Analise Do Mercado de Incorporacao Imobiliaria PDF

MBA EM GESTÃO FINANCEIRA: CONTROLADORIA E AUDITORIA
TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO – TCC
ANÁLISE DO MERCADO DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA
São Paulo – SP / Berrini

2011
i

Coordenador Acadêmico: Betovem Coura, MSc
Por
Augusto Tomio Yokoyama

Celso Adelino de Mattos
Cintia Pereira Barcellos
Gerson Carvalho Marin
Luiz Fernando Moreira Cruz
Patrícia de Mori Lopes Jimenez
Renato de Almeida Silva
Rogério Abriz
Trabalho de conclusão de curso - TCC apresentado no Curso

MBA em Gestão Financeira: Controladoria e Auditoria – TURMA 2
Pós-Graduação lato sensu, Nível de Especialização
Programa FGV Management
São Paulo – SP/ Berrini

2011
ii

Coordenador Acadêmico: Betovem Coura, MSc
Elaborado por:
Rogério Abriz
e aprovado pela Coordenação Acadêmica do curso MBA em Gestão Financeira:

Controladoria e Auditoria, foi aceito como requisito parcial para a obtenção do
certificado do curso de pós-graduação, nível de especialização, do programa FGV
Management
São Paulo, novembro de 2011
Coordenandor Betovem Coura, MSc
Professor Orientador Adelcio Sant`Anna, MSc

iii
Elaborado por:
Rogério Abriz
iv
TERMO DE COMPROMISSO
Os alunos Augusto Tomio Yokoyama, Celso Adelino de Mattos, Cintia Pereira

Barcellos, Gerson Carvalho Marin, Luiz Fernando Moreira Cruz, Patrícia de Mori
Lopes Jimenez, Renato de Almeida Silva e Rogério Abriz abaixo-assinados, do
Curso de MBA em Gestão Financeira: Controladoria e Auditoria, do Programa FGV
Management, realizado nas dependências da Instituição da unidade Berrini,
localizada em São Paulo, no período de abril de 2010 a novembro de 2011,
declaram que o conteúdo do trabalho intitulado “ANÁLISE DO MERCADO DE
INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA”, é autêntico, original, e de sua autoria exclusiva.
São Paulo, 10 de novembro de 2011.
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Rogério Abriz
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DECLARAÇÃO
A Empresa EZTEC Empreendimentos e Participações AS, representada neste

documento pelo Sr. Antonio Emilio Clemente Fugazza (Diretor Financeiro e de
Relações com Investidores), autoriza a divulgação de informações e dados
coletadosem sua organização, na elaboração do trabalho em grupo, intitulado:
“ANÁLISE DO MERCADO DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA”, realizado pelos
alunos Augusto Tomio Yokoyama, Celso Adelino de Mattos, Cintia Pereira Barcellos,
Gerson Carvalho Marin, Luiz Fernando Moreira Cruz, Patrícia de Mori Lopes
Jimenez, Renato de Almeida Silva e Rogério Abriz do Curso “MBA EM GESTÃO
FINANCEIRA: CONTROLADORIA E AUDITORIA” do Programa FGV Management.
São Paulo, 10 de Novembro de 2011.
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Diretor Financeiro e de Relações com Investidores
EZTEC Empreendimentos e Participações SA
vi
DECLARAÇÃO
Os alunos Augusto Tomio Yokoyama, Celso Adelino de Mattos, Cintia Pereira

Barcellos, Gerson Carvalho Marin, Luiz Fernando Moreira Cruz, Patrícia de Mori
Lopes Jimenez, Renato de Almeida Silva e Rogério Abriz, abaixo-assinados, do
Curso de MBA em Gestão Financeira: Controladoria e Auditoria, do Programa FGV
Management, realizado nas dependências da Instituição da unidade Berrini,
localizada em São Paulo no período de abril de 2010 a novembro de
2011,autorizama divulgação de informações e dados apresentados na elaboração
do trabalho intitulado “ANÁLISE DO MERCADO DE INCORPORAÇÃO
IMOBILIÁRIA” com objetivos de publicação e/ou divulgação em veículos
acadêmicos.
São Paulo, 10 de novembro de 2011
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Rogério Abriz
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Agradecimentos
Aos professores, monitores e funcionários da Fundação Getúlio Vargas,

ao Diretor Financeiro e de R.I. da EZTEC, Sr. Antonio Emílio Clemente Fugazza,
que muito contribuíram para a realização deste estudo
e para o aprimoramento do nosso conhecimento.
viii
Dedicatória
Aos nossos familiares, cujo apoio e paciência

permitiram a nossa dedicação e envolvimento
no curso e neste trabalho.
ix
RESUMO
O objetivo do presente trabalho é analisar o mercado de incorporação imobiliária,

com ênfase a uma empresa do setor, a EZ TEC Empreendimentos e Participações
SA. Especificamente se busca: analisar a estratégia da empresa através das
ferramentas de SWOT e Cinco Forças de Porter; analisar a rentabilidade das
principais empresas do setor via modelo de Análise DuPont; analisar o retorno sobre
o capital empregado também das principais empresas do setor; discorrer sobre as
fontes de financiamento e sobre as formas de investimento no setor; analisar a
viabilidade econômico-financeira de um projeto imobiliário da empresa; destacar as
particularidades contábeis e o impacto do IFRS no setor; e identificar como os
conceitos de sustentabilidade são aplicados na empresa.
Palavras-Chave: Incorporação Imobiliária, Rentabilidade, Estratégia, Análise

DuPont.
x
ABSTRACT
The purpose of this paper is to examine the real estate development market,
focusing on EZ TEC Empreendimentos e Participações SA, a company of the civil
construction sector. The paper aims to analyze the strategy of the company by
means of analysis tools such as SWOT and Porter´s Five Forces Analysis, study the
profitability of the main companies in the sector via DuPont analysis model, analyze
the return on capital employed of the main companies in the sector, reflect on finance
sources and the different forms of investment in the sector, analyze the economic
and financial feasibility of a real estate project of the company, highlight the
accounting peculiarities and the impact of the IFRS on the sector and identify how
the sustainability concepts are applied in the company. In order to achieve these
objectives, a case study with several methods of data collection has been used
amongst which documentary analysis, questionnaire and interview with the manager.
Finally, major consideration is provided as to the Brazilian real estate development
sector and its main players.
Keywords: Real Estate Development, Profitability, Strategy, DuPont Analysis.

xi
SUMÁRIO EXECUTIVO
É fato que o setor imobiliário brasileiro encontra-se aquecido. Muito se houve

a respeito da redução do déficit imobiliário, seja na esfera municipal, estadual ou
federal. Como os recursos disponíveis para o setor não eram suficientes para a
redução do déficit, o governo federal, juntamente com os estados e municípios,
lançaram vários programas de incentivo ao financiamento do setor, levando as
construtoras e incorporadoras a aumentarem em grande escala o volume de
desenvolvimento de empreendimentos.
Os projetos imobiliários como um todo, necessitam de grande volume de
capital empregado e apresentam baixa liquidez (característica do setor), por este
motivo, o pay back é lento, levando até mesmo algumas empresas do setor a não
utilizá-lo como fator decisivo a tomada de um projeto. Associados a este cenário, o
mercado imobiliário sofre interferências constantes da economia global, o que obriga
não só o conhecimento técnico, mas também conhecer todos os stakeholders
envolvidos na dinâmica deste setor.
Tais fatos justificam a relevância do presente trabalho, que tem por objetivo
analisar o mercado de incorporação imobiliária. Para tanto, na maioria dos capítulos
que incorporam este estudo, além de apresentar o referencial teórico, serão
aplicados estudos de caso hipotéticos e reais a fim de verificar cada item da teoria
relacionada ao setor. Nos casos em que, a aplicação será com base em exemplos
reais, a empresa do setor previamente selecionada para tanto, foi a EZ TEC
Empreendimentos e Participações S.A e a metodologia empregada para a
realização dos estudos, baseou-se em entrevistas pessoais e questionários.
O primeiro capítulo deste trabalho fará uma revisão da literatura sobre análise
estratégica, dissertando sobre os conceitos de Missão e Visão, Análise Swot, das
cinco forças de Porter, bem como a verificação dos conceitos analisando-se a
estratégia da EZTEC.
O capítulo dois discorrerá sobre a viabilidade econômico-financeira dos
projetos imobiliários, focando o estudo nos principais índices utilizados pelo setor,
Valor Presente Líquido (VPL), Taxa Interna de Retorno (TIR), Período de Retorno do
Investimento (pay back) e Índice de Lucratividade Líquida (ILL), calculados a partir
da elaboração de um fluxo de caixa hipotético de um empreendimento imobiliário.
xii
Já o terceiro capítulo, abrangerá as particularidades contábeis e o impacto do

IFRS (International Financial Reporting Standards, normas internacionais de
contabilidade) no setor, como as formas de apuração e recolhimento de tributos,
forma de organização societária, com ênfase ao “patrimônio de afetação – RET”,
etc., mencionando a aplicabilidade desses itens na EZTEC.
No capítulo quatro, serão verificadas as formas de financiamento do setor,
FGTS (Fundo de Garantia do Tempo de Serviço), Poupança, LCI (Letra de Crédito
Imobiliário), Letra Hipotecária, Ações, Debêntures, Fundo de Investimento
Imobiliário, securitização e CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários), e as
considerações sobre as formas de financiamento na EZTEC.
O quinto e sexto capítulos analisarão a rentabilidade das incorporadoras de
capital aberto, bem como o retorno do capital empregado pelas principais
incorporadoras do setor. Para tanto, será utilizada para o estudo a análise Dupont,
estratégia e estrutura de capital, o ROE (Retorno sobre o Patrimônio), o comparativo
da receita, lucro líquido e margem líquida da EZTEC, em seguida, será aplicado o
conceito ROCE (Retorno sobre o Capital Empregado), com base nos resultados das
principais empresas do setor.
Em seguida, nos capítulos posteriores contextualizará o conceito de
Sustentabilidade e Desenvolvimento Sustentável no ambiente corporativo, discorrerá
também sobre o Triple Bottom Line, ou seja, o tripé da sustentabilidade, no que
tange as dimensões ambiental, social e econômica, ressaltando os conceitos de
Responsabilidade Social e Governança Corporativa.
Por fim, no 24º capítulo apresentará as formas de investimento no setor, ou
seja, as maneiras oferecidas aos investidores de investirem no setor, como a
aquisição de ativos (para renda ou especulação), seja na forma de unidades
residenciais, comerciais, lojas em Shoppings Centers, lajes corporativas, galpões
industriais, built-to-suit; incorporação imobiliária; fundos de investimento imobiliário
(comerciais, residenciais, shoppings, hoteis); fundos de investimentos, através de
LCI ou CRI e; ações de empresas do setor.
Com a revisão da teoria e aplicação dos estudos de caso apresentados nos
capítulos a seguir, será possível também a verificação da pertinência de todos os
tópicos e assuntos discutidos no decorrer do curso de MBA em Gestão Financeira
concluído, atendendo o objetivo proposto.
xiii
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Modelo de análise SWOT ........................................................................ 38

Tabela 2 - Imposto de Renda Lucro Real Trimestral ................................................. 63
Tabela 3 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Lucro Real Trimestral ............ 64
Tabela 4 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Lucro Real Anual................... 66
Tabela 5 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Lucro Real Anual................... 68
Tabela 6 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Pelo Lucro Presumido ........... 72
Tabela 7 - Comparação entre os cálculos (Real x Presumido x Afetação - RET) ..... 73
Tabela 8 - Registro da permuta por unidade pronta no local - Terrenos a Pagar ..... 75
Tabela 9 - Registro da permuta por unidade pronta no local – Adiantamento de
Clientes ..................................................................................................................... 76
Tabela 10 – Reconhecimento da receita pelo percentual realizado da obra ............. 79
Tabela 11 - Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS........ 85
Tabela 12 – Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE ....... 87
Tabela 13 - Caderneta de Poupança – Saldo de Depósitos e Remuneração Histórica
.................................................................................................................................. 89
Tabela 14 – Letra de crédito imobiliário .................................................................... 90
Tabela 15 - Letra Hipotecária .................................................................................... 93
Tabela 16 - Ações ..................................................................................................... 95
Tabela 17 - Ofertas Primárias de Debêntures Registradas na CVM em 2010 de
Empresas do Setor Imobiliário | ................................................................................ 96
Tabela 18 - Securitizadoras Imobiliárias que emitiram em 2010 ............................. 105
Tabela 19 - DFs Consolidadas / Balanço Patrimonial Ativo .................................... 154
Tabela 20 - DFs Consolidadas / Balanço Patrimonial Passivo................................ 155
Tabela 21 - DFs Consolidadas / Demonstração do Resultado................................ 156
Tabela 22 - DFs Consolidadas / Demonstração do Fluxo de Caixa ........................ 157
Tabela 23- Cenário.................................................................................................. 172
Tabela 24 - Receita de Venda................................................................................. 173
Tabela 25 - Fluxo de Caixa Equity (Receitas) ......................................................... 177
Tabela 26 - Fluxo de Caixa Equity (Despesas) ....................................................... 179
Tabela 27 - Fluxo do Investimento Equity ............................................................... 181
Tabela 28 - Fluxo de Caixa Alavancado (Receitas) ................................................ 182
xiv
Tabela 29 - Fluxo de Caia Alavancado (Despesas) ................................................ 184

Tabela 30 - Fluxo do Investimento Alavancado ...................................................... 186
Tabela 31 - Análise Econômica-Financeira ............................................................. 187
Tabela 32- Contas a Receber de Clientes Consolidado.......................................... 191
Tabela 33 - Demonstrativos Financeiros 2010 ........................................................ 215
Tabela 34 -Demonstrativos Financeiros 2º Trimestre 2011 .................................... 215
Tabela 35 - NOPAT e Capital Empregado 2010 ..................................................... 216
Tabela 36 - NOPAT e Capital Empregado 2º trimestre 2011 .................................. 217
Tabela 37 - Margem Operacional = NOPAT / Receita Líquida................................ 217
Tabela 38 - Giro sobre o capital empregado = Receita Líquida / Capital empregado
................................................................................................................................ 218
Tabela 39 - ROCE ................................................................................................... 220
Tabela 40 - Letras de crédito imobiliário - Caixa ..................................................... 249
Tabela 41 - Análise SWOT da empresa EZTEC ..................................................... 255
xv
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS (em R$

milhões)..................................................................................................................... 85
Gráfico 2 - Saldo de Repasses do Governo (em R$ milhões)................................... 86
Gráfico 3 – Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE (em R$
milhões)..................................................................................................................... 88
Gráfico 4 - Depósitos de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) ........ 91
Gráfico 5 - Negociações de LH na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões) .... 93
Gráfico 6 - Histórico das Ofertas Primárias de Debêntures de Empresas do Setor
Imobiliário .................................................................................................................. 97
Gráfico 7 - Histórico do Montante de Emissões de Securitização Imobiliária por Ativo-
lastro (em R$ milhões) ............................................................................................ 100
Gráfico 8 – Histórico do Montante de Emissões de CRI (em R$ milhões) .............. 103
Gráfico 9 - Taxa de Juros vs. Crédito Imobiliário .................................................... 147
Gráfico 10 - Financiamento Imobiliário vs. PIB ....................................................... 148
Gráfico 11 - Estratégia e Estrutura de Capital ......................................................... 198
Gráfico 12 - Comparativo de Receita, Lucro Líquido e Margem Líquida ................. 200
Gráfico 13 - Receitas e Lucros acumulados de 2008 a 2011 .................................. 200
Gráfico 14 - Receitas e Lucros dos últimos 12 meses (2010/2011) ........................ 201
Gráfico 15 - ROE e Margem Líquida (2008/2011) ................................................... 202
Gráfico 16 - ROE x Margem Líquida (2010/2011) ................................................... 203
Gráfico 17 - Acumulado 2008/2011 ......................................................................... 204
Gráfico 18 - IS11 Acumulado 12 meses .................................................................. 204
Gráfico 19 - Cotação das Ações Ajustadas ............................................................. 206
Gráfico 20 - Valor de Mercado ................................................................................ 207
Gráfico 21 - Margem x Giro = ROCE ...................................................................... 220
Gráfico 22 - FII x Ibovespa x IMOB ......................................................................... 245
xvi
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 – Modelo de securitização......................................................................... 107

Figura 2 - Balanço Patrimonial e demonstração de resultado ................................. 112
Figura 3 - Triple Bottom Line ................................................................................... 127
Figura 4 - Apresentação Corporativa EZTEC 1 ....................................................... 140
Figura 5 - Apresentação Corporativa EZTEC 2 ....................................................... 142
Figura 6 - Apresentação corporativa Gafisa ............................................................ 147
xvii
LISTA DE SIGLAS
CPC - Comitê de Pronunciamentos Contábeis

CVM - Comissão de Valores Mobiliários
IASB - International Accounting Standards Board,
IFRIC - International Financial Reporting Interpretations Committee
IFRS - International Financial Reporting Standards
IPO - Initial Public Offering
POC - Percentage of Completion
xviii
GLOSSÁRIO
IASB – International Accounting Standards Board, Entidade do setor privado,

independente, criada em 1973 para estudar, preparar e emitir normas de padrões
internacionais de contabilidade.
IPO – Initial Public Offering ou, em português, Oferta Inicial de Ações.
P.O.C. – Percentage of Completion ou, em português, Percentual de Conclusão.

xix
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ......................................................................................................... 26
FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ............................................................................... 29
1 ANÁLISE ESTRATÉGICA ............................................................................... 29
1.1 ANÁLISE DOS CONCEITOS DE MISSÃO E VISÃO ................................................. 29

1.1.1 Missão .................................................................................................. 29
1.1.2 Visão..................................................................................................... 31
1.1.2.1 A necessidade de ter uma visão........................................................ 32
1.1.2.2 Componentes críticos do processo visionário.................................... 33
1.2 ANÁLISE SWOT............................................................................................... 34
1.2.1 Origem do Modelo ................................................................................ 35
1.2.2 A Matriz SWOT ..................................................................................... 36
1.2.3 Estratégias resultantes da aplicação da análise SWOT ........................ 39
1.2.4 Críticas ao modelo ................................................................................ 40
1.3 MODELO DAS 5 FORÇAS DE PORTER ...................................................... 41
1.3.1 Ameaça de novos entrantes.................................................................. 42
1.3.2 Rivalidade entre os atuais competidores ............................................... 44
1.3.3 Produtos substitutos.............................................................................. 45
1.3.4 Poder de barganha dos compradores ................................................... 46
1.3.5 Poder de barganha dos fornecedores ................................................... 47
1.3.6 Formulação de estratégias.................................................................... 47
1.3.6.1 Posicionar a companhia .................................................................... 47
1.3.6.2 Influenciar o equilíbrio das forças competitivas através de movimentos
estratégicos .......................................................................................................... 48
1.3.6.3 Explorar as mudanças da indústria ................................................... 48
2 VIABILIDADE ECONOMICO FINANCEIRA DE PROJETOS IMOBILIARIOS . 49
2.1 VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA .................................................. 49

2.2 INDICADORES DE QUALIDADE .................................................................. 50
2.2.1 Fluxo de caixa ....................................................................................... 51
2.2.2 Valor Presente Líquido (VPL)................................................................ 52
2.2.3 Taxa Interna de Retorno (TIR) .............................................................. 53
2.2.4 Período de Retorno do Investimento (Pay back) ................................... 54
2.2.5 Índice de Lucratividade Líquida (ILL) .................................................... 54
2.2.6 Particularidades do Setor ...................................................................... 55
2.2.7 Análise da Região ................................................................................. 55
xx
2.2.7.1 Estudo de Mercado ........................................................................... 57

2.2.7.2 Estudo Vocacional............................................................................. 58
2.3 ANÁLISE DE RISCOS .................................................................................. 58
3 PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E O IMPACTO DO IRFS NO SETOR .... 60
3.1 CONVERGÊNCIA DOS PADRÕES CONTÁBEIS NACIONAIS AOS INTERNACIONAIS ..... 60

3.2 ASPECTOS SOCIETÁRIOS, PROCEDIMENTOS NECESSÁRIOS PARA SE
CONSTITUIR UMA SOCIEDADE .............................................................................................. 60
3.3 ASPECTOS FISCAIS, FORMAS DE TRIBUTAÇÃO DO LUCRO ............................ 62

3.4 TRIBUTAÇÃO PELO LUCRO REAL...................................................................... 62
3.4.1 Lucro Real Trimestral ............................................................................ 64
3.4.2 Lucro Real Anual .................................................................................. 65
3.5 TRIBUTAÇÃO PELO LUCRO PRESUMIDO ............................................................ 72
3.6 FRAGILIDADE NO SEGMENTO E PROCEDIMENTOS PARA MINIMIZÁ-LAS.
..................................................................................................................... 73
3.6.1 SPE, Patrimônio da Afetação e Regime especial de tributação (RET) .. 73
3.7 PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E FISCAIS ........................................... 73
3.7.1 Principais particularidades do setor....................................................... 73
3.7.1.1 Permuta de bens imóveis .................................................................. 73
3.7.1.2 Aquisição de terreno para incorporação com permuta (Dação em
pagamento) de unidades no local............................................................................. 74
3.8 RECONHECIMENTO DA RECEITA E DO LUCRO ................................................... 77
3.8.1 Pelo critério fiscal .................................................................................. 77
3.8.1.1 Venda a vista de unidade .................................................................. 77
3.8.1.2 Venda a prazo de unidade ................................................................ 77
3.8.2 Pelo Critério Societário ......................................................................... 78
3.9 O IMPACTO DO IFRS NO SETOR................................................................ 81
3.9.1 Principais destaques ............................................................................. 81
3.9.1.1 Despesas com comissões de vendas................................................ 81
3.9.2 Decoração do Stand de vendas e do apartamento modelo ................... 81
3.9.2.1 Provisão para garantia ...................................................................... 81
3.9.2.2 Antecipação de recebíveis ................................................................ 82
3.9.2.3 Ajuste a valor presente ...................................................................... 82
3.9.3 Reconhecimento da Receita e do Lucro pelo % Realizado ou Pela
Entrega da Obra .......................................................................................................... 82
4 FONTES DE FINANCIAMENTO DO MERCADO IMOBILIÁRIO ...................... 84

xxi
4.1 CARACTERISTICAS DAS PRINCIPAIS FONTES DE FINANCIAMENTO .... 84

4.1.1 Fundo de Garantia do Tempo de Serviço.............................................. 84
4.1.1.1 Poupança .......................................................................................... 86
4.1.1.2 Letra de Crédito Imobiliário ............................................................... 89
4.1.1.3 Letra Hipotecária ............................................................................... 91
4.1.1.4 Ações ................................................................................................ 94
4.1.1.5 Debêntures........................................................................................ 95
4.1.1.6 Fundos de Investimento Imobiliário ................................................... 98
4.1.1.7 Securitização................................................................................... 100
4.1.1.7.1Securitização Certificados de Recebíveis Imobiliários ............... 100
4.1.1.7.2Classificação das Operações .................................................... 103
4.1.1.8 Cédula de Crédito Imobiliário .......................................................... 105
4.2 DEMONSTRAÇÃO DA OPERAÇÃO DE SECURITIZAÇÃO ...................................... 107
5 COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORA DE CAPITAL

ABERTO APÓS IPO`S NO SETOR .................................................................................. 108
5.1 DEFINIÇÕES PARA O LUCRO .......................................................................... 108

5.2 PRINCIPAIS INDICADORES DE RENTABILIDADE ................................................. 108
5.3 MODELO DE ANÁLISE DUPONT ...................................................................... 110
6 ANÁLISE DO RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO DAS

PRINCIPAIS INCORPORADORAS DO SETOR IMOBILIÁRIO ........................................ 114
6.1 BALANÇO PATRIMONIAL ................................................................................ 114

6.2 DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO (DRE) ............................... 114
6.3 DEFINIÇÕES DE RENTABILIDADE .................................................................... 114
6.4 PRINCIPAIS INDICADORES DE RENTABILIDADE ................................................. 115
6.5 RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO (ROCE) ........................................ 116
6.5.1 Receita Líquida ................................................................................... 117
6.5.2 Capital Empregado ............................................................................. 118
7 SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA ........................................................ 119
7.1 CONTEXTO HISTÓRICO ................................................................................. 119

7.2 SUSTENTABILIDADE E DESENVOLVIMENTO SUSTENTÁVEL ............................... 120
7.3 SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA ................................................................ 122
7.4 TRIPLE BOTTOM LINE.................................................................................... 126
7.4.1 Dimensão Social ................................................................................. 129
7.4.2 Dimensão Ambiental ........................................................................... 130
7.5 RESPONSABILIDADE SOCIAL E GOVERNANÇA CORPORATIVA ........................... 132
xxii
8 FORMAS DE INVESTIMENTO NO SETOR IMOBILIÁRIO ............................ 137
8.1 DEFINIÇÃO DE INVESTIMENTO........................................................................ 137

8.1.1 Investimento em Ativos ....................................................................... 138
8.1.2 Investimento Fundos Imobiliários ........................................................ 139
EMPRESA OBJETO DO ESTUDO DE CASO ....................................................... 140
9 HISTÓRICO DA EMPRESA EZTEC .............................................................. 140
9.1 HISTÓRICO DO SETOR IMOBILIÁRIO ...................................................... 143

9.1.1 Momento atual do setor ...................................................................... 143
9.1.2 Características do setor ...................................................................... 144
9.1.3 O “boom dos IPO’s” no setor............................................................... 149
9.1.3.1 Bolha ............................................................................................... 149
9.1.3.2 Crédito Imobiliário ........................................................................... 151
9.1.3.3 Presença de Capital Especulativo ................................................... 152
9.2 DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS ......................................................... 154
APLICAÇÃO PRÁTICA ......................................................................................... 158
10 ANÁLISE ESTRATÉGICA DA EMPRESA EZTEC ........................................ 158
10.1 QUANTO AOS CONCEITOS DE MISSÃO E VISÃO ........................................... 158

10.2 QUANTO A ANÁLISE SWOT ....................................................................... 159
10.2.1 Forças................................................................................................. 159
10.2.2 Fraquezas ........................................................................................... 162
10.2.3 Oportunidades .................................................................................... 163
10.2.4 Ameaças ............................................................................................. 164
10.2.5 Objetivos Estratégicos da EZTEC ..................................................... 1645
10.3 QUANTO AO MODELO DAS CINCO FORÇAS DE PORTER ............................... 166
10.3.1 Ameaça de novos entrantes................................................................ 166
10.3.2 Rivalidade entre os atuais competidores ............................................. 166
10.3.3 Produtos substitutos............................................................................ 167
10.3.4 Poder de barganha dos compradores ................................................. 167
10.3.5 Poder de barganha dos fornecedores ................................................. 167
11 VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE PROJETOS IMOBILIÁRIOS169
11.1 ESTUDO DE CASO ................................................................................ 169

11.1.1 Cenário ............................................................................................... 172
11.1.2 Fluxo de Caixa .................................................................................... 177
11.1.3 Resultados .......................................................................................... 187
xxiii
12 PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E O IMPACTO DO IRFS NO SETOR .. 188
12.1 ESTUDO DE CASO - EZTEC .................................................................. 188

12.1.1 Imposto de renda e contribuição social ............................................... 188
12.1.2 Imposto com recolhimento diferido...................................................... 189
12.1.3 Apuração do resultado de incorporação e venda de imóveis .............. 189
12.2 OPERAÇÕES DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA E VENDA DE IMÓVEIS
............................................................................................................... 190
13 FONTES DE FINANCIAMENTO DO MERCADO IMOBILIARIO .................... 192
13.1 ESTUDO DE CASO: EZTEC ................................................................... 192
14 COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORA DE CAPITAL

ABERTO APÓS IPO`S NO SETOR IMOBILIÁRIO ........................................................... 194
14.1 METODOLOGIA ..................................................................................... 194

14.1.1 Seleção da Amostra ............................................................................ 194
14.1.2 Coleta de Dados ................................................................................. 194
14.1.3 Breve histórico das empresas selecionadas ....................................... 194
14.1.4 Escolha e considerações sobre os indicadores utilizados ................... 196
14.2 ANÁLISE DOS RESULTADOS ............................................................... 197
14.2.1 ROE – Retorno sobre o Patrimônio ..................................................... 201
14.2.2 Análise DuPont ................................................................................... 203
14.2.3 Cotação das ações ............................................................................. 205
14.3 ANÁLISE E CONSIDERAÇÕES SOBRE A EMPRESA EZTEC ............... 208

PRINCIPAIS INCORPORADORAS DO SETOR IMOBILIÁRIO ........................................ 210
15.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA ............................................................................. 210

15.2 BREVE HISTÓRICO DAS EMPRESAS SELECIONADAS ..................................... 210
15.3 FONTE DE DADOS ..................................................................................... 214
15.4 APLICAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS ....................................... 216
15.4.1 Resultados 2010 ................................................................................. 216
15.4.2 Resultados 2º trimestre 2011 .............................................................. 216
15.4.3 Análise da Margem ............................................................................. 217
15.4.4 Análise do giro sobre o capital empregado ......................................... 218
15.4.5 Análise do ROCE ................................................................................ 219
15.4.5.1 Eztec ............................................................................................. 221
15.4.5.2 MRV .............................................................................................. 221
xxiv
16 SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA ........................................................ 224
16.1 METODOLOGIA ..................................................................................... 224

16.1.1 Problemas de Pesquisa ...................................................................... 224
16.1.2 Objetivos da Pesquisa ........................................................................ 224
16.1.3 Método de Pesquisa ........................................................................... 225
16.1.4 Instrumento de coleta de dados .......................................................... 226
16.2 O ESTUDO DE CASO DA EZTEC EMPREENDIMENTOS E
PARTICIPAÇÕES S.A ................................................................................................... 226
16.2.1 Análise dos Dados .............................................................................. 226
16.2.2 Sustentabilidade Corporativa .............................................................. 227
16.2.3 Triple Bottom Line ............................................................................... 229
16.2.4 Responsabilidade Social e Governança Corporativa........................... 232
17 FORMAS DE INVESTIMENTO NO SETOR IMOBILIÁRIO ............................ 235
17.1 METODOLOGIA ..................................................................................... 235

17.1.1 Seleção de Amostras .......................................................................... 235
17.1.2 Aquisição de Ativos............................................................................. 236
17.1.3 Incorporação Imobiliária ...................................................................... 238
17.1.4 Fundos de Investimento Imobiliário ..................................................... 240
17.1.5 Fundos de Investimentos .................................................................... 245
17.1.6 LCI – Letras de Credito Imobiliário ...................................................... 245
17.2 VALORES PARA APLICAÇÃO E MOVIMENTAÇÃO ............................................ 247
17.3 FORMA DE APLICAÇÃO ........................................................................ 247
17.4 RESGATE ANTECIPADO .............................................................................. 247
17.5 TRIBUTAÇÃO ............................................................................................. 247
17.6 TRANSFERÊNCIA DE TITULARIDADE ............................................................ 248

17.7 LIQUIDEZ .................................................................................................. 248
17.7.1 CRI – Certificados Recebíveis Imobiliários.......................................... 250

17.7.2 Como funciona .................................................................................... 251
17.7.3 Ações de empresas do setor............................................................... 252
18 CONCLUSÃO E CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................ 254
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ...................................................................... 270
ANEXOS ................................................................................................................ 295
APENDICE ............................................................................................................. 300

26
INTRODUÇÃO
A construção civil vem apresentando um crescimento significativo nos últimos

seis anos. Em decorrência do déficit habitacional, da oferta de crédito, aliado a
incentivos governamentais. Hoje é difícil não nos depararmos com um
empreendimento imobiliário em nossos trajetos do dia-a-dia. O segmento é visto por
muitos como a “bola da vez”. Considerando ainda que vamos sediar dois grandes
eventos esportivos: Copa do Mundo 2014 e Olimpíadas 2016.
Diante desse cenário, o objetivo do presente trabalho é realizar uma análise
setor imobiliário no Brasil tendo como referencia a visão estratégica de um dos
principais players do setor, a Incorporadora e Construtora EZ TEC Empreendimentos
e Participações SA. Nela iremos ver os fatores positivos e negativos do ambiente
interno e externo a organização, sob a luz da análise SWOT; e analisar o mercado
de incorporação e construção civil através do Modelo das Cinco Forças de Porter.
Para tanto, a metodologia utilizada é um Estudo de Caso, com coleta de dados via
análise documental e entrevista com gestor. Espera-se, assim, responder aos
objetivos desta pesquisa de traçar uma análise estratégica da empresa em estudo e
desta maneira poderemos ter uma referência para o setor como um todo.
Será analisada a maneira como é feito o estudo da viabilidade econômico-
financeira, que coloca o projeto a ser desenvolvido em um bom posicionamento de
mercado, ou seja, é o estudo preliminar que possibilitará a melhor utilização do
imóvel e, consequentemente, atingir o melhor resultado. É de fundamental
importância que a análise da viabilidade financeira do projeto tenha por objetivo
obter equilíbrio entre as entradas e saídas, levando-se em conta o saldo do fluxo de
caixa em cada momento do desenvolvimento do projeto.
Outro foco do trabalho é o de apresentar as particularidades contábeis em tais
projetos. O segmento tem suas particularidades societárias, contábeis e
principalmente tributárias. Recentemente nossa contabilidade vem passando por
grandes mudanças. Objetivando a competitividade, precisamos apresentar uma
linguagem acessível ao mundo (Mercado Global). Um grande passo foi dado nesta
direção. Estamos equiparando nossas Normas Contábeis antigas às Normas do
IFRS (International Financial Reporting Standards). Esta missão está sob a
responsabilidade do CPC (Comitê de Pronunciamentos Contábeis), entidade criada
para esta finalidade.
27
Com o crescimento mercado imobiliário brasileiro, a estratégia do governo de

priorizar os financiamentos destinados ao setor popular habitacional aliado ao
crescimento do PIB e uma taxa de juros mais adequada proporciona uma demanda
imobiliária acima da oferta, gerando a necessidade da estruturação de outras fontes
de financiamento tendo em vista que projeções estimam que os recursos da
poupança devam se esgotar já nos próximos anos. A relação Crédito imobiliário X
PIB ainda é muito tímida no Brasil e tudo leva a crer que teremos um crescimento
muito expressivo e a fonte de financiamento que hoje esta baseada em recursos
sobre responsabilidade do Governo (FGTS) ou regulados por ele (Poupança),
expandirão para títulos de captação de recursos exclusivos de instituições
financeiras, alternativas de mercado de capitais e principalmente a Secutirização.
Com tais condições econômicas e de crédito favoráveis, o setor da
construção civil retomou a atenção de investidores ao longo dos últimos anos,
principalmente no mercado de incorporação imobiliária (Real Estate). O presente
trabalho objetiva avaliar o desempenho das principais empresas de capital aberto do
setor com foco na rentabilidade após a onda de IPO`s ocorrida entre 2005 e 2007,
aplicando ferramentas como Modelo de análise DuPont sobre os demonstrativos
financeiros comparando os resultados da empresa EZ TEC com seus pares.
Fatores macroeconômicos, crédito abundante, investidores estrangeiros
buscando novas oportunidades e, por que não, instituições financeiras ávidas por
“fee de estruturação” foram essenciais para que 21 empresas do setor imobiliário
abrissem o capital entre 2005 e 2007, prometendo alto crescimento e geração de
valor aos investidores. Passada a euforia, o cenário hoje é outro, onde diversas
empresas acabaram sendo incorporadas para sobreviver e o preço das ações do
setor atingiu o menor patamar dos últimos anos.
Após considerar tais conceitos vemos também algo novo em nossos dias que
o conceito de Sustentabilidade que ainda é muito recente para algumas empresas,
pois envolve uma mudança na cultura organizacional e quebra de muitos
paradigmas. Os gestores das empresas devem mudar sua forma de gerir e pensar
para que o negócio permaneça para as futuras gerações.
28
Quando pensamos em todo esse quadro positivo do setor imobiliário que se

apresenta em nosso país, vemos que muitos investidores de grande porte têm
buscado oportunidades de entrar nesta onda e poder participar desse momento
promissor. Nos últimos anos vem aumenta a busca de tipos de investimento
diversificados no setor como, por exemplo, os papeis de empresas que colocaram
suas ações na bolsa, fundos de investimentos em geral como LCI, CRI, entre outros,
tais formas de investimento tem atraído investidores desde o pequeno até o de
grande porte.
29
FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
1 ANÁLISE ESTRATÉGICA
Por Cintia Pereira Barcellos

1.1 ANÁLISE DOS CONCEITOS DE MISSÃO E VISÃO
Ao realizar a análise estratégica de uma empresa grande parte dos autores

inicia seus estudos com uma explanação sobre os conceitos de missão e visão.
Desse modo, o capítulo que segue é uma breve revisão da literatura sobre o
assunto.
1.1.1 Missão
Foster (1993) define missão como uma declaração de existência e de

ambição da empresa. A missão seria, portanto, a razão de ser e existir da
organização. Em adição, Matejka, Kurke e Gregory (1993), defendem que a missão
define metas organizacionais, comportamentos e estratégias baseadas no objetivo
da instituição e que dará origem a um plano estratégico.
Para Hitt, Hoskisson e Ireland (2007), a missão deve especificar o negócio ou
negócios em que a empresa tem intenção de concorrer e quais os clientes deseja
atender. Bateman e Snell (2007) acrescentam aos fatores acima, os valores da
empresa. Brown (1998) concorda que a missão mantém uma organização centrada
nos seus principais clientes, produtos e serviços, e ajuda a avaliar novas
oportunidades de negócio para garantir que eles se encaixam no âmbito da
organização.
Foster (1993) cita alguns elementos que devem compor a missão, como: a
descrição do negócio, das intenções estratégicas e dos valores da instituição. Ele
ainda defende que a missão servirá como um guia para todas as atividades e
estratégias da empresa e para tanto, deve ser simples, breve e flexível e deve,
acima de tudo, ser distintiva para diferenciar a organização de seus concorrentes.
30
Consensualmente, Bateman e Snell (2007) defendem que a missão deve ser

uma expressão clara e concisa do propósito da empresa.
Mullane (2002) recorda que existe um debate sobre a importância da missão
dentro de uma organização. O autor questiona a real utilidade da missão nas
operações do dia a dia das empresas.
Goett (apud Mullane, 2002) considera missão inútil e defende que facilmente
é esquecida. Ele critica a sua construção com palavras evasivas e excessiva
formalidade, limitando-se a dizer o óbvio e representando muitas vezes um processo
de criação oneroso para as empresas.
Bart (apud Mullane, 2002) fez um estudo com 88 gestores seniors da América
do Norte e concluiu que em apenas 8% dos casos a missão era clara para toda a
organização e que 73% dos entrevistados não estavam totalmente satisfeitos com o
processo de criação da mesma.
Mullane (op.cit.), por outro lado, também cita outro estudo realizado com
quinhentos gestores dos Estados Unidos que concluiu que a missão é uma das mais
utilizadas ferramenta de estratégia. Segundo este estudo, os gestores entrevistados
estão muito satisfeitos com o uso da missão, uma vez que ela tem o poder de unir
todos colaboradores a um objetivo comum, ajudando a organização a avançar na
mesma direção. Apesar disso, a maioria dos entrevistados não percebeu um
impacto visível na performance e competitividade da empresa.
Em defesa da missão, Matejka, Kurke e Gregory (1993), acreditam que uma
missão claramente comunicada e reforçada por um sistema de recompensas pode
afetar positivamente o comportamento dos empregados. Comportamentos esses,
que geram efeito direto no desempenho financeiro da empresa. Os autores
defendem ainda que a eficácia da missão enquanto guia comportamental está
diretamente ligada ao grau de envolvimento partilhado pelos funcionários.
Para Harrison (2005) a missão é capaz de inspirar os funcionários, e
representa um importante veiculo para comunicar ideais, senso de direção e
objetivos para todo o público envolvido com a organização.
Em consonância, Wright, Kroll e Parnell (2000) concordam que uma
organização com uma missão clara e bem definida tem muito mais chances de ser
bem sucedida do que outra que não tenha uma compreensão de sua própria
identidade e de sua razão de existir.
31
Por fim, Mullane (2002) conclui que, tal como qualquer outra ferramenta, a
missão poderá ser mal utilizada e, por isso, parecer obsoleta e ou ineficiente. Porém,
nas mãos de executivos que saibam como utilizá-la, poderá unificar a organização e
estabelecer conceitos claros de propósito e direção. Não obstante, será a unificação
da organização que a levará ao sucesso competitivo e financeiro.
1.1.2 Visão
Conforme Hitt, Ireland e Hoskisson (2007), visão é uma imagem duradoura do

que a empresa pretende ser e do que pretende atingir. Ela deve ter o poder de
desafiar os colaboradores da empresa evocando emoções e impulsionando-os à
ação.
Em adição, Lucas (1998) define visão como uma carta da organização
contendo os seus princípios e valores fundamentais, ou seja, um plano orientador
das prioridades e metas da organização, que a diferencia e a torna única. Para
Bateman e Snell (2007, p. 127) a visão é “o direcionamento de longo prazo e
intenção estratégica de uma companhia”.
Lindstrom (2007) complementa que a visão é uma declaração fiel à marca da
empresa e não aos seus produtos, pois estes são voláteis e mutáveis, enquanto a
marca possui algo na sua essência que a mantém viva por um longo período de
tempo.
Nas palavras de Collins e Porras (1996), a visão é um guia que estabelece
quais competências essenciais preservar e qual o processo que estimulará a
empresa a seguir o melhor caminho rumo ao futuro. Segundo os autores, para uma
visão ser bem concebida precisa estar sustentada em dois componentes centrais:
essência ideológica e vislumbramento do futuro.
A essência ideológica é definida como aquilo que a empresa é e o porquê da
sua existência. Englobam as características duradouras da organização, como os
valores e os propósitos organizacionais, que transcendem os ciclos de produção e
do mercado, descobertas tecnológicas ou estilos de gestão. Em resumo, é o que
une a empresa ao longo do seu processo de crescimento, descentralização,
diversificação ou expansão global.
32
Os valores que constituem a essência ideológica são um conjunto de

princípios importantes para os colaboradores da organização e não podem ser
considerados como um tipo de estratégia. Os autores defendem que uma empresa
deve decidir por si própria quais os valores a considerar fundamentais (idealmente
um máximo de cinco), sem se deixar influenciar pelas exigências do ambiente
externo. Quanto aos propósitos organizacionais pode-se dizer que estes envolvem a
alma da empresa, pois estão relacionados com a razão fundamental da sua
existência.
O vislumbramento do futuro é definido por Collins e Porras (1996) como
aquilo que a organização aspira ser e que exigirá a criação de algo que irá
desencadear mudanças e progressos a atingir no tempo. Em resumo, os autores,
identificam a essência ideológica como a descoberta dos processos, enquanto que o
vislumbramento do futuro será a criação dos mesmos. Assim, a dinâmica básica das
empresas visionárias consiste em preservar a essência e estimular os processos.
1.1.2.1 A necessidade de ter uma visão
De acordo com Lucas (1998), uma visão bem articulada tem o poder de
conduzir diretamente às prioridades e metas estabelecidas, evitando a fragmentação
e a dispersão pelo caminho, pois recorda o fundamental. Funciona também como
um mecanismo de controle, mantendo a organização consciente da realidade.
O autor acrescenta que sem uma visão claramente definida, nada mais se faz
do que reagir ao exterior e imitar os concorrentes, portanto, o autor alerta para a
necessidade das organizações se libertarem das expectativas do passado, para
conseguir definir o que são hoje e o que querem ser amanhã. Ready e Conger
(2008) resumem estas opiniões, ao escrever que uma visão terá de ser inspiradora,
e direcionada ao que se quer atingir, sofisticada e de longo alcance.
33
1.1.2.2 Componentes críticos do processo visionário
Lucas (1998) afirma que uma visão deixará de ser uma mera frase quando se
tornar uma força motriz que impulsiona as pessoas a mudar e a crescer. Para isso
terá de soar verdadeira e representar a partilha das aspirações mais profundas das
pessoas.
Será por esta razão que Sal Marino (1999) refere que uma visão implica um
período de gestação, para que todos os colaboradores da empresa, de todos os
níveis a possam conhecer, compreender e questionar, só então podendo tornar-se
uma realidade. Lucas (1998) defende que, quando a visão chegar ao coração da
organização, permitirá responder a questões-chave sobre as suas vantagens
competitivas e acrescenta que, para a visão produzir um efeito real, é preciso ir além
dos conselhos de consultores e dos resultados da análise comparativa com outras
organizações. Defende ainda que esta deve ser, antes de tudo, um documento vivo,
que incorpore e integre o melhor da empresa no passado, mas ainda viável no
futuro.
Este mesmo autor aconselha a colocação de questões primordiais, no sentido
da empresa conhecerem melhor internamente antes de decidir para onde quer ir:
“Quem somos realmente?”; “Por que somos?”; “Quais são os nossos valores
fundamentais?”; “Quais são as nossas competências nucleares (e
incompetências)?”. Só então se iniciará o processo de definição e implementação da
nova visão.
Neste sentido, o autor chama a atenção para alguns cuidados a ter na
construção da visão, tais como: não abusar no detalhe nem torná-la demasiado
genérica; não sucumbir a palavras vazias; não assentar a sua definição nos
resultados, mas naquilo que os poderá gerar; escolher o que se deve fazer e pode
ser atingido, ao invés do que se gostaria de atingir; dar espaço aos empregados
para que possam pronunciar-se; reconhecer que a visão não é um mero projeto,
mas antes um reflexo da identidade da organização; verificar a sua consistência com
as prioridades a enfatizar. Quando este processo de construção não é bem
desenvolvido, a visão poderá representar uma ficção e ser reduzida a uma mera
frase sem sentido ou utilidade prática.
34
Em consonância, Ready e Conger (2008) descrevem um modelo para a

construção de uma visão eficiente baseado em cinco fases. Na primeira, faz-se
necessário definir metas e desafios e estabelecer prioridades. A segunda fase
requer o envolvimento de toda a organização, em uma abordagem feita dos níveis
mais altos para a base, de forma a estimular um maior compromisso de todos no
processo. A terceira fase se concentra em construir capacidades e competências
críticas novas de modo a reduzir a diferença entre aquilo que a empresa pretende
atingir e aquilo que pode fazer, ou seja, a sua capacidade.
A fase seguinte envolve o alinhamento dos processos à nova visão, mediante
criação de planos, programas e sistemas que permitam uma adequação das práticas
e políticas de gestão com a nova visão. Por fim, a última fase refere-se à motivação
da organização através do reconhecimento do valor das pessoas. Afinal, são elas
que têm o poder de transformar qualquer intenção em realidade. Para isso, é
primordial ter um mecanismo de reconhecimento e avaliação de talentos que permita
fazer a adequada correspondência entre as capacidades, habilitações e
competências das pessoas e os requisitos para criar capacidade competitiva na
organização.
Os autores lembram que ainda há algumas décadas atrás, as empresas
podiam manter as suas estratégicas por um longo período de tempo. No entanto,
atualmente impõe-se uma revisão contínua das atividades e estratégias de uma
organização, assim como uma redefinição da visão, condição fundamental para o
sucesso organizacional na corrida competitiva.
1.2 ANÁLISE SWOT
Wright, Kroll e Parnell (2000) defendem que subsequente à formulação da

missão, cabe à empresa analisar seus pontos fortes e fracos, bem como suas
oportunidades e ameaças. Os autores acreditam ser fundamental para a formulação
de estratégias de sucesso avaliar as oportunidades e ameaças do ambiente externo
em conjunto com as forças e fraquezas do ambiente interno e sugerem para essa
análise o uso da ferramenta SWOT.
35
O modelo de análise estratégica SWOT é um acrônimo para os seguintes

termos em inglês: Força (Strength), Fraqueza (Weakness), Oportunidade
(Opportunity) e Ameaça (Threat) e corresponde a uma ferramenta de análise
estratégica extremamente útil para compreensão do negócio e auxilio à tomada de
decisão. Pode ser utilizada tanto para análise de uma organização como um todo
como para parte dela (unidades de negócio) ou até mesmo para projetos individuais,
como a aquisição de um novo negócio, a entrada em novo mercado, o lançamento
de novo produto, dentre outras possibilidades (PIERCY e GILES, 1989).
Os autores também ensinam que a análise SWOT é uma avaliação subjetiva
organizada em um formato lógico baseado em quatro dimensões: duas internas
(forças e fraquezas) e duas externas à empresa ou negócio em questão
(oportunidades e ameaças). Ela pode ser usada para qualquer tipo de tomada de
decisão, uma vez que seu uso incentiva o pensamento proativo dos gestores em
oposição a instintos reativos.
1.2.1 Origem do Modelo
Apesar de mundialmente conhecida tanto no ambiente de negócios como no

meio acadêmico, a origem desta teoria é controversa.
Alguns autores, dentre os quais Panagiotou (2003), creditam SWOT aos
professores da Universidade de Harvard George Albert Smith Jr. e Roland
Christiensen, que teriam criado essa ferramenta no início da década de 1950. Para
Hill e Westbrook (1997), SWOT teria sido desenvolvida por acadêmicos da mesma
universidade uma década depois.
36
A maioria dos autores, no entanto, credita SWOT a Albert Humphrey,

professor da Universidade de Stanford, nos Estados Unidos, que liderou uma
pesquisa entre as décadas de 1960 e 1970, cujo objetivo era descobrir porque o
planejamento corporativo não estava dando certo e criar um novo sistema de
gerenciamento da mudança. Constituíam sua população de estudo as quinhentas
empresas listadas na revista Fortune 500, para as quais foram perguntadas
questões como: o que é bom e o que é ruim no seu negócio hoje e o que poderia ser
bom ou ruim no futuro? As respostas daquilo que é bom no presente foram
chamadas de Satisfatórias (Satisfactory) e bom no futuro de Oportunidades
(Opportunities); aos aspectos ruins no presente foram chamados de Culpa (Fault) e
no futuro Ameaças (Threats), dando origem assim ao acrônimo em inglês e
ferramenta de análise SOFT. Com o passar do tempo, as variáveis foram alteradas
chegando ao modelo hoje conhecido como SWOT (WANG, 2007; HUMPHREY,
2005).
De fato, em Dezembro de 2005, foi publicada no SRI Alumni Association
Newsletter uma carta de Albert Humphrey, confirmando a origem da análise SWOT
conforme citado acima por Wang (op.cit.). Mesmo assim, não existe nenhum
documento de referência publicado sobre o assunto, apesar da popularidade dessa
ferramenta.
1.2.2 A Matriz SWOT
Para Piercy e Giles (1989), o primeiro passo de uma análise SWOT é definir
criteriosamente o sujeito a ser analisado. Em seguida, é dado início ao processo de
listar as forças, fraquezas, oportunidades e ameaças do objeto de análise.
37
Segundo Wang (2007), a análise SWOT é uma avaliação dos ambientes

interno e externo do seu objeto de estudo. E seu principal objetivo é identificar os
principais fatores (internos e externos) capazes de fazer a empresa atingir seus
objetivos. Os fatores internos são as forças e fraquezas internas à organização.
Wright, Kroll e Parnell (2000) ensinam que os mesmos representam os recursos da
empresa, que podem ser tanto humanos (experiência, capacidade, conhecimentos,
etc.), organizacionais (cultura da empresa, sistemas de informação e controle,
pesquisa e desenvolvimento, etc.) como físicos (instalações e equipamentos,
localização geográfica, acesso a matérias-primas, rede de distribuição e tecnologia,
dentre outros).
38
Já os fatores externos correspondem às oportunidades e ameaças que o

ambiente externo infringe a companhia (WANG, 2007). Na tabela 1, abaixo são
listados diversos exemplos das quatro dimensões que formam SWOT.
Tabela 1 - Modelo de análise SWOT

Forças Fraquezas
Capacidades Falta de capacidade
Vantagens competitivas Falta de forças competitivas
Recursos, Pessoas, Ativos Reputação, presença e alcance
Experiência, conhecimento Problemas financeiros
Reservas financeiras, retorno esperado Vulnerabilidades
Marketing: alcance, distribuição, Prazos e pressões
consciência Fluxo de caixa
Inovação Continuidade
Localização geográfica Robustez da cadeia de suprimentos
Preço, valor, qualidade Distrações, efeito nas atividades chave
Certificações Confiabilidade dos dados do plano,
Processos, sistemas de TI, comunicação previsibilidade
Cultura, atitude, comportamento Moral, compromisso, liderança
Sucessão Certificações
Gestão, sucessão
Oportunidades Ameaças
Desenvolvimentos de mercado Efeitos políticos
Vulnerabilidades dos concorrentes Legislação ambiental, efeitos no meio
Tendências ambiente
Inovação e desenvolvimento de Desenvolvimentos tecnológicos
tecnologia Intenção dos concorrentes
Influencia global Demanda do mercado
Novos mercados, integralização Novas tecnologias, serviços, ideias
horizontal ou vertical Contratos vitais e parcerias
Nichos de mercado Manutenção de capacidades internas
Geográfico: exportação e importação Obstáculos enfrentados
Novos pontos de venda Fraquezas intransponíveis
Grandes contratos Perda de pessoal chave
Desenvolvimento de negócio e ou Apoio financeiro sustentável
produto Economia (domestica e internacional)
Pesquisa e desenvolvimento Sazonalidade, efeitos do clima
Parcerias, agências, canais de
distribuição
Produção, volume, economias de escala
Sazonalidade, efeitos do clima
Fonte: Wang, 2007
39
Humphrey (apud Wang, 2007) cita seis categorias que podem auxiliar no
processo de análise SWOT. São elas: produto, processo, cliente, distribuição e ou
logística; finanças e administração. O autor defende que a análise de cada vetor
interno e externo do negócio deve ser realizada à luz dessas categorias, como uma
maneira de tornar o estudo mais completo e abrangente.
Ao utilizar a análise SWOT o gestor deve obter no final uma avaliação prática
dos fatores internos e externos ao negócio, podendo estabelecer prioridades de
curto e longo prazo, criando uma maneira simples de construir um time capaz de
alcançar objetivos maiores. O resultado deve ser um conjunto de ações e estratégias
que possam manter e mesmo fortalecer as forças identificadas, eliminar ou remediar
as fraquezas, priorizar e otimizar as oportunidades e rebater as ameaças (PIERCY e
GILES. 1989).
1.2.3 Estratégias resultantes da aplicação da análise SWOT
Wang (2007) defende que a análise SWOT é muito útil para propor uma série
de alternativas para a companhia baseada na combinação dos quatro fatores
estratégicos. Desse modo, a matriz SWOT ilustra como as oportunidades e ameaças
externas podem ser relacionadas com as forças e fraquezas internas, resultando em
quatro estratégias possíveis. São elas:
i) Estratégia ofensiva (SO): Deve focar em como fazer uso das forças do
negócio para aproveitar as oportunidades do ambiente externo;
ii) Estratégia defensiva (ST): Visa utilizar as forças da organização para
se defender de ameaças externas;
iii) Estratégia de debilidade (WO): Busca eliminar as fraquezas de modo a
aproveitar oportunidades do mercado;
iv) Estratégia de vulnerabilidade (WT): Compreende basicamente ações
para minimizar as fraquezas e evitar ameaças.
40
Além disso, Sherman, Rowley e Armandi (apud Valkanos, Anastasiou e

Androutsou, 2009) sugerem outras quatro conclusões que derivam da análise
SWOT:
i) Estratégia de crescimento: Quando as forças superam as fraquezas e

as oportunidades superam as ameaças;
ii) Estratégia de manutenção: Quando as forças superam as fraquezas e
as ameaças superam as oportunidades;
iii) Estratégia da colheita (harvest): Quando as fraquezas superam as
forças e as oportunidades superam as ameaças;
iv) Estratégia de redução (retrenchment): Quando as fraquezas superam
as forças e as ameaças superam as oportunidades.
1.2.4 Críticas ao modelo
Hill e Westbrook (1997) promovem um estudo em vinte empresas localizadas

no Reino Unido, no qual concluem que SWOT não foi efetiva como uma ferramenta
de análise. Eles argumentam que o resultado encontrado não vai além da descrição
genérica de estratégias. Por outro lado, os autores defendem que talvez parte das
deficiências desse modelo se deva a época de sua criação, quando os mercados
eram mais estáveis e previsíveis.
Valentim (2001) tece criticas ao modelo tradicional de SWOT ao afirmar que o
produto dessa análise são frequentemente proposições superficiais e pouco
prováveis de resolver problemas realmente críticos à organização.
Em consonância, Panagiotou (2003) critica o modelo afirmando que é uma
análise simplista que possui uma série de limitações técnicas. O autor afirma que
quando a análise SWOT foi criada, entre as décadas de 1960 e 1970, o campo de
análise estratégica era ainda muito incipiente, fato que justifica a importância que
essa ferramenta assumiu para os gestores da época. Com o desenvolvimento da
teoria estratégica ao longo do tempo outras ferramentas mais sofisticadas surgiram
para dar suporte à tomada de decisão. Ele não nega a importância histórica desse
modelo ou mesmo sua utilidade como uma primeira análise de determinado
problema, mas apenas chama a atenção para a sua simplicidade excessiva.
41
Por outro lado, Piercy e Giles (1989) defendem que a análise SWOT se
tornou tão popular devido principalmente a sua técnica simples e acessível e a não
exigência de sistema complexo e ao mesmo tempo a sua flexibilidade de incorporá-
lo quando necessário.
Em resumo, pode-se dizer que SWOT não é uma ferramenta completa em si,
mas uma boa alternativa para uma primeira análise dos fatores internos e externos
que influenciam uma organização. A partir de seu uso, o gestor pode e deve utilizar
outras ferramentas de planejamento estratégico para complementar sua análise.
1.3 MODELO DAS 5 FORÇAS DE PORTER
Segundo Arons e Waalewijn (1999), a essência da formulação de estratégias

se concentra em analisar o ambiente externo à empresa. Existem muitos
instrumentais teóricos disponíveis para realizar essa análise, mas os autores
defendem que o Modelo das 5 Forças de Porter é um dos mais utilizados e
recomendados.
Porter (1979, 1989) ensina que o nível de concorrência em uma indústria
depende basicamente de cinco forças ou dimensões: ameaça de novos entrantes,
rivalidade entre os concorrentes, existência de produtos substitutos, poder de
barganha dos compradores e poder de barganha dos fornecedores. É o conjunto e
interação dessas forças que determinara a intensidade e a capacidade de geração
de lucro de uma indústria. Quanto mais fracas forem em seu conjunto, maior o
potencial de obtenção de lucros acima da media.
Independente do poder de interação dessas cinco dimensões, o desafio do
gestor estratégico é encontrar o melhor posicionamento para sua empresa. Em
outras palavras, é se posicionar perante a indústria de modo a melhor se defender
das forças ou a usá-las em seu benefício. Para tanto, o estrategista deve investigar
a fundo as origens e causas do comportamento de cada força/dimensão.
42
A ou as forças competitivas mais relevantes determinam a capacidade de

geração de lucro de uma indústria e são, portanto, as dimensões mais importantes
para formulação de estratégias. Cada indústria é única e diferente nas suas
características e interações, unicidade essa que subsidia as forças competitivas. O
estrategista deve identificar o que torna a indústria onde está inserido ser o que é.
Para tanto, no decorrer do capítulo as cinco forças de Porter serão analisadas
com mais detalhes.
1.3.1 Ameaça de novos entrantes
De acordo com Porter (1979, 1989), os novos entrantes de uma indústria

acrescentam à mesma capacidade produtiva, aporte de recursos e o desejo de
ganhar mercado. A seriedade da ameaça de um potencial entrante dependerá das
barreiras à entrada existentes na indústria e da reação esperada dos concorrentes
existentes. Quanto maiores às barreiras, à entrada e quanto mais os potenciais
entrantes esperarem retaliação por parte dos competidores, menor será a
ameaça/risco de novos entrantes.
Barreiras á entrada correspondem a componentes estruturais de uma
indústria capazes de limitar ou mesmo impedir a entrada de um novo competidor
(ARONS; WAALEWIJN, 1999). Porter (1979, 2004) cita algumas das principais
barreiras à entrada. São elas:
i) Economias de escala: Corresponde à redução no custo unitário de

produção à medida que o volume absoluto por período aumenta. Detém a entrada
ao forçar o novo entrante a assumir uma escala maior ou a aceitar uma
desvantagem de custo;
ii) Diferenciação de produto: Ocorre quando as empresas já estabelecidas
na indústria possuem uma marca forte e clientes leais. Cria barreiras ao forçar os
novos entrantes a investir ainda mais para compensar a fidelidade dos clientes às
marcas já presentes no mercado;
43
iii) Exigências de capital: Surge quando a entrante é obrigada a investir

grandes somas de capital para poder entrar na indústria, especialmente quando
esses investimentos são custos irrecuperáveis (sunk costs), como propaganda e
pesquisa e desenvolvimento, por exemplo;
iv) Desvantagem de custo independente da escala: Quando as empresas
atuantes na indústria possuem vantagens de custo impossíveis de serem superadas
pela potencial entrante, independente de seu tamanho ou economia de escala. São
exemplos: patentes; acesso a matéria-prima; localização favorável; subsídios
governamentais e curva de aprendizagem ou experiência (tendência dos custos
unitários diminuírem à medida que a empresa acumula maior experiência na
produção);
v) Acesso a canais de distribuição: É fundamental para o entrante ter um
canal onde distribuir seu produto ou serviço. A não existência constitui uma das
maiores barreiras à entrada, uma vez que quanto mais limitado for o acesso aos
canais de distribuição, mais difícil será a entrada na indústria. Podendo inclusive
forçar o novo entrante a criar o seu próprio canal;
vi) Políticas governamentais: Ocorre nos casos em que o governo pode
controlar o acesso a determinados setores da economia, via licenças, acesso
limitado a certas matérias-primas e outras regulamentações (como exigência de
controle de poluição, de segurança, etc);
vii) Custos de mudança: Referem-se aos custos que os consumidores
incorrem ao trocar de fornecedor e, portanto, podem representar uma barreira à
entrada caso sejam muito altos. O novo entrante deve oferecer mais benefícios, seja
em custo ou em desempenho, para poder superar seus concorrentes.
A expectativa do potencial entrante com relação à resposta dos atuais
concorrentes também influencia na sua decisão de entrada. O entrante irá pensar
duas vezes antes de entrar caso: haja histórico de retaliação no setor por parte dos
atuais concorrentes; caso os mesmos tenham muitos recursos para defender-se;
caso eles possam reduzir preço para manter seu posicionamento ou por possuir
excesso de capacidade; ou caso a taxa de crescimento da indústria seja baixa,
situação que causaria redução do desempenho financeiro de todos os participantes
da indústria (PORTER, 1979, 1989, 2004).
44
Por fim, Porter (op.cit.) cita dois fatores adicionais sobre ameaça de novos
entrantes. Primeiro, o grau de ameaça muda de acordo com alterações nas barreiras
à entrada. Segundo, decisões estratégicas envolvendo grande parte da indústria têm
um impacto maior nas condições que determinam as barreiras à entrada.
1.3.2 Rivalidade entre os atuais competidores
Segundo Porter (1979, 1989, 2004), a rivalidade entre os concorrentes de

uma indústria normalmente toma a forma de disputa por posição, via preço,
publicidade e propaganda, lançamento de novos produtos e aumento da qualidade
dos serviços entregues ao cliente. A rivalidade é resultado da pressão sofrida pelos
competidores e/ou pela oportunidade de melhorar seu posicionamento. Devido ao
fato das empresas de uma indústria ser mutuamente dependentes, ou seja, as
ações de uma influenciam a rentabilidade da outra, alguns movimentos competitivos
podem provocar uma situação pior para toda a indústria.
Para o autor, a intensidade da rivalidade esta relacionada à presença de uma

série de fatores:
i) Número de concorrentes ou equilíbrio dos mesmos em termos de

tamanho e poder;
ii) Taxa de crescimento da indústria (quanto mais lenta for, maior será a
disputa entre os concorrentes por espaço no mercado);
iii) Alto custo fixo ou de armazenamento, uma vez que criam fortes
pressões sobre preços e escalas de produção;
iv) Ausência de diferenciação ou de custos de mudança (aumentam a
pressão sobre os preços e a qualidade dos produtos);
v) Capacidade aumentada em grandes incrementos (quando a economia
de escala exige esse tipo de movimento, normalmente provoca desbalanceamento
entre oferta e demanda da indústria, levando a períodos de excesso de capacidade
e corte nos preços);
45
vi) Concorrentes divergentes quanto a estratégias, origens, cultura e

relacionamentos com suas matrizes tendem a competir continuamente ao longo do
tempo;
vii) Interesses estratégicos altos (a rivalidade da indústria se torna ainda
mais instável quando algumas companhias possuem grandes interesses em jogo);
viii) Elevadas barreiras à saída, representam fatores diversos (econômicos,
emocionais ou estratégicos) que mantém as empresas competindo mesmo com
baixa ou mesmo nula rentabilidade. São exemplos de barreiras à saída: ativos fixos
sem uso alternativo, inter-relacionamento importante entre unidades de negócio da
mesma empresa ou grupo, pressões de gestores ou governo, acordos trabalhistas,
etc.
Porter (op.cit.) defende que mudanças em qualquer dos fatores acima citados
podem alterar as condições de rivalidade da indústria, como por exemplo, a entrada
de um novo competidor. Além disso, à medida que a indústria chega a sua
maturidade, as taxas de crescimento decaem, reduzindo também a rentabilidade e
alterando o nível de competitividade da indústria.
1.3.3 Produtos substitutos
Arons e Waalewijn (1999) os definem como produtos ou soluções capazes de

desempenhar basicamente as mesmas funções de outro produto, geralmente
através de uma tecnologia diferente. Porter (1979, 1989, 2004) alerta que os
produtos substitutos diminuem os retornos potenciais de uma indústria, ao
estabelecer um teto para o preço de seus produtos. Quanto mais atrativa for à
relação preço-desempenho do substituto em relação ao original, maior será a
pressão exercida sobre a rentabilidade da indústria. A menos que a mesma consiga
melhorar sua qualidade e adicionar diferenciais irá sofrer com redução de lucro e
crescimento.
46
O autor ainda destaca dois tipos de produtos substitutos que merecem maior
atenção. Primeiro, são aqueles produtos com capacidade de melhorar sua relação
de preço-desempenho. E segundo, são aqueles produzidos por empresas com alta
lucratividade. Neste caso, o substituto terá maior margem para incorrer em uma
disputa de preços. A análise dessas tendências é importante para a empresa definir
qual será sua estratégia: se tentará suplantar o substituto ou construir seu
posicionamento considerando a existência do mesmo.
1.3.4 Poder de barganha dos compradores
Conforme Porter (1979, 1989, 2004), os compradores, através do seu poder

de negociação, podem forçar as empresas a reduzir seu preço ou melhorar a
qualidade de seus produtos ou serviços. Os principais fatores que determinam o
poder de barganha dos compradores são:
i) A concentração da indústria, ou seja, quanto mais concentrada é a

indústria dos compradores ou quando um comprador adquire grandes volumes em
relação às vendas do fornecedor, maior será seu poder de barganha;
ii) Quando os produtos que adquire representam uma parcela
considerável dos seus custos;
iii) Se os produtos adquiridos são padronizados e não diferenciados;
iv) Quando não existem muitos custos de mudança;
v) Quando o comprador possui baixa lucratividade, uma vez que lucros
reduzidos incentivam a redução do custo de compras;
vi) Mediante a ameaça de integração para trás dos compradores;
vii) Caso o produto da indústria não seja relevante para a qualidade do
produto do comprador;
viii) Caso o comprador tenha total informação sobre o mercado (demanda,
preços, custos dos fornecedores, etc).
A escolha da empresa de para quem vender deve ser vista como uma
decisão estratégica crucial para o negócio. De acordo com Porter (2004), uma
empresa pode melhorar seu posicionamento estratégico ao selecionar um grupo de
compradores com poder mínimo de influenciá-la.
47
1.3.5 Poder de barganha dos fornecedores
Da mesma forma, Porter (1979, 1989, 2004) ensina que os fornecedores

podem exercer seu poder de barganha ao ameaçar aumentar os preços ou reduzir a
qualidade de seus produtos. Fornecedores poderosos, portanto, podem reduzir a
lucratividade de uma indústria quando a mesma não consegue repassar o aumento
de custos para seus preços. Segundo o autor, um grupo de fornecedores possui
poder de mercado quando:
i) São dominados por poucas empresas e são mais concentrados que a

indústria para onde vendem;
ii) A indústria consumidora não é um cliente importante para o fornecedor;
iii) Seu produto é essencial para o negócio do comprador;
iv) Quando seu produto é único ou altamente diferenciado, não sofrendo
ameaça de produtos substitutos;
v) Caso existam custos de mudança para o comprador;
vi) Por ameaça de verticalização do fornecedor.
1.3.6 Formulação de estratégias
Após analisar as forças que afetam a competitividade de uma indústria, Porter

(1979) sugere que o estrategista deve analisar as forças e fraquezas da empresa e
então formular um plano de ação que contemple:
1.3.6.1 Posicionar a companhia
Estratégia pode ser vista como a construção de defesas contra as forças

competitivas ou como a busca por posicionamento na indústria onde elas são mais
fracas. O conhecimento das competências da companhia e das forças competitivas
da indústria indica as áreas onde a empresa deve desafiar seus concorrentes e onde
deve evitá-los.
48
1.3.6.2 Influenciar o equilíbrio das forças competitivas através de

movimentos estratégicos
Considerando que parte do equilíbrio das forças é resultado de fatores

externos e parte das ações da companhia, as mesmas podem adotar estratégias
ofensivas que alterem esse equilíbrio a seu favor. É uma postura que vai além do
simples lidar com as forças competitivas, mas sim alterar as suas causas, a sua
essência.
1.3.6.3 Explorar as mudanças da indústria
A evolução traz com ela mudanças nas fontes de competição de uma

indústria. As tendências mais relevantes são aquelas que afetam as forças mais
importantes para o setor. O gestor das companhias envolvidas deve, portanto, estar
atento para essas mudanças durante o seu processo de formulação estratégica.
Em resumo, Porter (1979) defende que a chave para o crescimento e
sobrevivência de uma empresa é escolher o posicionamento menos vulnerável ao
ataque de concorrentes e a erosão causada pelo poder de barganha de
compradores, fornecedores e por produtos substitutos.
49
2 VIABILIDADE ECONOMICO FINANCEIRA DE PROJETOS

IMOBILIARIOS
Por Renato de Almeida Silva
2.1 VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA
O estudo da viabilidade econômico-financeira é o que colocará o projeto a ser

desenvolvido em um bom posicionamento de mercado, ou seja, é o estudo
preliminar que possibilitará a melhor utilização do imóvel e, consequentemente,
atingir o melhor resultado.
O objetivo deste estudo, conforme descreve COSTA (2009) é extrair
informações das demonstrações financeiras e dos demais relatórios (sejam eles dos
últimos anos ou projetadas), que auxiliem na análise e interpretação, em termos
quantitativos, qual será o efeito das decisões tomadas.
Muitas são as oportunidades existentes, para tanto, Costa Neto (2003) nos
faz refletir que toda decisão pela oportunidade correta parte do pressuposto que a
busca inicial de todo empreendedor é o lucro e alguma garantia que ele será
realmente alcançado, portanto, é comum que qualquer viabilização inicie-se pelo
aspecto econômico, onde o resultado das análises deverá apresentar preço maior
que custo e receitas maiores que gastos.
Independente do aspecto econômico principal, que é a geração de lucro,
Costa Neto (2003) nos recorda ainda que no geral os projetos de construção civil
exigem grande volume de capital investido e mesmo sendo os preços geralmente
maiores que os custos, as entradas acontecem muito tempo depois da necessidade
de pagamentos de despesas, levando a necessidade de alavancar recursos
antecipadamente para que se possa colocar em prática o projeto, ou seja, é de
fundamental importância que a análise da viabilidade financeira do projeto tenha por
objetivo obter equilíbrio entre as entradas e saídas, levando-se em conta o saldo do
fluxo de caixa em cada momento do desenvolvimento do projeto.
Deste modo, analisar um projeto do ponto de vista econômico financeiro,
nada mais é que, avaliar se o resultado será a obtenção de lucros pelo investidor e,
evitar que existam saldos negativos no fluxo de caixa no decorrer do
desenvolvimento do empreendimento.
50
2.2 INDICADORES DE QUALIDADE
Assim como define Zvi, (2000), investir é comprometer “recursos atuais na

expectativa de obter maiores recursos futuros”, para tanto, é de fundamental
importância analisar a qualidade dos investimentos.
O setor da construção civil é um mercado com particularidades que tornam
muito difícil ao empreendedor tomar a decisão de investir. Recorda-nos Lima Jr.
(2011) que poucos são os textos que tratam as características específicas do setor,
o que, segundo Gonzáles (1999 apud COSTA, 2003 p. 10) leva o empresário a
muitas vezes tomar a decisão de forma intuitiva, embasando-se em sua experiência
e percepção das condições em que se encontra o mercado.
Dada à vasta gama de fatores que interferem nos empreendimentos
imobiliários e o extenso período que separam a tomada da decisão e a finalização
do empreendimento, o processo que leva o empreendedor a decidir ou não pelo
investimento, deve estar suportado não só pelas técnicas de análise econômica,
mas também pelas particularidades do setor.
Quando falamos em técnicas de análise econômica, Lima Jr. (1998) nos
recorda que estamos referindo-nos as ferramentas que auxiliarão a analisar a
qualidade do investimento, sendo assim, operar análises da qualidade fará com que
o empreendedor tenha informações suficientes para decidir. Atualmente, as técnicas
mais utilizadas pelas empresas do setor imobiliário são Fluxo de Caixa, Valor
Presente Líquido (VPL), Taxa Interna de Retorno (TIR), Período de Retorno do
Investimento (pay back) e Índice de Lucratividade Líquida (ILL).
No que tange as particularidades do setor, algumas ferramentas como Análise
da Região, Estudo de Mercado e Estudo Vocacional, auxiliarão na tomada de
decisão.
51
2.2.1 Fluxo de caixa
Como descrevem Abreu Filho at. AL. (2008), determinar o fluxo de caixa de
uma empresa é o ponto de início para que ela possa ser avaliada e também sejam
realizadas projeções adequadas.
Assim como em qualquer empresa:
“os procedimentos avaliatórios usuais com a finalidade de determinar

indicadores de viabilidade da utilização econômica de um empreendimento
são baseados no seu fluxo de caixa projetado, a partir do qual são
determinados indicadores de decisão baseados no valor presente líquido,
taxas internas de retorno, tempos de retorno, entre outros.” (NBR 14653-1,
2001, p. 8).
Além disso, o objetivo da elaboração do Fluxo de Caixa é “prever o saldo de

caixa ao término de cada período considerado; determinar a previsão dos
recebimentos e desembolsos de cada período.” (SARDINHA at.AL., 2008, p. 82).
Contudo, Sardinha at. AL. (2008) ressaltam que elaborar um fluxo de caixa
para períodos longos (como é o caso dos empreendimentos imobiliários), nos
imprime considerável grau de imprecisão, pois os valores considerados são
baseados em peças orçamentárias, colocando então a qualidade do fluxo
provisionado sobremaneira dependente do grau de confiabilidade dos valores
estimados, o que, dado o grau de impacto do fluxo de caixa no retorno do resultado
esperado, imponha a necessidade de revisões periódicas do fluxo provisionado.
Pata tanto cabe ainda destacar que, a elaboração do fluxo de caixa considera
exaustivos levantamentos de duas categorias de dados:
“Dados básicos – dados financeiros operacionais normais da empresa,

como receitas de vendas, despesas com compras, mão de obra etc.; dados
de investimentos, como receitas e despesas com aquisição e venda de
imóveis, equipamentos diversos etc.;
Dados complementares – prazos normais de recebimento e desembolso
para a empresa; recebimento ou pagamento de juros bancários; previsão de
devedores duvidosos em virtude do perfil dos reais encaixes advindos das
receitas de vendas a prazo.” (SARDINHA at. AL, 2008, p. 82).
52
Por fim, cabe destacar que os fluxos de caixa são projetados com o intuito de
oferecer apoio às tomadas de decisões por determinados projetos além de ser o
ponto de partida para o cálculo dos indicadores necessários a análise financeira.
2.2.2 Valor Presente Líquido (VPL)
Umas das técnicas mais utilizadas para a análise de um projeto, segundo

Abreu Filho (2008), é a ferramenta denominada Valor Presente Líquido, comumente
conhecida por VPL, isto porque, o VPL permite a fácil interpretação dos resultados
obtidos.
O valor presente líquido (VPL) é o indicador que de acordo com a NBR
14653-4 é expresso pelo valor presente do fluxo de caixa descontado, projetado no
horizonte do empreendimento, incluindo o valor do investimento a realizar.
Completando, Galesne (1999) descreve o VPL dos projetos de investimento
como sendo a diferença entre o resultado de valores presentes das entradas e
saídas líquidas de caixa acompanhados do projeto e ao investimento inicial
necessário, assim todo o projeto estudado que apresentar valor presente líquido
positivo será lucrativo.
Abreu Filho (2008) nos adverte ainda que, para que seja mais bem
compreendido o discernimento do VPL é necessário lembrarmos que:
“VP de um projeto quer dizer o seu valor presente, e que I0 representa o

investimento inicial necessário ou o custo para a aquisição ou
implementação do projeto na data zero.” (ABREU Filho at. AL, 2008, p. 82).
Apresentadas as descrições acima, podemos dizer então que o VPL, que é a

diferença entre o valor presente do projeto e o custo do projeto na data atual, pode
ser representado pela equação abaixo:
53
Ainda seguindo a descrição de VPL oferecido por Abreu Filho (2008),

concluímos que, calculada a equação apresentada, caso o VPL encontrado seja
positivo, a interpretação obtida é que o projeto vale mais do que custa, sendo assim
lucrativo, em sendo o resultado obtido negativo, há a verificação de que o projeto é
mais custoso que seu valor e se a decisão for por implementá-lo, o resultado será
prejuízo.
2.2.3 Taxa Interna de Retorno (TIR)
Conforme verificamos na NBR 14653-4, norma da Associação Brasileira de

Normas Técnicas (ABNT) que balizam os estudos relacionados aos
empreendimentos imobiliários brasileiros, a Taxa Interna de Retorno nada mais é
que, a “taxa de desconto que anula o valor presente do fluxo de caixa projeto no
horizonte do empreendimento, incluindo o valor do investimento a realizar.” (NBR
14653-4, 2001, p.13).
Dado que, a TIR é a taxa que anula o valor presente líquido (VPL), Abreu
Filho (2008) nos remete a ideia de que uma maneira de se obter a TIR é através do
gráfico de variação do VPL, ao traçar o gráfico, deparando com a taxa de desconto
que anula o VPL, encontraremos a TIR. Contudo, Abreu Filho (2008) nos adverte
ainda que, não existe uma forma simples de se calcular a TIR, pois para “um ativo
que apresente n períodos de operação, teremos uma equação do grau n para
resolver. Serão obtidas, na maioria dos casos, n raízes. Se não houver mudanças no
sinal dos fluxos de caixa após t = 0, teremos apenas uma raiz positiva: a TIR.”
(ABREU Filho at. AL, 2008, p. 86).
No caso dos empreendimentos imobiliários, o projeto “será considerado viável
quando a sua taxa interna de retorno for igual ou superior à taxa de desconto
equivalente ao custo de oportunidade de igual risco.” (NBR 14653-4, 2001, p.13).
54
2.2.4 Período de Retorno do Investimento (Pay back)
O período de retorno do investimento, ou, critério pay back é a análise do

“tempo que um investimento leva para pagar de volta ao seu dono o investimento
inicial.” (ABREU Filho, 2008, p. 77). É também, segundo a NBR 14653-4 (2001), o
período no qual os resultados líquidos acumulados do empreendimento equivalem
ao investimento.
A obtenção dessa medida se dá pela contagem de quantos períodos o projeto
necessita para acumular retorno igual ao do investimento realizado. Contudo, Abreu
Filho (2008) adverte que, de forma alguma, o pay back deve ser o critério que
orienta a decisão de realizar ou não o investimento, mas sim, para oferecer ao
investidor a ideia aproximada do tempo de maturação de seu investimento.
2.2.5 Índice de Lucratividade Líquida (ILL)
O índice de lucratividade líquida, de acordo com a NBR 14653-4 (2001),

consiste em demonstrar a relação entre o valor presente das receitas líquidas de dos
investimentos, ou seja, conforme descreve Abreu Filho (2008), “é a medida relativa
de benefício/custo”, verificado através da fórmula:
Dessa forma, “sabendo-se que o VPL não pode ser negativo, conclui-se que o
índice de rentabilidade terá sempre de ser maior ou igual a 1 para que o VPL não
seja negativo.” (ABREU Filho, 2008, p. 93).
55
2.2.6 Particularidades do Setor
Dadas às muitas particularidades do setor, a maioria das empresas do ramo

da construção civil, além dos indicadores de qualidade econômica, utilizam também
outras ferramentas que as auxiliam na tomada de decisão. Assim como podemos
encontrar na NBR 14653-1 (2001), é importante que seja realizada análise do
mercado onde se deseja desenvolver o empreendimento, verificando o tanto quanto
possível, toda a estrutura, conduta e desempenho do mercado.
Para avaliar as particularidades do setor imobiliário, as empresas devem
buscar informações nas mais variadas fontes, como legislação do município onde se
deseja desenvolver o empreendimento (plano diretor, zoneamento, etc.), pesquisas
e estatísticas do IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística), IPEA (Instituto
de Pesquisa Econômica Aplicada), etc.
De posse dos resultados dos indicadores de qualidade econômica juntamente
com a pesquisa setorial, encontra-se a melhor forma de utilização do imóvel,
atingindo-se assim, melhor preço na hora da venda, possibilitando ao investidor ter
um retorno mais próximo do esperado.
2.2.7 Análise da Região
Esta análise consiste em investigar toda a região onde o imóvel está situado.
Esta análise divide-se em três seguimentos distintos e complementares:
àEstudo de localização: Busca-se neste estudo um diagnóstico preliminar e

de reconhecimento das principais características da região do empreendimento em
tela.
Estes estudos compreenderão os seguintes tópicos:
ü Localização geográfica;
ü Acessibilidade local e regional;
ü Estudo da malha urbana;
ü Barreiras geográficas;
ü Transporte coletivo;
ü Vetores de crescimento;
56
ü Bairros residenciais, comerciais e industriais em formação;

ü Infraestrutura urbana;
ü Infraestrutura básica;
ü Infraestrutura de apoio;
ü Tráfego;
ü Visibilidade;
ü Polarização;
ü Pontos fracos e fortes.
àPesquisas socioeconômicas: Para uma visão ampla e caracterização das

tendências de crescimento do município e região, bem como a obtenção do perfil
demográfico e tendências de crescimento da cidade e região, para tanto, devem ser
realizados estudos direcionados para os seguintes temas, abaixo discriminados:
ü Tendências de movimentação e crescimento populacional da região;

ü Estudo das migrações da região;
ü Estudo da população economicamente ativa, por segmento e idade;
ü Percentual da população economicamente ativa;
ü Renda familiar por região;
ü Análise da economia do município e de suas políticas econômicas e de
desenvolvimento;
ü Perfil econômico predominante da região;
ü Perfil de ocupação da região;
ü Índices habitacionais e suas tendências;
ü Perspectivas para a região considerando-se o contexto micro e macro
econômico.
à Regulamentação Urbana e Ambiental
ü Verificação da Legislação de Uso e Ocupação de Solo;

ü Lei de diretrizes urbanísticas e de planejamento urbano do município;
ü Desapropriações e projetos urbanos especiais e implicações com a
área em estudo;
ü Regulamentações e legislação ambiental municipal, estadual e federal.
57
2.2.7.1 Estudo de Mercado
O Estudo de Mercado tem por objetivo alcançar um profundo conhecimento

da situação imobiliária local, bem como de seus problemas mercadológicos atuais.
Os setores preliminarmente analisados na região, conforme a NBR 14653-4
(2001), serão os seguintes:
ü Residencial;
ü Comercial e Serviços;
ü Empresarial;
ü Industrial;
ü Logística;
ü Hoteleiro;
ü Entretenimento e Lazer;
ü Educacional;
ü Saúde.
Para execução deste estudo, é realizada pesquisa de informações detalhadas

e específicas do setor imobiliário na região em questão, com o propósito de traçar o
perfil atual e expectativas do mercado local, conforme abaixo apresentado:
ü Pesquisa de projetos imobiliários relevantes previstos, em processo de

aprovação ou em execução na área industrial, comercial, hoteleira, lazer, industrial e
outros;
ü Preços de comercialização de unidades habitacionais, lotes e outros
produtos por segmento e padrão;
ü Absorção de unidades por empreendimento, por segmento e padrão
(velocidade e tendências);
ü Empreendimentos relevantes surgidos recentemente;
ü Perfil de ocupação;
ü Estoques e sua distribuição.
58
2.2.7.2 Estudo Vocacional
O estudo vocacional aborda o objeto de estudo de forma detalhada, levando

em consideração todas as informações apuradas nos estudos mercadológicos e
regionais anteriores para a elaboração de um estudo de Vocação e um Master Plan,
em nível Conceitual, que objetiva a apresentação de uma proposta para o
desenvolvimento e ocupação da área em estudo ao longo do tempo.
O Estudo de Vocação Imobiliária objetiva detectar os melhores usos para um
determinado imóvel baseado em tendências e oportunidades macro e
microeconômicas, na qual o mesmo se insere.
Esta análise é feita de forma holística e sem pré-conceitos. Permite a
concepção de soluções criativas e muitas vezes inusitadas que se traduzem em
satisfação e melhor retorno do investimento para o empreendedor.
Após a definição das vocações, parte-se para a elaboração de um Master

Plan conceitual que compreende:
ü Definição preliminar dos produtos;

ü Proposta de implantação dos produtos e distribuição destes na área em
estudo;
ü Aproveitamento eficaz das áreas verdes, institucionais, de preservação
e viárias;
ü Estratégia de lançamento.
2.3 ANÁLISE DE RISCOS
Risco, na descrição de Abreu Filho (2008), diz respeito “à probabilidade de se

ter um resultado diferente do esperado”, por este motivo, as decisões sobre
investimentos são comumente chamadas de decisões estratégicas, pois o resultado
desta decisão não é algo rotineiro, o resultado é obtido apenas no longo prazo, e o
que se espera, é o sucesso.
59
A decisão tomada não garante que o resultado obtido será o esperado, dado
que, no decorrer do projeto, muitos fatores externos podem interferir do que foi
provisionado. Abreu Filho (2008) ressalta as variáveis ligadas a problemas
financeiros que invariavelmente podem ocorrer, principalmente com o fluxo de caixa,
no que concernem as receitas e despesas, já Costa Neto (2003) mencionam
problemas relacionados ao clima, acontecimentos políticos e sociais, descobertas
científicas, etc. Tais fatores fazem com que, decidir por determinado projeto se torne
assumir o risco de fracasso do empreendimento.
Apresentados os fatores acima, chega-se a conclusão de que:
“Uma decisão de investimento apoiada e informações sobre indicadores da

qualidade não se sustenta em certezas, na medida em que os indicadores
são extraídos de manipulações em modelos, dentro de processos de
simulação, em que as expectativas de desempenho do empreendimento
são estabelecidas a partir de expectativas de comportamento, presentes em
cenários arbitrados no planejamento.” (LIMA Junior, 1998, p.43).
Portanto, Lima Junior (1993) sugere a avaliação dos riscos pelos critérios de
“medida de sensibilidade na qualidade do empreendimento”, que avalia as variações
que estão fora dos limites previstos na margem de segurança e, “medida da
capacidade de suporte do empreendimento”, onde será verificado o limite de desvio
das variáveis não monitoráveis a qualidade do empreendimento.
60
3 PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E O IMPACTO DO IRFS NO

SETOR
Por Celso Adelino de Mattos
3.1 CONVERGÊNCIA DOS PADRÕES CONTÁBEIS NACIONAIS AOS

INTERNACIONAIS
O segmento tem suas particularidades societárias, contábeis e principalmente

tributárias. Recentemente nossa contabilidade vem passando por grandes
mudanças. Objetivando a competitividade, precisamos apresentar uma linguagem
acessível ao mundo (Mercado Global). (Revista Apimec, fevereiro/março 2007). Um
grande passo foi dado nesta direção. Estamos equiparando nossas Normas
Contábeis antigas (Lei 6404/76 das Sociedades por Ações) às Normas do IFRS
(International Financial Reporting Standards). Esta missão está sob a
responsabilidade do CPC (Comitê de Pronunciamentos Contábeis), entidade criada
para esta finalidade (Resolução 1055/2005 do Conselho Federal de Contabilidade).
São membros do CPC: a ABRASCA; APIMEC; BM&F BOVESPA; CFC - Conselho
Federal de Contabilidade; FIPECAFI; e IBRACON.
3.2 ASPECTOS SOCIETÁRIOS, PROCEDIMENTOS NECESSÁRIOS

PARA SE CONSTITUIR UMA SOCIEDADE
Os tipos de sociedades estão definidos no Código Civil de 10 de janeiro de

2002, no titulo II da sociedade. A partir do artigo 981 é possível conhecer as diversas
formas de sociedade e suas características. Existem três tipos de sociedades
comuns no segmento que são:
ü A Limitada, “Art. 1.052. Na sociedade limitada, a responsabilidade de

cada sócio é restrita ao valor de suas quotas, mas todos respondem solidariamente
pela integralização do capital social”;
61
ü A Sociedade por ações “Art. 1.088. Na sociedade por ações, o capital

divide-se em ações, obrigando-se cada sócio ou acionista somente pelo preço de
emissão das ações que subscrever ou adquirir”;
ü As Sociedades em Conta de Participação “Art. 991. Na sociedade em
conta de participação, a atividade constitutiva do objeto social é exercida unicamente
pelo sócio ostensivo, em seu nome individual e sob sua própria e exclusiva
responsabilidade, participando os demais dos resultados correspondentes.
Parágrafo único. Obriga-se perante terceiro tão somente o sócio ostensivo; e,
exclusivamente perante este, o sócio participante, nos termos do contrato social”.
No que diz respeito sociedade limitada e a sociedade por ações, é necessário
elaborar o contrato social, com todas as características do negócio, como por
exemplo, denominação social, endereço sede da empresa, objeto social,
qualificação dos sócios/ acionistas, determinação de sua participação e suas
funções na sociedade, valor capital social, representação da quantidade de quotas
ou de ações, estas últimas qualificadas entre ordinárias (com poder de voto) ou
preferenciais (preferidas na distribuição de dividendos) e forma de integralização.
Com tudo adequadamente formalizado deve-se registrá-lo no Registro Civil de
Pessoas Jurídicas – Art. 998 do Código Civil Brasileiro, considerando que alem da
prestação de serviços, ela também pratica atos de comércio, seu registro deve ser
na Junta Comercial, em São Paulo (JUCESP). A etapa seguinte é proceder ao
registro nos diversos órgãos fiscais, destacando os principais: (Receita Federal do
Brasil), obtendo o CNPJ (Cadastro Nacional da Pessoa Jurídica) - Art. 214 do
Decreto 3000 de 1999; (Prefeitura do Município), obtendo o CCM (Cadastro de
Contribuinte Mobiliário) Lei 8.435 de 15/09/1976; Sindicato Patronal (Art. 149 da
Constituição Federal de 1988) podendo ser no Sinduscon (Sindicato da Indústria da
Construção Civil) e ou Secovi (Sindicato das Empresas de Compra, Venda, Locação
e Administração de Imóveis Comerciais de São Paulo), INSS (Instituto Nacional da
Seguridade Social); e registro no CREA (Conselho Regional de Engenharia).
Considerando que a empresa deverá adquirir material para a construção, também
deve obter inscrição estadual conforme prevê o anexo XI do RICMS São Paulo.
62
3.3 ASPECTOS FISCAIS, FORMAS DE TRIBUTAÇÃO DO LUCRO
Até 31 de dezembro de 1998 a atividade imobiliária era obrigada a apuração

de seus impostos pelo Lucro Real. A partir de 01 de janeiro de 1999, através da
Medida Provisória nº 1.724, publicada no Diário Oficial da União em 30.10.1998,
convertida na Lei nº 9.718, publicada no Diário Oficial da União em 28.11.1998,
passou também a poder optar pelo Lucro Presumido, desde que sua receita total, no
ano anterior ao da opção não seja superior a R$ 48.000.000,00 (Quarenta milhões
de reais), ou proporcional ao número de meses do período, quando inferior a 12
meses (Lei nº 10.637/2002, artigo 46).
3.4 TRIBUTAÇÃO PELO LUCRO REAL
A forma de tributação pelo lucro real está prevista entre os artigos 244 e 515
do decreto 3000 de 1999 do RIR (Regulamento do Imposto de Renda).
Consiste em partir do lucro apurado na contabilidade, que segue a legislação
societária, revestido de todas as normas pertinentes e realizar ajustes (Artigo 247).
Somando-se as denominadas adições (despesas não aceitas pelo fisco) e
subtraindo-se as exclusões (receitas não tributadas) para se chegar ao lucro que a
autoridade tributária (RFB) denomina lucro real (Artigos 249 e 250), sobre este,
aplica-se as alíquotas vigentes sendo:
a) Imposto de renda 15% direto sobre o lucro. Se o lucro exceder R$ 240.000,00

(Duzentos e quarenta mil reais) no ano ou R$ 20.000,00 (Vinte mil reais) por
mês calendário quando este for inferior à dose meses, haverá um adicional de
10% sobre o excedente;
b) Contribuição social 9% direto sobre o lucro.
63
A seguir quadro demonstrativo de apuração do lucro real:

Tabela 2 - Imposto de Renda Lucro Real Trimestral
Resultado contábil 250.000,00

(+) Adições:
Provisão para devedores duvidosos (80.000,00)
Resultado positivo de participações societárias (120.000,00)
(-) Exclusões:
Resultado negativo de participações societárias 30.000,00
Resultado Fiscal - Lucro Real 80.000,00
(-) IR 15% s/ R$ 80.000,00 (12.000,00)

(-) IR adicional de 10% s/ R$ 80.000,00 - R$ 60.000,00 (2.000,00)
(-) CSL 9% s/ R$ 80.000,00 (7.200,00)
A forma de recolhimento e apuração do lucro real deve ser definida no início

do ano calendário e não pode ser mudada naquele ano (Art. 3º da Lei 9.430 de
1996).
A forma trimestral é geralmente recomenda para empresas que possuam
lucro em todos os trimestres, pois sua metodologia de apuração implica em
tributação definitiva no trimestre. Assim, embora a empresa não tenha encerrado
seu exercício social, para fins fiscais, se a empresa apurar lucro no trimestre deve
recolher os impostos apurados e se tiver prejuízo em outro não poderá compensar
com o lucro do trimestre anterior. Contudo, ela pode compensar este prejuízo até o
limite de 30% do lucro apurado no trimestre seguinte, evidentemente limitado ao
saldo do prejuízo.
A seguir são apresentados alguns exemplos simplificados admitindo uma
empresa que atue no segmento de incorporação, construção e venda de imóveis:
64
3.4.1 Lucro Real Trimestral

Tabela 3 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Lucro Real Trimestral
Primeiro Trimestre Segundo Trimestre Terceiro Trimestre Quarto Trimestre No exercício
Resultado Fiscal 80.000,00 80.000,00 (80.000,00) 80.000,00 160.000,00
(b) (-) Compensação do prejuízo (24.000,00) (24.000,00)
(=) Base de cálculo 80.000,00 80.000,00 (80.000,00) 56.000,00 136.000,00
Contribuição Social 9% (7.200,00) (7.200,00) - (5.040,00) (19.440,00)
Imposto de Renda:
Alíquota normal 15% (12.000,00) (12.000,00) - (8.400,00) (32.400,00)
(a) Alíquota adicional (2.000,00) (2.000,00) - - (4.000,00)
Total do Imposto de Renda (14.000,00) (14.000,00) - (8.400,00) (36.400,00)
Total da contribuição social e

do Imposto de Renda (21.200,00) (21.200,00) - (13.440,00) (55.840,00)
(a) 10% sobre a diferença entre o resultado e R$ 60.000,00 no Trimestre

(b) 30% do saldo do resultado do período, limitado ao saldo de prejuízo disponível
65
Neste exemplo, embora o resultado fiscal no período tenha sido R$

160.000,00, a base de cálculo foi de R$ 136.000,00, restando ainda R$ 56.000,00
para compensar em períodos futuros.
3.4.2 Lucro Real Anual
A forma de apuração e recolhimento pelo lucro real anual demanda um pouco

mais de trabalho, mas permite administrar melhor os impostos. Nesta, os impostos
devem ser apurados mensalmente, sendo possível adotar dois métodos:
a) Pela estimativa de resultado mensal;
b) Por balanços intermediários, ajustando tudo no balanço do final do período.
66
Exemplo de recolhimento com base em estimativa:

Os impostos são devidos mensalmente na apuração com base no lucro real. Se o contribuinte não apurar seu
resultado na forma determinada pela lei, é possível apurá-lo partindo do faturamento, sobre ele, aplica-se um percentual e ao
resultado apurado aplica-se a alíquota.
Tabela 4 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Lucro Real Anual
Descrição Janeiro Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Subtotal Dezembro Acumulado
Receita de
Vendas 60.000,00 60.000,00 25.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 625.000,00 60.000,00 685.000,00
(-) Custo: (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (45.000,00) (495.000,00) -45.000,00 (540.000,00)
Resultado
antes dos
impostos 15.000,00 15.000,00 (20.000,00) 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 130.000,00 15.000,00 145.000,00
Contribuição
Social:
Estimativa
12% da
Receita de
Vendas x 9%
de alíquota 648,00 648,00 270,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 6.750,00 - 6.750,00
Real 9%
sobre o
resultado
acumulado,
deduzido
dos
valores
recolhidos
até
novembro 6.300,00 6.300,00
Imposto de
Renda:
Estimativa
8% da
Receita de
Vendas x
15% de
alíquota 720,00 720,00 300,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 7.500,00 - 7.500,00
67
Descrição Janeiro Fevereiro Março Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Subtotal Dezembro Acumulado
Real 15%
sobre o
resultado
acumulado,
deduzido
dos
valores
recolhidos
até
novembro 14.250,00 14.250,00
Total dos
Impostos 1.368,00 1.368,00 570,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 14.250,00 20.550,00 34.800,00
Recolhido
Descrição Acumulado até A recolher
o período período
no exercício base base
Novembro Dezembro
Receita de
Vendas 685.000,00 - -
(-) Custo: (540.000,00) - -
Resultado
antes dos
impostos 145.000,00 - -
Contribuição
Social:
9% de
alíquota 13.050,00 6.750,00 6.300,00
Imposto de
Renda:
15% de
alíquota 21.750,00 7.500,00 14.250,00
Total dos
Impostos 34.800,00 14.250,00 20.550,00
68
Em nosso exemplo, nota-se que a empresa recolheu seus impostos mensalmente, na forma da lei, pela estimativa, em valor
menor ao que seria devido se apurasse o lucro real e só ajustou no final do período, pode-se dizer que ela “trabalhou com os
recursos que seriam destinados aos impostos”.
Exemplo de recolhimento por balanço intermediário:
Tabela 5 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Lucro Real Anual
Descrição Janeiro Fevereiro Março Acumulado Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Subtotal Dezembro Acumulado
Receita de
Vendas 60.000,00 60.000,00 25.000,00 145.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 625.000,00 60.000,00 685.000,00
(45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (45.000,00 (495.000,00 (45.000,00 (540.000,00
(-) Custo: (45.000,00) ) ) (135.000,00) ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) )
Resultado
antes dos (20.000,00
impostos 15.000,00 15.000,00 ) 10.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 15.000,00 130.000,00 15.000,00 145.000,00
Contribuiçã
o Social:
Estimativa
12% da
Receita de
Vendas x
9% de
alíquota 648,00 648,00 270,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 648,00 6.480,00 6.570,00 13.050,00
Acumulado
pela
estimativa
até 02/2011 1.296,00
9% de
alíquota
para
balanço de
redução/
suspensão 900,00
Resultado
da
contribuiçã
o no
acumulado.
Sobra R$
396,00. R$
1.296,00 (-)
R$ 900,00 (396,00)
69
Descrição Janeiro Fevereiro Março Acumulado Abril Maio Junho Julho Agosto Setembro Outubro Novembro Subtotal Dezembro Acumulado
Imposto de
Renda:
Estimativa
8% da
Receita de
Vendas x
15% de
alíquota 720,00 720,00 300,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 720,00 7.260,00 14.490,00 21.750,00
Acumulado
pela
estimativa
até 02/2011 1.440,00
15% de
alíquota
para
balanço de
redução/
suspensão 1.500,00
Resultado
da
contribuiçã
o no
acumulado.
Falta R$
60,00. R$
1.440,00 (-)
R$
1.500,00 60,00
Total dos
Impostos
no mês 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 1.368,00 13.740,00 21.060,00 34.800,00
70
Acumulad Recolhid A
Descrição o o até recolher
no o período período
exercício base base
Novembr Dezembr
o o
Receita de
Vendas 685.000,00 - -
(540.000,00
(-) Custo: ) - -
Resultado
antes dos
impostos 145.000,00 - -
Contribuiçã
o Social:
9% de
alíquota 13.050,00 6.480,00 6.570,00
Acumulad Recolhid A
Descrição o o até recolher
no o período período
exercício base base
Novembr Dezembr
o o
Total dos
Impostos 34.800,00 13.740,00 21.060,00
71
No exemplo a empresa recolheu impostos nos meses de janeiro e fevereiro

com base na estimativa, mas em março, ao levantar o balanço, verificou que se
aplicassem os impostos sobre seu resultado real não recolheria a contribuição
social, pois o saldo acumulado até fevereiro foi maior que o apurado até março,
suspendendo, portanto o recolhimento e o imposto deveriam ser complementados
em menos do que o valor pela estimativa, reduzindo o recolhimento. Conforme
previsto na legislação, ela pode mesclar o recolhimento pela estimativa mensal ou
pelo balanço de redução/ suspensão, mas no final do exercício, deverá levantar o
balanço definitivo.
72
3.5 TRIBUTAÇÃO PELO LUCRO PRESUMIDO
Esta forma de tributação está prevista entre os artigos 516 a 520 do decreto 3000 de 1999 do RIR (Regulamento
do Imposto de Renda). Consiste em estimar qual seria a base de cálculo dos impostos, cuja apuração deve ser trimestral.
Exemplo de recolhimento por estimativa:
Tabela 6 - Contribuição Social e Imposto de Renda - Pelo Lucro Presumido
Descrição Janeiro Fevereiro Março Acumulado Abril Maio Junho Acumulado Julho Agosto Setembro Acumulado Outubro Novembro Dezembro Acumulado
Receita
de
Vendas 60.000,00 60.000,00 25.000,00 145.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 180.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 180.000,00 60.000,00 60.000,00 60.000,00 180.000,00
Estimativa
12% da
Receita
de
Vendas 7.200,00 7.200,00 3.000,00 17.400,00 7.200,00 7.200,00 7.200,00 21.600,00 7.200,00 7.200,00 7.200,00 21.600,00 7.200,00 7.200,00 7.200,00 21.600,00
Alíquota
9% 1.566,00 1.944,00 1.944,00 1.944,00
Estimativa
8% da
Receita
de
Vendas 4.800,00 4.800,00 2.000,00 11.600,00 4.800,00 4.800,00 4.800,00 14.400,00 4.800,00 4.800,00 4.800,00 14.400,00 4.800,00 4.800,00 4.800,00 14.400,00
Alíquota
15% 1.740,00 2.160,00 2.160,00 2.160,00
73
3.6 FRAGILIDADE NO SEGMENTO E PROCEDIMENTOS PARA MINIMIZÁ-

LAS
3.6.1 SPE, Patrimônio da Afetação e Regime especial de tributação (RET)
“Caso Encol é marco negativo na história do setor imobiliário Fundada em

1961, a Encol chegou a ser uma das maiores construtoras brasileiras, mas veio
à falência em 1999, após a constatação de diversas irregularidades
administrativas e financeiras. Na época, a construtora deixou mais de 700
edifícios inacabados, o que foi considerada a maior tragédia da história do setor
imobiliário brasileiro. Após a falência da empresa, os proprietários lesados se
organizaram em comissões, que entrou na Justiça para requerer o direito à obra
e, assim, firmar acordos com construtoras para concluir os empreendimentos. A
quebra da Encol estimulou a criação de mecanismos de defesa do consumidor
mais rígidos e acelerou a criação da Lei de Patrimônio de Afetação”.
Jornal o Estado de São Paulo, caderno de economia 02/05/2011.
Em decorrência do caso Encol e por exigência das instituições financeiras,

visando oferecer mais segurança aos mutuários, as empresas do setor passaram a
adotar a sociedade de propósito específica. Ao constituir uma SPE a empresa tem a
possibilidade de se associar aos investidores naquele empreendimento específico e ter
a atividade individualizada, assim, além de o investidor e mutuário ficarem mais
“protegidos”, o resultado e a tributação são individualizados, pois as operações não se
misturam com as demais.
Com a finalidade de minimizar riscos, o governo criou através da Medida
Provisória 2221/2001 o Patrimônio da Afetação e com a finalidade de estimular a sua
adoção, instituiu através da Lei 10.931/2004 o RET (Regime Especial de Tributação),
que foi alterada pela Lei 12.024 de 2009.
O Patrimônio da Afetação é semelhante à SPE, mas a sua adoção é mais rígida.
Ao adotá-lo o incorporador assume de forma irrevogável que este será mantido por toda
execução do empreendimento. As operações de um empreendimento afetado não se
misturam com os demais empreendimentos do incorporador, seus recursos não servem
de garantia aos demais empreendimentos do incorporador, mas o contrário pode
acontecer, o incorporador tem seu patrimônio comprometido para garantir as operações
do patrimônio afetado.
74
o
“Art. 1 Fica instituído o regime especial de tributação aplicável às
incorporações imobiliárias, em caráter opcional e irretratável
enquanto perdurarem direitos de crédito ou obrigações do
incorporador junto aos adquirentes dos imóveis que compõem a
incorporação.
Art. 2o A opção pelo regime especial de tributação de que trata o
art. 1o será efetivada quando atendidos os seguintes requisitos:
I - entrega do termo de opção ao regime especial de tributação na
unidade competente da Secretaria da Receita Federal, conforme
regulamentação a ser estabelecida;
II - afetação do terreno e das acessões objeto da incorporação
imobiliária, conforme nos dispostos arts. 31-A a 31-E da Lei
no 4.591, de 16 de dezembro de 1964.
Art. 3o O terreno e as acessões objeto da incorporação imobiliária
sujeitas ao regime especial de tributação, bem como os demais
bens e direitos a ela vinculados, não responderão por dívidas
tributárias da incorporadora relativas ao Imposto de Renda das
Pessoas Jurídicas - IRPJ, à Contribuição Social sobre o Lucro
Líquido - CSLL, à Contribuição para o Financiamento da
Seguridade Social - COFINS e à Contribuição para os Programas
de Integração Social e de Formação do Patrimônio do Servidor
Público - PIS/PASEP, exceto aquelas calculadas na forma do art.
4o sobre as receitas auferidas no âmbito da respectiva
incorporação.
Parágrafo único. “O patrimônio da incorporadora responderá
pelas dívidas tributárias da incorporação afetada.” Lei 12.024 de
2009.
Com sua adoção, o mutuário pode acompanhar a execução da obra e até, se for
o caso, trocar construtora, indiscutivelmente uma grande segurança para o mutuário.
O problema na sua adoção era a possível “ingerência dos mutuários, além de a
incidência tributária que comparada ao lucro presumido acabava sendo maior”.
Alíquota máxima para o lucro presumido 6,73%:
Sendo 3,00% de COFINS, 0,65% de PIS, (9%x12%) = 1,08% de Contribuição

social e {(15%x8%=1,20% “alíquota normal”) + (8%x10% = 0,80% “alíquota adicional”)}
= 2,00%.
75
Quando instituído o RET apresentava 7% de alíquota, sendo:
2,20% de Imposto de Renda e 1,15% de Contribuição Social, além de 3,00%

para a COFINS e 0,65% para o PIS.
A questão tributária deixou de ser problema, pois através da Lei 12.024 de 2009
o governo mudou a alíquota para 6%, sendo:
1,89% de Imposto de Renda e 0,98% de Contribuição Social, além de 2,57%

para a COFINS e 0,56% para o PIS.
Uma das vantagens tributárias na sua adoção é que não há limite de receita para
adotá-la ao passo que a opção pelo Lucro Presumido está limitada a receita de R$
48.000 mil e ainda se superar este valor a tributação deverá ser pelo Lucro Real. A
outra vantagem, é a alíquota é única, “6% sobre a receita”, enquanto no Presumido a
alíquota máxima na atividade será de 6,73%.
A seguir um comparativo dos três métodos de tributação:

73
Tabela 7 - Comparação entre os cálculos (Real x Presumido x Afetação - RET)

Lucro
Descrição Lucro Real Descrição Presumido Descrição Ret (afetação)
1.200.000,0 1.200.000,0 Receita das Vendas de

Receita das Vendas de Unidades 0 Receita das Vendas de Unidades 0 Unidades 1.200.000,00
(-) Confins e Pis (3,65%) (43.800,00) (-) Confins e Pis (3,65%) (43.800,00) (-) Confins e Pis (3,13%) (37.560,00)
1.156.200,0 1.156.200,0
(=) Receita Liquida 0 (=) Receita Liquida 0 (=) Receita Liquida 1.162.440,00
(-) Custo dos produtos vendidos (600.000,00) (-) Custo dos produtos vendidos (600.000,00) (-) Custo dos produtos vendidos (600.000,00)
Receitas financeiras 20.000,00 Receitas financeiras 20.000,00 Receitas financeiras 20.000,00

Receitas de atividades Receitas de atividades Receitas de atividades
descontinuadas 40.000,00 descontinuadas 40.000,00 descontinuadas 40.000,00
(-) Cofins e Pis sobre outras (-) Cofins e Pis sobre outras receitas (-) Cofins e Pis sobre outras
receitas (3,65%) (2.190,00) (3,65%) (2.190,00) receitas (3,13%) (1.878,00)
(-) Despesas operacionais (150.000,00) (-) Despesas operacionais (150.000,00) (-) Despesas operacionais (150.000,00)
(=) Lucro contábil antes dos (=) Lucro contábil antes dos (=) Lucro contábil antes dos
impostos e contribuições 464.010,00 impostos e contribuições 464.010,00 impostos e contribuições 470.562,00
(-) CSLL (41.760,90) (-) CSLL (15.120,00) (-) CSLL (12.348,00)
(-) IRPJ (110.002,50) (-) IRPJ (33.000,00) (-) IRPJ (23.814,00)
(=) Lucro contábil liquido 312.246,60 (=) Lucro contábil liquido 415.890,00 (=) Lucro contábil liquido 434.400,00
74
Considerações:
1- Supondo o resultado no
trimestre
2- Confis e Pis no lucro real com
base na cumulatividade
3- Lucro contábil igual a lucro real
( não houve ajuste)
Demonstrativo de Cálculo: Demonstrativo de Cálculo: Demonstrativo de Cálculo:
Resultado contábil = Fiscal 464.010,00 CSLL: CSLL:
1.200.000,0 Receita das Vendas de

Receita das Vendas de Unidades 0 Unidades 1.200.000,00
(-) IR 15% s/ R$ 80.000,00 69.601,50 Base de cálculo 12% 108.000,00

(-) IR adicional de 10% s/ R$
80.000,00 - R$ 60.000,00 40.401,00 Receitas financeiras 20.000,00 Receitas financeiras 20.000,00
Receitas de atividades Receitas de atividades
descontinuadas 40.000,00 descontinuadas 40.000,00
(-) CSL 9% s/ R$ 80.000,00 41.760,90 Total da base 168.000,00 Total da base 1.260.000,00
Alíquota 9% 15.120,00 Alíquota 0,98% 12.348,00
Total da CSLL 15.120,00 Total da CSLL 12.348,00
IRPJ: IRPJ:
1.200.000,0 Receita das Vendas de

Receita das Vendas de Unidades 0 Unidades 1.200.000,00
Base de cálculo 8% 96.000,00
Receitas financeiras 20.000,00 Receitas financeiras 20.000,00

Receitas de atividades Receitas de atividades
descontinuadas 40.000,00 descontinuadas 40.000,00
Total da base 156.000,00 Total da base 1.260.000,00

75
Adicional de 10% sobre parcela

excedente a R$ 60.000,00 96.000,00 Alíquota 1,89% 23.814,00
Alíquota de 15% s/ R$ 156.000,00 23.400,00 Total do IRPJ 23.814,00
Alíquota de 10% s/ R$ 96.000,00 9.600,00
Total do IRPJ 33.000,00
Somatória das contribuições e Somatória das contribuições e

impostos impostos
CSLL 41.760,90 CSLL 15.120,00 CSLL 12.348,00
Cofins e Pis 45.990,00 Cofins e Pis 45.990,00 Cofins e Pis 39.438,00
IRPJ 110.002,50 IRPJ 33.000,00 IRPJ 23.814,00
Total 197.753,40 Total 94.110,00 Total 75.600,00
% dos impostos sobre o

faturamento:
Lucro real 197.753,40 Lucro Presumido 94.110,00 RET - Afetação 75.600,00

Faturamento:
1.200.000,0 1.200.000,0
Da Atividade 0 Da Atividade 0 Da Atividade 1.200.000,00
Receita Financeira 20.000,00 Receita Financeira 20.000,00 Receita Financeira 20.000,00

Receitas de atividades Receitas de atividades Receitas de atividades
descontinuadas 40.000,00 descontinuadas 40.000,00 descontinuadas 40.000,00
1.260.000,0 1.260.000,0
Total 0 Total 0 Total 1.260.000,00
% dos impostos sobre % dos impostos sobre o % dos impostos sobre o
Faturamento: 15,69% faturamento: 7,47% faturamento: 6,00%
73
3.7 PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E FISCAIS
O registro das operações seguem as normas do conselho federal de

contabilidade, que pode ser denominada – contabilidade societária. Quanto à questão
tributária, existe uma significativa diferença no critério de apuração da receita:
a) Enquanto na societária a apuração é feita com base no regime de competência,

conforme Resolução CFC 1266 e CPC 17, combinado com ICPC 02, OCPC01 e
OCPC04, utilizando critérios de apuração de resultado com base no % realizado
da obra;
b) Na fiscal prevalece o regime de caixa, conforme estabelece a Instrução
Normativa 84/79 da Secretaria da Receita Federal do Brasil e os (Artigos 410 a
414 do Decreto 3000/1999).
3.7.1 Principais particularidades do setor
3.7.1.1 Permuta de bens imóveis
É comum existir no segmento a troca (permuta) de unidades imobiliárias, esta

prática tem uma legislação específica (IN SRF 107/88), nela é possível obter os
aspectos fiscais de acordo com o legislador tributário. Quando a operação não gera
diferença entre os valores não há ganho ou perda, não havendo imposto a pagar.
74
3.7.1.2 Aquisição de terreno para incorporação com permuta (Dação

em pagamento) de unidades no local
É prática comum e às vezes financeiramente melhor, a empresa em vez de

pagar o terreno em dinheiro, comprometer-se em entregar unidades no futuro
empreendimento. Mas como registrar esta operação? Ao mesmo tempo em que a
empresa está comprando o terreno, está também vendendo um imóvel.
Exemplificando: Vamos admitir que um empreendimento com 20 unidades a
serem construídas, cujo terreno tivesse o custo de R$ 1.000.000,00, e o custo previsto
de construção fosse de R$ 500.000,00 por unidade e em lugar de pagar em dinheiro, a
empresa comprometeu-se a entregar 2 unidades prontas.
Sabe-se que existiram diversos procedimentos, um deles era o de não registrar a
permuta, diluindo o custo total das unidades para as 18 unidades que seriam
comercializadas. Outro procedimento foi o de registrar o custo a débito de estoque de
terrenos em contrapartida com terrenos a pagar no passivo, o custo do terreno era
apenas rateado para as 18 unidades a comercializar. Na medida em que a empresa
incorria no custo das 20 unidades, procedia ao rateio pela quantidade total a construir e
baixava no passivo à parte equivalente as 2 unidades oferecidas em permuta.
75
Tabela 8 - Registro da permuta por unidade pronta no local - Terrenos a Pagar
Registrando o compromisso no passivo
D Terreno
C Terrenos a pagar 1.000.000,00

Valor referente à aquisição do terreno com compromisso de entrega de
2 unidades prontas
Custo incorrido no período R$ 400.000,00, sendo que para cada unidade

num total de 20 o valor seria R$ 20.000,00
Registro do custo incorrido

D Obras em andamento
C Fornecedores ou banco 400.000,00
Amortização do saldo de terrenos a pagar

D Terrenos a pagar
C Obras em andamento 40.000,00

Valor correspondente à baixa do custo incorrido de duas
unidades oferecidas em permuta
Neste procedimento, não havia o registro da venda das unidades, somente a

aquisição.
76
O procedimento recomendado atualmente é o de registrar o estoque de terrenos

em contrapartida com adiantamento de clientes (OCPC 01 itens 20 a 23), procedendo à
baixa de adiantamento de clientes na medida em que a obra evolui fisicamente.
Tabela 9 - Registro da permuta por unidade pronta no local – Adiantamento de Clientes

Registrando o compromisso no passivo
D Terreno
C Adiantamento de Clientes 1.000.000,00

Valor referente à aquisição do terreno com compromisso de entrega de 2
unidades
prontas
Custo incorrido no período R$ 400.000,00 de obra
Registro do custo incorrido

D Obras em andamento
C Fornecedores ou banco 400.000,00
Custo incorrido R$ 400.000,00 de obra + R$ 1.000.000,00 do terreno

Custo total previsto R$ 10.000.000,00
% realizado do custo 14% (R$ 1.400.000,00 / R$ 10.000.000,00)
Baixa de adiantamento de clientes

D Adiantamento de Clientes
C Receita de venda de imóveis 140.000,00
14% sobre R$ 1.000.000,00
Adotando este procedimento é possível reconhecer à receita da venda da

unidade, que tecnicamente pode ser considerada a forma mais adequada,
considerando que além de comprar o terreno, ela também vendeu unidade.
77
3.8 RECONHECIMENTO DA RECEITA E DO LUCRO
A diferença existente entre o critério societário e o fiscal é que no societário

devemos seguir as normas contábeis e reconhecer a receita, e consequentemente o
resultado pela competência já no fiscal pode reconhecer pelo regime de “caixa”, valores
efetivamente recebidos.
3.8.1 Pelo critério fiscal
3.8.1.1 Venda a vista de unidade
ü Concluída - A receita é contabilizada e submetida à tributação na data da

operação (Item 11 da IN SRF84/1979).
ü Em construção - A receita é contabilizada e submetida à tributação na data da
operação (Item 12 da IN SRF84/1979), mas a empresa poderá adotar ou não o
custo orçado (estimativa de custo total da unidade). Se adotar, poderá baixar o
custo correspondente da unidade na data da venda, mas deverá fazer controle
da evolução destes custos durante a execução da obra e deverá recolher os
impostos com correção monetária e juros se estes forem inferiores a 15% ou
mais que o previsto (Item 18 da INSRF84/1979). Se não adotar, deverá
reconhecer o custo incorrido até a data da venda e registrar os custos futuros em
resultado, na medida em que forem incorridos.
3.8.1.2 Venda a prazo de unidade
ü Concluída – A receita é contabilizada e submetida à tributação na medida em

que os recebimentos forem realizados, juntamente com seu custo de forma
proporcional (Item 13 da IN SRF84/1979).
78
ü Não concluída – A receita é contabilizada e submetida à tributação na medida

em que os recebimentos forem realizados. Se a empresa não optar pelo custo
orçado, poderá reconhecer o custo na medida em que ele incorrer de forma
proporcional a parcela recebida (Item 14.1 da IN SRF84/1979). Se a empresa
optar pelo custo orçado, poderá contabilizar o custo total na data da venda e
reconhecer de forma proporcional à parcela recebida (Item 14.2 da IN
SRF84/1979), neste caso deverá acompanhar e ajustar o orçamento durante a
execução da obra. Deverá recolher os impostos com correção monetária e juros
se o custo real for inferior a 15% ou mais que o previsto (Item 18 da
INSRF84/1979).
3.8.2 Pelo Critério Societário
ü Venda a vista ou a prazo de unidade concluída - A receita e os respectivos

custos são registrados no resultado pelo regime de competência, se a unidade
está concluída sua venda é reconhecida no ato da operação, tenha a empresa
recebido os valores resultantes da venda ou não.
ü Venda a vista ou a prazo de unidade em construção - Se a unidade não estiver
concluída, a receita deverá ser reconhecida pelo percentual realizado da obra
(Item 13 do ICPC02), este percentual é apurado levando se em conta o valor
total gasto na obra em relação ao total previsto (incluído o valor do terreno).
Exemplo:
Um empreendimento com 10 unidades e um custo total previsto de R$
5.000.000,00 sendo que R$ 1.000.000,00 corresponde ao terreno e o restante a obra.
Terreno pago no ato e os custos de obra contratados até a data no valor de R$
250.000,00.
Venda de uma unidade a prazo pelo valor de R$ 1.000.000,00 com recebimento
de R$ 300.000,00 no ato, 20 parcelas mensais de R$ 20.000,00 e R$ 300.000,00 na
entrega das chaves, que será em 36 meses da data da venda.
79
Tabela 10 – Reconhecimento da receita pelo percentual realizado da obra
Valor do terreno R$ 1.000.000.00 sendo R$ 100.000,00 para cada

unidade
Valor do custo de obra previsto R$ 4.000.000,00 sendo R$ 400.000,00 para cada
unidade
Gasto incorrido de obra no valor de R$
250.000,00.
Temos então:
R$1.000.000,00 + R$ 250.000,00 = R$
Total gasto 1.250.000,00
R$1.000.000,00 + R$ 4.000.000,00 = R$
Total previsto 5.000.000,00
% realizado até a data R$ 1.250.000,00 / R$ 5.000.000,00 = 25%
Valor do contrato de Venda R$ 1.000.000,00

Valor recebido no ato R$
300.000,00
R$ 400.000,00 a receber 20 x R$ 20.000,00
mensais
Saldo de R$ 300.000,00 a receber na entrega das chaves.
Recebimento do ato
D Banco conta movimento (Ativo Circulante)
R$
C Adiantamento de Clientes (Ativo circulante ou não circulante) 300.000,00
Reconhecimento da receita no
resultado
Contas a Receber de Clientes (Ativo circulante ou não
D circulante)
R$
C Receita de vendas (Resultado) 250.000,00
Sendo 25% s/ R$ 1.000.000,00 valor do
contrato
Baixa do custo da venda

D Custo das unidades vendidas (Resultado)
Estoque de unidades (Ativo
C Circulante)
Terreno - R$ 1.000.000,00 / 10 R$
unidades 100.000,00
Obras em andamento - R$ 250.000,00 / 10 R$
unidades 25.000,00
Reclassificação do saldo antecipado de clientes

D Adiantamento de Clientes (Ativo circulante ou não circulante)
Contas a Receber de Clientes (Ativo circulante ou não R$
C circulante) 250.000,00
80
Note que no exemplo apresentado o valor recebido do cliente em relação ao

contrato foi de 30% enquanto o percentual realizado da obra foi de 25%, restando
adiantado pelo cliente R$ 50.000,00 que corresponde a 5% do contrato.
81
3.9 O IMPACTO DO IFRS NO SETOR
As determinações do IFRS ficaram a cargo do CPC, e podem ser obtidas através

da leitura dos pronunciamentos CPC 17, da Interpretação ICPC 02 e das orientações
OCPC01 e OCPC04.
3.9.1 Principais destaques
3.9.1.1 Despesas com comissões de vendas
As despesas com vendas devem ser registradas no ativo em contas antecipadas,

tendo seu reconhecimento no resultado de acordo com o percentual de realização das
receitas.
3.9.2 Decoração do Stand de vendas e do apartamento modelo
As despesas com a preparação do Stand de vendas, assim como com o

apartamento modelo devem ser registrados no ativo imobilizado, sofrendo depreciação
pelo desgaste e pela vida útil, bem como deve ser avaliada periodicamente para
verificar a sua “recuperabilidade”.
3.9.2.1 Provisão para garantia
As garantias oferecidas devem ser registradas no custo das unidades vendidas

em contrapartida com passivo. Estes valores devem ser apurados com base em
histórico que a empresa deve manter.
82
3.9.2.2 Antecipação de recebíveis
Caso a empresa antecipe suas contas a receber, será necessário avaliar se ela
detém o controle e a responsabilidade pela carteira, neste caso deverá manter as
contas a receber registrado e contabilizar a antecipação em contrapartida com o
passivo, caso contrário deverá baixar as contas a receber. Deverá mencionar em nota
explicativa qual foi o procedimento adotado.
3.9.2.3 Ajuste a valor presente
A característica das operações de venda de unidades é de longo prazo e se

nestas, houver juros será necessário trazê-las a valor presente na data do balanço em
contrapartida com o resultado do período, sendo possível classificar em despesas
operacionais ou financeiras, é necessário julgamento e sustentação quanto ao registro.
Como o critério de reconhecimento da receita no resultado segue o critério de
percentual de evolução da obra, os custos incorridos contratados, bem como o custo
previsto devem sofrer ajuste a valor presente.
3.9.3 Reconhecimento da Receita e do Lucro pelo % Realizado ou Pela Entrega

da Obra
O ponto polêmico na adoção do IFRS foi e ainda está sendo o critério de

reconhecimento da receita.
83
O proposto pela norma é que só se pode reconhecer a receita quanto se

transfere os riscos e benefícios ao adquirente. Pelas características do segmento em
países da Europa e mesmo nos Estados Unidos, a receita e consequentemente o lucro
são reconhecidos na entrega das chaves. O que se discute é que só neste momento é
que ocorreu a transferência dos riscos e benefícios ao adquirente. A questão é que
naqueles países, as características do negócio são diferentes do nosso. A unidade é
vendida após a conclusão. Nós vendemos o imóvel na planta e durante a execução da
obra o adquirente pode desistir do contrato, com isto a incorporador deve retornar com
a unidade para o estoque ou mesmo o próprio adquirente ceder seus direitos a outra
pessoa, talvez aí pudesse se entender que houve a transferência de riscos e
benefícios, ainda que o imóvel não esteja concluído.
Nosso método de reconhecimento da receita e do lucro está baseado na
realização financeira da obra apurando o % realizado sobre o valor total previsto.
Se as empresas tiverem que adotar o critério de reconhecer somente na entrega,
o impacto desta medida no lucro poderia ser desastroso.
Ainda que fosse determinado que o reconhecimento pela entrega fosse apenas
para os novos empreendimentos, o impacto poderia não ser dos melhores,
principalmente as empresas que possuem poucos empreendimentos, pois teriam que
esperar a entrega para apurar o lucro e distribuir dividendos. Talvez o impacto nas
empresas com muitos empreendimentos fosse menor. Mas ainda assim o principal
prejudicado seriam os acionistas.
Muito se critica a sistemática de reconhecimento do lucro pelo critério fiscal, mas
a meu ver ele parece ser o “mais justo”, pois trata o reconhecimento pelo regime de
caixa, ou seja, recebimento de recursos e consequentemente “liquidez”. Não seria o
caso de avaliar se este não deveria ser o método mais adequado?
De todo modo, as empresas brasileiras mantém o método de reconhecer a
receita proporcional ao custo realizado. Devemos aguardar novas determinações
quanto a esta questão.
84
4 FONTES DE FINANCIAMENTO DO MERCADO IMOBILIÁRIO
Por Gerson Carvalho Marin
4.1 CARACTERISTICAS DAS PRINCIPAIS FONTES DE FINANCIAMENTO
Financiamento é a ação ou efeito de financiar, o mercado imobiliário pode se

financiar pelo seu capital próprio, onde encontramos a emissão de ações, o próprio
resultado da atividade, e outra alternativa é a emissão de debêntures, pode se financiar
por recursos de terceiros e neste caso encontramos formas que tem grande influencia
do governo como os recurso oriundos do FGTS e Poupança e as outras fontes
alternativas que o mercado passou a utilizar como as LCIs, Fundos de Investimento e a
Securitização através dos CRIs, abaixo discorro sobre as principais fontes de
financiamento disponíveis para o mercado imobiliário.
4.1.1 Fundo de Garantia do Tempo de Serviço
Alocações de investimentos do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS)

são definidas pelo Governo Federal, e a Caixa Econômica Federal administra o
processo de investimento diretamente com tomadores de recursos financeiros e
indiretamente via agentes financiadores, com foco no setor popular.
85
Tabela 11 - Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS
Ano Quantidade Montante Variação Número Variação Valor Médio Variação

de Operações (R$ (%) de (%) Financiado (%)
milhões) Unidades (R$)
2000 238.013 3.870 - 316.264 - 12.236 -
2001 217.138 3.073 -20,6 264.021 -16,5 11.638 -4,9
2002 195.020 3.731 21,4 253.190 -4,1 14.735 26,6
2003 174.133 3.819 2,4 246.107 -2,8 15.516 5,3
2004 192.101 3.879 1,6 267.136 8,5 14.520 -6,4
2005 274.095 5.532 42,6 337.766 26,4 16.377 12,8
2006 309.019 6.983 26,2 407.905 20,8 17.119 4,5
2007 218.750 6.853 -1,9 331.242 -18,8 20.687 20,8
2008 198.253 10.408 51,9 287.856 -13,1 36.156 74,8
2009 241.389 16.008 53,8 424.519 47,5 37.709 4,3
2010 n.d. 27.555 72,1 660.052 55,5 41.746 10,7
Fonte: CBIC/Uq| bar
Gráfico 1 - Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS (em R$ milhões)

86
O Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS) elevou sua cota de

participação de R$ 16,01 bilhões, em 2009, para R$ 27,55 bilhões, em 2010, o
equivalente a um crescimento de 72,1%. Ao todo, o fundo financiou 660.052 unidades
em 2010, comparado com 424.519 unidades no ano anterior. Por sua vez, o montante
de recursos repassados do Orçamento Geral da União do Governo Federal sob a forma
de empréstimos imobiliários atingiu R$ 48,46 bilhões em 2010, contra R$ 33,54 bilhões
em 2009, um salto de 44,5%. Ambas as fontes trouxeram recursos no último ano
equivalente a um múltiplo de sete a dez vezes o valor ao qual correspondiam suas
contribuições no ano de 2003.
Gráfico 2 - Saldo de Repasses do Governo (em R$ milhões)
4.1.1.1 Poupança
Conforme informações do site do Banco Central, atualmente, as normas do CMN

(Resoluções nº 1.980, de 30.04.1993 e nº 3.005, de 30.07.2002), disciplinam as regras
para o direcionamento dos recursos captados em depósitos de poupança pelas
instituições integrantes do SBPE, estabelecendo que 65%, no mínimo, devem ser
aplicados em operações de financiamentos imobiliários, sendo que 80% do montante
anterior em operações de financiamento habitacional no âmbito do SFH e o restante em
operações a taxas de mercado, desde que a metade, no mínimo, em operações de
financiamento habitacional, bem como 20% do total de recursos em encaixe obrigatório
no BACEN e os recursos remanescentes em disponibilidades financeiras e operações
de faixa livre.
87
A alocação dos recursos destinados ao financiamento imobiliário é feita por cada

participante do SBPE e é decorrente da evolução do seu saldo de depósitos de
poupança.
Apesar de uma taxa de crescimento anual equivalente, entre os dois últimos
anos, em termos de saldo de depósitos, os financiamentos imobiliários concedidos com
recursos do SBPE voltaram a apresentar crescimento vigoroso em 2010, depois de um
crescimento tépido em 2009, tanto em termos de montante como pelo critério de
número de unidades financiadas.
Tabela 12 – Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE

Ano Montante Variação (%) Número de Variação (%) Financiamento Variação (%)
(R$ milhões) Unidades Médio por
Unidade (R$)
1994 1.735 - 61.384 - 28.266 -
1995 1.871 7,8 46.560 -24,1 40.184 42,2
1996 1.463 -21,8 38.286 -17,8 38.204 -4,9
1997 1.725 17,9 35.487 -7,3 48.598 27,2
1998 2.084 20,8 38.887 9,6 53.581 10,3
1999 1.696 -18,6 35.549 -8,6 47.697 -11,0
2000 1.910 12,6 36.333 2,2 52.565 10,2
2001 1.870 -2,1 35.756 -1,6 52.305 -0,5
2002 1.768 -5,4 28.902 -19,2 61.188 17,0
2003 2.217 25,3 36.446 26,1 60.822 -0,6
2004 3.000 35,3 53.786 47,6 55.780 -8,3
2005 4.793 59,7 60.768 13,0 78.869 41,4
2006 9.314 94,3 111.988 84,3 83.170 5,5
2007 18.253 96,0 194.853 74,0 93.673 12,6
2008 30.032 64,5 299.685 53,8 100.212 7,0
2009 34.017 13,3 302.680 1,0 112.386 12,1
2010 55.993 64,6 416.384 37,6 134.474 19,7
88
Gráfico 3 – Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do SBPE (em R$ milhões)
O Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimos (SBPE), além de ter

incorporado um volume maior de depósitos oriundos da caderneta de poupança,
aumentou o seu grau de utilização destes recursos para direcionamento para o
financiamento imobiliário. Assim, o nível de depósitos, que alcançou a cifra de R$
299,88 bilhões em 2010, manteve um nível similar de taxa de crescimento anual
verificada no ano anterior (18,2% em 2010 versus 17,7% em 2009). Mas o montante de
financiamentos imobiliários concedidos com recursos do SBPE pulou de R$ 34,02
bilhões (302.680 unidades), em 2009, para R$ 55,99 bilhões (416.384 unidades), em
2010, representando um crescimento anual de 64,6%, o qual se compara a apenas
13,3% entre 2008 e 2009.
89
Tabela 13 - Caderneta de Poupança – Saldo de Depósitos e Remuneração Histórica
4.1.1.2 Letra de Crédito Imobiliário
ü Descrição:Título de crédito lastreado por créditos imobiliários garantidos

por hipoteca ou alienação fiduciária de imóvel e, possivelmente, outras garantias do
emissor. A Letra de Crédito Imobiliário (LCI) confere aos seus titulares direito de crédito
pelo valor nominal, juros e, se for o caso, atualização monetária nela estipulados.
ü Emissor:Somente bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira de
crédito imobiliário, a Caixa Econômica Federal, sociedades de crédito imobiliário,
associações de poupança e empréstimo, companhias hipotecárias e demais instituições
expressamente autorizadas pelo Banco Central do Brasil.
ü Lastro:Um ou mais créditos imobiliários garantidos por hipoteca ou por
alienação fiduciária de bem imóvel, observado que a soma do valor principal das letras
emitidas não pode exceder o valor total dos créditos imobiliários em poder do emissor.
O crédito imobiliário caucionado pode ser substituído por outro crédito da mesma
natureza, por iniciativa do emissor da LCI, nos casos de liquidação ou vencimento
antecipado do crédito, ou por solicitação justificada do credor da letra.
ü Garantia:Caução de créditos imobiliários, por sua vez garantidos por
hipoteca ou alienação fiduciária de bem imóvel. A LCI pode contar também com
garantia fidejussória adicional de instituição financeira.
90
ü Forma e Registro:Cartular e escritural. A critério do credor poderá ser

dispensada a emissão de certificado, ficando registrada sob a forma escritural na
instituição emissora. Na forma escritural, deve ser registrada em sistemas de registro e
liquidação financeira de títulos privados autorizados pelo Banco Central do Brasil.
ü Taxa de Juros:Fixa ou flutuante.
ü Atualização Monetária:Índice de preços com série regularmente calculada
e de conhecimento público. A atualização de valor é permitida, desde que os títulos
tenham prazo e periodicidade de reajustes mínimos de um ano. Atualização mensal é
permitida, desde que os títulos emitidos tenham prazo mínimo de trinta e seis meses.
Porém, é vedado o pagamento dos valores relativos à atualização monetária apropriada
desde a emissão, quando ocorrer o resgate antecipado, total ou parcial, em prazo
inferior ao mínimo, exceto no caso de quitação ou vencimento antecipado dos créditos
imobiliários que lastreiam a letra.
ü Prazo:Prazo mínimo depende da taxa de juros ou do índice de reajuste do
valor nominal (atualização monetária). A LCI não poderá ter prazo de vencimento
superior ao prazo de quaisquer dos créditos imobiliários que lhe servem de lastro.
Tabela 14 – Letra de crédito imobiliário

Taxa de Juros Prazo Mínimo
Taxa Fixa Não existe
TR 36 meses
TJLP 1 mês
TBF 2 meses
Atualização Monetária Prazo Mínimo
Anual, por índice de 12 meses
preço
Mensal, por índice de 36 meses
preço
91
Gráfico 4 - Depósitos de LCI na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões)
O desempenho do mercado das Letras de Crédito Imobiliário (LCI) continua

traduzindo toda a força de expansão do mercado de financiamento imobiliário. O
montante de depósitos destas letras na CETIP vem subindo vigorosamente desde
2006, quando este registrava apenas R$ 3,44 bilhões. Em 2009, esta cifra alcançou R$
26,19 bilhões, e agora, em 2010, foram R$ 39,06 bilhões.
4.1.1.3 Letra Hipotecária
Vem apresentando papel decrescente no setor devido à natureza não mais

favorecida do tipo de garantia comumente associada ao lastro deste título.
ü Descrição:Título de crédito, garantido por créditos hipotecários e,

possivelmente, outras garantias do emissor. A Letra Hipotecária (LH) confere aos seus
titulares direito de crédito pelo valor nominal, juros e, se for o caso, atualização
monetária nela estipulados.
ü Emissor:Privativa das instituições que atuam na concessão de
financiamentos com recursos do Sistema Financeiro da Habitação - SFH.
92
ü Lastro:Um ou mais créditos hipotecários, sujeito à limitação de que a soma

do valor principal das letras emitidas não excederá o valor total de créditos hipotecários
em poder do emissor. O crédito hipotecário dado em garantia poderá ser substituído por
outro crédito da mesma natureza, por iniciativa do emissor, no caso de liquidação ou
vencimento antecipado, ou por solicitação do credor da letra. Poderá contar com
garantia fidejussória adicional de instituição financeira.
ü Garantia:Hipoteca.
ü Forma e Registro:Cartular e escritural. A critério do credor poderá ser
dispensada a emissão de certificado, ficando registrada sob a forma escritural na
instituição emissora. Na forma escritural deve ser registrada em sistemas de registro e
liquidação financeira de títulos privados autorizados pelo Banco Central do Brasil.
e de conhecimento público. A atualização de valor é permitida desde que os títulos
tenham prazo e periodicidade de reajuste mínimo de um ano. Atualização mensal é
permitida, desde que os títulos emitidos tenham prazo mínimo de trinta e seis meses.
Porém, é vedado o pagamento dos valores relativos à atualização monetária apropriada
desde a emissão, quando ocorrer o resgate antecipado, total ou parcial, em prazo
inferior ao mínimo, exceto no caso de quitação ou vencimento antecipado dos créditos
imobiliários que lastreiam a letra.
ü Prazo:Prazo mínimo depende da taxa de juros ou do índice de reajuste do
valor nominal (atualização monetária). A LH não poderá ter prazo de vencimento su-
perior ao prazo de quaisquer dos créditos hipotecários que lhe servem de lastro. Nas
operações com cláusula de reajuste por índice de preços, a periodicidade de
atualização não pode ser inferior a um ano.
93
Tabela 15 - Letra Hipotecária

Taxa de Juros Prazo Mínimo
Taxa Fixa Não existe
TR 180 dias
TJLP 1 mês
TBF 2 meses
Atualização Monetária Prazo Mínimo
Índice de Preço 60 meses
ü Pagamento:Pagamentos de principal ou juros são feitos periodicamente

ou de uma única vez no vencimento. Não há exigência de intervalo mínimo entre os
pagamentos periódicos.
ü Negociação:Diretamente entre as partes interessadas.
ü Transferência: Na forma cartular, endosso; na forma escritural, através
dos registros das negociações em sistemas de registro e de liquidação financeira de
ativos autorizados pelo Banco Central do Brasil.
ü Ao transferir a letra para outrem, o titular responde por sua veracidade,
mas não pelo pagamento. Se a instituição financeira não o honrar, o titular não poderá
exigir o pagamento daquele que lhe transferiu a letra.
ü Liquidação Financeira CETIP.
Gráfico 5 - Negociações de LH na CETIP – Evolução Histórica (em R$ milhões)

94
As Letras Hipotecárias (LH) apontam para um futuro de inexistência. Sendo um

título mais antigo associado ao Sistema Financeiro da Habitação - SFH, as LH são cada
vez menos favorecidas por investidores, devido principalmente à baixa atratividade da
hipoteca como forma de garantia vis-à-vis a alienação fiduciária, esta última cada vez
mais frequente no mercado. Os números de depósitos, estoque (dezembro) e
negociação de LH em 2010, R$ 1,57 bilhão, R$ 1,90 bilhão e R$ 157,9 milhões,
respectivamente, representam a continuidade do declínio do uso deste título, sendo
eles pequenas frações de seus valores 5, 10, ou até 17 anos atrás, como no caso de
negociação. Em relação a 2009, todas estas três variáveis caíram.
4.1.1.4 Ações
A emissão de ações tem a função de financiamento em longo prazo com taxas

atrativas, à injeção de capital no caixa possibilita a empresa a alavancar os seus
negócios e foi o que fizeram a maioria das empresas do setor abriram seu capital entre
os anos de 2005 e 2007. O mercado esta aguardando o retorno sobre este capital
investido e com isso observamos uma redução significativa desta modalidade.
O número e o montante de ofertas públicas registradas e de emissões de ações
de empresas do setor imobiliário em 2010 caíram em relação ao ano anterior e ficaram
distantes se comparados ao ano recorde de 2007. No total foram seis ofertas públicas
de ações, totalizando R$ 3,14 bilhões.
95
Tabela 16 - Ações
Empresa Quantidade de Preço Montante IPO* Data
Ações (R$) (R$)
Aliansce Shopping 50.000.000 9,00 450.000.000 Sim 28/01/201
Centers 0
Inpar 87.500.000 3,20 280.000.000 Não 03/02/201
0
BR Properties 62.890.700 13,00 817.579.100 Sim 05/03/201
0
Gafisa 85.000.000 12,50 1.062.500.00 Não 24/03/201
0 0
Even Construtora e 54.333.334 6,00 326.000.004 Não 16/04/201
Incorporadora 0
LPS Brasil Consultoria de 5.520.000 37,51 207.055.200 Não 22/10/201
Imóveis 0
Total 3.143.134.304
4.1.1.5 Debêntures
São títulos emitidos pelas sociedades anônimas em decorrência de empréstimos

contraídos junto ao público, sem que isto configure aumento de capital; desta forma, o
detentor de uma debênture será credor e não sócio da companhia.
O volume total de emissões de debêntures de empresas do setor imobiliário era
virtualmente nulo até 2006, tendo crescido acentuadamente desde então. Nos últimos
dois anos esta cifra mais do que triplicou e no último ano o crescimento foi maior que
50,0%.
Em 2010 o volume de emissões atingiu R$ 5,53 bilhões, tendo sido realizadas 23
emissões. Do total de dezenove empresas emissoras, treze pertencem ao grupo cuja
principal área de atuação é a construção, sendo que as outras seis tem como foco
principal outras atividades imobiliárias como incorporação, intermediação e gestão.
96
Tabela 17 - Ofertas Primárias de Debêntures Registradas na CVM em 2010 de Empresas do Setor

Imobiliário |
Ofertas Primárias de Debêntures Registradas na CVM em 2010 de Empresas do Setor Imobiliário |
Empresa Quant. Preço Montante Espécie
Brookfield Incorporações 28.466 10.000 284.660.000 Quirografária

Brookfield Incorporações 8.140 10.000 81.400.000 Quirografária
MRV Engenharia e Part. 51.640 10.000 516.400.000 Quirografária
Hélio Borenstein Adm., Part. 100 1.000.000 100.000.000 Subordinada
e Com.
Cyrela Commercial 300 1.000.000 300.000.000 Quirografária
Properties
Rossi Residencial 50.000 10.000 500.000.000 Garantia Real
Rodo bens Negócios 300 1.000.000 300.000.000 Garantia Real
Imobiliários
OAS Empreendimentos 6.000 10.000 60.000.000 Quirografária
PDG Realty Empreend. e 280 1.000.000 280.000.000 Quirografária
Part.
Tecnisa 150 1.000.000 150.000.000 Quirografária
Queiroz Galvão Desenv. 450 1.000.000 450.000.000 Garantia Real
Imob.
JHSF Participações 270 1.000.000 270.000.000 Quirografária
PDG Realty Empreend. e 600 1.000.000 600.000.000 Garantia Real
Part.
Cyrela Brazil Realty 300 1.000.000 300.000.000 Quirografária
Helbor Empreendimentos 90 1.000.000 90.000.000 Quirografária
Gafisa 288.427 1.000 288.427.000 Quirografária
Gafisa 11.573 1.000 11.573.000 Quirografária
Moura Dubeux Engenharia 400 1.000.000 400.000.000 Garantia Real
CR2 Empreend. Imob. 60 1.000.000 60.000.000 Quirografária
WTORRE Properties 90 1.000.000 90.000.000 Quirografária
Kallas Inc. e Constr. 70 1.000.000 70.000.000 Garantia Flutuante
Mudar SPE Master Emp. 50 1.000.000 50.000.000 Garantia Real
Imob.
MRV Engenharia e Part. 550 1.000.000 550.000.000 Quirografária
97
Gráfico 6 - Histórico das Ofertas Primárias de Debêntures de Empresas do Setor Imobiliário
Foram 23 emissões no ano, totalizando R$ 5,53 bilhões. Estes são números

recordes, que se comparam às 19 emissões e R$ 3,57 bilhões em 2009, e a um
mercado quase nulo há seis anos. Na direção oposta do mercado de emissões de
ações de empresas do setor imobiliário, analisado abaixo, o mercado de debêntures
cresceu em 2010 e emitiu muito mais. Tal tendência na estratégia de captação das
empresas do setor refletiu condições de mercado que indicaram um custo comparativo
melhor para emissão de dívida versus equity.
No final de 2010, o Governo Federal lançou uma série de “medidas de
desenvolvimento e modernização financeira” visando estimular o financiamento de
longo prazo da economia brasileira. Apesar das mudanças regulatórias se aplicarem de
forma mais abrangente para o mercado de debêntures, o setor imobiliário tende a ser
um dos principais beneficiários de tais medidas. Dentre as iniciativas, está à edição da
medida provisória n° 517, que propõe incentivos tributários e importantes mudanças na
Lei das Sociedades Anônimas relativas à emissão de debêntures. A medida objetiva
tornar processos de emissão mais flexíveis e dinamizar o mercado secundário destes
títulos.
98
4.1.1.6 Fundos de Investimento Imobiliário
ü Descrição:Fração ideal de patrimônio do Emissor.

ü Emissor:Fundos de Investimento Imobiliário (FII), uma comunhão de
recursos captados por meio do sistema de distribuição de valores mobiliários e
destinados à aplicação em (a) direitos reais sobre bens imóveis, (b) títulos imobiliários
de renda fixa, (c) ações, debêntures, notas promissórias e outros valores mobiliários de
emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos FII, (d) ações de
companhias de capital fechado ou sociedades limitadas cujo único propósito se
enquadre entre as atividades permitidas aos FII, (e) certificados de potencial adicional
de construção, e (f) cotas de outros FII ou de Fundos de Investimento em Participações
(FIP) e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) que tenham como
política de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII. Os FII são
constituídos sob a forma de condomínio fechado e podem ter prazo de duração
indeterminado.
ü Forma e Registro:Escritural e nominativa.
ü Classe:Classe única no caso de fundos para investidores em geral.
Fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados podem emitir cotas com
direitos ou características especiais quanto à ordem de preferência no pagamento dos
rendimentos periódicos, no reembolso de seu valor ou no pagamento do saldo de
liquidação do fundo.
ü Série:Emissão de cotas pode ser dividida em séries, com o fim específico
de estabelecer, para cada série, datas diversas de integralização, sem prejuízo da
igualdade dos demais direitos conferidos aos cotistas.
ü Distribuição:Oferta pública de cotas depende de prévio registro na CVM e
deve ser realizada por instituições intermediárias integrantes do sistema de distribuição
de valores mobiliários. Uma nova distribuição não pode ser iniciada antes de totalmente
subscrita ou cancelada a anterior.
ü Subscrição:Subscrição parcial e cancelamento de saldo não colocado é
permitido, desde que um montante mínimo a ser subscrito seja estipulado inicialmente e
alcançado.
99
ü Integralização:Integralização pode ser à vista ou em prazo determinado no

compromisso de investimento. Pode ser feita em dinheiro, imóveis, direitos relativos a
imóveis e, no caso de fundos destinados exclusivamente a investidores qualificados,
títulos e valores mobiliários.
ü Amortizações:Cotas podem ser amortizadas: (i) em datas
preestabelecidas no regulamento do fundo; ou (ii) em virtude de decisão da assembleia
geral de cotistas.
ü Resgate Não é permitido
ü Retorno Capital: Investido em cotas de FII é retornado através
(i) da distribuição de resultados;
(ii) da amortização das cotas;
(iii) da venda das cotas no mercado secundário;
(iv) da dissolução do fundo, com a venda dos seus ativos e a distribuição
proporcional do patrimônio aos seus cotistas.
ü Transferência:As cotas podem ser transferidas mediante termo de cessão
e transferência, assinado pelo cedente e pelo cessionário, e registrado em cartório de
títulos e documentos, ou através de bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão
organizado onde as cotas do fundo forem registradas para negociação.
ü Ambiente de Negociação:BM&FBOVESPA (bolsa e balcão) e CetipNet.
ü Liquidação Financeira:BM&FBOVESPA e CETIP.
Conforme expectativa de mercado, 2010 tornou-se um ano caracterizado por um
forte crescimento no setor de fundos imobiliários. Qualquer que seja a métrica utilizada,
o mercado destes fundos mostrou taxas de crescimento muito altas e se consolidou
como opção significativa para captação de recursos para o setor imobiliário. A
rentabilidade e a melhora de liquidez das cotas de FII negociadas no mercado
secundário refletiram este contexto.
O histórico de montante emitido para FII listados e para a indústria em geral. No
ano de 2010 o volume emitido, tanto para os fundos listados quanto para a indústria em
geral, mais que triplicou em relação ao ano anterior, atingindo um total de R$ 3,10
bilhões e R$ 4,10 bilhões, respectivamente.
100
4.1.1.7 Securitização
Em 2010 o mercado de securitização retomou o crescimento, sendo que o

segmento de operações com lastro imobiliário (Securitização Imobiliária) praticamente
dobrou o volume de títulos emitidos.
Gráfico 7 - Histórico do Montante de Emissões de Securitização Imobiliária por Ativo-lastro (em R$

milhões)
4.1.1.7.1 Securitização Certificados de Recebíveis Imobiliários
ü Descrição:Título de crédito nominativo, de livre negociação, lastreado em

créditos imobiliários, que constitui promessa de pagamento em dinheiro.
ü Emissor:Somente companhias securitizadoras de créditos imobiliários.
ü Lastro:Créditos imobiliários, que constituem promessa de pagamento em
dinheiro, conforme dispuser o Termo de Securitização. Os créditos imobiliários que las-
treiam a emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) deverão obedecer ao
limite máximo de 20,0% por devedor ou coobrigado. No entanto, esse percentual
poderá ser excedido, quando o devedor ou o coobrigado:
1) Tenha registro de companhia aberta;

2) Seja instituição financeira ou equiparada;
101
3) Seja sociedade empresarial que tenha suas demonstrações financeiras relativas

ao exercício social imediatamente anterior à data de emissão do CRI,
auditadas por auditor independente registrado na CVM, hipótese em que tais
demonstrações financeiras devem ser arquivadas na CVM periodicamente.
Em relação às sociedades empresariais, estas serão dispensadas do arquiva-

mento das demonstrações financeiras na CVM, nas hipóteses em que os CRI:
1) Seja objeto de oferta pública de distribuição que tenha como público

destinatário exclusivamente sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, e
seus respectivos administradores e acionistas controladores, sendo vedada, neste
caso, a negociação dos CRI no mercado secundário;
2) Possuam valor unitário igual ou superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de
Reais), e sejam objeto de oferta pública destinada à subscrição por não mais do que 20
investidores. Nesta hipótese, os CRI subscritos somente poderão ser negociados pelo
titular antes de completados 18 (dezoito) meses do encerramento da distribuição, caso
a negociação se dê entre os titulares dos CRI, ou caso o titular aliene todos os CRI
subscritos para um único investidor.
ü Garantia:Poderá ter garantia flutuante, que lhe assegurará privilégio geral
sobre o ativo do Emissor, mas não impedirá a negociação dos bens que compõem esse
ativo. Poderá contar com instituição do Regime Fiduciário sobre os créditos imobiliários.
ü Regime Fiduciário:Sistema que permite que os créditos imobiliários de
uma operação de CRI sejam destinados exclusivamente ao pagamento dos CRI aos
quais estão vinculados e às despesas e obrigações fiscais oriundas deste processo,
mantendo-se apartados do patrimônio do Emissor até que se complete o resgate de
todos os referidos CRI. Tais créditos não são passíveis de constituição de garantias ou
de execução por quaisquer dos credores da emitente do CRI, por mais privilegiados
que sejam.
ü Forma e Registro:Escritural, devendo ser registrado em sistemas
centralizados de custódia e liquidação financeira de títulos privados.
102
ü Classe:É admitida a emissão de CRI de classe sênior, que possui

preferência para efeitos de amortização e resgate, e CRI de classes subordinadas, que
se subordinam aos CRI de classe sênior para efeito de amortização e resgate.
e de conhecimento público. A atualização de valor é permitida desde que os títulos
tenham prazo e periodicidade de reajuste mínimo de um ano. CRI não podem ser
indexados a moedas estrangeiras.
ü Pagamento Principal: Normalmente através de amortizações periódicas
mensais, não existindo exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos periódicos.
Outras periodicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma única vez no
vencimento.
ü Juros – Normalmente através de parcelas periódicas mensais, não
existindo exigência de intervalo mínimo entre os pagamentos periódicos. Outras perio-
dicidades são permitidas, inclusive pagamento de uma única vez no vencimento.
ü Negociação:Diretamente entre as partes para ofertas públicas com
montante de captação não superior a R$ 30.000.000,00 (trinta milhões de reais).
Através de instituição financeira intermediária para montante de captação superior a
esse valor.
ü Transferência:Por meio de sistemas centralizados de custódia e liquidação
financeira de títulos privados autorizados pelo Banco Central do Brasil.
ü Liquidação Financeira:CETIP e BM&FBOVESPA.
ü Ambiente de Negociação:CETIPNet, SomaFix e BovespaFix.
103
Em 2010 o mercado de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) apresentou

taxas altas de crescimento de todas as suas variáveis principais, mostrando o histórico
anual de montante consolidado de emissão de CRI, vê-se um crescimento de mais de
100,0% no último ano, tendo o montante em 2010 atingido a cifra de R$ 8,53 bilhões.
Em relação à composição dos créditos representados pelos CRI emitidos, a
preponderância continua sendo a de créditos corporativos, os quais representaram
cerca de 85,0% do lastro consolidado no último ano.
Gráfico 8 – Histórico do Montante de Emissões de CRI (em R$ milhões)
4.1.1.7.2 Classificação das Operações
Embora ainda não exista uma padronização com relação a vários dos seus
aspectos estruturais, muitas operações de CRI realizadas no mercado brasileiro
apresentam algumas características estruturais comuns, o que permite então classificá-
las de acordo com determinados critérios.
Ø Quanto ao Reforço de Crédito
Operações com lastro predominantemente em créditos originados junto a

pessoas físicas, que são decorrentes da compra de imóveis residenciais, geralmente
contam com determinados tipos de estruturas de reforço de crédito que se repetem.
104
Estas operações podem então ser classificadas como Sênior-subordinada e de

Sobre garantias.
Os nomes destas classificações destacam o principal reforço de crédito existente
na estrutura da operação, porém, são comum outros mecanismos de reforço de crédito
também existirem na operação, tanto do tipo estrutural, quanto àqueles proporcionados
por terceiros.
Em 2010, do total de 37 operações com lastro Residencial, representando um
montante de R$ 1,28 bilhão, 10 operações podem ser classificadas como do tipo
Sênior-subordinada, totalizando R$ 392,3 milhões; ao passo que 8 operações foram
estruturadas utilizando a sobre garantia como o principal reforço de crédito, referentes à
R$ 217,0 milhões. As outras dezenove operações não se encaixam nessa classificação.
Ø Quanto à Origem do Crédito
Algumas operações com lastro Corporativo que têm como devedor uma única
empresa ou grupo econômico também podem ser classificadas. Neste caso, o critério
que dá nome às classificações são os tipos de estrutura utilizada para dar origem ao
crédito que é posteriormente securitizado, sendo eles o Build-to-suit e o Sale and
Lease-back.
Estas estruturas são favorecidas quando os tomadores dos recursos buscam
financiar suas necessidades imobiliárias corporativas ou captar recursos, para fins
diversos, através do uso de seus imóveis.
Ø Emissores
As composições apontam para um mercado ainda bastante concentrado. Em

2010, ano recorde de emissões, cinco empresas foram responsáveis por mais de 90,0%
do total emitido no ano, enquanto que em termos acumulados, três Securitizadoras
Imobiliárias respondem por mais de 70,0% de tudo que foi emitido de CRI no país.
105
Os dados de capital social, número de ações integralizadas e principais

acionistas foram obtidos nos arquivos “Formulário de Referência” de 2010 e “ITR” de 30
de setembro de 2010, disponíveis no site da CVM.
Tabela 18 - Securitizadoras Imobiliárias que emitiram em 2010

Securitizadoras Imobiliárias que emitiram em 2010
Securitizadora Data de Data de Montante Número e Tipo Capital
Constituiç Primeira Emitido de Ações Social (R$)
ão Emissão em 2010(R$ Integralizadas
milhões)
Áquilla 14/01/2008 11/02/2010 55 100.000 100.000
Beta 15/09/2004 06/06/2005 30 16.944.157 10.722.655

Brazilian Securities 10/04/2000 23/04/2001 3.600 45.845.987 100.228.652
BRC 02/01/2007 03/12/2007 339 453.440 453.440
CIA Província 18/10/2000 31/03/2010 45 100.000 100.000
Cibrasec 31/07/1997 12/01/1999 845 66.003 68.475.000

Gaia 11/07/2005 10/08/2009 1.260 531.700 531.700
Habitasec 19/12/2007 08/11/2010 15 500.000 500.000
NSG Capital 20/08/2008 06/05/2010 2 7.775.000 7.775.000
Pátria 26/05/1998 21/10/2002 2 256.457 256.547

PDG 10/03/2008 14/07/2009 792 9.364.727 9.364.927
RB Capital 17/11/1999 06/07/2006 1.481 2.725.244 42.032.544

RB Capital 09/09/1998 10/05/2000 65 5.996.865 13.708.283
Residencial
4.1.1.8 Cédula de Crédito Imobiliário
ü Descrição:Título representativo de créditos imobiliários. A Cédula de

Crédito Imobiliário (CCI) poderá ser integral, quando representar a totalidade do crédito,
ou fracionária, quando representar parte dele, não podendo a soma das cédulas fra-
cionárias emitidas em relação a cada crédito exceder o valor total do crédito que elas
representam. Cédulas fracionárias poderão ser emitidas de uma só vez, ou ao longo do
tempo, desde que o sejam antes do vencimento da obrigação que elas representam.
ü A CCI é um título executivo extrajudicial exigível pelo valor apurado de
acordo com as cláusulas e as condições pactuadas no contrato que lhe deu origem.
ü Emissor: Credor do crédito imobiliário. A emissão e a negociação de CCI
independem de autorização do devedor do crédito imobiliário que ela representa.
106
ü Lastro: Créditos Imobiliários.

ü Garantia: Poderá contar com garantia real ou fidejussória. Sendo o crédito
imobiliário garantido por direito real, a emissão da cédula deverá ser averbada em
registro de imóveis, mencionando-se apenas o número, a série e a instituição cus-
todiante da CCI.
ü Forma e Registro: Escritural ou cartular. A emissão da cédula sob a forma
escritural é feita mediante escritura pública ou instrumento particular, devendo esse
instrumento permanecer custodiado em instituição financeira e registrado em sistemas
de registro e liquidação financeira de títulos privados autorizados pelo Banco Central do
Brasil.
ü Pagamento: Pagamentos de principal e juros são feitos em parcelas
periódica ou única no vencimento.
ü Negociação: Diretamente entre as partes interessadas.
ü Transferência: Na forma cartular, endosso; na forma escritural, através
dos registros das negociações em sistemas de registro e de liquidação financeira de
ativos autorizados pelo Banco Central do Brasil.
ü A cessão do crédito representado por CCI implica automática transmissão
das respectivas garantias ao cessionário, sub-rogando-o em todos os direitos re-
presentados pela cédula, ficando o cessionário, no caso de contrato de alienação
fiduciária, investido na propriedade fiduciária.
ü A cessão de crédito garantido por direito real, quando representado por
CCI emitida sob a forma escritural, está dispensada de averbação no registro de
imóveis.
ü Sistema de Registro:CETIP e BM&FBOVESPA.
ü Liquidação Financeira:ETIP.
107
4.2 DEMONSTRAÇÃO DA OPERAÇÃO DE SECURITIZAÇÃO
A Secutirizadora adquire os créditos imobiliários de construtoras ou

incorporadoras, que são lastreados em contratos de compra e venda de imóveis
residenciais ou comercias de empreendimentos concluídos ou não. Estes créditos são
securitizados e utilizados para emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários que
são disponibilizados para investidores interessados nestes títulos, que tem como
garantia os créditos imobiliários.
Exemplo operação de CRI “Pulverizado” de uma das principais secutirizadora do

mercado a “Brazilian Securities”.
Figura 1 – Modelo de securitização
Este é o modelo utilizado por países onde o credito imobiliário é mais

desenvolvido e deve se desenvolver muito no mercado brasileiro.
108
5 COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORA DE

CAPITAL ABERTO APÓS IPO`S NO SETOR
Por Augusto Tomio Yokoyama
5.1 DEFINIÇÕES PARA O LUCRO
Segundo o dicionário da Editora Porto, o lucro é o rendimento residual obtido por

uma operação de compra e venda ou de produção depois de pagos os custos. Abaixo,
encontramos algumas outras definições para o lucro conforme citado por GUERREIRO
(1991):
“...quantia que pode ser consumida sem prejudicar o capital.” (Adam Smith)
“...quantia que uma pessoa pode consumir durante um período de tempo e
estar tão bem no final do período como estava no início.” (Hicks)
“...quantia máxima que a firma pode distribuir como dividendos e ainda esperar
estar tão bem no final do período como ela estava no começo.” (Chang)
“é imaginado como o fluxo de riqueza ou serviços em excesso àquele
necessário para manter o capital constante.” (Hendriksen)
Muito se discute se o lucro é o principal objetivo da empresa, o que não pode ser
negado é que ele é um dos fatores principais e essenciais para a sobrevivência e
longevidade da companhia. Sem o lucro, as relações e o bem-estar dos “stakeholders”,
ou grupos de interesse (funcionários, clientes, fornecedores, credores, proprietários,
governo, etc) ficam prejudicados.
5.2 PRINCIPAIS INDICADORES DE RENTABILIDADE
a) Margem= Lucro/Receita
A margem mede a rentabilidade sobre as receitas.
b) ROA (Return on assets) = Lucro / Ativo

O ROA expressa a rentabilidade sobre o ativo, mede a eficácia do uso dos ativos
da empresa para gerar resultado.
109
c) ROE (Return on equity) = Lucro/Patrimônio Líquido

O ROE expressa à rentabilidade sobre o patrimônio líquido da empresa, é um
dos principais indicadores relacionados ao retorno do investimento dos sócio-acionistas.
d) LPA (lucro por ação) = Lucro/número de ações

Segundo Gitman (2008, p.54) “O lucro por ação geralmente é utilizado para os
investidores atuais e potenciais e para a administração”.
e) EVA®
O EVA® segundo Assaf Neto (2003, p.174), “pode ser entendido como o
resultado apurado pela sociedade que excede à remuneração mínima exigida pelos
proprietários de capital (credores e acionistas)”.
A fórmula básica do EVA, adaptada de BRIGHAM et al (2001, p 64), é como se
segue:
EVA = NOPAT − (WACC * Investimento)
Onde:
EVA = Valor Econômico Agregado
NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = Lucro Operacional após o IR
(Imposto de Renda).
WACC (Weighted Average Cost of Capital) = Custo Médio Ponderado de Capital
Investimento = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro).
110
5.3 MODELO DE ANÁLISE DUPONT
Esta metodologia surgiu na década de 20, dentro da empresa americana

DuPont, e consiste em analisar a rentabilidade de uma empresa a partir da
decomposição da taxa de retorno do ativo (ROA) em Taxas de Margem de Lucro e Giro
dos Negócios.
Segundo Gitman (2008, p. 60) o sistema DuPont “reúne, inicialmente, a margem
de lucro líquido, que mede a rentabilidade das vendas da empresa , com seu giro do
ativo total, que indica a eficiência com que ela tem usado seus ativos para gerar
vendas”:
ROA = Margem de Lucro x Giro do ativo

ou
ROA = Lucro x Receita = Lucro
Receita Ativo Ativo
Se ampliarmos a visão, considerando o grau de alavancagem financeira no

modelo, chegaremos ao Modelo Dupont Ajustado, aonde podemos analisar a
decomposição do ROE ou retorno sobre o patrimônio líquido:
ROE = Margem de Lucro x Giro do ativo x Alavancagem Financeira

sendo GAF= (Passivo + PL)/PL ou simplesmente GAF= Ativo/PL,
ROE = Lucro x Receita x Ativo = Lucro L

Receita Ativo Patr. Liquido Patr. Liquido
111
Ao calcularmos o grau de alavancagem financeira (GAF), estamos verificando

qual a participação de recursos de terceiros no financiamento das atividades da
empresa. Se a companhia utilizar somente capital próprio, a taxa de retorno sobre os
ativos (ROA) seria igual à taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE).
Segundo KASSAI et al (2007, p.33):
“O efeito de alavancagem pode ser benéfico ou não para uma empresa. Diz-se
que a alavancagem é positiva (ou favorável), quando a taxa de retorno de
investimento é maior que o custo de capital; ao contrário, é negativa (ou
desfavorável) quando se está pagando um custo de capital superior ao retorno
gerado pelo próprio negócio”.
Assim, sobre a formula modificada DuPont Brigham e Houston (1999, p. 97)

concluem: “... a fórmula DuPont mostra como a margem líquida, o giro do ativo e a
utilização de capital de terceiros interagem para determinar o retorno sobre o patrimônio
líquido”.
112
Por fim, é pertinente citar a definição de incorporação imobiliária, conforme abaixo:
Figura 2 - Balanço Patrimonial e demonstração de resultado

Fonte: Gitman (1997)
113
Vale ressaltar que as demonstrações das empresas incorporadoras analisadas

estão seguindo o método P.O.C. (“percentage of completion”) para reconhecimento de
receita e custos, ou seja, estes são contabilizados proporcionalmente à evolução do
empreendimento medida pelo custo da obra realizado (incluindo terreno e projetos)
dividido pelo custo total orçado. Este percentual é aplicado sobre o valor da venda,
sendo o valor resultante contabilizado como contas a receber. Os valores recebidos e
superiores às receitas contabilizadas são registrados como adiantamento de clientes.
Esta forma de reconhecimento foi motivo de discussões nos últimos anos com a
aderência do Brasil ao IFRS, que adota como critério a transferência contínua de riscos
e benefícios ao comprador. O dilema está em quando as incorporadoras devem
reconhecer seus resultados: ao longo da construção do empreendimento ou somente
no término (entrega das chaves). Até o momento não existe consenso entre os
participantes do mercado e os órgãos reguladores, assim as empresas continuam
apresentando os balanços pelo método P.O.C. e aguardam novos pronunciamentos e
esclarecimentos por parte do IASB, IFRIC, CVM e CPC.
Assim, o reconhecimento das receitas e custos e consequentemente dos
resultados, estão diretamente relacionados ao custo orçado do empreendimento, que
se não forem revisados periodicamente, poderão causar forte impacto quando do
término da obra (positiva ou negativamente). Recentemente algumas empresas do
setor reconheceram estouros em seus orçamentos e tiveram impactos relevantes e
negativos em seus demonstrativos.
114

PRINCIPAIS INCORPORADORAS DO SETOR IMOBILIÁRIO
Por Luiz Fernando Moreira Cruz
Para o estudo proposto, além da fundamentação teórica mencionada abaixo,

utilizaremos os demonstrativos financeiros das empresas de capital aberto que serão
analisadas, em especial o balanço patrimonial e o demonstrativo de resultados do
exercício.
6.1 BALANÇO PATRIMONIAL
O Balanço Patrimonial, segundo Netto (1999; p.36), é um dos principais

relatórios financeiros de uma empresa e procura refletir a posição financeira em
determinado momento da vida dessa empresa. Apresenta o resumo dos recursos e das
obrigações de uma empresa em determinado momento ou exercício.
6.2 DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS DO EXERCÍCIO (DRE)
Também conhecido como demonstrativo de lucros e perdas, o demonstrativo de

resultados do exercício apresenta as receitas e despesas em dado período (Netto;1999;
p.59). Informa também o quanto as receitas excederam as despesas, chamado de lucro
líquido do exercício. Quando as despesas excedem as receitas é chamado de prejuízo
líquido do exercício.
6.3 DEFINIÇÕES DE RENTABILIDADE
É comum ouvirmos empresários mencionando sobre a rentabilidade do seu

negócio, pensando em lucratividade. Precisamos separar estes conceitos distintos.
Segundo Padoveze (2004, p. 20), a lucratividade é o lucro líquido dividido pela
receita líquida, chegando ao percentual de lucro obtido sobre as vendas.
115
Já a rentabilidade indica o percentual de remuneração do capital investido na

empresa.
Portanto, a rentabilidade é o lucro líquido dividido pelo patrimônio (valor
encontrado no balanço patrimonial da empresa).
Enquanto a lucratividade reflete os ganhos imediatos do negócio, a rentabilidade
mostra qual é o retorno sobre o investimento que foi feito na empresa em longo prazo.
Na tentativa de identificar o sucesso ou fracasso de seu negócio as empresas
analisam a rentabilidade, essa análise é feita com base no resultado econômico,
vendas e investimentos.
Ainda segundo Padoveze (2004, p.20), os índices de rentabilidade mostram qual
a rentabilidade dos capitais investidos, isto é quanto renderam os investimentos e,
portanto, qual o grau de sucesso ou fracasso econômico da empresa.
6.4 PRINCIPAIS INDICADORES DE RENTABILIDADE
Os indicadores de rentabilidade permitem avaliar os lucros de determinada

empresa em relação a um dado nível de vendas, de ativos, do patrimônio ou do capital
investido. Dentre os principais indicadores, elencamos:
a) Margem = Lucro / Receita (Vendas)

A margem bruta, segundo Gitman (1984; p.142), mensura a percentagem de
cada unidade monetária de vendas que sobra após a empresa pagar por seus
produtos. Mensura a rentabilidade sobre as receitas (vendas).
b) ROA (Return on assets) = Lucro / Ativo

O ROA mensura sua eficiência global em gerar lucros a partir dos ativos
(Gitman;1984; p.142).
116
c) ROE (Return on equity) = Lucro / Patrimônio Líquido

O ROE expressa à rentabilidade sobre o patrimônio líquido da empresa, é um
dos principais indicadores relacionados ao retorno do investimento dos sócio-acionistas
(Gitman;1984; p.142).
d) EVA
O EVA, segundo Assaf Neto (2003, p.174), “pode ser entendido como o
resultado apurado pela sociedade que excede à remuneração mínima exigida pelos
proprietários de capital (credores e acionistas)”.
A fórmula básica do EVA, adaptada de BRIGHAM et al (2001, p 64), é como se
segue:
EVA = NOPAT − (WACC * Investimento)
Onde:
EVA = Valor Econômico Agregado
e) NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) = Lucro Operacional após o IR

(Imposto de Renda)
f) WACC (Weighted Average Cost of Capital) = Custo Médio Ponderado de

Capital Investimento = Capital total aplicado na empresa (fixo e de giro).
6.5 RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO (ROCE)
Para este estudo específico, nosso enfoque será na rentabilidade operacional,

não levando em consideração a estrutura ou alavancagem financeira das empresas, tão
pouco o custo do capital das mesmas. Portanto, buscaremos entender e analisar a
margem operacional e o giro da receita sobre o capital investido das principais
companhias do setor. Para isso, utilizaremos o indicador ROCE.
117
Segundo Damodaran (2004; p. 99), “o retorno sobre o capital pode ser escrito
como uma função da margem de lucro operacional sobre vendas e seu índice de giro
de capital”.
ROCE (Return on Capital Employed) = Retorno sobre o capital empregado
ROCE = ___NOPAT________ x Receita Líquida____

Receita Líquida Capital Empregado
Onde:
NOPAT (“Net Operating Profit After Taxes”)

Em português é conhecido como lucro operacional líquido após impostos e
representa o lucro gerado pelas operações, independentemente de como elas são
financiadas (STEWART; 2000; p.97).
NOPAT = EBIT – IR
ou
NOPAT = Receita Líquida (-) Custos e Despesas Operacionais (-) Depreciação e
Impostos.
EBIT ("Earnings Before Interest and Taxes")

Em português é conhecido pela sigla LAJIR, que significa "Lucro Antes de Juros
e Imposto de Renda” e reflete o resultado das atividades operacionais da empresa.
Permite estimar o resultado das operações sem a inclusão das receitas ou despesas
financeiras.
6.5.1 Receita Líquida
É a Receita Bruta subtraindo as Deduções (deduções das vendas, os

abatimentos e os Impostos sobre vendas) (FERRARI; 2011, p. 94).
118
6.5.2 Capital Empregado
O Capital Empregado é calculado a partir do Balanço Patrimonial da empresa e é

a soma de todos os financiamentos da empresa, apartados dos passivos não onerosos
de curto prazo, como contas a pagar de fornecedores e provisões para salários e
imposto de renda. Ou seja, o capital empregado ou investido é igual à soma do
patrimônio líquido que pertence aos acionistas com os empréstimos e financiamentos,
de curto e a longos prazos, pertencentes a credores (YOUNG; O'BYRN; 2011; p. 51).
Os indicadores de rentabilidade que utilizaremos em nosso trabalho e na análise
das incorporadoras serão os mencionados acima, mas dado à peculiaridade contábil do
setor algumas explanações e ajustes conceituais são necessários.
Para termos uma análise da margem exclusivamente operacional, devemos
excluir todo e qualquer impacto financeiro do resultado analisado. Para isso, no cálculo
do NOPAT, utilizaremos o EBIT ajustado excluindo o custo financeiro que é diferido
dentro do custo operacional no setor imobiliário.
Além disso, iremos explorar em outro capítulo as diversas formas fiscais de
estruturação dos projetos do setor. Neste tópico específico destacaremos as diversas
vantagens e desvantagens fiscais que cada estrutura possui. Porém, no intuito de não
distorcermos a análise da margem operacional pelas diversas estruturas societárias e
fiscais praticadas pelas empresas, iremos padronizar a alíquota do Imposto de Renda
em 3,00% da Receita Líquida.
Portanto, excluindo qualquer efeito de estrutura e alavancagem financeira, bem
como, qualquer divergência de estrutura e planejamento fiscal, temos:
NOPAT = EBIT Ajustado – IR padrão

Onde:
EBIT Ajustado = EBIT + Custos Financeiros (diferido no COGS)
IR padrão = 3% * Receita Líquida
119
7 SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA
Por Patrícia de Mori Lopes Jimenez
7.1 CONTEXTO HISTÓRICO
Em meados da década de 60, surgiram discussões e preocupações sobre os

problemas relativos à degradação do meio ambiente (MARTINS, 2004).
Tais questões “levaram a ONU a promover uma Conferência sobre o Meio
Ambiente em Estocolmo (1972)” (MARTINS, 2004, p.1).
Neste ano, foi publicado, por Dennis Meadows e os pesquisadores do "Clube de
Roma", um estudo dos Limites do Crescimento, onde este inferia que, “mantidos os
níveis de industrialização, poluição, produção de alimentos e exploração dos recursos
naturais, o limite de desenvolvimento do planeta seria atingido, no máximo, em 100
anos”. Isto provocaria a súbita redução da população e da capacidade industrial
mundial (MARTINS, 2004, p.1).
Em 1973, o canadense Maurice Strong publicou o conceito de eco-
desenvolvimento, onde “esta teoria referia-se principalmente às regiões
subdesenvolvidas, envolvendo uma crítica à sociedade industrial” (MARTINS, 2004,
p.1).
Para contribuir com este tema, a Declaração de Cocoyok, das Nações Unidas,
informava que “a causa da explosão demográfica era a pobreza, que também gerava a
destruição desenfreada dos recursos naturais” (MARTINS, 2004, p.1).
Contudo a ONU participou da elaboração do relatório Dag-Hammarskjöld, em
1975, sendo que este complementa o de Cocoyok “afirmando que as potências
coloniais concentraram as melhores terras das colônias nas mãos de uma minoria,
forçando a população pobre a usar outros solos, promovendo a devastação ambiental”
(MARTINS, 2004, p.1).
Estes dois relatórios possuem “a exigência de mudanças nas estruturas de
propriedade do campo e a rejeição pelos governos dos países industrializados”
(MARTINS, 2004, p.1).
120
Em 1987, a Comissão Mundial da ONU sobre o Meio Ambiente e

Desenvolvimento (UNCED), apresentou o relatório Brundtland (Our Common Future),
onde este trazia o significado de desenvolvimento sustentável e não mais mostrava as
críticas à sociedade industrial. Demandava crescimento nos países desenvolvidos e
subdesenvolvidos, envolvendo continuidade de crescimento para os primeiros e
eliminação da pobreza para os últimos (MARTINS, 2004).
No ano de 1992, a Conferência das Nações Unidas sobre Meio Ambiente e
Desenvolvimento, mais conhecida como Rio-92, gerou entre outros documentos, a
Agenda 21, que apresenta um programa de ação e planejamento do futuro de forma
sustentável (GOMES; BERNARDO; BRITO, 2005).
Além disso, quatro acordos foram feitos:
“Declaração do Rio, com 27 princípios voltados para a proteção ambiental e

para o desenvolvimento sustentável, entre eles o princípio do pagamento pela
produção de poluição que é o embrião do Protocolo de Kyoto; Declaração de
Princípios sobre o Uso das Florestas; Convenção sobre Diversidade Biológica e
a Convenção sobre Mudanças Climáticas” (GOMES; BERNARDO; BRITO,
2005, p.2).
Em 2002, ocorreu a Conferência Mundial sobre Desenvolvimento Sustentável,

onde foi elaborado o Plano de Implementação que reconhece a real necessidade da
conservação ambiental, mas não determina quem financiará sua aplicação em escala
internacional (RIBEIRO apud GOMES; BERNARDO; BRITO, 2005).
Foram as discussões em torno do eco-desenvolvimento que deixaram o caminho
aberto para o desenvolvimento sustentável.
7.2 SUSTENTABILIDADE E DESENVOLVIMENTO SUSTENTÁVEL
Para Guilherme (2007, p. 30) “a história da sustentabilidade se inicia a partir da

discussão de padrões econômicos relacionados a crescimento produtivo e
populacional, disponibilidade de recursos, escala e limites”.
121
Gonçalves (2005, p.1), diz que o conceito surgiu “como uma resposta à
preocupação da humanidade, diante da crise ambiental e social que se abateu sobre o
mundo desde a segunda metade do século passado. Ainda segundo o autor, este
“procura conciliar a necessidade de desenvolvimento econômico da sociedade com a
promoção do desenvolvimento social e com o respeito ao meio-ambiente.”
A sustentabilidade teve origem através da constatação de que os recursos
naturais que os seres vivos dependiam para viver é finito. A ciência ao longo dos anos
desenvolveu diversas tecnologias para melhor adaptar os seres humanos no ambiente
em que vivem, satisfazendo suas necessidades pessoais e profissionais, porém não se
atentou nas consequências negativas que traria para o meio ambiente.
O conceito surgiu na década de 1980, por Lester Brown (fundador do Wordwatch
Institute) onde definiu “comunidade sustentável como a que é capaz de satisfazer às
próprias necessidades sem reduzir as oportunidades das gerações futuras”
(TRIGUEIRO, 2008, p.19).
De acordo com Guilherme (2007, p.32) “a sustentabilidade é um novo paradigma
de desenvolvimento, considerando um pré-requisito fundamental para a
governabilidade”. Para ele será com a Política que se encontrará a mediação para a
transição a este novo paradigma.
Esta ideia servirá para resolver as questões entre crescimento econômico e
redução da miséria, de um lado, e preservação ambiental de outro (GONÇALVES,
2005).
Ainda segundo Guilherme (2007), o ser humano deve estar ao centro deste novo
processo de desenvolvimento, o crescimento econômico tem que ser considerado como
ecologicamente limitado, protegendo assim as gerações atuais e futuras e respeitando
a integridade dos recursos naturais que permitem a nossa sobrevivência na Terra.
Os caminhos do desenvolvimento seriam seis:
“satisfação das necessidades básicas; solidariedade com as gerações futuras;

participação da população envolvida; preservação dos recursos naturais e do
meio ambiente; elaboração de um sistema social que garanta emprego,
segurança social e respeito a outras culturas; programas de educação”
(MARTINS, 2004, p.1).
122
Para aprimorar os objetivos e redefinir concepções, precisou-se incluir o

desenvolvimento econômico e social, devido sua importância e também para que a
deteriorização do meio ambiente fosse interrompida, consolidando no conceito de
desenvolvimento sustentável conforme abaixo:
“é o processo político, participativo que integra a sustentabilidade econômica,

ambiental, espacial, social e cultural, sejam elas coletivas ou individuais, tendo
em vista o alcance e a manutenção da qualidade de vida, seja nos momentos
de disponibilização de recursos, seja nos períodos de escassez” (SILVA, 2006,
p.132).
Silva (2006, p.18) ainda afirma que é “um processo de transformação que ocorre
de forma harmoniosa nas dimensões espacial, social, ambiental, cultural e econômica a
partir do individual para o global”.
O crescimento durável pode promover um crescimento com um melhor
rendimento de recursos, sendo que este ao gerar frutos poderá ser utilizado para
reduzir os “consumos intermediários, reabilitar o meio natural e operacionalizar uma
redistribuição de renda”, vindo de encontro com as definições de sustentabilidade e
desenvolvimento sustentável (GUILHERME, 2007, p.29).
7.3 SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA
De acordo com Zylbersztajn e Lins (2010) a sustentabilidade corporativa nos

instiga a um novo modelo de gestão de negócio, que leva em consideração para o
processo de tomada de decisão as dimensões: econômico-financeira, ambiental e
social.
Esta concepção é para empresas que acreditam que suas atividades afetam o
ambiente a qual pertencem tanto o social quanto o ambiental, pois fazem parte da
cadeia de valor (ZYLBERSZTAJN; LINS, 2010).
123
No entanto essa sustentabilidade refere-se:
“[...] à forma de se fazer negócios, bem como ao tipo de negócios que uma
empresa pretende desenvolver. Ela abrange processos produtivos,
relacionamento com partes interessadas, prestação de contas e compromissos
públicos e requer disposição para a quebra de paradigmas” (ZYLBERSZTAJN;
LINS, 2010, p.XV).
Para Lemme (2010) o conceito parte do equilíbrio entre os fatores financeiros,

ambientais e sociais na condução das empresas, não sendo aceitável apresentá-los
como oponentes uns dos outros e sim como fundamentais e inseparáveis no mesmo
processo.
Zylbersztajn e Lins (2010, p. XVI) destacam que “sustentabilidade corporativa
não é assistencialismo nem filantropia”.
Esta é uma tendência mundial, onde cada vez mais, os compromissos éticos
estão sendo exigidos às organizações por toda sociedade. O desempenho das
empresas deve ser analisado não somente pelos aspectos econômico-financeiros, mas
também trazendo os resultados para os demais da cadeia produtiva, levando em
consideração também o impacto ao meio ambiente (ZYLBERSZTAJN; LINS, 2010).
“As empresas têm como missão fundamental fazer com que a sustentabilidade
seja fator de referência em um mercado no qual o produto final não representa
apenas o lucro financeiro, mas também a incorporação do social à
sustentabilidade ambiental” (KLABIN, 2010, p.8).
Para Zylbersztajn e Lins (2010) a pressão que atualmente a sociedade e o

mercado estão fazendo é tão grande, que as empresas que não adaptarem este
conceito a gestão de negócios e marketing e a ações concretas, terão dificuldades para
se mantiver nos próximos anos.
124
Em decorrência aos impactos causados pelos Homens ao meio ambiente, as

empresas terão restrições operacionais ou criarão novas oportunidades, alterando suas
decisões e valores. “No campo social, a intensificação dos conflitos étnicos e a violência
urbana chamam a atenção para a necessidade de refletir sobre o impacto recíproco de
longo prazo entre desenvolvimento econômico e social.” Lembrando que com a
inclusão dos grupos antes excluídos, as empresas ganham um vasto publico que terá
acesso aos serviços e produtos ofertados, criando uma excelente oportunidade para os
negócios (LEMME, 2010,p.39).
“As dificuldades existentes podem ser geradoras de oportunidades, aproximando
a comunidade empresarial dos diversos stakeholders1 envolvidos nas questões
socioambientais.” Essa relação trará uma melhor distribuição dos recursos das
companhias e do planeta, com o objetivo de alcançar os resultados das empresas de
longo prazo e a melhora na qualidade de vida das pessoas desta e das futuras
gerações(LEMME, 2010,p.39).
“[...] a atividade das empresas desenvolve-se em um contexto socioambiental

que condiciona a qualidade e a disponibilidade de dois tipos fundamentais de
capital, o natural e o humano. Assim, para que os resultados das empresas
possam se sustentar no longo prazo é necessário preservar e desenvolver
essas duas formas de capital, em equilíbrio com os capitais industrial e
financeiro”(LEMME, 2010, p.39).
Com uma nova mentalidade e fiscalização da sociedade, as empresas terão que

lidar cada vez mais frequente, com a decisão “entre cumprir apenas as leis ou
antecipar-se a elas como posicionamento estratégico. Sua rentabilidade pode ser
influenciada pela capacidade de compreender, reagir e se antecipar a essas mudanças
em seu ambiente de atuação” (LEMME, 2010, p.41).
Lemme (2010) afirma que ao compreender a ligação entre a empresa com o
ambiente natural e social, os gestores poderão ajudá-la a conseguir uma posição de
liderança em seus ramos de atividades, tornando-a pioneira, até mesmo modelo, e
fortalecendo seus ativos intangíveis, como imagem institucional, capacitação
tecnológica e liderança de marcas.
1
Partes interessadas que devem estar de acordo com as práticas de governança corporativa executadas
pela empresa.
125
O aspecto socioambiental deve estar interligado “à estratégia da empresa e à

dinâmica operacional, refletindo-se nos fatores críticos de sucesso, indicadores de
desempenho e cadeia de valor” (LEMME, 2010, p.52).
Segundo Lemme (2010, p.52) um dos maiores desafios dos gestores em gerir a
organização com o conceito de sustentabilidade é “identificar a relação entre
sustentabilidade corporativa e desempenho empresarial” e para isto segue quatro
formas de estabelecer esta relação:
a) Inovação tecnológica ou gerencial: para cada inovação e melhora nos

processos, aumenta a eficiência na utilização dos insumos, máquinas e pessoal,
obtendo redução tanto dos custos operacionais quando dos impactos ambientais ao
longo da cadeia produtiva;
b) Crescimento de receitas: “decorrente da diferenciação dos produtos e de
seu posicionamento nos mercados, algumas vezes em conjunto com a rotulagem
ambiental” (LEMME, 2010, p.53);
c) Gerenciamento de riscos operacionais: com o valor dos ativos e impactos
socioambientais formulam-se as apólices de seguro, mas é com a gestão do risco, que
as empresas, mediante apólices, buscarão a prevenção, redução ou absorção e
transferência dele, pois será nesta análise que será calculado o desconto do prêmio
para as empresas que representarem o menor risco de problemas futuros;
d) Acessar fontes de financiamento com a respectiva redução do custo de
capital: “As mais importantes fontes internacionais e nacionais para financiamentos de
longo prazo de projetos e empresas seguem padrões claros de requisitos
socioambientais” (LEMME, 2010, p.56).
“A dificuldade dos atuais modelos de gestão empresarial em lidar com o

esgotamento dos recursos naturais e a degradação social gera um conjunto de
oportunidades estratégicas para as empresas” (LEMME, 2010, p.60).
126
Estas podem surgir com a criação de tecnologias mais limpas e inovações

tecnológicas que gerarão vantagens competitivas sustentáveis. O desempenho
corporativo e a sustentabilidade precisam estar ligados ao modelo de negócio, situado e
inserido na cadeia de valor e planejamento e operação respectivamente (LEMME,
2010).
Lemme (2010) diz que ao aplicar a gestão sustentável em um grupo de
fornecedores, a empresa poderá criar um efeito multiplicador, disseminando as práticas
adotadas a toda cadeia de suprimentos.
Para Lemme (2010, p.61) as empresas precisam identificar problemas e
oportunidades com perguntas e respostas que façam sentido no longo prazo, além
disso, o questionamento não deve só mostrar quanto custará para aplicar o conceito de
sustentabilidade para a realidade da empresa, mas também deve trazer as
oportunidades para acompanhar a implantação. Esta requer “conhecimento, habilidade,
paciência e persistência”.
Ainda segundo Lemme (2010) nenhuma empresa consegue sobreviver sem
resultados financeiros, por esta razão não faz sentido confrontá-los com resultados
socioambientais. Estes devem seguir juntos como alicerces para a prosperidade e bem-
estar para todas as formas de vida da Terra.
7.4 TRIPLE BOTTOM LINE
Em decorrência a necessidade de equilíbrio das 3 dimensões: ambiental,

econômico e social, surgiu o tripé da sustentabilidade ou triple bottom line (TBL), “na
expressão original cunhada por John Elkington, para quem o modelo de negócios
tradicional, [...]expande-se para um novo modelo ao contemplar a performance
ambiental e social da companhia, além da financeira” (ZYLBERSZTAJN; LINS, 2010, p.
XVI).
127
Figura 3 - Triple Bottom Line

Fonte: Dreosvg, 2009
A figura 3 mostra a ligação entre as três dimensões, onde há uma relação

“suportável” (bearable) entre o Meio Ambiente (environment) e a Sociedade (social),
“equitativa” (equitable) para a Sociedade e a Economia (economic), e uma relação
“viável” (viable) para a Economia e o Meio Ambiente. Por fim o conceito de
sustentabilidade encontra-se no centro das dimensões.
Segundo Lima et al. (2009) a figura representa também, o impacto direto na
organização das três dimensões, onde terão que se adaptar as novas realidades, inovar
e progredir para se tornarem competitivas.
Arrebola (2004, p.4), diz que os três lados devem possuir pesos iguais, “pois da
mesma maneira que o desenvolvimento econômico não se sustenta sem uma
contrapartida ambiental e social, os outros também não se sustentam sem a
contrapartida de desenvolvimento econômico da empresa”.
Ainda para Arrebola (2004, p.4), este conceito “é utilizado para refletir esses três
fatores de uma organização e buscar minimizar possíveis danos resultantes da atuação
empresarial”, e diante desta visão Epelbaum (2004) acrescenta que com a gestão
sustentável a empresa conseguirá atingir bons resultados nas áreas econômica,
ambiental e social.
128
De acordo com Lima et al. (2009) a tendência para as empresas ao aplicarem o

conceito e as práticas do TBL é de ter uma gestão clara e consciente com relação a sua
missão. Com isso, elas conseguirão um ambiente de trabalho melhor, um maior
comprometimento dos funcionários, relacionamentos mais concretos com seus clientes
e fornecedores, tendo uma melhora em sua imagem perante a sociedade, contribuindo
para seu crescimento e solidez no mercado.
Para Norman e MacDonald (2003, p.1, tradução nossa), a aplicação do Triple
Bottom Line é feita através, “do cumprimento integral das obrigações para a sociedade,
os funcionários, clientes, e fornecedores que devem ser medidas, calculadas, auditadas
e reportadas, assim como as informações financeiras que já passam por esse
processos há mais de um século”.
TBL é "uma valiosa ferramenta de gestão, ou seja, é uma ferramenta de alerta
precoce que lhe permite reagir mais rapidamente a mudanças no comportamento dos
stakeholderse as incorporar na estratégia antecipando-se". (NORMAN; MACDONALD,
2003, p.3, tradução nossa).
“O conceito de TBL ressalta que a sustentação dos resultados das empresas no

longo prazo depende da conservação e do desenvolvimento das diversas
formas de capital, não podendo ser definido como lucro um resultado calculado
antes da consideração das reduções na base do capital” (LEMME, 2010, p.39).
Para Klabin (2010, p.12), o conceito de lucro foi modificado ao longo dos anos
“pelos modelos econômicos liberais, que passaram a criar, artificialmente, moedas
virtuais sem lastro econômico”, mas acreditam também que este conceito vem
mudando com a sustentabilidade, pois “a maior parte dos valores que circulam no
mercado não tem lastro nem em produto, nem nas relações que deveriam reger o
conceito fundamental de lucro”, mas ela traz o equilíbrio necessário entre a oferta de
bens e serviços com seu uso e disponibilidade.
Klabin (2010) acredita que o novo modelo de desenvolvimento sustentável estará
pronto quando a referência de lucro estiver interligada aos recursos naturais, de acordo
com seus limites e usando de forma sustentável.
129
7.4.1 Dimensão Social
“A dimensão de sustentabilidade social inerente ao conceito, não diz respeito

apenas ao estabelecimento de limites ou restrições à persistência do
desenvolvimento, mas implica na ultrapassagem do econômico: não pela
rejeição da eficiência econômica e nem pela abdicação do crescimento
econômico, mas pela colocação dos mesmos a serviço de um novo projeto
societário” (GONÇALVES, 2005).
Segundo Klabin (2010) o nível da sociedade mais pobre poderá empurrar as

empresas para um novo modelo de desenvolvimento, ponto este que ainda se
desconhece.
Existem vários níveis de inclusão social neste conceito e um deles, muito
importante, é a recuperação da ética para o modelo econômico, ou seja, “O conceito
econômico na base do lucro em si não é ético porque ignora a importância e a
responsabilidade da empresa com relação ao contexto socioeconômico em que ela
opera” (KLABIN, 2010, p.9).
Para Klabin (2010, p.11) “O desenvolvimento futuro não poderá ser alcançado
apenas mediante o aumento das rendas individuais; deve ser obtido também com o
redirecionamento das riquezas globais”.
Sachs apud Bellen (2005, p.37) afirma que “a sustentabilidade social refere-se a
um processo de desenvolvimento que leve a um crescimento estável com
distribuição equitativa de renda, gerando, com isso, a diminuição das atuais
diferenças entre os diversos níveis na sociedade e a melhoria das condições de
vida das populações”.
De acordo com Norman e MacDonald (2003, tradução nossa), existem maneiras

de medir a performance social das organizações de forma objetiva com base em
indicadores, o qual poderão ser auditados e compostos em relatórios.
Estes indicadores permitirão: que as empresas com desempenho social bom
sejam mais rentáveis ao longo do tempo; que possam acompanhar se a inclusão social
está sendo feita e de que forma; por fim divulgar as informações para todos os
interessados, incluindo os stakeholders (NORMAN; MACDONALD, 2003, tradução
nossa).
130
“Os defensores do TBL, acreditam que a performance social (e ambiental) pode

ser medida de forma bastante objetiva, e que as empresas devem usar esses
resultados, a fim de melhorar seu desempenho social (e ambiental)” (NORMAN;
MACDONALD, 2003, p.4, tradução nossa).
7.4.2 Dimensão Ambiental
A questão ambiental tornou-se uma preocupação global nas últimas décadas,

sendo que as grandes nações já reconhecem a urgência dos problemas ambientais,
dentre eles: “a destruição da camada de ozônio, alterações climáticas, desertificação,
armazenamento e transporte de resíduos perigosos, poluição hídrica e atmosférica,
pressão populacional sobre os recursos naturais, perda de biodiversidade” (MARTINS,
2004, p.1).
“Entretanto, a complexidade dos problemas ambientais exige mais do que
medidas pontuais que busquem resolver problemas a partir de seus efeitos, ignorando
ou desconhecendo suas causas” (MARTINS, 2004, p.1).
A degradação ambiental é o resultado de um processo social, em consequência
ao modo como a sociedade utiliza os recursos naturais. Os problemas ambientais não
serão resolvidos de forma individual, para isto será necessário inserir uma abordagem
diferente de compreensão com relação à qualidade ambiental onde estará ligada ao
processo de desenvolvimento adotado pelas nações (MARTINS, 2004).
Sachs apud Bellen (2005, p.37) afirma que “sustentabilidade ecológica significa
ampliar a capacidade do planeta pela utilização do potencial encontrado nos diversos
ecossistemas, ao mesmo tempo em que se mantém a sua deterioração em um nível
mínimo”.
131
Segundo Almeida, Kruglianskas e Guimarães (2009, p.23) “torna-se fundamental

a mudança da cultura organizacional tipicamente reativa, sempre propensa a resolver
os problemas que envolvem as questões socioambientais [...] para atender a pressão
da sociedade ou de ambientalistas”. Os autores acreditam que as empresas devem
guiar este assunto de forma proativa e de acordo com os padrões de gerenciamento de
impacto do meio ambiente, resultante de sua estratégia vinculada a responsabilidade
da empresa frente às futuras gerações.
“O alinhamento estratégico da gestão ambiental ao core business permite a

definição da matriz dos negócios corporativos e principalmente de portfólio de
produtos verdes, aqueles tecnologicamente compatíveis com os requisitos da
sustentabilidade e das necessidades dos consumidores” ( ALMEIDA;
KRUGLIANSKAS; GUIMARÃES, 2009, p.26).
Para Almeida, Kruglianskas e Guimarães (2009) as empresas que já tiveram

experiências com a gestão ambiental, demonstram que é possível obter resultados
positivos diante as expectativas dos stakeholders e acionistas e também estarão
preparadas para a nova realidade e exigências dos mercados.
“A interlocução e engajamento dos stakeholders, ética, transparência e
integridade são condições fundamentais para a existência da gestão socioambiental”
(LIMA et al. 2009, p.5).
O segmento da construção civil já possui organização certificadora de
empreendimentos sustentáveis. A Leadership in Energy and Environment Design
(Leed), “define os requisitos e critérios para que empreendimentos comerciais e
residenciais sejam classificados como construção sustentável” (ALMEIDA;
KRUGLIANSKAS; GUIMARÃES, 2009, p.27).
132
A base destes critérios e requisitos vai além da preocupação com a produção de

resíduos e reciclagem, o empreendimento sustentável está de acordo com os seguintes
conceitos (ALMEIDA; KRUGLIANSKAS; GUIMARÃES, 2009):
ü Eficiência energética: aproveitar a luz do dia reduzindo o consumo da

energia elétrica;
ü Racionalidade no uso da água: utilizar alternativas eficientes para o reuso
da água e equipamentos que diminuam o consumo;
ü Sustentabilidade de matérias: utilizando materiais certificados e sem
compostos voláteis;
ü Sustentabilidade de espaço: preservando a biodiversidade do local.
7.5 RESPONSABILIDADE SOCIAL E GOVERNANÇA CORPORATIVA
De acordo com Filho (2006, p.24) responsabilidade social corporativa são “as
decisões de negócios tomadas com base em valores éticos que incorporam as
dimensões legais, o respeito pelas pessoas, comunidade e meio ambiente”.
Para Neto e Froés (2001) este conceito surgiu quando os empresários
perceberam que os problemas sociais estavam atrapalhando o andamento de seus
negócios.
Segundo Norman e MacDonald (2003, p.5, tradução nossa), “a responsabilidade
social e ética deve ajudar a empresa a sustentar seus lucros no longo prazo”. Já para
Lima et al. (2009) a empresa que se comprometer com a responsabilidade social se
tornará agente de mudanças culturais, possuindo um grande diferencial no mercado.
A responsabilidade social tornou-se fator de competitividade para as empresas,
afirma Lima et al. (2009). A empresa que possuir princípios socialmente responsáveis
estará cumprindo além das obrigações legais, relações éticas e transparentes,
melhorando seu relacionamento com seus stakeholders.
133
“Se acreditamos que os negócios éticos, práticas e responsabilidade social são

importantes funções de governança corporativa e gestão, então devemos
desenvolver ferramentas que tornam mais transparente para os gestores,
acionistas e outras partes interessadas, sobre o quão bem uma empresa está
fazendo a este respeito” (NORMAN; MACDONALD, 2003, p.1, tradução nossa).
De acordo com Lima et al. (2009) para as organizações administrarem melhor

seus riscos é preciso ter responsabilidade social, pois um de seus princípios é a
transparência e o diálogo. Afirma também que a comunicação é importante para
identificar problemas e buscar suas soluções.
Com a responsabilidade social a imagem institucional e a marca são valorizadas,
há um maior vinculo com todos os envolvidos, criando uma maior estabilidade e
longevidade da empresa (LIMA et al. 2009).
“Dessa forma, o valor em longo prazo da implementação da responsabilidade

social e ambiental para os acionistas e stakeholders será tanto maior quanto a
organização conseguir entregar e obter desempenho superior nestas três
dimensões: econômica, social e ambiental” (LIMA et al. 2009, p.5).
Lima (2007, p. 1) diz que a este movimento busca novas relações éticas tanto
internas quanto externas, “extrapolando as fronteiras empresariais clássicas e fazendo
com que os empresários busquem novos paradigmas em termos de gestão
empresarial”.
As dimensões internas são relacionadas às atividades para o cliente interno das
organizações, ou seja, treinamentos, melhorias no clima, segurança e qualidade de
vida. As externas correspondem às atividades sociais relacionadas à sociedade, como
voluntariado, investimento social, apoio a projetos ambientais e as organizações não
governamentais (LIMA, 2007).
134
A responsabilidade social pode ser dividida em quatro dimensões, sendo que

três são fundamentais: ética, legal e econômica. A dimensão econômica está ligada a
responsabilidade da empresa em se manter/crescer ao longo dos anos, gerações e a
consequência são seus produtos, serviços e a geração de valores. A dimensão legal
contempla “o enquadramento da conduta da empresa em regras formais estabelecidas”
e por fim a ética que “amplia o enfoque, pois a conduta ética pressupõe comportamento
além do formalismo legal, de acordo com os códigos informais estabelecidos” (FILHO,
2006, p.48).
Filho (2006) diz que responsabilidade social pode ser vista de uma forma ampla,
compreendendo as atividades ligadas ao negócio que vão além das responsabilidades
clássicas e de visão estreita que possuem único objetivo de maximizar valor ao
acionista.
Segundo Filho (2006, p.33) a responsabilidade ampla é dividida em 2 visões: a
moderna, “de que no longo prazo as ações de responsabilidade social trazem
benefícios para a empresa”, e a filantrópica, que “defende as ações de
responsabilidade social mesmo que não tragam retornos para a empresa”.
Reputação corporativa é definida por Filho (2006, p.50) como “o produto de um
processo competitivo no qual a firma sinaliza suas características distintas para o
público(interno e externo à empresa), tendo como resultante o seu status moral e
socioeconômico”.
“O capital reputacional é aquela porção do valor de mercado da empresa que
pode ser atribuída à percepção da firma como uma corporação de boa conduta no
mercado” (FILHO, 2006, p.50).
Para Filho (2006, p.52) com a integração dos mercados, a reputação positiva da
empresa pode ser fator fundamental para sua sobrevivência. “O capital reputacional é
formado por varias dimensões que moldam a sua imagem.” Essas dimensões dão uma
“boa reputação e trazem vantagens competitivas sustentáveis às empresas no longo
prazo”.
Com isso, Filho (2006, p.52) afirma que “é possível que as ações que aprimoram
a imagem pública de uma corporação mudem, de forma vantajosa, a curva de demanda
para os produtos dessa corporação”.
135
A responsabilidade social, segundo Filho (2006, p.66) pode criar ou manter o

capital reputacional sob os aspectos abaixo:
ü “Criando vantagens competitivas, aprimorando a capacidade da empresa

em atrair e manter recursos”.
ü “Minimizando riscos de perdas de reputação”.
“As ações sociais estão inseridas na visão da teoria dos stakeholders, de que
as empresas possuem responsabilidades sociais para com um amplo conjunto
de agentes, entre os quais as comunidades que podem se beneficiar de ações
sociais por parte das organizações” (FILHO, 2006, p.50).
De acordo com Filho (2006, p.76), “governança trata da minimização de

assimetrias e conflitos de interesse à delegação de poder”.
As empresas criam a governança para lidar com as delegações de poderes.
Cada vez mais as empresas ao crescerem precisam revisar suas estruturas de capital,
para sustentar o crescimento (FILHO, 2006).
Filho (2006, p. 80) afirma que “governança corporativa trata dos mecanismos
externos e internos para alinhamento de interesses entre gestores e os acionistas, que
desejam maior transparência entre si e os gestores e equidade entre as partes
acionárias minoritárias e majoritárias”.
O conceito, segundo Filho (2006), baseia-se em princípios de transparência,
equidade, prestação de contas e ética.
“São as práticas e os relacionamentos entre os acionistas/cotistas, conselho de
administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal, com a finalidade de
otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital” (FILHO, 2006, p.83).
“As práticas de governança corporativa constituem uma forma de proteção aos
acionistas, especialmente aos minoritários, ante os gestores que conduzem a
organização” (FILHO, 2006, p.83).
Para Filho (2006, p.85), a “empresa com capital pulverizado, com mecanismos
transparentes de governança, as ações sociais implementadas devem estar ligadas à
lógica da agregação de valor à empresa”.
136
O alinhamento dos interesses das organizações envolvem mecanismos externos

e internos. “Os mecanismos externos [...] são o próprio sistema legal e regulatório e o
mercado de capitais”. Já os internos “são representados pelo papel do conselho, o
sistema de remuneração e a estrutura de capital da organização” (FILHO, 2006, p.98).
A empresa precisa buscar o lucro pelas vias legais e éticas. Esta busca está
ligada a responsabilidade econômica que faz parte da responsabilidade social
corporativa. “Os mecanismos de governança corporativa são fundamentais para que
esse processo se consolide na prática” (FILHO, 2006, p.99).
137
8 FORMAS DE INVESTIMENTO NO SETOR IMOBILIÁRIO
Por Rogério Abriz
8.1 DEFINIÇÃO DE INVESTIMENTO
Segundo Kane, Marcus e Bodie (2000, pag 28) (*01) um investimento é o

compromisso atual de dinheiro ou de outros recursos na expectativa de colher
benefícios futuros. Por exemplo, um indivíduo pode comprar ações na esperança de
que futuros resultados monetários destas ações justifiquem tanto o tempo em que o
dinheiro dele estará empatado, quanto o risco do investimento. O tempo em que você
passará estudando esse livro (sem mencionar o seu custo) também é um investimento
de tempo e de esforço. Embora dois investimentos sejam diversos em muitas maneiras,
compartilham um atributo-chave que é central a todos os investimentos: você sacrifica
algo de valor agora, na expectativa de se beneficiar deste sacrifício depois.
Ativos de Investimento podem ser caracterizados em classes gerais de ativos,
como ações, obrigações, imóveis, mercadorias, e assim por diante. Os investidores
tomam dois tipos de decisão ao construir as suas carteiras. A decisão sobre a alocação
de ativos é a escolha entre classes gerais de ativos, enquanto que a decisão sobre a
seleção de títulos é a escolha de quais títulos específicos possui em cada classe de
ativo.
138
8.1.1 Investimento em Ativos
Segundo Botelho (2007, pag 26)*02 refere que a ideia de que investimento em
imóveis é considerado, em geral, como um “porto-seguro” em tempos de crise. Em
2002, ano de incertezas econômicas e políticas no Brasil, por exemplo, houve um
aumento na venda de imóveis residenciais de alto padrão, com uma rentabilidade
calculada em torno de 0,7 a 0,9% ao mês, e loteamentos residenciais e de lazer, além
da maior procura por unidades hoteleiras (com rentabilidade calculada entre 0,7 a
1,00% ao mês) (Campos 27 de maio de 2002). Os Fundos de Investimento Imobiliário
também apresentaram aumento na procura por seus títulos nesse mesmo ano, pois
também seriam vistos como uma aplicação segura para parcela dos investidores que
desconfiavam do sistema bancário ou temiam a desvalorização da moeda (Pauliquevis,
2002). A desconfiança com relação a ativos financeiros também estimulou o mercado,
tendo em vista que o governo, em 2002, alterou a regra da contabilização dos ganhos
dos fundos de investimentos financeiros, gerando incertezas nos investidores (Dias,
2002).
Vemos desta maneira que uma maneira encontrada pelos investidores de
preservar o seu patrimônio é o de investir em ativos, neste caso mesmo que haja uma
desvalorização devido a uma possível instabilidade econômica essa desvalorização se
ocorre no curto prazo, quando que no longo prazo o patrimônio se mantém seguro. Ao
contrario quando o patrimônio esta em investimentos financeiros o mesmo pode sofrer
uma desvalorização muito grande no curto prazo podendo não compensar a espera
para recuperação em longo prazo.
139
8.1.2 Investimento Fundos Imobiliários
Segundo Kane, Marcus e Bodie (2000, pag 24) *01 a riqueza material de uma
sociedade é basicamente determinada pela capacidade produtiva de sua economia, isto
é, os bens e os serviços que seus membros conseguem criar. Esta capacidade é uma
função dos ativos reais da economia: A terra, os prédios, as máquinas e o
conhecimento que pode ser usado para produzir bens e serviços. Em oposição a esses
ativos reais estão os ativos financeiros, como ações e obrigações. Esses títulos nada
mais são do que pedaços de papel (ou entradas em um computador) e não contribuem
diretamente para a capacidade produtiva de uma economia. Em vez disso, esses ativos
são o meio pelo qual os indivíduos em economias bem desenvolvidas reivindicam os
seus direitos sobre os ativos reais. Os Ativos financeiros são reivindicações pela renda
gerada por ativos reais (ou reivindicações pela renda do governo). Não podemos ser
donos de nossa própria fábrica de automóveis, mas podemos comprar ações da
General Motors ou da Toyota e, desta forma, participar na renda derivada da produção
de automóveis.
Usando o exemplo de Kane, Markus e Bodie, pode não ser possível para um
pequeno investidor construir um edifício, mas este pode em sua esfera possuir ações
de uma respectiva empresa, ou possuir títulos de um fundo de investimento que
financia o setor.
140
EMPRESA OBJETO DO ESTUDO DE CASO
9 HISTÓRICO DA EMPRESA EZTEC
As atividades da EZTEC, empresa de engenharia, construção e incorporação

imobiliária começaram em 1979, sob comando de seus fundadores Srs. Ernesto Zarzur,
Flávio Ernesto Zarzur e Silvio Ernesto Zarzur. Com isso sua operação vem sendo
conduzida por sociedades operacionais e administradas pelos acionistas fundadores.
Em 2006 a companhia passou por uma reorganização societária onde se criou a
EZTEC Empreendimentos e Participações S.A e fez-se a transferência de ativos ligados
ao ramo imobiliário. Esta reorganização teve como objetivo principal, a criação de uma
estrutura societária que permitisse listar suas ações ordinárias no Novo Mercado e
assim promover as suas atividades como engenharia, construção e incorporação. Em
2007 a EZTEC iniciou sua operação na bolsa.
Figura 4 - Apresentação Corporativa EZTEC 1

Fonte: Apresentação Corporativa EZTEC (out/11)
141
Ela é uma das maiores incorporadoras e construtoras de edifícios residenciais de

São Paulo e se destaca como uma das empresas com maior lucratividade do setor da
construção e incorporação no Brasil, com uma margem líquida crescente ao longo dos
anos que em 2010 chegou a 38%.
A companhia atua há 32 anos na Região Metropolitana de São Paulo e é dividida
em três unidades de negócios:
ü Incorporação: prospectando e desenvolvendo empreendimentos que

antecipam as tendências de mercado;
ü Engenharia e Construção: garante a qualidade e entrega no prazo;
ü Imobiliária: manutenção das vendas dos empreendimentos.
A EZTEC faz financiamento próprio com seus clientes, gerencia sua carteira de
recebíveis com enfoque comercial e estratégico, é administrada para ter seus custos
controlados e gestão conservadora de caixa e possui o hábito de pagar seus terrenos à
vista, não trabalhando com permuta, de forma a garantir a sustentabilidade do negócio.
142
Figura 5 - Apresentação Corporativa EZTEC 2

Fonte: Apresentação Corporativa EZTEC (out/11)
Com agilidade e competência a EZTEC consegue antecipar as tendências de

mercado e atender a demanda de imóveis para os padrões compreendidos entre Médio
e Alto Padrão, sempre procurando manter sua lucratividade e conservadorismo nas
decisões, ou seja, não se aventurando em grandes inovações, mas também sem correr
grandes riscos.
Sua grande experiência e expertise lhe garantem desenvolvimento de produtos
competitivos com excelente qualidade, se destacando entre seus concorrentes. As
vendas das unidades ocorrem, no geral, logo no primeiro mês de lançamento,
demonstrando a grande credibilidade que possui junto a seus clientes, fornecedores,
donos de terrenos, etc.
O objetivo da EZTEC, segundo o site2, é de buscar “melhorias no
desenvolvimento de suas atividades, maximizando a lucratividade dos seus acionistas e
propiciando vantagens sobre os seus concorrentes, sempre focando em oportunidades
de alto retorno”.
2
http://ri.eztec.com.br/eztec2009/web/default_pt.asp?idioma=0&conta=28
143
Sendo assim, possui os seguintes pontos chaves em sua estratégia, fortalecendo

ainda mais sua marca:
ü Consolidar o potencial de crescimento nas faixas de preço do mercado em

que atua;
ü Expandir sua atuação no Estado de São Paulo e desenvolver
empreendimentos mistos;
ü Continuar a reduzir custos, maximizar eficiência de construção e manter
margens elevadas;
ü Focar na aquisição de terrenos para lançamento de novos
empreendimentos no curto e médio prazo;
ü Aperfeiçoar nossa Política de Financiamento aos Clientes com objetivo de
maximizar o nosso volume e velocidade de vendas.
9.1 HISTÓRICO DO SETOR IMOBILIÁRIO
9.1.1 Momento atual do setor
Após muitos anos de estagnação, o setor da construção civil, que representa

significativa fatia do PIB nacional, voltou a crescer de forma acelerada nos últimos anos.
A estabilidade econômica, o aumento de renda da população e a queda na taxa de
juros associados à disponibilização de crédito e à política de diminuição de déficit
habitacional voltaram a atrair fortes investimentos, inclusive recursos estrangeiros.
Eventos futuros como a Copa do Mundo e Olimpíadas além da criação do PAC
(Programa de Aceleração do Crescimento) e Programa Minha Casa Minha Vida pelo
governo também contribuem para a expectativa de manutenção de crescimento nos
próximos anos.
144
9.1.2 Características do setor
Este setor que é formado pelos “elos da indústria da construção, da indústria de

materiais, do comércio, dos serviços e da indústria de equipamentos” (ABRAMAT/ FGV,
2010, p. 52) é dividido em dois segmentos segundo Assumpção (1996, p. 15):
a) Subsetor de serviços ou de obras empreitadas: caracterizado por serviços

para construção de obras por empreitada e abrangendo obras de edificações,
construção pesada e de montagem industrial, onde o principal cliente é o setor público
seguidos pelas empresas estatais e privadas, sendo ainda distribuídos em edificações,
construção pesada e montagem industrial;
b) Subsetor de produtos – empreendimentos imobiliários ou de base
imobiliária: caracterizado por obras de edificações produzidas para venda no mercado
aberto, podendo ser imóveis residenciais e/ ou comerciais, e edificações para
exploração comercial do imóvel, podendo ser Shopping Centers, hoteis e flats.
O foco deste trabalho é analisar o subsetor de empreendimentos imobiliários,

especificamente a atividade de incorporação imobiliária cujas principais características
são, segundo ASSUMPÇÃO (1996, p. 20):
a) O mercado é totalmente aberto e o acesso de novos entrantes, com ou

sem tradição no setor, gera descontrole sobre a oferta de produtos;
b) Não há como reconhecer a demanda já que não se conhece previamente
os compradores1, sendo a velocidade média de vendas já incorrida o único balizamento
para o mercado sobre a demanda;
De acordo com Assumpção (1996, p. 21), esta situação só não ocorre nos
empreendimentos a “preço de custo”, onde o produto é estabelecido para um conjunto
de clientes previamente selecionados, que “contratam”a empreendedora para gerir seu
empreendimento, entretanto, esta não é a tradição neste mercado.
145
c) Os produtos são comercializados a ‘preço fechado’ antes de se iniciar o

ciclo de produção, o que é denominado ‘venda na planta’, e até mesmo sem se dispor
dos projetos e especificações detalhadas para sua execução, a qual se sujeita às
oscilações no cenário econômico e descolamento entre os custos previstos e realizados
por se dar em prazos longos;
d) Exceção feita aos empreendimentos com financiamento para a produção,
não existe vínculo entre as receitas de vendas, que dependem da velocidade de vendas
sobre a qual a empresa tem pouca condição de influenciar, e o programa de produção.
Podemos complementar com outra característica: trata-se de um mercado muito

pulverizado, ou seja, o “market share” está distribuído entre inúmeras empresas, seja
de capital aberto ou fechado. Os terrenos (matéria-prima fundamental) também não
estão concentrados já que os fornecedores são milhões de proprietários espalhados
pelo país (pessoas físicas, jurídicas além da União, estado e municípios), sendo que
muitos terrenos possuem mais de um dono. A permuta é um instrumento muito usado
por algumas empresas para aquisição de lotes a fim de não precisar de desembolso em
moeda e consiste, como o próprio nome sugere, em uma troca aonde o(s)
proprietário(s) oferece(m) o terreno e a incorporadora cede unidades a serem
construídas ou já concluídas (permuta física), podendo oferecer também um percentual
do resultado financeiro (permuta financeira).
Para a definição do produto em determinado terreno, o incorporador necessita de
conhecimentos específicos das legislações de cada município e às vezes da região
específica dentro da mesma cidade (é o caso das Operações Urbanas em São Paulo).
Há ainda, dependendo do caso, variáveis como descontaminação do solo, estudos de
impacto ambiental, compensação por impactos no trânsito entre outras. Assim, o tempo
de aprovação de um empreendimento e seus respectivos custos, podem variar bastante
conforme a localização e tamanho do terreno.
146
No que tange à construção do empreendimento, esta pode ser terceirizada (é

comum estabelecer um custo máximo no contrato) ou realizada pela própria empresa
incorporadora desde que esta possua uma equipe própria para este fim. Neste caso, é
preciso de um bom controle de custo e prazos para o alcance do resultado planejado,
pois apesar dos contratos de venda geralmente preverem ajuste das parcelas por
algum índice de correção (sendo INCC e o CUB os mais utilizados), pode haver
descolamento entre o índice utilizado e o desvio real no orçamento inicialmente
previsto.
Devido ao aquecimento do setor, os custos com materiais e principalmente mão
de obra têm sofrido altas consideráveis nos últimos anos, o primeiro tem sido controlado
com o aumento da concorrência através da importação, o segundo é mais difícil de
segurar já que ainda não há importação significante de mão de obra, sendo este o
controle deste custo um dos maiores desafios do segmento, haja vista o aumento de
demanda causado pelos mega eventos da Copa do Mundo e Olimpíadas.
Em relação ao sistema de “funding”, podemos destacar os recursos da
poupança e do FGTS tanto para financiamento dos adquirentes quanto para produção
das edificações.
147
Figura 6 - Apresentação corporativa Gafisa

Fonte: Apresentação corporativa Gafisa p. 25
Podemos ver no gráfico abaixo que a partir de 2005 o volume de crédito

imobiliário disponível iniciou sua trajetória de crescimento exponencial, sendo um dos
grandes catalisador para o aquecimento do setor considerando também a queda nas
taxas e o aumento do prazo para o comprador (até 30 anos).
Gráfico 9 - Taxa de Juros vs. Crédito Imobiliário

Fonte: Apresentação corporativa Gafisa p. 26
148
A seguir podemos verificar que apesar do crescimento visto acima, o Brasil

possui somente 4% do PIB disponível para o crédito imobiliário e a estimativa é que
esta relação atinja entre 10% e 11% até 2015.
Gráfico 10 - Financiamento Imobiliário vs. PIB

Fonte: Apresentação corporativa Gafisa p. 26 (Ago/11)
Para acompanhar o ritmo previsto, há necessidade de estruturar novas formas

de disponibilização de recurso do setor, já que a poupança é limitada e pode ter seus
recursos esgotados em 2 ou 3 anos de acordo com estimativas da ABECIP. A solução
deverá vir através do mercado de capitais com a securitização (este mercado tem
crescido fortemente ultimamente no Brasil), que permite a emissão de certificados de
recebíveis imobiliários (CRI’s), letras hipotecárias, além dos “Covered bonds”
(instrumentos de dívida, garantidos por financiamentos imobiliários), soluções já
difundidas em outros países.
149
9.1.3 O “boom dos IPO’s” no setor
Fatores macroeconômicos, crédito abundante, investidores estrangeiros

buscando novas oportunidades e, por que não, instituições financeiras ávidas por “fee
de estruturação” foram essenciais para que, entre os anos de 2005 e 2009, 22
empresas do setor de incorporação imobiliária captassem juntas mais de R$ 11 bilhões
considerando somente os IPO’s, se adicionarmos ofertas públicas (primárias) e
privadas adicionais, este número sobe para mais de R$ 20 bilhões até 2011, sendo a
maior parte dos investimentos provenientes do exterior.
Por falta de histórico e talvez um pouco de comodidade e pressa para conseguir
realizar a abertura de capital das empresas, o valor de precificação dos IPO’s
estimados pelos estruturadores era baseado em premissas e múltiplos em função da
receita e crescimento projetados. Assim, iniciou-se uma corrida pelo crescimento e
liderança no setor através de compras de terreno e expansão nacional.
Durante a crise de 2008 algumas destas empresas tiveram que ser absorvidas
pois seguindo esta estratégia de forte crescimento, não tinham mais recursos
disponíveis para tocarem seus empreendimentos. Além disso, os valores de mercado
das empresas chegaram até ficar abaixo de seus valores patrimoniais.
Atualmente o mercado tem valorizado as empresas que conseguiram aproveitar este
período com bons resultados e geração de caixa já que após tanto dinheiro aplicado, os
investidores querem, com toda razão, ver o retorno.
9.1.3.1 Bolha
A finalidade principal deste trabalho não é encontrar a verdade sobre as

especulações de uma possível “bolha” no setor imobiliário. Porém, dado o tópico de
nosso estudo, a crescente avalanche de notícias na mídia e cada vez mais informações
desencontradas, buscaremos nos posicionar sobre o tema.
A definição de bolha na percepção coloquial é de crescimento sem sustentação,
sem fundamentos, descolado da realidade.
150
A definição clássica mais utilizada é a de Stiglitz (1990): se a razão pela qual o

preço é alto hoje decorre apenas da crença dos investidores ou compradores de que o
preço de venda será maior amanhã – quando os fundamentos não parecem justificar tal
preço – então uma bolha existe. Ou seja, quando há descolamento das causas básicas
de movimentos de preços na economia, de oferta e demanda, apenas as expectativas
da própria variação de preços comanda a evolução desses preços hoje, levando a uma
espiral de elevação continua até que algum fator econômico ou não estoure a bolha.
Na frente dos que defendem que existe uma bolha no setor imobiliário, os artigos
ou estudos publicados se baseiam, de diferentes maneiras, nos três pontos destacados
abaixo:
1) Crédito abundante;
2) Queda nas vendas de imóveis novos e dificuldade das incorporadoras se
manter sem geração de caixa e algumas reduzindo as margens;
E a mais explorada:
3) Aumento de preços irracionais.
Do outro lado da moeda, especialistas, defendem que o desenvolvimento do
setor é gradual, sustentado e o que caracterizaria uma bolha é um forte descasamento
entre oferta e demanda. Estes especialistas acreditam não ser o que acontece no
mercado imobiliário brasileiro atual.
Num artigo do New York Times, Shiller acredita que o surgimento de bolhas tem
uma conotação psicológica e lista sinais de quando uma bolha estaria se formando:
1. Fortes aumentos de preços de ativos como imobiliários ou acionários;

2. Grande excitação pública sobre os aumentos de preços;
3. Um “frenesi” da mídia acompanhando o aumento de preço;
4. Estórias de pessoas que ganharam muito dinheiro, causando inveja naqueles
que não participaram;
5. Interesse crescente desses ativos entre o público em geral;
151
6. Teorias de uma nova era que justifiquem os aumentos de preços sem

precedentes;
7. Um declínio na qualidade e quantidade de informações que levariam à decisão
de crédito em condições oferecidas muito ruins (sem entrada, prazos excessivos, etc.).
João da Rocha Lima Jr., Professor Titular de Real Estate da Poli-USP e

coordenador do Núcleo de Real Estate da Poli-USP (NRE-Poli), de forma mais direta,
acredita que a bolha de mercado é feita por:
i. Crédito irresponsável;
ii. Forte presença de capital especulativo e investidor desinformado.
Este estudo pretende aprofundar na análise dos dois fatores acima.
9.1.3.2 Crédito Imobiliário
Estudo da MB Associados, mostra que o grau de alavancagem no financiamento

brasileiro ainda é muito baixo. Quando analisamos o crédito para o setor imobiliário,
ainda existe uma total dependência da poupança ou FGTS. O mercado de capitais
brasileiro com operações mais sofisticadas de CRI (Certificado de Recebíveis
Imobiliários), FIDC (Fundo Imobiliário Direito Creditório), etc.. ainda está engatinhando
quando comparado com EUA ou Europa e o mercado secundário ainda é muito
incipiente. O estoque de CRI, segundo estudo da MB Associados, não passa de 12%
do estoque total de crédito imobiliário no país, enquanto nos EUA a securitização
corresponde a quase totalidade do mecanismo de financiamento.
Sendo a maior parte do financiamento realizada pelo Sistema Financeiro da
Habitação (SFH), o banco contabiliza a carteira de crédito em seu ativo. Com isso, o
acompanhamento da evolução da inadimplência fica em posse do credor, mitigando o
risco de concessão de crédito com alto risco ou especulativo. As taxas de inadimplência
são inferiores a 3% nos últimos anos segundo informações da Abecip. Além disso,
como regra geral, os bancos financiam no máximo 80% do valor do imóvel mediante
criteriosa análise de crédito do comprador.
152
Além deste fator, vale lembrar que a participação total de crédito imobiliário na
economia ainda é muito baixa quando comparado com países da própria América
Latina. Os números divergem conforme a fonte, mas a mais otimista estima cerca de
7% do PIB, quando temos 100% PIB nos EUA e 60% PIB na Espanha.
Portanto, analisando as estruturas atuais de financiamentos fica difícil imaginar
que qualquer desaceleração nos preços dos imóveis possa trazer grandes prejuízos
aos credores. Concluímos assim, que não existe concessão de crédito irresponsável e
eliminamos a primeira hipótese.
9.1.3.3 Presença de Capital Especulativo
Os dados do setor ainda são muito desencontrados e pouco confiáveis quando

buscamos entender o volume de vendas, aumento de preços, qual o perfil dos
compradores, etc.. Porém, com base na experiência de integrantes do grupo que atuam
no próprio setor há anos e no estudo do prof. João da Rocha Lima Jr., podemos afirmar
que a participação de investidores na aquisição de imóveis ainda é muito baixa quando
comparado ao volume total e não existe forte presença de capital especulativo no setor
imobiliário. Segundo, Lima Jr., “os grandes capitais tendem a especular em mercados
de maior liquidez, como bolsa de valores ou commodities, deixando para especuladores
mais ingênuos o mercado imobiliário”.
Mas se os investidores especuladores são minoria, o que explicaria este
crescente aumento dos preços nos últimos anos?
A resposta não é simples e estamos longe de ter um consenso entre os
especialistas, mas a análise dos fatores abaixo podem dar subsídios para esta
pergunta:
- Elevado déficit habitacional;

- Fatores macro econômicos como queda de juros e inflação controlada;
- Redução do desemprego;
- Aumento expressivo do poder de renda da população, principalmente da classe
média. Maior número de pessoas migrando para as classes A e B;
153
- Dados demográficos do país, com população mais madura e redução do

número de pessoas por casa;
- Esforços e programas governamentais para fomentar o setor;
- Grande Disponibilidade Crédito e melhores taxas de financiamento;
- Melhores estruturas jurídicas e garantias aos credores.
Após décadas de retração e baixo crescimento do setor imobiliário, a

composição de todos os fatores acima e o expressivo aumento dos custos de toda a
cadeia do setor (terreno, mão de obra, materiais, etc.) são, na opinião do grupo, os
pilares que sustentam este forte crescimento nas vendas e consequente aumento dos
preços.
Obviamente podemos identificar regiões específicas onde oferta e demanda
convirja, ocorrendo reduções e adequações pontuais de preço, mas não acreditamos
em queda brusca de preços ou estouro de bolha no setor imobiliário residencial puxado
por especuladores.
Destacamos, porém, que diferente do segmento residencial, no segmento
comercial existe um consenso entre especialistas que o valor das salas comerciais
(“salinhas”) está acima dos padrões aceitáveis sem qualquer embasamento e alguns já
mencionam que algo muito parecido com os flats na década de 90 deve se repetir neste
segmento. Neste segmento, os preços chegaram nestes patamares, segundo Lima Jr.,
devido à desinformação das pessoas que estão investidos nesses imóveis.
154
9.2 DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS
Tabela 19 - DFs Consolidadas / Balanço Patrimonial Ativo

155
Tabela 20 - DFs Consolidadas / Balanço Patrimonial Passivo

156
Tabela 21 - DFs Consolidadas / Demonstração do Resultado

157
Tabela 22 - DFs Consolidadas / Demonstração do Fluxo de Caixa

158
APLICAÇÃO PRÁTICA
10 ANÁLISE ESTRATÉGICA DA EMPRESA EZTEC

10.1 QUANTO AOS CONCEITOS DE MISSÃO E VISÃO
Após analisar as informações divulgadas pela empresa em seu web site3,

identificou-se que a mesma não possui definido os conceitos de missão nem tampouco
de visão. Desse modo, com base no seu slogan “construindo qualidade de vida”, a
missão proposta para a empresa é: “construir qualidade de vida”.
Essa missão vai ao encontro do que Bateman e Snell (2007) defendem que uma
missão deveria ser, ou seja, uma expressão clara e concisa do propósito da empresa.
Na mesma linha, Foster (1993) define missão como a razão de ser e existir da
organização, sua declaração de existência e de ambição. Conceito esse aplicado na
missão proposta, uma vez que a razão de ser da EZTEC é a construção civil, enquanto
sua ambição seria proporcionar qualidade de vida a seus clientes. O autor também
acredita que a missão deve ser flexível, o que a sugestão é. Por fim, grande parte dos
autores ainda defende que a missão deve incluir o negócio da companhia, fato também
coberto pela proposta visto que a construção civil representa fundamentalmente o
negócio da EZTEC.
Com relação à visão estratégica da empresa, a sugestão proposta é a seguinte:
“Ser a incorporadora e construtora líder de mercado na região metropolitana de

São Paulo, com a maior rentabilidade do setor, maximizando a lucratividade dos
acionistas, proporcionando vantagens aos clientes sobre os concorrentes e
focando em oportunidades de alto retorno”.
3
http://www.eztec.com.br e http://ri.eztec.com.br
159
Essa visão foi construída com base na estratégia da empresa divulgada em seu
site de Relacionamento com os Investidores4 (maximizar a lucratividade dos acionistas,
proporcionar vantagens e focar em oportunidades de alto retorno) somado a declaração
do gestor Emilio Fugazza quando questionado sobre onde ele vê a EZTEC em cinco ou
dez anos, de vê-la como empresa líder de mercado e com alta rentabilidade.
Além disso, esse conceito está em consonância com a definição de visão de Hitt,
Ireland e Hoskisson (2007), que afirmam que a visão é uma imagem duradoura do que
a empresa pretende ser (líder de mercado) e do que pretende atingir (maior
rentabilidade do setor, maximizar lucratividade para os acionistas e proporcionar
vantagens aos clientes). Em adição, a visão proposta também incorpora os conceitos
de vislumbramento do futuro de Collins e Porras (1996), de intenção estratégica de
Bateman e Snell (2007) e de plano orientador das prioridades de Lucas (1998).
10.2 QUANTO A ANÁLISE SWOT
10.2.1 Forças
Através da análise de documentos, notícias e relatórios divulgados na mídia

sobre a empresa EZTEC, fez-se um apanhado das possíveis forças da empresa.
Posteriormente essas possibilidades foram apresentadas ao gestor de Finanças e RI da
empresa, que concordou com todas. São, portanto, forças da EZTEC:
(S01) Experiência comprovada nas faixas de preço do mercado em que atua

(faixas de média e alta renda);
(S02) Capacidade de antecipar tendências de mercado (devido a ampla

experiência e competência da sua equipe de engenheiros, arquitetos e
administradores);
4
http://ri.eztec.com.br
160
(S03) Alta rentabilidade (margem líquida acima de 40%, enquanto a média dos
concorrentes fica entre 10% e 20%, no máximo);
(S04) Processo diferenciado de aquisição de terrenos com o envolvimento de

equipe experiente e pagamento a vista (é prática comum de mercado adquirir
terrenos via permuta, no entanto, a EZTEC negocia sempre com pagamento em
dinheiro, conseguindo assim além de preços melhores a manutenção de sua
margem. Conforme reportagem publicada na Revista Construção5 em Novembro
2011, por ter caixa para negociar, a EZTEC compra terrenos, em media, pela
metade do valor pago pelos concorrentes);
(S05) Reconhecimento da marca e credibilidade (tanto perante o público

consumidor, medido através da velocidade das vendas, quanto perante os
fornecedores, fidelizados através da pontualidade no pagamento);
(S06) Administração de carteira de recebíveis e concessão de crédito com

enfoque comercial e estratégico (a empresa mantém um processo flexível e bem
estruturado de aprovação de crédito ao consumidor, de modo a agilizar o
processo e, com isso, catalisar suas vendas. Além disso, a companhia monitora
continuamente sua carteira de recebíveis, minimizando seu risco de crédito
concedido);
(S07) Alta velocidade de vendas (reflexo da força e credibilidade da marca,

aliado ao fato da construtora apenas lançar empreendimentos com demanda
comprovada);
(S08) Sólida situação financeira (por estratégia a EZTEC possui alta capacidade
de caixa e baixa alavancagem);
5
<http://revista.construcaomercado.com.br/negócios-incorporacao-construcao/124/artigo240393-1.asp>
161
(S09) Pontualidade na entrega dos empreendimentos (empresa se planeja para

entregar os empreendimentos três meses antes do cronograma oficial, tendo
margem para lidar com possíveis contratempos e atrasos).
Além dessas, durante a entrevista foram identificadas outras três forças da

empresa:
(S10) Posicionamento geográfico restrito ao estado de São Paulo, ou seja, ser

uma empresa regional (é visto como uma força tanto pelo lado do custo quanto
da receita. Analisando pela estrutura de custo, a estratégia regional é
considerada uma força porque, de acordo com o entrevistado, a EZTEC não
acredita que exista ganho de negociação em ser uma empresa nacional. O
gestor afirma que existem três principais grupos de fornecedores no setor:
fornecedor de terreno, de mão de obra e de materiais. O primeiro é regional e
pulverizado, logo, a estratégia de negociação deve ser igualmente regional. O
segundo também é regional e exige negociações independentes para cada
cidade onde a empresa queira atuar. O único grupo de fornecedores cuja
negociação nacional pode trazer algum tipo de ganho de escala é o fornecedor
de materiais, no entanto, com o aumento da oferta de produtos importados, seu
poder de barganha também está restrito. Além disso, muitos materiais
necessitam de fornecedores locais, o que torna a negociação novamente
regional. Por fim, pela importância produtiva do estado, a maioria dos grandes
fornecedores de materiais está localizada na região. Em resumo, a escala não
traria nenhum benefício em termos de custo. Por outro lado, analisando pela
óptica da receita, o estado de São Paulo é o estado com a população com a
maior concentração de renda do país, o que também justifica o próximo item);
(S11) Posicionamento no segmento de alto padrão (a empresa mantém sua

estratégia restrita aos segmentos onde possui tradição e expertise acumulados
em seus 32 anos de existência);
162
(S12) Financiamento do negócio eminentemente com capital próprio (a EZTEC

possui baixíssimo nível de endividamento com terceiros e escolheu como modelo
de negócio o financiamento via capital dos sócios. Segundo o gestor, a
alavancagem financeira não é válida para a construção civil devido a uma
fraqueza real do setor que é a total ausência de controle sobre o processo de
geração de negócio e seu tempo de duração. Ou seja, dado que nesse setor não
existe prazo certo para o começo, meio e fim dos projetos (por depender, muitas
vezes, de forças alheias como o poder público) ele não se permite usar capital de
terceiro para se alavancar, por receio de que essa operação lhe reduza a
margem).
Em resumo, percebeu-se que uma das grandes forças da EZTEC é o fato dela
ser uma empresa regional e focada no seu posicionamento geográfico e de público-
alvo. Desse modo, ela pode manter seus controles de custos e operação mais rígidos,
além de manter sua alta margem de rentabilidade.
10.2.2 Fraquezas
Durante a entrevista, foram citados os seguintes pontos negativos do ambiente

interno da EZTEC:
(W01) Processo produtivo dependente de um único setor público (apesar de ser

uma fraqueza setorial, para a EZTEC é mais crítica, pois ela está submetida a
apenas um poder público devido a sua estratégia regional. O entrevistado
classifica essa dependência como uma fraqueza, porque enquanto o setor
público não aprova um projeto o mesmo não pode ser executado e essa demora
pode atrasar o calendário de projetos e, no limite, o faturamento da empresa);
(W02) Estar submetido a um único público consumidor (novamente devido a

estratégia regional, a construtora fica dependente de um único mercado
consumidor, fato considerado uma fraqueza pelo gestor entrevistado);
163
(W03) Estoque de terrenos caro e limitado (a estratégia regional gera outro efeito
negativo, uma vez que torna o principal insumo do processo produtivo escasso e,
consequentemente, caro. Ou seja, a escassez de áreas incorporáveis faz com
que a EZTEC assuma na sua estrutura de custos o metro quadrado mais caro do
país).
10.2.3 Oportunidades
Passando a analisar o ambiente externo à empresa, foram identificados como

oportunidades da EZTEC:
(O01) Expansão para outros mercados geográficos (apesar de não fazer parte da
atual estratégia da empresa, Fugazza acredita que existe a oportunidade da
construtora se expandir para mercados semelhantes ao de São Paulo, onde ela
possa melhorar o seu perfil de risco);
(O02) Coabitação (assim é chamado quando mais de uma família compartilha o

mesmo domicílio. É um dos indicadores que compõem o déficit habitacional
(somado a ausência de habitação e habitação precária) e é o único considerado
uma oportunidade pelo gestor);
(O03) Mudança nos indicadores demográficos do Brasil: envelhecimento da

população, crescimento da classe média e redução do número de habitantes por
domicílio (a combinação de todos esses fatores gera oportunidades reais para as
empresas do setor);
(O04) Preferência sócio cultural do brasileiro, pela casa própria;
(O05) O próprio Estado de São Paulo enquanto mercado consumidor (representa

uma oportunidade porque ainda possui muito espaço para crescimento: apenas
26% da área total do estado é urbanizada, corresponde a 40% do mercado
164
imobiliário do Brasil, conta com uma população de cerca de 20 milhões de

habitantes, é a região com maior participação no PIB brasileiro e que concentra a
maior demanda por imóveis do país. Em resumo, todas essas estatísticas
representam oportunidade de ampliar o market share da companhia).
10.2.4 Ameaças
No decorrer da entrevista, Fugazza citou as seguintes ameaças:
(T01) Concorrentes (principalmente a concorrência caracterizada por ele como

predatória, que seriam aqueles concorrentes que não atuam no mercado, e,
portanto, desconhecem todos os riscos presentes no processo produtivo, mas
entram porque veem uma oportunidade de negócio. Em geral, esses
concorrentes oferecem produtos similares a preços mais baixos, forçando a
EZTEC ou a baixar seus preços ou a investir mais em marketing);
(T02) Políticas públicas, especialmente de taxa de juros (quando o Governo tem

uma política instável de economia de longo prazo ele provoca uma manifestação
de insegurança no consumidor. Segundo o gestor, quando o Governo aumenta a
taxa de juros provoca uma reação de redução das vendas, uma vez que o
consumidor, enquanto investidor, passa a comparar seu rendimento com um
apartamento versus aplicação em títulos públicos);
(T03) Escassez de fonte de recursos via caderneta de poupança – Sistema

Financeiro Habitacional (é uma ameaça não pela ótica do financiamento da
companhia, mas pelo lado do cliente, uma vez ser impossível, segundo o
entrevistado, ele atingir o volume de vendas atual se o cliente final não tiver
acesso a fontes de financiamento).
165
10.2.5 Objetivos Estratégicos da EZTEC
Com base nos resultados da análise SWOT da empresa, pode-se identificar os

seus objetivos estratégicos, que são:
(OE01) Consolidar o potencial de crescimento nas faixas de preço do mercado

onde atua, ou seja, ampliar sua participação no mercado de médio e alto padrão,
em consonância com suas forças (S01) e (S11);
(OE02) Expandir sua atuação no Estado de São Paulo, conforme força (S10) e
desenvolver empreendimentos mistos (que são prédios de escritório, centros
comerciais e shopping centers construídos em conjunto com empreendimentos
residenciais);
(OE03) Continuar a reduzir custos e maximizar sua eficiência de construção, de

modo a manter margens elevadas, mantendo assim sua força (S03);
(OE04) Focar na aquisição de terrenos para lançamento de novos

empreendimentos no curto e médio prazo (aquisição de terrenos via pagamento
em dinheiro e não permuta, conforme força (S04));
(OE05) Aperfeiçoar a política de financiamento aos clientes com objetivo de

maximizar o volume e velocidade de vendas, em congruência com a força (S06).
O resumo dos objetivos estratégicos acima descritos encontra-se refletido

na visão proposta para a EZTEC, de ser a incorporadora e construtora líder de
mercado na região metropolitana de São Paulo, com a maior rentabilidade do
setor, maximizando a lucratividade dos acionistas, proporcionando vantagens
aos clientes sobre os concorrentes e focando em oportunidades de alto retorno.
166
10.3 QUANTO AO MODELO DAS CINCO FORÇAS DE PORTER
10.3.1 Ameaça de novos entrantes
Analisando o segmento de incorporação imobiliária com base na

entrevista do diretor Financeiro e de RI da empresa, Sr. Augusto Emilio Fugazza,
percebe-se que o setor é pulverizado e totalmente sem barreiras a entrada. O gestor
defende que qualquer pessoa, de posse ou não de muitos recursos, pode se associar
com outros e montar uma pequena construtora.
Fugazza complementa que hoje a EZTEC ao lançar cerca de um bilhão de reais
por ano em empreendimentos possui apenas 3% do market share de São Paulo,
enquanto que o maior desenvolvedor desse mercado possui cerca de 4,7%. O que
significa que mesmo as grandes incorporadoras fazem pouca diferença no mercado.
10.3.2 Rivalidade entre os atuais competidores
No que tange a rivalidade entre os atuais competidores, o entrevistado divide o

setor em dois mercados diferentes: em cidades pequenas do interior e em grandes
centros. Nas primeiras, não pode existir concorrência, uma vez que não há mercado
suficiente para suportar número maior de incorporadores. Nesses casos, prevalece a
vantagem do pioneiro: quem enxerga primeiro fica com o mercado para si. Nos grandes
centros, por outro lado, o volume de produção e oferta é tão grande que acaba por
fornecer poder de barganha aos consumidores. Nesses casos, um concorrente irá
oferecer risco direto se posicionar muito próximo geograficamente e se resolver lançar
seu empreendimento ao mesmo tempo. Caso contrário, a concorrência não é
considerada tão acirrada.
167
10.3.3 Produtos substitutos
Conforme o diretor entrevistado, o único substituto para o produto da construtora

seria o aluguel de apartamentos. Isto é, na decisão de comprar um apartamento da
EZTEC ou de qualquer um de seus concorrentes, a possibilidade de substituição se
encontra no aluguel.
10.3.4 Poder de barganha dos compradores
De acordo com o gestor, o consumidor do setor de incorporação imobiliária só

não tem poder de barganha em momentos muito específicos, como durante o boom
imobiliário ocorrido no Brasil entre 2009 e 2010. Nessa época, os preços explodiram e o
poder de negociação dos clientes era absolutamente zero, uma situação totalmente
esporádica e sazonal. Agora, por outro lado, o poder de barganha existe. O volume de
produção é muito grande e, embora exista demanda, o excesso de oferta permite ao
consumidor ter, nos limites da razoabilidade, algum poder de barganha dentro de suas
aquisições.
10.3.5 Poder de barganha dos fornecedores
Com relação ao poder de barganha dos fornecedores, o entrevistado dividiu os

fornecedores do setor de incorporação imobiliária em basicamente três grupos:
fornecedor de terreno, de mão de obra e de materiais. O primeiro grupo é aquele que
possui, de longe, o maior poder de barganha do setor. O dono do terreno é o dono do
jogo, simplesmente porque ele detém em suas mãos o principal insumo produtivo da
cadeia.
O fornecedor de mão de obra, por sua vez, teve sua posição alterada nos últimos
anos. Há pouco tempo atrás, com altas taxas de desemprego, esse grupo era
abundante, mal remunerado e possuía zero poder de barganha. No entanto, com o
passar do tempo e a escassez de mão de obra qualificada, ele ganhou poder de
168
negociação. Graças a isso hoje o operário da construção civil ganha três vezes mais e
pode escolher onde vai trabalhar.
Por fim, em uma direção completamente oposta, o aumento das importações nos
últimos anos tirou quase que totalmente o poder de barganha dos fornecedores de
materiais. Os produtos importados são, portanto, substitutos claros para a produção
nacional. Como reflexo dessas movimentações, atualmente o índice setorial de inflação
é puxado para cima pela mão de obra e para baixo pela parte relacionada aos
materiais.
169
11 VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE PROJETOS

IMOBILIÁRIOS

11.1 ESTUDO DE CASO
Por se tratarem de informações confidenciais relacionadas às estratégias das

empresas do setor, para a aplicação da teoria acima apresentada serão utilizadas
informações hipotéticas obtidas juntamente a Dworking Consultoria Imobiliária, empresa
que presta consultoria na área imobiliária para grandes empresas do setor.
De posse dessas informações, elaborou-se o fluxo de caixa e foram calculados
os indicadores de qualidade econômica, utilizando para tanto, o modelo utilizado pela
empresa Dworking Consultoria Imobiliária, quando da realização de estudos de
viabilidade econômica para empreendimentos de empresas para as quais oferece seus
serviços.
àCaracterísticas Físicas: Trata-se de um empreendimento lançado em fase

única, de padrão médio alto.
ü Área do terreno: 4.000 m²

ü Área construída: 22.000 m²
ü Área privativa total: 12.000 m²
ü Número de unidades: 120
ü Área privativa por unidade: 100 m²
ü Área equivalente: 21.000 m²
170
àReceitas de Venda: As vendas acontecem através de financiamento direto

com a construtora ou com financiamento bancário, a proporção gira em torno de 30%
das vendas diretamente com a construtora e 70% com financiamento bancário. Quando
a venda é através de financiamento bancário, o comprador deve pagar uma entrada
que gira em torno de 8% do valor de venda do imóvel, 20% em parcelas durante as
obras, 5% na entrega das chaves e o saldo, 70%, com o financiamento bancário. Já a
venda direta pela construtora, durante o período de obras o pagamento por parte do
comprador segue o mesmo fluxo apresentado para pagamento através de
financiamento bancário, contudo, o saldo na entrega das chaves é financiado
diretamente com a construtora, a taxa de juros de 12% ao ano acrescido de IGP-M.
Valor de venda de área privativa: R$ 6.000,00 m².
àVelocidade de Vendas: no estudo preliminar, a construtora considera que as

vendas acontecem 25% no mês de lançamento, 40% durante a obra e o saldo de 25%
após a entrega. As vendas a vista não são consideradas no modelo, já que, na
concepção da construtora são insignificantes.
àFinanciamento da Obra: a construtora não financia a compra do terreno e
nem trabalha com permutas, a construção do edifício é financiada em 80% pelas
instituições bancárias a uma taxa de juros entre 10% e 11% ao ano.
àAquisição do Terreno: o valor nominal do terreno na aquisição foi de R$
8.400.000,00, sendo pago em 50% no ato da compra e o saldo em cinco parcelas
iguais. As despesas de transação consideradas foram de 2,3%.
àProjeto e Aprovação: o valor estimado para o custo do projeto foi de R$
220.000,00, realizado um mês antes do lançamento. A expectativa de prazo para a
aprovação dos projetos é de 5 meses.
àIncorporação: as despesas de incorporação foram de R$ 176.000,00, pagas
um mês antes do lançamento.
171
àEdificação: para o desenvolvimento dos projetos, adotou-se o valor de R$

27.000.000,00, incluindo-se 8% de custo de gerenciamento. A produção do
empreendimento, conforme as etapas de lançamento que foram divididos, foram
estimados entre 18 e 36 meses.
àMarketing: o custo de marketing inclui todas as despesas com publicidade
necessárias para o lançamento do produto, bem como montagem do stand de vendas e
sua manutenção ao longo do período de vendas esperado, para tanto, estimou-se o
percentual de 4% do valor de vendas.
àComissão sobre vendas: o valor considerado é de 4,2% sobre o valor das
vendas, pagos no mês da receita.
àImpostos: para o cálculo da tributação, considera-se o patrimônio de afetação,
sendo COFINS, 2,57%; PIS, 056%; IR, 1,89% e; CSLL, 0,98%; totalizando-se o
percentual de 6%.
àMargem de Contribuição Geral de Administração: considera-se 2,5% do
VGV (Valor Geral de Venda) como margem de contribuição geral de administração.
àParâmetros de tomada de decisão:
Margem Líquida a Valor Presente: > 16%

Índice de Lucratividade: > 25%
Margem Bruta: > 38%
Margem Líquida: > 22%
TIR: 17% a 24%
172
11.1.1 Cenário
Tabela 23- Cenário

EMPREENDIMENTO
Empreendimento: aa
Endereço: bb
Tipo de uso: cc
Proprietário: dd
QUADRO DE ÁREAS
Equity Alavancado
Num. Fase Área/Unid. Num. Fase Área/Unid.
ÁREA DO TERRENO BRUTO m² 1 4.000,00 1 4.000,00
ÁREA DO TERRENO LÍQUIDO m² 1 4.000,00 1 4.000,00
ÁREA A DEMOLIR OU RESTAURAR m²
ÁREA CONSTRUÍDA TOTAL m²
ÁREA PRIVATIVA TOTAL m² 1 12.000,00 1 12.000,00

A. PRIVATIVA EFETIVA m² 90,00% 10.800,00 85,00% 10.200,00
A. PRIVATIVA PERMUTADA m² 10,00% 1.200,00 15,00% 1.800,00
ÁREA PRIVATIVA POR UNIDADE m² 100,00 100,00
Nº DE UNIDADES TOTAL unid. 120 120
Nº DE UNIDADES EFETIVA unid. 90,00% 108,0 85,00% 102,0
Nº DE UNIDADES PERMUTADA unid. 10,00% 10,0 15,00% 15,0
173
Tabela 24 - Receita de Venda

RECEITAS
Receita de Venda
Equity Alavancado
À VISTA R$/m² - R$ 6.000,00 600.000 6.000,00 600.000
À PRAZO R$/m² - R$ 6.000,00 600.000 6.000,00 600.000

ENTRADA % - R$ 8% 48.000 8% 48.000
PARCELA N° 4 12.000 4 12.000
INÍCIO Mê s 6 6
INTERMEDIÁRIA I % - R$ 17% 102.000 17% 102.000
PARCELA N° 23 4.435 23 4.435
N° MESES APÓS ENTRADA Mê s 1 1
INTERMEDIÁRIA II % - R$ 0% - 0% -
PARCELA N° 2 - 1 -
N° MESES APÓS INT I Mê s 6 -
INTERMEDIÁRIA III % - R$ 0% - 0% -
PARCELA N° 2 - 1 -
N° MESES APÓS INT II Mê s 6 -
CHAVES 5% 30.000 5% 30.000
PARCELA N° 1 30.000 1 30.000
INÍCIO Mê s -12 42 -12 42
FINANCIAMENTO 70% 420.000 70% 420.000
JUROS N° 12,00% 0,95% 12,00% 0,95%
N° DE MESES 1 1
PARCELA R$ 420.000,00 423.985,29 420.000,00 423.985,29
PORCENTAGEM DE VENDAS À VISTA - 0% - 0%
PORCENTAGEM DE VENDAS À PRAZO 120 100% 120 100%
INÍCIO Mê s 6 6
TÉRMINO Mê s 56 56
VGV
Equity Alavancado
VGV À VISTA R$/m² - R$ 6.000 72.000.000 6.000 72.000.000
VGV À PRAZO R$/m² - R$ 6.040 72.478.235 6.040 72.478.235
Velocidade de Venda
Fas e I
Equity Alavancado
VELOCIDADE DE VENDA 1 Uni da de s 50% 10,00 50% 10,00
PERÍODO N° Me s e s 6 6
INÍCIO Mê s 6 6
Fase II
Equity Alavancado
VELOCIDADE DE VENDA 2 Uni da de s 25% 1,00 25% 1,00
PERÍODO N° Me s e s 30 30
INÍCIO Mê s 12 12
174
Tabela 23 continua.
Fase III
Equity Alavancado
VELOCIDADE DE VENDA 3 Uni da des 25% 2,00 25% 2,00
PERÍODO N° Mes es 15 15
INÍCIO Mês 42 42
TÉRMINO Mês 56 56
INFORMAÇÕES ECONÔMICAS
Conjuntura Econômica
Tx. DESCONTO INCORPORADOR p.a - p.m 12,0% 0,95%
Financiamento de Obra
Equity Alavancado
HAVERÁ FINANCIAMENTO DA OBRA ? ? - R$ NÃO SIM
VALOR DO FINANCIAMENTO R$ 80,0% - 80,0% 23.328.000
TAXA DE JUROS a .m -a .a 11,00% 0,87% 11,00% 0,87%
SEGURO DANO FÍSICO % 0,000% 0,000%
SEGURO RESPONSABILIDADE CIVIL % 0,000% 0,000%
DATA AMORTIZAÇÃO Mês 43 43
DESPESAS DE IMPLANTAÇÃO
Aquisição da Propriedade
Equity Alavancado
QUEM PAGARÁ PELA AQUISIÇÃO ? ? Incorporador Incorporador
VALOR /m² SOBRE ? ? Área Terreno Área Terreno
À VISTA R$/m² 2.100,00 8.400.000 2.100,00 8.400.000
VALOR /M² Privativo R$/m² 700,00 700,00
ENTRADA % - R$ 50% 4.200.000 50% 4.200.000

FINANCIAMENTO R$ 50% 4.200.000 50% 4.200.000
PARCELA R$ 840.000 840.000
JUROS a .a - a .m 0% 0,00% 0% 0,00%
QDE DE PARCELAS N° de Meses 5 5
À PRAZO R$/m² 8.400.000 8.400.000
INÍCIO ENTRADA Mês 1 1

INÍCIO PARCELAS Mês 2 2
TÉRMINO Mês 6 6
Transação
Equity Alavancado
VALOR ESTIMADO DA PROPRIEDADE R$/m² 2.100,00 8.400.000 2.100,00 8.400.000
COMISSÃO % - R$ 0,00% - 2,00% 168.000
DESP ADVOCATÍCIAS % - R$ 0,00% - 0,00% -
ITBI % - R$ 2,00% 168.000 2,00% 168.000
CARTÓRIO % - R$ 0,85% 71.400 0,85% 71.400
AVALIAÇÃO R$ - -
PARCELAS Mês 1 1
INÍCIO Mês 1 1
TÉRMINO Mês 1 1
Tabela 23 continua.
175
Projeto & Aprovação
Equity Alavancado
VALOR %-R$ 0,8% 220.000 0,8% 220.000
PARCELAS N° de Meses 5 5
INÍCIO Mês 1 1
TÉRMINO Mês 5 5
Edificação
Equity Alavancado
VALOR R$/m² - R$ 2.250,00 27.000.000 2.250,00 27.000.000
PARCELAS N° de Meses 36 36
UTILIZAR CURVA "S" ? ? SIM SIM
GERENCIAMENTO % - R$ 8% 2.160.000 8% 2.160.000
INÍCIO Mês 6 6
TÉRMINO Mês 41 41
DESPESAS OPERACIONAIS
Estratégia de Marketing
Equity Alavancado
TOTAL % VGV - R$ 4,0% 2.880.000 4,0% 2.880.000
Marketing Fase I
Equity Alavancado
VALOR % - R$ 40% 1.152.000 40% 1.152.000
PARCELAS R$/mês 192.000 192.000
INÍCIO Mês 6 6
TÉRMINO Mês 11 11
Marketi ng Fase II
VALOR % - R$ 40% 1.152.000 40% 1.152.000

PARCELAS R$/mês 38.400 38.400
INÍCIO Mês 12 12
TÉRMINO Mês 41 41
Marketi ng Fase III
VALOR % - R$ 20% 576.000 20% 576.000

PARCELAS R$/mês 38.400 38.400
INÍCIO Mês 42 42
TÉRMINO Mês 56 56
Comissões
Venda
TOTAL % - R$ 4,2% 3.024.000 4,0% 2.880.000

POR UNIDADE % - R$ 4,2% 25.200 4,0% 24.000
PARCELAS N° - R$ 4 6.300 4 6.000
IMPOSTOS & DIVERSOS
PIS/COFINS % - R$ 3,13% 2.268.569 3,13% 2.268.569

CSLL % - R$ 0,98% 710.287 0,98% 710.287
IR % - R$ 1,89% 1.369.839 1,89% 1.369.839
CGA R$ 2,50% 1.811.956 2,50% 1.811.956
CPMF % 0% 0%
177
11.1.2 Fluxo de Caixa

Tabela 25 - Fluxo de Caixa Equity (Receitas)
RECEITA
Equity
Totais 120 120 120 - 120 120 - 5.760.000 12.240.000 3.600.000 50.878.235 72.478.235
VPL - 4.624.694 8.968.910 2.382.998 33.361.978 49.338.580
Estoque Acumulado de Velocidade Velocidade N° Unidades N° Unidades Velocidade de Total de
Mês Vendas à Vendas à Venda À VISTA ENTRADA INTERMED CHAVES FINANCTO
Venda Vendas TOTAL Real Receitas
120 Vista Prazo Intermediária
0 120 - - - - - - - - - - - -
1 120 - - - - - - - - - - - -
2 120 - - - - - - - - - - - -
3 120 - - - - - - - - - - - -
4 120 - - - - - - - - - - - -
5 120 - - - - - - - - - - - -
6 120 - 10 10 - 10,0 - - 120.000 - - - 120.000
7 110 10 10 10 - 10,0 20,0 - 240.000 29.143 - - 269.143
8 100 20 10 10 - 10,0 10,0 - 360.000 59.143 - - 419.143
9 90 30 10 10 - 10,0 10,0 - 480.000 90.052 - - 570.052
10 80 40 10 10 - 10,0 10,0 - 480.000 121.927 - - 601.927
11 70 50 10 10 - 10,0 10,0 - 480.000 154.830 - - 634.830
12 60 60 1 1 - 1,0 1,0 - 372.000 188.830 - - 560.830
13 59 61 1 1 - 1,0 1,0 - 264.000 192.347 - - 456.347
14 58 62 1 1 - 1,0 1,0 - 156.000 195.990 - - 351.990
15 57 63 1 1 - 1,0 1,0 - 48.000 199.768 - - 247.768
16 56 64 1 1 - 1,0 1 - 48.000 203.691 - - 251.691
17 55 65 1 1 - 1,0 1 - 48.000 207.771 - - 255.771
18 54 66 1 1 - 1,0 1 - 48.000 212.021 - - 260.021
19 53 67 1 1 - 1,0 1 - 48.000 216.456 - - 264.456
20 52 68 1 1 - 1,0 1 - 48.000 221.092 - - 269.092
21 51 69 1 1 - 1,0 1 - 48.000 225.949 - - 273.949
22 50 70 1 1 - 1,0 1 - 48.000 231.049 - - 279.049
23 49 71 1 1 - 1,0 1 - 48.000 236.418 - - 284.418
24 48 72 1 1 - 1,0 1 - 48.000 242.085 - - 290.085
25 47 73 1 1 - 1,0 1 - 48.000 248.085 - - 296.085
26 46 74 1 1 - 1,0 1 - 48.000 254.460 - - 302.460
27 45 75 1 1 - 1,0 1 - 48.000 261.260 - - 309.260
28 44 76 1 1 - 1,0 1 - 48.000 268.545 - - 316.545
29 43 77 1 1 - 1,0 1 - 48.000 276.391 - - 324.391
30 42 78 1 1 - 1,0 1 - 48.000 284.891 - - 332.891
31 41 79 1 1 - 1,0 1 - 48.000 294.164 - - 342.164
32 40 80 1 1 - 1,0 1 - 48.000 304.364 - - 352.364
33 39 81 1 1 - 1,0 1 - 48.000 315.697 - - 363.697
34 38 82 1 1 - 1,0 1 - 48.000 328.447 - - 376.447
35 37 83 1 1 - 1,0 1 - 48.000 343.019 - - 391.019
36 36 84 1 1 - 1,0 1 - 48.000 360.019 - - 408.019
37 35 85 1 1 - 1,0 1 - 48.000 380.419 - - 428.419
178
Tabela 24 continua.
RECEITA
Equity
Totais 120 120 120 - 120 120 - 5.760.000 12.240.000 3.600.000 50.878.235 72.478.235
VPL - 4.624.694 8.968.910 2.382.998 33.361.978 49.338.580
Estoque Acumulado de Velocidade Velocidade N° Unidades N° Unidades Velocidade de Total de
Mês À VISTA ENTRADA INTERMED CHAVES FINANCTO
Venda Vendas TOTAL Real Vendas à Vendas à Venda Receitas
38 34 86 1 1 Vista - Prazo 1,0 Intermediária
1 - 48.000 405.919 - - 453.919
39 33 87 1 1 - 1,0 1 - 48.000 439.919 - - 487.919
40 32 88 1 1 - 1,0 1 - 48.000 490.919 - - 538.919
41 31 89 1 1 - 1,0 1 - 48.000 592.919 - - 640.919
42 30 90 2 2 - 2,0 2 - 60.000 102.000 2.760.000 - 2.922.000
43 28 92 2 2 - 2,0 2 - 72.000 204.000 60.000 39.006.647 39.342.647
44 26 94 2 2 - 2,0 2 - 84.000 204.000 60.000 847.971 1.195.971
45 24 96 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
46 22 98 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
47 20 100 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
48 18 102 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
49 16 104 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
50 14 106 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
51 12 108 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
52 10 110 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
53 8 112 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
54 6 114 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
55 4 116 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
56 2 118 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
57 - 120 - - - - - - 72.000 204.000 - 847.971 1.123.971
58 - 120 - - - - - - 48.000 - - - 48.000
59 - 120 - - - - - - 24.000 - - - 24.000
179
Tabela 26 - Fluxo de Caixa Equity (Despesas)
DESPESAS
Equity
Totais (4.200.000) (4.200.000) (168.000) (71.400) (220.000) (27.000.000) (2.160.000) - - (1.152.000) (1.152.000) (576.000) (2.268.569) (710.287) (1.369.839) (1.811.956) (3.024.000) (50.084.050)
VPL (4.160.522) (4.044.660) (166.421) (70.729) (213.873) (20.854.896) (1.668.392) - - (1.063.276) (899.938) (362.920) (1.544.298) (483.518) (932.499) (1.233.465) (2.427.964) (40.127.371)
EMPREENDTO EMPREENDTO DESPESAS DE TRANSAÇÃO Projeto e GERENCTO FINANCIAMENTO IMPOSTOS COMISSÃO
Mês EDIFICAÇÃO MKT FASE I MKT FASE II MKT FASE III TOTAL
SINAL PARCELAS ITBI Cartório Aprovação EDIFICAÇÃO RECEBIMENTO PAGAMENTO PIS/COFINS CSLL IR CGA Venda
0 - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1 (4.200.000) - (168.000) (71.400) (44.000) - - - - - - - - - - - - (4.483.400)
2 - (840.000) - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
3 - (840.000) - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
4 - (840.000) - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
5 - (840.000) - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
6 - (840.000) - - - (221.400) (17.712) - - (192.000) - - (3.756) (1.176) (2.268) (3.000) (63.000) (1.344.312)
7 - - - - - (221.400) (17.712) - - (192.000) - - (8.424) (2.638) (5.087) (6.729) (126.000) (579.989)
8 - - - - - (221.400) (17.712) - - (192.000) - - (13.119) (4.108) (7.922) (10.479) (189.000) (655.739)
9 - - - - - (221.400) (17.712) - - (192.000) - - (17.843) (5.587) (10.774) (14.251) (252.000) (731.566)
10 - - - - - (367.200) (29.376) - - (192.000) - - (18.840) (5.899) (11.376) (15.048) (252.000) (891.740)
11 - - - - - (367.200) (29.376) - - (192.000) - - (19.870) (6.221) (11.998) (15.871) (252.000) (894.537)
12 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (17.554) (5.496) (10.600) (14.021) (195.300) (677.947)
13 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (14.284) (4.472) (8.625) (11.409) (138.600) (612.366)
14 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (11.017) (3.450) (6.653) (8.800) (81.900) (546.795)
15 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (7.755) (2.428) (4.683) (6.194) (25.200) (481.236)
16 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (7.878) (2.467) (4.757) (6.292) (25.200) (481.570)
17 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (8.006) (2.507) (4.834) (6.394) (25.200) (481.917)
18 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (8.139) (2.548) (4.914) (6.501) (25.200) (482.278)
19 - - - - - (367.200) (29.376) - - - (38.400) - (8.277) (2.592) (4.998) (6.611) (25.200) (482.655)
20 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (8.423) (2.637) (5.086) (6.727) (25.200) (1.069.165)
21 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (8.575) (2.685) (5.178) (6.849) (25.200) (1.069.578)
22 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (8.734) (2.735) (5.274) (6.976) (25.200) (1.070.011)
23 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (8.902) (2.787) (5.375) (7.110) (25.200) (1.070.468)
24 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (9.080) (2.843) (5.483) (7.252) (25.200) (1.070.949)
25 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (9.267) (2.902) (5.596) (7.402) (25.200) (1.071.459)
26 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (9.467) (2.964) (5.716) (7.561) (25.200) (1.072.001)
27 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (9.680) (3.031) (5.845) (7.731) (25.200) (1.072.579)
28 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (9.908) (3.102) (5.983) (7.914) (25.200) (1.073.198)
29 - - - - - (909.900) (72.792) - - - (38.400) - (10.153) (3.179) (6.131) (8.110) (25.200) (1.073.865)
30 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (10.419) (3.262) (6.292) (8.322) (25.200) (1.446.086)
31 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (10.710) (3.353) (6.467) (8.554) (25.200) (1.446.874)
32 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (11.029) (3.453) (6.660) (8.809) (25.200) (1.447.741)
33 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (11.384) (3.564) (6.874) (9.092) (25.200) (1.448.705)
34 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (11.783) (3.689) (7.115) (9.411) (25.200) (1.449.788)
35 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (12.239) (3.832) (7.390) (9.775) (25.200) (1.451.027)
36 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (12.771) (3.999) (7.712) (10.200) (25.200) (1.452.472)
37 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (13.410) (4.199) (8.097) (10.710) (25.200) (1.454.206)
180
Tabela 25 continua.
DESPESAS
Equity
Totais (4.200.000) (4.200.000) (168.000) (71.400) (220.000) (27.000.000) (2.160.000) - - (1.152.000) (1.152.000) (576.000) (2.268.569) (710.287) (1.369.839) (1.811.956) (3.024.000) (50.084.050)
VPL (4.160.522) (4.044.660) (166.421) (70.729) (213.873) (20.854.896) (1.668.392) - - (1.063.276) (899.938) (362.920) (1.544.298) (483.518) (932.499) (1.233.465) (2.427.964) (40.127.371)
EMPREENDTO EMPREENDTO DESPESAS DE TRANSAÇÃO Projeto e GERENCTO FINANCIAMENTO IMPOSTOS COMISSÃO
Mês EDIFICAÇÃO MKT FASE I MKT FASE II MKT FASE III TOTAL
SINAL PARCELAS ITBI Cartório Aprovação EDIFICAÇÃO RECEBIMENTO PAGAMENTO PIS/COFINS CSLL IR CGA Venda
38 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (14.208) (4.448) (8.579) (11.348) (25.200) (1.456.374)
39 - - - - - (1.253.880) (100.310) - - - (38.400) - (15.272) (4.782) (9.222) (12.198) (25.200) (1.459.264)
40 - - - - - (402.300) (32.184) - - - (38.400) - (16.868) (5.281) (10.186) (13.473) (25.200) (543.892)
41 - - - - - (402.300) (32.184) - - - (38.400) - (20.061) (6.281) (12.113) (16.023) (25.200) (552.562)
42 - - - - - - - - - - - (38.400) (91.459) (28.636) (55.226) (73.050) (31.500) (318.270)
43 - - - - - - - - - - - (38.400) (1.231.425) (385.558) (743.576) (983.566) (37.800) (3.420.325)
44 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.434) (11.721) (22.604) (29.899) (44.100) (184.157)
45 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
46 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
47 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
48 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
49 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
50 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
51 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
52 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
53 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
54 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
55 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
56 - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (50.400) (191.477)
57 - - - - - - - - - - - - (35.180) (11.015) (21.243) (28.099) (37.800) (133.337)
58 - - - - - - - - - - - - (1.502) (470) (907) (1.200) (25.200) (29.280)
59 - - - - - - - - - - - - (751) (235) (454) (600) (12.600) (14.640)
181
Tabela 27 - Fluxo do Investimento Equity
Fluxo do Investimento
Equity
Totais 22.394.185 9.457.719.258 30.448.667 24.098.011.015 (52.842.852) (22.394.185) 9.211.209

VPL 9.211.209 958.959.584 25.370.489 3.629.511.971 (34.581.698) (9.211.209)
FLUXO DE CAIXA INVESTIMENT FLUXO APÓS O PAYBACK
Mês MOVIMENTO RETORNO FLUXO I/R VPL
ACUMULADO O INVESTIMENTO 43
38 (1.002.455) (29.472.349) 1.002.455 (0) (0) 1.002.455 (0) 38 (700.177)
39 (971.345) (30.443.694) 971.345 - (0) 971.345 - 39 (672.070)
40 (4.973) (30.448.667) 4.973 0 (0) 4.973 0 40 (3.409)
41 88.357 (30.360.310) - 88.357 (88.357) (88.357) 88.357 41 59.990
42 2.603.730 (27.756.580) - 2.692.087 (2.603.730) (2.603.730) 2.692.087 42 1.751.188
43 35.922.322 8.165.742 - 38.614.409 (35.922.322) (35.922.322) 38.614.409 43 23.933.148
44 1.011.813 9.177.555 - 39.626.222 (1.011.813) (1.011.813) 39.626.222 44 667.781
45 1.016.493 10.194.048 - 40.642.715 (1.016.493) (1.016.493) 40.642.715 45 664.564
46 1.016.493 11.210.541 - 41.659.208 (1.016.493) (1.016.493) 41.659.208 46 658.317
47 1.016.493 12.227.034 - 42.675.701 (1.016.493) (1.016.493) 42.675.701 47 652.129
48 1.016.493 13.243.527 - 43.692.194 (1.016.493) (1.016.493) 43.692.194 48 646.000
49 1.016.493 14.260.020 - 44.708.687 (1.016.493) (1.016.493) 44.708.687 49 639.928
50 1.016.493 15.276.514 - 45.725.180 (1.016.493) (1.016.493) 45.725.180 50 633.913
51 1.016.493 16.293.007 - 46.741.673 (1.016.493) (1.016.493) 46.741.673 51 627.954
52 1.016.493 17.309.500 - 47.758.167 (1.016.493) (1.016.493) 47.758.167 52 622.051
53 1.016.493 18.325.993 - 48.774.660 (1.016.493) (1.016.493) 48.774.660 53 616.204
54 1.016.493 19.342.486 - 49.791.153 (1.016.493) (1.016.493) 49.791.153 54 610.412
55 1.016.493 20.358.979 - 50.807.646 (1.016.493) (1.016.493) 50.807.646 55 604.675
56 1.016.493 21.375.472 - 51.824.139 (1.016.493) (1.016.493) 51.824.139 56 598.991
57 990.633 22.366.105 - 52.814.772 (990.633) (990.633) 52.814.772 57 578.265
58 18.720 22.384.825 - 52.833.492 (18.720) (18.720) 52.833.492 58 10.825
59 9.360 22.394.185 - 52.842.852 (9.360) (9.360) 52.842.852 59 5.362
60 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 60 -
61 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 61 -
62 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 62 -
63 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 63 -
64 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 64 -
65 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 65 -
66 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 66 -
67 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 67 -
68 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 68 -
69 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 69 -
70 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 70 -
71 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 71 -
72 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 72 -
73 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 73 -
74 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 74 -
75 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 75 -
76 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 76 -
77 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 77 -
78 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 78 -
79 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 79 -
80 - 22.394.185 - 52.842.852 - - 52.842.852 80 -
182
Tabela 28 - Fluxo de Caixa Alavancado (Receitas)
RECEITA
Alavancado
Totais 120 120 120 - 120 120 - 5.760.000 12.240.000 3.600.000 50.878.235 72.478.235
VPL - 4.624.694 8.968.910 2.382.998 33.361.978 49.338.580
Velocidade de
Acumulado de Velocidade N° Unidades N° Uni dades
Mês Estoque Venda Velocidade Real Venda À VISTA ENTRADA INTERMED CHAVES FINANCTO Total de Receitas
Vendas TOTAL Vendas à Vista Vendas à Prazo
Intermediária I
120
0 120 - - - - - - - - - - - -
1 120 - - - - - - - - - - - -
2 120 - - - - - - - - - - - -
3 120 - - - - - - - - - - - -
4 120 - - - - - - - - - - - -
5 120 - - - - - - - - - - - -
6 120 - 10 10 - 10,0 - - 120.000 - - - 120.000
7 110 10 10 10 - 10,0 20,0 - 240.000 29.143 - - 269.143
8 100 20 10 10 - 10,0 10,0 - 360.000 59.143 - - 419.143
9 90 30 10 10 - 10,0 10,0 - 480.000 90.052 - - 570.052
10 80 40 10 10 - 10,0 10,0 - 480.000 121.927 - - 601.927
11 70 50 10 10 - 10,0 10,0 - 480.000 154.830 - - 634.830
12 60 60 1 1 - 1,0 1,0 - 372.000 188.830 - - 560.830
13 59 61 1 1 - 1,0 1,0 - 264.000 192.347 - - 456.347
14 58 62 1 1 - 1,0 1,0 - 156.000 195.990 - - 351.990
15 57 63 1 1 - 1,0 1,0 - 48.000 199.768 - - 247.768
16 56 64 1 1 - 1,0 1 - 48.000 203.691 - - 251.691
17 55 65 1 1 - 1,0 1 - 48.000 207.771 - - 255.771
18 54 66 1 1 - 1,0 1 - 48.000 212.021 - - 260.021
19 53 67 1 1 - 1,0 1 - 48.000 216.456 - - 264.456
20 52 68 1 1 - 1,0 1 - 48.000 221.092 - - 269.092
21 51 69 1 1 - 1,0 1 - 48.000 225.949 - - 273.949
22 50 70 1 1 - 1,0 1 - 48.000 231.049 - - 279.049
23 49 71 1 1 - 1,0 1 - 48.000 236.418 - - 284.418
24 48 72 1 1 - 1,0 1 - 48.000 242.085 - - 290.085
25 47 73 1 1 - 1,0 1 - 48.000 248.085 - - 296.085
26 46 74 1 1 - 1,0 1 - 48.000 254.460 - - 302.460
27 45 75 1 1 - 1,0 1 - 48.000 261.260 - - 309.260
28 44 76 1 1 - 1,0 1 - 48.000 268.545 - - 316.545
29 43 77 1 1 - 1,0 1 - 48.000 276.391 - - 324.391
30 42 78 1 1 - 1,0 1 - 48.000 284.891 - - 332.891
31 41 79 1 1 - 1,0 1 - 48.000 294.164 - - 342.164
32 40 80 1 1 - 1,0 1 - 48.000 304.364 - - 352.364
33 39 81 1 1 - 1,0 1 - 48.000 315.697 - - 363.697
34 38 82 1 1 - 1,0 1 - 48.000 328.447 - - 376.447
35 37 83 1 1 - 1,0 1 - 48.000 343.019 - - 391.019
36 36 84 1 1 - 1,0 1 - 48.000 360.019 - - 408.019
37 35 85 1 1 - 1,0 1 - 48.000 380.419 - - 428.419
183
Tabela 27 continua.
RECEITA
Alavancado
Totai s 120 120 120 - 120 120 - 5.760.000 12.240.000 3.600.000 50.878.235 72.478.235
VPL - 4.624.694 8.968.910 2.382.998 33.361.978 49.338.580
Vel ocidade de
Acumulado de Velocidade N° Uni dades N° Uni dades
Mês Estoque Venda Veloci dade Real Venda À VISTA ENTRADA INTERMED CHAVES FINANCTO Total de Recei tas
Vendas TOTAL Vendas à Vista Vendas à Prazo
Intermedi ária I
38 34 86 1 1 - 1,0 1 - 48.000 405.919 - - 453.919
39 33 87 1 1 - 1,0 1 - 48.000 439.919 - - 487.919
40 32 88 1 1 - 1,0 1 - 48.000 490.919 - - 538.919
41 31 89 1 1 - 1,0 1 - 48.000 592.919 - - 640.919
42 30 90 2 2 - 2,0 2 - 60.000 102.000 2.760.000 - 2.922.000
43 28 92 2 2 - 2,0 2 - 72.000 204.000 60.000 39.006.647 39.342.647
44 26 94 2 2 - 2,0 2 - 84.000 204.000 60.000 847.971 1.195.971
45 24 96 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
46 22 98 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
47 20 100 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
48 18 102 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
49 16 104 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
50 14 106 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
51 12 108 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
52 10 110 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
53 8 112 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
54 6 114 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
55 4 116 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
56 2 118 2 2 - 2,0 2 - 96.000 204.000 60.000 847.971 1.207.971
57 - 120 - - - - - - 72.000 204.000 - 847.971 1.123.971
58 - 120 - - - - - - 48.000 - - - 48.000
59 - 120 - - - - - - 24.000 - - - 24.000
184
Tabela 29 - Fluxo de Caia Alavancado (Despesas)
DESPESAS
Alavancado
Totais (4.200.000) (4.200.000) (168.000) (168.000) (71.400) (220.000) (27.000.000) (2.160.000) 23.328.000 (26.444.885) (1.152.000) (1.152.000) (576.000) (2.268.569) (710.287) (1.369.839) (1.811.956) (2.880.000) (53.224.935)
VPL (4.160.522) (4.044.660) (166.421) (166.421) (70.729) (213.873) (20.854.896) (1.668.392) 18.018.630 (17.843.428) (1.063.276) (899.938) (362.920) (1.544.298) (483.518) (932.499) (1.233.465) (2.312.347) (40.002.972)
DESPESAS DE TRANSAÇÃO GERENCTO FINANCIAMENTO IMPOSTOS COMISSÃO
EMPREENDTO Projeto e
Mês EMPREENDTO SINAL EDIFICAÇÃO MKT FASE I MKT FASE II MKT FASE III TOTAL
PARCELAS ITBI Transação Cartório Aprovação EDIFICAÇÃO RECEBIMENTO PAGAMENTO PIS/COFINS CSLL IR CGA Venda
0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1 (4.200.000) - (168.000) (168.000) (71.400) (44.000) - - - - - - - - - - - - (4.651.400)
2 - (840.000) - - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
3 - (840.000) - - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
4 - (840.000) - - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
5 - (840.000) - - - (44.000) - - - - - - - - - - - - (884.000)
6 - (840.000) - - - - (221.400) (17.712) 191.290 (1.671) (192.000) - - (3.756) (1.176) (2.268) (3.000) (60.000) (1.151.693)
7 - - - - - - (221.400) (17.712) 191.290 (3.342) (192.000) - - (8.424) (2.638) (5.087) (6.729) (120.000) (386.041)
8 - - - - - - (221.400) (17.712) 191.290 (5.013) (192.000) - - (13.119) (4.108) (7.922) (10.479) (180.000) (460.462)
9 - - - - - - (221.400) (17.712) 191.290 (6.683) (192.000) - - (17.843) (5.587) (10.774) (14.251) (240.000) (534.960)
10 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (9.454) (192.000) - - (18.840) (5.899) (11.376) (15.048) (240.000) (571.933)
11 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (12.226) (192.000) - - (19.870) (6.221) (11.998) (15.871) (240.000) (577.501)
12 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (14.997) - (38.400) - (17.554) (5.496) (10.600) (14.021) (186.000) (366.383)
13 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (17.768) - (38.400) - (14.284) (4.472) (8.625) (11.409) (132.000) (306.273)
14 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (20.539) - (38.400) - (11.017) (3.450) (6.653) (8.800) (78.000) (246.173)
15 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (23.310) - (38.400) - (7.755) (2.428) (4.683) (6.194) (24.000) (186.086)
16 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (26.081) - (38.400) - (7.878) (2.467) (4.757) (6.292) (24.000) (189.190)
17 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (28.853) - (38.400) - (8.006) (2.507) (4.834) (6.394) (24.000) (192.308)
18 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (31.624) - (38.400) - (8.139) (2.548) (4.914) (6.501) (24.000) (195.441)
19 - - - - - - (367.200) (29.376) 317.261 (34.395) - (38.400) - (8.277) (2.592) (4.998) (6.611) (24.000) (198.589)
20 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (41.262) - (38.400) - (8.423) (2.637) (5.086) (6.727) (24.000) (323.073)
21 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (48.128) - (38.400) - (8.575) (2.685) (5.178) (6.849) (24.000) (330.352)
22 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (54.995) - (38.400) - (8.734) (2.735) (5.274) (6.976) (24.000) (337.653)
23 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (61.862) - (38.400) - (8.902) (2.787) (5.375) (7.110) (24.000) (344.976)
24 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (68.728) - (38.400) - (9.080) (2.843) (5.483) (7.252) (24.000) (352.324)
25 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (75.595) - (38.400) - (9.267) (2.902) (5.596) (7.402) (24.000) (359.701)
26 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (82.462) - (38.400) - (9.467) (2.964) (5.716) (7.561) (24.000) (367.109)
27 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (89.329) - (38.400) - (9.680) (3.031) (5.845) (7.731) (24.000) (374.554)
28 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (96.195) - (38.400) - (9.908) (3.102) (5.983) (7.914) (24.000) (382.040)
29 - - - - - - (909.900) (72.792) 786.154 (103.062) - (38.400) - (10.153) (3.179) (6.131) (8.110) (24.000) (389.574)
30 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (112.525) - (38.400) - (10.419) (3.262) (6.292) (8.322) (24.000) (474.059)
31 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (121.987) - (38.400) - (10.710) (3.353) (6.467) (8.554) (24.000) (484.309)
32 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (131.450) - (38.400) - (11.029) (3.453) (6.660) (8.809) (24.000) (494.639)
33 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (140.913) - (38.400) - (11.384) (3.564) (6.874) (9.092) (24.000) (505.065)
34 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (150.375) - (38.400) - (11.783) (3.689) (7.115) (9.411) (24.000) (515.611)
35 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (159.838) - (38.400) - (12.239) (3.832) (7.390) (9.775) (24.000) (526.313)
36 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (169.301) - (38.400) - (12.771) (3.999) (7.712) (10.200) (24.000) (537.220)
37 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (178.763) - (38.400) - (13.410) (4.199) (8.097) (10.710) (24.000) (548.417)
185
Tabela 28 continua.
DESPESAS
Alavancado
Totais (4.200.000) (4.200.000) (168.000) (168.000) (71.400) (220.000) (27.000.000) (2.160.000) 23.328.000 (26.444.885) (1.152.000) (1.152.000) (576.000) (2.268.569) (710.287) (1.369.839) (1.811.956) (2.880.000) (53.224.935)
VPL (4.160.522) (4.044.660) (166.421) (166.421) (70.729) (213.873) (20.854.896) (1.668.392) 18.018.630 (17.843.428) (1.063.276) (899.938) (362.920) (1.544.298) (483.518) (932.499) (1.233.465) (2.312.347) (40.002.972)
DESPESAS DE TRANSAÇÃO GERENCTO FINANCIAMENTO IMPOSTOS COMISSÃO
EMPREENDTO Projeto e
Mês EMPREENDTO SINAL EDIFICAÇÃO MKT FASE I MKT FASE II MKT FASE III TOTAL
PARCELAS ITBI Transação Cartório Aprovação EDIFICAÇÃO RECEBIMENTO PAGAMENTO PIS/COFINS CSLL IR CGA Venda
38 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (188.226) - (38.400) - (14.208) (4.448) (8.579) (11.348) (24.000) (560.047)
39 - - - - - - (1.253.880) (100.310) 1.083.352 (197.689) - (38.400) - (15.272) (4.782) (9.222) (12.198) (24.000) (572.400)
40 - - - - - - (402.300) (32.184) 347.587 (200.725) - (38.400) - (16.868) (5.281) (10.186) (13.473) (24.000) (395.829)
41 - - - - - - (402.300) (32.184) 347.587 (203.761) - (38.400) - (20.061) (6.281) (12.113) (16.023) (24.000) (407.536)
42 - - - - - - - - - (203.761) - - (38.400) (91.459) (28.636) (55.226) (73.050) (30.000) (520.531)
43 - - - - - - - - - (23.328.000) - - (38.400) (1.231.425) (385.558) (743.576) (983.566) (36.000) (26.746.525)
44 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.434) (11.721) (22.604) (29.899) (42.000) (182.057)
45 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
46 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
47 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
48 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
49 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
50 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
51 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
52 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
53 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
54 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
55 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
56 - - - - - - - - - - - - (38.400) (37.809) (11.838) (22.831) (30.199) (48.000) (189.077)
57 - - - - - - - - - - - - - (35.180) (11.015) (21.243) (28.099) (36.000) (131.537)
58 - - - - - - - - - - - - - (1.502) (470) (907) (1.200) (24.000) (28.080)
59 - - - - - - - - - - - - - (751) (235) (454) (600) (12.000) (14.040)
186
Tabela 30 - Fluxo do Investimento Alavancado
Fluxo do Investimento
Alavancado
Totais 19.253.300 8.338.622.599 10.383.707 13.481.126.870 (29.637.007) (19.253.300) 9.248.732

VPL 9.335.609 975.139.142 9.873.814 2.015.853.098 (19.122.545) (9.248.732)
FLUXO DE CAIXA FLUXO APÓS O
PAYBACK
Mês MOVIMENTO INVESTIMENTO RETORNO FLUXO I/R VPL
ACUMULADO INVESTIMENTO 43
0 - - - - 0 0 (0) 0 (0)
1 (4.651.400) (4.651.400) 4.651.400 - - 4.651.400 (0) 1 (4.607.679)
2 (884.000) (5.535.400) 884.000 - - 884.000 (0) 2 (867.460)
3 (884.000) (6.419.400) 884.000 - - 884.000 (0) 3 (859.306)
4 (884.000) (7.303.400) 884.000 - - 884.000 (0) 4 (851.229)
5 (884.000) (8.187.400) 884.000 - - 884.000 (0) 5 (843.227)
6 (1.031.693) (9.219.093) 1.031.693 - - 1.031.693 (0) 6 (974.858)
7 (116.898) (9.335.992) 116.898 0 - 116.898 (0) 7 (109.420)
8 (41.319) (9.377.311) 41.319 0 - 41.319 (0) 8 (38.312)
9 35.092 (9.342.219) - 35.092 - - (0) 9 -
10 29.993 (9.312.226) - 65.085 - - (0) 10 -
11 57.329 (9.254.897) - 122.414 - - (0) 11 -
12 194.448 (9.060.449) - 316.862 - - (0) 12 -
13 150.075 (8.910.374) - 466.936 - - (0) 13 -
14 105.817 (8.804.558) - 572.753 - - (0) 14 -
15 61.682 (8.742.875) - 634.436 - - (0) 15 -
16 62.501 (8.680.374) - 696.936 - - (0) 16 -
17 63.463 (8.616.911) - 760.399 - - (0) 17 -
18 64.580 (8.552.331) - 824.980 - - (0) 18 -
19 65.867 (8.486.464) - 890.847 - - (0) 19 -
20 (53.980) (8.540.444) - 836.866 - - (0) 20 -
21 (56.403) (8.596.847) - 780.464 - - (0) 21 -
22 (58.603) (8.655.450) - 721.860 - - (0) 22 -
23 (60.558) (8.716.008) - 661.303 - - (0) 23 -
24 (62.240) (8.778.248) - 599.063 - - (0) 24 -
25 (63.616) (8.841.864) - 535.447 - - (0) 25 -
26 (64.650) (8.906.514) - 470.797 - - (0) 26 -
27 (65.295) (8.971.809) - 405.502 - - (0) 27 -
28 (65.495) (9.037.303) - 340.007 - - (0) 28 -
29 (65.182) (9.102.486) - 274.825 - - (0) 29 -
30 (141.167) (9.243.653) - 133.658 - - (0) 30 -
31 (142.145) (9.385.798) 8.488 (0) - 8.488 (0) 31 (6.333)
32 (142.275) (9.528.073) 142.275 (0) - 142.275 (0) 32 (105.167)
33 (141.368) (9.669.441) 141.368 (0) - 141.368 (0) 33 (103.514)
34 (139.164) (9.808.605) 139.164 (0) - 139.164 (0) 34 (100.943)
35 (135.294) (9.943.899) 135.294 (0) - 135.294 (0) 35 (97.213)
36 (129.201) (10.073.100) 129.201 (0) - 129.201 (0) 36 (91.963)
37 (119.998) (10.193.098) 119.998 (0) - 119.998 (0) 37 (84.609)
38 (106.128) (10.299.226) 106.128 (0) - 106.128 (0) 38 (74.127)
39 (84.481) (10.383.707) 84.481 (0) - 84.481 (0) 39 (58.452)
40 143.089 (10.240.618) - 143.089 (143.089) (143.089) 143.089 40 98.073
41 233.383 (10.007.235) - 376.473 (233.383) (233.383) 376.473 41 158.456
42 2.401.469 (7.605.765) - 2.777.942 (2.401.469) (2.401.469) 2.777.942 42 1.615.154
43 12.596.122 4.990.357 - 15.374.064 (12.596.122) (12.596.122) 15.374.064 43 8.392.131
44 1.013.913 6.004.270 - 16.387.977 (1.013.913) (1.013.913) 16.387.977 44 669.167
45 1.018.893 7.023.163 - 17.406.870 (1.018.893) (1.018.893) 17.406.870 45 666.133
46 1.018.893 8.042.056 - 18.425.763 (1.018.893) (1.018.893) 18.425.763 46 659.872
47 1.018.893 9.060.949 - 19.444.656 (1.018.893) (1.018.893) 19.444.656 47 653.669
48 1.018.893 10.079.842 - 20.463.550 (1.018.893) (1.018.893) 20.463.550 48 647.525
49 1.018.893 11.098.735 - 21.482.443 (1.018.893) (1.018.893) 21.482.443 49 641.438
50 1.018.893 12.117.628 - 22.501.336 (1.018.893) (1.018.893) 22.501.336 50 635.409
51 1.018.893 13.136.521 - 23.520.229 (1.018.893) (1.018.893) 23.520.229 51 629.437
52 1.018.893 14.155.415 - 24.539.122 (1.018.893) (1.018.893) 24.539.122 52 623.520
53 1.018.893 15.174.308 - 25.558.015 (1.018.893) (1.018.893) 25.558.015 53 617.659
54 1.018.893 16.193.201 - 26.576.908 (1.018.893) (1.018.893) 26.576.908 54 611.854
55 1.018.893 17.212.094 - 27.595.801 (1.018.893) (1.018.893) 27.595.801 55 606.102
56 1.018.893 18.230.987 - 28.614.694 (1.018.893) (1.018.893) 28.614.694 56 600.405
57 992.433 19.223.420 - 29.607.127 (992.433) (992.433) 29.607.127 57 579.316
58 19.920 19.243.340 - 29.627.047 (19.920) (19.920) 29.627.047 58 11.519
59 9.960 19.253.300 - 29.637.007 (9.960) (9.960) 29.637.007 59 5.705
187
11.1.3 Resultados
Tabela 31 - Análise Econômica-Financeira
Análise Econômica-Financeira
INCORPORADOR Parâmetros
Equity Alavancado
VGV à Vista 72.000.000 72.000.000
Lucro Nominal 22.394.185 19.253.300

Recei ta Bruta Tota l 72.478.235 72.478.235
Despes a Tota l (50.084.050) (53.224.935)

Retorno Nomi na l 52.842.852 29.637.007
I nves ti mento Nomi na l (Exp.Má xi ma ) (30.448.667) (10.383.707)
Valor Presente Líquido 9.211.209 9.248.732
Recei ta Bruta Tota l a VP 49.338.580 49.338.580

Despes a Tota l a VP (40.127.371) (40.002.972)
VPL/VGV à Vi s ta 12,79% 12,85%
Ma rgem Líqui da a VP 18,67% 18,75% >16%
Índice de Lucratividade 36,31% 93,67% >25%

VPL 9.211.209 9.248.732
I nves ti mento a VP (25.370.489) (9.873.814)
Margem Bruta 43,02% 38,23% >38%

Recei ta Bruta Tota l (VGV à Vi sta ) 72.000.000 72.000.000
Pi s/Cofi ns (2.253.600) (2.253.600)
Comi ssã o (3.024.000) (2.880.000)
Receta Líqui da Tota l 66.722.400 66.866.400
Despes as de Impl a nta çã o (38.019.400) (41.304.285)

Retorno Bruto 28.703.000 25.562.115
Margem Líquida Nom inal 30,48% 26,12% >22%

Recei ta Bruta Tota l (VGV à Vi sta ) 72.000.000 72.000.000
Pi s/Cofi ns (2.253.600) (2.253.600)
CSLL (705.600) (705.600)
IR (1.360.800) (1.360.800)
Comi ssã o (3.024.000) (2.880.000)
Despes as de Impl a nta çã o (38.019.400) (41.304.285)

Despes as Opera ci ona i s (4.691.956) (4.691.956)
Lucro Líqui do 21.944.644 18.803.759
TIR 28,31% a.a 35,47% a.a 17% a 24% a.a.

2,10% a.m 2,56% a.m
Exposição Máxim a (30.448.667) (10.383.707)

Expos i çã o Má xi ma /VGV à Vi sta 42% 14%
Da ta Exposi çã o 40 39
Payback 43 43
188
12 PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E O IMPACTO DO IRFS NO SETOR

12.1 ESTUDO DE CASO - EZTEC
Ao acessar as informações da EZTEC Participações e Empreendimentos S/A,

divulgadas na Bovespa web site6, foi possível constatar a aplicação das práticas
contábeis e fiscais mencionadas na extensão do trabalho. A seguir em destaque
aquelas relacionadas forma de tributação bem como a prática societária no
reconhecimento da receita.
12.1.1 Imposto de renda e contribuição social
Correntes
Conforme permitido pela legislação fiscal, as receitas relacionadas às vendas de
unidades imobiliárias são tributadas com base no regime de caixa e não com base no
critério descrito na nota explicativa nº 2.15. para reconhecimento dessa receita. Em
cada ano fiscal, a Companhia e cada uma de suas controladas, desde que atendam
aos requisitos legais, podem optar por apurar o lucro tributável utilizando o critério do
lucro real ou do lucro presumido e/ou patrimônio de afetação. No critério de apuração
pelo lucro real, os impostos são calculados como percentual do lucro líquido, aplicando-
se uma taxa de 25% para o imposto de renda e de 9% para a contribuição social,
totalizando 34%. No critério de apuração pelo lucro presumido, o lucro é presumido
como 8% e 12% das receitas operacionais, para o imposto de renda e a contribuição
social, respectivamente, e acrescido de 100% de outras receitas. O imposto de renda e
a contribuição social são calculados aplicando-se taxas de 25% e 9%, respectivamente.
6
http://www.rad.cvm.gov.br
189
Para o caso de patrimônio de afetação, o imposto de renda e a contribuição

social são calculados sobre as receitas decorrentes da atividade de incorporação
aplicando-se as taxas de 1,89% e 0,98%, respectivamente.
12.1.2 Imposto com recolhimento diferido
O imposto de renda, a Contribuição Social sobre o Lucro Líquido - CSLL, o

Programa de Integração Social - PIS e a Contribuição para o Financiamento da
Seguridade Social - COFINS diferidos de recolhimento são reconhecidos no curto e
longo prazo, conforme expectativa de recebimento das parcelas prevista nos contratos
de compra e venda. O recolhimento diferido refere-se à diferença entre o
reconhecimento pelo critério societário, descrito na nota explicativa nº 2.16., e o critério
fiscal em que a receita é tributada no momento do recebimento.
12.1.3 Apuração do resultado de incorporação e venda de imóveis
O resultado das vendas imobiliárias, que engloba as receitas de venda e os

custos de terreno, construção e outros gastos inerentes à respectiva incorporação
imobiliária, é apropriado ao resultado ao longo do processo de construção à medida
que ocorre sua evolução financeira, utilizando o método do percentual de conclusão de
cada empreendimento, sendo esse percentual mensurado em razão do custo incorrido
em relação ao custo total estimado do empreendimento, em conformidade com os
critérios estabelecidos na orientação técnica OCPC 04 - Aplicação da Interpretação
Técnica ICPC 02 às Entidades de Incorporação Imobiliária Brasileiras, aprovada pela
CVM e pelo CFC, levando-se em consideração a análise das operações quanto ao
atendimento dos requisitos previstos na referida orientação técnica para o
reconhecimento de suas receitas e custos operacionais. Os valores a receber de
clientes, decorrentes das vendas de unidades em construção, são apresentados em
virtude do mesmo percentual de realização, sendo os recebimentos superiores a esses
créditos a receber registrados no passivo circulante como “Adiantamento de clientes”.
190
Os saldos das operações de incorporação imobiliária e venda de imóveis em

construção que, de acordo com os critérios estabelecidos pelos referidos
pronunciamentos, deixaram de compor os saldos das contas patrimoniais estão
detalhados na nota explicativa nº 13. Para as unidades concluídas a apropriação das
receitas de vendas é de forma integral, bem como seus custos.
Determinados assuntos relacionados ao significado e à aplicação do conceito de
transferência contínua de riscos, benefícios e controle na venda de unidades
imobiliárias serão analisados pelo “International Financial Reporting Interpretation
Committee - IFRIC”. Os resultados dessa análise podem fazer com que as entidades de
incorporação imobiliária tenham de revisar suas práticas contábeis relacionadas ao
reconhecimento de receitas.
12.2 OPERAÇÕES DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA E VENDA DE

IMÓVEIS
Conforme descrito na nota explicativa nº 2.16., estão demonstrados, a seguir, os

valores totais das operações de incorporação imobiliária de venda de unidades em
construção, que incluem os montantes já realizados e apresentados nas contas
patrimoniais e os montantes ainda não registrados, a seguir identificados como "não
realizado", em virtude do critério de reconhecimento da receita estabelecido conforme
orientação técnica OCPC 04 aplicável às atividades imobiliárias:
191
Tabela 32- Contas a Receber de Clientes Consolidado

a) Contas a receber de clientes Consolidado - IFRS e BR GAAP
31/12/2010 31/12/2009 01/01/2009
Ativo circulante:
Contas a receber - % 295.479 261.341 105.658

realizado
Contas a receber - % 150.030 139.996 73.086

não realizado
445.509 401.337 178.744
Não circulante:
Contas a receber - % 397.124 303.457 232.015

realizado
Contas a receber - % 453.622 352.425 301.964

não realizado
850.746 655.882 533.979

192
13 FONTES DE FINANCIAMENTO DO MERCADO IMOBILIARIO

13.1 ESTUDO DE CASO: EZTEC
Neste estudo de caso observamos que a fonte de financiamento foi a emissão de ações
com o IPO de 2007 e a geração de caixa do próprio resultado da empresa.
Fundada em 1979 pelo empresário Ernesto Zarzur e seus filhos, Flávio e Silvio
Zarzur, a Eztec atua de forma concentrada na Região Metropolitana de São Paulo, com
empreendimentos residenciais e comerciais. Sempre manteve os pés no chão em suas
operações, evitando as já referidas alavancagens excessivas, endividamentos e outras
medidas que pusessem em risco os pilares de sua estrutura financeira.
A empresa ingressou na Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo) em 2007,
captando o montante de R$ 542 milhões. “Abrir o capital não foi um processo
complicado. A companhia vislumbrou a possibilidade de fazer mais daquilo que já vinha
fazendo, dando uma rentabilidade acima da média”, explica o diretor financeiro e de RI
(Relações com Investidores), Antônio Emílio Fugazza. É nesse quesito, rentabilidade,
que a Eztec concentra suas energias. “Nosso foco é a margem, não o volume de
produtos”, resume o diretor de engenharia, Marcelo Zarzur.
193
Em reportagem da revista exame de 19/10/2011, Zarzur informou que a ameaça

de desaquecimento da economia no auge da crise de 2008 fez com que reavaliasse a
estratégia de aplicar os 542 milhões de reais captados no IPO de junho 2007 em sua
expansão pelo país seguindo o caminho de muitos de seus concorrentes. O dilema
passou a ser crescer mais rápido ou ganhar mais. “Aqui o lucro vem em primeiro lugar”
diz ele. Antes de ter certeza de qual seria o impacto da crise por aqui, ele demitiu cerca
de 50 funcionários, reduziu a remuneração variável dos executivos em 25% e
determinou que a empresa só fizesse negócios nas regiões que já atuava. “A Eztec
percebeu que a expansão para mercados desconhecidos poderia comprometer os
resultados.” diz Flavio Queiroz, analista de imóveis do banco Santander. “Em vez disso,
preferiu dar um passo atrás e não entrar na corrida para ver quem seria a maior do
país.”
Conforme relatório divulgado, a Companhia novamente gerou caixa no trimestre,
encerrando o 3T11 com R$314,0 milhões de disponibilidade de caixa e aplicações
financeiras, que, descontados o endividamento de R$39,3 milhões (exclusivos de
linhas do SFH aplicados a produção), representam um caixa líquido de R$274,7
milhões, além de R$183,4 milhões em recebíveis performados, remunerados a
IGPM+12% ao ano e passíveis de securitização.
É importante destacar que a EZ TEC já explicita em seu relatório que os seus
recebíveis são passiveis de securitização demonstrando que esta preparada para
utilizar desta forma de financiamento se for viável estrategicamente.
194
14 COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORA DE

CAPITAL ABERTO APÓS IPO`S NO SETOR IMOBILIÁRIO

14.1 METODOLOGIA
14.1.1 Seleção da Amostra
Foram selecionadas as 9 maiores empresas em valor de mercado (com base na

cotação de suas ações em agosto de 2011) do segmento de incorporação imobiliária
(“real estate”): PDG, CYRELA, MRV, GAFISA, ROSSI, BROOKFIELD, EZTEC,
TECNISA e EVEN. Empresas dos segmentos de intermediação imobiliária, operadoras
de “shoppings”, “properties” (CCP) não foram consideradas por possuírem “core
business” diferenciados.
14.1.2 Coleta de Dados
A análise foi feita com base nas demonstrações financeiras publicadas referentes
ao período de 2007 ao 2T11 (2º Trimestre de 2011), com o auxílio do software
ECONOMÁTICA® que obtém dados da CVM.
14.1.3 Breve histórico das empresas selecionadas
PDG (PDGR3) – A companhia foi constituída em 1998 na cidade de São Paulo, a

partir de 2004, o Fundo de Investimento em Participações Pactual Desenvolvimento e
Gestão I (PDG), passou a ser o maior acionista da Companhia. Em 2007 abriu seu
capital e possui o controle das empresas “CHL” no Rio de janeiro e Goldfarb e Agre em
São Paulo.
195
CYRELA (CYRE3) - Foi constituída em 1962 pelo atual acionista Elie Horn, abriu
seu capital na Bolsa em 2005 incorporou as empresas RJZ, Goldsztein e Concima além
de ter criado a marca Living para o segmento econômico. Possui diversas parcerias ao
redor do país e na Argentina.
MRV (MRVE3) - O Grupo MRV foi fundado em 1979 na cidade de Belo
Horizonte-MG e abriu o seu capital em 2007. Atua fortemente com foco na construção
de unidades para população de baixa-renda.
GAFISA (GFSA3) - foi constituída em 1954, no Rio de Janeiro como Gomes de
Almeida Fernandes Ltda., ou simplesmente “GAF”, em 1997 estabeleceu uma parceria
com a GP Investimentos SA, que assumiu o controle em 2004. Atualmente a companhia
não possui nenhum acionista detentor de mais de 5% do capital social total. Adquiriu o
controle da loteadora ALPHAVILLE em 2006 e incorporou a construtora TENDA em
2010, empresa voltada para o segmento econômico.
ROSSI (RSID3) - Fundada em 1980, com foco em incorporação de imóveis
residenciais de médio/alto padrão na região metropolitana de São Paulo, criou em 1992
o “Plano 100” face à escassez do crédito imobiliário na época. Em 1997 realizou oferta
pública inicial de ações (IPO) na Bovespa. Possui “joint ventures” com a Toctao
Engenharia, Grupo GMS, e Norcon.
BROOKFIELD (BISA3) - Resultante da combinação das empresas Brascan
(RJ), Company (SP) e MB Engenharia (Centro-Oeste), a companhia é parte do grupo
de empresas da Brookfield, que atua há 111 anos no Brasil.
EZTEC (EZTC3) - As atividades de engenharia, construção e incorporação
imobiliária sob a marca EZTEC tiveram início em 1979, quando os acionistas
fundadores da Companhia, os Srs. Ernesto Zarzur, Flávio Ernesto Zarzur e Silvio
Ernesto Zarzur, constituíram a EZTEC Engenharia. Realizou seu IPO em 2007.
TECNISA (TCSA3) - Em 24 de agosto de 1977, o Sr. Meyer Joseph Nigri
constituiu a Tecnisa Engenharia, sociedade por meio da qual iniciou suas atividades no
setor de engenharia e construção civil, e que deu origem ao que hoje é a Tecnisa S.A.
Em 2007, a Companhia concluiu sua oferta pública inicial de ações.
196
EVEN (EVEN3) - A Even é uma empresa resultante da combinação das

atividades da ABC Construtora e Incorporadora Ltda. e da Terepins e Kalili Engenharia
e Construções Ltda. Em 2002, a Terepins e Kalili Engenharia e Construções Ltda. teve
sua denominação social alterada para Even Incorporadora e Construtora Ltda. e em
abril de 2007 foi realizada a sua abertura de capital.
14.1.4 Escolha e considerações sobre os indicadores utilizados
Utilizamos ROE, Margem, Giro do Ativo e Alavancagem Financeira neste

trabalho.
As fórmulas de cálculo dos indicadores de rentabilidade podem variar
dependendo do autor. Alguns consideram, por exemplo, o uso do lucro operacional e
outros adotam o lucro líquido, que foi o numerador utilizado nos cálculos deste estudo.
Considerando os valores obtidos nas demonstrações financeiras das empresas, esta
diferença de critério não impactará no objetivo final deste trabalho.
Podemos observar que na bibliografia pesquisada os autores não mencionam de
qual período devemos utilizar os denominadores para cálculo dos indicadores de
rentabilidade. Neste trabalho, adotamos no denominador, a média dos 4 trimestres
anteriores ao resultado, por exemplo:
Para o cálculo do ROE, (Lucro/PL) do exercício de 2010, utilizamos a fórmula:
ROE 2010 = Lucro líquido em 2010 .

PL médio dos 4 trimestres anteriores
197
14.2 ANÁLISE DOS RESULTADOS
EMPRESA/ Estrutura de
Principais Atuação Capital (1S11) INDICADORES DE RENTABILIDADE
Segmentos de A.C. P.C. ________
Geográfica ROE
atuação A.N.C. P.N.C.
(R$mi) P.L.
- - - - - MARGEM LÍQUIDA
PDG 30%
Econômico
4.856
Médio
Médio-alto 20% 17% 18%
11.871 15% 15%
5.153 13%
15% 15% 14%
10%
13%
+ Argentina 6.390 7%
4.612
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
CYRELA 30%
Econômico 25% 24%
Médio 4.512
Médio-alto Alto 8.864 20%
21% 15%
Padrão 13%
3.575 18%
10%
10% 12%
+ Argentina/Uruguai 10%
8%
4.068 4.483
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
MRVEconômic 30%
o 24% 24%
1.885
21% 21%
4.968 20%
21% 20%
2.284
11% 18%
16%
10%
3.220
2.626
5%
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
GAFISA 30%
Econômico 2.315
Médio
Médio-Alto 20%
7.036
Loteamento 4.227 14%
10% 11%
10% 7% 8%
11%
6% 7% 8%
3.356 3.772 8%
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
198
ROSSI 30%
Econômico
1.681
Médio
Médio-Alto 20% 18%
4.911
2.447 14% 15% 14%
12% 10%
10% 14%
12% 13%
10%
2.692
1.910
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
BROOKFIELD 40%
Econômico
1.829 37%
Médio 30%
Médio-Alto 4.126
Comerciais 3.574 20%
13% 14%
14% 11% 11%
4.270 10%
2.993 10% 11% 10%
8%
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
EZTEC 50%
162 43%
Médio 69 38%
Médio-alto 40%
826 31% 32%
Comerciais
30% 25% 24% 26%
19%
1.305 20% 13%
10%
730 10%
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
TECNISA 30%
Médio
1.043
Médio-alto 21% 20%
2.436 20%
15% 16%
867 14% 14%
10%
10% 13%
10%
1.547
1.124
4%
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
EVEN 30%
Econômico;
1.163 22%
Médio
2.884 19%
Médio-Alto 20%
15%
Comercial 769
10% 8% 8% 13%
13%
575 11%
1.505
7% 7%
0%
2007 2008 2009 2010 1S2011
Gráfico 11 - Estratégia e Estrutura de Capital
199
RECEITA LÍQUIDA LUCRO LÍQUIDO Margem Líquida

6.000 30% 6.000 30%
PDG 25% CYRELA
5.000 25% 5.000 25%
17% 4.000 18% 20%
4.000 20%
15% 15% 14%
3.000 13% 15% 3.000 12% 15%
10%
8%
2.000 10% 2.000 10%
729
600
422
790
278
1.000 5%
470
1.000 5%
338
170
182
71
- 0% - 0%
2007 2008 2009 2010 1S11 2007 2008 2009 2010 1S11
4.000 MRV 32% 4.000 32%

GAFISA
3.000 21% 21% 21% 20% 24% 3.000 24%
2.000 11% 16% 2.000 11% 16%

10%
7% 8%
6%
634
1.000 8% 1.000 8%
347
342
416
231
214
114
110
43
39
- 0% - 0%
2007 2008 2009 2010 1S11 2007 2008 2009 2010 1S11
4.000 ROSSI 40% 4.000 37% Brookfield 40%
3.000 30% 3.000 30%
18%
2.000 20% 2.000 20%
14% 14% 13% 13% 11% 11%
10% 10%
1.000 10% 1.000 10%
350
364
131
218
202
163
155
144
119
103
- 0% - 0%
2007 2008 2009 2010 1S11 2007 2008 2009 2010 1S11
1.500 EZTEC 50% 1.500 Tecnisa 50%

43%
38%
40% 40%
31% 32%
1.000 1.000
25% 30% 30%
20% 15% 16% 14% 14% 20%

500 500 10%
244
163
157
200
10% 10%
102
128
111
46
75
33
- 0% - 0%
2007 2008 2009 2010 1S11 2007 2008 2009 2010 1S11
200
2.000 EVEN 40%
1.500 30%
1.000 20%
13% 13%
7% 11%
500 7% 10%
252
114
124
59
30
- 0%
2007 2008 2009 2010 1S11
Gráfico 12 - Comparativo de Receita, Lucro Líquido e Margem Líquida
No gráfico logo abaixo acumulamos os lucros e receitas desde 2008 e chegamos

à margem líquida média do período (12,5%). Podemos observar que a EZTEC destaca-
se pela margem muito superior à média e mesmo com a menor receita da amostra, ela
acumulou o terceiro maior lucro e muito próximo dos lucros de empresas muito maiores
como Rossi, Brookfield e Gafisa, que esta última teve uma receita quase 6 vezes maior
no período e a pior margem.
Receitas e Lucros acumulados de 2008 à jun/2011 (R$ mil)

2.000
Acum. desde 2008
Lucro Líquido
1.800
PDG; 14,5% CYRELA; 11,0%
1.600
MRV; 19,6%
1.400
1.200
LEGENDA:
Empresa;
1.000 Mg. Líq.=tamanho da bolha
ROSSI; 11,4%
GAFISA; 6,8% Mg. Abaixo da média
EZTEC; 32,9%
800 Mg. Acima da média
Tecnisa; 13,6% Brookfield; 10,3%
600
EVEN; 10,5%
400
200 Receita Líquida

Margem=Lucro/REceita
acum. desde 2008
0
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000
Gráfico 13 - Receitas e Lucros acumulados de 2008 a 2011

201
Receitas e Lucros últimos 12 meses (R$ mil)-jul/10 a jun/11

1.000
PDG; 14,0%
Lucro Líquido
12 meses
900
800
MRV; 20,1%
700
600
500
CYRELA; 8,3%
400 ROSSI; 12,5% LEGENDA:

EZTEC; 42,8%
Brookfield; 9,7% Empresa;
Tecnisa; 13,8% Mg. Líq.=tamanho da bolha
300
Mg. Abaixo da média
GAFISA; 7,9%
Mg. Acima da média
200 EVEN; 13,1%
100 Receita Líquida

Margem=Lucro/REceita 12 meses
0
0 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.000
Gráfico 14 - Receitas e Lucros dos últimos 12 meses (2010/2011)
Analisando somente os últimos 12 meses (de julho de 2010 a junho de 2011) a

margem da EZTEC é ainda maior (fruto do aumento dos preços na região metropolitana
de São Paulo) e com uma receita ainda baixa perante aos seus pares, registrou o 4º
melhor lucro, superando a Gafisa que obteve uma receita 5,3 vezes maior.
14.2.1 ROE – Retorno sobre o Patrimônio
Nos 2 próximos gráficos estão apresentados os indicadores de ROE e Margem

líquida e as suas respectivas médias. No primeiro, acumulados desde 2008 e no
segundo acumulados os últimos 12 meses.
Foi apresentado também uma esimativa do custo médio ponderado de capital
(CMPC ou WACC) das empresas do setor. A intenção é demonstrar de uma maneira
simplista e análoga ao EVA®, quais as empresas estão gerando (ROE>WACC) ou
destruindo valor (ROE<WACC).
202
ROE e Margem Líquida, acumulados de 2008 a jun/2011

45%
ROE médio
40% Margem Líquida
estimativa
35% do WACC do
setor
EZTEC
30%
25% Movimento Acum.

desde2008 para os
últimos 12 meses
20%
MRV
PDG
15% Mg.Líq.Média
ROSSI Tecnisa
Brookfield CYRELA
10% EVEN
5% GAFISA
ROE
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Gráfico 15 - ROE e Margem Líquida (2008/2011)
Podemos observar no gráfico acima que as empresas EZTEC e MRV destacam-

se como detentoras das maiores margens e ROE’s, ficando na zona de criação de
valor, enquanto as empresas Gafisa e Brookfiel e Rossi estão com seus indicadores
abaixo da média e na zona de destruição de valor ao acionista. As setas tracejadas
indicam o movimento para posição nos úlitmos 12 meses, situação do próximo gráfico.
Comparando o gráfico acima (acumulado desde 2008) com o próximo
(acumulado 12 meses), percebemos que a maioria das empresas melhorou seus ROE’s
com exceção da Gafisa e Cyrela. As empresas Tecnisa, Even e PDG entraram na
região de geração de valor, atrás de EZTEC e MRV.
É interessante reparar no gráfico abaixo que as 5 empresas com menor
rentabilidade sobre o patrimônio têm estratégias semelhantes no que tange à
diversificaçao geográfica, estando elas estre as 6 maiores empresas do setor (em
receita e valor de mercado).
203
ROE x Margem Líquida - julho de 2010 a junho de 2011

45% Foco e
Margem Líquida experiência em
ROE médio
40% São Paulo
EZTEC
35% estimativa do
WACC do
setor
30%
25%
Foco e experiência no
MRV
Alta diversificação padrão Econômico
20% geográfica e de
segmentos PDG Tecnisa
15% ROSSI Mg.Líq.Média
Brookfield
10% GAFISA EVEN
Diversificação Geográfica
CYRELA moderada (até 5 estados)
5%
ROE
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Gráfico 16 - ROE x Margem Líquida (2010/2011)
14.2.2 Análise DuPont
Conforme exposto anteriormente, a análise DuPont nos permite decompor a

análise do ROE através da maregm, giro e alavancagem. Nos 2 próximos gráficos
podemos verificar no eixo “x” a margem, no eixo “y” o giro sobre o ativo, além disso, no
rótulo de dados constam o ROE e a alavancagem financeira, sendo que este último é
base para o tamanho da bolha no gráfico (quanto maior a área, maior a alavancagem
da empresa):
204
65% ACUM.2008
1S11- a jun/2011
EVEN;226%; 14,8%
60%
Giro rápido com margem Giro rápido com
abaixo da média margem acima da média
55%
MRV;177%; 18,0%
Giro do Ativo
ROSSI;220%; 12,8%
50%
EZTC;116%; 18,2%
Giro médio
CYRE;282%; 14,8% PDG;211%; 14,5%
45% TCSA;227%; 14,5%

GFSA;299%; 8,9% Empresa; Alavancagem (Ativo/PL);ROE
Brook;255%; 11,0%
Tamanho da bolha: ROE
Margem média
40%
Giro lento com margem Giro lento com margem

abaixo da média acima da média
35%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Margem Líquida
Gráfico 17 - Acumulado 2008/2011
65% 1S11-ACUMULADO 12 MESES

EVEN;228%; 18,8%
Giro rápido com margem Giro rápido com margem

abaixo da média acima da média
60%
TCSA;273%; 22,0%
55% Movimento Acum.

desde2008 para os
MRV;228%; 24,8%
últimos 12 meses
Giro do Ativo
EZTC;123%; 27,0%
50%
ROSSI;225%; 13,8%
Giro médio
Brook;262%; 11,7%
PDG;249%; 15,8%
45%
Empresa; Alavancagem (Ativo/PL);ROE
CYRE;274%; 9,9%
Tamanho da bolha: ROE

Margem média
40% GFSA;256%; 8,0%
Giro lento com margem

Giro lento com margem
acima da média
abaixo da média
35%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Margem Líquida
Gráfico 18 - IS11 Acumulado 12 meses

205
Podemos notar que na pior região (giro lento e margem abaixo da média) estão
as empresas Gafisa, Brookfield e Cyrela, esta última teve quedas no giro e na margem
se comparado com a acumulado, prejudicando seu ROE. Na região ideal, encontram-se
a EZTEC (com grande ganho de margem e de giro), a MRV e Tecnisa (com ganhos de
giro) e a EVEN (mantendo-se como o maior giro e com evolução de margem).
É possível constatar que a EZTEC tem a menor alavancagem entre as empresas
devido à política de uso de capital próprio, tomando dívida somente de financiamento à
produção. As empresas mais alavancadas, como podemos observar no gráfico acima,
são a Cyrela, Tecnisa, Brookfield e Gafisa, todas com um grau de alavancagem
(Ativo/PL) acima de 250%.
14.2.3 Cotação das ações
Abaixo, foram plotadas as cotações das ações das empresas ao final de cada
exercício e também em 31 de outubro de 2011. Os valores já estão ajustados aos
desdobramentos e grupamentos realizados.
206
30
Cotação das ações ajustadas - R$
25
PDG
Cyrela
20
MRV
15 Gafisa
Rossi
10 Brookfield
EZ TEC
5
Tecnisa
EVEN
-
dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 out/11
dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 out-11
PDG 6,25 2,79 8,68 10,16 7,57
Cyrela 24,20 9,20 24,50 21,85 15,01
MRV 12,68 3,27 14,10 15,61 12,10
Gafisa 16,60 5,25 14,12 12,04 6,37
Rossi 22,75 3,78 15,30 14,79 10,85
Brookfield 10,56 2,37 7,78 8,63 6,60
EZ TEC 8,85 2,35 8,50 14,03 15,30
Tecnisa 11,29 3,40 10,40 11,08 11,00
EVEN 16,90 2,90 8,54 8,60 6,39
Gráfico 19 - Cotação das Ações Ajustadas

Fonte: Economática®
É possível verificar que as ações da EZTEC foram as que mais valorizaram no

período, destacando-se a partir do ano de 2010, quando o mercado passou a perceber
que o modelo de crescimento e expansão geográfica adotada por algumas empresas
não estavam trazendo resultados esperados.
Além da EZTEC, a única que obteve variação positiva das suas ações desde
dezembro de 2007 foi a PDG (até então com foco no segmento econômico) que
adquiriu a AGRE em 2010, empresa com foco no médio e médio alto padrão e assim,
assumiu tornou-se a maior incorporadora do país. As empresas MRV e Tecnisa tiveram
variações nas suas ações próximas de zero. As demais viram a desvalorização dos
seus papeis, especialmente a Gafisa e a EVEN ambas com 62% de queda.
207
Abaixo podemos acompanhar as variações nos valores de mercado das

companhias:
Valor de Mercado - R$ x 1.000.000

12.000
10.000
PDG
Aquis. AGRE
8.000 Cyrela
MRV
6.000 Gafisa
Rossi
4.000 Brookfield
EZ TEC
2.000
Tecnisa
EVEN
-
dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 out/11
dez-07 dez-08 dez-09 dez-10 out-11
PDG 3.643 1.628 6.764 11.239 8.999
Cyrela 8.607 3.273 10.348 9.243 6.675
MRV 5.146 1.331 6.788 7.531 6.217
Gafisa 4.297 1.363 4.710 5.188 2.822
Rossi 3.553 721 4.052 3.934 3.080
Brookfield 2.035 620 3.383 3.756 3.117
EZ TEC 1.321 338 1.218 2.010 2.282
Tecnisa 1.642 494 1.511 1.610 2.070
EVEN 2.376 518 1.526 2.006 1.561
Gráfico 20 - Valor de Mercado

Fonte: Economática®
set/08=Brookfield adquire Company mai/10=PDG adquire AGRE

set/08=Gafisa adquire Tenda set/09= Klabin, Abyara e Agra= AGRE
208
14.3 ANÁLISE E CONSIDERAÇÕES SOBRE A EMPRESA EZTEC
Após a análise dos indicadores de rentabilidade, constatamos que empresa

EZTEC, objeto deste estudo de caso, obteve destaque com indicadores de
rentabilidade substancialmente acima da média entre as 9 empresas da amostra, fruto
da sua estratégia cujo objetivo principal é a rentabilidade.
Ela abriu seu capital em junho de 2007, quando captou R$ 542 milhões em uma
época propícia em que diversas incorporadoras também realizaram seus IPO’s. Só
entre os anos de 2005 e 2007 foram captados mais de R$ 11 bilhões por 21 empresas,
atualmente o valor obtido em ofertas públicas primárias já passa dos R$ 20 bilhões
sendo a maior parte proveniente de investidores estrangeiros, que durante a crise de
2008 liquidaram suas posições derrubando as cotações destas empresas. Algumas
destas empresas tiveram que ser absorvidas, pois não tinham mais recursos para
tocarem seus empreendimentos.
Com o vasto dinheiro captado nos IPO’s, as incorporadoras iniciaram uma
corrida pelo crescimento e liderança no setor através de compras de terreno e
expansão nacional. Nesta época, o mercado precificava as ações com base nestes
fatores que para os analistas eram premissas de receitas e lucros futuros. Com uma
política sempre conservadora e com controle e gestão de base familiar, a EZTEC
decidiu abrir mão da briga pela liderança, mantendo seus esforços em projetos na
região metropolitana de São Paulo, assim, suas ações foram preteridas pelo mercado.
Em 2009 foi lançado o programa “Minha Casa Minha Vida” e o mercado e
diversas empresas (muitas sem experiência neste nicho) direcionaram os holofotes
para o segmento de baixa-renda e mais uma vez a administração da EZTEC decidiu
não desviar o foco.
209
A partir de 2010, algumas empresas divulgaram em seus demonstrativos, fortes

desvios nos custos de construção e atrasos na entrega de empreendimentos que
prejudicaram seus resultados e suas marcas, sendo uma das causas do desempenho
abaixo do esperado, a estratégia de desenvolver parcerias regionais ao longo do país
sem controle adequado. Assim, os investidores começaram a questionar as empresas
sobre o retorno do capital investido e a EZTEC passou a destacar-se perante o
mercado com a sua estratégia, seus resultados e geração de caixa, elevando
fortemente o preço da sua ação descolando dos seus pares.
Podemos concluir que a economia de escala esperada pelas companhias
através do forte crescimento e da expansão geográfica não foi alcançada. Os principais
custos deste setor estão baseados no tripé: terreno, mão de obra e materiais de
construção. O primeiro trata-se de uma matéria prima em que o poder de barganha do
incorporador é baixo já que os terrenos são insumos regionais e com vendedores
pulverizados, não podendo ser adquirido por atacado. A mão de obra também é
regional, não existindo grandes fornecedores que possam atender diversas regiões ao
mesmo tempo. Já com relação aos materiais, é possível obter ganho, porém para
produtos específicos em que o transporte seja possível e valha a pena
economicamente, não é o caso de concreto por exemplo. Somado a tudo isso, tem o
fato da distância dificultar e encarecer o controle dos projetos.
Outro ponto importante que diferencia a EZTEC é sua baixa alavancagem, ela
utiliza financiamento apenas para produção, com taxas em torno de 11% ao ano
enquanto o crescimento é sustentado pelo capital próprio, ou seja, pelos resultados
acumulados e geração de caixa da operação, sendo que atualmente ela possui um
caixa maior que a dívida e após o seu IPO não necessitou de novas captações. As
demais empresas endividaram-se para financiar o crescimento, o problema é que, além
das taxas serem maiores (debêntures e capital de giro), os projetos desenvolvidos
muitas vezes não tem uma boa qualidade econômica, seja por estouro nos custos,
velocidade baixa de vendas, atrasos na entrega ou pela demora das aprovações por
parte dos órgãos públicos, sendo este último um importante gargalo do setor. Assim,
estes altos endividamentos muitas vezes consomem boa parte dos resultados dos
empreendimentos.
210

PRINCIPAIS INCORPORADORAS DO SETOR IMOBILIÁRIO

15.1 SELEÇÃO DA AMOSTRA
Foram selecionadas as 6 empresas mais líquidas (com base no volume de

negociações médio na Bovespa em 2011) do segmento de incorporação imobiliária:
PDG, CYRELA, MRV, GAFISA, ROSSI e BROOKFIELD. Além destas, selecionamos a
empresa EZTEC, foco de nosso trabalho.
A análise foi feita com base nas demonstrações financeiras publicadas pelas
companhias mencionadas acima referentes ao período de 2010 e 2º Trimestre de 2011.
Todas as demonstrações financeiras foram colhidas nos próprios sites das
incorporadoras.
As demonstrações das empresas incorporadoras analisadas ainda estão
seguindo o método P.O.C. (“percentage of completion”) para reconhecimento de receita
e custos.
15.2 BREVE HISTÓRICO DAS EMPRESAS SELECIONADAS
Abaixo daremos um breve histórico e os principais números das empresas que

serão analisadas neste estudo. Todas as informações foram obtidas na área de relação
com investidores do site das próprias incorporadoras.
211
EZTEC
Histórico - A EZTEC Engenharia foi fundada pelos acionistas controladores Ernesto
Zarzur, Flávio Ernesto Zarzur e Silvio Ernesto Zarzur em 1979 e realizou seu IPO em
2007.
Mkt Cap – R$ 1,8Bilhões (Economática, 03 de Outubro, 2011)
Lançamentos 2010 – R$ 887mm
Vendas 2010 – R$ 748mm
Segmento Foco – Residencial: Médio, Médio Alto e Alto / Comercial
Presença Regional – Estado de São Paulo
PDG
Histórico – Hoje é a maior empresa incorporadora do país. A companhia foi constituída
em 1998 na cidade de São Paulo e a partir de 2004, o Fundo de Investimento em
Participações Pactual Desenvolvimento e Gestão I (PDG), passou a ser o maior
acionista da Companhia. Em 2007 abriu seu capital e possui o controle das empresas
“CHL” no Rio de janeiro e Goldfarb e Agre em São Paulo.
Mkt Cap – R$ 6,6 Bilhões (Bradesco Investment Bank - Equity Research – 3 de
Outubro, 2011)
Lançamentos 2010 – R$ 7,0 bilhões
Vendas 2010 – R$ 6,5 bilhões
Segmento Foco – Residencial: Econômico, Médio, Médio Alto e Alto
Presença Regional – Todas as regiões do país
212
CYRELA
Histórico – A Cyrela já foi líder de mercado, mas com as aquisições da concorrente
PDG, hoje é a segunda maior do setor em volume de lançamentos. Foi constituída em
1962 pelo atual acionista Elie Horn e foi pioneira do setor na abertura de capital na
Bolsa em 2005. Incorporou as empresas RJZ, Goldsztein e Concima, além de ter criado
a marca Living para o segmento econômico. Possui diversas parcerias ao redor do país
e na Argentina.
Outubro, 2011)
Segmento Foco – Residencial: Econômico (Marca Living), Médio, Médio Alto e Alto /
Comercial (marca Cyrela)
MRV
Histórico - O Grupo MRV foi fundado em 1979 na cidade de Belo Horizonte-MG e abriu
o seu capital em 2007. A MRV está entre as maiores incorporadoras e construtoras
brasileira no segmento de empreendimentos residenciais econômicos, com atuação em
101 cidades e 18 estados.
Outubro, 2011)
Segmento Foco – Residencial: Econômico
213
GAFISA
Histórico - foi constituída em 1954, no Rio de Janeiro como Gomes de Almeida
Fernandes Ltda.. A GP Investimentos assumiu o controle em 2004 e com a entrada do
investidor Sam Zell em 2005, através da Equity International possibilitou a abertura do
capital em 2006. É a companhia que possui o capital mais pulverizado do setor, com
nenhum acionista detendo mais de 5% do capital social total. Incorporou a loteadora
Alphaville Urbanismo em 2008 e a construtora TENDA em 2010, empresa voltada para
o segmento econômico.
Outubro, 2011)
Segmento Foco – Residencial: Econômico (Marca Tenda), Médio, Médio Alto e Alto /
Loteamento (marca Alphaville)
ROSSI
Histórico - Fundada em 1980, com foco em incorporação de imóveis residenciais de
médio/alto padrão na região metropolitana de São Paulo. Em 1997 realizou oferta
pública inicial de ações (IPO) na BOVESPA. Possui algumas parceiras com
incorporadoras regionais.
Outubro, 2011)
Segmento Foco – Residencial: Econômico, Médio, Médio Alto e Alto
214
BROOKFIELD
Histórico - Resultante da combinação das empresas Brascan (RJ), Company (SP) e MB
Engenharia (Centro-Oeste), a companhia é parte do grupo de empresas da Brookfield.
Outubro, 2011)
Segmento Foco – Residencial: Médio, Médio Alto e Alto. Pequena participação no
econômico e comercial
Presença Regional – São Paulo, Rio de Janeiro e Centro-Oeste. Total de 8 regiões
metropolitanas.
15.3 FONTE DE DADOS
Nas tabelas 31 e 32 abaixo consolidamos as informações excluídas do balanço

patrimonial e demonstrativo do resultado das empresas que servirão de base para
nossos cálculos e análises. Todas as fontes e sites para obtenção das informações dos
demonstrativos financeiros para o ano de 2010 e 2º trimestre de 2011 estão detalhados
na referência bibliográfica.
215
Tabela 33 - Demonstrativos Financeiros 2010

###### FY10
Cyrela PDG MRV Brookfield Rossi Gafisa Eztec
Premissas
Alíquota IR 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00%
Total Dívida 3.433 5.666 1.939 1.997 2.111 3.670 57

Caixa 1.155 1.721 1.167 814 970 1.201 192
Patrimonial
Balanço
Dívida Líquida 2.278 3.945 772 1.183 1.141 2.469 (135)

Patrimônio (Final do período) 4.682 5.888 3.053 2.702 2.522 3.784 1.117
Patrimônio (Média dos Trimestres) 4.539 5.191 2.886 2.616 2.469 3.183 1.058
Receita Líquida 4.890 5.262 3.021 3.284 2.496 3.710 636
COGS (3.353) (3.685) (2.044) (2.336) (1.708) (2.635) (339)
DRE
EBIT 782 949 670 637 386 562 227

Custos Financeiros (61) (361) (112) (131) (158) (139) (7)
Tabela 34 -Demonstrativos Financeiros 2º Trimestre 2011

###### 2Q11
Premissas
Alíquota IR 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Total Dívida 4.186 6.426 2.135 2.957 3.033 3.973 50

Patrimonial
Caixa 1.568 1.474 985 930 1.358 1.163 307

Balanço
Dívida Líquida 2.618 4.952 1.150 2.027 1.675 2.810 (257)

Patrimônio (Final do período) 4.845 6.473 3.425 2.993 2.692 3.850 1.324
Patrimônio (Média dos Trimestres) 4.728 6.078 3.144 2.771 2.572 3.809 1.272
Receita Líquida 1.383 1.741 988 881 752 1.041 177
COGS (1.000) (1.266) (670) (630) (521) (822) (92)
DRE
EBIT 134 292 220 144 87 65 65

Custos Financeiros (43) (132) (30) (37) (48) (58) (1)
216
15.4 APLICAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
15.4.1 Resultados 2010
Utilizando os conceitos mencionados no item 2.3. (fórmulas demonstradas

abaixo) e as informações das tabelas acima, calculamos:
(1) EBIT Ajustado = EBIT – Custos Financeiros COGS

(2) IR Ajustado = Receita Líquida * Alíquota Média Setor
(3) NOPAT = EBIT Ajustado – IR Ajustado
(4) Capital Empregado Final Período = Dívida Líquida + Patrimônio (posição
Dez/10)
(5) Capital Empregado Média Trimestres = Dívida Líquida + Patrimônio
(média últimos 4 trimestres)
Assim, chegamos aos resultados apresentados na Tabela 33.
Tabela 35 - NOPAT e Capital Empregado 2010

#### FY10
(1) EBIT Ajustado 843 1.310 783 768 544 701 234
(2) NOPAT 696 1.152 692 670 469 589 215
(3) Capital empregado (Final Período) 6.960 9.832 3.824 3.884 3.663 6.253 982
(4) Capital empregado (Média Trimestres) 6.370 7.935 3.373 3.716 3.247 5.026 973
15.4.2 Resultados 2º trimestre 2011
Utilizando os conceitos mencionados abaixo (fórmulas demonstradas abaixo) e

as informações Tabela 32 acima, calculamos:
(1) EBIT Ajustado = EBIT – Custos Financeiros COGS

(2) IR Ajustado = Receita Líquida * Alíquota Média Setor
217
(3) NOPAT = EBIT Ajustado – IR Ajustado

(4) Capital Empregado Final Período = Dívida Líquida + Patrimônio (posição
Jun/11)
(5) Capital Empregado Média Trimestres = Dívida Líquida + Patrimônio +
Minoritários (média últimos 4 trimestres)
Assim, chegamos aos resultados apresentados na Tabela 34.
Tabela 36 - NOPAT e Capital Empregado 2º trimestre 2011

#### 2Q11
(5) EBIT Ajustado 177 424 251 181 135 123 66
(6) NOPAT 136 371 221 155 112 92 61
(7) Capital empregado (Final Período) 7.463 11.426 4.574 5.020 4.368 6.660 1.067
(8) Capital empregado (Média Trimestres) 7.020 9.579 3.962 4.158 3.781 6.204 1.018
15.4.3 Análise da Margem
Após calculo do NOPAT demonstrado acima, calculamos a margem para os dois

períodos analisados:
Margem = NOPAT / Receita Líquida
Assim, alcançamos os resultados da Tabela 35 abaixo.
Tabela 37 - Margem Operacional = NOPAT / Receita Líquida

FY10
14,2% 21,9% 22,9% 20,4% 18,8% 15,9% 33,8%
NOPAT / Receita Líquida 2Q11

9,8% 21,3% 22,4% 17,6% 14,9% 8,8% 34,3%
A Eztec é a empresa que apresentou a maior margem operacional nos períodos
analisados, em torno de 34% e muito acima que seus principais concorrentes.
218
A MRV e a PDG apresentaram margem operacional média de 22,7% e 21,6%,

respectivamente, e são as empresas com maior margem dentre as mais líquidas (maior
volume negociado na Bovespa em 2011).
Já as empresas Cyrela e Gafisa foram as que apresentaram as piores margens
operacionais nos dois períodos analisados.
15.4.4 Análise do giro sobre o capital empregado
Após cálculo do Capital Empregado como demonstrado acima, calculamos o giro

para os dois períodos analisados:
Giro = Receita Líquida / Capital Empregado
Tabela 38 - Giro sobre o capital empregado = Receita Líquida / Capital empregado

FY10
0,77x 0,66x 0,90x 0,88x 0,77x 0,74x 0,65x
Receita Líquida / Capital Empregado Direto
2Q11
0,20x 0,18x 0,25x 0,21x 0,20x 0,17x 0,17x
A Eztec é a empresa que apresentou o menor giro sobre o capital empregado,

0,65 x no ano de 2010 e 0,17x no 2º trimestre de 2011. Este resultado já era esperado
dado à concentração da empresa em empreendimentos de médio/alto-padrão cujo ciclo
de obra é mais longo e pelo menor volume de projetos em andamento.
219
A MRV á a empresa que apresentou o melhor giro sobre o capital empregado,

com 0,90x no ano de 2010 e 0,25x no 2º trimestre de 2011. Ser a única empresa de
nossa análise que atua exclusivamente no setor econômico onde o ciclo de obras pode
ser metade do ciclo convencional e atuar no modelo de repasse com a CEF ao longo de
obras (Crédito Associativo), são as principais razões deste melhor giro do capital.
15.4.5 Análise do ROCE
Após cálculo da margem e giro como demonstrado nos itens 26.3. e 26.4. acima,
realizamos o cálculo do ROCE dos dois períodos.
Para o cálculo do ROCE, do exercício de 2010, utilizamos a fórmula:
ROCE 2010 = NOPAT acumulado 2010 x Receita Líquida Acum 2010

Receita Líquida Acum. 2010 Capital empregado (média últ. 4 trimestres)
Para o cálculo do ROCE do 2º trimestre de 2011, ROCE período, utilizamos a

fórmula:
ROCE 2T2011P = NOPAT 2T 2011 x Receita Líquida 2T 2011

Receita Líquida 2T2011 Capital empregado (média últ. 4 trimestres)
Para o cálculo do ROCE do 2º trimestre de 2011 capitalizado (anualizado),

utilizamos a fórmula:
ROCE 2T2011 Anualizado = ((1 + ROCE 2T2011P) ^ (4)) -1

220
Tabela 39 - ROCE
FY10
ROCE periodo 10,9% 14,5% 20,5% 18,0% 14,4% 11,7% 22,1%
ROCE Anualizado 10,9% 14,5% 20,5% 18,0% 14,4% 11,7% 22,1%
2Q11
ROCE periodo 1,9% 3,9% 5,6% 3,7% 3,0% 1,5% 6,0%
ROCE Anualizado 8,0% 16,4% 24,3% 15,7% 12,4% 6,1% 26,2%
Demonstramos graficamente a composição do resultado de 2010 de todas as

empresas analisada, onde a margem está no eixo horizontal (x), o giro no eixo vertical
(y) e o ROCE é representado pelo tamanho da “bola”.
100% 2010
Aumentar Margem Manter Margem e Giro
95%
90% MRV; 20,5%

BISA; 18,0%
85%
Giro (Receita Líquida / Capital Empregado)
80%
Giro médio CYRE; 10,9%
ROSSI; 14,4%
75%
GFSA; 11,7%
Empresa; ROCE
70%
PDG; 14,5%
65% EZTC; 22,1%
Margem média
60%
55%
Aumentar Margem e Giro Aumentar Giro

50%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Margem (NOPAT / Receita Líquida)
Gráfico 21 - Margem x Giro = ROCE

Tamanho das bolas = % ROCE
221
Na tabela 39 e gráfico 21 acima, Eztec e MRV são as duas empresas que se

destacam, apresentando um retorno sobre o capital empregado (ROCE) maior que 20%
nos períodos analisados, muito superior aos seus pares, mais importante gerando
valores aos acionistas.
Porém, a Eztec se destaca pela maior margem e a MRV, principalmente, pelo
melhor giro sobre o capital empregado no setor. Aprofundando nosso estudo,
buscamos identificar estratégias e algumas práticas que podem justificar este melhor
retorno sobre o capital empregado:
15.4.5.1 Eztec
ü Prioriza sempre a margem líquida dos produtos em vez da quantidade de

lançamentos (volume de novos produtos colocados no mercado). Desde a abertura do
capital suas margens não foram impactadas e manteve um volume conservador de
lançamentos, buscando lançar apenas produtos de liquidez e qualidade; Saiu de um
volume de 5 obras simultâneas, em 2006, para 10 obras em 2008 e 15 em 2009. Hoje
são apenas 22 empreendimentos administrados ao mesmo tempo pela companhia.
Outras empresas, no boom das aberturas de capital, passaram de 5 obras para 50, de
uma só vez.
ü Com este baixo volume de projetos em andamento, possui uma gestão
altamente eficiente e próxima ao negócio, com destaque para controle dos custos;
ü A atuação regional e concentrada na Região Metropolitana de São Paulo
facilita o ponto acima, além de ser a região de maior poder aquisitivo do país;
ü Antecipação das demandas de mercado e identificação das tendências
para lançamento do correto produto nas diversas regiões
15.4.5.2 MRV
ü Atuação exclusiva e grande experiência no segmento econômico, onde o

ciclo de construção é mais curto e faz com que o capital investido retorne mais rápido;
222
ü A grande velocidade no repasse dos clientes à CEF e utilização do Crédito

Associativo (transferência do cliente no início das obras ao banco) na grande maioria de
seus projetos, tendo pouca necessidade de uso de capital próprio, são fatores que
também corroboram para este bom resultado. Em outras palavras, o fluxo de caixa fica
positivo durante o período de construção e aumenta capacidade de reinvestimento;
ü Estratégia operacional diferenciada e rígido orçamento de custo de obras
ü Mecanização das obras;
ü Canteiros cada vez maiores para obter otimização de processos e custos
indiretos diluídos. Maiores números das unidades por empreendimentos;
ü Alta concentração de obras na mesma região, utilizando o mesmo gestor
para conduzirem alguns projetos e diluição dos gastos fixos;
ü Controle de custos no próprio canteiro de obras;
ü Nas regiões em que atua mantém um relacionamento de longo prazo com
a cadeia de suprimentos. Possui e mantém parcerias com subempreiteiros evitando
rompimento de contratos e/ou sobre preço;
ü Lançamentos líquidos e com alta velocidade vendas. Eficiência do Canal
de Vendas com 2.500 corretores próprios e alto volume de vendas pela internet;
ü Inicio do modelo de construção com formas de alumínio – padronização e
possível redução do ciclo, mas não podemos avaliar que estes ganhos já foram
capturados.
No outro extremo, temos Gafisa e Cyrela com os menores ROCE´s do setor nos
períodos analisados e destruindo valor dos acionistas. Dentro os principais fatores que
podem justificar esta baixa performance na margem e no giro sobre o capital
empregado destas empresas, destacamos:
ü Desvio de custos;
ü Desvio de prazo de entrega, com impacto na receita (POC) e giro;
ü Aprendizado e difícil execução no segmento econômico, principalmente no
ciclo de obras e repasse dos clientes;
223
ü Pioneiras na abertura de capital com rápida expansão geográfica e

presença nacional, encontrando grandes dificuldades com a cadeia de suprimentos em
diversas regiões do país por falta de parcerias ou planejamento.
224
16 SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA

16.1 METODOLOGIA
16.1.1 Problemas de Pesquisa
“A definição do problema de pesquisa e o primeiro e mais importante passo do

projeto de pesquisa, pois todo projeto de pesquisa deve partir de uma real
necessidade de informação, de uma situação em que haja indagações e de
dúvidas a serem respondidas. Definir o problema de pesquisa significa entender
e explicitar quais os problemas ou oportunidades [...] que geram a necessidade
de informação para tomada de decisão. A definição da problemática indica o
propósito da pesquisa”. (SAMARA; BARROS, 2002 p.12)
Segundo Koche (2006, p.107), “a delimitação do problema é resultado de um

trabalho mental, de construção teórica, com o objetivo de estruturar as peças soltas do
quebra cabeças, procurando entender a malha de relações de interdependência que há
entre os fatos”.
Sendo assim, o problema de pesquisa analisado foi:
ü Como a sustentabilidade afeta na continuação dos negócios da EZTEC?
16.1.2 Objetivos da Pesquisa
“Os objetivos de pesquisa são determinados de maneira a trazer as

informações que solucionam o problema de pesquisa. É um problema
interdependente e que exige total coerência entre o problema definido e os
objetivos do projeto de pesquisa. A indagação básica que o pesquisador deve
fazer para a elaboração correta do objetivo de pesquisa é: que informações são
necessárias para resolver o problema de pesquisa” (SAMARA; BARROS, 2002,
p.13).
O objetivo geral desta pesquisa é avaliar a importância da Sustentabilidade para

a continuidade nos negócios para as próximas gerações, através de uma pesquisa
exploratória aplicada em um estudo de caso.
225
“Os objetivos específicos são decorrentes das hipóteses, portanto são todas as
informações que levarão a cumprir o objetivo primário” (SAMARA; BARROS, 2002
p.13).
ü Conhecer como a sustentabilidade corporativa é aplicada na empresa

participante do estudo de caso;
ü Conhecer como as dimensões sustentáveis são vistas pela empresa;
ü Conhecer como é vista a questão dos empreendimentos verdes para os
negócios da empresa;
ü Conhecer como é a Governança Corporativa na empresa participante do
estudo de caso.
16.1.3 Método de Pesquisa
O método de pesquisa a ser utilizado neste trabalho é a pesquisa exploratória,

onde tem por objetivo formular o problema de pesquisa.
Segundo Mattar (1996, p.22), “como o estudo de caso é um método de pesquisa
exploratória, convém novamente lembrar que seu objetivo é o de gerar hipóteses e não
verificá-las, além de possibilitar a ampliação dos conhecimentos sobre o problema em
estudo”.
“As pesquisas qualitativas são realizadas a partir de entrevistas individuais ou
discussões em grupo, e sua análise [...] permite identificar pontos comuns e distintivos
presentes na amostra escolhida” (SAMARA; BARROS, 2002 p.13).
A pesquisa é qualitativa, feita a partir da entrevista com o Sr. Antonio Emilio
Clemente Fugazza, diretor financeiro e de relações com investidores, na sede da
empresa EZ TEC Empreendimentos e Participações S.A.
226
16.1.4 Instrumento de coleta de dados
Os dados para este Estudo de Caso foram coletados através de questionário não
estruturado, onde o entrevistado cria alternativas de respostas com suas próprias
palavras. Foi aplicado diretamente ao Diretor Financeiro e de relações com
investidores, com a finalidade de obtenção de respostas amplas para o problema
estudado.
A condução deste estudo de caso foi realizada em duas etapas. A primeira
contemplou o levantamento de informações relevantes ao tema proposto por meio de
pesquisa bibliográfica e acessos ao site da EZTEC. A segunda, por sua vez,
contemplou a entrevista com o Diretor Financeiro e de relações com investidores.
16.2 O ESTUDO DE CASO DA EZTEC EMPREENDIMENTOS E

PARTICIPAÇÕES S.A
16.2.1 Análise dos Dados
Os dados desse estudo de caso foram obtidos através de um roteiro de

entrevistas, definido no Apêndice A. Entrevistou-se, o Sr. Antonio Emilio Clemente
Fugazza, diretor financeiro e de relações com investidores.
227
16.2.2 Sustentabilidade Corporativa
Identificou-se que a EZTEC possui gestão sustentável e se preocupa em manter

seus negócios para os próximos anos e futuras gerações, ou seja, para EZTEC a
gestão sustentável é:
“é aquilo que consigo enxergar, a empresa, como presente, num ambiente

econômico naquela sociedade para os próximos anos, porque esta
compartilhando seu crescimento junto com a sociedade através de vários
atributos, como o respeito: ao meio ambiente, a sociedade com remuneração
adequada e práticas honestas de relações de trabalho e talvez o principal fator,
que é conseguir gerar recursos para se manter ativa no cenário econômico para
os próximos anos” (FUGAZZA, A. EZTEC)
Segundo Fugazza, a EZTEC possui um fundamento de não arriscar suas

operações numa aventura coorporativa, ou seja, construir apartamentos, lançando e
vendendo atuando de uma forma ética e objetiva com os clientes. A entrega do
empreendimento ao cliente sempre no prazo estipulado, com a qualidade esperada e
cobrando o valor adequado.
A sustentabilidade para a EZTEC está incorporada em suas atitudes e nos seus
objetivos, ou seja, para Fugazza, A. EZTEC:
“Ao vender e entregar apartamentos a gente procura respeitar ao máximo todas

essas relações em sociedade, seja na integração com o cliente a gente vai
procurar respeitar todas as normas e toda a legislação vigente, ou com os
trabalhadores que estão envolvidos na obra, a gente procura agir de forma que
todos os trabalhadores sejam registrados, que todos recebam treinamento e
proteção individual adequados e que eles entendam que a companhia é parte
do processo de crescimento pessoal deles”.
Ainda para Fugazza, A. EZTEC, “quando a gente fala em sustentabilidade é

entender que a empresa está presente hoje e daqui a trinta anos nessa sociedade,
então sendo a nossa missão trabalhar dentro desta sociedade, a gente procura tratar
com o máximo de respeito possível”.
228
A Sustentabilidade “é o que gera valor, ou seja, é tudo que gera valor”, diz
Fugazza, A. EZTEC.
“Nós percebemos isso hoje claramente, quando abrimos o capital em 2007 e

muitas empresas também abriram capital, e estavam crescendo e a maior parte
delas prometia uma serie de crescimento com um determinado padrão de
qualidade, hoje passado 4 ou 5 anos de todo esse volume que veio ao
mercado, percebemos quantas empresas conseguiram entregar de fato tudo
que prometeram. A EZTEC claramente é uma empresa que acabou se
destacando por causa do nosso foco regional nós nos impusemos uma tarefa
mais simples do que as outras empresas que buscaram o foco nacional, então
a nossa preocupação com o cliente, é enorme. O fato é que procurando
trabalhar entregando as obras no prazo, com qualidade etc, nós criamos uma
imagem que se eu te disser comparado a 2007 a marca EZTEC talvez
representasse zero, hoje em 2011 a marca vale muito, porque é um desejo do
comprador, comprar um apartamento da EZTEC fundamentado no fato que ele
vê de quem comprou recebendo alguma coisa e ficando até surpreso
positivamente com aquilo que esta recebendo e com a maneira que a gente
age”(FUGAZZA, A. EZTEC).
De acordo com Fugazza, A. EZTEC, isto traz em primeiro lugar mais vendas, “a
preços bons porque não adianta ter mais vendas com margens ruins”, traz uma imagem
de uma companhia em que as pessoas querem estar presentes, onde o “ponto é
trabalhar em uma companhia que tenho respeito” e orgulho em dizer que trabalho nela.
“Então isso gera valor tanto pelo lado das pessoas que trabalham que acabam
curtindo trabalhar em uma companhia em que se acredita no que faz, quanto
pelo lado do cliente que paga bem por aquilo que vai comprar e isso também
nos melhora em termos de perfomance” (FUGAZZA, A. EZTEC).
“Isso reflete até no site Reclame Aqui que nós temos as melhores notas do setor
se comparado com as outras empresas e fazemos sempre um estudo mensal”
(FUGAZZA, A.EZTEC).
229
16.2.3 Triple Bottom Line
Percebe-se que o processo de produção a EZTEC está completamente

interligado com o tripé da sustentabilidade. De acordo com seu site, a sustentabilidade
faz parte de sua estratégia não só para gerir os negócios ao longo dos anos, mas
também de seus programas internos, que tem por objetivo “diminuir o impacto de suas
atividades no meio ambiente e promover a preservação das áreas verdes”.
Ainda segundo o site, a EZTEC conta com as seguintes ações ambientais:
ü Programa de Gestão de Resíduos: “O programa visa minimizar o impacto

dos resíduos gerados pelas atividades da EZTEC no meio-ambiente, além de favorecer
a organização e a limpeza da obra e controlar o desperdício”.
ü A gestão de resíduos é introduzida desde o planejamento até a conclusão
da obra, onde o descarte dos resíduos é feito através de uma análise critica de acordo
com uma série de atividades, que estão em conformidade com a Resolução do
Conselho Nacional do Meio Ambiente (CONAMA) 307.
ü Projeto Morar Bem: “a manutenção das áreas verdes está diretamente
relacionada com o bem-estar dos trabalhadores, dos futuros moradores e de toda a
comunidade onde o empreendimento está inserido”.
ü Dessa forma, na concepção e desenvolvimento dos projetos, a
Companhia toma cuidados como: anteriormente ao inicio das obras, um engenheiro
verifica o terreno com relação às áreas de preservação ambiental e possíveis danos;
preserva-se árvores do terreno que estão registradas em cartório; replanta-se duas
árvores para cada uma que fora derrubada; revitaliza-se praças próximas ao imóvel;
planta-se mudas nas calçadas em torno do empreendimento; faz-se a manutenção/
criação de bosques nas áreas disponíveis.
230
ü Programa Florestas do Futuro: “A EZTEC é a primeira empresa do setor

de incorporação e construção a tornar-se parceira do Programa Florestas do Futuro da
Fundação SOS Mata Atlântica”. Esse programa reúne a sociedade como um todo em
torno do reflorestamento de espécies nativas da flora brasileira.
“Sua atuação engloba três frentes distintas, todas de vital importância para a
preservação e recuperação do meio ambiente: o sequestro de carbono (CO2), a
manutenção da biodiversidade e a preservação dos recursos hídricos da
Companhia. Além disso, visa apoiar ações sócio ambientais e a capacitação
técnica por meio de atividades sustentáveis que auxiliem na conservação da
Mata Atlântica”.
Fugazza, A. EZTEC afirma que:
“quando olhamos para o meio, para aquele local que estamos inserindo,
procuramos ter um respeito social por aquele ambiente de tal forma a minimizar
o impacto que iremos causar, seja do lado do projeto, seja se precisamos fazer
adequações viárias, então vamos nos colocar a disposição do poder público
para fazê-las, se vamos causar tumulto na rua, porque geraremos lixo,
confusão, procuramos minimizar esse impacto urbano, limpando as ruas,
canalizando os problemas que temos ali e vamos retirar a água, lama, etc.
Procuramos passar a informação para aqueles vizinhos da construção do que
efetivamente vai acontecer lá e nos colocarmos a disposição deles para
resolver qualquer problema que exista”.
Com relação aos empreendimentos verdes, a EZTEC está dando passos e “cada
vez mais que estas tecnologias se tornarem mais acessíveis em termos de custo de
implantação e manutenção estaremos lá tirando proveito disso, fazendo isso acontecer
nas obras” (FUGAZZA, A. EZTEC).
Este assunto é um pouco jovem para ela, Fugazza, A. EZTEC afirma que:
“tudo que da para fazer, que consiga com praticas de mercado ir atrás e incluir
no projeto e fazer com que isso aconteça, mesmo sendo básico de legislação,
mas podemos melhorar um pouquinho, é intenção clara da EZTEC em fazer,
por exemplo, é uma necessidade hoje nos projetos novos que a gente faça
coisas como: parte dos empreendimentos verticais tem que ser alimentado por
água quente de energia solar, então a EZTEC optou por fazer cem por cento ao
em vez de parte dele; temos que fazer reservatórios para água de chuva;
reaproveitar água para irrigar jardins”.
231
“Hoje estamos fazendo o prédio corporativo de primeira linha que a nossa

intenção é de chegar mais perto da perfeição daquilo que existe disponível no Brasil em
tecnologia” (FUGAZZA, A. EZTEC).
Verificou- se que com relação à Sustentabilidade social, segundo o site:
“a EZTEC privilegia a qualidade de vida dos seus colaboradores por meio da

implantação de diversos projetos e programas sociais em diferentes áreas. As
obras seguem as mais rigorosas normas de segurança e higiene para garantir
um bom ambiente de trabalho e os operários são filiados ao SINTRACON
(Sindicato dos Trabalhadores das Indústrias da Construção Civil de São
Paulo)”.
A EZTEC também se preocupa com o desenvolvimento social das comunidades

onde atua e com isso, a empresa conta atualmente com as seguintes ações sociais:
ü Projeto Leitura na Obra: “O projeto oferece a todos os seus colaboradores

uma biblioteca no canteiro de obras. Nas bibliotecas estão disponíveis livros, jornais e
revistas, incentivando a leitura e a atualização diária”.
ü Programa de Bolsas de Estudo: a EZTEC com o objetivo de ajudar na
educação de seus colaboradores fornece uma bolsa-auxílio equivalente a 50% do valor
dos cursos de ensino médio, graduação e pós-graduação.
232
Projeto Convivência Amiga:
“O projeto tem o objetivo de estabelecer uma boa convivência com todos os

vizinhos de seus empreendimentos, desde a construção do empreendimento
até as vendas das unidades. Além de cumprir todas as leis municipais, a
Companhia preza pela limpeza das calçadas que circundam as obras e pela
rigorosa fiscalização dos fornecedores e prestadores de serviços que se
comprometem a respeitar as mesmas leis, sob pena de multa. Antes de
qualquer atividade no terreno, é feita uma prospecção nas casas e prédios
vizinhos para a prevenção de possíveis transtornos. Uma carta é enviada aos
moradores mais próximos, informando o cronograma e os horários das obras e
um canal de comunicação é aberto por meio do e-
mail engenheiro@EZTEC.com.br. Todas as dúvidas, sugestões e reclamações
são respondidas em um período de até 48 horas por profissionais das áreas
de marketing, relacionamento e engenharia”.
16.2.4 Responsabilidade Social e Governança Corporativa
Para Fugazza, A. EZTEC “a Governança Corporativa trata-se de pessoas, de

implantar cultura que você adquire ao longo dos anos e a partir de um momento que se
passa pelo problema, que você vê quão madura a empresa está em itens de
Governança Corporativa”.
Notou-se que de acordo com o site da EZTEC, “em 2000, a Bovespa introduziu
três segmentos especiais para listagem, conhecidos como Níveis 1 e 2 de Práticas
Diferenciadas de Governança Corporativa e Novo Mercado”.
Seu objetivo foi de “criar um mercado secundário para valores mobiliários
emitidos por companhias abertas brasileiras que sigam melhores práticas de
governança corporativa”.
O código da EZTEC no Novo Mercado da BM&FBovespa é EZTC3.
Ainda segundo o site:
“Os segmentos de listagem são destinados à negociação de ações emitidas por

companhias que se comprometam voluntariamente a cumprir práticas de boa
governança corporativa e maiores exigências de divulgação de informações em
relação àquelas já impostas pela legislação brasileira. Em geral, tais regras
ampliam os direitos dos acionistas e melhoram a qualidade da informação
fornecida aos acionistas”.
233
As regras do Novo Mercado, as quais a EZTEC se enquadra, exigem o

atendimento dos seguintes requisitos, entre outros:
ü Emissão somente de ações ordinárias;

ü Concessão a todos os acionistas do direito de venda conjunta (“tag along”)
ü Assegurar que 25% do capital total das ações da EZTEC, estejam em
circulação;
ü Favorecer a dispersão acionária, nos procedimentos de oferta;
ü Cumprir divulgação trimestral de informações com padrões mínimos;
ü “Seguir políticas mais rígidas de divulgação com relação às negociações
realizadas pelos acionistas controladores da Companhia, conselheiros e diretores
envolvendo valores mobiliários de sua emissão”;
ü “Submeter quaisquer acordos de acionistas e programas de opções de
compra de ações existentes à Bovespa;
ü “Limitar o mandato de todos os membros do conselho de administração da
Companhia a, no máximo, 2 anos, podendo ser reeleitos”;
ü “Limitar a composição do Conselho de Administração a, no mínimo, 5
membros, sendo que, no mínimo, 20% deles deverão ser independentes”;
ü “Adotar exclusivamente as normas do regulamento de arbitragem da
Bovespa, pelas quais a Bovespa, a companhia, o acionista controlador, os
administradores, e os membros do Conselho Fiscal da Companhia, se instalado,
comprometem-se a resolver toda e qualquer disputa ou controvérsia relacionada ao
regulamento de listagem por meio de arbitragem”;
“Realizar, pelo menos uma vez ao ano, reunião pública com analistas e
quaisquer outros interessados, para divulgar informações quanto à sua respectiva
situação econômico-financeira, projetos e perspectivas”.
234
Verificou-se que para a EZTEC:
“Governança corporativa significa que no meu dia a dia de negocio eu tenho

que ser o mais justo possível nas relações de trabalho de tal forma a manter
uma imagem de alto nível para todos os stakeholders, ou seja, todos que
estão envolvidos tem que sentir que estão participando de um jogo justo”
(FUGAZZA, A. EZTEC).
Verificou-se que a evolução, desde quando abriram o capital em 2007, foi

constante.
Identificou-se que a EZTEC avançou muito com relação à Governança desde o
aspecto da comunicação ao mercado até o aspecto de relações de controladores e
administradores para com a própria empresa, afirma Fugazza, A. EZTEC.
“Tudo aquilo que nós consideramos justo a gente esta conseguindo praticar
dentro das regras que estão estabelecidas, é uma evolução. Diria que tem
muito a implementar. Com orgulho te digo que estamos melhor do que muita
companhia aberta de controle pulverizado, que em tese deveria estar muito
melhor do que a gente, que se eu comparar com empresas que tem controle
pulverizado eu acho que estamos tranquilamente melhor” (FUGAZZA, A.
EZTEC).
Verificou-se que a Responsabilidade Social da EZTEC criou cada vez mais valor
a marca, se destacando como uma das empresas com maior lucratividade do setor da
construção e incorporação no Brasil.
235
17 FORMAS DE INVESTIMENTO NO SETOR IMOBILIÁRIO
Por Rogério Abriz

17.1 METODOLOGIA
17.1.1 Seleção de Amostras
Com o aquecimento da economia brasileira nos últimos anos, pode-se ver um

crescimento muito significativo no mercado imobiliário. Muitas pessoas viram que o tão
esperado sonho da casa própria se realizaria em suas vidas, enquanto que outros viram
uma grande oportunidade a ser mais bem explorada.
Esses fatores que hoje convivemos traz um reflexo do que é visto em outros
países em que a economia já estava estabilizada há muitos anos. As pessoas que
possuem o desejo de investir neste setor tão promissor hoje possuem mais opções que
no passado que vai do pequeno ao grande investidor. Veremos algumas possibilidades
de investimento direto no setor conforme descrito abaixo:
a) Aquisição de Ativos (para renda e/ou especulação)
ü Apartamentos, salas, lojas em shopping, lajes corporativas, galpões

industriais, Buit-to-Suit .
b) Incorporação Imobiliária
ü Residencial;
ü Comercial (salas ou lajes corporativas).
c) Fundos Imobiliários
ü Comerciais;
ü Residenciais;
236
ü Shoppings;
ü Hoteis.
d) Fundos de Investimentos
ü LCI;
ü CRI.
e) Ações de Empresas do Setor
Esses podem ser alguns dos principais meios de se investir diretamente no setor,
porém não são os únicos e com certeza poderemos ver outros meios em nosso país no
futuro. Outros meios de se investir indiretamente no setor também incluem o
empreendedorismo que neste caso incluem as empresas prestadoras de serviço no
ramo de manutenção e reformas de imóveis, decoração, urbanismo entre outras, porém
que não iremos tratar.
17.1.2 Aquisição de Ativos
O que a maioria dos investidores conhece é o investimento em imóveis com

aquisição na planta, em pré-lançamento, para posterior revenda. Esta modalidade
possui um risco mais elevado para uma entrada de investidor, pois conta com a
valorização do imóvel e sua revenda para obter lucro, e hoje as construtoras estão
lançando novos empreendimentos com o valor do m2 com preços direcionados
diretamente para o consumidor final dificultando assim a revenda antes do final da
construção.
237
Com a acomodação dos preços, o investidor desta modalidade corre o risco de

concorrer com a própria construtora caso ela não venda todas suas unidades. Isso
ocorre, pois ela sempre terá melhores condições de negociação com o comprador final
que o investidor. O que se deve ter em mente é que um investimento para dar certo não
deve ser baseado em expectativas de variações de preço, e sim na sua entrada no
momento certo da cadeia de valor. Quanto antes, melhor será sua rentabilidade.
Para essa modalidade de investimento vale algumas dicas que podem ajudar ao
escolher o empreendimento com mais chances de valorização. Verificar o cenário em
que o mesmo encontra-se lançado, por em exemplo um empreendimento em que
haverá a oferta de varias unidades provavelmente ao final da obra a construtora ainda
terá unidades a serem comercializadas, ou seja, a ideia é a de buscar
empreendimentos com menos unidades sendo comercializadas. Outro fator a ser
relevante é o que está ao redor do empreendimento, existem outros possíveis terrenos
ou imóveis que poderão dar espaço para um novo empreendimento, o que poderá
mudar ao redor durante sua obra qual o potencial de crescimento, qual é a procura de
imóveis nesta região. Todas estas variáveis podem ser observadas.
Um tipo de imóvel que é muito valorizado devido a sua escassez nas grandes
capitais e que devido a expansão econômica até mesmo algumas regiões que no
passado eram economicamente fracas hoje se veem na mesma situação são os
imóveis comerciais. Nestes casos fica mais fácil para o investidor verificar a viabilidade
do investimento ao fazer um estudo das ofertas na região em que o empreendimento
será lançado.
Essas formas de investimento onde o ativo será negociado próximo da entrega
deve-se considerar todas as variáveis, por exemplo, caso o investidor não consiga
vender antes da entrega das chaves, ele deverá ter ciência e estar preparado para um
possível financiamento e que provavelmente irá diminuir a sua margem devido aos
custos de aquisição do mesmo.
238
Outra forma de investimento nesta modalidade é a do aluguel do imóvel durante

o financiamento do mesmo, onde o aluguel irá pagar parte ou a totalidade do
financiamento restante e que após a quitação do mesmo o investidor passa a possuir
mais um ativo que pode então utilizar para manter a receita no aluguel ou utiliza-lo para
a aquisição de outros imóveis, nesta modalidade o melhor investimento são em imóveis
mais baratos direcionados a classe C, onde o aluguel fica em torno de 0,6% do valor do
imóvel, quanto mais caro for o imóvel essa taxa vai se reduzindo. Para ter uma visão se
este tipo de investimento é viável deve-se fazer também uma pesquisa de como é a
taxa de vacância e qual o potencial de busca de imóveis na região.
Embora tenha um risco considerável essas modalidades de investimento ainda
são as mais conhecidas no setor e muitas pessoas tiveram excelentes ganhos nestes
últimos anos. Os imóveis tiveram uma valorização bem acima do que qualquer
aplicação, seja ele em fundos de renda fixa ou fundos variáveis, e estes fatores ainda
mantém esse tipo de investimento muito atrativo.
Outra modalidade deste ramo é a conhecida como Buit-to-Suit, onde o
empreendimento é feito sob medida para o cliente que ira alugar o imóvel e que neste
caso devido as especificações necessárias para o projeto faz-se um contrato com
maiores garantias para o investidor. Neste contrato será estipulado um período que
poderá calcular a taxa de retorno do mesmo e a viabilidade trazendo segurança para o
investidor, tais garantias são muito importantes nesta modalidade devido ao fato de que
o imóvel ser preparado especificamente para esse locatário e que poderá não atender
outro sem uma reestruturação.
17.1.3 Incorporação Imobiliária
Para aqueles que gostariam de investir neste mercado tão promissor, mas não
possui um capital que o permitiria fazer sozinho ou naqueles casos em que gostaria de
dividir os riscos potenciais uma boa opção é utilizar o método de Incorporação
Imobiliária. Nesta modalidade os investidores fazem seus investimentos através de
cotas do patrimônio a ser adquirido.
239
Por exemplo, em um empreendimento em que o valor a ser investido é de R$

600.000,00 para a construção de 2 casas onde as mesmas serão comercializadas ao
valor de 450.000.00 cada unidade, dando um lucro do capital investido de 50% no ato
da venda. O exemplo apresentado trata-se de imóveis residenciais, porém o mesmo
pode ser aplicado em imóveis comerciais.
A forma de administrar esse investimento seria dividir o capital necessário em
cotas, por exemplo, em cotas de R$ 30.000,00 dando um total de 20 cotas e
estipulando que quem quiser entrar no grupo deverá comprar um numero mínimo de
cotas. Esse tipo de investimento possui varias vantagens.
A primeira delas é o quanto que o investidor arrisca de seu capital podendo

começar com um empreendimento relativamente pequeno para um grupo formado,
porém de grande porte para uma única pessoa que em muitos casos possui um capital
relativamente pequeno. Após a conclusão do empreendimento o grupo pode partir para
um próximo empreendimento mantendo os mesmos patamares ou partir para um de
maior porte dependendo de quanto queira investir.
Outra vantagem desse tipo de investimento é o fato de que o valor colocado no
investimento não será utilizado todo de uma única vez e que o mesmo pode ficar
aplicado trazendo uma receita financeira para o grupo durante a construção.
240
Existem muitas construtoras que fazem parcerias com incorporações, desta

maneira o investidor não precisa ser um engenheiro ou um especialista do setor para
começar esse tipo de investimento. Segundo Rafael e Tales (*03) em uma publicação
da Folha de São Paulo do dia 29 de setembro 2011, nestas modalidades, a
rentabilidade tem se mostrado bastante atrativa, além de proteger o investidor de uma
eventual correção ou estagnação do valor dos imóveis, uma vez que ele entrou em um
momento inicial da cadeia de valor do negócio. No entanto, estas modalidades ainda
são pouco difundidas no mercado imobiliário e até então mais restritas a grandes
investidores, mas atualmente vem surgindo empresas que viabilizam a entrada de
investidores iniciantes como uma ótima opção para quem quer investir de verdade.
Embora o investimento em imóvel passe mais segurança do que investimentos em
papeis para novatos, entendemos que é importante estudar e se qualificar antes de se
aventurar no mundo dos investimentos.
17.1.4 Fundos de Investimento Imobiliário
Outra forma de investimento do setor imobiliário que tem começado a aparecer

nas mídias e serem oferecidas pelos bancos são os Fundos Investimentos Imobiliários
também conhecidos como Fundos Imobiliários. Esses fundos, à semelhança dos fundos
de ações, renda fixa, derivativos, etc., são regulados, fiscalizados e têm seu
funcionamento autorizado pela CVM – Comissão de Valores Mobiliários, por se tratar de
captação de recursos do público para investimento. A quota de um fundo imobiliário é
valor mobiliário, conforme estabelece o artigo 3º da Lei 8.668/93. Aliás, um fundo
imobiliário é bastante semelhante a uma empresa de capital aberto, com seus
acionistas, aumentos de capital, assembleias, distribuições de resultado, etc.
241
Os Fundos Imobiliários são formados por grupos de investidores com o objetivo

de aplicar recursos, solidariamente, em todo o tipo de negócios de base imobiliária, seja
no desenvolvimento de empreendimentos imobiliários ou em imóveis prontos. Do
patrimônio de um fundo podem participar um ou mais imóveis, parte de imóveis, direitos
a eles relativos, etc. Com a regulamentação introduzida pela Instrução CVM nº 472, que
vigora desde 03/12/2008, estes fundos podem investir, em vários títulos e valores
mobiliários que tenham como foco e/ou lastro principal o mercado imobiliário. Segundo
a CVM (*04) objetivo do Fundo é auferir ganhos mediante locação, arrendamento ou
alienação das unidades do empreendimento adquirido pelo Fundo. São comuns as
locações de escritórios, Shopping Centers e pontos comerciais em geral.
O arrendamento gera receitas por meio da cobrança de valor correspondente a
um percentual do lucro auferido pela empresa arrendatária, ou pelo pagamento de uma
porcentagem do valor total do imóvel arrendado, podendo os dois critérios serem
adotados concomitantemente.
Caso o objeto do Fundo seja obter ganhos por meio da alienação dos imóveis
adquiridos, o rendimento será resultado da venda dos referidos imóveis por valor
superior ao dependido para a sua aquisição.
Quem pode investir em Fundo de Investimento Imobiliário?
Qualquer pessoa pode investir em um Fundo de Investimento Imobiliário, desde
que possua recursos no montante mínimo para o investimento.
O investidor adquire quotas do Fundo de Investimento Imobiliário que, por sua
vez, adquire em nome próprio os imóveis que pretende explorar comercialmente,
indicados para compor sua carteira de ativos. O quotista passa, então, a ter direito ao
recebimento de uma parte nos rendimentos que o Fundo vier a obter, conforme o
número de quotas que detiver.
242
Esse tipo de fundo possui algumas vantagens:
ü Acesso ao Mercado imobiliário;

ü Fundo de Investimento Imobiliário permite a formação de uma carteira
composta de empreendimentos imobiliários, os quais, pelo volume de recursos
envolvidos, não estariam ao alcance de investidores individuais, especialmente os de
menor capacidade financeira, aumentando, assim, a quantidade de alternativas de
investimento disponíveis;
ü Ganhos de Escala;
ü Ao aplicar em um Fundo de Investimento Imobiliário, é possível para o
pequeno investidor obter condições semelhantes às oferecidas aos grandes
investidores, uma vez que a soma de recursos proporciona ao Fundo maior poder de
negociação;
ü Ademais, os custos da administração dos investimentos do Fundo são
diluídos entre todos os quotistas, na proporção de suas participações;
ü Diversificação;
ü Os Fundos de Investimento Imobiliário representam uma oportunidade de
diversificação de aplicações para o investidor, pois os rendimentos de suas quotas
estão atrelados ao mercado imobiliário;
ü Em suma, o Fundo de Investimento Imobiliário agrega vantagens do
mercado de valores mobiliários ao investimento em imóveis;
ü Simplificação;
ü investidor não precisa se preocupar pessoalmente com procedimentos
referentes a certidões, escrituras, recolhimento do ITBI, entre outras, pois tais assuntos
são de responsabilidade do Administrador;
ü É importante lembrar que o Administrador sempre utilizará recursos do
Fundo para fazer frente a quaisquer despesas relacionadas com o cumprimento destas
obrigações;
ü Possibilidade de fracionar o investimento;
243
ü Caso o investidor necessite utilizar parte dos recursos aplicados, não

precisará, como no investimento direto em imóveis, liquidar todo o seu investimento,
podendo vender no mercado secundário apenas a quantidade de quotas suficientes
para suprir a sua necessidade.
O modelo de FII adotado no Brasil possui além das características mencionadas

acima outros pontos de relevância:
- Pode ser constituído de bens e direitos imobiliários, além dos outros ativos
citados no artigo 45 da Instrução CVM nº 472, que podem ser utilizados para
integralização;
- É, obrigatoriamente, administrado por instituição financeira;
- Não tem personalidade jurídica própria. A instituição financeira que o administra
"empresta" sua personalidade jurídica ao fundo, tornando-se proprietária fiduciária dos
bens integrantes do patrimônio, os quais não se comunicam com o patrimônio da
instituição;
- O fundo pode manter parte de seu patrimônio em caixa, tendo em vista sua
necessidade de liquidez. O saldo em caixa deve ser aplicado em ativos de renda fixa;
- Para os casos de fundos destinados a construir imóveis, as integralizações
podem ser parceladas em séries. Os fundos podem, também, efetuar aumento de
capital mediante a emissão de novas quotas;
É um fundo fechado, ou seja, não permite resgate das quotas. O retorno do
capital investido se dá através da distribuição de resultados, da venda das quotas ou,
quando for o caso, na dissolução do fundo com a venda dos seus ativos e distribuição
proporcional do patrimônio aos quotistas.
Pelo fato de ser uma modalidade de investimento recente em nosso país esse
tipo de fundo possui baixa liquidez em comparação com outras modalidades de
investimento disponíveis no mercado financeiro. Devido ao fato de que o fundo não
admite resgate de suas quotas, os titulares poder ter desafios quando forem realizar a
vende de suas cotas no mercado secundário.
244
De acordo com a Lei 8668/93, alterada pela lei 9779/99 as regras para tributação
e distribuição de ganhos são:
ü Fundo deverá distribuir a seus quotistas, no mínimo, noventa e cinco por

cento dos lucros auferidos, apurados segundo o regime de caixa, com base em balanço
ou balancete semestral encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano;
ü Os rendimentos e ganhos do capital auferidos pelos Fundos de
Investimento Imobiliário, quando distribuídos a qualquer beneficiário, sujeitam-se à
incidência do imposto de renda na fonte, à alíquota de 20%. (vinte por cento)
ü Os ganhos de capital e rendimentos auferidos na alienação de quotas
também se sujeitam à incidência do imposto de renda à alíquota de 20% (vinte por
cento);
ü Fundo que aplicar recursos em empreendimento imobiliário que tenha
como incorporador, construtor ou sócio, quotista que possua, isoladamente ou em
conjunto com pessoa a ele ligada, mais de vinte e cinco por cento das quotas do Fundo,
não contará com o regime diferenciado, estando sujeito à tributação aplicável às
pessoas jurídicas.
De acordo com Fundo Imobiliário - Consultoria de Investimentos Ltda. (*05),
podemos ver a rentabilidade dessa modalidade em comparação com o IBOVESPA E
IMOB.
245
Gráfico 22 - FII x Ibovespa x IMOB
Os Fundos de Investimento Imobiliário possuem um histórico positivo, porém

vale lembrar que o risco esta presente, a cautela deve estar presente ao se fazer esse
tipo de investimento devido a sua baixa liquidez em uma possível queda das
respectivas cotas adquiridas.
17.1.5 Fundos de Investimentos
Dentro dessa modalidade podemos encontrar dois tipos principais o LCI e o CRI,
o segundo tem começado a ser trabalhado pelos principais bancos recentemente,
ambos são fundos de renda fixa lastreado em credito imobiliário.
17.1.6 LCI – Letras de Credito Imobiliário
Devido ao atual cenário da economia brasileira muitos investidores buscam

alternativas mais atrativas de renda fixa. Este cenário é favorável também para o
mercado de crédito imobiliário, já que torna o financiamento mais abrangente e
favorece a negociação de títulos de longo prazo.
Neste contexto, novos produtos financeiros têm sido oferecidos, ampliando o leque de
alternativas para o investidor e, simultaneamente, contribuindo para o crescimento do
mercado de crédito imobiliário.
246
Um desses produtos oferecidos atualmente é o LCI – Letras de Credito

Imobiliários. São títulos de crédito lastreados por crédito imobiliário garantidos por
hipotecas ou por alienação fiduciária de coisa imóvel. São títulos semelhantes às Letras
Hipotecárias, com a vantagem de poderem ser lastreados por créditos imobiliários
ligados ao instituto jurídico tanto da hipoteca quanto da alienação fiduciária de um
imóvel.
Segundo o Infomoney (*06) Os bancos comerciais, múltiplos, a Caixa Econômica
Federal e demais intuições que têm autorização do Banco Central para realizar
operações de crédito imobiliário poderão emitir LCIs, cuja contratação deve ser,
obrigatoriamente, registrada na Cetip.
Ou seja, estas instituições financeiras utilizam parte de suas carteiras de créditos
imobiliários como lastro para uma aplicação financeira que pode ser oferecida a seus
clientes. Os recursos aplicados desta forma, são direcionados para financiamentos
habitacionais. As LCIs podem ser garantidas por um ou vários créditos imobiliários, mas
a soma do principal das letras emitidas não pode exceder o valor total dos créditos
imobiliários detidos pela instituição que a emitiu.
O prazo de vencimento destes papeis é limitado pelo prazo das obrigações
imobiliárias que serviram de base para o seu lançamento. Vale lembrar que os créditos
dados em caução de determinada LCI podem ser substituídos por outros da mesma
natureza, o que poderia acontecer, por exemplo, no caso de vencimento antecipado ou
liquidação antes do prazo das operações imobiliária dada em garantia.
No caso da Caixa Econômica Federal, atualmente a instituição mais ativa em
crédito imobiliário no Brasil, o prazo mínimo dessa aplicação é de dois meses e o
máximo de 25 meses.
Usando a Caixa Econômica Federal (*07) como referencia, nela encontramos as
seguintes características:
Prazo mínimo – 60 dias

- Prazo máximo* – 564 dias
* O prazo máximo varia conforme a disponibilidade da margem para captação
em LCI.
247
17.2 VALORES PARA APLICAÇÃO E MOVIMENTAÇÃO
O valor aplicado deve obrigatoriamente corresponder a múltiplos do preço
unitário de emissão, que é de R$ 1.000,00, portanto todas as aplicações em LCI CAIXA
são feitas em múltiplos deste valor.
- Aplicação Mínima – R$ 50.000,00

- Aplicação Complementar Mínima – R$ 50.000,00
- Resgate Mínimo – R$ 5.000,00
- Saldo Mínimo - R$ 5.000,00
Os valores Máximos são definidos de acordo com a margem de captação

disponível, divulgada no início de cada mês.
17.3 FORMA DE APLICAÇÃO
Aplicação em dinheiro, com débito na Conta Corrente.
17.4 RESGATE ANTECIPADO
Desde que contratada com esta característica, é permitido resgate antecipado da

LCI CAIXA, a qualquer tempo e a critério do cliente, desde que decorrido o prazo
mínimo definido pelo BACEN – no caso da remuneração pelo CDI é de 60 dias.
17.5 TRIBUTAÇÃO
Isenta de IRRF, para clientes Pessoa Física.

248
Para Pessoa Jurídica, é aplicada a curva de alíquotas conforme tabela abaixo:
Curva de Alíquotas de IRRF.

Até 180 dias 22,50%
De 181 dias a 360 dias 20,00%
De 361 dias a 720 dias 17,50%
Acima de 720 dias 15,00%
IOF: Incide sobre o rendimento da aplicação, quando o resgate/vencimento ocorrer em
prazo inferior a 30 dias - tabela regressiva de 1 a 30 dias.
17.6 TRANSFERÊNCIA DE TITULARIDADE
É permitida a transferência de titularidade da LCI CAIXA, desde que apresentado

o Termo de Cessão de Direitos com o devido registro em cartório de títulos e
documentos. Na transferência de titularidade, o cessionário pode ter conta corrente em
outra agência que não a do cedente, onde está vinculada a aplicação.
17.7 LIQUIDEZ
É permitida a transferência de titularidade/cessão de direitos, pelo valor total. O

titular da LCI deverá apresentar, na Agência onde possui conta corrente, o Termo de
Cessão de Direitos com as firmas do cedente e do cessionário reconhecidas e com o
devido registro no Cartório de Títulos e Documentos, juntamente com os documentos
que comprovem as representações.
É permitida a alteração da agência e/ou conta corrente de vinculação.
O vencimento dá-se ao término do prazo contratado (quando não for dia útil o crédito é
no 1º dia útil subsequente).
O resgate antecipado caracteriza-se pela possibilidade de resgate através da
solicitação do cliente, de valor total ou parcial de sua aplicação, após ter completado o
prazo mínimo deste tipo de papel (60 dias) observado o princípio de data a data, até o
dia útil imediatamente anterior à data de vencimento.
249
Essa aplicação é destinada para investidores que tenham no mínimo R$

50.000,00 disponíveis, lembrando que esse é o valor mínimo da Caixa, em outras
instituições bancarias esse valor pode variar. Ou seja, um investidor cujas reservas
sejam, inferiores a esse montante não poderá dispor dessa modalidade em seu portfólio
de investimentos.
Um grande diferencial das LCIs segundo Valores Reias (*08) é que o
rendimento é isento do imposto de renda, e elas acabam ganhando um CDI líquido,
diferentemente do que ocorre com os CDBs, em que, do rendimento bruto do CDI,
ainda deve ser descontada a alíquota do IR, de acordo com a tabela regressiva (que
começa em 22,5% sobre os rendimentos). Dessa forma, uma LCI que pague 83,50% do
CDI líquido (valor que a Caixa paga, para aplicação entre R$ 50 e R$ 100 mil)
corresponderia a um CDB DI de 107,74%, considerando o prazo de aplicação de até 6
meses. Isto é, para que um CDB DI compensasse o investimento numa LCI, seria
necessário que esse mesmo CDB pagasse 107,74% do CDI. A tabela abaixo mostra
esses números com mais precisão:
Tabela 40 - Letras de crédito imobiliário - Caixa
Tal como qualquer outro investimento no mercado financeiro, as letras de crédito

imobiliário – LCIs – apresentam vantagens e desvantagens. Como vantagens, destaco
a isenção de imposto de renda, o baixo risco, a proteção de até R$ 70 mil do FGC, e a
remuneração atrelada a um índice (CDI ou índice de preços). Como desvantagens,
destaco a restrição de liquidez (exceto para as LCIs da CEF, as quais, mesmo assim,
devem observar uma carência mínima de 2 meses), a necessidade de ser correntista de
banco, salvo uma ou outra exceção, o alto valor mínimo inicial e o fato de que, com
esse investimento, você nunca estará conseguindo ganhar do CDI (a menos que
consiga uma taxa acima de 100% do CDI).
250
É importante também atentar para a qualidade do lastro, bem como na

idoneidade e credibilidade da instituição financeira que está negociando o produto, para
não ter a surpresa desagradável de aplicar um valor significativo, e o valor do
investimento não retornar à sua conta (o popular “levar calote”, caso a aplicação seja
superior ao teto do FGC). Lembre-se, igualmente, sempre de avaliar a relação
risco/retorno de seus investimentos, só aceitando assumir riscos que possam se pagar,
dado o seu grau pessoal de tolerância a riscos.
17.7.1 CRI – Certificados Recebíveis Imobiliários
O CRI é um título de crédito de renda fixa privada, com pagamento mensal de

remuneração ao investidor, de emissão exclusiva de Companhia Securitizadora e
lastreado em contratos de financiamento habitacional concedidos pela CAIXA e cedidos
à Brazilian Securities Companhia de Securitização.
A emissão ao investidor foi de R$ 232,766 milhões, com valor unitário de R$ 1
mil. No entanto, a reserva mínima, ou o investimento inicial mínimo no momento da
distribuição, é de R$ 10 mil.
A rentabilidade é de 10% ao ano mais TR (taxa referencial), com vencimento
previsto para 10 de novembro de 2018.
Esses títulos poderão ser adquiridos por investidores institucionais – os
qualificados (de acordo com a Instrução CVM 409, possuem investimentos financeiros
em valor superior a R$ 300 mil e que, adicionalmente, atestam por escrito sua condição
de investidor qualificado) -, os fundos que não se enquadrarem na definição de
investidor qualificado e os investidores que realizarem investimento superior a R$ 1
milhão.
Segundo a Caixa Econômica Federal (*07) segue as principais características
deste produto:
- O vencimento previsto para o CRI é 10/11/2018. No entanto, este
vencimento poderá ser antecipado em decorrência de quitações e amortizações
extraordinárias realizadas pelos mutuários dos contratos de financiamentos
habitacionais que servem de lastro para o CRI.
251
- O CRI oferece pagamento mensal de juros e amortização do principal ao

investidor, ambos creditados em contas correntes todo dia 10 ou dia útil imediatamente
posterior, caso dia 10 seja dia não útil.
- Os juros e a amortização creditados ao investidor correspondem à posição
de CRI mantida em sua conta de custódia CBLC no fechamento do dia 10 do mês
anterior.
- Imediatamente após o crédito de juros e amortização referentes ao mês

anterior, constitui-se novo saldo em CRI para o investidor, o qual servirá de base de
cálculo para o próximo crédito de juros e amortização a ocorrer no dia 10 do mês
seguinte.
- Os rendimentos auferidos em CRI por pessoas físicas são isentos de
imposto de renda retido na fonte.
- Os rendimentos auferidos em CRI por pessoas jurídicas estão sujeitos à
incidência de imposto de renda retido na fonte conforme tabela regressiva de renda
fixa.
- No caso de ganho de capital na venda de CRI no mercado secundário,
qualquer investidor (pessoa física e jurídica) estará sujeito à incidência de imposto de
renda retido na fonte conforme tabela regressiva de renda fixa.
Não há incidência de IOF nas transações com CRI no mercado secundário.
17.7.2 Como funciona
- Aquisição do Produto no Mercado Primário: exclusivamente na CAIXA, no

período de 09/03/2011 a 29/04/2011 (Investidores de Varejo) e no dia 03/05/2011
(Investidores Institucionais).
- Aquisição do Produto no Mercado Secundário: através de instituições
distribuidoras de títulos e valores mobiliários, a qualquer tempo durante a vida do CRI.
Por meio da CAIXA não é possível adquirir CRI no mercado secundário.
- Remuneração: crédito mensal de juros e amortização do principal ao
investidor.
252
Assim como as LCI, o CRI é lastreado em contratos de financiamentos

imobiliários, aparentemente a sua rentabilidade é bem atrativa, porém vale lembrar
assim como os LCIs que a qualidade do lastro é extremamente importante.
17.7.3 Ações de empresas do setor
Para o investidor que não possui o capital para a aquisição de um imóvel ou não
tenha o conhecimento ou habilidade de acompanhar uma construção e também não
esteja interessado em investir em fundos que financiam o setor, existe a opção de
investir em ações de empresas de construção civil. Uma opção extremamente rentável
desde 2009 e com grandes expectativas para o futuro devido ao cenário atual do Brasil.
Nesta modalidade o investidor não terá de se preocupar se o inquilino esta
pagando ou não o aluguel se o mesmo não está depredando o seu patrimônio, também
não precisará dispor um valor tão elevado quanto o do imóvel mesmo que popular que
não custaria menos que algumas dezenas de milhares de reais o investimento inicial
para quem quer investir em papeis é muito mais acessível dependendo da empresa
pode ser menos de que 5.000,00. Outra vantagem é a do Leão, que no caso do aluguel
recebido é tributado como um salário que pode chegar a 27,5% da receita e que no
papel é menor.
Um ponto muito importante do mercado de ações é a alta liquidez, onde o dono
do papel pode desfazer-se dele no mercado a preço do dia diferente de um imóvel que
esta lhe dando receita através de aluguel e que caso precise do valor precisará esperar
dependo da situação alguns meses ou até mesmo ser obrigado a baixar o valor do
imóvel para acelerar o processo. No caso da compra na planta a situação é parecida a
liquidez se dá geralmente pouco antes da entrega das chaves e às vezes
posteriormente. No ramo da incorporação a liquidez se dá no ato da venda do imóvel,
nos casos dos fundos você tem a carência mínima estipulada pelo fundo.
253
Porém o que pode ser uma vantagem no que se refere a Liquidez das ações
também é uma preocupação devido a sua volatilidade, pois os preços podem
despencar de um dia para o outro como por exemplo em 2008 em que o mercado de
ações caiu drasticamente. Neste caso o investidor precisa ter muito paciência.
Como definir qual a melhor empresa a se investir? Neste caso o investidor deve
fazer uma pesquisa no nível de risco que lhe é aceitável e qual empresa lhe traz maior
segurança ou rentabilidade prevista a curto ou longo prazo, cada construtora possui
uma estratégia do mercado de atuação que afeta essas variáveis.
Em nosso estudo de caso comparamos os índices de rentabilidade de varias
empresas do setor que pode ser analisado com maior detalhe as rentabilidades do que
podemos encontrar no mercado atualmente.
254
18 CONCLUSÃO E CONSIDERAÇÕES FINAIS
CONCLUSÃO SOBRE:
ANÁLISES ESTRATÉGICAS
Por fim, após revisão da literatura e aplicação do estudo de caso à empresa
EZTEC, pode-se, enfim, voltar aos objetivos específicos deste estudo e tecer
considerações sobre os mesmos. No que diz respeito ao primeiro, de apontar e/ou
definir a missão e visão da empresa, observou-se a não existência desses conceitos na
empresa, sendo, portanto, sugerido o que segue:
i) Missão: “construir qualidade de vida.”

ii) Visão: “Ser a incorporadora e construtora líder de mercado na região
metropolitana de São Paulo, com a maior rentabilidade do setor, maximizando a
lucratividade dos acionistas, proporcionando vantagens aos clientes sobre os
concorrentes e focando em oportunidades de alto retorno”.
Com relação ao segundo objetivo proposto por este estudo, pode-se concluir que
as principais forças, fraquezas, oportunidades e ameaças identificadas para a empresa
EZTEC estão resumidas na Tabela 41.
255
Tabela 41 - Análise SWOT da empresa EZTEC

Forças Fraquezas
(S01) Experiência comprovada nas (W01) Processo produtivo dependente
faixas de preço do mercado em que atua; de um único setor público
(S02) Capacidade de antecipar (W02) Estar submetido a um único
tendências de mercado; público consumidor
(S03) Alta rentabilidade; (W03) Estoque de terrenos caro e
(S04) Processo diferenciado de limitado
aquisição de terrenos com o
envolvimento de equipe experiente e
pagamento a vista;
(S05) Reconhecimento da marca e
credibilidade;
(S06) Administração de carteira de
recebíveis e concessão de crédito com
enfoque comercial e estratégico
(S07) Alta velocidade de vendas
(S08) Sólida situação financeira
(S09) Pontualidade na entrega dos
empreendimentos
(S10) Posicionamento geográfico restrito
ao estado de São Paulo
(S11) Posicionamento no segmento de
alto padrão
(S12) Financiamento do negócio
eminentemente com capital próprio
Oportunidades Ameaças
(O01) Expansão para outros mercados (T01) Concorrentes
geográficos (T02) Políticas públicas, especialmente
(O02) Coabitação de taxa de juros
(O03) Mudança nos indicadores (T03) Escassez de fonte de recursos via
demográficos do Brasil: envelhecimento caderneta de poupança – Sistema
da população, crescimento da classe Financeiro Habitacional
média e redução do número de
habitantes por domicílio
(O04) Preferência sociocultural do
brasileiro pela casa própria;
(O05) O próprio Estado de São Paulo
enquanto mercado consumidor
Fonte: Pesquisa direta, 2011.

256
Desse modo, com base no tabela acima e seguindo o modelo de estratégias

proposto por Wang (2007), seguem algumas considerações e sugestões para a
empresa:
i) Estratégias ofensivas (SO): A combinação da força S12 com a

oportunidade O05; bem como a união das forças S01, S02, S05, S06 e S09 com as
oportunidades O02, O03 e O04;
ii) Estratégia defensiva (ST): Utilizar as forças de S01 a S09 para defender-
se da ameaça T01;
iii) Estratégia de debilidade (WO): Todas as fraquezas podem ser eliminadas
se a empresa alterar sua estratégia regional de modo a aproveitar a oportunidade O01;
iv) Estratégia de vulnerabilidade (WT): Estratégias que minimizem as
fraquezas W02 e W03, por consequência, terão efeito também para evitar a ameaça
T01.
Por último, após analisar o setor de incorporação imobiliária sob a luz do Modelo
das Cinco Forças de Porter, pode-se afirmar que esse mercado é totalmente livre de
barreiras a entrada de concorrentes, sendo constantemente afetado por ameaça de
novos entrantes. Além disso, a rivalidade do setor varia de acordo com o mercado onde
as empresas atuam, ou seja, dependendo se são cidades pequenas ou grandes centros
urbanos.
No que tange ao poder de barganha, o estudo demonstrou que os consumidores,
salvo exceções, possuem grande poder de negociação. Enquanto o poder dos
fornecedores varia de acordo com o produto fornecido: se terreno, é o fornecedor com
maior poder de negociação; se mão de obra, seu poder está crescendo ao longo do
tempo com a redução do desemprego e profissionalização do setor; e se é fornecedor
de material, sua barganha é decrescente devido aos produtos importados. Por fim, o
único produto identificado como substituto à compra de um apartamento, é o aluguel de
um.
257
Segundo Porter (1979, 1989, 2004) as forças competitivas mais relevantes

determinam a capacidade de geração de lucro de uma indústria e são, portanto, as
dimensões mais importantes para formulação de estratégias. Cada indústria é única e
diferente nas suas características e interações. O estrategista deve identificar o que
torna a indústria onde está inserido ser o que é.
O autor defende que a chave para o crescimento e sobrevivência de uma
empresa é escolher o posicionamento menos vulnerável ao ataque de concorrentes e a
erosão causada pelo poder de barganha de compradores, fornecedores e por produtos
substitutos.
Sendo assim, conclui-se que o conhecimento das competências das companhias
e das forças competitivas das indústrias, são de fundamental importância para a
empresa, uma vez que guiam a companhia para a construção de uma estratégia eficaz
e indicam as áreas onde a empresa deve desafiar seus concorrentes e onde deve evitá-
los.
258
CONCLUSÃO SOBRE:
VIABILIDADE ECONÔMICO FINANCEIRA DE PROJETOS

A Análise da Qualidade Econômica do empreendimento hipotético foi baseada
na intenção de verificação da qualidade econômica do empreendimento imobiliário a
ser realizado no imóvel, para tanto, foram considerados parâmetros usuais do setor
imobiliários.
O estudo foi desenvolvido tomando-se como moeda de referência o Real (R$),
com o intuito de caracterizar o poder de compra da massa de recursos que o
empreendimento exige para ser implantado e consequentemente o nível de exposição
do investidor.
Com o intuito de não prejudicar o cálculo do pay back, da taxa de rentabilidade e
dos valores de retorno, o estudo foi realizado acima do índice geral de preços, pois se
trata de um ciclo longo.
A análise dos resultados consistiu na geração dos indicadores da qualidade do
investimento no empreendimento considerado e seu ciclo de implantação e operacional,
o que permitiu a avaliação da tomada de decisão do empreendedor conforme segue.
Avaliando-se o VPL, verifica-se que ao final do estudo, o valor encontrado foi
positivo, tanto quando a análise é baseada em Equity (18,67%) ou Alavancada
(18,75%), satisfazendo a expectativa de retorno do investidor que era acima de 16%.
Quando verificamos a TIR, observa-se que os valores encontrados superam as
expectativas do investidor, que estavam entre 17% a 24% ao ano, logo, conclui-se que,
o projeto gerará valor superior ao custo de oportunidade do investidor. Por fim, trazendo
o lucro a valor presente, pelo cálculo do índice de lucratividade líquida, observou-se que
também houve superação das expectativas do investidor, que esperar 25%, mostrando
que, para cada R$ 1,00 investido, espera-se resultado superior a R$ 0,25 a valor
presente. Para tanto, pode-se considerar o projeto analisado aprovado, dado que, ele
atende todas as premissas do estudo de viabilidade econômico-financeira.
259
CONCLUSÃO SOBRE:
PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E O IMPACTO DO IRFS NO SETOR

Durante a execução do trabalho pode se verificar a adoção das mencionadas
práticas societárias e fiscais na empresa. Destaque especial é merecido na questão do
Patrimônio de Afetação que enquanto algumas empresas estão começando adotar, a
EZtec já faz de forma ampla, mostrando confiança no que faz e transmitindo segurança
respeito ao cliente.
A real necessidade de convergência aos padrões internacionais, não somente no
segmento, mas de maneira abrangente a todos os setores de atividade, se deve ao fato
de nossa contabilidade ser até então regida por leis defasadas e muitas vezes ser
influenciada pela legislação tributária, fazendo com que por “comodismo” a
contabilidade deixasse de cumprir seu principal papel que é informar.
Contadores e auditores tinham bastante trabalho para apresentar as informações
aos investidores estrangeiros. Era necessário partir de nossos registros contábeis e
adaptá-los às normas daqueles países.
A convergência busca uniformizar os critérios de escrituração e devolve à
contabilidade sua verdadeira função, permitindo que nossas informações contábeis
possam ser lidas e compreendidas exatamente como estão preparadas sem
necessidade de ajustes e adaptações. Do mesmo modo nós também poderemos
compreender as demonstrações elaboradas por países estrangeiros afinal, estaremos
no mesmo padrão.
260
CONCLUSÃO SOBRE:
FONTES DE FINANCIAMENTO DO MERCADO IMOBILIARIO

A tendência é que a demanda de credito pra o segmento imobiliário, não
suportada pelos recursos da poupança e FGTS, em um futuro próximo, seja atendida
através securitização, principalmente através do Certificado de recebíveis imobiliários –
CRI.
Analisando anuários do setor e matérias publicadas pela imprensa especializada
observei que o setor concentrou a abertura de capital das principais empresas do setor
entre 2006 e 2007 com o reforço no caixa estas investiram pesado na sua expansão e
crescimento. A grande maioria destas empresas esta alavancada e preocupada quanto
as fontes de financiamento para o setor, que atualmente estão concentradas nos
recursos do FGTS e da Poupança, que possuem taxas baixas, mas a sinalização é que
estes recursos se findem entre 2012 e 2014, por isso elas já estão buscando
alternativas como emissões de debêntures e busca fundos de investimento.
Ficou claro que o mercado imobiliário brasileiro ainda esta amadurecendo, a
nossa proporção de credito imobiliário X PIB é muito tímida e o governo para estimular
o financiamento do setor “obriga” as instituições financeira a destinar 65% dos recursos
da poupança credito imobiliário. Mas já observamos o crescimento da securitização,
que é a tendências do mercado que deverá se regular pela oferta e demanda, no qual
acredito que as taxas podem ser até menores do que as oriundas hoje da Poupança e
FGTS.
Acredito que os executivos do mercado estão preparados para esta transição,
como exemplo da reportagem do Jornal Valor Econômico em 02-05-2011 sobre os
CRIs, "É um produto novo, substituto para a poupança, que precisa ser testado, apesar
do custo mais caro", afirma Leonardo Correa, diretor financeiro e de relações com
investidores da MRV. Mesmo com foco na baixa renda e mais de 80% das vendas no
Minha Casa, Minha Vida, a empresa fez, neste ano, sua primeira emissão, no valor de
R$ 240 milhões. "Preciso estar preparado quando for uma fonte alternativa de
financiamento", diz.
261
As fontes de captação são de extrema importância para o segmento imobiliário,

no qual a maioria das empresas trabalha alavancada e a oscilação nas taxas pode
comprometer significativamente o seu resultado.
Estrategicamente as empresas precisam acompanhar de perto as alternativas de
captação e devem estar preparadas para se adequar rapidamente as mudanças de
mercado, pois sem isso podem por em risco a continuidade das mesmas.
No estudo de caso, EZTEC, embora atualmente se financie com capital próprio,
já explicita em seu relatório que os seus recebíveis são passiveis de securitização
demonstrando que esta preparada para utilizar deste meio de financiamento se for
viável estrategicamente.
262
CONCLUSÃO SOBRE:
COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORAS DE CAPITAL

ABERTO APÓS IPO’s NO SETOR IMOBILIÁRIO
Observando o comportamento das ações em conjunto com os resultados dos
indicadores expostos neste trabalho, podemos verificar que o mercado e os analistas
do setor de “real estate” evoluíram após alguns anos de experiência com base em um
histórico de comparativos que não se possuía na época das aberturas de capital,
quando havia um exagero na precificação dos papeis, realizadas através de múltiplos
segundo ROCHA LIMA Jr (2008) “no final do ciclo dos IPOs, o valor das ações estava
muito acima do razoável, que se encontraria numa valuation mais cuidadosa e sem
viés”. Assim, o mercado precificava empresas com maior potencial de receita através
do “landbank” (banco de terrenos) e do crescimento prometido, como observou ROCHA
LIMA Jr (2009):
“Os princípios da gestão moderna e agressiva, que fizeram as diretrizes de

ação das empresas, se sintetizam em: i. o que faz uma empresa grande e
poderosa é VGV – virtual internado (área de terrenos estocados x coeficiente de
aproveitamento permitido x preço/m² verificado no mercado ou arbitrado),
concluindo-se que o capital de giro deve se concentrar na formação de um land
bank , sendo que empresas competentes adquirem terrenos sob permuta, o que
alavanca a relação VGV – virtual internado para o capital de investimento
disponibilizado; ii. A equação de fundos para desenvolver os empreendimentos
é uma questão que o tempo resolve, porque crédito imobiliário sempre estará
disponível e o mercado de capitais pode trazer os recursos complementares, via
mais capital, ou via emissão de instrumentos de dívida; iii. Quanto mais
espalhada pelo Brasil estiver a base de negócios da empresa, menores riscos
de competitividade e, para fazer isso de forma sábia, basta desenvolver
parcerias locais, financiando os pequenos parceiros, fazendo um silêncio
obsequioso para a evidência de que o capital mobilizado nesses financiamentos
está girando a taxas muito aquém da taxa de retorno que faz a meta de Ebitda”
Depois veio a fase do programa “Minha Casa, Minha Vida” e o mercado

enxergava grande demanda e diversas empresas sem experiência decidiram apostar.
263
Após este ciclo de apuração de resultados, atualmente os investidores tem

diferenciado as empresas baseados na rentabilidade e geração de caixa sendo que a
maioria ainda não conseguiu “devolver” os investimentos e continuam a queimar o
caixa, apesar do lucro contábil nos balanços (devido às particularidades de
reconhecimento de resultado do setor como foi publicado no jornal Valor Econômico em
maio de 2011). Este é o principal motivo pela qual a EZTEC foi a única empresa das 9
analisadas, cujas ações tiveram alta este ano além de ter o melhor desempenho
acumulado desde dezembro de 2007. Com uma administração familiar, conservadora e
centralizadora, o desafio da EZTEC passa a ser crescer e expandir mantendo sua ótima
rentabilidade.
Analisando o setor como um todo, é possível concluir que o resultado de
diversas empresas que seguiram as diretrizes “impostas” pelos analistas de mercado
tem ficado abaixo do esperado e com rentabilidade do patrimônio inferior aos seus
custos de capital, o que gera destruição de valor para companhia. Fica claro que os
seus resultados dependem muito da escolha de bons projetos, que é dificultado pelo
crescimento descontrolado, muitas vezes baseado em metas mais quantitativas do que
qualitativas. Verificamos também que a economia de escala e alta alavancagem têm
limitações fortes neste setor, caracterizado por não ter barreiras, ser muito pulverizado,
com necessidade de capital intenso, de ciclo longo e gargalo de aprovações em órgãos
públicos.
ü POSSÍVEIS DESDOBRAMENTOS
Como já ocorreu no passado, é possível que haja mais movimentos de fusões e
aquisições, seja em busca de crescimento, ou por dificuldades de empresas que
necessitariam uma nova administração em função de resultados ruins constantes. Além
disso, pode haver uma dificuldade em relação à captação de recursos via mercado de
capitais, caso a incapacidade de algumas companhias em gerar resultado se
generalize, causando desestimulação dos investidores.
264
Por fim, caso haja decisão pelos órgãos reguladores de reconhecimento contábil
dos resultados somente na entrega do empreendimento ao cliente, os balanços e as
rentabilidades das incorporadoras sofrerão fortes impactos já que atualmente o
reconhecimento proporcional à evolução física “camufla” a taxa de retorno financeira,
“antecipando” o lucro que na maioria dos casos só vem ao término da obra. Em outras
palavras, algumas empresas com rentabilidades insatisfatórias, podem piorar ainda
mais seus demonstrativos.
265
CONCLUSÃO SOBRE:
ANÁLISE DO RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO DAS PRINCIPAIS

INCORPORADORAS DO SETOR IMOBILIÁRIO
Como mencionado pelo Jornal Valor Econômico em 31/08/2011, a análise do
setor imobiliário no Brasil necessita de alguns cuidados e entre as principais
dificuldades, está o complexo método contábil do segmento, que faz com que a
avaliação das empresas seja mais baseada em múltiplos ao contrário de outros setores
em que predomina o método do fluxo de caixa. Além disso, existe uma maior
vulnerabilidade no processo de contabilização se todas as práticas de governança
corporativa e regras contábeis não forem bem exercidas.
Apesar de toda peculiaridade contábil, concluímos neste estudo, através da
análise da rentabilidade das empresas mais líquidas do setor imobiliário, que o
desempenho de muitas companhias ficou aquém do prometido aos investidores e
credores nos últimos períodos. Em alguns casos, identificamos empresas que
destruíram valor (ROCE < Taxa livre de risco) devido a problemas com estouro de
custos, dificuldade com a cadeia de suprimentos, falta de planejamento para bom
atendimento em nível nacional e busca de desenvolvimento de novos nichos no setor.
Identificamos também empresas, como Eztec e MRV, que continuam agregando
valor aos acionistas e stakeholders através de estratégias diferenciadas e,
principalmente, nicho de atuação bem definidos.
266
Olhando para o futuro do setor imobiliário, devemos continuar observando outros

movimentos de consolidação e identificamos alguns riscos que podem impactar
margem e giro destas companhias:
ü Novos estouros de custos de obras em andamento que podem não ter

sido reconhecidos ainda. Na grande maioria dos casos, o reconhecimento dos desvios
acontece na entrega do empreendimento. Como exemplo, a Cyrela identificou apenas
no ano passado 30 obras com estouro. Atenção especial na baixa renda, onde o preço
possui um limitador (financiamento CEF e subsídio MCMV) e o ciclo é curto, o controle
de custos precisa ser muito rígido, pois pouco se pode fazer ao longo do projeto para
recuperar desvios;
ü Baixa geração de caixa das companhias do setor e possível falta de
liquidez. O ciclo operacional do setor apresenta forte desembolso no início e ao longo
da construção, mas a entrada de caixa mais expressiva acontece apenas na entrega
das unidades. A geração de caixa depende do ritmo de crescimento dos lançamentos
para os próximos exercícios. Se ocorrer uma desaceleração, a geração de caixa tende
a aparecer mais rápido;
ü Para as empresas que não foram tão rigorosas na concessão de crédito
no momento das vendas, podemos ter um alto volume de devoluções de unidades no
momento da entrega de chaves ou repasse aos bancos, impactando diretamente a
margem e giro das companhias;
ü Apesar de não existir correlação comprovada, muitos investidores
enxergam forte correlação entre o incremento dos juros e a atividade operacional das
companhias. Portanto, uma alta dos juros pode espantar alguns investidores e o
crescimento do setor;
ü Dependência do setor residencial de financiamento vindo dos recursos
oriundos da poupança e do FGTS. Como o crescimento do mercado imobiliário vem
superando a expansão da caderneta, as companhias precisam se preparar para
enfrentar um cenário de escassez desses recursos direcionados.
267
CONCLUSÃO SOBRE:
SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA
No início desta pesquisa tinha-se como principal objetivo responder o seguinte
problema de pesquisa: “Como a sustentabilidade afeta na continuação dos negócios da
EZTEC?”. Após as pesquisas efetuadas e o estudo da teoria que remete a
Sustentabilidade Corporativa, conseguiu-se avaliar como os assuntos abordados nos
capítulos auxiliam e beneficiam a referida empresa e seus gestores.
Na EZTEC encontrou-se um cenário onde realmente a sustentabilidade faz parte
do dia a dia dos negócios e conceitos da empresa. Ficou evidente que os gestores
sabem o quão fundamental ela é e como agregou valor a marca, sendo que num
mesmo cenário de anos atrás, a marca não valia quase nada e hoje é referência no
mercado de incorporação imobiliária, possuindo a maior lucratividade do setor,
facilitando a divulgação e atraindo mais clientes.
A EZTEC adota a sustentabilidade como diretriz estratégica. Para tanto, a
missão, visão e valores incorporam as questões econômicas, ambientais e sociais,
assim como disseminam e comunicam a todas as partes interessadas.
Outro ponto identificado é que a EZTEC possui grande sensibilidade com relação
às questões ambientais e sociais, preocupando-se com o meio em que se encontra e
suas relações de trabalho e de convivência com seus “vizinhos” de obras e a
sociedade.
“Governar organizações implica cultivar a transparência, informar os múltiplos
principais e crescentemente respeitar os direitos dos stakeholders, aqueles que, apesar
de não serem acionistas, são afetados pelas ações e estratégias das organizações”.
(FILHO, 2006, p.172).
O estudo de caso aqui apresentado delimitou-se a analisar o que a teoria
apresenta, referente à Sustentabilidade Corporativa aplicada na empresa EZTEC,
portanto, os dados aqui apresentados são específicos dela.
268
CONCLUSÃO SOBRE:
FORMAS DE INVESTIMENTO NO SETOR IMOBILIÁRIO
Por Rogério Abriz

Ao analisar o mercado imobiliário brasileiro podemos ver um crescente número
de investidores entrando neste setor que antes ficava restrito ao grande investidor, hoje
podemos ver um investidor que já possui um imóvel próprio e que busca o segundo
com o objetivo de assegurar uma segunda fonte de renda ou até mesmo aquele pensa
na revenda e ganho de capital neste momento o que é chamado de especulação. O
mercado financeiro descobriu esses investidores e agora buscam dividir seus lucros
com os mesmo, ou seriam os riscos? Temos hoje no mercado alguns produtos que
buscam atender aqueles investidores que não possuem um capital tão vasto para
investir, mas que também querem um pedaço da fatia do bolo.
Ao pensar em investir no mercado imobiliário o investidor brasileiro pode
considerar as opções que cabem no seu bolso e poder ir diversificando na medida em
que seu capital cresce e buscando novos horizontes, quanto melhor o investidor
conhecer das peculiaridades do setor mais vantagem de análise ele terá minimizando
assim os riscos existentes. Segundo Cerbasi (2008) (*09), a vantagem dos produtos
populares é real, e deve ser aproveitada até que o pequeno investidor acumule
recursos suficientes para acessar produtos diversificados. Quem tem pouco dinheiro
deveria contar com a praticidade dos Fundos de Investimento. Você acredita que o
mercado imobiliário tende a se valorizar muito? Não tem dinheiro para comprar uma
unidade imobiliária só sua? Pesquise, então, as dezenas de fundos imobiliários
disponíveis no Brasil, cujas cotas costumam ser negociadas na Bolsa de Valores de
São Paulo. Com pouco dinheiro, você poderá ter a segurança e a rentabilidade do
mercado imobiliário, e ainda contar com a vantagem de não pagar imposto de renda
sobre seu lucro.
269
Todo investimento possui um risco a ser considerado. O mercado imobiliário no

Brasil nos últimos anos teve uma rentabilidade superior a maioria dos investimentos,
porém a sustentabilidade do setor deve ser analisada, em algumas regiões ainda
existem margens muito boas de rentabilidade devido aos fatores externos que
contribuem para a economia brasileira, como por exemplo a Copa do Mundo e as
Olimpíadas que ocorreram nos próximos anos e que devido ao alto investimento do
governo e de empresas privadas para receber tais eventos possibilitam margens
excelentes de crescimento. O Brasil possui regras que possibilitam trazer no momento
tranquilidade, porém em uma possível crise econômica um setor que pode ser afetado
seriamente é o imobiliário. Por exemplo, ativos de alto padrão tende a desvalorizar
muito rápido nestes momentos e também possuem baixa liquidez para quem precisar
se desfazer desses ativos.
Ao analisar as possibilidades de se investir no mercado imobiliário, podemos
encontrar vários meios que possibilitam uma boa diversificação que podem trazer
ótimos rendimentos, sejam em ativos, ações, cotas de incorporação ou fundos de
investimento. O que podemos ver é que temos produtos para todos os bolsos e níveis
de conhecimento do setor.
270
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295
ANEXOS
296
297
298
299
300
APENDICE
Patrícia De Mori Lopes Jimenez - SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA

APÊNDICE A – Roteiro de Entrevista (Perguntas)
1) A EZTEC possui gestão sustentável?

2) A EZTEC acredita que a gestão sustentável gera valor ao longo dos
anos?
3) Como é analisada e incorporada a dimensão social, ambiental e
econômica? Há uma gestão ambiental em seus empreendimentos? Se sim, como é
feita?
4) Como é avaliado o desempenho da EZTEC?É avaliado apenas no
aspecto econômico-financeiro? Se não, leva em consideração o meio ambiente?Por
quê?
5) A EZTEC possui empreendimentos verdes? O que pensa a respeito?
Caso não possua, o que falta para iniciar?Por quê?
6) Como é avaliada a questão destes empreendimentos?
7) Como é a Governança corporativa na EZTEC? Quais são seus princípios?

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MBA EM GESTÃO FINANCEIRA: CONTROLADORIA E AUDITORIA

TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO – TCC

ANÁLISE DO MERCADO DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA

São Paulo – SP / Berrini

MBA EM GESTÃO FINANCEIRA: CONTROLADORIA E AUDITORIA

ANÁLISE DO MERCADO DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA

Augusto Tomio Yokoyama

Trabalho de conclusão de curso - TCC apresentado no Curso

São Paulo – SP/ Berrini

MBA EM GESTÃO FINANCEIRA: CONTROLADORIA E AUDITORIA

ANÁLISE DO MERCADO DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA

e aprovado pela Coordenação Acadêmica do curso MBA em Gestão Financeira:

São Paulo, novembro de 2011

Coordenandor Betovem Coura, MSc

Professor Orientador Adelcio Sant`Anna, MSc

ANÁLISE DO MERCADO DE INCORPORAÇÃO IMOBILIÁRIA

Os alunos Augusto Tomio Yokoyama, Celso Adelino de Mattos, Cintia Pereira

São Paulo, 10 de novembro de 2011.

A Empresa EZTEC Empreendimentos e Participações AS, representada neste

São Paulo, 10 de Novembro de 2011.

Os alunos Augusto Tomio Yokoyama, Celso Adelino de Mattos, Cintia Pereira

São Paulo, 10 de novembro de 2011

Aos professores, monitores e funcionários da Fundação Getúlio Vargas,

Aos nossos familiares, cujo apoio e paciência

O objetivo do presente trabalho é analisar o mercado de incorporação imobiliária,

Palavras-Chave: Incorporação Imobiliária, Rentabilidade, Estratégia, Análise

Keywords: Real Estate Development, Profitability, Strategy, DuPont Analysis.

É fato que o setor imobiliário brasileiro encontra-se aquecido. Muito se houve

Já o terceiro capítulo, abrangerá as particularidades contábeis e o impacto do

Tabela 1 - Modelo de análise SWOT ........................................................................ 38

Tabela 29 - Fluxo de Caia Alavancado (Despesas) ................................................ 184

Gráfico 1 - Financiamentos Imobiliários Concedidos com Recursos do FGTS (em R$

Figura 1 – Modelo de securitização......................................................................... 107

CPC - Comitê de Pronunciamentos Contábeis

IASB – International Accounting Standards Board, Entidade do setor privado,

IPO – Initial Public Offering ou, em português, Oferta Inicial de Ações.

P.O.C. – Percentage of Completion ou, em português, Percentual de Conclusão.

FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ............................................................................... 29

1 ANÁLISE ESTRATÉGICA ............................................................................... 29

1.1 ANÁLISE DOS CONCEITOS DE MISSÃO E VISÃO ................................................. 29

2 VIABILIDADE ECONOMICO FINANCEIRA DE PROJETOS IMOBILIARIOS . 49

2.1 VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA .................................................. 49

2.2.7.1 Estudo de Mercado ........................................................................... 57

3 PARTICULARIDADES CONTÁBEIS E O IMPACTO DO IRFS NO SETOR .... 60

3.1 CONVERGÊNCIA DOS PADRÕES CONTÁBEIS NACIONAIS AOS INTERNACIONAIS ..... 60

3.3 ASPECTOS FISCAIS, FORMAS DE TRIBUTAÇÃO DO LUCRO ............................ 62

4 FONTES DE FINANCIAMENTO DO MERCADO IMOBILIÁRIO ...................... 84

4.1 CARACTERISTICAS DAS PRINCIPAIS FONTES DE FINANCIAMENTO .... 84

5 COMPARATIVO DA RENTABILIDADE DE INCORPORADORA DE CAPITAL

5.1 DEFINIÇÕES PARA O LUCRO .......................................................................... 108

6 ANÁLISE DO RETORNO SOBRE O CAPITAL EMPREGADO DAS

6.1 BALANÇO PATRIMONIAL ................................................................................ 114

7 SUSTENTABILIDADE CORPORATIVA ........................................................ 119

7.1 CONTEXTO HISTÓRICO ................................................................................. 119

8 FORMAS DE INVESTIMENTO NO SETOR IMOBILIÁRIO ............................ 137

8.1 DEFINIÇÃO DE INVESTIMENTO........................................................................ 137

EMPRESA OBJETO DO ESTUDO DE CASO ....................................................... 140

9 HISTÓRICO DA EMPRESA EZTEC .............................................................. 140

9.1 HISTÓRICO DO SETOR IMOBILIÁRIO ...................................................... 143

APLICAÇÃO PRÁTICA ......................................................................................... 158

10 ANÁLISE ESTRATÉGICA DA EMPRESA EZTEC ........................................ 158

10.1 QUANTO AOS CONCEITOS DE MISSÃO E VISÃO ........................................... 158

11 VIABILIDADE ECONÔMICO-FINANCEIRA DE PROJETOS IMOBILIÁRIOS169