Orange County Case Analysis

Options & Futures II 

BUSFIN 4232

Professor Pirim

Spring 2016 ­ session 1

Group # 5

Name  Dot 

Number

Hajer Tamimi .9

Qinrou Li .3184

Evan Shvach .2

Douglas Taylor .2182

Lingyu Wu .1928

Introduction
 On December 1994, Orange County became one of the largest municipalities in the U.S. 

that filed for bankruptcy. The highly leveraged investment strategy, the weak risk management 

and the demography of Orange County itself helped lead to the bankruptcy. This case introduces 

the complete story behind the bankruptcy, explains the causes in details that includes the strategy 

of borrowing short and investing long, the misjudgement about the market interest rate, the lack 

of  oversight  for  the  treasurer  and  the  lack  of  attentions  to  internal  risk  management  control. 

Robert  Citron,  the  man  behind  the  bankruptcy  used  a  Carry  Trade  strategy  along  with  reverse 

repurchase agreements (reverse repos) to leverage the investment pool and earn higher returns. 

The management or the board of supervisors and Citron failed to recognize the risks with such 

investment  strategies  and  ended  up  losing  billions  of  dollars  from  the  county’s  fund.  Other 

factors  helped  shape  this  downfall  as  well,  including  the  economic  situation,  taxing  laws  and 

Merrill  Lynch.  The  case  concludes  with  the  lessons  learned  from  the  financial  crisis  of  a 

municipality

Industry Analysis/Overview of the Firm

Orange County is located in Southern California, just south of Los Angeles. Today, it has 

over  3,000,000  residents,  placing  it  sixth  among  total  county  population  nationwide.  Orange 

County marks itself as a destination for not only residents, but tourists from around the world. 

Located  inside  this  county  are  attractions  such  as  Disneyland,  Knott’s  Berry  Farm,  and  the 

pristine  beachfront  weather  environment.  The  county  has  a  very  wealthy  population,  which 

cultivates a very conservative political aura from policies enacted. 

The way a county treasurer's office was run before the 1994 county crisis is through the 

idea  of  using  a  county’s  investment  pool  as  an  interest  bearing  checking  account.  Money 

collected from taxes, bond issuance, and other sources was put into the investment pool to earn 
high interest. Entities within the pool could withdraw money at any time to pay their expenses, 

ex: cities to repair roads. Refer below, Exhibit 1 depicts this process with a flow diagram.   

This event in financial history is unique in the climate in which it was cultivated. Orange 

County  has  obligations  to  stakeholders  with  much  different  profiles  than  those  in  the  financial 

services industry. While Orange County received investments from Wall Street, its main priority 

was  to  generate  returns  for  the  taxpayers,  including  schools,  local  governments,  and  county 

residents. 

On June 6th, 1978, Proposition 13 which reduced property tax rate on homes, businesses 

and  farms  by  57%  was  passed  by  about  two  thirds  of  voters  in  California,  which  limited  tax 

revenue  that  Orange  County  can  gain  to  cover  its  increasing  infrastructure  expenses.  Local 

treasuries including Orange County had to find other sources of funds to cover their expenses, 

one of which done by Orange County was to be involved in higher­risk investments compensated 

by higher return. However, during 1990’s, the political fragmentation caused the county treasurer 

not  to  be  adequately  overseen.  Along  with  existing  problems  in  internal  risk  management, 

Citron, the treasurer of Orange County took extremely irrational decisions on investments, which 

lead  to  the  bankruptcy  of  Orange  County.  Before  recession  in  1980  and  1990,  Orange  County 

and  other  local  treasuries  could  rely  on  federal  and  state  funds  to  cover  their  infrastructure 

expenses, but during the recession federal funds reduced their funds.

Event Summary and Key Persons

This  distinct  financial  debacle  was  not  the  result  of  a  firm  taking  on  risky  bets 

systematically,  or  a  group  of  rogue  investors.  The  Orange  County  bankruptcy  crisis  can  be 

followed back to one man, and his name was Robert Citron. Citron was born on April 14, 1925 
in  Los  Angeles,  California.  He  was  enrolled  at  the  University  of  Southern  California  for  three 

years,  but  never  graduated.  Citron  met  the  love  of  his  life,  and  future  wife  in  1955  while 

bouncing  around  various,  unsuccessful  jobs.  In  1960,  he  was  able  to  secure  a  position  in  the 

Orange  County  tax  collector’s  office.  It  was  in  1969  that  he  ran  for  the  position  of  Orange 

County tax collector and won. However, in 1970, the county made the decision to combine the 

tax  collector  and  treasurer  positions  in  an  effort  to  save  money.  While  in  theory  this  choice 

seemed  favorable  on  paper,  Citron  was  seemingly  under  qualified  to  be  in  this  leadership 

position. Citron had no formal training in accounting or investing, but when the two offices of 

collector and treasurer were combined, Citron was the man at the top. 

During  Citron’s  career  at  Orange  County  as  the  reigning  Treasurer,  Proposition  13  was 

passed in 1978.  This new law would later create havoc for Citron’s nearly untouchable portfolio.  

The  decrease  in  revenues  needed  to  be  filled  by  other  means  and  extra  risky  strategies  were 

Citron’s solution.

In  1979  that  Citron  had  decided  to  draft  his  own  law  to  allow  himself  to  invest  larger 

sums  of  money  through  leverage.  The  law  would  allow  California  county  treasurers  to  borrow 

money  with  reverse  repurchase  agreements.  This  allowed  Citron  to  invest  in  assets  with  this 

borrowed  money,  and  use  the  underlying  asset  as  collateral.  This  would  set  the  stage  for  huge 

returns, followed by huge losses for Orange County. At his highest point, Citron was earning a 

staggering 17.7 percent return on his investments, and was hailed as a “financial wizard.”

In  the  span  from  1993  to  1994,  interest  rates  rose,  something  that  Citron  did  not  think 

would  happen.  Having  his  investments  tied  to  rates  decreasing,  this  was  bad  news  for  the 

investment  pool.  On  November  16,  1994  the  county  reported  a  monumental  1.6  billion  dollar 
loss. Things were no better during the following weeks. On December 4, 1994 Citron was forced 

to resign, and on December 6 the county officially declared chapter 9 bankruptcy. 

Officials  discovered  that  Citron  and  his  assistant  county  treasurer,  Matthew  Raabe,  had 

funneled approximately 90 million dollars from local governments and school districts into the 

county’s general account  and covered up through the creation of fake interest rate reports Citron 

plead guilty to the fraud charges and was sentenced to one year in jail and a fine of $100,000. 

Due to health concerns Citron carried out his sentence at the jail’s commissary, allowing him to 

return home during nights and weekends. Citron was a shell of his former self during the final 

years as county treasurer. During the trial, Citron’s lawyer furnished psychological reports that 

confirmed that he had been afflicted with dementia for years. His mental capacity and math skills 

had deteriorated severely, forcing him to make some poor decisions . The grand jury for the trial 

had found that Citron had used and relied heavily on a psychic and an astrologer for predictions 

of  future  interest  rates.  However,  Citron  was  well  respected  by  his  family,  friends,  and 

neighbors,  even  after  the  debacle.  He  spent  the  latter  years  of  his  life  donating  his  time  to  the 

local  Kiwanis  Club.  Citron  maintained  until  his  death  on  January  16,2013  that  the  bankruptcy 

could  have  been  avoided  had  the  county  not  fired  him.    These  events  are  clearly  laid  out  in 

Exhibit 2 for demonstration of the chronological snowball effect of each event during Citron’s 

term.

Financial Analysis

Robert  Citron  was  the  man  behind  the  bankruptcy  of  Orange  County  in  1994.  Citron 

relied on an investment strategy that profits when interest rates are low. He invested in securities 

that were interest­sensitive, which won huge money during the early 1990’s recession in the U.S. 

Citron controlled approximately $8 billion pool and invested the funds in a portfolio of interest­
rate linked securities including treasury notes, agency fixed rate notes, agency floating rate notes, 

mortgage­backed  securities  and  short­term  papers.  The  average  maturity  of  these  securities  is 

less than 3 years and most of them are exotic securities whose yields were inversely related to 

market  interest  rate.  Then  when  the  recession  started  subduing  and  the  markets  recovering, 

Orange  County  lost  $1.5  billion  from  the  fund  when  the  Feds  increased  the  interest  rates.  The 

news came as a shock to many people for Robert Citron was viewed as a money wizard and the 

OC  fund  as  a  safe  investment.  When  he  was  appointed  as  the  treasurer  of  Orange  County,  the 

fund had started gaining returns that the county never experienced before. In 1991, the value of 

the fund went up to $20 billion with huge returns on investments of 17.7%. How was Citron able 

to accomplish such numbers, is probably a question to ask. 

Citron followed a strategy called the Carry Trade. Carry Trade is built on borrowing short 

then investing long. He found an arbitrage profit between the difference in the yields of short­

term  and  long­term  yields.  Put  in  simple  words,  Citron  borrowed  money  from  the  investment 

pool, bought bonds, and then traded the bonds as collateral for cash from investors with interest 

in  the  fund;  the  cycle  repeats.  Investing  with  high  leverage  magnified  the  profits  of  the  fund. 

Specifically,  to  leverage  his  portfolio  Citron  invested  on  margin  by  borrowing  short­term 

securities and using the borrowed money to invest long­term government bonds, which enlarged 

the size of pool from $8 billion to $20 billion, refer to Exhibit 3. According to a report from New 

York University Stern School of Business in 1998, the duration of its pool became 6.7 years with 

the leverage, which doubled the duration of 3 years before. 

  To  achieve  the  new  duration  extension,  Citron  used  reverse  repurchase  agreements  to 

short  assets:  he  pledged  long­term  bonds  as  collaterals  to  secure  short­term  loans  and  made 

profits from valuable long­term bonds. Holding a strong belief on the low interest rates, Citron 
invested on structured notes: inverse floater and spread bonds, both of which offer high coupon 

rates when interest rates fall. Citron seemed to forget that with higher returns there always comes 

higher risks. Leverage resulted in magnified losses for the County in 1994, refer to Exhibit 4 for 

illustration.  A  lot  of  different  entities  were  invested  in  the  fund  including  local  governments, 

school districts, large investment banks such as Merrill Lynch, and cities as well. Waging on the 

difference  in  yields,  Citron  left  the  pool  exposed  to  refinancing  risk.  He  had  to  refinance  the 

short­term obligations with more borrowing since he wasn’t yet receiving returns from the long­

term investments to pay back the debt. In order to pay the debt, he had to borrow more debt. The 

difference in the borrowing rates is a refinancing risk. In 1994, when Fed Reserve Board began 

to  keep  raising  interest  rates,  the  pool  went  into  trouble.  The  cost  of  short­term  borrowing 

increased  while  the  value  of  long­term  bonds  purchased  decreased;  the  coupon  rates  from 

structured notes fell as the interest rates rose. It created liquidity risk in the portfolio: the interests 

generated  from  long­term  bonds  could  not  finance  the  short­term  loans  Citron  borrowed  from 

repo  market  and  Wall  Street  firms.  As  the  interest  rate  kept  rising,  the  county  pool  suffered  a 

more serious loss and finally was not able to repay the firms for short­term loans. 

Looking  deeper  into  the  bankruptcy  and  history  of  Orange  County  regulations,  it  is  no 

surprise to find that there were multiple issues that pushed OC into bankruptcy. Citron’s actions 

didn’t directly cause this failure, but he did incentivize it. As explained above, Proposition 13, 

Citron’s  made­up  law,  operational  and  strategic  management  inefficiencies,  and  Merrill  Lynch 

played a major role in this bankruptcy. The lack of oversight for county treasurer and the weak 

internal risk management mechanism made it easy for a powerful individual to hide risks he was 

taking.  Hence,  the  disclosure  of  financial  situations  and  the  independence  of  risk  reporting  are 

prerequisites that keep the risks under control. Although Merrill Lynch was a benefactor in the 
fund, it was also the source of financial advice for Citron. Robert Citron relied on the financial 

advisors to pick which securities to buy and sell. It offered Citron step­up double inverse floaters 

in  1991.  These  were  securities  that  are  inversely  related  to  the  interest  rates.  The  securities 

gained high profits for the pool with the recession in 1991 and the interest rates going down, but 

come 1994 and the tables were turned. The investment pool started losing money quickly with 

the rise of the interest rates. Robert didn’t change his position even with the hike in interest rates, 

which cost the investors money, $1.5 billion to be precise. As a reaction to the loss, the County’s 

Board of Supervisors forced Robert Citron to resign and then filed for bankruptcy. With the news 

of  the  bankruptcy  the  U.S  markets  were  shaken  a  little.  People  started  worrying  about  the 

municipal  bonds  market  and  other  harms  to  their  portfolios  that  could  be  caused  by  the  news. 

Certain individuals and firms invested in the fund started filing lawsuits against the County and 

Citron,  taxpayers  were  hit  hard  as  well.Wall  Street  started  selling  their  collateral  to  get  their 

money, which drove the money problem to a new low. 

In the aftermath of the bankruptcy, more regulations were demanded by the people to be 

placed  on  investment  strategies  related  to  the  derivatives  markets.  While  placing  higher 

regulations would result in safer environment for individuals and firms, it might counteract the 

purpose  of  the  derivative  market  and  the  importance  of  volatility.  At  the  end  some  regulations 

were  implemented  on  the  fund.  Orange  County  sued  Merrill  Lynch  for  their  misleading 

brokerage  advice,  which  lead  to  the  fall  of  their  stock.  Also,  having  the  OC  bankruptcy  as  the 

largest  loss  in  a  local  government  fund  in  the  U.S  in  1994,  the  CFTC  (Commodity  Futures 

Trading Commision) started an investigation on the strategies used. Some issues inspected were 

how lawful were the actions of investments? Where they regulated? Was it appropriate? Where 

they in the best interest of the investors? and such. To recover from the bankruptcy, the board 
issued $800 million worth of bonds to the investors of the fund. This helped save the schools and 

cities from going bankrupt themselves. S&P responded to the failure by degrading the bond from 

an investment grade bond, AA, to a junk bond rating of CCC. It took Orange County a year and a 

half till it recovered from the loss in 1996.  

Lessons learned:

This infamous event in financial history certainly brings many lessons to be learned along 

with  it.  The  first  lesson  is  when  investing,  know  what  strategies  the  fund  is  using.  Blindly 

following  profits  without  identifying  the  risks  is  a  poor  strategy.  Make  sure  to  have  an 

investment  strategy  that  hedges  against  financial  risks  including  interest  rate  and  refinancing 

risks. A responsible analyst does not take events as they happen at face value. It is a disservice to 

not  only  one’s  company,  or  county  as  is  the  case  with  this  bankruptcy,  but  also  to  oneself  to 

avoid  analyzing  the  situation  and  trust  one  person  wholeheartedly  because  he  is  revered  as  a 

“financial  wizard.”  Another  important  lesson  from  the  Orange  County  bankruptcy  is  that  it  is 

important  to  be  aware  of  all  stakeholders  within  an  organization.  This  organization  just  so 

happened to be an entire county in the state of California. Stakeholders for Orange County do not 

only  include  investors,  but  schools,  local  governments,  and  the  livelihoods  of  families.  The 

strategies  that  Citron  employed  to  obtain  premium  returns  were  wildly  inappropriate  given  the 

needs  of  his  stakeholders,  namely  financial  security.  Another  key  takeaway  from  this  event  is 

that it is important when in fear of bankruptcy to have a backup plan in mind to save the money 

in  the  fund.  If  the  board  of  supervisors  didn’t  file  for  bankruptcy  in  1994,  then  they  wouldn’t 

have  crystallized  a  loss  of  $1.5  billion.  As  the  graph  shows  in  Exhibit  5,  the  interest  rates  fell 

again in 1995. This could have meant less losses for the County and the investors. In addition, 

checks  and  balances  must  be  in  place  to  ensure  that  one  person  is  not  solely  responsible  for 
billion dollar portfolios, especially for public money. If the situation does arise, more scrutiny of 

the elected officials is paramount. Robert Citron was a man with no professional background in 

accounting,  finance,  or  economics,  yet  he  was  the  county  treasurer  for  two  full  decades 

managing billions of dollars of public money. Finally, in terms of local municipal governments, 

better state­level oversight is in order. The Orange County bankruptcy had vast ripple effects not 

only in the state of California, but in financial markets nationwide. The state of California could 

have  been  more  involved  in  a  situation  of  enormous  risk  that  could  have  been  lessened,  if  not 

avoided completely with awareness and perhaps intervention. 

Exhibit 1

http://www.ocregister.com/articles/citron­383795­county­money.html 

Exhibit 2
Exhibit 3

http://pages.stern.nyu.edu/~dbackus/dbtl6.pdf

Exhibit 4
http://www.financialsense.com/contributors/james­puplava/the­carry­trade­economy

Exhibit 5
References:

Associated Press. "Man Blamed for Orange County Bankruptcy Dies." USA Today. Gannett, 17 
Jan. 2013. Web. 11 Feb. 2016.<http://www.usatoday.com/story/money/business/2013/ 
01/17/obit­citron­orange­county­bankruptcy/1842401/>.
Arnold, Laurence. "Robert Citron, Jailed for Orange County Failure, Dies at 
87."Bloomberg.com. Bloomberg, 17 Jan. 2013. Web. 11 Feb. 2016. 
<http://www.bloomberg.com/news/articles/2013­01­17/robert­citron­jailed­after­orange­county­
bankruptcy­dies­at­87>
Backus, Smith and Walter. "Debt Instruments Set 6 Disasters and Close Calls." New York
University Stern School of Business, 12 Oct. 1998. Web. 
<http://pages.stern.nyu.edu/~dbackus/dbtl6.pdf>
Baldassare, Mark. "The Orange County Bankruptcy: Who's Next?" When Government Fails.
Public Policy Institute of California, 1 Apr. 1998. Web. 11 Feb. 2016. 
<http://www.ppic.org/content/pubs/rb/RB_498MBRB.pdf>.   
(see for lessons learned in aftermath)
Beattie, Andrew. "What Was Robert Citron's Role in Orange County, California's Bankruptcy? |
Investopedia." What Was Robert Citron's Role in Orange County, California's Bankruptcy? 
Investopedia, 21 Jan. 2008. Web. 11 Feb.2016. 
<http://www.investopedia.com/ask/answers/08/orange­county­bankruptcy.asp>.
Hofmeister, Sallie. "A Strategy's Creator Also Drafted the Law." The New York Times. 
The New York Times, 07 Jan. 1994. Web. 11 Feb. 2016. 
<http://www.nytimes.com/1994/12/08/business/orange­county­s­bankruptcy­rules­game­strategy­
s­creator­also­drafted­law.html>
Jorion, Philippe. "Orange County Case." Orange County Value­at­Risk Case. 16 Mar. 2011.
Web. 11 Feb. 2016. <http://merage.uci.edu/~jorion/oc/case.html>.
Koester, Axel. "Today, Orange County..." Bloomberg.com. Bloomberg, 18 Dec. 1994. Web. 11
Feb. 2016.<http://www.bloomberg.com/bw/stories/1994­12­18/today­orange­county­
dot­dot­dot>.
Norris, Floyd. "Orange County Crisis Jolts Bond Market." The New York Times. The New York
 Times, 08 Dec. 1994. Web. 11 Feb. 2016. 
<http://www.nytimes.com/1994/12/08/business/orange­county­s­bankruptcy­the­overview­
orange­county­crisis­jolts­bond­market.html>.
State of California. "What Is Proposition 13?" California Tax Data. State of California. Web. 11
Feb. 2016. <http://www.californiataxdata.com/pdf/Prop13.pdf>.
Sforza, Teri. "Robert Citron Was a Hard­to­hate Villain in O.C.'s Bankruptcy." The
Orange County Register. Orange County, 17 Jan. 2013. Web. 11 Feb. 2016. 
<http://www.ocregister.com/articles/citron­383795­county­money.html>.
Puplava, James. "The "Carry Trade" Economy: Borrowing Short, Investing 
Long."Financial Sense. PFS Group, 4 Aug. 2004. Web. 11 Feb. 2016. 
<http://www.financialsense.com/contributors/james­puplava/the­carry­trade­economy>.
"Your Geography Selections." American FactFinder. Web. 11 Feb. 2016. 
<http://factfinder.census.gov/faces/tableservices/jsf/pages/productview.xhtml?src=bkmk>