Aprovada a reforma, teremos crescimento?

Sim, haverá retomada cíclica

A reforma da previdência está prestes a ser aprovada pelo Congresso. Deverá economizar R$ 900 bi nos
próximos 10 anos. E a melhor notícia: o Brasil finalmente voltará a crescer. Teremos uma recuperação
cíclica, isto é, ocuparemos o espaço ocioso que a recessão de 2014-16 deixou na economia. Com um
notável conjunto de ajustes econômicos implementados desde 2016, conseguiremos finalmente crescer ao
completar o equacionamento da questão fiscal.

Pronto. As boas notícias acabam por aqui. Para que o crescimento do país seja sustentável a um prazo mais
longo, para que possamos expandir a renda para além do simples espaço aberto pela última recessão,
temos que avançar em uma agenda de reformas que aumente a produtividade do trabalhador e eleve a taxa
de investimento das empresas - medidas que ampliem o assim chamado produto potencial da economia
brasileira. A lista de tarefas para irmos além da recuperação cíclica é longa e inclui reforma tributária,
concessões, privatizações e abertura da economia.

1. A REFORMA DA PREVIDÊNCIA EQUACIONA A DÍVIDA PÚBLICA?

20%
A reforma da previdência promove grande parte Gasto Necessário
do ajuste fiscal necessário para estabilizarmos a para Estabilizar
a Dívida
dívida pública brasileira. É responsável por 65% do 19%
Gasto Público (% do PIB)

ajuste que projetamos para os gastos públicos. Sua

aprovação pelo Congresso representa um ponto 18%
de inflexão na condução política da questão fiscal,
no sentido de garantir a solvência do setor público. 17%

Os restantes 35% do ajuste derivam da continui- Projeção de Gastos

dade da condução austera da política fiscal e deno- 16%

tam a importância de o governo persistir na

administração prudente de suas contas, como vem 15%
ocorrendo desde 2016.
2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

2. APROVADA A REFORMA, O CRESCIMENTO ACELERA?

A ausência de uma perspectiva concreta de ajuste Erro de Previsão do Investimento Primário (% do PIB)
fiscal manteve a incerteza econômica em níveis 12% 2%
elevados desde 2015. Ao mesmo tempo, o cresci-
8%
mento econômico tem decepcionado, especial- 1%
4%
mente os investimentos. 1,4%
0% 0%
A aprovação da reforma finalmente restabelecerá -4% -2,1% Reforma
a credibilidade do governo em honrar os compro- Superávits -7,3%
Equaciona
Crise Fiscal
-1%
-8% Primários Robustos
missos de sua dívida, reduzindo a incerteza Garantem Solvência
-12% Investimentos Abaixo -2%
econômica. Consequentemente, esperamos que do Esperado = Erros
Negativos
os erros de previsão de crescimento se normalizem
e voltem a oscilar ao redor de zero. Projetamos um
2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019
2020

2021

2022

2023

2024

crescimento do PIB de 3% em 2020 e 2021, acima Erro do Modelo de Investimento Erro Médio do Modelo de Investimento
das expectativas de mercado. Superávit Primário

•1
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

APROVADA A REFORMA, TEREMOS CRESCIMENTO?

A reforma da previdência avança no Congresso. A aprovação de uma reforma que economize R$ 900 bi em
10 anos faz parte do nosso cenário base e servirá como ponto de partida para os exercícios e conclusões que
exibiremos em seguida. Focaremos nossa discussão nos impactos da aprovação da reforma sobre o
crescimento econômico, dividindo o restante do texto em duas seções.

Na primeira seção, “Reforma da Previdência Equaciona a Crise Fiscal?”, propomos uma métrica para julgar se
a crise fiscal brasileira será realmente equacionada de forma satisfatória pela reforma da previdência. A ideia
básica é que a aprovação do teto constitucional de gastos em 2016 representa uma estratégia gradualista de
ajuste fiscal ao longo dos anos. Para garantir o cumprimento do teto precisamos de reformas pois cerca de
90% da despesa primária do governo possui taxas de crescimento elevadas e pré-determinadas por lei –
portanto, algumas leis precisam ser alteradas. Qual é então o tamanho da reforma da previdência suficiente
para garantir que a dívida pública seja sustentável?

NOSSA CONCLUSÃO É QUE UMA ECONOMIA DA ORDEM DE R$ 900 BI EM 10 ANOS É CAPAZ DE

GARANTIR UMA TRAJETÓRIA GRADUAL, PORÉM CRÍVEL, DE ESTABILIZAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA.

Na segunda seção, “Aprovada a Reforma, o Crescimento Acelera?”, analisamos a relação entre crise fiscal e
crescimento econômico. Partimos da constatação de que, desde 2015, o crescimento do PIB tem ficado
sistematicamente abaixo das previsões de mercado e perguntamos: existe uma relação direta entre
deterioração fiscal e decepção do crescimento? Investigando modelos de previsão de demanda agregada
usuais, observamos uma tendência a superestimar o crescimento econômico durante o período em que a
incerteza fiscal permanece elevada.

CONCLUSÃO: A APROVAÇÃO DE UMA REFORMA DA PREVIDÊNCIA ROBUSTA, QUE EQUACIONE A

QUESTÃO FISCAL BRASILEIRA E, PORTANTO, DIMINUA A INCERTEZA FISCAL, DEVE RESTABELECER
A CAPACIDADE PREDITIVA DOS MODELOS, QUE APONTAM PARA UMA RECUPERAÇÃO CÍCLICA DA
ATIVIDADE NO BRASIL. AS PREVISÕES DE CRESCIMENTO DO PIB EM NOSSO CENÁRIO BASE SÃO
DE 3% PARA 2020 E 2021.

1. A REFORMA DA PREVIDÊNCIA EQUACIONA A DÍVIDA PÚBLICA?

A reforma da previdência tem sido apresentada como a solução para a deterioração das contas públicas brasilei-
ras. A estratégia proposta pelo governo Temer em 2016 baseava-se em dois pilares: teto de gastos e reforma da
previdência. Em 2016, o Congresso estabeleceu como limite constitucional para crescimento dos gastos a taxa
de inflação do ano anterior – o que levará, ao longo dos anos, a uma queda destes gastos como proporção do
PIB, à medida que a economia cresça. Em função da rigidez orçamentária, para respeitar o teto é necessário
aprovar a reforma da previdência. Logo no início da atual legislatura o governo Bolsonaro apresentou sua versão
para a reforma. Quase 3 anos depois da proposta original, estamos prestes a aprova-la no Congresso e uma
pergunta fundamental é: ela será capaz de entregar o ajuste fiscal desejado?

O tamanho e a persistência do desequilíbrio fiscal, que pode ser visto no gráfico 3, tem levado diversos analistas
a acreditar que, apesar de necessária, a reforma da previdência não será suficiente para resolver a questão fiscal.
Teremos a sensação de que não solucionamos de forma satisfatória nosso grande problema econômico. Com
isto, a incerteza permanecerá elevada e a recuperação não virá, o que agravará ainda mais o problema fiscal.

•2
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

GRÁFICO 3 - SITUAÇÃO FISCAL DO GOVERNO CENTRAL

Primário
20% 2%
Receita e Despesa (% do PIB)

19% 1%

Primário (% do PIB)
18% 0%

17% -1%

Receita
16% -2%

15% -3%
Despesa
14% -4%
1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019
Após mais de uma década de superávits primários robus- Embora os gastos tenham parado de crescer, o
tos, a partir de 2014 o Brasil passa a gastar mais do que desequilíbrio das contas públicas persiste até 2019. A
arrecada, gerando sistematicamente déficits primários. reforma da previdência será capaz de resolver o proble-

TEMOS UMA VISÃO DIFERENTE. COMO MOSTRAREMOS ABAIXO, UMA REFORMA QUE ECONOMIZE
R$900 BI NOS PRÓXIMOS 10 ANOS, ALIADA À CONTINUIDADE DA CONDUÇÃO AUSTERA DA POLÍTICA
FISCAL, COMO OCORRE DESDE 2016, SERÁ CAPAZ DE ESTABILIZAR A DÍVIDA PÚBLICA.

Mais do que isto, a partir de 2024 acreditamos que o governo passará a ser capaz de gerar superávits primários
superiores à economia necessária para estabilizar a dívida. Tal resultado possibilitará a redução do estoque de dívida,
a diminuição de impostos ou a recomposição de gastos públicos – ou uma combinação destas opções, como uso da
margem fiscal que passará a ser gerada. Portanto, como discutiremos na seção seguinte, o cenário de diminuição da
incerteza fiscal contribuirá para a retomada da atividade, que por sua vez reforçará o cenário fiscal positivo.

1.1 Como saber se a reforma resolve mesmo?

Para avaliar se a reforma da previdência é mesmo capaz de equacionar o problema fiscal, vamos comparar a
trajetória de despesas públicas resultante da reforma com uma trajetória de despesas que, dada nossa estimativa
de arrecadação de impostos, seja capaz de gerar um superávit primário que estabilize a dívida pública.

Primeiramente, vamos avaliar o impacto da reforma nos gastos públicos.

É IMPORTANTE RESSALTAR QUE NO CENÁRIO COM REFORMA ADOTAMOS COMO PREMISSA QUE O
GOVERNO CONTINUARÁ A CONDUZIR O ORÇAMENTO DE FORMA AUSTERA, COMO TEM OCORRIDO
DESDE 2016, QUANDO A DESPESA PÚBLICA PAROU DE CRESCER COMO PROPORÇÃO DO PIB 1.

•3
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

No gráfico 4 mostramos a trajetória de despesas sem e com reforma como proporção do PIB, considerando
nossas projeções de crescimento da economia de 3% para 2020-21 e crescimento do PIB potencial de 1,7% a
partir de 2022. No gráfico também decompomos a diferença entre as duas curvas entre a contribuição das
medidas de austeridade e a contribuição da reforma da previdência propriamente dita. Note-se a importância
das medidas de austeridade fiscal, dentre as quais destacamos a regra para reajuste do salário mínimo apenas
pela inflação até 2024. Entretanto, a contribuição da reforma é a mais relevante para a mudança na trajetória
dos gastos públicos, daí a necessidade de sua aprovação: no somatório dos próximos 10 anos, 65% da diferença
entre as duas curvas do gráfico 4 depende das novas regras previdenciárias.

GRÁFICO 4 - AJUSTE DO GASTO PÚBLICO

19,2
19% 18,9
0,4%
0,1%
0,5% 0,7% 0,8% 0,9%
18,7 1,1%
Gasto Público (% do PIB)

1,3%
18% 0,2%
0,4% 1,5%
1,6%
0,6%
0,7% 1,8%
Gasto Sem Reforma 0,7%
Gasto Com Reforma 0,7%
0,7%
17%
0,7%
0,7%
Economia Com Previdência
Economia Com Austeridade 16,4
16%
2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

A reforma da previdência será responsável por A manutenção da austeridade fiscal é também

65% do ajuste dos gastos públicos nos próximos 10 fundamental, correspondendo aos demais 35% do
ajuste dos gastos em 10 anos.

No gráfico 5 voltamos a apresentar os gastos do cenário com reforma, desta vez em conjunto com a série de
gastos que usaremos como trajetória de referência para estabilizar a dívida pública como proporção do PIB.
A série de gastos para ajuste é calculada em duas etapas. Nos primeiros anos, coincide exatamente com o teto
de gastos constitucional aprovado em 2016. Ou seja, é reajustada apenas pela inflação – e portanto recua
como proporção do PIB. O teto serve como elemento disciplinador da estabilização dos gastos desde 2017 e,
para completar o ajuste fiscal gradual que o Brasil pretende entregar, deve ser mantido nos próximos anos.

Até quando? Na construção da série de gasto para ajuste, assumimos que o teto será respeitado até o ano em
que, dada nossa trajetória de crescimento de arrecadação de impostos, o superávit primário gerado seja
suficiente para interromper o aumento da dívida. De acordo com nossas projeções, isto ocorrerá em 2023. A
partir daí, os gastos para ajuste passam a crescer à mesma taxa que a arrecadação, de forma a manter o
superávit constante no nível necessário para estabilizar a dívida. De forma resumida,

OS GASTOS PARA AJUSTE DESCREVEM UMA TRAJETÓRIA DE DESPESA PÚBLICA CAPAZ DE ESTABILIZAR
A DÍVIDA DENTRO DE UMA ESTRATÉGIA DE AJUSTE FISCAL GRADUAL E SEM AUMENTO DE IMPOSTOS.

•4
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

GRÁFICO 5 - DINÂMICA DO GASTO PÚBLICO

20%
2%
1,7%
19% 1,4%

1,1%

Margem Fiscal (% do PIB)

Gasto Público (% do PIB)

1%
18% 0,8%

0,5%

17% 0,1% 0,2%0,1%

0,0%
0%
0,0% 0,2% 0,5%
0,2%
16%

15% -1%
2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028
Margem Fiscal Gastos para Ajuste Gastos com Reforma

O cumprimento do teto de gastos gerará superávits A partir de 2024, o governo terá uma folga fiscal para
primários capazes de estabilizar a dívida a partir de 2023. abater dívida, diminuir a carga tributária ou recompor os

O gráfico 5 mostra também a diferença entre os gastos para ajuste e os gastos com reforma, que chamamos
de margem fiscal e pode ser lida no eixo direito. Valores negativos indicam resultados aquém do necessário
para o ajuste gradual das contas públicas (ou seja, as despesas ficam acima do necessário para estabilizar a
dívida) e resultados positivos correspondem a uma folga fiscal (despesas abaixo do necessário para estabilizar
a dívida). Podemos distinguir 2 fases diferentes do ajuste no gráfico 5:

ATÉ 2023, MESMO COM A APROVAÇÃO DA REFORMA, A CONDUÇÃO DA POLÍTICA FISCAL DE FORMA
RIGOROSA É NECESSÁRIA PARA QUE RESPEITEMOS A TRAJETÓRIA DE AJUSTE DOS GASTOS PÚBLICOS.

Especificamente no ano de 2023, além das medidas de austeridade descritas anteriormente, nossas
projeções indicam a necessidade de cortes adicionais da ordem de R$ 15 bi para garantir que o teto seja
obedecido. Acreditamos que essa diferença possa ser coberta por medidas pontuais, como a compressão
temporária de despesas discricionárias. No ano seguinte, à medida que os impactos da reforma aumentam e
a economia continua crescendo, os gastos discricionários poderiam ser recompostos.

A PARTIR DE 2024, PROJETAMOS A GERAÇÃO DE FOLGAS FISCAIS CRESCENTES. ACREDITAMOS QUE,

EM FUNÇÃO DO ELEVADO NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO PÚBLICO, PRÓXIMO A 80% DO PIB, UMA PARTE
RELEVANTE DESTES RECURSOS DEVERIASER USADA PARA ABATER A DÍVIDA.

Porém, uma parte desse espaço pode ser utilizada para diminuir a carga tributária ou aumentar o investimento
público. A folga total de recursos nesses 6 anos equivale a R$500 bi.

•5
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

1.2 Cenários para a dívida pública

No gráfico 6 simulamos trajetórias alternativas para a relação dívida/PIB assumindo crescimento do PIB
potencial de 1,7% a partir de 2022 e uma taxa de juros real de 4%.

De um lado, temos o cenário sem reforma, em que a dívida exibe uma trajetória explosiva. De outro lado, 2
cenários com reforma: no primeiro, os R$ 500 bi da margem fiscal citados anteriormente são usados para
abater dívida; no segundo, toda esta folga é usada para diminuir impostos ou aumentar gastos, mas sempre
respeitando a condição de estabilidade da dívida/PIB. Acreditamos que o mais prudente seja usar a margem
fiscal prioritariamente para o abatimento de dívida.

EM RESUMO, A APROVAÇÃO DE UMA REFORMA DA PREVIDÊNCIA COM ECONOMIA DE

R$ 900 BI EM 10 ANOS CONTINUARÁ A EXIGIR UMA CONDUÇÃO AUSTERA DA POLÍTICA
FISCAL NO BRASIL E, NOS PRIMEIROS ANOS, ALGUMAS MEDIDAS ADICIONAIS DE
CONTENÇÃO DE DESPESAS.

CUMPRIDA ESTA FASE MAIS INTENSA DE AJUSTES, A PARTIR DE 2024 EXISTIRÁ UMA FOLGA
FISCAL RELEVANTE, QUE DENOTA A CAPACIDADE DE O GOVERNO VOLTAR A REDUZIR SUA
DÍVIDA COMO PROPORÇÃO DO PIB. DESTA FORMA, JULGAMOS QUE A CRISE FISCAL BRASILEIRA
SERÁ EQUACIONADA DE FORMA SATISFATÓRIA PELA REFORMA DA PREVIDÊNCIA.

GRÁFICO 6 - TRAJETÓRIA DA DÍVIDA PÚBLICA

90%
Sem Reforma 90%
85%

80%
Reforma + Queda de Impostos
79%
Dívida (% do PIB)

ou Aumento dos Gastos

75%

70% 73%
Reforma + Abatimento de Dívida

65%

60%

55%

50%
2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

2028

A reforma da previdência de R$ 900 bi é capaz Sem reforma, a dívida pública exibe um

de reduzir a dívida pública no médio prazo. comportamento explosivo.

•6
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

2. APROVADA A REFORMA, O CRESCIMENTO ACELERA?

Desde 1980 o Brasil passou por 9 recessões. A mais recente delas, de 2014 a 2016, chama atenção tanto pela
sua duração e profundidade quanto, principalmente, pela lentidão da recuperação desde seu término. Como
podemos ver no gráfico 7, a atual recessão é:

I. Ao lado da recessão de 1989-92, a mais longa de todas: ambas duraram 11 trimestres.

II. A 2ª mais profunda, com queda máxima de 8,2% do PIB, muito próxima da queda em 1981-83 (-8,5%) e 1989-92 (-7,7%).

III. A que exibe a recuperação mais lenta de todas, com expansão de apenas 3,2% do PIB acumulada nos 9
trimestres desde o fim da recessão até o início de 2019.

GRÁFICO 7 - PIB REAL SE MANTÉM MUITO ABAIXO DO NÍVEL ANTERIOR À CRISE

25 Ciclos Passados
Períodos de Recessão
20
Retomada do Crescimento
15 Ciclo Corrente
Variação Acumulada do PIB Real

10
Trimestre Anterior ao
5 Início de Cada Recessão

-5
- 5,2%
-10 - 8,2% Diferença em Relação ao
Início da Retomada Trimestre Anterior
-15 à crise
no Ciclo Corrente
-20

-25
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Trimestre

No gráfico acima observamos a trajetória Além de duradoura e profunda, a recessão de

acumulada do PIB desde o início de 2014 a 2016 chama atenção principalmente pela
cada recessão. lentidão da recuperação desde seu término.

A combinação destas características faz com que hoje o PIB esteja 5,2% abaixo do que vigorava antes da
recessão, há 5 anos atrás. Em termos do PIB per capita, o 1T19 está 9,1% abaixo do 1T14. Há bastante discussão
sobre as razões para o baixo crescimento e são diversos os elementos que atuaram ao longo de todo o período.
Fatores que certamente impactaram inclusive o crescimento potencial da economia.

Dentre diversas abordagens possíveis, focaremos a seguir na relação entre incerteza fiscal e crescimento. Mais
especificamente, na relação entre sustentabilidade fiscal e capacidade de recuperação cíclica da economia.
Como já apontado por diversos analistas, acreditamos que a deterioração das contas públicas desde 2013
contribuiu para a crise de confiança que levou o país à recessão de 2014-16.

•7
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

UM ASPECTO MENOS RECONHECIDO, PORÉM, É A INFLUÊNCIA DESTA INCERTEZA FISCAL

SOBRE A CAPACIDADE DE RECUPERAÇÃO DA ECONOMIA. E NÃO ESTAMOS FALANDO DA
RESTRIÇÃO DIRETA IMPOSTA PELO AJUSTE FISCAL EM FUNÇÃO DA CONTENÇÃO DE GASTOS
OU DA RETRAÇÃO NA CONCESSÃO DE CRÉDITO PELOS BANCOS PÚBLICOS. ACREDITAMOS
QUE, ADICIONALMENTE A ESTES EFEITOS, AS DÚVIDAS SOBRE A PRÓPRIA SOLVÊNCIA DO
SETOR PÚBLICO INIBIRAM A RECUPERAÇÃO DA DEMANDA PRIVADA.

Como mostramos na seção anterior, a aprovação da reforma da previdência equacionará de forma satisfatória
o problema fiscal. Portanto, uma vez aprovada, finalmente será removido um importante obstáculo para a
recuperação da economia e voltaremos a crescer de forma mais acelerada. A velocidade da retomada
continuará a ser menor do que a média das recuperações anteriores e persistem dúvidas sobre nossa
capacidade de crescimento a longo prazo. Mas para 2020 e 2021 nosso cenário base é de uma expansão da
ordem de 3% ao ano, superior ao que a maioria dos analistas projeta.

2.1 Incerteza fiscal inibe os investimentos

Iniciamos nossa análise observando um dos componentes do PIB que tipicamente mais contribui para as
recuperações, o investimento. No gráfico 8, mostramos que, nas recessões ocorridas desde 1996, a de
2014-16 é a que exibiu a maior queda dos investimentos. E, assim como para o PIB, a retomada foi quase
nula: 5 anos após o início da recessão os investimentos encontram-se 27% abaixo do nível pré-crise. O que
está acontecendo?

GRÁFICO 8 - TRAJETÓRIA DE INVESTIMENTOS DURANTE OS CICLOS ECONÔMICOS

Ciclos Passados

30 Períodos de Recessão
Variação Acumulada do Investimento Real

Retomada do Crescimento

20 Ciclo Corrente
Trimestre Anterior ao
10 Início de Cada Recessão

-10 Diferença em Relação ao

Trimestre Anterior à Crise:
-20 - 27%

-30
-
30,1%
-40
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Trimestre

A recessão de 2014-16 apresentou a retração de A recuperação tem sido particularmente lenta: 5

investimento mais profunda desde 1996, acumulando anos após o início da recessão, os investimentos ainda
o dobro da queda da segunda recessão mais severa. se encontram 27% abaixo do nível pré-crise.

•8
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

DESDE O INÍCIO DA CRISE FISCAL, MODELOS DE PREVISÃO TÊM APRESENTADO UMA TENDÊNCIA
CONSISTENTE DE SUPERESTIMAÇÃO DO INVESTIMENTO.

É importante considerar que esses modelos já levam em conta variáveis como taxa de juros reais, crédito,
índice de confiança da indústria e alavancagem das empresas, entre outras. Entretanto, parece haver algum
fator relevante que não está sendo capturado desde 2014. Acreditamos que seja justamente a incerteza sobre
a sustentabilidade das contas públicas.

O gráfico 9 apresenta o erro do modelo de investimento e o superávit primário. Usamos uma medida de
superávit ajustada ao ciclo econômico, o chamado primário estrutural2. Até 2013, a discussão de política fiscal
era centrada no impacto sobre a demanda agregada da economia, não na capacidade de pagamento da dívida.

A expansão dos gastos era vista como excessiva, o que exigia uma política monetária com juros mais elevados
e distorcia a alocação de recursos na economia. Mas a geração de superávits primários robustos até 2013
garantia a sustentabilidade das contas públicas. Nesse período, os erros do modelo de investimento eram mais
simétricos, ficando ora acima, ora abaixo de zero.

GRÁFICO 9 - SUPERÁVIT PRIMÁRIO E ERRO DE PREVISÃO DO INVESTIMENTO

12% 2%
Erro de Previsão do Investimento

8%
1%

Primário (% do PIB)
4%
1,4%
0% 0%

-4% -2,1%
-1%
-8% Superávits Primários -7,3% Reforma
Robustos Garantem Equaciona
-12% Solvência Crise Fiscal -2%
Investimentos Abaixo
do Esperado = Erros
Negativos
2009

2010
2011

2012

2013

2014
2015

2016

2017
2018

2019
2020
2021

2022

2023

2024

Erro do Modelo de Investimento Erro Médio do Modelo de Investimento

Superávit Primário

Com a deterioração da solvência fiscal, os modelos de previsão Com a normalização da situação fiscal, esperamos que
passam a superestimar a trajetória de investimentos a partir de os erros de previsão voltem a se aproximar de zero.
2015, com erros de previsão persistentemente negativos.

A PARTIR DE 2014, PORÉM, COMEÇOU A FICAR CLARO QUE O GOVERNO NÃO ERA MAIS CAPAZ
DE PRATICAR SUPERÁVITS PRIMÁRIOS COMPATÍVEIS COM O SERVIÇO DA DÍVIDA. AO MESMO
TEMPO, O MODELO DE INVESTIMENTO PASSOU A ERRAR APENAS PARA UM LADO: DESDE ENTÃO,
O INVESTIMENTO FICA TODO ANO ABAIXO DAS PROJEÇÕES.

•9
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

No gráfico 10 apresentamos uma outra medida que corrobora a mudança do cenário econômico a partir de
2014: o Índice de Incerteza Fiscal. Este indicador, calculado pelo IBRE/FGV, mede a frequência de matérias,
nos principais jornais brasileiros, em que a questão fiscal é abordada em um contexto de incerteza.

GRÁFICO 10 - INCERTEZA FISCAL

Gráfico 10.1
Índice de Incerteza Fiscal
Índice de Incerteza Fiscal - Média Móvel de 3 Meses
145

135
Incerteza Fiscal

125

115

105

95 Média de
2000 a 2013
85
Set-00
Jun-01
Mar-02
Dez-02
Set-03
Jun-04
Mar-05
Dez-05
Set06
Jun-07
Mar-08
Dez-08
Set09
Jun=10
Mar-11
Dez-11
Set-12
Jun-13
Mar-14
Dez-14
Set-15
Jun-16
Mar-17
Dez-17
Set-18
Fonte: IBRE/FGV

A incerteza fiscal eleva-se de forma acentuada a partir Com a aprovação da reforma da previdência, a incerte-
de 2014 e, desde então, permanece em níveis superiores à za fiscal deve recuar.
sua média histórica.

GRÁFICO 10.1 - INCERTEZA FISCAL A PARTIR DE 2013

145
31/08/2015 09/09/2015
Proposta Orçamento 2016 S&P Retira Grau
Primário: -0,5% de Investimento
135 28/10/2018
25/10/2016 Bolsonaro
Aprovação Teto Vence Eleições
22/07/2015
125 dos Gastos
Revisão Metas
Incerteza Fiscal

de Primário: 21/05/2017
Início Greve
2015: 1,1% -> 0,15%
Caminhoneiros
115 2016: 2% -> 0,7%

105

95 Média de
26/10/2014 18/05/2017 2000 a 2013
Dilma Vence Divulgação Conversa
as Eleições Temer Com Joesley
85
Jan-13

Jun-13

Nov-13

Abr-14

Set-14

Fev-15

Jul-15

Dez-15

Mai-16

Out-16

Mar-17

Ago-17

Jan-18

Jun-18

Nov-18

Abr-19

• 10
 SABER+ | Edição 01 | agosto de 2019

2.2 Finalmente, a retomada cíclica

Em 2016, o governo apresentou um plano de ajuste fiscal gradual através da contenção de despesas e sem
aumento de impostos. A estratégia, porém, só seria crível se uma robusta reforma da previdência fosse
aprovada, o que acabou não ocorrendo.

ACREDITAMOS QUE A AUSÊNCIA DE UMA PERSPECTIVA CONCRETA DE IMPLEMENTAÇÃO

DO AJUSTE FISCAL FOI RESPONSÁVEL PELA PERMANÊNCIA DO ÍNDICE DE INCERTEZA EM
PATAMARES ELEVADOS, CONFIGURANDO UM AMBIENTE ADVERSO PARA A RETOMADA
DOS INVESTIMENTOS.

A aprovação da reforma finalmente restabelecerá a credibilidade do governo em honrar os compromissos de

sua dívida e, consequentemente, o Índice de Incerteza Fiscal recuará. Ao mesmo tempo, como pode ser visto
no gráfico 9,

ESPERAMOS QUE OS ERROS DE PREVISÃO DO MODELO DE INVESTIMENTO SE NORMALIZEM E

VOLTEM A OSCILAR AO REDOR DE ZERO. NOSSAS PREVISÕES APONTAM PARA UM
CRESCIMENTO DO PIB DE 3% EM 2020 E 2021, ACIMA DAS PROJEÇÕES DA MAIORIA DOS
ANALISTAS DE MERCADO.

Como será a retomada? Por um lado, a economia brasileira não exibe nenhum grande desequilíbrio interno ou
externo. A inflação está baixa e o balanço de pagamentos equilibrado. Diferentemente do passado recente,
não há hoje desajustes como por exemplo aumentos represados de tarifas públicas ou taxa de câmbio fora
de equilíbrio.

Por outro lado, alguns dados já indicam uma melhora do ambiente econômico. Os resultados recentes de
criação de empregos formais, expansão do crédito privado e mercado de capitais, por exemplo, têm mostrado
maior dinamismo.

Neste contexto,

UMA VEZ EQUACIONADO O PROBLEMA FISCAL, OS NÍVEIS HISTORICAMENTE BAIXOS DE JUROS

TERÃO SEUS EFEITOS POTENCIALIZADOS PELO ALONGAMENTO DO HORIZONTE DE PLANEJAMENTO
DE EMPRESÁRIOS E CONSUMIDORES.

Adicionalmente, com a queda do risco fiscal, o Banco Central será capaz de prover mais estímulos monetários
caso haja necessidade, de maneira a garantir a retomada cíclica da economia.

VOLTAR A CRESCER É RELEVANTE POIS LEGITIMA A CONTINUIDADE DO PROCESSO DE REFORMAS

LIBERAIS, CRIANDO UM CÍRCULO VIRTUOSO: A RETOMADA GERA AMBIENTE FAVORÁVEL PARA
AVANÇOS INSTITUCIONAIS, QUE INCLUEM REFORMA TRIBUTÁRIA, CONCESSÕES, PRIVATIZAÇÕES
E ABERTURA DA ECONOMIA, QUE POR SUA VEZ SÃO NECESSÁRIOS PARA ELEVAR O PRODUTO
POTENCIAL DA ECONOMIA, SEGUINDO A LÓGICA DE UM NOVO MODELO DE CRESCIMENTO COM
MENOS ESTADO E MAIS INICIATIVA PRIVADA.

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Notas
1 As medidas de austeridade em nossas projeções incluem: (i) salário mínimo sem reajuste real até 2024, quando passa a ser reajustado

pelo PIB per capita mais a inflação; (ii) crescimento nulo do número de funcionários públicos até 2024, e de 1% a partir de 2025; (iii)
salário do funcionalismo ajustado apenas pela inflação até 2024 e pelo PIB per capita a partir de 2025 e (iv) despesas discricionárias
reajustadas pela inflação até 2024, passando a crescer pelo PIB nominal a partir de 2025 (página 3).

2 A ideia principal desta medida é, a cada ano, corrigir as receitas de forma a obter o valor da arrecadação caso a economia estivesse

operando no pleno emprego. Por exemplo, durante recessões, a arrecadação fica deprimida, viesando para baixo o superávit primário.
Em contrapartida, quando a economia está acima do pleno, em ambiente inflacionário, as receitas muito elevadas inflam o primário.
Para analisar a capacidade prospectiva do governo pagar sua dívida, faz sentido suavizar estes movimentos, que tendem a se anular no
longo prazo (página 9).

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