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Contenido
INFORME FINANCIERO Estructura óptima de capital
Ficha Técnica
Autora : Mariela Melissa Ricra Milla
Título : Estructura óptima de capital
Fuente : Actualidad Empresarial Nº 284 - Primera
Quincena de Agosto 2013
1. Introducción
La estructura financiera de una empresa
es la mezcla de deudas y patrimonio con
la cual se planea financiar las inversiones.
La función financiera de una empresa
consiste en obtener recursos financieros
al menor costo posible y posteriormente
asignarlos en activos financieros que
proporcionen la máxima rentabilidad
con el menor riesgo. Entonces, la estruc-
tura de capital óptima será aquella que
produce un equilibrio entre el riesgo del
negocio de la empresa y el rendimiento,
de modo tal que se maximice el precio
de las acciones.
No existe ninguna teoría universal para
hallar el equilibrio entre deuda y patri-
monio; sin embargo, existen varias teorías
circunstanciales que son de gran ayuda.
En esta sección abordaremos ello.
2. Capital
El capital de las empresas es recibido de
dos fuentes:
• Por aportes de los dueños. Las fuentes
de aportación están en las acciones
comunes, acciones preferentes y las
utilidades retenidas de periodos an-
teriores.
• Por endeudamiento con terceros, el
cual incluye cualquier tipo de recurso
obtenido por la entidad por présta-
mos o créditos a largo plazo.
Las principales formas de financiamiento
de la empresa son el endeudamiento, la
emisión de acciones comunes y prefe-
rentes y la retención de utilidades a los
dueños.
N° 284 Primera Quincena - Agosto 2013
Área Finanzas VII
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Estructura óptima de capital
Informe Financiero
3. Estructura del capital Este supuesto es teórico y simplificado
La estructura de capital es la combina- de la realidad, el cual nos servirá de base
ción entre la proporción de pasivos y para poder determinar la relación que
patrimonio que posee la empresa, el existe entre el nivel de apalancamiento
financiero y el costo de capital, porque en
cual debe tener el mínimo costo posible;
la realidad existen imperfecciones en el
Para saber si es más interesante utilizar
mercado, como por ejemplo los impuestos
recursos ajenos o propios, las empresas
y otros costos de transacción, con lo que no
deben de tener en cuenta el costo de
conseguiríamos establecer dicha relación.
capital de la empresa, el impuesto, el
riesgo del negocio, la posición fiscal de Enfoques:
la empresa debido a los intereses que
son deducibles de renta, el método 4.1. Teoría de la utilidad neta
de depreciación de los activos fijos, la En este enfoque las utilidades disponibles
amortización de pérdidas fiscales, al para los accionistas comunes se capitali-
monto de las tasas fiscales y en las clases zan a una tasa constante que se calcula
de activos, etc. de la siguiente forma:
La estructura de capital con el costo mínimo (Utilidad neta)
se llama estructura de capital óptima. Está UN =
(Capital total)
profundamente asociada con el costo del
capital de la empresa.
Frente a los tipos de riesgo que se pre-
sentan en las empresas, se podría decir Caso Nº 1
que existes 3 tipos, los cuales están es-
trechamente ligados con la capacidad de
la empresa.
Pasivos valor mercado 5,000
• El riesgo operativo es el riesgo de no
estar en capacidad de cubrir los costos ki 10 %
de operación. ke 15 %
• El riesgo financiero es el riesgo de Utilidad 2,000
no estar en condiciones de cubrir los
costos financieros. De los datos tendríamos:
• El riesgo total, que es una especie de Utilidad 2,000
apalancamiento total.
Menos interés 500
4. Enfoques de la estructura de 1,500
capital Tasa de capitalización de acciones (ke) 15 %
Antes de entrar a los enfoques de esta Valor de mercado de las acciones (ve) 10,000
teoría, hemos de mencionar un supuesto
fundamental del cual se desprenden los El costo ponderado o total de capital (ko)
demás supuestos, el cual es la existencia de acuerdo con lo anterior sería:
de un mercado perfecto en donde los
participantes funcionan bajo el principio Utilidad 2,000
de la racionalidad, procurando su bene- Ko= = = 13.3 %
(Capital total) 15,000
ficio individual.
Actualidad Empresarial VII-1
 VII Informe Financiero
Veamos qué sucede cuando los pasivos de
la empresa aumentan a S/.8,000, mante-
niéndose todo lo demás constante.
Utilidad 2,000
Menos interés 800
1,200
Tasa de capitalización de acciones (ke) 15 %
Valor de mercado de las acciones (ve) 8,000
Aplicamos la misma fórmula y nos da:
Utilidad 2,000
Ko= = = 12.50 %
Capital total 16,000
De este sencillo caso práctico, se puede
notar que al aumentar la proporción de
pasivos dentro de la estructura de capi-
tal se abate el costo total de capital del
13.33 % al 12.50 %.
Pongamos el caso de que existen 100
acciones, entonces el valor unitario ini-
cial será:
Valor ve 10,000
acción = = = S/.100
unit. N° de acc. 100
Pero como aumentaron los pasivos a
S/.8,000 y al readquirir con los soles adi-
cionales 30 acciones, cada una a S/.100,
tenemos un nuevo valor de mercado de
S/.8,000 y solo existen 70 acciones, entonces:
Valor ve 8,000
acción = = = S/.114.28
unit. N° de acc. 70
De lo anterior notamos que el valor de
la acción crece conforme aumentemos
el apalancamiento financiero (deuda/
capital). A medida que aumentamos este
ratio disminuye el costo total de capital
de la empresa.
El supuesto crítico sobre el que descansa esta
teoría es la indiferencia de los acreedores y
de los socios ante el riesgo representado por
los niveles crecientes de apalancamiento
financiero de la empresa. Esta insensibilidad
es precisamente el argumento que se puede
esgrimir contra su validez.
4.2. Teoría de la utilidad neta de ope-
ración
El supuesto para este enfoque es que
existe una tasa global de capitalización
de la empresa para cualquier grado de
apalancamiento. El mercado capitaliza
el valor de la empresa en forma global y
como resultado de ello el desglose entre
deuda y capital no tiene importancia.
Tiene los mismos supuestos que la teoría
de la utilidad neta, las cuales se resumen
en la existencia de un mercado perfecto
con participantes racionales. Pero esta
teoría asume que el costo total de la em-
presa (ko) y el costo de su deuda (ki) se
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mantienen constantes ante variaciones en
los niveles de apalancamiento financiero
(deuda//patrimonio), de tal forma que
el costo de las acciones (ke) es el único
que cambia.
4.3. Teoría de Modigliani - Miller
(M.M.)
Este teorema fue propuesto por Franco
Modigliani y Merton H. Miller y se refiere
básicamente al presupuesto de capital, el
cual era un área en la que todavía que-
daba mucho por investigar en esa época.
4.3.1. Supuestos
• Los mercados de capital son perfectos.
No hay costos de transacción ni para los
individuos ni para las compañías. Los
inversores tienen una conducta racional
y pretenderán maximizar su riqueza.
• Los beneficios futuros1 (el resultado
operativo) de la empresa vienen
representados por una variable alea-
toria subjetiva. Se asume que todos
los individuos coinciden en cuanto a
los rendimientos esperados.
• Las empresas se pueden agrupar en
clases de riesgo equivalente, de tal
forma que el rendimiento de las accio-
nes de una empresa en una clase dada
es proporcional al rendimiento de las
acciones de cualquier otra empresa de
la misma clase.
• Toda la deuda es de libre riesgo, de
forma que la tasa de interés de la deu-
da es una tasa libre de riesgo. Tanto
las compañías como los individuos
pueden endeudarse a dicha tasa.
• No hay impuestos corporativos, ni
impuestos personales, ni costos de
quiebra.
4.3.2. Proposiciones
Proposición I: El valor de la empresa
no está dado por la forma en que está
financiada, es decir, que los niveles de
apalancamiento financiero, su estructura
financiera, no influye en su valor, y lo
que le da verdadero valor a la empresa
son sus activos y la capacidad que tengan
estos para generar utilidades. Se considera
demás la presencia de operaciones de ar-
bitraje y que los árbitros pueden subsistir
el apalancamiento de la empresa con el
suyo individual.
Proposición II: Se argumenta que puesto
que los dividendos que se pagan a los
accionistas comunes no son deducibles
para fines fiscales y los intereses derivados
de los pasivos a fin de disminuir de esta
manera su costo total de capital (ko) al
mínimo. Esto es posible siempre y cuando
el costo de los pasivos después de impues-
tos fuera inferior al costo de las acciones
comunes, que existiera insensibilidad de
los acreedores a los riesgos crecientes de
1 Aparecen representados por el EBIT, que es el resultado operativo
antes de intereses e impuestos.
los niveles de apalancamiento cada vez
más elevados, manteniendo constante
la tasa de costo de capital de deuda (ki).
4.4. Teoría tradicional
Esta teoría propone que la compañía pue-
de reducir su costo de capital y aumentar
el valor total mediante el uso razonable
del apalancamiento, esto conlleva a que el
costo de capital no es independiente de la
estructura de capital de la empresa y que
existe una estructura de capital óptima.
Los supuestos son los mismos solo que en
esta teoría se enfocan al comportamiento
de los acreedores y socios con respecto al
riesgo y al costo de capital.
Esta teoría sostiene que hay una estructura óptima
de capital que consiste en aquella en la que el
costo total de capital (ko) es minimizado, a través
de incluir en la estructura financiera cierta cantidad
de pasivos que haga disminuir el costo Ko.
4.5. Teoría Brigham - Sadik
Esta teoría se basa en la separación de la
estructura de capital que maximice las uti-
lidades por acción a lo largo del intervalo
esperado de utilidades antes de intereses e
impuestos. También usa los supuestos de la
teoría anterior pero los acreedores reaccio-
nan desde un principio ante el riesgo de un
mayor apalancamiento, imponiendo tasas
crecientes a ki; es decir, bajo esta teoría tan-
to los accionistas como los acreedores son
sensibles al riesgo aun desde los niveles más
bajos de apalancamiento, a diferencia de la
teoría tradicional en la que los acreedores
se mantienen insensibles hasta cierto nivel
de apalancamiento financiero y de ahí en
adelante ki comienza a subir.
La similitud con la teoría anterior es que se
asume que existe un nivel de apalancamien-
to que disminuye el costo hasta llegar a un
mínimo posible dentro de la estructura de
las tasas de interés y apalancamiento, por
ende existe una estructura de capital óptima
que eleva el valor total de la empresa.
5. Conclusiones
Existen varias teorías acerca de la estruc-
tura óptima de capital pasando por las
meramente teóricas hasta la utilización de
modelos que pueden ayudar a describir y
a modelar lo que puede ser una estructura
de capital óptima.
La estructura óptima de capital final-
mente, es una decisión estratégica de
cada compañía porque existen factores
internos y externos que condicionan las
decisiones de los altos mandos y los ad-
ministradores de una entidad.
Sea cual fuere la decisión de manejar una
estructura de endeudamiento, es indiscu-
tible que el punto óptimo teórico se debe
conocer para saber cuál es la brecha de
manejo de endeudamiento que se tiene
y cuán cerca o lejos se está de ese punto
teórico.
N° 284 Primera Quincena - Agosto 2013