 2278 5731 8636 9408 2257 4799 6741 4872
1191 0726 4272 1043 4075 6481 0014 4907 9265 3975 2103 7372 6750 6743 4747
2886 7513 7079 8775 3247 2891 1155 1283 0324 3866 3160 5412 2005 6933 6884
2352 6543 1198 8052 4137 6486 3440 5377 3383 3316 8680 3904 9882 1815 5883
2927 0677 3556 8266 7684 7882 8744 0848 2316 2410 1533 8341 8205 8856 2545
9375 8410 5995 8601 5337 8580 5364 5736 4982 1437 6020 1328 0199 1528 1976
9194 2280 9207 3223 2681 2927 7468 6667 9457 4904 4226 9094 3525 3449 9344
2548 3907 8848 8998 4080 2846 8127 0824 5406 5238 7018 8133 4695 7022 7352
5245 5887 0073 7035 2535 7033 8252 3284 4665 0312 8066 2361 0885 6188 8938
0692 6246 4106 2364 3323 4148 0634 0365 8420 3257 3506 0565 7820 3782 3462
9645 7186 5105 1211 2415 5354 2381 1864 5719 2109 6566 6361 5813 7063 6575
9271 6163 8774 3389 7716 9185 3596 6746 2875 0720 0231 5560 2080 6312 1953
1201 4444 8266 3977 4653 8765 0796 7320 6010 7742 9109 9932 6747 3953 8705
2174 2380 9959 4018 0131 9586 7147 2968 3456 0271 7700 3448 7545 6836 0415
2655 3205 7041 5618 5159 7684 0235 2295 2019 6069 0217 2033 0069 5183 9856
2498 8485 7489 1928 1794 3500 4495 3364 0732 4242 3521 3351 6662 8446 9539
0019 8463 9692 1099 3259 0973 7569 9421 4596 9703 9534 0341 6081 5115 2054
5825 9942 1055 4948 3276 7417 8533 0248 1722 2035 8337 9429 6883 7365 7321
1325 0829 5550 3741 8520 8689 8802 5346 7511 5348 8041 3958 4437 0017 6479
8047 0193 5045 9838 6887 8158 9945 3004 9124 3782 4905 9550 4081 6015 9425
8847 6028 7444 0661 9538 2435 8231 5042 9862 8155 4023 0011 7695 0181 0159
5363 7165 5279 8502 4847 1783 4249 4764 7915 3018 5244 2364 8439 9654 9074
4802 7586 1145 6225 3609 6168 3502 4182 1234 8057 0560 9699 6420 4478 0638
1684 2727 5720 4725 2560 1054 1607 7041 9303 8729 3347 9874 9563 6173 7290
7561 4271 5746 5395 9297 4658 0709 1069 5374 5656 0447 5094 2731 1572 0520
9137 1789 1577 3802 0652 0693 3612 0868 5625 2340 0474 8096 8362 7952 9692
4752 3797 0294 9613 4841 8819 0105 3478 9489 4835 7897 0862 0089 8403 5150
4985 2156 7826 5474 8145 4746 5347 4709 6960 7206 6704 4832 4443 7621 2906
6028 2824 2682 3116 3100 8195 1243 3857 0930 6403 0026 4631 2012 9866 6245
9216 3863 1014 1728 9315 0416 3330 6308 6574 8565 2236 4359 2233 9528 4915
8081 5696 2853 2871 2918 3908 0960 5801 3245 1433 1840 1221 9038 8459 4782
4868 5502 7420 6764 1904 8587 9603 5217 1300 2455 3782 7235 4554 0681 0353
1408 7347 1880 1302 2928 1815 7091 2960 5832 9717 4265 8475 6813 1688 7003
3426 3506 9600 1231 8613 6046 0491 8601 8986 3547 6713 6320 0846 3114 9955
2329 0853 7646 2500 7523 6486 1520 6285 6185 1228 6095 2763 0297 3424 0142
4049 7050 3628 5976 4759 2257 9907 5373 5131 6702 1445 4664 7846 9270 7249
5913 2423 0491 5978 4740 2346 6096 2915 6433 8374 6854 6841 7736 6750 2356
2822 9414 1052 0040 3613 9425 9848 8374 2588 2273 8460 1339 0379 2270 1533
3112 2838 8610 5344 3821 0594 0252 8410 6738 3193 2266 5572 6652 4497 5694
Equiprobables
6192 1682 3476 0182 7247 8511 3825 7262 3679 1800 7065 6765 3149 9161 6711
4293 0911 2253 2993 7855 0070 2128 7746 2724 7421 1038 7901 8363 1148 8572
0673 1133 7086 7057 9867 2440 9600 7753 2088 4342 5812 3884 8202 7424 0813
9606 7304 4259 7665 4607 8841 0870 2118 9881 5368 2789 2134 3464 3205 1053
5327 9577 8101 0685 9583 0793 9393 4570 5931 3429 4020 3093 5603 3782 3224
5391 1828 9370 8830 3789 2344 0823 3919 5306 0570 5101 4087 9208 7766 0146
3000 8654 8612 9421 3898 7877 5478 6687 8910 0084 4178 3173 4778 1294 6057
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3183 8554 0403 7066 3430 6753 0220 1178 7309 1791 7771 7566 5620 1843 3812
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2402 7559 7658 0545 7922 9135 2799 5930 3946 2019 3051 8012 0748 6456 3592
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3172 5724 8058 5422 5581 0255 5501 3412 9958 1514 2955 4873 1835 2712 1886
7371 6319 1206 9557 3492 1176 2342 0251 3181 6111 9306 7446 8817 1069 0703
3706 4789 3926 3487 5491 0282 0391 7162 0349 8608 7320 7193 0052 7761 8035
5051 8493 8914 6522 1855 0621 7437 9752 9071 6477 4452 3241 7466 5352 5988
7473 3481 8898 0117 5730 4016 0283 9987 6618 2333 9458 0744 2966 1697 5079
4190 4583 0420 8924 6862 9325 0705 0001 4964 1132 1480 2185 7427 6269 5707
7060 3471 0041 7043 8955 4755 7595 9200 9389 5805 0873 4608 7079 4758 8329
9147 3855 4946 0688 9850 7509 5184 3497 3444 6014 5361 0207 1931 0332 8570
9194 9840 1113 0600 2091 4960 3136 4216 7954 6866 3524 9636 1464 9861 0449
6120 2025 9312 7504 3039 3663 6945 5165 8409 9370 2565 0455 7020 9972 4617
3054 4121 3340 0535 7610 2679 4825 1646 5729 2633 6834 6008 8283 2807 1356
6048 4914 4532 6822 8794 6253 6691 1382 1804 4833 5163 6463 6553 4196 2265
9600 3876 2222 4415 9454 8728 8796 0221 0807 2435 6350 4822 4316 4226 7841
2710 0597 3870 3613 0795 6133 9116 7240 4475 3211 9141 9831 2191 7382 2124
1263 8447 2594 4776 3197 0246 3358 0333 2613 9858 2316 5963 8670 3374 4654
0183 1412 1748 5946 8181 7621 6116 0976 2811 1918 8757 1263 4526 0747 6602
9072 7058 3503 6803 7775 5172 8406 3768 3796 5624 8641 0250 2671 7128 8265
9822 3607 6109 5751 1625 7050 8374 5258 9370 3758 0521 5634 7797 0442 0380
9089 7060 4274 8337 8762 7045 0919 6495 7228 0433 4334 4826 6970 9301 0964
6014 8491 6221 5554 1456 6547 2902 3997 1038 1570 2184 3526 6456 2935 7607
6123 3485 3786 5245 9596 6557 6857 7141 2528 4535 1216 7441 1341 7689 5256
4509 1487 7778 8979 1500 5663 4913 9899 0754 7776 8703 8368 7910 8118 4957
6606 8140 4943 9848 5582 6707 2216 3253 2342 3810 9444 4907 9440 7083 4723
2167 6970 0630 4146 4690 2551 2078 0561 3821 4898 5660 3377 5449 9307 6036
4809 3736 3862 0375 0317 6610 6979 3975 8906 4647 5740 1149 2535 3806 8319
TABLAS 437
Equiprobables
3165 2266 9140 4066 0173 2938 3177 3175 2588 3571 4825 8749 5264 8001 4455
2203 2862 8362 8699 6303 7546 8148 9781 4134 2603 8937 0147 9440 7620 9959
7568 3738 5721 6052 3467 3720 5441 9368 5879 1337 0086 7077 1610 7445 5448
1401 7300 2095 8257 8491 3833 1238 1051 9444 9233 9875 5450 7265 8334 0194
1343 0384 4535 6445 9049 8333 3134 0308 8903 0857 4070 8709 3388 5574 4900
7560 3999 8379 3382 1064 3584 6420 5238 3396 8974 6669 3235 9876 4370 3368
4614 0680 8722 1434 0253 1164 5353 1099 7168 0111 1357 1394 5071 8386 9118
8279 5301 6487 6848 6485 1997 1272 5257 7554 7518 9480 5403 7184 4002 9510
2488 5621 8398 5972 6986 5974 2850 1285 6993 0987 9083 1542 7162 8225 2564
4860 5607 8080 0996 8644 4418 4859 3069 6269 2838 5410 6950 3816 2132 8221
5717 0392 6514 0836 8312 3593 5543 8049 9639 2500 0212 2985 5361 3459 2922
7798 3632 5922 1591 6004 3208 2305 8631 3379 4274 7644 0313 0675 2146 3889
2689 9509 2202 9154 0912 8684 3217 2984 1018 6159 2127 7653 0426 2667 0711
2871 4056 4705 8223 4681 5882 6644 8495 0931 6072 9326 5856 2890 5204 4175
8224 9666 0046 4882 2740 4586 8002 0493 5568 6984 4285 2210 1397 8171 6425
3077 3106 4639 3377 6609 3710 4061 5752 1172 5152 5311 1048 3673 8462 9618
0511 0147 4552 0929 7832 9204 1725 0044 9621 5563 1406 6287 4351 1930 4468
1701 3032 2679 8069 8114 3894 6349 5160 8255 7630 2308 5206 5215 0429 1616
2033 8648 3180 7302 6347 6244 1701 6368 9683 8701 6093 2979 9092 7324 1697
2725 2412 7437 7251 8736 1504 0445 0941 4464 8007 0968 3715 6223 7139 1034
4801 9169 5134 7836 9961 4128 6847 0453 7124 7537 8179 0254 6667 5217 2224
5165 5907 5981 6533 8324 3781 5723 5886 4206 9180 5385 8990 1746 6871 8020
7852 1751 2536 2118 7979 7795 3050 2423 2745 6946 6083 7072 7068 4666 7875
4319 7353 7831 1345 2307 4630 9797 7151 9973 7855 3263 9402 0027 4041 1590
2002 4578 7141 8174 3941 5046 8715 7432 0709 3505 8620 6983 8782 7767 4254
8702 3472 8540 6443 5417 8955 2339 2129 2720 4506 7434 1027 3627 6210 8801
8002 3180 5259 9418 3334 8067 9731 4506 0437 3414 4292 0963 0593 2068 1363
0499 1434 6873 0853 0229 2422 4788 2448 7554 4537 7413 6069 2220 5720 2099
7438 3720 1547 5529 5241 4824 8599 6399 2130 3606 7910 8357 5720 0655 2761
1148 0369 4895 6251 7474 6101 1147 8135 0656 3661 7483 3590 2980 3030 1104
5633 5687 3850 8727 1609 1976 9964 6030 8578 6522 0429 7577 0067 7654 8061
3542 5185 1745 4233 1592 4592 7034 8136 3737 2795 5509 1757 6363 2840 8587
3423 0881 9059 5205 4727 2171 7173 1181 3427 7334 1777 9579 3115 7772 5604
8307 6119 6865 9755 6151 7130 3767 0307 1324 5545 5248 8227 3604 8791 0608
2474 4576 5264 6346 6749 1874 3582 7021 7919 3843 6094 5649 5564 0617 1935
2147 0657 8146 6171 2451 3647 9749 9025 2252 0749 2471 6673 1656 8228 1058
8042 5057 5495 3522 4378 6305 5617 8898 2580 7328 0330 4051 4245 6038 1970
0658 1264 7761 9052 4448 8819 8468 9992 9462 9492 8038 1560 7701 9390 4087
6359 3533 9849 8060 8420 4932 7120 9553 6386 8395 6299 9471 2942 6820 9987
6871 6761 7723 0158 5451 5651 5598 6711 5028 0770 7319 8246 3085 5055 8368

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Elemnetos de Finanzas de Finanzas Corporativas

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ELEMENTOS DE FINANZAS

Catedrático de Finanzas de la Universidad de Deusto

Con la colaboración de:

Catedrático de Finanzas de la Universidad de Deusto

A mis hijos, Fernando y Ana

PRIMERA PARTE: «PROLEGÓMENOS»

Capítulo 1: «FUNCIONES y OBJETIVOS DE LA DIRECCIÓN

SEGUNDA PARTE: «ANÁLISIS Y PLANIFICACIÓN»

Capítulo 2: «LA EMPRESA: UN SISTEMA DE FLUJOS DE

2.4. Un segundo caso ...................................................................... 86

Capítulo 3: «RELACIONES ECONÓMICO–FINANCIERAS» .......... 93

3.4. Los ratios ............................................................................... 126

Capítulo 4: «LA CONCLUSIÓN DEL ANÁLISIS Y LA PROYECCIÓN

TERCERA PARTE: «LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN»

Capítulo 5: «LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE CERTEZA» .. 183

• A) Criterio del «período de recuperación» o

• B) La inflación afecta a la generación de fondos a un tipo

Capítulo 6: «LA INVERSIÓN EN CONDICIONES DE RIESGO» .... 263

• A) Ajuste del tipo de descuento ............................................ 285

Apéndice 6–C: «Teoría de cartera y del mercado de capitales» ..... 320

Capítulo 7: «LA FINANCIACIÓN» ..................................................... 335

CUARTA PARTE: «INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO»

Capítulo 8: «LA GESTIÓN DE LOS CIRCULANTES» ....................... 373

• Período de cobro .................................................................... 402

ANEXO: «NOVEDADES EN LAS FINANZAS CORPORATIVAS»

1. Introducción ..................................................................................... 409

TABLAS ..................................................................................................... 421

BIBLIOGRAFÍA ........................................................................................ 439

De lo anteriormente comentado, se puede colegir que las finanzas empresariales se

Por lo que se refiere al planteamiento didáctico, he intentado una elevación progresiva

La investigación en finanzas ha crecido mucho en los últimos años, tanto a nivel

o la combinación de fondos propios y ajenos en la financiación, eran cuestiones

A nivel de Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, el libro, con todos o casi

El lector no deberá buscar aquí un tratado sobre instituciones e instrumentos

nos invita a no ser demasiado particularistas. En consecuencia algunas afirmaciones de

Si nos referimos a la contabilidad, hemos actuado de forma parecida; no hemos seguido

Las finanzas, como constataremos en el primer capítulo, tienen un origen y un

determinados planteamientos frecuentes entre algunos de los responsables de «los

y aplicarlas cuando sea posible. Un ayuntamiento, una residencia de personas mayores,

tiempo; han sido 26 años manejándolo en cursos de grado y postgrado, en España y en

Dentro ya de este capítulo de agradecimientos, quiero hacer dos genéricos: el primero a

esforzado al máximo para disminuir unos y otras, pero equivocarse es propio de la

Toda empresa humana necesita recursos para su realización. El éxito o fracaso de

En una economía monetaria, donde las transacciones se realizan normalmente con

Para tomar decisiones es preciso conocer el objetivo u objetivos de la empresa. Toda

El primer punto de este capítulo, al que pasaremos inmediatamente, pretende hacer un

1.1. Evolución histórica

Las finanzas empresariales aparecieron como disciplina independiente a comienzos del

Alrededor de 1900 comenzaron una serie de fusiones de empresas lanzándose al

Dewing «The financial policy of corporations» 1 . En seguida analizaremos con más

– No se ocupa de la decisión de inversión, es decir de la magnitud del capital que

– Trata muy superficialmente el problema de la estructura de capital, que vendrá

– No desarrolla explícitamente la relación entre la estructura de capital de una

Otro hecho relevante sucedió cuando ocho profesores de finanzas se reunieron en un

Veamos a continuación cómo van apareciendo algunos de los trabajos fundamentales

En 1955 James H. Lorie y Leonard J. Savage escribieron su famoso artículo «Three

tercer lugar trataron dos problemas relacionados con la jerarquización de proyectos

En cuanto a las decisiones de financiación, el tema cobró vida a raíz de la prolongada

Otro tema fundamental ha sido el tratamiento analítico del riesgo. Aplicando la

– «Reply to Rose and Durand». 49. Septiembre 1959, págs. 655–669.

En la actualidad el avance teórico de la materia se basa en el desarrollo de modelos,

1.2. Plan del libro

– ¿Qué volumen total de fondos debe invertirse?