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G rado di eticità e pricing dei fondi comuni di investimento

etici in Italia

Italian Sri funds: ethical level and pricing

Mariantonietta Intonti, Antonella Iannuzzi - Università di Bari

Nell’ultimo decennio, il mercato dei fondi etici ha registrato, a livello italiano ed europeo, un costante trend di crescita sia nel nume-
ro di fondi esistenti sia nell’entità del patrimonio gestito. Su questa base, il lavoro, oltre a fornire un inquadramento teorico delle ca-
ratteristiche e del pricing di tali strumenti, si pone un duplice obiettivo: in primis, verificare il grado di eticità dei fondi italiani social-
mente responsabili applicando un modello di rating etico, quindi valutare le relazioni di interdipendenza tra il livello di eticità degli
stessi fondi e il rispettivo pricing, sintetizzato da un nuovo indicatore di costo.
I risultati dell’indagine mostrano, da un lato, che il processo di gestione etica non incide sul prezzo complessivo dello strumento, dal-
l’altro, che i fondi etici sono meno costosi dei fondi tradizionali, segno che il prezzo costituisce un elemento di differenziazione di ta-
li strumenti finanziari, nonché un driver strategico per promuoverne la diffusione sul mercato.

In the last decade, the Socially responsible investing funds market registered, at the Italian and European level, a steady growth trend in both the
number of existing funds and the entity of assets under management. On this basis, this study, after providing a theoretical framework of the
characteristics and pricing of these instruments, pursues a twofold objective: it aims to check, first the level of ethical behaviour in Italian Sri
funds by applying a model of ethical rating, secondly to analyse the relations of interdependence between the level of ethicality of these funds
and their pricing, synthesized by a new cost indicator.
The study shows, first, that the process of ethical management does not affect the overall price of the instrument, second, that the ethical funds
are less expensive than traditional ones.This means that pricing is a distinctive feature of these financial instruments as well as a strategic driv-
er to promote them on the market.

Keywords: asset management, finan- 1 Presupposti teorici e obiettivi del lavoro


za etica, fondi etici, fondi Sri, pricing,
rating etico Il mercato europeo dei fondi etici ha registrato, negli anni 1999-2007, un costante trend
di crescita sia nel numero di fondi esistenti (passati da 159 nel 1999 a 537 nel 2008), sia
Jel codes: G20, G21, G23, G24, D53,
G12
nell’entità del patrimonio gestito (cresciuto da 11.074 milioni di euro nel 1999 a 48.720
milioni di euro nel 2008)1. Inoltre, proprio nell’anno del credit crunch e della crisi dei
mutui subprime, tali investimenti non solo sono cresciuti in termini numerici (nel corso
Sebbene il lavoro sia il risultato di una rifles-
sione congiunta, i parr. 1-3-7-8 e le conside- di un unico anno, ossia da giugno 2007 a giugno 2008, il loro tasso di crescita è stato del
razioni conclusive sono attribuiti a M. Inton- 23%), ma hanno anche confermato la loro importanza. In un momento di estrema diffi-
ti, i parr. 2-4-5-6 ad A. Iannuzzi.
coltà dell’industria dell’asset management, le masse gestite secondo criteri etici, infatti,
1 Avanzi SriResearch, 2008. sono rimaste sostanzialmente stabili subendo solo in minima parte le conseguenze negati-
2 Una suggestiva spiegazione della stabilità
delle masse gestite dai fondi etici può esse- ve della crisi internazionale (cfr. Eurosif, 2008)2.
re tratta dalla letteratura sul comportamen-
to dell’investitore etico, ovvero quell’investi-
Analogamente, a livello domestico, il comparto ha mostrato un andamento in costan-
tore che basa le sue scelte oltre che sui te crescita a partire dai primi anni Novanta fino ad oggi, sebbene presenti dimensioni più
classici criteri economico-finanziari, anche
su altre variabili di carattere etico, sociale e contenute rispetto al mercato europeo. A giugno 2008, con circa 2.600 milioni di euro, la
ambientale. Ciò fa sì che in periodi di crisi e quota ascrivibile agli asset manager italiani rappresenta, infatti, appena il 5% del totale
congiuntura negativa, in cui le performance
possono risultare penalizzate, la sensibilità ai europeo. Nonostante ciò, è importante comunque rilevare come, nel corso di soli 4 anni
valori etici diventi predominante, rendendo (ossia da giugno 2003 a giugno del 2007), il patrimonio gestito dai fondi comuni social-
l’investitore etico più fedele e orientato al
medio-lungo periodo rispetto all’investitore mente responsabili attivi in Italia sia quasi triplicato, passando da circa 1,07 miliardi di
tradizionale. Sull’investitore etico, cfr. Cow- euro del 2003 a oltre 3,1 miliardi nel 2007 (cfr. Avanzi SriResearch, 2007).
ton, 1999; Sparkes, 2002; Intonti, 2004; Si-
gnori, 2006a e 2006b. Tali evidenze, nel sottolineare come il settore sia in espansione e per questo di sicuro

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interesse, già di per sé legittimano l’approfondimento della tematica dei fondi etici. Tut-
tavia, a giustificare e sostenere l’attenzione per la materia intervengono diversi altri moti-
vi, in gran parte riconducibili alle ragioni che rendono auspicabile il diffondersi dei prin-
cipi di etica e di responsabilità sociale nella conduzione dell’attività di impresa3 (business
ethics), ma enfatizzati, nel caso di specie, dalla specifica natura di investitori istituzionali
dei fondi comuni di investimento etici che, in quanto tali, gestiscono patrimoni di rile-
vante entità e possono essere in grado di incidere in misura significativa sui comportamen-
ti del mercato. I principali motivi che spingono a proporre una riflessione sul tema sono
dunque i seguenti:
– l’attenzione nei confronti di tali strumenti si è recentemente incrementata a seguito del-
la crisi dei mutui subprime e della conseguente maggiore sensibilità ai temi dell’etica d’im-
presa;
– l’utilizzo di criteri etici nella scelta degli investimenti può costituire un utile strumento
di disciplina del mercato intesa in senso lato. Con l’applicazione di principi di responsa-
bilità sociale un investitore istituzionale può esercitare un ruolo disciplinante nei confron-
ti dei soggetti emittenti e spingerli verso comportamenti maggiormente virtuosi;
– la presenza di vincoli etici di gestione può comportare una potenziale riduzione del con-
flitto di interessi e del rischio di sfruttamento della relazione di agenzia implicita nel con-
tratto di gestione, favorendo l’interesse dell’investitore4;
– il settore, per quanto ancora di dimensioni limitate, specie in Italia, è in espansione.
Sulla base di tali considerazioni, il presente lavoro si pone due obiettivi fondamentali.
Da un lato, fornire un inquadramento teorico della tematica dei fondi etici, sia dal punto
di vista delle caratteristiche di eticità, sia dal punto di vista del pricing, dall’altro svilup-
pare due analisi distinte ma tra loro integrate:
a un’analisi qualitativa dei fondi etici di diritto italiano presenti sul mercato domestico,
a

finalizzata a misurare l’effettivo grado di eticità dell’universo analizzato, attraverso l’at-
tribuzione a ciascun fondo di un rating calcolato sulla base delle caratteristiche di respon-
sabilità sociale in esso riscontrabili;
b un’analisi di tipo quantitativo, incentrata sulle modalità di determinazione, sulle carat-
b

teristiche e sull’entità del pricing degli stessi fondi etici, da confrontare con la medesima
analisi sviluppata su un campione di fondi comuni di investimento tradizionali. In
quest’ambito, l’intento è anche quello di fornire un contributo metodologico per l’indi- 3 Cfr. Birindelli et al., 2002.
4 La relazione di agenzia è evidentemente
viduazione di ulteriori misure di analisi del pricing dei fondi, al fine di superare i limiti presente nell’attività di asset management,
delle misure di costo attualmente utilizzate e comunicate ai sottoscrittori. dove il fund manager è delegato a svolgere,
per conto e nell’interesse del partecipante
Di seguito, incrociando i risultati della prima analisi con quelli derivanti dall’analisi del a un fondo comune di investimento, l’attivi-
pricing, si intende rispondere alle seguenti domande di ricerca: tà di gestione del portafoglio. In questa ve-
ste, il gestore gode di un vantaggio informa-
1 come si muove il prezzo complessivo del fondo al crescere del grado di eticità? Ovvero,
1
tivo indiscusso che potrebbe portarlo a

più etico significa più costoso o meno costoso? perseguire l’interesse personale o della pro-
pria azienda piuttosto che quello dell’inve-
2 L’investimento etico delle risorse comporta costi di tipo commissionale maggiori o mi-
2 stitore. Di qui il rischio che il rapporto di

agenzia possa inficiare i risultati conseguibili
nori, in media, rispetto all’investimento tradizionale? laddove non sia adeguatamente controllato
e mitigato, attraverso appositi vincoli rego-
lamentari che limitino la discrezionalità del-
2 Review della letteratura in tema di fondi etici le scelte del gestore (limiti all’investimento
in valori mobiliari di uno stesso emittente,
limiti all’acquisto di titoli emessi o collocati
Gli studi in materia di fondi etici, in linea con la più ampia diffusione all’estero di tali stru- da società del gruppo, limiti all’utilizzo della
menti, appaiono maggiormente sviluppati a livello internazionale, dove diversi autori si leva, ecc.), o attraverso obblighi informativi
(disclosure). Sulla base di queste considera-
sono occupati dell’analisi delle caratteristiche qualitative e quantitative del comparto e zioni, appare legittimo pensare che i vincoli
delle sue prospettive di sviluppo (Renneboog et al., 2008a; Benson et al., 2006; Bauer et etici, ancorché contrattuali e non regola-
mentari, possano perseguire i medesimi
al., 2005; Lewis, 2002; Sauer, 1997; Sparkes, 2002). In particolare, nell’ambito della let- scopi di salvaguardia dell’interesse del clien-
teratura internazionale di carattere qualitativo, interessante appare il contributo di te attribuiti ai meccanismi summenzionati.
Sulla relazione di agenzia nei fondi comuni
Kempf, Osthoff (2008) i quali, al fine di verificare l’effettiva eticità dei fondi di investi- di investimento tradizionali, cfr. Braga, 2000.

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mento socialmente responsabili e se, quindi, essi si differenzino realmente dai fondi di ti-
po tradizionale, confrontano la composizione del portafoglio di un campione di fondi eti-
ci con quella di un campione di fondi tradizionali, riscontrando, per i primi, una più ele-
vata presenza di investimenti rispondenti a criteri di responsabilità sociale. Nello studio
condotto da Muñoz-Torres et al. (2004), invece, anch’esso a prevalente impostazione qua-
litativa, gli autori analizzano la performance sociale di dodici fondi etici spagnoli. A tal fi-
ne verificano la rispondenza dei criteri etici adottati da tali fondi rispetto ad alcuni stan-
dard di responsabilità sociale sanciti da un organismo nazionale, che dunque utilizzano co-
me benchmark di riferimento per l’attribuzione del rating etico. Nell’ambito degli studi di
tipo quantitativo, invece, piuttosto approfondita è la problematica relativa alle perfor-
mance che tali prodotti di investimento consentono di ottenere (Hamilton et al., 1993;
Mallin et al., 1995; Kreander et al., 2005; Bauer et al., 2005; Jones et al., 2008). La limi-
tazione dell’universo dei titoli investibili conseguente all’adozione di un’attività di scree-
ning prevalentemente a carattere etico ha indotto diversi studiosi a interrogarsi circa l’im-
patto di tale processo sull’ottenimento di performance finanziarie adeguate (Renneboog
et al., 2008b). Nel complesso, le principali evidenze empiriche rilevano l’assenza di una
significativa discrepanza nelle performance tra fondi socialmente responsabili e fondi di
tipo tradizionale, confermando come i primi siano certamente suscettibili di soddisfare an-
che esigenze di redditività dei propri investitori (Statman, 2000; Kreander et al. 2005;
Vandone, 2004). Quanto al tema del pricing, esso non risulta ancora particolarmente ap-
profondito. Inoltre, gli studi condotti non giungono a risultati del tutto convergenti. Men-
tre alcuni autori riscontrano una minore onerosità complessiva dei fondi socialmente re-
sponsabili rispetto a quelli tradizionali (Statman, 2000; Young, Proffitt, 2003; Muñoz-Tor-
res et al., 2004; Benson et al. 2006), rilevando per i primi, contrariamente a quanto ci si
potesse attendere5, la presenza di un certo vantaggio di costo, altri autori, invece, o giun-
gono a risultati opposti (Geczy et al. 2006; Bauer et al., 2005) oppure evidenziano l’assen-
za di una differenza significativa tra l’onerosità dei fondi etici rispetto a quella dei fondi
non etici (Gil-Bazo et al., 2008).
A livello nazionale i contributi specifici in materia, pur approfonditi, risultano meno
numerosi, mentre più ampia appare la letteratura sulla finanza etica in generale (La Tor-
re, 2005; Vandone, 2004; Viganò, 2001; Birindelli, Tarabella, 2001; Lanza et al., 2001; Re-
galli et al., 2005; Basso, Funari, 2002; Becchetti, Fucito, 2000; Biasin, 1998; Perrini, Ten-
cati, 2008; Perrini, 2002; Minnetti, 2004; Intonti, 2004; Dell’Atti, 1996; Dal Maso, Bar-
tolomeo, 2004; Propersi, 2006, Manghetti, 2002). Inoltre, la letteratura nazionale sui fon-
di etici è precedente rispetto alla individuazione, da parte della Legge sul Risparmio pri-
ma e del Regolamento Intermediari Consob poi, degli elementi di eticità e trasparenza che
i fondi devono rispettare per poter essere definiti eticamente orientati. Riguardo al pricing
di tali strumenti, poi, le analisi già effettuate appaiono un interessante punto di partenza
per successivi approfondimenti. Le attuali evidenze empiriche inerenti al mercato italia-
no dei fondi etici rilevano una minore onerosità di tali strumenti finanziari rispetto ai fon-
di tradizionali. Rispetto a questi ultimi, infatti, i fondi etici commercializzati in Italia si ca-
ratterizzano non solo per la presenza di un numero più elevato di fondi no load (Vando-
ne, 2004), ma anche per una minore incidenza delle varie tipologie di commissioni, tra
cui, in particolare, quella di gestione (Signori, 2009).
Considerata la minore diffusione di contributi in tema di pricing dei fondi etici, è ap-
parso opportuno, per completezza di indagine, analizzare gli studi sulla determinazione e
l’entità del prezzo relativi ai fondi comuni di investimento tradizionali. In quest’ambito è
5 Sulle motivazioni addotte circa la minore emersa una certa diversificazione dei lavori condotti, determinata sia dal livello di artico-
onerosità dei fondi etici rispetto a quelli tra- lazione delle analisi, sia dalla numerosità delle relazioni tra variabili esaminate, sia dalla
dizionali, cfr. Vandone, 2004; Regalli et al.,
2005; Colonna, 2002; Gil-Bazo et al., 2008. tipologia di variabili esplicative prese in esame. In effetti, mentre alcuni autori hanno sof-

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fermato la loro attenzione su singoli indicatori di costo generalmente costituiti dal Ter
(Total Expense Ratio, cfr. paragrafo 4) (Malhotra Mclead, 1997; Siggelkow, 1999; La
Plante, 2001; Geranio, Zanotti, 2005) o da altre particolari commissioni (Livingston, O’-
Neal, 1996; Fortin, Michelson, 1998), altri autori hanno elaborato nuovi indicatori quan-
titativi, comprensivi di un numero maggiore di elementi di costo, al fine di stimare in ma-
niera più completa e corretta il costo complessivo dei fondi comuni (Khorana et al., 2009;
Tufano, Sevick, 1997; Sirri Tufano,1998; Anolli, 2006).
In definitiva, dall’analisi della letteratura emergono in sintesi le seguenti considerazioni:
1 riguardo ai fondi etici, gli aspetti inerenti al pricing risultano ancora poco approfondi-
1

ti, mentre più sviluppato appare il filone relativo alle problematiche di performance; rile-
vante è, inoltre, la diffusione di lavori che ne analizzano le caratteristiche qualitative,
mentre meno consueti sono i lavori che mettono in relazione il grado di eticità con le
risultanze in termini di costi e performance;
2 nell’ambito della più vasta letteratura sui fondi comuni di investimento, nonostante l’e-
2

sistenza di diversi tentativi volti ad analizzare il pricing di tali prodotti attraverso la
costruzione di appositi indicatori di costo, tale metodologia di analisi appare certamente
foriera di ulteriori contributi e approfondimenti.

3 I requisiti di eticità alla luce del recente intervento della Consob

Il processo di individuazione e di codifica delle caratteristiche che un fondo comune di in-


vestimento deve possedere per poter essere definito etico non è semplice né scontato, se
non altro perché è strettamente legato a un concetto, quello di etica, particolarmente
controverso e discusso6. Difficoltà di definizione dei fondi etici si riscontrano a livello in-
ternazionale quanto nazionale e appaiono discendere sia dalla non univocità del concet-
to di etica sia dalla conseguente soggettività che i criteri di investimento etico adottati dal
fondo possono presentare7. In Italia, secondo le indicazioni di Assogestioni, «si qualifica
etico un fondo che sulla scorta di una propria definizione operativa del concetto di eticità:
a ha una politica di investimento che vieta l’acquisto di un insieme di titoli e/o privile-
a

gia l’acquisto di titoli sulla base di criteri diversi dalla sola massimizzazione del rendimen-
to atteso e/o
b si attiene a un processo di investimento secondo principi diversi dalla sola massimiz-
b

zazione del rendimento atteso (corporate governance del fondo).
Tale definizione è indipendente dalle specifiche modalità di applicazione dei criteri di
6 L’etica, etimologicamente riconducibile al-
esclusione/inclusione (comitato “etico” interno, società di consulenza, selezione esterna, la parola greca éthos, può essere definita
benchmark)»8. Dunque i fondi etici, o socialmente responsabili, strutturano la propria come l’insieme delle norme di condotta
pubblica e privata prese a riferimento da un
politica di investimento, e quindi compiono le loro scelte, sulla base di specifici criteri soggetto o da un gruppo di soggetti. Si trat-
che, da un lato, si differenziano e si affiancano alla massimizzazione della performance, ta, come è evidente, di un concetto che si
modifica in relazione al contesto di riferi-
dall’altro, sono in linea con un’idea di eticità che ciascun fondo, operativamente, può de- mento e alle caratteristiche dei soggetti che
lineare. È evidente che, su queste basi, ciascun fondo è libero di individuare i criteri da in questo contesto agiscono e che, pertan-
to, può racchiudere in sé elementi di sog-
seguire nella selezione dei propri investimenti, sebbene appaia necessario che questi sia- gettività e discrezionalità.
7 Tentativi di codifica dei criteri di investi-
no conformi ai principi della finanza etica, ovvero a quel «processo di investimento fon- mento utilizzati dai fondi etici e di definizio-
dato su criteri di selezione dei titoli che non si pongono, come fine esclusivo, la massi- ne di tali strumenti sono contenuti in Mallin
et al., 1995; Sparkes, 2002; Vandone, 2004;
mizzazione dei rendimenti (dato un certo grado di rischio), ma anche la salvaguardia di Kreander et al., 2005; Renneboog et al.,
valori universali quali l’equità sociale, la protezione dell’ambiente e della salute, lo svol- 2008a; Signori, 2009.
8 Assogestioni, 2003; Assogestioni, 2007.
gimento dell’attività economica nel rispetto degli interessi di tutti gli stakeholder e, più 9 Consob, 2007.
in generale, dei cittadini»9. Tuttavia, come già evidenziato, l’individuazione dei criteri 10 Critiche sull’uso di alcuni criteri di sele-
zione che tendono a stigmatizzare pratiche
etici di selezione degli investimenti non è scevra da elementi di criticità e, soprattutto, che, per alcuni aspetti e secondo particola-
risente della non comune accettazione, in letteratura, di alcune modalità di scelta dei de- ri punti di vista, possono essere considerate
moralmente accettabili, sono contenute in
stinatari delle risorse che, nella prassi, appaiono invece diffuse10. Taylor, 2001; Baue, 2003; Roccas, 2004.

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Pur con tutte le precisazioni già fatte, si ritiene di poter affermare, sulla base delle in-
dicazioni fornite da Assogestioni e dalla Consob, oltre che della letteratura e della prassi
operativa, che l’eticità di un fondo comune si determini, sostanzialmente, in base a due
parametri: in relazione al processo di investimento, che non è esclusivamente orientato
alla performance, ma è altresì attento al profilo etico dei destinatari delle risorse gestite;
in relazione alla presenza di specifiche procedure «di controllo» del processo di investi-
mento etico.
In questo quadro, si sono diffuse negli anni, sia in relazione ai criteri di investimento che
alle procedure di controllo, delle buone prassi adottate pressoché uniformemente dalla gran
parte dei soggetti gestori di fondi etici, sebbene con un grado di intensità differente.
Riguardo alle buone prassi relative ai criteri di selezione degli investimenti, è possibile
fare riferimento a criteri negativi, o di esclusione, in base ai quali vengono individuati gli
emittenti i cui titoli non sono oggetto di investimento, e a criteri positivi, o di inclusio-
11 Tale approccio, peraltro, ha il pregio di
evitare distorsioni e squilibri settoriali del ne, in base ai quali vengono selezionati gli emittenti da scegliere per la destinazione degli
portafoglio. Cfr. Minnetti, 2004. investimenti.
12 L’azionariato attivo permette alla socie-
tà di gestione di esercitare pressioni affinché I fondi che adottano criteri di selezione negativi determinano la loro asset allocation
le imprese nelle quali investe mantengano
un elevato profilo di responsabilità sociale, e
ed effettuano il loro stock picking escludendo le imprese che operano in settori economi-
rinnovino, nel tempo, il proprio impegno ci non socialmente responsabili e i paesi che assumono una condotta non etica.
nella tutela dell’ambiente, nel rispetto dei
diritti umani e dei lavoratori, nella promes- I fondi che adottano criteri di selezione positivi effettuano la selezione delle imprese e
sa di una gestione manageriale trasparente. degli Stati in cui investire le proprie risorse in base all’orientamento socially responsible
Tali pressioni possono assumere la forma di
semplici contatti con i vertici dell’azienda, mostrato prevalentemente in tre diversi ambiti: ambientale, sociale, di governance. Co-
attraverso cui la Sgr si limita a richiedere me valida alternativa alla rigidità dei criteri di esclusione e inclusione, è altresì diffuso nel-
maggiori informazioni, cercando un con-
fronto diretto sulle questioni che attengono la prassi l’approccio best in class, in base al quale è possibile includere nel portafoglio di in-
al profilo socio-ambientale dell’azienda (po- vestimento le società di ogni settore che, nel loro ambito, abbiano assunto comportamen-
litiche di soft engagement). In altri casi, la Sgr
che ha acquistato titoli di una società quo- ti virtuosi11.
tata può scegliere di utilizzare l’esercizio del
diritto di voto in sede di assemblea degli
In relazione al secondo elemento discriminante, ovvero l’esistenza di specifiche proce-
azionisti come strumento pregnante di dure di controllo sull’eticità dell’investimento posto in essere, si fa riferimento in primo
orientamento del comportamento della so-
cietà (politiche di hard engagement). luogo all’esistenza di un Comitato etico o all’intervento di un advisor esterno nel proces-
13 In Italia, l’azionariato attivo rappresenta so di gestione. Nel primo caso si tratta di un organo che, con funzioni consultive e di in-
ancora un fenomeno di nicchia. Su un valo-
re complessivo pari a circa 1.300 miliardi di dirizzo, definisce criteri di eticità e linee guida che la Sgr deve adottare nell’amministrare
euro a livello europeo, il volume degli asset uno o più fondi di investimento etici. Nel secondo caso si fa invece riferimento all’even-
gestiti sulla base di politiche di engagement
è pari, nel mercato italiano, a solo 0,3 milio- tuale certificazione del portafoglio di investimento o, più in generale, alla consulenza di
ni di euro (Eurosif, 2008). L’unico esempio
piuttosto significativo è offerto da Etica Sgr,
organismi terzi riconosciuti a livello internazionale come advisor etici.
la prima società di gestione del risparmio Accanto ai due principali parametri appena evidenziati, è possibile fare riferimento ad
italiana ad aver emanato, nel 2007, delle li-
nee guida sulle pratiche di engagement vol-
altre caratteristiche, non perfettamente inquadrabili tra i criteri di selezione o tra gli stru-
te a rendere ancora più trasparenti le stra- menti di controllo, ma ugualmente valide come garanzia di eticità del fondo. Tra queste,
tegie di voto e di intervento alle assemblee
delle imprese ove i suoi fondi investono. particolarmente importante appare l’utilizzo, da parte della Sgr, di apposite politiche di
Molto più diffuse e particolarmente incisive azionariato attivo (denominate anche politiche di engagement o di shareholder acti-
sono le iniziative di azionariato attivo pro-
mosse da organismi internazionali. Tra que- vism)12 applicabili nei confronti delle società emittenti prescelte per l’investimento, al fi-
sti è possibile citare certamente l’Iccr (Inter- ne di condizionarne il comportamento in funzione dei criteri di responsabilità sociale13.
faith Center on Corporate Responsability),
una coalizione internazionale di 275 investi- Ulteriori elementi caratterizzanti l’eticità di un fondo sono riscontrabili nell’adesione a
tori istituzionali religiosi che nel 1971 otten-
ne che una multinazionale come la General
linee guida emanate da soggetti impegnati nella diffusione e nel supporto allo sviluppo de-
Motors ritirasse i suoi investimenti dal Su- gli investimenti socialmente responsabili come Eurosif (European Social Investment Fo-
dafrica, ovvero da uno Stato reo di applica-
re ancora la discriminazione razziale, il fon- rum) e l’ottenimento di certificazioni da organismi impegnati nel settore, come Ethibel.
do pensione americano Calpers, promoto- Partendo dal presupposto della validità di tali criteri per l’attribuzione della qualifica di
re, fin dal 1986, di molteplici risoluzioni so-
ciali basate sulle convenzioni dell’Oil (Orga- eticità, ma nella consapevolezza della difficoltà di giungere a un concetto univoco di in-
nizzazione Internazionale del lavoro), sui vestimento socialmente responsabile14 dato il differente significato a esso attribuibile in
cambiamento climatici e sulle parti oppor-
tunità, nonché il fondo pensione del gover- relazione al contesto di appartenenza, la Consob è recentemente intervenuta sul tema in-
no norvegese, da tempo protagonista di troducendo importanti elementi di trasparenza, oggettivamente riscontrabili, estrema-
molte iniziative di azionariato attivo.
14 Su tale aspetto, cfr. anche Roccas, 2004. mente utili all’investitore sia per verificare l’effettivo grado di eticità del fondo, sia per

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esercitare un controllo di qualità che va a indubbio beneficio dell’intero settore. In que-
st’ottica, l’intervento della Consob rappresenta un passo fondamentale dell’auspicabile
processo di codificazione dei principi e delle metodologie dell’investimento socialmente
responsabile, a sua volta momento propedeutico alla diffusione e alla credibilità della fi-
nanza etica. Il provvedimento della Commissione è stato indotto sia dall’emanazione del-
la Legge sul Risparmio (legge n. 262 del 25 dicembre 2005) con la quale il legislatore ita-
liano ha inserito nel Tuf un articolo (art. 117 ter, Disposizioni in materia di finanza etica)
che delega la Consob ad emanare disposizioni in tema di obblighi informativi e di rendi-
contazione cui sono tenuti tutti i soggetti che promuovono prodotti finanziari etici o so-
cialmente responsabili, sia dal successivo recepimento in Italia della direttiva MiFid (Mar-
ket in Financial Instruments Directive, 2004/39/Ce) avvenuto tramite l’emanazione del
d. lgs. del 17 settembre 2007 n. 164. La Consob ha esercitato la delega introdotta dalla
Legge sul Risparmio e l’input fornito dalla MiFid, modificando le parti del Regolamento
Intermediari (regolamento adottato con delibera n. 11522/1998, ora rinumerato 16190)
interessate dalle nuove disposizioni15. Nonostante ciò, in analogia al comportamento del
legislatore, non ha fornito una precisa indicazione delle caratteristiche che i prodotti fi-
nanziari etici o socialmente responsabili devono possedere per poter essere qualificati co-
me tali, limitandosi a prescrivere agli intermediari che creano e distribuiscono tali stru-
menti un duplice obbligo di trasparenza, ex ante e nel continuo16.
In particolare, per quanto riguarda gli obblighi di trasparenza ex ante, è previsto che nel
prospetto informativo e nei contratti relativi a prodotti e servizi qualificati come «etici»
o «socialmente responsabili», i soggetti abilitati e le imprese di assicurazione forniscano le
seguenti informazioni17:
– obiettivi che qualificano il prodotto o servizio come etico o socialmente responsabile;
caratteristiche che qualificano il prodotto o servizio come etico o socialmente responsa-
bile;
– criteri generali di selezione degli strumenti finanziari, conformi agli obiettivi e alle ca-
ratteristiche precedentemente delineate;
– politiche e obiettivi di azionariato attivo eventualmente perseguiti;
– eventuale destinazione dei proventi a iniziative di carattere sociale o ambientale;
– misura dei proventi eventualmente destinati a iniziative di carattere sociale o ambien-
tale;
– procedure eventualmente adottate per assicurare il perseguimento degli obiettivi dichia-
rati, come l’istituzione di organi interni specializzati e l’attribuzione di specifiche funzioni;
– adesione a codici di autoregolamentazione, promossi da soggetti specializzati.
Inoltre, in merito alle informazioni menzionate, la Consob richiede che ne sia fornita
una sintetica illustrazione sul sito Internet degli intermediari abilitati e delle imprese di
assicurazione.
In relazione, invece, agli obblighi di trasparenza nel continuo, questi si sostanziano in 15 In particolare, a seguito del recepimen-
obblighi di rendicontazione da assolvere in sede di predisposizione dei rendiconti periodi- to della MiFid, la Consob ha creato, all’inter-
no di tale Regolamento, un nuovo Libro, de-
ci previsti dalla normativa. In particolare, l’obbligo deve essere rispettato almeno nell’ul- dicato in maniera specifica alla finanza etica
(Libro VII, «Disposizioni in materia di finan-
tima rendicontazione dell’anno, attraverso l’indicazione di informazioni relative a18: za etica o socialmente responsabile», art.
1 illustrazione dell’attività di gestione in relazione ai criteri generali di selezione degli
1 89, «Obblighi informativi» e art. 90, «Obbli-

ghi di rendicontazione»).
strumenti finanziari detenuti in portafoglio; 16 L’approccio seguito è lo stesso previsto
2 eventuale esercizio dell’attività di azionariato attivo;
2
per le forme pensionistiche complementari,

sia individuali che collettive. Su tale aspetto,
3 eventuale devoluzione dei proventi a iniziative di carattere sociale e ambientale e rela-
3
cfr. d. lgs. 5 dicembre 2005, n. 252; Covip,

tiva misura. 2006; Forum per la Finanza Sostenibile,
2007; Perrini, 2002.
Anche in questo caso, la Consob richiede che sia fornita una sintetica illustrazione del- 17 Art. 89, «Obblighi informativi», Reg.
le informazioni richieste sul sito Internet degli intermediari abilitati e delle imprese di as- Consob n. 16190.
18 Art. 90, «Obblighi di rendicontazione»,
sicurazione. Reg. Consob n. 16190.

35
FORUM
4 Il pricing dei fondi etici: una ricognizione degli aspetti rilevanti

Analogamente a un fondo tradizionale, gli elementi che incidono sul pricing di un fondo
etico scaturiscono dalle attività che caratterizzano, da un lato, il momento produttivo e
dall’altro il momento distributivo del processo di offerta del fondo. Ciascuna di queste at-
tività genera costi che si ripercuotono sull’assetto commissionale del fondo e ne determi-
nano il pricing applicato al pubblico19.
Tra i costi di produzione possono essere annoverati i costi connessi alla regolamenta-
zione (ovvero costi di autorizzazione, compliance, tassazione, realizzazione della documen-
tazione d’offerta, ecc.), i costi amministrativi – sia generali (ovvero connessi alla valoriz-
zazione del patrimonio, alla determinazione del valore della quota, i costi di revisione e i
costi di custodia riconosciuti alla banca depositaria), sia relativi ai rapporti con la clien-
tela (connessi alla tenuta di un registro dei sottoscrittori, all’acquisto e al rimborso delle
quote e, in generale, ai servizi prestati alla clientela) – e i costi di gestione, che scaturisco-
no direttamente dall’attività di gestione del patrimonio, come quelli imputabili alle scel-
te strategiche e tattiche, alla ricerca delle informazioni sugli emittenti, alla individuazio-
ne dei titoli e alla realizzazione degli investimenti. Riguardo al caso specifico dei fondi eti-
ci, si ritiene che la fase di gestione possa essere resa più complessa, e dunque più onerosa,
dalla necessità di reperire, oltre a informazioni di carattere economico-finanziario, anche
soft information finalizzata a verificare l’effettiva aderenza degli emittenti ai principi di re-
sponsabilità sociale propri del fondo. Ciò è vero anche nei casi in cui il processo di scree-
ning degli emittenti venga realizzato in outsourcing, servendosi dell’ausilio di un consu-
lente etico, o attraverso l’utilizzo di indici etici, dalla cui composizione possono essere trat-
te utili indicazioni sugli emittenti20.
Riguardo ai costi di distribuzione, questi scaturiscono dalle attività connesse al collo-
camento dei prodotti e, dunque, rappresentano il costo della remunerazione dei soggetti
collocatori (rete di vendita).
Nonostante l’evidente legame tra pricing e fasi del processo di confezionamento del
prodotto, analizzando la struttura commissionale di un fondo etico, così come evidenzia-
ta nel prospetto informativo, emerge l’assenza di una chiara distinzione tra costi di distri-
buzione e costi di produzione. Le attuali modalità di pricing, infatti, prevedono che gran
parte del costo connesso con la distribuzione sia incorporato nel costo della produzione ed
emerga solo tramite l’applicazione di un meccanismo di retrocessione di parte della com-
missione di gestione alla rete distributiva. Tale meccanismo, nonostante sia evidenziato
nel prospetto informativo, di fatto produce tre effetti: riduce la valenza informativa della
commissione di gestione; non dà il dovuto risalto al ruolo svolto dal soggetto collocatore,
che è anche colui che gestisce la relazione di clientela; ingenera una situazione di scarsa
chiarezza nei confronti dell’investitore21. A proposito del primo di tali effetti, poi, non
può essere sottaciuta una importante considerazione: la commissione di gestione, in quan-
19 Cfr. De Rossi et al., 2008; Gualandri, to in gran parte retrocessa alla rete distributiva (e ciò emerge sia dall’analisi del pricing dei
2008.
20 Cfr. Minnetti 2004;Vandone 2004. fondi etici22, sia dalla letteratura in materia23) non rispecchia, a dispetto della sua deno-
21 Per un approfondimento degli effetti de- minazione, il costo del processo di gestione, bensì il costo della distribuzione del fondo da
gli accordi di retrocessione sulle scelte di in-
vestimento e sulla trasparenza informativa parte dei soggetti collocatori.
dei costi dei fondi comuni, cfr. Linciano, Mar-
rocco, 2002.
Tornando all’analisi del pricing, così come evidenziato nel prospetto informativo, è evi-
22 Dalla ricognizione dell’entità delle com- dente come la struttura commissionale non sia articolata distinguendo gli oneri tra pro-
missioni di gestione effettuata sui fondi etici
per l’anno 2007, emerge che, in media, la duttivi e distributivi, ma sia costruita sulla base della distinzione tra oneri a carico del sot-
percentuale di retrocessione alla rete distri- toscrittore (diretti) e oneri a carico del fondo (indiretti). Tale articolazione, al di là delle
butiva è pari al 67,34%.
23 Cfr., per tutti, Braga et al., 2008. considerazioni di non perfetta chiarezza precedentemente espresse24, è comunque illustra-
24 Sull’importanza della trasparenza delle ta nel dettaglio e rispecchia, peraltro, le modalità di manifestazione dei flussi finanziari,
condizioni contrattuali e di pricing, cfr. anche
Di Antonio, 2008; Munari, 2008. considerato che gli oneri a carico del sottoscrittore gravano direttamente sull’ammontare

36
FORUM
BANCARIA n. 4/2010
investito; mentre gli oneri a carico del fondo vengono applicati sull’intero patrimonio del
fondo e gravano solo per quota parte sul singolo investimento. Gli oneri a carico del sot-
toscrittore sono individuabili nelle commissioni di sottoscrizione e di rimborso, ove esi-
stenti, nei diritti fissi e nelle altre spese. Gli oneri a carico del fondo sono invece indivi-
duabili negli oneri di gestione (commissione di gestione e commissione di incentivo)25 e
negli altri oneri quantificabili a priori. A queste due classi di oneri si aggiungono le com-
missioni di negoziazione (oneri di intermediazione) non quantificabili a priori in quanto
dipendenti dall’effettiva movimentazione del portafoglio e, dunque, dalla numerosità de-
gli acquisti e delle vendite di strumenti finanziari.
In considerazione della complessa articolazione delle voci di costo e del rischio di opa-
cità delle informazioni fornite al cliente, la regolamentazione impone alle società di ge-
stione la comunicazione di un indicatore sintetico di costo, il Ter (Total Expense Ratio),
finalizzato a rendere più trasparente l’effettiva onerosità del fondo. Il Ter è calcolato co-
me rapporto percentuale tra il totale degli oneri posti a carico del fondo26 e il patrimonio
medio dello stesso. La misura degli oneri fornita dal Ter, tuttavia, non tiene conto di di-
versi elementi di costo, alcuni dei quali particolarmente importanti e rilevanti, come i co-
sti di negoziazione che hanno gravato sul patrimonio dei fondi e degli oneri gravanti di-
rettamente sul sottoscrittore, da sostenere al momento della sottoscrizione e del rimborso.
Tuttavia, non sono quantificati nel Ter gli oneri fiscali sostenuti e gli oneri finanziari per
gli eventuali debiti assunti dal fondo. A parziale integrazione dell’indicatore sintetico di
costo e al fine di colmarne la lacuna dovuta all’assenza delle commissioni di negoziazione,
il prospetto informativo riporta inoltre un indicatore, il Turnover Ratio, che rappresenta
un’indicazione indiretta del costo connesso alla movimentazione del portafoglio. Come
25 Nel caso in cui un fondo preveda l’appli-
evidenziato nello stesso prospetto, il Turnover Ratio è calcolato come rapporto, espresso cazione di entrambe tali commissioni, di ge-
in forma percentuale, tra la somma degli acquisti e delle vendite di strumenti finanziari, stione e di incentivo, è necessario che indi-
chi nel regolamento di gestione il limite per-
al netto delle sottoscrizioni e dei rimborsi delle quote, e il patrimonio netto medio su ba- centuale, rispetto al valore complessivo net-
se giornaliera del fondo. Tale indicatore, introdotto nel 2004 su suggerimento della Com- to del fondo, che tali commissioni non pos-
sono superare (clausola di fee cap). Cfr.
missione europea, è stato oggetto di critiche provenienti da più parti, specie dal mondo Banca d’Italia, 2005.
operativo27, indirizzate a sottolineare come il metodo di computo che lo caratterizza con- 26 Gli oneri a carico del fondo compren-
dono: le provvigioni di gestione, le provvi-
duca a sottostimare l’onere di negoziazione e sia, pertanto, fonte di informazioni distorte gioni di performance (o di incentivo), il Ter
degli Oicr sottostanti, il compenso e le spe-
per l’investitore. A sostegno di questa tesi vi è la paradossale comparsa di valori negativi
se della banca depositaria, le spese di revi-
del Turnover (che portano a pensare, per assurdo, che non vi sia stata movimentazione del sione, le spese legali e giudiziarie, le spese di
pubblicazione, altri oneri.
portafoglio), anche quando dall’analisi del rendiconto del fondo emerge la presenza, spes- 27 Cfr. Ursino 2006, 2009.
so rilevante, di commissioni di negoziazione. Il problema sta, evidentemente, nella consi- 28 La motivazione per cui l’indicatore è co-
sì costruito sta nel voler mostrare quali sia-
derazione dell’entità delle sottoscrizioni e dei rimborsi all’atto della quantificazione del- no i volumi delle compravendite decisi dal
l’indicatore, che ne va inevitabilmente a inficiare la valenza informativa28. gestore, al netto delle operazioni indotte
dall’attività dei clienti. Tuttavia, nonostante
l’intento positivo, il calcolo dovrebbe tener
conto della differenza tra flussi di sottoscri-
5 Analisi qualitativa: fondi etici di riferimento zioni e riscatti, ovvero della raccolta netta,
piuttosto che della somma degli stessi, es-
e metodologia adottata sendo la raccolta netta l’elemento effettiva-
mente rilevante per le decisioni di gestione.
Il primo step dell’analisi è consistito nella individuazione dei fondi etici di riferimento. La In relazione alle criticità connesse con il Tur-
nover Ratio e in considerazione delle novità
scelta, effettuata nel febbraio 2009, si è orientata sui fondi socialmente responsabili di di- introdotte dalla Direttiva MiFid in tema di
ritto italiano collocati sul mercato domestico, destinati al mercato retail. Sono stati esclu- best execution, che impone alla Sgr di tener
conto anche del costo di negoziazione nella
si dall’indagine i fondi etici di diritto estero, pur collocati sul mercato italiano, sia per l’as- scelta dei broker cui appoggiarsi, è auspica-
senza, nei documenti a corredo dell’emissione di tali strumenti finanziari, di molte delle bile che in sede comunitaria si operi al fine
di includere i costi di negoziazione nel Ter.
informazioni ritenute utili per l’analisi, sia per la difformità delle informazioni fornite ne- 29 Nel complesso, allo stato attuale, operano
gli stessi documenti rispetto a quelle contenute negli strumenti di comunicazione che ac- in Italia 27 fondi comuni Sri (Socially Respon-
sible Investing) orientati alla clientela retail, di
compagnano i fondi etici di diritto italiano29. Sono stati altresì esclusi dall’indagine i fon- cui 19 sono di diritto italiano e 8 sono di di-
di socialmente responsabili destinati agli investitori istituzionali, per motivi essenzialmen- ritto estero. L’insieme analizzato in tale lavoro
conta, invece, 18 fondi etici per la mancanza
te legati alla struttura di pricing, disomogenea rispetto a quella che caratterizza i fondi re- del fondo gestito dalla Sgr Fondaco.

37
FORUM
Tavola 1
Fondi etici di diritto italiano
N. Denominazione fondo Società di gestione Data collocamento Categoria Patrimonio netto
(mln di euro)

1 Aureo Finanza Etica Aureo Gestioni Sgr 16/09/2002 Flessibile 5

2 Bnl per Telethon Bnp Paribas Asset 15/11/2000 Obbligazionario misto 12,467
Management Sgr Spa

3 Ducato Etico Fix (classe A) Monte Paschi Asset 01/10/2004 Obblig. Euro Corporate 19,056
Management Sgr Investiment grade

4 Ducato Etico Flex Civita (classe A) Monte Paschi Asset 04/06/2001 Flessibile 3,712
Management Sgr

5 Ducato Etico Geo (classe A) Monte Paschi Asset 04/06/2001 Azionario altre 19,844
Management Sgr specializzazioni

6 Eurizon Azionario Internationale Eurizon Capital Sgr 02/06/1997 Azionario altre 100,73
Etico specializzazioni

7 Eurizon Diversificato Etico Eurizon Capital Sgr 20/11/1995 Obbligazionario Misto 106,54

8 Eurizon Obbligazionario Etico Eurizon Capital Sgr 02/06/1997 Obbligazionario altre 224,95
specializzazioni

9 Gestielle Etico Azionario (classe A) Aletti Gestielle Sgr 02/09/2002 Azionario altre 3,86
specializzazioni

10 Gestielle Etico Obbligazionario (classe A) Aletti Gestielle Sgr 02/09/2002 Obblig. Euro Gov. 92,29
M/L termine

11 Nordfondo Etico Obbligazionario Misto Sella Gestioni Sgr 29/03/1999 Obbligazionario Misto 10,898
max 20% azioni

12 BdS Arcobaleno Etico (fondo di fondi) Pioneer Investment 16/05/2005 Bilancio Obbligazionario 12,1
Management Sgrpa

13 Pioneer Obbligazionario Euro Pioneer Investment 29/09/2003 Obblig. Euro Corporate 254,4
Corporate Etico a distribuzione Management Sgrpa Investment Grade

14 Ubi Pramerica Azionario Etico Ubi Pramerica Sgr 16/09/2005 Azionario Area Euro 14,502

15 Valori Responsabili Azionario Etica Sgr Spa 02/01/2007 Azionario Internazionale 9,62

16 Valori Responsabili Bilanciato Etica Sgr Spa 18/02/2003 Bilanciato 54,85

17 Valori Responsabili Monetario Etica Sgr Spa 18/02/2003 Obblig. Euro Gov. 128,814
Breve termine

18 Valori Responsabili Obbligazionario Etica Sgr Spa 18/02/2003 Obbligazionario Misto 35,892
Misto

FONTE: SOLE 24 ORE E PROSPETTI INFORMATIVI, FEBBRAIO 2009.

30 L’esclusione dei fondi etici istituzionali di tail. Infine, si è scelto di non analizzare il fondo etico gestito dalla società Fondaco perché
diritto italiano, pur riducendo la numerosità
del campione, trova giustificazione nella tipo- riservato, sprovvisto di prospetto informativo e soggetto a minori obblighi informativi nei
logia di indagini effettuate. Dal momento che confronti del mercato. La tavola 1 individua l’universo di riferimento, costituto da 18 fon-
i fondi istituzionali altro non sono che classi
specifiche dei fondi etici retail già inclusi nel- di etici gestiti da 9 società di gestione, la data di inizio del collocamento, il patrimonio ge-
l’analisi (solo Fondaco è un fondo esclusiva-
mente rivolto a investitori istituzionali), e con
stito al 31 dicembre 2008 e la categoria Assogestioni di appartenenza30.
questi ultimi condividono il prospetto infor- Dal punto di vista metodologico, nell’ambito dell’analisi qualitativa è stato elaborato,
mativo e il rendiconto di gestione, l’analisi
qualitativa, con l’inclusione nei fondi istituzio- grazie a un modello di content analysis31, un indicatore sintetico del grado di eticità dei
nali, non avrebbe subito variazioni, perché fondi analizzati (rating etico). L’analisi si è articolata in due momenti principali: il primo è
realizzata sulle medesime fonti informative.
Per quanto concerne l’analisi quantitativa, in costituito dalla predisposizione di uno schema oggettivo di informazioni qualitative rile-
considerazione della diversa struttura com- vanti ai fini della determinazione dell’effettivo profilo etico del fondo; il secondo dalla va-
missionale dei fondi istituzionali, il loro inseri-
mento all’interno del campione analizzato lo lutazione dell’aderenza dei contenuti dei documenti analizzati con riferimento alle infor-
avrebbe reso disomogeneo. Una seconda
analisi, volta a confrontare il pricing dei fondi
mazioni rilevanti. A ciascuna informazione è stato attribuito un punteggio dipendente dal-
etici istituzionali con quello di un campione di la sua presenza/assenza nell’ambito delle fonti informative di riferimento oppure, in alcuni
fondi tradizionali istituzionali, pur essendo
corretta metodologicamente, non è stata casi, anche dall’importanza o dall’intensità con cui essa veniva fornita32. A questo scopo,
realizzata per via della scarsa numerosità dei le fonti informative scelte per l’indagine sono state: il prospetto informativo e il regolamen-
fondi etici istituzionali italiani (Fondaco e 5
classi dei fondi etici retail). to, il rendiconto annuale, i siti Internet delle Sgr e la documentazione in essi reperibile.

38
FORUM
BANCARIA n. 4/2010
Il modello di analisi è stato costruito individuando i seguenti fenomeni da indagare: 31 Cfr. Abbot, Monsen, 1979; Previati, Vez-
zani, 2007.
– criteri di screening utilizzati33; 32 È doveroso a questo proposito precisa-
– livello di articolazione delle informazioni in merito agli stessi criteri; re come, nonostante gli sforzi tesi verso l’as-
segnazione di punteggi che rispecchiassero
– procedure di controllo sul processo di selezione; l’effettiva qualità etica dei fondi analizzati,
l’indagine risenta di un certo grado di di-
– altre caratteristiche di eticità; screzionalità, specie là dove si è tentato di
– compliance. andare oltre la valutazione della mera pre-
senza/assenza dell’informazione. Ad esem-
Nell’ambito di tali fenomeni sono state selezionate 49 informazioni (indicatori, elementi pio, l’aver equiparato il caso di assenza del-
chiave o item) rilevanti per l’attribuzione della qualifica di eticità (20 per i criteri di scree- l’informazione su un determinato criterio
etico al mancato utilizzo dello stesso crite-
ning34, 4 per il livello di articolazione delle informazioni fornite sugli stessi criteri, 5 per il rio da parte del fondo è una scelta che po-
controllo sul processo di selezione35, 9 per le altre caratteristiche di eticità, 6 per la complian- trebbe essere oggetto di obiezione, («certi-
ficazione etica assente», infatti, è differente
ce ex ante, 5 per la compliance nel continuo), scelte sulla base della letteratura in materia, rispetto all’assenza dell’informazione sulla
certificazione etica). In realtà tale sovrappo-
delle best practice del settore, delle recenti disposizioni emanate dalla Consob (cfr. paragrafo sizione è apparsa inevitabile: dal momento
3) in materia di finanza etica, nonché degli standard di valutazione dei fondi etici che si van- che le fonti informative prese in considera-
zione sono tutte quelle disponibili (regola-
no diffondendo sia a livello teorico che pratico (cfr. Osservatorio Finanza Etica; Vandone, mento, rendiconto, prospetto informativo e
2004). Il modello realizzato si pone in relazione con questi ultimi e tenta di rispondere a una sito web), l’assenza dell’informazione non
può che valere come assenza del criterio.
domanda di valutazione del profilo di eticità del fondo che si ritiene particolarmente impor- Inoltre, è ragionevole sostenere come la
tante per lo sviluppo e l’affermazione del settore, così come per la tutela degli investitori. Tra mancanza di informazioni su un criterio ri-
levante costituisca un elemento di scarsa
gli indicatori rilevanti selezionati per la costruzione del modello sono stati inseriti due nuovi trasparenza e possa essere, conseguente-
mente, valutata in maniera negativa alla
elementi chiave, non riscontrati in letteratura, ovvero la leva finanziaria dichiarata36 e utiliz- stregua dell’assenza del criterio stesso.
zata dal fondo e la natura, etica o meno, del benchmark37. La descrizione del modello e dei 33 I criteri di screening scelti per l’indagine
sono stati individuati facendo riferimento
punteggi attribuiti è contenuta nella tavola 2. Il punteggio complessivo massimo ottenibile è sia ai contributi teorici ed empirici in tema
pari a 49, considerato uno score 0-1 per l’attribuzione di ciascun singolo punteggio38. di fondi etici, sia in base alla prassi operativa

Tavola 2
Modello di analisi per l’attribuzione del rating etico
Fenomeno indagato Indicatore/i Punteggio

1. Diritti umani Per tutti i criteri, il punteggio sarà:


2. Azioni militari 0 – non utilizzo del criterio
3. Pena di morte 1 – utilizzo del criterio
4. Armi e manufatti bellici
5. Tabacco
6. Alcolici
7. Ogm
8. Dignità umana
9. Salute
10. Energia nucleare
Criteri di screening
11. Gioco d’azzardo
utilizzati
12. Ambiente e sviluppo sostenibile
13. Cooperazione internazionale
14. Animal testing
15. Sicurezza e qualità dei prodotti
16. Tutela dei lavoratori
17. Lavoro minorile
18. Corporate governance
19. Social Risk Management
20. Regole di concorrenza

21. Distinzione tra criteri positivi/negativi Per tutti gli indicatori, il punteggio sarà:
22. Distinzione dei criteri tra imprese e Stati 0 – non utilizzo del criterio
Criteri di screening: 23. Distinzione dei criteri positivi tra imprese e Stati 0,5 – informazione non chiara
livello di 24. Distinzione dei criteri negativi tra imprese e Stati 1 – utilizzo del criterio
articolazione
delle informazioni 25. Presenza di un Comitato Etico Il punteggio sarà:
0 – assenza del comitato
1 – presenza del comitato

26. Composizione del Comitato Etico Il punteggio sarà:


Controllo 0 – assenza o incompletezza
sul processo dell’informazione
di selezione 0,5 – componenti il Comitato ≤ 3
1 – componenti il Comitato > 3
27. Funzioni del Comitato Etico Il punteggio sarà:

(segue)

39
FORUM
0 – assenza dell’informazione
0,5 – funzioni ≤ di 3
1 – funzioni > di 3
Controllo 28. Esistenza di altri Comitati di controllo (Comitato stakeholder) Il punteggio sarà:
sul processo 0 – assenza di altri comitati
di selezione 1 – presenza di altri comitati
29. Certificazione/consulenza sulla composizione Il punteggio sarà:
etica del portafoglio 0 – non certificazione o assenza dell’informazione
da parte di advisor etici (o esterni) 1 – sì certificazione
30. Adesione linee guida Eurosif Il punteggio sarà:
0 – non adesione
1 – adesione
31. Altre certificazioni (marchio di qualità Ethibel) Il punteggio sarà:
0 – no altre certificazioni
1 – sì altre certificazioni
32. Adesione a codici/iniziative di autoregolamentazione Il punteggio sarà:
(ad esempio, Assogestioni/Nazioni Unite) 0 – non adesione
1– sì adesione
33. Presenza di un codice interno (etico) di comportamento Il punteggio sarà:
0 – non codice interno
1– sì codice interno
34. Azionariato attivo Il punteggio sarà:
0 – no azionariato attivo
0,5 - solo azionariato di tipo soft
Altre engagement
caratteristiche 1– azionariato di tipo hard engagement
di eticità
35. Devoluzione Il punteggio sarà:
0 – assenza di devoluzione
0,5 – presenza di devoluzione
1 – devoluzione e indicazione
dell’ammontare devoluto
36. Leva finanziaria Il punteggio sarà:
0 – assenza dell’informazione
0,5 - se la leva è ≥ a 1,5
1 – se la leva è < a 1,5
37. Elaborazione di rapporti etici Il punteggio sarà:
0 – assenza di rapporti etici
1 – presenza di rapporti etici
38. Benchmark Il punteggio sarà:
0 – non etico
1 – etico
39. Informazioni su obiettivi e caratteristiche in relazione ai Per tutti gli indicatori, il punteggio sarà:
quali il prodotto o servizio è qualificato come etico 0 – assenza dell'informazione
o socialmente responsabile 0,5 – informazione incompleta o poco
chiara
1 – informazione completa e chiara
40. Informazioni sui criteri generali di selezione degli strumenti
finanziari in virtù degli obiettivi e delle caratteristiche di cui
Compliance:
rispetto al punto precedente
obblighi 41. Informazioni sulle politiche e sugli obiettivi eventualmente
informativi perseguiti nell’esercizio dei diritti di voto connessi agli strumenti
Consob finanziari detenuti in portafoglio
(da prospetto 42. Eventuale destinazione per iniziative di carattere sociale o
informativo) ambientale di proventi generati dai prodotti offerti e dai servizi
prestati e la relativa misura
43. Eventuali procedure adottate per assicurare il perseguimento
degli obiettivi, compresa la presenza di organi specializzati
istituiti all’interno dei soggetti abilitati e delle imprese
di assicurazione e le relative funzioni
44 Adesione a codici di autoregolamentazione, promossi da soggetti specializzati
45. Presenza delle informazioni precedenti (in forma sintetica) sul Per tutti gli indicatori, il punteggio sarà:
sito internet della Sgr di promozione/gestione del fondo 0 – assenza dell'informazione
Compliance: 46. Illustrazione dell’attività di gestione in relazione ai criteri generali 0,5 – informazione incompleta o poco
rispetto di selezione degli strumenti finanziari chiara
obblighi 47. Presenza di informazioni in merito all’eventuale esercizio dei diritti 1 – informazione completa e chiara
di rendicontazione di voto connessi agli strumenti finanziari detenuti in portafoglio
Consob 48. Presenza di informazioni circa l’eventuale destinazione per iniziative
(da rendiconto di carattere sociale o ambientale di proventi generati dai prodotti
di gestione) offerti e dai servizi prestati e la relativa misura
49. Presenza delle informazioni precedenti sul sito Internet della Sgr
di promozione/gestione del fondo etico
FONTE: ELABORAZIONE DEGLI AUTORI.

40
FORUM
BANCARIA n. 4/2010
6 I risultati dell’analisi qualitativa riscontrabile nell’ambito di tale categoria di
strumenti finanziari.Tra questi, di provenien-
za strettamente operativa è il criterio deno-
Il modello ha l’obiettivo di evidenziare il grado di eticità degli strumenti attualmente pre- minato «Social Risk Management», dizione
senti sul mercato domestico e di indicare le criticità e le aree di miglioramento. Sulla ba- che sintetizza l’attenzione posta dal fondo
alle imprese che adottano metodologie di
se dell’elaborazione delle informazioni precedentemente individuate, è stata realizzata una gestione dei rischi sociali, ambientali e repu-
classifica di eticità dei fondi analizzati, sintetizzata nella figura 1. A livello aggregato, i fon- tazionali. I criteri prescelti, inoltre, sono stati
considerati indipendentemente dalla loro
di presentano punteggi compresi nel range 13-34, ovvero tra il 28,89% e il 70,83%, con natura di criterio positivo o negativo.
34 Come precedentemente evidenziato, in
una media pari a 57,62%. letteratura non è pacifica l’accettazione sot-
Nella maggior parte dei casi, i punteggi assegnati a ciascun fondo etico risentono soprat- to il profilo etico di alcuni criteri di selezio-
ne comunemente utilizzati. Poiché esula da-
tutto dei valori associati ai criteri di screening, nell’ambito dei quali si registrano i maggio- gli obiettivi di questo lavoro la valutazione
ri spazi di miglioramento, sia in relazione alla effettiva numerosità dei filtri utilizzati, sia in critica dell’eticità dei parametri utilizzati, per
superare il rischio che un parametro discu-
relazione alle modalità di comunicazione al mercato. Una conferma di tale considerazione tibile (ad esempio, animal testing) potesse
si ottiene dalla tavola 3, la quale evidenzia, con riferimento a ciascun fenomeno indagato, incidere eccessivamente sulla valutazione
complessiva di eticità, si è scelto di diversifi-
il punteggio medio ottenuto dai 18 fondi etici analizzati, il punteggio massimo ottenibile e care il più possibile il modello di analisi evi-
la differenza tra tali due valori, espressione dell’ampiezza del margine di miglioramento. tando che la valutazione finale potesse di-
pendere da un numero ristretto di criteri
Inoltre, prescindendo dalle rispettive aree di appartenenza, tra gli indicatori etici maggior- etici tra quelli comunemente utilizzati. Nel-
lo stesso tempo, per ridurre la soggettività
mente diffusi, si segnalano: i criteri di screening connessi all’ambiente e allo sviluppo so- del modello, si è fatto riferimento ai criteri
stenibile, quelli relativi ai diritti umani, al tabacco e alle armi, la presenza di un comitato oggettivi di trasparenza richiesti ai fondi eti-
ci dall’autorità di vigilanza (Consob).
etico, la certificazione sulla composizione etica del portafoglio da parte di advisor etici, la 35 Come evidenzia il modello di analisi uti-
presenza di iniziative di devoluzione e, infine, la scelta di porre in essere politiche di azio- lizzato (tavola 2), tra le informazioni ineren-
ti al controllo sul processo di selezione eti-
nariato attivo. Meno frequente, invece, è l’utilizzo dei criteri di screening relativi alla pena ca due riguardano la composizione e le fun-
di morte, alla sicurezza e alla qualità dei prodotti, all’esistenza di altri comitati di control- zioni attribuite al Comitato Etico. In merito
alla composizione e all’ampiezza di tale co-
lo. In un solo caso si è constatata la presenza di un rapporto a carattere etico. mitato (informazione n. 26), si è ritenuto
Non soddisfacente, infine, si ritiene il punteggio ottenuto dagli indicatori relativi al- opportuno includere tale informazione sia
perché diverse analisi sulla corporate gover-
l’adesione alle linee guida Eurosif e alla presenza di altre certificazioni, tra cui il marchio nance (per tutti, cfr. Brogi, 2003-2004, 2008)
delle imprese attribuiscono importanza al-
di qualità Ethibel. Nel primo caso, infatti, solo la metà dei fondi dichiara di aderire alle l’aspetto dimensionale degli organi di con-
regole di trasparenza definite da Eurosif; nel secondo caso, invece, nessun fondo risulta trollo, sia perché la presenza di un numero
maggiore di soggetti garantisce, seppur solo
aver ottenuto certificazioni a carattere etico. in linea teorica, una più efficace dialettica in-
A livello disaggregato, dove i fondi collocati da Etica Sgr, specializzata in responsabili- terna e quindi una migliore azione di con-

Figura 1
Rating etico (valore percentuale sul punteggio massimo ottenibile)
Valori Resp. Ob. Misto 70,83%
Valori Resp. Monetario 70,83%
Valori Resp. Bilanciato 70,83%
Valori Resp. Azionario 70,83%
Eurizon Az. Int. Etico 66,33%
Eurizon Obbligazionario Etico 66,33%
Nordfondo Etico ObMisto 66,33%
Gestielle Etico Obbligazionario 63,04%
Gestielle Etico Azionario 63,04%
Bnl per Telethon 58,33%
Ducato Etico Geo 57,14%
Ducato Etico Fix 57,14%
Ducato Etico Flex Civita 55,10%
Pioneer Obblig. Euro Corporate Etico (a distribuzione) 47,96%
Ubi Pramerica Azionario Etico 47,83%
Nordfondo Etico ObMisto 42,71%
BdS Arcobaleno Etico (fondo di fondi) 33,67%
Aureo Finanza Etica 28,89%

FONTE: ELABORAZIONE DEGLI AUTORI.

41
FORUM
Tavola 3
Analisi qualitativa: fenomeni analizzati, valore medio
N. Fenomeni analizzati Numero di Valore medio Punteggio massimo ∆
item ottenibile

1 Criteri di screening utilizzati 20 10,89 20 9,11

2 Criteri di screening: livello di


articolazione delle informazioni 4 2,03 4 1,97

3 Controllo sul processo di selezione 5 3,5 5 1,5

4 Altre caratteristiche di eticità 9 3,72 9 5,28

5 Compliance: rispetto obblighi informativi


Consob (da prospetto informativo) 7 4,94 7 2,06

6 Compliance: rispetto obblighi di


rendicontazione Consob (da rendiconto) 4 2,58 4 1,42

FONTE: ELABORAZIONE DEGLI AUTORI.

trollo, sia, infine, perché tutti i fondi dichiara- tà sociale, sono evidentemente (e prevedibilmente) quelli che hanno ottenuto il punteg-
no espressamente di aver individuato i gio migliore, emergono alcune criticità interessanti, specie in relazione alla compliance,
componenti del Comitato sulla base di re-
quisiti come l’alto profilo morale e la rico- su cui riteniamo opportuno soffermarci brevemente.
nosciuta esperienza nel campo della re-
sponsabilità sociale. Riguardo all’ampiezza
L’analisi della rispondenza del prospetto e del rendiconto alla regolamentazione Consob,
delle funzioni del Comitato Etico (informa- al di là dei casi di non conformità, ha mostrato una certa divergenza nel comportamento e
zione n. 27), l’inclusione di tale parametro si
giustifica, invece, considerando come un nu- nelle scelte effettuate dai singoli fondi, evidenziata da due elementi: la disomogeneità nel-
mero maggiore di funzioni renda più incisi- l’allocazione delle informazioni richieste dalla regolamentazione, in parte presenti nei pro-
va l’azione di controllo che è demandata al
Comitato, nel ragionevole presupposto che spetti informativi, in parte nei rendiconti; l’utilizzo di una terminologia non perfettamen-
le funzioni espletate possano essere ritenu- te conforme alle istanze espresse dalla regolamentazione. A questo proposito sembrerebbe
te tutte di analoga importanza e rilevanza.
36 Sull’importanza del contenimento della auspicabile una variazione dello schema di prospetto informativo e di rendiconto finalizza-
leva finanziaria nell’ambito del risparmio ge-
stito, specie nella congiuntura attuale, si ve-
ta ad accogliere in un’apposita sezione, comune a tutti i fondi, le informazioni regolamen-
da Carosio, 2009. tari di carattere etico. Così come appare utile che le società di gestione raggruppino le in-
37 L’utilizzo di un benchmark etico è stato
considerato rilevante soprattutto per moti- formazioni che la Consob richiede di esporre in forma sintetica sul proprio sito Internet in
vi di trasparenza, considerato che il parame- un apposito link di più immediata consultazione da parte dell’investitore.
tro di riferimento ha, tra le altre, la funzione
di sintetizzare l’andamento dei mercati in
cui il fondo è investito.
38 Il modello prevede l’attribuzione di pun- 7 Analisi quantitativa: fondi esaminati e scelte metodologiche
teggi intermedi (0,5), la cui ratio risiede nel-
la necessità di rendere più precisa la valuta- Riguardo all’analisi quantitativa, oltre ad indagare i fondi etici precedentemente indicati,
zione. A tal proposito, la letteratura econo-
mico-finanziaria mostra diverse analisi con è stato analizzato un campione di fondi tradizionali, scelto come benchmark per la valu-
analoga modalità di assegnazione di punteg-
tazione del pricing dei fondi etici. Tale campione è costituito da 255 fondi aperti tradizio-
gi (Vandone, 2004; Brogi, 2004; Aei, 2005;
Birindelli, Ferretti, 2009). nali di diritto italiano appartenenti alle stesse società di gestione del risparmio che gesti-
39 In letteratura è possibile riscontrare altri
criteri di selezione del campione di fondi
scono i fondi etici39. Il grado di rappresentatività del campione è sufficientemente eleva-
non etici rispetto ai quali valutare i risultati to, considerato che, alla fine del 2008, i fondi facenti parte del data base rappresentano il
ottenuti per i fondi etici.Tali criteri riguarda-
no: la data di collocamento (age), il patrimo- 56%, in termini di patrimonio gestito, del patrimonio complessivo dei fondi aperti di di-
nio gestito (size) e l’area geografica di inve- ritto italiano (Assogestioni, 2008).
stimento (investment universe). Cfr. Krean-
der et al., 2005; Mallin et al. 1995. Questi ap- Con riferimento alla metodologia, si è presentata la possibilità di adottare una delle se-
procci, sebbene consentano di ottenere un guenti alternative.
campione di fondi tradizionali simili ai fondi
etici in relazione ai criteri prescelti, presen- 1 Realizzare un’analisi basata su tre indicatori, il Ter indicato sul prospetto, un indicatore
1

tano il limite di restringere l’analisi a un nu-
mero di fondi non etici pari a quello dei
di costo più completo e significativo, da elaborare tenendo conto delle commissioni di in-
fondi etici. In maniera opposta, invece, adot- gresso e di uscita del fondo, denominabile Tsc (Total Shareholder Cost)40, e il Turnover
tando come criterio di scelta dei fondi tra-
dizionali la Sgr che gestisce i fondi etici, si è Ratio, espressivo dell’intensità delle operazioni di negoziazione e considerabile come
potuto analizzare un campione di fondi tra- proxy dell’onere connesso alle operazioni di compravendita di titoli realizzate dal gestore.
dizionali ben più numeroso e, nel contem-
po, sufficientemente rappresentativo. 2 Costruire un indicatore globale di costo basato sia sugli oneri di gestione del fondo (ri-
2

40 Il Tsc, considerato un orizzonte tempo- cavabili dalla nota integrativa contenuta nel rendiconto e comprensivi del Ter, delle com-
rale di detenzione dell’investimento pari in
media a 5 anni, può essere così quantificato: missioni di negoziazione, degli oneri fiscali e degli oneri finanziari per i debiti eventual-

42
FORUM
BANCARIA n. 4/2010
mente contratti dal fondo rapportati al patrimonio medio) sia sulle commissioni di ingres-
so e uscita reperibili sul prospetto informativo.
Tra le due possibili metodologie, la scelta è caduta sulla seconda, soprattutto per via di
due considerazioni:
– consente di tener conto dei costi di negoziazione in maniera più corretta rispetto all’uti-
lizzo della proxy, considerati anche i limiti precedentemente espressi in merito alla deter-
Tsc = Ter + initial load/5 + back – end lo-
minazione del Turnover Ratio (cfr. paragrafo 4); ad at five years/5. Cfr. Khorana et al., 2009;
– permette di includere nell’analisi anche gli oneri finanziari41 e gli oneri fiscali, esclusi ABI, 2008.
41 In merito agli oneri finanziari è opportu-
dalla prima metodologia in quanto non compresi nel Ter (tavola 4). no fare alcune precisazioni. L’indebitamento
Di seguito, attraverso alcuni studi di correlazione, si è analizzata la relazione esistente da parte del fondo ha lo scopo di acquisire
maggiori risorse monetarie da investire per
tra l’indicatore globale di costo e, da un lato, il grado di eticità del fondo precedentemen- ottenere performance finanziarie più eleva-
te calcolato, dall’altro, la dimensione del fondo misurata dal suo patrimonio. Inoltre, con te, e dunque per accrescere il rendimento
dell’investimento. Conseguentemente, si è
la stessa metodologia, è stata verificata la presenza di una relazione tra rating etico e pa- scelto di considerare nell’analisi anche tali
oneri sia per motivi di completezza, sia per
trimonio del fondo. motivi connessi al reperimento dei dati (in
L’analisi quantitativa è completata dal confronto con il pricing di fondi non etici per i qua- effetti è stato utilizzato un valore degli one-
ri di gestione in percentuale sul patrimonio
li è stato adottato il medesimo approccio di analisi. Tale paragone, in linea con gli obiettivi già comprensivo dei costi connessi all’inde-
di ricerca precedentemente delineati, ha consentito di valutare se e in che misura il prezzo bitamento), sia perché l’incidenza degli one-
ri finanziari sul totale degli oneri di gestione
possa essere considerato una variabile distintiva e uno strumento di sviluppo e di competiti- è apparsa scarsamente rilevante e dunque
vità per il settore dei fondi socialmente responsabili. non suscettibile di modificare sostanzial-
mente i risultati dell’analisi.
Le fonti informative utilizzate per lo studio sono state: il data base fornito da Mornin- 42 Un particolare ringraziamento al dott.
gstar per le commissioni di ingresso e di uscita (al 2008)42 e il rendiconto di gestione (al Vincenzo Pellegrini di Morningstar per la
cortesia e la disponibilità con cui ha fornito
31 dicembre 2008) per tutti gli altri dati. i dati utili all’indagine.
43 Naturalmente lo stesso indicatore può
essere utilizzato, come si vedrà, per analizza-
re il pricing dei fondi tradizionali.
8 I risultati dell’analisi quantitativa 44 Sulla medesima metodologia, cfr. Khora-
na et al., 2009. Il Ger condivide con l’indica-
Come già sottolineato, l’indicatore globale, denominato Ger (Global Expense Ratio), è fina- tore costruito dagli autori citati (Tsc), alcuni
limiti: non tiene conto del fatto che le com-
lizzato a dare evidenza completa delle voci di costo che incidono sull’investimento di un fon- missioni di entrata si applicano sull’investi-
do comune etico43. Il Ger è calcolato come somma tra il valore percentuale degli oneri di ge- mento iniziale, mentre quelle di uscita sul
controvalore finale, che è normalmente di
stione rispetto al valore complessivo netto del fondo (Vcn) e le rispettive commissioni load ammontare differente rispetto al primo;
divise per il periodo medio di detenzione dell’investimento assunto pari a 5 anni44. non tiene conto della diversa epoca in cui
le commissioni vengono pagate; sovrastima
Ger = oneri di gestione/Vcn + initial load/5 + back load/5 il dato relativo alle commissioni di ingresso
La tavola 5 evidenzia, per ciascun fondo etico, il valore totale degli oneri di gestione so- e di uscita, per le quali il database da noi uti-
lizzato (Morningstar) riporta i valori massi-
stenuti nel corso del 2008, il valore delle rispettive commissioni di ingresso e di uscita (re- mi applicabili.
lative sempre all’anno
2008) e l’indicatore Tavola 4
globale di costo Elementi di costo ricompresi nel Ter, negli oneri di gestione e nell’indicatore globale di costo (Ger)
(Ger). Ter Oneri di gestione Ger
Sulla base dei valo- Totale provvigioni Totale provvigioni Totale provvigioni
provvigioni di gestione provvigioni di gestione provvigioni di gestione
ri emersi è possibile provvigioni di performance provvigioni di performance provvigioni di performance
fare due considerazio- Ter degli Oicr sottostanti Ter degli Oicr sottostanti Ter degli Oicr sottostanti
Compenso e spese della banca depositaria Compenso e spese della banca depositaria Compenso e spese della banca depositaria
ni. La prima riguarda Spese di revisione e certificazione del Spese di revisione e certificazione del Spese di revisione e certificazione del
l’incidenza, sul totale patrimonio del fondo patrimonio del fondo patrimonio del fondo
Spese legali e giudiziarie Spese legali e giudiziarie Spese legali e giudiziarie
degli oneri complessi- Spese di pubblicazione Spese di pubblicazione Spese di pubblicazione
vi riconducibili a cia- Spese dirette di collocamento (eventuale) Spese dirette di collocamento (eventuale) Spese dirette di collocamento (eventuale)
Altri oneri gravanti sul fondo Altri oneri gravanti sul fondo Altri oneri gravanti sul fondo
scun fondo etico +
(Ger), delle commis- Oneri di negoziazione
Oneri di negoziazione
Oneri finanziari
Oneri finanziari
sioni di ingresso e di Oneri fiscali
Oneri fiscali +
uscita che, come è
Initial load/5
possibile osservare, ri- Back load/5
sulta piuttosto bassa. FONTE: ELABORAZIONE DEGLI AUTORI.

43
FORUM
La seconda, invece, concerne la relazione esistente tra la categoria di appartenenza del
fondo etico e il valore del rispettivo Ger. Come era facilmente intuibile, nel complesso, i
fondi più costosi sono quelli azionari, seguono quelli obbligazionari e quelli bilanciati. An-
che i fondi flessibili evidenziano un costo medio piuttosto elevato, ma occorre tener con-
to del fatto che tale valore deriva unicamente da due fondi etici.
Riguardo alle analisi di correlazione effettuate, la tavola 6 riporta il valore dei rispetti-
vi coefficienti.
La prima analisi, relativa alla relazione tra grado di eticità e Ger, mostra un coefficien-
te di correlazione negativo prossimo allo zero, segno che tra le due variabili non sussiste
correlazione rilevante.
Tale evidenza porta a ritenere che il processo di gestione etica, pur essendo (forse solo
Tavola 5
Ger e oneri di gestione dei fondi etici di diritto italiano (valori percentuali)
Fondi etici Oneri Commissione Commissione Ger Categoria
di gestione di ingresso di uscita

1 Aureo Finanza Etica 1,5 1 0 1,7 Flessibile


2 Bnl per Telethon 1,573 2 0 1,973 Obbligazionario
3 Ducato Etico Fix 1,243 1,5 0 1,543 Obbligazionario
4 Ducato Etico Flex Civita 2,916 3 0 3,516 Flessibile
5 Ducato Etico Geo 2,785 3 0 3,385 Azionario
6 Eurizon Az. Int. Etico 0,7 0 0 0,7 Azionario
7 Eurizon DiversEtico 1,3 0 0 1,3 Obbligazionario
8 Eurizon Obblig. Etico 0,8 0 0 0,8 Obbligazionario
9 Gestielle Etico Azionario 3,076 1,5 0 3,376 Azionario
10 Gestielle Etico Obbligazionario 1,886 0 0 1,886 Obbligazionario
11 Nordfondo Etico Obbligazionario Misto 1,683 2 0 2,083 Obbligazionario
12 BdS Arcobaleno Etico 1,9 2 0 2,3 Bilanciato
13 Pioneer Obbligazionario Euro Corporate Etico 1,39 1,2 0 1,63 Obbligazionario
14 Ubi Pramerica Azionario Etico 2,597 0 0 2,597 Azionario
15 Valori Resp. Azionario 2,057 0 0 2,057 Azionario
16 Valori Resp. Bilanciato 1,933 0 0 1,933 Bilanciato
17 Valori Resp. Monetario 1,446 0 0 1,446 Obbligazionario
18 Valori Resp. Ob. Misto 1,681 0 0 1,681 Obbligazionario

Valori medi 1,80 0,96 0,00 1,99


FONTE: NOSTRA ELABORAZIONE SU DATI MORNINGSTAR E RENDICONTI DI GESTIONE, 2008.

45 Da un punto di vista teorico, il processo apparentemente?) più complesso di un processo di gestione tradizionale, non incida sul-
di gestione etica potrebbe risentire di tre
l’onerosità complessiva del fondo45.
elementi di costo in più rispetto a un fondo
tradizionale: quello del reperimento delle La figura 2, tuttavia, evidenzia come la maggior parte dei fondi etici si collochi nel qua-
informazioni sulla valutazione etica dei tito-
li, quello legato alle minori opportunità di
drante in basso a destra, ossia nell’area in cui a un più elevato rating etico corrisponde un
diversificazione del portafoglio e quello più basso livello di pricing.
connesso all’eventuale disinvestimento da
titoli redditizi, ma non conformi ai criteri di Le successive analisi di correlazione evidenziano:
eticità,Tuttavia, da un punto di vista concre- a un coefficiente di correlazione più elevato, rispetto al caso precedente, tra il patrimo-
a

to, questi costi possono essere bassi o nulli, —


anche perché l’universo dei titoli investibili nio dei fondi e il rispettivo grado di eticità; tuttavia, anche in questo caso, il valore non
permette comunque un’adeguata diversifi- appare statisticamente rilevante;
cazione e una soddisfacente performance.
Tale risultanza, inoltre, può essere affiancata b la presenza di una relazione negativa tra Ger e patrimonio gestito, in tal caso più evi-
b

dalla considerazione, già altrove messa in lu-
dente rispetto alle precedenti analisi e statisticamente rilevante; tale evidenza può essere
ce, che la commissione di gestione, parte ri-
levante del pricing complessivo, non rispec- considerata indicazione probabile dell’esistenza di economie di scala46 nel processo di pro-
chi tanto l’onerosità della gestione quanto
quella della distribuzione.
duzione dei fondi comuni etici47.
46 Ad analoghi risultati giunge Anolli, 2006, L’analisi quantitativa si completa con il confronto tra il pricing dei fondi etici e quello
sebbene in riferimento ai fondi tradizionali.
47 Tale risultato sussiste anche impostando di un campione di 255 fondi italiani aperti tradizionali.
un’analisi di regressione nella quale il Ger è Analogamente a quanto realizzato per i fondi etici, è stato determinato il valore medio
variabile dipendente, mentre il patrimonio, il
rating etico e la categoria del fondo rappre- dell’indicatore sintetico globale (Ger) per l’intero campione e per le singole classi di fon-
sentano le variabili indipendenti. L’inseri- di nelle quali il campione può essere suddiviso.
mento di variabili qualitative (dummy) rap-
presentative della categoria del fondo ha L’indicatore medio di campione è stato confrontato con lo stesso indicatore medio dei

44
FORUM
BANCARIA n. 4/2010
Tavola 6
Coefficienti di correlazione tra il Ger, il grado di eticità e il patrimonio netto dei fondi
etici di diritto italiano

Grado di eticità Ger Patrimonio netto

Grado di eticità 1

Ger -0,22 1

Patrimonio netto 0,25 -0,59 1

Figura 2
Pricing e grado di eticità dei fondi etici di diritto italiano
Aureo Finanza Etica
4
Bnl per Telethon

3,5 Ducato Etico Fix

Ducato Etico Flex Civita

3 Ducato Etico Geo

Eurizon Az. Int. Etico


2,5
Eurizon DiversEtico
Pricing

Eurizon Obblig. Etico


2
Gestielle Etico Azionario

Gestielle Etico Obbligazionario


1,5
Nordfondo Etico ObMisto

1 BdS Arcobaleno Etico (fondo di fondi)

Pioneer Obblig. Euro Corporate Etico (a distribuzione)


0,5 Ubi Pramerica Azionario Etico

Valori Resp. Azionario


0
Valori Resp. Monetario
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00%
Rating Etico Valori Resp. Ob. Misto

FONTE: ELABORAZIONE DEGLI AUTORI.

fondi etici (tavola 7), mentre l’indicatore medio calcolato per classe è stato confrontato mirato a verificare l’esistenza di differenze di
pricing tra le diverse categorie. Tuttavia, in
con l’indicatore di ciascun fondo etico (tavola 8). conseguenza della ridotta numerosità delle
I dati mostrano come in media i fondi etici siano meno costosi dei fondi tradizionali48, osservazioni e, dunque, dei gradi di libertà
della regressione, tale relazione non è risul-
salvo il caso dei fondi flessibili49, e come tale differenza sia più evidente per i fondi azio- tata statisticamente significativa.
48 A questo proposito è lecito chiedersi
nari, che generalmente risentono di una maggiore onerosità complessiva50. Tale risultato se, per il sottoscrittore di un fondo etico, il
ci induce a sostenere la tesi che il pricing rappresenti un elemento distintivo e qualifican- vantaggio ottenuto in termini di minori co-
sti possa essere assorbito da una riduzione
te dei fondi etici e costituisca una variabile strategica utile a favorirne il collocamento e della performance finanziaria connessa con
la diffusione sul mercato51. una minore diversificazione e con i vincoli
etici all’investimento. Sulla base dell’analisi
della letteratura e degli studi empirici sul
tema, tuttavia, possiamo affermare come
9 Conclusioni tale «prezzo» a carico dell’investitore etico
sia ancora da dimostrare. La maggior parte
Lo studio condotto si è articolato in due fasi, la prima incentrata sull’analisi del grado di delle analisi empiriche condotte con riferi-
mento sia al mercato americano (Sparkes,
eticità dei fondi comuni socialmente responsabili di diritto italiano attraverso la costru- 1982, Young e Proffitt, 2003; Bauer et al.,
2005), sia al mercato britannico (Mallin et
zione di un rating etico, la seconda finalizzata alla valutazione del pricing complessivo de- al., 1995; Hamilton et al., 1993; Diltz, 1995;
gli stessi strumenti attraverso l’elaborazione di un indicatore globale di costo. Le analisi Havermann, Webster, 1999), sia a quello
europeo (Kreander et al., 2005; Avanzi Sri-
sono precedute dall’inquadramento teorico delle caratteristiche di eticità dei fondi social- Research, 2002; Fernandez-Izquierdo et al.,
mente responsabili e degli elementi significativi che ne determinano il pricing. 2008), dimostra, infatti, che tra le perfor-
mance dei fondi etici e quelle dei fondi tra-
La prima analisi ha mostrato un discreto grado di eticità medio (57,62%) dei fondi ana- dizionali non sussistono differenza significa-
lizzati, ma ha messo in luce diverse aree di miglioramento e alcune criticità, connesse so- tive. A simili conclusioni giunge anche lo
studio di Bauer et al., 2005, su un campio-
prattutto alla compliance nei confronti della recente normativa Consob. ne internazionale di fondi etici, appartenen-
ti sia al mercato americano sia a quello eu-
La seconda analisi si è basata sull’elaborazione di un indicatore globale di costo (Ger,
ropeo.
Global Expense Ratio), comprensivo della maggior parte degli oneri che gravano sull’in- 49 Anche in questo caso, però, è necessa-

45
FORUM
Tavola 7
Ger e oneri di gestione dei fondi etici e non etici di diritto italiano (valori percentuali medi)
Azionari Obbligazionari Flessibili Bilanciati Totale fondi
Oneri di gestione Oneri di gestione Oneri di gestione Oneri di gestione Oneri di gestione

Fondi etici
(totale fondi 18) 2,24 2,42 1,44 1,59 2,21 2,61 1,92 2,12 1,8 1,99

Fondi non etici


(totale fondi 255) 2,58 2,93 1,67 1,87 1,84 2,1 1,94 2,31 1,99 2,267

∆ –0,34 –0,51 –0,23 –0,28 0,37 0,51 –0,02 –0,19 –0,19 –0,28

Tavola 8
Ger individuale e di categoria (fondi etici e non etici)
Ger medio per categoria
Fondi etici distinti per categoria Ger (fondi non etici)

Azionari
1 Ducato Etico Geo 3,385
2 Eurizon Azionario Internazionale Etico 0,7
3 Gestielle Etico Azionario 3,376 2,93
4 Ubi Pramerica Azionario Etico 2,597
5 Valori Responsabili Azionario 2,057
Obbligazionari
6 Bnl per Telethon 1,973
7 Ducato Etico Fix 1,543
8 Eurizon Diversificato Etico 1,3
9 Eurizon Obbligazionario Etico 0,8
10 Gestielle Etico Obbligazionario 1,886 1,87
11 Nordfondo Etico Obbligazionario Misto 2,083
12 Pioneer Obbligazionario Euro Corporate Etico 1,63
13 Valori Responsabili Monetario 1,446
14 Valori Responsabili Obbl. Misto 1,681
Flessibili
15 Aureo Finanza Etica 1,7
2,1
16 Ducato Etico Flex Civita 3,516
Bilanciati
17 Bds Arcobaleno Etico 2,3
2,31
18 Valori Responsabili Bilanciato 1,933
rio ricordare che sono presenti, tra i fondi FONTE: ELABORAZIONE DEGLI AUTORI.
analizzati, solo due fondi flessibili.
50 Rispetto al Ger medio di ciascuna cate- vestimento, e sulla sua applicazione sia all’universo dei fondi etici oggetto di indagine sia
goria, il medesimo valore dei fondi Eurizon
appare notevolmente inferiore. Tale circo- al campione di fondi tradizionali assunto come benchmark. L’analisi del pricing dei fondi
stanza è determinata dalle dimensioni del etici, combinata con l’analisi del grado di eticità, ha mostrato, grazie a uno studio di cor-
patrimonio di tali fondi, tra le più elevate del
comparto. Sebbene in termini assoluti gli relazione, l’assenza di legami significativi tra etica e pricing, segno che il processo di ge-
oneri di gestione siano anche per questi fon- stione etica non incide sul prezzo complessivo dello strumento. Il confronto tra il pricing
di piuttosto elevati, in rapporto al patrimo-
nio la loro incidenza si riduce notevolmente. dei fondi etici e quello dei fondi tradizionali ha evidenziato una minore onerosità media
51 Affermare che il prezzo sia variabile stra-
tegica per la diffusione sul mercato dei fon-
della prima categoria, segno che il pricing può essere considerato un elemento di differen-
di etici non appare in contrasto con le incli- ziazione dei fondi etici e una leva strategica (da sfruttare ulteriormente) per la diffusione
nazioni mostrate dagli investitori etici, né
con la loro sensibilità prevalente verso il si- sul mercato di tali strumenti52. Inoltre, lo studio ha messo in evidenza alcuni elementi di
stema di valori del fondo. Sebbene la tema- scarsa trasparenza non solo nella determinazione degli indicatori di costo attualmente in
tica delle preferenze degli investitori etici si
presti a molteplici approfondimenti, in que- uso (formulazione distorta del Turnover Ratio, lacune nella configurazione del Ter, Total
sta sede appare opportuno, anche per mo- Expense Ratio), ma anche nella comunicazione agli investitori (assenza di distinzione tra
tivi di spazio, fare riferimento solo a una re-
cente ricerca effettuata da Gn Research su costi di produzione e di distribuzione, se non attraverso poco comunicativi meccanismi di
un campione di circa 400 clienti della Banca
Popolare di Milano. Sulla base dell’indagine,
retrocessione, opacità nell’illustrazione degli oneri nel prospetto informativo, discordanze
i sottoscrittori di fondi etici non sono im- nell’indicazione dei dati tra prospetto e rendiconto). È apparsa, altresì, notevolmente ele-
muni dall’influsso di elementi economici, co-
me il prezzo e il rendimento. Ciò comporta vata la numerosità degli oneri che gravano sull’investimento. A questo proposito, sembra
che, a parità di valori, il prezzo possa essere opportuno riflettere su un’indicazione di policy relativa alla configurazione dei fondi eti-
adeguatamente sfruttato per ampliare il
mercato di riferimento dei fondi socialmen- ci, ma non solo, che si ritiene possa emergere dal lavoro. Come l’analisi ha mostrato, i fon-
te responsabili. Sul comportamento dell’in- di etici, pur potendo beneficiare di vantaggi di costo rispetto ai fondi tradizionali, sono
vestitore etico, si veda Sparkes, 1982; Inton-
ti, 2004; Signori, 2006b. evidentemente gravati, come questi ultimi, di un elevato numero di oneri che, se adegua-

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BANCARIA n. 4/2010
tamente gestiti, potrebbero essere sfruttati come elemento di vantaggio competitivo per
l’ampliamento del mercato di riferimento. Particolarmente evidente, oltre che più volte
autorevolmente sottolineata, è l’incidenza dei costi distributivi53. Un passo verso la solu-
zione di questo problema, che accomuna i fondi di investimento, etici o tradizionali che
siano, potrebbe essere individuato nella creazione di un sistema che consenta la piena e
libera trasferibilità delle quote dei fondi. A questo proposito, si fa riferimento alla possibi-
lità di introdurre un regime di dematerializzazione delle quote oppure alla creazione di un
mercato regolamentato54 simile a quello previsto per gli Etf (Exchange-Traded Funds).
Una tale soluzione potrebbe, da un lato, diminuire i costi di gestione e allentare il legame
tra le Sgr che gestiscono i fondi e le reti distributive bancarie (riducendo il relativo co-
sto), dall’altro, aumentare il profilo competitivo del settore. Il mercato dei fondi etici di
diritto italiano, anche per le dimensioni contenute che evidenzia, potrebbe costituire una
buona piattaforma, facilmente controllabile, per un progetto pilota in tal senso, i cui ele-
menti distintivi potrebbero poi essere estesi, una volta verificatane l’efficacia, a tutti i fon-
di comuni. È evidente, tuttavia, quanto possa essere complesso percorrere una strada del
genere, considerati gli interessi in gioco e le possibili posizioni a sfavore.
Per concludere, i molteplici spunti di riflessione che questo studio ha fornito, induco- 52 A tal proposito, va evidenziato come i ri-
sultati qualitativi e quantitativi ottenuti siano
no a pensare a ulteriori approfondimenti del lavoro o allo sviluppo di analisi affini. Quan- il frutto di un numero circoscritto di osser-
to agli approfondimenti, si può pensare sia di analizzare la composizione del portafoglio ti- vazioni ascrivibile alla limitata diffusione del
fondi etici nel mercato italiano. Si ritiene tut-
toli dei singoli fondi, sia di estendere lo studio ai fondi etici esteri ovvero al mercato eu- tavia che tale circostanza, pur costituendo
ropeo dei fondi Sri. un limite di cui è necessario tener conto
nell’interpretazione dei risultati, non vada ad
Quanto allo sviluppo di analisi affini, queste possono orientarsi verso tre aree di inter- inficiare le indicazioni, specie qualitative, che
vento: la prima è rappresentata dalla valutazione congiunta del grado di eticità, del pri- è possibile trarre dall’analisi.
53 Come sottolineato da Draghi, 2007 e
cing e delle performance degli strumenti socialmente responsabili; la seconda dall’analisi Banca d’Italia, 2008, i fondi comuni di inve-
stimento in Italia risentono dell’ammontare
della responsabilità sociale delle Sgr che gestiscono i fondi etici, specie per quanto riguar- dei costi e dell’eccessivo controllo da parte
da gli aspetti di governance e di indipendenza dagli intermediari bancari che oggi le con- delle imprese bancarie, specie a livello di-
stributivo.
trollano; la terza dall’analisi del contenuto etico dei fondi pensione, che solo recentemen- 54 In tal senso si è espressa la Consob. Cfr.
te hanno intrapreso la via dell’investimento socialmente responsabile. Sabbatini, 2008.

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