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Citar Lexis Nº  0003/010890

Género: Doctrina

Título: El concepto de oferta pública y su reglamentación. Hacia una reforma de la ley 17811

Autor: Fernández Madero, Nicolás

Fuente: JA 2004­IV­1373 ­  SJA 27/10/2004

BOLSAS Y MERCADOS ­ 06) Oferta pública de títulos valores

SUMARIO:

I. Introducción.­ II. Normativa actual: a) La LOP. limita el alcance del concepto de "oferta pública" a
través del modo en que se califica al oferente; b) La LOP. limita el alcance del concepto de "oferta
pública" a través del modo en que se califica al sujeto receptor.­ III. Alternativas legislativas. Nuevo
art. 16   .­ IV. Motivos que fundamentan la redacción propuesta: a) Oferta pública por exclusión de
oferta privada; b) Oferta privada; c) Calificación del sujeto receptor; d) Forma de efectuar la oferta;
e) Facultades discrecionales.­ V. Palabras finales

I. INTRODUCCIÓN

No por causa de las numerosas críticas a la definición local de "oferta pública" formuladas por el que
suscribe el presente trabajo   (1)  ­sino por otras razones que se indican a continuación­, con fecha
9/9/2004,   la   Comisión   Nacional   de   Valores   y   la   Administración   Federal   de   Ingresos   Públicos
dictaron la resolución conjunta de "Colocación de valores negociables con oferta pública" CNV.
470/2004 y AFIP. 1738/2004, reglamentando de ese modo determinados aspectos vinculados con la
colocación de obligaciones negociables y valores fiduciarios por oferta pública.

Los puntos principales de la resolución conjunta constituyen los siguientes: 1) La norma se aplica a
las  obligaciones negociables y a los fideicomisos financieros; 2) se reglamenta el empleo de un
sistema de colocación denominado book building  (2) , en virtud del cual deberán registrarse todas
las manifestaciones de interés recibidas, debiendo efectuarse la invitación a ofertar por un plazo
mínimo de nueve días, y la suscripción de los valores (ratificándose las manifestaciones de interés
efectuadas) por un día; 3) se admitirá la utilización de otros procedimientos de colocación que fueren
aprobados por la Comisión Nacional de Valores (como podría serlo el "sistema holandés"), siendo el
plazo   mínimo   de   suscripción   en   estos   casos   de   cinco   días;   4)   las   colocaciones   de   obligaciones
negociables y valores fiduciarios en mercados internacionales se considerarán "públicas" (es decir,
alcanzadas por los beneficios impositivos) si el emisor o el colocador realizaren efectivos esfuerzos
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de   colocación;   5)   es   válida   la   colocación   por   oferta   pública   efectuada   a   través   de   un   agente

colocador, a los fines de considerar cumplimentado el requisito de colocación por oferta pública; 6)
el monto mínimo de suscripción no deberá superar los $ 10.000 o su equivalente en otras monedas;
7) si hubiere una sobresuscripción de valores se asignarán los mismos a pro rata, siendo válidas las
fórmulas de ponderación para la asignación de los valores en la medida en que hayan sido previstas
en el prospecto y que no excluyan ninguna oferta; 8) en los canjes el beneficio fiscal del que gozaban
los tenedores de emisiones de obligaciones que sean canjeables se trasladan a los tenedores de las
nuevas   obligaciones   negociables;   9)   en   los   casos   de   refinanciación   de   deudas   empresarias   los
beneficios impositivos de las obligaciones negociables colocadas originalmente por oferta pública
sólo   serán   extendidos   a   la   nueva   emisión   que   se   ofrezca   en   canje,   en   la   medida   en   que   sus
suscriptores revistan el carácter de tenedores de las obligaciones negociables objeto de canje; y,
finalmente, 10) la resolución comenzará a regir a partir del día siguiente al de su publicación.

En breve, la resolución conjunta arroja luz a la situación fiscal de las obligaciones negociables y los
valores fiduciarios ­sus emisores y tenedores­, fijándoles las pautas a las que deberán atenerse para
que   dichos   instrumentos   gocen   de   los   beneficios   impositivos   correspondientes.   El   motor   de   la
resolución conjunta han sido las inspecciones llevadas adelante por la Administración Federal de
Ingresos Públicos (AFIP.) en casi ochenta compañías que emitieron obligaciones negociables, para
comprobar si efectivamente cumplieron los requisitos que establece la ley. En las inspecciones la
AFIP.   sostenía   que   sólo   los   valores   negociables   que   se   hubieren   colocado   por   "oferta   pública"
gozarían de los beneficios impositivos correspondientes.

En relación con esto último, la gran duda que se planteaba  (3) era si la resolución conjunta tendría
efecto retroactivo, cuestión que ha sido descartada, ya que la misma comenzará a regir a partir del
día siguiente al de su publicación.

La   resolución   ha   establecido   parámetros   que   favorecen   la   colocación   de   las   emisiones   entre   el

público en general. Esto lo vemos reflejado en la "registración" que debe efectuarse del sondeo
previo en una colocación por el mecanismo book building, lo cual garantiza la genuinidad de los
contactos efectuados; en la existencia de un plazo mínimo para efectuar las invitaciones a ofertar a
través del mecanismo book building, así como de un plazo mínimo para suscribir los valores si se
optara por otros procedimientos (lo cual favorece el acceso del público en general); en el hecho de
que se considere favorable la celebración de un contrato de colocación, ya que el mismo demostraría
un esfuerzo genuino por obtener nuevos suscriptores de valores; en la fijación de un valor mínimo
para la suscripción de valores que permita al público en general acceder a las colocaciones, así como
en la aplicación del principio del prorrateo que permita, en caso de sobresuscripción, el acceso de
pequeños tenedores a los papeles.

En   este   último   supuesto   la   resolución   valida   la   aplicación   de   fórmulas   de   ponderación   para   la

asignación de los valores en la medida en que hayan sido previstas en el prospecto y que no excluyan
ninguna oferta. Esta última previsión nos trae la duda de si, por ejemplo, se aceptará en el futuro que
el plazo de suscripción concluya con anterioridad a su vencimiento por haberse recibido ofertas por
la totalidad de los valores; o si, ante una sobresuscripción, el emisor podrá privilegiar las ofertas
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recibidas   de,   por   ejemplo,   inversores   institucionales   (previsión   generalmente   aceptada   en   los
términos y condiciones de los prospectos)  (4) . Ello, pues en estos dos supuestos podría considerarse
que se están "excluyendo" ofertas, según la reglamentación.

Nos preguntamos también si la nueva reglamentación resulta vinculante únicamente en los casos en
que se quiera colocar, con las exenciones impositivas, obligaciones negociables o valores fiduciarios
por oferta pública; o si por el contrario, la Comisión admitirá la colocación de estos valores sin
cumplir   con   la   resolución   conjunta,   aunque   reconociendo   expresamente   que   no   obtendrán   los
beneficios   fiscales.   Esto   pues   se   entiende   que   el   esfuerzo   realizado   por   la   reglamentación   para
garantizar la colocación de los valores entre el público en general, se efectuó exclusivamente para
marcar con precisión la procedencia del estímulo fiscal.

No obstante las medidas adoptadas, las cuales consideramos positivas, la resolución conjunta no
soluciona en forma definitiva la vaguedad que existe en torno al concepto de "oferta pública", ya
que, como se dijo, la primera atiende específicamente y con propósitos fiscalistas la problemática de
determinadas colocaciones primarias de obligaciones negociables y valores fiduciarios con oferta
pública autorizada.

Ha quedado fuera de la resolución, por ende, un concepto de oferta pública global que satisfaga los
fines que persiguió el legislador de la Ley de Oferta Pública al redactar su art. 16   , tales como la
delimitación del ámbito de aplicación de la Ley de Oferta Pública (distinguiendo claramente las
ofertas públicas de las privadas), así como la labor de fiscalización del Estado en esta materia.

A nuestro juicio, el concepto actual de "oferta pública" dado por el art. 16   citado no cumple con su
función esencial de delimitar apropiadamente el ámbito de protección del Estado en las emisiones
dirigidas al público. Consecuentemente, en este trabajo centraremos nuestro análisis en la definición
de "oferta pública" brindada por la Ley de Oferta Pública y, sin ignorar las necesidades fiscales ni la
reglamentación, veremos de qué modo esta definición debería circunscribir el ámbito de aplicación
de la ley en forma más eficaz.

II. NORMATIVA ACTUAL

Comenzaremos el trabajo criticando fundada  ­y constructivamente­  el concepto de oferta pública

brindado por la ley local.

Pues bien, como hemos sostenido en publicaciones previas, a nuestro juicio la normativa imperante
que define el término "oferta pública" de valores negociables  (5) ­esto es, el art. 16   cap. 2 Ley de
Oferta Pública 17811 ("LOP.")­ debería ser enmendada, de modo que asegure el amparo estatal de
todos los inversores, especialmente de aquellos que integran el segmento colectivo de la población
argentina.

a) La LOP. limita el alcance del concepto de "oferta pública" a través del modo en que se califica al
oferente
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El art. 16   Ley de Oferta Pública dispone lo siguiente:

"Art. 16   . Se considera oferta pública la invitación que se hace a personas en general o a sectores o
grupos   determinados   para   realizar   cualquier   acto   jurídico   con   títulos   valores,   efectuada   por   los
emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al
comercio   de   aquéllos,   por   medio   de   ofrecimientos   personales,   publicaciones   periodísticas,
transmisiones radiotelefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches,
letreros o carteles, programas, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento
de difusión".

El sujeto oferente en la estructura conceptual de "oferta pública" dada por el art. 16     LOP. lo
constituyen "los emisores", o bien aquellas "organizaciones unipersonales" o "sociedades dedicadas
en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos" (los valores negociables).

El sentido de caracterizar de este modo al sujeto oferente no se encuentra claramente establecido en
la exposición de motivos efectuada por la comisión redactora de la LOP.  (6) , la cual dispuso con
relación a la redacción del art. 16   que "el carácter público de la oferta fue dado según la técnica del
proyecto, por (a) el sujeto destinatario, cuando la oferta se dirige al público en general o a sectores o
grupos determinados; y (b) por el sujeto ofertante, ya sea la sociedad emisora u organizaciones
unipersonales o societarias dedicadas en forma exclusiva o no al comercio de los títulos valores,
cualquiera sea la forma de exteriorización utilizada. Ello significa que el proyecto considera oferta
pública la realizada en una bolsa de comercio (...) ya que reúne los requisitos arriba enumerados; y,
también,   la   oferta   que   se   realice   fuera   de   los   recintos   bursátiles,   cuando   reúna   las   condiciones
exigidas", ni tampoco hemos encontrado argumentos en la doctrina consultada.

Entendemos que la calificación que la LOP. realiza del sujeto oferente, la cual seguramente tuvo en
un principio un fin meramente ejemplificativo, terminó limitando el concepto de oferta pública (y
con ello el ámbito de aplicación de la LOP.), en grado tal que la propia Corte Suprema en autos
"Small de Bello, Selva A. v. Comisión Nacional de Valores"   , con fecha 3/10/1985  (7) , tuvo que
revertir el mismo ­prácticamente sin respaldo alguno por parte de la letra de la ley­. Recordamos que
el decisorio dispuso que:

"No resulta definitoria del concepto de oferta pública de títulos valores, la característica mencionada
en   el   art.   16       ley   17811,   de   que   dicha   oferta   sea   efectuada   por   emisores   u   organizaciones
unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de los mismos, ya
que admitir lo contrario equivaldría a excluir del ámbito de aplicación de dicha ley a los sujetos, que
no siendo emisores ni personas dedicadas en forma exclusiva al comercio de títulos valores, efectúan
invitaciones a realizar actos jurídicos con dichos títulos mediante procedimientos de difusión masiva,
lo cual frustraría la finalidad de control y fiscalización instituido por dicha ley".

En virtud de ello ­y dejando a salvo el remedio jurisprudencial mencionado­, se sostiene que la LOP.
claramente limita el alcance del concepto de "oferta pública" a través de la calificación que realiza
del elemento "sujeto oferente" dado en la ley, impidiendo con ello que el ámbito de aplicación de la
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ley se extienda a aquellos casos en los que no existe un sujeto oferente caracterizado del modo en
que lo hace la norma.

b) La LOP. limita el alcance del concepto de "oferta pública" a través del modo en que se califica al
sujeto receptor

Al igual que con relación al sujeto oferente, el modo en que la LOP. califica al restante elemento
subjetivo del concepto "oferta pública"  ­el "sujeto receptor"­ también limita el concepto de "oferta
pública" dado en la LOP.

Al definir a los posibles sujetos receptores de una oferta pública el art. 16     LOP. indica que los
mismos   resultan   ser   aquellas   "personas   en   general,   sectores   o   grupos   determinados".   Llama   la
atención que el legislador no se hubiera referido a una persona o simplemente a "personas". Pareciera
ser   que  lo   importante   para   el   legislador,   el   elemento   distintivo   de  la   oferta   pública,   fue   que   la
invitación hubiese sido realizada a una pluralidad de personas no determinadas (léase personas "en
general", "sectores" o "grupos"), por contraposición a una o más personas determinadas (es decir,
Pedro, Juan, etc.)  (8) .

En nuestra opinión, no resulta determinante para la existencia de oferta pública que la invitación no
haya sido realizada a una o más personas determinadas. Por el contrario, aun cuando el destinatario
de la invitación sea "uno" y "determinado" el mismo podrá no ser calificado.

De todo lo cual resulta que la LOP. limita el alcance del concepto de "oferta pública" (y su ámbito de
aplicación) a través del modo en que caracteriza al "sujeto receptor" en la ley, esta vez dejando sin la
protección del paraguas "público" a aquellos inversores singulares y/o determinados.

III. ALTERNATIVAS LEGISLATIVAS. NUEVO ART. 16

¿Cuál es la solución, entonces, ante la necesidad de definir el término "oferta pública" en la ley?

Las alternativas del legislador al redactar el concepto de "oferta pública" son, a nuestro juicio, dos:

En primer lugar, podrá definir concienzuda y detalladamente el término "oferta pública".

En   caso   de   optar   por   esta   alternativa,   el   redactor   se   encontrará   con   que   cuanto   más   precisa   el
concepto, más riesgos corre de verse "atrapado" en su propia red  (9) . En esta hipótesis, todo acto
que no esté comprendido en la definición de oferta pública constituiría una oferta privada, razón por
la cual la redacción legislativa recurriría probablemente a un concepto tan amplio de "oferta pública"
que resultaría imposible determinar a ciencia lejanamente cierta qué constituye, por ejemplo, una
"oferta privada". Éste, por supuesto, es el caso de nuestra ley.

En suma, definir el término "oferta pública" no resultaría adecuado.
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Como segunda alternativa, el legislador podría definir el término "oferta privada". Y por exclusión,
el   de   "oferta   pública".   De   esta   forma,   todas   las   invitaciones   a   realizar   operaciones   con   valores
negociables  resultarían ser "ofertas públicas", y por lo tanto comprendidas  dentro del  ámbito de
protección de la ley, salvo, por supuesto, que califiquen como "ofertas privadas" según una hipotética
definición del término. En este caso, las últimas quedarían fuera de la LOP., así como también lo
están   las   ofertas   públicas   de   valores   negociables   emitidos   por   la   Nación,   las   provincias,   las
municipalidades, los entes autárquicos y las empresas del Estado  (10) . Una definición de este estilo
permitiría, por otro lado, distinguir claramente las ofertas públicas de las privadas, cuestión que no se
logra con la redacción actual de la ley.

En función de lo expuesto, entendemos que la redacción del art. 16   LOP. debería seguir la técnica
indicada en segundo orden, modificándose su espíritu y letra en los siguientes términos:

"Art. 16   . Se considera que existe oferta pública en todos aquellos casos en los que el acto jurídico
en cuestión no califique como `oferta privada' en los términos de este artículo, o que, pudiendo
calificar como una oferta privada, los valores negociables, contratos a término, futuros y opciones de
cualquier   naturaleza   que   resulten   objeto   de   la   misma,   fuesen   autorizados   para   ser   ofertados
públicamente en los términos de los arts. 6   inc. a, 19   y concs. de esta ley. La Comisión Nacional
de Valores podrá establecer, a través de la reglamentación que dicte al efecto, la forma y oportunidad
en que deberá realizarse toda oferta pública de valores negociables, teniendo en cuenta la naturaleza
de los mismos y las características de la emisión.

"Se   considera   oferta   privada   la   invitación   que   realice   cualquier   persona   a   una   o   más   personas
calificadas, para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, mediante la utilización de
cualquier   medio   de   comunicación   personal   no   masivo,   siempre   y   cuando:   (i)   se   suministre   o
garantice al sujeto receptor de la oferta el acceso a la información que resulte necesaria para la
comprensión de los riesgos asociados a dichas operaciones, y (ii) los valores negociables no resulten
objeto de operaciones posteriores que no reúnan las características de una oferta privada.

"A los efectos enunciados en el párrafo precedente, se entenderá por persona `calificada' aquella que,
a juicio de la Comisión Nacional de Valores, (i) por sí o a través de sus representantes posea los
conocimientos y/o experiencia suficientes que la faculten para comprender los riesgos asociados a las
operaciones objeto de la oferta privada y/o que posea la capacidad de absorber, sin que ello produzca
un grave impacto en su patrimonio, el riesgo asociado con las mismas; y/o (ii) posea un interés en
participar en las operaciones, que exceda el mero beneficio económico.

"Asimismo,  se entenderá  por medio  `masivo'  de comunicación a las  publicaciones  periodísticas,

transmisiones   radiotelefónicas,   electrónicas,   informáticas   o   de   televisión,   proyecciones
cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, circulares y comunicaciones
impresas, entre otros.

"La Comisión Nacional de Valores tendrá las más amplias facultades discrecionales para determinar
la existencia de oferta pública en cada caso en particular. En todos los casos se presumirá, salvo
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prueba en contrario, que los actos observados por la Comisión Nacional de Valores constituyeron
`oferta pública'".

IV. MOTIVOS QUE FUNDAMENTAN LA REDACCIÓN PROPUESTA

A continuación expondremos los motivos que fundamentan la redacción propuesta del art. 16   .

a) Oferta pública por exclusión de oferta privada

El primer elemento que se destaca del artículo es la inversión del concepto de oferta pública respecto
de aquel dado en la LOP. Las razones de definir "oferta pública" por exclusión de "oferta privada" se
expusieron en el capítulo III de este trabajo, al cual nos remitimos.

Se  ha  agregado  en  este  primer  párrafo  también  el  margen  necesario  para  que  el  ente  regulador
disponga   a   través   de   la   reglamentación   las   medidas   específicas   necesarias   que   garanticen   una
genuina colocación por oferta pública (cuyo cumplimiento podría exigir la AFIP. para reconocer los
beneficios fiscales).

Si seguimos la lógica de la actual normativa, las obligaciones negociables y valores fiduciarios que
hubiesen sido colocados por "oferta pública" de acuerdo con la resolución conjunta gozarían de los
beneficios impositivos. Ahora bien, ¿qué ocurriría con aquellas emisiones autorizadas que no se
hubiesen colocado por "oferta pública", por haber incumplido con la reglamentación? ¿Serían ofertas
privadas? Si ésta fuera la conclusión, las mismas ­al margen de no poseer los beneficios impositivos­
deberían   encontrarse   exentas   del   contralor   estatal   y   no   alcanzadas   por   la   LOP.,   ya   que,   por
definición, sólo las  "ofertas  públicas" se encuentran en su  ámbito de aplicación, no las "ofertas
privadas".

Por todo lo cual para resolver el tema, a nuestro juicio, las  ofertas públicas  autorizadas que no

hubiesen   cumplido   con   la   resolución   conjunta   no   constituirían   "ofertas   privadas"   exentas   del
contralor estatal, sino "ofertas públicas irregulares", igualmente sujetas al contralor estatal.

b) Oferta privada

En   el   párr.   2º   del   art.   16       propuesto   se   define   el   término   "oferta   privada".   Se   destaca   que,   a
diferencia de la redacción de la LOP., y siguiendo los lineamientos de la Corte Suprema en autos
"Small de Bello, Selva A. v. Comisión Nacional de Valores"     , el sujeto oferente es "cualquier
persona". No vemos el sentido en este aspecto de limitar al sujeto oferente, utilizando términos tales
como "cualquier persona, con excepción de aquellos participantes del régimen de oferta pública"
(como,   por   ejemplo,   agentes   de   bolsa),   ya   que   los   mismos   podrían,   actuando   en   otro   carácter,
participar en ofertas privadas de valores negociables.
 p.8

Asimismo, hemos utilizado el término "una o más personas" para el sujeto receptor, entendiendo que
el número de ofertados no resulta relevante a efectos de definir la oferta privada, ni tampoco la oferta
pública.

Hemos mantenido el criterio amplio de la LOP., al referirnos a "cualquier acto jurídico", indicando
sin   embargo,   al   referirnos   al   objeto   de   la   oferta   privada,   a   "valores   negociables",   y   también   a
"contratos a término, futuros y opciones de cualquier naturaleza" en el párr. 1º del artículo. Hacemos
notar que, en aras de salvaguardar la consistencia de las reformas, la redacción propuesta receptó las
nuevas   denominaciones   "valores   negociables"   y   "contratos   a   término,   futuros   y   opciones   de
cualquier naturaleza" del decreto 677/2001    (11) , por haberse incluido las mismas en los nuevos
arts. 10   y 13   LOP. reformados por este último y en la resolución general CNV. 368/2001   , entre
otros.

Se introdujo también el modo en que debe ser realizada una oferta privada, por resultar distintiva de
las  mismas  su comunicación  por medios  "personales" no "masivos". Asimismo, se han  incluido
como elementos necesarios de la oferta privada la provisión de información suficiente  (12) y la falta
de recolocación o reventa de los valores en forma no pública. Respecto del primer elemento  ­la
provisión de información­, se ha contemplado la posibilidad de que el oferente cumpla con la misma
ya   sea   suministrando   la   información   necesaria,   así   como   garantizando   su   acceso   o   puesta   a
disposición (ello, en el supuesto de que el sujeto receptor no hubiese tomado razón de la misma por
una acción por omisión que le fuese imputable).

c) Calificación del sujeto receptor

En   el   párrafo   siguiente   se   insertan   los   parámetros   consagrados   por   la   doctrina   y   jurisprudencia

norteamericanas   para   la   determinación   de   "oferta   privada"     (13)   :   el   denominado   requisito
"sofisticación" (sophistication) y el elemento "riqueza" (wealth)  (14) , sumados a la posibilidad de
que exista un representante que, en nombre del inversor, entienda los riesgos de emisión.

Se   destaca   que   los   parámetros   para   determinar   el   carácter   "calificado"   del   sujeto   receptor,
sophistication   y   wealth,   fueron   escritos   de   manera   amplia,   otorgándose   en   la   redacción   dos
importantes herramientas al órgano regulador: la presunción iuris tantum de que el receptor de la
oferta constituye un sujeto no "calificado" ­a través de la inclusión de la última oración del párr. final
del  art.  16      , la  cual  le  resulta  directamente  aplicable­  y el  hecho  que,  en  última  instancia,  la
evaluación quedará librada al criterio de la Comisión, con posibilidades para los administrados de,
por supuesto, recurrir el acto en sede administrativa y judicial.

d) Forma de efectuar la oferta
 p.9

Nos resultó oportuno, también, determinar a título ejemplificativo los modos de realizar invitaciones
en forma "masiva", para lo cual hemos utilizado la definición actual de la LOP., sumándole las vías
electrónicas e informáticas.

e) Facultades discrecionales

Finalmente,   en   el   último   párrafo   de   la   redacción   propuesta   se   reafirmaron   las   facultades

discrecionales que posee la Comisión Nacional de Valores respecto de la determinación del carácter
público o privado de la oferta, incluyéndose la presunción, salvo prueba en contrario, de la naturaleza
pública del acto. Con el objeto de evitar la presunción en contrario respecto de ofertas privadas
legítimas, se ha enunciado que sólo resultarán alcanzados por dicha carga los actos "observados" por
la Comisión. A nuestro entender, en este párrafo se encontraría el verdadero poder regulador de la
Comisión Nacional de Valores en materia de determinación de la existencia de "oferta pública".

La intención de esta propuesta normativa es la de crear para la ley no un concepto que limite a la
Comisión Nacional de Valores, sino que, por el contrario, le brinde los carriles fundamentales sobre
los   cuales   podría   determinar,   con   las   más   amplias   facultades,   la   existencia   de   oferta   pública   y
privada. Todo ello dentro de un marco legal preciso y carente de incertidumbres.

V. PALABRAS FINALES

El pasado 22/5/2001 el Poder Ejecutivo Nacional dictó el decreto 677/2001   , en cuyo título II se
dispuso la introducción de un artículo (10 bis     ), un capítulo nuevo (cap. VIII) y la reforma de
diversos artículos de la LOP. (arts. 6   , 10   , 12   , 13   , 14   y 15   ), aunque no la de su art. 16   . En
el citado decreto se introdujeron numerosas y variadas disposiciones en materia de transparencia en
el ámbito de la oferta pública bursátil, es decir, aquella efectuada en recintos de bolsas y mercados de
valores, aunque no se tuvo en cuenta la desprotección de los inversores respecto de ofertas públicas
extrabursátiles, en un sentido amplio de la palabra  ­mediante el reajuste del citado art. 16     ­. La
mencionada enmienda también dispuso, entre otras cosas, el agravamiento de las infracciones al
régimen de la oferta pública e, incluso, parámetros para la fijación de sanciones, tales como "el daño
a la confianza en el mercado de capitales", la "magnitud de la infracción", los "beneficios generados
o los perjuicios ocasionados por el infractor" el "volumen operativo del infractor" y la "actuación
individual de los miembros de los órganos de administración y fiscalización"  (15) , entre otros.

Todas estas construcciones normativas podrían resultar ineficaces en el entorno extrabursátil si no
son acompañadas por un adecuado concepto de "oferta pública", el cual constituye ni más ni menos
que "...el ámbito de aplicación de la misma [la LOP.], ya que sólo a la que reúne las características
de la norma, se la puede reputar oferta pública, y por ende sujeta al control del Estado"  (16) .
 p.10

NOTAS:

(1) Fernández Madero, Nicolás, "Commercial papers y oferta pública en el nuevo escenario financiero", LL
2002-C-1212; Fernández Madero, Nicolás, "El control de la oferta pública", LL 2003 -F-1297; Fernández
Madero, Nicolás, "Oferta pública: el caso `Havanna'", revista Impuestos n. 9, mayo de 2003, Ed. La Ley, p.
213; Carassai, Hernán C. y Fernández Madero, Nicolás, "Oferta privada de valores negociables", ED 205-662.

(2) Entre los mecanismos más usuales de colocación de valores se encuentran los denominados sistemas de
adjudicación book building y "holandés". Brevemente, el sistema book building presupone un previo sondeo
entre los potenciales inversores (generalmente telefónico) en virtud del cual se toman "indicaciones de
interés" en términos de precio y volumen. En función del resultado que se obtenga, el agente colocador y el
emisor acuerdan y establecen un precio fijo de suscripción o tasa de descuento para la colocación. Al iniciarse
el período de colocación el agente colocador "abre" el libro (book) de registro, al cual se integrarán las ofertas
de suscripción en firme de los inversores, las cuales serán adjudicadas por orden temporal o de "aparición", y
a prorrata cuando las mismas resultaren simultáneas, pudiendo aceptarse (en función de la resolución conjunta
que comentamos) fórmulas de ponderación para la asignación de los valores, en la medida en que hayan sido
previstas en el prospecto y que no excluyan ninguna oferta. A medida que se adjudican las ofertas se completa
o "construye" el libro de registro (book building), hasta que se alcanza el cupo máximo o finaliza el período
de colocación. El sistema "holandés", en cambio, constituye un liso y llano concurso de precios. En tal
sentido, al inicio del período de colocación el emisor y el agente colocador acuerdan un precio o tasa de
descuento de "referencia". Durante todo el período de colocación se reciben las ofertas (de precio y volumen),
que podrán variar de la tasa de referencia. Al concluirse el plazo de colocación las ofertas son aceptadas por
orden de precio, según se acerquen a la tasa indicada por el emisor. El emisor podrá mediante un "corte"
aceptar ofertas hasta un determinado precio, el cual será aplicable a todos los inversores que hubiesen ofrecido
"mejores" tasas de descuento. Por ejemplo, si en el caso de títulos de deuda tres inversores ofrecieron tasas del
8, 9 y 10%, el emisor podrá optar por rechazar al inversor que ofertó el 10%, aceptándose entonces a los de 8
y 9%, fijándoles a ambos el 9%. De esta manera, dependiendo de las circunstancias, el emisor podrá optar por
obtener una mejor tasa colocando un menor volumen, o viceversa.

(3) Conf. diario "El Cronista" del 27/8/2004.

(4) En la práctica resulta mucho más sencillo para el emisor "lidiar" durante la vida de los títulos -en
asambleas, por ejemplo- con unos pocos tenedores institucionales que con innumerables tenedores
individuales.

(5) Aclaración: en razón del reemplazo de la denominación "títulos valores" por el de "valores negociables"
dispuesto por el decreto 677/2001 , receptada por la nueva redacción de los artículos de la ley 17811 (ALJA
1968-B-1280) y la resolución general CNV. 368/2001 (LA 2001-B-1877) -entre otros-, cuando se haga
referencia en el presente trabajo al objeto de la oferta pública y privada en general utilizaremos su nueva
denominación: "valores negociables" (o, como también se establece en los nuevos arts. 10 y 13 ley 17811,
"contratos a término, futuros y opciones de cualquier naturaleza"). Esta reformulación del término "títulos
valores" no sólo responde a cuestiones de índole semántica, sino que es también resultado de una notable
ampliación del concepto.

(6) Elevada al secretario de Estado de Justicia el 2/4/1968 y parte integrante de la nota al Poder Ejecutivo
acompañando el proyecto de ley 17811 el 16/7/1968.

(7) LL 1987-A-665 (37532.S); ED 117-109.

(8) García Caffaro, José L., "Cuestión de la oferta pública; su extensión y límites de la facultad de
autorizarla", LL 144-1971-1153, destaca la connotación plural del sujeto receptor que menciona la LOP.
diciendo: "El ángulo abarcado por el régimen de la Comisión Nacional de Valores, con sus requisitos para
autorización, potestad de contralor y disciplinaria, llega a todo tipo de exhortación con aptitud para ser
recibida por más de uno (...)". De Bauer, Paulina, "La oferta pública extrabursátil", revista "La Información",
vol. 25, enero de 1972, p. 46 (trabajo presentado para el seminario sobre oferta pública de valores, a cargo del
 p.11

Dr. Alegria, Héctor, en la Universidad Argentina de la Empresa), sostiene que "...la ley habla de personas en
general (plural), aunque podría darse el caso de una sola persona que toma la totalidad de una emisión
ofrecida en forma abierta, y por ello estar comprendida en la ley". Si bien la lógica jurídica de la autora es
correcta, a nuestro entender este razonamiento colisionaría con la letra estricta de la ley, de la cual se
interpretaría lo contrario.

(9) Tal es el caso de la LOP. cuando describe al "sujeto oferente", circunstancia que ocasionó que la propia
Corte tuviese que salir al rescate (ver capítulo II.a de este trabajo).

(10) Art. 18 LOP.

(11) Decreto 677/2001 , del 22/5/2001 (LA 2001-B-1573).

(12) Elemento destacado por la American Bar Association ("Position Paper of the Federal Regulation of
Securities Committee, Section of Corporation, Banking and Business Law of the American Bar Association".
31 Business Lawyer 485 [1975]), entre otros.

(13) Soderquist, Larry D., "Securities regulation", University Casebook Series, The Foundation Press, Inc.,
Westbury, Nueva York.; Schaumann, Niels B., "Securities regulation", The Barbri Group; "SEC. v. Ralston
Purina Co.", Supreme Court of the United States, 1953 (346 US. 119); "Securities and Exchange Comm'n v.
Sunbeam Gold Mines Co.", 95 F.2d 699 (C.A. 9th Cir. 1938); fallos varios de los tribunales de apelación del
Quinto, Primer y Noveno Circuito de los EE.UU.; Securities Act Release n. 4552, Securities and Exchange
Commission, 6/11/1961; American Bar Association, "Position Paper (...)", entre otros.

(14) Los elementos referidos en este capítulo IV, punto c (sophistication y wealth), y el indicado en el capítulo
IV, punto b párr. final (no "recolocación" de los valores) del derecho norteamericano pueden verse reflejados
actualmente en los private placement memoranda, o prospectos de emisión de valores con colocación privada
de otras jurisdicciones, así como en sus respectivos subscription agreements, o contratos de suscripción,
adosados a los mismos. En la portada de estos instrumentos se destaca el carácter "confidencial" de los
mismos, de modo de dejar bien en claro que no se pretende circularizarlos masivamente. En tal sentido, en el
summary of the offering de algún prospecto se ha mencionado que "(...) the Fund's policies permit the sale of
Shares only to `sophisticated' investors who are not US. persons or members of the public in (...). An
investment in the Fund involves a high degree of risk and is suitable only for investors who fully understand
the substantial risks involved and who can bear the risk of loss of their entire agreement (...)". Asimismo, en
los reps and warranties del suscriptor en los subscription agreements se ha manifestado: "(...) the Subscriber is
acquiring the Shares for investment purposes, solely for its own account and not for the account of others or
with a view to the resale, assignment, transfer or distribution, fractionalization, or hypothecation thereof and
has no present intention, agreement or arrangement to divide its participation with others to sell, assign,
transfer or otherwise dispose of any part of such Shares (...). If an individual, he has adequate net worth and
means of providing for his current needs and personal contingencies to sustain a loss of his investment in the
Fund and has no need for liquidity in his investment in the Fund. The Subscriber's prior investment experience
and its general knowledge about the management, proposed operations and prospects of the Fund enable it,
together with its advisers, to make an informed decision with respect to an investment in the Fund for an
indefinite time (...)".

(15) De la nueva redacción del art. 10 LOP.

(16) Udarpilleta, Wenceslao, "Comentarios a la ley 17811 , de Oferta Pública de Títulos Valores, Bolsas o
Mercados de Comercio y Mercados de Valores año 1970", cit. por De Bauer, Paulina, "La oferta pública
extrabursátil" cit., p. 45. Vale recordar que el principal motivo que dio génesis a la propia LOP. en el año 1968
fue precisamente el de brindar protección a los inversores en el ámbito extrabursátil (ver De Bauer, Paulina S.,
"La oferta pública extrabursátil" cit.), concepto que fue evolucionando hasta nuestros días.