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SI N 971-14-8)22-662-9
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PEARSON
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ascareñas P érez-Íñigo
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PEARSON
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JuAN A. MARoTo AcíN y JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-ÍÑmo
l. Finanzas
2. Finanzas de empresa
3. El objetivo de la gestión empresarial
4. El director financiero
5. La ética en la gestión empresarial
VISIÓN GENERAL DE LAS FINANZAS EN LA EMPRESA 3
111 1. Finanzas
Entendemos por Finanza~ el estudio de cómo las personas asignan recursos financieros
escasos a lo largo del tiempo-con el objetivo de incrementar su valor./Esto implica dos
cuestiones básicas: ____.,
• Los costes y beneficios de las decisiones financieras se extienden a lo largo del

tiempo.
• Nadie, incluido el decisor, conoce con certeza en el momento de tomar la decisión
cuáles van a ser esos costes y beneficios.
Al igual que para tomar cualquier tipo de decisión a lo largo de nuestra vida es nece-
sario valorar las diversas alternativas de que disponemos en cada momento para acabar
eligiendo aquella que consideramos más beneficiosa, las finanzas de empresa hacen algo
_similar, valoran los activos I y con arreglo a ello analizan las decisiones financieras a
través de las cuales se puede obteuer un aumento del valor de la empresa.
La interrelación existente entre el análisis de la decisión a tomar y la valoración
viene dada desde el momento en que un activo cualquiera solo debería ser adquirido si
se cumple la condición necesaria de que su valor sea superior a su precio de coste (esta
condición no es suficiente porque puede haber otros activos que generen más valor para
la empresa).
De esta manera, las teorías financieras agrupan, por un lado, una serie de conceptos
que ayudan a tomar decisiones sobre cómo asignar los recursos financieros disponibles
a lo largo del tiempo; y, por otro, una serie de modelos cuantitativos que ayudan a valo-
rar las diversas alternativas, a tomar decisiones, a llevarlas a cabo y a juzgar sobre sus
resultados.
Bajo el nombre de finanzas podemos contemplar tres áreas de especialización, cada
una de las cuales hace referencia a la misma serie de transacciones, pero analizadas
desde diferentes puntos de vista. En la Figura 1 se pueden observar las relaciones entre
ellas.
1. Las finanzas corporativas ( Corporate Finance) o finanzas de empresa se centran

en la forma en la que las empresas pueden crear valor y mantenerlo a través del
uso eficiente de los recursos financieros que materializan en activos productivos.
Ejemplos: el equilibrio financiero, el análisis de la inversión en nuevos activos, el
1
Un activo, en un sentido amplio, significa algo que se posee y tiene, por tanto, un posible valor de uso
y un valor de cambio. En el caso de la empresa, los activos pueden ser operativos -son los necesarios para
llevar a cabo el objeto productivo de la empresa (edificios, terrenos, maquinaria, vehículos, patentes, inven-
tarios, etcétera)- y financieros-son títulos representativos de un derecho a obtener rendimientos periódicos
y un beneficio futuro (acciones, obligaciones, préstamos, etcétera).
4 FINANZAS PARA DIRECTWOS
reemplazamiento de viejos activos, las fusiones y adquisiciones de empresas, el

análisis del endeudamiento, la emisión de acciones y obligaciones, etcétera.
2. La inversión financiera (lnvestment) examina las transacciones financieras desde
el punto de vista de los activos financieros y los inversores, es decir, de la otra
parte de la transacción, que es la que adquiere los activos financieros emitidos
por las empresas'. Ejemplos: la valoración de acciones, la selección de activos
financieros, el análisis de bonos, el uso de opciones y futuros, la medida del com-
portamiento de la cartera, etcétera.
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EL MUNDO
1
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" Transacciones de dinero
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y activos reales
Decisiones de Inversión
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administración financiero) directivas
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Decisiones de Financiación
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Intermediarios Mercados
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Intercambio
de dinero y de
financieros .
(punto de vista activos financieros (punto de vista
de terceros) de terceros) •
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T
+ +
Inversiones financieras
(punto de vista de los inversores)
. .
Figura 1. El ámbito de estudio de las finanzas.
2 Las funciones de los activos financieros son: la transferencia de fondos (son la garantía para recu-
perar posteriormente esos fondos) y ]a transferencia de riesgos (cada persona tiene una expectativa distinta
sobre sus rendimientos y beneficios futuros).
'
---
3. Los mercados financieros y los intermediarios tratan de las decisiones de finan-

ciación de las empresas y los particulares, pero desde el punto de vista de unos
terceros a dichas decisiones. Los mercados financieros' analizan dichas transac-
ciones desde el punto de vista de un observador independiente (los inversores
en su conjunto) y en ellos tienen lugar las operaciones de compra y venta df:_lc,s
activos financieros a través de compañías que operan por cuenta ajena únicamente
(brokers) y de las que también pueden operar por cuenta propia (dealers). Los
intermediarios financieros analizan las transacciones financieras con la óptica de
agentes especializados que las hacen posibles, al casar volúmenes de fondos, pla-
zos de vigencia y costes de las mismas: adquieren los activos financieros emitidos
por las empresas para mantenerlos como inversiones crediticias y las financian
emitiendo ellos mismos otros activos financieros que ofrecen a los inversores y
depositantes a cambio de sus recursos.
111 2. Finanzas de empresa

Las empresas se crean y organizan para satisfacer las necesidades que tienen las perso-
nas, ya sean éstas físicas o jurídicas. Esa es su gran responsabilidad. Si lo hacen bien,
ganarán dinero y aumentará su valor; por otra parte, si lo hacen mal, o el producto o
servicio que proporcionan no es necesario, perderán dinero y reducirán su valor hasta
desaparecer.
El tamaño de las empresas puede ir desde las formadas por una sola persona (ya
se denomine autónomo, autopatrono o empresario individual), pasando por las micro,
pequeñas y medianas empresas (las denominadas pymes) hasta acabar en las grandes
compañías multinacionales. Todas ellas toman decisiones financieras, decisiones que se
agrupan bajo el nombre de finanzas corporativas o finanzas de empresa. Estas se subdi-
viden en:
• Planificación estratégica': Implica la valoración de costes y beneficios, que se ex-

tienden a lo largo del tiempo, referidos al objeto de la empresa. En este ámbito, las
finanzas corporativas permiten homogeneizar y comparar todas sus áreas funciona-
les, ya sean la logística, la producción, el marketing o la dirección.
• Presupuesto de capital': Implica la valoración de la adquisición o inversión en
nuevos proyectos, que aumenten el valor de la empresa, y cómo llevarlos a cabo
mediante la financiación disponible. Esto implicará, a su vez, la adquisición de
activos fijos materiales (maquinaria, edificios, vehículos de transporte, laborato-
3
Las funciones de los mercados financieros son: la determinación del precio de los activos financie-
ros, la generación de liquidez y la reducción de los costes de negociación y de transacción.
4
Véanse los Capítulos 5 y 12.
5
Véanse los Capítulos 6 y 8.
6
rios, etcétera) e inmateriales (concesiones, patentes, marcas, I+D+i ... ), así como
la de los activos circulantes necesarios para garantizar el funcionamiento de los
equipos.
• Estructura de capital': Analiza las fuentes financieras que van a proporcionar los
recursos necesarios para financiar los proyectos de inversión de la empresa. Es de-
cir, estudia cómo financiar la empresa como un todo buscando la mezcla financiera
óptima entre los recursos financieros proporcionados por los dueños..o socios de la.
compañía (acciones ordinarias, acciones preferentes, participaciones, etcétera). y
los suministrados por los acreedores (obligaciones, préstamos, leasings, etcétera.)
a diferentes plazos de amortización.
• Fondo de maniobra1: Trata de la gestión de los activos y pasivos a corto plazo, es
decir, del día a día de la empresa (inventarios, gestión de cobros a los clientes y de
los pagos a los proveedores, gestión de la tesorería, etcétera).
11 3. El objetivo de la gestión empresarial

El objetivo de la gerencia de una pyme o del equipo directivo de una mediana o gran
empresa debe ser la máxima creación de valor posible, es decir, que la empresa o la
compañía valgan cada vez más. Los directivos que persiguen este objetivo a largo plazo
consiguen que sus empresas sean más saludables -.:conómicamente hablando- lo que
genera beneficios macro como economías más fuertes, mejores niveles de vida y más
oportunidades de empleo. Por supuesto que dicho objetivo debe cumplirse con arreglo a
la ley y respetando unas normas éticas.
Las empresas crean valor cuando el capital invertido genera una tas.a de rendimiento
superior al coste de oportunidad del mismo. Esto es, que ese rendimiento en la empresa
impida pensar que hubiéramos hecho mejor invirtiendo en otra o, simplemente, en Deu-
da Pública.
El valor de la empresa viene representado por el valor de mercado de su Activo; y
como es lógico (si los mercados fueran tan eficient~s. como deberían ser), este debe ser
igual al valor de mercado de su Pasivo y Patrimonio Neto, que, a su vez, son iguales a la
suma del valor de mercado de sus acciones más el valor de mercado de sus deudas'.
Si tenemos en cuenta que, en condiciones normales, el valor del endeudamiento osci-
lará en las cercanías de su valor contable, parece lógico pensar que la creación de valor
en la empresa se reflejará básicamente en el aumento del valor de sus acciones o fondps
! '
6 Véanse los Capítulos 9, 10 y 11.

7 Véanse los Capítulos 3 y 4.
8 La empresa tendrá un valor de mercado aunque no cotice en bolsa. Será difícil de conocer, pero eso
no le hace inexistente. Por ejemplo, los intermediarios financieros lo tienen muy en cuenta cuando aplican
mayores o menores primas de riesgo a los tipos de interés de los créditos que conceden a las empresas.
---
7
propios. Valor que depende de las decisiones de inversión, financiación y reparto de di-
videndos que tome su gerencia o equipo directivo.
Por tanto, también se puede decir que el principal objetivo de la gestión empresarial
es la maximización del valor de la compañía para sus propietarios'. En la idea de que,
al aumentar el valor de la empresa, el principal incremento se produce en el valor de los
fondos propios de la misma. Este objetivo permite hacer coincidir las decisiones que
tomarían los propietarios si, además, fueran los directivos de la empresa (aplicarían el
refrán de que «el ojo del amo engorda al caballo»), con las que toman los propios directi-
vos de la empresa cuando no son los propietarios (en este caso, los directivos son agentes
de los propietarios y hay que procurar que sus objetivos sean coincidentes). Ahora bien,
este objetivo supone implícitamente que los mercados de capitales son competitivos y
funcionan perfectamente 10, y que las decisiones son legales y éticas.
Concretando, este objetivo proporciona al consejo de administración de la empresa
y a su equipo directivo una directriz clara, que facilita la adopción de decisiones y la
evaluación de sus prestaciones, favorece la formación de capital y la más correcta asig-
nación de recursos y acompasa eficientemente el diseño de la organización a los incenti-
vos y riesgos de todas las partes implicadas en la empresa (los llamados stakeholders o
grupos de interés) 11 •
Por otra parte, es preciso señalar que el importante papel que representa dicho objeti-
vo en la asignación de recursos en una economía de mercado no goza de una aceptación
generalizada. Esto se debe, entre otras razones, a la incertidumbre y frustración que han
producido los grandes despidos de personal debidos a las reestructuraciones empresaria-
les realizadas en nombre de aquel y a las críticas a la alta dirección por buscar, aparen-
temente, su propio interés y centrarse en enfoques miopes en la cotización diaria de las
acciones. Además, en la Unión Europea existe una creciente tensión entre las prácticas
empresariales que persiguen este objetivo necesario en un mercado mundial competitivo
y la larga tradición establecida de mantenimiento del bienestar social1 2 •
Es importante explicar claramente por qué el objetivo consistente en crear el máximo
valor posible para los accionistas es el idóneo tanto desde el punto de vista empresarial
como del social. La idea subyacente es que los accionistas ordinarios (los shareholders
o propietarios, en su caso) son los últimos en recibir dinero de la empresa, por ello se
dice que sus derechos son residuales; de tal manera que, antes de que ellos reciban can-
9
En palabras de Van Horne, «la creación de valor se producirá siempre que el equipo directivo haga
algo por los propietarios de la empresa que ellos no pueden hacer por sí mismos>>. VAN HoRNE, James: Fi-
nancia! Management and Policy. Englewood Cliffs (NJ): Prentice Hall (10.ª ed.), 1995: p. 2.
10
La existencia de un mercado de valores permite a los directivos sustituir una parte de la información
externa que es fácil de obtener (los precios de las acciones) por otra que es muy complicada de conseguir
(preferencias y riqueza de los accionistas, oportunidades de inversión, etcétera).
11
Véase el epígrafe <d.3 Creación de valor para el accionista», Informe Olivencia. CNMV, marzo 1998.
12
RAPPAPORT, Alfred: La creación de valor para el accionista. Bilbao: Deusto (2.ª ed.), 1998: pp. 21-22.
FINANZAS PARA DIRECTIVOS
tidad alguna, deben haber recibido lo que les corresponde: los clientes, los proveedores,
los empleados de la empresa, el Estado, los acreedores y los accionistas preferentes. Es
entonces y solo entonces cuando lo que queda va a manos de los accionistas (vía divi-
dendos, reinversión de beneficios retenidos o recompra de acciones). Por tanto, si las
decisiones empresariales van dirigidas a hacer que el dinero sobrante para los accionistas
sea el mayor posible, sin perjudicar a ninguno de los que ocupan un lugar precedente en
la cola, esas decisiones crearán valor y, en caso contrario, lo destruirán. Evidentemente,
se supone que todos los pagos a los accionistas ordinarios son el resultado de una ne-
gociación óptima y que todos consideran que reciben en justicia lo que les corresponde
(también tienen sus costes de oportunidad, que desean ver cubiertos), porque, si no,
surgirá un conflicto que dañará la creación de valor.
3.1. No hay que maximizar el beneficio por acción
En cualquier caso, no debe confundirse este objetivo con el de la maximización del bene-
ficio por acción porque este concepto no tiene en cuenta ni el vencimiento de los flujos de
caja13, que se espera surjan en el futuro, ni la totalidad de los riesgos a los que se enfr~
la empresa y que afectan a los esperados flujos de caja (dichos riesgos se resumen en la
tasa de rendimiento mínima requerida por los inversores). Dicho de otra forma, el bene::__
ficio por acción refleja el pasado inmediato, mientras que el precio de mercado refleja el
futuro esperado.
• 4. El director financiero
El director financiero es aquella persona que tiene como misión la captación y el destino-
de los recursos financieros en las mejores condiciones posibles para conseguir cr~
máximo valor de la empresa. En l~~presas granºes el director financiero está al frente
de un equipo humano, mientras-que en las pymes sim_!!ltaneará su trabajo c_~el de @ñ:-
table, administrador, responsable de recursos humanos, etcétera.
La capacidad del director financiero para adaptarse al cambio y la eficiencia con que
planifique la utilización de los recursos financieros requeridos por la empresa, así como
la capacidad de identificar la adecuada asignación de esos recursos y su obtención, son
aspectos que influyen, no solo en el éxito de la compañía, sino también en el de la eco-
nomía nacional; porque, efectivamente, el director financiero, a través de una asignación
óptima de los recursos, no solo contribuye al fortalecimiento de su empresa sino también
a la vitalidad y crecimiento de toda la economía.
13 Flujo de caja es la traducción literal del inglés cashflow y hace referencia al dinero líquido o efec-
tivo: por ello, también se puede denominar flujo de liquidez y se calcula como la diferencia entre cobros y
pagos esperados a una fecha concreta.
---
Y ya que hablamos de economía, no conviene perder de vista que el directivo finan-

ciero debe comprender el entramado económico en el que se mueve su empresa y man-
tenerse alerta sobre los cambios que puedan producirse tanto en la actividad económica
como en la política económica. Por ello deberá conocer tanto la información disponible
como las teorías económicas e industriales o sectoriales para poder utilizarlas a la hora
de gestionar su negocio de una forma eficiente. De ahí que el principio económico básico
utilizado en la dirección financiera sea el análisis marginal, esto es: las decisiones de
inversión-financiación deberán tomarse y llevarse a cabo cuando los ingresos marginales
esperados superen a los costes marginales 14 .
Resumiendo todo lo anterior, podemos decir que el papel que tiene que desempeñar
el director financiero consta de cinco funciones dinámicas:
• La previsión y la planificación financiera.

• El empleo del dinero en proyectos de inversión.
• La consecución de los fondos necesarios para financiar proyectos.
• La coordinación y el control.
---• La relación con los mercados financieros.
Un plan financiero incluye estimaciones de los rendimientos futuros de la empresa,

de sus gastos y de sus necesidades de capital. Es, por tanto, una proyección de las activi-
dades futuras de la empresa para un período de tiempo dado.
Deberá responsabilizarse del empleo de los recursos financieros en los proyectos de
inversión más rentables para la empresa. En definitiva, le corresponde decidir dónde se
van a gastar los fondos disponibles por la compañía, dependiendo de esta decisión los
beneficios futuros y la evolución posterior de la compañía. Esta tarea está íntimamente
relacionada con la expuesta a continuación, puesto que la decisión de invertir en un posi-
ble negocio presupone la necesidad de financiarse y el coste de esta última afecta a dicha
decisión. En esta tarea está incluida la gestión de la tesorería sobrante de la empresa
mientras no se destina a financiar algún proyecto de inversión.
En cuanto a la consecución de los fondos necesarios, deberá elegir entre las diversas
fuentes financieras a las que la empresa pueda acceder. Estas pueden clasificarse en in-
ternas y externas, siendo las primeras las provenientes de la propia empresa a través de la
retención e inversión de parte de los beneficios en los propios negocios de la compañía;
mientras que las fuentes de recursos externas incluyen tanto a los propietarios de la em-
14
Por ingreso marginal se entiende el ingreso que produce en la empresa la última unidad de producto
o servicio vendida. El coste de esta última unidad de producto es el coste marginal. Así que si usted ahora
mismo pregunta en su empresa cuál es la última unidad de producto que se ha vendido, mire qué ingreso ha
producido y qué coste, y ya tiene el ingreso y el coste marginal.
10 FINANZAS PARA DIRECTIVOS
presa como a personas e instituciones ajenas a la misma. Todas estas fuentes financieras
tienen unas ciertas características comunes, como son: el coste, el vencimiento, la dispo-
nibilidad, los gravámenes sobre los activos y otras condiciones impuestas por los provee-
dores de capital. El director financiero deberá determinar la mejor mezcla de fondos para
la empresa de acuerdo con el análisis de las características mencionadas, y sin olvidar la
influencia de los aportantes de unos u otros recursos sobre la autonomía directiva de la
empresa (de ahí que algunas grandes empresas, particularmente las de origen familiar,
eludan las deudas por el control que estas suponen sobre su gestión).
Además, no hay que olvidar otras dos actividades importantes como son, por un lado,
la coordinación y el control que debe ejercer con el resto de los directivos de las áreas no
financieras de la empresa de cara a lograr el objetivo común de la creación de valor; y,
por otro lado, la de cuidar al máximo la relación con el mercado financiero, que es el que
le va a suministrar los recursos necesarios para llevar a cabo los proyectos de inversión
de la empresa y, por dicha razón, someterá a una estrecha vigilancia a la compañía y a
sus directivos.
En la Figura 2 se muestran todas las restricciones que actúan sobre el director finan-
ciero de cara a la consecución de su objetivo. Este se conseguirá gracias a la habilidad,
conocimientos y mano izquierda de aquel, así como por la capacidad que demuestre para
transformar la información disponible en conocimiento para sus decisiones.
Riesgo
Tamaño de los Vencimiento de los

flujos de c o j o ~ / flujosdecojo
Intereses de la Gestión de la
sociedad empresa
Intereses de los
/
empleados, clientes.,.
Restricciones
éticas
VALOR
Figura 2. Variables que influyen sobre el director financiero.

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VISIÓN GENERAL DE LAS FINANZAS EN LA EMPRESA
11 5. La ética en la gestión empresarial

En los epígrafes anteriores hemos señalado que el objetivo de la gestión financiera em-
presarial es hacer que la empresa tenga el mayor valor posible en el mercado cumpliendo
la legalidad vigente y comportándose de forma ética. Así que ha llegado el momento de
hablar de esta última, en el bien entendido que se ha de integrar dentro de un marco más
amplio que podemos denominar del buen gobierno empresarial o corporativo. Y que
abarca el conjunto de pautas de actuación y procedimientos de supervisión mediante los
cuales se asegura que las decisiones directivas contribuyan a la creación de valor para
toda la organización empresarial.
El Diccionario de la Real Academia Española define la ética como «la parte de la
filosofía que trata de la moral y de las obligaciones del hombre», así que en el caso de
la empresa podemos decir que es su actitud y conducta hacia sus empleados, clientes,
comunidad y accionistas, a los que deberá tratar de una forma justa y honesta.
El compromiso de una empresa con la ética puede medirse por la tendencia de la
misma y sus empleados a cumplir la legislación relacionada con factores tales como la
calidad y seguridad de los productos o servicios, las políticas de empleo y retribución,
las campañas de marketing y venta, el uso de información confidencial para el beneficio
personal, la implicación con la comunidad social en la que se encuentra, los sobornos y
cohechos, etcétera.
Al nivel más básico, un comportamiento ético requiere el cumplimiento de todas las
normas y regulaciones que se apliquen a su trabajo. Pero, en un sentido más amplio, no
basta solo con cumplir lo anterior sino que también se deberá tener una idea personal de
lo que está bien y lo que está mal, en una especie de código deontológico personal. Hay
quien piensa que la realización de los negocios implica cormpción, inmoralidad y ningu-
na ética. Sin embargo, otras personas creen que la ética es esencial para la rentabilidad
y la supervivencia de la empresa (su sostenibilidad) e, incluso, que los comportamientos
éticos en los negocios deben ser superiores a los de otros segmentos de la sociedad, por
su carácter ejemplificador.
Concretando, el comportamiento ético consiste en hacer las cosas de forma honesta.
Ahora bien, esta definición no es fácil de aplicar adecuadamente desde el momento en
que puede haber varios puntos de vista sobre cómo hacer las tareas honestamente. Por
esta razón, en los últimos años han surgido una serie de dilemas éticos respecto a la prác-
tica de la gestión financiera, sobre todo en el caso de que el comportamiento de algunos
individuos sea distinto de los deseos de la gran mayoría de la población, incluso aunque
aquel no sea ilegal. Cooke" sugiere que a la hora de valorar la viabilidad ética de una
decisión (financiera) determinada deben hacerse las siguientes preguntas:
15 COOKE, Robert: «Business Ethics: A Perspective», en Arthur Andersen Cases on Business Ethics.
Chicago: Arthur Andersen, septiembre 1991: pp. 2-5.

FINANZAS PARA DIRECTNOS
• ¿La decisión a tomar es caprichosa o arbitraria?

• ¿Dicha decisión atenta contra la moral o los derechos legales de cualquier persona
o grupo?
• ¿La decisión es conforme a los principios morales generalmente aceptados?
• ¿Existen otros cursos alternativos de acción que tengan una menor probabilidad de
causar un daño real o potencial?
Por otra parte, para Gómez-Bezares 16 los comportamientos éticos son aquellos que
contribuyen al bien común y si ello permite obtener un beneficio, este actuará como
«incentivo».
La ética es importante puesto que, aunque los errores en los negocios pueden olvidar-
se, los malos comportamientos éticos acaban con las carreras y la credibilidad de quienes
los realizan, así como con la reputación de las marcas y empresas a las que afectan.
El suceso más dañino que puede experimentar un negocio es una pérdida de la con-
fianza pública en su comportamiento ético. Veamos algunos ejemplos de cómo los com-
portamientos deshonestos destruyen valor, cuando no las propias empresas:
• Los problemas de Bayer con respecto a las muertes debidas al uso del Lipobay, un
medicamento de control del colesterol, le provocó una caída de su valor de merca-
do que reflejaba, no solo el valor actual de las indemnizaciones que deberá pagar,
sino el valor actual de las pérdidas futuras debidas a la desconfianza sobre el resto
de sus preparados (solo en España sus beneficios cayeron un 41 % debido a este
problema).
• El BBVA perdió un 5% de su valor el 7 de abril de 2002 al conocerse que durante
más de diez años había ocultado al Fisco y al Banco de España la existencia de unas
cuentas secretas en su sucursal en la isla de Jersey.
• El caso de Enron no solo ha dado con la empresa en el cementerio (de un valor de
68.000 millones de dólares en agosto de 2001 hasta unos 600 millones a fin de año,
en el momento de la quiebra) sino que ha arrastrado a la auditora Arthur Andersen
al vacío y con ella dio un duro golpe a la credibilidad de todas las firmas de audi-
toría.
• Desde el 25 de abril de 2002 hasta el mismo día del mes siguiente las acciones de
Dynergy se depreciaron un 66%. En la primera fecha la SEC abrió una investiga-
ción a la empresa por «transacciones fantasmas» que buscaban, a fines de 2001,
crear la falsa sensación de que el volumen de negocio aumentaba sin cesar (se
compraba y vendía la misma energía al mismo precio a otra empresa, con lo que se
16 GóMEZ-BEZARES, Fernando: Ética, economía y finanzas. Logroño: Gobierno de La Rioja, 2001:

p. 116.
---
generaba una falsa idea de aumento del volumen de ventas). Su consejero delegado,
Charles Watson, dimitió el 28 de mayo.
• En 1995, la empresa petrolera Shell sufrió dos golpes en su reputación: el intento
de vertidos de su plataforma Brent Spar y su fracaso ante el Gobierno nigeriano a
la hora de evitar que un activista de derechos humanos, que actuaba en una zona
controlada por Shell, fuese ejecutado. La cotización de Shell cayó en Alemania
debido a un boicot de los consumidores.
• Durante 2002 el banco de inversión Merrill Lynch vio caer su cotización en bolsa
debido a una serie de prácticas deshonestas de sus analistas financieros, lo que puso
a la compañía a tiro de posibles compradores. Las posibles relaciones entre sus
analistas y sus banqueros de inversión, algo totalmente prohibido por la ley, que
debieran haber impedido las «murallas chinas», han sido escrutadas por la SEC.
• En abril de 2002, Credit Suisse First Boston (CSFB) fue multado con 100 millones
de dólares por la SEC por realizar supuestas ofertas engañosas acerca de acciones
de empresas tecnológicas.
En opinión de Fuller y Jensen 17 , la relación de los directivos con el mercado debe

adaptarse a una serie de pautas como las que aparecen a continuación:
• Los directivos deben enfrentarse a los mercados de capitales con coraje y determi-
nación. No deben hacer coincidir sus expectativas con las de los analistas si no hay
base para ello.
• Los directivos deben ser honestos y prometer solo aquellos resultados que conside-
ran realmente posible alcanzar, señalando además los riesgos y las incertidumbres
existentes. Es preferible sufrir una caída inicial de las cotizaciones por decir la
verdad que un derrumbamiento al ser cazado en una mentira. Es un acto de auto-
preservación.
• Los directivos deben reconocer que, a largo plazo, un activo sobrevalorado resulta
tan dañino como uno infravalorado.
• Los directivos deben trabajar para hacer sus empresas mucho más transparentes
para los inversores y para los mercados. Esto puede implicar el revelar sus es-
trategias, identificar las variables generadoras de valor y mostrar unas medidas
auditables sobre ambos. Además, deben explicar con honradez el valor actual
de las oportunidades de crecimiento y si consideran que dicho crecimiento es
creíble o no, es decir, deberán opinar sobre si piensan que la acción esta sobreva-
lorada o no.
17
FuLLER, Joseph y JENSEN, Michael: «Just Say No to Wall Street», Joumal of Applied Corporate
Finance, 2002: pp. 6-7. Disponible en http://papers.ssrn.com/abstract=2971S6
• Con objeto de limitar sus ilusiones, los directivos deben reconciliar sus propias
proyecciones con las del sector y las de sus competidores. Si sus proyecciones son
más optimistas que las de aquellos o las de los analistas, deberán explicar en qué se
basan.
Actualmente se piensa 18 que un programa ético efectivo crea valor en la empresa por-
que produce beneficios positivos. Por ejemplo: puede reducir los potenciales costes de
litigación y juicios; mantener una imagen empresarial positiva; aumentar la confianza de
los accionistas, y aumentar la lealtad, implicación y respeto de los integrantes de la em-
presa y de todos aquellos que se relacionan con ella (clientes, proveedores, comunidad,
etcétera). Tales acciones, al mantener y aumentar los flujos de caja y reducir el riesgo
percibido (al aumentar la confianza de los inversores), pueden afectar positivamente al
precio de mercado de la empresa. Los vendedores sensibles éticamente consiguen mejo-
res resultados --el precio de las acciones desciende al anunciarse comportamientos em-
presariales deshonestos- y las empresas que tienen un compromiso ético con sus grupos
de interés (stakeholders) en los informes anuales se comportan financieramente mejor19 •
Muchas compañías tienen códigos formales de comportamiento ético que son un
componente importante de su cultura empresarial 20 • Más aún, hay profesiones que obli-
gan a sus asociados a seguir unos comportamientos éticos preestablecidos (abogados,
auditores, analistas financieros, intermediarios financieros, entre otras).
Por ello, el comportamiento ético es necesario de cara a maximizar el valor de la
empresa, entre otras cosas, debido a que:
• Una vez que el comportamiento deshonesto crea una alarma social, puede provocar
el desarrollo de una legislación que sea contemplada por la empresa como más
irritante que la adopción de un comportamiento ético.
• Una vez que los clientes, proveedores, empleados y socios pierdan la confianza en
la empresa, su futuro quedará en entredicho.
Bibliografía
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Pearson Prentice Hall (2." ed.), 2008.
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Graw-Hill (7." ed.), 2007.
18ANG, James: «On Financia} Ethics», Financia/ Management, otoño 1993: pp, 32-59.
¡gTHE ECONOMIST: «Business Ethics: Doing well by doing good», The Economist, 22 de abril de
2000: pp. 72-74.
20
La primera oficina de ética corporativa, en los Estados Unidos, fue creada por General Dynamics
en 1985.
--- VJSIÓN GENERAL DE LAS FINANZAS EN LA EMPRESA 15
CooKE, Robert: «Business Ethics: A Perspective», en Arthur Andersen Cases on Business Ethics.
Chicago: Arthur Andersen, 1991.
EMERY Douglas y FINNERTY, John: Corporate Financia/ Management. Upper Saddle River (NJ):
Prentice Hall, 1997.
FuLLER, Joseph y JENSEN, Michael: «Just Say No to Wall Street», Journal of Applied Corporate
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GÓMEZ-BEZARES, Femando: Ética, economía y finanzas. Logroño: Gobierno de La Rioja, 2001.
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PILAR GóMEZ APARICIO
l. Introducción
2. La contabilidad y la información contable
3. El marco conceptual para la contabilidad

4. ¿Qué son los estados financieros?
5. El balance
6. Clasificación de los activos
7. ¿Pasivos o instrumentos de patrimonio propio?
8. La cuenta de Pérdidas y Ganancias
9. Sobre la amortización del inmovilizado

1O. Relevancia de los aspectos fiscales
11. La contabilización del arrendamiento financiero o «leasing»
12. La contabilización de los recursos humanos
13. El estado de flujos de efectivo

Los ESTADOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA 19
111 1. Introducción
¿ Cómo saber con qué recursos cuenta una empresa y cómo verificar el control sobre los
mismos? ¿Cómo aprender de la experiencia pasada para no cometer los mismos errores y
para mejorar la capacidad productiva y así garantizar la supervivencia? ¿ Cómo procesar
la abundante información que genera una empresa de forma que sea útil en el proceso de
toma de decisiones?
Para contestar estas preguntas y otras muchas del ámbito de la gestión empresarial
necesitamos contar con una información básica de lo que posee la compañía, lo que
debe, lo que ingresa, lo que gasta, el dinero que entra y sale de ella, etcétera. Toda esta
información está plasmada en unos documentos contables básicos que toda empresa
debe tener: el balance, la cuenta de pérdidas y ganancias y el estado de flujos de efectivo.
Todos ellos permiten la comprensión de la realidad empresarial y facilitan la toma de
decisiones.
11111 2. La contabilidad y la información contable

Es importante entender los rudimentos del sistema de información contable porque es el
sistema utilizado para divulgar la información en la empresa.
La contabilidad es un instrumento de información que facilita la toma de decisiones
tanto de usuarios externos (como pueden ser los inversores, los analistas, etcétera) como
dentro del ámbito interno para mejorar la gestión y la organización.
Para el profesor Cañibano 1 la contabilidad tiene como objeto producir información
para hacer posible el conocimiento pasado, presente y futuro de la realidad económica
en términos cuantitativos mediante un método específico.
La información contable y financiera es eminentemente cuantitativa, de ahí la nece-
sidad de valorar los elementos que intervienen en las transacciones en que participa la
empresa.
El sistema de información contable está diseñado para recoger, clasificar y elaborar
la información derivada de las operaciones económicas (y su valoración en términos
monetarios) que tienen lugar en el seno de la empresa.
La contabilidad como sistema de información emite datos estructurados que permiten
ser analizados e interpretados. Tras la contabilización de las transacciones se obtienen
unos estados sintéticos que contienen datos significativos sobre la realidad económica
de la empresa. Así, los estados financieros (también llamados estados contables) ofrecen
una visión global de las magnitudes económicas de interés.
1
CAÑIBANO CALVO, L.: Contabilidad. Análisis contable de la realidad económica. Madrid: Pirámi-
de, 1990: p. 23.
La contabilidad usa el método de la partida doble, por el cual cabe distinguir al

menos dos elementos que intervienen en todas las operaciones. Así, por ejemplo, en
una compra de maquinaria a crédito cabe distinguir el origen o recurso de la operación
(el préstamo del proveedor) y el empleo o aplicación (la maquinaria). Es importante
recalcar que en una transacción en la que intervienen dos empresas los elementos que
para una de ellas constituyen recursos para la otra son empleos. Por tanto, la compra de
materias primas de la empresa A a la empresa B será registrada de forma diferente para
ambas empresas.
11 3. El marco conceptual para la contabilidad

Es el conjunto de fundamentos, principios y conceptos básicos cuyo cumplimiento con-
duce a la imagen fiel de la entidad, a la correcta valoración de los elementos y a la com-
parabilidad de los estados financieros.
Según el marco conceptual, los estados financieros deben ofrecer información com-
prensible y útil para los usuarios al tomar decisiones económicas, debiendo mostrar la
imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados. Para conseguir-
lo, en la contabilización de las operaciones se atenderá a su realidad económica y no solo
a su forma jurídica.
El marco conceptual para la contabilidad incluye reglas relativas a los requisitos de la
información a incluir en los estados financieros y criterios de registro o reconocimiento
contable de los elementos de las cuentas anuales. Asimismo, abarca todo lo relativo a
los criterios de valoración y a los principios y normas de contabilidad generalmente
aceptados.
Uno de los objetivos declarados del Plan General de Contabilidad de 2007 (PGC
2007) es la mejora de la comparabilidad de la información financiera de las entidades
españolas a través de la asimilación de los principios contables asumidos en las normas
internacionales.
11 4. ¿Qué son los estados financieros?

Los estados financieros son los documentos donde se contiene la información económica
esencial de la empresa y son ofrecidos a todas las personas que puedan estar interesadas
en ella, por lo que es importante que sean muy claros.
Por tanto, los estados financieros tienen diversos usuarios y deben atender a las ne-
cesidades de todos ellos. Los directivos utilizan los estados financieros para aumentar
la rentabilidad de sus negocios e identificar dónde es necesario intervenir para mejorar
la salud de la empresa. Los propietarios o accionistas los usan para tener información
sobre cómo se está usando su capital y los prestamistas e inversores en general obtienen
Los ESTADOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA
información valiosa para tomar decisiones sobre préstamos e inversión, respectivamente.

Podemos resumir diciendo que los estados financieros sirven para realizar un diagnóstico
de la empresa que permita mejorar su rentabilidad y su gestión.
Existen normas que exigen la publicidad de los estados financieros de todas las socie-
dades; dichos estados deben presentarse en el Registro Mercantil para estar disponibles
para cualquiera que Jo desee. Y en el caso de las empresas cotizadas en bolsa es obliga-
toria su publicación y difusión trimestralmente'.
Los estados financieros o cuentas anuales establecidos en el Plan General de Conta-
bilidad español de 2007 son los siguientes:
• El balance.
• La cuenta de pérdidas y ganancias.
• El estado de cambio en el patrimonio neto 3•
• El estado de flujos de efectivo'.
• La memoria, que amplía y detalla el contenido del resto de estados financieros.
Los estados financieros forman una unidad y se complementan para conseguir una
mayor comprensión de los mismos.
En el presente capítulo vamos a comentar los tres más importantes a efectos finan-
cieros:
• El balance.
• La cuenta de pérdidas y ganancias.
• El estado de flujos de efectivo.
Como ya se ha comentado, los estados financieros pretenden reflejar la imagen fiel

del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa, y para al-
canzar ese objetivo de la imagen fiel, la contabilidad aplica unas normas de obligado
cumplimiento, que son los principios contables.
Según el Plan General (PGC 2007), la contabilidad de la empresa se desarrollará
aplicando los principios contables que se indican a continuación:
2
Todas las compañías cotizadas publican sus estados financieros en su página web.
3
El estado de cambio en el patrimonio neto no es obligatorio cuando pueda formularse el forma-
to abreviado del balance y tampoco para las empresas que aplican el Plan General Contable de Pymes
2007.
4
El estado de flujos de efectivo no es obligatorio cuando pueda formularse el formato abreviado del
balance y tampoco para las empresas que aplican el Plan General Contable de Pymes 2007.
• Empresa en funcionamiento. Se considera, salvo prueba en contrario, que la ges-

tiówde la empresa continuará en un futuro previsible, por lo que la aplicación de
los principios y criterios contables no tiene el propósito de determinar el valor del
patrimonio neto a efectos de su transmisión ni el importe resultante en caso de li-
quidación.
• Principio de devengo. Los efectos dé las transacciones o hechos económicos se
registrarán cuando ocurran, imputándose al ejercicio al que las cuentas anuales se
refieran los gastos e ingresos que afecten al mismo, con independencia de la fecha
de su pago o de su cobro.
• Principio de uniformidad. Adoptado un criterio dentro de las alternativas que, en su
caso, se permitan, deberá mantenerse en el tiempo y aplicarse de manera uniforme
para transacciones, otros eventos y condiciones que sean similares, en tanto no se
alteren los supuestos que motivaron su elección.
• Principio de prudencia. Se deberá ser prudente en las estimaciones y valoraciones
a realizar en condiciones de incertidumbre. La prudencia no justifica que la valora-
ción de los elementos patrimoniales no responda a la imagen fiel que deben reflejar
los estados financieros.
• Principio de no compensación. Salvo que una norma disponga de forma expresa lo
contrario, no podrán compensarse las partidas del activo y del pasivo o las de gastos
e ingresos y se valorarán separadamente los elementos integrantes de las cuentas
anuales.
• Principio de importancia relativa. Se admitirá la no aplicación estricta de algunos
de los principios y criterios contables cuando la importancia relativa en términos
cuantitativos o cualitativos de la variación que tal hecho produzca sea escasamente
significativa y, en consecuencia, no altere la expresión de la imagen fiel. Las par-
tidas o importes cuya importancia relativa sea escasamente significativa podrán
aparecer agrupados con otros de similar naturaleza o función.
En general, los estados financieros se elaborarán con una periodicidad de doce meses,
que suelen coincidir con el año natural, de ahí que se les llame también cuentas anuales.
Sin embargo, se suelen elaborar con una periodicidad menor para evaluar la gestión y
facilitar la toma de decisiones dentro de la empresa.
Las empresas deben atender las normas contables contenida$ en la legislación mer-
cantil. Algunas de ellas hacen referencia exclusivamente a cuestiones formales mientras
que otras se ocupan de cuestiones más sustanciales como sori la valoración de ciertas
partidas.
Las empresas con títulos que cotizan en bolsa están obligadas a utilizar las Normas
Internacionales de Información Financiera (NIC/NIIF) para la confección de cuentas
consolidadas. Las empresas obligadas a presentar sus cuentas anuales según la NIC/NIIF
Los ESTAOOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA 23
no tienen un modelo o formato concreto para la presentación de sus estados financieros;

sin embargo, nuestro Plan General de Contabilidad, siguiendo la tradición contable es-
pañola, sí contiene modelos de presentación tanto en su versión normal como abreviada.
En los modelos abreviados la información es más concisa por Jo que suministra menos
datos a los usuarios.
Asimismo se establece que en cada partida deben figurar las cifras correspondientes
al ejercicio actual y al anterior. También pueden añadirse nuevas partidas a las previstas
en los modelos normales y abreviados, siempre que su contenido no esté previsto en los
existentes.
111 5. El balance
El balance es un documento que contiene un resumen de los recursos de que dispone
una empresa en una fecha determinada, normalmente el último día del ejercicio (el 31 de
diciembre) o bien el último día del mes o del trimestre.
La contabilidad de la empresa se lleva siguiendo un proceso llamado ciclo contable,
que se realizará durante un periodo de tiempo, que suele coincidir con el año natural,
al que se llama ejercicio contable. Al comienzo del ejercicio la empresa clispondrá
de unos recursos determinados que aparecerán plasmados en el balance de inicio de
ejercicio, balance que será exactamente igual al que se obtuvo al cierre del ejercicio
anterior.
El balance contiene el conjunto de bienes, derechos y obligaciones susceptibles
de utilización en el proceso productivo. Hay que destacar que el balance se asocia a
una fecha determinada, se 'expresa en unidades monetarias y reúne elementos muy
heterogéneos puesto que engloba bienes (dinero, máquinas, materias primas, etcétera),
derechos (como derechos de cobro) y obligaciones (como deudas contraídas por la
entidad).
El balance integra, por tanto, también los recursos financieros que permiten a la em-
presa desarrollar su actividad productiva y ser propietaria de los bienes que posee. El
Activo refleja las inversiones que ha efectuado la empresa; el Pasivo y elementos de
Patrimonio, de dónde han salido los fondos que han financiado dichas inversiones.
Las partidas que se recogen en el balance son variables de situación, es decir, recogen
la situación de la empresa en una fecha determinada. El balance viene a ser como una
foto de una compañía, en la que puede salir más o menos favorecida dependiendo de las
operaciones realizadas en los días previos. Así, por ejemplo, el valor del dinero en los
bancos que aparece en el balance de fecha 31 de diciembre de 2008 refleja el saldo de
las cuenta en los bancos ese día exactamente, y puede no ser representativo del valor del
clinero en bancos a Jo largo del periodo y no coincidir con el saldo un día antes o un día
después.
••••••'"'--=="-,_v_,,._,,._,_..,.-~···-.,-·.,-._,,_.,_ _ _ _ _ _,.,,____",, _ _ _ ,,.,._,,~, nv•_._._.,.,,--,v··""" ..
En el balance se efectúan clasificaciones de los elementos en grupos homogéneos

y comprende, con la debida separación, el activo, el pasivo, y el patrimonio neto de la
empresa. Por tanto, el balance recoge las inversiones (activos) efectuadas por la empresa
y cómo esas inversiones han sido financiadas, de tal forma que se verifica la siguiente
ecuación:
Activo = Pasivo + Patrimonio
Activo Patrimonio Neto y Pasivo
Aplicaciones: bienes y Origen de los recursos:

derechos recursos propios y recursos
a¡enos
Activo Patrimonio Neto y Pasivo
A) Activo no corriente A) Patrimonio Neto

BJ Activo corriente B) Pasivo no corriente
C) Pasivo corriente
El análisis del balance nos proporciona información de cómo una empresa está uti-
lizando sus recursos y, en concreto, qué inversiones ha realizado y cómo las ha finan-
ciado.
Es más útil la información del balance cuando se compara con uno o varios periodos
anteriores.
Ejemplo de balance':
5
Las unidades monetarias están expresadas en miles de euros.
¡.; ... :·,·_,,·., •'.• ' AC::TIVO ', <

... '·
''º ' .,•. 31- 12;20os . ~v12:2001 '.~~~iió~_i/.\'
Inmovilizado material 9,63 9,26 4,00%
Fondo de comercio 87,83 92,79 -5,35%
Otros activos intangibles 6,21 4,81 29, 11%
Activos financieros no corrientes 2,97 3,25 -8,62%
Otros activos no corrientes 2,69 2,5 7,60%
Activos no corrientes 109,33 112,61 -2,91%
Existencias 39,8 35,53 12,02%
Deudores comerciales y otras cuentas a
cobrar
134,07 117,7 13,91%
Otros activos financieros corrientes 0,05 6,09 -99, 18%

Efectivo y otros medios líquidos equivalentes 58,17 66,65 -12,72%
Subtotal Activos corrientes 232,09 225,97 2,71%
Activos no corrientes clasificados como
mantenidos para lo venta
o o 0,00%
Activos corrientes 232,09 225,97 2,71%

Total Activo 341,42 338,58 0,84%
. PAi'RrMONIO NEl'C> yPÁSJ\tC> :. >> > '.''···.,<<········ •
Capital 29,46 29,46 0,00%
Otras reservas 16,7 16,7 0,00%
Ganancias acumulados 44,56 33,6 32,62%
Menos: valores propios -3,38 -0,39 766,67%
Diferencias de cambio 1,03 11,85 -91,31%
Intereses minoritarios 19,08 17,02 12, 10%
Patrimonio Neto 107,45 108,24 -0,73%
Deudas con entidades de crédito 72,95 97,18 -24,93%
Provisiones 3,84 4,07 -5,65%
Otros pasivos no corrientes 8,24 13, 19 -37,53%
Pasivos no corrientes 85,03 114,44 -25,70%
Deudas con entidades de crédito 70,19 35,26 99,06%
Acreedores comerciales y olras cuentas a
37,63 48,75 -22,81%
pagar
Otros pasivos corrientes 41,12 40,89 0,56%
Pasivos corrientes 148,94 124,9 19,25%
Total Pasivo y Patrimonio Nelo 341,42 338,58 0,84%
11 6. Clasificación de los activos

Los activos -o en expresión genérica, que suele ser la habitual, el Activo- son los ele-
mentos en los que la empresa ha invertido para poder desarrollar su negocio. Activo, se-
gún el marco conceptual contable, son los bienes, derechos y otros recursos controlados
económicamente por la empresa, resultantes de derechos pasados, de los que se esperan
beneficios o rendimientos económicos en el futuro. Esos activos son de muy diferente
naturaleza, dependiendo de la función que cumplen en la empresa. Por tanto, en el ba-
lance cabe distinguir los activos atendiendo no a sus características, sino a su destino
dentro de la organización, y concretamente atendiendo a la forma en que van a generar
flujos de caja.
El balance distingue los activos corrientes y no corrientes en función del grado de
liquidez de los mismos. Los activos corrientes' son aquellos que se convierten rápida-
mente en dinero líquido porque es fácil su venta y/o porque se convierten en menos de
un año en dinero según su función en la empresa. Como ejemplo de activos corrientes
podemos citar el dinero en la caja de la empresa o en cuentas corrientes en bancos, las
existencias, los derechos de cobro sobre los clientes, etcétera.
En terminología contable se distingue dentro de los activos corrientes las existencias,
los deudores comerciales y otras cuentas a cobrar, otros activos financieros corrientes y
efectivo y otros medios líquidos equivalentes.
Las existencias son aquellos bienes que posee la empresa para su venta en el curso
ordinario de la explotación o para su transformación o incorporación al proceso produc-
tivo, tales como materiales o suministros, subproductos, residuos, etcétera. Las existen-
cias se valoran por su coste, ya sea el precio de adquisición o el coste de producción.
Las existencias engloban tanto las de productos terminados o elaborados por la empresa,
como de mercaderías (tal y como se denomina a los productos que se compran para di-
rectamente revenderlos), embalajes, materias primas y auxiliares, etcétera.
Las inversiones corrientes también incluyen los llamados derechos de cobro, es decir,
aquellas partidas pendientes de cobrar a los clientes y otros deudores. El dinero dispo-
nible en terminología contable se denomina efectivo y se agrupa junto a otros activos
líquidos tales como el dinero depositado en cuentas bancarias a la vista.
Los activos no corrientes o activos fijos son aquellos que la empresa usa como estruc-
tura necesaria para realizar su actividad, y que por tanto están destinados a permanecer
en la misma más de un ejercicio económico. Son, pues, aquellos que tardan más tiempo
en liquidarse. Como ejemplo de activos no corrientes están las maquinarias y edificios
usados por la empresa en su proceso productivo. Los activos no corrientes (excepto los
terrenos) se muestran en el balance minorados por la cuantificación económica de su
depreciación, lo que se conoce como amortización.
6 También llamados (<activo circulante».

Cabe también distinguir entre activos tangibles y no tangibles. Los activos tangibles
engloban al inmovilizado material, las inversiones inmobiliarias y los activos dispuestos
para la venta. Pertenecen al inmovilizado material aquellos elementos de activo no co-
rriente que van a ser usados en el proceso productivo normal de la empresa. Son inversio-
nes inmobiliarias los edificios que la empresa no usa en su actividad sino que mantiene
para la obtención de rentas o plusvalías. Los activos dispuestos para la venta son activos
corrientes para los que se tiene planes de venta a corto plazo.
Los activos intangibles son derechos susceptibles de valoración económica que carecen
de apariencia física pero que contribuyen a generar flujos de caja para la empresa. No se
considerarán como tales los que se hayan generado internamente en la empresa, solo si se ha
pagado por ellos. Se puede citar como ejemplo el fondo de comercio y las patentes. En los
balances de algunas empresas aparece el llamado fondo de comercio, que surge cuando una
compañía ha sido comprada por otra y ha pagado por ella un sobreprecio sobre el valor de sus
activos derivado de valores intangibles como pueden ser su marca, la calidad de sus clientes,
etcétera. Este activo surge por lo que puede describirse como una «ficción contable»'.
Cabe hablar también de los activos financieros que engloban tanto el efectivo como
los derechos contractuales a recibir efectivo u otro activo financiero o bien a intercam-
biar activos financieros. También incluye los instrumentos de capital de otra empresa, es
decir, acciones.
Los elementos deben clasificarse cuando cambien los planes de la empresa para los
mismos. Un local que ocupaba la empresa y ahora lo destina al alquiler supone el traspa-
so de inmovilizado material a inversiones inmobiliarias. El objetivo de esas reclasifica-
ciones es anunciar esos cambios de planes.
111 7. ¿Pasivos o instrumentos de patrimonio propio?

El balance también recoge las diversas partidas que constituyen la financiación de la
entidad. Los recursos financieros podemos clasificarlos en primer lugar entre recursos
ajenos o deudas y recursos propios (recursos pertenecientes a la empresa o aportados por
los propietarios o accionistas). Así, por tanto, los instrumentos financieros, con los que
se financian los activos de la empresa, pueden ser pasivos (deudas) o instrumentos de
patrimonio propio en la terminología de los estados financieros.
Los recursos aportados por los prestamistas son las deudas. Así, por ejemplo, una
empresa de fabricación de zapatos adquiere cuero a sus proveedores siendo lo habitual
pagarles a los treinta días. Mientras esa cuenta esté pendiente de pago, se trata de una
deuda corriente o a corto plazo (porque vence en menos de un año) que se denomina
«acreedores comerciales». Si la empresa adquiere 50.000 € en cuero se incrementan
tanto el activo como el pasivo en 50.000 €.
7
LuECKE, Richard: Finances far Managers. Cambridge: HBS Press, 2002: p. 6.
28
Incremento activo 50.000 € = Incremento pasivo 50.000 €
Los recursos aportados por los accionistas o propietarios son los recursos propios
(patrimonio), que tienen dos modalidades: el capital social o las reservas.
El capital social son los recursos aportados directamente por los propietarios o ac-
cionistas. Las reservas son aquella parte de los beneficios que los propietarios aprueban
mantener en la empresa para financiarla.
Activos = Pasivo + Patrimonio

Activos - Pasivo = Patrimonio
Si una empresa tiene un total de 5 millones de euros de activo y 3 millones de deudas,

tendrá 2 millones de patrimonio:
5.000.000 € - 3.000.000 € = 2.000.000 €
Para clasificar entre pasivo financiero y patrimonio neto hay que fijarse en la esencia
económica y no en su forma legal, que suelen coincidir aunque no siempre. Así, algunos
instrumentos financieros, tales como las acciones rescatables, las acciones preferentes y
aquellas que no tienen derecho a voto, adoptan la forma legal de patrimonio pero son en
esencia pasivos.
La característica del pasivo es su exigibilidad. Para diferenciar un pasivo financiero

de un instrumento de patrimonio propio la característica clave es si existe o no obliga-
ción contractual del emisor de entregar dinero u otro instrumento financiero al tenedor
bajo condiciones que son potencialmente desfavorables para el emisor. Como ejemplo
podemos citar el caso de acciones rescatables que en sus condiciones de emisión prevén
su recompra obligatoria por parte del emisor en condiciones de importe y fecha determi-
nados; estas acciones rescatables deben ser clasificadas como pasivo financiero indepen-
dientemente de que tengan jurídicamente carácter de instrumentos de patrimonio.
Las deudas, que representan los derechos de los prestamistas, se clasifican en pasivos
corrientes y no corrientes dependiendo de si se hacen efectivas en menos de un año o no.
Los pasivos no corrientes se identifican con las deudas a largo plazo (con vencimiento
superior al ejercicio económico) y son, por ejemplo, las obligaciones y los préstamos
bancarios a más de un año. Los préstamos a largo plazo constituyen una forma común de
financiación por parte de las empresas. También la empresa puede emitir un empréstito
de obligaciones, consistente en dividir la financiación total necesaria en partes alícuotas
denominadas obligaciones (también conocidas como bonos).
Los pasivos corrientes incluyen todo tipo de deudas a corto plazo, tales como «sa-
larios devengados y no pagados», «impuestos devengados y no pagados» y «cuentas y
ras pendientes de pago» (acreedores comerciales y otras cuentas a pagar). Continua-

e la empresa contrae deudas que se engloban dentro de esta categoría.
el balance deben figurar todo el pasivo, es decir, todas las obligaciones contractua-
' rgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya extinción la empresa espe-
renderse de recursos que pueden producir beneficios o rendimientos económicos
turo. A estos efectos se entienden incluidas también las provisiones. Siguiendo el
io contable de prudencia deben aparecer en el balance todas las deudas que tenga
sa, incluso las potenciales. Las provisiones son hechos económicos que se corres-
.con ]a definición de pasivo, pero que son indeterminados en cuanto a su importe o
a en que se cancelarán. Por tanto, las provisiones se integran dentro del pasivo.
a obligación no es probable sino solamente posible, y depende de la ocurrencia
algún evento incierto en el futuro, estamos ante el caso de contingencias. Las
·• nes figuran siempre en el balance y las contingencias nunca, aunque en algunos
brá que informar de las mismas en la memoria.
;;valores representados en los balances no se corresponden generalmente con sus
· :de mercado porque lo habitual es recoger las partidas al coste de adquisición. Esa
se justifica porque habitualmente no se conocen los precios de mercado de todos
y pasivos. Sin embargo, es evidente que pasados unos años algunos activos
· s no corrientes, aunque unos más que otros) aparecerán en el balance por unos
e poco o nada tendrán que ver con su valor real. No obstante, el precio de ad-
prevalece con carácter general por el momento para la mayoría de los activos,
· algunos casos debe utilizarse el llamado valor razonable, que se define como
por el que puede ser adquirido un activo o liquidado un pasivo entre partes in-
y debidamente informadas que realicen una transacción en condiciones de inde-
mutua sin deducir gastos de transacción en su posible enajenación». En general
·1arse al valor de mercado y en el Plan General de Contabilidad de 2007 se
arnentalmente a los activos y pasivos financieros mantenidos para negociar'.
s financieros disponibles para la venta.

s financieros mantenidos para negociar.
pasivos financieros a valor razonable con cambios en la cuenta de pérdidas y
ias.
financieros a valor razonable con cambios en patrimonio neto.
ras contables.
C 2007, el valor razonable se aplicará en los siguientes casos:

las comerciales.
entos financieros.
s financieros mantenidos para negociar.
~tiv~s financieros a valor razonable con cambios en la cuenta de pérdidas y ganancias (ac~
financieros híbridos).
30
• Combinaciones de negocios.
• Cálculo del deterioro.
11 8. La cuenta de Pérdidas y Ganancias

La cuenta de Pérdidas y Ganancias está estrechamente ligada a la actividad producti-
va a la que se dedica la empresa. Cualquier empresa, para llevar a cabo su actividad,
realiza operaciones con el mundo exterior: compra, vende, etcétera, y como conse-
cuencia de esas acciones el patrimonio se ve alterado y obtiene resultados: beneficios
o pérdidas.
Si como consecuencia de las operaciones que realiza los ingresos son mayores que
los gastos, el resultado es positivo y hay beneficio. En caso contrario se produce una pér-
dida. Ese es el motivo de llamar a este documento cuenta de Pérdidas y Ganancias. La
empresa realiza operaciones de distinta naturaleza, y la cuenta de pérdidas y ganancias
ayuda a exponer cómo se ha generado el beneficio o la pérdida mediante la diferencia de
ingresos y gastos que expresa en forma de lista.
Con respecto a la relación que guardan el patrimonio recogido en el balance y la
cuenta de Pérdidas y Ganancias, conviene aclarar que el hecho de que el patrimo-
nio empresarial sea más o menos elevado no lleva aparejado necesariamente el que
obtenga mayores o menores beneficios. Pero la obtención de beneficios supone un
engrosamiento del patrimonio empresarial y lo contrario ocurre con la obtención de
pérdidas.
La cuenta de Pérdidas y Ganancias refleja el resultado de las operaciones de la em-
presa durante un periodo de tiempo que, generalmente, es el año natural. El beneficio
obtenido por la empresa se destinará a repartirlo entre los propietarios de la entidad o a
engrosar los fondos propios de ésta mediante la creación de reservas.
Se puede representar el contenido de este estado con la siguiente ecuación:
Ingresos - Gastos = Beneficio (o Pérdida)

Patrimonio inicial -; operaciones efectuadas -; cálculo del resultado -; confección
estados financieros
El esquema de la cuenta de Pérdidas y Ganancias es el siguiente:
(+) Ingresos
(+/-)Variación de existencias de productos terminados y en curso de fabricación
(-) Gastos de explotación
A) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
(+) Ingresos financieros
(-) Gastos financieros
(+/-) Ganancias o pérdidas de valor derivadas de instrumentos financieros
B) RESULTADO FINANCIERO
C) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A+B)
(-) Impuestos sobre beneficios
D) RESULTADO DEL EJERCICIO
La empresa en el ejercicio de su actividad presta servicios y/o bienes al exterior a

cambio de una contraprestación monetaria. En el momento de la venta, o bien se cobra
el importe estipulado, o bien se genera un derecho de cobro para la empresa. Por tanto,
ingresos y cobros no tienen por qué coincidir en el tiempo9 •
La cuenta de Pérdidas y Ganancias comienza con los ingresos (importe neto de la
cifra de negocios), que es la cifra facturada por la empresa en concepto de venta de pro-
ductos o de prestación de servicios. A continuación se suman el resto de ingresos que
haya podido obtener.
Todas las empresas necesitan, para funcionar, incurrir en determinados gastos para
adquirir a su vez bienes y/o servicios. La empresa realiza un gasto cuando los obtiene
del exterior a cambio de una contraprestación. Así, por ejemplo, realiza un gasto cuando
utiliza la mano de obra de sus trabajadores.
El hecho de que la entidad utilice ciertos servicios le obliga a pagarlos. Ahora bien, el
pago solo se produce cuando sale dinero de la empresa, mientras que el gasto se produce
en la medida que se utiliza o se dispone del bien o del servicio. Se incurre en gasto al
disfrutar del servicio y se efectúa el pago en la fecha convenida: en el instante en el que
se reciba o en fechas posteriores, puesto que el aplazamiento en el pago es una práctica
bastante extendida en el mundo empresarial.
A los ingresos se suma la variación de existencias de productos terminados y en cur-
so de fabricación. Una vez que el producto de la empresa ha sido servido al cliente, el
coste del mismo debe reflejarse como un gasto más en la cuenta de pérdidas y ganancias.
Con esta partida se trata de valorar la repercusión de la variación en los almacenes de
los productos terminados y en curso. Si al final del ejercicio aparece almacenada una
cantidad menor que a principio del ejercicio computa como si fuera un gasto. Si ocurre
al contrario se computa como si fuera un ingreso.
9
Es muy importante que el lector tenga en mente esta diferencia entre ingresos y cobros, así como la
que existe entre gastos y pagos. En el Capítulo 5 se incidirá en ello.
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El coste de los materiales que ha utilizado la empresa no coincide normalmente con

las compras. Para calcular el coste de los materiales se ha de tener en cuenta el valor de
las existencias de esos materiales al principio y al fin del ejercicio:
+ Compras
+ Existencias iniciales
- Existencias finales
Uno empresa tiene unos existencias iniciales de materiales valorado en 200.000 €,

los compras del periodo han ascendido o 3.600.000 € y el valor de adquisición
de los existencias finales es de 3.000.000 €, el coste de los materiales consumidos
será de 800.000 €.
+ Compras .............................................. +3 .600.000 €

+ Existencias iniciales................................ +200.000 €
- Existencias finales .................................. -3.000.000 €
Coste de los materiales consumidos ............ . 800.000 €
A los ingresos se van restando después los distintos tipos de gastos.

Los gastos operativos o derivados de la actividad económica propia de la empresa
incluyen, entre otros:
• Los aprovisionamientos o consumo de materias primas, que es el importe de los

productos facilitados por los suministradores de los artículos que ha consumido la
empresa.
• Los gastos de personal, que son los sueldos y seguridad social de los empleados.
• Los impuestos, que son los tributos que se pagan al Estado y otras administraciones
públicas y organismos oficiales.
• Los gastos financieros, que son los derivados de la utilización de productos y servi-
cios financieros.
• La amortización del inmovilizado.
Pero siguiendo con la estructura de la cuenta de Pérdidas y Ganancias, los ingresos

menos los gastos de explotación configuran el resultado de explotación.
El resultado financiero viene configurado con la suma de los ingresos financieros y la

resta de los gastos financieros; además, se incorporan las pérdidas y ganancias derivadas
de operaciones con instrumentos financieros tales como las derivadas de la variación de
valor de productos valorados en moneda extranjera como consecuencia de las diferencias
de cambio.
A la suma del resultado de explotación más el resultado financiero se la denomina

resultado antes de impuestos. Una vez detraído el gasto correspondiente al impuesto que
grava el beneficio aparece el resultado del ejercicio.
Para analizar la cuenta de Pérdidas y Ganancias es útil presentarla con datos para
varios periodos y así poder estudiar sus variaciones.
Hay que tener en cuenta que las partidas que se recogen en la cuenta de pérdidas y
ganancias son variables flujo, es decir, recogen la agregación de los mismos durante todo
el periodo considerado. Así, los gastos de personal en el ejercicio 20XO son los gastos de
personal acumulados desde 1 de enero hasta 31 de diciembre de ese año.
Ejemplo de cuenta de Pérdidas y Ganancias 10:
....
·.
:.·· '
.
Cuei1la.. d~P~fi:lidas , Gan~ncia~
. . . . . . . . . . .
. :U)l i!/2®ll ' · 3J/l;z/2!)()7 ,
Importe neto de la cifra de negocio
. >··.···· 359,06 310,17
Otros ingresos 5,54 4,75
Variación de existencias y productos terminados y en
curso
6,49 l l,76
Aprovisionamiento -225,65 -198,32

Gastos de personal -83,62 -71,37
Dotación a la amortización -6,04 -5,44
Otros gastos -28,63 -26,5
Beneficio/lPérdidaJ de explotación 27,15 25,05
Ingresos financieros 4,94 3,l l
Gastos financieros -8,73 -6,98
Diferencias de cambio !neto) 0,64 -0,67
Beneficio/(PérdidaJ antes de impuestos de actividades
24 20,51
continuadas
Gastos por impuestos sobre las ganancias -3,38 6,75
Benelicio/lPérdidaJ del ejercicio 20,62 27,26
to Las unidades monetarias están expresadas en miles de euros.

El EBITDA se obtiene a partir de la cuenta de pérdidas y ganancias de una empresa Y
representa el margen o resultado bruto de explotación antes de deducir los intereses (gas-
tos financieros), las amortizaciones o depreciaciones y el Impuesto sobre Sociedades.
Este indicador se ha consolidado, en los últimos años, como uno de los más utilizados
para medir la rentabilidad operativa de una empresa.
11 9. Sobre la amortización del inmovilizado

Con el paso del tiempo los elementos de activo ven como se reduce su capacidad de
generar ingresos en el futuro, de ahí que debe procederse a su amortización contable.
Si una empresa quiere conocer el resultado real que ha obtenido, tendrá que añadir
a los demás gastos el referente a la amortización. Se trata de medir la depreciación
de los activos tanto por obsolescencia tecnológica como por el uso ordinario de los
mismos.
Los activos no corrientes o activos fijos se consumen en más de un año (su vida útil es
superior al ejercicio económico) pero es necesario computar como gasto en cada periodo
el consumo que le corresponda. Es evidente que resulta difícil estimar la depreciación de
forma objetiva, pero existen diversos métodos que permiten su cálculo. El método más
sencillo es el lineal, que consiste en calcular la cuota anual de amortización dividiendo
el valor a amortizar entre el número de años de vida útil.
Valor amortizable
Cuota anual=-------
N. 0 años vida útil
Claro que, por otra parte, el valor amortizable es igual al valor de adquisición del bien
menos el valor del mismo al final de su vida útil ( valor residual):
Valor adquisición - valor residual

Cuota anual
N. 0 años vida útil
Una maquinaria fue comprada por 2.500.000 €. Se estima que su vida útil será l O
años, pasados los cuales podrá revenderse a un precio estimado de 500.000 €.
2.500.000 - 500.000
euota anua 1= - -------- 200.000 €
10
-------------------""""'
La amortización total del año se refleja en la cuenta de pérdidas y ganancias incre-

mentando los gastos y, por tanto, reduciendo el beneficio o aumentando las pérdidas.
La amortización es la cuantificación económica de la depreciación de los activos fijos

y aparece como un gasto, si bien no constituye un pago para la empresa. Esos fondos
de amortización permanecen invertidos en la empresa hasta el momento en que se debe
reponer el activo. El valor de este viene aminorado en el balance por los correspondientes
fondos de amortización, como se ha comentado más arriba.
Es importante recalcar que la amortización no constituye un pago para la empresa y

que es un medio de reconocer que ciertos activos se deprecian gradualmente y pierden
capacidad productiva -y, por tanto, valor-, y que, en su momento, deberán ser reempla-
zados.
Los bienes naturales como los terrenos no se deprecian por el uso, pero sí son sus-
ceptibles de pérdidas de valor por otras causas. Los bienes intangibles tales como las
patentes también pierden valor por el transcurso del tiempo, y también para ellos debe
determinarse una vida útil y una amortización adecuada.
Se puede resumir lo dicho haciendo explícita la vertiente económica y financiera

de las amortizaciones de los activos no corrientes: la dimensión económica es la cuan-
tificación y su calificación como gasto del coste anual que supone para la empresa la
depreciación de los activos por su uso o por su pérdida de valor por obsolescencia de
cualquier tipo. Para determinar el coste por amortización es necesario determinar su vida
útil y elegir un método de amortización, siendo el más sencillo e intuitivo de entender
el método lineal: aquel por el cual se divide la cuantía a amortizar entre la vida útil del
activo.
Así, por ejemplo, si una empresa adquiere una nueva maquinaria para tratar el cuero
de forma previa a la fabricación de zapatos, que constituye su producto principal. La
maquinaria supone una inversión de 1.000.000 € y se estima que tiene una vida útil de 5
años, no considerando que pueda recuperarse ninguna cantidad al final de la vida de la
misma. En ese caso la amortización se calcularía como:
1.000.000/5 = 200.000 €
200.000 € sería el coste anual que la empresa debería repercutir en sus productos.
Asimismo, 200.000 € sería la cantidad que la empresa destinaría al fondo que servirá
para la reposición de la máquina a los 5 años, momento en el que se considera que no
tendrá capacidad productiva.
La dimensión financiera (y dado que la amortización es un gasto que no supone un

pago para la empresa) tiene que ver con la función de acumular fondos para una vez
terminada la vida útil del activo reponer dicha inversión. Asimismo, dichos fondos son
utilizados por la empresa para financiar sus inversiones mientras no tiene que producirse
la reposición del activo en cuestión.
111 10. Relevancia de los aspectos fiscales

La importancia de la amortización y del método elegido para determinarla radica en
su repercusión para determinar el beneficio en la cuenta de Pérdidas y Ganancias.
Cuanto mayores sean las cuotas de amortización en un ejercicio, menor será el bene-
ficio de ese periodo y menor será el pago del impuesto sobre el beneficio, en su caso.
Por tanto, su cualidad de gasto fiscalmente deducible y sus implicaciones fiscales son
importantes en aras de la elección de la política de amortizaciones de la empresa. Las
implicaciones fiscales son un importante factor de cara a la toma de decisiones en las
sociedades.
También la valoración de existencias, en la medida que afecta al cálculo del coste de
los materiales consumidos (como se ha explicado anteriormente) tiene implicaciones
fiscales. Si el consumo resulta mayor o menor (como consecuencia del criterio elegido
para la valoración de las existencias) afectará también a un mayor o menor resultado y a
un distinto pago de impuesto.
El Impuesto de Sociedades es un impuesto que grava los beneficios de las entidades
jurídicas, es decir, no solo a las empresas de todo tipo, sino también a asociaciones y
fundaciones. Este impuesto puede afectar a la entidad de cuatro maneras:
• Obliga a presentar la declaración anual a todas las entidades sujetas al im-

puesto.
• Obliga a liquidar e ingresar el impuesto si la declaración saliese positiva.
• Permite solicitar la devolución de las retenciones a cuenta que se hayan realizado,
en caso de que la declaración saliese negativa.
• Se permite compensar las pérdidas de un año con las posibles ganancias que se pro-
duzcan en los años posteriores, produciéndose lo que se denomina un crédito fiscal.
Los créditos fiscales surgen cuando la obligación a pagar al Estado por razones fis-
cales se produce en un momento posterior al reconocimiento de dicha deuda. Según
la normativa fiscal española, las pérdidas son deducibles: generan bases imponibles
negativas que se pueden ir compensando con los beneficios que genere la empresa
durante un máximo de 15 años U. Es decir, las empresas que hayan tenido pérdidas
y posteriormente tengan ganancias no pagarán Impuesto de Sociedades hasta que
los beneficios agoten la reserva del escudo fiscal.
ll Artículo 25 del Texto Refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades.

·---------------~
3
La declaración del Impuesto de Sociedades debe presentarse en el plazo de los 25

días siguientes a los seis meses posteriores a la conclusión del periodo impositivo 12 . Por
tanto, en el caso normal de que el ejercicio económico de la entidad coincida con el año
natural la declaración debe presentarse entre el 1 y el 25 de julio de cada año, sobre datos
del último ejercicio cerrado.
La declaración se realiza en régimen de autoliquidación, por lo que si sale a pagar,
deberá ingresarse el importe; y si sale a devolver, porque las retenciones y pagos a cuenta
superan la cuota del impuesto, la Administración Tributaria ingresará el importe en la
cuenta bancaria que le indiquemos.
Por último, si saliera positiva, es decir, a pagar, durante el año siguiente deberemos
hacer trimestralmente pagos fraccionados a cuenta sobre el beneficio previsto, o sobre la
cuota de la última declaración presentada en el Impuesto sobre Sociedades.
Todo ese proceso de liquidación del impuesto y las obligaciones derivadas del mis-
mo repercute no solo en los flujos de caja de la empresa (cobros y pagos derivados del
mismo) sino también en el reconocimiento de derechos y obligaciones. Así, el importe a
pagar en el Impuesto de Sociedades es un gasto que aparecerá en la cuenta de pérdidas y
ganancias, y mientras no se efectúe el pago deberá quedar reflejada la obligación como
un pasivo financiero.
En el caso de que se produjera un crédito fiscal basado en resultados negativos de
ejercicios anteriores, debe registrarse contablemente si se espera que la empresa vaya a
obtener beneficios en los siguientes ejercicios (en términos de Impuesto de Sociedades:
si se espera razonablemente compensar todas las bases imponibles negativas que la em-
presa tiene acumuladas hasta la fecha). Si no se espera razonablemente su recuperación,
no es correcto reconocer contablemente ese crédito fiscal.
También pueden aparecer la Hacienda Pública como acreedora o deudora por concep-
tos fiscales por razón de otros impuestos como resultado de la liquidación periódica del
IVA. Deberá quedar reflejado como pasivo financiero o como activo, respectivamente.
En la medida que aparezca un pasivo financiero por conceptos fiscales, significaría que
la Hacienda Pública está financiando los activos de la empresa (y por tanto su actividad)
por el importe correspondiente.
• 11. La contabilización del arrendamiento financiero

o «leasing»
Se debe distinguir entre el arrendamiento financiero y el operativo a efectos de su reflejo
en los estados financieros. Arrendamiento .financiero es aquel en el que se transfieren sus-
tancialmente todos los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad del activo, siendo
arrendamiento operativo el resto.
12 Jbíd., artículo 136.2.

38
El arrendamiento financiero es un contrato que incluye una opción de compra para el

arrendatario sobre el bien recibido, que podrá ejercer al final del contrato por un precio
que se denomina valor residual y que, obligatoriamente, debe figurar en el contrato.
¿Por qué es una forma de financiación a largo plazo? La respuesta es que permite la
utilización de bienes (normalmente inmovilizado) sin realizar una alta inversión.
Por el contrato de arrendamiento financiero el arrendatario se obliga a satisfacer unas
cuotas al arrendador, que están destinadas a pagar el precio del bien objeto del contrato,
los gastos financieros de la operación y el IVA. El desglose de estas cuotas figura en un
anexo del contrato de arrendamiento financiero, en el que también aparecen las fechas
de los vencimientos.
Una vez que han sido abonadas todas las cuotas del alquiler del bien, el arrendatario tie-
ne la posibilidad de ejercer, mediante el pago de una cantidad, la opción de compra. En el
caso de que esto suceda, el bien objeto del contrato pasa a ser propiedad del arrendatario.
Desde un punto de vista económico, el leasing permite la adquisición de bienes con
una serie de ventajas frente a una adquisición con pagos aplazados (compras a plazos).
Fundamentalmente, son estas:
• Las cuotas son íntegramente deducibles (son un gasto fiscal para el Impuesto sobre
Sociedades) a medida que se vayan pagando; en tanto que en una adquisición el
proceso de deducción en el Impuesto sobre Sociedades es vía amortización del
inmovilizado, que al realizarse en función de la vida útil del bien será durante un
periodo superior.
• El IVA se devenga conforme se vaya prestando el servicio, es decir, según se vayan
pagando las cuotas. En cambio, si se trata de una adquisición, el impuesto se deven-
ga íntegramente en el momento inicial.
El arrendamiento financiero debe contabilizarse como un inmovilizado material o

intangible, en la cuenta que corresponda según su origen, por el importe que refleje
el contrato, sin tener en cuenta los intereses que deberán ser abonados. Los intereses
deberán contabilizarse como un gasto más según se vayan pagando las cuotas de este
arrendamiento financiero.
11 12. La contabilización de los recursos humanos

Algunos autores" cuestionan la capacidad de los estados financieros tradicionales para
reflejar el valor de los recursos humanos y su contribución a la generación de beneficio.
Eso es especialmente notable en empresas intensivas en capital humano.
13
LUECKE, Richard: Obra citada, p. 10.
Los estados contables no recogen el capital humano en su balance y, por tanto, no apa-
rece un activo intangible con gran potencialidad y capaz de diferenciar a unas empresas de
otras. Los recursos humanos sólo aparecen a través de sus sueldos y salarios recogidos en la
cuenta de pérdidas y ganancias. Los expertos contables están comenzando a debatir las ven-
tajas e inconvenientes de incluir a los recursos humanos como un activo intangible más.
B 13. El estado de flujos de efectivo

Este documento financiero explica cómo los flujos de liquidez varían durante el periodo
de referencia, aportando información para evaluar la capacidad de generar dichos flujos
por parte de la empresa así como sus necesidades de liquidez. Hay que tener en cuenta
que este documento aporta información importante al ser el flujo de caja un elemento
objetivo que no es susceptible de distintos tratamientos contables.
El estado de flujos de efectivo compara la variación del saldo de efectivo y otros
activos líquidos entre la fecha de apertura y la fecha de cierre del ejercicio. Se trata de
reconstruir los cobros y pagos realizados por la empresa.
Más específicamente, el estado refleja las variaciones de flujos de efectivo relacionados
con actividades de explotación u operativa, es decir, los flujos de explotación; las inversiones
o flujos de inversión y los recursos financieros o flujos de financiación. Se describe cómo
la empresa genera y emplea los flujos de caja durante el periodo teniendo en cuenta que los
flujos de caja positivos son los cobros y que los flujos de caja negativo son los pagos.
Por tanto hay tres categorías que afectan a los flujos de caja y así se refleja en el es-
tado de flujos de efectivo:
• Flujos de explotación.
• Flujos de inversión.
• Flujos de financiación.
Los flujos de explotación son los correspondientes a cobros derivados de ventas rea-
lizadas y a los pagos de aprovisionamiento realizados. Los flujos de inversión son los
pagos derivados de inversiones realizadas así como los cobros derivados de ventas de
activos. Los flujos de financiación son los cobros derivados de recursos financieros reci-
bidos por la empresa y los pagos derivados de la devolución de fuentes financieras y del
pago de intereses.
Este estado es muy útil para efectuar proyecciones de los flujos de caja de la empresa
y para preparar presupuestos de los mismos, así como para medir la capacidad de la em-
presa para generar flujos de caja y como medida de su solvencia en última instancia.
Si queremos resumir el estado de flujos de efectivo en una sencilla ecuación, quedaría
como sigue:
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Flujos de explotación + Flujos de inversión + Flujos de financiación = Flujo de efectivo
Hay dos métodos para la determinación de los flujos de efectivo por actividades de
explotación: el directo y el indirecto. En el método indirecto se presentan por separado
las principales características de cobros y pagos. El Plan General de 2007 ha optado por
el método indirecto, que presenta los flujos de efectivo de las actividades de explotación
a partir del resultado del ejercicio, teniendo que ajustarlo en los cambios que se hayan
producido en las cuentas de capital corriente derivadas de actividades de explotación, en
las partidas que no generan flujos de caja (por ejemplo, las amortizaciones y provisiones)
y en los ingresos y gastos derivados de operaciones de compra-venta de inmovilizados y
activos y pasivos financieros 14 •
Ejemplo de estado de flujos de efectivo 15 :
.t\l\ó}OQ~ . .
A) Flujos de electivo de las actividades de explotación
1. Resultado del ejercicio antes de impuestos 13.000
2. Ajustes del resultado 7.000
3. Cambios en el capital corriente -15.000
4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotación 3.200
5. Flujos de electivo de las actividades de explotación (1 + 2 + 3 + 4) 8.200
B) Flujos de electivo de las actividades de inversión
6. Pagos por inversiones H 5.000
7. Cobros por desinversiones {+)
8. Flujos de electivo de las actividades de inversión {7 - 6) -5.000
C) Flujos de electivo de las actividades de financiación
9. Aumento y disminuciones de instrumentos de patrimonio 5.000
1O. Aumentos y disminuciones en instrumentos de pasivo financiero -2.000
11. Pagos por dividendos y remuneración de otros instrumentos de patrimonio
12. Flujos de electivo de las actividades de financiación 3.000

D) Electo de las variaciones de los tipos de cambio
E) Aumento/Disminución del electivo o equivalentes 6.200
Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio 20.000
Efectivo o equivalentes al final del ejercicio 26.200
14
En el Capítulo 5 retomaremos el tema del flujo de efectivo de forma exclusiva.
5
i Las unidades monetarias están expresadas en miles de euros.
Bibliografía
AMADOR FERNÁNDEZ, Sotero y ROMANO APARICIO, Javier: Manual del Nuevo Plan General Con-
table 2007. Disponible en línea http://www.contabilidad.tk/manual-del-nuevo-plan-general-
contable.html [Consultado 9-6-2009].
CERVERA ÜLIVER, Mercedes y ROMANO APARICIO, Javier: Introducción a la contabilidad. Ma-
drid: Centro de Estudios Financieros, 1995.
LUECKE, Richard: Financefor Managers. Cambridge: HBS Press, 2002.
REAL DECRETO 1514/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Conta-
bilidad. BOE de 20 de noviembre de 2007.
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pli:lzo
JosÉ A. MEDINA MELÓN e IGNACIO MORENO GABALD6N
l. Introducción y algunas definiciones importantes

2. Los componentes del fondo de maniobra
3. Los componentes del periodo medio de maduración
4. Las políticas financieras en el fondo de maniobra
5. La financiación a corto plazo
LA GESTIÓN DEL FONDO DE MANIOBRA Y LA FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO
11 1. Introducción y algunas definiciones

importantes
En este capítulo vamos a abordar el estudio de las decisiones financieras a corto plazo
en el seno de la empresa. En concreto. nos referiremos a aquellas que tienen por objeto
el activo y pasivo corrientes, que conforman lo que se conoce como fondo de maniobra 1•
Dichas decisiones son la clave del éxito empresarial porque la gestión del fondo de ma-
niobra es el corazón de la generación de beneficios de la empresa y, por tanto, de su éxito
o fracaso.
En una empresa industrial o manufacturera las decisiones de inversión a corto plazo
consisten en la compra de materias primas, en la adquisición de la tecnología utilizada
en la producción, en la forma de vender el producto y, por último, en las condiciones
de venta de los productos que se aplican a los clientes. Por otra parte, las decisiones de
financiación implican el modo en el que se paga a los proveedores y la elección de los
instrumentos financieros que a tal efecto están disponibles en el mercado.
La adquisición de materias primas constituye el inicio de la actividad productiva de la
empresa, momento en que se contabiliza el gasto. Estas materias primas permanecen en
el almacén hasta que se incorporan al proceso productivo, momento en el que se produce
el coste. Una vez elaborados los productos terminados, estos se venden y termina el pro-
ceso con el cobro de los productos vendidos, lo que supone la recuperación del capital
invertido. Esta sucesión de hechos constituye el ciclo de explotación de la empresa (ver
Figura 1).
TESORERÍA (l)
CUENTAS A MATERIAS
COBRAR (4) PRIMAS (2)
PRODUCTOS
TERMINADOS
(3)
Figura 1. El ciclo corlo (dinero-mercancías-dinero/.
1 También conocido como capital circulante, capital corriente, fondo de rotación o capital de trabajo.
.l
T 46 FINANZAS PARA DIRECTIVOS
Las actividades mencionadas anteriormente generan entradas y salidas de efectivo (es

decir, cobros y pagos) que no están sincronizadas, debido a que el momento del cobro
de la venta de los productos no suele coincidir con el momento del pago de las materias
primas que han sido necesarias para la elaboración de los mismos.
Se denomina periodo medio de maduración económico (PMME) o ciclo de explota-
ción de una empresa industrial a la duración media del ciclo de explotación. Esto es, el
número de días que, por término medio, transcurren desde que la empresa adquiere las
materias primas, fabrica el producto terminado, se vende y, posteriormente, se recupera
dicha inversión por el cobro.
El periodo medio de maduración financiero (PMMF) son los días que transcurren
desde que se paga el inventario hasta que se cobra. Todo este tiempo debe ser financiado
por la compañía puesto que solo se producen pagos (materias primas, sueldos, mante-
nimiento de la maquinaria, gastos comerciales para vender los productos, etcétera) y de
algún sitio debe proceder el dinero necesario para realizarlos.
La diferencia entre los periodos medios de maduración económico y financiero estri-
ba en que en el primero se comienza a contar desde el momento en que la materia prima
entra en el almacén, mientras que en el segundo desde que se paga dicha materia prima.
Normalmente cuando se habla de periodo medio de maduración (PMM) se refiere al
financiero.
En cualquier empresa podemos distinguir dos ciclos:
• Ciclo de explotación -, ciclo corto -, ciclo dinero--mercaderías-<linero.

• Ciclo de depreciaciones -, ciclo largo.
B 2. Los componentes del fondo de maniobra

Para que exista correspondencia entre la naturaleza de los recursos financieros y la de las
inversiones, es decir, para que haya un equilibrio patrimonial entre el activo y el pasivo,
se deben cumplir una serie de condiciones básicas:
• El activo no corriente, que representa las inversiones a largo plazo, debe estar finan-
ciado con capitales permanentes (patrimonio neto y pasivo no corriente).
• El activo circulante o corriente debe financiarse con recursos financieros a corto
plazo y con una parte de los capitales permanentes.
• Para que exista solvencia financiera a corto plazo, los capitales permanentes deben
financiar no solo el activo no corriente sino también una parte del activo corriente,
debido a la posibilidad de que surjan desfases temporales entre la corriente de pa-
gos y cobros del ciclo de explotación de la empresa.
La necesidad de alcanzar la solvencia financiera de la empresa a corto plazo (recuerde

que los capitales permanentes también deberían financiar una porción del activo corrien-
te) da lugar al manejo del concepto de fondo de maniobra, fundamental en la gestión de
la empresa y que se define a continuación.
El fondo de maniobra (ver Figura 2) se define como aquella parte del activo corriente
que está financiada con fondos del patrimonio neto y pasivo no corriente (capitales per-
manentes). Es, por tanto, el conjunto de recursos a largo plazo que permiten hacer frente
a los desajustes temporales que pudieran producirse entre la corriente de cobros y de
pagos del ciclo productivo o ciclo de explotación de la empresa. Este es el motivo por el
cual representa la parte más sólida del activo circulante o corriente.
A lo largo de su actividad productiva, la empresa reemplaza el dinero disponible por
existencias de materias primas; más tarde, este saldo es reemplazado por existencias de
productos terminados. Cuando los productos son vendidos este saldo es reemplazado por
efectos a cobrar y cuando los clientes pagan, la empresa obtiene el beneficio y restablece
el saldo de tesorería (ver Figura 1).
Normalmente, el fondo de maniobra permanece constante durante el ciclo de explo-
tación, pero sus componentes varían durante dicho ciclo. Toda empresa requiere para su
correcto funcionamiento destinar una cifra mínima de recursos permanentes con objeto
de financiar una parte de sus activos corrientes.
A continuación se hace una descripción más detallada de los componentes del fondo
de maniobra:
• Los saldos de existencias. Esta inversión permanente, incluida en el activo corrien-

te, supone un stock de seguridad para evitar roturas en los inventarios, tanto de
materias primas como de productos en curso, como consecuencia de los desajustes
o imprevistos del ciclo corto. Este nivel de inventario permanente se mantiene tam-
bién para los productos terminados para satisfacer la demanda de mercado.
• Los saldos de deudores. Esta inversión permanente dentro del activo circulante
supone el crédito medio mínimo que la empresa concede a los clientes.
• Los saldos de tesorería y de inversiones financieras a corto. Representan el saldo
mínimo de efectivo que la empresa debe mantener disponible para hacer frente a los
desajustes temporales del ciclo productivo.
• Los saldos de pasivo corriente o exigible a corto plazo. Recogen las fracciones de
las obligaciones comerciales contraídas por la empresa y que debe devolver a corto
plazo, es decir, en un plazo de tiempo inferior al ejercicio económico. Estas deudas
se renuevan constantemente y se contraen por adquirir bienes o recibir servicios
que no se pagan de forma inmediata, de modo que generan una obligación de pago.
Una vez pagada la deuda se volverá a contraer otra por el mismo concepto, de
manera que el importe del pasivo corriente se mantiene bastante estable. Son prin-
cipalmente los créditos concedidos por los suministradores de mercaderías ( crédito

comercial) y las deudas con proveedores, formalizadas con pagarés y letras de cam-
bio aceptadas (proveedores, efectos comerciales a pagar).
El importe del fondo de maniobra debe ser suficiente como para garantizar el funciona-
miento de la empresa a corto plazo y asegurar la estabilidad de la estructura financiera.
Hay diversas formas de calcular el fondo de maniobra, aunque todas ellas llevan al
mismo resultado. La denominación de capital circulante o fondo de maniobra depende
precisamente del modo de cálculo. Así:
Capital circulante = Activo corriente - Pasivo corriente

Fondo de maniobra = (Patrimonio neto + Pasivo no corriente) -Activo no corriente
PATRIMONIO NETO
ACTIVO
Y PASIVO
-- - -· - - - - - - - - - ------------~
PATRIMONIO l'~ETO
ACTIVO HO CORRIENTE (Capital social, reservas,
(Inmovilizado) beneficios)
Asegura la permanencia de
lo empresa
Pf\SIVO NC CORRiENTE
{Ü.EJLJda a kirgv plazo)
-cNDO DE t,r\AN!OBRA > O {Exigible o largo plazo)
ACT:VO CORRIENTE
(Activo circulante)
Asegura la actividad objeto
de al empresa P/;,SiVO CORR!ENTE
(Existencias, deudores,
(Exigible a corto)
disponible)
Figura 2. El fondo de maniobra.
Aunque hasta ahora se ha definido el fondo de maniobra como una magnitud positiva,
esto es, que el activo circulante esté financiado por el pasivo circulante y por una parte de
los capitales permanentes (es decir, por el patrimonio neto y el pasivo no corriente), ello
no siempre es así y nos podemos encontrar empresas con un fondo de maniobra negativo.
Esto último ocurrirá cuando parte del activo no corriente está financiado con recursos
a corto plazo, situación en la que no se produce el principio de equilibrio financiero. El
lector se dará cuenta del riesgo que corre la empresa en este caso, puesto que si los acree-
dores le exigen el pago de sus deudas comerciales a corto plazo, la empresa se puede ver
obligada a liquidar parte de sus activos fijos si no consigue una financiación adicional,
poniendo en peligro su propia supervivencia.
LA GESTIÓN DEL FONDO DE MANIOBRA Y LA FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO 49
ACTIVO PATRIMONIO NETO

Y PASIVO
Patrimonio Neto
Activo no corriente
Pasivo no corriente
FM < O
Pasivo corriente
Activo corriente
Figura 3. Fondo de maniobra negativo.
No existe un fondo de maniobra ideal, y su importe varía según el sector en el cual

opera la empresa. Sin embargo, el fondo de maniobra mínimo necesario para financiar
la parte del activo corriente está relacionado con el periodo medio de maduración finan-
ciero de la empresa. Cuanto mayor sea el tiempo que la empresa tarda en recuperar su
inversión en el ciclo de explotación, mayores serán sus necesidades en el fondo de ma-
niobra necesario. Esta situación es consecuencia de mantener unos recursos inmoviliza-
dos durante el periodo de maduración financiero. Así, el fondo de rotación (FR) mínimo,
o necesario para la cobertura del periodo medio de maduración, puede definirse como:
FR mínimo, o necesario para la cobertura del PMM =

PMM (días) x desembolsos diarios en el ciclo de explotación(€)
la empresa comercial «ZX» muestra la siguiente secuencia de actividades del ciclo

de explotación o ciclo corto:
FECHA···
1-03-XO Compra de inventario
15-03-XO (15 días) Paga al contado 500
20-03-XO (20 días) Venta a crédito del producto terminado
1-05-XO (60 días) Cobro de la venta a crédito 750
(continúa}
'
(Continuación}
Se observa que la corriente de cobros no coincide con la de pagos.
Se tarda en recuperar la inversión 60 días (ciclo operativo), en tanto que se tarda
en pagar a los proveedores o suministradores de producto terminados los 15 días.
El periodo medio de maduración económico (PMME) queda del siguiente modo:
PMME = periodo medio de venta + periodo medio de cobro = 20 + 40 = 60 días
Mientras que el periodo medio de maduración financiero (PMMF) es:
PMMF = PMME - periodo medio de pago = 60 - 15 = 45 días
Si calculamos el ciclo de efectivo, o días que transcurren desde el momento que

se paga a los proveedores hasta que se produce el cobro de las cuentas a cobrar
(60 días menos 15 días), observamos que la empresa necesita financiación de 500
€ durante 45 días. Este periodo se denomina periodo medio de maduración finan-
ciero o ciclo de efectivo.
Este desfase entre la corriente de flu¡os de entrada y los de salida se puede cubrir me-
diante una reserva de liquidez en efectivo o en valores negociables (inversiones financie-
ras a corto plazo) o bien solicitando financiación a corto plazo a alguna entidad finan-
ciera, o prolongando el periodo medio de pago a los suministradores de existencias.
De esta manera se comprueba que el periodo medio de maduración financiero
está relacionado con el fondo de maniobro necesario.
Inventario Inventario
comprado vendido
Periodo de
,._Periodo de inventario cuentas por cobrar_..
Periodo de I Ciclo de electivo o
- cuentas por-.¡...,._ periodo maduradón--lO'"i
pagar t financiero
Efe<lívo pagado Efo<livo cobrado
por el Inventario
.
Cdo operativo o periodo
medio de maduración económíco
Figura4. Diagrama de tiempo del flujo de efectivo y las actividades opera·

tivas de una empresa a corto plazo2 .
2
Ross, S. A, WESTERFIELD, R. W. y JoRDA.N, Bd. (2006): Fundamentos de finanzas corporativas.
McGraw-Hill. 7.' Ed, p. 609.
r
1111! 3. Los componentes del periodo medio

de maduración
Podemos dividir el periodo medio de maduración en subperiodos, lo que nos ayudará a
comprender el porqué de su valor permitiéndonos, por tanto, mejorar la gestión del fondo
de maniobra.
• PERIODO MEDIO DE ALMACENAMIENTO (PMA)

El primero de los subperiodos atañe al almacenamiento de las materias primas. A
través de él tratamos de averiguar el número de días que por término medio permane-
cen en el almacén y, además, averiguamos de paso el número de veces que rota este
último:
Consumo de materia prima E,+ Compras+ E¡

n =~~~~~~~~~~~~-
, Existencias medias de mat. prima E,+E1

2
Rotación es el número de veces que, en un año y por término medio, se renuevan

las existencias medias de materias primas (nil, Para calcularlo dividiremos el consumo
anual de materias primas entre las existencias medias de las mismas en el almacén.
El consumo de materias primas se obtiene sumando a las existencias iniciales las
compras del periodo y restando las existencias finales (así que, por ejemplo, si al princi-
pio del año hay 100.000 € en materias primas, adquirimos 900.000 € a lo largo del año
y al final queda un inventario valorado en 200.000 €, significa que hemos consumido
800.000 € en materias primas).
El denominador es una media aritmética de las existencias que permanecen en el

almacén (150.000 € en nuestro ejemplo). Es fácil ver que la rotación de las materias
primas (n 1) es igual a 800.000 € / 150.000 € = 5,33 veces (es decir, las materias primas
se renuevan totalmente-rotan- 5,33 veces al año).
Si ahora dividimos los 360 días que tiene el año comercial' entre la rotación (n)
obtendremos el periodo medio de almacenamiento o número de días que, por término
medio, permanecen almacenadas las materias primas (E,= 360 / 5,33 = 67,5 días).
3 También podríamos haber utilizado el año natural de 365 días.

• PERIODO MEDIO DE FABRICACIÓN (PMF)

El segundo de los subperiodos se refiere al de la fabricación. A través de él pretendemos
conocer el número de días que, en promedio, se tarda en fabricar el producto. Y, como
anteriormente, también obtendremos la rotación de este inventario.
La rotación de los productos en curso de fabricación (n2) es el número de veces que
en un año comercial se renuevan los productos en curso. Se obtiene dividiendo el coste
de producción entre las existencias medias de los productos en curso.
El coste de producción viene representado, por un lado, por el consumo de materias
primas (MP) y el coste de la mano de obra directa (MOD), que son directamente impu-
tables al producto (son, pues, costes directos), y por otra parte, por los gastos generales
de fabricación (GGF, que son costes indirectos').
Las existencias medias de los productos en curso se obtienen mediante una media
aritmética simple entre su valor al comienzo y al final del año.
La expresión general del cálculo de la rotación del inventario de los productos en
curso es la siguiente:
Coste de producción
n =----------~-----------
, Existencias medias de productos en curso o fabricación
Consumo MP + MOD + GGF
=--------------
Exist. medias de productos en curso
Si ahora dividimos el número de días del año comercial entre el valor de la rotación,
obtendremos el número de días que, por término medio, se tarda en producir el producto:
lo que conocemos como periodo medio de fabricación.
36
E2 = º=PMF
n,
• PERIODO MEDIO DE VENTA (PMV)

El tercer subperiodo es el que atañe a la venta del producto (¡ojo!, que no a su cobro). In-
dica el número de días que se tarda en vender un producto terminado. Para ello, también
deberemos calcular la rotación del inventario de productos terminados (n,).
La rotación se obtiene dividiendo el coste de las ventas (o lo que es lo mismo, el
valor de las ventas calculado a precio de coste) entre el valor promedio del inventario de
4
Son los costes que afectan al proceso productivo en general y que, por tanto, no son directamente
imputables a un único producto. Por ejemplo, el alquiler del local, consumo de agua, electricidad, etcétera.
r
productos terminados. Este último se obtendrá mediante la consabida media aritmética

entre los valores del inventario al inicio y al final del año.
El resultado será la rotación del inventario, es decir, el número de veces que, en un
año y por término medio, se renueva el stock de productos terminados.
Coste de ventas o ventas a precio de coste

n,
Existencias medias de productos terminados
Dividiendo ahora los días del año comercial entre la rotación se obtiene el número
de días que, por término medio, se tarda en vender los productos terminados. Es decir, el
periodo medio de venta.
E3 = 360 =PMV
n,
• PERIODO MEDIO DE COBRO (PMC)
El siguiente subperiodo tiene que ver con el cobro, esto es, el tiempo que por término
medio se tarda en cobrar los productos vendidos o, dicho de otra manera, el número
medio de días que la empresa financia a sus clientes. Para calcularlo se utiliza un pro-
ceso similar al de los anteriores, es decir, se calcula primero la rotación del saldo de los
deudores comerciales (n4).
Si dividimos las ventas (esta vez calculadas a precio de venta) entre el valor promedio
del saldo de deudores comerciales obtendremos el número de veces que, en un año y por
término medio, se renueva la cuenta de los deudores comerciales.
n =~~~~~~~~~~~~~~-
Ventas
, Saldo medio de deudores comerciales
Para calcular el número de días que, por término medio, se tarda en cobrar a los
clientes se dividen los 360 días del año comercial entre el valor de la rotación del saldo
de deudores comerciales.
360
E4 = =PMC
n,
Si sumamos los cuatro subperiodos anteriores obtendremos el periodo medio de pago

económico. Como se observa en la Figura 5, una empresa comercial solo tendrá los dos
últimos subperiodos medios, mientras que una industrial tendrá los cuatro.
PMM económico = E 1 + E 2 + E3 + E,
PMA PMF PMV PMC
Empresa industrial
Figura 5.
• PERIODO MEDIO DE PAGO (PMP)

Por otra parte, las empresas no suelen pagar al contado sino que aplazan sus pagos. Esto
nos permite calcular el periodo medio de pago a través de la rotación (n5) del saldo de
los acreedores comerciales, esto es, del número de veces que, en un año y por término
medio, se renueva dicho saldo.
Para obtener la rotación dividiremos las compras realizadas por la empresa entre el
saldo medio de los acreedores comerciales calculado éste a través de la media aritmética
de sus saldos inicial y final del año.
Compras
n,
Saldo medio de acreedores comerciales
Dividiendo los 360 días del año comercial entre la rotación obtendremos el número
de días que, por término medio, se tarda en pagar a los proveedores; dicho de otra ma-
nera, indica el tiempo que la empresa es financiada por sus acreedores comerciales o
periodo medio de pago.
E5 = 360 =PMP
n,
En conclusión, si sumamos los cuatro subperiodos medios primeros y le restamos el

periodo medio de pago obtendremos el periodo medio de maduración financiero, que es
igual también al PMM económico menos el PM de pago.
PMM financiero = E 1 + E2 + E3 + E4 - E, = PMM económico - E5
A medida que aumenta el periodo de maduración financiero (periodo de efectivo),

se requerirá más financiación. Un ciclo de efectivo que se alarga indica dificultades
para vender los productos terminados o bien para convertir en liquidez las cuentas a
cobrar. Este problema se puede ocultar alargando el periodo medio de pago a provee-
dores.
r
la compañía CEA S.A. nos ha suministrado los siguientes datos (en miles de euros)
con objeto de que podamos calcular sus periodos medios de maduración económico
y financiero, así como su fondo de maniobra:
• Coste total de las ventas del periodo ......................................... 25.000

• Inventario medio de producción en curso................................... 2.000
• Ventas del periodo ................................................................ 36.000
• Inventario medio de las materias primas ............. .. . . . ........... ....... l .000
• Coste total de la producción del periodo .................................... 20.000
• Inventario medio de productos terminados ............. ..................... 1.000
• Saldo medio de deudores comerciales...................................... 3.000
• Salda media de acreedores comerciales .. . . . . . . . . ... . . . . . . . . . . . . . . . .. ....... 7 50
• Valumen medio de compras de materias primas ........................... l 0.000
• Saldo de tesorería medio....................................................... 200
Para calcular los periodos medios de maduración económico y financiero iremos

calculando la duración de los subperiodos a través de las rotaciones de los inventa-
rios y saldos respectivos.
Comenzaremos por la rotación del inventario de materias primas, que nos servi-
rá para calcular el periodo medio de almacenamiento (PMA). Como se aprecia en
la expresión posterior, el inventario rota l O veces al año, lo que significa que cada
36 días se agota completamente y hay que volver a reponerlo.
n, Consumo de materia prima = l 0.000 =

10 __, PMA = 360 = 36 días
Existencias medias de materia prima 1.000 lO
la rotación de los productos en curso se obtiene dividiendo el coste de produc-

ción entre las existencias medias. lo que nos da un valor de l O, por lo que el perio-
do medio de fabricación (PMF) de los productos de la empresa es de 36 días.
Coste Producción = 20.000 = __, PMF =

n, 10
Existencias medias de productos en curso 2.000
360
= = 36 días
10
[continúa}
(Continuación)
Para calcular la rotación del inventario de productos terminados dividimos el cos-
te de las ventas del periodo entre el valor medio del inventario de dichos productos.
la rotación alcanza un valor de 25 veces. Es decir, CEA S.A. tarda 14,4 días, por
término medio, en vender sus productos.
Coste de ventas 25.000

n3 = = 25 veces
Existencias medias de productos terminados l .000
3
PMV = ~0 = 14, 4 días
1
CEA S.A. tiene un periodo medio de cobro de 30 días. Para obtenerlo hemos
dividido la cifra de ventas entre el saldo medio de deudores comerciales, lo que nos
dice que el saldo se renueva 12 veces al año, es decir, cada 30 días IPMC).
Ventas 36.000
n=-~-~-~~~----~-
Saldo medio de deudores comerciales
4 3.000
12 veces
--> PMC =
36
°=
12
30 días
Ahora ya podemos saber el periodo medio de maduración económico

IPMME):
PMM económico = 36 + 36 + 14,4 + 30 = 116,4 días 5 => 117 días.
El periodo medio de pago (PMP) de la empresa se obtiene a través de la rotación

del saldo de acreedores comerciales, que es de 13,3 veces al año; es decir, que se
paga a los proveedores con un aplazamiento medio de 27 días.
'¡/,.,
Compras 10.000
n =-~-~-~-~~----~- 13,3 veces
5 Saldo medio de acreedores comerciales 750
E5 = 360 = 27 días
13,3
Partiendo del PMME ahora podemos calcular el periodo medio de maduración

financiero IPMMF):
PMMF = PMME - PMP = 116,4 - 27 = 89,6 => 90 días

(continúa)
5
Se redondea siempre por exceso.
r
(Continuación}
Con todos los datos de los inventarios y saldos medios de que disponemos
podemos estimar el fondo de maniobra de CEA S.A., que alcanzará un valor de
6.450.000 €.
FONDO DE MANIOBRA (miles de euros)

Tesorería 200
Existencias medias de materiales 1.000
Existencias medias de productos en curso 2.000
Existencias medias de productos terminados 1.000
Existencias medias de deudores comerciales 3.000
Existencias medias de acreedores comerciales -750
TOTAL 6.450
El lector debe ser consciente de que cuanto más pequeño sea el periodo de madu-
ración más veces rotará el fondo de maniobra y, por consiguiente, mayores serán los
beneficios de la empresa. Ahora bien, reducir el periodo de maduración no solo no es
fácil sino que hay una duración mínima a partir de la cual, si se sigue reduciendo, los
beneficios descenderán en lugar de aumentar. Esto se debe a que es necesario invertir
dinero para reducir el periodo de maduración; por ejemplo, para acortar el periodo
medio de fabricación habrá que mejorar maquinaria o los procesos productivos, lo
que implica invertir dinero con la esperanza de que el acortamiento de dicho proceso
produzca unos beneficios que superen al dinero invertido para conseguirlo. O para
reducir el periodo medio de venta podemos aumentar el número de vendedores, lo que
implica un coste que puede llegar a superar a los beneficios logrados. O si acortarnos
los plazos de cobro a los clientes puede dar como resultado la pérdida de los mismos
en tal cantidad que anule los beneficios conseguidos. En conclusión, la empresa debe
intentar conseguir el periodo de maduración óptimo (o la rotación óptima de su fondo
de maniobra) que será aquella duración a partir de la que cualquier reducción implicará
un menor beneficio.
11 4. Las políticas financieras en el fondo

de maniobra 6
La gestión del fondo de maniobra es la base de la rentabilidad y viabilidad de una em-
presa; pues bien, además de la optimización del periodo medio de maduración, también
deberemos tener en cuenta las políticas financieras que le atañen directamente y que se
6
Este apartado se ha basado en Ross et al.,capítulo 19.
centran fundamentalmente, pero no solo 7, en el activo corriente. Una empresa puede rea-
lizar dos tipos de políticas a corto plazo con respecto a la inversión en éste:
• Una política flexible, que implica una inversión elevada en activo corriente finan-
ciada con un volumen relativamente menor de deudas a corto plazo y, por tanto,
requiere un elevado fondo de maniobra. Esta política incluye medidas como:
Mantener elevados saldos de efectivo y de inversiones financieras a corto plazo.

Mantener elevadas inversiones en inventarios.
Conceder créditos en condiciones más permisivas a los clientes, lo que significa
tener un elevado nivel de las cuentas de deudores comerciales.
• Una política restrictiva o agresiva, que supone una inversión relativamente pequeña
en activo corriente, financiada con un volumen de deudas a corto plazo relativamen-
te elevado y que requiere un reducido fondo de maniobra. Incluye medidas como:
Mantener bajos saldos de efectivo y de títulos negociables.

Mantener pequeñas inversiones en inventarios.
Realizar pocas ventas a crédito, reduciendo el saldo de deudores comerciales.
Como es lógico, ambas políticas tienen ventajas e inconvenientes.

Así, las políticas financieras a corto flexibles, que requieren mayores inversiones en
activo corriente, permiten realizar un servicio de entrega rápido a los clientes con unas
condiciones de crédito más permisivas. La consecuencia de esta política es un incre-
mento de las ventas y, por tanto, unas entradas de efectivo más elevadas (aunque con el
consiguiente retraso en el cobro). Sin embargo, dado que esta política implica el mante-
nimiento de recursos ociosos por parte de la empresa, su aplicación también supone la
aparición de unos costes, denominados costes de mantenimiento, que pueden ser altos.
Los costes de mantenimiento incluyen, por una parte, el coste de oportunidad que
implica el mantenimiento de recursos ociosos, esto es, los intereses que podría ganar la
empresa si los clientes hubieran pagado sus facturas al contado, como consecuencia de
la colocación de dichos recursos en activos financieros del mercado monetario. Por otro
lado, los costes de mantenimiento también incluyen todos los costes de almacén, seguros
y riesgos por obsolescencia.
Las políticas financieras a corto restrictivas, al contrario que las flexibles, requieren
menores inversiones en activo corriente y ello repercute en unas ventas menores. Como
ventaja, los costes de mantenimiento también son menores. Sin embargo, cuando la in-
7
En el epígrafe siguiente abordaremos la parte que atañe al pasivo corriente.
versión en activo corriente es reducida se incurre en unos nuevos costes, los costes por
escasez o costes por quedarse sin activos a corto plazo. Dentro de los costes por escasez
cabe destacar los costes de transacción y los costes por falta de reservas de seguridad,
costes que disminuyen con el aumento del nivel de inversión en activo corriente. En
efecto, si la empresa se queda sin efectivo se verá obligada a vender activos financieros
aumentando los gastos por corretaje (costes de transacción). También las consecuencias
pueden ser graves si la empresa no es capaz de atender la demanda, pudiendo perder a
los clientes si se queda sin existencias o bien no les puede conceder crédito (costes por
falta de reservas de seguridad).
En definitiva, el problema de la gestión financiera del fondo de maniobra se centra en
minimizar los costes que optimicen el volumen de inversión en el activo corriente (ver
Figura 6).
Coste total de mantener el

activo corriente
Coste
Medio
€
Coste de mantenimiento
,,
"'- ------------ Costes por escasez
-----·
o AC Cantidad de activo corriente
Torncr'io óptímo
del activo corriente
Figura 6. Inversión óptima en activo corriente.

Este gráfico muestra el equilibrio entre los costes de mantenimiento y los costes por escasez.
Los costes por mantenimiento, que empiezan en cero, aumentan con la inversión en activo
corriente, como por ejemplo, los costes de oportunidad y los costes por mantener el valor eco-
nómico (seguros, riesgos por obsolescencia); y los costes por escasez, que disminuyen con el
aumento en el nivel de inversión en activo corriente, como por ejemplo,quedarse sin efectivo.
El nivel óptimo de activo corriente se encuentra en el mínimo del coste total.
Si los costes de mantenimiento son bajos en relación con los costes de escasez, la
gráfica adoptará la forma mostrada en la Figura 7.
., • • • ... ._.,.._._.~._.,.,.~·--,-------v.,,..,_,.,-•ww,•~• wvv
€ 1 POLÍTICA FLEXIBLE 1
\ Punl'o
mínimo
Costes totales
Costes de mantenimiento
o
-----
AC
Costes por escasez
(AC)
Figura 7.
En esta figura se observa que el nivel óptimo de activo corriente es

más elevado como consecuencia de unos costes de mantenimiento ba-
jos (por ejemplo, tipos de interés bajos) en relación con los costes por
escasez.
En cambio, si la empresa adopta una política restrictiva es porque los costes de man-
tenimiento del activo corriente son más elevados con respecto a los costes por escasez.
En este caso la Figura 8 muestra lo que sucedería.
Si ahora analizamos las políticas a corto plazo seguidas por la empresa para fi-
nanciar el activo corriente, debemos fijamos en la proporción de deuda a corto plazo
(pasivo corriente) con respecto a la deuda a largo plazo empleada para financiar el
activo.
Una política flexible de financiación supone mantener un alto saldo de efectivo y

un reducido endeudamiento a corto plazo, lo que se traduce en un elevado fondo
de maniobra. Como consecuencia, se reduce la probabilidad de insolvencia a costa
de mantener activos corrientes improductivos.
Una política restrictiva o agresiva de financiación supone que la empresa trata de
sincronizar los vencimientos de los activos y pasivos. Es decir, financia los inven-
tarios con pasivos corrientes y los activos no corrientes con pasivos no corrientes
y patrimonio neto (capitales permanentes), lo que se traduce en un reducido fondo
de maniobra. Este tipo de política es muy arriesgada pues hace que la empresa
esté muy expuesta a los posibles desfases de activos corrientes, con el consecuente
riesgo de insolvencia a corto plazo.
€ 1 POLÍTICA RESTRICTIVA 1
Punto
r,rifn!mo Costes totales
Costes de mantenimiento
Costes por escasez
o A' (Activo corriente)
Figura 8.
En esta figura se observa que al ser los costes de mantenimiento
más altos (por ejemplo, tipos de interés más elevados) la em-
presa adoptará una política restrictiva, lo cual implica mantener
bajos saldos de las partidas que componen el activo corriente.
En una situación idílica la empresa podría predecir las entradas y salidas de efectivo
en el corto plazo. Por lo tanto. los activos no corrientes se financiarían con pasivos no
corrientes y con el patrimonio neto (capitales permanentes), y los activos corrientes se
financiarían con pasivos corrientes. En consecuencia su fondo de maniobra sería nulo.
Esta situación ideal se representa en la Figura 9.
Activo corriente = deuda a corto plazo \

)
Capitales permanentes
(Deuda a largo plazo + Patrimonio Neto)
o 2 4 5
Tiempo (años)
Figura 9. política financiera en una situación idílica.

62 FINANZAS PARA DIRECTWOS
La realidad dista mucho de la situación idílica a la que nos referíamos en el párra-

fo anterior. Por ejemplo, muchas empresas se encuentran en pleno crecimiento, lo que
implica unas necesidades crecientes de activos no corrientes para asegurar su funciona-
miento, lo que implica, a su vez, la necesidad de aumentar el volumen de activos y pa-
sivos corrientes; es decir, de aumentar el fondo de maniobra. De esta forma, este último
representa una especie de fondo de reserva o colchón de seguridad que sirva para cubrir
a la empresa de los desfases temporales de la corriente de cobros y pagos de su ciclo de
explotación, es decir, sirve para evitar que la empresa no pueda cumplir con sus obliga-
ciones en curso (ver Figura 10).
Las necesidades de activos totales se representan de la siguiente forma:
Varíoción estacional
Requerimiento de
activos totales
o Tiempo (años)
Figura 1O. El requerimiento de activos totales a través del tiempo.
Como se observa en la figura, los picos representan acumulaciones de activos corrientes antes de la
temporada de ventas y los valles representan ventas o disminuciones de inventarios. Esta figura es
típica de empresas cíclicas, por ejemplo, las heladerías, donde las ventas se realizan en verano. En las
agencias de viajes gran parte de su negocio se concentra en la temporada de verano, Semana Santa
y navidad. En las empresas cuya actividad principal es la venta de juguetes la actividad se realiza
principalmente en navidad.
La empresa puede adoptar dos estrategias para satisfacer sus necesidades cíclicas del
fondo de maniobra:
• Utilizar un inventario de valores negociables para protegerse o para suavizar

las fluctuaciones en las necesidades del activo corriente. Se trata de una política
r
flexible según la cual la empresa gestiona internamente sus necesidades cíclicas.

La estrategia consiste en vender títulos negociables a medida que aumenta la
necesidad de activo corriente y con la liquidez obtenida se compran materias
primas, por ejemplo. Según se van cobrando los productos o servicios vendidos,
la empresa recobra liquidez, que se invierte en nuevos títulos negociables hasta
que se produzcan nuevas necesidades de liquidez, momento en el que se repite el
proceso.
• Endeudamiento a corto plazo para financiar las necesidades de activos corrientes.
Se trata de una política restrictiva en la que, según se van cobrando las ventas, la
empresa va devolviendo los préstamos solicitados.
La opción mixta de financiar el activo corriente se representa en la Figura 11.
EURO
Necesidode~ rotales de financiación
inversíones
Préstamos
boncarfos
} Financiación
a corto plazo
fínancieros
Financiación
a largo
o 2 3 4 Tiempo
Figura 11.
Si se combinan ambas políticas se observa que la empresa utiliza su cartera de inversiones financieras
temporales en temporadas de baja actividad, de forma que emplea esta reserva para suavizar las oscila~
ciones temporales en las necesidades de activo corriente. Y recurre a los préstamos a corto plazo cuando
la cartera de inversiones financieras temporales es insuficiente o cuando, simplemente, no dispone de
ella.
En resumen, combinando ambas políticas, la representación patrimonial y sus reper-

cusiones quedarían de la forma mostrada en las Figuras 12 y 13.
POLiTICA FLEXIBLE
AC t PC
VENTAS CPt
AC t => PC J, => t LIQUIDEZ

FM
Figura 12.
La política flexible implica una inversión relativamente grande en activo corriente financiada con poco
endeudamiento a corto plazo. Esta situación provoca un elevado fondo de maniobra, con un elevado
nivel de liquidez y de inversiones financieras a corto.
POLÍTICA RESTRICTIVA
AC PC t
VENTAS J, CP J,
AC J, => PC t => J, LIQUIDEZ

FM-
Figura 13.
La política restrictiva supone una inversión en activo corriente menor en relación con el nivel de ventas,
financiando el activo coniente con un elevado volumen de pasivo corriente. Esta sincronización de los
vencimientos de los activos corrientes con los vencimientos de los pasivos corrientes implica un redu-
cido volumen del fondo de maniobra con un nivel de liquidez reducido.
La tendencia actual es hacia unas políticas a corto restrictivas con unos niveles de
liquidez más reducidos. Esta tendencia a sincronizar los activos corrientes con los pasi-
vos corrientes trata de evitar la inmovilización de ciertos activos corrientes, con lo que
el fondo de maniobra se reduce de forma notable. En cualquier caso el lector debe estar
avisado de que la gestión del fondo de maniobra dependerá del tipo de empresa de que
estemos hablando así como de las circunstancias en las que se encuentre.
LA GEST!ÓN DEL FONDO DE MANIOBRA Y LA FINANCIACIÓN A CORTO PLAZO 65
11 5. La financiación a corto plazoª

Ya hemos comentado que la empresa puede sufrir desfases de tesoreria como conse-
cuencia del tiempo que transcurre desde que paga por las materias primas destinadas a
la fabricación de los productos hasta que cobra por la venta de dichos productos. Esta
circunstancia hace que la empresa necesite crédito a corto plazo para financiar aquellas
operaciones relacionadas con el ciclo de explotación de la misma. Para ello existen a
disposición de las empresas distintos instrumentos de financiación a corto plazo. Veamos
algunos de los más utilizados.
5.1. El crédito comercial
Es la financiación que conceden los proveedores a la empresa. Posiblemente, es la prin-

cipal fuente de financiación a corto plazo de la empresa y está basada en el hecho de que
las empresas no suelen pagar al contado las compras que hacen a sus proveedores. Los
plazos pueden ír desde los 30 días hasta los 90 (lo más común) e, incluso, pueden llegar
hasta los 180 días.
En principio podría considerarse que es un tipo de financiación gratuita y ello la hace
muy atractiva pues, para acceder a la misma, la empresa solo necesita que los proveedores
se fíen de ella, lo que implica que debe ser conocida en el negocio por atender puntualmen-
te el pago de sus deudas. Además, no se precisan ningún tipo de garantías. El problema de
este tipo de financiación aparece cuando los proveedores ofrecen descuentos por pronto
pago, que pueden llegar a convertirla en la fuente de financiación más cara de la empresa.
Uno empresa compro un producto o su proveedor por un precio de 1.000 €, a pa-

gar en 60 días desde el momento de la entrego. El proveedor ofrece un descuento
por pronto pago del 3%, siempre y cuando el pago se efectúe antes de los 1O prime-
ros días. Esto significa que las condiciones iniciales de lo venta suponen que si paga
antes de 1O días, la empresa se beneficiará de un descuento del 3%, mientras que
si no se acoge al descuento podró demorar e! pago por otros 50 días.
Si la empresa decide pegar al cabo de 60 días eslorá asumiendo, nada más y nada
menos, que un coste de financiación implícito del 22,26% nominal anual. En efecto:
(conlínúa)
! Agradecemos a Juan José Beteta Robles y a Alberto Muñoz Sánchez los comentarios, anécdotas y
sugerencias desinteresadas. fruto de su larga experiencia en la gestión de pymes, que han sido de gran ayuda
en la elaboración de este punto.
JUAN MASCAREÑAS I'ÉREZ-ÍÑIGO
l. El tipo de interés
2. El valor futuro
3. El valor actual
4, El valor futuro de una renta
5, El valor actual de una renta
6, El valor actual de una renta perpetua
1. Valores actual y futuro de una corriente de pagos desiguales

8. La detenninación de las tasas de interés y del plazo
9, Capitalización semestral, trimestral...
10, La amortización de préstamos
EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO
11 1. El tipo de interés
La noción de que el dinero tiene un valor temporal es uno de los conceptos fundamenta-
les de las finanzas,
Imagínese que nos encontramos en un ambiente de certeza {es decir, somos capaces
de prever el futuro con total exactitud) y el Estado nos pide prestados J,000 € y, a cambio,
promete devolvemos con total seguridad 1.040 € dentro de un año. Esto quiere decir que,
en ambiente de certeza, 1.000 € de hoy equivalen a 1.040 € de dentro de un año; o Jo que
.. es)o núsmo, la cantidad de dinero dentro de un año es un 4% más alta que la de hoy.
Por tanto, en este tipo de ambiente, la tasa de interés (el 4% anual en nuestro ejem-
plo) representa la relación de intercambio entre el valor del dinero en dos momentos
\~terminados del tiempo. De esta manera, la tasa de interés proporciona la herramienta
" que necesitamos pard ajustar el valor de todos los flujos de efectivo a un solo momento
'~gó!Ilún, independientemente del instante en que se espera que ocurran.
Pero nuestro mundo real es incierto, es decir, no somos capaces de predecir con exac-
el valor de una cantidad en el futuro. Podemos tener una idea más o menos aproxí-
!fillda de su valor; por ejemplo, podemos pensar que 1.000 € de hoy pueden valer entre
J030.y 1.050 € dentro de un afio (esa dispersión de valores entre 1.030 y 1.050 recibe
ilnombre de riesgo). En esta situación la tasa apropiada de intercambio entre tener una
\ llta de dinero en este momento y la posibilidad de tenerla en una fecha posterior inclui-
rá, 1;osolo el valor temporal del dinero, sino también una prima adicional para cubrir la
'.'Íncerlidumbre involucrada, es decir, el riesgo.
De todas formas, de momento vamos a suponer, para mayor facilidad de compren-
que nos encontramos en un ambiente de certeza.
agínese un mundo idílico en el que no exista ese proceso de alza de precios que
os conocemos como inflación. Las empresas, el Estado, etcétera, pedirían prestado
'ró a las instituciones financieras, a otras empresas, a las personas... Y para que estas
.. as no tuvieran la tentación de consumir toda la renta de que dispusieran (por ejem-
irs~ de vacaciones alrededor del mundo, comprarse un coche, una casa, comprar una
sa, etcétera), sino que se la prestarnn, aquellas les ofrecerían un interés. Es decir, si
Viese ahora mismo 50.000 €, podría emplearlos en adquirir algún bien o servicio,
énire otras posibilidades, podría prestárselos al Estado invirtiéndolos en bonos
. oro a 3 años, por lo que recibiría anualmente 2,000 € en concepto de compensa-
r sacrificarse y no consunúr su renta totalmente,
¿porquérecibirun4% (2.000 €)?, ¿porqué no un 3%, o un 5%?Para ser breves,
loque determina el tipo de interés en ese mundo sin inflación? De acuerdo con
expuestas por el economista americano Irving Fisher, el tipo de interés real vie-
inado por el precio que iguala la demanda y la oferta de recursos financieros
JlllraJ ).
La demanda de recursos financieros viene determinada por las oportunidades de in-
versión productiva que tienen la totalidad de las empresas (estas necesitan dinero para
comprar activos como maquinaria, computadores, edificios, patentes, etcétera). Ahora
bien, las empresas elegirán solo aquellas inversiones cuya rentabilidad supere el coste de
financiarlas (parte de este proviene del tipo de interés que le cobren los prestamistas de
los recursos financieros). La suma de todas esas inversiones elegidas indica el valor de
la demanda de fondos necesarios para llevarlas a cabo. Así que las oportunidades de in-
versión de las empresas y, por tanto, la demanda de recursos financieros son una función
inversa del tipo de interés (cuanto más bajo sea este, mayores inversiones se podrán aco-
meter1, y lo contrario). Las organizaciones, públicas o privadas, obtienen financiación
a través de la emisión y venta de títulos de renta fija (bonos y obligaciones) o variable
(acciones), o a través de la solicitud de préstamos.
La oferta de recursos financieros depende de la cantidad que están dispuestos a aho-
rrar e invertir los individuos y las instituciones, lo que es una función directa del tipo de
interés (las personas estarán más dispuestas a ahorrar cuanto más se les remunere su sa-
crificio, y viceversa. Así, no es lo mismo que le ofrezcan un 7% anualmente por el dinero
que ahorre que si le ofrecen un 2% al año; estará más motivado a ahorrar en el primer
caso). Una forma que tienen las personas o instituciones de proporcionar financiación es
mediante la suscripción o adquisición de activos de renta fija o variable, así que la com-
pra de activos financieros es una forma de oferta de capital. También pueden depositar su
dinero en las entidades financieras (bancos y cajas de ahorro).
Tipo de interés (%)

Demanda de
fondo:,
/
/ Oferto de
/ fondos
I
///
Tipo de interés ........... ····;.:>,
de equilibrio / ''
/
'
,,/,, /
l
''
''
' '
Inversión de equílíbrio
Inversión total
Figura 1. la determinación del tipo de interés como contraposición

de la oferta y de la demanda de recursos financieros.
1 Por eso una de las políticas seguidas por el Banco Central Europeo para animar la economía consiste
en bajar los tipos de interés. Cuando considera que ésta está tan animada que puede crear inflación, sube los
tipos de interés.
En nuestro mundo sin inflación una persona que poseyese 50.000 € podría com-
prarse un coche de su marca favorita, tanto en el momento actual como dentro de un
año, puesto que no hay alza de precios. Ahora bien, por sacrificarse y esperar un año
para adquirir el vehículo el Estado le paga, por ejemplo, 2.000 € (un 4% de interés).
Así que, para nuestro inversor, la compra actual de un coche equivale a comprarlo
dentro de un año por el mismo precio (recuerde, no hay inflación) y además recibir
2.000 €.
Es importante que usted entienda que si una persona, a la que denominaremos Z, po-
see 50.000 € y los guarda en su casa durante un año, transcurrido éste, su capital será el
mismo. Por otra parte, otra persona, A, cede durante un año sus 50.000 € al Estado, por lo
que recibirá al final de dicho periodo 2.000 € en concepto del sacrificio que A ha tenido
que pasar por no utilizar su dinero en adquirir algún bien o servicio. Z también se ha sa-
crificado pero nadie le paga por ello. ¿Cuál sería su respuesta a la siguiente pregunta: ha
ganado A o ha perdido Z? Realmente, Z ha perdido (o, como decimos los economistas,
«ha dejado de ganar»). Veamos por qué.
Tanto A como Z tienen la misma oportunidad de invertir en dos proyectos alternati-
vos, ninguno de los cuales tiene riesgo'. Ambos pueden invertir su dinero, ya sea depo-
sitándolo en una caja fuerte en su casa, o bien prestándoselo al Estado durante un año al
4% de interés. Así que si se elige la primera opción se estará dejando de ganar 2.000 €;
por otra parte, si se elige la segunda alternativa se estará dejando de recibir los O € que
la caja fuerte nos paga.
Lo que se deja de recibir al optar por una alternativa determinada se denomina coste
de oportunidad, que se calcula como la diferencia entre el valor de la acción elegida
y el valor de la mejor alternativa'. Se deberá elegir la alternativa cuyo coste de opor-
tunidad sea mayor. Es decir, en nuestro ejemplo, si Z opta por dejar el dinero en casa
recibirá O€, mientras que la alternativa proporcionaba 2.000 €, el coste de oportunidad
será: O- 2.000 = -2000 €. Si, por el contrario, A le presta su dinero al Estado, el coste
de oportunidad será igual a: 2.000 - O = 2.000 €. La alternativa cuyo coste de oportu-
nidad es más alto es esta última, y ella será la elegida. Comoquiera que la mayoría de
los españoles pueden invertir en títulos del Estado', aquel que pudiendo hacerlo no lo
haga y coloque su dinero en la caja fuerte de su casa estará dejando de ganar dinero;
mientras que los que se lo presten al Estado, desde el punto de vista financiero, ni ganan
ni pierden.
2
Como a los economistas nos encanta hacer suposiciones, pues ... supongamos que no existen los
ladrones, así que tener el dinero en casa o prestárselo al Estado tienen el mismo riesgo: ninguno.
3
El coste de oportunidad es un indicador de la importancia relativa de una decisión determinada. El
decisor elegirá aquel curso de acción que tenga un mayor coste de oportunidad.
4
Realmente los españoles pueden invertir en títulos de deuda pública de otros muchos Estados, aun-
que los más parecidos al Estado español son aquellos que pertenecen a la zona euro. En cualquier caso, el
lector debe estar avisado de que el riesgo no es cero, hay Estados de la zona euro que tienen más riesgo que
España a la hora de invertir en ellos, y otros que lo tienen inferior.
164 flNANZAS PARA DIRECTIVOS
1.1. La existencia de la inflación

Volvamos a nuestro ejemplo, pero suponiendo que en nuestro país hay una inflación
anual esperada del 3%. Así que un coche que ahora vale 50.000 € pasado un año valdrá
51.500 €. Para que a nuestro inversor le siga siendo indiferente adquirir el vehículo hoy o
dentro de un año, ya no basta con pagarle un 4% de interés sino que además hay que com-
pensarle por la pérdida de poder adquisitivo debida a la existencia de la inflación. Pare-
cería lógico pagarle un 7% de interés, pues recibiría al final del año 3.500 €. (1.500 € pa-
ra compensar la inflación y 2.000 € de intereses); pero los 2.000 € de interés también han
sufrido una pérdida de poder adquisitivo (nuestro inversor podría comprarse un navegador
para su vehículo, que sin inflación valdría 2.000 €, pero que con inflación vale un 3% más:
2.060 €).Así que habría que pagarle 2.060 € en concepto de intereses, es decir, un 4,12%.
Esta cifra se puede calcular haciendo la siguiente operación:
(] + tipo nominal)=(] + tipo real) x (] + tasa de inflación)

tipo nominal= tipo real+ tasa de inflación+ (tipo real x tasa de inflación)
Así que el tipo nominal será igual a:
0,04 + 0,03 + (0,04 x 0,03) = 0,0412, es decir, el 4,12%.
Veamos un caso práctico. En el momento de escribir este trabajo, las letras del Tesoro
(http://www.tesoro.es) están pagando un 1,3% de interés anual; si suponemos que para
el próximo año se espera una inflación del 0,5%, podemos calcular el tipo de interés real
que está pagando el Estado español': 0,796%. Si el Tesoro sigue pensando en pagar este
interés real durante los próximos años, bastaría con saber cuál es la inflación que él espe-
ra para conocer el tipo de interés nominal de las letras del Tesoro en los próximos años.
Resumiendo, el tipo de interés nominal, en un mundo de certeza, es función de la tasa
de inflación esperada y del tipo de interés real. Así que cuando digamos que el tipo de
interés de una emisión del Tesoro es, por ejemplo, del 4%, estamos incluyendo el valor
real del mismo y la inflación anual esperada.
Seguidamente vamos a ver las diversas formas de utilización del tipo de interés como
relación de intercambio del valor temporal del dinero en diversos momentos del tiempo.
111 2. El valor futuro

Poseer un euro hoy no vale lo mismo que esperar poseerlo dentro de un año. Si dispusiera
ahora mismo de él, podría invertirlo, ganar un interés y transcurrido un año usted tendría
algo más que un euro.
' 0,013 =r + 0,005 + (r x 0,005) ---> r =(0,013 - 0,005) / (1 + 0,005) =0,00796 =0,796%
EL VAWR TEMPORAL DEL DINERO
Si usted dispone hoy de 1.000 € y los invierte en una cuenta a plazo que le pague el
5% nominal anual, transcurrido un año su capital habrá ascendido a 1.050 €. Así que el
valor futuro (VF) de 1.000 € invertidos actualmente al 5% de interés es igual a 1.050 €
dentro de un año. Veamos cómo se ha calculado. Al final del año usted recibirá los 1.000 €
que depositó (se le denomina principal) más los intereses por haber prestado ese dinero al
banco durante dicho periodo (50 €):
VF = 1.000 + 1.000 x 0,05 =1.000 + 50 =1.050 €

O expresado en una forma más matemática:
VF =1.000 + 1.000 X 0,05 =1.000 X (1 + 0,05) =1.000 X 1,05 =1.050 €

Si este cálculo lo generalizamos para cualquier cantidad y denominamos al valor
actual del dinero VA, al tipo de interés k, y al valor futuro VF, obtendremos la expresión
general de este último para un único periodo:
VF=VA + VA xk =VAx(I + k)
Si ahora suponemos que usted no retira el dinero al cabo de un año, sino después de
que transcurran cinco periodos anuales, el valor de su dinero al final de cada uno de los
cinco años será6 :
• Al final del primer año obtendrá: 1.000 + 1000 x 0,05 = 1.050 €

• Al final del segundo año obtendrá: l .050 + 1.050 x 0,05 = 1.102,50 €
• Al final del tercer año obtendrá: 1.102,50 + 1.102,50 x 0,05 = 1.157 ,63 €
• Al final del cuarto año obtendrá: 1.157,63 + 1.157,63 x 0,05 = 1.215,51 €
• Al final del quinto año obtendrá: 1.215,51 + 1.215,51 x 0,05 = 1.276,29 €
Realmente, lo único que hemos hecho equivale a ir sacando el dinero que usted posee
al final de cada periodo y, automáticamente, lo volvemos a depositar durante otro año, al
final del cual volvemos a repetir la operación, y así sucesivamente, hasta completar los
cinco años. Pero no se preocupe, este cálculo no es tan engorroso como parece a simple
vista, puesto que no hemos hecho otra cosa que repetir cinco veces la expresión del valor
futuro de una cantidad (VF) que vimos anteriormente. Así, los valores futuros en cada
momento se pueden calcular de la siguiente forma:
6 Las cifras se muestran redondeadas hasta la segunda cifra decimal, pero en los cálculos se han in-
cluido todos los decimales.
VF1 = VA X (1 + k) = 1.000 X 1,05 = 1.050 €

VF2 = VF1 X (1 + k) = VA X (1 + k)2 = 1.000 X (1,05)2 = 1.102,50 €
VF3 = VF2 x (1 + k) = VA x (1 + k)3 = 1.000 x (1,05)3 = 1.157,63 €
VF4 = VF3 X (1 + k) = VA X (1 + k) 4 = 1.000 x (1,05) 4 = 1.215,51 €
VF, = VF4 X (1 + k) = VA X (1 + k) 5 = 1.000 x (1,05) 5 = 1.276,29 €
Generalizando para el cálculo del valor futuro de cualquier valor actual (VA) in-
vertido a un tipo de interés nominal (k) durante n periodos, obtendremos la siguiente
expresión:
VF, = VA x (1 + k)'
2.1. Interés simple e interés compuesto
A Jo largo de este tema vamos a trabajar con la capitalización compuesta y no con la

capitalización , por Jo que ha llegado el momento de explicar en qué se diferencian.
Cuando, al final del ejemplo anterior, calculamos el valor futuro de 1.000 € invertidos
al 5% anual durante cinco años, estábamos suponiendo implícitamente que los intereses
del primer año se reinvertían, también al 5%, para acumularse a los del segundo año; a
su vez, ambos eran reinvertidos para acumularse a los del tercero, y así sucesivamente.
Por tanto, cuando supongamos que los intereses de cada periodo son, a su vez, reinver-
tidos en el siguiente al mismo tipo de interés estaremos trabajando con capitalización
compuesta.
Por el contrario, podríamos haber supuesto que al final de cada periodo anual sacá-
bamos de la cuenta a plazo los intereses y sólo dejábamos los 1.000 €originales.De esta
manera los intereses de cada año solo serían 50 €; Juego en cinco años obtendríamos un
total de 250 € de intereses, esto es, nuestro capital al final del quinquenio ascendería a
1.250 €, y no a 1.276,29 €, como ocurría en la capitalización compuesta. A esta forma
de calcular se la denomina capitalización simple 7• En ella se supone que los intereses se
reinvierten a un tipo de interés del 0%, por tanto, la expresión general del valor futuro
de una cantidad dentro de n periodos calculada a través de la capitalización simple será
igual a:
VF,=VAx(l +nxk)
7
La capitalización simple se utiliza habitualmente para los cálculos financieros que impliquen hori-
zontes temporales inferiores a un año.
EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO 167
2800
2600
2400
2200
2000
1800
1600
1400
~ - -
1200
O 1 2 3 4 5 6 7 8 91011121314151617181920
1--compuesto--simplel
Figura 2. Valor futuro calculado con interés simple y con

interés compuesto (VA= 1.000 y k = 5%}.
En la Figura 2 se puede ver cómo conforme aumenta el tiempo la diferencia del valor
futuro entre ambos métodos de cálculo empieza a ser importante.
11 3. El valor actual
Lo mismo que en el epígrafe anterior obtuvimos el valor futuro de una cantidad actual
que invertíamos durante cierto tiempo. también podemos obtener el valor actual de una
cantidad que esperamos recibir en algún momento futuro del tiempo. Así, por ejemplo,
si esperamos recibir dentro de 3 años 1.000 € y quisiéramos disponer de la cantidad equi-
valente hoy día, podríamos aplicar la misma expresión que vimos en el epígrafe anterior
para un tipo de interés del 5%.
1.000 = VA X (1 + 0,05)3
Despejando VA, obtendremos su valor:
VA= 1.000 863,84 €

(1 +0,05) 3
De modo que, financieramente hablando, obtener 1.000 € dentro de tres años sería lo
mismo que recibir actualmente 863,84 € si el tipo de interés apropiado fuese el 5%. Ge-
q
neralizando para cualquier cantidad, periodo y tipo de interés, obtendremos la siguiente

expresión del valor actual:
VA= VF"
(1 + k)"
Así, por ejemplo:
1.276,29
VA 1.000 €
(1 + 0,05)5
Si en el epígrafe anterior hacíamos referencia a la capitalización compuesta al cal-

cular el valor futuro de una cantidad, ahora hablaremos de descuento compuesto cuando
nos referimos a la obtención del valor actual de una cifra futura (de hecho los economis-
tas hablamos de descontar o actualizar a la operación de obtener el valor equivalente
hoy en día de una cantidad que se espera recibir en un futuro determinado; mientras que
denominamos capitalizar a obtener el valor futuro equivalente de una cantidad de la que
disponemos hoy mismo).
En unas tablillas babilónicas de hace unos 4.000 años apareció escrito en escritura
cuneiforme el siguiente problema financiero que, probablemente, sea el problema
de tipos de interés más antiguo que se conozca. El estudiante debe calcular cuánto
tiempo tardará una mina de plata, creciendo al 20% anual, en alcanzar el valor de
64 minas. El cálculo del interés compuesto se debe realizar en una extraña forma,
según la tablilla: se capitaliza de forma simple hasta que el interés total recibido sea
igual al principal (1 mina), entonces se añade a este último y se vuelve a capitalizar
de forma simple hasta que se vuelve a igualar al nuevo principal (2 minas) y el pro-
l cedimiento se repite hasta llegar a 64 minas. la respuesta al problema es 30 años

(si se hubiera realizado con nuestra capitalización compuesta se habrían tardado
22,81 años).
11 4. El valor futuro de una renta

Una renta' es una serie de cantidades monetarias iguales que se pagan o reciben a inter-
valos fijos de tiempo (cada mes, cada año, etcétera) durante un determinado número de
periodos. Dichas cantidades pueden tener lugar al final de cada periodo, como suele ser
ª También recibe el nombre de anualidad si el periodo se refiere a un año.

Jo normal, en cuyo caso diremos que es una renta postpagable, o al principio del mismo
si la renta es prepagable.
4.1. Rentas postpagables
En la Figura 3 se muestra un esquema de lo que puede ser una renta pos/pagable de Q

euros durante cinco periodos. Si queremos calcular su valor futuro al término del quinto
periodo, Jo que tendremos que hacer es obtener el valor futuro en dicho momento de cada
una de las cantidades y Juego sumar todos los valores futuros.
Q Q Q Q Q
1 1 1 1 1 1
o e
" 3 ,i 5
Figura 3. Rentas pos/pagables.
Así pues, el valor futuro de esta renta al final del periodo quinto (VF5) será9 :
VF5 = Q X(] + k) 4 + Q X(] + k) 3 + Q X(] + k) 2 + Q X(] + k) + Q
Si, por ejemplo, el valor de Q fuese de 1.000 € y el de k del 5%, el valor futuro sería:
VF5 = 1.000 X (1,05)4 + 1.000 X (1,05) 3 + 1.000 X (1,05) 2 + J.000 X (1,05) + 1.000 =
= 5.525,63 €
Volviendo a nuestra expresión teórica del valor futuro de la renta expresada en la

Figura 3, podríamos obtener una fórmula que, en caso de no disponer de una calculadora
financiera, podría ahorramos algún tiempo. Para ello multiplicaremos ambos miembros
por(] + k):
VF5 X(] + k) = Q X (1 + k) 5 + Q X(] + k) 4 + Q X(] + k)3 + Q X(]+ k) 2 + Q X (1 + k);
Si ahora Je restamos a esta expresión el valor de VF5 :
VF5 X (1 + k)-VF5 = Q X(]+ k) 5 + Q X(]+ k) 4 + Q X(]+ k)3 + Q X(]+ k) 2 + Q X

(] + k)-[Q X (1 +k)4 + Q X (1 + k) 3 + Q X (1 + k) 2 +Q X (1 + k) + Q] = Q X (1 +k) 5 -Q
9
Estamos suponiendo, para simplificar, que k es constante a lo largo de todo el período quinquenal,
pero, obviamente, ello no es así porque los tipos de interés varían continuamente.
Operando, nos quedaría que:
VF5 X k = Q X [(! + k) 5 - l]
Despejando ahora VF5 obtendremos el valor futuro de la renta:
1
VF5 = Q x (l+k)'-1
k
.
, o generahzando, VF, =Q x
(l+k)"-11
k
Así que ahora ya podemos calcular el valor futuro de una renta postpagable de 1.000
€ durante 5 años al tipo de interés del 5%:
VF, = 1.000 x (l,0 5)' - l 5.525,63 €

· 0,05
El día que Marta cumplió los 14 años sus padres prometieron pagarle 100 € men-
suales hasta que cumpla los 18 años. Si Marta pudiera invertir dichas cantidades al
O, 1 % mensual hasta la fecha de su 18 cumpleaños, ácuál sería la cantidad de dinero
de la que dispondría en ese instante?
Nota: Sus padres le pagan el dinero al final del mes.
El periodo es de 48 meses. Así que aplicando la expresión matemática anterior
n = 48, k = O, 1% y Q = 100 €, el valor futuro de dicha renta postpagable será
igual a:
VF48 =100x (l,OOl)"-l 491455€

0,001 . '
4.2. Rentas prepagables
En la Figura 4 se muestra un esquema de lo que puede ser una renta prepagable de Q

euros durante cinco periodos. El procedimiento de cálculo del valor futuro de una renta
prepagable es idéntico al de las postpagables.
EL VAWR TEMPORAL DEL DINERO 171
Q Q Q Q Q
1 1 1 1
() 2 3 4 5
Figura 4. Rentas prepagables.
El valor futuro de esta renta al final del periodo quinto (VF5), será igual a:
VF5 = Q X(] + k) 5 + Q X(] + k) 4 + Q X(] + k) 3 + Q X(] + k) 2 + Q X(] + k)
Si, por ejemplo, el valor de Q fuese de 1.000 €, y el de k del 5%, el valor futuro
sería:
VF5 = 1.000 X (1,05)5 + 1.000 X (1,05)4 + 1.000 X (1,05)3 + 1.000 X ( 1,05)2 + 1.000 X
X (1,05) = 5.801,91 €
En realidad, la expresión es la misma que en el caso de las rentas postpagables, pero

multiplicada por (l+k). Efectivamente, observe que 5.801,91 = 5.525,63 x (1 + 0,05).
Así pues, la expresión matemática del valor futuro de una renta prepagable que se extien-
de a lo largo de n años será:
VF =Q x (l+k)"-l x (l+k)
' k
Retomemos el coso de lo paga mensual de Marta, pero en esta ocasión va a recibir

sus l 00 € el primer día del mes en lugar del último. Se trata de calcular el valor
futuro de toda la serie de pagos el día en que Marta cumple sus 18 años.
El periodo es de 48 meses. Así que, aplicando la expresión matemática anterior

n = 48, k = O, l % y Q = l 00 €, el valor futuro de dicha renta prepagable será
igual a:
VF48 =100x (l,~~¿~' -l x(l+0,001)=4.919,46€

1
111 5. El valor actual de una renta

5.1. Rentas postpagables
Suponga que a usted le ofrecen las siguientes alternativas:
• Recibir una renta de 1.000 € pagaderos a fin de año durante cinco años.
• Recibir una suma de dinero hoy.
Usted no necesita el dinero durante los próximos cinco años, así que si acepta recibir
la renta, depositaría los pagos en una cuenta de ahorro que paga el 5% de interés com-
puesto. De forma similar, la suma de dinero actual también seóa depositada en una cuen-
ta que paga el mismo tipo de interés durante cinco años. ¿ Qué tamaño deberá tener dicha
suma de dinero actualmente para que le sea indiferente elegir una u otra alternativas?
Q Q Q Q Q
1 1 1
o 2 3 4 5
Figura 5. Rentos pos/pagables.
En la Figura 5 tenemos el esquema de pagos de una renta postpagable de Q euros

durante cinco años. Para calcular el valor actual (VA) de una corriente de pagos iguales
habrá que sumar el valor actual de cada uno de ellos, es decir:
VA=-ª--+ Q + Q + Q + Q
l+k (l+k) 2 (l+k) 3 (l+k) 4 (l+k)'
Si ahora sustituimos Q por su valor de 1.000 €, y k por el 5%, obtendremos el valor

actual de la renta de la primera alternativa, que la hará indiferente a la segunda:
Lo mismo que en el caso del valor futuro de una renta postpagable existía una expre-
sión matemática que permitía obtener su valor utilizando una calculadora no financiera,
también existe una expresión matemática para el valor actual de una renta postpagable.
La forma de obtenerla es idéntica a la que vimos en el epígrafe 4.1, es decir, multiplicar
por(! + k) ambos miembros y luego restarle VA. Pero aquí vamos a utilizar otro proce-
dimiento a través de la utilización de la expresión que vimos en el epígrafe 2, ¿recuerda?:

VF, = VA x (] +k)". Sabemos la expresión que calcula VF5, por tanto, despejando VA,
obtendremos:
VF5 (l+k)5 - ] 1-(1 + kt'

VA - - - x Q x - - ~ - Qx-~~-
(1 + k) 5 (l+k)5 k k
O generalizando para n periodos
Después de la propuesta que sus padres le hacen a Marta, esta les pide que le den
una única cantidad de dinero ahora mismo en lugar de 48 pagos mensuales de
100 €.
Notas: Sus padres le pagan el dinero al final del mes y el tipo de interés es del
0,001% mensual.
El periodo es de 48 meses. Así que, aplicando la expresión matemática anterior
n = 48, k = O, 1% y Q = 100 €, el valor actual de dicha renta postpagable será
igual a:
8
VF
48
= 100 x l-(1,00l)-4 = 4.684 34 €
0,001 '
Observe que 4.684,34 x (1,001 )48 = 4.914,55 €, que era el valor final de la
renta postpagable. Esto nos permite obtener el valor actual cuando poseemos el
valor final, o este último cuando disponemos del primero.
5.2. Rentas prepagables
En la Figura 6 se muestra un esquema de lo que puede ser una renta prepagable de Q

euros durante cinco periodos. El procedimiento de cálculo del valor actual de una renta
prepagable es idéntico al de las postpagables:
VA=Q+_JL_+ Q + Q + Q
(l+k) (l+k) 2 (l+k) 3 (l+k) 4
Q Q Q Q Q
1 1 1
o 2 ') 4 5
Figura 6. Renlos prepagables.
Si, por ejemplo, el valor de Q fuese de LOOO € y el de k del 5%, el valor actual sería:
En realidad, la expresión es la misma que en el caso de las rentas postpagables, pero

multiplicada por (1 + k). Efectivamente, observe que 4.545,95 = 4.329,48 x (l + 0,05).
Así pues, la expresión matemática del valor actual de una renta prepagable será:
VA=Qx l-(l+kt' x(l+k)

k
Volvamos a calcular el valor actual de la rento de 48 pagos de 100 € que los podres
de Marta le hocen a ello si dichos pagos los hiciesen al comienzo de codo periodo
mensual.
Aplicando lo expresión motemótíco anterior n = 48, k = O, 1% y Q = 100 €, el
valor actval de dicho rento prepagable será igual a:
VA= 100 x l-{l+O,OOJJ-Ml x {1,001) = 4.689,02 €

0,001
11 6. El valor actual de una renta perpetua

Aunque no suele ser normal, sí es posible encontrarse con rentas perpetuas, es deci
aquellas cuya duración es muy grande, tanto que se considera que la corriente de pagc
tiene lugar a lo largo de infinitos periodos (también se las denomina perpetuidades).
Su valor actual se calcularía aparentemente igual que si fuese una renta postpagab
normal, pero como el número de periodos tiende a infinito la expresión matemática es
~
'!f
176
Así, por ejemplo, si la renta fuese de 1.000 € y el tipo de interés k del 5%, el valor
actual de una renta peipetua postpagable serla:
Podría darse el caso de que quisiéramos calcular el valor actual de una renta perpetua
prepagable. En ese caso sabemos que basta con multiplicar por ( 1 + k) el valor actual de
la postpagable equivalente, es decir:
VA=Q x(l+k)=LOOO x(l+0,05)=21.000€

k 0,05
¡
No caiga en la tentación de calcular el valor futuro de una renta peipetua, ¡no acabaría
nunca!, pues su valor tiende a infinito.
111 7. Valores actual y futuro de una corriente

de pagos desiguales
Hasta ahora hemos calculado el valor actual y el futuro de una corriente de pagos constante.,
a los que denominábamos renta. Pero ¿qué ocurre si los pagos no son constantes sino des-
iguales? Por ejemplo, veamos el esquema de la Figura 7, en el que se pueden apreciar cinco
flujos de caja con diferentes cantidades a las que trataremos de calcular su valor actual.
1.000 600 200 o 500
1 1
o 3 4 5
Figura 7.
Deberemos obtener el valor actual de cada una de las cantidades que aparecen en di-
cha corriente de flujos de caja para, a continuación. sumarlos y obtener así el valor actual
total (supongamos un valor constante de k = 5% ):
VA= 1.000 + ~ + 200 +-º-+ 500 = 2.06 1.1 3 €

(1, 05) (1, 05) 2 (], 05)3 (1, 05)4 (1, 05)5
·r 176 FINANZAS PARA DIRECTlVOS
e
En forma general, la expresión sería la siguiente:
VA=_fh_+ Q, + Q, + Q, + Q, + ... =
J+k (J+k)2 (J+k) 3 (J+k) 4 (J+k)5
Qj
jal (J+k)i
I
Por otro lado, si quisiéramos obtener su valor futuro no habría más que aplicar la
, expresión: VF5 = VA x (1 + k) 5 • Así obtendríamos un valor de VF5 = 2.630,58 €.
}J
•.·•.·.·
...•.•.. ..·.··.·\·
.~
1i1•
Calcule el valor actual de la siguiente corriente de flujos de liquidez postpagables
sabiendo que el tipo de interés es el 4% anual.
Flujos 5.000 30.000 20.000 40.000 20.000
Actualizaremos cada cantidad y sumaremos el valor actual de todas ellas:
VA= 5.000 + 30.000 + 20.000 + 40.000 + 20.000 100 _955, 02 €

(1,04) (1,04} 2 (1,04)3 (1,04) 4 (1,04)5
7 .1. ¿Y si los tipos de interés anuales no son constantes?
Supongamos que los tipos de interés anuales durante los próximos cinco años van a ser,
respectivamente, para los años l, 2, 3, 4 y 5 los siguientes: 5%, 5,5%, 6%, 6,5% y 5,5%.
Ahora queremos calcular el valor actual de las cantidades que aparecía en el epígrafe
anterior. Para ello deberemos ir actualizando anualmente cada una de las cantidades
anteriores. Comencemos por el final y calculemos el VA en el cuarto año (recuerde que
el tipo de interés en este periodo es del 5,5% ), donde añadiremos al flujo de caja de ese
año (O€) el valor actual del flujo del quinto año (500 €):
VA 4 =0+~=473 93 €
(1,055) ,
Ahora vayamos al tercer año y obtengamos el VA. Para ello descontaremos VA, un
año y le sumaremos la cantidad a recibir en el tercer año (200 €):
473 93
VA, =200+ • =645 01 €
(1,065) '
En el segundo año y en el primer año el valor actual será, por tanto:
VA, =600+
645 1
(1,06)
·º
=l.208 5 €
'
VA,= 1.000+ 1.
2 85
•
(1,055)
º 2.145,5 €
Por último, en la actualidad:
2 145 5
VA · • 2.043 33 €
(1,05) '
Otra forma de mostrar lo anterior -de hecho, la habituales:
VA= 1.000 + 600 + 200 +

], 05 (1, 05) (1,055) (1, 05) (1,055) (1, 06)
500
+------------
(1,05) (1,055) (1,06) (1,065) (1,055)
VA= 2.043,33 €
En cuanto al valor futuro cuando los tipos de interés de cada periodo son diferentes,
deberemos ir capitalizando cada cantidad monetaria. Así, por ejemplo, en el caso ante-
rior sería:
VF = 1.000 X (] ,055) X (1,06) X (1,065) X (1,055) +

+ 600 X (1,06) X (1,065) X (1,055) +
+ 200 X (1,065) X (1,055) +
+ 0 X (1,055) +
+ 500 =
= 1.256,49 + 714,59 + 224,72 +O+ 500 =
= 2.695,80 €
111 8. La determinación de las tasas de interés

y del plazo
Podemos utilizar las ecuaciones básicas desarrolladas anteriormente para determinar los
tipos de interés implícitos en los contratos financieros.
Así, por ejemplo, un banco le ofrece prestarle 10.000 € si usted firma un pagaré a 5
años por un valor de 16.105 €¿Cuál es el tipo de interés anual medio que está cobrando
el banco? Teniendo en cuenta que la primera cifra muestra el valor actual y la segunda el
valor final dentro de 5 años, despejaremos en la expresión siguiente:
16.105 = 10.000 X (1 + k)5

(1 + k)5 = 1,6105
Extrayendo la raíz quinta y restándole la unidad obtendremos el valor del 10%.

Veamos otro ejemplo. Un banco le ofrece prestarle 350.000 € para que pueda adquirir
una casa. Para ello usted deberá firmar un crédito hipotecario por el que pagará una renta
de 29.290 € al final de cada año durante 20 años. ¿Cuál es el tipo de interés anual que
está cargando el banco?
350.000 = 29.290 X J -(1 + kJ-'°

k
Utilizando una calculadora financiera o una hoja de cálculo veremos que k es igual
al 5,5% anual.
Por otro lado, dados el valor actual de un pago (VA), su valor futuro (VF) y el tipo de
interés (k), podemos obtener el número de periodos que relacionan las tres variables an-
teriores. Así, si en el primero de los ejemplos de este epígrafe desconociésemos el valor
del tiempo, tendríamos la siguiente ecuación:
16.105 = 10.000 X (1 + 0,1)"
Nuevamente a través de una calculadora financiera o una hoja de cálculo obtendre-

mos que n es igual a 5 años.
El manuscrito en el que Einstein escribió su famosa teoría que relacionaba la masa

y la energía (E = mc 2) fue adquirido en 1987 por 1.200.000 €. Su propietario lo
puso a la venta mediante una subasta pública en 1996 pidiendo un mínimo de
4.000.000 €, pero la mejor oferta solo llegó a 3.300.000 €. ¿Qué rentabilidad
anual hubiera obtenido de haberlo vendido por los 4.000.000 €? Y ¿cuál hubiera
obtenido de vendérselo al mejor postor?
Primer supuesto-> 1.200.000 x (1 + k)ll 99"' 981 = 4.000.000-, k = 14,31 % anual

Segundo supuesto-, 1.200.000 x (1 + k)\ 19901981 = 3.300.000-, k = 11,90% anual
En mayo de 1509 la República de Venecia se enfrentaba a una coalición formada

por Francia (Luis XII), el Sacro Imperio Romano Germánico (Maximiliano 1) y el Pa-
pado Uulio 11). En un intenta desesperado -y a la postre infructuoso- por dividir a
sus contrincantes ofreció pagar a Maximiliano 200.000 florines al contado o, si lo
prefería, 50.000 florines anuales durante 1O años a cambio de que actuara como
«padre y protector de la República». ¿Cuál era el tipo de interés anual que igualaba
ambas sumas? Si Maximiliano I viviese hoy en día, ¿cuál de las dos alternativas
preferiría?
[Suponga que el tipo de interés anual hoy en día de la deuda pública italiana a
1O años es de un 5%].
Dejo al lector que lo resuelva ...
1111 9. Capitalización semestral, trimestral ...

Hasta ahora hemos supuesto que los flujos de dinero eran recibidos una vez al año (al
comienzo o al final de este), es decir, que se utilizaba una capitalización compuesta
anual. Pero supongamos, por ejemplo, que usted deposita 5.000 € en un banco y que este
le paga un interés nominal del 5% anual capitalizado semestralmente. Esto es, transcu-
rrido un semestre el banco le paga la mitad de los intereses (125 €) que corresponden
a un tipo de interés semestral del 2,5%. A su vez, estos 125 € del primer semestre son
capitalizados al 2,5% de interés en el segundo semestre, lo que hace que al final del año
esos intereses semestrales tomen un valor de: 125 x (1,025) = 128,125 €, a los que hay
que añadir los otros 125 €, que corresponden al segundo semestre. En total, usted recibe
a fin de año 253,125 €, lo que corresponde a un tipo de interés efectivo del:
253,125 + 5.000 = 0,050625 = 5,0625%
Esta disparidad entre el tipo nominal y el tipo efectivo ocurre porque usted gana un
interés sobre el interés con mayor frecuencia de lo normal. Para calcular el valor futuro
de 5.000 €, capitalizadas semestralmente durante un año al tipo de interés nominal del
5%, aplicaremos la siguiente expresión:
VF =5.000 x ( 1 + 0,~
5
J= 5.000 x (1,025) 2 =5.253,125 €
Si quisiéramos generalizar el cálculo para cualquier capitalización durante n perio-

dos anuales, aplicaríamos la siguiente expresión (mes el número de partes en las que se
divide el año; para los semestres m =2, para los trimestres m =4, para los meses m =
J2, etcétera):
Así, por ejemplo, si usted deposita los 5.000 € en el banco a un tipo del 5% nominal
anual capitalizado trimestralmente (m = 4) durante cinco años, el valor futuro será;
En una operación de compra de una empresa española -omitiré su nombre por

razones de privacidad- el comprador y el vendedor llegaron a un acuerdo par el
que las acciones de este último pasaban a poder de aquel a cambio de un precio
global de 130 millones de euros. Ambas partes acuerdan que el pago se realice en
varias fechas:
• En el momento inicial: 70,3 millones de euros.

• 6 meses después: 9,5 millones de euros.
Como observará, si suma las cuatro cantidades el valor total es de 1 30 millones

de euros, lo que quiere decir que en el contrato no se tuvo en cuenta el valor tempo-
ral del dinero. Por tanto, queremos saber cuál es el dinero realmente pagado por el
comprador sabiendo que el tipo de interés utilizado fue del 8% nominal anual, que
equivale a un 4% semestral.
En el gráfico que figura a continuación se muestran las cantidades a pagor en
millones de euros y en los semestres futuros previstos.
70,3 9,5 20,4 29,8
,.
1
o / -3 4 5
(continúa}
EL V AWR TEMPORAL DEL DINERO 181
(Continuación)
Para calcular el valor actual deberemos hacer lo siguiente:
9 5 20 4 29 8 .
VA= 70,3 + l,Ó4 + l,OA' + l,OA' = 122,06 millones de euros
Lo que quiere decir que el comprador paga una cantidad actual equivalente a
122,06 millones de euros, y en modo alguno los 130 millones que figuran en el
contrato.
Por otra parte, lo mismo que se puede calcular el valor futuro de una cantidad actual
capitalizada durante n años, podemos realizar el cálculo inverso, es decir, calcular el valor
actual de una cantidad que se recibirá en el futuro y que será descontada por periodos infe-
riores al año y cuya expresión general será (mes el número de partes en las que se divide el
año; para los semestres m = 2, para los trimestres m = 4, para los meses m = 12, etcétera):
VF,
VA
9.1. Capitalización continua
Ahora volveremos a centramos en la diferencia entre el tipo nominal y el tipo efectivo.

Para ello nada mejor que un ejemplo. Supongamos que depositamos en un banco un euro
a un tipo nominal anual del 5% durante un año y que el banco nos paga los intereses ca-
pitalizados anualmente, semestralmente, trimestralmente, mensualmente y diariamente.
Veamos sus valores futuros y sus tipos efectivos.
VF = 1 x (1 + 0,05)= 1,05 ---, k efectivo= 5%

VF = 1 x (1 + 0,05/2)2= 1,050625 ---; k efectivo= 5,0625%
VF = l X (1 + 0,05/4)4= 1,050945 ---; k efectivo= 5,0945%
VF = 1 X (1 + 0,05/12) 12= 1,051162 ---; k efectivo= 5,1162%
VF = 1 x (1 + 0,05/365)365 = 1,051267 ---; k efectivo= 5,1267%
Con lo que podemos observar que el tipo efectivo anual es superior al tipo nominal
anual siempre que la capitalización se haga en periodos inferiores al año. Ambas tasas
coincidirían si la capitalización se hiciera por periodos anuales.
·r-
1
r<
Q
1
Como usted ha podido apreciar en el cálculo de la tasa efectiva del ejemplo que
hemos analizado anteriormente, podríamos haber seguido reduciendo el tamaño de las
particiones del año en trozos cada vez más pequeños. Así, por ejemplo, podríamos haber
1 calculado la tasa efectiva para una capitalización horaria durante un año.
l
VF = 1 x (1 + 0,05/8760) 8760 = 1,051271 7 k efectivo= 5,1271 %
Y podríamos seguir reduciendo el período de la capitalización cada vez más hasta

realizarla cada milésima de segundo, por ejemplo. El límite de esta reducción se denomi-
na capitalización continua, siendo la ecuación de su valor futuro la siguiente:
VF=VAxe'"
Donde:
e= base de los logaritmos naturales cuyo valor es 2,7182818.

k = tipo de interés nominal anual.
N = número de periodos anuales en los que se realiza la capitalización.
Así pues, sin=!, k = 0,05 y VA= 1 euro, entonces VF = 1,0512711. De aquí obten-
dremos la tasa anual efectiva: k efectiva= 5, 12711 %.
La capitalización continua es muy utilizada en los modelos financieros basados en
tiempo continuo, como los métodos de valoración de opciones y futuros, los modelos de
estimación de la estructura temporal de los tipos de interés, etcétera.
111 10. La amortización de préstamos

Una de las aplicaciones más importantes del interés compuesto implica los préstamos
que deberán ser devueltos en varios pagos en el futuro. Por ejemplo, compras a crédito
de automóviles, créditos hipotecarios, préstamos con garantía personal, etcétera. Si un
préstamo debe ser devuelto a través de una serie de cantidades que se hacen al final de
cada periodo (meses, trimestres, etcétera). se dice que estamos ante la amortización fi-
nanciera de un préstamo.
Hay varios métodos de amortizar financieramente un préstamo, pero aquí solo hare-
mos mención a los tres más conocidos:
• El método francés o de anualidad constante.

• El método de la cuota de amortización constante.
• El método americano.
EL VAWR TEMPORAL DEL DINERO 183
10.1. El método francés o de anualidad constante

Supongamos que una empresa pide prestados 100.000 € (el principal del préstamo) a
devolver en 5 años y a cambio se compromete a:
• Pagar anualmente los intereses que correspondan a la parte del principal aún no
devuelta
• Devolver una parte del principal cada año.
A la suma de los intereses y de la parte del principal amortizada cada año se la de-
nomina anualidad. Pues bien, el método francés consiste en pagar todos los años una
anualidad idéntica o constante.
El prestamista carga un 8% de interés anual sobre la parte del principal no devuelta.
Lo primero que debemos hacer es calcular la anualidad (por simplicidad, no tendremos
en cuenta las comisiones).
Como la anualidad es constante, nos encontraremos con que la cantidad de 100.000 €
será el valor actual (VA) de una renta de P euros anuales durante 5 años al tipo de interés
del 8% (vea otra vez el epígrafe 5.1 si desea recordar la expresión matemática del VA de
una renta postpagable):
100.000=~+__i_+__i_+__i_+__i_= p x l-I,o3 -'

1,08 1,08 2 1,08 3 1,08 4 1,085 0,08
100.000 = 3,99271 X P
P = 100.000 + 3,99271 = 25.045,65 €
Así que cada año deberá pagar 25.045,65 € entre los intereses y la parte del principal
que se amortiza. En la Tabla 1 se muestra el cuadro de amortización de este caso según el
método francés de anualidad constante. En ella se puede apreciar cómo los intereses van
siendo decrecientes a medida que aumenta la parte del principal amortizado y decrece la
parte del principal vivo. Esta última decrece cada vez más rápido debido al aumento del
proceso de amortización. Además, el valor de la anualidad es tal que al final del quinto
año el principal vivo es nulo.
Principal vivo 100.000,00 82.954,35 64.545,06 44.663,02 23.190,41

Intereses 8.000,00 6.636,35 5.163,60 3.573,04 l.855,23
Amortización 17.045,65 18.409,30 19.882,04 21.472,60 23.190,41
Totol 25.045,65 25.045,65 25.045,65 25.045,65 25.045,65
Tabla 1.
184 FINANZAS PAR.A DIRECTIVOS
El cálculo comienza con los intereses del año l, que son el 8% de los 100.000 € del
principal: 8.000 €. Como la anualidad tiene que ser de 25.045,65 €, la diferencia entre es-
ta última y los intereses nos da el valor de la parte a amortizar del principal: 17.045,65 €,
lo que implica que al comienzo del año 2 el principal del préstamo es de 82.954,35 €.
Los intereses del año 2 son el 8% de esta última cifra: 6.635,35 €, y la amortización es,
nuevamente, la diferencia entre la anualidad y los intereses del año: 18.409,3 €. Y así se-
guiremos hasta el final.
10.2. El método de la cuota de amortización constante
Este método consiste en suponer que la cuota de amortización del préstamo es la misma
para todos los años, lo que implica que la anualidad no lo será. Sí, por ejemplo, tomamos
el caso anterior pero lo amortizamos según este método, lo primero será calcular dicha
cuota constante:
Amortización = 100.000 + 5 = 20.000 €
En la Tabla 2 se puede ver la amortización e intereses de este caso. Los intereses se

calculan multiplicando el principal al comienzo del año por el tipo de interés (el 8% ), la
anualidad es el resultado de sumar los intereses más la cuota de amortización y, por últi-
mo, el principal vivo es el resultado de restarle al principal al comienzo del año la cuota
de amortización del año anterior.
Principol vívo 100.000,00 80.000,00 60.000,00 40.000,00 20.000,00

Intereses 8.000,00 6.400,00 4.800,00 3.200,00 1.600,00
Amortización 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00 20.000,00
Total 28.000,00 26.400,00 24.800,00 23.200,00 21.600,00
Tabla 2.
10.3. El método americano
Este método consiste en amortizar la totalidad del préstamo al final del último periodo
y mientras tanto se irán pagando intereses (aquí los intereses son los que no varían). En
realidad, es un método con una carencia de amortización total excepto en el último pe-
riodo. En nuestro ejemplo, pagará 8.000 € en concepto de intereses durante cada año y el
último día del quinto año pagará, además, el principal (100.000 €).
En la Figura 8 se muestra la comparación de los pagos por intereses de los tres mé-
todos, donde se puede apreciar que el método de amortización de la cuota constante es
el que menos intereses paga cada año, a cambio, eso sí, de devolver una mayor cantidad
del préstamo anualmente.
En conclusión, cada método tiene una variable que no varía. Así, en el francés es la
anualidad, en el de la cuota de amortización constante es esta misma (que da nombre al
método) y en el americano son los intereses.
9.000,00
8.000,00
7.000,00 - - -- ---- - ""'~--- - - ------- -- ------ ------- --- -- -- -- - - -------

6.000,00
5.000,00
4.000,00
',,
--'~
------------------- ~ --------------------------------------
--------------------------
',
-----------------------------
---------------------------------- '~~ ---------------------
,,
3.000,00 ,,
------------------------------------------ ~~-s.:...:: --------------
2.000,00 -------------------------------------------------'~'>-:~
1.000,00
0,00+-----~-----~-----~-----~----~
2 3 4 5
1--M. Francés --C. Constante --M. Americano\

Figura 8. Pago de intereses en codo periodo según coda uno de los tres métodos de amortiza-
ción financiero analizados.
Bibliografía
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1
l
J:,í?i~'~fft!"~Ji~,:
· ·· · · ·· ele inversión
JOSEFINA FERNÁNDEZ GUADAÑO y SONIA MARTÍN LóPEZ
l. Tipos de proyectos de inversión
2. El Valor Actual Neto (VAN)
3. La Tasa Interna de Rendimiento (TIR)
4. El análisis de sensibilidad
5. El Valor Añadido Económico (EVA)

ÁNÁLISIS DE WS PROYECTOS DE INVERSIÓN 189
11 1. Tipos de proyectos de inversión

En los capítulos anteriores hemos visto cómo estimar los flujos de caja de un proyecto
de inversión (Capítulo 5), cómo valorar este a través de unos métodos simples que no
tienen en cuenta el momento del tiempo en el que surgen dichos flujos (Capítulo 6) y,
por último, hemos visto cuál es el valor temporal del dinero (Capítulo 7). Con todo esto
en mente ha llegado el momento de ver otros métodos de valoración de proyectos que
incorporan en su cálculo el valor temporal del flujo de caja.
Recapitulemos, un proyecto de inversión no es más que la renuncia a una satisfac-
ción actual y cierta (el dinero que poseemos o que podemos conseguir) a cambio de la
esperanza de obtener una ganancia futura que, obviamente, es incierta (por ejemplo,
una empresa puede invertir dinero en la fabricación de microchips con la esperanza
de obtener un beneficio futuro al venderlos). En sí, como ya hemos visto en capítulos
precedentes, toda inversión es un incremento neto de capital (económico o financiero) y,
por tanto, se define como la diferencia positiva 1 del valor del capital en dos momentos
diferentes del tiempo (si al comienzo del año el valor de la maquinaria es 20.000 € y al
final del mismo su valor neto es de 26.500 €, sabemos que ha habido una inversión de
6.500 €).
Cuando se habla de inversiones hay que diferenciar el contexto en el que nos encon-
trarnos. Así, inversión en sentido jurídico --el más amplio, que abarca a los dos siguien-
tes- se refiere a la adquisición de un activo sea del tipo que sea; sin embargo, inversión
en sentido.financiero se refiere a la adquisición de activos financieros (acciones, obliga-
ciones, repos, etcétera.), y por último, en sentido económico es la adquisición de activos
productivos (maquinaria, vehículos de transporte, patentes, etcétera)'.
Por lo que se refiere a los tipos de proyectos de inversión, se pueden hacer muchas
clasificaciones, pero es significativa la clasificación funcional', que las agrupa en inver-
siones de renovación o reemplaza de equipos obsoletos (cuando se reemplaza un vehí-
culo de transporte por otro), inversiones de expansión para hacer frente a un incremento
de la demanda (la adquisición de más maquinaria para poder hacer frente al aumento de
la demanda) e inversiones de modernización para mejorar la industria existente (inver-
siones en el proceso productivo para mejorar la calidad y el componente tecnológico de
los productos). Y por otro lado, inversiones estratégicas, que modifican la dimensión y
comprometen su futuro y solo pueden ser apreciadas globalmente en el conjunto de la
empresa (la adquisición de una empresa).
Otra forma de clasificar los proyectos de inversión se basa en su plazo: inversiones a
corto plazo, menos de un año, e inversiones a largo plazo, más de un año.
1 Si la diferencia es negativa se dice que ha habido una desinversión.

2
SuÁREZ SuÁREZ, 1995.
3
ÜEAN, 1973.
Por último, diremos que los proyectos de inversión que tienen todos sus flujos de
caja positivos -menos el desembolso inicial- se denominan inversión simple, y en caso
contrario, no simple.
Aprovechando esto último repetiremos lo dicho en los Capítulos 5 y 6: todo proyecto
de inversión se compone, por un lado, de su desembolso o coste inicial y, por otro, de la
corriente de flujos de caja que promete generar en el futuro. El objetivo que se persigue
con el proyecto es que el valor de la totalidad de los flujos de caja que se estima va a
generar a lo largo de su vida útil supere al coste del proyecto; si esto es así, el proyecto
se realizará porque aumentará el valor de la empresa (a esto se le denomina crear valor)
o, en caso contrario, se desechará porque, de realizarse, reducirá el valor del negocio (o
dicho de otra manera: destruirá valor).
Para comparar el coste del proyecto con los flujos que promete generar se pueden
aplicar una serie de métodos. Algunos se vieron en el Capítulo 6, pero estos no tenían en
cuenta el valor temporal del dinero; ahora vamos a ver los que sí lo tienen en considera-
ción'. Los dos principales métodos financieros que tienen en cuenta la cronología de los
flujos netos de caja como argumento fundamental para lograr su homogeneización son
los denominados métodos clásicos: el método del Valor Actual Neto (VAN) y el de la
Tasa Interna de Rendimiento (TIR)5•
En el análisis de los proyectos de inversión es frecuente suponer la existencia de va-
rios proyectos independientes unos de otros, olvidando que, por ejemplo, toda inversión
de expansión se suele complementar con una inversión en activo corriente, parcialmente
compensada por el aumento de la financiación a corto plazo procedente de los acreedores
comerciales. De aquí surge la necesidad de aumentar el fondo de rotación, lo que implica
una movilización de fondos del mismo tipo que la inversión principal, que, además, de-
berá estar sometida al mismo procedimiento de análisis que aquella. En todo caso, para
determinar el volumen de recursos a invertir por la empresa, así como su distribución
entre los diferentes proyectos, es necesario recurrir a modelos parciales, que representan
una importante simplificación de la realidad al suponer que cierto número de variables
internas o endógenas se mantendrán constantes6•
11 2. El Valor Actual Neto {VAN)

El Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión se determina sumando los va-
lores actuales de todos los flujos de caja que se estima va a generar en el futuro, y al
4
Tienen su origen moderno en la teoría de la inversión, iniciada con la obra de SCHNEIDER
(1944).
5
Estos dos métodos son los más utilizados por los directivos y empresarios para valorar los proyectos
de inversión. ÜRAHAM, J. y HARVEY, C.: «The theory and practice of corporate finance: evidence from the
field», Journal ofFinancial Economics n.º 60, 2001: pp. 187-243.
6
GARCÍA-GUTIÉRREZ et al, 2002.
ANÁLISIS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
resultado' se le resta el desembolso inicial o coste del proyecto; de ahí la denominación

de neto. El VAN proporciona una medida de la rentabilidad del proyecto en términos
absolutos (o dicho de otra manera, en euros), incluyendo la rentabilidad que generan
los flujos netos de caja positivos y el coste financiero de los negativos en el horizonte
económico del propio proyecto.
El VAN proporciona al director financiero un elemento de comparación entre las
oportunidades de inversión de la empresa y las oportunidades de riesgo similar de que
dispone el inversor en el mercado financiero, por lo que, si el proyecto tiene un VAN
positivo, quiere decir que el directivo espera recibir un rendimiento anual medio superior
al que proporciona una cartera del mercado financiero del mismo riesgo. Al invertir en
dicho proyecto el directivo hace algo por los inversores que estos no pue-den hacer por
sí mismos, por lo tanto, se crea valor8•
Este criterio permite:
• Seleccionar los proyectos rentables o que crean valor:
VAN> O ~ Proyecto rentable.

VAN< O~ Proyecto no rentable.
VAN= O~ Proyecto indiferente.
• Ordenar o jerarquizar: se presenta cuando hay varias posibilidades de inversión

homogéneas y, por tanto, comparables. En estos casos el método permite elegir el
proyecto que más valor aporta a la empresa, el siguiente, etcétera.
La expresión matemática para su cálculo se basa en la mostrada en el epígrafe 7 del

capítulo anterior (el VA del proyecto), a la que restaremos el coste del proyecto. Ahora
bien, el modelo permite alguna modificación útil en determinadas situaciones o hipóte-
sis. Veámoslas desde la más general hasta la más específica.
• Primera hipótesis: Duración finita, flujos netos de caja (FNC) variables y diferentes
tasas de descuento o actualización para cada periodo de tiempo (por ejemplo, un
proyecto de inversión donde la financiación del proyecto cambia continuamente a
lo largo del mismo y, por tanto, la tasa de descuento también lo hace):
FNC FNC,
VAN=-FNC0 + - -1+ .... + - - - ~ - -
(] + k¡) (] + k) ...(I + k,)
7 Recuerde del capítulo anterior que a esta suma de los valores actuales de los flujos de caja se le de-
nomina Valor Actual (VA) del proyecto. Este VA es importante porque indica el valor teórico del proyecto
o del activo operativo que se está pensando en adquirir.
8 MASCAREÑAS, 2008.
Donde:
FNC,= flujo neto de caja en el periodo t-ésimo.

FNC0= desembolso inicial o coste del proyecto o de adquisición del activo.
k,= tasa de descuento del periodo t-ésimo9•
• Segunda hipótesis: Duración finita; tasa de descuento constante y flujos netos de

caja variables (suele ser el caso más utilizado; supone que el coste de la financia-
ción se mantiene constante a lo largo de la vida del proyecto):
, FNC.
VAN=-FNCo +~
,:,.
1
.
ja) (1 + "1 )l
• Tercera hipótesis: Duración finita; tasa de descuento constante y flujos netos de

caja constantes 10 (por ejemplo, la concesión de un préstamo a tipo de interés fijo y
sistema de amortización de anualidad constante):
VAN=-FNC +FNC[(l+k)'-I]
o (l+k)"·k
• Cuarta hipótesis: Duración indefinida. tasa de descuento constante y flujos netos de

caja constantes 11 (este es un caso realmente especial y raro en la vida real, pero hay
casos como la deuda pública perpetua de algunos Estados: los consols británicos,
por ejemplo):
VAN=-FNC +FNC
o k
9
La determinación de esta tasa de descuento también conocida como coste de oportunidad del capital
se realiza en el Capítulo 11.
1 1 1
'" VAN=-FNC +FNC[-- + -- + ... + -- ]
o (l+k)' (l+k)' (l+k)'
" VAN=-FNC0 +FNC- lim[(l+k)'-l]=-FNC0 +FNC· _l

· - (l+k)' •k k
El director financiero de una empresa se plantea ordenar según el método del Valor
Actual Neto los siguientes proyectos de inversión, siendo la tasa de rentabilidad
exigida por él mismo (es decir, la tasa de descuento) del 5% anual y los llu¡os netos
de ca¡a estimados se recogen en la siguiente tabla:
D!Sllmbolso
/ lníciéll ·
A -50.000 35.000 25.000 10.000 -ó.000
B -15.000 5.000 5.000 5.000 5.000
e -24.000 o 36.000
2.000
D -10.000
(n-;=)
Cálculo del VAN:
Pro ecto A: VAN= _50 _000 + 35.000 + 25.000 + 10.000 6.000 9 71123 €
y (l+0,05) (l+0,05)2 (l+0,05) 3 (l+0,05)4 = . '
(l+0,05) 4 - l ]
Proyecto B: VAN =-15.000+5.000 x [ (l+0,0 )'. 0,0 =2.729,75 €
5 5
36.000
ProyectoC: VAN=-24.000+(l+0,0 )' =8.653,06 €
5
2.000
Proyecto D: VAN= -10.000 + 0,0 = 30.000 €
5
la ordenación de los proyectos es la siguiente: D > A> C > B.
2.1. Ventajas e inconvenientes del VAN
EL VAN es un método sencillo, de fácil aplicación, que tiene en cuenta el momento del
tiempo en que se genera cada flujo neto de caja, Jo que Je permite homogeneizar todo
el efectivo que el proyecto promete generar y compararlo con su coste, al estar todos
referidos a una misma fecha. Se trata de un método que Je indica a la empresa si el pro-
yecto crea o destruye valor. No obstante, es un método que también presenta algunos
inconvenientes:
• Es necesario disponer de la adecuada tasa de actualización, que además será la tasa

de referencia para la aplicación del criterio de la tasa interna de rendimiento (TIR).
De manera que los resultados que se obtengan serán diferentes según la tasa que se
elija; dicha tasa no es totalmente objetiva, será mayor cuanto mayor sea el riesgo
del proyecto, y su contenido expresa la estrategia de la empresa 12 puesto que es la
rentabilidad mínima que esta exige, por debajo de la cual no está dispuesta a aco-
meter el proyecto.
• Este método supone implícitamente que los flujos de caja que el proyecto genera
son reinvertidos hasta el final de la vida del proyecto a una tasa de rentabilidad que
coincide con la tasa de descuento utilizada para calcular el VAN. Este es un proble-
ma matemático que viene dado por el sistema de cálculo utilizado y que conviene
tener muy en cuenta cuando se obtiene el VAN de un proyecto. Este último respon-
de a la siguiente expresión general:
Bajo el supuesto de que los flujos de caja intermedios se reinvirtieran hasta el final
de la vida de la inversión a una tasa k' el Valor Actual Neto con la reinversión de
flujos, VAN(k'), quedaría así:
" FNC.(I +k'),-i

VAN(k') =-FNCO + L J "
jaJ (J+k)
La tasa k' puede ser mayor, menor o igual que k. Suponiendo que k' = k se com-
prueba que VAN= VAN(k'). Esto supone que cuando se utiliza la expresión habi-
tual del VAN para el cálculo de la rentabilidad absoluta y total de un proyecto de
inversión, implícitamente se está haciendo el supuesto de que los flujos de caja se
están reinvirtiendo a la misma tasa a la que se descuenta (habitualmente el coste de
la financiación). Aunque este supuesto puede ser tachado de conservador, tiene la
ventaja de que en el momento del análisis se conoce a qué tipo se está suponiendo
la reinversión y, además, al comparar distintos proyectos se está utilizando el mis-
mo tipo de reinversión (siempre que todos tengan la misma tasa de descuento, es
decir, que tengan el mismo riesgo).
12
COTTA, 1970.
ANÁLISIS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN 195
El director financiero de Acrox, S.A. necesito calcular lo rentabilidad en términos

absolutos de un nuevo proyecto de inversión cuyo coste es de 10.000 € y que
promete generar unos flujos netos de cojo de 4.000 y 12.000 €, respectivamente,
en los próximos dos años. la rentabilidad mínimo exigido es del 5% y se pueden
reinvertir los flujos intermedios de cojo o dos puntos porcentuales por encimo de
dicho tipo.
la expresión analítica sería:
4 .000 (1,0 7 )+ 12 ·000 4 766 44 €

V''NR = -10 000
" . + (1+0,05) 2 . '
los cálculos:
< : Peri<l<lc! .
FNC -10.000 4.000 12.000

Reinversión -10.000 4.280 12.000
FNC reinvertidos -10.000 o 16.280
VANR 4.766,44 €
• El VAN puede producir problemas a la hora de comparar inversiones independien-

tes y mutuamente excluyentes con distinta duración y coste de adquisición. Ima-
ginemos dos proyectos de inversión con el mismo resultado del VAN, el mismo
desembolso pero distintas duraciones temporales. A pesar de que para el criterio del
VAN ambos proyectos son igualmente preferibles, sin embargo, siempre será mejor
el que tenga un menor plazo y posea elevados flujos de caja en los primeros años.
De igual manera, si los VAN de dos proyectos coinciden con duraciones idénticas
pero distinto desembolso inicial, para este método, ambos serán igualmente prefe-
ribles, aunque será mejor el de menor coste de adquisición".
• El VAN calcula la rentabilidad en términos absolutos, lo que no es un inconveniente
en sí mismo, pero sí puede convertirse en una limitación a la hora de jerarquizar
proyectos de inversión repetitivos que han resultado efectuables. Veámoslo con un
ejemplo. Tenemos dos inversiones repetitivas VANx = 50 millones y VAN, = 30
millones, y según este método la inversión X es preferible a la Y. Pero en cualquier
caso este resultado dependerá del tamaño del desembolso inicial: si suponemos que
13
JJMÉNEZ CABALLERO, 2003: p. 1.10.
contamos con 100 millones para invertir, y que la inversión X tiene un coste de 100
mientras que la inversión Y requiere un desembolso de 50 millones, entonces la
inversión X podré llevarla a cabo una vez y la inversión Y dos veces, lo que supon-
drá unos valores actuales netos de VANx = 50 y VAN,= 30 x 2 = 60 millones, que
alteran la ordenación anterior.
• EL VAN no valora correctamente aquellos proyectos de inversión que son flexibles
a Jo largo del tiempo, es decir, que incorporan opciones reales (de crecimiento,
abandono, diferimiento, aprendizaje, etcétera), lo que implica que el valor obtenido
a través del simple descuento de los flujos de caja infravalore el verdadero valor del
proyectoL4
11 3. La Tasa Interna de Rendimiento {TIR)

La Tasa Interna de Rendimiento o Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de una inversión
es aquel tipo de actualización o descuento que hace que el Valor Actual Neto (VAN)
sea igual a cero 15 • Proporciona una medida de la rentabilidad del proyecto en términos
relativos y anuales, a diferencia del Valor Actual Neto, que mide la rentabilidad de un
proyecto de inversión en términos absolutos y totales.
Este criterio permite:
• Seleccionar proyectos de inversión, es decir, decidir sobre si aceptar o rechazar

dichos proyectos en función de la rentabilidad que proporcionan, según la siguiente
regla:
TIR > k (coste de oportunidad del capital o tasa de rentabilidad exigida por el in-
versor) -. Proyecto rentable.
TIR < k -> Proyecto no rentable.
TIR = k -. Proyecto indiferente.
• Ordenar o jerarquizar: cuando existan varias alternativas de inversión efectuables

con un nivel de riesgo similar, se elegirá aquella que tenga la mayor TIR.
La fórmula matemática para su cálculo varía en función de que se cumpla una de las
dos hipótesis 16 siguientes, de tal forma que:
14 MASCAREÑAS, 2008,
ts También se puede definir como el tipo de interés compuesto al que permanecen invertidas las canti-
dades no retiradas del proyecto de inversión a lo largo de la vida de éste (ver MASCAREÑAS, 2008).
16 Desde el punto de vista teórico hay una tercera hipótesis intermedia de las dos aquí expuestas: FNC
constantes y duración limitada del proyecto. Sin embargo, a los efectos prácticos del cálculo de la TIR es
ÁNÁLISIS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN 197
• Primera hipótesis: Duración finita y flujos netos de caja variables. Este no solo es
el caso general sino que, además, es el habitual en los proyectos de inversión:
FNC1 FNC 2 FNC"

VAN=-FNC0 + - - + - -....
2
+ O
(l+r) (l+r) (l+r)'
Donde:
FNC,= flujo neto de caja en el periodo t-ésimo.

FNC 0= desembolso inicial o coste de adquisición del activo.
r= tasa interna de rendimiento (TIR).
• Segunda hipótesis: Duración indefinida y flujos netos de caja constantesn. Este es

un caso curioso porque representa la inversa del plazo de recuperación que vimos
en el Capítulo 6.
FNC
r=--
FNC0
Una empresa tiene que decidir entre las distintas alternativas de inversión que apare-
cen recogidas en la siguiente tabla. Para ello, en primer lugar habrá de determinar
cuáles de ellas son efectuables y cuáles no sabiendo que el coste de oportunidad del
capital asciende al 13%, y posteriormente ordenarlas por orden de preferencia.
fr..¡c,.·•.·• ·.· . ~Ne,

A -1.000 € 300 € 500 € 800 €
B -1.200 € 500€ 500€ 500€

300
e -900€
n-->=
D -1.100€ 200€ 400€ 900€
(continúa)
idéntica a la primera hipótesis: al final necesitaremos una calculadora financiera o una hoja de cálculo elec-
trónica para obtener la TIR.
(l+r)"-1] 1 FNC
" VAN= -FNC0 + FNC · lim = -FNC0 + FNC · - = -FNC0 +--=O
[
n--(l+rY·r r r
'
(Continuación)
300 500 800
TIRA : - l.000 + - - +---, +-- -, = O => rA = 23% ; rA > k -> Proyecto efectuable
1l+r) 11+r 1 1l+r1
300 300
TIRc: -900 +--=O-> 'e= - - = 33%; re> k-> Proyecto electuable
r 900
200 400 900 0
TIR0 : - l. 100 + l1 +r) + l1 +r)' + ll +r)' = O => '• = 14 %; rO > k -; Proyecto electuable
Será preferible aquel proyecto que nos proporcione la mayor TIR. Por tanto, den-
tro de los proyectos efectuables, se elegirá en primer lugar el proyecto C, seguido
del A y en último término el D, puesto que: re> r. > r0 •
3.1. Ventajas e inconvenientes de la TIR

Este método tiene en cuenta el momento del tiempo en el que se generan los flujos netos
de caja y es de fácil interpretación una vez conocido el coste del capital o rentabilidad
requerida por el inversor.
Por desgracia, su cálculo solo se puede hacer en la gran mayoría de los casos 18 utili-
zando un computador 19 o una calculadora financiera.
Además de la limitación de su cálculo, el lector debe ser consciente de que este mé-
todo de valoración adolece de otras limitaciones, que es importante que conozca porque
podrían inducirle a tomar decisiones equivocadas si no las tiene en cuenta. Veamos las
dos más llamativas.
• La reinversión de los FNC intermedios a la propia TIR.

Al igual que le ocurría al VAN este método supone implícitamente que los flujos de caja
intermedios del proyecto van a ser reinvertidos hasta el final de la vida del mismo a un
tipo de interés igual a la de la propia TIR. Es un problema matemático del que debemos
ser conscientes. Así, por ejemplo, si la TIR de un proyecto es del 22% anual, lo que nos
dice este valor es que el proyecto genera una rentabilidad anual del 22% siempre que
todos los FNC intermedios hayan sido reinvertidos hasta el final del proyecto al 22%
anual. Como comprenderá, esto está lejos de la realidad.
is Solo si la ecuación de la TIR es de primer o segundo grado se puede resolver directamente.

19 La hoja de cálculo Microsoft Excel dispone de la función TIR para su obtención directa.
A"'lÁLISIS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN
Sí suponemos que los flujos intennedios se reinvierten a una tasar', entonces el VAN
únicamente será igual a cero cuando dicha tasa coincida con la tasa interna de rendí mien-
to del proyecto (r), mientras que sí r' fuera superior ar, entonces el valor del VAN sería
positivo, y negativo en caso contrario.
FNC (1 +r')'-' +FNC2 (] +r')"- 2 + ... +FNC

-FNC + ' '=0
o (l+r)"
Un amigo suyo le muestro el proyecto de inversión que acabo de realizar. Su coste

es de 40.000 € y los flu¡os de cojo son, respectivamente, 30.000 €, 20.000 € y
l 0.000 €. Esté muy contento porque la TIR del proyecto es del 28,86%. Cuando
usted le pregunto qué va o hacer con los FNC intermedios de 30.000 € y de 20.000
€, él le dice que no tiene ni ideo, así que supone que terminaré comprando bonos
del Tesoro al 2% de interés anual hasta el final de la vida del proyecto. Con estos
datos usted calcula la verdadera TIR del proyecto:
30.000 (l,02)2 + 20.000 (l,02) + 10.000

40.000
11 + rl'
El valor de r es igual al 15,5% anual, bastante menor del originalmente calcu-

lado.
Los criterios de valoración de inversiones del VAN y la TIR nos llevan a las mismas
decisiones de aceptación o rechazo de un proyecto de inversión simple:
VAN> O~ r > k-> Proyecto rentable.

VAN < O ~ r < k .... Proyecto no rentable.
VAN= O~ r = k-> Proyecto indiferente.
Ahora bien, una cosa es que coincidan a la hora de señalar si un proyecto es efec-
mable o no y otra que lo hagan a la hora de elegir el mejor de los efectuables. La supo-
sición implícita de que los FNC del VAN se reinvierten anualmente al tipo de interés k
mientras que los de la TIR lo hacen al tipo de interés r lleva a que no siempre los dos
métodos estén de acuerdo a la hora de jerarquizar los proyectos efectuables de mejor
a peor.
Imagine que estamos analizando dos proyectos similares, a los que denominaremos
A y B. El VAN del proyecto A es superior al del proyecto B. Sin embargo, la TIR del B
es mayor que la del A. Si dibu.iamos las gráficas del VAN de ambos proyectos (vea el
ejemplo siguiente) veremos que se produce un cruce de ambas'°.
Desde el punto de vista teórico el VAN es un mejor criterio para jerarquizar los pro-
yectos de inversión, entre otras razones 21 , porque mide la creación de valor que cada
proyecto genera a la empresa. Por eso, si hay discrepancias a la hora de ordenar de mejor
a peor los proyectos de inversión entre la TIR y el VAN, elija este último.
Una empresa tiene que decidir si llevar a cabo uno de los siguientes proyeclos de
inversión, cuyo vida se extiende un por de años en el futuro, para lo cual deberá
aplicar tanto el criterio del VAN como el de la TIR, sabiendo que lo tosa de descuen-
to o cosle de oportunidad del capital es del 7% anual.
A -1.000 840 320

B -1.000 300 900
840 320
VANA =-l.OOO+(l+0,07t(l+0,07)2 64,55
VAN --1 000 300 ~ 900 66,47

' - . + (l+0,07) (1+0,07f
Según el criterio del VAN, paro uno tosa de descuento del 7%, ambos proyectos
son rentables, siendo preferible el proyecto B porque ofrece lo mayor rentabilidad
en términos absolutos.
840 320
nRA :-1.000+--+--2 =º="'A =12,46%
(l+rA¡ (l+r,l
1
1\..__ _________ /con#núo/
:w Cruce al que- se denomina inrerseccíón de Fisher, en honor del economista norteamericano de prin~
cipios del siglo XX lrving Fisher.
21 Otra razón es que no cumple el principio de aditividad del valor para poder comparar proyectos
independientes entre sí, a diferencia del VAN, por lo que será necesario analizar las distintas combinaciones
posibles entre los proyectos de inversión disponibles para encontrar la que ofrezca la mayor TJR (WESTON
y COPELANO, 1992: p, 317). En cualquier caso, el tema de la aditividad, muy importante en los fundamentos
teóricos de las finanzas, escapa del ámbito de esta publicación.
ANÁLISIS DE WS PROYECTOS DE INVERSIÓN
(Continuación)
300 900 º
TIR, :-1.000+-{- +-{- - 2
=0 => r, = 11,05%
l+r, 1 l+r,)
Según el criterio de la TIR, ambos proyectos son rentables en términos relativos

porque superan el coste de oportunidad del capital {k = 7%), pero el proyecto que
ofrece la mayor rentabilidad anual es el proyecta A.
Por tanto, llegamos a la conclusión de que, aunque los dos criterios de valoración
nos indican que los dos proyectos son rentables, sin embargo, existen discrepancias
en la jerarquización de los mismos. Si se representan los VAN de ambos proyectos
de inversión gráficamente para diversos valores de la tasa de descuento, se obtiene
una figura donde se aprecia como el VAN del proyecto B es superior al del A mien-
tras la tasa de descuento sea inferior al punto de corte de ambas líneas. Por otra
parte, la intersección de ambas curvas con el eje horizontal o de abscisas indica el
valor de las TIR de ambos proyectos.
250 ~······················ .. ············································································ .. ···· .. ···· .. ····································································································
200 ~............................................................................................................................................................. ········································•
Proyecto B
150
Proyect? J\
100
IAJ = 12,46%
~G
.•· .•-
TIR
5
:-l--------··_·····_·····-,-,.-~-.:-·~-,-:-.,-,-:""···=~-•.·•·:,·••·•... -.•-·····_·····_······_·····_·····~1
-50
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11%12% 13% 14% 15% 16%

Toso de descuento (k)
Para corregir el problema de la reinversión de los FNC intermedios se puede aplicar

un método similar al de la tasa interna de rendimiento modificada (TIRM), que veremos
más adelante.
• La e,<istencia de varias TIR reales positivas o de ninguna.
Más arriba clasificamos los proyectos de inversión en simples y no simples según que
los FNC fuesen todos positivos o no. Esta clasificación es interesante porque, cuando
hay FNC interme-dios negativos, puede darse el caso de que un proyecto de inversión
tenga varias TIR positivas y no solo una, como ocurre en la mayoría de los casos
(también puede ocurrir que haya proyectos de inversión que carezcan de TIR real po-
sitiva). Esto se debe a la denominada regla de Descartes, que dice que una ecuación
puede tener tantas raíces reales positivas como cambios de signo haya en la misma.
Imagine el caso de que un proyecto posea una TIR del JO% y otra del 83% pues son
tan buena una como la otra, no vale elegir el 10% y desechar el 83%; por tanto, no
tiene sentido económico que un proyecto de inversión genere una TIR doble, triple,
etcétera.
Este tipo de situaciones se dan en los denominados proyectos de aceleraci6n, como
los de las minas a cielo abierto, por ejemplo, donde hay la obligación de dejar el terreno
como estaba antes de la explotación minera, lo que implica que los últimos flujos de caja
son negativos dado que muestran los pagos necesarios para rellenar la mina. Las empre-
sas de leasing también se encuentran con este tipo de proyectos donde los FNC positivos
se alternan con los negativos.
La limitación de la existencia de TIR múltiples se soluciona con la aplicación de la
TIR modificada (TIRM), que supone la reinversión de los flujos netos de caja interme-
dios a la tasa k (coste de oportunidad del capital), y no a lar. De esta forma se obtiene
una única tasa de rendimiento positiva.
Para calcular la TIRM se siguen los siguientes pasos22 :
l. Se calcula el valor actual (VA) de todos los FNC negativos (FNe), incluido el
coste del proyecto, descontados a la tasa k.
2. Se calcula el valor futuro (VF) de todos los FNC positivos (FNC') al final de la
vida del proyecto capitalizados a la tasa k.
3. Se calcula la tasa rm que iguala el VA de los BNC negativos con el VF de los FNC
positivos.
Í,FNC+(l+k)"-i
, FNC-
FNC
'
+'t;tO+k)i' Id
(1 + ~.)"
El proyecto será efectuable cuando rm > k, y entre varias inversiones siempre será
preferible la que proporcione la mayor TIRM.
12 Microsoft Excel dispone de una función específica para calcularla denominada TIRM.
ANÁLJSIS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN 203
Un proyecto de inversión de dos años de duración proporciono los siguientes flu-

jos netos de cojo: -1.800 / 8.500 / -8.500. ¡¡Cuól es su tosa interna de rendi-
miento?
Según la reglo de Descartes, puesto que existen dos cambios de signos en los flu-
jos netos de caja, podrían existir dos tasas internas de rendimiento reales y positivas.
Si representamos gráficamente este proyecto de inversión, se obtiene:
300
i
:;:¡: -L000-1--,--------------------------l
-L.500
Coste de oportunidad del capital (kl
Por tanto, hay dos TIR reales y positivos: 43,8% y 228,4%. Si se aplica el método
de la TIRM, para un coste de oportunidad del capital del l 0%, de formo simplificada
se construirá una nuevo inversión en lo que solo tendrán valores distintos de cero el
desembolso inicial y el flujo neto de cojo final. Para ello, hoy que sumar al desem-
bolso inicial los flujos netos de caja intermedios que sean negativos debidamente
hasta el momento inicial, mientras que los flujos netos de caja intermedios que sean
positivos se copitalizarón hasta el momento final.
8.500
FNCO = -1.800- (1..-0, 10)' =-8.825
FNC, = 8.500 x (1 + O, l O) = 9 .350
De tal forma que:
inicial -1.800 € 8.500€ -8.500 €

Nuevo -8.825 € 0€ 9.350 €
(con#núo) J
1
/Continuación}
Si se calculo lo TIR del nuevo proyecto, que es equivalente a calcular la TIRM
del proyecto inicial, se obtiene que su valor es del 2,93%. Al ser inferior al 10% del
coste de oportunidad del capital, el proyecto debería ser desechado.
9 350
8.825 = · -> r m 2,93%
(1 + rmJ' m
111 4. El análisis de sensibilidad

Mediante la aplicación de esta técnica se pretende analizar cómo varían el VAN y la TIR
de un proyecto de inversión cunado se alteran los valores de una o varias variables del
mismo (cifra de ventas, precios, gastos ... ), permaneciendo el resto constantes.
El objetivo es poder determinar cuál es la variable, o variables, clave ante cuyas va-
riaciones los valores del VAN y la TIR son especialmente sensibles, para estimarlas con
mayor precisión. Puesto que un proyecto de inversión será efectuable cuando el valor del
VAN sea positivo y cuando la TIR supere el coste de oporrunidad del capital, será intere-
sante detenninar, por ejemplo, cuál podrá ser el rango de variación de alguno de los flujos
netos de caja estimados, manteniéndose el resto constantes, para conseguir tales objetivos.
También se puede realizar un análisis similar para determinar cuál debería ser el valor de
alguna de las variables para que a partir de ahí un proyecto de inversión fuera preferible
a otro, Por tanto, es aplicable tanto para la toma de decisión sobre la efectuabilidad de un
proyecto de inversión, como para la jerarquización entre varios proyectos de inversión.
En el caso, por ejemplo, de querer analizar la sensibilidad del VAN ante una determi-
nada variación del valor inicial de alguna de las variables, se podrá calcular:
• La variación en términos absolutos: Diferencia entre el valor del VAN nuevo (VAN,)
y el valor del VAN inicial (VAN,):
(VAN, - VAN;)
• La variación en ténninos relativos:
(VANn -VAN)
VAN;
El análisis de sensibilidad para determinar la efectuabilidad de un proyecto de in-

versión:
ANÁLISIS DE LOS PROYECTOS DE INVERSIÓN 205
• Desde el punto de vista del VAN: VAN> O
- Variación del desembolso inicial: Determinar el máximo valor del desembolso

inicial que permita que el valor del VAN sea positivo. La comparación con el
valor inicialmente estimado para esta variable (si el VAN inicial era positivo)
permitirá obtener el rango entre el que puede oscilar dicha variable para que el
proyecto siga siendo efectuable.
FNC FNC2 FNC"

FNCO < - - 1+ + ...... +-~~
(l+k) (l+k) 2 (l+k)'
Variación de alguno de los flujos netos de caja: De forma similar al caso anterior
si se quiere analizar la implicación que tiene la variación del valor del flujo neto
de caja que tiene lugar en el momento «j».
FNC 1 FNC2 FNCj-i FNCj+i

FNCj >- [ FNC,- (l+k) - (l+k)' - ....... - (l+k)j-1 (1 + k)j+l
_FNC
__ , ] (l+k)J.
(1 + k)"
De esta forma se obtiene el valor mínimo que podría tomar el valor del flujo neto
de caja analizado.
- Variación de la tasa de descuento: Para que el valor del VAN sea positivo la tasa
de descuento (coste de oportunidad del capital) tendrá que tomar valores infe-
riores a la TIR.
• Desde el punto de vista de la TIR: La inversión será efectuable cuando el valor

de la TIR supere el coste de oportunidad del capital (k). El análisis a llevar a cabo
es similar al realizado para el caso del VAN, pero teniendo en cuenta que el valor
límite de r será cuando tome el mismo valor que la tasa de descuento o coste de
oportunidad del capital (VAN). Por tanto:
- Variación del desembolso inicial:
FNC1 FNC 2 FNC"

FNCO = (l+k) + (l+k) 2 + ...... + (l+k)'
Variación de alguno de los flujos netos de caja: El menor valor que puede tomar
el flujo neto de caja en el momento j:
FNC, FNC2 _ FNCj_, FNC¡+i

(l+k) (1 + k)' ....... (1 +k)h (1 +k)i·'
- FNC, ](l+k)i
(1 + k)'
El director financiero de uno empreso est6 analizando un proyecto de inversión que

proporciona los siguientes flu¡os netos de caja: -3.000 / l .500 / 2.200. la tasa de
descuento oplícable es del l 0%. Dado que no estó seguro de que esos sean efect¡.
vomente los flujos netos de caja que finalmente genere el proyecto, decide llevar o
cabo un anólísis de sensibilidad en el que se plantea los siguientes cuestiones:
- 8A cu6nto puede ascender como máximo el desembolso inicial poro que el

proyecto continúe siendo rentable según el criterio del VAN?
O< -FNC0 + (l~~~~O) + (l~·i.~~)2 ~ FNC 0 < (l~~~lOO) + (l~i,~l' =

=3.181,82 €
Sí el desembolso inicial tomo el valor de 3. 181,82 €, entonces el VAN del

proyecto de inversión es cero. Por tanto, este es el valor máximo que podría
tomar el desembolso inicial; a partir de aquí cualquier incremento haría que el
VAN del proyecto fuero negativo, y por tonto, el proyecto de¡orío de ser renta-
ble. Así que, el morgen que tiene el director financiero para poder incremen-
tar el desembolso inicial son {3.181,82 - 3.000) = 181,82 o un incremento
móximo del coste del proyecto del 6,06% (= 181,82/3.000).
Si el flujo neto de coja asociado al primer año se incrementara en un l 0%,
¿en cuónto se vería incrementado el VAN? ¿Y la TIR?
El nuevo flujo neto de caja asociado al primer año ascendería a:
J.500 X (1 + 0, 10) = 1.650 €

(continúo)
(Continuación)
-3.000 € 1.500€ 181,82 € 14%
-3.000 € l.650 € 2.200€ 318,18€ 17%
Por tanto, ante un incremento del 10% del valor del flujo neto de caja asocia-
do al año 1, el VAN se ha incrementado (318, 18 - 181,82) = 136,36 €, en
, . b I (318,18-181,82) 75% , . I .
termmos o so utos, y un = o, en termmos re ot1vos.
181182
En el caso de la TIR, el incremento en términos absolutos ha sido de (O, 17 -
17 14
O, 14) = 3%, mientras en términos relativos: (O, -O, 1 = 23% .
0,14
- ¿Cuál es el valor mínimo que puede tomar el segundo flujo neto de caja para
que el proyecto sea efectuable según el criterio del VAN?
1.500 ]
(1+0,10)
(l +O, l 0) 2 = l.980 €
Puesto que el valor mínimo que puede tomar el segundo flujo neto de caja para
que el proyecto sea efectuable asciende a 1.980 €, entonces en relación con el
dato inicial, existe un rango de variación de (2.200 - 1. 980) = 220 € o del 10%
1= 22012.2001.
El análisis de sensibilidad para ordenar o jerarquizar varios proyectos de m-

versión:
• Desde el punto de vista del VAN, será preferible el proyecto de inversión que pro-
porcione el mayor VAN.
- Variación del desembolso inicial. En este caso, interesará determinar el máximo

valor del desembolso inicial que permita que el valor del VAN del proyecto A
(VANA) sea superior al VAN del proyecto B (VAN8 ).
" FNCA
FNC
AO
< L (J+kA)i
jal
1
- Variación de alguno de los flujos netos de caja. Valor mínimo que puede tomar
elFNCAf
F/1/C FNC
FNC. )-- V.4.N + FNC - FNCAI - ... - • AH - AJ+I ,.. FNCAK ] (l+kA)I.
i\i [ B AO ([+k,) (l+k,)l·l (l+kA)i+l (l+kA)'
- Variación de la tasa de descuento. Se trata de determinar sí existe un valor de la

tasa de descuento a partir del cual se modificaría el orden de preferencia de los
proyectos de inversión. Esto solo ocurrirá en el caso de que exista tasa de corte
de Fisher (tal y como se expuso anteriormente); en caso contrario, la variaci6n
del valor del coste de oportunidad del capital (k) no afectará a la jerarquiza-
ción.
• Desde el punto de vista de la TIR, será preferible el proyecto de inversión que pro-
porcione la mayor TIR.
- Variación del desembolso inicial. Para detenninar el valor del desembolso ini-
cial máximo que haga que el proyecto de inversión A sea preferible al B:
, FNC.
FNC <~ A; o
'º r;t (! + TIR 8
)j
Variación de alguno de los flujos netos de caja. Cuál puede ser el valor mínimo que
pueda tomar el FNCAJ para que el proyecto de inversión A sea preferible al B.
F/1/C FNC FNCN+i

FNC . >- FNC Al ... AH
N [ AO (1 + TIR,) (1 + TIR, ¡1- 1 (l+TIR 8 )'''
El director financiero del coso onterior, que estaba analizando el proyecto de in-
versión que proporcionaba los siguientes flujos netos de coja: -3.000 / 1.500 /
2.200, se plantea ahora las siguientes cuestiones:
¿Cuál debería ser el valor mínimo que debería tomar el segundo flujo neto de
¡
~•m~
caja para que esto inversión fuero preferible a uno alternativo que tiene un
1
"-----------------------------(c_o_n_lin~
(Continuación)
-3.000+ 1. 5oo + FNC, >200=,FNC2 >[3.000 1.5oo +200)11+0 10)' =

(l+0,101 (1+0,101' (1+0, 101 '
= 2.222 €
Si el flujo neto de caja asociado al año 2 toma el valor de 2.222 €, en-

tonces el VAN del proyecto es de 200 €, por lo que cualquier incremento
adicional del mismo haría que este proyecto de inversión fuera preferible al
propuesto.
- ¿Cuál sería el valor mínimo del flujo neto de caja asociado al año 1 para que
este proyecto fuera preferible a otro que ofreciera una TIR del 15%?
FNC 2.200 [ 2.200 2 +0]11+0 15) =

-3.000+(l+O,l 5)+(l+O,l 5)' >0=>fNC1 > 3.000 (1+0, 15) '
= 1.536,96 €
Si el flujo neto de caja asociado al año 1 toma el valor de 1 .536, 96 €, entonces

la TlR asociada al proyecto es del 15%, por lo que cualquier incremento adicional
del mismo haría que este proyecto de inversión fuera preferible al propuesto.
11 5. El Valor Añadido Económico (EVA)

El concepto de Valor Actual Neto permite la separación eficiente entre propiedad y di-
rección de la empresa; un directivo que invierte solo en activos con Valor Actual Neto
positivo sirve a los máximos intereses de cada uno de los propietarios23 • Por tanto, la
creación de valor resulta de realizar inversiones que superen la tasa de coste de capital
demandada por el mercado de capitales24 .
No obstante, en el ámbito empresarial se han venido utilizando diferentes medidas
de la gestión empresarial fruto de una viva polémica sobre la prevalencia de unas sobre
otras 25 : frente a las clásicas medidas de gestión como el rendimiento sobre el capital
invertido (ROIC), que mide el rendimiento del activo operativo de la empresa, o el rendi-
miento sobre los fondos propios (ROE), que ofrece una medida de la rentabilidad de los
23 BEALEY y MYERS, 1993: pp. 28-29.

24 RAPPAPORT, 2005: p. 81.
25 Rmz y JIMÉNEZ, 2001; FERNÁNDEZ, 2000.
recursos propios, han surgido nuevas propuestas que pretenden ofrecer una medida de la
creación de valor para la empresa que mejore las existentes,
Entre ellas, cabe destacar el Valor Añadido Económico (en inglés, como es más co-
nocido, Economic Value Added o EVA).
El EVA, medida promovida por los consultores Joel Stem y Bennett Stewart26 , se ha
convertido en la referencia inevitable en el asunto que nos ocupa y es utilizado por mu-
chas empresas como método para evaluar tanto el conjunto de la empresa como operacio-
nes concretas 27 • El EVA es el importe que queda una vez se han atendido todos los gastos
y se ha satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas".
El cálculo del EVA deriva de la siguiente expresión:
Donde:
EVA,= Valor Añadido Económico del periodo t.

BAIDT, = Beneficio Antes de Intereses y Después de Impuestos del periodo t.
INV,_ 1 = Volumen de Inversión (Activo) del periodo t-1. Coincide con el valor conta-
ble de los recursos financieros.
K, = Coste medio ponderado del capital.
También puede calcularse:
EVA,= Valor Contable del Activo x (Rentabilidad del Activo -

- Coste promedio del Pasivo)
El EVA será positivo siempre que la rentabilidad de los activos (ROIC) supere al
coste de financiarlos (k,). Un aumento del EVA implica un aumento en el valor de la
empresa.
La discrepancia entre el beneficio contable y el beneficio económico real se debe a
la falta de reconocimiento de un importante coste -d coste del capital de todo el Pasivo
(incluido el patrimonio neto) y no solo el de las deudas-, así como a realizar ajustes en
el balance y en la cuenta de resultados para evitar las distorsiones provocadas por los
principios contables29 •
26 STEWART, 1999.
27
LUECKE, 2002: p. 169.
28 ÜRIOL, 1999: p. 32.
29
Véase STEWART (1999).
ÁNÁLISIS DE WS PROYECTOS DE INVERSIÓN
Vamos a calcular el EVA y el aumento o disminución de valor experimentado por

la empresa cuyos datos económicos para los últimos tres años se recogen en las
siguientes tablas:
> ti.JEN'IÁ ~~DIOASYG~Y·.·••••.·· ' ~~096· ,\ñÓ2007" ··•,:M~ iOAA·.·• 1
AJ OPERACIONES CONTINUADAS
l .Importe neto de la cifra de negocios 1.505.670,00 1.882.087,50 2.070.296,25
2.Yariación de existencias 345.678,00 432.097,50 475.307,25
3.Trabajos realizados por la empresa para su activo 23.000,00 28.750,00 31.625,00
4.Aprovisionamientos 234.567,00 293.208,75 322.529,63
5.0tros ingresos de explotación 201.345,00 251.681,25 276.849,38
6.Gostos de persono! 501.065,00 626.331,25 688.964,38
7.0tros gastos de explotación 127.890,00 159.862,50 175.848,75
a.Amortización del inmovilizado 405.678,00 507.097,50 557.807,25
9.lmpuloción de subvenciones de inmovilizado no 34.375,00

25.000,00 31.250,00
financiero y otras
1O.Excesos de provisiones 0,00 0,00
11.Deterioro y resultado por enajenaciones del 0,00

0,00
inmovilizado
A-1) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 831.493,00 1.039.366,25 1.143.302,88
1.lngresos financieros 45.000,00 56.250,00 61.875,00
2.Gostos financieros 98.000,00 122.500,00 134.750,00
3.Variación del valor razonable en instrumento financiero 0,00 0,00
4.Diferencias de cambio 0,00 0,00
5.Deterioro y resultado por enajenaciones de 0,00

0,00
instrumentos financieros
A-2) RESULTADO FINANCIERO -53.000,00 -66.250,00 -72.875,00
A-3) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 778.493,00 973.116,25 1.070.427,88
1.lmpuesto sobre beneficios 233.547,90 291.934,88 321.128,36
A-41 RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE 544.945, 10 681.181,38 749.299,51

LAS OPERACIONES CONTINUADAS
B) OPERACIONES INTERRUMPIDAS 0,00 0,00
l .Resultado del ejercicio procedente de operaciones 0,00 0,00

interrumpidos neto de impuestos
A-5) RESULTADO DEL EJERCICIO 544.945, 10 681.181,38 749.299,51
(continúa)
(Continuación}
Pasivo total 2.345.879,00 3. 166.936,65 3.483.630,32
Coste del Pasivo 6,50% 7,25% 8,50%
A) Resultado del ejercicio 544.945, 10 681.181,38 749.299,51
B) Gastos financieros 98.000,00 122.500,00 134.750,00
BAIDT =A+ B 642.945, 10 803.681,38 884.049,51
Activo total 2.345.879,00 3.166.936,65 3.483.630,32
Coste de capital medio ponderado 6,50% 7,25% 8,50%
EVA 490.462,97 574.078,47 587.940,94
Incremento del EVA 17,05% 2,41%
El EVA es positivo para los tres ejercicios y se ha incrementado, aunque el au-

mento es mucho menor en el año 2008 debido a un crecimiento mayor del coste de
la financiación (un diferencial mayor que en los dos primeros años analizados) y un
incremento menor en el resultado del ejercicio y el volumen de activo.
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ge l;.:as operaciones
9~. lii. ~mpr~sa
JUAN MASCAREÑAS i'ÉlIBZ-ÍÑIGO
l. Fase de arranque («start up»)

2. Fase de crecimiento I
3. Fase de crecimiento II
4. Fase de madurez
5. La determinación del tamaño del endeudamiento
LA FINANCIACIÓN DE LAS OPERACIONES DE LA EMPRESA
El teórico ciclo de vida de la financiación de una empresa se divide en tres fases: arran-
que, crecimiento y madurez. Es importante conocer en cuál de ellas se encuentra nuestra
empresa porque, dependiendo de en cuál se encuentre, tendrá distintas formas de finan-
ciarse y diferentes instituciones inversoras.
111 1. Fase de arranque («start up»)

En esta fase, los dueños de la empresa deben buscar con ahínco el capital necesario
para adquirir los activos y financiar las operaciones comerciales de la empresa. Los
recursos financieros provendrán de ahorros personales de los promotores, préstamos o
fondos propios provenientes de amigos y familiares y, en algunos casos, de algún ángel
local'.
También puede conceder alguna financiación un banco local siempre que cuente con
una garantía adecuada (hipoteca sobre algún activo o algún tipo de aval, por ejemplo),
para lo que es importante que el director de la sucursal bancaria conozca al propietario
de la empresa, lo que le puede permitir confiar en la recuperación del préstamo o crédito
(o todo lo contrario).
En esta fase muchas empresas se constituyen como SA o SL, pero sus acciones están
repartidas entre muy pocas personas y no tienen un mercado real.
lll 2. Fase de crecimiento 1

El negocio comienza a crecer, sus ventas aumentan y comienza a existir una buena y
fiel clientela. Esto hace que se necesiten más recursos financieros para financiar el cre-
cimiento. Una parte de estos va a proceder de la reinversión de los beneficios obtenidos
hasta la fecha, pero, aun con todo, hará falta más dinero 2. Por suerte el negocio comienza
a ser creíble y ello facilita la entrada de inversores.
Será más fácil endeudarse con bancos locales porque habrá más activos que ofrecer
como garantía. Mientras que la ampliación de los fondos propios puede ser cubierta con
aportaciones de inversores locales a los que se les venden las nuevas acciones de forma
privada porque el negocio aún es pequeño para que pueda cotizar en bolsa. Si la empresa
opera en un sector de alto crecimiento, o está cerca de dar con un producto rompedor
que tenga patentado, puede que los capitalistas-riesgo centren su atención en ella y le
ofrezcan financiación.
1 Empresa con dinero especializada en reconocer buenas oportunidades y que desea participar en ellas
bien como prestamista o como socio minoritario.
2 La tasa de inversión neta (TIN) será superior al 100% porque el BAIDT será insuficiente para finan-
ciar el crecimiento y será necesario recurrir a financiación externa.
Una empresa de capital-riesgo es, en realidad, un inversor de alta riesgo que busca
adquirir una parte de las acciones de una empresa que disponga de un fuerte poten-
cial de crecimiento en su fase de arranque o una vez que ya esté en funcionamiento.
A cambia de su dinero, el capital-riesgo suele tomar un porcentaje importante de la
propiedad del negocio y de su conseja de administración (aunque casi nunca deten-
tará la mayoría del capital ni de los votos del conseja). Se compromete fuertemente
en la gestión estratégica de la empresa y ayuda a conectarla con proveedores y
potenciales aliados en los negocios. En muchos casos, reclutan al personal técnico y
directivo que estas empresas necesitan para crecer.
El capital-riesgo, consciente del alto riesgo que corre, suele invertir en pequeñas
y medianas empresas con el potencial suficiente para rendir diez veces el capital
arriesgado en cinco-siete años3 • Para conseguir esto espera que la empresa comien-
ce a cotizar en bolsa al término de ese periodo, momento en el que la empresa de
capital-riesgo venderá sus acciones en la oferta pública de venta (OPV), o bien las
venderá a otros inversores institucionales, o a los propios dueños.
Si la dirección de la empresa fracasa en el cumplimiento de los objetivos pacta-

dos con el capitalista-riesgo, este tomará el control de la compañía y procederá a
venderla para recuperar lo que pueda de su inversión inicial.
Por supuesto, muchas inversiones del capital-riesgo resultan ser un fracaso total
y otras un éxito impresionante. Un ejemplo de estas últimas puede ser la inversión
de 70.000 dólares que American Research & Development hizo en 1957 en
una pequeña empresa denominada Digital Equipment Corporation (DEC): cuan-
do ARD salió del capital de la misma en 1971 recibió 355 millones de dólares
(unas pocas matemáticas financieras nos dan una rentabilidad media del 184%
anual!).
Mientras el sector de la música grabada está estancado, el negocio de los derechos

de propiedad sobre ella continúa prosperando: los viejos éxitos siguen proporcio-
nando ingresos normalmente cuando se utilizan en películas, anuncios o como poli-
tonos telefónicos.
(continúa}
3
Si el capital arriesgado es C, dentro de cinco años habrá generado lOC, así que su rendimiento anual
medio esperado surge de la expresión siguiente: C (1 + r) 5 :::; 10 C --t r :::; 58,5%. Para el caso de siete años la
tasa de rendimiento r será igual al 38,95% anual.
LA FINANCIACIÓN DE LAS OPERACIONES DE LA EMPRESA 219
{Continuación)
Esto es por lo que el avispado gigante del prívate equity Kohlberg, Kravis Roberts
& Co (KKR) ha creado una alianza con la alemana BMG Rights Management, cuyo
padre, Bertelsmann, vio hundirse su beneficio operativo un 54% en el primer trimes-
tre de 2009, haciendo más difícil pagar sus 6.600 millones de euros de deuda. Más
aún, Bertelsmann necesita mantener sus inversiones en nuevas operaciones para
compensar la caída en sus libros y revistas.
Desde el pasado octubre, BMG ha adquirido un montón de pequeños catálogos

de música. En mayo, compró los derechos de las canciones de Roy Orbison en len-
gua alemana, incluyendo Pretty Woman, a su viuda, Bárbara. En junio se hizo con
los derechos del catálogo del renaciente trío noruego A-ha. También ha adquirido
los derechos del catálogo de Kyle Minogue en el Reino Unido.
BMG espera adquirir pequeños equipos de publicaciones y empaquetar los de-
rechos para que sea más fácil distribuirlos digitalmente. Nokia, por ejemplo, está
regalando descargas musicales con algunos auriculares. El director financiero de
Bertelsmann Thomas Robe dijo que con un máximo de 250 millones de euros de KKR
«podremos participar activamente en la esperada consolidación del mercado».
FARROW, Boyd: «Business trends», Brussels Airlines there! magazine,
septiembre. 2009: p. 63.
11 3. Fase de crecimiento 11
Esta es una fase a la que solo acceden unas pocas empresas. Eso sí, las que lo logran
tienen acceso a un amplio espectro de oportunidades de financiación como, por ejem-
plo, el mercado de acciones o el mercado de bonos. (En el Capítulo JO nos centraremos
en este punto). Estas empresas han demostrado su capacidad de generar sustanciales
rendimientos así como su capacidad de crecimiento, que hace que los inversores estén
dispuestos a adquirir sus acciones ahora que están baratas cou la esperanza de que en el
futuro aumenten su valor mucho más.
La banca estará más dispuesta que antes a financiar las operaciones porque la empre-
sa, al haber demostrado su rentabilidad, debería poder realizar el servicio de la deuda sin
problemas. Además, los activos de la empresa pueden servir de garantía de los préstamos
bancarios.
El momento culminante de esta fase es la Oferta Pública de Venta (OPV) de sus acciones
en el mercado de valores. La OPV es gestionada por un banco de inversión que actúa como
director de la operación y que podrá contar con otros bancos en calidad de agentes, quienes
le ayudarán a través de su red de contactos (inversores individuales, fondos de inversión,
fondos de pensiones, etcétera) a colocar (vender) la emisión de acciones de la empresa.
FJNA,_""./ZAS PARA DIRECTIVOS
La distribución de acciones a través de una OPV es cara -implica fuertes comisiones

(bancos de inversión, bufetes de abogados, publicidad, etcétera)-- pero si tiene éxito la
empresa recibirá una fuerte inyección de liquidez que le permitirá acometer nuevas in-
versiones que impulsen su crecimiento.
11 4. Fase de madurez
Es evidente que el crecimiento empresarial no puede durar eternamente', así que tarde
o temprano la empresa alcanzará una fase de madurez o estabilidad. Esto puede suceder
por diversos motivos como, por ejemplo:
• La gran rentabilidad obtenida atraerá a otros competidores que se encargarán de

reducir el rendimiento medio del negocio hasta alcanzar una cifra que apenas cubra
los costes.
• Se alcanza una saturación del mercado cuando la demanda vea su nece-sidad sobra-
damente satisfecha.
• Un cambio tecnológico deja fuera de combate al producto de la empresa, que pasa
de controlar el mercado a prácticamente ser expulsada del mismo.
• Conforme la empresa aumenta de tamaño y se hace más vieja se detecta una pérdi-
da de motivación, agilidad o innovación.
11 5. La determinación del tamaño del endeudamiento

La financiación del Activo de una empresa se muestra en su estructura de capital, es decir,
en la mezcla entre el dinero procedente de sus accionista~ o propietarios y el procedente
de los prestamistas. En este apartado vamos a estudiar dos instrumentos de medida que
utilizan estos últimos para calcular la máxima cantidad que deben prestarle a la empresa,
limitando al núsmo tiempo el riesgo de pérdida en el caso de que ella no pueda hacer
frente a los pagos de intereses y a la devolución del principal adeudado. Estos instrumen-
tos son: el ratio de cobertura de la deuda y el ratio préstamo-valor del activo.
5.1. Ratio de cobertura de la deuda (RCD)
Está basado en el flujo de caja libre de la empresa y se usa para calcular la cantidad de di-
cho flujo que puede utilizarse en el servicio de la deuda'. Se pretende asegurar, por tanto,
4
Pocas empresas mantienen una fuerte tasa de crecimiento más allá de diez años.
5
Por servicio de la deuda se entiende el pago de los intereses del periodo y de ia parte a amortizar del
principal de aquella en dicho periodo,
LA FINANCIACIÓN DE LAS OPERACfONES DE LA EMPRESA 221
que hay suficiente liquidez para pagar los intereses del periodo y la parte correspondiente
del principal de la deuda.
El flujo de caja libre generado por la empresa oscila a lo largo del tiempo depen-
diendo de muchos factores, entre los que destacaremos: el tipo de negocio, el apalanca-
miento operativo, su estructura de costes, la elasticidad de la demanda, etcétera. A dicha
oscilación se la conoce como riesgo económico, y según que este sea más grande o más
pequeño, así será la probabilidad de no pagar la totalidad del servicio de la deuda del pe-
riodo. Por tanto, es fácil comprender la preocupación de los prestamistas, preocupación
que será mayor cuanto mayor sea la oscilación del FCL de la compañía; mientras que si
este es muy estable, el inversor que ha prestado dinero a la empresa estará bastante más
tranquilo.
El RCD es así un instrumento de medida del riesgo asociado a los flujos de caja libres
del deudor. El currículum crediticio del prestatario y las habilidades gestoras de los di-
rectivos, la estabílidad de los beneficios del negocio, la liquidez de los activos utilizados
como garantía, etcétera, son variables que inciden en el RCD. En cualquier caso, este no
deja de ser una medida subjetiva del riesgo.
Los valores del RCD suelen oscilar entre I y 1,5. Así que dividiendo el FCL del
período entre el RCD nos dará el valor del servicio de la deuda (intereses + principal a
amortizar) que se considera adecuado. Por ejemplo, sí el FCL es de 23 míllones de euros
y los prestamistas imponei1 un RCD del 1,4 el servicio de la deuda de ese período (SD)
será igual a:
23
SD = = 16, 43 millones €
1,4
En la Tabla 1 se puede apreciar como si el inversor/prestamista piensa que el riesgo

de impago es bajo podrá asignar un RCD de 1, es decir, que todo el FCL irá destinado a
pagar todo el servicio de la deuda. Por el contrario, cuanto más riesgo en la evolución del
FCL perciba, mayor será el RCD y menor la parte del servicio de la deuda (y, por supues-
to, menor será el principal de la deuda). El límite, en nuestro ejemplo, es un RCD de 1,5,
que implica que el servicio de la deuda es 2/3 del FCL, dejando un colchón de seguridad
de un tercio por si el FCL desciende. A esto último nos referimos cuando decimos que
el inversor percibe más riesgo en el FCL; a mayor riesgo percibido, mayor colchón de
seguridad y mayor RCD exigido.
FCL 23,00 23,00 23,00 23,00 23,00 23,00

RCD 1,00 1, 10 1,20 1,30 1,40 1,50
SD 23,00 20,91 19,17 17,69 16,43 15,33
Tabla 1.
220 FlNA.""IZAS PARA DIRECTIVOS
La distribución de acciones a través de una OPV es cara -implica fuertes comisiones

(bancos de inversión, bufetes de abogados, publicidad, etcétera)- pero si tiene éxito la
empresa recibirá una fuerte inyección de liquidez que le permitirá acometer nuevas in-
versiones que impulsen su crecimiento.
11 4. Fase de madurez
Es evidente que el crecimiento empresarial no puede durar eternamente", así que tarde
o temprano la empresa alcanzará una fase de madurez o estabilidad, Esto puede suceder
por diversos motivos como, por ejemplo:
• La gran rentabilidad obtenida atraerá a otros competidores que se encargarán de

reducir el rendimiento medio del negocio hasta alcanzar una cifra que apenas cubra
los costes,
• Se alcanza una saturación del mercado cuando la demanda vea su necesidad sobra-
damente satisfecha.
• Un cambio tecnológico deja fuera de combate al producto de la empresa, que pasa
de controlar el mercado a prácticamente ser expulsada del mismo.
• Conforme la empresa aumenta de tamaño y se hace más víeja se detecta una pérdi-
da de motivación, agilidad o innovación,
11 5. La determinación del tamaño del endeudamiento

La financiación del Activo de una empresa se muestra en su estructura de capital, es decir,
en la mezcla entre el dinero procedente de sus accionistas o propietarios y el procedente
de los prestamistas. En este apartado vamos a estudiar dos instrumentos de medida que
utilizan estos últimos para calcular la máxima cantidad que deben prestarle a la empresa,
limitando al mismo tiempo el riesgo de pérdida en el caso de que ella no pueda hacer
frente a los pagos de intereses y a la devolución del principal adeudado, Estos instrumen-
tos son: el ratio de cobertura de la deuda y el ratio préstamo-valor del activo.
5.1. Ratio de cobertura de la deuda (RCD)
Está basado en el flujo de caja libre de la empresa y se usa para calcular la cantidad de di-
cho flujo que puede utilizarse en el servicio de la deuda5• Se pretende asegurar, por tanto,
4
Pocas empresas mantienen una fuerte tasa de crecimiento más allá de diez años.
5
Por servicio de la deuda se entiende el pago de los intereses del periodo y de la parte a amortizar del
principal de aquella en dicho periodo.
,
LA FINANCIAC1Ó.""I DE LAS OPERACIONES DE LA EMPRESA 221
que hay suficiente liquidez para pagar los intereses del periodo y la parte correspondiente
del principal de la deuda.
El flujo de caja libre generado por la empresa oscila a lo largo del tiempo depen-
diendo de muchos factores, entre los que destacaremos: el tipo de negocio, el apalanca-
miento operativo, su estructura de costes, la elasticidad de la demanda, etcétera. A dicha
oscilación se la conoce como riesgo económico, y según que este sea más grande o más
pequeño, así será la probabilidad de no pagar la totalidad del servicio de la deuda del pe-
riodo. Por tanto, es fácil comprender la preocupación de los prestamistas, preocupación
que será mayor cuanto mayor sea la oscilación del FCL de la compañía; mientras que si
este es muy estable, el inversor que ha prestado dinero a la empresa estará bastante más
tranquilo.
El RCD es así un instrumento de medida del riesgo asociado a los flujos de caja libres
del deudor. El currículum crediticio del prestatario y las habilidades gestoras de los di-
rectivos, la estabilidad de los beneficios del negocio, la liquidez de los activos utilizados
como garantía, etcétera, son variables que inciden en el RCD. En cualquier caso, este no
deja de ser una medida subjetiva del riesgo.
Los valores del RCD suelen oscilar entre I y 1,5. Así que dividiendo el FCL del
período entre el RCD nos dará el valor del servicio de la deuda (intereses + principal a
amortizar) que se considera adecuado. Por ejemplo, sí el FCL es de 23 millones de euros
y los prestamistas imponen un RCD del 1,4 el servicio de la deuda de ese período (SD)
será igual a:
23
SD"' "'16,43 millones€
1,4
En la Tabla l se puede apreciar corno si el inversor/prestamista piensa que el riesgo

de impago es bajo podrá asignar un RCD de 1, es decir, que todo el FCL irá destinado a
pagar todo el servicio de la deuda. Por el contrario, cuanto más riesgo en la evolución del
FCL perciba, mayor será el RCD y menor la parte del servicio de la deuda (y, por supues-
to, menor será el principal de la deuda). El límite, en nuestro ejemplo, es un RCD de 1,5,
que implica que el servicio de la deuda es 213 del FCL. dejando un colchón de seguridad
de un tercio por si el FCL desciende. A esto último nos referimos cuando decimos que
el inversor percibe más riesgo en el FCL; a mayor riesgo percibido, mayor colchón de
seguridad y mayor RCD exigido.
FCL 23,00 ' 23,00 23,00 23,00 23,00 23,00

RCD 1,00 1, 10 1,20 1,30 1,40 í 1,50
SD 23,00 20,91 19,17 17,69 16,43 15,33
Tabla l.
FINANZAS PARA D!RE-CTNOS
Por ejemplo, imagine que el tipo de interés de la deuda es ki = 7%, que el RCD es
1,5 (lo que implica que el SD es de 15,33 millones), que la deuda se extiende 1O años en
el tiempo y que el sistema de amortización es el de cuota de amortización constante o
francés. El valor máximo prestado será igual a:
D = 15,33 + 15,33 + ... + 15,33 107•67 millones€

1, 07 1,07 2 l, 07l0
En la Tabla 2 se muestra el cuadro de amortización de este préstamo. En él se puede

comprobar cómo se descompone el servicio de la deuda. Sin embargo, el FCL previsto
es de 23 millones de euros, que debiera ser suficiente para hacer frente a los pagos de
dicho servicio.
'
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.. : .,. '•
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,_;.;',-~:-;,"·"'·/<'/
"')··
,... ,;,. deúi!
. a;,;;;.• :
1 107,67 7,54 7,79 99,88 15,33
2 99,88 6,99 8,34 91,54 15,33
3 61,54 6,41 8,92 82,62 15,33
4 82,62 5,78 9,55 73,07 15,33
5 73,07 5,11 10,22 62,86 15,33
6 ¡ 62,86 4,40 10,93 51,93 15,33
7 51,93 3,63 11,70 40,23 15.33
8 40,23 2,82 12,51 27,72 15,33
9 27,72 1,94 13,39 14,33 15,33
10 14,33 1,00 14,33 0,00 15,33
Tabla 2.
En la Figura 1 se observan dos simulaciones del comportamiento futuro del FCL.

En la primera de ellas se puede apreciar que, en todo momento, el FCL se basta para
hacer frente al servicio de la deuda. Sin embargo, en la segunda hay un impago del
mismo porque en el año 9 apenas hay 8 millones de dinero líquido para hacer frente a
los 15,33 necesarios. Si esta situación se repitiese en otras simulaciones, entonces ha-
bría que plantearse aumentar el valor del RCD (lo que disminuiría el valor del principal
prestado y aumentaría el tipo de interés) para garantizar lo más posible el servicio de
la deuda. En conclusión, lo que intenta hacer el RCD es evitar en lo posible este tipo
de impagos.
LA FINANCIACIÓN DE LAS OPERACIONES DE LA EMPRESA 223
~~:~~t
25,00
20,00
.___./
/
15,001 •
10,00
5,00
O,OO l..____2_ _~3--4---5--~6--7---8--9--~10
~FCL SD
35,00
30,00
25,00
20,00
···············+ ............ ,:
15,00 ¡··
10,00
5,00
0,00 1 <--~--------------------
2 3 4 5 6 7 8 9 10
Figura 1.
En la Tabla 3 se pueden ver los valores del tipo de interés cargado por el prestamista,
que va creciendo a medida que hay más riesgo, al mismo tiempo que aumenta el RCD.
Aplicando la fórmula anterior para una deuda a 1O años se obtiene el máximo valor con-
cedido (la cuota de amortización constante coincide con el valor del SD).
FCL 23,00 23,00 23,00 23,00 23,00 23,00

RCD 1,00 1, 1O 1,20 1,30 1,40 1,50
SD 23,00 20,91 19, 17 17,69 16,43 15,33
ki 4% 4,50% 5% 5,50% 6% 7%
Deuda 186,55 165,45 148,00 133,36 120,92 107,67
Tabla 3.
En la Figura 2 se muestra la evolución futura del FCL para distintos riesgos econó-
micos. Se puede observar cuál es el mínimo FCL en cada caso, a lo largo del horizonte
temporal de 1Oaños, con objeto de hacerse una idea de cuál debería ser el servicio de la
deuda que se puede garantizar cumplir. Así se puede ver como una de las variaciones del
FCL es tan fuerte que prácticamente va a ser muy difícil que algún prestamista quiera
prestar algo de dinero; mientras que en el otro extremo, otro de los ejemplos garantiza 20
millones de servicio de la deuda sin impagos.
45,00
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Figura 2.
5.2. Ratio préstamo-valor del activo {LTV)

Otra forma de calcular el valor del préstamo a conceder a una empresa consiste en valo-
rar sus activos a precio de mercado y concederle un préstamo en función de la cantidad
resultante, incluyendo, claro está, un colchón de seguridad por si llegado el momento hay
que venderlos y su precio resulta ser inferior al actual.
A la relación entre el préstamo concedido y el valor de los activos que actúan como
garantía se la conoce como préstamo-valor del activo o, mejor aún, por sus siglas en
inglés LTV (loan to value).
El LTV se basa en el valor de mercado de un activo que garantiza el préstamo, lo que
en el argot financiero se conoce como «colateral». Por ejemplo, un banco puede prestar
el 80% del valor de mercado de un edificio, con lo que deja un colchón de seguridad de
caída de su valor de un 20% (si un edificio está valorado en cinco millones de euros, el
banco concederá cuatro millones de hipoteca).
Los bancos utilizan este ratio para protegerse en el caso de que la empresa no pueda
hacer frente al servicio de la deuda; simplemente ejecutará la venta del colateral con la
esperanza de resarcirse de lo que la empresa le debe.
El LTV tiene una especial consideración en el caso de la financiación de las pymes
porque reduce la cantidad de endeudamiento disponible para realizar una adquisición si
LA FINANCIACIÓN DE LAS OPERACIONES DE LA EMPRESA
la empresa carece de activos valiosos. El LTV se aplica a casi cualquier tipo de préstamo
realizado por prestamistas institucionales.
Hay diversos activos empresariales que pueden ser utilizados como colateral. A con-
tinuación se muestran algunos ejemplos que tienen diferentes vidas útiles y cuyo grado
de liquidez también es distinto.
• Inmuebles: 75-95%.
• Equipo y mobiliario: 50-75%.
• Existencias: 25-50%.
• Capital intelectual: 0-25%.
Los negocios sin inmuebles o terrenos que solo dispongan de propiedades personales
(mobiliario, instalaciones, equipo e inventario) podrán financiarse a un plazo de entre
tres y siete años dependiendo de sus características, como, por ejemplo, historial de be-
neficios, flujos de caja, LTV, RCD, etcétera.
Cuando hay inmuebles o terrenos, el plazo de financiación se extenderá hacia los 15
años. Obviamente, puede haber varios préstamos con diferentes plazos según el colateral
que tengan'.
Desde el punto de vista del banco, el LTV indica la cantidad máxima que estará
dispuesto a prestar y la financiación calculada a través del RCD será igual o menor a la
estimada por el LTV. Así, por ejemplo, si aplicando el LTV se obtiene una financiación
máxima de dos millones de euros y aplicando el RCD se alcanza un millón y medio, esta
última cantidad será la elegida. Y ello, porque si se prestan los dos millones hay bastan-
tes probabilidades de que, en algún instante futuro del tiempo, no se pueda cumplir el
servicio de la deuda y el banco se vea obligado a hacerse con el colateral y proceder a su
venta, lo que pondría en entredicho la viabilidad futura del negocio.
Bibliografía
LuECKE, Richard: Financefor Managers. Boston (Mass): Harvard University Press, 2002.
SIMMONS, Chad: Business Valuation Bluebook. Prairie Village (KS): Facts on Demand Press (4."
ed.), 2008.
6
En el momento de escribir este libro (año 2009) estamos viviendo una situación anómala por ]a que
es muy raro que los bancos concedan préstamos incluso con, o posiblemente por ello, inmuebles o terrenos
como colateral debido a la cantidad de terrenos e inmuebles que tienen en su poder las entidades financieras
ante la ola de impagos de ]as constructoras y promotoras habida en los años 2007, 2008 y 2009. El disponer
de un colateral de este tipo, que en estos momentos es i1íquido, no sirve de garantía al préstamo. Sin embar-
go, esta situación tarde o temprano pasará y se volverán a activar los préstamos con dichos colaterales.
JAVIER BILBAO GARCÍA e lsABEL MARTÍNEZ ToRRE-ENc1so
1, Introducción
2, Mercados monetarios o de dinero
3. El mercado de capitales
4. Títulos negociados en los mercados de capitales
MERCADOS MONETARIOS Y MERCADOS DE CAPITALES
11 1. Introducción
Una de las principales preguntas que se hacen las empresas cuando quieren llevar a cabo
proyectos de inversión es: «¿Dónde puedo encontrar los reeursos financieros que necesi-
to?». Y la respuesta inmediata serfa: «En los mercados financieros». Estas aparentemente
simple pregunta y sencilla respuesta engloban, sin embargo, un conjunto de complejas
relaciones que pasamos a exponer.
¡_C;onsideremos una econonúa sencilla compuesta simplemente por familias y empre-
sas. Las familías son las propietarias últimas de todos los recursos y las empresas son
las encargadas de la organización de las actividades de producción. Si en esta economía
sólo existen familias y empresas, se trata de una economía cerrada y, por tanto, no hay
comercio exterior. En estas economías existe dinero y este constituye el medio de pago,
pero a la vez es una unidad de cuenta y una forma de almacenar valor..
En esta economía cerrada,/las familias pagan con su dinero los bienes y servicios
producidos por las empresas y,° éstas con ese dinero pueden volver a producir bienes y
servícios,;a la vez que pagan los sueldos y salarios de sus trabajadores. Al ser una econo-
mía cerrada todas las operaciones se realizan entre las familias y las empresas que par-
ticipan en la mism.a.. Sin embargo, en estas relaciones surge un imponante problema: el
desfase temporal entre los cobros y los pagos que relacionan las diferentes partes de esta
economía. Es decir, el desfase entre el momento de inversión y el momento de obtención
del pago por bienes y servicios,
LPara solucionar este problema dentro de la econonúa cerrada; aparecen una serie de
instrumentos financieros, llamados también activos financieros, que permiten la trans-
ferencia temporal de fondos para que unos y otros puedan ajustar sus necesidades de
financiación.'Sin embargo, la transferencia de fondos en una economía cerrada es difícil
<l_e,;bido, entre otros factores, a los altos costes de búsqueda ( dónde invertir), los diferentes
horizontes temporales entre quienes tienen dinero y quienes pueden prestarlo, los riesgos
asociados a estas operaciones o la asimetría de la información (el prestatario tiene más
información sobre el riesgo que corre el dinero en sus manos que la que tiene el presta-
mista que es el dueño de ese dinero).
Cuando la economía se abre y en ella aparecen otros actores, muchos de estos proble-
mas.~e aminoran e incluso d~saparecen/ aunque aparecen otros de índole muy diversa.
En una economía abierta y compleja estas relaciones se regulan a través del sistema fi.
nanciero.,Existen muchas definiciones de sistema financiero, si bien la que sigue es clara
y concisa: un sistema financiero es «un todo estructurado, compuesto por un conjunto
de instituciones, activos, mercados y técnicas específicas, cuyo objetivo principal es el
de canalizar el ahorro de las unidades económicas con superávit (prestamistas) hacía
aquellas unidades que tienen déficit (prestatarios)».
Según esta definición, el sistema financiero cumple con la misión fundamental en la
economía de mercado de captar el excedente de los ahorradores y canalizarlo hacia los
prestatarios, públicos o privados~\ Para ello,{l,o§ intermediarios financieros reducen los

costes de búsqueda, de obtención de información, a la vez que transforman riesgos y pla-
zos;) mientras que los mercados financieros permiten la diseminación de la información
y fa diversificación/cobertura de riesgos, además de dar liquidez a los títulos que en ellos
se negocian. '-De hecho, se considera que un sistema financiero es más eficiente cuanto
más ahorro se canalice y cuanto más contribuya al crecimiento económico.
Pero ¿dónde encaja la empresa que quíere financiarse en este sistema ñnanciero?
' La empresa es una parte integrante de este proceso en muchos sentidos. En diferentes
· momentos temporales la empresa puede necesitar dinero o bien tener excedentes de te-
sorería. Cuando la empresa necesite financiación, acudirá a los mercados financieros en
busca de los recursos necesarios para realizar sus operaciones en las condiciones que
estos determinen.' ~~_ro cuando tenga excedentes, también podrá acudir a los mercados
financieros para obtener una rentabilidad extra sobre su dinero al prestar esos fondos por
el plazo y condiciones que considere,Úlstos mercados no solo ponen en contacto a em-
presas que necesitan financiación c~n Ot~s empresas que tienen excedentes de recursos,
sino que también relacionan a entidades necesitadas de financiación con personas indi-
viduales que están interesadas en invertir su dinero en proyectos que consideran intere-
santes y de éxito.~11.función del plazo de los instrumentos (de inversión y financiación)
que se negocian, podemos distinguir entre mercados monetarios o de dinero para el corto
plazo y mercados de capitales para el largo plazo.
11 2. Mercados monetarios o de dinero

El mercado monetario o de dinero\es aquel al que acuden las empresas o instituciones
cuando necesitan recursos en el coitoplazo y no pueden ser cubiertas con préstamos o
créditos de las entidades financieras.El mercado monetario:es un mercado al por mayor
que engloba a un conjunto de mercados independientes pero'relacionados entre sí, en los
que se negocian activos financieros que tienen un vencimiento a cort_o'.y muy corto plazo,
llevan aparejado un bajo riesgo y gozan en general de un alto grado de liquidez.
• Se dice que es un «mercado al por mayor» porque los participantes son grandes ins-
tituciones financieras y grandes empresas industriales,\que utilizan estos mercados
\para
,. obtener un volumen muy elevado de fondos. ·
• Se consideran de bajo riesgo porque los emisores de los títulos (las entidades defici-
tarias de fondos) fOn el Estado, las grandes empresas públicas o privadas y bancos
comerciales y, por tanto, entidades de elevada solvencia.Bl bajo riesgo de los acti·
vos del mercado moneta1io~.amhién es debido al corto plazo de vencimiento y a la,
garantías que pueden llevar incorporadas las emisiones.
• Por último,'.la elevada liquidez proviene de la existencia de mercados secundario
muy especializados, potentes y ágiles en los que se negocian estos activos.\
MERCADOS MONETARIOS Y MERCADOS DE CAPITALES 231
Entre las funciones que cumplen los mercados monetarios, podemos destacar las si-
guientes:
• i Permiten realizar una actuación eficiente en la toma de decisiones de financiación

por parte de los agentes económicos ..
• Permiten una financiación adecuada del déficit por parte del Estado y de las entida-
des que en este mercado actúan"-
• Son. instrumentos financieros que permiten a los Estados alcanzar los objetivos de
política económica establecidos ...
• Permiten' la formación adecuada de la estructura tempornl de los tipos de interés,
pues mide el tipo de interés según los periodos de tiempo. ·
La negociación en este tipo de mercados puede hacerse directamente entre los partici-
pantes o, lo que es más frecuente, a través de intermediarios. Son mercados que han mos~
trado una gran flexibilidad y capacidad de innovación. Ello se ha traducido fundamen-
J
talmente en la creación y desarrollo de nuevos activos financieros y de nuevas técnica, ll
de emisión. Los mercados monetarios más importantes son: el mercado interbancario, el
mercado de deuda pública anotada y los mercados de renta fija privada, todos ellos para
activos emitidos en el corto plazo.
1
2.1. Mercados interbancarios
Podemos definir los mercados interbancarios como. aquellos mercados en los que se
cruzan operaciones financieras entre las entidades de crédito, el banco emiso,:JBanco
Central Europeo, la Reserva Federal de los EEUU, el Banco de Inglaterra, etcétern) y
otros íntermedíarios financieros espedalízados, negociándose en ellos activos a corlo
plazo e, incluso, a muy corto plazo, con un alto grado de liquidez, ps este un .mercado en
el que no pueden participar particulares ni empres!~l.'si bien las operaciones que en él se
realizan condicionan el resto de operaciones de los demás mercados financieros. En el
mercado interbancari~}a mayor parte de las operaciones se realizan a 1 día, aunque tam-
bién se cruzan operaciones a 1 semana, 15 días, l mes, 3 meses, 6 meses y 12 mes.~:¡,.
/ El instrumento financiero hásico de este mercado es el depósito interbancario (trans-
feríbÍey no transferible);Las entidades de crédito acuden a este mercado para financiar-
a
se, cediéndose depósito~· diferentes plazos (depósitos transferibles y no transferibles),
'en función de sus necesidades de financiación y sus excedentes de tesorería,.
En los últimos tiempos el mercado interbancario 'ha alcanzado un alto grado de de-
sarrollo y crecimien_tg.,J)rincipalmentePorsu import~,aa como mecanismo de transmi-
sión de la política monetaria planteada por los distintos Gobiernos, puesto que permite
controlar la cantidad de dinero en círculacíón en el sistema financiero(instrumento de
232 FINA.~ZAS PARA DIREC'fJVOS
política monetaria). Es un:mercado básico porque en él se determinan los tipos de imeré

de referencia para el conjunto de los mercados financiergs. 'fin la actualidad, .eUndic,
de referencia de los mercados interbancarios es el Euribor, que es el tipo de interés d,
referencia en la zona euro, Este índice se elabora a diferentes plazos: l semana y entr
l y 12 meses.
<•,,•,
r:frx;ii·;:: !•<-·~ ·'· • . \'i'!éii'./
periodo 24-07-2009 23-07-2009 22-07-2009
i mes 0,553% 0,558% 0,562%
3 meses 0,921% 0,927% 0,933%
6 meses 1,170% 1, 175% 1,182%
12 meses 1,378% 1,379% 1,381%
Tabla J. E¡emplo de tipos Euríbor para diferentes periodos.

El mercado ínterbancarioles un mercado mayoris~-~~~1es dedr,i.f:!t él solo intervíene1
las entidades de crédito y se negocian volúmenes de fondos muy elevados."Las entídade
suelen concentrar SUS operaciones a plazos muy COr)Q§ puesto que el mÍ,rcado interban
cario de depósitos ha sido siempre exclusivamente un mercado primario.
2.2. Mercado de deuda pública anotada
En este mercado monetario de fondos públicos el Tesoro Público emite distintos valore
negociables con el objetivo de financiarse. En la actualidad emite tres tipos de valores n,
gocíables: letras del Tusoro (corto plazo), bonos y obligaciones del Estado (largo plazo
Estos dos últimos activos se verán en el apartado referido al mercado de capitales. ·
· Las letras del Tesoro son activos emitidos al desL'Ilento 1 a plazos iguales o inferior<
.a I f;eses, aunque suelen tener como vencimiento más habitual el de 12 meses (1 añc
Tíenen un nominal de 1.000 euros. La Dirección General del Tesoro y Política Financie
. es la encargada en España, por delegación del Tesoro Público, de la emisión de las letra
'LDs suscriptores son fundamentalmente las gestoras de deuda, los intermediarios fina
cieros, las empresas y el público en general. \Se emiten por el procedimiento de suba,
y se materializan únicamente a través de anotaciones en cu9nta.,'Lª principal diferenc
con los otros dos activos radica en el plazo de vencimiento.'La rentabilidad ofrecida p
este activo viene dado por el descuento al que son em!tii:las.r·
La emisión al descuento significa que los intereses se pagan en el momento inicial y no al final d1
vida del activo financiero como suele ser habitual. Así, si usted compra una letra del Tesoro que paga un
de interés nominal sólo tendrá que pagar 980 € y al transcurrir un año el Tesoro le devolverá el valor noml
de la misma: l.000 €.
,.
MERCADOS MONÉTARIOS Y MERCADOS D.E CAPITALES
Es un:activo que tiene una doble finalidad) financiera y monetaria;J,~ finalidad mone-
taóa la determina el hecho de ser el mecanismo de financiación del Esta<,101 La finalidad
financiera aparece al utilizarse estos títulos como garantía en las operaciones de política
monetaóa que realiza el Banco Central Europes,, ·
En la Figura l se muestra una noticia sobre las letras del Tesoro y su importancia en
el conjunto del sistema financiero.
La rentabilidad de las letras del Tesoro a

un año baja hasta el 1,27%, su mínimo
histórico
ABC
MADRm. El Tesoro adjudicó ayer 4,549 mütonM de euros en letras a un aflo con un
interés del 1,270o/o, el más bi.$) da esta rúbrica en toda 18 historia de la deuda ooblica
espafioia informa el: Banco de España_ En la anterior subaSta de letras a un at\o,
celebrada et 17 de marzo. el tipo mar9ITT8! fUe d6i 1,299%. por primera vez por debajo
del 1,J0%
En la subasta da ayer, et T,asom adjudicó 4.549 miflon-Os <10 euros de los 7 764 millor;GS
SOlicltados. El pas>lldo 10 ®' marzo, to reotab11ldad marg\r:el de tas letms detTesoro a
trus y a sois ,-oo:ses cayó al 0,94% y al 1,01%, respocfu'a!Tlente. unos nM:»EtS-
htstóricamante bajos, in-fom,a Efe.
Figura l.
2.3. Mercado de renta fija privada
El pagaré de empresa es el instrumento financiero por el que la entidad emisora se com-

s
promete a pagar una cantidad de dinero a una fecha fija al adquirente del título. El ob-
jetivo para el emisor es captar recursos financieros a corto plazo, mientras que para el
'· suscriptor es un producto de inversión.
s Los pagarés de empresa son activos o títulos de renta fija negociables en un mer-
cado secundario con vencimiento a corto plazd (igual o inferior a 18 meses): emitido
a típicamente al descuento y con valor nominal relativamente bajo: (entre 1.500 y 6.000
.. euros). Los emisores son grandes empresas industriales, como compañías de telecomu-
nicaciones. eléctricas. etcétera, que emiten estos títulos con la finalidad de diversificar
a sus fuentes de financiación.
a Estos títulos. tienen como referencia intemacim1al el commercial paper norte-ame-
,r ricano. Una caracteristica de los pagarés de empresa;es que únicamente cuentan con la
garantía ·del emisor, por eÍlo la emisión de pagares está limitada a empresas que tengan
un histoóal de solvencia acreditada, siendo necesaria la existencia de una buena califica·
ia
l!,
ción crediticia o rating.¡Su rentabilidad es siempre supeóor a la ofrecida por los títulos
,¡ del Tesoro a corto plaz(.j". Podría decirse que los pagarés de empresa son la versión priva-
da de las letras, es dedr, renta fija a corto plazo emitida por empresás.\
Si comparamos los pagarés de empresa con las letras del Tesoro vemos como los
pagares ofrecen algo más en rentabilidad que las letr~sJ Ello se de_be a q_ue: .
• [El Tesoro Público goza de una mayor solvencia que las empresas emisoras de pa-
'gárés, por lo que estos títulos deberán compensar el mayor riesgo con una mayor
rentabilidad,Jdenominada ¡>rimapor riesgo.
• Las emisiones de letras del Tesoro son sustancialmente superiores a las de los paga-
rés de empresa, siendo las letras del Tesoro los títulos más líquidos de los dos tiposi
A igualdad de condiciones: un inversor elegirá el titulo más líquido y, por eso, el e;;,i:
sor de pagarés tiene que ofrecer una rentabilidad adicional para compensar la menor
liquidez de estos títulosJEsa rentabilidad adicional se denomina prima por liquidez.
• En general,[en. las letras del Tesoro no se aplica retención fiscal sobre los rendimien-
tos que generan,' En cambio, sí existe retención fiscal en los rendimientos de los
pagarés de emp~e~i. 'Esto penaliza a los pagarés de empresa, lg que debe ser compen-
sado con una mayor.rentabilidad.A esta rentabilidad se la denomina prima fiscal.
Cuando una empresa decide financiarse por este medio, deberá compararlo con otras
alternativas pues el emisor tiene la posibilidad de financiarse a través de entidades banca-
rias (solicitar un préstamo a corto plazo) en dond~ el coste de esa financiación dependerá
de los tipos de interés del mercado interbancario ..En cambio, desde el punto de vista del
inversor, este deberá analizar los pros y los contras que plantea esta inversión: Algunas
consideraciones a tener en cuenta por parte del inversor son:
• 'A favor:
La rentabilidad es más elevada que en otros tipos de renta fija.

Se emiten con el tiempo e importe necesario en cada momento.
Supone una opción inversora y de financiación a corto plazo.
Se puede contratar a través de cualquier entidad o intermediario financiero.
• En contra:
'- El inversor debe ser muy cuidadoso en la elección de los pagarés pues deben
elegirse aquellos emitidos por empresas de reconocida solvencia.
El importe mínimo que establecen las empresas emisoras puede ser muy elevado
para un inversor medio.
En referencia almercado secundario de pagarés de empresa, se distinguen dos ámbi-

tos.Uno no organizado, que es aquel que se desarrolla habitualmente en el seno de los in-
termediarios financieros, y otro organizado, no oficial. El mercado organizado no oficial
en España es el mercado privado de la Asociación de Intermediarios de Activos Financie-
ros (AIAF). El mercado AIAF es un mercado secundario organizado de renta fija privada,
de ámbito nacional y que depende de la CNMV. '.En el mercado AIAF no solamente se
negocian pagarés de empresa sino un conjunto amplio de activos financieros como bonos
y obligaciones simples, cédulas hipotecarias, participaciones preferentes, etcétern,'
Como ejemplo de emisión de pagarés de empresa, hemos incluido la siguiente noticia
sobre ArcelorMittal que aparece en la Figura 2:
.·~.fi~.'.~:;~1~'~~8.'g/J~~~~¡g)j·g.~~1.81it<iüil/~:~~h~l~ i~1~~ij ... ,:~· · ·

·~s:•9eiqpli~¡iciqnl!~r9 11.1nyalqrt..
.. :!,11§9aji!lc¡qe~1El981a~e~.q;~§.~
. •.•. t@El.s '(i~ eiyl'6~). 1.1n~. q~(:)¡.~S'énp.c¡ •·. . . .. ·.· .· ei~Rer~ ¡¡~rierar i.1¡iqpte9t¡r~:
de 2\200 ·.iniltonés '<:le dólares: conJos:qtjérefin~héiaI s!Jeniieudamiento.. ••.·•·'
,.:-o; '.;_-_
>;",\-\ . .:, :.\;,, . "·. ·.,,·;_. .·.,,, '':_ ·.,·; .. --·-· .·._ ._· --'..:;·.··_.;;·:.'º·'°>,,'.C",::C "'<<.,,,·,.s;.-,•\>,'\,'é,"{s' ···'"" ,-,,·,.;<, '.. '"· :,,.,.""·-'-/ ;. ,,,, ' ' "
\j~rc~1trr.1i1~r ~~iritaúrií $~r,~0~~¡¡~1fi~Sciij~füéi'~~.~'a·ijri11~tá~1\itii~i~',

·., 11Elf•.;!.pprcié~t? '{COfl,v'enciTQifnto ?.01.§, tuyo illlfil(¡fta .~ríl'lctpa.lJ~oiendi i···•·
·'"¡$0,{!'lillones.i;lé·dól¡m~.s;.infq\rnQ líqy..l¡ii::pnipañí¡i, a.·.la Cptni.sj\Sn l'Jáei<:>nal·.·
f0eir~adc¡.c:1e>.y¡i1píElS(C:NM.Yl,<•••
iUi ~edDnd~de'.iai em1s1ári~{ ~Wn[Jtdi~i~i~ ~~gd1Jf's~ ¡:~;~';r1füri~·P:•·
··. infElr(ls del .9,8§ por cieinto ytendr&.unv¡itpÍdElJ,¡i(](] mil.Ion~.$ gEldót¡ir¡¡s;•··.·
'.~, 2,irrJ·c1i/; &te~a\;ndr~ ,UJ1f ;~~0tmi,t~iHt~JF2~ d~i~~1ri i~'2ciH~:'fi..: :: , 1
•. ~$tar~.·.¡¡u¡,~i;1¡1~do.atcumpu1'lltéht<:>c:1e.• detEltllli(Jada,$c"nq1s1q11~sija~11?,~s:\•J
•··· eir:iE)~íetipo#~. tj¡,i:lr,¡ipío~!is.,. ~Sú\J . . t.~llliS:m~/fy'~~tei,:;;¡¡>¡f.J';•J,~ :i•.ii'i/Li':!J:.,••
Figura 2. /Fuente: Diario EIMundo.es-7 4-05-2009}.
2.4. Mercado de títulos bancarios
Cuando los emisores de títulos de renta fija privada son entidades financieras, el mer-
cado del que hablamos es el de títulos bancarios.~n este mercado! se emite renta fija a
los mismos plazos que el conjunto de las empresas y con características sirnilares.\Entre
los activos más destacados de este mercado se encuentran los pagarés bancarios y los
certifi~ados de depósitos.
•• Los pagarés bancarios son títulos similares a los pagarés de empresa. La diferencia
fundamental se encuentra en el emisor del título, ya que en este caso los emisores
236 FINANZAS PARA OIRECTlVOS
son bancos y cajas de ahorro. En lo demás, los pagarés bancarios tien~'ll las mismas
características (vencimiento, negociación, etcétera) que los pagarés de empresa.
• Un certificado de dep6sito es un documento emitido por una entidad de crédito que
acredita la existencia de un depósito a plazo fijo en dicha entidad. Es un compro-
miso de pago por parte del banco del importe del depósito a su vencimientoiEI
vencimiento .mínimo que tienen los certificados de depósito es de seis meses y tiene
reglamentado su nominal mínimo, La única diferencia entre un depósito a plazo y un
certificado de depósito es que este último es negociable y transmisible, ya que existe
un mercado en el que se negocia su libre transmisíbi!idact,lmientras que los depósitos
no son transferibles. En España existe un reduddo mercado de depósitos bancarios.
l!I 3. El mercado de capitales

Cuando se habla de mercados de capitales se está describiendo aquellos mercados en los
que se negocian activos que se emiten a largo plazo, tanto si són deuda como si se están
refiriendo a participaciones en el capital con diferentes grados de riesgo y de liquidez,
pero siempre con un vencimiento a largo plazgJ
Podemos hacer)!.¡ diferenciación dentro de este merc¡tdo entre la que se refiere a la
.[-!!nta fija, es .decir, deuda pública y deuda privada, y la que se refiere a renta variabl9.
Hemos incluido en este apartado.,,;! mercado hipotecario de títulos por tener un carácter
de largo plazp,.si bien podrían haberse incluido dentro de los mercados de activos banca-
rios, donde normalmente no se diferencia entre largo y corto plazo.
3.1. Mercado de deuda pública anotada

Considerando en primer lugar los activos que se negocian en ~!.. mercado de deuda públi-
ca anotada a largo plazo;~tenemos que hacer refere()cia a los bonos y las obligaciones del
Estad.<1:La principal dí'i'e;.,ncjl1entre ambos instrumentos financieros !,sel, vencimiento o
plazo de los mismos: en el caso de los bonos del Estado los vencimientos más habituales
son a 3 y 5 años; en el de las obligaciones del Estado, el vencí miento es a 10 años,! aun-
que también se han emitido a 15 afios e incluso a 30 años. · -.J
En las restantes características:Jos bonos del Estado y las obligaóones del Estado son
muy parecidos entre sí., teniendo más diferencias ambos con las letras del Tesoro: el nominal
es de l.000 euros; el agente emisor es el Tesoro Público; se amortizan a la par, es decir, por
su valor nominal;tcupones periódicos anuales; finalidad monetaria y financiera, etcétera.
En la Tabla 2 se muestran de forma resumida y esquemática las principales caracte-
rísticas de los títulos emitidos por el Tesoro en España.
\ .Son instrumentos de financiación del Estado y se negocian en el mercado de deuda
pública anotada, a través de intermediarios o entidades gestoras1Aunque los inversores
----'
MERCADOS MON'.ETARlOS Y MERCADOS DE CAPITALES 237
también pueden invertir sus recursos de manera directa comprando tanto bonos como
obligaciones en el mercado primario a través de la denominada cuenta directa en el
Banco de Espaila.
.·.::•. . . ····.~iifel~.i ...••.~J\<>i4."1E•~··••·• .ó6~
.. . . . . .l.Ílilít.'liido
. . .. . . ..
Agente Emisor
D.G. Tesoro y Político
Finondero
'
1DG1PF DG1PF
Cva!quier agente Cualquier agente Cuolquler agente

Suscriptores-Tenedores
económico económico económico
Vencimiento Hasta l 8 meses 2y5oños > 5 oñoi
Anotodone.s en cuento
Representación
{A. C.)
A. e, A. c.
Cupones ,onuoles
Forma de rentobilidod Descuento Ídem
(semestro!es hasta 1. 989)
Sometimiento a <:oefícientes
obligalorios
No No jNo
No retención sobre sus Retención fiscal sobre .su$
Régimen fiscol Retención
rendimientos pero no opacos rendimientos
Flnolidod Mone!Orio y finondero Monetario y financiero Monetario y financiero
Segregación de principal y
cupones
No Si Si
E! Director General del Tesoro y Político Finonciera podrá, previo informe del Banco
de España, amortizar ontíclpodomente la deudo pública exütenle en la corlero de
Amorti:zodOO. antidpodo éste. El mismo Oirecior General, al emitir esto deuda, podrá fijor uno o más fechas
en que el estado y/o los tenedores podrán exigir uno omorlizoción anticipado,
debiendo enloncel- fijor el precio al que se valororó en coda fecha.
Uso como garantía en
operacionet de crédito con el
Si Si Si
Sistema Europeo de Bancos
Centrales
- Sutxutas Ordioorias
- Subostos espedales
- Subastes. restringidos
- Cualquier otro sistema
que no entrañe desigualdad Igual que los Lefms det
FOf'mos de emisión de oportvnidodes enlre los Tesoro más suscripción lgval que los booo5
adquirentes público
- Apertura de pfazo breve
'lro$ los wbostas poro los
peticiones de entidade$
avtorízoda;,
Pe!idooes compelitívos Pe!idor.es compe!ltivos de
Competitivo¡ (mlnimo 1.000
de 5.000 euros y no 5,000 euros y no
euros paro !as de 12 y 18
compefüivas de 1.000 competitivas de 1.000
meses y 500.000 para las
Petidooes por los suscriptores euros como miri.imo en euros como mínimo en
de 6 meses} y no ambo;, cmos. Estas óltimos
ambos cosos. Es:to.s
compettt1vos (200.000
V!fünas de 200.000 de 200.000 euros como
euros como móximoj
euros como máximo m6xímo
Tabla 2.
3.2. Mercado de renta fija privada
En segundo lugar nos referiremos a la deuda privada, es decir, la deuda emitida por las
empresas. En función del plazo de vencimiento, en España diferenciamos entre bonos (3
a 5 años) y obligaciones (más de 5 añg_sL!,
Existen'distintos tipos de obligaciones, todas emitidas en este mercado, como son las
obligaciones ordinarias o clásicas, las indexadas, las que tienen cláusulas de participa-
ción en los beneficios de la sociedad, las que tienen cláusulas de amortización anticipa-
da, las obligaciones convertibles en acciones, con warrants, subordinadas cupón cero,
etcéterJ., ,
'Como ejemplo de emisión de obligaciones convertibles citamos las emitidas por Air
F;;,;,:;;~l:Jue se muestran en la Figura 3:
Figura 3. (Fuonfo: Cincodíos.com-EFe-París, 18-06-2009/,

De la,\Característif;!IS.más importantes de ambos títulos podemos destacar:
:• Se pueden emitir a la par ( valor nominal), sobre la par o bajo la par.

¡ • Tienen un tipo de interés fijo o variable, con rendimientos pagaderas periódicamen-
.! te, normalmente semestral o anual .
.-~ Existen diferentes sistemas de amortización: a una fecha fija, de manera parcial,
anticipadamente par sorteo, etcétera.
3.3. Mercado de títulos hipotecarios
Las productos que en este mercado se negocian (préstamos con garantía hipotecaria)
·· tienen un vencimiento a medio y largo plazo. Pueden emitir estos productos los ban-
~c,s privados, las cajas de ahorro, las entidades de financiación, etcétera! La base de
estos productos está en una de las funciones principales de los mercados financieros:.
' la labor de transformación de plazos y riesgos y la canalización de fondos. Habitual-
mente las entidades de crédito conceden créditos y préstamos a medio y largo plazo
que financian con depósitos a corto plazo de los inversores. El mercado hipotecario
permite a las entidades que realicen emisiones de títulos hipotecarios movilizar los
fondos de una manera más eficiente. Los títulos hipotecarios son títulos que están
respaldados por la cartera de préstamos y créditos bipotecarios de las entidades que
los emiten.
Existen cuatro tipos básicos de títulos hipatecariosc.que son los siguientes;
• Cédulas hipotecarias: Son títulos que están garantizados por la totalidad de los
créditos hipotecarios concedidos por el emisor.Los emisores de las cédulas hipo-·
tecarias son todos los intermediarios del mercado. Características de estos títulos
pueden ser:
- Que e~iste una gran libertad en cuanto a la forma de emitirlos, ya que se pueden
emitir al portador o con carácter nominativo,
Son títulos a corto, medio o largo plazo.
Con un tipo de interés fijo o variable.
- Se pueden emitir en serie o a medida (singulares).
- Las cédulas hipotecarias son títulos cuyo vencimiento suele estar entre los 2 y
5 años y gozan de gran liquidez porque se negocian en mercados secuudarios
organizados.
-1 Los adquirentes de las cédulas hipotecarias se convierten en acreedores privile-
·gfados respecto a los préstamos hipotecarios.
240 FINANZAS PARA DIRECTfVOS
• Bonos hipotecarios: Los bonos hipotecarios son activos que están respaldados por
un grupo específico de préstamos o créditos hipotecarios que se vinculan como ga-
rantía mediante una escritura pública\
-,,,
le!
vencimiento' suele ser a medio plazo (2-5
años) aunque se pueden emitir a cualquier plazo,,Soi\ Utulos que gozan de un alto
grado de liquidez puesto que existe mercado de negociació!l:,·Los adquirentes o te-
nedores de bonos hipotecarios tienen carácter de acreedores privilegiados respecto
a los préstamos que constituyen su garantía. · · ·· ·· ·
• Participaciones hipotecarias: Las participaciones bipotecariasconsisten en la ce-

sión a terceros d~ una parte o de la totalidad de la cartera de créditos hipotecarios
de sus emisores,. Lógicamente, tanto• el plazo como el tipo de interés no pueden
superar a los de los créditos hipotecarios respectivos.·
• Fondos de titulizaci6n hipotecaria: Son· fondos cuya administración y represen-

tación corresponde a una sociedad gestora y cuyo patrimonio está compuesto so-
lamente por participaciones hipotecarias, ~iendo su pasivo los títulos de renta fija
emitidos para captar recurso$, a los que·~ denomina bonos de titulizació-,; 1Tiio-:
tecaria.\Í.,a emisión de estos bonos ha de ser evaluada en cuanto al riesgo por una
agencia cfe'rati,;g! Los fondos de titulízación hipotecariJ tienen por objetivo movi-
lizar las carteras de préstamos y créditos hipotecarios concedidos por las entidades
financier;~J
3.4. Mercado de títulos bancarios
Este mercad~recoge la renta fija emitida por las entidades de crédito en el largo plazo.:
Se'destacan los bonos de caja y tesorería. :Tanto en un caso como en otro se está hablando
delítulos con vendmiento. ¡¡ 3 y 5 aiÍos.'La diferencia más importante entre un .bono de
caja y un bono de tesorería es el emisor: Los bonos decaja solo pueden ser emjticlQSJJOr
bancos industriales (banca industrial), mientras que los bonqs de tesorería pueden ser
emitidos tanto por bancos como por cualquier caja de ahorros.'4ffibos tílulos pueden ser
c9pye(tíbles.sm a,;c,i;mes con .una restricción, que es que el emisor sea una caja, ya que
estas no emiten acciones.
Como ejemplo de títulos hipotecarios presentamos en la Figura 4 una noticia sobre la
emisión de cédulas por parte de un grupo de cajas de ahorros en 2009.
MERCADOS MONETARIOS Y MERCADOS DE CAPIT AILS
Las cajas cierran con éxito su prin1era

emisión de cédulas hipotecarias en dos
años
un grupo de !l>JM ¡;ajas 'il> na cOOH!iUI® eolocar 1<1s H:50 miO<H'll!i\ et1 d/dulas a ®cu afü'•li. Ja pmMi'a ffi dos afu:11
qm rea112:an O!l: foona cooJuntt tal y tomo aatlantó EXPANSfÓN et ¡rasa® iuoos. ta tip,;:rnc:lim, p,x MOtrn Co!pcfa®tl.
na ,tdlmb; ,., Ufla Wmanáa por encima tif' los 2-400 mlllllfm¡ de euros
C3;'B Él!l,l<IM. cw:a Pefl!d!!!!, ~ cantatirta, ~ t,sulaf dé Cffla!ias, Sancaia. Caia llf /.JttlmlS lre! 1>W!tllenáf!el)
SaNfflra Caj¡l Granad.a r ca:Je eur~. cnl'!ftlr~ e! !l'*)po dec tsias qlJ!?, hlm t1artldvati-:i ~ esta emisión de ~
Jnül!U;edelll&s íriáula& que se &míten a lravts ~ un fan® en eme canü, g¡¡:stooar.kl ¡,!lf AAi'lt1Q y Til.Ulil.acióai
Para as&gld3fse el mio~ ra emi1lii:ín Ahooo Cmpornciiin F h l ~ ha contado too ta i)tldll Q:e- HSBC. DZ Bw
B:uct;¡ys ~ l tBBW y BNF Pail.las. que tnm ~ & ; la 001JÓ3 a un~ i:;t.K n:imta los: tll5 ;lllnlos DáSicos scbr,
el indk.e de réfetenda para !as em!Shmes .a liJ;IP ljo o l'fllds.wa¡¡
U ¡:mnciplJ\ f l ~ , ai.femiii; 00 ¡¡ue :.:e !rata ~ la r~ra de ooa l'fa lidrnmaaddn rrNY ilTIP(ll'l.anle ;ara las c;,Jas
med}anas y peqlJOOas, es que at% lit nw.Ó!'l út Jas etTlt$tones r:¡ue se t.,enefictaran 00! plan !W Comctl1 de adlv!it U
Banco Cenital EUropeo {UCE}.
El BCE oou11cto en maya- la rompra ffll oo r;,11quett oo rov&red t>onas iequi'lalimta a las cédtllas Wt EspaiiaJpor imPffll
de 60.0® mlfiorn:m l.fe 1!'-JfOS. Po!" llhtml ts lm,lftudón ~ y los ililffl:OS Cffllfales de la ttl!Ol.UITT'i han adquirid;;
US'.J tmJooes l1e fi#OE.
Figura 4. (Fuente: Expansión.com, 22.07-2009).
3.5. Mercado de renta variable

. -
Los títulos.negociados en los mercados de renta variable tienen un mayor nivel de riesgo
que los tituÍos que se negocian en los mercados de renta fij;iEI mercado de renta_variable
más representativo es __la bolsade valores. Cuando habláriios de activos financieros de
renta variable nos ~ferimos principalmente a las _acciones, si bien exÍ.sten otros -instru-
mentos de renta variable negociados en este y otros mereados: warrants, obligaciones
convertibles, ETF, etcéten¡,'. -- -
""' ""-
Una acción es una parte alícuota del capital social de una empresa._Las acciones no
se pueden emitir por debajo de su nominal, pero sí es posible emitirlas con prima de
emisión; Las acciones.110 tienen fecha de vencimiento y se considerm financiación per-
~¡nente para las empr<;>sas.
--no._,,.
Desde un punto de vista institucional,' en el ámbito del mercado de valores español,

existe un organismo básico que se encarg~ de la supervisión de los mercados, que es la
Comisión Nacional del Mercado de ValoresJCNMV), _una'ínstitución dependiente del
Ministerio de Econonúi}La'füncióo básica-de la CNMV,es sup;;rvisarel funcionamiento
de los mercados de valores en Españi1.~ lo que se traduce en lograr un correcto proceso
de fom1ación de los precios de los activos financieros, lograr la transparencia de los
-
242 FINANZAS PARA DrRECTIYOS
mercados y la protección de los inversores. La CNMV_es una entidad de derech~ público

con plena competencia y capacidad para ejercer esa túnción de supervisión.'Además,
/realiza otra función, que es la de asesoramiento al Gobierno en materia del mercado de
~valores. -
iD!l ella dependen aquellos intermediarios financieros que operan tradicionalmente en
-- ' que significa que de la
el mercado de valore;;Jo van a depen,;le'-1¡,s empresas de
CNMV
servicios d_e inversid_n (sociedades y agencias de valores) y las Insti_tuciones de inversió_n
colectiva! Además de estas instituciones, también dependen de la CNMV los propios
mercados de valorei,en concreto:J~s bolsas de valores, el mercado de la AIAfjAso-
ciación de Intermediarios de Activos Financieros),'_e¡ mercado de deuda pública anotada-~
(MDPA). éste de forma compartida con et Banco de España,,';! los mercados derivados
que en España aglutina el lwlding MEFI'. -
Como ejemplo de emisión de acciones se muestra en la Figura 5 una noticia sobre la
emisión del Banco Popular.
¡ 1 Pop!,.llar empezara .a pagar la prima de emision

1en acciones er 13 de Julio
El lhrleo f'QPWII" eomHIZA:l'll: a d11trib1.1!t antm - ac;elotlM$$ &1 pro¡dmo 13 &. jUllo llM p:4M de 1M NoM»VH t1elllnllMldM e ~ , : ~ de 1)1'Í!r41
;,le &affllk\rl ~ ' 8 .ntru al precie- da airJIUÓJ'l. ~ una aeción y su valor n o ~ - asp,i;cl!'i, - <mcir, «m 4ei::!on,os de la ps"Opia $00dad.
r.,.,,..rtl-
&.c>v""'1!w
Ek • Ma!frtd ~fYJ/O'J/21.JO<J
Asl k:, \rlbml6 hny lll b,sno., a la r;omWórl ~ ¡ del 141:raldo 4e Valare;I. {CNMV) y ffi9dl6 que le dtdslón ~ eprubó en 19 )!.1111.a Me ~ dd
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valor de 2,s ~ ,k-,:urQ& y tl.lf1 unJi: prtffl& d e ~ de, 17,7%,
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1'\ayl$\~. l
Loo -,Joolstas que hmdr6r. ~ • ~ t i t l l ~ itrin les <;lffl ~1*1.llosdel Snoco >'Cip<Mi"6! el momenm dd demf M k,s men::ados
del proxl~ & de jul!I:,, la mita del baru,.
Figuro 5. {Fuenfe: EFE, 03.07-3009).
11 4. Títulos negociados en los mercados de capitales

Una vez analizadas las principales características de los mercados monetarios y los mer-
cados de capitales, observamos que ambos se constituyen como importantes fuentes de
financiación para el conjunto de las empresas. Sin embargo, si la idea de la empresa o
del particular es colocar sus excedentes de tesorería en los mercados, es decir, realizar
inversiones en estos productos. existen ciertos aspectos de los títulos emitidos en estos
mercados que es preciso conocer. Sin entrar en aspectos relativos a la valoración de tí-
'
tulos,jpasamos a comentar las principales características y peculiaridades de los activos
más importantes emitidos en los mercados de capitales: bonos, obligaciones y acciones.
MEitéAOOS MONETARIOS Y MERCAOOS DE CAPITALES 243
4.1. Los activos de renta fija: los bonos y obligaciones
Los instrumentos de inversión de renta fija son emisiones de deuda que realizan los Es-
tados y las empresas dirigidos a un amplio grupo
de inversores'. Generalmente son emiti-
dos por los Gobiernos y entes corporativos de gran capacidaa·y solvencia fin;;;~iera, en
cantidades muy elevadas y con fecha de vencimiento en el largo pla~q,'. Una obligación
o activo de renta fija es una parte alícuota de una deuda, es decir, de un empréstitb. Una
de las diferencias entré préstamo y empréstito radica en que el préstamo tiene un-~ómero
reducido de acreedores, mientras que en los empréstitos existen tantos acreedores como
poseedores de títulos;,..
La deuda se representa mediante títulos negociables en el mereado de valores, por lo
que el inversor puede acudir al mercado y vender su participació_nJJ)cno u obligación).
A cambio de prestar su dinero; los inversores reciben un interés fijo o variable de forma
~riódica. 'El término rema «fija» se refiere a los rendimientos y no al precio, que está
sujeto áíis oscilaciones del mercado debidas;,principalmente, &lasyariaciones de los
tipos de interés y el riesgo de crédito de las empres.~!;(rating),
Existen diferentes tipos de bonos. y obligaciones, de los cuales los más significativos
son los siguientes:
•' Bono simple: este tipo de bono nojncluye ninguna garantía especial. El bono sim-
ple u ordinariodevenga periódicámente un cupón a favor del inversor y al venci-
miento se reembolsa con un precio de amortización previamente estableci40..
• Bonos garantizados: estos bonos. ~e caracterizan porque el emisor aporta algún tipo de
garantía para el cumplimiento de I~s compromisos financieros que se han asumido.'
• Bonos subordinados: estos bonos'Jj!lnen una baja prioridad en caso de liquidación
de los activos empresariales. Ofrecen, por ello, una mayor rentabilidad, porque
tienen un mayor ries~
• Bonos con cupón fijo: son bonos en los que el cupón devengado permanece cons·
!ante durante toda la vida del bon9.,.•:
• Bonos con cupón variable: son bonos en los que el cupón evoluciona de acuerdo
con un índice de referencia, como por ejemplo el Euribor. ....
• Bonos cupón cero: son'títulos que generalmente se emiten por su valor nominal, es
decir,'no existen cupones intermedios. Estos bonos no pagan cupones periódicos
sino que los intereses se van acumulando y _se abonan todos al vencimiento del
bono en forma de una prima de amortización. Cuanto mayor sea el vencimiento de
ese bono la prima debería ser más alta. ,. ···
• Bonos perpetuos: un bono perpetuc'.es un bono que paga intereses periódicos de
forma indefinida, es decir, no tiene vencimiento. Suelen ser poco frecuentes dentro ',
de la financiación empresarial, aunque sí son más frecuentes en la financiación

pública (por ejemplo, los consols británicos¡:-
• Bonos can cláusula de rescate anticipada a favor del emisor: son unos;J;,onos, del
tipo que sea, que incluyen una cláusula de rescate por la cual el emisor tiene la posi-
bilidad o derecho a amoitizar anticipadamente esos títulos antes ,de su vencimiento
a un precio de rescate establecido de antemano contractualmente'. El que se ejerza o
no el derecho dependerá, básicamente, de la evolución de lostÍpos de interés. Este
tipo de bonos permiten a las empresas beneficiarse en caso de una futura caída en
los tipos de interés_',Por el contrario,. si aumenta el tipo de interés, a la empresa no
le interesará ejercer'!a cláusula de rescate.'
• Bonos convertibles: una obligación o bono convertible,j>uede ser un bono simple al
que se le añade una opción o derecho de conversión, qÜe~onsiste en la posibilidad
o derecho que tiene el inversor de convertir o transformar esos bonos en acciones
ordinarias de la empresa en un momento futuro y a un precio previamente estable-
cido en el momento de la emisión de esos títulos.\Cuando la empresa emite oblí·
gaciones convertibles, las emite con la finalidad de que en un futuro los acreedores
- '
ejerzan el derecho de conversión y se conviertan en accionistasH,as obligaciones
convertibles',suelen ser activos qu; tienen muy buena acogida ¡;~·~uellas empresas
que están en'etapa de crecimiento y en aquellas empresas que, en general, tienen
buenas expectativas de futu~L
4.2. Los activos de renta variable: las acciones

Los principales instrumentos de renta variable son aquellos que se constituyen como parte
de un capital, como las acciones de las sociedades anónimas. Una de las definiciones más
extendidas nos dice que•«una
-~--,~, acción es la parte alícuota del capital social de una empre-
sa»,:10 quelimplica que los accionistas son copropietarios y, por lo tanto, solidarios con 12
responsabilidad de la compañía, ejerciendo su papel en las asambleas generales ordínariai
y extraordinarias,·Salvo excepciones (acciones sin voto),'m,1a acción da a su poseedor dere-
cho para emitir un voto en la junta de accionist~~i Dicha junta, aparte de decisiones estraté·
gicas,\eS la encargada de nombrar un administrador o un consejo de administración para J¡
socied~IPor lo tanto) cuantas más acciones se posea, más votos se puede emitir y mayo
es el control de la socie~ácJJse tiene mayor capacidad de decisión dentro de la misma).
Por el hecho de ser copropietarios de la compañía; los .accionistas tienen una serie d;
derechos y obligaciones:
• Participación en los beneficios de la sociedad y en la hipotética disolución de !,

misma.
•, Derecho de suscripción preferente: implica que cuando se emitan nuevas acciones
, los accionistas antiguos tienen derecho de suscribir preferentemente acciones d
'{
· .'~~·.·
·,.:..
<.. ---í
· ·.:/'
.....··>.•;.•.
. •.
·:,.,_:cr"· l.í la nueva emisión para mantener la misma proporción que tenían antes de la am-
pliación.
,- • Derecho de asistencia y voto en las juntas de accionistas, además del derecho a
impugnar los acuerdos tomados por la misma.
·!. Derecho de infonnación sobre la situación de la empresa.
j
La denominacíórirenta variable se relaciona con la variación que puede haber en los
rendimientos percibidos: dividendos y plusvalías por la venta del título.! En el mercado
bursáül, los accionistas pueden resultar beneficiados o perjudícados:-De este modo.'.si
una empresa es bien gestionada y es apreciado por el mercado, los accionistas recibirán
mayores dividendos y los títulos de esa sociedad tenderán a. aumentar su precig: Si 'por el
contrario,Ja empresa no va bien o no está bien gestionada; disminuirán los divídeñclos y
1
la cotización de la acción en el mercado de valores. ·
Las acciones deben estar representadas de forma que puedan ser objeto de compra-
venta o de otros negocios jurídicos con facilidad. Las formas de representación de las
1
acciones son:
,~-"
1
J
• Títulos al portador: puede ejercer los derechos inherentes a la acción quien posee el
título.
~. • Títulos nominativos: para su transmisión es necesario realizar una cesión formal.
• Escrítnra pública: muy usado en empresas pequeñas o familiares, pero con poca
flexibilidad para el tráfico de las acciones.
• Anotación en cuenta: muy importante en la actualidad para acelerar las transaccio-
. nes. Es indispensable en sociedades que cotizan en bolsa.
Existen diferentes tipos de acciom:s, siendo las más significativas las siguientes:
• Acciones ordinarias. Son las acciones propiamente dichas.

• Acciones preferentes. ;Título que representa un valor patrimonial que tiene priori-
dad sobre las accionesordinarias en relación con el pago de dividenc!Q.¡..'La tasa de
dividendos de estas acciones puede ser fija o variable y se tija en el momento en el
q-ue~se emiten..
• Acciones convertibles. Son aquellas que tienen la capacidad de convertirse en
bonos, y viceversa, pero lo más común es que los bonos sean convertibles en
acciones.
• Acciones liberadas de pago. Aquellas que son emitidas sin obligación de ser paga-
das por el accionista. Esto se debe a que fueron pagadas con cargo a reservas.
• Acciones con valor nominal: Son aquellas en que se hace constar numéricamente
el valor de la aportación.
• Acciones al portador. Son aquellas en las que se índica el titular de la acción.
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.·.···············2~••¡~¡~j~~J~a·· ·firi~~éi¡t:.
· y el t;C)ste de Célpital
·· dEf 1a emp.-4:!!»a
PILAR GúMEZ APARICIO
1, La estructura financiera de la empresa

2. El riesgo económico y el riesgo financiero
3. El apalancamiento financiero
4. El coste de las fuentes financieras y el coste del capital de la
empresa
5. Cómo identificar los componentes que debemos incluir en el

coste del capital
6. El coste de los recursos ajenos (o deudas)

7. El coste de los recursos propios
8. El coste medio ponderado
9. Recursos propios «versus» deuda
10. La estructura financiera óptima
11. La elección del nivel de endeudamiento en la práctica
249
En los capítulos anteriores hemos visto cómo valorar los proyectos de inversión así como
los diferentes instrumentos financieros puestos a disposición de las empresas. Ahora ha
llegado el momento de saber cómo elegir éstos últimos en función de su coste para poder
financiar dichos proyectos de inversión. Es decir, ha llegado el momento de calcular la tasa
de descuento o coste de oportunidad del capital que debemos utilizar para valorarlos.
¿Debe endeudarse la empresa? ¿En qué medida? ¿Qué recursos financieros son más
baratos y por qué? ¿Cómo determinar el coste de capital de la empresa? Todas esas pre-
guntas son importantes para tener elementos de juicio para determinar la estructura de
capital de la empresa.
11 1. La estructura financiera de la empresa

Es clásica la diferenciación hecha por James Van Home de los tipos de decisiones que
han de tomarse en una empresa:
• Decisiones de inversión.
• Decisiones de financiación.
• Decisiones sobre cómo remunerar a los recursos propios, también conocida como
política de dividendos.
Es evidente que todas las decisiones están interrelacionadas, aunque a efectos de

estudio es necesario analizarlas de forma aislada.
Por ejemplo, la política de dividendos de una empresa debe permitir una adecuada
autofinanciación, pero también debe apoyar a los planes de incremento de la inversión y,
por otra parte, debe permitir una retribución adecuada a los propietarios de la empresa
maximizando el valor de ésta en el mercado. Pero, como decimos, es conveniente deslin-
dar cada tipo de decisión para comprender sus repercusiones.
Por estructura económica vamos a designar la estructura del Activo de la empresa.
Por contraposición, estructura financiera en sentido estricto será la estructura de los
recursos financieros de la empresa (si bien estructura financiera en sentido amplio suele
referirse a los recursos financieros y los empleos de los recursos, es decir, también a las
inversiones).
Vamos a denominar estructura de capital a la estructura de las fuentes financieras
permanentes de la empresa, aquellas que son las fuentes habituales de la financiación
empresarial a medio y largo plazo. La estructura de capital es, por tanto, parte de la es-
tructura financiera.
La estructura de las fuentes financieras permanentes de la empresa o estructura de
capital está formada por:
• Los recursos propios: capital social y reservas.

• La deuda a largo plazo.
• La deuda a corto plazo utilizada como forma de financiación habitual en la empresa.
111 2. El riesgo económico y el riesgo financiero

La empresa soporta una cierta cantidad de riesgo inherente a sus operaciones, riesgo
que viene determinado por las características de cada entidad y del sector de actividad
donde actúa. Podemos distinguir dos dimensiones del riesgo que afecta a la empresa: el
riesgo económico y el riesgo financiero. El riesgo econ6mico' es el que se deriva de la
inestabílídad del beneficio de explotación. El riesgo financiero es el riesgo adicional que
asumen los propietarios como resultado de la decisión de la empresa de usar deudas para
su financiación.
El riesgo económico se deriva de la fluctuación de los beneficios como consecuencia
del tipo de actividad que desarrolla la empresa y del carácter competitivo del mercado en
el que opera. Consiste en la posible eventualidad de que el margen sobre costes variables
no sea suficiente para atender a los costes fijos operativos. El principal factor que deter-
mina el riesgo económico empresarial es la variabilidad de los ingresos.
La mayor incertidumbre que afecta a la empresa es la derivada de la variabilidad de
las ventas, lo que hace que se desconozca el comportamiento futuro del beneficio ope-
rativo. Las fluctuaciones en el BAIT son causadas por muchos factores, pero podemos
clasificarlos en dos categorías: los relativos al mercado y los específicos de la empresa.
Esos factores pueden ser controlables por la empresa en alguna medida, lo que en todo
caso representará un coste.
Por su parte, el riesgo financiero es consecuencia de asumir endeudamiento, en la me-
dida que implica mantener unas cargas financieras fijas que hay que pagar con los benefi-
cios generados, que, como acabamos de señalar, son inciertos. Al aumentar la proporeión
de las deudas en la estructura financiera, también aumenta el riesgo financiero.
Dado que el riesgo financiero surge cuando la empresa contrae deudas; la probabili-
dad de insolvencia (posibilidad de no poder hacer frente al servicio de la deuda) es tanto
mayor cuanto mayores sean las cargas financieras fijas a pagar, las cuales pueden no ser
cubiertas por el beneficio operativo.
3. El apalancamiento financiero
Existe una relación entre los riesgos económico y financiero, ya que la capacidad de
endeudamiento (es deeir, la capacidad que tiene la empresa de contraer deudas, lo que no
1
También denominado riesgo operativo o riesgo de empresa.
LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y El COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA 251
quiere decir que las contraiga) aumenta cuanto mayores sean la estabilidad y el volumen
de los beneficios. Por lo tanto, habrá que considerar ambos para detennínar el grado de
endeudamiento de la empresa.
Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera un efecto palanca similar al pro-
ducido por los costes fijos: aumentan la rentabilidad financiera (o de los propietarios)
en épocas de prosperidad y la disminuyen en igual proporción en épocas de recesión,
siempre y cuando, para una estructura económica dada, se verifique que la rentabilidad
económica (o rentabilidad de los activos) sea superior al coste del endeudamiento.
En el Capítulo 6 vimos cómo se calculaba el rendimiento sobre el capital invertido
(ROIC) como la relación entre el beneficio antes de intereses pero después de impuestos
al final del año (BAI.DT,) y el valor del capital invertido al comienzo del año.
BAIDT,
ROIC
Capital invertido,
Lo que mide el ROIC es la rentabilidad del activo operativa2 de la empresa con respec-
to al total del capital invertido (recursos propios más endeudamiento) en ella. Pues bien,
si ahora repartimos a los acreedores financieros la parte que !es corresponde del BAIDT:
los intereses, lo que queda del BAI.DT (el beneficio neto) corresponderá a los accionistas.
Por tanto, si dividimos el beneficio neto del ejercicio económico entre el valor de los
recursos propios al comienzo del periodo, lo que obtenemos es el rendimiento sobre los
fondos propios o ROE, como se le conoce por sus siglas en inglés (Return on Equity).
ROE ___B_º_N_et_o.,_,_ _ BN1__

Recursos propios0 RP,,
Uno empresa hospitalaria española tiene los siguientes estados contables expresa-
dos de forma simple !cifras en millones de euros):
{continúa)
2 El activo operativo es el que refleja el negocio principal de la empresa. Ocurre que hay empresas que
poseen tres o más negocios principales; en este caso, el activo operativo puede indicar la totalidad de todos
ellos o de cada uno de los negocios por separado. En el primer caso el ROlC indicará el rendimiento de la
empresa. mientras que en el segundo existirán tantos ROIC corno negocios separados tenga la empresa (por
ejemplo, una empresa puede tener un ROIC para su negocio de vino en La Rioja y otro ROIC para su negocio
de zumos de frutas, y af mismo tiempo tendrá un ROIC global}
3
Continuación del caso mostrado en el Capitulo 6,
~
-------------------------------
(Continuación)
......
PÁ$ÍVO ��TQ .
·. f PASIVO:
Fijo 115 130 Ingresos 151
Fondos
Corriente 30 34 95 117 Gastos -110
propios
145 164 Deudos a EBITDA 41

30 24
largo
Amortizaciones -9
Corriente 20 23
BAIT 32
145 164
lntl;lreses -2
BAT 30
1mpuestos (30%) -9
Beneficio Neto 21
Para obtener el valor de su ROIC deberemos primero obtener su beneficio antes

de intereses pero después de impuestos (BAIDT), lo que haremos multiplicando el
BAIT por ll - t).
BAIDT = BAIT 11 -t) = 32 x 11 - 0,3) = 22,4
El capital invertido es la otra variable a calcular. Obtendremos su valor al co

mienzo del año 2008 lo finales de 2007):
Capital invertido 12007) = 115 + 30 - 20 = 125
Así que suponemos que un capital invertido de 125 millones de euros al comien
zo del año 2008 ha producido a lo largo de dicho año un BAIDT de 22,4, lo que
representa un ROIC igual a:
22 4
ROIC = ' = 17' 92%º
125
Por otra parte, su ROE será igual a dividir el beneficio neto 121 millones) entre el
valor inicial de los fondos propios 195 millones):
ROE=�= 22, 1%
95
(continúa)
w,,,v~~~V-<-VW ••W v
LA ESTRUCTURA FINA.l\JCIERA Y EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA
VV•w•vv-v•••v ••~•""" • m v v m • V ' - V M V ' m ovvm v v ,v•v V nw• VvW V•WV•~ v V V~VV•m•VV'V"WV • W v V ~ - - - - V • · • ~ v
253
/Conllnuación/
En resumen, el activo genero uno rentabilidad del 17, 92% y los dueños de lo
empresa obtienen un 22, 1%. Si queremos saber cu61 es la rentabilidad que obtie-
nen los acreedores no hoy m6s que dividir los intereses que reciben (2 millones)
entre el valor del endeudamiento a largo plazo o comienzo del periodo (30 millo-
nes): 6,67%.
Tanto el ROIC como el ROE se relacionan se¡,'11n la expresión siguiente':
D,
k,¡ ( 1-t )]
RP,_,
.Fíjese bien en ella porque es tan importante que hasta tiene nombre. Se la conoce
como el «teorema fundamental de la financiación»' y nos dice que para que el apalanca.
miento financiero produzca un aumento del rendimiento para los accionistas (ROE), el
rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) debe ser superior al coste de las deudas (k;l
después de detraerle el impuesto de sociedades. A esto nos referimos cuando decimos
que las deudas ejercen un efecto palanca sobre el ROE porque la rentabilidad total con-
seguida por los activos (el ROIC) es superior a lo que demandan los acreedores [k, (1-t)],
luego la diferencia va a parar a los accionistas, que ven así aumentada la parte que les
correspondería de dichos activos. Ahora bien, este incremento en la rentabilidad de los
accionistas no es gratuito sino que es la compensación por el aumento en el riesgo finan-
ciero, es decir, en la probabilidad de insolvencia al haber aumentado el endeudamiento.
Por otro lado, la palanca también opera a la inversa: si el ROIC no es suficiente para
hacer frente a los pagos por intereses después de impuestos que exige el endeudamiento,
el ROE será más pequeño e incluso negativo'.
En resumen, el uso de fuentes financieras con coste fijo (y su efecto) se conoce como
apalancamiento financiero (/everage en inglés) y provoca que el ROE varíe a una tasa
mayor que el cambio en la rentabilidad de los activos o ROIC.
ROE, BMT,(1-t) xRP,,+D0 _I,(l-t) _ROICíl+ D,

1
J k,,(1-tlD,
RE',; RP0 +D0 RP,., Ri>c - , R~ Rf._1
O «Proposición II de Fran,;;:o Modigliani y Merton MH!er» {ambos premio Nobel).
6
Piense en la cantidad de empresas que en 2008 estaban muy endeudadas (o apalancadas) cuando
estalló la crisis financiera y sus ROIC se desplomaron, haciendo que los ROE fueran rápidamente nega-
tivos,
ROIC y ROE son dos ratios, o relaciones, de tipo contable porque tanto su numera-
dor como su denominador son datos que se obtienen de la contabilidad. Pero si el
valor del denominador de ambas expresiones (capital invertido y recursos propios,
respectivamente) hubiera sido extraído del mercado de valores, lo que tendríamos
sería la rentabilidad económico (RE) y la rentabilidad financiera (RF). Así que la
diferencia entre el ROIC y lo RE, por un lado, y el ROE y la RF, por otro, viene dada
por la procedencia de los valores del capital invertido y de los recursos propios: la
contabilidad o el mercado.
La expresión que relaciona al RE y al RF es idéntica a la que relacionaba al ROIC
y al ROE, salvo que ahora todos los valores están referidos al mismo momento del
tiempo (D y RP son valores de mercado, no contables)
D
RF = RE +[RE-kn(l-t)] RP
Las empresas que no cotizan en bolsa, la gran mayoría, solo pueden tener ROIC
y ROE, mientras que las que sí lo hacen pueden tener, además, rentabilidad econó-
mica y financiera.
Dicho todo esto, el lector debe saber que muchas veces se habla de rentabilidades
económica y financiera para todo tipo de empresas como sinónimo de ROIC y ROE.
Si una empresa es financiada en su totalidad con recursos propios y aumenta un 5%

la rentabilidad de sus activos, la rentabilidad de los propietarios se incrementará en esa
misma proporción. Si utiliza deuda, un cambio en la rentabilidad de sus activos tendrá
como consecuencia un cambio mayor en la rentabilidad de los propietarios.
Vamos a comparar dos empresas idénticas, que se diferencian en la forma de finan-
ciarse. La empresa A no está endeudada y la empresa B utiliza deuda en la misma pro-
porción que los recursos propios (Deudas = Recursos propios o D/RP = 1).
La empresa Ay B tienen un ROIC del 10%. Para el caso de la empresa A, que no está
endeudada, el ROIC y el ROE coinciden, como para cualquier empresa en la que no se
usa deuda como recursos financieros:
ROE = ROIC = 10%
Si el ROIC de la empresa A se incrementara hasta un 15%, en esa misma proporción

se incrementaría la rentabilidad que se proporciona a los propietarios, no existiendo efec-
to palanca (apalancamiento financiero):
LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA
ROE=ROIC= 15%
Como hemos dicho, la empresa B tiene el mismo ROIC pero un ratio de endeuda-
miento de 1 (D/RP =!). Para un coste de la deuda después de impuestos del 5% el ROE
será del 15%:
ROE= 10%+(l0%-5%)x 1 = 15%
Si la empresa B incrementara su ROIC hasta el 15%, por el efecto del apalancamiento

financiero, su ROE se incrementaría más que proporcionalmente, de la siguiente ma-
nera:
ROE= 15% + (15%-5%) x 1 = 25%
El efecto del apalancamiento financiero se refiere por tanto:
• A cómo la empresa consigue una mayor rentabilidad para sus propietarios a partir
de una rentabilidad de los activos determinada.
• A cómo la empresa es capaz de conseguir un incremento (o decremento) más que

proporcional de la rentabilidad de sus propietarios a partir de un incremento (o
decremento) de la rentabilidad de sus activos.
El efecto del apalancamiento financiero, ese cambio más que proporcional (efecto
palanca) ante incrementos o decrementos de la rentabilidad del activo. depende:
• De la diferencia entre el ROIC y el coste de la deuda en el periodo (k,J después de

impuestos: cuanto mayor, mayor apalancamiento positivo.
• Del ratio de endeudamiento deudas/recursos propios: cuanto mayor, mayor apalan-

camiento.
Balance
Activo no corriente 300 325 Activo no corriente 300 325
Activo corriente 400 475 Activo corriente 400 475
Total Activo 700 800 Total Activo 700 800
Recursos propios 300 461 Recursos propios 100 238
Deudas 400 339 Deudas 600 562
Total Pasivo 700 800 Total Pasivo 700 800
Cuenta de Pérdidas y Ganancias
BAIT 230 254 BAIT 204 190
-Gastos -Gastos
10 26 36 90
financieros financieros
BAT 220 228 BAT 168 100
- Impuestos 55 57 - Impuestos 42 25
Bº neto 165 171 8° neto 126 75
Dividendos 30 35 Dividendos 10 11
Alfa y Beta tienen el mismo volumen de activo en explotación, pero tienen distinta
estructura financiera. Se sabe que el incremento de activo en ambas se realizó a
final del e¡ercicio. Tenemos que comparar el beneficio con el activo que lo generó,
es decir, con el activo en explotación durante todo el e¡ercicio 2008. Como se nos
dice que el incremento de activo que se refle¡a en los balances se realizó a final de
e¡ercicio, vamos a suponer que es el activo a 31 de diciembre de 2007 el que ha
generado el resultado. Si no supiéramos que el incremento se había hecho a final
de año, calcularíamos el activo medio como la semisuma del volumen de activo a
principios del año 2008 y a final de año.
Si el incremento de activo se realizó a fin de año, también el incremento de re~

cursos financieros se habrá hecho a fin de año.
(continúa)
LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y EL COSTE DE CAPITAL DE LA EMPRESA 257
'
(Continuación)
ALFA BETA
BA1DT2008 = 254 (1 - 0,25) = 190,5 u.m. BAIDT, 00, = 190 (1 - 0,25) = 142,5 u.m.
A,007 = 700 u.m. A2007 = 700 u.m.
ROIC 200,=BAIDT200 , /A200,= 27 ,2% ROIC 200 ,= 20,36%
la empresa Alfa es más rentable en su gestión de activo que la empresa Beta,

pero debemos comparar también cuál es la rentabilidad que ambas proporcionan a
sus accionistas, es decir, calcular el ROE.
ALFA BETA
BN,008 = 171 u.m. BN 2008 = 75 u.m
RP 2007= 300 u.m. RP 2007= 100 u.m.
ROE 200 ,= BN,00,/RP 200, = 171 /300 = 57% ROE 200,= 75/100 = 75 %
A pesar de que Beta tiene una menor rentabilidad del activo, consigue una ma-
yor rentabilidad para sus propietarios que Alfa, al tener un ratio de endeudamiento
mayar y debido al electo del apalancamiento financiero.
En el caso de Alfa, partiendo de una rentabilidad económica del 25,4%, se
consigue proporcionar a los accionistas una rentabilidad del 57%, usando también
del apalancamiento financiero y dado un coeficiente de endeudamiento (D/RPJ de
1,33. Podemos ilustrar lo sucedida mediante el análisis de la expresión:
D
ROE, = ROIC1 + [ ROIC, - kn(l- t)] R~
o
Que para el casa de la empresa Alfa queda como sigue (donde kn = Gastos
financieros 200 ,/Deudas 2007= 26/400 = 0,065 -> 6,5%):
57% = 27,2% + [27,2% - 6,5% (1 - 0,25)] (400/300)
Se consigue amplificar en gran medida la rentabilidad de los propietarios gra-

cias a un ratio de endeudamiento importante (1,33) y dado que la diferencia entre
ROIC (27,2%) y K;., (6,5%) después de impuestos es considerable.
Para el caso de la empresa Beta, el efecto del apalancamiento financiero es
todavía más intenso. Vamos a analizar por qué:
(continúa)
(Continuación}
D
ROE, = ROIC1 + [ ROIC, - k,,(l - t)] R~
o
Donde k,, = Gastos financieros 200 ,/Deudas 2007= 90/600 = O, 15 -> 15%:
75% = 20,36% + [20,36% - 15% (l - 0,25)] (600/l 00)
Para el caso de Beta la intensidad del efecto está causada por el altísimo ratio
de endeudamiento (D/RP=6) y no tanto por la diferencia entre el ROIC y el coste de
la deuda (k,.).
Como resumen de los datos obtenidos para Alfa y Beta:
•· • · · Ali~'", '' ,·- L' . .se1a·)

-·- .-. . '·>- _..:· ., .
Rentabilidad sobre Activo 27,20% 20,36%
Rentabilidad accionistas 57,00% 75,00%
Ratio de endeudamiento l,3333 6,0000
Kit 6,50% 15,00%
Se observa que el coste de la deuda para Beta es considerablemente mayor que

para Alfa, lo que es congruente con su mayor riesgo financiero al tener un coeficien·
te de endeudamiento muy alto.
11 4. El coste de las fuentes financieras y el coste

del capital de la empresa
La determinación del coste de las diferentes fuentes financieras es imprescindible, por
una parte, para permitir elegir entre las distintas alternativas disponibles las más baratas;
y por otra parte, para poder seleccionar correctamente los proyectos de inversión, ya
que, al menos, deberemos exigir como rentabilidad a los mismos el coste de los recursos
financieros empleados.
Con carácter general, es incorrecto asociar una fuente de financiación en particular

con un proyecto específico. Si bien algunos proyectos de inversión tienen una capacidad
de deuda mayor que la de la empresa en su conjunto7, es más adecuado utilizar como tasa
7
MOYER, McGuIGAN y KRETLow: Administración financiera contemporánea. Ed. Thomson-Para-
ninfo, 2005: p. 418.
de descuento el coste de capital del proyecto de inversión que el coste de la financiación

de ese proyecto en concreto.
El coste del capital de la empresa es un coste representativo del coste de todas las
fuentes financieras utilizadas por la empresa para financiar sus activos. Desde el punto
de vista del inversor, el coste del capital se puede definir como la rentabilidad esperada
de un activo financiero de riesgo similar al de la empresa. Así, una empresa que genere
beneficios puede optar por remunerar a los accionistas o retenerlos en la empresa para
aumentar su estructura de activo. Dado que los socios pueden reinvertir las cautidades
líquidas recibidas (los dividendos) en activos financieros con un riesgo similar, esa será
la rentabilidad mínima que ellos exigirán por el efectivo que han invertido en la empre-
sa. Los acreedores, por su lado, exigirán una rentabilidad mínima comparable a la que
puedan recibir de otras compañías con riesgo similar y que también deseen endeudarse
con su dinero.
Desde el punto de vista de la empresa el coste del capital puede definirse como la tasa
de rentabilidad mínima a la que deberá remunerarse a las diversas fuentes financieras
para que el valor de la empresa se mantenga constante'.
El coste del capital de la empresa parece fácil de estimar: será un coste medio pon-
derado que contenga costes explícitos e implícitos de todos los recursos financieros, así
como los efectos de la inflación y de los impuestos. El coste del capital contiene:
• Costes monetarios explícitos, por ejemplo los intereses de las deudas.

• Costes monetarios implícitos, como son, por ejemplo, los costes asociados a fuen-
tes financieras que no tienen un coste explícito, tales como las reservas.
Por tanto el coste del capital es una aproximación a un coste de oportunidad global
que asocia elementos de diferente naturaleza, por lo que en realidad su cálculo no está
exento de dificultades.
Las etapas para el cálculo del coste del capital de la empresa son las siguientes:
• Identificar los componentes que debemos incluir en el coste de capital.

• Determinar el coste de cada componente.
• Determinar cómo unir los costes de los distintos elementos para obtener como re-
sultado el coste del capital de la empresa.
8
Si la empresa cotiza en bolsa, su valor vendrá dado por la suma de su capitalización bursátil (número
de acciones emitidas por su precio de mercado) más el valor de mercado de su deuda a largo y medio plazo.
Si no cotiza no será fácil calcular su valor de mercado, pero aun así lo tendrá.
111 5. Cómo identificar los componentes que debemos

incluir en el coste del capital
Hablamos de capital en este capítulo refiriéndonos a los fondos usados para financiar
los activos y operaciones de la empresa. Vamos a tratar de delimitar qué componentes
incluir en relación a establecer un coste medio ponderado de los recursos financieros de
la firma.
El coste del capital, en el sentido anteriormente expuesto, se utiliza principalmente
para tomar decisiones de inversión en activos no corrientes (es decir, cuya vida es a me-
dio-largo plazo), por lo que lo calcularemos a esos efectos. Cabe discutir, por tanto, sobre
la inclusión o no de pasivos corrientes, tales como proveedores, salarios devengados,
etcétera. Todas esas partidas crecen ante un aumento de las operaciones de tráfico: una
expansión espontánea de la actividad conlleva un aumento espontáneo de pasivos a corto
plazo, pero la diferencia entre ambos debe ser financiada con recursos no espontáneos.
Serán, por tanto, estos últimos los relevantes para calcular el coste de capital. Depende
de si la empresa la utiliza para financiar temporalmente el incremento de activos, o si se
utiliza como forma de financiación permanente.
También cabe considerar la inclusión o no de la deuda a corto plazo (generalmente
bancaria), cuando no es generada de forma espontánea. Depende de si la empresa la uti-
liza para financiar temporalmente incrementos de activos temporales o cíclicos, o si se
utiliza como forma de financiación permanente.
Por tanto, los componentes normalmente incluidos en el cálculo del coste del capital, y
que son las principales fuentes de recursos para incrementar activos, son los siguientes:
• Deuda a largo plazo y deuda a corto plazo, siempre que esta sea una forma de finan-
ciación permanente y planificada.
• Fondos propios. Incluyen el capital social y las reservas en una sola cifra.
En todo caso, deberemos incluir el correspondiente efecto impositivo.
111 6. El coste de los recursos ajenos (o deudas)

El coste explícito de las deudas es la tasa de descuento que permite igualar el valor actual
de las prestaciones realizadas con el de las contraprestaciones recibidas. Si se espera que
la empresa va a tener beneficios en el horizonte económico de la vida del préstamo, hay
que considerar la deducción fical de los intereses, que conducirá a un coste después de
impuestos inferior.
Para el cálculo del coste del capital ajeno de la empresa se puede proceder de dos
formas: o bien calcular el coste de cada deuda y promediar, o bien considerar el volumen
total como una única deuda. Podemos obtener el coste de los recursos ajenos (las deu-
das) de la empresa como la media ponderada de los costes después de impuestos, de las
diferentes fuentes financieras ajenas que componen el endeudamiento.
Su cálculo se hace, para cada fuente financiera ajena, mediante el procedimiento de
hacer igual los flujos de caja de la prestación a los flujos de caja de la contraprestación.
Así, el coste efectivo de una deuda es la tasa de actualización o descuento que iguala
el valor actual de los fondos netos recibidos por la empresa con el valor actual de las
salidas de fondos previstas:
I =-S_1_+ S2 + ... + S,
(1 + k;l (] + k,)' (1 + k;l'
Donde:
k,= Coste de la deuda.

10= Valor actual de los fondos netos recibidos.
S,= Salida de fondos en el momento t.
Muchas empresas suelen mantener un determinado coeficiente de endeudamiento

renovando los recursos financieros a medida que vencen las distintas fuentes. Si este
fuera el caso, el análisis puede realizarse como si el endeudamiento fuera perpetuo. En
el caso particular de que las salidas de fondos sean constantes, las fórmulas quedarían
como sigue:
s
I =--.k. = s1
o k. 1
' o
Donde:
S =SI= S2 = ... = Sn = Salida de fondos en los momentos!, 2, ... , n, correspondien-

tes al pago de intereses anuales y a la devolución del principal.
Se debe incluir el efecto de los impuestos. En el caso particular expuesto se puede

utilizar la expresión siguiente', que corresponde a introducir la deducción (1-t) directa-
mente a los intereses y otros gastos:
k,' =k, (1-t)

9
Dicha expresión debe utilizarse cuidadosamente y solo en caso de que suponga excesivo coste el
realizar el cálculo real después de impuestos.
Donde:
k,'= Coste de la deuda después de impuestos.

t = Tipo impositivo del impuesto que grava la renta de la sociedad.
No se puede utilizar la expresión con carácter general ya que solo es correcta en

determinados casos, por ejemplo, si el endeudamiento involucrado se amortiza por el
sistema del fondo de amortización o sistema americano, consistente en pagar intereses
durante la vida del crédito y devolver el principal al final de la vida del mismo. Sin em-
bargo, siendo conscientes de esas limitaciones, en ocasiones se utiliza para simplificar
los cálculos o por falta de la información necesaria.
la empresa está estudiando pedir un préstamo con las siguientes características:

Un principal de 5.000.000 €, una comisión inicial del 1,00% y unos gastos de
corretaje del O, l 0%. El tipo de interés nominal es de un 7% pagadero anualmente
por periodos vencidos y el sistema de amortización es el americano. la duración del
préstamo es de 5 años y se sabe que el tipo impositivo de la empresa es del 30%.
los intereses, a pagar durante los 5 años de vida, serán de 350.000 €, si bien
hay que considerar que serían un gasto deducible, así como la comisión y el corre-
taje.
Así, el coste efectivo de una deuda es la tasa de actualización o descuento que
iguala el valor actual de los fondos netos recibidos por la empresa con el valor ac-
tual de las salidas de fondos previstas:
VA de los fondos netos recibidos:
5.000.000 - [((5.000.000 x 1%) + (5.000.000 x O, l %)) x (l - 0,3)] = 4.961.500 €

VA de las salidas de fondos previstas:
(5.000.000 X 7%}(1-0,3) (5.000.000 X 7%}(1-0,3)

+ +
(l + k, ') (l + k, ') 2
(5.000.000 X 7%)(1-0,3) (5.000.000 X 7%)(1-0,3)

+ (l + k, ')' + (l + k, ') 4 +
(5.000.000 X 7%}(1-0,3)+5.000.000
+ (l+k,')'
(continúa)
(Continuación}
Igualando ambas expresiones, obtendremos:
245.000 245.000 245.000 245.000

4.961.500
(1 + k;') + (1 + k;'J' + (l+k, ') 3 + (1 + k, ') 4
Utilizando una hoja de cálculo obtenemos un valor de k,' = 5,08%, que muestra
el coste del préstamo después de impuestos.
En otras ocasiones, una pyme puede obtener el coste de sus préstamos bancarios
preguntándole al director de la sucursal bancaria con la que trabaje cuáles serían las
condiciones que le impondría si ahora mismo pidiese un préstamo idéntico al que tiene
en su balance. Con esos datos puede obtener el valor del coste, tal y como se ha hecho
en el ejemplo anterior.
11 7. El coste de los recursos propios

El cálculo del coste de los recursos propios 10 no es tan inmediato como para el caso de
las deudas, ya que carecen de coste explícito, aunque tienen un coste implícito o coste de
oportunidad. Se trata de obtener una referencia del coste que representa para la empresa
solicitar nuevas aportaciones de capital o bien retener beneficios. La dificultad radica en
establecer una estimación acorde al nivel de riesgo de la empresa.
El coste de los recursos propios se puede definir como la tasa de retorno mínima que
la empresa ha de obtener sobre la parte de cada proyecto de inversión financiado con
capital propio a fin de conservar sin cambio el valor de las acciones. En el caso de una
empresa que cotice en el mercado de valores, podría expresarse como la tasa de retor-
no mínima que la empresa ha de obtener sobre la parte de cada proyecto de inversión
financiado con capital propio a fin de conservar sin cambio el valor de las acciones. Si
la empresa cotiza en bolsa, la estimación puede hacerse a través de la valoración de las
acciones por el mercado financiero.
En la estimación del coste del capital social se suele seguir uno de los siguientes
procedimientos:
10
Cuando se habla de recursos o fondos propios se incluyen tanto el capital social corno las reservas.
A fin de cuentas, estas últimas, salvo en lo tocante a la reserva legal, son voluntarias en el sentido de que los
dueños de la empresa renuncian a obtener ese dinero corno dividendos a cambio de un mayor rendimiento
futuro; por eso, el dinero reinvertido en la empresa -y contabilizado como reservas- debe obtener el mismo
rendimiento mínimo que el capital social. Cuando la empresa cotiza en bolsa ambos valores están incluidos
en su capitalización bursátil.
• Utilizando el modelo de valoración de activos financieros o CAPM (Capital Asset

Pricing Model).
• Utilizando la expresión del precio teórico de un título a través del modelo de des-
cuento de dividendos.
• Sumando una prima de riesgo adecuada a la rentabilidad de los bonos emitidos por
la empresa.
7.1. El CAPM
Este modelo 11 dice que todo activo financiero debería proporcionar un rendimiento que
es (E,) igual a la suma de dos componentes: el rendimiento (R,) que proporciona un ac-
tivo que no tenga riesgo (las letras del Tesoro, por ejemplo) y una prima de riesgo. Esta
última, a su vez, se descompone en dos partes: por un lado, la prima que el mercado de
valores paga por encima del rendimiento del activo sin riesgo (EM - R,), y por otro, un
factor de corrección que indica si el activo financiero en cuestión es más, o menos, arries-
gado que el mercado de valores en su conjunto y al que se denomina coeficiente Beta.
La lógica que subyace a este modelo es que si un título de deuda pública emitido por
el Estado nos ofrece, por ejemplo, un 4% de rentabilidad anual prácticamente segura
cualquier otro activo que, obviamente tiene más riesgo que el Estado, nos tiene que ofre-
cer una rentabilidad superior (la prima de riesgo). Por otra parte, el mercado de valores
en su conjunto ofrece una rentabilidad esperada, EM, superior a la que ofrece el Estado
a un año, así que la diferencia EM- 4% nos dirá la prima de riesgo que se nos ofrece por
adquirir todos los activos del mercado. Pero, claro, nosotros solo queremos un activo de-
terminado, como puede ser una acción de Telefónica, así que debemos corregir la prima
de riesgo de invertir en todo el mercado con un coeficiente indicativo de si la acción de
Telefónica es más arriesgada 12 (B > !), menos (B < 1) o igual (B = 1) que el mercado.
Por tanto, la expresión del CAPM que nos proporciona el valor esperado del rendi-
miento de un activo financiero cualquiera es:
E,=R, + [EM-R,] Bi
De la misma forma, si E, es el rendimiento esperado por alguien que adquiera las

acciones de una empresa, será equivalentemente el coste de los recursos propios para
ella (k,):
k, = R, + [EM R,] Bi
H Diseñado por el premio Nobel William Sharpe.

12Cuando hablamos de riesgo nos referimos al denominado riesgo sistemático, que es la parte del
riesgo total que el inversor no puede eliminar a través de una buena diversificación.
Aunque este modelo es aplicable a todo tipo de activo financiero y de empresa, no

cabe duda de que es más idóneo para estimar el rendimiento de las acciones de las que
cotizan en bolsa porque se dispone de los datos necesarios para estimarlo. En el caso de
las empresas que no cotizan la dificultad principal radica en estimar el coeficiente beta,
aunque este se puede calcular a través del de las empresas similares que sí cotizan.
En cuanto a los datos a utilizar, el rendimiento del activo sin riesgo se obtendrá del va-
lor de las letras de Tesoro a un año de plazo; la prima de riesgo del mercado en el mercado
español viene a ser un 5,25% anual, sin embargo, este dato está basado en el comporta-
miento pasado del mercado de valores y lo que necesitamos es el dato del futuro, como
no lo tenemos podemos suponer que el pasado es una buena estimación del futuro y tomar
el mismo valor (otros analistas toman valores entre el 4% y el 5,5% ); por último, la beta
se estima mediante una regresión lineal de los rendimientos del mercado y del activo en
cuestión, aunque en muchas páginas web financieras está disponible de forma gratuita. Si
la empresa no cotiza en bolsa tendremos que aumentar el valor del k, en un 20% de media
(los analistas utilizan desde un 15% hasta un 25%, normalmente) por la dificultad de ven-
der las acciones de las empresas no cotizadas. A esto se le denomina prima de liquidez.
HINI es uno empresa con quince millones de acciones en circulación, que están
admitidas a cotización bursátil y se sabe que tienen un coeficiente beta de 1,5. Si
las letras del Tesoro ofrecen una rentabilidad del 5% anual y la prima de riesgo del
mercado se estima en el 5,25%, ¿cuál es la rentabilidad esperada de las acciones
de HINI?, ¿cuál es el coste para la empresa del capital social de HINI?
E, = R, + [EM - R,J Bi
E,= 5% + [5,25%] 1,5 = 13, 125%
La rentabilidad esperada de las acciones de HINI es del 13, 125%. Este será
también el coste de los recursos propios de HINI si aplicamos el CAPM para su
estimación.
Ahora bien, si HINI no cotizase en bolsa y aplicásemos una prima de liquidez

del 20%, el coste de sus recursos propios ascendería a:
k, = 13,125 X (l + Ü,2) = 15,75%
7 .2. A través del modelo de descuento de dividendos

El precio teórico de una acción en función de los dividendos que se espera reparta en el
futuro, suponiendo, para simplificar, que los dividendos crecen a una tasa anual y acu-
mulativa g hasta el infinito, es igual a dividir el próximo dividendo esperado (D) entre la
diferencia entre el rendimiento esperado de la acción (k,) y la tasa de crecimiento anual
y acumulativa de los dividendos (g):
Como disponemos del precio actual de la acción, puesto que esta cotiza y su precio
es público, podemos despejar k, de la expresión anterior 13 :
D
k, =-1-+g
Po
Las acciones de Montaña Quiiote cotizan actualmente a 18,60 € la acc1on. La

política de dividendos de la empresa consiste en el pago de un dividendo anual
creciente cada año un 4%. El último dividendo recientemente pagado es de 1,43 €
por acción. Deseamos calcular la rentabilidad que se espera por invertir en acciones
de Montaña Qui¡ote y cuál es el coste para la empresa del capital social de Montaña
Qui¡ote.
Lo primero es estimar el próximo dividendo a pagar (D 1), que es igual al último
pagado más el 4 % de aumento: 1,43 x 1,04 = 1,4872 €.
Ahora aplicaremos la expresión que nos calcula el rendimiento mínimo exigido
por los inversores o coste de los recursos propios:
4872 O 04 - 12º'
ke _- ll__ +g-- l, + 1 ro-
P0 18,6
7.3. Prima de riesgo sobre los bonos
La mayoría de las empresas no cotizan en bolsa y además son pequeñas. En el caso de

estas y de las microempresas los dos modelos anteriores son poco útiles porque, por
ejemplo, los dueños de las empresas pequeñas no suelen repartir dividendos sino que su
remuneración suele ir incluida en su sueldo de directivo (en este tipo de empresas el due-
ño es quien la dirige) y el beneficio neto suele reinvertirse en el negocio. Entonces, para
13
Al primero de los sumandos (D/P 0) se le denomina rendimiento sobre dividendos y al segundo (g)
rendimiento sobre las ganancias de capital.
calcular el coste de los recursos propios se suele aplicar una prima al coste de los recur-
sos ajenos que este tipo de compañías soportaría. Aunque no hay una expresión adecuada
para calcularla, algunos analistas 14 optan por que sea igual al coste del endeudamiento,
de tal manera que si, por ejemplo, el coste de las deudas antes de impuestos (k,) es del
6%, el coste de los recursos propios será del 12% (k, = 6% + 6% ).
11 8. El coste medio ponderado

Una vez conocido el coste de las diversas fuentes financieras (recursos propios y deu-
das), procede la estimación del coste del capital como el coste medio ponderado.
El coste medio ponderado es la media aritmética ponderada del coste de las dife-
rentes fuentes financieras o recursos financieros de que la empresa hace uso, utilizando
como ponderaciones la importancia relativa de cada fuente financiera respecto al total
de la financiación. Este concepto es muy útil en la práctica, pero tiene limitaciones
y ha sido objeto de diversas críticas. Se calcula ponderando los costes parciales de
acuerdo con el peso que representen los fondos propios y la deuda en la estructura
financiera 15 .
En cuanto a la ponderación aplicable, podemos distinguir algunas variaciones depen-
diendo de si utilizamos para ello el valor contable, el valor de mercado o las ponderacio-
nes que corresponderían a la estructura financiera ideal.
Esta es la expresión del coste medio ponderado:
RP D
k0 = k + k.(I t) RP+D
'RP+D '
Retomando el ejemplo de HINI, para unas deudas de 35 millones de euros con un

coste después de impuestos del 4,5% anual y si su capitalización bursátil fuese de
65 millones de euros ( 15 millones de acciones emitidas), su coste medio ponderado
del capital sería igual a:
35
k0 = 13, 125% 65 +4 5% = 10 11%
65+35 ' º 65+35 '
14 SIMMONS, Chad: Business Valuation Bluebook. Prairie Village (KS): Facts on Demand Press (4."
ed.), 2008: p. 96.
15 BRIGHAM, E. F. y ÜAPENSKI, L. C.: Financia! Management. Theory and Practice. Forth Worth
(Texas): The Dryden Press, 1991: p. 259.

11 9. Recursos propios «versus» deuda

¿Qué es lo idóneo para la empresa, financiarse con recursos propios o con recursos aje-
nos? Ambos recursos financieros tienen ventajas e inconvenientes, que debemos conocer
para tomar decisiones racionales.
En primer lugar, hay que dejar de manifiesto que la deuda es un recurso financiero
más barato que los recursos propios. Es un error común pensar que la deuda es más cara
que el capital social o que las reservas, por el hecho de que para estos últimos compo-
nentes no hay obligación contractual de remuneración.
En los apartados anteriores hemos calculado el coste de los recursos propios, pero eso
no significa que ese coste sea un pago para la empresa; en algún caso puede serlo, vía
dividendos, pero en otros no.
Se ha seguido el razonamiento de que lo que para el accionista es rentabilidad, para
la empresa es coste; pero la rentabilidad del accionista no solo le es proporcionada vía
dividendos, sino también a través de los posibles incrementos de valor de sus acciones o
participaciones, y en este último caso eso no supone ningún pago para la empresa. Como
ya hemos comentado, en el caso de los recursos propios el coste es más de oportunidad,
es decir, tratar de medir el coste de utilizar unos recursos independientemente del pago
que suponga para la empresa. Si tomáramos decisiones suponiendo que las reservas, por
ejemplo, tienen coste nulo, serían decisiones erróneas pues todos los recursos financieros
tienen algún coste y debemos exigir una rentabilidad a los recursos empleados que tenga
en cuenta lo costosos que han sido los recursos financieros empleados por la empresa.
Para ilustrar este punto vamos a fijarnos nuevamente en la rentabilidad de accionis-
tas y acreedores financieros (los tenedores de activos representativos de deuda para la
empresa). ¿Quién soporta más riesgo, los accionistas o los acreedores? Los propietarios
tienen un derecho residual sobre los flujos de caja generados por la empresa, es decir,
antes que estos vayan a las manos de los dueños de la empresa deben ir a los proveedo-
res, a los empleados, al Estado y a los acreedores financieros; lo que quede (el residuo
o resto), si queda algo, se reparte entre los dueños (aunque una parte puede reinvertirse
en la propia empresa). Por tanto, al ser los últimos en cobrar y al no saber lo que pueden
recibir, los accionistas de la empresa -sus dueños- son los que más riesgo soportan. Por
esto último, las personas que desean ser dueños de empresas lo son si a cambio del ma-
yor riesgo asumido se les promete un mayor rendimiento por el dinero que han invertido
en ella, si no fuera así, preferirían ser acreedores. Y lo que para el inversor es rentabilidad
para la empresa es coste, por lo que el coste de los recursos propios será mayor que el
coste de la deuda.
Por tanto, la deuda es un recurso financiero más barato, que permite utilizar el efecto
del apalancamiento financiero y que no requiere grandes requisitos para su formaliza-
ción. Además, los intereses de la deuda son un gasto fiscalmente deducible, lo que hace
que se abarate aún más el coste real para la empresa en la medida que permiten evitar el
pago de impuestos. Y eso es una ventaja para la empresa.
Los recursos propios son un recurso de calidad por sus cualidades, pero más caro. Sin
embargo, son recursos propios y permanentes en la empresa que aumentan la solvencia
financiera de la firma.
B 10. La estructura financiera óptima

Las decisiones de financiación típicas comprenden la cantidad, clases y momentos en
que deben utilizarse deuda y recursos propios. Pero sucede que la empresa típica tiene
más oportunidades de inversión que oportunidades de financiación. La principal y pri-
mera decisión es cuál debe ser el ratio de endeudamiento de la empresa (deuda/recursos
propios).
El área financiera tiene como objetivo el maximizar el valor de la empresa. Este valor
está representado, para el caso de sociedades anónimas cotizadas 16, por el precio de mer-
cado de las acciones. El objetivo financiero de una empresa se realiza con una estructura
financiera óptima, que será aquella que minimice el coste del capital de la empresa.
Por ello, la primera cuestión es si el coste medio ponderado del capital se altera al
variar la estructura financiera de la empresa. Sobre esto existen dos posturas antagónicas
extremas: la que propugna que la estructura financiera no afecta al coste medio ponde-
rado y, por tanto, al valor de la empresa (el valor de esta solo depende de sus activos),
lo que implica que no existe una estructura financiera óptima; y la de aquellos que creen
que sí es relevante la estructura financiera para el valor de la empresa y, por lo tanto, será
necesario determinarla.
Los modelos de Modigliani y Miller son las publicaciones con mayor repercusión en
la teoría financiera. Establecen que para una política de inversión dada y bajo determi-
nados supuestos (mercado perfecto, conducta racional del inversor, ausencia de incerti-
dumbre y ausencia de impuestos y de costes de transacción), a medida que aumenta el
grado de endeudamiento se incrementa el coste de los recursos propios para compensar
el mayor riesgo que han de soportar los accionistas. La posición de Modigliani y Miller
concluye que el valor total de la inversión de una empresa depende de su rentabilidad
y riesgo subyacentes y que dicho valor es independiente de la estructura financiera. La
forma en que se divida la estructura de capital entre deuda y recursos propios no afecta
al valor de la inversión de la misma y, por tanto, en el valor de la empresa.
La irrelevancia de la estructura de capital descansa en la ausencia de imperfecciones
en el mercado. Estas conclusiones provocaron críticas de profesionales y académicos,
16
Las acciones de las empresas no cotizadas, sean del tamaño que sean, también tienen un precio de
mercado aunque no se pueda ver fácilmente. Pero este aparece en el momento de vender la empresa.
por lo que Modigliani y Miller introdujeron posteriormente en su modelo el efecto de los

impuestos, abandonando en este caso su tesis de irrelevancia de la estructura financiera.
!111 11. La elección del nivel de endeudamiento

en la práctica
La estructura de capital es una de las decisiones de mayor importancia. Las teorías sobre
la estructura financiera y de capital de la empresa son las más sofisticadas dentro de las
finanzas; sin embargo, las aplicaciones prácticas de las mismas son menos satisfactorias.
No se dispone de ninguna fórmula exacta para determinar la relación óptima entre deu-
das y recursos propios, por ello es conveniente remitirse en cada caso a lo observable en
el mundo real.
Normalmente, no se observan empresas con niveles extremadamente elevados de
deuda, por lo que otros factores deben influir en la determinación de sus estructuras de
capital. La deuda es una fuente financiera más barata (y más al ser gasto fiscalmente de-
ducible), sin embargo, hay un momento en que los costes de insolvencia 17 no compensan
dicho ahorro.
Hay que considerar también que el que endeudarse sea ventajoso fiscalmente no sig-
nifica que las empresas agoten totalmente su capacidad de endeudamiento, ya que no
es posible técnicamente y, además, puede resultar prohibitivo en términos de riesgo de
insolvencia. Por otra parte, es práctica habitual de las empresas mantener una reserva
significativa de la capacidad de endeudamiento sin explotar para hacer frente a eventua-
lidades futuras.
En la medida que la empresa con endeudamiento tiene mayor posibilidad de insol-
vencia y de quiebra que una compañía no endeudada, será una inversión menos atractiva
si los demás factores permanecen iguales. La posibilidad de quiebra no suele tener una
relación lineal con el incremento de las deudas, pero aumenta a mayor ritmo a partir
de un cierto nivel de endeudamiento. Como resultado, los accionistas exigirán mayor
rentabilidad a las empresas a medida que aumentan su apalancarniento financiero. Para
casos de poco endeudamiento, puede haber una probabilidad insignificante de quiebra,
de forma que no habrá penalización ninguna. Para casos de un gran apalancamiento la
penalización puede llegar a ser importante.
Los costes de insolvencia son clasificados por Altman como costes directos e indirec-
tos. Costes directos son los que pagan los deudores en un proceso de quiebra y reestruc-
turación; los costes indirectos son los asociados con la pérdida de clientes, proveedores,
empleados estratégicos, además del esfuerzo del ejecutivo empleado para administrar la
empresa en condiciones de dificultades financieras.
17 Los costes asociados con la posibilidad de no pagar los intereses o no devolver el principal de la
deuda, lo que haría entrar a la empresa en suspensión de pagos o concurso de acreedores.

En un mundo con impuestos y costes de insolvencia, habrá una estructura financiera

óptima. Mientras que el efecto neto de los impuestos tiene una influencia positiva en
el valor, los costes de insolvencia y la incertidumbre del escudo fiscal (la desgravación
fiscal) ejercerán una influencia negativa.
Valor de la Valor de la Valor actual Valor actual

empresa = empresa no + de los ahorros de los costes
endeudada fiscales de insolvencia
Otras imperfecciones que afectan al valor de la empresa son:
• Los costes de transacción, aunque su efecto neto no es fácilmente predecible.

• Restricciones institucionales que puedan limitar las modalidades de pasivo dispo-
nibles en la práctica para las empresas.
• Costes de intermediación como, por ejemplo, los costes de vigilancia.
• Cláusulas de protección que puedan establecer los acreedores en el momento de
formalizar el préstamo.
Un efecto que también influye en las decisiones financieras es el denominado se-

ñalamiento financiero. Las señales financieras tienen lugar cuando los cambios en la
estructura de capital transmiten información sobre la marcha de la empresa. Las señales
suponen la existencia de una asimetría de la información entre la directiva y los accionis-
tas. Así, por ejemplo, la evidencia empírica indica que las emisiones de deuda se consi-
deran como buenas noticias y las ampliaciones de capital social como malas noticias. Se
supone el siguiente comportamiento: la empresa emitirá acciones si cree que las acciones
actuales están infravaloradas y emitirá deuda si cree que están sobrevaloradas.
Por lo general, cuanto mayor es el riesgo económico de una empresa, menos utiliza
el apalancamiento financiero (si se mantienen constantes el resto de factores relevan-
tes) y también se observan diferencias de estructura en los diferentes sectores de acti-
vidad.
Algunas investigaciones sugieren que la teoría del orden jerárquico de Stewart Myers
describe mejor cómo se toman las decisiones financieras en la práctica que las teorías
basadas en los costes de insolvencia. Según dicha teoría, las empresas prefieren en pri-
mer lugar utilizar la autofinanciación (los beneficios retenidos o reservas) como fuente
financiera, seguida de las deudas y, en último lugar, las ampliaciones de capital.
La elección del nivel de endeudamiento tratará de buscar un punto de equilibrio entre
ahorros fiscales, por un lado, y costes de insolvencia y quiebra, por otro. El objetivo del
director financiero es encontrar el grado adecuado de endeudamiento usando su destreza,
e incluyendo una buena dosis de buen juicio. El problema es que los costes exactos de las
dificultades fiuaucieras (costes de insolvencia) y de supervisión solo pueden estimarse

por medios subjetivos, no se dispone de un instrumento matemático exacto.
En conclusión, se puede decir que el valor de una empresa depende fundamentalmen-
te de su capacidad de generar flujos de caja en el futuro y del riesgo asumido en su acti-
vidad productiva. Es muy difícil intentar aumentar el valor del negocio con operaciones
financieras que solo afectan al pasivo. No se crea valor con operaciones financieras salvo
que vayan acompañadas de nuevas estrategias empresariales que mejoren la generación
de flujos de efectivo.
Bibliografía
BREALEY, R. A. y MYERS, S. C.: Fundamentos de financiación empresarial. Madrid: McGraw-
Hill, 1993.
BRIGHAM, E. F. y GAPENSKI, L. C.: Financia/ Management. Theory ami Practice. Forth Worth
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MOYER, McGuIGAN y KRETLOW: Administración Financiera Contemporánea. Madrid: Thom-
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español de la 3.' ed. en inglés), 1995.
SuÁREZ SuÁREZ, A. S.: Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. Madrid:
Pirámide, 1993.
VAN HoRNE, James C.: Fundamentos de administración financiera. México: Pearson Educación
(11.' ed.), 2002.
· . ·····\··e·····~r!l~;0:~;o:. ~. !~i~áo
futuro financiero
de la empresa
JosEFINA FERNANDEZ GUADAÑO y SoNIA MARTIN LóPEZ
1. Introducción
2. ¿Qué es el presupuesto?
3. Funciones del presupuesto
4. Tipos de presupuestos
5. Planificación financiera empresarial: aspectos generales
6. Un modelo de planificación financiera a largo plazo
7. Planificación financiera a corto plazo: el presupuesto de tesorería
11 1. Introducción
Usted se preguntará si resulta necesario que los directores financieros de la empresa
dediquen parte de su tiempo a realizar previsiones que en la mayor parte de los casos
necesitan posteriormente ser revisadas.
Pues sí, resulta que sí, que los planes y presupuestos de la compañía se convierten en
una herramienta fundamental no solo para la propia empresa sino para los analistas fi-
nancieros y para los inversores. Resulta que los mercados financieros funcionan con base
en las expectativas de futuro y, en este sentido, los planes y presupuestos de las empresas
recogen parte de esas expectativas.
Los planes formales suelen estar terminados en el último cuatrimestre del año e im-
plementarse en el primer cuatrimestre del siguiente, periodo también elegido para ver
cómo se suceden los acontecimientos y ya plantear posibles revisiones o actualizaciones
en función de cómo pinte el año.
En los siguientes epígrafes se describe el presupuesto y sus utilidades; se analizan,
también, los diferentes aspectos de la planificación financiera a largo y corto plazo te-
niendo en cuenta las últimas novedades en materia contable, y al final del capítulo, el
lector puede encontrar unos casos prácticos que le ilustrarán sobre la elaboración e inter-
pretación de un plan financiero a corto y largo plazo.
11 2. ¿Qué es el presupuesto?
Es un plan integrado y coordinado que permite reflejar, de forma cuantitativa y bajo
determinadas hipótesis, los objetivos establecidos por la empresa. A partir de él se deter-
minan los resultados que espera obtener la empresa durante un determinado periodo de
tiempo, pudiendo ser para un horizonte de planificación a corto o largo plazo. El presu-
puesto es sobre todo una herramienta de la dirección, pero de forma especial se trata de
una técnica de administración de empresas que no puede hacerse ni por ni para una sola
persona 1.
Mediante la elaboración del presupuesto se asignan los recursos disponibles en fun-
ción de las necesidades y se determina si existe déficit o superávit en la empresa, de-
pendiendo de si los gastos superan a los ingresos, o viceversa. De tal forma que en la
empresa, desde el punto de vista financiero, será necesario elaborar tanto el presupuesto
de inversiones y financiaciones como el de ingresos y gastos y el de tesorería.
La importancia de la elaboración del presupuesto radica en poder minimizar el riesgo
de las operaciones a llevar a cabo por la empresa y poder alcanzar los objetivos pre-
vistos.
1
ÜARCÍA-GUTIÉRREZ et al., 2002.
111 3. Funciones del presupuesto

La principal función del presupuesto se relaciona con el control financiero de la orga-
nización. Los presupuestos sirven de base para la toma de decisiones y además ayudan
al control de la gestión de la empresa comparando las desviaciones entre los objetivos
establecidos y los resultados obtenidos.
El control presupuestario se ejecuta periódicamente; de hecho, los presupuestos
pueden desempeñar tanto una función preventiva como correctiva dentro de la organi-
zación.
Las funciones del presupuesto dependen en gran parte de la propia dirección de la
empresa en función de sus necesidades y expectativas, en la mayor parte de los casos se
concibe como una herramienta bastante oportuna que les permite relacionar determina-
dos conceptos y facilitarles posteriormente el control.
Conviene señalar que, en el ámbito interno, los presupuestos tienen una finalidad
última muy importante como instrumento de aprendizaje a partir del análisis de las des-
viaciones pasadas entre los datos previstos y los reales.
No podemos olvidar la importante función publicitaria que en el ámbito externo -de
mercado- tienen algunas previsiones financieras, indicadores de la salud económica de
la empresa. Hay que indicar que los analistas financieros hacen sus previsiones sobre
ciertas magnitudes de cara a calcular el valor de una empresa, tomando como referencia
u orientación al menos la información facilitada por la misma. Resulta, pues, una infor-
mación útil aunque los analistas e inversores deberían cotejarla siempre.
11111 4. Tipos de presupuestos

Tradicionalmente se consideran dos sistemas de presupuestación según la flexibilidad
que confieran al proceso de previsión, diferenciando entre los presupuestos fijos o estáti-
cos, que son una previsión que se realiza para un determinado plan de actividad y están
basados en la teoría de los costes completos, y los presupuestos flexibles o variables, que
son una previsión que toma valores en función de la producción y están basados en la
teoría de los costes marginales y medios a corto plazo.
Hay, también, otros criterios que nos permiten clasificar los diferentes presupuestos.
Según el horizonte temporal, se puede diferenciar entre presupuestos a corto plazo o
de la explotación, que abarcan un periodo de previsión de un año o menos de un año,
y presupuestos a largo plazo o de capital, para periodos superiores al año. Según el
campo de aplicación en la empresa, se pueden distinguir los presupuestos operativos o
económicos (cuyo contenido a menudo se resume en un estado de pérdidas y ganancias
proyectado) y presupuestos financieros o de capital (incluyen estimaciones de partidas
que inciden fundamentalmente en balance). Y, por último, sin ánimo de ser exhaustivos,
EL PRESUPUESTO: PREVIENDO EL FUTURO FINANCIERO DE LA EMPRESA
también es posible diferenciar entre presupuestos del sector público y presupuestos del
sector privado.
En la actualidad se ofertan soluciones tecnológicas para elaborar presupuestos, como
el Corporate Performance Management (CPM) o Gestión del Rendimiento Corporativo,
que trata de integrar la presupuestación dentro del flujo global de la planificación, como
herramienta que utiliza tecnologías que permite que departamentos diferentes al finan-
ciero aporten datos, preparen cálculos y accedan a los mismos a lo largo de todo su ciclo
de vida, facilitando su involucración y evitando la desestructuración 2.
Es más, lo habitual es que en lugar de realizar distintos tipos de presupuestos de
forma aislada, las empresas conciban el proceso de presupuestación de forma global,
realizando procesos de planificación integrados. Aunque tradicionalmente han existido
diferentes modelos de planificación financiera, «sistemas expertos»', sin embargo, las
nuevas soluciones que se ofertan incluyen un software que proporciona un análisis flexi-
ble', cuenta con automatización dinámica para ofrecer unos rápidos resultados, consoli-
dación y distribución de la información en los diferentes presupuestos'.
Hoy más que nunca las empresas dan cuenta de sus resultados a distintos colectivos
relacionados con la mismas: proveedores, acreedores, empleados, accionistas, etcétera.
Este es un motivo más para la utilización del enfoque CPM; aunque desde siempre han
existido distintos procesos destinados a gestionar y controlar el rendimiento global, el
elemento diferenciador de este enfoque radica en la sofisticación, integración y automa-
tización de la tecnología, permitiendo una corriente de información precisa, actualizada
y fiable en tiempo real para toda la organización.
11 5. Planificación financiera empresarial: aspectos

generales
La planificación financiera es la parte de la planificación general de la empresa que se ocu-
pa de los aspectos financieros. La planificación financiera clásica utiliza los estados conta-
bles de síntesis (balance, cuenta de resultados y estado de flujos de efectivo) como soporte
conceptual básico; y consiste en la proyección al futuro de los mismos conformando un
conjunto de estados contables previsionales que se utilizan para el control presupuestario'.
2
Boccm, 2004: p. 59.
3
KEOWN et al., 1999: p. 139. Todavía en 1999, KEOWN, PETTY et al. reconocían que hasta ese momen-
to se había producido un limitado número de aplicaciones de software financiero referente a asuntos como
la decisión de presupuesto de inversión.
4
Sobre la valoración de este tipo de software puede verse PELÁEZ, A.: «Hyperion, o la realidad del
BPM», Banca y Finanzas, n.º 96, septiembre de 2004: pp. 12-13.
5
PASCUA, 2004: p. 62. Puede consultarse este tipo de software basado en el enfoque CPM en las si-
guientes páginas de Internet: http://www.hyperion.com/ y http://www.longview.com/es/products/cpm.asp
6
ÜARCÍA-ÜUTIÉRREZ, 1982.
Brealey y Myers consideran que la planificación financiera es un proceso de:
• Análisis de las influencias entre las decisiones de inversión y financiación.

• Proyección de las consecuencias futuras de las decisiones presentes.
• Decisión de las alternativas a adoptar.
En definitiva, la planificación financiera empresarial permite anticipar, a partir de los

datos presentes e históricos, cuáles serán los resultados que se obtengan en la empresa
como consecuencia de las decisiones que se van a tomar, pudiéndose analizar su evolución
mediante el planteamiento de distintos escenarios que reflejen las posibles variaciones del
entorno. Así, la empresa podrá cuantificar los resultados futuros previstos en función de
las hipótesis de partida e identificar los recursos que necesita para su consecución.
Puesto que la planificación financiera requiere la elaboración de las proyecciones de
las principales magnitudes financieras, resulta necesaria la elaboración de los siguientes
presupuestos:
• Presupuesto de Inversiones y financiaciones de las mismas. Se tendrán en cuenta

las estimaciones de las inversiones que serán necesarias llevar a cabo a lo largo del
horizonte de planificación, así como su financiación. Habrá que considerar para su
elaboración el tipo de elemento adquirido, su precio y fecha de adquisición, su vida
útil, así como si tiene o no valor de reembolso. También habrá que tener en cuenta
la cuantía y condiciones de la financiación asociada.
• Presupuesto de gastos e ingresos. Permite estimar los gastos e ingresos del horizonte
de planificación. Habrá que considerar las distintas líneas de actividad de la empresa
y presupuestar los ingresos y gastos necesarios para llevar a cabo dicha actividad. Los
gastos se proyectarán en función de si se consideran variables o fijos, bien como un
porcentaje de las ventas o teniendo en cuenta la variación interanual de la inflación,
respectivamente. Lo habitual es que la estimación de la variable ventas constituya el
punto de partida, puesto que muchas otras variables estarán referidas a la misma.
• Presupuesto de pagos y cobros o tesorería. En él se recoge la estimación de los
pagos y cobros del horizonte de planificación y se determina si existe déficit o
superávit, en cuyo caso habrá que tratar de buscar soluciones (adelantando cobros,
retrasando pagos o solicitando financiación adicional) o pensar en rentabilizar el
exceso sobre el nivel de tesorería operativa núnimo requerido por la empresa.
En los siguientes apartados se diferenciará entre la planificación financiera a largo

plazo (decisiones de inversión, financiación y política de dividendos cuya repercusión
es superior al año) y la planificación financiera a corto plazo, donde se tienen en cuenta
la inversión en activo corriente y la financiación de dichos activos, esto es, la gestión del
circulante, siendo su principal instrumento el presupuesto de tesorería.
EL PRESUPUES'fO: PR.EVIE.."'100 EL FGTURO FIKANCJE.RO OE LA EMPRESA 279
11 6. Un modelo de planificación financiera a largo

plazo
La planificación financiera a largo plazo se centra en los objetivos de la empresa a largo
plazo y, por tanto, ha de tener en cuenta las necesidades de inversión y de financiación
(lo que determinará su estructura de capital y podrá tener repercusiones en la política de
dividendos). El horizonte de planificación que se utiliza habitualmente es de cinco afíos,
aunque en algunas empresas se puede ampliar a diez.
Al empezar el proceso de planificación se suelen plantear distintos escenarios posi-
bles. Brealey, Myers y Marcus (2007) proponen al menos tres:
• Uno optintista, que permita un fuerte crecimiento de la empresa y, por tanto, re-
quiera la realización de importantes inversiones de capital.
• Uno más probable, que permita el crecimiento normal de la empresa.
• Uno pesimista, que suponga un menor crecimiento para la empresa que en el caso
del escenario más probable, o incluso su reducción.
Con la planificación financiera a largo plazo se pretende poder dar respuestas a los
posibles imprevistos que pudieran surgir, valorar las opciones disponibles y su rentabili-
dad en el largo plazo, así como tener en cuenta la interrelación existente entre los planes
de crecintiento y las exigencias financieras para asegurar que los objetivos planteados
sean coherentes. De esta forma, los elementos a tener en cuenta para la elaboración del
plan financiero a largo plazo serían los siguientes':
• Los estados financieros aeruales de la empresa, que servirán de punto de partida, y

sus previsiones para el futuro, siendo clave la estimación de la cifra de ventas. Uno
de los modelos más sencíllos y utilizados es el de porcentaje de ventas, en el que
muchas de las variables son proporcionales a las ventas.
• Modelo de planificación financiera a través del cual se determinan las implicacio-
nes de las previsiones en los beneficios, las inversiones y la financiación.
• Los estados financieros proyectados o pro forma (balance, cuenta de resultados, y
estado de flujos de efectivo), que serán el resultado final del proceso.
En la planificación financiera a largo plazo, en función de la estrategia a analizar, hay

gue tener en cuenta la implicación de la ntisma en las siguientes magnitudes financieras,
puesto que las hipótesis que se realicen sobre las mismas servirán de base para la obten-
ción de los estados financieros proyectados:
7
BREALEY, MYERS y MARCUS, 2007.
• Inversiones. Si, por ejemplo, se está planteando una estrategia que permita incre-
mentar las ventas, habrá que tener en cuenta si la capacidad actual de la empresa es
suficiente para absorber dicho crecimiento, si se requiere la renovación de algunos
de los equipos existentes durante el horizonte de planificación establecido o si es
necesario llevar a cabo nuevas inversiones que permitan incrementar la capacidad
productiva de la empresa. En función de ello, habrá que determinar el valor de
adquisición de las inversiones, su fecha de adquisición, así como el método de
amortización a utilizar, para de esta forma poder elaborar el cuadro de amortiza-
ciones.
El nivel de inversiones a lo largo del horizonte de planificación también puede

venir determinado según el ratio Activos Fijos/Ventas. Asimismo, hay que tener
en consideración las posibles desinversiones que pudieran tener lugar a lo largo
del horizonte de planificación. Un incremento del nivel de ventas también es ha-
bitual que lleve consigo un incremento del fondo de maniobra, siendo habitual su
determinación a partir del ratio Fondo de Maniobra/Ventas. No obstante, también
se puede determinar en función del periodo medio de rotación de existencias, el
periodo medio de cobro de los clientes, el nivel de tesorería operativa y el periodo
medio de pago a los proveedores.
• Financiación. Sí en la empresa se llevan a cabo nuevas inversiones, habrá que de·

terminar cómo se van a financiar: únicamente con recursos propios, con recursos
ajenos o con una combinación de recursos propios y ajenos, así como sí se opta por
financiarse a corto o a largo plazo. Una alternativa puede ser mantener constante el
ratio del nivel de financiación ajena en relación con el total de patrimonio neto y
pasivo, lo que hará que su estructura financiera permanezca constante. En otro caso
hahrá que analizar cómo afecta esta decisión a la estructura financiera de la empre·
sa, así como su viabilidad (si es posible incrementar el nivel de financiación ajen, e
el nivel de recursos propios: bien vía retención de beneficios o ampliando capital)
Por tanto, esta decisión también puede incidir sobre la política de dividendos d<
la misma. No obstante, la empresa también puede optar por buscar alternativas d,
financiación en función de la política de distribución de dividendos que quiera apli
car, puede optar por mantenerla en relación con los ejercicios anteriores o reducid
para incrementar el nivel de recursos propios en la empresa.
• Ingresos y gastos. La estimación de la variable ventas es clave (normalmente s

suele determinar cuál va a ser su crecimiento interanual), dado que hay muchi
otras variables que se definen como una proporción de las mismas. Así, es habitu:
que los costes de ventas se determinen en función del ratio Coste de VentasNenta
así como los gastos de personal utilizando el ratio Gastos de PersonalNentas,
los gastos de aprovisionamiento según el ratio AprovisionamientosNentas. Est,
ratios pueden permanecer constantes o variar a lo largo del horizonte de planific
ción, según considere la empresa que puedan evolucionar.
EL PRESUPUESTO: PREVIENDO EL PtrrURO FINANCIERO OE LA E!\,IPRESA 281
La planificación financiera es un proceso de prueba y error, permitiendo llevar a cabo

el análisis de diversas estrategias antes de tomar la decisión de cuál será la que se elija en
la empresa, Por tanto, una vez elaborados los estados financieros proyectados, se probará
el modelo para diversos escenarios y se llevará a cabo un análisis de sensibilidad, para
posteriormente determinar las implicaciones financieras de los planes estratégicos, Estos
modelos no indican cuál es la mejor estrategia por la que puede optar la empresa, sino
que solo muestran los resultados obtenidos con la estrategia planteada.
11 7. Planificación financiera a corto plazo:

el presupuesto de tesorería
La planificación financiera a corto plazo busca ajustar los orígenes y aplicaciones de
recursos a corto plazo dentro de la estrategia de gestión de circulante definida por la em-
presa. No obstante, el equilibrio financiero a corto plazo no asegura la viabilidad moneta·
ria, ya que la distribución temporal entre cobros y pagos puede presentar desequilibrios.
Por este motivo es necesario completar el análisis del equilibrio financiero, tanto a largo
como a corto, con la realización de presupuestos de tesorería.
7.1. La gestión de tesorería
Las empresas se ven obligadas a mantener una determinada cantidad de efectivo para ha-
cer frente a sus compromisos de pagos. Ahora bien, el objetivo de un sistema de gestión
de tesorería ha de procurar hacer mínimo ese saldo bajo la condición de hacer mínimo el
riesgo de suspensión de pagos.
Para contribuir a la previsión y planificación de los flujos de efectivo generados por
la empresa se concibe precisamente el presupuesto de tesorería. como forma de antici-
pación a corto plazo de los orígenes de los recursos financieros, así como la aplicación
efectiva de los mismos. De tal forma que exista una previsión sobre las alternativas de
inversión más rentables en caso de excedentes de fondos o, por el contrario, para asegu-
rar que los medios estén disponibles ante posibles déficit.
La importancia creciente del proceso de planificación en el ámbito empresarial y el
enorme volumen de datos provoca que se busquen e introduzcan herramientas que supon-
gan mejoras en el proceso de presupuestacíón. En este sentido, el presupuesto de tesorería
se ve especialmente beneficiado por las nuevas soluciones empresariales de última ge-
neración basadas en el enfoque Corporate Performance Management (CPM) comentado
más arriba, que pretende agilizar el proceso de presupuestación capturando datos de dis-
tintas fuentes en la empresa, evitando duplicidades y procesos desestructurados, Al estar
el presupuesto de tesorería afectado por el resto de presupuestos, tanto del ciclo largo
como del corto, se conviene la implantación de este sistema (Femández, 2005-2006).
282 FU~ANZAS PARA DIRECTIVOS-
7.2. La Norma Internacional de Información Financiera 7:

el estado de flujos de efectivo
El enfoque de la Unión Europea en materia de información económico-financiera tiene

por objeto la armonización contable internacional mediante la aplicación de las normas
elaboradas por el International Accounting Standard Board (IASB), o Junta de Normas
Internacionales de Contabilidad. Para su adaptación España ha aprobado la Ley 16/2007
de reforma y adaptación de la legislación mercantil en materia contable paf'd su armo-
nización internacional con base en la normativa de la Unión Europea y el Real Decreto
1514/2007, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad, junto con el Real
Decreto 151.5/2007, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad de Pequeñas
y Medianas Empresas.
Del gran número de Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), junto
con sus interpretaciones -que también forman parte del conjunto normativo adoptado-,
las que afectan al estado de flujos de efectivo (EFE) son, en concreto, la primera norma
y la séptima.
La NIIF 1 pone de manifiesto la relevancia que adquieren dentro de los estados con-
tables tradicionales (balance y cuenta de resultados) los flujos de efectivo. Y al mismo
tiempo revela que dicha información puede ser de gran utilidad para estimar los flujos de
efectivo futuros, esto es, reconoce implícitamente la importancia que para los usuarios de
la información financiera puede tener la realización del presupuesto de tesorería.
La NIIF7 es la norma que recoge los requisitos para la presentación del estado de flujos
de efectivo, y otras informaciones relacionadas con él. La importancia que se le atribuye al
estado de flujos de efectivo radica en su utilidad para evaluar la capacidad de la empresa
en la generación y utilización de tesorería, por tanto, es obligatoria su presentación.
7.3. Estructura y contenido de un presupuesto de tesoreria
El presupuesto de tesorería es una herramienta del plan financiero a corto plazo que debe
mostrar las entradas y salidas de efectivo y el saldo final para periodos de tiempo iguales
o inferiores al año'. Además de explicar los movimientos que se prevé darán lugar a las
distintas posiciones de efectivo y completarlo con un análisis de medios financieros con
los que puede contar la empresa.
En España el modelo utílízado para la determinación del estado de flujos de efectivo
se recoge en el nuevo Plan General Contable, aprobado en el año 2007, y su esquema se
muestra en la Tabla 1:
$ El periodo mediú de maduración suele ser un buen indicador para determinar el periodo presupues-
tario. No obstante, la elección de dicho periodo depende de factores internos y e:<temos a la propia empresa,
que hacen que resuire extremadamente difícil determinar parámetros objetivos que justifiquen su elección.
l:Sl'i<ÓC>llEFUJJ()S ~ÉFECTIVÓI siii ? , . . . . . . ,_...•. ·..10<••··. 2<< i .· · ·

FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS
ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN
Resultado del ejercicio antes de

impuestos
Ajustes del resultado(+/-) a) Amortización del inmovilizado(+)

b) Correcciones valorativas por deterioro!+/-)
e) Variación de provisiones!+/-)
d) Imputación de subvenciones (-)
e) Resultados por ba¡as y enajenaciones del inmovilizado(+/-)
f) Resultados por bajas y enajenaciones de instrumentos
financieros(+/-)
g} Ingresos financieros (-)
hJ Gastos financieros (+)
i) Diferencias de cambio(+/-)
¡J Variación de valor razonable de instrumentos financieros
(+/-)
k) Otros ingresos y gastos (-/ +)
Cambios en el capital circulante a) Existencias(+/-)

(+/-) b) Deudores y otras cuentas a cobrar!+/-)
c) Otros activos corrientes!+/-)
d) Acreedores y otros cuentas a pagar(+/-)
e) Otros pasivos corrientes(+/-)
~ Otros activos y pasivos no corrientes!+/-)
Otros flujos de efectivo de las a) Pago de intereses (-)

actividades de explotación!+/-) b) Cobros de dividendos(+)
c) Cobros de intereses!+)
d) Pagos (cobros) por impuesto sobre beneficios (-/ +)

ACTIVIDADES DE INVERSIÓN
Pagos por inversiones 1-J a) Empresas del grupo y asociadas

b) Inmovilizado intangible
c) Inmovilizado material
d) Inversiones inmobiliarias
e) Otros activos financieros
f) Activos no corrientes mantenidos para la venta
g) Otros activos
Cobros por desinversiones !+) a) Empresas del grupo y asociadas

b) Inmovilizado intangible
c) Inmovilizado material
dJ Inversiones inmobiliarias
e) Otros activos financieros
f) Activos no corrientes mantenidos para la venta
g) Otros activos
(continúa)
(Continuación}
ESTADO DÚLUJOS DE ÉfEctl\lO .F..:;IIÍ<I a.. ~1c,,i.> '\'

ACTIVIDADES DE
FINANCIACIÓN
Cobros y pagos por instrumentos a) Emisión de instrumentos de patrimonio

de patrimonio neto(+/-) b) Amortización de instrumentos de patrimonio
c) Adquisición de instrumentos de patrimonio propio
dJ Enajenación de instrumentos de patrimonio propio
e) Subvenciones, donaciones y legados recibidos
Cobros y pagos por instrumentos a) Emisión

de pasivo financiero(+/-) 1. Obligaciones y valores similares(+)
2. Deudas con entidades de crédito{+)
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas(+)
4. Otras(+)
b) Devoluciones y amortización de:
1. Obligaciones y valores similares {-)
2. Deudas con entidades de crédito{-)
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas(-)
4. Otras(-)
Pagos por dividendos y a) Dividendos (-)

remuneraciones de otros b) Remuneración de otros instrumentos de patrimonio (-)
instrumentos de patrimonio (-)
AUMENTO/DISMINUCIÓN
NETA DEL EFECTIVO O
EQUIVALENTES
Efectivo o equivalentes al
comienzo del ejercicio
Efectivo o equivalentes al final del Efectivo o equivalentes al comienzo del periodo más
ejercicio aumento/disminución neta del efectivo o equivalentes.
Tabla 1. Esquema del modelo para la determinación del EFE.
Para completar el plan financiero a corto plazo, aparte de la gestión de cobros y

pagos y la determinación de los niveles de caja mínimos, la empresa debe prever so-
luciones para los posibles déficit y/o superávit: buscando recursos financieros para
compensar los primeros o, en su caso, alternativas de inversión para rentabilizar los
segundos.
EL PRESUPUESTO: PREVIENDO EL FUTURO FINANCIERO DE LA EMPRESA 285
Una empresa comercializadora de productos lácteos desea conocer la situación de

tesorería que tendrá para el primer cuatrimestre de 2009, diferenciando los cobros
y los pagos entre corrientes y no corrientes y teniendo en cuenta la siguiente infor-
mación:
• En relación con las ventas:
- las ventas de los últimos dos meses de 2008 fueron:
¡ <Novie111btt> .< Di~temb,e ·

200.000,00 240.000,00
- las previsiones de ventas para el primer cuatrimestre de 2009 son:
. Ene,..;
280.000,00 300.000,00 360.000,00 450.000,00
- las condiciones de cobro de las ventas son, obtenidas de lo ocurrido en

meses anteriores:
• El 50% se cobra al contado con un descuento por pontro pago del

5%.
• El 20% se cobra a un mes mediante talón.
• El 30% se cabra a dos meses mediante efectos comerciales a cobrar.
• El margen bruto sobre las ventas es del 45%.
• En relación con las compras:
- El aplazamiento del pago a los proveedores es de dos meses, figurando en

el pasivo del balance a finales de 2008 efectos a pagar por compras de
noviembre y diciembre que ascienden a 112.000 y 142.000 €, respectiva-
mente.
- la política de compras del cuatrimestre viene marcada por el objetivo de

incrementar las existencias finales de cada mes en un 30%, siendo las exis-
tencias a finales de diciembre de 2008 de 30.000 €.
(continúo)
(Continuación}
A finales de enero de 2009 tendrá que hacer frente a un pago por IVA y reten-
ciones de trabajadores por IRPF de 4.500 €, correspondientes al cuarto trimestre
del año anterior. Se prevé que para el primer trimestre de 2009 dicha cantidad se
incremente un l 0% y se abone en abril.
El pago de personal se realiza el primer día de cada mes, siendo el previsto
para el primer cuatrimestre de 25.000 €, teniendo en cuenta que en los meses de
diciembre y junio se producen dos pagas extraordinarias cuyo importe se prevé
ascienda a 4.000 €.
El resto de gastos generales se paga al principia de cada mes y asciende a
l 0.000 €/mes.
En marzo se pagará el 35% de los resultados del ejercicio anterior en concepto
de impuestos sobre la renta (beneficios), que ascendió a 350.000 €.
El dividendo a cuenta que se prevé pagar al final del primer semestre ascenderá
al 20% del resultado, que se estima en 400.000 €.
A primeros de enero se adquirirá un inmovilizado por 300.000 €, pagable en 6
letras iguales que vencen mensualmente desde el mismo mes de enero.
la empresa tiene previsto vender en enero inmovilizado totalmente amortizado
en el 2004 por importe de l 0.000 €.
En marzo se cobrarán 1.500 € por intereses de cuentas.
Desde hace dos años la empresa tiene un préstamo de l 00.000 € que amortiza
mediante cuotas constantes en concepto de intereses y devolución del principal. Las
cuotas correspondientes al próximo año ascenderán a 3.000 €/mes.
El saldo inicial de tesorería para el mes de enero es de l 0.000 €.
Solución:
Cobros por ventas:
... ·.·.•· Noviembre

.·•·•·• /,lest···i !)lejenjf,re Enei'<f"· >-: .rebrer<> . Mo······<
(%0, '' Abril
Ventas 200.000,00 240.000,00 280.000,00 300.000,00 360.000,00 450.000,00
Contado 0,5
95.000,00 114.000,00 133.000,00 142.500,00 171.000,00 213.750,00
11 -0.05)
A un mes el 20% 48.000,00 56.000,00 60.000,00 72.000,00
A dos meses 30% 60.000,00 72.000,00 84.000,00 90.000,00
Cobros por ventas 241.000,00 270.500,00 315.000,00 375.750,00
(continúa}
EL PRESUPUESTO: PREVIENDO EL FUTURO FlNAIIICIERO DE U EMPRESA 287
/Conlinuadón)
Pagos por compras:

Ventas (pe)= Ventas (pv)(l - 0,45)
Existencias finales= Existencias finales t - l (1,31
Compras = Ventas + Existencias finales - Existencias Iniciales
Existencias iniciales 30.000,00 39.000,00

50]00,00• 65.910,00
Vento, !pe) 110.000,00 132,000,00 154.000,00 165.000,00 198,000,00 247,500,00
Exi5,tencios finales 30.000,00 39.000,00 1 50]00,00 65.910,00 85.683,00
Compros 112.000,00 142.000,00 163.000,00 176]00,00 213.210,00 267.273,00
Pagos por wrnpros 112.000,00 142.000,00 163.000,00 176.700,00
Estado de Rujas de efectivo previsionoles para el primer cuatrimestre de 2009:
L:<: ;,:<<')'.,i,\:'\:t ,;MM_-::SJ;:~:\:< '' <,; }~>;·· . '<' , .. , ;,:'f,lql'ip;}' 1,:: '"
'
Soldo inidal 10.000,00 56.500,00 97,000,00 40.000,00
Cobros corrientes
Cobros por ventas 241.000,00 270.500,00 315.000,00 375.750,00
Total cobros corrientes 241.000,00 270.500,00 315.000,00 375.750,00
Cobr0$ no corrientes
Cobro venta inmovilizodo 10.000,00
Cobro por intereses de cuentas 1.500,00
1otal cobros no corrientes 10.000,00 1.500,00
T... ICOBROS 251.000,00 270.500,00 316.500,00 375]50,0Q
Pagos corrientes
Pagos por compras 112.000,00 142.000,00 163.000,00 176]00,00
Gestos personal 25.000,00 25.000,00 25.000,00 25.000,00
Gastos. generales 10.000,00 10.000.00 10.000,00 10.000,00
Pogo IRPF e IVA 4.500,00 4.950,00
Impuesto Sociedades i 122.500,00
Total pagos corrien!es 151.500,00 177,000,00 320.500,00 216.650,00
Pagos no «miemes
Compro inmovilízodo 50.000,00 50.000,00 50.000,00 50.000,00
Reembolso de deuda m6s intereses 3.000,00 3.000,00 3,000,00 3.000,00
Total pogos no corrientes 53,000,00 53.000,00 53.000,00 53.000,00
TOTAL PAGOS 204.500,00 230.000,00 373.500,00 269.650,00
Variación flujo de caja 46.500,00 40.500,00 -57,000,00 106.100,00
Saldo final 56.500,00 97.000,00 40.000,00 146. 100,00
Una empresa presenta al cierre del ejercicio 2008 el balance y lo cuenta de resul-
tadas siguientes:
Balance de Situación a 31-12-2008

..·. ..
·-:"·-"'.'.'":"·
1-----·,,-,.,.... ,.;-,
ACTIVO NO CORRIENTE
. '' 30.000,0
. :.?::?:'.
PATRIMONIO NETO
.··
...
>>:;-?.}·:_·,,:.
51.449,4
Inmovilizado material 30.000,0 Fondos propios 51.449,4
Capital social 18.000,0
Reservas 10.205,0
Resultado del ejercicio 23.244,4
PASIVO NO CORRIENTE 20.125,0
Deudas a largo plazo 20.125,0
ACTIVO CORRIENTE 48.535,5 PASIVO CORRIENTE 6.961,l
Existencias 8.386,9 Deudas a corto plazo 2.875,0
Deudores comerciales y otras Acreedores comerciales y otras
cuentas a cobrar
27.240,7 4.086,l
cuentas a pagar
Efectivo y otros activos líquidos
equivalentes
12.907,9
TOTAL ACTIVO 78.535,5 TOTAL PATRIMONIO NETO Y

PASIVO 78.535,5
Cuenta de Pérdidas y Ganancias a 31 · 12·2008
Importe neto de la cifra de negocios 142.857, l

Aprovisionamientos {28.571,4)
Gastos de personal 142.857, l)
Otros gastos de explotación {30.612,2)
Amortización del inmovilizado {6.000)
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN 34.816,3
Gastos financieros {1.6 l 0,0)
RESULTADO FINANCIERO 11.6 l 0,0)
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 33.206,3
Impuesto sobre beneficios {9.961,9)
RESULTADO DEL EJERCICIO 23.244,4
(continúa)
'
(Continuación)
El director financiero ha comprobado que la maquinaria requerida para llevar

a cabo el proceso productivo se está utilizando a plena capacidad, no existien-
do capacidad ociosa. Tras la realización de un estudio de mercado, los datos
muestran que existe demanda suficiente como para absorber un crecimiento de
las ventas del 5% durante los próximos 5 años. Pero para ello es necesario que
la empresa realice una inversión a principios del año 2009 para adquirir nueva
maquinaria por importe de 30.000 €, que se amortizará en 1O años por el mé-
todo de amortización lineal. la maquinaria existente, a finales del 2008, está
amortizada al 50% (según el método de amortización lineal) y le resta una vida
útil de 5 años.
Se espera que el ratio Ventas/Coste de Ventas se mantenga constante tomando

el valor de 1,4. Hay que tener en cuenta que los gastos de personal en cada ejerci-
cio representan el 30% de la cifra de ventas y que los gastos de aprovisionamiento
ascienden al 20% de dicha cifro. la empresa, a finales del ejercicio 2008, tiene
pendiente de devolver un préstamo que asciende a 23.000 €, quedándole 8 años
hasta el vencimiento y siendo el tipo de interés aplicable el 7% (se consideran amor-
tizaciones anuales).
la política de dividendos que ha seguido la empresa durante los últimos años ha

sido distribuir el 80% del resultado como dividendos; no obstante, en el año 2009 se
ha acordado que del beneficio obtenido en el ejercicio 2008 solo se va a distribuir
como dividendos el 50%, para poder financiar parte de la nueva inversión en maqui-
naria con fondos propios, pidiéndose además a principios del año 2009 un crédito
a corto plazo por importe de 3.000 € a 12 meses y a un tipo de interés del 5%. El
resto de años la política de distribución de dividendos será continuar distribuyendo
el 80% del resultado del ejercicio.
Se considera que el nivel de tesorería operativa es el 0,95% de las ventas, el

periodo medio de rotación de existencias es de 30 días, el período medio de cobro
de los clientes es de 60 días y el período medio de pago a los proveedores es de
45 días para todo el horizonte de planificación, siendo el tipo impositivo del IVA
del 16%. El tipo impositivo a aplicar para el Impuesto de Sociedades es el genérico
del 30%.
El director financiero tiene que realizar la planificación financiera de la em-

presa a largo plazo, elaborando para ello los estados financieros pro forma: ba-
lance de situación, cuenta de pérdidas y ganancias y estado de Flujos de electivo
para un horizonte de planificación de cinco años, para poder ver el impacto que
tendría en los resultados de la empresa la decisión de adquisición de la nueva
maquinaria.
(continúa)
{Continuación}
Solución:
La empresa tiene un inmovilizado material neto a finales de 2008 valorado en
30.000 €, que está amortizado al 50%, por tanto, el valor de adquisición ascendió
a 60.000 €,yen el año 2009 adquiere una nueva maquinaria por valor de 30.000
€. Así, el valor del inmovilizado material bruto a lo largo del horizonte de planifica-
ción es de 90.000 €.
La amortización que se dotará cada ejercicio será la que aparece recogida en
la siguiente tabla:
Amortización
maquinaria antigua 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
(60.000/10)
Amortización
maquinaria nueva 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
(30.000/10)
Amortización a dotar
6.000 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
en el ejercicio
La determinación de las existencias, clientes y proveedores se hace a partir de los

periodos medios de rotación de existencias, periodos medios de cobro y periodos
medios de pago, respectivamente:
2009 ..:ióúi 2011 1 29i2. ·. 2013

Existen- Existencias =
cias (PME (PME x Coste de Ventas) 8.806,3 9.246,6 9.708,9 10.194,3 10.704, 1
30 días) 365
Clientes Clientes=
(PMC 60 (PMC x Ventas) x (l+JVAJ 28.602,7 30.032,9 31.534,5 33.111,2 34.766,8
días) 365
Proveedo- Proveedores =
res (PMP (PMP x Aprovisionamientos) x (l + IVA) 4.290,4 4.504,9 4.730,2 4.966,7 5.215,0
45 días) 365
Si se considera que la tesorería operativa asciende al 0,95% de las ventas del

ejercicio, entonces el nivel de tesorería operativa sería el siguiente:
(continúa}
EL PRESUPUESTO: PREYfENOO EL FUTURO FINANCIERO DE LA EMPRESA
Tesorería operativa 1.357, 1 l.425,0 1.496,3 1.571, 1 l.649,6 1.732, 1
Por kmto, los necesidades operativas de fondos de lo empresa en los próximos

ejercicios serían los que se recogen en la tablo siguiente:
Necesidades
operativos de fondos
INOF) = Existencias
+ Clientes + Tesorería 32.898,7 34.543,6 36.270,8 38.084,3 39.988,5 41.988,0
operativo-
Proveedores
Variación NOF (NOF,

-NOF,,i 1.644,9 1.727,2 1.813,s l 1.904,2 1.999,4
% NOF sobra ventas

(NOF /Ventas) 23,03% 23,03% 23,03% 23,03% 23,03%
lo empresa a finales del ejercicio 2008 tiene un préstamo pendiente de devolver

por valor de 23.000 €, cuyo vencimiento es dentro de 8 años y que se amortiza
por el método lineal. Por tonto, la cuota de amortización anual relativo al principal
asciende o 2.875 € al año.
lo político de distribución de dividendos seguido por lo empresa es distribuir
el 50% del resultado del ejercicio obtenido en el año 2008 y el 80% durante los
próximos años, de tal formo que:
Resultododelejorcicio, 23.244,4 22.608,9 24.354,8 26.070,6 27.865,3 29.742,6

% Retención
beneficios resultado 50% 20% 20% 20% 20%
ejercido anterior {trb)
Reservas, {Resultado
del e¡ercício¡.. 1 x tr-b) 11.622,2 4.521,8 4.871,0 5.214, 1 5.573, l
Dividendos,
IResoltodo del 11.622,2 18.087, l 19.483,8 20.856,5' 22.292,2
ejercicio,, x (1-!rb)l
(continúa/
(Continuación}
Por tanto, a partir de los datos iniciales de partida y según las hipótesis analiza-
das previamente, se obtienen los siguientes balances de situación proyectados para
el horizonte de planificación considerado:
Balances de Situación pra forma 2009· 2013
\•.2cíóll· i2ÓÓ9 ·. i20tÓ · 20ll .· .. 2ofa< '/.201{

ACTIVO NO 30.000,0 51.000,0 42.000,0 33.000,0 24.000,0 15.000,0
CORRIENTE
Inmovilizado Material 30.000,0 51.000,0 42.000,0 33.000,0 24.000,0 15.000,0
ACTIVO CORRIENTE 48.535,5 38.851,5 48.458.7 61.395.7 74.766,0 88.589.7
Existencias 8.386,9 8.806,3 9.246,6 9.708,9 10.194,3 10.704, 1
Deudores
comerciales y otras 27.240.7 28.602.7 30.032,9 31.534,5 33.111,2 34.766,8
cuentos a cobrar
Efectivo y otros
activos líquidos 12.907,9 1.442,5 9.179,2 20.152,3 31.460,4 43.118,8
equivalentes
TOTAL ACTIVO 78.535,5 89.851,5 90.458.7 94.395.7 98.766,0 103.589.7

PATRIMONIO NETO 51.449,4 62.436, 1 68.703.7 75.290,6 82.299,3 89.749.7
Fondos Propios 51.449,4 62.436, 1 68.703.7 75.290,6 82.299,3 89.749,7
Capital Social 18.000,0 18.000,0 18.000,0 18.000,0 18.000,0 18.000,0
Reservas 10.205,0 21.827,2 26.349,0 31.219,9 36.434, 1 42.007, 1
Resultado del
23.244,4 22.608,9 24.354,8 26.070,6 27.865,3 29.742,6
ejercicio
PASIVO NO 20.125,0 17.250,0 14.375,0 11.500,0 8.625,0 5.750,0

CORRIENTE
Deudas a largo plazo 20.125,0 17.250,0 14.375,0 11.500,0 8.625,0 5.750,0
PASIVO CORRIENTE 6.961, 1 10.165,4 7.379,9 7.605,2 7.841,7 8.090,0
Deudos a corto plazo 2.875,0 5.875,0 2.875,0 2.875,0 2.875,0 2.875,0
Acreedores
comerciales y otros 4.086, 1 4.290,4 4.504,9 4.730,2 4.966,7 5.215,0
cuentas a pagar
TOTAL PATRIMONIO
78.535,5 89.851,5 90.458.7 94.395.7 98.766,0 103.589.7
NETO Y PASIVO
(continúa}
[Continuación)
:;.:.</\:\>\.::),:_>:· .'' > '·, "'·}'. --- ' ' ' ,:-,',-_.,,-...-.,."'.:'-'
,--,-.. , )i\.,,-,_.',·:·:;i\::;:<::c
_,._.
ACTIVO NO CORRIENTE Suma de las partidos que componen el activo no corriente.
Inmovilizado Material Es igual al inmovilizado material existente en el período anterior+ las nuevas
inversiones - las desinversiones - amortización acumulada.
ACTIVO CORRIENTE Suma de las partidas que componen el activo corriente.
Las determinadas según el periodo medio de rotación de existencias:
Existencias [PME x Coste de Ventas)
Existencias
365
Los determinados según el periodo medio de cobro:
Deudores comerciales y
(PMC x Venias) x {l + IVA)
otras cuentas a cobrar Clientes
365
Lo tesorería operativa + el resto de tesorería (será la diferencia entre el
total del pasivo y el patrimonio neto y el resto de partidas que componen el
Efectivo y otros activos
activo, es decir: Patrimonio Neto y Pasivo - Inmovilizado Material - Existen-
líquidos equivalentes
das- Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar). En este caso, esta es
la partido que permite equilibrar los balances de los distintos años.
TOTAL ACTIVO Suma de todas las partidos que componen el activo.
PATRIMONIO NETO Suma de las partidas del patrimonio neto.
Fondos Propios Suma de las partidas que conforman los fondos propios.
Es igual al capital social existente en el período anterior, más fas nuevas
Capital Social aportaciones al capital social realizadas por los socios menos !as reduccio-
nes de capital social.
Las existentes en el período anterior más la parte del beneficio del ejercicio
Reservas
que no se ha distribuido como dividendos a los socios.
Resultado del ejercicio El resultado del ejercicio obtenido de lo cuenta de pérdidas y ganancias.
PASIVO NO CORRIENTE Suma de todas las partidas del pasivo no corriente.
Los deudas existentes en el período anterior más e! importe de las nuevas
deudas menos la parte de los mismos que será reclasificada a corto plazo
por tenerse que efectuar su devolución en el ejercicio siguiente. El importe de
Deudas a largo plazo
esta partida puede permitir ajustar el equilibrio en el balance cuando e! total
de activo es superior a la estimación del patrimonio neto y del pasivo, siendo
su importe la diferencia.
PASIVO CORRIENTE Suma de todas las partidos del pasivo corriente.
Lo porte de las deudas que corresponde amortizar en el periodo siguiente más
nuevas líneas de crédito a corto plazo menos lo amortización de las líneas
Deudos a corto plazo de crédito a corto plazo existentes. El importe de esto partida puede permitir
ajustar el equilibrio en el balance cuando el total de activo es superior a la
estimación del patrimonio neto y de! pasivo, siendo su importe la diferencia.
Los determinados según el periodo medio de pago:
Acreedores comerciales y
{PMP x Aprovisionamientos) x {l+IVAJ
otras cuentas a pagar Proveedores
365
TOTAL PATRIMONIO
Sumo de las partidas que forman porte del patrimonio neto y del pasivo.
NETO Y PASIVO
{continúa)
[Continuación}
Como consecuencia de la adquisición de la nueva maquinaria se estimo que las
ventas se incrementarán en los próximos años en un 5%, por tanto:
. 2®llr · ¡·.,:. 2oo•t, · 20\o '"!:/;_,,,. .

~v.,, ·:. '; ~vw·. ';''·
... ~,/!;!\
,,, ·:.:!
Venlas1 (Venlas,_ 1 x 142.857, 1 150.000,0 157.500,0 165.375,0 173.643,8 182.325,9

(1 +incremento anual))
Incremento anual 5% 5% 5% 5% 5%
El ratio Ventas/Coste de Ventas se fija en l ,4; englobando esta cifra los gastos
de aprovisionamientos, los gastos de personal y otros gastos de explotación, de tal
forma que:
•. • 2009 . . . 2010> " ',· ,·.-:.·

:.·.; ·,:·-:.:o·
, i 2°'1f
_,:•;,,",,,,
2012 206
Ventas/Coste Ventas l ,4 l ,4 l,4 l ,4 l ,4
Coste de Ventas
(Ventas/(ratia
(l 02.040,8) (l 07. 142, 9) (l l 2.500,0) (l l 8. 125,0) (l 24.031,3)
Ventas/Coste de
Ventas))
Aprovisionamientos (36.465,2)
(30.000,0) (3L500,0) (33.075,0) (34.728,8)
120% cifra ventas)
Gastos de personal (49.612,5) (52.093, l) (54.697,8)
(45.000,0) (47.250,0)
(30% cifra ventas}
Otros gastos de
explotación (coste
de ventas - (32.142,9) (33.750,0) (35.437,5) (37.209,4) (39.069,8)
aprovisionamientos -
gastos de personal)
Por otra parte, los intereses a pagar en cada periodo por la financiación ajena
son los siguientes:
(continúa}
(Continuación)
.ioó9(. )tj¡p·· ·· ..... ~o\Y < <j612

. ···r ~i!t~r
Deuda viva al principio
del período (deuda al
principio del período
anterior - lo 20.125,0 17.250,0 14.375,0 11.500,0 8.625,0
amortización del
principal realizada en
ese período)
Intereses por el préstamo

a largo plazo 1.408,8 1.207,5 1.006,3 805,0 603,8
{7% x deuda viva)
Intereses por el crédito

a corto plazo (3.000€)
(5% x crédito a corto
150,0
plazo)
Total Gastos Financieros
(intereses del préstamo + 1.408,8 1.558,8 1.006,3 805,0 603,8
intereses del crédito)
Para determinar el Impuesta de Sociedades a pagar en cada periodo:

... ...
·:.·:m<w
·
'":.. "· .. ·-· :·:-··':<
200ll 2QIO .· ~Íl>.. 2012 .·. .•••.~nn(.:'
Resultado
del ejercicio
33.206,3 32.298,4 34.792,5 37.243,8 39.807,5 42.489,4
antes de
impuestos
Impuesto de
Sociedades
(Resultado
del ejercicio
antes de
impuestos
(9.961,9) (9.689,5) (10.437,8) (11.173, l) (11.942,3) (12.746,8)
xel tipo
impositivo
general del
30%)
Así, según los datos iniciales de partida y las hipótesis analizadas previamente
se obtendrían las siguientes cuentas de resultados proyectadas para el horizonte de
planificación considerado:
(continúa)
[Continuación}
Cuentas de Pérdidas y Ganancias pro forma 2009· 2013
.. :.-_,c._".;_·: ,e·._,;,,,.,-,_. . ..
20()8/· '2~>; \:' 2ófü< .:ion. ,.· .... <
••••• ""
••••
Importe neto
de la cifra de 142.857, l 150.000,0 157.500,0 165.375,0 173.643,8 182.325,9
negocios
Aprovisiona~
(28.571,4) (30.000,0) (31.500,0) (33.075,0) (34.728,8) (36.465,2)
mientes
Gastos de (42.857, l) (45.000,0) (47.250,0) (49.612,5) (52.093, l) (54.697,8)

personal
Otros gastos
de (30.612,2) (32.142,9) (33.750,0) (35.437,5) (37.209,4) (39.069,8)
explotación
Amortización
del (6.000,0) (9.000,0) (9.000,0) (9.000,0) (9.000,0) (9.000,0)
inmovilizado
RESULTADO
DE EXPLOTA- 34.816,3 33.857, l 36.000,0 38.250,0 40.612,5 43.093, 1
CIÓN
Gastos (l.610,0) (1.558,8) (1.207,5) (l.006,3) (805,0) (603,8)

Financieros
RESULTADO (l.207,5) (l.006,3) (805,0) (603,8)

(l.610,0) (1.558,8)
FINANCIERO
RESULTADO
ANTES DE 33.206,3 32.298,4 34.792,5 37.243,8 39.807,5 42.489,4
IMPUESTOS
Impuesto
sobre (9.961,9) (9.689,5) (10.437,8) (11.173,1) (11.942,3) (12.746,8)
beneficios
RESULTADO
DEL 23.244,4 22.608,9 24.354,8 26.070,6 27.865,3 29.742,6
EJERCICIO
(continúa}
(Continuación)
l.( < º·•.·.. ·._ ,-,-·:-':',;.·; . ::(:;;:¡ ·:.:::;_,:]'.iI:;:;!::~:):1:'i.!i1

. ( _;,·: ·· ¡: -i.'.i::;;,::.:
El importe neto de la cifra de negocios del período t
Importe neto de la cifra de negocios es igual a la cifra existente en el período t-1
incrementada en un 5%.
Aprovisionamientos Importe de la cifra de ventas x 20%.
Gastos de personal Importe de la cifra de ventas x 30%.
Coste de ventas - aprovisionamientos - gastos de

Otros gastos de explotación
personal.
Valor de adquisición del inmovilizado/número de

Amortización del inmovilizado
años de vida útil.
Importe neto de lo cifro de negocios -

aprovisionamientos - gastos de personal - otros
RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
gastos de explotación - amortización del
inmovilizado
{Tipo de interés del préstamo x deuda viva al principio

Gastos Financieros del período) + (Tipo de interés del crédito x importe
concedido del crédito).
RESULTADO FINANCIERO Ingresos Financieros - Gastos Financieros.
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS Resultado de Explotación - Resultado Financiero.
Resultado antes de Impuestos x Tipo impositivo

Impuesto sobre beneficios
Impuesto de Sociedades.
Resultado antes de Impuestos - Impuesto sobre

RESULTADO DEL EJERCICIO
beneficios.
Para finalizar, partiendo de los datos iniciales, y teniendo en cuenta las hipótesis
realizadas previamente, los estados de flu¡os de efectivo proyectados que se obten-
drían para el horizonte de planificación considerado serían los que se muestran a
continuación, que permiten a la empresa analizar las operaciones que han contribui~
do a la generación de recursos financieros y aquellas en las que se han consumido,
para obtener así la posición final de tesorería, que es la que aparece recogida en
el balance de situación.
(continúa)
298 FINANZAS PARA DIRECTNOS
(Continuación}
Estados de Flujos de Electivo pro forma 2009·2013
2009>, iQit> ······20·· ....

·•••· .JL. '\201.f . 2i:l¡t(
FLUJOS DE EFECTIVO DE
LAS ACTIVIDADES DE 32.298,4 34.792,5 37.243,8 39.807,5 42.489,4
EXPLOTACIÓN
Resultado del e¡ercicio antes 9.805,0 9.603,8
10.558,8 10.207,5 10.006,3
de impuestos
Ajustes del resultado ll.577) ll.656) p .739) 11,826) ll.917)
Cambios en el capital 113.351)
(l l.248) 111.645) 112.179) 112.747)
circulante
Otros flujos de efectivo de las 34.792,5 37.243,8 39.807,5 42.489,4
32.298,4
actividades de explotación
Flujos de efectivo de las 36.825,6
30.031,8 31.698,8 33.331,9 35.039,6
actividades de explotación
LAS ACTIVIDADES DE
INVERSIÓN
Pagos por inversiones 130.000,0¡ 0,0 0,0 0,0 0,0
Flujos de efectivo de los 0,0 0,0 0,0 0,0
130.000,0¡
actividades de inversión
LAS ACTIVIDADES DE
FINANCIACIÓN
Cobros y pagos por instru- 15.875,0) 12.875,0) 12.875,0) 12.875,0)
125,0
mentas de pasivo financiero
Pagos por dividendos y

remuneraciones de otros 111.622,2) 118.087, l) 119.484,8) 120.857,5) 122.292,2)
instrumentos de patrimonio
Flujos de efectivo de las
111.497,2) 123.962, l) 122.358,8) 123.731,5) 125.167,2)
actividades de financiación
AUMENTO/DISMINUCIÓN
NETA DEL EFECTIVO O 111.465) 7.736,7 10.973,l 11.308,l 11.658,4
EQUIVALENTES
12.907,9 l.442,5 9.179,2 20.152,3 31.460,4
comienzo del e¡ercicio
1.442,5 9.179,2 20.152,3 31.460,4 43.118,8
final del ejercicio
(continúa)
(Continuación)
Una vez analizada la situación expuesta para esta empresa se podrían hacer va-
riaciones sobre la misma y estudiar las implicaciones que tendrían dichas variaciones
sobre los resultados obtenidos para así poder tomar la decisión más adecuada.
Bibliografía
BoccHI, J. M. «Nuevas soluciones tecnológicas para elaborar presupuestos», Estrategia Financie-
ra, n.º 210, octubre de 2004.
BREALEY, R. A., MYERS, C. M, y MARCUS, A. J.: Fundamentos de finanzas corporativas. Madrid:
McGraw Hill (5.' ed.), 2007.
FERNÁNDEZ GUADAÑO, J.: «Implícaciones de las normas internacionales de contabilidad en el
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FERNÁNDEZ GUADAÑO, J.: «The Irnportance of forecast Cash Flows Statement in European Ac-
counting Reforms», Journal of Business & Society, vol. 19, n.º 1 y 2, 2006: pp. 80-90.
GARCÍA-ÜUTIÉRREZ FERNÁNDEZ, C.: Control presupuestario y de gestión. Madrid: Escuela de
Auditoría, Instituto de Censores Jurados de Cuentas de España, 1982.
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DEZ, J.: Dirección Financiera de la empresa (Planificación Financiera). Madrid: Universidad
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PELÁEZ, A.: «Hyperion, o la realidad del BPM», Banca y Finanzas, n.º 96, septiembre 2004: pp.
12-13.
Breve diccionario financiero
Español-Inglés
Acción ordinaria Common stock

Acreedores comerciales Accounts payable
Activo corriente (o circulante) Current assets
Activo fijo Fixed asset
Activos Assets
Amortización Depreciation
Amortización de préstamos Loan rescue
Análisis coste-beneficio Cost/benefit analysis
Análisis de sensibilidad Sensivity analysis
Ángeles Business angels
Anualidad Annuity
Apalancamiento financiero Financia] leverage
Apalancamiento operativo Operating leverage
Arranque Start up
Asignación de costes Cost allocation
BAIDT NOPLAT
BAIT EBIT
Balance Balance sheet
Beneficio neto Net income
Beneficio operativo Operating eaming
Beneficios retenidos Retained eamings
Bono Bond
Capital-riesgo Venture capital
Cobro Cash inflow
Colateral Collateral
Coste de los bienes vendidos Cost of goods sold
Coste de oportunidad Opportunity cost
Coste de oportunidad del capital Opportunity cost of capital
Coste del capital Cost of capital
Coste directo Direct cost
Coste fijo Fixed cost
Coste indirecto Indirect cost
Coste inicial Up-front cost
Coste medio Average cost

Coste variable Variable cost
Crecimiento Growth
Crédito fiscal Tax credit
Cuenta de Pérdidas y Ganancias Profit and Loss statement
Demanda Demand
Deuda Debt
Deudores comerciales Accounts receivable
Dividendo Dividend
Estado de efectivo Cash flow statement
Estados financieros proyectados Projected financia! statements
Estructura de capital Capital structure
Financiación Financing
Finanzas Finance
Finanzas corporativas Corporate finance
Flujo de caja Cash flow
Flujo de caja descontado Discounted cash flow (DCF)
Flujo de caja operativo Operating cash flow
Flujo Neto de Caja Net Cash Flow
Fondo de comercio Goodwill
Fondo de maniobra Working capital
Garantía Collateral
Gastos operativos Operating expenses
Hipoteca Mortgage
Horizonte de planificación Planning horizon
Inflación Inflation
Ingresos Revenues
Interés compuesto Compound interest
Interés continuo Continuous interest
Interés simple Simple interest
Inventario Inventory
Inversión bruta Gross investment
Inversión en Activo Fijo Capital Expenditure
Letra del Tesoro Treasury Bill
Liquidez Liquidity
Margen bruto Gross margin
Margen de beneficios Profit margin
Margen de contribución Contribution margin
Margen operativo Operating margin
Mercado de capitales Capital market
Mercado de dinero Money market
BREVE DICCIONARIO FINANCIERO 303
Modelos de planificación financiera Financia] planning models

Obligación Bond
Oferta Offer
Pago Cash outflow
Papel comercial Commercial paper
Pasivo corriente (o circulante) Current liabilities
Perpetuidad Perpetuity
Planificación estratégica Strategic planning
Planificación financiera Financia] planning
Planificación financiera a corto plazo Short-terrn financia! planning
Planificación financiera a largo plazo Long-terrn financia! planning
Plazo de recuperación Pay Back
Préstamo Loan
Préstamo-valor Loan to value (LTV)
Presupuesto Budget
Presupuesto de capital Capital budgeting
Presupuesto de tesorería Cash budget
Presupuesto fijo Fixed budget
Presupuesto flexible Flexible budget
Presupuesto operativo Operating budget
Productividad Productivity
Proyecto de Inversión Investment Project
Ratio de cobertura de la deuda (RCD) Debt coverage ratio (DCR)
Ratio de endeudamiento Debt ratio
Rendimiento sobre el capital invertido Return on invested capital (ROIC)
Rendimiento sobre los activos Return on assets (ROA)
Renta Rent
Rentas perpetuas Perpetua! rents
Riesgo Risk
Rotación del inventario Inventory turnover
Solvencia Solvency
Tasa de crecimiento interna Interna! growth rate
Tasa de crecimiento sostenible Sustainable growth rate
Tasa de descuento Discount rate
Tasa de desechos Scrap rate
Tasa de inflación Inflation rate
Tasa de interés Interest rate
Tasa impositiva marginal Marginal tax rate
Tasa Interna de Rendimiento (TIR) Interna! Rate of Return (IRR)
Tasa Interna de Rendimiento Modificada Modified Interna! Rate of Return
(TIRM) (MIRR)
Umbral de rentabilidad Breakeven point

Valor actual Present value
Valor Actual Neto (VAN) Net Present Value (NPV)
Valor Añadido Económico Econornic Valu e Added (EVA)
Valor de la empresa Enterprise value
Valor futuro Future value
Breve diccionario financiero
Inglés-Español
Accounts payable Acreedores comerciales

Accounts receivable Deudores comerciales
Annuity Anualidad
Assets Activos
Average cost Coste medio
Balance sheet Balance
Bond Bono
Bond Obligación
Breakeven point Umbral de rentabilidad
Budget Presupuesto
Business angels Ángeles
Capital budgeting Presupuesto de capital
Capital Expenditure Inversión en Activo Fijo
Capital market Mercado de capitales
Capital structure Estructura de capital
Cash budget Presupuesto de tesorería
Cash flow Flujo de caja
Cash flow statement Estado de efectivo
Cash inflow Cobro
Cash outflow Pago
Collateral Colateral
Collateral Garantía
Commercial paper Papel comercial
Common stock Acción ordinaria
Compound interest Interés compuesto
Continuous interest Interés continuo
Contribution margin Margen de contribución
Corporate finance Finanzas corporativas
Cost allocation Asignación de costes
Cost of capital Coste del capital
Cost of goods sold Coste de los bienes vendidos
Cost/benefit analysis Análisis coste-beneficio
Curren! assets Activo corriente (o circulante)
Current liabilities Pasivo corriente (o circulante)

Debt Deuda
Debt coverage ratio (DCR) Ratio de cobertura de la deuda (RCD)
Debt ratio Ratio de endeudamiento
Demand Demanda
Depreciation Amortización
Direct cost Coste directo
Discount rate Tasa de descuento
Discounted cash flow (DCF) Flujo de caja descontado
Dividend Dividendo
EBIT BAIT
Economic Value Added (EVA) Valor Añadido Económico
Enterprise value Valor de la empresa
Finance Finanzas
Financia! leverage Apalancamiento financiero
Financia! planning Planificación financiera
Financia! planning models Modelos de planificación financiera
Financing Financiación
Fixed asset Activo fijo
Fixed budget Presupuesto fijo
Fixed cost Coste fijo
Flexible budget Presupuesto flexible
Future value Valor futuro
Goodwill Fondo de comercio
Gross investment Inversión bruta
Gross margin Margen bruto
Growth Crecimiento
Indirect cost Coste indirecto
Inflation Inflación
Inflation rate Tasa de inflación
Interest rate Tasa de interés
Interna! growth rate Tasa de crecimiento interna
Interna! Rate of Return (IRR) Tasa Interna de Rendimiento (TIR)
Inventory Inventario
Inventory turnover Rotación del inventario
Investment Project Proyecto de Inversión
Liquidity Liquidez
Loan Préstamo
Loan rescue Amortización de préstamos
Loan to value (LTV) Préstamo-valor
Long-term financia! planning Planificación financiera a largo plazo
BREVE DICCIONARIO FINANCIERO
Marginal tax rate Tasa impositiva marginal

Modified Interna! Rate of Return Tasa Interna de Rendimiento Modificada
(MIRR) (TIRM)
Money market Mercado de dinero
Mortgage Hipoteca
Net Cash Flow Flujo Neto de Caja
Net income Beneficio neto
Net Present Value (NPV) Valor Actual Neto (VAN)
NOPLAT BAIDT
Offer Oferta
Operating budget Presupuesto operativo
Operating cash flow Flujo de caja operativo
Operating earning Beneficio operativo
Operating expenses Gastos operativos
Operating leverage Apalancamiento operativo
Operating margin Margen operativo
Opportunity cost Coste de oportunidad
Opportunity cost of capital Coste de oportunidad del capital
Pay Back Plazo de recuperación
Perpetua! rents Rentas perpetuas
Perpetuity Perpetuidad
Planning horizon Horizonte de planificación
Present value Valor actual
Productivity Productividad
Profit and Loss statement Cuenta de Pérdidas y Ganancias
Profit margin Margen de beneficios
Projected financia! statements Estados financieros proyectados
Rent Renta
Retained earnings Beneficios retenidos
Return on assets (ROA) Rendimiento sobre los activos
Return on invested capital (ROIC) Rendimiento sobre el capital invertido
Revenues Ingresos
Risk Riesgo
Scrap rate Tasa de desechos
Sensivity analysis Análisis de sensibilidad
Short-term financia! planning Planificación financiera a corto plazo
Simple interest Interés simple
Solvency Solvencia
Start up Arranque
Strategic planning Planificación estratégica
Sustainable growth rate Tasa de crecimiento sostenible
Tax credit Crédito fiscal

Treasury Bill Letra del Tesoro
Up-front cost Coste inicial
Variable cost Coste variable
Venture capital Capital-riesgo
Working capital Fondo de maniobra
Índice temático
A circulante, ver fondo de maniobra

invertido, 151
Acción ordinaria, 244
-Riesgo, 218
Activo, 3
corriente (o circulante), 26 Capitalización
fijo, 26 compuesta, 166
financiero, 3, 4 continua, 181
operativo, 3 semestral, 179
Amortización, 34, 127 simple, 166
de préstamos, 182 CAPM, 264
Análisis Certificado de depósito, 236
coste-beneficio, 133 Ciclo de explotación, 45
de sensibilidad, 204 Cobro, 31
del punto muerto, 139 Colateral, 225
marginal, 9 Conjirming, 75, 83
Anualidad, 168 Contabilidad, 19
Apalancamiento Coste(s)
financiero, 250 de las deudas, 260
operativo, 144 de los inventarios, 89
Arranque, 217 de los recursos propios, 263
Arrendamiento financiero, ver leasing de mantenimiento, 58, 89, 94
de oportunidad, 85, 104, 163
B
del capital, 192
BAIDT, 119, 127, 151 de reaprovisionamiento, 94
Balance, 23 de ruptura del stock, 90
Barreras de entrada, 152 de transacción, 59, 104
Beneficio del capital, 153, 258
antes de intereses después de impuestos
directo, 52, 270
(BAIDT), ver BAIDT
efectivo, 71
por acción (BPA), 8, 115
fijo, 139
Beta, 264
indirecto, 52, 270
Bono, 243
por escasez, 59
convertible, 244
por falta de reserva de seguridad, 59
cupón cero, 243
variable, 139
garantizado, 243
Crecimiento, 217
perpetuo, 243
Credit scoring, 86
subordinado, 243
Crédito
e comercial, 65, 79
Capacidad de deuda, 258 fiscal, 135
Capital Cuenta de Pérdidas y Ganancias, 30
D I
Demanda monetaria, 162 Inflación, 161, 164
Descuento Ingresos, 31, 109
comercial, 70 Intensidad del capital invertido, 152
por pronto pago, 83 Interés
Desviación típica, 105 compuesto, 166
Deuda pública anotada, 232, 236 continuo, 181
Director financiero, 8 simple, 166
Intermediario financiero, 5
E Intersección de Fisher, 200
EBITDA, 34, 126 Inversión, 189
Economía de escala, 125 bruta (IB), 119
Escudo fiscal, 36 en activo fijo, 110
Estado(s) Financiera, 4
de efectivo, 39, 282 neta, 155
financieros, 20
Estructura de capital, 6, 249, 269 J
Ética, 11
Just in time, 99
F
L
Factoring, 74
Financiación a corto plazo, 65 Leasing, 37
Finanzas, 3 LTV. 224
corporativas, 3, 5
Flujo M
de caja, 8, 109, 115
bruto (FCB), 119, 127 Margen
libre de beneficios, 151
de la empresa (FCL), 119, 123 de contribución, 140
de las acciones (FCLE), 121 Mercado
de las deudas (FCLD), 121, 221 de capitales, 236
financiero, ll9, 121, 122, 155 de dinero, 230
operativo, 119, 122 de renta
de explotación, 39,113,117 fija privada, 233, 238
de financiación, 39, 114, 118 variable, 241
de inversión, 39, 113, 117 de títulos hipotecarios, 239
Fondo de maniobra, 6, 45, 46, 57 financiero, 5,10,
Fondo de rotación, ver fondo de maniobra interbancario, 231
Modelo
G ABC de gestión de inventarios, 99
de Baumol-Allais-Tobin, 102
Gastos, 31, 110
de descuento de dividendos, 265
de capital, ver inversión en activo fijo
de Miller-Orr, 103
Gestión de Modigliani-Miller, 269
de la tesorería, 99, 281
del crédito a clientes, 79
del inventario, 87
o
Grado de apalancamiento operativo, 147 Objetivo, 6
Grupos de interés, 7,14 Obsolescencia, 89
ÍNDICE TBMÁTICO 311
Oferta Rent.lbilidad
monetaria, 162 económica, 254
pública de Y'eTita, ver OPV financiera, 254
Opciones reales, 196 Resulta.do
OPV.219 de explotadón. 32
financforó, 33
p Riesgo. J61
económico, 221, 250
Pagarés bancarios, 235 financiero, 250
Pago, 31 sistemático, 264
Pay back, ver plazo de recuperación ROA, ver ROIC
Periodo medjo ROCE. ver ROIC
de almacén, 51, 81 ROE, 209. 251, 254
de cobro, 53, 81 RO!, ver ROIC
de fabricación. 52 ROJC, 151,155,209.251, 254
de maduración, 46, 51
económico, 46, 81 s
financiero. 46, 80 Señalamlento financiero. 271
de pago, 54 Solvencia, 46
de venta. 52 Stock de seguridad, 90
Planificación
estratégica, 5 T
financiera. 9
Tasa
Plazo de recuperación. 134 de crecimiento interna. 155
Póliza de crédito, 68 de interés, 16!, 164. 177
Presupuesto. 275 de inversión neta, 151, 155
de capital, 5 impositiva marginal, 151
de tesorería. 282 lnterna de Rendimiento
Prima (TIR). 194, 196
de liquidez, 265 Modificada (TIRM), 202
de riesgo, 264 Teoría(s)
Principio(s) del orden jerárquico, 271
contables, 22 financieras. 3
de la aditividad del valor, 200 Tipo de interés efectivo, 179
Proyecto de aceleración, 202
u
R Umbral de rentabilidad, 113. 139
Ratio
de cobertura de la deuda (RCDJ. 220 V
préstamo-valor del activo. ver LTV Valor
Rendimiento sobre actual, 167, 172,174,175
dividendos, 266 Neto (VAN), 190
cl capita1 invertido, ver ROIC Añadido Económico (EVA), 209
ganancias de capital, 266 de la empresa, 271
Renta(s), 168 fu,uro, 164,168.175
perpetuas, 174 razonable, 29
postpagables. 169. 172 Varianza, 104
prepagables, 170, 173 Volumen óptimo de pedido, 94

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• Los costes y beneficios de las decisiones financieras se extienden a lo largo del

1. Las finanzas corporativas ( Corporate Finance) o finanzas de empresa se centran

reemplazamiento de viejos activos, las fusiones y adquisiciones de empresas, el

··., '·'·"·' ,., ,.

Figura 1. El ámbito de estudio de las finanzas.

3. Los mercados financieros y los intermediarios tratan de las decisiones de finan-

111 2. Finanzas de empresa

• Planificación estratégica': Implica la valoración de costes y beneficios, que se ex-

11 3. El objetivo de la gestión empresarial

6 Véanse los Capítulos 9, 10 y 11.

3.1. No hay que maximizar el beneficio por acción

Y ya que hablamos de economía, no conviene perder de vista que el directivo finan-

• La previsión y la planificación financiera.

Un plan financiero incluye estimaciones de los rendimientos futuros de la empresa,

Tamaño de los Vencimiento de los

Figura 2. Variables que influyen sobre el director financiero.

11 5. La ética en la gestión empresarial

Chicago: Arthur Andersen, septiembre 1991: pp. 2-5.

• ¿La decisión a tomar es caprichosa o arbitraria?

16 GóMEZ-BEZARES, Fernando: Ética, economía y finanzas. Logroño: Gobierno de La Rioja, 2001:

En opinión de Fuller y Jensen 17 , la relación de los directivos con el mercado debe

PILAR GóMEZ APARICIO

3. El marco conceptual para la contabilidad

9. Sobre la amortización del inmovilizado

12. La contabilización de los recursos humanos

13. El estado de flujos de efectivo

11111 2. La contabilidad y la información contable

La contabilidad usa el método de la partida doble, por el cual cabe distinguir al

11 3. El marco conceptual para la contabilidad

11 4. ¿Qué son los estados financieros?

información valiosa para tomar decisiones sobre préstamos e inversión, respectivamente.

Como ya se ha comentado, los estados financieros pretenden reflejar la imagen fiel

• Empresa en funcionamiento. Se considera, salvo prueba en contrario, que la ges-

no tienen un modelo o formato concreto para la presentación de sus estados financieros;

En el balance se efectúan clasificaciones de los elementos en grupos homogéneos

Activo = Pasivo + Patrimonio

Activo Patrimonio Neto y Pasivo

Aplicaciones: bienes y Origen de los recursos:

Activo Patrimonio Neto y Pasivo

A) Activo no corriente A) Patrimonio Neto

¡.; ... :·,·_,,·., •'.• ' AC::TIVO ', <

Otros activos financieros corrientes 0,05 6,09 -99, 18%

Activos corrientes 232,09 225,97 2,71%

11 6. Clasificación de los activos

6 También llamados (<activo circulante».

111 7. ¿Pasivos o instrumentos de patrimonio propio?

Incremento activo 50.000 € = Incremento pasivo 50.000 €

Activos = Pasivo + Patrimonio

Si una empresa tiene un total de 5 millones de euros de activo y 3 millones de deudas,

5.000.000 € - 3.000.000 € = 2.000.000 €

La característica del pasivo es su exigibilidad. Para diferenciar un pasivo financiero

ras pendientes de pago» (acreedores comerciales y otras cuentas a pagar). Continua-

s financieros disponibles para la venta.

C 2007, el valor razonable se aplicará en los siguientes casos:

11 8. La cuenta de Pérdidas y Ganancias

Ingresos - Gastos = Beneficio (o Pérdida)

El esquema de la cuenta de Pérdidas y Ganancias es el siguiente:

La empresa en el ejercicio de su actividad presta servicios y/o bienes al exterior a

El coste de los materiales que ha utilizado la empresa no coincide normalmente con

Uno empresa tiene unos existencias iniciales de materiales valorado en 200.000 €,

+ Compras .............................................. +3 .600.000 €

A los ingresos se van restando después los distintos tipos de gastos.