Universidad Nacional Autónoma de México

Programa de Posgrado en
Ciencias de la Administración

Trabajo Escrito Profesional

Estudio Financiero

Valuación financiera corporativa por flujos descontados en un entorno

estocástico: el caso América móvil

Que para obtener el grado de:

Maestro en Finanzas

Presenta: Ricardo Cristhian Morales Pelagio

Tutor: Dr. Francisco López Herrera

México, D.F. Abril de 2010 .

I
 Índice

Introducción ............................................................................................................. 1

Capítulo I. Marco teórico ......................................................................................... 4

1. La valuación financiera corporativa.................................................................. 4

1.1 Valuación financiera y generación de valor ................................................ 4
1.2 Importancia de la valuación financiera ....................................................... 7
1.3 Eficiencia de los mercados financieros ...................................................... 9
1.4 Métodos de valuación financiera .............................................................. 12

2. El riesgo y el rendimiento............................................................................... 21
2.1 El riesgo financiero ................................................................................... 21
2.2 Modelos de riesgo financiero................................................................... 23
2.3 El modelo de valuación de activos financieros. CAPM ............................. 27

3. Las finanzas corporativas .............................................................................. 33

3.1 La decisión de inversión o presupuesto de capital .................................. 33
3.2 La decisión de financiamiento o estructura de capital .............................. 37
3.3 La decisión de dividendos ........................................................................ 43
3.4 Las finanzas corporativas y la valuación financiera................................. 45

4. La valuación financiera corporativa por el método de flujos descontados ..... 47

4.1 El flujo de efectivo libre para la empresa, FCFF (free cash flow to the firm)
y la valuación de la empresa .......................................................................... 48
4.2 El flujo de efectivo libre para los accionistas, FCFE (free cash flow to the
equity) y la valuación del capital ..................................................................... 53
4.3 El equity o capital y el valor estimado por acción .................................... 57

5. La valuación financiera por flujos descontados con estructura de capital

dinámica en un entorno estocástico................................................................... 59
5.1 Valuación financiera con estructura de capital dinámica .......................... 59
5.2 Modelos probabilísticos o estocásticos para valuación financiera ........... 65

I
Capítulo II. Marco referencial de la empresa. ........................................................ 69

1. Historia de la empresa . ................................................................................ 69

2. Desarrollo y actividades recientes de la empresa. ......................................... 73

2.1 México. ..................................................................................................... 74
2.2 Brasil. ....................................................................................................... 75
2.3 Estados Unidos. ....................................................................................... 76
2.4 Argentina. ................................................................................................. 76
2.5 Colombia. ................................................................................................. 77
2.6 América central. ....................................................................................... 77
2.7 Ecuador. ................................................................................................... 77
2.8 El Caribe. ................................................................................................. 77

3. Consejo de administración. ........................................................................... 78

4. Factores de riesgos. ..................................................................................... 81

4.1 Riesgos relacionados con las actividades de la compañía. ..................... 81
4.2. Riesgos relacionados con la industria de las telecomunicaciones
inalámbricas en general. ................................................................................ 86
4.3. Riesgos relacionados con los acontecimientos en México y otros países.
....................................................................................................................... 89

Capítulo III. Análisis financiero de la empresa....................................................... 94

1. Resumen de estados financieros ................................................................... 94

2. Normalización y estados financieros proforma. ............................................. 96

2.1. Normalización de estados financieros. .................................................... 96
2.2 Pronóstico de ventas. ............................................................................. 100
2.3. Estados financieros proforma. ............................................................... 102

3. Elementos del WACC. ............................................................................... 104

3.1. Costo de capital accionario o equity (Ke). ............................................. 104
3.2. Beta. ..................................................................................................... 104
3.3. Tasa libre de riesgo (Rf). ....................................................................... 105

II
 3.4 Compensación al riesgo. ........................................................................ 106
3.5 El costo de deuda (Kd). ......................................................................... 108
3.6 Cálculo del WACC.................................................................................. 109

Capítulo IV. Valuación financiera corporativa por flujos descontados, por

descuento de flujos con estructura dinámica y en un contexto estocástico ........ 110

1. Valuación financiera corporativa por el método de flujos descontados con

estructura de capital fija o constante................................................................ 110

2. Valuación financiera corporativa por el método de flujos descontados con

estructura de capital dinámica o cambiante ..................................................... 113

3. Valuación financiera corporativa por el método de flujos descontados con

estructura de capital dinámica en un contexto estocástico .............................. 118

4. Comparativo de las valuaciones financieras por el método tradicional,

estructura de capital dinámica y estructura dinámica en un contexto estocástico.
......................................................................................................................... 127

Conclusiones ....................................................................................................... 130

Bibliografía .......................................................................................................... 134

III
 Introducción

La importancia de la valuación financiera corporativa nace de la necesidad

que tienen los inversionistas y analistas financieros de conocer la capacidad que
ha tenido y que tendrá una empresa de generar valor en el futuro, para así estimar
cuál es el valor que le corresponde a la empresa y por ende sugerir su precio.

La problemática radica en que en la práctica, la mayoría de valuaciones se

realizan de forma determinística, es decir, con un solo valor estimado otorgándole
certeza total, mientras que la evidencia nos indica que, al depender la valuación
de un conjunto de variables económico-financieras determinadas por el mercado,
resulta incongruente el contexto determinístico bajo el cual se realizan los cálculos
de la valuación.

Existen diferentes métodos de valuación para estimar al valor económico de

la empresa y no hay una medida perfecta del valor verdadero de la empresa o
negocio. Sin embargo, podemos aplicar ciertos procedimientos de valuación para
estimar el valor, sin perder de vista que el ejercicio de valuación corporativa debe
de ser integral, y contemplar aspectos cualitativos y cuantitativos del negocio.

El presente análisis del caso, se enfoca en determinar el valor de la acción

de América móvil, por el método de flujos descontados contemplando una
estructura de capital dinámica en el tiempo en un contexto estocástico. Éste
análisis tiene su relevancia en orientar al público inversionista en un contexto
actual de turbulencia y crisis financiera, donde la incertidumbre genera alta
volatilidad de los precios, por lo que el proveer de una metodología más
congruente y realista para estimar el valor de una empresa y su acción, será de
gran ayuda para el inversionista y el analista financiero para la adecuada toma de
decisiones.

1
 La aportación de este trabajo de valuación financiera corporativa con
estructura de capital dinámica en un contexto estocástico, es que no se limita a la
metodología tradicional de valuación por flujos descontados (por sus siglas en
inglés DCF), en la que se contempla una estructura de capital fija a lo largo de los
pronósticos y otros supuestos económicos financieros constantes, sino que aplica
la metodología de valuación de flujos descontados desarrollada por Bárbara
Pécherot y Kenneth Ferris de la Universidad de Toronto, donde se manejan
supuestos y pronósticos variables, incluida la estructura de capital, y por tanto el
costo de financiamiento, además de contemplar diferentes escenarios en función
del comportamiento probabilístico de las principales variables económico
financieras que intervienen en la valuación .Lo anterior encuentra su beneficio en
un pronóstico más real y probable, debido a que es insostenible argumentar que
los supuestos y factores económicos-financieros no cambian a lo largo del tiempo.

Se eligió la empresa América móvil como muestra, para encontrar evidencia

de la efectividad del método de flujos descontados aplicando el método Ferris-
Pécherot en un contexto estocástico, siendo América móvil la empresa de mayor
peso o representatividad en el índice del mercado mexicano de valores (IPC).

En resumen este caso representa una aportación y/o alternativa para el

análisis financiero en la valuación de activos en México, y desarrollo de mejores
herramientas e instrumentos para la toma de decisiones de los inversionistas en
México.

En el primer capítulo se abordan los principales conceptos teóricos y las

principales metodologías de valuación financiera, en el segundo capítulo se
analizará la empresa y su desarrollo, debido a que es requisito indispensable el
conocer la empresa que se va a valuar, saber a qué se dedica, cuál ha sido su
desarrollo y estrategia. En el capítulo tercero se realiza un breve análisis financiero
de la empresa, incluyendo la estimación de los flujos de efectivo libres para la

2
empresa, con lo que nos da un primer acercamiento del valor que está generando
la empresa y la tendencia a corto y mediano plazo.

Por último, en el cuarto capítulo se realiza la valuación financiera

corporativa de la empresa, en un principio por la metodología tradicional u
ortodoxa de flujos descontados, es decir, con estructura y costo de capital fijo y
con un enfoque determinístico, posteriormente se aplica la metodología de
valuación por flujos pero que contempla la estructura de capital de la empresa
dinámica en el tiempo, para que al final se realice un proceso estocástico de
simulación y así las variables que intervienen en la valuación sean contempladas
en varios escenarios y se puedan observar los resultados del valor de la empresa,
comparándose este resultado con los obtenidos por las otras valuaciones
realizadas.

3
 Capítulo I. Marco teórico

1. La valuación financiera corporativa

1.1 Valuación financiera y generación de valor

La valuación financiera es definida como el proceso mediante el cual se

determina, bajo ciertos supuestos y expectativas (ingresos, utilidades, recursos y
costo de ellos), el valor monetario de un activo o empresa. En referencia a esta
definición, algunos especialistas financieros han definido a la valuación financiera
como:

“El proceso mediante el cual se busca la cuantificación de los

elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su
actividad, su potencialidad o cualquier otra característica de la misma
susceptible de ser valorada….consistiendo en trazar una serie de
hipótesis a partir de los cuales se obtiene un valor que podríamos
considerar como precio susceptible de ser comúnmente obtenido
pero que se debe distinguir rigurosamente del precio efectivamente
convenido.”1

Es importante señalar como la valuación financiera consiste en determinar

el valor de la empresa o activo y no su precio, es decir, el resultado de la valuación
es una estimación o cálculo hecho con base en ciertas expectativas económicas y
financieras, siendo una posibilidad, mientras que el precio es una realidad, es lo

1
Alvear Leopoldo y Del Álamo Vanessa, “Principales métodos de valoración” en Sanjurjo Miguel y Reinoso
Mar (coords.). Guía de valoración de empresas. 2ª ed., España, Prentice Hall-PriceWaterhouseCoopers, 2003.
pp 76-78

4
que efectivamente se pagó en el mercado. De lo anterior, se desprende la
necesidad de aclarar la diferencia entre precio y valor.

El precio de un bien es la cantidad en unidades monetarias que se paga por

él en el mercado, siendo en este sentido, la cantidad a la que el vendedor y
comprador acuerdan realizar una operación de compra-venta de una empresa,
mientras que el valor es subjetivo, una opinión de lo que representa en unidades
monetarias o cantidad de dinero un activo o bien, es decir, es la suma de dinero
que se estaría dispuesto a dar por las cualidades y aptitudes de un activo o
empresa y está definido por la aplicación de determinadas hipótesis y
expectativas que no necesariamente son las que concurren en la determinación
del precio efectivamente pagado.

En función de lo anterior, la valuación financiera es una estimación del valor

monetario de una empresa o activo, basado en supuestos y escenarios futuros de
los mismos no siendo puntual, o sea, una cifra única y exacta sino un rango de
valores posibles de acuerdo a la incertidumbre y expectativas.

Figura 1.1 Valor y precio

CONDICIONANTES
DEL VENDEDOR

FACTORES VALOR
EXÓGENOS “OBJETIVO” PRECIO

CONDICIONANTES
DEL COMPRADOR

5
 Un aspecto importante en las finanzas corporativas y el valor de una
empresa es la generación o creación de valor, puesto que en la medida en que
éste sea mayor se podría esperar que la empresa tuviera por ende un mayor valor.
Es por ello que el objetivo de las finanzas corporativas se centra en la
maximización del valor económico de la empresa, el cual se consigue a través de
las decisiones óptimas en materia de inversión, financiamiento y política de
dividendos, ya que en función de estas decisiones, se determinará la estructura
óptima de deuda-capital que arroje el costo de capital más bajo, la asignación de
los recursos financieros en las inversiones más rentables y el monto de los
ingresos para ser distribuidos entre los socios o accionistas y para reinvertir en
nuevos proyectos rentables.

Figura 1.2 El objetivo de las finanzas corporativas

MAXIMIZACIÓN DEL
VALOR DE LA EMPRESA

DECISIÓN DE DECISIÓN DE DECISIÓN DE

INVERSIÓN
En que activos invertir
que permitan ganar el
máximo rendimiento
por encima del costo
de capital
FINANCIAMIENTO DIVIDENDOS
Adoptar el tipo correcto Reinvertir las
de deuda y la utilidades en proyectos
combinación óptima de rentables que generen
deuda y capital para valor o distribuirlos a
financiar los recursos al los accionistas
mínimo costo posible.

En términos económicos, la creación de valor se genera cuando el

rendimiento del capital invertido (ROIC, return on invested capital) es mayor o
excede al costo de los recursos o capital. Entendiéndose por rendimiento de
capital invertido ROIC, la proporción que representa la utilidad de operación (EBIT)
con respecto al monto del capital invertido.2

2
Para fines del presente trabajo, se entenderá como capital invertido el gasto de capital (CAPEX) mas los
requerimientos de capital de trabajo (ΔWK)

6
 En conclusión, el resultado de la valuación financiera, es el de asignar a
una empresa un valor monetario que represente dicha capacidad de generar valor,
en función de la cuantificación del valor que genera o es capaz de generar en el
futuro mediante los flujos de efectivo.

1.2 Importancia de la valuación financiera

La valuación sirve para distintos propósitos según sea el caso, sin embargo
entre las razones y usos más importantes se destacan los siguientes3 :

1. Operaciones de compra-venta

Desde la perspectiva del comprador, le indica a éste cuál es el precio

máximo a pagar por una empresa y/o activo; y desde la perspectiva del
vendedor, le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le
proporciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer
distintos compradores.

2. Valuaciones de empresas cotizadas en la bolsa (públicas)

La valuación sirve para comparar el valor obtenido con la cotización de la

acción en el mercado y decidir vender, comprar o mantener las acciones; la
valuación de varias empresas sirve para decidir en qué valores concentrar su
cartera (aquellos que le parecen más infravalorados por el mercado); la
valuación de varias empresas y su evolución sirve para establecer
comparaciones entre empresas y adoptar estrategias

3
Fernández Pablo. “Valoración de empresas, cómo medir y gestionar la creación de valor”. 3ª ed., España,
Gestión 2000, 2005. p. 29

7
 3. Identificación de los impulsores de valor (value drivers)

El proceso de valuación de una empresa o una unidad de negocio es

esencial para identificar y jerarquizar los principales value drivers; la valuación
también permite identificar las fuentes de creación y destrucción de valor.

4. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa

La valuación de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso

previo a la decisión de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, escindirse,
crecer o comprar otras empresas.

5. Planeación estratégica

La valuación de la empresa y de las distintas unidades de negocio es

fundamental para decidir qué productos, líneas de negocio, países, clientes, etc.
se deben mantener, potenciar o abandonar; también la valoración permite medir el
impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y
destrucción de valor.

En el presente trabajo, al realizar la valuación de una empresa pública, es

decir, que cotiza en la bolsa, resulta prudente destacar la importancia de la
valuación como un proceso frecuentemente usado para determinar que tanto las
acciones de una compañía están sobre o subvaluadas o bien valuadas de acuerdo
al precio que se cotizan en el mercado accionario.

En concreto, al valuar una empresa pública se determina un valor estimado

por acción (VPA), este valor se contrasta contra un rango de precios o
cotizaciones de la acción, si el valor estimado por acción cae dentro de ese precio,
se concluye que la acción está bien valuada por el mercado, pero si la acción está

8
por debajo de ese rango, se dice que la acción está siendo sobrevaluada por el
mercado, caso contrario, si el valor estimado por acción está por encima del rango
de precios o cotizaciones de la acción, se afirma que la acción esta subvaluada
por el mercado.

Este razonamiento se expondrá a mayor detalle cuando se desarrolle a

profundidad la valuación financiera corporativa por el método de flujos
descontados, sin embargo en este apartado se menciona para destacar la
importancia de la valuación financiera, en el sentido que no sólo sirve para
conocer el valor de una empresa, sino también como herramienta del análisis
fundamental dentro del área bursátil para decidir en qué acciones invertir de
acuerdo al valor que se estima de estas, en función del desempeño financiero de
la empresa y su gestión de valor.

En este sentido, dado que el valor estimado por acción es comparado con
el precio de las acciones cotizadas en el mercado, es necesario evaluar si el
mercado accionario en cuestión es eficiente, es decir, si los precios de las
acciones están determinados por la información del mercado o por otras fuerzas
ajenas a él, ya que estos precios serán el parámetro o referencia para estimar si
las acciones están en precio, sobre o subvaluadas por el mercado de acuerdo a
nuestra valuación financiera corporativa realizada.

1.3 Eficiencia de los mercados financieros

Un mercado de capital eficiente es aquel en el que los precios de las

acciones reflejan en forma total la información disponible. La hipótesis de
mercados eficientes predice que el precio de las acciones de hoy por la tarde
reflejará ya la información contenida en el boletín de prensa del mismo día de hoy
por la mañana, es decir, son los mercados financieros en los que los precios
de los títulos reflejan rápidamente toda la información relevante sobre el

9
valor de los activos, siendo racionales en el sentido de que los precios de
las acciones reflejan en forma total la información disponible.

La hipótesis de los mercados eficientes tiene dos implicaciones

4
fundamentales en el mercado :

 El conocimiento de la información ya conocida no proporciona

beneficio o ventaja al inversionista puesto que el precio se ajusta
antes de que el inversionista pueda sacar provecho de el.
 El precio que reciben los valores que se negocian es su valor
presente, es decir, es su precio justo en el sentido que no pueden
engañar a los inversionistas en un mercado de capital eficiente.

Figura 1.3 Eficiencia del mercado

Existen tres pruebas de eficiencia que se pueden aplicar a los mercados

financieros. La primera es la prueba de eficiencia débil que es aquella que evalúa
si el mercado incorpora toda la información en los precios históricos de las
acciones. Las otras pruebas de eficiencia son la eficiencia de forma semifuerte
que implica que los precios de los mercados reflejan toda la información pública
4
Ross Stephen et. Al., “Finanzas corporativas”, 5ª ed., trad. de Jaime Gómez Mont, México, McGraw-Hill,
2000, p. 375.

10
disponible, incluyendo la financiera; y la eficiencia de forma fuerte que evalúa que
los precios reflejan rápidamente toda la información pública y privada que en
principio podría ser usada para determinar el verdadero valor5.

Dichas pruebas son graduales, es decir, si se realiza una prueba de

eficiencia fuerte implica que esta contenida la información que se debió usar para
una eficiencia de mercado semifuerte, a su vez, para la realización de prueba
semifuerte, se contempla la información que se usa en la realización de una
prueba de eficiencia débil, por lo que realizar una prueba de eficiencia en general
significa haber contemplado o realizado la prueba de eficiencia anterior como lo
muestra la figura siguiente:

Figura 1.4 Tipos de eficiencia del mercado

Eficiencia fuerte: toda la información pública y privada

Eficiencia semifuerte: toda la información

pública disponible

Eficiencia débil: sólo la información

de los precios históricos de la acción

5
Brealey Richard et. Al., “Fundamentos de finanzas corporativas”, trad. de Teresa García Marco, Ignacio
Peña y Rosa Rodríguez L, McGraw-Hill, España,1996, p.341

11
 Al incorporar toda la información en los precios históricos de las acciones,
el precio de una acción hoy está determinado por la nueva información obtenida y
no tiene explicación por el precio del día de ayer, lo cual implica que los precios de
las acciones tienen la misma probabilidad de subir o bajar en cualquier día en
particular, es decir , que no hay regularidades cíclicas o tendencias y que se
producen fluctuaciones al azar dependiendo de la información actual. Lo que
significa, que existe independencia del rendimiento de la acción del día de hoy con
respecto al del día de ayer, no existe dependencia de que el rendimiento del día
de ayer explique o determine el rendimiento del día de hoy.

Lo anterior, indicaría que los precios son aleatorios y dependen de las

noticias o información que se genere día con día no de los resultados o factores
de días anteriores que expliquen o determinen el comportamiento presente y
sobre todo futuro, afirmando que hay relativamente eficiencia en el mercado
puesto que el precio de la acción se mueve a la alza o baja dependiendo de la
información favorable o desfavorable respectivamente.

1.4 Métodos de valuación financiera

Existen diferentes métodos de valuación que se utilizan para estimar el

valor de un bien o activo, de acuerdo a diferentes autores, los agrupan de acuerdo
a la naturaleza y fuente de los datos con los que se realizan, pero principalmente
los métodos de valuación se pueden clasificar en cuatro grupos: métodos de
valuación por múltiplos, por descuento de flujos, por creación de valor y por
opciones.

12
 Cuadro 1.1 Métodos de valuación

Principales Métodos de Valuación

Múltiplos Descuento de Métricas de Valor Opciones
Flujos
Beneficio: PER Flujo de efectivo Valor económico Binomial
libre para la agregado (EVA)
empresa
Ventas Flujo de efectivo Beneficio Black y Scholes
libre para el capital económico
Otros múltiplos Dividendos Cash value added
APV CFROI

Método de valuación por múltiplos6

Este método se basa en el estado de resultados de la empresa, tratando de

determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de las utilidades, de las
ventas o de otro parámetro del estado de resultados, haciendo valuaciones de
empresas multiplicando sus ventas anuales por un coeficiente o múltiplo. También
es frecuente valuar empresas multiplicando el monto de utilidades por un múltiplo.
Los principales múltiplos de valuación son:

a) Múltiplo de las utilidades: de acuerdo a este método, el valor de las acciones

se obtiene multiplicando la utilidad neta anual por un coeficiente denominado PER
(price earnings ratio):

Valor de las acciones= PER x Utilidad

6
Fernández Pablo. “Guía rápida de valoración de empresas”, España, Gestión 2000, 2005. pp. 21-24

13
 El PER de una acción indica el múltiplo de la utilidad por acción que se
paga en la bolsa de valores, otras veces el PER toma como referencia la utilidad
por acción previsto para el año próximo, o la media de la utilidad por acción de los
últimos años. El PER es la referencia dominante en los mercados bursátiles, sin
embargo nótese que el PER es un parámetro que relaciona una magnitud de
mercado como es la cotización, con otra puramente contable como es la utilidad.

b) Múltiplos de las ventas: este método consiste en calcular el valor de una

empresa multiplicando sus ventas por un número o coeficiente determinado por el
cociente del precio/ventas de la empresa. El múltiplo precio/ventas se puede
descomponer también en otros dos:

precio/ventas= (precio/utilidad) x (utilidad/ventas)

El primer ratio (precio/utilidad) es el PER y el segundo (utilidad/ventas) se

conoce normalmente como rentabilidad sobre ventas.

c) Otros Múltiplos : además del PER y el múltiplo precio/ventas, algunos de los

múltiplos que se utilizan con mayor frecuencia son:

 Valor de la empresa/utilidad antes de intereses e impuestos(EBIT).

 Valor de la empresa/utilidad antes de amortización, depreciación, intereses
e impuestos (EBITDA).
 Valor de la empresa/ flujo de efectivo operativo
 Valor de las acciones/valor contable

Cabe señalar que para valuar una empresa utilizando los múltiplos, es
pertinente utilizar múltiplos de empresas comparables para así poder estimar el
valor y las diferencias entre las empresas contempladas.

14
Método de valuación por descuento de flujos

Este método de valuación, comprende el determinar el valor de la empresa

por medio de la estimación de los flujos de efectivo que se generarán en el futuro,
descontándolos a una tasa obstáculo o de descuento apropiada según el riesgo de
dichos flujos. El valor de una empresa en este método, se concibe como la
capacidad de la misma para generar dinero para los propietarios o quienes
conforman a la empresa, que son los tenedores de deuda (D) y los propietarios de
las acciones ( E).

Los flujos que se consideran para la valuación por este método son: el flujo
de efectivo libre para la empresa FCFF (free cash flow to the firm); el flujo de
efectivo libre para los accionistas FCFE ( free cash flow to the equity) y el flujo por
los dividendos otorgados. Las tasas de descuento generalmente ocupadas, se
refieren al costo de los recursos que se utilizaron para generar el flujo de efectivo
correspondiente, pudiendo ser el costo promedio ponderado de capital WACC
(weight average cost of capital) o el rendimiento esperado por los recursos
aportados por los accionistas Ke ( cost of equity) según sea el caso.

Cuadro 1.2 Flujos de efectivo y tasas de descuento

Flujo de efectivo Tasa de descuento valor

Flujo por dividendos Ke Capital
Flujo de efectivo libre para los accionistas Ke Capital
FCFE.
Flujo de efectivo libre para la empresa WACC Empresa
FCFF.

Aunque en la parte cuatro del presente capítulo se expondrá con mayor

detalle y profundidad el método de flujos descontados y la explicación de la

15
generación de los flujos de efectivo, a continuación se mencionan brevemente
para tener una idea del valor de la empresa y capital por este método de
descuento de los flujos:

a) Flujo de efectivo libre para los accionistas FCFE: es el flujo de fondos

disponible para las acciones, se calcula restando al flujo de efectivo libre, los
pagos de principal e intereses que se realizan en cada periodo a los tenedores de
la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Con este método se valúa
las acciones de la empresa, por lo que la tasa de descuento apropiada será el
rendimiento exigido por los accionistas Ke.

b) Flujo de efectivo libre para la empresa FCFF: es el flujo de fondos destinado

a los accionistas y a los tenedores de deuda, es decir, el flujo de efectivo
disponible una vez cubiertas las necesidades de inversión en la empresa, y que se
destina a la deuda y el capital que son quienes financian los activos de la
empresa. En este caso la tasa adecuada para descontar los fondos es el costo
promedio ponderado de capital WACC, ya que este contempla el costo de los
recursos aportados tanto por deuda como por aportaciones de los accionistas.

c) Flujo de dividendos: se refiere al flujo de efectivo generado por los dividendos

que son otorgados a los accionistas, y se descuenta a la tasa de rendimiento
esperada por los mismos, el Ke.

En todos los casos anteriores, al hablar de descontar los flujos, nos

referimos a encontrar el valor presente de los mismos ocupando las tasas
obstáculo o de descuento mencionadas, y realizando la sumatoria de estos flujos
de acuerdo a la siguiente fórmula:

16
donde:

CF= flujo de efectivo de que se trate

r= tasa obstáculo o de descuento correspondiente al flujo
n= número de períodos

Existe un tercer caso dentro de este método de los flujos descontados para
valuar una empresa, se trata del valor presente ajustado APV ( adjusted present
value), que es la valuación sumando el valor de la empresa suponiendo que esta
no tiene deuda más el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho
de que la empresa se esté financiando con deuda. El valor de la empresa sin
deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre utilizando la tasa de
rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de que la
empresa no tiene deuda y es financiada sólo con recursos de los accionistas. Esta
tasa Keu es conocida como tasa unlevered, es decir, no apalancada y es menor
que la tasa que exigirían los accionistas en el caso de que la empresa tuviera
deuda en su estructura de capital , ya que en ese caso los accionistas soportarían
el riesgo financiero que supone la existencia de deuda y requerirían una prima de
riesgo adicional. El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho
de financiar la empresa con deuda, y se produce específicamente por el menor
pago de impuestos que realiza la empresa debido a los intereses correspondientes
a la deuda en cada periodo.7

Método de valuación por métricas de valor

Las métricas de valor son parámetros que tratan de calcular cuál es el valor
añadido o la creación de valor de una empresa en un periodo determinado. Las
principales medidas de valor son las siguientes:

7
Fernández Pablo. “Valoración de empresas, cómo medir y gestionar la creación de valor”, op. Cit., p. 47-48

17
a) Valor económico agregado EVA (economic value added® ): se define como
las utilidades en operación menos el costo de capital empleado para generar esas
utilidades, mide la diferencia entre la rentabilidad obtenida por una empresa, el
retorno del capital y el costo de los recursos utilizados para ello.

EVA= EBIT*(1-t) - ( Capital Invertido * WACC )

Donde:

EBIT*(1-t) = utilidad de operación después de Impuestos

WACC= costo de capital promedio ponderado
Capital Invertido= capital invertido al inicio

b) Beneficio económico BE8 : es el beneficio contable, menos el valor contable

de las acciones multiplicado a la rentabilidad exigida a las mismas.

BE= UN – (Ke * EaVL)

Donde:

UN= Utilidad neta

Ke= Rentabilidad exigida a las acciones
EaVL= Valor contable de las acciones o equity a valor en libros

8
Alvear Leopoldo y Del Álamo Vanessa, “Principales métodos de valoración II” en Sanjurjo Miguel y
Reinoso Mar (coords.). Guía de valoración de empresas. Op cit. pp 134-138

18
c) Cash value added CVA9 : es el beneficio antes de intereses más la
amortización contable menos la amortización económica menos el costo de los
recursos utilizados ( inversión inicial por el costo promedio ponderado de los
recursos).

CVA= EBIT(1-t) + AM –AE – (D + EaVL) * WACC

Donde:

EBIT(1-t)= utilidad de operación antes de intereses y después de impuestos

AM= amortización contable. AE= amortización económica
D= deuda inicial EaVL= valor contable de las acciones
WACC= costo promedio ponderado de capital

d) Rentabilidad del flujo de efectivo sobre la inversión CFROI ( cash flow

return on investment) : la rentabilidad del flujo de efectivo sobre la inversión,
trata de medir la rentabilidad de las inversiones realizadas a través del flujo de
efectivo generado, considerando que una empresa genera valor cuando el CFROI
sea superior al WACC sin inflación ya que significa que la rentabilidad generada
por los proyectos de inversión es superior al costo de los recursos empleados en
ellos, medidos por el flujo de efectivo derivado de estos. En concreto el CFROI es
la tasa interna de rentabilidad de los flujos de efectivo ajustados por la inflación y
asociados con la inversión.

Método de valuación por opciones10

9
Ibid.
10
Alvear Leopoldo y Del Álamo Vanessa, “Principales métodos de valoración II” en Sanjurjo Miguel y
Reinoso Mar (coords.). Guía de valoración de empresas. Op cit. pp 129-133

19
a) Método binomial: Consiste en evaluar la variación de una acción o inversión
en el tiempo. En cuanto a las opciones financieras las posibilidades futuras que
contempla respecto a las variaciones del precio de las acciones son dos: que suba
a una determinada cantidad o que baje a un valor específico. Ambas opciones son
valoradas en el siguiente momento del tiempo y, posteriormente, se podrá
contemplar su variación esperada en momentos del tiempo posteriores. Cuando
se aplica a opciones reales, lo que se evalúa es la posibilidad de las empresas de
retrasar sus inversiones hasta la obtención de nueva información, las alternativas
que se plantean son principalmente tres: ampliar el proyecto, aplazarlo y utilizar la
inversión en proyectos alternativos.

b) Método de Black y Scholes: este método es aplicable para opciones reales y

financieras y la fórmula para su cálculo es la siguiente:

C= SN (x) – Kr-t N (x – σ* t1/2 )

Donde x es :

x= Ln ( S/ Kr-t ) + σ * t1/2
σ * t1/2 2

C= precio de la opción de compra hoy (T=0) en euros.

t= período de vigencia de la opción de compra
r= 1 + (tasa libre de riesgo entre hoy y t)
σ = volatilidad anual de la acción
K= precio de ejercicio de la opción de compra en euros
S= precio de la acción en t=0 en euros
N(x) = valor de la función de probabilidad acumulada de una distribución normal
estándar

20
 Para la utilización de este método, es necesario captar una serie de
hipótesis tales como: No hay costos de transacción, comisiones ni impuestos
diferenciales; se pude invertir dinero prestado en renta fija al mismo tipo de interés
y sin restricciones; la tasa libre de riesgo es conocida y constante entre t=0 y t=t ;
la venta a crédito de acciones no tiene ninguna restricción; se pueden comprar y
vender acciones constantemente; el rendimiento diario de una acción sigue una
distribución normal; la acción a la que está referida la call no paga dividendos
entre t=0 y t=t.

Para grandes inversores se cumplen la mayoría de estas hipótesis y son

bastante aceptables las primeras cinco de ellas, y si la empresa repartiera
dividendos , la fórmula de Black y Scholes se podría adaptar fácilmente.

2. El riesgo y el rendimiento

2.1 El riesgo financiero

Cuando se realiza una inversión o se toma cualquier decisión para obtener

un beneficio, existe siempre la posibilidad que el resultado, rendimiento esperado
o calculado no se dé, existiendo por tanto la incertidumbre en un momento dado
de obtener resultados diferentes. A esta incertidumbre, susceptible de ser
cuantificada o medida se le conoce como riesgo. En su medición, en términos
estadísticos, el riesgo es contemplado como la varianza y/o desviación estándar,
es decir, la volatilidad que existe entre los eventos u observaciones de una
variable con respecto a su media, entendiéndose esta como el valor esperado y
representativo de un conjunto de datos.

21
 En este orden de ideas, la dispersión o variabilidad de las ventas,
rendimientos, ganancias, etc. en un periodo determinado se considera como
riesgo, pues es la posibilidad que la variable contemplada no se comporte o
adopte el valor que se tenía previsto para un periodo futuro. Por tanto, entre mayor
sea la dispersión o varianza de una variable, mayor será el riesgo al que se está
sujeto, puesto que existe una mayor probabilidad de que su media o valor
esperado no sea el que efectivamente se dé o que existan un mayor conjunto de
valores que se puedan adoptar.

Figura 1.5 Estimación del riesgo

En la figura anterior, se puede observar como en la primera curva normal

existe una menor dispersión de los rendimientos y por ende una menor varianza,
estando sujeta la media o rendimiento esperado a una menor volatilidad de los
rendimientos y en consecuencia a un menor riesgo de no obtener el rendimiento
contemplado. Caso contrario lo representa la curva normal de la derecha, esta se
encuentra más abierta con las colas o caudales más largos, lo que implica que la
variable pueda adoptar un mayor número de valores y por ende una mayor
dispersión entre estos por lo que existe la posibilidad de que su media o
rendimiento esperado sea de mayor riesgo o menor probabilidad de lograrse.

Ahora bien, según el profesor Philippe Jorion, de la Universidad de

California en Irving, Estados Unidos, generalmente los riesgos financieros se

22
clasifican principalmente en riesgo de mercado, riesgo de crédito, riesgo de
liquidez, riesgo operacional y riesgo legal. Para el fin del presente capítulo nos
enfocaremos al riesgo mercado el cual según el citado autor se define como 11:

“Los cambios en los precios de los activos y pasivos financieros ( o

volatilidades) y se mide a través de los cambios en el valor de las
posiciones.”

De esta forma, cuando incursionamos en el mercado financiero o

realizamos cualquier inversión ya sea en un activo financiero, tangible o
productivo, estamos sujetos siempre a algún tipo de riesgo, ya que el riesgo no es
eliminable o se puede cubrir en su totalidad.

Lo anterior es importante considerarlo puesto que al decidir entre todo un

conjunto de oportunidades de inversión es necesario contemplar la relación entre
riesgo y rendimiento, es decir, los rendimientos o rentabilidad que genere una
inversión de cualquier tipo deben de corresponder de acuerdo al grado o nivel de
riesgo al que se está sujeto. Es por ello que cualquier modelo que calcule o
determine el nivel de rendimiento de un activo debe de considerar el riesgo al que
está expuesto este. En el tema siguiente se abordaran brevemente algunos de los
modelos más importantes que se ocupan para calcular el rendimiento mínimo
esperado de un activo.

2.2 Modelos de riesgo financiero

La mayoría de los modelos de riesgo y rendimiento utilizados en las

finanzas corporativas parten de considerar que el riesgo proviene de la distribución
de probabilidad que forman los rendimientos actuales y su dispersión respecto al
rendimiento esperado representado por la media de dicha distribución de

11
Jorion Philippe, “Valor en riesgo”, trad. de Juan González Herrera, Limusa, México D.F.,1999, p.35

23
rendimientos. Los principales modelos utilizados son el modelo de valuación de
activos financieros CAPM (capital assets pricing model), el modelo de valuación
por arbitraje APM ( arbitrage pricing model), y el modelo de representación del
riesgo.

a) Modelo de valuación de activos financieros CAPM. En este apartado se

describirán generalidades del modelo CAPM ya que en el tema posterior se
describirá con mayor detalle debido a que será el modelo utilizado para determinar
el rendimiento mínimo esperado por el accionista Ke para conocer el costo del
equity en nuestra valuación a realizar.

Es el modelo para determinar el rendimiento esperado de los accionistas

más utilizado, se basa en contemplar un rendimiento libre de riesgo más una
prima adicional por el riesgo asumido, su fórmula es :

E(R) = Rf + β*Rp

Donde:

E(R) = rendimiento esperado

Rf = tasa de rendimiento para un activo libre de riesgo
β = beta del activo, la cual representa la sensibilidad del rendimiento del activo en
función al rendimiento del mercado
Rp = premio al riesgo, es decir, el rendimiento que paga el mercado por encima de
la tasa libre de riesgo

En este modelo, el rendimiento mínimo esperado por el inversionista debe

ser el resultado de sumar el rendimiento que da un activo libre de riesgo al
rendimiento que se derive de multiplicar la prima de riesgo de mercado con la

24
beta, es decir, el coeficiente de sensibilidad del rendimiento del activo en cuestión
cuando el mercado sube o baje. Así el modelo contempla el rendimiento que se le
debe pagar al inversionista por asumir el riesgo de invertir en un determinado
activo.

b) Modelo de valuación por arbitraje APM. Al igual que el CAPM el APM

considera como componente para determinar el rendimiento del accionista una
tasa libre de riesgo, pero con la diferencia que el resto del rendimiento que se
debe de otorgar no solo está en función al riesgo del mercado sino a mas factores
de riesgo representados por una serie de variables que afectan el rendimiento del
activo, dicho modelo está representado por la siguiente fórmula:

E(R) = Rf + β1*Rp1 + β2*Rp2 + …………. βn*Rpn

Donde:

E(R) = rendimiento esperado

Rf = una tasa de rendimiento para un activo libre de riesgo
βn = es la beta del activo en función al factor seleccionado, representa la
sensibilidad del rendimiento del activo en función al rendimiento o variación de un
factor de riesgo determinado
Rpn = es el premio al riesgo al activo en función de la variación o rendimiento de la
variable determinada, es decir, el rendimiento o variación que tiene la variable
determinada por encima de la tasa libre de riesgo

En este modelo se busca incluir todos los factores o variables que influyen
en el rendimiento esperado por el accionista y no sólo el factor de riesgo derivado
del mercado accionario, para así contemplar todo el riesgo y rendimiento que
afecta al activo en forma global y con más variables a diferencia del CAPM que
solo contempla el mercado, sin embargo este modelo parte de una base similar al

25
CAPM ya que incluye los componentes de tasa libre de riesgo y el factor del
mercado, al respecto el profesor Aswath Damodaran considera que hay una
especial relación entre estos dos modelos12:

“El CAPM puede ser considerado un caso especial del APM, en el

cual hay sólo un factor económico derivado de los rendimientos del
mercado”

Sin embargo, la principal crítica a este modelo y por la cual no ha

desplazado la popularidad y uso del CAPM es que no especifica ni determina
cuáles son los factores o variables de riesgo a contemplar, dejando a criterio esta
decisión y sobre todo la imposibilidad de establecer esas variables en general para
cualquier activo, otra debilidad que podemos considerar es que al ocupar un solo
factor estamos sujetos a la imprecisión derivada de su volatilidad o desviación
estándar, así al considerar varios factores tendremos una imprecisión mayor o
sujeta a las volatilidades de varias factores con es en el caso del APM para
determinar el rendimiento esperado del activo.

b) Modelo de representación del riesgo. En este modelo se busca estudiar los

rendimientos pasados del activo para que posteriormente se trate de explicar las
diferencias entre estos rendimientos a lo largo de un gran número de periodos de
tiempo observando las características de las empresas que ganaron esos
rendimientos, en otras palabras , este modelo trata de encontrar características
comunes de las acciones de las empresas que históricamente han ganado altos
rendimientos e identificar esas características que representan al riesgo del
mercado.

Fama y French, analizando los rendimientos de las acciones en los Estados

Unidos en el periodo de 1963 a 1990, desarrollaron de la base de datos antes

12
Damodaran Aswath, “Applied Corporate Finance, a user´s manual”, second edition, United States, John
Wiley & Sons Inc, 2006, p. 71

26
señalada, regresiones y coeficientes que podían ser usados para estimar los
rendimientos esperados para las inversiones. Fama y French establecieron la
siguiente regresión para rendimientos mensuales de las acciones del New York
Stock Exchange (NYSE) usando datos del periodo de 1963-199013:

Rt= 1.77% - 0.11ln(MV) + 0.35ln(BV/MV)

Donde:

Rt = rendimiento mensual esperado

MV = valor de mercado del capital
BV = valor en libros del capital

En resumen, este modelo busca medir el riesgo de mercado mediante las

características de las empresas más representativas para el riesgo de mercado
más que con variables macroeconómicas usadas por otros modelos
convencionales.

2.3 El modelo de valuación de activos financieros. CAPM

Como se menciono brevemente en el tema anterior el modelo de valuación

de activos financieros (CAPM por sus siglas en inglés) es el modelo estándar
usado por los profesionales financieros para relacionar el riesgo del mercado con
los rendimientos esperados. Este modelo se refiere a la remuneración de las
inversiones, como a sus beneficios esperados, y traslada el riesgo de mercado
dentro de los beneficios esperados usando una tasa libre de riesgo y una
compensación del riesgo, en donde Beta es la medida del riesgo no diversificable
de una inversión.

13
Damodaran Aswath, “Applied Corporate Finance, a user´s manual”, op cit. p.73

27
 E(R) = Rf + β*Rp
Donde:

E(R) = rendimiento esperado

Rf = una tasa de rendimiento para un activo libre de riesgo
β = es la beta del activo
Rp = es el premio al riesgo

A continuación se explicara con mayor detalle que significan estos

componentes del CAPM y como se determinan o calculan en la práctica

a) La tasa libre de riesgo (Rf). Cuando los rendimientos reales de un activo son
iguales a los rendimientos esperados, el activo es considerado libre de riesgo. En
otras palabras, no hay varianza alrededor de los rendimientos esperados de éste
activo financiero, como se muestra en la figura 1.6. Dado que el riesgo y los
rendimientos están inversamente relacionados, un valor que no tiene riesgo,
debería por definición, tener una tasa libre de riesgo.

En México, los rendimientos que otorgan los instrumentos del gobierno

federal tales como CETES y Bondes, deberían ser tasas libres de riesgo, por lo
que en el presente caso se utilizará como tasa libre de riesgo (Rf) los CETES a 91
días, se tomo la tasa a 91 días puesto que este tiempo representa un trimestre y
es cuando en este periodo se conocen resultados financieros y económicos en el
año.

28
 Figura 1.6 La tasa libre de riesgo. Rf

b) El premio al riesgo. Rp. Cualquier activo financiero que no está libre de riesgo,
debe tener algún riesgo asociado, y los inversionistas demandarán una
compensación sobre la citada tasa libre de riesgo. Generalmente, a mayor riesgo,
mayor es la compensación del riesgo, como se muestra en la figura 1.7.

Figura 1.7 La prima por el premio al riesgo. Rp

29
 A pesar de que hay varias maneras de calcular la compensación de riesgo,
el procedimiento más común es utilizar los rendimientos históricos, lo cual supone
que el promedio de los rendimientos pasados, son una fiel representación de los
rendimientos futuros esperados. Este procedimiento, define la compensación del
riesgo como la diferencia entre índice de mercado representativo de la inversión
en consideración y el promedio de los rendimientos a largo plazo en bonos libres
de riesgo. Esto puede ser expresado matemáticamente como sigue:

Rp = µRm - µRf

Donde:

Rp = premio al riesgo
µRm= promedio de los rendimientos del mercado
µRf= promedio de la tasa libre de riesgo

c) La beta. Β. Beta (β) es una medida de cómo se espera que los rendimientos de
un bien cambien en relación a los movimientos en una inversión de riesgo
promedio. Una inversión de riesgo promedio es definido por la amplitud del
mercado. Usando los beneficios reales mensuales de las acciones de una
empresa y el IPyC (índice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana de
Valores BMV) representando al mercado accionario, tomando observaciones
mensuales de los rendimientos de ambos, de cinco años, es decir sesenta
observaciones mensuales podemos generar la gráfica de dispersión y graficando
una regresión lineal conocer cuál es su pendiente y así conocer la beta del activo
respecto al mercado. Graficamos un punto por cada mes dónde el valor X es el
rendimiento del IPC y el valor Y es el rendimiento de la acción de la empresa. La
pendiente de la línea de mejor ajuste corresponde a la Beta de las acciones de la
empresa, y mide el mayor riesgo de las acciones en relación al IPC.

30
 Figura 1.8 Determinación de la beta. β

Rendimientos de la acción

Rendimientos del IPC

Cuando se compara el riesgo de una compañía con el de otra, es

importante comprender cómo tres factores fundamentales determinan la Beta de
una empresa. Si un cambio toma lugar en cualquiera de esos tres factores, el
analista debe ajustar la Beta.

Cuadro 1.3 Factores determinantes de la beta

Factor Efecto
Dado que las Betas miden el riesgo de una
empresa relativo a un índice de mercado,
lo más sensible de un negocio son las
Tipo de negocios condiciones del mercado, la volatilidad de
la oferta y la demanda, esto se conoce
como riesgo del negocio.

El apalancamiento de operación es el
porcentaje de los costos fijos de una
empresa, con respecto a los costos totales.
Un alto apalancamiento de operación
reduce la habilidad de la empresa de
Grado de apalancamiento de operación
responder en caídas económicas.

31

Cantidad de apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero es la cantidad
de deuda respecto al capital de los socios
(D/E). Los préstamos a la Empresa,
generan costos fijos en forma de pagos de
intereses. Esto es conocido como riesgo
financiero.

Debido a que la cantidad de apalancamiento financiero diferirá de una

empresa a otra, es necesario quitar su impacto sobre Beta antes de comparar el
riesgo entre las compañías. La siguiente ecuación traslada las Betas a sus
equivalentes sin apalancamiento:

βu = β / [1 + (1 – t) D/E]

Donde:

βu= beta desapalancada

β= beta apalancada
t= tasa de impuestos marginal o efectiva
D/E= razón deuda sobre capital

La razón de deuda sobre capital es simplemente el valor de mercado de la

deuda de la empresa, dividido entre el valor de mercado de su capital. Esta razón
es una medida común de apalancamiento financiero. La Beta sin apalancamiento
de una empresa, está determinada por los tipos de negocios en que ésta opera y
en su apalancamiento de operación.

32
3. Las finanzas corporativas

En finanzas corporativas, analizamos el pasado, el presente y el futuro de

una empresa, para evaluar qué tan bien está siendo administrada, con el objetivo
de maximizar el valor de la empresa. Los estados financieros proporcionan
información acerca del pasado y el presente de una empresa, mientras que los
modelos de riesgo, nos ayudarán a realizar las tres decisiones requeridas para las
proyecciones acerca del futuro de la empresa. Las tres decisiones clave son:

 La decisión de inversión (presupuesto de capital): ésta se refiere a cómo

una compañía asigna los recursos a través de las necesidades de
operación y competitividad.
 La decisión de financiamiento (estructura de capital): después de que una
empresa selecciona los proyectos a los cuales asignará los recursos, debe
entonces decidir cómo los va a financiar.
 La decisión de dividendo (política de dividendos): las decisiones deben ser
tomadas en función a cuánto del efectivo generado por los proyectos,
deberá ser reinvertido en los negocios y cuánto deberá ser retornado a los
propietarios. Si éstas decisiones son tomadas exitosamente, entonces el
valor de la empresa, será maximizado.

3.1 La decisión de inversión o presupuesto de capital

Un proyecto se define como “una propuesta que requiere el uso de

recursos, financieros o de otro tipo”. En general un proyecto puede ser: adquirir
otra compañía, abrir una nueva división o cambiar la mezcla de un producto. Para
poder llevar a cabo una buena colocación y asignación de recursos en una
empresa es necesario comprender y analizar cómo afecta el riesgo en la elección
del proyecto y cómo serán medidos los beneficios del proyecto. El presupuesto de
capital o proceso de decisión de inversión involucra la colocación de recursos,

33
elección entre proyectos y la evaluación del riesgo. Dicha decisión de inversión se
ve reflejada o ejecutada en la columna del balance general de una empresa el cual
puede resumirse generalmente en los rubros de la figura siguiente.

Figura 1.9 Inversión o asignación de recursos

INVERSIÓN O
ASIGNACIÓN
DE
RECURSOS

Para valuar la inversión realizada en un proyecto o empresa podemos

hacerlo midiendo la rentabilidad o rendimientos generados por la inversión así
como también por el flujo de efectivo generado. En ambos casos es necesario
tener una medida o tasa de referencia de lo que le costó a la empresa financiar
esa inversión y generar los rendimientos, en el caso de los flujos de efectivo para
descontarlos a esta tasa y en el caso de la rentabilidad de la inversión para
compararla con el costo de la inversión. Dicha tasa es nombrada tasa obstáculo o
tasa de descuento y es representada generalmente por el costo de capital WACC
que analizaremos más adelante en la decisión de financiamiento que es la que
analiza la forma de financiar las inversiones y se encuentra representada en la
parte derecha del balance general por el pasivo y el capital. Así pues, el WACC
puede ser usado como tasa de descuento para determinar que tanto debe una
empresa invertir en un proyecto en particular.

En palabras del profesor Aswath Damodaran, el principio o decisión de

inversión establece que las empresas deben invertir en activos cuando el

34
rendimiento esperado es mayor que el rendimiento mínimo aceptable, siendo este
representado por la tasa obstáculo o costo de capital 14

A su vez, el profesor Pablo Fernández establece que el método más

apropiado para valorar una empresa y sus proyectos es el basado en el descuento
de los flujos de efectivo esperados ya que el valor de una empresa o proyecto
proviene de la capacidad para generar dinero, es decir flujos de efectivo, opinando
que la utilidad o rendimiento es un criterio pero el flujo de efectivo es una
realidad.15

a) Rendimiento sobre el capital invertido. ROIC (return on investment

capital). Esta medida nos indica cuanto se está generando de utilidad de
operación después de cumplir con las obligaciones fiscales y legales en relación a
los recursos invertidos, se calcula dividiendo la utilidad de operación después de
impuestos, entre el valor de la inversión neta.

ROIC = EBIT *(1-t ) / ( ΔWK+CAPEX-DyA)

Donde :

ROIC= rendimiento sobre el capital invertido

EBIT= utilidad de operación (earning before interest and taxes)
t = tasa de impuesto marginal o efectiva
ΔWK= variación en el capital de trabajo (working capital)
CAPEX= gasto de inversión de capital
DyA= depreciación y amortización

14
Damodaran Aswath, “Corporate finance, theory and practice”, second edition, United States, John Wiley &
Sons Inc, 2001, p. 4
15
Fernández Pablo.“Valoración de empresas, cómo medir y gestionar la creación de valor”.3ª ed., op cit p.72

35
b) VPN o flujos de efectivo descontados Conociendo el valor terminal, es decir
el valor del proyecto después de contemplar el último año o flujo de efectivo
generado, se puede descontar todos los flujos de efectivo estimados del proyecto
usando el costo de capital como tasa de descuento, para calcular el valor presente
neto del proyecto. La fórmula para su cálculo es la siguiente:

donde:

Valor= Valor presente Neto del proyecto

CF= flujo de efectivo generado por el proyecto
r= la tasa obstáculo o de descuento correspondiente al flujo
n= número de períodos

En general, un proyecto con valor presente neto alto agrega más valor a la
empresa que uno con valor presente neto bajo. Un VPN positivo sugiere que un
proyecto incrementará el valor de la empresa. La regla del valor presente neto
supone que los flujos de efectivo intermedios en un proyecto serán reinvertidos en
el costo de capital. Este debe ser un supuesto razonable en la mayoría de los
casos, dado que el costo de capital está basado sobre las ganancias que pueden
obtenerse en inversiones alternativas del riesgo de capital. Si las condiciones lo
garantizan, sin embargo, el valor presente neto puede ser calculado usando tasas
de descuento particulares para diferentes períodos de tiempo.

Un concepto relacionado con el VPN es la tasa interna de retorno, la cual es

la tasa de descuento donde el valor presente neto es cero.

c) Tasa interna de retorno. TIR. Es definida como el valor de la tasa obstáculo o

de descuento en el que los flujos de efectivo del proyecto son iguales a cero, es

36
decir, es la máxima tasa o costo de capital a la que descontados los flujos
proyectados haría que no existiese valor presente, es decir ni pérdidas ni
ganancias, pudiendo ser considerada una tasa de descuento de equilibrio.

TIR

Donde:
TIR= tasa interna de retorno (internal rate of return)
CF= flujo de efectivo generado por el proyecto
i= número de períodos

3.2 La decisión de financiamiento o estructura de capital

Esta decisión consiste en determinar la estructura de capital, es decir, como

se van a financiar los proyectos tal y como se aprecia en la figura 1.10 buscando
el objetivo de maximización de valor y minimización de costos totales. El costo de
capital es un elemento crítico para estimar los flujos de efectivo futuros. El punto
en el cual, el costo de capital, es maximizado es también el punto donde el valor
del proyecto estimado y por lo tanto el de la empresa, son maximizados.

Figura 1.10 Estructura de capital

ESTRUCTURA
DE CAPITAL

37
 La combinación de la deuda y capital se conoce como estructura o
combinación de financiamiento. Para expresar la combinación financiera de una
empresa existen 2 razones financieras:

Donde:

DR= proporción de la empresa que está financiada por deuda

D/E= razón deuda-equity (capital)
D= deuda financiera a valor de mercado
E= equity (capital) a valor de mercado

La primera fórmula nos indica que proporción del valor de la empresa está
representada por la deuda emitida y la segunda fórmula nos muestra cuál es la
razón de apalancamiento de la empresa a valor de mercado, obviamente en
ambas, entre mayor sea esta razón mayor será el apalancamiento financiero de la
empresa y por ende mayor será el riesgo de esta. Evidentemente la estructura de
capital es muy importante en una empresa y un cambio en esta razón modifica la
beta que a su vez modifica el costo de capital. La mezcla de financiamiento óptimo
es el punto en el cual, el costo de capital o WACC es más bajo.

La estimación del promedio ponderado del costo de capital (WACC,

“Weighted Average Cost of Capital”) es una cuestión sencilla una vez que las
tasas de rendimiento requeridas por el mercado sobre la deuda y sobre el capital
accionario de una empresa se han estimado. El costo ponderado de capital o
WACC es la tasa de descuento utilizado para convertir el flujo libre de efectivo
esperado en su valor actual para la empresa quien espera ver compensado su

38
costo de oportunidad de haber invertido en una determinada alternativa, en lugar
de otros proyectos con riesgo equivalente. Hay dos cosas que se deben de
recordar: Primero, las tasas de rendimiento requeridas por el mercado, tal como se
estiman por el CAPM, son las tasas antes de impuestos. Por consiguiente el
WACC debe escribirse para reflejar el hecho de que los pagos de intereses sobre
la deuda son deducibles para efectos fiscales, pero los pagos para tenedores del
capital (Equity) no lo son. El WACC después de impuestos es, por tanto:

WACC = Kd*Wd + Ke*We

Donde:

WACC= costo de capital promedio ponderado (Weighted Average Cost of Capital)

Kd= costo de la deuda financiera después de impuestos
Wd=proporción de la empresa financiada por deuda financiera
Ke= costo del equity ( capital)
We= proporción de la empresa representada por el equity o recursos aportados
por los accionistas

Como se observa en la fórmula cada uno de los costos financieros(Kd y Ke)

es ponderado por separado, por la proporción de los activos que está siendo
financiada por deuda (Wd) y la proporción que está siendo financiada por el capital
aportado por accionistas (We) obteniendo así el costo del capital promedio
Ponderado (WACC). Para obtener las proporciones de financiamiento de la
empresa, es decir, Wd y We, se divide el valor de la deuda y el capital (equity)
entre el valor total de la empresa a valor de mercado (D+E) respectivamente:

Wd= D/(D+E) We= E/(D+E)

39
Donde:

Wd= proporción de la empresa financiada por deuda financiera

We= proporción de la empresa representada por el equity o recursos aportados
por los accionistas
D= deuda financiera a valor de mercado
E= equity (capital) a valor de mercado

Para obtener los costos financieros del capital (equity) y la deuda, ambos a
valor de mercado se utilizan diferentes metodologías para cada uno.

a) Costo del Equity (Ke). Se refiere a la tasa de rendimiento mínima exigida por
los accionistas o socios sobre los recursos que aportaron para financiar los
proyectos y actividades de la empresa y que refleja el riesgo de los proyectos.
Dado que el riesgo de la empresa o proyecto debe de estar considerado en el
costo del equity, para su determinación se debe de ocupar algún modelo de riesgo
financiero, para el presente caso se ocupara el modelo de valuación de activos
financieros CAPM visto en el tema 2.3 del presente capitulo, siendo por tanto para
determinar el Ke la siguiente fórmula:

Ke = Rf + β*Rp

Donde:

Ke = rendimiento mínimo esperado por el accionista

Rf = tasa de rendimiento para un activo libre de riesgo
β = beta de la acción de la empresa
Rp = premio al riesgo

40
b) El Costo de Deuda. (Kd). Si la tasa de interés de un bono representa la
cantidad de deuda que los accionistas esperan que sea compensada por el riesgo
que ellos están tomando, entonces el costo de deuda (kd) para una empresa es
simplemente la tasa después de impuestos que tiene que pagar a los
prestamistas, expresado como:

Kd = i * (1-t )
Donde:

Kd= costo de la deuda financiera después de impuestos

i = tasa de interés que se paga por la deuda financiera
t = tasa de impuesto efectiva

La tasa de interés pagada por la deuda de una empresa se puede calcular

dividiéndole gasto financiero erogado por la empresa entre el promedio del saldo
de la deuda en el periodo:

i = Gf t / µ Deuda Financiera t-1

Donde:

i = tasa de interés que se paga por la deuda financiera

Gf t= gasto financiero por pago de deuda financiera en el periodo actual
µ Deuda Financiera t-1= promedio del saldo de la deuda financiera del periodo
anterior

Sin embargo, la tasa de interés o la tasa de préstamos otorgados a la

empresa, esta en función del riesgo de incumplimiento de la empresa. En la
medida que el riesgo de incumplimiento se incrementa, las agencias calificadoras
bajarán la calificación del bono asignado a la deuda de la empresa, la cual a su
vez, incrementa la tasa de interés por esa deuda. En otras palabras, la empresa

41
tendrá que ofrecer una compensación adicional para los inversionistas del bono,
por tomar un riesgo adicional. El costo de la deuda no es la tasa de interés de los
bonos (también conocida como tasa del cupón) que una empresa tiene por pagar;
más bien, considera el costo real por los préstamos otorgados a una empresa,
reflejando la posibilidad de la empresa de incumplir, dadas las circunstancias
presentes. Si conocemos la calificación asignada a la deuda real de la empresa,
podemos trasladar esa calificación a la tasa de interés para llegar al costo de la
deuda. Una razón para acceder a la calificación de la deuda y por tanto al Kd de la
empresa es la razón de cobertura de intereses:

Cob. Int. = EBIT*(1-t) / Gf

Donde:

Cob. Int. = razón de cobertura de intereses

EBIT (1-t)= utilidad de operación después de impuestos
Gf= gasto financiero por pago de deuda financiera

Una vez que se conoce el WACC ajustado por el riesgo, los flujos
esperados de la empresa pueden descontarse a esta tasa, con el fin de estimar el
valor total de la empresa. Al diseñar su estructura financiera, una empresa debe
considerar diversos factores tales como:

 Tipos de financiamiento que pueden proporcionar más ventajas sobre

impuestos que otros.
 Debe tratar de diseñar el financiamiento que sea atractivo para las agencias
calificadoras así como para el analista financiero.
 Debe igualar los flujos de efectivo con la deuda que comparta
características similares, es decir, si tiene flujos de efectivo a largo plazo
será conveniente emitir deuda de largo plazo, si tiene flujos en dólares

42
 emitir deuda en dólares y si obtiene flujos moviéndose de acuerdo a la
inflación le convendrá una tasa de deuda flotante.

3.3 La decisión de dividendos

La tercera decisión importante que debe tomar el administrador de una

empresa que comienza generando flujos de efectivo de sus operaciones y
proyectos, es decidir cómo usar el efectivo con el objeto de elegir el curso de
acción que maximice el valor de la empresa para el mejor interés de sus
accionistas.

Entre las principales razones por las que las empresas efectúan y tienden a
mantener pagos de dividendos es porque, evidentemente algunos accionistas
gustan de recibir ingresos de efectivo por su inversión y fácilmente se
acostumbran a ello. Así mismo porque los dividendos proporcionan una señal
positiva acerca del futuro de la empresa, sin embargo incrementarlos la
compromete en cierta manera a tener periodos sanos para el futuro por lo que
tienden a no cambiar frecuentemente, ya que si por alguna razón disminuyen los
dividendos, el mensaje que reciben los mercados financieros tiende a verse
negativamente. Debido a que los dividendos son un ingreso gravable para los
inversionistas, un alto dividendo por acción, será preferido por aquellos
inversionistas que se encuentren en rangos bajos de impuesto.

La productividad del dividendo es importante en primer lugar porque es

usada por algunos inversionistas como un criterio de inversión, eligiendo invertir
en compañías con alta productividad del dividendo. También porque mide el
componente del beneficio total que viene de los dividendos, complementado por la
apreciación de la cotización de la acción. A medida que el precio de la acción
aumenta, la productividad del dividendo disminuye. La productividad del dividendo
se calcula:

43
 Dividendos = No. Acciones * Dividendo pagado por acción

La razón de pago es otra medida de la política del dividendo y es el

porcentaje de los ingresos o de la utilidad neta pagada en forma de dividendos.
Resulta de la división de los dividendos entre la utilidad. Esta tasa se le conoce
como Pay Out Ratio (POR):

POR= DEPA t / UPA t-1

Donde:

POR= razón de pago de dividendos

DEPA t = dividendo efectivo pagado por acción en el año t
UPA t-1 = utilidad por acción del año t-1

La razón de retención es el resultado de restarle a la unidad la razón de

pago de dividendos, y representa la parte que debe ser retenida por la empresa
para financiar sus actividades e inversiones del siguiente periodo, a esta razón se
le denomina tasa de reinversión (reinvestment rate):

rr = 1- POR

Donde:

rr= tasa de reinversión

POR= razón de pago de dividendos

44
 El flujo de efectivo libre para el capital (FCFE) nos permite saber o
determinar la cantidad que la empresa puede permitirse pagar en dividendos a
partir del efectivo que quede de las utilidades después de cubrir todas sus
primeras necesidades, tanto financieras como de reinversión. Una compañía que
paga menos que el FCFE en dividendos y/o recompra de acciones está
acumulando efectivo, inversamente, si una empresa paga más que esta cantidad,
es decir el FCFE tiene un déficit de efectivo, en este caso los inversionistas
estarán vigilando muy de cerca la habilidad del administrador para elegir proyectos
que agreguen mayor valor económico a la empresa.

3.4 Las finanzas corporativas y la valuación financiera

Las decisiones de las finanzas corporativas que acabamos de ver tienen un

impacto importante en la rentabilidad, desarrollo y riqueza que genera la empresa,
es decir, son las responsables de la creación o destrucción de valor. Sin embargo
los precios de las acciones, las cuales representan una parte alícuota de los
activos y las utilidades de la corporación, son la más común regla o instrumento de
medición usada para evaluar el comportamiento de la empresa.

Los precios de las acciones están considerados como la mejor forma de

estimar (medir o valuar) el valor del capital de los socios de una emisora porque
son fáciles de observar y constantemente se actualizan, proveen una
retroalimentación instantánea para cualquier decisión a corto o largo plazo tomada
por los directivos, el valor de las acciones es una función de la situación y las
perspectivas de largo plazo de la empresa.

El precio de la acción, mide el valor del capital de la empresa por acción

mientras que los estados financieros son utilizados como herramientas en el
análisis financiero corporativo y evidencian las decisiones y resultados de las
finanzas corporativas, pero no proporcionan por sí mismas, una medida del valor
de la empresa. Ellos muestran un panorama de la situación financiera de la

45
empresa en un momento determinado (en el caso del balance general) o en un
período de tiempo específico (en el caso del estado de resultados y flujo de
efectivo). Dado que la vida de una empresa es presumiblemente indeterminada,
cualquier medida de su valor, deberá incluir un mecanismo que refleje no solo el
comportamiento pasado y presente, sino también el comportamiento futuro
esperado.

Luego entonces, como las decisiones de las finanzas corporativas afectan

el desempeño, riqueza y valor de la empresa y este es medido por el precio de las
acciones y capitalización de mercado es evidente la relación que existe entre las
finanzas corporativas y el precio de la acción, sobre todo cuando se encuentran en
un mercado accionario eficiente, la figura 1.11 muestra dicha relación:

Figura 1.11 Las finanzas corporativas y el precio de la acción

46
 En la figura anterior se observa como en la decisión de inversión se
contempla el rendimiento y sobre todo la generación de utilidad de operación
(EBIT) y su crecimiento, lo cual influirá evidentemente en la formación de los
flujos de efectivo los cuales se descontarán y determinarán el valor de la empresa
y la riqueza que genera impactando en el precio de la acción. También en la
decisión de dividendo se ve relación directa pues en función de la política de
dividendos se contemplará cuanto de la utilidad generada se reinvertirá, en la
inteligencia que ese gasto de reinversión influirá en obtener mayor ganancias y
utilidades impactando favorablemente a los flujos de efectivo generados por la
empresa y el valor de la misma. Por último, observamos que la decisión de
financiamiento como analizamos anteriormente va a influir en el valor de la
empresa puesto que es a esta tasa a la que se descontarán los flujos proyectados,
por lo que representa un factor principal para incrementar o disminuir el valor, en
este sentido el costo de capital que maximizará el valor de la empresa será la
combinación que arroje el costo más bajo posible, ya que así incrementará el valor
de los flujos de efectivo generados por la empresa y por consiguiente influirá en el
precio de la acción, lo anterior dentro del marco de un mercado accionario
eficiente.

4. La valuación financiera corporativa por el método de flujos

descontados

Una vez vistas las metodologías de valuación financiera, así como los
modelos de riesgo financiero para determinar el rendimiento adecuado en una
inversión, las decisiones en las finanzas corporativas y su relación en la valuación
financiera corporativa, procederemos a explicar con mayor detalle el método de
valuación por flujos descontados, si bien se abordó brevemente en la parte uno del

47
presente capítulo, en este tema se explicará la determinación de los flujos y su
significado.

4.1 El flujo de efectivo libre para la empresa, FCFF (free cash flow to
the firm) y la valuación de la empresa

Para llegar y obtener el valor de la empresa es necesario pronosticar los

flujos de efectivo generados por la misma (FCFF) para posteriormente descontarlo
al costo que le ocasionó a la empresa obtenerlos (WACC), y así conocer qué
cantidad de efectivo, después de cumplir con las obligaciones fiscales, legales y
las necesidades de inversión, queda disponible para la empresa. La empresa
como un ente individual, está conformada o representada por sus fuentes de
financiamiento, es decir, los que aportan y financian sus inversiones y actividades
que en este caso son los accionistas y los prestatarios o acreedores, por lo que,
este flujo disponible para la empresa puede considerarse como el flujo disponible
hacia estos, tal y como se muestra en la figura 1.12

Figura 1.12 La empresa y destino del FCFF

Destino del flujo

de efectivo libre
para la empresa.
FCFF

De esta manera podemos definir al flujo efectivo libre para la empresa (free
cash flow to the firm) como el flujo disponible para la empresa derivado de sus
ingresos operacionales después de contemplar sus costos, gastos e impuestos

48
adicionando el monto por depreciación y amortización (ya que esta es una partida
virtual o cargo no monetario), y sustrayendo sus necesidades de inversión
representados por la variación del capital de trabajo (ΔWK) y por el gasto de
capital (CAPEX):

FCFF= EBIT*(1-t) + DyA – CAPEX - ΔWK

Donde :

FCFF= flujo de efectivo libre para la empresa (free cash flow to the firm)
EBIT*(1-t)= Utilidad de operación después de impuestos
DyA= depreciación y amortización
CAPEX= gasto de inversión (capital expenditure)
ΔWK= variación del capital de trabajo (working capital)

Los dos primeros componentes de la fórmula, el EBIT*(1-t) y la DyA representan el

flujo de fondos operativo, es decir, el efectivo o recursos que generó la empresa
por concepto de su actividad y operación, mientras que CAPEX y ΔWK
representan el flujo de fondos de inversión, o sea, el flujo que se requiere para
satisfacer las necesidades de inversión de la empresa para que esta siga
operando, por lo que la fórmula anterior puede describirse igualmente de la
siguiente manera:

FCFF = FFO – FFI

Una vez conocido en qué consiste y como se compone el flujo de efectivo

libre para la empresa, FCFF y realizado su proyección a futuro por algún método,
siendo el más básico el de normalización de estados financieros, se procede a
descontarlos y traerlos a su valor presente VP para así calcular cuánto vale la
empresa en función a los flujos de efectivo que genera. Sin embargo resulta

49
prudente destacar y señalar que el último flujo de efectivo contemplado a futuro a
descontar debe no solo representar el flujo que genere la empresa en ese periodo
sino también el valor terminal de la empresa, es decir, el valor de los flujos que se
considera representará el valor de la empresa a partir del último periodo
considerado a futuro, asumiendo que la vida de la empresa es indeterminada, o
sea, que no sabemos en qué periodo o año dejará de operar, por lo que el flujo del
último periodo n deberá descontarse así:

FCFFn + VT
(1+ WACCn)n

Donde:

FCFFn = flujo de efectivo de la empresa del último año pronosticado

VT= valor terminal de la empresa
WACCn = costo de capital de la empresa del último año
n= número de periodo proyectado

Este último flujo a descontar considerado para obtener el valor de la

empresa, es de suma importancia ya que representa el mayor peso o valor en la
valuación debido a que incluye el valor terminal de la empresa que es el que tiene
el mayor participación en los flujos descontados, al considerar el valor de la
empresa a un futuro indeterminado, este valor terminal se calcula a partir de una
perpetuidad mediante la siguiente fórmula:

VT = FCFFn *( 1 + g )
WACCn - g

Donde:
FCFFn = flujo de efectivo de la empresa del último año pronosticado
VT= valor terminal de la empresa
50
WACCn = costo de capital de la empresa del último año
g = tasa de crecimiento a perpetuidad de la empresa

Por un lado, es prudente señalar la importancia que tiene la tasa de

crecimiento a perpetuidad g, ya que entre mayor sea esta el valor terminal y el de
la empresa en general será mayor, por lo que resulta conveniente para la
valuación ser mesurados en su cálculo ya que un crecimiento demasiado alto e
irreal podría sobreestimar nuestra valuación. Generalmente se considera que el
crecimiento a perpetuidad o a muy largo plazo de la empresa no puede ser
superior al crecimiento de la economía y/o sector , puesto que esto implicaría que
a largo plazo el valor de la empresa fuera el del sector, situación que es poco
probable e inclusive imposible de llevar a cabo en la realidad.

Por otro lado la fórmula anterior nos permite hacer una inferencia
importante, la g de crecimiento a perpetuidad no puede ser igual o mayor que
nuestro costo de capital WACC, ya que en el primer caso el denominador de
nuestra fórmula sería cero, lo que arrojaría que el resultado de la división fuera
indeterminado, situación que no nos permitiría obtener un valor y descontarlo para
calcular el valor de la empresa por los flujos, en el segundo caso, si fuera mayor la
g que el WACC , el denominador sería negativo siendo el resultado del valor
terminal de la empresa negativo, es decir, que la empresa no solo no tuviera algún
valor a futuro sino que representara un costo, panorama irracional e irreal de
concebir, lo anterior provocaría que al descontar los flujos al presente la empresa
no valiera cero sino un valor menor. Esta situación se puede presentar debido a
errores en la metodología al calcular ya sea la g de crecimiento de la empresa,
sobreestimándola o el WACC o costo de capital de la empresa, subestimándolo.

Por tanto una vez considerado el cálculo de los flujos de efectivo para la
empresa a futuro, FCFF y el valor terminal de la misma VT, podemos ya

51
establecer nuestra fórmula para encontrar el valor presente de la empresa en
función de los flujos de efectivos generados:

VP Empresa = FCFF1 + FCFF2 + …….….. + FCFFn + VT

( 1 + WACC1 )1 ( 1 + WACC2 )2 ( 1 + WACCn )n

Al descontar los flujos proyectados a futuro al costo de capital WACC de

cada periodo,y sumarlos, encontramos el valor presente de la empresa derivado
de su capacidad de generar flujos de efectivo a futuro tal y como lo muestra la
figura 1.13:

Figura 1.13 El valor presente de la empresa

VP Empresa
FCFF6 FCFF7 + VT
FCFF5
FCFF4
WACC

FCFF3

FCFF2

FCFF1

Ahora bien, como definimos que el FCFF era el flujo disponible para la
empresa, es decir los acreedores y accionistas, y la suma de estos flujos

52
descontados representa el valor presente de la empresa, podemos realizar la
siguiente igualdad:

VP Empresa = D fin a LP + Equity

Por lo que despejando la fórmula anterior podemos estimar el valor del

equity (market capitalization) que representa el valor de las acciones de los socios,
siendo este valor el producto de restarle al valor de la empresa la deuda financiera
de largo plazo:

Equity = VP Empresa - D fin a LP

Lo anterior, representa una forma de llegar a valuar el capital de la empresa

a partir de conocer el valor de la empresa, sin embargo existe otra opción de llegar
a ese resultado y es mediante la valuación del equity, es decir, el valor total de las
acciones, esto es mediante el cálculo del flujo de efectivo libre para el accionista,
FCFE el cual veremos a continuación.

4.2 El flujo de efectivo libre para los accionistas, FCFE (free cash flow
to the equity) y la valuación del capital

Siguiendo una metodología similar para valuar la empresa, podemos valuar

una parte de ella, específicamente la parte que corresponde al equity o capital.
Para ello primero es necesario calcular el flujo de efectivo disponible para el
equity, FCFE (free cash flow to the equity), el cual representa el flujo de efectivo
disponible para el accionista como lo muestra la figura 1.14:

53
 Figura 1.14 El valor presente de la empresa

Destino del flujo

de efectivo libre
para el accionista.
FCFE

Una vez calculado el flujo de efectivo para el accionista, al igual que el flujo
para la empresa, debe de descontarse al costo que le representó a la empresa
obtenerlo, siendo en este caso al Ke, que es el rendimiento para el accionista pero
para la empresa represento el costo de obtener esos recursos, dichos flujos de
efectivo libres para el accionista se descuentan a la tasa Ke en cada periodo y la
suma de estos flujos descontados representa el valor presente del equity o capital
aportado por los accionistas.

La fórmula para llegar al flujo de efectivo disponible para los accionistas es la

siguiente:

FCFE = UN + DyA – CAPEX – ΔWK + Δ D

Donde:

FCFE = flujo de efectivo libre para el accionista (free cash flow to the equity)
UN = utilidad neta
DyA = depreciación y amortización
CAPEX = gasto de inversión (capital expenditure)
ΔWK= variación en el capital de trabajo (working capital)
Δ D = variación en la deuda

54
 Como se puede observar la fórmula anterior es parecida a la del FCFF solo
que a diferencia de este, incluye la utilidad neta y la variación en la deuda, esto es
porque en esos dos componentes se contempla ya el flujo que se debe considerar
para la deuda financiera a largo plazo, escribiendo la fórmula en términos de EBIT
se evidencia mejor esta situación y se aclara el por qué ese flujo es directo para el
accionista:

FCFE = (EBIT-Gfin)*(1-t) + DyA – CAPEX – ΔWK + Δ D

UN

En el primer término vemos como el gasto financiero, es decir, el interés por

pago de deuda ya está contemplado y sustraído del flujo a calcular y en el último
componente, la variación de la deuda contempla en su caso el pago de capital de
la deuda prestada, por lo que al considerar ya capital e intereses el flujo que
queda es ya el disponible para el accionista, el cual podrá recibirlo en forma de
dividendos o en su caso ser retenido por la empresa para futuras inversiones.

Al igual que en el FCFF proyectado a varios años, en el flujo de efectivo

disponible para el accionista también debe de proyectarse a varios años y
descontarse al costo que se requirió para generarlos, en dicha proyección, en el
último flujo del FCFE también debe considerar un valor terminal para el capital, es
decir, una perpetuidad que represente el crecimiento de los flujos de efectivo para
el accionista después del último flujo proyectado, su fórmula es:

VT = FCFEn *( 1 + g )
Ken - g

55
 Como se puede ver la fórmula es similar a la del valor terminal del FCFF
pero con la diferencia que el flujo que multiplica a la g de crecimiento es el del
accionista y el costo al que se le resta la tasa de crecimiento g, es el costo que se
requirió para obtener dicho flujo, es decir, el Ke. Una vez obtenido este valor se
puede ya encontrar el valor presente de los flujos de efectivo para el accionista
descontándolos a su costo en cada periodo y sumándolos:

FCFE1 FCFE2 FCFEn + VT

VP Capital accionistas = + + ……….. +
( 1 + Ke1 )1 ( 1 + Ke2 )2 ( 1 + Ken )n

Lo anterior representa otra forma de llegar al valor del capital o accionistas

pero en forma directa, pues a diferencia del valor de la empresa, a esta cantidad
había que restarle la deuda para llegar al valor de los accionistas, por lo que en
base a este razonamiento podemos llegar a la siguiente conclusión:

VP Capital accionistas = Equity o capital = VP Empresa - D fin a LP

Con esto podemos ver la relación y la forma de llegar a calcular el valor de

la empresa y del capital (market capitalization) a través de la proyección de sus
flujos y su descuento al costo que les generó obtenerlos respectivamente, ya con
estos valores estimados, el de la empresa y capital, podemos compararlos con lo
que efectivamente el mercado está pagando y considerar si la acción está siendo
bien valuada por el mercado,sub o sobre valuada.

56
4.3 El equity o capital y el valor estimado por acción

Una vez estimado el capital o equity de la empresa ya sea mediante el valor

presente de la empresa o directamente mediante el valor presente del capital de
los accionistas, como se mencionó anteriormente podemos comparar este valor
estimado con el valor que el mercado ha pagado efectivamente por las acciones
(market capitalization) mediante el promedio y los rangos o límites que se han
dado en el último trimestre y/o año. Si nuestro valor estimado esta dentro de esos
rangos o límites, consideramos que el valor del capital de la empresa está en
precio o bien valuado por el mercado, pero si no está dentro de este rango, por
ejemplo por encima del límite superior, decimos que el mercado esta subvaluando
a la empresa, caso contrario, si el valor estimado esta por abajo del límite inferior
de lo que el mercado ha pagado por el capital, decimos que el mercado esta
sobrevaluando el capital de la empresa.

Generalmente construimos ese intervalo calculando la media aritmética de

la capitalización de mercado del último trimestre y/o año y construimos los límites
a un 95% de nivel de confianza, es decir, a ± 1.96 desviaciones estándar:
Limites = media aritmética ± (1.96*desviación estándar)

Figura 1.15 El valor del equity y su relación con el mercado

Equity en precio o bien valuado por el mercado

Sobrevaluado
por el mercado Subvaluado por
-1.96σ +1.96σ el mercado

Linf Lsup

Distribución del market capitalization del último trimestre y/o año

57
 Otra forma de llegar a la conclusión de si la empresa y el equity de la misma
está en precio, es estimando el precio por acción, éste se calcula:

VPAestimado = VP Empresa - D fin a LP = equity

No. acciones No. acciones

Al igual que en la forma anterior se compara el valor estimado por acción

con el precio que efectivamente el mercado está pagando por la acción, de igual
manera se establecen límites o rangos y el promedio del precio por acción PPA
que ha pagado el mercado, si el VPA está dentro de los límites se indica que la
acción esta en precio, si esta fuera de estos límites se dice que la acción esta
sobre o subvaluada por el mercado, tal y como se puede observar también en la
figura 1.16 :

Figura 1.16 El valor estimado por acción VPA y el precio pagado por acción
PPA

Valor estimado de la acción

Acción subvaluada
Precio de
la acción

Acción en
precio

Acción sobrevaluada

Fecha

58
 En base a estas conclusiones es que los analistas y profesionales
financieros emiten sus recomendaciones de que acciones comprar, vender y
mantener, para concluir es prudente recordar que la valuación es una estimación
del valor de la acción o capital de la empresa y que de ninguna manera garantiza
que se pueda especificar el valor o futuro precio de la acción puesto que los
mercado financieros son volátiles y es imposible saber de manera puntual y
anticipada que es lo que va a suceder.

5. La valuación financiera por flujos descontados con estructura

de capital dinámica en un entorno estocástico

5.1 Valuación financiera con estructura de capital dinámica

La estructura de capital dinámica de una empresa, implica diferentes

combinaciones de financiamiento vía deuda y equity en el tiempo, que en teoría
debiese estar encaminada a encontrar la estructura y costo de capital óptimo. La
metodología a utilizar será la desarrollada por Bárbara Pécherot y Kenneth Ferris
de la Universidad de Toronto16, donde se manejan supuestos y pronósticos
variables, incluida la estructura de capital, y por tanto el costo de capital (WACC).

El Método Ferris-Pécherot nos permite evaluar el Equity o capital de la

empresa cuando la estructura de capital y deuda cambia a lo largo del horizonte
de tiempo.

Se debe de tomar el valor de la empresa (VE) en el año 5 y despejar el

valor del equity una vez conocidas las demás variables que influyen en el valor de
la empresa, realizándose un proceso similar año a año.

16
Ferris Kenneth y Pecherot Barbara, “Valuation, avoiding the winner´s curse”, first edition, United States,
Prentice Hall, 2002, p. 112-122

59
 Además de que método Ferris-Pécherot permite valuar el capital de la
empresa cuando la estructura financiera, es decir, deuda y capital cambia a lo
largo del horizonte del tiempo, nos permite estimar un costo de capital WACC
diferente en cada año estimado, lo cual resulta más congruente dada la volatilidad
de las variables que intervienen en su cálculo a lo largo del tiempo, por lo que se
debe de calcular el costo del equity (Ke), cada vez que cambie la estructura del
capital. El Ke, al igual que el WACC depende de los valores de mercado del
capital y de la deuda.

Pero como no conocemos el valor del Equity o capital, entonces lo inferimos

del valor total de la Compañía, el cual a su vez resulta de descontar los flujos de
efectivo disponibles para la Empresa (FCFF) a la tasa del WACC.

Entonces, el valor de mercado del Equity o capital depende del WACC, el

cual a su vez depende del Ke. Por tanto se deberá estimar el Valor del Equity o
capital en el año 5, el cual es la diferencia entre el valor de la empresa en el año 5,
menos el valor de la deuda en el año 5, donde el valor de la empresa en el último
año de la proyección es igual al valor terminal.

Para poder hallar E5 debemos expresar el WACC5 en términos de E5 .

 E5   D5 
WACC 5  Ke5    Kd (1  t ) 
 D5  E5   D5  E5 

Donde el Ke, y la  se expresan de la siguiente manera:

Ke5  Rf   ( Rm  Rf )
  D5 
  U 1   (1  t ) 
  E5 

Donde:
Ke= costo del equity o capital accionario
 = beta apalancada

60
  U = beta desapalancada
D = deuda
E = equity
t = tasa efectiva de impuestos
Rf = tasa libre de riesgo
Rm = rendimiento del mercado

La fórmula del Ke y de la  se sustituirán en la fórmula del WACC.

   D    E   D5 
WACC 5   Rf   U 1   5 (1  t )  ( Rm  Rf )  5
  Kd (1  t ) 
   E    D5  E5   D  E 
  5     5 5

Posteriormente la fórmula del WACC será expresada en términos del

capital del año 5 ( E5 ).

Donde el valor de la empresa es igual a:

FCFF5 (1  g )
E5  D5 
WACC 5  g

Y la fórmula del valor de la empresa con el WACC factorizado en términos

de E5 es igual a:

FCFF5 (1  g )
E5  D5 
    D5    E   D5 
  
 Rf   U 1   (1  t )  ( Rm  Rf )    Kd (1  t )   g
5

    D5  E5  D5  E5 

   E5    5

Una vez factorizada la fórmula que nos da el valor de la empresa en el año

5, asumimos que conocemos todas variables a excepción del equity, procedemos
a despejar esta variable de la fórmula para encontrar el valor del equity en el año
cinco, de tal manera que la fórmula queda de la siguiente manera:

61
Donde:

Bu = beta desapalancada
D5 = deuda a largo plazo del año 5
t = tasa de impuestos efectiva
Rm = rendimiento del mercado accionario esperado
Rf = tasa libre de riesgo estimada
Kd = costo de la deuda estimado
g = tasa de crecimiento a perpetuidad de la empresa
FCFF5 = flujo efectivo libre para la empresa estimado al año 5.

Con lo anterior tenemos un valor estimado del capital accionario equity a

partir del valor de la empresa en el año 5, obteniendo por un lado, el pronóstico del
valor del equity en ese año y por otro lado un costo de capital WACC en ese año
en función de la Deuda y el equity estimado, lo cual no es posible bajo la
metodología tradicional u ortodoxa de valuación por flujos descontados.

El valor de la empresa al final del año 4 se define como el FCFF del año 5,
más el valor de la empresa del año 5, descontado a la tasa WACC al final del año
4.
A continuación se muestra la fórmula del valor de la empresa del año 4.

FCFF5 VE5
VE 4 
1WACC 4

62
 Donde de la fórmula del WACC del año 4 se expresa de la siguiente
manera:

 E4   D4 
WACC4  Ke4    Kd 4 (1  t ) 
 D4  E4   D4  E4 

De igual manera se muestran las fórmulas del Ke y de la Beta sin

apalancamiento del año 4.

Ke4  Rf   4 ( Rm  Rf )

  D4 
 4  U 1   (1  t ) 
  E4 

Si sustituimos las tres fórmulas anteriores en la fórmula del WACC,

obtenemos la siguiente expresión

   D    D   E4 
WACC 4   Rf   U 1   4 (1  t )  ( Rm  Rf )  4
  Kd (1  t ) 
      D4  E 4
    4 E    4
D E4  

Ahora sustituiremos la fórmula del WACC en la fórmula del valor de la

empresa del año 4.

FCFF5  VE 5
VE 4 
   D    D   E4 
1   Rf    U 1   4 (1  t )  ( Rm  Rf )  4
  Kd (1  t ) 
    D4  E 4  D4  E 4  4
   E4    

Por último, la fórmula del valor de la empresa en el año 4, deberá de

expresarse en términos de VE. Recordemos que la fórmula de VE 4 es la siguiente:

VE 4  E4  D4

63
 La razón de lo anterior es que si dejamos el valor de la empresa en
términos de D + E, tendríamos para el cuarto año dos incógnitas, el VE 4 y el valor
del equity (E4) por lo que no sería posible despejar en función de una sola
variable. De esta manera expresando D + E como valor de la empresa,
transformamos el equity (E4) en función de VE para así dejar solo una incógnita la
de VE del año cuatro, de modo que E4 = VE4 – D4.

FCFF5  VE 5
VE 4 
    D4    VE  D   D 
1   Rf    U 1   (1  t )  ( Rm  Rf )  4 4
  Kd (1  t ) 4 
    VE 4
   VE 4  D4      VE 4  4

Una vez planteada la fórmula del año cuatro en términos de valor de la

empresa VE, se procede a despejar la fórmula en función de VE 4 para así obtener
la incógnita del valor de la empresa en el cuarto año, asumiéndose que se
conocen las demás variables , nótese como el VE5 es expresado en términos de
D5 + E5 conocidos gracias a la ecuación de la fórmula del año 5.

Donde:
VE 4=

Rf = tasa libre de riesgo estimada

D4= deuda a largo plazo del año 4
Bu = beta desapalancada
t = tasa de impuestos efectiva
Rm = rendimiento del mercado accionario esperado
Kd = costo de la deuda estimado
FCFF5 = flujo efectivo libre para la empresa estimado a 2014.
( D5 + E5) = valor de la Empresa en el año 5

64
 Una vez conocido el valor de la empresa en el año cuatro VE 4, para
conocer el equity en ese año (E4) solo es necesario restarle al valor de la empresa
la Deuda (D4) estimada, tal y como se determinó en la ecuación de E 4 = VE4 – D4.

Para calcular el equity del año tres (E3) así como los demás valores del
Equity hasta el año 0, es decir, el valor presente estimado del Equity, es necesario
realizar el mismo procedimiento que se hizo para el año cuatro, encontrando así,
el valor estimado del capital en cada año futuro estimado y por tanto una
estructura de capital y costo de financiamiento diferente en cada periodo

5.2 Modelos probabilísticos o estocásticos para valuación financiera

Aún con el método de Ferris-Pécherot que permite eliminar el supuesto de

estructura y costo de capital constante en el modelo de valuación, sigue existiendo
rigidez en algunos supuestos tales como tasas de interés, rendimientos, tasa
efectiva de impuestos, tasa de pago de dividendos y reinversión, así como tasas o
proporciones de inversión, costos y gastos respecto a los ingresos o ventas.

Lo anterior significa que aún con el modelo de estructura de capital

dinámica se sigue teniendo supuestos fijos en variables financieras internas y
externas de la empresa, es decir, se contempla un solo valor o dato para tasas de
interés libre de riesgo, deuda, rendimientos, dividendos, costos y gastos entre
otros, por lo que el modelo utilizado representa un enfoque de análisis
determinístico en el que se contempla que variables como las mencionadas sean
un único valor fijo en el tiempo asumiéndose conocidos con certeza.

Mediante un modelo de simulación, es posible eliminar este supuesto rígido

y realizar el análisis de valuación no sólo con una estructura y costo de capital
dinámico sino también considerar el análisis desde un enfoque probabilístico o
estocástico, teniendo el beneficio de un pronóstico más real y probable, debido a

65
que es insostenible argumentar que los supuestos y factores financieros no
cambian a lo largo del tiempo.

Para ello es necesario contar con un software o herramienta informática que

nos permita realizar un proceso probabilístico mediante una simulación, el paquete
o software a ocupar es crystal ball, el cual representa una herramienta capaz de
realizar simulación Montecarlo permitiendo generar aleatoriedad en las variables
de cualquier modelo susceptible de ser representado en excel. El software crystal
ball permite transformar la hojas de cálculo de microsoft excel donde se diseña el
modelo para añadir variables probabilísticas, y contemplar todos los posibles
resultados relacionados con la aleatoriedad y el riesgo.

En síntesis, se utiliza crystal ball, para realizar análisis de escenarios, es

decir para estimar la situación más probable, optimista y pesimista del valor que
tendrán las variables en un horizonte de tiempo, de acuerdo a los escenarios
configurados. Sirviendo esta herramienta también como método para probar
dichos escenarios, al modificar algunas condiciones y supuestos, partiendo de la
clasificación de dichas variables en determinísticas y probabilísticas/estocásticas.
Es decir, se utiliza el instrumento de simulación montecarlo, basado en el proceso
de experimentar para medir el comportamiento de un modelo frente a cambios en
las variables de entrada y obtener una comprensión más profunda de la naturaleza
del proceso.

Una vez definido el programa a utilizar, es necesario definir los tipos de

variables que se pueden contemplar en un modelo, los cuales son especificados
en el cuadro siguiente:

66
 Cuadro 1.4. Terminología básica en un modelo se simulación

Término de Crystal Ball Nombres Comunes

Variable de Supuesto Entrada, X, variable independiente, variable

aleatoria, distribución de probabilidad.

Variable de Decisión Variable controlada

Variable de Pronóstico Salida, Y, f(X), variable dependiente

Las variables de supuestos, serán en el modelo, aquellas en las que no se

precisa con certeza cuál será su nivel o valor, sino que se cuenta con un rango y
probabilidades de estos, asignando los valores en la simulación del modelo en
función de una distribución de probabilidad. La asignación de la distribución de
probabilidad, se realiza mediante los datos observados para ajustarlos a una
distribución, utilizando una distribución sugerida por la naturaleza del proceso, o
que se asuma una distribución aplicando límites razonables.

Las variables de decisión son aquellos valores que a pesar de no ser fijos,
están bajo control o son manipulables, mientras que las variables de pronóstico
son los valores de salida del modelo de valuación, o sea, los resultados del
modelo que deseamos estimar.

De este modo la elección del modelo adecuado de pronóstico se hace a

través de estudios estadísticos necesarios que respaldan la decisión del método
adecuado. Además, el contar con un método adecuado para pronosticar, nos
ayuda a observar y comprender mejor el entorno, y a tomar decisiones más
adecuadas, dentro del marco de pronóstico.

Una vez definidas las variables según corresponda, se realiza la simulación

del modelo y se obtienen los valores probables en función de la aleatoriedad de

67
las variables de entrada que inciden en el resultado del modelo siendo en este
caso la valuación financiera por el método de flujos, estimándose el valor de la
acción de la empresa en un contexto probabilístico/estocástico, el funcionamiento
de la simulación se muestra en la siguiente figura:

Figura 1.17 . Funcionamiento de la simulación Montecarlo

Por tanto, con la utilización de la simulación Montecarlo mediante el

software Crystal Ball, es posible realizar un modelo de valuación financiera más
congruente con la realidad eliminando los supuestos rígidos de las variables
financieras que influyen en el valor de la empresa y acción estimado.

68
 Capítulo II. Marco referencial de la empresa.

1. Historia de la empresa17 .

América móvil, S.A.B. de C.V. (AMX) es la compañía celular más grande de

América Latina y la tercera más grande del mundo en términos de suscriptores
proporcionales.

Figura 2.1 Crecimiento de suscriptores celulares

Fuente: www.americamovil.com

SMS (mensajes cortos), MMS (mensajes multimedia), conexión móvil,

servicios de localización, información y entretenimiento, acceso a Internet y
servicios Black Berry, son algunos de los servicios inalámbricos de voz y datos
que ofrece América Móvil. La compañía se formó en septiembre del 2000, a partir
del proceso de escisión de Telmex (Teléfonos de México S.A. de C.V.), el
proveedor de servicios de telefonía local y de larga distancia más grande de
México. En ese momento AMX tenía operaciones en México, Guatemala, Ecuador
y Estados Unidos donde servía aproximadamente a 10.1 millones de clientes.

17
“Acerca de América Móvil, Nuestra Historia.”, México, 2009, http://www.AméricaMóvil.com/

69
 Figura 2.2 Suscriptores de celulares

Hoy opera en día en 18 países, y tiene una base de suscriptores de 182.7

millones. Desde su comienzo, la compañía se ha expandido rápidamente por
medio de adquisiciones y crecimiento orgánico. América móvil ha tenido un
crecimiento de suscriptores acelerado en los últimos años, impulsando a la alza su
participación de mercado en la región de un nivel de 20% en el 2000 hasta más de
42% en el cuarto trimestre de 2008. En este tiempo la población cubierta con
licencias en América Latina aumenta de 137 millones a 496 millones.

Figura 2.3 Suscriptores celulares por país

Fuentes www.americamovil.com

70
 Desde el comienzo de la expansión de AMX en la región, la penetración
celular en América Latina ha incrementado de manera significativa. Al momento de
la escisión en el 2000, la penetración neta era del 13%, y hoy está por encima del
82%. La región como tal podrá incrementar a 100 millones de suscriptores en los
próximos años de los cuales AMX puede llegar a obtener más o menos la mitad de
los mismos.

En un esfuerzo por ofrecer la mejor cobertura y servicios para sus clientes,

AMX ha invertido recursos en el desarrollo de una extensa red celular de voz y
datos en toda América latina. Desde su comienzo, la compañía ha invertido 20 mil
de millones de dólares en sus operaciones.

En octubre de 2002, la compañía lanzó la tecnología GSM (Global system

for mobile communications) y GPRS (General packet radio service) a lo largo de la
república mexicana, y posteriormente continuó el proceso a lo largo de todas sus
operaciones en 2003. Hoy América móvil es la única empresa de telefonía celular
que ofrece un panorama común de GSM y GPRS en todas sus operaciones en
América Latina, lo cual permite el roaming sin interrupciones para voz y datos. En
2004 AMX adoptó la tecnología EDGE (Enhanced data rates for GSM evolution)
en algunas operaciones para incrementar la cantidad y calidad de los servicios de
valor agregado disponibles para clientes corporativos y de mercado masivo. En el
2007, AMX empezó el despliegue de su red 3G con tecnología UMTS (Universal
mobile telecomunications system), permitiendo dar sus servicios de valor a sus
clientes.

71
 Figura 2.4 Capex de América móvil

Fuentes www.americamovil.com

El crecimiento en uso de suscriptores ha provocado un fuerte crecimiento

del ingreso, EBITDA y utilidad operativa de AMX. Los ingresos aumentaron a un
ritmo de 34% en promedio desde el 2000 (pro forma) al 2007 mientras que el
EBITDA aumentó alrededor de 20.5 veces en el mismo periodo. En los primeros
siete años de operación, totalizó 325 miles de millones de pesos.

Figura 2.5 Comparativo ingresos versus EBITDA

Fuentes www.americamovil.com

72
 En la actualidad, AMX es la empresa pública de capital privado más grande
de América Latina, con un valor de mercado que se ha incrementado más de 5
veces desde el 2002. La Compañía sobresale por su extensa cobertura, sus
servicios de alta calidad y productos de punta, así como la atención especializada
que brinda a sus clientes.

Figura 2.6 Capitalización de mercado

Fuentes www.americamovil.com

2. Desarrollo y actividades recientes de la empresa.

América móvil, líder en el mercado celular de América Latina, ha continuado

con la expansión de su presencia en la región.

 Se han realizado importantes esfuerzos para continuar con la expansión de

la cobertura 3G en la región, la cual ya es bastante amplia. Hoy, más de
200 millones de personas en 16 países tienen acceso a la red UMTS /
HSDPA, que les permite hacer uso de banda ancha móvil y de una extensa
gama de nuevas aplicaciones. América móvil es el único operador que tiene
una plataforma tecnológica común GSM/UMTS/HSDPA en todos los países
de la región en que opera.

73
  En noviembre y diciembre de 2009, se cerraron tres nuevas líneas de
crédito en las que el financiamiento es proporcionado o garantizado por
varias agencias de crédito a la exportación. En conjunto, estas líneas de
crédito suman 1.8 miles de millones de dólares. En su mayoría, estas líneas
de crédito no han sido utilizadas. Éstas permitirán a AMX financiar
prácticamente todas sus importaciones de equipo de infraestructura el
próximo año.

 El 14 de noviembre de 2009 la Comisión Federal de Competencia emitió un

dictamen preliminar mediante el cual considera que Telcel podría tener
poder sustancial en el mercado relevante del servicio de telefonía móvil a
nivel nacional. Este dictamen esta siendo disputado por Telcel.

2.1 México.

Cuando América móvil comenzó sus operaciones como compañía

independiente en septiembre del 2000, servía a 8.9 millones de suscriptores en
todo México. Hoy AMX es el proveedor de servicios de telecomunicaciones
celulares más grande de México y sirve a millones de suscriptores (casi el 32% de
toda la base de suscriptores de AMX).

En los últimos 6 años, AMX ha continuado la expansión y alcance de

servicio que ofrece sus clientes en México:

 Telcel ofrece planes de prepago y pospago para satisfacer las necesidades

de sus diversos clientes. En México, aproximadamente el 93% de la base
de clientes es prepago.

74
  Empezó a ofrecer en octubre del 2002 tecnología GSM por todo México, y
en diciembre de 2002 Telcel comenzó a ofrecer a sus clientes servicio de
larga distancia.

 En 2004, AMX introdujo tecnología EDGE para facilitar una transmisión de

datos más rápida y para ofrecer productos de datos más sofisticados.

2.2 Brasil.

Poco después de la escisión con Telmex, AMX entró en el mercado

brasileño con el 44% de participación en Telecom Américas, un joint venture con
BCI (Bell Canadá Internacional Inc.) y SBC (SBC Internacional Inc.). Telecom
Américas contaba con una participación en las siguientes compañías brasileñas:
ATL (Algar Telecom Leste S.A.), Canbrás (Canbrás Communications Corp.),
Americel (Americel, S.A.), Telet (Telet S.A.), Tess (Tess, S.A.), así como una
participación en la empresa colombiana de telecomunicaciones celulares Corcel
(Comunicación Celular S.A.) y su subsidiaria Occel (Occidente y Caribe Celular
S.A.). A través de su participación en Telecom Américas, AMX servía 2.2 millones
de suscriptores en Brasil.

En abril del 2001 AMX expandió su presencia en Brasil a través de la

adquisición del 100% de Tess, y una participación de control en Telet y Americel.
En julio de 2002 América Móvil adquiere el control de Telecom Américas una vez
finalizada la reestructura de la misma a la vez que completa la compra de ATL,
consolidando su presencia en el mercado brasileño.

A través de Telecom Américas, AMX adquiere BCP (BCP, S.A.), que opera
en el área metropolitana de Sao Paulo en noviembre de 2003, y adquiere BSE
(BSE, S.A.) operadora celulares en la región noroeste de Brasil. A finales de 2003,
AMX lanzó una nueva operación en los estados de Bahía-Sergipe y Paraná-Sta.

75
Catarina. América móvil logró consolidar su presencia en la mayor parte del
territorio brasileño tras dichas acciones.

A finales de 2006, AMX lanzó operaciones en el estado de Minas Gerais.

América móvil es hoy en día uno de los proveedores de servicios de

comunicaciones celulares más grandes de Brasil y sirve aproximadamente a 38.7
millones de suscriptores.

2.3 Estados Unidos.

Al momento de la escisión en el 2000, AMX operaba en Estados Unidos

con Tracfone, ofreciendo el servicio celular a 700 mil clientes de prepago.

Tracfone opera como un MVNO (Mobile virtual network operator) y ofrece

servicios a sus clientes por todo el país en virtud de los arreglos hechos con las
cadenas celulares norteamericanas. En el 2004, Tracfone comenzó a vender
aparatos de GSM en línea y a través de las grandes tiendas minoristas. La
compañía sirve hoy en día a 11.2 millones de clientes en todo Estados Unidos.

2.4 Argentina.

En octubre de 2003, AMX adquirió el control de CTI móvil (CTI Holdings,

S.A.), y en noviembre del mismo año incrementó su participación el 92% del
capital de la empresa. En 2004 completó su adquisición del 100% del capital.
Cuando se adquirió la compañía, CTI tenía 1.3 millones de suscriptores y ahora
cuenta con 16.6 millones de suscriptores en la región que incluye Paraguay y
Uruguay.

76
2.5 Colombia.

América Móvil entró por primera vez al mercado colombiano en el 200 a

través de su participación en Telecom Américas y en febrero del 2002 adquirió el
control de Corcel y Occel, con 2.5 millones de suscriptores. A través de la
adquisición de Celcaribe (Empresa regional de comunicaciones celulares de la
costa atlántica) a principios del 2002, AMX aumento su cobertura a escala
nacional. Hoy en día tiene de 27.4 millones de suscriptores en todo Colombia.

2.6 América central.

Las operaciones de AMX en américa central, abarcando Guatemala, el

Salvador, Nicaragua y Honduras, sirven a 9.2 millones de suscriptores celulares y
cuentan con más de 2.2 millones de líneas fijas.

2.7 Ecuador.

Desde la escisión del 2000, la base de suscriptores de AMX aumentó de

230 mil hasta 8.3 millones de suscriptores. Han continuado creciendo los servicios
de prepago y pospago, además de mejorar la calidad del servicio por todo el país.

2.8 El Caribe.

En diciembre de 2006, AMX adquirió de Verizon Communications Inc., el

100% de su participación en Verizon Dominicana, con lo que inició sus
operaciones en el Caribe. En 2007, AMX adquirió Telecomunicaciones de Puerto
Rico en marzo y, en noviembre del mismo año adquirió el 100% de las acciones
de Oceanic Digital Jamaica Limited. Actualmente las operaciones de AMX en el

77
Caribe sirven a 4.8 millones de suscriptores celulares y cuenta con más de 1.6 de
millones de líneas fijas.

18
3. Consejo de administración.

Los miembros del consejo de administración del comité ejecutivo, del

comité de auditoría y del comité de compensación fueron electos o ratificados por
los accionistas en la asamblea anual de accionistas llevada acabo el 24 de abril de
2007.
Los estatutos de la compañía estipulan que el consejo de administración de
AMX debe de consistir de por lo menos 5 consejeros, y hasta un máximo de 20, y
se permite igual número de consejeros alternos. No es obligatorio ser accionista
para ser consejero. Una mayoría de consejeros y una mayoría de consejeros
alternos deben ser ciudadanos mexicanos y electos por accionistas de
nacionalidad mexicana. Conforme a los estatutos de la compañía, al menos un
25% de los consejeros y un 25% de los directores alternos deben ser
independientes.

A continuación se enlista por orden jerárquico el consejo de administración

de América Móvil.

 Presidente emérito del consejo de administración.

Ocupación principal:
Presidente emérito del consejo de administración de Teléfonos de México,
S.A.B. de C.V., y Presidente emérito del consejo de administración de
Carso Global Telecom, S.A.B. de C.V.

18
“Acerca de América Móvil, América Móvil Hoy, Consejo de Administración”, México, 2009,
http://www.AméricaMóvil.com/

78
 Presidente del consejo y miembro del comité ejecutivo.
Ocupación principal:
Director de Carso Global Telecom, S.A.B. de C.V., Grupo Carso, S.A.B. de
C.V., Telmex e impulsora del desarrollo y el empleo en América Latina,
S.A.B. de C.V.

 Consejero y miembro del comité ejecutivo.

Ocupación principal:
Director general de América móvil, S.A.B. de C.V.

 Consejero.
Ocupación principal:
Vicepresidente del consejo de administración de Carso Global Telecom,
S.A.B. de C.V.

 Consejero y presidente del comité de auditoría.

Ocupación principal: Presidente y director general de corporación
interamericana de entretenimiento, S.A.B. de C.V.

 Consejera.
Ocupación principal:
Directora general de tresalia capital.

 Consejero y miembro del comité de auditoría.

Ocupación principal: Consejero del grupo financiero value, S.A. de C.V.

 Consejero y miembro del comité ejecutivo.

Ocupación principal:
Presidente del grupo AT&T.

79
 Consejero.
Ocupación principal:
Vicepresidente y contralor del grupo AT&T.

 Consejero.
Ocupación principal:
Retirado. Miembro del consejo de administración y auditoría, comité de
planeación y finanzas y comité de evaluación y compensación de algunas
compañías.

 Consejero.
Ocupación principal:
Presidente del grupo pando, S.A. de C.V.

 Consejero y miembro del comité de compensación.

Ocupación principal: Director general de Kimberly Clark de México, S.A.B.
de C.V.

 Consejero, miembro del comité de auditoría y miembro del comité de

compensación.
Ocupación principal:
Consejero del grupo financiero Inbursa, S.A. de C.V.

 Director jurídico.
Ocupación principal:
Funge como secretario del consejo de administración.

80
4. Factores de riesgos. 19

Los principales factores de riesgo incluyen la situación económica, política y

las políticas gubernamentales de México, Brasil y otros países, los índices de
inflación, los tipos de cambio, las reformas legislativas, las mejoras tecnológicas,
la demanda de parte de los consumidores y la competencia.

4.1 Riesgos relacionados con las actividades de la compañía.

 La fuerte y creciente competencia en la industria de las telecomunicaciones

inalámbricas.

La compañía prevé que la competencia la obligará a incrementar sus

gastos en publicidad y a reducir los precios de sus servicios y aparatos de teléfono
celulares.

Este hecho podría dar como resultado una disminución en los márgenes de
operación, la existencia de un mayor número de opciones para los usuarios,
posibles confusiones entre los consumidores y una mayor rotación de clientes
entre los distintos proveedores, lo cual podría ocasionar que a la compañía le
resulte difícil retener a sus usuarios actuales y atraer nuevos usuarios. Los costos
relacionados con la atracción de nuevos usuarios también podrían seguir
aumentando, con lo cual la rentabilidad de la compañía podría disminuir aún
cuando su cartera de usuarios continúe creciendo.

La capacidad de la compañía para competir exitosamente dependerá de la

calidad de sus servicios de atención a clientes, su mercadotecnia y su capacidad
para prever y responder a los diversos factores competitivos que afectan a la
industria de las telecomunicaciones, incluyendo la disponibilidad de nuevos
19
“Reporte anual que se presenta de acuerdo con las disposiciones de carácter general aplicables a las
emisoras de valores y a otros participantes del mercado por el año terminado el 31 de diciembre de 2007.”,
México, http://www.AméricaMóvil.com

81
servicios y tecnologías, los cambios en las preferencias de los consumidores, las
tendencias demográficas, la situación económica y las estrategias de descuentos
en precios de sus competidores.

 Los cambios en la regulación gubernamental.

Los contratos de concesión, construcción, operación, venta, reventa e

interconexión de servicios de telecomunicaciones inalámbricas en América Latina
y otros países están regulados en distintas medidas por las autoridades
gubernamentales. Las autoridades que tienen jurisdicción sobre las operaciones
de la compañía podrían adoptar nuevas disposiciones o modificar las que
actualmente se encuentran vigentes, o adoptar medidas que afecten en forma
adversa las operaciones de la compañía. En particular, la regulación de las tarifas
que los operadores pueden cobrar por sus servicios podría tener un efecto
adverso significativo sobre la compañía ya que reduciría sus márgenes de
utilidad.

Los cambios de gobierno podrían dar lugar a la adopción de políticas en

materia de competencia, privatización y régimen fiscal de los servicios de
telecomunicaciones, los cuales podrían afectar en forma adversa las operaciones
de la compañía en América Latina.

 Las disposiciones aplicables a los operadores dominantes podrían afectar

las actividades de la compañía al limitar su capacidad para implementar
estrategias competitivas y rentables.

La COFETEL está facultada para imponer tarifas y otras condiciones

específicas a cualquier operador que en opinión de la COFECO ejerza un poder
sustancial sobre el mercado relevante. Aún cuando hasta ahora no se ha emitido
ninguna resolución en el sentido de que el mercado de los servicios de
telecomunicaciones móviles en México constituye un mercado específico para

82
efectos de las disposiciones aplicables a los operadores con poder sustancial, o
de que Telcel ejerce un poder sustancial en algún mercado relacionado, la
compañía no puede garantizar que en el futuro las autoridades no adoptarán
alguna resolución de este tipo con respecto al mercado de los servicios de
telecomunicaciones móviles o a Telcel. En diciembre de 2007 y abril de 2008, la
COFECO inició investigaciones generales para determinar si existen uno o varios
operadores celulares con poder sustancial sobre el mercado de
telecomunicaciones.

La resolución de cualquiera de estas investigaciones en sentido adverso

para Telcel podría dar lugar a la imposición de multas, sanciones o restricciones
sustanciales en contra de la compañía. La compañía considera que en el supuesto
de que sus actividades futuras se vean sujetas a reglamentos aplicables a los
operadores dominantes, dichos reglamentos probablemente reducirán su
flexibilidad para adoptar políticas de mercado competitivas y le impondrán tarifas y
otras condiciones específicas tales como requisitos adicionales en materia de
divulgación de información o calidad del servicio.

 Las concesiones y licencias de la compañía están sujetas a la imposición

de multas y a revocación.

Por lo general, los términos de las concesiones y licencias de la compañía

exigen que la misma cumpla con ciertos requisitos específicos en materia de
construcción de redes conforme a un calendario y mantenga ciertos estándares
mínimos de calidad, servicio y cobertura. En caso de que la compañía incumpla
con estos u otros requisitos, se expondrá a la revocación o negativa de prórroga
de sus concesiones o licencias, la imposición de multas o la adopción de otras
medidas por parte del gobierno. La capacidad de la compañía para cumplir con
ciertos aspectos de dichos requisitos depende de factores que se encuentran
fuera de su control. La compañía no puede garantizar que sus subsidiarias
extranjeras lograrán cumplir plenamente con los términos de sus concesiones o

83
licencias, o que las multas de las que en su caso sea objeto no afectarán en forma
significativa sus operaciones.

Las concesiones de la compañía son a plazos fijos que en términos

generales varían de 10 a 30 años y normalmente son susceptibles de prórroga
contra el pago de los derechos aplicables, mas sin embargo no existe garantía de
que serán prorrogadas. La capacidad de la compañía para obtener la prórroga de
sus concesiones, y los términos de dichas prórrogas, dependen de un gran
número de factores que se encuentran fuera de su control, incluyendo el clima
regulatorio y político imperante al momento de la prórroga. Al obtener una
prórroga, la compañía podría verse obligada a aceptar términos y requisitos
adicionales y más estrictos. La compañía no puede garantizar que logrará obtener
la prórroga de sus concesiones al vencimiento de las mismas.

 La compañía podría fracasar al afrontar los retos y riesgos relacionados con

sus inversiones en otros países.

Estas inversiones en otros países pueden implicar riesgos a los que la

compañía no ha estado expuesta anteriormente. Algunas empresas de la
compañía están ubicadas en países que pueden representar riesgos distintos o
mayores a los inherentes a México, incluyendo riesgos relacionados con la
competencia. La compañía no puede garantizar que dichas empresas llegarán a
tener éxito.

 La compañía está involucrada en varios litigios importantes.

Algunas subsidiarias de la compañía (incluyendo a Telcel) están

involucradas en litigios importantes que, de llegar a resolverse en forma contraria
a sus intereses, podrían tener un efecto adverso sobre sus actividades, sus
resultados de operación, su situación financiera o sus proyectos. Telcel está
involucrada en varios procedimientos legales por presuntas prácticas monopólicas

84
en México, y se están llevando a cabo investigaciones administrativas
relacionadas con presuntas prácticas monopólicas en el mercado de los servicios
de interconexión y con el cálculo de sus cuotas de interconexión. La compañía no
puede predecir el sentido en que se resolverán estos procedimientos o
investigaciones administrativas, ni las multas o restricciones que se impondrán a
sus operaciones en México en caso de que dichos procedimientos se resuelvan en
sentido contrario a sus intereses.

 Las fallas en los sistemas de la compañía podrían ocasionar demoras o

interrupciones en su servicio, lo cual podría dar como resultado una pérdida
de usuarios e ingresos.

Los riesgos a los que están expuestas la red de telecomunicaciones y la

infraestructura de la compañía incluyen los siguientes:

 Daño físico a las líneas de acceso.

 Interrupciones de corriente o variaciones de voltaje.
 Limitaciones en el uso de las radio bases.
 Defectos en los programas de cómputo.
 Desastres naturales.
 Interrupciones fuera del control de la compañía.

Las fallas pueden ocasionar interrupciones en el servicio o disminuciones

de capacidad para los clientes de la compañía, lo cual puede dar lugar a la pérdida
de usuarios y la necesidad de incurrir en gastos adicionales.

 El aumento de la tasa de desactivación actual podría afectar en forma

adversa las operaciones de la compañía.

El costo involucrado en la adquisición de un nuevo usuario es mucho más

elevado que el costo involucrado en el mantenimiento de un usuario ya existente.

85
Por tanto, las desactivaciones por parte de los usuarios podrían tener un efecto
adverso significativo en los ingresos de operación de la compañía aún cuando
ésta logre atraer a un nuevo usuario por cada usuario perdido.

En el supuesto de que la compañía experimente un incremento en su tasa

de desactivación, su capacidad para incrementar sus ingresos podría verse
afectada en forma significativa. Además, el deterioro generalizado de la situación
económica podría dar como resultado un incremento en la tasa de desactivación
de la compañía, en particular entre los usuarios de sus planes de prepago.

 La Compañía depende de proveedores clave que le suministran el equipo

necesario para llevar a cabo sus actividades.

La Compañía depende de varios proveedores clave, incluyendo, Nokia,

Sony-Ericsson, Motorola, LG y Samsung, que le suministran aparatos de teléfono
y equipo para redes, los cuales son necesarios para poder llevar a cabo sus
actividades. En el supuesto de que estos proveedores no suministren equipos o
servicios a la compañía en forma oportuna, sus actividades podrían sufrir
trastornos que podrían tener un efecto adverso sobre sus ingresos y resultados de
operación.

4.2. Riesgos relacionados con la industria de las telecomunicaciones

inalámbricas en general.

 Los cambios en la industria de las telecomunicaciones inalámbricas podrían

afectar el desempeño financiero futuro de la compañía.

La industria de las telecomunicaciones inalámbricas está experimentando

cambios importantes debido al desarrollo de nuevas tecnologías que ofrecen a los
usuarios una amplia gama de opciones para satisfacer sus necesidades de
comunicación. Estos cambios incluyen, entre otros, las reformas legislativas, la
evolución de los estándares de la industria, las constantes mejoras en la

86
capacidad y calidad de la tecnología digital, la reducción de los ciclos de desarrollo
de nuevos productos, y los cambios en las necesidades y preferencias de los
consumidores. Tanto en México como en el resto de los países donde la compañía
opera actualmente, existen incertidumbres en cuanto al ritmo y nivel de
crecimiento de la demanda por parte de los usuarios y a la medida en que los
precios del tiempo aire y las rentas de líneas continuarán disminuyendo.

En el supuesto de que la compañía no logre ponerse al corriente con los

avances futuros en las tecnologías de sus competidores en forma oportuna o a un
costo aceptable, podría perder usuarios en favor de sus competidores. En
términos generales, el desarrollo de nuevos servicios en la industria de la
compañía exige que la misma prevea y responda a las diversas y cambiantes
demandas de sus usuarios. Es posible que la compañía no logre predecir
acertadamente las tendencias tecnológicas o el éxito de mercado de sus nuevos
servicios. Además, la introducción de nuevos servicios por parte de la compañía
podría estar sujeta a restricciones legales o reglamentarias. Si dichos servicios no
logran ganar su aceptación por el mercado, o si los costos relacionados con la
implementación y conclusión de la introducción de estos servicios aumentan en
forma significativa, la capacidad de la compañía para retener y atraer usuarios
podría verse afectada en forma adversa.

Actualmente existen tres tecnologías digitales para telecomunicaciones

inalámbricas, mismas que no son compatibles entre sí. En el supuesto de que las
futuras tecnologías de telecomunicación inalámbrica que adquieran un mayor nivel
de aceptación no sean compatibles con las tecnologías utilizadas por la compañía,
ésta se verá obligada a efectuar inversiones en activos superiores a las
presupuestadas a fin de modernizar y reemplazar su tecnología e infraestructura.

 Los derechos de propiedad industrial utilizados por la compañía y sus

proveedores de equipo y servicios pueden violar los derechos de propiedad
industrial de terceros.

87
 Algunos de los productos y servicios de la compañía utilizan propiedad
industrial de la que ésta es titular o licenciataria. La compañía también ofrece
servicios de contenido suministrado por distribuidores, tales como tonos, juegos de
texto, videojuegos, imágenes a color e imágenes animadas, y subcontrata a
proveedores de servicios para realizar ciertas actividades tales como las de
facturación y atención al cliente, todo lo cual contiene o utiliza propiedad industrial.
La compañía y algunos de sus proveedores, distribuidores de contenido o
subcontratistas de servicios han recibido y en el futuro podrían recibir
reclamaciones y demandas de parte de terceros, alegando que los productos o
programas de cómputo utilizados por la compañía o por sus proveedores,
distribuidores de contenido y subcontratistas de servicios, violan las patentes u
otros derechos de propiedad industrial de dichos terceros.

Dichas reclamaciones y demandas también podrían involucrar a la

compañía en litigios costosos y exponerla a responsabilidades considerables por
concepto de pagos de daños o regalías, u obligarla a suspender ciertas
actividades o a dejar de vender ciertos productos y servicios.

 La compañía podría incurrir en pérdidas significativas como resultado de los

fraudes en el uso de los servicios de telecomunicaciones inalámbricas y de
su incapacidad para manejar en forma eficiente sus funciones de cobranza.

Las empresas de telefonía celular de la compañía incurren en pérdidas y

costos como resultado del uso no autorizado de sus redes inalámbricas,
especialmente de sus redes celulares analógicas. Dichos costos incluyen costos
administrativos y de capital relacionados con la detección, el monitoreo y la
reducción del número de fraudes. Los fraudes también afectan los costos de
interconexión, los costos de la capacidad, los costos administrativos y los pagos a
otros operadores por concepto de roaming fraudulento incobrable. A pesar de que
la compañía intenta combatir este problema mediante la implementación de
tecnologías antifraude y otras medidas, no puede garantizar que dichos esfuerzos

88
darán resultado o que los fraudes no ocasionarán un aumento significativo en sus
costos futuros.

 Las inquietudes en cuanto a los riesgos para la salud por el uso de aparatos
de teléfono celulares y estaciones base podría afectar en forma adversa las
actividades de la compañía.

Se ha dicho que los aparatos de comunicación portátiles constituyen un

riesgo para la salud, incluyendo el riesgo de cáncer, debido a las radio frecuencias
emitidas por los mismos. En los Estados Unidos, se han presentado demandas en
contra de algunos operadores de servicios de telecomunicaciones inalámbricas
alegando que el uso de aparatos de teléfono celulares tiene efectos nocivos para
la salud, y las empresas de la compañía podrían verse involucradas en litigios
similares en el futuro. Continuamente se realizan estudios e investigaciones al
respecto, y no existe garantía alguna de que los estudios o las investigaciones
futuras no demostrarán la existencia de una relación entre las emisiones de radio
frecuencias y ciertos problemas de salud.

4.3. Riesgos relacionados con los acontecimientos en México y otros

países.

 Las condiciones económicas, políticas y sociales en América Latina pueden

afectar en forma adversa las operaciones de la compañía.

El desempeño financiero de la compañía puede verse afectado por las

condiciones políticas, económicas y sociales generales de los mercados donde
tiene operaciones, especialmente México, Brasil y Centroamérica.

La compañía no puede predecir si los cambios en las administraciones

actuales darán lugar a cambios en las políticas gubernamentales, y si dichos
cambios afectarán sus operaciones.

89
 La inestabilidad de la región se ha debido a distintos factores, incluyendo
los siguientes:

 La importante influencia de los gobiernos sobre las economías locales.

 Las grandes fluctuaciones del crecimiento económico.
 Los altos niveles de inflación.
 Los cambios en el valor de las divisas.
 Los controles de cambios o las restricciones a la transferencia de recursos
al extranjero.
 Las altas tasas de interés locales.
 Los controles de precios y salarios.
 Los cambios en las políticas económicas o fiscales de los gobiernos.
 La imposición de barreras comerciales.
 Los cambios regulatorios inesperados.
 La inestabilidad política, social y económica en general.

La existencia de condiciones económicas, políticas y sociales adversas en

América Latina podría inhibir la demanda de servicios de telecomunicaciones
inalámbricas y ocasionar incertidumbres en torno al medio en el que opera la
compañía, lo cual podría tener un efecto adverso significativo sobre la misma.

Las operaciones de la compañía podrían verse especialmente afectadas

por las situaciones de sus dos principales mercados, que son México y Brasil.
Desde 2001, México viene atravesando un largo periodo de lento crecimiento,
principalmente como resultado del desacelere de la economía de los Estados
Unidos. De acuerdo con información preliminar, en 2007 el producto interno bruto
(PIB) de México creció un 3.29% en términos reales, mientras que en 2006 creció
un 4.7% en 2005. México también ha experimentado altos índices de inflación y
elevadas tasas de interés. En 2007, el índice anual de inflación, medido en

90
términos de los cambios en el índice nacional de precios al consumidor (INPC)
publicado por el Banco de México, fue del 3.75%.

En los últimos años Brasil también ha experimentado un lento crecimiento

económico. En 2007, el PIB del país creció en aproximadamente un 5.42% en
términos reales, mientras que en 2006 creció un 3.1%. En el pasado, Brasil ha
experimentado índices de inflación anuales sumamente altos en términos de los
cambios en el índice nacional de precios al consumidor del país, alcanzando el
2,489% en 1993 y el 929% en 1994. En 2005, 2006 y 2007, el índice de inflación
en Brasil fue del 5.7%, el 3.14% y 4.46%, respectivamente. En el pasado, la
inflación, las medidas gubernamentales para combatir la inflación, y la
especulación pública en cuanto a la adopción de medidas futuras, han tenido un
importante efecto negativo sobre la economía brasileña.

Las actividades de la compañía podrían verse afectadas por los

acontecimientos políticos en América Latina y el Caribe. La compañía no puede
predecir si estos sucesos afectarán sus actividades o su capacidad para obtener la
prórroga de sus concesiones o licencias, o para mantener o incrementar su
participación de mercado o rentabilidad, o si tendrán algún efecto sobre sus
esfuerzos para llevar a cabo adquisiciones estratégicas en el futuro.

 La depreciación o fluctuación de las monedas en que la compañía realiza

sus operaciones, podría afectar en forma adversa su situación financiera y
sus resultados de operación.

En virtud de que una parte sustancial de su deuda está denominada en

dólares, la compañía se ve afectada por las fluctuaciones en el tipo de cambio
frente al dólar de las monedas en que realiza sus operaciones. Los cambios en el
valor de las distintas monedas en que la compañía realiza sus operaciones, frente
al peso, que es la moneda utilizada para preparar sus estados financieros, y frente
al dólar, pueden dar como resultado ganancias o pérdidas en cambios sobre su

91
deuda neta y sus cuentas por pagar en dólares. En 2005, 2006 y 2007, dichas
fluctuaciones dieron lugar a que la compañía reportara ganancias en cambios de
$2,367 millones, $2,312 millones y $2,463 millones, respectivamente. Además, las
fluctuaciones entre el peso y las monedas en que operan las subsidiarias
extranjeras de la compañía afectan los resultados en pesos de la misma. La
compañía prevé que las fluctuaciones cambiarias seguirán afectando sus ingresos
y gastos financieros.

La devaluación o depreciación significativa de cualquiera de las divisas en

que la compañía lleva a cabo sus operaciones también podría dar lugar a
inestabilidad en los mercados internacionales de divisas y limitar la capacidad de
la compañía para transferir o convertir dichas divisas a dólares u otras monedas
con el fin de pagar oportunamente el importe principal de su deuda y los intereses
sobre la misma. Actualmente el gobierno mexicano no restringe y en muchos años
no ha restringido el derecho o la capacidad de las personas físicas o morales
mexicanas o extranjeras para convertir pesos a dólares o para transferir divisas al
extranjero. Sin embargo, en el futuro el gobierno mexicano podría implementar
políticas cambiarias restrictivas. Además, el gobierno brasileño podría imponer
restricciones temporales a la conversión de reales brasileños a monedas
extranjeras, y a la transferencia a favor de inversionistas extranjeros de los
rendimientos generados por las inversiones efectuadas por éstos en Brasil. Las
leyes brasileñas permiten al gobierno imponer estas restricciones en caso de que
exista algún desequilibrio grave en el balance de pagos del país o alguna
circunstancia que haga esperar dicho desequilibrio.

 El establecimiento de impuestos y derechos adicionales sobre los servicios

ofrecidos por la compañía y sobre la explotación de frecuencias, podría
afectar sus resultados de operación.

En el pasado, el gobierno mexicano ha establecido impuestos especiales

sobre ciertos servicios de telecomunicaciones, así como impuestos,

92
aprovechamientos y derechos sobre la explotación de frecuencias, y ha decretado
reformas a los regímenes fiscales previos. El establecimiento de otros impuestos,
aprovechamientos o derechos de esta naturaleza podría afectar en forma adversa
las actividades y los resultados de operación de la compañía.

De conformidad con ciertas reformas a la Ley Federal de Derechos que

entraron en vigor en 2003, los titulares de concesiones otorgadas o prorrogadas a
partir del 1 de enero de 2003 están obligados a pagar derechos anuales por el uso
y la explotación de frecuencias del espectro radioeléctrico. El importe de los
derechos que la compañía está obligada a pagar depende de cada región y
frecuencia, y podría ser significativo. Estos derechos serían aplicables a todas las
frecuencias del espectro radioeléctrico, incluyendo las que actualmente ya están
sujetas al pago de aprovechamientos semestrales en base a ingresos (tales como
la banda B). Actualmente la compañía no está obligada a pagar derechos con
respecto a sus concesiones para las bandas A, B y D, en virtud de que las mismas
le fueron otorgadas antes de 2003, pero sí está obligada a pagar derechos por el
uso de los 10 MHz de capacidad adicional en el espectro de 1900 MHz (Banda F)
que adquirió en 2005. Telcel impugnó su obligación de pagar dichos derechos
anuales por considerar que los mismos son inconstitucionales y además
contravienen ciertas disposiciones de la Ley Federal de Telecomunicaciones.
Telcel obtuvo la suspensión provisional de dicha obligación, pero las autoridades
apelaron dicha suspensión ante el tribunal correspondiente, y el asunto se turnó a
la Suprema Corte de Justicia para que ésta dicte sentencia definitiva. La compañía
prevé que la Suprema Corte de Justicia dictará dicha sentencia en breve. Con
base en la legislación vigente, los derechos aplicables a los 10 MHz adquiridos
durante 2005 ascienden a aproximadamente $255 millones (sujeto a ajuste para
reflejar los efectos de la inflación, de conformidad con la legislación aplicable)
anuales durante un plazo de 20 años en todas las nueve regiones celulares del
país.

93
 Capítulo III. Análisis financiero de la empresa

Una vez abordado el estudio teórico y el análisis cualitativo de la empresa

procederemos a realizar el análisis financiero de la empresa el cual abarca el
resumen y normalización de estados financieros, determinación del flujo de
efectivo generado, así como el costo promedio ponderado de capital (WACC) y
sus componentes. Para finalmente hacer una estimación de sus ventas a futuro (5
años) y el proforma de sus estados financieros.

1. Resumen de estados financieros

El primer estado financiero a resumir será el estado de resultados, la razón

de hacerlo es que no requerimos ver en la totalidad las cuentas y subcuentas del
estado de resultados para ver fundamentalmente el desempeño de la empresa,
además que ver todo el catálogo de cuentas del estado de resultados de la
empresa resultaría muy denso y complejo dada la contabilidad en México y la
normatividad que debe seguir de acuerdo a la Bolsa Mexicana de Valores.

En el cuadro siguiente se muestra las cuentas con las cuales se trabajara el

análisis financiero y las valuaciones a realizar en el presente trabajo. Como
cualquier estado de resultados se parte de las ventas (V) las cuales representan el
ingreso por operación de la empresa, se identifica el monto de las ventas o
ingresos proveniente de sus subsidiarias fuera del país (Vext), posteriormente se
encuentran los costos de venta (C) y los gastos operativos (G) los cuales se
suman para determinar el total de costos y gastos (CyG) sustrayéndolos del monto
de ventas (V) para encontrar el resultado de operación o EBIT. Después se
encuentra la información del flujo operativo EBITDA, es decir, el resultado de
operación antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Por otro
lado después del EBITDA se contempla el resultado integral de financiamiento

94
(RIF) y los gastos financieros (Gfin) derivados de la deuda financiera de la
empresa.
Cuadro 3.1 Cuentas del resumen del estado de perdidas y ganancias

Después de las cuentas anteriores se determina la utilidad antes de impuestos

(UAI), que no es más que la resta del resultado integral de financiamiento al
resultado de operación EBIT, los impuestos (Tx) pagados, la utilidad después de
impuestos (UDI), la cual se obtiene restando los impuestos a la utilidad antes de
impuestos y la utilidad neta de la empresa (UN), la cual parte de la utilidad
después de impuestos una vez que se consideró la partida de interés minoritario.
Posteriormente derivado de la información del estado de resultados y otra
información financiera se calcula la tasa efectiva de impuestos (t), la razón de
pago de dividendos (POR), la tasa de reinversión (rr) y la tasa de interés de la
deuda financiera contraída (tasa i).

El resumen del balance general es aún más práctico ya que se sintetiza el total de
activo en dos cuentas, la primera es el capital de trabajo ajustado (WK adjust) que

95
representa el capital de trabajo de la empresa sin contemplar en el pasivo a corto
plazo la parte de deuda que es con costo financiero y el activo productivo neto
(APn) que es la cantidad de activos que tiene invertida la empresa exceptuando la
cantidad de activo circulante. La suma de estas dos partidas da como resultado el
activo total neto (ATn).

Cuadro 3.2 Cuentas del resumen del balance general

La parte derecha del balance se encuentra resumida en las 2 cuentas principales,

la de deuda financiera (Dfin) que incluye toda la deuda con costo financiero tanto
de largo como de corto plazo y el valor del equity a valor en libros (EaVL), es decir,
el valor del capital contable. La suma de estas dos cuentas da como resultado el
valor de la empresa a valor en libros (VEaVL).

2. Normalización y estados financieros proforma.

2.1. Normalización de estados financieros.

Una vez conocidas algunas características importantes de la empresa y

analizado el comportamiento de sus variables financieras fundamentales en el
pasado, se deben de normalizar sus Estados Financieros para poder calcular el
Flujo Libre de Efectivo para la Empresa (FCFF).

96
 La normalización es un promedio ponderado de las variables financieras de
la empresa, con base en el resultado de la variable ventas. Para el análisis del
caso consideramos datos trimestrales anualizados desde que AMX inició a cotizar
en la BMV hasta el último trimestre de 2009. La fuente que se empleo para
obtener los datos financieros de AMX fue economática. Con la finalidad de hacer
estos datos comparables, fueron ajustados por inflación al 31 de diciembre de
2009, fecha a la cual se efectuará la valuación.

En el siguiente cuadro se explica la proporción que guardan las variables

más representativas de los estados financieros con las ventas. Se puede observar
el comportamiento de estas variables por un periodo de 5 años (2004 – 2009), del
anterior (2008 – 2009) y el comportamiento de 2009.

Resumiendo, podemos destacar que AMX en los últimos 5 años ha ido

desempeñando una buena rentabilidad, esto se puede constatar al observar que el
valor del EBIT se encuentra entre un 25 y un 27.69% con respecto a las ventas y
su utilidad neta se ha mantenido en un rango del 17.73 y 19.49%, en relación a las
ventas.

También podemos observar el comportamiento del ∆WK, el cual ha ido

tomando valores negativos mayores, éste hecho, si lo analizamos de manera
aislada, nos habla de una posible falta de liquidez. Sin embargo en el caso de
AMX, tener un activo circulante bajo, no quiere decir que la empresa tenga un
problema de liquidez, sino que significa que el negocio es más financiero que
circulante, es decir, que la empresa se financia con fuentes a corto plazo.

Por otro lado, el FCFF al periodo de 2009, si comparamos el valor generado

de AMX de 2008 a 2009, podemos observar que a pesar la de crisis económica
aumento de un 14.95% a 23.30% en relación a las ventas, esto se debió
principalmente a una disminución en el CapEx y en general en el flujo de fondos
de inversión.

97
Cuadro 3.3 Resumen y normalización de estados financieros de América
móvil.

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, Porcentajes calculados con cifras en
millones de pesos a precios de diciembre de 2009.

98
Análisis del FCFF.

Para analizar el comportamiento del FCFF de América Móvil de los últimos

5 años, es de utilidad la siguiente gráfica que utiliza datos normalizados. La
información que se muestra es el promedio anual observado en cada trimestre del
periodo 2008-2009, mostrando la relación que existe entre cada variable con
relación a las ventas.

Figura 3.1 Normalización del FCFF

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, Porcentajes calculados con cifras en
millones de pesos a precios de diciembre de 2009.

En la gráfica podemos observar como el ingreso operacional de AMX es

mayor por el lado de las ventas extranjeras (62.58%) que nacionales, esta
diferencia nos habla del periodo de expansión que ha tenido la empresa. A pesar
que el porcentaje de costos y gastos es una proporción considerable de las
ventas, el margen de utilidad, el EBIT es un 27.69% con respecto a ventas.

99
 Por otro lado, el promedio anual de lo que representan los impuestos de las
ventas es de un 6.54%, porcentaje que podríamos llamar aceptable y que no tiene
un impacto considerable en el resultado del flujo de fondos operativo, que es de un
33.53%, el cual es superior al flujo de fondos de inversión, que representa un
20.07% de las ventas. La diferencia entre el flujo de fondos de operación y de
inversión nos da un 18.58% de flujo libre para la empresa, es decir, del 100% de
las ventas, el 14.59 % representa el flujo que queda libre para accionistas y/o
deuda.

2.2 Pronóstico de ventas.

A continuación se estimará el crecimiento en ventas de AMX para los

próximos 5 años, factor muy importante a considerar por ser la base para la
valuación y para el crecimiento del valor de la empresa en general

Para estimar los ingresos por ventas de AMX, se utilizo una serie de tiempo
esto debido a que se trata una empresa de telecomunicación con uso intensivo de
tecnología, lo que implica que tiene un comportamiento dinámico e incierto de
estimar, por tanto, con la aplicación de una serie de tiempo estimamos cual es el
comportamiento a seguir en función del histórico y su volatilidad. Se utilizó el
software crystal ball para poder construir la serie de tiempo.

100
 Figura 3.2 Serie de tiempo y tendencia de ventas de América móvil

V
800,000

700,000

600,000

500,000
Data

400,000 Fitted
Forecast
300,000
Upper: 95%
200,000 Lower: 5%

100,000

-
31/12/200
31/03/200
30/06/200
30/09/200
31/12/200
31/03/200
30/06/200
30/09/200
31/12/200
31/03/200
30/06/200
30/09/200
31/12/200
31/03/200
30/06/200
30/09/200
31/12/200
31/03/200
30/06/200
30/09/200
31/12/200
31/03/200
30/06/200
30/09/200
31/12/200
31/03/201
30/06/201
30/09/201
31/12/201
31/03/201
30/06/201
30/09/201
31/12/201
31/03/201
30/06/201
30/09/201
31/12/201
31/03/201
30/06/201
30/09/201
31/12/201
31/03/201
30/06/201
30/09/201
31/12/201
344445555666677778888999900001111222233334444

En la gráfica observamos las ventas históricas reales representadas por la

línea verde, la línea azul es la serie de tiempo que mejor se ajusta al
comportamiento de las ventas de la empresa, note como a partir de el pronóstico
marcado por la serie se establecen los límites inferior y superior de las ventas
pronosticadas estableciéndose un rango con un 90% de confianza. En el cuadro
siguiente se muestran los crecimientos de las ventas para los próximos 5 años(
2010-2014) en función de los resultados de la regresión.

Cuadro 3.4 Pronóstico de ventas

101
 El último crecimiento anual de la empresa fue de 10.25% en términos
reales, el crecimiento para este 2010 se espera sea de 11.64% y se experimente
ligeras disminuciones cada año hasta llegar a un crecimiento de 8.28% para el
2014. Por tanto se estima un crecimiento estable en el comportamiento de las
ventas en función de los supuestos y la información financiera y económica al día
de hoy, es decir, salvo que no exista algún evento o hecho que genere una ruptura
estructural en el desarrollo de las ventas.

2.3. Estados financieros proforma.

La estimación y pronóstico de los estados financieros de la empresa para

los siguientes cinco años se hace en función de la normalización de estados
financieros y el pronóstico de ventas de la empresa.

Cuadro 3.5 Proforma del estados de resultados y balance general de

América móvil

102
* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, con cifras en millones de pesos a precios
de diciembre de 2009.

En función de las ventas pronosticadas, se aplica el porcentaje obtenido de

la normalización de lo que representó cada cuenta o variable respecto a las ventas
en el periodo histórico, suponiendo que dicho porcentaje o peso respecto a las
ventas no oscilara en gran medida en los siguientes cinco años.

Por lo anterior, se contempla que las cuentas del balance general y estado
de resultados se comporten a futuro en función o promedio de lo que ha sido en
los últimos años, todo esto relacionado en función de una cuenta clave o base la
cual la representan las ventas.

Cuadro 3.6 Pronóstico del FCFF

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, con cifras en millones de pesos a precios
de diciembre de 2009.

Con los estados financieros pro forma del 2010 al 2014 así como el cálculo
de otras variables financieras y contables se estiman los flujos de efectivo libres
que generará la empresa para el mismo periodo. Cabe señalar que existen otros
métodos de pronóstico de estados financieros, sin embargo no es el objetivo del
presente trabajo profundizar o desarrollar metodologías de estimación de estados

103
financieros por lo que se presenta sólo genéricamente la metodología para
pronosticar los estados financieros de la empresa a valuar.

3. Elementos del WACC.

3.1. Costo de capital accionario o equity (Ke).

Para calcular el costo del capital accionario, se utilizó la siguiente fórmula

Ke  Rf   * Rp

Donde los valores empleados fueron los siguientes:

Hay que recordar que el costo de capital de una empresa es la función de

su riesgo no diversificable estimado por beta. Cuanto mayor sea el riesgo de la
compañía, mayor es su costo de capital accionario (suponiendo la tasa libre de
riesgo y la compensación de riesgo sean constantes).

3.2. Beta.

Se procede a calcular la beta de América móvil utilizando la técnica de

regresión lineal, en donde la variable independiente son los rendimientos del IPC,
y la variable dependiente, los rendimientos de AMX que está en función de los
rendimientos de IPC.

104
 El coeficiente beta de AMX que se calculó, con base en las últimas 60
observaciones diarias a diciembre de 2009 fue de 0.9418, casi 1, lo cual nos indica
que AMX tiene un riesgo similar al riesgo de mercado.

Figura 3.3 Cálculo de la beta de América móvil por el método de

regresión lineal

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, con variaciones porcentuales con cifras a
precios de diciembre de 2009.

3.3. Tasa libre de riesgo (Rf).

El cálculo de la tasa libre de riesgo, se hizo obteniendo el promedio de la

tasa cete a 91 días semanal del segundo semestre del año de 2009, (Se utiliza la

105
tasa a 91 días por que los datos con los que realizamos la valuación son
trimestrales). La tasa que se obtuvo fue del 4.61%.

Cuadro 3.7 Estimación de la tasa libre de riesgo (Rf).

* Fuente: Economática

3.4 Compensación al riesgo.

El procedimiento más común para calcular la compensación de riesgo, es

usar los beneficios históricos, en donde se supone que el promedio de los

106
rendimientos del pasado son una fiel representación de los beneficios futuros
esperados. La compensación de riesgo es el resultado de la diferencia entre el
rendimiento del mercado, representado por el índice de precios y cotizaciones de
la inversión en consideración y el promedio de los rendimientos a largo plazo en
bonos libres de riesgo.
Rp  Rm  Rf

En el siguiente cuadro se calcula el promedio anual de 2000 a 2009 de la

tasa cete a 90 días, que viene siendo la tasa libre de riesgo, y el promedio anual
de los rendimientos del IPC, el rendimiento del mercado. Como indica la fórmula,
la diferencia entre ambos valores nominales resulta ser la compensación al riesgo
(también nominal). Para obtener la compensación al riesgo real, es necesario
sustraerle la inflación, para realizar este cálculo se utilizó el promedio anual de los
rendimientos de 2000 a 2009 del INPC (Índice Nacional de Precios al
Consumidor).
Cuadro 3.8 Cálculo de la prima de riesgo (Rp)

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática

107
3.5 El costo de deuda (Kd).

Cómo ya se mencionó con anterioridad, el costo de la deuda para la

empresa es la tasa después de impuestos que tiene que pagar a los prestamistas.

Kd  i * 1 t 

Para calcular la tasa i , es necesario dividir el gasto financiero erogado por

la empresa entre el saldo promedio de la deuda del periodo (de un periodo
anterior).

Cuadro 3.9 Cálculo del Kd de América móvil

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, con cifras en millones de pesos a precios
de diciembre de 2009.

108
3.6 Cálculo del WACC.

Obtenemos el costo de capital promedio ponderado WACC, cuando cada

uno de los costos financieros por separado son ponderados por el valor de
mercado y agregados. Esto significa que la compañía es totalmente financiada por
el capital y la deuda. (Costo de la estructura financiera total).

 E   D 
WACC  Ke    Kd  
D E D E

El cálculo de la WACC es una parte fundamental al llevar a cabo una

valuación, éste requiere de determinar el costo de la deuda y el costo del capital.
Con esta tasa se descontarán los flujos de efectivo proyectados de la empresa
para finalmente encontrar su valor.

Cuadro 3.10 Cálculo del costo promedio ponderado de capital (por sus siglas
en inglés WACC).

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, con cifras en millones de pesos a precios
de diciembre de 2009.

109
 Capítulo IV. Valuación financiera corporativa por flujos
descontados, por descuento de flujos con estructura
dinámica y en un contexto estocástico

1. Valuación financiera corporativa por el método de flujos

descontados con estructura de capital fija o constante

Una vez determinado el costo promedio de capital (WACC) y el proforma de

las principales variables del estado de resultados, balance general y flujos de
efectivo de la empresa, procedemos a realizar la valuación financiera por el
método de flujos descontados por la forma ortodoxa o tradicional, es decir,
contemplando la estructura de capital fija y por tanto el costo de capital de la
empresa también fijo, enfoque que es el que comúnmente prevalece al realizar
este tipo de análisis.

El primer paso consiste en determinar los flujos de efectivo libres para la

empresa totales a descontar en un periodo de 5 años. El cuadro siguiente
muestra los datos mencionados anteriormente:

Cuadro 4.1 Flujos de efectivo libres pronosticados (FCFF) y costo de capital

(WACC) de América móvil para 2010-2014

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, con cifras en millones de pesos a precios
de diciembre de 2009.

Los flujos totales de los primeros 4 años pronosticados, o sea, de 2010 a

2013 son sólo los flujos libres para la empresa calculados con los datos del estado
de resultados y balance proforma, el último flujo total incluye tanto el último flujo
110
pronosticado (2014) como el valor terminal (VT). Para la determinación del valor
terminal utilizamos el WACC calculado de 9.83% y una tasa a perpetuidad (g) de
3.66% en función del crecimiento a largo plazo de la empresa, tal y como se
muestra a continuación:

VT = FCFF2014 *( 1 + g ) = 81,025*(1+0.0366) = 1,362,088

WACC - g 0.0983 - 0.0366

Cabe destacar que al ser la empresa una inversión o proyecto con vida
indeterminada, es decir, no sabemos con exactitud cuándo América móvil dejara
de operar y generar flujos, es necesario estimar el valor de los flujos que generará
la empresa a partir del último años pronosticado (2014), o sea, desde el año 2015
hasta un periodo indeterminado. Para ello calculamos dicho valor con una
perpetuidad, concretamente el valor presente de una perpetuidad para conocer su
valor al año 2014 , trayendo el valor obtenido a valor presente (2009) y sumarlo
con el resto de los demás valores presentes de los flujos. Hecho lo anterior, es
posible calcular el valor presente de la empresa descontando los flujos a la tasa
del costo de capital WACC , ya que esta tasa representa el riesgo y el costo de los
recursos para financiar la empresa y sus inversiones, de las cuales se obtuvieron
sus ingresos , utilidades y al final sus flujos libres de efectivo.

Cuadro 4.2 Valuación financiera por descuento de flujos con costo de capital
(WACC) constante

* Fuente: Elaboración propia con datos de Economática, con cifras en millones de pesos a precios
de diciembre de 2009.

111
 El valor total de la empresa con los supuestos y metodología aplicada nos
indica que el valor de la empresa es de 1,111,032 millones de pesos a precios del
31 de diciembre de 2009.

Para llegar al valor del equity o capital accionario (también llamado

capitalización bursátil) de la empresa y así poder estimar el valor por acción es
necesario contemplar el valor de la deuda financiera para sustraerlo del valor total
de la empresa y así sólo tomar en cuenta el valor correspondiente al capital de los
accionistas y estimar el valor por acción para contrastarlo con el precio de la
acción efectivamente pagado en el mercado.

Cuadro 4.3 Valor por acción estimado mediante la teoría tradicional de flujos
descontados.

Al restar o sustraer al valor presente de la empresa la deuda financiera de

la empresa el resultado del valor del equity o capital estimado es de 1,000,122
millones a precios de diciembre de 2009, a esa fecha el número total de acciones
en circulación era de 32,284 millones, por lo que al dividir el valor del equity entre
el número de acciones nos da un valor por acción estimado de 30.98 pesos. Al 31
de diciembre de 2009 el precio por acción de América móvil fue de 30.62 pesos,
cerca de nuestro precio objetivo calculado, lo que implicaría que la acción esta en
precio y bien valuada por el mercado, sin embargo, los estados financieros de la
empresa se conocieron hasta el 12 de abril de 2010 , y por tanto en función de
esos resultados, a los resultados esperados por el mercado y las expectativas del

112
desempeño de la empresa para los años siguientes el valor y precio de la empresa
tendería a cambiar.

Al 31 de diciembre de 2010 la acción de América móvil se encontraba en

35.47 pesos por acción, después de haberse encontrado entre un rango de
cotización de entre 27.40 y 36.14 pesos por acción en el año, lo anterior nos
muestra que al ser volátil el precio de la acción es necesario contrastar el valor
obtenido por acción con un promedio contemplando el rango del precio pagado
por el mercado para llegar a una conclusión, procedimiento que se llevara a cabo
más adelante al comparar las valuación anterior con los resultados de las
valuaciones realizadas con estructura de capital dinámica y en un contexto
estocástico.

2. Valuación financiera corporativa por el método de flujos

descontados con estructura de capital dinámica o cambiante

Con base a los mismos datos y valores del proforma con los que se realizó
la valuación anterior, se procede a valuar la misma empresa, América móvil, con la
metodología de flujos descontados pero contemplando una estructura y costo de
capital dinámica en el tiempo.

La metodología a ocupar será la desarrollada por Bárbara Pecherot y

Kenneth Ferris de la Universidad de Toronto en Canadá, en la que el valor del
equity es estimado directamente en función de los demás datos calculados, tal y
como se mostrará posteriormente, se despeja el valor del equity o capital
accionario directamente de fórmula de descuento de flujos para encontrar el
estimado no sólo del año cero o base (2009), sino también el estimado del valor
del equity de los demás años (2010 al 2014), teniendo de esa manera diferentes
valores del equity y por tanto de la estructura y costo de capital de la empresa.

113
 Como se mencionó, se toman los mismos valores pronosticados en el
proforma, pero la diferencia es que para iniciar la valuación del equity de la
empresa se necesitan las variables que se ocupan para estimar el WACC y no
sólo el valor de este, además se construye la plantilla de valuación tomando los
valores de la deuda y flujos pronosticados:

Cuadro 4.4 Variables estructurales y financieras fundamentales para el

método de valuación con estructura de capital dinámica

Donde:
Rm = rendimiento del mercado (IPyC) esperado promedio anual
Rf= tasa libre de riesgo (CETES 91 dias)
Rp= prima de riesgo del mercado
β = beta aplancada de la empresa
βu = beta desapalancada de la empresa
i = tasa de interés de la deuda contraída
t= tasa efectiva de impuestos
FCFF= flujo de efectivo libre para la empresa
Dfin = deuda financiera de la empresa
EaVM= equity o valor accionario a valor mercado estimado
VEaVM= valor de la empresa a valor mercado estimado.

114
 Como se menciono en la teoría, se expresa el valor de la empresa en el año
5 pronosticado (2014) en función del valor terminal, que representa el valor de
todos los flujos de la empresa a perpetuidad y se iguala con el valor de la empresa
en términos de equity y deuda (E+D) :

FCFF5 (1  g )
E5  D5 
WACC 5  g

Posteriormente de descompone la fórmula del WACC en la ecuación para

dejar indicado el término de equity en toda la ecuación:

FCFF5 (1  g )
E5  D5 
    D5    E   D5 

 Rf   U 1   (1  t )  ( Rm  Rf )  5
  Kd (1  t )   g
  D5  E5  
    E 5       D5 E 5 
5

Despejando la fórmula del valor de la empresa en términos del equity de la

empresa del último año, es decir, diciembre 2014, se calcula que el valor del
equity al año 5 (2014) siendo de 1,306,534 millones de pesos.

Una vez calculado el equity del último año, obtenemos el valor de la

empresa. El valor de la empresa se calcula sumando la deuda estimada del último
año, más el equity estimado del último año. El valor de la empresa de AMXL para
diciembre de 2014 es de $1,342,958.

Para calcular el valor de la empresa para el año 4 (2013), es necesario

también desarrollar la fórmula del valor de la empresa en ese periodo y
descomponer el WACC de la misma forma en que se realizo para el año 5 (2014)
dejando como incógnitas a despejar el valor de la empresa en el periodo 4 (2013):

115
 FCFF5  VE 5
VE 4 
    D4    VE  D   D 
1   Rf    U 1   (1  t )  ( Rm  Rf )  4 4
  Kd (1  t ) 4 

      4
   4 VE D 4   
VE 4   VE 4

La razón de lo anterior es que si dejamos el valor de la empresa en términos de D

+ E, tendríamos para el cuarto año dos incógnitas, el VE4 y el valor del Equity (E4)
por lo que no sería posible despejar en función de una sola variable. De esta
manera expresando D + E como valor de la empresa, transformamos el Equity (E 4)
en función de VE para así dejar solo una incógnita la de VE del año cuatro, de
modo que E4 = VE4 – D4.

De tal manera que para calcular o estimar el valor del Equity para el año 4 hasta
el año 0, es decir a diciembre de 2009, calculamos primero el valor de la
empresa para cada año, (del año 4, año 3, etc. Hasta el año 0), donde la fórmula
del valor de la empresa para el año 4 , es decir diciembre de 2013 sería la
siguiente.

VE 4 =

En función de la fórmula anterior se obtiene el valor de la empresa para el

año 4 de $1,294,703, que al restarle el valor de la deuda estimado al año 4, de $
54, 073, determinamos un valor del equity de $1,240,629 millones de pesos.

Este procedimiento se repite para cada uno de los años estimados hasta la
obtención del valor de la empresa en el periodo cero (2009), que es de $
1,092,467 millones de pesos y el valor del equity para el mismo periodo es de $
981,558 millones de pesos.

116
 Cuadro 4.5 Valuación financiera por el método de flujos descontados con
estructura de capital dinámica

Note que al calcular diferentes valores para el equity en cada año, es

posible tener una estructura de capital diferente y por consecuencia un costo de
capital (WACC) diferente partiendo en este caso de 9.96% hasta ser casi del 10%
a futuro (2014), si bien a simple vista no es mucha la diferencia, aplicada a un
financiamiento de miles de millones si representa un cambio sensible.

El valor por acción estimado de la empresa se encuentra dividiendo el

equity calculado entre el número de acciones siendo este el siguiente:

Cuadro 4.6 Valor por acción estimado por el método de valuación con
estructura de capital dinámica

117
 Siendo este diferente al de la metodología tradicional, el cual fue de 30.98
pesos por acción, lo que nos lleva a encontrar una diferencia de 1.98% en el
resultado de valor por acción estimado al contemplar una estructura de capital
cambiante, situación que es lo más común en la estructura de cualquier empresa
en el tiempo.

3. Valuación financiera corporativa por el método de flujos

descontados con estructura de capital dinámica en un contexto
estocástico

Si bien con el modelo desarrollado por los profesores Ferris-Pécherot se

resuelve el problema de una estructura de capital constante en el tiempo
contemplado en la valuación, sigue existiendo el supuesto rígido de contemplar las
tasas de interés y rendimientos que intervienen en la valuación constantes, hecho
que también es poco probable de suceder y por tanto poco idóneo de contemplar.

Las variables en los mercados financieros tales como la tasa libre de

riesgos, rendimiento del mercado, prima de riesgo, beta y tasa de interés de la
empresa se encuentran determinadas en función de las fuerzas del mercado y por
tanto sujetas a la volatilidad del mismo, por lo que una estimación más realista del
valor del equity y de la acción debe contemplar escenarios en donde estas
variables sean diferentes en función a probabilidades determinadas.

Además, dentro de la empresa, existen aspectos como el margen de

utilidad de operación, la tasa de impuestos efectiva, capital de trabajo, utilidad neta
y gasto de inversión en bienes de capital entre otros, que no es posible estimar de
forma puntual debido a que por factores externos e internos varía en cada ejercicio
teniendo realmente solo una estimación de rango, en función a un presupuesto
previamente establecido.

118
 Por lo anterior, es necesario realizar una valuación financiera por flujos en
un contexto estocástico, es decir, contemplando diversos escenarios en función de
los diferentes conjuntos de valores que podrían adoptar las variables internas y
externas de la empresa anteriormente mencionadas. La herramienta informática a
utilizar para realizar la generación de escenarios aleatorios será la de crystal ball,
el cual representa un software capaz de realizar un proceso estocástico asignado
valores aleatorios a las diferentes variables que intervienen en la valuación dado
un comportamiento normal en las variables.

Para ello, se tomarán los datos y la valuación realizada con estructura de

capital cambiante para proceder mediante cristal ball a definir las variables de
entrada o aleatorias y las variables de pronóstico o de salida. Cabe señalar que
crystal ball es un software que trabaja en ambiente excel y vuelve cualquier
modelo determinístico en estocástico, la transformación del modelo a estocástico
se realizará señalando en el proforma como variables aleatorias y de salida los
porcentajes tomados para el pronóstico de las variables fundamentales del estado
de resultados, balance general y flujos de efectivo.

Cuadro 4.7 Estados de resultados proforma con la condición de aleatoriedad

en sus variables financieras fundamentales

119
 La columna de % S/Ventas nos indica la estimación de lo que se espera
representen las cuentas o rubros en función de las ventas, sin embargo al
marcarlas como aleatorias la celda se ilumina de verde lo que indica que a pesar
del valor o porcentaje determinado en ella, la simulación con cristal ball asumirá
otros valores en función de una distribución de probabilidad normal, ya que , uno
de los supuestos fundamentales en la teoría financiera es la de asumir un
comportamiento normal en las variables.

Las celdas iluminadas de azul, son las llamadas variables de salida, es

decir, el resultado de la cuenta o rubro en función de los valores adoptados en las
variables aleatorias iluminadas de verde. Por ejemplo, en las primeras cuentas, se
asume los costos de venta (C) y los gastos operativos (G) como variables
aleatorias, sumando estas dos cuentas nos da un resultado esperado de los
costos y gastos (CyG) que a su vez se restan a las ventas para obtener un valor
esperado del resultado de operación (EBIT), por lo que estas dos variables, CyG y
EBIT son resultados en función de los valores que adopten los costos y los gastos
y por tanto serán variables de pronóstico o salida como resultado de la simulación.

De igual forma, se asume el comportamiento aleatorio del EBITDA,

resultado integral de financiamiento (RIF), utilidad neta, razón de pago de
dividendos (POR), tasa de impuestos efectiva (t) y tasa de interés (i) por la deuda
financiera contraída, así como la tasa de reinversión (rr) como variable de
pronóstico de salida la cual está en función de la razón de pago de dividendos.

El capital de trabajo (WK) en el balance general y las variaciones en el

gasto de inversión en bienes de capital (CapEx) así como depreciación y
amortización (DyA) se manejan de la misma forma para así poder tener el efecto
de las variaciones en los estados financieros y obtener un efecto de volatilidad
esperada en el proforma.

120
 Cuadro 4.8 Balance general proforma con la condición de aleatoriedad en
sus variables financieras fundamentales

Una vez dada la condición de aleatoriedad a las variables financieras

fundamentales en los estados financieros, se procede a estimar los flujos de
efectivo al igual que en las anteriores valuaciones, solo que a diferencia de las
otras, en esta los flujos serán variables también dada su dependencia con los
estados financieros pronosticados en forma aleatoria.

Sin embargo, al llegar a la plantilla final de valuación, es necesario también

señalar algunas variables financieras como aleatorias y determinar el valor del
equity y valor por acción como variables de salida o pronóstico.

121
Cuadro 4.9 Valuación financiera por descuento de flujos con la condición de
aleatoriedad en sus variables financieras fundamentales

Las variables aleatorias serán la tasa de impuesto efectiva, la de interés por

la deuda financiera contraída (i), así como la tasa libre de riesgo (Rf), la prima de
riesgo (Rp), así como la beta apalancada (β),desapalancada (βu),y la tasa de
crecimiento a perpetuidad (g) mientras que el rendimiento de mercado esperado
(Rm) será de pronóstico pues en función de la prima de riesgo y la tasa libre de
riesgo depende este. Las variables de pronóstico mas importantes en nuestro
modelo será la del valor del equity estimado (EaVM) en el año 0 así como la del
WACC y el valor por acción.

De esta forma, para el proceso estocástico en la generación de escenarios

en las simulaciones, que en este caso serán de 10,000, se asume la condición de

normalidad: X ~ N (µ,σ) , en las siguientes variables:

C ~ N (54.20%,5.40%) G ~ N (18.14%,1.80%) EBITDA~ N (40.10%,4.00%)

RIF~ N (1.70%,0.20%) UN ~ N (18.30%,1.80%) POR~ N (40.51%,4.10%)

t ~ N (23.60%,2.40%) i ~ N (7.20%,0.70%) Wkadjus~ N (-5.30%,0.50%)

CapEx ~ N (20.80%,2.10%) DyA ~ N (12.40%,1.20%) Rf~ N (4.60%,0.50%)

Rp ~ N (6.20%,0.60%) β ~ N (0.94,0.09) βu ~ N (0.87,0.09) g ~ N

(3.70%,0.40%)

122
 Cuadro 4.10 Valor por acción por descuento de flujos, estructura de capital
dinámica y con la condición de aleatoriedad en sus variables financieras
fundamentales

Los resultados de la simulación nos permiten obtener rangos en las

variables de entrada y salida para así obtener un valor esperado con las
probabilidades de obtener un valor máximo y un mínimo y contemplar los
resultados ante diversos escenarios posibles. Para ilustrar lo anterior, se puede
observar el rango de valores que puede adoptar el porcentaje de costos y gastos
en la valuación (CyG) así como el valor mas probable o al que se tiende de
acuerdo a la simulación y por tanto el del EBIT también.

Figura 4.1 Resultados de la simulación del costo y gasto (CyG) y EBIT como
porcentajes del monto de ventas

Los resultados de la simulación nos indican que el rango del porcentaje esperado
del EBIT con respecto al monto de ventas se encuentra de entre 16.24% y 38.94%

123
 Siendo el valor más probable o esperado de 27.59%. El rango se construyó
en función a una volatilidad de 2 desviaciones estándar respecto a la media o
valor esperado, para así tener un intervalo de confianza del 95%. Para los valores
del EBIT, se determinó en función a la volatilidad esperada de los costos y gastos
(CyG) las cuales arrojaron un rango de 61.06% a 83.76% con respecto a las
ventas.

También podemos obtener el rango de valores de los supuestos o variables

aleatorias del modelo que para simplificar se mostrará como ejemplo el de la prima
de riesgo del mercado (Rp) y la tasa de crecimiento a perpetuidad de la empresa
(g).

Figura 4.2 Valores aleatorios de la prima de riesgo (Rp) y la tasa de

crecimiento a perpetuidad (g) realizados por Crystal Ball

El rango de prima de riesgo que se contempló para el cálculo de la

compensación por el riesgo en función del mercado en las simulaciones arrojo un
valor esperado de 6.22% con un rango de entre 4.98% y 7.47%, mientras que el
crecimiento a perpetuidad si bien el valor más probable o esperado fue de 3.66%

124
se adoptaron valores del 2.93% al 4.39% para la valuación financiera con diversos
escenarios.

Realizada la simulación, los resultados más importantes a observar son los

de pronóstico, principalmente los del valor del equity estimado (EaVM) y los del
valor por acción estimado (VPA).

Figura 4.3 Resultados de la simulación valor del equity estimado por el

método de valuación de flujos y Crystal Ball

Al contemplar una volatilidad significativa en el modelo, el rango del valor

del equity esperado, aun 95% de confianza es muy amplio, ya que va desde
96,946 millones hasta 1,1945,530 millones con un valor esperado o mas probable
de 1,021,238 millones. Sin embargo, al estimar con crystal ball la probabilidad de
que sea mayor a un valor, en este caso 1,000,000 millones nos da una mejor
certeza de cuál sería el mínimo del valor del equity y que valores por encima de
este podemos esperar, siendo de una probabilidad de casi el 50% de que el valor
del equity se encuentre sobre el valor mencionado.

125
Para la estimación del valor por acción se estima con crystal ball cual es el
resultado de la simulación en el modelo y cuál es la probabilidad que la acción se
encuentre entre un mínimo de 27.40 pesos por acción (que ha sido el mínimo de la
acción durante el 2010) y mayor.

Figura 4.4 Valor por acción estimado en función de la valuación por

simulación en la valuación por el método de flujos con estructura dinámica y
simulación de las variables por Crystal Ball

La probabilidad de que la acción adopte su mínimo en el año y sea mayor

es de casi un 60% de acuerdo a la valuación del valor por acción estimado, el
valor que representa el valor esperado es de 31.63 pesos por acción, por lo que
debe suponerse que en función al valor se espere un precio por acción (PPA)
pagado por el mercado de alrededor de ese valor.

126
4. Comparativo de las valuaciones financieras por el método
tradicional, estructura de capital dinámica y estructura dinámica
en un contexto estocástico.

Si bien como era de esperarse los resultados de las valuaciones nos dieron
valores por acción estimados diferentes, resulta interesante contrastarlo con la
evidencia actual que el mercado nos provee al 31 de diciembre de 2010.

Si bien sería demasiado presuntuoso afirmar que el modelo de valuación

con estructura de capital dinámica en un contexto estocástico o cualquier otro es
infalible y determina el precio exacto que el mercado pagará la acción, si es
benéfica su aplicación en función de los resultados obtenidos y el mercado actual.

Cuadro 4.11 Comparativo de los resultados de las valuaciones

Al 31 de diciembre de 2010 la cotización de cierre de América Móvil serie L

fue de 35.47 pesos por acción, con un promedio en el año de 31.84 pesos por
acción y un mínimo de 27.40, lo que nos indica que la acción ha ido al alza hasta
un máximo obtenido en el año de 36.14 pesos por acción. Al comparar las
valuaciones encontramos que todas superan el valor de 30 pesos por acción por lo
que pudiésemos esperar que a futuro si se mantienen los supuestos y las
condiciones actuales la acción no baje de ese nivel.

Al comparar los valores por acción estimados en el trabajo, se encuentra

que el valor por acción estimado con estructura de capital dinámica en un contexto
estocástico es el que mejor se ajusta al promedio del precio por acción en el 2010

127
pues el primero fue de 31.63 pesos por acción mientras que el segundo fue de
31.84 pesos por acción.

Si bien, el valor por acción por el método tradicional nos da un resultado de

30.98, ligeramente menor al promedio del 2010 y más cercano que el valor
obtenido por estructura de capital dinámica que fue de 30.40, en el presente caso
estos no fueron significativamente muy diferentes y si menos precisos que el
resultado con estructura de capital dinámica en un contexto estocástico. El cual
nos indicaba un mayor valor esperado en el año al ser de 31.63 pesos por acción,
si bien al final del año 2010 la cotización de la acción se encontraba en 35.47
pesos (producto de la fusión que se dio entre América móvil en los últimos meses
del año con Carso global telecom) la metodología con un entorno estocástico
permitió estimar un alza tal y como se dio dada la ventaja de suponer diferentes
escenarios, Lo que nos lleva a concluir que basado en el enfoque tradicional y de
estructura de capital constante se esperaba un valor mayor de 30 pesos por
acción pero tendiente a un valor esperado de 31.63 en promedio al final del año tal
y como se observó en la valuación en un contexto estocástico o aleatorio, llegando
ser al final del año de 35.47 pesos por acción.

Por último, al hacer una prueba de hipótesis de igualdad de medias, a un

95% de confianza ( ±1.96σmedia) se encuentran los siguientes resultados:

Cuadro 4.12 Intervalo de confianza para la media de las cotizaciones de

América móvil en el año 2010

128
 Estadísticamente hablando, el promedio de las cotizaciones de la acción es
igual al valor obtenido por la metodología de valuación por flujos con estructura de
capital dinámica en un entorno estocástico puesto que al ser de 31.63 pesos por
acción, éste valor se encuentra dentro del intervalo de la media que comprende
desde 31.57 hasta 32.11 pesos por acción, mientras que los otros valores por la
metodología de valuación tradicional y valuación con estructura de capital
dinámica se encuentra fuera del rango de la media al ser de 30.98 y 30.40 pesos
por acción respectivamente.

Las condiciones del mercado cambian día a día al igual que los resultados
de la empresa observados en cada trimestre es necesario dar una mayor
flexibilidad del valor esperado y por tanto del precio de la acción, eliminando la
rigidez de los supuestos en el modelo tradicional de descuento de flujos y dar un
mayor panorama de cuáles son los resultados y valor por acción esperado en
función de la volatilidad de las variables y estructura de capital de la empresa.

Para poder tener un valor por acción estimado más actualizado, habría que
realizar nuevamente la valuación con la información financiera y económica,
interna y externa de la empresa, al cierre del 2010, sin embargo, el modelo
analizado en el trabajo, nos indica como el valuar estocásticamente puede darnos
un mejor contexto y resultado de los valores a esperar en el mercado para el 2011
y años futuros.

129
 Conclusiones

La ventaja de haber aplicado el método de valuación de flujos descontados

(DCF), con la metodología de Ferris-Pécherot en un contexto estocástico fue que
la estructura de capital (D+E), costo de financiamiento (WACC) y demás variables
financieras fueron dinámicas a lo largo de los años pronosticados, lo cual
representa una estimación más real y probable de los resultados financieros de la
empresa.

La valuación nos permitió saber que el mercado derivado de la crisis castigó

severamente el valor de capitalización bursátil de América Móvil AMX más de lo
que se justificaba por la generación de valor medida por sus flujos de efectivo, por
lo que para mediados y finales del año 2010 se dio un repunte en su valor, tal y
como lo sugirió la presente valuación financiera.

La presente valuación con la metodología aplicada, nos permite recordar

que la valuación financiera así como los supuestos y pronósticos de todas las
variables no son puntuales sino estimaciones de rango con un determinado nivel
de confianza, por lo que para realizar una valuación más certera y congruente es
necesario también tomar en cuenta procesos estocásticos para las variables
financieras determinadas por el mercado, como es el caso de la tasa libre de
riesgo, rendimiento de mercado, prima de riesgo y demás variables financieras
que afectan el WACC y por tanto el valor estimado de la empresa. Al igual que los
porcentajes respecto a ventas de la normalización de estados financieros, los
cuales se toman en cuenta para la estimación de los estados financieros pro
forma, es necesario contemplar rangos de valores y estimar las probabilidades de
ocurrencia de los valores, por lo que una valuación más realista debe contemplar
las variables que inciden en el flujo y en la tasa de descuento WACC mediante
simulaciones probabilísticas o aleatorias.

130
 Por lo anterior, el método de Ferris y Pécherot en un contexto estocástico
representa un enfoque realista y congruente puesto que asume escenarios más
acordes a la realidad que se vive en los mercados financieros y que impactan o se
relacionan con el valor y desempeño de la empresa. Con la metodología de Ferris-
Pecherot es posible determinar una estructura de capital dinámica en el periodo
pronosticado de la valuación por lo que también éste método estima el rango de
valores y el promedio que pudiese adoptar el costo de capital WACC, que dada la
evidencia histórica, nos demuestra que dicho costo de capital de las empresas
(WACC) varía en el tiempo.

En síntesis, los modelos de valuación que contemplan estructuras de capital

constantes y escenarios puntuales sin estimaciones probabilísticas resultan ajenos
a la realidad e imperfectos por lo que cada vez más la volatilidad de los mercados
e incertidumbre del futuro de las empresas nos orilla a implementar este tipo de
modelos.

El comportamiento de las variables pronosticadas y los resultados de las

valuaciones en el presente trabajo, permite confirmar y encontrar la evidencia
empírica siguiente.

1) Cualquier análisis financiero serio, debe contemplar aleatoriedad en sus

variables en función de una determinada probabilidad, es decir, los análisis
determinísticos son limitados e incompletos, por lo que es necesario
abordar las problemática de las empresas y de cualquier caso financiero
desde un enfoque estocástico, ésta conclusión encuentra su sentido por lo
sugerido por H. Markowitz en su artículo portfolio selection en 1952, en el
cual afirmaba que lo que se necesita es esencialmente una reformulación
probabilística del análisis financiero, lo cual representaba un mejor método
que el de tomar un valor puntual determinado por la información histórica.

131
 2) De acuerdo a la teoría financiera acerca de las decisiones de
financiamiento y a los aspectos abordados por Modigliani-Miller, una
empresa busca la estructura de financiamiento de capital óptima puesto que
esta es la que le proporcionará el menor costo de capital (WACC) y por
ende el valor de la empresa máximo. Al ser dinámicos los costos de las
fuentes de financiamiento debido a las variables financieras y económicas
de los mercados, se entiende que la estructura óptima no es constante o fija
y que debe de cambiar a lo largo del tiempo, por lo que las empresas deben
de esperar que su estructura y costo de capital sea dinámico y sea mayor o
diferente al puntualmente estimado y fijo, lo que le ocasionaría una pérdida
o destrucción de valor por la falta de consideración de los cambios en las
variables y en las decisiones de financiamiento necesarias para el óptimo
de la empresa.

3) Tal y como lo aborda el profesor Francisco Venegas en su libro riesgos

económicos y financieros, el comportamiento económico, financiero y social
en general, puede explicarse efectivamente mediante procesos
estocásticos o de comportamiento geométrico browniano, debido a la alta
volatilidad, incertidumbre y especulación que se observa en los mercados y
agentes económicos. Estudios hechos por Stewart Myers y Alexander
Robichek, concretamente en el caso de valuación de empresas, dejan ver
el impacto y la problemática de la incertidumbre en un contexto de mercado
en la valuación financiera.

Por lo anterior, se concluye que los análisis no solo de valuación de empresas

sino de proyectos y cualquier activo financiero debe realizarse de forma
probabilística o estocástica. Los analistas financieros, de equity markets o equity
research y de cualquier instrumento financiero no deben quedarse en pronósticos
puntuales o de algunos escenarios sino hacer un análisis estadístico matemático

132
más profundo para sus estimaciones o proyecciones. Al igual, los ejecutivos y
analistas en las empresas, no deben limitarse al análisis contable y financiero
tradicional sino incorporar las ventajas que un análisis estocástico les aportaría en
los resultados de sus pronósticos y estimaciones.

Tradicionalmente, se ha usado sólo métodos contables o financieros

determinísticos, sin embargo, el análisis cuantitativo actual ha incorporado
métodos probabilísticos, series de tiempo y modelos econométricos ha problemas
económico financieros con éxito. Es necesario en el contexto actual y futuro, que
los análisis de inversión sean abordados con estas metodologías para así poder
tener un mejor panorama del riesgo y los posibles resultados de las decisiones
tomadas.

La crisis del 2008, nos deja la lección que al no prever determinados

escenarios o resultados dada su probabilidad, el impacto en las empresas e
inversiones puede ser catastrófico, el comportamiento de las variables y los
agentes económicos en ese año nos demuestra que siempre resultará imprevisible
o incierto el mercado por lo que se debe contemplar todos los escenarios posibles
y sus resultados en las finanzas de la empresa y las inversiones.

La conclusión del presente trabajo, es mostrar la evidencia de que siempre

será mejor un análisis probabilístico o estocástico en la valuación financiera de un
activo y por tanto, los analistas y promotores financieros siempre deben de
recomendar y actuar en función de los escenarios probables y no sólo de las
expectativas generales o estimaciones puntuales que hagan, así tendrá una ética
sus recomendaciones al tener presente los inversionistas el verdadero riesgo y
posible resultado de su patrimonio.

133
 Bibliografía

1. ARZAC Enrique. “Valuation: mergers, buyouts and restructuring.” United

states, John Wiley & Sons, 2005.

2. BREALEY Richard y Myers Stewart. “Fundamentos de finanzas

corporativas”. quinta edición, McGraw-Hill, España,1996

3. CFA Program Curriculum, Volume 5. “Equity and Fixed Income.” United

States, Pearson custom publishing, 2010.

4. CHARNES John. “Financial Modeling with Crystal Ball and Excel.” United
States, John Wiley & Sons, 2007.

5. COPELAND Tom, Koller Tim y Murrin Jack, “Valuation, measuring and

managing the value of companies”, third edition, United States, 2000.

6. COPELAND Tom, Weston Fred y Shastri Kuldeep, “Financial theory and

corporate policy”, fourth edition, United States, 2005.

7. DAMODARAN Aswath, “Applied Corporate Finance, a user´s manual”,

second edition, United States, John Wiley & Sons Inc, 2006.

8. DAMODARAN Aswath “Corporate finance, theory and practice”, second

edition, United States, John Wiley & Sons Inc, 2001.

9. DAMODARAN Aswath “Damodaran on valuation , security analysis for

investment and corporate finance”, second edition, United States, John
Wiley & Sons Inc, 2006.

134
10. DAVES, Ehrhardt y Shrieves. “Corporate Valuation: A guide for managers
and investors.” United States, Cengage learning, 2004.

11. EHRHARDT Michael y Brigham Eugene. “Finanzas Corporativas.” 2ª ed.

México, Cengage learning, 2007

12. FERNANDEZ Pablo. “Valuación de empresas, cómo medir y gestionar la

creación de valor”. 3ª ed., España, Gestión 2000, 2005.

13. FERNANDEZ Pablo. “Guía rápida de valuación de empresas”, España,

Gestión 2000, 2005.

14. FERRIS Kenneth and Pécherot Barbara, “Valuation: Avoiding the winner´s
curse”, United States, Prentice Hall, 2002.

15. GRAHAM, Smart y Megginson. “Corporate Finance”. Third edition, United

States, Cengage learning, 2010.

16. GUERRERO Martínez Carola, “Valuación financiera de corporación GEO

S.A de C.V.”, tesis de maestría, Universidad Anáhuac, México, 2004.

17. JORION Philippe, “Valor en riesgo”, trad. de Juan González Herrera,

Limusa, México D.F.,1999.

18. LÓPEZ Francisco y de Luna Walter. “Valoración de empresas en la

práctica”., Madrid, España, McGrawHill, 2001.

19. PALEPU Krishna y Healy Paul. “Business Analysis & Valuation”. Fourth
edition, United States, Thomson, 2008.

20. PINTO Jerald y varios. “Equity Asset Valuation”. Second edition, United
States, John Wiley & Sons Inc, 2010.

135
21. ROSS Stephen. “Finanzas corporativas”. McGraw-Hill, quintaedición,
México, 2000.

22. SANJURJO Miguel y Reinoso Mar (coords.). “Guía de valoración de

empresas”. 2ª ed., España, Prentice Hall-PriceWaterhouseCoopers, 2003.

23. VENEGAS Francisco. “Riesgos económicos y financieros”. 2ª ed., México,

Cengage learning, 2008.

24. WEAVER Samuel y Weston Fred. “Strategic Financial Management.

Applications of Corporate Finance”. United States, Cengage-Thomson,
2008.

25. WESTON Fred. “Teoría de la financiación de la empresa.” Trad. De Antonio

Serra Ramoneda, Ed. Gustavo Gili, España. 1970.

26. WINSTON Wayne. “Financial Models Using Simulation and Optimization”.

United States, Palisade Corporation, 2000.

136