METODOLOGÍA PARA EL

CÁLCULO DE TASA DE
DESCUENTO
Julio de 2015
 Contenido

1. Metodología y cálculo

2. Preguntas
 Fórmula General

Porcentaje de capital Costo del capital propio

Tasa de descuento real propio (equity) (equity)
antes de impuestos
𝑊𝑒 ∗𝑊𝐾𝑒∗ 𝐾
𝑊𝑑 ∗ 𝐾𝑑 + − 𝜋𝑒 − 𝜋
𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑒
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑊 ∗ 𝐾 1+− 𝑇𝑥
𝑻𝑫 = 𝑻𝑫 = 𝑑 1 𝑑+ 𝜋 1 − 𝑇𝑥
1+𝜋

Porcentaje de deuda
Costo de la deuda
financiera

𝑇𝑥: Tasa de impuesto de renta.

𝜋: Tasa de inflación.
 Estructura de capital

𝑊𝑑 = Deuda 40%

𝑊𝑒 = Patrimonio 60%

Señal regulatoria orientada a que los agentes busquen

estructuras de apalancamiento eficientes que les generen
valor. Se mantiene la estructura de capital que viene de la
metodología vigente.
 Fórmula general

Tasa de descuento real

antes de impuestos
𝑊𝑒 ∗ 𝐾𝑒
𝑊𝑑 ∗ 𝐾𝑑 + −𝜋
𝑻𝑫 = 1 + 𝑇𝑥
1+𝜋

𝑇𝑥: Impuesto de renta.

𝜋: Inflación.
 Tasas de impuestos

• Impuesto a la Renta
𝑇𝑥 • CREE
• Sobretasa CREE

Impuesto a la Renta 2015 2016 2017 2018 2019+

Impuesto a la renta 25% 25% 25% 25% 25%

Renta y Equidad – CREE 9% 9% 9% 9% 9%
Sobretasa CREE
5% 6% 8% 9% 0%
(Base Gravable >$800 MM)
Tx 39% 40% 42% 43% 34%
 Tasa de impuestos e inflación

Tasa Fija Tasa Fija

COP USD
𝜋 𝜋
Colombia USA
Tasa Fija Tasa Fija
UVR TIPS

Breakeven (1+𝑇𝑎𝑠𝑎𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 )
- 1
Inflation (1+𝑇𝑎𝑠𝑎𝑟𝑒𝑎𝑙 )

𝑚 𝑚
1−𝑒 𝜏 1−𝑒 𝜏 𝑚
𝑌 = 𝛽0 + 𝛽1 ∗ 𝑚 + 𝛽2 ∗ 𝑚 −𝑒 𝜏 en donde 𝑚 = días/365
𝜏 𝜏
 Fórmula General

Tasa de descuento real

antes de impuestos
𝑊𝑒 ∗ 𝐾𝑒
𝑊𝑑 ∗ 𝐾𝑑 + −𝜋
𝑻𝑫 = 1 − 𝑇𝑥
1+𝜋

Costo de la deuda
 Costo de la deuda

• El costo de la deuda se calcula como el promedio

ponderado, por monto de desembolso, de las tasas de
colocación de créditos comerciales (preferencial o
corporativo) a más de 1825 días del total de
establecimientos (no incluye las tasas de las entidades
financieras especiales excepto el Fondo Nacional de
Ahorro).
* Cálculos del Banco de la República con base en la información del formato 088 de la Superintendencia Financiera de
Colombia.
* http://obiee.banrep.gov.co/analytics/saw.dll?Download&Format=excel&Extension=.xls&BypassCache=true&Path=/shared/
Consulta%20Series%20Estadisticas%20desde%20Excel/1.%20Tasas%20de%20Colocacion/1.2%20Por%20modalidad%20de
%20credito/1.2.2%20Historico%20para%20un%20tipo%20de%20cuenta%20IQY&NQUser=publico&NQPassword=publico&
SyncOperation=1
Tasas de interés equivalentes
 Costo de la deuda

El costo de la deuda en dólares es equivalente al costo de

la deuda en pesos mediante la siguiente expresión:

1
𝑛 𝑛
1 + 𝑘𝑑𝑐𝑜𝑝,𝑡 ∗ 1 + 𝑠𝑤𝑎𝑝𝑢𝑠𝑑,𝑛,𝑡
𝑘𝑑𝑢𝑠𝑑,𝑡 = 𝑛 −1
1 + 𝑠𝑤𝑎𝑝𝑐𝑜𝑝,𝑛,𝑡

Promedio de la tasa de la
Costo de la deuda en pesos en el momento t. Corresponde al promedio
curva swap libor al plazo n
ponderado, por monto de colocación, de las tasas de colocación de
créditos comerciales (preferencial
Promedioode corporativo),
la tasa de laacurva
más de 1.825 días,
del totalswap
de establecimientos.
libor peso al plazo n
 Fórmula General

Costo del capital propio

Tasa de descuento real
(equity)
antes de impuestos

𝑊𝑒 ∗ 𝐾𝑒
𝑊𝑑 ∗ 𝐾𝑑 + −𝜋
𝑻𝑫 = 1 − 𝑇𝑥
1+𝜋
 Costo del capital propio

Prima esquema de
Beta apalancado
remuneración

𝑲𝒆 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 ∗ 𝛽𝐿 + 𝑅𝑝 + 𝑅𝑟
Prima
Tasa libre Prima de riesgo país
de riesgo mercado
 Tasa libre de riesgo

Mid yield del bono de los Estados Unidos de

América a 10 años. Ticker Bloomberg: USGG10YR
Index

Los criterios que fundamentan esta selección son la calidad

crediticia del país, la liquidez del activo de referencia y la
disponibilidad de la información de precios sobre el activo.
 Costo del capital propio

Prima esquema de
Beta apalancado
remuneración

𝑲𝒆 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 ∗ 𝛽𝐿 + 𝑅𝑝 + 𝑅𝑟
Prima
Tasa libre Prima de riesgo país
de riesgo mercado
 Prima de mercado

Retorno anual
Retorno anual
del Treasury
del S&P 500
Bond 10Y USA

Tal como se ha acogido por otros reguladores de la región, en la metodología propuesta se

utiliza para el cálculo del retorno promedio aritmético y un periodo de tiempo que inicia
en el año 1928. 𝒚
𝒙=𝟏𝟗𝟐𝟖 𝒓𝒎,𝒙 − 𝒓𝒇,𝒙
𝑹𝒎𝒌𝒅𝒐,𝒕 =
𝒚 − 𝟏𝟗𝟐𝟖
 Costo del capital propio

Prima esquema de
Beta apalancado
remuneración

𝑲𝒆 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 ∗ 𝛽𝐿 + 𝑅𝑝 + 𝑅𝑟
Prima
Tasa libre Prima de riesgo país
de riesgo mercado
 Costo del capital propio

𝑲𝒆 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 ∗ 𝛽𝐿 + 𝑅𝑝 + 𝑅𝑟

1 − 𝑇𝑥 ∗ 𝑊𝑑
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 ∗ 1 +
𝑊𝑒
 Beta desapalancado

𝑁𝐸
𝑖=1 𝛽𝑖,𝑡
∗ 𝑀𝑘𝑡_𝐶𝑎𝑝𝑖,𝑡
𝑀𝑘𝑡_𝐶𝑎𝑝_𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡
𝛽𝑈,𝑡 =
𝐷𝑒𝑏𝑡_𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡
1 + 1 − 𝐶𝑜𝑟𝑝_𝑇𝑎𝑥
𝑀𝑘𝑡_𝐶𝑎𝑝_𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡

• 𝛃𝐢,𝐭 : Beta apalancado de cada una de las empresas seleccionadas. Se calcula a

partir de los retornos diarios de los últimos 60 meses.
• 𝐌𝐤𝐭_𝐂𝐚𝐩𝐢,𝐭 : Corresponde a la suma del reporte mensual de capitalización
bursátil de la empresa i. Se calcula con información mensual de los últimos 60
meses.
• 𝐃𝐞𝐛𝐭_𝐓𝐨𝐭𝐚𝐥𝐭 : Corresponde a la suma del reporte mensual de deuda financiera
de corto y largo plazo de todas las empresas consideradas para el cálculo del
βU,t . Se calcula con información mensual de los últimos 60 meses.
Selección de la canasta de empresas
Selección de la canasta de empresas
Selección de la canasta de empresas
Selección de la canasta de empresas
Cálculo bi
Cálculo bi
 Beta desapalancado

𝑁𝐸
𝑖=1 𝛽𝑖,𝑡
∗ 𝑀𝑘𝑡_𝐶𝑎𝑝𝑖,𝑡
𝑀𝑘𝑡_𝐶𝑎𝑝_𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡
𝛽𝑈,𝑡 =
𝐷𝑒𝑏𝑡_𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡
1 + 1 − 𝐶𝑜𝑟𝑝_𝑇𝑎𝑥
𝑀𝑘𝑡_𝐶𝑎𝑝_𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡

• 𝛃𝐢,𝐭 : Beta apalancado de cada una de las empresas seleccionadas. Se calcula a

partir de los retornos diarios de los últimos 60 meses.
• 𝐌𝐤𝐭_𝐂𝐚𝐩𝐢,𝐭 : Corresponde a la suma del reporte mensual de capitalización
bursátil de la empresa i. Se calcula con información mensual de los últimos 60
meses.
• 𝐃𝐞𝐛𝐭_𝐓𝐨𝐭𝐚𝐥𝐭 : Corresponde a la suma del reporte mensual de deuda financiera
de corto y largo plazo de todas las empresas consideradas para el cálculo del
βU,t . Se calcula con información mensual de los últimos 60 meses.
 Costo del capital propio

𝑲𝒆 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 ∗ 𝛽𝐿 + 𝑅𝑝 + 𝑅𝑟

Prima por
riesgo país
1 − 𝑇𝑥 ∗ 𝑊𝑑
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 ∗ 1 +
𝑊𝑒
 Prima por riesgo país

Mid yield del CDS de 10 años de Colombia.

Ticker Bloomberg: COLOM CDS USD SR 10Y Corp

Se hace la estimación de la prima por riesgo país a

través de la cotización de mercado de los credit defaults
swaps (CDS) para Colombia y USA.
 Costo del capital propio

𝑲𝒆 = 𝑅𝑓 + 𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 ∗ 𝛽𝐿 + 𝑅𝑝 + 𝑅𝑟

Prima esquema
de remuneración
 Estimación Rr

Identificación Análisis Valoración Valoración

Identificación Flujo de caja

base
Aumento
RIESGO: Eventode losimpacta
que gastos eficientes
el retornode AOM odel
esperado
capital propiodisminución
siempre quede el la demanda
modelo ,
de remuneración
que aplique
frente a la actividad
a los niveles no sea
utilizados en eltasa de retorno.
cálculo de cargos. Modelación
de eventos
Análisis - Matriz de Riesgo
Generación
Riesgo Descripción Causas Efecto Análisis Mitigantes de escenarios

Distribución de gas combustible Estimación

del Rr
 Estimación Rr

Riesgos de demanda Riesgos de AOM

• Eliminación de • Aumento en los costos
incentivos para uso de de personal por encima
GNV. de la inflación.
• Variación en el precio
del gas.
 Estimación Rr

IBMERP IBMERSk AOMRP AOMRS

DInv(AUR) = + DAOM(AUR) = +
QT (QNoResRS +Q Res ) QT (QNoResRS +Q Res )

𝐃𝐈𝐧𝐯(𝐀𝐔𝐑) Cargo de distribución para usuarios de uso residencial que reconoce inversión.

𝐃𝐀𝐎𝐌(𝐀𝐔𝐑) Cargo de distribución para usuarios de uso residencial que reconoce AOM.

𝐈𝐁𝐌𝐄𝐑𝐏 Inversión base de la red primaria.

𝐈𝐁𝐌𝐄𝐑𝐒 Inversión base de la red secundaria.

𝐀𝐎𝐌𝐑𝐏 Gastos anuales eficientes de AOM para la red primaria.

𝐀𝐎𝐌𝐑𝐒 Gastos anuales eficientes de AOM para la red secundaria.

𝐐𝐓 Demanda real total anual.

𝐐𝐑𝐞𝐬 Demanda real anual de usuarios de uso residencial.

𝐐𝐍𝐨𝐑𝐞𝐬𝐑𝐒 Demanda real anual de usuarios de uso no residencial conectada a la red secundaria.
 Estimación Rr

IBMERP IBMERS(No Res) AOMRP AOMRS(No Res)

Dinv(AUNR) = + DAOM(AUNR) = +
QT (Q T −Q Res ) QT (Q Tk −Q Res )

𝐃𝐢𝐧𝐯(𝐀𝐔𝐍𝐑) Cargo de distribución para usuarios de uso no residencial que reconoce inversión.

𝐃𝐀𝐎𝐌(𝐀𝐔𝐍𝐑) Cargo de distribución para usuarios de uso no residencial que reconoce AOM.

𝐈𝐁𝐌𝐄𝐑𝐏 Inversión base de la red primaria.

𝐈𝐁𝐌𝐄𝐑𝐒(𝐍𝐨 𝐑𝐞𝐬) Inversión base de la red secundaria de uso no residencial.

𝐀𝐎𝐌𝐑𝐏 Gastos anuales eficientes de AOM para la red primaria.

𝐀𝐎𝐌𝐑𝐒(𝐍𝐨 𝐑𝐞𝐬) Gastos anuales eficientes de AOM para la red secundaria de uso no residencial.

𝐐𝐓 Demanda real total anual.

𝐐𝐑𝐞𝐬 Demanda real anual de usuarios de uso residencial.

 Estimación Rr

Composición Demanda Media Desvest

Comercial
Comercial 0,0% 4,8%
GNV Otros
2% 9% Residencial
14%
31% Residencial 0,0% 3,8%

Industrial 0,0% 7,9%

Industrial
GNV 0,0% 12,3%
44%
Otros 0,0% 161,9%
 Estimación Rr

DDA afectada por política de incentivos Industrial

13.9%
𝑫𝑫𝑨𝑷𝑰 = 𝑫𝑫𝑨 𝑮𝑵𝑽 𝑫𝑫𝑨 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 44%

Particular
Probabilidad de modificación en la política 4%
de incentivos a la demanda de GNV 𝑝 = 0.05
En donde: 𝑷𝒓𝒐𝒃 𝑿 = 𝒕 = 𝒑 𝟏 − 𝒑 𝒕−𝟏
GNV
14% Trasporte
público
Impacto 10%
72%
𝑫𝑫𝑨 𝑻𝒓𝒂𝒏𝒔𝒑𝒐𝒓𝒕𝒆 𝑫𝑫𝑨 𝑮𝑵𝑽

Otros
Periodos de caída de la demanda 7 Residencial 11%
31%
Forma de caída de la demanda Lineal
 Estimación Rr

DDA sujeta a variación por cambios en el 20% 100%

precio del gas natural 53.2%

16% 80%
𝑫𝑫𝑨𝑺𝑽 = 𝑫𝑫𝑨 𝑰𝒏𝒅 𝒚 𝑪𝒐𝒎 𝑫𝑫𝑨 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 Prob(x)
f.d.p.
12% 60%

Simulación 8% 40%
Variación del precio del gas natural 𝚫%𝑷
histórica
4% 20%

0% 0%

10,4%
11,3%
-5,9%
-5,0%
-4,1%
-3,2%
-2,3%
-1,4%
-0,5%
0,4%
1,3%
2,2%
3,1%
4,0%
4,9%
5,8%
6,7%
7,7%
8,6%
9,5%
Elasticidad precio de la demanda ℇ𝑝 = −1.41

Tarifa usuario final de gas natural Variación tarifa usuario final de gas natural
Pesos constantes feb-2014 Pesos constantes feb-2014
11%
25.000

23.000 7%

21.000
3%
19.000
-1%
feb.-03

feb.-04

feb.-05

feb.-06

feb.-07

feb.-08

feb.-09

feb.-10

feb.-11

feb.-12

feb.-13

feb.-14
ago.-03

ago.-04

ago.-05

ago.-06

ago.-07

ago.-08

ago.-09

ago.-10

ago.-11

ago.-12

ago.-13
17.000

15.000 -5%
feb.-03

feb.-04

feb.-05

feb.-06

feb.-07

feb.-08

feb.-09

feb.-10

feb.-11

feb.-12

feb.-13

feb.-14
ago.-03

ago.-04

ago.-05

ago.-06

ago.-07

ago.-08

ago.-09

ago.-10

ago.-11

ago.-12

ago.-13

-9%
 Estimación Rr

Composición AOM
Media Desvest
Equipos Edificios
36% 2% Misceláneos Misceláneos 0.0% 13.9%
Equipos 41%
19% Personal 0.0% 9.2%

Equipos 0.0% 8.0%

Personal
25%
Materiales 0.0% 34.3%
 Estimación Rr

12%

10%

8%
Mínimo 0,03%
6%

Máximo 2,51%
4%

Media 1,27%
2%

0%

Variación SMLV Variación IPC Diferencia

 Estimación Rr

Parámetros de modelación:

Las simulaciones se utilizan para analizar el comportamiento de variables con componente

aleatorio. Para esto es usual considerar un movimiento Browniano de la forma:

𝑑𝑥 = 𝜇𝑥 𝑑𝑡 + 𝜎𝑥 𝑑𝑡 ∗ 𝑍

El proceso que sigue la variable, mediante el cual se generan las trayectorias que dan lugar a cada
uno de los escenarios probables, está dado por:

𝜎2
𝜇− ∆𝑡+𝜎 ∆𝑡∙𝑍 𝑍~𝑁(0,1)
𝑋𝑡 = 𝑋𝑡−1 ∗ 𝑒 2

Donde el valor esperado está dado por:

𝐸 𝑋𝑡 = 𝑋𝑡−1 ∗ 𝑒 𝜇∆𝑡
 Estimación Rr

Ym×n = Xm×n ∗ LTn×n ~N 01×n , An×n

Xm×n ~N 01×n , In×n

Identificación de las variables

Construir la matriz de
sobre las cuales se van a
números aleatorios que
generar los escenarios y Calcular la matriz de
tengan las características de la
determinar el tipo de correlación de los retornos.
modelación y las variables
distribución que siguen los
que se van a simular.
retornos.

Pers Mat y Eq Edif Misc

Pers 1.00
Mat y Eq 0.05 1.00
Edif -0.41 -0.24 1.00
Misc 0.71 -0.26 -0.72 1.00
 Resumen

Variable Medición
Ventana 12 meses

𝑅𝑓 Bono 10Y USA

𝑅𝑚𝑘𝑑𝑜 Promedio aritmético

desde 1928 - Damodaran
𝛽𝐿 Regresión lineal 5 años
datos diarios
𝑅𝑝 CDS 10Y CO – CDS 10Y US

𝐾𝑑 Promedio 5 años tasa de

colocaciones fuente Banrep
𝜋𝐶𝑂𝐿 TES COP – TES UVR

𝜋𝑈𝑆𝐴 Treasury 10Y – TIPS 10Y

𝑇𝑥 Vigente para cada año del

siguiente periodo tarifario
 Contenido

1. Metodología y cálculo

2. Preguntas
GRACIAS
www.creg.gov.co
Tel (57)(1) 6032020