¿Cuánto vale una empresa?

Tomado del libro: La creación de valor para el accionista: Una guía para inversores y
directivos.
Escrito por Alfred Rappaport, 1998

La primera reacción al estimar el valor de una empresa es calcular la diferencia entre el valor de sus activos y el
de sus deudas. El patrimonio o valor intrínseco es, sin embargo, una pésima estimación de lo que una empresa
significa. Una firma puede contar con equipos valiosísimos que pueden representar muy poco ante una
innovación tecnológica que los deje obsoletos, o ante una limitación en las materias primas que utiliza, o ante
una regulación de control ambiental que impida su uso. Adicionalmente, las cifras que registra la contabilidad
son históricas y fácilmente la inflación las desborda. Si las cifras se ajustan para tener en cuenta la inflación, la
verdad sigue siendo que la capacidad de la compañía de generar efectivo, única determinante de su valor, está
mal medida por el valor de sus activos netos. Las acerías norteamericanas quedaron en su momento valiendo
poco frente a las japonesas, dados los factores tecnológicos que las superaron. Las fábricas de télex fueron dejadas
atrás por las de máquinas facsimilares. Muchas empresas latinoamericanas, con activos valiosos, pero
acostumbradas a mercados protegidos, serán borradas del mapa por la competencia extranjera si no se vuelven
eficientes, por razón del proceso de apertura económica que se empieza a vivir. El valor actual el patrimonio
poco tiene que ver con el futuro de una compañía.

El valor de mercado es otra de las mediciones de cuánto vale una empresa. Las bolsas de valores “perciben” el
valor de las acciones a través de información que se permea en publicaciones especializadas. No obstante, en
Colombia, y en muchos países en desarrollo, las bolsas no miden el verdadero valor de las empresas, ya que la
evaluación de las acciones se manipula con fines fiscales, y esto será así hasta que el gobierno, como lo tiene
planeado, elimine los impuestos sobre el patrimonio y fomente un verdadero mercado de capitales.

Otra técnica que se utiliza, al menos en Estados Unidos, es medir las relaciones precio /utilidad, fijando el valor
de la acción como un múltiplo de sus dividendos. Es lo que los estadounidenses y llaman el Price/earnings ratio
(P/E), que fluctúa entre 7 Y 16, de una forma más bien caprichosa. Esta evaluación tiene el gran defecto de
provenir de un dato contable como es el de las ganancias, de ignorar si durante el periodo se hicieron inversiones
que van a redundar en mayores ganancias durante el periodo siguiente y el ya mencionado de la gran variabilidad
de los múltiplos.

Otra medida, del mismo tenor pero con mejor lógica, es la que calcula el valor de la acción por medio de la
ecuación siguiente:

Valor de la acción = (dividendos/i) + g

La primera parte de la ecuación, aunque parte de los dividendos que en buena forma son estimados de la medición
contable de la ganancia, tiene la ventaja de que comienza a aplicar métodos de descuento. Está suponiendo que
los dividendos se repiten invariablemente a perpetuidad, y al dividir por la tasa de descuento se obtiene le valor
presente de la serie uniforme, cuando en número de periodos tiende a infinito. El segundo término pretende medir
la expectativa de crecimiento en el precio de la acción, estimándola por su comportamiento histórico. Aquí se
reconoce que l riqueza del accionista se da por los dividendos que percibe y por la apreciación que su título logre
con el tiempo en el mercado.

La contabilidad está cada día más desacreditada en todos sus aspectos. Obedece a realidades de comienzo de
siglo y no mide las nuevas situaciones. Es una fotografía en un mundo donde se imponen las películas. Mide el
pasado cuando lo que interesa es el futuro. No se ha podido adaptar al manejo de situaciones inflacionarias. Es
manipulable sin violar los principios generalmente aceptados. Así las cosas, está tomando mucha fuerza la
medición del flujo de fondos que permite predecir hacia donde van las empresas y jugar con variaciones en sus
parámetros que simulen el impacto sobre la generación de fondos. Se está abriendo camino al concepto del
shareholder value análisis (SVA) que se ocupa de analizar el resultado de cualquier estrategia sobre el valor
agregado a la suma invertida por los accionistas.

El SVA es una técnica que se impone. Siempre se ha usado para evaluar inversiones. Son las mismas técnicas de
descuento (valor presente, tasa interna de retorno, flujos descontados, etc.). Su uso está pasando ahora del análisis
de asuntos puntuales, como el reemplazo de una maquina o la decisión de arrendar o comprar, a la medición de
la empresa como un todo. Muchos se sorprenden de por qué se han venido usando técnicas adecuadas para
evaluar decisiones independientes a la vez que se utilizan técnicas contables erradas para evaluar el desarrollo de
la empresa global. Afortunadamente, se está dando un regreso a las mediciones de flujo de caja, y ya éstas son
obligatorias, en muchos países como parte de los estados financieros que las empresas deben reportar.

Uno de los modelos más aceptados, últimamente, para estimar el valor de una empresa, o para evaluar el de una
unidad o división dentro de la misma empresa, es el propuesto por Alfred Rappaport en su libre Creating
Shareholder Value. Para él, el valor de una compañía es la suma de su deuda más el valor que ella represente
para sus accionistas. Por lo tanto, el valor de los accionistas es igual a l valor de la compañía menos su deuda. El
valor de la compañía, a su turno, se compone del valor presente de su flujo operativo, más el valor residual, más
los activos que en el momento posea, que se puedan liquidar sin afectar la capacidad operativa de la firma.

El flujo de fondos operativo representa la diferencia entre los ingresos y los egresos. Esta diferencia es importante
porque es la suma disponible para compensar a los accionistas y a los acreedores. Se debe descontar a valor
presente con la tasa que represente el costo de capital. Ésta es el promedio ponderado del costo de las deudas y
del rendimiento esperado por los accionistas. Es importante notar que este flujo no incluye costos financieros,
pero si se calcula después de los impuestos.

Se deben también tener en cuenta las inversiones de capital necesarias a lo largo del flujo, para asegurarlo. Los
incrementos en capital de trabajo que dan incluidos si el flujo está bien planteado. Lo usual es que el flujo
considere que las ventas se reciben conforme al plazo de la cartera y que la materia prima se adquiera antes de la
producción, según los inventarios requeridos, teniendo en cuenta el plazo libre de interés que otorguen el
proveedor. Es conveniente expresar estos flujos en términos corrientes, al menos para el periodo analizado. Hay
que ser consecuentes, entonces, con la tasa de descuento utilizada para el periodo estudiado, expresándola en
términos corrientes.

El costo de capital tiene en cuenta el costo de las deudas después de impuestos (ellas tienen un crédito tributario
al ser aceptadas, en todo o en parte, como gastos), y la tasa mínima aceptable para los accionistas. Esta última
tasa depende de muchas cosas. Habrá, por ejemplo, una tasa mínima por debajo de la cual los accionistas no
querrán hacer ningún negocio en el país de la referencia. Esta tasa tiene que ser mayor que la tasa que pague el
ahorro institucional sin riesgo, o de lo contrario la gente ahorraría y no invertiría. Adicionalmente, los accionistas
esperarán distintos réditos de diferentes negocios, con mayores expectativas a mayores riesgos. Finalmente, el
grado de apalancamiento (nivel de endeudamiento) determinará otro factor de riesgo que elevará as aspiraciones
de los accionistas. La diferencia porcentual entre la tasa mínima esperada y la tasa que se podría obtener en una
inversión sin riesgo, es lo que los norteamericanos denominan las beta que se encuentran recopiladas por sectores
y negocios, de acuerdo con estadísticas dadas. En nuestro país no existen registros de betas pero sus inversionistas
si tienen muy claro que aspiran a un rédito alto que les cubra el riesgo de operar en Colombia.
Desafortunadamente, es muy sencillo obtener altos réditos en operaciones de ahorro sin riesgo., lo cual eleva las
aspiraciones de los inversionistas.

Una vez obtenido el valor presente del periodo analizado, falta estimar cuál es el valor presente de las utilidades
pendientes al terminar dicho periodo. Este concepto del valor residual es tratado magistralmente por Rappaport.
Lo usual en nuestro medio, y aun en los países avanzados, es considerar un horizonte de cinco años para fines de
evaluación. Esta costumbre viene de cuando las proyecciones se debían hacer a mano por no contarse con los
procesadores y sus hojas electrónicas. Los más avisados tampoco olvidaban el valor de salvamento, estimando
que al final del periodo la maquinaria valía poco y no se rescataba sino la propiedad raíz, la cual conservaba su
valor en términos constantes.

La anterior apreciación es muy pobre, valida quizás para el caso de la contratación de un servicio público a
término fijo. La mayoría de los negocios, sin embargo, no se acometen para cerrarlos al cabo del quinto año.
Rappaport ha encontrado que el valor presente del flujo de fondos neto de los primeros cinco años representa tan
solo una pequeña porción del valor de las acciones de las grandes compañías norteamericanas. Por supuesto que
el valor residual depende en mucho de la política seguida por la firma. Una empresa puede estar empeñada en
crear valor futuro por medio de excelente mantenimiento o renovación continua de sus equipos mientras otra
puede estar exprimiendo toda su liquidez ahora sin importarle el futuro. En esta última alternativa, denominada
de cosecha (harvesting) lo más acertado es utilizar el valor de liquidación como valor residual.

Para la mayoría de las empresas el razonamiento de Rappaport significa que ellas estarán logrando una
rentabilidad igual al costo de capital, después del periodo inicial analizado. Si devengaran réditos más elevados,
otras firmas entrarían a competir en el largo plazo. La propuesta de Rappaport es, entonces, la de tomar el flujo
neto del último periodo y suponer que de allí en adelante quedará igual en términos constantes.

Se trata, pues, de una serie uniforme de pagos de duración infinita, que se descuenta con la tasa del costo de
capital (teniendo en cuenta que esta tasa hay que expresarla en términos constantes y no corrientes, puesto que
el flujo futuro se da en términos constantes). Para descontarla a valor presente basta dividir el monto de la caja
neta por la tasa de interés. Se cuenta así con el valor presente al cabo del periodo de análisis (usualmente el quinto
año) y de allí se trae al periodo cero con las técnicas usuales de descuento (esta vez, si en términos corrientes,
puesto que el flujo del periodo inicial usualmente se estima en dichos términos). Si en términos constantes el
flujo neto del año sexto en adelante es de $100 MM, y si 10% fuera el costo promedio de capital, el valor residual
significaría $ MM al final del año quinto (= MM/.10).

Un argumento para desestimar la importancia del valor residual es decir que en países de alta inflación el valor
residual cuenta muy poco, ya que la tasa de descuento es muy elevada. Eso no es cierto, ya que si bien la tasa de
descuento es elevada, también lo es el valor del flujo neto del quinto año. Lo que decrece el valor presente la tasa
de descuento elevada, lo acrecen los altos valores a descontar, llegándose al final al mismo valor presente. Lo
que si hace que en nuestros países el valor residual no pese tanto como en los desarrollados es el riesgo, que hace
que se utilicen altas tasas de descuento, que son elevadas per se y no por la mecánica de equivalencia entre los
términos constantes y los corrientes.

Contando con la suma de los valores presentes del periodo analizado y del valor residual, basta añadir el valor
de los activos liquidables a precios comerciales. De ellos se puede disponer inmediatamente sin perjudicar la
operación de la empresa. Con estos datos sabemos ya cuánto vale la empresa.

Finalmente, el modelo se ocupa de medir cuánto vale el patrimonio de los socios. Para ello basta con restar el
valor comercial de las deudas que se tengan contraídas. Pueden existir deudas antiguas, contratadas a intereses
más bajos que los actuales, o deudas de fomento, o pasivos concordatarios. Todo ello, sumado al efecto tributario
de los intereses, permitiría comprar las deudas (o mejor las acreencias) por valor menor al nominal.

Modelos como éste se están imponiendo en Estados Unidos. Sirven no solo para estimar el valor de las empresas,
sino también para calcular el valor de las divisiones o unidades estratégicas dentro de las empresas. Cuando el
valor presente así calculado es mayor de lo que hay que invertir por una compañía, el negocio parece viable, al
menos desde el punto de vista financiero. Por el contrario, si lo que se pretende invertir es mayor que lo que se
espera recibir, el negocio sería un destructor de valor agregado. Si una división de compañía tiene un valor
presente inferior a lo que la compañía ha invertido en ella (estimado, por ejemplo en su valor de liquidación), la
línea o división es una destructora de valor y sería mejor venderla.

La técnica del SVA se utiliza también para evaluar las estrategias que pretenden añadir valor a la firma. Estas
estrategias están usualmente caracterizadas por algún compromiso inicial de fondos, para adquirir bienes de
capital o contratar personas o servicios, en aras a lograr unos beneficios futuros. Por su intermedio se pueden
identificar factores creadores de valor.

Para tener un mejor estimado de los flujos netos futuros lo usual es construir diversos escenarios y estimar las
diferencias ene l valor presente al descontar los flujos. Muchos autores proponen simular diversos escenarios
asignándole probabilidades a su ocurrencia, con el ánimo de estimar un valor presente esperado. Este
procedimiento es cuestionable. A la firma solo le ira de una manera, bien o mal, pues ella es una unidad. El
planteamiento sería válido solo si hubiera un número de empresas elevado, superior a treinta, dedicadas al mismo
negocio, por ejemplo una franquicia para vender hamburguesas de marca. En este caso, aplicando la ley de los
grandes números y el teorema del límite central, a unas les iría bien, a las otras regular y a otras mal, obteniéndose
un verdadero valor promedio esperado.

Un comentario final es que las empresas no valen lo mismo para todas las personas. Para algunos tendrán valor
estratégico, para otros generaran sinergia y para los demás podrán ser negocios independientes. Tampoco valía
lo mismo en el tiempo. Un negocio puede ser bueno mañana y malo hoy. Tampoco se pueden pasar por alto todas
las consideraciones cualitativas, muy esencialmente la del recurso humano. Gran cantidad de las adquisiciones
de empresas de alta tecnología han fracasado porque las empresas son la gente y los empleados abandonan a las
empresas al cambiar de dueño.

Aunque en Colombia no hay un mercado de capitales bien formado, las técnicas anteriores ya se comienzan a
usar, especialmente por parte de quienes se dedican a la banca de inversión. Al hacer el ejercicio, es sorprendente
la diferencia entre lo que los balances les dicen que vale una empresa y lo que realmente significa. Otra cosa será
encontrara quien la compre por lo que realmente vale. En el anexo de este capítulo se representa un ejemplo
práctico sobre el cálculo del valor de una empresa. En él se parte de los datos básicos, con los cuales se construye
el flujo de fondos, y se estima el valor de una empresa, utilizando el modelo aquí propuesto, adaptándolo a una
economía inflacionaria.

EJEMPLO SOBRE EL CÁLCULO DEL VALOR DE UNA EMPRESA

Un grupo de inversionistas recibe una oferta por una empresa que está operando. Los vendedores aspiran a
obtener $1000 millones por su empresa. Se trata de una compañía de bajo riesgo, que el año entrante vender 700
000 unidades de un producto, con un precio de $ 1000 la unidad. Las ventas subirán en 100 000 unidades anuales,
hasta el año quinto, inclusive. De allí en adelante se estabilizarán, pues se espera la entrada de competidores
cuando el negocio “madure”. Los precios se incrementarán en un 25% anual, a la par con la inflación. Las ventas
se recaudan con un mes de plazo, y no se dan atrasos en la cartera. Las compras cuestan un 50% de las ventas
(margen bruto del 50%). se requiere un mes de inventario y los proveedores conceden un mes de plazo para el
pago. La depreciación se hace por el método de línea recta, con 20 años de plazo para los edificios y 10 para los
demás activos. El valor en libros de las edificaciones es de $250 millones y el de la maquinaria es de $600
millones. Los impuestos se causan al 30% sobre la renta gravable.

La mano de obra costará $100 millones el primer año, esperándose alzas del 26% cada año. Los gastos de
administración son de $50 millones por año. Existen otros costos por $20 millones. Estas dos partidas se espera
que evolucionen con la inflación. A partir del tercer año será necesario reponer equipos en cuantía de $30
millones. Para investigación y desarrollo se destinan $10 millones anuales. Estos dos ítems se irán elevando en
costo con la inflación.

La empresa cuenta con un crédito de fomento recién recibido por cuantía de $475 millones, al 30% sobre saldos,
y a pagar en tres años, con un año muerto. Si se llegare a requerir crédito de refinanciación, este se consigue a
un costo del 35% anual. Cuenta también la empresa con un activo no comprometido en la producción, en el cual
se invirtieron algunos sobrantes de caja. Los compradores estiman que este activo puede valer unos $200
millones. Al momento de la venta la empresa tendría $100 millones de caja, pues ella requiere mantener un saldo
mínimo en caja para poder operar. Para el año entrante deberá tener $125 millones. La empresa recibe anualmente
por concepto de otros ingresos 90 millones. Este saldo se debe mantener actualizado con la inflación. El resto
del efectivo generado puede repartirse.

SOLUCIÓN AL CASO

Para saber cuánto vale la empresa se precisa proyectar su flujo de fondos para apreciar su capacidad de reparto
futura. Vamos a utilizar el modelo propuesto en este capítulo, según el cual, el valor del aporte de los socios está
dado por:

Valor aporte de los socios = Valor de la empresa en el periodo analizado + su valor residual + valor comercial
activos no comprometidos en producción – valor comercial créditos.

Analizaremos cada partida independientemente, así:

Valor de la empresa en el periodo analizado. Se analizará un periodo de cinco años. Realmente se estudia
también el año sexto para obtener una mejor base para calcular más adelante el valor residual. Para analizar los
cinco primeros años se trabaja un flujo de fondos, siguiendo la metodología de flujos de fondos descontada. Se
utiliza la hoja electrónica Excel. La tabla 14.1 presenta el análisis. Se comienza planteando un cuadro auxiliar
que contiene la evolución de la producción física, de los precios, de los ingresos y de los costos de las materias
primas. Igualmente, se plantean los recaudos por concepto de cartera, teniendo en cuenta el mes de plazo. En un
año dado se recauda 1/12 de la venta del año anterior y 11/12 de la del corriente. Así mismo, se calcula el egreso
por compras de materia prima, considerando que se necesita un mes de inventario y que el proveedor concede
un mes para el pago. El cuadro auxiliar contiene además un cálculo de depreciación que se precisa en el momento
de calcular los impuestos. Deprecia los activos existentes y aquellos que se van adquiriendo al reponer los equipos
después del segundo año.

La segunda parte del cuadro es el flujo de fondos propiamente dicho. Se inicia por el flujo operativo. Como
ingresos registra los recaudos (no las ventas), y los otros ingresos. Como egresos, los pagos por materias primas
(no es el costo de ventas), la mano de obra, los gastos por administración y los otros gastos. Se está suponiendo
que en estos últimos rubros coincide la causación con el pago. No se registraron intereses, pues la metodología
busca el valor de la empresa como si fuera toda propia (posteriormente le deduce el valor comercial de los
créditos). Para el cálculo de la renta gravable se usan las ventas y su costo, tomados del cuadro auxiliar, y no los
datos del flujo operativo. Se intenta construir un estado de pérdidas y ganancias. La depreciación también se
toma del cuadro auxiliar. El valor de los impuestos se calcula como el 30% de la renta gravable y se suponen
pagados en el año de la causación. Se comete un pequeño error al no amortizar lo invertido en investigación y
desarrollo.

Posteriormente viene el flujo prioritario. Como no se consideran créditos, no se registra el flujo de egreso
prioritario alguno. En el egreso discrecional van los gastos de capital (reposición de equipos) y la inversión en
investigación y desarrollo. También el reparto a socios, calculado como se explica más adelante.
No existen ingresos por venta de activos, ni se precisa de refinanciaciones ordinarias, pues el flujo es
autosuficiente. Partiendo de una cada inicial de $100 millones, se suma el flujo neto total, resultante de los
distintos flujos, y se obtienen el efectivo disponible. Para saber cuánto efectivo se puede repartir, se resta el
efectivo total disponible del mínimo de caja requerido para cada periodo. Esto se hace manualmente, hasta que
la caja final satisfaga el requisito del saldo mínimo. Esto implica que el último cálculo que se hace es el de los
repartos, ensayando cifras de tal forma que la caja final sea apropiada. Es decir hacer este cálculo
automáticamente en la hoja electrónica, pues los repartos son un egreso que determina el efectivo disponible, que
se compara con el saldo mínimo de caja, y al incluirlos se generaría un círculo vicioso (loop o circle) TABLA
14.1

Valor de una empresa Flujo de fondos en millones de pesos

corrientes

FLUJO LIBRE DE CAJA

PROYECTADO

AÑOS PROYECTADOS 1 2 3 4 5 6
INGRESOS

VENTAS UNIDADES 700 800 900 1.000 1.100 1.100

PRECIO POR UNIDAD 1,00 1,25 1,56 1,95 2,44 3,05
VENTAS TOTALES 700,00 1.000,00 1.406,25 1.953,13 2.685,55 3.356,93
INGRESOS POR VENTAS 641,67 975,00 1.372,40 1.907,55 2.624,51 3.300,98
COMPRAS

COMPRAS 350,00 500,00 703,13 976,56 1.342,77 1.678,47

INVENTARIO INICIAL 29,17 41,67 58,59 81,38 111,90 139,87
INVENTARIO FINAL 41,67 58,59 81,38 111,90 139,87 -
COMPRAS NETAS 362,50 516,93 725,91 1.007,08 1.370,75 1.538,59
PAGOS POR COMPRAS 361,46 515,52 724,01 1.004,54 1.368,42 1.550,25

INGRESOS

INGRESOS X VENTAS 641,67 975,00 1.372,40 1.907,55 2.624,51 3.300,98

OTROS INGRESOS 90,00 112,50 140,63 175,78 219,73 274,66
TOTAL INGRESOS 731,67 1.087,50 1.513,02 2.083,33 2.844,24 3.575,64
EGRESOS

PAGOS POR COMPRAS 361,46 515,52 724,01 1.004,54 1.368,42 1.550,25

MOD 100,00 126,00 158,76 200,04 252,05 317,58
GASTOS ADMINISTRATIVOS 50,00 62,50 78,13 97,66 122,07 152,59
OTROS GASTOS 20,00 25,00 31,25 39,06 48,83 61,04
TOTAL EGRESOS 531,46 729,02 992,15 1.341,29 1.791,36 2.081,45

FLUJO LIBRE DE CAJA

INGRESOS 731,67 1.087,50 1.513,02 2.083,33 2.844,24 3.575,64

(-) COSTOS Y GASTOS 531,46 729,02 992,15 1.341,29 1.791,36 2.081,45
(-) DEPRECIACION 72,50 90,63 116,28 149,10 191,06 244,69
(=) UTILIDAD OPERACIONAL 127,71 267,86 404,59 592,94 861,81 1.249,50
(-) INTERESES

(=) UTILIDAD ANTES DE 127,71 267,86 404,59 592,94 861,81 1.249,50

IMPUESTOS
(-) IMPUESTOS 43,42 91,07 137,56 201,60 293,02 424,83
(=) UTILIDAD NETA 84,29 176,79 267,03 391,34 568,80 824,67
(+) DEPRECIACION 72,50 90,63 116,28 149,10 191,06 244,69
(-) REPOSICION ACTIVOS 30,00 37,50 46,88 58,59

(-) INVERSION EN 10,00 12,50 15,63 19,53 24,41 30,52

INVESTIGACION
FLUJO NETO DE CAJA DEL 146,79 254,91 337,69 483,41 688,57 980,25
PERIODO
(+) CAJA INICIAL 100,00 125,00 156,25 195,31 244,14 305,18
(=) CAJA FINAL 246,79 379,91 493,94 678,72 932,71 1.285,42
(-) MINIMO REQUERIDO 125,00 156,25 195,31 244,14 305,18 381,47
(=) FLUJO LIBRE DE CAJA 121,79 223,66 298,62 434,58 627,54 903,95
(-) REPARTO DE UTILIDADES 121,79 223,66 298,62 434,58 627,54 903,95
SALDO EN CAJA 125,00 156,25 195,31 244,14 305,18 381,47
Los reparos resultan ser:

AÑO Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

REPARTOS ($
millones) 121.79 223.66 298.62 434.58 627.54

Este flujo se debe descontar a valor presente utilizando una tasa de interés igual a l costo de capital. El costo de
capital es el promedio ponderado del costo del dinero prestado y del costo del capital accionario o propio. El
costo del dinero prestado es el neto del costo de los préstamos comerciales, descontando su crédito tributario. Si,
en este ejemplo, el crédito comercial cuesta al 35% efectivo, y si los intereses son totalmente deducibles (pueden
no serlo, como era el caso de Colombia, donde parte de los intereses no eran deducibles), su costo, con un nivel
de impuestos del 30%, es del 24.5% (=35 x 0.70). La determinación del costo de los fondos propios está muy
ligada al nivel de riesgo del proyecto. Los inversionistas aspiraran a una tasa más elevada que lo que rente el
ahorro institucional, pues de lo contrario invertirán en papeles bancarios de bajísimo riesgo. Vamos a suponer
que para el riesgo envuelto en este proyecto, los inversionistas aspirarían a un rédito del 45% después de
impuestos. Recuerde que los repartos a que dio lugar el flujo son después de impuestos. Falta definir que
ponderación utilizar. Aquí recomienda el modelo que se utilice la estructura de capital que se espera tener en el
largo plazo, sin importar cuál sea la actual de la empresa. Vamos a suponer que se aspira mantener una estructura
de 50% fondos propios y 50% préstamos. El promedio ponderado del costo de capital resulta ser del 34.75%
(=45 x 050 + 24.5 x 0.50).

Al descontar el flujo de repartos para los primeros cinco años, utilizando una tasa del 34.75%, se obtiene un valor
presente del $618.86 millones. Este descuento se puede efectuar por medio de una calculadora que acepte flujos
variables, o utilizando calculadoras financieras sencillas, o tablas de interés, trayendo cada partida a valor
presente. Concluimos que la empresa vale $618.86 millones por concepto de flujos de efectivo repartidos en los
cinco primeros años.
Valor residual. La empresa puede vivir indefinidamente, luego falta considerar el valor agregado por el resto de
su vida útil. Afirmamos que puede mantenerse en el negocio por largo tiempo, puesto que de los datos se infiere
que la política no es “exprimirla” (harvesting), sino que cada año se efectúan reposiciones de equipo y gastos en
investigación y desarrollo que garantizan su supervivencia. Después del año quinto la empresa deja de crecer en
términos reales 8sus ventas en unidades se estabilizan), puesto que se supone que la competencia convertirá el
negocio en uno “maduro” y estabilizado. Para saber cómo evolucionaran los flujos de ahí en adelante, incluimos
el año sexto en la proyección. De la tabla 14.1 observamos que la empresa podría repartir $903.35 millones en
el año sexto y supondremos que este reparto permanecerá igual, en términos constantes, para los años
subsiguientes. Observe que estamos pasando a proyectar en términos constantes, pues sería muy tedioso
descontar el flujo residual en términos corrientes. La suma repartida tuvo en cuenta las necesidades por
incremento de capital de trabajo, el efectivo mínimo en caja, y las inversiones en reposición de equipo y en
investigación y desarrollo. Tenemos, pues, un flujo uniforme por tiempo indefinido. Para calcularle el valor
presente hasta con dividir el monto del flujo anual por la tasa de descuento. Este flujo residual también se debe
descontar con la tasa equivalente al costo de capital. Esta tasa es del 34.75% pero en términos corrientes.
Necesitamos transformarla términos constantes, sabiendo que la inflación es del 25%. Para ello aplicamos la
siguiente ecuación, que será deducida en el capítulo 22 que trata sobre los efectos de inflación:

(1 + tasa corriente) = (1 + tasa constante) (1 + inflación)

De donde: tasa constante = [(1 + tasa corriente)/(1+inflación)]-1

La tasa constante resulta 7.8% anual, y con ella descontamos el flujo de fondos residual, así:

Valor presente flujo residual) $903.95 millones/0.078 = $12.229,93 millones. Este valor está localizado en el
tiempo en el primer día del año sexto. Precisamos traerlo al periodo cero, es decir, a hoy. Para hacerlo, contamos
con el valor final ($12.229.93 millones), con el número de periodos (5) y con la tasa de interés (34.75%). Observe
que regresamos a la tasa en términos corrientes, puesto que el valor presente del flujo residual partió del flujo del
año sexto que estaba dado en términos corrientes. E valor presente del flujo residual resulta ser de $2.752.83
millones. Esta cifra resulta sorpréndete y confirma que, como dice Rappaport, los flujos de fondo de los cinco
primeros años de las empresas solo explican una fracción pequeña de su valor.

a) Valor comercial de activos no comprometidos en la producción. Sabemos, del enunciado del problema,
que los activos no comprometidos valen unos $200 millones, según el estimado a valor comercial, hecho por
los compradores

b) Valor comercial de las deudas. La tabla 14.2 detalla cómo se pagará a deuda que la empresa acaba de
adquirir. Suponemos que todos los intereses son deducibles. Para calcular el costo de mercado de este crédito
lo descontaremos, a valor presente, utilizando la tasa a la cual el banco acreedor estaría dispuesto a vender
su creencia. Si en el mercado secundario se descuenta cartera al 32% anual, ésta es la tasa con la que se debe
calcular el valor presente del flujo, después de impuestos, a que da lugar la obligación. Descontado el crédito
descrito en la tabla 14.2, su valor presente es de $384,55 millones.

TABLA 14.2
Proyección crédito
LIQUIDACION DE LA DEUDA
AÑOS
- 1 2 3 4
 MONTO INICIAL
475 475 475 317 158
AMORTIZACION DE KAPITAL
- 158 158 158
INTERESES
- 143 143 95 48
INTERESES DESPUES DE IMP
- 116 116 78 39
CUOTA
- 116 275 236 197
SALDO
475 475 317 158 -

INTERESES DESPUES DE 21,0% 99,75 99,75 66,5 33,25

IMPUESTOS
FLUJO DESPUES DE IMPÙESTOS
99,75 258,08 224,83 191,58
VALOR PRESENTE DE LA
DEUDA 384,55

Resumiendo, el valor de la empresa, según esta metodología será:

Por los cinco años proyectados $639.33 millones

Por el valor residual $2.752.83 millones
Por el activo no productivo $200.00 millones
Por el valor comercial de la deuda ($384,55) millones
VALOR DE LA EMPRESA $3.208.22 millones

La empresa parece valer mucho más de lo que sus dueños piden por ella. Si se fuera a evaluar por su valor
intrínseco, hoy la empresa cuenta con activos que valen $950 millones ($250 millones en edificaciones, $600
millones en maquinaria y $100 millones en caja). Como su deuda es de $475 millones, s valor intrínseco es de
$475 millones. Observe la diferencia entre los dos estimados. Sería conveniente que los potenciales compradores
realizarán análisis de sensibilidad para estimar como varía el valor de la firma con cambios en diferentes
parámetros, entre los cuales pueden variar las ventas, margen, rotaciones de cartera e inventario, costos fijos, y
tasas de descuento. También pueden chequear transacciones similares recientes, y, por supuesto, valores de las
acciones en la bolsa, si existe un mercado de capitales bien desarrollado.