2° - Estructura de Capital - Enfoque MM

ESTRUCTURA DE CAPITAL
ENFOQUE MODIGLIANI & MILLER

Finanzas Corporativas
"AÑO DE LA LUCHA CONTRA LA CORRUPCION E INPUNIDAD”
UNIVERSIDAD NACIONAL DE TUMBES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
ESCUELA DE ECONOMÍA
TEMA.
ESTRUCTURA DE CAPITAL: ENFOQUE “MM”
ASIGNATURA
FINANZAS CORPORATIVAS
DOCENTE
DR. ECON. VICTOR RAÚL BOZA MECHATO
INTEGRANTES
 ADRIANZEN GRILLO,CARLOS
 CARRASCO DEL ROSARIO, BRHAYAN
 PEÑA NORIEGA, JONATAN
 CHUYES CESPEDES, YULISSA
 SALINAS CESPEDES, ERICSON
 PORTOCARRERO ROMAN, CARLOS
CICLO.
VI
TUMBES - 2019
Universidad Nacional de Tumbes

1
INDICE
INTRODUCCIÓN.................................................................................................................................... 4
OBJETIVOS .............................................................................................................................................. 5
Objetivo General .............................................................................................................................. 5
Objetivo Especifico ......................................................................................................................... 5
CAPITULO I ............................................................................................................................................. 6
Marco teórico .................................................................................................................................... 6
1.1. Definición .............................................................................................................................. 6
1.2. Teorías sobre la Estructura de Capital ...................................................................... 6
1.2.1. Enfoque Del Resultado Neto (RN)....................................................................... 7
1.2.2. Enfoque Del Resultado De Explotación ............................................................. 8
1.2.3. Enfoque Tradicional ................................................................................................. 9
1.3. Teoría De La Estructura De Capital Y Su Impacto En La Toma De
Decisiones De Inversión Y Financiamiento ....................................................................10
CAPITULO II .........................................................................................................................................11
Estructura De Capital Óptima...................................................................................................11
2.1. El Apalancamiento ...........................................................................................................11
2.1.1. Apalancamiento operativo ...................................................................................11
2.1.2. Apalancamiento financiero ..................................................................................11
2.1.3. Apalancamiento Total ............................................................................................11
2.2. Determinación de la estructura de capital .............................................................12
2.3. Caso Peruano .....................................................................................................................13
La Estructura De Capital De Las Empresas Peruanas............................................13
2.4. El Impacto De Los Impuestos ......................................................................................15
2.4.1. Efecto Del Impuesto Sobre La Renta De Sociedades ..................................15
2.4.2. El Efecto De Los Costes De Quiebra ..................................................................16
2.4.2.1. Naturaleza De Los Costes De Quiebra .....................................................17
CAPITULO III........................................................................................................................................18
Enfoque Modigliani & Miller (MM) ........................................................................................18
3.1. El Modelo Básico De Miller Y Modigliani (MM) ...................................................19
3.1.1. Proposición I - Sin Impuestos .............................................................................19
Ejemplo de la proposición I - Sin Impuestos ........................................................21
3.1.2. Proposición II - Sin Impuesto ..............................................................................24

2
Ejemplo de la proposición II .......................................................................................26

3.1.3. Caso práctico I – Proposiciones Sin Impuestos ............................................26
3.1.4. Caso práctico II – Proposiciones Sin Impuestos ..........................................28
3.1.5. Intuición ......................................................................................................................34
Proposición I .....................................................................................................................34
Proposición II ...................................................................................................................34
3.1.6. Proposición I - Con Impuestos Corporativos ................................................34
Valor de la empresa apalancada ...............................................................................36
Ejemplo de la proposición I - Con Impuestos Corporativos ...........................37
3.1.7. Proposición II - Con Impuestos Corporativos...............................................38
Ejemplo de la proposición II - Con Impuestos Corporativos .........................39
CONCLUSIÓN .......................................................................................................................................41
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................................................................42
ANEXOS..................................................................................................................................................43

3
INTRODUCCIÓN
La estructura de capital, en unión de todas sus implicaciones representan un aspecto
fundamental de las finanzas, de esto conlleva al desarrollo del siguiente
planteamiento problemático: ¿Qué aspectos traería el estudio y el análisis de la
estructura de capital?
Existen teorías de gran relevancia tales como la teoría del resultado neto, la teoría
del resulta de explotación y el enfoque tradicional que señala el funcionamiento de
la estructura de capital en una empresa.
El apalancamiento y la estructura de capital son aspectos relacionados de manera

cercana al costo de capital y en consecuencia a las decisiones del capital. La
cantidad de apalancamiento dentro de la estructura de capital de la empresa puede
afectar de manera significativa al valor de la misma al influir en el rendimiento y en
el riesgo.
La Teoría de Modigliani y Miller la donde supusieron la ausencia de impuestos y

concluyeron que el valor de la empresa no se ve afectado por la estructura de
capital; esta teoría dio inicio al estudio formal de la Teoría de las Finanzas
Corporativas. Las empresas con el mismo riesgo económico tendrán el mismo
coste de capital, independientemente de cómo se financien. Así, la estructura de
capital no afecta al valor de mercado de la empresa ni por tanto a la riqueza de los
accionistas.

4
OBJETIVOS
OBJETIVO GENERAL
 Desarrollar un estudio que permita entender la Estructura de Capital
OBJETIVOS ESPECÍFICOS
 Definir Estructura de Capital
 Explicar las diferentes teorías sobre Estructura de Capital
 Determinar la Estructura de Capital Optima
 Desarrollar el enfoque Modigliani y Miller

5
CAPITULO I
MARCO TEÓRICO
1.1. Definición
En finanzas, se puede definir la de estructura de capital como "la forma en que una
empresa financia sus activos a través de una combinación de capital, deuda o
híbridos". Es entonces la composición o la "estructura" de su pasivo y su
patrimonio neto.
1.2. Teorías sobre la Estructura de Capital

La estructura de capital viene determinada por la combinación de los diferentes
recursos utilizados por la empresa para financiar sus inversiones. de forma
genérica podemos referirnos a tres grandes fuentes de financiación: la emisión de
acciones, los beneficios retenidos y el endeudamiento.
El objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa supone encontrar la
combinación de fondos propios y deuda que minimiza el coste de capital de dicha
empresa. Los estudios y aportaciones sobre la estructura de capital pueden
agruparse entre aquellos cuyo objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas
y aquellos basados en las teorías directivas y que se plantean en términos de la
maximización de la utilidad de los directivos.
La hipótesis de partida es que el objetivo único de los distintos agentes es
maximizar el valor de la empresa, el cual dependerá, a su vez, del valor de
mercado de la deuda y del valor de mercado de los fondos propios:
V=S+D
V: Valor de mercado de la empresa.
S: Valor de mercado de los fondos propios, distinto de su valor contable.
D: Valor de mercado de la deuda que suele coincidir con su valor nominal salvo
situaciones de insolvencia.

6
Si la empresa se financiara únicamente con acciones, todos los flujos de tesorería

generados por sus activos corresponderían a los accionistas. Sin embargo, si la
empresa emite tanto deuda como capital propio entonces se compromete a
separar los flujos de caja mencionados en dos corrientes. Una primera corriente
relativamente segura que se destina a los titulares de deuda y otra, con mayor
riesgo, que corresponde a los accionistas.
X = E + iD
X= beneficio económico esperado por la empresa

E = beneficio disponible para los accionistas
iD = Intereses pagados a los titulares de deuda
Para determinar el valor de la empresa en el mercado será necesario actualizar la
corriente de beneficios correspondiente a los acreedores y a los accionistas de
forma que:
D = iD/Ki
S = E/Ke
Donde:
Ki y Ke representan respectivamente, la tasa de descuento que utilizan los
acreedores y accionistas para estimar el valor de su corriente de beneficios.
Si denominamos K0 a la tasa de descuento media que los inversores utilizan para
estimar el valor global de la empresa y que por lo tanto refleja el riesgo de la
corriente total de beneficios, independientemente de quien los recibe, podemos
escribir:
V = X/K0 = (X – iD)/Ke + iD/Ki
La relación existente entre las tres tasas de descuento utilizadas K0, Ke y Ki que
representan respectivamente el rendimiento de las inversiones de la empresa y el
rendimiento exigido por acciones y acreedores es la siguiente:
K0 = Ke S/V + Ki D/V
Siendo Ke  K0  Ki en función del riesgo atribuible a cada una de las corrientes

de flujos de beneficios asociados a los distintos tipos de inversión.
Ke = K0 + (K0 - Ki )D/S
1.2.1. Enfoque Del Resultado Neto (RN)

La hipótesis central de este enfoque es que a medida que aumenta el nivel
de endeudamiento, tanto ke como ki permanecen constantes. ello equivale

7
a suponer que tanto acreedores como accionistas consideran que un

aumento del endeudamiento no aumenta el riesgo de sus respectivos
flujos de renta esperados. como consecuencia de esta hipótesis, según vaya
aumentando el grado de endeudamiento, fruto de la sustitución de fondos
propios por deuda, irá disminuyendo el coste de capital k0 y por tanto
aumentará el valor de mercado de la empresa.
COSTO DE CAPITAL
VALOR DE
EMPRESA
La estructura óptima de capital, de acuerdo con este enfoque, será aquella

en la que todos los fondos utilizados sean deuda ya que entonces se
minimiza el coste de capital y se hace máximo el valor de la empresa.
1.2.2. Enfoque Del Resultado De Explotación

La hipótesis central de este enfoque es que la tasa de descuento que
utilizan los acreedores ki permanece constante aunque se incremente el
nivel de endeudamiento. sin embargo, el rendimiento exigido a los fondos
propios ke aumenta de forma lineal con dicho endeudamiento ya que los
accionistas requieren un mayor rendimiento para comprar acciones de
empresas que están más endeudadas con el objeto de compensar el mayor
riesgo asumido. en este supuesto, el coste medio de capital k0 será
constante para cualquier nivel de endeudamiento pues aunque se utilice
más deuda, el menor coste que supone la deuda se compensa con el coste

8
creciente de los fondos propios. es decir, la sustitución de fondos propios

por deuda no tiene efecto sobre el coste de capital.
Puesto que el coste medio de capital permanece constante para cualquier

proporción de deuda, el valor total de la empresa no varía al aumentar el
grado de endeudamiento. así, bajo este supuesto, la estructura de capital
no incide sobre el valor de la empresa.
tanto la aproximación rn como la re son dos posiciones teóricas extremas,
resultado de una distinta percepción de la actitud de los inversores frente
al riesgo incurrido por la empresa al aumentar su grado de
endeudamiento.
1.2.3. Enfoque Tradicional
Este enfoque propone que la compañía puede reducir su costo de capital y
aumentar el valor total mediante el uso razonable del apalancamiento,
esto lleva a que el costo de capital no es independiente de la estructura de
capital de la empresa y que existe una estructura de capital óptima.
El denominado enfoque tradicional recoge y resume la postura mantenida
hasta 1958, fecha en que se publica el primer trabajo de Miller Y
Modigliani que transformó el estudio de la estructura de capital a partir de
entonces.

9
COSTO DE CAPITAL
VALOR DE EMPRESA
1.3. Teoría De La Estructura De Capital Y Su Impacto En La Toma De Decisiones

De Inversión Y Financiamiento
Una de las preguntas fundamentales en las Finanzas Corporativas es ¿cómo una
firma debe elegir el conjunto de valores que emitirá para obtener capital de los
inversionistas? Esta decisión determina la estructura de capital de la firma, que es
la cantidad total de deuda, acciones y otros títulos vigentes.
Según Brealy y Myers (2003) el costo de capital de la firma se define como la
rentabilidad esperada de un portafolio de todos los títulos actuales de la firma. El
costo de capital también es considerado un costo de oportunidad, dado que
consiste en el mejor rendimiento esperado que se ofrece en el mercado por una
inversión de riesgo y vencimiento comparables al flujo de efectivo que se
descuenta.
En este sentido, el rendimiento del inversionista se considera sobre la base de
una inversión alternativa de riesgo y vencimiento equivalentes cuando el
inversionista acepta una nueva inversión. El costo de capital de un proyecto
depende de su riesgo y cuando el riesgo de mercado de un proyecto es similar al
riesgo promedio de mercado de las inversiones de la firma, entonces su costo de
capital es equivalente al costo de capital para un portafolio constituido por todos
los títulos de la firma, es decir, el costo de capital del proyecto es igual al costo
promedio ponderado de capital.
De manera más general se necesita calcular el costo de capital para:
1. Tomar decisiones de inversión de capital.
2. Tomar decisiones financieras, dado que la estructura de capital óptima, es
aquella que minimiza el costo de capital.

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3. Tomar decisiones operativas, en este caso, el costo de capital es usado por

agencias reguladoras de modo de determinar un “retorno justo” en industrias
reguladas.
CAPITULO II
ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA
La estructura óptima de capital es aquella que maximiza el precio de las acciones y
esto suele exigir una razón de deuda más baja que maximiza las utilidades por
acción esperadas.
Resulta que la estructura que maximiza el precio es también la que reduce al
mínimo el costo promedio ponderado de capital (CPPC). Como es más fácil
predecir cómo un cambio de la estructura afectará al CPPC que al precio de las
acciones, muchas compañías utilizan los cambios predichos del CPPC para guiar
sus acciones referentes a las estructuras de capital.
Recordemos para que era la del costo promedio ponderado de capital (CPPC)
cuando no se tenía acciones preferentes:
CPPC = Wd*Kd(1-T) + Wc*Ka
Esto es sería igual a la siguiente expresión:
CPPC = (A/P)*Kd(1-T) + (C/A)*Ka
En esta expresión, A/P es igual Activo sobre Capital y C/A es Capital sobre activo, y
son las que representan las razones de pasivo y capital y dan un total de 1.0.
2.1. El Apalancamiento
El apalancamiento es la capacidad que tiene la empresa de emplear activos o
fondos de costos fijos con el objeto de maximizar las utilidades de los accionistas.
Los incrementos en el apalancamiento traen como resultado un aumento en el
rendimiento y riesgo, en tanto las disminuciones del apalancamiento provocan
una disminución del rendimiento y del riesgo.
Existen tres tipos de apalancamiento:
2.1.1. Apalancamiento operativo
Es la relación que existe entre los ingresos por venta de la empresa y las
utilidades o ganancias antes de intereses e impuestos (UAII).
2.1.2. Apalancamiento financiero
Es la relación que existe entre las utilidades o ganancias antes de intereses e
impuestos (UAII) y la ganancia disponible para accionistas comunes o
ganancias por acción (UPA).
2.1.3. Apalancamiento Total
Es el efecto combinado de los dos apalancamientos anteriores.

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 Algunos autores y su concepto sobre el apalancamiento

Apalancamiento operativo
En opinión del autor Gitman (1997) el apalancamiento operativo es la
capacidad que tiene la empresa de emplear los costos de operación fijos
para aumentar al máximo los efectos de los cambios en las ventas sobre
utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).
Una forma de análisis del apalancamiento operativo o leverage
operativo) es el grado de apalancamiento operacional (GAO), que se
define como el cambio en porcentaje de la utilidad operacional, el cual se
presenta como resultado de un cambio porcentual de las unidades
vendidas.
Apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero (o leverage financiero) es el resultado de la
presencia de cargos financieros fijos en el flujo de ingresos de una
empresa. Los dos gastos financieros fijos, que normalmente se
encuentran en el Estado de Resultados de una empresa son:
 Intereses por deuda a largo plazo
 Dividendos sobre acciones preferentes.
El apalancamiento refleja la cantidad de deuda que forma parte de la estructura de
capital de una empresa…
según Gitman es un resultante de la presencia de costos financieros fijos dentro
del serie de ingresos de la empresa y se puede definirse también como la
capacidad de la empresa para emplear los cargos financieros fijos con el fin de
aumentar al máximo los efectos de los cambios en las utilidades antes de
intereses e impuestos sobre las utilidades (o rentabilidad) por acción (UPA).
2.2. Determinación de la estructura de capital

Brealey, R. y Myers, S (1988) manifiesta que un recurso básico de la empresa es
la corriente de flujos de tesorería producida por sus activos. Cuando la empresa
se financia únicamente con acciones ordinarias, todos los flujos de tesorería
corresponden a los accionistas.
Cuando emite tantos títulos de deuda como de capital propio, se compromete a
separar los flujos de tesorería en dos corrientes, una corriente relativamente
segura que va a los titulares de la deuda y otra más arriesgada que va a los
accionistas. La combinación de los diferentes títulos de la empresa se conoce
como su estructura de capital.
La empresa puede emitir docenas de títulos distintos en incontables
combinaciones, pero intenta encontrar la combinación particular que maximice
su valor total de mercado.

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La estructura de capital en la empresa está compuesta por el financiamiento a

largo plazo, es decir, que la empresa se financia con acciones (capital propio) y
obligaciones (deuda). Por lo que, el valor del mercado de la empresa estaría
compuesto por el valor de mercado de la deuda y el valor de mercado del capital
propio.
Por otro parte, Keown, A. y otros (1999) manifiestan que el objetivo de la
gestión de la estructura de capital es combinar las fuentes permanentes de
fondos usados por la compañía de un modo que maximice el precio de las
acciones ordinarias de la compañía.
El problema de la estructura de capital real es equilibrar la enorme serie de
fuentes de fondos de un modo adecuado. El uso de la expresión estructura de
capital resalta este último problema de magnitud o proporciones relativas. Con
estos dos enfoques se puede determinar que la estructura de capital viene a
derivarse de las decisiones de financiamiento, que buscan la obtención de
recursos, propios o ajenos, al menor costo posible. Tanto los costos de capital
como otros costos, como los de manufacturación, comparten una característica
común en el sentido de que reducen potencialmente el tamaño del dividendo
líquido que podría pagarse a los accionistas ordinarios.
2.3. Caso Peruano

La Estructura De Capital De Las Empresas Peruanas
¿Cuál es la estructura de capital de las empresas en nuestro país? ¿Influye la
combinación de fondos ajenos con fondos propios en la rentabilidad de las
empresas en el Perú?
Para responder a estas interrogantes, he tomado una muestra de noventa y
nueve empresas no financieras que cotizan acciones en la bolsa de valores
de Lima y he analizado la información financiera que han emitido el año
2007 (Balance y Estado de Ganancias y Pérdidas). De acuerdo a la
información emitida por la Bolsa de Valores de Lima, se han clasificado las
empresas en cuatro sectores económicos:
La información que se ha manejado es a nivel agregado y en base a

promedios y tiene que ver con la estructura de capital y la rentabilidad. Para
ello, se ha buscado determinar una serie de características que nos

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permitan hacer un análisis general de estas empresas para identificar y

buscar alguna relación entre estructura de capital y rentabilidad en base a
los fundamentos teóricos planteados.
De la Tabla 2 se puede determinar que las empresas de mayor tamaño que

listan sus acciones en la bolsa de valores peruana son las empresas del
sector servicios públicos con una inversión promedio de 1,723’139 miles de
nuevos soles, seguida de las empresas del sector minero cuya inversión en
activos es de 1,571’712 miles de nuevos soles en promedio; y ya con una
inversión mucho menor se encuentran las empresas del sector industrial y
agroindustrial con 450’796 miles de nuevos soles y 310’472 miles de
nuevos soles, respectivamente.
De lo que se puede apreciar en la Tabla 2 en lo que respecta a la ratio de
apalancamiento financiero (Total Pasivo/Total Activo) se puede concluir
que, en general, las empresas que cotizan en la bolsa de valores han
financiado en mayor medida sus inversiones o activos con fondos propios.
Las empresas del sector industrial y de servicios públicos son las que tienen
un mayor financiamiento con deuda con un 44.92% y un 41.54% en
promedio, respectivamente.
El que las empresas de la muestra analizadas finan cien en mayor medida
sus activos con fondos propios nos permiten concluir que, en general, estas
empresas no quieren correr demasiados riesgos financieros al ser el
patrimonio neto de estas empresas mayor a su pasivo total.
Por otra parte, también podemos apreciar en la Tabla 2 que las empresas
adoptan diferentes posiciones de financiamiento de corto plazo (Total
Pasivo Corriente/ Total Activo) como de largo plazo (Total Pasivo No
Corriente/Total Activo). Así, podemos observar que las empresas que
mayores deudas de corto plazo han utilizado para financiar sus activos son
las empresas del sector industrial (32.94%) y del sector minero (21.81%),
mientras que el mayor financiamiento de largo plazo, que han utilizado las
empresas en el año 2007, han sido las del sector servicios públicos
(24.87%) y las del sector agroindustrial (17.38%).

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Finalmente, podemos apreciar en la Tabla 2 que las empresas que mayor

rentabilidad, tanto económica como financiera, han generado son las
empresas del sector minero (ROI=50.14%; ROE=50.45%) y las empresas
del sector industrial (ROI=14.32%; ROE=15.87%).
De estas empresas sólo las del sector industrial son las que han hecho uso
de mayor financiamiento con fuentes ajenas (44.92%), en comparación con
las empresas del sector minería (32.63%). Hay que tener en cuenta que las
empresas mineras han incrementado su rentabilidad producto de las
condiciones favorables que han tenido con el precio internacional de los
metales.
2.4. El Impacto De Los Impuestos

Los impuestos de sociedades afectan a los flujos de caja percibidos por los
accionistas y condicionan la estructura de capital ya que las cargas financieras
derivadas de la deuda son deducibles fiscalmente.
También es necesario tener en cuenta cómo afecta el impuesto de las personas
físicas a los beneficios percibidos por los accionistas y a los intereses de la deuda
percibidos por los acreedores. Por lo tanto, hay que considerar el efecto
simultáneo que ambos impuestos tienen sobre el valor de empresa y los flujos de
fondos percibidos por accionistas y acreedores en función de la proporción de
deuda presente en su pasivo.
2.4.1. Efecto Del Impuesto Sobre La Renta De Sociedades
Si partimos de un escenario sin imperfecciones, una vez que se considera el
efecto del impuesto de sociedades, el flujo de caja derivado de los activos en
los que invierte la empresa se divide ahora en tres componentes. Lo que
perciben los accionistas, lo que perciben los acreedores y lo que se lleva
Hacienda en impuestos.
Antes X = (X – KiD) + KiD
Ahora X* = (X – KiD)(1-t) + KiD + (X – KiD)t
El objetivo que se plantea es el de maximizar el flujo de caja conjunto que va
a parar a accionistas y acreedores, es decir, el objetivo consiste en
minimizar los impuestos que paga la empresa cambiando la proporción de
deuda que tiene en su pasivo dicha empresa.
Max [ XT ] = Max [(X – KiD)(1-t) + KiD] = Max [X (1-t) + KiDt ] {D/S} {D/S}
{D/S}
Según la expresión anterior el flujo de caja percibido por una empresa
endeudada es igual al flujo de caja de una empresa sin deuda que paga
impuestos, X (1-t), más el aumento correspondiente a la deuda que tenga la
empresa KiDt. Así, el valor de una empresa con deudas es siempre superior

15
al valor de una empresa no endeudada, debido a la ganancia fiscal obtenida

ya que el coste de capital decrece en función del ratio de endeudamiento.
En términos del valor total de la empresa, el valor de una empresa
endeudada es igual a:
VE = X (1-t)/K0 + KiDt/Ki = VN + Dt
La conclusión es que la estructura de capital de la empresa se hace óptima
cuando está formada en su totalidad por recursos ajenos.
Efecto añadido del impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas
En el apartado anterior se ha tenido en cuenta solamente el efecto del
Impuesto de Sociedades sobre la estructura de capital de la empresa. Sin
embargo, la renta que la empresa reparte entre accionistas y acreedores en
forma de dividendos e intereses es gravada además por el impuesto sobre la
Renta de las Personas Físicas. Procederemos a analizar el efecto conjunto
del impuesto sobre la renta de las personas físicas y el impuesto de
sociedades. El efecto del aumento de la deuda sobre el valor de la empresa
al considerar simultáneamente ambos impuestos (de sociedades y personas
físicas) es inferior al valor de la empresa obtenido al incluir exclusivamente
el efecto del impuesto de sociedades. Ello implica que el objetivo a
maximizar será:
Max [(X – KiD)(1-t)(1-tps) + KiD(1-tpd)] {D/S}
donde
tps – impuesto sobre dividendos y ganancias de capital
tpd – impuesto sobre intereses de la deuda
Así, el ahorro fiscal obtenido por la empresa como consecuencia del
endeudamiento se ve disminuido al considerar simultáneamente ambos
impuestos. Sin embargo, dado que los tipos aplicables a las rentas
personales son diversos, no es posible establecer un criterio único respecto
a la estructura óptima de capital de la empresa. Ello se debe a que el efecto
conjunto de ambos impuestos no se puede calcular sin considerar los
valores concretos que tome el impuesto de las personas físicas para un
determinado individuo. Además, puede producirse un efecto clientela que
haga que, si la empresa adopta una estructura de endeudamiento elevado
atraiga con ello a inversores con tipos marginales bajos mientras que si
adopta una estructura de endeudamiento bajo atraerá a inversores con
tipos marginales altos.
2.4.2. El Efecto De Los Costes De Quiebra
Se denominadas imperfecciones de mercado, cuyo efecto es predecible
sobre el valor de la empresa, es la existencia de costes de quiebra.

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En un mundo incierto, los resultados operativos o de explotación tienen el

carácter de variable aleatoria.
Si la empresa mantiene deuda en su estructura de capital puede ocurrir que
dichos resultados no sean
suficientes para satisfacer las obligaciones contraídas del pago de intereses
y reembolso del principal.
Se plantea así la necesidad de introducir una probabilidad positiva de
quiebra en el análisis del impacto de
la estructura financiera sobre el valor de la empresa.
La teoría normativa postula que, cuando hay impuesto de sociedades,
aunque en ausencia de costes de
quiebra, el endeudamiento permite un ahorro fiscal que incrementa el
beneficio empresarial y el valor de
la empresa para sus accionistas.
Sin embargo, la consideración de los costes de quiebra derivados de la
probabilidad de quiebra hace que el ahorro fiscal sea compensado e incluso
anulado. Existe, por consiguiente, un trade-off o compensación entre
impuestos de sociedades y costes de quiebra que maximiza el valor de la
empresa para sus accionistas. El análisis se complica y, a la vez, se acerca a
la realidad cuando se incluye además el efecto del impuesto sobre las
personas físicas.
2.4.2.1. Naturaleza De Los Costes De Quiebra
Los costes de quiebra se derivan de la puesta en marcha del mecanismo o
procedimiento legal de quiebra, Si bien antes de que la insolvencia se
produzca la probabilidad de quiebra se incrementa con el
endeudamiento, por lo que cabe considerar los costes potenciales
derivados de una eventual quiebra. Se puede distinguir entre costes
directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra. Podemos distinguir
entre costes directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra. Los
costes directos son fundamentalmente de carácter administrativo, gastos
de gestión y honorarios de abogados y expertos que intervienen en el
proceso y las tasas judiciales. Junto con estos costes directos o explícitos
existen los costes indirectos o implícitos de difícil evaluación como el
deterioro de la imagen de la empresa, la pérdida de clientes, la fuga de
empleados a empresas más solventes, nuevos términos de financiación
más duros impuestos por los proveedores y otros que pueden derivarse
de la reestructuración de la empresa.
Los costes directos de quiebra incluyen tres componentes:
1) Las pérdidas resultantes de la liquidación de la empresa o los costes
de reorganización de la misma.

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2) Los diversos gastos administrativos que la empresa debe satisfacer

durante el proceso de quiebra.
3) La pérdida de la deducción por impuestos a cuenta que la empresa
hubiese percibido en situación de solvencia.
Existirá una estructura de capital óptima para la cual se compensen los
efectos contrapuestos derivados de los impuestos y los costes de quiebra.
Es decir, aquella estructura para la cual la repercusión marginal de
ambas influencias sobre el valor de la empresa se compense
exactamente.
Ante la existencia de costes de quiebra, los accionistas no se verán
incentivados a invertir en una empresa muy endeudada y, si lo hacen,
exigirán una remuneración más elevada por su aportación de fondos que
provocará un alza en el coste de capital de la empresa
CAPITULO III
ENFOQUE MODIGLIANI & MILLER (MM)
Es una teoría desarrolla por Franco Modigliani y Merton Miller, donde ambos
economistas tratan de explicar si existe una estructura de capital (relación fondos
propios/fondos ajenos) óptima que permita maximizar el valor de la empresa.
Este estudio dio inicio al estudio formal de la Teoría de las Finanzas Corporativas.
Estos dos los autores establecen un conjunto de condiciones que soportan la
hipótesis del principio de irrelevancia en la estructura de capital por el cual
demuestran que bajo dichos supuestos el valor de la firma no es afectado por el
instrumento de financiamiento escogido por la misma y por ende el costo del
capital total de la firma es independiente del instrumento de financiamiento
escogido.
Es decir que la irrelevancia de la estructura de capital prueba que la elección de la
política financiera de la empresa no afecta al valor de la misma ya que no afecta a
la distribución de probabilidad de los flujos de caja totales de la empresa y supone
una completa separación entre las decisiones de inversión y financiación.
Así, el valor de la empresa viene determinado por la capacidad de sus activos para
generar renta y, no por los títulos que emite para financiar sus inversiones.
La conclusión de Miller y Modigliani coincide con la del enfoque del Resultado de
Explotación, es decir, en mercados perfectos de capitales no hay una estructura
óptima de fondos para financiar las inversiones de la empresa.

18
Las empresas con el mismo riesgo económico tendrán el mismo coste de capital,
K0, independientemente de cómo se financien. Así, la estructura de capital no
afecta al valor de mercado de la empresa ni por tanto a la riqueza de los
accionistas.
Estos supuestos presumen la inexistencia de impuestos (tanto a nivel corporativo
como personal), de costos derivados de quiebras, de asimetrías de información y
de problemas de agencia entre otros.
Dado que la realidad se encarga de mostrarnos que esos supuestos no son reales,
¿Cuál es el verdadero aporte del trabajo, sobre todo teniendo en cuenta la
preferencia de las empresas por uno u otro instrumento? El verdadero aporte
consiste en que al relajar los supuestos se da inicio a la investigación formal de las
finanzas corporativas, con la extensa profunda y profusa literatura a la que ha dado
origen.
Los resultados de Modigliani y Miller indican que los administradores no pueden
cambiar el valor de una empresa mediante el simple trámite de reempacar los
valores de la compañía.
Aunque esta idea se consideró revolucionaria cuando fue originalmente propuesta
a finales de la década de 1950, el método y las pruebas de MM han recibido desde
entonces gran reconocimiento.
3.1. El Modelo Básico De Miller Y Modigliani (MM)

Se desarrolla a partir de las siguientes hipótesis:
1) Los inversores individuales y las empresas pueden endeudarse al mismo
tipo de interés.
2) El coste de la deuda (Ki) es independiente del grado de endeudamiento de
la empresa (de su riesgo financiero) y, además, la corriente de rendimientos de
la deuda se considera segura. Es decir, todos los recursos de deuda tienen igual
rendimiento, que coincide con el tipo de interés libre de riesgo del mercado.
3) Los inversores tienen expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgo.
Además, todos tienen la misma información y sin coste.
4) No existen impuestos ni costes de transacción.
5) Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente y cada clase de
riesgo incluye todas las empresas cuya actividad tiene el mismo nivel de riesgo
económico.
Con base en estas hipótesis, Miller y Modigliani plantean las siguientes
proposiciones de irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la
empresa:
3.1.1. Proposición I - Sin Impuestos
 Indica que el valor de una empresa des apalancada (VU) es igual al valor de
una empresa apalancada (VL). Entiéndase que la primera es una firma que

19
no tiene deuda en su estructura de capital (VU =E), en tanto que una

empresa apalancada, sí presenta deuda dentro de su balance (VL =E + D).
Debe quedarle claro, que el valor de la firma no está circunscrito sólo al
valor de las acciones de la empresa, sino que esta incluye, también, a la
deuda contraída.
 En mercados perfectos, el valor de mercado de una empresa es
independiente de su estructura de capital.
 El valor de la empresa está determinado en el lado izquierdo del balance por
los activos reales, no por las proporciones de los valores de deuda y capital
emitidos para hacerse de los activos.
La primera proposición es fácil de entender, pues, el Flujo de Caja (FC) de la
empresa (recuerde que habíamos explicado que para M&M este era igual a la
Utilidad Operativa), que, en última instancia, es el driver del valor de la
empresa, sólo depende de la capacidad de generación del stock de activos
que la empresa posee y no de la manera como estos se han financiado.
Imagine que tiene una fábrica de bicicletas que tiene activos (y utilizo el
término activos en su sentido más amplio, incluyendo no sólo los activos fijos,
sino, también, los activos corrientes) cuya utilización, pongamos, le permite
producir 10 000 unidades, las cuales le generan una caja de, digamos, $20
000). ¿Importa entonces la manera cómo haya financiado los activos para
determinar la producción? Es decir, cuántas bicicletas se producirán si estos
activos se financiaron al 100% con capital propio (E) o con una mezcla de
capital y deuda (E + D). En ambos casos, seguirá siendo 10 000 unidades y el
FC del negocio seguirá siendo $20 000, sea cual sea la estructura de capital
del negocio.
Otra manera de explicación. Si compra una pizza familiar, usted puede
cortarla en dos o más pedazos; pero el tamaño de la pizza seguirá siendo el
mismo, sin importar en cuantas piezas la divida. Llevando esta analogía a
nuestro caso, si el tamaño de la pizza equivale al valor de la firma, su tamaño
(valor), permanecerá constante, sea que la quiera mantener entera (o lo que
es lo mismo, sólo financiando a la empresa con Equity), o cortarla en dos
pedazos (lo que implicaría, en el ejemplo del valor de la firma, tomando
Deuda y Equity en su balance).

20
FUENTE: DIARIO GESTION
Formalmente, la 1era. proposición podemos expresarla así:
Ejemplo de la proposición I - Sin Impuestos

Macbeth Spot Removers está revisando su estructura de capital. La
compañía no está apalancada y todo el ingreso de operación se paga como
dividendos a los accionistas comunes (también suponemos que no hay
impuestos). Los ingresos y dividendos esperados por acción ascienden a
1.50 dólares, pero esta cifra de ninguna manera es segura: podría ser que
fuera más o menos de 1.50 dólares. El precio de cada acción es de 10
dólares. Puesto que la empresa espera obtener un nivel uniforme de
ingresos a perpetuidad, el rendimiento esperado de la acción es igual a la
razón ingresos-precio, 1.50/10.00 = 0.15, o 15%.

21
La señora Macbeth, presidente de la empresa, ha llegado a la conclusión de

que los accionistas estarían mejor si la compañía tuviera proporciones
iguales de deuda y capital.
Por lo tanto, propone emitir deuda por 5 000 dólares a una tasa de interés
del 10% y usar esos fondos para recomprar 500 acciones. Para apoyar esta
propuesta, la señora Macbeth ha analizado la situación según diferentes
supuestos sobre los ingresos de operación.
Los resultados de sus cálculos se muestran en la tabla 18.2. Para ver con
mayor claridad el efecto del apalancamiento sobre las utilidades por
acción, la señora Macbeth también ha preparado la figura 18.1. La línea
que parte de origen muestra cómo varían las utilidades con el ingreso de
operación en el financiamiento actual por capital de la empresa. En
consecuencia, es simplemente una gráfica de los datos de la tabla 18.1. La
otra línea indica cómo varían las utilidades dadas proporciones iguales de
deuda y capital. O sea, se trata de una gráfica de los datos de la tabla 18.2.
La señora Macbeth piensa: “Me queda claro que el efecto del
apalancamiento depende del ingreso de la compañía. Si el ingreso es
mayor de 1 000 dólares, el rendimiento para el tenedor de capital se
incrementa con el apalancamiento. Si es menos de 1 000 dólares, el
rendimiento se reduce con el apalancamiento. El rendimiento no se afecta
cuando el ingreso de operación es exactamente de 1 000 dólares. En este
punto, el rendimiento

22
sobre el valor de mercado de los activos es del 10%, lo cual es idéntico a la

tasa de interés sobre la deuda. Por lo tanto, nuestra decisión sobre la
estructura de capital se reduce finalmente a qué es lo que pensamos sobre
la perspectiva de los ingresos. Ya que esperamos que el ingreso de
operación esté por arriba del punto de equilibrio, creo que podemos
ayudar mejor a nuestros inversionistas si seguimos adelante con la
emisión de deuda por 5 000 dólares.”
Como administrador financiero de Macbeth Spot Removers, usted contesta
lo que sigue: “Estoy de acuerdo en que el apalancamiento ayudará a los
accionistas mientras nuestro ingreso sea mayor de 1 000 dólares. Pero su
argumento omite el hecho de que los accionistas de Macbeth tienen la
alternativa de conseguir un préstamo por su cuenta.
Por ejemplo, supongamos que un inversionista obtiene 10 dólares en
préstamo y luego invierte 20 dólares en dos acciones no apalancadas de
Macbeth. Esta persona tiene que poner sólo 10 de su propio dinero. El
pago de su inversión varía según el nivel de los ingresos de operación de
Macbeth, como se ve en la tabla 18.3. Son exactamente los mismos pagos
que el inversionista recibiría si compra una acción de la compañía
apalancada (compare los dos últimos renglones de las tablas 18.2 y 18.3).
Por lo tanto, una acción de la compañía apalancada se debe vender
también en 10 dólares. Si Macbeth sigue adelante y obtiene el préstamo, de
todos modos, los inversionistas ya habrían hecho lo que hubieran querido,
así que esto no incrementará su valor.” Este argumento es exactamente el
mismo que esgrimieron MM para verificar la proposición 1.
El apalancamiento incrementa la corriente esperada de utilidades por acción, pero
no el precio de la acción. La razón es que el cambio en la corriente de utilidades
esperadas se cancela exactamente con un cambio en la tasa a la cual se descuentan
las utilidades. El rendimiento esperado de la acción (que para una perpetuidad es
igual a la razón precio utilidades) se incrementa del 15 al 20%. Ahora
mostraremos cómo. El rendimiento esperado de los activos de Macbeth, rA, es igual
al ingreso de operación esperado dividido entre el valor total de mercado de los
títulos de la compañía:
𝑰𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐 𝒅𝒆 𝒐𝒑𝒆𝒓𝒂𝒄𝒊𝒐𝒏 𝒆𝒔𝒑𝒆𝒓𝒂𝒅𝒐
𝒓𝑨 =
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒅𝒆 𝒎𝒆𝒓𝒄𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒆 𝒕𝒐𝒅𝒐𝒔 𝒍𝒐𝒔 𝒕𝒊𝒕𝒖𝒍𝒐𝒔
Hemos visto que en los mercados perfectos de capital la decisión de la compañía de

contraer un préstamo no afecta el ingreso de operación de la empresa ni el valor
total de mercado de los activos rA de la empresa.
Supongamos que un inversionista tiene toda la deuda y todo el capital de la
compañía.

23
Este inversionista tiene derecho a todo el ingreso de operación de la empresa; por

lo tanto, el rendimiento esperado del portafolio es simplemente rA.
El rendimiento esperado de un portafolio es igual al promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los títulos que haya en los portafolios individuales. En
consecuencia, el rendimiento esperado en un portafolio consistente en todos los
títulos de la empresa es:
3.1.2. Proposición II - Sin Impuesto

La segunda Proposición (M&M), por su parte, declara que, ante la presencia
de deuda, el ROE de los accionistas, se incrementa de manera proporcional
al apalancamiento en el que incurre la firma.
Si bien esto pueda parecer intuitivo, la demostración se la presento a
continuación y consta de 9 pasos, recuerde que estamos en un mundo sin
impuestos:

24
Esta ecuación, en términos simples, nos dice que, en una empresa

apalancada, lo que reciben los accionistas parte de una base mínima (lo que
obtendrían como rentabilidad de haber financiado, por cuenta propia, todos
los activos de la firma), esto es r0, más una prima que está compuesta por el
diferencial de esa rentabilidad con respecto a lo que cobran los bancos (rd),
amplificado por el apalancamiento de la empresa (D/E). En corto, mientras
más apalancada sea la empresa, mayor será la tasa de rentabilidad que los
accionistas obtienen. Como ya se mencionó, intuitivamente, eso tiene
sentido puesto que, uno: A mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo
tanto, mayor será la rentabilidad exigida; y, dos.
El apalancamiento, hace que el accionista, financie una cantidad menor de
los activos del negocio; pero, proporcionalmente, reciba más de la
rentabilidad que arroja la firma.
Por último, existe un corolario: en un mundo sin impuestos, sea cual sea el
nivel de apalancamiento de la empresa, el WACC (coste promedio
ponderado del capital) siempre será el mismo y equivalente a la tasa de
rentabilidad de una firma no apalancada (r0). En el gráfico siguiente, se
apreciará mejor lo enunciado líneas arriba:
Otra forma de explicar la Proposición II es que Plantea que la rentabilidad

esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada crece
proporcionalmente a su grado de endeudamiento.
El hecho de que el costo de la deuda sea más bajo que el del capital
accionario, se ve compensado exactamente por el costo en el incremento del
capital accionario proveniente de la solicitud de fondos en préstamo.
La proposición 2 de MM dice: La tasa de rendimiento esperada en las
acciones comunes de una empresa apalancada se incrementa en proporción

25
a la razón deuda-capital (D/E), expresada en valores de mercado; la tasa de

incremento depende del diferencial entre rA, la tasa de rendimiento
esperada en un portafolio de todos los valores de la empresa, y rD, el
rendimiento esperado en la deuda. Note que rE = rA si la empresa no tiene
deuda.
La proposición 1 de MM dice que el apalancamiento financiero no tiene
efectos sobre la riqueza de los accionistas. La proposición 2 plantea que la
tasa de rendimiento que pueden esperar recibir por sus acciones se
acrecienta conforme se incrementa la razón deuda-capital de la empresa.
¿Cómo pueden los accionistas ser indiferentes a un mayor apalancamiento
si éste incrementa el rendimiento que esperan? La respuesta es que
cualquier incremento en el rendimiento esperado se cancela exactamente
con un incremento en el riesgo y, por lo tanto, en la tasa de rendimiento que
piden los accionistas.
Ejemplo de la proposición II
Un proyecto de una emprendedora tiene un capital propio de $500
Recuerde que, si la empresa sólo está financiada con acciones, el
rendimiento esperado del capital propio no apalancado es de 15%. Si la
empresa se financia con $500 de deuda, el rendimiento esperado de la
deuda es la tasa de interés libre de riesgo, 5%. Por lo que, de acuerdo con la
Proposición II de MM, el rendimiento esperado sobre el capital propio para
la empresa apalancada es:
3.1.3. Caso práctico I – Proposiciones Sin Impuestos

Fuente: Diario Gestión

26
XXX SAC es una empresa no apalancada que cuenta con 1 000 acciones
comunes en circulación. Los accionistas exigen un rendimiento de 20%
sobre su inversión. La empresa distribuye todas sus utilidades como
dividendos para sus accionistas. XXX estimas que sus utilidades antes de
intereses e impuestos (UAII) serán de $1 000, $2 000 y $4 200 con
probabilidades de 10%, 40% y 50% respectivamente. Las expectativas que
tiene la firma en torno a las utilidades no cambiarán en el futuro. No hay
impuesto a la renta.
Pregunta a) ¿Cuál es el valor de la empresa?
Pregunta b) Suponga que XXX emite $7 500 en deuda a una tasa de interés
de 10% y usa los fondos para recomprar 500 acciones:
b.1) ¿Cuál es el nuevo valor de la empresa?
b.2) ¿Cuál es el valor del capital de XXX?
b.3) ¿Cuál es el rendimiento requerido sobre el capital cuando la empresa se
endeuda?
b.4) ¿Cuál es el WACC de XXX?
Desarrollo
Lo primero que tenemos que tener en cuenta, antes de empezar a resolver
el caso, es que estamos un mundo M&M sin impuestos, que la UAII es igual
a la utilidad operativa y que la empresa dura para siempre.
Preguntas b.1) y b.2), sabemos que en un mundo sin impuestos una

empresa desapalancada (VU) vale igual que una empresa apalancada
(VL), por lo tanto:

27
Toca revisar la pregunta b.3)
Antes de tomar deuda, los accionistas exigían 20%, ahora con un

apalancamiento del 50% de la estructura de capital, demandan 30%.
Por último, resolvamos la pregunta b.4):
Observe, que tal como mencionamos anteriormente el WACC es igual

rendimiento que los accionistas exigen a una empresa desapalancada (r0).
3.1.4. Caso práctico II – Proposiciones Sin Impuestos
Fuente: Ross Westerfiel Jeffe - Finanzas Corporativas, CAP 16
Las utilidades esperadas de Luteran Motors, una empresa totalmente

financiada con capital, ascienden a 10 millones de dólares anuales a
perpetuidad.

28
La empresa paga todas sus utilidades como dividendos y, por lo tanto, los 10
millones también se pueden considerar como el flujo de efectivo esperado
por los accionistas. Hay 10 millones de acciones en circulación, lo cual
implica un flujo de efectivo anual esperado de 1 dólar por acción.
El costo de capital de esta empresa no apalancada es de 10%. Además, la
empresa pronto construirá una nueva planta que costará 4 millones de
dólares. Se espera que la planta genere un flujo de efectivo adicional de 1
millón de dólares por año.
Estas cifras se pueden escribir como sigue:
El valor presente neto del proyecto es de:

𝑽𝑷𝑵 = 𝑽𝑷 − 𝑪𝒐𝒔𝒕𝒐𝒔
$1 Millón
VPN = − $4 Millones = $6 Millones
0.10
Antes de que el mercado conozca el proyecto, el balance general de la
empresa a valor de mercado es el siguiente:
 El valor de la empresa es de 100 millones de dólares porque el flujo de

efectivo de 10 millones por año se capitaliza (descuenta) a una tasa de
10%.
 Una acción se vende en $10 (= $100 millones/10 millones) porque hay
10 millones de acciones en circulación.
 El balance general a valor de mercado es una útil herramienta de análisis
financiero.
 La empresa emitirá 4 millones de dólares ya sea de capital o de deuda.
 Consideremos por separado el efecto del financiamiento por medio de
capital y deuda.
a) Financiamiento con capital común
Imagine que la empresa anuncia que en el futuro cercano obtendrá 4
millones de dólares de capital para construir una nueva planta. El precio
de las acciones y, por lo tanto, el valor de la empresa aumentará para
reflejar el valor presente neto positivo de la planta. De acuerdo con los

29
mercados eficientes, el incremento ocurre de inmediato, es decir, el día

del anuncio, no en la fecha del inicio de la construcción de la planta o de
la oferta de acciones próxima a realizarse. El balance general a valor de
mercado se convierte en:
Observe que el VPN de la planta se incluye en el balance general a valor de

mercado. Debido a que las nuevas acciones aún no se han emitido, el número
de acciones en circulación permanece en 10 millones de unidades. El precio
por acción ha aumentado ahora a $10.60 (= $106 millones / $10 millones)
para reflejar las noticias acerca de la planta.
Poco tiempo después se emiten o se colocan 4 millones de dólares en
acciones. En vista de que las acciones se venden a 10.60 dólares cada una, se
emiten 377 358 (= $4 millones/$10.60) acciones de capital.
Imagine que los fondos se depositan en el banco temporalmente antes de
usarse para construir la planta. El balance general a valor de mercado se
convierte en:
El número de acciones en circulación es ahora de 10 377 358 porque se

emitieron 377 358 nuevas acciones.
El precio por acción es de $10.60 (= $110 000 000/10 377 358). Observe
que el precio no ha cambiado. Esto concuerda con la hipótesis de los

30
mercados de capitales eficientes porque el precio de la acción sólo debe

moverse como consecuencia de nueva información.
Desde luego, los fondos se colocan en el banco sólo temporalmente. Poco
tiempo después de la nueva emisión, los 4 millones de dólares se entregan al
contratista que construirá la planta.
Para evitar problemas en el descuento se supone que la planta se construye
de inmediato. De este modo, el balance general se verá como sigue:
Aunque los activos totales no cambian, la composición de los activos sí lo

hace. La cuenta bancaria ha sido vaciada para pagarle al contratista. El valor
presente de los flujos de efectivo de 1 millón de dólares provenientes de la
planta se refleja como un activo con valor de 10 millones de dólares. En
virtud de que los gastos de construcción de 4 millones de dólares ya se han
pagado, no representan un costo futuro. Por lo tanto, no reducen el valor de
la planta. De acuerdo con los mercados de capitales eficientes, el precio por
acción permanece en 10.60 dólares.
El flujo de efectivo anual esperado de la empresa es de 11 millones de
dólares, 10 millones de los cuales provienen de los activos previos y 1 millón
de los nuevos. El rendimiento esperado para los accionistas es:
b) Financiamiento con capital común

En otro caso, imagine que la empresa anuncia que en el futuro cercano
solicitará en préstamo 4 millones de dólares a una tasa de 6% para
construir una nueva planta. Esto implica pagos anuales de intereses de
240 000 dólares (= $4 millones x 6%). Una vez más, el precio de las
acciones aumenta de inmediato para reflejar el valor presente neto
positivo de la planta. De este modo, tenemos lo siguiente:

31
El valor de empresa es el mismo que en el caso del financiamiento mediante

capital porque 1) se deberá construir la misma planta y 2) MM demostraron
que el financiamiento mediante deuda no es ni mejor ni peor
que el financiamiento por medio de capital.
En algún momento se emitirán 4 millones de dólares de deuda. Como antes,
los fondos se colocan en el banco de manera temporal. El balance general a
valor de mercado se convierte en:
Observe que la deuda aparece en el lado derecho del balance general. El

precio de las acciones es todavía de 10.60 dólares de acuerdo con la
exposición de los mercados de capitales eficientes.
Por último, el contratista recibe 4 millones de dólares y construye la planta.
El balance general a valor de mercado se convierte en:

32
Los accionistas esperan ganar un rendimiento de:
Este rendimiento de 10.15% para los accionistas apalancados es más alto que
el rendimiento de 10% para los accionistas no apalancados. Este resultado
tiene sentido porque, como explicamos antes, el capital apalancado es más
riesgoso. De hecho, el rendimiento de 10.5% debe ser exactamente lo que
predice la Proposición II de MM. Esta predicción puede verificarse insertando
valores en:
Este ejemplo es de utilidad por dos razones. Primero, queríamos introducir

el concepto de los balances generales expresados a valores de mercado, una
herramienta muy útil en otras partes del texto.
Entre otras cosas, esta técnica permite calcular el precio por acción de una
nueva emisión de acciones. Segundo, el ejemplo ilustra tres aspectos de
Modigliani y Miller.
1. El ejemplo concuerda con la Proposición I de MM porque el valor de la
empresa es de 110 millones de dólares después del financiamiento, ya
sea con deuda o capital.
2. Con frecuencia, los estudiantes están más interesados en el precio de las
acciones que en el valor de la empresa. Demostramos que el precio de

33
las acciones siempre es de 10.60 dólares, independientemente de que se

use financiamiento con deuda o capital.
3. El ejemplo concuerda con la Proposición II de MM. El rendimiento
esperado por los accionistas aumenta de 10% a 10.15%, como establece
la Proposición II de MM. Este incremento ocurre porque los accionistas
de una empresa apalancada enfrentan más riesgo que los accionistas de
una empresa no apalancada.
3.1.5. Intuición
Proposición I
Por medio de apalancamiento casero los particulares pueden replicar o
deshacer los efectos del apalancamiento corporativo.
Proposición II
El costo del capital aumenta con el apalancamiento porque éste
incrementa el riesgo del capital.
3.1.6. Proposición I - Con Impuestos Corporativos
Se deriva fácilmente la 1era. proposición Modigliani Miller (M&M) en un
mundo con impuestos: El valor de una empresa apalancada (VL), es mayor
que el que le corresponde a una empresa no apalancada (VU). Si no le queda
claro el porqué, observe a continuación dos gráficos que representan –en un
mundo en el que se paga tributos- cómo se reparte el flujo de caja (FC) en
una empresa sin deuda y en una con deuda:
Considere la empresa por completo financiada con capital que se presenta

en la izquierda.
En este caso, tanto los accionistas como tienen derechos sobre la compañía.
El valor de la empresa totalmente financiada con capital es, desde luego, la
parte del pastel que es propiedad de los accionistas. La proporción que se
destina a los impuestos es tan sólo un costo.
El pastel que se presenta del lado derecho corresponde a la empresa
apalancada y muestra tres derechos: de los accionistas, los tenedores de
deuda y los impuestos. El valor de la empresa

34
apalancada es la suma del valor de la deuda y el capital. Cuando tiene que

elegir entre las dos estructuras de capital del diagrama, los administradores
financieros deben seleccionar la que tenga el valor más alto. Suponiendo
que el área total es la misma en ambos pasteles, el valor se maximiza con la
estructura de capital que pague la menor cantidad de impuestos. En otras
palabras, el administrador debe elegir la estructura de capital que guste
menos al fisco.
Ejemplo Impuestos y flujos de efectivo
Water Products Company tiene una tasa tributaria, tC, de 35% y utilidades
esperadas antes de intereses e impuestos (UAII o EBIT por las siglas de
earnings before interest and taxes) de 1 millón de dólares cada año. La
totalidad de sus utilidades después de impuestos se paga como dividendos.
La empresa debe elegir entre dos estructuras de capital diferentes. De
acuerdo con el plan I, Water Products no tendría deuda en su estructura de
capital. Bajo el plan II, la compañía tendría 4 millones de dólares de deuda,
B. El costo de la deuda, RB, es de 10%. El director financiero de Water
Products hace los siguientes cálculos:
Para nuestro propósito, las cifras más relevantes son las dos que se
presentan en la línea final. Los dividendos que en este ejemplo son iguales a
las utilidades después de impuestos, constituyen el flujo de efectivo para los
accionistas, mientras que los intereses son el flujo de efectivo para los
tenedores de bonos. En este caso se puede apreciar que una mayor cantidad
de flujo de efectivo llega a los propietarios de la empresa (tanto a los
accionistas como a los tenedores de bonos) bajo el plan II. La diferencia es
de $140 000= ($790 000 - $650 000). No lleva mucho tiempo comprender
la causa de esta diferencia. El IRS recibe menos impuestos bajo el plan II
($210 000) que bajo el plan I ($350 000).
En este caso, la diferencia es de $140 000 = $350 000 - $210 000.
Esta diferencia ocurre porque la manera en que el IRS trata los intereses es
distinta del modo en que considera las utilidades que van a los accionistas. 13
Los intereses escapan por completo de los gravámenes corporativos,

35
mientras que las utilidades después de intereses, pero antes de impuestos

corporativos, se gravan a una tasa de 35%.
Valor Presente De La Protección Fiscal
El análisis precedente muestra una ventaja fiscal para la deuda o, de manera
equivalente, una desventaja fiscal para el capital. A continuación, se
valorará esta ventaja. El interés en dólares es:
Si consideramos, que el valor de una firma es la suma del capital y deuda,

debe quedarle claro que el mayor valor, lo tendrá la empresa que tiene
deuda dentro de su estructura de capital. Para que no le quede la menor
duda, le pregunto, qué empresa tiene que pagar menos impuestos, ¿la
apalancada o la que no tiene deuda?, entonces si esta paga menos impuestos
tendrá mayor FC; y, por lo tanto, ese mayor FC traído a valor presente (o sea
el valor de la firma), será mayor que el de la empresa sin deuda. ¿Ahora sí lo
entendió?
En términos formales podemos decir entonces que:
V L >VU
Pero; cuál es el valor de la firma, simple, es el FC libre traído a valor
presente a la tasa correspondiente.
Valor de la empresa apalancada
En la sección anterior se calculó el valor presente del escudo proveniente
de la deuda. El siguiente paso es calcular el valor de la empresa
apalancada. El flujo de efectivo anual después de impuestos de una
empresa no apalancada es:
donde UAII son las utilidades antes de intereses e impuestos. El valor de

una empresa no apalancada (es decir, sin deuda) es el valor presente de
UAII x (1 - tC).

36
Como ya se demostró, el apalancamiento aumenta el valor de la empresa en

una cantidad proporcional a la protección fiscal, que es de tCB en el caso de
la deuda perpetua. Por lo tanto, sólo nos resta añadir este escudo fiscal al
valor de la empresa no apalancada para obtener el valor de la empresa
apalancada, lo cual algebraicamente se puede escribir como sigue:
Esa es la Proposición I de MM bajo impuestos corporativos. El primer

término
de la ecuación es el valor de los flujos de efectivo de la empresa sin escudo
fiscal proveniente de la deuda. En otras palabras, este término es igual a VU,
el valor de la empresa totalmente financiada con capital. El valor de la
empresa apalancada es el valor de una empresa totalmente financiada con
capital más tCB, la tasa tributaria multiplicada por el valor de la deuda. En el
caso de flujos de efectivo perpetuos, tCB es el valor presente del escudo
fiscal. Debido a que el escudo fiscal aumenta con el monto de la deuda, la
empresa puede aumentar su flujo de efectivo total y su valor sustituyendo
deuda por capital.
Ejemplo de la proposición I - Con Impuestos Corporativos
Divided Airlines es actualmente una empresa no apalancada. La compañía
espera generar 153.85 dólares en utilidades antes de intereses e
impuestos (UAII) a perpetuidad. La tasa tributaria corporativa es de 35%,
lo que implica utilidades después de impuestos de 100 dólares. Todas las
utilidades después de impuestos se pagan como dividendos.
La empresa considera una reestructuración de capital que le permitirá
renegociar 200 dólares de deuda. Su costo de capital de deuda es de 10%.
Las empresas no apalancadas dentro de su industria tienen un costo de
capital de 20%. ¿Cuál será el nuevo valor de Divided Airlines?

37
Efecto del apalancamiento financiero sobre el valor de la

empresa: mm con impuestos corporativos en el caso de
Divided Airlines
El valor de Divided Airlines será igual a:
El valor de la empresa apalancada es de 570 dólares, el cual es mayor que el

de la empresa no apalancada que asciende a 500 dólares.
En vista de que VL = B +S, el valor del capital apalancado, S, es igual a $570
- $200 = 370 dólares.
3.1.7. Proposición II - Con Impuestos Corporativos
En un mundo con impuestos, una empresa con deuda, vale más que una sin
deuda. La razón es simple, la existencia de escudos fiscales por la inclusión
de los gastos financieros dentro del estado de resultados, hace que la
empresa pague menos impuestos y, por lo tanto, queda proporcionalmente
más del flujo de caja y, por ende, más valor de la empresa para ser repartido
entre acreedores y accionistas.
La 2da. proposición en un mundo con impuestos, es similar al de un mundo
sin ellos. A saber, ante la presencia de deuda, el ROE de los accionistas, se

38
incrementa de manera proporcional al apalancamiento en el que incurre la

firma.
Donde RS es el ROE, RO es la tasa de rendimiento de una empresa no

apalancada, RB es la tasa de interés y D/E es el grado de apalancamiento de
la firma.
Observe que, la única diferencia con la formula desarrollada en un mundo
sin impuestos, es la expresión (1-tc), que se incluye para introducir el efecto
del escudo fiscal, originado por la presencia de deuda en la estructura de
capital de la firma.
En corto, mientras más apalancada esté la empresa, mayor será la tasa de
rentabilidad que los accionistas obtienen. Intuitivamente, eso tiene sentido
puesto que, uno: A mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo tanto,
mayor será la rentabilidad exigida; y, dos. El apalancamiento, hace que el
accionista, financie una cantidad menor de los activos del negocio; pero,
proporcionalmente, reciba más de la rentabilidad que arroja la firma.
Ejemplo de la proposición II - Con Impuestos Corporativos
Aplicando los datos del Ejemplo de la proposición I - Con Impuestos
Corporativos obtenemos:
Deuda = $200
Capital = $370
tC = 35%
Costo de capital de deuda (tasa de interés) = 10%.
Costo de capital = 20%.
200
𝑅𝑆 = 0.20 + × (1 − 0.35) × (0.20 − 0.10) = 0.2351
370
Siempre que R0 > RB, RS aumenta con el apalancamiento, un resultado que
también se presenta en el caso de ausencia de impuestos. Como se dijo
anteriormente en este capítulo, R0 debe ser mayor que RB. Es decir, ya que el
capital es riesgoso (aun el capital no apalancado), debe tener un
rendimiento esperado mayor que el de la deuda que es menos riesgosa.

39
Efecto del apalancamiento financiero sobre el costo de la deuda y el capital

40
CONCLUSIÓN
 Las imperfecciones de mercado hacen que la estructura de capital afecte al
valor de la empresa. Sin embargo, dependiendo de las características
particulares de la empresa y su entorno, unas imperfecciones serán más
relevantes que otras y, por tanto, la estructura óptima de capital de la
empresa será aquella que reduzca de forma efectiva los efectos negativos de
dichas imperfecciones.
 Existe una serie de determinantes que influyen en la estructura de capital
óptima de la empresa. Por ello es necesario tener en cuenta los siguientes
aspectos:
 Se debe mejorar los conflictos de intereses entre los diversos grupos
con derechos sobre los recursos de la empresa.
 Enviar información a los mercados de capitales.
 Hay que considerar la interrelación entre la estructura de capital y la
estrategia de la empresa.
 En un mundo sin impuestos, la famosa Proposición I de Modigliani y Miller
demuestra que el valor de la empresa no se ve afectada por la razón de
deuda a capital. En otras palabras, la estructura de capital de una empresa
es una cuestión sin importancia en ese mundo.
 Los autores obtienen sus resultados demostrando que tanto una alta como
una baja razón corporativa de deuda a capital se puede compensar
mediante un apalancamiento casero.
 En un mundo con impuestos corporativos, pero sin costos de quiebra, el
valor de la empresa es una función creciente del apalancamiento.

41
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
 Ross Westerfiel Jeffe, Finanzas Corporativas – 9° Edición
 Páginas Web
 Diario Gestión
 https://gestion.pe/blog/deregresoalobasico/2015/05/la-primera-
proposicion-modigliani-miller-en-un-mundo-con-
impuestos.html?ref=gesr
 https://gestion.pe/blog/deregresoalobasico/2014/10/para-entender-
mejor-las-proposiciones-modigliani-miller.html?ref=gesr
 https://gestion.pe/blog/deregresoalobasico/2015/06/la-segunda-
proposicion-modigliani-miller-en-un-mundo-con-
impuestos.html?ref=gesr
 https://gestion.pe/blog/deregresoalobasico/2015/02/las-
proposiciones-modigliani-miller-en-un-mundo-sin-impuestos-un-caso-
practico.html?ref=gesr
 https://www.unioviedo.es/fgascon/DF/T5_Estructura_de_capital.pdf
 http://conceptosdefinanzas.blogspot.com/2007/12/estructura-de-
capital.html
 http://www.aempresarial.com/web/revitem/9_8562_04764.pdf

42
ANEXOS
ESTRUCTURA DE CAPITAL
Una empresa se puede financiar con recursos propios (capital) o con recursos
pedidos en préstamo (pasivos). La proporción entre una y otra cantidad es lo que
se conoce como estructura de capital. En otras palabras, la estructura de capital, es
la mezcla específica de deuda a largo plazo y de capital que la empresa utiliza para
financiar sus operaciones.
¿Cómo calcular la estructura capital?
Para calcular la estructura de capital de una empresa basta con estimar el
porcentaje que el capital accionario y las deudas representan del valor de la
empresa. Es decir, que si en el estado de situación financiera de la empresa
muestra por ejemplo: $40,000 de deuda y $60,000 de capital, la empresa está
estructurada por deuda con el 40% y el 60% por capital.
El administrador financiero tiene dos puntos de interés en esta área.
Primero: ¿Qué cantidad de fondos deberá solicitar la empresa en un préstamo? Es
decir ¿Qué mescla de desuda capital será mejor? La mezcla elegida afectara tanto el
riesgo como el valor de la empresa.
Segundo: ¿cuál ser las fuentes de fondos menos costosas para la empresa?

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2° - Estructura de Capital - Enfoque MM

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ESTRUCTURA DE CAPITAL

ENFOQUE MODIGLIANI & MILLER

"AÑO DE LA LUCHA CONTRA LA CORRUPCION E INPUNIDAD”

UNIVERSIDAD NACIONAL DE TUMBES

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Ejemplo de la proposición II .......................................................................................26

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El apalancamiento y la estructura de capital son aspectos relacionados de manera

La Teoría de Modigliani y Miller la donde supusieron la ausencia de impuestos y

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1.2. Teorías sobre la Estructura de Capital

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Si la empresa se financiara únicamente con acciones, todos los flujos de tesorería

X= beneficio económico esperado por la empresa

V = X/K0 = (X – iD)/Ke + iD/Ki

Siendo Ke  K0  Ki en función del riesgo atribuible a cada una de las corrientes

1.2.1. Enfoque Del Resultado Neto (RN)

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a suponer que tanto acreedores como accionistas consideran que un

La estructura óptima de capital, de acuerdo con este enfoque, será aquella

1.2.2. Enfoque Del Resultado De Explotación

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creciente de los fondos propios. es decir, la sustitución de fondos propios

Puesto que el coste medio de capital permanece constante para cualquier

Universidad Nacional de Tumbes

1.3. Teoría De La Estructura De Capital Y Su Impacto En La Toma De Decisiones

Universidad Nacional de Tumbes

3. Tomar decisiones operativas, en este caso, el costo de capital es usado por

Universidad Nacional de Tumbes

 Algunos autores y su concepto sobre el apalancamiento

2.2. Determinación de la estructura de capital

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La estructura de capital en la empresa está compuesta por el financiamiento a

2.3. Caso Peruano

La información que se ha manejado es a nivel agregado y en base a

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permitan hacer un análisis general de estas empresas para identificar y

De la Tabla 2 se puede determinar que las empresas de mayor tamaño que

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Finalmente, podemos apreciar en la Tabla 2 que las empresas que mayor

2.4. El Impacto De Los Impuestos

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al valor de una empresa no endeudada, debido a la ganancia fiscal obtenida

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En un mundo incierto, los resultados operativos o de explotación tienen el

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2) Los diversos gastos administrativos que la empresa debe satisfacer

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3.1. El Modelo Básico De Miller Y Modigliani (MM)

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no tiene deuda en su estructura de capital (VU =E), en tanto que una

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FUENTE: DIARIO GESTION

Formalmente, la 1era. proposición podemos expresarla así:

Ejemplo de la proposición I - Sin Impuestos

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La señora Macbeth, presidente de la empresa, ha llegado a la conclusión de

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sobre el valor de mercado de los activos es del 10%, lo cual es idéntico a la

Hemos visto que en los mercados perfectos de capital la decisión de la compañía de

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