McKinnon, Ronald (1974).

Dinero y
en el desarrollo economico. Ed. CEMLA.
Mexico. CAps. If IV, V Y x. Capitulo 1

E:l capital en economias fragnLentadas

SI J3IEN PUEDE SER UTIL 1a divisi6n que hacen de sus tareas los
ceonomistas, 81 clasificarse como te6ricos monetarios, expertos
fiscales, especialistas en comercio exterior, evaluadores de pro-
yectos, etc., resulta muy conveniente anaHticamente .UIl cri-
terio unifieado acerca del proceso de desanollo. z.Por que 1a
intervenci6n de los poderes publicos esta tan difundida y, por
10 general, es tan poco satisfadoria? Esa intervenci6n sude verse
impulsada por el hecho de percibirse - 8 veces, correetmnente-
que un determinado mercado funciona mal, 10 que mueve a las
autoridades a "hacer algo". Una incipiente empresa textil es
ayudada con un arancel aduanero; 0 puede eleval:$e el precio
de un producto agrkola, a fin de que los cultivadores esten en
condiciones de utilizar una nueva tecnolog18 intensiva en ferti-
liz antes; 0 tal vez se otorgue una exenci6n de impuestos a una
empresa extranjera, para el ensamble de autom6viles. Este im-
pulso a 1a intervencion publica es consecuencia de la severa frag-
mentaci6n de 1a economia en los paises en desanollo.

LA ECONOMiA FRAGMEl'ITADA

Se dice que una economia es "fragmentada" en el .'lentido de que

las empresas y las unidades familiares se encuentran tan aisladas
que han de afrontar diferentes precios efectivos para la tierra, la
mana de obra, el capital y los procludos, y no tienen acceso a
las mismas tecllo10g1as. Entonces, las autoric1ades no puedert pre~
sumir que el sector privado vaya a disponer de oportunidac1es de
inversion socialmcnte rent ables, ya que los pIecios prevalecientes
no bencn qu~ reflejar necesariamente una auh~ntica escasez eeo-
T

143
n6mica; a1 menos~ no para considerables segmentos de 1a pobIa-
ci6n. Una justificaci6n hist6rica de este punta de vista se hene
en el siglo XIX y cornienzos del XX. En Asia, America Latina y
Africa, los enclaves de exportaci6n de productos basicos estaban
controlados por extranjeros, y buena parte de 1a poblaci6n general
quedaba a1 margen de la economia de mercado. Los empresarios
indigenas tenlan acceso limitado a1 capital, posibilidades nulas
de adquirir tecnologias avanzadas, y escasa mano de obra cali-
ficada.
"As! pues, en 1a determinaci6n de los lugares que, en 1a
vastedad del mundo ultramarino, hubieran de ocupar las indus-
trias exportadoras de materias prim as, 1a preexistente oferta
interna de mana de obm, capital y espiritu empresarial desem-
pefiaba un papel minimo. Cuando existlan en areas de poten-
cial produccion exportable, estos faetores mostraban una in-
movilidad suma, y era irnposible con tar con elIos para poner
en marcha 1a industria de 1a exportaci6n." 1
Los gobiernos de los nuevos paises independientes se vieron
impulsados, como era 10 propio, a convertirse en los promotores
de 1a transformacion, a fin de superar el colonialismo economico
y politico. En los veinte 0 treinta aflOS {Iltimos, los paises pobres
han logrado introducir algunas nuevas actividades industriales
--en particular, 1a manufactura de bienes que anteriormente se
importaban-y movilizar ciertos factores internos de producci6n.
Ahora bien, sus gobiemos prefieren hacerlo manipulando los
precios de las mercandas en diversas formas e interviniendo eli-
rectamente para ayndar a detenninados inc1ividuos 0 sectores
de 1a economia, a expensas de otros.
Considerese la extraordinaria cu:mtia en que se han usado las
tarifas arancelarias de importaci6n en America Latina (ver cua-
dra IX.I), con tasas de varios cientos por ciento sobre algunos
bienes y prohibici6n absoluta de importar otros, mientras oiros
mas entraban libremente. La situaci6n en e1 subcontinente de 1a
1Jonathan V. Levin, The Export Economies: Their Pattern of Development
in Historical Perspective, Harvard University Press, 1960, p. 169. Para una
buena descripci6n de c6mo los pequeuos agricu1tores, quienes tanto tienden a 1a
dicacia econ6mica, pneden, no obstante, verse encerrados en una atrasada tecno-
logla agricola, vcr Theodore W. Schultz, Transforming Traditional. Agriculture,
Yale University Press, 1964, pp. 36·48.
8 t1I;1\U R'~l'r;"'ffl
wi ..' .. W
.1
U;r~ ii!I~tu@!~~t
Jv\ f )( 1<: 0
India no es distinta. Los contro1es cuantitativos y de precios en
el comercio exterior y en el interno hacen que sean comunes
las autorizaciones y el racionamiento. El bizantinismo de los
patrones de los impuestos y los subsidios industriales complica
1a tarea presupuestaria del poder publico. Par consiguiente, e1
mecanismo de mercado no ha llegado a ser un indicador mejor
(sino, quiza, peor) de 10 ventajoso socialmente.
Por eso, 1a fragmentaci6n en los tiempos modernos ha sido
en gran parte consecuencia de 1a politica gubernamental, y va
mas a11a de 1a vieja distinci6n entre el enclave de exportaci6n y
el tradicional sector de subsistencia. Una manifestaci6n de esto
se tieneen 1a existencia, frecuentemente observada, de pequefias
empresas individuales 0 familiares junto COn grandes sociec1ades
de capital: toc1as ellas producienc1o bienes similares con cliferen-
tes proporciones de los factores y muy diversos niveles de efi-
ciencia tecno16gica. Otra es 1a persistencia en la mecanizaci6n
de las exportaciones agricolas y de las fabricas, pese a existir un
abultado desenipleo rural y urbano. El exceso de plantas yequipo
can capacidad subutilizada es comun encontrarlo en economias
supuestamente escasas de capital y que soportan espedficos es-
trangulamientos. En las zonas rurales, es posible dividir las ha-
ciendas menores en pequefias parcelas nO contiguas, con incen-
tivos inadecuac10s pam mejorar las tierras labrantias. 2
Aun cuando se hace mal uso de 1a tierra y el capital tangibles,
nias grave y no menos visible puede ser 1a fragmentaci6n en el
desarrollo y el empleo del capital humano. El aprender haciendo
y 1a formaci6n en el empleo, de 1a economia "organizada", se
ha11a11 confinados en reducidos enc1aves -orientac1os hacia 1a
exportacion, en el pasado, 'pero ahora cada vez mas orientados
hacia ade1ante, hacia 1a manufactura "moc1crna"-, en los que
el crecimiento del empleo puede ser menor que el. de 1a pobla-
ci6n en general." E1 desempleo entre los mas preparaaos coexiste
con una grave escasez de ciertas c1ases de mana de obra cali-
ficada.
2. Vcr, por cjempl0, el caso de 1a India analizado por B.S. Minhas en "Rural
Poverty, Land Redistribution and Development Strategy: Facts and Policy", Ban·
co Internacional de Reconstrucci6n y Fomento, Instituto de Desarrollo Econ6·
mico, septiembre de 1970, (mimeografiado).
3 Vcr David Turnham, con 1a asistencia de Ingelies Jaeger, The Employment
Problem in Less Developed Countries: A Review of Evidence, ParIs, Centro de
Desarrollo de 1a OCDE, 1971, p. 94.
9
144
 La capacidad empresarial ~n.dlgeD.a es de angosta base y se
apoya su:namen~e en. el su~sldlO gu~ernamental. La protecci6n
aranc~lana: las. hcenclas de Importac16n, las concesiones fiscales
y el fmanclamlento bancario a bajo costo se destinan por 10 co-
:l1un, a pequenas elites urbanas y crean gran desi~tialdad de
mgreso entr~ los pDcos ricos y los muchos agobiados por 1a pobre-
za. Esta deslgualdad del ingreso ha dejado de inducir tasas ele-
va~as. de ahorro 11 lao manera cIasica, pero los gobiernos signen
reslst!(~ndose a reduclr el ingreso disponible de los inversionistas
acomorlados, cuyo unico acceso alas oportunidades de inversion
se h~l1a garantizado por 1a red de controles oficiales y par la en-
denllca fragrrientaci6n.
LA LIBERALIzACt6N Y EL MERCADO DE CAPIT ALES
lC~mo pDnerse a d~atar e1 nudo ~ordiano? Las distorsiones in-
crelDlemente c0I:?ple)as qu.e se a~vIerten en los precios que hoy
prevalecen conshtuyen el Imprevlsto resultado macroeconomico
de espedficas intetvenciones microecon6micas. Ahora bien: una
fragmen~aci6n sr:s~ancia.l ~~ los mercados de 1a tierra, el trabajo
y el capItal sunllmstra lDIClalmente 1a motivaci6n para que las
autoridades publi~as "h~gan algo", y continua siendo un apremio
para, que los ~oblernos l.ntervengan. De suede que una politica
exphclta tendlente a meJorar el funcionamiento de los mercados
de factores constituye una necesidad para persuadir a las autori-
dades a que dejen de intervenir en los mercados de productos.
Es entonces cuando puede promoverse en todos los sedores
una liberalizaci6n prudentemente considerada· es decir no com~
si~ple ~eacci6n frente a los mas obvios errore~ del pas;do inme-
dlato, smo en fOnIla que calme los legitimos temores del puro
laissez-faiTe.
Pero .es menester aflojar mas aun el nudo. Decir que hay "im-
perfecclOnes en los mercados de factores" es desdichadamente
vago, y con frecuencia de nota el fin del an;Hisis econ6mico for-
mal. Pero se puede llevar a cabo una ulterior investigaci6n siste-
ma~ica, prescind~enclo. d~l :riterio neoclasico de tratar el trabajo,
la tIerra y el capItal slmetncamente como faetores primarios. Se
p1a~tea aquila hip.6tesis de que 1a fragmentacion del mercado de
capltalcs -endenl1ca en los paises en desarrollo carentes de una
10
;, 145
politica oficial bien meclitada- genera el usa inadecuado del tra-
bajo y de 1.a tierra, elimina e1 desarro110 en~presarial y condena
a sectores Importantes de 1a economla a inferiores niveles tec-
n01ogicos. Por eso, una ade,cuada politica en el mercado interno
de capit~les es fundan:ental para 1a liberalizacion generalizada,
yen partIcular para rebmr de los mercados de productos las inter-
venciones publicas imprudentes.
Empero, los mercados de capital eficientes plantean sutiles
problemas de organizacion econ6mica y social que van mas ana
de1 suministro de infraestructura Hsica. La acumulaci6n de ca-
pital, per se, significa poco en la economia en desarrollo, ya que
en eS.ta las tasas de. rentabilidad de algunos activos fisicos y fi~
l~ancleros son negatIvas, en tanto que las oportunidades de inver-
sI6n muy remuneradoras estan detenninadas de antemano. Un
a~ricultor pu~de ahorrar almacenando existencias de arroz; pew,
Sl parte de estas se b com en los ratones, e1 rendimiento del
ahorro es negativo. Otro puede prever un rendimierito anual
de alrededor de 60% con 1a perforaci611 de un nuevo pozo de rie-
go, pero e1 prestamista local quiere un 100% de interes sobre
c~da pre~t~mo que haee. Al que opera un pequeno taller meca-
~lCO f~mlhar pr:ede s<:r1e imposible obtener crec1ito bancario para
fmanclar sus eXlstenclas de bienes acabados y sus cuentas por co-
~r~r, en tant~ que e1 importador de repuestos mecanicos compe-
tlhvos, con hcencia exc1uslva, tiene facil acceso al credito de
comercio exterior, con una tasa subsidiac1a de 6 por ciento.
En vista de las acusadas discrepancias en las tasas de rentabi-
lidacl, es grave error considerar simplemente eIdesarrol1o cual
una acumulaci6n de capital homogeneo con productividacl un i-
fornle. ~ste criterio simplista 11a sido sostenic1o explicitamente
por ~e6ncos y econometristas del crecimiento econ6mico, quie-
nes lDcorporan en las funciones de produccion un capital ho-
mogeneo ?e productividad uniforme. Esto 10 sostienen implicita-
mente qmenes formulan las poHticas en los paises en desarrollo
ya q.ue. todos .eUos ~an seguido con frecuencia 1a estrategia d~
maXlmlzar 1a lDverSlOn brut a a corto plazo, casi en cualquier for-
n:a. Y se h~r: mostrado favorables a ella los organism os interna-
clOnales oflclales que calculan 13. "necesidad" de ayuda extema
sobre el supuesto de que las razones pIoc1uccionJ capital en los
paises receptores, son fijas. 1
Parece importante desarrollar un concepto alternativo preciso
11
del papel que desempefia e1 capital. Para enfocar el amHis is en
forma aun mas estricta, definamos "desarrollo econ6mico" como
1a reduccion de 1a gran dispersion entre las tasas de rendimiento
social de las inversiones existentes y de las nuevas inversiones
que efectuan los empresarios nacionales. En una eeon.omia "de-
sarrollada", el mercado de capitales indica 1a eficieneia con que el
existente capital accionario es invertido, a1 impulsar los rendi-
mientos de los activos fisicos y financieros hacia 1a igualdad, au-
mentando, par ende, en forma significativa, 1a rentabilidad pro-
media. As! definido, el desarrollo economieo es necesario y su-
ficiente para generar elevadas tasas de ahorro e inversi6n (que
reflejan de manera precisa 1a preferencia temporal social y pri-
vada), para 1a adopcion de mejores sistemas de tecnologia y
para aprender hacienda.
Sin embargo, no es probable que ]a inversa sea cierta. No es
forzoso que Heven a1 desarrollo unas medidas arhitrarias para
introducir 1a tecnologia moderna par ]a via de los derechos adua-
neros, 0 para aumentar 1a tasa de acumulacion de capital atenien-
dose a 1a ayuda externa 0 a1 ahorro obligatorio interno. Por eso,
se snpone que, a fin de suprimir atras formas de fragmentacion, es
esencial 1a unificacion del mercado de eapitales, 1a elial acre-
cienta pronunciadamente las tasas de rendimienta a los ahorra-
dores intern os, a1 ampliar las oportunidades de inversion explo-
table.
OPORTUNIDADES DE PRODUCCI6N, RIQUEZA Y FINANCIAMIENTO
EXTERNO: UN ENFOQUE FISHERIANO
leomo caraeterizar sucintamente 1a situaeion fragmentaria del
mercado de capitales en 1a economla en desarrollo? Ante toda,
las categorias de ingreso no estan bien definidas, ni tampoco los
procesos de ahorroy de inversion especializada, como 10 esta-
dan en las economias avanzadas. Con un sector familias, 0 sector
"no organizado", amplio y autofinanciado, y un sector sociedades
de capital, 0 sector "organizado", imperfectamente financiado, de
poco vale hacer hincapieen una estructura c1asista que se fun de
en 1a distribucion funcional del ingreso entre salarios, utilidades,
intereses_ y renta de 1a tierra. No es muc1lO 10 que se gana dis-
tinguiendo rigurosamente una c1ase ahorradora de una c1ase
12
146
inversionista; y entrambas, de una clase trabajadora. En cam-
hio, son muchos los empresarios que procuran trabajo, adoptan
decisiones tecnicas, consumen, ahorran e invierten. El tem1ino
"empresario" se usara aqui, en adelante, para denotar a indivi-
duos a familias que realizan las cinco funciones; y se establece
un modele de comportamiento empresarial que caracteriza en
gran parte 1a vida econ6mica indigena tanto en 1a esfera rural
como en la urbana.
La teona del capital entrafia, fundamentalmente, 1a adopcion
de decisiones a traves del tiempo. El modele que aqui se pre-
senta gira en tomo a1 enfoque de Irving Fisher ~ respecto a 1a
impaciencia y a la el~cci6n intertemporal, conforme 1a ha am-
pliado y detallado Jack Hirshleifer. 5 Ninguno de estos estimahles
tratados ha tenido aplicaci6n espedfica a1 problema del desarro-
llo, tal como aqul se define, pero suministran un marco apro-
pia do para examinar 1a fOlma en que 1a escasez de capital afec-
ta 1a toma de decisiones por los empresarios.
EI campo de 1a formulaci6n intertemporal de decisiones, den-
tro del eua1 el empresario maximiza su utilidad, puede rec1ucirse,
ventajosamente, a tres componentes: 1) su capital inicial 0 capital
de inversi6n propio; 2) su peculiar oportunidad productiva 0 de
inversion; y 3) sns oportunidades de mercado, a traves del tiem-
po, para prestar y em pres tar fuera de 5U empresa. En un plano
muy general, un mercado de capitales fragmentado, que es ca-
racteristico del subdesarrollo, es aquel en el cual los tres com-
ponentes arriba indicados guardan entre S1 una corrc1acion defi-
ciente. Lo que quiere decir que hay empresarios con potenciales
oportunidades de produccion, pero que carecen de recursos pro-
pios, aSl como de acceso a1 financiamiento externo. A otros, con
bastante capital inicial, pueden faltarles oportunidades "inter-
nas" de produccion (a menos que tales oportl1nidades sean ge-
neradas artificialmente mediante la intervel1ci6n de 1a autoridad
publica) y oportunidades "externas" de inversi6n a tasas de ren-
tabi1idad que reflejen correctamente la prevaleciente escasez
de capital. La resultante dispersi6n en tasas reales de rentabi-
lidad refleja 1a de£iciente asignacion del capital existente y fre-
na la nueva acnmulacion.
<I Irving Fisher, The Theory of Interest, Macmillan, 1930.
B J. Hirshleifer,Investment, Interest, and Capital, Prentice·Hall, 1970.
13
 E1 enfoque fisheriano es caracterlstico pDrque pone de relieve
la individualidad de eada empresario, el cual tiene su propia opor-
tunidad de producci6n mas 0 menos unica. Esta oportunidad
estriba en el conocimiento especializado que el empresario posee
(ya que 1a pericia Mcnica escasea mueho y hay gran des dife-
rencias en su distribuci6n) y en los factores de producci6n que
tiene disponibles: mano de obra familiar, tel1encia de 1a tierra,
edificaciones, etc. El hecho de que un hombre sea un exee-
lente agricultor, un carpintero y constructor refinado 0 un efi-
ciente eomereiante en pequeno, determina sus posibilidades de
produeci6n y su necesidad de invertir en capital humano y fisico
para saear partido de aquellas. Entre las poblaciones rurales y
urban as existe enorme diversidad de habilidades y aptitudes, pero
estan vinculadas a 1a pequena empresa familiar y no es f:kil iden-
tificarlas.
Correspondientemente, no hay una autoridad 0 una estrecha
clase de individuos que pueda captal' ahorro y colocar inversi6n
conforme a una enumeraci6n neocUsica de las tecnicas de pro-
dueci6n mas practicables. A1 reyeS de 10 que aconteee en las eeo-
nomias de elevado desarrollo, pocas son, si aeaso, ·lasgrandes
aglomeraciones indfgenas de eapit{11 bajo el control de organiza-
ciones con maestria tecnica bien probada. Los capitales iniciales
no corresponden necesariamente a las oportunidades. As! es que
s610 una leve lInea hay entre 1a divisi6n eficaz del trabajo y 1a
fragmentaci6n antiecon6mica.
lEn que forma podd.n reunirse los fragmentos para que pre-
valezca una eficiente divisi6n del trabaj07 Como no cabe atenerse
a los recursos iniciales para e1 suministro de capital, un finan-
ciamiento suplementario, obtenido fuera de cada empresa, es de
cardinal importancia para detenninar si se emprenden 0 no inver-
versiones de elevada productividad. Esta opci6n es mas critica
en las economias pobres que tratan de romper con las viejas nor-
mas de uso del capital, que en las ricas, pues estas tienen ya bien
asentadas sus nOlmas de inversi6n y reinversi6n. El excedente
consumible global, 0 "capital" disponible, para todos los ern-
presarios de los parses en desarrollo en un momento dado, debe
ser redistribuido entre enos de suerte que aquellos que tengan
las mejores oportunidades intern as -sean reeeptores netos de
fondos, aun cuando algunos de enos puedan ser, en ulteriores
periodos, proveedores net os, todo sobre una base. de quid PTO
14
quo. ASI pues, inversiones individuales surnamente p~od~~tivas
en conjuntos de semillas y fertilizantes, en ~a capacltaclOn de
trabajo, en el empleo, en las compras de eqUlpo 0 en el mante-
nimiento de existencias pueden ser abarcadas, todas ellas, par un
solo mecanismo de distribllci6n. Reducese aS1, corre1ativamen-
te, 1a necesidad de adoptar una decisi6n "ptlblica" en cada campo
de actividad econ6mica.
Infortunadamente el financiamiento desde fuera de 1a em-
presa en euesti6n 0 no esta disponible 0 es en extremo hmitado
en el mundo en desarrollo. Raymond W. Goldsmith 0 ha mos-
trado estadisticaniente que los valores primarios de nueva emi-
si6n representan una proporci6n mucho meno! del pr~ducto na-
cional bruto (PNB) Y del ahorro agre~ado en lo~ pmses ~n .de-
sarrollo que en los pr6speros. La amphtud de 1a mterrnedla~16~
a traves del sistema bancario es, asimismo, relativamente hUll-
tada. como se mostrara m{ls adelante.
E~ el capitulo II, las medidas especificas de 1a adminis-
traci6n publica que afectan tanto a 1a industria como a 1.a ~gri~~l­
tura son interpretadas como reacciones frente a esta hmltaClOl1
del financiamiento externo. Sin embargo, primero se examina e1
problema en ausencia de una intervenci6n publica eompensadora.
INvERsIONEs INDIVISIBLES E INNOVACi6N TECNOL6GICA
Superpuesto a nuestro modelo fisheriano de oportu~~?a~e~ ~r~~­
mentadas de inversi6n se halla el problema de las mdIVlSlblh-
clades". Es tipico que a los empresarios en pequefla esca1a les
parezcan muy voluminosas las inversiones que se .re1acionan can
1a adopci6n de tecnologias notoriamente perfecclOnadas. Inver-
tir en una mejor raza de vacas leeheras, comprar, simpleme~lte,
un torno 0 una maquina de coser, 0 fonnar una nueva eombma-
ci6n de semillas, fertilizantes y p1aguicic1as requiere forzosamente
modificaciones cuantitativas del gasto de caja a partir de un in-
greso neto que qUiZ{lS a1cance a sostener escuetamente a1 em pre-
sario y su familia. La pobreza y 1a incapaeidad de emprest~r para
financiar aumentos discretos del gasto pneden ser formldab1es
barreras a 1a adopci6n de hasta las innovaciones mas simples y
productivas.
e Financial Structure arId Development, Yale University Press, 1969, p.374.
15
 A buen segura que, sin indivisibilidades, 1a acurnulaci6n de
capital autofinanciado -cuando el ahorro y 1a inversi6n tienen
Iugar dentro de una rnisrna empresa- pudiera rnuy bien ser su-
ficiente para una difusi6n lenta de nuevas tecnologias y para que
ceda gradualrnente la dispersi6n de las tasas de rentabilidad
dentro de varias empresas y entre las mismas. Las inversiones
marginales de innovaci6n hechas por empresarios pobres pero
ahorrativos pueden tener buen exito, ya que es posible financiar
directamente inversiones divisibles mediante 1a reducci6n mar-
ginal del consumo corriente. Ahora bien, can 10 importante que
son las indivisibilidades en 1a practica, los ernpresarios financie-
ramente aislados pueden caer f:kilmente en 1a trampa de un
equilibrio de bajo nivel, en el que 1a innovaci6n este bloqueada
por completo salvo para un pufiado de gran des ricos, que se en-
riquecen todavia m:is. De hecho, quiza se acrecienten las discre-
pancias existentes entre las tasas de rentabilidad alcanzadas.
Annque redueido a1 autofinanciamiento, al empresario <thpi.
co" Ie es dable todavla adoptar ciertas decisiones importantes
de inversi6n y de cansumo que sirvan para distribuir su capital a
10 largo del tiempo. Dentm de los confines de 1a tecnologla tradi·
donal aplicada a su empresa, puede preferir un consumo mar-
ginal menor ahara y mayor mas ade1ante; es decir, invertir un
excedente eonsumible. Por ejemplo, un agricultor puede deci-
dirse par dejar parte de sus tierras en barbecho, a costa de una
cosecha menor el ana presente, con 1a mira de conseguir otra
mayor a1 siguiente. Si no se dispone de una tecnolog111 agrkola
refinada, 1a rentabilidad interna de demorar el consurilo actual
es probable que sea muy baja.
Supongamos ahora que ha tenido 1ugar una "revoluci6n ver-
de" y que e1 agricultor logra constituir su capital de trabajo
-semillas, plaguicidas, fertilizantes- ysu capital fijo -sistema
de riego-, todo 10 eual representa para el una tecnolog1a abso-
lutamente nueva. Dentm del marco de esta nueva tecnologia se
producira el mismo balance marginal antes indicado. E1 agricd-
tor podd. aportar parte de SlJ ahorro con el prop6sito de acrecer
ligeramente e1 fertilizante comercial que venga usando, y cabe
calcular 1a rentabilidad de estanueva inversi6n marginal.
Sin embargo, 1a cuesti6n importante es 1a virtual imposibili-
dad en que un agricultor pobre se encuentra de financiar con
su ahorro corriente toda 1a inversion balanceada que se requiere
16
. 148
para adoptar 1a nueva tecnologia. Tal vez seanecesario, euanda
el cambio a 1a nueva tecnologia se efectue, reeurrir 31 financia-
miento extemo durante uno 0 dos ailos. Sin aeceso a recursos
extemos, 1a limitaci6n del autofinaneiamiento haee que 1a estra-
tegia de inversi6n se desvic pronunciadamente hacia variaciones
marginales dentro de 1a teenolog1a tndiciona1. Este sesgo es obje-
to de una demostraci6n formal en la nota tecnica que figura a1
final del presente capitulo, en 180 cual se ha modifieado el diagra-
rna estandar de Fisher, que refleja la inversi6n y e1 consumo
intertemporales, a fin de tamar en cuenta 1a indivisibilidad que
va asociada a 1a implantaci6n de una tecnica c1aramente nueva.
Este hincapie en 1a limitaci6n financiera extema es eosa distin-
ta de la predominante teoria neocllsica de difusion y "aprendiza-
je" tecno16gicos. La teoria en boga comienza suponiendo que
existe un mercado de capitales perfecto en el que se igualan todas
las tasas de rentabilidac1 privadas, que las indivisibihdades earecen
de importancia y que los empresarios tienen oportunidades de
producci6n semejantes entre S1. Entonces, las fricciones 0 las
imperfecciones que se operen en la difusi6n tecno16gica tient'll
que explicarse en fomla diferente, recurriendose a los efectos
"extern os" 0 "extra-mcrcado". Kenneth Arrow 7 indica que el
aprenc1er haciendo en una industria depende del nivel de la in-
version bruta emprendida por las empresas individualmente C012-
sideradas. Lo que aprenc1e un empresario se propaga a otros, 0
se torna, para estos, mas faei! de copiar. Para fomentar estos be-
neficios socbles no captados en cada adopci6n de decisiones,
conc1uye Arrow, se justifica el subsidio oficial a 1a inversi6n bruta
en industrias que requieren elevado aprendizaje.
Ahara bien, semejante subsidio oficial en cualquier industria
seria absolutamente impropio en un mundo en que las tecno-
loglas tradicionales coexisten con las moc1ernas y en que no est'!
apenas claro, para las autoric1ades gubernamentales, cual de las
dos tiene la mayor tasa de rentabilidad. Es cierto, como se vera
en el capitulo II, que, en paises pobres, las autoridades han
subsidiado cuantiosamente inversioncs en plantas y maquinaria
moc1ernas, con resultados muy contraproducentes. La tasa de
rentabilidad intema que una empresa en particular puede deven-
gar -10 que varia considerablemente por empresaria, dentro de
7 Kenneth J. Arrow, "TIle Economic Implications of Learning by Doing",
Review of Economic Studies, Vol. 29, junio de 1962, pp. 155-73.
17
cada industria y en 1a generalidad de ellas- es un indice mucho
meior del aprender haciendo que cualquier medida de la inver-
sion bruta. Por fortuna, la tasa de rentabilidad, de por S1, puede
at.raer recmsos suficientes a cada empresa familiar si existe un
mercado de capitales adecuado. En tal caso, los subsidios ofi-
ciales para fomentar 1a innovaci6n tecnica puedcn confinarse en
un apoyo mas general de la investigacion y el desarrollo y de 1a
difusion infonnativa por medio de instituciones tales como los
servicios de extension agricola.
IMPORTANCIA DE LAS ALTAS TASAS DE ThTTERES
;)Puede decirse, entonces, que la provisi6n de financiamiento
extemo barato a la industria y 1a agrieultura en pequefia escala
sea Ia estrategia correcta que deban seguir los gohiernos? N6tese
que el pequeno agricultor de nuestro ejempl0, decidido a hacer
una discreta inversion en 1a "revoluci6n verde", pucde mejorar
considerablemellte su posici6n aunque tenga que emprestar a
una tasa que exceda de 1a tasa marginal de rentabilidad propia
de las inversiones autofinanciadas con 1a h~cnica antigua. s Los
prestamos de costa artificialmente baja, 0 program as de credito
subsidiado, pueden ser a 12 vez innecesarios e imprudentes.
Considerese 1a constituci6n de un fondo ccimun de ahorro
entre varias ernpresas familiares de situaci6n similar, 2unque no
idlentic3. La tas2 de los prestamos a empresas que emprenden
inversiones discretas puede estar estrechamente relacionada con
la rentabilidadl que perciben los que son ahorradores netos.
Mediante el pago de una tasa de interes sabre activos financieros,
que sea significativamente superior a 1a eficiencia marginal de la
inversi6n en las tecnicas existentes, se puede inducir a algunos
empresarios a desinvertir en procesos inferiores neon 1a mira de
permitirque se preste para inversiones en mejor tecnologia y
mayor escala en otras empresas. Aun cuando todos los empre-
sarios sigan efectmindo alguna inversion intern a, habra aumen-
tado la proporcion de ahorro bruto que se canalice por el mercado
8 Esta posibilidad se demuestra de modo mas fonnal en 1a nota tccnica inc1ui-
da al final del prescnte capitulo, domIc 1a pendicnte de T1 T' 1 en B, de 13 gra-
fica U, es sobrepasada por la pendiente de CD, tasa para el prestatario.
9 De 10 que es ejemp10 el moyimiento de B a E, en 1a grHica 1.1.
18
149
externo de capitales. En los paises en desarrollo, la liberaci6n
de recursos que se destinaban a usos inferiores es tan importante
como e1 propio nuevo ahorro neto.
La empresa con las mas productivas posibiIidades de inver-
sion puede cambiar de un momento a1 siguiel1te. Es decir, en
cuanto una empresa 0 explotaci6n agricola mejora su teenologia,
otra empresa puede usar el flujo de rernbolsos para haeer 10
rnismo, de nuevo a una tasa de interes suficientemente elevada
para que atraiga fandos que se destinaban a inversiones de mas
bajo rendirniento en otra parte. Dac1as las divers as oportunidades
de producci6n de las empresas familiares en general, ninguna de
estas neeesita sobrepujar continuamente a otras qile tengan tam-
bien posibilidades de modernizaci6n. Es imaginable una seeuen-
cia de inversiones discretas por diferentes empresarios, segun
nuevas tecnologlas van difundiendose por toda 1a economia.
Cuando abundal1 los prestamos, unas tasas elevac1as de in-
teres, tanto del lado de los prestamistascomo del de los presta-
tarios, crean el dinamisrno que se quiere lograr en el desarrollo,
provo cando un nuevo aIlono neto y des.viando la in.versi6? de
los usos inferiores, de manera que se estll11Ule el me)Oramlento
tecnico. Por el contrario, con 1a polltica comun de mantener
tasas de interes baias 0 negativas sabre los activos finallcieros y
una disponibilidad limitada de prestamos, es posible que no se
consiga ni una cosa ni otra. Facil es, para las autoric1ades, sub-
estimar e1 posible rendimiellto de prestamos destinados a empre-
sas pequenas con haja rentabilidad para las inversiones existentes.
Por comparaci6n, los enclaves establecidos en las industrias de
exportacion, 0 de sustituci6n de importaciones, pu.eden pareeer
mas lucrativos en virtud de que hist6ricamente tlenen un ae-
ceso mas lihr~ a fuentes nacionales y extranjeras de financia-
miento extemo. Ahara bien, en e1 capitulo VI se demuestra que
1a rentabilidad potencial de un eficaz empleo del financiamiento
en 1a econorriia intern a puede ser mucho m{ls e1evada que en los
enclaves ya instituiclos.
INCERTIDUMBRE Y COEFICIENTE DE ENDEUDAMIENTO
Las desventajas de la acumulaci6n de capital mediante el ~uto­
financiamiento han sido examinadas con alguna amphtud.
19
Ahora bien: ~que se opone a1 crecimiento de instituciones finan-
cieras que rompan los confines del autofinanciamiento? Sin
duda, 1a respuesta esh1 en 1a incertidumbre, que fragmenta 1a
estructura de las tasas de interes basta el punto de que no refleje
ya uniformernente 1a preferencia temporal colectiva de 1a comu-
nidad. "El efecto del riesgo... consiste en abatir 1a tasa de
interes de los prestamos seguros, 'si bien al mismo tiempo elevara
1a tasa de interes de los prestamos inseguros ... " ~o Ademas, "la
necesidad de tener que ofrecer garantia colateral afectara no s610
1a tasa que un hombre ha de pagar, sinoel monto que puede
emprestar; pm eso, se vera limitada 1a medida en que puede
modificar su corriente de ingresos por este medio".l1
Muchas de las infortunadas poHticas de los poderes pllblicos
son intentos de soslayar 1a incertidumbre que infesta los mer-
cados de capitales en las economias en desarrollo, como espe-
dficamente se pone de relieve en el capitulo II. En los capl.-
tulos V a VII se haee un estudio de las institueiones financieras
que se proponen reducir 1a incertidumbre, no sin cierto costa en
reeursos reales. 1.0 que resta del presente capitulo se conEna
ados objetivos: 1) determinar en fonna sumaria la insuficiencia
de Ia forma actual de enfacar 1a teorfa pura de laincertidllm-
bre, y 2) deducir un punto de vista mas adecuado para el proble-
ma del desarrollo, segun aqul se define.
En eontraste con la hip6tesis de 1a fragmentaei6n, las teorias
de Ia incertidumbre que hoy prevalecen dan por supuesto que
los ahorradores y los inversionistas, inc1ividualmente considerados,
se hallan en plena libertad de seleccionar cualesquiera carteras
de aetivos Hsicos y financieros a su disposici6n. Ademas, para
haeer esto, pueden emprestar -emitir sus propias obligaciones-
sin reshicci6n a una tasa de interes dada. Esta libertad camc-
teriza el enfoque de 1a "media y vC1rianza" respecto a 1a incerti-
dumbre, asociado con James Tobin/ 2 y el enfoque de 1a "pre-
ferencia-estado", * de Kenneth J. Arrow. 1S
10 Fisl1er, The Theory of Interest, p. 218.
U Ibid., pp. 210-11.
U "Liquidity Preference as Behavior Towards Rislc", Review of Economic
Studies, Vol. 25, febrero de 1958, pp. 65·86, es el primero de los muchos articulos
en que Tobin 11a empleado este enfoque.
* La frase de Arrow "state-preference" se traduce por "prcferencia_estado"
para conservar e1 sentido peculiar del original (NDT).
13 "The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk-bearing", Re·
20
Dentro de este marco te6rico, 1a incertidumbre puede definirse
"objetivamente" en funei6n de los diversos renc1i:nient?~ que
pueden obtenerse con tencncias alternativas de actlvos fiSlCOS '!
financieros. Esta variabilidad de las tasas esperadas de rench-
miento es identica para todos los tenedores de activ?s ~ "empre;
sarios", aunque los propietarios de riqueza pueden dlfenr e.nt~esl
en su disposici6n personal a asumir riesgos. ASI pues, 1a pnn~lpal
raison d' etre del sistema financiero est8. en asegurar que el nesgo
se distribuya de confomlidad con el "gusto" que cada eua} sienta
de asumirlo. Los refractarios a1 riesgo. tendral1 a~tivos segur?s
con rendimientos mas bajos. Los inclmados al nesgo tendran
activos de varianza y rentabilic1ad e1evados, y ~a~ vez, para ~110,
se valgan de emprestitos 0 moc1ifiql1en Sll coehclente ~le enaeu-
damicnto. As! pues, puede afirmarse que "los ~otencIalcs p~~s­
tatarios privados son individuos con escasa 0 nmgl.lna averSIOn
a1 riesgo'',14 . .. .
Pero, en los paises .en desarro;lo, ni lo~ mdl;l?UOS 111 los. g~­
biemos benen una mmuta comun de actIvos flSlCOS, con distn-
buciones de probabilidac1, objetivamente definida~, de las tasas
de rendimiento. Sin duda, si 1a divisi6n del trabajo es absolllta-
mente importante, las oportunidades de inversi6n y de prodnc-
ci6n seran altamente diferenciadas, inclusive entre los depada-
mentos O'ubernamentales. La efieiencia can que diversos activos
sean ma~ejados estribar~l en quien sea su propietario o.admir:is-
trador. Por consiguiente, las mejores oportumdadcs de m~e.rs16n
(aquellas de que cabe esper~r las mas alta~ tasas de rentabIhd~ld)
no necesitan ser las mas arnesgadas, conslderad.as en un senbdo
objetivo. Los empresarios (presta.tarios potencmles) q~le se ha-
11CIl en condiciones de sacar partIdo de estas oportumdades de
e1evado rendimiento, pueden 0 no preferir el riesgo. N~ O?S-
tante, es posible que su eapacidad de invertir se .vea rcs~nnglda
por la misma limitaei6n de su riq1.1eza y por Ia mcapacldad en
que se enC1.1entren de tomar pre~tC1mos. .
De modo' similar los potenclales prestamlstas (ahorradores)
-hasta aquellos qu~ tienen una evidente inc1inaci6n ~ersona~ a
incurrir en riesgos- pueden tener limitadas oportumdades 10-
view of Economic Studies, Vol. 31, ahril de 1964,. pp. 91-96, es el articulo en que
la tesis sc genera, pero la versi6n original aparecI6 'an tes en frances. ..
14 James Tobin, "Notes on Optimal Monetary Growth", J01lmal of Polttrcal
Economy, Vol. 76, julio-agosto de 1968, 2" Parte, p. 854.
21
 miento en las economiCls en desarrollo es a muy corto plazo, 10
t~rnas de inversion y no encontrar oportunidades extemas. Por
que reduce severamente 1a redistribuci6n intertemporal de los
ejemr:l0, pu~d~ tratarse de agricultores que, dentro de una tec- recursos empresariales. Esa misma necesidad de una garantia
nologm tradlclOnal, se yen reducidos a un ahorro-inversion de
colat~ral a ?e ot~a i~dole se manifiesta en 1a exigencia de que
baja Ientabilid~d. Sobre todo, cabe esperar que las diferencias
e1 fluJo de fmanclamlento externo que se proporciona tenga resul-
~n las 0l?0rtumdades de producci6n y en 1a disponibilidad de
tados rapid os y concretos. De suerte que el emprestito bene una
mformaClon al1anen las diferencias habidas en 1a inclinaci6n
dimension temporal y una dimensi6n ouantitativa, entramoos
pers0Il:a1 a correr riesgos, propensi6n, esta ultima, caracteristica
sev~ramente, limitadas. Contrariamente a las teorias en boga p
de qUlenes mallejan casinos de juego. Por eso, los potenciales
1a hbeltad personal ilimitada de seleccionar carteras de activos
aumentos de produccion real asociados a una estructura finan-
no existe.
c~era mejorada son mucho mayores de 10 que 1a teoria conven-
Para Il10denlI 1a incertidumbre y reducir 1a fragmentaci6n en
clonal de 1a incertidumbre pudiera hacernos creer.
los mercados de capitales se requieren escrupulosas medidas mo-
Fad1 es de ver por que e:Xiste una incertidumbre "subjetiva"
netarias y financieras y una actitud benign a de las instituciones
entre ~as empresa.s familiares (prestamistas y prestatarios en
que facilitan en el tiempo las operaciones· activas y pasivas de
potencla). Las l1mdades economicas, tanto del lado del ahorro
prestamo. N.o ha sido esta, ~in embargo, 1a trayectoria seguida
~omo de~, de ~a iI!versi6n, son pequefias. A los extrafios, una
P?r las auton?ades en los palses en desarrollo, donde las opera-
mformacl.on fIdechgn2 acerca de cualquier prestamo 0 inversi6n
clOn~s .fmanel.eras, organiza,das. 0 no, han languidecido y se han
en que plensen pued.e ser1~s oncrosa, en relacion con 12 magni-
reprumdoachvamente. Mas bien, se l1a hecho a111 usa de varios
tud del prestamo 0 mveISlon. No se llevan registros bien fun-
~ispositivos en stlstituci6n de los mercados de capitales no opera-
clados de los. reI.nbolsos, y son muchas las unidades que operan
t1VO~, como se vera mas adelante. De un modo imp1icito, los
con escasa hqmdez. El temor a Ia quiebra 0 a Ia morosidad
gobIernos han sentido poderosamente 1a influencia de 1a restric-
--que apenas S1 bene acogicla en la teoria convencional de 1a
cion financiera, mas su reacci6n contra ello ha consistido en
incertidumbre-- se ha difundido ampliamente en la economi<l
varias politicas del "segundo 6ptimo" que han acabado por tener
subclesarrollada.
consecuencias desafortunac1as.
. Al tra~ar de esta ,ix:certidumbre interpersonal e imperfccta
mformaclon, el coefunente de endeudamiento se convierte en
una consid~r~cion clave. Muchos empresarios no pueden alcan-
NOTA TECNICA
z~r un coeflclente d~ endeudamiento significativo en sus em pres-
btos, y s.c ven reducldos a invertir sus capitales iniciales. Ademas,
El probl~a de asignar 1a inversi6n y el consumo en e1 tiempo
para qmenes pueden ohtener aIgtm financiamiento externo sus
es resUl11ldo en un diagrama fisheriano de dos periodos, que
capitales iniciales tal vez sean una fOIDla importante de gar~ntia muestra la gdfica 1.1. Los individuos pueden abstenerse del
colat~ra: :para asegurar un buen resultado. De este modo, los capi-
consumir (inversion) en e1 primer perioc1o, a fin de aumentar
tales mlcwles y 1a capacidad de credito son complementmios en
su pr~ducciol: ~~nsumible, en el segundo periodo. El ing~eso,
una escala significativa, y el coeficiente de endeudamiento esta o la nqueza l111cla1, Y, aSI como e1 consumo, C, en e1 pnmer
pa.rt.icularmente limitado para quienes tienen pequenos capitales periodo, se miden en e1 eje horizontal. La inversion hecha en e1
ImClales. Conceptualmente, un mercado de capitales de gran primer perioc1o acrecienta cl flujo del ingreso en el segundo,
des an-olio reduce pronunciadamente la correlaci6n entre la te-
10 cual se mide en e1 eje vertical Las oportunidades intemas
nenci~ inici.al de recurs os y el acceso al financiamiento extemo.
de inversi6n, los capitales iniciales y las posibi1idades de prestar
La mcerbdumbre, que reduce e1 coeficiente de encleudamiento
y emprestar externamente pueden todos eUos ser comprendidos
en el monto ~n que un empresario puecle endeudarse, tambien
acorta e1 honzonte temporal de sus emprestitos. El financia- en el diagrama.
23
22
151

LA INVERSION RELACIONADA CON LA ELECcr6N ENTRE
LA TECNICA TRADICIONAL Y J"A MODERNA
Nueva tecnica
Tecnica
tradicional
I -una imposibilidad econ6mica- si se usasen eficazmente las
I Primer periodo
a C,
Para ejempJificar el problema de las "indivisibilidades" se ha
supuesto que las inversiones internas dentro de 1a empre;a pue-
d~n. l1ev3rse ~ cabo tan s610 dentro del marco de dos tecnologias
dlsbntas. ASl pues, 1'1 T'1 es una tecnologia agricola "tradicio-
naI", con rendimientos decrecientes continuos de 1a inversi6n a
par~ir de T 1 • Esta T/!'l define 1a combinacion adoptada por' el
agncultor para reduClr el consumo en e1 primer periodo a fin
d~ .acr~centar1o en e: segu~do, sin que haya una innovaci6n sig"
mfIcahva en 1a tecmca agncola. En cambio, TeT's puede repre.
24
sentar una tecnica mas mecanizada, 0 un sistema de riego. Hay
discontinuidad en los rendimientos -asociada can 1a compra
del equipo inicial a 1a construccion de una ace quia de riego-,
puesto que se requiere una inversion de 1'1T2 antes de que pueda
obtenerse cualquier producci6n can 1a segunda tecnica. Ahara
bien, una vez hecha esa inversi6n, la rentabilidad del cultivo es
muy elevada y empezara a disminuir a medida que se recorra
TI T'.!, ya muy dentro del segundo cuadrante.
Yl representa el capital inicial del agricultor, consistente en
el capital consumib1e remanente de1pasado y en el ingreso
corriente habido en el primer periodo. y~ puede interpretarse
como el ingreso, sin mejoras, acumulado en cl segundo periodo,
si en el primero no se efectuaron inversiones, De esta suerte, el
nivel de 1a inversi6n corriente, a partir del capital inicial, se mide
desde Yl, 0 'II, hacia 1a izquierc1a; y 1a pendiente de T1 T/ da 1a
rentabilidad de cada dolar de inversi6n corriente en e1 creciente
ingreso consl11nible del segundo periodo,15 E1 hecho de que el
lugar de 1a inversion se extienda a la izquierda en el segundo
cuadrante indica, simplemente, que las oportunic1ades de inver·
si6n son superiores a1 capital corriente.
Un capital inicial limitado, respecto a las necesic1ades de
consumo, puede sesgar la elecci6n de t~cnicas si el empresario
esta confinado a1 autofinanciamiento. En el primero y segundo
perioc1os, el consumo s610 podra ser positivo en B, de manera
equilibrada, cuando 1a empresa use la tecnologia tradicional; en
cambio, el consumo del primer periodo tendria que ser negativo
economias de escala de tecnica superior. Las curvas de indife-
rencia del consumo, para e1 empresariojul1idad familiar, dan las
formas convexas convencionales de LeIs. El consumo debe ser
positivo en ambos periodos, y cabe esperar que esta restricci6n
del consumo cOrilprometa severamente las economlas pobres.
En el caso que muestra 1a grMica I.1, 1a restricci6n del conSUI11O
y e1 1imitado capital inicia1 encierran a1 empresario en una tec·
nologia inferior, en e1 punta B.
En camhio, el accesa al credito extemo pem1itira a1 empre·
l.B Puesto que el modelo de los dos periodos esta bien arraigado en la literatura,
allector se Ie remite a Hirshleifcr, Inveb'tment, Interest, and Ca{Jital, en especial
los capftulos 2 y 3, a fin de obtener un esc1arecimiento adicional de los conceptos
fundamen tales.
25
152
sario sacudirse el molde tradicional can mayor producci6n, valien- Capitulo II
dose de nueva tecnologia en D y un consumo muy mejorado
en C. Es decir, si consigue emprestar cuanto desea, a 1a tasa de
interes dada por 1a pendiente de 1a recta DC, este financiamiento
extemo le pem1itira invertir Y1Dl en nueva tecnologla y, ade-
rrW:s, aumentar el consum~ en el primer periodo. La ganancia
en productividad privada y social Ie permitid. rembolsar el pres-
tamo en e1 segundo periado. N6tese que 1a pendiente de DC,
EL sindrome de La intervencion
que define 1a tasa a que nuestro agricultor puede emprestar, es
mayor que 1a productividad marginal de la inversi6n autofinan-
ciada en el punta B, conforme a 1a tecnologia tradiciona1.
En una idi1ica economia "plenamente desarrollada", las expre- EN EL PRESENTE CAPiTULO se efedua una primera c1asificaci6n,
sadas transacciones intertemporales se harian -con libertac1, de en siete grandes gmpos, de las politicas que acostumbran implan-
suerte que ni las limitaciones del consumo ni 1a parvedad del ca- tar los podcrcs publicos para soslayar el mercado de capitales en 1at
pital inicial habrian de impedir inversiones sumamente rentables industria y 1a agricultura. Despues se analizan los sesgos y las ine-
en los casos en que los "amontonamientos" 0 las indivisibilidades ficacias que les son comunes al abordar los problemas de desem-
fueran importantes. En suma, 1:1 pobreza no seria una barrera pleo, crecimiento de la productividad y c1istribuci6n del ingrcso,
para 1a eficiente inversion del limitado capital del pais. y se vinc111an aquellos con las prevalecientes teorias fiscales acer-
ca del "segundo optima".

1. Protecci6n arancelcrria de las industriCL') incipientcs. A los

ministros de comercio e industria se les abmma con plausibles
alegatos en e1 scntic10 de que ciertas nuevas industrias 0 empresas
necesitan de protecci6n para absorber las perdidas iniciales, aun-
que a1 final seran rentables a precios mundiales. Una restricci6n
"temporal", mediante tarifas aduaneras 0 cuotas, sobre las im-
pOltaciones competitivas hace que aumentc el precio interno del
producto nacional, con un pequeno casto poHtico inmediato.
EI flujo de efectivo 0 capital c1isponible para 1a nueva industria
aumenta, entonces, mientras transcurre 1a ctapa de capacitaci6n.
Tal es e1 metoda principalmente mado para aplicar 1a estrategia
de 1a sustituci6n de importaciones, com6n a casi tochs las eco-
nom las en desarrollo. Asi 10 ha reconocido el Acuerdo General
sabre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT), que preccptua
para los paises en desarrollo 1a posibilidad de elevar aquellas ta-
rifas libremente (articulo 18), sin Ia amenaza de restricciones
reciprocas de los palses industriales avanzados.
Ahora bien, como Harry G. Johnson 1 y otroshan sena1ado,
1 "Optimal Trade Intervention in the Presence of Domestic Distortions", en
Robert E. Baldwin y otros, Trade, Growth, and the Balance of Payments, EssCf)'s
in Honor of Gottfried Haberler, Rand McNally, 1965, pp. 3·34.
26 27

153
 Capitulo IV

Critica de La teoria monetaria prevaleciente

EL PRESENTE CAPITULO trata de aquella parte de 1a teorla prevale-

ciente que se ocupa can hastante detalle de las politicas mone-
taria y fiscal como determinantes de 1a tasa de acumulaci6n de
capital y de crecimiento en la producci6n real, y que relaciona
1a fonnaci6n de precios, y las expectativas acerca de estos, con 1a
emisi6n de dinero nominal, segun se descrihi6 en el capitulo III.
El modelo keynesiano, que tiene una orientaCi6n masnetamente
a corto plazo hacia el ingreso y el empleo y da por supuestos
precios relativamente fijos, se analizara mas adelante, y no en
forma muy detallada. En cambia, el ohjeto principal de 1a pre-
sente critica 10 constituye 1a vasta literatura acercade 10 que hoy
se conoce como teoria neoclasica del crecimiento.l. Esto no im-
plica, empero, que el modelo keynesiano sea en modo alguno
mas pertinente que su hom61ogo "monetarista" 0 neoclasico
cuando se apJica a los problemas peculiares de los paises en
desarrollo.
Para nuestro prop6sito, los supuestos neoc1asicos M.sicos par-
ticularmente significativos son:

1. Los mercados de capitales operan perfectamente y sin costa

para igualar los rendimientos de todos los activos reales y finan-
cietos (exceptuando el dinero) can una sola tasa real de interes:
la tasa nominal, que refleja con exactitud 1a esperada inflaci6n.
Sin duda, hay modelos en los que todos los activos no monetarios
1. Los antares mas representativos son Milton Friedman (-The Optimum Quem-
tity of Money dTtd Other Essays, Aldine, 1969); Harry G. Johnson ("Money in
a Neo-Classical One-Sector Growth Model", en Essays in Monetary Economics,
Harvard University Press, 1967); David Levhari yDon Patinkin ("The Role of
Money in a Simpie Growth Model", American Economic Review, Vol. 58, sep-
tiembrc de 1968, pp. 713-53); Robert Mundell (Monetary Theory: Inflation,
Interest and Growth in the World Economy, Goodyear, 1971).
51

son STIstitutos perfectos intramarginalmente en las carteras de
los ahorradores. Los procesos de ahorro e inversion pueden sel
enteramente especializados entre distintos grupos de empresas
y unidades familiares.
2. Los insumos (incluyendo el capital) y los productos son
perfectamente divisibles, con rendimientos constaHtes respecto
a 1a escala en la empresa prototipo. Dentro de una empresa
determinada, 1a producci6n puede ser siempre considerada como
una replica en m.iniatura de 1a funci6n de 1a producci6n agre-
gada, en que todas las empresas tengan acceso a igual tecnologia
y a identicos precios en los mercados de productos y de factores.
3. Existe una importante demanda de dinero a1 evitarse 1a
necesidad de 1a bien conocida "dohle coincidencia de las necesi-
dades". Sin embargo? e1 dinero no desempena ningun papel en
1a acumulacion de capital per se puesto que el supuesto 1, ante-
rior, implica un mercado perfecto en capital fisico y en valores
que 10 representen.
4. Los saldos monetarios reales se generan, virtualmente, sin
costo social para satisfacer ese motivo transacciones. Los costas
de acunar moneda y liquidar cheques son insignificantes en re1a-
cion con los beneficios que el dinero canfiere. De ahi que pueda
considerarse al dinero como el valor fiduciario"extemo" que
t:miten los gobiemos para los servicios corrientes, y que no exista
una diferencia apreciable entre billetes y moneclas metalicas, por
un lado, y dep6sitos, par el otro.
ExpHcitos 0 impllcitos, estos cuatro snpuestos sirnplifican 10
que hoy se conoce como teoria monetaria del crecimiento. Sin
duda, 1a simplificaci6n es necesaria en unmodelo de equilibrio
general. Autores como Milton Friedman, Harry Johnson, David
Levhari y Don Patinkin, y Robert Mundell 2 hacen 'uso de estos
supuestos para llegar a soluciones similares acerca de 1a demanda
de dinero, aUTIque sus enfoques difieran en los detalles y en el
acenta. Por ejempla, puede elegirse, segun convenga, entre tra-
tar los saldos monetarios rea1es, M/P, como un bien de produc-
ci6n 0 un bien de consumo, con ohjeto de generar una demanda
2 Ciiados en nota 1, anterior.
52
155
del mismo. En uno u otro caso, se considera el dinero como
una forma de riqueza que compite con otros activos en las car-
teras de consumidores y productores.
SUSTITUCrON ENTRE DINERO Y CAl'rrAi. FISICO
E1 termino "efecto de sustituci6n" se emplea para indicar 1a
posibilidad de que cuantiosos saldos reales d~ efectiv~ ~nhiban
1a acumulaci6n de capital Hsico en el sector pnvado. ~acIl es ver
como este efeeto de sustitucion en las demandas pnvadas para
tener dinero 0 capital puede derivarse de las premisas de 1a
teoria tradicional.
Considerese el formato algebraico estandar de 1a funcion de-
manda de dinero que se desprende de los cuatro supuestos
que acaban de enumerarse. Sea Y e1 i~gres? .agregado real, y r,
"1a" tasa real de rentabilidad del capItal flSlCO y de todos lo~
activos financieros no monetarios. Por tanto, r menos el rendl-
miento real del dinero, d - P*, es el casto de oportunidac1, para
los tenedores ricos, de tener dinero. De modo mas formal, una
funcion que describa 1a demanda equilibrada de dinero, en el
seiltido de un objetivo que sea independiente de 10 que las teo
nencias de salc10s corrientes de efectivo resulten ser, puede ex-
presarse asi:
(IV.l ) (M/P)D = H(Y, r, d ~ p,~)
don de oR/oY >.0, oH/or < 0, y oH/o(d - P*) > O.
Debe recordarse que 1a tasa de inflacion de precios se inCOrpOT8.
automMicamente "a1" rendimiento nominal de activos q,:~ no
sean dinero. Ahora bien, 1a propia tasa nominal de rentablhdad
del dinero no se ajusta automaticamente a 1a esperada tasa de
inflacion, porque es administrativamente dificil I:agar inter~ses
sabre billetes y monedas metalicas y sobre dep6sItos a 1a VIst~.
De aqui que, para cualquier tasa nominal d~da de i.ntere~ d (pOSl-
biemente, 'cero) que se pague sabre dep6sltos, la lTIf1a~16n redu-
cira 1a rentabilidad real del dinero. As! pues, r y d -- P* son las
t;sas comparables de rendimiento de los dos activos dis~onibles
para los ricos tenedores. potenciales, a un .~ivel dado de mgreso,
como 10 indica la func16n H de la ecuaClOn IV.1.
53
 Dentro de esta versi6n simplificada. del modelo neoclasico
0l:!/or. < O. ~Cu<ll es, intuitivamente, 1a razon esencial eeono:
mIca de estel:upacto negativo de un aumento en r sobre 1a
dem~l1da de dl.nero? El dinero se bene pOl' su utili dad como
I~edlO de. camblO, en tant~ que el capital (0 derechos sobre capi-
tal) se hene pOI' su prop la, sefJarable, tasa de rentabilidad. Si
aurnenta r, l~s tenedores individuales de activos cambian en el
m~rgen7 ~u dmero por capital fisico mas lucrativo. Al pr~ceder
~Sl, pres~mden de aIgunas de las ventajas de usaf dinero en las
tranSacclOne~. De manera simetrica, un aumento del rendimien-
to real del dmer?J. en ~~nencia, para unos Y y r dados, reduce ]a
demanda de caplLal fmco en l~s c~;teras de los ahorradores pri-
vadas. Tal ~s el efecto de sushtucLOn entre dinero y capital real
que ~redomm.a en ]a teorla monetaria neoc1asica.
Dejan?? aparte e1 am1lisis puramente estacionario de una uni-
da(~ famIlIar.o una empresa que escoja ex ante entre estos dos
aC~lvos, .sonslderese .ahora el efecto de sustituci6n entre dinero
e. m~erslOn a~~gada en una economla que siga. un paso de cre-
ClTIllento eqmhbrado. En 1a nota tecnica a1 presente capitulo
se l:ac: ~so del model? .d~ .crec.imie~lto monetario de Levhari y
~a~mkm -que, a illl )UlCIO, descnbe con exactitud el criterio
ulhma~~en~e expuesto por Milton Friedman, Harry C. Jolmson,
James. Iobm, y otr.os-_4 para deducir 1a funcion neocUsica. de
mveISlon que manhene en equilibrio el crecimiento:
(IY.2) I = dK/dt = s¥ + (s -1) eM - i?)M/P,
y (s - 1) (M - i?) < 0
donde Y e~ la. pro~ucci6n a~~ual. de bienes y servicios (ingreso
agregado, sm mclmr la mochfIcaclon operada en e1 valor de los
saldos de efec~ivo r~ales); s representa 1a propensi6n marginal
a ahorrar. (abs~l~enCIa de consumo actual); I, el flujo anual agre-
gada de, m~erslOn en capital fisico; K, e1 acervo de capital fisico,
y t, un mdlce de tiempo.
Una caracteristica esencial de esta fllnci6n de inversion reside
en el hecho de que un aumento de 1a demanda de aceIVO real
8 "Role of Malley", etcetera.
4 Vc;, nota 1, prece~e?te, y James Tobin, "Notes on Optimal Monctar;
Growth , Journal of Polrtlcal Economy Vol. 76 julio-agosto de 1968 2a Part!
pp. 833-59. " ,.,
54
156
de dinero reduce 1a inversion, como 10 refleja e1 coeficiente nega-
tivo 5 de M(P en la ecuaci6n IV.2. La logica intuit iva de este
resu1tado algebraico es amlloga a 1a usada etl el modelo estatico
de la e1ecci6n de activos. Can una propensi6n a ahorrar dada,
s, e1 ahorro real se canalizara hacia saldos monetarios rcales 0
hacia capital £1sico. Por consiguiente, si 1a rentabilidad real del
dinero fuera a elevarse llasta el punto· de hacer mas atractivo
tener MjP, a un nive1 dado de ingreso, 1a inversi6n en capital
Hsico dec1inaria.
~No podria SHeeder que este efecto sustituci6n de caItera se
contrarrestara can un aumento de 1£1 propension privada a ahorrar
cuando erece 1a rentabilidad real de 18. tenencia de dinero? Los
antores que en sus escritos se atienen a est(l. tradici6n neoch1sica
suelen considerar que s viene dada, en parte por conveniencia
matematica y en parte, asimismo, por 1a dificultad de justificar
un cambia a1 alza de s conforme a los supuestos .1 a1 3, antes
indicados. En el ahorro por largos periodos, los individuos tienen
ya 18. opci6n de poseer crec1itos financieros no monetarios 0 acti-
vos fisicos pedectamente divisibles que reflejcn tanto 1a renta"
bi1idad real del capital como 1a tasa de inflaci6n. Puesto que los
saldos en efectivo no se necesitan como dep6sito de valor en e1
marco de un modele neocLisico, suele darse por supuesto que
h propension privada a ahorrar es invariante en 10 que toea al
renc1imiento real del dinero en tenencia y, por ende, invariante
tambien, en general, respecto a 1a politica monetaria.
Aun cuando sin conceder a1 dinero una significacion particular
en 1a adqllisici6n de capital fisico per se, los mas de los autores
han reconocic1o que los saldos en efectivo constituyen un valioso
insumo corriente en los procesos de producci6n como media de
cambio. Levhari y Patinkin 0 tl1vieron e1 cuidado de incluir M/P
en calidad de insumo, como e1 trabajo 0 e1 capital, en lafunci6n
de producci6n agregada, segtm se indica en 1a· nota h~cnica a1
presente capitulo. Por eso, es posible que la mayor eficacia de
un os mayores saldos en efectivo para satisfacer las necesidades
de transacciones pueda aumentar 1a produccion 10 suficiente para
5 Porque la propensi6n marginal a ahorrar es menor que 1a unidad,
s_ 1 < 0; y M_ P > 0, en virtud de que la tasa de emisi6ll de dinero nomi-
nal es siemprc mayor que la tasa de aumento del nive! de plecios en· una eeo·
!lom!a crecicntc.
6 En "The Role of Money in a Simple Growth Model".
55

compensar 1a parte dec1inante de producci6n asignada a 1a in-
version fisica para sostener e1 crecimiento econ6mico. Aun sin
ser probable, los valores de equilibrio del ingreso y, por ende, las
invcrsiones que figuran en 1a ecuaci6n IV.2, es concebible que.
aumenten a1 acrecentarse el rendimiento real del dinero en te-
nencia. Los autores neoc1asicos considerarian que este efecto
positivo de una mayor rentabilidad real del dinero s610 puede
ocurrir en el caso extremo en que una fuerte inflaci6n hubiese
deteriorado severamenie 1a utilidad del dinero como un medio
de cambio.
De aqul que el efecto sustituci6n de cadera entre MjP y capi-
tal fisico (0 inversion), a cl1alquier nivel de producci6n, siga
siendo una parte crucial de 1a aceptada teoria monetaria. Dentro
de este modelo neocldsico, las autoridades deseosas de e8timular
La .inyerSiOl1 privada haran bien en cuidarse de reali;utr politicas
que eleven MjP.7
LA REGLA DE ORO Y LA REGLA DE LIQUIDEZ PLENA
,!C6mo manipulan los gobiernos los instrumentos de politica
fiscal y monetafia a fin de maximizar el bienestar social, dentro
de 1a estructuraneocIasica? La oferta monetaria, M, 0 1a tasa a
que· varia, M, puede controlarse facilmente emitiendo dinero
nominal comb lin pago de transferencia a1 sector privado, 0 en
calidad de tertluneracion a1 sector privado por servicios corrientes
prestados a los organismos gubemamentales. Alternativamente,
e1 dinero nominal podna aumentarse si el sistema monetario
hiciera -prestamos a individuos 0 empresas, aun cuando los Su-
pnestos 1 y 4 muestran 1a seguridad de que el sistema bancario
no tiene particulares ventajas comparativas como intermediario
financiero. Asimismo, ]a tasa nominal de interes sobre cierta
7 En 1a teorta monetaria keynesiana, este efecto de sustitucion entre dinero
y capital real es mas acusado. Abundan los "sifones" del atesoramiento (presu·
miblemente, de saldos en efectivo) y de la Jiquidez, para extracr ahorro de 13
inversi6n fbica productiva, quiza dejando recursos sin ernplear. El propio Keynes
jllgueteaba con ideas tales como las estampillas de Gesell (John Maynard
Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Harcourt,
Brace, 1936, p. 357). Con las estampillas se pretendfa reducir 1a rentabilidad
real del dinero y, por ende, la propensi6n de los individllOS a tener saldos
monetarios rcales.
56
157
clase de dep6sitos a plazo y de aharro p~ede s~r inflnida ?~I las
autoridades bien que Ia tCori2 neoch1s1ca dele. de summlstrar
razones co~vincentes para distinguir entre las dlversas clases de
"dinero" .
.Cnal es e1 modus operandi de 1a politica fiscal dentro de este
m~ndo de mercados de capitales perfectos? En contraste c~n 1a
"precisi6n de ajuste" keyn~siana, 1a politica fiscal se conslde~a
ante todo como un mecamsmo medIante el cual el ahorro p,u-
blieo se usa para controlar a largo p~azo 1a tasa de fOm1aClO'D
de capital agregado. A fin de .caracten~ar este ~ro~lema de con-
trol con 1a mayor sencillez poslble, se ana de el slgmente snpuesto
sabre politica fiscal a 1a lista antes mostrada.
5. Es posible usar 1a politica fiscal ~in casto c?n el fin de ajust~r
Ia tasa agregada de fomlaci6n de capItal, maneJando ~n ~up~ravlt
(0 deficit) del sector puhlico. para aumentar (0 chsnunmr) el
acervo de capital real. Lo mlsmo da qu~ esto se lleve .a cabo
adquiriendo crec1itos coniTa el sector pr~vado (0 Vendlendole
bonos) ° bien si e1 gobierno compra d1fecta~ente e1 acervo
de capital fisico y 10 mantiene en sus tenenclas: Los bonos
gubernamenta1es qne devengan interes son un susht?to perfecto
del capital real en las carteras de los ahorrac1ores, ~nvados. .
De esta suerte, con d6ciles instrumentos de pohhca monetana
y fiscal, lque objetivos debe fijar el go.h-ierno para 1a tasa de
acumulaci6n de capital fisico y para e1 DlVe1 de los saMos mone-
tarios reales vigentes? Hasta cierio punta, l?s !espuesta~ .depen-
den de si la economla sigue un corso de creClmlCnto eqmhbracl~,
se encuentra en situaci6n estacionaria 0 bien se ~al1a en pOS.l-
cion de desequilihrio. Ahora bien, hay un~ po1i.tica rno~e.tana
6ptima que no requiere complicadas especlhcaclOnes adlclOna-_
les acerca del estado de Ia economia. Se trata de 1a "regl~ de
liquidez plena", can tanta amplituc1 investigada por MIlton
Friedman. B •
Conforri1e a1 supuesto 4, crear dinero -real 0 nommal- nada
cuesta, y no debe economizarse en modo ~lguno. Pese a esto, el
dinero sigue siendo sumamente productIvo, par su pap~l de
medio de cambio, y esta productividac1 guarda un ne~o duecto
con Ia magnitud real de las tenencias de saMos en. efechvo. Dada
1a magnitud del acervo de capital, una expanslon operada en
s The O/Jtimltm Quantity of Money.
57
 MjP acrecienta 1a produccion agregada,si bien con incrementos
margin ales decrecientes. (Este proceso se describe de modo mas
fomlal en 13 nota tecnica a1 presente capitu1o.) Puesto que
MjP se produce tam bien sin casto social, debe tener una expan-
sion en las carteras de los teneclores Iicos hasta que su producto
marginal se reduzca a cew.
Ahora bien, a1 asegmar 1a necesaria expansion en MjP puede
caerse en una celada. Quizas haya que "sobornar" a los tene-
dores de riqueza privados para que efectuen una expansion de
sus respectivas tenencias de saldos reales en efectivo hasta e1
p~nto en que puedan reducir a cera el producto marginal del
dInero. El dinero compite C011 el capital fisico en las carteras
de los ahorradores, tal como 10 indica la fun cion neocJasica de
1a demanda de dinero, H, en 12 ecuacion IV.I. De aqul que,
en el margen, los tenedores ricas tengan que Testringir MjF a1
punta en el cual 1a rentabiJidacl real del dinero mas 1a "conve-
niencia" de mantener dinero sea igual a1 rendimiento del capital.
Esta condicion de equilibrio en las carteras privadas puede des-
cribirse como sigue; . del efecto de sustituci6n anteriormente descrito? El ahorro pri-
(IV.3 ) (d - P*) + rendimiento marginal
de 1a conveniencia del dinero = T
Por eso, en una situacion de equilibria de cartera privada, 10
norma1 es que el producto marginal del dinero sea positivo, y
no cera. Es caracteristico que. el individuo privado reaccionc in-
adecuadamente ante 1a gratuidad social de 1a creacion de dinero
y se sienta compelido a mantener saldos reales en efectivo dema-.
siado pequeflOs, debido a 1a posibilidad altemativa que se Ie
ofrece de tener capital fisico. Este ahin privado de economizar
hace que se desperdicien recursos reales de trabajo y capital en
e1 proccso de busqucda y tmeque. Los costas de las transacciones
en 1a economia permanecen innecesariamente elevados.
Ahora bien, el gobiemo no tiene por que mostrar miopia social
y puec1e incrementar sus saId os reales en efectivo acrecentando 1a
renta bilidad real, d - P*. Si d se acerca a cera, por las razones
adminis~rativas antes indicadas, entonces e1 gobierno puede esta-
l?lecer M de suerte que se logre una sostenida deflaci6n; 0 sea
p < O. Ac1emas, no es necesario elevar por encima de T la renta-
bilic1ad real del dinero en tenencia, ya que se producirlan abul-
58
158
tados cambios de. cartera a1 pasar de 1a riqueza no monetaria
relativamente iliquida a los saldos monetarios reales de alta liqui-
dez, una vez que d - P* seapraximase a r. De aqui que la estra-
tegia optima para asegurar plena liquidez monetaria puede c1es-
cribirse por la regIa de liquide:z plena:
(IV.4 ) d - p~, =r
La ecuacion IV.4 implica que 1a deflacion de precios a 1a
tasa r -1a rentabilidad real del capital- es socialmente optima
si no se paga una tasa formal de interes por dep6sitos sobre las
tenencias de saldos en efectivo. De darse esta posibilidac1 admi-
nistrativa, seria igualmente eficaz para asegurar 1a plena liquidez
1a politica alternativa consistente en hacer d =
r cuando el nive1 :.'1~
de precios sea estable.
Pero zqne acontece con 1a formacion y el crecimiento del capi- W1ii
tal real? Una amplia expansi6n de MjP Zpodrla no reducir 1a
inversion en capital Hsico como proporcion del ingreso, en virtud
vado poc1ria desviarse hacia e1 mantenimiento de cuantiosos ate-
soramientos monetarios, que 1a regIa de liquic1ez plena parece
presagiar. Tan desafortunado decto bien pudiera mantenerse si
el ahorro privado fuese 1a {mica fuente de fonnaci6n de capital.
Ahora bien, segun e1 supuesto 5, e1 gobiemo puede asignar 1a
politica fiscal al proposito de acrecentar e1 ahorro publico, a fin
de compensar e1 efecto sustitu~i6n en las carteras privadas. 9 Por
ende, el omnisciente y. omnipotente go bierno puede seleccionar
cualquier nivel de inversion agregada que estime socialmente
optimo.
Hay muchas posihles VIas de acumulacion que e1 gobierno
podria escoger, todas las cua1es afectan 1a distribucion inter-
temporal del bienestar. A 1a que mas comunmente se hace
referencia en Ia liter8.tura es a la "regIa de oro" de 1a acumula-
cion de capital fisico, que requiere 1a maximizacion del consumo
9 Como John Scadding ha llecho ver 31 autor, las autoridadcs fisca1es care·
cerian de esta libertad si el sector privado; con su propio comportamiento, tendicse
a consolidar las decisiones gubernamentales sobre ahorro e inversi6n. En tal caso,
el gobierno podd3 verse sin 1a facultad de influir en el ahorro agregado, ya que el
sector privado puedc siempre reducir su propio ahorro ante la cxpectativa de un
excedcn te fiscal en e1 sector p6blico. La critica que aqui hacemos de la postma
neocJasica toma un giro distinto, como pronto se adverura.
59
per ~apita i~nto can u~ ~urso de crecimiento equilibrado. Como
~s ble~ sab;90? ta1 mmomo se consigue cuando 1a snma de 1a
InVerSIOn publ:~a y 1a privada se ajusta de tal modo que 1a tasa
I~al. de rentablhdad del capital es equivalente a 1a tasa de ere-
Clmlento:
(IV.5)
De suerte que 1a optimizaci6n, dentro del modelo neoc1asieo
queda n~tamente ~esumid: .por las reglas de oro y de1iquide~
plena. Sm duda, SI 1a y?htIca fiscal de 130 regla de oro se neva
a cabo ~n 1a fonna defmlda en la ecuaci6n IV.5, y ia tasa nom i-
r:a1 ?e mteres sabre dep6sitos es cera, 1a poHtica monetaria de
hqmdez plena ~onsiste, simplemente, en mantener fijo el acervo
monetano n~mmal, de modo que los precios declinen a 1a misma
tas~ ,a que ell~greso crece, Combinando las dos reglas de optimi-
Z2ClOn eontemdas en las ecuaciones IV.4 y IV.5, se obtiene:
(IV,6) Y= d- P* = r, siendo M= 0 si d = 0
La ~i~la de l~s autoridades monetarias desde 1uego es idilica
(y . qmzas alga msulsa), y s610 un poco mas de esfuerzo se re-
qUle~e de11ado. fiscal para m~ntener la tasa de inversi6n agregada
prop12ment~ 2Justada, EI SIstema monetario bancario no tiene
pape] ~s~eclal que desempefiar en el praceso de 1a acumulaci6n
d~ c~pltal, aunque los banqueros y sus funcionarios de relaciones
pubhcas puedan haber persuadido a1 publico de 10 contrario.
DIFICULTADES PLANTEADAS POR EL Ei'll"OgUE NEOCLASICO,
Y EL SESGO HACIA LA INFLACI6N
La simp!icidad es una virtud, y constituye una considerable
hazafia mteledual ~1 que un complejo modelo de equilibria
general pueda reducuse a un as reglas de tan facil comprensi6n
como son 1a de oro y 1a de 1iquidez plena para lograr un com-
portamiento 6ptimo. Desafortul1adamente el modele neoda-
sico no es £aci1~ente t~ansf~rible a unas ~conornlas pobres y
fra~entadas, mann chspomendose de un horizonte temporal
suhclentemente "largo" para qu.e permita seleccionar las carteras
60
de activos, Omite cuestiones de particular importancia para los
palses en desarrollo, y contiene lamentables sesgos cuando se usa
-el propio modelo 0 una version ligeramente modificada del
mismo- como base de una politica.
Las cuestiones omitidas son:
_ 1a de mejorar 1a calidad del acervo de capital reduciendo 1a
djspersi6n de las tasas de rendimiento, es deci! todo e1 pro-
blema de los mercados de capital imperfectos, que tanta
importancia revistej
_ 1a dediC'dci6n optima de recUISOS reales a1 sistema mone-
tario; y
_ 1a naturaleza de las limitaciones fiscales que pesan sobre el
gobierno al ajustar 1a tasa agregada de acumulaci6n de
capital.
El hecho de haberse omitido los anter-iores extremos ha dado
Iugar a condusiones sesgadas en 10 relativo a:
_ el efecto de sustituci6n entre los saldos monetarios rcales
y 1a acumulaci6n de capital real;
_ 1a independencia de 1a tasa de ahoao privada respecto de
1a politica monetaria;
_ el usa del impu.esto de 1a inflaci6n como instmmento para
prom over el ahorro socia1; y
_ el predominio de 'los rendimientos decrecientes en 1a
acumulaci6n de capital.
Por ultimo, esta 1a adivinanza, puramente 16gica, de que:
_ los supuestos basicos del modele no generan una demanda
determinada de dinero.
Sin duda, sobre los sesgos s610 cabe formular juicios cuanda
se establece un modele alternativo "men os sesgado", tal como
en el capitulo V. Sin embargo, vamos aver ahora c6mo 1a poli-
tica economica basada en el mode10 neaclasico es propensd d
inflaci6n si se aplica a dertas problemas de los paIses pobres,
Sup6ngase que 1a tasa de acumulaci6n de capital es "obviamen-
te" demasiada baja, pem e1 gobierno no tiene 1a capacidad, 0 1a
61
159

voluntad, de usar tecnicas tributarias convencionales para incre-
mentar el sl1peravit publico. Puede, no obstante, aumentar 1\1
y, por consiguiente, disminuir 1a rentabilidad real del dinero en
tenencia mediante la inflacion. Dentro del marco neoclisico
semejante politica inflacionaria aumenta en dos formas 1a acumu:
lacion :le capital real. Primero, los acretidos ingresos publicos
par el ~~lpuesto. d.e 1a inflacion sobre los saldos en efectivo pue-
den ubhzarse ;fI~lentemente/para la acumulacion de capital real
e~ e1 sector pubhco 0 ~ traves de un mercado de capitales orga-
mzado. Segundo, medIante el efecto de sustituci6n los ahorra-
dares privados pueden ser inducidos a adquirir mas c~pitql "real"
a expensas del dinero real, siguiendo mas 0 menos igual su tasa
de ahorro emanado del ingreso privado disponible. En suma, el
ahor~o social aumenta su participacion en e1 ingreso total, y una
porcron . ~ayor del mismo se dirige hacia e1 capital fisico de
produchvldad uniforme.
El. c.osto de oportl1nidad de esta inflaciones 1a reducida pro-
ductlVl?ad de 1a economla causada por 1a declinacion operada
en. el IIlsumo de .los ~~ldos monetarios reales. Empero, si se
estnna que e1 ~apltal f1S1CO es muy escaso, 1a perdida de eficacia
de las transaCClOnes parec~ ser un costo social que valdra 1a pena
soportar en tanto 1a mflaclon no Uegue a conducir 1a economia a1
tIUe~lue. En verdad que algunos autares no han inc1uido siquiera
el dmero real como un insumo en )a funcion de producci6n
~gregada, iY asi no result a perdida de productividad a1 usar e1
impuesto de 1a inflaci6n para incrementar 13 acumulaci6n real! 10
" I?e tal ~a~era~,se da :a paradoj~ de que, aunque una politica
pnmera ophma reqll1cre deflac16n bajo 1a regIa de liquidez
plena, una politica ~'segunda 6ptima", que tome en cuenta 1a
escasez (!e cal?~tal Y 12 incapacidad fiscal de los pa1ses pobres,
10 es de mflaclOn. No es extra no, pues, que unos entusiastas del
desa:rollo menos sutiIes, en America Latina y otras partes, hayal1
~entId.o po~o e1 freno acaderhico contra el empleo de politicas
mflac:onanas en respuesta ala escasez de capital. .
DeJando aparte el tema de 1a inflaci6n, hay una dificultad
10 Robert A. ~ll;ndell, "'Inflation and Real Interest", Journal of Political Eco-
nomy, '(,01. 71, ]ulllo.de 1963, pp. 280-83; James Tobin, "Money and Economic
Grow~h , EcoTl:)1Tl~tTlqa, Vol.. 3,~, oc~ubre ~.e 1965, pp. 671-84; Duncan K: Foley,
K~ll Shell y ,~lgllel SIdraliskl, : C?ptImal F lscal and Monetary Policy and Econo·
mIC Growth, Tournai of PolitIcal Economy, Vol. 77, julio-agosto de 1969
2a. ])arte, pp. 698-719. .
62
.... _._ _-----_._------'--------'------_._----_ __ _
.. ..
'; .... ;
;:
puramente logica en establecer una _1 x' , ':e
saldos reales en efectivo dentro del modelo neoclasico. jEl mo-
::
; i
;:
tivo transacciones de tener dinero no puede existir si los mer-
cados del capital son perfectosl Habiendo credito instantaneo :!
y
y sin costa, a la tasa {mica de interes sobre activos de cualquier
vencimiento (supuesto 1, anterior), no existiria demanda de sa1- .;
;~H
dos en efectivo si 1a rentabilidad real del dinero en tenencia
fuera-menor que el rendimiento del capital fisico. En todas ',1'
partes, las disponibilidades de credito automatico tomarian a su
cargo el intercambio de merc:mdas hasta dia por dia y hora por . !;
h~ra. Altemativamente, los individuos podrian llevar en sus bol-
;
sillos capital fisico perfectamente divisible. Por 10 tanto, no .. ::
habda necesidacl de guardar como medio de cambio un dinero .: :1:
no rec1ituable. El dinero podia mantener su papel de numerario, .
T
pero, cuando a los tencdores de dinero no se les pagase interes
~.
a 1a tasa de equilibrio, 1a c1emanc1a par.a tener saldos en efectivo
seria arbitrari.amente pcqueila. Esto, esencialmente, es liquiclez ~
plena sin dinero.
Una demanda determinacla de dinero requiere imperfecciones
en el mercado de capitales, donde existen riesgos de falta de pago
y hay diferencias entre las tasas de rentabilidad de los activos £1si-
cos y financieros. En. los parses en desarrollo, no cabe duda de
que los individuos enfrcntan CUIvas de ofertas de financiamien-
to qu.e tienden al alza y muestran diferencias entre S1, a las que
se agregan indivisibilidac1es y limitaciones en 10 que respecta a1
endeudamiento. Lossaldos en efectivo se necesitan para inter-
mediar entre el ingreso y los gastos, y 1a demanda de dinero es t
una fnncion en verdad continuamente creciente de d - P". Claro
csta que estas imperfecciones del mercado de capitales existen
tam bien en los palses avanzados, bien que en formas menos
extremas. Pero las repercusiones que tienen sobre 1a politica
monetaria pueden esbozarse mas prommciadamente en el marco
de la economb en desarrollo, como se hace en el capitulo V.
NOTA TECNICA
Esta nota obedece al proposito de bosquejar el modelo basico
de David Levhari y Don Patinkin llsado para deducir 1a: fun-
cion de inversion neoc1asica que figura en e1 presente textb.
'
63
.. ....... .
160
Dicho modele genera asimismo 1a regla de liquidez plena que
define el nivel de saldos rcales en efectivo que es socialmente
6ptimo.
Existe una elecci6n de convenieneia entre considerar los sa1-
dos monetarios reales como un bien de producci6n a como un
bien de consumo. A fin de no alargar aqul 1a e:xposici6n, el
dinero es tratado s610 como un insumo en 1a funci6n de 1a pro-
ducci6n agregada, es decir, no entra directamente en las funcio-
nes de utilidad privada, y s610 influye en el bienestar mediante
el aumento de 1a corriente de bienes reales y servicios a disposi-
ci6n de los individuos.
Como reflejo de esta simplificaci6n y de los supucstos neo-
disicos 1 a 4, enumerados en el presente capitulo, 1a funci6n de
producci6n agregada para 1a ecol1omla puede formularse aS1:
(IV.7)
don de Kesel capital fisico divisible deproductividad uniforme;
L, un insumo de mana de obra homogehea, y MjP, el acervo
real de dinero.
La cantidad Y es la producci6n real de bienes y servicios, algu-
nos de los cuales pueden asumir 1a forma de K. EI dinero es
Hsicamente prodl1ctivo, en forma muy similar a1 acervo de capi-
tala a 1a prestaci6n de servicios por los trabajadores, y en realidad
esta caracteristica constitl1ye el origen de 1a demanda para tran-
sacciones. De don.dese desprende que es 16gico tratar tambien
e1 dinero como insumo productivo, ann cuando no cueste nada
producirlo. Si el dinero es generador de riqueza social, 10 mismo
que el capital fisico, entonces los incrementos del acervo mone-
tario real forman parte del ingreso disponible, YD, de donde:
(IV.S) Y D = Y + d(M/P) jdt = Y + (M - P) MjP
En los mode1os neocIasieos, 1a funci6n ahorro se espeeifica,
bastante arbitrariamente, como una fmeci6n dada, 0 < s < 1, de
ingreso disponible, de suerte que:
(IV.9) dKjdt = G(K, L, MjP) - (1 - S)YD
Sustitllyendo Y]), de 1a eeuaei6n IV.S, se obtiene 1a funeian de
inversi6n:
64
(IV.IO) dK/dt = sY + (s-l) (1\1 -p) M/P
:;
Puesto que s - 1 < 0 y 1\.1 - P > 0, llegamos a1 desconcertan-
te resultado, mencionado en el texto, d~ que un aument? del
acervo real de dinero, MjP, puede reduelr 13 tasa real de mver-
sian. Como 1a propensi6n a ahona! es, fija y .el ah?~ro s610 puede
canalizarse hacia saldos reales 0 haem eap:tal hSlCO,,,estos .son
mlltuamente sustitutivos. Los dos son actlvos que complten
entre si" en toda 1a gam a de diversos rendimientos derivados d~l
dinero en efectivo y de las tasas de rendimiento reales de los -ach·
vas flsicos. ,
Toda vez que el dinero se ere a sin costa social, el goblern? debe
indueir a los tenedores privados a que Heven .la expansI6n de
_M/P hasta que 1a productividad marginal de dl~ero, oG/O(M/
P), descienda a cero. El dinero no ~ebe economlz~rse, ~Il: modo
alguno. Puesto que el dinero complte ,c?n 1.05 a~bvos hs!cos en
las carferas de los ahorradores, esta pohtIca Imp1rca que M debe
ser manipulado hasta que la tasa d~ deflaci6n s,ea igual al l?ro-
dudo fisieo marginal del capital, S1 1a tasa de m~e:es nomm~l
sabre dep6sitos es cero. Partiendo de nuestra eondlCl6n ~e e~m­
librio de eartera (la ecuaci6n IV.3, anterior), la regIa d~ 11qmdez
plena implica que los saldos en efeci;ivo van en eJ(~ansl.6n hast~
que desaparece e1 rendimiento margmal de eonvemenCla del dI-
nero:
(IV 11 ) oG/o(IVI/P) = 0, y P= - r == ?JG/oK
-I
65
161
':0~";1
.
'r",j,

.. , ;,
Capitulo V 'i.' "

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",
i
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La demanda de dinero en La acumulaci6n de J

capital: una variante :

ii
: :",
AL RECONSIDERAR C6MO ENTRA e1 dinero en el proceso de acumu-
laci6n de capital fisico en los palses pobres, se mantienen intac-
tas las relaciones esbozadas en el capItulo III. El nivel de precios it
sigue siendo determinado pOI 1a demanda y 1a oterta de dinero
nominal. Los individuos siguen abrigando expectativas acerca de
los futuros movimientos de precios, expectativas que influyen'
considerablemente en la determinacion de los saldos reales en
.~~
,,
efectivo que de hecho se tienen. La autoridad monetatia deter-
mina ]a rentabilidad real del dinero en tenencia mediante e1
~I
contraJde 1a tasa de expansion de los saldos nominales en efec-
tivo, M, y de 1a tasa nominal de rentabilidad para los tenedores
de dinero, d. Empero, loque cambia es 1a economia propiamente
dicha. Nos encontramos ahora en e1 fragmentado medio econo-
mico descrito en el capitulo I, y falta mostrar las repercusiones
que esta fragmentacion tiene sobre'la teor13 y la politica mone-
tarias.
Una consecuencia obvia de los mercados de capital imper-
fectos es la creciente importancia de los prestanios que otorgan
los bancos, instituciones estas que pueden utilizar 1a atracci6n
peculiar del dinero como un activo en un muncio de incertidum-
bre, para atraer depositantes. Ahoni bien, para un anal isis de
este genera se requiere un modelo expJicito de los insumos rea-
les ,proporcionados al sistema bancario; asf como de la regula-
ci6n de 10,s bancos. Estose remite a los capltulos VI a VIII.
En cambio, en seguida vamos a valernos del supuesto neotH.·
sico del dinero fiduciario fuera de circulaci6n -como es el dinero
efectivo que se e.sconde en el colch6n-, que -virtualmente se !
produce sin costo y que des carta la intermediaci6n entre ahorra.
67
'li j
162
JI:
!ii',
dares e inversionistas llevada a cabo por los bancos 0 por otras
instituciones financieras, como son las comparnas de seguros 0
las cajas de pensiones. As! pues, dada esta desventaja autoim-
puesta, 1a complementariedad esencial entre los saldos en efectivo
"poseidos" y 1a acumulaci6n de capital real puede demostrarse
mediante la fundon de 1a demanda de dinero en tenencia, mas
bien que mediante e1 "senoreaje" asociado con su emisi6n. En
esta forma, es mas f:kil ver el contraste con la teo ria neoclasica
de 1a demanda.
La falta de nnos servicios financieros organizados en los palses
en desarrollo y 1a insuficiencia de los sustitutos gubernamen-
tales de los procesos financieros (capitulo n) parecen justificar
los siguientes supuestos adicionales simplificados para el fin de
construir un modelo:
A. Todas las unidades economicas se confinan en el autofi-
nanciarniento, y no vale 1a pena distinguir entre ahorradores (uni-
dades familiares) e inversionistas (empresas) conforme a las
7 en tenencia, d-P*, que a£ecta adversamente 1a InversI6n pn-
razones expuestas en el capitulo I. Estas empresas familiares no
se dan ni toman prestamos entre S1.
B. El tamano reducido de las empresas familiares implica que
las indivisibilidades en 1a inversi6n son de importancia comide-
rabie (como se mostro en 1a grafica 1.1).
C. E1 gobiemo no participa directamente en 1a acumulaci6n
de capital a haves del proceso de recaudacion-gasto 0 valien-
dose del sefioreaje de 1a ernision de dinero para laformacion de
capital. Las recauda.::iones fiscales se US an 5610 pam financial
el consumo gubernamental corriente.
Observese que los supuestos A y B que acaban de exponerse
contradicen los supuestos 1 y 2 del modelo neoclasico, descrito
en el capitulo IV. A irnplica que los saldos en efectivo son los
unicos instrumentos financieros disponibles que pueden ser aeu-
mulados ° vendidos libremente. A y B juntos implican que 1a
restriccion con que se encuentran las empresas, individualmente
consideradas, de emprestar fondos ajenos les impide realizar in-
versiones discretas que entrafien tecnologias de aplicaci6n opti.
rna. As! resultan unas tasas de rentabilidad del capital fisico
68
163
surnamente dispersas, con una rnezc1a de empresas familiares
que operan a muy diferentes niveles de efic.iencia en el u~o que
haeen del dinero as! como en su uso de 1a tIerra y el trabaJo. En
efecto, aqui se 1:a adopt ado el polo opuesto de 1a tesis neoc1~si.­
ca, y se presumen unos mercados de capital absolutamente 1m-
perfectos.
C invierte el supuesto 5 y, en forma extrema, toma en cuenta
las limitaciones fiscales con que tropiezan los mas de los gobier-
nos en los paises pobres. El gobierno es endeble, si s,e comp.a-
ra con los de los neoclasicos reyes-filosofos, cuyas facultades hs-
cales eran irrestrictas. Estas lirnitaciones a 1a acumulaci6n de
capital por e1 gobierno son congruentes con una ~conomla ~ui­
zas ampliamente agraria- en que las oportumdades de .1~ver.
sian se hallan muy dispersas en pequefias ernpresas fam:hare~.
Toda vez que la acci6n fiscal del gobierno no. puede m?~u
directamente en 12 acumulaci6n agregada de capltal, 1a pohhca
publica se limita ~ la selecci6n del rendimiento re.al del. diner?
vada, tal como se indica mas adelante.
COMPLEMENTAlUEDAD ENTRE DINERO Y CAPITAL FISICO
Supongase un inmviduo ahorrador-inver~ionis~~ que, limitado a1
autofinanciamiento, desee comprar capItal fISICO de una esp~­
cie diferente de sus propios productos. (Solamente e? un~ agn-
cultura de pura subsistencia seria su peculiar pr?dUCCl6n dltec~a­
mente utilizable como activo de capital.) Puede acumular eX1S-
tencias de sus produdos para ulteriores ventas cuando adqu~era
activos de capital, 0 quiza Ie sea posible acumular sostemda-
mente saldos en efectivo, con igual prop6sito. El grado en que
se atenga a una forma u otra dependera. de la rentabilidad real
del dinero en tenencia y de la inconveniencia de almacenar los
productos suyos. Si d - P" crece, dicho individuo usara rna.s e1
dinero y menos las existencias de sus productos como nn ehcaz
deposito d,e valor. . . .
Siguiendo adelante, el supuesto B lrnphca que una sustanclal
aglomeraci6n de poder de cornpra se concentr~ en e~ punto es-
pecifico en que (0 periodo sobre el cual) 1a .1llV~rsl0x:- se e~­
prenc1e:sea esta en activos fijos, como 1a maqUlnana, 0 mc1tlSlVe
69
 {
~
t·

en capital "de trabajo" compuesto pOI conju~tos de .semillas,! Entonces, 1a pIOpensi6n a emprender inversiones autofinan~
ferlilizantes y plaguicidas. E1 intervalo promedlo entre mgreso Yl eiac1as se indica por la magnitud y el espaciamiento de las lineas
gastos es mayor en el caso de inversi6n que en e1 de simple con~u.\ verticales. En particular, la linea continua es el perfil temporal
mo. Correspondientemente, 1a demanda ~e saldos mone~anosi, de mantener el dinero en tenencia cuanc10 todo 0 1a mayor parte
reales se vera muy influida por 1a propens16n a ahorrar (lil~~r.! del ingreso se dedica a consumo. Las tenencias promedio de los
tir). De un modo mas preciso, si la d~sedda tasa de acumulac~ol1i sa1c1os en efectivo en elpunto A son bajas, en virtud del perfil
de capital (y, par ende, de ahorro pr~yado) ~umenta eX ~n myel: relativamente uniforme de los gastos de consumo. Por otra parte,
dado de ingreso, tambien aumentara la relact6n promedlO eptre: la linea de trazos representa unflujo de gastos dedicados prinei.
los sdldos reaws en efectivo y el ingreso. . i palmente a una secuencia de inversiones. E1 mayor desfase entre

En virtud de que e1 razonamiento pIecedente es card mal para! el ingreso y los gastos, aunado a1 "amontonamiento" opera-
1a dernostraci6n de 1a eomplernentariedad entre el dinero y eli do en 1a inversi6n, da 1ugar a saldos promedio en efectivo mas
capital fisico, parece indicada una sencil1a exposici6n di~grama.: elevados -que denota B- en 1a empresa arientada hacia la
tica. La grafica V.l muestra perfiles temporales alternaby?S de: inversion. Par eso, las tenendas de saldos promedio en efec-
las tenencias de sa1c1os en dectivo de dos empresas famlhares:! tivo se re1acionan positivamente con la propensi6n a .invertir
un perfil de linea continua: e1 otto, de tra~~s cortos. :ara mas. sen·! .( ahor:o) cuando" exist~ la 0?liga,~i6n ~om1a~ de que toda~ las
cillez, sup6ngase que el mgreso es reclbldo eo?tmuamente a1i mverSlOnes ;e:m autofman:la?as; obhgatonedad de que SIem-
mismo nive1 en las dos empresas en el curso del tlempo, en tanto pre hay algun caso en la practlca.
que los desembolsos se h~nan sujetos a indivisibilidades que se; Estos con:plejos perfile? tempora1es pueden se~. incorporado.s
miden por las lineas verhcales descendentes. La. suma de. estas, en una h;ncJ6D: qt~e descnba 1a demanda promedw de t~ner ch-
liltimas debe set igual para las dos empresas, Sl ambas benen, nero, segun 10 mdlcado par los puntos A y B en la grahea V.I.
ingresos iguales, como es el casa en la gr:Hica V.P La funci6n L, de la eeuaci6n V.l, inc1uye'la relaci6n inversi6n/
• ingreso, I/Y, como una de las determinantes del achvo real de
dinero, MjP; y, por tanto, L materializa 1a demanda de dinero
· que emana clirectamente del proeeso en '51 de ac..'11ffiulaci6n de
PERFILES TEMPORALES ALTERNATlVOS DE TENENCIA DE DINERO
· capital. E1 motivo transacciones convencional paratcner dine·
PARA CONSUMO E INVERSI6N
ro 10 sigue captando el ingreso corriente, Y; y, por supuesto, el
Sa/dos reales ,rendimiento real del dinero en teneneia entra a fom1ar parte
en electivo. MI P explicitamente de L, quedando implicita su variaiilza 0 inestabi-
lidad. La funci6n de 1a demanda de dinero es:

(V.1) (M/P)D = L(Y, I/Y, d - i *)

J

Del preeedente ana1isis sedesprende que tocJas las derivadas

B
parciales de L son positivas. En particular oL/o(I/Y) > 0, de
manera que refleje 1a complementariedad basica entre dinero y
A
capital Hsico en economias fragmentadas.
En cambio, I/Y ni siquiera entra en 1a funci6n de la demanc1a
Tiempo de dinero neoc1isica, segun era n:presentac1a pOI H en la ecua-
1 El :mtor agradece a Hayne Leland, de la Stanford University, e1 esc1areci ci6n IV.l. E1 c:iteri~ ~onvenciona1 es el de usar r -ehe.ndimien-
miento de cste analisis. to real del capltal flSlCO- en ltlgar de I/Y en la func16n de 1a
70 71
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - _ . _ . _ - - - _ . _ - - - - - - - ....- .... -
164

~el~anda d~ .dinero. Ahara bien, este enfoque convencional es de
lmutada uhhdad en elmundo en desarrollo, ya que en elIas tasas
reales d~ rentabilidad varian mucho, tanto marginal como in-
tramargmalmente. Es en6neo suponer que existe una sola tasa
rea: de rentabilidad <l.ue sea aSil:nismo el casto de oportunidad
1,lmforme de rete?-er dm~IO. ~l dmero, como cualquier otra cosa,
es usado con van able ehcacla marginal.
_ Sup6ngase; en ~~mbio, una rentabilidad promedio del capital,
r,. con un~ dlspemon dada en torno suyo que midala producti-
vldad vanable de capital entre las empresas familiares. Consi-
clere.nse ahara lo~ cambios ex6genos operados en e1 medio que
pudlera.n eleva~ r,' como SOn 1a apettura de una economla al
comerClO extenor 0 1a introduccion de una "revolucion verde"
en la agric~ltura. Entonces, la inversion deseada aumentarla al
aumentar r .. Con esta interpretacion escrupulosamente limitada
de los camblos exogenamente determinados en r se obtiene una
fundon ma.s familiar de 1a demanda de dinero: '
(V.2) (MIP)D = L(Y, r, d - P*)
clande aLloY> .0, oL/T > 0, y oLio (d - P~~) > o.
El punto es~nclal es aquIla relacion de complementariedad
en que oLlar > 0, en contraste con 1a situacion' en que
oH/or <. ~ del modelo ?eoc1fl~ico. Un alza en 1a tasa promedio
de rentablhdad del capItal fiSlCO aumenta las tenendas desea-
das .de saldos reales en dectivo, porque e1 alza va asociada con
u~ mcr~mento de 1~ re1acion inversi6n/ingreso. (Esto no seda
Clerto SI el alza en r estuviera relacionada con un descenso de
la propensi6n- global a ahorrar.) En cambio, e1 tradicional en-
foq~e ?e cartera trala. el dinero y e1 capital Hsico como formas
sushtmb1es de tenenCla de riqueza en un sentido estatico en el
c~al se. pasa .por alto e1 proceso de acumulacion per se. Ahora
~len, S1 el dmero se mira· como un conducto a traves del cual
hene Iugar la acu~u1aci6n -y no como un activo competidor-,
12 demanda de dmero aumenta pari passu con la productividad
del capital fIsico.
. Esta complementariedad opera en los dos sentidos; las condi-
ClOnes de 1a ?~erta de dinero ejercen un efedo de primer orden
sobre las declslOnes de ahorrar e invertir (de nuevo, al reves del
72
165
modelo neocla.sico). En particular, si la rentabilidad real del di-
nero en tenencia aumenta, asi la hard la inversion autofinanciada
en una gama significativa de opoTtunidades de inyersi6n. La acre-
centada deseabilidad de tener saldos en efectivo reduce el cos to
dc oportunidad de ahorrar internamente para 1a eventual com-
pra de bienes de capital fuera de 1a emprcsa familiar. En tal
virtud, se ensancha el "conclucto" financiero para 1a acumula-
cion de capital.
Varias son las causas de la aumentada atraccion de 1a tenencia
de dinero. En algunas economias relativamente primitivas, la
simple apertura de nuevos servicios para depositos bancarios in-
crementara 1a demanda de dinero. Tanto en las economlas pri-
mitivas como en las mas maduras, un descenso de la tasa de
il1flaci6n ylode la vari~mza del nivel de precios puede elevar
1a demanda de saldos reales en efectivo. Alternativamente, es
posible que se aumente la tasa de interes nominal sobre dep6sitos.
En todos estos casos, e1 consiguiente aumento de 13 rentabilidacl .j
real del' dinero' puede acrecentar pronunciadamente las prop en-
siones a invertir y ahorrar, debido a la importancia del dinero
como guardavalor. Por el contrario, d - P" no afecta directa-
mente 1a propension a ahorrar dentro del modelo ncoclasico,
ya que todas las empresas tienen un perfecto acceso a fucntes
de financiamiento externas a ellas, a una tasa real unifonne de
rendimiento, inclusive en periodos de elevada e inestabk in-
flacion.
Esta complementariedad entre dinero y capital Hsico se refleja
2
en 1a funci6n de inversion, F, dada por 1a ecuaci6n V.3.
(V.3) I/Y = F(r, d - P*)
donde of lor> 0, y of10 (d - F*) S O.
Aunque en el efecto "conducto" del dinero es en 10 que se
ha heche> hincapie, e1 tradicional efecto "activo competidor"
entre dinero y capital fisico puede prevalecer en particulares
circunstancias. La combinaci6n de los dos da el signo ambiguo
de 1a segunda derivada parcial de 1a ecuacion V.3. lSe pOdri2
2 En una situaci6n de ritmo sostenido de crecimiento equilibrado, cabrla es-
perar, eventual mente, que un continuo IjY rindicsc un sostenido KjY, donde K
es el acervo de capital fisico. Sin embargo, nuestro concepto de largo pl~po ,no
contempla un periodo tan prolongado.
73
generalizar sobre cuando unO U otro efecto seria predominante?
Semejante generalizacion ayudaria a determinar cmU es la ren-
tabiliclad optima del dinero en tenencia que han de fijar las
autoric1ades l11onetarias.
OPTIMIZAcr6N DENTRO DEL NUEVO MODELO
Nuestra economia pobre fragmentac1a es de por S1 menos mane-
jable que su tan eficiente contra partida neoc1asica, y no pareee
posible arbitrar elegantes conclusiones de equilibrio general com-
parables a las reglas de oro y de liquidez plena. Es posible,
empero, avanzar sQbre una base de equilibria parcial, como si
fueran dados los nivelcs de ingreso canicntes. Despues, supon-
gase que la prevaleciente escasez de capital mueve al gobiemo
a fijar la rentabilidad real del dinero en tenencia, de manera
que se maximice Ia tasa de inversion autofinanciada par la em-
presa familiar promedia. Este es el {mica camino a bier to a la
politica oficial conforme al supuesto C, precedente, que exc1uye
la acumulacion de capital par e1 gobiema.
~D6nde es probable que ocuna este maximo? El efecto-con-
ducto del dinero para estimular la inversion es particularmente
importante cuando la monetizacion en fOlma de saldas en efec-
bvo poseidos es limitada (por ejemplo, si la rentabilidad real
para los ~enedores de dinero es muy desfavorable, quizas hasta
el PU?to de tornarse sumamente negativa por inf1acion). Corres-
pondlentemente, e1 proceso de inversi6n autofinanciada se con-
~rae, ~eb~c1o a Ia pe.quena magnitud y elevados costos (para los
mverslOillstas) del 'SIstema monetario. Entonces, un rendimiento
re~l mas eleva do del dinero en tenencia mitiga el embotella~
mlcnto del a~orro-inversi6n al agrandar MjP. De otra parte, en
cuanto ~ - P* a~ciende hacia los mejores rendimientos margi-
nales e mtramargmales que pueden obtenerse de las inversiones.
autofi~anciadas, el eJecto activo-competidor predomina y reduce
]a cornente agregada de inversi6n. 0 sea que, cuando el rendi-
miento real del dinero en tenencia es ya elevado, ulteriores au-
mentos de este rendimienta pueden inducir una sustitucion neta
de cartera, al pasar de la acumulaci6n de capital £Isico a saldos
en efectivo. Los ultimos se tornan atrayentes como activos que,
por derecho propio, devengan intereses. Ambos efedos estan
74
166
presentes en to do momenta, y la importan,cia relativa del unO
y el otro se resume en la grafica v'2, ilustrativa de Ia ecua-
cion V.3, con r mantenida constante,
GrMiCLi V.2
EFECTO DE I,A RENTABILIDAD 'REAL DEL DINERO EN TENENCIA
SOBRE LA INVERSr6N AUTOFINANCIADA
Inversion autofinanclada
como proporcion del
ingreso, /lY
1
I 1
Efecto-conducto ~_ Elect,o predomi~1ante--llP>
predominante ': actlvo-compelldor
A o B c
Rentabilidad real del dinero en tenencia, d-P*
Fuente: Oerivada de la ecuaci6n V: 3, analizada en el texto.
Las autoridades fijan la rentabilidad real del dinero, que se
mide en el cje horizontal de la grafica V2. El .intervalo AB es
e1 de comp1ementariedad entre Mj~ ~ IjY en vlf~ud del efecto-
condudo. Ahora bien, para rendlmlentos ~e dmero ma~ores
que B, e1 efecto del activo-competidor c~mlen:a a reducu l~
inversion. Por ende, un rendimiento del dmero 19ual a B maXI-
miza la tasa de inversi6n autofinanciada y es la tasa de r~nta­
bilidac1 que una autoridad monetaria debe buscar en ausertcla de
otras vias de acumulacion de capital.
'Puede c1ecirse mas acerca de este nivel optimo de la renta-
bil1dad real del dinero? Es muy deseable socialmente proscribir
inversiones cuyas tasas intern as de rendimicnto sean dehech?
negativas, fum cuando tales inversiones puedan emprend~rse pn-
vadamente, como depositos de valor, en caso de que d - P* < O.
El efedo del activo-competidor opera favorablemente para res-
tringir el desperdicio social, S1 el renc1imiento del dinero se man-
75

tie~e positivo, ya que los individuos no tendr{m en su poder
actIvos no monetanos. con rentabilidad inferior a la devengada
P?r los saldos en efectIvo de e1evada liquidez. Es imposible dedu-
c}r, este resultado de~ ~odelo neoclasico, en el que todo e1 capital
fmco es de pr~ductlV1dad ~miforme y presumiblemente positiva,
sea 0 no negabva la rentabllidad real del dinero en tenencia.
El mismo extremo se pone mas claramente de relieve al sena-
larse 1a posibilidad de que otros bienes puedan sustituir a1 dinero
como deposito de valor 0 'resguardo contra 1a inflacion. Si 1a
rentabilidad real del dinero en tenencia es baja 0 negativa una
proporcion significativa del capital fisico de 1a economia ;e ex-
presara en ex~stencias de bienes acabados 0 semiacabados que
no :e use~ chrectamc;;nte para produccion 0 consumo. Un pe-
queno agncultor puede acumular indebidamente abultadas exis-
ten,cias de arroz como concrecion de estc ahorro , .. que en parte
seran dcvoradas par las ratas cada ano. En forma alternativa
un miem bro rico de algun enclave urbano puede edificar un~
c~sa int;rsitad~~ente plimorosa; cuyo valor espere mantener ha-
blendo mflaclOn. Un empresario puede deliberadamente "sobre-
invertir" en capacidad de eql1ipo 0 en ~iertos acervos de ~1aterias
pri;nas, en re1acion con sus presentes necesidades de opera cion.
ASl pues, el aumento de 1a rentabilidad real del dinero en tenen-
cia puede originar, de una vez par todas, un gran mejoramiento
~e .1a producci?n agregada cuando este "capital" de baja produc-
hVldad se dedlca a usos m{ls eficaces conforme el dinero se hace
mas atractivo como dep6sito de valor. Empero, yendo mas alla
de estos efectos inmediatos del aumento de d - P*, una econo-
mia en crecimiento se beneficiara continuamente de no tener
que canalizar nuevo ahorro social, ano tras ano, hacia estas for-
ma~ n? productivas de capital Gjo 0 de trabajo. En suma, 1a
cahd~d del acervo de capital se ha11a directa y positivamente
relaclOnada can 1a rentabilidad real del dinero en tenencia.
Se plantea uri problema de numero indice en e1 dJculo de 1a
inversion, debido a ladiferencia de tasas de rendimiento del
capital fisico. En la ecuaci6n V.3, a IjY se 1e ha definido simple-
~ente como aquella proporci6n del ingrcso de 1a empresa fami-
har que va a 1a formacion de activo. Si se aprecia un claro
mejoramiento de 1a calidad del acervo de capital fisico como
resultado de un aIza de 1a rentabilidad real del dinero en ten en-
cia, es concebible que el optimo social pueda estar a la derecha
76
167
'!.; ::
del flujo maximo de inversion: digamos, en el punta C mas bien
que en el B, de la grafica Y.2. Sin embargo, este resultado reque~
rida supuestos mas expllcitos sobre 1a "tecnologia" de 1a inver-
sion. En cambio, una rentabilidad real sumamente negativa del
dinero podna nevar la inversion a un nivel algo bajo con una
concrecion Hsica altamente ineficiente.
La naturaleza intramarginal 0 dis continua de las oportunida-
des de inversi6n disponibles para cada empresa familiar sugiere
otro razonamiento conexo para mantener elevados rendimientos
a los tenedores de saldos en efectivo. La pobreza dificulta a los
individuos la acumulacion de los fondos necesarios para finan-
ciar estas inversiones de mo'nto global, pero tal dificultad se
reduce con 1a elevada fasa de rendimiento que devenga la acumu-
bcion de saldos en efectivo pose:idos. Entonces, de acuerdo con
el analisis del capitulo I, pueden ser procedentes ]a desinversion
en tecnicas tradicionales, y 1a planificacion de inversiones en nue-
vas tecnologias. Par ejernpl0, un pequeno agricuItor bien puede
encontrar factible ahorrar durante cuatro 0 cinco anos, en farma
de dinero, a fin de invertir mas ac1elante en entubar un pozo
m
para el riego de sus cultivos. Si estuviera confinado a pequenas ,to
inversiones anuales en el margen, por no sel' atractivo el di- 111
nero como dep6sito de valor, solo podria 1levar a cabo, cuando
mucha, mejoras de poca monta a su vieja tecnologia agricola '"
de secano.
La importancia de estas inversiones intramarginales significa Ii:
que Ia rentabilidad promedio, del capital fisico; en 1a economia
como un to do, no tiene por que reducirse cuando el sistema
financiero-mondario se torna mas eficiente y e1 volumen total
de 1a inversion aumenta. En vez de eso, 1a rentabilidad pro-
medio de 1a nueya inversi6n puede mantenerse bastante por
encima de d - P*, aun cuando se eleve este rendimiento del
'; i.
clinero en tenencia. Dicha "brecha" se debe a 1a naturaleza l.
indivisible de las oportunidades de inversi6n aunada a 1a alta J
redituabilidad que se atribuye a1 consumo corriente en un mundo
agobiado por 1a pobreza. Par fortuna, una vez tomada en cuenta
Ia naturaleza de las limitaciones financieras que afedan a cada
empresa en las economias en desarrollo, puede prescindirse de
1a tradicional preocupaci6n de los econornistas academicos con
los renclimientos decrecientes ~n 1a formacion de capital, iniciac1a
por los grandes autores clasicos, como David Ricardo, y prose-
77
i, .',\:
guida en 1a obra de modernos te6ricos neoc1asicos del creci-
miento.
Ahora bien, este sen cillo sistema monetario basado en el auto-
financiamiento sigue siendo indebic1amente restrictivo, aun ma-
nejado de modo ideal. Hay un limite maximo definido para 1a
rentabilidac1 optima del dinero en tenencia, como 10 indica el
punto B (0 posiblemente el C) de 1a grafica Y.2. Puede ser que
el rendimiento en Bse halle bastante por debajo del que pro-
duzcan muchas inversiones potenciales que podrian intentarse
si los bancos fueran prestamistas activos. El autofinanciamiento
obliga a ~as autoric1ades monetarias a fijar una tasa real de renta-
bilidad del dinero en tenencia mny inferior a la que devengarian
las mejores inversiones intramarginales en capital ffsico en algu-
nas empresas familiares, toda vez que el efecto del activo-compe-
tidor de los altos saldos en efectivo reduce el flujo de inversiones
de mas bajo renc1imiento que se hallan mas cerca del margen en
otras empresas. De aqu! que los prestamos otorgados por las
instituciones financieras tengan la mision precisa c1e romper
los limites del autofinanciamiento y "mancomunar" el ahorro
mas eficazmente; mision esta que es objeto de investigaci6n mas
profunda en los capitulos VI a VIII. Pera, aun con el autofinan-
ciamiento, la rentabilidad real 6ptima para los tenec10res de
dinero es mucho mayor de 10 que 1a teoria monetaria trac1icional
indica.
FINANCIAMlENTO NO MONETARIO Y COMPLEMENTARlEDAD
E1 atenerse a1 autofinanciamiento es una hipotesis de trabajo
razonable en rnuchos paises en desarrollo. Ahara bien, los pres-
tamistas rmales, las cooperativ3S agricolas, los diversos mercadas
secundarios urbanos y el credito mercantil entre empresas tienen
una existencia real y a veces importante, aun cuando operen a
mlly corto plazo y a elevado costo. El hecho de que existan
no tiene por que desbaratar nuestra tesis fundamental de com-
plementariedad entre dinero y capital fisico, a causa de la incer-
tidumbre interpersonal, que se analizo en el capitulo I. Por e1
contrario, 1a mayor liquidez monetaria de los prestatarios poten-
ciales a causa del aumento de la rentabilidad del dinero en te-
nencia puede reducir e1 riesgo de la falta de pago de aquellos.
78
:. 168
ASI pues, unos saldos de efectivo reales mas e1evados procuran
a los inversionistas extern os una seguridac1 que estimula el pres-
tame directo. La grafica V. 3 muestra c6mo c1icho financiamiento
c1irecto aumenta la corriente de inversion autofinanciada en e1
caso de una empresa familiar cuya inversion exceda en el p~e­
sente de su ahono propio.
Gll'Mica V.3
EFECTOS DE LA RENTABILIDAD REAL DEL DINERO EN TENENCIA SOBRE
LA INVERSI6N FmANCIADA CON FON'DOS PROPIOS Y A JENOS
Relaci6n
inversi6n ling reso,
I/Y
B' B
Aentabilidad real del dinero en tenencia. d-P*
En 1a grMica V.3, h inversion total creee inicialmente, mc-
diante sus componentes au~ofinanciados y externamentc finan-
ciados, a medida que d - p* aumenta. EI ensanchamiento de
1a zona sombreada indica estos aumentos de 1a corriente de pres.
tamos directos efectuados por inversionistas externos que poseen
.conocimientos especializados de inversion en la empresa cons i-
derada. Los prestamistas ven reducirse SD riesgo gracias a la
aumentada liquidez monetaria del prestatario y a que crece asi-
mismo el calJital accionario autofinanciado de este, 10 que mejora
el coeficiente de endeudamiento. Los prestamistas se muestran
m{\s propicjos a suministrar recursos a las empresas que financien
parte c1e su propia inversion interna. No obstante, un aumento
suficiente operado en1a rentabilic1ad del dinero en tenencia haee,
eventualmente, que predomine e1 decto del activo-competidor,
desde e1 punto de vista tanto del al10rrac1or como del inversio-
79
nista. De aM que las autoridades se yean limitadas en cuanto a1
manto total de inversi6n flsica que aSl pueden estimular.
Como en el caso de las inversiones autofinanciadas, la "cali-
dad" del financiamiento directo puede tambien mejorar seg{m
vaya aumentando la rentabilidad del dinero. Mientras los saldos
reales en efectivo sean bajos, e1 financiamiento directo en sl
adoptad. formas estrechamente relacionadas con el trueque. Par
ejeml?10, en 1a agricultura de subsistencia, 1a aparceria puede seI
muy lmportante. Los pagos se especifican en funci6n de aquella
parte. de los produc.t?s de 1a empresa familiar productora que
s~a dH~~tamente ubhzab1e par acreedores potenciales, como se
eJemphfIca con ~l c~~o chileno en el capitulo VI. Sin embargo,
con una monebzaqon acrecentada, 1a parte financiera puede
especificarse con m.as flexibilidad en funci6n del dinero, y el
numero de prestamlstas potenciales se aumenta. El credito co-
mercial resulta practico, 10 mismo que aquellos prestamos de
caracter mas general procedentes directamente de ahorradores
~on l~ indispensa~1e infonnaci6n sabre e1 riesgo que asumen a1
mverhr en negoclOs ajenos. La eficiencia del financiamiento
directo aumenta con 1a rentabilidad real del dinero en tenencia
sobre todo si tal rentahilidad ha sido muy baja.
RESUMEN DE 1..0 QUE EL NUEVO ENFOQUE IMPLICA
PARA LAS POUTICAS
Nuestro modele de procesos monetarios en una economia de
mercados de capital imperfectos puede ser provechosamente con-
trastado con la modalidad neoc1asica resumida en el capitulo IV.
La calidad del acervo de capital (tasa promedio de renta-
hili dad) se relaciona en forma positiva con e1 rendimiento
real' del dinero en tenencia.
Las demand as de aceIVOS de saldos en efectivo y de capital
fisico son complementarias en una escala en que el decto-
conducto predomina sabre e1 efecto del activo-competidor.
En el ahorro (inversi6n) privado influyen mucho la rent a-
bilidad real del dinero en tenencia y su estabiliclad.
Existe una rentabilidad rea1 detemlinada del dinero que
probablemente sea consic1erablemente mayor que cera, y
80
se presume que 1a inflaci6n es una forma inadecuada de
afrontar 1a escasez de capital real.
_ Son tales las indivisibi1idades que cabe aumentar 1a inver-
si6n -valiendose de tecnicas financieras apropiadas- sin
rendimientos decrecientes.
Un examen amp1io del manejo monetario se deja para el
momento en que las condiciones de 1a oferta monetaria se espe-
cifiquen en forma mas completa. Ahora bien: es clara la imp or-
tan cia que el dinero tiene. Tambien esta claro que se puede ser
optimista acerca del efecto favorable de 1a reforma monetaria
sohre el desarrollo econ6mico, a1 aliviar las restricciones finan-
cieras sobre 1a formaci6n de capital. La ciencia lugubre es
menos 1llgubre sin rendirnientos decrecientes. Correspondien-
temente, el desbarajuste monetario que genera elevada infl~ci6n
quiza sea mucho mas pemicioso de 10 que 1a teorla prevalecJente
pueda dar a entencler.
Aparte del control de 1a inflaci6n durante largos periodos, la
direcci6n del manejo monetario que es sugerida por e1 presente
esquema te6rico puecle cliferir de 1a direcci6n indicada por 1a
' teoria l(eynesiana de corto plazo. Sup6ngase que hay un mejora-
miento ex6geno de las tasas reales. de rentahilidad para 1a inver-
si6n fisica, tal como el que acompana a una revoluci6n verde en
la agricultura. En cualquier nive1 dado de ingreso, los resultantes
aumentos en las propensiones a ahorrar e invertir generaran una
mayor demanda de saldos monetarios reales. Correspondiente-
mente, para evitar 1a deflaci6n, las autoridades tienen que permi-
tir un aumento de 1a oferta monetaria nominal. En cambio, un
modele keynesiano puede requerir una contraccion del dinero
nominal para equilibrar los efectos "inflacionarios" del auge in-
versionista. n
a lridudabkmente, habia en John Maynard Keynes mas sutileza que en 1a
actual teoria keynesiana. Dcspues de la Teona GeneraZ, hizo notar que un
allmcnto en 1a actividad inversionista ex ante 0 planificada acreccntarla temporal·
mente la demanda de dinero. Ahora. bien, una vez realizadoc los planes, desapa·
receri:1 1a demancla u'inusitada". (Ver "The Ex Ante Theory of the Rate of
Interest", Economic Tournal, Vol. 47, diciembre de 1937, p. 667.) Este efecto
ex ante csta, en realidad, presente en nuestro modelo, pero, una vez realizados
los planes, existe e1 efccto perrnanente adiciona1 de un aumento en la relaci6n I/Y.
Este lJltimo no fue reconocido por Keynes, ya que d~ ba por supuesto que e1
mercado de bonos seria 1a fuente continua de financiamiento primario, y no as!
1a acumlllaci6n y el gasto de los sa1dos en efectivo poseidos.
81
169
 Capitulo X
de aduana 0 cuotas sabre las importaciones. Tal renuncia robus-
teceria la posici6n negociadora de los paises en desarrollo, dentro
del GATT, para asegurarse concesiones arancelarias -conforme a1
~rincip~o de 1a naci6n mas favorecida- par parte de los paises
mdustnales avanzados. Sin embargo, las principales limitacio-
nes a1 comercio exterior tienen su origen dentro de los mismos
paises en desarrollo, y estas limitaciones internas deben ser el Transici6n: flexibilidad de tipos de cambia y
objetivo principal de 1a reform a econ6mica. papeL del capitaL extranjero

"As! es que cada esc1avo tiene en sus

propias manas
El poder de suprimir su cautiverio."
Shakespeare, Julio Cesar.

TODA VEZ QUE LA POLlTrCA ECON6MICA, si se 1e consic1era en for-

ma razonable, dista mucho de tener una practica adecuada en el
campo de la liberalizaci6n del comercio exterior, de las finanzas
intern as y de 1a politica fiscal, tal vez resulte sorprendente que
la historia econ6mica posbe1ica de los paises subdesarrollados
muestre tantos intentos de lograr una mayor liberalizaci6n tanto
del comercio internacional cuanto de las finanzas intern as y de
1a politica fiscal. Mas bien con frecuencia, estos paises rdor-
mac10res han recibido asesoramiento y apoyo financiero del Fon-
do Monetario Internacional (FMI), el Banco Internacional de
Reconstrucci6n y Fomento (BIRF) Y otros consorcios multina-
cionales de pd:stamo, integrac10s por acreedores de paises indus-
triales avanzac1os. Ciertamente1 han sic10 frecuentes considera-
bles entradas nctas de capital extranjero, incluyendo prestamos
de "estabilizaci6n".
Sin embargo, la mayoda de las modificaciones de poHtica
hacia una mayor liberalizaci6n han sido parciales y efimeras. i
:~
No todos los paises experimentan en forma severa todas las .:.~

distorsiones fiscales y financicras, pero sl son pocas los que logran

escapar a toclas ellas con exito y en fonna sostenida. Por des-
ventura, la regresi6n es un fen6meno comun.
183
182
170
 PRUEBAS DESAFORTUNADAS DE ANTERIORES REFORMAS
Durante los decenios de los cincuenta y los sesenta, varios palses
en desarrollo emprendieran ]a tarea de frenar 1a inflacion me-
diante controles monetarios y fiscales mas rigurosos, can varia-
dos Jesultados.
Chile. En los ultimos alios cincuenta, Chile padeci6 una ele-
vada inflaci6n (vcr cuadra VII.5) unida a un estancamiento eco-
nomico. En 1959 se nevo a cabo un cambio de polItica a fin de
frenar 1a inflaci6n, can reajuste de los tipos de cambio y libera-
lizac~6n de las importaciones, apoyado todD eUo por un aumento
conslClerahle de la ayuda extern a y de los creditos netos de los
proveedores ~'Xtranjeros. La inflacion se contuvo durante cerca
de tres auos (1959-61), y 1a prodl1cci6n industrial aumento mo-
destamente, paralc1amente 21 incremento de las importaciones.
La prohibici6n de 1a importaci6n de unas 700 clases de mer-
candas, anunciada el 12 de enero de 1962, sefialo, bastante
dramaticamente, el fin del comercio exterior liberalizado. La
inflation se reanud6 en 1962 y ha persistido a partir de entonces.
BrCL.'Iil. El intento de frenar 1a inflaci6n hecho en Brasil en-
tre 1964 y 1967 dio lugar a1 estancamiento industrial de que se
hab16 en el capitulo VI, si bien 1a correlativa poHtica sobre
comercio exterior tuvo mas exi.to. Abarcaba esta c1 aflojamiento
de las restricciones a 12 importacion, entradas de capital con
reIlegociacion de 1a deuda y un as devaluaciones mas continuas,
can Jo que se compens6 1a inflaci6n intern a y se. sostuvo 1a ex-
pansion de las exportaciones desptH~s de 1965. Ahora bien, se
produjo un retroceso parcial de 1a liberalizacion de las importa-
ciones a finales de 1968, cuando se aumentaron los clerechos
aduaneros sobre una amplia variedad de bienes (principalmente
de consumo) en 100 puntos de porcentaje. 1 Si bien 18 produc-
ci6n industrial se recobro en los primeros afios del decenio de los
setenta, 1a inf1aci6n ha persistido, pero con tasas de interes ma-
yores sobre algunas clases de depositos bancarios. Acabe 0 no
hbera1izandose Brasil par completo, 10 indudable es que el pro-
1 Ian. Little, Tib.or Scitovsky y ~aurice Scott, Industry and Trade in Some
DfWelopmg C;:nln.tnes: A ComfJa~(~hve Study, Londres, Oxford University Press
para]a OrgamzaCI6n de Cooperac16n y Desarrollo Econ6micos, 1970, p. 380.
184
--- -------
ceso ha sido penoso y lento, con 1a posibilidad de regresion siem-
pre presente.
Colombia. En 1962, Colombia devalu6 en 34 % su tipo de
cambia principal para importaciones. Segun 10 estipulado par
cl FM!, se iban a emprender una sustancialliberalizaci6n de im-
portaciones, 1a eliminacion de los controles de precios y una
politica monetaria y fiscal mas cstricta. A cambio de este buen
comportamiento de Colombia:
"La impresionante ayuda extema ofrecida en recompensa
iba a ser cana1izada principalmente por el Grupo Consultivo,
el cual se convocaria inmediatamente para que considerase el
financiamiento de prayectos por el equivalente de 450 millo-
nes de d6lares durante e1 periodo hasta finales de 1964. Se es-
peraba que 1a ayuda total neta a largo plazo de hecho utiliza-
ble llegara a ser de 150 millones de d6lares en 1963, cantidad
incrementada en afios suhsiguientes. Este nivel implicaba 1a
duplicaci6n, con exceso, del pramedio de 1961-62; en 1960,
1a ayuda neta a largo plazo habia sido igual a cero. Adicional-
mente, e1 FMI facilit6 un nuevo credito contingente de 52.5
millonesde d61ares y los baneos comerciaJes de los Estaclos
Uuidos pusieron a disposici6n del pais 40.5 millones de d61ares
en cn~ditos de aceptaci6n.
"Resultados. Desde todo punta de vista, los resultados de
la c1evaluaci6n discreparon espectacu1am1ente de 10 proyec-
tado. El aha de precios se ace1ero en forma pronunciac1a ...
"La intervenci6n del Banco Central, para mantener e1 tipo
de cambio de 10 [pesos par el6lar], result6 ser mllcho mas
onerosa de 10 que se habia esperado. En los cllatro primeros
meses siguientes a la devaluacion, se habia girado por casi
todo el importe del credito contingente del FMI, si bien en-
tonces 1a presion se atenuo. La demanda de importaciones
persistJa a elevados niveles. Ante estas condiciones, las alltori~
dades colombianas en contra ron imposible liberalizar las im-
portaciones. El nuevo sistema de listas automaticas y de pre-
via aprobaci6n resultaba ser una poHtica mas restrictiva que
1a prevaleciente antes de desatarse 1a crisis de la devaluaci6n."2
2 Harold B. Dunkerley, "Exchange-Rate Systems in Conditions of Continuing
lnfbtion - Lessons from Colombian Experience", en Gustav F. Papanek (cd.),
185
_._--------_..
171
 Otra escasc-,z de divisas tuvo lugar en 1964, cegando de nuevo
1a corriente de rnateria1es intermedios usados por 1a industria
co10mbiana. El estancamiento industrial contribuy6 a1 grave
desorden social. En 1965 hubo nuevas y similares promesas de
reform a, acornpafiadas de una devaluaci6n y de un programa
de ayuda global de proporciones excepcionales. La nueva poli-
tica alivi6 la escasez imnediata de insumos importados y estimu16
cierta expansion industrial. Empero, no se consigui6 U11 progreso
sostenido en 1a poJitica de frenar 1a in£1acion y liberalizar e1 co-
mercio exterior, como una ojeada a1 bastante desanimado com-
portamiento de las exportaciones de Colombia podria indicar.
(Ver cuadro IX.2.)
PaCfuistdn. Amen de 1a devaluacion parcial inherente a1 plan
de bonificaci6n de las exportaciones, descrito en el capitulo IX,
Paquistan Tecibi6 abundante asistencia financiera externa en el
periodo 1959-64-, inclusive donaciones y prestamos de divers os
donantes intemacionales. La liberalizacion de las importaciones
no estuvo asociada en Paquistan a ninguna devaluaci6n del tipo
de cambio oficial, pem hubo una supresion progresiva de restric-
ciones cuantitativas sobre varia::; c1ases de importaciones indus-
triales, 10 que culmin6 con 1a implantaci6n, en 19?4, de n~a
"lista libre" bastante larga. De estas acrecentac1as ImportaclO-
nes, financiadas con entradas de ayuc1a, resu1to un apreciable
desmante1amiento de restricciones ac1ministrativas de raciona-
miento y de otro genera no menos severo, sQbre el uso de materia-
Ies industriales y bienes de capital. Ahara bien, como 1a aynda
externa fue menguando y era menester rembolsar parte de 1a
misma, a1 finalizar el decenio de los sesenta se recurd6 de nuevo
a controles mas estrictos de las importaciones. Parece ser que
se consigui6 muy poca moc1ificaci6n duradera de 1a estructura
del comercio exterior 0 de las propensiones intemas a ahorrar
e invertir.
Argentina. En 1959, Argentina devalu6 'Su rnoneda y puso fin
Develo/Jment Pancy-Theory and Practice, Harvard University Press, 1963,
pp. 127·28. Hay tina edici6n en espaiiol del ~ondo ~e. CulluIa Ec~n.6mica,
Mexico, 1972, can el titulo de Desarrollo, teona y practlca de la pohttca del
desarrollo. EJ cstudio de Harold B. Dunkerley se titula "Sistemas de tipos de
cambio en condiciones de inflaci6n continua. Las 1eccioncs dc la experiencia
colombian a" .
186
172
a todas las restricciones de importar, aSl como a los con troles
de precios.
"Puesto que las medic1as de estabil~zaci6n adopta~~s por
entonces afectaron mas bien a los salanos que a las uhhdades
y fueron acompafiadas de amplias exenci~nes de r~cargo.s, a la
importacion, para las importaciones de blenes de l11VerSlOn, y
de esfuerzos para atraer capital extranjero, 1a acelerad.a r.ecu-
peracion que en seguida se pTodujo fue a~icate~da prlDCll?al-
mente por un auge 'Sin precedente de las mverSlOnes. La n-r:--
portaci6n registr6 un alza de 37 % entre 19?9 y 1960-61,
correspondiendo casi 1a mitad del aumento a las,ll:~rementad.as
compras de bienes de capital. El resultante dehclt comerClal
no cre6 problemas inmediatos de balanza de pagos, ya que fUe
compensado por 1a entrada de capital extranjero, que en bue~a
parte 10 era de corto plazo. Este aspecto es 10 que conduJo
a1 colapso del a uge, iniciac10 en el segundo ~~mestre de 1961,
cuando los deprimic10s ingresos de exportaclOll resultantes de
una pobre casecha obligaron a1 Banco Central a vender gran-
des mantas de divisas, sacadas de sus reservas, para sostener
1a paridacl cambiaria. Tal situacion, com~i~ada co~ .1<1 cre-
ciente incertidumbrc sobre 1a futura estabIhclad pohhca del
Pais
c ,
socavo 1a confianza de los acreedores extranjeros. Estos
1 I
empezaron a revocar sus prestamos, proceso que se ace ero
posteriarmente, despues de la calda del gobierno, en marzo
de 1962." 3 .
Vnielo a oha recesi6n industrial, este episodio dej6 a Argen-
tina con una deuda exterior pendiente de 3 000 mi~l~nes de
d6lares en 1963 y una carga inmediata annal, por servlclO ~e la
misma de alrecledor del 7 % del PNB, a preclOs de ese mlsmo
a60. Todavla es prematuro aquibtar las consecuencias de 1a
mayor flexibilidad cambiaria (deva1uaciones mas fre~uer:tes! que
se ac1opt6 en los ultimos afios sesenta, pero no hay l11dlcac:ones
de una clara ruptura con la pauta posbelica de estancamlcnto
econ6mico inestable.
La situaci6n en Argentina, Chi1e, Brasil, Colombia y Pa.quis-
tan no ha sido muy distinta de 1a de otms paises. DevaluaclOnes
3 Richard D. Mallon, "Exchange Policy - Argentina", en Papanek (ed.),
Development Policy, pp. 180·81.
187

Y, reform as del comercio exterior bastante poco concluyentes tu-
Vleron lu~ar ex: Filipin:u; en 1962 y en 1a India en 1966, con
algu,na aSlsten~la extern a en <:ada ca,so. ~n e1 periodo de pos-
guerra, .TurqUl2 ba pasa~o por v.anos clclos de imposici6n y
r~vocaclon del control de ImportaclOnes (modificando las restrie-
ClOnes cuantitativas), asi como par numerosas deva1uaciones de
fac~o ~ 'de j~re. Sin ser completa su lista, 1a Comisi6n Pearson o!l
reglstro qumce operaciones multilaterales emprendidas entre
19.5? y 196~ para retabular las deudas extemas comerciales y
ehcl~les. ?e aet~rminados paises en desarrollo que, de otIa suerte,
habnan mcumdo en mora. Estas renegoclaciones de 1a deuda
se ef,ect~aron] Pc:r 10 general, bajo los auspicios de consoreios de
eredlto, mternaclOn.a1es~ que proporeionaban ayuda adicional y
I
pospom~n 1a amo~bzaclon de deudas antiguas. A veees, los paises
re~ep~OIes ~onveI~nan en refonnar sus mecanismos eambiarios y
practrcar aJustes mternos, pero uSl1alrnente los efectos eran esca-
sos, aparte de evitar 1a inmediata hancarrota.
, Por. fortuna, la cien~ia .~con6mica no tiene por que ser tan
lugu~Ie .. Forn:osa conslgmo escapar a1 sindrome de 1a {uerte re-
p~eslOn fmanclera y de comercio exterior de comienzos del dece-
mo de l?s ~ineu~nta, y ~n e1 curso del de los sesenta pudo lograr
m~ creClmlento mdustrIal aut6nomo, can el notable comporta-
mlento del sector exportador que indica el ctiac1ro IX,2. El lm-
petu de las tan satisfactorias reformas de Corea del Sur en
1964-65 (ver cal?itulo VII) se mantiene hasta el momento pre-
sente, En cam blO, 1a lucha de Formosa en contra de 1a inflaci6n
en, 1a decada de 1950 se pwlong6 innecesariamente, y en ese
1~11smo cas? se encuentra 1a 1iberalizaci6n del comercio exterior.
En 1a l~ropla Corea, 1a atracci6n y absorci6n de abultados montos
de capItal externo a corto plazo ejerci6 un efecto hasta cierto
punta perturbaeler sabre el proceso de liberalizaci6n del comercio
exterior y e1 financiamiento inter?o. No esta, en modo alguno,
c:aro que ~os .coreanos hayan e1udldo pennanentemente la repre-
slon economlca.
Par eso, en este capitulo se analizan tres aspectos conexos del
problema de transici6n, a saber:
4 Lester B. Pearson, ~artT!ers in DrNelopment, Informe de 1a Coinisi6n
sobre_ 1
Desarrollo
. IntemaClonal"Praeger, 1969. p . 379"LI ~. ay una ed'ICI'6 n en
espal:o , pub11cada por Tecnos, Madrid, 1969, y titulacla El desarrollo emhresa
comun.
188
ft~lij!.wn:GJ\ fU{mU~hiJl.
MEX1(O
_ Las liberalizaciones pasadas, apoyadas par 1a ayuda extran-
jera, lque elemente intrinseco tienen que hace tan comtm
1a regresi6n?
_ lCu;U es 1a mei~r forma de nevar a cabo 1a plena libera-
lizaci6n?
LComo se puede conciliar 1a flexibilidad de los bpos de
cambio con unas mayores tasas de interes internas, de
suerte que las corrientes de capital externo a corto plaza
pl..1edan usarse eficazmente?
PELIGRbs DE LA LIBERALIZACI6N PARCIAL CON CAPITAL
EXTRANJERO: LA ECONOMIA "ALFA"
A titulo de ejempl0, se formulara e1 parac1igma de una ecanomia
tipica, "AHa", quc esta efectuanc10 una liberalizaci6n incompleta
y en fin de cuentas insatisfactoria] como es el caso en m1.1c110S
paises asiaticos y latinoamericanos. E1 paradigma no abarca 1a
gran eliversidad de experiencia dclica de todos los paises en dcs-
arrono, pem se propone reflejar ciertos elementos comunes, en
tal experiencia, que estorban el comercio exterior y el usa del
capital extranjero.
Sup6ngase que "AHa" ha sufrielo inflaci6n, de suede que su
tipo de cambio -a 1a paridad fijada por el hanco central- se ha
sobrevaluaclo a j)esar de las "normales" altas tarifas aduaneras y
otras cuotas de importacion que, desde tiempo atras, protegen
las manufacturas internas. En 10 que toca a las reservas que tiene
el banco central] hay ahora demanda excesiva de divisas a con-
seeuencia de las mayores importaciones (que en e1 presente son
m{ls baratas en moneda nacional), un descenso de los ingresos
de exportacion a1 verse los exportac1ores agobiados por los crc-
cientes costas intern os, y una fuga del capital de corto plazo
seg{m los comerciantes empiezan a prever una devaluaci6n. Can
objeto de proteger las reservas, los controles cambiarios seex-
tienden a categorlas de procluctos intermedios que hasta ahara
se importaban con absoluta libertad; y se requiere a los exporta-
do res para que conviertan sus divisas en monec1a nacional.
Eventualmente, entrambas c1ases de con troles provocan un
descenso de la producci6n interna. Puesto que las importaciones
de repuestos, materias primas, subensambles r y demas, queclan
' /"
189
173 '.
,. '::i
arbitrariamente racionadas, un severo estrangulamiento de tales
suministros reduce la producci6n en la protegida industria in-
terna. Esta contracci6n de los suministros no tiene por que ir
asociada con una declinaci6n general de utilidades en este sectQr,
ya que por 10 menos algunos industriales provistos de licencias
obtienen con bastante baratura insumos intermedios, aunque no
en las cantidades que desearan. EmpeIO, los expartadores que-
dan "Sujetos a una autentica contracci6n de utilic1ades y reaccionan
disminuyendo asimismo la producci6n.
Como si la recesi6n industrial 110 bastara, la fuga de capitales
y cl agotamiento de las reservas de divisas imposibilitan al go-
bierno de "AHa" seguir pagando sus deudas comerciales norma-
les a extranjeros, las cuales Son en buena parte creditos de pro-
veec10res externos que en un pasado no tan remota se usaban
para impartar bienes de capital. La amenaza de mora de rem-
bolso de los prestamos extern os a largo y corto plazo (oficiales
y privados) obliga a un exam en severo de las politicas internas
en consulta con un consorcio de prestamistas inten:iacionales en-
cabezado par e1 Fondo Monetario Intemacional.
Se han hecho inevitablcs la devaluaci6n, una inyecci6n de ca-
pital externo que reponga las agotadas reservas, y el aflojamiento
de algunas restricciones a la impartaci6n. Pero zhasta que grado
cada una de estas mediclas? El FMI se da cucnta de que inclusive
unos arance1es y unas cuotas de importaci6n /(normales" repri-
men el desarrollo de 1a exportacion y SOn causa del uso excesivo
de ciertos materiales importados. Por eso quiere que el afloja-
miento de los controles a la importaci6n vaya considerablemente
mas a11a de 12 simp1e Sl.lpresi6n de los aplicados a los bienes inter-
medios en las etapas finales de 1a crisis. Ac1emas, con objeto de
asegurar el rem hoI so de cl.lalquier nuevo prestamo de estabiliza-
cion y de las deudas comerciales retabuladas, el FMI desea una
c1evaluaci6n 10 suficientemente grande para que se pueda sos-
tener por un largo periado. Despues, y junto a restricciones
internas sobre los prestamos bancarios y los deficit fiscales, las Ie-
comendaciones del FMI se concretan en 1a remoci6n de una
amplia variedad de aranceles protectares y otras restncciones
cuantitativas de las importaciones, una devaluaci6n considerable
y un limitado prestamo de estabiEzaci6n aunado a una retabula-
cion de la deuda.
Las autoridades de "Alfa'; tienen un concepto 'algo diferente
190
174
de 1a estrategia correcta para poneI tern.:ino a.la cris~s. Lo q~e
mas les preocupa es superar e1 estanCalTIlento mdustnal y 1a m-
flaci6n mediante el restablecimiento de la corriente "normal"
de insmnos importados en las manufacturas internas y 1a reani-
maci6n de las exportaciones. La eliminaci6n de un sistema de
protecci6n con aranee1es y cuotas ya vigente des~e much~ t.ie.l11po
atnis en beneficia de los manuractureros del pms, que a 1UlClO de
dichas autaridades redl1ciria significativamente los incentivos
de la proc1ucci6n interna, se mira desfavorablemente, qu~za para
SCI tomada en consideraci6n en e1 futuro, una vez termmada la
crisis. Ademas, se percatan muy bien de los subsiclios implici-
tos que, como resultado de 1a sobrevaluaci6n del tipo de cam-
bio, perciben algunos consumidores y ciertos industrial~s con
licencias de importaci6n. Una devaluaci6n cuantiosa po dna tras-
tornar la posici6n econ6mica de estos dos grupos, ac1emcls de
desestabilizar el nivel de los precios intemos. De suerte que las
autoric1acles de "Alb" propugnan una liberalizaci6n limitada,
que se confine sobre todo a proc1uctos intermedios y bienes de
subsistencia tradicionalmente importados, nna pequefia devalua-
ci6n y un considerable prestamo de estabilizaci6n.
Se promueve un acalor2.do debate entre e1 FMI Y e1 gobierno
de "AHa", posib1emente con insinuaciones en 1a prens.a ~e la
naci6n acerea de los desicrnios que los agentes del capltahsmo
internaeional abrigan sob~ 1a economia de "Alfa". Por ultimo,
se llega a una transacci6n consistente en una devaluaci6n mode-
rada, un prestamo apreciable y una ampliaci6n significativa de 12
"lista lihre" de articulos de importaei6n que pueden entrar, en
e1 peor de los casos, con una moderada tarifa arance1aria. Si no
tados, la mayoria de los rnanufactureros internas conservaran
su casi absoluta protecci6n.
Con la devaluaci6n y el pH~stamo de esta bilizaci6n, el tipo de
cambio pareee ser estable par 10 menos un ano a dos, y los expOI-
tadores ponen en circulaci6n sus existencias y comienzan la nueva
proc1ucci6n a precios mas favorables. Los importadores encuen-
tran ahora redituable buscar crec1itos comerciales externos, ya
que, a la corta, la estabilidad del tipo de cambia reduce los es-
perados costos de los intereses (en la moneda. naciona~) po~ ,eI
uso de capital extemo. Con aumento, 1a cornente de l:wersl?n
directa puede ser propiciacla por e1 gobiemo receptor 0 l11c1~~lVe
pucde constituirse en una condici6n para el prestamo establl1za-
191

dor q?e otorgue e1 consorcio intemaciona1. En virtud de todo 10
anterIor, pue.de m.ovilizarse ~n importante manto de capital ex-
terno para fmanClar el prevlsto aumento de las importaciones.
Vuelven a acu~ularse existencias de bienes intermedios para las
manl1fa~:uras l.nterna~, los estrangulamientos se despejan, y la
producclOn reVlve. Clertamente, 1a capacidad de la industria in-
~ema pro~egida pu~de tambien acrecentarse a medida que entran
Impo:taclOnes de blenes de capital, junto con insumos corrientes.
EVldentement~, la ':liberalizacion" y la entrada de capital han
aumentado las dlstorslOnes fundamentales de la economla aun-
que la c~sis imne?iata queda superada. Las industrias cOI~peti­
doras de Importaclones, que ya reciben proteccion extraordinaria,
~e expanc1en, en tanto que los productores internos de muchos
1115umos intermedios, bienes de capital y hasta ciertos bienes de
s~lbsistencia, sigucn sin proteccion. A corto plaza, una devalua-
CIon m~~erada. dificilmente compensa los flujos de importaciones
c?mpebhvas fmanciados, en las categorias no controladas, me-
dIante recurs os e~te~os; y .a largo plazo. tampoco compensa e1
sesgo de las restncclOnes chferenciales a las importaciones. Los
exportadores son estimulados a corto plazo por 12 devaluacion
pew, a la larga, pesa tambien sobre ellos fuertemente la anti:
p~ote5cci6n implicita en las sostenidas restricciones a la'importa-
~16~; Par tanto, no pue?~ sorprender que los ingresos de expor-
t~clon no cr~zcan 10 ~uflClente para permitir que persista el alto
n;vel de las .1mportaclOnes una vcz que afloje la entrada inme-
dlata de capltal. Esta "limitacion" de divisas puec1e ser ulterior-
I~!ente exacer~ada por 1a so;te.nida inflaci6n a1 nuevo (devaluado)
b~o de camblO. Lo veroslmll parece, entonces, una regresi6n a
mas con troles y a una nueva crisis.
~l confli~t? entre el F:MI Y las autoridades locales pone de
reheve las dlhc111tades inherentes a Ia liberalizaci6n IJarcial 0 es-
trecha. Los formuladores de las politicas en "Alfa" se clan cuenta
de que la colocacion de ciertas importaciones en 1a lista libre
puede acabar,con la existen~i.a de empresas interiores viables que
:producen. ,arhculos compebbvos. Extensivas restricciones de la
m:portaclOn, aun~~as a entradas extraordinarias de capital, deter-
mman que las dlVlsas y los cn§ditos de 105 proveedores, en las
5 Debido a l~ s!metrb entre las rcstricciones de importaci6n y de exportaci611
en SIlS dectos Ultll110S sobre la asignaci6n de los recursos interrlos (Ve c '
tul0 IX.) . .
192
pocas categorias liberalizadas, parezcan excesivamente baratos.
Hasta las industrias intemas mas eficientes, posiblemente expor-
tadoras potenciales, puc1ieran no ser capaces de resistir esta situa-
cion competitiva tan sumamente subsic1iada. Puede agravarse e1
desemp1eo interno. De aquJ. que las autoridades nacionales quiz;].
se hal1en plenamente en 10 cierto a1 oponerse, al margen, a exten-
der la lista libre a toda importaci6n que compita can bienes
producidos en el pais.
En otros terminos, es posible que constituya una equivocaci6n
el identificar las empresas intemas maduras (0 las mas capaces
de resistir la competencia intemacional) y apresurarse a suprimir-
les la protecci6n, mientras las industrias atrasadas e "incipientes"
conservan la panoplia completa de los controles protectores.
Dificil es Fcnsar que la justicia social requiera el sacrificio de 10
eficaz a 10 ineficaz. De suerte que una solndon transaccional,
que equic1iste de la hberaEzacion general tal y como 1a promneve
el FMI Y de una liberalizaci6n que se confine a "10 esencial",
scgun 10 definen las autoridades de "AHa", puede ser; en fin de
cuentas, peor que cada uno de los extremos. La proteccion dele-
terea, y la antiprotecci6n de dichas liberalizacioncs transaccio-
nales 0 parciales, puec1en acentuarse ulteriormente por una en-
trada extraorc1inaria de capital extranjero.
LIBERALlZAcr6N PLENA SIN CAl'ITAL EXTRANJERO:
LA ECONOMIA "BETA"
Establezcamos ahara un nuevo paradigm3, no tan penosamente
realista. Se sup one que, en un pais "Beta", se ha Uegado a1
consenso politico de Tiberalizar par completo unas politicas que
anteriormente eran represivas. Las autoridades se proponen de-
var las tasas de interes reales y expandir en grade 6ptimo las
finanzas organizadas, tal como se describe en e1 capitulo VIn;
y en sus planes entra asimismo una transici6n a un comercio
exterior y una polltica tributaria neutrales, como se expuso en
el capitulo IX. El conjunto de los controles de precios internos,
las combinaciones de subsidios e impuestos, y el racionamiento,
se desintegrarla conforme la inflaci6n quedase sujeta a control.
Asilas cosas, el problema de 1a planificaci6n, en "Beta", ya no
consiste en si se ha de liberalizar, 0 en cuanto ha de hacerse, sino
. r apI-
193
175
en como coordinar las diversas fases de un programa de liberaliza-
cion cahal. Ademas, los encargados de formular las pollticas
en "Beta" se atienen a su voluntad, sin aguardar a que una crisis
extrema agote sus reservas cambiarias y arroje e1 .pais en brazos
de acreedores externos.
Al contrario de la subordinacion de "AHa" a1 capital extran-
jero, el cnfoque inicial cs ahora sobre 1a limitacion financiera
intema de "Beta". El gobierno trata de incrementar su ahono
propio elevando los impuestos y las tarifas de los servicios dis-
pensados publicamente, a fin de reducir 12 dependencia fiscal
respecto a los cn~ditos del banco central. Al mismo tiempo, las
tasas de interes s,obre depositos y prestamos son aumentadas,
para estimular 1a corriente de ahorro privado mediante la banca
organizada. La inicial alza pronunciada de las tasas nomina1es
de in teres refleja la existencia real de inflacion y de expectativas
inflacionarias, y esas tasas nominales (no rcales) de intcres van
disminuyendo a medida que la inflacion afloja. El nive1 de 1a
producci6n y del empleo $e mantiene eliminando la contraccion
monetaria en 1a acumulacion intern a de capitales, efecto que se
logra mediante el aumento de la tasa real de in teres sobre dep6-
sitos y e1 estimulo de la inversi6n de mayor productividac1. La
fundamental complementariec1ac1 entre dinero real y nueva in-
version, como se ejemplifico, en el capitulo VII, por la refOlm'a
financiera coreana, es plenamen.te explotada por "Beta" en el
desarrollo de su programa de estabilizacion de precios.
Al despejarse el estrangulamiento financiero interno, se sim-
p1ifica y cambia la estrategia optima para liberalizar el comercio
exterior en "Beta", en comparacion con "AHa". Las autoridades
de "Beta" se encuentranahora en libertad de reducir, /)'or igual,
las restricc10nes en todas las categorias de importacion, con la
aspiraci6n ultima de suprimir1as por completo. Se evita 1a 1ibera-
lizacion selectiva de algunas importaciones mediante la distincion
entre "listas libres" y "listas prohibidas", evitandose tam bien e1
riesgo concomitante del desmoronamiento selectivo de empresas
viables. En "AHa", por e1' contrario, las autoridades se sentlan
obligadas a conservar por 10 menos algunas restricciones comcr-
ciales, con el prop6sito de influir en la asignaci6n de recursos,
dada la ausencia de un mercado de capitales organizado.
En 1a medic1a en que, en "Beta", todas las industrias sustitu-
tivas de importaciones han visto rebajada simu1t{meamente su
194
176
proteccion formal, 1a devaluacion compensatoria 8 en los mer-
cados cambiarios asegura que ninglm productor haya de hacer
£rente a una competencia indebidamente severa 0 subsidiada.
Por eso se evita la antiproteccion de determinadas industrias con
respecto a su posicion en regimen de libre comercio. La eql1idad
y 1a e£-:iciencia se mantienen tanto en apariencia como de hecho.
Ademas, se erea una accion redproca entre 1a devaluaci6n gene-
ral y el sistema finaneiero interno libera1izado, para pem1itir un
acelerado erecimiento de las industrias de exportacion y de otras
antes llegativamente protegidas, que ahara arrosrran nnos precios
externos e internos mas altos en relacion can sus costos de pro-
ducciOn. En un sentido microeconomico, los arance1es protec-
tores y las licencias exclusivas de importaci6n ya no pueden estar
justificados como un medio de asignaci6n de "capital", 21 modo
del sindrome de intervencion analizado en el capitulo II.
Desde un punto de vista global, no s610 deben c1ilatarse am-
pliamente las importaciones, sino que es mcnester que .su vo~u­
men total se limite hasta sel una corriente normal, reglda pnn- I
'1
cipalmente por las ganancias de exportaci6n. Liberalizar las I
restricciones sobre la importacion no significa forzosamente que 'I
las importaciones vayan a incrementarse inmediatamente. Puede I
evitarse un abultado desempleo interno (resultante del descenso
de la proc1ucci6n agregada), si los aumentos operados en la im-
porta cion agregada son igualados par aumentos de las exporta-
ciones agregadas. Un tipo de cambio flexible a de libre flotaci6n.
(con una apreciable devaluacion inicial) puede ser quid, ~ece­
sario en los primeros momentos, a fin de asegurar que cliChos
aumentos (de 1a jmportaci6n y la exportaci6n) se compensen al
sentirse el impacto inicial de 1a liberalizacion. A este respecto,
la economia hene un problema inmediato de reasignacion, pero
no necesita melmar el uso global de recUISOS. Si desciende algo 1a
. producci6n de las industrias que sustituyen importaciones (y,
debido al crecimiento de 1a producci6n de bienes industriales
intermeclios, bien podria no haber ningun descenso), un comercio
equilibrado garantiza la expansion compensatorja de 1a proc1ua-
cion para exportar.
~ En la sigui.ente secci6n. se recomienda, no sin algunos titubeos, 1a prolonga.
ci6n del periodo en que tiene Iugar 1a devalua;i6n, sin menoscabo de lilS, pri~ci.
pales conclusionc.s a que aqul se ha llegado baJo el supuesto de una devaluaCl611
discrda,
195
 Mas pudieran 250mar nubes en el horizonte. La delicada
reasignaci6n del empleo dentro de "Beta" puede ser alterada por .
una cuantiosa entrada de capital extranjero que haga imposible
una depreciaci6n suficiente de1 tipo de cambio. Entonces, las
importaciones agregadas crecerian por encima de las exportacio-
nes, de suerte que el sector de los bienes comerciables, como un.
todo, seria negativamente protegido. (A buen seguro, un exce-
dente de importaciones es 18. materializaci6n de una afluen.cia
de capitales.) Las industrias competidoras de importaciones,
antes protegidas, que, de cualquier modo, enfrentan un impor-
tante problema de ajuste, podrian ver amplificadas sus dificul-
tades por 1a inacostumbrada entrada de importaciones competi-
tivas -digamos, bienes manufacturados de consumo- que no
fuera contrarrestada directamente por un aumento de 1a deman-
da il1tema. De aqul que 1a afluencia de capitales pudiera pro-
vocar un descenso de In producci6n global intema, en virtud de
que un aumento de la producci6n de bienes exportables ya no
necesitarla contrapesar una producci6n reclucic1a de importables.
De suerie que, conforme hberaliza, "Beta" elude de1iberada-
mente una inyecci6n no usual 0 extraordinaria de capital extran-
jero, ya se trate de prestamos de estabilizaci6n 0 de creditos de
proveedores. Por ende, ."Beta" elude asimismo un agudo pro-
blema de rembolso, can toda su presi6n concornitante para hacer
que en una etapa posterior se retroceda en la liberalizaci6n co-
mercia!'
iQue parad6jica regresi6n se opera en el papd de las entradas
de capital extranjerol En "AIfa", el apoyo del financiarniento
extemo era' necesario para reconstituir las reservas carnbiarias,
suministrar insumos vitales para 1a expansion industrial y, posi·
blemente, reducir la dependencia fiscal del gobierno de las emi·
siones de dinero nominal. En "Beta", las entradas extraordi-
narias de capital extranjero se rniran can prevenci6n, en virtud
de que complican e1 ajuste allibre comereio, ajuste que, de otra
suerte, podria rnanejarse adecuadamente mediante un rnercado
intemo de capitales liberalizado.
La mora1~ja parece estar suficientemente clara. Sin liberaliza-
ci6n financiera 0 fiscal intern a y con unas reservas cambiarias
agotadas, puede necesitarse capital extranjero para finiquitar una
crisis y afianzar la liberalizaci6n en fonna parcial Pero hay
una contradicci6n intrlnseca en el usa del capital extranjero
196
177
para asegurar 1a liberalizaci6n plena del ?omercio ext~rior, .2
causa de que las propias entradas de capltal pueden Impedu
la supresi6n completa de las restricciones de importar durante 1a
liberalizaci6n y su secue1a.
DESALINEACI6N ENTRE TASAS DE INTERES Y ENTRADAS
DE CAPITAL: COREA, DE NUEVO
El apropiaclo uso del capital extral1jero es mas Heil de describir
que de controlar. Estc problema de control va mas al1a de 1a
simple decisi6n sobre si han de a~eptarse.o no ~restm:~os 0 dona-
ciones de ayuda oficialcs del extenor. Los mcentlvos pnvados para
poner en movimiento e1 capital a traves de los m~rcad?s ~m­
hiarios pueden seI enormes' durante e1 proceso de IIDerahzac~6n.
Pronunciac1os aumentos de las tasas de interes sobre actIvos
internos, 1a snpresion de restricciones cambiarias pormen~riza.
das y los sianihcativos cambios rcales y cspcrados del preclO de
las divisas ;ueden causar cuantiosas y, posiblemente, "pervcrsas"
corrientes de capitales. . .
El analisis que aqui se efedl1a gi~a en tomo d~ los movm:uen-
tos de capital a. corto plazo -especlalmente, cn~chto comercIal-
en el contexto de una idealizada liberalizaci6n tipo "Beta" y de
la liberalizaci611, menos pura, acontecida en Corea. En seguida
se procec1e a analizar 1a situaci6n ante 1a cual ~e en~uentra una
econom1a clesjJ1lizs de una importante devaluac16n dIS creta y un
rnovimiento hacia 1a liberalizaci6n financiera.
Una pronunciada alza de las tasas nominales de i~lteres in-
tern as y la expectativa de estabilidac1 del tipo de camblO a corto
plazo aumentan la propensi6n .de los naci?nales -exportadores,
por ejemplo- a tener dep6slt?s bancar.lOs. en la moneda de
"Beta" y no en monedas extranJeras. (AslmlSI~o, puede a~men.
tar la adquisicion, por extranjeros, de dep6s1tO~ ban.canos en
"Beta", pero esto se presta 11laS a la rcglamentac16n duecta yor
el banco central de ese bipotetico pais.) A largo plaza, dlcl1a
buena disposicion a tener dep6sitos bancarios en "Beta" contri·
buye a evitar 1a inconvenicnte fuga de ~apitales,. u~a vez que
han sido snprimidos los complcjos controles camblanos, las nor·
mas sabre retenci6n de exportaciones, y medidas sirnilares. Por
fortuna, 1as cucntas bancarias suizas, con devengo de intereses
197
de 2 0 3 % a1 ano, ya no son importantes para n<l,die, salvo los
mas reservados ciudadanos de "Beta". La rdorma finaneiera
pone fin a la disipaci6n cronica del ahorro de "Beta" en inver-
siones extemas de baja rentabilidad y hace mas simple para el
gobiemo 1a supresi6n de los con troles cambiarios. AI mismo
tiempo, los exportadores estar{m en libertad de conceder el acos-
tumbrado cn§dito comercial de 30 a 90 dias, 5i bien 1a existeneia
de elevadas tasas de interes intern as puede constituir un incen-
tivo demasiado considerable para las euentas de factores paga-
deras en el exterior.
Ahora bien, un credito potencialmente alto y variable dellado
de las importaciones, pareee mucho mas probable que sea una
fuente de entradas de capital desestabilizadoras, a corto plazo
durante la desestabilizaei6n econ6mica, pese a1 historial que tiene
"Beta" de una fuga cr6nica de capita1es. Los paises avanzados
cuentan can amplia5 disponibilidades de credito, y es facil am-
pliar a seis rneses e1 usual financiamiento de 30 a 90 dias, para
las exportClciones de bienes de consumo 0 de insumos indus-
triales corrientes a "Beta". Mas importante todavia es el hecho
de que las garantias oficiales que los paises avanzados otorgan
sobre los creditos a largo plazo de los proveec1ores -de uno a
cinco anos-, para exportaciones de maquinaria y demas equipo
a los paises en desarrollo, hayan crecido hasta aleanzar propor-
ciones bastante abultadas. 7 Cualquier ex-portador de paises avan-
zados no siente, en 10 personal, que asume un riesgo comercial
a1 concentrar tales conientes en un corto periodo, ya que es su
propio gohierno el que proporciona la garantia. De aqui que,
para un pals en desarrollo, puede ser enorme, en Ul1 ano dado, 1a
concentraci6n de estos creditos garantizados, mas los creditos
comerciales a muy cortoplazo.
Las refoDnas corcanas de 1964-65 son instructivas a1 respecto,
7 La oeDE estima que 1a eorriente ncta de estes creditos garantiL.ados, de uno
a cinco aflOs, hacia los paises en desarrollo ascendi6 a unos 2 700 mi110nes de
d6lares en 1970, alrec1edor de1 mismo orden de magnitud que la entrada neta
de inversi6n dirccta privada. Correlativamente, las corrientes brutas meron mucho
mayores, al situarse en cerca de 6 700 millones de d61ares. Algo sorprendentemente,
los cr.ec1itos privadCtS no gar:mtizados a 12 exportaci6n, de dicho vencimiento
de uno a cinco :lI10S, ~Jcanza:()n s610 un rncmto ndo de 64 millones de d61ares.
De clonde results que s610 una peql1ciia proporci6n de creclitos de expOrl:aci6n
a largo plazo cstaiJan sujetos al HODnal riesgo 0 evalllaci6n comercia1. Edwhl M.
Martin, Develofmtr:;nt Assistance, 1971 Review, Paris, Organizaci6n de Coopera-
ci6n y Desarrollo Econ6micos, 1971, pp. 96, 170.
198
178
aunque su liberalizaci6n del comereio exterior no se sustentabc!;
en bases tan amplias como las del ficticio experimento de "Beta~'.
Corea devalu6 su moneda sustancialmente, a1 pasar de un SIS-
tema de tipo de cambio multiple, en que el principal tipo para
importaciones fue de 130 wones por d61ar hasta mayo de 1964,
a un tipo de cambio unificado de 270 wo~es par d~lar en mayo
de 1965. Almismo tiempo, las tasas nommales de mteres sabre
ciertas clases de depositos a plaza fueran inerementadas. en 15
puntas de porcentaje, hasta un maximo. de 30 % en sephembre
de 1965 (habjendo un aumento sustanClal en 1a mayor parte de
las tasas de prestamo bancario, hasta un nivel estandar de 26 %).
Estas refom-las, aunadas a algunos aumentos del ahorro gub~a­
mental, ahatieron 1a inflaci6n y permitieron que las exportaclO-
nes y la producei6n real se expandieran aceleradamente, como
se expuso en el capitulo VII. Para 1966, e1 recien ~evaluado
tipo de cambio daba 1a impresi6n de que se mantendna estable
durante alg{m tiempo.
Los incentivos para situar fondos en Corea, en una u. otIa
forma, habian llegado a ser enormes. Las altas tasas nomuuiles
de interes intemas paredan como altas tasas r~ales a .los ~tran­
jeros, quienes conta ban con 1a opci6n de .repatnar sus. mve~slOnes
a corto plazo a una paridad estable del bpo de camblO. Sm e~ ..
bargo, para 1a mayona de los ahorradores inte~os l~ ~ltemativa
a tener dep6sitos bancarios consistia en tener blenes hSleos, COII10
medio de protegerse contra 1a inflacion. Por otro lado'.l?s co-
merciantes intemacionales podian optar entre tener chvlsas a
pedirlas ·prestadas. Por ejemplo, los crec1itos de proveedores ex-
tranjeros con tan s610 una tasa de interes, en d6lares, de 6 % ,les
paredan muy baratos a los importadores coreanos, que podmn
tener que endeudarse a 26 % en el interior para pagar e~ wones,
mientras se mantuvieran las esperanzas de que el preclO de las
divisas iba a seguir estable. En un sentido fundamental, las tasas
de interes reales vistas por los "extranjeros" que invertian en
Corea, se habla~ desalineado respecto de las C'op.ocidas por 1a
mayoda de los coreanos, y eran mas altas que estas,. ya que los
tipos de cambio estables no reflejaban las ex--pectabvas ,de una
fl1tura inflaci6n en los precios en wones de las mercanClas.
A fines de 1966 empez6 una explosiva afluencia de capital
pIivado a plazo corto e intelmedio. L'1 deuda coreana de corto
plazo (con vencimiento original a menos de tres ail os) aument6
199
 de virtualmente nada en 1962 a 70 millones de d61ares a1 fin a-
lizar. 1966, y a ?43 millones cuando conduia 1968 (segun esti-
maclOnes de GIlbert Brown), 10 que se acercaba al 40 % del
valor de los ing:esos de di~isas en Corea. 8 En su mayor pmtc, se
trataba de credlto comercml para importaciones, habiendo tam-
bien Ul:a absorcion, en montos considerables, de capital e.e car-
tera pnvado a mayor plazo. Esta acumulacion se ha hecho cada
vez mas inestable en los primeros alios del decenio de los seten-
ta, a medida que aumentan los apnros del paga.
.!.Que proble~1:s inmediatos plantea?a esta entrada de capita-
les 2. las autonClad~s careanas? El bpo de cambio -aunque
nommalmente en hbcrtad de flotar-· habia permanecido esta-
ble durante el primer semestre de 1966. Abandonado a S1 mismo
a1 f~nalizar dicho ano; el won se habria revalorizado bastante,
debldo a la avalancha de capital a corto plazo, complementada
con las creciex:tes remesas de divisas efectuadas por las tropas
coreanas en VIetnam. Con muy buen criterio, las autoridades
no c.1.eseaban comprometer la expansion de .sus exportaciones
de blenes manufacturados a causa de una fuerte revaluacion.
Esto les plant~aba una op~ion entre dos diffciles iniciativas para
~anten.er el hpo de car:1bl? a 270, nparte de la de adoptar me-
didas dlrect~s. para restnnglr las entradas de capital: 0 el banco
central paltlclpaba en el mercado de divisas y adquiria dolares
a cam bio de wones, 0 el ministro de Comercio e Industria ten-
dr~a que comp~etar la libe~'alizaci6n de las importaciones supri-
nllel.ldo 1a ~stncta protecclon de cuotas de que disfrutaban los
fabncantes mternos de sustitutos de importaciones. Entonces
acrecentadas importaciones habrian absorhic1o 1a entrada ,de do:
lares. El gobierno coreano escogio la primera f6rmula, com en-
zando a acumular rapidamente cuantiosas reservas de d6bres.
Antes de investigar las cons~cuencias monetarias de esta acu-
I~?1acion de reserva.s, buena sera observar la presion que se ejer-
cIa so~re ~as ~uton?ades c~reanas (contrariamente a1 consejo
de las ll1shtuc.lOnes. mt~rnaclOnales aficiales) para que no apta-
sen par una llberahzacron de las importaciones sobre una base
mas ancha. Annque el won habra sido cansiderablemente deva-
luada Con e1 fin de mejorar los efectos de 1a supresi6n de las
8 I?,el .m::muscri.(~ mecanogr2.fi2d~ de un pr6xi.::10 libra provisionalmcnte titl1-
lade Pncmg PoliCIes and EconomIC Development: Korea in the 1960's", capi>
tulo 8, p. 3.
200
179
restricciones que, mediante la imposicion de cHotas, protegian
los sustitutos de importaciones, la importacion competitiva ex-
tranjera podia haber entrado aun pOI montos inusitaclamente
abultados, debido a 1a superabundancia de credito comercial
barato. La desalineacion que 11abia entre las tasas de inten§s
seglmlas conciben los manufactureros extranjeros en com para-
ci6n con los nacionaIes bien podia poner a estos ultimos en des-
ventaja competitiva. Por supuesto, las presiones poHticas de las
industrias protegidas fueron intensas, pero no deja de ser rcalista
suponer que tal superabundancia de divisas constituy6 un factor
importante para que se evitase -por estrecho margen- una
liberalizaci6n de imp<;ntaciones mucho 111as holgada, en 1967,
de la que realmente Corea realizo. Ademas, se estim6 l1ecesaria
una baja tasa de credito subsidiado, de 6.5 a 7 %, a los exporta-
dores, con objeto de mantener la capacidad competitiva de las
exportaciones. En suma, se impidi6 una liberalizaci6n plena, a1
estilo de "Beta", del comercio exterior y las finanzas, a pesar
de una poHtica economica satisfactoria en otros extremos. I
Desafortul1ac1amente, la acumulaci6n de reservas de d61ares,
I
. en Iugar de 1a liberalizaci6n de importaciones, tuvo imprevisi-
bIes consecl1encias. Tras las reformas financieras y fiscales de ·1
1965, el banco central aseguro durante algun tiempo el control I
sobre 1a emisi6n de dinero nominal, y el nive1 de precios de ma-
yoreo fue de hecho estabilizado durante los dos trimestres lllti- ·1
mos de 1965 y el primero de 1966: un lagro sustancial si se
consiclera la precec1ente proclivic1ad coreana hacia la inflaci6n. I
Ahora bien, como el Banco de Corea se habia visto obligac1o a
t
c0111prar los d61ares de la afluencia de capitales habic1a en el '.'1
ultimo semestre de 1966, tuvo que vender wones de "alto po- I
tencial" a1 sistema bancario interno, 10 que Ie hizo perder el I
!
control sobre la creaci6n de dinero nominaJ.D Tanto Gilbert
Brown como Edward Shaw han hecho referencia a la excesiva
emision de dinero nominal mas aHa de la demanda monetaria
para acumular reservas de divisas. Poco importa que esta acmnu-
bei6n se atribuya primordialmente a entradas de capital a corto
plazo 0 a las remesas resultantes del financiamiento, por los Es-
tados Unidos, de las tropas coreanas estacionaclas en Vietnam.
9 La falta de un mercado de valores primarios en Corea impidio que c1 banco
central se valiese de opcraci:mes de merc3do abi;orto para cnjugar las rC3ervas
banC"Jrias crcadas can txceso. Aun aS1, tales yen tas de valores publicos habrlan
recloblaclo la presion para las cJltradas de capital extranjcro.
201
 La inflacion de precios, a una tasa mas moderada que 1a ante-
rior a 1965, se reprodujo a mediados de 1966. El a1za del indice
de precios de mayoreo (IPM), con e1 tipo de cambio fijo de 270
wones por d6lar, hizo mas imposible todavla 1a liberalizaci6n; y
hubo de prolongarse e1 intervale en el cual el gobiemo de Corea
tuvo que mantener e1evadas tasas nominales de interes para
absorber 1a inflaci6n. Ademas, e1 efecto acumulativo de 1a in-
flacion acabo por ser causa de que e1 tipo de cambio se sobre-
valuase frente a1 muy prominente endeudamiento a corto plazo
con extranjeros. Una especulaci6n adversa provoc6 ulteriormen-
te 1a considerable deva1uaci6n del won que se produjo en junio
de 1971, cuando paso a fijarse en 370 por dolar estadounidense. 'O
Sin duda, las corrientes de capital extranjero y las demas remesas
desde e1 exterior habian creado problemas a las autoridades co-
reanas. Lo que no esta nada claw es que Corea pueda absorber
eficazmente e1 capital de corto plaza, en tanto que las tasas
"reales" de interes, des de el punto de vista de los extranjeros,
difieran de las que conciben los nacionales coreanos.
POLiTICA MONETARIA 6PTIMA Y PARJDAD CAMBIARIA
DESLIZANTE
En vista de sus meclidas innovadoras para liberalizar el comercio
exterior y 1a organizaci6n financiera intern a, a las autoridades
coreanas no se les debe culpar ex IJost por su politica cambiaria.
Con 1a ventaja de 1a retrospecci6n, se investigara aqul como po-
dria controlarse 6ptimamente el tipo de cambio en e1 curso de
una liberalizaci6n plena del tipo "Beta", es decir similar, pero
m::ls comp1eta, que 1a experimentada par Corea. El problema
cardinal est! en asegurar una mejor alineaci6n entre las tasas
reales de interes que conciben los extranjeros y las concebidas
por los nacionales del pais. En tal virtud, los costos de oportu-
niclad de usar capital extranjero son ponc1erados con mayor pre-
cision y, 10 que importa toc1avia mis, e1 control interno sobre
1a oferta de dinero nominal no es desbaratado pOl' cuantiosas
J.O Ha habido algunas deva11:asiones menores entTe 1965 y 1971, cu:mdo Corea
estuvo nominalmcnle sin um paridad del tipo de cambia oficialmcnte determi·
nada. De facto, el gobierno siempre descmpefi6 una funci6n imporbnte en
cunnto a dcterrninar cual era i'ealrnente el tipo, como los mas de los gobiernos
est.1n obligados It haeer.
202
180
entradas de capital a corto plazo luego de comenzada 1a libera-
lizacion.
Aunque las tasas nomirrales de interes se eleven. pronuncia~
damente al principio, deben ser gradualmente reducld~s conror-
me va disminuyendo la presente y anticipada inHaCl.O? ~n el
IPM. l1 Ahora bien, para contribuir a mantener d eqUlhbno ex-
temo es recomendab1e que e1 tipo de cambio se deprecie lenta-
ment~, en forma predecible, tras 1a sorpresiva. deva1uaci6n ~ni~~a1.
En vez de devaluar plenamente hasta el bpo de camblO de
equilibrio" asociado con e1 libr~ ,co~ercio) supong~se que ~as
autoridades intentan una devaluclOn dlscreta algo mas pequena.
En los primeros momentos, las restricciones comerciales aflo-
jan en fom1a uriiforrne, pero no se ehminan par entero. Des-
pues, el tipo de cambio empieza ~ depre~iarse S1}avemente, a una
tasa porcentual a1 ano que reflep 1a dlferencla entre ~as tasa,s
nominales de interes externas e intern as (con 1a aproplada pn-
rna de riesgo, a restar de 1a ultima). Se evita ~na cuantiosCl. en-
trada de capital a corto plazo, porque los usuanos y prestmmstas
de capital a corto plaza (credito comercial) toman en cuen~a la
continua c1epreciacion. (Tambien puede alargarse el penodo
de ajuste para las industrias internas que esten perdiendo pro-
tecci6n.) . .
Sup6ngase, por ejempl0, que se dispone de credlto a la Im~
portacion a 6 %, expresado en d61ares. El prestamo interno
eqnivalente, en moneda de "Beta", devenga inicialrnente una
tasa nominal de interes de 20 %, inmecliatamente c1espues de
implantada 1a rdorma. Ahora bien, e1 gobiemo anuncia que
espera que 1a moneda de "Beta" se depreciara uniformemente,
durante e1 ano, en 10%, es decir a una tasa de alreclec10r de
0.2 % a 1a semana, 0 a otros montos tan pequenos que los es-
pcculac10res nada tendran que ganar anticipando los cam bios. En-
tonces, el costo efectivo de usarcreditos de proveedores ex-
tranjeros, denominados en dolares, crecen! en 10 puntos. de
porcentaje, para sitl.larse aproximadamente en 16 %, que Vlene
a ser el equivalente de los costos de emprestar en "Beta" una
vez tomac1a en cuenta una prima de riesgo realista. En tal caso,
11 Las razones de usar e1 IPM en vez del Indice de precios a1 ccnsumidor
(IPC), 0 algun otro indice de precios, se expusieron en el capitulo VII: Tambicn
se estudi6 alll la experiencia de Formosa, Corea e IndoneSIa al reduclr las tasas
nominales de intcrcs a mcdida que se disipaban las cxpectativas de inflaci6n.
203
 sed. posible afiojar de modo considerable los grandes movimien-
tos afluentes de capital extranjero a cor to plazo, y el banco cen-
tral mantendta control sobre la oEerta monetaria e-vitando una
des favorable acumulacion de reservas cambiarias. Se evitara
~ambien el crecimiento de la deuda a corto plazo con extran-
Jeros.
~?sponer un~ parte del ajuste total requerido hene la ventaja
adlclOnal de eVltar que recaigan ganancias de balde en algunos
exportadores antes de que de hecho se genere la produccion su-
plementaria para exportacion. Puede preverse el precio futuro
y m.a~ favorable, ~e las divisas, anunciando .1a tasa a que v;
deshzandose la pandad a la baja. La publicacion de estos datos
. informativos hanl que aumente la elasticidad de la respuesta de
los exportadores en el futuro. Correlativamente, muchas indus-
t~ias sustitutivas de impOltaciones dispondran de mrlS tiempo, a
fm ~e prepararse para el aire tonificante de 1a competencia interc
nacronal.
Existe muy abundante literatura acerca de la paric1ad desli-
zante,12 pero su extensi6n impide que sea aqul analizac1a. Una
devaluaci6n gradual del tipo de cambio se ha usado, con consi-
derable exito, por. el gobierno brasileno c1esde 1968, y asimismo
se puso en practica en Chile l1asta que, en 1970, el gobierno de
Alle?de termino con el experirnento. Sin embargo, nuestro ma-
yor mteres esta puesto en el uso consciente de la paridacl desli-
zante a la baja como instrumento de control monetario interno
en la secuela inmec1iata de una importante liberalizaci6n.1. 3 De
lograrse con las reformas poner coto a 1a inflaci6n, e1 desliza-
miento ala haja podria terminar transcurridos uno 0 dos ailos
cuando se reducen las tasas nominales de interes. De no se;
aSl, la paridad deslizante puede usarse residualmente cual un
mecanisma de equilibrio internacional en los mercados comer-
cia1 y financiero, si persistiera la inflaci6n.
12 ~a .primera contribuc~6n es prob.able que fu~ra The Crawling Peg, de John
H. YVlll~amson,. en Essays ;n InternatIOnal Finance, NQ 50, Princeton University,
I~tematlOnal ~!ll:inoe Sec.tlOn, 1965. Los c1emeritos d~ la bastante anodina "pa-
ncla~ rept,~nte 0 :os ment~s de la, expre~ada en termInOS mas galanos, "paric1ad
deslIzante han sldo amphamente dcbatlc10s en las series de Princeton, sobre
todo en el contexto de las econQmlas industriales avanzadas.
:3 1!n an{!lis.iS te6rico mas completo, dejando a un lado el tema de ]a libe-
rahz.:~~n, ?e bene, en. Ronald L McKinnon, Monetary Theory and Controlleel
FI~xlblll.ty m the Forezgn Exchanges, en Essays in International Finance NQ 84
Pnnceton University, International Finance Section, 1971. " gar mas adelante. Una liberalizaci6n realmente amplia del comer-
204
181
S{)BRE LA RESTRICcrON DE l.AS ENTRADAS DE CAPITAL
DE CORTO PLAZO
La paridad deslizante, para alinear las tasas de interes extern as
e internas durante 1a liberalizacion, pudiera resultar de manejo
demasiac10 deEcado para muchos gobiernos. Es menester ca1cu-
lar cuidadosamente 1a division del ajuste del tipo de cambio
entre 1a inicial devaluaci6n discreta y 1a magnitud y duraci6n
del suave deslizamiento a 1a baja que ha de seguir. En esta
detenninaci6n entmnan tanto el grado a que se hubiera repri-
mido el comercio exterior como la aceleraci6n con que vayan a
amortigunrse las expectativas inHacionarias, asi como tambien
J1abrian de entrar las modificaciones de las tasas nominales de
interes. En tal virtud, el abatimiento de las restricciones a 1a
importaci6n tiene que correr parejns con la presteza proyectada
para el movimiento del tipo de cambio. En genera1, 1a base para
decidir emll es el procedimiento mols eficaz de usar 1a paridad
deslizante es eomplicada -tanto te6rica cuanto emplricamen-
te- y los metodos planeados tendrlall que aplicarse con cierta
cautela.
Empero, durante 1a liberalizacion, las razones para restringir
el uso del capital de corto plaza "'-en particular, los creditos de
proveedores para importaciones- pueden constituir un podero-
so refuerzo de 1a poHtica del tipo de cambio. Cuando menos, los
paises en desarro11o pucden c1esmantelar los mecanismos regula-
dores oficiales estableeidos con Ia expresa finalidad de estimular
el usa de financiamiento extranjero a corto plaza. Los requisitos
de depositos previos ala importaci6n, las licencias para importar
y el financiamiento complementario interno de las importacio-
nes guardan, con frecuencia, conexi6n· con el monto del eredito
exterior que los potenciales importadores internos pueden nego-
ciar. Sin duda, el hec110 de que en las economias pobres existan
poc1erosos incentivos para atraerse fuentes extranieras de finan-
ciamiento apenas puede sorprender, aun cuando 1a composici6n
de las importaciones tal vez se deforme par las liberales condi-
ciones creditieias. Los incentivos especia1es para importar capi-
tal dehen ser aholidos permanentemente, asi como las rest riccio-
nes de arance1es y cuotas sobre e1 comercio de mercandas.
Pero los gohiernos con criterio reformador tal vez quieran lle-
205
cia exterior (inc1uidos los bie~es de consumo) y del sistema fi-
mmciero, asociada con una considerable devaluaci6n discreta y
una pronunciada alza de las tasas de interes, tal vez hiciera vir-
tualmente necesaria 1a transitoria restricci6n administrativa sobre
las entradas de capital extranjero de corto plazo. Ademas de
rechazar los prestamos de estabilizaci6n y otra ayuda extraordi-
naria de gobierno a gobiemo, a las autoridades les es posible res-
tringir 1a compra, par extranjeros, de activos financieros inter-
nos y limitar considerablemente el credito comercial que les este
permitido accptar a los importadores. Aun aS1, los problemas
administrativos de distinguir entre los creditos comerciales "nor-
males" y "anormales" para importar son formidables, y contri-
buyen a que 10 sean mas los divers os programas de asegmamien-
to de los creditos a 1a exportaci6n por parte de los paises
avanzados, que empafwn las normales distinciones comerciales.
Por suerte, ]a necesidad y deseabilidad de tan extraordinarias
medidas se ira disipando a medida que la liberalizaci6n financie-
ra mitigue dentro del pais las expectativas inflacionarias y que
puedan reducirse las tasas nominales internas de interes.
Queda en pie, sin embargo, 1a paradoja fundamenta1. Pese al
sentir convencional, e1 capital extranjero no tiene por que ser
necesario para procurar 1a palanca importante en el proceso de
liberalizaci6n. Par el contrario, hay circunstancias en que su usa
debe rechazarse deliberadamente.
206
182
Capitulo Xl
Notas finales sabre La entrada de capitaL
extranjero
EL PRESENTE LIBRO SE HA DEDlCADO en gran parte al papel del
capital y de los niercados de capitales en los pai~es pobres. Em-
peIO, no 11a investigado todavia las transferenc13s de ayuda d~
gobierno a gohierno d las inversiones directas h~c~1a~ par las ~l­
gantescas empresas multinacionales en la? Subsldlana.s que he-
nen en los paises en desarrollo. Ademas, los credltos a la,S
exportaciones oficialmente garantizados que emanan de los pa1-
ses avanzados -otm forma de "asistencia a1 desarrollo", segun
1a clasifica 1a Organizaci6n de Cooperaci6n y Desarrollo Eco-
n6micos (OCDE)- fueron presentados en. el .capitulo ~ ~omo
impedimentos potenciales de 1a 1iberahzaC1,6~ y, a sll::1lSmo ,
como poseec1ores de otras inf~ustas carac~ensh.cas_ EVlc1e~te­
mente a 1a transferencia de capltal de los pmses TICOS a los pmses
en des~rrollo se Ie confiere una prioridad inferior y una categoria
distinta de 1a acordada por los organismos que prestan ayuda 0
inclusive por los economistas del laissez-faire, ~l1.le suefian en res-
tamar e1 gran mercado internacional de capltales en 1a forma
en que operaba antes de 1914. . . , .
Esta an6mala posici6n relativa de las comentes mte~naclOna­
Ies del capital refleja el tema cardinal. del presente hb~o. La
represi6n financiera restringe el ahorro mterno en lo~ palses en
desarrollo y genera prcsi6n para apoyarse en e1 capItal ex~r~n­
jero a fin de complementar el al:orro .i~terno y pro~mar serVICI?S
qe intermediaci6n capaces de Idenhflcar oportumdad.es de, m-
versi6n sumamente rentable que de otra suerte langmdecenan.
De modo similar la rcpresi6n del eomercio exterior impide e1
despliegue de las ,exportaciones y erea .u.na aparente " escasez"d e
clivisas que pretendidamente puede mlbgarse con entradas de ca-
207