Le conseguenze macroeconomiche della Dollarizzazione: il caso delle economie emergenti del Sud Est Asiatico

A mia madre Paola e mio padre Luca
Le conseguenze macroeconomiche della

Dollarizzazione: il caso delle economie emergenti
del Sud Est Asiatico
Introduzione
Un regime di Dollarizzazione prende la forma dell’utilizzo di una valuta straniera,

tipicamente il Dollaro Americano, ma non solo, affiancata e/o in sostituzione della
moneta legale domestica. In questo elaborato vengono definiti il fenomeno e i suoi
effetti sugli indicatori macroeconomici più rilevanti con particolari riferimenti
all’esperienza delle economie più fragili del Sud Est Asiatico: Cambogia, Vietnam e
Laos.
La trattazione è divisa in quattro macro sezioni: una descrizione generale del

fenomeno, una ricerca specifica dell’evoluzione della Dollarizzazione in Vietnam,
Cambogia e Laos PDR e infine una trattazione dei costi e dei benefici del fenomeno.
Ogni sezione riporta riferimenti, esempi e dati sulle esperienze storiche delle tre
economie del Mekong oggetto di analisi.
In primo luogo, alla luce della letteratura prodotta finora, viene elaborata una
definizione di Dollarizzazione, distinguendo tale termine da currency substitution. Ne
vengono analizzate le cause principali con particolare attenzione alle dinamiche di
diffusione e evoluzione del fenomeno.
Vengono analizzati i meccanismi che portano progressivamente all’utilizzo della

valuta straniera nei tre tipici fini della moneta: mezzo di scambio, unità di conto e
riserva di valore. Particolari riferimenti alle economie del Mekong sono stati riportati
per supportare la trattazione.
Si distinguono inoltre, secondo la tradizione della letteratura, tre diversi regimi di

Dollarizzazione.
In secondo luogo vengono raccolte informazioni specifiche del fenomeno rispetto

a Cambogia, Laos PDR e Vietnam, le economie indagate in questo elaborato. Viene
posta attenzione alle caratteristiche che rispondono alla domanda: quali sono i motivi
di differenziazione dell’esperienza dei Paesi del Mekong rispetto alle tradizionali aree
oggetto di studio quali i Paesi Sud America e Caraibici?
I
Per ciascuno dei tre latecomer della comunità ASEAN viene individuata la causa
specifica o la combinazione di fattori che hanno portato ad un elevato grado di
Dollarizzazione e vengono analizzate le evoluzioni del fenomeno durante la fase di
diffusione del fenomeno, la crisi asiatica, la crisi finanziaria del 2007 fino al presente.
I livelli di inflazione e integrazione internazionale vengono analizzati per mostrarne la
correlazione positiva con il grado di Dollarizzazione.
Nella terza sezione si analizzano le ripercussioni macroeconomiche su diversi

indicatori nei casi di economie dollarizzate. Per quanto concerne i costi della
Dollarizzazione viene analizzata la perdita da rendita di Signoraggio con riferimenti e
dati per supportare la trattazione. Rischio di liquidità, effetti depressivi sul credito,
indebolimento della funzione di prestatore di ultima istanza e inefficacia del
meccanismo dei cambi sono inoltre specificatamente trattate. Ogni fenomeno è
arricchito dell’ esperienza storica delle economie oggetto di trattazione.
Vengono poi riportate le argomentazioni tipiche della letteratura favorevoli alla

Dollarizzazione. Tra queste vengono trattate la tassa da inflazione e gli effetti positivi
di rigore fiscale di cui si può fare esperienza in economie fortemente dollarizzate.
L’effetto di stabilizzazione dei prezzi, sullo stock di moneta e sul risk premium è
inoltre oggetto di trattazione.
A conclusione dell’elaborato viene riportato, nella quarta sezione, un bilancio dei

costi e dei benefici della Dollarizzazione e con il supporto dei dati vengono fornite le
ragioni per cui, limitatamente all’esperienza di Vietnam, Cambogia e Laos PDR il
fenomeno è nocivo e particolarmente costoso per l’economia. Le conclusioni a cui
l’elaborato conduce sono allineate con le scoperte e i risultati della letteratura finora
prodotte. Sebbene infatti vi siano esternalità positive che in una certa misura, per un
determinato lasso temporale hanno prodotto conseguenze positive, i costi della
Dollarizzazione ad oggi costituiscono una delle voci di preoccupazione più urgenti
dell’agenda dei policy maker di Vietnam, Cambogia e Laos PDR.
II
Rassegna della letteratura e metodo di ricerca
Lo studio degli effetti della Dollarizzazione sulle economie in via di sviluppo è

stato il focus di molti studi nell’arco delle ultime tre decadi. Originariamente, negli anni
80 il fenomeno è stato analizzato nel panorama del Sud e Centro America e su tali
esperienze sono stati teorizzati i primi modelli analitici della Dollarizzazione. In
particolare Ortiz (1983) esaminò il caso messicano, Ramirez e Rojas (1986) il caso
argentino e Sahay e Végh (1996) il caso delle economie ex sovietiche del Est Europa.
Sebbene questo elaborato si concentri sul caso del Sud Est Asiatico gli studi
precedentemente elencati sono stati di primaria importanza per descrivere il fenomeno
e inquadrare la Dollarizzazione in una teoria organica. Engel (1989), Calvo e
Rodriguez (1977) sono inoltre tradizionalmente considerati tra i primi a occuparsi di
Dollarizzazione.
Gli studi di Rojas-Suarez (1992) in secondo luogo, seppure si concentrino

sull’economia peruviana sono stati utilizzati più volte nella letteratura asiatica, ad
esempio da Ra (2008) per descrivere le dinamiche che legano tassi di cambio e
Dollarizzazione in Asia.
Nella fase di definizione di Dollarizzazione e inquadramento del fenomeno, ad

esclusione dei riferimenti all’attualità, le fonti sono state organizzate secondo un
principio di attinenza e rilevanza, non cronologico prediligendo la letteratura più
recente. Per quanto concerne la teorizzazione del fenomeno infatti si è messo anche
in secondo piano il criterio della rilevanza geografica, apprezzando alla parità di
letteratura specifica sul Sud Est Asiatico anche studi sull’America Latina e sui Paesi
subsahariani (Kessy 2011).
Molte altre trattazioni sono inoltre state prodotte specificatamente su Vietnam

Cambogia e Laos PDR, sia presi in analisi individualmente che, nella maggior parte
dei casi, in un unico studio che ne analizza gli elementi comuni. Organizzare questi tre
Paesi in un unico set è ormai infatti diventato prassi comune in quanto anche ad oggi
presentano una situazione di sviluppo e macroeconomica simile. Jayant Menon, lead
economist presso la Asian Development Bank, è tra gli studiosi più accreditati per la
trattazione del fenomeno in quest’area.
La Cambogia, a causa del fatto di essere il Paese più dollarizzato al mondo, ha

richiamato l’attenzione di diversi studiosi ed è spesso servita da modello per la
III
teorizzazione di alcuni fenomeni particolari legati alla Dollarizzazione come l’isteresi
della sostituzione della moneta. Diversi Working Paper e specifiche analisi sono state
prodotte da più prestigiosi centri di ricerca economica (IMF, Japan International
Cooperation Agency, Asian Development Bank Institute).
Per tracciare un profilo completo del panorama macroeconomico dei Paesi

oggetto di trattazione ci si è avvalsi sia di opere specifiche per quanto riguardo la
Dollarizzazione sia di report economici più ampi. I dati generali sulla situazione
finanziaria messi a disposizione dalla banca centrale di Laos PDR (BOL) del Vietnam
(SBV) e della Cambogia (NBC) sono stati integrati con studi specifici sulla
Dollarizzazione.
In questa fase non solo la coerenza geografica ma anche il criterio cronologico

sono stati applicati nel tentativo di fornire un’analisi puntuale e aggiornata. Gli studi di
Koji Kubo (2017), Ken Odajima (2017), Phetsathaphone Keovongvichith (2017) sono
stati particolarmente preziosi per la raccolta dei dati necessari. Le raccolte e i saggi
prodotti dal Institute of Developing Economies presso la Japan External Trade
Organization (IDE-JETRO) sono stati inoltre consultati per elaborazioni di dati,
rilevazioni recenti e risultati empirici.
Per quanto concerne invece la letteratura su benefici e costi della Dollarizzazione

si nota come questo dibattito sia stato arricchito nel tempo dalle voci di diversi studiosi
sin dalle prime fasi dello studio del fenomeno, ad esempio Baliño e Borensztein (1999),
e Andrew Berg e Eduardo Borensztein (2000).
Per quanto riguarda le specifiche esperienze di costi e benefici della

Dollarizzazione in Vietnam, Laos PDR e Cambogia si ricorda la letteratura di Kang
(2015), Keovongvichith Phetsathaphone (2004), Mario De Zamaroczy e Sopanha Sa
(2002). Ancora una volta la produzione di Menon (2000, 2008, 2010) che ha raccolto,
catalogato e monitorato gli effetti della Dollarizzazione in Cambogia e Laos è stata
estremante preziosa nell’elaborare questo documento.
In questo caso le pubblicazioni sono state preferite per attinenza e rilevanza nella
misura in cui descrivessero il fenomeno nel suo complesso mentre è stato utilizzato il
criterio geografico e cronologico nel momento in cui si sono descritte le specifiche
esperienze dei singoli Paesi e si sono misurati gli effetti negativi e positivi reali
storicamente accaduti.
IV
Complessivamente nella stesura di questo elaborato ci si è avvalsi delle
pubblicazioni di prestigiosi organi di ricerca ed economisti, allacciandosi al tradizionale
filone di ricerca e ai modelli analitici universalmente accettati di Engel (1989), Calvo
and Rodriguez (1977) e Rojas-Suarez (1992), arricchendo e attualizzando i risultati di
tali ricerche con la specifica letteratura delle economie del Mekong. Ci si è avvalso
dunque di working paper, research paper, discussion paper, articoli di riviste
specializzate, report economici, pubblicazioni e dichiarazioni delle Banche Centrali.
Questo elaborato vuole inserirsi nella letteratura precedente come una raccolta
organica e organizzata delle ricerche finora prodotte, che unisce le fonti più recenti,
aggiornate con gli ultimi dati e le rilevazioni macroeconomiche ai modelli e
teorizzazioni della letteratura classica.
Particolare attenzione viene posta sui motivi di distinzione e di particolare

interesse delle situazioni di Cambogia, Vietnam e Laos PDR rispetto alle economie
caraibiche e dell’America del Sud. In queste economie infatti il fenomeno della
Dollarizzazione, oltre ad essere ancora molto attuale ha anche un’origine e uno
sviluppo anomali.
Lo specifico interesse per i Paesi del Mekong lega tutte le sezioni della
trattazione, anche quando il fenomeno viene trattato in chiave generale. La scelta degli
elementi su cui concertare l’attenzione, soprattutto nella sezione dedicata ai costi e
benefici della Dollarizzazione, è stata dettata dalla misura in cui tali effetti abbiano
avuto o meno un impatto significativo sulle economie dei Paesi oggetti di studio.
Le conclusioni che vengono tracciate in questo elaborato confermano i risultati

prodotti nella letteratura precedentemente prodotta.
V
Indice
SEZIONE I ................................................................................................. 1
Definizione di Dollarizzazione.................................................................................. 1
Le cause della Dollarizzazione ............................................................................ 4
Isteresi della sostituzione di moneta ............................................................... 6
Tre regimi di Dollarizzazione ................................................................................... 8
SEZIONE II .............................................................................................. 10
Overview delle economie del Mekong ................................................................... 10
Cambogia .......................................................................................................... 12
Laos ................................................................................................................... 15
Vietnam.............................................................................................................. 17
SEZIONE III ............................................................................................. 21
Costi della Dollarizzazione .................................................................................... 21
Perdita del reddito da Signoraggio..................................................................... 21
Misurare il Signoraggio ................................................................................. 24
Perdita della funzione di prestatore di ultima istanza ......................................... 25
Rischio di Liquidità ............................................................................................. 26
Regolamentazioni prudenti e creazione del credito ....................................... 26
Il meccanismo dei tassi di cambio ..................................................................... 28
Benefici della Dollarizzazione ................................................................................ 30
Tassa da inflazione ............................................................................................ 31

Effetto sui prezzi ................................................................................................ 32
Stock di moneta ................................................................................................. 32
Premio al rischio ................................................................................................ 33
SEZIONE IV ............................................................................................. 34
Conclusioni ............................................................................................................ 34
FONTI ...................................................................................................... 36
Indice delle figure
Fig. 1: FCDD/ M2, LCDD/M2 e FCDD (USD), 1990-2014. ................................... 13
Fig. 2: FCDD, M2, e FCDD/M2 in Vietnam, 1989-Feb. 2016. ............................... 19
Fig. 3: Regolamentazioni prudenti e creazione del credito. .................................. 27

Sezione I - Definizione di Dollarizzazione
Sezione I
Definizione di Dollarizzazione
I mercati soggetti a profonde e veloci transizioni macroeconomiche, che sono

stati esposti velocemente al commercio internazionale con grandi economie capaci di
influenzare significativamente i rapporti di equilibrio e il prezzo mondiale delle merci,
possono caratterizzarsi per l’utilizzo di più valute affiancate o in sostituzione di quella
domestica. Anche qualora a questo fenomeno non prendesse parte il dollaro
Americano come valuta straniera in sostituzione di quella legale in circolazione nel
Paese è di comune uso parlare di Dollarizzazione.
Nella letteratura si è spesso utilizzato anche l’espressione sostruzione di moneta

(currency substitution) per descrivere fenomeni simili o uguali a quello della
Dollarizzazione. Secondo alcuni autori infatti i due termini non possono essere utilizzati
in maniera interscambiabile, ad esempio per Calvo e Vegh (1995) con Dollarizzazione
si intende l’utilizzo della moneta estera al posto di quella domestica come unità di conto
e riserva di valore mentre con currency substitution l’utilizzo come mezzo di scambio.
Alcuni autori dunque ritengono che, dato che l’utilizzo di una moneta straniera come
mezzo di scambio nelle transazioni economiche sia un processo che si diffonde
posteriormente agli altri due, la sostituzione di moneta sia uno degli stadi finali di
Dollarizzazione.
Altri motivi di distinzione si ricercano nel fatto che il termine Dollarizzazione è

stato coniato anteriormente a currency substitution, dove il primo fu utilizzato
originariamente per descrivere la situazione di diffusione del dollaro americano nelle
economie caraibiche e dell’America Latina e il secondo invece come termine per
descrivere in maniera generale l’utilizzo di una valuta straniera in sostituzione di quella
legale nelle transazioni.
In questo elaborato verrà rispettata questa distinzione tra Dollarizzazione, che

verrà intesa come fenomeno generale, e sostituzione di moneta, intesa come
sostituzione della moneta domestica con quella estera da parte degli individui come
mezzo di scambio.
Una organica analisi del fenomeno compare in primo luogo nella letteratura
economica per descrivere la situazione in America Latina nel decennio 1980-1990
1
dove l’incremento della circolazione del Dollaro Americano è stata per prima rilevata e
il fenomeno è stato in primo luogo analizzato. Va però tenuto presente che simili
dinamiche si sono registrate poi con altre valute quali il Rublo Russo, l’Euro, il dollaro
Australiano e Neozelandese, il Baht Thailandese e il Rand Sudafricano in altre
economie del globo.
Una definizione generalmente accettata di Dollarizzazione è la sostituzione della

moneta domestica per una straniera (Calvo e Vegh, 1995) dove la moneta locale deve
essere un bene non perfetto sostituto di quella straniera. Il fenomeno è inoltre definito
della prima letteratura (Ortiz, 1983) come la percentuale di transazioni reali e
finanziarie preformate in Dollari Americani rispetto a quelle in moneta domestica.
Il processo di Dollarizzazione, è stato osservato, si diffonde al decrescere del

valore della moneta domestica espresso in termini di quella estera e alla
consequenziale crescita di attrattività della seconda come mezzo di riserva di valore
porta progressivamente all’utilizzo della valuta straniera nei tre principali fini della
valuta nazionale: mezzo di scambio, unità di conto e riserva di valore.
L’adozione della moneta straniera si manifesta in primo luogo nella conversione

delle proprie attività per preservarne il valore. Tipicamente questo processo si può
accompagnare sia alla diminuzione di acquisti di beni quali titoli finanziari interest-
bearing sia beni e servizi reali. I benefici guadagnati dalla messa in sicurezza delle
proprie posizioni sono solo in parte ridimensionati dall’essere meno liquide e dunque
con minor facilità di circolazione.
La diffusione dell’utilizzo del Dollaro Americano al posto della moneta nazionale

per le altre due funzioni, ovvero come mezzo di scambio e come unità di conto è invece
generalmente più lento perché gravato da maggiori costi di transizione. Infatti per
quanto concerne l’utilizzo della moneta come unità di conto si consideri che mantenere
posizioni bancarie denominate in più di una valuta può essere notevolmente più
costoso del convertire al bisogno specifiche somme di denaro. D’altro canto però
mantenere conti bancari in due valute differenti è più facile e generalmente meno
costoso che provare a indicizzare il valore dell’attività all’inflazione, alla svalutazione
della moneta e al cambiare dei tassi di interesse. Dunque sebbene l’utilizzo della
moneta estera come unità di conto sia nella maggior parte dei casi successivo
all’utilizzo della stessa come store of value, una volta avviato il processo di
2
Dollarizzazione l’utilizzo della moneta estera unità di conto potrebbe richiedere meno
tempo di quanto ci si aspetti.
Anche se le dinamiche descritte precedentemente sono le più comuni e possono

descrivere l’esperienza di molte economie nel globo non tutti i processi di
Dollarizzazione partono dalla Dollarizzazione finanziaria, ovvero dalla funzione di
riserva di valore della moneta.
Nel caso del Regno di Cambogia infatti, come notato da Okuda1 la circolazione
del dollaro come mezzo di pagamento si diffuse contemporaneamente se non
precedentemente al fenomeno dell’asset substitution. Ciò è dovuto al fatto che negli
anni ottanta il Pese non era riuscito a sviluppare un sistema monetario centrale e
dunque molte aree del Paese non erano monetizzate. Con l’istituzione del United
Nations Transitional Authority in Cambodia (UNTAC) il dollaro americano venne
accolto dal pubblico con grande entusiasmo senza però andare a sostituire una
moneta locale, che risultava inesistente: in questo senso il dollaro come mezzo di
transazione e unità di acconto precedette l’uso dello stesso come riserva di valore.
Indipendentemente dal livello di sviluppo dei mercati finanziari, del grado di

integrazione nel mercato mondiale e del regime dei tassi di cambio la Dollarizzazione
è un fenomeno ad oggi estremante diffuso nei Paesi in via di sviluppo. In piccole
economie infatti il costo di una transazione potrebbe essere minimizzato se condotta
in dollari. Inoltre il valore del bene scambiato potrebbe essere più facilmente protetto.
1
Okuda H. (2013). Dollarization and Banking in Cambodian Economy: An institutional analysis.
Paper presented at Japan Association for Asian Studies 2013 West Japan Meeting, November 9,
2013, Osaka, Giappone
3
Le cause della Dollarizzazione
Si identificano tre principali macro-cause della diffusione della Dollarizzazione.

Gradi e velocità della diffusione del fenomeno possono variare in base a variabili
particolari dei casi in oggetto. Tipicamente ad avviata Dollarizzazione i tentativi di
ripristino della moneta legale nazionale unica sia nelle transazioni reali che finanziarie
(processi di de-Dollarizzazione) sono lunghi e costosi.
La prima causa si ricerca nelle forti e durature crisi che portano a instabilità e
iperinflazione. È questo il caso di Perù, Cile e Colombia. Tali circostanze
macroeconomiche possono spingere gli individui a sviluppare sfiducia nella valuta
domestica e iniziare a convertire le proprie attività in dollari. Come precedentemente
anticipato sono due i principali effetti sulla moneta locale del diffondersi della
Dollarizzazione, effetto sostituzione della moneta (currency substitution) e l’effetto
sostituzione delle attività (asset substitution)2.
Nel primo caso ci si riferisce all’utilizzo del dollaro come mezzo di pagamento. Si
consideri infatti che la moneta può essere utilizzata per acquistare attività finanziarie
e non finanziarie. Nei periodi di iperinflazione e instabilità la moneta nelle tasche degli
individui diventa meno utile come mezzo di scambio e dunque verrà impiegata per
acquistare attività e beni per tutelare il potere d’acquisto degli individui. Spesso però i
costi associati a queste transazioni sono più alti di quelli di cambio, dunque gli individui
preferiranno possedere valuta estera, la quale mantiene il proprio valore come mezzo
di pagamento.
Si tenga poi presente che durante periodi di inflazione e crisi il valore nominale
delle attività non finanziarie tende a crescere, questo non dovrebbe creare criticità se
anche le attività finanziarie crescessero allo stesso tasso, ma queste spesso non sono
le circostanze. Ad esempio nel caso di prestiti erogati oggi ma con piani di pagamento
a lungo termine, il valore reale dell’importo residuo da ripagare diminuisce. Nel caso
in cui il tasso di interesse del prestito sia fisso, il prezzo reale dei pagamenti diminuisce.
Nel caso in cui invece il tasso di interesse sia variabile, in modo che si aggiusti rispetto
2
Dalla definizione di Dollarizzazione di McKinnon (1996) da McKinnon R.I. (1996), Direct and
Indirect Concepts of International Currency Substitution. Mizen, P., e Pentecost E.J. (A cura di)
The Macroeconomics of International Currencies. Aldershot, UK. Edward Elgar Publishing. Pp 55-
65.
4
alle aspettative di inflazione, i tassi a lungo termine si aggiusteranno più lentamente di

quelli a breve termine, cosicché il prestatore, anche in questo caso, si ritrova con un
valore diminuito delle proprie attività. La moneta dunque diventa meno affidabile come
unità di conto.
Infine per quanto concerne l’effetto sostituzione delle attività (asset substitution),
essa è il risultato del crescente rischio delle attività denominate in moneta domestica.
Storicamente investire in asset denominati in valuta estera è sempre stato un metodo
di protezione contro rischi macroeconomici quali instabilità dei prezzi e depressioni
economiche prolungate.
Una seconda causa è da ricercarsi nelle situazioni di regimi di controllo e

repressione dei Mercati e dei capitali come accaduto in Nigeria, Bolivia, Venezuela e
molti Paesi sub-sahariani possono portare a rapidi gradi di Dollarizzazione. In realtà
dove imperversano conflitti politici, segmentazioni etniche, instabilità delle istituzioni
infatti i risparmiatori non sono solo preoccupati delle variabili macroeconomiche ma
anche del rischio di esproprio e confisca. In queste situazioni spesso gli intermediari
finanziari sono estremante deboli e, qualora siano di gestione non pubblica, si limitano
a una rete di banche prestatrici di capitale o al Governo o a grosse imprese esportatrici,
tali operazioni spesso sono protette da tecniche di hedging in quanto i beneficiari dei
prestiti o non possono risultare insolventi, nel caso si tratti di organi statali, oppure
prevedono alti margini di guadagno sui tassi di cambio delle esportazioni nel caso di
imprese esportatrici.
Inoltre in economie fortemente controllare dai regimi o caratterizzate da forte

instabilità politica il settore privato è scarsamente sviluppato, ciò si traduce
nell’impossibilità dello sviluppo di una domanda capace di sostenere un sistema
creditizio di moneta locale. Forme di partecipazione o monopolio statale insieme a
grandi multinazionali o grandi imprese esportatrici e price takers costituiscono dunque
gli unici utenti del mercato finanziario e spesso questi preferiscono moneta straniera.
Infine come terza causa si consideri che l’attrattività stessa del Dollaro o di una
moneta estera in generale come soluzione per sanare forti instabilità finanziarie può
portare i policy maker ad adottare regimi di Dollarizzazione ufficiale o di semi-
Dollarizzazione. Ad esempio il 9 gennaio del 2000 il Presidente dell’Equador Jamil
Mahuad adottò un esplicito regime di Dollarizzazione per sanare una serie di profonde
crisi politiche e tumulti sociali. Dopo che fu costretto da forze politiche interne a
5
rassegnare le dimissioni nel 21 gennaio dello stesso anno il suo successore Gustavo
Noboa espresse il suo supporto per questa politica. In Argentina venne adottata la
Dollarizzazione per sanare gravi instabilità dovute da cicliche e profonde crisi
economiche mentre sempre nel 2000 le Nazioni Unite annunciarono che per
Repubblica Democratica di Timor Est di recente indipendenza dall’Indonesia il dollaro
americano sarebbe stata la valuta ufficiale. Con queste politiche si cerca di importare
insieme al dollaro la credibilità delle istituzioni monetarie americane.
Isteresi della sostituzione di moneta
Uno degli aspetti più interessanti della Dollarizzazione è che, anche quando le
sue cause generanti vengono meno, essa continua a diffondersi in quanto maggiore è
il grado di diffusione del dollaro (base di utilizzatori) maggiore è l’utilità di utilizzare il
dollaro stesso. Una volta infatti che il pubblico abbia accettato l’uso della moneta
estera come mezzo di scambio è difficile che questo atteggiamento cambi
velocemente, portando il livello di Dollarizzazione a rimanere costante o crescere
anche quando si sia raggiunta un’eventuale stabilità economica. Anche quando il tasso
di inflazione diminuisce gli individui continuano a preferire il dollaro rispetto alla moneta
domestica. Questo fenomeno viene definito come ratchet effect o isteresi della
sostituzione di moneta. Studi di Peiers e Wrase3 dimostrano come l’accumulare
esperienza nell’usare moneta straniera come mezzo di scambio e accumulazione di
valore agisce come esternalità di rete riducendo il costo marginale di comprare beni in
valuta straniera. Le esternalità di rete dunque alimentano il portano al ratchet effect.
Altri due fattori possono spiegare questo fenomeno. Il primo fa rifermento ai costi
fissi del cambiare la denominazione valutaria della transazione: quando infatti
un’economia ha raggiunto uno stato di equilibrio nel quale la moneta straniera è
comunemente utilizzata per compiere diverse transazioni sarebbe costoso passare a
un nuovo equilibrio in cui sia utilizzata solo la moneta domestica, si verifica dunque
uno stato di inerzia per cui anche se il tasso di inflazione si riduce il grado di
Dollarizzazione non diminuisce ( conclusioni di Guidotti & Rodriguez, 1992). Il secondo
fattore è da ricercarsi nella volatilità del tasso di svalutazione del tasso di cambio e
3
Peiers B., e Wrase J. M. (1997). Dollarization hysteresis and network externalities: theory and
evidence from an informal Bolivian credit market. Working Paper. Federal Reserve Bank of
Philadelphia. Philadelphia, Pennsylvania, USA
6
nell’inflazione. Le conclusioni di Ize and Levy-Yeyati (2003) mostrano che se il tasso

di svalutazione del tasso di cambio è meno volatile dell’inflazione gli individui
preferiranno detenere moneta straniera perché considerata meno rischiosa di quella
domestica.
È esempio notevole di questo fenomeno la Cambogia come dimostrato dagli

studi di Samreth4. La ricostruzione di un sistema monetario infatti dopo gli anni 70
avvenne utilizzando prevalentemente il dollaro americano, la cattiva amministrazione
economica del decennio successivo, la monetizzazione stessa del Paese come la
nascita del sistema bancario furono in ogni caso operati in un panorama dove il dollaro
era predominante sul Riel. Le economie di rete di cui si è parlato dunque ebbero modo
e tempo di radicarsi nel Paese. Anche quando i tassi di cambio e l’inflazione
raggiunsero un livello di stabilità duraturo il tasso di Dollarizzazione non decrebbe e
perdura anche oggi.
4
Samreth S. (2011). An empirical study on the hysteresis of currency substitution in Cambodia.
Journal of Asian Economics. Vol 22. Pp 518–527.
7
Sezione I - Tre regimi di Dollarizzazione
Tre regimi di Dollarizzazione
È norma operare una distinzione tra Dollarizzazione non ufficiale (de facto),
ufficiale (de jure) e semi-Dollarizzazione.
Quando non ufficiale, il fenomeno si caratterizza nella maggior parte dei casi per
la preferenza dei singoli individui a compiere le transazioni in moneta estera. Somme
con funzione di deposito sono spesso preferite in moneta non locale a causa
dell’instabilità della stessa (assets substituiton). La moneta estera non rientra però
nelle valute legali del Paese. Sono Paesi esempi da tale pratica Peru, Bolivia,
Argentina, Turchia, Romania e Vietnam.
Nel novero degli elementi che concorrono a creare un regime di Dollarizzazione

non ufficiale si includono tutte le seguenti:
• Obbligazioni straniere, titoli e immobilizzazioni non finanziarie possedute

all’estero
• Depositi bancari denominati in valuta estera in banche estere
• Depositi bancari denominati in valuta estera in banche locali
• Liquidità estera detenuta nelle tasche degli individui
Si definiscono tre tipologie di Dollarizzazione non ufficiale: Dollarizzazione delle

transazioni, Dollarizzazione finanziaria e Dollarizzazione reale. Le prime due
corrispondono alle definizioni fornite in precedenza per currency substituiton e asset
substitution. Si definisce Dollarizzazione reale invece l’indicizzazione dei prezzi e dei
salari espressi in moneta locale alla moneta estera.
Differentemente, quando si instaura un regime di Dollarizzazione ufficiale, dove

spesso il Dollaro Americano è esclusiva moneta legale riconosciuta dalle Autorità, non
è più prevista la circolazione della moneta locale. Stati di recente indipendenza o sotto
forte influenza di altre economie possono trovarsi in questa situazione, ne sono un
esempio El Salvador, Panama e Equador.
Sin dai tempi del medioevo5 si sono sperimentati casi di Dollarizzazione ufficiale
in piccole economie satelliti mentre invece ad oggi Panama è il solo Paese di grandi
5
Caso dello Stato indipendente di Andorra, in cui vennero utilizzati alternativamente il franco
francese e il peseta spagnolo pure godendo di Indipendenza dai due Paesi.
8
Sezione I - Tre regimi di Dollarizzazione
dimensioni, con un Pil significatamene elevato (99.43 milioni di USD, 2017)6 che adotta
un regime di Dollarizzazione ufficiale.
Si è dibattuto se la perdita della sovranità monetaria e dell’esclusiva del diritto di

Signoraggio possa essere compensata, soprattutto nel caso di economie in via di
sviluppo, dai segnali confortanti per gli investitori di una valuta conosciuta e
generalmente più stabile che possa ridurre il rischio e aumentare i FDI. È bene in
questo caso differenziare il rischio-Paese e quello di cambio: sebbene infatti un regime
di Dollarizzazione ufficiale possa sensibilmente abbattere il rischio di cambio la
percezione del rischio-Paese potrebbe non cambiare alla stessa velocità o dello stesso
grado. Inoltre senza il rischio di cambio i prezzi dei beni commerciati potrebbero non
deviare di molto dal prezzo in dollari del mercato americano riducendo le opportunità
favorevoli di arbitraggio. Questo fenomeno potrebbe potenzialmente portare
all’allineamento dei tassi di interesse delle economie dollarizzate e di quella
americana, riducendo gli investimenti.
Inoltre è necessario considerare, che diversi gradi di integrazione con l’economia

americana possono portare a esperienze differenti. Nello specifico, nelle economie del
Mekong ad esempio, a differenza dei Paesi caraibici e dell’America Latina che hanno
adottato regimi di Dollarizzazione ufficiale le relazioni sia commerciali che politiche
potrebbero portare il Governo Americano a non voler risarcire il reddito da Signoraggio
perso nel nuovo regime di Dollarizzazione ufficiale. Inoltre la possibilità di modificare i
tassi di cambio discrezionalmente, ad oggi arma di grande valore nelle mani delle
economie asiatiche (es. Vietnam) non sarebbe più un’opzione.
Invece è il caso di un sistema Bi-monetario o Semi-Dollarizzazione quando le

due valute sono utilizzate alternativamente e intercambiabilmente come monete legali.
Cambogia e Libano hanno avuto esperienza di questo regime.
6
The World Factbook, Central Intelligence Agency (CIA)
9
Sezione II - Overview delle economie del Mekong
Sezione II
Overview delle economie del Mekong
Insieme agli esempi di Argentina, Bolivia, Brasile, Messico, Uruguay, Peru, delle
economie dell’Est Europa e dell’ex Unione Sovietica, Vietnam Cambogia e Laos sono
meno conosciuti ma altrettanto interessanti casi di Dollarizzazione.
Tuttavia questi tre Paesi costituiscono l’oggetto di una letteratura che da tempo
ne ha riconosciuto l’unicità e peculiarità. Diversi elementi infatti accomunano tra loro i
tre ASEAN latecomer e li distinguono dal resto del mondo dollarizzato.
In particolare, in primo luogo Laos e Cambogia hanno conosciuto livelli di

circolazione del dollaro americano ben più alti delle economie dell’America latina e dei
Caraibi. Come già anticipato, con particolare gravità in Cambogia, le economie del
Mekong soffrono inoltre di isteresi della sostituzione di moneta che porta alla
predilezione del dollaro sulle valute locali nonostante i programmi di stabilizzazione
politica e economica dopo la crisi asiatica del 1997 e la crisi mondiale del 2007 abbiano
generalmente avuto effetti positivi sul tasso di inflazione e il tasso di cambio. Menon
(2008) suggerisce che le economie del Mekong siano perfetti esempi di isteresi di
sostituzione della moneta a causa di cronica sfiducia nella moneta locale,
un’applicazione del diritto arbitraria, corruzione e sistemi finanziari sottosviluppati che
oscurano gli effetti positivi delle policy di stabilizzazione economica.
Un altro elemento che caratterizza le economie del Mekong è il fatto che il

fenomeno della Dollarizzazione si sia diffuso e sia cresciuto con l’apertura
internazionale e le riforme di liberalizzazione dei mercati. La costruzione di un primo
sistema finanziario complesso per questi Paesi infatti è avvenuto basandosi sul dollaro
piuttosto che sulla moneta locale a differenza delle economie dell’America latina in cui
il processo di Dollarizzazione avvenne a sviluppo finanziario già maturo.
A questo aspetto si lega una terza differenza rispetto alle economie del Sud
America o caraibiche: nell’area CLV (Cambogia, Laos, Vietnam) la Dollarizzazione si
diffuse in una economia cash-based e la moneta straniera venne introdotta nelle
transazioni contemporaneamente all’utilizzo della stessa come store of value.
Dopo la crisi finanziaria asiatica e la crisi mondiale del 2007 specialmente le

economie del Sud Est Asiatico sono incorse in instabilità finanziarie e depressione
10
economica con gravi contrazioni dei consumi interni, degli investimenti e delle
esportazioni con ripercussioni negative sulla svalutazione delle monete locali e sui
tassi di cambio. Nei Paesi a basso reddito e in via di sviluppo come Vietnam Cambogia
e Laos il dollaro si è affermato come moneta per i mezzi di pagamento, unità di conto
e riserva di valore. Dal 1990 al 2015 i tassi stimati di Dollarizzazione sono stati tra il
60% e il 90% per la Cambogia, tra il 40% e il 70% in Laos e infine tra il 10% e il 20%
in Vietnam. In Cambogia tra il 2007 e il 2013 si ha avuto testimonianza di livelli di
depositi in USD sull’aggregato monetario intermedio M2 superiori al 79%.
Sebbene in anni recenti in Laos e Vietnam la situazione si sia positivamente

evoluta, l’area CLV risente ancora del peso della Dollarizzazione.
Gli effetti a cui queste situazioni hanno portato sono molteplici, sia apprezzabili
che negativi, e verranno tratti in seguito. Il bilancio complessivo di quest’ultimi ha però
portato i policy maker di questi Paesi all’applicazione di politiche difensive e di
correzione del fenomeno in quanto i costi della Dollarizzazione in questi specifici casi
pesano più dei benefici della stessa.
Tra i motivi di preoccupazione dei governi di Laos PDR, Cambogia e Vietnam si

ricordano la perdita del surplus legato al Signoraggio, il non poter condurre una politica
monetaria autonoma e infine il fatto che in economie altamente dollarizzate il
meccanismo di aggiustamento dei cambi potrebbe non funzionare correttamente.
11
Cambogia
Sul regno di Cambogia è gravato sin dagli anni 70 il peso di una grave instabilità
politica, della guerra civile e consequenzialmente del sottosviluppo del sistema
bancario e monetario. Nel marzo del 1970 dopo la deposizione del Capo dello Stato
da parte dell’Assemblea Nazionale la valuta in circolazione venne distrutta e
rimpiazzata in un nuovo regime destinato a durare fino all’aprile del 1975 quando
severi tumulti portarono all’ascesa al potere dei Khmer rossi. Il nuovo Governo diede
vita a uno dei più radicali esperimenti sociali della storia, sterminando la popolazione
istruita, deportando i civili dai centri abitati alle campagne forzandoli alle attività
agricole. Banche e uffici finanziari vennero chiusi, il Paese precipitò nella
demonetizzazione quasi assoluta. Solo nel 1980, quando sotto l’influenza del Regime
Comunista Sovietico e quello della Repubblica Socialista del Vietnam, il riel fu
rintrodotto come moneta legale e l’ufficio di emissione, la People's Bank of
Kampuchea, venne ripristinata con funzioni limitate.
Nel 1990 con l’apertura internazionale e la liberalizzazione economica il volume

delle transazioni economiche e bancarie raggiunsero un peso critico tale da risollevare
il livello di monetizzazione della Cambogia e con esso il livello di ricchezza prodotta.
Questo processo di miglioramento delle condizioni economiche si basò sulla
costruzione di relazioni internazionali, aiuti umanitari e export verso gli USA e
investimenti sempre da parte degli Stati Uniti e altri Paesi occidentali. Ne fu diretta
conseguenza un aumento dei flussi di dollari nel Paese.
Dal 1991, quando le Nazioni Unite istituirono il United Nations Transitional

Authority in Cambodia (UNTAC) a seguito della Conferenza di Pace di Parigi istituirono
le prime elezioni democratiche, la Cambogia poté definirsi un’economia fortemente
dollarizzata. Lo stesso costo delle elezioni, troppo altro per essere coperto dalla
moneta locale in circolazione venne sostenuto in dollari americani.
Nonostante gli sforzi di stabilizzazione della National Bank of Cambodia (NBC) e

la Foreign Trade Bank (FTB), la privatizzazione del settore bancario, e il
consolidamento dei tassi di cambio i risparmiatori e gli investitori portarono con loro il
ricordo della fragilità del riel preferendo a quest’ultimo il dollaro americano.
Tra il 1997 e il 1998 con la crisi asiatica il tasso di inflazione in Cambogia

raggiunse il 15%. Secondo Menon nel 1990 il grado di Dollarizzazione si attestò al
12
55% mentre nel 2007 arrivò al 80% con una perdita da rendita di Signoraggio maggiore
a 60 milioni di dollari.
Dal 2008, a seguito della contrazione dell’economia mondiale, il crescente livello

di inflazione nel Sud Est Asiatico gravò pesantemente sulle scelte dei risparmiatori
cambogiani che convertirono la quasi totalità dei loro asset in dollari. La politica
monetaria degli Stati Uniti per sanare la crisi dei presiti subprime, ovvero l’aumento
della liquidità e l’abbassamento dei tassi d’interesse della Federal Reserve (dal 5.26%
del luglio 2007 al 1.98% dal maggio 2008), non fece altro che accrescere
indirettamente il flusso di dollari in entrata e dunque il grado di Dollarizzazione della
Cambogia.
Fig. 1: FCDD/ M2, LCDD/M2 e FCDD (USD), 1990-2014.
Fonte: Rielaborazione dell’autore da Koji Kub, Dollarization and De-dollarization in Transitional Economies of
Southeast Asia: An Overview, Institute of Developing Economies, Japan External Trade Organization (IDE-
JETRO), Chiba, Japan
Nel grafico riportato (figura 1) sono indicate le rilevazioni dal 1990 al 2014 del
livello dei depositi denominati in moneta estera in percentuale della totalità dei depositi
(% FCDD), il livello dei depositi denominati in valuta locale in percentuale sul totale dei
depositi (% LCDD) e infine i depositi denominati in valuta estera in milioni di dollari.
In accordo con i dati dalla NBC i FCDD su M2 nel 2015 costruiscono l’83%.
13
Nel 2017, dopo circa 15 anni di stabilità dei tassi di cambio il livello di fiducia nel
riel è in crescita. Le politiche monetarie espansive ma non inflazionistiche della NBC
hanno inoltre favorito la circolazione del riel nel Paese. Diverse misure inoltre sono
state adottate per fare in modo che entro il 2019 più del 10% dei prestiti venga erogato
in riel e non in dollari americani. Nonostante ciò, in una recente intervista7 (2017) Kith
Sovannarith, Direttore Generale del dipartimento di Banking Supervision presso la
NBC stima che circa l’80% dei depositi nelle banche del Paese sia denominato in
dollari e che la perdita della rendita da Signoraggio complessiva ammonti a circa il
10% del Pil.
Le recenti instabilità politiche, a seguito dell’erodersi del consenso attorno al

leader Hun Sen e il suo partito, che dominano le alte cariche politiche dal 1998,
potrebbero, secondo alcuni, portare a gravi scontri e tumulti violenti. Gli outcome delle
future Elezioni Generali del luglio 2018, che potrebbero rivoluzionare la scena politica
del Paese, se accompagnati dalla reazione violenta della attuale maggioranza non
disposta a cedere il Governo alla oramai sempre più popolare opposizione, potrebbero
ledere alla stabilità economica del Paese e aggravare ulteriormente l’attuale grado di
Dollarizzazione.
In sintesi si descrive la situazione in Cambogia come un sistema binario8 in cui

esiste una economia dollar-based, che coinvolge i settori più redditizi per l’economia
cambogiana, quali il turismo, costruzioni, FDI, aiuti internazionali, beni immobili e beni
durabili, e una seconda economia, riel-based, che per lo più coinvolge le zone rurali e
gli scambi di natura agricola.
Anche il settore bancario, concentrato nelle zone urbane è fortemente

dollarizzato.
7
Cambodia is ‘handicapped’ by dollarization. Khmer Times. 13 marzo 2017.
8
Duma N. (2014). Asia’s most dollarized economy: Causes and consequences. Olaf
Unteroberdoerster (A cura di) Cambodia entering a new phase of growth. Washington, D.C.,
USA. International Monetary Fund. Pp 27-49.
14
Laos
Anche l’economia laotiana fino al 1980 era un’economia centralmente pianificata

secondo un modello socialista. Nel Paese, poco monetizzato, il baratto era il metodo
preferito per condurre le transazioni. Il kip, stampato da agenzie statali, era l’unica
valuta legale del Paese. La sola detenzione di moneta straniera era severamente
vietata per tutti coloro che non fossero autorizzati dalle autorità a intrattenere relazioni
commerciali con Paesi esteri, i tassi di cambio e i commerci internazionali infatti erano
controllati e amministrati dalla banca commerciale statale Banque Pour Le Commerce
Exterieur Lao (BCEL).
Nella metà degli anni 80 il Governo introdusse un set di policy per trasformare
gradualmente il Laos in una economia di mercato attraverso un nuovo sistema dei
cambi e di apertura internazionale (New Economic Mechanism 1986) simile alle policy
sperimentate in Unione Sovietica.
Il Paese sostituì i tradizionali aiuti e investimenti provenienti dall’Unione Sovietica

con partnership commerciali con il Giappone e l’Australia oltre a nuovi donatori
internazionali quali la World Bank e l’IMF. Inoltre con la costruzione di nuove
infrastrutture nei primi anni 90, quali i numerosi ponti sul Mekong, le relazioni
commerciali con la confinante Thailandia si intensificarono sino a diventare le più
rilevanti nell’economia del Laos.
Sebbene a questi avvenimenti si associarono profondi miglioramenti nella

ricchezza e nel benessere dell’economia, il Paese dovette confrontarsi con una
crescente instabilità macroeconomica e crescente sfiducia nella Banca Centrale e
nella moneta legale. Dal 1989 al 1999 infatti l’inflazione media annua del Laos PDR fu
circa pari al 160%.
La crescita economica del nuovo millennio creò in Laos una forte e crescente
domanda di moneta che allargò l’aggregato monetario intermedio di circa tre quarti.
Tale domanda fu soddisfatta per circa metà dal baht thailandese e il dollaro americano.
Redditi da esportazioni e aiuti internazionali infatti crearono flussi consistenti di moneta
estera, in particolare dollari nel Paese.
Sebbene fino agli anni 2000 fosse tecnicamente possibile aprire posizioni
bancarie in moneta straniera ma vietato condurre transazioni in territorio nazionale con
15
valute diverse dal kip, l’utilizzo del dollaro e del baht iniziò a diventare sensibilmente
preferito.
Nel giugno del 1997, per contrastare questa tendenza, la Bank of Lao PDR
intensificò le misure di divieto per cui tutte le transazioni nazionali dovevano essere
condotte con il solo utilizzo del kip. Le ragioni che spinsero le Autorità a questa
decisione sono state giustificate come il cercare di contrastare il deprezzamento dello
stesso contro il dollaro americano e il baht thailandese, e in secondo luogo il tentativo
di combattere le transazioni condotte nel mercato nero in cui le due monete estere
erano i mezzi di scambio esclusivi.
Al tempo, nel pieno della recessione causata dalla crisi asiatica, il kip era forse
l’unica moneta a soffrire il deprezzamento rispetto al baht thailandese, anch’esso
fortemente indebolito dalla crisi asiatica.
Menon stima che gli effetti della misura della BC ebbero effetti devastanti sul
deprezzamento del kip e sullo share di questo rispetto al dollaro e al baht. Si stima che
il deprezzamento della moneta locale abbia portato lo share del kip dal 50% al 30%
delle transazioni.
Gli anni della crisi asiatica furono estremante severi per il Laos e per la sua valuta
e furono aggravati dal contagio della crisi finanziaria thailandese dello stesso periodo.
Nel 1998 per contrastare questi effetti la BC del Laos (BOL) rimosse i limiti dei
massimali per i presiti interbancari nella speranza di promuovere il credito e attraverso
politiche espansive allargò M2 del 113% (IMF 2000). Oltre a un grave effetto
inflazionistico il kip si deprezzò contro il dollaro di circa l’80%.
Nel 2006 la stabilità macroeconomica fu quasi totalmente riconquistata dal

Paese. Vari interventi della BOL restituirono credibilità al kip e i tassi di cambio si
stabilizzarono. L’inflazione calò al 6.8% (2008).
Da allora anche la quantità dei depositi in moneta estera decrebbe, da 70.6% sul
totale nel 2006 a 48.7% nel 2014.
I depositi denominati in kip inoltre crebbero dal 9,7% nel 2006 a 33% nel 2014.
Nel 2016 secondo l’IMF il 45% dei depositi bancari e il 48% dei prestiti è
denominato in valuta straniera, il 40% circa della moneta in circolazione è costituita da
dollari o baht.
16
Vietnam
Sin dagli anni 60, con la presenza delle forze armate americane nel sud del
Paese, il dollaro circolò in Vietnam come mezzo di scambio. La possibilità di detenere
depositi denominati in valuta straniera tuttavia, come in molti altri Paesi comunisti, fu
proibito per lungo tempo dopo la Riunificazione del Paese sotto la guida di Ho Chi
Minh.
La causa principale della critica presenza di dollari in Vietnam è da ricercarsi

principalmente nell’iperinflazione. L’economia oggi più veloce del Sud Est asiatico
presenta ancora ricordo dell’iperinflazione degli anni 80-90. A peggiorare le
drammatiche condizioni del tasso di inflazione contribuì, come nel caso di molte altre
economie socialiste e comuniste, la caduta del Muro di Berlino.
L’iperinflazione di cui il Vietnam ha fatto esperienza dal 1980 al 1985 si attesta

mediamente attorno al 164,9%. Il picco di massima drammaticità venne raggiunto nel
1986 (453.5%).
Il mismanagement delle autorità, ricorrenti carestie e varie irresponsabili riforme

dei prezzi portarono nel quinquennio successivo a un livello medio di inflazione pari al
263% negli anni successivi. Diverse decisioni della State Bank of Vietnam (SBV), quali
l’emissione di nuove banconote dal valore 10 volte superiore alle vecchie per
soddisfare la crescente domanda di moneta causò il panico nei mercati finanziari e la
sfiducia assoluta nella moneta domestica.
Sebbene il tasso di crescita del Pil nella seconda metà degli anni 80 rimase
positivo (circa 4%) e i tassi di interesse sui depositi crebbero molto velocemente, da
7% nel 1985 a 20% nel 1988 il tasso di interesse reale rimase negativo. In situazione
di iperinflazione anche i tassi di cambio degenerarono drammaticamente. Il tasso di
cambio VND/USD nel 1985 era circa 15/1 per poi precipitare a livello 3000/1 alla fine
del 1988. Risparmiatori e investitori cercarono di liberarsi il più velocemente possibile
di qualunque asset denominato in dong accelerandone la sua svalutazione contro il
dollaro.
Misure di apertura del mercato e liberalizzazione, rimozione dei calmieri sul livello
dei prezzi e fine del divieto di detenere depositi denominati in dollari ebbero effetti
estremante positivi sul livello di inflazione che decrebbe dal 350% al 35% dal 1988 al
1989 anche grazie all’aumento dei tassi di interesse sui depositi denominanti in dong.
17
Il nuovo di set di politiche che aprirono il Vietnam a meccanismi più vicini al libero
mercato vengono raccolte sotto il nome Doi Moi (“rinnovamento”).
A causa di irresponsabili politiche espansive della BC la situazione peggiorò di

nuovo nel 1990 con un livello inflazione del 67% fino a un nuovo picco di drammaticità
pari al 367% nel 1991.
La cattiva reputazione della moneta locale, il dong vietnamita (VND), come

riserva di valore, i limitati prodotti finanziari offerti dalla BC e la bassa fiducia dei
risparmiatori nelle banche hanno portato a un livello medio di inflazione pari al 30% tra
il 1990 al 2003.
Misure di shock-therapy approach delle autorità combinate alla vendita massiccia

di stock di USD ruppero la spirale negativa inflazione-deprezzamento in cui il Paese
stava precipitando. Tra il 1995 e il 2002 grazie a un aumento significativo dell’efficienza
della produzione, all’apertura internazionale e ai primi tentativi di istituire i meccanismi
di libero mercato nel Paese il livello di inflazione si mantenne controllato e
sensibilmente più basso delle altre economie in via di sviluppo del Sud Est Asiatico.
Tali effetti positivi contrastarono efficacemente gli effetti negativi della crisi asiatica,
che infatti sembra abbia avuto conseguenze minime sul livello di inflazione del
Vietnam.
Un primo set di elementi che portarono alla costante diminuzione e

stabilizzazione del grado di Dollarizzazione in Vietnam è da ricercarsi nella stabilità e
prevedibilità dei tassi di cambio e dei prezzi di petrolio e riso che dagli anni 2000 furono
registrati nel Paese. Non solo il livello di inflazione stabile e costantemente a una cifra
ma anche il crescente livello di integrazione economica mondiale è da tenere in
considerazione: si noti che nel 2000 con un livello di inflazione pari al -0,6%, il livello
di depositi denominati in dollari sui depositi totali nelle banche vietnamite fosse
attestato al 26,9%, mentre nel 2011 con un’inflazione sensibilmente più alta (11,7%)
lo stesso livello dei depositi in dollari rispetto alla totalità è stato 18,6%. Dopo una fase
di leggera crescita e instabilità tra il 2002 e il 2005, il livello di Dollarizzazione si è
mantenuto costante attorno al 10%, uno degli ultimi valori registrati è 10,5% nel 2016.
Nel grafico a seguire (Fig. 1) vengono riportate le rilevazioni dal gennaio 1989 al
febbraio 2016 del rapporto tra depositi bancari denominati in dollari americani (FCD)
sull’aggregato monetario intermedio (M2) a conferma di quanto riportato finora. I dati
presentati nella figura 1 rivelano un altro importante elemento, sebbene infatti il grado
18
di Dollarizzazione sia diminuito (FCD/M2) i depositi denominati in dollari sono

aumentati.
Questo significa che sia i depositi denominati in valuta locale che la moneta locale
in circolazione sono aumentati più velocemente dei depositi in valuta straniera e che
dunque la riduzione del livello di Dollarizzazione sia dovuto non tanto a uno shifting da
asset denominati in dollari a asset denominati in valuta domestica ma a una crescita
più veloce della quantità di moneta domestica e dei depositi denominati in dong.
Fig. 2: FCDD, M2, e FCDD/M2 in Vietnam, 1989-Feb. 2016.
Fonte: Rielaborazione dell’autore da IMF’s international financial statistics e Thi Hoang Anh Pham, Dollarization
and De-dollarization Policies: The Case of Vietnam, Banking Academy of Vietnam, The State Bank of Vietnam,
Hanoi, Vietnam, 2017
In sintesi si può affermare che il livello di Dollarizzazione vietnamita si è

drasticamente contratto dal 2000 al 2014 fino a un livello pari a 10-12%. In accordo
con la classificazione dell’IMF il Vietnam è dunque un Paese a medio-basso grado di
Dollarizzazione. Tuttavia, grazie un’analisi dei crediti concessi in dollari e dei depositi
in dollari, si nota che essi sono in crescita e dal 2009 si mantengono a un livello
criticamente alto.
Le ricerche empiriche di Thi Hoang Anh Pham9 suggeriscono che, sebbene la

situazione dal 2010 si stia invertendo, ancora la maggior parte dei prezzi di beni
9
Thi Hoang Anh Pham (2017). Dollarization and De-dollarization Policies: The Case of Vietnam.
Koji Kubo (A cura di) Dollarization and De-dollarization in Transitional Economies of Southeast
Asia. IDE-JETRO Series. Chiba, Japan. Palgrave Macmillan. Pp 131-167.
19
durabili (automobili, moto, televisioni, computer e telefono cellulari, real estate etc.…)
e servizi (viaggi, hotel, consulenze etc.…) sono ancora nel 2017 denominati in dollari
USD. Gli stessi contribuiti di alcune università e gli stipendi dei lavoratori di
organizzazioni multinazionali e/o internazionali sono ancora oggi denominati in dollari
americani. Per questi motivi è ancora conveniente per i cittadini detenere depositi
bancari denominati in valuta straniera oppure possedere moneta liquida estera.
20
Sezione III - Costi della Dollarizzazione
Sezione III
Costi della Dollarizzazione
Economie fortemente dollarizzate incorrono in diversi rischi macroeconomici.
Nel breve periodo in primo luogo il processo di sostituzione della moneta locale
per quella estera può creare situazioni estremamente destabilizzanti per l’economia. Il
deprezzamento della moneta locale è una dei primi effetti della Dollarizzazione;
qualora invece il tasso di cambio sia fisso si assiste a una corsa agli sportelli per le
riserve di valuta straniera creando potenziali rischi di liquidità con potenziale aumento
dei tassi di interesse e effetti depressivi sull’economia.
Gli effetti negativi a lungo termine possono però essere ancora più scongiurabili
di quelli a breve termine come l’impossibilità della Banca Centrale di condurre una
politica monetaria autonoma, la perdita del reddito di Signoraggio e il non
funzionamento del sistema dei cambi come meccanismo di aggiustamento dei prezzi.
Possono sorgere forti inegualità sociali tra chi riceve il proprio salario in dollari e
moneta locale. Il Governo inoltre avrà più difficoltà a tassare i redditi dei cittadini.
Non per ultima la funzione di prestatore di ultima istanza della Banca Centrale
potrebbe essere fortemente compromessa dalla Dollarizzazione. Nelle prossime
pagine vengono trattati queste conseguenze negative con particolare attenzione alle
economie del Mekong, che seppure con qualche peculiarità, hanno tutte fatto
esperienza di questi fenomeni.
Perdita del reddito da Signoraggio
Una delle conseguenze negative più critiche della Dollarizzazione è la perdita per
le Autorità dei Paesi dollarizzati del reddito da Signoraggio. Esistono diverse definizioni
di tale fenomeno, una definizione sintetica descrive il Signoraggio come la differenza
tra il valore della moneta e il costo di produrla, il Signoraggio è dunque il profitto
dell’agenzia di emissione sull’attività di stampare moneta10.
10
Definizione di Malcolm F. McPherson in McPherson M. F. (Luglio 2000). Seignorage in Highly
Indebted Developing Countries. African Economic Policy Discussion Paper Number 58. United
States Agency for International Development Bureau for Africa. Washington, D.C., USA.
21
Quando il costo di produrre moneta eccede quello del suo valore si parla di
Signoraggio negativo, viceversa si definisce positivo.
Il reddito da Signoraggio può costituire una fonte più o meno importante per le
Autorità bancarie di un Paese, la letteratura dimostra che per le economie in
transizione, dove i sistemi finanziari non sono sviluppati e diffusi, esso costudisce una
solida fonte di reddito per le BC, molto più importante che nei Paesi dai sistemi
finanziari sviluppati. L’effetto negativo della Dollarizzazione sul reddito da Signoraggio
è inoltre direttamente proporzionale al flusso di moneta estera introdotta nel Paese,
quindi maggiore il grado di Dollarizzazione, maggiore la perdita del reddito da
Signoraggio.
La BC dunque, in virtù del suo monopolio nel poter emettere moneta legale, ha
due fonti di reddito, uno è dato dall'emissione stessa delle banconote, l’altro proviene
dagli interessi derivanti dai titoli acquistati con il prestito senza interessi che ottiene
dalla valuta detenuta dal pubblico.
Queste due rendite costituiscono due componenti distinte del reddito da

Signoraggio: la componente stock e la componente flusso.
La prima costituisce la differenza tra il costo di produrre moneta e il valore stesso

della moneta. Nel caso delle economie dollarizzate ogni banconota di Dollari Americani
in circolazione in un Paese con un’altra moneta legale ottenuta grazie allo scambio di
beni, servizi, o diritti su attività, rientra nella misura della componente stock. In questo
caso del reddito di Signoraggio non beneficia il Paese in considerazione ma le agenzie
di emissione del dollaro americano, ovvero la Federal Reserve System degli Stati Uniti.
Le BC infatti devono comprare lo stock di moneta estera in circolazione dal

pubblico e dalle banche rinunciando al diritto di Signoraggio. Si stima ad esempio che
nel 2000 tale perdita sia stata in Argentina pari a 15 miliardi di dollari, o il 4% del Pil.
Il costo di Signoraggio associato alla componente flusso invece prende in

considerazione la domanda di moneta estera non una tantum ma over-time. Pensare
il Signoraggio come flusso significa considerarlo come un insieme di rendite nel tempo.
Detenere ricchezza nella forma di cash infatti non paga interessi, chi detiene moneta
potrebbe alternativamente compare un titolo e raccoglierne gli interessi. Mantenendo
ricchezza in cash l’individuo sta in altre parole concedendo all’agenzia di emissione un
prestito a tasso di interesse uguale a zero. Il Signoraggio dunque è la base monetaria
media per un determinato periodo a un dato tasso di inflazione e tasso di interesse.
22
Pensare al Signoraggio come stock è equiparabile al proprietario di un fondo che

pensa allo stesso come il guadagno che potrebbe ricavarne dalla vendita, pensarlo
come flusso è equivalente al proprietario che pensa al fondo come le rendite nel tempo
derivate dalla locazione dello stesso.
Si consideri ora una economia in cui la sola moneta legale e in uso è la moneta
locale. Se in questa economia si consegue una crescita del Pil del 5% si assuma che
la domanda di moneta cresca consequenzialmente del 5%. Questo significa che il
Governo può condurre un deficit di bilancio del 5% senza aumentare l’inflazione. La
crescita dell’economia finanzierebbe dunque il deficit stampando moneta non
aumentando l’inflazione. Ad esempio, è stato stimato che se la Cambogia non fosse
un Paese dollarizzato nel 2005 sarebbero potuti essere stampati riel per un valore di
53,2 milioni di dollari USD senza aumentare il grado di inflazione, ma dato che la
quantità di riel in circolazione costituiva solo il 23% di M2 il Governo poté stampare riel
per un valore di solo 12,2 milioni di dollari USD. La perdita della rendita di Signoraggio
dunque fu di circa 41 milioni di dollari USD (53.200.000 - 12.200.000 = 41.000.000).
In un Paese fortemente dollarizzato infatti la domanda di moneta deve essere

soddisfatta solo dal surplus della bilancia dei pagamenti. Deve dunque esserci un
aumento della quantità di dollari equivalente all’aumento delle transazioni. Se questa
domanda di crescenti transizioni non può essere soddisfatta è probabile che si verifichi
una contrazione dell’offerta di moneta.
Per un Paese in cui gli organi finanziari sono poco sviluppati ed efficienti la rendita
da Signoraggio può costituire una fonte preziosa di risorse per finanziare la spesa
pubblica; in un regime di Dollarizzazione ufficiale il Governo si ritrova nell’impossibilità
totale di finanziare il deficit con il reddito da Signoraggio mentre in un regime di
Dollarizzazione non ufficiale questo avviene solo parzialmente.
In un Paese con Dollarizzazione ufficiale possono essere stretti degli accordi

internazionali per cui l’agenzia che emette moneta legale per i Paesi dollarizzati si
impegna a risarcire annualmente le Autorità Locali della rendita di Signoraggio (caso
di Lesotho, Namibia e Swaziland).
Il caso della Cambogia è uno dei più rappresentativi del fenomeno. Attraverso
infatti la creazione di base monetaria la National Bank of Cambodia (NBC) potrebbe
acquisire nuove risorse (reddito da Signoraggio) senza cederne alcune. Un altro livello
di Dollarizzazione inverte questo flusso dalla NBC verso gli Stati Uniti. Diversi studi
23
forniscono diverse stime sulla perdita della rendita di signoraggio nel regno di
Cambogia: secondo le stime di Kang ammonta a circa il 2% del Pil annuo.
Secondo i dati dell’IMF anche in Vietnam la perdita annua del reddito di

Signoraggio corrisponde a circa l’1% del Pil. Secondo le stime dell’Asian Development
Bank invece la perdita annua della rendita da Signoraggio per il Laos si aggira attorno
al 1,5% del Pil.
Misurare il Signoraggio
Secondo la definizione di Berg e Borensztein (2000), trascurando il costo

irrilevante del stampare moneta, il Signoraggio è l’aumento del volume della moneta
domestica. In altre parole il Signoraggio rappresenta il profitto delle autorità derivante
dal loro diritto di emettere moneta legale. Secondo Berg e Borensztein esistono due
modi per stimare il Signoraggio: il metodo della base monetaria (reserve money
method) e il metodo della banca centrale (central bank method). Questi metodi
vengono anche definiti flow cost approach e trascurano il costo di stampare moneta.
In accordo al primo metodo la rendita di Signoraggio deriva dal flusso di nuova

moneta emessa in circolazione dalla Banca Centrale, che corrisponde alla domanda
di moneta per condurre transazioni economiche. In un periodo determinato dunque il
reserve money method calcola il Signoraggio come l’aumento della base monetaria:
∆𝑅 ∆𝑅 𝑅
𝑆= = & ' & ' = ℎ𝑚
𝑃 𝑅 𝑃
dove R è lo stock nominale della base monetaria, P il livello dei prezzi, h il tasso
di crescita delle riserve e m lo stock reale delle riserve. Con l’utilizzo di questo metodo
si assume che non vi siano interessi pagati su alcuni depositi, ad esempio le riserve
delle banche commerciali depositate nella Banca Centrale.
Il secondo metodo invece misura il Signoraggio come la differenza dei profitti

della Banca Centrale sui suoi asset e gli interessi pagati dalla stessa a coloro che
depositano riserve (solitamente i depositi delle banche commerciali):
𝑆 = 𝑖 + 𝐴 − 𝑖/ 𝑅
24
dove 𝑖 + è il tasso di interesse guadagnato dalla Banca centrale sui suoi asset, A
è lo stock nominale di asset detenuti dalla BC, 𝑖 / è il tasso di interesse pagato dalla
BC sui depositi e R lo stock dei depositi stessi.
Perdita della funzione di prestatore di ultima istanza
In presenza di Dollarizzazione la Banca Centrale diventa incapace di avviare e

condurre nel tempo politiche indipendenti a cause del fatto che non si ha controllo sulla
base monetaria del Paese. Afflussi e deflussi di capitale derivati dalle transazioni
cambiano infatti l’offerta di moneta, un afflusso aumenta l’offerta di moneta e può
potenzialmente aumentare l’inflazione, al contrario un deflusso può avere effetti di
deflazione. Questi movimenti potrebbero condizionale la capacità delle BC di condurre
operazioni di mercato aperto.
Nei casi di economie fortemente dollarizzate la Banca Centrale gode di poca

fiducia da parte del pubblico in quanto, non essendo in controllo della base monetaria
potrebbe non essere in grado di garantire i depositi. L’abilità di stampare moneta infatti
è la garanzia del prestatore di ultima istanza, in questo caso compromessa dalla
Dollarizzazione.
Ad esempio la NBC non possiede gli strumenti per mettere in atto policy
monetarie efficaci, per influenzare gli aggregati monetari, per essere credibile agli
occhi degli investitori e influenzare le loro aspettative circa i livelli inflazione. Si è
assisiti a casi in cui la NBC sia dovuta ricorrere alle riserve obbligatorie di dollari come
strumento per influenzare il livello di liquidità. Quando nel 2009 il livello di riserve
obbligatorie di dollari fu ridotto per aumentare il livello di liquidità delle banche e
promuovere il credito per sostenere l’economia le banche reagirono accumulando più
riserve all’interno della Banca Centrale con effetti di contrazione sul credito.
Secondo alcuni autori l’importanza del deterioramento della funzione delle BC

come prestatore di ultima istanza non è una delle criticità principali in quanto l’abilità
di rispondere a crisi finanziarie esclusivamente stampando moneta è limitata. Potrebbe
verificarsi il caso per cui la Dollarizzazione potrebbe anche scongiurare una corsa agli
sportelli in virtù della fiducia nutrita nel dollaro rispetto alla moneta locale.
25
Rischio di Liquidità
Come già anticipato nel paragrafo precedente un elevato grado di

Dollarizzazione può fortemente compromettere la solvibilità delle BC e aumentare il
rischio di liquidità. Variazioni nella percezione degli investitori e dei risparmiatori delle
condizioni di salute del sistema bancario con conseguenti corse agli sportelli potrebbe
compromettere la capacità di provvedere delle BC con le loro riserve.
Regolamentazioni prudenti e creazione del credito
Nel tentativo di correggere il rischio di liquidità è possibile che si creino ulteriori

effetti negativi, quali la contrazione del credito. È pratica comune infatti, per contrastare
il rischio di liquidità, esigere sui depositi denominati in moneta straniera (FCDD) livelli
di riserve più alte, anche del 100%, che sui depositi denominati in moneta locale
(LCDD).
Nel seguente grafico (Fig. 2) viene presentata la correlazione negativa tra un altro
livello di riserve e l’erogazione del credito in un contesto di un sistema bancario
sottosviluppato.
Se dunque il bilancio semplificato di una banca viene descritto come:
𝑅+𝐿 =𝐷+𝐾
dove R indica le riserve, L i prestiti, D i depositi e K il capitale della banca. Si

considerino ora due interventi considerati economicamente prudenti: l’applicazione di
un coefficiente di adeguatezza patrimoniale (capital adequacy ratio control) e un
coefficiente di liquidità (liquidity ratio control). Nel primo caso si ha:
𝐾
>𝜃
𝐿
dove 𝜃 è l’indice minimo di adeguatezza patrimoniale (minimum capital adequacy

ratio). Nel secondo caso invece si usa un indice di liquidità R≥ α 𝐷, riscrivendo
l’uguaglianza descritta in precedenza per ottenere:
𝐿 ≤ (1 − 𝛼 ) ∗ 𝐷 + 𝐾
26
dove 𝛼 è il coefficiente di riserva obbligatoria o indice di liquidità.
Dividiamo per D le equazioni delle due policy e rappresentiamo quanto ottenuto nel
grafico (fig. 2): l’asse verticale descrive il rapporto tra i presiti e i depositi, quello
orizzontale invece il rapporto tra il capitale e i depositi.
L’area ombreggiata rappresenta dunque i confini dove la banca opera seguendo
Fig. 3: Regolamentazioni prudenti e creazione del credito.
Fonte: Rielaborazione dell’autore da Koji Kubo, Dollarization and De-dollarization in Transitional Economies of
Southeast Asia: An Overview, Institute of Developing Economies, Japan External Trade Organization (IDE-
JETRO), Chiba, Giappone, 2017
queste due politiche. Associamo al punto A e B due tipologie di banche. La banca A

assorbe più depositi rispetto al suo capitale mentre la banca B ha depositi più modesti
rispetto al suo capitale. Le banche che operano in contesti finanziariamente
sottosviluppati sono più simili alla banca B che alla A. Per le banche dunque simili alla
tipologia B il liquidity ratio control pesa maggiormente sulla quantità di prestiti mentre
il capital adequacy ratio control è più debole.
Si nota che all’aumentare di 𝛼 vi sono effetti negativi sui prestiti, infatti

l’inclinazione del liquidity ratio control, che è (1 − 𝛼 ), diminuisce e con essa si
comprime il credito. Questo effetto è più severo nelle banche simili alla tipologia B.
27
Koji Kubo nota che, sebbene l’alta liquidità dei Paesi CLV possa essere dovuta
a altri fattori come la stagnate domanda di prestiti, la situazione appena descritta sia
riscontrabile nei sistemi finanziari cambogiani, laotiani e vietnamiti ed è diretta
conseguenza delle precauzioni adottate per contrastare gli effetti della Dollarizzazione.
Il meccanismo dei tassi di cambio
Molte criticità legate alla definizione del tasso di cambio possono derivare dalla
circolazione di più valute. Un caso di notevole valore didascalico è quello del Laos, in
cui circolano oltre alla moneta locale, il kip (LAK) il dollaro americano (USD) e il baht
thailandese (BHT). Il tasso di cambio nominale può essere espresso come LAK/USD
oppure come LAK/BTH oppure in terzo luogo come non tasso di cambio. Il tasso
LAK/USD sarebbe il più rilevante in assenza di Dollarizzazione. Il secondo tasso
LAK/BTH è di impiego usuale nei commerci con uno dei principali importatori ed
esportatori, la Thailandia, e costituisce dunque un’approssimazione del tasso di
cambio effettivo ponderato per il volume degli scambi (TWI) in Laos. Il terzo caso verrà
trattato in seguito.
Potenzialmente la Dollarizzazione potrebbe produrre gli stessi effetti per il Laos

di avere un tasso di cambio fisso. Se infatti i prezzi determinati dagli esportatori verso
il Laos sono determinai in Dollari o Baht e i prezzi di questi stessi beni sono denominati
in Dollari o Baht anche nel mercato interno, qualunque variazione del tasso di cambio
LAK/USD o LAK/BHT non influirebbe sui prezzi dei beni importati nel mercato del Laos.
Allo stesso modo si noti che se i prezzi dei beni esportati dal Laos sono
determinati in dollari o baht nel mercato mondiale, qualunque variazione del tasso di
cambio non impatterebbe i prezzi degli stessi. In questi casi parlare di tasso di cambio
infatti è quasi inaccurato in quanto la transazione avviene negli stessi termini come se
il tasso di cambio non esistesse, questo è il caso che spiega la terza definizione data
in precedenza, il non tasso di cambio.
In questo caso aggiustamenti dei prezzi a variazioni e shock economici

richiederanno cambiamenti diretti sui prezzi o su altri fattori in quanto il meccanismo
dei tassi di cambio reale non funziona.
È probabile che, piuttosto che sui prezzi stessi, i cambiamenti gravino quasi
interamente sulla remunerazione della forza lavoro. Aggiustamenti agli shock
28
dell’economia che gravano sui salari e non sul tasso di cambio sarebbero in primo
luogo meno reattivi e più rigidi. Gli aggiustamenti dei salari infatti sono tipicamente più
lenti e potenzialmente solo parziali e quindi inefficienti. Inoltre in condizioni dove i salari
sono, al tempo zero, vicini al livello di sussistenza o sono ancorati a un livello minimo
dettato dai policy maker, in risposta a cambiamenti al tempo uno, potrebbero crearsi
delle asimmetrie o dei meccanismi per cui alcuni shock non potrebbero essere
regolarmente assorbiti.
Inoltre si noti che, in condizione di Dollarizzazione dove il dollaro (o il Baht è la

moneta estera) e in caso di “non tasso di cambio” la competitività di un Paese sarebbe
determinata unicamente o in maniera sostanziale dalle condizioni economiche e
finanziarie degli Stati Uniti (o della Thailandia). L’autonomia e la libertà della Banca
Centrale del Paese oggetto di interesse sarebbero fortemente compromesse e dunque
qualunque policy dei tassi di cambio sarebbe infettiva quanto inutile.
Si prevedono inoltre gravi conseguenze sulla diseguaglianza sociale e la

distribuzione della ricchezza. Se infatti i prezzi dei beni nel mercato interno sono fissati
in dollari americani, il potere d’acquisto di coloro i cui salari sono denominati in dollari,
nel momento di shock economici, rimarrà invariato mentre saranno penalizzati coloro
a cui il salario viene erogato in Kip. Se invece i prezzi sono fissati in moneta locale, il
potere d’acquisto dei lavoratori o dei possessori di capitale che ricevono il loro salario
o ritorni in USD crescerà, mentre per coloro che ricevono redditi in Kip rimarrà
invariato.
Si lega inoltre alla tematica dei tassi di cambio il fenomeno della currency
mismatch. In economie fortemente dollarizzate infatti i tassi di cambio possono soffrire
di forti rischi di fluttuazione. Forti deprezzamenti della moneta locale sono dunque
particolarmente negativi per produttori di beni denominati in moneta locale ma che
contraggono obbligazioni denominate in moneta straniera. I debitori di somme
denominate in dollari potrebbero diventare insolventi con ripercussioni negative
sull’economia reale interna del Paese ma anche sulla solidità del sistema bancario.
29
Sezione III - Benefici della Dollarizzazione
Benefici della Dollarizzazione
È possibile apprezzare nei Paesi dollarizzati diversi benefici. Edwards (2000)

argomenta che nelle economie dove il grado di Dollarizzazione è elevato si ha
maggiore stabilità macroeconomica, stabilità dei tassi di cambio e disciplina fiscale.
Paesi quali Panama, Liberia e altri hanno infatti fatto esperienza di inflazione contenuta
e hanno sopportato shock macroeconomici più efficacemente di altri Paesi simili per
sviluppo economico e livello di Pil. Seppure la flessibilità della politica monetaria di
questi Paesi risulti gravemente compromessa secondo Ghosh (1998) i benefici a lungo
termine in quanto a stabilità e attrattività per gli investitori stranieri possono
efficacemente controbilanciare i costi della Dollarizzazione.
Diverse argomentazioni dei benefici di regimi di Dollarizzazione non ufficiale e

ufficiale vengono proposte, ad esempio quelli di sanare la bassa credibilità di BC non
capaci di governare l’inflazione.
I benefici, più dei costi, dipendono sensibilmente dal panorama macroeconomico

e possono essere molto diversi tra diversi Paesi. Per quanto riguarda le economie del
Mekong Kiwon Kang (2015) nota come altri livelli di Dollarizzazione abbiano potuto
ricoprire un ruolo fondamentale nello scongiurare il rischio di bancarotta per i Paesi
CLV durante la crisi asiatica, a differenza infatti di Indonesia, Thailandia e Sud Korea
la Cambogia e il Vietnam riuscirono a sopportare meglio l’instabilità macroeconomica
del 1997. Inoltre lo stock di dollari in circolazione del Paese può essere molto utile nel
caso di crisi delle riserve di moneta straniera.
Uno degli argomenti più forti a favore della Dollarizzazione concerne

l’integrazione economica dei Paesi dollarizzati con il resto del mondo più semplice e
meno costosa. I benefici positivi derivanti dalla trasparenza, inflazione stabile, e
responsabilità fiscale associate al dollaro americano infatti possono attirare nuovi
investitori e promuovere i commerci internazionali. L’utilizzo della stessa moneta infatti
aumenta il volume degli scambi e riduce i costi di transazione.
Questi elementi suggeriscono che per questi Paesi sarebbe costoso uscire dalla
sfera d’influenza del dollaro e dovrebbero in primo luogo confrontarsi con forti
instabilità soprattutto dei tassi di cambio.
Nel caso di alcuni stadi dello sviluppo economico delle economie del Mekong la
Dollarizzazione ha avuto effetti positivi più rilevanti di quelli negativi. Ad esempio in
30
Cambogia negli anni 90 all’utilizzo del dollaro sono imputabili alcuni elementi di stabilità
economica quali il livello di inflazione contenuto e il neonato sistema di commercio
internazionale.
Vengono ora illustrati i benefici della Dollarizzazione per quanto riguarda tassa
da inflazione, stabilità dei prezzi, stock di moneta e premio al rischio.
Tassa da inflazione
Un tema che si lega al Signoraggio è la tassa da inflazione. La tassa da inflazione

è una tassa non palese che opera una redistribuzione della ricchezza dalle tasche del
Pubblico a quelle dello Stato.
Si assuma per esempio che lo Stato del Laos PDR non sia affetto da
Dollarizzazione e che il kip sia l’unica moneta legale in circolazione nel Paese. Di fronte
alla scelta di condurre un deficit di bilancio i policy maker decidono di finanziare tale
operazione stampando nuova moneta piuttosto che aumentando la tassazione. Se il
kip è l’unica moneta in circolazione i cittadini sarebbero coloro che dovrebbero
sopportare il costo di questa operazione poiché se l’offerta di moneta aumenta, il livello
dei prezzi si aggiusterà aumentando di conseguenza. Il potere d’acquisto dei cittadini
è dunque proporzionalmente diminuito. L’eccesso di offerta sulla domanda che genera
inflazione ridurrebbe dunque il reddito reale dei cittadini come qualunque altra tassa.
Se gli individui per reagire a questo fenomeno convertono in parte le loro

posizioni in moneta straniera non soggetta allo stesso grado di inflazione, la pressione
dell’offerta di moneta deve fortemente aumentare per fornire al Governo le risorse
necessarie. All’aumentare dunque dell’offerta aumenta il grado di shifting verso la
moneta straniera per investitori e risparmiatori annullando l’efficacia degli sforzi del
Governo. Per ogni livello di inflazione infatti la capacità delle Autorità di appropriarsi
della tassa da inflazione è ridotta del grado di Dollarizzazione.
In un’economia fortemente dollarizzata la capacità del governo di finanziare la

spesa con la tassa d’inflazione risulta limitata. La circolazione di più valute infatti
impone una maggiore disciplina riducendo il rischio di arbitraggi e instabilità dovute a
manovre inflazionarie indotte dal Governo.
31
Effetto sui prezzi
Uno dei benefici più visibili della Dollarizzazione e in particolare dell’uso della
moneta straniera come mezzo di scambio è la stabilità dei prezzi. Tassi di cambio
particolarmente fluttuanti e altri indicatori macroeconomici instabili creano effetti di
volatilità dei prezzi a breve termine ed effetti di disallineamento tra valute a medio-
lungo termine. Entrambi gli effetti aumentano il rischio percepito durante gli scambi e
gli investimenti internazionali.
Nelle economie altamente dollarizzate vi è una certa protezione contro l’instabilità

dei tassi di cambio in quanto gli shock impattano solo parte dell’offerta di moneta. In
particolare i commerci internazionali sono condotti in moneta straniera e dunque
l’apprezzamento o il deprezzamento non risultano in prezzi più alti delle importazioni.
Anche i costi di transazione, e non solo i prezzi dei beni/servizi scambiati risultano più
bassi e stabili.
Durante la crisi asiatica ad esempio in Cambogia è stato possibile apprezzare

questo effetto di isolamento dei prezzi derivante dalla Dollarizzazione. Durante il 1997-
1998 infatti il baht thailandese si deprezzò del 71% rispetto al dollaro mentre il riel di
solo il 23% rispetto allo stesso dollaro americano. Di conseguenza i prezzi delle merci
furono meno impattati da questi shock. Negli anni seguenti, sebbene le tensioni
politiche non contribuirono all’apprezzamento del riel, esso si mantenne stabile rispetto
al dollaro, al baht e al dong.
Stock di moneta
Nel caso delle economie del Mekong l’uso del dollaro come mezzo di pagamento
può offrire un altro prezioso vantaggio.
Negli scambi internazionali infatti valute quali il dong (Vietnam), riel (Cambogia)
e kip (Laos) non sono comunemente accettate né come mezzo di scambio né come
rimborso di obbligazioni. Nel caso del Laos PDR spesso il kip non è accettato neppure
nella confinante Thailandia. Inoltre sempre nel caso del kip, si consideri che esso non
è convertibile fuori dai confini del Laos. Questi termini limitano dunque
considerevolmente la capacità di importazione del Paese.
32
La Dollarizzazione può alleviare questi limiti, con uno stock di dollari (o baht) in
circolazione infatti il vincolo di liquidità associato al dollaro (o baht) si riduce nei periodi
di bassa esportazione mentre può essere usato dal pubblico per finanziare
importazioni nei momenti di crisi.
Premio al rischio
Un beneficio immediato derivante dall’utilizzo del dollaro e non della moneta

locale, tipicamente più debole e sensibile alla svalutazione, è la riduzione del premio
al rischio del Paese sui prestiti e l’ottenimento di tassi di interesse più bassi per il
Governo stesso e gli investitori del Paese. Tassi di interesse più bassi e stabilità nella
movimentazione dei capitali riducono i costi del ripagare il debito pubblico,
incoraggiano gli investimenti e stimolano la crescita.
I benefici derivanti dalla riduzione del premio al rischio sono difficili da stimare: la
situazione in Argentina dal 1992 al 2002, durante il regime di Currency Board
Arrangement (CBA), ovvero di tasso di cambio fisso 1:1 tra dollaro americano e nuevo
peso, ne è un esempio. Se i tassi di interesse in generale infatti sono diminuiti, anche
se si nota come i tassi di interesse sui presiti in peso siano più altri di quelli in dollari
americani, a conferma che i prestatori temono ancora per la stabilità della moneta
locale, il rischio di default del Paese non è diminuito con la stessa velocità.
Con un regime di Dollarizzazione ufficiale il premio al rischio di svalutazione della

moneta locale sarebbe annullato ma quello del Governo di diventare insolvente
rispetto alle sue obbligazioni potrebbe non fare altrettanto.
33
Sezione IV - Conclusioni
Sezione IV
Conclusioni
Sebbene il dibattito sulla Dollarizzazione sia costantemente aperto e si

arricchisca con frequenza di argomentazioni che supportano sia le parti nelle quali
essa gode di favore che quelle in cui è accusata di indebolire le economie del Mekong,
la maggioranza degli studiosi che hanno dedicato il loro lavoro allo studio del problema
è convenuta a esprimere un giudizio di critica e preoccupazione per il fenomeno.
Come si è potuto notare da quanto esposto in questo elaborato il numero e la

qualità degli effetti negativi della Dollarizzazione eccedono infatti gli effetti positivi.
Negli stadi primari di sviluppo del settore bancario, con autorità monetarie deboli,
un’applicazione del diritto incerta, risorse umane non esperte e infrastrutture inesistenti
può essere argomentato che l’utilizzo del dollaro americano (o del baht thailandese)
come riserva di valore, mezzo di scambio e unità di acconto sia stato un fattore
favorevole per la monetizzazione e la crescita economica delle economie del Mekong.
I costi dunque sono stati più che compensati dai benefici in questa prima fase.
La Dollarizzazione potrebbe aver contenuto l’iperinflazione e supportato le

relazioni bilaterali con gli US, il Giappone e i membri dell’ASEAN-5, in questa fase
infatti prezzi denominati in dollari potrebbero non aver impattato negativamente la
competitività dei Paesi CLV ma aperto le frontiere di queste economie ex socialiste-
comuniste al mercato mondiale.
Nelle fasi in cui le banche non erano presenti nelle realtà rurali, in cui le banche
commerciali si dedicavano a semplici funzioni di deposito, senza che il mercato
interbancario fosse sufficientemente sviluppato fenomeni di currency substitution e
Dollarizzazione potrebbero aver gettato le basi per la fiducia negli organi finanziari di
questi Paesi.
Ma con l’esplosione di queste economie, il rapido evolversi da economie agricole

a manifatturiere, con il conseguente aumento del Pil pro capita, della richiesta di
credito e di depositi, dell’attività interbancaria e il maturare dei sistemi finanziari la
Dollarizzazione è diventato un gravoso peso sui Paesi CLV. Con BC più mature e piani
economici più sofisticati è di fondamentale importanza che le Autorità Centrali abbiano
pieno potere sulla politica monetaria, sui tassi di interesse e sui prezzi. Ripristinare la
34
Sezione IV - Conclusioni
funzione di prestatore di ultima istanza, il controllo su M2 e sul livello di riserve

adeguato sono inoltre forti motivazioni di critica alla Dollarizzazione.
Con la rapida crescita della comunità ASEAN, e la trasformazione di questo

mercato in una delle aree a maggiore tasso di crescita economica a livello globale, i
Paesi CLV potrebbero essere negativamente impattati dalla necessità di dover
mantenere alte riserve monetarie per proteggersi dai rischi della Dollarizzazione.
Sebbene molti indicatori nella ultima decade mostrino un eccezionale trend di

crescita e sviluppo, soprattutto in Vietnam e Cambogia, molti aspetti, quali l’agricoltura,
lo sviluppo infrastrutturale e delle aree rurali, che ad oggi presentano ancora livelli di
sviluppo modesti e molte volte, come nel caso del Regno di Cambogia, al di sotto della
media dei Paesi con simile reddito e livello di sviluppo, beneficerebbero di valute locali
più forti e stabili. Nelle aree rurali, infatti, dove risiede buona parte della popolazione e
dove il riel, il dong e il kip sono l’unica moneta in circolazione, politiche monetarie
efficaci, tassi favorevoli e fiducia nelle BC potrebbero creare i presupposti per una
crescita considerevole del settore bancario e degli intermediari finanziari.
Inoltre, sebbene prolungati periodi di responsabilità economica e stabilità degli

indicatori macroeconomici, come in questo elaborato si è potuto verificare in Laos PDR
e Vietnam, possono ridurre il grado di Dollarizzazione è poco probabile che questo
fenomeno si estingua autonomamente. Se infatti la stabilità e la riduzione del rischio
percepito aumentano il flusso di investitori e questo dovrebbe promuovere le monete
locali con tassi più favorevoli sui depositi e più redditizi sugli investimenti, un’economia
dollar-based all’arrivo di investitori esteri crea una situazione di inerzia e di esternalità
positive nell’utilizzo della moneta estera che accresce il grado di Dollarizzazione.
Inoltre senza un pieno controllo dei capitali e della politica monetaria per le BC di
questi Paesi potrebbe diventare estremante costoso e difficile stabilizzare i tassi di
interesse nel lungo periodo e i tassi di cambio delle monete locali.
Questi elementi impongono che il fenomeno venga trattato come una delle
criticità chiave nell’agenda dei policy maker di Vietnam, Cambogia e Laos e che il
problema venga affrontato con misure adeguate in quanto la mala gestione o l’ignorare
la Dollarizzazione potrebbe negativamente influire sulla crescita e lo sviluppo di questi
Paesi.
35
Fonti - Conclusioni
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in Lao PDR: Costs, Benefits and Policy Options. Working Paper. ADB Institute
Discussion Paper No. 63. Asian Development Bank Institute (ADBI). Mandaluyong,
Metro Manila, Filippine.
Phetsathaphone Keovongvichith (2017). Asset Substitution and Currency

Substitution behind Dollarization and De-dollarization Policy in the Lao PDR: Evidence
from Bank-Level Data. Koji Kubo (A cura di) Dollarization and De-dollarization in
Transitional Economies of Southeast Asia. IDE-JETRO Series. Chiba, Japan.
Palgrave Macmillan. Pp 73-104.
Seiha Ok, Makoto Kakinaka, e Hiroaki Miyamoto (2010). Real Shock Or Nominal
Shock? Exchange Rate Movements In Cambodia And Lao PDR. The Singapore
Economic Review, Volume 55, No. 4 (2010). Pp 685–703.
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Le conseguenze macroeconomiche della Dollarizzazione: il caso delle economie emergenti del Sud Est Asiatico

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Tre regimi di Dollarizzazione ................................................................................... 8

Overview delle economie del Mekong ................................................................... 10

SEZIONE III ............................................................................................. 21

Costi della Dollarizzazione .................................................................................... 21

Perdita del reddito da Signoraggio..................................................................... 21

Misurare il Signoraggio ................................................................................. 24

Perdita della funzione di prestatore di ultima istanza ......................................... 25

Rischio di Liquidità ............................................................................................. 26

Regolamentazioni prudenti e creazione del credito ....................................... 26

Il meccanismo dei tassi di cambio ..................................................................... 28

Benefici della Dollarizzazione ................................................................................ 30

Tassa da inflazione ............................................................................................ 31

Stock di moneta ................................................................................................. 32

Premio al rischio ................................................................................................ 33

Indice delle figure

Fig. 1: FCDD/ M2, LCDD/M2 e FCDD (USD), 1990-2014. ................................... 13

Fig. 2: FCDD, M2, e FCDD/M2 in Vietnam, 1989-Feb. 2016. ............................... 19

Fig. 3: Regolamentazioni prudenti e creazione del credito. .................................. 27

I mercati soggetti a profonde e veloci transizioni macroeconomiche, che sono

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