1

Introducción p.3

Cómo Estados Unidos derrotó a la inflación p. 6

Un mundo keynesiano p. 7

La irrupción de Paul Volcker p.7

El giro hacia el control de los agregados p. 9

Pocas Esperanzas p.12

Es el déficit, ¡estúpido! P. 13

Sin embargo, se pudo p. 15

El debate por el “atraso cambiario” p. 17

Conclusiones para el debate actual p. 19

El Debate Intelectual detrás de la derrota de la

Inflación p. 21

El pensamiento económico previo a 1930 p. 21

La crisis del 30 y el surgimiento del Keynesianismo p. 22

Estanflación y Contrarrevolución Monetarista p. 23

Un caso Práctico. Estados Unidos durante los 70’s p. 24

2
 Introducción
Jeffrey Sachs es uno de los economistas de mayor renombre mundial.
Graduado de la Universidad de Harvard y luego profesor de dicha
institución, así como de la Universidad de Columbia, hoy Sachs ocupa el
puesto de nada menos que director del Proyecto del Milenio, de las
Naciones Unidas, que estableció en el año 2000 8 diferentes objetivos de
desarrollo humano a alcanzarse en el año 2015.

Recientemente, este economista de 63 años estuvo de visita en Buenos

Aires. En el marco del lanzamiento del T20, un grupo que reúne a los think
tanks del G20, Sachs fue uno de los principales expositores.

Fue interesante su respuesta cuando en una entrevista le preguntaron un

poco sobre el país: “Argentina es la capital mundial de la inflación de la
historia moderna”, afirmó sin anestesia.

Uno puede pensar lo que sea del distinguido Jeffrey, pero no puede más
que coincidir con esta afirmación.

Como ya sabemos, durante la administración kirchenrista el nivel de precios

se multiplicó por 8. Es decir, los precios subieron a una tasa anual promedio
del 20%.

Sin embargo, una economía con alto nivel de inflación no es una

característica única del Kirchnerismo: de los 71 años que hay entre 1945 y
2015, la inflación fue de un dígito (es decir, menor al 10%) solo en 14 años.
En los 57 años restantes, la inflación superó (con amplio margen) el 10%. De
hecho, durante 42 años la variación de precios fue mayor a 10% y menor a
100% y en los 15 años restantes superó el 100% anual. En dos años superó el
1.000%.

Esta disparatada historia inflacionaria se ha hecho más llamativa durante los

últimos 40 años debido a que el mundo ha combatido exitosamente la
inflación.

Mientras que en la mayoría del resto del mundo la gente no se preocupa

por la inflación, Argentina sigue presa de su propia historia. Por ejemplo, en
2017 se ubicó en el top ten mundial de países con mayor suba de precios
junto a Venezuela, Sudán del Sur, Libia, Angola, Egipto, República
Democrática del Congo, Yemen, Sudán y Burundi.

El mundo (o la gran mayoría) ya no se discute este tema, la inflación es un

problema para la economía.

3
Destruye el poder de compra del salario, arruina el ahorro, impide planificar
y distorsiona el sistema de precios generando falsos auges y posteriores
depresiones. A la Argentina, la inflación la borró del mapa y, aun así,
seguimos insistiendo en que “un poco de inflación es buena” o “es preferible
la inflación a la paz de los cementerios”.

Gráfico 1. La inflación en la OCDE y en Argentina (1994-2017)

40%
Inflación OCDE (Promedio móvil 3A)
35%
Inflación Argentina
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%
2004
2000
2001
2002

2005
2006
2007
2008
2009
2003
1995
1996
1997
1994

1998
1999

2011
2010

2012

2014
2015
2016
2017
2013

-5%

Fuente: Elaboración propia en base a OCDE, INDEC y estimaciones privadas.

En este contexto, surgen, al menos, dos preguntas

La primera es por qué estamos empecinados en tener inflación. La segunda:

¿cómo fue que el resto del mundo dejó las elevadas inflaciones en el
pasado y dio comienzo a un proceso de estabilidad?

En el trabajo que el lector tiene entre sus manos, apuntamos a responder la

segunda pregunta, ya que consideramos que la primera queda a cargo de
los psicoanalistas.

Luego de la crisis del ’30, la teoría económica, de la mano de Keynes,

desestimó la política monetaria como instrumento y se centró en el gasto
público. En Estados Unidos, y luego en el globo entero, las
recomendaciones de esta escuela fueron rápida y ampliamente adoptadas
por los funcionarios y estadistas.

4
Tras un período de extendido “éxito”, hacia fines de la década del ’60
comenzaron los primeros signos de agotamiento de la nueva ortodoxia, lo
que dio lugar a la denominada “contrarrevolución monetarista”.

Mientras los keynesianos consideraban que el proceso inflacionario que

atravesaba Estados Unidos debía atacarse mediante “políticas de ingreso”
(alguna variante del control de precios y salarios) los monetaristas, con
Friedman a la cabeza, recomendaban centrarse en contener la política
monetaria. Es que, en sus palabras, “la inflación es siempre y en todo lugar
un fenómeno monetario”.

En medio de este estimulante debate académico, en 1979 Paul Adolph

Volcker, un economista pragmático con una amplia trayectoria en la función
pública, fue designado nada menos que Presidente de la Reserva Federal.
Así, quedó a cargo de implementar la política monetaria de Estados Unidos.

Su visión de la economía y de la política económica, así como la labor que

llevó a cabo en un puesto de semejante relevancia a nivel global, fue lo que
dio lugar a que, de una vez por todas, el mundo comprendiera la génesis
de la inflación y, en consecuencia, como combatirla.

En la primera parte de este trabajo se realiza un análisis detallado de las

batallas que llevó adelante Volcker tanto antes como durante su mandato
como chairman de la Fed. En la segunda parte se encuentra un resumen del
estado del debate académico que predominaba en la época y como éste
influyó en los acontecimientos que nos ocupan.

El legado de Volcker es grande. No la tuvo fácil y combatió con el cuchillo

entre los dientes. Contra viento y marea.

Pero, al final, llegó a buen puerto. El proceso de estabilidad que atravesó el

mundo industrializado durante los 40 años posteriores le debe mucho a su
gestión.

Quizá sea hora de que Argentina tome nota y dé comienzo, de una buena
vez, a una guerra sin cuartel contra la inflación.

5
 Cómo Estados Unidos derrotó a la
inflación
A fines de la década del ’70 y principios de los ‘80, todas las discusiones que
Argentina está teniendo y tuvo recientemente sobre política monetaria e
inflación, ocurrieron en Estados Unidos.

La inflación ya era un tema en la primera potencia mundial antes del

abandono completo del Patrón Oro.

De hecho, el cierre de “la ventana del oro” anunciado por Nixon el 15 de

agosto de 1971 fue solo el reconocimiento de que la onza ya no costaba los
USD 35 que el gobierno de los Estados Unidos decía, y que había muchos
más dólares dando vuelta por cada onza disponible en el mercado.

Tal como la salida del cepo cambiario reconoció la realidad de que el dólar
no costaba 9 pesos argentinos, sino mucho más, el fin del Patrón Oro
reconoció el verdadero valor del oro.

Gráfico 2. Inflación en Estados Unidos.

16
14
Variación anual en %

12
10
8
6
4
2
0
dic.-80
dic.-72

ago.-75

dic.-76

dic.-78

ago.-81
ago.-71

ago.-79
ago.-73

dic.-74
abr.-74

abr.-76

ago.-77

abr.-80
abr.-72

abr.-78

Fuente: Iván Carrino en base a Fed.

El proceso no fue fácil ni rápido. Muchos intentos existieron para mantener

aunque sea algo similar a dicho sistema monetario. Sin embargo, se terminó

6
optando por la propuesta de Milton Friedman, quien abogaba por tipos de
cambio flexibles entre países.

Ahora bien, a partir de que Estados Unidos dejara de defender una paridad
fija con el metal precioso, la inflación solo se aceleró.

El ritmo de aumento de precios, que en los 10 años previos al abandono del

oro había sido de 3%, se disparó a 8,3% en los 10 años posteriores.

La situación era crítica y nada parecía funcionar.

Un mundo keynesiano
Las causas de la inflación eran las de siempre.

A partir de la década del ’30, el mainstream de la economía mundial se vería

impactado por las ideas keynesianas, que proponían el aumento del déficit
fiscal como remedio para evitar las crisis económicas.

Esa doctrina dio luz verde a lo que los políticos siempre quisieron hacer:
gastar más de lo que ingresan para beneficiarse electoralmente. El
incremento del déficit se financió con endeudamiento, pero también con
emisión monetaria, lo que generó el persistente aumento de la inflación.

Hasta 1971, las presiones inflacionistas se veían medianamente controladas

por el sistema de Bretton Woods, que implicaba una paridad fija del dólar
con el oro y tipos de cambio fijos de todas las monedas con el dólar. Esto
hacía que Estados Unidos no pudiera darle “a la maquinita” de manera
ilimitada, puesto que se arriesgaría a enfrentar una crisis de balanza de
pagos (algo que finalmente, en 1971, terminó ocurriendo).

Abandonado el Patrón Oro de manera definitiva, no quedaban mayores

límites a la emisión, salvo, obviamente, la generación de inflación y
devaluación de la moneda.

Entre mediados y fines de los ’70, las ideas keynesianas fueron perdiendo
atractivo. La alta inflación se combinaba con un bajo crecimiento económico
y un elevado desempleo.

Algo tenía que cambiar.

La irrupción de Paul Volcker

Paul Adolph Volcker, economista de la Universidad de Princeton nacido en
1927, desconfiaba de los keynesianos desde temprano. En la universidad,
cuando escuchaba que “un poco de inflación era buena”, pensaba para sí

7
mismo: “¡eso es basura!”1. Había leído Camino de Servidumbre de Hayek y
sabía que la inflación solo podía funcionar a corto plazo, pero que –a la
larga- siempre traía malos resultados.

La carrera de Volcker se desarrolló mayormente en la función pública,

donde se desempeñó como subsecretario de asuntos monetarios durante la
presidencia de Nixon y como presidente de la Reserva Federal de Nueva
York, el segundo banco de importancia después de la Reserva Federal
situada en Washington.

Tras su paso por la Fed de Nueva York, fue Jimmy Carter quien lo designó
presidente de la Reserva Federal, en agosto de 1979.

Cuando Volcker asumió como chariman, la inflación en Estados Unidos se

aproximaba al 12% anual, y el precio del oro, otrora fijado en USD 35 la onza,
cotizaba nada menos que a USD 300.

Gráfico 3. Precio del Marco y del Oro en dólares (1977-1985)

0,60 800

0,55 700

0,50 600

0,45 500

0,40 400

0,35 300

0,30 200

0,25 Dólares por Marco Alemán (izq.) 100

Dólares por Onza de Oro
0,20 0
ene.-…

ene.-…
jul.-80

jul.-81

jul.-83

jul.-84
jul.-82

jul.-85
jul.-79
jul.-77

jul.-78

ene.-81

ene.-82

ene.-83

ene.-85
ene.-79
ene.-77

ene.-78

Fuente: Iván Carrino en base a Fed.

En el gráfico de más arriba puede verse cómo el oro se disparó desde la

zona de los USD 100, en 1977, a los USD 300 al momento de la llegada de
Volcker a la Fed. Algo similar pasó con el Marco Alemán, que pasó de
costar USD 0,42 en enero de 1977 a USD 0,54 en agosto de 1979 (+30%).
1
Esta anécdota, como muchas referencias históricas de este informe están basadas en el libro de
William Silber: “Volcker, The Triumph of Persistance” (2012).

8
La expectativa de una mayor inflación había impulsada la demanda por
“refugios”, tal como cuando en Argentina compramos dólares.

Volcker tenía que resolver este problema (desafío para el cual aceptó
cobrar 50% menos de lo que era su salario, ya que el puesto en el banco de
Nueva York era el mejor pago de todos).

Durante su primera reunión de Política Monetaria, Volcker resaltó cómo la

psicología de los americanos se había adaptado al contexto inflacionario
y que la política económica en general padecía un problema de
credibilidad. A su vez, sostuvo que había poco margen para tomar
decisiones drásticas, dado que todavía no se estaba en una situación crítica.

Durante la segunda reunión, el 18 de septiembre de 1979, la Fed comenzó a

moverse. Decidió subir levemente la tasa de los fondos federales2 al rango
del 11,25%-11,75%. Además, movió hacia arriba la tasa de descuento3 de
10,5% a 11%, para evitar que la cantidad de dinero creciera demasiado rápido.

No obstante, la decisión no surtió mucho efecto. Al día siguiente el precio

del oro tocaba un nuevo récord histórico, saltando USD 25 hasta los USD
376,25. El voto dividido del Comité de Política Monetaria generó dudas en el
mercado acerca de un verdadero compromiso en la lucha contra la
inflación.

El giro hacia el control de los agregados

Tras ver los datos del precio del oro y el dólar en los mercados
internacionales, Volcker sintió que había que evaluar alternativas más
drásticas.

Un grupo de prestigiosos economistas, liderados por Milton Friedman, de la

Universidad de Chicago, venía insistiendo hacía tiempo con que la mejor
forma de controlar la inflación era controlar los agregados monetarios. Si la
cantidad de dinero crece menos, entonces habrá menos dinero dando
vueltas, y la menor oferta subirá su precio –o, lo que es lo mismo, su poder
de compra, reduciendo la inflación.

2
La tasa de fondos federales es la tasa a la cual los bancos prestan saldos de reserva a otros bancos de
la noche a la mañana. La Reserva Federal busca influir en dicha tasa comprando y vendiendo reservas
bancarias, por eso se habla de un “target” para la tasa de fondos federales.
3
La tasa de descuento es la tasa de interés que se cobra a los bancos comerciales y otras instituciones
de depósito por los préstamos que reciben de las líneas de crédito de los bancos regionales del sistema
de la Reserva Federal.

9
Lawrence Ross, presidente de la Reserva Federal de St. Louis ya había
planteado, como siempre hacía, que la Fed debía “enfocarse en la oferta
monetaria y dejar que las tasas de interés sean fijadas por el mercado”.

Volcker respondió en esa primera reunión que ahora no era el momento de

cambiar la forma de operar de la Fed, pero que pronto podrían llegar a
volver a discutir el tema.

Hasta el momento, el principal instrumento que manipulaba el banco

central estadounidense para combatir la inflación era la tasa de interés de
los fondos federales. Además, también operaba sobre la tasa de
descuento. Es decir que, principalmente, se buscaban tasas de interés
“objetivo”. Sin embargo, el control de la tasa buscaba, en última instancia,
controlar la expansión monetaria.

Es decir, si se veía que los agregados monetarios M1, M2 y M3 crecían

“demasiado rápido”, entonces se subía el objetivo de tasa de interés, para
restringir la expansión.

Un típico comunicado de política monetaria rezaría:

“Se dirigirán las operaciones (de mercado abierto) a mantener una tasa de
los fondos federales en el rango de xxx% y xxx%. Para ver en qué nivel del
rango se establece la tasa, el operador deberá guiarse por las últimas
estimaciones de la variación anual de los agregados M1 y M2 de acuerdo a
los siguientes rangos de tolerancia…”

O sea que la Reserva Federal, si bien utilizaba como instrumento la tasa de

interés, lo hacía –en última instancia- monitoreando que los agregados
monetarios no crecieran demasiado rápido.

Cambiar de sistema implicaría controlar directamente los agregados, y

dejar que la tasa se fije en la operatoria bancaria sin intervención.

Días después del intercambio con Ross, Volcker mandó a redactar un memo
sobre las virtudes de realizar esta modificación.

Su fundamento principal fueron las expectativas:

“El anuncio de los rangos para el crecimiento de la oferta monetaria

establece un marco general para las expectativas de inflación. Este rol en
estabilizar las expectativas fue, una vez, función del Patrón Oro, la doctrina
del presupuesto balanceado y los tipos de cambio fijos.

Veo el enfoque de los agregados monetarios como un nuevo símbolo de una

política responsable.”

10
El 5 de octubre, dos meses después de su asunción como presidente de la
Fed, se coordinó una Conference Call para todos los miembros del Comité
de Política Monetaria.

Allí debatieron sobre el cambio de sistema. Al día siguiente, se divulgó el

comunicado a la prensa informando la modificación:

“El principal motivo para cambiar el procedimiento busca controlar la oferta

de reservas bancarias de manera más directa, lo que proveerá una mayor
posibilidad de lograr el objetivo del Comité para el crecimiento de la oferta
monetaria (…)

Los miembros del comité sugirieron que el cambio en las técnicas de

operación (…) incrementarán la confianza afuera y adentro de las fronteras en
la determinación de la Reserva Federal por alcanzar sus objetivos
monetarios y evitar un mayor deterioro en las perspectivas de inflación.”4

En octubre de 1979 la base monetaria total crecía al 10,1% anual, mientras

que M1 lo hacía al 7,8% cuando su límite superior debía ser del 4,5%.

Gráfico 4. Tasa de descuento, de fondos federales y variación anual de la base

monetaria (M1).

25% Tasa de Descuento

Variación anual BM
20% Tasa de F. Federales (efectiva)

15%

10%

5%

0%
dic.-79

abr.-83
jul.-79

jun.-82
nov.-82
jun.-77
nov.-77

sep.-83
abr.-78
sep.-78
feb.-79

may.-80

mar.-81

ene.-82
ene.-77

ago.-81
oct.-80

Fuente: Elaboración propia en base a Fed.

4
Comunicado de Prensa de la Reserva Federal sobre la reunión del 6 de octubre de 1979, divulgado el
23 de noviembre de 1979. Disponible en:
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcropa19791006.pdf.

11
Un mes después, el crecimiento se desaceleró al 9,3%, luego al 8,2% y en
enero de 1980 ya avanzaba al 8,1%.

La estrategia, al menos en términos del control de los agregados

monetarios parecía funcionar.

Sin embargo, en los mercados internacionales el panorama no era

promisorio. El 5 de octubre del ’79, el oro cerró en Londres a USD 367,7. Tres
días más tarde, tocaba los USD 400, aunque volvió a bajar y mantenerse
quieto por varios días. Hasta que en diciembre su precio comenzó a
recalentarse.

El 31 de diciembre, el oro cerró en un récord histórico de USD 524. La

inflación, que en octubre había sido de 0,8% mensual (10% anualizada), fue
de 1,1% en diciembre (14% anualizada) y de 1,4% en enero (18,2%)…

La batalla contra la inflación no estaba terminada. De hecho, recién había

comenzado.

¿Cómo fue que logró bajar definitivamente? ¿Triunfó el control de los

agregados? ¿Hubo ajuste fiscal? ¿Se volvió a fijar el dólar con el oro?

Pocas Esperanzas
En octubre de 1979, cuando la Reserva Federal decidió apoyarse
mayormente en el control de los agregados monetarios para combatir la
inflación, ésta se ubicaba en el 12,1% anual.

Tres meses después, sin embargo, los precios corrían a un ritmo del 13,9%
anual. En enero de 1980, el oro llegó a su máximo histórico del momento,
cotizando a USD 825 la onza, un 119% más que cuando se anunció el
cambio en la metodología para controlar la inflación.

El marco alemán, por su parte, también alcanzó un máximo contra el dólar

en dicho mes.

La inflación parecía un problema endémico de la economía norteamericana.

Ninguna de las “grandes mentes” de la época pensaba que realmente
pudiera bajar.

Paul Samuelson, el economista más reputado del momento –sino de la

historia del pensamiento económico moderno- por ejemplo, sostenía que
“en economías como la nuestra… el sistema está distorsionado hacia el
aumento de los precios”.

12
Kenneth Arrow, de la Universidad de Stanford, veía que un “núcleo de
inflación que se perpetuaba a sí mismo” dificultaba la posibilidad de que
cualquier combinación de políticas lo derribara.

Gráfico 5. Oro en dólares, datos diarios.

900

800

700

600

500

400
USD / Oro
300 1980-01-04

1980-01-25

1980-02-08
1980-02-01

1980-02-29
1980-02-15
1980-02-22
1979-10-12
1979-10-19

1979-12-14

1979-12-28
1979-10-05

1979-11-02

1979-12-21
1979-10-26

1979-11-09
1979-11-16
1979-11-23

1979-12-07
1979-11-30

1980-01-18
1980-01-11

Fuente: Elaboración propia en base a Fed

Por último, el experto financiero Henry Kaufman dudaba “de manera

considerable” sobre la posibilidad de que la Fed cumpliera su objetivo
último de estabilidad de precios.

Es el déficit, ¡estúpido!
Al igual que en la Argentina de 2017, la persistencia de la inflación llevó a los
analistas a preguntarse por qué era tan difícil domarla. El sospechoso
principal fue el déficit fiscal.

Después del anuncio del 6 de octubre, la tasa de interés de los bonos largos
en EEUU no había caído, lo que reflejaba que las expectativas de inflación
continuaban sin modificaciones.

Volcker estaba frustrado.

13
Esperaba que el cambio de régimen tuviera un impacto mayor, de la misma
forma que las reformas monetarias en Alemania, Austria o Argentina, lo
tuvieron para frenar hiperinflaciones en un lapso de meses.

Sin embargo, de acuerdo con Thomas Sargent, el cambio monetario en

dichas ocasiones estuvo acompañado de una mayor disciplina fiscal, lo
que habría realmente sostenido las expectativas, siendo fundamental en la
baja de la inflación5.

En su momento, la idea de Sargent era explorada por Milton Friedman,

quien sostenía que si bien la inflación era un fenómeno monetario, su origen
era netamente fiscal.

Gráfico 6. Resultado Fiscal (1977-1985)

0,0%

-1,0%

-2,0% -1,6%

-3,0% -2,6% -2,6% -2,6% -2,5%

-4,0%
-3,9%

-5,0% -4,7%
-5,0%
-6,0%
Déficit Total / PBI -5,9%

-7,0%
1978
1977

1979

1980

1981

1983
1982

1984

1985

Fuente: Elaboración propia en base a Whitehouse.gov

En un artículo de 19786 donde evaluaba la tarea del futuro ex chairman de la

Fed, Arthur Burns, destacaba el divorcio entre el objetivo declarado de
reducir la expansión monetaria y la realidad: que los agregados monetarios
crecían demasiado rápido (así como la inflación).

5
Sargent, Thomas, citado en Silber. William: “Volcker, The Triumph of Persistence” (2012).

6
Friedman, Milton: ““Burns on the Outside”. 9 de enero de 1978, revista Newsweek, disponible en
https://miltonfriedman.hoover.org/friedman_images/Collections/2016c21/NW_01_09_1978.pdf

14
Sin embargo, en lugar de achacarle la culpa a Burns, Friedman lo exculpó,
sugiriendo que los datos reflejaban “cómo un individuo puede no lograr
modificar una institución sujeta a tantas fuerzas y presiones”.

Además, añadió que:

“Hemos tenido inflación no porque gente mala en la Reserva Federal decidió

por sí misma acelerar la máquina de imprimir billetes, sino porque el público
ha estado pidiendo inflación y evitando todo intento por frenarla… Nosotros
hemos estado pidiéndole al Congreso que nos dé cada vez más bienes y
servicios, pero que no suba los impuestos”.

La idea de Friedman, así como la de Sargent y la de muchos economistas

actuales era clara: la inflación, si bien es netamente monetaria, tiene origen
fiscal, y no hay manera de solucionarla de forma definitiva si no se alcanza el
equilibrio en las cuentas públicas.

En el año del artículo de Friedman, el déficit fiscal alcanzó el 2,6% del PBI en
Estados Unidos. Durante los años siguientes, la diferencia fue incluso mayor.

Un panorama sombrío para la desinflación.

Sin embargo, se pudo

Como había dicho Volcker, la Reserva Federal en particular, y la política
económica norteamericana en general, padecían un problema de
credibilidad.

El cambio de foco de la política monetaria había sido un primer paso para

dotar de mayor credibilidad a la institución que tenía sobre sus hombros
terminar con la inflación. Sin embargo, nada parecía funcionar.

Se requerían esfuerzos adicionales.

Esos esfuerzos tuvieron lugar durante la campaña presidencial que

enfrentó a Jimmy Carter con Ronald Reagan, durante el año 1980.

El cambio hacia los agregados había dejado las tasas libradas a su ajuste
espontáneo. Así, a partir de abril-mayo del año ’80 éstas comenzaron a
bajar, lo que transmitía la idea de que la política monetaria se había relajado.

Volcker se reunión con su comité y discutieron acerca de la credibilidad. Se

manifestaron temores de que las tasas más bajas estuvieran trasnmitiendo
la señal de que se había relajado la lucha contra la inflación.

15
Volcker no podía permitir eso. Al margen de los procedimientos que se
estuvieran utilizando, era importante mostrar que se mantenía un
compromiso firme.

Gráfico 7. Inflación, tasa de descuento y de los fondos federales.

21% Suba de
Septiembre
19%

17%

15%

13%

11%

9%

7% Tasa de Descuento Inflación Fed Funds Rate

5%
abr.-80

abr.-81
oct.-79

ago.-80

oct.-80

ago.-81

oct.-81

dic.-81
dic.-79

dic.-80

feb.-81
feb.-80

jun.-80

jun.-81

Fuente: Elaboración propia en base a Fed y BLS.

Finalmente, el 25 de septiembre la Reserva Federal anunció una suba de un

punto porcentual en la tasa de descuento (de 10 a 11%). En noviembre, la
subiría un punto más. El año cerró con la tasa en 13%.

Jimmy Carter había respondido a un periodista tiempo antes que, incluso si

lo afectara políticamente una eventual suba de la tasa, “la principal
amenaza para la economía es la inflación”.

No obstante, luego de los hechos, en octubre del ’80 dijo que la política
“estrictamente monetarista [de la Fed] estaba mal encaminada”.

Volcker recuerda el momento:

“El timing de la suba de la tasa fue desafortunado, justo en el medio de la

campaña, y pudo haber contribuido a la derrota de Carter. La economía
había comenzado a repuntar rápido desde una breve recesión que comenzó
en enero de 1980, y no podíamos darnos el lujo de esperar. Fue lo más difícil
que me tocó hacer en mi carrera profesional. Carter me había designado en
la Fed, y yo había votado por él en 1976, algo que volvería a hacer en la
próxima elección. Pero sin importar lo que yo sentía o pensaba, no había

16
 otra opción más que subir la tasa de descuento. Tenía un trabajo que
hacer.”

A partir de septiembre, la desinflación, que ya había comenzado

tímidamente en el tercer trimestre de 1980, se consolidó.

La inflación comenzó un proceso de descenso que no se detuvo hasta

alcanzar el 3,5% anual promedio que se mantuvo entre 1982 y 1987, el último
año de Paul Volcker frente a la Reserva Federal.

El debate por el “atraso cambiario”

Una de las últimas batallas que libró Paul Volcker al mando de la Fed fue
sobre el valor del dólar en los mercados internacionales.

Tras años de desinflación, el dólar en el mundo había recuperado con fuerza

su valor. Es decir que la moneda norteamericana se había apreciado en
términos reales, ganando poder de compra en los mercados del mundo.

La contracara de esto, por supuesto, era que los consumidores del mundo,
que no generaban sus ingresos en dólares, ahora veían mermado su poder
de compra.

Un ejemplo aclarará la situación. En diciembre de 1979, los alemanes

necesitaban de solamente 1,79 Marcos para adquirir un dólar. En diciembre
de 1985, sin embargo, necesitaron juntar 2,51 Marcos para comprar un dólar.

Si un aparato de radio fabricado en los Estados Unidos hubiese costado

siempre USD 100 durante ese período, ahora los alemanes tenían que
comprarlo con un recargo del 45%. El poder de compra de los alemanes, en
términos de dólares, había caído sustancialmente.

El caso no se dio solamente entre Estados Unidos y Alemania. Si uno mira el

llamado “dollar index”, que mide la fortaleza o debilidad del dólar contra una
amplia canasta de monedas, verifica que lo mismo sucedió con todos los
demás.

Lo que se observa en el gráfico de acá arriba es cómo, a medida que la

inflación iba cayendo en los Estados Unidos, de la mano de una política
monetaria más contractiva, el valor del dólar en el mundo iba subiendo.

Estos datos, a priori una muy buena noticia para los norteamericanos, no fue
del agrado de James Baker III, un exitoso abogado de Houston quien había
liderado con éxito la campaña electoral de Ronald Reagan en 1980 y que, a
partir de 1985, se había convertido en Secretario del Tesoro.

17
Una de las principales tareas que desarrolló Baker III desde su secretaría fue
negociar el “Acuerdo del Plaza”, un pacto sellado entre Estados Unido,
Alemania, Francia y el Reino Unido para que se debilitara el dólar en los
mercados internacionales.

Gráfico 8. Inflación y fortaleza del dólar.

150 16

140 14

130 12

Variación anual en %
Índice Mar-73=100

120 10

110 8

100 6

90 4

80 Dollar Index 2
Inflación (eje der.)
70 0
may.-80

may.-85
jun.-82
ene.-82

abr.-83

oct.-85
mar.-81
ago.-81
jul.-79

sep.-83

jul.-84
dic.-79

oct.-80

nov.-82

dic.-84
feb.-84

Fuente: Elaboración propia en base a Fed y BLS.

De acuerdo con el funcionario, la fortaleza del dólar derivada de la exitosa

lucha contra la desinflación y la “elevada” tasa de interés, era un problema
para las exportaciones norteamericanas, que perdían competitividad contra
los exportadores de otros países.

De acuerdo con William Silber, Volcker tenía pensamientos encontrados

respecto del “Acuerdo del Plaza”. Por un lado, no lo molestaba ver una
mayor coordinación internacional para controlar los tipos de cambio. Pero
por el otro, la depreciación del dólar le recordaba a sus peores pesadillas,
cuando la divisa norteamericana se derrumbaba en el globo producto de las
relajadas políticas monetarias y fiscales.

“Lo único que me preocupa realmente es que el dólar se descontrole pero

para abajo”, confesó el ex banquero central.

Seis meses después de firmado el acuerdo, el dólar había caído 50% en los
mercados internacionales. Sin embargo, eso no parecía ser suficiente para
Baker.

18
En 1986, el Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal, había
sumado a dos nuevos presidentes, Wayne Angell y Manuel Johnson,
quienes respondían a la voluntad de Baker. Así, se conformó una mayoría
que se inclinaba por reducir las tasas de interés para depreciar el dólar, algo
que Volcker claramente no favorecía.

En marzo, finalmente, hubo un recorte de la tasa de interés. Volcker había

perdido esta batalla.

Las desavenencias con el tema del valor del dólar precipitaron una decisión
en el banquero central más emblemático de la historia norteamericana.:
terminado su mandato constitucional en 1987, no aceptaría una nueva
designación.

Conclusiones para el debate actual

Tasa de interés versus agregados monetarios: ¿qué frenó la inflación en los
Estados Unidos? ¿Fue la tasa o fue el control directo de la cantidad de
dinero? Como vimos, el cambio explícito hacia una meta de agregados
monetarios buscó principalmente trabajar sobre las expectativas de
inflación, algo que logró, pero a medias.

Finalmente, en 1980 la medida que más resonó fue el aumento de la tasa de

descuento, precisamente también porque trabajó sobre las expectativas.

Que, en medio de una campaña presidencial, la Fed se mostrara contractiva

en su política monetaria era una señal de que “las cosas habían cambiado” y
que a dicha institución no le interesaban los costos políticos de sus
decisiones.

Así, la estrategia para bajar la inflación fue mixta. Cualquier arma era válida.
La clave fue que, un buen día, y gracias a la persistencia del Banco Central,
el público se convenció de ello.

Atraso cambiario y crecimiento: al igual que en Argentina, el banco central

de los Estados Unidos comenzó a recibir críticas por el “atraso cambiario”. Es
decir, por la fortaleza que el dólar había adquirido en los mercados
internacionales. Este debate fue lo que finalmente hizo que Volcker no
aceptara una nueva designación. Curiosamente, las críticas fueron lideradas
por un alto funcionario, cuya especialidad no era ni la política monetaria ni la
cambiaria.

El argumento contra la fortaleza de la moneda y a favor de que las divisas

extranjeras suban es que, de lo contrario, se dificultará la exportación, se
perderá competitividad y finalmente se frenará el crecimiento.

19
El caso de Estados Unidos, sin embargo, refuta esta idea. Es que, si bien es
cierto que en 1982 el país del norte atravesó una recesión, también lo es que
el crecimiento recuperó su vigor a partir de ese año. En 1983 creció 4,6% y
en 1984, 7,6%, la tasa más alta de los anteriores 34 años. El desempleo, por
su parte, bajó sistemáticamente a partir del pico de la crisis, a pesar del
fortalecimiento del dólar.

Déficit fiscal y desinflación: los Estados Unidos de los ’80 ofrecen un caso
de importancia mayúscula sobre la posibilidad de bajar la inflación en un
contexto de déficit fiscal. Las cuentas públicas no solo estaban en
desequilibrio cuando Volcker asumió la presidencia de la Fed, sino que se
deterioraron notablemente durante el primer gobierno de Ronald Reagan.
No obstante, la política monetaria fue suficiente para reducir los niveles de
inflación.

El déficit se vincula con la inflación si se espera que la autoridad monetaria

rescate al tesoro vía emisión. Pero si se rompe ese vínculo (o si se entiende
que las cuentas fiscales están en camino a la sostenibilidad) entonces el
impacto fiscal sobre la inflación se desdibuja.

En la misma época en que el déficit pasaba del 1,6% del PBI al 5,9%, la
inflación se desplomaba del 12,4% al 4% anual. Durante el segundo mandato
de Reagan las cuentas públicas comenzaron a corregirse, lo que algunos
interpretan como el resultado de una Fed que ya no estaba dispuesta a
monetizar el déficit.

Para resumir, la experiencia norteamericana refleja que bajar la inflación no

es una tarea sencilla. Mucho menos en un contexto donde la baja
credibilidad es el punto de partida y existe “inercia inflacionaria” en la
psicología de los ciudadanos.

Pero la tarea no es imposible si se cuenta con un equipo capacitado y

dispuesto a hacer los sacrificios necesarios. La desinflación de Volcker no
estuvo exenta de costos de corto plazo, como las recesiones del ’80 y del
’82, y las caídas de dos dígitos en la bolsa de valores.

Sin embargo, los beneficios de largo más que compensaron estos

contratiempos. Se llamó “Gran Moderación” al ciclo económico que vino
después de la era Volcker. Un extenso período caracterizado por la baja
volatilidad del crecimiento económico y el fin de la inflación en los países
desarrollados.

20
 El Debate Intelectual detrás de la
derrota de la Inflación
Uno de los economistas más conocidos del Siglo XX, John Maynard Keynes,
solía decir que las ideas de los economista y los filósofos son más
poderosas de lo que suele creerse, y que los “hombre prácticos” que se
creen libres de cualquier influencia intelectual, son, en realidad, “esclavos”
de algún difunto economista.

Por supuesto, no fue esto lo único que dijo Keynes y, de hecho, él y sus
seguidores fueron los principales exponentes de un debate intelectual que
ocupó gran parte del Siglo pasado.

No es para menos, la economía clásica previa a la década del ’30 se vio

sacudida por la “Revolución Keynesiana”, pero en la década de los ’70, los
keynesianos tuvieron que salir a defenderse del embate “monetarista”.

El éxito de Volcker en reducir la inflación a principios de los años ’80 no

puede entenderse sin comprender el trasfondo intelectual y académico que
lo antecedió.

El pensamiento económico previo a 1930

El marco teórico utilizado antes de la crisis del ’30 se basaba en mercados
que operan en competencia perfecta y plena flexibilidad, lo cual implicaba
que el mercado de factores se encuentra siempre en equilibrio y el
producto alcanzado es el de pleno empleo.

En términos sencillos, como se entendía que todos los precios eran libres,
no podía existir el desempleo (siempre, a algún salario, uno podía encontrar
trabajo).

Básicamente, este modelo descansaba bajo la lógica de la Identidad de Say,

la Ley de Walras y la teoría cuantitativa del dinero, dando lugar a lo que se
conoce como dicotomía clásica: en el mercado de bienes se establecen los
precios relativos, mientras que el nivel general de precios se determina en
el mercado de dinero.

Los puntos centrales de este análisis son que:

(i) la tasa de interés real se determina en el mercado de bienes y

funciona como un instrumento insustituible de coordinación
intertemporal y
(ii) el dinero es neutral, es decir, variaciones en la cantidad de dinero
no afectan variables reales, sino que establecen diferentes niveles
de nominalidad a la economía.

21
Así, una variación positiva en la cantidad de dinero no tiene efecto sobre la
economía real dado que la tasa de interés real de equilibrio no se modifica.

Por otro lado, el exceso de oferta de dinero resultante genera desequilibrios

en el mercado monetario que se elimina vía un aumento proporcional en el
nivel de precios (inflación).

Este fenómeno es conocido como neutralidad del dinero.

La crisis del 30 y el surgimiento del Keynesianismo

En la década del 30 se presentaron fenómenos que la ortodoxia establecida
era incompetente para explicar. En Gran Bretaña, que ya había pasado por
una década de fuerte desempleo, obsolescencia industrial y tipo de cambio
sobrevalorado, el paradigma prevaleciente no pudo explicar ni resolver un
grave nivel de desempleo masivo.

En Estados Unidos, la Gran Depresión pareció dejar en evidencia la

ineficacia de la política monetaria para enfrentar una caída de la actividad
económica: se creyó que, puesta a prueba, la política monetaria había
fracasado.

En esta situación de aparente inconsistencia entre los hechos y el cuerpo

teórico dominante, se abrió el camino para una nueva teoría que brinde
una explicación convincente de los fenómenos reales y de la cual se
deriven recomendaciones de política económica. Esta respuesta, que se
conoce como revolución keynesiana, tiene como origen la obra Teoría
General del Empleo, el Interés y el Dinero, de John M. Keynes (1936).

El desafío de Keynes a la teoría dominante puede resumirse en tres

posiciones:

(i) en un plano estrictamente teórico, no es necesario que se dé una

posición de largo plazo caracterizada por el pleno empleo de los
recursos;
(ii) en un plano empírico, se pueden considerar los precios y salarios
como rígidos en lo que hace a las fluctuaciones de corto plazo,
(iii) La función de demanda de dinero tiene una forma empírica
particular que hace que la velocidad de circulación del dinero sea
sumamente inestable, a este fenómeno se lo conoce como
preferencia absoluta por la liquidez.

Las observaciones realizadas por Keynes fueron recogidas y modeladas por

Hicks (1937) y luego profundizadas por Hansen (1953) y dieron lugar a lo que
se conoce como el modelo ISLM.

El punto clave es que en los modelos keynesianos la tasa de interés se

determina en el marco de las fuerzas monetarias y no ya dentro del
mercado de bienes como indica el modelo clásico. Entonces, la interacción

22
de ambos mercados produce de manera simultánea los nuevos niveles de
equilibrio de producto y tasa de interés invalidando la dicotomía clásica.

Tal como se afirmó arriba, la teoría keynesiana supone que el nivel general
de precios es un dato, es decir es una variable que el modelo no determina,
sino que viene dada exógenamente por factores institucionales. Este
fenómeno recibió el nombre de ecuación faltante (the missing equation): el
sistema de ecuaciones keynesiano carece de una función que determine el
nivel general de precios.

Obviamente, la aparición de fenómenos inflacionarios obligó al paradigma

keynesiano a “subsanar” el problema de la ecuación faltante.

En 1958, Alban William Phillips analizó los datos de desempleo y tasas de

variación nominal de salarios para la economía británica entre los años 1861-
1957 y encontró una robusta relación negativa entre ambas variables.

Richard Lipsey (1960) llevó esta relación un paso adelante mediante la

introducción al análisis de imperfecciones de mercado y una ecuación de
mark-up. De acuerdo a este autor, el desempleo es función negativa de la
tasa de inflación. Por último, Samuelson y Solow (1960) convalidaron
econométricamente la relación propuesta por Lipsey dando el sustento
empírico necesario para que el paradigma keynesiano adopte la relación de
Phillips como una respuesta al problema de la ecuación faltante, dado que
conectaba al mercado real con el sistema de precios.

El particular interés por esta relación es que proporciona un poderoso

instrumento de política económica: los hacedores de política enfrentan un
trade-off (disyuntiva) entre inflación y desempleo.

Este modelo supone que las autoridades de una economía pueden optar
por un nivel de empleo objetivo y alcanzarlo con el correspondiente nivel
de inflación. Es así como, para mediados de la década de los ’60, la curva
de Phillips se había transformado en una de las relaciones más aceptadas
de la teoría económica tanto por economistas como por políticos.

Estanflación y Contrarrevolución Monetarista

Una de las predicciones de la relación de Phillips era que el desempleo y la
inflación son mutuamente excluyentes: un elevado nivel inflación está
asociado a un bajo nivel de desempleo.

Sin embargo, durante mediados de la década de los ’60 comenzó a

manifestarse un fenómeno que el herramental keynesiano no podía explicar.
Tanto en Inglaterra, como en otras economías desarrolladas, se verificaban
en forma simultánea aumentos de la tasa de desempleo y elevada inflación.
Este fenómeno, que se denominó estanflación (stagflation) minó la
confianza depositada en la curva de Phillips y abrió un interrogante en
materia de teoría económica.

23
La respuesta llegó de la mano de Milton Friedman (1968). La visión sobre lo
que el dinero puede hacer (o no) lo diferenciaron fuertemente de las
visiones predominantes asociadas con la escuela keynesiana.

La explicación monetarista de la inflación tiene como origen la sencilla pero

potente noción conceptualizada en la Teoría Cuantitativa según la cual la
tasa de inflación está determinada por el crecimiento de la oferta monetaria
neta del aumento de la demanda de dinero por el crecimiento de la
economía. En línea con esto, Milton Friedman, consideraba que la política
monetaria era el instrumento decisivo para controlar la inflación.

En palabras de este autor, muchos economistas dudaban de la estabilidad

de la relación de Phillips no por cuestiones empíricas sino teóricas ya que
asumía que el dinero es no neutral. Esta sospecha teórica, que ahora estaba
respaldada por la evidencia empírica, fue modelada por Friedman mediante
la introducción de 3 conceptos clave:

(i) desplaza al salario nominal por el real como determinante de la

oferta y demanda laboral,
(ii) caracteriza al mercado laboral bajo incertidumbre, lo cual exige
que se firmen contratos a plazos, de manera que los agentes
deben realizar una previsión sobre la evolución de la inflación en
el período relevante y
(iii) introduce el concepto de tasa natural de desempleo.

A partir de estos instrumentos, Friedman da origen a la denominada curva

de Phillips aumentada por expectativas.

El resultado novedoso del análisis de Friedman es la distinción entre los

efectos de corto y largo plazo de una política inflacionaria.

En efecto, durante períodos cortos de tiempo existe un trade-off entre

inflación y desempleo en la medida que los agentes no anticipen
correctamente la inflación del período relevante. Sin embargo, a medida
que los actores incorporan la nueva información en el proceso mediante el
cual forman sus expectativas, el efecto se diluye hasta alcanzar el nivel de
desempleo correspondiente con la tasa natural.

En este sentido pueden diferenciarse dos tipos de curva de Phillips: las

curvas de Phillips aumentadas por expectativas de corto plazo (sobre la que
se verifica el trade-off) y una curva de Phillips de largo plazo, que no
responde al nivel de inflación y es consistente con la tasa natural de
desempleo, es decir, con las características reales de la economía.

Así, Friedman rescata el concepto clásico de neutralidad del dinero que,

aunque en el corto plazo puede no serlo, se verifica plenamente en el
equilibrio de largo plazo.

24
El gran corolario del análisis monetarista es que aún con inflación creciente
el desempleo no caería y se llegaría a una situación de aumentos del
nivel de precios sin que aumente la producción. Es decir, a un escenario
de estanflación.

Eso es así porque el dinero no afecta las variables reales de la economía,

sino su nivel nominal.

En otras palabras el cambio en el nivel de precios es producto de la política

monetaria y no ayuda a bajar el desempleo.

Un caso Práctico. Estados Unidos durante los 70’s

Durante la década de los 70’s, bajo las Administraciones Nixon y Carter, la
economía de EE.UU. atravesó un fuerte proceso inflacionario.

Este proceso no fue diferente a los anteriores, salvo en una cuestión

importante: para esa fecha la teoría económica estaba disputándose las
causas y consecuencias de la inflación.

Como se sabe, la economía es una ciencia que no admite experimentos

controlados. Sin embargo, esta oportunidad funcionó como tal: las “dos
partes de la biblioteca” pudieron realizar análisis sobre las causas,
recomendar cursos de acción y observar los resultados obtenidos.

Como tantos otros debates, las dos escuelas de pensamiento “enfrentadas”

sobre las causas y el diseño de políticas para combatir la inflación fueron la
keynesiana y la monetarista.

Recordemos que para los teóricos keynesianos la inflación era producto de

factores institucionales que actuaban a través de los costos (salarios,
precios de materias primas, insumos, etc) mientras que para los
monetaristas la característica central de los procesos inflacionarios tenía
origen monetario.

Lo anterior implica que las recomendaciones de política recaigan sobre

diferentes actores: mientras los keynesianos recomendaban que el poder
ejecutivo implemente políticas de ingresos (control de precios y salarios), los
monetaristas confiaban que la estrategia para frenar la inflación descanse
sobre la Reserva Federal.

En este contexto, en agosto de 1971 la Administración Nixon, seducida por

las recomendaciones keynesianas, implementó un programa denominado
“New EconomicPolicy”, que incluía un congelamiento de precios y salarios
que continuaba con otras fases de control.

Aquí abajo puede verse el análisis y las recomendaciones de los mayores

exponentes del keynesianismo de la época.

25
James Tobin: fue un fuerte defensor de la implementación de políticas de
ingresos para controlar la inflación. Concluyó que la principal fuente de la
variación de los precios obedecía a la presión de costos: “Mientras más se
estimule a la economía durante el congelamiento de precios y salarios,
mejor. Ahora la Fed debería bajar la tasa de interés para fomentar la
expansión” (1971).

“Friedman no tiene en cuenta el control de precios y salarios (o cualquier

otra política de ingresos) como una medida alternativa o complementaria a
las restricciones monetarias. Si los monetaristas triunfan, las economías
capitalistas sufrirán alto desempleo y lento crecimiento real” (1976).

Tobin defendió las políticas que llevaron al primer pico inflacionario durante
la década del ’70. Sin embargo, recomendó una política monetaria incluso
más laxa que aquella que llevó al segundo pico durante los ’80. Para Tobin,
la administración de la demanda agregada solo tenía el objetivo de alcanzar
el pleno empleo y no contribuía a controlar la inflación.

Paul Samuleson: mediante sus columnas en Newsweek, enfatizó que el

proceso inflacionario que sufrió la economía americana durante la década
del ’70 respondió a las presiones de los gremios sobre los aumentos
salariales: “¿Qué puede hacerse para anular la presión sobre los costos? Lo
que se necesita es una política de ingresos exitosa” (1970).

Así, en 1971 Samuelson se pronunció a favor del plan económico de Nixon y

predijo que para fines de 1972 la inflación debería ser 1% menor que si no se
estableciesen controles de precios y salarios. En 1973 Samuelson
argumentó que “la próxima fase de controles de precios debe ser
selectivamente menos tolerante para las corporaciones industriales que
fijaban precios bajo un esquema cuasi oligopólico”.

Durante fines de 1970, Samuelson continuó recomendando este tipo de

acciones: “recomendaría experimentar con recompensas impositivas y
moderación de precios y salarios” (1978).

Arthur Okun: Cuando la Administración Nixon impuso el congelamiento de

precios y salarios como medida anti-inflacionaria, Okun (Presidente del
Consejo de Asesores Económicos entre 1968 y 1969) lo avaló.

Okun fue un gran crítico del uso de políticas monetarias para luchar contra
la inflación:

“Cualquier economista profesional que respete los hechos debe concluir que
la actual inflación no puede controlarse con ninguna estrategia fiscal y
monetaria razonable… Las restricciones fiscales y monetarias que han sido
puestas a prueba han fallado. Creo que los países que han adoptado
medidas estructurales y políticas de ingresos han funcionado” (1977).

26
En contraste con Friedman, Okun siempre rechazó el argumento de exceso
de demanda en relación al proceso inflacionario americano de los 70’s:

“La inflación de los últimos años no responde a un fenómeno de exceso de

demanda. Pelear contra la inflación poniendo freno a la demanda
agregada es absurdamente ineficiente” (1978).

“Durante los años recientes, la mayor fuente de inflación ha sido el espiral

salarios-precios. Cualquier cura eficiente debe dirigirse a esa causa. A esta
altura, la implementación de un programa que trabaje sobre los precios y
los salarios merece todo nuestro apoyo” (1979).

Walter Heller: el Presidente del Consejo de Asesores Económicos de John

F. Kennedy durante 1961-64, sentenciaba que “parece que los agentes
económicos están perdiendo inhibiciones al momento de aumentar los
precios… La vieja fórmula, es decir, centrarse en las industrias concentradas
y los poderosos sindicatos y monitorear los incrementos de precios y
salarios, tiene sentido. El Congreso debe tener en cuenta que un programa
que balancee el pleno empleo sin inflación excesiva debe contener algún
tipo de restricción sobre aumentos de precios derivado de la concentración
industrial y aumentos salariales exigidos por poderosos sindicatos” (1976).

“Lo que el país enfrenta no es un proceso inflacionario por exceso de

demanda, sino la obstinada presión derivada del espiral costo-precio-
salario que debe ser atacada con políticas de ingresos” (1977).

Asimismo, indicaba que la política monetaria, respecto a contener la

inflación, era inefectiva: “la principal causa de inflación es el espiral precios
salarios y cualquier ataque que no incluya una embestida sobre este espiral
está destinado a fracasar. Recomiendo una vigorosa política que restrinja el
espiral salarios-precios para frenar la inflación” (1979).

Gardner Ackley: también Presidente del Consejo de Asesores Económicos,

pero durante 1964-68, remarcó repetidamente la supuesta evidencia
empírica a favor de la inflación por empuje de costos y criticó a los
economistas teóricos que pretendían quitarle sentido a la misma.

En 1971, Ackley declaró que:

“Mi evaluación depende en parte de la proposición según la cual la

economía actual no se encuentra en un estado de exceso de demanda. Los
precios individuales están creciendo porque otros precios han subido. La
política de congelamiento implementada por la administración Nixon es un
vital primer paso en orden a controlar la inflación, el próximo paso
debiera ser reemplazar el congelamiento con políticas de ingresos”.

La postura monetarista representaba un giro de 180 grados respecto a la

keynesiana. En efecto, mientras estos últimos indicaban como causas del

27
fenómeno a factores exógenos a la política económica, Friedman sostenía lo
siguiente:

“Puede que los empresarios sean voraces, los sindicatos ambiciosos, los
consumidores despilfarradores, los jeques árabes hagan subir el precio del
petróleo y las condiciones meteorológicas a menudo sean malas.

Todo esto puede conducir a aumentos de precios de bienes individuales,

pero no puede llevar a un incremento general de los precios de los
productos. Puede provocar una subida temporal de la tasa de inflación.

Pero no puede ser la causa de una inflación continua por una razón muy
simple: ninguno de estos aparentes culpables posee la máquina de imprimir
estos trozos de papel que llevamos en nuestros bolsillos”.

Así, Friedman diagnosticó que la raíz de la inflación era un exceso de

demanda debido al relajamiento monetario aplicado en los años
inmediatamente anteriores a la década de los ‘70s.

Por otro lado, rechazó rotundamente la noción de inflación por costos

esgrimida por los máximos exponentes del keynesianismo y,
consecuentemente, sus recomendaciones.

Gráfico 9. Inflación en Estados Unidos (1961-2017).

16,0%
Inflación (CPI Var.% anual)
14,0% 13,5%

12,0% 11,0%
10,0%

8,0%

6,0% 5,7%
5,8%
4,0%
3,2%
2,0%

0,0%
1985

2003
1961
1964
1967
1970
1973
1976
1979
1982

1988
1991
1994
1997
2000

2006

Fuente: Elaboración propia en base a Bureau of Labor Statistics.

Friedman rechazó el control de salarios y precios como una solución dado

que resultaban contraproducentes.

28
Esto se apoyaba en dos factores:

(i) los controles no eliminan genuinamente las fuentes de inflación, sino

que atentan contra las señales que brinda el sistema de precios,
(ii) crean desabastecimiento o se convierten en caídas de la calidad de
los bienes y conducen a picos inflacionarios recurrentes.

Además, sostenía Friedman, la implementación de políticas de ingresos

genera las condiciones para que los políticos se vean tentados a expandir
aún más la demanda agregada acumulando así mayores niveles de
desequilibrios.

El gráfico anterior permite observar la performance inflacionaria de la

economía americana durante y después del programa aplicado por la
Administración Nixon.

Claramente se observa que se verificó lo predicho por Friedman. El plan

basado en políticas de ingreso no actúo sobre las verdaderas causas del
proceso inflacionario, sino que consiguió un freno temporal, pero a costa de
futuros picos inflacionarios cada vez mayores.

En medio de este escenario de debate intelectual es que Paul Volcker llegó

a la Fed. Como se ha mencionado en este libro, Volcker no era un
keynesiano, pero tampoco un fanático monetarista. Podríamos catalogarlo
como un pensador pragmático, que buscaba tomar lo mejor de cualquier
tradición con tal de lograr los objetivos estipulados.

Ahora bien, a partir de su llegada a la Fed, la política monetaria comenzó a

ser valorada como el principal instrumento para contener la inflación.
Como vimos, la puesta en práctica de una política monetaria consistente
con el objetivo de bajar la inflación generó que la economía americana
comience a transitar un duradero y fructífero periodo de estabilidad de
precios.

La manera en que Volcker implementó la política monetaria nos dice mucho

sobre la génesis inflacionaria y como lograr domarla. Insistimos, es hora de
aprender la lección.

29