“La utilidad es sólo una opinión,

pero la caja es un hecho»

Facultad de Ciencias Administrativas

Unidad de Posgrado

Políticas y decisiones inversión y financiación

para crear valor

© 2019, Alejandro Narváez Liceras

www.alejandronarvaez.com
E.mail:narvaez1002@gmail.com
Análisis y evaluación de inversiones: indicadores de
creación de valor, flujos de caja y costo del capital

 Decisiones de Inversión. Inversiones en activos reales y

activos financieros.
 Indicadores de creación de valor.
 El método de descuento de flujos de caja.
 Fuentes de financiación. Coste del capital (el CAPM, Krp,
Kra y WACC (CCPP). Costo marginal
 Flujos libres de caja, flujo de caja de la deuda y flujo de
caja para el accionista.
 Situaciones especiales de análisis (reemplazo, ampliación,
abandono, outsoursing, compra o alquiler de activos)
 Palabras clave:

 Inversión  Evaluacion de proyectos

 Flujo de caja  Perfil de un proyecto
 Capital de trabajo  Prefactibilidad
 Valor residual  Factibilidad económica
 Rentabilidad  Factibilidad financiera
 Riesgo  Escudo fiscal
 Crear valor  Tasa de descuento
 Esquema de políticas y decisiones de inversión

Pregunta básica :
¿Cuál debe ser el
volumen y estructura
de las inversiones?
Objetivo:
Proyectos con Respuesta:
Valor actual Estructura optima e inversiones
Neto Positivo rentables
crean Valor

Criterios Rentabilidad Riesgo Otros

Flujo de Tasa de
Conceptos
caja descuento

Métodos Árboles de decisiones,

Herramientas Costo de los
de cálculo Simulación, Teoría de
de evaluación recursos opciones
VAN,TIR,etc
La rentabilidad de las inversiones y la MxVe

El objetivo de toda decisión de inversión es MxVe

Las decisiones de inversión deberían, por tanto, ir
encaminadas a la consecución de ese objetivo.
Las inversiones que contribuyen a dicho objetivo, creando
valor, se consideran “rentables”…
Desde esta perspectiva, ¿cómo puede medirse la rentabilidad?.
Rentabilidad de las inversiones y la MxVe (Cont…)

 ¿Será “rentable” cualquier proyecto que implique un

aumento de las utilidades o ganancias de la empresa?
 Es posible que un proyecto contribuya a la utilidad, y sea
“contablemente rentable”.
 … Pero que su ejecución no sólo no crea valor para el
accionista, sino que destruya.
 En este caso el proyecto es “económicamente no rentable”
aunque “contablemente sí”
Rentabilidad de las inversiones y la MxVe (cont…

La distinción entre “rentabilidad contable” y “rentabilidad

económica” es esencial en el análisis de las inversiones.
La rentabilidad desde la perspectiva de la creación de valor está
íntimamente ligado al riesgo.
Un proyecto sólo es económicamente rentable si su TIR es
superior a CCPP o WACC.
 Rentabilidad económica vs rentabilidad contable
(un ejemplo)
Tenemos en evaluación los proyectos:
Proyectos Proyecto Alfa Proyecto Beta (*) Las inversiones en
(En miles de u.m.) (En miles de u.m.) BC no tienen valor
residual. El capital de
Inversión estimada:
trabajo se recupera a
Bienes de capital (BC) 16,000 4,000 su valor contable al
Capital de trabajo 4,000 16,000 final del proyecto. La
Total inversión 20,000 20,000 utilidad es constante a
Vida útil (1) 5 años 5,años lo largo de los 5 años.

Resultados estimados (anual)

Utilidad bruta 7,200 4,800
Depreciación -3,200 -800
Utilidad antes de impuestos 4,000 4,000
Impuesto a la renta 1,200 1,200
Utilidad neta 2,800 2,800
 Rentabilidad económica vs rentabilidad contable
(cont…)
El retorno sobre la inversión (ROI) contable para los dos proyectos sería: • La TIR del proyecto Beta = 15.04%
• Imaginemos que, por las rasgos
• Utilidad neta = 2,800,000 u.m. de este proyecto la CCPP es 17%.
• Inversión estimada = 20,000,000 u.m. • Al ser el CCPP > a la TIR,
• ROI = 2,800,000/20,000,000 = 14% podemos intuir que su VAN será
negativo.
• Si llevamos acabo este
Flujos de caja (Fc) de los proyectos
proyecto, se destruye valor..
Año Alfa Beta • Desde el punto de vista contable
el proyecto es rentable.
(en miles de u.m) (en miles de u.m.)
• ¿Es que no es suficiente? Esto
0 -20,000 -20,000 es exactamente lo que ocurre.
1 6,000 3,600 • Si fuera financiado con aumento
2 6,000 3,600 de capital los accionistas,
3 6,000 3,600 exigirían Mn una rentabilidad del
17% sobre sus aportes..
4 6,000 3,600
• El proyecto gana dinero, pero
5 10,000 19,600 los accionistas pierden…
Flujo de caja neto 14,000 14,000
 Tipos de inversiones

 Según el soporte físico: Inversiones reales (materiales,

inmateriales) y financieras (bonos, acciones, divisas, etc.).
 Inversiones reales según su finalidad: Reemplazo,
expansión, innovación, estratégicas, obligatorias, corrientes.
 Según la relación que guardan entre sí: complementarias,
sustitutivas e independientes.
 Teniendo en cuenta el periodo de permanencia de la
inversión en la empresa: Inversiones de corto y largo plazo.
 Etapas de un Proyecto de Inversión
Identificación Formulación Evaluación

 Destaca la Documentos a diferentes niveles Se realiza sobre los

necesidad 1. PERFIL flujos de caja
proyectados
 Realiza el 2. PREFACTIBILIDAD para un determinada
Diagnostico cantidad de
3. FACTIBILIDAD periodos

 Identifica vías de solución Incluye los siguientes estudios:

1. Estudio de MERCADO
2. Estudio TÉCNICO
3. Estudio ORGANIZACIONAL- ADMINISTRATIVO
4. Estudio LEGAL
5. Estudio ECONÓMICO FINANCIERO
6. Estudio AMBIENTAL
 Etapas en la Formulación de Proyectos ( cont…)
Estudio de mercado
Demanda, Oferta, Comercialización, cantidad demandada, precio sugerido, canales de
comercialización.

Estudio técnico o plan de producción

Tecnología, tamaño del proyecto, determinación del monto de la inversión y los costos de
producción.

Estudio organizacional
Definir una estructura organizativa adecuada a los requerimientos de la empresa, necesidad de
personal staff, requerimiento de medios informáticos, etc..

Estudio legal
Marco legal donde se desarrolla el proyecto ( requisitos/ permisos), marco tributario, localización
 Etapas en la Formulación de Proyectos (Cont…)

Estudio económico y financiero

 Sistematizar los rubros de inversión.
 Cuantificar costos e ingresos.
 Analizar la estructura de financiera (fuentes de financiación).
 Calcular el monto necesario de capital de trabajo.
 Elaborar proyecciones del Estado de Resultados y de Flujos de Caja (cash Flow).
 Analizar los indicadores de rentabilidad.
 Estimar el Krp y el CCPP o WACC (Tasas de descuento)
 Análisis de riesgo (Efectuar análisis de sensibilidad / Optimización)
¿Y como sabemos que el proyecto agrega valor?

La respuesta a esta pregunta se obtienen empleando los

métodos o técnicas de “EVALUACION DE
PROYECTOS” o indicadores de creación de valor
Metodos de evaluación de inversiones

Para una buena decisión de inversión, el método de

evaluación debe :
 Basarse en el principio de MxVe, de acuerdo con el
objetivo financiero de la empres
 Tener en cuenta todos los Fc del proyecto de inversión
 Descontar los Fc al costo de oportunidad del capital
apropiado fijado por el mercado.
 Métodos de evaluación de inversiones

Financieros
Métodos o criterios estáticos Métodos o criterio dinámicos

• Rendimiento sobre la inversión

𝑈𝑛 • Valor Actual Neto (Net present
𝑅𝑂𝐼 =
𝐼𝑛 value, NPV).

• Plazo de recuperación • Tasa Interna de Rentabilidad

𝐼𝑛 (Internal rate of return, IRR)
𝑃𝑅 =
𝑈𝑛
 Valor Actual Neto - VAN

VAN  El VAN proporciona una medida de RAN de la inversión.

n  El VAN esta en función del costo de capital
 Ii   FCj  El VAN es una función decreciente y convexa respecto al origen

j 1

VAN = f ( k)

VAN > 0

VAN < 0k
Ii
 Tasa Interna de Retorno - TIR

VAN • La TIR proporciona una medida de la RRB.

n • La TIR se define como la tasa de descuento que anula el VAN
 Ii   FCj
j 1

VAN = ƒ ( k)

VAN > 0 r<k

k
r>k VAN < 0
Ii r=k
Pilares de la evaluación de proyectos

Creación de valor

El La tasa de
Flujos descuento
riesgo
de caja
 Flujos de Caja (FC) de proyectos de inversión

El Fc de un proyecto no es nada más que la suma algebraica de 3 flujos: FC de

Inversión, FC de operación y FC de liquidación.

1. FC de Inversión. Registra todos los desembolsos destinados para adquirir los

activos (fijos e intangibles) y estimar el capital de trabajo del proyecto.
2. FC Operación. Registra todos los ingresos que se produzcan por la venta de
bienes y servicios, así como los egresos en los que se incurre para la
producción de estos.
3. FC Liquidación. Registra los ingresos y salidas de efectivo que se producen
cuando el proyecto termina o se liquida.
 ¿Porqué el Flujo de Caja y No la Utilidad?

 Para evaluar la rentabilidad, resulta relevante conocer las

cantidades efectivas que el inversionista podría retirar del
negocio sin alterar el funcionamiento del mismo.
 La utilidad es estimada bajo ciertas normas contables (principio
del devengo y la depreciación) no permite conocer la
disponibilidad efectiva del dinero.
 Principalmente porque “ La caja paga todo”.
 Definiciones de Flujo de Caja
1. Flujo de Caja Contable = Utilidad neta + Depreciación
3. Flujo de Caja Disponible para el
2. Flujo de Caja Libre (FCL) Accionista (FCA)

Componentes Año (t-1) Componentes Año (t-1)

Flujo de caja libre (FCL) xx
Unidad neta xx
+ Depreciación xx
- Devolución (amortización) de préstamos xx
- Inversión en capital de trabajo xx
+ Escudo fiscal xx
- Inversiones en activo fijo xx
- Aumento de los gastos amortizables xx
+ Aumento de deudas xx
+ Gastos financieros (1 - t)
x
+ Valor contable de activos vendidos baja xx Flujo de caja disponible para el accionista xx
Flujo de caja libre (FCL) xx
 Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow)

 La proyección del Flujo de Caja Libre (FCL) ayuda a determinar el

saldo final de caja en cada período del proyecto.

 Si el saldo final de esta caja es positiva, quiere decir, que hay dinero
disponible una vez cubierto los costos operativos, pagó de
impuestos y hecha las inversiones en activos fijos y capital de
trabajo necesarias para que el proyecto siga operando.

 En el FCL, al proyecto no le importa como fue financiado.

 Para conocer como se lo reparten los que aportaron los fondos, se

debe hallar el FCA.
Métodos para estimar el Flujo de Caja Libre (Free
Cash Flow)

Para estimar el FCL, se puede seguir alguno de los siguientes métodos:

1. Método Directo: Calcular el FCL línea por línea. (Ingresos, egresos
operativos, impuestos, inversiones, etc.).
2. Método del NOPAT (Net Operating Profit After Taxes): Partimos de la
utilidad operativa neta después de impuestos.
3. Método del EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation,
and Amortization) : Partimos de la utilidad operativa más la
depreciación y la amortización de intangibles.
 Flujo de Caja Libre (FCL)

Método Directo
Año 0 Año 1 Año 1 Año 2 año n+1
(+) Ingresos
(-) Egresos operativos I Flujo de caja operativo
(-) Impuesto a la Renta
(+) Valor de liquidación de AF III FC Liq.
(+) Recuperación CT
(-) Inversión proyecto :
(-) Activos Fijos II Flujo de
(-) Activos Intangibles caja
(-) Capital de trabajo inversión

FCL I+ II + III
 Flujo de Caja del Accionista (FCA)

Año 0 Año 1 Año 2 ...Año 3 año n+1

FCL I+II+III

(-) Servicio deuda (1)

(+) EF (2)
(+) Deuda (3)

FCA 1+2+3

 El FCA, es útil para conocer cuanto reciben los acreedores financieros

y cuanto le queda a los accionistas
La importancia de los escudos fiscales (EF)

 Son gastos que determinan un menor pago del impuesto a la renta

 Reduce la tasa de interés que paga la empresa
 Los EF sólo operan cuando hay utilidades
 Cuando se evalúan proyectos de inversión, los EF que interesa
son los que se derivan de:
a) La depreciación de activos
b) Los gastos financieros
c) La venta de activos al inicio o al final de su vida útil
El efecto del escudo fiscal en ROE: un ejemplo

Opción A Opción B Opción C

Ventas 2,600 2,600 2,600 • Inversión requerida: 1,800,000.
Costo de Ventas -1,400 -1,400 -1,400 • Tasa de interés de los recursos
Margen operativo 1,200 1,200 1,200 ajenos 20%.
Gastos financieros 0 -72 -180
• Tasa real= i(1-t)
UAI 1,200 1,128 1,020
Impuesta a la renta -360 -338 -306
Utilidad neta 840 790 714
Recurso propios 1,800 (100% 1,440 (80% 900 (50%)
Recursos ajenos 0 360 (20%) 900 (50%)
ROE 46,66% 54,86% 79,33%
 ¿Qué es la Tasa de Descuento?

“Es la tasa que se utiliza para actualizar a valor

presente los flujos futuros de caja de un proyecto de inversión”
 Estimación de la Tasa de Descuento

 Tasa Interés (Entidades Financieras): Es la rentabilidad exigida por la

colocación de una obligación (prestamista) y está en función directa al
riesgo asumido (Kra).
 Costo de Oportunidad del Capital: Es decir, al colocar un dinero en
una inversión «x» se está dejando de hacer en otra que podría haber
brindado una rentabilidad alternativa (Krp).
 Ponderación y Promedio de las dos anteriores: Costo de Capital
Promedio Ponderado (CCPP, WACC) del monto total invertido.
 ¿La deuda es buena?

Algunas razones para comprobar si una deuda crea valor o

no con la inversión:
 Si la empresa no tomará deuda sólo podría crecer
basándose en recursos generados internamente (Rp).
 Tomar deuda mejora el ROE (rentabilidad del accionista).
 La deuda permite pagar menos impuestos y menos
intereses ( escudo fiscal)
 Tasa de Interés (Kra)

La tasa de interés es el precio pagado a los que prestan dinero.

En finanzas se utilizan muchos tipos de tasa de interés. La que
comúnmente se usa en el sistema financiero es la Tasa Efectiva
Anual (TEA).
La TEA depende de una serie de factores: el plazo, la oferta
monetaria, inflación, entre otros.
Por tanto, el Kra está representado por la tasa cobrada por el
acreedor financiero (bancos) y tiene beneficios tributarios.
Kra = Tasa de Interés * ( 1 – Tasa Impositiva)
El Costo de Oportunidad del Capital (Cok, Krp)

¿Qué es el Krp - Cok?

Al colocar dinero en una inversión “x”se esta dejando de hacer en otra que
podría dar una rentabilidad alternativa, en todo caso el inversionista debe
exigir ganar no menos de esa tasa…
 El Costo de Oportunidad del Capital

¿Cómo se calcula el Cok o Krp?

Utilizando el Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), el cual vincula
la rentabilidad de cualquier activo financiero con el riesgo de mercado
de ese activo.
Krp (Cok) = Rf + (Rm -Rf)*Beta + Riesgo País

 Rf : Tasa libre de Riesgo.

 Beta: Indicador de Riesgo de Mercado.
 Prima de riesgo: Plus por cambiar activos sin riesgo por activos con riesgos de mercado.
 Riesgo País: Es un índice que mide el grado de riesgo que entraña un país para las
inversiones extranjeras.
 ¿ Qué es el Costo de Capital Promedio Ponderado?

 Es el costo de los recursos obtenidos por aportes de los accionistas y

de los recursos obtenidos vía endeudamiento.

 El CCPP - WACC es la tasa de descuento utilizado para convertir los

flujos futuros de caja libres esperados en el Valor Actual.

Luego:

CCPP (WACC) = Wrp*Krp +Wra*Kra(1-t)

Donde:
Wra = Peso o poderacion de los recursos ajenos
Wrp = Peso o ponderación de los recursos propios
t = Impuesto a la renta
 Flujos de Caja - VAN (un ejemplo)
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos 62,449 62,449 62,449 62,449 62,449
Egresos operativos -40,592 -40,592 -40,592 -40,592 -40,592
Impuesto a la Renta -6,557 -6,557 -6,557 -6,557 -7,757
Recuperación Activo Fijo 4,000
Recuperación Capital de Trabajo 8,000
Inversión: -53,000
Activo Fijo -45,000
Capital de Trabajo -8,000
CCPP FCL o FCE -53,000 15,300 15,300 15,300 15,300 26,100
Flujo de caja de financiación: Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
(-) Servico de la deuda -4,985 -4,985 -4,985 -4,985 -4,985
(+) Escudo fiscal 378 311 240 165 85
(+) Deuda 21,000
21,000 -4,607 -4,674 -4,745 -4,821 -4,901

Krp FCA o FCF -32,000 10,693 10,626 10,555 10,479 21,199

CCPP – WACC 11% VANE = 9956.50

Krp - COK 15% VAN F = 8803.58
 Caso: empresa Alfa Gama S.A
A0 A1 A2 A3 A4 A5 Datos:
Ventas 1,560 1,716 1,888 2,076 2,284  Inversión inicial: 2,400 (en
Costo de Ventas -360 -396 -436 -479 -527
miles de soles)
Gastos de operación -120 -132 -145 -160 -175
 El proyecto se financia:
Depreciación -240 -240 -240 -240 -240
60% con recursos propios
Flujo de caja AII 840 948 1,067 1,198 1,342
y el saldo con un
Impuesto a la renta -252 -284 -320 -359 -402
Flujo de capa operativo neto 588 664 746 839 938 préstamo bancario a una
Depreciación 240 240 240 240 240 tasa de interés de 10%
Inversión inicial -2,400 0 0 0 0 0 (Kra)
Inversión en capital de trabajo 0 -60 -66 -72 0  Rentabilidad esperada
Valor residual 0 0 0 0 1,200 por los accionistas 20%
Flujo de caja libre o FCE -2,400 828 904 986 1,079 2,378 anual (Krp o Cok)
Recursos ajenos (préstamo) 960 0 0 0 0 0  Vida útil del proyecto: 5
Amortización préstamo -192 -192 -192 -192 -192 años
Intereses -96 -77 -58 -38 -19  Estimar el VANE y VANF
Ahorro fiscal 29 23 17 12 6 así como la TIRE y TIRF
Flujo de caja de financiamiento 960 -259 -246 -233 -218 -205
Flujo de caja del accionista (FCF) -1,440 569 598 689 787 2,173
Políticas y Decisiones de Inversión y Financiación

© 2019, Alejandro Narváez Liceras

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