CLASE 7 D E 8
DOMIN G O
Solo el
dinero cuenta
FLU JO S D E C A JA
En 1995, un consorcio lide-
rado por Endesa Chile pagó
US$475,5 millones por el 60%
de la generadora peruana Ede-
gel. Para ser rentable, los flujos
actualizados de ingresos y cos-
tos que iba a generar esta com-
pra debían ser mayores o igua-
les al valor pagado.
El flujo de caja de Edegel, es-
timado por Endesa, es muy si-
milar al mostrado en la figura.
En Chile la práctica común es
utilizar flujos reales, expresa-
dos en una moneda de una fe-
cha determinada, y descontar
los flujos con una tasa también
real. Una tasa real se puede ex-
presar en UF + 5%, por ejem-
plo. En el caso de Edegel los
flujos están en dólares de 1995.
A nivel internacional la prácti-
ca es proyectar flujos nomina-
les, en monedas cuya inflación
es baja como el dólar america-
no. Esto implica proyecciones
de inflación y utilizar una tasa
de descuento también nomi-
nal.
P R O Y EC TE
LO S IN G R ESO S
Estudie la figura para recor-
dar o aprender cómo se cons-
truye un flujo de caja. Comien-
ce por los ingresos incrementa-
les, fila 1 a 3. Los ingresos son
iguales a la cantidad de pro-
ductos vendidos multiplicada
por su precio de venta.
En Edegel, Endesa proyectó
los ingresos en base a la legisla-
ción eléctrica peruana y mu-
chas otras consideraciones, in-
cluyendo la reducción de los
precios de la electricidad que
implicaría la introducción de
gas natural al mercado.
Esta última es incorporada
en los flujos al estimar precios
de la energía 25% menores el
2004 que el año 1998 (supues-
tos básicos de la figura).
P R O Y EC TE LO S C O STO S D E
O P ER A C IÓ N E IN V ER SIÓ N
En el flujo de caja, los costos
se presentan separados en ca-
tegorías. O bserve las filas 4 a 7,
y 9 y 10. La fila 4 presenta los flu-
jos de costos de mano de obra
de Edegel. Endesa proyectó la
reducción de empleados y tra-
bajadores, y de salarios que se
podría realizar en la planta, esti-
mando que los costos de mano
de obra se podrían reducir en
un 68% (supuestos básicos en
la figura). En la fila 10 se agrega-
ron los costos por pagos de in-
demnizaciones que estas me-
didas implicarían de acuerdo
con la legislación laboral pe-
ruana.
Las filas 16 y 17 presentan la
estimación de Endesa de las in-
31 DE MAYO DE 2013
Estudie la fig ura p ara recordar o
ap render cóm o se construye un flujo
de caja,ítem p or ítem .
Se define un En algunos casos las utilida-
des contables del proyecto son
horizonte de negativas durante los primeros
años. Si el proyecto evaluado
evaluación artificial es parte de una empresa que
hasta el cual los está pagando impuestos, ello
se puede reflejar en un flujo ne-
flujos son estim ados gativo por ahorro tributario
con m ás detalle. atribuible al proyecto. Si este
no es el caso, la ley normalmen-
te permite la acumulación de
versiones necesarias para Ede- pérdida para descontar im-
gel. La licitación exigía un au- puestos en el futuro.
mento de capacidad de gene-
ración de 100 M W . Endesa esti- SU STITU Y A D EP R EC IA C IÓ N
m ó q u e c o s t a r í a U S $ 4 0 P O R IN V ER SIÓ N
millones (fila 16).
La utilidad contable después
P R O Y EC TE de impuestos, fila 13, debe ser
LO S IM P U ESTO S ajustada para obtener los flujos
de caja del proyecto. Lo prime-
La fila 12 proyecta los im- ro es eliminar la depreciación
puestos que Edegel deberá sumando los valores que ha-
pagar en Perú, el 30% de las uti- bían sido restados en la fila 6
lidades contables antes de im- (ver fila 14), y restar la inversio-
puesto. Para calcular los flujos nes (filas 16 y 17).
de impuestos se debe proyec- La depreciación, incorpora-
tar el estado de resultado con- da en la tabla para estimar el
table de la empresa. En este no impacto del proyecto en los flu-
se incluyen las inversiones, sino jos de impuestos, no es flujo de
que la depreciación anual que dinero. Sí lo son las inversiones
estas permiten de acuerdo con que originaron la depreciación.
la legislación tributaria del país Además, se debe agregar a
donde se realiza la inversión (fi- los flujos, el aumento en el capi-
la 6). tal de trabajo (fila 15). Este debe
Toda la inversión eventual- mantenerse en la empresa por-
mente se incorpora como cos- que típicamente los ingresos
to en la utilidad contable que que aparecen en los flujos un
determina los impuestos. Pero año determinado ocurren des-
como un peso hoy vale más pués que los flujos de costos.
que uno futuro, normalmente Contablemente el capital de
es más conveniente atrasar el trabajo es igual a la suma de los El valor residual se calcula es-
pago de impuestos. Por eso las inventarios, la caja y las cuentas timando sin mayor detalle el va-
empresas tratan de depreciar por cobrar, menos las por pa- lor (VAN ) de los flujos que se
sus inversiones lo más rápida- gar. Algunas empresas tienen obtendrán más allá del horizon-
mente dentro de la ley. capital de trabajo negativo, co- te de evaluación, desde el 2006
mo los supermercados que co- en adelante en Edegel. Para es-
bran al contado y pagan a los timar este valor se pueden usar
proveedores a plazo. métodos de valorización apro-
Cuando el proyecto termina ximados como el de valoriza-
en el horizonte de evaluación, ción por múltiplos. En Edegel
la suma de los aumentos del ca- se estimó el valor residual de
pital de trabajo debe dar cero, US$ 813,92 millones (fila 19), co-
porque este último no se gasta, mo 10 veces el flujo de caja de
razón por la cual todo incre- 2005 (ver supuestos básicos).
mento en él es finalmente recu- Como los flujos se descuentan,
perado. N o ocurre eso en Ede- los errores de estimación de los
gel, debido a que el proyecto flujos de los primeros períodos
no finaliza el 2005. son más importantes que los
Texto guía sin costo de los períodos finales.
para los matriculados. H O R IZ O N TE, V A LO R El valor de los activos de
R ESID U A L Y V A N US$829,9 millones se obtuvo
sacando el VAN de los flujos de
Algunos proyectos, como la caja presentados en la fila 20,
construcción de un edificio, tie- utilizando una tasa de descuen-
nen una duración predefinida. to de 10,52%. R estando los
Cuando esto ocurre, lo normal US$37,4 millones de deuda de
es que el horizonte sea la dura- Edegel, su patrimonio se valoró
ción del proyecto, y el valor re- en US$792,5 millones (829,9-
sidual, incluido en el último pe- la evaluación se hace definien- gel se evaluó utilizando uno de 37,4). Así, la oferta por un 60%
ríodo, corresponda a la suma do un horizonte artificial, en el 10 años (ver figura). Entre más de Edegel fue de US$475,5 mi-
de los flujos que se obtendrán cual los flujos son estimados en estratégicas (irreversibles)sean llones (792,5x0,6).
al liquidar los activos y pagar los detalle, y colocando en el últi- las decisiones involucradas ma-
pasivos residuales. mo período el valor residual. yor debe ser el horizonte de Este curso se dicta con la co-
Sin embargo, muchos pro- El horizonte de evaluación evaluación. Este último debe laboración del profesor Pedro
yectos no tienen una duración depende del proyecto: el de ser mayor que el período más Silva, director de la carrera de
fija, afectando el futuro durante uno inmobiliario puede ser de 3 largo de implementación de Ingeniería Civil Industrial de la
un período ilimitado. Entonces, años, y el de una mina, 30. Ede- todas las alternativas. Universidad del Desarrollo.