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Carta Económica FRBSF 2018-07 | 5 de marzo de 2018 | Investigación del Banco de la

Reserva Federal de San Francisco


Previsiones económicas con la curva de rendimiento
Michael D. Bauer y Thomas M. Mertens

El término extendido —la diferencia entre las tasas de interés a largo plazo y a corto plazo—
es un predictor sorprendentemente preciso de la actividad económica futura. Cada recesión
de los Estados Unidos en los últimos 60 años estuvo precedida por un término negativo, es
decir, una curva de rendimiento invertida. Además, un diferencial de plazo negativo siempre
fue seguido por una desaceleración económica y, excepto una vez, por una recesión. Si bien
el entorno actual es algo especial, con bajas tasas de interés y primas de riesgo, el poder del
plazo extendido para predecir la desaceleración económica parece intacto.
Una de las relaciones más omnipresentes en macroeconomía es que entre el término a plazo
(la diferencia entre las tasas de interés a largo y corto plazo) y la actividad económica futura.
Un diferencial de plazo negativo, es decir, una curva de rendimiento invertida, predice de
manera confiable un bajo crecimiento de la producción futura e indica una alta probabilidad
de recesión (Rudebusch y Williams 2009). Esta relación se mantiene no solo en los Estados
Unidos sino también en otras economías avanzadas (Estrella y Mishkin, 1997). El término
difusión es uno de los indicadores más confiables de la actividad económica futura entre una
amplia gama de indicadores económicos y financieros y, como tal, es observado de cerca por
los analistas profesionales y los responsables políticos.

Durante la mayor parte de la recuperación actual, particularmente en 2017, la curva de


rendimiento se ha aplanado. A finales de febrero, la diferencia entre los rendimientos de los
bonos del Tesoro a diez años y a un año es de solo el 0,8%. La Reserva Federal, que afecta
las tasas de interés a corto plazo, continúa su camino de normalización de la política
monetaria. En su Resumen de proyecciones económicas de diciembre de 2017, la proyección
mediana de la tasa de fondos federales aumenta de su actual 1,4% a 3,1% en 2020, incluso
superando ligeramente su valor proyectado a largo plazo de 2,8%. Por lo tanto, muchos
observadores y pronosticadores esperan que el plazo se reduzca aún más, incluida la
posibilidad de que se vuelva negativo.

Entonces, naturalmente, surge la pregunta de si este desarrollo puede indicar una


probabilidad creciente de que pueda comenzar una recesión. Algunos comentaristas han
argumentado que la relación entre la pendiente de la curva de rendimiento y el ciclo
económico puede haber cambiado debido a las circunstancias actuales únicas, incluidas las
primas de riesgo inusualmente bajas que mantienen bajas las tasas de interés. Esta Carta
Económica revisa y actualiza algunas de las evidencias empíricas del poder predictivo de la
propagación del término y aborda la cuestión de si esta vez puede ser diferente.
La curva de rendimiento y el ciclo económico.
El poder predictivo de la distribución del plazo es inmediatamente evidente en la Figura 1,
que muestra la distribución del término calculada como la diferencia entre los rendimientos
de los bonos del Tesoro a diez años y de un año desde enero de 1955 hasta febrero de 2018,
junto con áreas sombreadas para las recesiones designadas oficialmente. Cada recesión
durante este período fue precedida por una inversión de la curva de rendimiento, es decir, un
episodio con un término negativo extendido. Una regla de oro simple que predice una
recesión dentro de dos años cuando el plazo extendido es negativo ha señalado correctamente
las nueve recesiones desde 1955 y tuvo solo un falso positivo, a mediados de la década de
1960, cuando una inversión fue seguida por una desaceleración económica pero no Una
recesión oficial. La demora entre la extensión del plazo que se tornó negativa y el comienzo
de una recesión osciló entre 6 y 24 meses.

Si bien las circunstancias históricas difirieron para estos episodios, los patrones de las
inversiones anteriores en la curva de rendimiento fueron notablemente similares: la
disminución en el margen de plazo generalmente fue impulsada por un aumento pronunciado
en las tasas de interés a corto plazo. Las tasas a largo plazo, por otro lado, típicamente se
movieron mucho más gradualmente y aumentaron ligeramente durante esos períodos o
incluso disminuyeron.

Este patrón sugiere algunas explicaciones posibles de por qué las inversiones suelen ir
seguidas de una recesión. Durante una expansión económica, la Fed normalmente restringe
su postura de política monetaria elevando gradualmente las tasas de interés a corto plazo. La
característica central del ciclo económico es que las expansiones son, en algún momento,
seguidas de recesiones. Las tasas a largo plazo reflejan las expectativas de las condiciones
económicas futuras y, mientras avanzan con las tasas a corto plazo durante la primera parte
de la expansión, tienden a dejar de hacerlo una vez que el panorama económico de los
inversores se vuelve cada vez más pesimista. Una curva de rendimiento más plana también
hace que sea menos rentable para los bancos obtener préstamos a corto plazo y préstamos a
largo plazo, lo que puede frenar la oferta de préstamos y endurecer las condiciones
crediticias. A pesar de estas explicaciones plausibles, la compleja relación entre las tasas de
interés y la macroeconomía hace que sea difícil identificar el mecanismo exacto que subyace
en el vínculo entre las inversiones de la curva de rendimiento y la desaceleración económica.
En lugar de intentar explicaciones teóricas, nos centramos en las relaciones predictivas en los
datos.
Predicción de recesiones utilizando el término spread.
Un análisis estadístico puede proporcionar información adicional sobre el poder de
pronóstico del plazo extendido para futuras recesiones. Para este análisis, investigamos las
predicciones de recesiones 12 meses en el futuro, que es el horizonte con la mayor precisión
de pronóstico (Berge y Jorda 2011). Una regla de pronóstico simple, sin modelo, predice una
recesión futura dependiendo de si el plazo extendido está por encima o por debajo de un
cierto umbral. La pregunta clave es qué umbral elegir; en otras palabras, ¿hasta qué punto
debe disminuir la extensión del plazo para que un pronosticador pueda predecir una recesión
futura? El análisis del número de falsos positivos y falsos negativos para cada umbral posible
sugiere que se logra la mejor compensación para un umbral muy cercano a cero. Parece que
hay algo especial en un diferencial negativo de plazo e inversiones en la curva de
rendimiento, tanto para predecir recesiones como, según un análisis adicional, para predecir
el crecimiento del producto. La implicación es que un diferencial de plazo negativo es mucho
más preocupante para la perspectiva económica que un diferencial de plazo bajo pero
positivo.

Para cuantificar la probabilidad de un determinado resultado, los llamados modelos probit


asignan las probabilidades de una recesión futura a los valores de la extensión del término
actual. La línea azul en la Figura 2 muestra dichas estimaciones de probabilidad basadas en
el margen del año anterior. Un término de propagación de cero, el umbral crítico, se asocia
con una probabilidad del 24%, indicada por la línea negra horizontal. Las probabilidades
estimadas aumentan confiablemente por encima de este umbral alrededor de las recesiones,
como es evidente para las tres recesiones que se muestran en la figura. A partir de febrero de
2018, la probabilidad de recesión estimada es del 11%, que se eleva pero se encuentra
cómodamente por debajo del umbral crítico, dado que el plazo no está próximo a cero.
¿Es esta vez diferente?
La economía ha estado en expansión durante un tiempo prolongado, la política monetaria
está en un curso de normalización y se anticipan aumentos adicionales en las tasas a corto
plazo. Los pronosticadores profesionales generalmente esperan un estrechamiento del plazo
extendido, y algunos ven un riesgo significativo de una inversión en la curva de rendimiento.
El patrón empírico confiable documentado anteriormente sugiere que esto implicaría una alta
probabilidad de una recesión que vendrá pronto.

Sin embargo, varios observadores han sugerido que un término bajo o incluso negativo puede
ser una razón menos para preocuparse de lo normal, argumentando que las experiencias
históricas no se aplican necesariamente a la situación actual. Un factor diferente al anterior
es que, a pesar de algunos aumentos recientes, el nivel de las tasas de interés es bajo en
comparación histórica (Bauer y Rudebusch 2016). El argumento es que los aumentos en la
tasa de política a corto plazo pueden ralentizar la economía menos de lo habitual en ese
entorno. De manera similar, dado el bajo nivel actual de la tasa de política natural (Williams
2017), un argumento estrechamente relacionado sugiere que las tasas bajas a largo plazo no
necesariamente reflejan una perspectiva económica pesimista sino una nueva normalidad
para las tasas de interés.

Si bien estas hipótesis tienen un atractivo intuitivo, nuestro análisis muestra que no están
respaldadas por un análisis estadístico que incorpore los factores sugeridos en el tipo de
modelos predictivos que utilizamos. Por ejemplo, la inclusión de una tasa de interés a corto
y largo plazo en dichos modelos y, por lo tanto, permite que el nivel de las tasas de interés
tenga un efecto separado del del margen a largo plazo, muestra que solo la diferencia entre
estas tasas de interés, Plazo extendido, materia para las previsiones de recesión. Del mismo
modo, varios modelos que incluyen estimaciones del nivel natural de las tasas de interés no
mejoran la precisión predictiva del modelo simple con solo el término extendido.

La prima de riesgo en las tasas de interés a largo plazo, llamada la prima temporal, ha sido
cercana a cero o incluso negativa, según varias estimaciones diferentes (Bauer y Rudebusch
2016). Esto es relevante para interpretar el margen de plazo porque las tasas a largo plazo
reflejan tanto la prima de este plazo como las expectativas de las tasas futuras a corto plazo.
Si las tasas a largo plazo —y, por tanto, el margen a largo plazo— son bajas debido a una
prima de riesgo baja, esto puede tener diferentes implicaciones para la perspectiva económica
que si son bajas debido a expectativas pesimistas sobre las tasas de interés futuras. Para
evaluar esta hipótesis con un modelo estadístico, se pueden incluir por separado como
predictores los dos componentes de la extensión del término relacionados con las
expectativas y la prima del término. Sorprendentemente, tal análisis sugiere que ambos
componentes del término propagación llevan la misma cantidad de señal sobre futuras
recesiones. La separación del margen de plazo en la prima de riesgo y los componentes de
expectativas no mejora el pronóstico más allá de usar solo el margen de plazo. Este resultado
es robusto al uso de una serie de estimaciones alternativas del plazo premium en los modelos
predictivos.

Además de las estimaciones de referencia analizadas anteriormente, la Figura 2 incluye las


probabilidades de recesión estimadas de otros tres modelos que incorporan el plazo premium,
el nivel natural de las tasas de interés reales llamadas r-star o una medida de las valoraciones
del mercado de activos, específicamente la relación de patrimonio neto del hogar a los
ingresos (Mertens, Shultz y Tubbs 2018). Ninguno de estos modelos predice probabilidades
sustancialmente más bajas de recesiones en el entorno actual, mientras que el modelo que
incluye la relación patrimonio / ingresos netos predice una probabilidad algo mayor debido
a las altas valoraciones actuales. Sin embargo, cualquier diferencia en las probabilidades
estimadas debe tomarse con un grano de sal, ya que la inclusión de estos predictores agrega
una mayor incertidumbre estadística a los modelos. Un análisis extenso de varios modelos
nos lleva a la conclusión de que el término propagación es, con mucho, el predictor más
confiable de recesiones, y su poder predictivo no se ve afectado en gran medida al incluir
variables adicionales
Conclusión
La previsión de futuros desarrollos económicos es un asunto delicado, pero el término del
término tiene un registro sorprendentemente preciso para pronosticar recesiones. Los
períodos con una curva de rendimiento invertida son seguidos de manera confiable por
desaceleraciones económicas y casi siempre por una recesión. Si bien el entorno actual parece
único en comparación con la historia económica reciente, la evidencia estadística sugiere que
la señal en el término propagación no disminuye. Estos hallazgos indican preocupaciones
sobre el escenario de una curva de rendimiento de inversión. Cualquier pronóstico que
incluya un escenario como el resultado más probable conlleva el riesgo de que una
desaceleración económica pueda producirse poco después.
Michael D. Bauer es asesor de investigación en el Departamento de Investigación
Económica del Banco de la Reserva Federal de San Francisco. Thomas M. Mertens es asesor
de investigación en el Departamento de Investigación Económica del Banco de la Reserva
Federal de San Francisco

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